'Project finance': su aplicación como método de financiación a un parque eólico '":)
Mariano Olmeda Sarrión
Es subdirector general del Banco Central Hispano.
Tomás Garicano
Es director académico de/Instituto de Empresa y profesor de Dirección Financiera.
En este caso explicamos las principales características del 'project finance' a través de un caso práctico: la financiación del parque eólico de Malpica.
E
1 parque eólico está situado en Malpica de
la potencia instalada son
Bergantiños (La Coruña). Cuenta con 67 aeroge
plicamos por el número de horas que están en fun
neradores, que con una potencia nominal de
cionamiento las turbinas al año
225 kW
energía generada de
cada uno, dan a la planta una potencia de 15 MW.
cantidad de autoconsumo y pérdidas. Estimando que
25 años de duración, siendo el pe ríodo de construcción de 18 meses.
se pierde un
de
2.520 millones de pesetas. A esta cantidad habría que sumarle el IVA (403 MM. ptas.), otros gastos (50 MM. ptas.) y los intereses intercalarios (96 MM. ptas.)1 en los que se ha incurrido durante esos 18
Accionariado Los accionistas del proyecto son:
meses. La suma de los tres conceptos supone una
Unión Fenosa Energías Especiales
•
Instituto para el Desarrollo y
Como hemos indicado, la ener
39.585 MWh. Esta
c i f r a se c a l c u l a de l a sigui en te f o r m a : cada t u r b i n a t i e n e una potencia de 225 kW y, como hay 67,
'
CU.ADRO
1
.
'
Ca-racterísticas de la pl'añta
(1) Los intereses intercalarios son los mismos que se un proyecto por el tiempo en que todavía no ha
& CONTABILIDAD
.
··
·
1 Parque eólico de 15 MW (67 aerogeneradores de 225 kW de potencia nominal), en Mal pica de Bergantiños.
1 Duración de la concesión: 25 años 1 Período de construcción: 18 meses 1 Inversión de la planta sin IVA: IVA soportado: Otros gastos:
calculan como retribución del capital invertido" en entrado en rendimiento.
.
'
lntercalarios:
Finanzas
27,19% 23,92%
Ecotecnia
39.585 MWh.
gía total que produce la planta eóli
HARVARD -DEUSTO
30,16%
Ahorro Energético •
1).
Cálculo de energía producida
ca al año son
•
3.069 millones de pesetas.
La energía total producida al (Véase cuadro
0,5%, nos sale la cifra final de energía 2).
producida (véase cuadro
La inversión necesaria para construir la planta es
año por la planta son
(2.653), nos sale una 39.795 MWh/año. Pero esta
cifra no es rigurosa, ya que se debe contar con cierta
La explotación se realiza a través de un contrato de concesión de
inversión total de
15.000 kW. Si ésta la multi
1 La energía producida: 39.596 MWh/año
2.520 MM. 403 MM. 96 MM. 50 MM.
ptas. ptas. ptas. ptas.
� "11111 �1
'Project finance': su aplicación como método financiación a un parque eóli��
un plazo de
12
años, y el Ratio de
Cobertura del Ser vicio de la Deuda "RCSD" mínimo es
225
1 Potencia por turbina
kW
15.000
1 Potencia instalada (225 x 67) 1 N° de horas equivalente de funcionamiento 1 Energía generada bruta (horas equivalentes x potencia de la planta)
spread de la deuda senior sobre el tipo 0,70% durante el período de construcción, y un 1,30% base o mibor es de
kW
2.653
horas/año
39.795
MWh/año
durante el período de explotación. Por último, y como mecanismo de garantía para el proyecto, se constituye
0,5%
1 Autoconsumo y pérdidas
39.596
1 Total producción
(Más adelan
importancia de este parámetro). El
67
1 Número de turbinas
1,26.
te explicaremos el significado y la
un fondo de reserva para cubrir cual quier contingencia temporal que impli-
MWh!año
que una falta de liquidez e imposibilite •
Sodiga
•
Elecnor
•
alguno de los repagas previstos de la
10,52% 6,24% 1,97%
Xunta de Galicia
deuda senior. La dotación que se hace al fondo de reser va es una cantidad equivalente a seis meses del servicio de la deuda (principal e intereses). Esta dotación se
este tipo de proyectos en la zona.
puede considerar como una cantidad estándar en projed finance. En el caso de Malpica, la dotación se hace con el cash Jlow libre que se vaya generando cada año. En otros
Ecotecnia
con cargo a la deuda senior. (Véase cuadro 3).
La participación en el accionariado de la Xunta y Sodiga se debe a que están interesados en fomentar
proyectos cabe la posibilidad de dotarlo inicialmente
Ecotecnia es una Sociedad Cooperativa con expe riencia desde
1981 en el sector de energías renovables.
Estado de origen y aplicación de fondos
Su actividad se basa en la construcción de turbinas de distinta potencia
(30, 150, 225 y 600 kW)
Los datos que se han expuesto en el apartado ante
con tecnolo
rior se pueden ver de forma más gráfica en un cuadro
gía propia, así como en la promoción, instalación y
de origen y aplicación de fondos (cuadro
4).
mantenimiento de parques eólicos. Otros proyectos en los que ha parti cipado son la instalación de un parque
10 MW en Tarifa (50 turbi rras de 150 kW de potencia nominal), eólico de
cuADRo 3
----
Características de la financiación
v la construcción de otro en el Baix
1 Deuda senior
Ebre, donde participan el Consell
1 Deuda IVA
Comarcal del Baix Ebre, IDAE, el
1 Plazo deuda senior
t\yuntamiento de Tortosa y el ICAEN. Las turbinas desarrolladas p o r
403
MM. ptas.
12 años 1,26
1 Ratio cobertura mínimo 1 Spread
0,70 período construcción 1,30 período explotación
prestigiosa Fraunhofer Institut for
1 Fondo de reserva
Wind Energy a su modelo
6
1 Fondos propios
Ecotecnia son d e gran calidad, como lo avala el galardón concedido por la
20/150
:omo mejor turbina europea del año
meses del servicio deuda
475
MM. ptas.
(17,3%)
1993.
----
Características de la financiación La planta se financia:
1)
CUADRO 4
con fon
ios propios aportados por los socios
(475 MM. ptas., lo que representa un 17,3% del total de la financiación), 2) con deuda para el IVA (403 MM. ptas.), y 3) con deuda senior (2.270
Origen y aplicación de fondos Aplicación
Origen Fondos propios Deuda senior Deuda IVA Cash flow explotación
475 2.270 403 113
MM. ptas.). La d e u d a s e n i o r p r e s e n t a l a s ;iguientes características: e l importe es de
2.270
millones de pesetas por
Total (Cifras en millones de pesetas)
3.261
Serv. deuda y fondo reserva
2.520 403 96 50 191
Total
3.261
Inversión planta IVA soportado lntercalarios Otros gastos
Ratio de Cobertura del Servicio de la Deuda (RCSD) Seguidamente vamos a defmir el RCSD. Este ratio
es el parámetro que más tiene en cuenta el financia dar de cara a asegurar la deuda, porque en cierto modo mide el "músculo" del proyecto. La importan cia del RCSD radica en que es el mecanismo por el que se mide la capacidad de�un proyecto para gene rar
cash Jlow y
dedicarlo a repagar la deuda. Una vez
establecido dicho ratio, que dependerá del riesgo del proyecto y de su sensibilidad al cambio de hipótesis, se f�a el calendario de amortizaciones de la deuda senior, y como resultado obtenemos el apalanca
Servicio de la deuda senior:
(+)
Amortización del principal de la deuda
( +)
Costes financieros de la deuda senior
senior Aunque no hay un número fijo, para hacernos una idea, el RCSD medio en los proyectos de viento es
1,30,
lo cual implica que, como media, cada año el
proyecto genera un
30%
más de
cash jlow que la canti
dad requerida para hacer frente al repago de la deuda senior. Éste es precisamente el "colchón" con el que cuentan los financiadores en todo projectfinance.
Riesgos y mitigación Uno de los puntos más importantes en la fmancia
ción de un proyecto es la identificación de los riesgos
miento máximo. Matemáticamente, el RCSD se define como el cociente entre
•
(1) cash jlow libre antes
del servicio de
la deuda senior generado en el ejercicio y
(2)
servicio
que le pueden afectar, su evaluación (en términos de probabilidad de ocurrencia), su mitigación, general mente a través de contratos, y su asignación a la parte
de la deuda senior de ese ejercicio. Cada uno de estos
que esté en mejor posición para gestionarlo. En el
dos conceptos se calcula de la siguiente manera:
cuadro 5 se exponen los riesgos del proyecto.
•
Cash flow
libre antes del servicio de la deuda
senior: (+)
Vamos a comentar brevemente los principales
riesgos:
Ingresos netos
(+/-)
Resultados extraordinarios
(-)
Gastos de explotación (excepto amortización)
(-)
Inversiones
(+1-)
Necesidades de circulante
utilizado es un contrato "llave en mano", de forma
Coste financiero de líneas de financiación
que durante el período de construcción del parque
(-)
(-)
1 Riesgo de construcción
UTE constructora la que lo asuma. El mecanismo
Impuesto de Sociedades
adicionales (-)
(18
Amortización de principal de líneas de finan
ciación adicionales (+)
El riesgo de construcción -coste total y plazo de
entrega- es alto por definición y de ahí que sea la
meses), el riesgo de cualquier incumplimiento
está cubierto por l a garantía prestada por la UTE c o n s t r u c t o r a ( l o cual equivale a la g a r a n t í a Ecotecnia-Elecnor).
Ingresos financieros del fondo de reserva
Riesgo
Probabi 1 idad
Parte que lo asume
Construcción
Alta
UTE constructora
Mitigación Financiación posconstrucción Certificado de completion por auditor técnico
Viento
Baja
Socios/proyecto
Completion test. Auditoría técnica
Curva de potencia
Baja
Socios/proyecto
Completion test. Auditoría técnica
(Rendimiento máquina) Disponibilidad máquina
Baja/media
Socios/proyecto
Comp/eto i l'l test. Auditorfa técnica
Tarifa eléctrica
Baja
Proyecto
Contrato de compra con Unión Fenosa/marco legal
Gastos de O&M
Muy baja
Proyecto
Contrato de O&M
Medioambiental
Baja
Proyecto
Pliego concesión/due di/igence/O&M (inversiones adicionales)
Cancelación licencias y concesiones
Muy baja
Proyecto
Plan estratégico Galicia
Devolución IVA
Muy baja
Proyecto
Due di/igence/compensación IVA de la facturación
Tipo de interés
Alta
Entidad financiera
Contratos de cobertura
Gestión
Muy baja
Proyecto
Contrato de gestión
Fuerza mayor
Remota
Cía. de seguros
Contratos de seguros/auditoría de seguros
HARVARD DEUSTO Finanzas ·
& CONTABILIDAD
� � ��� 1
'Project finance': su aplicación como método financiación a un parque eóli ---
- --
--
�
----
1 Riesgos de viento, curva de potencia y de disponi
•
-
-- --
-
pueden comprometerse a instalar el número de máquinas comple . mentarias necesarias para alcan
bilidad de la máquina (producción) El riesgo de que la producción real sea menor
zar, a partir de ese momento, la producción de
que la estimada es bajo, habida cuenta del análisis
energía que habían garantizado, o
realizado a p r i o r i . No obstante, su m i t i g a c i ó n suele consistir en l a realización d e l llamado
•
pueden comprometerse a aportar fondos propios para situat� mediante la correspondiente reducción
com
de deuda, el RCSD en el nivel que se había pro
pletion test. La fig·ura del
comjJletion
test
se suele incorporar en
puesto en el caso base inicial.
aquellos proyectos de nueva creación donde no hay una
Proyecciones Ímancieras. Caso Base
experiencia concreta sobre producción . Para estudiar el comportamiento del proyecto, se realiza un modelo eco
A continuación se adjunta un breve resumen de las
nómico base (caso base), con ciertos supuestos de lo
proyecciones financieras del proyecto, que compo
que se espera va a ser el rendimiento del parque.
nen elllan1ado Caso Base.
Partiendo de uno de esos supuestos, se establece un valor fijo de energía garantizada
(%
del caso base),
1 Hipótesis generales
como producción media anual del conjunto de los tres
Tanto el IPC general como el IPC tarifario han
años transcunidos. Mediante el
completion
sido puestos en función a previsiones futuras de creci test se
contrasta la realidad
con el escenario base estimado. En otras palabras,
miento de los mismos, según datos macroeconómicos disponibles (ver cuadro
se
6).
El IPC
se
utilizará para el
calcula la energía real generada, y esos datos reales se
incremento anual de todos los componentes del Caso
comparan con el mínimo garantizado por los socios
Base, exceptuando a aquéllos a los que, por no tener
(regularización de energía).
que ver con este índice, o por tener otro tipo de pre
Si la producción media real de esos años es inferior a
visión, no se les pueda aplicar. Por otro lado, el IVA
la que se había garantizado, los socios tienen dos
aplicable es, por Ley, el 16% en el caso de que se
opciones:
trata.
(Citras en millones de ptas.)
o 1996
1997
2
3
4
5
6
1998
1999
2000
2001
2002
2003
8
9
10
11
12
13
2004
2005
2006
2007
2008
2009
IPC general
4%
3,5%
3%
3%
3%
3%
3%
3%
3%
3%
3%
3%
3%
3%
IPC tarifa e léélfica
1%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
1%
16%
16%
16%
16%
16%
16%
16%
16%
16%
16%
16%
16%
16%
16%
NA ap licable
Potencia instalada
kW
15.000
15.000
15.000
15.000
15.000
15.000
15.000
15.000
15000
15.000
15.000
15.000
Horas/ano funcionamiento
30,29%
o
2.653
2.653
2.653
2 .653
2 .653
2.653
2 653
2.653
2.653
2.653
2 653
Energía generada bruta
MWh
o
39.795
39.795
39.795
39 .795
39.795' 39.795
39.795
39.795
39.795
39.795
39.795
Autoconsumo y pérdidas
15.000 15.000 2.653
2.653
39.795 39.795
0,5 %
o
199
199
199
199
199
199
199
199
199
199
199
Total producción
MWh
o
39.596
39.596
39.596
39.596
39.596
39.596
39.596
39.596
39.596
39.596
39.596
39.596 39.596
Energía garan tizada
MWh
39.585
39.585
39.585
39.585
39.585
39.585
39.585
39.585
39.585
39.585
39.585
39.585 39.585
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
100
12
12,12
12,24
12,36
12,49
12,61
12,74
12,87
12,99
13,12
13,26
13,39
13,52
13,66
Oías de clientes
60
60
60
60
60
60
60
60
60
60
60
60
60
60
Dias de proveedores
60
60
60
60
50
60
60
60
60
60
60
60
60
60
o
4
5
5
� S
5
S
S
5
S
5
Fondo de reselVa
S
O
o
128
180
180
180
180
180
180
180
180
180
1 80
Tipo de interés activo
6%
6%
6%
6%
6%
Ingresos financi ero s fondo de reserva
o
4
5
5
S
Caja operativa
o
2
2
Tipo de interés activo
4%
4%
4%
4%
4%
4%
Ingresos financieros caja ope rativa
o
o
o
.o
o
o
0,5%
0,5%
0,5%
0,5%
0,5%
0,5%
199
199
l'loducción anual facturada (er\ % sobre la to tal)
%
Tarifa eléctrica
ptas./kWh
Ingresos financieros totales
Caja operativa··
6,2%
% sling
6%
180 6%
6%
6%
6%
6%
6%
o 6%
5
S
5
5
6% S
S
O
2
3
3
3
3
3
3
3
4%
4%
4%
4%
4%
4%
4%
4%
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,1
0,5%
0,5%
0,5%
0,5%
0,5%
0,5%
0,5%
0,5%
La potencia instalada se ha calculado multipli
características que la caja operativa represente un
cando la potencia nominal de cada generador
0,50% de los ingresos. Los ingresos financieros
por el número de generadores dispuestos en la
son, de nuevo, el resultado del saldo medio por el
planta. Si multiplicamos la potencia instalada por
tipo de interés estimado por el banco, en este
el número de horas equivalentes, obtendremos la
caso el4%.
cifra bruta de producción en kilowatios/hora. Las horas equivalentes se definen como el núme
1 Gastos de explotación
ro de horas en que los generadores están a plena
En los gastos de explotación, los costes variables
carga. Restando a la cifra bruta de producción la
surgen del mantenimiento y reacondicionamiento,
parte proporcional a autoconsumo y a pérdidas,
suponiendo desde un 20% hasta un 24% de los ingre
obtenemos la cifra total de producción. Dichas
sos obtenidos en función del tiempo transcurrido.
cifras de autoconsumo y pérdidas vienen dadas
(Ver cuadro 7).
o
1996
1997
1998
Costes variables
o
48
97
98
· Mantenimiento y reacondicionamiento
o
48
10 9
97
98
109
20%
20%
20%
O&M % s 1 ingresos
1999
22%
2001
2002
110 110
111
22%
111 22%
2003 122 12 2 24%
2004
2005
2006
123
125
123
125
126 126
24%
24%
1 27 1i7
24%
24%
128 128 24%
·Alquiler terrenos
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
· Gastos genefales
14
14
15
15
16
16
17
17
18
18
19
20
21
14
62
112
113
125
126
128
14 0
141
143
145
147
1 49
Total gastos de·explotaciór)
por la auditoría técnica realizada. El dato de energía garantizada entra dentro del contrato de
fll Inversiones La construcción de la planta se lleva a cabo en un
8),
deuda firmado entre la sociedad prestataria y los
período de dos años (ver cuadro
socios, y es la energía que los socios se compro
el mayor pago el segundo año. Las cifras del Caso
constituyendo
meten a producir. Si se incumpliese dicho com
Base se presentan con y sin IVA; a éstas hay que aña
promiso, los socios tendrían que aportar los fon
dir una serie de gastos y los intereses intercalarías.
dos suficientes para que la deuda senior cumplie
Estos últimos son los intereses devengados durante
se ratios (ver más adelante) y se repagase en el
el periodo de construcción de la planta y activados
plazo acordado.
contablemente.
El importe de la tarifa eléctrica es el precio al que
La dotación a la amortización es el total de la
la compañía eléctrica deberá comprar los kilowatios
suma de las amortizaciones de la inversión en la
que genere el parque eólico. Los incrementos anua
planta, que se ha fijado en 20 años (5% anual). Para
les vienen dados por las previsiones de evolución de
Jos gastos inherentes a la inversión se ha seguido el
la tarifa eléctrica en el sector eólico. El cobro a clientes y el pago a proveedores se efectúa en períodos de 60 días como media utilizada
mismo criterio de amortización, mientras que los intereses intercalarías se amortizarán en 5 años (20% anual).
para el cálculo de las previsiones económicas del Caso Base, y es un dato habitual en este tipo de com pañías. Los ingresos financieros se obtienen por los intereses generados por los activos lí quidos de la
1 Cuenta de resultados La cuenta de resultados y el balance de situación son consecuencia de las hipótesis asumidas y descritas en otros apartados. (Ver cuadro 9).
compañía. Parte de los ingresos financieros son
Conocida la tarifa eléctrica y la cifra de producción
resultado de multiplicar el saldo medio del fondo
facturada anual (vista en el cuadro de hipótesis gene-
de reserva (ver más adelante) por el tipo de inte
rales), con la excepción del primer año, en el que se
.rés aplicable. Éste se estimó en el 6%. En cuanto a
espera únicamente un 50% de funcionamiento por
los intereses generados por la caja operativa, se
puesta en marcha, se calculan los ingresos de explota·
considera apropiado para una compañía de estas
ción esperados durante toda la vida del proyecto.
HARVARD DEUSTO Finanzas & CONTABILIDAD •
(Cifras en millones de ptas.)
o
6
7
8
9
10
11
12
13
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Cifras anuales
1.267
1.399
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
Inversiones planta sin NA
1.184
1.336
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
Otros gastos
so
lntercalarios
33
4
63
Cifras acumuladas
1.217
2.616
2.616
2.616
2.616
2.616
2.616
2.616
2.616
2.616
2.616
2.616
2.616
2.616
Inversiones planta
1.184
2.520
2.520
2.520
2.520
2.520
2.520
2.520
2.520
2.520
2.520
2.520
2.520
2.520
Ollos gastos
so
50
50
so
so
so
so
50
so
so
so
so
so
so
lnlercalarios
33
96
96
96
96
96
96
96
96
96
96
96
96
96
Dotacion amortización
o
84
148
148
148
148
129
129
129
129
129
129
129
129
Inversiones planta
o
63
126
126
126
126
126
126
126
126
126
126
126
126
% Amortización
S%
Otros gastos
o
% Amortización
5%
lntercalarios
o
% Amortización
20%
5% 5%
5%
5%
5%
5%
S%
S%
5%
5%
5%
S%
5%
S%
3
3
3
3
3
3
3
3
3
3
3
3
5%
S%
5%
5%
5%
5%
5%
5%
5%
20%
20%
20%
20%
20%
20%
20%
20%
5%
5%
5%
19
19
19
19
19
20%
20%
20%
20%
20%
Amortización acumulada
o
84
231
379
527
675
803
932
1.060
1.189
1.317
1.446
1.574
1.703
lnversion planta
o
63
189
315
441
567
693
819
945
1.071
1.197
1.323
1.449
1.575
Olros gastos
o
1
4
6
9
11
14
16
19
21
24
26
29
31
lntercalarios
o
19
39
58
77
96
96
96
96
96
96
96
96
96
(Crfras en mrllones de ptas.)
Producción facturada
MWh
Tarifa eléctrica
ptas./kWh
o
1
3
4
S
6
7
8
9
10
11
12
13
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
o
19.793
39.585
39.585
39.585
39.585
39.585
39.585
39.585
39.585
39.585
39.585
39.585
39.585
12
12,12
12,24
12,36
12.49
12,61
12,74
12,87
12,99
13,12
13,26
13,39
13,52
13,66
o
240
485
489
494
499
504
509
514
520
525
530
535
541
Gastos de explotación
(14)
(62)
(112)
(113)
(125)
(126)
(128)
(140)
(141)
(143)
(145)
(147)
(149)
(150)
Margen de explotación
(14)
177
373
376
370
373
377
370
373
376
380
383
387
390
Cash flow de explotacion
(14)
177
373
376
370
373
377
370
373
376
380
383
387
390
o
(84)
(148)
(148)
(148)
(148)
(129)
(129)
(129)
(129)
(129)
(129)
(129)
(129)
(14)
94
225
228
222
225
248
241
245
248
251
255
258
262
Gastos financieros deuda senior
o
(63)
(173)
(154)
(143)
(141)
(129)
(116)
(103)
(88)
(73)
(56)
(39)
(15)
Gastos financieros deuda subordinada
o
o
o
o
o
o
o
o
o
(9)
o
o
o
o
o
o
o o
o
(17)
o o
o
(8)
o o
Ingresos de explotación
Amortizaciones Subvencrones capital BAII
Intereses IVA
o
o
Intereses subven. Ingresos financieros Resultados financieros BAI Impuestos BOl
o
4
5
S
S
S
S
S
5
5
S
S
5
o
(8)
(76)
(176)
(149)
(138)
(136)
(123)
(110)
(97)
(83)
(67)
(51)
(33)
(15)
(22)
18
49
80
84
89
125
131
147
165
184
204
225
247
o
o
(12)
(21)
(22)
(23)
(33)
(46)
(52)
(58)
(64)
(71)
(79)
(86)
(22)
18
37
59
62
66
92
85
95
107
120
133
146
161
\
Restados los gastos de explotación, obtenemos
(ingresos del año x 60 días de cobro 1 365 días del
el margen de explotación. El Beneficio Antes de
año). El resto de las partidas que componen el acti
Intereses e Impuestos (BAII) se obtiene restando
vo circulante son el fondo de reserva, que es una
al margen de explotación la dotación a las amorti
cantidad equivalente a seis meses del servicio de
zaciones. Al resultante se le restan los intereses de
deuda senior, Hacienda Pública deudora por IVA,
la deuda senior y de la deuda IVA (que veremos
la caja operativa y el excedente de caja, generado
más adelante), mientras que se le añaden los inte
en los primeros ejercicios y que se explicará más
reses devengados por el fondo de reserva y la caja
adelante. Dada la inmaterialidad, se desprecia el
operativa, l l e g a n d o a l Beneficio
IVA repercutido por venta de energía.
Antes d e
Impuestos (BAI).
Pasivo:
Para llegar al beneficio neto (BDI), hemos de res
Como fondos propios se incluyen las reservas de la
tar el Impuesto de Sociedades a la cifra del BAI.
compañía y los fondos aportados por los socios como capital. La aportación hecha por los socios es una
1 Balance de situación
consecuencia de "apalancar" al máximo la compañía
En el balance de situación se plasman, de forma
en función del plazo máximo y ratio de cobertura de
acumulada (ver cuadro 10):
la deuda senior, definidos previamente. Otro de los elementos del pasivo son las sub
Activo: El inmovilizado lo forman las inversiones en la
v e n c i o n e s c o n c e d i d a s p o r el Ministerio d e
planta, los gastos activados, los intereses intercala
Industria y Energía. E l resto d e los elementos del
ríos y las amortizaciones acumuladas.
pasivo son el pasivo circulante (proveedores) y las
El activo circulante incluye la cuenta de clientes,
deudas IVA y senior. La cuenta de proveedores
cuya cifra es el equivalente a 60 días de ingresos
sigue la misma fórmula que la de clientes, pero
(CifTas"" millo06 de ptas.)
o
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2. 520 96
2.520
2. 520
2.520
2.520
96
96
96
96
1.184
2.520
2.520
2.520
2.520
2.520
2.520
Intercalaríos
33
96
96
96
96
96
96
Otros gastos
50 o 1.267
50
so
50
50
50
50
50
50
50
2.520 96 50
50
50
2.520 96 50
84
231
379
52 7
675
803
932
1.060
1.189
1.317
1.446
1.574
1.703
2.583
2.435
2.287
2.140
1.992
1.863
1.735
1.606
1.478
1.349
1. 221
1.092
Clientes
o
39
80
80
81
82
83
84
85
85
86
87
88
Fondo de reserva
o
128
180
180
180
180
180
180
180
180
180
180
180
HP deudora por filA Caja operativá Excedente de caja
189
214
o
o
o o
2
2
2
3
3
3
3
3
3
3
o
40
56
67
74
74
74
74
74
74
74
74
74
Activo circulante
189
382
302
318
330
338
339
340
341
342
342
343
344
165
Reservas
(22) o
(4) o
(4)
(4)
(4)
(4)
16
33
61
o
o
o
o
o
155 o
304
o
101 o
222
o
o
329 o
' Activo fijo
Amort. acumulada ln¡no�ilizado neto
Deuda subordinada
964J 89
o
Capital
475
475
475
475
475
475
475
475
475
475
475
o 47 5
475
475
Fondos propios
453
471
471
471
471
471
491
508
536
576
630
697
779
804
o
o
300
300
300
300
300
300
300
300
300
300
300
300
CréditorvA
189
214
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
.Jroveedores
2
10
18
19
20
21
21
23
23
24
24
24
o
o
o
o
o
o
1.390
1.244
o 1.088
24 o
919
738
542
333
o
· Subvenciones
!'
.Prima energfa a pagár 812
Deuda senior
HARVARO • DEUSTO
finanzas
& CONTABILI[)AO
2.270
1.947
1.816
1.678
1.538
25
-1 �� .,
'Project finance': su aplicación como método d financiación a un parque eóli
utilizando la cifra de gastos en vez de la de ingre
los gastos de explotación, los gastos financieros de
sos. La deuda senior recoge el saldo a final de año
la deuda IVA y el Impuesto de Sociedades, si lo
tras la amortización de principal correspondiente
hubiere. A la cifra resultante ( cash Jlow de explota
a dicho año.
ción) hay que añadirle la variación de circulante.
Ésta recoge los movimientos de fondos que se pro 1 Cuadro de 'cash flow'
ducen en la tesorería, los clientes y los proveedo
El cash Jlow es la herramienta principal del estu
res.
dio para la financiación del proyecto (ver cuadro
11).
Las inversiones en inmovilizado únicamente se
Para calcularlo, a los ingresos de explotación
computan los dos primeros años, pues son debidas a
se les añaden los ingresos financieros y se les restan
la construcción de la planta. Las inversiones de man-
(Cifras en millones de ptas.)
o
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
200 8
2009
o
240
485
489
494
499
504
509
514
520
525
530
535
541
(14)
(62)
(112)
(113)
(125)
(126)
(128)
(140}
(141)
(143)
(145)
(147)
(149)
(150)
Ingresos financieros
o
4
5
5
5
5
5
5
5
5
5
S
S
O
Pago i mpuesto
o
o
(12)
(21)
(22)
(23)
(33)
(46)
(52)
(58)
(64)
(7 1)
(79)
(86)
(8)
(17)
(9)
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o o
o o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o o
o
o
o
o
o
o
(22)
165
357
361
353
356
349
329
327
324
321
318
313
304
Variación de activo circulante
o
41
41
1
1
Variación de pasivo circulante
2
8
8
o
2.
(19)
132
324
360
(1.457)
(1.613)
o
(1.184)
(1.336)
o
(214)
Ingresos de explotacion Gasto de explotacion
Gasto financiero deuda IVA Ajuste prima eficiencia Ajuste O&M subordinado Ajuste ingresos no caja Cash flow de explotación
Cash flow después de circulante Inversiones en inmovilizado
1
1
1
1
1
1
o
o
2
o
o
o
o
o
o
354
355
348
330
326
323
321
317
313
304
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
Inversiones planta sin IVA
2.520
IVA soportado
403
(189)
Otros gastos
50
(SO)
lntercalarios
96
(33)
(63)
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
(1.476)
(1.481)
3 24
360
354
355
348
330
326
323
32 1
317
313
304
Financiación
1.476
1.672
300
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
180
Aportación FP
475
Necesidades de financiación
Disposiciones deuda senior
2.270
812
1.458
o
403
189
214
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
180
Aportación de deuda subordinada Crédito IVA Aplicación fondo de reserva Cobro subvenciones Cash flow antes servicio deuda(CFASD)O
300 191
624
360
354
355
348
330
3 26
323
3 21
317
313
484
Servicio deuda real
o
(63)
(495)
(286)
(281)
(282)
(276)
(262)
(259)
(257)
(255)
(252)
(248)
(348)
Dotación al fondo de reserva
o
(128)
(52)
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
Aplicación del fondo de reserva Pago prima eficiencia
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
Pago O&M subordinado
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
Cash flow libre
o
o
A dividendos
o
Gasto financiero deuda subordinada
o
77
74
73
73
72
68
67
67
66
65
65
136
(37)
(59)
(62)
(66)
(72)
(68)
(67)
(67)
(66)
(65)
(65)
(136)
40
16
11
o
o
o
o
o
o
o
o
A amortizaóon extraordinaria deuda senior Excedente de caja
o
o
'Project finance': su aplicación como métoa financiación a un parque e
(Cifrasen millones de ptas.)
o 1996
1997
3
4
1998
1999
2000
6
7
8
9
10
11
12
13
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Tipo base
7,5%
7, 5%
7,5%
Spread
7 5%
7 5%
7,5%
7,5%
7,5%
7,5%
7,5%
0 7%
0,7%
7 5%
7,5%
0 7%
7,5%
7,5%
0,7%
0,7%
1,3%
1,3%
1,3%
1 3%
1,3%
1,3%
8,2%
8,2%
1 3%
1,3%
8 ,2%
1,3%
8,2%
8,2%
8,8%
8,8%
8,8%
8,8%
8,8%
8,8%
8,8%
8,8%
8,8%
o
812
2.270
1.947
1.816
1 .6 78
1.538
1 390
1.244
1.088
919
738
81 2
542
333
1.458
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
,
Tipo aplicable Saldo inicial Disposiciones
,
,
,
,
,
,
Saldo final
812
2.270
1.947
1.816
1.678
1.538
1.390
1.244
Saldo medio
1.088
919
738
542
333
406
1.541
2. 1 09
1.882
1 608
1.464
o
Amortización de principal
1.74 7
1.3 17
1 .004
438
o
322
829
640
o
1 .166
131
166
138
140
148
146
Amortización extraordinaria
156
168
182
195
o
210
333
o
o
o
o
o
o
o
o
o
o
33
126
o
o
173
154
143
141
129
116
% amortizadón anual
103
88
73
56
39
15
0%
0%
14,2%
5,8%
6,1%
6,2%
6,5%
6,4%
% amortización acumulado
6,9%
7,4%
8%
8,6%
9,2%
14,7%
0%
0%
14,2%
20%
26,1%
32,2%
38,8%
45,2%
52,1%
59,5%
67,5%
76,7%
85,3%
100%
Gasto financiero deuda senior
33
126
173
154
143
141
129
116
103
88
73
56
39
15
Comisiones
14
24
Total gasto financiero
46
149
Gasto financiero deuda senior
Cash flow antes servicio deuda (CFASD)
.
.
1 1 74
155
144
142
130
117
104
89
40
16
62 4
360
354
355
348
330
3 26
323
321
317
313
4 84
286
281
2 82
276
2 62
259
257
255
252
248
348
1,26
1,26
1,26
1,26
1,26
1,26
1,26
1,26
1,26
1,26
1,26
1,39
7,50%, más un margen 0,70% a un 1,30% despué� completion IR.st (ver cuadro 12).
este caso hemos estimado en un
O&M. También se reflejan en el apartado de inversio
(spread)
nes el NA soportado, otros gastos y los intercalarios.
de haberse efectuado el
cash jlow después de circulante
57
495
tenimiento futuras estarían incluidas en los gastos de
Si restamos al
74
que pasa a ser de un
las inver
El saldo final de la deuda viene dado por la canti·
siones en inmovilizado, obtenemos las necesidades de
dad inicial más las disposiciones menos las amortiza
financiación.
ciones correspondientes hasta su amortización,
El siguiente apartado de la hoja de
cash jlow presen
12
años después de la primera disposición. El gasto
ta, de forma escalonada, la manera de financiar esas
financiero de la deuda senior se obtiene multiplican·
necesidades. Como se ha indicado previamente, y
do el saldo medio de cada año por el tipo aplicable.
teniendo en cuenta que uno de los objetivos de todo
project finance
es obtener el máximo apalancamiento
dados un plazo máximo y un ratio de cobertura de la deuda senior, la aportación de fondos propios será
El total del gasto financiero es producto de sumar al gasto financiero de la deuda senior el importe de las comisiones. El Ratio de Cobertura sobre el Servicio de la
todo aquello que no pueda financiarse con deuda
Deuda (RCSD) se halla dividiendo el
senior, crédito NA o subvenciones (citadas en puntos
del servicio de deuda entre el servicio de la deuda. Se
anteriores).
ha fúado un RCSD de 1,26. Este ratio mide si el pro
cash jlow
antes
La diferencia entre las cifras de necesidades y apor
yecto genera los suficientes recursos para cubrir, des
cashjlow antes del servi
pués de los gastos operativos de la compañía, la
taciones a fondos dan lugar al
cio de deuda. El servicio de la deuda representa la
deuda contraída con el sindicato de bancos. +
suma de los gastos financieros del ejercicio y la amor tización de principal del �jércicio. Tras el servicio de la deuda hay que dotar el fondo de reserva. La canti dad resultante ( cash jlow libre) se destinará al pago de dividendos en las condiciones previstas en el contrato ( covenanls). En los años en que no puedan repartirse dividendos, por los condicionantes legales o contrac tuales, se acumulará un excedente de caja.
1 Deuda senior El tipo aplicable a la deuda senior viene dado por el tipo de interés interbancario mibor (tipo base), que en HARVARD ·DELISTO Finanzas & CO�TADILIOAD
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