B) La neutralité de la politique de dividende sur la valeur de l¶entreprise. Le raisonnement de MM. MILLER et MODIGLIANI repose sur trois hypothèses principales. En premier lieu, le marché des capitaux est parfait : aucun investisseur n¶a le pouvoir d¶influencer les cours des transactions. Tous les opérateurs disposent des mêmes informations sur les titres et il n¶ y a ni coût de transaction, ni imposition différente des dividendes et des plus values de cession. En second lieu, les investisseurs ont un comportement rationnel : ils cherchent à maximiser leur richesse quelle que soit la forme de leurs revenus ± dividendes ou plus-values-. plus-values-. Enfin, l¶avenir l¶a venir est certain, en ce sens que le programme d¶investissement et les bénéfices futurs de toutes les entreprises sont parfaitement connus connus des investisseurs. Sur cette base, et en considérant une entreprise ayant fixé son programme d¶investissement et de financement, les deux éminents auteurs vont montrer que toute modification de la politique de dividende ne pourra venir que de la vente de nouvelles actions. Or, sur un marché efficient, de nouveaux actionnaires n¶accepteront d¶acheter ces actions que si elles valent exactement ce qu¶on leur en demande. Si ses actifs, ses bénéfices et ses possibilités d¶investissement sont par hypothèse inchangés, la société n¶a aucune possibilité de créer cette valeur, celle-ci ne pourra résulter que du transfert par les anciens actionnaires d¶une partie de leurs droits de propriété vers les nouveaux actionnaires. Au résultat, la politique de dividende est neutre, et elle l¶est d¶autant plus que les actionnaires en place n¶ont pas besoin de percevoir des dividendes pour se procurer des liquidités, ou plus exactement, la perception de dividendes n¶est pas, pour eux, la voie la moins coûteuse. L¶entreprise peut donc ne pas se préoccuper de la politique de dividende, dans la mesure où celle-ci n¶a aucun effet sur le prix de ses actions.
La thèse de la neutralité de la politique de dividende se heurte à un certain nombre d¶objections. La première résulte de la permanence du taux de distribution observée dans différents travaux statistiques. Ces résultats interdisent de considérer les dividendes versés par les sociétés comme un résidu, évoluant à la mesure de performances économiques. Deux autres arguments vont à l¶encontre de la thèse de la neutralité : l¶un met en exergue le contenu informatif des dividendes et l¶autre s¶attache à remplacer la politique de
dividende dans un cadre plus conflictuel. Ces arguments sont pris en compte dans l¶élaboration d¶essence managériale.
II- L¶approche managériale : 1
L¶approche managériale rompt avec la vision classique ou néoclassique de la firme considérée comme un acteur individuel agissant en vue de maximiser la richesse des actionnaires qui achèteraient et vendraient des titres sur des marchés parfaits et totalement transparents. La théorie de l¶agence suggère un nouveau paradigme, dans lequel l¶entreprise est considérée comme une fiction légale, servant de point focal à un processus de résolution de conflits au moyen de relations contractuelles. Après avoir abordé la problématique des dividendes, Sous ce nouvel angle (A), nous montrerons comment la politique de dividende peut être utilisée comme mode de signalisation sur le marché financier (B).
A- La théorie de l¶agence et la politique de dividende : La théorie de l¶agence constitue une mise en cause importante de paradigme classique. Elle propose de considérer la firme comme un ensemble de contrats entre les différents groupes qui participent à son activité: Les actionnaires, les dirigeants, les créanciers, les fournisseurs« Chaque groupe étant supposé maximiser sa propre fonction d¶utilité, on peut dès lors s¶attendre à l¶émergence de conflits d¶intérêts. Un cas de figure révélateur à cet égard est celui dans lequel il y a une séparation de la propriété et du contrôle, des managers non propriétaires exercent alors le pouvoir de décision économique, sur délégation des actionnaires.
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ALBOUY (M) : la politique de d ividendes des entreprises «Financement et coût du capital des entreprises »Revue d¶économie financière p61
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Si les deux types d¶acteurs sont des maximiseurs rationnels d¶utilité , il y a des raisons de croire que les managers ne vont pas, toujours, agir au mieux des intérêts des actionnaires. Ces derniers peuvent, alors, engager des dépenses de contrôle ± Monitoring cost »- pour s¶assurer de la bonne gestion des dirigeants, ou à tout le moins, limiter certaines de leurs actions qui seraient considérées comme
aberrantes », de leur côté, les dirigeants
peuvent avoir intérêt à consentir des coûts de dédouanement ± bonding cost »- pour certifier la qualité de leur gestion, et garantir qu¶ils n¶entreprendront pas des actions qui porteraient préjudice à leurs mandants. L¶on appelle coûts d¶agence, la somme de dépenses, ainsi engagées, auxquelles vient s¶adjoindre la perte résiduelle, qui représente le coût d¶opportunité subsistant lorsque les contrats sont appliqués de manière imparfaite. 3 Ces coûts altèrent la valeur de l¶entreprise, d¶autant que les conflits d¶intérêt ne se limitent pas aux divergences entre les actionnaires et les dirigeants, mais peuvent également surgir entre les propriétaires de l¶entreprise ± Managers, actionnaires- et les créanciers. Dans ces conditions, la politique de dividende peut devenir un merveilleux instrument de conciliation. Du fait des conflits d¶intérêts, les actionnaires ont, en effet, tendance à se méfier de dirigeants à craindre que ceux-ci ne consomment tout ou partie du bénéfice non distribué, sous forme d¶avantages non pécuniaires. En conséquence, ils préféreront toucher des dividendes, et cette préférence est suffisamment forte pour conduire les dirigeants à procéder à la distribution, sous peine de renforcer les coûts d¶agence et voir à terme, la valeur de l¶entreprise diminuer.
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La politique de dividende joue aussi un rôle important dans les conflits d¶intérêt existant entre la firme et ses créanciers. Les dirigeants et actionnaires de l¶entreprise peuvent, en effet, adopter une politique 5
d¶investissement sous-optimale, et se verser des dividendes plus importants. Ils peuvent aussi émettre de la dette, de manière non anticipée, et se verser des dividendes avec tout ou partie du produit de cette émission.
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Ces possibilités de transfert de richesse des obligataires vers les dirigeants ou les actionnaires dépendent de la liberté qu¶ont ces derniers pour fixer la politique de dividende de la firme. C¶est pourquoi divers moyens peuvent être mis en uvre pour restreindre 2
COBBAUT ® : P olitique de dividende ; Encyclopédie de gestion p 663 DESBRIERS (P) : Politique de dividende et fiscalité : p 36 4 JACQUILLAT et LEVASSEUR 5 JACQUILLAT (B) et LEVASSEUR (M) : Signaux, mandats et gestion financière ; Finance 1984 P91 6 MOUFID (M) : Dividende, risque et rentabilité : une étude empirique sur le marché de Paris de 1973 à 1980 ± Thèse Grenoble II - 1984 3
directement ou indirectement leur marge de manuvre. Des clauses peuvent ainsi être incluses dans les contrats obligataires ou dans les prêts bancaires afin de limiter la distribution de dividendes. Ces restrictions visent dans la plupart des cas à empêcher la distribution de dividendes par la dette ou la vente d¶actifs. D¶une certaine manière, la théorie de l¶agence permet donc de saisir la nécessité d¶accords constants entre les différents acteurs d¶une entreprise. Elle révèle, aussi, que la politique de dividende peut être utilisée pour réduire les coûts de mandat qui ont une incidence négative sur la valeur de la firme. Elle porte enfin en filigrane, la théorie de la signalisation ; dans cette dernière, l¶on r etrouve deux groupes de participants, qui se différencient entre eux, par la qualité et la quantité d¶infor mation dont ils disposent.
B) La théorie des signaux et la politique de dividende : Le point de départ de la réflexion, sur la signalisation, est le suivant : certains participants au marché financier, en l¶occurrence les managers, possèdent sur les éléments qui déterminent la valeur des titres, des informations qui ne détiennent pas les autres participants. Ces managers peuvent, donc, développer vis-à-vis des autres intervenants, des activités de signalisation, en vue de modifier la perception qu¶ont ces derniers, de la valeur de l¶entreprise. En caractérisant la distribution de dividende, comme une activité de signalisation, M. KALAY a montré qu¶une réduction de dividende qui n¶est pas imposée par les statuts ou par une clause, traduisait plutôt une attitude de résignation devant la contraction inéluctable de la rentabilité de la société. En effet, augmentation, diminution voir suppression du dividende constituent des signaux » émis par les dirigeants à l¶intention des investisseurs. Ces signaux sont des indicateurs de rentabilité et influencent donc les cours des actions, donc, les dirigeants répugnent à réduire le dividende par action ; par conséquent, ils ne l¶augmenteront que s¶ils estiment être en mesure de le maintenir durablement à ce niveau. MM. MILLER et ROCK ont établit qu¶à l¶optimum, la valeur de la firme est
indépendante de la politique de distribution poursuivie, dans la mesure où elle peut être contrebalancée par les décisions d¶endettement. Toutefois, rien n¶oblige les managers à poursuivre cette politique optimale : ils pourraient en particulier, tenter de manipuler à leur profit ou à celui de certains actionnaires, les cours boursiers. Aussi convient-il de trouver des équilibres que assurent la cohérence temporelle du comportement des agents de dissuade, les managers de la tentation de
manipuler le marché par de fausses informations. Pour les établir, les dividendes vont être utilisés comme signal. Les raisons, qui dissuadent d¶une tentative de manipulation, deviennent alors claires : si un manager veut indûment accroître la valeur des actions en distribuant trop de dividendes, il est conduit à réduire comptablement le financement disponible pour ses investissements et donc ses profits futurs. De surcroît, ces auteurs montrent, d¶ailleurs qu¶à l¶équilibre, la crédibilité a un coût : l¶accroissement des dividendes par rapport à une situation où l¶information est parfaite, se traduit par une baisse de l¶investissement. Cette perte d¶efficience est, intrinsèquement, liée au fait que l¶utilisation de l¶instrument de transmission de l¶information. -le dividende- suppose justement que celui-ci soit coûteux pour être crédible. D¶autre part, MM. MILLER e MODIGLIANI reconnaissent le fait que, confrontés à l¶incertitude de l¶avenir, les actionnaires accordent davantage de poids à une hausse du dividende qu¶aux affirmations des dirigeants sur les perspectives favorables de la société, ou, plus exactement, ils accueillent avec d¶autant plus de confiance de telles affirmations qu¶elles se trouvent corroborées par une hausse du dividende. Les deux auteurs font, toutefois, remarquer qu¶à moins de perdre toute signification, cet effet ne peut être que transitoire. Après quelque temps, les actionnaires pourront recouper cette information et réajuster leur évaluation s¶il s¶avère qu¶ils ont été volontairement ou involontairement induits en erreur. MM. AMBARISH, JOHN et WILLIAMS ont de leur côté précisé certaines des
conditions peuvent amener les dirigeants d¶une entreprise à ut iliser le dividende comme signal alors que des mécanismes moins coûteux permettraient, également, d¶apporter au marché une information crédible. Selon ces auteurs, le dividende seul ne peut être un signal efficient. Il faut nécessairement considérer l¶usage simultané de multiples signaux. Ils envisagent, alors, le cas où les f irmes se signalent simultanément par le dividende et la diffusion d¶informations relatives aux projets d¶investissement, et montrent que dans cette hypothèse, le contenu d¶information de l¶annonce du dividende est positif lorsque l¶investissement est considéré comme fixe. A l¶inverse, lorsque c¶est le dividende qui est considéré comme fixe, le contenu des annonces relatives à l¶investissement a une valeur négative. Si l¶information comme des s euls indisers » a trait à la rentabilité des a ctifs déjà détenus, et une valeur positive si l¶information concerne la r entabilité des opportunités d¶investissement.
La thèse du contenu informatif des dividendes a été confirmée par M. DUMONTIER, les travaux empiriques réalisés sur le marché financier français sur les performances des cours de quatre vingt dix-huit entreprises lors de l¶annonce des dividendes lui ont permis de montrer que l¶écart entre le dividende servi et le dividende prévu véhicule de l¶information. Un écart positif ±dividende versé supérieur au dividende anticipé- est interprété comme un signal favorable, alors qu¶un écart négatif est considéré comme un signal défavorable. 7 La théorie du signal tend, donc, à montrer que les dividendes ont une influence sur le cours de l¶action. Toute modification du dividende est corrélée positivement avec les variations de cours : une diminution des dividendes peut logiquement être interprétée comme le signal d¶un changement des perspectives qu¶ont les dirigeants sur l¶évolution de la rentabilité et des opportunités futures de l¶entreprise. A ce stade de réflexion, il convient d¶enrichir les solutions proposées en mettent en relief les incidences de la prise en compte de la fiscalité sur
l¶arbitrage » opéré par les
entreprises.
Section 2 : La prise en compte de la variable fiscale : L¶intégration du paramètre fiscal, dans l¶étude des problèmes relatifs à la politique de dividende, s¶inscrit dans le prolongement de la réflexion menée par MM. MELLER et MODIGLIANI.
Ces auteurs ont, en effet, établi que dans un monde sans impôt, ni coût de transaction, et pour une politique d¶investissement donnée, la politique de dividende d¶une entreprise n¶a pas d¶effet sur la valeur de marché de ses actions. On va montrer que la prise en compte de la variable fiscale conduit à une reformulation de la thèse de neutralité (I), l¶on tentera de mettre, en exergue, certaines démarches tactiques fondées sur l¶effet de clientèle des dividendes (II).
I) La reformulation de la thèse de la neutralité : Le dividende distribué et la plus-value de cession ne sont, dans la plupart des législations fiscales, pas assujettis au même impôt. Cette
imperfection de marché » 8
introduite par la fiscalité et la prise en considération des coûts d¶émission et des coûts de
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DUMONTIER (P) : Dividendes et information des actionnaires : le comportement des entreprises et la réaction du marché parisien. Thèse Grenoble II 1984 8 MILLER. (M.H) et MODIGLIANI (F)
transaction est susceptible d¶avoir un impact sur la politique de dividende (B). Avant que de le montrer, l¶on s¶attachera à prendre la mesure sur le plan global, de l¶influence de la fiscalité sur la décision de distribution ou de rétention (A).
A- L¶influence de la fiscalité sur la décision de distribution ou de rétention : Les dividendes ne sont pas, généralement, imposés de la même façon que les gains en capital. L¶impôt sur les plus-values lorsqu¶il touche moins les plus-values de cessions des titres par rapport à l¶impôt des dividendes, peut amener les titulaires des titres à préférer des cessions des titres (gains en capital) que la perception des dividendes parce qu¶il existe un avantage important en faveur des gains en capital. Cet avantage favorise la rétention des bénéfices. Par exemple, supposons qu¶une firme verse un dividende substantiel et se développe en vendant des actions à ses actionnaires par souscription privilégiée.
