PATROCÍNIO MASTER
PATROCÍNIO PLATINUM
PROMOÇÃO E ORGANIZAÇÃO
ANÁLISE FUNDAMENTALISTA COMO COM O ENCO ENCONTR NTRAR AR AÇÕES AÇÕES VENCED VENCEDORA ORAS S
Claudio Monteiro Professor Doutor da FGV/SP Estrategista e Analista-Chefe da Fator Corretora
[email protected]
Escolas tradicionais:
• Gráfica ou Técnica: Antecipação de movimentos futuros via estudo e comportamentos passados.
• Fundamentalista: Análise dos fundamentos com vistas no futuro.
Análise gráfica ou técnica (I) Pressuposto teórico: o próprio comportamento do mercado deve indicar o momento de comprar ou vender.
Movimentação de preços; Volume negociado; Vendas a descoberto, etc.
Estratégias: (i) Qual a tendência
(ii) Antecipar os pontos de inflexão
Em alguns momentos de mercado, os grafistas grafistas influenciam fortemente fortemente a disposição de comprar e vender dos investidores.
Análise gráfica ou técnica (II)
Índices mais conhecidos:
Índice de Força Relativa (altas e baixas + recentes);
Estocástico (preço de fechamento dos últimos dias);
Convergência e Divergência Divergência (confrontação (confrontação de preços máx e mín num período); período);
Índice de Movimento Direcional (compara movimentos de alta e baixa em
determinados períodos);
Índice On Balance Volume (compara volume negociado e variação dos preços);
Índice Parabólico (relacionamento entre os preços e o tempo decorrido).
Análise gráfica ou técnica (III)
Figuras mais conhecidas:
Linhas de tendências;
Médias móveis;
Linhas de suporte e resistência;
“Ombro, cabeça, ombro”;
Topos e fundos duplos (M e W);
Triângulos, Retângulos, Flâmulas, Cunhas, etc.
Eficiência de mercado: conceitos
A eficiência do mercado de capitais é uma das áreas mais controversas de finanças;
Nos últimos 30 anos muitos acadêmicos têm questionado se os mercados de
capitais são eficientes ou não;
Um mercado eficiente de capitais é aquele no qual o preço dos ativos reflete
completamente as informações disponíveis;
Ex.: Engenheiro Engenheiro da Telemar Telemar com VPL>0. VPL>0.
Exemplo de reação num mercado eficiente
Por que os mercados são eficientes?
Um grande número de participantes está competindo e analisando ações com vistas
a maximização de seus resultados;
Novas informações que afetam o preço das ações estão constantemente chegando
ao mercado;
Os competidores (analistas, gestores, etc.) tendem a ajustar seus
target prices
mais rápido possível para contemplar o efeito das novas informações.
o
Condições para a eficiência de mercado
Número mínimo de competidores;
Muitos negócios para ajustar os preços rapidamente.
Conclusão:
Num mercado eficiente o retorno esperado de uma ação deve refletir seu risco, pois
o preço das ações deve refletir toda a informação pública disponível naquele momento
OU
Um mercado é eficiente no que diz respeito à informação quando não é possível
obter lucros extraordinários utilizando essa informação.
Ressalva: o tempo de reação
Certas informações podem afetar os preços das ações mais rapidamente que outras;
Pesquisadores separam em 3 formas distintas:
(i) Informaçã Informação o passada passada – EFICÊNCIA EFICÊNCIA NA FORMA FORMA FRACA; FRACA; (ii) Informação publicamente disponível – EFICIÊNCIA NA FORMA SEMI-FORTE; (iii) Toda Toda informação informação possível possível – EFICÊNCIA EFICÊNCIA DA FORMA FORMA FORTE. FORTE.
Críticas ao mercado eficiente
Como 1929 não foi explicado até hoje, provavelmente 1987 não será explicado tão cedo;
Quem explica a Teoria das Bolhas? Isto é, os preços variam enormemente ao redor de seus verdadeiros valores. Retornam ao nível normal e geram grandes perdas;
A Folia das Tulipas no séc XVII na Holanda e a Bolha dos Mares do Sul no séc. XVIII na Inglaterra.
Críticas ao mercado eficiente
1 Tulipa Harlaem = 12 acres de terreno;
Outra variedade variedade = 4600 florins + uma carruagem nova + 2 cavalos cavalos + 9 conjuntos conjuntos de arreio;
1 tulipa Viceroy = 17 alqueires de trigo + 34 de centeio + 4 bois gordos + 8 porcos porcos + 12 ovelhas ovelhas + 2 tonéis tonéis de vinho vinho + 4 ton de cerveja cerveja + 2 ton de manteiga manteiga + 1000 libras de queijo + 1 cama completa + 1 terno + 1 taça de prata.
Críticas ao mercado eficiente
Bolha dos Mares do Sul;
Logomarca: “Um trouxa nasce a cada minuto” e “Um trouxa e seu dinheiro logo se
separam”;
Chamada: “Uma empresa para realizar um empreendimento que ninguém sabe o
que é”;
Mais de 5 mil pessoas pessoas em um único dia subscreveram sem saber do que se tratava;
O dono do empreendimento partiu para o continente e nunca mais voltou;
E A INTERNET?
Pressupostos básicos:
Nega a teoria do MERCADO EFICIENTE;
A bolsa é um mercado imperfeito e pouco eficiente, onde as informações não se
difundem tão rapidamente nem são interpretadas de forma tão homogênea;
Mercado Mercado é composto composto de uma MINORIA MINORIA com amplo acesso acesso a informação informação e
instrumentos de análise que reage equilibradamente aos eventos, e uma MAIORIA que não dispõe de informações, reage excessivamente às notícias e é suscetível a modas e boatos.
Objetivo
Determinar o VALOR POTENCIAL de uma empresa;
Sinônimos: VALOR POTENCIAL ou JUSTO ou REAL ou INTRÍNSECO.
Valor potencial X Valor de mercado Apesar da grande concorrência e do enorme nº de compradores e vendedores, as informações do mercado são assimétricas;
Mesmo quando há uma informação informação simétrica simétrica (ex.: Fato Relevante), Relevante), a interpretação interpretação e a importância dada a ela difere de agente para agente (analistas, gestores, etc.);
Os agentes formam opiniões diversas referentes ao ambiente macro, setorial e corporativo, levando a seleção de diferentes premissas de projeção futura;
A percepção de risco (do mercado e do ativo) também difere entre os agentes;
Tudo isso somado, acaba produzindo distorções entre o VALOR DE MERCADO e o VALOR POTENCIAL, o que refuta a idéia de que o mercado SEMPRE precifica corretamente o valor das ações;
Valor potencial X Valor de mercado (cont.)
Portanto, segundo a análise fundamentalista, o valor das ações flutua
independentemente independentemente do valor potencial, raramente havendo coincidência;
É responsabilidade do analista fundamentalista efetuar uma avaliação bastante
aprofundada da empresa em questão, objetivando identificar as ações que estão sendo negociadas acima ou abaixo de seu valor potencial;
Porém, mais importante que sinalizar um preço-alvo, deve-se determinar regiões de
compra e venda, pois o exercício de avaliação possui inúmeras variáveis envolvidas e é extremamente dinâmico.
COMPREENDER A DINÂMICA DO PROCESSO É MAIS IMPORTANTE QUE FOTOGRAFAR ALGO QUE NUNCA É ESTÁTICO
Investidor: conceito formal de propriedade de ações:
Williams (1938) defende que o investidor adquire ações por 3 motivos: 1. Participação na administração de uma empresa; 2. Participação nos resultados da venda de seus ativos, no caso de liquidação; 3. Participação nos dividendos.
Porém, como somente o item 3 entra nas preocupações do INVESTIDOR , este seria o único FUNDAMENTO real do VALOR DE MERCADO.
Como se determina o valor de uma ação?
Para Willi Williams ams e Gordo Gordon n (DDM) - o valor valor de uma uma ação é igual igual ao valor valor presen presente te de
seus dividendos esperados.
Ross Ross - uma ação ação poss possui ui dois dois fluxos fluxos de caix caixa: a: 1. pagamento de dividendos; 2. montante que o acionista recebe quando vende a ação.
Como se determina o valor de uma ação? Então surge a dúvida:
O valor de ação é igual ao valor presente descontado da soma entre o dividendo do próximo período com o preço da ação no final desse período? OU
O valor de uma ação é igual ao valor descontado de todos os dividendos futuros?
Como se determina o valor de uma ação? Resposta: Para Ross as duas questões são a mesma coisa: coisa: o valor da ação é igual ao valor presente de todos os dividendos futuros esperados.
OU Segundo Gitman: “o valor de uma ação, (...), é igual ao valor atual de todos os benefícios futuros que se espera que ela ofereça. Esses benefícios são vistos como uma série de dividendos distribuídos durante um horizonte temporal infinito.”
Como se determina o valor de uma ação? “O valor de uma ação é determinado pelo desempenho econômico-financeiro econômico-financeiro da empresa, isto é, é função do retorno que a empresa empresa possibilitará possibilitará ao investidor caso o mesmo venha adquirir suas ações”. (Lima. 1979: pág.18)
Para Damodaran, um ativo deve ser avaliado tomando por base seu fluxo de benefícios futuros. Sua análise sofre influência do ambiente externo e interno.
De acordo com Reilly Reilly & Brown (1997: pág. 641) “o analista analista fundamentalista fundamentalista tem que
‘olhar para frente’ e identificar quais são as variáveis chaves para fazer um trabalho superior e identificar oportunidades”.
Como proceder a análise:
;
TOP DOWN APPROACH
;
BOTTOM-UP APPROACH
Duas vertentes de análise que diferem basicamente pela ordenação ordenação de importância importância de fatos que GERAM ou DESTROEM valor nas empresas.
Análise top down
Baseia-se na tese de que o valor de uma ação é influenciado predominantemente
pelos fatores MACROECONÔMICOS MACROECONÔMICOS que afetam o desempenho da empresa em análise. Exemplos:
Elevação de inflação; Elevação de juros; Desvalorização do Real; Aumento do risco político, etc.
Decisões de compra ou venda são tomadas primeiramente primeiramente a partir de informações
mais amplas, antes de qualquer tipo de projeção mais detalhada.
Análise bottom-up
Usa todas as variáveis disponíveis para, dentro de um modelo determinado, calcular
o valor justo de uma empresa;
É o melhor tipo de análise para se aproveitar dos excessos causados quando há
overshooting;
Top down
e bottom-up não são análises opostas. As variáveis top down alimentam
os modelos bottom-up. A diferença está no tempo de reação;
Idealmente, o bom gestor utiliza-se dos dois tipos de análise para aproveitar as
oportunidades que o mercado oferece.
Top down X X bottom-up
BRASIL X ECONOMIAS MODERNAS
Análise Análise Fundamen Fundamentalista talista – Fluxo Informa Informações ções
Gestão
• Monta Montagem gem Portf Portfóli ólio o
Economia
Análise
• Ce Cen nário
• Stock Selection
Análise Análise Fundam Fundamental entalista ista – Processo Processo (I)
Pesquisa Fundamentalista Pesquisa de Gabinete
Pesquisa de Campo
Stock
• Seleçã Seleção o de Premis Premissas sas • Visita Visitass e Viag Viagens ens;; • Cont Contat atos os;; • Curs Cursos os;; • Evento Eventos/S s/Semi eminár nários ios..
Selection
Macro
+
Setorial Empresa
• Modelo Modeloss de Proje Projeção ção;; • Modelo Modeloss de Avalia Avaliação ção..
• Re Reco come mend ndaç açõe õess
=
Compra; Atrativo; Manutenção; Não Atraente; Venda.
Pesquisa de campo
Consiste na coleta de dados e informações que alimentam a pesquisa de gabinete
e auxiliam na seleção de premissas. Jornais, livros, artigos, revistas técnicas, Internet; Visita a Empresas; Órgãos Governamentais, Associações de Classes; Universidades, Seminários/ Conferências; Casas de Pesquisas/ Corretoras (Brokers).
Pesquisa de gabinete
Consiste na compilação dos dados e informações obtidas externamente;
Atribui-se juízo de valor;
Inicia-se o processo de quantificação das premissas;
Desenha-se o modelo de projeção;
Escolhe-se o modelo de avaliação.
Seleção de premissas: análise econômica
Performance das ações está intimamente ligada ao desempenho da economia.
Desempenho econômico ruim, leva as companhias, em geral, a apresentarem baixos retornos ou até mesmo negativos;
Muitas vezes se confunde com o ambiente político. Especialmente em países
emergentes que dependem de reformas constitucionais, privatizações, etc.;
Num cenário globalizado, o desempenho econômico dos países desenvolvidos e/ou
daqueles que possuem forte relação comercial comercial com o Brasil também devem ser analisados.
Seleção de premissas: análise econômica (cont.) Deve-se centrar a análise nos seguintes pontos:
Política Cambial, Fiscal e Monetária;
Balança Comercial e Balanço de Pagamentos;
PIB e Inflação;
Nível de atividade econômica na indústria, comércio e serviços;
Taxa de desemprego e crescimento de massa real de salários;
Guerras, desvalorizações, etc.
Seleção de premissas: análise econômica (cont.) Uma vez analisado cada um dos itens, o analista deve ...
... desenhar cenários para o curto, médio e longo prazos;
Somente após a definição das premissas macroeconômicas, é que se pode
prosseguir na análise setorial e de empresas;
Para analisar o cenário macro adequadamente o analista deve manter estreito
contato com institutos de pesquisa, universidades e órgãos governamentais.
Seleção de premissas: análise setorial
Um setor caracteriza-se por agrupar empresas que possuem uma estrutura
produtiva semelhante ou que produzem e fornecem bens e serviços similares;
Análise setorial é a mais difícil de ser obtida (é a mais dispersa e menos
organizada). Macro é dada pelo governo e corporativa pelas empresas;
É fortemente dependente de banco de dados;
Analista necessita manter contato com institutos especializados, universidades, universidades,
associações de classe, órgãos governamentais, sindicatos, etc.
Seleção de premissas: análise setorial (cont.) Porter Porter alerta alerta para para as 5 forças forças competiti competitivas vas que que mudam drasti drasticamen camente te de setor setor para setor: 1. Rivalidade entre empresas existentes; 2. Ameaça de novos concorrentes; 3. Ameaça de produtos substitutos; 4. Poder de barganha dos compradores; 5. Poder de barganha dos fornecedores.
Seleção de premissas: análise setorial (cont.) Analista deve identificar se existem oportunidades ou ameaças no âmbito setorial, procurando quantificá-las sob a forma de premissas para a realização de projeções.
1. Quanto aos preços; 2. Quanto à estrutura de demanda; 3. Quanto à estrutura de oferta; 4. Quanto à estrutura mercadológica; 5. Quanto à concorrência; 6. Quanto à estrutura de fornecimento; 7. Quanto à tecnologia empregada; 8. Quanto à qualidade da mão de obra.
Seleção de premissas: análise corporativa A principal atividade do analista fundamentalista é estimar as taxas de crescimento de lucro e geração de caixa das companhias, porém sempre procurando pautar-se em cima das tendências e premissas econômicas e setoriais;
O analista deve fazer o levantamento e análise das premissas internas à empresa. Sua fonte de de informações é a própria própria empresa através de contatos com executivos executivos e da leitura das peças contábeis;
Porém, fontes alternativas também devem ser pesquisadas. Opinião de concorrentes, fornecedores, clientes, etc. são bem vindas.
Seleção de premissas: análise corporativa
A divisão da empresa em 4 grandes funções sistematiza o processo de definição de de premissas:
Função Marketing e Vendas;
Função Econômico-Financeira;
Função Produção;
Função Recursos-Humanos.
Modelos de projeção
Preferencialmente, os modelos devem ser feitos “sob medida” para cada setor e empresa;
Utilizam-se da informação contábil como base;
Analista deve possuir sólidos conhecimentos de contabilidade e finanças;
Geralmente são feitos em Excel.
Modelo de projeção: premissas macro ÍNDICES ANUAIS IGP DI IPC - FIPE IGP M DÓLAR DÓLAR DÓLAR - mé dio CDI TR TJLP
VARIAÇÕES VARI AÇÕES ANUAI ANUAISS (% (%)) IGP DI IPC - FIPE IGP M DÓLAR DÓLAR DÓLAR - Méd io CDI Acumulado TR TJLP PIB Ris Ris co Bras Bras il Risk Free CDI Médio
2 .0 0 3
2 .0 0 4
2 .0 0 5
2 .0 0 6
2 .0 0 7
2 .0 0 8
2.00 9
2 .0 1 0
3 1 5 ,6 5 6
3 5 4 ,1 2 1
3 7 4 ,6 5 2
3 9 3 ,6 1 9
4 0 7 ,5 8 7
4 2 2 ,0 5 1
4 3 7 ,0 2 8
4 5 2 ,5 3 7
2 3 8 ,2 6 3
2 5 3 ,9 0 6
2 6 7 ,4 7 8
2 8 0 ,0 4 1
2 8 9 ,8 5 4
3 0 0 ,0 1 2
3 1 0 ,5 2 5
3 2 1 ,4 0 7
4 4 3 ,3 8 8
4 9 8 ,4 5 6
5 2 6 ,2 5 4
5 5 0 ,1 4 6
5 6 9 ,6 6 8
5 8 9 ,8 8 4
6 1 0 ,8 1 7
6 3 2 ,4 9 3
2 ,8 8 9
2 ,6 8 4
3 ,0 0 0
3 ,0 4 3
3 ,0 8 6
3 ,1 3 0
3 ,1 7 5
3 ,2 2 0
3 ,0 7 8
2 ,9 3 1
2 ,7 8 2
3 ,0 2 1
3 ,0 6 5
3 ,1 0 8
3 ,1 5 2
3 ,1 9 7
5 ,1 5 7
5 ,9 9 1
7 ,0 8 1
8 ,1 4 0
9 ,2 0 3
1 0 ,2 3 5
1 1 ,2 5 6
1 2 ,3 5 8
1 ,5 4 4
1 ,5 7 1
1 ,6 0 0
1 ,6 2 2
1 ,6 4 2
1 ,6 6 0
1 ,6 7 6
1 ,6 9 2
2 ,4 0 0
2 ,6 3 6
2 ,8 5 8
3 ,0 4 0
3 ,2 2 3
3 ,4 1 6
3 ,6 2 1
3 ,8 3 9
2 .0 0 3
2 .0 0 4
7 ,3 3 8
2 .0 0 5
2 .0 0 6
2 .0 0 7
2 .0 0 8
2.00 9
2 .0 1 0
1 2 ,1 8 6
5 ,7 9 8
5 ,0 6 3
3 ,5 4 9
3 ,5 4 9
3 ,5 4 9
3 ,5 4 9
8 ,1 6 7
6 ,5 6 5
5 ,3 4 5
4 ,6 9 7
3 ,5 0 4
3 ,5 0 4
3 ,5 0 4
3 ,5 0 4
8 ,6 9 1
1 2 ,4 2 0
5 ,5 7 7
4 ,5 4 0
3 ,5 4 9
3 ,5 4 9
3 ,5 4 9
3 ,5 4 9
(1 8 ,1 5 3 )
(7 , 1 1 6 )
1 1 ,7 9 0
1 ,4 2 6
1 ,4 2 5
1 ,4 2 5
1 ,4 2 5
1 ,4 2 5
2 ,7 3 0
(4 , 7 8 0 )
(5 , 0 7 8 )
8 ,6 0 0
1 ,4 4 1
1 ,4 1 0
1 ,4 2 5
1 ,4 2 5
2 3 ,2 4 8
1 6 ,1 7 1
1 8 ,1 9 3
1 4 ,9 6 5
1 3 ,0 5 2
1 1 ,2 1 8
9 ,9 7 6
9 ,7 9 2
4 ,6 4 9
1 ,7 7 0
1 ,8 3 5
1 ,4 1 2
1 ,2 4 0
1 ,0 7 3
0 ,9 5 9
0 ,9 4 2
1 1 ,4 8 9
9 ,8 1 2
8 ,4 3 4
6 ,3 7 4
6 ,0 0 0
6 ,0 0 0
6 ,0 0 0
6 ,0 0 0
0 ,5 0 0
5 ,1 0 0
3 ,5 0 0
4 ,0 0 0
4 ,5 0 0
4 ,5 0 0
4 ,5 0 0
4 ,5 0 0
8 00
6 00
450
40 0
35 0
3 50
3 50
3 50
5 ,0 0 0
5 ,0 0 0
5 ,0 0 0
5 ,0 0 0
5 ,0 0 0
5 ,0 0 0
5 ,0 0 0
5 ,0 0 0
23 2 88
1 6 1 78
18 203
14 96 7
13 05 3
11 2 19
9 9 76
9 7 92
Projeção de receita
Será sempre Preço X Quantidade (P x Q);
Precisa-se saber os impostos que incidem s/ receita.
Projeç Projeção ão de rece receita ita - Preço Preço
Utilities: preço administrados pelo governo;
Commodities: oferta e demanda mundial, capacidade instalada, novos investimentos;
Consumo: repasse de inflação e pricing power.
Projeção Projeção de receita - Quantidade Quantidade
Utilities: estável. Em geral forte relação com macro indicadores: PIB, balança comercial, etc;
Commodities: forte correlação com crescimento econômico e setorial;
Consumo: forte correlação com emprego, massa salarial, crédito, usos e costumes, modas, etc.
Projeç Projeção ão de receit receitaa - Exemp Exemplos los
Utilities: ENERGIA ELÉTRICA
Preço: tarifa é dada pela Aneel. Empresas divulgam tarifa média praticada nas notas explicativas. São reajustadas de acordo com o contrato de concessão. Em geral o valor é próxima a inflação do período passado;
Quantidade: empresas divulgam consumo médio nas notas explicativas. Em geral possuem forte correlação com o PIB.
DICA: preço médio praticado pode ser calculado dividindo-se a ROL pelo consumo do período.
Projeç Projeção ão de receit receitaa - Exemp Exemplos los
Commodities: SIDERURGIA
Preço: diferentes tipos de aço possuem seus preços balizados pelo mercado internacional. Acompanhar pesquisas internacionais é fundamental. Taxa de câmbio é importante para estimar reajustes;
Quantidade: empresas divulgam consumo médio nas notas explicativas. Em geral possuem forte correlação com crescimento mundial e segmento que mais atendem.
DICA: preço médio praticado pode ser calculado dividindo-se a ROL pelo consumo do período. Empresas que possuem mais que um produto é sempre melhor trabalhar com médias. Para estimar crescimento sempre deve-se tomar cuidado avaliando-se a capacidade instalada.
Projeç Projeção ão de receit receitaa - Exemp Exemplos los
Consumo: COMÉRCIO
Preço: diversos diversos produtos produtos com preços diferenciados. diferenciados. Trabalhar Trabalhar com mix médio e estimar reajustes em bases nominais (inflação) e reais (possibilidade de aumento de margens);
Quantidade: mesmo caso do preço. Pode-se procurar relações do tipo venda/m2 para estimar possibilidade crescimento. Qualquer outra relação, desde que fundamentada e provada é aceitável.
DICA: preço médio praticado pode ser calculado dividindo-se a ROL por uma relação definida pelo analista.
Projeçã Projeção o de receita receita – Exempl Exemplos: os: CONSU CONSUMO MO ENERG ENERGIA IA - BRASIL BRASIL 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 mai/ 00
out / 00
mar/ 01
Residencial
ago/ 01
jan/ 02
Indus t rial
jun/ 02
nov/ 02
Comerc ial
abr/ 03 Out ros
s et / 03
fev/ 04 Total
Projeção Projeção de receita – Exemplos: Exemplos: PETRÓL PETRÓLEO EO Brent 65 55 45 35 25 15 5 7 8 9 1 / 5 / 0 2
8 8 9 1 / 5 / 0 2
9 8 9 1 / 5 / 0 2
0 9 9 1 / 5 / 0 2
1 9 9 1 / 5 / 0 2
2 9 9 1 / 5 / 0 2
3 9 9 1 / 5 / 0 2
4 9 9 1 / 5 / 0 2
5 9 9 1 / 5 / 0 2
6 9 9 1 / 5 / 0 2
7 9 9 1 / 5 / 0 2
8 9 9 1 / 5 / 0 2
9 9 9 1 / 5 / 0 2
0 0 0 2 / 5 / 0 2
1 0 0 2 / 5 / 0 2
2 0 0 2 / 5 / 0 2
3 0 0 2 / 5 / 0 2
4 0 0 2 / 5 / 0 2
Projeção Projeção de receita receita – Exemplos: Exemplos: SPREAD SPREAD BENZENO BENZENO / NAFTA NAFTA 1.500 1.200 900 600 300 0 7/6/02
7/ 10/02
7/ 2/03
Benzeno
7/6/03
7/10/03
Naf ta
7/2/04
7/6/04
Spread
7/ 10/04
Modelos de avaliação: conceituação
Para Elton Elton & Gruber Gruber (1991) (1991) modelo modelo de de avaliaç avaliação ão é o mecanismo mecanismo pelo qual o analista converte suas expectativas com relação aos diferentes cenários (econômico, setorial e corporativo) em projeções de valor para as ações de uma empresa;
Inputs:
dividendos, lucros futuros, futuros, receita, ebitda, geração de caixa, etc.
Output :
ESTIMATIVA DE VALOR
Avaliação de ativos (I) Postulados (Damodaran):
Todo ativo tem valor;
Qualquer ativo pode ser avaliado;
Detalhes variam de caso para caso;
Ativos são avaliados pela expectativa de seus benefícios futuros;
Na avaliação de ativos o que importa são os fundamentos financeiros. Importa o lucro e o fluxo de caixa que o ativo pode proporcionar.
Avaliação de ativos (II)
Cuidados (Damodaran):
Teoria do “Idiota Maior”;
Não se paga por um ativo mais do que ele vale;
Percepção e emoção só valem para obras de arte.
Avaliação de ativos (III)
Modelos (Damodaran):
Problema não é a falta, mas sim o número elevado;
Principal desafio é escolher aquele que melhor se encaixe;
Tudo depende do ativo analisado e da criatividade do analista;
O mesmo ativo, dependendo do propósito, poderá ter uma avaliação diferenciada. Ex.: lote de ações no mercado e lote que determinará o controle.
Avali Avaliaçã ação o de ativos ativos – exe exempl mplo o
Folia das tulipas;
Mares do sul;
Internet.
Mitos da avaliação de ativos (I)
Mito 1: 1: Se os modelos de avaliação são quantitativos; as avaliações são objetivas. (porém, as premissas são subjetivas);
Mito 2: 2: O exercício de avaliação bem pesquisado é eterno. (as ( as informações e o mercado são dinâmicos);
Mito 3: 3: Um exercício de avaliação garante uma estimativa precisa de valor. (combinaçã (combinação o dos 2 primeiro primeiross + tx de desconto) desconto)..
Mitos da avaliação de ativos (II)
Mito 4: 4: Quanto mais quantitativo quantitativo for o modelo, modelo, melhor será o exercício exercício de avaliação. (melhor investir mais tempo nas premissas);
Mito 5: 5: O mercado geralmente está errado. (é justamente o inverso);
Mito 6: 6: O produto final da avaliação é o que importa; o processo não. (processo força a revisar toda a companhia).
O papel papel da avaliação avaliação de de ativos ativos - áreas
Finanças corporativas;
Fusões e aquisições;
Avaliação e gestão de portfólios.
Tipos de modelos de avaliação
Para Damodaran Damodaran (1994) existem 3 tipos de modelos que são os mais utilizados: utilizados:
Múltiplos comparativos;
Fluxo de caixa descontado;
Modelos com opções.
Múltiplos Múltiplos comparativo comparativoss - Indicadores Indicadores
P/E = Preço / Lucro;
P/EBITDA = Preço / Lajida;
P/EBIT = Preço / Lajir;
P/BV = Preço / Patrimônio Líquido;
P/CF = Preço / Fluxo de Caixa;
P/S = Preço / Vendas;
EV/EBITDA = Valor da Firma / Lajirda;
Tobin´s Q = Valor de Mercado / Custo de Reposição.
Múltiplos comparativos De acordo acordo com com Benning Benningaa & Sarig Sarig (1997: pág. pág. 306) 306) “este “este modelo modelo é uma manei maneira ra de se padronizar a avaliação de um ativo qualquer, perante uma medida de desempenho, com o intuito de efetuar comparações”;
Avaliação do do ativo é derivada da precificação precificação que se faz sobre outros ativos comparáveis;
Em geral a base de de comparação é feita através através do lucro, lucro, fluxo de caixa, patrimônio líquido e receita;
No entanto, em alguns casos indicadores operacionais podem ser usados. Exemplo: Ebitda/terminal (telefonia); Preço/tonelada (siderurgia); etc. Dependem da criatividade do analista e do setor em análise.
Múltiplos comparativos SIDERURGIA
Múltiplos comparativos Tele Telecom com Celul Celular ar
Múltiplos Múltiplos comparativo comparativoss - Classificação Classificação Benninga Benninga & Sarig Sarig listam listam 5 critérios critérios diferentes diferentes para classificaç classificação ão de de empresas comparáveis:
por setor;
por nível tecnológico;
por base de clientes;
pelo tamanho;
pelo grau de endividamento.
Múltipl Múltiplos os comparat comparativo ivoss – Críticas Críticas
Quanto uma empresa pode ser considerada média?
Parte do princípio de que o mercado precifica precifica corretamente todas as empresas comparáveis. Reflete mais intensamente o “humor do mercado”, muitas vezes desprezando o real valor de uma ação;
Comparação sempre recai em subjetividade. Não existem duas empresas exatamente iguais;
Análise comparativa dá espaço para parcialidade por parte dos analistas;
Premissas de desempenho, risco e pagamento de dividendos não ficam evidenciadas;
Múltipl Múltiplos os comparat comparativo ivoss – Críticas Críticas
Diferenças de critérios contábeis entre empresas e países dificultam a comparabilidade em termos econômico-financeiros;
Assume que o retorno sobre o investimento mantém um padrão constante;
A avaliação pelo P/L muitas vezes pode estar “contaminada” por itens não recorrentes.
Fluxo de caixa descontado: considerações
Fluxos de caixa variam de ativo para ativo. Exemplo: dividendos para ações, juros para títulos, geração de caixa para um projeto real, etc.; e tc.;
Taxa de desconto será definida em função do risco estimado para determinado fluxo de caixa;
Quanto maior maior o risco; maior maior será a taxa de desconto. desconto. Para Damodaran isso é questão de bom senso.
Fluxo de caixa descontado (FCD) ou Discounted cash flow (DCF) A fórmula básica de valor presente pode ser expressa assim:
V j =
t=
FCt / (1 + r)t
t=1
Vj = valo valorr do ativ ativo oj FCt = fluxo de caixa durante o período t r = taxa de desconto que reflete o risco estimado do fluxo de caixa do referido ativo
Ativo
Aplicação de
Passivo Capital de 3ºs (Kd)
$40
Taxa de Desconto K 3os (Kd) = Taxa de Juros exigida pelos credores
Recursos $100
Capital Próprio (Ke)
$60
Taxa de Desconto do K Próprio (Ke) = Remuneração exigida pelo acionistas
Fluxo de caixa líquido do acionista (FCLA) ou free cash flow to equity (FCFE)
(+) (=) (=) (-) (+/-) (-) (+) (+) (=) (=)
Lucro líquido Depreciação Flu Fluxo de de ca caixa das op operações Investimentos Var da NCG Pgto do do principal da dívida Novo Novos s empr emprés ésti timo mos s cont contrraído aídos s Flux Fluxo o de de cai caixa xa líqu líquid ido o do do aci acion onis ista ta
Fluxo de caixa líquido da empresa (FCLE) ou free cash flow to firm (FCFF)
(-) (=) (=) (+) (-) (+/-) (=) (=)
Lucro da atividade ou LAJIR IR proporcional Luc Lucro da da ativi tivida dade de aj pelo IR Depreciação Investimentos Var NCG Flux Fluxo o de de caix caixa a líqu líquid ido o da empr empres esa a
Valor Presente da EMPRESA Fluxo de caixa da empresa: é o fluxo de caixa residual depois de pagas todas as despesas da atividade, investimentos investimentos e impostos, porém porém antes dos dos juros e principal principal da dívida;
Este fluxo deve ser descontado por uma taxa ponderada pelo custo de capital dos acionistas e o custo das dívidas financeiras (credores financeiros).
Avaliação da empresa = VP do fluxo de caixa da empresa
VPE =
t= t=1
FCLE / (1 + Wacc)t
Custo Custo do Capi Capital tal Própr Próprio io - Ke Ativo
Passivo Capital de
Aplicação
3ºs (Kd)
de
$40
Recursos Capital
$100
Próprio (Ke)
$60
CAPM: Cap Capital ital Ass Asset et Pricin Pricing g Mode Model l Ke = Rf + ß (Rm - Rf) + Rbz Ke = Rf Rf + ß (R Pr Prem emiu ium) m) + Rbz Rbz
Ex: Rf = Selic = 18% ß=1 Rp = Merc EUA = 5,5% Rbz = EMBIbz = 4,5%
Ke = 28,0%
Custo Custo do Capita Capitall de Terce Terceiros iros - Kd Ativo
Passivo Capital de
Aplicação de
3ºs (Kd)
$40
Taxa de Desconto K 3os= Custo da Dívida Custo Cust o da Dívida Dívida = Taxa Taxa de Juros Juros - IR Kd = J x (1(1- %I %IR) R)
Recursos Capital
$100
Próprio (Ke)
$60
Ex: J = CDI = 18% IR = 35%
Kd = 11,7%
Custo Médio Ponderado Ponderado de Capital Capital - WACC Ativo
Passivo
Kd = 11,7% Aplicação
40 %
$40
de
Ex:
Recursos $100
WACC WACC = (Kd (Kd x 40%) 40%) + (Ke x 60%) 60%) WACC = (11,7 x 40%) + (28,0 x 60%)
Ke = 29,0% $60
60 %
WACC = 21,5%
Fluxo de caixa líquido da empresa (FCLE) ou free cash flow to firm (FCFF)
(-) (=) (=) (+) (-) (+/-) (=) (=)
Lucro da atividade ou LAJIR IR pr proporcional Luc Lucro da ativi tivid dade ade aj pelo pelo IR Depreciação Investimentos Var NCG Flux Fluxo o de caix caixa a líqu líquid ido o da empr empres esa a
Fluxo Fluxo de caixa líquido líquido da empresa empresa (FCLE) (FCLE) – fórmula fórmula básica
VPE =
t= t=1
FCLE / (1 + Wacc)t
O valor de uma empresa deve ser calculado levando-se em consideração o VP do período projetado somado ao VP do período após a projeção (perpetuidade).
Valor da empresa = VP do FCLE do período projetado + VP da Perpetuidade
Perpetuidade
Valor perpétuo = FCLEt+1 / (Wacc – g) Em geral, a perpetuidade responde por entre 40% e 60% do valor total de uma companhia;
Em alguns casos não há necessidade de se calcular a perpetuidade.
Valor da Empresa ou FCLE a Valor Presente
Fluxo Calculado
FCLE PV
=
FCLE t WACC
Taxa de Desconto
Perpetuidade
+
FCLE (t + 1) WACC - g
Crescimento
Valor da Acionista FCLA a Valor Presente Ativo
Passivo Dívida Financeira
FCLE =
A VP
Valor da Empresa
FCLA =
FCLA = FCLE – Dívida Financeira a VP
Valor do
Ou
Acionista
Valor do Acionista
Valor do Acionista
FCLA PV
=
FCLE PV - Dívida Financeira PV
FCLA deve ser comparado com o Valor de Mercado ( Market Cap) da empresa
O diferencial sinalizará a perspectiva de (des)valorização
Situações onde a avaliação através de FCD se torna mais difícil e necessita ser adaptada Empresas com problemas financeiros graves: fluxo de caixa negativo, mesmo com perspectivas de recuperação, não funcionam bem como avaliador;
Empresas cíclicas: preocupação em estimar os ciclos econômicos e setoriais. Se no ciclo de alta, sobre avalia. Se no ciclo de baixa, sub avalia;
Empresas com ativos sem uso: deve-se avaliar os ativos que geram benefícios futuros. Ativos sem uso devem ser introduzidos na avaliação posteriormente; posteriormente;
Empresas com patentes: idem anterior. Deve-se avaliá-las pelo valor de mercado ou através de modelos de opções.
Situações onde a avaliação através de FCD se torna mais difícil e necessita ser adaptada (cont.) Empresas em processo de reestruturação: devido às importantes e sucessivas mudanças, é como se estivesse avaliando uma “nova” empresa. Precisa-se ajustar as novas premissas, o fluxo e a nova taxa de desconto;
Empresas envolvidas em aquisições: dificuldade de analisar sinergias e mudança de gerenciamento e calcular seus impactos. Efeito nas premissas, fluxo e taxa de desconto;
Empresas de capital fechado: dificuldade em calcular o custo do capital próprio. Solução seria utilizar empresas abertas semelhantes.
Análise Análise Fundam Fundamentali entalista sta – Processo Processo (II) Internac
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