ADMINISTRACIÓN FINANCIERA: COSTO DEL CAPITAL U.N.P. Sede Trelew Víctor A. Zamora “LA FATALIDAD NO PESA SOBRE UN HOMBRE CADA VEZ QUE HACE ALGO, PERO PESA SOBRE ÉL A MENOS QUE HAGA ALGO” CHESTERTON
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Unidad IV “Costo de capital” • Conc Concep epto tos s bás básiicos. os. Sen Senti tido do y significado. • El costo osto de capit apital al de fuen fuenttes específicas: interno, externo y combinado. • Modo Modos s de dete determ rmin inac ació ión. n. Apli Aplica caci ción ón en Mercados perfectos y en Mercados emergentes. Pruebas empíricas. 2
Unidad IV “Costo de capital” • Conc Concep epto tos s bás básiicos. os. Sen Senti tido do y significado. • El costo osto de capit apital al de fuen fuenttes específicas: interno, externo y combinado. • Modo Modos s de dete determ rmin inac ació ión. n. Apli Aplica caci ción ón en Mercados perfectos y en Mercados emergentes. Pruebas empíricas. 2
Administración financiera Presupuesto de Capital: ESTRUCTURA FINANCIERA Deudas a largo plazo Utilidades retenidas Capital preferente Capital común
•
TOMA DE DECISIONES
EMPRESA: Valor Contable
Evaluación de Proyectos: Rentabilidad Costo de Deudas TÉCNICAS Y HERRAMIENTAS DE ANÁLISIS 3
COSTO DEL CAPITAL: ASPECTOS A CONSIDERAR • • • • •
JUSTIFICACIÓN IDENTIFICACIÓN DEFINICIÓN MEDICIÓN REGISTRACIÓN
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El costo de capital consideraciones generales • Obsé Obsérv rves esee que que el co cost stoo ddel el capi capita tall ser seráá igu igual al a la tasa que resulte de las nuevas estructuras de financiamiento que la organización adopte adopte y no a la tasa de la estructura que se encuentra instrumentada con anterioridad. • El prin princcipal ipal int interés erés en el el cos costo to de cap capit itaal consiste en usarlo para propósitos de tomar decisiones de Administración financiera. 5
COSTO DEL CAPITAL: JUSTIFICACIÓN • ESCACEZ DEL CAPITAL • HUMANIDAD CADA VEZ MÁS EXIGENTE • RECURSOS NATURALES CADA VEZ MÁS ESCASOS • COSTO MÁS ALTO DEL AVANCE TECNOLÓGICO Y MAYOR VELOCIDAD DE CAMBIO. • ECONOMÍAS CADA VEZ MÁS SENSIBLES 6
COSTO DEL CAPITAL: IDENTIFICACIÓN 1 • UBICACIÓN – CAMPO • DECISIONES DE INVERSIÓN • DECISIONES DE FINANCIAMIENTO • DECISIONES DE DISTRIBUCIÓN DE DIVIDENDOS • DECISIONES DE EVALUACIÓN DEL RIESGO • DECISIONES DE VALUACIÓN ORGANIZACIONES 7
COSTO DEL CAPITAL: IDENTIFICACIÓN 2 • UBICACIÓN: – OBJETIVOS • MAXIMIZACIÓN UTILIDADES • MAXIMIZACIÓN PATRIMONIO NETO • MAXIMIZACIÓN VALOR DE MERCADO DE LA EMPRESA • MAXIMIZAR VALOR ECONÓMICO AGREGADO • MINIMIZAR COSTO SOCIAL 8
COSTO DE CAPITAL Pasivo
Activo Inversiones
Financiamiento Costo del capital %
Ko < r
Rendimiento Costo Capital Tasa Marginal Rendimiento 9
COSTO DEL CAPITAL: IDENTIFICACIÓN 3 • FUNCIÓN: • • • • • •
TASA DE CORTE RENDIMIENTO MÍNIMO COSTO DE OPORTUNIDAD ESTÁNDAR FINANCIERO TASA DE COSTO ECONÓMICO TASA DESEADA
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COSTO DEL CAPITAL: CONCEPTO • “ ES LA TASA QUE MIDE EL PRECIO QUE EFECTIVAMENTE LE SUPONE A UNA APLIACIÓN O INVERSIÓN DE FONDOS, UTILIZAR UNA DETERMI NADA ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO “.
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FACTORES QUE AFECTAN AL COSTO DEL CAPITAL 1. 2. 3. 4. 5. 6.
Tasas de interés reales. Inflación. Riesgo comercial. Riesgo financiero. Desarrollo del mercado de capitales. Estabilidad del sistema financiero. 12
COSTO DEL CAPITAL: MEDICIÓN 1 • ENTORNO: – POSIBILIDADES DE INVERSIÓN • CON LIMITACIONES • SIN LIMITACIONES
– MERCADOS FINANCIEROS • PERFECTOS • IMPERFECTOS – CON MAYOR DESARROLLO – MENOS DESARROLLADOS 13
COSTO DEL CAPITAL: MEDICIÓN 2 • ENTORNO: – SISTEMAS DE INFORMACIÓN • CERTEZA • RIESGO • INCERTIDUMBRE
– CARACTERÍSTICAS CONTINGENTES • HORIZONTE DE PLANEAMIENTO • CORPORAMIENTO ORGANIZACIONAL • FORMAS ESPECÍFICAS QUE REVISTAN LAS VARIABLES
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COSTO DEL CAPITAL: MEDICIÓN 3 • PROPIAMENTE DICHA – CAPITAL PROPIO • EXTERNO • INTERNO
– CAPITAL AJENO – USO COMBINADO DE FUENTES DE FINANCIAMIENTO – FUENTES SUBSIDIADAS 15
COSTO DEL CAPITAL: SIGNATURAS • Ko = • Ke = • Ki =
Costo del capital promedio ponderado Costo del capital propio Costo del capital ajeno
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Matriz Marakon (adaptada) para el diagnóstico económico financiero de cada unidad singular de la organización (5)
RRP>Ko (1) Costo capital (Ko) RRP
(6) (7)
Flujo caja neutrales
g
g>G (4) Crecimiento mercado (G)
Valor económico Caja 17 Participación
COSTO DEL CAPITAL: Fórmulas 1 • (1) AT = CP + CA • (2) Uo = Un + I • Uo = Ko * AT • (4) I = Ki * CA • (5) Un = Ke * CP
(3) Ko = Uo / AT Ki = I / CA Ke = Un / CP
– si reemplazamos en (3) por (1) y (2)
• (6)Ko = (Un + I) / (CA + CP) 18
COSTO DEL CAPITAL: Fórmulas 2 • Si reemplazamos en (6) por (4) y (5) • (7) Ko = ((ke*CP) + (ki*CA))/(CA + CP) • si distribuimos en denominador en el numerador, obtenemos la:
• FORMULA GENERAL ko= ke * (CP / AT) + ki ( CA / AT) 19
COSTO DEL CAPITAL: APLICAR FORMULAS GENERALES • CASO “A” • AT = 100 CP = 100 • KI = 0 Ke = 10 %
CA = 0 Uo= 10 Ko = 10%
• CASO “B” • AT = 100 CP = 50 CA = 50 Uo = 10 I = 3 • Ki = 6%
Ke = 14%
Ko = 10%
• CASO “C” • AT = 100 CP = 50 CA= 50 Uo = 10 I = 3 • Ki = 6% Ke = 10% Ko = 8%
T = 30% 20
Costo del capital: otras signaturas • Definiciones básicas: – Kd : Tasa de interés sobre la deuda nueva de la empresa – Kd(1-T): Costo componente de la deuda nueva después de impuestos. – Kps: Costo componente de las acciones preferentes. – Ks: Costo componente de las utilidades retenidas. – Ke: Costo componente del capital contable externo obtenido al emitir acciones comunes nuevas. – WACC: Promedio ponderado del costo de capital. 21
Promedio Ponderado del Costo de Capital WACC = WdKd(1-T)+WpsKps+WsKe+WeKe Wd= proporción capital ajeno nuevo de largo plazo (1 - T ) = Uno menos la tasa de impuesto ganancias Wps=proporción capital propio preferente Ws = proporción capital propio interno (utilidades retenidas) We = proporción de capital propio común nuevo emitido Ejemplo y luego Análisis de casos nro. 1
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CALCULO COSTO PROMEDIO PONDERADO Patagonian Food Products Estructura óptima de capital Deuda a largo plazo Acciones preferentes Capital Contable Común Capital Total
$754,000,000 $ 40,000,000 $896,000,000 $ 1,690,000,000
45% 2% 53% 100%
Kd = 10 % Kp = 10.3% T = 40 % Po = $23 g = 8 % Do = $1.15 D1 = Do(1+g) Ks = D1/Po +g
WAAC = WdKd(1-T) + WpsKps + WsKs + WeKe = (0.45)(10%)(0.6) + (0.02)(10.3%) + (0.53)(13.4%) = 2.7% + 0.2% + 7.1% = 10.0%
• Decisiones con el Costo promedio del capital – ¿Podría Patagonian obtener una cantidad ilimitada de capital nuevo al 10.0%? • NO! – El WACC aumentaría . – ¿En donde ocurrirá el aumento, para Patagonian? – Todo el capital que se tiene se obtuvo en el pasado y ha sido invertido en activos que están siendo usados en operaciones. Por lo cual el nuevo debe obtenerse en el mercado financiero o reteniendo utilidades.
• Pasos para determinar el Punto de ruptura
en capital:
– El nuevo capital se obtendrá respetando la estructura
actual, manteniendo la relación 45%/2%/53% de deudas/ acciones preferentes/capital común. Por lo tanto, si se desea obtener UM 1,000,000 de capital nuevo: • 450,000 serán de deudas • 20,000 serán de acciones preferentes • 530,000 serán de capital común
– Fuentes: • 1) utilidades retenidas para acciones preferentes • 2) de la venta de nuevas acciones comunes. • 3) préstamos financieros
• 1) Fondos provenientes de las utilidades retenidas: – Po = $23 : Do = $1.15 : g = 8% • Ks = ( D1/Po) + g = (1.24/23) + 8 = 5.4 + 8 = 13.4%
– supóngase que la empresa necesita más
financiamiento y ha agotado las utilidades retenidas. – Se requiere vender nuevas acciones comunes • F = 10% : Ke = (D1/Po (1-F)) + g = (1.24/20.7) + 8
= 14.0 % – WACC2
=(0.45)(6.0)+(0.02)(10.3)+(0.53)(14.0)=10.3%
• Supóngase que la compañía espera obtener utilidades
totales de UM 137.8 millones en 2002 y que su razón de pago de dividendos fijada como meta es del 45%. Por lo tanto las utilidades retenidas = 137.8(1- 0.45) • Se quiere saber qué cantidad de capital total nuevo deudas, acciones preferentes , capital común- se podrá obtener antes de que se agoten los 75.8 millones de utilidades retenidas. y que Patagonian se vea obligada a vender nuevas acciones comunes. • Se sabe que el 53% , el capital total obtenido, estará dado por utilidades retenidas y el 47% restante por deudas y acciones preferentes. – Utilidades retenidas = 0.53X= UM 75,800,000 • X = BPRE = 75,800,000/0.53 = UM
143,018,000=143mill.
• De tal forma: – 0.45* 143,000,000 = 64.3 mill. deudas – 0.02* 143,000,000 = 2.9 mill acciones preferentes – 0.53* 143,000,000 = 75.8 mill capital común – Para que el WACC = 10.0% ! Se mantenga constante como se deseaba.
COSTO DEL CAPITAL PROPIO EXTERNO •
TÉCNICAS PARA SU DETERMINACIÓN 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8
Costo contable externo Ganancia empresas comparables Modelos de valuación Adicional por riesgo Modelo valoración de títulos (CAPM) Teoría valoración por arbitraje (APT) Costo de oportunidad Flujo de fondos descontados
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COSTO DEL CAPITAL PROPIO EXTERNO TÉCNICAS PARA SU DETERMINACIÓN: Costo del Capital Contable Externo Ke = D1/ Po(1-F) + g Po: Precio de la acción común en el mercado D1 : Dividendo esperado en el próximo periodo g : Tasa de crecimiento F: Costo de Intermediación financiera 30
COSTO DEL CAPITAL PROPIO EXTERNO • TÉCNICAS PARA SU DETERMINACIÓN – Ganancia empresas comparables – Consiste en definir el costo del capital propio por comparación con el de empresas similares, calculando la tasa de rendimiento del capital propio contable. – PROBLEMA: Definir empresas comparables y que la determinación por valores contables no es compatible con criterio de la administración financiera de operar con valores de mercado. 31
COSTO DEL CAPITAL PROPIO EXTERNO • TÉCNICAS PARA SU DETERMINACIÓN – Modelos de valuación • Define el costo del capital como la tasa de descuento que iguala los flujos de fondos esperados con el precio actual – ∑Dn/(1+ko)^n = Precio – Ke = ( Dn/Precio ) + g – g= tasa de crecimiento • PROBLEMAS: La tasa g es difícil de determinarse, además dificultad para determinar dividendos futuros 32
COSTO DEL CAPITAL PROPIO EXTERNO • TÉCNICAS PARA SU DETERMINACIÓN – Adicional por riesgo • Consiste en tomar la tasa de rendimiento de un bono de largo plazo con vencimiento similar al estimado para la organización y adicionarle un % que represente el riesgo propio de la empresa. • PROBLEMAS: es difícil determinar el riesgo propio de la empresa y separarlo del riesgo del mercado. 33
COSTO DEL CAPITAL PROPIO EXTERNO • TÉCNICAS PARA SU DETERMINACIÓN – Modelo valoración de títulos (CAPM) • Supone que los precios están determinados por inversores con carteras bien diferenciadas y que el riesgo que interesa es el del mercado, medido a través de “ß”. ß es el riesgo del mercado que es la sensibilidad de una acción a cambios del mercado. • Se define el costo del capital como el rendimiento esperado del título “X”, en un período determinado.
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COSTO DEL CAPITAL PROPIO EXTERNO • TÉCNICAS PARA SU DETERMINACIÓN – Modelo valoración de títulos (CAPM) • VENTAJAS: Es un enfoque objetivo s/mercado en el cual tomamos empresas similar o la misma y se estudia comportamiento con respecto a las demás del mercado. • PROBLEMAS: Sirve para empresas que cotizan en Bolsa y hay que tener un buen conocimiento de las evoluciones futuras del mercado 35
COSTO DEL CAPITAL PROPIO EXTERNO • TÉCNICAS PARA SU DETERMINACIÓN – Teoría valoración por arbitraje (APT) • Es una generalización del CAPM . El costo del capital se determina por el valor de la acción en el mercado más un adicional por los riesgos asociados con la misma. • Ri = to+∑(sfn+afn) donde – Ri = rendimiento esperado del título – to = tasa sin riesgo – sfn = sensibilidad al factor n – afn = adicional por riesgo del factor n 36
COSTO DEL CAPITAL PROPIO EXTERNO • TÉCNICAS PARA SU DETERMINACIÓN – Teoría valoración por arbitraje (APT) • VENTAJA: toma valor objetivo del mercado y le adiciona todos los factores que incidan en incrementar el riesgo. • PROBLEMAS: sigue siendo un método para empresas que cotizan en Bolsa. Dificultad para estimar el riesgo sistemático. 37
COSTO DEL CAPITAL PROPIO EXTERNO • TÉCNICAS PARA SU DETERMINACIÓN – Costo de oportunidad • Cuando las empresas no cotizan en Bolsa, la alternativa es evaluar para el inversor el costo adicional de otras inversiones alternativas y comparar sus riesgos y hacerlo incidir sobre la fórmula • PROBLEMAS: determinar el costo de oportunidades alternativas y la comparación de los riesgos. 38
COSTO DEL CAPITAL PROPIO EXTERNO • TÉCNICAS PARA SU DETERMINACIÓN – Flujo de Fondos Descontado • Tasa explícita (s/Joel Dean) • ∑ Ingresos = ∑ Egresos Buscamos Ko que los
(1+Ko)^n
(1+Ko)^n
iguala
• Tasa implícita • Usar el costo de la inversión que se rechaza, como costo de oportunidad s/ Philippatos 39
COSTO DEL CAPITAL PROPIO EXTERNO • TÉCNICAS PARA SU DETERMINACIÓN – Flujo de Fondos Descontado (cont…) • ASPECTOS A CONSIDERAR:
– análisis de sensibilidad – nivel de las tasas de interés – cambios inesperados en el mercado – cambios inesperados en la conducción organización – variaciones en los resultados según el tiempo considerado 40
COSTO DEL CAPITAL PROPIO INTERNO • 1.- CRITERIO DEL USO PERSONAL: es el costo de oportunidad para el inversor. • 2.- CRITERIO DEL RENDIMIENTO EXTERNO: se basa en las posibilidades de inversión que tiene la organización, fuera de la empresa comparada con el rendimiento de la inversión interna. – ASPECTOS A CONSIDERAR: – El efecto impositivo en cabeza sociedad o del inversor – La existencia de una tasa mínima de utilidades a exigir – La ponderación del riesgo de la organización o del inversor
• Existen distintas formar de calcularlo, veremos uno de los más recomendados en mercados desarrollados 41
Costo del capital interno: las Utilidades Retenidas 2do. CRITERIO: Enfoque del rendimiento en dividendos más la tasa de crecimiento del flujo de efectivo descontado
Ks = _D1___ Po + g
Po: Precio de la acción común en el mercado D1 : Dividendo esperado en el próximo periodo de la acción común g : Tasa de crecimiento 42
COSTO DEL CAPITAL PROPIO INTERNO • 3. CRITERIO DEL INCREMENTO DEL VAN (CONT…) se retienen fondos que justifiquen su aporte al valor de la empresa – REQUIERE CIERTOS SUPUESTOS SIMPLIFICADORES:
• La calidad o grado de certeza de los beneficios futuros esperados con y sin el proyecto son idénticos • Las reinversiones de las amortizaciones, otras cargas similares o retención de utilidades, sean suficientes para mantener la tasa de beneficios que se producen. • El tiempo de la recuperación de los fondos está dentro de lo previsto por los inversores, si es una empresa cerrada, en caso de empresas abiertas que cotizan en bolsa, se distribuyen acciones por los beneficios 43 retenidos
COSTO DEL CAPITAL PROPIO INTERNO • 3.- Criterio del incremento del VAN • Ke = [(1+G)*(D*m)+(P*m´)] * [ 100 * (1+q)]= donde: • G = Indice de generación de fondos = Capital ajeno / capital propio. • D = Margen de contribución por rotación de activos dinámicos ( de trabajo) = (Utilidad bruta/Ventas) * (Ventas / Activo de trabajo) • m = factor de ponderación de inmovilización del capital o activo de trabajo = ( Activo de trabajo / Activo corriente ) • P = tasa efectiva media de inversión del mercado • m´ = Factor de ponderación de la inmovilización total. (Activo total / Activo corriente ) • ( 1 + q ) = factor de riesgo empresario subjetivo . 44 Fe ánde 125
Costo del capital interno: Utilidades Retenidas 4 CRITERIO: Enfoque del rendimiento en bonos más la prima de riesgo
Ks = Krf + RP Krf: Tasa libre de riesgo, i% sobre la deuda a largo plazo de la empresa RP : Prima de riesgo, 3 a 5 puntos porcentuales. 45
Costo de las Utilidades Retenidas 5.-Enfoque del Modelo de valuación de los activos de capital CAPM
Ks = Krf + ( Km - Krf) bi Krf: Tasa libre de riesgo, i% Km : Tasa esperada de rendimiento sobre el mercado, o sobre una acción promedio . bi : Coeficiente de beta de la acción Indice de riesgo de la acción 46
COSTO CAPITAL AJENO Fuente (1) Proveed. A Proveed. B Proveed. C Banco A Banco B Financiera A Financiera B Prestamista
Monto $ (2) 450000 350000 250000 400000 200000 100000 400000 300000 2450000
Plazo (ds)T. N. A. (3) (4) 60 60% 45 60% 30 48% 120 77% 90 76% 180 81% 120 82% 120 83%
Si la tasa de inflación anual |es 0.4936 La tasa de interés real ajustada i”= (1-j)/(1+j) =
T.E.A . Signif.relativa (5) (6)= (2)/SUM(2) 0,7722 0,18 0,7840 0,14 0,6012 0,10 0,9865 0,16 1,0069 0,08 0,9768 0,04 1,0668 0,16 1,0832 0,12 1,00
T. P. P. (7)= (5)*(6) 0,14 0,11 0,06 0,16 0,08 0,04 0,17 0,13 0,91
0,27552583
TNA = Tasa nominal anual TEA = Tasa efectiva anual = (((1 + ( i *n/365))^(365/n)) - 1 ) TPP = Tasa promedio ponderada FERNANDEZ, Emilio . PAG. 114 47
RESUMEN COSTO CAPITAL Disponibilidad de fondos Información para decisiones
2 A
1 Perfectos Imperfectos >Desarrollo
Certeza
M
Sin limitaciones para las oportunidades de inversión existentes
2-5-8
Con limitaciones para las oportunidades de inversión existentes
Perfectos
Imperfectos >Desarrollo
>Desarrollo
5-6
I
7
5-6
I
P L I O S N E U
S
L
C
O A S
S
Riesgo
I
4-5-6-8
I
I
4-8
I
Incertidumbre
I
7-8
4
I
4
4
Certeza
I
I
I
I
I
I
Riesgo
I
4-5
4-8
I
4-8
4-8
I
4
4
I
4
4
O 0
S
Incertidumbre
11= Mercados financieros 2 Posibilidades de mercados para los títulos representativos del capital propio 48
COSTO DEL CAPITAL: REGISTRACIÓN • TEMA DE CONTABILIDAD – GENERAL – COSTOS – GESTIÓN PARA LA TOMA DE DECISIONES
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