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. sre l1ib�t>· t,s' qrla Wiis'ita ¡g.ililª RP:r e{ €\;Jm:f!L�j:o llllllt�Q .
€les I� ha1sa y f'� finª,nza�.. Mttfh·�: pérsd�ifs .0pin� que .�(
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c..; �
� los bon&.s. hasta l�·atfi(los tªn:g'iblé:s ctc'ifi\o,�l 0l10? e·:itr�IJJ,·}:(e� nu:evtrs .M:tfflt��a:s :prar.a. tfeai:gan•·illat l'a cartera 1,él;fli la Ju·b.ilaciórl., �alkieJ.:ap,0.-ta su 1slarl datf�c:iara.e:teríst1tfa ·a esta edi� �i:ónt�Jtmp·letameate ,r,e.v.isilda ;Y,, aQtu·alf¡z;atla,. il1!1'11dnand0 tltt.ciJinoes···claveria, q,u.e�se �rrf:ren·[a el Vi!·ltefsl>.fl'�oritem:p�r.áo��.. :¡_\..
1
'
Burton G. Malkiel
Un paseo aleatorio por Wall Street '
La estrategia para invertir con éxito Novena edición.
Traducción de María Hernández Díaz
Alianza
Editorial
n1,11r .irl1,1i11111. I ll11ml11111 11'11/A nmw, W11/I Sm1e1
A Nµ,¡cy y Skipper
e 2007. 2óOt 1999. 199,6, 1910, 1985. 1981. 1975, 1973. by
de In rraduccrón: Marill Hcmández Dlaz
W. W. Nonon & Company. lne.
e Aliánu Editorial, S. A� Madrid. 19l12, lll97, 1998, 191)9, 2002, 2003, 2004. 2007, 2008 J. L Luca do Tcnn, 15: iclé[91 393 St\·�8; 28027 Mnllrid W\\l)Y.» 1 lanzacdítorin l.es
ISBN: 97&84-2()6-�396-6
Depósho legal: M. 31.4-9.0-2'008
Fotocompesición e irnpresién: BFC,', s. A_ Parque Tndu.�tritll <1W M on[as» -28850 'Toffejón de·i\,rclo2 (Madrid) Printcd in Spain Sl QUIERE RECIBIR INFORMACIÓN l'ERIÓDICA SOORli LASNOV11!MDllS Dll A,L II\JII¿¡\ l!Pl'tnltlr\l ,
liNYll.i•UN connso llLUCl"lí.ÓNICO
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l.,\ r.)lllf{C'CIÓN•
II I irm1.11ed¡ torí11l@11 n11 yn.1:�
)
ÍN:DfCE
.. �1 ogo ,. ro , Agradecim ientos de anteriores ediciones
,.�-····················-··· .
'D
17
21
Primera parte
LAS ACCIONES Y SU VAf.OR l.
BASU.S SÓLIDAS Y CAS'IJLLOS EN liL Al,RF.
¿ Qué es un paseo a I ea tor(o? La inve.t,sí0n..como estilo de vida actual. · .. m .. ''n com,, ' n t,eona ' L a ln.v,;;l'SlO La teoría de la base solida La teoría ele los castillos en el aire _ Cómo seguirá el paseoaleatorio a partir de aquí 2.
LA L0CUR1\ QE !:.AS MULTITilOJ;.S ,
,
,
, ,
, •.
25
.
26
.
.. ..
.. ..
30 32
34
_................
.35
,........................... La burbuja de los Mares del Sur....................................................... Wall Street hace el ridículo............................................................ b.pílogo -.-...........................................................................
36
,
La fiebre de tos bulbos de tulipán
3
28· 3,0
38 44
51
LA VAl,'Ol�ACIÓN 11>1; ACClONl$S DESDE L¡0S �O.S· $.ESgNllj\ HAS'fA LOS
NOVl!l\."l'A
,..................................................................
53
�-ti sensatez cl� las instituciones.....................................................
53·
,..........
54
I.H mtll-Wl <{Nncvo Er�m: La liebre (!,e la� aeeiones de creer111iu11m y de lu¡; nuevas emisiones ,..................... 1 .1 g111(1rgi11 g1:nci;1 u1ltlrµi11. l�I uuge de los ,co11glo111er11cl'()!l de
$4
o ••••
57
r .os 60 alcistos
.••.•.•..••••.•.•••• ,
n
1,0
Índfee
Indice
Los buenos resultados, Llegan al mercado: La burrbuja de las acciones concepto·-······.,, •·H··················· ..•....
Los anrnrgos 70 , Las «Niñy Fifty»
.
. Los colosales 80 , . La vuelta victoriosa ele las nuevas emisiones . Los conceptos conquistan otra vez, La burbuja de la biotee-
.
nologia
La mayor.burbuja: ZZZZ Best /;Qué- signífiea todo esto? Los nerviosos 90, · · · El yen japonés para' tierras y acciones 4.
. "··· .
,
LA BURaUJA MÁS GRANDE: N,WEGANOO POR IN'rBRNBT
. . . ---·-·· . . . .
Nuevas medidas de ·valoracipn. Los medios· de comunicación EJ fraude se desliza y estrangula el mercado , ¿Teníamos que habernos dado cuenta del peligro? -.. , Epílogo
70 71
H ••••••••••••••••••••••••• , •••••••••••••
5.
SI 83
85 86
88 89
99
Anáíisls técnico fronte a análisis fundamental.. . . ¿Qué' pueden decirnos los- gráficos? Razón de ser del método charlista . ,•..........•.........•.........•... 4Por.qLté_puecte.fáJ!ar eJ chartisrno?
100. 101
, pe chartista a tecmco La técnica del análisis fundamental Tres advertencias importantes
.,
-
,
¿Por que puede 'fallar el análisis fundamental? l:.h.ilizúoión conjunta del anál'isit:: téc11ico y l.ll íun
. . .
..
ios
7.
¿Qué es exactamente un paseo·aleatorio?·,..................................... Algunos sistemas técnicos más elaborados "El sistema de filtros · "....................
126
,
129 129 130 l� 1
13"1 1.32 133
l34
. .
134
La teoría de las órdenes pequeñas •............................................
137 137
Linos cuantos sistemas más Los gurús técnicos del mercado bursátil ¿;Por qué se sigue contra tanela a los téenicós?
. . .
Evaluación del contraataque
.
IJ6
]38
· .
140 ]41 J4S
.
145
Los puntos de vista de WalJ Street y del mundo universitario: . ¿Son fündaiñenta lmente clarividerites los analistas firiancieros? ..
145 146
¿Por qué esiá.empañada la bola de cristal?
.
149
l. La influencia de les-sucesos aleatorios , . 2. L,1 creación de cuentas de resultados dudosas por medio . d.e precedímieutes
1.50
¿EN QU� MÉ'.DID,AAl:S :VÁLl.00 Bk ANÁLISIS FUND;\f\,fENTAL.? ••...••• ,
ventas, de gestión de carteras de valores o fondos do alto . riesgo 5. Los conflictos de intereses entre los departamentos de in. vcsíigaeión y ele banca de inversiones
106 107 108
¡,Scleceionan los analistas fiuancieros las mejores empresas? .La "· . ' · d e I os I'on dos . " acu,Hc1on v..l d e uwers1on ., .
/¡ll111Jtle al_gtín sistema fundameulal seleccionar ganadores?
.
115
Un Vl>rcdido stlh1u In l'Mrach1 eportuna eh el Jt\!l(cad0 J .. ,,.l'tl111,11s IHNidf'l1l'1tli.: y r11u11\c de la reorta dul p11$é1,¡ nlt..:iltQdo J·J t{-(111(110 r11cdm· 1H1¡it111n1111• ,1Jst11 pc�s<11111l
. . .
118 I p¡
123 125
Implicaciones para el .inversor
'91
.
AN<�LISIS TtONICO )' t\NÁLJSJS l'U]'fUAMENfA l.
-........................................
El indicador de la altura de. la falda, El indicador del Super Bowl
79
Segunda parto CÓMO JUEGAN LOS PROFESlONALES AL JUBGO MÁS TMPORT:ANTE
,
La teóña de Dow El sistema de la fuerza. relativa , , ,............. Sistema de precie-volurnen La lectura de los·gi:áfico$ ,....... Resultadiñcil aceptar la aleatoriedad Un. revoltijo de otras �e
73-
93 95
] 23
de inercia en la bolsa?
¿Existe un momento
69
79
Una ,blJ.\·\)uja tecnológica de gran escala , La locura sin precedente por las nuevas emislones
dicciones-
69
.
EL ANÁLISIS 1'�CN1CO Y LA TBOJtiA DEL PAS-EO ALEATbRJO ····-····· .... •
Agujeros en las suelas de los zapatos y ambigüedad en las pre-
67 61
.
.
Hablan los anallstas de valore$ -
64
74 74
¿Cómo se hacen las burbujas?
Th-eGlobe.com
6.
11
15·1
153 154 155
151 163 164 165
l Ci7
12
fndice
Índfce
El efecto enero -................. El modelo <�PQr fin es lunes por la tarde» Respuesta a las noticias frescas................................................. Por qué se falla el tiro ,.................. 'Disparos al azar que casi aciertan pero no dan en .el blanco.......... La tendencia es tu amiga (conocida también como la inercia -a corlo plazo) ·......................................................... El enfoque del premio gordo de los dividen.do�........................ el prediótor PERdnici� , ,...................................... La estrategia < ,,...................... La pauta «E.l valor vencerá» . Las acciones con múltiplos bajos de precio-beneficios tienen un mejor comportamiento que las de elevados múltiplos.i... Las acciones que se venden a.múlliplos bajos de sus val-ores contables tienden a producir después beneficios más elevados......................................................................................... Pero ¿ccece realmente el «valorede forma céhenente? ,. ¿Por qué fallan hasja las buenas conjeturas? Y el ganador es.,; El resultado ele los inversores profesionales.............................. Recapirulaoién _...............
'Iercera parte LA NUEVA TECNOLOGÍA DELA INVERSIÓN
8.
UNOS ZAPA'1'0S DE PASEO NUEVOS: LA TEORÍA MODERNA E>E CARTERA
171
.. del •. La I�unción e 11esgo
172
. Definición del riesgo: La dispersión de los rendlmientos . Ejemplo: El rendimiento esperado y l'a varianza: medidas de recompensa y de riesgo . Documentacióndel riesgo: Un estudio a largo plazo : .. La reducción del riesgo: La moderna teoría de cartera (MPT) . La diversificación en la práctica , . 9.
LA RECOMPENSA
182
l87
, . El modelo de valoración de activos financieros {CAPM) . Miremos el expediente ·.. Valoración dé las pruebas .. La búsqueda del euanti para obtener mejores medidas del riesgo: La teoría de valoración por arbitraje . Recapitulació,n , , .
188
200 203
F INA.NZAS CONDUCTJS'fAS
.
io5
El cemportamíento irracional de los inversores particulares......... .Ex.i;ieso de conñanza ·., "................ Opiniones sesgadas.. , ,................... Cornpertarniente de rebaño Aversión a las pérdidas Los limites del arbitraje _ -............ ¿Qué pueden aprender los inversores de las finanzas conductís-
207 207 21 O 212 216 219
,
,
tas?
1. No si ga al.rebnño ,................................................. 2. Evite el exceso de transacciones 3. Si négócia; Venda perdedores, no ganadores....................... 1:1. Otros trueostóntos de los inversores.................................... ¿Enseñan las'flnanzas conductistas a ganar al mercado? ......·........ 11.
173 176 178
·••...•....
PORAUMEN'IAR:BL RIBS.60
. B e ta y e l nesgo sristema'1·reo
10.
J.72
190 196
198
222 22� 226 226 227 228
¿Po.R QUÉ 'FALLARON LQS [)(SJ'A.R0S AL AZAR A LA TEQ.IÚÁ na ME'«· CADO 'EFICIENTE?
¿Qué. signífioa que los mercados son �t)Gientes'?. Disparos que fallaron cempletamente Los perros (fül now
, . .
,,..
2·29
.. .
230 1 1 l.1
.i.,
1·3
232 233 234 234 235 236 23.7 239
240
243 245 245
246
247' 248 250 250 254
Cuarta parte UNA out-, PRÁCTLCA PARA PASEANTES ALEATORIOS " . -Y OTROS INVERSORES 12
M.ANUi\l. DE MAITTENTMIBN)'OPARA LOS
PASEANTES.ALEATORIOS-....
259
Ejercicio número 1: Reúna las provisiones necesarias l�jerc. iclo oúmece :2: Q,'u,e no le óejan con las manos vacías. P.ro·téj�se a si mismo con recursos en efettivé Y. seguros,............... Reservas 1::11 efectivo. . . .. . . . .. . . .. .. . .. . . . . . . .. . ..
260
-................................. Seguros Anualidades variables aplazadas............................................... b1tircic10 número 3: Sea competitivo; h�ga que el rendimiento de sus reservas de capital en efectivo se mantenga al ritmo de la rntlnc1ón................................................................................. Los J0ndos du mversión en acl iv<:>!I del mercado mcnetario.i..;
( ·�·,·HJ'tn1dn::1 tlu d11pt'l�i10 hunonriot'i (C'D).. Ji11rJl'(>� tic l11tt·1ttt'I,.. .
. •••. ,,
,
·•·•·•·•
261 262 262 263. 264 264
265 26!i
14
fn,dfe'e
{r1dice
Letras del Tesoro Fondos del mercado monetario libres de impuestos Ejercicio número-e: Aprenda a esquivará Haoien&l Cuentas individuales de jubilación
Roth IR1\ ....................................•. ,
,
Planes de pensiones · Ahórrar para la universidad: diga 529
. . ,. .
,
-
. .
-
,. . Eje.rcici"o número-S: Compruebe que el za.palo le quede bien. ,. · iív · sié eonozea 1 os ouJe 1 os, d e. s u inver 1011 .. Ejercicio número 6: Comience el paseo desde su casa; el alquiler lleva a unos músculos de inversión fláccidos . Ejercicio número 7: Dese una vuelta para investigar por el país de los bonos, c • .. Los bonos cupón cero pueden generar unos rendimientos futunos sustanciosos ..-; _ , · . Los fondos de inversión 'cñ bonos sin pago de cornisiénes son uri medio adeéuade para los inversores paniculares . Los bonos exentos de impuestos son útiles para.los inversores de los grup.ós irnpesitivos altos _ . _. Bonos indexados según la inflación (TIPS) . ¿Debería ser usted partidario del mercado de los b�nos basura? . Ejercicio número 8": Vaya de puntillas sobre los campos de oro. objetos coleccionables .y otras inversiones ·-·--·-····--·· Ejercicio número 9: Recuerde que los costes de las coniisiones no son aléatorios; unos son más baratos que otros . Ejercicio 11-.ú.1nero io: Evite simas y escollos. "Diversifique los , _ _ . pasos de su invc.n¡lón Una ó I tima revisión . 13.
14.
1266
2. El riesgo real de la inversión en acciones y en bonos de-
266 267 267
. pende del tiempo que mantenga la Inversión 3. La compra e11 cantidades iguales de dinero puede rebajar los riesgos de 1nvertír en acclcnes y en bonos .. 4. El reequilibrado puede redueir ,el riesgo y, en determina-
3J I
das circunstancias, aumentar Iasentabilidad de la inversión 5. La diferencia entre su acritud hacia el Ties'i�o y SL1 capaci-
318
269 270, 271
278
280 281
282
283 285 186
287 289 29.0
290
PRE!NDElt Y PROYECTAR LOS R,6NDlMIEN'fOS DI! BONOS Y A€Cl0NF.S ..
293
¿Qu.é detetm.ina las rendimientos de los, bénos y las .ac<.ióncs? Tres épocas en la rentabilidad del mercado financiero _. _ �µoca 1: La edad del bienestar Época II: La edad ge [a angustia , Época. Ill: La edad de la exuberancia La edad del milenio
.. ..
293
.
298
l:JNA
ciutA ÚE INYERS!ON SlOlJIENDO l?.L ,CICLO :vn'AL
Cinco principios de dlstnbución de activos 1. El riesgo y la recompensa están relacionados
,
.
.
. .
. .
dad para asumirlo . Tres consejos parn ajustar fa _guía de inversión siguiendo el ciclo vital ,, -, .. l. Necesidades especificas requieren activos específicos ex. C1 LISIVOS ..•..•••.••••.• !' . 2. Reconozca su tolerancia al riesgo . 3. El ahorro constante en .cantidades regulares, aunque sean : . peq ueñas, merece la pena Gúia'de inversión según el ciclo vital .. fondos de cicle v I tal . Gesüón.de inversiones en la jubilación _ , . .. Preparación inadecuada para la jubilación Invenir en ahorros para la jubilación . Seguro de rentas , ,, . _ -eEl meto métodoo «Ha edlá galo usted mismo» . .
272
LA CARRERA FINANCIERA CON liÁ;!"'DfOAP: ON MA>'fUAL PARA COM·
tr
15
296
i99 JOJ 305
15.
·w,,,¡ 1, STREP.:r.
314
3-19
321 321 322 322 323
32.7
328
32.8
32,9
329 331
.
335
El paso del que no piensa: Invertir en fondos de índice . La solución ele los-fondos deíndiee: Recapitulación . Una definición más amplia de índexaeión . Una cartera cen fórrdcs de indice esped·ñcros . ETF y e) fondo sobre indices de gestión de impuestos . El paso <
336 338 .J40 342 344
T�ES l'AS0S 06 'biGAN'rE 1'.0R
"11111L•.
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11
•
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346 346
347
34'7
16
índiqe BI paso d_el s.ustilL1t10: Contrate a un paseante prefesional de Wall
SLrcet _ ,_ ., ;................... El servício de ,infonuacjón sobre fendos de inversión Mornings-
14�
tar ····························i·•············•••r••••'!• •••·•••••·•••••··•t•••••.:..._,,.� _Ifu compepdio spbrc los.costes de los fondos de inversión Comisiones de apertura y cierre
. ..
351 352 353
.
353
.
354
0
. . ue mantenimiento eomisiones •
JI
Gastos por transacciones La regla 50-50 El paso de Malkiel ---·--·· Una paradoja
, .. ,,
'
_
0•••••••••
-
_
.-
Ulrns refléxiónés finales sobre nuestro paseo IN orce A1'1AI...ÍTJC0 ••.• ,
-••_
-
.
354
.
3-55
0•••••••••••
.. .
Pl�ÓLOGB
358 359 361
Ya hace más de treinta años que comencé a escribir la primera edición· de U11 paseo aleaiom» por FVallSire.et. El mcusajesíe l1:1 edic(én eriginal era.muy sencillo: los inversores teadrían más ganancias cemprando y manteniendo un ((lnclo de •in,;,etsión de índices bursátiles que intentando comprar y vender valores individuales o fondos de Inversión .gestionados por profesionales. Afirmé con atrevimiento que comprar y mantener todas las acciones en una medin amplia del mercado de valores tenía todas las posibilidades de superar a los tondos gestionados por profesionales cuyas comisiones y gastos operativos reducen en gran medida la rentabilidad de 'la inversión. · Treinta años después, mantengo con má.� fuerza la tesis original, y puedo demosirarío con cantidades de seis cifras. Por poner un �jempl/;I: un üíversor oon 1 (),000 dólares a corniénzos de 1969 que in.vittió en fondos d!;'II índice 'H.1ndard & Peor -500 tendrfa una certera por valor de 4-22,000 dólares en 200(1, suponiendo que hubiera reinvertido todos los dividendos. Unsegundo ii1v�r:sor que hubiera comprado acciones en, un fondo gestionade profesionalmemo habría· visro arecer su inversión hasta 284.000 dolares. La -diferencia es abrsmal, A 3 l de marzo de 2006, el inversor del indice tenia t 38.000 dólares 111{1s1 un 50. por ciento superior que la cantidad final del inversor medio en un f\111clü gestionado. ¡',Por qué una novena edición de este libro? Si.el mensaje fundamenlal no lut vnriado, ¡.qué es lo que ha cambiado? La respuesta es que ha habide cam-
enormes en los instrumentes financieros disponibles para el, públieo. Un J¡hro �111c ¡,r<)tende ser una gula de inversión .eornpíéta para i,w:ersorcs particul11111·s I u.111c que c-stHr actua lil".a,10 l>ttt'H abarcar teda la .(!¡1,1111á de pr0�u_ctos disp1111lhll•s. AdumM;, los invur!iorc� pnudun bencficiar�e del an{IUsis crñieo de la 111pé11H• 1.11111uilnd de h1J'brm:ic1ó11 suminunrnclo por los lnvesdgadores ,rcad6llll(.lm, v lu" pn�fci;ionnlcs del mercado lrncséndula ccrnprcnsiblc en un estlh1111i
'.,
18
Prólpgo·
lo que lodos aquellos interesados en la inversión puedan comprender. Ha habido tantas quejas desconcertantes sobre la bolsa que es importante tener un libro quedeje las cosas claras. Durante' los l'.iltin1os treintá y cinco' años nos hemos acestumbrade a ace¡�tan los rápid:os cambios tuonológlcos en \lUCSlr!,'.l eJ.1lor110 Iisico. Ciertas innovacrones, como el teléfono móvil y el videereléfone, la televisién por cable, el cornpaot disc, el DVD, el lrorno microondas. los ordenadores portátiles, correo clectróuico, Internet y telefonía por Internet .y los nuevos avances en medicina, que van desde el trasplante de órganos Ó la cirugía por rayos láser hasta los métodos no quirúrgicos de tratamiento del cálculo de riñón o el ensanchamiento de arterias, han .afectado materialmente a nuestra forma de vida. Las innovaeiones financieras han sido igualmente rápidas durante et mismo periodo. En 1973, cuando apareció la prirñera edicién -de este libro. no existían los Iondes 'de inversión de 1me1•cad,0 monetario, ni las cuentas NOW, ai los cajeros autemárioos, ni los Iondes de inversión sobre índices bursátiles, ni los fondos ele inversión sobre activos exentes de impuestos, ni los fondos de mercados emergentes, ni !os fondos de ciclo de vida, ni los pagarés a interés variable, ni la volatilidad de derivados, ni los valores protegidos contra la inflación, ni las sociedades mercantiles especializadas en inversión inmobiliaria (RElT), ni los planes de jubilación individuales (1RA.), ni los planes de ahorro 52'9 para la universidad, ni los bonos cupón cero, ni los futuros y opciones financieras y sobre productos· ni lás nuevas técnicas de conualaeión ..como la cobertura de cartera. (<
Prólogo
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resultados en la bolsa corno las seleccionadas por los expertos . Esta teoría se ha mantenido en pie notablemente bien durante les últimos treinta años. Más de las dos terceras partes de les gestores profesionales ele eárteráé, han censeguido peores resultados para tos fondos que gestionan -que un indice general de bolsa corno el Stani:jard & Pooc 5QO St�ck Index, A-pesar de �ªd'Q, tod,ayía hay académicos y Qr.ofüsí,onales de los mercados financieros que duda1,1 de la validez de la teoría. Y la cnisis de la bolsa de octubre de J 987 planteó aún más dudas sobre la vanagloriada eficiencia del mercado. Esta edición ex-plica la reciente controversia y revisa la pretensión de que es posible «anticiparse ni mercado». En el capitulo l l llego a la conclusión deque, aunque los anuncios sobre la muerte de la teoría del mercado eficiente son muy exagerados, parecen existir algunas técnicas de selección de valores que pueden inclinar lus probabilidades de éxito a favor del mvérsorparticular. El libro Sigue siendo fundamentalmente una guia legible de inversión pura los inversores particulares. A medida q:ue he ido aconsejando en estrategias financieras a particulares y a familias, se me ha hecho cada vez. más patente que la capacidad que cada uno tiene ,de soportar el riesgo .depende prinuip¡i lrnente d� la edad y c;lel valumen de ingreses generados por fuentes diferentes de ta inversión. También sucede que el riesgo inherente a toda inversrón decrece en proporción al tiempo que se pueda mantener ésta. Rorestosl motivos, las estrategias óptimas de inversión deben estar relacionadas con la edad. El oapítu lo 14, titulado «Una guía de inversión siguiendo el ciclo vi· tul», deberla ser de gran ayuda para personas de todas las edades. Este capitulo por sí solo vale tanto como una cousulía con un.asesor IinancierD personal de elevada min\lta. Mantengo mis deudas 'dé gratitud cen las pers0:nas ménc�oniicl.as eL1 aoter'iores edicior\e.s. A.demás, debo meneiouar Ips ,nembres de cJi.ve�-sas personas que me resultaron palticulármente útiles por sus con1n�ucio",r1.cs··espccíñeas a In 11ovon:i edición. Entre ellas se incluyen Kevin Laughlin del Bogle Research h1s11(u1e y Ker Moua de Vanguru:d Qroup, .que me ayudaron a revisar y acmalwiir todos los datos y cifrll$ del Libro. Estoy especialmente agradecido a John A111"ric11s y Ellen Renaldi de Vanguard por sus vailosos comentarios sobre li1s inversiones para la jubilación. Derek Juo y An1i.e Ko contiibuyero.n. con su v111ioN11 nyuda en las investigaciones. MeHssa Or)o.ws�i conta'b1.ryó d� forma l'Xit.10rdlna.ria descifrando 1i1is notas incomprensible!! y lrans·l'b,m¡indó ilegihlu;; h0rraf,lor
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Prólogo
atención varios borradores' de manuscritos e hizo innumersbles sugereneias que mejoraron 'e hicieron más claro el texto. Sigue encontrando errores que se me hablan pasado a mí y a varios correctores de pruebas y editores. Y, lo· que es mas importante, le ha dado a mi vida gran alegría. Nadie merece más que-ella y su segunda mejor amiga la dedicatoria de este libro.
BoKi'0N G.
Agradecimientos. dé anteriores' ediciones
�1.J
Universidad de PrinceJQn Junio. de 200t>
Mis deudas de.gratitud a profesionales, instituciones' financieras y colegas académicos c¡ue me han ayudado en las ediciones anteriores de este libro son, tan cuantiosas como profundas. Expreso mi agradeoímiento-a los muchos • quf me han proporcionado sugerencias y criticas de gran valor. Muchos ayudantes de investigación han trabajado en la recopilación ele ruformaeión para este libro. De forma especial.Jianeontribuido Shane Antes,
C'os1in Bontas, Jonathan Curran, Barry Feldman, Ethan.Hugo, Paul Messaris, Matthew Moore, Barry Schwártz, Greg Srnolarek, Ray Seldavín, Elizabetf Weocls, Yexlao Xu y Basak Y.elliká.n. Helen Talar, Phyllis Fafalios, Lugene whitley y Diana Prout, además de mecanografiar eon.fidelidad y precisión vllrio::i borradores del manuscrito, también apertarenvallosa ayuda de investíf•uci6n. Blvira Giaimo proporcionó g!'tin ayuda en programación de; ordenador. Muchos de los estudios. en los que se ·apoy.a·este librose ]levaron a cabo NI ul Bendheim Center for Finance de Princeton. También estoy· agradecido a A1 thun Lipper Corporation por concedermeautorización para utilizar sus rankmgs de fondos de inversión. Lo contiibución de Patricia Taylor, editora y escritora profesional, fue de Vitlll importancia. Leyó borradores completos del libro e lüzo innumerables uporta,oione,s en relación eón el estilo, .la organización y el contenido dekma""nc1 ito, U,! la merece la mayor parte del mérito 'que se pueda encontrar en es-
111� ¡1í1glm1s en cuanto a escritura lúcida. Mi auociación con la editorial W. W. Norton &. C9mpany ba·liid� enorme1111•1uc gr11r¡1, y lo estoy agradecido de forma especial a Brendan Curry, Do1111111 l 11111111, llohert Kehee, Ed Parsons y Deborah Makay, asl como a mi edi1111 Sim l1111i l .uwreucc, por su ayuda de incaículublo valor. l .u 11p01 tncrón de Judith Malkiel fue inestimable. Revisó do forma esme1rnh1 tnd11r, V endu 111111 de las páginas de .este mnnuxorilu y f"ur.: de ¡;tmn tiyurlo 21
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Agradecimientos (fe-_anteriores edJcfones
en todas las etapas de esta empresa. Este reconooi miento de gratitud a Judith Malkiel es, de todos, el que se queda más modesto en relación con la realidad.
Por último, quisiera expresar mi mayor gratitud a las siguientes personas que· tomaren, parte e11. las anteriores ediciones: Peter Asch. Leo Bailey, Howard Baker, Jeffrey Balash, David Banyard, William Baumol, Clair Bein, Gr. Gordon Bigg�, Jr., John Bogle, Lynne Braay, Jóhn Brennan, Markus Brunnermeíer, Claite Cabelus, Lester Chandler, A:nclr!=lw Clar.ke, Abby Jq�eph Co-
Primera parte
ben, Douglas Daníels, Pia Ellen, Andrew Engel, Steve Peinstein, Barry Feld-
man, Roger Ford, Srephen Goídfeld, William Grant, Leila Heckman, Wilharn Helman, Roger Ibbotson, 'Deborah Jenkins, Barbara Johnson, George S. Johnstcn, Kay Kerr, Walter Lenhard, James Litvack, lan MacK.innon, Barbara. Mains, Jonathan Malkiel. Sol Malkiel, Whitney Malkiel, Edward Mathias, Jiauping Mei, Melissa McGinnis, Wíll Mclníosb, Kelley Mingone, William Minicozzi, Keith Mullins, Gabrielle Napolitano, James Norris, Gail Paster, Emily Paster, H. Bradlee Percy, George Putnám, Donald Peters, Michelle Petersen, Richard Quan.dt, James 8.iepe, Miohael Rothschild, Joan .Ryan, Robert Salomen, Jr., George Sa:uler, Crystal Shannon, George Smith, Willy Spat, Shang Song, James Stetler, James Stoeffel, H. Barren T�<¡>m�, Mark Thornpson, Jim TtQyei;, David Twardock, Linda Wheeler, Frank Wisneski y Rober; Zenowich,
LAS ACCIONES Y SU VALOR
I
Capítulo I ll'l\SE.S SÓLIDAS Y CASTILLOS EN �L AIRE
11¡,'Qué es un cínico? Una persóna que cenoce el p,.co\o de todas las cosos y él valor de nada.»
Osear Wilde, El abanico deLady Wintlv,w,ero
(!n este libro le voy a llevar a .dar un paseo aleatorio por Wa II Srreet, y J� "º> a proporeíonar un viaje con guia por el complejo mundo de las finanzas. 11,¡I como consejos prácticos sobre opertunídades y estrategias para invertir. f\ 111�.h111; persenas opinan que el irrversor partjcula'r tiene fioy,en. '
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Bases sO/idas y oastillos en el aire 27
Las acciones y su valor
objetivos en materia financiera e incluye consejos -sobre cómo invertir.en la jubilación.
Pero, antes de comenzar, quizá debería presentarme a mí mismo y exphcar rni capacitación corno guia. Para escribir este libro me he servido pm igual .de tres aspectos .de mis· conocimientos y experiencias pasadas: orlclu uno de ellos me proporciona una perspectiva distinta del mercado de
¿Qué es un paseo aleatorio?
valores. En primer lugar está mi experiencia profesional en el campo -del análisis 111.1 mversioñes y dé la gestión d� cartera, Ernpecé mi carrera como profesio11111 de Ju bolsa corr una de [as más im:pórlaolel!i firmas de i11yersíón de Wall �lrcot. Más i.ar�le presidí el consejo de admin1?tcaoi:q11 'de una empresa de sepuros con 800.000 millones de dólares en actives y ciurante·muchos años fui ducctor de una de las mayores empresas de inversión del mundo con más de
Un pasee aléatorie es aquel en el que lós pasos futuros o la dirección no se pueden predecir a partir de las acciones anteriores. Cuando este término se aplica al mercado de valores, quiere decir que 110 se pueden predeoira corto plazo los cambios en, la cotización de las acciones. Son inútiles tanto los servicios de asesoría de inversión como las predicciones de beneficios de la compañía o las complejas gráficas de esquemas de comportamiento. 'E'J término «paseo aleatorio» es una obscenidad en ·Wall Streel. Es un epíteto acuñado .en el mundo académico y que se utiliza como improperio contra los augures profesionales. Llevado a su extremo Iógíco, quiere decir que un chinrpancé ton los ojos vendadós tirando dardos sobre las páginas de cotizaciones bursátiles de un periódico podría seleccionar una eartera dé valores tan buena come la seleccionada cae eL!;l)aydt cuidado por los expertos. Por supuesto, a los analistas financieros embutidos en costesos �,:ajes de marca no les gusia que Jo� comparen con chimpancés en cueros, y replican con presteza' que los profesores universitarios están tan inmersos en sus ecuaciones y en sus símbolos griegos (por no mencionar su estirada prosa) que son incapaces de distinguir un toro .de un oso I incluso dentro de una tienda de porcelana. Los profesionales de la bolsa. por su parte, se defienden de los ataques de los profesores universitarios con dos técnicas denominadas «análisis fundamental» y .«W)álisis técnico», .que examiuarernes .e11 la segunda parte. Los prafesores uníversitaries copian estas tá�ti'cas, intentando escurecer la tee)ia del paseo a lef¡torio C<:?JJ tres versiones na «débil», le! ((S'en;iifuerte>) y la «fuerte») y oreando su prqpia teorla, denominada «nueva te9Jlplogia ele la ínr versión». Esta última incluye un concepto denominado «beta», al que me propongo pisetear'tm poee. A comienzos de los años 2000 incluso algunos académicos se unieron a los profesionales en -sostener qHe el mercado ,de valores era en cierto modo predecible. Como puede observar, se sigue librando una batalla muerte, puesto que los valores significan: poder para los académicos y gratificaciénes para los profesionales. ;?0u eso ere(). que va: a disfrutar de este paseo aleatorio. por W¡iJI Street, Posee todos Ios elementos del drama. así corno argi.une1itqs c)ásfcos &0 bre sus ca usas.
se
a
' El 1oro y el oso simbolizan en el mundo �ng.Josajón tus ilc1itu'tl�s y previslones 11Jci�rns (O ecmpradoras) y bajistas to vendedoras), respectivamente. De ahi el juego de palnbrns del 1111tQT (M di! lt/ ,¡;¡
billón de dólares en activos. Esta perspectiva me ha sido indispensable. 1·,rnacn ciertos aspectos de la vida que una virgen no-puede entender ni apreLllUI en su integridad. Se puede decir lo. mismo de la bolsa. Un segundo lugar está mi posición actual como economista, Al espeoiali.,orme eh mercados financlefos y en eO'lnpo1�miento de inversiones, 'he aduuirido detallados conoetmienres 'dé las investígaciones y, hal lazgos- cieuti fi··o� sebre las epertunidadcs de inversión, Para las recomendaciones CJLLC le l 111 j}O', me be basado eh los resu ltados de estas investigaciones. l'�)r' último. pero no ,por elle menos valioso, he sido durante ta·da mi vida llwti1¡.¡or y,. he participado, con éxito, en el mercado tli;: valores. No pJ.!e90 decu un qué medida he tenido éxito, ya que una de las peculiaridades del mundo universuario es c¡ue sesupone que un profesor no puede ganar dinero. Un p1111'osor puede.heredar.grandes cantidades de dinero. puede- unirse en matrillMlll('l li grandes cantidades de dinero o pueño gastar graneles cantidades de dt11cro. pero se supone que nunca, nunca puede ganar .grandes cantidades 111· rllnero por sí mismo: no resulta universitario. En cualquiera dp J�s casos, 1,1 kllflOne que los profesores dében ser «decli<::ados», o.· ,aJ menos eso es 10 q11, un11 lreoueneía di'cén los' poi fticos y funcr01jarios; en particular ·cuando 111ll•11t,111 Justi fícar los b�jos salarios uniy!}r:sita.rios. Se supone q_ue lps ,profeH1u 1•M u111vccsitarios sólo deben buscar, el conoci:miento, no la rec0mpensa l 1111mc1orn. IBs en dicho sentid() en el que voy a relatar nris éxitos en Wall 1111
'.:lr(•cl,
1 !llu libro contiene una gran cantidad de cifras y de hechos. No se deje 111th111d11r por �llos. Están pensados en pa.rtic:ular para los legos en materfa de I m11111.ns. y a frecen consejos comptobad.os y prácticos sobre inversión. No se ,11·< t'Sitf1 níngím oonoe:irnlento previo par.a, entenderlos. Todo lo que se necesi, 1,, ,•·i INll!I' inleres y deseo de que sus i1wersiénes I� produzcan �n buen ren'di111il 1IH1.
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Bas.ets s.ólídas y castillos en el eire 2�
Las eeoione» y su vato/
La inversión como estilo de vida actual
A estas alturás cjuizi,i s:ea uná buena idea expHcar lo que quiete decir para mí «invertí:», y cle qué manera distingo esta actividad de la de «especular». Considero la inversión una forma de adquirir actives ·P� eanseguir unos beneñeios 'en forma de ingresos que se puedan prédecir de ,upq foana razonable (dívidendes, intereses-e rentas) y/o su aptetia-eíén a largo plató. Lo que a menudo diferencia una inversión de una especulación es el periodo en que se obtienen las ganancias de la inversión-y la posibilidad de predecir estas ga. . uancias. Un especulador compra para.obtener una ganancia a corto plazo en lbs siguientes· días o -semanas. Un inversor compra acciones que probablemente vayan a producir una rentabilidad y plusvalías seguras en los próximos años o décadas. Quiere aclarar que éste no es un libro para especuladores: no prometo. riqueza de la noche .a la mañana. No prometo milagros en la bolsa, cemo proclama un Iibro de éxito de los añes 90. J)e manera que un. buen subtítulo para este libro podría ser El libro para hqaérsé ripo deforma lenta pero segura. Recuerde que para cubrir los.. gastos, sus inversiones deben producir un rendimiento igual a la inflaciónLa inflación en Estados Unidos y en la mayorparte del mundo desarrollado cayó hasta el 2 por ciento -a principios de la 1?rin10ra década de 2b00, y algunos .ana listas oreen que la .relativa estabilidad en los precios continuara de forma indefinida.Apuntan que la inflación es la excepción en lugar de la re, gla' y que J0i periodos históricos ·de grandes avances tecnológicos y economías en tiempos dé paz fueron periodos con precios estables e ·inclusa decrecientes. Podría suceder que no hubiera inflación ..o .que fuera muy pequeña durante las primeras �é.cádas del siglo )()'4, P.�.rq creo que-los inVi!;cs�i:es 11.0 deberían descartar la pbsil;iilidad de que la inila.c'ión se acelerara en cualquier momento futuro. Aunque el crecimiento de la pr(;lclUctiyidad aumentó en, los años 90 y prímesa década de. 2000., la historia nos indica que el d�10 de mejora siempre ha sido .desigual. Además, en las aorividades orientadas hacia los servicios será diflcil conseguir majaras de productividad. En el siglo XXI se.seguirán necesitando cuatro músicos para un cuarteto de cuerda y un cirujano para practicar una apendicecromia, y si los-sueldes. áe los músicos y de lós eirujanos siguen-subiendo, también lo hará'n las entradas para Los conciertos y las apendieeeromlas. Por tanto, sería un e¡¡ro/ pensar que la presión alcista de les precies no debe preocuparnos 'l'Q.ás. Incluso sí la inflación se mantuviera entre un 2 y un 3' per éiente (cma tasa de inflación in fí;!rior a la que tuvimos en los años 70 y principios ·ue los 80), produciría un efecto devastador sobre nuestro peder adquísit.ícvo . El cuadro anterior nos muestra los· efectos de un Indice de inflación del 4 por ciento en el periodo de 1962-2002. El precio de mi periódico matutino se ha inorementado en un f .400 por ciento. El incremento de fa barrita de chocolate
Hersheyde por las tardes ha sido de quince veces. y su tamaño real es menor que en 1962, cuando estaba,,�n el último año de la universida,d,. Si la inflación siguiera al mismo ntrno, él periódico ,costada más de dos dólares en el año 2020. Está clano que sj tenemos que enfrentarnos a una inñacién, aunquesea moderada, debemos .adoptar: estrategias de inversión que man:t�ngá.n nuestro poder adqnisitivo real; de otro medo, estarnos condenados a u,n eenstanre detcrioro de nuestro nivel de vida.
EL MORDISC0 DE. L.AI INFLACIÓN 1wti '!t.d�
;,,plJilr:i11
,,u,,1rli1ln
¡J,J1Ui'h
dJ,iJ!JX'i'!Xlll'
Índice de preeios.al eonsumídor
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Hnrritas de chocolate Hershey
'0:,05$ 0,05$ 0,()4$ 0.31$
Ynrk Times r:o�re.Q de ¡¡cím�n¡,cl�so 011Kotir1a (por galón) tn\11burguesl1 (dQl?le qe McDonll,ld',;) f N¡1111
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2,529,00$ 470,00$
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1060,7; 819.l 102.l
4,4% 6.2% 7,0% 5,3% ·4.9%, �.5%,
5,2-o/o 1,6%
F,iei11,•· F,;di�$, 1 de nnvicmbn: de 1977 parn IM preoin,.lfo 1962 y vnrfn� l\1cn10�·1iul'l<:r1i4mc!11llife� y pri\lnd¡¡,� fl,1nl los de 2006.
• D�1.;s do l9G3.
La inversión requiere un gran esfuerza, no se eon funda respectq a· esto. Las novelas fó-mántic.as están -i;epletas dé historias de grandes fortunas famillares que se perdieron.por negligencia 'Q d�scon�cioliento de cómq cuid.¡u: el dtnero. ¿,Qu.ién puede· olvidar el sonido del huerto de lns cer�zps·al sc_r t.ala�o 0n la gran obra de Chéjov? Lo queccprodujo la ruina de, la familia Ranevsky li.1l! la l'ibrc empresa, no eJ sistema maa:ista: uo se esfoClíar:ou por mantener lill dinero. JHcluso si confía sus fondas a un asesor de invets.iones o a. un ron· do de invel'Sión, es necesado c¡)J.e-usted s·epá qué corisejéró o fondo·.es el más 11,
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Las acciones y su yalor
Bases sólídas y Cqs,lil/'(!)s en el aire. 31
cios, y 'las innovaciones en las formas de inversión financiera. El inversor de éxito es generalmente una persona culta. que ha decidido beneficiarse de su curiosidad natural y de su interts intelectual para obtener niás ainero..
La inversión tomo teoría Todos los .rendimientos de las inversiones (sean en acclones ordinarias o en diamantes excepcionales} dependen, en distintos grados, de acontecirnientos futuros. Es0 es lo que hace fascinante la inversión: es una apuesta cuyo éxito depende ele la capacidad de predecir el futuro, Tradicionalmente, los expertos de la comunidad inversora 'han utilizado dos planteamientos para valorar los activos: la «teoría de la base sólida» o la <
La teocía dela base sólida La teoría de la base sólida afirma que cada instrumente de inversión, ya sean.aecicnes .ordinarias o propiedades Inmuebles, tiene un fueete anclaje de algo deneminade «valor imrinseeo», que viene determinado por un cuidadoso análisis de las condiciones actuales y. de las perspectivas ele futuro. Cuando L0s precios del mercado caen por debajo (o se elevan sobre') de esta base sólida del valer iurtinseco, aparece una oportunidad de compra (o-venta), ya que esta fluctuación se rectificará a la larga (o al menos eso dice la teoría). Entonces la inversión se, eonvierteen el tedioso pere sencillo asunto de com-
parar el precie actual de algo con su liase sólida de valor, Es dificil atribuir a alguien el, mérité.de haber Inventado l'a teoría eje la base solida. Con frecuencia se le da!es,la distinción ai S. El'iót Guild, pero el desarrollo clásico de la
técnica, y en particular de las variantes relacionadas con la
teoría, fue laber,
de Jehn B. Williams. En 'EheTheory of:fnvest1ri.ent fálue, Williams presentaba una fórmula para determinar el valor Intrínseco de las -acciones, Williams basaba su planteamiente en la renta de dividendos. En u11 intento perversamente diestro de evitar que las cosas fuesen sencillas, introduje dentro del proceso el concepto de «descuento». Básicamente, lo que entraña el deseuento es considerar los in-
gresos hacia atrás, En lugar de considerar cuánto dinero tendrá el próximo año (digamos que 1,0.S dólares si puso J dólar-en una. caja. de ahorros al 5 por electo de interés), se considera el dinero en ·el futuro y se ve cuánto menos vale ahora ese dinero (así, l dólar del próximo año vale hoy aproxirnadamer» te 95 csntavos, que se podrían i nvertir al 5 por ciento para, producir I dólar para entenees). Williams dijo est0',c0)npletameote en serle. Siguiá razcnando que et VíUOi' intrínseco de una acción es igual al valor presente (o desccntado) de Lodos sus futuros dividendos. Se ac01)�.ej6 a los inversores que «descontaran» el valor.del dinero reoibido.en el future, Debido a ·que;pocas'.. personas en. " tendieron el término, éste se hizo popular, y actualmente el «descuento» goza de un amplio uso entre L0s inversores. Recibió un último empuje bajo les auspicios del profesor Irvíng Fisher, de Yale, distinguido economista e inversor. La lógica, de 'lá teórJá de la base sólidá es nruyrespetable, y se puede .ilustrar con el ejemplo de tas acciones. La teoría subraya que el valor de una aceión debería basarse en el fluje de beneficios que una compañia sea eapaz di! distribuir en el futuro e11 forma de dívidendcs. La-teerta es eoñerente cuando 11fírma que cuanto mayores sean los actuales dividendos y sel ritmo de crecímiento, maY,ór es el valor de la a1?eíó,n. P0JT ello, las diferencias en el ritmó tlJ:: crecimiento son uno de los factores decisivos en la valoración 'de una acción. ahora es cuando se irrtroduee a hurtadillas el escurridizo factor de las expectaeivas del futuro. Los analistas de inversiones deben estimar no sólo los índices de crecimiento a largo plazo, sine también- durante cuánto tien¡po se pu1;;de mantener un crecimiento excepcional. Cuando ,el mercado se entusias111» cxeesh:amente sobre lfl continuación en el fului:o de·I erecitnient0, existe 110 dicho en vViiJl Stree.t según .et c11al «se esta desGo,nta:ndo ea una ac;>. La clave es ,qlJe la teo.ría de la base 1.efilldí! se basa c;1n lrutul�ntas pxedi�ciones..soqre el ale.anee y dtL!'ílc'iJm del il1'ccirrlien·to en el future. Así pues, la b�é del valer intdnseco quizás seá me1101; fiable de lo que se· affrma. Lo teoría de la bm sólida 110 e$tá reJ.egada ·�xclusivamente a los ecorto1111slas. Gracias-al influyente libro de Benjamín Graham y Dalfid Dodd Secu , ,ty A nalysis, teda una generación de analistas de inversión de Wall Street enlrn ron ,en el redil. Los ru1alistas financieros en formación aprendieron que 11011 gestión de inve1:sió11 segura coosisti.a s.imple.mente en co.rnprar títulos n1yu, precio estuvi'era mórnentái1eamenté por debajo .de su valor int1ínseco y
V
v1n1c.l1:r los qae lu�ieran l.o;; precios temporaJ.m.ente den1asiado elevados. Era 11�1 tic llll.!lCillo. Por strpuesto, se elaborm:on los instrwnento.s 'Pecesarios '))ara d,1tcrmi11nr el v::1l�>r intrínseeo, y ·cu¡(l'qu,ier analista que se metiase·era eaµaz ilc c11lc11lnrln córl ,Un ser¡c:-ill�) tecl�9 de la caloüla�ora o de su ordeaad0r pert11mnl. l.)uiz:'.1s ul di�olpll'lo corl más é;,c'ilo �lel plarneaiuiealo de Gral1am y l )mld h11y11 sido \Vfll'nm Buíl'ell, un astuto onginario del Medio Oeste a quien �., hu ,;olido llum111 ((ol :mhtt' de Onmlm». !Ja complladb un legendario récrn•d dr 111vl•111irnll's 111 p1u·coc1 �1p111011do In
ll!mÍEI
du lo hHse sóbc'la,
32 L11
Las s.e9lones y su vetor
Bases. sólicfas y cast/llos en el aire
teorfa de los castillos en el aire
La footi1;1 de inversión de los castillos en el airo se. centra en valores psicoíégiocs. John Maynard Keynes, famoso eeenorrusta y destacado inversor de éxít�, e11u11ció en L9:Sp la teoría de 111 forma más lúcida, Opinaba que los .inversores profosiónales prefieren dedicar �us el'lergias no a calcular valores intrinsecos, sino a analizar cómo es probable que se comporte la multitud de inversores en el futuro, y cómo . durame pesiodes de optimismo tienden a convertir sus esperanzas en eastilles en el ·aire. El inversor de éxito intenta adelantarse al mercado, analizando las situaciones de inversión c1ue tienen mayo• res probabilidades de que se conviertan en castillos en el aire para la multitud y comprando antes de que lo hagan los demás. Segun Keynes, la teoría de la base sólida requiere demasiado trabajo y es de dudosa valor. Keynes practicó .su evangelio, Mientras que los hombres del mundo financiero ele Londres trabajaban laboriosamente dueanie muchas y pesadas heras en 9ficinás atestadas de gente, el jagába a la bolsa desde la cama durante medie hora cada mañana. Este ,0601odo 111élod0 tJc· tnverttr le produjo varios millones de libras para. su cuenta personal y p�rn1ü!ió que el valor del patrimonio de su colegío universitario, el Kin.g's College, de Cambridge, se multiplicare por diez. Durante los años de 'la depreslón en los que Keynes ganó su forna, la mayoría de la .geutc se centró en sus.ideas :para estimular la economía. Em dificil para cualquiera construir castillos en el aire o imaginarse que otros lo podrían hacer. No obstante, en su libro The General Them)' ofE11tployme1:1t. Interest and Money. dedicó un capitulo entero a la bolsa y a IE! ín1p�tancía de las expectativas del inversor. Por lo que respecta a las accíónes; Keynes señaló que rradie sabe con seguridad qu� influirá e11 las perspectivas de futuras ganancias y pagos de dividendos. Cqmo consecuencia¡ según Keynes, 11 i1 relevantes para determinar la ganadora dél concurso. La meJCW 0Nlr,1t'1p111 c•N 111 de 1
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seleccionar aquel las caras que gustarán más a los otros jugadores. Esta lógica acaba convirtiéndose en una bÓla de. nieve. Después de todo. es probable que el resto dé Los jugadores participen en el juega con el mismo agudo. terio. Por tanto, la estrategia óptima no es escoger las caras que el jugador piensa que son las más bellas, .o las que llenen más probabillda�les de gustar a los otros jugadores, sino predecir lo que es más probable que la media de opi11161, prediga que será la opinién media, e incluso continuar más al lá en la secuencia. Eso en cuanto a ros concursos de belleza británicos. La analogía del concurso de periódico representa la forma última de la teoría. de los castillos en el aire para determinar los precios. Una inversión tiene 1111 determinado. valor para un comprador porque éste espera vendérsela a alguien a un precio más elevado. En otras palabras, una inversión se sostiene a si misma sin ayuda de nada más. A su vez, el nuevo comprador prevé que los luturos córnpradores le asignarárr un valor aún mayor. En este bendito mundo onu¡\ 111inutQ nace un.incaulo, y habrá alguien dispuesto a comprar sus irrver�lones .a un precio más elevado del que usted pagó,p(:)r ellas. Cualquier preció e� bueno e1,1 la medida en que haya otros dispuestos a pagar más. Ne ·existe ninguna explicación, solamente la psic�lo�ía de urasas. T0d0 le que ti�ne que hacer el mversor inreligenre es adelantarse al mercada, entrar al comienzo de ndo . .Esta teoria podría denominar.se de 111ane1:a menos ben.évola como la reor'ia Id «más tonto». Es totalmente cmTeeto p.:¡gar tres veces e.l vator de algo, en lu medida en que más adelante se enouentte un inoeeate que pague cinco veces su valor real. L11 \eoda ·de los eastillos e11 el aire tiene rnuobos defensores la.oto en el liinbito f'ina110iero como en el académico. Robert Shilfer, en sn aclamado. lih¡'O l:';\'l'll1f.!rmicia i1racio11(1/1 so�iene que la lo�-µra por las acioiones de fnter111.11 y. las empresas teenológic;as a finale� dé l�s �os 90 sc::¡lo puede expJicittse l.11\ 1órmi110� de psfoología de masáS. En las LUli.veJ·srdades, las llamadai; teo1 !ns oonducnstas del mernado de valores que hacen hincapié en la psicolqgía do inusus estuvieron. de 111oda d11rante los primeros años de la,décad� de 2000. t'II clqpertamentos de economía de gnm nivel y escuelas de negocios de todo d mundo desanollado. El psicólogo Daniel Kahneman obruvo el Premio N'o hui di! lfo
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t,_as acciones y su vetor
Cómo seguirá el i>aseo aleatorro a partir de aquí Acabada. es.tá introducción, vamos a dar un paseó juntos por 1!:!S selvas de la inversión, para finalmente deambular por \Viill sfre:et. Mi primera taréa será. Iámiliarizarlo con los modelas hist,óricos de valoración, y dequé manera
Capítulo 2 LA LOCURA DE LAS l\-1ULTITUDES
se relacionan con las dos teorías.de valoración d_e inversiones. Santayana ·a�l,rirtió que si ne aprendemos las leccioues del pasado, estaremos condenados a repetir Ios misrnos errores. Po:i: ello en las prósunas paginas voy a describir algunas locuras espectaculares, tanto del pasada remoto corno del más re-
«Octubre es, uno de los meses partlcutarruemc peligresos para cspcculür �n, li(b�l,¡¡1. LQ.s Qtrt>s ,mcii:s pefigrtl,\lllS �un'julio. enero, sepuembre, abril, noviembre. mayo; murnO,JUmo. di-
ciembre, .agosto y fébrero.»
ciente. Algunos lectores rechazarán con desdén la loca avalancha del público para comprar bulbos de tulipanes en el siglo XVII en Holanda, 0 la burbuja de los Mares del Sur en. Inglaterra en el Jl."VIJJ. Pero· nadie puede dejar de hacer
Mnrk Twain. Wil.�ón, el chfjlado
caso a la rnanla que surgió a principios de los años 60 respecto a las nuevas
emisiones de acciones o la fiebre de las <�'Nílly Fifty» de los 7.0. El lnereíble aumento en los precies .de tierras y acciones japonesas y su espectacular derrumbamiente a comienzos de los años 90, así come la «locura ele Internet» ele 1999 y primera década de 2óOO, proporcionan una advertencia adicienal de que ni los Inversores profesionales ni los particulares somos inmunes a los errores del pasado, á
1$n todas las épocas de auge espectacular de l'á ltistor.ia, la avaricia desbo. L:nda ha sido una, característica fundamental. [lp su delirio de dinero, los parncrpantes-en el mercado de valores echan -pG>r la borda la "teoría de la base só{lida en favor de la hipótesis, arriesgada pero apasionante, de que también ellos pueden tener un gran éxito financiero construyendo castillos en el aire. l!sto idea puede llegar aduéñarse de un país entero, como así ha sucedido. La pslcolegia de la especu laeión es 011 verdadero teatro del absurdo. E.n c�ut capitulo- se presentan varias de sus obras. Los castillos un. el aire que se 1,1lmstrayérnil• durañte las répresentacienes. dé 'di.eha.s -obras s� basaron en los bulbos de tu lipanes holandesés, las «burbujas» inglesas y ,en las acojones de 1Jlll1ipafiías sólidas en Estados Unidas .. En cada caso, algunas personas hieleron algo de dinero durante algúrrtíempe.ipere muy pocas salieron indemnes. Hn este caso, la historia nos-enseña una lección: aunque la 1:eoóa de los enstlllos en el aire nos da una explieación sobre la borrachera especulativa, l1111or de predecir las reacciones de una multitud voluble es un juego 111uy ,.Pel rgroso. Gusta ve Le Bon, en su obra ya clásica sobre psicología de multitudes de 180'5. señalaba que «en Ias multitudes lo que se .acumula es. la estupidez-y 11n el sontic;lo ¡;01Ii4m>. Parece que poca gente ha leído el libro, Los mercados á
de ascenso meteórico que dependen -exclusivamente tjeJ soporte .Psicológir::o d1.1 Ion na lnvariable han acabado su�umhien.00 a. la J�y de gravitación finan,,1�tn. Los prteios insostenibles pueden durar años, pero finalmente acaban dundo marcha at.rás. Esta, marcha atrás sucede de repente. come un terremoto, y cuanto mayor es la borrachera, mayor es la resaca. Pocos tlé los remera1111s r111c se hun dedicado a construir castillos en el aire han sido to suñcíenie11H,1110 diestros como para antlorparse a las caídas de precios y escapar sin pur'du1 grnndes eautklades de durcro cuando lodo se desmoronaba,
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Lss aaakmes y StJ vslor
La fiebre de Jos bulbos de tullpáu
La fiebre de los bulbos de tulipán lue 11110 de los espejismos de-riqueza rápida más espectaculares de Jo historia, Los excesos de esta fiebre se hacen todavía más patentes cuando nos percatamos dé que sucedió en la antigua y seria, Holanda· de principios del siglo xvn. Los hechos que dieron lugar a este frenesí.especulativa 0,9.inenz�on en 1591, cuando un nuevo profesor de botánica procedente de Vieµ¡i_trajo a lJeydén urla celeeeión de plantas caras óriginarias de Turquía. LO's holandeses quedaron fascinado$ con esta. nueva adquisición para el jardín. aunque np tanto con el precio ,que pidió el profesor, guíen esperaba vender los bulbos obteniendo unos ptn¡;,'-'Ües beneficios. Una noche-entró UJL ladrón en la casa del profesor y robó los bulbes, que fueron vendidos a continuación a un precio inferior, pero con mayores beneficios. En los diez años siguientes, los tulipanes se convirtieron en un. objeto popular pero costoso de los jardines holandeses. Muchas ele estas flores sucumhieren a. un virus no mortal denorninadoxenosaico», Este virus fue el deseo...... cadenante de la desmedida especulación en bulbos· de tulipán. Con10 consecuencia de este virus, los pét�Jos d� l�s tulipanes desarrollaban tinas ü:anjas de colores de gt?-{I coru raste, denominadas «I lamaradas». Los holandese� le dieren gran valor a estos bulbos infectados, «lencmlnadcs «raros». En poco tiempo, el gusto. popular dictaminó que cuanto mljs raro fuese un bulbo, 111ás elevado era su valor, Poco a poco se empezó a asentar una obsesión por los tulipanes ..A). principio, los vendedores de bulbos sólo intentaban predecir el tipo de jaspeado más popular para la siguiente temporada, de la misma manera que los fabricantes dé ropa; intenian calíbrar el gusto. del público por los tejidos. colores y hechuras. Se hacían. Qntorices con una gran reservá ele bulbos. para adelantarse -a la subida. de preciog. Los precios de los bulbos de tulipán empezaron a suhlr dcscornroladamenre, Cuanto más subían los precias de los bulbos, más personas empezaban a considerarlos una inversión intelig(;}Jite. G!harles Mai,kay, que relató la crónica de estos trechos en su libro Extraerdi11ury PQp1¿./ar Delusions aná iheJJ/lad11ess ofCrowds, señalé que se abandonó la i11.dustría tradicional del JJais en favor de la especulación con los bulbos ge: tulipanes; «Invertían en tulipanes nobles, granjeros, mecánicos, pescadores, lacayos, criadas, e incluso, desbollinadores y costureras ancianas». Todos se rrnagína[Ján que la pasión por Los tulipanes duraria eternamente y que vendrían a Holanda ,cornp1'adtirés de todo el mundo, y pagarían cualquier _precio que se les pidiese. Las persoq!ls g_tte opina1>an que los precios no podían subir más ebsecvaban oon mortificación cómo amigos � parientes obteriiañ enormes beneficios. Eco diflcil resistir la l�ntación de unirse a ellos, y pocos holandeses to hicieron. Durante los ti.h imcs �os del frenes¡ d,e ,JO$ tul ipanss, que flliró aproximadarnente de 1634 a 163 71 la gente empezó incluso a tJl11.t1b1u1• ijlll'l
.La locura. df! las tn_µ/titudes
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pertenencias personales. como terrenos, joyas o mobiliario, para conse�uir los bulbos que les harían aún más ricos. Parte eje l.a genialidad de los merc¡idos fináncierós consiste en que, cuando existe la necesicad de un método para intensiñeár las oportunidades de especulación, ekmercade va a erear-ese método. El ins.trumento que p�rmitíó que los especuIadqres de tulipanes tuviesen el rnáxime de actividad con su dinero fue la «opción �J-e compra», similar a la eenecida en la aetualidad en los mercados financieros. Una opción de compra confería a su titular et derecho a comprar bulbos de tulipanes a un precio determinado (generalmente el valor aproximado de mercado en el momento) durante un periodo también determinado. E1 titular pagaba una cantidad dénominada «prima de opción», que podía variar entre el 15 y, el 20 por ciento del precio de mercado vigente, Por éjemple, una opción de compra de un bulb.o de tulipán valorado en 100 florines en el rnomento podía costarle al eompradér-eu torno .a 20 florines nada más. Si el precio subí� hasta 200 ñorines, el titular" de la opción podía ejercitar su derecho de compra; podía comprar a. 1 00 y d,� manera simultánea Vender a sü precie actual de 200 florines -, En ese memento obtenía unos beneficies de 80, florines (es decir, los 1 00, florines de 1;ev:aJorización, menos los 20 flerines que pagó por la opción). be esa manera conseguía multiplicar por cuatro el' dinero invertido, mientras que la compra al contado sólo le hubiese duplicado su dinero. Con la opción de compra era posible invertir en el mercado con menor riesgo, a la vez que se dbl:enía mayor rendimiento al dinero inveltido. La e1poi60 es Lwa (oaua. dct apalancar las propias L11versio.nes para aurnemw los posibl.es-Qenefictos, así <;orno los iiesgos. Este tipo de proeedimíentos asegumr()n una ampliq p¡lrticipación e.r¡ el mercado. Lo-rnism·o sucede en nuestros Jlas. La historia de la época est* llena de.episodios tra-gkómicos. Un.o, de 'eso$ 111c1denre.s se refiere a un navegante que volvía de un viaj:e y ti·aía la no.tícla de la llegada de tm cargamento de nuevos gl!neros a un comerciante. El c·omorcianl.e en reeompensa le invitó -a w1 desapmo de exquisito ·arenque rojo. Jtl navegante, al :ver sobr-e el. mosrracl0r del comeraiante lo que él consideró m1n cebolla, y pensando sin lug.ar a duda que estaba fuera de lu$_ar en medio > hubiese podido alimentar a toda: una f11pul.ici6n du(ante u.n año. Eta. un valioso bulbo de tulipán Semper AuguslUli, JZ! ,navegante riagó <.;ar-a la gui1.rr¡ición, ya que su a:nli:tdó:o, que ya no estahu en llbs�h,it() agradecido, le hi,Z<> enearéelar·varios mes�s acu$�do dé LITT de· lll(I grave. J o¡¡ !11stur1adort!S rei11terpreta11 habi rualmente el pasad0 y �ugunos qe 1•ll1>s lla11 Y11t1lt0 n examinar las pruebas existente,q sobre diversas burbujai¡ u111111cm11t1t. y hm1 sm1t1.Jnido que puede que huL�iera racionalidad en la tlelermin11d1'rn de lmi ptwi:ios. U1111 du uslos l11slorl11dorus rcvisionit-.ras, fleter fiafber,
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tss eecione» y su valor,
ha sugerido que la determinación de los precios de los bulbos de tulipán holandeses en el rüglo xv,u fue mucho más.raeíonal de le\ que suele creerse, Garber hace algunas valiosas apreciaciénes, y yo no quiero dar a entender que 11·0 existiera ninguna racionalidad en la estructura de los precios de tes bulbos que se desarrolló .duránte ese periodo. Por eyj,empJo, �t Sempetei:\4gustus e·rá un btdbo, panticularmenre raro y precioso: y, come señala Garber, era de gran valor ineluso en los años anteriores a la obsesión por los tulipanes. Es más, su rnvestigacíón indica que los precios de determinados bulbos raros eran elevados incluso después de la caída general de los precios de los bulbos de tulipán, aunque a niveles que eran sólo una fracción del. precio máximo
que llegaron a alcanzar. Pero Garber no es .eapaz. de dar. una explicación racional-a la multiplicación po(Neirtte de los precios ele los bulbos de tt.!lipanes en el mes de enero de 1,637, seguida por un descenso de los precios incluso mayor en el mes de febrero, Parece que, c�roo sucede eµ toda crisis especulativa, desp\1és de un ucmpo los precios subieran tanto .qué algunas personas tornaren la decisiórr de ser prudentes y vendieron sus bulbos. Enseguida les siguieron otros. La deflación de los bulbos, como una bola de nieve rodando colina abajo, creció a un paso cada vez mayor, y eo un abrir y cerrar de ojos el pánico se adueñó de todos. El gobierno realizó declaracioues oficiales afirmando que no existían motivos para que descendieran los precios de los bulbos .de tulipán, pero nadie les prestó aréirción, Los óornerciantes fueren a la baiicarreta y se negaron a cumplir sus compromlsos adquiridas para comprar .más bulbos. Se frustró' u,n pl� del gobj,emo· para liquidan lodos los eorítsatos al LO por ciento .de su valor nominal cüa:nd0 les bulbos cayeron incluso pen debájo de esta cantidad, Y los precios siguieron deseendieüdé. Bajaron y bajaron hasta que la mayoria d,e los bulbos )!ll no tenían ningún valor y se vendían ni precio de una cebolla corriente. La 'burbuja ele los Mares del Sur
&n.aginese que su agente de bolsa le llama para reeomendarle que invierta en una compañía que no tiene ventas ni beneficios, sino :únicamente grandes perspectivas. (<¿Qué',lipo de negecío ·es?», pregunta osted, «Lo':siento -00ntesta, �u agente de bolsa-, nadie deb� saber qué tipo de negocio es, pero l(l prometo enormes beneficios .. » Un timo, r,ie1�a usted, Y está en lo cierto,
pero hace trescientos años en Inglaterra ésta fue una de las inversiones de moda de la época. Y, como habrá . . adi viaado, los. inversores salieron mal parados. Esta historia nos muestra cómo el fraude puede hacer que las personas avariciosas deseen con anhelo deshacerse de su dinero. , 811 la époea de la burbuja de. les Mares del Sur, los .br.ilfü1icos cstuhnn listos pnra derrochar su dinero, @'01110 con.secuen"ia de 11n 1!1rv.,, 11�rlnrl11 1lc
La locura de las mullltudes 39
prosperidad se 'habían producido grandes ahorros y pocas inversiones. El peseer acciones era considerado un privilegio en aquella epoca. J>0r ejemplo, en l693 solamente 499 almas disfrutaban de acciones de la Compañía de las Indias Orientales, Cosechaban beneficios por distintas vías, una de las cuales, Y, 110 precisamente la menor, eca que· los dividendos estaban exentos de irnpuestos. El accionariada también incluía un cierto número de mujeres, ya que 'las acciones' era una de las 'pocas fermás (le propiedad d_é: l.¡s que pódíañ disfrutar las rnujetes por d�recho, propí,o. La Camp.afifa de los Mares del Sur, que vino a llenar arentarnenre (a necesidad de medies de inVersllf>n, fue creada en 1711 para restablecer la fe en la, capacidad del .gebíerne para asumir sus obligsclones financieras. La compañia se responsa oí I izó de· un pagaré del gobierno de cerca ele I O millones de libras. Corno recompensa se le. concedió él monopolio de todo el comercio con los Mares del Sur. El ;público consideró que este comercio entrañaba grandes riquezas y contempló las acciones de esta compañía 1.,0n especial. predilección. Desde el principio, 11:l Compañía de los Mares del 'Sur ceseohó beneficios a costa de los demás. Los titulares de la deuda pública de La q,ue se rospeusabilizá La compañía si mplemente cambiaron sus tltulos por accioucs de la -Cempañía de los Mares del Sur, �quellos que conocfan el plan 'l r C�II anteri:i!1 ad ce.mpraron _en. secreto la deuda pública � ,qtle se eslabavenclrenuo a :>:> libras y la c0u:vu,1eron a la par por un val(i>G de l 00 Hqras p�r ncciones del la Cotnpañía él_e los Mn:res del S._ur 0unnclo ésta se constii.uyó. NI un solo ·directoi· de la compañía tenia la me·nor experiencií). en el oumer L1io con Sudamérfoa. Este no les impidió equipar rápidamente los barcos i.:on esclav.os de África (la venta de. escl'avos era uno de los aspeGlos más luornlivos del com,ei:cio.éon América del S.ur). l?ero ínoluso esta ar:riesgad,1 11111presa ,no re:,;ultó ser ventajosa, ya que la tasa de -.morfalidad en los barlJUS erí1 muy elevada. llero l(')s directores si eran, en cambjo, experto!! en cfar una bueñ� imagen 111 p{1blico. Alquilaron una casá impl'esionante en Londres y amueblaron la ,¡utu de reunione':l 0ou tr�iJlta sillas ti.e Lap'icer,ía <;spañola. cuya esti:uetu1fa tle l111y11 negra y clav0s dorados las liacían elegantes pero ineón1odas. Mientras 1u11to. un rorga1nento de lana de la compañía que era necesario en Veta.CíUZ llic ,mv1ado a Cartagena. y alli se pudrió en el puerto. por fal'Lu de c01npradoI cs, Sin embargo, las aco1ones de la compañía se mantuvieren c incluso suhiuron un poco en los a.i!os siguientes, a pesar del efocto negativo sobre su roillaoión de los tLividendos «exlra>> y de la guerra. co11sEspaña, que provocó 1t·111non1lnionrl! un1.1 eaíd� en J¡¡s oportunidades de. comercio. John Carswell. ,111rql cle 111,A l!Xeele11lt! histo,ia, 'rhe Soii.th 8er4 Buf)II�. ·cscdbi6 que John llh1111. Uiril'cmr y u110 de los p1incipales prom�>llilres de l0s Utulos'de. la Sóuth 'k:I (
