EQUITY AND BOND B OND PORTFOLIO STRATEGIES STRATEGIES Untuk Memenuhi Nilai Perkuliahan Fakultas Eknmi Pr!ram Ma!ister Akuntansi Mata "uliah Mana#emen Prt$li
DISUSUN OLE%&
%ELY'A %EL Y'A SYAFIFA% SYAFIFA% (UFRY)*+),--./ (UFRY )*+),--./ RI0O O""YRIANTO
)*+),-)))
TRADO 1ANSA ADRAGA
)*+).)-2-
PROGRAM MAGISTER MAG ISTER A"UNTANSI A"UNTANSI UNI1ERSITAS TRISA"TI *-)3
0%APTER ), EQUITY PORTFOLIO MANAGEMENT STRATEGIES 1.
PASSI1E 1ERSUS A0TI1E MANAGEMENT
Strategi pengelolaan portofolio ekuitas dapat dimasukkan ke dalam kategori pasif atau aktif. Salah satu cara untuk membedakan antara strategi ini adalah dengan menguraikan total pengembalian aktual yang akan dihasilkan oleh manajer portofolio:
Manaje Manajerr porto portofol folio io pasif pasif hanya hanya mencob mencobaa untuk untuk menang menangkap kap tingka tingkatt pengem pengembal balian ian yang yang diharapkan sesuai dengan tingkat risiko portofolio mereka. Sebaliknya, manajer aktif berusaha untuk "mengalahkan pasar" dengan membentuk portofolio yang mampu menghasilkan keuntungan aktual yang melebihi hasil yang diharapkan disesuaikan dengan risiko. Perbedaan antara return aktual dan yang diharapka diharapkan n sering sering disebut disebut alpha portofol portofolio, io, dan ini mewakili mewakili jumlah nilai nilai yang manajer aktif telah telah menambahkan (jika positif atau dikurangi (jika negatif terhadap proses in!estasi. Manaje Manajemen men portof portofol olio io ekuita ekuitass pasif pasif biasan biasanya ya memeg memegang ang saham saham sehing sehingga ga pengem pengembal balian ian portofolio akan melacak indeks benchmark dari waktu ke waktu. engan demikian, pendekatan in!estasi ini umumnya disebut pengindeksan, dan tidak ada usaha pada bagian manajer untuk menghasilkan alfa. Sement Sementara ara pengin pengindek deksan san sering sering diangg dianggap ap sebaga sebagaii strat strategi egi buy and hold hold jangka jangka panjan panjang, g, sesek sesekali ali penyaluran ulang portofolio diperlukan karena komposisi perubahan benchmark yang mendasarinya dan distribusi uang harus diin!estasikan kembali. #amun, karena tujuannya adalah untuk meniru sebuah indeks, manajer pasif dinilai dari seberapa baik dia melacak target $ yaitu, meminimalkan penyimpangan antara portofolio saham dan tingkat pengembalian indeks. Sebaliknya, pengelolaan portofolio ekuitas aktif merupakan upaya manajer untuk mengungguli tolok tolok ukur ekuitas berdasarka berdasarkan n risiko. risiko. Manajer Manajer aktif dapat menggunaka menggunakan n beberapa beberapa strategi strategi in!estasi in!estasi spesifik untuk melakukan hal ini, namun secara umum. %etika memutuskan untuk mengikuti strategi aktif atau pasif (atau kombinasi keduanya, in!estor harus menilai trade$off antara alternatif pengindeksan yang murah namun tidak menarik dibandingkan dengan alternatif in!estasi aktif yang berpotensi lebih menguntungkan, &ang hampir pasti akan memiliki biaya manajemen dan biaya biaya perdagangan yang lebih tinggi. 2.
AN O1ER1IE4 OF PASSI1E EQUITY PORTFOLIO MANAGEMENT STRATEGIES
Manajemen portofolio ekuitas pasif mencoba merancang serangkaian kepemilikan saham yang meniru kinerja patokan tertentu. Seorang manajer pasif memperoleh biaya dengan membangun portofolio yang melacak pengembalian ekuitas ke indeks ekuitas tertentu yang memenuhi kebutuhan dan tujuan
klien. 'ika manajer mencoba mengungguli tolok ukur, dia jelas$jelas melanggar premis pasif dari portofolio. a.
nde) Portfolio *onstruction +echniues
-da tiga teknik dasar untuk membangun portofolio indeks pasif: replikasi penuh, sampling, dan optimasi kuadrat. +eknik yang paling jelas adalah replikasi penuh, dimana semua sekuritas dalam indeks dibeli sebanding dengan bobotnya dalam indeks. +eknik ini membantu memastikan pelacakan yang ketat, namun kebutuhan untuk membeli sekuritas banyak akan meningkatkan biaya transaksi yang akan mengurangi kinerja. Selain itu, rein!estasi di!iden juga akan menghasilkan komisi tinggi ketika banyak perusahaan membayar di!iden kecil pada waktu yang berbeda di tahun ini. +eknik kedua, sampling, membahas masalah karena harus membeli banyak masalah saham. engan sampling, manajer portofolio hanya perlu membeli sampel saham yang mewakili indeks patokan. Saham dengan bobot indeks lebih besar dibeli sesuai dengan beratnya dalam indeks Masalah yang lebih kecil dibeli sehingga karakteristik agregat mereka (mis., /eta, distribusi industri, dan hasil di!iden mendekati tolok ukur yang mendasarinya. engan stok yang lebih sedikit untuk membeli, posisi yang lebih besar dapat diambil dalam masalah yang diakibatkannya, yang seharusnya menyebabkan biaya transaksi lebih rendah secara proporsional. Selanjutnya, rein!estasi di!iden akan kurang bermasalah karena lebih sedikit sekuritas yang perlu dibeli untuk menyeimbangkan portofolio. %erugian dari pengambilan sampel adalah bahwa pengembalian portofolio hampir pasti tidak melacak tingkat pengembalian untuk indeks patokan semaksimal mungkin dengan replikasi penuh. aripada mendapatkan sampel berdasarkan karakteristik industri atau keamanan, teknik optimasi kuadrat (atau pemrograman dapat digunakan untuk membangun portofolio pasif. nformasi historis mengenai perubahan harga dan korelasi antar sekuritas dimasukkan ke dalam program komputer yang menentukan komposisi portofolio yang akan meminimalkan penyimpangan kembali dari benchmark. Masalah dengan teknik ini adalah bahwa hal itu bergantung pada perubahan harga dan korelasi historis dan, jika faktor$faktor ini berubah dari waktu ke waktu, portofolio mungkin mengalami perbedaan yang sangat besar dari benchmark. b.
+racking 0rror and nde) Portfolio *onstruction
'ika tujuan membentuk portofolio pasif adalah untuk meniru indeks ekuitas tertentu, keberhasilan dana semacam itu tidak terletak pada tingkat pengembalian mutlak yang dihasilkannya, tetapi seberapa dekat imbal hasil yang sesuai dengan tolok ukur. -rtinya, tujuan manajer pasif harus meminimalkan !olatilitas return portofolio dibandingkan dengan indeks. engan kata lain, manajer harus mencoba meminimalkan kesalahan pelacakan. Seperti yang dicatat -mmann dan 1immermann (2334, kesalahan pelacakan dapat didefinisikan sebagai sejauh mana fluktuasi return dalam portofolio yang dikelola tidak berkorelasi dengan fluktuasi return dalam benchmark. *ara yang fleksibel dan mudah untuk mengukur kesalahan pelacakan dapat dikembangkan sebagai berikut: wi 5 in!estment weight of -sset i in the managed portfolio 6it 5 return to -sset i in Period t 6bt 5 return to the benchmark portfolio in Period t
so that the Period t return to managed portfolio is:
imana : # 5 number of assets in the managed portfolio 7ith these definitions, the Period t return differential between the managed portfolio and the benchmark is:
Mengingat pengembalian portofolio yang dikelola dan tolok ukurnya, 8 adalah fungsi dari bobot in!estasi # yang dipilih manajer. Selain itu, tidak semua aset dalam tolok ukur harus disertakan dalam portofolio terkelola (yaitu, w 5 3 untuk beberapa aset. 9or a sample of + return obser!ations, the !ariance of 8 can be calculated as follows:
9inally, the standard de!iation of the return differential is:
so that annualied tracking error (+0 can be calculated as:
imana P adalah jumlah periode pengembalian dalam satu tahun (mis., P 5 42 untuk pengembalian bulanan, P 5 2;2 untuk pengembalian harian. Misalkan seorang in!estor telah membentuk portofolio yang dirancang untuk melacak tolok ukur tertentu. Selama delapan kuartal terakhir, tingkat pengembalian portofolio ini, serta indeks kembali dan perbedaan antara keduanya, adalah:
6ata$rata periodik dan standar de!iasi diferensial pengembalian manajer (yaitu, "delta" relatif terhadap tolok ukur adalah:
c.
Methods of nde) Portfolio n!esting
Meskipun in!estor dapat membangun portofolio in!estasi pasif mereka sendiri yang meniru indeks ekuitas tertentu, setidaknya ada dua cara terdedikasi untuk mencapai tujuan ini yang biasanya lebih mudah dan lebih murah. ni adalah (4 membeli saham dalam reksa dana indeks atau (2 membeli saham dalam dana yang diperdagangkan di bursa (0+9.
AN O1ER1IE4 OF A0TI1E EQUITY PORTFOLIO MANAGEMENT STRATEGIES
+ujuan pengelolaan ekuitas aktif adalah untuk mendapatkan pengembalian yang melebihi pengembalian portofolio patokan pasif, setelah dikurangi biaya transaksi, berdasarkan risiko. +ugas manajer ekuitas yang aktif tidaklah mudah. 'ika biaya transaksi dan biaya total 4,; persen dari aset portofolio setiap tahunnya, portofolio tersebut harus mendapatkan imbal 4,; poin persentase di atas tolok ukur pasif hanya untuk mengimbanginya.
/agan 4=.= memberikan gambaran luas mengenai berbagai strategi yang mungkin diadopsi oleh manajer in!estasi dalam membentuk portofolio mereka, serta filosofi in!estasi yang mendasari masing$ masing strategi. Strategi pasif yang baru saja kita anggap didasarkan (setidaknya secara implisit terhadap gagasan bahwa pasar modal efisien dan portofolio ekuitas harus diin!estasikan untuk meniru indeks luas dan tidak diperdagangkan secara aktif. /idang manajemen aktif, bagaimanapun, adalah salah satu di mana para manajer bertaruh secara efektif terhadap pasar yang sangat efisien.
anomali pasar dan atribut sekuritas. a.
9undamental Strategies
Pengelolaan ekuitas aktif berdasarkan analisis fundamental dapat dimulai dari kedua arah, tergantung pada apa yang menurut manajer sangat tidak tepat dibandingkan dengan model penilaiannya.
+echnical Strategies
Sebelumnya kita membahas peran yang dimainkan analisis teknis dalam proses e!aluasi saham. Seperti yang kita lihat, menilai tren harga saham masa lalu untuk menduga informasi apa yang mereka maksudkan tentang pergerakan harga di masa depan adalah salah satu alat utama pendekatan analitis ini. Manajer aktif dapat membentuk portofolio ekuitas berdasarkan tren harga saham di masa lalu dengan mengasumsikan bahwa salah satu dari dua hal akan terjadi: (4 +ren harga saham terdahulu akan berlanjut ke arah yang sama, atau (2 mereka akan membalikkan diri.
Strategi in!estasi kontrarian didasarkan pada keyakinan bahwa waktu terbaik untuk membeli (menjual saham adalah saat mayoritas in!estor lain adalah yang paling bearish (bullish mengenai hal tersebut. n!estor kontrarian akan berusaha untuk selalu membeli saham saat mendekati harga terendah dan menjualnya (atau bahkan menjualnya sebentar saat mendekati puncaknya. i sisi lain, portofolio aktif juga dapat dibentuk dengan asumsi bahwa tren terkini dari harga masa lalu akan berlanjut. Strategi momentum harga, seperti yang biasa disebut, mengasumsikan bahwa saham yang telah panas akan tetap panas, sementara stok dingin juga akan tetap demikian. Meskipun mungkin ada alasan ekonomi yang masuk akal untuk melanjutkan tren ini (mis., Pendapatan dan pendapatan perusahaan yang terus tumbuh lebih cepat dari perkiraan, mungkin juga in!estor yang secara berkala bereaksi terhadap datangnya informasi baru. c.
-nomalies and -ttributes
Strategi momentum harga dapat didasarkan pada analisis tren harga murni atau didukung oleh fundamental ekonomi yang mendasarinya. Strategi momentum pendapatan adalah pendekatan portofolio aktif yang agak formal yang membeli dan menahan saham yang telah mempercepat pendapatan dan menjual (atau menjual pendek dengan pendapatan yang mengecewakan. ?agasan di balik strategi ini adalah bahwa, pada akhirnya, harga saham perusahaan akan mengikuti arahan pendapatannya, yang merupakan salah satu ukuran keberhasilan ekonomi perusahaan. alam menilai tingkat momentum dalam pendapatan perusahaan, sering terjadi dalam praktek bahwa in!estor akan membandingkan 0PS aktual perusahaan dengan tingkat tertentu dari apa yang diharapkan. ua jenis pendapatan yang diharapkan paling sering digunakan: (4 yang dihasilkan oleh model statistik dan (2 perkiraan konsensus analis saham profesional. 4.
1ALUE 1ERSUS GRO4T% IN1ESTING& A 0LOSER LOO"
Perkembangan penting dalam pengelolaan ekuitas aktif selama beberapa tahun terakhir adalah penciptaan strategi portofolio berdasarkan pada gaya in!estasi berorientasi nilai dan pertumbuhan. Sekarang umum bagi perusahaan pengelolaan uang untuk mendefinisikan diri mereka sebagai "manajer saham berharga" atau "manajer saham pertumbuhan" saat menjual layanan mereka kepada klien.
?ambar 4=.4; menunjukkan betapa meresapnya gaya ini. engan menggunakan klasifikasi Morningstar, nc., jumlah dana pertumbuhan dan nilai yang tersedia tumbuh secara dramatis, terutama menjelang akhir periode pelaporan. /agan tersebut menunjukkan bahwa jumlah produk dana pertumbuhan yang tersedia meningkat lebih dari 4@ persen per tahun selama periode ini, dengan portofolio cap besar menjadi yang paling umum. #ilai ketersediaan dana tidak meningkat cukup banyak namun masih meluas secara substansial. Perbedaan antara in!estasi nilai dan pertumbuhan dapat diapresiasi dengan sebaik$baiknya mengingat proses pemikiran seorang manajer perwakilan untuk setiap gaya. %ami melihat bahwa rasio harga A pendapatan untuk setiap perusahaan dapat dinyatakan sebagai:
imana ukuran laba per saham (0PS dapat didasarkan pada kinerja perusahaan saat ini atau perkiraan. Manajer nilai dan pertumbuhan akan berfokus pada aspek yang berbeda dari persamaan ini saat menge!aluasi saham. Secara khusus, in!estor berorientasi pertumbuhan akan:
-
9okus pada komponen 0PS (yaitu, penyebut rasio P A 0 dan determinan ekonominya *ari perusahaan yang dia harapkan menunjukkan pertumbuhan 0PS yang cepat di masa depan dan Sering secara implisit berasumsi bahwa rasio P A 0 akan tetap konstan dalam waktu dekat, yang berarti bahwa harga saham akan naik karena perkiraan pertumbuhan pendapatan direalisasikan.
i sisi lain, in!estor berorientasi nilai akan:
-
9okus pada komponen harga (yaitu pembilang rasio P A 0 ia harus yakin bahwa harga saham itu "murah" dengan beberapa cara perbandingan +idak peduli banyak tentang penghasilan saat ini atau pendorong fundamental pertumbuhan pendapatan dan Sering secara implisit berasumsi bahwa rasio P A 0 berada di bawah tingkat alaminya dan bahwa pasar akan segera "memperbaiki" situasi ini dengan menaikkan harga saham dengan sedikit atau tidak ada perubahan dalam pendapatan.
Singkatnya, in!estor pertumbuhan berfokus pada "cerita" ekonomi saat ini dan masa depan suatu perusahaan, yang kurang memperhatikan !aluasi saham. #ilai in!estor berfokus pada harga saham untuk mengantisipasi koreksi pasar dan, mungkin, memperbaiki fundamental perusahaan. 5.
AN O1ER1IE4 OF STYLE ANALYSIS
Seperti yang telah kita lihat, ada banyak gaya in!estasi ekuitas, termasuk membentuk portofolio seputar karakteristik saham seperti kapitalisasi pasar, le!erage, sektor industri, !aluasi relatif, dan potensi pertumbuhan. -nalisis gaya mencoba untuk menjelaskan !ariabilitas dalam imbal hasil yang teramati ke portofolio keamanan dalam hal pergerakan tingkat pengembalian ke serangkaian portofolio patokan yang menangkap esensi karakteristik keamanan tertentu. Secara efektif, analisis gaya menentukan kombinasi posisi panjang dalam kumpulan indeks pasif yang paling meniru kinerja portofolio keamanan masa lalu. Proses ini membandingkan hasil masa lalu dengan portofolio manajer dengan serangkaian indeks yang mewakili gaya in!estasi yang berbeda untuk menentukan hubungan antara dana dan gaya spesifik
tersebut. Semakin tinggi korelasi pengembalian dana dengan indeks gaya yang diberikan, semakin besar bobot gaya yang diberikan dalam penilaian statistik. +ujuan analisis gaya adalah untuk lebih memahami pengaruh mendasar yang bertanggung jawab atas kinerja portofolio dan mengklasifikasikan strategi manajer dengan benar saat membandingkannya dengan manajer lain. 'adi, terlepas dari tujuan in!estasi apa pun yang mungkin diikuti oleh seorang manajer, analisis gaya memungkinkan portofolio berbicara untuk dirinya sendiri. ?ambar 4=.23 menunjukkan sebuah grid gaya sederhana yang dapat digunakan untuk mengklasifikasikan kinerja manajer sepanjang dua dimensi: ukuran perusahaan (cap besar, tutup tengah, tutup kecil dan nilai relatif (nilai, campuran, pertumbuhan karakteristik. n!estor yang portofolionya menghasilkan imbal hasil terbaik yang ditiru oleh tingkat pengembalian ke indeks yang mewakili gaya nilai kapital kecil (seperti Manajer - akan diplot di kuadran kiri bawah grid. 'aringan ini juga menetapkan gaya in!estasi implisit untuk indikator pasar saham populer.
Secara formal, analisis gaya bergantung pada prosedur kuadrat terkecil yang dibatasi, dengan tingkat pengembalian portofolio manajer sebagai !ariabel dependen dan tingkat pengembalian portofolio indeks gaya sebagai !ariabel independen. Sering ada tiga kendala yang digunakan: (4 tidak ada istilah intercept yang ditentukan, (2 koefisien harus berjumlah satu, dan (> semua koefisien harus tidak negatif. Seperti yang dikembangkan oleh Sharpe (4BB2, analisis gaya berbasis kembali hanyalah sebuah aplikasi model faktor kelas aset:
where: 6pt 5 the tth period return to the portfolio of Manager p 9jt 5 the tth period return to the jth style factor bpj 5 the sensiti!ity of Portfolio p to Style j ept 5 the portion of the return !ariability in Portfolio p not e)plained by !ariability in the set of factors
Seperti halnya persamaan regresi, koefisien determinasi dapat didefinisikan sebagai:
%arena cara model faktor dirancang, 62 dapat diartikan sebagai persentase !ariabilitas return Manajer karena gaya portofolio, dengan (4 $ 62 karena ketrampilan seleksinya. -khirnya, analisis gaya juga dapat menunjukkan apakah seorang manajer mempertahankan gaya in!estasi yang konsisten dari waktu ke waktu. Cal ini dapat dilakukan dengan mengestimasi kombinasi yang optimal dari meniru indeks gaya karena data kinerja tambahan tersedia dan kemudian melapisi titik plot pada grid yang sama.
6.
ASSET ALLO0ATION STRATEGIES
Portofolio ekuitas tidak terpisah ni adalah bagian dari keseluruhan portofolio in!estasi in!estor. Seringkali portofolio ekuitas merupakan bagian dari portofolio seimbang yang juga mengandung kepemilikan dalam berbagai efek hutang jangka panjang dan jangka pendek (seperti obligasi dan tagihan +reasury. alam situasi seperti itu, manajer portofolio harus mempertimbangkan lebih dari sekedar komposisi ekuitas atau komponen obligasi portofolio. Manajer juga harus menentukan campuran kategori aset yang sesuai di keseluruhan portofolio. -da empat strategi umum untuk menentukan campuran aset portofolio: metode alokasi aset terpadu, strategis, taktis, dan diasuransikan. a.
ntegrated -sset -llocation
Strategi alokasi aset terpadu secara terpisah memeriksa (4 kondisi pasar modal dan (2 tujuan dan batasan in!estor. 9aktor$faktor ini digabungkan untuk membentuk campuran aset portofolio yang menawarkan kesempatan terbaik untuk memenuhi kebutuhan in!estor. Pengembalian portofolio aktual digunakan sebagai masukan untuk proses iteratif di mana perubahan dalam tujuan, kendala, dan harapan pasar modal in!estor dicatat. Portofolio optimal kemudian dire!isi berdasarkan update ini.
Pendekatan terpadu untuk pembentukan portofolio ini diilustrasikan pada +ampilan 4=.2D. Sharpe (4B@E, 4BB3 menjelaskan tiga langkah kunci untuk alokasi aset terpadu. Pertama, kondisi pasar modal dan tujuan dan batasan khusus in!estor (misalnya, toleransi risiko, cakrawala in!estasi, status pajak ditetapkan sebelum campuran aset ditentukan. Proses ini dirangkum dalam kotak *2 dan 2, masing$ masing, dengan hasil proses di kotak *> dan >. *ontoh *> adalah marka efisien Markowit yang mengandung portofolio kombinasi pengembalian yang diharapkan dengan risiko optimal Produk akhir > bisa ditangkap dalam sebuah pernyataan kebijakan in!estasi. Fangkah kedua dalam proses alokasi aset terpadu menggabungkan informasi dari langkah pertama untuk memilih satu portofolio terbaik bagi in!estor yang bersangkutan. ni ditangkap oleh kotak pengoptimasi di M4, dengan campuran aset yang dihasilkan ditampilkan di M2. Salah satu cara sederhana untuk melihat bagaimana M4 bekerja adalah dengan menghitung utilitas yang diharapkan (<0 dari setiap campuran aset prospektif dengan menggunakan rumus berikut:
imana 06p dan G2 p adalah e)pected return dan !ariance untuk Portfolio p (yang berasal dari *> dan 6+k adalah faktor toleransi risiko untuk n!estor k (yang berasal dari >. 9aktor toleransi risiko dimaksudkan untuk menangkap esensi dari sikap in!estor terhadap risk bearing. Perhatikan bahwa semakin tinggi jumlah ini, semakin toleran terhadap in!estor dan semakin sedikit Portfolio p yang
diharapkan mengembalikan "sanksi" oleh tingkat risikonya. *ampuran aset yang optimal untuk in!estor tertentu adalah yang menghasilkan tingkat utilitas tertinggi yang diharapkan. b.
Strategic -sset -llocation
-lokasi aset strategis digunakan untuk menentukan bobot aset kebijakan jangka panjang dalam portofolio. /iasanya, pengembalian aset rata$rata jangka panjang, risiko, dan ko!arian digunakan sebagai perkiraan hasil pasar modal di masa depan. /atas$batas yang efisien dihasilkan dengan menggunakan informasi historis ini, dan in!estor memutuskan bahwa campuran aset sesuai dengan kebutuhannya selama masa perencanaan. Cal ini menghasilkan alokasi aset campuran konstan dengan penyeimbangan berkala untuk menyesuaikan portofolio dengan bobot aset yang ditentukan. c.
+actical -sset -llocation
+idak seperti alokasi strategis in!estor, yang ditetapkan dengan fokus jangka panjang dan sering dimodifikasi, alokasi aset taktis sering menyesuaikan campuran kelas aset dalam portofolio untuk memanfaatkan perubahan kondisi pasar. engan alokasi aset taktis, penyesuaian ini didorong semata$ mata oleh perubahan yang dirasakan dalam nilai relatif dari berbagai kelas aset +oleransi risiko in!estor dan kendala in!estasi diasumsikan konstan dari waktu ke waktu. -lokasi aset taktis sering didasarkan pada premis pengembalian rata$rata: berapa pun pengembalian keamanan yang terjadi di masa lalu, pada akhirnya akan kembali ke nilai rata$rata (mean jangka panjangnya. Perhatikan bahwa alokasi aset taktis merupakan metode in!estasi yang inheren kontrarian. n!estor yang mengadopsi pendekatan ini akan selalu membeli kelas aset yang saat ini tidak disukai $ secara relatif setidaknya $ dan menjual kelas aset dengan nilai pasar tertinggi. d.
nsured -sset -llocation
-lokasi aset yang diasuransikan juga menghasilkan penyesuaian terus$menerus dalam alokasi portofolio, dengan asumsi bahwa perkiraan pengembalian dan risiko pasar konstan dari waktu ke waktu, sementara tujuan dan kendala in!estor berubah seiring perubahan posisinya. Misalnya, peningkatan nilai portofolio meningkatkan kekayaan in!estor dan akibatnya kemampuannya untuk menangani risiko, yang berarti in!estor dapat meningkatkan eksposurnya terhadap aset berisiko. Penurunan nilai portofolio menurunkan kekayaan, akibatnya menurunkan kemampuannya untuk menangani risiko, yang berarti eksposur portofolio terhadap aset berisiko harus menurun. Seringkali, alokasi aset diasuransikan hanya melibatkan dua aset, seperti saham biasa dan +$bills. Seiring kenaikan harga saham, alokasi aset meningkatkan komponen saham.
0ha5ter )/ BOND PORTFOLIO MANAGEMENT STRATEGIES
PASSI1E IN1ESTMENT STRATEGIES
ua strategi manajemen portofolio pasif yang spesifik ada. Pertama, adalah strategi buy$and$hold di mana seorang manajer memilih portofolio obligasi berdasarkan pada tujuan dan batasan klien dengan maksud memegang obligasi ini hingga jatuh tempo. alam strategi pasif kedua $ pengindeksan $ tujuannya adalah untuk membangun portofolio obligasi yang akan disesuaikan semaksimal mungkin dengan kinerja indeks obligasi tertentu, seperti ndeks Hbligasi -gregat /arclays *apital -.S. yang dijelaskan sebelumnya Bu67an87%l8 Strate!6
Strategi pengelolaan portofolio pendapatan tetap paling sederhana adalah /uy dan Cold. Pendekatan ini melibatkan penemuan sekuritas dengan tingkat kualitas kredit, tingkat kupon, jangka waktu atau durasi yang diinginkan, dan ketentuan indenture penting lainnya, seperti fitur dana call and sinking fund. n!estor buy$and$hold tidak menganggap perdagangan aktif sebagai alternatif untuk mencapai abnormal return namun mencari obligasi yang karakteristik maturity A duration mendekati horion in!estasi mereka untuk mengurangi risiko harga dan rein!estasi. /anyak in!estor obligasi dan manajer portofolio in!estasi yang sukses mengikuti strategi pembelian dan pemilikan yang dimodifikasi dimana mereka berin!estasi dalam sebuah masalah dengan tujuan mempertahankannya hingga jatuh tempo, namun tetap mencari peluang untuk berdagang ke posisi yang lebih diinginkan jika kesempatan tersebut muncul. +entu saja, jika pendekatan buy$and$hold dimodifikasi terlalu banyak, itu menjadi strategi aktif. -pakah manajer mengikuti pendekatan buy$and$hold yang ketat atau dimodifikasi, konsep kritisnya adalah menemukan kendaraan in!estasi yang memiliki kematangan, hasil, dan kualitas kredit yang sesuai. Strategi tersebut tidak membatasi in!estor untuk menerima apapun yang ditawarkan pasar, juga tidak menyiratkan bahwa selekti!itas tidak penting. su menarik yang tinggi dengan fitur dan standar kualitas yang diinginkan secara aktif dicari. Sebagai contoh, para in!estor ini menyadari bahwa masalah agensi atau sekuritas berbasis aset umumnya memberikan imbal hasil yang menarik relatif terhadap +reasuries dengan sedikit pengorbanan dalam kualitas, atau berbagai fitur panggilan dan penempatan dapat berdampak secara material terhadap risiko dan realisasi hasil suatu isu. engan demikian, in!estor buy$and$hold yang sukses menggunakan pengetahuan mereka tentang karakteristik pasar dan keamanan untuk mencari hasil yang menarik. -khirnya, kenali bahwa ada perbedaan mendasar yang penting antara mengelola portofolio obligasi dan portofolio saham dengan basis beli dan beli. %arena obligasi pada akhirnya penuh dengan berlalunya waktu sedangkan saham saham tidak, manajer obligasi dihadapkan pada kebutuhan untuk mengin!estasikan kembali dana secara berkala dari masalah yang telah jatuh tempo. #amun, manajer stok dapat menggunakan strategi buy and hold yang "murni" di mana dia tidak pernah menyesuaikan komposisi portofolio begitu terbentuk. Manajer portofolio pendapatan tetap sering mengatasi masalah ini
dengan membentuk tangga obligasi, di mana mereka membagi dana in!estasi mereka secara merata di seluruh portofolio menjadi instrumen yang matang pada inter!al reguler. Misalnya, seorang manajer dengan fokus in!estasi jangka pendek, alih$alih mengin!estasikan semua dananya dalam keamanan kupon lima tahun $ yang akan menjadi keamanan empat tahun setelah satu tahun berlalu $ bisa mengikuti tangga. Mendekati dan membeli jumlah yang sama dari obligasi yang jatuh tempo dalam inter!al tahunan antara satu dan sembilan tahun. denya kemudian akan menahan setiap obligasi untuk jatuh tempo, namun untuk mengembalikan dana hasil obligasi yang jatuh tempo ke instrumen baru dengan masa jatuh tempo di ujung tangga (yaitu, untuk mengin!estasikan kembali obligasi yang akan jatuh tempo pada merek$ su sembilan tahun baru. engan cara ini, target jatuh tempo A durasi yang diinginkan untuk portofolio dapat dipertahankan dari waktu ke waktu tanpa harus terus menyesuaikan bobot in!estasi untuk posisi yang tersisa. In8e9in! Strate!6
alam pembahasan pasar modal yang efisien di awal teks, banyak penelitian empiris dikutip yang menunjukkan bahwa sebagian besar manajer keuangan belum dapat menyesuaikan kinerja pengembalian saham biasa dan indeks obligasi yang disesuaikan dengan risiko. -kibatnya, banyak in!estor telah memilih untuk mengin!estasikan setidaknya beberapa dana yang didedikasikan untuk kelas aset ini secara pasif. aripada membentuk portfolio buy$and$hold mereka sendiri, banyak in!estor lebih memilih untuk mengadakan portofolio obligasi yang dirancang untuk meniru indeks pendapatan tetap terpilih. alam kasus seperti itu, manajer indeks obligasi dinilai tidak atas dasar kemampuannya untuk menghasilkan imbal hasil yang abnormal, namun seberapa dekat portofolio menghasilkan return yang sesuai dengan indeks. Saat menjelaskan konsep serupa untuk manajer indeks saham di /ab 4=, kami melihat bahwa kesalahan pelacakan adalah alat yang berguna untuk menilai seberapa dekat pengembalian portofolio yang dikelola sesuai (yaitu, "melacak" indeks yang ditargetkan. ngat bahwa kesalahan pelacakan diukur sebagai standar de!iasi dari perbedaan pengembalian yang dihasilkan oleh portofolio terkelola dan indeks dari waktu ke waktu. Statistik kesalahan pelacakan tahunan sebesar 4 persen atau kurang biasanya mengindikasikan bahwa manajer dana indeks melakukan pekerjaan yang baik yang sesuai dengan kinerja indeks. Seperti halnya dana indeks saham, saat merancang portofolio obligasi untuk meniru indeks hipotetis, manajer dapat mengikuti dua jalur yang berbeda: replikasi penuh atau sampling bertingkat. Meskipun sangat umum ketika membangun dana indeks saham untuk sepenuhnya meniru indeks yang mendasarinya, manajer dana indeks obligasi sering mengikuti pendekatan sampling, dimana sejumlah kecil instrumen disimpan dalam portofolio aktual daripada muncul dalam indeks. Salah satu alasannya adalah bahwa indeks obligasi sering mengandung beberapa ribu isu spesifik dan sering disesuaikan, membuat keduanya tidak praktis dan mahal untuk ditiru secara tepat dalam praktik. +ujuan dari pendekatan sampling bertingkat adalah untuk menciptakan portofolio obligasi yang sesuai dengan karakteristik penting dari indeks underlying $ seperti kualitas kredit, komposisi industri, tingkat jatuh tempo A kedewasaan, atau tingkat kupon $ sambil mempertahankan portofolio yang lebih /iaya yang efektif untuk dikelola Sejauh manajer tidak dapat mencocokkan karakteristik ini dari waktu ke waktu, kesalahan pelacakan dari portofolio terindeks biasanya akan meningkat. Saat memulai strategi pengindeksan, pemilihan indeks pasar yang tepat jelas merupakan keputusan yang sangat penting, terutama karena secara langsung menentukan hasil pengembalian risiko
klien. Hleh karena itu, penting bagi in!estor untuk mengenal karakteristik utama (mis., 'atuh tempo A durasi, kualitas kredit dari indeks pilihan mereka. 6eilly dan 7right (4BBD, 4BBE, 233; telah meneliti banyak aspek dari indeks obligasi utama, seperti karakteristik pengembalian risiko dan korelasi antara mereka dari waktu ke waktu. 'uga, ialynas dan Murata (233= dan Iol$ pert (2334 membahas bagaimana karakteristik indeks mempengaruhi kinerjanya di lingkungan tingkat suku bunga yang berbeda. -khirnya, kenali bahwa pasar obligasi agregat dan indeks berubah dari waktu ke waktu. 6eilly, %ao, dan 7right (4BB2 menunjukkan bahwa pasar mengalami perubahan komposisi, kematangan, dan durasi yang signifikan sejak tahun 4BE;, yang secara signifikan dapat mempengaruhi kinerja kesalahan pelacakan dari portofolio terindeks. A0TI1E MANAGEMENT STRATEGIES
Seperti yang telah kita lihat dengan manajemen portofolio ekuitas aktif, manajer pendapatan tetap aktif mencoba membentuk portofolio sekuritas yang akan mengungguli patokan yang telah ditentukannya dari waktu ke waktu. -rtinya, dia akan berusaha memegang sekumpulan obligasi yang menghasilkan tingkat pengembalian disesuaikan risiko yang lebih tinggi (yaitu, alfa dibandingkan dengan indeks yang dengannya kinerja in!estasinya diukur. +entu saja, untuk mengalahkan benchmark, manajer aktif harus membentuk portofolio yang berbeda dari kepemilikan yang terdiri dari indeks dengan cara yang berarti. engan demikian, strategi pengelolaan ikatan aktif terkait erat dengan pandangan manajer mengenai faktor atau kondisi pasar apa yang akan menjadi sumber kenaikan alfa tambahan yang dia cari. Fayard$Fiesching (2334 menganalisis atribut in!estasi beberapa sumber potensial alfa untuk manajer portofolio obligasi aktif, yang semuanya bergantung pada beberapa penghalang struktural yang mencegah pasar obligasi agar tidak efisien sepenuhnya. %arakteristik ini dirangkum dalam +ampilan 4B.;. ia membandingkan setiap strategi aktif dengan empat dimensi: (4 skalabilitas (yaitu, seberapa besar posisi dapat diambil (2 keberlanjutan (yaitu, sejauh mana strategi masa depan dapat berhasil dipekerjakan (> kinerja yang disesuaikan dengan risiko an (D nilai ekstrim (yaitu, seberapa terpapar strategi tersebut dengan kemungkinan kerugian besar. Misalnya, dalam kategori antisipasi suku bunga, dia berpendapat bahwa taruhan aktif berbasis dakwah $ di mana manajer meningkatkan atau menurunkan tingkat durasi rata$rata portofolio aktif dengan keyakinan bahwa kur!a imbal hasil akan bergeser ke bawah atau ke atas, Masing$masing$sangat terukur karena dapat diimplementasikan dengan hampir semua sekuritas yang tersedia di pasar. #amun, mereka juga menawarkan kesempatan terendah untuk kinerja berkelanjutan serta keuntungan yang disesuaikan dengan risiko terburuk. Sebaliknya, taruhan risiko kredit $ di mana manajer mengambil posisi dalam ikatan yang menurutnya memiliki potensi default yang jauh berbeda daripada yang dibanderol oleh pasar $ adalah sumber alfa potensial yang jauh lebih berkelanjutan dan andal. -khirnya, perhatikan bahwa sementara analisis !aluasi menawarkan potensi alan manajer aktif yang wajar, ini adalah strategi yang lebih terbatas dari sudut pandang skalabilitas karena bergantung pada identifikasi kesalahan harga pada isu obligasi tertentu. alam sisa bagian ini, kita akan membahas empat kategori strategi obligasi aktif $ antisipasi suku bunga, analisis !aluasi, analisis risiko kredit, dan analisis spread yield $ lebih jelas, serta m enggambarkan swap obligasi sebagai alat untuk menerapkan Pandangan strategis aktif yang spesifik.
Interest Rate Anti:i5atin
-ntisipasi suku bunga mungkin merupakan strategi manajemen aktif yang paling berisiko karena melibatkan perkiraan yang tidak pasti mengenai tingkat suku bunga di masa depan. denya adalah untuk melestarikan modal ketika kenaikan suku bunga diantisipasi dan mencapai keuntungan modal yang menarik ketika tingkat suku bunga diperkirakan akan menurun. +ujuan tersebut biasanya dicapai dengan mengubah struktur durasi portofolio (yaitu, mengurangi durasi portofolio ketika tingkat suku bunga diperkirakan akan meningkat dan meningkatkan durasi portofolio bila penurunan hasil diantisipasi. engan demikian, risiko dalam restrukturisasi portofolio semacam itu sebagian besar merupakan fungsi dari perubahan durasi ini. /ila jangka waktunya diperpendek, pendapatan besar bisa dikorbankan dan kesempatan untuk capital gain bisa hilang jika tingkat suku bunga menurun dan bukan naik. emikian pula, pergeseran portofolio yang didorong oleh penurunan tingkat yang diantisipasi juga berisiko. engan asumsi bahwa kita berada pada puncak suku bunga, kemungkinan kur!a imbal hasil miring ke bawah, yang berarti kupon obligasi akan menurun dengan jatuh tempo. Hleh karena itu, in!estor mengorbankan pendapatan saat ini dengan beralih dari obligasi pendek dengan kupon tinggi ke obligasi dengan durasi lebih lama. Pada saat yang sama, portofolio sengaja terkena !olatilitas harga yang lebih besar yang dapat bekerja melawan portofolio jika kenaikan yield yang tidak jelas terjadi. Perhatikan bahwa penyesuaian portofolio yang didorong oleh antisipasi kenaikan suku bunga melibatkan lebih sedikit risiko kehilangan modal mutlak. /ila -nda mengurangi kekayaan, hal terburuk yang bisa terjadi adalah bahwa pendapatan bunga berkurang dan A atau keuntungan modal hilang (opportunity cost. 1aluatin Anal6sis
engan analisis !aluasi, manajer portofolio mencoba untuk memilih obligasi berdasarkan nilai intrinsiknya, yang ditentukan berdasarkan karakteristik dan nilai rata$rata karakteristik ini di pasar. Sebagai contoh, peringkat obligasi akan mendikte spread tertentu relatif terhadap obligasi +reasury yang dapat dipertukarkan: %ematangan yang panjang mungkin bernilai =3 basis poin tambahan yang relatif terhadap kematangan pendek (yaitu, jatuh tempo atau spread istilah 9itur panggilan yang ditangguhkan mungkin memerlukan hasil yang lebih tinggi atau lebih rendah ana pelunasan tertentu juga berarti hasil yang lebih tinggi atau lebih rendah yang dipersyaratkan. Mengingat semua karakteristik ikatan dan biaya normal dari karakteristik dalam hal hasil, -nda akan menentukan hasil yang diinginkan obligasi dan, oleh karena itu, nilai intrinsiknya tersirat. engan melakukan ini untuk sejumlah obligasi, -nda akan membandingkan nilai obligasi yang diturunkan ini dengan harga pasar yang berlaku untuk menentukan obligasi mana yang bernilai under!alued atau dinilai terlalu tinggi. /erdasarkan kepercayaan diri -nda terhadap biaya karakteristik, -nda akan membeli isu under!alued dan mengabaikan atau menjual isu$isu terlalu tinggi. %esuksesan dalam analisis penilaian didasarkan pada pemahaman karakteristik yang penting dalam penilaian dan dapat memperkirakan secara akurat biaya imbal hasil dari karakteristik ini dengan pemahaman bahwa biaya hasil ini berubah dari waktu ke waktu. 0re8it Anal6sis
Strategi analisis kredit melibatkan analisis terperinci dari penerbit obligasi untuk menentukan perubahan yang diharapkan dalam risiko utamanya. ni melibatkan usaha untuk memproyeksikan
perubahan dalam peringkat kredit yang ditandatangani oleh berbagai lembaga pemeringkat yang dibahas di /ab 4E. Perubahan peringkat ini dipengaruhi oleh perubahan internal entitas (misalnya, perubahan rasio keuangan penting dan oleh perubahan dalam Fingkungan eksternal (yaitu, perubahan dalam industri perusahaan dan ekonomi. Selama periode ekspansi ekonomi yang kuat, bahkan perusahaan finansial yang lemah dapat bertahan dan beruntung. Sebaliknya, selama kontraksi ekonomi yang parah, perusahaan yang biasanya kuat mungkin merasa sangat sulit untuk memenuhi kewajiban keuangan. Hleh karena itu, secara historis telah ada pola siklis yang kuat terhadap perubahan rating: biasanya, penurunan peringkat meningkat selama kontraksi ekonomi dan penurunan selama ekspansi ekonomi.
Seperti yang telah dibahas di /ab 4@, analisis yang tersedia di bab 4@, analisis penyebaran mengasumsikan hubungan normal antara. /ila terjadi hubungan abnormal, manajer bisa melakukan berbagai swap sektor. 9aktor krusial adalah mengembangkan backstra untuk mengetahui hubungan normal dan untuk kepentingan likuiditas yang diperlukan untuk membeli atau menjual isu$isu yang dibutuhkan cukup cepat untuk memanfaatkan kelainan hasil sementara. ialynas dan 0dington (4BB2 beberapa faktor yang sedang berkembang penyebaran agregat. Penjelasan umum tentang perubahan spread is the hal itu terkait dengan lingkungan ekonomi. Penyebaran ini melebar selama periode ketidakpastian ekonomi dan resesi karena in!estor membutuhkan premi risiko yang lebih besar (yaitu, spread yang lebih besar. Sebaliknya, penyebaran akan menurun selama periode kepercayaan dan pertumbuhan ekonomi. Penulis berpendapat bahwa faktor yang lebih meluas adalah hasil !olatilitas dan akti!itasnya, (2 menghasilkan !olatilitas dan likuiditas transaksional. , an (> pengaruh !olatilitas hasil pada siklus bisnis. ngatlah dari jumlah yang bisa dipanggil sama dengan nilai dari opsi call. Hleh karena itu, jika opsi naik, maka akan terjadi penurunan dan hasilnya akan meningkat. /ila !olatilitas hasil meningkat, nilai tukar yang dapat dipungkiri dan kenaikan imbal hasil. emikian pula, kenaikan !olatilitas hasil akan meningkatkan spread keyakinan bidik askes yang meningkat likuiditas transaksional untuk kon!ersi ini. Fikuiditas ini akan memiliki efek yang lebih besar pada neraca nonpemerintah, sehingga spread yieldnya relatif terhadap neraca +reasury akan meningkat. -khirnya, !olatilitas suku bunga menyebabkan ketidakpastian bagi eksekutif bisnis dan anak perusahaan. ni biasanya akan mendahului penurunan ekonomi yang pada kepuasan akan menyebabkan kenaikan spread yield. Cal ini dimungkinkan untuk memiliki perubahan dalam spread hasil untuk alasan selain ketidakpastian ekonomi. 'ika ada periode !olatilitas hasil yang lebih besar yang bukan merupakan periode ketidakpastian ekonomi, spread yield akan meningkat karena efek yang disematkan dan efek likuiditas transaksional. -nalisis ini menunjukkan kapan terjadi penyebaran hasil, -nda harus memperhatikan tingkat !olatilitas tingkat bunga (hasil tertentu.
Im5lementin! an A:ti;e Bn8 Transa:tin
/egitu manajer obligasi memutuskan secara spesifik strategi aktif, langkah selanjutnya adalah membuat portofolio (atau mengubah yang sudah ada untuk memanfaatkan pandangan itu. Pendekatan yang populer untuk menerapkan penyesuaian ini melibatkan penggunaan swap obligasi, yang mengharuskan melikuidasi posisi saat ini dan sekaligus membeli masalah yang berbeda di tempatnya dengan penghargaan serupa dan kesempatan yang lebih baik untuk pengembalian yang lebih baik. Perdagangan ini dapat dilakukan untuk meningkatkan hasil panen, untuk meningkatkan hasil terhadap jatuh tempo, untuk mengambil keuntungan dari pergeseran tingkat suku bunga atau penyesuaian kembali spread hasil, untuk memperbaiki kualitas portofolio, atau untuk tujuan perpajakan. /eberapa swap sangat canggih dan membutuhkan komputer untuk perhitungan. #amun, sebagian besar transaksi cukup sederhana dengan tujuan dan risiko yang jelas. Mereka menggunakan nama$nama seperti fast pickup swaps, substitusi swaps, rate anticipation swaps, atau debt swap. Meskipun banyak dari transaksi ini melibatkan risiko rendah (seperti swap pickup hasil murni, yang lain memerlukan risiko substan$ tial (tingkat antisipasi swap. +erlepas dari risiko yang terlibat, semua perdagangan memiliki satu tujuan dasar: peningkatan portofolio. 9aktanya, /oyd and Mercer (2343 menunjukkan bahwa swap ini mengarah pada peningkatan kinerja yang disesuaikan dengan risiko relatif terhadap tolok ukur obligasi standar. Sebagian besar swap obligasi melibatkan beberapa jenis risiko. Salah satu risiko yang jelas adalah bahwa pasar akan bergerak melawan -nda saat transaksi sedang berlangsung. Suku bunga dapat naik selama periode holding dan menyebabkan -nda mengalami kerugian. Sebagai alternatif, spread hasil mungkin gagal merespons seperti yang diantisipasi. Mungkin obligasi baru mungkin bukan pengganti yang benar dan, walaupun perhitungan ekspektasi dan tingkat suku bunga -nda benar, swap mungkin tidak memuaskan karena isu yang salah dipilih. -khirnya, jika waktu kerja lebih lama dari yang diantisipasi, hasil yang direalisasikan mungkin kurang dari yang diharapkan. Seperti yang dicatat oleh Comer dan Feibowit (233D dan 9aboi, Mann, dan *houdhry (233;, /ab ;;, -nda harus bersedia menerima risiko semacam itu untuk memperbaiki portofolio -nda. Subbagian berikut mempertimbangkan tiga dari ikatan swap yang lebih populer. 0ORE7PLUS MANAGEMENT STRATEGIES
i luar strategi pasif murni atau beberapa strategi manajemen aktif yang baru saja kita lihat, baru$ baru ini terjadi peningkatan minat in!estor obligasi profesional dalam pendekatan manajemen yang menggabungkan dua gaya tersebut. Manajemen portofolio obligasi inti plus memiliki porsi yang signifikan (yaitu, E3 sampai @3 persen dari dana yang tersedia dalam portofolio sekuritas bermutu tinggi yang dikelola secara pasif yang mencerminkan representasi pasar obligasi keseluruhan ni adalah "inti" strategi. Sisa dana kemudian akan dikelola secara aktif di bagian "plus" dari portofolio, di mana dirasakan bahwa keterampilan seleksi manajer menawarkan probabilitas yang lebih tinggi untuk mencapai tingkat pengembalian positif yang positif. /agian inti dari portofolio mengikuti pendekatan kombinasi ini dikelola secara efektif sebagai dana indeks yang didasarkan pada keyakinan bahwa sektor inti yang ditunjuk dari pasar obligasi efisien di mana tidak sepadan dengan waktu dan biaya untuk mencoba memperoleh kelebihan substansial re$ /erbalik dari mereka *ontoh sektor pasar yang sering disertakan dalam definisi ini mencakup sektor
pasar -S yang luas atau sektor pemerintah A perusahaan -.S., yang keduanya didominasi secara historis oleh isu$isu yang memberikan peringkat kredit --- atau lebih tinggi. (Perbedaan antara kedua sektor inti ini adalah yang pertama mencakup pasar yang berkembang pesat untuk obligasi berbasis mortgage dan obligasi yang didukung aset. Sektor$sektor plus termasuk dalam portofolio terdiri dari segmen pasar obligasi global yaitu ianggap kurang efisien dan oleh karena itu lebih cenderung menjadi sumber alfa dalam portofolio yang dikelola. ni termasuk obligasi yield tinggi, obligasi non$-.S. dari negara maju, dan hutang pasar yang sedang berkembang. ari uraian sebelumnya, harus jelas bahwa pendekatan inti plus pendekatan pengelolaan obligasi juga dapat dianggap sebagai bentuk pengindeksan yang ditingkatkan, tergantung pada seberapa besar portofolio ditempatkan di bagian inti dan seberapa aktif sektor plus ikelola. Seperti yang ditunjukkan oleh a$ !idson (2334, manajer obligasi inti$plus mencoba menggabungkan in!estasi beta besar$yaitu, dana yang diin!estasikan untuk meniru eksposur risiko sistematis dari indeks bench$mark $ dengan potensi alfa yang terkait dengan pemilihan Hbligasi dari sektor pekerja aktif. engan demikian, fitur penting dari posisi keamanan potensial yang berasal dari sektor plus adalah bahwa ia memiliki kemungkinan untuk memberikan pengembalian dengan risiko tinggi yang tinggi dari waktu ke waktu yang tidak didorong oleh pergerakan sistematis di pasar obligasi umum. ni berarti bahwa ditambah in!estasi sektor seringkali memiliki risiko total yang tinggi, yang diukur dengan standar de!iasi pengembalian mereka, namun juga korelasi yang rendah dengan sektor pendapatan tetap lainnya yang merupakan inti portofolio. Hbligasi dengan imbal hasil tinggi adalah contoh bagus dari sektor plus karena mereka cenderung memiliki de!iasi standar yang sangat tinggi sehingga membuat mereka setara dengan in!estasi ekuitas dalam banyak hal, namun memiliki korelasi yang sangat rendah (misalnya 3,>3 atau lebih rendah dengan obligasi kelas in!estasi sektor. MAT0%ED7FUNDING MANAGEMENT STRATEGIES
Portofolio secara keseluruhan sambil memberikan manfaat di!ersifikasi risiko di seluruh kelas aset. /agi para in!estor ini, strategi pasif, aktif, dan inti$plus yang baru saja kita lihat adalah semua gaya manajemen yang sangat sesuai, tergantung pada keyakinan mendasar mereka tentang seberapa efisien pasar obligasi. n!estor lain, bagaimanapun, menghadapi masalah in!estasi yang lebih tepat di mana seperangkat kewajiban khusus harus dipenuhi. Misalnya, perusahaan asuransi jiwa memiliki serangkaian pembayaran arus kas masa depan yang harus mereka lakukan, yang dapat mereka prediksi sebelumnya dengan tingkat akurasi yang wajar dengan perkiraan aktuaria mereka. Selanjutnya, dana pensiun yang pasti dan pasti juga dapat memprediksi manfaat pensiun di masa depan yang tepat agar mereka dapat membayar di dalam jumlah dan waktu $ kepada konstituennya. /agi in!estor dalam situasi ini, portofolio obligasi yang mereka bentuk jelas harus mempertimbangkan sifat dari kewajiban bahwa aset tersebut dimaksudkan untuk didanai. Strategi pendanaan yang sesuai adalah bentuk pengelolaan kewajiban aset dimana karakteristik obligasi yang dipegang dalam portofolio dikoordinasikan dengan kewajiban yang harus dibayar oleh in!estor. +eknik pencocokan ini dapat berkisar dari usaha untuk mencocokkan tingkat dan waktu pembayaran tunai yang diperlukan dengan pendekatan yang lebih umum yang berfokus pada karakteristik in!estasi lainnya, seperti menetapkan durasi rata$rata atau cakrawala in!estasi dari portofolio obligasi sama dengan ari kewajiban yang mendasarinya. -sumsi penting yang mendasari semua teknik pendanaan yang sesuai adalah bahwa kewajiban in!estor dapat diprediksi dengan tingkat presisi tertentu.
Selama manajer pendapatan tetap mengetahui pemberitahuan yang dia hadapi, dia dapat membuat portofolio yang dirancang khusus untuk memenuhi kebutuhan tersebut secara optimal. De8i:ate8 Prt$lis
edikasi mengacu pada teknik manajemen portofolio obligasi yang digunakan untuk melayani suatu kewajiban yang telah dijelaskan sebelumnya. Seperti portofolio "berdedikasi" dapat dibuat dalam beberapa cara. %ita akan membahas dua alternatif. Portofolio khusus yang disesuaikan dengan kas murni adalah strategi yang paling konser!atif. +ujuan pencairan kas murni adalah untuk mengembangkan portofolio obligasi yang akan menyediakan aliran pembayaran dari kupon, dana pelunasan, dan pembayaran pokok yang jatuh tempo yang sama persis dengan jadwal kewajiban yang ditentukan. *ontoh aliran tanggung jawab khas untuk komponen kehidupan lelah dari sistem pensiun ditunjukkan pada +ampilan 4B.4;. +ujuannya adalah untuk membangun portofolio yang akan menghasilkan dana yang cukup sebelum setiap pembayaran terjadwal. Salah satu alternatifnya adalah menemukan sejumlah sekuritas +reasury tanpa kupon yang benar$benar sesuai dengan setiap kewajiban. Portofolio pencocokan tunai yang tepat seperti itu disebut portofolio pasif total karena dirancang sedemikian rupa sehingga setiap tanda terima sebelumnya tidak diin!estasikan kembali (yaitu, ia mengasumsikan tingkat in!estasi ulang nol. edikasi dengan rein!estment serupa dengan teknik pencocokan uang tunai murni kecuali jika obligasi dan arus kas lainnya tidak sesuai dengan arus kewajiban. Setiap arus masuk yang mendahului klaim kewajiban dapat diin!estasikan kembali pada tingkat yang cukup konser!atif. -sumsi ini memungkinkan manajer portofolio mempertimbangkan serangkaian obligasi yang jauh lebih besar yang mungkin memiliki karakteristik pengembalian yang lebih tinggi. Selain itu, asumsi rein!estasi dalam setiap periode dan antar periode juga akan menghasilkan return yang lebih tinggi untuk portofolio aset. -kibatnya, biaya bersih portofolio akan lebih rendah, dengan tingkat keamanan yang hampir sama, dengan asumsi asumsi tingkat rein!estasi sangat konser!atif. *ontohnya adalah mengasumsikan tingkat rein!estasi D persen di lingkungan di mana tingkat suku bunga pasar saat ini berkisar antara ; persen sampai @ persen. Immuni
engan menggunakan teknik portofolio khusus, manajer portofolio dapat memutuskan bahwa strategi optimal adalah untuk mengimunisasi portofolio dari perubahan suku bunga. +eknik imunisasi mencoba mendapatkan tingkat pengembalian yang ditentukan (umumnya cukup dekat dengan tingkat pasar saat ini selama horion in!estasi tertentu, terlepas dari apa yang terjadi pada tingkat suku bunga di masa depan. %omponen 6isiko +ingkat Suku /unga Masalah utama yang dihadapi dalam manajemen portofolio obligasi adalah pemberian tingkat pengembalian yang diberikan untuk memenuhi persyaratan kekayaan akhir pada tanggal tertentu di masa depan $ yaitu, cakrawala in!estasi. 'ika istilah struktur suku bunga rata dan harga pasar tidak berubah antara waktu pembelian dan tanggal horion ketika dana diminta, -nda bisa memperoleh obligasi dengan jangka waktu jatuh tempo yang sama dengan horion in!estasi yang diinginkan, dan kekayaan akhir dari Hbligasi tersebut akan sama dengan posisi kekayaan yang dijanjikan yang diimplikasikan oleh yield yang dijanjikan hingga jatuh tempo. Misalnya, asumsikan -nda
memperoleh obligasi 43 tahun senilai J 4 juta dengan kupon @ persen dengan nilai nominalnya. 'ika kur!a imbal hasil rata tidak berubah, posisi kekayaan -nda di akhir horison in!estasi 43 tahun -nda (dengan asumsi peracikan semiannual adalah: J4,333,333 K (4.3D
23
5 J2,4B4,42>
%ri<n Mat:hin!
Pencocokan cakrawala adalah kombinasi dari dua teknik yang baru saja dibahas: dedikasi pencocokan tunai dan imunisasi. Seperti ditunjukkan pada +ampilan 4B.4@, arus tanggung jawab dibagi menjadi dua segmen. Pada segmen pertama, portofolio dibuat untuk memberikan kecocokan tunai untuk kewajiban selama periode horion ini (misalnya, lima tahun pertama. Segmen kedua adalah sisa arus tanggung jawab setelah akhir periode horion $ misalnya, ini adalah 2; tahun setelah 234@. Selama periode kedua ini, kewajiban ditutupi oleh strategi yang sesuai dengan durasi berdasarkan prinsip imunisasi. -kibatnya, Feibowit (4B@=b berpendapat bahwa klien menerima kepastian pencocokan tunai selama tahun$tahun awal dan penghematan biaya dan fleksibilitas arus yang sesuai dengan durasi sesudahnya. +eknik kombinasi juga membantu meringankan salah satu masalah dengan immunisasi klasik: potensi pergeseran nonparalel pada kur!a imbal hasil. Sebagian besar masalah yang terkait dengan pergeseran nonparalel terkonsentrasi pada ujung pendek kur!a hasil karena di sinilah kur!a pembentuk paling parah biasanya terjadi. %arena cakrawala jangka pendek cocok dengan uang, perubahan tarif tidak beraturan ini tidak menjadi perhatian. Selanjutnya, kita tahu bahwa ujung kur!a yield yang panjang cenderung menuju pergeseran paralel. 0ONTINGENT AND STRU0TURED MANAGEMENT STRATEGIES
Prosedur kontinjensi untuk mengelola portofolio obligasi adalah bentuk dari apa yang kemudian disebut manajemen aktif terstruktur. Prosedur kontinjensi spesifik yang kami diskusikan di sini adalah imunisasi kontinjen, yang merupakan strategi yang memungkinkan fleksibilitas manajer obligasi untuk secara aktif mengelola portofolio tunduk pada batasan utama bahwa portofolio tetap diimunisasi pada tingkat hasil yang telah ditentukan sebelumnya. Strategi obligasi terstruktur lainnya, yang biasanya melibatkan penggunaan sekuritas deri!atif (misalnya, futures atau kontrak opsi, akan dibahas pada /ab 23$2>. 0ntin!ent Immuni
Setelah perkembangan imunisasi klasik, Feibowit dan 7einberger (4B@2, 4B@> menyarankan strategi portofolio yang memungkinkan manajer portofolio obligasi untuk mendapatkan tingkat pengembalian tertinggi yang tersedia melalui strategi aktif sambil mengandalkan teknik imunisasi ikatan klasik untuk memastikan pengembalian minimal yang diberikan. i atas cakrawala in!estasi.
ini terjadi hanya jika durasi modifikasi portofolio sama dengan hori$ on waktu yang tersisa, oleh karena itu durasi modifikasi portofolio harus dipertahankan pada nilai horion. "ESIMPULAN
Selama beberapa dekade terakhir, telah terjadi peningkatan yang signifikan dalam jumlah dan !ariasi strategi portofolio obligasi yang tersedia bagi in!estor perorangan dan manajer profesional. Strategi$strategi ini, yang berkisar dari cukup sederhana hingga yang cukup kompleks untuk diimplementasikan dan dipelihara, dapat dikelompokkan menjadi lima kategori terpisah: teknik manajemen pasif, teknik manajemen aktif, teknik manajemen inti plus, teknik pendanaan yang sesuai, dan kontingen dan teknik yang terstruktur. Pendekatan pasif untuk mengelola portofolio obligasi dapat mengambil dua bentuk. n!estor buy and hold hanya memilih pilihan obligasi dengan karakteristik yang diinginkan (mis., urasi, tingkat kupon, kualitas kredit dan menggantinya saat mereka melakukannya. Sebaliknya, in!estor yang mengikuti pendekatan terindeks membuat portofolio yang meniru isi indeks obligasi tertentu. %onstruksi portofolio terindeks dapat mereplikasi patokan yang mendasarinya atau mengikuti pendekatan sampling bertingkat yang mencoba mereproduksi karakteristik indeks, biasanya dengan jumlah instrumen yang lebih sedikit. -ktif bond management strategies mencoba untuk meningkatkan kinerja pengembalian risiko yang dihasilkan oleh indeks obligasi dari waktu ke waktu. Manajer aktif melakukan ini dengan mengumpulkan sekumpulan obligasi yang berbeda dari yang ada dalam patokan dengan cara yang sesuai dengan pandangannya tentang kondisi pasar obligasi di masa depan. -da banyak strategi aktif yang tersedia, termasuk antisipasi suku bunga, analisis kredit, analisis !aluasi, analisis spread yield, dan teknik global dan taktis. Pengelolaan obligasi inti plus dapat dipandang sebagai jenis pengindeksan yang disempurnakan yang menggabungkan teknik pasif dan aktif.
