MANUAL DE ANÁLISIS FUNDAMENTAL Y VALORACIÓN DE EMPRESAS
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¿Por qué a las acciones se les llama renta variable? ...................................................................................... 5 ¿Por qué las acciones cotizan en bolsa? ......................................................................................................... 6 ¿Cómo puedo analizar una acción para invertir en ella? ................................................................................ 6
Inversión en acciones como alternativa a otras inversiones .......................................................................... 9 Cómo invertir en acciones............................................................................................................................ 10 Dónde encontrar la información de las compañías cotizadas ....................................................................... 10
Empresas cíclicas ......................................................................................................................................... 13 Empresas sólidas.......................................................................................................................................... 14 Empresas de bajo crecimiento ..................................................................................................................... 15 Empresas de alto crecimiento ...................................................................................................................... 16 Empresas en ree structuración ..................................................................................................................... 17 Empresas con activos ocultos ...................................................................................................................... 17
Inversión indexada ...................................................................................................................................... 18 Value Investing (Inversión en valor) ............................................................................................................. 18 Inversión en empresas de crecimiento......................................................................................................... 19 Estrategia GARP (Growth at a rasonable price): Crecimiento a un precio razonable .................................... 19 Buy & Hold (Comprar y mantener) ............................................................................................................... 20 Inversión por dividendos ............................................................................................................................. 20 Inversión en empresas cíclicas ..................................................................................................................... 21 Estrategia de momentum ............................................................................................................................ 22
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Activo .......................................................................................................................................................... 23 Pasivo .......................................................................................................................................................... 25 Patrimonio Neto .......................................................................................................................................... 27 Fondo de maniobra...................................................................................................................................... 28 Deuda Financiera Net a................................................................................................................................. 31
Magnitudes y márgenes de la cuenta de resultados .................................................................................... 34 EBITDA y margen EBITDA ............................................................................................................................. 35
Cómo interpretar el estado de flujos de efectivo ......................................................................................... 41 Free Cash Flow ............................................................................................................................................. 42 Análisis del Estado de Flujos de Efectivo ...................................................................................................... 42 Reinterpretando el estado de flujos de efectivo .......................................................................................... 45 Márgenes y ratios del FCF ............................................................................................................................ 46
Debt to Equity .............................................................................................................................................. 48 Debt to Assets.............................................................................................................................................. 48 Cobertura de Intereses ................................................................................................................................ 48 Ratio de solvencia ........................................................................................................................................ 49 Acid Ratio .................................................................................................................................................... 49 Current Ratio ............................................................................................................................................... 49 Capacidad de pago financiero ...................................................................................................................... 50
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ROA ............................................................................................................................................................. 50 ROE .............................................................................................................................................................. 51 ROCE ............................................................................................................................................................ 51
Tipos de ampliación de capital: .................................................................................................................... 52 Ampliación de capital .................................................................................................................................. 53 Derechos de Suscripción Preferente (DSP) ................................................................................................... 54 Ampliación de capital liberada ..................................................................................................................... 55 ¿Es conveniente acudir a una ampliación de capital? ................................................................................... 56
Beneficio por acción (BPA) ........................................................................................................................... 57 Dividendo por acción (DPA) ......................................................................................................................... 58 Pay Out ........................................................................................................................................................ 59
Dividendo ordinario ..................................................................................................................................... 60 Dividendo extraordinario............................................................................................................................. 61 Dividendos pagados en acciones.................................................................................................................. 62 Dividendo Flexible (Scrip Dividend) ............................................................................................................. 65
PER .............................................................................................................................................................. 67 Rentabilidad por dividendo (RPD) ................................................................................................................ 68 Price to Book (P/B) ...................................................................................................................................... 69 Price to Sales (P/S) ....................................................................................................................................... 70 EV/EBITDA ................................................................................................................................................... 71
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OPA (Oferta Pública de Adquisición) ............................................................................................................ 76 OPV (Oferta Pública de Venta) ..................................................................................................................... 77 OPS (Oferta pública de suscripción) ............................................................................................................. 78
Análisis fundamental: Valor Intrínseco vs Precio ......................................................................................... 79 Cómo valorar una e mpresa por múltiplos históricos y comparables ............................................................ 83 Valorando una empresa por Descuento de Flujos de Caja (DFC) .................................................................. 87 Número de Graham ..................................................................................................................................... 91 Modelo de Gordon-Saphiro ......................................................................................................................... 92
Análisis de los estados financieros ............................................................................................................... 95 Valoración de Gas Natural Fenosa ............................................................................................................... 99
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Qué son las acciones y c ómo analizarla s Una acción representa una parte alícuota del capital social de una empresa
,
entendiendo por capital social el valor de las aportaciones de los socios. Es decir, las acciones confieren a su poseedor la condición de propietario y como tal, un accionista tiene derechos como el derecho de voto en junta o el derecho de participar en los beneficios.
Las empresas cotizadas en bolsa suelen tener dividido su capital social en un gran número de acciones , de manera que cualqui er person a puede compr ar un número determinado de ellas. De hacerlo, dicha persona pasa a ser propietario de ese negocio directamente. Sin embargo, su porcentaje de participación en la empresa será probablemente muy bajo y no tendrá el poder suficiente para imponer su voluntad en la dirección de la empresa. Por ejemplo, la familia Botín controla el Banco Santander con tan solo el 0,7% del capital.
Sin embargo, se debe tratar la inversión en acciones como cualquier otro
negocio
en el que uno sea propietario. Si confiamos en un negocio que funciona e incluso crece, ¿por qué no convertirse en propietario? Por otro lado, si tenemos un negocio en el que no tenemos buenas perspectivas de futuro, lo más lógico sería venderlo, aunque ello signifique perder dinero ya que podría perderse más de continuar dentro. En el caso de las acciones, la inversión por fundamentales
se basa, en menor o
mayor medida, en este argumento.
¿Por qué a las acciones se l es llama renta variable? Un poseedor de acciones, al ser propietario de una empresa, participará en los beneficios generados por esta en una proporción igual al número de acciones que posea. Ese beneficio generado y dividendo, no será igual todos los
repartido entre los
accionistas , llamado
años, por lo que el poseedor de acciones recibirá
una renta por su condición de accionista, que será variable y dependerá de los beneficios obtenidos en cada momento por la empresa de la que es propietario.
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¿Por qu é las accion es cotizan en bolsa? Las empresas, ante la necesidad de financiación para realizar inversiones
o la
necesidad de capital para pagar deudas pueden recurrir a los accionistas existentes. Sin embargo, estos pueden preferir que otras personas aporten ese capital y entren a formar parte de la propiedad de la empresa. Para ello, se emiten nuevas acciones y se ponen en circulación en algún mercado regulado (bolsa). Ello obliga a las empresas a hacer públicas sus cuentas
para que cualquier potencial accionista
disponga de toda la información necesaria para valorar a la empresa.
Para una empresa, el hecho de cotizar en bolsa le permite ser más visible a sus posibles clientes, obtener mejores condiciones de financiación y cierto prestigio. Para los clientes, proveedores e inversores de una empresa, el hecho de cotizar en bolsa supone una garantía de transparencia y solvencia.
¿Cómo p uedo analiza r una acció n para invertir en ella? Básicamente existen dos criterios para analizar una acción:
Análi si s f un dam ent al: El análisis fundamental se basa en toda la información que
pone una empresa cotizada a disposición del público: Cuentas anuales, informes trimestrales, semestrales, hechos relevantes (noticias que la propia empresa pública). Además, también se tiene en cuenta la evolución del sector, las perspectivas de futuro del mismo y la evolución de la economía.
Fuente: Enagás
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Análi si s téc ni co : El análisis técnico solo tiene en cuenta el comportamiento
reciente del precio en un gráfico y el número de acciones negociadas. Con esta información se pretende obtener una valoración sobre la dirección del precio futuro. Normalmente, el análisis técnico está relacionado con la especulación (inversiones de corto plazo).
Fuente: ProRealTime
Para analizar una empresa e invertir en ella a medio o largo plazo, el análisis fund amental e s necesario para discerni r qué empresas son apropi adas y cuále s no . Después de ello, tendremos que llegar a la conclusión de cuál es el precio justo a pagar por sus acciones y hacernos una idea de cuando esa acción está cotizando cara o barata.
El análisis técnico puede servir para afinar el precio de compra
. Por lo tanto,
ambos criterios no son excluyentes en la inversión de acciones, más bien son compatibles. El análisis fundamental indica qué empresa es válida para invertir y puede llegar a hacernos una idea del precio justo de una acción, mientras que el análisis técnico sirve para decidir el momento de la inversión.
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Qué son las accio nes y c ómo analizarlas II
Cuando compramos acciones de una empresa nos convertimos en propietarios de una parte del capital de esa empresa. Pero, ¿Cuál es el motivo de invertir en acciones en lugar de en otros activos? La inversión en acciones a largo plazo proporci una rentabilidad mayor
ona
a cualquier a otro activo. No obstante, la mayor rentabilidad
es en el largo plazo y durante meses e incluso años puede tener una rentabilidad menor a la de otros activos.
Fuente: elaboración propia
Si en lugar de realizar la inversión en todas las empresas que componen un índice, como por ejemplo el Ibex35, realizamos un correcto análisis fundamental, podremos discernir las empresas que consideremos válidas para la inversión a medio y largo plazo de las que no lo son. Esto implicaría elimin ar las empresas más endeudadas o con p oca capa cid ad de ge neración de caja y bajos beneficios.
De esta manera, podríamos conseguir una rentabilidad incluso mayor a la del índice. Por tanto, con la inversión en acciones a medio y largo plazo se persigue obtener una rentabilidad de los ahorros mayor de la que obtendríamos con cualquier otro activo.
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Inversión en acciones como alternativa a otras inversiones
Inversión en accione s c omo alternativa a la inversión i
nmobili aria :
La
inversión inmobiliaria no es tan eficiente como la inversión en acciones. En primer lugar, las acciones de grandes empresas pueden comprarse y venderse con mucha más rapidez con la que podemos comprar y vender un piso, es decir, tienen mayor liquidez. Además, la compra de una vivienda genera una serie de gastos y trámites en el momento de comprarla y venderla. Adicionalmente, la propiedad de un activo inmobiliario genera costes vía impuestos (IBI), así como la necesidad de realizar reformas.
La compra/venta de acciones también genera una serie de gastos de compra y venta, pero no deberemos pagar un impuesto todos los años por su tenencia. Por otro lado, también podemos invertir en activos inmobiliarios mediante la inversión en acciones de SOCIMIs (Sociedades Anónimas Cotizadas de Inversión Inmobiliaria).
Inversión en acciones como alternativa al ahorro en depósitos:
Las
cuentas de ahorro y depósitos dan una rentabilidad menor a otros activos con mayor riesgo, como es el caso de las acciones. Muchas de las grandes empresas reparten parte del beneficio a sus accionistas mediante el pago de dividendos, de manera que la rentabilidad por dividendo es mayor a la rentabilidad vía depósitos. La inversión en acciones que pagan abultados dividendos es una estrategia de inversión en sí misma y está muy relacionada con la inversión en grandes compañías a largo plazo. Las buenas compañías suelen incrementar el pago por dividendo a lo largo de los años, lo que incrementará la rentabilidad por dividendo si mantenemos las acciones. Sin embargo, al contrario de los depósitos, el capital invertido varía de valor según la cotización de las acciones por lo que el capital destinado a la inversión no debe ser necesario y urgente en el corto y medio plazo.
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Cómo invertir en accione s Para invertir en acciones solo tenemos que abrir una cuenta con un
bróker . El gasto
por comisiones es muy importante, y según el bróker que elijamos deberemos de pagar unas comisiones u otras. Además, muchos brókeres cobran comisiones por tener una cuenta de valores abierta. Todos los gastos relacionados con la compra, venta y mantenimiento de acciones merman la rentabilidad final de una inversión por lo que deberemos seleccionar cuidadosamente aquel que nos ofrezca las condiciones que más se adapten al estilo de inversión que elijamos.
Dónde e ncon trar la info rmació n de las compañía s coti zadas Para la inversión en acciones de compañías cotizadas es muy recomendable realizar un análisis de los estados financieros (análisis fundamental) para valorar si una u otra compañía es válida para la inversión. Los estados financieros son una foto de la situación financiera de una empresa en el momento que estos se publican (principalmente una vez al año, aunque también se emiten informes cada tres meses). Dentro de los estados financieros hay tres estados con mayor relevancia a los demás: El balance de situación, la cuenta de resultados y el estado de flujos de efectivo.
Al tratarse de empresas cotizadas, estas tienen que hacer pública toda esta información. Dicha in formación puede e ncontrarse en la CNMV. Solo tenemos que hacer una "Búsqueda por entidades" e introducir la compañía que queramos analizar.
Fuente: CNMV 10
También resulta muy interesante volcar los datos de las cuentas anuales en una hoja de cálculo para analizar una compañía con mayor profundidad, ya que podremos observar la evolución de las ventas, beneficios o deuda de una compañía a lo largo de los años.
Además, podríamos obtener una serie de ratios financieros de rentabilidad, endeudamiento, crecimiento, etc. Para ello debemos de ir a esta página web de la CNMV, http://www.cnmv.es/ipps/default.aspx y seleccionar una compañía.
Fuente: CNMV
Para volcar los datos financieros anuales tenemos que seleccionar los segundos semestres de cada año . Después de ello seleccionaremos el balance, cuenta de resultados y estados de flujo de efectivo, todos ellos consolidados.
Losinf orm es cons olid ados hacen referencia a to da una com pañía e n su conjunto mientras que los informes individuales solo expresan los datos de la empresa matriz. Una vez seleccionados cada uno de estos estados, deberemos ir copiando y pegando las tablas a un Excel.
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Fuente: CNMV
Seleccionando el segundo semestre de cada año, copiando los datos en un Excel y ordenando toda la información podremos tener toda la información ordenada:
Fuente: elaboración propia
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En el apartado información segme ntada encontraremos información de las ventas nacionales e internacionales. Esto nos servirá para determinar el grado de internacionalización de la compañía. Además, también resulta útil observar la información económica de los países y mercados en los que una compañía opera.
Tipos d e empresa s En el momento de comprar acciones de empresas que cotizan en bolsa, un punto fundamental
es
saber qué
tipo
de
empresa
queremos
incorporar
en
cartera.Obviamente no todas las empresas son iguales y dependiendo de la naturaleza de su negocio pueden tener unas características u otras. La clasificación que hace Peter Lynch es muy acertada
, a pesar de que una empresa puede
catalogarse dentro de más de una de las siguientes categorías.
Empresas cíclicas Las empresas cíclicas, como su nombre indica, dependen muy notablemente del ciclo económico o del precio de a lguna mate ria prima . Por tanto, tendremos que ser cuidadosos en el momento de invertir en este tipo de empresas. No son empresas que tengan unos beneficios crecientes y unos altos márgenes sobre beneficios. En su lugar, tienen unos beneficios y unos márgenes más elevados cuando están en la parte alta de su ciclo y más bajos cuando están en la parte baja.
Por ello, si acertamos el momento de inversión podremos obtener buenas rentabilidades, mientras que si no se acierta la pérdida será abultada, ya que normalmente la cotización de estas empresas acompaña sus resultados. Los sectores cíclicos son el acerero, el petrolero, hotelero, inmobiliarias, etc. En el mercado continuo tenemos algunas empresas que se pueden denominar cíclicas como Arcelor Mittal, Acerinox, Repsol, IAG, etc.
En general, todas l as empr esas son cícli cas de a lgun a manera, ya que en periodos de crisis sus beneficios se contraen, pero son consideradas como empresas cíclicas las que dependen excesivamente del ciclo económico o de alguna materia prima. La inversión en empresas cíclicas se adapta mejor a una inversión de medio plazo 13
cuando somos capaces de determinar la parte baja de l cic lo para compr arlas y la parte alta para venderlas . A continuación, se muestra el resultado de explotación de Acerinox desde 2009.
Fuente: elaboración propia
Empresas sólidas Las empresas sólidas son grandes empresas que operan e n sectores maduro s pero que por su posición en el mercado mantienen crecimientos en beneficios medianamente altos, es decir, tienen alguna ve ntaja competi tiva . Consiguen crecer por la internacionalización y de manera orgánica (sin adquirir otras compañías) y mantienen una estructura fin ancie ra muy bu ena .
En situaciones de pánico en los mercados suelen a cotizar a precios interesantes, aunque no suelen haber grandes retrocesos en sus cotizaciones debido a la ventaja competitiva que poseen, y es por ello por lo que suelen cotizar a múltiplos PER algo elevados con una media-baja rentabilidad por dividendo.
Sin embargo, al invertir en una empresa de este tipo debería vigilarse el mantenimi ento de la ventaja competit iva que le hace tan rentable. El ejemplo típico que se pone es Coca-Cola por la imagen de marca tan fuerte que tiene. En España hay algún que otro ejemplo como Inditex (Integración vertical en el proceso de producción y venta) o Viscofan (Posición de líder en su mercado). El siguiente gráfico corresponde a la cotización de Inditex.
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Fuente: ProRealTime
Empresas de bajo crecimiento Las empresas de bajo crecimiento son empresas que operan en mercados maduro s y saturados . Por lo tanto, no tienen capacidad para obtener crecimientos en los beneficios año tras año. Aunque hay varias empresas que pertenecen a este tipo, como por ejemplo Mapfre, el mejor ejemplo de este tipo de empresas en España sería el sector energético: Gas natural, Endesa, Iberdrola, REE y Enagás.
Este tipo de compañías consigue crece r principalmente mediante adquisiciones de otras compañías y que operan en otros países, ya que el mercado nacional ya ha sido copado por ellas.
Generalmente suelen pagar un alto dividendo
ya que no tienen muchas opciones
para destinar los beneficios. La inversión en empresas de bajo crecimiento suele hacerse por la alta rentabilidad por dividendo y porque a menudo tienen unos ingresos bastante recurrentes y predecibles. El siguiente cuadro de Enagás muestra las variaciones en la cuenta de resultados.
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Fuente: elaboración propia
Empresas de alto crecimiento A menudo, las empresas de alto crecimiento son empresas relativamente pequeñas en fase de e xpansió n . En ese caso, si se consigue detectar una de estas empresas e invertir en ella en fases tempranas, la rentabilidad puede llegar a ser muy alta, ya que la cotización puede llegar a multiplicarse por diez veces o más. Este tipo de empresas son de las que menos afectadas se ven por los ciclos económicos, el caso típico de estas empresas son las tecnológicas como por ejemplo Google.
Fuente: ProRealTime
En España tenemos varios casos de empresas que en los últimos años han tenido grandes revalorizaciones: CIE Automotive, Viscofan o Gamesa. Muchas de las grandes empresas que hoy en día cotizan en España en su día fueron empresas de alto crecimiento y posteriormente se convirtieron en empresas sólidas o empresas de bajo crecimiento. 16
Empresas en reestructuración Las empresas en reestructuración son empresas que están pa sando por pr oblemas de algún ti po debido al negocio en el que opera, a la mala gestión, al ciclo de mercado a no saber anticipar las condiciones de mercado, o a la alta deuda contraída, etc. Cuando una empresa está pasando por una coyuntura negativa hasta el momento de ponerse en cuestión su viabilidad la cotiza ción se desploma .
Solo cuando se den síntomas de que dicha empresa se va a recuperar será buen momento de invertir en ella dado que probablemente este cotizando con excesivo descuento. En España, la constructora OHL pasó por problemas financieros a finales de 2015 y tuvo que realizar una ampliación de capital.
Empre sas con activos ocul tos Son empresas que mantienen algún activo excepcional y que no está reflejado en el precio , al menos por el momento. Este tipo de activos puede ser un inmueble o solar, una patente, o el desarrollo de un medicamente en el caso del sector farmacéutico. Cuando el activo oculto es valorado por el mercado el precio de la acción aumenta. Lo complicado de los activos ocultos es encontrarlos, valorar si realmente tienen potencial y determinar si dicho potencial está incorporado en el precio.
Tipos de inversión en bolsa
A la hora de invertir en bolsa en el medio y en el largo plazo existen varios tipos de estrategias: crecimiento, dividendos, value investing, GARP, buy and hold, etc. En la mayoría de ellas, será necesario realizar un análisis fundamental para determinar si las acciones, de una u otra empresa, son apropiadas para la estrategia de inversión que sigamos. Ello no quiere decir que las acciones de una empresa solo puedan tener cabida en un tipo de estrategia. Por ejemplo, una empresa apta para la estrategia basada en dividendos también puede tener cabida en una cartera Buy and hold.
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Inversión indexada La inversión indexada consiste en invertir en índice s bur sátiles a través de ETFs o fondos de inversión. Esta manera de invertir nace de la imposibilidad de muchos inversores y gestores de batir al mercado (índice bursátil) constantemente y año tras año. Este método de inversión se llama inversión pasiva por el hecho de comprar índices bursátiles con la intención de mantenerlos en el largo
plazo .
Las ventajas de la inversión indexada son, principalmente, la diversificación que se logra con la inversión en un solo activo y las pocas complicaciones que conlleva, pues no deberemos de analizar las empresas que componen cada índice individualmente.
Value Investing (Inversió n en valor) La inversión en valor o value investing trata de inverti r en empresas que se encuentren cotizando a precios especialmente atractivos . Por ello, el Value Investing trata de aprovechar al máximo las diferencias que el mercado ofrece entre precio y valor intrínseco. El objetivo de este tipo de inversión es comprar acciones cuando coticen con un descuento importante con respecto el valor intrínseco, es decir, con un importante margen de seguridad. Posteriormente, las acciones serán vendidas cuando alcancen el valor intrínseco o cuando lo superen en un porcentaje determinado, por ejemplo, un 10%. En resumen, el value investing consiste en comp rar barato y ve nder caro .
Para hallar el valor intrínseco, valor al que debería cotizar una empresa, deberemos realizar un análisis fundamental de los estados financieros de la empresa en cuestión. Solo así podremos saber cuándo estamos comprando con descuento.
-
Contrarian
investing: La
inversión
"Contrarian"
consiste
en
invertir
en empresas que se encuentran muy penalizadas por la coyuntura económica, por el ciclo del mercado o por cualquier otro motivo. La inversión Contrarian también consiste en invertir en empresas que no están de "moda" y de las que existe motivos suficientes para creer que tendrá una alta revalorización. En definitiva, consiste en invertir en empresas castigadas en el corto plazo.
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Inversión en empresas de crecimiento La inversión en empresas de crecimiento intenta identificar empresas de las qu e se espera un gran crecimiento en próximos años
. A menudo, estas empresas son
empresas pequeñas que llevan poco tiempo en el mercado. Por ambos motivos, son empresas que cotizan a precios elevados, debido a las fuertes expectativas de crecimiento futuro. Sin embargo, esa expectativa de crecimiento no tiene por qué cumplirse y la inversión no tiene por qué salir siempre bien. Es por estas razones por lo que esta estrategia suele tener un mayor riesgo a otras, aunque en caso de acertar suele obtener grandes rentabilidades.
En la inversión en empresas de crecimiento, además de análisis fundamental, deberemos de llevar a cabo un análisis cualitativo
del negocio para determinar si
realmente es una inversión que pueda crecer tanto en el futuro.
Estrategia GARP (Growth at a rasonable price): Crecimiento a un precio razonable La estrategia GARP se sitúa a medio camino entre la inve rsión en va lor e inversión en crecimiento . En concreto, la estrategia GARP escoge empresas con expectativas de crecimiento moderado que no coticen a precios excesivamente elevados (como si ocurre en muchas empresas de crecimiento), ni que coticen con excesivo descuento, lo que elimina empresas con escasa capacidad de crecimiento.
Fuente: elaboración propia
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Buy & Hold (Compr ar y mantener) La estrategia Buy & Hold consiste en comprar acciones y mantenerlas en el muy largo plazo . Esto implica que las empresas escogidas deben contar con ventajas competitivas y que a priori las vayan a mantener en el largo plazo.
En este tipo de inversión los precios de compra son menos importantes dado que se persigue una alta revalorización en el largo plazo. El único motivo de venta de esta estrategia es el deterioro en los fundamentales de la empresa, lo que implicaría pérdida de ventajas competitivas y disminución del crecimiento de la empresa en el largo plazo.
En definitiva, el Buy & Hold invierte en empresas excepcionales, aunque coticen a precios elevados, y no venderlas nunca. Según Warren Buffet, es mejor comprar empresas excepcionales a precios
razonables en lugar de empresas nor
males a
precios de ganga .
Inversión por dividendos La inversión en dividendos trata de invertir en empresas que paguen un alto dividendo de manera recurrente y creciente año tras año
. Normalmente, estas
empresas son empresas grandes y estables pues no tienen muchas opciones para crecer y reparten gran parte del beneficio a sus accionistas en forma de dividendo.
La inversión en este tipo de empresas tiene por objetivo reinvertir los dividendos cobrados en más acciones de empresas que paguen dividendos, de manera que cada año la renta cobrada en dividendos sea mayor. Esta estrategia (de largo plazo) es utilizada como alternativa a la inversión en depósitos y activos de bajo riesgo que proporcionan una rentabilidad escasa.
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Fuente: elaboración propia
Las mejores empresas para llevar a cabo esta estrategia son empresas con beneficios estables y a poder ser, crecientes año tras año. El requisito para invertir en empresas de este tipo es la renta bilidad por dividendo y la sostenibilidad del mismo
-
.
Perro s del Dow: Esta estrategia de inversión consiste en tener, a principios de cada año, una ponderación del 10% en cartera de las 10 empresas con una mayor rentabilidad por dividendo.
Inversión en empresas cíclicas La inversión en empresas cíclicas consiste en comprar empresas en la parte baja del ciclo y venderlas en la parte alta del mismo
, cuando la cotización es muy
elevada y muchos inversores esperan unos beneficios altos de manera prolongada.
No obstante, la naturaleza de las empresas cíclicas les hace tener unos beneficios irregulares de un año a otro al depender, normalmente, del precio de una materia prima. Por este motivo, invertir en empresas cíclicas suele hacerse en el medio pl azo, intentando determinar los momentos bajos y altos del ciclo para comprar y vender.
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Estrategia de momentum La estrategia de momentum consiste en abrir posiciones largas en las acciones que han tenido una mayor revalorización en los últimos 3-12 meses
y mantenerlos
durante los próximos 3-12 meses. Esta estrategia ha demostrado ser rentable y ha sido ampliamente estudiada por Narasimhan Jegadeesh y Sheridan Titman.
En esta estrategia, el tipo de empresas y sus fundamentales son irrelevantes, solo importa el hecho de haber tenido una mayor revalorización en lo últimos meses. Las empresas típicas de una estrategia de momentum son aquellas que pasan por un buen momento presente, con beneficios por encima de lo esperado, que están de moda, etc.
Balance de situación
En los estados financieros de una empresa, el balance es el estado financiero que refleja la situación patrimonial de una entidad
en un momento determinado. El
balance se estructura en, Activo, Pasivo y Patrimonio Neto. A su vez, cada uno de estos tres elementos se divide en cuentas más específicas. Cuando analizamos una empresa que cotiza en bolsa nos fijaremos en el balance consolidado, el cual aglutina a la empresa matriz y a las empresas que dependen de ella. Otro punto a tener en cuenta es que el total del activo (lo que posee una empresa) coincide con la suma del pasivo total (lo que debe una empresa) y el patrimonio neto (lo que aportaron los accionistas).
Fuente: elaboración propia 22
Activo El Activo está compuesto por todos los bienes, derechos y otros recursos necesarios para poder llevar a cabo la actividad del negocio,
y que son
controlados por la organización. Dentro del activo también podemos encontrar recursos que forman parte de la empresa, pero de los que se espera obtener un beneficio mediante su venta. Por ejemplo, el activo de Inditex está compuesto por las tiendas que tienen en propiedad, los centros productivos, la tienda online, los derechos de cobro sobre franquiciados, etc. El Activo está dividido a su vez en Activo Corriente y Activo no Corriente.
Ac tiv o n o c or ri ent e Los activos que permiten realizar la actividad de la empresa, así como los activos financieros mantenidos a largo plazo componen el activo no corriente. En Inditex, el activo no corriente estaría compuesto por los locales en propiedad, el valor de las marcas, la maquinaria para producir, etc.
-
Inmoviliza do intangible:
son activos no físicos que pueden valorarse
económicamente (derechos, patentes, concesiones, aplicaciones informáticas, etc.).
-
Inmoviliza do mate rial: activos relacionados con la producción, distribución y gestión de la empresa (activos necesarios para llevar a cabo la actividad económica: maquinaria, plantas de producción, etc.).
-
Inversiones inmobil iarias:
inmuebles de los que se espera obtener rentas o
plusvalías.
Inversiones -
cont abili zadas
aplicando
el
método
de
participación: Inversión en empresas asociadas de las que se tiene una influencia significativa.
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-
Inversiones fin ancieras a largo plazo: activos financieros de largo plazo tales como créditos concedidos, acciones, bonos, etc.
-
Activos por impuesto diferido:
son un impuesto sobre los beneficios pagado
anticipadamente consecuencia de la tributación del beneficio (reducen el impuesto a pagar en el futuro).
-
Otros activos no corri ente s: activos no corrientes no clasificados en ninguna de las partidas anteriores.
Fuente: elaboración propia
Ac tiv o c or ri ent e El Activo Corriente se compone de los bienes, dere chos y recurs os q ue se espera vender o consumir en el proceso de producción
en el corto plazo (menos de un
año). Dicho de otra manera, son todos los activos que son fácilmente convertibles en dinero (activos líquidos). Dentro del Activo Corriente también son considerados los
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activos financieros y el dinero que posee la empresa en efectivo. Siguiendo con el ejemplo de Inditex, los activos corrientes sería la ropa producida que todavía no ha sido vendida, el efectivo de las tiendas, etc. -
Activos no corri entes mante nidos pa ra la venta: activos que esperan ser vendidos por la empresa a corto plazo.
-
Existencias: los productos que ya han sido producidos, pero todavía no han sido vendidos.
-
Deudor es comerci ales y otr as cuentas a cobr ar:
lo que nos deben los
clientes.
-
Otros activos financieros corri entes: activos financieros de corto plazo, por ejemplo, letras del tesoro a 6 meses.
-
Otros activos corri entes: activos corrientes no clasificados en ninguna de las partidas anteriores.
-
Efectivo y equivalentes:
dinero en efectivo y en cuentas corrientes.
Pasivo Los pasivos representan, principalmente, las obligaciones que tiene una empresa frente a sus acree dores . Por ejemplo, el pasivo de Inditex estaría compuesto por las deudas que mantiene con bancos, lo que debe a sus proveedores, etc. A su vez, el pasivo está dividido en Pasivo Corriente y Pasivo no Corriente.
Pasivo no co rriente Principalmente, el Pasivo no Corriente está formado por las obligaciones que tiene una empresa con terceros en un hori zonte la rgo d e tiempo , por ejemplo, la deuda emitida o el préstamo pedido a una entidad financiera. -
Subvenciones: subvenciones recibidas por parte del Estado o cualquier otra entidad. 25
-
Provisiones no corrientes:
obligaciones de la empresa, pero inciertas en su
cuantía final o en el momento de su pago, aunque con la certeza de ser a largo plazo (gastos de personal, impuestos, etc.).
-
Pasivos financieros no corri ente s: Obligaciones con entidades de crédito u otro tipo de entidad en el que se debe reponer efectivo durante un periodo largo de tiempo (emisiones de deuda y préstamos principalmente).
-
Pasivos por impuesto diferido:
son un impuesto realizado pero diferido en el
tiempo consecuencia de la tributación del beneficio. Por tanto, es un impuesto que debemos y será pagado en el futuro.
-
Otros pasivos no corrientes:
pasivos no corrientes y no clasificados en
ninguna de las partidas anteriores.
Pasivo corriente Está formado por las obli gacion es que se e speran fin aliza r en menos de un año
al
estar en parte ligadas al ciclo de explotación que lleva a cabo la compañía.
-
Pasivos vinculados con activos no corrientes
mante nidos para
la
venta: pasivos asociados con los activos no corrientes mantenidos para la venta.
-
Provisiones corri entes:
obligaciones de la empresa, pero inciertas en su
cuantía final o en el momento de su pago, aunque con la certeza de ser a corto plazo (gastos de personal, impuestos, etc.).
-
Pasivos financieros corrientes:
obligaciones con entidades de crédito u otro
tipo de entidad en el que se deba reponer efectivo durante el año en curso (emisiones de deuda y préstamos principalmente).
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-
Acreedores comerciales
y otr as cuentas a pagar:
lo que se debe a
proveedores a corto plazo por la compra de materias primas, etc.
-
Otros pasivos corrientes:
pasivos corrientes no clasificados en ninguna de
las partidas anteriores.
Fuente: elaboración propia
Patrimonio Neto El Patrimonio Neto está formado por las aportaciones de accionistas y los bene ficios acumulados de la empresa en años anteriores. Además, es la diferencia del Activo menos el Pasivo (lo que tiene una empresa menos lo que debe). -
Fondos Propios:
aportados por los accionistas o como consecuencia de la
acumulación del beneficio de años anteriores y no repartido a los accionistas. 27
-
Ajustes de cambio de valor:
contrapartida a variaciones de valor de los
activos financieros (otras divisas, derivados financieros, etc.).
-
Inte rese s minori tarios:
Una empresa grande suele controlar otras empresas,
llamadas dependientes, que suman todo su activo y pasivo al de la empresa matriz, aunque dicha empresa no tenga el 100% de las acciones. El porcentaje de acciones que no son de su propiedad representa los intereses minoritarios.
Fuente: elaboración propia
Fondo de maniobra El fondo de maniobra representa la parte del activo corriente que es financiada con recursos permanentes
(pasivos no corrientes) y en cierta manera mide si la
empresa tendrá problemas financieros a corto plazo. Para entenderlo mejor, el Fondo de Maniobra puede entenderse como el excedente de activo corriente una vez se ha hecho frente a todas las obligaciones a corto plazo (pasivo corriente). 28
Fuente: elaboración propia
El fondo de maniobra puede calcularse e interpretarse de dos maneras:
-
FM = Acti vo Corrient e - Pasivo Corr iente: el fondo de maniobra mide el exceso de capacidad de una empresa para hacer frente a las obligaciones contraídas a corto plazo con los activos corrientes. Por tanto, cuanto más excedente de activo corriente exista, mayor salud financiera de una empresa, ya que habrá más margen para afrontar los pagos en el corto plazo.
-
FM = Recur sos Permane ntes (P atrim onio Ne to + Pasivo no Corri ente) Acti vo no Cor ri ent e: bajo esta interpretación, el fondo de maniobra mide la cantidad de activo corriente que se está financiando con recursos permanentes o, dicho de otra manera, es el excedente de recursos permanentes después de cubrir el activo no corriente.
Dependiendo del signo del Fondo de Maniobra, este puede ser positivo, negativo o con valor cero.
-
FM > 0: parte de los activos corrientes están financiados con recursos permanentes de manera que se puede hacer frente a las obligaciones de corto plazo a pesar de que haya algún retraso en el cobro a clientes o en la venta de existencias. 29
-
FM = 0:
cuando el fondo de maniobra es igual a cero se dice que existe
equilibrio financiero, sin embargo, esto implica cierto riesgo ya que todo el activo corriente está financiado con pasivo corriente y ello implica que si no se puede cobrar o realizar (convertir en dinero) alguna partida del activo corriente no se podrá hacer frente a las obligaciones.
-
FM < 0: parte del activo no corriente que se está financiando con recursos a corto plazo, lo que lleva a una situación de desequilibrio financiero. Esto podría provocar dificultades en el pago de las obligaciones que vencen a corto plazo.
Con respecto el fondo de maniobra hay que tener en cuenta los siguientes puntos:
-
Se puede dar la situación en la que una empresa tenga un fondo de maniobra positivo debido a la acumulación de existencias
que no puede vender pero
que computan como activo corriente.
-
El Fondo de Maniobra debe ser suficienteme nte amplio de manera que la empresa cuente con un margen de seguridad por si retrasa el cobro de alguna cuenta de activo corriente. Las obligaciones a corto plazo son de pago seguro en su cuantía y en una fecha determinada, en cambio, existe incertidumbre sobre el cobro de ciertas partidas de activo corriente (clientes y existencias)
-
Pero tampoco debe ser excesivo
ya que los recursos permanentes con los
que está financiado tienen un coste mayor a la rentabilidad que proporciona la tenencia de activo corriente (efectivo, existencias, etc.)
-
En algunas empresas un Fondo de Maniobra negativo no implica problemas financieros . Los supermercados, por ejemplo, suelen cobrar al contado mientras que aplazan sus pagos a 30, 60,90 o incluso 180 días por lo que no es raro observar un valor de pasivo corriente más alto que el de activo corriente, pero ello no es un problema porque saben que el día de pagar las obligaciones tendrán el importe necesario para su pago. 30
Deuda Financiera Neta La Deuda Financiera indica cuanta deuda con coste tiene una empresa. Dicho de otra manera, es la cuantía que debemos a quienes nos han prestado dinero. Normalmente, la deuda financiera de las empresas está compuesta por préstamos recibidos de entidades financieras y por emisiones de deuda. Ambos tipos de deuda conllevan un coste, los intereses.
Deuda Financi era = Pasivos Financieros no Corrientes + Pasivos Financieros Corrientes
La Deuda Financiera Neta es la deuda financiera menos los activos financieros corrientes (Otros activos financieros corrientes) y el efectivo y otros activos líquidos equivalentes. Es decir, la deuda financiera neta es la deuda financiera después de restarle los activos más líquidos
.
Deuda Financiera Neta = Deuda Financiera - otros activos financieros - efectivo y otros activos líquidos equivalentes
El tamaño de la Deuda Financiera y la Deuda Financiera Neta es un dato que siempre tiene que estar controlado. Dependiendo de la naturaleza del negocio de las empresas, y de la recurrencia de sus ingresos, estás pueden soportar un menor o mayor grado de deuda en relación al tamaño de su activo. Empresas con ingresos o beneficios estables, como es el caso de Abertis o REE, pueden permitirse tener niveles de deuda mayores que otras empresas ya que, además, tendrán que pagar un tipo de interés menor por lo comentado anteriormente (predictibilidad y estabilidad de beneficios).
En empresas que aumenten su nivel de deuda, deberemos observar si ese aumento ha ido acompañado de un aumento del tamaño de los activos y/o de aumento de beneficios. De lo contrario, probablemente esa empresa tenga problemas.
31
Por otro lado, cuando la Deuda Financiera Neta es negativa significa que el activo financiero junto con el efectivo es superior a los pasivos financieros. En ese caso existe Exceso de Caja .
Cuenta de result ados La cuenta de resultados de una empresa, también llamada cuenta de pérdidas y ganancias, es el estado financiero que muestra si una empresa ha tenido bene ficios o p érdida s a lo largo de un periodo de tiempo.
Como veremos, la cuenta de resultados se estructura en resultado de explotación (resultado de la actividad de la empresa) y resultado financiero (resultado de los activos y pasivos financieros).
La cuenta de resultados es importante, pero debe tenerse en cuenta que sigue el criterio de devengo . El criterio de devengo significa que los ingresos y gastos se contabilizan a medida que se van reconociendo en lugar de cuando se van cobrando y pagando.
La cuenta de pérdidas y ganancias a tener en cuenta en una empresa cotizada en bolsa es la cuenta de pérdidas y ganancias consolidada
, la cual aglutina el
resultado de una empresa matriz y sus sociedades dependientes.
En el cuadro siguiente se muestra cada partida de la cuenta de resultados y su descripción:
32
Fuente: elaboración propia
Además de utilizar el criterio de devengo, la cuenta de pérdidas y ganancias tiene en cuenta partidas que no representan una entrada o salida de dinero
como por
ejemplo la amortización de inmovilizado o el deterioro/revalorización de activos inmovilizados o financieros.
Otro punto a destacar es el porcentaje de beneficio atribuido a la entidad dominante , y cuanto más alto sea este mejor, ya que es el beneficio que posteriormente la empresa podrá repartir en forma de dividendo a los accionistas.
33
A continuación, la cuenta de resultados de Inditex de los años 2015 y 2014:
Fuente: elaboración propia
Magni tudes y márgenes de la cuenta de
result ados
Un dato que resulta muy interesante de extraer de la cuenta de resultados es el margen del resultado de explotación (también llamado EBIT por sus siglas en inglés: Earnings before interests and taxes) y el margen neto (margen del resultado del ejercicio). Ambos miden la eficiencia de la empresa, y cuanto mayores sean más margen de beneficio se obtiene por cada unidad de ventas. Margen EBIT = Resultado de explotación / Ventas x 100 34
Margen Neto = Resultado del ejercicio / Ventas x 100
EBITDA y m argen EBITDA El EBITDA o Earnings
Before
Amortization (Beneficios
antes
Interest, de
intereses,
Taxes,
Depreciation
impuestos,
and
depreciaciones
y
amortizaciones) es uno de los indicadores financieros más importantes a la hora de realizar el análisis fundamental de una empresa.
El EBITDA se interpreta como el beneficio bruto de explotación y mide los beneficios recurrentes de una empresa, considerando únicamente la actividad productiva de la misma y sin tener en cuenta gastos financieros, impuestos, depreciación y la amortización de los activos.
La utilización del EBITDA debe conllevar el análisis de otros aspectos de la empresa. De no ser así, el análisis aislado del EBITDA puede conducir a interpretaciones erróneas. Por ejemplo:
-
El EBITDA no tiene en cuenta para su cálculo una serie de salidas de tesorería, como la devolución del principal de los préstamos que la empresa tenga contraídos, por tanto, no puede ser util izado para medir l a liquid ez generada por la compañía.
-
El EBITDA no tiene en cuenta las inversiones
necesarias para mantener la
actividad del negocio. Dichas inversiones sí aparecen en el estado de flujos de efectivo, pero pueden ser aproximadas por la amortización.
¿Cómo se calcul a el EBIT DA de una empresa española? Partiendo de la cuenta de pérdidas y ganancias consolidada, el cálculo del EBITDA es muy sencillo:
EBITDA = Resultado de Explotación - Amortización del inmovilizado Deterioro y resultado por enajenaciones del inmovilizado - Imputación de subvenciones de inmovilizado no financiero y otras - Otros resultados. 35
A modo de ejemplo, vamos a ver el EBITDA de Inditex durante los años 2015 y 2014:
Fuente: elaboración propia
El margen EBITDA viene a medir la efici encia de una e mpresa , es decir, el margen EBITDA es el margen bruto que se obtiene por la venta de los productos. Por tanto, cuanto mayor sea el margen EBITDA mejor. Como ocurre con otras magnitudes, debe compararse este margen con el de empresas del mismo sector.
Margen EB ITDA = EBTDA / Ventas x 100
Estado de fluj os de e fectivo
El Estado de Flujos de Efectivo mide la capacidad de generación de caja
de una
empresa a lo largo de un periodo. En el estado de flujos de efectivo se recogen todas las partidas que implican una entrada y una salida de dinero. Por tanto, el estado de flujos de efectivo es más difícil de manipular que la cuenta de resultados,
ya que
esta última depende de partidas que no implican entrada y/o salida de dinero alguna.
Para realizar un análisis fundamental de una empresa que cotiza en bolsa, deberemos fijarnos en el estado de flujos de efectivo consolidado
ya que tiene en cuenta el
flujo de caja de la empresa matriz y todas las empresas que dependen de ella. El estado de flujos de efectivo es de vital importancia para llevar a cabo un correcto análisis fundamental. De esta manera, sabremos si una empresa necesita endeudarse
36
para realizar inversiones que le permitan crecer, si se está endeudando para pagar el dividendo o si necesita de fuertes inversiones para mantener la actividad del negocio.
El estado de flujos de efectivo se divide en tres partes actividades de explotación
: flujos de efectivo de las
(variaciones de efectivo con respecto los resultados),
flujos de efectivo de las actividades de inversión (variaciones en el activo) y flujos de efectivo de las actividades de financiación
(variaciones en el pasivo y patrimonio
neto).
Los flujos de efectivo de las actividades de explotación pueden representarse de dos maneras distintas, según se utilice el método directo o indirecto. En el método directo se especifican los cobros y pagos determinados por actividades de explotación, mientras que en el método indirecto se parte del resultado antes de impuestos y se van sumando y restando partidas del beneficio que no representen una entrada / salida de efectivo.
La mayoría de grandes empresas realizan el estado de flujos de efectivo por el método indirecto. Por tanto, se va a analizar este método tomando como referencia el estado de flujos de efectivo de Inditex , el cual utiliza el método indirecto:
Fuente: elaboración propia
Los flujos de explotación parten del resultado antes de impuestos (1). A continuación, se realizan ajustes al resultado (2) por partidas que no implican 37
entradas / salidas de efectivo. Los cambios en el capital corriente (3) se refieren a variaciones de existencias, acreedores, activos y pasivos corrientes, etc.
Fuente: elaboración propia
Los flujos de efectivo de las actividades de inversión se dividen (1) pagos por inversiones, (2) cobros por desinversiones y (3) otros flujos de las actividades de inversión. Este apartado es muy importante ya que informa sobre las inversiones necesarias que tiene que llevar a cabo una empresa para mantener la actividad de la empresa. Las partidas que aparecen en el apartado (1) hacen referencia a:
-
Empresas del grup o y asociadas y unid ades de negocio:
Son inversiones
realizadas para aumentar la participación en empresas del grupo y asociadas. Con el aumento de participación se persigue aumentar los beneficios futuros de la empresa matriz. Por tanto, normalmente es una inversión considerada como inversión de crecimiento.
-
Inmoviliza do mate rial, intangible
e inversiones
inmobili aria s:
También
conocido como CAPEX. Suele relacionarse con la inversión necesaria para mantener el flujo de efectivo de las actividades de explotación. Sin embargo, no siempre es así ya que pueden tener cabida en esta partida inversiones 38
destinadas a crecer en beneficios. En los informes financieros de las empresas suele venir reflejado el capital destinado a mantener el negocio y crecer.
-
Otros activos financieros:
Son inversiones de tipo financiero como concesión
de préstamos, bonos, acciones, etc.
-
Otros activos:
Es l a inversión en activos que no puede clasificarse en ninguna
de las anteriores partidas.
El apartado (2) se refiere a las mismas cuentas anteriores cuando se desinvierte de ellas. Las desinve rsiones suceden por varios
motivos : la empresa ya no necesita
un activo, esa inversión deja de ser todo lo rentable que se esperaba, el activo desinvertido ya no es un activo estratégico en la empresa, o se necesita dinero para hacer frente a una nueva inversión o pagar deudas.
Fuente: elaboración propia
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Los flujos de efectivo de las actividades de financiación
se dividen en (1) Cobros
(Pagos) por instrumentos de patrimonio, (2) Cobros (Pagos) por instrumentos de pasivo financiero, (3) Pagos por dividendos y remuneración de otros instrumentos de patrimonio y (4) otros flujos de efectivo de actividades de financiación.
El apartado (1) se relaciona con la emisión, adquisición, amortización y enajenación de acciones propias
. La emisión representa una entrada de efectivo
por la prima de emisión cobrada. La adquisición y enajenación son las compras y ventas a mercado de acciones propias. Por último, la amortización significa hacer desaparecer acciones de que la empresa tuviera en autocartera (acciones propias), sin embargo, solo representa salida de caja cuando se amortizan acciones con valor por debajo del nominal.
El apartado (2) se divide en emisión de deuda (entrada de efectivo) y devolución y amortización de deuda
(salida de efectivo). Una emisión de deuda genera efectivo
en la empresa, pero ello implica un aumento de la deuda de la empresa mientras que una amortización consume efectivo de la empresa, pero con ello se consigue eliminar deuda financiera de la empresa. Si las dos partidas tienen un valor similar, la empresa está pagando una deuda pendiente con la emisión de una nueva. Ello puede ser bueno o malo dependiendo del diferencial de tipos de interés, pero, en cualquier caso, el nivel de deuda de la empresa se mantiene.
Por último, quedaría por explicar los otros flujos de explotación, inversión, financiación y el punto (3) del flujo de efectivo de financiación. En este sentido, los cobros y pagos de dividendos e intereses pueden incluirse en más de una partida. Lo realmente importante es identificar donde son clasificadas estas partidas ya que cada empresa sigue su propio criterio.
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Fuente: elaboración propia
Cómo interpretar el estado de flujos de efectivo El Estado de flujos de efectivo
es quizás el estado financiero más importante para
analizar una empresa por fundamentales. El estado de flujos registra todo el dinero que sale y entra en una empresa a lo largo de un periodo y mide la capacidad de generar caja (efectivo). El estado de flujos de efectivo es importante por los siguientes motivos: -
El estado de flujos de efectivo utiliza el criterio de caja
frente al criterio de
devengo de la cuenta de resultados. En la cuenta de resultados se reconocen los ingresos y gastos cuando son reconocidos en lugar de cuando son cobrados / pagados.
-
Permite observar el crecimiento y disminución de deuda
. Cuando una
empresa emite deuda, ello representa una entrada de efectivo y cuando la empresa paga el principal de una deuda (amortización), esto representa una salida de caja, pero un aumento de deuda no es, a priori, positivo.
-
En la cuenta de resultados aparece la partida amortización, la cual sirve para aproximar la inversión necesaria para mantener el negocio. En el estado de flujos de efectivo podemos observar la inversión real realizada por la empresa , tanto para mantener el negocio como para expandirse. De igual manera podemos observar si la empresa ha realizado desinversiones en los últimos años.
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-
Otro punto importante es observar los dividendos pagados durante un ejercicio . Los dividendos suelen representar una salida importante de caja en muchas empresas.
En definitiva, observando los estados de flujos de efectivo podemos observar el aumento / disminución de deuda, el pago de intereses, las inversiones realizadas (tanto para mantener la estructura productiva del negocio como para crecer) y los dividendos pagados a los accionistas. De esta manera, podemos observar el porcentaje que representa el pago de inversiones, intereses, y dividendos sobre el flujo de caja libre (FCF: Free Cash Flow). También podemos observar si las inversiones para crecer han sido financiadas con la caja generada por el negocio o mediante la emisión de deuda
Free Cash Flow El FCF es el flujo de ca ja obtenido de las activid ades de e xplo tación una vez han sido deducidas las inversiones para mantener el negocio
. Dicho de otra manera,
el FCF es el dinero que genera el negocio, una vez han sido deducidos los costes de producción, y con el que se paga a los acreedores (intereses de deuda), accionistas (dividendos) e inversiones de crecimiento.
El FCF es una magnitud muy importante porque podemos medir si las inversiones necesarias para mantener el negocio / intereses / dividendos pagados son muy elevados con respecto el FCF generado. Lo ideal es que las inversiones para mantener el negocio y los intereses de la deuda sean bajas en comparación al FCF, con lo que la empresa podría dedicar una mayor parte a pagar dividendos o a crecer como empresa. También habrá que tener en cuenta si para pagar todas estas partidas la empresa necesita aumentar su deuda.
Análi si s d el Es tado de Fluj os de Ef ect ivo Dicho esto, lo mejor es reexpresar el estado de flujos de efectivo de manera que se observe mejor todo lo comentado anteriormente. Partimos del estado de flujos de efectivo, en este caso el estado de flujos de efectivo de Enagás: 42
Fuente: elaboración propia
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En la imagen anterior se resalta la siguiente información:
-
Cash Flow de explot ación:
Es lo que genera el negocio por las actividades
productivas que lleva a cabo la empresa.
-
Coste de la deuda: son los intereses pagados por cada una de las deudas que tiene contraída la empresa.
-
Capex (Capital expenditures): el CAPEX es la partida de inversiones que lleva a cabo una empresa de manera interna. Esta partida de inversiones recoge tanto inversiones para mantener el negocio como para aumentar los ingresos futuros. Para el cálculo del FCF nos interesa saber el porcentaje de cada tipo de inversión, para lo que deberemos fijarnos en los informes anuales.
-
Inversiones de crecimiento:
Son las inversiones en empresas del grupo y
asociadas. Si se realiza una inversión adicional en estas empresas (aumentar la participación) se tendrá un porcentaje mayor de los beneficios futuros.
-
Aumento / Disminución deuda : Se refiere al pago del principal de préstamos (devolución y amortización) y a la emisión de deuda nueva.
-
Pago de accioni stas: pago por dividendos a los accionistas de la empresa.
Todas estas magnitudes son importantes a la hora de reinterpretar el estado de flujos de efectivo. Además, falta señalar los cuadros amarillos: cobros y pagos de intereses y dividendos
. Como se observa, pueden ir en más de una sección
.
Normalmente se imputa el pago de dividendos al estado de flujos de financiación mientras que el cobro de dividendos y los cobros / pagos de intereses suelen ser imputados en función del criterio de cada empresa. Lo importante es saber dónde están imputados y tener en cuenta su magnitud.
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Reint erpretando el estado de flu jos de efectivo Siguiendo con el ejemplo de Enagás, partimos de las ventas y flujo de caja de explotación (cuadro rojo), donde hemos tenido en cuenta el cobro de dividendos e intereses, si bien es cierto que podríamos haber imputado estas partidas fuera del flujo de caja de explotación.
Posteriormente hemos restado las inversiones de mantenimiento, utilizando un % de Capex del 100%. Una vez restado el Capex llegamos al FCF, al que restamos el coste de la deuda para obtener el FCF del accionista. Con esta magnitud la dirección de la empresa puede pagar dividendos y / o invertir en crecimiento. La opción de invertir en crecimiento no siempre está disponible y dependerá del sector.
Fuente: elaboración propia
Al FCF del accionista le restamos el pago por dividendos, dando lugar al Cash Flow después de pagar a los stake-holders (accionistas + acreedores). El cash flow después de pagar a los stake-holders es el flujo de caja con el que se tiene que pagar las inversiones de expansión (porcentaje restante del CAPEX + inversión en empresas participadas). 45
Si las inversiones de expansión representan una cuantía mayor al CF stake-holders esas inversiones deberán financiarse con la emisión de deuda, como es el caso de Enagás en 2014. Otra alternativa hubiera sido no pagar dividendos y financiar toda la inversión en crecimiento con FCF Accionista, eso hubiera sido lo mejor, pero también sabemos que los ingresos de Enagás están regulados por lo que una inversión en crecimiento supone ingresos futuros seguros.
De esta manera, un aumento de deuda destinado a una inversión con una rentabilidad mayor al coste de la deuda no tiene por qué ser del todo negativo
.
También podría haber financiado la inversión en crecimiento consumiendo el efectivo que mantiene la empresa, hecho que ocurrió en 2013. En ese mismo año vemos como no solo financió las inversiones de crecimiento con la caja, sino que además devolvió deuda con ella.
Después del aumento / disminución de deuda, sumamos y restamos las demás partidas que todavía no han sido tenidas en cuenta por considerarlas de menor importancia, pero no siempre será así, por ejemplo, en algunas empresas constructoras, las desinversiones podrían tener características de flujo de explotación.
Márgenes y r atios del FCF Con la información del cuadro anterior podemos calcular los márg enes del FC F sobre ventas para visualizar la eficiencia de una empresa en la generación de caja sobre las ventas. Mayores valores de los márgenes significan una mayor eficiencia.
Margen FCF = FCF / Ventas
Margen FCF A cci oni sta = FCF Accionista / Ventas
Margen FCF SH = FCF Stake Holders / Ventas
También podemos cuantificar la proporción de inversiones de mantenimiento con respecto el cash flow de explotación, así como el peso de los intereses pagados con
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respecto el FCF. Menores valores de las ratios siguientes significan mayor flujo de caja para poder pagar dividendos e inversiones de expansión.
Ratio Capex = (-) Inversiones mantenimiento / CFE Exintereses
Ratio Intereses = (-) Coste de deuda / FCF Por último, podemos observar cómo se destina el FCF del Accionista al pago de dividendos y a las inversiones de Expansión. Si la suma de los dos siguientes valores es menor a uno la empresa puede afrontar estos pagos sin aumentar deuda ni consumir efectivo ni realizar desinversiones, es decir, puede pagar ambas magnitudes con el FCF del accionista.
Ratio Crecimiento = (-) Inversiones de expansión / FCF Accionista
Ratio Dividendos = (-) Dividendos pagados / FCF Accionista
Cómo valor ar el e ndeudamiento d e una e mpr esa Las ratios de endeudamiento nos permiten analizar cuál es la estructura financiera de una empresa. Las ratios las usamos para la relación entre la deuda y otras magnitudes financieras (Activos, Beneficios, etc.) De esta manera, podemos prever riesgos financieros y dificultades para afrontar el pago de intereses e incluso valorar si una empresa tiene un nivel de deuda demasiado elevado para invertir en ella.
A continuación, nos centraremos en algunos de las principales ratios para evaluar el endeudamiento. Ninguno de ellos es mejor que otro, ni tal vez sea necesario tener todos ellos en cuenta, pero todos proporcionan información acerca del nivel de endeudamiento de una empresa. Según el sector al que se pertenece, un valor en una ratio u otro puede considerarse excesivo o no, por lo que el sector al que pertenece una empresa debe tenerse siempre en cuenta a la hora de analizar las ratios de endeudamiento
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Debt t o Equity Mide la relación entre el capital aportado por los acreedores (deuda = debt) y el aportado por los accionistas (patrimonio = equity). Debt t o Equity = Deuda Financiera (Neta) / Patrimonio Neto
Se trata en una herramienta rápida que nos indica el apalancamiento financiero que usa una empresa; es decir, proporciona una idea de la medida en que esta se sirve del endeudamiento para financiar sus operaciones. -
Una ratio de 1 significa que una empresa financia sus proyectos con una combinación equilibrada entre endeudamiento y patrimonio.
-
Una ratio elevada (> 2) de endeudamiento sobre patrimonio es preocupante, ya que podría indicar un nivel excesivo de deuda.
-
Una rati o pequeña (<0,3) puede indicar que hay una administración conservadora con el nivel de deuda asumida.
Debt to Assets Se trata de una ratio que muestra la deuda de una empresa en comparación con sus activos . Cuanto mayor sea la relación, mayor será el grado de apalancamiento (endeudamiento) y, por lo tanto, el riesgo financiero.
Debt to Assets = Deuda Financiera Neta / Activo Total
El Debt to Assets se suele usar para medir la estructura de capital de una empresa.
Cobertura de Intereses Esta ratio mide la capacidad de la empresa para genera r lo s recursos s uficientes para hacer frente a la deuda de la empresa. 48
Cobertura de intereses =
Resultado de Explotación / Gastos Financieros
Cuanto mayor sea el valor de esta ratio, mayor será la capacidad de la empresa para hacer frente al coste de intereses.
Ratio de solvenci a La solvencia expresa que parte de la deuda está garantizada con sus propios activos, aunque esto no asegure que el acreedor vaya a cobrar en el momento indicado, ya que pueden surgir problemas de liquidez.
Solvencia = Activo Total / Pasivo Total
Acid Rat io El acid ratio nos indica la liquidez inmediata de una empresa
, es decir, es un
indicador que nos muestra el nivel de liquidez a corto plazo que tiene una empresa.
Acid Rati o = (Activo Corriente - Existencias) / Pasivo Corriente
Si el acid ratio fuese menor a uno, indicaría un pasivo corriente excesivamente alto en relación al activo líquido, y sería aconsejable vender existencias para poder hacer frente mejor a las deudas a corto plazo.
Current Ratio Esta ratio se usa para ver si la empresa es capa z de hace r f rente a sus deudas a corto plaz o. El valor de esta ratio debería ser mayor de 1,2. Un valor inferior supone problemas de liquidez, y un valor muy superior infrautilización de recursos. El current ratio muestra la misma información que el Fondo de Maniobra en términos relativos.
Current Ratio = Activo Corriente / Pasivo Corriente
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Capacidad de pago financi ero Mide la capacidad de la empresa a la hora de hacer frente a sus deudas financieras en función de su generación de EBITDA (ganancias antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones). Puede medirse respecto la deuda financiera total o respecto la deuda financiera neta.
Capacidad de pago financi ero = Deuda Financiera (Neta) / EBITDA
Cuanto menor sea el valor de la ratio, menores problemas tendrá la empresa para el pago de la deuda. -
Si la ratio es menor a 2 se está en presencia de una compañía con buena capacidad de pago de deuda.
-
Si supera 4 la empresa podría tener problemas financieros.
Ratio s de rentabilidad
ROA ROA (Return on Assets) mide la renta bilidad de los activos que tiene una empresa, por tanto, un ROA alto significa que los activos de una empresa generan un alto beneficio mientras que un ROA bajo se interpreta como que los activos de una empresa no generan excesivos beneficios.
ROA = Beneficio Neto / Activos totales
Por ejemplo, un ROA de un 6% significa que, por cada 100 euros de activo, el beneficio neto de la empresa es de 6 euros por lo que un ROA alto siempre será mejor, ya que la empresa necesitará menos activos para obtener un determinado beneficio. Además, como los activos necesarios serán menores la inversión que tendrá que llevar a cabo para mantenerlos será menor. En resumen, el ROA mide como de eficiente es una empresa en la utilización de sus activos. 50
Con respecto a los valores que toma esta ratio, un ROA bajo significa que la empresa es intensiva en capital porque necesitará de muchos activos para obtener beneficios. Por otro lado, hay que tener en cuenta que el ROA, al igual que otras ratios de rentabilidad, debe compararse con el obtenido por empresas del mismo sector . Pese a ello, lo ideal es buscar empresas con ROAs altos.
ROE ROE (Return On Equity): el ROE es una ratio que mide la rentabilidad de los accionistas al relacionar el resultado neto (atribuido a la dominante) con el patrimonio neto (atribuido a la dominante). También se interpreta como la rentabilidad de los recursos propios.
ROE = Resultado Neto atribuido a la entidad dominante / Patrimonio neto atribuido a la entidad dominante
Por tanto, El ROE mide la eficiencia de una empresa con respecto los recursos aportados por los accionistas (recursos propios o patrimonio neto). A modo de ejemplo, un ROE del 8% significa que por cada 100 euros aportados por los accionistas la empresa obtiene 8 euros de beneficios. Así, un mayor valor de la ratio supone una mayor rentabilidad de los recursos propios y viceversa.
No obstante, se debe tener en cuenta que una empresa con una baja proporción de patrimonio neto tendrá unos valores de ROE altos, por lo que tendremos que vigilar si un valor alto en el ROE está ligado a un alto endeudamiento. Además, los valores alcanzados por el ROE deben ser comparados con los obtenidos por empresas del mismo sector.
ROCE El ROCE(Return On Capital Employed) es la rentabilidad sobre el capital empleado . Por capital empleado se entiende la suma del patrimonio neto total y la deuda financiera neta. El EBIT es el resultado de explotación.
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ROCE = EBIT / Capital Empleado = Resultado de explotación / (Deuda financiera neta + Patrimonio neto)
El capital empleado tiene en consideración los recursos aportados por los accionistas y los acreedores. Por ello, nos interesa saber cuál es el beneficio alcanzado antes de pagar intereses, ese beneficio es el resultado de explotación (EBIT). Como ejemplo, un ROCE del 10% significa que por cada 100 euros aportados por acreedores y accionistas la empresa genera 10 euros, los cuales se destinarán a pagar a los propios accionistas y acreedores. De esta manera, en la medida que esta ratio toma mayores valores la empresa es más eficiente en la utilización de los recursos aportados.
Al igual que el ROE y ROA, esta ratio hay que compararlo con el obtenido por empresas del mismo sector.
Am pliacio nes de c api tal en bol sa
Cuando una empresa realiza una ampliació n de capital está aumentando el valor de los fondos propios o patrimonio neto. Con ello, la empresa capta dinero para poder invertir en proyectos o pagar deuda. Para llevar a cabo la ampliación existen dos alternativas, emitir nuevas acciones o aumentar el valor nominal de las acciones ya existentes. Normalmente, una ampliación de capital se realiza mediante la emisión de nuevas acciones.
Tipos de ampliación de capital: -
A la par: se emiten acciones por el mismo importe que el valor nominal (capital social que representa cada acción).
-
Con pri ma de emisión : se emiten acciones por el importe del valor nominal + prima de emisión.
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-
Liberada: se emiten con cargo a reservas, por lo que no supone ningún desembolso para los accionistas ni un aumento de capital para la empresa.
En bolsa, las empresas suelen realizar ampliaciones de capital liberada para repartir acciones en concepto de dividendo flexible (script dividend) a sus accionistas cuando realmente no es una remuneración “total”. Las ampliaciones de capital con prima de emisión también son muy comunes en bolsa.
Normalmente, esa prima de emisión que pagan los accionistas va dirigida a pagar deudas (en la mayoría de los casos) e inve rtir en nuevos proyectos.
Por último, las
emisiones a la par son poco frecuentes en bolsa debido a que las acciones suelen cotizar por encima del valor contable.
Ampl iaci ón de c apital En una ampliación de capital, a la par o con prima de emisión, la empresa incrementa su capital social (patrimonio neto)
. Estos fondos serán aportados por los
accionistas anteriores, si ejercen su derecho de hacerlo, o por accionistas nuevos. En cualquier caso, un accionista interesado en acudir a una ampliación de capital tiene que tener los derechos de suscripción preferente necesarios.
Dependiendo de las acciones nuevas que se vayan a emitir será necesario un número determinado de derechos de suscripción preferente
para obtener una acción
nueva. Como ejemplo, si una empresa cuenta con 1.000 acciones y decide realizar una ampliación de capital con la emisión de 200 acciones nuevas, será necesario reunir 5 derechos de suscripción preferente para obtener 1 acción nueva.
Una vez tengamos lo derechos de suscripción preferente necesarios para comprar acciones en una ampliación de capital, deberemos abonar el precio de las mismas, el cual será fijado por la empresa. Ese dinero irá a parar a las cuentas de la empresa con la que esta podrá amortizar deuda o invertir en nuevos negocios.
El precio teórico de las acciones después de la ampliación debería ser el siguiente:
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Sin embargo, la acción cotiza durante los días en los que no incorpora el derecho y se emiten las nuevas acciones, por lo que el precio teórico no tiene por qué coincidir.
Derechos de Suscri pció n Preferente (DS P) Los accionistas de una empresa reciben tantos derechos de suscripci
ón pr eferente
como accio nes te ngan . Los accionistas anteriores a una ampliación de capital tienen el derecho a suscribir las nuevas acciones antes de que lo hagan nuevos accionistas porque, de esta manera, no pierden el porcentaje de participación en la empresa. Para ello, deben canjear sus derechos por las acciones nuevas y pagar el precio de las acciones (si la ampliación es no liberada).
Los derechos de suscripción preferente cotizan en bolsa durante un periodo de tiempo, normalmente 15 días. Durante este periodo, un accionista puede tomar cualquiera de las siguientes opciones:
-
No vender sus derechos , acudir a la ampliación y ejercer sus DSP asignados, manteniendo así el porcentaje de participación.
-
Vender todo s o parte de los DSP reduciendo su participación. A cambio de ello cobrará el precio de los mismos.
-
Comprar más derechos con el objetivo de ejercerlos e incrementar su porcentaje de participación.
Si la decisión es no vender los derechos o comprar más para ampliar la participación, deberemos desembolsar el precio de las acciones nuevas que adquiramos. Es decir,
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en una ampliación de capital deberemos pagar los derechos (si no los tenemos) necesarios para canjearlos por una acción y luego pagar el precio de la acción. Una fórmula intermedia es la opera ción blanca . En ella se venden parte de los DSP para poder comprar las acciones a las que tenemos derecho con los DSP no vendidos. Así se consigue no desembolsar dinero, pero a cambio de perder participación.
Con respecto al precio de los derechos de suscripción preferente, cuando empieza la negociación por separado de los derechos y de las acciones, estas últimas bajan de valor al dejar de incorporar un derecho, el derecho de suscripción preferente.
En teoría, el precio en el que bajan las acciones por dejar de incorporar el derecho es lo que vale el propio derecho. Así, el precio teórico
de los derechos
es el siguiente:
Sin embargo, el precio de los derechos d epende del precio de las a cci ones:
Ampl iaci ón de c apital l ib erada Una ampliació n de ca pit al (totalmente) lib erada no mod ifi ca el capital soc ial o el patrimonio neto
de una empresa. En este sentido es como un Split (disminuye el
valor de las acciones). Lo único que varía es el número de acciones. Cuando una empresa anuncia una ampliación de capital liberada lo que ocurre es que emite nuevas acciones, con cargo a las reservas de la sociedad, por lo que simplemente hay una reclasificación contable de los fondos propios. Por tanto, al aumentar el número de acciones y mantenerse igual los fondos propios, el valor contable de cada acción disminuye.
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Es por ello por lo que no deberemos desembolsar dinero cuando acudamos a una ampliación de capital liberada, únicamente tendremos que tener los derechos necesarios para poder canjearlos por acciones. Estos derechos cotizan en bolsa y como en el caso anterior pueden ser comprados y vendidos.
Ejemplo de ampliación de capital: Un accionista tiene 1.000 acciones de la empresa A y existen 10.000 acciones de esta empresa, nuestro accionista tiene el 10% de participación sobre la misma.
Ahora, la empresa A anuncia una ampliación de capital mediante la emisión de 2.000 acciones nuevas. Nuestro accionista tenía 1.000 acciones por lo que le corresponden 1.000 derechos de suscripción preferente para la ampliación de capital.
En este caso, la ecuación de canje es de 5x1: cinco derechos de suscripción preferente son necesarios para obtener una acción nueva.
Si nuestro accionista canjea todos los derechos de suscripción preferente obtiene 200 acciones nuevas (En una ampliación de capital normal, además tiene que pagar por las acciones al precio que fije la empresa). De esta manera acabaría teniendo 1.200 acciones sobre las 12.000 acciones totales de la empresa, manteniendo el porcentaje de participación en un 10%.
Si por el contrario el accionista decide vender todos sus derechos continuaría teniendo 1.000 acciones sobre el total de 12.000 acciones, representando una participación del 8,3% pero habría cobrado el importe de los derechos.
¿Es con veniente a cudi r a una a mpl iación d e capital? En una ampliación de capital liberadasiempr e será conveni ente acud ir si deseamos mantener el porcentaje de participación
en la empresa. Si decidimos
vender derechos debemos tener claro que es como si vendiéramos parte de nuestras acciones. Si tenemos 1.000 acciones y no decidimos acudir a la AK liberada mantendremos el número de acciones, pero el BPA por acción será menor, ya que
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ahora hay más acciones en circulación, por lo que el beneficio que nos corresponde disminuye. Es decir, disminuye la participación.
En una ampliación de capital tradicional
la diferencia está en que la empr esa capta
recursos: Si la empresa tiene 1.000 acciones y un beneficio de 100 y tras la ampliación, la empresa cuenta con 1.200 acciones. Si el beneficio aumenta hasta 120 el BPA por acción se mantiene. En este caso, acudir a la ampliación es como comprar más acciones en una situación normal. Lo verdaderamente complicado es saber si los recursos captados en la ampliación van a permitir aumentar el beneficio en la misma proporción que las acciones.
BPA, DPA y Pay-Out
Bene ficio por acción (BPA) El Bene ficio por Acci ón (BPA) es el Beneficio neto que corresponde a cada acción. Se obtiene dividiendo el beneficio neto atribuido a la dominante de una empresa entre el número de acciones en circulación.
BPA = Beneficio Neto / número de acciones
Como se puede observar, el BPA está afectado por el número de acciones. Así, se tiene que tener en cuenta las variaciones en el número de las mismas (Split, contrasplits, ampliaciones de capital y dividendos flexibles).
Además del número de acciones, también hay que tener en cuenta el efecto de beneficios extraordinarios, pues un aumento en el BPA puntual puede deberse a un beneficio extraordinario. De esta manera, el BPA de ese año mostrará una imagen distorsionada del verdadero BPA. Con respecto a ello, es muy correcto separar el BPA ordinario del extraordinario.
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Dividendo por acción (DPA) El Dividendo por acción (DPA)
Es el dividendo pagado que corresponde a cada
acción. Para su cálculo, se dividen los dividendos pagados entre el número de acciones.
DPA = Dividendos Pagados / Número de acciones
Pero los dividendos pagados tienen que ser los que se realicen con cargo al ejercicio que queramos analizar.
Las empresas que pagan el dividendo en varios
pagos (a cuenta + complementario) suelen hacerlo en diferentes ejercicios.
A modo de ejemplo, podemos ver los dividendos de Enagás con cargo a los ejercicios 2013, 2014 y 2015:
Fuente: Enagás
En la fecha en la que se está escribiendo el artículo, el dividendo complementario con cargo a 2015 todavía no ha sido pagado. No obstante, podemos observar los dividendos a cuenta y complementario de los años 2014 y 2013. Vemos como los dividendos con cargo a 2014 han sido pagados en 2014 y 2015 mientras que los dividendos con cargo a 2013 han sido pagados en 2013 y 2014. De esta manera, tenemos:
DPA año xx xx = Dividendos a cuenta del año xxxx + Dividendo complementario del año xxxx 58
Las empresas pagan los dividendos con los beneficios obtenidos. Sin embargo, las empresas no saben que beneficio van a obtener hasta que acabe el ejercicio. Pese a ello, en los últimos meses de año ya tienen una previsión o estimación de lo que van a ganar por lo que pueden pagar el primer dividendo a cuenta con cargo al año xxxx en el año xxxx, antes de que sepan del todo lo que van a ganar.
Pay Out El Pay-Out mide el porc entaje del be nefici o de una compañía que se reparte como dividendo . Para su cálculo, dividimos el dividendo por acción entre el beneficio por acción
Pay-Out = Dividendo por acción / Beneficio por acción = DPA / BPA
Por ejemplo, si una empresa obtiene un beneficio por acción de 1,2 y paga un dividendo a cada acción de 0,6 el pay-out será de 0,6 / 1,2 = 50%. Resulta muy interesante comparar las magnitudes de BPA, DPA y Pay-out gráficamente. En la siguiente gráfica se muestran estos tres datos de Gas Natural Fenosa:
Fuente: elaboración propia
¿Qué por centaje de pay-out es el adecuado? El pay-out es muy importante ya que se asocia a la sostenibilidad del dividendo a largo plazo. El pay-out idóneo depende del tipo de empresa, aunque valores cercanos al 40% o 50% se consideran buenos. Esto es así porque ante bajadas en el beneficio 59
por acción, la empresa cuenta con margen para pagar el mismo dividendo. Es decir, si el BPA disminuye se puede mantener el dividendo aumentando el pay-out.
Por otra parte, el tipo de empresa influye.
Empresas que no necesiten demasiadas
inversiones para seguir funcionando pueden pagar más dividendo en proporción al beneficio (mayor pay-out). Por el contrario, si la empresa está en fase de expansión, con lo que debe de realizar grandes inversiones, su pay-out debería de ser bajo, ya que tiene que retener la mayor parte de los beneficios para el financiamiento de las inversiones (otra opción sería financiar esas inversiones con deuda).
Tipos de remuneración al accionista y dividendos
A la hora de invertir en acciones son muchos los que se fijan en la rentabilidad por dividendo. Los dividendos son la parte del beneficio de una empresa que se reparte entre sus accionistas
. Normalmente, no se distribuye todo el beneficio en
forma de dividendo con el fin de realizar inversiones en la propia empresa y poder seguir creciendo. De esta manera, los dividendos son un elemento fundamental a la hora de valorar una empresa, tanto es así, que los dividendos constituyen una estrategia de inversión.
A continuación, se explican todos los tipos de dividendo y tipos de remuneración al accionista. Dividendo ordinario El
dividendo
ordinario
es
el dividendo
que
se
paga
a
cargo
de
los
bene ficios corrientes generados a lo largo de un ejercicio por una empresa (lo que ganó Repsol vendiendo petróleo en sus estaciones de servicio o Mapfre vendiendo seguros). Normalmente, el importe del dividendo ordinario se paga en efectivo y no es repartido de una sola vez, es decir, se realizan varios pagos, lo que nos lleva al dividendo a cuenta y complementario.
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Dividendos a cuenta y co
mpleme ntarios
Cuando el dividendo ordinario se paga de una sola vez se le llama dividendo a cuenta (del ejercicio xxxx) o dividendo único. Por otra parte, cuando el dividendo ordinario se paga en varias veces, al último de ellos se le llama dividendo complementario y a los demás, dividendos a cuenta. Para entender la diferencia entre dividendos a cuenta y complementarios tomaremos los dividendos pagados por Enagás (en efectivo) hasta finales de 2015: Los dividendos que se pagan durante un ejercicio pueden ser con cargo a los resultados de ese mismo ejercicio (resultados que todavía no han sido determinados totalmente) o con cargo a los resultados del ejercicio anterior. Una situación habitual, como en el caso de Enagás, es la de pagar los dividendos con cargo a los resultados del ejercicio en curso como dividendos a cuenta y el pago del dividendo complementario un ejercicio posterior (momento en que la empresa ya sabe el beneficio obtenido del ejercicio al que se cargan, y por tanto "complementa” a los dividendos a cuenta pagados anteriormente). Lo r ealmente importante es e l di videndo total c obrado, obtenido como la suma de los dividendos a cuenta y el dividendo complementario, todos ellos con cargo al mismo ejercicio.
Dividendo extraordinario Los dividendos extraordinarios son aquellos que son pagados por la empresa como consecuencia de un beneficio no recurrente o extraordinario (Cuando Mapfre decide vender un inmueble que tenía en desuso o una empresa participada). El dividendo extraordinario no se debe tener en cuenta a la hora de valorar una empresa ya que no es un pago recurrente de la empresa hacía los accionistas. Sin embargo, puede darse el caso de una empresa que pague varios años consecutivos un dividendo bajo la denominación de extraordinario.
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Fuente: Rankia
Dividendos pagados en acciones Los dividendos, ya sea en efectivo o en acciones, constituyen una remuneración por parte de una empresa a sus accionistas. Sin embargo, a veces ocurre que cuando una empresa reparte dividendos en acciones, realmente no está repartiendo nada. Es decir, no está pagando un dividendo ni está remunerando a sus accionistas.
Ac ci on es proc edentes de au to car ter a Cuando las acciones repartidas en concepto de dividendos proceden de la autocartera de la empresa, la remuneración al accionista es real porque el porcentaje de participación de cada accionista en los beneficios de la empresa aumenta, al contar a partir de ese momento, con un mayor número de acciones sobre el total. En este caso, cuanto mayor sea el número de acciones repartidas, mayor será la remuneración real al accionista.
Este tipo de remuneración al accionista es posible porque las empresas pueden comprar acciones propias en el mercado en cualquier momento. Imaginemos que un accionista tiene el 5% de las acciones de una empresa, por ejemplo, 1.000 acciones. En total, la empresa está formada por 20.000 acciones y tiene en autocartera 2.000. 62
Si decidiese repartir estas acciones, tendría que dar 1 acción por cada 9 que tuviera cada accionista. El accionista del que hemos hablado recibiría 111 acciones, con lo que a partir de ese momento pasaría a tener el 5,5% de participación.
Am or ti zaci ón de acci on es En este caso no se están repartiendo acciones, pero realmente es un tipo de remuneración similar a la anterior. Cuando una empresa amortiza acciones, lo que realmente está haciendo es “eliminar” acciones que tiene en autocartera. Por tanto, al haber menos acciones en circulación, el por centaje de part icip ación de cada accionista sobre el total de la empresa será mayor,
pues ahora existen menos
acciones, pero cada accionista sigue teniendo las mismas.
Siguiendo con el ejemplo anterior, si en lugar de repartir 2.000 acciones, la empresa las amortiza (hace desaparecer) el capital de la empresa pasará a estar formado por 18.000 acciones. Como el accionista que hemos comentado posee 1.000 acciones, ahora pasaría a tener el 5.5% de participación en la empresa, igual que en el caso anterior.
Ac ci on es proc edentes de u na am pl iac ió n liber ada En una ampliación de capital liberada la empresa emite nuevas acciones que son repartidas a sus accionistas de manera gratuita. Por tanto, cada accionista contará con más acciones, pero el número total de acciones habrá aumentado en la misma proporción. Por tanto, el porcentaje de participación de cada accionista se habrá mantenido. En este caso, el dividendo pagado en acciones no representa una remuneración real de la empresa a sus accionistas.
Supongamos que tenemos 2.000 acciones de una empresa que cuenta con 20.000 acciones en circulación. Si nos entregan 1 acción por cada 10 acciones que ya tuviéramos pasaríamos a tener 2.200 acciones y el número total pasaría a ser de 22.000. Sin embargo, antes de la ampliación y después de ella nuestro porcentaje de participación es el mismo, del 10%. 63
Realmente, cuando el dividendo es repartido de esta manera, a cada acción vieja le corresponde un derecho de suscripción. Estos derechos son canjeables por acciones en la proporción que anuncie la empresa, por ejemplo, diez derechos por acción. Dicho esto, si en lugar de realizar el canje de derechos por acciones vendemos los derechos al mercado (para lo que se establece un periodo determinado) estaríamos vendiendo "una parte de nuestras acciones"
, lo que lleva a tener un porcentaje de
participación menor en la empresa, es decir, se diluye nuestra participación.
Fuente: elaboración propia
De la tabla anterior observamos como el accionista C, después de recibir los derechos y canjearlos, se queda igual (con el mismo porcentaje de participación). El accionista B aumentó su participación, pero para ello le compró derechos al accionista A. Por último, al final de la ampliación liberada, el accionista A perdió participación al vender parte de sus derechos.
Cuando se realiza el canje de derechos por acciones , estas se suman a nuestra cartera a un coste cero , lo que hace disminuir el precio medio de compra de las acciones. De la misma manera, el importe cobrado en efectivo por la venta de los derechos al mercado hace disminuir el precio medio de compra. Esto cobra sentido, pues al haber más acciones en circulación el valor de las mismas debe de bajar. Esta operación, al igual que la venta de derechos de suscripción al mercado no está sometida a ningún tipo de retención.
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Am pl iac ió n d e capit al l iberada y amo rt ización de acci on es: Cuando ambas operaciones se realizan simultáneamente nos encontramos ante una remuneración real
de la empresa a sus accionistas. Como hemos visto en la
ampliación de capital liberada, los accionistas mantienen su porcentaje de participación en la empresa (si deciden no vender los derechos de suscripción) pese a tener, cada uno de ellos, un mayor número de acciones.
Posteriormente, la empresa lleva a cabo una amort ización de accion es (ya sea con acciones que ya tuviera en autocartera o comprándolas antes), lo q ue hace aumenta r el porcentaje de participación
de los accionistas. No obstante, hay que tener en
cuenta el número de acciones emitidas en la ampliación liberada y las amortizadas posteriormente por la empresa. Cuantas menos haya al final de la operación, mayor será el valor de cada acción y la remuneración al accionista.
Dividendo Flexible (Scrip Dividend) El dividendo flexible,
o scrip dividend, es como una ampliación de capital liberada en
el sentido de que podemos recibir las acciones o vender los derechos al mercado. Sin embargo, con el scrip dividend surge otra alternativa: vender los derechos a la empresa a un precio fijado por la misma. En estos casos, las empresas no suelen ejercer esos derechos, por lo que una parte de las acciones emitidas en la ampliación liberada serán posteriormente "compradas y amortizadas" por la empresa.
De esta manera tenemos que en un dividendo flexible podemos: (1) Canjear los derechos por acciones, manteniendo o aumentando ligeramente la participación en la empresa (según el número de derechos que los accionistas vendan a la empresa) y reduciendo el precio medio de compra. (2) Vender los derechos al mercado, reduciendo nuestra participación, pero disminuyendo nuestro precio medio de compra. (3) V ender los derechos a l a empresa, pero con retención fiscal.
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Con la venta de derechos, ya sea a mercado o a la empresa, hemos cobrado su valor en efectivo. Sin embargo, el porcentaje de participación disminuye, aunque no tanto como en una ampliación de capital liberada total, ya que la empresa ha "comprado y amortizado" algunas de las acciones que ha emitido.
Por ejemplo, supongamos cuatro accionistas que tienen todas las acciones de una empresa. A través del dividendo flexible los accionistas recibirán 1 acción por cada 10 derechos (un derecho por acción)
Fuente: elaboración propia
Como vemos, el accionista B elevaría ligeramente su participación mientras que el accionista A y C la reducirían ligeramente. Con respecto a ello, el accionista A ve reducido su precio medio de compra por el importe de los derechos vendidos, mientras que el accionista C recibiría el importe de los dividendos con retención fiscal. El accionista D ve aumentada su participación sin desembolsar dinero y canjeando sus derechos ya que el accionista C vendió sus derechos a la empresa.
Algunas empresas, además de realizar un dividendo flexible, realizan posteriormente una amortización de acciones de manera que la remuneración al accionista final es totalmente real. Con este procedimiento dan la opción a los accionistas a cobrar el dividendo bajo la modalidad que prefieran.
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Múltiplos
PER El PER o P/E relaciona el Precio cotizado de una acción con el Beneficios por acción (BPA). El BPA puede ser el último BPA anual o el estimado para el año en curso. A modo de ejemplo, durante el año actual sabemos el BPA obtenido del año anterior. PER = Precio / BPA
Es muy común observar el PER con el BPA estimado para el año en curso, ya que de lo contrario estamos teniendo en cuenta beneficios pasados. En este caso, estamos suponiendo que la estimación del BPA se va a cumplir:
PER(e) = Precio / BPA(e)
El PER esperado puede consultarse en varias webs de información financiera.
¿Cómo int erpretar el PER ? Explicado de una manera sencilla, el PER son las veces que el BPA está contenido en el precio. Dicho de otra manera, si suponemos que el BPA se va a mantener constante, son los años que tendríamos que esperar hasta que, como accion istas, recibamos la inversió n realizada (precio) vía beneficio s (BPA).
Como ejemplo, imaginemos una empresa que cotiza a 15 €. y este año ha tenido un BPA de 1 € y esperamos que se vaya a mantener constante durante al menos los próximos 15 años. Esta empresa estaría cotizando a un PER 15. Si nos decidimos a invertir en ella pagaríamos 15 euros y tendríamos que esperar 15 años para que el beneficio recibido durante esos 15 años iguale la inversión de 15 euros ya que cada año hemos obtenido un beneficio de 1 €.
En bolsa, se suele tomar c omo referencia un PER 15 por ser el valor medio histórico de la bolsa. Sin embargo, los distintos valores de PER suelen asociarse a alguna de las distintas situaciones 67
-
PER < 10: Un PER bajo se asocia con que la acción está infravalorada o barata (cotización baja). También puede asociarse a malas expectativas en el beneficio futuro (BPA(e) bajo).
-
PER > 17: Un PER alto se asocia con acciones sobrevaloradas, al estar cotizando a precios altos. También puede asociarse a grandes incrementos en el beneficio futuro (BPA(e) alto).
-
10 < PER < 17: Un PER entre 10 y 17 suele considerarse un valor razonable.
Así, tenemos que las empresas que se encuentran en crecimiento suelen cotizar a niveles de PER altos mientras que las empresas estables con bajos crecimientos de beneficios suelen cotizar a niveles de PER inferiores. Dicho esto, el PER depende de las cotizaciones, y estas a su vez de la volatilidad en los mercados, por lo que si consideramos invertir en una empresa por sus fundamentales siempre será mejor comprarla a un PER menor (precio menor). En cualquier caso, siempre hay que tener en cuenta el PER medio de la empresa durante los últimos años.
El PER, como indicador de si una empresa cotiza barata o cara, funciona mejor en empresas con crecimientos estables. Para ello debemos comparar el PER actual con el PER medio de los últimos años. Por otra parte, niveles de PER superiores a 35 puede significar que estamos ante un chicharro.
Rentabil idad por divi dendo (RP D) La rentabilidad por dividendo (RPD)
, relaciona el dividendo repartido por acción en
el último año con el precio al que cotiza dicha acción. Se expresa en tanto porcentual y se calcula de la siguiente manera:
RPD = Dividendo por acción / Precio de cotización
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La rentabilidad por dividendo suele ser mayor en empresas de bajo crecimiento que tengan su actividad en mercados maduros, donde es muy difícil seguir creciendo. En esos casos, las empresas no pueden destinar mucho beneficio a inversiones de crecimiento y deciden repartirlo a sus accionistas. De manera contraria, las empresas con altas oportunidades de crecimiento pagarán menos dividendos y dirigirán sus beneficios a realizar inversiones de expansión. Si una empresa cualquiera cotiza a una RPD mayor al RPD medio de los últimos cinco años es sinónimo de que está cotizando barato, mientras que si la RPD es baja en comparación con la RPD media, diríamos que cotiza caro. Sin embargo, tenemos que tener en cuenta el DPA esperado para el año siguiente.
La RPD(e) se calcula como sigue:
RPD(e) = DPA(e) / Precio
Hay que tener especial precaución cuando se invierte en acciones por su dividendo. Si una empresa cotiza a 10 € y pagó un dividendo de 1 € el año anterior, la RPD será del 10%. Imaginemos que esa misma empresa cancela el pago del dividendo para el año siguiente, por tanto, el RPD(e) será de 0%. Hay que tener en cuenta la previsión del dividendo para el año en el que compramos, pues de lo contrario podríamos invertir pensando que obtendríamos una RPD alta cuando podría ocurrir lo contrario Price to B ook (P/B) El Price to Boo k (P/B) compara e l pr ecio de cotiza ción c on el valor co ntable por acción . También puede ser calculado con la capitalización bursátil (número de acciones x cotización) entre el total de los Fondos Propios. El Valor Contable por Acción (VCA) y el Price to Book (P/B) se calculan de la siguiente manera: VCA = Fondos propios atribuidos a la entidad dominante / número de acciones P/B = Precio / VCA = Capitalización Bursátil / Fondos Propios atribuidos a la entidad dominante.
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Cómo int erpretar el P /B El P/B nos dice a qué precios cotiza una empresa en relación a su patrimonio. Normalmente, las empresas suelen cotizar a precios superiores al de su valor contable, es decir a una ratio P/B>1. Esto se debe a que la cotización de una empresa refleja las expectativas sobre la capacidad de generar beneficios de la empresa.
Cuando una empresa cotiza por debajo de su valor contable (P/B<1), puede significar que la valoración de los activos de la empresa está sobrevalorada. Es decir, la capacidad de generar beneficios de ese activo ha disminuido. También puede interpretarse como que está cotizando barato. No obstante, al igual que otros múltiplos hay que tener en cuenta la media de los últimos años. Las empresas del mismo sector suelen cotizar a niveles similares.
Pric e to Sales (P/S ) El Price to Sales (P/S) relaciona las ventas de una empresa con la capitalización bursátil (cotización x número de acciones). También puede interpretarse como la relación entre el precio y las ventas por acción de una empresa:
Ventas por acción = Ventas totales / número de acciones
P / S = Capitalización Bursátil / Ventas = Precio / Ventas por acción
El P/S, a diferencia de otros múltiplos, no tiene un valor de referencia. Sabemos que valores de entre 10-17 de PER son considerados normales pero el P/S, a menudo, depende de cada sector.
Relación entr e PER y P/S Como hemos dicho, valores de PER 10-17 son normales. En Estados Unidos , por ejemplo, un valor muy común es que las empresas coticen alrededor de PER 15
.
Entonces, ¿qué valor P/S deberían tener? Ello depende del margen neto sobre ventas, por ejemplo:
70
Fuente: elaboración propia
Observamos que las empresas A y B cotizan al mismo precio y consiguen el mismo BPA, entonces el PER es el mismo, PER 15. Por otra parte, las ventas por acción son el doble en la empresa B con respecto a la A, por lo que el margen neto es inferior. Esto quiere decir que la empresa A es más eficiente que la empresa B, ya que necesita un 50% menos de ventas para obtener el mismo beneficio.
Los márgenes sobre ventas están muy asociados a los sectores, por lo que sectores con bajos márgenes, en general, cotizarán a P/S menores mientras, que sectores con márgenes altos cotizarán a múltiplos mayores. Como ejemplo, vamos a observar los márgenes netos y P/S medios de Enagás y Gas Natural (desde 2007 a 2015)
Fuente: elaboración propia
EV/EBITDA El EV/EBITDA es
el
resultado
de
dividir
el Valor
de
la
Empresa entre
el EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization). El EBITDA es una aproximación del beneficio recurrente de la empresa, mientras que el EV (Enterprise Value), mide el valor total de una empresa. El EV y EV/EBITDA se calculan de la siguiente manera:
EV = (Número de acciones x cotización) + Deuda Financiera Neta = Capitalización bursátil + Deuda Financiera Neta 71
EV/EBITDA = EV / EBITDA
El EV/EBITDA tiene una interpretación muy similar al PER
. En este caso, el
EV/EBITDA relaciona el valor total de la empresa con la capacidad de la misma de generar beneficios recurrentes. También puede decirse que el EV/EBITDA muestra el número de años que tardaríamos en pagar todo el valor de una empresa (acciones + deuda) con el beneficio recurrente (EBITDA) que genera si se mantuviera constante.
Se consideran r atios de norm ales de EV /EBITDA entre 6 y 9 , aunque a diferencia del PER hay más variación entre empresas y sectores. Sin embargo, como en el caso de otros múltiplos, hay que tener en cuenta el EV/EBITDA medio de los últimos años.
También resulta de interés observar el EV/EBIT y compararlo con el EV/EBITDA. La diferencia entre el EBIT y EBITDA son, principalmente, las amortizaciones (aproximación a las inversiones para mantener la actividad productiva). Por tanto, una diferencia muy amplia entre las dos ratios indica fuertes necesidades de inversión para mantener el beneficio.
Hechos Relevantes
Los Hechos releva ntes so n las publi caciones ofi ciales que rea lizan las e mpresas cotizadas a través de la CNMV. Los Hechos relevantes hacen referencia a todo tipo de información que una compañía cotizada en bolsa desea hacer pública, de manera que todo el público tenga acceso a esa información y pueda valorarla. Los Hechos relevantes son procesados por la CNMV y pueden observarse en su página web.
Normalmente, todos los días se publican Hechos relevantes de alguna compañía cotizada. Sin embargo, no todos los Hechos relevantes tienen la misma importancia. Cuando una empresa presenta resultados trimestrales, semestrales o anuales, previamente se notifica en la CNMV y se emite un Hecho relevante. Un incremento de beneficios por encima o por debajo de lo esperado puede afectar notablemente a la cotización de dicha compañía. 72
Fuente: CNMV
Los Hechos rele vante s i nforman de s ucesos im portantes
-
Instrumentos financieros: Aumentos y reducciones de capital, Split y contrasplits, ofertas públicas de suscripción y venta de acciones, ofertas públicas de adquisición de acciones, dividendos, recompras de acciones, etc.
-
Negocio y situación financiera : Información sobre resultados, cartera de pedidos, cuestiones laborales, cambios en la valoración de activos, información financiera intermedia, Planes estratégicos, etc.
Opera cion es
-
cor porativas:
Transformaciones,
fusiones,
escisiones,
disoluciones, Transmisiones y adquisiciones de participaciones societarias, etc.
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-
Gobie rno corporativo:
Convocatorias y acuerdos de juntas y asambleas,
composición del consejo de administración, informe anual de gobierno corporativo, etc.
-
Tipos de IIC y otr as: Sustitución de gestora o depositario de IIC, modificación del lugar de publicación del valor liquidativo, nombramiento del auditor, suspensiones y levantamientos de negociación, etc.
Hecho s r elevantes a tener en c uenta Los hechos relevantes que más afectan al precio son la información sobre resultados, la información financiera intermedia (resultados trimestrales y semestrales), dividendos, ampliaciones de capital, planes estratégicos, recompras y amortización de acciones.
En todos estos casos no so lo i nfluye lo que el hecho releva nte anuncia, si n o las expectativas qu e tenía e l m ercado sobre ello. Por ejemplo, un hecho relevante que anuncie un aumento de dividendo mayor de lo esperado va a tener un efecto positivo en el precio. A veces, el efecto que tiene un hecho relevante en el precio es temporal (horas, días), mientras que otras veces el efecto es más duradero. Cuando el efecto es duradero es porque el mercado no contaba con ese hecho. Por otro lado, cuando el efecto del hecho relevante dura pocas horas es porque la noticia ya estaba descontada por la gran mayoría.
SPLITs y Contr asplit s
SPLITs Un Split consiste en multiplicar el número de acciones de una empresa
que
cotiza en bolsa por un determinado número, reduciendo así el valor nominal de las mismas.
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Por ejemplo, una empresa que tenga 1.000 acciones y cada una de ellas tenga un valor nominal de 1€. Si la empresa decide realizar un Split 2x1, cada acción se desdobla en dos por lo que ahora la empresa pasa a tener 2.000 acciones con un valor nominal de 0,50€ cada una. Un accionista de esta empresa pasará a tener el doble de acciones después del Split. Por tanto, con un Split lo único que varía es el número de acciones. El objetivo de un Split suele ser aportar l iquidez a la negociación de las acciones ya que, normalmente, las empresas que realizan Split son empresas en las que la cotización de las acciones es muy alta. Por ejemplo, Inditex realizó un Split 5x1 en 2014. En ese momento cotizaba a 110 euros por acción aproximadamente, después del Split lo hacía alrededor de 22.
Efecto psic ológico de un Split A medida que una empresa crece en tamaño, beneficios, etc., el precio de sus acciones aumenta. El problema se encuentra en que si el precio de las acciones de una empresa es demasiado elevado, la liquidez de las mismas tiende a disminuir. Al realizarse un Split la liquidez suele aumentar.
En primer lugar, existe un sesgo a rela cionar precios bajos con " bara tos" . Por otro lado, al disminuir el precio de las acciones se pueden comprar un mayor número con el mismo dinero. Sin embargo, este efecto es engañoso ya que nada ha cambiado, solamente el número de acciones
Contra-SPLITs El Contrasplit consiste en reducir el número de acciones de una compañía. Es decir, una empresa que tiene 100 acciones que cotizan a 1€ realiza un Contrasplit y pasa a tener 50 acciones que cotizan a 2€. Es la operación contraria a un Split.
Esta operación se lleva a cabo con la intención de que una empresa que cotiza a precios reducidos elimine parte de la volatilidad producida cuando el cambio en el precio da lugar a variaciones porcentuales muy elevadas. Por ejemplo, cuando una acción cotiza a 0,010€, y sube de precio a 0,011€, ello supone una revalorización del 75
10%. El Contrasplit es una estrategia usual en bolsa por empresas de baja capitalización, cuyas cotizaciones no alcanzan el euro.
OPA, OPV y OPS
OPA (Oferta Pública de Adquisi ció n) Una oferta pública de adquisición (OPA) es una operación por la que una empresa o sociedad ofrece a los accionistas de una compañía cotizada la compra de sus acciones con el objetivo de hacerse con una participación significativa o total en la misma.
Para lanzar una OPA la empresa que la realiza debe informar de la operación a los accionistas de la sociedad opada, plazo que se le concede a estos para aceptarla y el precio de compra. Así, para que los accionistas de la sociedad opada acepten, el precio propuesto debería ser mayor al que cotizan las acciones. Por tanto, acudir a una OPA es una decisión voluntaria
para el accionista, aunque haya situaciones
que la mejor decisión será aceptarla.
Tipos de opas -
OPA de exclus ión:
tiene como objetivo que la compañía deje de cotizar en
Bolsa. El inversor que decida conservar sus acciones deberá ser consciente de las implicaciones de la nueva situación: pérdida de liquidez, menos obligaciones de difusión de información por parte de la compañía, comisiones de los brókeres, etc. En estas situaciones, la mejor decisión suele ser aceptar la OPA y vender las acciones.
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OPA amisto sa: Si se presenta tras un acuerdo entre la sociedad oferente y los accionistas significativos o el consejo de administración de la sociedad opada. En estos casos la OPA puede ser por el 100% de las acciones o no. Ante una OPA amistosa podemos distinguir entre dos situaciones, una en la que la OPA sea por un porcentaje elevado (o total) de las acciones y otro en el que se haga por un porcentaje significativo, pero no elevado. En el primer de los casos suele 76
ser recomendable acudir a la OPA ya que la acción perderá liquidez. En el segundo de los casos deberemos de valorar si nos interesa o no en función del precio fijado, la sociedad que decida lanzar la OPA, etc.
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OPA hostil : Si no media acuerdo previo entre la sociedad que realiza la OPA y la sociedad opada suelen denominarse "opa hostil", aunque realmente no diferencia ningún tema legal con respecto las OPA amistosas. Las OPAs hostiles no tienen por qué acabar en adquisición si los accionistas de la sociedad que recibe la OPA hostil la rechazan. Normalmente, cuando se realiza una OPA hostil se realiza para tomar una participación muy elevada.
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OPC (Oferta Públ ic a de Canje): la diferencia entre una OPA y una OPC es que en la OPC no se realiza una oferta pública comprando las acciones si no ofreciendo acciones de la sociedad que lanza la OPC.
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OPA obl igator ia: Existen ciertas situaciones en las que una empresa o sociedad debe lanzar una OPA, normalmente son situaciones que implican mantener el control sobre la sociedad (>30%), exclusión de la sociedad opada y en ciertos casos, de reducción de capital. Se realizan por el 100% de las acciones y los accionistas deben vender las acciones a la sociedad opante.
OPV (Oferta Públ ica de Venta) Cuando uno o varios accionistas mayoritarios de una empresa hacen pública su int ención de poner a la venta a ccio nes en el mercado bur sátil . La propia empresa también puede hacer una OPV por las acciones propias que mantenga en autocartera.
Los motivos principales para realizar una OPV son que uno o varios accionistas significativos deseen desprenderse de una parte, o el total, de su participación en la empresa, o que la propia empresa quiere cotizar en bolsa, para lo que deberá vender acciones al público.
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Las OPV pueden ser de dos ti pos, generale s y restri ngid as . La primera de ellas se dirige al público general, la segunda es la que se dirige a grupos determinados restringidos.
Como inversores minoritarios, las que nos interesan son las OPV generales ya que son a las que podemos acudir. Las OPV han sido util izada s po r el Estado para pri vatiza r l as empresas , algunas de ellas son Repsol, Endesa, Telefónica o AENA. Muchas de estas OPV fueron una oportunidad para los inversores, prueba de ello es la revalorización que tuvieron posteriormente. Sin embargo, nada asegura que una OPV realizada por el Estado sea una oportunidad de inversión. En una OPV deberemos valorar el negocio de la empresa, el precio al que se lanza la OPV y / o los accionistas que salen de ella.
Tipos de OPV
OPV de acciones no cotizadas:
son empresas que no han cotizado
anteriormente y quieren colocar, por primera vez, acciones de la empresa en bolsa. Como paso previo se necesita una solicitud de admisión a cotización, tras lo que la empresa realizará una valoración para determinar el precio de la OPV, es decir, el precio al que se venderán las acciones.
OPV de acciones cotizadas: en empresas que ya cotizan cuando uno o más accionistas mayoritarios se quieren desprender de parte o todas sus acciones. En este tipo de OPV tendremos que valorar si el / los accionistas mayoritarios gestionaban la empresa y el valor que tenían dentro de ella.
OPS (Oferta públic a de susc rip ción ) Una Oferta P úbl ica de Suscri pció n (OPS) es una oferta pública de venta de valores realizada a través de una ampliación de capital , en la que uno, varios, o la totalidad de los accionistas renuncian al ejercicio del derecho de suscripción preferente. Esta operación la pueden realizar tanto empresas cotizadas como no cotizadas, y en ambos casos se diluye la participación de los antiguos accionistas. En resumen, una OPS es 78
una OPV tras una ampliación de capital, y son las acciones emitidas en la ampliación las que se venden al mercado.
En general, la finalidad es la captación de fondos para invertir en nuevos proyectos. Por ello, al igual que en las ampliaciones de capital, se debe analizar en que se van a invertir los fondos captados y si van a poder ser rentabilizados.
Valor ación de empresas
Análi si s f un dam ent al: Valo r Int rín sec o vs Pr eci o El objetivo de analizar por fundamentales una empresa es observar su capacidad para generar beneficios, pagar deuda, crecer en el futuro y, además, determinar su Valor Intrínseco (VI), entendiendo por ello el precio al que deberían cotizar sus acciones. Por otra parte, tenemos el precio cotizado de las acciones, que no es más que el precio al cual se pueden comprar y vender las mismas en el mercado.
En inversiones a corto plazo, la diferencia entre precio y VI y algunos conceptos como margen de seguridad pueden ser obviados, pero en inversiones de medio y largo plazo es imprescindible saber de ellos.
Precio vs Va lor Int rínseco ¿Coinciden valor intrínseco y precio?
La respuesta es que normalmente no .
Pocas veces se da la situación en la que el precio y valor coinciden, y el motivo es que las cotizaciones oscilan más bruscamente que el VI. A modo de ejemplo, el Valor Intrínseco (línea azul) y la cotización de una acción podrían ser los siguientes:
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Fuente: ProRealTime
Cuando las cotizaciones se encuentran por debajo del valor intrínseco se dice que el activo está barato y viceversa, cuando el precio cotiza por encima del Valor Intrínseco, el activo está caro. También hay que tener en cuenta que cuando un activo cotiza barato, no significa que no pueda estar todavía más barato. De la misma manera, cuando un activo está cotizando caro podría estar todavía más caro.
Estas divergencias entre precio-valor se deben a la irracionalidad de los mercados, al pánico y la euforia de los mismos. Cabe recordar que las empresas no son peores ni mejor es por que suba o caiga su cotización.
El valor intrínseco depende de aspectos como las ventas, beneficios, deuda, inversiones etc. de una empresa, así como de las expectativas de la misma en el futuro, de los países en los que ofrece sus servicios y vende sus productos, etc. Las cotizaciones suelen tener esto en cuenta, pero, además, sobreaccionan en momentos de pánico y euforia. Así, podemos ver como las cotizaciones pueden encontrarse por debajo y por encima del valor intrínseco durante un largo periodo de tiempo.
Mr. Market y Margen de Segurid ad Benjamin Graham junto con David Dodd publicaron el libro "el Inversor Inteligente" en 1949 donde definieron a Mr. Market como una persona ficticia que en cada momento nos dice a qué precio estaría dispuesto a negociar acciones de cualquier empresa con nosotros. Llegados a este punto, como "inversores inteligentes", debemos decidir si los precios que nos ofrece nos interesan o no.
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Si estuviéramos interesados en comprar la empresa del gráfico, lo mejor sería comprar acciones de dicha empresa cuando el precio se encontraba por debajo de la línea azul (valor intrínseco). En ese momento hubiéramos adquirido acciones de una compañía por un precio inferior al teórico. Ese descuento que hubiéramos conseguido con respecto al Valor Intrínseco se le llama margen de seguridad y cuanto mayor sea este mejor. Por ello, caídas en el precio injusti ficadas debe n verse como opor tunidades de compra
.
Por ejemplo, si la cotización de una empresa es de 32,2 €/acción y el Valor intrínseco es de 43,5€ y decidimos comprarla, estaríamos invirtiendo en esa empresa con un margen de seguridad del (43,5-32,2)/32,2= 35%. La ventaja de invertir con un margen de seguridad alto es que si la compañía tiene algunos problemas que suponen una disminución de su valor intrínseco, nuestros precios de compra todavía serian inferiores al VI.
Siguiendo con el ejemplo, si la empresa, por el motivo negativo que fuera, ve rebajado su VI a 38,5 €/acción, a los precios de compra realizados (32,2€) todavía tendríamos un margen de seguridad de (38,5-32,2)/32,2 = 19,5%.
Por otra parte, imaginemos que cuando nos interesamos por la empresa del gráfico, la cotización se encuentra por encima de la línea azul (Valor Intrínseco). En ese momento, los precios que nos ofrece Mr. Market para comprar las acciones de esa empresa nos parecen caros, con lo que estaríamos pagando un sobre-precio por las acciones de la empresa. En ese momento lo mejor sería no hacer nada y esperar a que Mr. Market nos ofreciera mejores precios.
An áli si s c ual itat iv o: Inv ert ir en em pr esas co n v ent ajas co mp eti ti vas ¿Significa esto que es recomendable invertir en empresas cuando el precio es inferior al valor intrínseco? Obviamente no. Las malas empresas, o venidas a menos, pueden cotizar por debajo de su VI pero también es más probable que su cotización y valor intrínseco continúen cayendo, de manera que nuestro precio de compra pudo ser bueno en su momento, pero tras la rebaja del VI ahora es demasiado elevado.
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Fuente: ProRealTime
Imaginemos que invertimos en las acciones de la empresa del gráfico justo en el precio que aparece redondeado. Si esta fuera una mala empresa, la probabilidad de que su valor intrínseco disminuya es mayor que en las buenas empresas. Al tratarse de una empresa con pésimos fundamentales, el valor intrínseco descendió por debajo de nuestro precio de compra (línea magenta).
En una empresa con ventajas competitivas y buenos fundamentales
(elevados
márgenes, internacionalizada, monopolio, fuerte imagen de marca, líder del sector, baja deuda, alta generación de caja, etc.) el valor int rínseco s uele tener u na tendencia alcista , y en el caso de que su VI se viera afectado temporalmente no descendería tanto (a menos que perdiera una de esas ventajas competitivas).
Cómo calcular el Valor Intrínseco Ahora que ya sabemos la diferencia entre precio y valor y en cuales empresas es mejor
invertir
queda
la
última
pregunta, ¿Cómo
calculamos
el
valor
intrínseco? Pues depende del método de valoración escogido y los parámetros que elijamos dentro de cada método. Métodos de valoración hay muchos, algunos de ellos son:
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-
Valoración por múltip los:
múltiplos comparables con otras empresas o en
relación a los múltiplos históricos de la misma empresa. Entre los múltiplos más habituales se encuentran el PER, RPD, EV/EBITDA, Price to Book, etc.
-
Valor ación por descuento de flu jos de caja:
actualiza los flujos de caja
futuros, para lo que tendremos que proyectar el crecimiento de los mismos y la tasa de descuento a la cual se actualizan.
-
Número de Graham: calcula el valor mediante una fórmula matemática con el BPA, VCA, PER y Price to Book.
-
Modelo de Gordon : modelo que actualiza los dividendos futuros a una tasa de descuento elegida.
Parece que calcular el Valor Intrínseco no es nada sencillo, y es que afinar el VI de una empresa hasta en los decimales es prácticamente imposible
. Lo mejor es
tener una idea aproximada del precio que puede representar el valor intrínseco e intentar invertir cuando las cotizaciones sean notablemente inferiores, de manera que los precios a los que compremos tengan un buen margen de seguridad. Aquí es donde el análisis técnico puede resultar útil en el largo plazo: para decirnos a que precios por debajo del VI puede llegar a cotizar una empresa.
Cómo va lorar una empre sa por múlti plos hi stóric os y comparables Uno de los métodos más sencillos y utilizados en el análisis fundamental para valorar una empresa es la valoración por múltiplos. Los múlt iplos rela cionan la cotización de las acciones con alguna magnitud
financiera de la empresa: Ventas, EBITDA,
Beneficios, Dividendos, etc. Algunos de los múltiplos más comunes son el PER, RPD, Price to Book (P/B), Price to sales (P/S) o el EV / EBITDA.
Múltiplos históricos Al depender del precio, el valor de los múlt iplos cambia con la cotiza ción , ya que son función de ella. Por tanto, podemos obtener el valor mínimo y máximo de cada año por múltiplo, así como el valor medio de los últimos años. Esto nos sirve para 83
tener una perspectiva de si los precios a los que cotiza una empresa son demasiado elevados o bajos.
Por ejemplo, si el PER medio histórico es de 12 y en la actualidad una empresa cotiza a PER 17 podríamos pensar que en términos de PER esta empresa está cotizando cara. Sin embargo, el PER considera el beneficio por acción, el cual incluye beneficios extraordinarios. Por este motivo es mejor observar más de un múltiplo a la vez,
y
observar, si en relación a ellos una empresa esta barata o cara.
No obstante, si utilizamos los múltiplos históricos para valorar una empresa deberemos tener en cuenta si el negocio de la empresa ha cambiado en los últimos años, pues ello puede hacer variar el valor de algunos múltiplos. No todos los sectores cotizan a múltiplos similares.
A continuación, se puede observar los múltiplos de Gas Natural Fenosa (GAS) desde el año 2012 hasta el 2015. El valor sombreado en azul representa el valor del múltiplo a partir de la cotización media entre valor mínimo, máximo, apertura y cierre del año. El valor medio es la media entre los valores sombreados en azul desde 2008.
Fuente: elaboración propia
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En el día de hoy, Gas Natural cotiza a estos múltiplos: -
P/E = 11.99
-
EV/EBITDA = 7.98
-
P/S = 0.68
-
-
P/B = 1.22 RPD = 5.69%
Considerando estos valores, tenemos que GAS está cotizando con un P/E y EV/EBITDA superior con respecto los valores medios de los últimos años, lo que indicaría que está cotizando por encima de su valor, es decir, estaría cotizando caro. En cambio, con respecto el P/S, P/B y RPD, GAS estaría cotizando por debajo de su valor medio, por lo que estaría cotizando barato.
Como hemos utilizado varios múltiplos, algunos de ellos nos señalan que GAS está cotizando por encima de su valor medio y otros que está cotizando por debajo de su valor medio. Es decir, algunos nos dicen que GAS está barata y otros que GAS está cara. Aquí deberíamos tener en cuenta aquellos que han funcionado mejor a lo largo de los últimos años. Sin embargo, podemos obtener una valoración o precio "justo" a partir de todos los múltiplos anteriores.
Valoración por múltip los Para obtener un valor o un precio justo a partir de los múltiplos medios de los últimos años , tendremos que despejar el precio (valor) de la fórmula en cada uno de ellos. Por ejemplo, el P/E = Precio / BPA; el P/E medio de los últimos años lo tenemos calculado del cuadro anterior (P/E = 11) y el BPA lo sabemos de la cuenta de resultados (también podríamos utilizar el BPA esperado del próximo año). Entonces, P/E * BPA = Precio. Si realizamos esto para cada múltiplo tenemos que cada uno de ellos nos proporciona un precio justo según el valor medio.
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Fuente: elaboración propia
Como a nosotros lo que nos interesa es obtener un solo valor, podemos hacer una media de todos ellos . En la imagen anterior, tenemos que en 2015 el valor justo según la media de los múltiplos históricos es de 18,2€.
Múltiplos de empresas comparables Aunque a partir de los múltiplos históricos podemos obtener una valoración, lo más lógico es compara r los múlti plos de una compañía con los
de las empresa s
comparables o del mismo sector. No en todas las compañías va a ser posible encontrar una empresa comparable, pero en muchas otras si, como por ejemplo bancos o energéticas. Aun así, la comparación no será perfecta ya que aún teniendo dos empresas el mismo tipo de negocio, es muy posible que no operen en los mismos países y no tengan el mismo tamaño, por lo que siempre tendremos que tomar estos datos con precaución.
En el cuadro siguiente observamos en las dos primeras columnas las magnitudes financieras de Gas Natural, que luego se multiplicaran a los múltiplos de Iberdrola y Endesa para obtener una valoración, según los múltiplos de estas. Es decir, se calcula el valor de Gas Natural a partir de los múltiplos de sus empresas comparables.
Fuente: elaboración propia
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Del cuadro anterior se desprende que Gas Natural, en términos de P/E, debería cotizar entre 24.06€ y 25.515€ según sus empresas comparables. Con respecto el P/S, GAS debería cotizar entre 23.66€ y 31.72€; entre 14.35€ y 29.274€ según el P/B y entre 15.81€ y 22.037€ a partir de la RPD.
De la misma manera que hemos hecho anteriormente, podemos calcular la valoración de Gas Natural a partir de la media de todos los múltiplos de sus comparables. En este caso, según la valoración a partir de los múltiplos de Iberdrola y Endesa, GAS debería cotizar a 23.04€ y 23.56€ respectivamente. Hoy en día, GAS está cotizando a 17.7€, por lo que, a partir de sus empresas comparables, estaría cotizando por debajo de su valor teórico.
Valor ando un a empresa por Descuento
de Flujos de Caja (DFC)
Uno de los métodos más comunes para valorar empresas es el descue nto d e flujos de caja . El descuento de flujos de caja consiste en valorar una empresa por la capacidad de esta de generar flujos de caja libres (FCF) en el futuro. Para realizar la valoración correctamente, esos flujos de caja futuros deberán ser actualizados al presente.
Valorar una empresa por descuento de flujos de caja consiste en actualizar los FCFs. Sin embargo, no hay un único procedimiento y podemos complicar el cálculo tanto como queramos. Pero al final, la valoración dependerá , y mucho, del valor que tomen algunas variables , principalmente, del valor de la tasa de descuento.
Obteniendo el Valor de una empresa por Descu ento de Fluj os d e Caja (DFC) La fórmula para obtener el valor de una empresa a partir de flujos de caja libres es la siguiente:
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-
FCF: El free cash flow es el flujo de caja libre. El FCF puede ser calculado a partir de la cuenta de resultados, pero también puede obtenerse fácilmente a partir del estado de flujos de efectivo. El FCF son los flujos de efectivo de las actividades de explotación, sin considerar los intereses pagados, y restándole el CAPEX (FCF = CFE Exintereses - CAPEX). Normalmente, se toma el FCF actual y se proyecta N años a futuro, por ejemplo 5, 7, 10 años.
-
k (Tasa de descuento) : Es la tasa a la cual se actualizan los FCF de cada año. Suele utilizarse el CAPM o el WACC como tasa de descuento, dependiendo de si consideramos el FCF o el FCF del accionista respectivamente (FCF Accionista = CFE - CAPEX). Para el cálculo del CAPM y el WACC se tiene en cuenta demasiadas variables, y a veces es más realista utilizar una tasa de descuento discrecional, de entre el 8% y el 15% por ejemplo, dependiendo del riesgo de la empresa a valorar.
-
Exceso de caja : el exceso de caja se suma cuando la deuda financiera neta es negativa (Efectivo + activos financieros corrientes - deuda financiera > 0). ¿Por qué incluir el exceso de caja? Supongamos que compramos una caja fuerte por 100€, si dentro de ella nos encontrásemos 5€, en realidad, nos hubiera costado 95€. Aquí, el exceso de caja representa esos 5€.
-
VA.VR (Valor actual del Valor Residual) : El valor residual es lo que vale la empresa desde el último FCF proyectado en N hasta el "infinito". El Valor actual del Valor Residual se calcula de la siguiente manera:
-
tasa de crecim iento a largo plazo (g) : es la tasa a la que crecen los flujos de caja libres desde el último FCF proyectado en N hasta el "infinito". Como veremos en el ejemplo, se suele utilizar una tasa menor a la del crecimiento de los FCFs hasta N.
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Cómo aplicar el descuento de flujo
s de ca ja
Cuando valoramos una empresa por descuento de flujos de caja, tenemos que proyectar los FCF futuros a partir del FCF actual. Para ello, podemos suponer un crecimiento de los FCF anual, de por ejemplo el 3%, 4% o 5%. Otra forma de proyectar los FCF es a partir de las ventas , dado que estas crecen de manera más regular a lo largo del tiempo. Posteriormente, multiplicaremos las ventas por el margen FCF sobre ventas.
Si decidimos utilizar la proyección de FCF en función de las ventas, podemos calcular el crecimiento de ventas medio
de los últimos años, así como el margen FCF
medio de los últimos años e introducirlo en la siguiente expresión:
Por último, para ser conservadores en la valoración, puede ser interesante aplicar un ajuste por interese s mi noritarios . Es decir, si los minoritarios representan un 5% del patrimonio neto, multiplicaremos el V.DFC por 0,95
Ejemplo de descuento de flujo s de ca ja Para valorar una empresa por el método de descuento de flujos de caja, lo más cómodo es utilizar una hoja de cálculo. En el siguiente ejemplo, vamos a valorar a la empresa de alimentación Ebro Foods. Primero hemos obtenido el crecimiento de ventas medio desde 2008 y el margen FCF sobre ventas medio desde 2008.
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Con ello, hemos elegido un crecimiento de ventas esperado del 3,5%, un margen FCF del 6,5% y una tasa de crecimiento de largo plazo (g) del 1,75% para ser conservadores.
Con
esta
informaciónproyectare mos
actualizaremos a una tasa de descuento
los
flujos
y
los
(k), discrecional, del 9%.
Fuente: elaboración propia
Finalmente, tenemos que la valoració n por DFC es de 15,065€ por acción (teniendo en cuenta los valores que hemos elegido: tasa de descuento, crecimiento de ventas, margen FCF y tasa de crecimiento a largo plazo). Esta valoración hubiera sido distin ta de e legir otros valore s , por lo que podemos obtener más de un escenario futuro (valoración)
Inconv enientes de l descuento de flu jos de caja Una vez tenemos la hoja de cálculo hecha, es muy sencillo calcular el valor de una empresa mediante el descuento de flujos de caja. Pero el cálculo del valor por este método presenta un principal inconveniente: La valoración está muy afectada por el valor que tom an las variables , en especial, por la tasa de descuento.
En el ejemplo anterior, solo con aumentar la tasa de descuento hasta el 10%, la valoración por DFC hubiera sido de 13,18€. Además, la tasa de descuento debe ser suficientemente mayor a la tasa de crecimiento a largo plazo (g) para no tener un valor residual exagerado. 90
Número de Graham Benjamin Graham, autor del "Inversor Inteligente", determinó una fórmula para valorar empresas conocida como Número de Graham . En ella se relaciona el beneficio por acción (BPA), valor contable por acción (VCA) y el precio. El objetivo de esta fórmula es determinar que empresas están baratas. Como veremos, es una fórmula que funciona mejor en empresas estables
, pero podemos modificarla para que se
adapte mejor a cada empresa.
El número de Graham solo necesita los valores del BPA y VCA para valorar las acciones de una empresa . Bajo esta fórmula, si el precio al que cotiza una acción se encuentra por debajo del obtenido por el número de Graham diríamos que la cotización está cotizando barata o que está infravalorada por el mercado. El número de Graham se calcula de la siguiente manera:
El número de Graham es la raíz de 22,5 x BPA x VCA. ¿Por qué 22,5? porque 22,5 es la multiplicación de 15 y 1,5. 15 hace referencia al PER y 1,5 al P/B (Price to Book). Para Graham, una empresa estable debería cotizar a esos múltiplos. De esta manera, tenemos que el número de Graham infravalora a las empresas si cotizan por debajo de estos múltiplos y las sobrevalora si cotizan por encima de ellos. ¿Cómo interpretar la fórmula? El PER = Precio / BPA y el P/B = Precio / VCA. Si sustituimos el 22,5 por la multiplicación del PER y P/B vemos como los denominadores se eliminan con el BPA y el VCA, entonces el Número de Graham = raíz (precio*precio) = precio.
Como cualquier otro múltiplo, el Número de Graham podría calcularse con los valores esperados , es decir, con el BPA esperado y con el VCA esperado. Ello implica suponer un crecimiento del BPA y VCA. El crecimiento del BPA podríamos obtenerlo de las previsiones de la empresa o suponer un crecimiento igual a la media
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de los últimos años. El crecimiento del VCA es más complicado de estimar, pero podríamos proceder de igual manera a la del BPA, haciendo una media del crecimiento de los últimos años.
Por último, podríamos calcular el número de Graham utilizando los valores medios de los últimos años. La fórmula del número de Graham supone un PER 15 y un Price to Book de 1,5 como valores correctos ya que su multiplicación es igual a 22,5. En su lugar, podríamos introducir en la ecuación la multiplicación del PER y P/B medios de los últimos años. Por ejemplo, si el PER y P/B medios de los últimos años de una empresa fueran 17 y 2,2 sustituiríamos el 22,5 por 17*2,2 = 37,4
Modelo de Gordon-Saphiro El modelo de Gordon-Shapiro es un método de valoración de empresas creado por Myron J. Gordon y Eli Shapiro. Este modelo valora a las empresas mediante el valor presente de los dividendos pagados en el futuro. Al ser un modelo que depende directame nte de los dividendos paga dos , funcionará mejor con empresas que los repartan año tras año de manera creciente y estable.
El modelo de Gordon-Shapiro se expresa de la siguiente manera:
"Pn" es el precio teórico del precio al que deberían cotizar las acciones según el modelo de Gordon-Shapiro. "Dn" es el dividendo pagado en el año "n", "g" es la tasa anual de crecimiento de los dividendos. Aquí, vemos como el numerador podría ser sustituido por el dividendo a pagar el año siguiente, el cual puede haber sido ya anunciado por la empresa. Por último, "Ke" es la tasa de descuento o tasa de rentabilidad exigida.
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La ventaja de este modelo de valoración es la simplic idad de cá lculo, ya que con el dividendo pagado y una estimación de su crecimiento podemos obtener una valoración. Por el contrario, el modelo de Gordon-Shapiro presenta problemas para su cálculo en el denominador. La resta entre la tasa de descuento y la tasa de crecimiento no puede ser negativa ni cercana a cero pues de lo contrario, el precio obtenido alcanzaría valores muy elevados. Esto presenta un problema y es que si la "g" es muy alta o el "Ke" es bajo, deberemos de ajustar alguno de los dos para poder utilizar el modelo.
La tasa de descuento puede ser calculada a través del CAPM o puede ser elegida discrecionalmente. Tasas de descuento a partir del 8% o 9% pueden ser aptas para valorar empresas, pero debe ser elegido con respecto el riesgo y recurrencia de los beneficios de la empresa; a mayor riesgo, mayor tasa de descuento. También hay que tener en cuenta que variaciones en este parámetro hacen variar mucho el precio obtenido.
Por ejemplo, si suponemos un "Dn" = 2,4€ y un "g" = 3%: -
"Ke" = 9%: El precio obtenido es: 41,2 €
-
"Ke" = 11%: El precio obtenido es: 30,9 €
Otra desventaja es elegir la tasa de crecimiento de los dividendos. Cuando utilizamos un "g" estamos suponiendo que ese crecimiento de los dividendos se mantendrá constante hasta el "infinito". Esto quiere decir que, aunque la empresa anuncie un crecimiento elevado de dividendos para los próximos años, después de dicho crecimiento puede estancarse, por lo que es mejor ser conservador en este aspecto.
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An álisis fun dam ent al de Gas Nat ural Feno sa (16/02/2016)
Gas Natural Fenosa (GAS) es un grupo energético internacional
y que opera en
30 países, principalmente LATAM y España, de donde provienen el grueso de sus ingresos. Gas Natural integra actividades de gas y electricidad como muchas otras empresas energéticas. Como dato importante, en 2009 adquirió Unión Fenosa lo que supuso un gran crecimiento en su tamaño. En 2014 Gas Natural adquiere CGE , líder en distribución de gas y electricidad en Chile. Ello le ha permitido aumentar beneficios, pero también tuvo que aumentar su deuda financiera neta en un 17% durante 2014. Sin embargo, como veremos ha ido amortizando deuda en los últimos años.
En la actualidad, Gas Natural cuenta con cinco líneas de negocio:
Distribución de gas: la distribución de gas consiste en rebajar la alta presión del sistema de transporte (principalmente controlado por Enagás) y hacerlo llegar a los hogares y empresas. Esta actividad se lleva a cabo principalmente en España, Latinoamérica e Italia y además, está regulada.
Distribución de electricidad: al igual que la distribución del gas, esta actividad está regulada y consiste en rebajar la tensión del sistema de transporte (principalmente controlado por REE) y hacerla llegar a los hogares y empresas. Principalmente, esta actividad se lleva a cabo en España, Latinoamérica y Moldavia.
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Gas: Compra de gas natural, en estado gaseoso o licuado, así como el transporte del mismo mediante la flota de buques metaneros con la que cuenta Gas Natural o mediante gaseoductos de alta presión. También participa en la exploración y extracción de gas natural en yacimientos, almacenamiento y regasificación. Dentro de esta línea de negocio entra la comercialización del gas natural a los hogares. Esta actividad no está regulada.
Electricidad: Mediante un mix de generación basado en ciclos combinados de gas, centrales de combustible fósil, centrales nucleares, térmicas de carbón, fuel-gas, hidráulicas y eólicas. La generación de electricidad se lleva a cabo en España y en varios países a través de la participada Global Power Generation. Al igual que la línea de negocio de Gas, Gas Natural también lleva a cabo la comercialización de la electricidad a hogares y empresas. Esta línea de negocio tampoco está regulada.
CGE: Tras la reciente adquisición de CGE, Gas Natural considera esta empresa como una línea de negocio distinta. CGE se dedica a la distribución de gas y electricidad, así como al transporte de estas dos energías.
Salvando las distancias, las actividades reguladas y no reguladas contribuyen al EBITDA en proporción similar
. Por último, es importante tener en cuenta que la
Caixa y Repsol tienen una participación en el capital social del 34% y 30% respectivamente.
Análi si s d e los est ados f in anc ier os
El activo de Gas Natural ha rondado los cincuenta mil millones de euros tras la compra de Unión Fenosa en 2009. Puede observarse en el siguiente gráfico como los activos se han mantenido relativamente constantes , y la proporción de activos corrientes y no corrientes parece mantenerse estable.
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Fuente: elaboración propia
La compra de Unión Fenosa supuso un aumento de la deuda financiera neta que desde entonces no ha hecho más que descender. Sí que es cierto que, durante 2014, cuando Gas Natural adquiere al grupo chileno CGE, la deuda aumenta ligeramente. Sin embargo, a descender en 2015. Por otro lado, parece que la proporción de Patrimoniovuelve Neto sobre el total aumenta.
Fuente: elaboración propia
La cuenta de resultados muestra un crecimiento en todas las magnitudes durante los últimos cinco años. Desde 2011 las ventas han aumentado un 23%, el EBITDA un 12% y el resultado neto atribuido a la dominante en un 13%.
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Fuente: elaboración propia
Ahora vamos con el fluj o de caja genera do po r Gas Na tur al . El flujo de caja generado por el negocio (CFE ExIntereses) ha sido irregular desde 2011 aunque lo cierto es que desde ese año ha crecido considerablemente (+40%). Por otro lado, Gas Natural no discierne con exactitud las inversiones de mantenimiento de las de expansión por lo que a pesar de que muchas de las inversiones reconocidas como inmovilizado material son de crecimiento (ya que permiten aumentar la red de distribución, por ejemplo, y aumentar los beneficios futuros) hemos considerado un porcentaje alto-conservador de capex (95%) lo que nos lleva a que las inversiones de mantenimiento supongan un alto porcentaje del CFE (alrededor del 40%) lo cual no es muy positivo. Sin embargo, queda suficiente FCF para pagar deuda e invertir en participadas con la excepción de 2014, donde adquirió la comentada CGE.
Fuente: elaboración propia
Por otro lado, como se observa en el Cash Flow Neto , este siempre ha sido positivo con la excepción comentada y, además, ha venido amortizando deuda durante los últimos años, aunque ello no le ha permitido bajar el coste de la deuda. Sin embargo, la tendencia ha sido la de bajar el endeudamiento, lo que es una buena señal. 97
Como consecuencia de ello, en los dos últimos años no ha podido incrementar el efectivo ya que por un lado ha realizado la compra de CGE, y por otro, ha disminuido deuda. Por el lado de los dividendos, la empresa ha mantenido un pay-out c ercano al 62% desde 2010 y las magnitudes de BPA y DPA han venido creciendo de manera lenta y estable. Además, no se han emitido nuevas acciones en los últimos años ni se han realizado scrip dividends, por lo que el dividendo se ha pagado en efectivo.
Fuente: elaboración propia
Las ratios de endeudamiento no presentan magnitudes preocupantes , el Debt to equity es menor a uno, la deuda financiera neta representa una tercera parte del activo, el patrimonio neto representa casi un 40% en 2015 desde el casi 30% de 2011. El acid ratio es mayor que uno y el current ratio mayor a 1.2, ambos han disminuido ligeramente, pero son valores aceptables. La DFN / EBITDA está cercana a 3. Las ratios de rentabilidad muestran valores estables a lo largo de los años del mismo modo que los márgenes sobre ventas, los cuales no son muy altos al tratarse de una empresa energética.
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Los márgenes FC F son bajos por el mismo motivo que los márgenes sobre beneficios y las inversiones de mantenimiento son relativamente altas, aunque no es raro ver estas magnitudes en empresas energéticas. Por último, la internacionalización ha crecido durante los últimos años y ya supera el 50%.
Valor ación de Gas Na tur al Fenosa Todos los métodos para valorar acciones tienen en cuenta de alguna u otra manera el número de acciones de una empresa. En el caso de Gas Natural, el número de acciones se ha mantenido constante desde 2012 tras un ligero incremento ese mismo año. Por su parte, la cotización no ha sufrido grandes revalorizaciones.
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Con respecto los múltiplos medios, estos han sido más o menos constantes debido a la estabilidad de las magnitudes financieras.
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Pasamos a la valoración de la empresa mediante múltiplos , utilizando los valores medios. Según este criterio, Gas Natural tiene un valor de intrínseco de 18,2 euros. El número de Graham clásico alcanza un valor de 22 mientras que el NG promediado alcanza un valor de 17,6 euros.
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Para el descue nto d e flujos de caja hemos utilizado tres criterios, en el primero utilizamos el Mg. FCF y como tasa de descuento el WACC, en el segundo, el Mg. FCF de los accionistas y como tasa de descuento el CAPM. En el último criterio he elegido una tasa de descuento del 10%. En cada cálculo he supuesto un crecimiento de ventas del 4% y unos márgenes FCF iguales a la media de los últimos años.
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Tomando una media de los tres criterios, el valor intrínseco es de 23,4 euros. Por último, el Modelo de Gordon de crecimiento de dividendos, suponiendo un crecimiento de los mismos del 3%, es de 23,96 euros.
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Finalmente, hacemos una media del valor proporcionado por el modelo de Gordon, el descuento de flujos de caja, el número de Graham y la valoración por múltiplos. De esta manera, tenemos que el valor intrínseco
es (23,96 + 23,4 + 17,6 + 18,2)/4 =
20,79 euros p or acc ión . En el momento de escribir este artículo la cotización es de 15,675 euros por lo que, según estos métodos de valoración, Gas Natural Fenosa estaría cotizando con un margen de seguridad del 32%.
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