Evaluation d'Entreprise - Ersnt & Young

1999

Enjeux et techniques de l’évaluation d’entreprise Septembre 1999 / Casablanca F. Quentin - J. Pin

e

I. Présentation des concepts généraux

e

Agenda A quoi sert l’évaluation ? Performance et valeur de l’entreprise Les grands principes de la création de valeur La prise en compte du temps: l’actualisation

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A quoi sert l’évaluation ?

e


L'évaluation : quand et pourquoi ? Quand ? 



Opérations exceptionnelles – Opérations financières externes – Restructuration interne

– Litiges Opérations courantes – Choix d’investissement – Gestion de la valeur

Pourquoi ?  

Décision Justification

e


Le rôle de l’évaluation pour un acheteur Outil de décision  

Comprendre les ressorts de la valeur Concevoir et simuler les stratégies futures

Outil de négociation   

Mettre en cause l'évaluation du vendeur Quantifier les nouvelles informations Identifier les points à vérifier (audit d’acquisition)

Outil de gestion :  

Suivre les progrès de l'intégration Concevoir les modifications du plan d'intégration

Outil de communication : Actionnaires, Banquiers, Pouvoirs Publics

e


Le rôle de l’évaluation pour le vendeur Outil de gestion pour une politique de désinvestissement   

 

Mesurer périodiquement la valeur de l’actif à céder Comprendre les ressorts de sa valeur Concevoir et simuler les politiques d’amélioration de la valeur

Suivre les progrès accomplis et identifier les actions correctrices Définir le moment optimal pour la cession

Outil de négociation 

Défendre le prix demandé



Mesurer les opportunités de croissance futures que l’acheteur pourra saisir Identifier la valeur des synergies apportées par l’acheteur



e

Performance et Valeur

e

Performance et valeur de l’entreprise

Quelle est l’entreprise la plus rentable? Entreprise A Entreprise B Chiffre d’affaires

1000

2000

Coûts

850

1700

Résultat

150

300 e


Dettes Actifs d’exploitation d’exploitation (Fournisseurs..) (Clients + Stocks + Autres actifs Besoins en fonds de exploit.) roulement

Actif économique

Le concept d’actif économique

Capitaux propres + Immobilisations Intérêts minor. + Prov.risques et charges Besoins en fonds de Endettement roulement Net

e


Le cycle financier Délai de stockage produits finis

Vente

Délai de fabrication

1er mois

2ème mois

Recette

Délai de règlement fournisseurs

Délai de paiement des clients

Dépense

Achat

Délai de stockage matières

3ème mois

4ème mois

5ème mois

6ème mois

e


Quelle est la plus performante ? Entreprise A Entreprise B Chiffres d’affaires

1000

2000

Coûts

850

1700

Résultat

150

300

Actif économique (AE)

1500

3500 e


Les éléments clés de la performance Entreprise A Entreprise B Résultat/AE

10%

8.6%

Résultat/CA

15%

15%

CA/AE

0.66

0.57 e


Distinction entre marge et rotation Entreprise A Entreprise B Résultat/AE

10%

8.6%

Résultat/CA

15%

15%

CA/AE

0.66

0.57 e


Les apporteurs de capitaux exigent une rémunération à la hauteur du risque qu’ils prennent Rentabilité exigée (ou coût du capital)

Risque

e


Quelle est l’entreprise qui crée de la valeur ? Entreprise A Entreprise B Résultat

150

300

Actif économique

1500

3500

Rentabilité exigée

12%

8% e


La valeur créée Entreprise A Entreprise B Résultat 150 300 AE 1500 3500 Rentabilité exigée 12% 8% Charge capitalistique 180 280 Valeur créée -30 +20 e

Les grands principes de la création de Valeur

e

Les grands principes de la création de valeur

Les fondements de la création de valeur sont simples Un enjeu essentiel

Condition du développement

Signe du succès stratégique

Un principe simple

Risque

Croissance

Valeur

Capitaux investis Valeur actionnariale

Rentabilité

La gestion de l’actif est l’une des bases de la discipline de la valeur

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Les Composantes de la Valeur d'une entreprise Taux d' investissement

Rentabilité des nouveaux investissements Nouveaux investissements

Résultat à dette nulle

Durée avantage compétitif Coût du capital

Capital investi

Valeur des opportunités de croissance Valeur de l'entreprise Valeur préstratégique

Résultat à dette nulle

Rentabilité du capital investi

e


La création de valeur : quelques principes

Maximiser la marge économique (R/CA) Minimiser les capitaux investis (CA/AE) Maximiser le retour sur capitaux investis (R/AE) Dépasser l’exigence de rentabilité sur les capitaux investis ( R/AE > c*)

e

La prise en compte du temps : l’actualisation des flux

e


Exemple d’un investissement visant à améliorer la productivité Deux propositions A Investissement Gains Gains Gains Gains

année année année année

Total gains

1 2 3 4

B 1000

1000

300 300 300 300

100 200 400 550

1200

1250

e


La capitalisation 100F placés pendant un an à 10 % = 100 x (1+10%) 100F placés pendant deux annnées à 10 % = 100 x (1+10%) ² 100F placés pendant n années à 10 % = 100 x (1+10%) n

e


Analyse de la proposition A

Gains année année année année

1 2 3 4

Total gains

300 300 300 300

1

2

3

4

300 ----- x (1+10% )3 -----------------> 300----- x (1+10% )²-----------> 300 -----x (1+10% )--->

1200

399 363 330 300 1392

e


Analyse de la proposition B

Gains année année année année

1 2 3 4

Total gains

100 200 400 550

1

2

3

4

100 ----- x (1+10% )3 -----------------> 200----- x (1+10% )²-----------> 400 -----x (1+10% )--->

1250

131 242 440 550 1363

e


Analyse du choix d’investissement Proposition A : 1392 Proposition B : 1363 et si l’on investissait dans un placement qui rapporte 10% par an: 1000 x (1+10%)4 = 1464 Cela signifie que l’on doit améliorer la rentabilité du projet de 14641392 = 72

e


L’actualisation 100 F touchés dans un an = 100 / (1+10%) 100F touchés dans deux annnées à 10 % = 100 / (1+10%) ² 100F touchés dans n années à 10 % = 100 / (1+10%) n 100F touchés pendant une période infinie = 100 / 10%

e


Analyse de la proposition A

Valeur actuelle

1

2

3

4

272,73 247,93 225,39 204,9

<-- / (1+10% )---300 <-------------/ (1+10% )²---------300 <----------------- / (1+10% ) 3 -------------------300 <-------------------------- / (1+10% ) 4 --------------------------300

950,95

Valeur actuelle des flux de disponibilités futures

e


Analyse de la proposition B

Valeur actuelle

1

2

3

4

90,9 165,29 300,53 375,66

<-- / (1+10% )---100 <-------------/ (1+10% )²---------200 <----------------- / (1+10% ) 3 -------------------400 <-------------------------- / (1+10% ) 4 --------------------------550

932,38

Valeur actuelle des flux de disponibilités futures

e


Analyse du choix d’investissement Proposition A : 951 Proposition B : 932 La valeur actuelle nette de cet investissement (si l’on retient la proposition A) est de 951 - 1000 = -49

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La chronologie des flux Liquidation

Encaissements

Décaissements

Investissement

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L’évaluation d’une entreprise répond à la même logique que celle d’un investissement Valeur terminale Encaissements

Décaissements

Valeur de l’activité

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II. L’analyse des données nécessaires à l’évaluation

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Agenda Les grands principes de l’analyse financière La prise en compte de la stratégie Le business plan

e

Les grands principes de l’analyse financière

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Le bilan fonctionnel l'analyse dynamique voit l'entreprise dans sa continuité et non plus dans une perspective de liquidation Emplois

Ressources

Capitaux propres Immobilisations

Rentabilité économique

BFR

Endettement net

Coût des capitaux

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L'analyse financière moderne Cadre actuel : économie de marché. En l'absence de pénurie de capitaux, l'entreprise peut émettre des titres pour se financer : > l'accent est mis sur la valeur de l'entreprise Caractéristiques :   



étude de la rentabilité de l'entreprise : économique et financière étude du risque d'exploitation : le seuil de rentabilité (point mort) les flux de trésorerie disponibles : capacité de l'entreprise à atteindre ses objectifs stratégiques

risque global de l'entreprise (et non plus risque de l'investissement faisant l'objet d'un prêt)

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La rentabilité économique de l'entreprise Ka = marge économique x rotation de l'actif économique La marge économique (efficacité): Résultat économique (après IS) chiffre d'affaires

La rotation de l'actif économique (efficience): chiffre d'affaires actif économique ouv.

La rentabilité économique a tendance à diminuer à long terme

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La rentabilité financière

Kc = résultat net / fonds propres d'ouverture La rentabilité financière conditionne le taux de distribution de l’entreprise, et doit être cohérente avec l’état stratégique de l’entreprise (maturité/démarrage)

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L'analyse de sensibilité des résultats de l'entreprise Etude McKinsey (HBR sept/oct 1992) 2463 entreprises aux Etats-Unis Mesure de l'impact sur le résultat d'exploitation d'une amélioration de :    

1% du prix 1% du coût variable 1% du volume 1% des frais fixes

11,1% 7,8% 3,3% 2,3%

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L’analyse financière Domaines : 

Stratégie / métiers / concurrents



Activité : prix/volume Rentabilité : Coût des ventes ; coûts variables / coûts fixes ; résultat d’exploitation Moyens d’exploitation : investissements / BFR Financement : génération de cash flows d’exploitation ; levier Rentabilité nette Création de valeur : coût du capital, Cours ...

    

Critères :  

ratios : évolution, pourcentages ... comparaisons avec des entreprises similaires

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La prise en compte de la stratégie

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Stratégie et Evaluation financière Le positionnement stratégique  

de l'entreprise du secteur

Ses implications financières  

les structures financières types les objectifs financiers types

L'analyse financière prospective Supériorité stratégique et valeur

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L'intérêt de l'analyse stratégique Apprécier les évolutions financières d'une entreprise Elaborer des business plans Evaluer une entreprise Liens entre finance et stratégie  

le plus souvent: reconnus, mais inexploités il existe des concepts qui permettent de les mettre en évidence > Grille de lecture puissante de la dynamique financière d'une entreprise

L'analyse stratégique :  

environnement concurrentiel : valeur absolue position concurrentielle : valeur relative

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La dynamique concurrentielle FOURNISSEURS Matières Premières et Marchandises

Source : HEC / Strategor

Technologies

Services

Pouvoir de marché

Nouveaux Entrants

Menaces

Produits de Substitution

Pouvoirs Publics Rivalité Intersectorielle

Influences

Grand public et forces sociales

Pouvoir de marché

V.P.C.

Réseaux généralistes

Réseaux spécialisés

CONSOMMATEURS

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Points clés de l'analyse stratégique Il existe 4 types d'entreprises : démarrage, croissance rapide, maturité, stagnation/déclin Définis en fonction de nombreux critères et facteurs clés Dynamique d'évolution stratégique L'objectif essentiel de la stratégie est de maximiser la valeur de l'entreprise Chaque type d'entreprise possède sa propre dynamique financière Chaque type d'entreprise doit donc avoir des objectifs et des stratégies distinctes

e


La matrice de positionnement

Croissance Rapide

Maturité

Croissance forte, linéaire Expansion du marché FCS : Implantation commerciale Concurrence forte Risque opérationnel fort Risque financier faible Capitaux propres >= Dette Cash flow négatif ou positif Croissance Croissance faible Erosion concurrentielle FCS : Productivité Leaders stables Risque opérationnel moyen Risque financier moyen Capitaux propres =< Dette Cash flow positif Pérennité

Croissance exponentielle Acceptation du marché FCS :technologie Concurrence faible, volatile Risque opérationnel très fort Risque financier très faible Capitaux propres > Dette Cash flow négatif Survie Croissance nulle ou négative Miracle FCS : Coûts Oligopole Risque opérationnel faible Risque financier fort Capitaux propres < Dette Cash flow négatif ou positif Survie

Démarrage

Stagnation

e


L'évolution stratégique naturelle Croissance Rapide

Démarrage

Maturité

Stagnation

e


Les liens entre position stratégique et objectifs financiers Croissance Rapide

Maturité

Objectifs : CT : Rentabilité nette MT: Flux de liquidités LT : Rentabilité financière

Objectifs : CT : Flux de liquidités MT : Marge nette LT : Rentabilité nette

Stratégies : Mix produit R&D BFR

Stratégies : Prix Frais généraux

Objectifs : CT : Rentabilité financière MT : Rentabilité nette LT : Flux de liquidités

Objectifs : CT : Profits MT : Profits LT : Profits

Stratégies : Coûts Rationalisation des produits

Stratégies : Mix produits Frais Généraux

Démarrage

Stagnation

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Le Business Plan

Le Business Plan

e

Le Business Plan

Qu’est-ce-qu’un business plan ? Ce n’est pas :  

un dossier de prévisions financières (c’est souvent moins d’1/5 en volume et en éléments attendus) une étude de marché (qui est souvent un des éléments utilisés mais jamais le seul)

C’est :  

  

un moyen de communication privilégié entre le chef de projet, l’entrepreneur ou l’entreprise et les investisseurs potentiels un outil d’aide à la décision d’engagement dans tout projet important

un instrument d’étude de la faisabilité d’un projet un outil de négociation un outil de suivi de la réalisation d’un objectif

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Le Business Plan

Qu’est-ce-qu’un business plan ? (suite) Un business plan (plan de développement, plan d’affaires, dossier de développement, ...) peut se présenter sous différentes formes mais indique nécessairement :    

d’où l’entreprise part (ou le projet) où elle va comment elle va y aller une fois qu’elle y sera, à quoi elle ressemblera

Dans tous les cas il définit de façon claire, cohérente et argumentée :   

les objectifs la stratégie les plans de mise en œuvre d’un projet ou d’une nouvelle entreprise

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Le Business Plan

Eléments clés de la préparation d’un business plan Une analyse pertinente du contexte du projet  

facteurs de risque opportunités

Une définition claire et cohérente des objectifs  

balayage large, critique et structuré des alternatives choix réaliste parmi les alternatives envisageables

Une appréciation réaliste et opérationnelle des moyens à mettre en œuvre pour y parvenir   

déroulement délais ressources

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Le Business Plan

Eléments clés de la préparation d’un business plan La méthodologie d’élaboration des prévisions financières:  







Compréhension de l’environnement global et de la problématique du projet Nécessité de valider en amont la cohérence des grands équilibres financiers du projet (recours à des bases de données pour avoir des comparaisons avec d’autres acteurs potentiellement concurrents sur les mêmes segments de marché). Nécessité de valider le potentiel de croissance à cinq ans en fonction du positionnement actuel et futur (ex : possibilité d’occurrence de nouveaux entrants) de l’entreprise sur son marché (analyse issue de la partie marketing). Appréciation optimale des effets de seuil dans les charges de structure en fonction de la progression des volumes et des effets d'expérience au cours du développement du projet . Sensibilisation du créateur ou du dirigeant sur la notion de «time to market» et sur l’ensemble des risques financiers afférents.

e

Le Business Plan

Eléments clés de la préparation d’un business plan Les pièges à éviter: 







La sur-estimation du chiffre d’affaires (cohérence du positionnement prix et des sources de différenciation susceptible d’engendrer un volume d’affaires significatif) Le décalage dans le temps de la réalisation du chiffre d’affaires

La sous-estimation des charges : elle concerne essentiellement les coûts directs et notamment l’approche qui peut être faite au niveau de la consommation matières ou de coûts cachés non prévus au départ (à cet effet, une comparaison avec d’autres acteurs permet de limiter en partie le risque et cette analyse doit être soumise au dirigeant pour qu’il puisse l’ infirmer ou la confirmer). sous-évaluation des frais de recherche et développement et des investissements nécessaires à l’exploitation sur les projets fortement innovants: un des indicateurs les plus pertinents est de suivre le ciseau constitué par le ratio frais de R&D/ C.A.

e

Le Business Plan

Eléments clés de la préparation d’un business plan Les pièges à éviter (suite) 

sous-évaluation du besoin en fond de roulement: – méconnaissance des pratiques du métier (validation à effectuer auprès de professionnels du secteur lors de l’étude de l’environnement). – écart entre ce qui est théorique et ce qui est réel (les conditions de règlements généralement accordées par les fournisseurs sont peu respectées quand il s’agit par exemple de créations d’entreprise ou d’entreprises en difficulté). – notion de stock de sécurité ou des conditions de réassort à intégrer dans certains secteurs d’activité.

–

prise en compte du nombre de références et de la largeur de la gamme de produits proposée.

e

III. Les méthodes d’évaluation

e

Agenda Introduction Les méthodes d’évaluation dynamiques L’analyse du risque L’évaluation analogique Les autres méthodes

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Introduction

Comment le marché valorise-t-il une entreprise ? De nombreuses études ont démontré que le marché :  



tient compte des perspectives à long terme contenues dans les décisions d'investissement des entreprises est capable de faire la distinction entre les actions qui augmentent la valeur de l'entreprise et celles qui la détruisent

ne tient pas compte des changements de principes comptables qui affectent le résultat net

Relation statistique très forte entre la valeur de marché des entreprises et les indicateurs de valeur (Cash flows, Profit économique)

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Introduction

Introduction sur les méthodes d'évaluation Les principes     

la valeur prend en compte le risque associé à l’actif: c'est le marché qui impose son exigence de rentabilité la valeur est déterminée à un instant T valeur et prix sont des notions différentes l'évaluation est prospective l'évaluation n'est pas une science exacte

e

Introduction

Typologie des approches

Comptable

AN, ANR, GW, Bates

PER, Holt, x CA, x SN, DR,...

Economique

Cours, DCF, PE, Options

x CF, x EBIT, x EBITD, x AE

Intrinsèque

Analogique

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Les méthodes d’évaluation dynamiques

e


Les méthodes d'évaluation économiques intrinsèques La méthode des flux de liquidités disponibles Le profit économique L’évaluation par les dividendes

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La primauté de l'approche économique

Cash flows disponibles

Valeur de la dette Valeur de l' entreprise

Valeur des fonds propres

Cash flows pour les créanciers

Cash flows pour les actionnaires

e


La méthode des flux de liquidités disponibles Principes   

Règle de la VAN et transposition du choix d'investissement à l'évaluation d'entreprise Exclusion des décisions de financement Distinction entre risque systématique et risque spécifique

Démarche  

Elaboration d'un échéancier de flux sur l'horizon explicite Détermination du taux d'actualisation Estimation de la valeur résiduelle



Analyse des résultats et tests de sensibilité



e


La méthode des flux disponibles La méthode consiste à déterminer la valeur de l'entreprise (actif économique en valeur de marché) qui est égale à :  

la valeur actualisée des cash flows disponibles futurs pendant la période de projection plus la valeur actuelle de la valeur terminale de l'entreprise à l'issue de l'horizon explicite

En retranchant la valeur de marché de l'endettement (nette des actifs dont la rentabilité n'a pas été prise en compte dans l'évaluation de l'entreprise), on obtient la valeur des fonds propres

e


Les cash flows disponibles Calcul du cash flow Résultat d’exploitation après impôts + amortissements - variation du BFR - investissements = Cash flows disponibles

Immobilisations nettes (année n) - immobilisations nettes (année n-1) + amortissements

e


L'horizon des prévisions Il n'affecte théoriquement pas la valeur de l'entreprise, mais seulement sa répartition entre la valeur des cash flows explicites et celle de la valeur terminale Principe : atteinte d'un état d'équilibre 

constance de la marge économique, de la rotation de l'actif, et donc de la rentabilité économique, la croissance de l'entreprise est constante avec le même taux d'investissement, et le même retour sur nouveau investissement

La pratique : 

la durée dépend de la visibilité de l'entreprise



l'horizon doit être le plus long possible (expliciter les hypothèses)

e


La détermination de la valeur terminale Re moyenne REAI CMPC-g%

REAI CMPC

CMPC

Période de projection

e


La détermination de la valeur terminale (suite) Les praticiens utilisent parfois d'autres méthodes   

la valeur de l'actif économique à l'issue de la projection un multiple du résultat net (Exit P/E) ou du résultat économique un multiple de la situation nette ...

Recommandations   

Le FCF ou le REAI sont ceux de l'année suivante, et sont normalisés Le coût du capital doit refléter le risque systématique futur Analyser la rentabilité à long terme des actifs en place à l'issue de la projection, et procéder à une analyse stratégique à long terme de la rentabilité de l'entreprise pour calculer la valeur terminale

e


Les résultats de l'évaluation Identifier les éléments clés de résultat (analyse stratégique et financière) Déterminer les différents scénarios d'évolution (prise en compte du risque spécifique de l'entreprise) Effectuer des tests de sensibilité  

marge économique : effets prix / volume, coût des matières efficience économique : le ratio de rotation de l'actif économique hypothèses retenues pour la valeur terminale



taux d'actualisation



Comparer avec les résultats d'autres méthodes

e


Un exemple d'analyse de sensibilité (1) 400 MF

450 MF

500 MF

550 MF

600 MF

650 MF

Hypothèses de base Béta ( - 0,1pts) CMPC (- 1 pt) Prix Vente (+ 1% soit +5% de process) Cout des ventes (-1% soit +4% de process) Volume (+1%) Clients (-5 jours) Stocks (-5 jours) Fournisseurs (+5 jours) Valeur des capitaux propres groupe (400 MF)

e


Un exemple d’analyse de sensibilité (2)

7,0 %

6,7 %

Sensibilité de la valeur à une amélioration des paramètres clés

6,0 %

5,0 %

4,3 %

3,9 %

4,0 %

3,3 % 2,8 %

3,0 %

1,7 %

2,0 %

1,4 %

1,0 %

0,0 %

Prix (+1%)

Volume (+1%)

Coût des ventes (-1%)

Frais fixes (-1%)

Créances clients (-10 jours)

Dettes fournisseurs (+10 jours)

Stocks (-10 jours)

e

Profits économiques successifs Valeur comptable de l’actif économique

Dette

Valeur de marché des capitaux propres

Valeur de marché de l’acitif économique

 Valeur de marché ajoutée


La valeur de l’entreprise par les profits économiques

e


Le concept de profit économique Une rentabilité économique supérieure au coût du capital crée de la valeur

moins

Résultat d'exploitation après IS

Charge capitalistique égal Profit Economique

PEco = Résultat économique - charge capitalistique PEco = Actif économique x ( r - c*)

e


Liens entre le profit économique et le goodwill GW =

PE 1 (1+c*)

+ 1

PE 2 (1+c*)

+ .... 2

GW

Valeur de marché

BW

Actif économique

Actif économique

Valeur de marché

e


La mise en oeuvre de l'approche par la Profit économique Les projections financières permettent de déterminer le spread entre :  

la rentabilité économique des actifs le coût du capital

La valeur terminale se calcule à partir du profit économique de l'année suivant la fin de la projection explicite La valeur de l'entreprise est égale à la somme :   

du capital investi au début de la période de la valeur actuelle des profits économiques successifs pendant la période de projection explicite de la valeur actuelle de la valeur terminale

e


Deux approches identiques Méthode directe  

Projection des flux de trésorerie disponibles Actualisation au coût moyen pondéré du capital

Méthode de la valeur actuelle nette ajustée    

Projection des flux de trésorerie disponibles Actualisation au coût des fonds propres sans dette Calcul des économies fiscales futures Actualisation des économies fiscales au coût de la dette

e


L’évaluation par les dividendes

V

0



D (1  t ) 1



D (1  t ) 2

2



D (1  t ) 3

3

 . . . . . .

D (1  t ) n

n



V (1  t ) n

n



V = le prix payé pour l’année 0 D = le dividende à recevoir l’année i, avec i variant de 1 à n V = le prix de revente de l’action à l’année n



t = le taux d’actualisation, ou taux de rentabilité attendu par les actionnaires

 

0

i

n

e

L’analyse du risque

e


Le risque en finance Qu’est-ce que le risque?  



C’est une mesure de l’incertitude quant à la rentabilité future qu’un actif va dégager. Sur un marché financier, le risque se matérialise par la volatilité des rentabilités d’un titre dans le temps, et plus particulièrement par l’écart type de ces rentabilités. Plus le cours d’un titre est volatile, plus ce titre sera risqué.

e


Le risque en finance Le risque est mesuré par la variance de sa rentabilité Formule : n pi ( ri - r )2

V(r) = i =1

C'est la somme pondérée des carrés des écarts entre les rentabilités et l'espérance mathématique des rentabilités

On utilise fréquemment l'écart type qui est la racine carrée de la variance s (r) = V(r)

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Le risque en finance Evolution des rentabilités du titre XYZ du 02/05/97 au 01/08/97

8/3/97

7/29/97

7/24/97

7/19/97

7/14/97

7/9/97

7/4/97

6/29/97

6/24/97

6/19/97

6/14/97

6/9/97

6/4/97

5/30/97

5/25/97

5/20/97

5/15/97

5/10/97

5/5/97

4/30/97

8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% -6.00% -8.00%

Ecart type=1.88% L’écart type correspond à la racine carrée de la variance de la rentabilité d’un titre.

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Risque et diversification La diversification permet de réduire l’exposition au risque  

Les rentabilités des titres sur le marché évoluent de manières différentes Un investisseur peut réduire son exposition au risque en constituant un portefeuille diversifié

e


Risque et diversification  Constitution d’un

ABC XYZ Portefeuille

1.900% 1.800% 1.700% 1.600% 1.500% 1.400%

100%

80%

70%

Ecart type

90%

Pondération

60%

50%

40%

30%

20%

10%

1.300%

0%

portefeuille à partir de deux titres: ABC et XYZ  La diversification a permis de réduire l’exposition au risque de l’investisseur  Il est minimal avec 40% de titres ABC et 60% de titres XYZ.

Ecart type total du portefeuille

Ecart type 1.88% 1.72% 1.42%

e


Niveau de diversification optimale A partir d’un certain nombre de titres en portefeuille, le risque ne peut plus être réduit (les seuils de diversification sont généralement atteints avec 8-10 titres)

100

Niveau de risque



80 60 40 20 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Ecart type 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Nom bre de titres en portefeuille

e


Risques systématique et spécifique On distingue deux types de risques:  

Le risque non éliminable par diversification est appelé risque systématique, ou encore risque de marché Le risque éliminable par diversification est appelé risque spécifique

e


Risques systématique et spécifique Risque du portefeuille

Risque spécifique Risque total

Risque systématique Nombre de titres en portefeuille

e


Risques systématique et spécifique Le risque systématique:   

Risque dépendant de la sensibilité des résultats de l’entreprise aux évolutions de son environnement Risque dû à l’évolution de l’ensemble de l’économie Risque affectant, plus ou moins, tous les titres financiers et donc non diversifiable

Le risque spécifique: 

Risque inhérent à l’entreprise et donc diversifiable



Indépendant des phénomènes affectant l’ensemble des titres d’un marché Risque contenu dans les projections de flux de l’entreprise (exemple: incendie d’un entrepôt, ...)



e


Risques et valorisation Risque pris en compte dans le coût du capital   

Les investisseurs peuvent éliminer le risque spécifique par diversification Il n’ont donc pas à être rémunérés pour ce risque Seul le risque non diversifiable est pris en compte dans le coût du capital

Prise en compte du risque spécifique 

Le risque spécifique est intégré dans les prévisions de cash flows à travers la probabilisation des cash flows en fonction d’hypothèses d’activité propres à l’entreprise



Généralement, ce risque est pris en compte au travers de la construction de plusieurs scénarios ou la mise en oeuvre de simulations probabilistes

e


Risques systématique et spécifique Risque spécifique

V

0



D (1  t ) 1



D (1  t ) 2

2



D (1  t ) 3

3

 . . . . . .

D (1  t ) n

n



V (1  t ) n

n

Risque systématique



V = le prix payé pour l’année 0 D = le dividende à recevoir l’année i, avec i variant de 1 à n V = le prix de revente de l’action à l’année n



t = le taux d’actualisation, ou taux de rentabilité attendu par les actionnaires

 

0

i

n

e


Le calcul du Béta Le Béta est la pente de la droite de régression entre les évolutions des rentabilités observées sur le marché et celles du titre analysé Le Beta est la pente de la droite de régression Rentabilités observées pour le titre



i



R , R  var R 

cov

m

i

m

Rentabilités observées pour le marché

e


Le coefficient Béta Définition 

Le Béta est une mesure du risque systématique d’une entreprise par rapport au marché: – Le béta est une mesure de la relation qui existe entre les fluctuations de la valeur d’un titre et les fluctuations du marché



Fondamentalement, il mesure la sensibilité de la valeur de l’entreprise en fonction: – des caractéristiques spécifiques du secteur sur lequel elle opère – de ses spécificités opérationnelles et financières Lorsqu’une entreprise intervient sur plusieurs secteurs d’activité, son béta correspond à la somme des bétas de chacune des activités pondérée par leur valeur de marché



e


Les déterminants du Béta La structure des coûts d'exploitation : position par rapport au point mort La qualité de l'information fournie au marché La structure financière de l'entreprise : le Bêta des fonds propres de l'entreprise est égal :  

au Bêta économique (ou d'exploitation) ajusté pour tenir compte de la structure financière

> Bêtac = Bêtaa x ( 1 + (1-IS) x D/CP

)

e


Le coefficient Béta Exemples  

Le Béta du marché est égal à 1 puisque le risque du marché est égal à la prime de marché Un Béta de 1,5 signifie que – le risque de marché du titre est 1,5 fois plus élevé que celui du marché –

lorsque le marché baisse de 10%, le cours du titre baisse de 15%

e


Le coût des fonds propres Le coût des des fonds propres est déterminé par trois paramètres: 

La prime de marché



Le taux sans risque Le coefficient de risque systématique, appelé coefficient Béta



Le taux de rentabilité attendu sur le marché  

Les investisseurs sur le marché des actions requièrent au minimum la rentabilité d’un actif sans risque Leur exigence de rentabilité dépend aussi d’une prime de risque systématique correspondant au produit de la prime de marché moyenne et du coefficient de risque Béta 

E R  i



R

f



 E ( R i

m

) Rf



e


La prime de marché La prime de marché rémunère la prise de risque (systématique) que prend un investisseur sur le marché  

Le marché est porteur d’un risque par rapport à une obligation d’Etat La différence de rentabilité moyenne entre un actif sans risque et l’ensemble du marché s’appelle prime de marché

Il existe deux types primes de marché 



Les primes de marché historiques: – C’est la différence moyenne entre la rentabilité des obligations d’Etat et celle de l’ensemble du marché sur longue période Les primes de marché prospectives – C’est la différence entre le taux des obligations d’Etat à long terme et les prévisions de rentabilité attendues pour l’ensemble du marché

e


Le choix de la prime de marché 



La plupart des investisseurs raisonnent en prime de marché historique, dans la mesure où les paramètres nécessaires à son calcul ne sont pas sujets à l’incertitude liée aux prévisions de rentabilité futures (effectuées par des banques d’affaires) Dans le cadre de l’analyse de la valeur, la prime de marché historique ne varie pas dans la mesure où elle est calulée sur longue période, tandis que les primes prospectives evoluent en fonction des prévisions et sont par conséquent très volatiles

e

L’analyse du risque L’analyse du risque

Le choix de la prime de marché Primes de marché publiées en janvier 1997 par la banque d’affaires BZW (Barclays) sur la période 1980-1995: Etats Unis Japon Royaume Uni Allemagne France Pays Bas Italie Espagne

8,00% 6,20% 7,70% 7,60% 6,60% 10,90% 9,00% 7,00%

Remarques  

Le niveau de ces primes varie en fonction de la période de référence et de l’organisme qui la calcule Calculée sur 20 ans (1970-1990), la prime de marché française se monte à 5.36% (Ibbotson Associates)

e


L’impact des paramètres sur la Valeur L’impact sur la valorisation du choix des paramètres déterminant les coût des fonds propres est très important: HYPOTHESE DE BASE Flux perpetuel

100

909

0,6

0,8

1

1,2

1,5

2

4,0%

1266

1149,4

1053

971

870

741

4,5%

1220

1098,9

1000

917

816

690

5,0%

1176

1052,6

952

870

769

645

1

5,5%

1136

1010,1

909

826

727

606

11%

6,0%

1099

970,87

870

787

690

571

909

6,5%

1064

934,58

833

752

656

541

Prime de marché

5,5%

Taux sans risque

5,5%

Béta Coût des fonds propres Valeur

Béta

SENSIBILITE DE LA VALEUR

Prime

Béta

SENSIBILITE DU COUT DES FONDS PROPRES

Prime

11%

0,6

0,8

1

1,2

1,5

2

4,0%

7,9%

8,7%

9,5%

4,5%

8,2%

9,1%

10,0% 10,9% 12,3% 14,5%

5,0%

8,5%

9,5%

10,5% 11,5% 13,0% 15,5%

5,5%

8,8%

9,9%

11,0% 12,1% 13,8% 16,5%

6,0%

9,1%

10,3% 11,5% 12,7% 14,5% 17,5%

6,5%

9,4%

10,7% 12,0% 13,3% 15,3% 18,5%

10,3% 11,5% 13,5%

e


Le choix du taux d’actualisation Le taux d’actualisation doit à la fois représenter les exigences des actionnaires et celles des créanciers: 

Le coût moyen pondéré du capital est la somme du coût des fonds propres et du coût de la dette pondérés respectivement par la part des capitaux propres et de dette dans la structure financière (en valeur de marché)



En l’absence d’endettement financier, le coût moyen pondéré du capital est égal au coût des fonds propres

FP D CMPC    r 1  t  V V Le CMPC est égal à la somme du coût (µ) des fonds propres (FP) et du coût ( r ) de la dette (D) après impôts (1-t) , pondérés par leurs proportions respectives dans la structure financière de l’entreprise, (V) représentant la somme (FP+D).

e


Le choix du taux d'actualisation La structure financière  

en valeur de marché structure cible à long terme – Observation : situation actuelle (sur le marché ou à partir des projections), comparaisons sectorielles, objectifs du management –

Construction financière projections d'exploitation pessimistes identification des besoins de cash (investissements et BFR) détermination d'un coussin financier minimum détermination des conditions probables d'endettement détermination du besoin de dette initiale en fonction des besoins financiers futurs

e


Le choix du taux d'actualisation L'utilisation de taux d'actualisation différents pour chaque période serait plus réaliste  



le taux sans risque se modifie au cours du temps le coût de la dette évolue en même temps

le niveau de risque de l'entreprise se transforme au cours de son développement

On utilise néanmoins un seul taux pour l'ensemble de la période de projection Une difficulté : quel est le taux d'actualisation que doit retenir l'entrepreneur qui ne possède qu'un seul actif - son entreprise ?

e


Le coût du capital dans les faits Coût du capital

Coût des fonds propres

CMPC

Horizontal en pratique

Optimum

Coût de la dette

Dette/FP

e


L'incidence du risque de faillite sur la valeur Valeur de la firme

Ve = Vn + TD

Valeur actuelle des coûts de faillites VA des économies fiscales

Valeur de la firme sans dettes Optimum

Dette/FP

e


La prise en compte du risque spécifique Les méthodes  

Scénarios Méthode de Monte Carlo

Leur point commun : la difficulté de mise en oeuvre

Leur intérêt :elles permettent de s'interroger sur le plan de développement de l'entreprise  

soit de manière empirique (scénarios) soit de manière plus scientifique (Monte Carlo)

Leur défaut : elles décrivent le risque, mais ne permettent pas de prendre une décision

e


La méthode des scénarios Elle consiste à simuler les conséquences de différents événements sur la valeur actuelle de l'investissement :   

 

entrée d'un concurrent ou apparition d'un produit de substitution échec dans le lancement d'une ligne de produit augmentation brutale du prix d'une matière première essentielle changement dans la réglementation etc. ...

Ces événements doivent affecter profondément la structure de l'industrie ou la rentabilité de l'entreprise ou du projet Elle a un aspect pédagogique essentiel : un projet majeur de R&D débouchera soit sur un avantage compétitif décisif, soit sur un échec complet, et non sur un scénario moyen

e


La méthode de Monte Carlo La méthode de Monte Carlo systématise l'approche des scénarios Les scénarios ne permettent d'analyser qu'un nombre limité de combinaisons de variables La méthode de Monte Carlo permet de prendre en considération toutes les combinaisons possibles Objectif : définir la distribution de probabilités des cash flows du projet

e


Les étapes de la méthode de Monte Carlo Définition des variables clés (chiffre d'affaires, coûts ...) Identification des facteurs d'influence qui vont affecter les variables clés (part de marché, prix de vente ...) Définition de l'incertitude : distribution de probabilités pour chaque variable clé Mise en évidence des liaisons fondamentales :  

liens temporels : influence de l'année 1 sur l'année 2 pour chaque variable liens entre les variables clés

e


Les étapes de la méthode de Monte Carlo (suite) Lancement du programme de simulation   

Sélection aléatoire (par l'ordinateur) de valeurs pour chaque variable clés Calcul du cash flow pour le jeu de données ainsi retenu Répétition de cette procédure

Analyse des résultats. Pour chaque année on dispose :   

du cash flow moyen de la distribution de probabilité de ces cash flows de la probabilité que ces cash flows soient compris dans une certaine fourchette

e


Exemple d’analyse de sensibilité probabiliste  

Le responsable d’une unité opérationnelle a construit un business plan sur 6 ans et a obtenu une valeur de 424 M FRF Il souhaite apprécier l’impact sur la valeur de trois variables clés en prenant en considération l’incertitude qui caractérise leurs évolutions

e


Exemple d’analyse de sensibilité probabiliste Variable 1 Croissance du volume des ventes

Variable 2 Croissance des prix de vente

Hypothèse: les volumes suivent une loi triangulaire • minimum 2% • maximum 4% • probable 3%

Hypothèse: les prix suivent une loi lognormale • moyenne 1% • écart type 0,25%

Impact sur les volumes

Impact sur les prix

2,00%

2,50%

3,00%

3,50%

4,00%

0,29%

0,96%

1,62%

2,29%

Variable 3 Evolution des charges directes unitaires Hypothèse: les charges suivent une loi normale • moyenne -2,5% • écart-type 0,25% Impact sur les charges variables de production

2,95%

-3,25%

-2,88%

-2,50%

-2,13%

e

-1,75%


Exemple d’analyse de sensibilité probabiliste Fractile

Valeur

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

378 931 404 362 409 775 413 940 417 938 421 986 427 246 432 169 438 696 448 189 505 819

Valeur Minimum Maximum Etendue Valeur moyenne Valeur médiane

Prévision: VALEUR 1 070 tirages

378 505 127 424 422

Graphe de fréquences

12 externes

,029

31

,022

23,2

,014

15,5

,007

7,75

,000

0 370 000

395 000

420 000

445 000

470 000

e


Exemple d’analyse de sensibilité probabiliste Prévision: Résultat d'exploitation 2000 1 070 tirages

Graphe de fréquences

7 externes

,036

38

,027

28,5

,018

19

,009

9,5

,000

0 62 500

67 500

72 500

77 500

82 500

Les analyses de sensibilté peuvent être effectuées sur tous les agrégats du business plan

e


Synthèse: 7 pièges à éviter Ignorer le risque en utilisant des indicateurs comptables Evaluer tous les segments stratégiques en utilisant un seul CMPC Ajouter quelques % supplémentaires pour plus de sûreté... Utiliser un taux d'actualisation représentant le risque total du projet Utiliser le coût du financement comme taux d'actualisation pour les investissements Allouer à toutes les divisions la même proportion de dette Utiliser des pondérations en valeur comptable

e

La méthode analogique

e

La méthode analogique

La méthode analogique Méthode la plus fréquemment utilisée  

multiples économiques multiples comptables

Exemples:    

 

VE / CA VE / EBE ou VE / RE Cours / Cash flow (Price Cash Flow) Cours / Bénéfice (Price Earning Ratio - PER) Cours / ANC Cours / ANR

e

Les autres approches

e


Les méthodes classiques Fondées sur des données comptables, elles sont en perte de vitesse au profit des approches intrinsèques économiques Inconvénients qui en limitent la validité financière : 

sensibilité aux choix et politiques comptables



absence des notions de risque et de temps hypothèses d'exploitation sous-jacentes simplistes impossibilité de tester la sensibilité des paramètres d'exploitation faible corrélation avec les observations empiriques

  

Appliquées de manière rigoureuse, certaines ont cependant une dimension pédagogique intéressante

e


La méthode patrimoniale Caractéristiques   

Approche additive (Valeur mathématique) D'autant plus facile à utiliser que les actifs sont séparables du processus d'exploitation Deux optiques : – –

liquidative : détermination de la valeur de marché des différents actifs et engagements de l'entreprise continuité : valeur d'utilisation (cas général)

Précautions d'utilisation  

Cohérence dans l'optique d'évaluation Comparaison avec une approche par la rentabilité

e


La méthode patrimoniale (suite) Les actifs corporels 





Adopter un raisonnement global : identifier les éléments d'exploitation qui ont une valeur intrinsèque et une réalité homogène (une usine ne vaut pas l'addition de la valeur de l'ensemble de chacun de ses équipements) AN/ANR

La fiscalité – perte d'économies d'impôt futures (approche continuité : base d'amortissement moins importante) – impôt théorique sur plus ou moins values (si approche liquidative) – impôt latent sur les subventions d'investissement et sur les provisions réglementées

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La méthode patrimoniale (suite) Les actifs incorporels   

Ne pas les prendre en compte si un calcul de goodwill complète l'analyse patrimoniale Le droit au bail : différentiel de loyer La valeur des marques – –

problème de la séparabilité deux méthodes : valeur de reconstitution évaluation de l'avantage compétitif : différentiel de rentabilité et de volume par rapport à un produit générique

e


La méthode patrimoniale (suite) Les stocks 

Sous-évaluation – les stocks occultes – l'optimisation fiscale



Intégration des stocks occultes D'une manière générale, toute réévaluation doit tenir compte de l'impact fiscal Attention si un calcul de goodwill complète l'analyse patrimoniale : on empiète sur l'analyse de rentabilité qui sera faite ultérieurement

 

e


Le goodwill et les méthodes mixtes Différence entre la valeur patrimoniale et la valeur de rentabilité C'est une option sur la croissance future de l'entreprise (valeur des opportunités de croissance) Pris en compte dans les méthodes mixtes : 

 

détermination des capitaux nécessaires à l'exploitation : Actif économique de l'entreprise (ajusté par les éventuelles plus ou moins values, les actifs financés par crédit bail ou loués) détermination d'un taux de rentabilité "normal" pour calculer le résultat courant théorique normal le goodwill annuel est la différence positive entre le résultat courant réel de l'entreprise et le résultat courant théorique

e


Le goodwill et les méthodes mixtes (suite) Actualisation de ce goodwill  

au coût moyen pondéré du capital pendant la durée estimé de cet avantage concurrentiel

Faiblesse des méthodes mixtes:   

données utilisées : qu'est ce que la normalité du résultat courant ? durée de la rente du goodwill la sous-estimation de la valeur patrimoniale n'est que partiellement compensée par la détermination du goodwill (actualisation de la rente sur un horizon limité) plus la valeur patrimoniale est forte par rapport à la valeur de rentabilité, plus la valeur terminale (du point de vue de la méthode des DCF) est importante

e


Le modèle de Bates Repose sur le développement de la formule de base d'évaluation par les dividendes Il met en relation le PER actuel de l'entreprise avec son PER futur PERS compte tenu d'une série d'hypothèses :    

le délai de détention du titre (n) le taux de distribution de dividendes (d) le taux de croissance du bénéfice par action (g) le taux de rentabilité exigé par l'actionnaire (k)

Le modèle de Bates : PERS = PER A - 10 d B avec A =

((1+k) / (1+g) )n et

B = 0,1 ( (1+k) / (g-k) ) (1-A)

e


Le modèle de Holt S'applique aux sociétés de croissance (PER élevé) Lorsque la société sera plus mûre, son PER rejoindra celui du marché (sociétés dont la croissance est plus lente) Le modèle cherche à déterminer la durée de cette croissance telle qu'elle résulte du cours de l'entreprise Le modèle de Holt : PER / PERM =

( 1 + g + DPA/ V) n

( 1 + g m + DPAm / Vm) n

Ce modèle permet d'estimer si le PER est trop élevé par rapport au marché compte tenu des perspectives de croissance de l'entreprise

e


Le délai de recouvrement Raimsy Sam (1984) Instrument de gestion de portefeuille, calculé dans les pages Bourse des Echos Le DR représente le nombre d'années pour lequel la somme des bénéfices prévisionnels, actualisé au taux de rendement des obligations, est égale au cours de l'action Le DR : DR =

Log ( PER x (g-r /1+r) + 1 ) Log (1+g /1+r )

e

Bibliographie

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Bibliographie 

Sur l’évaluation

- Valorisation de l’entreprise et théorie financière, Florence Pierre, PUF 1995

- Measuring and managing the value of companies, T. Copeland, Tim Koller, Jack Murrin, Wiley, 1994 - Investment Valuation, Aswath Damodaran, Wiley, 1996 - Creating Shareholder Value, Alfred Rappaport, Free Press, 1998 - The Quest for Value, Benett Stewart,III, Harper Business, 1990 

Ouvrages généraux

- Finance d’entreprise, Pierre Vernimmen, Dalloz 1996 - Strategor, Corps professoral Groupe HEC, InterEditions, 1993 - Evaluation et prise de contrôle de l’entreprise, tomes 1 et 2, Didier Pène, Economica, 1990 - Corporate Financial Strategy, Keith Ward, Butteworth Heinemann, 1993 

Articles

- «Evaluation d’entreprise, principes et méthodes»,Jean-Florent Rérolle, Revue Fiduciaire, Nov.1996 - «What’s it Worth ? A General Manager Guide to valuation, Thimothy Luehrman, HBR, may-june 1997 - «Nouvelles approches du lien Stratégie et Finance», Revue Française de gestion, Janvier-Février 1993

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Evaluation d'Entreprise - Ersnt & Young

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