COSTO DE CAPITAL ¿Cómo determina la empresa el costo de sus fondos o dicho de una manera más adecuada, el costo de capital? Supóngase que el superintendente de la planta desea solicitar fondos en préstamo a 6% para comprar un sistema de transportadores, transportadores, mientras que el gerente de u a división sugiere que las acciones se vendan a un costos efectivo de 12% para crear un nuevo producto. No solamente sería ingenuo que cada inversión se juzgara con respecto a los medios específicos de financiamiento usados para implantarla, sin que esto también hiciera contradictorias las decisiones de selección de inversiones. Por ejemplo, imagínese el financiamiento de un sistema de transportadores que tiene un rendimiento de 8% con deudas a 6% y también también la evaluación de un nuevo producto producto que tiene un rendimiento rendimiento de 11% pero que es financiado con acciones comunes a 12%.Si los proyectos y los financiamientos de éstos se comparan de esta manera, el proyecto que tenga el rendimiento más bajo será aceptado y el proyecto que tenga el rendimiento más alto será rechazado. En la realidad, si las acciones y las deudas se venden en proporciones iguales, el costo promedio del financiamiento sería de 9% (la mitad de deudas a 6% y la mitad de acciones a 12%) Con un costo promedio de financiamiento de 9%, ser rechazaría ahora el sistema de transportadores a 8% y se aceptaría el nuevo producto a 11% Aunque una inversión financiada con deudas de costo bajo podría parecer aceptable a primera vista, el uso de las deudas podría incrementar el riesgo de la empresa y finalmente ocasionar ocasionar que las todas las formas de financiamiento sean más costosas. Cada proyecto debe ser medido con respecto a los costos generales que tienen los fondos para la empresa. La determinación del costo de capital se comprende mejor mediante el examen de la estructura de capital de una empresa hipotética que llamaremos Baker Corporation. Primero se muestran los costos después de impuestos de las fuentes individuales de financiamiento, luego se asignan los pesos de ponderación a cada una de estas fuentes y finalmente se determina el promedio de ponderado del costo. Costo después de
Costo
impuestos
Pesos
ponderado
Deudas
Kd
7.05%
30.00%
2.12%
Acciones Acciones preferentes
Kp
10.94%
10.00%
1.09%
Capital contable común (utilidades retenidas)
Ke Ka
12.00%
60.00%
7.20%
Promedio ponderado del costo de capital
10.41%
Cada elemento de la estructura de capital tiene un costo explícito, o costo de oportunidad, vinculado a él y al cual se hará referencia en los sucesivo con el símbolo K. COSTO DE LAS DEUDAS. El costo de las l as deudas se mide a través de las tasas de interés, o de rendimiento, pagadas a los tenedores de bonos. El caso más sencillo sería un bono de 1000 dólares que paga un interés anual de 100 dólares, que de esta manera proporciona un rendimiento de 10%. Una vez que el rendimiento del bono se determina, se debe ajustara el rendimiento por consideraciones fiscales. fiscales. El rendimiento r endimiento al vencimiento indica la cantidad que tiene que pagar una corporación sobre una base antes de impuestos. Pero téngase presente que los pagos de intereses sobre las deudas son un gasto fiscalmente deducible. Por lo tanto, su verdadero costo es inferior al costo declarado porque el gobierno está asumiendo una parte de la factura al permitirle a la empresa pagar menos impuestos. El costo de la la deuda después de impuestos es en realidad el rendimiento al vencimiento multiplicado por uno menos la tasa fiscal. Kd (Costo de la deuda) = Y (Rendimiento) (1-T)
COSTO DE LAS ACCIONES PREFERENTES El costo de a las acciones preferentes es similar al costo de las deudas en cuanto a que se hace un pago anual constante, pero es distinto debido a que no hay fecha de vencimiento sobre la cual se debe hacer un pago de principal. Para determinar el rendimiento sobre las acciones preferentes únicamente se debe dividir el dividendo anual entre el precio actual. Lo anterior representa la tasa de rendimiento para los accionistas preferentes así como el costo anual para la corporación por la emisión de las acciones preferentes. Se necesita hacer una ligera alteración a este proceso dividiendo el pago de los dividendos entre el precio neto o los fondos netos recibidos por la empresa. En vista d que una nueva acción de las preferentes tiene un costo de venta (costo de flotación), los fondos para la empresa son iguales al precio de venta del mercado menos el costo del flotación. El costo de las acciones preferentes se presenta de la siguiente manera: Kp (costo de las acciones preferentes) = Dp / (Pp – F) COSTO DEL CAPITAL CONTABLE COMUN La determinación del costo de las acciones comunes en la estructura de capital representa una tarea más complicada. El desembolso (en efectivo) es el dividendo en efectivo, pero ¿es prudente suponer que el costo porcentual de las acciones comunes es simplemente el dividendo del año actual dividido entre el precio de mercado? Dividendo actual/precio de mercado Si se adoptara tal enfoque, los costos de las acciones comunes para corporaciones selectas de Estados Unidos en enero de 2006 serían: Intel (0.9%), Disney (1.0%), Wal-Mart (1.2%) y PepsiCo (2.2%). Si se supiera que laso costos de las nuevas acciones comunes son tan bajos, las empresas no tendrían necesidad de emitir otros valores y podrían financiar de una manera rentable proyectos que ganaran tan solo 1 o 2 % ¿Cómo se encuentra entonces el costo teórico correcto de las acciones comunes para la empresa? Enfoque de valuación AL determinar el costo de las acciones comunes, la empresa debe ser sensible a las exigencias en cuanto a fijación de precio y desempeño de las accionistas actuales y futuros. Un enfoque apropiado consiste en elaborar un modelo para valuar las acciones comunes y extraer de este modelo una fórmula para el rendimiento requerido sobre las acciones comunes. Anteriormente se analizó el modelo de valuación de dividendos con crecimiento constante y se señala que el precio de las acciones comunes podría expresarse como igual a: P0=D1/(Ke-g). Posteriormente se indica que sería posible arreglar los términos de la fórmula para encontrar el valor de Ke en lugar del valor de P0 de la siguiente manera: Ke =( D1/P0 )+ g La tasa de rendimiento requerido es igual dividendo al final del primer año (D1), dividido entre el precio de la acción el día de hoy (P0) más una tasa constante de crecimiento que se aplica las utilidades y al precio de las acciones en el largo plazo. Si D1= $2, P0=$40 y g= 7% = 5% + 7%= 12%. Esto significa que los accionistas esperan recibir un rendimiento en dividendos de 5% sobre el precio de las acciones más un crecimiento de 7% en su inversión, lo que hace un crecimiento total del 12%
COSTO DE LAS UTILIDADES RETENIDAS Hasta este punto se ha estudiado el costo (rendimiento requerido) de las acciones comunes en un sentido general. Realmente no se ha especificado quién está suministrando los fondos. Un proveedor obvio, de capital contable común es el comprador de las nuevas acciones de capital común. Pero ésta no es la única fuente de fondos. En el caso de muchas corporaciones la fuente más importante de propiedad o de capital contable se halla en forma de las utilidades retenidas, una fuente de fondos interna. Las utilidades retenidas acumuladas representan las utilidades pasadas y presentes de la empresa menos los dividendos distribuidos con anterioridad. Por ley, las utilidades retenidas pertenecen a los accionistas actuales. Pueden pagarse a los accionistas actuales en forma de dividendos o, reinvertirse en la empresa. Cuando los fondos actuales se retienen en la empresa para su reinversión, representan una fuente de capital contable que está siendo suministrada por los accionistas existentes. Sin embargo, no deben considerarse como de naturaleza gratuita, ya que entrañan un costo de oportunidad. Como indicó anteriormente, los fondos podrían pagarse a los accionistas actuales en forma de dividendos y luego ser re-orientados por los accionistas hacia otras acciones, bono, bienes raíces y otros valores similares. ¿Cuál es la tasa espera de rendimiento sobre estas inversiones optativas? Es decir, ¿Cuál es el costo de oportunidad? Se supone que los accionistas podrán ganar por lo menos un rendimiento equivalente al que les pr oporcionaría su inversión actual en la empresa (sobre la base de un riesgo igual). Esto representa D1/P0 + g. En los mercados de valores, existen miles de inversiones de donde escoger, de modo que no es inverosímil, suponer que los accionistas podrían tomar los pagos de dividendos y reinvertirlos para obtener un rendimiento comparable. Así, cuando se calcula el costo de las utilidades retenidas, esto lleva de regreso al punto donde se inició el estudio del costo capital común. El costo de las utilidades retenidas es equivalente a la tasa de rendimiento sobre el capital común de la empresa. En estos términos se dice que el costo del capital contable común en la forma de utilidades retenidas, es igual a la tasa de rendimiento requerida sobre el capital de la empresa, como se muestra a continuación: Ke (Costo del capital contable común en la forma de utilidades retenidas) = (D1/P0) + g De este modo, K e no solamente representa el rendimiento requerido sobre el capital común como se define anteriormente, sino que también representa el costo del capital contable en la forma de utilidades retenidas. Es un símbolo que tiene doble significado. Costo de las nuevas acciones comunes. Considérese ahora la otra fuente de capital contable, las acciones comunes nuevas. Si se están emitiendo nuevas acciones comunes, se debe ganar un rendimiento ligeramente más alto que K e, que representa la tasa requerida de rendimiento de los accionistas actuales. El rendimiento más alto es necesario para cubrir los costos de distribución de los nuevos valores. Supóngase que el rendimiento requerido para los accionistas actuales es de 12% y que las acciones se cotizan entre el público inversionista a un precio de 40 dólares. Una nueva distribución de valores debe ganar ligeramente más de 12% para compensar a la corporación por no recibir la totalidad de 40 dólares debido a comisiones sobre ventas y otros gastos. La fórmula de Ke se reexpresa como K n (el costo de las nuevas acciones comunes) para reflejar este requisito. Kn (costo de nuevo capital común) = (D 1 / (P0 – F)) +g
Estructura de capital óptima: ponderación de costos Una vez establecidas las técnicas para el cálculo del costo de los diversos elementos de la estructura de capital, se intentará ponderar los componentes del capital en conformidad con el deseo de lograr un costo general de capital mínimo. Costo después de
PLAN A
Costo
impuestos
Pesos
ponderado
Deudas
6.50%
20.00%
1.30%
Capital contable
12.00%
80.00%
9.60%
Promedio ponderado del costo de capital
10.90% Costo después de
PLAN B
Costo
impuestos
Pesos
ponderado
Deudas
7.00%
40.00%
2.80%
Capital contable
12.50%
60.00%
7.50%
Promedio ponderado del costo de capital
10.30% Costo después de
PLAN C
Costo
impuestos
Pesos
ponderado
Deudas
9.00%
60.00%
5.40%
Capital contable
15.00%
40.00%
6.00%
Promedio ponderado del costo de capital
11.40%
La empresa es capaz de reducir inicialmente el promedio ponderado del costo del capital con el financiamiento por medio de deudas, pero fuera del plan B el uso continuo de deudas se vuelve poco atractivo e incrementa de manera considerable los costos de las fuentes de financiamiento. Casi todas las empresas son capaces de usar entre 30 y 50% de deudas en su estructura de capital sin exceder las normas aceptables para acreedores e inversionistas. Toma de decisiones sobre adquisición de capital e inversiones EL costo de capital actual de cada fuente de fondos es importante cuando se toman decisiones de presupuesto de capital. Cuando se consigue nuevo capital financiero, una empresa aprovechará las diversas fuentes de financiamiento a lo largo de un período razonable. Sin tener en cuenta la fuente de fondos particular que la compañía está usando para la compra de un activo, la tasa de rendimiento requerido, o tasa de descuento será el promedio ponderado del costo del capital. En tanto que la compañía gane su costo de capital, el valor de las acciones comunes de la empresa se mantendrá o aumentará, puesto que las expectativas de los accionistas se están cumpliendo. Supóngase que Baker Corporatiovn está considerando el hacer una inversión en ocho proyectos con los rendimientos y los costos que aparecen a continuación:
Proyectos
Rendimientos
A B C D E F G H
16.00% 14.00% 13.50% 11.80% 10.65% 9.50% 8.60% 7.00%
Costo millones de dólares $10 $5 $4 $20 $11 $20 $15 $10 $95
Estos proyectos podrían considerarse gráficamente y fusionarse con el promedio ponderado del costo de capital para tomar una decisión de presupuesto de capital como aparece a continuación:
16.00%
A
14.00%
B
13.50%
C
11.80%
D
10.65%
E
9.50%
10.41%
F
8.60%
G
7.00% 5.00% 2.00% $10
$15 $19
$39
$50
$70
$85
$95
En este caso dado el promedio ponderado del costo de capital de 10.41%, sólo se escogerá los proyectos A a E, o 50 millones de nuevas inversiones. La selección de los activos F, G y H probablemente reducirá el valor de mercado de las acciones comunes porque estos proyectos no proporcionan un rendimiento igual a los costos generales de la obtención de fondos.
El costo marginal de capital Nada garantiza a Baker Corporation que sus costos de capital permanecerán constantes con respecto a tanto dinero como desee obtener aún si mantiene una estructura de capital determinada. Si desea una gran cantidad de financiamiento, el mercado podría exigir un costo de capital más alto para cada cantidad de fondos solicitada.
Al revisar de nuevo la estructura de capital de Baker corporation, se observa que 60% de la estructura de capital de la empresa se halla en forma de capital contable. El capital contable (propiedad) está representado por las utilidades retenidas. Se supone que 60% de es la cantidad de capital contable que la empresa debe mantener para conservar un equilibrio entre los valores de renta fija y la participación en la propiedad de la empresa. Pero el capital contable en forma de utilidades retenidas no puede crecer de manera indefinida a manera que se expanden las necesidades de capital de la empresa. Las utilidades retenidas están limitadas a la cantidad de utilidades actuales y presentes que es posible reorientar a los proyectos de inversión de la empresa. Supóngase que Baker tiene 23,400, 000 dólares de utilidades retenidas disponibles para inversión. Puesto que las utilidades retenidas deben representar 60% de la estructura de capital, existe un nivel adecuado de utilidades retenidas para dar apoyo a una estructura de capital hasta de 39 millones de dólares. X= Utilidades retenidas/% de utilidades retenidas en la estructura de capital, Donde X representa la proporción de la estructura de capital a la cual las utilidades retenidas darán apoyo. Después de 39 millones de dólares de capital, las utilidades retenidas ya no estarán disponibles para proporcionar 60% de la posición de capital contable en la estructura de capital. Sin embargo los inversionistas y prestamistas aún requerirán que 60% de la estructura de capital esté en forma de capital contable común (propiedad). Por lo tanto las acciones comunes reemplazarán a las utilidades retenidas para proporcionar el componente de 60% de capital contable común para la empresa. Es decir después de 39 millones de dólares el capital contable común se nuevas
hallará en forma de capital común nuevo en lugar de utilidades retenidas. En la siguiente tabla se observa el costo de capital original que se ha estado examinando en todo el capítulo. Este se aplica hasta 39 millones de dólares. Primeros 39 millones Costo después de
Costo
impuestos
Pesos
ponderado
Deudas
Kd
7.05%
30.00%
2.12%
Acciones preferentes
Kp
10.94%
10.00%
1.09%
Capital contable común (utilidades retenidas)
Ke Ka
12.00%
60.00%
7.20%
Promedio ponderado del costo de capital
10.41%
Kmc, que aparece en esta nueva tabla, representa el costo marginal de capital y es de 10.77% después de 39 millones de dólares. El significado de Kmc es básicamente el mismo que Ka; ambos representan el costo de capital, pero el subíndice mc después de la K indica que el costo (marginal) del capital está ascendiendo. Próximos 11 millones Costo después de
Costo
impuestos
Pesos
ponderado
Deudas
Kd
7.05%
30.00%
2.12%
Acciones preferentes
Kp
10.94%
10.00%
1.09%
Capital contable común (nuevas acciones comunes)
Kn Kmc
12.60%
60.00%
7.56%
Promedio ponderado del costo de capital
10.77%
El costo de capital ha aumentado después de 39 millones de dólares porque el capital contable común se halla ahora en forma de capital común nuevo en lugar de utilidades retenidas. El costo de las nuevas acciones comunes después de impuestos es ligeramente más costoso que las utilidades retenidas debido a los costos de flotación (F). La ecuación para el costo de las nuevas acciones comunes se describió anteriormente: Kn= (D1/Po-F) + g = /$2/ ($40-$4))+7% = 5.6%+7%= 12.6% El costo de flotación (F) es de 4 dólares y el costo de las nuevas acciones comunes es de 12.60%. Este es más alto que el costo de 12% de las utilidades retenidas que se ha estado usando y ocasiona el incremento en el costo marginal de capital. Para llevar el ejemplo un poco más lejos, supóngase que el costo de la deuda de 7.05% se aplica a los primeros 15 millones de dólares de deudas que obtiene la empresa. Después de ese punto, el costo después de impuestos de la deuda aumentará a 8.60%. Ya que las deudas representan 30% de la estructura de capital de Baker Corporation, se puede usar la fórmula de deudas económicas para dar apoyo a la estructura de capital hasta por un monto de 50 millones de dólares. Esta cifra se deriva de la siguiente fórmula Z = Monto de la deuda de costo más bajo/ Porcentaje de deudas en la estructura de capital (Donde Z representa la magnitud de la estructura de capital en la cual se puede utilizar una deuda de costo más bajo.) Z = $15, 000,000 /0.30 = $50, 000,000 Después de que se obtienen los primeros 50 millones de dólares de capital, las deudas de costo más bajo ya no estarán disponibles para proporcionar 30% de la estructura de capital. Después de 50 millones de dólares en financiamiento total, el costo de las deudas después de impuestos aumentará a la cantidad previamente especificada de 8.60%. El costo marginal de capital para más de 50 millones de dólares en financiamiento se muestra en la siguiente tabla: Más de 50 millones de dólares Costo después de
Costo
impuestos
Pesos
ponderado
Deudas
Kd
8.60%
30.00%
2.58%
Acciones preferentes
Kp
10.94%
10.00%
1.09%
Capital contable común (utilidades retenidas)
Kn Kmc
12.60%
60.00%
7.56%
Promedio ponderado del costo de capital
11.23%
El cambio en el costo de las deudas hace lugar a un nuevo costo marginal de capital (Kmc) de 11.23% después de 50 millones de dólares de financiamiento. Por otra parte, se debe observar que la estructura de capital con más de 50 millones de dólares de financiamiento refleja no solamente el cambio en el costo de las deudas, sino también el uso exclusivo continuo de nuevas acciones comunes para representar al capital contable común. Este cambio ocurrió al nivel de 39 millones de dólares, pero debe continuarse indefinidamente a medida que la estructura de capital se amplíe. Para resumir se ha dicho que Baker Corporation tiene un promedio ponderado básico del costo de capital de 10.41%, sin embargo a medida que la empresa empezó a ampliar considerablemente su estructura de capital, el promedio ponderado del costo de capital aumentó. Esto dio lugar al término costo marginal de capital. El primer incremento o punto de ruptura fue al nivel de 39 millones de dólares en el cual el costo marginal de capital. El primer incremento o punto de ruptura fue al nivel de 39 millones de dólares en el cual el costo marginal de capital ascendió hasta 10.77% como resultado del reemplazo de las utilidades retenida por acciones comunes nuevas. El segundo incremento o punto de ruptura ocurrió en 50 millones de dólares en el cual el costo marginal de capital aumentó a 11.23% como resultado de la utilización de deudas más costosas. Los cambios se resumen a continuación: Cantidad de financiamiento $0 a 39 millones $39 millones a $50 millones Más de $50 millones de dólares
Costo marginal de capital 10.41% 10.77% 11.23%
Aunque el concepto de costo marginal de capital es muy importante, en la mayoría de decisiones de presupuesto de capital, se supondrá que se está operando en la parte inicial del intervalo del costo marginal.
