FINANCE DE MARCH€ - March•s de capitaux Article •crit par Christian de BOISSIEU
Prise de vue Sur les march€s de capitaux, on €change des capitaux, c'est-•-dire de l'argent mat€rialis€ par des titres ou des devises. Un continuum d'€ch€ances, du tr‚s court terme au long terme, lie aujourd'hui les march€s mon€taire et financier. Les titres du march€ mon€taire (titres de cr€ances n€gociables et bons du Tr€sor) portent sur des €ch€ances qui vont du tr‚s court au moyen terme, tandis que ceux du march€ financier (actions, obligations et produits hybrides) se caract€risent g€n€ralement par des €ch€ances de plus long terme. L'ensemble de ces titres permet aux uns (entreprises, ƒtats) de se financer et aux autres (investisseurs institutionnels, m€nages, entreprises) d'effectuer des placements. Dans le jargon des comptables nationaux, ceux qui ont des capitaux • offrir sont des agents • capacit€ de financement. Ces derniers investissent sur les march€s mon€taires et financiers du monde entier dans les titres €mis par d'autres op€rateurs qui eux, • l'inverse, sont demandeurs de capitaux et sont appel€s agents • besoin de financement. Le march€ des changes est, dans cet ensemble, un compartiment un peu • part sur lequel on €change non pas des financements mais des devises. Sur les march€s de capitaux, on €change aussi, et de plus en plus, des risques. C'est l'objet des march€s d'instruments d€riv€s. Comme leur nom l'indique, ces march€s d€rivent des compartiments de march€ traditionnels. Les taux et les produits de r€f€rence des march€s mon€taire et financier, les devises du march€ des changes sont autant de „ sous-jacents † pour les contrats n€goci€s sur les march€s d€riv€s. Outre les €metteurs et les investisseurs, d'autres acteurs, tels que des banques centrales ou des instances de supervision, interviennent sur les march€s de capitaux, les unes pour r€guler la liquidit€ des march€s ou stabiliser €ventuellement la parit€ de leur monnaie sur le march€ des changes, les autres pour organiser les march€s et assurer la s€curit€ d'ensemble. En dehors des autorit€s de r€gulation (banques centrales et instances in stances de supervision), les acteurs des march€s de capitaux effectuent trois grands types d'op€rations, des op€rations d'arbitrage, de couverture et de sp€culation, qui refl‚tent leurs diff€rents comportements face au risque.
I-Les march€s Au vaste ensemble des march€s de capitaux, on associe g€n€ralement le march• mon•taire, mon•taire, le march• financier , le march• des changes et changes et les march•s d•riv•s. d•riv•s.
Le march€ mon€taire Le march€ mon€taire est le march€ de l'argent • court terme. En principe, en France, le court terme, ou plut‡t le court-moyen terme, peut aller jusqu'• sept ans. En pratique, les op€rations se concentrent sur des €ch€ances de moins d'un an. Le march€ mon€taire permet de combler les besoins de financement • court terme des banques, de l'ƒtat mais aussi des entreprises, grˆce aux placements liquides ou • courte €ch€ance des entreprises, des banques, des compagnies d'assurance, des Sicav (soci€t€s d'investissement • capital variable) et autres investisseurs institutionnels. Les instruments privil€gi€s du march€ mon€taire sont les titres de cr€ances n€gociables (certificats de d€p‡ts, billets de tr€sorerie, bons • moyen terme n€gociables, etc.) et les bons du
Tr€sor. Jusqu'au milieu des ann€es 1980, le march€ mon€taire en France €tait „ ferm€ †, puisqu'il €tait r€serv€ aux interm€diaires financiers. Depuis les r€formes de 1985-1986, le march€ est ouvert €galement aux entreprises, et indirectement aux particuliers par l'intervention active des O.P.C.V.M. ‰ organismes de placement collectif en valeurs mobili‚res (Sicav et fonds communs de placement) mon€taires. On peut donc parler d€sormais d'open-market , comme dans les pays anglo-saxons. La composante interbancaire du march€ mon€taire reste toutefois dominante, en France comme • l'€tranger. Le march€ mon€taire constitue un canal de transmission privil€gi€ de la politique mon€taire vers les banques et l'activit€ r€elle. En effet, la banque centrale fixe les taux directeurs sur ce march€, c'est-•-dire les conditions auxquelles elle peut, • travers diff€rentes formules (des concours temporaires comme des prises en pension de titres, des concours d€finitifs, etc.), refinancer les banques. Les taux du march€ interbancaire ne s'€loignent gu‚re, concr‚tement, de ces taux directeurs. Les uns et les autres conditionnent aussi les entr€es et les sorties de capitaux • court terme vis-•-vis du reste du monde. Depuis l'arriv€e de l'euro le 1 er janvier 1999, les march€s mon€taires de la zone euro sont compl‚tement int€gr€s. La Banque centrale europ€enne (B.C.E.) fixe les mŠmes taux directeurs pour tous les pays membres, et chaque march€ mon€taire national n'est en fait qu'une composante du march€ mon€taire europ€en.
Le march€ financier Le march€ financier correspond au march€ de l'argent • moyen-long terme. Le crit‚re de l'€ch€ance des titres €chang€s est important, mais il ne r‚gle pas tout. Ainsi, les €ch€ances longues du march€ mon€taire tendent • recouvrir, voire • d€passer, les €ch€ances courtes (5-6 ans) du march€ financier. Sur les march€s financiers, les agents • besoin de financement viennent chercher des fonds propres qu'ils obtiennent en €mettant des actions, des quasi-fonds propres (instruments proches des actions, sans en avoir tout • fait la nature) ou des ressources g€n€ratrices de dettes telles que les obligations. R€ciproquement, les investisseurs (agents • capacit€ de financement) acqui‚rent des titres de propri€t€ (actions) ou des titres de cr€ances (obligations). Ils sont sensibles au rendement de leurs placements, aux risques encourus et sp€cialement au degr€ de liquidit€ de ces placements. Les march€s financiers organis€s proposent des instruments standardis€s, du „ prŠt-•-porter † en quelque sorte, mais ils b€n€ficient par construction d'une grande liquidit€ au sens o‹ les titres qui y sont acquis sont faciles • revendre. Les march€s de gr€ • gr€, dits O.T.C. (pour „ ouverts • toute cession † ou over the counter ), poss‚dent les caract€ristiques inverses : du „ sur-mesure † certes, mais aussi de grands risques d'illiquidit€. On retrouvera ce clivage • propos des march€s d€riv€s. Les Bourses (march€s d'actions) ont progressivement diversifi€ les compartiments offerts aux €metteurs et aux €pargnants : • c‡t€ du „ premier march€ †, ouvert sous des contraintes r€glementaires fortes aux entreprises disposant d€j• d'une assise certaine, sont apparus des compartiments ouverts aux P.M.E., aux entreprises de la nouvelle €conomie, • des conditions r€glementaires assouplies. En France, le second march€, cr€€ en 1983, est sp€cialement destin€ aux P.M.E. en croissance alors que le nouveau march€ (€quivalent, toutes proportions gard€es, du Nasdaq am€ricain), de cr€ation plus r€cente (1996), vise surtout • attirer des entreprises du secteur des nouvelles technologies (Internet, biotechnologie, etc.) • fort potentiel de croissance (start-up). Depuis janvier 1999, les march€s financiers sont pass€s • l'euro. L'int€gration des march€s europ€ens va favoriser chez les r€sidents la diversification internationale de leurs portefeuilles. Avec cependant une limite, qui joue sur le plan mondial mais caract€rise aussi les strat€gies de placement en Europe : les investisseurs r€v‚lent un „ biais national †, c'est-•-dire une pr€f€rence relative pour des placements domestiques. Pour des raisons tenant • des asym€tries d'information, • des coŒts de transaction ou • des obstacles r€glementaires, ils pr€f‚rent, toutes choses €gales d'ailleurs, des titres domestiques aux titres €trangers. L'arriv€e de l'euro et une coordination accrue des r€glementations bancaires et boursi‚res, l'harmonisation
progressive de la fiscalit€ de l'€pargne en Europe devraient r€duire l'intensit€ du biais national, sans toutefois le faire disparatre.
Le march€ des changes Sur le march€ des changes, on ach‚te et on vend des devises (euros, dollars, yens...). Les prix des monnaies les unes par rapport aux autres (les taux de change) et leur €volution r€sultent de ces op€rations de change. Le cours de l'euro contre le dollar s'appr€cie (c'est-•-dire s'€l‚ve) lorsque la demande d'euros contre dollars augmente ; • l'inverse, il se d€pr€cie (c'est-•-dire se r€duit) lorsque les op€rateurs pr€f‚rent acheter du dollar et vendre de l'euro. Le march€ des changes illustre bien la globalisation financi‚re. Il n'a pas de fronti‚res, pas de localisation g€ographique pr€cise : c'est un march€ plan€taire (unit€ de lieu). Les op€rateurs sont tous connect€s • des r€seaux d'information sp€cialis€s (Reuters, Telerate) et disposent de syst‚mes informatiques permettant d'effectuer rapidement les op€rations. Grˆce aux d€calages horaires, les op€rations de change se d€roulent pratiquement en continu (unit€ de temps), successivement sur chacune des principales places financi‚res, en ExtrŠme-Orient (TŽkyŽ, Hong Kong, Singapour), en Europe (Londres, Francfort, Paris) et en Am€rique du Nord (New York). Un cambiste europ€en peut par exemple traiter t‡t le matin avec l'ExtrŠme-Orient et l'apr‚s-midi avec les ƒtats-Unis. Si cela est possible, c'est aussi parce qu'on trouve pratiquement partout les mŠmes proc€d€s, les mŠmes produits, les mŠmes technologies (unit€ d'op€rations). Les principaux acteurs sont des banques. Des banques centrales, qui peuvent intervenir en vendant ou en achetant des devises pour soutenir ou r€gulariser le cours de leur monnaie. Des banques commerciales, qui interviennent pour leur compte propre ou celui de leurs clients (entreprises et particuliers), car eux n'ont pas directement acc‚s au march€ des changes. Des filiales bancaires de grands groupes industriels qui effectuent les op€rations de change n€cessaires • l'activit€ internationale de ces derniers. Logiquement, ce march€ de professionnels est aussi avant tout un „ march€ de gros † sur lequel la valeur unitaire des transactions est €lev€e. Enfin, le march€ des changes est un march€ du risque. Il ne sert pas seulement • se procurer aujourd'hui les devises dont on a besoin (op€rations au comptant), il permet aussi de g€rer le risque li€ aux fluctuations des cours de change, le risque de change. Ainsi parall‚lement aux op€rations au comptant, voire ind€pendamment d'elles, des op€rations • terme (au moyen d'instruments d€riv€s) mettent en relation des agents qui souhaitent se couvrir contre le risque de change (autrement dit, s'en dessaisir) et d'autres qui le prennent en charge, pariant sur un gain.
Les march€s d€riv€s Les march€s d'instruments d€riv€s se sont d€velopp€s au d€but des ann€es 1970 aux ƒtats-Unis, avant de gagner les autres places financi‚res. L'effondrement du syst‚me de Bretton Woods • partir de 1971 et le changement de cap de la politique mon€taire am€ricaine en 1979 ont consid€rablement accru la volatilit€ des taux de change et des taux d'int€rŠt. C'est • la contrainte nouvelle de gestion des risques que les march€s d€riv€s ont r€pondu. Ces march€s, dits aussi march€s • terme, „ d€rivent † des march€s au comptant (march€s financiers, march€ des changes, etc.) sans lesquels ils ne pourraient pas fonctionner. Ils proposent pour l'essentiel trois cat€gories d'instruments : ‰ les contrats • terme (sur divers sous-jacents : taux, devises, actions, etc.) ; ‰ les options qui, moyennant le paiement d'une prime, peuvent, • la diff€rence des pr€c€dents contrats, ne pas Štre exerc€es ;
‰ les swaps de taux ou de devises. Ils permettent • certains op€rateurs de couvrir leurs risques, • d'autres de sp€culer, • d'autres, enfin, d'effectuer des arbitrages entre les diff€rents compartiments des march€s de capitaux et entre les diff€rentes places financi‚res. Cela signifie que, sur les march€s d€riv€s, ce ne sont plus des capitaux ou des devises qui sont €chang€s mais des risques qui sont transf€r€s depuis ceux qui veulent s'en dessaisir vers ceux qui escomptent en tirer profit. Le transfert des risques de march€ (risque de taux, risque de change, risque de position) grˆce aux march€s d€riv€s a €t€ privil€gi€ jusqu'au d€but des ann€es 1990. Depuis quelques ann€es, les d€riv€s de cr€dit permettent aussi de redistribuer les risques de signature ‰ risque de d€faut de la contrepartie ‰ entre les op€rateurs. Le clivage essentiel est celui entre march€s organis€s et march€s de gr€ • gr€, encore appel€s O.T.C. Sur les march€s organis€s (exemple du M.A.T.I.F. ou du M.O.N.E.P. en France), il existe une chambre de compensation qui assure, in fine, le risque de signature en soumettant les op€rateurs • des d€p‡ts de garantie et • des appels de marge. Les contrats sont standardis€s, assimilables • du „ prŠt-•-porter †. Le tout fait que ces march€s jouissent d'une forte liquidit€ et d'une grande s€curit€. Les march€s O.T.C. sont tout le contraire. Ils proposent du „ sur-mesure †, en contrepartie de risques €lev€s et d'une liquidit€ hypoth€tique. Cela dit, les chiffres montrent une croissance du compartiment O.T.C. beaucoup plus rapide que celle des march€s organis€s, traduisant un fort engouement pour le „ sur-mesure †. R€cemment s'est d€velopp€ un troisi‚me compartiment, qu'on peut appeler „ O.T.C. plus †, c'est-•-dire un march€ de gr€ • gr€ s€curis€ par la cr€ation d'une chambre de compensation priv€e ou par la transposition des r‚gles applicables sur les march€s organis€s ; le but €tant de garantir la solvabilit€ des intervenants.
II-Les produits La gamme des produits n€goci€s sur les march€s de capitaux s'est nettement €largie avec l'acc€l€ration des innovations financi‚res. Sur les march€s financiers sont €chang€s des titres financiers dont les caract€ristiques vont de celles des actions • celles des obligations en passant par leur combinaison. Les titres de cr•ances n•gociables et les bons du Tr€sor constituent une deuxi‚me cat€gorie d'actifs qui sont €chang€s sur le march€ mon€taire. Les produits d•riv•s, cat€gorie la plus r€cente, sont n€goci€s sur des march€s d€riv€s de gr€ • gr€ ou organis€s.
Les titres financiers Parmi les titres financiers • long terme, la distinction fondamentale concerne les titres de propri€t€ et les titres de cr€ance. Une action repr€sente un titre de propri€t€ sur la firme qui l'a €mise. Elle conf‚re • son propri€taire un droit de vote lors des assembl€es g€n€rales (donc pour l'ensemble des d€cisions concernant la vie de l'entreprise et qui rel‚ve de cette instance) ; elle donne aussi l'acc‚s • une r€mun€ration (le dividende) al€atoire, parce que li€e aux profits et • la politique de distribution de dividendes de la firme. Une action n'a pas d'€ch€ance fix€e a priori. L'obligation classique repr€sente tout le contraire. Elle a une €ch€ance d€termin€e (sauf dans le cas particulier des rentes perp€tuelles), elle ne conf‚re pas de droit de vote mais constitue une cr€ance pour son d€tenteur (une dette pour son €metteur), enfin elle donne droit • une r€mun€ration (le coupon), soit fixe, soit index€e sur un taux de march€ (taux court ou taux long) choisi a priori par l'€metteur et le souscripteur. L'imagination financi‚re est sans limite. Elle a engendr€ une multitude de formules obligataires, allant des obligations • taux variable aux obligations • coupon z€ro (l'investisseur attend alors non pas un coupon, mais une plus-value en capital), en passant par des €missions „ assimilables † • des obligations €mises ant€rieurement (formule des O.A.T. ‰ obligations assimilables du Tr€sor ‰ en France). L'innovation financi‚re
s'est traduite, un peu partout dans le monde et €galement sur les march€s internationaux de capitaux, par le foisonnement de produits financiers „ hybrides † ou „ mezzanines †, interm€diaires entre les actions ordinaires et les obligations classiques. Il s'agit d'instruments d€pourvus de droits de vote, mais qui conservent certains traits de l'action comme l'indexation du revenu sur les performances de l'entreprise. Ces produits, codifi€s en France par la loi Delors (1983), ont €t€ pour certains €troitement associ€s au financement des entreprises et banques nationalis€es (exemple des titres participatifs), et ceux-l• sont donc en voie d'extinction du fait des privatisations. D'autres, ouverts aux firmes priv€es, ont plus de permanence (certificats d'investissement, actions • dividende prioritaire sans droit de vote, etc.). Le foisonnement des „ hybrides † a pour effet de rendre plus d€licate et plus arbitraire la fronti‚re entre le capital et la dette. Il y a l• un d€fi pour le comptable, le r€gulateur mais aussi l'autorit€ fiscale.
Les titres de cr€ances n€gociables (T.C.N.) En France, les T.C.N. d€signent les titres du march€ mon€taire, • l'exclusion des bons du Tr€sor. Ces instruments ont €t€ introduits en 1985 lors de la r€forme du march€ mon€taire afin de d€velopper les possibilit€s de financement direct • court et • moyen terme des €tablissements de cr€dits et des entreprises. En fonction de la nature des €metteurs et des €ch€ances, on distingue : les certificats de d€p‡ts n€gociables (C.D.N.) €mis par les €tablissements de cr€dit ; les billets de tr€sorerie (B.T.) ‰ €quivalent franais du commercial paper am€ricain ‰ €mis par les entreprises, chacun pour des dur€es initiales pouvant aller jusqu'• un an ; des bons • moyen terme n€gociables (B.M.T.N.), €mis par les uns et les autres, d'une dur€e initiale sup€rieure • un an. L'introduction plus tardive en 1992 des B.M.T.N. a vis€ • unifier le compartiment long du march€ mon€taire (€ch€ances allant de 1 • 7 ans), cr€ant aussi un continuum d'€ch€ances entre le court et le long terme. L'essor des T.C.N. a largement contribu€ au d€cloisonnement et • l'ouverture du march€ mon€taire franais aux agents non financiers. La notation fournie par une agence de rating est facultative. L'€metteur doit donc comparer le coŒt de la notation aux avantages attendus. Une bonne note permet en effet de r€duire le taux d'int€rŠt • l'€mission (en abaissant le spread), mais il faut la m€riter ! Les statistiques montrent que, en France, les entreprises se financent seulement • la marge par l'€mission des B.T. Mais la seule existence de cet instrument de financement „ d€sinterm€di€ † a oblig€ les banques • r€duire les taux sur les cr€dits aux grandes entreprises et • une partie des P.M.E. Par contre, les C.D.N. et les B.M.T.N. €mis par les banques sont devenus une proportion significative de leurs ressources, et l'outil indispensable d'une meilleure gestion de leur bilan.
Les produits d€riv€s Les instruments d€riv€s se regroupent autour de trois cat€gories de base : les contrats ‚ terme ferme, les options et les swaps. Il s'agit d'outils servant • g€rer, en les transf€rant d'un op€rateur • un autre, des risques de march€ ou des risques de signature. En simplifiant, on peut dire que les d€riv€s de la premi‚re g€n€ration, apparus aux ƒtats-Unis • partir du d€but des ann€es 1970 puis propag€s vers les autres march€s, ont servi essentiellement • g€rer les risques de march€ (en particulier le risque de taux d'int€rŠt et le risque de change). Depuis 1992 sont apparus des d€riv€s de la seconde g€n€ration, identiques dans leurs m€canismes aux premiers mais destin€s • g€rer le risque de signature. Ce sont les d€riv€s de cr€dit, qui connaissent une progression rapide. Tous ces instruments sont qualifi€s de „ d€riv€s † parce qu'ils repr€sentent une combinaison, plus ou moins complexe, d'op€rations financi‚res €l€mentaires, et parce que leur bon fonctionnement d€coule et „ d€rive † des titres, des devises, des taux des march€s au comptant ou bien encore des indices boursiers, lesquels en constituent les „ sous-jacents †.
Un contrat • terme ferme est une op€ration sym€trique dans laquelle l'acheteur et le vendeur s'engagent de mani‚re ferme • un prix et pour une date convenus • l'avance. Un op€rateur qui craint une chute de la Bourse peut, par exemple, acheter sur le M.A.T.I.F. un contrat, ayant pour sous-jacent l'indice CAC 40, lui permettant de fixer aujourd'hui la valeur et la date de liquidation de son portefeuille. Un importateur qui, dans trois mois, doit r€gler une facture en dollars, et qui craint que sa facture ne soit accrue par l'appr€ciation de la devise, peut n€gocier avec son banquier, ou acqu€rir sur un march€ organis€, un contrat • terme qui l'engagera • acheter du dollar • un cours et • une date fix€s le jour de la signature du contrat. L'option (d'achat ou call, de vente ou put ) est, au d€part, un contrat asym€trique puisque c'est l'acheteur qui d€cide ou non, • l'€ch€ance, de l'exercer et que le vendeur est tenu de s'ex€cuter. Si notre importateur s'est couvert par l'achat d'un call dollars et constate, avant l'€ch€ance de son contrat, que le dollar contrairement • ses craintes s'est d€pr€ci€ ‰ ce qui r€duit sa facture en dollars ‰, il peut renoncer • l'ex€cution de son contrat. Cette asym€trie est compens€e par une prime pay€e par l'acheteur au vendeur, quoi qu'il arrive. Le swap (de taux, de devises) est un €change de modes de financements entre deux entit€s, qui permet • chacune d'am€liorer sa situation. Une entreprise endett€e • taux variable, et qui anticipe la hausse des taux d'int€rŠt, peut €changer sa dette • taux variable contre une dette • taux fixe. Alors que les swaps rel‚vent uniquement des march€s de gr€ • gr€ (march€s O.T.C.), royaume des relations bilat€rales entre op€rateurs, les contrats • terme ferme et les options sont accessibles soit sur des march€s organis€s (relations multilat€rales grˆce • l'intervention d'une chambre de compensation), soit via des march€s O.T.C. On appelle futures les contrats • terme standardis€s des march€s organis€s et forwards l'€quivalent „ sur-mesure † des O.T.C. Les warrants sont l'€quivalent „ sur-mesure † des options standards. Le propre des instruments d€riv€s est de mettre en jeu de forts effets de levier (une mise initiale limit€e permet de prendre des positions ouvertes pour des montants sans commune mesure), encore plus importants sur les march€s O.T.C. que sur les march€s organis€s en raison de d€p‡ts de garantie impos€s sur ces derniers.
III-Les acteurs On peut distinguer quatre grands types d'acteurs sur les march€s de capitaux. Les •metteurs qui se financent en €mettant des titres sur les march€s mon€taire et financier. Les investisseurs qui souscrivent les titres €mis sur les march€s primaires (march€s • l'€mission) ou qui ach‚tent des titres revendus sur les march€s secondaires. Les banques centrales qui interviennent dans le cadre de la politique mon€taire sur le march€ mon€taire, et €ventuellement dans le cadre de la politique de change sur le march€ des changes. Enfin, les instances de supervision qui participent • la r€gulation du syst‚me bancaire et financier.
Les €metteurs Les agents affichant un besoin de financement (notamment les entreprises) ont le choix entre le recours au cr€dit bancaire et l'€mission de titres s'ils ont acc‚s aux march€s mon€taire et financier (une condition qui exclut les particuliers). Dans les deux cas, il s'agit de financement externe, par opposition • l'autofinancement. L'€mission de titres intervient, selon les €ch€ances, sur le march€ mon€taire ou sur le march€ financier. Il peut s'agir de titres conf€rant un droit de propri€t€ (actions), ou de titres de dette (obligations priv€es, bons du Tr€sor et obligations d'ƒtat, titres de cr€ances n€gociables, par exemple les billets de tr€sorerie ou les certificats de d€p‡ts n€gociables). Avec la r€duction des d€ficits publics, les €missions de l'ƒtat se font plus rares. Aux ƒtats-Unis, grˆce • des exc€dents tr‚s importants du budget f€d€ral, le Tr€sor rembourse rapidement sa dette, au point qu'il est
envisag€ une disparition de la dette publique f€d€rale pour 2013 ! En Europe, le trait€ de Maastricht et le pacte de stabilit€ imposent des contraintes fortes sur les d€ficits publics des pays membres de la zone euro, donc sur l'€mission de nouveaux titres publics. Du c‡t€ des €metteurs priv€s (banques, entreprises...), la notation par une agence de rating est en principe facultative. En France, elle n'est obligatoire que pour les parts de fonds communs de cr€ances (F.C.C.) qui sont des fonds sp€cialis€s dans la titrisation des cr€dits. Chaque €metteur va donc comparer les coŒts et avantages attendus de la notation. Les spreads • l'€mission, €carts mesur€s par rapport • un taux d'int€rŠt sans risque (par exemple le taux sur les bons du Tr€sor ou les obligations d'ƒtat), sont d'assez bons indicateurs de la valorisation par le march€ des risques de signature. Ils ont tendance • se creuser en p€riode de forte instabilit€ financi‚re. Les €metteurs doivent, pour r€ussir, trouver l'€quilibre entre leurs propres contraintes de financement et les attentes du march€. De cet €quilibre naissent les caract€ristiques des titres de dette : €ch€ance, taux fixe ou taux variable, conditions de remboursement, choix de la devise et attribution du risque de change, etc. Selon les circonstances, les €metteurs se concurrencent ou s'entranent les uns les autres. Dans le premier cas, on parle d'„ effets d'€viction † avec, par exemple, l'€viction partielle ou totale des emprunts priv€s par les emprunts publics. Dans le second, d'„ effets d'entranement †, par exemple quand les €missions publiques ouvrent au contraire la voie aux €missions priv€es, comme cela se constate souvent durant la phase d'€mergence des march€s de capitaux. Les €missions sont domestiques ou internationales. Avec la globalisation financi‚re et l'int€gration europ€enne, la fronti‚re entre les deux cat€gories devient arbitraire et presque inutile. Le march€ obligataire international fournit cependant des informations int€ressantes sur les poids relatifs des grands €metteurs et les r‡les respectifs des grandes devises.
Les investisseurs Les investisseurs sont d'abord les agents • capacit€ de financement, donc ceux qui d€gagent une €pargne positive et qui se pr€occupent l€gitimement de la placer et d'en obtenir un rendement. On pense bien sŒr aux particuliers, r€sidents ou non-r€sidents. Mais la notion d'investisseur va au-del•, puisqu'elle inclut aussi les placements effectu€s par les entreprises (mŠme si globalement celles-ci affichent le plus souvent un besoin de financement), les banques, les compagnies d'assurance, les O.P.C.V.M. (Sicav et fonds communs). En finance, il est utile de distinguer le comportement des investisseurs individuels de celui des investisseurs institutionnels (compagnies d'assurance, caisses de retraite, fonds de pension, O.P.C.V.M...). La tendance assez g€n€rale est • l'essor du r‡le relatif de l'€pargne institutionnelle, par souci de mutualiser les risques, de surmonter des asym€tries d'information, de b€n€ficier d'€conomies d'€chelle... Il est clair que, en termes d'horizon de placement, de choix de la combinaison rendement-risque, d'aversion • l'€gard des risques, la gestion institutionnelle et la gestion individuelle r€pondent • deux logiques bien distinctes. Le taux d'€pargne des m€nages d€pend • titre principal de l'€volution de leurs revenus r€els, alors que la structure de cette €pargne, par exemple la r€partition entre placements courts et longs, est fonction de la hi€rarchie des taux d'int€rŠt, de la fiscalit€, mais aussi de la volatilit€ enregistr€e sur les march€s financiers (des secousses boursi‚res renforcent la pr€f€rence pour des placements • court terme). En France, le taux d'€pargne des m€nages est de l'ordre de 15 p. 100, un chiffre relativement €lev€ par comparaison au d€but des ann€es 1990 et qui incorpore aussi de l'€pargne de pr€caution constitu€e face au ch‡mage et au „ risque retraites †. La d€crue du ch‡mage d€gonfle assez lentement l'€pargne de pr€caution correspondante. Quant au „ risque retraites †, il est loin d'Štre dissip€. Durant une bonne partie des ann€es 1990, les entreprises franaises ont d€gag€ une capacit€ de financement positive. Une situation assez exceptionnelle, contrepartie de la situation d€favorable cr€€e par le sous-investissement d'un certain nombre de firmes.
Il existe des vases communicants entre les capacit€s d'€pargne des diff€rents agents. On constate que le creusement des d€ficits publics s'accompagne souvent d'un rel‚vement de l'€pargne priv€e, et qu'inversement l'exc€dent budg€taire am€ricain va de pair avec une €pargne fort r€duite des m€nages. Les explications ne manquent pas, inspir€es plus ou moins directement du th€or‚me d'€quivalence entre l'imp‡t (d'aujourd'hui) et l'emprunt (imp‡t de demain). L'€pargne nationale, positive ou n€gative, a comme contrepartie comptable oblig€e un exc€dent ou un d€ficit de la balance courante. Au clivage par agents (• besoin et • capacit€ de financement) se superpose donc une distinction par pays, selon qu'ils affichent un exc€dent courant et sont donc exportateurs nets de capitaux (Japon, zone euro...) ou qu'ils sont importateurs nets de capitaux (ƒtats-Unis). L'investissement international se d€compose lui-mŠme en investissements directs (logique de contr‡le) et investissements de portefeuille (logique de placement), un clivage utile mais en mŠme temps empiriquement d€licat.
Les banques centrales Les banques centrales (la Banque de France, la Bundesbank ‰ „ Buba † ‰, la Federal Reserve am€ricaine ‰ „ Fed † ‰, la B.C.E...) ont, en r‚gle g€n€rale, deux fonctions : d'une part, et c'est leur tˆche essentielle, assurer la stabilit€ des prix (qui signifie non pas l'inflation z€ro, mais une inflation basse, par exemple inf€rieure • 2 p. 100 par an, objectif suivi par la B.C.E.) ; d'autre part, veiller • l'int€grit€ du syst‚me bancaire et financier et au bon fonctionnement du syst‚me de paiements. Pour atteindre ces objectifs, sp€cialement celui de la stabilit€ des prix, elles fixent les taux directeurs (par exemple en Europe, le taux „ Refi †) auxquels les banques se refinancent et qui influencent €galement les entr€es ou sorties de capitaux. Outre ces taux directeurs, les banques centrales r€gulent la liquidit€ des banques de second rang et la liquidit€ g€n€rale de l'€conomie par diff€rents canaux. 1. Les r€serves obligatoires. Quand ces r€serves existent, les banques de second rang sont tenues de d€poser aupr‚s de la banque centrale une certaine proportion de leurs ressources liquides. On constate, un peu partout dans le monde, une tendance • la r€duction des coefficients de r€serves obligatoires. La B.C.E. a d€cid€ d'appliquer, dans la zone euro, des r€serves modiques et r€mun€r€es • un taux proche du taux de march€ mon€taire, afin de ne pas ob€rer la rentabilit€ et la comp€titivit€ des banques de la zone. 2. La politique d'open-market. Au sens strict, il s'agit d'achats ou de ventes fermes de titres ‰ g€n€ralement publics ‰ par la banque centrale. Quand celle-ci ach‚te des bons du Tr€sor aux banques, elle fournit des liquidit€s additionnelles aux banques et • l'€conomie. Inversement, la vente de bons du Tr€sor par la banque centrale vise • restreindre les liquidit€s (politique restrictive). Dans le sens le plus large, l'open-market d€signe aussi l'ensemble des concours temporaires de la banque centrale aux banques (prises en pension, etc.). 3. L'intervention sur le march€ des changes. Dans la mesure o‹ le taux de change conditionne • la fois le taux d'inflation et la comp€titivit€ d'une €conomie, la banque centrale est amen€e, dans certains cas, • le r€guler par ses taux directeurs et par des interventions directes sur le march€ des changes. Parfois surgissent • ce propos des d€bats institutionnels. En vertu de l'article 109 du trait€ de Maastricht, les grands principes de la politique de change vis-•-vis des devises non communautaires (dollar, yen, etc.) rel‚vent des instances politiques europ€ennes, alors que la B.C.E., ind€pendante, est charg€e de l'application au jour le jour de ces principes. Quand une banque centrale veut d€fendre sa monnaie, elle la rach‚te sur le march€ des changes tout en vendant des devises €trang‚res. Ses r€serves de change (contrepartie ext€rieure de la masse mon€taire) diminuent, et il lui faut alors st€riliser les cons€quences potentiellement d€flationnistes d'une telle intervention. Inversement, pour €viter un taux de change trop sur€valu€ qui p€naliserait les exportations du pays, la banque centrale doit vendre sa monnaie et acqu€rir des devises €trang‚res ; il lui faut donc st€riliser l'effet potentiellement inflationniste d'une telle intervention. Comment ? En relevant son taux directeur, ce qui ne fera qu'attiser de nouvelles entr€es de capitaux, d'o‹ renforcement de la cause initiale. On voit donc que, dans le monde actuel caract€ris€ par la parfaite mobilit€ des capitaux, les politiques de st€rilisation des interventions de la banque centrale sur le march€ des changes ont une
efficacit€ douteuse.
Les instances de supervision Dans chaque pays, il existe des instances charg€es de surveiller la sant€ des banques, de v€rifier l'application par elles de l'ensemble des r€glementations et de traiter, au cas par cas, les situations de d€tresse bancaire caract€ris€e. Les mŠmes principes valent pour la surveillance des soci€t€s d'assurance, des march€s de capitaux, etc. Des faillites bancaires mal anticip€es et mal g€r€es, des chocs syst€miques mal dig€r€s montrent l'importance de la qualit€ de la supervision pour la cr€dibilit€ et la comp€titivit€ d'un syst‚me bancaire et financier. La surveillance €tait facile • organiser lorsqu'elle correspondait • une sp€cialisation claire des diff€rents op€rateurs. partir du moment o‹ les „ murailles de Chine † traditionnelles sont tomb€es (sous l'effet de la globalisation financi‚re), o‹ la diversification des activit€s se r€pand rapidement, la supervision devient plus complexe. Lorsque les banques se lancent dans des activit€s d'assurance, lorsque les compagnies d'assurance p€n‚trent le march€ des services bancaires, • quel superviseur faut-il les rattacher ? Le principe du „ r€gulateur principal † (lead regulator ), d€termin€ • partir de la structure des m€tiers et des profits, parat de bon sens. Mais son application croissante aujourd'hui ne r‚gle pas tous les probl‚mes. Le Royaume-Uni est sans doute le pays europ€en • avoir le plus coordonn€ et int€gr€ les diff€rentes instances de supervision, par la cr€ation de la F.S.A. (Financial Services Authority) en dehors de la Banque d'Angleterre. La France, comme la plupart des pays d'Europe continentale, a conserv€ une multiplicit€ d'autorit€s. La Commission bancaire, proche de la Banque de France, est charg€e, par des enquŠtes sur pi‚ces et sur place, de v€rifier le respect de la r€glementation prudentielle elle-mŠme fix€e par des lois (dont la plupart transposent des directives europ€ennes) et par les r‚glements pris par le C.R.B.F. (Comit€ de la r€glementation bancaire et financi‚re). Le C.E.C.E.I. (Comit€ des €tablissements de cr€dit et des entreprises d'investissement) d€livre les agr€ments individuels et autorise les prises de contr‡le. Vis-•-vis des march€s financiers, la C.O.B. (Commission des op€rations de Bourse) et le C.M.F. (Conseil des march€s financiers) exercent la fonction de supervision. Il leur faut veiller au bon d€roulement des op€rations de march€ (O.P.A., O.P.E., etc.), • la transparence de l'information, au respect du droit et des devoirs des actionnaires, • l'absence de d€lits d'initi€s, etc. La C.O.B., comme la Commission bancaire, est dot€e d'un pouvoir de sanction (avertissement, blˆme, retrait de l'agr€ment ou sanction p€cuniaire) exerc€ en cas d'infraction ou de manquement constat€. L'exigence de coordination entre les uns et les autres est accrue par l'imbrication croissante entre banques et march€s, et l'essor de la banque universelle. Ce besoin d'une coordination plus ambitieuse et plus efficace existe aussi sur le plan mondial. ce titre, il faut souligner le r‡le croissant du Comit€ de supervision bancaire (Bˆle) et de Fesco (F€d€ration des „ C.O.B. † nationales).
IV-Les op€rations Arbitrage, couverture et sp•culation sont les op€rations typiques des acteurs des march€s de capitaux • l'exception de ceux (banques centrales et instances de supervision) qui interviennent dans une optique r€gulatrice.
L'arbitrage Les arbitragistes sont • l'affŒt des diff€rences de cours et de taux d'int€rŠt qui peuvent exister, momentan€ment, entre diff€rentes places ou diff€rents compartiments de march€. Lorsque l'opportunit€ se pr€sente, l'arbitrage qu'ils effectuent, combinant souvent plusieurs op€rations d'achat et de vente, au comptant et • terme, leur permet de r€aliser un profit sans risque. L'arbitragiste, comme le sp€culateur,
recherche le profit, mais • la diff€rence de ce dernier et • l'instar du hedger (l'op€rateur qui se couvre), il ne prend pas de risque. Imaginons un op€rateur sur le march€ des changes qui constate • un moment donn€ qu'il revient moins cher d'acheter de la livre sterling contre des euros en passant par le dollar (c'est-•-dire en achetant du dollar contre des euros puis en revendant les dollars contre de la livre sterling) que de l'acheter directement contre des euros. Il y a l• une opportunit€ d'arbitrage, qui, une fois saisie, lui permet de gagner, sans prise de risque, la diff€rence entre le cours crois€ (euro/dollar ‘ dollar/livre sterling) et le cours bilat€ral direct (euro/livre sterling). Cet arbitrage a €galement pour effet de r€tablir la relation fondamentale d'€galit€ entre le cours crois€ et le cours bilat€ral direct : les op€rations d'achat de dollars contre euros font monter le cours dollar/euro (ou baisser le cours euro/dollar) tandis que les op€rations de vente de dollars contre livre sterling font baisser le cours dollar/livre sterling, de sorte que la diff€rence positive qui existait au d€part entre le cours crois€ et le cours bilat€ral direct est r€sorb€e. Une autre opportunit€ d'arbitrage s'offre par exemple lorsque les op€rateurs constatent qu'il n'est pas €quivalent de placer, pendant 1 an, 1 euro, au taux d'int€rŠt europ€en • 1 an, ou bien 1 euro, converti en dollars, au taux am€ricain • 1 an, et revendu • terme contre euros. Formellement, cette diff€rence traduit un €cart entre le taux de report ou de d•port de l'euro contre dollar et le diff€rentiel de taux d'int€rŠt (entre les ƒtats-Unis et l'Europe). Les opportunit€s d'arbitrages r€sident toujours dans ce type de d€sajustements temporaires. Quand il est r€alis€ (mais des coŒts de transaction peuvent y faire obstacle), l'arbitrage fait disparatre le d€s€quilibre initial. Il est en cons€quence une force de convergence vers l'€quilibre des march€s.
La couverture Se couvrir, c'est fermer une position, c'est se mettre • l'abri d'une €volution d€favorable (des changes, des cours de Bourse, etc.). La combinaison de positions oppos€es est au centre des comportements de couverture. Prenons le cas d'une banque franaise qui d€tient des dollars am€ricains. Elle doit craindre une chute du billet vert. En position „ longue † ‰ elle d€tient une quantit€ d'actif sous-jacent, ici des dollars, positive ‰ sur le march€ au comptant, elle doit, pour se couvrir, prendre une position inverse, „ courte † ou vendeuse, sur le march€ • terme ou sur le march€ d'options, etc. Les instruments de couverture sont plus ou moins complexes. Le plus simple consiste, dans l'exemple de la couverture de change, • adosser les unes aux autres des recettes et des d€penses dans la mŠme devise (par exemple en dollars). La couverture d'actifs (hedging) est alors directe. Mais la panoplie des instruments d€riv€s (contrats • terme ferme, swaps, options) fournit une vaste gamme de moyens de couverture. Prenons l'exemple d'une banque qui ach‚te aujourd'hui des obligations venant • €ch€ance dans 10 ans. Elle-mŠme souhaite investir dans ces titres pour une courte dur€e, puisqu'elle veut les revendre dans 6 mois. Elle doit craindre une mont€e des taux (puisque le cours et le taux de rendement varient en sens inverse). La banque peut se couvrir en vendant • terme des contrats de taux • €ch€ance de 6 mois : elle se garantit d‚s maintenant le taux dans 6 mois et prot‚ge la valeur de ses obligations, mais s'empŠche de b€n€ficier de l'€volution favorable des taux (chute, et non remont€e, de ces taux avec donc des plus-values en capital). Une couverture plus souple consiste par exemple pour la banque • acheter une option de vente ( put ). De deux choses l'une : ou bien les taux d'int€rŠt auront effectivement mont€ et la banque va exercer son option ; ou bien, les taux d'int€rŠt ayant baiss€, la banque ne l‚ve pas son option et elle profite des plus-values en capital sur son portefeuille obligataire. Dans les deux cas, la banque va devoir payer une prime au vendeur de l'option ; tel est le prix de la couverture tr‚s flexible offerte par l'option. On l'aura compris, le choix d'une couverture par un agent €conomique (banque, entreprise, particulier...) d€pend de l'analyse coŒts-avantages qu'il en fait. Une couverture permet de se prot€ger des risques de
march€, des risques de signature, etc. Mais, sur le plan macro€conomique, ces risques ne disparaissent pas. Ils sont seulement transf€r€s d'entit€s ayant une forte aversion • leur €gard vers d'autres op€rateurs dot€s d'une moindre aversion, voire d'une affection pour ces risques (sp€culateurs).
La sp€culation Sp€culer, c'est prendre d€lib€r€ment un risque en en escomptant un gain. Tout va d€pendre, bien sŒr, du degr€ de r€alisation des anticipations du sp€culateur. Dans le langage courant, le mot „ sp€culation † prend souvent un sens moral, p€joratif : il €voque l'argent „ sale †, trop rapidement gagn€ et ill€gitime. En finance, la sp€culation a une signification plus technique : sp€culer, c'est adopter sciemment une position ouverte, longue (achat) ou courte (vente), avec l'intention d'en tirer b€n€fice. Si, en tant que r€sident europ€en, j'ach‚te aujourd'hui des dollars parce que j'anticipe une appr€ciation du dollar vis-•-vis de l'euro, je sp€cule. Cet exemple tr‚s simple sugg‚re qu'une partie des achats ou ventes sur les march€s au comptant rel‚ve de comportements sp€culatifs. Cela dit, la sp€culation est d€cupl€e par le recours aux instruments d€riv€s et par les effets de levier qu'ils comportent. Une attitude simple, et hautement sp€culative, consiste dans les achats ou ventes „ • d€couvert †. Par exemple, si j'anticipe une baisse du dollar ou de la Bourse, je vends • terme le billet vert ou l'indice boursier „ • d€couvert †, c'est-•-dire sans achat sur le march€ au comptant. l'€ch€ance, ou bien le dollar ou la Bourse ont effectivement chut€, et j'empoche la diff€rence entre le cours • terme initial et le cours au comptant lors du d€nouement de l'op€ration. Ou bien, en fait, le dollar ou la Bourse ont mont€, et mes pertes peuvent alors Štre infinies. la lumi‚re de cet exemple, on comprend pourquoi les autorit€s ont souvent cherch€ • contenir la sp€culation en r€glementant plus ou moins strictement les op€rations • d€couvert. Avec la lib€ralisation financi‚re, les comportements sp€culatifs n'ont plus de bride, et les bulles sp€culatives (financi‚res, immobili‚res) peuvent se former puis „ exploser † tr‚s rapidement, telles des bulles de savon. Cependant, certaines mesures prudentielles, comme celles qui s'appliquent sur les march€s organis€s d'instruments d€riv€s ou celles qui concernent les positions prises par les banques ou par certains autres interm€diaires financiers (entreprises d'assurance, fonds de pension, etc.), viennent limiter un peu le potentiel de la sp€culation. Christian de BOISSIEU
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