Les OPA

Stratégie financière

Il peut sembler paradoxal de parler de « constitution » des groupes puisque ceux-ci n'ont pas la personnalité morale. Il n'y a pas en ce domaine de techniques juridiques spécifiques, mais des situations de fait diversifiées. Un premier procédé consiste à créer les filiales à partir d'apports réalisés essentiellement par la (ou les) société mère. L'opération est licite dès lors qu'elle entre dans l'objet social de la société mère ou qu'il y a connexité entre l'activité principale de celle-ci et l'objet de la filiale qui vient d'être constituée.

Un second procédé consiste à faire acquérir par une société la majorité des titres émis par une seconde. La pratique parle alors de « rachat de société », bien que l'expression ne soit pas exacte, le rachat ne portant pas sur la personne morale ellemême mê me ma mais is su surr les ti titre tress qu qu'e 'ell llee a ém émis is.. Il va vaud udrai raitt mi mieu eux x pa parl rler er de ces cessi sion on de cont co ntrô rôle. le. On pe peut ut y as assi simi mile lerr le less ca cass où la pr pris isee de co cont ntrô rôle le s' s'op opèr èree pa parr un unee augmentation de capital souscrite par le nouvel associé et d'une importance telle qu'il sera désormais majoritaire. Il peut aussi s'agir d'une fusion, lorsque les associés de la sociétéé absor sociét absorbée bée devie deviennent nnent majoritaires majoritaires dans la socié société té absor absorbante bante.. Les cessions de contrôle sont fréquemment utilisées et tendent peu à peu à remplacer les cessions portant directement sur le fonds de commerce, lorsque l'entreprise est exploitée sous la forme d'une société. Ainsi, la prise de contrôle peut s'opérer soit à travers une offre

publique d'achat .

I-

Cadre conceptuel : conceptuel : Présentation des OP

Encadré par : A. CHAKIR, Dr

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1- Définition : Les Offres Publiques font partis des évènements financiers que peuvent subir, ou provoquer, les sociétés. Les grands groupes se battent ainsi à coups de milliards pour devenir non plus un simple acteur au niveau national mais un géant mondial.

En finance, une offre publique est une opération lancée par une société, un groupe financier ou une autre institution privée, sous forme d'une proposition faite au public de lui acheter, échanger ou vendre un certain nombre de titres d'une société, dans le cadre de procédures précises, réglementées et contrôlées par les autorités de bourse bourse,, notamm notamment ent en ce qui concer concerne ne les inform informati ations ons financ financièr ières es à fourni fournirr au public.

Elle vise à assurer la transparence du marché en permettant le respect des princi principes pes d'éga d'égalit litéé des actionn actionnaire aires, s, d'inté d'intégri grité té du marché marché et de loyaut loyautéé dans dans les transactions et la compétition.

Au sens de la loi n°26-03 relative aux offres publiques sur le marché boursier, promulguée par le dahir n° 1-04-21 du 1er Rabia I 1425 (21 avril 2004), une offre publique au sens large, est la procédure qui permet à une personne physique ou morale, dénommée l'initiateur, de faire connaître publiquement qu'elle se propose d'acquérir, d'échanger ou de vendre tout ou partie des titres donnant accès au capital social ou aux droits de vote d'une société dont les titres sont inscrits à la cote.

Une offre publique doit proposer les mêmes conditions de prix et d'exécution à tous les porteurs de titres de la catégorie sur laquelle porte l'offre. C'est le CDVM qui veille au déroulement ordonné de ces offres publiques au mieux des intérêts des investisseurs et du marché. Les offres publiques tiennent une place prépondérante dans la vie des sociétés et constituent souvent des moments clés dans leur évolution. Ces opérations entraînent


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1- Définition : Les Offres Publiques font partis des évènements financiers que peuvent subir, ou provoquer, les sociétés. Les grands groupes se battent ainsi à coups de milliards pour devenir non plus un simple acteur au niveau national mais un géant mondial.

En finance, une offre publique est une opération lancée par une société, un groupe financier ou une autre institution privée, sous forme d'une proposition faite au public de lui acheter, échanger ou vendre un certain nombre de titres d'une société, dans le cadre de procédures précises, réglementées et contrôlées par les autorités de bourse bourse,, notamm notamment ent en ce qui concer concerne ne les inform informati ations ons financ financièr ières es à fourni fournirr au public.

Elle vise à assurer la transparence du marché en permettant le respect des princi principes pes d'éga d'égalit litéé des actionn actionnaire aires, s, d'inté d'intégri grité té du marché marché et de loyaut loyautéé dans dans les transactions et la compétition.

Au sens de la loi n°26-03 relative aux offres publiques sur le marché boursier, promulguée par le dahir n° 1-04-21 du 1er Rabia I 1425 (21 avril 2004), une offre publique au sens large, est la procédure qui permet à une personne physique ou morale, dénommée l'initiateur, de faire connaître publiquement qu'elle se propose d'acquérir, d'échanger ou de vendre tout ou partie des titres donnant accès au capital social ou aux droits de vote d'une société dont les titres sont inscrits à la cote.

Une offre publique doit proposer les mêmes conditions de prix et d'exécution à tous les porteurs de titres de la catégorie sur laquelle porte l'offre. C'est le CDVM qui veille au déroulement ordonné de ces offres publiques au mieux des intérêts des investisseurs et du marché. Les offres publiques tiennent une place prépondérante dans la vie des sociétés et constituent souvent des moments clés dans leur évolution. Ces opérations entraînent


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Stratégie financière des modifications profondes dans la structure des sociétés et affectent leur cours de bourse.

2-

Réglementation des OP :

Les offres publiques sont réglementées par la loi 26-03 promulguée par le DAHIR N° 1-04-21 DU 1er RABII I 1425 (21 AVRIL 2004) qui a pour objet de définir les conditions spécifiques dans lesquelles une OP portant sur des titres inscrits à la cote de la Bourse des valeurs doit être réalisée.

La présente loi définit tous les termes qui sont liés aux offres publiques dans lesquels lesquels on trouve les types, les parties prenantes prenantes des opérations opérations (initiateur, (initiateur, sociétés visées, personne agissant de concert), etc.…

Ensuite, la loi 26-03 procède à une distinction très détaillée entre les offres obligatoires, volontaires et concurrentes avant de citer les différentes dispositions de contrôles et les sanctions qu’elles soient pécuniaires ou pénales.

3- Procédure des OP : 1.1

Dépôt Dép ôt du pro projet jet au CDV CDVM M:

Le projet d'offre publique, accompagné de la note d'information, est déposé par l'initiateur auprès du CDVM, il doit comporter, entre autres :

•

les objectifs et intentions de l'initiateur,

•

le prix ou la fourchette de prix auxquels l'initiateur offre de céder les titres,

•

le nombre de titres offerts, etc.

1.2

Receva Rec evabil bilité ité du CDV CDVM M:


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Stratégie financière Dès la publication par le CDVM de l'avis de recevabilité, l'initiateur ou son mandataire transmet à la Bourse de Casablanca le projet de calendrier de l'offre qui sera examiné par cette dernière.

1.3

Approbation de la bourse de Casablanca :

La Bourse donne à l'initiateur son avis d'approbation sur le projet de calendrier de l'opération préalablement à l'obtention du visa du CDVM.

1.4

Visa du CDVM sur la note d’information

1.5

Publication de l’Offre Publique au Bulletin de la cote :

A la réception de la note d'information visée par le CDVM, la Bourse de Casablanca publie un avis précisant le calendrier et la teneur de l'offre publique ainsi que les modalités pratiques de centralisation des ordres.

La note d'information visée par le CDVM doit être publiée dans un journal d'annonces légales, remise ou adressée à toute personne dont la souscription est sollicitée, tenue à la disposition du public au siège de la personne morale émettrice et dans tous les établissements chargés de recueillir les souscriptions, elle est également tenue à la disposition du public au siège de la Bourse.

1.6

Ouverture de l’Offre Publique

1.7

Clôture de l’Offre Publique

1.8

Validation des résultats par le CDVM

1.9

Annonce des résultats de l’Offre Publique

1.10 Enregistrement des transactions


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Stratégie financière 1.11 Règlement / Echange & livraison des titres

II- Types et formes des offres publiques :

1Les types des offres publiques : 1- Offre publique d’achat Conformément aux dispositions de l’article 3 de la loi 26-03 relative aux offres publiques sur le marché boursier, une offre publique d’achat dite OPA est la procédure qui permet à une personne physique ou morale dénommée l’initiateur, de faire connaître publiquement qu’elle se propose d’acquérir contre rémunération en numéraire des titres donnant accès au capital social ou aux droits de vote d’une société dont les titres sont inscrits à la cote.

L'OPA consiste à racheter toutes les actions de la société cible aux actionnaires actuels dans le but de prendre la contrôle de cette société. Pour cela, la société initiatrice de l'OPA propose un prix de rachat des titres en général supérieur au dernier cours coté.

Il n'est malheureusement pas possible de savoir à l'avance si une société fera l'objet d'une OPA. Lorsque des informations filtrent avant l'offre, on parle alors de délit d'initié, sévèrement puni par la loi. Vous pouvez toutefois investir sur des sociétés dites " opéables ", c'est à dire dont le rachat permettrait à un acquéreur potentiel d'obtenir la majorité de contrôle.

Exemple : La

société

X

veut

se

porter

acquéreur

de

la

société

Y.

Le cours de la société Y est de 108 euros le 15 mai 2000. L'OPA est rendue publique le

16

mai

au

prix

de

132

euros

par

action

de

la

société

Y.

Le bénéfice est immédiat pour l'actionnaire de la société Y. Il possédait des titres qui


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Stratégie financière étaient cotés 108 euros et du jour au lendemain, la société X lui propose de les racheter 132 euros, soit un bonus de 22% par rapport au dernier cours coté.

Modalités pratiques : à l'annonce d'une offre publique sur une société dont

vous êtes actionnaire, 2 possibilités s'offrent à vous.

- Apporter vos titres à l'acheteur : vous acceptez donc ses conditions de prix

pour le rachat de vos titres. - Conserver vos titres : vous manifestez alors votre désaccord avec l'offre.

Les raisons peuvent être multiples : le prix ne vous convient pas, vous pensez qu'une surenchère va avoir lieu ou tout simplement ce sont des critères affectifs qui guident votre choix. Mais si l'OPA réussit, les quelques titres qui n'auront pas été rachetés, seront encore cotés sur le marché. Et logiquement, quelques temps après, la société initiatrice procédera à une offre publique de retrait (OPR) au même prix que pour l'OPA. Vous n'aurez alors plus le choix et vous serez obligé d'apporter vos titres.

2- L’offre publique d’échange Une OPE peut être facultative ou obligatoire. Elle permet à son initiateur de faire connaître, publiquement, sa proposition d’acquérir, par échange de titres, tout ou partie du capital d’une entreprise cotée en Bourse.

•

Qu’est-ce qu’une OPE ?

Selon l'article 4 de la loi n°26-03 relative aux offres publiques sur le marché boursier, l'offre publique d'échange est la procédure qui permet à une personne physique ou morale, agissant seule ou de concert, dénommée l'initiateur, de faire connaître publiquement qu'elle se propose d'acquérir, par échange de titres, tout ou partie des titres donnant accès au capital social ou aux droits de vote d'une société dont

•

les

titres

sont

inscrits

à

la

cote.

L’OPE obligatoire :


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Le dépôt d'une offre publique d'échange est obligatoire quand une personne physique ou morale, agissant seule ou de concert, vient à détenir, directement ou indirectement, le tiers au moins des droits de vote d'une société dont les titres sont inscrits à la cote de la Bourse de Casablanca.

3- L'Offre Publique de Retrait (OPR) : Cette opération, comme son nom l'indique, est « une technique utilisée pour supprimer un titre de la cote. Elle se fait généralement suite à une OPA ou une OPE et porte sur le solde des titres qui n'ont pas été apportés à l'offre (le flottant) » 1.

Selon la loi 26-03 relatives aux offres publiques sur le marché boursier marocain, « l’OPR est la procédure qui permet aux actionnaires détenant la majorité des droits de vote d’une société cotée, de faire connaître publiquement qu’ils se proposent de racheter les titres cotés de ladite société, afin de permettre aux actionnaires minoritaires de se retirer du capital social »2.

Pour lancer une OPR, plusieurs conditions doivent être réunies : le flottant restant en bourse doit être inférieur à 5% et la décision d'OPR doit être approuvée par au moins 95% des actionnaires.

Le prix proposé aux actionnaires restants est souvent égal au prix d'OPA ou d'OPE qui avait été proposé.

Si ceux-ci ne souhaitent toujours pas apporter leurs titres à l'acquéreur, ce dernier lancera une OPRO (offre publique de retrait obligatoire) qui contraindra les actionnaires à vendre leurs titres.

« Une offre publique de retrait est obligatoire lorsqu’une ou plusieurs personnes physiques ou morales, actionnaires d’une société dont les titres sont inscrits 1 2

D’après le site web : www.abcbourse.com Article 6 de ladite loi


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Stratégie financière à la cote de la Bourse des valeurs, détiennent, seules ou de concert, directement ou indirectement, 90% au moins des droits de vote de ladite société. » 3

A l'issue de l'opération, le titre disparaît de la cote : il est radié.

Le dépôt d’une offre publique de retrait peut également être imposé par le CDVM lorsque certaines conditions sont réunies telles que des modifications substantielles des statuts4, fusion absorption de la société par une autre société, etc.

4- Offre Publique de Vente L'offre publique de vente est faite par des actionnaires (comme l’Etat en cas de privatisation ou d'ouverture du capital d'une entreprise publique) à tout épargnant qui le souhaite, de leur vendre des actions d'une société selon des conditions précises de quantité et de prix. L'opération une fois conclue (ce qui suppose une procédure de répartition des titres si la demande est supérieure à l'offre, autrement dit «sursouscrite»), est généralement suivie de l'introduction en bourse desdits titres. La loi 26-03 relative aux offres publiques définit l’OPV comme étant la procédure qui permet à une personne physique ou morale, agissant seule ou de concert au sens de l’article 10 ci-dessous, dénommée l'initiateur, de faire connaître publiquement qu'elle se propose de vendre les titres donnant accès au capital social ou aux droits de vote d'une société dont les titres sont inscrits à la cote.

5- Offre publique de rachat d’actions

3

« Le guide de la bourse », supplément au numéro du 26/01/2007 de La Vie Eco. Voir l’exemple en annexe : « L’offre Publique De Retrait Sur Les Titres SNI », lancée le 16/04/2010 4


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Stratégie financière Une OPRA (offre publique de rachat d’actions) permet à une entreprise dont la situation financière est florissante de racheter ses propres actions en bourse pour les annuler. Cela implique qu’elle dispose d’une trésorerie abondante dont elle ne sait que faire. L’intérêt d'une telle opération est que le capital de l’entreprise diminue, ce qui augmente mécaniquement le Bénéfice Net Par Action (BNPA), et donc le dividende versé. On dit que l’opération est relutive, par opposition aux opérations dilutives qui diminuent le BNPA et le montant du dividende servi. L’autre avantage est que cette opération fait augmenter mécaniquement le cours de l’action et permet de redonner aux actionnaires qui vendent une partie de leurs titres une partie de la trésorerie.

2-

Formes des offres publiques :

On distingue deux formes d’offres publiques : amicale et hostile.

1- Offre publique amicale : Une offre publique est dite amicale lorsque celle-ci est faite avec l’accord des dirigeants ou des actionnaires de la société cible.

2- Offre publique hostile : Une offre publique est dite hostile lorsque le groupe acquéreur et la société visée sont en désaccord sur la finalité de l’opération.

III- Intérêts, motivations et retombées négatives des OP :


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1-

Les intérêts et motivations : 1- Pour l’initiateur :

Le lancement d’une offre publique

peut être comparé à un choix

d’investissement. Il doit donc en général, répondre à des critères de rentabilité avec comme conséquence, pour les sociétés cotées, une augmentation de leur valeur boursière. Les sources de profit sont au nombre de cinq :

La première, largement citée par les dirigeants est la réalisation des synergies. La synergie est représentée le plus souvent par une addition : 1 + 1 = 3. Cette formule fausse en mathématique devient dans certains cas vraie en économie. Supposez que deux grands groupes réalisant des dizaines de milliards d'euros d'achats annuels décident de fusionner. Leurs deux poids associés leur permettront d'avoir un pouvoir de négociation beaucoup plus important vis à vis de leurs fournisseurs. De plus certains coûts dits fixes pourront être diminués relativement. La Recherche & Développement par exemple. Deux entreprises concurrentes peuvent travailler sur deux projets identiques. En fusionnant, le projet en question pourrait être poursuivi pour la nouvelle entité mais en divisant le coût par deux. Il en est même pour de nombreux services. Ces économies, dites économies d'échelle, sont souvent perdus en frais bureaucratiques qui s'accroissent avec la taille de l'entreprise. Ceci explique dans certains cas le vieil adage "Small is beautiful ". La meilleure gestion de la cible peut également susciter une acquisition par une meilleure équipe dirigeante.

La troisième source de profit est d’origine fiscale. De facto, l’acquisition d’une entreprise déficitaire par une entreprise excédentaire peut entraîner une réduction de l’impôt payé globalement sur les deux anciennes entités. L’augmentation du levier chez une cible peu endettée constitue également une source d’impôt.

L’inefficience des marchés financiers peut également expliquer certaines offres publiques : s’estimant mieux informés que les autres intervenants sur la valeur


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Stratégie financière réelle de l’entreprise, le dirigeant d’une autre firme peut en tirer avantage en la rachetant avant que l’information ne devient publique.

La cinquième source de profit possible est l’exploitation d’une position dominante. Dans ce dernier cas, le gain ne résulte pas d’une rationalisation de la production mais de la réalisation de nouvelles conditions de marchés permettant une augmentation du prix de vente et du profit.

2- Pour les actionnaires : Derrière ces opérations, les actionnaires sont motivés principalement par la réalisation des plus values.

2-

•

Les retombées négatives des offres publiques :

Suppression d'emplois : L'Offre Publique est le plus souvent très mal ressentie

par les salariés de l'entreprise cible , mais aussi de l'entreprise initiatrice . La plupart du temps, les fusions se font au détriment des salariés. Les salariés sont en effet considérés dans certains cas comme des actifs qu'il convient de céder afin d'éviter des "doubles" emplois. A noter toutefois que la dimension sociale de l'offre publique se fait de plus en plus présente. Il n'est pas rare à présent de voir une offre échouer à cause de suppressions d'emplois trop importantes.

•

Impact sur le bénéfice par action des actionnaires : Afin d'inciter les

actionnaires à échanger leurs titres contre de nouveaux titres d'une autre société, l'impact de l'opération sur le bénéfice net par action doit être au minimum relutif. Relutif cela signifie que le bénéfice Net Par Action ou BNPA (Bénéfice Net / nombre d'actions) doit être plus élevé après l'opération qu'avant. Une opération qui aurait pour conséquence de diluer le bénéfice net par action n'aurait que très peu de chance de réussite.


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IV- Offres Publiques et création de valeur : De nombreux chercheurs ont voulu cerner l’importance de la création de valeur (ou synergie) liées aux offres publiques d’acquisition (OPA) ou d’échange (OPE) d’actions. Plusieurs modèles veulent que l’initiatrice pratique la tentation dissuasion via une offre tentante pour la cible et dissuasive pour la concurrence. Dans ces modèles, c’est la firme la plus apte à créer des synergies qui signale une valeur élevée pour la cible (via l’annonce d’un prix conséquent, ou d’une OPA plutôt que d’une OPE) et crée le double effet tentation-dissuasion. La création de fortes synergies serait donc critique au pouvoir de négociation de l’initiatrice. D’autres

incitations

peuvent

jouer,

comme

la

perspective

menaçante d’une dilution pour les minoritaires ou la possession préalable d’une partie du capital ciblé. Les actionnaires des cibles sont les grands bénéficiaires des OP, leur gain boursier anormal en période d’offre tournant autour de 22% contre 1% pour les initiatrices.


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•

dans le cas d’une OPRA : Il n’y a de politique d’autofinancement intéressante que si

l’entreprise investit ses fonds à un taux de rentabilité supérieur ou égal au coût moyen pondéré du capital, qui est le coût de l'argent mis à la disposition de l'entreprise. Donc : tout euro (par exemple) sécrété par l’entreprise ne doit y être réinvesti qu’à un taux de rentabilité au moins égal au CMPC, sinon il y a destruction de valeur et il vaut mieux alors restituer cet euro. Alors, si l’entreprise dispose des fonds devenus excédentaires, et n’a plus de projets suffisamment rentables (taux de rentabilité supérieur au CMPC), elle doit non seulement distribuer tous ses bénéfices, mais aussi restituer tout ou partie de son capital. Le moyen le plus simple pour le faire est le rachat d'actions, par le biais d’une OPRA. Encadré par : A. CHAKIR, Dr

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Stratégie financière Une telle opération a plusieurs impacts sur l’entreprise, à savoir : •

Impact sur la valeur de l'action : L'annonce d'un rachat d'actions

s'accompagne

d'une

progression du cours de l'action. Cela s’explique par deux éléments : L'effet agence5 s'explique par la réduction de la marge de manoeuvre dont disposent les dirigeants. L'argent rendu aux actionnaires par le biais du rachat d'actions est autant de fonds oisifs en moins, ou qui auraient pu être consacrés à des diversifications hasardeuses ou à des investissements à valeur actuelle nette négative. Un effet de Signal 6 : les dirigeants de l'entreprise, qui ont plus d'information que le marché sur l'état actuel et ses perspectives de celle-ci, procèdent à des rachats d'actions, parce qu'ils pensent, au vu des informations que n'a pas le marché, que l'action est sousévaluée. Cette information est perçue comme crédible.

Par exemple : Citigroup chiffre l’excès de rentabilité à 6% quatre mois après l'annonce du rachat d'actions.

•

Impact sur le bénéfice par action :

5

La théorie de l'agence met l'accent sur les divergences d'intérêts potentielles entre les différents partenaires d’une entreprise (dirigeants, actionnaires et créanciers...). Le comportement de l'entreprise résulte dès lors d'un processus complexe d'équilibrage qui occasionne un certain nombre de coûts appelés coûts d'agence et qui sont nécessaires pour que les dirigeants, par exemple, adoptent un comportement conforme à l'intérêt des actionnaires qui les ont mandatés. 6 La théorie des signaux se fonde sur le fait que l'information est inégalement partagée ou asymétrique, les dirigeants d'une entreprise disposant notamment d'une information supérieure à celle des pourvoyeurs de fonds. Les dirigeants doivent convaincre le marché de leurs décisions, pour ce faire, ils ont recours au signal, décision financière porteuse de conséquences financièrement négatives ou positives pour son initiateur selon la crédibilité du signal.


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Stratégie financière Dans le cas normal, une diminution du capital entraîne une relution du BPA, du fait de la diminution du nombre d’actions. Le calcul de l’évolution du bénéfice par action est certes intéressant, mais que ce n’est pas un indicateur de création de valeur. Le problème n’est pas de savoir si la réduction de capital va entraîner ou non une dilution du BPA, mais de savoir : •

•

•

si le prix auquel elle est réalisée est inférieur ou non à la valeur estimée de l’action ; si l’accroissement du poids de la dette va se traduire par des meilleures performances des dirigeants ; si les fonds ainsi rendus aux actionnaires avaient une rentabilité marginale dans l’entreprise inférieure au coût du capital.

Ce sont les trois sources de création de valeur d’une réduction de capital Aujourd’hui, la réduction de capital doit être considérée comme étant une opération qui“ signale ” que les dirigeants se préoccupent

de

l’intérêt

des

actionnaires

et

que,

faute

d’opportunités intéressantes, ils distribuent exceptionnellement aux actionnaires un flux de trésorerie important. Ils évitent ainsi de détruire de la valeur.

V- Offres publiques et théorie du signal : Une offre publique d’achat est généralement associée à des rendements anormaux plus élevés, que ce soit pour l’entreprise cible ou pour ou l’entreprise initiatrice, comparativement à une offre publique d’échange, notamment en raison du signal transmis au marché sur la valorisation des titres de l’acquéreur.


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Stratégie financière En présence d’asymétrie d’information sur la valeur d’acquisition (par exemple, la valeur estimée des bénéfices attendus des synergies entre les entreprise), le mode de paiement fourni un signal aux investisseurs. Il peut être interprété comme l’opinion des dirigeants sur leur entreprise, un échange de titres reflétant la surévaluation des titres de l’acquéreur, ou une incertitude quant aux synergies résultant de la prise contrôle. L’initiateur choisit ce mode de paiement afin de ne pas surpayer l’acquisition. Cette surestimation de la valeur de la société peut provoquer une chute du prix de l’entreprise initiatrice lors de l’OPE. En revanche, un paiement en liquide signifie que les dirigeants ne possèdent aucune information privée sur leur société. D’ailleurs LOGRHAN et VIJH trouvent qu’à long terme un échange de titres est suivi d’une baisse de la richesse des actionnaires de l’entreprise initiatrice, ce qui n’est pas le cas pour les paiements effectués en espèce. Le signal constitué par le mode de paiement influe également sur le rendement des titre de la société cible et un paiement en liquide générera des rendement plus élevés pour les actionnaires de cette dernière en raison des synergies attendus. D'après les travaux de Kyle (1985), Easley et O'Hara (1987) et Admati et Pfeiderer (1988), l’arrivée d'une information importante sur une entreprise génère un accroissement de l'activité de marché sur le titre concerné. Les offres publiques constituent en l’occurrence une information majeure, en raison de leur incidence sur l'avenir de l'entreprise. L'étude du volume des transactions, de la fréquence des transactions et de la taille des ordres, permet de tester la réaction du marché a l'annonce de l'opération. La hausse des cours de l'entreprise cible dans le cas d'une OPA devant provoquer des transactions plus importantes, et dont une activité de marché accrue sur ces titres, le mode de paiement conditionne cette dernière. Ainsi, l’activité d'échange sur les titres de la société visée doit être plus importante si le paiement est effectue en espèces, plutôt qu'en titres. En ce qui concerne l'acquéreur, le signal négatif véhiculé par l'augmentation de capital doit se traduire par des transactions plus nombreuses et un volume des transactions total accru, ce qui n'est pas le cas pour l'OPA. L'effet sur les fourchettes de prix (différence entre le meilleur prix de vente et le meilleur prix d'achat) est, quant a lui, déterminé par l’asymétrie d'information et par la liquidité du marché sur le titre, ce qui motive la prise en compte du mode de règlement. Cette analyse peut également mettre en


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Stratégie financière évidence une réaction du marché avant l'annonce de l'offre publique, en raison de l'exécution d'ordres passés par des agents inities, et/ou d'un ramassage en bourse par l'acquéreur potentiel des actions de l'entreprise cible.

Une hypothèse alternative est celle de la taxation des gains qui dépend généralement du mode de paiement choisi. Ainsi, les échanges de titres ne sont pas taxés, du moins tant que les actions nouvelles obtenues ne sont pas revendues. En revanche, les apporteurs de titres a l'offre rémunérés en espèces, sont taxés immédiatement après la réalisation éventuelle de plus-values. Ceci justifie le fait que les firmes initiatrices offrent une prime plus importante dans le cas d'un paiement en liquide afin de compenser la taxation des actionnaires de la cible. Selon cette hypothèse, les actionnaires de la cible d'une offre publique avec règlement en numéraire bénéficient de rendements anormaux plus élevés que ceux avec échange de titres pour compenser la taxation des plus-values. Cette assertion est vérifiée par les études de Brown et Ryngaert (1991) et Wansley, Lane et Wang (1983). Huang et Walkling (1987) trouvent un rendement anormal cumulé de 29.3% pour 101 paiements en numéraire, contre 14.4% pour 32 augmentations de capital sur la période 1977-1982. Pour un paiement combinant espèces et titres, le rendement anormal cumule est de 23.3%, se situant entre les rendements anormaux cumulés des offres avec mode de paiement "pur" (échantillon de 36 entreprise).

VI - Actions anti OPA : 1-

Séparer le pouvoir du capital :

La plus simple des méthodes pour se prémunir contre un changement de contrôle de l'entreprise est d'opter pour un statut de société en commandite par action. Cette forme juridique présente l'indéniable avantage de séparer le pouvoir du capital. Autrement dit, la prise de contrôle du capital par un nouvel actionnaire (commanditaire) ne remet pas en question la direction (commanditée), seule habilitée à prendre les décisions en termes de gestion. Or, il est rare de souhaiter investir dans une entreprise sans avoir la possibilité d'en contrôler la stratégie.


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Illustration :

-

En France, parmi les entreprises du Cac 40, Michelin et Lagardère ont opté pour ce statut.

En dehors du choix de ce statut, il est impossible d'établir une protection absolue contre les tentatives d'OPA. Toutefois, différentes mesures juridiques ou contractuelles permettent de les prévenir ou de mieux les combattre.

2-

La différenciation des pouvoirs entre actionnaires :

La différenciation des pouvoirs entre actionnaires se caractérise par le fait que les plus fidèles d’entre eux disposent de droits de vote multiples. L’institution d’un droit de vote double est généralement subordonnée à deux conditions -

7

:

le droit de vote double ne peut être accordé qu’aux actions inscrites au nom d’un même titulaires depuis deux ans au moins ;

-

En plus, ces actions doivent être entièrement libérées.

3-

L’autocontrôle :

L’autocontrôle consiste à assurer son propre contrôle par l’intermédiaire d’une ou de plusieurs sociétés dont on détient directement ou indirectement le contrôle.

4-

7

La fidélisation :

Article N° 257 de la loi 17-95 relative au SA.


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Stratégie financière La fidélisation est également une technique éprouvée pour constituer un actionnariat stable. Pour arriver à cette fin il existe des techniques telles que la majoration du dividende à l'ancienneté et la promotion de l'actionnariat salarié.

5-

Les bons de souscription d’actions :

La société procède à une émission de bons de souscription d’actions réservée à des investisseurs. En cas de menace de changement du contrôle de la société, ces investisseurs exercent leurs bons de souscription et deviennent ainsi actionnaires. Dès lors, la prise de contrôle de la société devient plus difficile, d’autant que la création d’actions nouvelles résultant de l’exercice des bons aura un effet de dilution pour tous les autres actionnaires.

6-

Les pactes :

Des alliances permettent également de s'assurer l'appui de partenaires en cas d'assaut boursier. Tout ou partie des actionnaires peuvent conclure des pactes, conventions confidentielles établissant un certain nombre de règles organisant leur relation au sein de la société. Ces pactes peuvent comprendre diverses clauses de nonagression et prévoir que les signataires agiront de concert en cas d'OPA. Parmi les clauses les plus classiques, on trouve : -

Le droit de préemption, par lequel un actionnaire qui reçoit une offre d’achat de la part d’un tiers doit proposer les titres visés en priorité aux membres du pacte ;

-

Le pacte de non-agression dans lequel les actionnaires s’engagent à ne pas acquérir de nouveaux titres de la société ;


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I-

Cadre conceptuel des OP : Au sens de la loi n°26-03 relative aux offres publiques sur le marché boursier,

promulguée par le dahir n° 1-04-21 du 1er Rabia I 1425 (21 avril 2004), une offre publique au sens large, est la procédure qui permet à une personne physique ou morale, dénommée l'initiateur, de faire connaître publiquement qu'elle se propose d'acquérir, d'échanger ou de vendre tout ou partie des titres donnant accès au capital social ou aux droits de vote d'une société dont les titres sont inscrits à la cote.

Par ailleurs, la procédure des OP est la suivante :



Dépôt du projet au CDVM


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II-



Recevabilité du CDVM



Approbation de la bourse de Casablanca



Visa du CDVM sur la note d’information



Publication de l’Offre Publique au Bulletin de la cote



Ouverture de l’Offre Publique



Clôture de l’ l’Offre Publique



Validation des résultats par le CDVM



Annonce des résultats de l’Offre Publique



Enregistrement des transactions



Règlement / Echange & livraison des titres

Types et formes des OP :

1- Types des OP :


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Stratégie financière        



Offre Publique d’achat (OPA) :

OPA : la procédure qui permet à l’initiateur, de faire connaître publiquement qu’elle se propose d’acquérir contre rémunération en numéraire, des titres donnant accès au capital social ou aux droits de vote d’une société dont les titres sont inscrits à la cote. La société initiatrice de l'OPA propose un prix de rachat des titres en général supérieur au dernier cours coté. 

L’offre publique d’échange (OPE) :

OPE : permet à son initiateur de faire connaître, publiquement, sa proposition d’acquérir, par échange de titres, tout ou partie du capital d’une entreprise cotée en bourse. Une offre publique d'échange est obligatoire quand l’initiateur, vient à détenir, le tiers au moins des droits de vote d'une société cotée. 

L'Offre Publique de Retrait (OPR) :

OPR : une technique utilisée pour supprimer un titre de la cote Pour lancer une OPR : •

le flottant restant en bourse doit être inférieur à 5%


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la décision d'OPR doit être approuvée par au moins 95% des actionnaires

•

Si les actionnaires minoritaires ne souhaitent toujours pas apporter leurs titres à l'acquéreur, ce dernier lancera une OPRO (offre publique de retrait obligatoire) pour les contraindre à vendre leurs titres. L’OPR peut également être imposé par le CDVM lorsque certaines conditions sont réunies telles que des modifications substantielles des statuts, fusion absorption de la société par une autre société, etc. 

Offre publique de rachat d’actions (OPRA) :

OPRA : permet à une entreprise dont la situation financière est florissante de racheter ses propres actions en bourse pour les annuler. C’est une opération qui est dite relutive, car en diminuant le capital, le BPA augmente aussi bien que le dividende versé. 

Offre Publique de Vente (OPV) :

OPV : la procédure permettant à l'initiateur, de faire connaître publiquement qu'elle se propose de vendre les titres donnant accès au capital social ou aux droits de vote d'une société dont les titres sont inscrits à la cote.

Exemple : l’Etat en cas de privatisation.

2-Formes des OP :


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Intérêts, motivations et retombées négatives des OP

III-

1-



Intérêts et motivations :

Pour l’initiateur :



Réalisation des synergies. La synergie est représentée par une addition : 1 + 1 = 3.



Avoir un pouvoir de négociation beaucoup plus important.



Réaliser des économies d'échelle.



Une réduction de l’impôt payé sur l’ancienne entité, due à l’acquisition d’une entreprise déficitaire par une entreprise excédentaire.



Meilleur positionnement sur le marché.


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Stratégie financière  

Pour les actionnaires :

Réalisation des plus values.

2-

Les retombées négatives des OP :



Suppression d'emplois



Impact sur le bénéfice par action des actionnaires

IV- Les OP et création de la valeur : Les offres publiques sont un moyen de création de valeur. •

Exemple d’une OPA ou OPE :

L’initiateur pratique la tentation dissuasion via une offre tentante pour la cible et dissuasive pour la concurrence.


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Stratégie financière Un grand pouvoir de négociation et une énorme influence sur le

marché.

•

Exemple des OPRA :

1. Augmentation du cours de l’action (effet de signal et effet de l’agence)


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Stratégie financière 2. Augmentation du bénéfice par action, suite à la réduction du nombre d’actions Source de création de valeur dans une OPRA : •

Rendre aux actionnaires les fonds qui ont un taux de rentabilité inférieur au coût moyen pondéré du capital. Le cours de l’action va augmenter à tel point qu’il soit

supérieur à sa valeur réelle (valeur marchande supérieure à la valeur comptable)

V- Les OP et la théorie du signal : - Les offres publiques constituent en l’occurrence une information majeure, en raison de leur incidence sur l'avenir de l'entreprise - Une OPA génère des rendements plus élevés qu’une OPE en raison du signal transmis au marché sur la valorisation des titres de l’acquéreur ; - A long terme, un échange de titres est suivi d’une baisse de la richesse des actionnaires de l’entreprise initiatrice ; - En cas de taxation, les firmes initiatrices offrent une prime plus importante dans le cas d'un paiement en liquide afin de compenser la taxation des actionnaires de la cible ;

VI- Actions anti OPA : 

Séparer le pouvoir du capital



La différenciation des pouvoirs entre actionnaires



L’autocontrôle



La fidélisation



Les bons de souscription d’actions



Les pactes


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Dans notre exposé, on a commencé par définir une offre publique dans le domaine financier, celle-ci est une opération lancée par une société sous forme d’une proposition faite au public de lui acheter, échanger ou vendre un certain nombre de titres d’une société d’une société dans le cadre de procédures précises, réglementées et contrôlées par les autorités de bourse, notamment en ce qui concerne les informations financières à fournir au public.

Après la présentation des différentes définitions et caractéristiques d’une offre publique, on a présenté ses différents types en commençant par l’offre publique


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Stratégie financière d’achat qui consiste à racheter toutes les actions de la société cible aux actionnaires actuels dans le but de prendre la contrôle de cette société. Après l’OPA, on a présenté une Offre Publique d’Echange qui est la procédure qui permet à une personne physique ou morale, agissant seule ou de concert, dénommée l'initiateur, de faire connaître publiquement qu'elle se propose d'acquérir, par échange de titres, tout ou partie des titres donnant accès au capital social ou aux droits de vote d'une société dont les titres sont inscrits à la cote. Ensuite, on a présenté l’offre publique de retrait qui peut être définie comme la procédure qui permet aux actionnaires détenant la majorité des droits de vote d’une société cotée, de faire connaître publiquement qu’ils se proposent de racheter les titres cotés de ladite société, afin de permettre aux actionnaires minoritaires de se retirer du capital social. Et comme dernier type on a présenté l’offre publique de vente étant la procédure qui permet à une personne physique ou morale dénommée l'initiateur, de faire connaître publiquement qu'elle se propose de vendre les titres donnant accès au capital social ou aux droits de vote d'une société dont les titres sont inscrits à la cote.

Après l’exposition des types des offres publiques on a présenté ses différentes formes qui sont au nombre de deux :

•

Offre publique amicale ;

•

Offre publique hostile. Puis, on a entamé la partie concernant la procédure des offres publiques, ces

dernières doivent passer par différentes étapes qui sont : dépôt du projet au CDVM, recevabilité du CDVM, approbation de la bourse de Casablanca, visa du CDVM sur la note d’information, publication de l’Offre Publique au Bulletin de la cote, ouverture de l’Offre Publique, clôture de

l’Offre Publique, validation des résultats par le

CDVM, annonce des résultats de l’Offre Publique et enregistrement des transactions Règlement / Echange & livraison des titres.


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Stratégie financière Après on a présenté les différentes motivations et intérêts que se soit pour l’initiateur ou pour les actionnaires. Et finalement, on a présenté une partie qui traite les anti-OPA et comment une société peut protéger son capital.

1- pourquoi les moyens de défense des sociétés contre des offres hostiles sont-ils très strictement règlementés ?



Réponse : les défenses anti-OPA peuvent priver les actionnaires

d'une plus-value issue du libre jeu des enchères.


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- Ingénierie financière (à voir chez libro service) - PASCAL QUIRY, YANN LE FUR. Finance d’entreprise , édition 2010. - Loi n° 26-03 modifiée par la loi 46-06 relative aux offres publiques. - Loi 17-95 relative au SA.

- « Le guide de la bourse », supplément au numéro du 26/01/2007 de La Vie Eco - www.abcbourse.com


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Les OPA

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