Sujet Corrige Dscg Ue2 2012

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Corrigé du DSCG 2012

UE 2 - Finance

1ère Ecole en ligne des professions comptables

SESSION 2012

UE2 - Finance

Durée de l’épreuve : 3 heures – coefficient : 1

www.comptalia.com - 0800 COMPTA (soit 0800 266 782 - Appel gratuit depuis un poste fixe) © Comptalia.com - Ce corrigé est fourni à titre indicatif et ne saurait engager la responsabilité de Comptalia

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UE 2 - Finance


SESSION 2012

UE 2 – 2 – FINANCE FINANCE Durée de l'épreuve : 3 heures

-

coefficient: 1

________ ____ ____ ____ ________ ____ ____ ________ ____ ____ ____ ________ ____ ____ ________ ____ ____ ________ ____ ____ ________ ____ ____ ____ ________ ____ ____ ______ ____ __

Document autorisé : Aucun.

Matériel autorisé : Une calculatrice de poche à fonctionnement autonome sans imprimante et sans aucun moyen de transmission, à l'exclusion de tout autre élément matériel ou documentaire (circulaire n° 99-186 du 16/11/99 ; BOEN n° 42).

Document remis au candidat : Le sujet comporte 8 pages numérotées de 1 à 8.

II vous est demandé de vérifier que le sujet est complet dès sa mise à votre disposition. ________________ ________ ________________ ________________ _________________ _________________ ________________ ________________ ________________ _________________ ____________ ___ Le s ujet s e pré sent e so us la for me de d eux do ss iers ind é pend ants Page de g arde .............................................................. ................................................................................................ ........................................ ...... (75 points, soit 15/20) DOSSIER 1 - Étude de cas DOSSIER 2 - Réflexion sur le LBO (25 points, soit 5/20)

page 2 page 3 page 4 ___________________________________________________________________ __________________________________ _____________________________________________________ ____________________ Le sujet comp orte les annexes annexes suiv antes antes

Annexe 1 : Extraits de la note d'information sur l'Offre Publique d'Achat initiée par la société VESECUR visant les actions de la société GRENELLE Annexe 2 : Donnée D onnéess financièr fina ncières es de l'Offre l'Off re Publique Publ ique d'Achat d'Acha t Annexe 3 : Eléments Elément s financiers financ iers de la société soc iété GRENELLE GRENEL LE au 31/12/2011 31/ 12/2011 Annexe 4 : Inform ations financières financ ières de la société soc iété VESECUR au 31/12 /2011 Annexe 5 : Caractéristique Caractér istiquess de l’emprunt obligataire à bons de souscription d'actions Annexe 6 : Modific M odification ation du plan p lan d'affair d' affaires es VESECUR VESE CUR en cas de d e réussite réuss ite de l'OPA

page 5 page 6 page 7 page 7 page 8 page 8

AVERTISSEMENT Si le texte du sujet, de ses questions ou de ses annexes, vous conduit à formuler une ou plusieurs hypothèses, il vous est demandé de la (ou les) mentionner explicitement dans votre copie.

Il vous Il vous est demandé d'apporter un soin particulier à la présentation de votre copie. Toute information calculée devra être justifiée.


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DOSSIER 1 : ETUDE DE CAS NB : Tous les calculs de valeur globale ou de flux de trésorerie seront arrondis au millier d'euros (M €) le plus proche. Les calculs de valeur unitaire d'un titre seront arrondis à l'euro (€) le plus proche. Tenir compte, si nécessaire, d'un taux d'imposition sur les bénéfices (IS) de 33,1/3%.

Travail à faire 1. Thème évaluation : à partir des a n n e x e s 1 , 2 e t 3 , procéder à l’évaluation de la firme, des capitaux propres et de l'action de GRENELLE en utilisant: 1.1. la méthode des flux de trésorerie disponibles futurs actualisés. 1.2. la méthode des comparables boursiers.

2.

Thème OPA : l'OPA initiée par VESECUR sur GRENELLE est arrêtée à 110 euros l'action. 2.1. Le prix de l'offre est-il cohérent par rapport aux valeur s déterminées par les différent es méthodes d’évaluation ? d’évaluation ? 2.2. 2.2. Sur la base des informations financières concernant VESECUR figurant dans l’ annex a nnex e 4, il est tout d'abord envisagé un mode de financement par augmentation de capital. 2.2.1. Déterminer le montant de l’augmentation de capital à réaliser à réaliser et le nombre d'actions à émettre compte tenu du cours de bourse actuel de VESECUR ? 2.2.2. Quel serait l'effet en terme de contrôle pour les anciens actionnaires de VESECUR ? 2.3. 2.3. Le financement de l'opération est assuré par l'émission d'un emprunt obligataire coté avec bons de souscription d'actions (OBSA) dont les caractéristiques figurent en annexe 5 : 2.3.1. Déterminer le nombre d'obligations à émettre. 2.3.2. Calculer les flux de trésorerie disponibles de la société VESECUR après prise en compte du remboursement des dettes financières au 31/12/2011, des dividendes reçus de ses titres GRENELLE et des dividendes versés pour la période 2012-2017 (annexes (annexes 4 et 6). 6). 2.3.3. Analyser l'impact du service de la dette obligataire sur la trésorerie de VESECUR et sur son endettement. 2.3.4. Après avoir déterminé le taux actuariel de l'emprunt, indiquer l'intérêt de l'OBSA par rapport à un emprunt obligataire classique pour l'émetteur et pour le souscripteur.


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2.4. Dans le cas où la totalité des actions de GRENELLE ne serait pas acquise à l'issue de l'OPA, décrire les modalités d'une OPR (Offre Publique de Retrait) et d'une OPRO (Offre Publique de Retrait Obligatoire). 2.5. Dans le cas d'une OPA hostile, quelles seraient les mesures que pourrait mettre en œuvre GRENELLE pour se protéger ?

DOSSIER 2 : REFLEXION

La crise financière qui a fortement affecté les marchés du crédit ne remet pas fondamentalement en cause les LBO (Leverage Buy-Oui) qui demeurent une technique de financement intéressante tant pour les entreprises souhaitant céder leurs activités que pour les acquéreurs potentiels. En mobilisant vos connaissances, il vous appartient de répondre aux questions suivantes : Quels sont les avantages attendus de cette technique de financement ? Quelles sont les caractéristiques caractéristiques du montage mis en place ? Quelles sont les conditions de réussite de ce ty pe d'opération ?

II est attendu du candidat une réponse précise et structurée aux questions posées. II est demande de limiter la réponse à 4 pages maximum.


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Annexe 1 Extraits de la note d'information présentée par les banquiers conseils de l'Offre Pu blique d'Achat initiée par la société VESECUR visant les actions de GRENELLE Contexte de l'offre

Les activités respectives de GRENELLE et VESECUR sont particulièrement complémentaires, que ce soit sur le plan de l'offre produits, des zones géographiques et des réseaux de distribution concernés. GRENELLE offre une ligne très attractive de vêtements de protection. VESECUR offre, de son côté, une ligne de produits compétitive dans les gants de protection. Sur le plan de la distribution des produits susvisés, GRENELLE dispose d'un excellent réseau de distribution en Europe tandis que VESECUR est mieux distribué en Amérique du Nord. Compte tenu de cette haute complémentarité, le rapprochement des activités de VESECUR sur ce type de produits avec celles de GRENELLE permettra de mieux répondre aux besoins de la clientèle de ces deux sociétés en mettant à leur disposition une meilleure offre à l’échelle mondiale. L'Initiateur VESECUR a convenu, sous certaines conditions, de procéder à l'acquisition de la totalité des Actions au moyen d'une Offre Publique d'Achat au prix de 110 euros par Action ; GRENELLE GRENELL E désignera désign era un expert exper t indépendant indépe ndant chargé charg é d'un rapport rappo rt conformém confo rmément ent aux dispositions des articles 261-1 et suivants du Règlement général de l'AMF. Si le Conseil d'administration de GRENELLE la juge amicale, il devra recommander l'Offre dans un délai de trois jours ouvrés à compter compter de la récepti réception on de l'a ttestation d' équité émise par l’ expert indépendant attestant que l'Offre est équitable d'un point de vue financier pour les actionnaires. L'opération est prévue pour le premier semestre 2012. La société GRENELLE a produit ses états financiers clôturés au 31/12/2011. L'offre

L'offre porte sur la totalité des actions. Dans l'hypothèse où les actions de la Société non présentées à l'Offre ne représenteraient pas plus de 5% du capital ou des droits de vote de la Société, l'Initiateur entend, dans un délai de trois mois à l’ issue de la clôture de l'Offre, requérir la mise en œuvre d'un retrait obligatoire ; l'lnitiateur se réser ve également la faculté, dans l'hypothèse où à l’ issue de l'Offre, il ne détiendrait pas directement ou indirectement au moins 95% du capital et des droits de vote de la Société et que par conséquent une procédure de retrait obligatoire ne pourrait être mi se en œuvre selon les dispositions réglementaires visées dans le précèdent paragraphe, de déposer ultérieurement une offre publique de retrait suivie d'un retrait obligatoire en application des articles 237-1 et su ivants du Règlement général de l’ AMF, AMF, dans le cas où les actions act ions détenues par les actionnaires minoritaires ne représenteraient pas plus de 5% du capital ou des droits de vote de la Société. Mode de financement de l'offre

L'offre pourra être financée par des fonds propres provenant de VESECUR à la suite d'une augmentation de capital émise sur le marché ou par l’é mission d'un emprunt obligataire à bons de souscription d'actions (OBSA). (OBSA). Appréciation du prix de l'offre :

Le Prix par Action a été a pprécié selon une approche multicritère fondée sur l es méthodes suivantes : a) Approche par les cours de bourse ; b) Approche par les multiples des sociétés sociétés comparables comparables cotées ; c) Approche Approch e par l’ actualisation des flux de trésorerie disponibles futurs.


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Annexe 2 Données financières de l'Offre Publique d'Achat

Les éléments financiers utilisés pour l'appréciation de l'Offre sont issus des derniers comptes consolidés datés du 31 décembre 2011 tels que publiés par la Société le 13 mars 2012 pour les données financières historiques ; du plan d'affaires préparé par le management de GRENELLE sur la période 2012-2017 pour les données financières prévisionnelles telles que détaillées en ci-dessous. 1. Approche par l'actualisation l'actualisation des flux de trésorerie disponibles futurs.

La valeur d'entreprise a été obtenue par actualisation au 1er janvier 2012 des flux de trésorerie disponibles futurs au coût moyen pondéré du capital ; elle comprend la valeur actualisée des flux sur l’ horizon hori zon explicite explicite (2012(20122017), ainsi qu'une valeur terminale correspondant à l'actualisation des flux au-delà de c et horizon. Les projections de flux de trésorerie disponibles pour la période 2012-2017 reposent sur le plan d'affaires réalisé par le management de GRENELLE. Les principales hypothèses du plan d'affaires de GRENELLE sont les suivantes : - Un Taux de Croissance Annuel Moyen Moyen («TCAM») du chiffre d'affaires de 6,7% soutenu par des opportunités de croissance sur les marchés développés et émergents. - Des investissements de remplacement sont à prévoir à hauteur de 20 M€ par an. - Un Besoin en Fonds de Roulement («BFR») représentant environ 66 jours de vente. - Le coût moyen pondéré du capital de GRENELLE GRENELLE ressort à 8,6% En M€

2012

2013

2014

2015

2016

2017

Flux de trésorerie d'exploitation potentiels après impôt

64

90

97

103

110

105

. La valeur terminale a été calculée à partir d'un flux normatif basé sur l'hypothèse d'un taux de croissance à l'infini de 1,5%. 2. Approche par les cours de bourse

Cours au 31/12/2011 3.

91€

Approche par les multiples des sociétés comparables cotées ;

Société A M D

VE/EBE 13,5 13,2 9

VE/REX 16,1 20,4 12,7 12,7

l’entreprise VE : Valeur de l’entreprise


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Annexe 3 Eléments financiers GRENELLE au 31 /12/ 2011 (en million mill ions s d’euro d’ euro s) 1. Extraits du compte de résultat simplifié exercice exercice 2011 2011

Chiffre d'affaires (CA) Excédent Brut d'Exploitation (EBE) Résultat d'Exploitation (REX)

710 71 54

2. Bilan simplifié au 31/12/2011

Actif immobilisé Stocks et encours Créances clients Trésorerie

745 189 112 125

Total Tota l Actif

1171 1171

Capitaux propres - Net part du groupe Intérêts minoritaires Provisions pour engagements de retraite Dettes financières Dettes fournisseurs Total Tota l Passif

585 9 76 328 173 1171 1171

Le capital hors intérêts minoritaires est composé de 7.764 000 actions. Annexe 4 Eléments financiers VESECUR au 31/12/2011 (en millions d'euros)

VESECUR envisage, actuellement, de rapprocher les activités de GRENELLE avec son département spécialisé afin d'offrir une gamme de produits de sécurité complète à l’échelle mondiale et, ainsi, générer des économies d'échelle tout en s'assurant que les produits de sécurité commercialisés commercialisés par l'entreprise intégrée demeurent à la pointe du marché. 1. Extraits du compte de résultat simplifié exercice 2011

Chiffre d'affaires (CA) Excédent Brut d'Exploitation (EBE) Résultat d'Exploitation (REX)

1200 1200 144 97

2. Bilan simplifié au 31/12/2011

Actif immobilisé Stocks et encours Créances clients Trésorerie

798 243 424 20

Total Actif

1485 1485

Nombre d'actions Cours de bourse au 31/12/2011

Capitaux propres - Net part du groupe Intérêts minoritaires Provisions pour engagements de retraite Dettes financières Dettes fournisseurs Total Tota l Passif

998 32 12 258 185 1485 1485

8 324 567 330 €


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3. Plan d'affaires pour la période 2012-2017

En M€

2012

2013

2014

2015

2016

2017

Flux de trésorerie disponibles

96

108

132

149

138

166

Ces flux sont ceux de l’entreprise VESECUR hors rapprochement avec la société GRENELLE et hors prise en compte des effets de synergie dus au rapprochement. Ils ont été construits à partir d'une hypothèse de taux de croissance annuel du chiffre d'affaires de 8,2%. Les effets de synergie devraient permettre de dégager des flux additionnels de trésorerie nets d'impôt de 1% du chiffre d'affaires VESECUR en 2012 puis 2% chaque année de 2013 à 2017. Ces flux n'intègrent pas les données de l'annexe 6. Annexe 5 Caractéristiques de l'emprunt obligataire à bons de souscription d'actions Prix d’émissi mis sion on

96% du pair pair

Valeur nominale Prix de remboursement remboursement Taux d'intérêt nominal Durée Amortissement Amortiss ement Bon de souscription

100 €

Au pair 3% 5 ans in fine

1 par obligation obligation

Le taux d'intérêt sur le marché obligataire pour un niveau de risque comparable à celui de l'entreprise VESECUR peut être estimé à 5,25%. Annexe 6 Modification du plan d'affaires VESECUR en cas de réussite de l'Offre Publique d'Achat

En cas de réussite de l’OP A, le plan p lan d'affair d' affaires es de VESECUR présenté pr ésenté en annexe an nexe 4 doit être m odifié par la prise en compte des éléments suivants : -

Les dividendes versés versés par GRENELLE génèrent des flux de trésorerie après impôt : En M €

2012

2013

2014

2015

2016

2017

Dividendes GRENELLE

25

30

32

35

38

38

-

Les dividendes dividendes versés par VESECUR VESECUR représentent 33M€ en 2012 et devraient être maintenus à ce niveau jusqu'en 2017.

-

Les dettes financières financières de VESECUR VESECUR au 31/12/2011 sont constituées d'un emprunt remboursable par amortissements constants sur 6 ans au taux de 6%.


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PROPOSITION DE CORRIGE PAR LAURENT KOPP et JEAN-MICHEL PALOU FORMATEURS COMPTALIA

DOSSIER 1 : ETUDE DE CAS

an nexes 1, 2 et et 3 1. Thème évaluation : à partir des annexes , procéder à l'évaluation de la firme, des capitaux propres et de l’action de GRENELLE en utilisant :

1.1. La méthode des flux de trésorerie disponibles futurs actualisés. Il est nécessaire de calculer au préalable les chiffres d’affaires annuels et les variations de BFR. Le chiffre d’affaires progresse de 6.8% par an après 2011. La variation de BFR est calculée par (CA N+1 – CA CA N) x 66j /360 On obtient :

Nous pouvons à présent établir le plan d’affaires: Le montant des flux bruts et des investissements sont fournis en annexe.

Evaluation de la valeur terminale Le flux net de 2017 nous permet de calculer la valeur terminale: VT VT = FTD

2017

x (1+g) / (t-g) = 73 x 1,015 / (0,086 – (0,086 – 0,015) 0,015) = 1 044

Evaluation de la firme Chaque flux relatif à une période donnée est actualisé au coût du capital : 8,6% VE = 35 x 1,086

-1

+ 61 x 1,086 -2 + … + (73 + 1 044) x 1,086 -6 = 921


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Evaluation des capitaux propres La valeur des capitaux propres (Vcp) ( Vcp) s’obtient en retranchant la valeur des dettes financières nettes nettes (VDF), la valeur des intérêts minoritaires et la valeur des provisions pour retraites qui ont le caractère d’une dette financière, à la valeur de l’entreprise. V cp = VE – VDF – intérêts intérêts minoritaires – minoritaires – Provision pour retraites = 921 – 921 – (328-125) (328-125) – 9 9 – 76 76 = 633 Les dettes financières sont nettes de la trésorerie.

Evaluation de l’action de GRENELLE Le capital est composé de 7 764 000 actions ; soit une v aleur de l’action 633 000 000/ 7 764 000 = 81,53 arrondie à 82 €. €.

1.2. La méthode des comparables boursiers. L’annexe 2 point 3 nous fournit les informations suivantes avec suivantes avec lesquelles on calcule la moyenne : Société

VE/EBE

VE/REX

A M D

13,5 13,2 9

16,1 20,4 12,7

Moyenne

11,9

16,4

L’EBE de GRENELLE est de 71 M€, on obtient alors une évaluation de la valeur de l’entreprise (VE) à 71 x 11,9 = 845 M€ par la méthode du multiple de l’EBE et de 54 x 16,4 = 886 M€ par le multiple du résultat d’exploitation. On soustrait à présent les mêmes éléments que précédemment, à savoir la valeur des dettes financières nettes (VDF), la valeur des intérêts minoritaires et la valeur des provisions pour retraites. On obtient respectivement comme valeur des capitaux propres : 557 M€ et 598 M€. La valeur de l’action est alors de 72 € (par le multiple de l’EBE) et 77 € (multiple REX)


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Corrigé du DSCG 2012 1ère Ecole en ligne des professions comptables

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2. Thème OPA : l’OPA initiée par VESECUR sur GRENELLE est arrêtée à 110 euros l'action.

2.1. Le prix de l’offre est-il est-il cohérent par rapport aux valeurs déterminées par les différentes méthodes d’évaluation ? Le cours de bourse de l’action GRENELLE (91 €) est significativement supérieure à l’évaluation par les flux futurs (82 €) ou par les comparables (72 € ou ou 77 €). Il est nécessaire d’offrir aux actionnaires actionnaires de GRENELLE une prime suffisante pour les inciter à accepter l’offre ce qui explique le prix proposé de 110 €.

2.2. Sur la base des informations financières concernant VESECUR figurant dans l' annexe 4 , il est tout d’abord envisagé un mode de financement par financement par augmentation de capital. 2.2.1. Déterminer le montant de l'augmentation de capital à réaliser et le nombre d’actions à émettre compte tenu du cours de bourse actuel de VESECUR ?

Le cours de l'offre est de 110 €. Il faut acquérir 7 764 000 764 000 actions. Le montant de l'augmentation de capital sera donc de 110 x 7 764 000 = 854 040 000 € Le cours de bourse actuel de VESECUR est de 330 €. Il faut donc émettre 854 040 000 / 330 = 2 588 000 actions

2.2.2. Quel serait l'effet en terme de contrôle pour les anciens actionnaires de VESECUR ? Avant l’augmentation de capital, le capital de VESECUR est composé de 8 324 567 324 567 actions Le nombre d'actions après augmentation de capital sera de 8 324 567+2 588 000 =10 912 567 actions. Les anciens actionnaires détiendront alors 8 324 567 / 10 912 912 567 = 76,28% du nouveau capital. Ces derniers conservent donc le contrôle exclusif de VESECUR et les nouveaux actionnaires ne disposeront pas de la minorité de blocage de 25% + 1 voix.

2.3. Le financement de l'opération est assuré par l'émission d'un emprunt obligataire coté avec bons de souscription d'actions (OBSA) dont les caractéristiques figurent en ann exe 5 : 2.3.1 Déterminer le nombre d’obligations à émettre.

La valeur nominale est fixée à 100 €. Le prix d’émis sion est de 96 €. Chaque obligation apportera donc 96 € et il est nécessaire de réunir la somme de 854 040 854 040 000 €. €. www.comptalia.com - 0800 COMPTA (soit 0800 266 782 - Appel gratuit depuis un poste fixe) © Comptalia.com - Ce corrigé est fourni à titre indicatif et ne saurait engager la responsabilité de Comptalia

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854 040 000 / 96 = 8 896 250 obligations sont à émettre et correspondent à un emprunt obligataire au nominal de 889 625 000 €

2.3.2 Calculer les flux de trésorerie disponibles de la société VESECUR après prise en compte du remboursement des dettes financières au 31/12/2011, des dividendes reçus de ses titres GRENELLE et des dividendes versés pour la an nexes 4 et et 6 période 2012-2017 (annexes ). ). Calcul préalable des effets de synergie : Le chiffre d’affaires progresse de 8.2% par an à partir de 2011. Les synergies sont estimées à 1% du CA en 2012 puis 2% de 2013 à 2017 On obtient alors le tableau suivant :

Tableau d’amortissement de l’emprunt : l’emprunt : L’amortissement est constant (258/6 =43M€)

A l’aide des informations en Annexes 4 et 6 et 6 et des calculs préparatoires ci-dessus, on complète le tableau suivant :


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2.3.3 Analyser l'impact du service de la dette obligataire sur la trésorerie de VESECUR et sur son endettement. La trésorerie au 31/12/2011 est de 20M€. Elle est impactée par les FTD générés de 2012 à 2017. Le remboursement des OBSA, au pair, a lieu en 2017 et va venir obérer la trésorerie de VESECUR, jusque-là très confortable. Les coupons versés versés annuellement impactent également les FTD pour un montant net d’IS constant (emprunt in fine) fine) de 890 x 3% x 2/3 = 18M€

Le service de la dette est assuré jusqu’en 2016. A partir de 2017, des ressources complémentaires seront nécessaires afin d’assurer la solvabilité de l’entreprise.

2.3.4 Après avoir déterminé le taux actuariel de l’emprunt, indiquer l’intérêt de l'OBSA par rapport à un emprunt obligataire classique pour l’émetteur et pour le souscripteur. Calcul du taux actuariel pour les porteurs : Le flux de trésorerie entrant lors de l’émission est de 96 € par obligation Chaque obligation se voit versée 3 € (100 x 3%) de coupons chaque année et elle sera remboursée au pair (100 €) après 5 années. On cherche donc à résoudre : -96 +3(1+t)-1 + 3(1+t)-2 + 3(1+t)-3 + 3(1+t)-4 + 103(1+t)-5 = 0 Le solveur, la méthode de la dichotomie ou la table des valeurs prises par la fonction f(t) = -96 +3(1+t)-1 + 3(1+t)-2 + 3(1+t)-3 + 3(1+t)-4 + 103(1+t)-5 donne la valeur de t = 3,896% L'OBSA est un produit hybride composé d'une obligation est d'une option matérialisée par le BSA qui peut être cédée par son détenteur. La valeur du bon sera fonction du sous-jacent représentée par l'action et évoluera en fonction du temps et de l'évolution du cours de bourse. Intérêts pour l’émetteur : l’émetteur : Ce mode de financement avec des BSA attachés à l'obligation permet de bénéficier d'un taux (3,896%) plus faible que celui d'un emprunt obligataire classique (5,25%) mais expose la société à une dilution à terme lors de l'exercice l'exerci ce des bons. www.comptalia.com - 0800 COMPTA (soit 0800 266 782 - Appel gratuit depuis un poste fixe) © Comptalia.com - Ce corrigé est fourni à titre indicatif et ne saurait engager la responsabilité de Comptalia

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Intérêts pour les porteurs d’obligations : d’obligations : L’exercice du BSA lors d'une prochaine augmentation de capital permettra de bénéficier d'un avantage si le cours de VESECUR s'apprécie.

2.4. Dans le cas où la totalité des actions de GRENELLE ne serait pas acquise à l’issue de l’OPA, décrire les modalités d'une OPR (Offre Publique de Retrait) et d'une OPRO (Offre Publique de Retrait Obligatoire).

Dans le cas où un nombre limité de titres resterait aux mains des actionnaires de GRENELLE, une pro position (OPR) leur sera faite de les leurs racheter avant qu’ils ne soient radiés de la cote. A l'annonce de l'OPR, l'entreprise fait l'objet d'une évaluation de la part d'experts indépendants, puis un prix d'offre est fixé et soumis aux autorités boursières. Lorsque celles-ci donnent leur accord sur les modalités de l'offre, il est procédé à une garantie de cours pendant 15 séances boursières. Les actionnaires minoritaires (qui se situent dans les 5% restants du capital), peuvent alors apporter leurs titres à l'offre à un prix fixe. Si au final, des actions n'étaient pas présentées à l'OPR de VESECUR celle-ci pourra la faire suivre, après intervention d'un expert indépendant se prononçant sur la valeur proposée, d’un Retrait Obligatoire. (OPRO). En effet, une société détenant plus de 95% d'une autre société cotée en bourse à la possibilité via une Offre Publique de Retrait Obligatoire de racheter la totalité des titres sur le marché. Les investisseurs ont alors l'obligation d'apporter leurs titres à l'offre contrairement à une OPA. Cette procédure appelée aussi Squeeze Out est réalisée le plus souvent suite à l'OPA.

2.5. Dans le cas d'une OPA hostile, quelles seraient les mesures que pourrait mettre en œuvre GRENELLE pour se protéger?

Si le conseil d'administration de la société GRENELLE dissuadait les actionnaires de céder leurs actions dans le cadre de l'augmentation de capital, l'OPA de VESECUR serait inamicale/hostile. Dans le cadre d'une OPA inamicale les moyens de défenses sont assez réduits si aucune mesure défensive préalable n'a été mise en place (verrouillage préalable du capital par exemple). La société GRENELLE devra s'engager dans une campagne d'information de ses actionnaires pour les convaincre que le management en place est à même de maintenir un bon niveau de création de valeur. La direction pourra tenter de susciter une offre concurrente crédible pour dissuader VESECUR ou l'amener à améliorer ses conditions. L'utilisation de BSA peut constituer un moyen de dissuasion efficace. www.comptalia.com - 0800 COMPTA (soit 0800 266 782 - Appel gratuit depuis un poste fixe) © Comptalia.com - Ce corrigé est fourni à titre indicatif et ne saurait engager la responsabilité de Comptalia

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L’actionnariat salarié peut également devenir une arme anti-OPA anti-OPA lorsque : - le capital de l’entreprise est dispersé -

les salariés sont un des actionnaires de référence

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les cadres sont présents en masse dans l’entreprise

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la culture d’entreprise est forte

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les salariés de l’entreprise ont une vision du futur différente de celle de l’acquéreur

DOSSIER 2 : REFLEXION

La crise financière qui a fortement affecté les marchés du crédit ne remet pas fondamentalement en cause les LBO ( Leverage Leverage Buy-Out ) qui demeurent une technique de financement intéressante tant pour les entreprises souhaitant céder leurs activités que pour les acquéreurs potentiels. En mobilisant vos connaissances, il vous appartient de répondre aux questions suivantes : Quelles sont les caractéristiques du montage mis en place ? Quelles sont les conditions de réussite de ce type d’opération ? Quels sont les avantages attendus de cette technique de financement ?

Proposition de réflexion :

Les montages LBO ( Leverage Buy-Out ) se généralisent à partir des années 1990. Fragilisés par le retournement économique depuis 2007, ces derniers n’ont pas été foncièrement remis en cause. Les acquisitions avec effet de levier consistent à racheter une entreprise une entreprise en ayant recours à l'endettement l'endettement aussi bien bancaire qu’ qu’obligataire en engendrant un effet de levier facilitant l'acquisition et la rentabilité des capitaux engagés. Dans une première partie nous nous intéresserons aux caractéristiques de cette technique de financement. La seconde partie présentera les conditions de réussite du montage mis en place. La dernière partie évoquera les les avantages attendus de ce type t ype d’opération.


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I. Les caractéristiques des montages

Le montage d’une opération de LBO repose essentiellement sur les étapes suivantes: -

La création d’une d’une holding d’acquisition : d’acquisition : une holding (pure) est une société dont l’activité est (exclusivement) financière et dont l’objet est de détenir et de contrôler les sociétés dans lesquelles elle possède une participation. Le capital de la holding est réparti entre les dirigeants repreneurs et les partenaires financiers.

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La mise en place des financements: financements: l’acquisition des filiales se fait à l’aide d’un financement bancaire ou obligataire. Ces ressources complètent fortement le recours généralement très faible à l’apport en capital.

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Juridiquement le montage se sécurise par sécurise par la rédaction d’un contrat prévoyant les modalités de l’opération. Cette rédaction est confiée à des juristes d’entreprises ou des avocats d’affaires.

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L’optimisation de la mécanique fiscale : fiscale : dans la grande majorité des cas, la holding détient 95% des actions de la cible afin de bénéficier du régime de l’intégration fiscale, ce qui lui permettra d’imputer fiscalement les intérêts de ses emprunts sur les bénéfices de la cible, par consolidation. Dans le cas contraire, la holding pure sera chaque année en déficit fiscal puisque les intérêts sont déductibles alors que les dividendes perçus ne sont pas imposables du fait du régime mère-fille.

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La remontée du cash-flow de la cible sous s ous forme de dividendes vers la holding.

Les montages LBO peuvent prendre des formes distinctes : -

Lorsque le rachat est effectué par des cadres ou dirigeants de l’entreprise cible, on parle de Management Buy Out (MBO)

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Lorsque le rachat est effectué par des cadres ou dirigeants extérieurs à l’entreprise cible, on parle de Management Buy In (MBI)

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Lorsque le rachat est effectué par des cadres ou dirigeants de l’entreprise cible et d’autres extérieurs à celle-ci, on parle parl e de Buy In Management Buy Out(BIMBO)

Nous venons de développer les caractéristiques des montages de type LBO, voyons à présent les conditions de réussite.


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II. Les conditions de réussite Les praticiens des opérations à effet de levier privilégient : -

Des sociétés matures, bien établies sur leur marché et aux performances historiques prouvées.

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Une structure financière saine, saine, capable d’absorber un endettement additionnel sans compromettre le développement ou la pérennité de l’entreprise

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Des cash-flows structurellement excédentaires et prévisibles

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Un secteur d’activité qui ne soit pas en déclin

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Des besoins d’investissements modérés, pour ne pas grever la trésorerie actuelle

Lorsque les montages LBO réunissent ces conditions de réussite, les investisseurs peuvent s’attendre à bénéficier pleinement des avantages présentés présentés dans la troisième et dernière partie.

III.Les III.Les avantages attendus Les avantages attendus tiennent principalement aux effets de levier levie r dont l’articulation est propre est propre à chaque montage : Le levier juridique, juridique, qui consiste à démultiplier la puissance du contrôle de l’acquéreur grâce à la création d’une société holding ou d’une succession suc cession de holdings en cascade. Une détention de 50% des parts ou actions + 1 suffit à prendre les décisions à la majorité absolue en Assemblée Générale Ordinaire. Le levier financier , qui permet d’augmenter l’espérance de d e rentabilité des fonds propres investis par le biais biais d’un (fort) recours à l’endettement. La rentabilité financière, définie comme le bénéfice net rapporté aux capitaux propres, s’en voit améliorée. Le levier fiscal , qui consiste dans l’économie d’impôt induite grâce au mécanisme de l’intégration fiscale. Le levier managérial , qui consiste à renforcer la motivation motivatio n et la fidélité de l’équipe de management de la société cible au moyen de schémas d’intéressement d’intéressement garantissant un alignement de leurs intérêts avec ceux des investisseurs repreneurs.


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En conclusion, conclusion, la réalisation de l’opération est sujette à un certain nombre de conditions afin de profiter pleinement des avantages de ce mode de financement. De plus la qualité du LBO diffèrera selon la position que l’on va occuper dans le montage. En effet, pour le banquier, la capacité de remboursement de la dette prime dans l’appréciation de l’opération. En revanche, pour l’investisseur l’investisseur en actions, la capacité de la cible à honorer le service de la dette est une condition nécessaire, mais non suffisante : en effet, son objectif à vue est celui de la valorisation de l’ensemble du groupe dans d ans une perspective de revente à un horizon de 4 à 5 ans et réaliser ainsi une plus-value conséquente.


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Sujet Corrige Dscg Ue2 2012

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