4/3/2013
MỤC TIÊU BÀI HỌC Kết thúc chươ ng ng ngườ i học có khả năng: Nắm đượ c các kiến thứ c nền tảng cho hoạt động đầu tư và quảnlýdanhmục đầu tư vớ i các lý thuy huyết:
Lý thuy thuyết thị trườ ng n g hiệu quả, ý ngh ĩ a của các các hình hình thái thái thị trườ ng n g hiệu quả vớ i hoạt động đầu tư Mô hình hình định giá tài sản vốn (Capital (Capital Assets Pricing Pricing Model – CAMP), mối liên liên qua quan giữ a rủi r o v à lợ i nhuận tính, phán phán đoán đượ c lợ i suất kỳ vọng đối vớ i t à i sản ướ c tính, chư a giao d ịch trên trên thị trườ ng ng Nghi Nghiên ên cứ u đườ ngth n gthị trườ ng ng vốn (CML) (CML) và đườ ng n g thị trườ ngch n gchứ ng n g khoá khoánn (SML) (SML) làm làm nền tảng cho hoạt động quản lý danh mục đầu tư Giản viên: viên: Ths N u
n Ti n Trun Trun
NỘI DUNG BÀI HỌC Thị trườ ng hiệu quả hình định giá tài sản vốn Mô hình ng vốn và đườ ng thị trườ ng ng Đườ ng thị trườ ng chứ ng n g khoá khoán. n. hình CAPM CAPM Mô hình Hệ số Beta
Giản viên: viên: Ths N u
n Ti n Trun Trun
1
4/3/2013
1. THỊ TRƯỜ NG NG HIỆU QUẢ
1. THỊ TRƯỜ NG NG HIỆU QUẢ
Phân phối hiệu quả
Thị trườ ng ng hiệu quả
Hoạt động hiệu quả
Thông tin hiệu quả Giản viên: viên: Ths N u
Hiệu quả hoạt động:
Giản viên: viên: Ths N u
n Ti n Trun Trun
n Ti n Trun Trun
1. THỊ TRƯỜ NG NG HIỆU QUẢ
Thị trườ ng ng đượ c coi là có hiệu quả về mặt hoạt động khi khi các các chi chi phí phí giao giao dịch tron trongg thị trườ ng ng đó đượ c quyết định theo heo quy luật cạnh tranh tranh.. Thị trườ ng ng đượ c đặt trong ong sự cạnh tranh ranh lành lành mạnh giữ a nhà tiếp thị và nhà nhà môi giớ i kiếm lợ i nhuận thông thông thườ ng n g (khô (không ng phải lợ i nhuận độc quy quyền) Chi Chi khi khi chi chi phí phí giao giao dịch bằng 0 th thì thì trườ ng ng đượ c coi coi hiệu quả. Trên rên thự c tế nếu khôn khôngg có chi chi phí phí giao giao dịch thì thị trườ ng n g không hông thể tồn tại
Thị trườ ng ng đượ c coi là có hiệu quả về mặt phân phân phối khi các các tài tài nguy nguyêên khan han hiếm đượ c phân phân phối một cách tốt nhất. Ngườ i trả giá cao nhất mớ i giàn giànhh đượ c quyền sử dụng tài tài nguy nguyên ên.. ng Đối vớ i thị trườ ng chứ ng khoán và thị trườ ng vốn, tín tínhh hiệu quả thể hiện ở phân phân phối các nguồn vốn c ó t hể đầu tư sao cho hiệu quả nhất Giản viên: viên: Ths N u
n Ti n Trun Trun
1. THỊ TRƯỜ NG NG HIỆU QUẢ
Phân Phân phối hiệu quả:
Hiệu quả về mặt thôn thôngg tin: in:
Thị trườ ng ng đượ c coi hiệu quả về mặt thôn thôngg tin nếu thị giá giá hiện hành phản ánh đủ và tứ c thờ i tất cả các các thôn thôngg tin tin có có ảnh hưở ng ng tớ i thị trườ ng. ng.
Giản viên: viên: Ths N u
n Ti n Trun Trun
2
4/3/2013
1. THỊ TRƯỜ NG NG HIỆU QUẢ Về lý thuy thuyết ngườ i ta luôn luôn giả định rằng, thị trườ ng có hiệu quả về mặt phân phối v à h oạt động, do đó khi nói đến thị trườ ng hiệu quả ngườ i ta ch chỉ nói đến hiệu quả về mặt thô thông tin. in. ng hiệu quả là thị trườ ng trong đ ó giá Thị trườ cả củ a chứ ng khoán đ ã phả n ánh đầ y đủ , tứ c thờ i các thông tin hiệ n có trên thị trườ ng
Giản viên: viên: Ths N u
Hình ình thái hái yếu của thị trườ ng: ng:
Ta có thể phân phân chia thị trườ ng hiệu quả thàn thànhh 3 hình hình thái thái
Ví dụ: giả sử trong trong thị trườ ng ng tồn tại quy luật tron trong g quá quá khứ như sau: sau: Giá Giá chứng khoán hoán giảm vào ngày giao dịch cuối cùng của năm và tăng lên lên tron trong g ngày ngày giao iao dịch đầu tiên tiên của năm Thị trườ ng hình thái yếu sẽ nhanh nhanh chóng chóng tiếp nhận điều này, này, các các nhà nhà đầu tư sẽ đồng loạt mua chứng khoá khoán n vào vào ngày ngày cuối năm và bán bán chún chúng g tron trong g ngày ngày đầu năm. Theo Theo quy quy luật cung cầu sẽ đưa giá cả về trạng thái thái cân bằng và xóa bỏ hiện tượ ng n g này này. n Ti n Trun Trun
Hình thái thái yếu (Weak (Weak Form) Form) Hình Hình thái thái trung trung bình bình (Semi (Semi strong strong form) form) Hình ình thái thái mạnh (Stro (Strong ng form) form)
Giản viên: viên: Ths N u
n Ti n Trun Trun
2. CÁC HÌNH THÁI CỦA THỊ TRƯỜ NG HIỆU QUẢ
Giá cả chứng khoá khoán n đã phản ánh đầy đủ và k ịp thờ i những thôn thông g tin tin tro trong ng quá quá khứ về giao iao dịch của thị trườ ng như khối lượ ng, n g, giá giá cả chứng khoá khoán n
Giản viên: viên: Ths N u
n Ti n Trun Trun
2. CÁC HÌNH THÁI CỦA THỊ TRƯỜ NG HIỆU QUẢ
2. CÁC HÌNH THÁI CỦA THỊ TRƯỜ NG HIỆU QUẢ
Hình ình thá thái yếu của thị trườ ng: ng:
Tất cả các các thôn thông g tin tin trên trên thị trườ ng ng đều đượ c các nhà đầu tư nắm bắt và nghiên cứu.
Các Các thôn thông g tin tin sẽ nhanh nhanh chóng chóng đượ c phản ánh vào giá giá chứng khoá khoán. n.
Không hông có thôn thông g tin tin nào nào tron trong g quá quá khứ có thể dự
đoán oán giá giá tron trong g tươ ng n g lai
Các Các nhà nhà phâ phân tích k ỹ thuật đều bị vô hiệu hóa hóa khôn không g thể dự đoán đượ c các quy luật của thị trườ ng. ng. Giản viên: viên: Ths N u
n Ti n Trun Trun
3
4/3/2013
2. CÁC HÌNH THÁI CỦA THỊ TRƯỜ NG HIỆU QUẢ
Hình Hình thá thái trun trungg bình bình của thị trườ ng: ng:
Giá cả của chứng khoán khoán đã phản ảnh tất cả những thông thông tin liên liên quan đến côngty côngty đượ c c ôn ông bố ra đối vớ i công công chún chúng. g. Những thôn thông g tin tin tro trong ng quá quá khứ, những thôn thông g tin tin cơ bản của công công tynhư năng lực sản xuất, chất lượ ng quản lý, lý, bảng tổng k ết tài sản, bí quy quyết sản xuất, dự đoán oán thu thu nhập, mô mô hình hình k ế toán; những thông thông tin cần thi thiết của các các côn công ty đang ang cạnh tran tranh h và những dự đoán khác khác về hoạt động và tình tình hình hình tài chín chính. h... .. đều đã đượ c phản ảnh tron trong g giá giá của cổ phiếu. Những thôn thông g tin tin man mang g tính tính chất dự đoán oán như các đánh ánh giá dự báo, tin đồn... đều đượ c nhà đầu tư đưa vào để xác định giá cả. Bất cứ nhà đầu tư nàoc ũng c ó đượ c những thôn thông g tin tin từ nguồn thông thông tin đại chún chúng g thì thì tức là nó đã sẵn sàng sàng đượ c phản ảnh trong trong giá của chứng khoán. khoán.
Giản viên: viên: Ths N u
n Ti n Trun Trun
2. CÁC HÌNH THÁI CỦA THỊ TRƯỜ NG HIỆU QUẢ
2. CÁC HÌNH THÁI CỦA THỊ TRƯỜ NG HIỆU QUẢ
Hình ình thái thái trun trungg bình bình của thị trườ ng: ng: Nếu hình hình thái hái trung ung bìn bình của thị trườ ng ng tồn tại, khôn không g có hình hình thức phân tích nào (kể cả phân hân tích k ỹ thuật lẫn cơ bản) có khả năng đem lại cho nhà đầu tư lợ i nhuận siêu ngạch nếu việc phân hân tích chỉ dựa trên những số liệu từ nguồn đượ c công công bố ra công chúng và những thông tin dự đoán mà cả thị trườ ng ng đều biết. Ví dụ, một nhà phân tích sử dụng bảng tổng k ết tài sản của công ty nhằm tìm kiếm lợ i nhuận siêu ngạch sẽ khôn không g thể mang lại k ết quả như mong ong muốn bở i những thông tin dạng này dễ dàng dàng kiếm đượ c do hàng ngàn các nhà phân hân tích trên thị trườ ng. Hành động của các nhà phân tích này nhanh chóng làm giá cả chứng khoá khoán n đượ c điều chỉnh để phản ảnh những thôn thông g tin tin cần thiết trong ong bảng tổng k ết tài sản. Giản viên: viên: Ths N u
n Ti n Trun Trun
2. CÁC HÌNH THÁI CỦA THỊ TRƯỜ NG HIỆU QUẢ
Hình thái mạnh của thị trườ ng: ng: Hình Hình thái thái này này cho cho rằng giá của cổ phiếu đã phản ảnh tất cả những thông thông tin cần thi thiết có liên iên quan uan đến công công ty, ty, thậm chí cả những thông thông tin nội gián gián.. Thị trườ ng phản ứng nhan nhanh h vớ i bất k ỳ thông thông tin nào, nào, k ể cả những thôn thông g tin tin mang mang tính tính chất nội bộ hay cá nhân, nhân, làm cho khả năng tìm tìm kiếm lợ i nhu nhuận siêung siêungạch khó xảy ra. Như vậy, hìn hình h thái thái này này cũng khôn không g cho cho phép phép tồn tại phântíc phântích h k ỹ thuật lẫn cơ bản. Về vấn đề này này có nhi nhiều quan quan điểm khôn không g đồng nhất. Một số ý kiến cho cho rằng chỉ có một bộ phận nhỏ cá nhân có thể có đượ c những thông thông tin quan quan trọng trướ c khi khi chún chúng g đượ c c ôn ông bố ra công công chúng chúng,, do đó họ có thể sẽ thu đượ c lợ i nhuận siêu iêu ngạch. Nhưng trên trên thực tế, hầu như các nướ c, c, những hành hành động như vậy bị coi coi là vi phạm pháp pháp ở tất cả các luật. Do vậy hình hình thái thái này này khó khó đứng vững. Giản viên: viên: Ths N u
n Ti n Trun Trun
Tất cả thông tin kể cả thông tin nội bộ
Các thông tin đại chúng
Thông tin v ề giá chứ ng ng khoán trướ c đây
Giản viên: viên: Ths N u
n Ti n Trun Trun
4
4/3/2013
2. CÁC HÌNH THÁI CỦA THỊ TRƯỜ NG HIỆU QUẢ
Một thị trườ ng ng đượ c coi là hữ u hiệu sẽ biểu hiện thông qua các đặc trư ng ng sau:
Giá Giá chứng khoá khoán n thay thay đổi k ịp thờ i và chín chính h xác xác những thôn thông g tin tin m ớ i. i.
Những nguy nguyên ên t ắc hoặc kinh kinh nghi nghiệm đều khôn không g thể áp dụng nhuận siêung siêungạch. để thu đượ c lợ i nhu Các Các nhà nhà đầu tư chuyên chuyên nghiệp khôn không g thể dùng dùng các các hình hình thức phân phân tích tích chuyê chuyên n nghi nghi ệp (phâ (phân n tích tích c ơ bản v à k ỹ thuật) để thu đượ c lợ i nhu nhuận siêung siêungạch cả trên trên 2 ph phươ ngdi n gdiện cá nhân nhân cũngnhư tổ chức.
Học thuyết về thị trườ ng ng hi ệu quả cho rằng giá c ủa cổ phiếu luôn chính xác v ớ i những thông tin có th ể kiếm đượ c. c . Phân Phân tích tích
đối vớ i
Sự thay đổi của lợ i suất đượ c quyết định bở i sự thay đổi của lãi lãi suất đầu tư phi rủi ro và phụ phí phí rủi ro. ro. Mọi sự thay đổi của giá chứng khoá khoán n xu ất phát từ các các sự kiện khác khác đều là ngẫu nhiê nhiên n khôn không g d ự đoán trướ c dượ c. c.
Giản viên: viên: Ths N u
NG DỤNG VÀO QUẢN LÝ DANH MỤC ĐẦU TƯ 3.Ứ NG
cơ bản và phân hân tích ích k ỹ thuật là vô ích. ích. M ọi sự cố gắng trong việc mua và bán ch ứng khoán ch ỉ làm tăng chi phí
Lý thuyết thị trườ ng ng hiệu quả cho rằng việc quản lý danh m ục chủ động là vô ích. H ọc thuyết này ủng hộ chiến lượ c dầu tư mang tính th ụ động.
Một trong nh ững chi ến lượ c phổ biến của chính sách qu ản lý danh mục đầu tư thụ động là t ạo ra danh m ục đầu tư lặp lại theo một chỉ số nào đó, đây chính là m ột danh m ục đượ c thiết k ế
đúng như phiên bản của chỉ số, dựa trên việc mua bán các lo ại chứng khoán có trong ch ỉ số đó. Giản viên: viên: Ths N u
n Ti n Trun Trun
n Ti n Trun Trun
1. MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ TÀI SẢN VỐN đượ c coi là cốt lõi của lý thuy thuyết kinht kinht ế tài tài chínhhi chínhhi ện đại.
CAPM
Harry Markowitz Markowitz là ng ườ i đầu tiên tiên đặt nền móngcho móngcho lý thuy thuyết đầu tư hiện
đại vào năm 1952. 1952. Mườ i hai n ăm sau, sau, mô mô hình hình CAPM CAPM đã đượ c pháttri pháttriển bở i William William Sharpe, Sharpe, John John Lintner và Jan Mossin. Mossin.
Mô hình hình cho cho chún chúng g ta khả năng dự đoán đượ c mối quanh quanh ệ giữa rủi r o và và lợ i
Nó cungc cungc ấp cho cho chún chúng g ta một lãisuất chu chuẩn dùng dùng để đ ánh ánh giávà lựa chọn
suất ướ c tính. tính. CAPM CAPM có có những ý ngh ngh ĩ a quantr quantrọngnhư sau sau : phươ ngán n gán đầu tư.
Mô hình hình giúp giúp chúngta chúngta có thể phán đoán đượ c lợ i suất k ỳ vọng đối vớ i những tài tài sản chưa giaod giaod ịch trên trên thị trườ ng. ng.
Mặc dùtrênth dùtrênthực tế mô hình hình CAPM CAPM không không phải hoàntoà hoàntoàn n dúngtro dúngtrong ng mọi trườ ng ng hợ p, p , song song nó vẫn đượ c coi là phươ ng n g phápph phápphổ biến nhất do khả năng cho cho k ết quả chínhxác chínhxác tron trong g nhiều ứng dụng phân phân tích tích.. Giản viên: viên: Ths N u
n Ti n Trun Trun
5
4/3/2013
2. NHỮ NG GIẢ THUYẾT KINH TẾ CHO CHO THỊ TRƯỜ NG NG VỐN
Những học thuyết về kinh tế là sự trừu tượ ng ng hóa hiện thực, vì vậy chúng nhất thiết phải đượ c dựa trên một số những giả thuyết. Mặc dù có m ột số giả thuyết đượ c đưa ra là phi thực tế nhưng những giả thuyết này làm đơ n giản hóa việc tính toán. Trong mô hình nghiên c ứu CAPM, các giả thuyết đượ c chia làm 2 loại :
Giả thuyết về tâm lý c ủa các nhà đầu tư
Giả thuyết của thị trườ ng ng vốn Giản viên: viên: Ths N u
Các nhà nhà đầu tư khi đưa ra qu yết định của mình ình đều Giả thuyế thuy ế t 1 : Các + Giả dựa tr ên ên việc phâ n t íc ích 2 yếu tố: lợ i suất ướ c tính và rủi r o của chứng khoán Các nhà nhà đầu tư sẽ tìm cá ch ch giảm thiểu rủi ro bằng Giả thuyế thuy ế t 2 : Các + Giả việc k ết hợ p nhiều chứng kh oá oá n k há hác n ha hau tr o on n g tập hợ p danh mục trình h bày bày tron trong g phần trướ c. c. đầu tư của mình như phươ ng thức đã trìn Các quy quyết định đầu tư đượ c đưa ra và kế t thúc thúc tron trong g Giả thuyế thuyế t 3 : Các + Giả khoảng thờ i gian nhất định. nh. Kho Khoảng thờ i gian này không nhất thiết phải đượ c quy định cụ thể. Nó có thể đượ c tính bằng 6 tháng, 1 năm, 2 năm... Các nhà nhà đầu tư c ó chu ng ng cá c kỳ vọng về các thông thông + Giả Giả thuyế thuyế t 4 : Các số đầ u và o như: Mức lợ i suất, độ rủi ro hay các quan hệ tươ ng ng hỗ Tất cả cá c nhà đầu tư đều là nhà đầu tư hiệu quả Markow Markowit itz, z, họ mong mong muốn nắm giữ danh danh mục nằm trên trên đườ ng biên hiệu quả. Giản viên: viên: Ths N u
n Ti n Trun Trun
NG VỐN 2.2 NHỮ NG GIẢ THUYẾT VỀ THỊ TRƯỜ NG ng vốn là thị trườ ng ng cạnh tranh ranh hoàn hoàn hảo. + Giả thuyết 1 : Thị trườ ng ên thị trườ ng có rất nhi nhiều ngườ i bán và Điều này có ngh ĩ a là tr ên ngườ i mua. mua. Năng lực của một nhà đầu tư riêng riêng lẻ thì thì rất nhỏ so vớ i cả thị trườ ng. n g. Vì Vì vậy, hoạt động của họ không không làm ảnh hưở ng ng đến thị trườ ng. n g. Giá Giá cả trên trên thị trườ ng chỉ chịu ảnh hưở ng ng bở i mối quan quan hệ cung cung cầu. Không g tồn tại các loại phí giao dịch trên trên thị + Gi ả thuy ết 2 : Khôn trườ ng n g hay hay bất k ỳ một sự cản trở nàọ tro trong cung cung và cầu của một loại chứng khoá khoán n. Trên thị trườ ng ng tồn tại loại chứng khoá khoán n khôn không g có + Gi ả thuy ết 3 : Trên rủi ro mà nhà đầu tư có thể đầ u tư. Lãi Lãi suất vay và lãi suất cho cho vay cùng cùng bằng nhau và bằng lã i s uất không rủi ro Các Các nhà nhà đầu tư có thể đ i vay và cho vay bất k ỳ số tiền nà o ở lãi lãi suất phi phi rủi r o - rf
Giản viên: viên: Ths N u
2.1 NHỮ NG GIẢ THUYẾT VỀ TÂM LÝ CỦA CÁC NHÀ ĐẦU TƯ
n Ti n Trun Trun
n Ti n Trun Trun
NG (MARKET PORTFOLIO PORTFOLIO) 3. DANH MỤC ĐẦU TƯ THỊ TRƯỜ NG
Danh Danh mục đầu tư thị trườ n g l à m ột danh mục đầu tư bao bao gồm tất cả nhữ ng tài sản có nguy cơ rủi ro trên rên thị trườ n g v à m ỗi tài tài sản tron trongg danh danh mục này chiếm một tỷ lệ đúng úng bằng giá thị trườ ng ng của t à i sản đó tron trongg tổng giá trị của toàn bộ thị trườ ng. ng. STB chi chiếm 2% toàn bộ tài sản có nguy cơ Ví d ụ : Nếu giá trị của STB rủi ro thì thì tro trong dan danh mục đầu tư thị trườ ng, n g, giá giá trị cổ phiếu của STB sẽ chiếm 2%. Nếu một nhà đầu tư nắm tro trong tay dan danh mục
ng sẽ đầu tư thị trườ ng
dùng dùng 2% của tổng số tiền định dùng dùng vào vào đầu tư các các chứng khoá khoán n có nguy cơ rủi ro để đầu tư vào cổ phiếu của công công ty STB. TB.
nghiên ên cứu đượ c đơ n giản, khi khi nhắc đến khá i n iệm tài sản Để việc nghi có nguy cơ rủi ro (Risky (Risky Asse Assets) ts) thườ ng ngầm định là các cổ phiếu. Giản viên: viên: Ths N u
n Ti n Trun Trun
6
4/3/2013
NG VỐN 4. ĐƯỜ NG THỊ TRƯỜ NG (THE CAPITAL MARKET LINE - CML)
Mô hình hình Mark Markowi owitz tz đã cung cấp cho chúng ta nguy nguyên ên tắc lự a chọn danh mục đầu tư tối ư u cho mỗi nhà đầu tư căn cứ vào vào khả năng chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư đó. hình trên trên,, nếu thị trườ ng ng tồn tại loại Áp dụng mô hình chứ ng n g khoán hoán phi phi rủi r o ( vớ i lãi suất phi phi rủi r o Risk Riskfr free ee Rate Rate - RF) và và giả thiết rằng cá nhân nhà trên cơ đầu tư có thể vay và mượ n không hạn chế trê ng vốn) thì sở lãi suất này (giả thuyết 3 của thị trườ ng kết quả về lý thuy thuyết lự a chọn danh mục đầu tư sẽ như sau :
Giản viên: viên: Ths N u
XÂY DỰ NG N G CÔNG CÔNG THỨ C CHO ĐƯỜ NG NG CML
Nhân Nhân tố chủ yếu để lý thuy thuy ết danh anh mục phát hát tri tri ển thàn thànhh lý thuy thuy ết thị trườ ng ng vốn là ý tưở ng ng về một tài s ản phi phi rủi ro * Tài sả sả n phi rủ rủi ro: làtài làtài s ản c ó t ỷ suất sinh inh l ợ i hoàn hoàn toànch toànch ắc chắn và độ lệchchuẩn tỷ suất sinh inh l ợ i trêntà trêntàii s ảnnàys ẽ bằng không không * Hiệ Hiệ p phươ phươ ng sai vớ vớ i tài sả sả n phi rủ rủi ro Quy ướ c: c: ri: tỷ suất sinh inh l ợ i mong mong đợ i củaatàis tàisản i rp: tỷ suất sin sinh l ợ i của danh anh mục
Vì tỷ suất sin sinh l ợ i củaatàis tàis ản phi phi rủi ro làch ắc chắn σf = 0 rif = rf . Do sai củaatàis tàis ản phi phi rủi r o vớ i bất kỳ tài tài sản rủi ro hay danh danh đó hiệp phươ ng sai mục tài sảnnàos ẽ luôn = 0 (COVf,i =0) Tươ ng ng tự , tươ ngquan n gquan t ỷ suất sin sinh l ợ i giữ a bất kỳ tài tài sản i n à o v ớ itàis i tàisản phi rủi r o cũng sẽ bằng không hông ( ρf,i =0) Giản viên: viên: Ths N u
n Ti n Trun Trun
n Ti n Trun Trun
XÂY DỰ NG CÔNG THỨ C CHO ĐƯỜ NG NG CML
XÂY DỰ NG CÔNG THỨ C CHO ĐƯỜ NG NG CML
Chún Chúngg ta gi giả thuyết rằng nhà nhà đầu tư tạo dự ng ng một danh mục đầu tư bao gồm 2 loại chứ ng ng khoán: chứ ng n g khoá khoánn phi phi rủi r o KF vớ i tỷ trọng vốn đầu tư WF và danh mục thị trườ ng M vớ i tỷ trọng đầu tư WM. Vậy : WF + WM = 1 hay W F = 1 – WM hay WM = 1 - WF
Lợ i suất ướ c tính ính c ủa danh anh mục đầu tư đượ c tín tính bằng trun trungg bình bình tr ọng số của cácchứ ng n g khoán hoán có tron trongg danh danh m ục đầu tư đó. Lợ i suất ướ c tính ính c ủa danh anh mục đầu tư E(Rp) E(Rp) là : E(RP) = WFRF + WME(RM) Trong đó E(RP) : Lợ i suất của danh anh mục đầu tư . RF : Lợ i suất chứ ng n g khoá khoánn phi phi rủi ro. ro. E(RM) : Lợ i suất danh anh mục đầu tư thị trườ ng ng M WF : Tỷ trọngch ứ ng n g khoá khoánn phi phi r ủi ro WM : Tỷ trọngdanh ngdanh mục thị trườ ng ng M Ta có thể viết lại l à : E(Rp) = (1 (1 - WM)RF + WME(RM) OR E(Rp) = RF + WM[E(RM) – RF] =
Giản viên: viên: Ths N u
n Ti n Trun Trun
+
[
−
Giản viên: viên: Ths N u
]
n Ti n Trun Trun
7
4/3/2013
NG CML XÂY DỰ NG CÔNG THỨ C CHO ĐƯỜ NG
Ta có:
Vì σF,M = 0 , σ2F = 0 σ2p = W2M *σ2M Do đó độ lệch chuẩn sẽ là:
= WM * Như vậy, độ lệch chuẩn của danh mục kết hợ p giữ a một tài sản phi rủi r o vớ i các tài sản rủi ro là tỷ lệ tuyến tính của độ lệch chuẩn danh mục các tài sản rủi ro Giản viên: viên: Ths N u
Tử số thể hiện phần vượ t trội của lợ i suất ướ c tính tính thu thu đượ c từ việc đầu tư vào vào chứ ng n g khoán hoán rủi ro (dan (danhh mục thị trườ ng) ng) so vớ i mứ c lợ i suất thu thu đượ c từ việc đầu tư vào vào chứ ng n g khoán khoán phi rủi ro (tín (tín phi phiếu Kho Kho bạc). Nói cách cách khác, khác, đâylà phần bù đắp rủi r o của việc nắm giữ chứ ngkhoán n gkhoán rủi ro tha thay chochứ ng n g khoá khoánn phi rủi ro. ro. Mẫu số thể hiện mứ c độ rủi r o của danh anh mục đầu tư thị trườ ng. ng. Như vậy, độ dốc của đồ thị biểu hiện mứ c độ bù đắp thunhập cho cho mỗi đơ n vị rủi r o của thị trườ ng, ng, vì đườ ng ng CML biểu hiện mứ c lợ i suất c ó t hể nhận đượ c c h o mỗi mứ c độ rủi ro mà nhà đầu tư chấp nhận. Mỗi điểm trên trên đườ ngth n gthẳngthể hiện trạng tháicân tháicân bằng của thị trườ ng ng ở các các cấp độ khác khác nhau. nhau. ng CML quyết địnhthu nhthu nhập phụ trội cần thiết để bù Độ dốc của đườ ng đắp c h o mỗi đơ n vị thay đổi tron trongg rủi ro mà nhà nhà đầu tư phải gánh gánh chịu. Đó chínhlà hínhlà lý do để coi đườ ng n g CML CML là giá giá trị thị trườ ng ng của rủi ro (Market (Market price of risk). risk). Giản viên: viên: Ths N u
[
n Ti n Trun Trun
−
]
Giản viên: viên: Ths N u
n Ti n Trun Trun
Ý NGHĨA CỦA ĐƯỜ NG THỊ TRƯỜ NG NG VỐN
Trong phần trên, chúng ta đã giả thiết các nhà đầu tư có cùng các thông s ố đầu vào của mô hình áp dụng (giả thuyết 4). Vớ i sự đồ ự đồng nhất về khả năng thu đượ c độ lệch chuẩn thị trườ ng ng , độ lệch chuẩn của danh mục ng trong đầu tư P ; sự nhất quán của thị trườ ng việc đánh giá lợ i suất của danh mục thị trườ ng ng và danh mục đầu tư P, khi đó độ nghiêng của đườ ng ng CML là:
σ2p = W2F*σ2F + W2M *σ2M + 2WF WM *σ(F,M)
NG VỐN Ý NGHĨA CỦA ĐƯỜ NG THỊ TRƯỜ NG
n Ti n Trun Trun
NG VỐN 4. ĐƯỜ NG THỊ TRƯỜ NG (THE CAPITAL MARKET LINE - CML) Đi
RJ RM
Cho Cho vay
vay Đườ ng ng
M
CML
PB Đườ ng ng
RF
Markowitz
P A
Giản viên: viên: Ths N u
n Ti n Trun Trun
8
4/3/2013
NG DỤNG CỦA CML Ứ NG
CML VÀ NGUYÊN LÝ PHÂN CÁCH
Sử d ụ ng đ òn bẩ y tài chính sẽ có ả nh hưở ng gì lên ợi củ a danh mụ c rủi ro và tỉ suấ t sinh l ợ Một nhà đầu tư có thể muốn đạt đượ c một tỷ suất sinh lợ i c a o hơ n tại điểm M như ng phải chấp nhận mứ c độ rủi r o c a o h ơ n. n. Nhà đầu tư sẽ sử dụng đòn bẩy tài chính bằng các các đi vay ở lãi suất phi phi rủi r o v à đầu tư số tiền này vào danh mục tài sản rủi r o M
CML dẫn tất cả các các nhà nhà đầu tư đầu tư vào một danh mục các các tài tài sản rủi r o n hư nhau, đó là danh mục thị trườ ng n g M. Các Các nhà nhà khác nhau nhau ở các vị trí trí trên trên đườ ng n g CML, CML, vị trí này này đầu tư chỉ khác tùy tùy thu thuộc v à o sở thíc thíchh của các các nhà nhà đầu tư Mức ng ại rủi ro trung bình
Mức ng ại rủi ro thấp B
M
A rf
Mức ng ại rủi ro cao σm
Giản viên: viên: Ths N u
NG THỊ TRƯỜ NG NG CHỨ NG NG KHOÁN: SML ĐƯỜ NG
ng thị Ở trên chúng ta đã chỉ ra rằng đườ ng trườ ng ng vốn biểu hiện trạng thái cân b ằng của các danh mục đầu tư . ng hợ p này, rủi ro của các danh mục Trong tr ườ ng đượ c đo bằng độ lệch chuẩn của lợ i suất. Các nhà đầu tư muốn có thu nhập cao s ẽ phải chấp nhận rủi ro cao (t ứ c là tăng lên). ng CML chỉ ra mối quan hệ giữ a rủi ro và Đườ ng lợ i suất cho nhữ ng ng danh mục đầu tư ở ư ở trạng thái cân bằng
Giản viên: viên: Ths N u
Giản viên: viên: Ths N u
n Ti n Trun Trun
n Ti n Trun Trun
σp
n Ti n Trun Trun
NG THỊ TRƯỜ NG NG CHỨ NG NG KHOÁN: SML ĐƯỜ NG
Trong rong mô hình hình CAPM CAPM,, độ rủi r o của mỗi chứ ng n g khoá khoánn không không đượ c đo bằng độ lệch chu chuẩn v ì một phần của độ lệch chu chuẩn đã bị triệt tiêu bở i sự đa dạng hóa danh mục đầu tư . Khi các các chứ ng n g khoá khoánn tham tham gia gia vào vào danh danh mục thì chún húng tươ ng ng tác vớ i nhau nhau để triệt tiêu bớ t phần rủi ro không hông hệ thống của nhau. Trong rong trườ ng ng hợ p này này, danh danh mục đó là danh mục thị trườ ng ng (M) đa dạnghóa nghóa hoà hoàn hảo. Do vậy, rủi ro khô không hệ thống của từ ngch n gchứ ng n g khoá khoánn riên riêngg lẻ (chứ ng n g khoá khoánn i) đượ c coi là triệt tiêu hết, chỉ còn lại phần rủi ro hệ thống đo bằng tích sai của chứ ng n g khoá khoánn i đó vớ i danh danh mục M (kýhi (kýhiệu ). Như vậy, một chứ ng kh k hoán i có có càng lớ n thì độ rủi r o của nó càng lớ n, n, do đó lợ i suất đầu tư yêu yêu cầu càng càng cao. cao. Giản viên: viên: Ths N u
n Ti n Trun Trun
9
4/3/2013
NG THỊ TRƯỜ NG NG CHỨ NG NG KHOÁN: SML ĐƯỜ NG
Rủi ro của mỗi chứ ng ng khoán i đo bằng nên mối tươ ng ng quan đượ c thể hiện chính xác h ơ n như sau =
+
[
−
NG THỊ TRƯỜ NG NG CHỨ NG NG KHOÁN: SML ĐƯỜ NG
n g SML SML là đườ ng biểu diễn mô hình CAPM: Đườ ng
]
Đườ ng ng
R(%) E(R j)
Hay
J
E(RM)
=
+
[
−
]
M
RF
M
Giản viên: viên: Ths N u
Giản viên: viên: Ths N u
n Ti n Trun Trun
NG THỊ TRƯỜ NG NG CHỨ NG NG KHOÁN: SML ĐƯỜ NG
Một cách hiểu khác về mối quan hệ này này thôn thôngg qua qua sự diễn giải của hệ số Hệ số được dùng dùng để định lượ ng hóa tỷ trọng của mỗi chứ ng kh khoán i ( ) góp góp phần v à o rủi ro chung của danh mục thị trườ ng M ( ) như sau :
RF
= + [ − :Lợi nhuận không không rủi rủi ro :Lợi nhuận
E(RM)
: Hệ số Beta của cổ phiếu I : Lợ i nhuận kỳ vọng của thị trườ ng ng Giản viên: viên: Ths N u
]
n Ti n Trun Trun
J
(%)
n Ti n Trun Trun
Ý NGHĨA CỦA ĐƯỜ NG NG SML
=
SML
SML đượ c c o i l à một tiê tiêu chí chí chu chuẩn mự c để đánh ánh giá giá một phươ ngán n gán đầu tư . Vớ i việc chấp nhận độ rủi r o n hất định đối vớ i một phươ ng ng án đầu tư (đượ c đo bằng hệ số SML cho chúng chúng ta biết lợ i nhu nhuận thu thu đượ c của phươ ngán n gán đầu tư đ ó phải là bao bao nhiê hiêu mớ i c ó t hể bù đắp đượ c rủi ro mà các nhà nhà đầu tư phải gánh gánh chịu. Xuất phát hát từ ý ngh ĩ a của đườ ng n g SML, SML, nếu tất cả các các chứ ng n g khoá khoánn giá chính hính xác nhất thi thiết phải nằm trên trên đườ ng n g SML. SML. đượ c định giá Vớ i nhữ ng ng điểm nằm phíatr phíatrên ên hoặc dướ i đườ ng n g SML SML đều biểu hiện tình tình trạng giá giá khôn khôngg phản ảnh đúng úng vớ i giá trị cân bằngtrên ngtrên thị trườ ng. ng. Nếu là điểm nằm phía phía trên trên đườ ng ng SML, chứ ng n g khoán khoán đó đượ c định giá giá thấp hơ n giá trị thự c sự của chúng. chúng. Tron Trongg trườ ng ng hợ p này, này, các nhà đầu tư nên nên mua mua loại chứ ng n g khoá khoánn đó. Ngượ c lại, n ếu điểm đó nằm dướ i đườ ng n g SML, SML, khôn khôngg nên nên mua mua loại chứ ngkhoán n gkhoán này này vì giá giá của chún chúngg cao cao hơ n giá trị thự c sự của chúng chúng.. Giản viên: viên: Ths N u
n Ti n Trun Trun
10
4/3/2013
NG SML Ý NGHĨA CỦA ĐƯỜ NG
SO SÁNH SML VÀ CML
R(%)
Định
16
giá thấp
3
ng Đườ ng
SML
15
2
14
1
M
Định
giá cao
RF
M
= 1,0
J
= 1,2
Giản viên: viên: Ths N u
(%)
n Ti n Trun Trun
CML thể hiện mối tươ ngquan n gquan giữ a lợ i suất vớ i rủi r o của nhữ ngdanh n gdanh mục tổngth ể hiệu quả. SML thể hiện mối quanh ệ hàm hàm bậc nhất giữ a lợ i suất v à rủi r o của từ ng ng chứ ng n g khoán hoán riên riêngg l ẻ. K ế luậ n : ế t luậ Mô hình hình định giá giá tài tài s ản vốn CAPM CAPM là là một học thuy thuyết kinh inh t ế mô tả mối quan quan hệ giữ a rủi r o v à l ợ i suất ướ c tính. tính. Nói cách cách khác, khác, đâylà mô hình hình địnhgiáchonh ữ ngch n gch ứ ngkhoá n gkhoánn cónguy cónguy c ơ rủi ro. ro. CAPM CAPM cho rằng rủi r o hệ thống là mối quan quan tâm tâm đối vớ i các các nhà nhà đầu tư vì chủng không hông thể loại bỏ đượ c bằng biện pháp pháp đa dạng hóa hóa danh anh m ục đầu tư . chúng ta bi bi ết lợ i suất ướ c tín tính c ủa một chứ ng ng Điều đặc biệt, CAPM cho chúng khoán khoán hay một danhm ục đầu tư đượ c xác xác định bằng lợ i suất của chứ ng ng khoán hoán khôn khôngg có r ủi ro đượ c tínhto tínhtoán án b ằngcách ngcách nhânm nhânm ứ c độ rủi ro ß v ớ i giá giá thị trườ ng ng của rủi ro đó [E(R [E(RM) - RP]. Giản viên: viên: Ths N u
n Ti n Trun Trun
SO SÁNH SML VÀ CML Đườ ng CML - Đượ c vẽ trong mặt phẳng r và σ ư đượ c phép vay và cho vay v ớ i lãi su ất phi - Khi các các nhà nhà đầu tư đượ rủi ro đườ ng ng cml là tuyến tính và có độ dốc dươ ng ng - Chỉ có danh mục là ứ ng ng cử viên để các nhà đầu tư lự a chọn nắm giữ thì mớ i đượ c định vị trên đườ ng ng cml Đườ ng SML - Đượ c v ẽ trong mặt ph ẳng r và β - Bất chấp các nhà đầu t ư có thể vay hay cho vay v ớ i lãi su ất phi rủi ro hay không thì đườ ng ng sml vẫn là tuy ến tính và có độ dốc dươ ng ng - Tất cả các chứ ng ng khoán cá thể và danh mục đều đượ c định vị trên đườ ng ng sml
Giản viên: viên: Ths N u
n Ti n Trun Trun
11
4/3/2013
1. TỶ SUẤT SINH LỢ I CỦA MỘT KHOẢN ĐẦU TƯ
Mô hình hình CAPM CAPM cho cho rằng tỷ suất sinh lợ i đối vớ i một khoản đầu tư i đượ c xác xác định bở i : Tỷ suất sinh lợ i i
=
Lãi suất phi rủi ro
+
Beta(i)
x
Phần bù r ủi ro thị trườ ng ng
Phần b ù rủi r o t hị trườ n g l à tỷ suất sinh lợ i dự kiến do nắm giữ các tài sản rủi ro so vớ i tài sản phi phi rủi ro. ro. Dan Danhh mục các tài sản rủi r o ( cổ phần, trái phiếu, tài tài sản thự c), c), đôi khi gọi là "dan "danhh mục thị trườ ng" ng" hoặc là "thị trườ ng". ng". Vì thế : Phần bù r ủi ro thị trườ ng ng
Tỷ suất sinh sinh lợ i dự kiến
=
-
Giản viên: viên: Ths N u
Lãi suất phi r ủi ro
2. HỆ SỐ BETA Mô hình hình định giá tài sản vốn (CAP (CAPM) M) ch chỉ ra rằng rủi r o của một chứ ng khoán cụ thể có thể đượ c biểu diễn bằng hệ số Beta của nó. Beta cho cho ta bi biết x u hướ ng biến động của Hệ số Beta một loại chứ ng n g khoá khoánn so vớ i toàn bộ thị trườ ng. ng. ng độ nhạy Beta của một khoản đầu tư đ o lườ ng cảm dự kiến của tỷ suất sinh lợ i trên rên khoản đầu tư so vớ i tỷ suất sinh lợị thị trườ ng. n g. Có Có ngh ngh ĩ a là, Beta đo lườ ng giá của khoản đầu tư thay đổi như thế nào khi giá thị trườ ng n g thay thay đổi.
Giản viên: viên: Ths N u
n Ti n Trun Trun
2. HỆ SỐ BETA
2. HỆ SỐ BETA
Tính Tính hệ số Beta Để tính đượ c Beta của một loại cổ phiếu i, phải sử dụng hiệp phươ ng n g sai sai (Cov (Covar aria ianc nce) e) và phươ ng ng sai (Vari (Variance ance). ). Covariance đo lườ ng các kết quả lợ i nhuận trong 2 tài sản rủi ro có chiều hướ ng biến động song song song. song.
Covariance d ươ ng n g có ngh ngh ĩ a lợ i nhu nhuận của 2 tài sản biến cùng chi chiều. động cùng Covari Covarianc ancee âm là chúng chúng biến động ngượ c chi chiều.
Để đo lườ ng ng Covaria Covariance nce phải xem xét tích số của mỗi độ lệch giữ a tỷ suất lợ i nhuận v à tỷ suất lợ i nhuận mong đợ i của mỗi loại chứ ng n g khoá khoánn tron trongg 1 tình tình huống cụ thể. Giản viên: viên: Ths N u
n Ti n Trun Trun
n Ti n Trun Trun
Ví dụ: Có Có 2 lo loại cổ phiếu B và và C, ngườ i ta muốn biết sự tươ ng ng tác tác giữ a chún chúngg như thế nào, nào, chúng chúng biến động cùng cùng chi chiều hay hay ngượ c chi chiều, do đó phải tính hiệp phươ ng n g sai. sai. Loại chứ ng n g kho khoán B có tỷ suất lợ i nhu nhuận kB và tỷ suất lợ i nhuận mong mong đợ i kbqB Loại chứ ng n g kho khoán c có tỷ suất lợ i nhu nhuận kC và tỷ suất lợ i nhuận mong mong đợ i kbqC (kB - kbqB) x (kC - kbqC) Công Công thứ c tính covari covariance ance giữ a 2 ch chứ ng n g khoá khoánn B và và C là: là: Cov(B,C) = ∑Pi (kB - kbqB) (kC - kbqC) Và như vậy để tính tính hệ số Beta của một loại cổ phiếu i p hải tính tính đượ c hệ số tươ ng n g quan quan giữ a tỷ suất lợ i nhuận i v à tỷ suất lợ i nhuận của thị trườ ng, ng, điều này nói lên cổ phiếu i vận động như thế nào so vớ i toà toàn thị trườ ng. ng. Giản viên: viên: Ths N u
n Ti n Trun Trun
12
4/3/2013
2. HỆ SỐ BETA
TÍNH CHẤT CỦA BETA 3. MỘT SỐ TÍNH
Hệ số Beta của một cổ phiếu l à một chỉ số nêu lên mứ c độ thu nhập của cổ phiếu đó thay hay đổi khi có sự thay đổi về lãi suất của thị trườ ng. ng. ệ =
ươ à ỷ ấ ươ
ỷ
ấ ợ
ợ =
ị ỷ ị ườ
ợ
ườ ấ
CỔ PHIẾU
BETA
1,45
SHB
1,35
1,55
VCB
1,39
Travelers
1,65
VND – VNDIRECT
1,72
Regtal Equipment Co.
1,15
CTG
1,01
Du Pont
1,0
ACB
1,04
1,10
MBB
1,01
Cổ phiếu có Beta trung bình
Cổ phiếu có Beta th ấp Exron
0,6
STB
0,74
Green Mountain Power
0,55
NBB – XD 577
0,32
0 ,2 ,2
LA S - su pe pe r l an an l am am th ao ao
0 ,7 ,7 2
H om om e S ta ta re re M in in in in g
=1
n Ti n Trun Trun
2. HỆ SỐ BETA BETA
Bank America
General Electric
=
Giản viên: viên: Ths N u
n Ti n Trun Trun
Cổ phiếu có Beta cao American Express
(, )
+ ß >1 có ngh ĩ a l à g i á của khoản đầu tư dự kiến sẽ biến động nhi nhiều hơ n thị trườ ng khi thị trườ ng ng tăng, và giảm nhiều hơ n khi thị trườ ng giảm. + ß < 1 có có ngh ngh ĩ a là giá của khoản đầu tư dự kiến sẽ biến độn g í t hơ n thị trườ ng. ng.
2. HỆ SỐ BETA CỔ PHIẾU
=
(, )
Giản viên: viên: Ths N u
Danh mụ c đầu tư thị trườ ng có hệ số Beta bằ ng 1 Hệ số Beta của danh mục thị trườ ng ng đượ c xác định như sau:
Giản viên: viên: Ths N u
n Ti n Trun Trun
Lãi Lãi suất thị trườ ng ng đượ c đo bằng lãi suất trun trungg bình bình của một tập hợ p nhữ ng ng cổ phiếu lớ n đang ang gia giao dịch trên trên thị trườ ng ng Ví dụ nói cổ phiếu A có hệ số Beta 0,78 0,78 có có ngh ĩ a l à nếu thu nhập của thị trườ ng ng tăng lên lên 1% vào vào thán thángg tớ i thì thì chún chúngg ta có thể mong đợ i lãi suất của cổ phiếu A tăng lên lên 0,78 0,78%. %. Hệ số Beta Beta có thể là một số dươ ng hoặc một số âm. Cổ phiếu c ó hệ số Beta Beta là là dươ ng thì thunhập của n ó c ó mối quan quan hệ thuận chiều vớ i thu nhập của thị trườ ng và ngượ c lại. Theo thống kê, phần lớ n c á c cổ phiếu c ó hệ số Beta mang mang giá trị dươ ng ng
Giản viên: viên: Ths N u
n Ti n Trun Trun
13
4/3/2013
TÍNH CHẤT CỦA BETA 3. MỘT SỐ TÍNH + Nhữ ng chứ ng khoán không có rủi ro thì có h ệ số Beta bằ ng 0 N ế ếu β j = 0 : L ợ i nhuận kỳ vọng của chứ ng n g khoá hoán có β j = 0 chí chính nh là lợ i nhuận không rủi r o ( kF), b ở i vì tron trongg trườ ng ng hợ p này: E(RJ) = RF + β j [E(RM) - RF] Mà β j = 0 nên nên E(R E(RJ) = R F hông có rủi ro Như vậy, lợ i suất của chứ ng khoán không chín chínhh bằng lợ i suất của tín phiếu K h o bạc (T-bil (T-bill). l).
Giản viên: viên: Ths N u
n Ti n Trun Trun
TÍNH CHẤT CỦA BETA 3. MỘT SỐ TÍNH
Nếu chứ ng khoán J nào đó có hệ số Bet Beta giống như danh mục đầu tư thị trườ ng (bằng 1) thì lợ i suất ướ c tính (lợ i suất kỳ vọng) của n ó bằng lợ i suất ướ c tính của danh mục thị trườ ng ng Nếu một ch ứ ng khoán có hệ số ß lớ n hơ n ß của danh mục thị trườ ng (ßj > 1) thì có ngh ĩ a nó có rủi ro cao hơ n và dẫn đến lợ i suất kỳ vọng sẽ lớ n hơ n lợ i suất của danh mục thị trườ ng, và ngượ c lại.
Giản viên: viên: Ths N u
n Ti n Trun Trun
3. MỘT SỐ TÍNH TÍNH CHẤT CỦA BETA
Quan Quan hệ tuyến tính: tính: Quan Quan hệ giữ a lợ i nhu nhuận cổ phiếu v à hệ số rủi ro của n ó l à q u a n hệ tuyến tính tính đượ c diễn tả bằng đườ ng n g SML SML có hệ số góclà : E(RM) - RF Beta của một danh mục đầu tư tính tính theo theo công công thứ c : ßp= W1ß1 + W2ß2 +... + W nßn Trong đó : W j : Tỷ trọng của chứ ng n g khoá khoánn J tron trongg danh danh mục (băng tỷ lệ của giá giá trị thị trườ ng ng của chứ ng n g khoá khoánn J trê trênn tổnggiá trị thị trườ ng ng của danh danh mục đầu tư có số lượ ng n g n ch chứ ng ng khoán). khoán). Vì vậy rủi r o hệ thống của một danhm danhmục đầu tư là giá giá trị bình bình quân quân gia gia quyền của rủi r o hệ thống của từ ng n g chứ ng n g khoá khoánn riên riêngg lẻ nằm tron trongg danh danh mục đầu tư đ ó. Điều n à y cũng cóngh ĩ a là Beta Beta của một danh danh mục đầu tư có chứ a tất cả các các chứ ng n g khoán hoán (dan (danhh mục thị trườ ng n g M) thì thì bằng 1. Giản viên: viên: Ths N u
n Ti n Trun Trun
14