Univerzitet Crne Gore Ekonomski fakultet Podgorica
Seminarski rad
Rentabilnost investicionog projekta
Mentor:
Studenti:
Prof.dr NEVENKA GLISEVIĆ
LINDON DUKAJ 99/07 NENEZIĆ ANA 07/291 RADONJIĆ NATAŠA 07/125 STANOVIĆ IVAN 07/473
Podgorica, 2010
Uvod Rentabilnost predstavlja ekonomski princip poslovanja preduzeća čijom se primjenom sa manjom masom angažovanih sredstava ostvaruje veća dobit. Reč rentabilan je francuskog porekla i znači „unosan“ odnosno posao koji se isplati. Ona pokazuje i izražava efikasnost angažovanih sredstava, kao i isplativost poslovanja preduzeća. Rentabilnost je jedan od najznačajnijih izraza kvaliteta ekonomije poslovanja svakog preduzeća. Rentabilno poslovanje ima ekonomsku svrhu i smisao. Nerentabilno poslovanje i poslovanje sa gubitkom, pokazuju da preduzeće ne vrši uspješno ulogu ekonomskog subjekta i time odstupa od ekonomskih principa poslovanja. Cilj i ekonomski motiv poslovanja preduzeća jeste da ostvari što veće rezultate. Osnovni interes preduzeća je da iz svog poslovanja ostvari što veću dobit, kao finalni izraz njegovog ekonomskog rezultata. Na drugoj strani su ulaganja preduzeća, kao nužni faktor njegovog poslovanja, ekonomskih aktivnosti i stvaranja rezultata. Ulaganja se ispoljavaju u obliku angažovanja i trošenja. Poslovanje preduzeća je uspešnije ako se rezultati stvaraju uz manje trošenje i angažovanje sredstava. Smanjivanje angažovanja i trošenja sredstava je jedan od njegovih trajnih ekonomskih ciljeva. Preduzeće je zainteresovano da angažuje što manje sredstava po jedinici proizvoda i za datu količinu proizvodnje, a da to angažovanje, na kraju ciklusa poslovanja donese što veći dobitak. Na taj način se kapital, odnosno sredstva preduzeća uvećavaju i oplodjuju. U odnosu na sredstva, cilj preduzeća je što brže kretanje i cirkulisanje angažovanih sredstava u procesu poslovanja. Time se sredstva vrže obrću u svojoj funkciji i donose veću dobit. Vremenski faktor značajan je u merenju i efektima rentabilnosti jer formira veličinu ulaganja, odnosno angažovanja sredstava. Po tom, vremenskom faktoru se rentabilnost razlikuje od drugih ekonomskih principa poslovanja preduzeća – produktivnosti i ekonomičnosti.
Faktori rentabilnosti Kompleks rentabilnosti obuhvata odnos izmedju rezultata i ulaganja – odnosno dobiti i angažovanih sredstava. I na jednu i drugu kategoriju deluju isti faktori, ali i specifični. Dobit je pre svega rezultat delovanja faktora ukupnog prihoda i ukupnih rashoda, odnosno tržišnih uticaja, a angažovana sredstva su rezultanta brojnih tržišnih, unutrašnjih, organizacionih i vremenskih faktora. S druge strane, svi faktori koji deluju na produktivnost i ekonomičnost su i faktori rentabilnosti. Oni utiču na vrijednost ostvarene proizvodnje, čiji je izraz dobit kao jedno od mjerila rentabilnosti. Na visinu dobiti utiču: obim proizvodnje, asortiman proizvoda, cijena i utrošci sredstava za proizvodnju i radne snage, stepen korišćenja kapaciteta, kao i sklop organizacionih mjera kojima se povećava kvalitet rada i poslovanja preduzeća. Tržišni faktori djeluju preko prodajnih cijena proizvoda ili usluga, ali i ulaznih elemenata, odnosno cijena sredstava za rad i predmeta rada. Prodajne cijene utiču na visinu dobiti, a time i direktno na nivo rentabilnosti poslovanja. Prodajne cijene su rezultanta velikog broja eksternih faktora na koje preduzeće ne može uticati. Preko kvaliteta proizvoda, njegovih svojstava, dizajna i sl. može se indirektno uticati i na cijene, čiji porast pozitivno utiče na visinu dobiti, a time i rentabilnost, i obrnuto. Obim ostvarene proizvodnje takodje direktno djeluje na rentabilnost. Veći obim proizvodnje, pri ostalim nepromenjenim uslovima, povećava rentabilnost i obrnuto. Visina troškova sredstava, materijala i radne snage utiče na rentabilnost, preko angažovanih sredstava. Ovdje je potrebno pratiti visinu utrošaka, odstupanja od prosečnih i standardnih veličina, i preduzimati organizacione mjere kontrole tih utrošaka. Angažovana sredstva zavise od: 1) veličine sredstava i 2) vremena angažovanja.
Veličina angažovanih sredstava utiče na rentabilnost dvojako: ukoliko su angažovana sredstva iznad objektivno potrebnih za rad preduzeća, njihov uticaj na rentabilnost je negativan. Obrnuto, ukoliko se sa manjom veličinom angažovanih sredstava ostvaruje planirana dobit, angažovana sredstva imaju pozitivan uticaj na nivo i kvalitet rentabilnosti. Koeficijent angažovanja sredstava je definisan odnosom između angažovanih sredstava i troškova, što znači da su faktori koji utiču na troškove istovremeno i faktori angažovane sume sredstava. Pošto troškovi predstavljaju cjenovni izraz utrošaka, to su svi faktori utrošaka i nabavnih cijena faktori angažovane sume, odnosno rentabilnosti. Pored troškova, na angažovanu sumu sredstava utiču i zalihe. Povećanje zaliha materijala i gotovih proizvoda, povećava sumu angažovanih sredstava, to jest smanjuje rentabilnost, i obrnuto. Produžavanje vremena angažovanja sredstava u ciklusu preduzeća smanjuje njegovu rentabilnost i obrnuto. Organizacionim mjerama se utiče na trajanje vremena i ciklus angažovanja sredstava u preduzeću. Vrijeme angažovanja sredstava je objektivno uslovljeno karakteristikama konkretne delatnosti preduzeća. Ono se može produžavati zbog nefunkcionalne organizacije, nekvalitetnog rada i motivisanosti za rad i sl. Vrijeme angažovanja sredstava je faktor rentabilnosti, a sastavljeno je iz vremena angažovanja u pojedinim fazama ciklusa angažovanja (pripremna, proizvodna i završna faza). Vrijeme angažovanja je objektivno uslovljeno u svakoj fazi. Pod uticajem organizacionih faktora vrijeme angažovanja se, međutim, može produžavati u sve tri faze ili samo u nekoj, uslovljavajući produžavanje stvarnog ciklusa angažovanja iznad objektivno uslovljenog. Aktivnost na povećanju rentabilnosti sastoji se najprije u smanjenju organizaciono uslovljenih produžavanja ciklusa angažovanja. U sve tri faze ciklusa angažovanja presudnu ulogu ima organizacija poslova (pripreme, proizvodnje i realizacije) za svođenje stvarnog ciklusa na objektivno uslovljeni. Rentabilnost se dalje može povećati skraćivanjem objektivno potrebnog vremena angažovanja samo promjenom objektivnih uslova koji određuju objektivno trajanje vremena. U fazi proizvodnje objektivno vrijeme se skraćuje skraćivanjem vremena trajanja tehnološkog procesa, što je moguće ostvariti primjenom novih naučno-tehničkih rješenja. Naučno-tehnički progres utiče indirektno i na skraćivanje objektivnog vremena pripremne i završne faze. Uticaj tehničkog progresa u ovim fazama se odvija preko uticaja na kvalitet proizvoda, ritam ulaganja, smanjivanje zavisnosti od pojedinih vrsta materijala, itd. Povećanje kvaliteta proizvoda, na primjer, utiče na skraćivanje vremena realizacije. Ili pronalazak novih vrsta materijala omogućava lakše snadbijevanje materijala, a samim tim i smanjivanje vremena nabavke .Za rentabilnost je bitan i koeficijent obrta kao broj koji pokazuje koliko se puta sredstva obrnu u ciklusu reprodukcije. Ako je ovaj koeficijent veći, onda je potrebna manja suma angažovanih sredstava i obrnuto. Skraćivanjem ciklusa ili vremena angažovanja sredstava povećava se koeficijent obrta. Povećavanjem koeficijenta obrta moguće je ostvariti veći rezultat istim sredstvima ili isti rezultat (dobit) sa manje angažovanih sredstava. To znači da se efikasnost angažovanjih sredstava povećala, jer se povećala dobit po jedinici angažovanih sredstava.
Utvrđivanje nivoa rentabilnosti Najrealniji izraz mjerenja rentabilnosti jeste preko čistog (krajnjeg) finansijskog rezultata. To je dobit ili gubitak preduzeća. Za razliku od produktivnosti i ekonomičnosti, gde postoje metodološke i praktične teškoće izražavanja kategorija proizvoda, vrednosti, utrošaka pojedinih elemenata i sl. – kod rentabilnosti se i veličina rezultata i angažovanih sredstava izražavaju vrednosno, u novčanim jedinicama. Rentabilnost kao odnos dobiti i angažovanih sredstava se iskazuje po sledećem obrascu: R = D / Sa R = rentabilnost D = dobit
Sa = angažovana sredstva Angažovana sredstva predstavljaju zbir angažovanih osnovnih i obrtnih sredstava: Sa = Aos + Aob, gdje je Aos = angažovana osnovna sredstva Aob = angažovana obrtna sredstva Veličina dobiti se može kod utvrdjivanja rentabilnosti razložiti na: • bruto dobit, koja predstavlja razliku izmedju ukupnih prihoda i ukupnih rashoda i predstavlja čisti finansijski rezultat poslovanja preduzeća; i • neto dobit, koja se javlja kao ostatak dobiti preduzeća, po izmirenju obaveza prema državi u vidu: doprinosa, poreza iz dobiti, taksa i dr. Neto dobit je veličina koja preduzeću ostaje za sopstvenu upotrebu i raspodelu. Izražavanje rentabilnosti preko bruto dobiti: R = Db / Sa Db = Ru – Ru Db = bruto dobit Sa = angažovana sredstva Pu = ukupan prihod Ru = ukupan rashod Izražavanje rentabilnosti putem neto dobiti: R = Dn / Sa Dn = neto dobit Sa = angažovana sredstva Kao rezultat ovog kvantitativnog izraza dobija se podatak o tome koliko na jedinicu angažovanih sredstava dolazi jedinica neto dobiti preduzeća. Uporedjivanjem rentabilnosti po osnovu bruto dobiti i neto dobiti, takodje se dobija pokazatelj o tome koliki iznos dobiti po jedinici angažovanih sredstava preduzeća usmerava državi na ime raznovrsnih dažbina i poreza koje je preduzeće dužno da plati. Pošto se neto dobit dijeli u preduzeću na akumulaciju i potrošnju, odnosno raznovrsne fondove preduzeća, to se i ove kategorije mogu mjeriti u kompleksu rentabilnosti. Na ovaj način se može analizirati odnos akumulacije i angažovanih sredstava preduzeća: R = Akm / Sa Akm = novčana sredstva akumulacije Kvalitet rentabilnosti se može pratiti i analizirati, samo posmatranjem u vremenskoj dinamici. Uporedjivanjem vremenskih pokazatelja rentabilnosti, preduzeće dobija informacije o kvalitativnim kretanjima svoga poslovanja. Dinamika rentabilnosti, kao i produktivnosti i ekonomičnosti može se pratiti preko baznog i lančanog indeksa rentabilnosti.
Ir = (R1 . 100) / R0 Ir = indeks rentabilnosti R1 = rentabilnost tekuće godine Ro = rentabilnost bazne godine Dinamika rentabilnosti preko baznog indeksa se iskazuje na sledeći način: Ir = (R1 . 100) / R0 : (R2 . 100) / R0 : (R3 . 100) / R0 Na ovaj način dobijaju se pokazatelji o tome kako se kretala rentabilnost u vremenskoj sukcesiji, posmatrana u odnosu na bazni period (baznu godinu). Na ovaj način se prate planski pokazatelji uporedjivanjem sa ostvarenim veličinama. Dinamika rentabilnosti na osnovu lančanog indeksa iskazuje se na sledeći način Ir = (R1 . 100) / R0 : (R2 . 100) / R1 : (R3 . 100) / R2 Time se dobijaju podaci o promenama rentabilnosti u datoj godini u odnosu na prethodnu. Mjerama za povećanje rentabilnosti se djeluje na: • -povećanje dohotka preduzeća - smanjenjem troškova reprodukcije ili povećanjem prodajne cijene na tržištu • -veličinu angažovanih sredstava - brzina obrta obrtnih sredstava, stepen iskorištenja kapaciteta • -istovremeno povećanje dohotka i smanjenje angažovanih sredstava
Investicije U današnje vrijeme makroekonomski, financijski i tržišni uslovi postaju sve složeniji kao i samo poslovanje koje zavisi od nebrojenih faktora. Preduzetnici i menadžeri moraju donositi što brže i kvalitetnije odluke koje bi se trebale temeljiti na objektivnim činjenicama kako bi se u zaključku mogla donijeti optimalna investicijska odluka. U slučaju potrebe za dodatnim novčanim sredstvima pri pokretanju novog posla ili proširenju postojećeg javlja se potreba za investitorima koji su spremni uložiti svoja sredstva. U tim trenucima preduzetnici i menadžeri se obraćaju bankama i financijskim institucijama koje, da bi uložili svoja sredstva u Vaš projekat, zahtjevaju realne podatke o rentabilnosti odnosno profitabilnosti investicijskih projekata i njihove rizičnosti. Jedan od važnih i najčešćih uslova je prilaganje poslovnog plana odnosno investicijskog projekta od strane preduzetnika. Investicijski projekat ili poslovni plan nije formalnost, već je temelj svakog preduzetničkog projekta iz razloga što se detaljnim i pažljivim planiranjem te analiziranjem svih detalja budućeg projekta može vidjeti da li je opravdano i realno pristupiti realizaciji i financijskom praćenju istoga. Investicije su veza sa budućnošću. One su neka vrsta diskontinuiteta i unose dinamičku komponentu u naše živote i život ekonomije kao cjeline. Investicije utiču na nacionalni dohodak preko dva toka. Jedan se odnosi na uticaj investicija na strani ponude (tehnološki napredak, znanje, opremljenost proizvodnje). Drugi tok se odnosi na potrošnju, jer je investiciona potrošnja dio agregatne tražnje koja preko multiplikacije utiče na promjene nacionalnog dohotka. Investicije imaju realni i finansijski tok. Finansijski tok predstavlja samo transfer finansijskih sredstava između privrednih entitieta (preduzeća) i one ne mijenjaju veličinu nacionalnog dohotka. Realne investicije predstavljaju dio nacionalnog dohotka, koji je utrošen za kupovinu dobara za zadovoljenje investicione potrošnje, tj. za opremu, zgrade,zalihe, odnosno to su proizvodi namijenjeni za investicije. Investicije su opredmećene ideje u prostoru. To su tekuće transakcije koje nas povezuju sa kapitalnom aktivnošću. One utiču na povećanje bogatstva ljudi jedne zemlje. Osnovni nosioci investicija su preduzetnici i preduzeća, ali se i država javlja kao nosilac investicija. Osnovni motiv investiranja od preduzeća ili preduzetnika jeste profit. Odluka o investiciji nekog preduzetnika znači da će mu taj projekat donijeti više profita nego da novac
uloži u drugi posao ( na primjer kupovina akcija nekog preduzeća, hartija od vrijednosti koje izdaje država) ili da ga ostavi na štednju i ubira kamatu. Znači, odluka o investiranju uvijek sadrži i procjenu oportunitetnih troškova, tj. analizu propuštenih alternativa u koje je novac mogao biti uložen. Na investicije utiče tehnički progres, promjena u broju stanovništva, inflacija, politička stabilnost, očekivanja u budućnosti, kamata i slično. Ako za realizaciju nekog projekta postoji više rješenja odnosno ponuda, investitor treba da se odluči za onu po kojoj su troškovi najmanji (ako daju isti efekat) tj. za onu koja je rentabilnija.
Statičan i dinamičan pristup ocjene investicionof projekta Pod opštim pojmom ocjene investicionog projekta podrazumijevamo skup radnji, čiji je cilj da se sagleda opravdanost i prihvatljivost tog projekta. Stoga ocjenu možemo definisati kao onu fazu planiranja projekta u kojoj se odvijaju sledeće radnje: - definisanje ciljeva razvoja subjekata planiranja, u okviru čije se razvojne politike planira investicioni projekat; -
definisanje kriterijuma ocjene koji su izvedeni iz ciljeva razvoja, pa služe kao mjera učinkovitosti projekta i pokazuju da li projekt ima pozitivne ili negativne učinke na razvoj;
-
izbor kvantitativno-analitičkih metoda koji služe za izvođenje analize i na osnovu njenih rezultata donosi se ocjena projekta;
-
izrada dokumentaciono-informacione osnove za primjenu metoda za ocjenu;
-
primjena metoda radi ocjene učinkovitosti projekta u odnosu na minimalno prihvatljive kriterijume učinkovitosti i u odnosu na ostale konkurentne projekte;
-
predlaganje redosleda projekata za izvođenje, što znači ređanje projekata po veličini njihove učinkovitosti, pri čemu je najefikasniji projekat prvi u redosledu, a najneefikasniji je posljednji;
-
donošenje investicione odluke, pozitivne ili negativne.
Učinkovitost investicionog projekta može se ocjenjivati u jednom jedinom razdoblju vijeka projekta ili tokom čitavog vijeka. Statičan pristup ocjeni analizira učinkovitost projekta na osnovi podataka iz jednog razdoblja vijeka, i obično se u toj situaciji uzima jedna godina, koja se naziva “reprezentativna godina” i određuje prema sledećim kriterijumima: -
postignut je projektovani kapacitet proizvodnje
-
otplata anuiteta investicionih kredita još traje.
Dinamičan pristup ocjeni koristi se podacima iz cijelog vijeka projekta.Ova dva pristupa ocjeni razlikuju se u pogledu njihovih ciljeva, metodoloških značenja i tačnosti rezultata. Cilj statičkog pristupa je da pruži grubi uvid u učinkovitost projekta, pa se analiziraju samo neposredni učinci unutar projekta, koristi se stalnim tržišnim cijenama i službenim tokom stranih sredstava plaćanja, a tačnost rezultata je manja. Dinamičan pristup ocjeni ima za cilj definitivnu spoznaju učinkovitosti, uključuje neposredne i posredne učinke projekta u analizu, primjenjuje stalne tržišne i ispravljene cijene, službeni i ispravljeni tok, uzima u obzir vremenske preference, a tačnost rezultata je veća. Značaj ta dva pristupa određuje i njihovo korištenje. U Predinvesticionoj analizi koristi se uglavnom statični pristup, i to i u tržišnoj i u društvenoekonomskoj ocjeni, budući da je njen cilj samo da pruži informaciju o svrsishodnosti daljnje detaljne analize projekta. Za projekte s velikim društveno-ekonomskim značajem korisno je i u Predinvesticionoj analizi služiti se dinamičnim pristupom, ako to omogućuje raspoloživa informaciona osnova.
U Investicionoj analizi primjenjuju se oba pristupa, i dinamičan i statičan. Dinamičan pristup primjenjuje se i u tržišnoj i u društveno-ekonomskoj ocjeni, budući da Investiciona analiza sadrži analitički postupak i rezultate nužne za donošenje konačne investicione odluke o prihvaćanju ili neprihvaćanju projekta za izvođenje. Statičan pristup primjenjuje se samo u tržišnoj ocjeni, kako bi se omogućilo upoređivanje projekta s postojećim preduzećima u odgovarajućoj grani ili grupaciji. STATIČAN PRISTUP OCJENI PROJEKTA Statičan pristup ocjeni projekta podrazumijeva analizu njegove učinkovitosti korišćenjem podataka o uspješnosti poslovanja u reprezentativnoj godini poslovanja. Postoje obično dva opšta kriterijuma za izbor reprezentativne godine: -
postignuto je moguće korištenje kapaciteta projekta
-
u projektu još traje otplaćivanje kredita.
Taj pristup ocjeni je zapravo standardni račun ekonomičnosti i rentabilnosti, koji se, zahvaljujući svojoj jednostavnosti i brzini dobijanja rezultata, uspješno može primjenjivati za osnovnu orijentaciju o učinkovitosti projekta, a u analizu uključuje: -
-
neposredne učinke u sklopu projekta stalne tržišne cijene za vrednovanje inputa i outputa projekta iz vremena kad se radi ocjena službeni tok stranih sredstava plaćanja.
Podaci koji se koriste u statičkoj ocjeni, najvećim dijelom nalaze se u okviru Računa dobiti i gubitka, Bilansa, a prema potrebi koriste se i podaci iz posebnih tabličnih prikaza strukture investicija, izvora finansiranja, te broja i kvalifikacione strukture radnika, priprema i prezentacija.Na temelju raspoloživih podataka, koji se nalaze u dijelu pripreme investicionog projekta, moguće je izračunati mnogo različitih pokazatelja, ali je njihov broj potrebno svesti na razumnu mjeru, koja daje dovoljan uvid u učinkovitost projekta.Izbor pokazatelja za statičnu ocjenu projekta zavisi uveliko od značaja projekta. Tako npr. u ocjeni kapitalno intenzivnih projekata više će služiti pokazatelji koji dovode u vezu investicije i poslovanje, dok će za radno intenzivne projekte važnost tih pokazatelja biti manja, a porast će važnost pokazatelja koji dovode u vezu rad i poslovanje. U nastavku se navode neki od uobičajnih pokazatelja za statičnu ocjenu projekta. Radi preciznijeg definisanja pokazatelja koriste se kvantitativni podaci i navode se njihovi izvori. Brojevi su izraženi u hiljadama novčanih jedinica, osim kad je riječ o broju zaposlenih. Neto-dobit 1.
Rentabilnost ukupnih poslovnih sredstava
= ----------------------------------Osn.sred. + Obrt.sred.
Rentabilnost ukupnih poslovnih sredstava je količnik između neto-dobiti i ukupnih poslovnih sredstava, tj. osnovnih i obrtnih sredstava. Sve veličine su iz reprezentativne godine projekta, što znači da je to godišnja neto-dobit, a vrijednost osnovnih sredstava njihova je neamortizirana vrijednost na kraju reprezentativne godine, a obrtna sredstva jednaka su njihovoj vrijednosti u toj godini. Projekt je prihvatljiviji, što je vrijednost pokazatelja veća, dok je njegova granično prihvatljiva vrijednost jednaka nuli. Tada neto-dobit iznosi nula, a kad bi ona bila negativna, projekat bi ostvarivao gubitak i ne bi bio prihvatljiv. Neto-dobit 2.
Rentabilnost iz
=-------------------------------------
ugla vlasnika
Vlastiti kapital
Rentabilnost iz ugla vlasnika je količnik između neto-dobiti i vlastitog kapitala u reprezentativnoj godini. Taj pokazatelj daje informaciju koliko se jedinica dobiti ostvaruje na jedinicu uloženog kapitala vlasnika. Projekt je prihvatljiviji što je vrijednost tog pokazatelja veća. Njegova granično prihvatljiva vrijednost jednaka je nuli, a eventualna negativna vrijednost značila bi da se predviđa gubitak u projektu.
Neto-dobit 3.
Rentabilnost prometa =--------------------------------------Ukupni prihodi
Rentabilnost prometa je količnik između neto-dobiti i ukupnog prihoda u reprezentativnoj godini.Tako se ukazuje na udio neto-dobiti u ukupnom prihodu, pa je projekat prihvatljiviji što je vrijednost pokazatelja veća. Granična prihvatljiva vrijednost pokazatelja jednaka je nuli, jer bi njegova negativna vrijednost bila posljedica gubitka u projektu. Ukupni prihod 4.
Obrt poslovnih =--------------------------------------sredstava
Osn.sred. + Obrt.sred.
Obrt poslovnih sredstava je količnik između ukupnog prihoda u reprezentativnoj godini i korištenih poslovnih sredstava u toj godini. Ta sredstva uključuju neotpisanu vrijednost osnovnih sredstava i vrijednost obrtnih sredstava, koja će se iskoristiti u poslovanju te godine. Za projekat je bolje što sredstva ostvaruju veći godišnji ukupni prihod. To znači da je godišnji obrt poslovnih sredstava veći, te da je i vrijednost tog pokazatelja veća. Neto-dobit 5.
Neto-dobit po zaposlenom =--------------------------------------Broj zaposlenih
Neto-dobit po zaposlenom količnik je između neto dobiti i broja zaposlenih, a pokazuje rentabilnost iskorišćenog rada u reprezentativnoj godini. Projekat je prihvatljiv, ako je vrijednost tog pokazatelja veća, a granično prihvatljiva vrijednost jednaka je nuli, budući da negativna netodobit ili gubitak nisu prihvatljivi u projektu. Izuzetno je važno da analitičar odredi skup pokazatelja za statičnu ocjenu u skladu sa značajem svakog pojedinog projekta. Opasno je donositi zaključke na temelju jednog ili svega nekoliko pokazatelja, već je potrebno na temelju svih pokazatelja dati ukupan sud o projektu. Prednost statičnog pristupa u tržišnoj ocjeni projekta je u tome što je on jednostavan i lako razumljiv u proračunu i interpretaciji, budući da je veći dio tih pokazatelja i inače u upotrebi pri izradi periodičnih i godišnjih poslovnih izvještaja postojećih preduzeća. Iz toga i proističe njegova prednost, što omogućuje i olakšava uporednu analizu projekta s identičnim
pokazateljima za prošlo razdoblje u postojećim preduzećima. Pritom se upoređuju planirani učinci projekta s već ostvarenim učincima preduzeća. Osnovni nedostatak statičkog pristupa ocjeni je u tome što reprezentativna godina, ma koliko pažljivo izabrana, često nije dovoljno reprezentativna za cijeli vijek projekta, jer različiti vremenski raspored prihoda i izdataka u vijeku projekta teško može biti adekvatno prikazan jednom jedinom godinom. Osim toga, taj pristup zanemaruje vremenske preference u procesu investiranja i poslovanja. Kada bi pokazatelji ekonomičnosti, rentabilnosti i likvidnosti bili računati i po godinama vijeka projekta u nominalnim iznosima, zanemarila bi se temeljna odrednica investiranja, a to je vrijeme. Uzimanje vremenskih preferenca u obzir nužno je za vođenje investicijske i poslovne politike. Prednosti i nedostaci statičkog pristupa tržišnoj ocjeni projekta određuju njegov domet i upotrebu. Primjenjuje se u Predinvesticionoj analizi, kako bi se donijela odluka o izboru projekata za daljnju, detaljniju analizu, te u Investicionoj analizi, na većem nivou tačnosti i pouzdanosti, radi uporedne analize s postojećim preduzećima. DINAMIČAN PRISTUP OCJENI U dinamičkoj ocjeni utvrđuju se rentabilnost i likvidnost projekta, a polazne informacije za tu ocjenu sadržane su u izrađenom financijskom i ekonomskom toku projekta. Suština ocjene rentabilnosti ili ekonomske ocjene s gledišta projekta je u tome da se procijeni da li je njegova imovina povećana ili smanjena, kad se uzme u obzir cijeli vijek projekta , bez obzira na njeno kretanje u pojedinim godinama vijeka. U tu svrhu se u dinamičnom pristupu ocjeni koriste sledeće metode: -
metoda razdoblja povracaja investicionih ulaganja;
-
metoda neto sadašnje vrijednosti projekta;
-
metoda interne stope rentabilnosti projekta.
Svaka od ovih metoda ima prednosti i nedostatke, što znači da pojedina metoda ocjenjuje samo neke aspekte projekta. To je razlog da je u procesu ocjene potrebno primijeniti sve tri navedene metode, budući da se na taj način dobija najkompletnija ocjena učinkovitosti projekta. Za ocjenu i rangiranje investicionih projekata koriste se različite metode kao što su period povraćaja, računovodstvena stopa prinosa, neto sadašnja vrijednost, indeks rentabilnosti i interna stopa prinosa. Prva dva metoda spadaju u grupu tradicionalnih statičkih metoda. Računovodstvena stopa prinosa izražava korist od investicionog projekta nekim od oblika finansijskog rezultata i ne respektuje vremensku vrijednost novca. Period povraćaja, takođe ne respektuje vremensku vrijednost novca, ali koristi od investicionog projekta izražava novčanim tokom. Sledeća tri metoda koristi od investicionog projekta izražavaju novčanim tokovima i respektuju vremensku vrijednost novca što ih svrstava u savremene, odnosno dinamičke metode.
Osnovni elementi plana novčanih tokova investicionog projekta Da bismo mogli razmatrati pojedine metode za ocjenu rentabilnosti investicionih projekata potrebno je ukratko objasniti elemente plana novčanih tokova kao što su: kapitalni izdatak, novčani tok od eksploatacije projekta, neto rezidualna vrijednost i ekonomski vijek trajanja projekta. Kapitalni izdatak je iznos gotovine koji se mora žrtvovati da bi se ostvarile finansijske koristi od projekta, u vidu očekivanih godišnjih neto novčanih tokova, u ekonomskom vijeku njegovog trajanja, koji je uvijek duži od godinu dana. Kapitalni izdatak pored ulaganja u osnovna sredstva, obuhvata i ulaganja u trajna obrtna sredstva, odnosno obrtna sredstva potrebna za obavljanje nekog uobičajenog, prosječnog nivoa poslovne aktivnosti. Prilikom ocjene investicionih projekata
u kapitalni izdatak bi trebalo uključiti novčana izdavanja za: istraživanje i razvoj, školovanje kadrova, konsultantske usluge i sl, mada je teško kvantifikovati očekivane efekte od ovih ulaganja. Kapitalni izdatak može nastati odjednom ili u nekoliko godina prije početka eksploatacije projekta, ali može nastati i u pojedinim periodima u toku eksploatacije projekta. Dinamičke metode ocjene rentabilnosti investicionih projekata izražavaju očekivane koristi od projekta neto novčanim tokom od njegove eksploatacije. Ovaj tok se dobija kao razlika između očekivanog primanja gotovine od korišćenja projekta i izdavanja gotovine koje će eksploatacija projekta prouzrokovati. Drugim riječima, radi se o neto primanju gotovine od korišćenja projekta. Prihodi - Troškovi (bez amortizacije) Dobitak prije amortizacije i poreza - Amortizacija ___________________________________________________ Neto dobitak prije poreza - porez Neto dobitak posle poreza + Amortizacija ___________________________________________________ Neto primanja gotovine od eksploatacije projekta Neto novčani tok od eksploatacije projekta može biti jednak svake godine odnosno anuitetni, i različit svake godine odnosno neujednačen. Izvjestan iznos gotovine biće oslobođen prilikom likvidacije projekta odnosno javiće se likvidaciona (rezidualna) vrijednost osnovnih sredstava (neto primanje gotovine od prodaje likvidiranih sredstava) kao i određeni iznos likvidacione vrijednosti trajnih obrtnih sredstava. Likvidaciona vrijednost osnovnih sredstava može nastati i u toku eksploatacije projekta, kada prodajemo neka osnovna sredstva čiji je vijek trajanja kraći od njegovog ekonomskog vijeka trajanja. Primanja gotovine po osnovu likvidacione vrijednosti treba dodati na neto novčani tok od eksploatacije projekta u odgovarajućim godinama. Ekonomski vijek trajanja projekta je period u kome se mogu očekivati koristi od tog projekta, i može se odrediti na osnovu: fizičkog života projekta, tehnološkog i proizvodno-tržišnog života projekta. Fizički život projekta se izražava brojem godina u kojima se osnovno sredstvo može koristiti za obavljanje tehnoloških operacija. Tehnološki život projekta zavisi od brzine moralnog zastarijevanja osnovnih sredstava. Proizvodno-tržišni život projekta završiće se onog trenutka kada prestane tražnja za proizvodima i uslugama koje se proizvode, odnosno koje se pružaju korišćenjem tog projekta. Najkraći od ova tri perioda uzima se kao ekonomski vijek trajanja projekta. Kao kriterijum za ocjenu rentabilnosti investicionih projekata mogu se koristiti: prosječna cijena kapitala kojom se finansira projekat, prosječna cijena kapitala preduzeća, standardne stope prinosa i dr. Na kraju potrebno je istaći da se za razumijevanje dinamičkih metoda ocjene rentabilnosti investicionih projekata potrebno je izvjesno znanje iz finansijske matematike. U radu se koriste I, II, III i IV finansijska tablica.
Neto sadašnja vrijednost . Metod se sastoji u tome da se svi troškovi po svim varijantama svedu na sadašnje troškove (trenutak t=0) i tako svedeni troškovi uporede. Ako investicije ne daju isti efekat tada se izračunava neto efekat investicije (kapitalna vrijednost investicije) za t=0, kao razlika sadašnje vrijednosti prihoda i sadašnje vrijednosti troškova. Ako je riječ o rentabilnosti jedne investicije, ona je rentabilna ako je njen neto efekat pozitivan. Prosječni godišnji neto efekat investicije dobijamo ako izračunamo anuitet od neto efekta (za t=0). Metod sadašnje vrijednosti kvantifikuje očekivanu rentabilnost investicije u apsolutnom monetarnom iznosu za razliku od anuitetnog metoda, koji pruža mogućnost kvatifikacije prosječnih veličina karakterističnih za investiciju.
Unapređenjem sadašnje vrijednosti svih dohodaka koje će projekat donijeti u budućnosti i troškova realizacije projekta, donosi se ocjena o efikasnosti projekta. Metod neto sadašnje vrijednosti respektuje vremensku vrijednost novca i izražava troškove i koristi investicionog projekta putem novčanih tokova (izdavanja i primanja gotovine). Zbog toga se ubraja u savremene, odnosno dinamičke metode ocjene rentabilnosti investicija. Kapitalni izdatak, odnosno investicioni trošak predstavlja izdavanje gotovine, dok neto novčani tok od eksploatacije projekta predstavlja primanje gotovine. Da bismo izračunali neto sadašnju vrijednost moramo koristiti odgovarajuću diskontnu stopu, koja je najčešće prosječna cijena kapitala preduzeća, a takođe, treba da procijenimo i ekonomski vijek trajanja projekta. Neto sadašnja vrijednost se može izračunati pomoću sledeće formule: NSV=∑CFT/(1+K)T Gdje CFT označava neto novčani tok projekta u periodu T. U okviru ovog novčanog toka nalaze se izdavanja gotovine po osnovu kapitalnih izdataka koja imaju negativan predznak i neto novčani tok od eksploatacije projekta koji imaju, po pravilu, pozitivan predznak jer predstavljaju primanja gotovine. Prosječna cijena kapitala je označena sa K i na dalje ćemo je koristiti kao diskontnu stopu. Ako novčane tokove izražavamo u kraćim vremenskim periodima, npr. kvartalima, onda ćemo prosječnu cijenu kapitala podijeliti sa 4. Takođe, u toku ekonomskog vijeka trajanja projekta računamo sa konstantnom prosječnom cijenom kapitala preduzeća jer bi bilo teško predvidjeti buduće promjene ove cijene. Sa N je označen ekonomski vijek trajanja projekta. Imajući u vidu da CFT sadrži kapitalne izdatke kao negativne veličine i neto novčane tokove od eksploatacije projekta kao pozitivne veličine, neto sadašnju vrijednost možemo definisati kao razliku između sadašnje vrijednosti očekivanih godišnjih neto novčanih tokova (primanje gotovine) i sadašnje vrijednosti kapitalnog izdatka (izdavanje gotovine) pri čemu je diksontna stopa unaprijed utvrđena u obliku prosječne cijene kapitala preduzeća ili neke druge zahtijevane stope prinosa. Izračunavanje neto sadašnje vrijednosti je jednostavno, naročito ako se očekuju jednaki godišnji neto novčani tokovi od eksploatacije projekta. Možemo pretpostaviti da preduzeće razmatra projekat A koji pretpostavlja kapitalni izdatak od 90.000 € i od koga se očekuje anuitetni novčani tok od 33.500 € u ekonomskom vijeku njegovog trajanja od 4 godine. Prosječna cijena kapitala iznosi 10% godišnje. NSV ćemo izračunati na sledeći način: Sadašnja vrijednost neto novčanog toka - Kapitalni izdatak Neto sadašnja vrijednost
33.500 * 3,170=106.195 90.000 16.195
Prema tome, NSV projekta A iznosi 16.195 €. Za izračunavanje sadašnje vrijednosti neto novčanog toka koristili smo IV finansijsku tablicu gdje smo pročitali diskontni faktor 3,170 za diskontnu stopu 10% i ekonomski vijek trajanja projekta 4 godine. Četvrtu finansijsku tablicu smo koristili jer se radi o anuitetnom neto novčanom toku. Kada se u projektu očekuju neujednačeni godišnji novčani tokovi onda se oni moraju diskontovati pomoću II finansijske tablice. Pretpostavimo da se od projekta B očekuju sledeći neto novčani tokovi u ekonomskom vijeku njegovog trajanja od 4 god. 1. god. – 50.000 €, 2. god. – 40.000 €, 3. god. – 30.000 € i 4. god. – 15.000 € . Prosječna cijena kapitala takođe iznosi 10% godišnje.
Kraj godine
Neto novčani tok
1 2 3 4
50.000 40.000 30.000 15.000
Diskontni faktor 0,909 0,826 0,751 0,683
- Kapitalni izdatak Neto sadašnja vrijednost (NSV)
Sadašnja vrijednost neto novčanog toka 45.450 33.040 22.530 10.245 111.265 90.000 21.265
Kriterijum za prihvatanje ili neprihvatanje projekta je sledeći: ako je NSV > 0 projekat treba prihvatiti i za takav projekat kažemo da je rentabilan, kada je NSV < 0 projekat je nerentabilan i treba da odbaciti, i ako je NSV=0 onda smo indiferentni između prihvatanja i neprihvatanja tog projekta. Projekat A obećava pozitivnu neto sadašnju vrijednost od 16.195 € i treba ga prihvatiti. Takođe i projekat B obećava pozitivnu neto sadašnju vrijednost od 21.265 € što znači da ga treba prihvatiti. Mi bismo mogli prihvatiti oba projekta pod uslovom da su nezavisni, međutim ako bi oni bili međusobno isključivi odnosno da prihvatanje jednog isključuje drugi projekat, onda bismo prihvatili projekat B koji ima veću NSV. Kada projekat ima pozitivnu NSV to znači da će se ostvariti veći prinos nego što je zahtijevan prema kriterijumu prosječne cijene kapitala i taj veći prinos će povećati vrijednost preduzeća, odnosno bogatstvo akcionara. To povećanje će kod projekta A iznositi 16.195 €, a kod projekta B 21.265 €. Ako bi NSV bila manja od nule, vrijednost preduzeća, odnosno, bogatstvo akcionara bi se smanjilo za taj iznos. NSV projekta od nula znači da će se ostvariti prinos koji je jednak zahtijevanom prinosu prema prosječnoj cijeni kapitala i da su ulagači u potpunosti povratiti uloženi kapital, računajući vremensku vrijednost novca i stepen prihvaćenog rizika ulaganja. Metoda neto sadašnje vrijednosti ima važno pozitivno značenje, jer uzima u obzir cijeli vijek projekta i vodi brigu o vremenskim preferencama. Njen osnovni nedostatak je da mjeri samo apsolutni učinak na imovinu projekta, ne ukazujući na veličinu investicija koje su potrebne da bi se ostvarila ta sadašnja vrijednost. Vodeći računa o prednostima i nedostacima metode neto sadašnje vrijednosti projekta, potrebno je tu metodu primjenjivati uvijek u procesu ocjene, i to pogotovo za projekte s dužim vijekom.
Indeks rentabilnosti Vidjeli smo da neto sadašnja vrijednost izražava rentabilnost investicionih projekata u apsolutnom iznosu. Međutim, ova rentabilnost se može prikazati kao relativna mjera, odnosno u indeksnoj formi. Tako će se indeks rentabilnosti utvrditi na sledeći način: Indeks rentabilnosti=
Sadašnja vrijednost neto novčanog toka Sadašnja vrijednost kapitalnog izdatka
Ako se vratimo na formulu NSV onda bismo mogli indeks rentabilnosti izraziti na sledeći način: IR=∑CIFT/(1+K)T/∑COFT/(1+K)T
U prvoj formuli NSV vidjeli smo da CFT, neto novčani tok od eksploatacije projekta i COFT označava neto novčani tok projekta, a ovde smo taj tok raščlanili na CIF T, kapitalni izdatak odnosno investicioni trošak. Izračunaćemo indeks rentabilnosti za već navedene projekte A i B: IRA=106.195/90.000=1,18 IRB=111.265/90.000=1,24 Ovaj indeks pokazuje da će kod projekta A na svaku marku sadašnje vrijednosti kapitalnog izdatka biti ostvareno 1,18 € sadašnje vrijednosti neto novčanog toka, dok je to kod projekta B 1,24 €. Indeks rentabilnosti se često naziva COST – BENEFIT racio jer troškove predstavlja uloženi kapital, a koristi neto novčani tok od eksploatacije projekta. Kada je neto sadašnja vrijednost projekta jednaka nula, indeks rentabilnosti će biti 1. Ako je NSV veća od nule indeks rentabilnosti će biti veći od 1 i obratno. Prema tome ako je IR > 1, projekat je rentabilan i treba ga prihvatiti jer će takav projekat povećati vrijednost preduzeća, odnosno bogatstvo akcionara, dok će projekat sa IR < 1 biti odbačen. Međutim, ako je IR = 1 bićemo indiferentni između prihvatanja i odbacivanja projekta. Ovaj zaključak važi za nezavisne projekte. Ako su naši projekti A i B nezavisni treba ih oba prihvatiti jer je njihov indeks rentabilnosti 1,18 odnosno 1,24. Ako bi bili međusobno isključivi onda bismo prihvatili projekat B sa većim indeksom rentabilnosti dok bismo projekat A odbacili.
Interna stopa prinosa Interna stopa prinosa (ISP), kao i neto sadašnja vrijednost spada u savremene odnosno dinamičke metode ocjene rentabilnosti investicionih projekata, jer i ona troškove i koristi od projekta izražava u novčanim tokovima, a takođe respektuje i vremensku vrijednost novca. Može se definisati kao diskontna stopa koja izjednačava sadašnju vrijednost neto novčanog toka od eksploatacije projekta sa sadašnjom vrijednošću kapitalnog ulaganja. Prema tome, interna stopa prinosa izjednačava NSV projekta sa nulom. Na osnovu formule koja se odnosi na NSV može se napisati formula za internu stopu prinosa: ∑CFT/(1+ISP)=0 Ovdje se kao diskontna stopa koristi interna stopa prinosa koja će neto sadašnju vrijednost projekta svesti na nulu. Postupak izračunavanja ISP ćemo objasniti na našim primjerima A i B. Projekat A obećava ujednačen (anuitetni) godišnji neto novčani tok, tako da ćemo ISP izračunati lakše nego kada se radi o neujednačenom neto novčanom toku. Najprije ćemo izračunati period povraćaja: Period povraćaja =
Kapitalni izdatak Neto novčani tok
Period povraćaja=90.000/33.500=2,686 god. U IV finansijskog tablici za 4. god. može se preračunati da se ISP nalazi između kamatnih stopa 18% i 19%. Metodom aproksimacije ćemo na sledeći način izračunati internu stopu prinosa: Sadašnja Manja vrijednost razlika u Diskontni neto odnosu na Kamata faktor novčanog kapitalni toka izdatak 18% 2,690 90.115 115 19% 2,639 88.406
Manja razlika u odnosu na kapitalni izdatak 115 170 9=
Razlika u sadašnjim vrijednostima neto novčanog toka =
0,0 7
ISP=18+0,7=18,07%. Sada ćemo na primjeru projekta B, sa neujednačenim neto novčanim tokom objasniti postupak izračunavanja interne stope prinosa. Najprije ćemo izračunati prosječni neto novčani tok koji iznosi 33.750 € (135.000 : 4 god.). Zatim ćemo u IV finansijskoj tablici pročitati između kojih kamatnih stopa za 4. godinu bi se nalazila interna stopa prinosa kada bi novčani tok stvarno bio anuitetni. U našem primjeru ISP bi se nalazila između 18% i 19%. Kako se u ranijim godinama očekuje veći iznos neto novčanog toka njegovo diskontovanje treba početi korišćenjem II finansijske tablice sa višom stopom za 1 do 5% procentnih poena (u zavisnosti od raspona u neto novčanom toku). Mi ćemo diskontovati neto novčani tok sa stopom od 23%. Dalji postupak izračunavanja je prikazan na sledećem pregledu:
Kraj godine 1 2 3 4
Neto novčani tok
Diskontni faktor za 23%
50.000,00 40.000,00 30.000,00 15.000,00
0,813 0,661 0,537 0,437
Sadašnja vrednost neto novčanog toka 40.650 26.440 16.110 6.555 89.755
Diskontni faktor za 23% 0,820 0,672 0,551 0,451
Sadašnja vrjednost neto novčanog toka 41.000 26.880 16.530 6.765 91.175
Sadašnja vrijednost neto novčanog toka pri stopi od 23% je nešto manja od vrijednosti kapitalnog izdatka, pa smo novčani tok diskontovali sa nižom stopom za 1 procentualni poen, odnosno sa 22% i dobili smo veću sadašnju vrijednost neto novčanog toka od kapitalnog izdatka. Diskontnu stopu možemo korigovati na više ili na niže za od 1 do 5 procentualnih poena u zavisnosti od veličine odstupanja sadašnje vrijednosti neto novčanog toka od kapitalnog izdatka. Manja razlika između sadašnje vrijednosti neto novčanog toka i kapitalnog izdatka je kod diskontne stope 23% i iznosi 245 € (90.000-89.755), dok ukupna razlika između ove dvije sadašnje vrijednosti iznosi 1.420 € (91.175-89.755). Manja razlika u odnosu na kapitalni izdatak Razlika u sadašnjim vrijednostima neto novčanog toka =
24 5 1.42 0 =
0,17
ISP=23-0,17=22,83%. Pravilo za odlučivanje o izboru nezavisnih projekata na osnovu ovog metoda biće: ISP > K, projekat treba prihvatiti; ISP < K, projekat treba odbaciti; ISP = K, indiferentni smo prema prihvatanju ili neprihvatanju projekta. Ako bismo imali dva međusobno isključiva projekta prihvatili bismo projekat sa višom internom stopom prinosa. U našem prinosu navedeni projekti A i B imaju više interne stope prinosa od prosječne cijene kapitala preduzeća 18,07%, odnosno 22,83% što znači da ih oba treba
prihvatiti ako su nezavisni dok bi u slučaju da su međusobno isključivi prihvatili projekat B jer bi on više doprinosio povećanju vrijednosti preduzeća, odnosno povećanju bogatstva akcionara. Konflikt između NETO SADAŠNJE VRIJEDNOSTI i INTERNE STOPE PRINOSA Do konflikta između dva međusobno isključiva projekta može doći u uslovima kada se oni razlikuju po veličini i rasporedu novčanih tokova, odnosno kada se kod jednog projekta veći iznosi neto novčanog toka ostvaruju u ranijim godinama, dok se kod drugog projekta oni javljaju u kasnijim godinama. Uzrok nastanka konflikta se nalazi u činjenici da se prema metodu neto sadašnje vrijednosti, kao diskontna stopa koristi prosječna cijena kapitala preduzeća i da ovaj metod polazi od implicitne pretpostavke da se ostvareni neto novčani tokovi od eksploatacije projekta mogu reinvestirati do isteka vijeka trajanja projekta po toj istoj stopi, odnosno prosječnoj cijeni kapitala preduzeća. Metod interne stope prinosa pretpostavlja reinvestiranje neto novčanih tokova po stopa koja je jednaka internoj stopi prinosa. Niska diskontna stopa više odgovara manjem novčanom toku u ranijim godinama, dok manja odgovara većem novčanom toku u ranijim godinama i obratno. To se može objasniti na sledeći način: Sadašnja vrijednost novčanog toka od 1.000 € pri kamatnoj stopi od 5% godišnje na kraju 1. godine (1.000*0,952) ................................................................. = 952 Sadašnja vrijednost novčanog toka od 1.000 € pri kamatnoj stopi od 10% godišnje, na kraju 1. godine (1.000*0,909) ................................................................. = 909 Procentualno smanjenje sadašnje vrijednosti neto novčanog toka
4,52%
Sadašnja vrijednost novčanog toka od 1.000 € pri kamatnoj stopi od 5% godišnje, na kraju 10. godine (1.000*0,614) ............................................................... = 614 Sadašnja vrijednost novčanog toka od 1.000 € pri kamatnoj stopi od 10% godišnje, na kraju 10. godine (1000*0,386) ................................................................ = 386 Procentualno smanjenje sadašnje vrijednosti novčanog toka
37,13%
Prema tome, ako neki projekat ima veći priliv neto novčanog toka u ranijim godinama njegova NSV neće biti mnogo smanjena sa porastom diskontne stope, dok će kod projekta koji obećava obilniji neto novčani tok u kasnijim godinama to smanjenje biti mnogo veće. Sa čisto teorijskog stanovišta smatra se da odluka o izboru između dva međusobno isključiva projekta treba donijeti na osnovu metoda neto sadašnje vrijednosti, koji polazi od korektne, realističnije pretpostavke o mogućnosti reinvestiranja novčanih tokova po prosječnoj cijeni kapitala preduzeća, nasuprot internoj stopi prinosa koja pretpostavlja da se reinvestiranje neto novčanih tokova može izvršiti po stopi koja je jednaka toj internoj stopi prinosa. U praksi, finansijski menadžeri više koriste metod interne stope prinosa jer smatraju da im je lakše odlučivati na osnovu relativnih u odnosu na apsolutne pokazatelje. Takođe, pri izračunavanju neto sadašnje vrijednosti mora se unaprijed utvrditi kriterijum, npr. prosječna cijena kapitala preduzeća dok se na osnovu izračunate interne stope prinosa može prosuđivati da li ona nudi zadovoljavajuću rentabilnost ili ne.
Kada bismo izračunali buduću vrijednost očekivanih godišnjih neto novčanih tokova dva međusobno isključiva projekta, kod kojih postoji konflikt između NSV i ISP, pri čemu bi za taj obračun koristili prosječnu cijenu kapitala preduzeća, uvijek bi prednost dobio projekat sa većom neto sadašnjom vrijednošću. To bismo mogli ilustrovati na projektima B i C, ali sada uz pretpostavku da se radi o međusobno isključivim projektima i da je prosječna cijena kapitala preduzeća 6%. Imajući u vidu date podatke o kapitalnim izdacima, očekivanim godišnjim neto novčanim tokovima, kao i o ovim promijenjenim pretpostavkama, NSV za projekat B iznosi 27.595 € a za projekat C 28.667 €. Projekat B kao što smo već izračunali ima ISP 22,83%, a projekat C 18,63%. Prema tome očigledno je da postoji konflikt između ova dva metoda jer interna stopa prinosa daje prednost projektu B a neto sadašnja vrijednost projektu C. Izračunaćemo buduću vrijednost neto novčanog toka za oba projekta korišćenjem stope od 6%: Buduća vrijednost novčanog toka za projekat B: 50.000 (1+0,06)3 + 40.000 (1+0,06)2 + 30.000 (1+0.06)1 + 15.000 = 147.924 Buduća vrijednost neto novčanog toka za projekat C: 20.000 (1+0.06)3 + 27.000 (1+0.06)2 + 45.000 (1+0.06)1 + 52.000 = 153.892 Prema tome, prihvatićemo projekat C jer obećava veću buduću vrijednost neto novčanog toka do isteka vijeka trajanja projekta, a taj projekat ima i veću NSV.
Višestruka interna stopa prinosa U investicionoj analizi je najčešća situacija da posle kapitalnih ulaganja, odnosno investicionih troškova u jednom ili više vremenskih perioda slijede koristi izražene neto novčanim tokovima. Tada kažemo da se radi o uobičajenim, „normalnim“, tokovima kao što je slučaj sa projektima A, B i C. Međutim ponekad će se desiti da će u pojedinim godinama neto novčani tokovi od eksploatacije projekta biti negativni ili da će naknadno morati da izvrši značajno kapitalno ulaganje, tako novčani tokovi postaju neuobičajeni. U ovim slučajevima možemo dobiti više ISP pa je nemoguće donošenje odluka o prihvatanju ili odbacivanju projekta. Da bismo ovo ilustrovali navešćemo primjer projekta D u kome pretpostavljamo kapitalni izdatak od 50.000 € i neto novčani tok na kraju prve godine 250.000 € i na kraju druge godine 250.000 €. Prosječna cijena kapitala preduzeća iznosi 10%. Vidjeli smo da je ISP diskontna stopa koja neto sadašnju vrijednost svodi na nulu, pa ćemo napisati: NSV=-50+250/(1+K)-250/(1+K)2 Rješavanjem ove jednačine dobićemo da je K1 jednako 2,618 a K2 jednako 0,382, odnosno da ISP iznose 261,8% i 38,2%. Očigledno je da na osnovu izračunatih ISP ne možemo ocijeniti rentabilnost projekta. U ovakvim slučajevima odluku bi trebalo donijeti korišćenjem metoda neto sadašnje vrijednosti. NSV će biti: NSV=-50+250/(1+0,10)1 – 250/(1+0,10)2 NSV=-50+227,27-206,61 NSV=-29,34, odnosno 29.340 €. Projekat D treba odbaciti jer je njegova NSV manja od nule.
Zaključak Rentabilnost preduzeća je sposobnost preduzeća da sa uloženim sredstvima ostvari maksimalan profit. Profit je ne samo ključni i sveobuhvatni indikator efikasnosti, već i najbolji test tržišnog uspeha ili neuspeha preduzeća Ako su prihodi veći od rashoda, ostvarena je dobit, odnosno poslovanje je bilo rentabilno Ako su prihodi manji od rashoda, ostvaren je gubitak, odnosno poslovanje je bilo nerentabilno
Neto sadašnja vrijednost se dobija kao razlika između sadašnje vrijednosti očekivanih godišnjih neto novčanih tokova od eksploatacije projekta i sadašnje vrijednosti kapitalnog izdatka, pri čemu je diskontna stopa unaprijed utvrđena u obliku prosječne cijene kapitala ili neke druge zahtijevane stope prinosa. Za nezavisne projekte važi pravilo NSV > 0, projekat se prihvata, NSV < 0, projekat se ne prihvata, NSV = 0 indiferentni smo između prihvatanja i ne prihvatanja projekta. Kada su projekti međusobno isključivi, prihvata se projekat sa većom NSV. Indeks rentabilnosti se izračunava kao količnik sadašnje vrijednosti neto novčanog toka i sadašnje vrijednosti kapitlnog izdatka. Kada su projekti nezavisni, prihvata se svaki projekat čiji je IR veće od 1, a eliminišu projekti kada je IR manje od 1. Ako je IR jednako jedan onda smo indiferentni prema tim projektima. Kod međusobno isključivim projektnima prednost se daje projektu sa većim IR. Interna stopa prinosa je diskontna stopa koja izjednačava sadašnju vrijednost neto novčanog toka od eksploatacije projekta sa sadašnjom vrijednošću kapitalnog ulaganja. Nezavisni projekti će biti prihvaćeni kada je ISP veće od K, dok će biti eliminisani kada je ISP manje od K. Za ISP jednako K bićemo indiferentni prema prihvatanju ili odbacivanju projekata. Ako su projekti međusobno isključivi, prihvata se projekat sa najvećim ISP. Ako se radi o dva međusobno isključiva projekta koji imaju jednake kapitalne izdatke, a razlikuju se po veličini i vremenskom rasporedu neto novčanog toka, između njih može doći do konflikta jer NSV pretpostavlja reinvestiranje neto novčanog toka po zahtijevanoj stopi prinosa (K), dok ISP računa sa reinvestiranjem ovog toka po stopi koja je jednaka ISP. Biće prihvaćen projekat koji obećava veću buduću vrijednost neto novčanog toka računatog po prosječnoj cijeni kapitala preduzeća, a to će uvijek biti projekat sa većim NSV. Problem projekta sa višestrukim ISP rješava se pomoću metoda NSV. Ovaj problem, kao i prethodni konflikt između NSV i ISP može se riješiti i pomoću modifikovane interne stope prinosa. MISP je diskontna stopa koja izjednačava sadašnju vrijednost buduće vrijednosti neto novčanog toka (računate po K) sa sadašnjom vrijednošću kapitalnog izdatka. MISP će na isti način rangirati investicione projekte kao i metod ISP. Svako projektno finansiranje je slučaj za sebe odnosno ima nešto po čemu se razlikuje od drugih projekata. Međutim, dobro poznavanje tehnika za ocjenu rentabilnosti projekata i iskustvo i poznavanje načina indentifikovanja i kvantifikovanja rizika kojima se kreditori izlažu u projektnom finansiranju sigurno značajno doprinose uspješnijoj selekciji projekata koji će biti finansirani i uslove pod kojim će biti finansirani. Svi učesnici u projektnom finansiranju moraju biti veoma oprezni u analizi rizika i rentabilnosti projekta kako bi se projekat na kraju završio uspješno i generisao veće koristi od ulaganja.
Literatura: •Krasulja D., Ivanišević M., Poslovne finansije, Ekonomski fakultet, Beograd, 2001. •Prof. dr. Gvozdenija Bogetić, Ekonomika preduzeća, Univerzitet Crne Gore, Podgorica, 1995 •Prof. dr. Bosiljka Laković i Prof. dr. Vladimir Kašćelan, Privredna i finansijska matematika, Univerzitet Crne Gore, Podgorica, 1997 •Prof Veselin Vukotić, Makroekonomski računi i modeli, Univerzitet Crne Gore, Podgorica, 2007 •Bendeković, J.: Planiranje investicijskih projekata, Knjige I-IV, Ekonomski institut Zagreb,Zagreb, 1993,Knjiga III •Žanić, V.: Poslovni plan poduzetnika, MASMEDIA, Zagreb,1999.
