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DE VUELTA A LA REALIDAD
Lecciones de la crisis para directores financieros Por JOSÉ MANUEL CAMPA
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a crisis económica que estamos viviendo ha tenido una clara dimensión financiera. El crecimiento sin precedentes del sector financiero y del apalancamiento empresarial durante los años del boom ha llevado a la actual preocupación sobre los balances empresariales. En este contexto, la dirección financiera ha cobrado un papel central en la estrategia y la ejecución diaria de las empresas. Sin embargo, este protagonismo no es necesariamente una buena noticia para los directores financieros. Como resultado de la crisis, muchas empresas han visto afectada su capacidad para implementar una visión estratégica por razones estrictamente financieras. Desinversiones, Desinversiones, venta de activos, restructuración de deuda, pérdidas significativas por
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una gestión inadecuada de riesgos financieros o ampliaciones de capital con altos costes de dilución para los accionistas son ejemplos de decisiones a las que multitud de directivos financieros se han tenido que enfrentar en los últimos años. Estas decisiones son, en parte, el resultado de una gestión que durante el periodo de crecimiento había resultado en estructuras financieras en las empresas inapropiadas para sus negocios. En muchos casos la debilidad en esta estructura era superior a la justificable por el deterioro de la demanda o por la falta de oportunidades de negocio. Las razones de esa debilidad no eran únicas. En algunos casos, la función financiera en las empresas se había relajado. Durante un tiempo NÚMERO 16 PRIMER TRIMESTRE 2013
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Resulta muy difícil distinguir entre la necesidad necesida d de ajustar la estructura financiera por un devenir adverso o por una planificación inicial equivocada. Durante los años previos a la crisis se planificó mal.
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fue fácil conseguir financiación, a costes cada vez menore men oress y para cualqu cua lquier ier proyec pro yecto to (cas i independientemente de su rentabilidad). En otras empresas, la dirección financiera se estaba convirtiendo en el centro de rentabilidad de la empresa, y muchos proyecto s solo se percibían como generadores de valor por su ingeniería financiera. Lo cierto es que la crisis está suponiendo un proceso de aprendizaje sobre los aspectos financieros de la gestión para todos: empresas del sector financiero, directores financieros de empresas, gobiernos y reguladores. En este artículo me propongo revisar tanto los aspectos relacionados con las funciones de los departamentos financieros que nos lle varon var on a esta vulnera vul nera bilida bil idad, d, como com o las nuev as actitudes y obligaciones que los directores de estos departamentos deberían desarrollar para contribuir a la salida de la crisis y, por qué no, a intentar evitar una próxima.
La triple función de las finanzas corporativas Las funciones de un departamento financiero son múltiples y variadas. No son estables en el tiempo y pueden cambiar en cada empresa en función de su historia, el ciclo económico y las características características personales del director financiero o de otros miembros del equipo directivo.
RESUMEN EJECUTIVO
Como resultado de la crisis, muchas empresas han visto afectada su capacidad para llevar a cabo planes estratégicos por razones estrictamente financieras. ¿Cuál ha sido la responsabilidad de los responsables financieros de las empresas? En este artículo
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el autor revisa las actuaciones de los departamentos financieros que condujeron a esta vulnerabilidad y propone nuevas actitudes y obligaciones que los directores financieros deberían desarrollar para contribuir a la salida de la crisis y, por qué no, intentar evitar la próxima.
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Sin embargo, podríamos acotar las funciones típicas dentro de tres áreas: control y auditoría dentro de la organización; tesorería y captación de financiación para la empresa; y funciones más estratégicas y de predicción del entorno. A continuación continua ción repasaré cuál es son las deficiencias que se han ido detectando a lo l argo de la crisis en la gestión en cada una de estas áreas. CONTROL Y AUDITORÍA. Estas funciones tienen
que ver con mirar al pasado de la empresa, lo que se ha realizado, el grado de cumplimiento de presupuestos y del plan de negocio, su concordancia con las previsiones que se hicieron en su momento y su consistencia para eliminar el riesgo operativo en la empresa. En esta área, las deficiencias más frecuentes fueron las derivadas de: Falta de controles en la ejecución de las actividades financieras. Las financieras. Las negligencias en el cumplimiento de determinadas funciones y requisitos pueden llegar, en algunos casos, a constituir delitos de gestión. Los ejemplos más obvios son los relacionados con una auditoría inadecuada en los riesgos de contraparte (el caso Madoff), retribuciones ilegales en la ejecución de contratos (Siemens y Thyssen Th yssen ) o la mani pulación pula ción de preci p recios os de tipos de referencia (escándalo de fijació n de precios del Libor en Barclays). Inconsistencias entre las actividades de la empresa y las directrices estratégicas marcadas por la dirección. Esto dirección. Esto se traduce en una materialización de riesgos financieros no previstos por el consejo. Falta de comprensión de las complejidades de los riesgos asumidos por la empresa por parte del consejo o incluso de los máximos ejecutivos. Esta ha sido una de las situaciones más comunes dentro de las grandes empresas financieras (UBS, JPMorgan o las descubiertas en algunas antiguas cajas españolas), pero también en empresas no financieras, muy frecuentemente relacionadas con supuestas coberturas de riesgos. n
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Una de las obligaciones de la dirección financiera es ser prudente cuando analiza los supuestos básicos de creación de valor de una inversión: crecimiento, margen, coste de capital y apalancamiento.
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TESORERÍA Y CAPTACIÓN DE FUENTES DE FINANCIACIÓN. Es, en esencia, una función de apoyo
la empresa. Durante la crisis se dio una preponderancia de la financiación a corto plazo, inferior al período de maduración de los proyectos financiados, asumiendo que se producirían escenarios con posibilidades de refinanciación en el futuro, a tipos de interés variable. varia ble. Asunció Asun ción n de riesgos rie sgos excesiv exce sivos os en la gestión de tesorería, tesorería, llegando a convertir esta actividad en muchos casos en un centro de beneficios benefi cios dentro de ntro d e la empresa. emp resa. La dependencia de una única fuente de financiación aunque nanciación aunque se trabaje con múltiples proveedores. Las crisis suelen afectar a todas las empresas de un sector: los bancos, los monoliners, noliners , los hedge funds, funds, el capital privado e incluso los más sólidos accionistas son proclives a sufrir shocks shoc ks sistémicos. sistémicos. Confiar en una única fuente puede salir muy caro. Relaciones con inversores puntuales en las que no se involucra al CFO o al CEO. Cuando la financiación abunda, la relación del CFO y el CEO con los proveedores financieros se debilita, siendo a veces inexistente, algo que se puede volver peligroso cuando falta la liquidez. Estructuras de gobierno interno y externo poco comunicativas que no fomentan el conocimiento externo de la visión empresarial.
a la actividad empresarial. En las empresas la financiación tiene que estar disponible para apoyar la operativa diaria (función de tesorería) y los proyectos de largo plazo (estructura de financiación). Es responsabilidad de la dirección financiera que así sea. La disponibilidad de financiación se ve afectada a menudo por la evolución misma de la actividad y de las perspectivas de negocio de la empresa. Así, las necesidades de tesorería aumentan cuando desciende la actividad en el corto plazo, lo que puede generar tensiones. Resulta muy difícil distinguir entre la necesidad de ajustar la estructura financiera ante un devenir adverso del entorno competitivo y la causada caus ada por una planifi pla nificaci caci ón financi fin anci era inicial que no supo evaluar bien ese posibl e escenario adverso. En el primer caso la restructuración viene derivada de un entorno adverso que aunque no se esperaba sí se previó correctamente, mientras que en el segundo se debe a una planificación inicial equivocada desde el punto de vista financiero. Durante los años previos a la crisis, el entorno de crecimiento de los mercados financieros, de alternativas de intermediación, de operaciones fuera de balance, de tipos de interés bajos bajo s y de excesiva excesi va li quidez quide z llevaron lle varon a muchas muc has empresas a una serie de deficiencias en la pla- PLANIFICACIÓN ESTRATÉGICA Y PREDICCIÓN DEL nificación financiera. Entre las más comunes, ENTORNO. Estas funciones definen la labor de podemos categorizar las siguientes: la dirección financiera en su contribución al fuUna estructura de capital inapropiada turo de la empresa. Están relacionadas con la para el negocio, negocio, con un exceso de financia- predicción de entornos macroeconómicos o de ción ajena en ajena en vez de recursos propios. Esto vari ables able s que q ue definir defi nirán án la estrateg estr ategia ia de crecicrec ise ha producido frecuentemente en opera- miento a largo plazo de la empresa (mercados ciones que se podían estructurar fuera del geográficos y de productos, proyectos especí balance, balan ce, com o los projec los projectt finance fina nce,, las Entida- ficos, nuevas líneas de negocio), pero también des con Fines Especiales (SPV ( SPV ) y similares, y la estructura accionarial que hará posible ese en financiaciones bancarias a corto del fon- crecimiento (ampliaciones de capital, salidas do de maniobra, particularmente en pymes. a Bolsa). Financiación inconsistente con la estrucPredecir siempre es difícil y existe una clara tura de flujos de los proyectos que proyectos que realiza inercia en las previsiones, pero en el pasado se n
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El protagonismo que ha cobrado la función financiera no debe eclipsar la esencia ese ncia de su labor, labor, que sigue siendo sobre todo de apoyo: contribuir a la generación de valor sostenible para la empresa. han observado algunas deficiencias en estos procesos que se deberían evitar: Predicciones macroeconómicas o sectoriales internas y, en general, excesivamente positivas. Existen positivas. Existen multitud de agencias en el campo de la predicción macroeconómica (multilaterales, nacionales, sectoriales). Sus predicciones no son particularmente buenas, pero seguro que son mejores que las que una empresa pueda realizar internamente. La dirección financiera de una empresa no tiene en general ninguna ventaja comparada al realizar estas predicciones, y cuando lo hace suele acabar cautiva del optimismo reinante en las áreas operativas de la compañía. Anál An ális is is de pr oyec oy ecto toss pr ocíc oc ícli li cos. co s. En tiempos de bonanza todos los proyectos son buenos. La dirección financiera debe ser prudente en el análisis de los supuestos básico s de gen eració n de valor va lor en e n proyecto pro yectoss de inversión (crecimiento, margen, co ste de capital y apalancamiento). Estructura de financiación inconsistente con las inversiones que inversiones que realiza la empresa. Esta falta de consistencia puede darse en los plazos, flujos, el perfil de riesgo y la contraparte de esa financiación. Un error muy común ha sido dar por supuesta la refinancia-
ción de esa estructura financiera en el futuro a tipos de interés variable.
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EL AUTOR
José Manuel Campa es profesor de Economía y Finanzas en el IESE. Doctor en Economía y máster por la Universidad de Harvard, es experto en finanzas internacionales y macroeconomía, especializado en fusiones bancarias y finanzas corporativas. Ha ejercido como profesor en la Universidad de Harvard, la
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Universidad de Columbia, la Stern School of Business y la Universidad Complutense de Madrid. Además, ha sido asesor de organismos como el Banco Mundial, el Fondo Monetario Internacional, la Reserva Federal de d e Nueva York o la Comisión Europea. Entre 2009 y 2011 fue secretario de Estado de Economía del Gobierno español.
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Principios para afrontar el futuro Está claro que el papel de la función financiera no va a disminuir en el futuro próximo. El director financiero será cada vez más una figura clave en la comunicación y la ejecución de la estrategia empresarial hacia el exterior. Pero ese protagonismo no debe ensombrecer la esencia de su labor, que sigue siendo fundamentalmente de apoyo: ayudar a la consecución de la generación de valor sostenible por parte de la compañía. La empresa debe tener éxito en su actividad principal, que es la generación de valor para sus clientes haciendo lo que sabe hacer. Las actividades de financiación y el asesoramiento financiero deben apoyar esa actividad de la misma manera que todas las otras funciones de la empresa (producción, marketing, recursos humanos o innovación) colaboran en la consecución de ese fin común. La financi era no debe ser ni más importante ni tomar finalidades propias más allá del objetivo de la organización. Eso no impide que en el futuro el director financiero tenga que desempeñar un papel más relevante en la empresa. En parte, este cambio de rol se debe a las deficiencias de gestión financiera que vimos anteriormente. Hoy en día multitud de agentes internos y externos a la empresa cuestionan lo que hace la dirección financiera. Esto dificulta aún más la función del director financiero y a la vez exige que sea más visible, que tenga que explicarse más y mejor, y a más grupos de interés. Además, estos agentes externos requieren que la actividad el director financiero sea predecible y no una fuente de sorpresas negativas. Para hacer frente a los retos de mayor visibilidad, transparencia y previsibilidad, la función del director financiero debe estar impregnada de tres principios: claridad, visión y prudencia. Además, debe comunicar y trasladar estos principios a su entorno inmediato y convencer
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TABLA 1
De los principios a la práctica
PARA FORTALECER LA EMPRESA CONTRA LAS VULNERABILIDADES FINANCIERAS, LOS DIRECTORES FINANCIEROS DEBEN PRACTICAR LA CLARIDAD, LA VISIÓN Y LA PRUDENCIA. ESTAS PREGUNTAS SOBRE SUS FUNCIONES PUEDEN AYUDARLES.
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CLARIDAD ESTRUCTURA FINANCIERA
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FUENTES DE FINANCIACIÓN
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VISIÓN
PRUDENCIA
¿Qué financiar con capital propio? ¿Qué con financiación externa a largo plazo? ¿Qué política de dividendos podemos ofrecer?
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¿Qué características deben tener nuestros proveedores financieros? ¿Cuántos deben ser? ¿Quién nos puede proveer cada tipo de servicio?
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AUDITORÍA Y CONTROL
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TESORERÍA Y CAPTACIÓN CAPTA CIÓN DE FINANCIACIÓN
¿Participan los distintos departamentos en la producción de información relevante para la gestión diaria? ¿Se revisan resultados, evolución del negocio e información de riesgos de forma periódica? ¿Llega esta información al CEO, al consejo y a los stakeholders?
¿Qué puede generar caja en nuestra empresa a corto plazo en una situación adversa? ¿Cuánto tiempo podemos s obrevivir sin acceso a financiación nueva?
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¿Disponemos de mecanismos de control para garantizar la consistencia entre las directrices estratégicas y las actividades de la empresa?
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¿Tenemos financiación estable para nuestro fondo de maniobra? ¿Financiamos a corto necesidades estables en la empresa?
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ANÁLISIS DE TENDENCIAS Y PROSPECCIÓN DE FUTURO
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¿Conocemos los datos de referencia de las agencias de predicción económica?
¿Cuáles son las grandes tendencias macro que afectan al mundo y a nuestro sector? ¿Qué riesgos del entorno debemos gestionar? ¿Qué oportunidades de cambios tenemos que anticipar en nuestra planificación financiera? financiera?
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RELACIÓN CON EL MERCADO
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¿Disponemos de estructuras de gobierno que transmitan la visión empresarial dentro y fuera de la empresa? ¿Comunicamos la visión empresarial a agencias de rating, medios de comunicación, agentes sociales y entes públicos que inciden sobre nuestra capacidad fi nanciera? nanciera?
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¿Son consistentes los plazos, costes y estructuras de pagos de la financiación con los flujos esperados de la actividad? ¿Mantenemos relaciones estables con nuestros proveedores proveedores financieros? ¿Se involucra el CEO en las relaciones con ellos? ¿Dependemos demasiado de un único tipo de proveedor financiero? ¿Entiende la dirección la complejidad del riesgo asumido por la empresa?
¿Dependemos de una única fuente de financiación? ¿Tenemos ¿Tenemos un exceso de financiación ajena? ¿Asumimos mucho riesgo en la tesorería? ¿Es un centro de beneficio de la empresa? ¿Son los tiempos de la financiación de proyectos acordes a su madurez? ¿Disponemos de metodologías fiables para la identificación de escenarios y sus riesgos? ¿Evitamos ser procíclicos al analizar proyectos? ¿Somos capaces de cuantificar la gestión de riesgos en el momento de tomar decisiones? ¿Se involucran el CEO y el CFO en las relaciones con nuestros proveedores proveedores financieros?
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Muchas voces cuestionan hoy la función financiera desde dentro y fuera de la empresa. Para hacer frente a los nuevos retos, el director financiero debe practicar los principios de claridad, visión y prudencia.
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del cumplimiento efectivo de las obligaciones a toda la organización. La práctica de estos tres principios tiene que concretarse en una serie de acciones que fortalezcan la empresa frente a las debilidades que expusimos en la sección anterior. CLARIDAD. Ante todo, las cuentas claras. Y en la
empresa esto es responsabilidad del director financiero. Más allá de la simple auditoría de las cuentas ante el exterior, se trata de saber exactamente qué se ha hecho y cómo se ha hecho. Para conseguir claridad en los datos, habrá que involucrar a los equipos de gestión interna no solo en el proceso de auditoría, sino tam bién en la producció prod ucción n de info rmación rmaci ón relevanrel evante para la gestión diaria y la toma de decisiones en tiempo real. Esta claridad sobre los datos de la empresa debe llegar al CEO, al consejo de administración y a los stak los stakehol eholders ders externos mediante la presentación periódica de resultados y de la evolución del negocio. Además, la dirección financiera debe transmitir también el perfil de riesgos de la empresa, tanto financieros como operativos y estratégicos, estratégicos, brindando orientaciones para el futuro. VISIÓN. La dirección de la empresa debe tener
una visión de futuro y ser capaz de explicarla a los distintos grupos de interés. Por su papel en el análisis del entorno y las tendencias macro, la dirección financiera es fundamental en la construcción de esa visión. También juega un rol esencial en la comunicación y transmisión de la misma dentro y fuera de la organización. A través tr avés de sus s us funcio fu nciones nes de contro co ntrol, l, tesot esorería y financiación y prospección de futuro, el director financiero deberá asegurar que los distintos departamentos de la organización orientan sus actividades a ese fin, pero tam bién q ue los stake los stakeholde holders rs financieros, financieros, como los inversores y prestamistas, apoyan esa visión invirtiendo recursos en su consecución.
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Durante la planificación financiera, el desarrollo de una visión implica entender la organización del negocio y proveer a la empresa con una estructura financiera acorde que no fluctúe en el medio plazo. Entre otras preguntas, hay que resolver: qué debe financiarse con recursos propios, qué requerirá financiación ajena a largo plazo y qué políti ca de dividendos se puede ofrecer. En la relación con los proveedores financieros, la dirección debe tener muy claro qué características deben cumplir, cuántos necesita y quién puede proveer cada tipo de servicio. La visión financiera también se extiende a la relación con el mercado, entendido no solo como los proveedores o clientes directos de la empresa, sino como todo el entorno que la rodea. Esto incluye aquellos que generan opinión sobre su situación y pueden afectar a su capacidad financiera, como agencias de rating , medios de comunicación, agentes sociales y entes públicos. Así que hay que esforzarse por comunicarles la visión empresarial. La visión debe proyectarse en el largo plazo. La dirección financiera tiene que estar al corriente de cuáles son las grandes tendencias que afectan al mercado y a su sector, qué riesgos del entorno tendrá que gestionar y qué oportunidades de cambio en la planificación financiera deberá anticipar Por supuesto, la visión tiene que estar clara en la toma de decisiones diaria. El cuadro de mandos de la empresa y los datos sobre el entorno macroeconómico y financiero permiten evaluar decisiones de inversión de futuro. Además, la estructura básica de gestión del corto plazo debe estar impregnada de supuestos realistas y de sensibilidad a posibles desviaciones que permitan la gestión posterior (pero inmediata) de situaciones sobrevenidas. PRUDENCIA. Aunque sea ambiciosa, la visión del
director financiero debe ir siempre acompañada de cierta prudencia sobre las perspectivas
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La empresa debe generar valor con su actividad principal. Si al analizar una inversión la única fuente de valor es e s la financi fin anciera, era, ¿cuá ¿cuáll es la l a ventaja venta ja compara com parada da de nuestra empresa respecto a una entidad financiera?
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macroeconómicas y sobre las proyecciones que la empresa espera desarrollar. Y es que la prudencia es una virtud consustancial a toda la actividad de la dirección financiera. Por ejemplo, en relación a las fuentes de financiación. Si a todos los proveedores hay que cuidarlos, a los financieros aún más. Accionistas, bonista bon istass y otros otro s prove p roveedor edores es de financia fina ncia ción deben sentirse cómplices de las decisiones y la evoluc evo lución ión de la empres emp resa. a. La experi exp erienc encia ia muestra que unas relaciones duraderas con los proveedores financieros ofrecen mucha más estabilidad que las derivadas de transacciones específicas. Sin embargo, buscar la estabilidad no debería implicar dependencia exclusiva de unos pocos proveedores, ni siquiera dependencia de ciertos tipos de proveedores. Gestionar con prudencia la liquidez y la financiación de la empresa es vital para la supervivencia. No en vano una de las frases más comunes entre los directores financieros es “ninguna empresa quiebra con dinero en la caja”. Plazos, costes y estructuras de pagos de la financiación (ajena y propia, incluidas las políticas de dividendos) deben ser consistentes con los flujos que se espera generar con la actividad. Se trata de principios básicos que, en cierta manera, se olvidaron durante el periodo del boom y que deberían grabarse a fuego en la función financiera de cara al futuro. Algo parecido par ecido sucede suce de con la gestión gestió n de riesgos. Esta actividad no debe ser nunca un centro de beneficio en sí misma sino un centro de coste que minimice los riesgos potenciales de la actividad mediante el uso eventual de instrumentos financieros. La prudencia también debe estar presente en el análisis de escenarios de futuro. La dirección financiera tiene una responsabilidad específica de desarrollar metodologías para la identificación, el análisis, la cuantificación y el desarrollo de estrategias de gestión de riesgos que sirvan en la toma de decisiones.
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Por último, la propia generación de valor de la función financiera debe ser prudente. Si al analizar una inversión de la empresa la única fuente de valor del proyecto es estrictamente financiera, ¿cuál es la ventaja comparada de nuestra organización respecto a una institución financiera? El mercado financiero es muy eficiente, de modo que no tiene sentido que una empresa ajena a él genere valor proveyendo servicios financieros internos. La modestia y el reconocimiento reconocimie nto de las propias limitaciones limitaci ones son el primer paso hacia la prudencia. En definitiva, durante la crisis la función financiera de muchas empresas tomó un rol desmedido y renunció a sus principios más básicos. Las finanzas corporativas deben volver al lugar del que nunca deberían haber salido: apoyar la actividad de la empresa a través de financiación y del asesoramiento financiero. Es hora de volver a la realidad, y los directores financieros deben tomar la iniciativa aplicando los principios de claridad, visión y prudencia.
PARA SABER MÁS n
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Shiller, R.J. Las finanzas en una sociedad justa . Deusto, 2012. Allen, F., Carletti, E. y Grinstein, Y. “International Evidence on Firm Level Decisions in Response to the Crisis: Shareholders Shareholders vs. Other Stakeholders”. Wharton School, documento de investigación (enero de 2012).
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