Capítulo
3
MACRO INDUCTORES
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Capítulo 3
DE VALOR: ALOR : Rentabilidad del Activo* Como se demostrará en este y el siguiente capítulo, para cualquier empresa, sólo hay dos aspectos cuyo comportamiento es el que determina si hay o no, creación de valor: la Rentabilidad del Activo y el Flujo de Caja ibre! "or ello los denominaremos macroinductores de valor en el sentido en que cualquier decisión que se tome, de alguna #orma, a corto o a largo pla$o, directa directa o indirectamente, indirectamente, termina a#ectándolos! %ado que la &erencia del 'alor apunta a que quien toma decisiones entienda cómo ellas a#ectan el valor de la empresa es indispensable que la #orma en que se calculan e interpretan las ci#ras que con#orman el #lujo de caja libre y la rentabilidad del activo sea del dominio de quienes toman decisiones empresariales! empresariales! (se es el propósito de estos dos capítulos! )i el lector no está #amiliari$ado con los conceptos de rentabilidad y #lujo de caja, la lectura lectura de los capítulos capítulos *, +, +, , *-, *. y * del del te/to te/to 0Administra 0Administración ción Financi Financiera1 era1 Fundamentos y Aplicaciones2 del mismo autor de este te/to le permitirá su mayor comprensión!
*
GERENCIA DEL VALOR - VALORACION DE EMPRESAS Y EVA
Oscar León García S.
[email protected] www.valueadviser.com
Macroinductores de Valor !enta"ilidad del #ctivo
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$n el presente capítulo estudiaremos los conceptos correspondientes al círculo resaltado en el gr%&ico 3'( correspondiente al Sistema de Creación de Valor )ue se muestra a continuación.
DEFINICION DE INDUCTORES DE VALOR ADOPCION DE MENTALIDAD ESTRATEGICA
COMPENSACION ATADA AL VALOR
VALORACION DE LA EMPRESA
SISTEMA DE CREACION DE VALOR EDUCACION, ENTRENAMIENTO, Y COMUNICACION
IMPLEMENTACION ESTRATEGICA
MONITOREO DEL VALOR
DEFINICION DE MICRO INDUCTORES
Gr%&ico 3'( *ema del presente presente capítulo
REVISIÓN DEL OBJETIVO BASICO INANCIERO INANCIERO $+iste un amplio consenso con respecto a )ue el O",etivo -%sico inanciero /O-01 de la empresa es la ma+imiación de la ri)uea de los propietarios /accionistas01 lo cual se produce por el e&ecto com"inado del reparto de utilidades /dividendos01 el incremento del valor de mercado de la empresa /incremento del valor de la acción0. 4 ello a pesar de la errónea creencia1 so"re todo por parte de pe)ue5os medianos empresarios1 en el sentido de asociar dic6o o",etivo 7nicamente con la ma+imiación de las utilidades. 8e&inir el O- sólo como la ma+imiación de las utilidades no es apropiado aun)ue ello ello no sign signi&i i&ica ca )ue )ue las las util utilid idad ades es no sean sean impo import rtan ante tes. s. 9or el cont contra rari rio1 o1 son son import important antísi ísimas mas11 pero pero no "asta "asta con )ue la empres empresaa o"teng o"tengaa un alto alto volume volumen n de utilidades utilidades si ello no coincide1 coincide1 a su ve1 con una apropiada apropiada renta"ilidad renta"ilidad al compararla compararlass con la invers inversión ión reali realiada ada para para produc producirl irlas. as. :nclus :nclusive ive11 el solo solo regist registro ro de una alta alta renta"ilidad en un período determinado puede no ser su&iciente. Se re)uiere1 igualmente1 )ue se perci"a )ue ella implicar% la generación &utura de &lu,o de ca,a. $sta cadena de eventos representad representadaa por la secuencia utilidades1rentabilidad1#lujo de caja es la que garanti$a la permanencia y crecimiento #uturo de la empresa 1 todo lo cual de"ería traducirse en generación de valor para los propietarios. $l Gr%&ico 3'2 ilustra la mencionada secuencia.
=
Capítulo 3
UTILIDADES
a secuencia secuencia utilidades1 utilidades1 rentabilidad1#lujo de caja es la que garanti$a la permanencia permanencia y crecimiento crecimiento de la empresa, y en 8ltimo t6rmino, el incremento de su valor!
RENTABILIDAD FLUJO DE CAJA Permanencia
Crecimient
VALOR Gr%&ico 3'2 Secuencia de eventos )ue conducen conducen a la generación de valor
#l respecto de los e+plicado arri"a surgen dos interrogantes *! +! (l alcance del del 45F debe darse en armonía con el alcance de los objetivos asociados con los trabajadores y los clientes!
3(l alcance alcance del del 45F se logra logra a costa costa del del sacri#icio sacri#icio de de los demás demás grupos grupos de inter6s inter6s que giran alrededor de la empresa7 3Cóm 3Cómo o se se mid midee dic dicho ho alca alcanc nce7 e7
#l respecto de lo primero de"e a&irmarse )ue en el actual am"iente de glo"aliación de los negoci negocios os es pr%cti pr%cticam cament entee imposi imposi"le "le )ue las empres empresas as genere generen n valor valor para para sus propietarios destru;ndolo para sus clientes1 tra"a,adores dem%s grupos de inter;s.
(l valor de mercad mercado o de la acción es el re#lejo del valor de la empresa!
>Cómo determina1 entonces1 el propietario de una empresa de propiedad cerrada1 el alcance del o",etivo "%sico &inanciero? &inanciero? Si retomamos de nuevo el caso de )uien )uien posee acciones de una empresa )ue son transadas en gran volumen en la "olsa de valores1 enco encont ntra ramo moss )ue )ue al cons consid ider erar ar el valo valorr de la acci acción ón en el merc mercad ado o lo )ue )ue est% est% re&erenciando es el valor de la empresa a )ue el valor de dic6a acción es el re&le,o1 ni m%s ni menos1 del valor de ;sta1 )ue en este caso sería igual al n7mero de acciones multiplicado por el valor de mercado de la acción1 o sea el valor de mercado del patrimonio1 m%s el valor de los pasivos. Signi&ica )ue en el caso de una empresa de propiedad cerrada1 para determinar si se 6a logrado el o",etivo &inanciero1 los propietarios tam"i;n de"erían re&erenciar el valor de su empresa1 es decir1 de"erían calcular el valor de ;sta1 lo cual puede no ser de su agrado pues suponen )ue este es un e,ercicio comple,o costoso.
Macroinductores de Valor !enta"ilidad del #ctivo
A
#ceptando )ue dic6os propietarios no desean valorar la empresa con el solo propósito de determinar si se est% alcanando o no el O-1 la pregunta )ue surge a6ora es1 >e+iste alguna otra alternativa di&erente a la de valorar la empresa1 )ue permita medir el alcance de dic6o o",etivo? La respuesta es sí. 4 esa alternativa es la o"servación an%lisis de dos aspectos )ue a di,imos eran críticos en la generación de valor. $llos son la !enta"ilidad el lu,o de Ca,a.
RENTABILIDAD! SINÓNIMO DE "ENERACIÓN DE VALOR $s curioso o"servar cómo muc6os empresarios e,ecutivos1 entusiasmados con esta nueva nueva ola de la cultura cultura de la genera generació ción n de valor valor11 despu; despu;ss de asistir asistir a alguna alguna con&erencia o seminario1 o leer un artículo so"re el tema1 llegan a sus empresas e imparten instrucciones para )ue 0a partir de la #echa todo lo que hagamos condu$ca a la generación de valor2 luego delegan en el gerente &inanciero o de planeación el dise5o de un plan de acción para el logro de tal propósito. #l respecto1 tres comentarios importantes
a responsabilidad en la implementación a responsabilida responsabilidad d sobre sobre el proceso de implementación implementación de proc proces esos os de crea creaci ción ón de valo valorr es proceso indelegable! (l gerente y sus principales de la &erencia de 'alor recae gerente de la colaboradores son quienes deben asumir sobre el gerente el lider lidera$g a$go o para para el alca alcanc ncee de este este empresa! objetivo! Cualquier programa de creación de valor siempre deberá tener como propósito el mejoramiento de la rentabilidad! a primera pregunta que debe plantearse es, por lo tanto, 3qu6 tan rentable es hoy nuestra empresa7 a obtención de rentabilidad es el resultado del 6/ito de la estrategia empresarial, lo que implica que un programa de generación de valor debe estar per#ectamente alineado con dicha estrategia, tal como se sugirió en el capítulo +!
La medi medici ción ón de la rent renta" a"il ilid idad ad11 )ue )ue en 9n programa de creación de apariencia de"ería ser una sencilla la"or1 es tal valor está directamente ve uno de los aspectos en los )ue m%s errores asociado con la gestión de la se cometen en la pr%ctica de las &inanas. $n rentabilidad! la maoría de los casos ello se de"e a la &alta de claridad conceptual no sólo por parte de )uienes se involucran en su c%lculo1 sino tam"i;n por parte de empresarios gerentes1 lo cual es una de las causas )ue les impide e,ercer el mencionado liderago en la implementación de procesos de generación de valor. obtención de rentabilidad rentabilidad $n este este capí capítu tulo lo revi revisa sare remo moss la &orm &ormaa de a obtención es el resultado del 6/ito de la calcular calcular la renta"ilida renta"ilidad d entendere entenderemos mos por estrategia! )u; es el indicador m%s directamente ligado a la generación de valor.
empresaa se se ¿Rentabilidad: De quién, para quién y cómo se calcula? $n una empres identi&ican dos tipos de renta"ilidad1 )ue como veremos m%s adelante1 guardan relación causa' causa'e&e e&ecto cto.. $llas $llas son son la renta" renta"ili ilidad dad del (n una empresa empresa se se activo activo la renta" renta"ilid ilidad ad del patrim patrimoni onio. o. La identi#ican dos primera re&le,a el atractivo de la empresa rentabilidades: la del activo como tal1 independie independienteme ntemente nte de cómo est; y la del patrimonio! patrimonio! &inanciada. La segunda re&le,a el atractivo para el propietario recoge el e&ecto de los dos riesgos )ue este corre por poseer la empresa )ue son el riesgo operativo el riesgo &inanciero.
Capítulo 3 Como las empresas normalmente est%n &inanciadas con una determinada proporción entre deuda patrimonio1 la ponderación de los costos de cada una de estas &uentes nos permite calcular el denominado Costo de Capital "romedio "onderado que seguiremos abreviando C * , que , que es, por lo tanto, la rentabilidad mínima que deben producir dichos activos. #sí tenemos )ue una primera comparación de la renta"ilidad del activo1 de 6ec6o la m%s importante1 es la )ue se 6ace contra el CB. Supongamos el caso de la empresa Valiosa S.#. para la )ue se considera )ue su nivel adecuado de endeudamiento es del =D cua deuda tiene un costo del 2AD anual antes antes de impues impuestos tos.. Si los propie propietar tarios ios espera esperan n o"tene o"tenerr una renta" renta"ili ilidad dad so" so"re re su patrimonio del 3D despu;s de impuestos la tasa impositiva es del 3AD1 el costo de capital despu;s de impuestos sería del 2=1AD )ue se calcula en el cuadro 3'( )ue aparece adelante.
(l costo de capital capital es la rentabilidad mínima que deben producir los activos de la empresa teniendo en cuenta la #orma como están #inanciados! #inanciados!
FUENTE
ESTRUCTURA
COSTO DESPU!S DE IMPUESTOS
Pasivos2
40%
25%(1-0,35) = 16,25%
Patrimonio
60%
30%
COSTO COSTO DE CAPIT CAPITAL AL
PONDERACI"N 6,5% 18,0%
#$,%& #$, %&
Cuadro 3'( Costo de capital de la $mpresa Valiosa Valiosa S.#.
$l costo de capital es una ci&ra )ue se utilia principalmente para tres propósitos *! +! -! "ara evaluar evaluar proyectos, proyectos, valorar la empresa y calcular el ('A el costo de capital se e/presa despu6s de impuestos!
(val (valua uarr proy proyec ecto tos! s! 'alor alorar ar la la emp emprresa! esa! Calcu alcula larr el (' ('A
$n los dos primeros casos los &lu,os de ca,a son calculados despu;s de deducir los impuestos1 lo cual implica )ue el costo de capital1 como tasa de descuento a utiliar para traerlos a valor presente1 tam"i;n de"er% estar e+presada despu;s de impuestos. $l $V# se entiende como el valor agregado para el propietario despu;s de cumplir1 igualmente1 el compromiso tri"utario1 por lo )ue tam"i;n de"e utiliarse en su c%lculo un CB despu;s de impuestos. !ecordemos )ue el costo de la deuda despu;s de impuestos se o"tiene descont%ndole al costo antes de impuestos el "ene&icio tri"utario1 lo cual implica multiplicar dic6a tasa por /('t01 donde t es la tasa de impuestos1 )ue estudiaremos con m%s detalle en el capítulo (( so"re costo de capital.
Cuando los activos generan una rentabilidad e/actamente igual al costo de capital la empresa alcan$a su punto de equilibrio económico, en el cual no hay valor agregado ni destruido!
>Eu; le sucedería al propietario si la empresa Valiosa S.#. o"tuviera una renta"ilidad so"re sus activos del 2=1AD )ue es ,ustamente su costo de capital? La simple o"servación de la aritm;tica implícita en el cuadro 2'( permite concluir )ue ;ste o"tendría so"re su patrimonio una renta"ilidad igual al 3D despu;s de impuestos1 )ue es precisamente la mínima )ue espera"a1 dado )ue a partir de ;sta se calculó l CB. 4 cuando esto sucede se dice )ue la empresa ni le genera ni le destrue valor al propietario. 9odría a&irmarse1 entonces1 )ue cuan cuando do los los acti activo voss gene generan ran una una renta rentabil bilida idad d e/acta e/actamen mente te igual igual al C la empre empresa sa alcan$ alcan$a a su punto punto de equilib equilibrio rio económico. La utilidad )ue se considera en el c%lculo de la renta"ilidad del activo con el propósito 1
$n Latinoam;rica se 6a vuelto com7n oír la e+presión F#CC F#CC para re&erir tal promedio ponderado. $sta sigla corresponde a las iniciales del t;rmino en :ngl;s Feig6ted Feig6ted #verage #verage Cost o& Capital. 2 9ara e&ectos de e+plicar el concepto utiliaremos el costo nominal despu;s de impuestos1 )ue aun)ue es la &orma )ue la maoría de los te+tos de &inanas corporativas utilian1 no es propiamente el m;todo )ue recomienda el autor1 para )uien dic6o costo de"ería ser el e&ectivo anual despu;s de impuestos. *odos los tecnicismos asociados al c%lculo del CB se estudian en el capítulo ((.
Macroinductores de Valor !enta"ilidad del #ctivo
I
de compararla con el CB es la 9tilidad 4perativa %espu6s de ;mpuestos <94%;= -1 )ue se o"tiene aplicando a la utilidad operativa1 )ue es la utilidad antes de intereses e impuestos /<#::01 todos los impuestos sin considerar el 6ec6o de )ue la empresa tenga o no tenga deuda1 es decir1 multiplicando dic6a utilidad operativa por /('t01 donde t es la tasa impositiva. $l 6ec6o de )ue la renta"ilidad del activo se calcula con "ase en la
Renta'i(i)a) O*erati+a )e*. )e Im*et / UODI0Acti+ )e O*eraci1n a rentabilidad rentabilidad del del activo calculada con base en la utilidad operativa despu6s de impuestos tambi6n se denomina Rentabilidad 4perativa despu6s de ;mpuestos!
Veri&i)uemos la lógica implícita en el p%rra&o anterior. Si en nuestro e,emplo de la empresa Valiosa S.#. los activos operativos valieran H(. millones1 el 6ec6o de )ue el costo de capital despu;s de impuestos es del 2=1AD implic implicarí aríaa )ue la mínima mínima
!econstruendo el estado de resultados teniendo en cuenta1 como a se di,o1 )ue el nivel de endeudamiento de la empresa es del =D )ue el costo de la deuda antes de impuestos es del 2AD1 o"tenemos los siguientes resultados
<#:: :ntereses /H= + 2AD0 <#: :mpuestos 3AD <*:L:8#8 $*#
H3I1J (1 2I1J J1J (N1
Los H(N millones )ue le )uedan al propietario1 en relación con los H millones )ue invirtió /D de H(. millones de activos01 le representan una renta"ilidad neta so"re su patrimonio del 3D )ue es1 precisamente1 la mínima esperada.
3
La a"reviatura
N
Capítulo 3 Valor Agregado CONCE#TO CLAVE )e da cuando la rentabilidad del activo es superior al costo de capital!
#6ora "ien1 si la renta"ilidad del activo &uera maor )ue el CB1 el propietario o"tendría so"re su patrimonio patrimonio una renta"ilida renta"ilidad d superior superior a la mínima esperada1 esperada1 lo )ue implicaría implicaría agregación de valor para ;ste en la medida en )ue su percepción del valor de la empresa tam"i;n tam"i;n aumentaría aumentaría.. Si en nuestro e,emplo de la empresa Valios Valiosaa S.#. la utilidad utilidad operativa &uera de HAA millones el propietario o"tendría una renta"ilidad del =N1IAD de acuerdo con el siguiente detalle
<#:: :ntereses /H= + 2AD0 <#: :mpuestos 3AD <*:L:8#8 $*#
HAA1 (1 =A1 (AI1A 2J21A
2J21A K =N1IAD 3D
Como Como esta esta es una renta"il renta"ilida idad d maor maor )ue la mínima mínima del 3D )ue el propie propietar tario io espera"a1 se supone )ue la empresa le est% agregando valor ello como consecuencia de 6a"er o"tenido una renta"ilidad del activo superior al costo de capital del 2=1AD en este caso del 3A1IAD )ue se o"tiene así
Si1 por e,emplo1 la utilidad operativa sólo &uera de H3 millones se presentaría una situac situación ión en la )ue a pesar pesar de reportar reportar utilid utilidad ad neta neta pos positiv itivaa de H(3 H(3 millon millones es posi"lemente &lu,o de ca,a tam"i;n positivo1 6a"ría destrucción de valor para el propietario a )ue la renta"ilidad patrimonial sólo sería del 2(1ID )ue es menor )ue el 3D mínimo esperado1 tal como se deduce de los siguientes siguientes c%lculos.
<#:: :ntereses /H= + 2AD0 <#: :mpuestos 3AD <*:L:8#8 $*#
H31 (1 21 I1 (31
(3 K 2(1ID P 3D
Lo anterior de"er% coincidir con una renta"ilidad del activo in&erior al CB. Veamos. Veamos.
Lo )ue aca"a aca"a de descri descri"ir "irse se recoge recoge la esenci esenciaa del concep concepto to de Valor alor $conóm $conómico ico #gregado m%s conocido por su sigla en :ngl;s1 $V#'$conomic Value #dded1 tema )ue ampliaremos en el capítulo 1 )ue se de&ine como el remanente )ue generan los activos cuando rinden por encima del costo de capital. Su &orma de c%lculo es
EVA / UODI 2 Acti+ 3 C4
Macroinductores de Valor !enta"ilidad del #ctivo
J
O tam"i;n
EVA / Acti+ 3 5Renta'i(i)a) O*erati+a 2 C46 $n cuanto cuanto a los activos activos )ue de"en consid considera erarse rse para el c%lcul c%lculo o de la renta" renta"ili ilidad dad operativa de la empresa1 lo mismo )ue del $V#1 $V#1 diremos )ue estos son los denominados Activos >etos de 4peración concepto )ue se e+plicar% a continuación para lo cual se re)uiere la o"servación por parte del lector del gr%&ico 3'3 )ue se ilustra adelante. a 9tilidad 4perativa 4perativa despu6s de ;mpuestos, 94%;, es el premio que reciben quienes #inancian los activos requeridos para producirla!
9or de&inición1 la utilidad operativa1 en nuestro caso la 94%;, corresponde al premio que reciben quienes #inancian los activos que se requieren requieren para producirla . $sto sugiere )ue de"e e+istir una per&ecta relación causa'e&ecto entre el numerador el denominador de la &racción )ue se utilia para calcular la renta"ilidad es por ello )ue los activos de"en ser los operativos.
(l cálculo de de la utilidad operativa ya ha considerado el pago del costo #inanciero que implica #inanciarse con los proveedores de bienes y servicios!
#6ora "ien1 sucede )ue en la maoría de las empresas1 por no decir )ue en todas1 se utilia el m;todo de conta"iliación de los descuentos por pronto pago denominado sistema de descuentos ganados1 )ue consiste en )ue ellos se registran cuando se ganan1 de &orma )ue cuando se recurre al cr;dito del proveedor con la consecuente p;rdida del descue descuento nto &inanc &inancier iero1 o1 ;ste ;ste )ueda )ueda regist registrad rado o como como un maor maor valor valor de las compra comprass a&ectando1 por lo tanto1 el costo de ventas no los gastos &inancieros )ue sería lo lógico. Lo anterior signi&ica )ue al calcular la
Acti+ Crriente
Pai+ Crriente PROVEEDORES OBLIGAC7FINANCIERAS
La UODI e e( *remi *ara <iene =inancian ( acti+ <e (a :eneran
4TNO Pai+ Lar: P(a; Acti+ Fi9
Patrimni
UODI Acti+ Net )e O*eraci1n
+7 8ACC
Pr ( tant, ( acti+ a cni)erar )e'en er ( =inancia) *r <iene n *remia) cn (a UODI
Gr%&ico 3'3 8eterminación de los #ctivos #ctivos etos de Operación
utilidad 9or lo tanto1 por la relación de causalidad a 94%; es la utilidad producida prod ucida por los lo s activos )ue se 6a a&irmado )ue de"e e+istir entre el numerador el denominador de la &racción1 en netos de operación! dic6 dic6o o deno denomi mina nado dorr sola solame ment ntee de"e de"erí rían an considerarse los activos )ue son &inanciados por )uienes realmente son premiados por la
etos de 4peración a )ue son calculados como un valor neto despu;s de e+cluir la porción )ue &inancian los proveedores de "ienes servicios.
(
Capítulo 3 netos de Como igualmente lo sugiere el gr%&ico 3'31 los os activos netos operación son iguales al activos activos netos de operación serían iguales iguales al ?>4 más el valor va lor de valor valor del capita capitall de tra"a, tra"a,o o neto neto operat operativo ivo /B*O0 /B*O0 m%s el valor valor de los activos activos &i,os. &i,os. mercado de los activos #ijos! >Cómo se llega a la determinación de estos dos valores?
(l ?>4 se de#ine como el valor de los recursos requeridos para operar y que debe ser #inanciado con una combinación de capital propio propio y deuda #inanciera de acuerdo acuerdo con el riesgo que el propietario propietario desee asumir . $sto signi&ica )ue en su c%lculo a se 6a considerado la porción )ue audan a &inanciar los proveedores de "ienes servicios1 por lo tanto (l Capital de ?rabajo ?rabajo >eto >eto 4perativo representa el valor de los recursos requeridos para operar operar que debe debe #inanciarse con una me$cla me$cla de capital propio y deuda!
KTNO =
C!ntas "or Co#rar $ nv!ntarios - C!ntas C!ntas "or "or Pa&ar Pa&ar a Prov!!' Prov!!'or!s or!s '! i!n!s i!n!s !rvi+ios !rvi+ios
Cuando el monto de la ca,a en el "alance general de &inal del período es un valor relativamente pe)ue5o en relación con el valor de los activos corrientes1 puede asumirse )ue esta crua contra pagos a proveedores de "ienes servicios al principio del período siguiente1 en cuo caso el valor del B*O podría considerarse como
4TNO / Acti+ Crriente 2 Centa *r Pa:ar a *r+ee)re )e Biene > Ser+ici 8onde el valor de las cuentas por pagar a proveedores de "ienes servicios es igual a los pasivos corrientes menos las o"ligaciones &inancieras de corto plao dividendos por pagar1 si los 6u"iere. 6u"iere. 8e la anterior e+plicación se deduce1 igualmente1 )ue el cálculo del costo de capital o @ACC no solamente debe reali$arse despu6s de impuestos y e/cluir el costo de la #inanciación de los proveedores proveedores a )ue como se di,o antes1 el costo &inanciero )ue implica recurrir a dic6o cr;dito a 6a sido considerado en el c%lculo de la utilidad operativa despu;s de impuestos. 4 más el valor valor de mercado de los activos #ijos!
$n cuanto al valor de los activos &i,os de"e entenderse )ue este corresponde a su valor de mercado no al valor conta"le1 lo cual supone )ue de"a realiarse una valoración de ellos1 la cual en muc6os casos1 por ser activos mu especialiados con poca o nula comerc comercia" ia"ili ilidad dad11 de"e de"e tener tener en cuenta cuenta su capaci capacidad dad de genera generarr &lu,o &lu,o de ca,a. ca,a. $l procedimiento de valoración a precios de mercado de los activos &i,os tam"i;n es conocido con el nom"re de aval7o t;cnico. $n el capítulo (1 en el cual se e+plica la &orma de valorar la empresa por el m;todo del $V# adem%s se propone una alternativa de medición de la renta"ilidad )ue considera el e&ecto del corto el largo plao1 plao1 se presentar% presentar% una alternativa alternativa de determinac determinación ión del valor de mercado de los activos &i,os. 8ado )ue el c%lculo de la renta"ilidad del activo con propósitos de compararla con el costo de capital o"tener el $V# considera el valor de los activos netos de operación1
Macroinductores de Valor !enta"ilidad del #ctivo
((
tam"i;n se le conoce con el nom"re de Rentabilidad del Activo >eto, RA> . 9or lo tanto1 en este te+to se utiliar% utiliar% indistintamen indistintamente te ese nom"re nom"re o el de Rentabilidad 4perativa despu6s de ;mpuestos o simplemente Rentabilidad 4perativa para re&erir tal medida de desempe5o empresarial empresarial=.
Precaución alrededor del concepto de valor agregado $n est estee punt punto o de la e+plicación es importante destacar un aspecto importante relacionado con el concepto de agregación de valor )ue se da cuando la renta"ilidad del activo es superior al CB. !esulta )ue el valor agregado al )ue nos re&erimos es 'alor Agregado ;mplícito de la (mpresa en relación con sus activos netos de operación1 lo cual no signi&ica )ue en el período o a5o especí&ico en el )ue se est; evaluando su desempe5o se 6aa incrementado dic6o valor agregado. M%s concretamente1 lo )ue se )uiere sugerir es )ue en un período dado la renta"ilidad del activo puede ser superior al CB pero el $V# 6a"er disminuido con respecto al período anterior como consecuencia de )ue las inversiones marginales produ,eron una renta"ilidad in&erior al CB. $sta situación se e+plicar% detalladamente en el capítulo A donde aprenderemos )ue realmente importante es )ue el $V# se incremente en relación con el período anterior no necesariamente )ue este sea positivo.
RENTABILIDAD! #REMIO AL RIES"O O#ERATIVO $ INANCIERO *al como se a&irmó al principio del capítulo1 en 7ltimo t;rmino1 la renta"ilidad )ue el propietario o"tiene so"re su patrimonio corresponde al premio )ue reci"e por los dos riesgos )ue corre por poseer la empresa el operativo el &inanciero. (l riesgo operativo operativo es el el riesgo inherente a la actividad que desarrolla la empresa!
$l riesgo riesgo operat operativo ivo es el riesgo riesgo inher inherent entee a la activi actividad dad que 6sta 6sta desarr desarroll olla, a, las caract caracterí erístic sticas as de su entorn entorno o compet competitiv itivo, o, su tamao tamao,, su estruc estructur tura a de costos, costos, su e/posición a cambios en las variables económicas, su organi$ación, etc!, todo lo cual está está asociad asociado o a la eventu eventual al volati volatilid lidad ad o incert incertidu idumbr mbree en su utilida utilidad d operati operativa va . *am"i;n *am"i;n se le denomina !iesgo del #ctivo. #inanciero o es el iesgo o #ina #inanc ncie ierro, o ries riesgo go de la (l riesgo #inancier $l riesg #inanciación, es el riesgo asociado al hecho riesgo que implica tomar de que que la empr empres esa a pose poseee una una estr estruc uctu tura ra deuda! #inanciera )ue es la proporción entre pasivos patrimonio utiliada para &inanciar sus activos. $s1 por lo tanto1 el riesgo )ue implica tomar deuda.
Consideremos de nuevo la in&ormación de la empresa Valiosa S.#. para el caso en )ue se presenta generación de valor <#:: HAA millones
HAA1 (1 =A1 (AI1A
$sta renta"ilidad del activo neto es la )ue en los te+tos de &inanas corporativas se conoce con las a"reviaturas de !OC$ /!eturn on Capital $mploed01 o !O# /!eturn on et #ssets01 o !O:C /!eturn on :nvested Capital0.
(2
Capítulo 3 <*:L:8#8 $*#
2J21A
La renta" renta"ilid ilidad ad del =N1IAD =N1IAD o"teni o"tenida da por el propietario corresponde al premio )ue reci"e por los dos riesgos )ue corre1 tal como se e+plicó.
a rentabilidad rentabilidad del del patrimonio corre corresponde sponde al premio premio que el propietario propietario recibe por los dos riesgos que corre: el operativo y el #inanciero! #inanciero!
Si ;ste no 6u"iera recurrido al endeudamiento1 es decir1 si no 6u"iera corrido riesgo &inanciero1 la m%+ima renta"ilidad )ue 6u"iera podido o"tener sería la misma del activo1 o sea el 3A1IAD1 lo cual signi&ica )ue esta renta"ilidad del activo es la )ue corresponde al premio por el riesgo operativo. a rentabilidad rentabilidad del del activo, o rentabilidad operativa, corresponde al premio por el riesgo operativo!
$l premio por el riesgo &inanciero &inanciero es1 por lo tanto1 la di&erencia entre la renta"ilidad renta"ilidad del patrimonio el premio por el riesgo operativo1 o sea el el (3D.
!enta"ilidad del 9atrimonio K !enta"ilidad del #ctivo Q 9remio riesgo &inanciero =N1IAD 3A1IAD (3D
Cuando la rentabilidad del activo es superior al costo de la deuda se dice que hay apalancamiento #inanciero #avorable!
$l 6ec6 6ec6o o de )ue )ue el prem premio io al ries riesgo go &inan &inanci cier ero o &uer &ueraa posi positi tivo vo se de"e de"e a )ue )ue la renta"ilidad o"tenida so"re los activos &ue superior al costo de la deuda1 lo )ue en el lengua,e de las &inanas se denomina apalancamiento #inanciero #avorable B. Si la deuda costó el (12AD los activos rindieron el 3A1IAD es por)ue los &ondos representados por dic6as deudas produ,eron un remanente del (J1AD al ser invertidos en activos /3A1IAD ' (12AD0. Como el valor de la deuda &ue de H= millones1 el remane remanente nte repres represent entarí aríaa un mon monto to de HIN millon millones es )ue corres correspon ponde de a la utilid utilidad ad marginal )ue como premio por 6a"er corrido el riesgo &inanciero1 o"tuvo el propietario. $sta $sta utilid utilidad ad margin marginal al implic implicarí aríaa para para el propie propietar tario io la o"tenc o"tención ión de uno unoss pun puntos tos adicionales de renta"ilidad patrimonial1 por encima del 3A1IAD )ue de todos modos o"tiene por correr el riesgo de los activos.
(l premio premio por el riesgo #inanciero #inanciero se denomina denomina contribución #inanciera!
l concepto de !ontribución "inanciera. $n relación con los H millones )ue invierte el propietario1 esos HIN millones representan una renta"ilidad marginal del (3D /IN0 )ue e)uivalen ,ustamente al valor )ue a 6emos calculado como premio por el riesgo riesgo &inanc &inancier iero1 o1 )ue tam"i; tam"i;n n se denomi denomina na Contri Contri"uc "ución ión inanci inanciera era11 )ue ser% ser% el t;rmino )ue utiliaremos en este te+to para re&erir el mencionado premio. 9or lo tanto
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$l &enómeno del #palancamien #palancamiento to inanciero inanciero se e+plica e+plica con m%s detalle en el capítulo (I del te+to te+to R#dministración inanciera undamentos #plicacionesT1 del mismo autor. autor.
Macroinductores de Valor !enta"ilidad del #ctivo Rentabilidad del patrimonio (s igual a la rentabilidad rentabilidad operativa más la contribución #inanciera
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CONCE#TO CLAVE
Renta'i(i)a) )e( Patrimni / Renta'i(i)a) )e( Acti+ ? Cntri'ci1n Financiera !ecogiendo los c%lculos )ue 6emos realiado para llegar a la contri"ución &inanciera del (3D tenemos )ue /13AIA 1(2A0/=0 K 1(3 4 reemplaando reemplaando estos valores valores por lo )ue ellos representa representan n o"tenemos o"tenemos la siguiente siguiente &órmula
Cntri'ci1n Financiera / 5Renta'i(i)a) )e( acti+ 2 Ct )e)a65)e)a0*atrimni6
a relación relación de apalancamiento se obtiene dividiendo la deuda entre el patrimonio! patrimonio!
a relación deudapatrimonio tambi6n se conoce como Relación de Apalancamiento a )ue ella recoge el e&ecto )ue so"re la contri"ución &inanciera1 de 6ec6o1 so"re la renta"ilidad del patrimonio1 tiene un aumento o disminución del endeudamiento. 9or e,emplo1 si en el caso de la empresa Valiosa S.#. el propietario decidiera endeudarla en H=N millones1 con lo )ue el patrimonio sería de HA2 millones1 la renta"ilidad )ue o"tendría sería del A31IAD )ue se o"tiene por cual)uiera de las dos &ormas siguientes.
!enta"ilidad del patrimonio K 13AIA Q /13AIA 1(2A0/=NA20 K A31IAD
a contribución contribución #inanciera #inanciera es igual a la di#erencia entre rentabilidad operativa y el costo de la deuda, multiplicada por la relación de apalancamiento!
<#:: :ntereses /H=N + 2AD0 <#: :mpuestos 3AD <*:L:8#8 $*#
HAA1 (21 =31 (A1A 2IJ1A
2IJ1AA2 K A31IAD
$n la pr%ctica1 el c%lculo de la Contri"ución inanciera a partir de datos 6istóricos de la empresa no es tan sencillo como parece serlo a partir de la e+plicación anterior. $llo en raón de )ue el verdadero costo de la deuda incurrido en el período es mu di&ícil de determinar de"ido1 entre otros1 a los siguientes aspectos
os di#erentes tipos de deuda a los que una empresa recurre, por ejemplo, de corto corto o larg largo o pla$o pla$o,, en mone moneda da naci nacion onal al o mone moneda da e/tra e/tranj njer era, a, pr6s pr6sta tamo moss bancarios o bonos, etc! (l tiempo durante el cual dichos pasivos son e#ectivamente mantenidos por la empresa, lapso que no siempre es el ao completo! as di#erentes tasas de inter6s, que se contratan sobre base tanto #ija como variable <#lotante=!
$s por ello )ue el autor recomienda utiliar el procedimiento de descomposición de la renta"ilidad del patrimonio en renta"ilidad del activo contri"ución &inanciera1 como una &orma de calcular el verdadero costo de la deuda incurrido en el período1 a )ue como se demostró1 dic6a contri"ución &inanciera sí es igual a la di&erencia entre am"as renta"ilidades. La demostración de la &orma como se o"tiene la mencionada contri"ución &inanciera permite comprender1 comprender1 m%s "ien1 la realidad de un importante &enómeno &enómeno empresarial.
(=
Capítulo 3
Rentabilidad del patrimonio y nivel de endeudamiento endeudamiento. La e+plicación anterior1 )ue nos permitió entender cómo la renta"ilidad del patrimonio puede calcularse en &unción de la renta"ilidad del activo la contri"ución &inanciera1 tam"i;n nos permite 6acer claridad con respecto a dos importantes i mportantes aspectos. Contribución #inanciera positiva no signi#ica mayor mayor capacidad de endeudamiento!
(.
$l 6ec6o 6ec6o de )ue cuando cuando la renta"ilida renta"ilidad d del activo activo sea sea superior superior al costo costo de la la deuda deuda un maor endeudamient endeudamiento o produca produca una maor renta"ilidad renta"ilidad para el propietario propietario no signi&ica )ue ;ste pueda endeudar la empresa ilimitadamente. $l endeudamiento tiene un límite1 )ue se determina en la &orma )ue se e+plicar% en el capítulo (( dedicado al estudio de la estructura &inanciera el costo de capital.
2.
#l aumen aumenta tarr el nivel nivel de ende endeud udam amie ient nto o 9n mayor nivel de (ndeudamiento implica una aume aument ntaa el ries riesgo go &inan &inanci cier ero o para para el (ndeudamiento propietario por lo tanto tam"i;n de"ería mayor contribución esperada!! aumentar su e+pectativa de renta"ilidad. #inanciera esperada $sto $sto signi& signi&ica ica )ue el result resultado ado )ue aca"am aca"amos os de o"tene o"tenerr del A31IAD A31IAD como como renta"ilidad del patrimonio cuando el nivel de deuda pasa del =D al =ND no es compara"le compara"le con la renta"ilida renta"ilidad d originalmen originalmente te planteada planteada como mínima para el propietario1 del 3D. >Cu%l de"ería ser1 entonces1 la renta"ilidad mínima esperada por el propietario con el nuevo nivel de endeudamiento?
TMRR / Renta'i(i)a) *erati+a e*era)a ? Cntri'ci1n Financiera E*era)a a rentabilidad rentabilidad mínima mínima esperada por el propietario es igual a la rentabilidad operativa esperada más la contribución #inanciera esperada!
La cont contri" ri"uc ució ión n &ina &inanc ncie iera ra espe espera rada da se o"te o"tend ndrí ríaa en &unc &unció ión n del del nive nivell de endeudamiento1 siempre cuando dic6o nivel est; dentro del límite )ue la empresa puede soportar1 soportar1 aspecto )ue como aca"a de a&irmarse a&irmarse se estudiar% en el capítulo ((. ((. #sí1 para un nivel de deuda del =ND1 un costo de capital o renta"ilidad operativa esperada del 2=1AD un costo de deuda del (12AD despu;s de impuestos1 la contri"ución &inanciera de"ería ser del I12D )ue se o"tiene en la siguiente &orma
/12=A 1(2A0/=NA20 K 1I2 K I12D
Con lo )ue la *M!! del propietario propietario pasaría del 3D planteado planteado originalmente1 originalmente1 al 321(2D )ue se calcula así
*M!! K 12=A Q 1I2 K 132(2 K 321(2D
Macroinductores de Valor !enta"ilidad del #ctivo
(A
Rentabilidad del activo en ausencia de deuda. $n el plante planteami amient ento o anteri anterior or o"s;rvese )ue si cam"ia la *M!! del propietario tam"i;n de"ería 6acerlo el costo de capital1 )ue es la misma renta"ilidad operativa esperada so"re los activos )ue 6emos mantenido en el 2=1AD lo )ue aparentemente implicaría un círculo vicioso a )ue para poder calcular la contri"ución &inanciera esperada re)ueriríamos la renta"ilidad esperada so"re los activos a su ve1 para determinar la renta"ilidad esperada so"re los activos re)ueriríamos la contri"ución &inanciera esperada. La e+plicación de esta aparente inconsistencia es )ue realmente 6emos cometido un error error volunt voluntari ario o )ue de mom moment ento o no desvir desvirt7a t7a la "ase "ase concep conceptua tuall )ue se preten pretende de a"ordar en esta parte del capítulo. (l riesgo operativo operativo se asume asume independientemente de que la empresa tenga o no tenga deuda!
8ic6o error consiste en )ue si 6emos de&inido la renta"ilidad del patrimonio como la suma de la renta"ilidad del activo la contri"ución &inanciera a la ve 6emos de&inido la renta"ilidad del activo como el premio por el riesgo operativo1 se supone )ue dic6o riesgo operativo es el )ue se corre independientemente de )ue 6aa o no 6aa deuda por lo tanto considerar este premio como el costo promedio ponderado de la deuda el patrimonio1 o sea el CB o F#CC1 es1 de 6ec6o1 un error. error.
(l premio premio esperado esperado por el riesgo operativo debe ser la mínima rentabilidad operativa que los activos deben producir en ausencia de deuda!
$sto signi&ica signi&ica )ue de"emos de&inir otro tipo de renta"ilida renta"ilidad d operativa operativa a)uella )ue los activos de"en producir en ausencia de deuda1 )ue sería1 por lo tanto1 el verdadero premio por el riesgo operativo1 con lo )ue la renta"ilidad mínima esperada por el propietario1 )ue es el mismo costo del patrimonio1 patrimonio1 se de&iniría como -!nta#i,i'a' !s"!ra'a Contri#+i.n Costo '!, "atrimonio = so#r! ,os a+tivos !n $ /inan+i!ra as!n+ia '! '!'a !s"!ra'a
$l pro"lema a6ora es determinar cómo se calcula la renta"ilidad esperada so"re los activos en ausencia de deuda. a mínima rentabilidad rentabilidad que deben producir los activos en ausencia de deuda se puede calcular utili$ando el modelo CA"D!
La o"tención de dic6o valor esperado se apoa en la aplicación del modelo C#9M o Capital #ssets 9ricing Model1 )ue en $spa5ol se traduce como Modelo de Valoración Valoración de #ctivos de Capital1 el cual todavía no 6emos estudiado en este li"ro1 lo cual nos impide1 por el momento1 entrar en maores detalles con respecto al c%lculo de la mencionada renta"ilidad esperada so"re los activos en ausencia de deuda. $sto se e+plicar% con todo el detalle en el capítulo J dedicado al estudio del costo de capital.
9na contribución #inanciera negativa puede darse por baja rentabilidad del activo, a8n con bajo costo de deuda!
!ontribución #inanciera negativa. Se presenta cuando la renta"ilidad operativa es in&e in&eri rior or al cost costo o de la deud deuda1 a1 6ec6 6ec6o o cua cua 7nic 7nicaa caus causaa no es el alto alto cost costo o del del endeudamiento.
(
Capítulo 3
<#:: :ntereses /H= + 2AD0 <#: :mpuestos 3AD <*:L:8#8 $*#
H2(A1= (1 ((A1= =1= IA1
!enta"ilidad del patrimonio K IA K (21AD P 3D
O"s;rvese )ue la renta"ilidad del patrimonio del (21AD no sólo es su"stancialmente in&erior a la mínima esperada por el propietario1 sino )ue tam"i;n es in&erior a la renta"ilidad del activo1 lo cual signi&ica )ue la contri"ución &inanciera es negativa. Veamos. Contri"ución &inanciera K /1(= 1(2A0/=0 K '(1AD !enta"ilidad del patrimonio K 1(= Q /'1(A0 K 1(= 1(A K (21AD
Cuando las tasas de inter;s en la economía son tan altas )ue 6acen materialmente imposi"le para las empresas generar renta"ilidad operativa superior a ;stas1 de"e darse por descontado )ue la empresa producir% $V# $V# negativo puesto )ue si no se o"tiene como renta"ilidad al menos el costo de la deuda1 muc6o menos podr% o"tenerse por encima del costo de capital1 )ue siempre ser% maor )ue a)uella. )i la rentabilidad del activo es in#erior al costo de la deuda será imposible generar valor valor ya que que 6sta rentabilidad tambi6n será in#erior al costo de capital!
$ste 6ec6o de"e ser tenido en cuenta si se desean promover programas de gerencia del valor so"re todo si se va a utiliar un indicador como el $V# para medir el valor agregado. $l )ue en tal am"iente el $V# resulte ser negativo por el maor costo de la deuda &rente a la renta"ilidad del activo puede causar &rustración con&usión entre )uienes son evaluados con el citado indicador. indicador. $ntre e,ecut e,ecutivo ivoss Destrucción de valor con contribución #inanciera positiva. $ntre empresarios e+iste la creencia en el sentido de )ue una contri"ución &inanciera positiva es sinónimo de generación de valor1 lo cual no necesariamente es cierto. $+iste la posi"ilidad de destruir valor aun present%ndose dic6a situación. $llo se da cuando la renta"ilidad del activo es in&erior al costo de capital1 pero superior al costo de la deuda1 lo cual implica )ue el propietario no o"tiene su tasa mínima esperada. Veri&i)uemos lo anterior utiliando de nuevo )i la rentabilidad del activo el caso de la empresa Valiosa S.#. asumiendo es superior al costo de la )ue )ue la util utilid idad ad oper operat ativ ivaa &uer &ueraa de H3( H3( deuda, no necesariamente millones1 ci&ra )ue implicaría una renta"ilidad tiene que ser superior al costo de capital! operativa superior al costo de la deuda /:D01 pero in&erior al CB del 2=1AD de acuerdo con el siguiente siguiente c%lculo
$n este caso el propietario o"tiene una renta"ilidad so"re su patrimonio del 221IAD )ue se o"tiene así <#::
H3(1
Macroinductores de Valor !enta"ilidad del #ctivo :ntereses /H= + 2AD0 <#: :mpuestos 3AD <*:L:8#8 $*#
(I
(1 2(1 I31A (31A
(31A K 221IAD P 3D
4 por m%s )ue se aumente el nivel de deuda con el propósito de incrementar la contri"ución &inanciera por ende la renta"ilidad del patrimonio1 el propietario nunca alcanar% su renta"ilidad mínima esperada. 9ara veri&icar esta a&irmación supongamos un nivel de endeudamiento del JAD en cuo caso el propietario o"tendría una renta"ilidad del J=12AD )ue a partir del concepto de contri"ución &inanciera se calcularía en la siguiente &orma
!enta"ilidad del patrimonio K 12(A Q /12(A ' 1(2A0/JAA0 !enta"ilidad del patrimonio K 12(A Q 1I=( K J=12AD
9ero recordemos )ue el J=12AD o"tenido no es compara"le con el 3D planteado originalmente de"ido a )ue si cam"ia el nivel de deuda tam"i;n de"e cam"iar la renta"ilidad esperada por el propietario1 )ue en este caso de"ería ser del (213JD )ue se o"tiene así *M!! del propietario K 12=A Q /( 13A0/12=A 1(2A0/JAA0 K (213JD
#plicar el costo impositivo /( 13A0 a la contri"ución &inanciera es reconocer el 6ec6o de )ue los ingresos marginales asociados al maor endeudamiento son su,eto de pago de impuestos. $ste aspecto se ampliar% en el capítulo J so"re costo de capital. o de"e perderse de vista1 igualmente1 )ue un nivel de endeudamiento tan alto como el propuesto en el e,emplo anterior puede no ser via"le en la medida en )ue la empresa no podría atender el servicio a la deuda )ue de ;l se deriva. Veri& eri&i) i)ue ue el lect lector or la inco incong ngru ruen enci ciaa )ue )ue se pres presen enta tarí ríaa en caso caso de asum asumir ir un $ndeudamiento del (D.
RENTABILIDAD O#ERATIVA O#ERATIVA MA$OR MA$OR %UE % UE EL COSTO CO STO DE CA#ITAL: CONDICION NECESARIA #ERO NO SUICIENTE # pesar de )ue en este capítulo se 6a demostrado )ue o"tener renta"ilidad operativa superior al costo de capital implica valor agregado para el propietario1 ello no es condición su&iciente1 por lo )ue de"emos reconocer )ue esta medida por sí sola es insu&iciente para evaluar el desempe5o de la empresa. Como aprenderemos en el capítulo A en el )ue entrar% de&initivamente en escena el concepto de $V#1 para considerar )ue 6u"o verdadero valor agregado en un período en particular lo importante no es solamente )ue la renta"ilidad operativa supere el costo de capital se re)uiere adem%s1 )ue como consecuencia de ello el $V# se incremente en relación con el período anterior tal como se a&irmó en la precaución alrededor del concepto de valor agregado1 6ec6a unas p%ginas atr%s. :nclusive1 en un período puede coincidir un incremento del $V# con una disminución del valor de la empresa. $s decir1 )ue el incremento del $V# $V# por sí sólo no es su&iciente lo )ue lo convierte en una medida limitada para evaluar el desempe5o al no considerar el e&ecto en el largo plao de las decisiones tomadas en el período. La limita limitació ción n )ue implic implicaa consid considera erarr aislad aisladame amente nte el increm increment ento o del $V# $V# en la
(N
Capítulo 3 evaluación de la gestión se suple utiliando otro indicador indicador 'alor Agregado de Dercado o DarEet 'alue Added, D'A 1 )ue recoge el e&ecto )ue so"re el valor de la empresa e,ercen las decisiones tomadas en el período )ue est%n necesariamente ligadas a sus estrategias. $ste indicador mide1 por lo tanto1 el valor agregado de los planes &uturos se calcula como el valor presente de los $V# &uturos. $ste concepto se estudiar% en el capítulo(. Se invita al lector1 por lo tanto1 a continuar con el estudio de esta segunda parte evacuar como mínimo los capítulos = A antes de remitirse al (1 donde se estudiar%n tópicos m%s comple,os relacionados con el $V#. $V#.