DYNAMIC HEDGING
10
textos para compreender a estratégia
MARINK MARTINS
Copyright © Marink Martins, 2017 Todos os direitos d ireitos reservados
A reprodução indevida, não autorizada, deste material ou de d e qualquer parte dele sujeitará o infrator à multa, à apreensão das cópias ilegais e à responsabilidade reparatória reparatória civil e persecução criminal, nos termos dos artigos 102 e seguintes da Lei 9.610/98.
Revisão Mahana Cassiavill Cassiavillani ani
Empiricus Research Avenida Brigadeiro Faria Lima, 3.477, Torre B – 10 o andar Itaim Bibi – São Paulo Paulo,, SP www.empiricus.com.br
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Prezado assinante Empiricus,
Preparei uma série com dez textos para que você compreenda melhor as operações não direcionais e o Dynamic Hedging. Utilizo o termo em inglês pois ele resume em duas palavras o conceito de rebalanceamento dinâmico de uma carteira composta de ações e contratos derivativos conhecidos como Opções. Organizei o livro de forma que o assinante possa construir um conhecimento sequencial que o levar levaráá à compreensão de como todo o processo de “ajuste” deve ser feito. Os textos são complementares complementar es às videoaulas, podem ser lidos a qualquer momento e não n ão constituem pré-requisito para a realização do curso. Meu objetivo aqui é reforçar muitos dos conceitos já discutidos nas videoaulas e contribuir para que você desenvolva sua carreira, carreira, seja como investidor ou como trader , com o respeito necessário para conviver com a aleatoriedade presente nos mercados.
Marink Martins
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3
Índice TEXTO
1
TEXTO
2
TEXTO
3
Conhecendo as vantagens da Neutralidade
Conhece-te a ti mesmo
Compreendendo as Compreendendo motivações por trás da estratégia de
TEXTO
6
TEXTO
7
TEXTO
8
Dynamic Hedging
TEXTO
4
TEXTO
5
Primeira dimensão: o delta de um contrato de opção
Segunda dimensão: a volatilidade
TEXTO
9
TEXTO
10
Terceira dimensão: a passagem do tempo
Parâmetros de risco: o tamanho da operação
Parâmetros de risco: parâmetros 2, 3, 4 e 6
A falácia da put defensiva
Ame ganhar pouco, odeie ganhar muito
TEXTO 1
CONHECENDO AS VANTAGENS DA NEUTRALIDADE Iniciei minha carreira nos anos 1990, momento em que a bolsa de valores era dominada por bancos de investimentos locais. Após uma jornada de 5 anos estudando nos EUA, tive a sorte de ser convidado a atuar na área internacional do Banco Bozano, Simonsen, que fazia parte do pequeno grupo de instituições ousadas da época. Passei três anos em Nova York. Minha função era buscar oportunidades com base em diferencial de preços entre ações de empresas brasileiras e seus respectivos ADRs (recibos de ações brasileiras negociadas no mercado americano). Na ocasião, tive a oportunidade de trabalhar ao lado de Dave Sharp, um experiente trader que, no auge da crise asiática,quando tudo se depreciava e nosso principal rival, o Banco Garantia, sucumbia, tivera o melhor semestre de sua carreira. Com uma dose certa de ousadia, disciplina e paciência, Dave, cujo foco eram arbitragens com ADRs da gigante Telebras, ganhou uma fortuna para o banco ao adotar uma estratégia não direcional e constantemente “hedgeada”. Aquilo abriu meus olhos para uma nova forma de atuar no mercado em que era possível tirar proveito de distorções no próprio mercado sem se expor ao movimento predominantemente aleatório de curto prazo dos preços das ações. Os anos passaram, concluí meu ciclo no banco e iniciei uma carreira solo cujo foco sempre foi, e é até hoje, a busca por taxas, assumindo posições neutras. No começo da carreira, após ter explorado distorções de taxas em uma operação de fechamento de capital de uma das subsidiárias da Telefonica da Espanha, migrei para o fascinante mercado de opções, onde as taxas abriam e fechavam de forma a propiciar diversas oportunidades. Já são mais de 20 anos de carreira e, entre sucessos e fracassos, tive a oportunidade de desenvolver uma forma de trabalho um pouco mais robusta, condizente com as vicissitudes dos dias de hoje.
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5
O conceito de Dynamic Hedging não chega a ser trivial como uma simples compra de ações. Contudo, se você se dedicar às aulas e ler os textos deste booklet, compreenderá as motivações por trás da operação e aprenderá a estruturar uma carteira robusta que poderá gerar renda mesmo em momentos de desvalorização nos mercados. Dito isso, convido-o a percorrer esta jornada comigo. Adquirindo, a cada texto, conhecimentos úteis para que, de forma paciente, você possa se preparar para atuar de forma não direcional no mercado de ações.
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TEXTO 2
CONHECE�TE A TI MESMO Se você se interessou pelo tema, provavelmente já deve desfrutar de um algum conhecimento dos mercados, obtido em matérias publicadas em revistas ou mesmo em livros. Caso não seja assim, esta é uma ótima oportunidade de se familiarizar com autores que dedicaram um bom tempo de suas carreiras explorando temas associados ao mundo dos derivativos. No capítulo três das videoaulas, mencionei autores importantes que, não só contribuíram para minha formação como , mas também para minha formação como pessoa. São eles: o rabino Nilton Bonder, Ivan Sant’anna, Edward Thorp, Emanuel Derman, Nassim Taleb, Mark Spitznagel e o comentarista Jim Cramer. Um time de feras que, com muito conhecimento e disciplina, tem carreiras de sucesso. O texto a seguir é uma crônica na qual comparo o protagonista do livro Os mercadores da noite, de Ivan Sant’Anna, ao protagonista do livro Iludido pelo acaso, de Nassim Taleb. O primeiro faz você se apaixonar pelos mercados, enquanto o segundo te desafia a superar seus impulsos. Meu objetivo aqui é promover a famosa frase do Oráculo de Delfos, “Conhece-te a ti mesmo!”. Alguns são mais ousados, outros são mais pacientes. Entender as nossas vulnerabilidades e buscar superá-las é um desafio constante e contínuo. Segue o texto:
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DE JULIUS CLARENCE A NERO TULIP, SEGUNDO MINHA INTERPRETAÇÃO As duas personagens começam suas respectivas carreiras atuando em uma das bolsas de Chicago, porém, suas trajetórias como traders são bem distintas, quase opostas. Julius Clarence, protagonista do clássico Os Mercadores da noite, teve uma longa e rica passagem pelo mercado de capitais, levando seu conhecimento adquirido como scalper da CME até os Conselhos de Administração de empresas adquiridas por sua holding, a Clarence & Associados. Visionário e ambicioso, Clarence foi um homem de conexões e paixões. Casou-se quatro vezes, e, como consequência do terceiro casamento, teve que se desfazer de um negócio importante, pois se apaixonara pela mulher do sócio. Clarence pensava grande, sabia onde queria chegar e, para isso, não hesitava em se alavancar quando de posse de informações relevantes. Fez fortuna com a crise do petróleo e com outros eventos marcantes da história. Em momentos de adversidade, chegou a utilizar o dinheiro dos clientes para cobrir uma crise de liquidez em sua corretora, ciente de que a atividade violava as leis definidas pela SEC. Filosoficamente, Clarence simboliza o dionisíaco, o Deus do Vinho, que, trazido para o ambiente dos mercados, estaria associado ao risco, à alavancagem, à concentração, à volatilidade e à agressividade nas negociações, também à euforia e à depressão. Nero Tulip representa o oposto: o apolíneo, o Deus da Forma, da estética, que, nos mercados, simbolizaria a disciplina, a paciência, a parcimônia e a diversificação. Uma das personagens principais do livro Fooled by randomness (Iludido pelo acaso), Tulip teve uma vida certamente mais entediante que ade Clarence. Sob a tutela de um famoso pit-trader de Chicago, aprendeu desde cedo que, para sobreviver no mercado, o essencial é evitar grandes perdas e, para isso, se tornou seguidor do que ficou conhecido como o paradoxo de Klipp, de acordo com o qual é preferível ter uma série de pequenas perdas acompanhadas de um lucro desproporcionalmente maior. É a busca pela a famosa “assimetria”. Tulip era conservador e mantinha aproximadamente 80% de seu patrimônio investido em títulos do tesouro americano de 10 anos. Os outros 20% eram mantidos em ativos líquidos, como fundos de money market, para que pudessem ser direcionados ao mercado de opções sempre que houvesse distorções
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dignas da tal “assimetria” que tanto perseguia. Diferentemente de Clarence, que aproveitava seus horários livres para fazer negócios e interagir, Tulip era mais recluso e antissocial, também era apaixonado por livros relacionados ao pensamento econômico austríaco. Casado uma única vez, Tulip viu seu patrimônio crescer sem grandes sustos. Sua perda máxima de patrimônio foide 8% e ocorreu ao longo de um período de 24 meses em que todas as suas apostas (calls e puts) viraram pó. Seu patrimônio provavelmente era bem inferior ao registrado por Clarence em seu ápice, porém, sua disciplina o permitiu passar por uma vida, pelo menos no mundo das finanças, sem grandes arrependimentos. Trago minhas interpretações sobre essas personagens com o objetivo de ilustrar duas das inúmeras formas de atuar no mercado. Embora ambas as histórias sejam ficção e seu desfecho seja bem diferente, os protagonistas compartilham uma enorme paixão pelo mercado de capitais. De forma resiliente, acumularam o máximo de conhecimento possível no início da carreira até chegar omomento em que cada um resolveu traçar um caminho mais condizente com a própria personalidade.
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TEXTO 3
COMPREENDENDO AS MOTIVAÇÕES POR TRÁS DA ESTRATÉGIA DE DYNAMIC HEDGING Gosto de descrever essa estratégia como uma tentativa de fazer operações com características de renda fixa no ambiente de bolsa de valores. Quando investimos, abrimos mão do acesso a recursos financeiros por um período em troca de uma remuneração sobre nosso capital. Se o investimento é feito através de operações de renda fixa, nos referimos à sua remuneração como taxa de juros. Se é feito através de operações de renda variável, recebe o nome de retorno sobre o capital. De qualquer maneira, estamos sempre em busca do melhor rendimento percentual sobre nossos tão batalhados recursos. No capítulo 1 da videoaula, expliquei o que é um contrato de opção e fiz uso de uma analogia com o mercado imobiliário para ilustrar a semelhança entre o depósito de um sinal na compra de um apartamento e o prêmio de uma opção de compra negociada na bolsa de valores. Supondo que o sinal não seja reembolsável, há clara semelhança entre as duas formas de contrato. Naturalmente, o sinal para a compra de um apartamento, por ter como ativo subjacente um bem infungível (o apartamento), difere dos contratos de opções sobre ações em termos de negociabilidade. Contudo, para efeito didático, considero a analogia pertinente. Pois bem, um sinal na compra de um apartamento normalmente tem validade. Se, na data do vencimento do contrato, o titular optar pela não aquisição do apartamento, o valorjá pago é perdido, ou, como dizemos no mercado, vira pó. Mesmo que a não realização da operação frustre o vendedor, é preciso levar em consideração que, para efeito desta análise, ele conseguiu remunerar seu capital (o apartamento) de certa forma. Dividir o valor do sinal pelo valor de mercado do apartamento resulta na “taxa” da operação.
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Quando falamos do mercado de opções, também falamos de taxas. Estas referemse ao valor do contrato que é consumido pela passagem do tempo. Ao contrário de um apartamento, cujo preço tende a se manter relativamente estável em um curto espaço de tempo, o preço das ações que representam o ativo objeto ou subjacente ao contrato de opção em questão tende a oscilar constantemente ao longo do dia. Por isso, como expliquei na primeira aula, os contratos de opções de determinada série podem ser classificados como dentro-do-dinheiro, no-dinheiro ou fora-do-dinheiro; a classificação depende de como os respectivos preços de exercício se comparam ao preço corrente do ativo subjacente. Na aula, dediquei um bom tempo à explicação dos conceitos de valor intrínseco e valor do tempo. Mesmo assim, incluo aqui alguns slides para ajudar na compreensão.
O CONTRATO DE OPÇÃO
São contratos padronizados pela B3 (Séries mensais)
Vencem na terceira segunda-feira do mês
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28 29
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30 DENTRO DO DINHEIRO (ITM)
FORA DO DINHEIRO (OTM)
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O PRÊMIO DE UMA OPÇÃO PREÇO �PRÊMIO� = VALOR INTRÍNSECO + VALOR DO TEMPO
Vamos a um exemplo, supondo que as ações da VALE3
estejam saindo a R$ 30,00: Contrato de Opção: VALEA28 sendo negociada a R$ 2,68 Do prêmio de R$ 2,68, quanto é o valor intrínseco? Quanto é o valor do tempo?
O PRÊMIO DE UMA OPÇÃO PREÇO �PRÊMIO� = VALOR INTRÍNSECO + VALOR DO TEMPO
Vamos a um exemplo, supondo que as ações da VALE3
estejam saindo a R$ 30,00: Contrato de Opção: VALEA28 sendo negociada a R$ 2,68 VALOR DO TEMPO VALOR INTRÍNSECO
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CALCULANDO A TAXA EMBUTIDA NO PRÊMIO DA OPÇÃO 0,68 R$ 2,00
VALOR DO TEMPO
VALOR INTRÍNSECO
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30 Ceteris paribus (tudo mais constante), seremos obrigados a vender ações da VALE3 a R$ 28,00. Para isso, recebemos R$ 2,68 de prêmio. TAXA = �PREÇO DE VENDA� / �PREÇO DE COMPRA AJUSTADO� PREÇO DE COMPRA AJUSTADO = PREÇO ATUAL � PRÊMIO TAXA = 28,00 / �30,00 � 2,68� = 28,00 / 27,32 = 1,024 Isso equivale a 2,4% ao mês ou 33% ao ano
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CALCULANDO A TAXA EMBUTIDA NO PRÊMIO DA OPÇÃO Prêmio
V. Intr.
V. Tempo
Taxa
Taxa se exercida
VALEA26
4,32
4,00
0,32
1,25%
1,25%
VALEA27
3,45
3,00
0,45
1,69%
1,69%
VALEA28
2,68
2,00
0,68
2,49%
2,49%
VALEA29
2,01
1,00
1,01
3,61%
3,61%
VALEA30
1,45
-
1,45
5,08%
5,08%
VALEA31
1,01
-
1,01
3,37%
6,93%
VALEA32
0,68
-
0,68
2,27%
9,14%
VALEA33
0,44
-
0,44
1,47%
11,64%
VALEA34
0,27
-
0,27
0,90%
14,36%
Premissas: 20 dias para o exercício, 40% de Vol
Na tabela anterior, as duas últimas colunas mostram o potencial de ganho nas operações através das taxas embutidas nos prêmios das opções. Essas taxas são as verdadeiras motivações para embarcarmos nesse tipo de estratégia. Para ter sucesso e obter um retorno próximo de 3% sobre o capital, entretanto, é necessário desenvolver uma espécie de “paranoia” com relação aos parâmetros de riscos que mencionarei aqui e que foram bastante discutidos em todos os capítulos das videoaulas. Nos próximos textos, vou transitar pela tridimensionalidade do mundo de opções (a direção, o tempo e a volatilidade) para avançarmos no assunto.
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TEXTO 4
PRIMEIRA DIMENSÃO: O DELTA DE UM CONTRATO DE OPÇÃO No que diz respeito à mecânica da estratégia de Dynamic Hedging, a compreensão do DELTA de um contrato de opção é o passo mais importante para avançarmos. Nas videoaulas, dediquei bastante tempo para explicar as três definições deste conceito que representa a sensibilidade do preço da opção às variações de preço no ativo subjacente. Como o leitor já deve ter notado, em toda a apresentação, utilizo o exemplo das ações da VALE ON (VALE3) como ativo objeto ou subjacente. De volta ao DELTA, sua primeira interpretação relaciona-se ao conceito matemático de derivada. O DELTA representa a primeira derivada da função de preço da opção. Tal função depende das seguintes variáveis:
MAIOR INFLUÊNCIA
MENOR INFLUÊNCIA
STRIKE
PREÇO DA AÇÃO
JUROS
TEMPO VOLATILIDADE
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Entretanto, para os menos familiarizados com a matemática diferencial, prefiro utilizar a segunda interpretação do DELTA,de acordo com a qual este representa a probabilidade de que o contrato de uma determinada opção seja exercido ao fim do ciclo, no dia de seu vencimento. Um delta de um contrato com valor de 0,30 também pode ser interpretado em sua forma percentual (30%), indicando a probabilidade de que o contrato seja exercido no dia do vencimento. Como o mercado é dinâmico, a cada oscilação de preço do ativo objeto, o DELTA correspondente ao contrato também oscila na mesma direção. Na sequência, há um texto que preparei como um overview do conceito,que nos ajudará a avançar na compreensão deste que é o principal conceito técnico da aula.
O DELTA DE UMA OPÇÃO Para simplificar, considere um contrato de opções de compra de ações de VALE3. Esse contrato, padronizado pela B3, permite que o titular (comprador) compre as ações a determinado preço até determinada data. O lançador (vendedor) tem a obrigação contratual de entregar os ativos até à data determinada. O “titular” paga e o “lançador” recebe. Assim como em seguros de automóvel, você paga (prêmio) pelo conforto de executar o contrato caso ocorra um evento adverso; um sinistro. Asseguradoras dispõem de sofisticados modelos matemáticos que as ajudam a atribuir probabilidades aos eventos levando em consideração uma série de variáveis que incluem o sexo e a idade do assegurado; tudo isso faz parte do que conhecemos como Cálculo Atuarial. Algo semelhante ocorre com os contratos de opções de compra de ações, sendo que neste caso, o “assegurado” é o titular da opção, enquanto o papel da “seguradora” é desempenhado pelo lançador da opção. O evento adverso ou sinistro no mundo das opções de ações equivale ao exercício de um determinado contrato que naturalmente está associado a determinado preço de exercício (strike, em inglês). Agora vamos falar sobre o Delta de um contrato de opção que, de forma simples, é a probabilidade de “sinistro”, ou seja, a probabilidade de que o contrato de opção seja exercido. O Delta varia de 0 a 1 e pode ser interpretado de três formas distintas:
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Quanto o preço da opção varia para cada R$1,00 de variação no preço do ativo objeto; neste caso, VALE3. Imagine que uma ação da VALE3 esteja sendo negociada a R$30,00 e que exista uma opção cujo preço de exercício seja R$32,00, sendo negociada a R$0,53, com delta de 0,30. O Delta dessa opção indica que, caso o preço das ações da VALE3 suba R$1,00, chegando assim a R$31,00, o preço da opção subirá aproximadamente 30 centavos. (Essa é uma aproximação, pois, como veremos, o Delta é dinâmico).
1.
Se dividirmos 1 pelo valor do Delta, teremos o “Delta ratio”, que indica a quantidade de opções necessária para que se estabeleça uma posição Delta Neutra. (Falarei mais a respeito desse conceito de neutralidade.)
2.
O Delta também representa a probabilidade de que o contrato de opção seja exercido. No exemplo citado no item 1, o Delta de 0,30 pode ser interpretado como um percentual e indicar que o mercado considera que há uma probabilidade de 30% de que o preço das ações da VALE3 esteja acima de R$32,00 no dia do vencimento do contrato.
3.
Os participantes do mercado de opções podem ser divididos em dois grupos: especuladores e hedgers. Embora ambos persigam o lucro, os primeiros normalmente estão mais interessados em obtê-lo com um movimento direcional, seja de valorização ou desvalorização do ativo objeto. Compram por achar que o ativo vai subir e vendem por achar que vai cair. Já o hedger está atrás da taxa de juros, ou de forma mais coloquial, da “gordura” inserida no prêmio das opções que tende a migrar para a carteira dos investidores com o passar dos dias até o dia do exercício das opções. O hedger , como o nome diz, busca proteger algo, que é o valor de seu investimento no ativo objeto. Ao contrário do especulador, o hedger não deseja movimento de preço; ele fica muito feliz quando William Bonner diz no Jornal Nacional que as bolsas ficaram estáveis ao longo do dia. Assim como a seguradora, ele torce para que o tempo passe e para que não haja sinistro algum, transformando, assim, o prêmio recebido na venda de opções em lucro no bolso.
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17
Neste guia de apoio, meu foco está na distinção entre operações direcionais e não direcionais. As direcionais buscam, através de diversos métodos, prever a direção do ativo objeto e apostar em uma determinada direção do mercado. As não direcionais, por outro lado, são mais reativas, acompanhando o movimento de preço do ativo objeto de forma mais passiva, ajustando sua realidade de forma dinâmica. Meu objetivo é esclarecer ao leitor como atuar de forma não direcional ou, em outras palavras, atuar de forma Delta Neutra. Nesta estratégia não há espaço para afeto pelo ativo objeto. Busca-se a “gordura”, ou “valor do tempo”, inserida no prêmio das opções. Para estabelecer uma posição Neutra, é necessário ter na carteira uma combinação de ações e opções que gere neutralidade. Para atingir esse resultado, utiliza-se o conceito do Delta de uma opção. No exemplo citado anteriormente no item 1, em uma posição comprada de 1.000 ações de VALE3 seria necessária uma venda de 3.333 opções com preço de exercício de R$32 para que aposição fosse neutralizada. (Essa quantidade foi obtida utilizando o item 2; dividindo 1 pelo Delta da opção ou 1/0,30, chegando a 3,33 e multiplicando por 1.000). Imagine que desde a execução da operação até o dia do exercício, o preço da VALE3 tenha permanecido constante, valendo R$30,00. O que aconteceria com o prêmio da opção de compra cujo preço de exercício é R$32,00? O prêmio decairia, perderia valor. Os R$0,53 de prêmio virariam pó e a riqueza seria transferida do titular para o lançador da opção. Tudo muito lindo, mas é apenas um exemplo platônico, algo que não acontece. O preço da ação oscila constantemente, e, por isso, é necessário que se promova um ajuste dinâmico das operações. Esse ajuste está no cerne do que se discute na quarta videoaula.
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TEXTO 5
SEGUNDA DIMENSÃO: A VOLATILIDADE No texto anterior, falei sobre a tridimensionalidade do mercado de opções. Deixei a quarta dimensão (a taxa de juros de mercado) de fora, porque seu impacto no preço do contrato de opções é ínfimo. Já sabemos que a direção do mercado está associada ao sobe e desce do ativo base (VALE3) e que dele derivamos a dimensão associada ao DELTA do contrato de opção. Discutirei a passagem do tempo no próximo texto, porém, de antemão, sabemos que, pelo menos neste mundo em que vivemos, ainda não conseguimos flexionar o tempo; ele passa de acordo com o relógio e o calendário.
OPÇÕES: UM MERCADO TRIDIMENSIONAL
DIREÇÃO DO MERCADO
A PASSAGEM DO TEMPO
A VOLATILIDADE DO ATIVO OBJETO
Dentre os três inputs utilizados no modelo de precificação de uma opção, tanto o preço do ativo objeto quanto o tempo (número de dias) são conhecidos e bem definidos. Resta então o input associado à volatilidade do ativo objeto. De praxe, começa-se o processo de precificação olhando para trás, buscando no passado uma medida de volatilidade da ação. Essa medida é conhecida como volatilidade histórica, e é comum calculá-la para períodos de 30, 60 ou 90 dias. Ao utilizar a volatilidade histórica do ativo objeto, concordamos coma perigosa premissa de que o futuro tende a repetir o passado.
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Para explicar melhor o processo, veja um exemplo. Suponha que o preço da ação da VALE3 esteja saindo a R$30,00. Nós desejamos saber o preço teórico para um contrato de opção de compra cujo preço de exercício também seja R$30,00. Faltam 20 dias úteis para o vencimento do contrato e a taxa básica de juros é de 10,25%. Suponha também que, ao calcularmos a volatilidade histórica do preço de fechamento das ações da VALE3 durante os últimos 60 dias, chegamos a 40%. Conforme podemos observar na figura a seguir, à esquerda, tais inputs geram um “Preço Teórico ou Justo” de R$1,46 para a opção.
CALC Preço do ativo
30,00
Preço de exercício
30,00
Tempo (dias úteis)
20
Volatilidade Histórica 60d
40,00
Juros (ano)
10,25
Preço justo da opção
1,4616
Delta da opção
55,0%
Agora, vamos supor que o cálculo tenha sido efetuado antes da abertura do mercado. Ao começar o pregão, detectamos que o preço da opção diverge significativamente do Preço Teórico que calculamos (R$1,46). No pregão, mesmo com os outros inputs constantes, o preço da opção é de R$1,61. Neste caso, voltamos ao modelo de precificação, mas, em vez de resolver o modelo em busca de um preço justo da opção, resolvemos o modelo já supondo o preço de mercado (R$1,61) e buscamos saber que input de volatilidade resultaria nesse valor (segunda tabela).
CALC
20 |
Preço do ativo
30,00
Preço de exercício
30,00
Tempo (dias úteis)
20
Volatilidade Histórica 60d
44,5
Juros (ano)
10,25
Preço justo da opção
1,6122
Delta da opção
55,0%
A essa volatilidade damos o nome de Volatilidade Implícita, muitas vezes, simplesmente, chamada de “VOL”. Depois do preço do ativo objeto, a VOL é a principal variável no modelo de opções. Quando a VOL sobe, o preço da opção também sobe, e essa relação é definida pelo VEGA da opção, que matematicamente indica a variação no preço da opção para cada variação de 1% na VOL. A VOL das opções associada a um ativo objeto é um importante indicador de velocidade futura na variação de preço de um ativo. Utilizando os dados anteriores como exemplo, podemos afirmar que, com uma VOL de 44,5%, as ações da VALE3 tendem a variar por volta de 2,80% ao dia, de um fechamento a outro (esse valor foi obtido pela divisão: 44,5%/Raiz de 252 dias úteis, convertendo o valor anual para valor diário). Sendo assim, quando a VOL dispara para níveis mais elevados, o mercado de opções “sinaliza” que um movimento mais brusco no preço do ativo objeto deverá ocorrer nos dias seguintes. É a mesma interpretação associada ao VIX, medida de volatilidade do índice S&P 500, hoje tão discutido pela mídia financeira. Note que, embora a interpretação descrita anteriormente seja de grande valia, ela não informa como a oscilação de preço do ativo objeto ocorrerá. Esta poderá tomar diversas formas. Em uma delas, o preço do ativo objeto poderá abrir próximo ao fechamento anterior, subir 5% ao longo do dia e recuar 2% no fim do dia. Em outra, temos uma abertura mais radical, com um “gap” de abertura de 5%, seguido por um recuo no fim do dia de 2%. Em ambos os casos, descrevemos uma oscilação diária no ativo objeto de aproximadamente 3%. No segundo caso, porém, o“gap” mencionado representa uma “descontinuidade de preço” que é, na verdade, um dos maiores riscos da estratégia. Uma descontinuidade de preços de grande magnitude pode representar um enorme risco para a estratégia caso a operação não esteja estruturada de forma antifrágil. Vou dedicar mais tempo explorando o assunto nos textos a seguir.
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TEXTO 6
TERCEIRA DIMENSÃO: A PASSAGEM DO TEMPO Ao longo das videoaulas, não dediquei tanto tempo a explorar os impactos da passagem do tempo sobre o preço de um contrato de opção. A principal razão é um tanto óbvia e está associada ao fato de que este input é determinístico. Se hoje faltam 20 dias úteis para o vencimento, é certo que amanhã faltarão 19 dias úteis. Mesmo assim, esse input está longe de ser irrelevante. A perda de valor do preço de um contrato de opção associada à passagem do tempo não é linear. Ela se acelera conforme o momento do vencimento do contrato se aproxima. Por esta razão, uma significativa parte da “gordura” da opção acaba ficando para o final – os últimos dias que antecedem o vencimento. Obter a “gordura”, entretanto, é uma das tarefas mais traiçoeiras no mundo das opções. A melhor forma que encontrei para explicar o evento foi com a utilização de uma analogia futebolística para o mercado de opções. Criei um jogo fictício entre Brasil e Argentina e tracei um paralelo com a negociação de um contrato binário. Narrei os eventos na aula com a ajuda de meu amigo Renato Torelli. Segue o texto na íntegra:
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UMA PARTIDA DE FUTEBOL E UM CONTRATO BINÁRIO Imaginem um jogo da Copa América. Brasil vs. Argentina com direito a Neymar de um lado e Messi do outro. Em paralelo, uma bolsa de apostas com uma espécie de contrato binário que paga US$100 ao titular caso o Brasil seja o vencedor da partida. O jogo começa e simultaneamente ocorre um leilão na bolsa,no qual compradores e vendedores lutam para encontrar um ponto de equilíbrio. O jogo começa travado e até os 15 minutos do primeiro tempo não ocorre sequer uma jogada de perigo. Na bolsa de apostas, apesar de um maior número de otimistas com a seleção canarinho, o primeiro negócio sai a US$38. Arnaldo, que sabe muito sobre futebol e adora fortes emoções, não hesita e compra 1.000 contratos ao longo dos primeiros 15 minutos, puxando o preço para US$45. O Brasil começa a dominar o jogo e, aos 37 do primeiro tempo, Neymar sofre uma falta na entrada da área. Ele mesmo ajeita a bola com carinho, pois sabe muito bem que dali já marcara mais de 20 vezes durante os treinos. Não deu outra: goleiro de um lado, bola do outro, Brasil 1 a 0. (Note que neste momento o contrato ficou “dentro-do-dinheiro”, pois se o jogo acabasse assim, ele valeria US$100.)
Com o momentum a seu favor, o time avança, pressiona, a torcida canta, e os argentinos começam a acusar o golpe. Enquanto isso, na bolsa, Arnaldo, posando de “mãoforte”, compra mais 1.000 contratos, o que faz com que o preço médio chegue a US$52. O último negócio, quando falta 1 minuto para o fim do primeiro tempo, sai a US$68. Intervalo do jogo. Os argentinos só não estão mais irritados do que os vendidos nos contratos binários da bolsa. Enquanto no estádio os brasileiros fazem uma tremenda festa insultando os argentinos, na bolsa de apostas ocorre algo irracional: tem brasileiro torcendo para a Argentina, argentino torcendo para o Brasil, e até inglês torcendo para a Argentina; por lá, o que manda são os dólares! O resultado adverso e a presença de um “mão-forte” como Arnaldo fazem o “vendido” se lembrar
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da época em que o Banco Garantia dominava o mercado de opções. Durante o intervalo, apostadores aproveitavam o marasmo para estudar o volume de contratos negociados. Havia 12.000 contratos em aberto, o equivalente a aproximadamente US$660 mil na mesa. O comprado via seu saldo em conta corrente ser debitado instantaneamente, enquanto o vendido depositava uma garantia financeira equivalente à sua perda potencial. Começa o segundo tempo e, numa tremenda vacilada da zaga argentina, digna da lambança cometida por Cerezo em 82, Neymar fica cara a cara com o goleiro e não perdoa; Brasil 2 a 0. (Neste momento, o “delta” da opção binária aproxima-se de 100%, pois a probabilidade de que o contrato seja exercido é grande. O Brasil não só está vencendo, mas está jogando melhor.)
Arnaldo aproveita a festa, pressiona na compra de forma a provocar certo desespero no “vendido” e, de forma oculta,com uma triangulação, começa a reduzir sua exposição. (Arnaldo, além de safo, é também um trader direcional. Ele sabe que tem hora de entrar e hora de sair. Controlar a ganância é um dos maiores desafios.)
Aos 20 do segundo tempo, os argentinos começam a mostrar certo poder de reação, utilizando também aquela velha catimba já conhecida de todos. O tempo passa, porém o preço do contrato pouco oscila, estacionado próximo a US$75, desafiando o modelo matemático de precificação dos contratos. Se o jogo terminasse imediatamente, o contrato valeria US$100. No jargão técnico, o contrato está dentro do dinheiro e seu delta cada vez mais próximo de 100%. (Nunca devemos atribuir muito peso a modelos; eles existem para nos ajudar, porém, representam meras aproximações da vida real.)
Poucos sabem que o experiente Arnaldo já assistira a mais de 23 partidas entre Brasil e Argentina e que, em uma das quais apostou pesado no passado, sofrera uma imensa derrota por ser ganancioso e subestimar que o ritmo, ou volatilidade da partida, poderia ser alterado subitamente diante de um evento inesperado. Por isso, Arnaldo começa a “zerar” seus contratos, mesmo a um preço abaixo do que seu avançado modelo probabilístico sugere. (Esse conhecimento advém de tentativa e erro.)
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O relógio marca 30 do segundo tempo, e Arnaldo só tem 300 contratos restantes. O preço do contrato está em US$73 e, coincidentemente, Neymar cede à provocação do lateral argentino, perde o controle, dá-lhe um tapa na orelha e é expulso. Apesar do evento adverso ao Brasil e do ímpeto portenho, o contrato fica meio parado, negociando a US$74. (Esse evento representa um salto na volatilidade implícita do contrato, pois, com um jogadora menos, a pressão rival tende a crescer. Quando a Vol de um contrato dentro-do-dinheiro sobe, seu delta diminui, refletindo uma maior chance de oscilações no resultado.)
Se, por um lado, o Brasil joga com um a menos; por outro, tem o relógio a seu favor, pois só faltam 10 minutos para o fim do jogo no tempo regulamentar. (Aqui a passagem do tempo é essencial na precificação do contrato. O rival pode estar melhor, mas tem o relógio como oponente).
Aos 39 minutos, em um escanteio que deveria ser uma lateral, a Argentina diminui a diferença com um gol de cabeça de Di Maria que subira sozinho. (Aqui a Vol sobe e o delta diminui!)
Arnaldo, que não é bobo e odeia assistir aos últimos cinco minutos de jogo, zera todos os seus contratos e fica satisfeito com o preço médio de US$71,50. Aos 44 minutos, Messi, que esteve apagadinho durante grande parte do jogo, recebe na meia esquerda, dribla três, entra na área e é derrubado pelo goleiro. O juiz não hesita e aponta para a marca do pênalti. Os argentinos vão à loucura nas arquibancadas. Na bolsa, antes mesmo que Messi pegue a bola e caminhe em direção à marca do pênalti, o preço do contrato despenca para US$35, sendo que antes disso, oscilava entre US$15 e US$53. (A volatilidade explodiu!)
Messi cobra com a categoria de sempre, no canto esquerdo, e empata a partida para tristeza dos 35 mil brasileiros presentes no estádio.
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O juiz resolve dar 4 minutos a mais de jogo, mas tanto no campo como na bolsa, paira um enorme desânimo. Faltando 2 minutos para o fim do jogo, alguns apostadores “vendidos” optam por zerar a posição, pagando US$8 por contrato. (Às vezes, é melhor abrir mão de US$8 e ter certeza do ganho... vai quê...)
O jogo termina aos 49 minutos do segundo tempo, 2 a 2, deixando um gosto amargo para os torcedores e para a maioria dos apostadores. Arnaldo, porém, está em êxtase com seu lucro de quase US$40 mil; não só pelo montante, mas, principalmente, por ter honrado um mandamento que aprendeu na época em que operava no mercado de opções de ações:
Sempre evitar a semana do vencimento!
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TEXTO 7
PARÂMETROS DE RISCO: O TAMANHO DA OPERAÇÃO Da parte técnica das aulas, migro agora para o que chamo de “bom senso” necessário para que se tenha uma execução satisfatória da estratégia. “O bom senso”, de forma paradoxal, nada tem de trivial. Ele é complexo, pois o ser humano tem uma dificuldade inata de se considerar um ser que desvia do que chamamos de bom senso. Quantas pessoas com senso de autocrítica desenvolvido a ponto de detectar as próprias vulnerabilidades você conhece? Certamente, é raro. Por isso, na terceira aula, quando falo das pessoas que mais me influenciaram, cito o nome do rabino Niltton Bonder e falo sobre seus dois livros, A Alma Imoral e Segundas Intenções. Neste tópico, associo “o bom senso necessário” aos parâmetros de risco que discuti em detalhes na quarta aula. São eles:
ESTABELECENDO PARÂMETROS DE RISCO
1 4
Nunca exceder o tamanho da base real
Manter sempre a posição vendida em opções em um contrato cujo preço de exercício seja igual ou maior do que o preço atual da ação
2 5
Sempre ter a mesma quantidade entre opções vendidas e compradas
Rolar a operação 5 dias antes do vencimento de opções
3 6
Ajustar sempre o Delta da operação em um intervalo entre +/30% da base
Diante de GAPs de abertura, ajustar imediatamente a operação
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27
Espero ter explicado o quinto parâmetro de risco, de acordo com o qual a operação deve ser rolada 5 dias antes da data do vencimento, de forma satisfatória na analogia futebolística que você acabou de ler. O gol que a seleção brasileira tomou no fim do jogo no exemplo hipotético é simbólico do que pode acontecer na semana do vencimento. O anúncio de uma guerra, um golpe de Estado, um fato relevante impactante e a morte de um executivo são alguns dos exemplos de eventos que podem ocorrer e provocar uma enorme oscilação de preço no ativo objeto. Caso um evento dessa magnitude ocorra no “fim do jogo”, não há muito a ser feito. Por isso, uma “regra de bolso” a ser seguida é a rolagem prévia. Isso quer dizer o seguinte: recompre suas posições vendidas em opções e as vendas na série seguinte (com vencimento para o mês seguinte). Faça o mesmo com suas posições compradas: venda-as e as recompre para o vencimento seguinte. De longe, a regra principal da estratégia está relacionada ao tamanho da operação, ou como no slide anterior, ao tamanho da base da operação. A base da operação refere-se ao tamanho de sua posição em ações, que deve caber, com uma certa folga, dentro do capital que você decidiu alocar para a operação. Pode até parecer trivial, mas não é. O mais comum da atuação no mercado de opções é o uso de uma alavancagem que muitas vezes passa despercebida. No exemplo que cito em aula, utilizo um capital de R$100 mil e sugiro um tamanho de base de 3 mil ações de VALE3, considerando que esta esteja sendo negociada a R$30,00. Deixo R$10 mil em caixa na corretora para possíveis ajustes. Talvez o valor seja excessivo e tudo possa ser feito com R$5 mil. (Sem problemas!). Com os R$90 mil alocados para a compra de 3 mil VALE3, você poderia comprar 30 mil contratos de opção de compra com preço de aproximadamente R$3,00 e com delta de aproximadamente 80%, o que resultaria em uma grande alavancagem. EVITE ESSA FORMA DE ALAVANCAGEM! Conforme mencionei na Aula 5, já fiz muito isso e paguei um preço caríssimo, destruindo grande parte da minha “arte” construída ao longo de um período de quase dez anos. Por isso, seja fiel às regras de bolso estabelecidas nos parâmetros de risco apresentados. Para convencê-lo desse perigo, trouxe o Princípio de Kelly que se refere a uma regra prática para definirmos o tamanho ideal de um investimento. Esse princípio foi tema de um dos capítulos do livro A man for all markets, de Ed Thorp, uma espécie de “pai de todos os traders” quando o assunto é Dynamic Hedging. Segue o meu texto a respeito do assunto:
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(O texto a seguir tem como objetivo desenvolver um sentido de proporcionalidade entre o valor investido em uma operação e o total de recursos disponíveis para investimento. O critério de Kelly segue uma fórmula desenvolvida por John Kelly para eventos em que as probabilidades são precisas, como é o caso de uma roleta em um cassino. O “K” do gráfico a seguir, refere-se ao valor sugerido pelo critério de Kelly).
QUAL É O TAMANHO IDEAL DE UMA APOSTA?
Conservative
1/2 K
Aggressive
Over-Aggressive
K
Insane
2K
O que você faria se fosse convidado a participar de um jogo (um CARA ou COROA) no qual recebesse US$25 para apostar durante meia hora em uma moeda, cuja probabilidade de dar “CARA” fosse de 60%? Suponha que, no fim do período, um ranking fosse computado e que o objetivo de todos fosse “sair bem na foto”; isto é, não se trata de um jogo no qual o vencedor leva tudo e, sim, no qual todos valorizam cada posição no ranking, lutando para ficar na melhor possível. Suponha que um prêmio máximo de US$250 tenha sido estabelecido e que, quando o valor é atingido, o participante considere que cumpriu seu dever.
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29
Esse experimento foi realizado com um grupo de 61 pessoas; todas com razoável formação matemática. Observou-se, entretanto, um comportamento entre os apostadores que destoava de forma significativa da racionalidade. Seguem algumas observações finais:
2/3
18
dos participantes apostaram em “coroa” em algum momento do experimento.
dos 61 participantes apostaram tudo em uma única jogada (all in).
21%
28%
dos participantes atingiram o prêmio máximo.
dos participantes perderam tudo.
Apesar da irracionalidade, pode-se dizer que esse comportamento, nas palavras de Nietzsche, seria classificado como humano, demasiado humano. Por tudo isso, teorias que pressupõem a eficiência dos mercados só fazem sucesso no mundo acadêmico. Se houvesse um robô disfarçado entre os participantes, este utilizaria uma técnica de otimização de apostas conhecida como Critério de Kelly. Ele começaria apostando 20% de seu patrimônio (neste caso, US$5). A cada rodada, gradualmente aumentaria ou diminuiria o valor da aposta, dependendo dos resultados. Uma série de apostas vencedoras aumentaria o valor da aposta, enquanto uma série de derrotas causaria sua diminuição. Seguindo a metodologia, nosso robô tomaria o caminho mais eficiente em busca dos US$250. John Kelly, famoso cientista que atuou pelo Bell Labs, provou sua tese em 1959. A comunidade financeira, entretanto, mesmo de posse dessa informação, não conseguiu evitar que mercados oscilassem entre a euforia e a depressão. Afinal, não somos robôs; e é nesta premissa que residem oportunidades de tirar proveito de distorções de mercado.
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TEXTO 8
PARÂMETROS DE RISCO: PARÂMETROS 2, 3, 4 E 6 ESTABELECENDO PARÂMETROS DE RISCO
1 4
Nunca exceder o tamanho da base original
Manter sempre a posição vendida em opções em um contrato cujo preço de exercício seja igual ou maior do que o preço atual da ação
2 5
Sempre ter a mesma quantidade entre opções vendidas e compradas
Rolar a operação 5 dias antes do vencimento de opções
3 6
Ajustar sempre o Delta da operação em um intervalo entre +/30% da base
Diante de GAPs de abertura, ajustar imediatamente a operação
Já enfatizei, tanto aqui como nas aulas, que o primeiro parâmetro é uma regra de ouro que garante a sua sobrevivência e continuidade no mercado. As regras 2, 3, 4 e 6, embora de segunda ordem com relação à primeira, estão mais ligadas à geração de retorno por meio da técnica de Dynamic Hedging. Minha experiência acumulada ao longo de anos de atuação no mercado me diz que é possível almejar um crescimento patrimonial de aproximadamente 3% ao mês neste tipo de operação. Essa taxa, quando anualizada levando em conta os juros compostos, corresponde a 42% ao ano. Certamente, é um retorno excepcional. Tão excepcional que o mais natural no momento é que você desconfie do retorno, pois este supera em larga escala o retorno obtido pela indústria de fundos. Retornos dessa magnitude estão disponíveis aos disciplinados,aqueles que seguem os parâmetros de forma quase religiosa. |
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De volta aos parâmetros de risco, vou analisá-los caso a caso, item por item.
PARÂMETRO 2: SEMPRE TER A MESMA QUANTIDADE DE OPÇÕES VENDIDAS E COMPRADAS. Os efeitos da adesão a este parâmetro de risco podem ser vistos nas três dimensões discutidas no início deste booklet. Primeiramente, no que diz respeito à dimensão direcional, a regra fará com que você não tenha posições vendidas a descoberto, o que certamente te deixa vulnerável a saltos de preços no ativo objeto. A utilização de vendas a descoberto, embora possa melhorar o retorno da carteira no curto prazo, representa uma das maiores vulnerabilidades porque permite que haja perda ilimitada em caso de uma elevada valorização no preço do ativo objeto. Se você já assistiu à última aula, notou um slide no qual menciono o dia em que a Volkswagen se tornou a empresa mais valiosa do mundo. Em situações como essa, a utilização de opções vendidas a descoberto seria fatal a qualquer operação. O segundo efeito da adesão ao parâmetro 2 pode ser visto na redução do risco associado a eventuais saltos de volatilidade implícita durante o período de investimento. A volatilidade implícita de um contrato de opção está associada à velocidade futura nas oscilações de preço do ativo objeto. Quando a volatilidade implícita cresce, os preços dos contratos de opções sobem em termos relativos ao preço do ativo objeto. Imagine que, em uma determinada manhã, o preço da VALE3 esteja saindo a R$30 e que a opção VALEA30 esteja sendo negociada a R$1,00. Imagine também que, depois do almoço, a VALE3 esteja no mesmo patamar de R$30,00, mas o preço da opção tenha subido de R$1,00 para R$1,20. Esse é um salto na volatilidade que pode ser nocivo a operações com opções vendidas a descoberto. Tendo a mesma quantidade comprada e vendida de opções, o trader atenua o impacto de oscilações na volatilidade implícita. Note que eu disse “atenua” em vez de “elimina”. Eliminar o risco de “VEGA” (grega associada a mudanças no preço da opção associada a mudanças na VOL) teria um impacto negativo na rentabilidade esperada para a operação.
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Por isso, temos que conviver com o risco de forma inteligente, sabendo que ele está presente, porém eliminando sua capacidade de nos derrubar. Tendo a mesma quantidade de opções compradas em opções fora-do-dinheiro, o trader garante que uma parte de sua operação se beneficiará do salto na VOL. Assim, o efeito global do movimento é mitigado. Já o efeito da adesão ao parâmetro 2 no que diz respeito à passagem do tempo, envolve uma compreensão do skew da volatilidade, ou a curva que ilustra a volatilidade implícita de cada contrato de opções, conforme descrito no slide a seguir:
PARA FINALIZAR VAMOS AO SORRISO DA VOLATILIDADE Vol. Implícita
48% 46% 44% 42% 40%
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Preço VALE3
Conforme o tempo passa e o dia do vencimento dos contratos se aproxima, o preço das opções cai, fruto da própria passagem do tempo. Com isso, opções que estão bastantes dentro-do-dinheiro ou fora-do-dinheiro passam a negociar com uma volatilidade implícita superior àquela praticada para a opção “no dinheiro” ou, em inglês, at-the-money . Isso leva a uma acentuação da figura ilustrada anteriormente, conhecida como “O sorriso da volatilidade” ou, em inglês, volatility smile. Dito isso, manter uma posição comprada em opções fora-do-dinheiro, além de proteger a operação de diversas formas já descritas anteriormente, gera também um retorno adicional na zeragem da operação ou no momento da rolagem, pois a posição comprada fora-do-dinheiro tende a ter uma volatilidade implícita superior à VOL da posição vendida em opções, facilitando assim o processo de rolagem.
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PARÂMETRO 3: AJUSTAR O DELTA DA OPERAÇÃO EM UM INTERVALO ENTRE +/� 30% DA BASE. O parâmetro 3 representa a essência da operação de Dynamic Hedging, pois dita como o DELTA da operação deve ser ajustado. Lembre-se de que esta é uma operação na qual buscamos estabelecer uma posição DELTA NEUTRA. Isto é, nos situamos como indiferentes a um movimento de +1%/-1% no preço do ativo base. Lembre-se de que uma premissa apresentada no início da aula trata do fato de que, em minha opinião, os preços dos ativos no curto prazo (30 dias) são imprevisíveis, obedecendo a um passeio aleatório, também conhecido em inglês como random walk. Primeiramente, vamos ao porquê do percentual de 30%. Note que o conceito de DELTA NEUTRO é platônico, faz parte do mundo das idealizações. Conceitualmente,é um ótimo ponto de partida. Porém, a todo momento, o DELTA da operação estará um pouco comprado ou um pouco vendido. Como os custos transacionais envolvendo corretagem e emolumentos são elevados, não podemos ficar ajustando o DELTA constantemente. Temos que definir um intervalo de tolerância, que pode ser chamado de DELTA NEUTRO. Minha experiência indica que esse intervalo deve ser de +30% ou -30% do tamanho da base. Se a base é composta por 3 mil ações, podemos aproximar o intervalo para +1.000 ou -1.000. Isto é, enquanto o DELTA da operação estiver dentro deste intervalo, não temos NECESSARIAMENTE que promover um ajuste. Aproveito o momento também para falar sobre o ajuste de delta utilizando a ferramenta gráfica “PARABOLIC Stop-and-Reversal (SAR)”. Uma das formas mais comuns de “se perder” na execução da estratégia de Dynamic Hedging ocorre quando o trader se torna teimoso e permite que o delta da operação exceda o intervalo prédeterminado no parâmetro 3. Isso ocorre com frequência devido ao risco relacionado ao parâmetro 6; o risco de “GAPs”, ou seja, de saltos de preço do ativo objeto no momento de abertura do pregão – a famosa “descontinuidade” de preços. Por isso é muito importante utilizar uma regra de bolso para atacar a vulnerabilidade. Utilizando o sistema PARABOLIC SAR de 15 minutos, você evita ficar contra a tendência do mercado, o que é quase tão importante quanto o parâmetro 1!
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PARÂMETRO 4: MANTER SEMPRE A POSIÇÃO VENDIDA EM OPÇÕES EM UM CONTRATO CUJO PREÇO DE EXERCÍCIO SEJA IGUAL OU MAIOR DO QUE O PREÇO ATUAL DO ATIVO OBJETO Ele é mais técnico e está diretamente ligado à geração de valor, ao contrário de outros parâmetros já mencionados,os quais estão mais ligados à sobrevivência. O mesmo skew que mencionei ao falar sobre o parâmetro 2 é o motivador para a adesão ao parâmetro 4. Em síntese, não se pode deixar que a posição comprada fora-do-dinheiro se torne uma posição no-dinheiro porque a rentabilidade seria bem menor do que os 3% esperados de retorno mensal. Sendo assim, o trader deve estar atento a este fato e promover rolagens conforme o preço do ativo objeto (VALE3) comece a subir. Caso o preço do ativo objeto encoste no preço de exercício do contrato vendido, o trader deve estar pronto para promover uma rolagem obedecendo à metodologia discutida na aula 4. Deve-se vender uma opção com preço de exercício que esteja até 5% acima do preço do ativo objeto e, subsequentemente, comprar a mesma quantidade de opções vendidas em um contrato com preço de exercício aproximadamente 10% acima do preço de exercício do contrato vendido. Parece complicado, mas não é. Dá trabalho? Sim! Mas quem disse que ganhar 3% ao mês seria uma tarefa fácil? Para finalizar, ressalto aqui evidências detectadas pelo Nobel de Economia de 2002, Daniel Kahneman, quanto a seus estudos relacionados a investimentos feitos por pessoas físicas nas bolsas de valores. Kahneman concluiu o que eu gastei uma fortuna para aprender: pessoas físicas tendem a perder dinheiro na bolsa por excesso de trading. Os custos de corretagem e emolumentos consomem grande parte da rentabilidade. Por isso, tente se controlar e promover ajustes de acordo com as regras estabelecidas. A forma mais eficiente de fazer isso é evitar ficar contra a tendência do mercado utilizando um gráfico de 15 minutos. Dessa forma, seus ajustes serão menores, infrequentes e mais eficientes.
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PARÂMETRO 6: DIANTE DE GAPS DE ABERTURA, AJUSTAR IMEDIATAMENTE A OPERAÇÃO Neste mercado de opções, o cobertor é curto! Não existe almoço grátis! Para ter a passagem do tempo a seu lado, é preciso ficar vulnerável a certos riscos. Um desses riscos é o risco de GAPs. Para evitá-lo, seria necessário estar comprado em volatilidade, o que resultaria em um carregamento negativo da operação, algo que viola a estratégia que venho apresentando. Por isso, diante de GAPs, enquadra-se o delta da operação imediatamente e tolera-se a ideia de que o dia tenderá a ser negativo. Não se preocupe tanto, pois se você estiver com o tamanho estipulado no parâmetro 1, o impacto do GAP, por mais nefasto que seja, não deverá comprometer seu mês. Poderia dizer que a boa notícia é que a presença de GAPs é rara. Entretanto, eu estaria passando uma mensagem errada. Pois basta um único GAP para provocar um enorme estrago. Por isso, a implementação estrita dos parâmetros é essencial. Da forma que apresentei a operação, um GAP de alta pode até ser benéfico. Não conto com isso. Minha maior preocupação é a sobrevivência. Como podemos ver no slide a seguir, a estrutura da posição é antifrágil para GAPs de alta. Isto é, dependendo de sua magnitude, a operação tende a ganhar valor mesmo diante do caos. Tal premissa é verdadeira em movimentos de alta. Em movimentos de baixa, a resiliência da operação é menor. Para baixo, a melhor defesa é o ajuste e a rolagem da operação com a utilização da ferramenta gráfica
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CONSTRUINDO UMA POSIÇÃO DELTA NEUTRA�ANTIFRÁGIL 40.000 30.000 20.000 10.000 0 18,00
28,00
22,00
24,00
26,00
28,00
30,00
32,00
34,00
36,00
38,00
-10.000 -20.000 40,00
-30.000
42,00
-40.000 C.Seca
15d
10d
5d
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TEXTO 9
A FALÁCIA DA PUT DEFENSIVA Na terceira aula, na qual subimos em ombros de gigantes, menciono o famoso trader amigo de Nassim Taleb, Mark Spitznagel. Mark publicou um livro em 2013 chamado The dao of capital: austrian investing in a distorted world. No livro, ele apresenta suas crenças e estratégias escrevendo de maneira muito semelhante à de Sun Tzu. Sua obra é valiosíssima do ponto de vista estratégico quando ele propõe a troca de uma postura imediatista por uma na qual busquemos um fortalecimento durante o percurso, para chegar ao fim de forma mais competitiva e mais preparada para a vitória. Na verdade, a vitória para Mark é uma mera consequência da implementação de diversas atitudes ao longo da jornada em direção aos objetivos estabelecidos. Utilizando a mesma proposta, a estratégia deste booklet é a rígida implementação dos parâmetros de risco análoga ao percurso discutido por Mark em seu livro. Por outro lado, engana-se quem acredita que sou a favor de todas as estratégias apresentadas pelo autor. Em um de seus vídeos postado no Youtube, Mark apresenta o que chama de paradoxo do maior retorno/menor risco. Ele afirma que, com o uso de uma PUT DEFENSIVA, o investidor poderá aumentar sua alocação dedicada à renda variável e, consequentemente, obter maior retorno com menos risco. Primeiramente, deixe-me falar um pouco de PUTs, pois toda minha apresentação abordou apenas CALLs. PUT é o nome dado ao contrato de opção de venda, no qual o titular tem a opção de vender o ativo objeto a determinado preço até determinada data. Exatamente o inverso da CALL (opção de compra). Se o delta de uma CALL é positivo, o delta de uma PUT é negativo. Mesmo assim, as PUTs são afetadas de forma similar às CALLs no que tange a tridimensionalidade inerente do mundo das opções.
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Uma PUT DEFENSIVA nada mais é do que a compra de uma opção de venda especulativa que, quando combinada com uma posição comprada no ativo objeto, limita a perda ao prêmio pago pela opção (aqui considero que a compra da PUT seja de um contrato at-the-money ). Os dois gráficos a seguir ilustram esse mecanismo de defesa. No primeiro gráfico, há a compra seca e a compra da PUT DEFENSIVA de forma separada, individualizada. Já no segundo, há o efeito combinado da PUT CASADA com a compra do ativo objeto.
MARK SPITZNAGEL E SUA PUT DEFENSIVA 8.000 6.000 4.000 2.000 0 24,00
25,00
26,00
27,00
28,00
29,00
30,00
31,00
32,00
33,00
34,00
35,00
32,00
33,00
34,00
35,00
36,00
-2.000 -4.000 -6.000 -8.000 C.Seca
Protec PUT
Venc
MARK SPITZNAGEL E SUA PUT DEFENSIVA 6.000 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 0 24,00
25,00
26,00
27,00
28,00
29,00
30,00
31,00
36,00
-1.000 -2.000 PUT Casada
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Do ponto de vista teórico, o gráfico anterior parece muito interessante. A perda é limitada, porém o potencial de ganhos será ilimitado caso o ativo objeto comece a subir continuamente. O problema e a razão para o título deste texto, entretanto, residem no fato de que tal PUT DEFENSIVA representa um seguro cujo preço é elevado demais. É certo que, em determinados momentos, seu uso pode ser de extrema eficácia. Imagine um momento em que tudo parece calmo e, de repente, a situação muda de uma hora para outra. Pense no que aconteceu no dia 18 de maio de 2017, quando o mercado brasileiro desabou por causa de comentários do jornalista Lauro Jardim a respeito do vazamento da delação de Joesley Batista que comprometia o presidente Michel Temer. A presença de uma PUT DEFENSIVA na carteira geraria exatamente o proposto por Mark Spitznagel. O gráfico a seguir, extraído do vídeo de Mark no Youtube, ilustra de forma estática a preservação do capital via valorização da PUT.
O PARADOXO DO MAIOR RETORNO / MENOR RISCO Tail Hedge Bonds Stocks 60%
Bonds 40%
Stocks
Bonds Stocks
Meu problema com a estratégia é que o preço da PUT DEFENSIVA at-the-money (“no dinheiro”), quando consideramos um mês para o vencimento, 40% de volatilidade implícita e 9,25% de taxa de juros na economia, acaba custando 4,2% ao mês! ISTO É, a menos que você seja um insider para prever com precisão o momento de uma calamidade no mercado, o custo mensal do seguro não justifica a proteção. (Caso seja um insider , não há razão alguma para ler isso tudo.) Diz a mídia financeira que Mark Spitznagel ganhou um bilhão de dólares ao longo da crise do subprime de 2008. Mesmo se supusermos que a afirmação seja verdadeira, posso garantir que todo esse dinheiro não foi feito com a estratégia descrita no vídeo. Afinal, a estratégia é de preservação de capital, e não de movimento direcional. Para que lucrasse tanto, ele teria que estar comprado seco em opções; o que provavelmente ocorreu. Em outra ocasião, a SEC o acusa de ser um dos responsáveis pelo famoso FLASH CRASH de maio de 2010. Novamente, caso seja verdade, não foi através do uso da estratégia do vídeo. É possível que Mark Spitznagel seja um excelente market timer .
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TEXTO 10
AME GANHAR POUCO, ODEIE GANHAR MUITO Estamos perto do fim da jornada, e gostaria de explicar um pouco o paradoxo do título. A colocação pode parecer contraditória, porém, quando a enxergamos pelo prisma apresentado por Kahneman a respeito das “besteiras” que fazemos por excesso de confiança, ela faz todo o sentido. Dar uma “porrada” na bolsa é sem dúvida um dos melhores sentimentos que já vivi. Conto algumas histórias dessa natureza no audiobook Relatos de Mercado. Um dia de ganhos acima do esperado nos deixa felizes e falantes. Dizem que os taxistas de Chicago são ótimos em detectar se um passageiro saindo de uma das bolsas da cidade teve um dia bom ou ruim. Quando ganham, não conseguem ficar quietos. É uma alegria que precisa ser extravasada. John Coates, em seu livro The hour between dog and wolf: how risk taking transforms us, body and mind, fala sobre a reação de nosso corpo diante da euforia e da depressão. Em síntese, trata-se do efeito dos hormônios testosterona e cortisol quando gerados em quantidades anormais devido a situações de stress. Meu fascínio por este livro vem da oportunidade que tive de melhor compreender momentos que vivi nos quais não conseguia fazer coisas simples, como uma simples soma, devido ao stress associado a uma operação financeira. Tudo isso ocorreu durante o anúncio do tamanho do poço da Petrobras Tupy, em novembro de 2007, e da crise de 2008, durante os meses de setembro e outubro de 2008. Era uma época em que eu operava com pouca disciplina e muita alavancagem. Por isso, acabei pagando caro!
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De lá para cá, passei anos me adaptando a uma nova realidade. Não só me adaptei a realizar operações menores, mas também a conviver com a dor da perda. Em um de seus livros, Taleb descreve muito bem que o sentimento de uma pessoa que sai do zero a chega a um milhão é bem diferente do da pessoa que sai do zero, vai a cinco milhões e retorna a um milhão. Esse sentimento também é abordado no início deste booklet quando comparo as vidas de Julius Clarence e Nero Tulip. Apresentei o “slide” a seguir na quarta aula com o intuito de convencê-los de minha proposta.
UMA PAUSA PARA REFLEXÃO
ED THORP
WARREN BUFFET
JIM CRAMER
RETORNO ANUAL DE 24% AO LONGO DE 20 ANOS
RETORNO ANUAL DE 20% AO LONGO DE 50 ANOS
RETORNO ANUAL DE 25% AO LONGO DE 15 ANOS
Com base nisso, proponho uma “adaptação” do paradoxo de Klipp, mencionado por Spitznagel em seu livro The Dao of Capital
DE: YOU�VE GOT TO LOVE TO LOSE MONEY, HATE TO MAKE MONEY”
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PARA: VOCÊ DEVE AMAR GANHAR POUCO, ODIAR GANHAR MUITO”
As operações aqui descritas certamente não estão disponíveis para os astros mencionados no slide. Eles já são grandes demais para que a estratégia tenha alguma utilidade. Agora, se você está iniciando sua carreira como investidor ou trader , convido-o a considerar Dynamic Hedging como uma filosofia de vida. Concluo esta jornada com outro slide apresentado na última aula:
PENSAMENTOS FINAIS
AQUI, TAMANHO DA OPERAÇÃO FAZ TODA A DIFERENÇA.
CAMINHE DA CONCENTRAÇÃO PARA A DIVERSIFICAÇÃO .
NÃO SEJA TEIMOSO, NÃO FIQUE CONTRA TENDÊNCIA. LEMBRE SEMPRE DA FALA DE JIM CRAMER: “DISCIPLINE TRUMPS CONVICTION”
FAÇA QUE NEM WARREN BUFFET, NÃO USE ALAVANCAGEM!
UM GÊNIO JÁ DISSE LÁ ATRÁS: JUROS COMPOSTOS SÃO A OITAVA MARAVILHA DO MUNDO.
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