Groupe Institut Supérieur de Commerce et d’Administration des Entreprises Casablanca
Mémoire de fin d’études Option : Finance & Comptabilité www.memoiregratuit.com
Evaluation financière d’une entreprise de service
Rédigé par : MOUNIM Tarik Encadré par : M. MACHROUH Fouad
Année universitaire : 2011-2012
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« La connaissance s'acquiert par l'expérience, tout le reste n'est que de l'information. » Albert Einstein
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Dédicace À celui qui m’a toujours guidé en me rappelant que la volonté est la clé de tous les succès À mon Père
À celle qui a toujours donné sans rien attendre de retours À ma Mère
À mes frères et ma sœur pour avoir toujours été le meilleur exemple …
À tous mes amis pour leurs soutiens et appuis …
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Remerciements ‘‘La façon de remercier dépend de ce que l'on reçoit’’.
J’ai beaucoup reçu et je ne saurais remercier assez les personnes qui m’ont aidé et soutenu tout au long de mon stage. Tout d’abords, je ne saurai jamais comment de remercier Mr. Fouad MACHROUH, mon maitre de stage et professeur à l’ISCAE. Vous avez été le « soutien » et le « sens du développement ». Je tiens à exprimer toute ma gratitude à mon encadrant de stage Mr. Mohammed LAHBABI manager au sein du cabinet Coopers & Lybrand - département audit. Vous avez été la « responsabilisation », le « partage » et le « professionnalisme ».
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Sommaire Dédicace ................................................................................................................ 3 Remerciements..................................................................................................... 4 Sommaire ............................................................................................................. 5 Introduction générale .......................................................................................... 8 Première partie .................................................................................................. 11 Démarche d’évaluation de la société ALPHA ................................................ 11 Introduction à la première partie...................................................................................... 12 Chapitre 1 : Le contexte d’évaluation de « Alpha » ........................................................ 13 Généralités sur les contextes d’évaluation................................................................. 13
I. 1.
Acquisition / Cession......................................................................................................... 13
2.
Transmission /Succession.................................................................................................. 14
3.
Restructuration .................................................................................................................. 15
4.
Echange d’actifs/ Apport partiel d’actif/ Fusion ............................................................... 15
5.
Levée de fonds/ Entrée au capital d’un nouveaux actionnaire .......................................... 16
6.
Offre Publique d’achat (OPA) ........................................................................................... 16
7.
Evaluation des performances ............................................................................................. 16
8.
Emission des options d’achat d’action .............................................................................. 16
II. Contexte d’évaluation de la société « Alpha » .......................................................... 17 Chapitre 2 : Méthodes d’évaluation de la société « Alpha » ........................................... 19 III. Principales méthodes d’évaluation ............................................................................ 19 1.
2.
Les méthodes patrimoniales .............................................................................................. 19 1.1.
Evaluation à la valeur comptable .............................................................................. 19
1.2.
Evaluation à la valeur de liquidation ......................................................................... 20
1.3.
Evaluation à partir de l’actif net corrigé .................................................................... 20
1.4.
Critiques des méthodes fondées sur le patrimoine .................................................... 22
Les méthodes d’évaluation basées sur les flux .................................................................. 22 2.1.
Méthodes basées sur les valeurs de capitalisation ..................................................... 22
2.2.
Evaluation à la valeur de rendement ......................................................................... 22
2.3.
Évaluation à la valeur de rentabilité .......................................................................... 23
2.4.
Evaluation à partir des prévisions d’activité ou de résultats...................................... 24
5
3.
4.
L’association des méthodes d’évaluation par les flux et par le patrimoine ....................... 25 3.1.
Méthodes des praticiens (ou méthode indirecte ou allemande). ................................ 25
3.2.
Méthode de la rente du goodwill (ou méthode directe ou des anglo-saxons) ........... 26
3.3.
Méthode de la rente de goodwill actualisée............................................................... 26
Synthèse des avantages et inconvénients des différentes méthodes .................................. 26
IV. Méthodes d’évaluation retenues pour Alpha ............................................................. 27 5.
Actualisation des bénéfices nets futurs.............................................................................. 27
6.
Valeur de rendement ......................................................................................................... 28
V. Méthodes d’évaluation écartées................................................................................. 28 1.
Méthode de l’actif net comptable ...................................................................................... 28
2.
Méthode de l’actif net comptable corrigé .......................................................................... 29
3.
Association des méthodes d’évaluation par les flux et par le patrimoine.......................... 29
4.
Multiples observés sur des transactions comparables ....................................................... 30
5.
Méthode du coût de remplacement.................................................................................... 30
6.
Actualisation des cash flows futurs ................................................................................... 30
VI. Taux d’actualisation (et de capitalisation) retenu ...................................................... 31 Conclusion de la première partie ...................................................................................... 32
Deuxième partie ................................................................................................ 33 Résultats de l’évaluation de la société ALPHA .............................................. 33 Introduction à la deuxième partie ..................................................................................... 34 Chapitre 1 : Diagnostic préalable à l’évaluation de Alpha ............................................. 35 Synthèse du diagnostic préalable à l’évaluation ........................................................ 35
I.
II. États de synthèse ....................................................................................................... 36 1.
Bilan condensé (31 décembre 2011) ................................................................................. 36
2.
Comptes de résultat (2011) ................................................................................................ 38
3.
Etat des soldes de gestion (E.S.G) ..................................................................................... 39 3.1.
Tableau de formation des résultats (T.F.R) ............................................................... 39
3.2.
Capacité d’autofinancement (C.A.F) – Autofinancement ......................................... 40
III. Prévisions d’exploitation à horizon 2016 .................................................................. 41 1.
Optique de cession rattachée à celle de la société Alpha .................................................. 41 1.1.
Hypothèses retenues .................................................................................................. 41
1.2. Présentation des prévisions dans l'optique d’une cession rattachée à celle de la société Alpha ......................................................................................................................... 41 2.
Optique de cession séparée ................................................................................................ 42 2.1.
Hypothèses retenues .................................................................................................. 42 6
2.2.
Présentation des prévisions dans l’optique d’une cession séparée ............................ 43
Chapitre 2 : Estimation de la valeur d’ALPHA .............................................................. 44 I.
Estimation selon les méthodes écartées ..................................................................... 44 1.
Actif Net Comptable ........................................................................................................ 44
2.
Actif Net Comptable Corrigé ........................................................................................... 45
3.
Association des méthodes d’évaluation par les flux et par le patrimoine.......................... 46
4.
3.1.
La valeur substantielle brute ...................................................................................... 46
3.2.
Goodwill .................................................................................................................... 47
Évaluation par la méthode de l’actualisation des cash-flows futurs .................................. 49 4.1.
Cession de ALPHA rattachée à celle du groupe X .................................................... 49
4.2.
Cession d’ALPHA séparée ........................................................................................ 51
II. Estimation selon les méthodes retenues .................................................................... 52 1.
2.
Actualisation des bénéfices nets futurs.............................................................................. 52 1.1.
Cession de ALPHA rattachée à celle du groupe X .................................................... 52
1.2.
Cession d’ALPHA séparée ........................................................................................ 53
Évaluation par la méthode de la valeur de rendement ....................................................... 53 2.1.
Cession d’ALPHA rattachée à celle d’Alpha ............................................................ 53
2.2.
Cession d’ALPHA séparée ........................................................................................ 54
Conclusion de la deuxième partie..................................................................................... 55
Conclusion générale .......................................................................................... 56 Bibliographie...................................................................................................... 58 Livres .................................................................................................................. 58
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Introduction générale
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De nos jours, nous assistons de plus en plus au développement des opérations financières d’acquisition, de cession, d’apport partiel d’actif, de fusion ou bien d’augmentation de capital avec l’arrivée de nouveaux actionnaires. C’est pour cela que la maîtrise des pratiques relatives à l’évaluation est aujourd’hui une nécessité pour tout lauréat souhaitant travailler dans le domaine du conseil financier. Ajouté à cela, la complexité de la structure des entreprises et de leurs environnements pousse les professionnels à développer de nouvelles pratiques d’évaluation adaptée à chaque secteur d’activité et à chaque situation à part entière. En effet, l’approche à adopter pour déterminer la valeur d’une entreprise dépend de plusieurs éléments dont les particularités du cas traité qui impliquent le choix de la procédure d’évaluation à suivre. Ainsi, la proposition de démarche d’évaluation adaptée est considérée comme un véritable projet qui associe tous les parties prenantes et notamment la direction générale qui doit mettre à la disposition de l’organisme évaluateur toutes les informations nécessaires au travail d’évaluation. Il s’en suit alors l’intérêt de mettre la lumière sur les pratiques et techniques d’évaluation dans un secteur spécifique à savoir le secteur tertiaire où nous prendrons le cas d’une entreprise spécialisée dans la réparation navale que nous nommerons « ALPHA » pour des raisons de confidentialité. La pertinence de ce travail est liée à l’existence d’un besoin chez la société ALPHA d’établir une évaluation motivée et pertinente de sa valeur afin de préparer une augmentation de son capital. Dès lors, tout au long de notre travail de recherche nous serons amenés à répondre à une problématique de taille qui s’articule autour de l’évaluation de la société ALPHA, la question centrale s’annonce alors comme suit : Comment peut-on percevoir une démarche d’évaluation de la société ALPHA dans le cadre d’une augmentation du capital et sous la lumière des spécificités du secteur tertiaire marocain ?
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Si le prix de l’action est avant tout un fait, l’évaluation de la valeur de l’action demeure une opinion et comme toute opinion, elle se doit d’être motivée. Dans ce sens, l’évaluateur se doit de respecter un minimum de règles d’ordre général, et d’effectuer certaines diligences pour fonder et motiver son opinion. Au fil de la pratique se sont développées des méthodes dites patrimoniales, d’autres reposant sur la notion de flux et enfin celles qualifiées de mixtes. J’ai pu bénéficier, lors de ma période de stage au sein de Coopers & Lybrand d’un apport de professionnels et d’une méthodologie développée et adaptée au contexte marocain. Je me limiterais dans le cadre du présent mémoire, à présenter dans une première partie la consistance théorique des méthodes retenues dans la mission d’évaluation de la société ALPHA et dans une deuxième partie, d’exposer les résultats issus de cette évaluation.
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Première partie
Démarche d’évaluation de la société ALPHA
µ
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Introduction à la première partie Il ne saurait possible de sous-estimer la portée de la valeur d’une entreprise, et encore moins la manière dont celle-ci a été déterminée. L'évaluation peut être définie comme une tentative de mesurer avec des méthodes
quantitatives, une valeur constituée d'éléments
objectifs et subjectifs, ce qui revient à calculer la valeur financière de l’entreprise en tenant compte des données comptables passées et du potentiel de développement de la société. L'étude de la valeur consiste finalement en la valorisation de l’entreprise ainsi que de l'identification des éléments susceptibles d’influencer cette valeur, et en particulier ses sources de création. Lorsque la société est cotée, le prix auquel est conclue l'opération est souvent différent du prix du marché. Lorsque ces entreprises ne sont pas cotées, les intervenants ne disposent pas de référence pour fixer un prix à leur échange. Dès lors, se pose la question de la détermination d'un prix reflétant la valeur réelle de l'entreprise. Afin de pallier à ce besoin de repères en matière de valeur, plusieurs méthodes d'évaluation ont été mises au point. Au fil du temps, celles-ci ont été affinées et combinées pour passer d'un aspect purement comptable, à une véritable prise en compte de la richesse effective que l'entreprise peut apporter à chaque intervenant, et ce de manière personnalisée. Dans cette première partie de ce mémoire, j’essayerais de motiver le contexte d’évaluation de l’entreprise Alpha mais également de choisir la méthode d’évaluation la plus appropriée à celle-ci. Pour pouvoir opérer des choix pertinents, je ferais précéder chaque point par un exposé théorique issu d’un travail de recherche mais également de synthèse et de réflexion.
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Chapitre 1 : Le contexte d’évaluation de « Alpha » Avant de pouvoir entamer l’évaluation d’une entreprise, il est important de se poser des questions sur les raison de cette évaluation. Ces raisons sont souvent définies dans un contexte d’évaluation spécifique qui incite les parties impliquées à procéder à l’évaluation de l’entreprise qui fera objet de la transaction entre les parties. Dans le présent chapitre, j’essayerais – dans un premier temps – de synthétiser les principaux contextes d’évaluation possibles pour une entreprise en mettant l’accent sur les objectifs et enjeux de chacune des parties impliquées dans ce contexte. En effet, même si l’évaluation d’une entreprise n’est que la résultante d’une méthode de calcul, elle est souvent tributaire – d’une grande façon – du point de vue duquel l’évaluateur se place pour évaluer l’entreprise car – dans la plus part des cas – les objectifs des parties sont opposés. Dans un deuxième temps je définirais le contexte d’évaluation de « Alpha », en spécifiant les caractéristiques distinctives de ce contexte d’évaluation.
I. Généralités sur les contextes d’évaluation A chaque fois qu’une transaction - dont l’objet est une entreprise – les parties de cette transaction essayerons de connaitre à quelle valeur cette transaction doit être passée sans qu’aucune des parties soit lésée. A chaque type de transaction, il convient de définir le contexte d’évaluation ainsi que les attentes de chaque partie.
1. Acquisition / Cession Dans un contexte d’acquisition ou de cession d’une entreprise deux logiques peuvent être mises en jeux : -
Une logique industrielle et/ou stratégique qui consiste à acheter un pourcentage important du capital à des fin de contrôle stratégique. Dans ce cas, le prix de la
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transaction est souvent majoré d’une « Prime de contrôle » qui varie en général entre 10 et 20% de la valeur de l’entreprise. -
Une logique financière ou patrimoniale qui privilégie le rendement sur le pourcentage acheté. Dans ce cas, une « décote d’illiquidité » vient en diminution du prix de la transaction pour compenser le risque d’illiquidité. Cette décote varie – le plus souvent- entre 10 et 20% de la valeur de l’entreprise.
Ces deux logiques appuient le fait que la valeur estimée d’une entreprise n’est pas toujours égale au prix que l’une des parties est prête à débourser pour l’acquérir. Dans les deux cas, les objectifs des deux parties restent opposés : -
Pour l’acheteur (Acquisition) : l’objectif est d’ajuster le prix en faveur d’une diminution de la valeur.
-
Pour le vendeur (Cession) : l’objectif est de mettre en valeur tous ce qui peut augmenter le prix de cession.
Dans l’existence de ce conflit d’intérêt, l’évaluateur doit maitriser le risque lié à la remonté de l’information afin de pouvoir effectuer une évaluation – la plus objective possible – de l’entreprise. Prix Vendeur
Evaluateur
Acheteur Eléments de la valeur
2. Transmission /Succession Le patrimoine d’une entreprise peut être transmit à titre gratuit dans le cadre d’une donation ou d’un héritage. Dans ce cas, la partie la plus concernée par l’évaluation est le fisc qui essayera de détecter toutes les plus-values susceptibles d’être imposables.
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Les principales parties prenantes qui peuvent intervenir dans ce cadre sont : -
Les dirigeants
-
Les héritiers
-
Les autres héritiers
-
Les banques (dans le cas de prêts)
-
Le service des impôts (dans le cas d’une donation)
Comme dans le cas d’une acquisition, l’évaluateur ne doit pas être influencé par les intérêts des différentes parties prenantes afin de garantir un calcul objectif de la valeur de l’entreprise.
3. Restructuration Le contexte de restructuration d’une entreprise n’est pas toujours synonyme de sa liquidation. Dans ce contexte précis d’évaluation, chacune des parties suivantes participent à l’opération de restructuration : -
Les actionnaires : ils valident la cession d’un ou plusieurs segments d’activités.
-
Les dirigeants actionnaires : ils justifient l’investissement éventuel dans les outils de production. Ce nouvel investissement aura un impact sur la valeur de l’entreprise, qu’il conviendra d’évaluer.
-
Les établissements financiers préteurs : l’entreprise doit justifier la restructuration de la dette qui peut passer par une capitalisation d’une partie de son encours.
-
Les investisseurs extérieurs : ils seront interpelés dans le cadre d’une augmentation du capital afin ramener les fonds nécessaire à l’opération de restructuration.
-
Le liquidateur : il décide de l’avenir d’une entreprise incapable de faire face à ses dettes exigibles.
4. Echange
d’actifs/
Apport
partiel
d’actif/ Fusion Dans ce type de contextes, le principal objectif de l’évaluateur est de fixer le rapport d’échange entre deux ou plusieurs entreprises qui s’échangent des titres.
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A la fin de la mission d’évaluation, l’évaluateur devra établir une attestation d’équité qui apprécie la valeur de chaque entreprise. Si l’entreprise ne fait pas appel à un commissaire au compte celle-ci doit impérativement recourir à un évaluateur indépendant. Le principal objectif de ce rapport d’équité est de protéger les intérêts des actionnaires minoritaires qui peuvent être lourdement pénalisés dans ce type d’opérations.
5. Levée de fonds/ Entrée au capital d’un nouveaux actionnaire Dans le contexte d’entrée d’un nouveaux actionnaire ou de levée de fonds, il est important de procéder à une évaluation de l’entreprise afin de déterminer le prix d’émission des nouveaux titres destinés aux nouveaux actionnaires ou des titres à céder par les anciens actionnaires. De manière générale, l’entreprise procédera à l’évaluation de ses actifs dès que le capital est touché sauf dans la première année où sa valeur est égale à la somme des valeurs nominales de ses actifs.
6. Offre Publique d’achat (OPA) Une OPA est souvent réalisée dans le cadre des marchés boursiers qui sont très réglementés. Ainsi afin de pouvoir initier une offre publique d’achat, le gendarme de la bourse – le CDVM dans le cas de la bourse de Casablanca – veille à ce que l’entreprise voulant procéder à l’OPA effectue une évaluation de son entreprise par un évaluateur indépendant afin de fixer le prix et la parité d’échange.
7. Evaluation des performances Dans ce contexte, il s’agit d’évaluer l’impact des décisions stratégiques, tactiques, opérationnelles et financière prises par les dirigeants de l’entreprise. Ce type d’évaluation est très utile quand l’entreprise n’est pas cotée en bourse et ne dispose pas de base fiable pour calculer la prime de performance.
8. Emission
des
options
d’achat
d’action
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Une option d’achat est un droit d’acheter une action dans des conditions prédéterminées. Pour pouvoir déterminer la valeur actuelle estimée de l’action, il convient de procéder à un exercice d’évaluation. L’évaluation permettra de déterminer le prix « d’exercice » de l’option d’achat par le bénéficiaire. Si la société est cotée, la comparaison avec le cours du moment est immédiate. Cependant, quand l’entreprise n’est pas cotée, l’estimation de la valeur des titres est indispensable afin de déterminer des conditions suffisamment ambitieuses mais également réalistes.
II. Contexte d’évaluation de la société « Alpha » Le contexte particulier dans lequel on procédera à l’évaluation de « Alpha » est celui d’une augmentation de capital. Ce contexte d’évaluation est le plus rencontré dans le domaine. Cependant, chaque évaluation est unique en son genre quel que soit le contexte dans lequel elle s’inscrit puisque cette dernière possède ses propres caractéristiques et évolue dans un secteur spécifique. C’est pour cette raison que les l’évaluation de Alpha a été précédée par les diligences suivantes : Diagnostic de prise de connaissance Une entreprise est une structure vivante, ce qui implique qu’un diagnostic de prise de connaissance doit précéder l’évaluation elle-même. Il serait déraisonnable de limiter l’opération d’évaluation au simple examen des comptes annuels. Les diagnostics de prise de connaissance, au niveau tant général que commercial, industriel, humain, juridique, comptable et financier permettent d’évaluer et d’apprécier la structure vivante qu’est l’entreprise et de mettre en exergue ses points forts et ses points faibles qui influeront obligatoirement sur l’évaluation. L’évaluation des comptes contrôlés Les comptes annuels communiqués pour l’évaluation doivent être contrôlés préalablement, et nécessairement si l’évaluateur est un expert-comptable.
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L’évaluateur doit ainsi demander les rapports du commissaire aux comptes (général et spécial) et vérifier si les comptes annuels sont certifiés. Il doit également prendre connaissance de tout rapport d’auditeur interne ou externe pouvant exister qui lui permette de réduire d’autant ses propres contrôles. Prise en compte des données prévisionnelles Il a été nécessaire d’étudier :
Les projections de l’entreprise en l’état : prévisions d’exploitation, de trésorerie et d’investissement, développement de son chiffre d’affaires.
Les besoins financiers permettant le maintien à l’avenir d’un « bon fonctionnement». Il faut ainsi prendre en compte, par exemple, la mise à niveau du matériel et du personnel, la mise en conformité avec les normes techniques industrielles et de sécurité, les
investissements et les embauches nécessaires au projet de
développement.
Les besoins spécifiques de l’acquéreur, compte tenu de son propre projet d’acquisition qui peut être une intégration verticale, une restructuration. Ce projet doit générer des économies dans le futur de par les synergies souhaitées, mais entraîne souvent au préalable des coûts supplémentaires : licenciements, suppression de sites de production.
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Chapitre 2 : Méthodes d’évaluation de la société « Alpha » Toute évaluation a pour objectif d’approcher une valeur de marché des actifs économiques souvent très différente de la valeur comptable, même si cette dernière retient le coût de remplacement et non pas le coût historique. L’évaluation de l’entreprise conduit d’abord à s’interroger sur ce qu’est l’entreprise pour un financier ; deux visions vont alors « cohabiter », la première retient une vision patrimoniale et sociale de l’entreprise, la seconde une vision économique, selon laquelle l’entreprise a pour finalité le dégagement de richesse à destination des actionnaires. La seconde approche est bien entendu largement privilégiée par les financiers, qui arrêtent que la valeur représente la valeur actuelle des revenus futurs que va dégager l’entreprise ; néanmoins, la première approche n’est pas dénuée d’intérêt surtout en contexte d’opération de cession du contrôle. Au final, l’évaluation doit déboucher sur un intervalle de valeurs. En effet une évaluation n’est pas un « chiffre figé ». Une évaluation résulte d’une combinaison de méthodes dites «retenues » par l’évaluateur, car adaptées au cas particulier après mise à l’écart des méthodes inadéquates dites « méthodes écartées ».
Cette combinaison de méthodes d’évaluation
aboutit à un intervalle de valeurs, et non à une valeur moyenne telle que « l’antique » méthode des praticiens (par exemple, 1/3 d’une valeur patrimoniale + 2/3 d’une valeur de rentabilité).
I.
Principales méthodes d’évaluation
Les principales méthodes couramment utilisées sont les suivantes : 1. Les méthodes patrimoniales 1.1. Evaluation à la valeur comptable La valeur comptable, c'est la situation nette de l’entreprise ou l'avoir des actionnaires. De façon simpliste, la valeur comptable correspond à l'actif dont on a déduit le passif. De façon plus technique, la valeur comptable est la valeur historique d'un bien qui - à un moment
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donné - représentait la valeur économique ou marchande du bien en question, moins le cumul des amortissements. La différence entre le passif et la valeur comptable de l'actif correspond à la valeur nette ou à l'avoir des actionnaires. Malgré le fait que plusieurs générale qu'il s'agit d'une façon réaliste de déterminer la valeur nette d'une petite entreprise En pratique, on utilise très peu la valeur comptable dans une démarche visant à obtenir du capital de risque,. On attribue une valeur de liquidation à une entreprise qui doit être vendue en raison des pressions exercées par ses créanciers. Règle générale, la valeur de liquidation des éléments d'actif corporels, par exemple les terrains, correspond à peu près à leur valeur marchande. Par contre, on attribue habituellement aux stocks et aux comptes clients une valeur moindre que celle qui est inscrite dans les livres. 1.2. Evaluation à la valeur de liquidation Pour établir la valeur de liquidation, on attribue des valeurs dérisoires à tous les éléments d'actif et on comptabilise toutes les dettes à leur valeur comptable. La plupart des biens, lors de ventes forcées, sont vendus à escompte par rapport à leur juste valeur marchande. La différence entre la valeur dérisoire attribuée à l'actif et la valeur réelle ou comptable du passif constitue la valeur de liquidation. La valeur de liquidation ne reflète pas la valeur réelle d'un bien ou d'une entreprise; dans la plupart des cas, elle est sensiblement inférieure à la valeur marchande et à la valeur comptable. On utilise cette méthode uniquement lorsqu'une entreprise éprouve de graves difficultés financières. 1.3. Evaluation à partir de l’actif net corrigé L'application des principes comptables en vigueur, et notamment celui des coûts historiques, conduit à la présentation d'un bilan ne permettant pas d'apprécier une entreprise à sa valeur réelle. On apporte donc certaines corrections directement à l’actif net comptable (ANC) calculé ci-dessus :
- ré estimation à leur valeur réelle de certains postes d'actif,
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- reclassement de certaines provisions pour risques et charges,
- prise en compte de la fiscalité différée active ou passive.
Actif net comptable corrigé(ANCC) = + Actif net comptable (ANC) ± Plus ou moins-values sur éléments d'actif + Réserves occultes (provisions non justifiées) + Fiscalité différée Actif - Fiscalité différée Passif
Ré estimation de certains postes à l'actif : pour certains biens, la valeur réelle est parfois différente de la valeur inscrite au bilan (qui répond au principe du coût historique). La détermination des valeurs actuelles peut être effectuée en distinguant les biens nécessaires des biens non nécessaires à l'exploitation. Reclassement de certaines provisions pour risques et charges : il est difficile d'apprécier réellement les risques encourus par une entreprise. aussi, certaines provisions : - les provisions qui ne sont pas justifiées car pouvant être considérées comme de véritables réserves doivent être reclassées dans les capitaux propres (c'est le cas par exemple des provisions pour propre assureur ou des provisions Prise en compte de la fiscalité différée active : elle correspond à des créances d'impôt potentielles pouvant provenir de certains postes d'actif fictif : - frais d'établissement, - frais de recherche et développement, - frais d'acquisition et d'immobilisations, - frais d'émission d'emprunts, - primes de remboursement d'obligations. - les provisions fiscalement déduites du résultat fiscal d'exercices antérieurs doivent être portées nettes d'impôts en majoration de l'actif net (en effet, leur reprise ultérieure constituera un produit imposable). 21
Prise en compte de la fiscalité différée passive : elle correspond à des dettes d'impôt potentielles pouvant provenir de certains postes des capitaux propres : - subventions d'investissement, - provisions réglementées dont la reprise ultérieure est certaine, - amortissements dérogatoires 1.4. Critiques des méthodes fondées sur le patrimoine Très longtemps utilisées, ces méthodes ne sont plus prédominantes car on estime de nos jours que les méthodes fondées sur
la capacité bénéficiaire, surtout en période d'incertitude
économique, sont plus performantes en fournissant un indicateur plus complet comprenant l'ensemble des éléments incorporels de l'entreprise.
2. Les méthodes d’évaluation basées sur les flux 2.1. Méthodes basées sur les valeurs de capitalisation Dès le début des années soixante, les financiers ont mis au point de très nombreux modèles D’évaluation reposant sur les revenus futurs attendus que l'on puisse regrouper en trois familles prenant en compte : • les bénéfices, • les dividendes, • la marge brute d'autofinancement (ou cash-flow), Le revenu futur est divisé par un taux de rendement (t), ce qui revient à le multiplier par un coefficient de capitalisation k où k = 1/t 2.2. Evaluation à la valeur de rendement
2.2.1. Valeur de rendement (par capitalisation du bénéfice net courant) La valeur obtenue est couramment appelée valeur de rendement (VR).
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V=kxB V = Valeur de l'entreprise B = Bénéfice net corrigé k = Coefficient de capitalisation Cette formule est universelle, simple mais néglige l'aspect patrimonial, surtout pour des entreprises industrielles à investissement très important. 2.2.2. Valeur de rendement (par capitalisation des dividendes) Les méthodes fondées sur le rendement conduisent à une valeur de rendement, ce dernier étant la fraction de bénéfice mis en distribution, avoir fiscal compris. La valeur est obtenue en divisant la valeur de rendement par un taux de capitalisation. V=kxD V = Valeur de l'entreprise D = Dividendes distribués (avoir fiscal compris) k = coefficient de capitalisation
2.3. Évaluation à la valeur de rentabilité 2.3.1. Évaluation à partir des cash-flows Il semble opportun de raisonner en termes de marge d'autofinancement, car le concept de rentabilité à travers les seuls bénéfices ou dividendes est trop soumis aux décisions du dirigeant, de sa politique de distribution et aux impacts fiscaux. La notion de marge brute d'autofinancement qui englobe la dotation aux amortissements et la variation des provisions, reflète ainsi d'une manière plus précise, la performance économique de l'entreprise. V = k x MBA V = Valeur de l'entreprise 23
MBA = Marge Brute d'Autofinancement k = Coefficient Corrections apportées aux résultats passés : Ceux-ci doivent être corrigés des anomalies à "caractère fiscal" car les impacts fiscaux incitent parfois les dirigeants à ne pas présenter des résultats reflétant la stricte réalité économique. De très nombreuses corrections ont besoin d'être pratiquées pour retrouver la véritable performance économique. Les résultats passés devant servir de base pour la suite des calculs, il importe d'apporter le maximum de prudence pour obtenir des résultats économiques absolument "purs". 2.4. Evaluation à partir des prévisions d’activité ou de résultats 2.4.1. Méthodes basées sur la valeur boursière Le price earning ratio (il est fonction du résultat par action) Le Price Earning Ratio (PER) d’une société est le rapport entre le cours de l’action et le bénéfice par action de société. Autrement dit, il s’agit de la valeur en bénéfice de l’action. Si le PER est de 2, cela veut donc dire que l’action vaut deux fois les bénéfices de l’entreprise (par action). Plus le PER est élevé et plus les investisseurs anticipent une forte progression du bénéfice. Il reflète donc la croissance future des bénéfices, du niveau de risque à ne pas les percevoir et du taux d’intérêt. Généralement, il est situé entre 5 et 40. Cependant il dépend de plusieurs choses dont le secteur, s’il est en déclin le PER sera donc plus faible. Du lieu, de la tendance économique générale. Généralement, on compare le PER d’une entreprise avec celui du secteur si celui-ci est plus élevé, c’est un signe qui peut montrer que l’entreprise est sous-évalué, encore faudrait-il que les prévisions de bénéfices soit au moins égal à ceux de ses concurrents. Le price sale ratio (relation entre la valeur boursière et le chiffre d’affaire) Ce ratio correspond au rapport capitalisation sur chiffre d’affaires. Il permet de mesurer combien de fois le chiffre d’affaires est intégré dans la valorisation finale de la société c’est-àdire d’évaluer l’entreprise à partir d’un multiple de ses ventes. 24
Ce ratio et son utilisation courante permettent d’établir une norme.
3. L’association des méthodes d’évaluation par les flux et par le patrimoine Les méthodes précédentes ne prennent malheureusement pas en compte les valeurs incorporelles. Or, il n'y a pas de système et d'organisation sans hommes, sans leur savoir-faire et leur savoir être. Le but des formules de l’association des méthodes d’évaluation par les flux et par le patrimoine du goodwill est de remédier à cette carence en calculant la valeur de ces éléments incorporels et en l’ajoutant à la valeur patrimoniale de l’affaire (ANC). La formule du goodwill est la suivante : Gw = capitalisation du goodwill = k(B – iANC) ANC = Actif Net Corrigé B = Bénéfice net i = Taux des obligations (non risqué) k = coefficient de capitalisation (k=1/t où t est le taux d’intérêt risqué).
3.1. Méthodes des praticiens (ou méthode indirecte ou allemande).
L’association de la valeur de rendement et de la valeur patrimoniale est transcrite dans cette formule, de façon extrêmement simple : on retient la moyenne arithmétique des deux termes. La présentation de base de cette méthode consiste en effet à écrire : V = (ANC + VR)/2 ANC = Actif Net Corrigé (calculé précédemment) VR = Valeur de rendement (calculé précédemment)
25
La formule permet de calculer de façon indirecte la valeur du goodwill (d’où le terme de méthode indirecte). Dans cette formule, le goodwill est, en pratique, égal à la demi-différence entre la valeur de rendement et l’actif net corrigé. Souvent utilisée, cette méthode pourtant est critiquable car elle fait abstraction des points forts et des points faibles de la société, et ne tient pas compte ni d’une croissance ni de risques possibles. 3.2. Méthode de la rente du goodwill (ou méthode directe ou des anglo-saxons) Dans cette formule, goodwill et valeur patrimoniale sont associés pour fournir l’évaluation recherchée. Selon cette méthode, on
calcule d’abord directement le goodwill sans passer par
l’intermédiaire du calcul des valeurs de rendement et patrimoniale. Le goodwill est ensuite capitalisé mais cette capitalisation n’est retenue que pour moitié de sa valeur, dans l’esprit de la formule précédente qui tend à réduire le poids de la valeur de rendement dans l’évaluation de l’entreprise. V = ANC + ½ capitalisation du goodwill 3.3. Méthode de la rente de goodwill actualisée C’est la méthode Européenne des experts comptables «UEC », la formule utilisée dans cette méthode est la suivante : V = ANC + ½ capitalisation du goodwill Cependant, on commencera par calculer la valeur actualisée du goodwill courant relatif aux cinq dernières années (+/-), avant de procéder au calcul de la valeur de l’entreprise. Dans cette formule, le goodwill n’est actualisé que sur 5 ans. En revanche, il est pris à 100 %, comme l’actif net corrigé.
4. Synthèse des avantages et inconvénients des différentes méthodes Le tableau suivant résume les principaux avantages et inconvénients de chaque grande famille de méthode : 26
METHODES
AVANTAGES Outil de Fusions Acquisitions Très utilisé en pratique (PME) Facile à comprendre et utiliser Conceptuellement solide et fondée Oblige à un examen des prévisions Assimile l’entreprise à un investissement Simplicité, rapidité Prend le « pouls » du marché Logique de cession
Patrimoniales
Cash Flows
Multiples
LIMITES Tendance à la sous-évaluation Ne tient pas compte du potentiel Fiabilité des prévisions Nombreux problèmes techniques Sensibilité aux choix de l’évaluateur Difficultés du benchmark Fiabilité de l’information
II. Méthodes d’évaluation retenues pour Alpha 1. Actualisation
des
bénéfices
nets
futurs Compte tenu du fait que d’une part la société ALPHA est une société de service qui ne dispose pas d’actifs significatifs et d’autre part, qu’un investisseur potentiel s’intéressera plutôt aux qualités du personnel, au portefeuille clients et surtout aux bénéfices et flux que pourraient générer l'activité de la société, la méthode d’évaluation par actualisation des bénéfices futurs me paraît la plus pertinente. La méthode de valorisation fondée sur une actualisation des bénéfices nets futurs est, sur le principe, adaptée pour appréhender la valeur d’une société du point de vue des actionnaires et repose sur l’hypothèse d’une continuité de l’exploitation. Elle nécessite de pouvoir disposer d’une bonne visibilité sur la croissance des revenus futurs de la société évaluée. Ainsi, en présence d’un plan financier à moyen terme, la mise en œuvre d’une approche par actualisation des bénéfices nets futurs serait, de mon point de vue, pertinente. Les bénéfices à retenir sont les bénéfices normaux, après correction éventuelle des éléments non récurrents et en considérant les amortissements économiquement justifiés.
27
En outre, dans cette méthode, il est tenu compte de la valeur résiduelle de la société à la fin du dernier exercice prévisionnel. Cette valeur résiduelle est, en général, estimée en capitalisant et en actualisant la capacité bénéficiaire du dernier exercice prévisionnel. La capacité de la société à générer des bénéfices futurs, tel que cela est présenté au niveau des prévisions d’exploitation à horizon 2016, explique le fait que cette méthode ait été retenue.
2. Valeur de rendement Les mêmes raisons que celles retenues en retenu dans le paragraphe 1 permettent de justifier le caractère approprié de la méthode d’évaluation par rendement, selon laquelle, la valeur d’une entreprise est déterminée par la capitalisation de son résultat moyen. Le résultat à retenir est en général le résultat courant après impôt. La moyenne se calcule usuellement sur les trois dernières années et sur la base des bénéfices homogènes. Le maintien de cette méthode dans la démarche d’évaluation s’explique par le fait que la capitalisation des bénéfices antérieurs permettrait davantage d’appréhender une fourchette de valeurs de la société qui me paraît pertinente vu d’une part la connaissance des conditions économiques et financières de la société et d’autre part la cohérence au niveau de l’évolution des résultats passés et futurs.
III. Méthodes d’évaluation écartées
1. Méthode de l’actif net comptable L’actif net comptable d’une entreprise est une évaluation de la situation patrimoniale. Tous les calculs prennent pour hypothèse que le bilan représente ce que l’entreprise possède (actif du bilan) et ce qu’elle doit (provisions et dettes), la différence entre les deux représente la valeur du patrimoine de l’entreprise. La valeur patrimoniale est en général utilisée dans le cas d’entreprises disposant : d’actifs hors exploitation significatifs, d’actifs significatifs liés à l’exploitation et valorisés dans les comptes, d’un portefeuille de titres significatif.
28
Selon cette méthode, la valeur de la société est égale à – 2,4 millions DH ; il s’agit d’une méthode peu ou pas pertinente du fait de son optique statique où les éléments retenus :
sont hors plus ou moins-values latentes,
ne prennent en considération que les données disponibles à une date donnée,
écartent la capacité de la société à générer des bénéfices,
En outre, compte tenu du fait que d’une part, la société ALPHA est une société de service qui ne dispose pas d’actifs significatifs et d’autre part, qu’un investisseur potentiel s’intéressera plutôt aux qualités du personnel existant, au portefeuille - clients et surtout aux bénéfices ou aux cashflows futurs que pourraient engendrer l’activité de la société, la méthode de l’actif net comptable ne me paraît pas pertinente.
2. Méthode de l’actif net comptable corrigé Selon cette méthode, la valeur de la société est égale à –1,7 millions DH ; à part le fait que cette méthode prend en considération les plus ou moins-values latentes, elle a été écartée pour les mêmes raisons que la méthode de l’actif net comptable.
3. Association des méthodes d’évaluation par les flux et par le patrimoine Un des principaux inconvénients de la méthode patrimoniale est qu’elle conduit à ne retenir dans l’évaluation que les biens qui font l’objet de transactions sur un marché spécifique. Cette méthode conduit donc à ne jamais prendre en compte la valeur des actifs incorporels et humains (savoir-faire, compétence, …) qui constituent souvent une partie substantielle de la valeur d’une entreprise. Selon la méthode du goodwill, l’actif net comptable corrigé de ALPHA sera majoré d’un goodwill (ou survaleur) qui représente la valeur de ces actifs non négociables et correspond donc à la différence entre une valeur de type actuariel et une valeur de type patrimonial. Cette méthode consiste à retraiter l’actif corrigé en :
éliminant toute immobilisation non nécessaire à l’exploitation,
ajoutant les biens utilisés dans le cadre du contrat de location,
tenant compte des frais nécessaires à la mise en marche des biens nécessaires à l’exploitation. 29
La valeur de l’entreprise apparaît ainsi composée de deux éléments : la valeur patrimoniale et le goodwill. Cette méthode a également été écartée pour les mêmes raisons que celles évoquées pour l’actif net comptable.
4. Multiples
observés
sur
des
transactions comparables Cette méthode n’a pas été retenue en raison du manque d’informations sur les sociétés du secteur de la réparation navale ayant fait l’objet de telles transactions. L’absence de connaissance des conditions particulières associées à ces transactions d’une part, et d’informations financières détaillées sur ces transactions (relatives notamment au niveau de trésorerie ainsi qu’à celui de l’endettement des entreprises concernées) d’autre part, limite la pertinence des résultats d’une telle méthode d’évaluation.
5. Méthode du coût de remplacement La valeur de remplacement représente l’ensemble des coûts à mettre en œuvre pour obtenir un bien de même nature que celui dont on procède à l’estimation. Cette méthode consiste donc à rechercher la valeur vénale si le bien est disponible sur le marché, les frais de fabrication si le bien a été mis au point par l’entreprise elle même. La difficulté est de prendre en compte la vétusté du bien existant. Cette vétusté est difficile à intégrer dans le coût de remplacement d’un bien vieilli. En raison des difficultés inhérentes à son application ainsi que de sa similitude avec la méthode de l’actif net comptable corrigé, la méthode du coût de remplacement a été écartée.
6. Actualisation des cash flows futurs La méthode d’actualisation des cash flows futurs consiste à déterminer la valeur d’une entreprise par actualisation de ses flux financiers prévisionnels à un taux qui reflète l’exigence de rentabilité recherchée par un investisseur. Les flux de trésorerie sont calculés hors structure d’endettement.
30
A ces flux de trésorerie actualisés, il est ajouté une valeur résiduelle basée sur la capitalisation à l’infini du dernier cash-flow prévisionnel. Cette méthode d’évaluation a été écartée du fait de sa similitude avec la méthode des bénéfices futurs. Cette similitude s’explique par la faiblesse des dotations aux amortissements futures et du faible montant des investissements prévisionnels.
IV. Taux d’actualisation (et de capitalisation) retenu Pour la détermination du taux d’actualisation, les paramètres suivants ont été pris en compte :
le taux sans risque correspondant au taux des emprunts d’Etat à long terme et à taux fixe, soit 7,25 %.
la prime de risque qui tient compte du risque spécifique lié à l’activité de la société, à sa situation concurrentielle et des risques associés au non réalisation des prévisions établies.
Compte tenu des incertitudes liées :
au secteur de la pêche au Maroc qui a connu des fluctuations importantes quant aux revenus et aux résultats des sociétés de pêche,
à la société ALPHA dont les résultats restent substantiellement tributaires du seul client dont la société dispose (le groupe Beta),
au faible nombre des clients potentiels (les sociétés de pêche disposent généralement de leur propres atelier de réparation),
à la qualité des moyens matériels et humains,
La prime de risque a été estimée entre 8 % et 9 %. Les hypothèses retenues ci-dessus conduisent donc à une fourchette de taux d’actualisation se situant entre 15,25 % et 16,25 %.
31
Conclusion de la première partie En guise de synthèse de la première partie de ce travail de recherche, la figure suivante résume les principales questions auxquelles j’ai pu répondre dans cette partie et qui servirons de base pour l’évaluation de la société alpha en deuxième partie.
Pourquoi évaluer Alpha ? •Préparer une augmentation de capital nécessaire pour financer les activités d'investissement Comment évaluer alpha ? •Diagnostic de prise de connaissance •L’évaluation des comptes contrôlés •Prise en compte des données prévisionnelles Quelles méthodes d'évaluation retenir pour évaluer Alpha ? •Actualisation des bénéfices nets futurs •Valeur de rendement Quelles méthodes d'évaluation à écarter pour évaluer Alpha ? •Méthode de l’actif net comptable •Méthode de l’actif net comptable corrigé •Association des méthodes d’évaluation par les flux et par le patrimoine •Multiples observés sur des transactions comparables •Méthode du coût de remplacement •Actualisation des cash flows futurs •La méthode d’actualisation des cash flows futurs Quel taux d’actualisation (et de capitalisation) retenir ? •fourchette de taux d’actualisation se situant entre 15,25 % et 16,25 %
32
Deuxième partie
Résultats de l’évaluation de la société ALPHA
33
Introduction à la deuxième partie Dans le cadre de l’opération d’évaluation de la société ALPHA, mon objectif sera
de
déterminer une fourchette de valeur de la société en cherchant à se rapprocher au maximum de la valeur représentative de sa réalité économique. L’évaluation s’effectuera sur la base des états financiers arrêtés au 31 décembre 2011. L’évaluation de la société ALPHA s’est basée sur plusieurs documents fournis par l’entreprise à savoir : -
les documents sociaux,
-
les rapports d’audit,
-
les rapports d’activité de la société,
-
les rapports d’expertises relatifs aux biens mobiliers et immobiliers,
-
les prévisions d’exploitations de 2012 à 2016,
-
les rapports des commissaires aux comptes.
Il n’existe pas de méthode unique pour procéder à l’évaluation des sociétés. Pour l’évaluation d’ALPHA, plusieurs critères seront employés. Je veillerai particulièrement au respect de l’homogénéité des critères : lorsque les mêmes critères sont utilisés, les méthodes d’emploi de ces critères doivent être homogènes (par exemple, la même durée sera prise pour les prévisions, la valeur intrinsèque sera établie sur les mêmes bases, …).
34
Chapitre 1 : Diagnostic préalable à l’évaluation de Alpha Avant de procéder au calcul de la valeur d’Alpha, il convient en premier lieu de mettre en avant les principaux éléments qui ressortent du diagnostic préalable à l’évaluation et de présenter ses états financiers mais également ses prévisions pour préparer l’évaluation de Alpha selon la méthode retenue.
I.
Synthèse
du
diagnostic
préalable
à
l’évaluation S'inscrivant dans une stratégie d'intégration des activités annexes et dans une optique de maîtrise des coûts, la société ALPHA a été créée en 1987 en tant qu’atelier de réparation navale de la société ALPHA avant d’acquérir le statut de société anonyme en 1988. Le capital de la société s’élève au 31 décembre 2011 à 300.000 DH, réparti en 3 000 actions de 100 DH chacune, détenu essentiellement par la Caisse Centrale de Garantie et le groupe X. Le capital social est libéré de moitié à fin 2011. La société a, essentiellement, pour objet :
La réalisation de toutes opérations relatives à la réparation, à
l’entretien et au carénage de tous navires et bateaux de pêche et de toutes unités de transport maritime ;
La gestion et l’exploitation de tous entrepôts et de toutes installations
pour la manutention, l’entretien et la réparation desdites unités maritimes, Toutefois, l'activité principale de la société se trouve, en fait, cantonnée à des prestations de réparation classiques incluant les travaux de chaudronnerie, tôlerie, réparations mécaniques secondaires etc. Ainsi lorsqu’il s’agit des travaux de grosses réparations, tels la mécanique des moteurs, la mécanique de base et le froid industriel ALPHA a recours à d'autres fournisseurs pour les effectuer. L’activité de la société caractérisée par une faible intensité capitalistique de son processus de production se trouve, par ailleurs, dépendante de la périodicité de ce processus. Cette périodicité est principalement rattachée aux périodes de repos biologique ainsi qu’aux 35
périodes d’escales des bateaux et entraîne un recours accru au personnel temporaire lors des saisons qualifiées de hautes. Le coût de cette main d’œuvre additionnelle n’a pas un impact important par rapport au coût global de la main d’œuvre. A l’instar des autres sociétés affiliées (groupe X), ALPHA a procédé à une réduction de ses effectifs tout en cherchant à rationaliser le coût généré par sa masse salariale. En effet, les effectifs de la société sont passés de 51 employés à fin 2008 à 33 employés à fin décembre 2011. Par ailleurs, en respect des objectifs de complémentarités technique et logistique et compte tenu de la très forte concurrence que connait le secteur, les principaux clients de la société sont constitués par les sociétés affiliées à savoir, Beta et Gama et lambda. En effet, plus des quatre cinquièmes du chiffre d'affaires d’ALPHA est réalisé sur les seules prestations effectuées pour le groupe X. Partant de ce constat, il s'avère que la continuité d'exploitation d’ALPHA repose essentiellement sur son client principal client à savoir le groupe X. Quant aux perspectives d’évolution et de croissance de la société, ces dernières sont tributaires d’une diversification et d’un redéploiement de ses activités conjuguées à un renforcement de ses potentiels humains en matière de savoir-faire (know-how) et de formation. Ce qui entraîne pour la société un besoin important en mécanisation et en investissement que ce soit en matière d’équipement ou de ressources humaines. ALPHA pourra, effectivement, en fonction du développement de nouvelles activités parallèlement à un effort de formation de son personnel et à une politique commerciale agressive, aspirer à un développement positif de ses performances. En cas d’absence de ces éléments, le devenir de la société devrait se traduire par une stabilité de ses résultats à la condition sine qua non du maintien de la même structure de la clientèle ou, autrement dit, si les sociétés affiliées qui consomment presque la quasi-totalité de ses débouchés, demeurent acquises à la structure future de sa clientèle.
II. États de synthèse 1. Bilan condensé (31 décembre 2011) Avec chiffres comparatifs au 31 décembre 2010 (Montants exprimés en milliers de dirhams)
36
ACTIF
2011
2010
Immobilisation en non valeurs (nettes)
-
4
Valeur brute
124
124
Amortissements
<124>
<120>
Immobilisations corporelles (nettes)
446
600
Valeur brute
1.598
1.657
Constructions
328
329
576
576
499
571
195
181
Amortissements
<1.152>
<1.057>
PASSIF
2011
2010
Capitaux propres
<2.406>
<2.911>
Capital social
300
300
Prime d'émission, de fusion et d'apport
<150>
<150>
Report à nouveau
<3.062>
<2.397>
Résultat net de l'exercice
506
<664>
Dettes de financement
-
8
Installations techniques, matériel et outillage Matériel de transport Mobilier, matériel de bureau et aménagements divers
37
Provisions durables pour risques et
181
320
Dettes du passif circulant
4.893
7.920
Fournisseurs et comptes rattachés
1.485
1.293
Personnel
264
231
Organismes sociaux
2.011
4.198
Etat
1.133
2.197
Comptes de régularisation passif
-
1
Trésorerie – Passif
-
7
Total passif
2.668
5.344
charges
2. Comptes de résultat (2011) Avec chiffres comparatifs au 31 décembre 2010 (Montants exprimés en milliers de dirhams)
2011
2010
Produits d’exploitation
6.646
6.617
Ventes de biens et services produits
5.927
6.298
Variation de stocks de produits
118
-
Reprises d'exploitation, transferts de 601
319
charges Charges d’exploitation
6.099
5.571
Achats consommés de matières et fournitures
910
650
Autres charges externes
722
221
Impôts et taxes
59
59
38
Charges de personnel
3.400
3.838
Autres charges d'exploitation
-
68
Dotations d'exploitation
1.008
735
Résultat d’exploitation
547
1.046
Produits financiers
-
-
Charges financières
6
32
Résultat financier
<6>
<32>
Produits non courants
1.656
<8>
Charges non courantes
993
1.312
Résultat non courant
663
<1.320>
Résultat avant impôt
1.204
<306>
Impôt sur le résultat
698
358
Résultat net comptable
506
<664>
3. Etat des soldes de gestion (E.S.G) Avec chiffres comparatifs au 31 décembre 2010 (Montants exprimés en milliers de dirhams) 3.1. Tableau de formation des résultats (T.F.R)
Eléments Production de l’exercice
2011 6.045
2010 6.298
Ventes de biens et services produits
5.927
6.298
118
-
1.632
871
910
650
722
221
4.413
5.427
59
59
Variation stocks de produits Consommations de l’exercice Achats consommés de matières et fournitures Autres charges externes Valeur Ajoutée Impôts et taxes 39
Charges de personnel Excédent
brut
d’exploitation
3.400
3.838
954
1.530
(EBE) Autres charges d’exploitation
-
68
Reprises d’exploitation, transferts de 601
319
charges Dotations d’exploitation
1.008
735
Résultat d’exploitation (+ou-)
547
1.046
Résultat financier
<6>
<32>
Résultat courant
541
1.014
Résultat non courant (+ou-)
663
<1.320>
Impôts sur les résultats
698
358
Résultat net de l’exercice
506
<664>
3.2. Capacité d’autofinancement (C.A.F) – Autofinancement
Eléments Résultat net de l’exercice
2011 506
- Bénéfice
506
-
-
664
133
202
- Perte Dotations d’exploitation (1) Dotations non courantes (1)
248
Reprises d’exploitation (2) Produits des cessions d’immobilisations Valeurs
nettes
2010 <664>
d’amortissements
des
139
-
37
824
37
58
immobilisations cédées Capacité d’autofinancement (CAF)
500
Distribution de bénéfices
40
<980> -
Autofinancement
500
<980>
A l’exclusion des dotations relatives aux actifs et passifs circulants et à la
(1) trésorerie.
A l’exclusion des reprises relatives aux actifs et passifs circulants et à la
(2) trésorerie.
III. Prévisions d’exploitation à horizon 2016 Les prévisions d’exploitation d’Alpha seront abordées selon deux optiques : -
Optique de cession rattachée à celle de la société Optique de cession séparée
1. Optique de cession rattachée à celle de la société Alpha 1.1. Hypothèses retenues -
Le chiffre d’affaires reste stable en 2012, augmente de 3% en 2013 par rapport à 2012 et reste stable en 2014 avant de progresser de 5% en 2015 et 2016 par rapport à la même année.
-
Les achats consommés de matières et fournitures et les autres charges externes augmentent dans la même proportion que le chiffre d’affaires.
-
Les impôts et taxes restent stables.
-
Les charges de personnel restent stables jusqu’en 2013 puis augmentent de 3% sur les années suivantes. 1.2. Présentation des prévisions dans l'optique d’une cession rattachée à celle de la société Alpha
41
(En milliers DH)
ACTIF Produits d'exploitation Vente de biens et services Variation de stock de produits Charges d'exploitation Achats consommées de matières & fournitures Autres charges externes Impôts & Taxes Charges de personnel Charges d'exploitation Résultat financier Résultat récurrent avant impôts Impôt sur les sociétès Résultat récurrent net d'impôt
2011 6045 5927 118 4992
2012 6051 5927 124 4997
2013 6229 6105 124 5066
2014 6235 6105 130 5180
2015 6358 6228 130 5233
2016 6358 6228 130 5258
910
910
937
937
956
956
722 59 3122 179 1053 -6
722 3122 184 1054 -6
744 59 59 3123 204 1162 -6
744 758 758 59 59 56 3216 3216 3216 224 244 264 1055 1120 1100 -6 -6 -6
1047
1048
1157
1049 1114 1094
367
367
405
367
390
383
680
681
752
682
724
711
2. Optique de cession séparée 2.1. Hypothèses retenues -
La cession intervenant au début du second semestre, ALPHA n’aura plus de relations avec le groupe X, ce qui se traduira par un chiffre d’affaires au 30 juin 2012 de 3000 KDH (50 % du chiffre d’affaires de 2011) auquel s’ajoutera un chiffre d’affaires de 700 KDH généré au cours du second semestre par des affaires nouvelles. Le chiffre d’affaires restant par la suite stable en 2013. En 2014, le chiffre d’affaires augmentera de 10 % par rapport à 2012 et restera stable jusqu’en 2016.
-
Les achats consommés de matières et fournitures et les autres charges externes évolueront proportionnellement au chiffre d’affaires.
-
Les impôts et taxes resteront stables.
42
-
Les charges de personnel régresseront de 20 % en 2012 et resteront stables en 2013, puis augmenteront de 10 % en 2014, 2015 et 2016 par rapport à 2012. 2.2. Présentation des prévisions dans l’optique d’une cession séparée (En milliers DH)
ACTIF Produits d'exploitation Vente de biens et services Variation de stock de produits Charges d'exploitation Achats consommées de matières & fournitures Autres charges externes Impôts & Taxes Charges de personnel Dotations d'exploitation Résultat d'exploitation Résultat financier Résultat récurrent avant impôts Impôt sur les sociétés Résultat récurrent net d'impôt
43
2011 6045 5927 118 4992 910 722 59 3122 179 1053 -6 1047 577 470
2012 3687 3663 24 4032 546 433 59 2810 184 -345 -6 -351 22 -373
2013 3687 3663 24 4052 546 433 59 2810 204 -365 -6 -371 22 -393
2014 4056 4030 26 4451 601 477 59 3091 224 -395 -6 -402 24 -426
2015 4056 4030 26 4471 601 477 59 3091 244 -415 -6 -422 24 -446
2016 4056 4030 26 4491 601 477 59 3091 264 -435 -6 -442 24 -466
Chapitre 2 : Estimation de la valeur d’ALPHA Certaines méthodes ont été éliminées dans l’estimation de la valeur d’Alpha. Cependant, j’ai tenu à déterminer, à titre indicatif, la valeur de la société selon ces méthodes et ce afin de démontrer soit l’incohérence, soit le dédoublement de chacune des méthodes par rapport/ avec celles que nous avons retenu.
I.
Estimation selon les méthodes écartées 1. Actif Net Comptable
Selon cette méthode, la valeur de la société est négative, étant donné que l’actif net comptable de ALPHA s’élève à –2,4 millions DH, détaillé comme suit :
(En milliers DHS) Capital social
300
Prime d'émission, de fusion et d'apport
<150>
Report à nouveau
<3.062>
Résultat net de l'exercice
506
Actif net comptable
<2.406>
Compte tenu du fait que d’une part, la société ALPHA est une société de service qui ne dispose pas d’actifs significatifs et d’autre part, qu’un investisseur potentiel s’intéressera plutôt aux qualités du personnel existant, au portefeuille client et surtout aux bénéfices ou aux cashflows futurs que pourraient engendrer l’activité de la société, la méthode de l’actif net comptable ne nous paraît pas pertinente.
44
2. Actif Net Comptable Corrigé La méthode de l’actif net comptable utilise les chiffres du bilan sans les modifier. Cette situation patrimoniale est généralement peu exploitable en l’état car certaines données doivent être retraitées d’un point de vue économique et financier de manière à tenir compte, par exemple, des plus-values latentes sur actifs immobilisés ou d’impôts latents. Elle détermine un actif net comptable mais corrigé de données économiques et financières venant modifier les valeurs de certains postes du bilan. La méthode de l’actif net comptable corrigé ne nous paraît pas pertinente pour les mêmes raisons que celles indiquées ci- dessus. Selon cette méthode, la valeur de la société est négative, étant donné que l’actif net comptable corrigé de ALPHA est de –1,7 millions DH (Compte tenu d’une plus-value latente sur immobilisations de 809 KDH et des ajustements d’audit qui s’élèvent à – 103 KDH). Cet actif est détaillé comme suit :
(En milliers DHS) 31/12/2011 Capitaux propres
<2.406>
Actif Net Comptable
<2.406>
Ajustement sur dettes CNSS
<103>
Plus-value latente sur immobilisations 809 (1) Actif Net Comptable Corrigé (1)
<1.700>
Pour le calcul des plus-values sur immobilisations, nous nous
sommes basés sur les résultats des rapports d’expertise mobilière et immobilière.
45
(En dirhams)
Immobilisations
Montants
Valeur nette des
résultants
immobilisations
Plus-values
des
au 31 décembre
latentes
expertises
2011
Constructions Installations
517 500
158 919
358 581
420 000
177 206
242 794
198.000
59 937
138.063
50 000
49 032
968
70 000
1 361
68 639
1 255 500
446 455
809 045
techniques
matériel et outillages Matériel de transport Matériel
et
mobilier
de
bureau Matériel informatique Total
Il en ressort une plus-value brute sur immobilisations de l’ordre de 809 KDH au 31 décembre 2011. En raison des difficultés d’estimation, il n’a pas été tenu compte de la valeur vénale du terrain loué par l’ODEP à la société pour la détermination de la valeur substantielle brute.
3. Association des méthodes d’évaluation par les flux et par le patrimoine 3.1. La valeur substantielle brute La valeur substantielle brute se présente comme suit au 31 décembre 2011 :
46
(En dirhams)
Immobilisations corporelles
446 454
Immobilisations financières
42 180
Actifs circulants
2 035 208
Trésorerie
144 436
Plus-values latentes
809 045
Valeur substantielle brute au 31/12/00
3 477 323
En raison des difficultés d’estimation, il n’a pas été tenu compte de la valeur vénale du terrain loué par l’ODEP à la société pour la détermination de la valeur substantielle brute. 3.2. Goodwill Les hypothèses retenues sont les suivantes : Hypothèse 1 : Cession d’ALPHA rattachée à celle du groupe X. Hypothèse 2 : Cession d’ALPHA séparée. 3.2.1. Hypothèse 1 : Cession d’ALPHA rattachée à celle du groupe X.
2012
2013
Produits d’exploitation
6.051
6.229 6.235 6.353 6.353
Ventes de biens et services
5.927
6.105 6.105 6.223 6.223
Variations de stocks
124
Charges d’exploitation
4.997 47
124
2014
130
2015 2016
130
130
5.066 5.180 5.233 5.253
Achats
consommés
de
matières
et
910
937
937
956
956
722
744
744
758
758
59
59
59
59
59
fournitures Autres charges externes Impôts et taxes Charges de personnel
3.122
Dotations d’exploitation
184
Résultat d’exploitation
1.054
Résultat financier
3.122 3.216 3.216 3.216 204
1.048
244
264
1.163 1.055 1.120 1.100
<6>
Résultat récurrent avant impôt
224
<6>
<6>
<6>
<6>
1.157 1.049 1.114 1.094
Impôt sur les sociétés
367
405
367
390
383
Résultat récurrent net d’impôt
681
752
682
724
711
Rémunération de la Valeur Substantielle
252
252
252
252
252
429
500
430
472
459
Brute à 7.25% Rente du Goodwill Coefficient d’actualisation à 16.25%
0.860
0.740 0.637 0.548 0.471
Coefficient d’actualisation à 15.25%
0.868
0.753 0.653 0.567 0.492
Rente du Goodwill actualisée à 16.25%
369
370
273
259
216
Rente du Goodwill actualisée à 15.25%
372
376
281
268
226
La somme des rentes de goodwill se présente comme suit : (En milliers dirhams)
Goodwill
15.25 %
16,25 %
1.523
1.487
Nous aboutissons à une fourchette de Goodwill qui se situe entre 1.487 KDH et 1.523 KDH, ce qui permet de calculer la valeur d’ALPHA comme suit : 48
Valeur d’ALPHA : (En milliers DH)
Hypothèse basse Hypothèse haute Actif Net Comptable Corrigé Goodwill Valeur d’ALPHA
<1.700>
<1.700>
1.487
1.523
<213>
<177>
0
0
Valeur de l'action ALPHA
D’où une valeur nulle du titre ALPHA ce qui est incohérent par rapport aux résultats des autres méthodes d’évaluation retenues. 3.2.2. Hypothèse 2 : Cession d’ALPHA séparée Les résultats prévisionnels étant négatifs, les calculs ont fait ressortir un « Badwill ».
4. Évaluation
par
la
méthode
de
l’actualisation des cash-flows futurs Comme indiqué en première partie, cette méthode n’a pas été retenue afin de ne pas faire double emploi avec la méthode d’actualisation des bénéfices futurs, en raison notamment de la
faiblesse des dotations aux amortissements futures et du faible montant des
investissements prévisionnels Tenant compte des hypothèses retenues, cette méthode permet de dégager les résultats suivants : 4.1. Cession de ALPHA rattachée à celle du groupe X Les flux de trésorerie prévisionnels se présentent comme suit :
49
(En milliers DH)
2011 2012 Résultat d'exploitation 1 1 Imposition théorique 36 36 Dotations d’exploitation 17 18 Investissements prévisionnels 10 10 Variation prévisionnelle du besoin en fonds de roulement CASHFLOWS
5 71
2013 1 40 20 10
2014 1 36 22 10
2015 1 39 24 10
2016 1 38 26 10
5 81
5 76
5 82
5 82
5 71
Il a été tenu compte des éléments suivants pour le calcul des cashflows : -
les investissements prévisionnels (amortissables sur 5 ans) ont été estimés à 100 KDH par an sur la période 2012 à 2016.
-
les variations prévisionnelles du besoin en fonds de roulement ont été estimées à 50 KDH par an sur la période des prévisions.
-
Pour le calcul de la valeur résiduelle, j’ai capitalisé et actualisé les cash-flows prévisionnels de l’an 2016 au même taux d’actualisation.
Le calcul de la valeur de la société se présente comme suit : (En milliers)
2012 Caxh flows
2013
71
81
2014
2015
76
Cashflows à capitaliser
2016
82
82 Valeur résiduelle
Cashflows actualisé au taux de 15.25% Somme des CF actualisés Pertes cumulées au 31/12/2011
527
Valeur d’ALPHA
272
62
61
255
50
49
46
40
2
Valeur de l'action(en DHS) Cashflows actualisé au taux de 16.25% Somme des CF actualisés Pertes cumulées au 31/12/2011 Valeur d’ALPHA Valeur de l'action(en DHS)
90 61
59
48
45
39
240
494 255 238 79
Selon cette méthode, la valeur d’ALPHA se situerait entre 2,38 millions DH
et
2,72 millions DH. Cette fourchette correspond à une valeur de l’action ALPHA qui se situerait entre 795 DH et 908 DH l’action. Cette méthode n’a pas été retenue dans notre évaluation en raison d’une part de son dédoublement avec la méthode par actualisation des bénéfices futurs et d’autre part et surtout des imprécisions dans la détermination de la valeur des investissements futurs de la société. 4.2. Cession d’ALPHA séparée Les flux de trésorerie prévisionnels se présentent comme suit : (En milliers DH)
Résultat d'exploitation Imposition théorique Dotations exploitation Investissements prévisionnels Variation prévisionnelle du besoin en fonds de roulement Cash-flows
2011 1053 369 179
2012 -345 22 184
2013 -365 22 204
2014 395 24 224
2015 -415 24 224
2016 -435 24 264
100
100
100
100
100
100
50
50
50
50
50
50
713
-333
-333
-345
-345
-345
Les cash-flows prévisionnels étant négatifs, les calculs font ressortir une valeur nulle du titre Alpha.
51
II. Estimation selon les méthodes retenues 1. Actualisation
des
bénéfices
nets
futurs 1.1. Cession de ALPHA rattachée à celle du groupe X Pour le calcul de la valeur résiduelle, nous avons capitalisé et actualisé le bénéfice prévisionnel de l’an 2016 aux même taux que pour les bénéfices nets futurs retraités.
2012 BENEFICE NET
2013
681
752
2014 682
2015 724
2016
Cashflows à capitaliser
711 Valeur résiduelle
BENEFICE actualisé au taux de 15.25% Somme des bénéfices actualisés Pertes cumulées au 31/12/2012
4657
Valeur d’ALPHA
2101
Valeur de l'action(en DHS) BENEFICE actualisé au taux de 16.25% Somme des bénéfices actualisés Pertes cumulées au 31/12/2012 Valeur d’ALPHA Valeur de l'action(en DHS)
591
566
445
410
350
2
556
434
397
335
2061
2556
700 586 4369 2556 1813 604
Selon cette hypothèse, la valeur d’Alpha se situerait entre 1,81 millions DH et 2,10 millions DH. Cette fourchette correspond à une valeur de l’action ALPHA qui se situerait entre 604 DH et 700 DH l’action.
52
1.2. Cession d’ALPHA séparée Les résultats prévisionnels étant négatifs, les calculs font ressortir une valeur nulle du titre Alpha.
2. Évaluation par la méthode de la valeur de rendement 2.1. Cession d’ALPHA rattachée à celle d’Alpha Nous avons considérés les bénéfices nets récurrents des exercices 2010,2011 et 2012 : (En milliers DH)
Résultats nets récurrents
2009
2010
2011
2012
(326)
655
680
681
A la date de rédaction du présent rapport (début juin 2012), six mois se sont écoulés sur l’exercice 2012, je tiens compte, par conséquent, du bénéfice de l’exercice 2012, soit 681 KDH, en supposant que celui-ci est réalisable avec une probabilité suffisante ; ce qui permet de garder une certaine homogénéité par rapport aux exercices 2010 et 2011. Parallèlement, nous avons volontairement éliminé le résultat de l’exercice 2009 dans le calcul du résultat récurrent moyen du fait de son hétérogénéité (- 326 KDH) due notamment à certaines pratiques comptables ayant changé à partir de 2010 (exemple : achats pour le compte du groupe). Tenant compte de ce qui précède, le résultat récurrent moyen calculé sur la base des années 2010, 2011 et 2012 s’établit à 672 KDH.
2.1.1. Taux de capitalisation Les taux de capitalisation que nous avons retenue correspondent au taux d’actualisation des bénéfices net futurs à savoir 15,25 % et 16,25 %. 53
2.1.2. Valeur de la société La capitalisation du bénéfice net moyen récurrent aux taux déterminés ci-dessus et après prise en compte des pertes cumulées au 31 décembre 2011 dégage une fourchette de valeur qui se situe entre 1,6 millions DH et 1,8 millions DH, ce qui correspond à une valeur de l’action se situant entre 533 DH et 600 DH. 2.2. Cession d’ALPHA séparée Les bénéfices des trois derniers exercices ont été réalisés essentiellement avec Alpha. Ces bénéfices retraités du chiffre d’affaires réalisé avec Alpha aboutiraient à une valeur de rendement nulle d’Alpha.
54
Conclusion de la deuxième partie Certes, il est de prime abord, facile de concevoir une évaluation d’entreprise basée uniquement sur des travaux d’ordre mathématique basés sur de savants calculs financiers, mais dans ce cas-là, la valeur ou la fourchette de valeurs obtenues sont tributaires de la véracité des informations de base utilisées dans le cadre de cette évaluation. Une mission d’investigation à l’avantage de permettre de dépasser ce type de problème du fait qu’elle permet non seulement de valider les bases à utiliser dans le cadre du processus d’évaluation mais également de mettre sous les feux de rampe les différents risques dont il n’a pas été tenu compte lors des calculs des bases d’évaluation
55
Conclusion générale
56
Malgré les avantages qu’a pu apporter l’évaluation d’Alpha, les risques encourus ont été multiples. En effet, le manque d’information ou encore la fiabilisation des données ont pu fausser l’évaluation et donc obtenir des prix ne reflète pas toujours la valeur réelle de l’entreprise. Afin d’éviter ces risques, j’ai tenu à collecter le maximum d’informations possibles et de m’assurer de leur fiabilité. Parmi les risques que peut présenter mon étude, je cite : La fiabilisation des données puisque la société a tendance à présenter le bon côté des choses. Ceci n’est pas nécessairement dû à la mauvaise foi des interlocuteurs mais à leur vision optimiste des choses, et au fait qu’ils doivent donner une bonne image de leur société. Il fallait donc prendre en compte cet aspect-là et essayer de discuter avec les directeurs le maximum possible pour faire apparaître des problèmes pouvant être sous-estimés auparavant. Le choix de la méthode a également comporté plusieurs risques car il existe une multitude de méthodes, et chacun essaye de choisir la méthode la plus appropriée à son cas d’évaluation, sinon le prix obtenu peut ne pas refléter la valeur réelle de l’entreprise. A partir de ma propre expérience, je peux dire que l’évaluation d’une entreprise est – sans aucun doute - une étape cruciale d’une opération d’augmentation du capital, et il est vraiment très utile de pouvoir disposer d’une vision globale sur la réalité économique passée, présente et future de l’entreprise. Mon travail de recherche devra servir ainsi de base à la fixation du prix de l’augmentation du capital de la société Alpha.
57
Bibliographie Livres - Evaluation et transmission d’entreprises, les instruments, les outils,les pratiques. Auteurs: chantal N. Honingam, Hubert M. Tubiana ; 1999 - Evaluation d’entreprise. Auteur Arnaud Thauvron; 2009 - L’évaluation des entreprises, Auteur Philippe de la Chapelle ; 2007 - Pratiques moderne de l’évaluation d’entreprise. Auteur : Gérard ; Chapalain , 2004
Documents internes de l’entreprise. - Documents sociaux, -
Rapports d’audit,
-
Rapports d’activité de la société,
-
Rapports d’expertises relatifs aux biens mobiliers et immobiliers,
-
Prévisions d’exploitations de 2012 à 2016,
-
Rapports des commissaires aux comptes.
58
