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Empresas Hidrocarburos / Perú
Corpo or poració ración n Pri Primax max S.A. S.A. – (Pri (Primax) max) Informe Inicial
Fundamentos
Ratings
1ra, 2da y 3ra Emisión del Primer Programa de Bonos Corporativos Primax*
Rating Ac tual
Rating Ant eri or
AA (pe)
NR
Fecha Cambio
En sesión de comité, Apoyo & Asociados decidió otorgar el rating de AA (pe) a la 1ra, 2da y 3ra emisión dentro del Primer Programa de Bonos Corporativos Primax hasta por un monto máximo de S/. 680.0 millones en su conjunto con perspectiva estable, lo cual se fundamenta en:
Hasta por un monto máximo de S/. 680.0MM en conjunto. NR – No clasificado anteriormente Con información financiera a junio 2016
Perspectiva
Estable
Indicadores Indicadores Financieros Financieros Cifras en S/. S/. MM Ing re s os EBITD A Flu j o d e Caj a Op era ti vo (C FO) Mg . EBITDA De u da Fin a nci era Tota l Ca j a y Va lo re s L íqu i d os De u da Fin a nci era /EBITD A( X) De u da Fin a nci era Ne ta/EBITDA(X) EBITD A/Ga s tos F in a n ci e ros (X)
Fuente: Primax
12 M ju ju n -16 6,4 2 4 2 44 2 49 3 .8 % 7 85 83 3 .2 1 2 .8 7 3 .5 0
Di c -1 5 6 ,5 0 5 249 251 3 .8 % 839 86 3 .3 7 3 .0 2 2 .9 8
Di c -1 4 7 ,4 71 22 6 15 6 3 .0 % 93 0 79 4 .1 2 3 .7 7 2 .7 6
Di c -1 3 6 ,13 2 162 82 2 .6 % 130 110 0 .8 0 0 .1 2 1 2 4.3 1
Anal istas is tas Elke Braun (511) 444 5588
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El sólido respaldo del Grupo Romero, Romero, conformado conformado por diversas empresas con participación en varios sectores: consumo masivo, agrícola, servicios empresariales, energía, industria y servicios logísticos, marítimos y portuarios, entre otros. Dicho respaldo se evidenció en el 2013 con la compra de la participación que tenía Empresa Nacional del Petróleo (ENAP) en la Compañía, operación que involucró un monto aproximado de US$312 millones y que le permitió al Grupo tomar el 100% del control de la misma. La sólida posición competitiva competitiva de Primax y sus subsidiarias. La empresa es líder en el canal moderno de comercialización minorista con una participación de aproximadamente 22% en el Perú. A junio 2016 poseía 735 estaciones de servicio (EESS en adelante - 707 al cierre del 2015) a nivel consolidado, entre propias y afiliadas, en Perú y Ecuador. Asimismo, tiene la distribución exclusiva de lubricantes Shell para ambos países. Demanda inelástica y posicionamiento posicionamiento de la marca. Como se sabe, sabe, los los derivados de petróleo son bienes necesarios y si bien son commodities, Primax, ha trabajado en un posicionamiento Premium para sus productos, basado en la calidad de los aditivos que emplea y servicios dados a sus clientes, tanto en el segmento industrial, como a nivel de sus EESS. La estabilidad en el EBITDA EBITDA (S/. 250.0 millones anuales aproximadamente). A diferencia de aquellas empresas de hidrocarburos que están en el negocio upstream (exploración y producción), Primax está en el negocio de comercialización, donde se manejan márgenes (medidos como soles por galón en el Perú) relativamente estables y donde el volumen (tamaño) es más importante; en ese sentido, se destaca que Primax es un jugador importante en el mercado peruano y lo es también en el Ecuador. La Empresa Empresa muestra muestra un saludable saludable ciclo ciclo de caja negativo. negativo. La relación relación con su principal proveedor es buena dado el volumen de compras que Primax realiza. El plazo de cuentas por pagar mantiene una holgura importante respecto al de sus cuentas por cobrar, lo que le da flexibilidad en el manejo de la caja y le permite reducir sus necesidades de financiamiento bancario. Adecuado nivel de Endeudamiento. La estrategia estrategia financiera de la Compañía es financiar sus operaciones principalmente con proveedores. La principal deuda financiera que actualmente muestra (S/. 784.6 millones a junio 2016) a nivel consolidado, es el crédito sindicado que contrajo para la adquisición del accionariado que tenía ENAP, que la Compañía piensa reestructurar para alargar el duration
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de la misma con lo que reduce el servicio de deuda, fija la tasa de interés y reduce el riesgo cambiario, lo cual ha sido considerado por la Clasificadora en el rating otorgado. Por otro lado, entre los factores que limitan el rating se encuentran: i) la contribución de las operaciones en Ecuador, que reportaron alrededor del 27.2% de los ingresos y 23.6% del EBITDA a junio 2016, país que se considera una plaza más riesgosa que Perú (con rating internacional de B versus BBB+) y en donde el Estado interviene en los distintos sectores económicos y más aún en el de hidrocarburos; y, ii) la volatilidad en los precios de los derivados de petróleo que podría llevar a elevar el nivel de endeudamiento por las necesidades de capital de trabajo. Para la Clasificadora, si bien Ecuador es una economía dolarizada, el riesgo que se presenta es tanto el de conversión de moneda (de dólares a soles), así como de que se pueda restringir en un futuro la transferencia de fondos al exterior, en cuyo caso, la capacidad de pago de Primax se vería comprometida. ¿Qué podría modificar el rating? El rating podría modificarse de manera negativa si hubiese un ajuste inesperado en los márgenes de comercialización, un plan agresivo de crecimiento financiado principalmente con deuda que llevará a elevar el nivel de apalancamiento por encima de 3.5x de manera sostenida, y/o cambios en el marco regulatorio del sector, en cualquiera de los dos países donde está presente, que implicaran una reducción en la generación de caja operativa y/o una restricción en la libre movilización de fondos.
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Perfil
Corporación Primax es la holding, del Grupo Romero, que agrupa los negocios en el segmento de hidrocarburos. Específicamente la comercialización de derivados de petróleo, incluyendo combustibles líquidos, lubricantes y gas natural vehicular (GNV). La Empresa tiene presencia tanto en el mercado peruano como ecuatoriano y ha logrado constituirse como líder en la venta de combustible, tanto en el rubro mayorista como minorista en el Perú. La Empresa a nivel consolidado cuenta con siete subsidiarias que se detallan a continuación:
Fuente Primax
Dentro de las subsidiarias, tanto Coesti como Atimasa son las operadoras y administradoras de las EESS en Perú y Ecuador, respectivamente. A junio 2016, la red de estaciones de la Compañía contaba con 735 estaciones entre propias y afiliadas distribuidas en ambos países. Cabe mencionar que dentro de las EESS operan la mayor parte de tiendas de conveniencia bajo la marca Listo! Nexo Lubricantes realiza todas las actividades vinculadas al convenio de distribución exclusiva que tiene con Shell. De esta manera, se encarga de la venta al por mayor y menor de lubricantes y especialidades. Por otro lado, Navimax es la empresa propietaria del buque de tanque utilizado para brindar el servicio de carga de combustible a los barcos que operan en el puerto del Callao. Dicho buque es operado por la empresa Transgas Shipping Lines S.A.C. De las ventas totales consolidadas de Primax, aproximadamente el 73% se genera en Perú y la diferencia en Ecuador, mientras que a nivel de EBITDA, Perú representa el 76%.
Empresas económicos (consumo masivo, agrícola, servicios empresariales, energía, industria y servicios logísticos, marítimos y portuarios, entre otros), con presencia en diversos países de la región y Centroamérica. Se estima que en el 2015 facturó S/. 16,517 millones, y generó un EBITDA combinado de S/. 1,552 millones. Sus activos ascendieron a los S/.17,016 millones y contaba con un patrimonio de S/. 7,074 millones. Cabe mencionar que el Grupo Romero se inició en la venta de combustibles en el 2000. En el 2004, junto con ENAP (Empresa Nacional de Petróleo de Chile), adquirieron el negocio de combustible de Shell en el Perú y al año siguiente realizaron el lanzamiento de la marca Primax. En el 2006 ingresaron al mercado ecuatoriano con la adquisición del negocio de combustibles de Shell en dicho país, y dos años después adquirieron el negocio de combustibles de Repsol, también en ese mercado. En el 2011 se iniciaron en el negocio de lubricantes con la firma del contrato de macro distribución exclusiva de lubricantes Shell en el Perú, y dos años más tarde en el Ecuador. Finalmente, en el 2013 el Grupo adquirió el 49% del accionariado de Primax que le pertenecía a ENAP, operación que involucró un monto aproximado de US$312 millones. De esta manera, el Grupo asumió el 100% de participación de Primax tanto en Perú como Ecuador.
Mercado y Posición Competitiva
Primax se ha posicionado como la empresa líder en comercialización tanto a nivel mayorista, como a nivel minorista en el canal moderno en el mercado peruano. La Empresa, a nivel consolidado, posee cinco unidades de negocio: Estaciones de Servicio, Industria, Tiendas, Lubricantes y Gas Consumo.
Unidad Estaciones de Servicio La Unidad de Estaciones de Servicio atiende a 735 estaciones a junio 2016, de las cuales 548 se ubican en Perú (183 en Lima, el resto en provincias) y 187 estaciones en Ecuador. Cerca del 30% (29.5% a junio 2016) de las EESS a nivel consolidado son operadas por Primax, pudiendo ser propias o alquiladas. Por otro lado el 69% son abanderadas, es decir, operadas y generalmente de propiedad del dealer . También existe un grupo de estaciones de propiedad de Primax. Adicionalmente, hay EESS llamadas blancas o independientes a las que también se les atiende.
Como ya se mencionó anteriormente, Primax cuenta con el respaldo del Grupo Romero, el cual tiene más de 125 años de experiencia y está presente en varios sectores
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Número de EESS 800 700 600
186
500 400
184
187
Al cierre del primer semestre del 2016 facturó S/. 2,189.5 millones (en el 2015 facturó S/. 4,583.3 millones), de los cuales 66.5% fue generado en el Perú, obteniendo un margen EBITDA de 3.7% (al cierre del 2015 fue 3.9%).
187 185
185
Unidad Industria
300 502
523
548
408
200 302
324
2011
2012
100 0
2013
Perú
2014
2015
Jun-16
Ecuador Fuente: Primax
En cuanto al mercado peruano, alrededor de un tercio de las EESS Primax es operada por la Compañía, mientras que la diferencia es operada por dealer s. En los últimos años el número de EESS en el Perú ha aumentado de manera significativa. Así por ejemplo, entre el 2012 - 2015 se adicionaron 199 estaciones, y la tendencia de crecimiento continuaría, sustentada principalmente en la afiliación de estaciones blancas al interior del país. Por su parte, el mercado ecuatoriano es más regulado y el número de estaciones se ha mantenido. Sin embargo, en este mercado también alrededor de un tercio de las EESS es operado por la Compañía y la diferencia es operada por dealer s. Los contratos con los dealers son de plazos variados con un mínimo de cinco años. Primax busca ofrecer mayor valor agregado a sus dealers. De esta manera, la Empresa les ofrece servicios de asesoría que pueden ir desde el ámbito comercial hasta la implementación de venta de otros productos, como es la del gas natural vehicular (GNV), lo cual a su vez les permite generar mayor valor para el consumidor final. En lo que se refiere a participación de mercado, como se mencionara anteriormente, Primax es la red privada con mayor número de EESS tanto en Perú como en Ecuador; y sus productos se posicionan como de mejor calidad, lo cual se sustenta en los aditivos que emplean. En el mercado peruano se compite en el comercio minorista abanderado principalmente con Petroperú, Repsol y Pecsa. Se estima que la participación de Primax fue de aproximadamente 22% en el 2015, porcentaje que se mantendría a junio 2016. En términos relativos a las otras unidades de Primax consolidado, la Unidad de Estaciones de Servicio es la principal, tanto en términos de ingresos como en EBITDA, al representar el 70% y 72% de los mismos, respectivamente.
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La Unidad de Industria maneja la comercialización con el sector industrial, principalmente con empresas mineras, pesqueras y constructoras. Asimismo, dentro de esta unidad se encuentra el servicio búnker, el cual consiste en el suministro de combustible a buques que operan en el puerto del Callao. Los contratos que se mantienen con los clientes suelen ser de largo plazo. Los principales clientes son grandes empresas de los sectores minería, construcción, y pesca. En ese sentido, el desempeño y posibilidad de crecimiento de esta unidad de negocio se ven principalmente influenciados por la fase del ciclo económico de la economía, los precios internacionales de los metales, y las condiciones meteorológicas. Los principales competidores en este segmento son Petroperú y Repsol, los cuales son productores de combustibles. Para competir con los productores, al ser un negocio B2B (business-to-business), Primax busca ofrecer valor agregado a sus clientes como estrategia de diferenciación, por lo que no solo ofrece combustibles, sino también otros servicios operacionales y seguridad en el suministro del producto de manera oportuna, lo que le ha valido el reconocimiento de clientes importantes. A junio 2016 la Unidad de Negocio Industria facturó S/.530.0 millones (S/.1,296.8 millones en el ejercicio completo del 2015), de los cuales 92.7% fue generado en el Perú. Si bien esta unidad es la segunda en facturación, es la de menor margen EBITDA con 1.2% (0.9% al finalizar el 2015). Sin embargo, este negocio es relevante debido a que involucra volúmenes de compra que permiten a Primax negociar descuentos atractivos con sus proveedores, lo que tiene un efecto positivo en la rentabilidad de varias de sus otras unidades de negocio.
Unidad Tiendas A junio 2016 la Unidad de Tiendas operaba 137 tiendas de conveniencia bajo la marca Listo!, de las cuales 97 se ubican en Perú y 40 en Ecuador. Estas tiendas tienen un formato de tienda de conveniencia premium y se ubican por lo general dentro de las EESS, ya que permiten incrementar la afluencia de público en las estaciones.
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En el 2015 se incursionó en el formato stand alone e implementado el formato con comida preparada tipo fast food, lo que permite mejorar los márgenes. A junio 2016 esta unidad facturó S/. 98.9 millones (S/. 185.5 millones al cierre del 2015), de los cuales el 71.2% correspondió a Perú. Es importante resaltar que es la unidad con mayor margen EBITDA, 14.8% a junio 2016 (14.4% en el 2015).
Unidad Lubricantes La Unidad de Lubricantes es la que posee la distribución exclusiva de los productos Shell, tanto en el mercado peruano como en el ecuatoriano. Para ello maneja acuerdos de distribución de largo plazo, los mismos que vencen en setiembre 2017 para el caso peruano y en setiembre 2018 para el caso ecuatoriano. El origen de la relación con Shell nace cuando esta empresa, que operaba directamente el negocio de lubricantes en el Perú, decide retirarse y vender su negocio al Grupo Romero, incluyendo los activos. Así, se transfiere a Primax todos los activos de la empresa, inclusive el personal, a través de su subsidiaria Nexo Lubricantes. Posteriormente, en el 2013, y dado el buen desempeño de Primax, Shell le concedió también la distribución para Ecuador. Aproximadamente el 55% de los ingresos de esta unidad provienen del negocio B2B (business-to-business), principalmente con empresas del sector minero y pesquero. La diferencia proviene del B2C ( business-to-consumer ), el cual opera a través de distribuidores exclusivos, los mismos que manejan contrato de cobranding con la Empresa y tienen como principales clientes a los representantes de automóviles. El tercer canal de ventas está conformado por las EESS propias y abanderadas. En el primer semestre del 2016 la Unidad de Lubricantes facturó S/. 184.7 millones (S/. 370.8 millones en el ejercicio completo del 2015), de los cuales 86.2% fue generado en el mercado peruano y su margen EBTIDA fue de 5.3%. Cabe mencionar que hasta hace dos años, el negocio de lubricantes mostró un fuerte crecimiento sustentado por el buen performance de la economía peruana, en especial del parque automotor a nivel local. Sin embargo, tanto en el 2014 como en el 2015 se mostró un decrecimiento, en parte por la mayor competencia, que hizo su ingreso en el 20102011, dado los márgenes atractivos que se manejan y por las menores expectativas de crecimiento económico.
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Empresas Unidad Gas Consumo La Unidad de Gas Consumo administra la comercialización de GLP a granel y GLP e nvasado por el momento solo en el Perú, y para ello cuenta con una planta de envasado en Ventanilla, la misma que se encuentra en proceso de ampliación de capacidad de almacenamiento de 20,000 galones a 60,000 galones . Esta unidad es relativamente nueva, fue creada en el 2010 con el lanzamiento de un piloto en Lima; sin embargo, el mercado es muy competitivo, con fuerte presencia de informales y demanda de inversión fuerte en los balones, por lo que la participación de mercado es todavía poco representativa (se estima alrededor del 3% en el mercado limeño). El plan de crecimiento de la Compañía contempla ingresar a provincias. La unidad cuenta con dos productos que operan bajo la marca Primax Gas: i) GLP Granel, dirigido a los clientes industriales y minoristas; y, ii) GLP Envasado, dirigido a los hogares. Actualmente, su estrategia de diferenciación en la venta de GLP a granel consiste en brindar asesoría a sus clientes en los procesos de instalación y certificación Osinergmin. Así como en el suministro oportuno debido a los sistemas de telemetría que le permiten controlar cuando los clientes requieren producto. Esta unidad facturó S/. 40.0 millones a junio 2016 (S/. 68.8 millones en todo el 2015), por lo que actualmente es poco significativa en los ingresos y EBITDA (1.3% y 3.3%, respectivamente); no obstante, mostró un margen EBITDA del 9.7%.
Proveedores En el mercado peruano los proveedores de derivados de petróleo a nivel mayorista son Petroperú y Repsol, que adicionalmente a ser productores, también actúan como importadores. Actualmente, Primax compra el 100% de los combustibles líquidos a Petroperú, con quien tiene contratos para el abastecimiento de combustibles y GLP. El contrato de suministro de combustibles líquidos es ventajoso para ambas partes, pues las ventas a Primax representan un monto importante de las ventas totales de Petroperú, quien ofrece condiciones comerciales competitivas, así como abastecimiento a nivel nacional, dados las terminales que éste maneja.
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Cabe mencionar que Primax también mantiene como proveedores a Cálidda en el caso del GNV y a Shell en el caso de lubricantes. Con respecto a GLP y Tiendas de conveniencia, el grupo de proveedores es diversificado.
Asimismo, se abastece a EESS no afiliadas y abanderadas. Por el lado minorista se atiende al consumidor directo a través de las EESS propias y otros canales de distribución directa al consumidor final.
Por otro lado, si bien Primax no importa directamente derivados de petróleo, sí cuenta con la licencia de importación, por lo tanto podría importar en la medida que le sea rentable y cuente con capacidad de almacenaje.
Los principales competidores de Primax en el mercado peruano son: Petroperú, Repsol y Pecsa. En el caso de Petroperú, que como se sabe es la empresa estatal, ésta se encuentra integrada verticalmente y tiene presencia en las tres etapas de la cadena. De esta manera, produce combustibles en la Refinería de Talara e importa aquellos que no se producen en el país, por lo que actúa también como un proveedor de sus competidores.
A junio 2016 Primax compró 260.6 millones de galones de combustible a Petroperú (a diciembre 2015, 521.3 millones de galones). El principal producto demandado fue el diésel (184.7 millones galones) y el segundo en importancia fue la gasolina de 90 octanos (41.3 millones galones). Compras por Producto a Jun-16 0.5%
0.7% 3.7% 15.9% 6.1% 2.3%
Gasolina 84 Gasolina 90 Gasolina 95 Gasolina 97 Diesel R6 R500
70.9%
Fuente: Primax
Como parte de la mitigación del riesgo cambiario, el 10 de junio del 2016 se firmó la sexta adenda al contrato de suministros que la Empresa mantiene con Petroperú, por la cual se acordó que el 100% de la facturación por el suministro de productos se realizaría en soles, lo que permite calzar mejor los ingresos con las obligaciones comerciales y no correr el riesgo cambiario entre el periodo de despacho del producto y la fecha de pago. El acuerdo firmado tendría una vigencia de cinco años desde la fecha en que se suscribió, plazo inferior al de la emisión de los bonos.
La Industria La cadena de valor del sector hidrocarburos puede dividirse en tres etapas: upstream, midstream y downstream. Las dos primeras etapas comprenden desde el proceso de exploración y producción, hasta el transporte de los productos refinados. Primax opera en el downstream, etapa de la cadena en la que se dan las actividades de comercialización mayorista y minorista. El comercio mayorista es un negocio caracterizado por la venta de grandes volúmenes de combustibles a empresas de sectores productivos.
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Petroperú no posee EESS propias, pues trabaja mediante EESS afiliadas a PETRORED, pero tiene como ventaja competitiva su capacidad de almacenaje distribuida a lo largo del territorio nacional y la capacidad productiva a través de sus otras refinerías de menor tamaño, por lo que es proveedor natural de algunos organismos del Estado y empresas. Por su parte, Repsol también está presente desde la etapa de refino, a través de la Refinería La Pampilla, y tiene una menor participación en la importación de combustibles. Asimismo, participa en la última etapa de la cadena a través de EESS propias y afiliadas, así como proveedor de clientes industriales. Pecsa, al igual que Primax, se concentra en el downstream. Posee una cadena de EESS y abastece a clientes industriales, pero tiene una menor participación que las empresas antes mencionadas. El crudo de petróleo es el principal insumo de la industria, y se caracteriza por la alta volatilidad en sus cotizaciones a nivel internacional. Durante el 2015 los precios del crudo Brent mostraron una elevada volatilidad en su cotización con tendencia a la baja. La tendencia se mantuvo en el primer trimestre del 2016, al llegar a marcar el nivel más bajo de los últimos diez años (por debajo de los 30 US$/bbl, en febrero del 2016). Los siguientes hechos explican dicho comportamiento: i) aumento de la producción estadounidense debido a la explotación del petróleo de Esquisto; ii) reducción del crecimiento de China; iii) recuperación de la producción de petróleo en Libia y aminoramiento de los conflictos en Irak; y, iv) la decisión de la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) de no reducir su producción. Sin embargo, se ha observado una recuperación en el segundo trimestre del 2016. De acuerdo con proyecciones de FitchRatings, se espera que el Brent cierre el año alrededor de los 42 US$/bbl, ya que se recuperaría
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ligeramente la demanda, ello aunado a los recortes de capex y opex realizados por los principales productores internacionales de petróleo. Precio Spot del Petróleo (US$/Bbl) 140
120
Así, dada la caída en el precio internacional del crudo en el 2015, la facturación ascendió a S/. 6,505.3 millones, inferior en 12.9% a la del 2014. A junio 2016 la facturación asciende a S/. 3,043.2 millones, 2.6% inferior al monto registrado en el mismo periodo del 2015; y si se considera el año móvil cerrado a junio 2016, las ventas ascendieron a S/. 6,423.8 millones.
100
En lo que se refiere al volumen de ventas, Primax muestra un comportamiento creciente que se sustenta tanto en el crecimiento orgánico como inorgánico. Este último dado por su ingreso al negocio de combustibles en Ecuador, y luego por su ingreso en el negocio de lubricantes, primero en Perú y luego en Ecuador.
80 60 40 20 0
WTI
Brent
Fuente: EIA
Respecto a la repercusión de la volatilidad de este commodity sobre la capacidad de generación de aquellas empresas que solo se encuentran en el negocio de comercialización, como es el caso de Primax, se debe mencionar que es menor frente a las empresas que operan en el upstream o midstream, dado que el negocio de comercialización se maneja por márgenes de ganancia, frente a las empresas que operan en el upstream o midstream. No obstante, dichos márgenes si se pueden ajustar según el desempeño del precio del petróleo. Particularmente, en el caso de Primax, se le puede atribuir una menor volatilidad dada la capacidad de negociación que tiene con sus proveedores dado que es un jugador importante en los dos mercados donde opera.
Desempeño financiero
Al cierre del primer semestre del 2016, los márgenes, en términos de soles por galón, se mantuvieron relativamente estables a nivel agregado de todos los productos con excepción del GLP vehicular, el cual tuvo una reducción de 33.3% con respecto a diciembre 2015, pero que no tuvo un impacto mayor por la participación en dicho negocio sobre el total de las ventas. El desempeño del margen y volumen vendido explican el comportamiento creciente del EBITDA, lo cual se puede apreciar en la siguiente gráfica
Evolución de las Ventas
MM S/.
El volumen promedio vendido de los diferentes productos de derivados de petróleo en el periodo 2012-2015 asciende a 970.3 millones de galones. En el 2015 el crecimiento del volumen de ventas fue menor debido a que la actividad económica del Perú observó un débil crecimiento, tanto en el consumo a nivel retail, como en la industria, principalmente explicado por el bajo desempeño en minería y pesca. A junio 2016 el volumen de ventas ascendió a 504.0 millones de galones, y si se considera el desempeño de los últimos 12 meses fue 988.5 millones de galones.
8,000 7,000 6,000 5,000 4,000
Evoluci ón del EBITDA y Margen EBITDA
3,000 2,000 1,000 Ventas
2011
2012
2013
2014
2015
12M-Jun 16
5,264
5,858
6,132
7,471
6,505
6,424
Fuente: Primax
La facturación de Primax si se ve influenciada por la volatilidad del precio del crudo a nivel internacional, que es un commodity. Sin embargo, a nivel del EBITDA se muestra una mayor estabilidad porque como se mencionara anteriormente, la Empresa está en el negocio de comercialización, por lo que para evaluar su desempeño se debe analizar el comportamiento en el tiempo del volumen de ventas y del margen medido como S/. por galón.
Corporación Primax Setiembre 2016
300
12%
250
10%
200
8%
150
6%
100
4%
50
2%
2011 Ebitda
2012
2013
2014
2015
12MJun 16
115
126
162
226
249
244
Mg EBITDA
2.2%
2.2%
2.6%
3.0%
3.8%
3.8%
Mg Bruto
6.1%
6.4%
7.2%
8.2%
10.4%
10.7%
0%
Fuente: Primax
En el 2015 el EBITDA y margen EBITDA ascendieron a S/.249.3 millones y 3.8%, respectivamente, por encima de
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los resultados mostrados en el 2014 (S/ 225.9 millones y 3.0%, respectivamente). Asimismo, al finalizar el primer semestre del 2016, el EBITDA ascendió a S/.115.5 millones, mientras que el margen EBITDA se mantuvo en 3.8%; y si se consideran las cifras de los últimos 12 meses cumplidos a junio 2016 ascendieron a S/. 244.2 millones y 3.8%, respectivamente; no mostrando variaciones significativas respecto al cierre del año anterior. Cabe mencionar que si bien la comercialización de hidrocarburos líquidos tiene un bajo margen de maniobra, los otros negocios (tiendas, lubricantes y gas) tienen un margen mayor y su participación en el EBITDA de la Compañía es relevante, de ahí que Primax buscaría darles mayor impulso. Así, por ejemplo, las unidades de negocio de Tiendas y Lubricantes contribuyeron al EBITDA con un 12.7 y 8.5% respectivamente, a junio 2016. Participación en Ingresos y EBITDA por Unidad de Negocio a Jun-16 80.0% 70.0%
71.9%
70.0%
60.0%
50.0% 40.0% 30.0% 17.4%
20.0%
5.5%
10.0%
12.7% 6.1%
3.3%
8.5%
1.3%
Industria
Tiendas In gr es os
E BI TD A
Lubricantes
Gas Consumo Fuente: Primax
Por su parte, los gastos financieros ascendieron a S/.33.6 millones en los primeros seis meses del año, monto inferior a los S/. 47.5 millones registrados en el mismo periodo del año anterior por la cancelación anticipada de parte de la deuda financiera. Si se considera el año móvil cerrado a junio 2016, la cobertura medida como EBITDA/Gastos Financieros habría sido 3.5x (3.0x en el 2015). Por su parte, en el año móvil cumplido a junio 2016 el flujo de caja operativo (CFO) totalizó S/. 248.6 millones, los mismos que permitieron financiar inversiones por S/. 62.1 millones y amortizar parte importante de la deuda, aproximadamente por S/. 157.7 millones, cifra que considera la amortización anticipada de US$25 millones explicada más adelante.
La Empresa financia gran parte de sus necesidades de capital de trabajo con financiamiento de proveedores, y recurre al financiamiento con entidades bancarias para consolidar el crecimiento de sus operaciones. Asimismo maneja un ciclo de caja negativo, ya que tiene capacidad de negociación con sus proveedores y la rotación de sus inventarios se da en menor tiempo al que le es concedido para pagar el financiamiento que recibe. Al cierre del 2015 la deuda financiera (incluyendo el financiamiento de instrumentos derivados para operaciones de cobertura) ascendió a S/. 839 millones de los cuales S/.690 millones corresponden al préstamo sindicado que se tomó para la adquisición del 49% del accionariado que mantenía ENAP en Primax, que posteriormente se fusionó con la Corporación Primax. Mientras que S/. 96 millones corresponden a préstamos bancarios diversos destinados a cubrir las necesidades de capital de trabajo en Ecuador. Como se mencionó en líneas anteriores, Primax ha estado reduciendo los niveles de deuda de manera continua, de tal manera que a junio 2016 la deuda financiera ascendió a S/.784.6 millones. Asimismo, el saldo de deuda de largo plazo representó el 84.6% de las obligaciones financieras.
3.3%
0.0% EESS
100% del control del Grupo Primax (Corporación Primax S.A. y subsidiarias).
Estructura de Capital
Con respecto al préstamo sindicado, éste se adquirió en diciembre 2013 por un monto de US$275 millones a tasa de interés variable. En junio 2015 se acordó en reestructurar la deuda remanente, la cual ascendía a US$247 millones en ese momento y fue reemplazado por un nuevo préstamo sindicado de dos tramos, donde participaron instituciones financieras locales e internacionales. El 1er tramo del nuevo préstamo fue en dólares y ascendió a US$129.3 millones con tasa variable y fue otorgado por Citibank, Scotiabank y Bank of Tokyo-Mitsubishi UFJ. Cabe resaltar que el 1er tramo cuenta con coberturas de tipo de cambio y tasa de interés a fin de reducir la exposición de la Compañía a la volatilidad de moneda y de la tasa libor. El segundo tramo fue por S/. 383.4 millones en moneda local a tasa fija, y fue otorgado por BBVA e Interbank. Cabe mencionar que en línea con la estrategia de reducir el nivel de apalancamiento, en diciembre 2015 Primax decidió realizar una amortización anticipada de capital correspondiente al primer tramo por US$25 millones.
Los requerimientos de financiamiento de Primax a nivel consolidado han estado vinculados no solo al capital de trabajo necesario para las operaciones de la Empresa, sino también al crecimiento inorgánico y a la consolidación del
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Empresas Ratios de Deuda y Cobertura
Deuda Financiera (S/. MM) 0
1,000 800 824
710
400
664
0 0
200 37 93
106
129
121
2013
2014
2015
Jun-16
0
3.37
3.02
0
600
-
4.12 3.77
0
3.21 2.87
1.72 0.80
1.28
1.20 1.17
0.12 2013 DF Total/ EBITDA
2014
2015
Jun-16*
DF Neta/ EBITDA
EBITDA/ SD Fuente: Primax
Deuda CP
Deuda LP
Fuente: Primax
Para el presente año la Empresa tenía como objetivo seguir reduciendo su exposición a la volatilidad en el tipo de cambio, y en parte eso lo logró con la renegociación con su principal proveedor, antes mencionada. En lo que resta del año se espera reestructurar las obligaciones financieras con un programa de bonos en el mercado local que se emitiría en soles. Asimismo, se buscaría alargar el duration de la deuda y reducir el servicio de deuda anual, ya que en el 2020 vence el grueso de la deuda financiera actual, con lo que se espera tener una mayor holgura en el manejo de caja.
Cronograma del Préstamo Sindicado (S/. MM) 400 350
En cuanto al ratio de cobertura del servicio de deuda, éste se ha mantenido en niveles alrededor del 1.18x en los dos últimos años, y mostró una mejora a 1.28x a junio 2016, cifra que considera el desempeño de los últimos 12 meses. La Clasificadora espera que Primax concrete su objetivo de seguir reduciendo la exposición a riesgo cambiario y reduzca el ratio de Deuda Financiera / EBITDA por debajo de 3.0x para los siguientes años, de manera que esté más alineado con la política conservadora que siempre mostró. En ese sentido, se proyecta que la Empresa siga una estrategia de crecimiento que preserve la solvencia de la Corporación. Por otro lado, es relevante mencionar que se cuenta con un plan de capitalización de utilidades retenidas en los próximos doce meses por un monto entre S/.150 y 200 millones.
300 250 200 150 100 50 -
2016
2017
2018
2019
2020 Fuente: Primax
En cuanto al nivel de apalancamiento, reflejado en el ratio de Deuda Financiera/EBITDA, hasta antes de la compra de las acciones de ENAP, la Empresa mostraba un indicador inferior a 1.0x, el cual a raíz de la operación de compra se elevó a 4.1x en el 2014, para luego bajar a 3.4x en el 2015 y a 3.2x a junio 2016, como consecuencia de las amortizaciones y el prepago anticipado que se hiciera.
La Clasificadora espera que Primax: i) siga creciendo de manera orgánica e inorgánica pero manteniendo una estructura sana de deuda/capital y deuda/EBITDA; ii) disminuya la exposición de pasivos en moneda extranjera; iii) incremente el duration de sus pasivos; y, iv) fortalezca la generación de EBITDA con los flujos asociados de las inversiones realizadas y por realizar.
Bonos Corporativos Primer Programa de Bonos Corporativos La Empresa, entiéndase Corporación Primax, viene evaluando la inscripción del Primer Programa de Bonos Corporativos Primax por un monto máximo de US$300.0 millones o su equivalente en soles principalmente para la cancelación de los pasivos, específicamente el préstamo sindicado, lo que le permitiría reducir la exposición al riesgo cambiario. Así como también incrementar el duration de éstos y refinanciar la cuota balloon del 2020. El Programa podrá ser colocado por oferta pública o privada y si bien es por un monto máximo de US$300.0 millones, se
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estima emitir inicialmente S/. 640.0 millones (aproximadamente US$210 millones) en tres emisiones. Así, la Primera Emisión del Programa sería a un plazo de 6 años con 2 de gracia, la Segunda a 11 años con 6 de gracia y por último, la Tercera a 20 años con 11 de gracia. El pago de intereses y amortización sería semestral. Cabe mencionar que no existirá prelación entre las series de una misma emisión, ni entre las emisiones que se realicen dentro del Programa. Asimismo, se debe mencionar que Corporación Primax no podrá realizar un proceso de transformación o reorganización societaria que lo libere de su condición de Emisor de los Bonos o que derive en un cambio de control. Tampoco podrá subordinar las obligaciones dentro del presente Programa a futuras obligaciones fuera del mismo. Las emisiones dentro del Programa contarán con la garantía solidaria de Nexo Lubricantes S.A. y Coesti S.A. en el caso de las subsidiarias peruanas, y de Primax Comercial Ecuador S.A. y Atimasa S.A. en el caso de las subsidiarias ecuatorianas. Las fianzas otorgadas cumplirán con las características de solidarias, irrevocables, indivisible, incondicionada, de realización automática y sin beneficio de excusión de cada una de las subsidiarias mencionadas. No se contemplan como fiadoras ni Navimax (propietaria del buque tanque) ni Primax Gas por no generar flujos. Las ventas de ambas empresas son facturadas por Corporación Primax. Tampoco se considera como fiadora Inversiones Piuranas por ser un vehículo de inversión. El Programa contempla ciertos resguardos: -
Activos de Respaldo / Saldo de Bonos deberá ser mayor a 1.5x.
-
Deuda Financiera / EBITDA Consolidado menor a 4.0x para los dos primeros años; menor a 3.75x para el tercer año; y, menor a 3.5x a partir del cuarto año.
El cumplimiento de éstos se dará de acuerdo a lo estipulado en el contrato marco.
Escenarios de Estrés Respecto a la evaluación de los escenarios sensibilizados por Apoyo y Asociados, éstos se han realizado considerando como principal factor a estresar el margen bajo la forma de soles por galón vendido. No se consideró estresar los volúmenes de ventas por considerar que la
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Empresas Empresa está abocada a seguir expandiendo sus operaciones incorporando más estaciones de servicios y generando mayor valor agregado a sus clientes industriales y tratando de incorporar a otros. De esta manera, la Clasificadora consideró que la Empresa espera seguir ganando participación de mercado y que está en mejor posición para hacerlo frente a algunos de sus competidores. Se escogió sensibilizar las variables relacionadas a las Unidades de Negocios de EESS e Industria debido a su importancia sobre el EBITDA (76.4% en el 2015), y es justo en estas dos unidades de negocio donde el margen de maniobra es bajo, a diferencia de las otras unidades que se manejan más libremente. Se simuló que el plan de crecimiento no tiene mayor impacto sobre los niveles de generación, y que por el contrario se presenta una canibalización a nivel de ventas individuales por EESS. Así, en un escenario de estrés el nivel de apalancamiento (Deuda Financiera / EBITDA) máximo que registraría Primax durante el periodo 2016 – 2020 ascendería a niveles cercanos a 3.5x y se tendría coberturas de servicio de deuda (NFCF/SD) de 1.2x en promedio. De lo anterior, Apoyo y Asociados considera que dichos niveles se encuentran en línea con la clasificación otorgada y que los números de la Empresa demuestran el grado de estabilidad y resiliencia que maneja debido no solo al negocio de comercialización que opera, sino también a la sana gestión que ha llevado hasta la fecha. Cabe mencionar que el rating otorgado contempla que el Programa contará con la fianza solidaria de todas las subsidiarias operativas generadoras de flujo de caja, tanto en Perú como en Ecuador, y que el grueso del Programa a emitir sería en soles para sustituir los pasivos de largo plazo. Como se mencionara anteriormente, la Clasificadora considera que Primax espera seguir creciendo. No obstante, en la actualidad no se tiene conocimiento de una política de crecimiento agresiva, por lo que espera que de presentarse alguna oportunidad de adquisición o similar para la Empresa, ésta vendrá con una estructura de financiamiento entre capital y deuda que no deteriore el nivel de apalancamiento que de manera conservadora ha mostrado y que espera mostrar en los siguiente años.
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ANTECEDENTES Emisor: Domicilio legal: RUC: Teléfono:
Corporación Primax S.A. Av. Nicolás Arriola N0.740, La Victoria Lima-Perú 20554545743 (511) 203-3100
RELACIÓN DE DIRECTORES
Fernando Romero Belismelis Luis Romero Belismelis José A. Onrubia Holder
Presidente Director Director
RELACIÓN DE EJ ECUTIVOS
Carlos Gonzales Andrés Colichón Luis Carbone Yuri Proaño José A. Galdós Carlos Sánchez Julio Cortiguera Jesús De Los Ríos Víctor Alvarez
Gerente General Gerente Corporativo de Finanzas y Estrategia Gerente Corporativo de Operaciones Industriales Country Manager Ecuador Gerente de Estaciones Perú Gerente Corporativo de Lubricantes y Especialidades Gerente de Tiendas de Conveniencia Gerente Senior de Combustibles Industria Gerente Gas Consumo
RELACIÓN DE A CCIONISTAS
Inversiones Piuranas S.A. Fideicomiso Oncar Rosalino Helguero Romero Maray S.A. Ana Maria Romero Paoletti Dionisio Romero Paoletti Otros
Corporación Primax Junio 2016
21.60% 16.78% 11.20% 11.20% 5.60% 5.60% 28.02%
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CLASIFICACIÓN DE RIESGO
APOYO & ASOCIADOS INTERNACIONALES S.A.C. CLASIFICADORA DE RIESGO, de acuerdo a lo dispuesto en el Reglamento de Empresas Clasificadoras de Riesgo, aprobado por Resolución CONASEV Nº 074-98-EF/94.10, acordó la siguiente clasificación de riesgo para los instrumentos de Corporación Primax S.A.:
Instrumento
Clasificación*
1ra, 2da y 3ra Emisi ón dentro del Primer Programa de Bonos Corporativos Primax hasta por un mon to máximo de S/. 680.0 millo nes en su conj unto
AA (pe)
Perspectiva
Estable
Definiciones
CATEGORÍA AA (p e): Corresponde a una muy alta capacidad de pago oportuno de las obligaciones, reflejando un muy bajo riesgo crediticio. Esta capacidad no es significativamente vulnerable a eventos imprevistos. ( + ) Corresponde a instituciones con un menor riesgo relativo dentro de la categoría. ( - ) Corresponde a instituciones con un mayor riesgo relativo dentro de la categoría.
Perspectiva: Indica la dirección en que se podría modificar una clasificación en un período de uno a dos años. La perspectiva puede ser positiva, estable o negativa. Una perspectiva positiva o negativa no necesariamente implica un cambio en la clasificación. Del mismo modo, una clasificación con perspectiva estable puede ser cambiada sin que la perspectiva se haya modificado previamente a positiva o negativa, si existen elementos que lo justifiquen .
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(*) Las clasificaciones de riesgo crediticio de Apoyo & Asociados Internacionales Clasificadora de Riesgo (Apoyo & Asociados), constituyen una opinión profesional independiente y en ningún momento implican una recomendación para comprar, vender o mantener un valor, ni constituyen garantía de cumplimiento de las obligaciones del calificado. Las clasificaciones se basan sobre la información que se obtiene directamente de los emisores, los estructuradores y otras fuentes que Apoyo & Asociados considera confiables. Apoyo & Asociados no audita ni verifica la veracidad de dicha información, y no se encuentra bajo la obligación de auditarla ni verificarla, como tampoco de llevar a cabo ningún tipo de investigación para determinar la veracidad o exactitud de dicha información. Si dicha información resultara contener errores o conducir de alguna manera a error, la clasificación asociada a dicha información podría no ser apropiada, y Apoyo & Asociados no asume responsabilidad por este riesgo. No obstante, las leyes que regulan la actividad de la Clasificación de Riesgo señalan los supuestos de responsabilidad que atañen a las clasificadoras. Limitaciones- En su análisis crediticio, Apoyo & Asociados se basa en opiniones legales y/o impositivas provistas por los asesores de la transacción. Como siempre ha dejado en claro, Apoyo & Asociados no provee asesoramiento legal y/o impositivo ni confirma que las opiniones legales y/o impositivas o cualquier otro documento de la transacción o cualquier estructura de la transacción sean suficientes para cualquier propósito. La limitación de responsabilidad al final de este informe, deja en claro que este informe no constituye una recomendación legal, impositiva y/o de estructuración de Apoyo & Asociados, y no debe ser usado ni interpretado como una recomendación legal, impositiva y/o de estructuración de Apoyo & Asociados. Si los lectores de este informe necesitan consejo legal, impositivo y/o de estructuración, se les insta a contactar asesores competentes en las jurisdicciones pertinentes.
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