Faktor penentu pinjaman perusahaan: Perspektif tingkah laku Artikel ini mengintegrasikan model struktur modal berbasis pendapatan ke dalam kerangka opsi sederhana sederhana untuk menganalisis pengaruh optimisme manajerial dan terlalu percaya diri terhadap interaksi antara keputusan pembiayaan dan investasi. Beberapa implikasi empiris mengikuti dari pemecahan model. Khususnya, analisis saya menunjukkan bahwa sifat manajerial dapat memperbaiki konflik pemegang saham pemegang saham, seperti masalah overhang utang. Sementara utang menunda investasi secara tidak efisien, manajer yang bias ringan dapat mengatasi masalah ini, walaupun mereka cenderung mengeluarkan lebih banyak hutang. Sifat dan hasil serupa dibahas untuk opsi nyata lainnya, seperti pengelupasan as et atau masalah pengalihan risiko.
1.
Pengantar
Karena tidak relevannya hasil Modigliani dan Miller (1958), sejumlah kemungkinan penjelasan untuk relevansi keuangan. Kebijakan telah muncul. Dalam sebuah artikel, Myers (1977) menunjukkan bahwa jika perusahaan memiliki hutang berisiko dan manajer bertindak Untuk memaksimalkan nilai ekuitas daripada nilai total perusahaan (yaitu, hutang ditambah ekuitas), maka manajer memiliki insentif untuk menunda investasi. Tidak efisien Alasan kurangnya investasi adalah bahwa hutang berisiko yang ada sebelumnya menciptakan masalah overhang karena menangkap beberapa dari keuntungan investasi tanpa menanggung biaya investasi. Pemegang obligasi rasional dapat mengantisipasi investasi pemegang saham Insentif. Oleh karena itu masalah underinvestment membuat hutang menjadi lebih mahal. Artinya, memaksa perusahaan untuk bersikap tidak efisien, Sebagai akibat dari overhang utang, dan itu disita menjadi nilai hutang perusahaan ex ante, sebagai biaya agen utang. Badan ini Biaya hutang cenderung meningkat dengan jumlah hutang dalam struktur modal perusahaan dan dengan jumlah opsi pertumbuhan di Set kesempatan investasi perusahaan. Dengan demikian diterima secara luas bahwa konflik agensi antara pemegang obligasi dan pemegang saham Mempengaruhi struktur modal perusahaan.
Teori keuangan korporat modern telah mengabaikan ciri kepribadian umum para manajer dalam pemodelan kompleks Proses pengambilan keputusan eksekutif perusahaan. Pada saat ini, kita memiliki, terbaik, firasat apa konsekuensi ekonomi Ciri manajerial terdokumentasi dengan baik, misalnya, optimisme dan kepercayaan berlebihan yang berlebihan, adalah untuk, misalnya, pembiayaan perusahaan dan Keputusan investasi Optimisme didefinisikan sebagai keyakinan subjektif bahwa peristiwa masa depan yang menguntungkan lebih mungkin terjadi daripada sebenarnya Adalah, efek yang lebih baik dari rata-rata. Terlalu percaya diri dalam arti miscalibrasi, di sisi lain, berarti bahwa orang-orang Distribusi probabilitas subjektif selama kejadian di masa depan terlalu ketat, efek interval kepercayaan sempit. Tujuan utama artikel ini adalah untuk memajukan perspektif perilaku untuk mempelajari konflik pemegang saham pemegang saham Karena interaksi endogen antara keputusan pembiayaan dan investasi. Untuk tujuan ini, saya mengintegrasikan model pilihan nyata Ke dalam klaim kontingen berbasis pendapatan struktur modal lingkungan untuk mengukur biaya agensi dari hutang. EBIT perusahaan (Laba Sebelum Bunga dan Pajak) aset yang sudah ada diatur oleh proses difusi lognormal dengan pertumbuhan konstan Tingkat dan volatilitas. Selain aset yang ada, perusahaan tersebut memiliki peluang investasi untuk meningkatkan profitabilitasnya dalam pertukaran Untuk pengeluaran modal yang tidak dapat diubah. Solusi analitik diturunkan untuk kepercayaan yang sewenang-wenang, dengan keyakinan rasional sebagai kasus khusus, saat pembiayaan dan investasi Keputusan terkait secara endogen oleh kondisi optimalitas (yaitu, kelancaran). Default yang lebih rendah dan investasi yang lebih tinggi. Pemegang obligasi rasional mengantisipasi bahwa, setelah penerbitan hutang, manajer rasional akan menerapkan ekuitas dan bukan Batas maksimum dan batas investasi yang memaksimalkan nilai perusahaan. Jadi, masalah komitmen underinvestment membuat irisan antara memaksimalkan nilai ekuitas (belakangan) dan keputusan memaksimalkan modal (sebelumnya) yang pasti. Modelnya menghasilkan Perkiraan kuantitatif untuk biaya agensi dari hutang. Keyakinan bias berasal dari optimisme dan / atau terlalu percaya diri, yaitu karakteristik individu, bukan perusahaan atau pasar.2 Makalah ini akibatnya melihat apa yang terjadi di dalam perusahaan ketika para manajer rasional dalam segala hal, kecuali bagaimana mereka melakukannya Memahami masa depan perusahaan. Mirip dengan DeLong, Shleifer, Summers,
dan Waldmann (1991), manajer optimis melebih-lebihkan Tingkat pertumbuhan aset di tempat. Manajer yang terlalu percaya diri meremehkan risiko aset yang ada. Manajer bias adalah Diasumsikan untuk memaksimalkan nilai ekuitas yang dirasakan (yaitu, subjektif). Sebaliknya, pemegang obligasi dan pemegang saham memiliki rasional Harapan. Oleh karena itu, investor dapat sepenuhnya mengantisipasi implikasi bias perilaku pengambil keputusan untuk pembiayaan dan Keputusan investasi, khususnya saat menetapkan harga keamanan. Oleh karena itu harga sekuritas perusahaan efisien. Mungkin mengejutkan, manajer dengan keyakinan bias dapat memainkan peran positif. Ada dua efek penyeimbang. (1) Leverage Efek: Manajer yang bias memilih tingkat hutang yang lebih tinggi daripada manajer rasional. Tingkat hutang yang lebih tinggi, ceteris paribus, memperburuk Underinvestment. (2) Efek waktu: Manajer yang bias berinvestasi, ceteris paribus, sebelumnya, daripada manajer rasional. Ini melemahkan Underinvestment. Untuk bias ringan, efek timing melebihi efek leverage, yang berarti manfaat dari manajerial Bias melebihi biaya mereka. Hutang overhang menurunkan biaya agensi sehingga investor (yaitu pemegang saham awal) meningkatkan kesejahteraan Meskipun analisis formal saya berfokus pada masalah underinvestment, trade-off antara pengaruh leverage dan timing Efek meluas ke banyak pilihan latihan pilihan nyata lainnya. Misalnya, Leland (1998) menunjukkan bahwa bahkan jika manajer melakukan riskshifting Kebijakan dapat dilakukan pada waktu 0 untuk memaksimalkan keuntungan bersama dari pemegang obligasi dan pemegang saham, namun demikian tetap demikian Optimal untuk meningkatkan risiko investasi pada beberapa tingkat arus kas yang cukup rendah sebelum gagal bayar. Masalah komitmen aset Substitusi memanifestasikan dirinya di antara penetapan nilai ekuitas (sebelumnya) dan peralihan memaksimalkan nilai (belakangan) titik. Menunggu sedikit lebih lama, orang bias bisa menipiskan masalah substitusi aset. Argumen serupa berlaku untuk pengupasan aset Pilihan, pilihan kontraksi, dan pilihan suara, hanya untuk beberapa nama saja. Akibatnya, garis bawah tulisan ini adalah umum, Pengamatan agensi-teoritis bahwa manajer yang bias ringan dapat memperbaiki konflik pemegang saham pemegang saham. Secara intuitif, bias ringan Bertindak seperti perangkat komitmen untuk mendekati strategi latihan opsi terbaik pertama dari perusahaan pembiayaan dengan ekuitas utang.
Selain itu, saya menunjukkan bahwa optimisme manajerial mengenai besarnya manfaat investasi masa depan memoderasi hal tersebut di atas Efek leverage, yang diakibatkan oleh optimisme manajerial atau terlalu percaya diri terhadap aset yang ada. Bias manajerial Tentang aset di tempat dan tentang kenaikan dari investasi meningkatkan wilayah di mana pengaruh waktu mempengaruhi pengaruh leverage. Oleh karena itu, perpanjangan ini memberikan ruang lingkup yang lebih luas untuk mendapatkan keuntungan bersih positif ke perusahaan yang memiliki hutang ekuitas dari mempekerjakan manajer yang bias. Di Selain itu, ekstensi ini membantu menjelaskan teka-teki konservatisme hutang rasio leverage yang tampaknya terlalu rendah yang diamati dalam praktik (Graham, 2000). Mempekerjakan respons survei langsung atau proxy empiris tidak langsung untuk mengidentifikasi optimisme manajerial dan terlalu percaya diri, Implikasi utama dari model dapat diuji dan dapat diringkas sebagai berikut.4 Manajer bias dengan cara ini (1) menginvestasikan lebih banyak, (2) menerbitkan lebih banyak hutang, dan, sebagai hasilnya, (3) default lebih sering. (4) Secara khusus, bias manajerial ringan dapat memainkan peran positif untuk hutang- Perusahaan yang membiayai ekuitas karena dapat meningkatkan kinerja perusahaan dengan membantu mengatasi konflik kepentingan antara pemegang obligasi Dan pemegang saham.5 (5) Berbeda dengan perusahaan yang tidak leluasa, pemegang saham perusahaan yang leverage karenanya harus secara sukarela mencari tenaga kerja Pasar manajer untuk kandidat yang agak optimis dan / atau terlalu percaya diri. (6) Akhirnya, memungkinkan juga untuk optimisme Manfaat investasi masa depan dapat lebih memperkuat peran positif manajer bias. Struktur kertas adalah sebagai berikut. Bagian selanjutnya mengulas beberapa penelitian terkait. Bagian 3 mempelajari efek waktu Dalam model opsi nyata dari sebuah perusahaan ekuitas semua, yang diintegrasikan ke dalam lingkungan struktur modal klaim kontinjensi di Bagian 4, di mana pengaruh leverage dan timing ada. Prediksi empiris utama dikembangkan di Bagian 5. Bagian 6 Menyimpulkan Tabel 1 memberikan ringkasan notasi model. Sebagian besar perkembangan matematis muncul pada Lampiran A.
2. Literatur terkait Pada bagian ini, saya survey penelitian sebelumnya yaitu terkait agenda penelitian tomy. Saya fokus khususnya pada kemajuan yang baru saja terjadi Telah dilakukan di bidang corporate finance tingkah laku, namun juga mempertimbangkan relevans dari ekonomi perilaku dan psikologi.
2.1. Perilaku keuangan perusahaan Literatur yang berkembang mempelajari implikasi bias investor terhadap perilaku perdagangan dan harga aset ekuilibrium; Lihat, mis. Survei Hirshleifer (2001). Sebaliknya, corporate finance perilaku belum mengalami momentum serupa (Shefrin, 2001 ). Sebagai Akibatnya, Thaler (1999) menyimpulkan bahwa dia "ingin melihat lebih banyak penelitian keuangan perilaku di bidang keuangan perusahaan." Bukti survei yang dikumpulkan baru-baru ini oleh Graham dan Harvey (2001) menunjukkan bahwa sebagian besar eksekutif biasanya percaya bahwa mereka Ekuitas umum undervalued oleh pasar. Selain itu, hanya 3% dari CFO yang termasuk dalam penelitian mereka menganggap saham mereka Dinilai terlalu tinggi. Temuan penulis ini hanya dapat didamaikan oleh distribusi asimetris informasi yang sangat miring atau, Sebagai alternatif, dengan perspektif perilaku terhadap corporate finance. Shefrin dan Statman (1984) memberikan alasan mengapa perusahaan dapat membayar dividen tunai berdasarkan kurangnya kontrol diri investor. Dan teori prospek. Roll (1986) menggabungkan keyakinan dan kutukan pemenang menjadi hipotesis kesombongannya untuk pengambilalihan Jelaskan mengapa perusahaan memperoleh cenderung membayar lebih untuk target mereka. Kemudian, Kahnemann dan Lovallo (1993) berpendapat bahwa manajerial Optimisme berasal dari pandangan manajer terhadap proyek prospektif, yang prediksi jangkar dan rencana mengenai skenario yang menguntungkan. Goel dan Thakor (2000) berpendapat bahwa manajer yang terlalu percaya diri memiliki probabilitas yang lebih tinggi untuk berprestasi dalam turnamen dan dengan demikian bisa mendapatkan Dipromosikan ke posisi eksekutif puncak lebih sering, meski semua manajer memilih investasi berisiko saat menghadapi internal Persaingan untuk kepemimpinan Di sisi lain, Stein (1996) mengasumsikan inefisiensi pasar dan mempelajari modal manajer rasional Strategi penganggaran untuk horison waktu dan klien pemegang saham yang berbeda. Tiga makalah terbaru oleh Gervais, Heaton, dan Odean (2003), Heaton (2002), dan Hackbarth (2008)
menganalisis manajer- Konflik pemegang saham, sementara makalah ini adalah yang pertama untuk memeriksa konflik pemegang saham pemegang saham. Gervais, Heaton, dan Odean (2003) memberikan berbagai alasan mengapa terutama manajer cenderung optimis dan terlalu percaya diri dan mempelajarinya Sifat dalam proses penganggaran modal dari sebuah perusahaan yang dibiayai semua ekuitas. Dalam model dua negara mereka, konflik manajer-pemegang saham Hasil dari risk-taking risk-taking risk-averse managers yang tidak optimal. Sebaliknya, artikel ini menyelidiki masalah kurangnya investasi sebuah Perusahaan pembiayaan dengan ekuitas hutang, menggunakan pendekatan klaim kontinjensi yang lebih dekat dengan model pilihan real klasik (Dixit dan Pindyck, 1994). Heaton (2002) berfokus pada optimisme dalam lingkungan perusahaan. Secara khusus, dia membahas secara gamblang mengapa arbitrase dan Penugasan keberatan belajar dalam pengaturan perusahaan. Manajer bias dalam model duatiganya menganggap sekuritas perusahaan berisiko Untuk undervalued oleh pasar, dapat menolak proyek nilai sekarang bersih positif jika (tampaknya mahal) dana eksternal diperlukan untuk Membiayai mereka, dan mungkin berinvestasi pada proyek nilai sekarang bersih negatif karena prakiraan arus kas yang bias. Hackbarth (2008) menemukan Bahwa optimisme dan terlalu percaya diri telah mengimbangi efek pada mispricing yang dirasakan pada ekuitas. Dia mempelajari timing pasar modal Keputusan struktur dan memberikan perkiraan kuantitatif untuk dampak optimisme dan kepercayaan berlebihan terhadap kebijakan keuangan. Selanjutnya, kecenderungan manajer yang bias terhadap pembiayaan hutang, dalam kerangka dinamisnya, secara endogen mengurangi manajer- Konflik pemegang saham yang berasal dari pengalihan dana internal. Bertrand dan Schoar (2003) mengidentifikasi pola penampang melintang kinerja perusahaan karena pengambilan keputusan manajerial (Strategi keuangan, investasi, dan strategi). Penulis ini menemukan bahwa perbedaan manajerial berhubungan secara teknis Kinerja perusahaan Misalnya, manajer atau manajer yang lebih tua tanpa gelar MBA menerapkan lebih konservatif Investasi dan kebijakan keuangan. Malmendier dan Tate (2005) melaporkan bahwa manajer
optimis
menunjukkan
investasi
yang
lebih
tinggi-uang
tunai
Sensitivitas aliran dan Malmendier, Tate, dan Yan (2007) menemukan bahwa manajer optimis menggunakan leverage lebih agresif. Menggabungkan Data empiris dan survei, Ben-David, Graham, dan Harvey (2006) mendokumentasikan hubungan yang signifikan antara manajerial Terlalu percaya diri dan berbagai kebijakan perusahaan. Demikian pula, Puri dan Robinson
(2007) memberikan bukti survei bahwa optimisme ringan Terkait dengan pengambilan keputusan yang lebih baik. 2.2 Psikologi dan ekonomi
Para ekonom secara tradisional berasumsi bahwa, bila dihadapkan dengan ketidakpastian, orang benar membentuk probabilitas subjektif Penilaian sesuai dengan hukum probabilitas. Tapi studi psikologi dan ekonomi telah mengidentifikasi banyak sistematik Keberangkatan pengambilan keputusan manusia dari idealisasi maksimisasi rasional ideal agen neoklasik standar.6 Framedependent Dan bias yang digerakkan oleh heuristik merangkul anchoring, keengganan ambiguitas, bias ketersediaan, bias konfirmasi, kehilangan keengganan, Akuntansi mental, naif, penundaan, penyesalan, keterwakilan, pengendalian diri, inferensi statistik, dan sistematis Harapan yang salah seperti optimisme dan terlalu perca ya diri. Padahal psikolog masih belum sepakat dengan penyebabnya Dan sumber bias melayani diri sendiri, misalnya, motivasi atau kognisi, 7 adanya ilusi diri positif jarang dipertanyakan. Miller dan Ross (1975) mengulas literatur psikologi melimpah tentang bias yang melayani sendiri. Fakta gaya mapan dalam literatur psikologi adalah efek yang lebih baik daripada rata-rata: ketika orang membandingkan keahlian mereka Untuk keterampilan rekan-rekan mereka, mereka cenderung melebih-lebihkan ketajaman mereka relatif terhadap rata-rata (Larwood dan Whittaker, 1977; Weinstein, 1980; Alicke, 1985). Camerer (1997) menulis "lusinan penelitian menunjukkan bahwa orang pada umumnya menilai kesempatan yang bagus, Merendahkan kesempatan kejadian buruk. "Untuk tujuan ini, Babcock dan Loewenstein (1997) merangkum:" lebih dari separuh survei Responden menilai diri mereka berada di atas 50% pengemudi, etika, kecakapan manajerial, produktivitas, kesehatan, dan berbagai keinginan. Keterampilan. "Dalam makalah ini, manajer optimis melebih-lebihkan tingkat pertumbuhan (μ) arus kas masa depan (EBIT). Fenomena bergaya yang didokumentasikan dengan baik adalah efek interval-confidence-interval: whenpeoplemake assessments about Kemungkinan rentang kemungkinan hasil di masa depan mereka biasanya meremehkan
lebar
kisaran
ini.
Oskamp
(1965),
Alpert
dan
Raiffa
(1982),
Brenner, Koehler, Liberman, dan Tversky (1996), dan studi kalibrasi lainnya menemukan orang menilai terlalu tinggi keakuratan pengetahuan mereka. Fischoff, Slovrain, dan Lichtenstein (1977) membuat pengamatan ini dan sebagai tambahan menguji secara tegas ketahanan dari terlalu percaya diri dengan Taruhan moneter daripada penilaian yang dilaporkan. Grifin dan
Tversky (1992) menyimpulkan: "Pentingnya terlalu percaya diri terhadap Pelaksanaan urusan manusia hampir tidak dapat dilebih-lebihkan. "Dalam tulisan ini, manajer yang terlalu percaya diri meremehkan risik o (σ) uang masa depan Arus (EBIT). Sebuah literatur yang luas menunjukkan bahwa individu menunjukkan bias perilaku ini dalam pengambilan keputusan mereka dan, khususnya, menunjukkan hal itu Orang cenderung optimis dan terlalu percaya diri.8 Sebenarnya, Taylor dan Brown (1988) menggambarkan bias yang melayani sendiri seperlunya Bahan kesehatan mental. Mereka menyinggung bukti bahwa orang yang paling banyak menyesuaikan diri memperkirakan bahwa mereka lebih mungkin daripada yang lain Untuk mengalami kejadian hidup positif dan kecil kemungkinannya untuk mengalami kejadian kehidupan negatif. Penulis ini lebih jauh alasannya Karena sekitar 50% populasi bisa berada di atas rata-rata, sebagian besar populasi menampilkan tidak beralasan optimisme. Selain itu, penelitian psikologi menemukan korelasi kuat antara tidak adanya ilusi diri positif dan subyektif Kesusahan, hipotesis 'realisme depresif': "apakah lebih bijak saat memprediksi tindakan dan kejadian di masa depan?" (Izinkan dan Abramson, 1979; McFarland dan Ross, 1982; Dunning and Story, 1991). Persepsi realistis tidak harus sama optimal Persepsi; Atau, secara berbeda, realis tampaknya hampir mengalami depresi secara klinis. Oleh karena itu, Taylor dan Brown (1988) mengusulkan itu Manfaatnya mungkin lebih besar daripada biaya potensial yang terkait dengan bias melayani diri sendiri; Yaitu, distorsi positif menyebabkan pengaruh positif. Pengaruh positif memberikan hubungan penting dalam rantai psikologis yang melaluinya ilusi positif menghasilkan konsekuensi bermanfaat: Kemampuan yang lebih besar untuk merawat orang lain, meningkatkan motivasi dan kinerja tugas, kebahagiaan yang lebih besar, pemecahan masalah yang lebih kreatif, dan Didukung fungsi sistem kekebalan tubuh. Makalah ini membahas keputusan pembiayaan dan investasi. Optimisme, dalam bentuk efek yang lebih baik dari ratarata dan terlalu percaya diri, dalam bentuk efek interval kepercayaan sempit, Bisa bersifat disposisi atau berada. Dalam kasus sebelumnya, bias mewakili sifat kepribadian yang agak permanen, sementara pada kasus terakhir Untuk sebagian besar lingkungan saat ini individu (yaitu,
situasi)
yang
menyebabkan
distorsi
persepsi.
Dalam
konteks
themanagerial
Artikel ini, bentuk disposisi bias melayani diri sendiri cenderung sesuai dengan karakteristik khusus manajer. Lebih khusus lagi, manajer, seperti orang, paling tidak mengerti kemampuan mereka saat menghadapi tugas kompleks (Alpert dan Raiffa, 1982). Pakar (misalnya, CFO) cenderung lebih cenderung optimis dan terlalu percaya diri daripada pemula (Grifin dan Tversky,
1992). Selain itu, Tugas para pengambil keputusan yang saya teliti tidak cocok untuk pembelajaran cepat karena jarang terjadi dan tidak Umpan balik biasanya tertunda dan agak kabur (Einhorn, 1980). Selain itu, sifat kepribadian ini dapat mempengaruhi atribusi kausalitas dalam pengaturan multi-periode. Dokumen literatur psikologi Bahwa saat individu belajar tentang hasil keputusan mereka, mereka merevisi keyakinan mereka dengan cara yang bias, menyiratkan self-distribution (dinamis) Bias Karena individu mengharapkan secara umum perilaku mereka untuk menghasilkan kesuksesan, mereka cenderung menghubungkan hasilnya Tindakan mereka (dan tidak beruntung) ketika mereka berhasil daripada ketika mereka gagal (Bem,
1965;
Langer
dan
Roth,
1975;
Nisbett
dan
Ross,
1980).
Atribusi diri yang bias ini untuk sementara dapat memperbesar optimisme dan kepercayaan diri individu, terutama bagi para manajer yang sukses.
