1.1 In Infor forma maci cion on Genera Generall La hoja de cálculo adjunta calcula todos los indicadores que se discuten en este reporte para Promotora Apartamentos Apartamentos Dann Carlton S.A.S. S.A.S. Promotora Apartamentos Apartamentos Dann Carlton (en adelante tami!n podrá definirse definirse Dann Carlton o como "mpresa# $ es una empresa de a%entes inmoiliarios & administradores de fincas constituida en forma de sociedad an'nima$ se%n consta en la escritura plica )o. *+, de la )otar-a nica del municipio de Saaneta$ departamento de Antioquia$ del / de aril de 100 & con per-odo indefinido de duraci'n. La direcci'n de su sede principal es Calle 0/ )o. 10 2 31 de 4o%ota$ D."$ Colomia. DA)) CA5L67) CA5L67) S.A.S tiene por ojeto principal la prestaci'n de ser8icios hoteleros & ienes inmueles. Para el desarrollo de su ojeto social$ la "mpresa 9incluir marca hoteles Dann: cuenta con los si%uientes hoteles; 4o%ota$
otel Dann A8enida A8enida 10$ uicado en el centro mismo de la ciudad$ hasta los uicados al norte de 4o%otá; Casa Dann >otel ? Spa$ Dann )orte & Dann Carlton 4o%otá que se destacan por ofrecer un ser8icio hotelero de alta calidad. "l primer hotel entr' en operaci'n comercial plena el 1 de A%osto de 1003.9el ultimo hotel entro en operaci'n@.: La aproaci'n de estos estados financieros fue realiada por la Bunta Directi8a se%n consta en el acta de reuni'n del *3 de ferero de *,1. 6omamos datos de Dann Carlton a partir de una ase de datos llamada C7
La si%uiente secci'n comiena nuestro análisis de los indicadores financieros & análisis financiero mediante la descripci'n de los dos principales estados financieros; el estado de resultados & el alance.
1.* "l "st "stado ado de 5esul 5esultad tados os Dentro de los confines de los principios de contailidad %eneralmente aceptados & otras con8enciones contales$ el estado de resultados mide el incremento de la riquea de los socios durante un per-odo espec-fico de tiempo H %eneralmente un trimestre o un aEo. La orientaci'n hacia los socios de este estado hace que sea de 8ital importancia para los socios eFistentes & potenciales. Los estados de resultados aparecen en una 8ariedad de formas$ pero todos satisfacen la relaci'n fundamental; Ingresos Ingresos Netos Ingresos Ingresos Gastos =
−
In%resos es una medida del eneficio de e8entos de 8entas en un periodo; precio multiplicado por el nmero de unidades 8endidas sumado sore los diferentes productos & ser8icios 8endidos por la empresa. "n estado de resultados de Dann Carlton para *,1/ 8emos que entas entas 9In%resos de acti8idades ordinarias: para *,1/ son J *1$/K0$1+0 (cifras en miles#. na descomposici'n comn de los %astos de estados financieros es Costo de entas$ entas$ Gastos de entas$ entas$ Gastos de Administracion$ Depreciaciones$ Amortiaciones & Pro8isiones. Costo de entas entas mide los %astos asociados con la producci'n; materiales & suministros$ costos directos de mano de ora$ transporte$ tra nsporte$ la iluminacion$ la ener%-a$ se%uros & se%uridad$ mantenimiento & reparaciones$ salarios & costos de almacenamiento. Gastos de entas$ entas$ %enerales & administrati8os inclu&en todos los %astos comerciales de operaci'n que no están directamente relacionados con la producci'n$ sino %enerados en el curso de la acti8idad empresarial; comisiones de 8enta$ %astos de pulicidad$ %astos de maretin%$ transporte$ pensi'n$ juilaci'n$ participaci'n en las %anancias$ la pro8isi'n para primas & opciones sore acciones & otros eneficios a los empleados. De 8e en cuando$ la depreciaci'n se inclu&e en los %astos %enerales & administrati8os. entas entas menos Costo de 8entas es i%ual a las Ganancias 4rutas de las acti8idades ordinarias. La %anancia ruta es una medida de la rentailidad de la producci'n de DA)) CA5L67) CA5L67) S.A. "l t!rmino Macti8idades ordinariasM se utilia normalmente en coneFi'n con la acti8idad fundamental del ne%ocio de la empresa (antes de que se ha%an las distriuciones a pro8eedores de capital H tales como di8idendos e intereses#. "sta separaci'n de las operaciones de la acti8idad financiera es de importancia fundamental dado que queremos separar los eneficios de los socios que pro8ienen de la acti8idad de ne%ocio de la empresa & los eneficios de los socios que pro8ienen de las acti8idades financieras. Deido a que la utilidad ruta se mide en pesos$ la comparaci'n de Ganancias 4ruta entre empresas no tiene sentido hasta que se considera el tamaEo de cada empresa.
Como analistas financieros & para facilitar la comparaci'n entre empresas deemos calcular el mar%en de utilidad ruta; utilidad ruta di8idida por 8entas. Dado que el mar%en de utilidad ruta es un porcentaje$ es comparale entre empresas. Sin emar%o$ deido a que los contadores financieros tienen a su discreci'n la clasificaci'n de los %astos como Mcosto de articulos 8endidosM o M%enerales & administrati8os$M la comparailidad de este indicador entre las empresas esta limitada. Para DA)) CA5L67) S.A$ la utilidad ruta del *,1/ es de $ 21,489,139 1,739,505 19,749,634 & el mar%en de utilidad ruta es del 01$0N. −
=
1.*.1
=
Utilidad Operacional Ventas
"n *,1/$ el mar%en tilidad 7peracional para DA)) CA5L67) S.A. fue $ 1,880,857 / 21,489,139 =8.75
.
"l mar%en tilidad 7peracional es una medida de la eficiencia operati8a.
1.*.* Depreciacion
Depreciaci'n econ'mica es la capacidad reducida de un acti8o (%eneralmente un acti8o real# para %enerar flujos de caja futuros. Deido a que el 8alor de un acti8o depende de los flujos de caja que produce$ la depreciaci'n econ'mica disminu&e el 8alor de los acti8os. n factor o8io en la depreciaci'n econ'mica es el uso de acti8os. Los acti8os utiliados con ma&or intensidad se deterioran más rápidamente$ & por lo tanto$ la depreciaci'n econ'mica deiera depender del ni8el de uso. )o ostante$ el principio de la ojeti8idad de la contailidad financiera requiere que los estados financieros pueden preparar a partir de datos fácilmente 8erificales. Por lo tanto$ los contadores estiman depreciaci'n econ'mica de acuerdo con pro%ramas predefinidos que son in8ariantes a la utiliaci'n de acti8os. Por ejemplo$ el pro%rama de depreciaci'n más utiliada es la depreciaci'n constante o metodo de l-nea recta. Depreciaci'n anual es i%ual al costo del acti8o menos el 8alor residual estimado$ di8idido por aEos de 8ida til estimados. Los socios soportan la car%a de la depreciaci'n econ'mica de acti8os & el in%reso neto reconoce la depreciaci'n econ'mica$ pero s'lo con una urda aproFimaci'n. "sta aproFimaci'n es la l-nea de Mdepreciaci'nM que se 8e en el estado de resultados como un %asto. 6en%a en cuenta tami!n$ sin emar%o$ que la deducci'n por depreciaci'n es un %asto sin flujo de caja. "mpresas no pa%an en realidad$ en el sentido de una salida de caja$ por depreciaci'n. "llos$ sin emar%o$ si se enefician de la deducci'n de impuestos por depreciaci'n permitida por el %oierno para prop'sitos de impuesto sore la renta. na deducci'n de impuestos es un %asto para efectos fiscales que disminu&e el in%reso imponile &$ por lo tanto$ disminu&e la cuenta de impuestos de una corporaci'n.
1.*.+ tilidad Antes de Impuestos (5esultado Inte%ral# 9ilidad )eta: tilidad neta antes de impuestos es i%ual a tilidad 7peracional mas In%resos de acti8idades no ordinarias mas e%resos de acti8idades no ordinarias. La utilidad neta di8idido por 8entas es el mar%en de utilidad neta. Dentro de los confines de los principios de contailidad %eneralmente aceptados (CPGA#$ mar%en de utilidad neta es el aumento de la riquea de los socios por cada d'lar de aumento en las 8entas$ o equi8alentemente$ la utilidad neta de la acti8idad de 8entas para los socios. Por esta ra'n$ mar%en de utilidad neta tami!n se conoce como rendimiento de las 8entas. "l inter!s se resta en el cálculo del mar%en de utilidad neta$ & por lo tanto$ esta interpretaci'n está condicionada por la estructura financiera actual de la empresa (es decir$ el uso de la empresa de financiaci'n de la deuda#. "l mar%en de utilidad neta es un indicador financiero calculado comnmente$ pero deido a que incorpora intereses$ impuestos$ depreciaci'n & amortiaci'n$ su utilidad para comparaci'n entre empresas es limitada. Para comparaci'n entre empresas$ el mar%en tilidad 7peracional es una medida más confiale de la eficiencia operati8a.
1.+ "l 4alance Contale
"l prop'sito de la hoja de alance contale es resumir los recursos de la empresa disponiles para la realiaci'n de las operaciones del ne%ocio (acti8os# & reclamaciones sore estos acti8os (pasi8os & patrimonio neto de los socios#. "l alance contale descrie las cantidades de las transacciones en lu%ar de los 8alores. Por otra parte$ el prop'sito del análisis financiero es estimar los 8alores de in8ersi'n. "l Cuadro *H* ilustra los alances de fin de aEo fiscal del *,1* al *,1/ para DA)) CA5L67) S.A.
1.+.1 Acti8os Para DA)) CA5L67) S.A. las fuentes primarias de financiaci'n a lar%o plao son la deuda a lar%o plao & el capital comn. Al final del *,1+ la deuda a lar%o plao de DA)) CA5L67) S.A era J /./,Q.+1K. Dado que el 8encimiento de la deuda a lar%o plao en un aEo es la cantidad del principal en deuda a lar%o plao pro%ramada a pa%arse en el curso del pr'Fimo aEo$ la deuda a lar%o plao en el alance %eneral es la cantidad de principal de la deuda a lar%o plao pro%ramado para ser reemolsado despu!s dentro de un aEo a partir de ho&. Las deudas con entidades de cr!dito 8encen en el *,1 & tienen un cup'n medio anual de 3$N (*,1,; 3$/N anual#. 9la deuda a pa%arse en *,1: DA)) CA5L67) S.A. tiene dos cuentas de patrimonio comunes; Capital Social & Ganancias Acumuladas. Capital Social es el %asto por los socios fundadores ori%inales$ Las Ganancias Acumuladas es la acumulaci'n de la utilidad neta en los ltimos aEos menos los di8idendos en efecti8o.
1.+.* Capital In8ertido Los rendimientos son de importancia cr-tica en el análisis financiero. "n el análisis financiero en el mundo real$ si queremos una uena medida de la rentailidad$ necesitamos una uena medida del %asto. "l %asto es una de las cuestiones fundamentales de análisis financiero que hemos identificado. Sin emar%o$ los estados financieros & el alance$ en particular$ no están diseEados para responder a esta pre%unta de %astos. Por lo tanto$ en esta secci'n$ reor%aniamos un alance para calcular el %asto de capital in8ertido. Podemos medir el capital in8ertido desde la perspecti8a corporati8a (in8ersi'n de las empresas# o desde la perspecti8a del retenedor de acti8os financieros (socios & acreedores son los in8ersionistas financieros primarios en cualquier corporaci'n#. Por lo tanto$ ha& dos cálculos para el capital in8ertido; el cálculo financiero & el cálculo de operaciones. Comencemos con el cálculo financiero$ porque el capital in8ertido se ori%ina en la industria de la in8ersi'n.
1.+.*.1 La definici'n financiera de capital in8ertido "l total de todos los fondos que han sido in8ertidos por los tenedores de acti8os financieros en la empresa se conoce como Mcapital in8ertidoM. "l t!rmino Min8ersi'nM se utilia deido a que estos fondos están asociados con los acti8os financieros identificales 8endidos por la empresa. Capital in8ertido es una medida de los %astos financieros por los tenedores de acti8os financieros en lu%ar de una medida del 8alor de
estos acti8os financieros. 6odas las cuentas en el aspecto financiero de la hoja de alance que están asociados con la in8ersi'n financiera se inclu&en en el cálculo del capital in8ertido. Capital in8ertido es una medida utiliada comnmente en la industria de la in8ersi'n$ &a que proporciona un uen marco de or%aniaci'n para el análisis. "sto a&uda a separar los dos lados de la MmonedaM$ la cual es la corporaci'n$ el lado operati8o & el aspecto financiero. La si%uiente tala da una definici'n de capital in8ertido de uso comn por parte de los in8ersores aplicado a DA)) CA5L67) S.A. para el *,1+. sted 8erá en re8e por qu! usamos *,1* en lu%ar de *,1/. "sta tala nos dice que al final del *,1+$ los titulares de acti8os financieros de DA)) CA5L67) S.A. (acreedores & socios comunes# han in8ertido más de 3K illones de pesos en los acti8os financieros de DA)) CA5L67) S.A. 6en%a en cuenta$ sin emar%o$ que se trata de un cálculo de %astos & no un cálculo de 8alor. Cuadro 1.+. Definicion inanciera de Capital In8ertido; DA)) CA5L67) *,1+ Deuda PC R Porcion Corriente Deuda PL J *$1Q$Q,1 6otal Pasi8os PL J +$,+/$,,Q Pasi8os por Impuestos Corrientes J 1$K01$,KQ Capital Suscrito & Pa%ado Ganancias Acumuladas 5eser8as por 5e8aloriacion del Patrimonio 5esultados del "jercicio Capital In8ertido en Calculo inanciero (todos los importes en miles de pesos#
J*$*3,$QQ, J Q$,/$3,, J Q$3,3$3/+ J /$1K$/3 J 3K$*1K$30
Si definimos MdeudaM como las 7li%aciones inancieras a corto plao más 7li%aciones inancieras a lar%o plao$ más otros pasi8os a lar%o plao$ entonces$ la MdeudaM de DA)) CA5L67) S.A. para el aEo fiscal *,1+ es de J *$1Q$Q,1 R J +$,+/$,,Q J $ ,$Q,3. Si definimos el Mpatrimonio netoM (es decir$ patrimonio neto en los liros contales# como la suma del Capital Social$ entonces el MpatrimonioM al final del aEo *,1+ para DA)) CA5L67) S.A. es J 3K$*1K$30. A continuaci'n incluimos estas dos cifras en la >oja de 4alance del Capital In8ertido en el Cuadro 1H/ de aajo$ que resume nuestra in8esti%aci'n de %astos para esta empresa. 9Cuadro 1H/:
1.+.*.* La definici'n operati8a de capital in8ertido Si el capital in8ertido en el cálculo financiero mide la cantidad que los tenedores de acti8os financieros han in8ertido en los acti8os financieros de la empresa$ entonces$ la otra cara de la moneda (la corporaci'n# mide la in8ersi'n comercial por la corporaci'n para el eneficio de todos los titulares de acti8os financieros (en %eneral$ acreedores & socios comunes#. "sta es la definici'n operati8a del capital in8ertido.
Las empresas toman dos tipos %enerales de in8ersiones en ne%ocios. "n primer lu%ar$ las empresas in8ierten en lo que podr-a denominarse su funci'n de Mintercamio comercialM. Las empresas realian intercamios asociados con los dos componentes del estado financiero$ in%resos & %astos. Las 8entas representan intercamios que las empresas realian con sus clientes. Los %astos representan los intercamios que la empresa realia con sus pro8eedores$ empleados$ propietarios & el %oierno. Las empresas deen realiar una in8ersi'n en acti8os a corto plao con el fin de apo&ar esta funci'n comercial. Por ejemplo$ las cuentas por corar se lle8an a cao para apo&ar las 8entas a cr!dito. Los in8entarios se lle8an a cao para ase%urar que las 8entas pueden tener lu%ar cuando sean solicitadas por los clientes. Al%unas de estas in8ersiones a corto plao se pueden financiar con pa%os diferidos asociados a las operaciones que realia la empresa con los pro8eedores de productos & ser8icios. "stos pa%os diferidos son medidos en el alance contale como$ por ejemplo$ Mcuentas por pa%arM$ Msalarios por pa%arM$ & Mimpuestos sore la renta por pa%ar.M Impuesto a la renta por pa%ar puede considerarse como un pa%o diferido por los ser8icios de infraestructura prestados por la %oierno. "l importe neto el cual las empresas deen retener para apo&ar la funci'n de comercio asociado con sus operaciones se denomina Mcapital comercialM. Capital Comercial es i%ual a los acti8os corrientes menos pasi8os corrientes en el alance %eneral pero eFclu&endo de los pasi8os corrientes aquellas cuentas que sean puramente de naturalea financiera. Las cuentas eFcluidas están relacionadas con la in8ersi'n de acti8os financieros & no son de naturalea financiera (es decir$ eFisten para que los in8ersores financieros oten%an una tasa de rendimiento$ lo cual no es el caso$ por ejemplo$ de las cuentas por pa%ar#. Las cuentas que raonalemente pueden eFcluirse son los di8idendos por pa%ar$ deuda a corto plao & la porci'n actual de la deuda a lar%o plao. "l capital comercial es similar al capital circulante neto. "l capital circulante neto se define como acti8o corriente menos pasi8o corriente. La diferencia entre el capital comercial & el capital circulante neto es que el capital comercial eFclu&e cualquier pasi8o corriente$ que sea de carácter financiero & eFista porque un in8ersor está tratando de %anar una tasa de retorno. Para *,1/$ se calcula el capital de DA)) CA5L67) S.A. como la totalidad de sus Acti8os Corrientes menos Acreedores Comerciales & otras Cuentas por Pa%ar. T C 14 $ 5,827,205 =
−
17,904,985
12,077,780
=−
. "l Cuadro 1H/
de aajo da este nmero como parte del capital in8ertido por DA)) CA5L67) S.A. en el cálculo de operaciones para el cierre de *,1/. La se%unda in8ersi'n que las empresas hacen es el acti8o fijo neto (además de otras in8ersiones de ne%ocios a lar%o plao#. "sta in8ersi'n se requiere para apo&ar las acti8idades de producci'n comerciales a lar%o plao de la empresa. Acti8os fijos netos (A)# son i%uales a la ase del costo de los acti8os fijos$ netos de la depreciaci'n acumulada. Para DA)) CA5L67) S.A. medimos la in8ersi'n empresarial a lar%o
plao como Propiedades Planta & "quipo (neto de depreciaci'n acumulada# más 7tros Acti8os a Lar%o Plao (acti8os intan%iles & otros acti8os#. Por lo tanto$ para el cierre del *,1/ para DA)) CA5L67) S.A. su A) más otras in8ersiones de ne%ocios a lar%o plao en el Cuadro 1H/ es;
AF N 14=125,393,487+ 42,538 =125,436,025
. La
suma del capital comercial$ los acti8os fijos netos & otros acti8os (se%un sea el caso# es i%ual a capital in8ertido. "n el Cuadro 1H/ aajo$ el capital in8ertido para DA)) CA5L67) S.A. al cierre del *,1/ es; IC1*
−12,077,780
RJ
125,436,025
J
11+$+K$*/. As-$ al final del aEo *,1/$ la in8ersi'n total del ne%ocio de DA)) CA5L67) S.A.$ a corto & lar%o plao$ es más de 1++$+ illones de pesos. La cantidad titulares de acti8os financieros que han in8ertido en la empresa dee ser i%ual a las in8ersiones de ne%ocios de la empresa. "n el Cuadro 1H/ aajo$ reor%aniamos el alance contale en una hoja de alance del capital in8ertido. "l Mlado derechoM muestra las in8ersiones realiadas por los tenedores de acti8os financieros. "l Mlado iquierdoM muestra la in8ersi'n por la firma. "n cualquier caso$ la perspecti8a financiera o la perspecti8a operati8a$ el %asto se%n lo medido por el capital in8ertido al cierre del *,1/ para DA)) CA5L67) S.A. es J 1+.//.,0. Por lo tanto$ nuestro alance de capital in8ertido hace alance.
1.+.+ 5endimientos del )e%ocio DiseEamos & calculamos el alance de capital in8ertido en la fi%ura *H/ de arria porque necesitamos una uena medida de los %astos para una uena medida del rendimiento. Los rendimientos son de importancia cr-tica en el análisis financiero. "Fisten dos principales rendimientos del ne%ocio &$ además$ se relacionan mutuamente. La primera es la tasa de rendimiento que la empresa %ana cuando realia sus in8ersiones de ne%ocio. Llamamos a esta tasa de rendimiento la tasa de rendimiento del capital in8ertido (57IC# & normalmente la calculamos despu!s de depreciaci'n & despu!s de impuestos. Por lo tanto$ la llamamos la tasa de rendimiento del capital in8ertido despu!s de impuestos & despu!s de depreciaci'n. Además$ deido a que los titulares de acti8os financieros financian in8ersiones de ne%ocios$ a 8eces nos referimos a este retorno como la tasa de rendimiento que la empresa otiene para todos sus titulares de acti8os financieros (en %eneral$ acreedores & socios comunes#. "n se%undo lu%ar$ tenemos un inter!s especial en los socios deido a nuestra presunci'n de que el ojeti8o primordial de los %erentes en el funcionamiento de la empresa es maFimiar la riquea de los socios. Por lo tanto$ nuestra se%undo rendimiento del ne%ocio mide el retorno que la empresa %ana espec-ficamente para los socios. A este rendimiento le llamamos tasa de retorno sore el capital (57"#. "n las dos secciones si%uientes$ in8esti%amos estos dos rendimientos de ne%ocio. Lue%o$ in8esti%amos c'mo 57IC & el 57" se relacionan entre s- & c'mo uno es un estandar de referencia relati8o para el otro. Por ltimo$ respondemos a la pre%unta de por qu! tanto 57IC & el 57" son 6I5.
1.+.+.1 La tasa de rendimiento sore el capital in8ertido (57IC#
La tasa de rendimiento del capital in8ertido es la tasa de retorno de la in8ersi'n de la empresa para todos los titulares de acti8os financieros. )o es una tasa de rendimiento del 8alor del mercado$ sino una tasa de rendimiento de los fondos %astados. La comparaci'n de las tasas de rendimiento de los fondos %astados con las tasas de rendimiento de los 8alores de mercado (tasas de rendimiento del costo de oportunidad# es un importante estandar de referencia del desempeEo corporati8o. La tasa de rendimiento del capital in8ertido (antes de impuestos & antes de depreciaci'n# es "4I6DA di8idido por el capital in8ertido al inicio del per-odo (47P#. Cualquier cálculo de rendimiento financiero utilia los fondos in8ertidos al comieno del per-odo de in8ersi'n en relaci'n con los eneficios reciidos en el transcurso del per-odo. Are8iamos la tasa de rendimiento del capital in8ertido como 57IC. 57IC6asa de 5endimiento del Capital In8ertido (65CI#"4I6DAT(Capital In8ertido(47P## >a& una serie de 8ariantes & medidas más comprensi8as para 57IC. "n particular$ la tasa de rendimiento del capital in8ertido despu!s de impuestos & despu!s de la depreciaci'n es "4I6 multiplicado por uno menos la tasa impuestos a las %anancias corporati8as di8idida por el capital in8ertido al inicio del per-odo. "l rendimiento reconoce no s'lo la pro&eccion del reemplao de los acti8os deteriorados (con depreciacion#$ sino tami!n los impuestos deri8ados de la in8ersi'n de ne%ocio & deducci'n de la depreciaci'n para efectos fiscales . 57IC despues de impuestos & depreciacion ("4I6U(1Htasa de impuesto##T(Capital In8ertido(47P## Para DA)) CA5L67) S.A. en el *,1/$ el "4I6 de la fi%ura *H1 es J +.1*K.3/. 6ami!n de i%ura *H1$ la tasa efecti8a de impuestos (%asto de Impuesto a las %anancias di8idido por In%resos antes de impuestos# de DA)) CA5L67) S.A. en el *,1/ es del **$**N 9no se puede calcular tasa efecti8a de impuestos:. Dado que inicio del per-odo para el *,1/ es al final del per-odo para el *,1+$ IC4P7 es IC1* del alance de capital in8ertido en el Cuadro 1H/$ el cual es 1+.0K.1/. Deido a que anticipamos IC 1+ para el 57IC *,1/ para DA)) CA5L67) S.A.$ hemos discutido anteriormente el capital in8ertido en los calculos de operaci'n & financieros para el *,1+ en lu%ar del *,1/. 57IC despues de impuestos & depreciacion de DA)) CA5L67) S.A. por el *,1/ es$ 57ICV1/(1.++$0,+U(1H,.****##T1+.0K$1/3.QN Al principio de este cap-tulo dijimos que la teor-a de los ne%ocios no es lo suficientemente solida como para darnos estandares asolutos para la ma&or-a de los indicadores &$ por lo tanto$ la ma&or-a de los indicadores son comparados con estandares de referencia relati8os & más d!iles como el análisis de tendencias o comparaci'n con la industria. Sin emar%o$ la eFcepci'n a esta afirmaci'n es rendimientos de las finanas. Deido a que el 57IC es un rendimiento$ podemos compararlo con un costo de oportunidad de los mercados financieros$ el cual es un
nmero &$ por lo tanto$ un estandar asoluto. Aprenderemos más adelante en este liro c'mo calcular las tasas rendimiento del de costo de oportunidad de los mercados financieros para comparar los rendimientos del ne%ocio. Sin emar%o$ tenemos que aprender más acerca de los mercados financieros en los pr'Fimos cap-tulos antes de que podamos calcular estas tasas de rendimiento del costo de oportunidad & determinar si el rendimiento del ne%ocio de DA)) CA5L67) S.A. es alto o ajo. >aciendo caso omiso de Motros in%resosM$ lo cual las corporaciones han hecho en al%n momento dado$ podemos escriir 57IC despu!s de impuestos & despu!s de la depreciaci'n de la si%uiente forma. Deido a que las empresas que descriimos en los prolemas de fin de cap-tulo no tendrán Motros in%resosM este cálculo de rendimiento podr-a serle til$ 57IC despues de impuestos & deprec (("4I6DAHdeprec#U(1Htasa de impuesto##T (Capital In8ertido(47P##
1.+.+.* 5etorno Sore Capital (57"# Si el principal ojeti8o de los %erentes es maFimiar la riquea de los socios$ entonces$ una medida importante del rendimiento corporati8o es la tasa de rendimiento que la empresa otiene de los fondos in8ertidos ori%inalmente por los socios. Calculamos la tasa de retorno sore capital (57"#$ como in%reso neto di8idido por el Mpatrimonio contaleM al comieno del per-odo$ 57"(In%resos )etos disponiles al comun#T(Capital en Liros (op## "l in%reso neto del *,1+ para DA)) CA5L67) S.A. en la i%ura *.1 es J K**.Q,,. Patrimonio en Liros (47P# del *,1+ es el patrimonio en liros *,1* del alance %eneral del capital in8ertido en la fi%ura *H/$ el cual es J .11K./0K. Asi$ "l 57" del *,1+ de DA)) CA5L67) S.A. es$ 57"(In%resos )etos#T(Capital en Liros (op##K**$Q,,T.11K$/0K1Q.1N 6enemos tres oser8aciones acerca de este rendimiento. "n primer lu%ar$ al i%ual que nuestra discusi'n anterior acerca 57IC no saemos de inmediato si 1Q$1N es alto o ajo. Sin emar%o$ como el 57" es un rendimiento$ podemos compararlo con un estandar asoluto$ el cual es un costo de oportunidad de los mercados financieros. Aprenderemos más adelante en este liro c'mo calcular las tasas rendminento del costo de oportunidad de los mercados financieros para determinar si 57"1+ 1Q$1N es alto o ajo. "n se%undo lu%ar$ oser8e que el 57"1+ 1Q$1NW 1+ 57IC 3$QN. >a& dos raones principales por las que 57"W 57IC (aunque no siempre es el caso#. Identificamos estas dos raones al final del cap-tulo$ pre%unta X . "n tercer lu%ar$ 57" & 57IC (despu!s de impuestos & despu!s de depreciaci'n# son estandars de referencia mutuamene relati8os. Como dijimos anteriormente$ el principal determinante del rendimiento de ne%ocio$ tanto 57IC como el 57"$ es la rentailidad
corporati8a. Deido a que la rentailidad corporati8a es comn para amos$ ellos tienden a mo8erse juntos. Cuando uno es alto$ amos son altos$ & el 57" supera 57IC. Si uno es ajo$ amos son ajos$ & 57IC supera 57". Lo contrario de estas afirmaciones es 8alido. Si 57"W 57IC (como lo es para DA)) CA5L67) S.A. en *,1+#$ amos rendimientos de ne%ocios son relati8amente altos & es un aEo relati8amente ueno para la rentailidad corporati8a de esta empresa. 6oda8-a no podemos decir si 57" o 57IC son altos o ajos porque an no tenemos una tasa de rendimiento del costo de oportunidad como un estandar asoluto$ pero s- saemos que *,1+ fue relati8amente un uen aEo para la rentailidad corporati8a de DA)) CA5L67) S.A.. Deido a que 57" & 57IC se mue8en juntos (es decir$ cuando uno es alto amos son altos#$ dee haer una relaci'n formal entre ellos. Identificamos esta relaci'n en la si%uiente secci'n. Sin emar%o$ antes de desarrollar esta relaci'n$ hacemos una cosa más con 57". na se%unda manera de calcular el 57" más allá de lo anterior (& la si%uiente secci'n# es con la f'rmula MDupontM$ la cual multiplica tres indicadores entre s-; mar%en de eneficio neto$ la rotaci'n de capital in8ertido$ & el capital in8ertido al patrimonio. "stos indicadores son a 8eces llamados las MpalancasM de desempeEo$ &a que 57" aumenta a medida que aumentan. Sin emar%o$ ad8ertimos al lector que si los %erentes aumentan 57" mediante el aumento de la IC al -ndice de capital (es decir$ que utilian más deuda para financiar sus in8ersiones de ne%ocios#$ entonces el ries%o cuierto por los socios tami!n se incrementa. Por lo tanto$ aumentr 57" mediante el aumento de Mapalancamiento financieroM de la empresa no es necesariamente al%o ueno. 57" )et Profit
IC (.o.p.#
IC (.o.p.# "quit& (.o.p.# )et Income
"quit& (.o.p.#
"l mar%en de %anancias neto mide la rentailidad por cada d'lar de 8entas para los socios. "l 8olumen de ne%ocio de capital In8ertido mide las 8entas por d'lar de in8ersi'n de ne%ocio. La relacion capital in8ertido a capital contale es un indicador de apalancamiento financiero que mide capital in8ertido por cada d'lar de capital. Para DA)) CA5L67) S.A. en el *,1*$ el capital in8ertido a la equidad es J 1+.0K.1/ T .11K./0K *$QQ. "l mar%en de eneficio neto para el *,1+ esJ K**.Q,, T .3Q.3*+
1/$+N. "l 8olumen de ne%ocios de capital in8ertido (47P# es .3Q.3*+ T 1+.0K.1/ ,$/*/. "l 57" es$ por lo tanto$ 57" ,.1/+ Y,./*/ Y*.QQ 1Q.1N
1.+.+.+ La 5elacion "ntre 57IC & 57" 57" & 57IC (despu!s de impuestos & despu!s de depreciaci'n# se mue8en en tándem uno con el otro. "s decir$ si 57IC es mu& ueno$ entonces 57" tamien es mu& ueno. La si%uiente ecuaci'n da la relaci'n formal entre 57" & 57IC (despu!s de impuestos & despu!s de depreciaci'n#$ 57IC(1Ht#UrVDUDeudaTICR57"U4"TIC donde t es la tasa de impuesto corporati8a$ rVD es la tasa de inter!s que la empresa pa%a por su deuda$ la Deuda es la deuda pendiente en el alance del capital in8ertido$ 4" es el 8alor en liros del patrimonio en el alance del capital in8ertido$ & IC es capital in8ertido. "n análisis del ne%ocio$ el Mcorto plaoM %eneralmente se toma como hasta un aEo. Por lo tanto$ en la relaci'n anterior$ suponemos que la ma&or-a de las caracter-sticas corporati8as son constantes en el corto plao (es decir$ suponemos rVD$ t$ & Deuda T IC sean constantes en el corto plao#. Sin emar%o$ en análisis del ne%ocio$ no podemos asumir que ")6AS sea constante en el corto plao (o el lar%o plao#. Puesto que rentailidad corporati8a depende de las 8entas & el rendimiento del ne%ocio depende de rentailidad corporati8a$ no presumimos que 57IC o 57" sean constantes en el corto plao$ sino mas ien que 57" & 57IC se mue8en en tandem entre s- de acuerdo con la relaci'n anterior. Cuando uno es mu& uena el otro es mu& ueno & 8ice8ersa. "n la pre%unta +0 de los prolemas al final del cap-tulo usted calcula 57IC despu!s de impuestos & despu!s de depreciaci'n de dos maneras. "n primer lu%ar$ como ("4I6DAH Deprec#Z(1Ht#TIC (8er arria#. [$ en se%undo lu%ar$ como el lado derecho de 57IC(1H t#UrVDUDeudaTICR57"U4"TIC. Por supuesto$ si responde esta pre%unta correctamente$ los dos m!todos daran el mismo 8alor para 57IC. "n discusiones anteriores$ calculamos todos los t!rminos de la ecuaci'n anterior para DA)) CA5L67) S.A. en el *,1+ con la eFcepci'n de rVD$ la tasa de inter!s que DA)) CA5L67) S.A. pa%a por su deuda (en promedio de todos los tipos de deuda que DA)) CA5L67) S.A. utilia$ a corto plao$ a lar%o plao$ etc#. [a que conocemos todo el resto de los t!rminos de esta ecuaci'n podemos calcular el que no conocemos$ rVD$ la tasa de inter!s que DA)) CA5L67) S.A. pa%a por su deuda. A este calculo le llamamos el inter!s impl-cito de la deuda (es decir$ impl-cito en la f'rmula anterior#. i%ura *./ calcula la tasa de inter!s impl-cita de DA)) CA5L67) S.A. sore la deuda por un nmero de aEos. Por ejemplo$ esta tasa de inter!s es del +$+N anual en el *,1+. "s sorprendente lo que uno puede hacer con los estados financieros\
Dependiendo de la rentailidad corporati8a en un aEo determinado$ al%unas 8eces 57ICW 57" & otras 57IC]57". Por lo tanto$ dee ser posile que 57IC & 57" sean eFactamente i%uales. "n este caso$ ha%a 57IC 57" en la f'rmula anterior & lle8ando a cao un poco de ál%era. "n particular$ porque DeudaTIC1H4"TIC (es decir$ DeudaR4"IC#$ 57IC57"(1Ht#UrVD. "ste resultado representa una especie de equilirio financiero para los socios. Si la empresa realia in8ersiones de ne%ocios a la misma tasa de interes que toma prestado (despu!s del impuesto a las %anancias corporati8as#$ entonces 57IC & 57" son i%uales entre s- & amas son i%uales a la tasa de inter!s despu!s de impuestos sore la deuda. Por lo tanto$ podemos hacer la si%uiente afirmaci'n. La rentailidad de un ne%ocio en un aEo en particular es relati8amente ueno si la tasa de retorno sore el capital in8ertido despu!s de impuestos & despu!s de la depreciaci'n es superior al costo de tasa de inter!s despu!s de impuesto sore su deuda &$ además$ en este caso$ 57" supera 57IC. Lo contrario tami!n es cierto. La rentailidad de un ne%ocio en un aEo en particular es relati8amente malo si la tasa de retorno sore el capital in8ertido despu!s de impuestos & despu!s de depreciaci'n está por deajo del costo de la tasa de inter!s despu!s de impuesto sore su deuda &$ además$ 57IC supera 57". 6ami!n podemos decir que si 57"W 57IC en un aEo en particular$ entonces la rentailidad empresarial es relati8amente ueno para esa empresa en ese aEo. ^Asomroso\ Creo que hemos aprendido al%o\ Los prolemas al final del cap-tulo dan numerosas oportunidades para poner a pruea su comprensi'n de la relaci'n anterior entre 57IC$ 57"$ & otras 8ariales financieras. Antes de dejar rendimientos de ne%ocio & sus relaciones$ no cometa el error de concluir de nuestra discusi'n anterior que si la empresa realia in8ersiones de ne%ocios con una rentailidad superior a la tasa de inter!s despu!s de impuestos sore su deuda entonces financiamiento de deuda para in8ersiones de ne%ocios sea preferile para la maFimiaci'n de la riquea de los socios en comparaci'n con el financiamiento de capital. "sta conclusi'n no se justifica por raones que no parecen inmediatamente o8ias para usted. sted necesita tomar cursos de finanas a8anadas si desea estudiar pre%untas de esa naturalea. >a& al%unos prolemas de tiempo que pueden ser importantes en la relaci'n anterior entre 57IC & 57". Si utiliamos 57IC & 57" con inicio del periodo IC & 4" &$ si utiliamos inicio del periodo D"DA$ IC$ & 4" para la D"DAT IC & CAPI6ALT IC$ entonces suponemos que cualquier pa%o de la deuda o prestamo incremental es al cierre. Si$ alternati8amente$ esta transacci'n de la deuda fue al comieno del per-odo$ entonces necesitamos cantidades de fin de periodo para D"DA$ 4"$ e IC en D"DA T IC$ 4" T IC$ 57IC$ & 57".
1.+.+./ _h& are 57IC and 57" oth I55s "l autor de este liro tiene al%o que confesar. "l ejemplo num!rico que presentamos en el cap-tulo 1$ la empresa in8ierte J +,,.,,, para %enerar J /,,.,,, en un aEo$ no es una
in8ersi'n de ne%ocios t-pica. La ra'n de que no es t-pica es que la ma&or-a de in8ersiones de ne%ocios no tienen terminaci'n predefinida o madure. Creo que deeriamos enfocarnos en las cosas que son t-picos en lu%ar las at-picas. Por lo tanto$ consideremos una in8ersi'n de ne%ocios t-pico que no ten%a una terminaci'n predefinida. Supon%amos que un ne%ocio planea una in8ersi'n para la cual el %asto requerido ho& por una 8e (es decir$ la in8ersi'n# es J I. "l MeneficioM de esta in8ersi'n de ne%ocio es un flujo de caja (esto es$ el flujo de efecti8o lire en la pr'Fima secci'n# es J C anual indefinidamente a partir de un aEo. La tasa de costo de oportunidad del rendimiento de los mercados financieros para las in8ersiones financieras de casi el mismo ries%o es rN anual. Por esta in8ersi'n empresarial t-pica$ el )P es$ )PPHIcTrHI alor Actual )eto (A)# es siempre 8alor actual (P# menos los %astos (I#. )otese en P$ di8idimos por MrM en lu%ar de M1 R r.M "n el ejemplo num!rico del cap-tulo 1$ por un plao i%ual$ di8idimos por M1 R r$M Ocuál es la diferencia La unidad en M1 R rM indica que (como in8ersionistas de ne%ocios# queremos nos de8uel8an un d'lar (en un periodo$ el cual es t-picamente un aEo# por un d'lar de in8ersi'n de ne%ocio. Además$ queremos que (realmente lo queremos para los socios# compensaci'n por el tiempo (un aEo# & el ries%o. La tasa de rendimiento del costo de oportunidad MrM inserta una compensaci'n mercantil financiera por el tiempo & el ries%o. As- que$ más ien$ cuando di8idimos por MrM en P$ estamos anticipando (que no siempre podria ser cierto# que se trata de una MuenaM in8ersi'n de ne%ocio ()PW ,# & comenaremos la in8ersi'n de ne%ocio ho&. Ahora ien$ si esta es una uena in8ersi'n de ne%ocio de ho& & si el entorno empresarial no se deteriora eFcesi8amente de manera ad8ersa en un aEo o el aEo si%uiente o el si%uiente$ etc.$ entonces esto será siempre una uena in8ersi'n de ne%ocio &$ por lo tanto$ nunca querremos ponerle fin. Si anticipamos nunca querer terminar esta in8ersi'n de ne%ocio$ nunca querremos que nos de8uel8an el d'lar por cada d'lar de in8ersi'n de ne%ocio ori%inal. 6erminaci'n del ne%ocio destru&e lo que creemos que es una MuenaM in8ersi'n. Por lo tanto$ en el P$ di8idimos por MrM en lu%ar de M1 R r.M =ueremos compensaci'n por el tiempo & el ries%o para nuestros socios$ pero no queremos nos de8uel8an el d'lar por d'lar de in8ersi'n de ne%ocio ori%inal. Si no nos de8uel8en capital (in8ersi'n de ne%ocio ori%inal#$ Oc'mo puede nuestro ne%ocio tiene 8alor Despu!s de la in8ersi'n de ne%ocio el 8alor del ne%ocio no tiene nada que 8er con el capital$ pero$ alternati8amente$ con el futuro flujo de caja que el capital %enera. 5ecuerde que nuestra teor-a del 8alor esta orientada hacia el futuro$ no hacia el pasado. "l 8alor del ne%ocio despu!s de la in8ersi'n de ne%ocio es P c T r & el %asto en capital de los ne%ocios (I# no aparece en este cálculo. Pudi!ramos proar matemáticamente estas afirmaciones (no creo que usted quiera que ha%a esto# pero esta es la eFplicaci'n de ne%ocios de P.
Ahora$ cualquier I55 es la tasa de rendimiento de costo de oportunidad Mhipot!ticaM que hace que el )P se i%uala a cero. As-$ para una in8ersi'n de ne%ocios t-pica$ encontramos con la I55 de$ )PcTI55HI Despeje esta ecuaci'n para encontrar que I55 para una in8ersi'n de in8ersion t-pica es$ I55cTI Por lo tanto$ ahora podemos responder a la pre%unta de por qu! 57IC & 57" son amos I55. Para 57IC despu!s de impuestos & despu!s de depreciaci'n$ c ("4I6DAHDeprec# Z (1Ht# &I IC. Por lo tanto$ deido a57IC ("4I6DAHDeprec# Z (1Ht# T IC$ lo cual es C T I$ el 57IC es un I55.Similarl&$ para 57"$ c )I (in%resos netos#e I 4" (8alor contale del patrimonio# . Por lo tanto$ el 57" )I T 4"$ & porque podemos identificar McM & MIM$ en I55 c T I$ el 57" es tami!n una I55.
1.+./ lujo de Caja Lire "l flujo de caja es el alma de cualquier empresa. Las empresas con flujo de caja aundante prosperan & crecen` empresas estran%uladas por flujo de efecti8o insuficiente marchitan & mueren. Incluso cortos periodos de flujo de efecti8o inadecuado tienen efectos traumáticos sore las empresas & sus empleados. "s sumamente importante$ por lo tanto$ que usted sea capa de rastrear & e8aluar el flujo de efecti8o a tra8!s de su empresa. "l flujo de caja se in8esti%a en este apartado utiliando el concepto de flujo de caja lire. lujo de caja lire (C# jue%a un papel mu& importante en el análisis financiero. "n cap-tulos posteriores de este liro$ la pro&eccion futura del flujo de caja lire es la ase de la 8aloraci'n corporati8a$ el m!todo que utiliamos para ajustar el 8alor de los acti8os de la empresa en su lu%ar. Del mismo modo$ la pro&eccion incremental del flujo de caja lire de un nue8o ne%ocio es fundamental para la e8aluaci'n de las in8ersiones de ne%ocios potenciales que se analian en el cap-tulo 0. Deido a estos usos importantes de flujo de caja lire$ es esencial desarrollar este concepto temprano en nuestro estudio de análisis financiero corporati8o. Para una in8ersion de ne%ocio tipicas (8er arria#$ )PcTrHI. "n esta ecuaci'n$ McM es C. As-$ C (por lo %eneral en el cálculo de operacion de aajo# es lo que se descuenta en el análisis del )P como analistas financieros para estalecer el 8alor a los socios de in8ersiones de ne%ocio. Puesto C se pa%a a los titulares de acti8os financieros (el cálculo financiero de C aajo#$ esta es la fuente del 8alor de todos los acti8os financieros de la empresa para acreedores & socios. amos a empear con una descripci'n informal e intuiti8a del flujo de caja lire. lujo de caja lire es la cantidad neta de dinero en efecti8o que flu&e en la empresa como resultado de las operaciones. Las entradas se deri8an de las in8ersiones de ne%ocios del pasado. "n el per-odo corriente$ la empresa lle8a el MfrutoM de la in8ersi'n pasada.
Además$ la empresa podr-a realiar in8ersiones adicionales de ne%ocios. "stas in8ersiones se componen de in8ersiones de ne%ocio tanto a corto como lar%o plao. La diferencia entre estos dos flujos de efecti8o (el primero es t-picamente un flujo de entrada & el se%undo es t-picamente un flujo de salida# es el flujo de caja lire. "l adjeti8o MlireM se refiere al hecho de que este flujo neto de efecti8o está disponile (es decir$ sin costo# & se distriu&e de un modo u otro a los titulares de acti8os financieros. "sta relaci'n entre el flujo de efecti8o deri8ados de las operaciones & las distriuciones a los titulares de acti8os financieros implica que eFisten una definicion de flujo de caja lire tanto financiera & una definici'n operati8a.
1.+./.1 La Definicion 7perati8a de C Podemos calcular el flujo de caja lire (C# como fondos de operaciones (7# menos in8ersion incremental; lujo de Caja Lire 7 H in8ersi'n incremental 7 es el MeneficioM de la in8ersi'n de ne%ocio del pasado. >a& 8arias maneras de calcular los fondos de operaciones. Primero$ 79"4I6DAR7tros In%resosHDeprec:U(1Htasa de impuestos#RDeprec Donde "4I6DA es antes de otros in%resos. Deprec es Mdepreciaci'nM para efectos fiscales. "sta cantidad puede 8ariar$ pero (por simplicidad# suponemos que es la misma que la depreciaci'n para efectos del estado financiero . "l cálculo anterior de 7 se llama el cálculo de arria hacia aajo$ &a que comiena cerca de la parte de arria de un estado de resultados t-pico. Para DA)) CA5L67) S.A. en el *,1+$ "4I6DA J *.*Q/.3+Q (8er nuestro cálculo del mar%en "4I6DA en la arria donde utiliamos este nmero#$ otros in%resos es H+03.QQK (8!ase el estado de resultados *.,1+ de arria#$ por lo que$ "4I6DAR7tros In%resosJ*$*Q/$3+QHJ+03$QQK J1$KQ3$,QK. Deprec de DA)) CA5L67) S.A. en el *,1+ es +1$1Q. Su tasa efecti8a del *,1+ es del **$**N. As-$ 7 (de arria hacia aajo# para DA)) CA5L67) S.A. en el *,1+ es$ 7 (top don# 9 1$KQ3$,QK2+1$1Q: U (1 2,.****# R +1$1Q1$3,$*,, 6ami!n ha& un calculo de 7 de Maajo hacia arriaM. 7 (de aajo arria#tilidad )etaRDeprecRotros car%os Rinter!s despu!s de imp 7 (aajo arria# K**$Q,, R+1$1QR*3K$*3/Z(1H,.****# 1$3,$*,, (In%resos netos del *,1+ es K**$Q,,$ depreciaci'n es +1$1Q$ inter!s del d'lar *3K$*3/$ la tasa de impuesto efecti8a es **$**N#. Ahora$ calculemos la in8ersi'n de ne%ocio incremental del *,1+ para DA)) CA5L67) S.A.. Saemos de nuestra discusi'n sore el capital in8ertido que las
empresas realian dos in8ersiones de ne%ocio principales. La in8ersi'n a corto plao es Capital de 7peraciones (6C# & la in8ersi'n de ne%ocio a lar%o plao es el acti8o fijo neto ()A# . La in8ersi'n de ne%ocios incremental para un per-odo es capital de operaciones incremental mas la in8ersi'n de acti8o amortiale incrementales (más otras in8ersiones de ne%ocio a lar%o plao # que medimos como %astos de capital (CAPb#. "l alance de IC en la i%ura *H/ tiene el comercio de di8isas como componente. "l s-molo representa el camio en un per-odo (final del per-odo "7P menos el inicio del periodo 47P#. 6C Y6C"7P 6C47P Y6C1+ 6C1* Y3K0$Q03H1/+$Q/JQ/Q$,*
Podemos or%aniar un cálculo contale para determinar CAP"b. )A"7P )A47P Y YC APb Ydeprec . Por lo tanto$ CAPb Y )A Ydeprec i%ura *H/ tiene )A (más otras in8ersiones a lar%o plao# & depreciaci'n del *,1+ para DA)) CA5L67) S.A. como +1$1Q. Por lo tanto$ para DA)) CA5L67) S.A. en el *,1+$ CAPb1+ Y )A Ydeprec 1Y /$1+,$KQ/H1+$//$,0R+1$1Q J1$*,3$*,. Ahora podemos calcular C en el cálculo operati8o. lujo de caja lire es 7 menos in8ersi'n de ne%ocio incremental. C Y7 Y6C YCAPb Para DA)) CA5L67) S.A. en el *,1+$ C1+ 1$3,$*,, H Q/Q$,* H 1$*,3$*, HJ*K+$+3*. Deido a que este importe es ne%ati8o$ DA)) CA5L67) S.A. tiene un d!ficit de flujo de caja lire. Por otro lado$ empresas que ten%an C positi8o tienen un eFcedente de flujo de caja lire. Cero es un estandar de referencia para C. Sin emar%o$ para cualquier empresa en cualquier momento$ C positi8o o ne%ati8o no es necesariamente ueno o malo. na in8esti%aci'n de por qu! la empresa tiene C ne%ati8o o positi8o podr-a conducir a una conclusi'n sore si estas cantidades son uenas o malas. Lo mejor que podemos hacer es identificar las caracter-sticas comunes de las empresas con C ne%ati8o (& 8ice8ersa para las empresas de C positi8os#. Las empresas con un d!ficit de C tienen las si%uientes caracter-sticas en comun "l crecimiento orientado a %randes in8ersiones de ne%ocio
)ue8os ne%ocios que an no han completado la in8ersion de ne%ocio necesaria para su fase de arranque 4aja 5entailidad Para sore8i8ir en el lar%o plao las empresas e8entualmente deen tener C positi8o. Sin emar%o$ los d!ficits de C en el corto plao no son necesariamente malos. n d!ficit de C indica que la empresa está in8irtiendo más en nue8as in8ersiones de ne%ocios de lo que puede MfinanciarM de sus operaciones. Por lo tanto$ tiene que 8ender nue8os acti8os financieros a in8ersionistas para compensar este d!ficit. Siempre & cuando estas in8ersiones sean producti8as H es decir$ que ten%an )P positi8o & crean riquea$ ellas deerian ser realiadas por la empresa. Como analistas financieros$ esperamos que con el tiempo cuando los eneficios de 7 anticipados de estas nue8as in8ersiones comiencen a acumularse & T o in8ersion incremental disminu&a$ C se 8ol8era positi8o.
1.+./.* La Definicion inanciera de C Para nuestros prop'sitos$ la definici'n operati8a de C es proalemente más importante que el cálculo financiero. Sin emar%o$ ha& cierta informacion contenida en el cálculo financiero de C$ el cual mide la suma de todas las salidas netas de la empresa hacia los titulares de acti8os financieros. Si C es ne%ati8o$ el flujo neto es desde los titulares de acti8os financieros hacia la empresa. lujo de Caja Lire Distriuciones netas hacia los titulares de deuda despu!s de Impuesto Corporati8o Plus Distriuciones netas hacia los socios más Distriuciones netas hacia otros titulares de acti8os financieros Cada una de estas distriuciones representa el flujo de efecti8o desde la empresa hacia los titulares de acti8os financieros.
1.+./.+ Distriuciones despues de imp hacia Acreedores Las distriuci'n netas hacia los titulares de deuda es inter!s despu!s de impuestos mas los pa%os del principal menos la 8enta de nue8a deuda durante el per-odo en cuesti'n. Interes despues del impuesto corporati8o en lu%ar del inter!s en s- se usa en este cálculo por dos raones. "n primer lu%ar$ el inter!s es deducile de impuestos para la empresa$ & por lo tanto$ el costo real para la empresa de %anar un d'lar de pa%o de intereses es menor por la tasa de impuestos (suponiendo que la empresa está en posici'n de pa%ar impuestos#. "n se%undo lu%ar$ en análisis financiero$ es conceptualmente importante separar las acti8idades de operaci'n de la empresa de sus acti8idades de financiaci'n.
Deido a que el eneficio de deducci'n de intereses para la empresa sur%e de una acti8idad financiera (es decir$ prestar#$ este eneficio (desde la perspecti8a de la empresa# se deeria atriuir a esta acti8idad de financiaci'n en el cálculo del flujo de caja lire. "n otras palaras$ desde la perspecti8a de la empresa$ el McostoM de realiar el pa%o de intereses a los titulares de deuda es menor deido a este eneficio. Durante el *,1+ DA)) CA5L67) S.A. pa%o un inter!s de *3K$*3/ (8er estado de resultados más arria#. Su tasa efecti8a de impuestos para el *,1+ es del **$**N. Por lo tanto$ el costo despu!s de impuestos de su pa%o de inter!s del d'lar es$ Costo de Interes al Dolar Despues de Imp*3K$*3/Z(1H,.****#J*1Q$/+ )ue8o endeudamiento neto$ el cual es la diferencia entre la 8enta de nue8a deuda & pa%os del principal puede encontrarse tomando la diferencia entre el final de su periodo & el inicio de per-odo de la deuda (tanto a corto plao como a lar%o plao# en la hoja de alance del capital in8ertido. D"46 YD"46"7P YD"4647P YD"461+ YD"461* K$*/K$Q3H K$/30$QQ H
J*+1$,K0 6he fact that this numer is ne%ati8e indicates that DA)) CA5L67) S.A. has paid don some of their det durin% *,1+. Pa&in% don det is a pa&ment out from DA)) CA5L67) S.A. to a financial assetHholder and thus ill ha8e a positi8e si%n in the CI) calculation. If the ao8e numer had een positi8e$ then DA)) CA5L67) S.A. ould ha8e undertaen incremental orroin% durin% *,1+$ hich is a flo into DA)) CA5L67) S.A. from a financial assetHholder$ and hich$ thus$ ould ha8e a ne%ati8e si%n in the CI) calculation. Pa%o al Principal J*+1$,K0
1.+././ Distriuciones )etas hacia Socios Distriuci'n netos hacia los socios son i%uales a la suma de los di8idendos más cualquier recompra de acciones menos nue8as emisiones de acciones. La secci'n de informaci'n en la parte inferior del estado de resultados en el Cuadro *H1 nos dice que DA)) CA5L67) S.A. pa%o di8idendos en total de **0$+KK en el *,1+ a los socios. Di8idendos J**0$+KK Por supuesto$ los di8idendos saldrán desde DA)) CA5L67) S.A. hacia un titular financiero &$ por lo tanto$ los di8idendos tienen un si%no positi8o en el cálculo CI). Además$ DA)) CA5L67) S.A. podr-a haer 8endido &a sea nue8as acciones a los socios o comprado acciones de sus socios eFistentes. Para a8eri%uar si DA)) CA5L67) S.A. hio al%una de estas dos cosas$ ha& que recordar que el patrimonio en liros es la suma de capital social & utilidades retenidas. 4" si%nifica 8alor del patrimonio en liros$
4"")D4"4"G R )I 2 DI R )"_ ISS" H 5"P5C>AS" 7 S>A5"S )I si%nifica In%resos neto & DI si%nifica Di8idendos. Para DA)) CA5L67) S.A. en el *,1+ (8er Cuadros *H/ & *H1 por los nmeros#$ 4"*,1+ Q$Q31$00/ $11K$/0K R K**$Q,, 2 K**$Q,, R )eIssue H Share5epurchase Despejando$ )eIssue H Share5epurchase 0Q,$*K/ Deido a que este nmero es ne%ati8o$ en el *,1+$ DA)) CA5L67) S.A. tu8o una 8enta de nue8as acciones (nue8a edici'n# en cantidad de J 0Q,$*K/. "ste nue8o nmero neto es un flujo hacia DA)) CA5L67) S.A. desde un titular de acti8os financiero &$ por lo tanto$ tiene un si%no ne%ati8o en CI). Por otro lado$ si esta cantidad huiera sido ne%ati8a$ ser-a una compra de acciones neta que pone efecti8o en manos del titular de acti8os financiero (socios#$ & por lo tanto$ esta cantidad tendr-a un si%no positi8o en CI). La definici'n financiera de C aplicada a DA)) CA5L67) S.A. en el *,1+ es After 6aF Interest J*1Q$/+ Det 5epa&ment J*+1$,K0 Di8idends J**0$+KK )et Share 5epurchase HJ0Q,$*K/ ree Cash lo inancial HJ*K+$+3* C en la definici'n financiera de la tala anterior es i%ual a C en el cálculo operati8o como deer-a ser. La definici'n financiera de C nos dice c'mo la empresa ha distriuido un eFceso de C hacia sus titulares de acti8os financieros o c'mo ha financiado un d!ficit de C de sus titulares de acti8os financieros. "n *,1+$ DA)) CA5L67) S.A. 8endi' nue8as acciones a nue8os socios para pa%ar parte de la deuda & financiar sus %randes %astos de capital de 1$* millones de d'lares.
1.+. Indicadores Adicionales de Capital In8ertido
A menudo ha& demasiada informaci'n en una hoja de alance contale que no es necesaria para el análisis financiero$ al menos en primera instancia. Por lo tanto$ el alance del capital in8ertido en el Cuadro *H/ resume la cuesti'n del %asto con un pequeEo nmero de medidas. Con estas medidas podemos aprender un poco acerca de la naturalea de la in8ersi'n de ne%ocio realiada por una corporacion & c'mo se financi' esa in8ersi'n. Podemos calcular un nmero de indicadores interesantes con capital in8ertido & sus partes componentes.
1.+..1 Deuda a Capital In8ertido La relaci'n entre deuda & capital in8ertido mide la fracci'n de in8ersi'n de ne%ocio que la corporaci'n finana con deuda. "sta es uno de un conjunto de indicadores de Mapalancamiento financieroM. "sta es una medida de ries%o deido a que la empresa utilia más deuda para financiar sus in8ersiones de ne%ocios que imponen un ries%o ma&or a sus socios. Por lo tanto$ un indicador de apalancamiento financiero es importante para la cuesti'n del ries%o de análisis financiero que hemos identificado en el cap-tulo 1. La relaci'n entre deuda & capital in8ertido es; Deuda a Capital In8ertido(Deuda(deuda a corto plaoRdeuda a lar%o plaoRotros pasi8os#T(Capital In8ertido# Para DA)) CA5L67) S.A. al cierre del *,1*$ la relaci'n entre deudaHcapital in8ertido es K./30.QQ T 1+.0K.1/ ,.Q*/. "sta relaci'n indica que el Q*$/N de la in8ersi'n de ne%ocio de DA)) CA5L67) S.A. se financia con deuda. Los promedios de la industria reportados en el ap!ndice de este cap-tulo indican que un 8alor t-pico para deuda a capital in8ertido está en el ran%o de /, al ,N. na comparaci'n de la DA)) CA5L67) S.A. con este estandar de referencia si%nifica que DA)) CA5L67) S.A. utilia más deuda que la que usa la empresa t-pica. >a& dos raones por las que un analista puede estar interesado en el uso de la deuda. "n primer lu%ar$ la deuda impone un ries%o adicional para los socios más allá del ries%o asociado a las operaciones comerciales. In8esti%amos este tema con más detalle en el cap-tulo +. "n se%undo lu%ar$ porque el inter!s es deducile de impuestos$ la deuda reduce los impuestos que pa%a la empresa.
1.+..* Capital Comercial a Capital In8ertido n se%undo indicador de capital in8ertido es capital comercial a capital in8ertido. "ste indicador mide la fracci'n de la in8ersi'n de ne%ocio de la empresa que sea a corto plao & sea mantenida para apo&ar la funci'n comercial de la empresa.
reducidas se conoce como el prolema del capital comercial de la empresa (o capital de traajo#. Capital Comercial a Capital In8ertido(Capital Comercial#T(Capital In8ertido# Para DA)) CA5L67) S.A. al cierre del *,1+$ la relacion capital de comercio a capital in8ertido es J3K0$Q03TJ1/.0*,$Q1 $+N. "l ap!ndice de este cap-tulo reporta el capital comercial a capital in8ertido para promedios de la industria. 7ser8e que el ran%o de promedios de la industria es aproFimadamente cero para más del K,N. "ste ran%o amplio indica que para muchas empresas$ el capital comercial es un componente importante de la in8ersi'n de ne%ocio. "l reconocimiento de este hecho es importante para enfocar los esfueros de planificaci'n & análisis financieros de estas empresas. Al planificar la eFpansi'n de la acti8idad del ne%ocio$ todas las empresas$ & estas empresas$ en particular$ deerian reconocer la in8ersi'n de capital comercial incremental que se requiere in8arialemente.
1.+..+ 5otacion del
"l mar%en "4I6DA & la rotaci'n del capital in8ertido se relacionan entre s-. Como resulta e8idente a partir de los promedios de la industria en el ap!ndice$ las industrias con aja rotaci'n de capital in8ertido tienden a tener már%enes altos de "4I6DA. La ra'n de esta relaci'n es una cominaci'n de los rendimientos eFi%idos por los in8ersionistas en los acti8os financieros & la competencia que enfrentan las empresas en sus mercados de productos. "stas relaciones resaltan las relaci'nes coHdependientes indisolules entre las operaciones de las empresas & los mercados financieros. )in%la empresa puede i%norar esta relaci'n. OPor qu! eFiste una relaci'n in8ersa entre la rotaci'n del capital in8ertido & el mar%en "4I6DA >e aqu- un eFperimento mental con la intenci'n de rindarle intuici'n. Asuma que los mercados financieros esperan la misma 57IC de todas las empresas. Llamemos esto el estandar de referencia 57IC. La empresa que %ana precisamente el estandar de referencia 57IC tiene suficiente flujo de caja para pa%ar el costo de oportunidad de capital de cada in8ersionista. Cualquier empresa que %ana un rendimiento por encima del estandar de referencia 57IC acumula más riquea de que se necesita para curir sus costos de oportunidad de los in8ersionistas. Los in8ersionistas afortunados se apropian de la riquea adicional$ por lo que los precios de mercado de sus acti8os financieros (es decir$ los 8alores ne%ociales de acciones ordinarias$ onos$ acciones preferentes$ etc.# aumentan. Si tal desempeEo eFcepcional persiste$ estas empresas pueden atraer fácilmente fondos adicionales para la in8ersi'n en su ne%ocio. Por otro lado$ la empresa que %ana menos que el estandar de referencia 57IC no puede pa%ar a los in8ersionistas tanto como lo que pueden %anar en otro lu%ar. Si tal desempeEo persiste$ los in8ersionistas no in8ertirán en 8alores de empresas en decline. Sin capital$ las empresas de ajo rendimiento se 8erán oli%adas a liquidar. Para lle8ar el ar%umento un paso más allá$ consideremos el efecto de competencia en los mercados de productos. Si las empresas en una industria en particular %anan un 57IC por encima del estandar de referencia$ no s'lo es proale que esta empresa en particular eFpanda sus operaciones$ sino tami!n es proale que los competidores entren en la industria & el mercado de productos de la empresa en cuesti'n. Por lo tanto$ las operaciones de la empresa dependen (al menos en parte# de si las empresas tienen 57IC los cuales superan o no alcanan el estandar de referencia 57IC. La entrada de competidores tiende a soca8ar los aumentos en el precio del producto & facilita la escase de productos. Por otro lado$ si una industria no puede %anar su estandar referencia 57IC$ las empresas cierran$ suministro industrial se reduce & precios de productos suen. "stas oser8aciones implican que$ al menos en el lar%o plao$ el 57IC de las empresas (incluso a tra8!s de las industrias# tenderá hacia el estandar de referencia del mercado financiero. [a hemos mencionado que la rotaci'n del capital in8ertido esta en %ran parte determinada por la industria en la cual opera la empresa. Por ejemplo$ las empresas de la industria de ser8icios plicos tienden a ser de capital intensi8o & tienen aja rotacion
de capital in8ertido. Si el 57IC para cada empresa tiende hacia el estandar de referencia de la industria 57IC$ pero al%unas empresas de ellas tienen relati8amente aja rotaci'n de capital in8ertido$ entonces (manteniendo el resto de 8ariales constante# estas empresas son propensos a tener relati8amente %randes már%enes de "4I6DA. La ra'n de esta asociaci'n ne%ati8a entre la rotaci'n del capital in8ertido & el mar%en "4I6DA es la influencia de los mercados financieros sore el precio del producto (dado el ni8el de competencia en la industria#. Considere la industria de empresas de ener%ia. Para que las empresas de ener%ia consi%an %anar una tasa de rendimiento adecuado para sus pro8eedores de capital$ deen compensar una rotaci'n del capital in8ertido relati8amente aja con un mar%en "4I6DA relati8amente %rande. "ste mar%en "4I6DA no se reduce (al menos de manera si%nificati8a# por competencia de precios de producto deido a arreras a la entrada en la industria asociadas con rotaci'n del capital in8ertido aja (es decir$ requiere alta in8ersi'n en acti8os fijos#. Además$ si los competidores fueran a entrar en el mercado de productos$ precios de los productos se caerian$ & 57IC caer-a por deajo del estandar de referencia 57IC de la industria. "ntonces la industria es poco atracti8a para in8ersi'n adicional. "mpresas consolidan o salen de la industria hasta que los precios de productos tienden a aumentar. "4I6DA 8uel8e a su ni8el ori%inal & el equilirio se lo%ra una 8e más entre el mercado de productos & el mercado financiero.
1.+.Q Capital )eto de 6raajo & Liquide La liquide de cualquier in8ersi'n es una medida de la proailidad de que se pueda 8ender (por ejemplo$ que se pueda liquidar# sin p!rdida de 8alor. Acti8os a lar%o plao son con frecuencia dif-ciles de liquidar. Por lo tanto$ en el caso hipot!tico de liquidaci'n forosa de la in8ersi'n operati8a de la empresa$ es de inter!s saer si la empresa puede pa%ar todos sus pasi8os corrientes de s'lo sus acti8os corrientes. Suponiendo que no ha&a p!rdida de 8alor en esta liquidaci'n (en otras palaras$ suponiendo que los acti8os corrientes puedan ser liquidados d'lar por d'lar$ tal como están representados en el alance contale#$ la capacidad de la empresa para cumplir con sus pasi8os corrientes se mide por la relaci'n corriente. La relaci'n corriente se calcula como acti8o corrientes di8idido por pasi8os corriente. 5elacion Corriente(Acti8os Corrientes#T(Pasi8os Corrientes# "s un coeficiente de liquide declinante uenas o malas noticia para la empresa La respuesta a esta pre%unta es que depende de las circunstancias de la empresa. "l coeficiente de liquide no se deeria usarse independientemente de otra informacion & otros análisis de la salud financiera de la empresa. n coeficiente de liquide declinante que se asocia con crecimiento de %anancias podr-a interpretarse en el sentido de que la empresa está haciendo un uso más eficiente de su capital comercial. Por otro lado$ un coeficiente de liquide declinante que se acompaEa de una disminuci'n de %anancias podr-a ser una indicaci'n de que la empresa está teniendo dificultades financieras.
"n el ejercicio hipot!tico de liquidar los acti8os corrientes de la empresa & pa%ar los pasi8os corrientes$ los analistas financieros con frecuencia reconocen que ha& más potencial para la p!rdida de 8alor cuando se liquidan los in8entarios que cuando se liquidan otros acti8os corrientes. "l coeficiente rapido$ el cual es una medida más eFacta de la liquide que el coeficiente de liquide$ es acti8os corrientes menos in8entario$ di8idido por pasi8os corrientes. Coeficiente 5apido(Acti8o CorrientesHIn8entario#T(Pasi8os Corrientes# "ficiencia de utiliaci'n del Capital Comercial Pa%. 1 Para muchas empresas$ un componente importante de su in8ersi'n de ne%ocios es capital comercial. 5ecordemos que si las empresas pueden reducir el capital comercial sin reducir las 8entas$ la tasa de rendimiento de capital in8ertido aumenta para eneficio de todos los titulares de acti8os financieros de la empresa$ incluidos los socios. "s importante$ por lo tanto$ e8aluar la eficiencia de utiliaci'n del capital comercial de la empresa.
1.+.3 Indicador de 5otacion Los analistas financieros utilian tres -ndices de rotaci'n para medir el nmero de 8eces (en promedio# que las principales cuentas de acti8o corriente de la empresa se Mreducan a ceroM (o sean liquidadas# durante un aEo$ rotacion de cuentas por corar rotaci'n$ rotaci'n de in8entarios$ & rotaci'n de cuentas por pa%ar. Para el cálculo de cada -ndicador de rotaci'n$ di8idimos un elemento del estado de resultados por el saldo de la cuenta corriente que este M%eneraM. 5otacion de Cuenta por corar es 8entas di8idido por cuentas por corar. 5otacion de Cuentas por CorarentasT(Cuentas por Corar# "l nmero de d-as que se tarda en corar un d'lar de cuentas por corar es el periodo de recoleccion de cuentas por corar. "l per-odo de recolecci'n de cuentas por corar es el nmero de d-as durante el aEo$ di8idido por el 8olumen de ne%ocios por corar. Periodo de 5ecoleccion de Cuentas por Corar+QT(5otacion de Cuentas por Corar# 5otaci'n de in8entarios es el costo de articulos 8endidos di8idido por in8entario. 5otacion de In8entario(Costo de Articulos endidos#TIn8entario "l nmero de d-as que se tarda en 8ender o utiliar in8entario es el per-odo de con8ersi'n de in8entario$ el cual es el nmero de d-as durante el aEo di8idido por la rotaci'n de in8entario. Periodo de Con8ersion de In8entario+QT(5otacion de In8entario# 5otacion de Cuenta por pa%ar es costo de art-culos 8endidos di8idido por cuentas por pa%ar.
5otacion de Cuentas por pa%ar(Costo de Articulos endidos#T(Cuentas por Pa%ar# "l nmero de d-as que se tarda en realiar pa%os es el periodo de aplaamiento de cuentas por pa%ar. "l per-odo de aplaamiento de cuentas por corar es el nmero de d-as durante el aEo$ di8idido por el 8olumen de ne%ocios por pa%ar. Periodo de Aplaamiento de Cuentas por Pa%ar+QT(5otacion de Cuentas por Pa%ar#
1.+.K Ciclo de Con8ersion de "fecti8o "l ciclo de con8ersi'n de efecti8o es una medida que resume la utiliaci'n del capital comercial de la empresa.
1.+.0 5esumen La contailidad financiera es el proceso de producir & difundir informaci'n sore las acti8idades econ'micas de la empresa. Informes anuales & trimestrales$ & más espec-ficamente$ estados financieros transmiten esta informaci'n a personas & %rupos interesados. Los usuarios de la informaci'n de los estados financieros inclu&en los socios$ acreedores$ empleados$ pro8eedores$ %oierno & %rupos de inter!s social. Los estados financieros son resmenes de proposito %eneral de la acti8idad econ'mica deido a que los %rupos de usuarios tienen intereses di8ersos. no de los ojeti8os de este liro electr'nico es$ por lo tanto$ descriir c'mo los in8ersionistas pueden utiliar la
informaci'n de los estados financieros para analiar la empresa como una in8ersi'n potencial. Contadores financieros H los productores de los estados financieros H se diferencian de otros %rupos profesionales$ &a que rara 8e o nunca se renen directamente con los usuarios de sus ser8icios. Contadores financieros no s'lo deen interpretar las necesidades de los usuarios$ sino que tami!n deen satisfacer de manera conjunta los %rupos de usuarios cu&as necesidades de informaci'n sean diferentes. Dado que la relaci'n entre los usuarios de los estados financieros & los productores es d!il$ este liro electr'nico se concie no s'lo para usuarios sino tami!n para productores de estados financieros como un marco con el cual e8aluar los requerimientos de informaci'n de los in8ersionistas. n aspecto importante de este liro electr'nico es un marco para interpretar & reorientar la informaci'n de los estados financieros para el análisis de in8ersi'n. "ste cap-tulo inicia el desarrollo de este marco mediante la descripci'n de dos principales estados financieros; el estado de resultados & el alance. "n este cap-tulo$ inte%ramos cálculos de indicadore con una discusion sore el uso de estados financieros. "sta inte%raci'n tiene por ojeto ilustrar el uso$ en lu%ar de preparaci'n$ de estados financieros. La perspecti8a adoptada en este cap-tulo tiene su ori%en en la industria financiera. Deido a que los analistas financieros utilian los indicadores financieros en la toma de decisiones de in8ersi'n$ su perspecti8a es %eneralmente más perspica que la perspecti8a de aquellos que preparan estados financieros.
