Deudas y Equity Equity cuando hay hay Riesgo Riesgo en la la Deuda Deuda 0
Rendimiento para los acreedores
Rendimiento para los accionistas
Rendimiento para los accionistas
D
D
Rendimiento para los acreedores y accionistas
D Rendimiento para acreedores
D
Valor de la empresa (V)
D
Valor de la empresa (V) Matemáticamente: Acreedores: Min [D, V] Accionistas: Max [0, V – D]
D
Valor de la empresa (V)
¿Qué sucede si hay posibilidad de Quiebra sin costos de quiebra?
V i Di Ei
Estado Auge (p=50%)
Estado Recesión (p=50%)
100 60 40
50 50 0
La empresa empresa tiene una deuda de 60
D 60
1 2
50
1 2
55
E 40
1 2
V L D E 55 20 75 V U
0
1 2
20
¿Qué sucede si hay posibilidad de Quiebra CON costos de quiebra?
V i CQD Di Ei
D 60
1 2
40
1 2
50
Estado Auge (p=50%)
Estado Recesión (p=50%)
100 0 60 40
50 10 40 0
E 40
V L D E 50 20 70
1 2
0
10 son Costos de quiebra directos
1 2
20
El valor de la empresa y los Costos de quiebra Al incorporar los costos de quiebra, nos acercamos más a lo que un gerente de empresas realmente enfrenta. En EEUU existen dos leyes que regulan estos aspectos: Capitulo 7 Capitulo 11 En Chile las quiebras son reguladas por la Superintendencia de Insolvencia y reemprendimiento
¿Cómo reacciona el acreedor cuando hay costos de quiebra? 4
V i Di Ei
Estado Auge (p=50%)
Estado Recesión (p=50%)
100 B Max (0, 100-B)
50 40 0
10 son Costos de quiebra directos
¿Cuánto tiene que ser el valor caratula de la deuda para que el valor esperado de la deuda sea 60? Se debe prometer un pago X mayor a 60. Eso equivale a exigir un mayor retorno a la deuda. 60 X
1 2
40
1 2
X 80
¿Qué pasa con el valor para el accionista?
V i Di Ei
Estado Auge (p=50%)
Estado Recesión (p=50%)
100 80 20
50 40 0
10 son Costos de quiebra directos
Al final el acreedor queda igual (si nadie lo obliga a participar) y todo el costo esperado lo paga el accionista, quien debe aceptar un menor valor del patrimonio. 1 1 E 20 0 10 2 2
Costos Directos de Quiebra(CQD)
Legales (abogados) y Administrativos (administración no experta, paro de actividades, deterioro de activos). Liquidación de activos. Depende de tipo de activos (usos alternativos) y del mercado por esos activos (potenciales compradores). Valor temporal del dinero. Se cobra la misma suma pero mucho más tarde. Estos costos tienen un componente fijo alto, por lo que son más significativos para firmas pequeñas.
APV con distorsión fiscal de la deuda y costos directos de quiebra 7
Para obtener el valore de la empresa con Costos de quiebra, podemos usar el modelo APV y aplicar la siguiente formula:
V t 1
FCAu ,t VE (CDQ) unlevered t
(1 k
)
t 1
r d D t (1 k d )
t
Valor de la Empresa
VL = Vu + tc*D
MM 63
VL = Vu + tc*D – VP (CQD) VU
VL = Vu
D/E
MM 58
Ejemplo de Valor Esperado de los Costos Quiebra (CDQ) Estado Estado Estado Estado 1 2 3 4 (p=10%) (p=40%) (p=40%) (p=10%)
FCA tax CDQ
20 5% 2
30 5% 2
40 5% 2
50 5% 2
Si suponemos diferentes niveles de Deuda
Nivel
D1
D2
D3
D4
20
30
40
50
Ejemplo de Valor Esperado de los Costos Quiebra (CDQ) D1 (20)
D2 (30)
D3 (40)
D4 (50)
Estado 1 (FCA = 20;p=10%)
No quiebra
-2
-2
-2
Estado 2 (FCA= 30; p=40%)
No quiebra
No quiebra
-2
-2
Estado 3 (FCA=40;p=40%)
No quiebra
No quiebra
No quiebra
-2
Estado 4 (FCA=50;p=10%)
No quiebra
No quiebra
No quiebra
No quiebra
VE CDQ
0
-0,2
-1
-1,8
VE Ahorro tax
1
1,5
2
2,5
Valor empresa
36
36,3
36
35,7
Costos de Quiebra Indirectos (CQI) Probablemente mucho más importantes: Se pagan ex ante, si existe riesgo de quiebra. Ventas que se pierden (ya sea precio ó cantidad) Financiamiento de proveedores que no llega. Talento directivo que se pierde o exige retribución por quedarse. En general, caída del flujo de fondos y del valor del activo. Conclusión: Las empresas más sensibles a estas pérdidas se endeudan menos:
Empresas que venden bienes durables o dependen mucho de su reputación. Empresas en las que la calidad es un factor importante pero no observable. Empresas con importante servicio de postventa.
APV con distorsión fiscal de la deuda, CQD y CQI Para obtener el valore de la empresa con Costos de quiebra tanto directos como indirectos, podemos usar el modelo APV y aplicar la siguiente formula:
V t 1
FCAu ,t VE (CDQ) u t
(1 k )
t 1
r d D t (1 k d )
t
t 1
Re duccion de FCA por CQI (1 k u )t
Teoría del Trade Off estático
Los gerentes de empresas deben tomar decisiones respecto de cuanto vale la pena endeudarse. Se enfrentan a los mayores beneficios tributarios vs los costos de quiebra. Las decisiones dependerán de: El riesgo operativo (probab. de que flujo caiga): sector, país, mix de costos fijos/variables, exportación, etc. El tamaño de los costos directos de quiebra (difiere de país en país, fees, gastos legales, valor temporal del dinero). Costos indirectos de Quiebra: que tan sensible sea el negocio a la percepción de permanencia en el tiempo de la empresa que tengan los stakeholders. Cual es la forma que debiera tener el valor de la empresa en este contexto?
Teoría del Trade Off estático
Gestión del riesgo y Costos de Quiebra
Sin costos de quiebra no hay mucho argumento para gestionar el riesgo. La existencia de costos de quiebra abren esta posibilidad. Permiten agregar valor disminuyendo la probabilidad de caer en quiebra. Pero sólo a algunos. Para algunas empresas la reducción de su riesgo vale más que para otras aunque el costo de reducir el riesgo sea el mismo para todas.
Gestión del riesgo y Costos de Quiebra
¿Quiénes tienen más incentivos a gestionar el riesgo?
Más incentivos a gestionar el riesgo los que enfrentan mayores costos en caso de quiebra:
Empr Em pres esas as con con alto altoss CDQ DQ::
Empresas que tienen mucho capital humano dentro del valor de su activo neto Empresas que tiene mucho activo intangible que no tiene valor de liquidación.
Empr Em pres esas as con con alto altoss CIQ: IQ:
Venden productos de calidad no verificable (basadas en reputación/marca) Venden productos durables con calidad no verificable en el tiempo (garantías) Venden productos durables con calidad verificable pero que requieren rep repues uestos tos y serv servic icio ioss en el tiem tiemp po
EJERCICIO En ausencia de deuda los activos de una empresa pueden tomar tres posibles valores en un período más, dependiendo de qué evento ocurra. Si ocurre el evento 1, los activos valdrán 660, si ocurre el evento 2, valdrán 880, y si ocurre el evento 3 valdrán 1100. Los 3 eventos tienen igual probabilidad de ocurrencia. La tasa de descuento para los activos es de 10%. La empresa posee hoy una deuda que le obliga a pagar pagar 735 en t=1. La tasa de descuento de descuento de esta deuda es de 5% y se aplica sobre los sobre los flujos que el acreedor espera reci bir, bir, no sobre los flujos que le han prometido. Esta empresa enfrenta costos de quiebra indirectos, los que corresponden c orresponden a una reducción en el valor de los activos de un 5% en cada evento. Determine el valor de los activos, deuda y patrimonio de esta empresa hoy. Determine el retorno que exigen hoy los accionistas al patrimonio.
FINANZAS CORPORATIVAS
ESTRUCTURA DE CAP IT TA AL: PROBLEMAS DE AGENCIA
P R O FE F E S O R: R : F R A N C I N E N U AL A L A RT R T V I TT T T I NI NI
Problemas y Costos de Agencia
A veces los dueños de un recurso (principal) delegan la administración de éste en terceros (agentes), con la esperanza de que esto permita una asignación más eficiente y profesional de los recursos.
El dueño espera que el agente actúe en su nombre y maximice la riqueza o bienestar del principal. Los problemas surgen cuando:
El dueño y quien administra no son una misma persona.
El dueño no puede monitorear perfectamente lo que hace el administrador porque:
No observa acciones, solo resultados.
Los resultados dependen también de otras variables
El dueño observa lo que se hizo pero no lo que se dejó de hacer.
El dueño no posee el poder para premiar o castigar. 20
Problemas y Costos de Agencia
PROBLEMAS DE AGENCIA MAS RELEVANTES:
Entre accionistas y acreedores Entre accionistas y ejecutivos Entre accionistas mayoritarios y minoritarios.
¿En qué tipo de empresa es más factible observar este tipo de conflictos? ¿son siempre serios estos problemas o pueden ser poco relevantes en algunos casos?. ¿Existen mecanismos para aminorar estos efectos?. Si somos capaces de diseñar contratos u otros mecanismos que permitan disminuir o eliminar estos efectos, esto debe ser explorado. ¿Qué tiene esto que ver con el tema de la decisión de nivel de endeudamiento? ¿o con el tema del tipo de instrumentos financieros que se utilizarán para financiarse? 21
Problemas de Agencia entre Accionistas y Acreedores
El problema surge cuando una empresa utiliza deuda para financiar sus operaciones.. Los problemas que se presentan son: El problema de la subinversión El problema de sustituir proyectos El problema de la falta de perspectivas de LP El problema de no querer liquidar una empresa.
22
Problemas de Agencia entre Accionistas y Acreedores El problema de la subinversión • No elegir proyectos que benefician a la deuda • Exceso de endeudamiento • Beneficiario gratuito • Estructura de prelación sobre la deuda
El problema de sustituir proyectos • Preferir un proyecto de alto riesgo, y VAN bajo (o negativo), antes que otro
menos riesgoso y con mayor VAN.
El problema de la falta de perspectivas de LP • Elegir proyectos con menor VAN pero rentabilidad pronto
El problema de no querer liquidar una empresa • Problema de la menor prelación de los accionistas sobre los acreedores, lo
que hace relevante la estructura financiera en la quiebra • Problema de la menor prelación de tipos de deuda, lo que hace relevante la 23 estructura financiera en la quiebra
Problemas de Agencia entre Accionistas y Acreedores
La explicación de las diferencias surge de reconocer que si es cierto que:
A D E Entonces debe también ser cierto que:
Y por lo tanto:
A D E
VPN ACTIVOS VPN DEUDA VPN PATRIMONIO
Las decisiones financieras pueden afectar a los activos y patrimonio de una empresa de manera distinta. Lo que es óptimo para los acreedores o la empresa puede no serlo para los accionistas.
24
Problemas de Agencia Acreedores-Accionistas
En el caso de decisiones de inversión destacan: Efectuar proyectos con VPN negativo No efectuar proyectos con VPN positivo Seleccionar un proyecto que no es el mejor disponible.
25
Ejemplo 1 Suponga que la empresa sin proyectos tiene activos y patrimonio por 120. Esta empresa debe elegir qué proyecto realizar:
Con proyecto 1:
Proyecto 1
Estado 1 (50%)
Estado 2 (50%)
Activos Patrimonio
100 100
200 200
A c/P1 = 150
E c/P1 = 150
Con proyecto 2: Proyecto 2
Activos Patrimonio
Estado 1 (50%)
Estado 2 (50%)
60 60
230 230
A c/P2 = 145
E c/P2 = 145 2
Ejemplo 1 Supongamos ahora que la empresa ya tiene deuda nominal por D = 100. Sin proyectos la deuda vale 100 y el patrimonio vale 20.
Con proyecto 1:
Proyecto 1
Estado 1 (50%)
Estado 2 (50%)
Activos Deuda Patrimonio
100 100 0
200 100 100
A c/P1 = 150
E c/P1 = 50
D c/P1 = 100
Con proyecto 2: Proyecto 2
Activos Deuda Patrimonio
A c/P2 = 145
Estado 1 (50%)
Estado 2 (50%)
60 60 0
230 100 130
E c/P2 = 65
D c/P2 = 80
Ejemplo 2 Suponga que la siguiente empresa: Activos Deuda Patrimonio
A = 200
Estado 1 (50%)
Estado 2 (50%)
100 100 0
300 150 150
D =125
E = 75
Puede invertir en un proyecto que afecta sus activos de la siguiente manera: Con Proyecto
Estado 1 (50%)
Estado 2 (50%)
Activos Deuda Patrimonio
130 130 0
290 150 140
A = 210
D = 140
E = 70
28
Ejemplo 3 Suponga que la siguiente empresa: Estado 1 (50%)
Estado 2 (50%)
100 100 0
300 120 180
Activos Deuda Patrimonio
A = 200
D =110
E = 90
Puede invertir en un proyecto que afecta sus activos de la siguiente manera: Estado 1 (50%)
Estado 2 (50%)
80 80 0
310 120 190
Activos Deuda Patrimonio
A = 195
D = 100
E = 95
29
Ejemplo 4
La empresa está considerando emitir nueva deuda. De hacerlo deberá afrontar costos de quiebra. No utilizará los fondos internamente, los repartirá a accionistas como dividendo. La empresa ya posee una deuda de D = 100.
Activos Deuda Patrimonio
DL = 100
Estado 1 (50%)
Estado 2 (50%)
100 100 0
200 100 100
EL = 50
VL = 150
30
Ejemplo 4
La empresa toma deuda adicional por D = 50 (y CQD = 10) Supongamos que la deuda se contrata para repartir un dividendo
Activos Deuda Antigua Deuda Nueva Patrimonio
Netos de CQD 90*(100/150) 90*(50/150)
Estado 1 (50%)
Estado 2 (50%)
100-10 = 90 60 30 0
200 100 50 50
D2 = 30*0.5 + 50*0.5 = 40 D1 = 60*0.5 + 100*0.5 = 80 E = 50*0.5 = 25 + Dividendo V = 90*0.5 + 200*0.5 = 145 31
Como resolver estos conflictos
Deuda convertible en acciones.
Clausulas negativas
Restricciones a fusiones y adquisiciones Restricciones a ventas considerables de activos Restricciones a participación en ciertos negocios Limitación a cantidad de dividendos
Cláusulas positivas
El acreedor puede defenderse de las transferencias de riqueza.
Mantención de cierto nivel de capital de trabajo Entrega de información financiera periódica
Menos deuda. Deuda con rescate anticipado en manos del acreedor. Financiar con deuda junior.
El Problema de no liquidar una empresa a tiempo •
•
Una de las decisiones las más difíciles que debe enfrentar dueño de empresas es decidir si la liquida o no. ¿Cuándo se debe liquidar una empresa? •
•
•
Valor de continuidad o empresa en funcionamiento: valor presente del flujo de fondos más/menos los beneficios/perjuicios de la deuda. Valor de liquidación: liquidación de activos en la forma que rindan más, como unidades de negocios o como máquinas y otros activos individuales
Siempre se debe analizar la relación entre estos dos valores para decidir que hacer.
Problemas de Agencia entre Accionistas y Ejecutivos
Los ejecutivos consideran que deben representar con sus decisiones: A los dueños A los clientes A los empleados En la medida que la propiedad de una compañía se encuentra más atomizada, los ejecutivos pondrán menos el foco en maximizar la riqueza de estos al tomar las decisiones.
34
Problemas de Agencia entre Accionistas y Ejecutivos Algunos típicos problemas de agencia entre ejecutivos y accionistas: El ejecutivo tiene incentivos para hacer crecer la empresa si su remuneración está ligada al tamaño de la empresa, o incluso por razones no monetarias. El ejecutivo está “sesgado” a tomar proyectos poco riesgosos para reducir probabilidad de quiebra aunque esto no sea óptimo para la empresa. Incentivo a transferir riqueza hacia sí mismo con remuneraciones muy altas o incrementando excesivamente los gastos de representación que financia la empresa. ¿Cómo solucionar estos problemas? apropiados: Participación accionaria, bonos de Incentivos productividad, opciones sobre acciones. Monitoreo cercano: Juntas de accionistas, Directorios y Deuda pública o bancaria. 35
Problemas de Agencia entre Accionistas y Ejecutivos Accionista Principal
Accionistas Minoritarios
Propiedad Cencosud DIC 2010
65%
35%
Propiedad Cencosud Dic 2011
64,9%
35,1%
Banco de Chile
Banchile
Banco Santander
AFP s
Propiedad La Polar dIc 2010
8,3%
7,6%
7,5%
11%
Propiedad La Polar Dic 2011
6,23%
17,5%
6,6%
6%
Celfin
Cias de seguros
LV + Moneda + Security
Total otros
66% (513 acc)
7,8%
9%
13%
34% (553 acc) 36
COMPOSICIÓN ACCIONARIA EMPRESAS LA POLAR S. A. Los principales accionistas de Empresas La Polar S.A. son AFPs (20%), junto con otros inversionistas institucionales (fondos mutuos, de inversión, y cías de seguros), y corredores de bolsa (por cuenta propia y terceros). Su patrimonio bursátil, al 31 de marzo de 2011, alcanzaba a 633.228 millones de pesos (US$ 1.356 MM). DETALLE DE COMPOSICION ACCIONARIA POR TIPO DE INVERSIONISTA (31.03.2011) AFP FONDOS MUTUOS COMPAÑÍAS DE SEGUROS CORREDORAS DE BOLSA ADMINISTRADORAS GENERALES DE FONDOS BANCOS POR CTA DE INVERSIONISTAS EXT BOLSAS DE VALORES OTROS ACCIONISTAS TOTAL
50.965.885
20,50%
11.963.910
4,81%
2.012.553
0,81%
84.957.322
34,17%
10.266.723
4,13%
45.447.472
18,28%
10.194.320
4,10%
32.809.337
13,20%
248.617.522
100,00% 37
Soluciones genéricas más comunes a los conflictos de Agencia
Bonos Convertibles Evita problema de sustitución de activos. Evita problema de liquidación tardía subóptima. Permite financiar más a largo plazo. Préstamos Bancarios Monitoreo externo. No free ridding (+ fácil renegociar) de acreedores ante iliquidez o debt overhang. Deuda de corto plazo Evita liquidación tardía subóptima. Sistemas de incentivos al management. 38
Problemas de Agencia entre Accionistas Mayoritarios y Minoritarios
Existen los mayoritarios que manejan información (insiders) y los minoritarios que no la manejan (outsiders). Se produce fundamentalmente en sociedades anónimas donde la propiedad se encuentra concentrada. Las causas son: Conflictos de interés. Diferencias de Acceso a la información. Conductas contrarias a la ética. Controladores extraen riqueza a costa de minoritarios. 39
Estructura de Capital: Conclusiones La estructura de financiamiento óptima se escoge: entendiendo a cuales de estos problemas es más susceptible nuestra empresa eligiendo las herramientas de financiamiento con las características más apropiadas para solucionar estos problemas y reducir así nuestro costo financiero y maximizar la capacidad de financiamiento Otras consideraciones para elegir el financiamiento: Holgura financiera (capacidad de endeudamiento disponible/no utilizada) -> Salida a bolsa Costos por conflictos entre controladores y minoritarios: a veces los minoritarios desconfían y piden mayores rendimientos Posibilidad de pasar costos de financial distress a terceros (e.g. negociaciones sindicales)
Estructura de Capital: Conclusiones
Haciendo esto: bajamos la tasa de descuento de nuestra empresa haciendo que el flujo de fondos esperado valga más. Reducimos los costos de agencia y de financial distress indirectos que reducen nuestro flujo de fondos esperados Aprovechamos al máximo cualquier ventaja fiscal aumentando el flujo de fondos disponible para los inversores privados.
Estructura de Capital: Conclusiones
Las soluciones no dependen únicamente de los productos que ya existen. Si entendemos cual es el verdadero problema, podemos pedirle al banco que invente el producto financiero que mejor se ajusta a nuestra necesidad. Nótese que muchos de los problemas se originan en que estamos usando el contrato estándar de deuda.
Este approach a la estructura óptima del capital se llama: OPTIMAL SECURITY DESIGN (diseño óptimo de instrumentos financieros)… la forma más sofisticada y rápida de crear o DESTRUIR valor.
Ejercicio Considere nuestra ya conocida empresa de software LexisNexis, pero suponga que se está iniciando y en este minuto no posee ni deuda ni activos y debe decidir entre dos proyectos de inversión. Ambos requieren una inversión inicial de $1800 hoy. El proyecto se desarrollo de hardware puede generar en un periodo más un único flujo de 3200 con probabilidad 50% o de 1200 con probabilidad de 50%. El proyecto de software puede generar un único flujo de 2400 con probabilidad 50% o de 1780 con probabilidad de 50%. Los proyectos generan un único flujo en t=1 y el retorno exigido a los activos de ambos proyectos dado su riesgo es de 10%.
Si se financia el 100% del proyecto con capital propio, evalúe el atractivo de cada proyecto desde el punto de vista de la empresa. Cuál es el mejor proyecto para la empresa? Cual proyecto preferirán los accionistas? Cual es finalmente el proyecto que se elige? Justifique su respuesta.
Ejercicio
Suponga ahora que la empresa desea financiar la mayor parte del proyecto con deuda, para lo que emitirá un bono. Suponga que la empresa emite un bono que ofrece pagar 2050 en un año más. El retorno exigido por los acreedores es de 5%. Cuanto logra recaudar con este bono la empresa? Para este análisis usted deberá suponer que los acreedores creen que la empresa hará el proyecto de hardware. Muestre cual deberá ser el porcentaje del financiamiento para el proyecto que deberá ser provisto por el accionista? Si la empresa emite el bono y el mercado supone que se hará el proyecto de hardware, ¿Qué proyecto elige el accionista de la empresa? Suponga que se realiza el proyecto preferido por el accionista, muestre cual es el valor hoy de la empresa, el valor de la deuda y el del patrimonio. Cuál es el retorno que recibirá el accionista por esta inversión? Mencione dos mecanismos o clausulas de endeudamiento que permitirán a esta empresa garantizar a sus acreedores que una vez emitida la deuda los accionistas elegirán el mejor proyecto de inversión para la empresa.
FINANZAS CORPORATIVAS
POLÍTICA DE DIVIDENDOS
P R O FE S O R: F R A NC I N E N U AL A RT V I TT I NI
Política de Dividendos
Los accionistas se benefician de su inversión por 2 vías: ganancias de capital y dividendos. Los dividendos son normalmente dinero que se reparte a cuenta de las utilidades que genera la empresa (en este período si son provisorios o en el período anterior si son definitivos). La política de dividendos normalmente se expresa como una proporción de utilidades a repartir. Con cargo a las utilidades En Efectivo Tipos de Dividendos
Con cargo al capital En Acciones
46
Política de Dividendos
Cronología del pago de dividendos: Anuncio del pago Fecha ex dividendo Pago del dividendo
Afecta la política de dividendos el valor de la empresa? Obviamente si una empresa decide pagar mayores dividendos debe financiar esos dividendos de alguna manera. Lo puede hacer invirtiendo menos o endeudándose. Pero si hace esto y el valor de la empresa termina siendo distinto, no estará claro por qué cambió el valor de la empresa ya que la política de inversiones o endeudamiento ha sido alterada. ¿cómo evaluar cambios en la política de dividendos en forma aislada? ¿qué pasa en esos casos?
47
Política de Dividendos: Modelo de 2 periodos
Este modelo muestra un escenario bajo el cual la política de dividendos es irrelevante. Se supone en concreto que: Hay solo 2 períodos Hay total certidumbre
EJEMPLO: Supongamos una empresa sin deuda, que expira a fines de t=1 y que genera un flujo hoy $10.000 y mañana $11.000, es decir en t=1. Los accionistas exigen 10%.
Cuanto vale hoy la empresa?
48
Política de Dividendos: Modelo de 2 periodos
Supongamos ahora que la empresa tiene 1.000 acciones. ¿Cuál es el precio de cada una de ellas? Supongamos ahora que la empresa decide repartir hoy $12.000; esto lo logrará emitiendo acciones nuevas por $2000. Las acciones nuevas que emita tendrán derecho a una fracción de los $11.000 que la empresa genere en t = 1. ¿Cuántas acciones nuevas (m) se debe emitir?
49
Política de Dividendos: Modelo de 2 periodos
Debemos resolver: m nm
11.000 1 r
2.000
Como queda el accionista antiguo? Con la nueva política de dividendos el accionista antiguo tiene derecho a los siguientes dividendos: 11.000 12.000 1.000
1.250 12 8 20 1 r
¡Queda igual! 50
Conclusiones del ejemplo
El mayor dividendo hoy de $2 es acompañado por una disminución en el precio de la acción (es decir en el valor presente de los futuros dividendos a recibir) de exactamente $2. En este modelo se aprecia entonces que el cambio en la política de dividendos no altera la riqueza de los accionistas. Pagar mayores dividendos hoy obliga a diluir la propiedad y a renunciar a futuros dividendos. Siempre y cuando se cumplan ciertos supuestos:
Certidumbre Dos períodos No hay impuestos No hay costos de transacción
Bajo esas condiciones el accionista es capaz de elegir la cantidad de dividendos que desee y ajustarse a esos dividendos si la empresa le paga más o menos no tiene costos para él. 51
Miller & Modigliani y Dividendos (1961)
Supuestos: Mercado de capitales perfecto (no impuestos ni costos de transacción) Incertidumbre Misma información para todos (simetría) Muchos períodos No hay crecimiento No hay deuda Bajo estas condiciones que son mucho menos exigentes que las del modelo anterior, M&M demuestran que la política de dividendos de una empresa es irrelevante en el sentido de que no afecta la riqueza de los accionistas. 52
Miller & Modigliani y Dividendos
Paradoja: surge de la relación que indica que el valor de una acción es función de los dividendos que se espera recibir:
P t l 1
d t l (1 R)
l
Si el valor de la acción es función de los dividendos que se espera recibir, ¿cómo podría ocurrir que la política de dividendos (y cambios en ella) no afecte el valor de la empresa? A partir de la siguiente fórmula del valor de la empresa, M&M plantean su modelo: V t nt * P t
nt * d t 1 nt * P t 1 Dt 1 nt * P t 1 1 Rt 1
1 Rt 1 53
Ejemplo M&M
Una empresa sin deuda generará este período (t=0) y a perpetuidad un flujo de caja esperado de 500 que espera repartir como dividendo. Los accionistas exigen a esta empresa un retorno de 10% y la empresa posee 200 acciones actualmente. Esta empresa está considerando emitir acciones para pagar un dividendo de $7,5 en vez de $2,5 en t=0. Determine el número de acciones que se deben emitir y el precio al que se venderán. Determine el impacto en la riqueza de los actuales accionistas de la empresa.
Miller & Modigliani y Dividendos
Ese resultado es obtenido gracias a los supuestos del modelo. Existen sin embargo algunos supuestos que no son relevantes para obtener ese resultado. Se puede mostrar por ejemplo que en presencia de deuda los resultados son los mismos. O que si existen impuestos a las utilidades de la empresa eso no altera los resultados. Lo mismo ocurre con el supuesto de que los flujos son perpetuidades y que la empresa no crece. ¿Qué supuestos son entonces clave y podrían alterar las conclusiones aquí obtenidas? A continuación mencionamos tres de ellos.
56
Miller & Modigliani y Dividendos
IMPUESTOS: Los impuestos pueden hacer una diferencia en particular si ganancias de capital y dividendos reciben tratamientos tributarios diferenciados. COSTOS DE TRANSACCIÓN: Las distintas alternativas de reparto de efectivo a los accionistas tienen costos distintos. Dividendos versus recompra de acciones por ejemplo. ASIMETRÍAS DE INFORMACIÓN: Bajo estas condiciones los dividendos o más bien los cambios en políticas de reparto de dividendos pueden ser utilizados como mecanismo para anunciar al mercado ciertos eventos y así reducir la asimetría de información entre accionistas y ejecutivos.
57
Política de Dividendos con Impuestos
Cuando la política fiscal es neutral con relación a los dividendos y a las ganancias de capital la política de dividendos es irrelevante, pero ¿qué ocurre cuando esto no es así? Ejemplo: Suponga un mercado en que se pagan 20% de tax por los dividendos y de 30% por las ganancias de capital. Suponga que la empresa A no paga dividendos y su acción vale hoy 20 y en un periodo valdrá 23. La diferencia es ganancia de capital. Como se ve la rentabilidad de este inversionista?
58
Política de Dividendos con Impuestos Empresa A sin dividendos
Precio hoy Precio 1 año Ganacia de capital Dividendo Tax ganacia de capital (30%) Tax dividendo (20%) Flujo final del accionista Rentabilidad
20 23 3 0 3*0,3= 0,9 0 2,1 2,1/20=10,5%
Suponga ahora una empresa B que tiene el mismo riesgo que A, pero que reparte dividendos de 2 por lo que su precio en un año dese ser de 21. 59
Política de Dividendos con Impuestos Empresa A sin dividendos
Precio hoy Precio 1 año Ganacia de capital Dividendo Tax ganacia de capital (30%) Tax dividendo (20%) Flujo final del accionista Rentabilidad
Empresa B con dividendo
20 23 3 0 3*0,3= 0,9
P 21 X 2 0,3X
0 2,1 2,1/20=10,5%
2*0,2=0,4 2+X-o,4-0,3X (2+X-o,4-0,3X)/P=10,5%
Política de Dividendos con Impuestos
Desde el punto de vista fiscal, las ganancias de capital tienen una ventaja sobre los dividendos porque sólo se realizan a voluntad del inversor, mientras que los dividendos le vienen dados. Ello implica que en el caso de los dividendos pagará impuestos.
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Política de Dividendos con Costos de Transacción
Cuando hay costos de transacción si un accionista no está conforme con los flujos que una empresa le entrega en el tiempo como dividendos, no tiene la opción de modificar esa temporalidad en el mercado financiero sin generar costos. Por otra parte, una empresa no puede alterar los flujos operativos que genera para entregar dividendos diferentes a esos flujos si es que debe incurrir en costos en el mercado para conseguir alterar esos flujos.
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Política de Dividendos con Info Asimétrica
En Miller y Modigliani los inversionistas externos y los insiders de la empresa poseen la misma información respecto a las actuales utilidades de la empresa y respecto a las oportunidades futuras de la empresa. En ese contexto ellos concluyen que la política de dividendos es irrelevante. Sin embargo, cambios en la política de dividendos proporcionan información al mercado. El efecto sobre el precio se produce cuando se conoce la información no cuando se paga el dividendo.
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Política de Dividendos con Info Asimétrica
Miller y Rock admiten la posibilidad de que los dividendos cumplan un rol de señal en un mundo en que los insiders saben más. En este modelo surge entonces la posibilidad de que los gerentes abusen de los dividendos para enviar señales erradas al mercado.
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Política de Dividendos con Info Asimétrica
Un Ejemplo:
Con Info asimétrica el gerente podría engañar temporalmente al mercado por la vía de pagar mayores dividendos de los que la utilidad en t=1 permite, financiando ese mayor dividendo neto con menor inversión que la óptima. Esto tendría un impacto positivo anormal en el precio en t=1 pero un impacto negativo en t=2, efecto que se vería aumentado por la ineficiencia en las decisiones de inversión. Aún así es posible que el gerente se vea presionado por un grupo de accionistas para que engañe al resto. Esos accionistas se beneficiarían del alza artificial en el valor de la empresa en t=1 si liquidan sus acciones mientras el precio permanece artificialmente alto. Lo mismo es cierto si el ejecutivo tiene en sus manos opciones sobre acciones que puede ejercer. Estos incentivos pueden eliminarse con sistemas de incentivos apropiados.
Esas señales erradas pueden aumentar el valor de la empresa temporalmente, pero tienen un efecto neutro o incluso negativo en el 65 valor de largo plazo.
Argumentos a Favor de la política de dividendos
Teoría del Pájaro en la Mano.
Teorías de Signalling
La Teoría del Free Cash Flow
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Emisión de Acciones:
Las empresas no recurren a la emisión de acciones con la misma frecuencia que recurren a endeudamiento. Lo usual es que una empresa emita acciones una vez cada varios años. La emisión de acciones es costosa por una serie de razones. Existen los costos directos de la emisión que dicen relación con los costos en que debe incurrir la empresa cuando sigue este proceso (pago a un banco de inversiones que es quien típicamente se encarga de prestar el servicio). También sin embargo está documentada la existencia de un costo indirecto. El precio de las acciones de una empresa cae cuando anuncia y efectúa una emisión. 67
Emisión y Problemas de Agencia entre Accionistas El modelo de Myers y Majluf:
Supuestos del modelos: Existe Información Asimétrica Los inversores y ejecutivos son racionales La empresa posee activos cuyo verdadero valor será revelado a los ejecutivos en t=0 y a los otros participantes en t=1. La empresa posee también proyectos de inversión cuyo verdadero atractivo (VPN) será revelado a los ejecutivos en t=0 y a los otros participantes en t=1.
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Conclusiones sobre Myers y Majluf
¿Soluciones para estas asimetrías de información?
Que la empresa se asegure de tener fondos propios (Caja, UR) para hacer proyectos. Usar deuda en vez de emitir acciones. Buscar un mecanismo que haga evidente que la emisión de acciones ocurre por las razones adecuadas (por ejemplo avisándola con mucha anticipación y dejando pendiente el valor al que se emitirá las acciones). Otros mecanismos que reduzcan la asimetría de información.
