4194 19 de abril de 2010
TIMOTHY A. LUEHRMAN JAMES QUINN
Groupe Ariel S.A.: Condiciones de paridad y valorización transnacional La mañana del lunes 23 de junio de 2008, Arnaud Martin llegó a su oficina en la sede corporativa de Groupe Ariel ubicada en Mulhouse, Francia. La semana anterior, Martin había solicitado información financiera adicional acerca de una propuesta de inversión de Ariel-México, una filial de propiedad absoluta que hacía funcionar una fábrica y una oficina de ventas regional en Monterrey, México. La información había llegado tarde el viernes, demasiado tarde como para que Martin la pudiera analizar, por lo tanto, estaba lista para que la utilizara el lunes por la mañana. Como analista financiero transnacionales, de un fabricante mundial de equipos de impresión procesamiento de imágenes, Martin examinaba muchos proyectos particularmente desde que Ariel yhabía acelerado su estrategia para ingresar en mercados emergentes varios años atrás. La propuesta de inversión mexicana planteaba la compra e instalación de nueva maquinaria automatizada para reciclar y reacondicionar cartuchos de tóner y de impresoras. El reciclaje de cartuchos se había convertido en una parte importante del negocio de Ariel en muchos mercados y prometía un crecimiento continuo. Muchos minoristas de productos de oficina trabajaban con programas reglados de reciclaje de cartuchos de tóner, tanto para los beneficios medioambientales de mantener los materiales fuera de los vertederos, como para lograr un ahorro comprobado para sus clientes. En un artículo de una reputada revista de mercados, un analista predijo, "Vamos a ver enfoques cada vez más precisos dedicados al reciclaje y al reacondicionamiento (de cartuchos) en los próximos meses y años... Tanto los clientes corporativos como los consumidores individuales se están acostumbrando a ello. Simplemente han llegado a considerar el reciclaje como una opción, incluso para los cartuchos más pequeños en puntos de menor precio". La planta de Monterrey de Ariel-México comenzó su programa de reciclaje de cartuchos en 2005. El proceso de reciclaje de la planta constaba de una secuencia de operaciones realizada casi completamente a mano, con la ayuda de herramientas manuales y una máquina sencilla. La propuesta de inversión planteaba el reemplazo de este proceso con nueva maquinaria automatizada de Alemania que tenía un costo estimado de 3,5 millones de pesos (aproximadamente € 220.000) completamente instalada. Según lo descrito en el resumen del proyecto, Ariel-México esperaba lograr ahorros sustanciales en mano de obra y materiales casi de inmediato. A pesar de que el gasto propuesto era relativamente pequeño, Ariel necesitaba un análisis de flujo de efectivo descontado para todas aquellas inversiones en sus mercados extranjeros más recientes y una revisión por parte de la sede central corporativa de Mulhouse.
El profesor de HBS, Timothy A. Luehrman y el escritor James Quinn prepararon este caso solo como base para la discusión en clase y no supone una manifestaci ón de respaldo, ni una fuente de datos fundamental, ni una ilustración de lo eficaz o ineficaz que pueda ser la administración. Este caso, a pesar de que se basa en eventos reales, es ficticio y cualquier semejanza con personas o entidades reales es mera coincidencia. En la narración se hacen referencias ocasionales a empresas reales. Copyright © 2010 Harvard Business School Publishing. Para realizar un pedido de copias o solicitar permiso para reproducir materi ales, llame al 1-800-545-7685, escriba a Harvard Business Publishing, Boston, MA 02163 o diríjase a http://www.hbsp.harvard.edu. Ninguna parte de esta publicación puede reproducirse, ni almacenarse un sistema ni utilizarse una hoja de cálculo, ni transmitirse mediante ninguna forma o medio, ya sea electrónico, mecánico, en fotocopias,engrabación ni de de recuperación, ninguna otra forma, sin el en permiso de Harvard Business Publishing. Harvard Business Publishing es una filial de
Harvard Business School.
4194 | Groupe Ariel S.A.: Condiciones de paridad y valorización transnacional
A Martin se le encomendó la tarea de realizar un análisis de la propuesta de inversión y de realizar una recomendación de aprobación o rechazo a su superior para el miércoles por la mañana.
Groupe Ariel S.A. Groupe Ariel era un fabricante mundial de impresoras, copiadoras, equipos de fax y otros equipos de producción de documentos. La empresa también brindaba servicios de consultoría y externalización empresarial de documentos, y los contratos de servicio postventa constituían alrededor del 18% de los ingresos generales. Las ventas de la empresa para 2008 tenían una proyección de € 3,35 mil millones, por debajo del volumen de 2007. Se esperaba que los beneficios operativos fueran de € 61,2 millones en 2008, por lo que la empresa predijo una pequeña pérdida neta para el año. El Anexo 1 presenta una selección de datos financieros consolidados para Groupe Ariel. La baja rentabilidad de Ariel entraba dentro de lo normal en el sector en 2008; todos sus competidores se veían afectados de manera similar por la recesión. Una de las bazas de las expectativas de la empresa, no obstante, era su crecimiento en varios mercados emergentes, incluidas las denominadas economías BRIC como Brasil, Rusia, India y China. Ariel había sido una empresa con presencia mundial durante años, pero no había adoptado una estrategia agresiva para el ingreso en los mercados emergentes hasta el período 2003-2004. Esta estrategia agresiva fue aplicada más tarde que algunos de sus competidores. Por un lado, esto significaba que la cuota de mercado de Ariel estaba rezagada en algunos mercados. Por otro lado, Ariel evitó algunos de los primeros errores que cometieron sus competidores. Las operaciones internacionales de la empresa se realizaron principalmente a través de una amplia red de filiales, que explotaban mayoritariamente fábricas regionales de tamaño mediano en las que las impresoras, copiadoras y otros productos se fabricaban para ajustarse a los gustos locales. Ariel realizó negocios en 28 países en todo el mundo y sus operaciones constaban de fábricas, pequeños laboratorios de investigación, así como también filiales de ventas y marketing. En 2008, las filiales que no pertenecían a la Unión Europea registraron alrededor de la mitad de las ventas de Ariel y generaron un poco menos del 40% de los ingresos brutos. Ariel competía en un mercado relativamente maduro y sus competidores principales eran tanto empresas multinacionales establecidas (algunas de ellas habían desarrollado sus negocios de consultoría y otros servicios postventa a un nivel superior al que tenía Ariel), así como empresas más pequeñas que prestaban servicios a mercados nicho específicos. Mientras Ariel comercializaba y vendía sus productos en toda la gama de industrias, había disfrutado de un éxito particular en los sectores de servicios financieros, de atención sanitaria y de gobierno.
Operaciones en Monterrey: Ariel-México De acuerdo con lo señalado por el Director ejecutivo de Ariel, Alphonse Helmont, “Nos atraía México por el mismo motivo por el que establecimos operaciones en Brasil y en otros mercados emergentes. Deseábamos diversificar nuestras operaciones y creíamos que debíamos establecer una presencia fuerte en otros lugares además de Europa y Estados Unidos”. Agregó: “Ciertamente existe un riesgo (en estos países), pero sus economías son dinámicas y Ariel debe estar presente. ... ¡Podrá ver que nuestros competidores piensan lo mismo!” Una característica clave de los productos de impresión y procesamiento de imágenes de Ariel era su durabilidad, que los ejecutivos de Ariel creían que transmitía una ventaja competitiva en las economías emergentes donde Ariel posicionaba sus equipos como una oferta con un menor costo total de propiedad. En particular, el material de marketing de la empresa aseguraba una vida útil 10 meses superior a su competidor más cercano, con un 30% menos en costos de servicio. El Director ejecutivo Helmont realizó la siguiente observación: “Demostramos a nuestros clientes que tenemos una presencia local y que somos el proveedor de menor costo total. Esto crea lealtad y nos posiciona de manera firme en el mercado mexicano y en otros de nuestros mercados más recientes”.
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Groupe Ariel S.A.: Condiciones de paridad y valorización transnacional | 4194
La fábrica de Monterrey estaba ubicada cerca de una pequeña instalación de investigación y diseño que también era propiedad de Ariel. Si bien muchas de las especificaciones de productos para el equipo de Ariel se formulaban en las oficinas corporativas de Mulhouse, Francia, era habitual que las filiales regionales realizaran actividades de perfeccionamiento en investigación y diseño para ajustarse aún más a las preferencias de los consumidores locales. Así, era habitual que una impresora o equipo de fax popular cuyo diseño básico había sido concebido en Mulhouse fuera "localizado" en cuanto a su tamaño, color, peso y/o gama de características por el personal de diseño local. La mayoría dealos plantatiendas de Monterrey se vendían en Méxicoespecializadas.1 y se distribuían Los a través de grandes minoristas dedicados losproductos productosde delaoficina, por departamento y tiendas insumos de fabricación se obtenían de manera local y prácticamente todos los empleados de la planta eran ciudadanos mexicanos. En el verano de 2008, la producción bruta de Ariel-México estaba funcionando solo en torno al 80% de la capacidad planificada. No obstante, los registros de la planta indicaban que había un aumento considerable en la demanda de cartuchos de impresoras y tóner reciclados. El Programa de reciclaje de cartuchos de Ariel-México se inició en 2005 para proporcionar servicios de reciclaje de bajo costo a todos sus distribuidores y clientes. Bajo los términos de los contratos de servicio de los usuarios, una vez que los cartuchos alcanzaban el fin de su vida útil, podían devolverse a las instalaciones de Ariel a cambio de un descuento considerable en la compra de un número similar de cartuchos nuevos. Ariel se comprometía a reciclar y readaptar todos los cartuchos de tóner e impresión devueltos. Ariel-México también había manifestado su apoyo a los esfuerzos políticos para aprobar una legislación que exigiría el reciclaje de los cartuchos de impresión utilizados por la mayoría de las empresas y oficinas gubernamentales. En 2009, la empresa planificó el lanzamiento de un programa piloto para reciclar cartuchos de algunos competidores seleccionados. Debido al aumento en la cantidad de cartuchos que se habían devuelto para el reciclaje, la dirección de Ariel-México necesitaba contratar y formar a más empleados para realizar las labores de perforación de agujeros, perforado, aspirado y evacuación de tóner y tinta necesarias para reciclar cartuchos. “Estamos utilizando cada vez más empleados de la fábrica para manejar las tareas de reciclaje”, indicó Ernesto da Silva, el gerente de planta de Monterrey. “Nos complace ver que se regresan los cartuchos, pero el volumen adicional se convertirá en un problema cuando otras operaciones vuelvan a su máxima capacidad”.
Ahorros generados por el nuevo equipo propuesto El nuevo equipo podría procesar el volumen proyectado de la planta de Monterrey utilizando cuatro empleados en vez de diez, lo que generaría un ahorro tanto en mano de obra directa como en costos de capacitación. Bajo circunstancias muy favorables, solo se necesitarían tres trabajadores. También eliminaría una proporción de error humano, que actualmente daba lugar a cartuchos agrietados o dañados que se debían destruir en vez de reutilizar. El nuevo equipo ocuparía un espacio mucho menor en la abarrotada planta de Monterrey y este espacio se liberaría para otros usos más productivos. También requeriría solo gastos mínimos en mantenimiento en comparación con el equipo reemplazado y no habría un cambio significativo en el capital circulante. El Anexo 2 compara los datos operativos proyectados para el proceso de reciclaje existente y el proceso automatizado propuesto, suponiendo que la inflación futura de México alcanzara el 7% anual. El nuevo equipo tendría una vida útil de 10 años y se depreciaría bajo el método de amortización lineal a lo largo de la vida útil estimada tanto para propósitos fiscales como de informes financieros. El valor de la recuperación probablemente sería igual a los costos de desecho hacia el fin de la vida útil. El equipo manual que se iba a reemplazar era muy sencillo y, con el mantenimiento adecuado, duraría muchos años más. En junio de 2008 tenía un valor contable y una base gravable de 250.000 pesos y aún le quedaban tres años de depreciación lineal a lo largo de la vida
1
Alrededor del 12% de la maquinaria de impresión y procesamiento de imágenes fabricada en México se exportaba al sur de los Estados Unidos, donde Ariel no tenía presencia en la fabricación.
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útil estimada. Sin embargo, se estimaba que su valor de mercado era inferior, es decir, aproximadamente 175.000 pesos. Una vez considerada, la posición tributaria consolidada de Groupe Ariel, Martin determinó que su análisis utilizaría la tasa de impuesto corporativa federal de México de 35%. El crecimiento real del PIB de México fue de 4,2% en 2004, el año en que Ariel construyó su planta de Monterrey. Para 2006, el PIB real de México había ascendido a 5,1%, pero luego cayó fuertemente como resultado de la llegada de la recesión mundial. Otros datos macroeconómicos en México, incluidos los rendimientos de los bonos, las tasas de préstamo de los bancos y el índice de precio al consumidor presentaron patrones similares en los últimos años. El Anexo 3 presenta datos macroeconómicos y de mercados financieros específicos para México. Martin aún debía decidir si era necesario realizar el análisis de flujo de efectivo descontado en euros o pesos, o ciertamente, si el VPN se vería afectado por la selección de la moneda. Si Francia asumiera un proyecto como este, la tasa crítica de rendimiento del Euro de Ariel sería de 8%. Sin embargo, los costos de los préstamos en Francia y México eran claramente diferentes: La tasa de interés preferencial de los bancos franceses para los préstamos en Euros era de 4,99%, mientras que la tasa enMéxico para los préstamos a corto plazo en pesosera de alrededor de 8,10%.Los bonos corporativos de más largo plazo en pesos tenían un rendimiento de 9,21% en comparación con las emisiones corporativas en Euros a largo plazo de 4,75%. El tipo de cambio al contado el 23 de junio era de MXN 15,99/EUR. Muchos analistas predecían una depreciación real del peso en comparación con el dólar estadounidense y el Euro durante los cinco años siguientes. Por ejemplo, una publicación de negocios internacionalindicó “La creciente necesidad de obtener financiamiento exte rno (por parte de México) y el desvanecimiento del impacto del paquete de estímulo de EE.UU. solo puede ejercer mayor presión sobre la moneda mexicana”. El artículo proseguía pronosticando unaumento en la tasa MXN/EUR a 20,00 para 2011 para llegar hasta 25,00 en el período 2013-2018. Los datos macroeconómicos y de mercados financieros específicos para Francia se presentan en elAnexo 4.
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Anexo 1 Groupe Ariel S.A.: selección de datos financieros consolidados (millones de Euros, excepto según se indica) 2008
Ventas
2007
2006
2005
3.345,3
3.561,8
61,2 (0,7)
189,2 85,7
172,9 61,2
163,5 88,2
149,9 85,7
Activos totales Deuda total Patrimonio
2.809,3 660,6 782,6
2.764,9 616,0 819,5
2.899,6 613,0 829,7
3.129,0 578,4 941,0
2.445,5 504,2 865,1
Gastosdecapital Depreciación GastosenIyD
87,6 195,0 17,5
Ingresos operativos Ingresos netos
Ganancias/participación (Euros) Dividendo/participación (Euros) Rendimientosobrelasventas Rendimiento sobre el patrimonio (%)
(0,0) 0,7 0,0% -0,1%
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100,0 209,4 20,0 1,0 0,7 2,4% 10,5%
3.576,9
2004
95,1 214,0 19,0
3.078,9
240,9 152,9 48,2
0,7 0,7 1,7% 7,4%
3.050,3
234,1 155,0 46,8
1,1 0,7 2,9% 9,4%
1,0 0,7 2,8% 9,9%
5
-6 4 9 1 4
)a ci d n i es n ú ge s to p ec xe ,s o se p e d se li m ( ej al ci ecr e d s o se c o r p s o t n it is d ar a p s o d tac ey ro p sv o it ar e p o s o ta d s lo e d n ó ic ar a p m o C 2 o x e n A
8 1 0 2
0 6 6
9 9 0 . 2 8 .3 1
3 4 8 . 8 2 .7 2
1 1 6 . 8 8 .0 3
3 5 5 . 9 9 .1 7
5 3 9 0 , 2
5 3 3 1 , 4
0 6 6
5 1 8 . 6 2 .3 1
6 5 5 . 2 8 .2 1
5 1 4 . 9 7 .8 2
6 8 7 . 8 8 .4 5
8 9 0 0 , 2
7 2 4 9 , 1
7 1 0 2
0 6 6
1 8 .6 1 9 2 . 1
1 2 .3 0 5 5 . 2
3 5 .5 6 8 8 . 2
5 5 .5 8 2 7 . 6
6 6 5 ,9 1
1 3 6 ,8 3
0 6 6
4 1 .0 0 4 2 . 1
1 5 .6 8 9 1 . 1
2 4 .0 1 9 6 . 2
7 0 .7 9 2 1 . 5
3 8 7 ,8 1
7 5 1 ,8 1
6 1 0 2
0 6 6
8 7 .1 7 0 2 . 1
7 7 .4 3 8 3 . 2
3 1 . 7 9 6 . 2
9 6 .3 8 8 2 . 6
6 8 2 ,8 1
4 0 1 ,6 3
0 6 6
1 9 . 8 5 1 . 1
4 3 .2 0 2 1 . 1
3 9 .9 4 1 5 . 2
8 1 .1 4 9 7 . 4
4 5 5 ,7 1
9 6 9 ,6 1
5 1 0 2
0 6 6
4 0 .2 8 2 .1 1
9 4 .5 7 2 .2 2
7 2 .2 1 2 .5 2
0 8 .9 6 7 .8 5
9 8 0 7 , 1
2 4 7 3 , 3
0 6 6
6 7 .0 3 8 .0 1
8 4 .9 6 4 .0 1
0 6 .4 0 5 .3 2
4 8 .4 0 8 .4 4
6 0 4 6 , 1
9 5 8 5 , 1
4 1 0 2
0 6 6
6 9 3 . 4 5 0 . 1
1 2 8 . 1 8 0 . 2
7 8 2 . 6 5 3 . 2
5 0 5 . 2 9 4 . 5
1 7 9 ,5 1
4 3 5 ,1 3
0 6 6
1 2 2 . 2 1 0 . 1
6 5 4 . 8 7 9
2 9 6 . 6 9 1 . 2
9 6 3 . 7 8 1 . 4
3 3 3 ,5 1
1 2 8 ,4 1
3 1 0
0 6 6
7 1 4 . 5 8 9
7 2 6 . 5 4 9 . 1
7 3 1 . 2 0 2 . 2
2 8 1 . 3 1 . 5
7 1 2 7 9 4
0 6 6
1 0 0 . 6 4 9
5 4 4 . 4 1 9
3 8 9 . 2 5 0 . 2
9 2 4 . 3 1 9 . 3
0 2 3 5 3 8
2
5 3 , 0 : o ts e u p m i
e n o p u S
,4 1 1 ,3
2 1 0 2
0 6 6
1 5 .9 0 2 9
3 4 .3 8 1 8 . 1
2 7 .0 8 5 0 . 2
6 6 .3 7 9 7 . 4
0 5 9 ,3 1
3 4 5 ,7 2
0 6 6
3 1 .1 4 8 8
1 2 .6 4 5 8
6 7 .6 8 1 9 . 1
0 1 .4 7 5 6 . 3
2 9 3 ,3 1
5 4 9 ,2 1
1 1 0 2
0 0 6
6 5 4 . 2 8 7
7 9 8 . 4 4 5 . 1
2 3 4 . 3 2 9 . 1
5 8 7 . 0 5 2 . 4
7 3 0 3 , 1
1 4 7 5 , 2
0 0 6
8 5 1 . 1 5 7
1 0 1 . 6 2 7
5 5 1 . 3 9 7 . 1
4 1 4 . 0 7 2 . 3
6 1 5 2 , 1
8 9 0 2 , 1
0 1 0 2
6 4 5
8 8 .7 4 6
2 7 .5 2 1 .3 1
0 0 .6 7 9 .7 1
0 6 .9 4 .7 3
5 8 1 ,2
7 5 0 ,4
6 4 5
7 9 .1 8 3 6
9 0 .9 6 1 6
6 4 .8 5 7 .6 1
1 5 .9 0 3 .9 2
7 9 6 ,1
7 0 3 ,1
6 1 8 . 4 6 5
4 8 1 . 5 1 1 . 1
0 0 0 . 0 8 6 . 1
0 0 0 . 0 6 3 . 3
7 8 3 ,1 1
3 2 2 . 2 4 5
6 3 1 . 4 2 5
1 1 2 . 6 6 5 . 1
1 7 5 . 2 3 6 . 2
2 3 9 ,0 1
ed as a T o ci xé M n e n ó ic a fl n i e d % 7 n u
,4 2 1 ,9
9 0 0 2
l a u n a m o s e c o r p s, o d a t c e y o r p s o iv t a r e p o s o ts o C
6 9 4
)s 0 0 0 ( se d a id n u e d n em lu o V
at ce ri d ar b s o esl e jo fi riae d o sto ta n a sa MMG
1 2 4 8 4 ,2 2
d a id n u /a tc e d a rid d i a n r u /s b o el e o la riaet d t a n a o T MM
o v e u n o c it á m o t u a o ip u q e s, o d a t c e y o r p s o iv t a r e p o s o ts o C
6 9 4
)s 0 0 0 ( se d a id n u e d n em lu o V
esl riae ta M
at ce ri d ar b s o jo e fi d o sto n a sa MG
1 1 7 6 5 ,0 1
d a id n u /a tc e d a rid d i a n r u /s b o el e o la riaet d t a n a o T MM
Groupe Ariel S.A.: Condiciones de paridad y valorización transnacional | 4194
Anexo 3 Datos macroeconómicos y de mercados financieros específicos para México.
Año
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Inflación del precio al consumidor (%)
9,5% 6,4% 5,0% 4,3% 4,7% 3,3% 4,1% 3,8%
PIB de crecimiento real (%)
Tipo de cambio al contado de fin de año (MXN/EUR)
6,6% -0,3% 0,9% 1,4% 4,2% 3,2% 5,1% 3,3%
9,4 9,5 10,4 12,9 15,3 13,3 14,4 16,2
Fuente: Informes de país de México, Economist Intelligence Unit (EIU)
Fecha 31.03.06 30.06.06 29.09.06 29.12.06 28.03.07 27.06.07 26.09.07 31.12.07 26.03.08 23.06.08
Tasa de préstamo bancario a a corto plazo 7,78% 7,68% 7,50% 7,60% 7,68% 7,82% 7,77% 8,00% 7,94% 8,10%
JP Morgan México Bonos corporativos de 7 a 10 años 8,20% 9,35% 8,22% 7,42% 7,50% 7,68% 7,86% 8,17% 7,42% 9,21%
b
Bonos de gobierno c a 10 años 8,47% 9,06% 8,24% 7,42% 7,58% 7,19% 7,82% 8,08% 7,49% 9,12%
Fuentes: a Banco de México b Tomson Datastream & CEIC c Global Financial Data
7
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Anexo 4
Datos macroeconómicos y de mercados financieros específicos para Francia
Año
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Inflación del precio al consumidor (%)
1,7% 1,6% 1,9% 2,1% 2,3% 1,7% 1,7% 1,5%
PIB de crecimiento real (%)
Tipo de cambio de fin de año (MXN/EUR)
4,2% 2,1% 1,1% 0,5% 2,3% 1,9% 2,4% 2,3%
9,4 9,5 10,4 12,9 15,3 13,3 14,4 16,2
Fuente: Informes de país de Francia, Economist Intelligence Unit (EIU)
Fecha 31.03.06 30.06.06 30.09.06 31.12.06 31.03.07 30.06.07 30.09.07 31.12.07 31.03.08 23.06.08
Préstamos bancarios a corto
JP Morgan France Bonos corporativos
plazo Tasaa 3,08% 3,27% 3,63% 4,07% 4,42% 4,69% 4,91% 5,13% 4,81% 4,99%
de 7 a 10 añosb 3,73% 4,03% 3,69% 3,96% 4,08% 4,60% 4,36% 4,34% 4,00% 4,75%
Fuentes: a Tomson Datastream b Tomson Datastream & CEIC c Global Financial Data
8
Bonos de gobierno a 10 añosc 3,79% 4,08% 3,72% 3,98% 4,11% 4,62% 4,41% 4,42% 4,11% 4,81%
