Administración Financiera Internacional - Capítulo 14.pdf

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Las corporaciones multinacionales (CMN) evalúan los proyectos internacionales elaborando presupuestos de capital multinacionales, que comparan los beneficios y los costos de estos proyectos. Debido a que muchas CMN gastan más de $100 millones por año en proyectos internacionales, la elaboración de presupuestos de capital internacionales es una función crítica. Muchos proyectos internacionales son irreversibles y no se pueden vender con facilidad a otras corporaciones a un precio razonable. El uso apropiado de la elaboración de presupuestos de capital internacionales puede separar los proyectos internacionales que vale la pena realizar de aquellos que no lo valen. La forma más común de elaboración de presupuestos de capital es determinar el valor actual del proyecto al estimar el valor actual de los flujos de efectivo futuros del proyecto y restar el desembolso inicial requerido por el proyecto. Por lo general la elaboración de presupuestos de capitales multinacionales requiere un proceso similar. Sin embargo, las circunstancias especiales de los proyectos internacionales que afectan a los flujos de efectivo futuros o la tasa de descuento usada para descontar los flujos de efectivo hacen que la elaboración de presupuestos presupuestos de capital capit al multinacionales sea más compleja.

Los objetivos específicos de este capítulo son • comparar el análisis de elaboración de presupuestos de capital de la subsidiaria de una CMN contra su casa matriz, • demostrar cómo se puede aplicar la elaboración de presupuestos de capitales multinacionales para determinar si se debe poner en operación un proyecto internacional y • explicar cómo se puede evaluar evaluar el riesgo de los proyectos internacionales.

PERSP PERSPECTI ECTIVA VADE LASUBSI SUBSIDIARIA DIARIA EN CONTRASTE CON LAMATRIZ TRIZ ¿Se debe realizar realizar la elaboración elaboración del presupuesto de capital capital para un proyecto multinacional ultinacional desde el punto de vista de la subsidiaria que administrará el proyecto o de la empresa matriz que probablemen probablemente se encargue de ffinanciar inanciar gran parte del mismo? Algunos Algunos dirían dirían que se debe usar la perspectiva de la subsidiaria ya que ella será la responsable de la administración del proyecto. Además, puesto que la subsidiaria es un subgrupo de la trasnacional, lo que es bueno para para la subsidiari subsidiaria a debe parecer bueno p para ara la multinacional. multinacional. Sin Sin embargo, este este razonamiento no necesariamente es correcto. Se puede argumentar que si la matriz está financiando el proyecto, entonces debe ser ella la la que evalúe los resultados resultados desde desde su punto punto de vista. La viabilidad del análisis de la elaboración de presupuestos de capital varía con la perspectiva, por381

382

Parte IV Administración de los activos y pasivos a largo plazo

que los flujos de entrada de efectivo después de impuestos para la subsidiaria pueden diferir de los de la empresa matriz. Esa diferencia se debe a varios factores, alguno de los cuales se estudian aquí aquí..

Diferenciales de impuestos http:// Véase www.tax. kmpg.net/library para

la información

detallada sobre los regímenes fiscales, las tasas y las regulaciones de mas de 75 países

Suponga que la empresa matriz considera el ampliar el departamento de marketing de una subsidiaria. Suponga también que el gobierno del país anfitrión impone una tasa de impuestos muy baja sobre las utilidades obtenidas por la subsidiaria. Si algún día las utilidades provenientes del proyecto son repatriadas a la matriz, la CMN necesita tomar en cuenta, cómo grava estas utilidades el gobierno de la matriz. Si el gobierno de la matriz impone una tasa de impuesto alta a los fondos remitidos, el proyecto es viable desde el punto de vista de la subsidiaria, pero no desde el de la matriz. Bajo este tipo de escenario, la matriz no debe poner en práctica este tipo de proyecto, aunque parezca viable desde la perspectiva de la subsidiaria.

Limit imitaciones aciones a los enví envíos os Considere un proyecto potencial a poner en operación en un país donde las restricciones del gobierno requieren que un porcentaje de las utilidades de la subsidiaria se quede en el país. Puesto que la matriz nunca tiene acceso a esos fondos, el proyecto no resulta atractivo para ella. Sin embargo, tal vez lo sea para una subsidiaria. Una solución posible a este tipo de problema es permitir que la subsidiaria obtenga un financiamiento parcial para el proyecto dentro del país anfitrión. En este caso, la parte de los fondos que no se permiten repatriar a la matriz se usan para cubrir los costos de financiamiento.

Envíos excesivos Considérese el caso de una matriz que le cobrará a sus subsidiarias honorarios administrativos muy altos, puesto que la administración está centralizada en las oficinas centrales. Para la subsidiaria los honorarios representan un gasto. Para la empresa matriz representan ingresos que quizá excedan con mucho el costo real de administrar la subsidiaria. En este caso, las utilidades del proyecto parecen bajas desde la perspectiva de la subsidiaria y atractivas desde la de la matriz. De nuevo la viabilidad del proyecto depende de la perspectiva. En la mayoría de los casos el no tornar en cuenta la perspectiva de la empresa matriz distorsionará el valor real de un proyecto en el extranjero.

Movimie Movimientos ntos del tipo tipo de cambio Cuando se repatrian las utilidades a la matriz por lo general se convierten de la moneda local de la subsidiaria a la moneda de la matriz. Por lo tanto, el importe recibido por ésta es sus-

ceptible al tipo de cambio existente. Si el proyecto de la subsidiaria se evalúa desde su perspectiva, los flujos de efectivo pronosticados para ella no se tienen que convertir a la divisa de la matriz.

Resumen de factores factores En la figura 14.1 se muestra el proceso desde el momento en que se generan las utilidades por

la subsidiaria hasta que la matriz recibe los fondos enviados por la misma. Inicialmente las

Elaboración de presupuestos de capital en multinacionales Capítulo 14 Figura 14.1 Proceso de repatriar

^ ^

38 3

Y t,

k.

Flujos de efectivo generados por la subsidiaria

las utilidades desde la subsidiaria a la matriz

Impuestos corporativos pagados al país anfitrión Flujos de efectivo después de impuestos para la subsidiaria Utilidades retenidas por la subsidiaria Flujos de efectivo repatriados por la subsidiaria q Impuesto p o r ret e nc i ó n pagado al gobierno anfitrión Flujos de efectivo después de impuestos repatriados desde la subsidiaria

Conversión de los fondos a la divisa de la matriz Flujos de efectivo para la matriz Empresa matriz ^ 4q ,

utilidades se reducen por los impuestos corporativos pagados al gobierno anfitrión. Después, la subsidiaria retiene parte de las utilidades (bien sea por decisión de la subsidiaria o de acuerdo con las reglas del gobierno anfitrión), quedando el resto como fondos repatriables. Esos

fondos pueden estar sujetos a un impuesto de retención por parte del gobierno anfitrión. Los fondos restantes se convierten a la divisa de la matriz (al tipo de cambio prevaleciente) y se remiten. Debido a los diversos factores que se han presentado y que pueden disminuir las utilidades de la subsidiaria, los flujos de efectivo que remite en realidad la subsidiaria quizá representen sólo una pequeña parte de las utilidades obtenidas. Desde la perspectiva de la matriz la viabilidad del proyecto depende no tanto de los flujos de efectivo de la subsidiaria sino de los que recibe en definitiva. La perspectiva de la matriz es apropiada al intentar determinar si un proyecto mejorará el valor de la empresa. Tomando en cuenta que los participantes en la matriz son sus propie-

tarios deben tomarse decisiones que los dejen satisfechos. Cada proyecto, tanto extranjero como nacional, en definitiva debe generar flujos de efectivo suficientes a la matriz para aumentar la riqueza de los accionistas. Cualquier proyecto que genera un valor actual neto positivo para la matriz incrementará la riqueza de los accionistas. Una excepción a la regla de usar la perspectiva de la matriz se presenta cuando la subsidiaria extranjera no es propiedad total de la matriz y cuando el proyecto extranjero está financiado en parte con utilidades retenidas tanto de la matriz como de la subsidiaria. En este caso, la subsidiaria extranjera tiene otro grupo de accionistas al que tiene que satisfacer.

Cualquier convenio realizado entre la matriz y la subsidiaria es aceptable para las dos enti-

dades sólo si aumenta los valores de ambas entidades. La intención de las decisiones no es transferir riqueza de una entidad a otra sino en el interés de ambos grupos de accionistas.

384

Parte IVAdministración

de los activos y pasivos a largo plazo

Aunque esta excepción ha sido reconocida, la mayor parte de las subsidiarias extranjeras de las CMN son propiedad total de las matrices. Los ejemplos en este texto suponen implícitamente que la subsidiaria es propiedad total de la matriz (a menos que se aclare lo contrario) y por consiguiente se centran en la perspectiva de ésta.

INFORMACIÓN INICIAL PARA ELABORAR EL PRESUPUESTO DE CAPITAL MULTINACIONAL Independientemente del proyecto a largo plazo a estudiar, por lo general la CMN requiere pronósticos de las características económicas y f inancieras relacionadas con éste. A continua-

ción se describen cada una de estas características, en forma breve: 1.

Inversión inicial. La inversión inicial de la empresa matriz en un proyecto constituye la

principal fuente de fondos para respaldarlo. Los recursos invertidos inicialmente en un proyecto incluyen no sólo los necesarios para iniciarlo sino también los recursos adicionales repatriados, como por ejemplo capital de trabajo, para respaldar el proyecto durante el tiempo. Esos recursos se necesitan para financiar inventarios, salarios y otros gastos

corrientes, mientras el proyecto produce ingresos propios. Debido a que los flujos de entrada de efectivo no siempre son suficientes para cubrir los flujos de efectivo de salida próximos, se necesita apoyar con capital de trabajo durante la vida del proyecto. 2. Demanda del consumidor. El contar con un pronóstico exacto de la demanda de un producto por los consumidores es muy valioso cuando se proyecta el programa del flujo de efectivo. Sin embargo, con frecuencia resulta difícil pronosticar dicha demanda futura. Por ejemplo, si el proyecto es una planta que produce automóviles en Alemania, la trasnacional tiene que predecir qué porcentajes del mercado automotriz en dicho país puede quitarle a los productores de automóviles actuales. Una vez que se estima este porcenta je de participación en el mercado, es fácil calcular la demanda proyectada. No obstante, el pronóstico de la participación del mercado está sujeto a error. En ocasiones las predicciones de la demanda son mejorados con información histórica sobre la participación del mercado que obtuvieron otras multinacionales en la industria cuando entraron a este mercado. Sin embargo, la información histórica no siempre es un indicador exacto del futuro. Además, muchos proyectos son el primer intento, por lo que no hay antecedentes a revisar como un indicador del futuro. 3. Precio. El precio al que se vende un producto se pronostica utilizando productos de la competencia en los mercados como una comparación. Aunque, un análisis de elaboración del presupuesto de capital a largo plazo requiere proyecciones no sólo para el periodo próximo sino también para toda la vida esperada del proyecto. Lo más probable es que los precios futuros respondan a la tasa de inflación futura en el país anfitrión (donde se llevará a cabo el proyecto). Sin embargo, esta tasa de inflación futura no se conoce. Por lo tanto, se tienen que predecir las tasas de inflación futuras con el fin de desarrollar proyecciones del precio del producto en el tiempo. 4. Costo variable. Al igual que la estimación del precio, las predicciones del costo variable se desarrollan evaluando los costos comparativos prevalecientes de los elementos (como por ejemplo los costos de la mano de obra por hora, etc.) que lo integran. Por lo general los costos se mueven en forma conjunta con la tasa de inflación futura del país anfitrión. Incluso si se predice con exactitud el costo variable por unidad, el costo variable total proyectado (costo variable por unidad multiplicado por la cantidad producida) estará equivocado si se pronostica erróneamente la demanda. S. Costo fijo. Sobre una base periódica es más fácil pronosticar el costo fijo que el variable puesto que normalmente no es tan sensible a los cambios en la demanda. No obstante, es sensible a cualquier cambio en la tasa de inflación en el país anfitrión desde el momen-

to en que se hace la predicción hasta cuando se incurre en los costos fijos.

Elaboración cíe presupuestos de capital en multinacionales Capítulo 14

385

Aunque es difícil de evaluar la vida de algunos proyectos, a otros se les asignan duraciones, al final de las cuales son liquidados. Esto hace que sea más fácil de aplicar el análisis de elaboración de presupuestos de capital. Se reconoce que la trasnacional no siempre tiene control completo sobre la decisión de la duración. En algunos casos, acontecimientos políticos obligan a liquidar el proyecto antes de lo planeado. La probabilidad de que ocurran estos acontecimientos varía entre países. Valor de rescate (de liquidación). El valor de rescate después de impuestos de la mayor parte de los proyectos es difícil de pronosticar. Depende de varios factores, incluyendo el éxito del proyecto y la actitud del gobierno anfitrión hacia éste. Como una posibilidad extrema, el gobierno anfitrión puede hacerse cargo del proyecto sin compensar en forma adecuada a la multinacional.

6. Duración del proyecto.

7.

8. Restricciones para la transferencia de fondos.

En algunos casos un gobierno anfitrión evi-

tará que las utilidades de las subsidiarias se envíen a la empresa matriz. Esta restricción

refleja un intento por estimular el gasto local adicional o evitar ventas excesivas de la mo-

neda local contra otras divisas. Puesto que las restricciones a las transferencias de fondos evitan que regrese el efectivo a la matriz, los flujos de efectivo netos proyectados desde la

perspectiva de esta resultarán afectados por esas restricciones. Si la matriz está consciente de las restricciones, las incluye al proyectar los flujos de efectivo netos. A pesar de ello,

con el tiempo el gobierno anfitrión a veces ajusta sus restricciones a las transferencias de fondos, en cuyo caso la CMN sólo pronostica las restricciones futuras a las transferencias de fondos e incluye estas predicciones en el análisis. 9. Leyes f iscales. Las leyes fiscales sobre las utilidades obtenidas por una subsidiaria extran jera o enviadas a la matriz de la trasnacional varían de acuerdo con cada país. Bajo algunas circunstancias permiten deducciones o créditos fiscales para la multinacional debido a los pagos de impuestos por las subsidiarias a sus países anfitriones respectivos (para más detalles véase el apéndice de este capítulo). Debido a que los flujos de efectivo después de impuestos son necesarios para un análisis adecuado de la elaboración de presupues-

http: // La Virtual Internacional Business and Economic Sources (VIBES) en www. uncc.edu/lis/library/ reference/intbus/ vibehome.htm i proporcon a 1,300

propo n con fuentes

de Internes de información de negocios y economías internacionales,

tos de capital, los efectos fiscales internacionales se tienen que determinar para cualquier proyecto extranjero propuesto. 10. Tipos de cambio. Cualquier proyecto internacional resultará afectado por las fluctuaciones en el tipo de cambio durante la vida del proyecto, pero con frecuencia es muy difícil pronosticar estos movimientos. Hay métodos para cubrirse contra estos movimientos, aunque la mayor parte de las técnicas de cobertura se usan para posiciones a corto plazo. Aunque es posible la cobertura para periodos más largos (con forward o swaps a largo plazo), la CMN no tiene forma de conocer el monto que debe cubrir. Esto se debe a que sólo adivina los costos e ingresos futuros provenientes del proyecto. Por consiguiente, la trasnacional quizá decida no cubrir los flujos de efectivo netos en moneda extran jera proyectados. 11. Tasa de rendimiento requerido. Una vez que se han estimado los flujos de efectivo relevantes de un proyecto propuesto, se descuentan a la tasa de rendimiento requerido del proyecto, que es diferente al costo del capital de la multinacional debido al alto riesgo de ese proyecto en particular es distinto.

Después de presentar un ejemplo simplificado de elaboración de presupuestos de capital multinacionales se estudiarán consideraciones adicionales. En el mundo real no se proporcionan números mágicos a las CMN para insertarlos en sus computadoras. El reto es pronosticar en forma exacta las variables pertinentes para la evaluación del proyecto. Si se introduce basura (predicciones inexactas) a la computadora, el análisis de salida que producirá la computadora también será basura. Por consiguiente, una trasnacional puede aceptar un proyecto por error. Puesto que este tipo de error tiene un valor de millones de dólares, es comprensible que las multinacionales necesiten evaluar el grado de incertidumbre para cualquier información de entrada que se use en la evaluación del proyecto. Más adelante en este capítulo se estudiará esto con más profundidad.

386

IV Administración de los activos y pasivos a largo plazo

Parte

EJEMPLO DE ELABORACIÓN DE UN PRESUPUESTO DE CAPITAL MULTINACIONAL La elaboración de un presupuesto de capital para la CMN es necesaria para todos los proyectos a largo plazo que merezcan consideración. Los proyectos oscilan desde una pequeña ampliación de la subsidiaria hasta la creación de una nueva. El ejemplo que se presenta a continuación refleja el posible desarrollo de una subsidiaria nueva. Se inicia con suposiciones que simplifican el análisis de la elaboración del presupuesto de capital. Después, se estudian consideraciones adicionales con el fin de insistir en la complejidad potencial de este tipo de análisis. El ejemplo que se presenta a continuación muestra uno de los muchos métodos posibles que existen que lograría el mismo resultado. También, recuérdese que un problema en el mundo real incluiría circunstancias más complicadas que las que se presentan aquí.

Ejemplo: antecedentes Spartan Inc., está considerando el desarrollo de tina subsidiaria en Singapur que fabrique y venda localmente raquetas de tenis. Se le pidió a varios departamentos de la compañía que proporcionen información pertinente para la elaboración del presupuesto de capital. Además, algunos ejecutivos de dicha empresa se reunieron con funcionarios del gobierno de Singapur para comentar la subsidiaria propuesta. A continuación se presenta la información pertinente. 1. Inversión inicial. Se estima que para el proyecto se necesitan 20 millones de dólares de

Singapur (S$), lo que incluye los fondos requeridos para respaldar el capital de trabajo. Debido al tipo de cambio spot actual de $0.50 por dólar de Singapur, el importe en dólares de EEUU de la inversión inicial para la empresa matriz se estima en $10 millones. 2. Duración del proyecto. Se espera que el proyecto se termine en cuatro años. El gobierno anfitrión de Singapur ha prometido hacer un pago a la matriz para comprar la planta después de cuatro años. 3. Precio y demanda. A continuación se presentan los programas estimados de precio y demanda para cada uno de los cuatro años siguientes: Año

Precio por raqueta

Demanda en Singapur

1

S$350 S$350 S$360 S$380

60,000 unidades 60,000 unidades 100,000 unidades

2 3 4

4.

100,000 unidades

Costos. Se estimaron y consolidaron los costos variables ( materiales, mano de obra, etc.) por unidad como se muestra aquí:

Año

Costos variables (CV) por raqueta

1

S$200 S$200 S$250 S$260

2 3 4

El gasto de arrendar espacio adicional para oficinas es de S$1 millón anual. Se esperan otros gastos indirectos anuales por S$1 millón.

Elaboración de presupuestos de capital en multinacionales Capítulo 14

387

S. Tipos de cambio. El tipo de cambio spot del dólar de Singapur es de $0.50. Spartan Inc.,

utiliza el tipo de cambio spot como su pronóstico del tipo de cambio que existirá en periodos futuros. De esta manera, el tipo de cambio pronosticado para todos los periodos futuros es de $0.50. 6. Impuestos del país anfitrión sobre las utilidades obtenidas por la subsidiaria.

El gobier-

no de Singapur le permitirá a Spartan Inc., establecer la subsidiaria y le impondrá una tasa de impuestos de 20% sobre las utilidades. Además, le impondrá un impuesto de retención de 10% sobre cualquier fondo que se envíe de la subsidiaria a la matriz. 7. Impuestos

del gobierno de EEUU sobre los ingresos obtenidos por la subsidiaria de

Spartan. El gobierno de Estados Unidos le autorizará un crédito fiscal sobre los impues-

tos pagados en Singapur, por lo que las utilidades enviadas a la matriz no serán gravadas por el gobierno estadounidense. 8. Flujos de efectivo de la subsidiaria de Spartan a la empresa matriz. La subsidiaria de Spartan piensa enviar todos los flujos de efectivo recibidos a la empresa matriz al finalizar cada año. El gobierno de Singapur promete no establecer restricciones a los flujos de efectivo que se enviaron a la matriz, pero sí impone un impuesto por retención de 10% sobre cualquier fondo enviado a la matriz, como se mencionó antes. 9. Depreciación. El gobierno de Singapur le permitirá á la subsidiaria de Spartan Inc., depreciar el costo de la planta y los equipos a una tasa máxima de S$2 millones por año, lo que será la tasa a usar por la subsidiaria. 10. V alor de rescate. El gobierno de Singapur repatriará un pago por S$12 millones a la matriz para asumir la propiedad de la subsidiaria al finalizar los cuatro años. Súpóngase que en la venta de la subsidiaria no se aplican impuestos a las ganancias de capital. 11. Tasa de rendimiento requerido. Spartan Inc., requiere una tasa de rendimiento de 15% para este proyecto.

Ejemplo: análisis El análisis de la elaboración del presupuesto de capital se realizará desde la perspectiva de la empresa matriz, sobre la base de la suposición de que la intención de la subsidiaria es producir flujos de efectivo que en definitiva serán enviados a la matriz. Así, e l valor actual neto des-

de la perspectiva de la empresa matriz se basa en una comparación del valor actual de los flujos de efectivo recibidos por la matriz con el desembolso inicial hecho por ella. Como se mostró antes en este capítulo, el V A N varía si se utiliza la perspectiva de la empresa matriz o de la subsidiaria. Puesto que se usa la perspectiva de la empresa matriz en EEUU, los flujos de efectivo de interés son los que en definitiva recibe en dólares la matriz como resultado del proyecto. El desembolso inicial de que se trata es la inversión hecha por la empresa matriz. La tasa de rendimiento requerida se basa en el costo del capital usado por la empresa matriz para su inversión, con un ajuste por el riesgo del proyecto. Si el establecimiento de la subsidiaria resulta benéfico para la matriz de Spartan, el valor actual de los flujos de efectivo futuros (incluyendo el valor de rescate) que recibirá en definitiva la empresa matriz debe exceder al desembolso inicial. En la figura 14.2 se proporciona el análisis de elaboración del presupuesto de capital para determinar si Spartan Inc., debe establecer la subsidiaria (según siga leyendo revise esta figura). El primer paso es incluir los estimados de demanda y precio con el fin de predecir el ingreso total (véanse las líneas 1 a la 3). Después, se suman los gastos para pronosticar los gastos totales (véase las líneas 4 a la 9). A continuación, se calculan las utilidades antes de im-

puestos (en la línea 10) restando los gastos totales de los ingresos totales. Los impuestos del gobierno anfitrión (línea 11) se rebajan después de las utilidades antes de impuestos para determinar las utilidades después de impuestos para la subsidiaria (línea 12). La depreciación se suma a las utilidades de la subsidiaria después de impuestos para calcular el flujo de efectivo neto para la misma (línea 13). Todos estos fondos serán enviados por la subsidiaria, por lo que la línea 14 es igual a la línea 13. La subsidiaria permite enviar todo


388 Figura 14.2

Análisis del presupuesto de capital: Spartan Inc.

Año 0

60,000

60,000

1. Demanda 2.

Año 2

Año 1

^fi^ten

"^^^^

P re c iop o ru n id a d

3. Ingreso total = (1) x (2)

6, Gasto anual por arrendamiento 7. Otros gastos fijos anuales 8. Gastos no efectuados en efectivo (depreciación)

100,000 n eg in

Año 4

100,000 rc ^ n n

Jp,UUU,UVU

JJJ ,,UUU,UUV

S$200

S$250

S$260

;$12,000,000 S$12,000,000 5$1,000,000 5$1,000,000

S$25,000,000

S$26,000,000

5$1,000,000

S$1,000,000

S '0Ll,000,UUU»L1,000,UUU

4. Costo variable por unidad 5.. Costo variable total = (1) x (4)

Año 3

S$200

S$1,000,000

.5$1,000,000

5$1,000,000

S$ 1,000,000

S$2,000,000

S$2,000,000

S$2,000,000

S$2,000,000

S ;$16,000,000 S$16,000,000

S$29,000,000

S$30,000,000

5$5,000,000

5$5,000,000

S$7,000,000

S$8,000,000

r m

nnn nnn

nrhw nnn nnn

in nn n n r rh w

nnn r h w in n

S$4,000,000

S$4,000,000

S$5,600,000

S$6,400,000

S$6,000,000

S$6,000,000

S$7,600,000

S$8,400,000

S$6,000,000

S$6,000,000 ' S$7,600,000

S$8,400,000

9. Gastos totales

=(S)+(6)+(7)+(8) 10. Utilidades antes de impuestos de la subsidiaria = (3) — (9) 11. Impuesto del gobierno anfitrión (2Q%) 12. Utilidades después de impuestos de la subsidiaria 13. Flujo de efectivo neto para la subsidiaria = (12) + (8) 14. S$ enviados por la

subsidiaria (100% de flujo de efectivo neto) 15. I mpuesto retenido sobre

los fondos enviados (10%) 16. S$ enviados después de la retención de impuestos 17. Valor de rescate 18. Tipo de cambio del S$ 19. Flujos de efectivo para la empresa matriz 20. VA de los flujos de efectivo de la matriz (tasa de descuento

de15%)

S$600,000 S$5,400,000

S$5,400,000

S$6,840,000

S$7,560,000 S$12,000,000

$.50

$.S0

$.50

$2,700,000

$2,700,000

$.50 '$3,420,000

$9,780,000

$2,347,826

$2,041,588

$2,248,706

$5,591,747

$7,652,174

—$5,610,586

-$3,361,880

$2,229,867

21. Inversión inicial por 22.

la empresa matriz VAN acumulado

$10,000,000

el flujo neto de efectivo a la empresa matriz puesto que la inversión inicial proporcionada por ésta incluye capital de trabajo. Los fondos enviados a la matriz están sujetos a una retención de impuestos de 10% ( línea 15), por lo que en la línea 16 se muestra la cantidad real de fondos repatriables después de estos impuestos. En la línea 17 se muestra el valor de rescate del proyecto. Los fondos repatriables primero se tienen que convertir a dólares al tipo de cambio


389

(línea 18) existente en ese momento. El flujo de efectivo de la empresa matriz proveniente de la subsidiaria aparece la línea 19. Los fondos periódicos que se reciben de la subsidiaria no están sujetos a los impuestos corporativos en EEUU puesto que se supone que los impuestos pagados en Singapur representarían un crédito que compensa los impuestos que se le deben al gobierno de Estados Unidos. Aunque existen varias técnicas para la elaboración del presupuesto del capital, una técnica muy utilizada es estimar los flujos de efectivo y el valor de rescate a recibir por la empresa matriz y calcular el valor actual neto ( VAN) del proyecto, como se muestra a continuación: rr

VAN=-10 +1

CF t

+SV„

(1 + k)`

(1 + k)"

donde

10 = desembolso inicial (inversión) CF t =flujos de efectivo en el periodo

t

SV,, = valor de rescate

k = tasa de rendimiento requerida para el proyecto n = duración del proyecto (cantidad de periodos) El valor actual (V A) del flujo de efectivo neto de cada periodo se calculó utilizando una tasa de descuento de 15% (línea 20). La tasa de descuento refleja el costo del capital para la matriz con un ajuste por el riesgo del proyecto. Por último, el VAN acumulado (línea 22) se determina consolidando los flujos de efectivo descontados para cada periodo y restando el desembolso inicial (en la línea 21). Por ejemplo, al final del año 2, el VAN acumulado es de —$5,610,586. Esto se determinó consolidando los $2,347,826 del año 1, los $2,041,588 del año 2 y restando la inversión inicial de $10,000,000. El valor crítico en la línea 22 es en el último periodo, puesto que esto refleja el VAN del proyecto. En nuestro ejemplo el VAN acumulado al final del último periodo es de $2,229,867. Debido a que el VAN es positivo, la trasnacional acepta esta idea si la tasa de descuento de 15% ha tomado en cuenta por completo el riesgo del proyecto. Sin embargo, si el análisis aún no lo ha tomado en cuenta, la decisión es rechazar la idea. En breve se estudia la forma en que la multinacional toma en cuenta el riesgo al elaborar el presupuesto de capital.

FACTORES A CONSIDERAR EN LA ELABORACIÓN DEL PRESUPUESTO DEL CAPITAL MULTINACIONAL El ejemplo de Spartan Inc., no toma en cuenta varios factores que afectan el análisis del presupuesto del capital, como por ejemplo 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7.

las fluctuaciones en el tipo de cambio la inflación

los financiamientos fondos inmovilizados valor de rescate incierto repercusión del proyecto sobre los flujos de efectivo actuales incentivos por parte del gobierno anfitrión

Cada uno de estos factores se estudian a continuación.

1

390

Parte IVAdministración de los activos y pasivos a largo plazo

Fluctuaciones en el tipo de cambio Recuérdese que Spartan Inc., usa el tipo de cambio spot actual del dólar de Singapur ($0.50) como su pronóstico para todos los periodos futuros de interés. Aunque la compañía sabe que el tipo de cambio normalmente se modificará con el tiempo, no conoce si el dólar de Singapur se fortalecerá o se devaluará en el futuro. Aunque es bien conocida la dificultad para predecir con exactitud los tipos de cambio, un análisis de elaboración del presupuesto del capital multinacional pudiera por lo menos incluir algunos escenarios para los movimientos del tipo de cambio, como por ejemplo un escenario pesimista y uno optimista. Desde el punto de vista de la matriz el aumento en valor del dólar de Singapur es favorable puesto que los flujos de entrada en dólares de Singapur algún día se convertirán en más dólares estadounidenses. Por el contrario, la devaluación será desfavorable puesto que los dólares de Singapur pueden convertirse en menos dólares de EEUU con el tiempo. En la figura 14.3 se muestran los escenarios de devaluación y revaluación del S$. En la parte superior de la tabla los flujos de efectivo después de impuestos en dólares de Singapur previstos (incluyendo el valor de rescate) para la subsidiaria aparecen en las líneas 16 y 17 en la figura 14.2. La cantidad de dólares de Estados Unidos en que se convierten estos dólares de Singapur depende de los tipos de cambio que existan en los diversos periodos en que se realiza la conversión. La cantidad de dólares de Singapur multiplicados por el tipo de cambio pronosticado determinará la cantidad estimada de dólares de EEUU que recibirá la empresa matriz. Obsérvense en la figura 14.3 las diferencias en el flujo de efectivo que recibe la empresa matriz en el escenario de un S$ fuerte del que recibe en el de un S$ débil. Es evidente que un dólar de Singapur fuerte es benéfico, como se comprueba con el mayor valor en dólares de EEUU de los flujos de efectivo recibidos. Las grandes diferencias en el flujo de efectivo recibido por la empresa matriz en los diferentes escenarios muestran la repercusión de las expectativas del tipo de cambio sobre la viabilidad de un proyecto internacional. Figura 14.3 Análisis utilizando diferentes escenarios del tipo de cambio: Spartan Inc.

Año 0 S$ enviados después de la retención de impuestos (incluyendo el valor de rescate) Escenario de un S$ fuerte Tipo de cambio del S$

Flujos de efectivo para la matriz

Año 1

Año 2

Año 3

Año 4

S$5,400,000

S$5,400,000

S$6,840,000

SF19,560,000

$.54 $2,916,000

$.57 $3,078,000

$.61 $4,172,400

$.65 $12,714,000 j

$2,535,652

$2,327,410

$2,743,421

$7,269,271

—$7,464,348

—$5,136,938

—$2,393,517

$4,875,754

$.47 $2,538,000

$.45 $2,430,000

$.40 $2,736,000

$.37 $7,237,200

$2,206,957

$1,837,429

$1,798,964

$4,137,893

—$7,793,043

—$5,955,614

—$4,156,650

—$18,757

VA de los flujos de efectivo

(tasa de descuento de 15%) Inversión inicial de la matriz V A N acumulado

$10,000,000

Escenario de un S$ débil

Tipo de cambio del S$

Flujos de efectivo para la matriz VA

de los flujos de efectivo

(tasa de descuento de 15%) Inversión inicial de la empresa matriz V A acumulado

$10,000,000


391

En la figura 14.4 se muestran los estimados del VAN con base en las proyecciones del tipo de cambio. El VAN estimado es más alto si se espera que el dólar de Singapur se fortalezca y es menor si se espera que se debilite. El VAN estimado es negativo para el escenario con un S$ débil pero positivo para el escenario con el S$ estable y con el S$ fuerte. La verdadera viabilidad de este proyecto dependera de la distribución de probabilidades de estos tres escenarios para el dólar de Singapur durante la duración del proyecto. Si hay una alta probabilidad de que ocurra el escenario del S$ débil, no se debe aceptar este proyecto.

Inflación Nuestro ejemplo considera implícitamente la inflación, puesto que el costo variable por unidad y los precios del producto por lo general aumenta con el transcurso del tiempo. Sin embargo, la inflación es muy volátil de un año a otro en algunos países y, por consiguiente,

Figura 14.4

Sensibilidad del V A N del proyecto a diferentes escenarios del tipo de cambio: Spartan Inc.

fl PrtP.

Valor del <" dólar de Singapur (S$). .

392

Parte IVAdministración de los activos y

pasivos a largo plazo

influye fuertemente sobre los flujos de efectivo netos de un proyecto. Las predicciones inexac-

tas de la inflación conducen a pronósticos inexactos del flujo de efectivo. En muchos países menos desarrollados la tasa de inflación en algún año determinado puede ser de 200% o más. Sería prácticamente imposible para cualquier subsidiaria en estos países pronosticar con exactitud la inflación de cada año. Aunque tanto los costos como los ingresos deben ser afectados e n la misma dirección por las fluctuaciones en la inflación, sus magnitudes son muy diferentes entre sí. Esto es especial-

mente cierto cuando el proyecto requiere importar elementos parcialmente manufacturados y vender el producto terminado localmente. Lo más probable es que en estos casos la inflación en la economía local tenga una repercusión más fuerte sobre los ingresos que sobre los costos.

La repercusión conjunta de la inflación y las fluctuaciones en el tipo de cambio sobre los flujos de efectivo netos de una subsidiaria producen una compensación parcial, desde el punto de vista de la matriz. Los tipos de cambio de países con alta inflación tienden a devaluarse con el tiempo. Por lo tanto, incluso si las utilidades de la subsidiaria están afectadas por la inflación, se reducirán cuando se conviertan a la moneda nacional de la matriz (si la divisa de la subsidiaria se ha devaluado). Sin embargo, este efecto de compensación no es exacto o con-

sistente. Debido, que la inflación es tan sólo uno de los muchos factores que influyen sobre los tipos de cambio, no hay garantía de que una divisa se devaluará cuando la tasa de inflación local sea relativamente alta. Por consiguiente, no se puede pasar por alto la repercusión de la inflación y de los tipos de cambio sobre los flujos de efectivo netos. Incluso si una inflación relativamente alta ocasiona que se debilite una divisa, la r epercu-

sión sobre los flujos de efectivo netos de un proyecto no se compensara necesariamente. Supóngase que la subsidiaria de una trasnacional en un país con alta inflación produce utilidades altamente afectada por la inflación y las invierte en valores locales por varios años. Cuando (si acaso sucede) disminuya la inflación y se fortalezca la moneda local, la subsidiaria puede convertir las utilidades acumuladas a la moneda del país de la matriz y enviarle estos fondos. Este ejemplo muestra por qué las multinacionales no deben ignorar la repercusión de la inflación y/o los tipos de cambio sobre los flujos de efectivo.

Financiamiento Muchos proyectos en el extranjero son financiados parcialmente por sus subsidiarias extran jeras. Para mostrar cómo este financiamiento externo influye sobre la viabilidad del proyecto, obsérvense las revisiones siguientes en el ejemplo de Spartan Inc. Suponga que la subsidiaria toma un préstamo por S$ 10 millones para comprar las oficinas que están arrendadas en el ejemplo inicial. Suponga además que cada año la subsidiaria hace pagos por intereses sobre este préstamo (de S$1 millón) y que el pago del principal (S$l0 millones) se hará

al finalizar el año 4, cuando se termine el proyecto. Puesto que el gobierno de Singapur permitirá un máximo de S$ 2 millones anuales por depreciación para este proyecto, esta permanecerá sin cambios. Suponga que se espera que las oficinas se vendan en S$10 millones después de impuestos al finalizar el año 4. Los problemas de la elaboración del presupuesto de capital nacional no incluyen los pagos por deudas en la medición de los flujos de efectivo porque todos los costos de financiamiento están incluidos en la tasa de descuento. Sin embargo, los proyectos en el extranjero son más complicados, en especial cuando la subsidiaria proporciona financiamiento parcial de la inversión en el proyecto. Aunque la consolidación de la inversión inicial realizada por la empresa matriz y la subsidiaria simplifica el proceso de elaboración del presupuesto de capital, ocasiona errores de estimación importantes. Los flujos de efectivo internacionales estimados que en definitiva se envían a la matriz y que están sujetos al riesgo del tipo de cambio se exageran si no se consideran en forma explícita los gastos de intereses más allá de las fron-

teras como flujos de salida de efectivo para la subsidiaria. Por lo tanto, un enfoque más exac-


393

ro es separar la inversión realizada por la subsidiaria de la de la matriz. El análisis de la elaboración del presupuesto de capital se concentra en la perspectiva de la empresa matriz al comparar el valor actual de los flujos de efectivo recibidos por la empresa matriz con la inversión inicial realizada por ella. Debido a las nuevas suposiciones que hacen las modificaciones siguientes para el análisis de la elaboración del presupuesto del capital: 1.

2.

Puesto que la subsidiaria está tomando un préstamo para obtener fondos para la compra de las oficinas, ya no será necesario el pago de S$1 millón anual por arrendamiento. No obstante, la subsidiaria pagará intereses por S$1 millón como resultado del préstamo. Por consiguiente, los flujos de salida de efectivo anuales para la subsidiaria siguen siendo los mismos. La subsidiaria tiene que pagar el capital del préstamo por S$10 millones al término de periodo de cuatro años. A pesar de ello y puesto que la subsidiaria espera recibir S$10 millones (en cuatro años) de la venta de las oficinas que compra con los fondos provenientes del préstamo, usa los ingresos provenientes de la venta para pagar el capital del préstamo.

En virtud de que el gasto máximo por depreciación que le autoriza el gobierno de Singapur a la subsidiaria ya se ha aprovechado incluso antes de que la subsidiaria fuera propietaria de las oficinas, no aumenta su gasto por depreciación anual. En este ejemplo los flujos de efectivo que en definitiva recibe la matriz cuando la subsidiaria obtiene financiamiento para comprar oficinas son similares a los flujos de efectivo determinados en el ejemplo original (cuando se arrendaban las oficinas). Si las cifras no se compensaran, el análisis de la elaboración del presupuesto de capital se realizaría en la forma modificada para determinar si el VAN desde la perspectiva de la matriz es más alto que en el ejemplo inicial. Recuérdese que en el ejemplo original la subsidiaria arrendaba las oficinas, mientras que en el ejemplo modificado las oficinas se compraban con fondos tomados en préstamo por la subsidiaria. Considere una alternativa más, en el cual la matriz utilice sus propios fondos para comprar las oficinas. Es decir, su inversión inicial es de $15 millones, integrados por la inversión original de $10 millones como se explicó antes, más $5 millones adicionales para obtener S$10 millones más para comprar las oficinas. Se proporciona este ejemplo porque muestra cómo el análisis de la elaboración de presupuestos de capital cambia cuando la matriz participa en forma importante en la inversión. De acuerdo con la suposición modificada de que será la matriz en lugar de la subsidiaria la que comprará las oficinas, se tienen que hacer los cambios siguientes al análisis de elaboración de presupuestos de capital: 1.

2. 3.

La subsidiaria no tendrá que hacer pago alguno por el préstamo (puesto que no necesitará tomar fondos prestados), ya que la matriz va a comprar las oficinas. Puesto que se van a comprar las oficinas tampoco habrá que hacer pagos por arrendamiento. La inversión inicial por la matriz es de $15 millones en lugar de $10 millones. El valor de rescate a recibir por la matriz es de S$ 22 millones en lugar de S$12 millones porque supone que las oficinas se venderán por S$10 millones después de impuestos al finalizar el año 4. Los S$10 millones a recibir por la venta de las oficinas se suman a los S$12 millones a recibir por la venta del resto de la subsidiaria.

En la figura 14.5 se muestra el análisis de elaboración del presupuesto de capital para Spartan Inc., con esta última estrategia de financiamiento en la cual la matriz financia la totalidad de la inversión por S$15millones. Este análisis utiliza nuestras proyecciones originales del tipo de cambio de $0.50 por dólar de Singapur para cada periodo. Los números afectados por el financiamiento local aparecen entre corchetes. Como resultado de esto otros números también resultan afectados en forma indirecta. Por ejemplo, las utilidades después

394


Figura 14.5

Análisis con un financiamiento alternativo: Spartan Inc.

3. Ingreso total = (1) x (2)

.Iffi,n

VN rn

J^L1,000,U U U

1,000,(JUU

4., Costo variable por unidad, 5. Costo variable total

10. Utilidades antes de impuestos de la subsidiaria = (3) — (9) 11. Impuesto del país

anfitrión (20%) 12. Utilidades después de impuestos de la subsidiaria 13. Flujo de efectivo neto para la subsidiaria = (12) + (8) 14. S$ enviados por la

subsidiaria (100% de S$) 15. I mpuesto retenido por los fondos enviados (10%)

(tasa de descuento de 15%)

22.

VAN

acumulado

3vU V U ,V U U.)D.)OJU 'J,vvv

S$250

S$260

[S$ 0]

[S$ o]

[S$ 01

S$ 1,000,000

S$1,000,000

S$1,000,000

S$1,000,000

S$2,000,000

S$2,000,000

S$2,000,000

S$2,000,000

SS15,000,000

S$15,000,000

S$28,000,000

S$29,000,000

S$6,000,000

S$6,000,000

S$8,000,000

S$9,000,000

..

i .. . . .. a m i. ^ n n

n.n ..

nA+.

S$4,800,000

S$4,800,000

S$6,400,000

S$7,200,000

S$6,800,000

S$6,800,000

S$8,400,000

S$9,200,000

S$6,800,000

:S$6,800,000

S$8,400,000

S$9,200,000

.. `. .. .. .. ..

,n

. .n ^ . .. . .. .. .

16. SS enviados después de la retención del impuesto 17. Valor de rescate 18. Tipo de cambio del S$ 19. Flujos de efectivo para la empresa matriz 20. VA de los flujos de efectivo de la matriz

Ct )QC

S$26,000,000

9. Gastos totales = (5) + (6)+(7)+ (8)

i n

S$25,000,000

6. Gasto anual por arrendamiento

7. Otros gastos fijos anuales 8. Gastos no relacionados con el efectivo (depreciación)

S$200

Cd

S$12,000,000 [S$ oj

S512,000,000

=(1)x(4)

21. Inversión inicial de la empresa matriz

S$200

100,000

100,000

60,000

60,000

1. Demanda 2. Precio por unidad

Año 4

Año 3

Año 2

Año 1

Año 0

+ r t . i¡ . n n n i.

i n n n n n

. . . n n o n r• m

n n n n n n

^ m n ^ nn n n

S$6,120,000

S$6,120,000

$.50 $3,060,000

$.50 $3,060,000

S$8,280,000 [S$22,000,000] $.50 $.50 $3,780,000 $15,140,000

$2,660,870

$2,313,800

$2,485,411

$8,656,344

—$12,339,130

—$10,025,330

-$7,539,919

$1,116,425

S$7,560,000

[$15,000,000]

de impuestos de la subsidiaria aumentan como resultado de evitar los pagos por intereses o los pagos por el arrendamiento de sus oficinas. El VAN del proyecto con este financiamiento alternativo es positivo pero menor que en el original. Debido al desembolso inicial más alto de la matriz y el VAN más bajo, este cambio en el cual la matriz financia la inversión de $15 millones ino es tan viable como un arreglo en el cual las oficinas o se arrendan o se compran con fondos tomados en préstamo por la subsidiaria. Una razón por la que el financiamiento por la subsidiaria es más viable que el que la matriz proporcione el total de los recursos es porque la tasa de crédito es inferior a la tasa de rendimiento requerida por la matriz sobre los fondos que proporciona la subsidiaria. No

i

+

^

° ^ t e r . .• s , . ,

y » ,

>y

,


395

obstante, si los préstamos locales tuvieran una tasa de interés relativamente alta, el uso del financiamiento local no sería tan atractivo. En general, este ejemplo modificado muestra que la mayor inversión por parte de la matriz ocasiona mayor exposición al riesgo de tipo de cambio para ella por las razones siguientes. Primero, puesto que ésta proporciona la totalidad de la inversión, no se requiere el financiamiento extranjero. Por consiguiente, la subsidiaria no hace pagos por intereses y los flujos de efectivo a enviar a la matriz son mayores. Segundo, el valor de rescate a enviar a la matriz es mayor. Debido a los mayores pagos a la matriz, los flujos de efectivo que en definitiva recibe la misma son más susceptibles a los movimientos en el tipo de cambio. La exposición no es tan grande cuando la subsidiaria compra las oficinas porque el financiamiento por la subsidiaria obliga a que ésta incurra en algunos de los gastos del crédito. Este financiamiento por la subsidiaria esencialmente desplaza algunos de los gastos a la misma divisa que recibe la subsidiaria y, en consecuencia reduce la cantidad que en definitiva será convertida a dólares para enviar a la matriz. Algunos proyectos extranjeros están financiados totalmente con las utilidades retenidas por las subsidiarias existentes en el extranjero. Estos proyectos son difíciles de evaluar desde la perspectiva de la matriz porque sus efectos directos por lo general se centran en la subsidiaria. Un enfoque es contemplar la inversión de la subsidiaria en un proyecto común como un costo de oportunidad, puesto que los fondos se pueden enviar a la matriz en lugar de invertirlos en el proyecto en el extranjero. De esta manera, el desembolso inicial desde la perspectiva de la matriz es la cantidad de fondos que hubiera recibido de la subsidiaria si se los hubieran enviado en lugar de invertirlos en este proyecto. Los flujos de efectivo desde la perspectiva de la matriz reflejan aquellos flujos de caja que en definitiva se reciben en la matriz como resultado del proyecto extranjero. Incluso si el proyecto produce utilidades para la subsidiaria que se reinvierten por la misma, los flujos de efectivo clave desde la perspectiva de la empresa matriz son aquellos que recibe en definitiva del proyecto. De esta forma, cualquier factor internacional que afecta a unos flujos de efectivo (como por ejemplo la retención de impuestos y los movimientos del tipo de cambio) se incluyen en el proceso de elaboración del presupuesto de capital.

Fondos inmovilizados En algunos casos el país anfitrión puede inmovilizar fondos que la subsidiaria intenta enviar a la matriz. Por ejemplo, algunos países requieren que las utilidades producidas por la subsidiaria se reinviertan localmente por lo menos durante tres años antes de que se repatrien. Esto afecta la decisión de aceptar/rechazar un proyecto. Vea de nuevo el ejemplo de Spartan Inc., suponiendo ahora que todos los fondos están inmovilizados hasta que se venda la subsidiaria. Esto obliga a la subsidiaria a reinvertir esos fondos hasta ese momento. Los fondos inmovilizados castigan a un proyecto si el rendimiento sobre esa inversión es inferior a la tasa de rendimiento requerida del proyecto. Suponga que estos fondos se usan para comprar valores negociables que se espera produzcan 5% anual, después de impuestos. En la figura 14.6 se nuestra la reevaluación de los flujos de efectivo de Spartan (respecto a la fig. 14.2) para incluir la restricción de los fondos inmovilizados. El impuesto de retención no se aplica hasta que los fondos se envíen a la empresa matriz en el año 4. Aquí se utilizan las proyecciones originales del tipo de cambio. Todos los flujos de efectivo de la matriz dependen del tipo de cambio dentro de cuatro años. El VAN del proyecto con fondos inmovilizados sigue siendo positivo, pero es muy inferior al VAN del ejemplo original. Si la subsidiaria tiene un préstamo pendiente de liquidar, es mejor para ella utilizar los fondos inmovilizados para liquidar el préstamo local. Por ejemplo, se podrían usar los S$6 millones al final del año 1 para reducir el saldo del préstamo pendiente en lugar de invertirlos en valores negociables, suponiendo que el banco que otorgó el préstamo permita prepagos.


396

Figura 14.6 Elaboración del presupuesto de capital con fondos inmovilizados: Spartan Inc.

Año 0

Año 1

Año 2

Año 3

Año 4

S$6,000,000

S$6,000,000

S$7,600,000

S$8,400,000 S$7,980,000 S$6,615,000 S$6,945,750 S$29,940,750 S$2.994.075

S$ a enviar por la

subsidiaria

1

------^

^

S$ acumulados al

»

reinvertir los fondos repatriables I mpuesto de retención (10%) S$ enviados después

del impuesto de retención

S$26,946,675 S$12,000,000 $.50

Valor deirescate Tipo de cambio

Flujos de efectivo para la matriz

$19,473,338

VA de los flujos de efectivo de la matriz

(tasa de descuento de 15%) Inversión inicial de la matriz VAN acumulado

$11,133,944

$10,000,000 —$10,000,000

—$10,000,000 —$10,000,000

$1,133,944

Valor de rescate incierto Normalmente el valor de rescate de un proyecto de las CMN tiene tina repercusión importandel proyecto. Cuando este valor es incierto la trasnacional desea incluir varios resultados posibles para el valor de rescate y vuelve a estimar el VAN para cada posible resultado. Incluso quizá estimar el punto de equilibrio del valor de rescate (conocido también como el valor terminal del punto de equilibrio) que es el valor necesario para lograr un VAN de cero para el proyecto. Si se espera que el valor de rescate real sea igual o que exceda al valor del puntó de equilibrio, el proyecto es factible. El punto de equilibrio del valor de rescate (denominado S V„) se determina estableciendo el VAN igual a cero y formulando de nuevo la ecuación de la elaboración del presupuesto de capital, en la forma siguiente: te sobre el VAN

IO+1 V A N = —

CF t

(1+k)' CF t

0 = 1 0 + i

t=1 (1+k)

"

CF `

+SV„

(1 + k)" SV„ +

(1+ k'

_S V „

t= , (1 + k) (1+k)"

CF

=SV„

(=1 (1 +k)`

Para mostrar el uso del punto de equilibrio del valor de rescate, reconsidérese el ejemplo de Spartan Inc., y suponga que esta empresa no tiene garantizado un precio para el proyecto. El punto de equilibrio del valor de rescate para ese proyecto se determina mediante 1) es-


397

ti mar el valor actual de los flujos de efectivo futuros (excluyendo el valor de rescate), 2) res-

tar los flujos de efectivo descontados del desembolso inicial y 3) multiplicar la diferencia por (1 + k)". Utilizando la información original sobre el flujo de efectivo en la figura 14.2, el valor actual de los flujos de efectivo se determina: VA de los flujos de _ $ 2,700,000$2,700,000$3,420,000$3,780,000 efectivo de la matriz 3 + + + (1.15) 2 ( 1.15) ' (1.15) ( 1.15) _ $2,347,826 + $2,041,588 + $2,248,706 + $2,161,227

_ $8,799,347

Teniendo el valor actual de los flujos de efectivo y el desembolso inicial estimado, el punto de equilibrio del valor de rescate se determina en esta forma:

SV„ = IO

CF -1 (1+k) ( 1 +k)"

= ($10,000,000 — $8,799,347 J(1.15)4 = $2,099,950

De acuerdo con la información original en la figura 14.2, Spartan Inc., acepta el proyecto sólo si estima que el valor de rescate sea por lo menos de $2,099,950 (suponiendo que la tasa de rendimiento requerida del proyecto sea de 15%). Suponiendo el tipo de cambio pronosticado de $0.50 por dólar de Singapur (2 dólares de Singapur por cada dólar de EEUU), el proyecto tiene que venderse por más de S$4,199,900 (calculado como $2,099,950 dividido entre $0.50) para mostrar un V A N positivo (suponiendo que no se paguen impuestos sobre esta cantidad). Si Spartan no tuviera una garantía del gobierno de Singapur, podría evaluar la probabilidad de que la subsidiaria se vendería por más del punto de equilibrio del valor de rescate y después incluir esta evaluación en su decisión para aceptar o rechazar el proyecto.

Repercusión del proyecto sobre los flujos de efectivo prevalecientes En el ejemplo no se presume una repercusión del nuevo proyecto sobre los flujos de efectivo existentes. Sin embargo, en la realidad con frecuencia quizá exista una repercusión. Reconsidere el ejemplo de Spartan Inc., suponiendo en esta ocasión que 1) no existe preocupación de que el gobierno de Singapur aplique restricciones comerciales a las raquetas de tenis importadas; 2) Spartan Inc., aún estudia establecer una subsidiaria en este país porque se espera que sus costos de producción en Singapur sean inferiores a los de Estados Unidos y 3) se estima que los negocios de exportación a Singapur, sin una subsidiaria, produzcan flujos de efectivo netos de $1 millón en los próximos cuatro años. Con una subsidiaria se perderían estos flujos de efectivo. En la figura 14.7 se muestran los efectos de estas suposiciones. Los flujos de efectivo que se estimaron antes para la empresa matriz, provenientes de la subsidiaria (tomados de fig. 14.2) se vuelven a presentar en la figura 14.7. Estos estimados no toman en cuenta los flujos de efectivo perdidos puesto que no se consideraron las posibles operaciones de exportación. Sin embargo, si se estableciera el negocio de exportación se tendrían que tomar en cuenta los flujos de efectivo perdidos atribuibles a este negocio, como se muestra en la

figura 14.7. Los flujos de efectivo ajustados para la matriz explican la repercusión del proyecto sobre los flujos de efectivo prevalecientes.

En la figura 14.7 también se muestran el valor actual de los flujos de efectivo ajustados y el VAN acumulado. Ahora el VAN del proyecto es negativo como resultado del efecto ad-


398

Figura 14.7 Elaboración del presupuesto de capital cuando los flujos de efectivo existentes resultan afectados: Spartan Inc. Año 0

Año

Año 1

Año 3

2

Año 4

Flujos de efectivo para la matriz,

ignorando la repercusión sobre los flujos de efectivo prevalecientes

$2,700,000

$2,700,000

$3,420,000

$9,780,000

—$1,000,000

—$1,000,000

—$1,000,000

—$1,000,000

$1,700,000

$1,700,000

$2,420,000

$8,780,000

$1,478,261

$1,285,444

$1,591,189

$5,019,994

—$8,521,739

—$7,236,295

—$5,645,106

—$625,112

Impacto del proyecto sobre los flujos de efectivo prevalecientes

Flujos de efectivo para la matriz, incluyendo la repercusión sobre los flujos de efectivo prevalecientes VA de los flujos de efectivo para

la matriz (tasa de descuento de 15%) Inversión inicial VAN

$10,000,000

acumulado

verso sobre los flujos de efectivo prevalecientes. Por consiguiente, el proyecto no es viable si se establece el negocio de exportaciones a Singapur. Se debe mencionar que algunos proyectos en el extranjero tienen una repercusión favorable sobre los flujos de efectivo actuales. Por ejemplo, si un fabricante de elementos para computadoras establece una subsidiaria para fabricar computadoras, ésta puede comprar los elementos a la matriz. En este caso el volumen de ventas de la matriz aumenta.

Incentivos del gobierno anfitrión Algunos proyectos en el extranjero propuestos por las CMN tienen una repercusión favorable sobre las condiciones económicas en un país anfitrión y por consiguiente este gobierno las estimula. Cualquier incentivo ofrecido por el gobierno anfitrión se tiene que incorporar dentro del análisis de la elaboración del presupuesto de capital. Por ejemplo, un préstamo del gobierno anfitrión a tasas bajas o una tasa de impuestos reducida que se ofrezca a la subsidiaria mejoraría los flujos de efectivo periódicos. Si el gobierno financiara el establecimiento inicial de la subsidiaria, se reduciría la inversión inicial de la trasnacional.

AJUSTE DE LA EVALUACIÓN DEL PROYECTO POR EL RIESGO Si una CMN no está segura de los flujos de efectivo estimados para un proyecto propuesto necesita incluir un ajuste por este riesgo. Tres métodos comunes utilizados para ajustar la evaluación por el riesgo son n n n

tasa de descuento ajustada por el riesgo análisis de sensibilidad simulación

Estos métodos se estudiarán uno por uno.

Elaboración de presupuestos de capital en multinacionales Capítulo

14

399

Evaluación de los proyectos internacionales Debido a la expansión internacional de Nike es evidente que ha realizado muchos análisis de elaboración de presupuestos de capital multinacionales. Las razones fundamentales para la viabilidad de su expansión internacional varía entre países. Su expansión en Asia requiere de un gran desembolso inicial en algunos países (como Hong Kong) pero un bajo desembolso inicial en otros (por ejemplo cuando subcontrata la fabricación de calzado en Vietnam). Si Nike subcontrata la producción a compañías fabricantes de calzado ya existentes, un análisis de elaboración de¡p resu uesto del capital multinacional aún puede medir el valor descontado de los flujos de efectivo netos. La diferencia entre este tipo de proyecto en contraste con tener sus propias instalaciones para fabricar el calzado es que no se necesita la gran inversión inicial para su propia instalación. Sin embargo, tampoco tiene un valor de rescate al terminar este proyecto porque no posee la fábrica de calzado. Discusión: Suponga que Nike decide construir una fábrica de calzado en Brasil, aportando la empresa matriz capital propio para la mitad del desembolso inicial y la otra mitad con préstamos en Brasil. Suponga que la empresa quiere evaluar el proyecto desde su propia perspectiva para determinar si los flujos de efectivo futuros del proyecto en Brasil proporcionarán un rendi2`

4'

miento suficiente p ara la matriz como para que valga la inversión inicial. ¿Por qué son q p p q g la pena c distintos los flujos de efectivo estimados de su fábrica de calzado en New Hampshire? ¿Por

qué es diferente el desembolso inicial? Explique cómo Nike puede realizar la elaboración del presupuesto de capital multinacional en forma tal que logre su objetivo.

Tasa de descuento ajustada por el riesgo Mientras mayor sea la incertidumbre sobre los flujos de efectivo pronosticados de un proyecto, mayor debe ser la tasa de descuento que se aplique a los flujos de efectivo, si las demás cosas permanecen igual. Esta tasa ajustada por el riesgo tiende a reducir el valor de aun proyecto en un grado que refleje el riesgo del negocio. Este enfoque es fácil de usar, pero se le critica por ser algo arbitrario. Además, el ajuste por igual a la tasa de descuento en todos los periodos no refleja las diferencias en el grado de incertidumbre de un periodo a otro. Si los flujos de efectivo proyectados entre periodos tienen diferentes grados de incertidumbre, el ajuste del riesgo de los flujos de efectivo también debe variar. Considérese el caso de un país cuya situación política se esté desestabilizando lentamente. La probabilidad de fondos inmovilizados, expropiación, etc., aumenta con el tiempo. Por lo tanto, los flujos de efectivo repatriados a la empresa matriz son menos ciertos en el futuro distante de lo que son en el futuro cercano. Por consiguiente se aplica una tasa de descuento diferente a cada periodo de acuerdo con su riesgo correspondiente. Incluso así, es un ajuste subjetivo que no refleja con exactitud el riesgo. A pesar de esta subjetividad, la tasa de descuento ajustada por el riesgo es una técnica muy utilizada, debido a la facilidad con la que se determina arbitrariamente. Además, no hay ninguna técnica alternativa que realice un ajuste perfecto por el riesgo, aunque hay algunas (que se estudian a continuación) que en ciertos casos reflejan mejor el riesgo de un proyecto.

Análisis de sensibilidad Una vez que la CMN ha estimado el 1 7 AN de un proyecto propuesto, considerar escenarios alternativos para las variables consideradas. Por ejemplo, la demanda de las raqueras de tenis de las subsidiarias de Spartan Inc. (en el ejennplo anterior) se estima será de 60,000 en los

400


primeros dos años y 100,000 en los siguientes dos años. Si la demanda fuera de 60,000 en los cuatro años ¿cómo cambiaría eso los resultados del VAN? ¿Qué sucedería si la demanda fuera de 100,000 en todos los años? El uso de escenarios de "qué sucede si" se conoce como el análisis de sensibilidad. El objetivo es determinar qué tan sensible es el VAN a valores alternativos de las variables de proyección. La estimación de cualquier variable se revisa para generar nuevos cálculos para el VAN. Si el VAN es consistentemente positivo durante estas revisiones, entonces la trasnacional debe sentirse más tranquila con el proyecto. Si en muchos

casos es negativo se hace más difícil la decisión de aceptar/rechazar el proyecto. Los dos escenarios del tipo de cambio que se desarrollaron antes representan una forma de análisis de sensibilidad. La ventaja de éste sobre el uso de estimados simples es que revalúa el proyecto sobre la base de diversas circunstancias que ocurren. Existen muchos software para desarrollar el análisis de sensibilidad.

Simulación La simulación se usa para diversas tareas, incluyendo la elaboración de una distribución de probabilidades para el VAN con base en un rango de posibles valores para una o más variables de entrada. Normalmente la simulación se realiza con la ayuda de un paquete de computación. Para mostrar cómo se aplica a la elaboración del presupuesto de capital multinacional, véase de nuevo el ejemplo de Spartan Inc., y suponga que estima que el tipo de cambio se devaluará entre 3% y 7% anual (con una probabilidad igual de que ocurran todos los valores en este rango). A diferencia del estimado del punto sencillo, la simulación toma

en cuenta toda la distribución de posibilidades para el tipo de cambio del dólar de Singapur al final de cada año. Toma en cuenta todos los estimados de punto para otras variables y selecciona, en forma aleatoria, uno de los posibles valores del nivel de caída en el valor del dólar

de Singapur para cada uno de los cuatro años. Con base en este proceso de selección aleatorio se determina el VAN. El proceso que se acaba de describir representa una iteración. Entonces se repite de nuevo el proceso: se elige una vez más en forma aleatoria la devaluación del dólar de Singapur para cada año (dentro del rango de posibilidades que se supuso antes). De nuevo se calcula el VAN del proyecto, si en realidad ocurren estas fluctuaciones en el tipo de cambio. Se corre el programa de simulación por ejemplo, 100 iteraciones. Esto significa que se crean 100 posibles escenarios diferentes para los tipos de cambio posibles del dólar de Singapur durante el periodo del proyecto. Cada iteración refleja un escenario diferente. Después se calcula el

del proyecto con base en cada escenario. Por lo tanto, la simulación produce una distribución de los VAN para el proyecto. La principal ventaja de la simulación es que la CMN examina el rango de posibles VAN que ocurre. Con esta información se determina la probabilidad de que el VAN será positivo, o mayor que un nivel en particular. Mientras más grande sea la incertidumbre del tipo de cambio también lo será del VAN. El riesgo de un proyecto VAN

será mayor si incluye la transacción de divisas más volátiles, mientras las demás cosas permanecen igual.

En realidad, muchas o todas las variables de entradas necesarias para la elaboración del presupuesto de capital multinacional es incierta en el futuro. Se desarrollan distribuciones de probabilidades para todas las variables con valores futuros inciertos. El resultado final es una distribución de posibles VAN que pueden ocurrir para el proyecto. La técnica de la simulación no insiste por completo en cualquier pronóstico del VAN en particular, sino que en lugar de ello proporciona una distribución de los posibles resultados que ocurren. El costo del capital del proyecto se usa como una tasa de descuento cuando se realiza la si mulación. La probabilidad de que el proyecto tendrá éxito se estima midiendo el área dentro de la distribución de las probabilidades en la cual el eje VAN >0. Esta área representa la probabilidad de que el valor actual de los flujos de efectivo futuros excederá al desembolso inicial. Las trasnacionales también usan la distribución de probabilidades para estimar la pro-

babilidad de que el proyecto sea contraproducente al medir el área en la cual VAN < 0.


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Es difícil hacer la simulación en forma manual debido a las iteraciones necesarias para desarrollar una distribución del VAN. Sin embargo, los programas de computación corren 100 iteraciones y producen resultados en segundos. El usuario de un programa de simulación tiene que proporcionar las distribuciones de probabilidades para las variables de entrada que afectarán el VAN del proyecto. Al igual que cualquier modelo, la exactitud de los resultados producidos por la simulación quedarán determinados por la exactitud de la información de entrada.

REPERCUSIÓN DE LAELABORACIÓN DEL PRESUPUESTO DE CAPITAL MULTINACIONAL SOBRE EL VALOR DE UNA CMN La elaboración del presupuesto de capital multinacional de una CMN afecta su valor, como se muestra en la figura 14.8. Las decisiones de elaboración del presupuesto de capital multinacional no sólo se usan para respaldar las decisiones para entrar a un nuevo país, sino que también se usan para expandirse dentro de un país en particular. Por consiguiente, la elaboración del presupuesto de capital multinacional determina los tipos de operaciones y las ubicaciones de las mismas manejadas por la trasnacional y en consecuencia, afecta a los flujos de efectivo endivisa extranjera quese espera produzca la subsidiaria de la multinacional.

Puesto que los flujos de efectivo en divisa extranjera esperados influyen sobre la cantidad del flujo de efectivo en dólares esperado que recibe la matriz en EEUU, las decisiones de elabo-

ración del presupuesto del capital multinacional afectan al valor de la CMN. Debido a que las decisiones de elaboración del presupuesto de capital multinacional determinan los tipos de operaciones de la trasnacional, también afectan el nivel de riesgo de la multinacional. Cuando la matriz de la CMN respalda financieramente los proyectos extran jeros, resulta afectado su costo de capital, lo cual influye sobre su tasa de rendimiento requerido para sus negocios y su valor.

Figura 14.8 Repercusión de la elaboración del presupuesto de capital multinacional sobre el valor de una CMN

Decisiones de elaboración del

presupuesto de capital multinacional m n

t=1

r E(FEI^t) x E(TC, ,t )]

(1+k)t

V = valor de la CMN con sede en Estados = flujos de efectivo esperado den ó iin os eñia divisa jque recibirá la empresa matriz en Estados Unidos en el periodo t

E (F E ¡,t )

j a dólares al finalizar el periodo t E(TC J , ,) = tipo de cambio esperado al que se puede convertir la moneda

k = el costo . de capital promedio pondé do de la matriz en Estados Unidos m = númeró'de' divisas n = número de periodos

Administración Financiera Internacional - Capítulo 14.pdf

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