Volatilidad Cambiaria Efectos en La Economía y Los Negocios

Volatilidad cambiaria: efectos en la economía y los negocios

VOLATILIDAD CAMBIARIA: EFECTOS EN LA ECONOMÍA Y LOS NEGOCIOS Carlos Francisco Carranza Rojas

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San José, Costa Rica.


PRESENTACION Este libro explica de manera sencilla temas complejos de las finanzas internacionales que afectan la vida del ciudadano común y de las empresas. Las variaciones de los tipos de cambio, ya sean del dólar y el euro, del dólar y del yen o del dólar y el peso1, tienen efectos múltiples diarios sobre el nivel de vida de las personas en todos las regiones del planeta y para explicarlos no se utilizan complicados enfoques matemáticos y estadísticos, sino explicaciones claras y sencillas. Ocasionalmente, se introducen algunas relaciones aritméticas sencillas. Para quienes disfrutan los métodos matemáticos más sofisticados se recomienda el uso de otros libros sobre finanzas internacionales, definitivamente hay muchos textos a los cuales recurrir. El enfoque de este libro, aunque sistemático y formal, es más accesible al público en general. El autor y los editores esperan también que resulte más elocuente y sugestivo. El propósito en este libro es arrojar alguna luz sobre el problema enfrentado por personas y empresas al decidir en que moneda es más conveniente mantener su riqueza financiera y al decidir en cual moneda resulta más conveniente solicitar un crédito. En la solución a estos problemas aparecen los tipos de cambio y las tasas nominales de interés sobre certificados de depósito a plazo y de crédito. De las dos ideas anteriores surge la composición de este libro. El primer capítulo examina la composición de la balanza de pagos de un país cualquiera y su relación con las principales variables macroeconómicas, porque ella refleja las fuerzas de oferta y demanda de divisas, necesarias para cumplir con los pagos internacionales, que determinan los tipos de cambio en los mercados cambiarios. Abordando el funcionamiento de los mercados cambiarios, el segundo capítulo explica el funcionamiento de los principales instrumentos de protección contra la incertidumbre generada por la variabilidad de los tipos de 1

En este libro todas las monedas del mundo se clasifican en dos categorías: 1. las monedas que tienen aceptación regional o global como medio de pago internacional y que sirven como depósito de valor, conocidas como divisas o reservas, entre ellas se mencionan el dólar de los Estados Unidos, el euro y el yen japonés; 2. todas las demás monedas nacionales, cuya capacidad como medio de pago internacional se puede clasificar como nulo y tienen que ser intercambiadas por divisas para participar de las transacciones en el comercio internacional. Mantener el valor nacional e internacional de esas monedas es una tarea de la banca central de cada país. Este tipo de monedas se conocen en este libro como pesos, para que el lector pueda sustituir la moneda de su país en muchos de los argumentos y ejercicios presentados en este libro.

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cambio y comprender la lógica de las decisiones de los agentes económicos. Los elementos adquiridos a través de los dos primeros capítulos permiten abordar de manera informada, la solución a los problemas planteados. La solución se elabora en el capítulo 3 a partir de planteamientos conceptuales básicos de las finanzas internacionales, estos son, la ley de un solo precio en el mercado de mercancías y la ley de un solo precio en el mercado de monedas. Dicha solución se plantea de manera sencilla como reglas de decisión, tanto para seleccionar moneda e invertir en certificados de depósito a plazo, como para solicitar crédito. Finalmente, al llegar al capítulo 4, el lector puede estar en capacidad de comprender los avatares de la evolución y dinámica del sistema financiero internacional. Se presenta en ese capítulo la historia y evolución de los distintos sistemas de determinación de los tipos de cambio que han existido hasta la fecha, con una perspectiva histórica antes que analítica. Con la expectativa que este libro le ayude a comprender algunos temas que parecen ser exclusividad de expertos, lo invito a iniciar y disfrutar la lectura. Para aquellos lectores que resulten cautivados por los intrincados procesos, se ofrecen las secciones de Evalúe su comprensión y Ejercicios y problemas resueltos, con los cuales pueden divertirse un rato. El libro no aborda muchos otros temas de altísima relevancia y actualidad en las finanzas internacionales, los mismos son tratados por otros autores y pueden ser consultados en otras fuentes.

El objetivo de esta obra está

circunscrito a la presentación y discusión de los aspectos más prácticos y operativos de las transacciones en los mercados cambiarios o mercados de monedas y sus efectos sobre las decisiones empresariales, corresponde por tanto a una sección muy definida del vasto campo de las finanzas internacionales. Incluso la evolución del sistema financiero internacional se presenta para explicar la evolución de los sistemas de tipos de cambio. Este libro tampoco hace referencia detallada a las fuentes originales de los aportes teóricos o descubrimientos porque ya forman parte del cuerpo común de conocimientos de las finanzas internacionales y porque, por la naturaleza y objetivo del libro, harían más laboriosa e infructuosa la lectura. Como se ha dicho,

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el libro no pretende ser un documento rigurosamente académico, sino un esfuerzo de comunicación con el público en general acerca de temas muy técnicos de los mercados de divisas. Las referencias citadas guardan únicamente el deseo de mencionar algunos de los más destacados economistas que han contribuido a crear el cuerpo de conocimientos de las finanzas internacionales. Se incluye una sección de obras de consulta y sitios de Internet de interés que, aunque no sean exhaustivos, pueden servir de guía al lector interesado en continuar conociendo otros temas financieros y ampliando los contenidos de este libro. En el campo de las relaciones financieras entre los países y regiones del mundo la constante es el dinamismo y el cambio. Día a día, década tras década el sistema financiero internacional se mantiene relativamente estable al cobijo de leyes económicas y regulaciones. Pero no hay ninguna seguridad de que las circunstancias no cambien, ni de que el sistema financiero internacional no se vea sometido a nuevas leyes que exijan establecer nuevas regulaciones, y así sucesivamente hasta que otros cambios se produzcan. El cambio es permanente y puede ser inesperado.

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INDICE Presentación Capítulo I. La balanza de pagos y los mercados de divisas. 1.1 Entrada de divisas: exportación de bienes y servicios, rentas y transferencias (+) 1.2 Salida de divisas: importación de bienes, servicios, rentas y transferencias (-) 1.3 La cuenta corriente de la balanza de pagos. 1.4 Activos de residentes invertidos en el extranjero. 1.5 Activos de extranjeros invertidos en el país. 1.6 Discrepancia estadística. 1.7 Identidad contable de la balanza de pagos. 1.7.1 Identidad contable de la balanza de pagos y tipo de cambio flexible. 1.7.2 Identidad contable de la balanza de pagos y tipo de cambio fijo. 1.8 Objetivos de política económica. Evalúe su comprensión. Ejercicios y problemas resueltos. Capítulo 2. Instrumentos de protección en los mercados cambiarios. 2.1 Introducción. 2.2 Mercado de cambios a plazo. 2.3 Cotización a plazo y tipo de cambio esperado a futuro. 2.4 Contratos directos a plazo y swaps. 2.5 Contratos de futuros de divisas. 2.6 Contratos a plazo versus contratos de futuros. 2.7 Contratos de opciones de divisas. 2.8 Determinantes del valor de mercado de las opciones de divisas. Evalúe su comprensión. Ejercicios y problemas resueltos. Capítulo 3. La tasa de devaluación y el costo del financiamiento internacional. 3.1 La ley de un solo precio en el mercado de mercancías. 3.2 La ley de un solo precio en el mercado de monedas. 3.3 Paridad del interés sin cobertura y Condición Abierta de Fisher. 3.4 Paridad del interés sin cobertura y flujos de capital. Evalúe su comprensión. Ejercicios y problemas resueltos. Capítulo 4. Historia y evolución del sistema financiero internacional. 4.1 Historia del sistema financiero internacional. 4.1.1 El sistema clásico del Patrón Oro: 1870-1914. 4.1.2 Tipos de cambio flexibles y controles: 1914-1944. 4.1.3 Patrón Bretton Woods y el Fondo Monetario Internacional: 1944-1973. 4.1.4 El sistema monetario europeo. 4.1.5 Período de tipos de cambio flexibles: 1973-1985. 4.1.6 El sistema financiero internacional actual. 4.2 Ventajas y desventajas de los tipos de cambio flexibles. 4.3 El futuro del sistema financiero internacional. Evalúe su comprensión. Ejercicios y problemas resueltos. Referencias. Obras de consulta. Sitios de Internet. Indice de Recuadros. Recuadro 1. Recuadro 2. Recuadro 3. Recuadro 4.

Posición neta de la inversión internacional. Mecanismo de ajuste. Efectos de la globalización sobre las empresas. Opciones negociadas sobre el mostrador.

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Volatilidad cambiaria: efectos en la economía y los negocios Recuadro 5. Recuadro 6. Recuadro 7. Recuadro 8. Recuadro 9.

El patrón dólar de cambio fijo. Sistemas intermedios de tipos de cambio. La crisis de la deuda externa en el tercer mundo: 1982-1989. Zonas objetivo para el tipo de cambio. El problema del peso, México 1994.

Indice de Cuadros. Cuadro 1. Balanza de pagos: cuadro analítico. Cuadro 2. Balanza de pagos de la República Quelinda (ejercicio) Cuadro 3. Balanza de pagos de la Unión Europea (ejercicio) Cuadro 4. Contratos de opción de divisas: deberes y derechos del adquiriente y suscriptor. Cuadro 5. Contratos de opción de divisas: opciones que se ejercen. Cuadro 6. Características de los contratos de divisas. Cuadro 7. Futuros de libras esterlinas: ajuste de cuentas de margen (ejercicio) Cuadro 8. Futuros de euros: ajuste de cuentas de margen (ejercicio) Cuadro 9. Opciones de divisas: valor y prima (ejercicio) Cuadro 10. Opciones de divisas: ganancias o pérdidas (ejercicio) Cuadro 11. Valor en US dólares para un contrato de opción europea (ejercicio) Cuadro 12. País, 2004: exportaciones (ejercicio) Cuadro 13. México: tasa de interés y expectativas de devaluación.

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CAPÍTULO 1 LA BALANZA DE PAGOS Y LOS MERCADOS DE DIVISAS La historia del sistema financiero internacional donde los acuerdos entre países para determinar los tipos de cambio juegan un papel central, se aborda en el capítulo final, y por lo pronto, en este capítulo, se estudian las fuerzas de mercado que determinan esos tipos de cambio y sus variaciones. En este capítulo se describen los distintos tipos de transacciones internacionales entre un país y la comunidad internacional, así como los efectos sobre el tipo de cambio de esas transacciones.

Para llevar a cabo dicho análisis es necesario contar con un

instrumento de registro de esas transacciones y un código o acuerdo de reglas de registro que sea de común acuerdo entre todos los países. De esa forma los resultados podrán ser comparables entre países que efectúan transacciones con distintas monedas y comparables entre distintos momentos del tiempo.

Ese

instrumento de registro es la balanza de pagos, mediante la cual se pueden cuantificar las fuerzas que determinan la oferta y la demanda de una moneda en los

mercados

cambiarios

nacionales

y

en

los

mercados

cambiarios

internacionales, fuerzas que determinan los tipos de cambio y que permiten hacer evaluaciones y pronósticos de los mismos. El sistema internacional de pagos correspondiente a las transacciones internacionales y la determinación del tipo de cambio dentro de cada país o dentro de una zona monetaria, caracterizan un determinado tipo de sistema financiero internacional. En el comercio internacional existen dos categorías de transacciones: transacciones de mercancías y de servicios por un lado, y transacciones monetarias, en distintas divisas, correspondientes a los pagos de las transacciones de mercancías.

De cada transacción internacional reportada, la

balanza de pagos de un país registra desde un punto de vista físico, el origen y destino de las mercancías en término de países, el tipo de mercancía y servicio y el volumen en unidades físicas. Desde el punto de vista monetario, registra el valor en unidades monetarias o monedas, país donde se origina el pago y país

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destino del pago, o sea, registra el origen, destino y monto de los flujos de capital generados por el intercambio internacional de un país con el resto del mundo. La balanza de pagos es un instrumento contable muy eficaz para determinar y medir las fuerzas y tendencias que afectan el precio de la moneda de un país en términos de las monedas de sus socios en el comercio internacional. En un mercado libre y no regulado de monedas o divisas, el precio de la moneda de un país en términos de las monedas de otros países, depende de la oferta y demanda de esa moneda. Los factores que afectan la oferta y demanda de la moneda de un país se registran en su balanza de pagos. Por esta razón, el estudio de la estructura de la balanza de pagos y la interpretación de las partidas que la conforman es de gran importancia para los empresarios e inversionistas del comercio internacional. Del volumen y las variaciones de las compras y ventas de bienes y servicios al exterior depende el tipo de cambio y sus variaciones. En mercados regulados el tipo de cambio también depende de la política cambiaria de las autoridades monetarias. Como la balanza de pagos es un instrumento contable, ésta se guía por varios principios. El primero de ellos es que la balanza de pagos siempre cierra o cuadra, ya que por la diferencia entre entradas y salidas de moneda fuerte o divisas, se crea una cuenta llamada discrepancia estadística.

El uso de esta

cuenta de ajuste se justifica porque muchas de las partidas de la balanza de pagos son estimaciones y porque otras resultan mal registradas o desconocidas del todo.

Esta cuenta sin embargo, no puede ser excesivamente alta como

proporción de la cuenta corriente, pues si así fuera, denotaría mediciones muy inapropiadas y no seria un instrumente confiable para medir las variaciones en los tipos de cambio o valor internacional de las monedas. El segundo principio de la balanza de pagos es el registro de cada transacción mediante el sistema de doble partida. El registro contable de cada transacción internacional requiere afectar dos cuentas al mismo tiempo.

El

crédito, asociado con el signo (+), se reserva para el registro de las compras de mercancías y servicios (exportación de bienes y servicios), y para el registro de las compras de activos financieros, oro y divisas (exportación de capitales), realizados

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por extranjeros a compañías y residentes del país. Este tipo de transacciones implica la salida física de bienes, prestación de servicios al exterior y salida física de papeles, así como la entrada física de monedas extranjeras y de promesas de pago.

El débito, asociado con el signo (-), se reserva para el registro de las

compras de bienes y servicios (importación de bienes y servicios), y para el registro de las compras de activos financieros, oro y divisas (importación de capitales), realizados por los residentes de un país a compañías y residentes extranjeros. Este otro tipo de transacciones implica la entrada física de bienes, la recepción de servicios y la entrada física de papeles, pero en contraposición con la anterior, implica la salida física de monedas extranjeras

fuertes (divisas) y

promesas de pago. El sistema de registro por partida doble también significa que toda transacción internacional, afecta una cuenta de bienes y servicios (importación, exportación) y una cuenta de activos financieros (salida, entrada de capitales) dentro de la estructura de la balanza de pagos. En la descripción siguiente de las principales cuentas de una balanza de pagos típica, se prestará especial atención al caso del registro desde el punto de vista de la balanza de pagos del país más importante en la determinación del valor global de dólar en los mercados mundiales, Estados Unidos. 1.1

Entrada de divisas: transferencias (+)

exportación

de

bienes

y

servicios,

rentas

y

Las exportaciones de mercancías de una economía tan grande como Estados Unidos al resto del mundo generan que el resto del mundo (no residentes de Estados Unidos) demande dólares en los mercados cambiarios internacionales para pagar a las compañías estadounidenses. Simultáneamente, los importadores de cada país que compran productos de Estados Unidos y demandan dólares, ofrecen su moneda nacional en los mercados cambiarios nacionales para pagar por esos dólares. Las exportaciones de países del área del dólar2 hacia el resto del mundo generan también demanda internacional de dólares por los ciudadanos, empresas y gobiernos extranjeros, ya que las compañías exportadoras del área 2

Países que, por la influencia de Estados Unidos en su comercio internacional, exigen el pago de sus ventas al exterior en dólares.

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del dólar no aceptarían pagos en las monedas nacionales de los compradores, aunque podrían aceptar euros, moneda aceptada como medio de pago y reserva de valor internacional que compite con el dólar. Los factores que afectan las exportaciones de mercancías de un país hacia el resto del mundo son: 1. El precio del dólar de Estados Unidos en los mercados financieros internacionales y el precio del dólar en el país comprador (o países compradores), con relación a su moneda nacional. Para un nivel dado de precios en moneda nacional de los productos de exportación, cuanto mayor sea el precio del dólar en los mercados financieros internacionales, mayor será el precio en dólares de los productos exportables y menor serán las exportaciones. 2. El nivel general de precios en el país exportador y los precios extranjeros de bienes similares o sustitutos a los exportados. Cuanto mayor sea la tasa de inflación (π) del país exportador, en comparación con la tasa de inflación del resto del mundo, menos competitivo será el precio de los productos exportables y menor será la cantidad de exportaciones. Esto es cierto aunque pueda aumentar el valor de las exportaciones por efecto precio. 3. Los precios internacionales de los productos exportados, para el caso de commodities. Cuando los precios de los commodities aumentan, aunque la cantidad exportada pueda disminuir, es cierto que el valor de las exportaciones podría aumentar, todo depende de la elasticidad precio de los productos de exportación4. Los ingresos de los ciudadanos en el país comprador, (o países compradores). El aumento de la riqueza o del ingreso de los extranjeros mejora las posibilidades de otros países de exportar. 5. Los derechos y cuotas de importación impuestos por el país comprador, (o países compradores). El aumento en los derechos y la reducción de las cuotas de importación en el extranjero reducen las exportaciones del país exportador, al igual que lo harían barreras no arancelarias más exigentes impuestas por los países compradores.

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Desde el punto de vista de los grandes movimientos de divisas en los mercados financieros internacionales, se tiene que las exportaciones de bienes y de servicios de los Estados Unidos y demás países del área del dólar hacia el resto del mundo generan demanda de dólares en los mercados mundiales para pagar a las compañías exportadoras y empujan hacia arriba el precio del dólar. Estados Unidos es una economía especializada en la producción y exportación de servicios, entre los cuales se cuentan el turismo, las ganancias obtenidas en el extranjero por compañías de contabilidad, economía, banca, ingeniería, informática, seguros, etc., las ganancias sobre patentes; los derechos de propiedad sobre las ventas de libros, música, películas y otros; las ganancias de compañías de transporte aéreo, marítimo, terrestre, correos y mensajería, etc. En su mayoría los países producen servicios, y algunos tienen la capacidad de exportarlos, sin embargo es una actividad muy especializada y no todos logran alcanzar los mercados externos. Otro de los factores que genera gran demanda de dólares en los mercados financieros internacionales es la atención de la deuda externa estadounidense, en la medida que requiere dólares para hacer los pagos de principal y de intereses a los bancos de otros países, o sea, el servicio de la deuda estadounidense con el resto del mundo genera demanda de dólares en los mercados financieros internacionales. Otro elemento global que genera fuertes aumentos de demanda de dólares en los mercados financieros internacionales, tiene su origen en la gran cantidad y variedad de inversiones que residentes y compañías de los Estados Unidos mantienen en el exterior.

La demanda de dólares proviene de la

necesidad de repatriar hacia los Estados Unidos los intereses sobre documentos y bonos; los dividendos sobre acciones; las rentas sobre propiedades; las utilidades sobre negocios operativos o sobre la inversión extranjera directa (IED).

Los

montos de esas ganancias dependen de los montos invertidos en el pasado, de las tasas de interés en los países huéspedes de los flujos de capital y de las políticas de dividendos, entre otros factores de rentabilidad productiva y financiera, pero no de los tipos de cambio o precios relativos de monedas.

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1.2

Salida de divisas: importación de bienes, transferencias (-)

servicios, rentas y

El valor de las importaciones de mercancías y servicios que realiza Estados Unidos, o sea, el valor de las exportaciones totales de otros países a ese país, es mayor cuanto mayor es el valor del dólar en los mercados cambiarios internacionales. Cuando cada dólar adquiere un número mayor de unidades de moneda de esos países, aumentando el poder de compra del dólar, se reducen los precios en dólares de las exportaciones de esos países y aumentan las importaciones estadounidenses.

De manera opuesta, el valor de las

importaciones de mercancías y servicios de los países del área del dólar, los países que utilizan el dólar para el pago de sus compras internacionales, es mayor cuanto menor es el valor del dólar en los mercados financieros o cambiarios internacionales, ya que los artículos extranjeros tendrían un precio en dólares menor. El valor de las importaciones también aumenta cuando el valor de la moneda nacional en relación al dólar se reduce en los mercados cambiarios nacionales, o sea, cuando hay que dar menos unidades de moneda nacional por cada dólar. El valor de las importaciones de mercancías y servicios de un país es mayor cuanto mayor sea la tasa de inflación nacional con relación a la tasa de inflación internacional, cuanto mayores sean los precios en moneda extranjera de los bienes importados, cuanto menores sean las tarifas al comercio de bienes y cuanto mayores sean las cuotas al comercio de bienes. Las importaciones de servicios o pagos al extranjero, corresponden al concepto de gastos de turistas nacionales en el extranjero, al uso de bancos extranjeros, de servicios de consultoría internacional, de patentes extranjeras y de líneas aéreas y marítimas por parte de nacionales, así como a las compras de libros y películas extranjeras. Las importaciones de rentas, o pagos al extranjero, corresponden a intereses, dividendos, utilidades y rentas pagados a ciudadanos y compañías extranjeras. Estas dependen de las inversiones extranjeras por ellos en suelo nacional en el pasado, como por ejemplo bonos de deuda externa, compras por extranjeros de bonos y acciones de empresas nacionales, las compras por

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extranjeros de bienes raíces nacionales e inversiones productivas o inversión extranjera directa.3 Las transferencias unilaterales constituyen un flujo, de bienes o de dinero, en un solo sentido, del donante al receptor, sin ninguna contrapartida, o sea, sin nada a cambio. Esta cuenta se reporta en la balanza de pagos porque se afecta la oferta y la demanda de la divisa donada, así como la emisión interna de la moneda nacional. Para preservar el principio de contabilidad por partida doble, una recepción de ayuda equivale a una venta de mercancías o exportación, y se registra como un asiento de crédito. Las transferencias también dependen del número de expatriados que envían dinero a sus parientes. 1.3

La cuenta corriente de la balanza de pagos. La cuenta corriente es la diferencia entre el saldo de exportaciones de

bienes y servicios y el saldo de importaciones de bienes y servicios, más la diferencia entre el saldo de ingresos por rentas al trabajo y capital y el saldo de egresos por rentas al trabajo y capital, más las transferencias unilaterales de capitales sin bienes ni servicios de contrapartida.

Si la cuenta corriente es

deficitaria, el país podría solicitar fondos prestados al extranjero, sean préstamos bancarios públicos o privados, bonos o acciones, podría verse obligado a vender bienes raíces o liquidar inversiones productivas hechas en el pasado.

Si es

superavitaria el país presta al extranjero los fondos excedentes, invirtiéndolos en activos financieros, activos productivos y haciendo donaciones o transferencias. La oferta y la demanda de una moneda en los mercados cambiarios, nacionales e internacionales, es consecuencia directa de las entradas y salidas de monedas (o promesas de pago), producto de cada transacción de las empresas y ciudadanos del país con las empresas y ciudadanos de otros países en el extranjero, sin hacer distinción por el origen de la partida contable, sea una 3

Hasta 1986 Estados Unidos era un país acreedor neto, ganaba más sobre sus inversiones en el extranjero que lo que ganaban los extranjeros sobre sus inversiones en Estados Unidos. Pero el fuerte endeudamiento del gobierno de ese país con prestamistas extranjeros y la considerable inversión privada de extranjeros en Estados Unidos han convertido a ese país en el mayor deudor del mundo.

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compra o venta de mercancías, sea una compra o una venta de activos reales (bienes raíces, inversiones productivas), una compra o una venta de activos financieros (créditos, acciones, bonos) o una transferencia unilateral de capitales. 1.4

Activos de residentes invertidos en el extranjero. La reserva de activos oficiales cambia conforme el gobierno de cada país,

por medio de su Banco Central, compra o vende la moneda nacional, como resultado de las operaciones de compra o venta dólares y euros en el mercado cambiario interno. El propósito de estas transacciones es modificar los tipos de cambio para influir el saldo de la balanza en cuenta corriente, bajo un esquema de flotación sucia o administrada. La cifra de Reservas Oficiales corresponde a los cambios4 en activos líquidos como oro, monedas extranjeras en bancos extranjeros y saldos en el Fondo Monetario Internacional. Los Activos Privados retenidos en el extranjero corresponden a las compras y ventas de inversiones productivas, valores y otros activos bancarios y no bancarios, efectuadas por residentes de un país en el extranjero. La inversión extranjera se cataloga como inversión extranjera directa, cuando el porcentaje de acciones con derecho a voto adquirido en una empresa, es mayor al 10%.

Los principales factores que

determinan ese tipo de inversión son los sueldos, precios de materias primas, impuestos, tasas de interés, riesgos operativos y políticos, vis-a-vis en los mercados nacionales y extranjeros, por el impacto que todos ellos tienen sobre el rendimiento esperado comparativo de la inversión. Por otro lado, las compras de activos financieros internacionales dependen de los rendimientos expresados como dividendo o tasa de interés, de los riesgos relativos, del tipo de cambio de contado y del tipo de cambio a plazo, esperado al momento en el cual el inversionista pretende volver a la moneda objetivo o moneda original. Cuando las operaciones de compra y venta de dólares son realizadas por el Gobierno de los Estados Unidos, sus residentes o sus compañías, el impacto de las mismas afecta la oferta y la demanda mundial de esa divisa y por tanto su precio, cotización o tipo de cambio. Esos efectos tienen a su vez, efectos sobre 4

La balanza de pagos refleja cambios, no saldos en sus cuentas.

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las transacciones internacionales de gobiernos, residentes y compañías de otros países a lo largo y ancho del orbe. Se puede observar al Gobierno de Estados Unidos comprando activos extranjeros, reales

y financieros, o reembolsando

créditos constituidos en el pasado, para ofrecer dólares en los mercados cambiarios y bajar el precio del dólar. Así, de manera concreta, la inversión extranjera directa que realiza el sector público y el sector privado de los Estados Unidos en el resto del mundo, las compras de activos financieros denominados en moneda extranjera por parte de residentes y gobierno de Estados Unidos, el déficit en cuenta corriente de ese país y las ventas de dólares que realiza el Gobierno de Estados Unidos representan la oferta mundial de dólares. De igual manera, las compras que residentes de todos los países del mundo realizan de activos financieros internacionales denominados en otras divisas diferentes del dólar representan oferta de dólares. Los préstamos de firmas no bancarias de Estados Unidos a importadores de otros países, constituyen parte de la oferta mundial de dólares, al igual que los préstamos de bancos de Estados Unidos a clientes extranjeros. Cuando ocurra el reembolso de esos préstamos tiene que darse por el contrario, demanda de dólares en los mercados cambiarios internacionales, necesarios para efectuar el pago. 1.5

Activos de extranjeros invertidos en el país. La partida de activos oficiales extranjeros invertidos en el país corresponde

al cambio en los activos líquidos, denominados en dólares, mantenidos por otros gobiernos dentro de los Estados Unidos. Los gobiernos extranjeros usan esos fondos para estabilizar los tipos de cambio de sus monedas.5 Esa partida también registra la inversión extranjera directa por extranjeros en el país, las compras por extranjeros de títulos valores nacionales,6 los pasivos no bancarios (créditos no bancarios concedidos por firmas extranjeras a empresas del país) y los pasivos bancarios (depósitos hechos por extranjeros en bancos del país). La compra y venta de títulos valores, los créditos y los depósitos son muy sensibles a los tipos 5

Ver sistemas de tipos de cambio fijo, flotante y flotación sucia en secciones posteriores. Por ejemplo las compras que hacen ciudadanos, empresas y gobiernos de todo el mundo de los Bonos del Tesoro de los Estados Unidos, de acciones y bonos de empresas de ese país.

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de cambio, las tasas de interés nacionales e internacionales, así como a las expectativas de cambio de cada una de ellas. Los Derechos Especiales de Giro7 son también activos de reserva, en este caso reservas en el Fondo Monetario Internacional. 1.6

Discrepancia estadística. El registro contable de las transacciones de compra y venta de mercancías,

de servicios, de instrumentos financieros y los flujos de inversión extranjera directa desde el extranjero hacia el país y desde el país hacia el extranjero, es un ejercicio sujeto a muchos errores por la cantidad y complejidad de las transacciones. La imposibilidad de que los asientos en la contabilidad por doble partida para todas las transacciones internacionales, de todo un año para un país, cierre con saldo cero, conduce a la necesidad de manejar una cifra de “cuadre” conocida con el nombre de discrepancia estadística y también como errores y omisiones. Estos errores y omisiones ocurren, entre otras razones porque: hay diferencias entre el momento de hacer los asientos en la cuenta corriente, según los datos de exportaciones e importaciones reportados por las agencias aduaneras, y según el momento de efectuar los pagos; porque muchas partidas son estimaciones, por ejemplo gastos de viaje y número de viajeros, porque existen muchas transacciones ilegales que no se registran aunque si afectan la oferta y demanda de divisas; porque hay ingresos sobre inversiones y embarques no reportados o mal reportados y porque hay flujos de capital no reportados.

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DEG o SRD por sus siglas en inglés de Special Rights Drawings.

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Cuadro 1. Balanza de pagos: cuadro analítico. Cuenta Oferta $ Demanda $ Saldo (Entrada $) (Salida $) Balanza Comercial Bienes Exportaciones Importaciones X– M X M Servicios 1 4 Cuenta Corriente: A– B Rentas 2 5 Bc Transferencias 3 6 Subtotal A = 1+2+3+X B = 4+5+6+M Inversión extranjera 7 10 Balanza de Capital: directa Bk C–D Inversión de cartera 8 11 Otros préstamos 9 12 Subtotal C = 7+8+9 D = 10+11+12 Reservas Divisas 13 R≤0 internacionales aumento Oro 14 oficiales: R≥0 DEG 15 R reducción Sub-total R = 13+14+15 Discrepancia E≤0 estadística: E E E≥0 Balanza de Pagos Total A+C B+D Bc + Bk + R+E=0 Balanza

Fuente: elaboración del autor.

1.7

Identidad Contable de la Balanza de Pagos. La balanza de pagos es una identidad contable, donde la suma de varias

partidas se iguala siempre a cero. Las grandes partidas de la balanza de pagos son, como se ha comentado arriba, la cuenta corriente (mercancías, servicios, rentas y transferencias), la cuenta de capital (instrumentos financieros privados), el cambio en las reservas oficiales (instrumentos financieros de Gobierno) y la cuenta de errores y omisiones. El saldo cero de la balanza de pagos significa que el signo negativo o déficit de una partida debe compensarse con el signo positivo o superávit de las otras partidas. (1)

Bc + Bk + ΔR + ε ≡ 0 La compensación más común es aquella esperada entre el resultado de la

balanza comercial y el resultado de las otras partidas. El déficit de la balanza comercial debe financiarse con flujos de capital o reducciones de las reservas internacionales. Las implicaciones que tiene el déficit en cuenta corriente son distintas según el sistema de cambios sea un tipo de cambio sea fijo o flexible.

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1.7.1 Identidad contable de la balanza de pagos y tipo de cambio flexible. Bajo el sistema de tipo de cambio flexible, las reservas oficiales no cambian (ΔR = 0), porque el banco central no interviene comprando ni vendiendo divisas (dólares), permitiendo que el nivel del tipo de cambio se determine por la oferta y la demanda en el mercado cambiario. Entonces, si la discrepancia estadística es irrelevante (ε = 0) el déficit (o superávit) en la cuenta corriente es igual al superávit (o déficit) en la cuenta de capital:8 (2)

B c + B k ≡ 0 y B c ≡ - Bk En los países que constituyen el área del dólar, quienes usan dólares como

medio de pago internacional, si incurren en déficit comercial externo, esto es, si los ingresos de divisas por importaciones superan a los ingresos de divisas por exportaciones y servicios como el turismo, el país debe recibir del extranjero entradas de capital como préstamos o vender parte de sus inversiones en el extranjero. Esto indica una dirección de la causalidad de Bc a Bk: un país gasta en el extranjero más de lo que vende debe inducir un flujo compensatorio de entrada de capitales externos. La persistencia del déficit comercial externo constituye una presión al alza en el precio local de la moneda extranjera, y por tanto bajo un sistema de tipo de cambio libre el tipo de cambio tendería a subir. En Estados Unidos, la persistencia de un déficit comercial externo requiere también la presencia compensatoria de entradas de capitales extranjeros, (causalidad de Bc a Bk), sin embargo, además de ello, las compras extranjeras de certificados y bonos denominados en dólares también aumentan el valor del dólar en los mercados internacionales, encareciendo sus exportaciones y abaratando las importaciones, con lo cual se tiene también un efecto donde Bk induce a Bc. La persistencia del déficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos debe acompañarse con solicitudes continuadas de financiamiento externo, entradas de capital en la forma de préstamos o liquidación de inversiones en el extranjero.

Los préstamos en el extranjero requieren de la confianza de los

acreedores externos en la solvencia de los exportadores e importadores, en la 8

Esto no seria cierto si la discrepancia estadística tiene un elevado valor porcentual con respecto al total de la balanza de pagos.

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solvencia de la economía nacional y en la estabilidad externa de la moneda nacional, esto es, en la estabilidad de los tipos de cambio.

Los préstamos

externos y la liquidación de inversiones en el extranjero, representan más pagos de intereses al exterior y menores ingresos por intereses. Luego, la persistencia del déficit comercial externo puede terminar minando la estabilidad externa de la moneda nacional y debilitando la confianza de los acreedores internacionales, haciendo insostenible el déficit externo en el largo plazo. 1.7.2 Identidad contable de la balanza de pagos y tipo de cambio fijo. Cuando el tipo de cambio en un país es fijo,9 el aumento (reducción) de las reservas oficiales es igual al superávit (déficit) neto de la cuenta corriente y la cuenta de capital: (3)

ΔR ≡ -(Bc + Bk). Si un país desea mantener fijo su tipo de cambio, debe satisfacer el exceso

de demanda de dólares originado por el déficit (neto de la cuenta corriente y la cuenta de capital), vendiendo parte de sus reservas oficiales, en custodia por el banco central. Por el contrario, debe comprar el exceso de oferta de dólares que resulta de un superávit para evitar que caiga el precio del dólar y su tipo de cambio se revalúe. En esta situación aumenta el nivel de sus reservas oficiales. A largo plazo, si el déficit de la cuenta corriente es persistente las reservas oficiales terminarán agotándose. Más aún, mucho antes de que se agoten por completo, la presión de demanda sobre el tipo de cambio probablemente forzará al banco central a abandonar la defensa del tipo de cambio fijo y adoptará algún margen de libertad en la determinación del tipo de cambio. Esa medida sería más prudente que esperar a que se produzca un ataque masivo contra las reservas del banco central, ataque que eventualmente llevaría al mismo resultado final de liberar el tipo de cambio, pero a un costo mayor en cuanto a reservas oficiales perdidas. Aunque se pueda recurrir a préstamos oficiales extranjeros, los pagos de intereses sobre esos préstamos aumentarán el tamaño del déficit en la cuenta 9

Los tipos de cambio entre los países signatarios del Convenio de Bretton Woods se mantuvieron fijos desde 1944 hasta 1973. En esa fecha fueron abolidos de hecho, y de manera formal en 1976 mediante el Acuerdo de Jamaica, sin embargo aún continúan vigentes en muchos países.

19



corriente en el futuro, haciendo que se requieran aún más préstamos. Pronto el país se quedará sin crédito externo y esa situación no es sostenible en el largo plazo. La persistencia del déficit en cuenta corriente debería permitirse solamente de manera temporal. En cualquier empresa hay un reporte análogo a la cuenta corriente de la balanza de pagos de un país, ese reporte es el Estado de Resultados. Si la diferencia de ingresos y gastos es positiva, el nivel de operaciones futuras podría aumentar y consecuentemente los dividendos pagados a los accionistas, pero si en lugar de ello es negativa y se tiene que recurrir a un mayor nivel de endeudamiento, esto sería justificable solamente si la deuda adicional se aplica a nuevas inversiones que mejoren la capacidad futura de producción, pero no si se utiliza para financiar gasto corriente. De manera similar en un país, si las importaciones exceden a las exportaciones porque se compran bienes de capital para infraestructura y desarrollo que mejoran la capacidad exportadora, entonces el déficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos podría ser aceptable, no así cuando dicho déficit obedece al exceso de importaciones de bienes suntuarios de consumo que no mejoran la capacidad futura de producir, sino que estimulan la propensión al consumo de bienes externos. Hacer frente a niveles de vida más sofisticados debe ser antecedido por la mejora en la estructura productiva. RECUADRO 1. Posición neta de la inversión internacional. La cuenta de capital de la balanza de pagos presenta los cambios (flujos) en los stocks (saldos) de las cuentas de activos y pasivos internacionales.

El cuadro que

muestra los stocks de las cuentas de activos y pasivos internacionales se llama cuenta de posición neta de la inversión internacional.

Es análoga al Balance General de una

empresa. Corresponde a las compras y ventas de activos reales, activos financieros, oro y divisas entre nacionales y extranjeros, incluidos el Gobierno y los entes privados. En principio, un flujo de salida de capital en la balanza de pagos debería aumentar la partida Activos Nacionales en el Extranjero y un flujo de entrada de capital en la balanza de pagos debería aumentar la partida Activos Extranjeros en el País. Sin embargo el debería no se cumple por diferencias en los valores de los activos existentes, no tanto en el valor de la inversión directa como en los valores de acciones, bonos y otras inversiones. La

20



partida más importante de la Posición Neta Internacional es la posición de Reservas Oficiales del Gobierno como indicador de la capacidad financiera del banco central para defender la moneda nacional y para determinar la extensión de tiempo durante el cual puede hacer frente a esa defensa. La necesidad de entrar a defender la moneda nacional depende entre otros factores, del tamaño de la deuda externa relativa a la producción nacional. Esa necesidad varía según el nivel de la deuda y el tamaño de la economía entre países. Por ejemplo, el aumento del endeudamiento externo de Estados Unidos se refleja en el valor decreciente del dólar ante el euro en los mercados cambiarios internacionales. Sin embargo, aunque su deuda es de gran magnitud es pequeña como porcentaje de su producto interno bruto, gracias al gran tamaño de su economía.

Un escenario muy diferente fue el que

constituyeron las economías latinoamericanas y de Europa del Este en los años ochenta, en las cuales sus deudas externas representaban varios años del producto interno bruto (PIB) del país deudor.

1.8

Objetivos de política económica. Aunque parezca contradictorio, tan perjudicial es un déficit comercial (en

mercancías y servicios) persistente en la cuenta corriente como un persistente superávit comercial, a pesar de que este último signifique la acumulación de activos denominados en divisas, en lugar del gasto o reducción de las reservas oficiales. Como consecuencia del superávit comercial el país consume (absorbe) menos de lo que produce. La parte de la producción nacional exportada (que aumenta el nivel de bienestar de países extranjeros) es mayor que las importaciones (el país no disfruta de los bienes producidos en el extranjero) y como contrapartida aumenta el stock o acervo de activos financieros denominados en divisas, mismos que le rinden a sus tenedores y al país en su conjunto ganancias por intereses y subsecuentes entradas de capitales externos. Se dice en este caso que es perjudicial, no por el efecto financiero, sino porque se asume que el país, sus ciudadanos y empresarios, se abstienen de disfrutar mayores

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niveles de consumo presente, equiparables con mayores niveles de bienestar, a cambio de una acumulación financiera.10 El enfoque de la absorción de la balanza de pagos, con el cual se explican claramente los efectos anteriormente descritos, se deriva de la identidad contable del ingreso nacional.

La producción interna (Y) o PIB (producto interno bruto)11

está constituida por bienes y servicios de consumo privado (C), de inversión privada (I) y de consumo e inversión públicos (G) que son consumidos por residentes nacionales o exportados a otros países (X). Pero además, parte de lo que se consume e invierte internamente proviene del extranjero, importaciones (M). (4)

Y ≡ C + I + G + (X – M) Reacomodando términos en la ecuación 4 se obtiene que el resultado de la

cuenta corriente (X – M) es igual a la diferencia entre producción nacional y absorción interna, definida esta última como A = C + I + G, (5)

(X – M) ≡ Y – A Un superávit comercial, X > M, se presenta cuando la producción nacional

es mayor que la absorción interna, Y > (C + I + G), y un déficit comercial, X < M, cuando la producción nacional es menor que la absorción interna, Y < (C + I + G). Cuando hay superávit quedan recursos excedentes que la nación puede colocar en tenencias de activos financieros internacionales o en activos productivos en el exterior como inversión extranjera directa. Contrariamente, cuando hay déficit, los ciudadanos, el Gobierno y los empresarios nacionales requieren que los exportadores del resto del mundo le garanticen crédito para continuar financiando un nivel de gasto, consumo o absorción mayor que el ingreso producido. El objetivo de política económica más apropiado es entonces, alternar períodos de superávit comercial, donde se acumulan activos financieros externos 10

La cual evidentemente tendrá un efecto positivo sobre los niveles de consumo futuro, si se mantiene la estabilidad las monedas en que se encuentran denominados los activos financieros externos. 11 El producto interno bruto o PIB, es el valor de las mercancías y servicios producidos dentro de la nación. El PIB es diferente del producto nacional bruto (PNB) o valor de las mercancías y servicios, producidos con los factores de producción propiedad de residentes de la nación, tanto dentro como fuera del territorio nacional, porque el PNB incluye ingresos por inversión extranjera directa en el exterior, trabajo en el exterior y otros.

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generadores de intereses e ingresos para la cuenta corriente de la balanza de pagos (de gran utilidad durante períodos de déficit comercial), con periodos de déficit comercial, donde el exceso de consumo de bienes extranjeros se financia con la venta de los activos financieros externos constituidos en períodos de superávit y con los ingresos por intereses que ellos generan, además del acceso al crédito internacional que pueda mantener el país. RECUADRO 2. Mecanismo de ajuste de los precios internos, la producción nacional, el tipo de cambio, las reservas internacionales, la oferta de dinero y la cuenta corriente, utilizando la ecuación de la balanza de pagos y la identidad del ingreso nacional bajo un sistema de tipo de cambio reptante o deslizante (libre). Bajo el antiguo sistema de cambios del patrón oro,12 cada país fijaba un precio para la onza de oro en su propia moneda.

El tipo de cambio entre monedas se

determinaba como la razón de precios del oro en distintas monedas. Por ejemplo, cuando el precio del oro en Estados Unidos era de $40 y de £25 en Gran Bretaña, el tipo de cambio entre esas monedas ($/£) era igual a 1£=$1,60 porque $40/£25=$1,60. Cuando aparecían diferencias entre el tipo de cambio libra-dólar y la razón de precios del oro, como resultado del saldo en la cuenta corriente, aparecían oportunidades de arbitraje que eran aprovechadas por los especuladores. Estos compraban el oro en el país donde el tipo de cambio era menor y lo vendían en el país donde el tipo de cambio era más alto. El tipo de cambio era menor que la razón de precios del oro en el país con déficit en cuenta corriente y mayor en el país con superávit. Las reservas de oro en ese entonces fungían como reservas monetarias internacionales y dado que la oferta monetaria era un múltiplo de las reservas de oro en el banco central de cada país, ésta se reducía en el país con déficit y aumentaba en el país con superávit. Estos aumentos y reducciones de la oferta monetaria de cada país hacían que los precios aumentaran en el país con superávit y se redujeran en el país con déficit. Estos cambios de precios nacionales, hacían que los precios de exportación fueran menos competitivos en el país superavitario y más competitivos en el país con déficit. Como resultado de ello las exportaciones en un país aumentaban y se reducían en el otro, induciendo un aumento en la producción nacional en el país con déficit, lo contrario en el país superavitario: se reducían las exportaciones y la producción. Todo esto conducía a 12

Véase capítulo IV.

23



que se restableciera el equilibrio en la cuenta corriente de la balanza de pagos de ambos países y a que el tipo de cambio regresara al nivel determinado por los precios del oro en ambas monedas. En el sistema actual de tipos de cambio, el mecanismo de ajuste de las reservas internacionales, la oferta monetaria, los precios, la producción y los tipos de cambio funciona de manera similar, con la diferencia de que, en lugar de flujos de oro se dan flujos y movimientos de divisas entre países.13 Cuando el banco central de un país compra divisas tiene que emitir su propia moneda, o sea, poner en manos del público su moneda nacional, aumentando la oferta monetaria interna. Lo contrario ocurre cuando el banco vende divisas o reduce sus reservas internacionales, ya que recibe a cambio moneda nacional que circula en la economía y por tanto se reduce la oferta monetaria nacional. Estos aumentos y disminuciones de la oferta de dinero afectan los precios internos y por lo tanto la competitividad de las exportaciones: se hacen menos competitivas en el país cuya oferta monetaria aumenta (aquel con superávit en su cuenta corriente), y más competitivas en el país cuya oferta monetaria se reduce (aquel con déficit en su cuenta corriente). Al igual que antes, esos ajustes de precios afectan la cuenta corriente y se restablece el equilibrio en el sector externo y en el tipo de cambio. Los ajustes anteriores, a pesar de la participación del banco central de cada país, suponen una actitud neutral del banco. El banco central puede sin embargo adoptar una actitud intervencionista, esto es, una actitud que tiende a modificar los resultados que anteriormente se describieron como automáticos. La esterilización del déficit comercial es una medida que tomas las autoridades monetarias del país para contrarrestar los efectos producidos sobre la producción interna y el nivel de empleo. Para esterilizar el déficit en cuenta corriente, esto es, para compensar los ajustes que automáticamente se producirían como consecuencia del déficit, el banco central aumenta o reduce la oferta monetaria interna con otros mecanismos (distintos de la compra y venta de divisas), tales como la compra y venta de títulos en el mercado financiero y el manejo de las tasas de interés. La esterilización impide la acción del mecanismo automático de ajuste de la cuenta corriente y hace persistir el desequilibrio en la cuenta corriente.

13

Dólares, euros, yenes y otras monedas fuertes o divisas, aceptadas comúnmente como medios de pago en las transacciones internacionales.

24



Evalúe su comprensión. 1. ¿Qué importancia tiene la balanza de pagos como registro de las transacciones internacionales de un país y qué información útil proporciona al sector privado y a las autoridades monetarias y fiscales?, qué es la balanza en cuenta corriente y la balanza, 2. ¿Qué son la cuenta corriente y la cuenta de capital de la balanza de pagos y como están relacionados ambos saldos o balanzas? 3. ¿Cuál reporte de las cuentas nacionales que brinda información similar a la que brinda el Estado de Resultados a una empresa y cuál reporte brinda información similar al Balance de Situación, en qué consiste la similitud en ambos casos? 4. ¿Cuáles son las ventajas y desventajas de un tipo de cambio fijo? 5. ¿Cuáles son las ventajas y desventajas de un tipo de cambio libre? 6. ¿Cuáles son los flujos de capital más estables que puede atraer un país? 7. ¿Cuáles flujos de capital podrían ser especulativos y cuáles condiciones harían que un país sea inundado por la afluencia masiva de flujos de capital? 8. ¿Cómo funcionaba el mecanismo automático de ajuste de

los precios, la

producción, el tipo de cambio, las reservas internacionales, la oferta de dinero interna y la cuenta corriente en el sistema del patrón oro, cuál es la diferencia con el sistema actual de tipos de cambio? 9. ¿En qué consiste el mecanismo de esterilización del déficit comercial? Ejercicios y problemas resueltos. 1. Elabore la balanza de pagos con la siguiente información y calcule el saldo en la cuenta corriente y en la cuenta de capital. Suponga que la cuenta de errores y omisiones es igual a $31,7 millones, correspondientes a pagos internacionales sin documentación apropiada. Calcule la variación en las reservas internacionales netas, + : reducción,  : aumento. a. Venta de 1.000.000 quintales de café a €90 el quintal a un importador alemán ($US=€0,83). b. Intel, que opera en el país, vende circuitos electrónicos a compañías de Estados Unidos por valor de $500 millones.

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c. Una firma de consultores económicos brindó servicios al gobierno de otro país por valor de $15 millones. d. Se recibió donación del Gobierno de Estados Unidos por $10 millones para el pago de expropiaciones de terrenos de parques nacionales. e. Una compañía que importa y distribuye autos compró autos japoneses nuevos por valor de 100.000 millones de yenes ($US=¥125). f. Distribuidores de autos usados viajaron a Corea del Sur para adquirir autos Hyundai usados por valor de 250 millones de wons ($US=2,5 wons). g. La institución pública de seguridad social compró medicinas en Estados Unidos por $50 millones y en la Unión Europea por €50 millones ($US=€0,83). h. El banco central colocó bonos de deuda en los mercados internacionales por $250 millones. i.

Nuevas empresas extranjeras, procedentes de Europa y Asia, se instalaron en diferentes zonas francas del país e invirtieron $400 millones.

j.

La compañía que elabora y exporta circuitos electrónicos repatrió utilidades por valor de $100 millones.

k. Un consorcio de bancos privados nacionales adquirió Títulos del Tesoro de los Estados Unidos por valor de $50 millones.

26



Cuadro 2. Balanza de pagos de la República Quelinda. año 2010. (en millones de dólares) (+) () Saldo o Exportación Importación Balanza (entrada $) (salida $) (neto) I. CUENTA CORRIENTE (Bc) 633,4 1.110,2  476,8 608,4 1.010,2  401.8 1. BIENES a. exportación de 1.000.000 quintales de café: 108,4 (1/0,83)x90.000.000 b. exportación de electrónicos 500,0 e. importación de autos nuevos japoneses 800,0 100.000 millones de yenes: (1/125)x100.000 millones f. importación de autos coreanos usados 250 100,0 millones de wons: 1/2,5)x250.000.000 g. importación de medicamentos en USA por 110,2 valor de $50 millones y en la UE por valor de 50 millones de €, $US=€0,83 15,0 0 +15,0 2. SERVICIOS c. contratos de asesoría por $15 millones 15,0 0 100,0 100,0 3. RENTAS j. repatriación de utilidades 100,0 10,0 0 +10,0 4. TRANSFERENCIAS d. donación de Estados Unidos 10,0 II. CUENTA CAPITAL (Bk) 650,0 50,0 +600,0 400,0 0 +400,0 1. INVERSIÓN EXTRANJERA DIRECTA i. instalación de empresas en zona franca 400,0 250,0 50,0 +200,0 2. INVERSIONES DE CARTERA h. venta de bonos de deuda externa 250,0 k. compra de Títulos del Tesoro de USA 50,0 0 0 0 3. OTROS CRÉDITOS III. ERRORES Y OMISIONES (e) 31,7  31,7 IV. CAMBIO EN LAS RESERVAS  91,5  91,5 INTERNACIONALES NETAS (ΔR) SALDO DE BALANZA DE PAGOS 1.191,9 1.191,9 0 CUENTA DE LA BALANZA DE PAGOS

Se puede concluir que como resultado de las transacciones internacionales del período se produce un ingreso de divisas por exportaciones ($633,4) y entradas de capital ($650,0) que totalizan $1.283,4 millones. Por otro lado también tiene lugar la salida de divisas por importaciones ($1.110,2) y flujos de capital ($50,0), que junto con la cuenta de errores y omisiones representa una salida total de $1.191,9 millones.

Como resultado neto del comercio exterior el nivel de las

reservas internacionales aumenta (signo ), en $91,5 millones.

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2. Suponga que el tipo precio inicial del euro (tipo de cambio) es US$1,20 por euro y que en cierto período las estadísticas de comercio exterior muestran las siguientes transacciones entre la Unión Europea y los Estados Unidos: a. Francia vende 1.000.000 de botellas de vino por €10 cada una. b. Estados Unidos exporta a Alemania circuitos electrónicos por valor de $500 millones. c. KPGM le prestó a compañías de Alemania contratos de asesoría contable y financiera por US$1500 millones. d. Algunos gerentes europeos que trabajan en empresas de Estados Unidos recibieron pagos por €150 millones. e. Mercedes Benz compró la compañía de autos Chrysler y pagó €1000 millones. f. Distribuidores de autos Volvo, radicados en Suecia, vendieron sus acciones a inversionistas norteamericanos por valor de $100 millones. g. Walmart adquirió ropa italiana por valor de US$500 millones y cosméticos franceses por valor de €500 millones. h. El Tesoro de Gobierno de Estados Unidos colocó bonos a 30 años por valor de US$250 millones entre inversionistas europeos. i.

Mac Donalds abrió restaurantes en Francia, Bélgica y Holanda invirtiendo US$200 millones, y se llevó personal norteamericano a trabajar a esos países, pagándoles un total de US2.4 millones en salarios por año,

j.

Intel, radicada en Estados Unidos, recibió un crédito €100 millones de un banco alemán.

k. Las reservas internacionales netas del Banco Central Europeo aumentaron en €1,500 millones durante el período. Calcule la balanza en cuenta corriente, la balanza de capital y la balanza de pagos total de la Unión Europea. Explique si hubo presión de demanda sobre el euro y cuales otros factores, además del resultado de la balanza de pagos, pueden afectar la cotización final del euro.

Estime la cuenta de errores y

omisiones para cerrar la balanza de pagos y calcular el aumento () o la disminución (+) de reservas internacionales netas en el país.

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Cuadro 3. Balanza de pagos de la Unión Europea año 2010 (millones de euros) CUENTA DE LA BALANZA DE PAGOS I. CUENTA CORRIENTE (Bc) 1. BIENES a. Exportación de 1.000.000 de botellas de vino francés a €10 cada botella b. Importación de circuitos electrónicos por $500 millones g. Exportación a Walmart de ropa italiana por US$500 millones g. Exportación a Walmart de cosméticos franceses por €500 millones 2. SERVICIOS c. Contratos de asesoría contable que KPGM le prestó a compañías de Alemania por US$1500 millones d. Gerentes europeos trabajando en empresas de Estados Unidos recibieron pagos por €150 millones i. Personal de Mac Donalds ganó US$2,4 millones en restaurantes de Francia, Bélgica y Holanda 3. RENTAS 4. TRANSFERENCIAS II. CUENTA CAPITAL (Bk) 1. INVERSIÓN EXTRANJERA DIRECTA e. Mercedes Benz compró la compañía de autos Chrysler por €1000 millones i. Mac Donalds abrió restaurantes en Francia, Bélgica y Holanda invirtiendo US$200 millones 2. INVERSIONES DE CARTERA f. Distribuidores suecos de autos Volvo vendieron sus acciones a inversionistas norteamericanos por $100 millones h. Tesoro de Gobierno de Estados Unidos vendió a inversionistas europeos Bonos del Tesoro por valor de US$250 millones 3. OTROS CRÉDITOS j. Intel recibió un crédito por €100 millones de un banco alemán III. ERRORES Y OMISIONES (e) IV. CAMBIO RESERVAS INTERNACIONALES NETAS SALDO DE BALANZA DE PAGOS

Exportaciones Demanda de € 1.076,7 926,7 10,0

Importaciones Demanda de $ 1668,7 416,7

Balanza  592,0 510,0

416,7 416,7 500,0 150,0

1.252,0 1.250,0

 1.102,0

150,0 2,0 0 0 250,0 166,7

0 0 1.308,3 1.000,0 1.000,0

0 0  1.058,3  833,3

208,3

 125,0

166,7 83,3 83,3

208,3

0

100,0 100,0

 100,0

 150.3 1.500,0 2.826,7

29

2.826,7

0



Según la información que proporciona la balanza de pagos de la Unión Europea, para ese período hubo presión de oferta de euros porque según el saldo de la cuenta corriente, en tanto que entraron €1.076,7 millones a la Unión Europea (demanda de € = oferta de $), salieron €1.668,7 millones de esa misma zona (oferta de € = demanda de $) y porque según el saldo de la cuenta de capitales, en tanto que entraron €250 millones salieron €1.308,3 millones. La presión de oferta de euros equivale a presión de demanda de dólares y genera una presión para que el precio del euro baje de su nivel inicial de $1,20 por euro a niveles menores cuya magnitud final no conocemos:

puede ser $1,10, $1,00, $0,90 etc

por euro. La cotización final del euro se puede ver afectada también por el nivel inicial de reservas internacionales del Banco Central Europeo, por acontecimientos políticos como guerras en el Golfo Pérsico o por la especulación de los grandes y mejor informados operadores de los mercados cambiarios mundiales, quienes conforman sus expectativas al procesar información sobre niveles de inflación, saldos comerciales, competitividad y otras variables relevantes.

30



CAPÍTULO 2 INSTRUMENTOS DE PROTECCIÓN EN LOS MERCADOS CAMBIARIOS 2.1

Introducción. Los flujos mundiales de bienes, servicios y capitales continúan creciendo de

manera impresionante como consecuencia de la reducción de tarifas y cuotas que traen los tratados de libre comercio,14 y como consecuencia de la reducción de controles monetarios y de barreras al flujo de capitales a lo largo y ancho de los mercados financieros en todos los países. Las tecnologías de comunicación y de transporte más eficientes y de menor costo facilitan aún más el crecimiento de los flujos de comercio. Mayores volúmenes de comercio internacional en la economía de un país pueden trae consigo un sinnúmero de recompensas: especialización de acuerdo a sus ventajas comparativas, desarrollo de ventajas competitivas para alcanzar patrones exitosos de comercio, desarrollo de compradores exigentes y dinámicos en el mercado nacional, el desarrollo de una clase empresarial privada con capacidades para hacer negocios a escala mundial, y la adecuación del marco regulatorio público a tales fines. Estas ventajas vienen sin embargo acompañadas de riesgos: inesperadas variaciones de tipos de cambio y sus efectos sobre la competitividad de las firmas exportadoras e importadoras, reflejadas en sus costos, precios y ventas y un aumento de la correlación de tasas de inflación entre socios comerciales. Siguen presentes otros riesgos usuales como el riesgo país, o riesgo de no recibir el pago de las exportaciones y otros como el establecimiento de tarifas, cuotas, subsidios a productores locales e imposición de barreras no arancelarias. La acelerada globalización de los mercados financieros se refleja en el aumento de los flujos de compra y venta de monedas, bonos, acciones y bienes raíces en todos los mercados del mundo, en el crecimiento de los fondos mutuos internacionales15 y de los fondos mutuos globales16 y finalmente por el crecimiento

14

Creación de bloques comerciales regionales y áreas de libre comercio como la Unión Europea, el Tratado de Libre Comercio de América del Norte, el Tratado de Libre Comercio entre Estados Unidos, Centro América y la República Dominicana, ASEAN, Mercosur, entre otros. 15 Compuesto por activos financieros no emitidos o domiciliados en Estados Unidos.

31



de los flujos de inversión extranjera directa entre regiones desarrolladas y países en desarrollo. Estos cambios financieros globales, al igual que el aumento en los flujos de comercio, traen recompensas y costos. Entre las recompensas se encuentran las siguientes: mejor asignación global de capitales, más opciones para diversificar las carteras financieras, mejor capacidad de un país para suavizar su consumo a lo largo del tiempo mediante la solicitud y concesión de préstamos del extranjero. Sin embargo entre los costos de la globalización de capitales se encuentran, de nuevo, una ampliación el riesgo cambiario, al crear incertidumbre sobre el valor futuro, expresados en moneda nacional, de activos y pasivos denominados en dólares: acciones, bonos, propiedades, cuentas por cobrar y cuentas por pagar. El riesgo cambiario se incrementa con el aumento de la dependencia económica y financiera. Pero esta dependencia es asimétrica: aumenta para el país pequeño económicamente, para el país que envía un alto porcentaje de sus ventas externas a países de mayor tamaño en términos de producto interno bruto y renta nacional, para el país que concentra la compra de sus insumos vitales en pocos países. El riesgo cambiario también aumenta al aumentar la posibilidad de contagio entre mercados financieros de distintos países.

El riesgo país juega

también un papel en los mercados globales de capitales: el riesgo de la imposición de impuestos a los ingresos extranjeros o de la imposición de restricciones a la repatriación de utilidades. Otro de los riesgos más importantes en los mercados internacionales es la volatilidad creciente de los tipos de cambio. El aumento de la volatilidad de los tipos de cambio ha sido mayor que el aumento del comercio y de las inversiones y capitales. El mayor coeficiente de variación de los tipos de cambio indica un nivel mayor de riesgo. Entre las causas se encuentra la adopción de tipos de cambio flexibles a partir de 1973, la existencia de mayores cantidades de dinero especulativo y la disposición de mejores tecnologías para movilizar el dinero y transmitir la información.

16

Incluyen activos de Estados Unidos.

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Otra característica relevante del comercio mundial es el aumento de la participación de las multinacionales en el comercio mundial. También resalta el aumento de las alianzas internacionales entre empresas de diferentes países que trabajan de manera conjunta, aunque un modelo distinto a la operación de las multinacionales. RECUADRO 3. Efectos de la globalización sobre las empresas. La globalización y la apertura enfrenta a los productores y empresarios con los bienes y servicios (sus costos de producción y precios de venta) provenientes de todos los mercados del mundo; enfrenta a los consumidores con los bienes y servicios (sus precios de venta) provenientes de todos los países. Los productores podrían vender en el extranjero y los productores extranjeros pueden venir a desplazar productos nacionales que se venden en el mercado local. Las operaciones comerciales de las empresas que compran y venden materias primas y productos terminados en los mercados externos se encuentran expuestas a los efectos que los valores variables de las monedas puedan tener sobre sus estados financieros, sobre su rentabilidad y sobre su solvencia. Para enfrentar los distintos tipos de riesgo cambiario los intermediarios financieros han creado diferentes tipos de instrumentos.

Además del uso que le dan los empresarios e

inversionistas en el giro normal de las operaciones de sus negocios, los especuladores han venido a hacer otros usos de tales instrumentos, aumentando su popularidad e impacto.

2.2

Mercado de cambios a plazo. El mercado mundial de cambios a plazo es un conglomerado de distintos

mercados, que durante veinticuatro horas al día funciona en distintas plazas internacionales, donde se compran y venden las monedas de los países y regiones más importantes del mundo.

El mercado no tiene una ubicación

geográfica determinada, sino que consiste en un convenio descentralizado de bancos y corredores interconectados por teléfono y la red SWIFT (Society for Worldwide International Financial Telecommunications).

Cada banco cotiza

continuamente un precio de venta y un precio de compra por monedas a otros bancos. Este mercado resulta de gran utilidad para los empresarios, en especial

33



importadores y exportadores, que prefieren conocer con relativa certeza el valor nominal de sus cuentas por cobrar y cuentas por pagar internacionales.

Es

igualmente importante a la hora de escoger entre una u otra moneda para solicitar préstamos y para invertir en activos financieros. En todos esos casos, reducir el riesgo asociado con las variaciones de los tipos de cambio es una tarea fundamental para la supervivencia de los negocios. Los mercados de cambios a plazo también son utilizados por especuladores, inversionistas especialmente privados, que se dedican a la búsqueda de ganancias que resultan de prevenir el comportamiento de los tipos de cambio mejor que los demás. El mercado de cambios a plazo es tan importante como el mercado de cambios al contado o mercado spot. El tipo de cambio a plazo es la tasa que se contrata el día de hoy para el intercambio de monedas en una fecha futura, diariamente se cotizan monedas para ser intercambiadas a 30, 90 y 180 días. Una moneda puede cotizarse con respecto a otra con prima a plazo si el precio de dicha moneda a plazo (Fn) es mayor que su precio al contado (Sn), y por tanto si (Fn–Sn)/Sn > 0. La moneda se cotiza con descuento a plazo si ocurre lo contrario, esto es, si el precio de dicha moneda a plazo es menor que su precio al contado, y por tanto, (Fn–Sn)/Sn < 0. La moneda se cotiza a la par si el precio a plazo y el precio al contado son iguales y por tanto, (Fn–Sn)/Sn = 0. Si una moneda se cotiza con prima a plazo respecto a otra, entonces esta última se cotiza con descuento a plazo con respecto a la primera. Por ejemplo, si el dólar de Estados Unidos se cotiza con prima a plazo con respecto a la libra esterlina entonces la libra se cotiza con descuento a plazo con respecto al dólar. Las primas y descuentos a plazo se expresan en porcentajes anualizados con el fin de hacer comparaciones con las tasas de interés anuales. 2.3

Cotización a plazo y tipo de cambio esperado a futuro. El precio de una moneda en el mercado de cambios a plazo, para cierto

plazo (Fn), no puede ser menor que el precio esperado por los operadores más importantes de esa moneda en el mercado spot (Sn*) al vencimiento del plazo: si el precio a plazo cotizado en el mercado fuera menor que el esperado para cierto

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operador grande del mercado, dicho operador demandaría esa moneda hoy con la esperanza de venderla en el futuro al precio mayor que ese operador espera rija en el mercado en el futuro y así realizar una ganancia. Si Fn ≤ Sn* el operador demandaría hoy la moneda para venderla a plazo, impulsando las cotizaciones a plazo hacia arriba hasta igualar su expectativa para el tipo de cambio de esa moneda a ese plazo, tendiendo hacia la igualdad de Fn = Sn*. Por ejemplo, si el euro (€) se está comprando a $1,18 a un año plazo y los especuladores creen que estará a $1,30 a un año, comprarán euros hoy para venderlos a un año plazo, esperando ganar $0,12 por euro, impulsando el precio a plazo del euro desde $1,18 hasta igualarlo con su expectativa de $1,30. Igualmente si la cotización a plazo del euro o su precio a plazo fuera mayor que su precio al contado esperado a esa fecha, o sea, si Fn ≥ Sn*, los operadores temerían incurrir en pérdidas y venden los euros, deprimiendo los precios o cotizaciones a plazo hasta igualar las cotizaciones del mercado sus expectativas, o sea hasta alcanzar la igualdad Fn = Sn* de nuevo. Si el euro a un año plazo se está comprando a $1,20 y los especuladores con posiciones o saldos en euros creen esel tipo de cambio al contado a un año será de $1,10, venderán sus euros a un año plazo, esperando evitar la pérdida de $0,10 por cada euro, deprimiendo el precio a plazo de esa divisa desde $1,20 hasta $1,10 su precio o tipo de cambio esperado. Puesto que ambas desigualdades se cumplen al mismo tiempo entonces se tiene que, en el mercado siempre la cotización a plazo de una moneda es igual a la cotización esperada por los operadores más grandes, informados e importantes del mercado, o sea, siempre se cumple que Fn = Sn*, tal como se postuló al inicio de esta sección. Cuando se constituye un contrato de compra divisas a plazo, se especifican tanto el monto de las divisas como el precio que se pagará ellas al momento del intercambio. Dicho precio o tipo de cambio, es la cotización a plazo vigente en el mercado al momento de constituir el contrato. Aunque muy probablemente al vencimiento del contrato el tipo de cambio de contado vigente en el mercado sea distinto al consignado en el mismo, existe una gran obligación para ambas partes

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de respetar lo convenido y el intercambio de monedas se realiza al tipo de cambio fijado con anterioridad en el contrato. La diferencia entre el tipo de cambio a plazo consignado en el contrato y el tipo de cambio al contado vigente al momento de realizar el intercambio, representa una variación no anticipada en el tipo de cambio que genera ganancias o pérdidas. El perfil de pérdidas o ganancias de un contrato de divisas a plazo se puede determinar de la siguiente forma: en la compra de 1 millón de dólares a un año plazo, al precio de €0,80 por dólar, si el tipo de cambio al contado en el mercado al vencimiento del contrato es mayor que €0,80, el comprador de los dólares obtiene una ganancia por haber constituido el contrato, comparado con la situación de no haberlo hecho y tener que comprar los dólares en el mercado al contado; de forma similar, si el tipo de cambio es menor que €0,80 el comprador de los dólares incurre en una pérdida porque el contrato lo obliga a comprarlos a un precio mayor que el prevaleciente en el mercado a esa fecha, no se puede salir del contrato. Sin embargo, precisamente esa característica de los contratos de compra y venta de divisas a plazo, sirve para que los mismos sean considerados por importadores y exportadores, como instrumentos de protección contra los riesgos cambiarios, y las ganancias o pérdidas de cada contrato, como pagos de seguro por la protección. Si el contrato a plazo no fuera para comprar dólares sino para vender un millón de dólares al precio de €0,80 por cada dólar, entonces, si el tipo de cambio spot del dólar al vencimiento del contrato es mayor que €0,80 el vendedor tiene la obligación contractual de vender los dólares al precio convenido aunque incurra en una pérdida comparado con la situación de no haber hecho el contrato y poder vender los dólares en el mercado a un tipo de cambio mayor. Pero, si el tipo de cambio del dólar al contado al vencimiento del contrato es menor que €0,80 el vendedor de los dólares obtiene una ganancia, ya que puede vender los dólares a un precio mayor que el prevaleciente en ese momento en el mercado cambiario.

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2.4

Contratos directos a plazo y swaps.17 Los acuerdos de intercambio conocidos como swaps constituyen más del

80 por ciento de las operaciones del mercado de divisas de cambios a plazo y el resto son contratos directos a plazo. Un contrato directo a plazo es un convenio para intercambiar un monto determinado de divisas a un precio convenido en una fecha futura. Un swap en cambio, es un acuerdo de compra-venta de un monto determinado de monedas a un precio o tipo de cambio previamente establecido, en el cual, tanto la compra como la venta ocurren en distintos momentos. El swap es también un instrumento mediante el cual dos instituciones o empresas pueden intercambiar tenencias de monedas distintas temporalmente; el intercambio debe reversarse en una fecha futura pero el precio de cada moneda en cada una de las transacciones queda determinado desde el momento inicial de acuerdo del swap. Los acuerdos de swap permiten a los inversionistas realizar transacciones como las siguientes: utilizar una moneda para comprar otra en el mercado al contado, constituir un certificado con la moneda comprada, vender el principal e intereses al vencimiento para volver a la moneda original sin riesgo cambiario; permite a los empresarios realizar préstamos en una moneda distinta a la que obtiene del giro normal de sus operaciones, comprando a plazo la moneda en que constituyó el préstamo para atender los reembolsos. Mientras, puede convertir la moneda adquirida con el préstamo a cualquier otra en el mercado al contado. Los swaps son valiosos para inversionistas, prestatarios internacionales y bancos internacionales, pero no para importadores y exportadores. El importador necesita compras directas de determinadas monedas a plazo y el exportador necesita ventas directas de determinadas monedas a plazo. Los bancos que realizan operaciones de compra y venta de monedas, tanto al contado como a plazo, deben equilibrar sus posiciones18 o contratos de contado y de plazo para reducir la exposición a pérdidas cambiarias por participar en el mercado con muchas monedas y un sinnúmero de fechas de intercambio.

17

SWAPS son instrumentos financieros mediante los cuales los operadores bancarios en los mercados internacionales acuerdan distintos mecanismos de intercambio de contratos entre ellos. 18 Calce de sus posiciones de compra y de venta de diferentes monedas en distintos plazos.

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Si un banco internacional se queda corto en cierta moneda o monedas para cierta fecha o fechas, significa que ha acordado vender cantidades de esas divisas mayores que las cantidades que acordó comprar. Igualmente el banco puede posiciones sobradas en cierta moneda o monedas para cierta fecha o fechas, a lo cual se le conoce como estar en una posición larga y significa que acordó comprar una cantidad de esas divisas mayor que la cantidad que acordó vender. La tarea de combinar los swaps apropiadamente es un problema complejo y dinámico. El valor o cotización de mercado de los swaps se determina utilizando un sistema de puntajes con el cual se establecen los precios de compra y de venta de las distintas monedas intercambiadas a diferentes fechas, a contado y a plazo. El sistema consiste en agregar o restar puntos a las cotizaciones de contado. Por ejemplo si tipo de cambio de contado del dólar estadounidense es de $1,3365 dólares canadienses la compra y $1,3370 la venta y los puntos swap a 180 días son 23-27, entonces la cotización para contratos swap a 180 días entre esas monedas se obtiene sumando 0,0023 al tipo de cambio de compra y 0,0027 al tipo de cambio de venta, de forma que la cotización swap queda de la siguiente forma: la compra a 1,3365+0,0023 y la venta a 1,3370+0,0027. La práctica convencional en el mercado es así cuando los puntos swap se reportan en orden ascendente: se suman a las tasas de contado. Pero si esos puntos swap para contratos swap a 180 días se hubiesen cotizado en la forma de 27-23, entonces la cotización se hubiese obtenido restando los puntos 27-23 a la cotización al contado, quedando la compra en 1,3365-0,0027 y la venta en 1,33700,0023. Cuando la cotización de puntos swap se hace en orden descendente, estos se restan a las tasas de contado. El diferencial cambiario entre la compra y la venta para las operaciones swap generalmente crece conforme crece el plazo para el intercambio futuro. La razón no es que se espera un mayor nivel de incertidumbre ni mayor variabilidad de los precios de las monedas o tipos de cambio, es solamente que existen menos transacciones a plazos más largos y por tanto es más difícil encontrar un socio que desee participar en un intercambio de monedas, o sea, la estrechez del

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mercado es creciente a medida que aumenta el plazo de vencimiento del contrato de swap. 2.5

Contratos de futuros de divisas. Son contratos estandarizados negociados en una bolsa de operaciones de

futuros para el intercambio en una fecha futura, de determinadas cantidades de divisas. Son estandarizados porque solamente pueden constituirse en unos pocos montos y las fechas de vencimiento tienen una variabilidad escasa, corresponden únicamente a los terceros miércoles de marzo, junio, septiembre y diciembre. Estos contratos sirven a los operadores cambiarios para calzar posiciones largas (órdenes para comprar una moneda) con posiciones cortas (órdenes para vender una moneda). El International Money Market, una corporación compensadora de la bolsa, garantiza la actuación de los dos lados de cada contrato, es decir, que las partes contratantes cumplan el compromiso de compra y venta. Para lograrlo y dado que estos son contratos de muy alto riesgo, dicha corporación obliga a compradores y vendedores a mantener cuentas de margen entre ellos, recíprocamente. En el proceso de ajuste diario de estas cuentas de margen intervienen dos tipos de cuenta: el margen mínimo que es una determinada cantidad de dólares requerida por el International Money Market sobre el valor total del contrato y el nivel de mantenimiento, que es otra cantidad, menor que la anterior, por debajo de la cual no puede encontrarse el saldo de las cuentas de margen. El saldo se determina al final de cada día para incorporar el efecto de las variaciones del tipo de cambio de las monedas objeto del contrato de futuros. La relación entre el margen mínimo, el nivel de mantenimiento y las variaciones del tipo de cambio son de gran importancia para el comprador de un contrato de divisas a futuro. Las variaciones en el tipo de cambio que representan una ganancia para el comprador de las divisas se reflejan como un aumento sobre el margen mínimo y pueden ser retiradas al final del día por el comprador del contrato. Sin embargo, cuando las variaciones en el tipo de cambio representan más bien una pérdida, se reflejan como reducciones en el saldo de la cuenta de

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margen. Si el saldo de la cuenta de margen alcanza un nivel menor que su nivel de mantenimiento, el comprador del contrato está en la obligación de restaurar la cuenta hasta el margen mínimo, depositando en la entidad compensadora los recursos financieros necesarios. En un contrato de futuros de libras esterlinas el margen mínimo es de $2.000 por contrato y su nivel de mantenimiento es $1.500. Los contratos de futuros de divisas nacieron en el International Monetary Market (IMM) de Chicago en 1972 y desde entonces existen cuatro fechas valor, 3er miércoles de marzo, junio, septiembre y diciembre, para el intercambio de monedas previamente acordado. Los contratos son homogéneos, o sea que se negocian por muy pocos montos fijos predeterminados, y de variedad reducida,, o sea que se negocian únicamente las monedas más importantes de la economía mundial, no todas la monedas. Los precios de futuros de esas monedas más importantes se cotizan en dólares de los Estados Unidos por unidad de moneda extranjera. El precio de un contrato de futuros se obtiene multiplicando el precio de liquidación o cierre (settle) de la moneda extranjera, por el monto del contrato o total de unidades de moneda extranjera. Por ejemplo, si a marzo del 2008 el yen japonés (¥) se cotizaba a $0,008575/¥ la compra, entonces el precio de un contrato de ¥12.500.000 sería igual a $0,008575/¥ x ¥12.500.000 = $107.187,50. Aplicando un procedimiento similar al precio de un contrato de venta de 100.000 dólares canadienses sería igual a $0,755/Can$ x Can$100.000 = $75.500. El precio en dólares de la moneda extranjera en un contrato de futuros de divisas, se obtiene de cotizaciones de mercado al día de hoy, para el intercambio futuro de las respectivas monedas, o sea, es igual al tipo de cambio de futuro del mercado. Tal como ocurre en el mercado de cambios a plazo, la cotización a futuros de una moneda se iguala con el precio esperado a futuro de la misma, por los operadores más grandes e informados del mercado. Como se explicó antes, la reacción de esos operadores ante la diferencia entre la cotización de mercado y su propia expectativa, ofreciendo y demandando divisas en el mercado de futuros, desencadena una serie de transacciones que finalmente conducen a la igualdad de la cotización a futuro del mercado con sus expectativas.

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En un ejemplo para mostrar lo anterior, considérese una situación en la cual, el precio de contado esperado por los especuladores y operadores más grandes del mercado para el dólar canadiense a marzo del 2010 fuera $0,800/Can$ y la cotización de mercado a plazo para intercambios a esa fuera solo de $0,755/Can$. En ese caso, los especuladores esperarían ganar hasta $80.000 – $75.500 = $4.500 por cada contrato de $100.000 canadienses, comprando dólares canadienses a ese plazo a $0,755 con la esperanza de venderlos luego en el mercado de contado a $0,800. La reacción sería demandar y comprar dólares canadienses a futuro, o sea demandar contratos de futuros de dólares canadienses, impulsando el precio de futuros de esas divisas desde su nivel actual en $0,755 hasta su nivel esperado de $0,800. Si por el contrario, el precio o tipo de cambio de contado esperado a esa fecha fuera menor que la cotización de futuros prevaleciente en el mercado, $0,700 en lugar de $0,800 por ejemplo, significa que para los especuladores los dólares canadienses que tengan o piensen tener a marzo del 2010 no podrán ser vendidos en $0,755 como está cotizando el mercado, sino en $0,700 como ellos esperan.

En ese caso

anticipando que podrán ganar hasta $75.500 – $70.000 = $5.500 por cada contrato de $100.000 canadienses, comprando esa moneda en el mercado a contado y entregándola en el mercado a futuros, los especuladores venderían dólares canadienses a futuro, o sea, harían contratos de futuros de divisas de venta de dólares canadienses deprimiendo su precio desde su nivel actual de $0,755 hasta su expectativa de $0,700. Una institución intermediaria, el International Money Market garante de las transacciones de contratos de futuros de divisas, realiza ajustes los diarios de márgenes a las cuentas del comprador y del vendedor. Puesto que en un contrato de futuros de divisas coexisten un comprador y un vendedor de forma simultánea, las ganancias registradas en la cuenta de uno corresponden a las pérdidas registradas en la cuenta del otro. Dichas ganancias y pérdidas se originan en las variaciones diarias de los tipos de cambio, ya que las mismas afectan diariamente el valor del contrato de futuro de divisas. Esas variaciones y el mecanismo de ajuste diario de las cuentas de margen comentado anteriormente, genera pérdidas

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y ganancias de los contratos a futuro. Si por ejemplo el especulador compró una moneda a futuro mediante un contrato y aumenta (disminuye) su precio en el mercado de contado al término del contrato, el especulador obtiene una ganancia (pérdida), porque la recibe de la parte vendedora al precio convenido y la puede vender (la tiene que vender) en el mercado de contado al precio de mercado. En ambos casos el especulador tiene la obligación, al igual que en los contratos a plazo, de cumplir lo convenido en el contrato. Esto es, debe comprar (o vender) la moneda pactada, en la fecha pactada, a un precio o tipo de cambio previamente acordado, aunque al vencimiento del plazo del contrato el precio de esa moneda en el mercado de contado sea mayor o menor al tipo de cambio convenido. De esa diferencia resultará una ganancia o pérdida que da origen al perfil de rendimiento de los contratos de futuros. 2.6

Contratos a plazo versus contratos de futuros. A diferencia de los contratos de futuros, en el contrato de divisas a plazo no

existe acuerdo formal para la liquidación diaria de las diferencias en el valor del contrato generadas por las variaciones diarias del tipo de cambio entre las monedas del contrato. A pesar de que no existen requisitos de margen en los contratos a plazo, si ocurrieran movimientos muy fuertes en el tipo de cambio, desfavorables a la parte contratante cliente del banco internacional contraparte en un contrato de compra o venta de divisas a plazo, el banco podría reducir la línea de crédito del cliente involucrado en el contrato, podría exigir una cuenta de margen y podría exigir la presentación de fondos suplementarios, tales como acciones, bonos y otros instrumentos financieros. Gracias a esta característica, en los contratos a plazo no existe costo de oportunidad para los requerimientos de margen. En los contratos de futuros el costo de oportunidad depende de la trayectoria del tipo de cambio y de las variaciones de la tasa de interés de las monedas o divisas sujetas al contrato. Esto resulta en un mayor nivel de riesgo para los contratos de futuros que para los contratos a plazo. El riesgo ocasionado por la variabilidad de tasas de interés se conoce como riesgo de los ajustes por márgenes.

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Los contratos a plazo no solamente tienen menor riesgo, sino que también tienen mayor flexibilidad y se ajustan mejor a las necesidades de los exportadores, importadores e inversionistas que buscan crédito o inversiones en distintas monedas, dependiendo de las condiciones de costo y rentabilidad de las mismas. En los contratos a plazo, la fecha de vencimiento se puede establecer en cualquier momento, coincidiendo con la fecha de pago o de cobro de una factura o con la fecha de vencimiento de un certificado, pero en los contratos de futuros solamente se pueden establecer para el tercer miércoles de marzo, de junio, de septiembre y de diciembre.

Además los contratos a plazo se pactan por cualquier monto,

coincidiendo con el monto de una factura o con el importe de un pago, en tanto que los contratos de futuros se pactan por montos preestablecidos que no coinciden de manera exacta con las necesidades de una empresa, usualmente por montos muy elevados. En otras palabras, los contratos a plazo pueden pactarse por el monto y vencimiento que se desee. Esto hace que los contratos a plazo sean preferidos por quienes desean protegerse de una manera precisa contra los riesgos y exposición que se derivan de las operaciones comerciales con distintas monedas, como los que resultan de las operaciones de comercio internacional. Por otro lado, los futuros de divisas son preferidos por los especuladores porque las ganancias pueden retirarse en efectivo y los costos de transacción son pequeños. 2.7

Contratos de opciones de divisas. Tanto los contratos a plazo como los contratos de divisas a futuro discutidos

antes deben ser ejercidos, esto es, las partes comprometidas en el contrato deben cumplir lo convenido, comprar o vender una moneda, pagando o recibiendo otra, no importa cual sea el tipo de cambio de mercado de contado entre ellas al vencimiento del plazo del contrato. En cualquiera de los dos tipos de contrato, el tipo de cambio de la transacción o precio de ejercicio, se acuerda desde el momento de suscribir uno u otro contrato y corresponde a la cotización de mercado, para el intercambio a plazo de las monedas en cuestión sujetas al contrato.

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Los contratos de opciones de divisas en cambio, otorgan al comprador del contrato de compra (o venta) divisas, la opción de ejercer el derecho adquirido y comprar (o vender) las divisas en el plazo convenido al precio convenido, al precio de ejercicio. Pero, si dado el precio o tipo de cambio de contado al vencimiento del plazo, al comprador del contrato de opción le resulta más conveniente no ejercer el derecho adquirido, también lo puede hacer con toda legalidad. El comprador de la opción de divisas puede realizar la transacción al precio de ejercicio si le conviene económicamente, o dejar que la opción expire si ello le resulta más rentable. El comprador de la opción o adquiriente, gracias al pago de una prima o precio, se convierte en el sujeto activo del contrato, dejando a la otra parte o suscriptor, como el sujeto pasivo. El suscriptor debe respetar la parte del contrato que le corresponde, ya sea que el comprador de la opción ejerza o no el derecho que adquiere con el pago de la prima por la opción. Cuadro 4. Contratos de opción de divisas Deberes y derechos del adquiriente y suscriptor Adquiriente Adquiere el derecho, que puede ejercer o no, de comprar divisas. Adquiere el derecho, que puede ejercer o no, de vender divisas.

Suscriptor Adquiere la obligación de vender divisas si el adquiriente decide ejercer su derecho. Adquiere la obligación de comprar divisas, si el adquiriente decide ejercer su derecho.

Fuente: elaboración propia.

Las opciones de divisas se negocian en la Bolsa de Valores de Filadelfia. Las opciones de divisas se realizan solamente sobre la libra esterlina, el yen japonés, el dólar australiano, el dólar canadiense y el euro, todas se cotizan en términos de dólares de los Estados Unidos de América. Las opciones de divisas se constituyen por los mismos montos que los contratos de futuros y la fecha de ejercicio es el viernes antes del tercer miércoles de marzo, de junio, de septiembre o de diciembre. Por su reducido margen de flexibilidad las opciones de divisas no resultan un instrumento muy apropiado de protección contra el riesgo cambiario en las operaciones características de los importadores y exportadores. Los reportes de la Bolsa de Valores de Filadelfia para opciones de divisas muestran la

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cotización de mercado al contado para distintas monedas, las respectivas cotizaciones a plazo para vencimiento el viernes antes del tercer miércoles de marzo, junio, septiembre y diciembre, y el precio por unidad de moneda extranjera, para las opciones de compra y venta de esas divisas. Atendiendo a su flexibilidad de ejercicio, las opciones se pueden clasificar en opciones americanas y opciones europeas.

Las opciones europeas sólo

pueden ejercerse en la fecha de vencimiento, en tanto que las americanas pueden ser ejercidas en cualquier fecha, aun antes del vencimiento del plazo de la opción, si las condiciones del mercado de divisas al contado favorecen al adquiriente de la opción. Las opciones para la compra de divisas se conocen como calls y las opciones de venta como puts. Para determinar el precio de una opción se multiplica el monto de divisas sujetas al contrato por la cotización de mercado para la opción. Las cotizaciones para opciones put y para opciones call se encuentran variando a lo largo del día. Los reportes cambiarios escritos usualmente reportan la cotización de cierre. No se debe confundir el valor del contrato de opción, determinado por el producto del monto de divisas y su precio o tipo de cambio a futuro, con el precio de la opción, determinado por el producto del monto de divisas y el precio por unidad que cotiza el mercado para dicha divisa para contratos put o call. Ambos tienen en común el monto de divisas que se intercambia a plazo, pero en el primero se usa el tipo de cambio de la moneda extranjera para obtener el valor del contrato de opción, y en el segundo se usa la comisión en dólares por unidad de moneda extranjera para obtener el precio de la opción. Por ejemplo, si el tipo de cambio a plazo del euro es de $0,80/€ y el precio por euro para contratos put es $0,0026/€, entonces el precio de una opción para un contrato de venta de 100.000€ a marzo del 2010 es igual a 100.000€ x $0,0026/€ = $260,00 y el valor del contrato de opción es igual a 100.000€ x $0,80/€ = $80.000,00. El ejemplo anterior podría describir la acción tomada por un especulador a, quien según sus expectativas, información y conocimiento del mercado, espera una baja en el precio del euro en el futuro, y anticipándose a esa situación decide comprar un contrato de opción de venta de 100.000€, intentando asegurarse un

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precio alto para la venta de sus euros. Esa transacción se hace posible en el tanto exista otro especulador b en el mercado con expectativas totalmente opuestas que acepte comprar dichos euros al vencimiento del plazo, el viernes antes del 3er miércoles de marzo del 2010, al tipo de cambio convenido de $0,80/€, tipo de cambio de futuros. El inversionista a, comprador de la opción, al pagar $260,00 a b adquiere el derecho, pero no la obligación, de venderle los 100.000€ a $0,80/€ en la fecha de expiración de la opción. Si el tipo de cambio al contado, el día en que expira la opción es mayor que el precio de ejercicio o convenido de $0,80/€, el inversionista a puede escoger no ejercer la opción y no vende los euros a b porque le conviene venderlos al contado en el mercado. Si el inversionista b tenía un compromiso de entregar dichos euros a una tercera parte, tendrá que comprar los euros a un precio mayor en el mercado. Pero por otro lado, si el tipo de cambio del día en la fecha de expiración es menor que el precio de ejercicio, el inversionista a se acoge al derecho de ejercer la opción y vende los euros a b, quien tiene la obligación contractual de comprarlos aunque el precio de mercado ese día sea menor. En esta transacción b es el suscriptor de la opción de venta de euros. Utilizando opciones de divisas, tanto el especulador como el empresario, aseguran la compra o la venta, de una cantidad determinada de divisas, al mismo tiempo que fijan el precio o tipo de cambio futuro de la moneda, si pagan la prima o precio de una opción de divisas. Mediante el pago de la prima que el adquiriente hace al suscriptor, el primero asegura el precio de intercambio o precio de ejercicio. Pero si al vencimiento de la opción de divisas no ejerce su derecho y realiza la transacción en el mercado de contado, pierde la prima que pagó. Sin embargo, en muchos casos la prima que se paga por una opción de compra de divisas cumple el papel de una prima de seguro ante una posible alza del precio de la divisa. Esto sucede cuando el tipo de cambio de contado al vencimiento de la opción es menor que el tipo de cambio de ejercicio, en una cantidad tal que el ahorro de comprar las divisas en el mercado es mayor que el precio pagado por la opción. En ese caso el adquiriente prefiere perder la prima y comprar las divisas en el mercado. Cuanto más baje el precio del euro de su nivel

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de 0,80$/€, mayor será la ganancia del comprador o adquiriente de la opción de compra de euros al no ejercer la opción y comprar los euros en el mercado spot. En otro ejemplo, el precio de una opción de venta puede cumplir el papel de prima por cobertura de riesgo de revaluación de alguna divisa. Si se tratara de un comprador o adquiriente de una opción de venta de euros y de un contrato para la venta de 100.000€ a un precio de ejercicio de $0.8050/€ en determinada fecha de vencimiento, el precio de la opción de venta, de $0,0020/€ x 100.000€ = $200,00 cumple el papel de una prima por cobertura de riesgo de revaluación del euro. ¿Por qué? Si al vencimiento de la opción, el precio de mercado del euro fuera de 0,8150$/€ > 0,8050$/€, o sea si el euro se revalúa, el comprador o adquiriente de no ejerce la opción de venta, vende los euros en el mercado donde el euro subió de valor y pierde los $200,00 que pagó como precio de la opción de venta. Sin embargo, obtuvo $1.000 más al vender los euros en el mercado, por lo que logró un beneficio neto de $800. Cuanto más sube de valor del euro sobre el nivel de 0,8050$/€, mayor será la ganancia del comprador de la opción de venta al vender los euros en el mercado de contado en lugar de ejercer la opción. La prima que pagó se deduce de las ganancias por diferencial cambiario. Las ganancias de los compradores de opciones de divisas, sean éstas de compra o de venta, son equivalentes a las pérdidas de los suscriptores de esas opciones, y viceversa. Según la relación que exista entre el tipo de cambio de ejercicio estipulado en una opción de divisas y el tipo de cambio al contado en el mercado al momento de su vencimiento, o en cualquier momento en el caso de una opción americana, las opciones de compra de divisas se clasifican en tres grupos. Primero, opciones sobre la par, que tienen valor intrínseco porque el tipo de cambio de ejercicio es menor que el tipo de cambio de contado y le dan al adquiriente el derecho a comprar una moneda a un precio inferior al precio de contado vigente en el mercado. Las opciones de compra de divisas que están sobre la par se ejercen. Segundo, opciones bajo la par, que no tienen valor intrínseco porque el tipo de cambio de ejercicio es mayor que el tipo de cambio de contado vigente en el mercado y por tanto no se ejercen, porque le resulta más rentable al adquirente

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renunciar al derecho y comprar la moneda en el mercado al tipo de cambio de contado. Las opciones de compra de divisas bajo la par no tienen valor intrínseco y por tanto no se ejercen. Tercero, opciones a la par, en las cuales ambos tipos de cambio coinciden y resulta indiferente al adquiriente ejercerlas o no. De manera similar, la comparación de los tipos de cambio de contado y de ejercicio, dividen las opciones de venta en opciones sobre la par, opciones con valor intrínseco porque el tipo de cambio de ejercicio superior al tipo de cambio de contado, le da al adquiriente el derecho de vender la divisa a un precio mayor que el precio de contado vigente en el mercado; las opciones de venta de divisas que están sobre la par tienen valor intrínseco y por tanto se ejercen; en opciones bajo la par que no tienen valor intrínseco porque el tipo de cambio de ejercicio es inferior al tipo de cambio de contado y por tanto no resulta rentable ejercer la opción de venta, es más rentable renunciar al derecho y vender la moneda al precio de contado vigente en el mercado; las opciones de venta de divisas que están bajo la par no tienen valor intrínseco y por tanto no se ejercen, y finalmente en opciones a la par, en las cuales ambos tipos de cambio coinciden y resulta indiferente al adquiriente ejercerlas o no. Cuadro 5. Contratos de opción de divisas: opciones que se ejercen. Sobre la par Bajo la par A la par

Compra TCE < TCM TCE > TCM TCE = TCM

Venta TCE > TCM TCE < TCM TCE = TCM

Se ejercen No se ejercen Es indiferente

TCE: tipo de cambio de ejercicio, fijado contractualmente el día de compra de la opción. TCM: tipo de cambio al contado en el mercado el día de vencimiento de la opción.

Las opciones de divisas, sean de compra o de venta, tienen valor intrínseco cuando están sobre la par y se ejercen porque dan una ganancia al adquiriente. En las opciones de compra esto sucede cuando el precio de ejercicio es inferior al precio de contado vigente en el mercado y en las opciones de venta cuando el precio de ejercicio es superior al precio de contado. El valor intrínseco es la cantidad de US dólares por unidad de moneda extranjera que gana el adquiriente al ejercer la opción. El valor intrínseco resulta de la medida en que el tipo de cambio al contado exceda al precio de ejercicio en

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una opción de compra y en la medida en que el precio de ejercicio exceda al tipo de cambio de contado en una opción de venta. 2.8

Determinantes del valor de mercado de las opciones de divisas. Existen cinco variables económicas, tanto económicas como del contrato,

que determinan del valor de mercado de las opciones de divisas, o sea, que determinan su valor intrínseco y por tanto el valor de la prima: la volatilidad de los tipos de cambio al contado y futuros, el plazo de la opción, si es tipo americano o europeo, la tasa de interés que paga en el mercado la divisa comprada y la prima o descuento a plazo que se paga en el mercado por la divisa en cuestión. Primero, cuanto mayor sea la volatilidad de los tipos de cambio, mayor es la probabilidad de que el tipo de cambio al contado al vencimiento de la opción sea mayor el precio de ejercicio en una opción de compra o menor que el precio de ejercicio en una opción de venta; por tanto, a mayor volatilidad cambiaria, mayor valor intrínseco de las opciones. Segundo, al aumentar el plazo de la opción aumenta la probabilidad de que el tipo de cambio de contado resulte mayor o menor que precio de ejercicio, y por tanto, tanto la prima como el descuento de la opción pueden resultar mayores. En cualquier caso, tanto la prima como el de mercado dependen de las expectativas de los contratantes. Tercero, las opciones americanas son más flexibles que las europeas y por tanto más valiosas, por eso su valor intrínseco y su prima serán mayores. Cuarto, cuanto mayor sea la tasa de interés que devenga en los mercados la divisa comprada, menor será el precio esperado a futuro de esa moneda, porque tasas de interés mayores resultan de los intentos de las autoridades monetarias del país emisor de tal divisa por revertir la tendencia a la baja en el valor internacional de su moneda.

En esos casos, la cotización a futuro del

mercado y precio de ejercicio, tanto en opciones de compra como de venta, será menor: las opciones de compra tendrán mayor valor intrínseco y las opciones de venta tendrán menor valor intrínseco.

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Quinto, la prima o descuento a plazo en la cotización de las diferentes monedas reflejan diferencias en las tasas de inflación, balanzas comerciales, tasas de interés y otros factores económicos y financieros. Como resultado de todos estos factores, cuanto mayor sea el valor esperado de una divisa (revaluación), mayor resulta el valor intrínseco y las primas de las opciones de compra, ya que al anticipar un aumento de costo generan la expectativa de obtener ahorros en su compra. Por otro lado, cuanto menor sea el valor esperado de una divisa (devaluación), mayor es el valor intrínseco, y por tanto las primas, de las opciones de venta, ya que en anticipación a esa reducción de valor reducen las pérdidas esperadas en venta si las mismas tuvieran que efectuarse en el mercado de contado. Se negocian con prima a plazo las monedas cuyo valor futuro (esperado) es mayor que el tipo de cambio de contado de hoy, y se negocian con descuento a plazo las monedas cuyo valor futuro (esperado) es menor que ese tipo de cambio. Cuanto mayor sea la prima a plazo con que se cotiza una divisa en el mercado, mayor es su valor esperado. En ese caso, la probabilidad de que esa moneda se revalúe aumenta, aumentando el valor de las opciones de compra en anticipación a ese aumento de valor (ahorro en la compra). Cuanto mayor es el descuento a plazo de una divisa, menor es su valor esperado (devaluación) y aumenta el valor de las opciones de venta en anticipación a esa pérdida de valor (reducción de la pérdida esperada en venta). Las altas tasas de interés de una moneda compensan al inversionista por la disminución esperada en el valor futuro de esa moneda (devaluación). Por eso, cuanto menor sea el nivel de tasas de interés de una moneda, mayor es el valor esperado de esa moneda (revaluación), y mayor resulta el valor de una opción de compra de esa divisa, en anticipación a ese aumento de valor (ahorro en la compra). Por el contrario, cuanto mayor sea el nivel de tasas de interés de una moneda, menor es el valor esperado esa moneda (devaluación), y mayor es el valor de una opción de venta de esa divisa, en anticipación a esa pérdida de valor (reducción en pérdidas esperadas en venta).

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RECUADRO 4. Opciones negociadas sobre el mostrador. Las opciones negociadas sobre el mostrador (over the counter u opciones OTC) son usualmente transacciones entre bancos internacionales y existían aún antes de la creación de las opciones de bolsa u opciones formales. Constituyen un mercado mayor que el formal porque los montos negociados son cuantiosos y porque desempeñan un papel importante en los negocios internacionales que no puede ser llevado a cabo por las opciones de bolsa. Estas opciones, por ejemplo, no permiten enfrentar apropiadamente contingencias empresariales como la aceptación o rechazo de una oferta de adquisición o la aceptación o rechazo de un contrato de exportación.

El valor de las opciones

negociadas sobre el mostrador no depende de las variables económicas antes descritas, sino de la realización o no de una operación de negocios. Entonces como funcionan las opciones OTC? Si un inversionista hace una oferta de adquisición empresarial adquiere una opción OTC de compra de divisas, que ejerce si la oferta es aceptada para efectuar el pago, o no ejerce si la oferta se rechaza. Generalmente en este tipo de opciones, cuando no se ejerce la opción se libera al suscriptor de la obligación de entregar las divisas, aunque la divisa haya aumentado su valor en el mercado al contado. Esto se hace porque usualmente el suscriptor es un banco que juega el papel de socio importante para realizar la adquisición si ésta se concreta, pero no relevarlo de la obligación podría hacerlo incurrir en una pérdida cambiaria. Cuando un banco o suscriptor de una opción de divisas OTC suscribe una opción de compra de divisas a la medida de uno de sus clientes, usualmente adquiere una opción de compra de divisas en el mercado de opciones, que le sirve de reaseguro para cubrir la opción OTC que ha suscrito.

Aunque el cliente libere al banco del

compromiso de venderle las divisas pactadas con la opción OTC, el banco puede ejercer su derecho de comprar las divisas si la divisa ha aumentado de valor y podría realizar una ganancia no esperada si la adquisición empresarial se rechazara.

Evalúe su comprensión. 1. ¿Porqué las opciones de divisas que están sobre la par tienen valor intrínseco y se ejercen? 2. ¿Cuál es la diferencia entre un contrato de divisas al contado y un contrato de divisas a plazo?

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3. ¿Qué sucede cuando el tipo de cambio esperado a futuro por los operadores grandes del mercado difiere de la cotización de hoy para intercambios futuro? 4. ¿Qué es y cómo funciona el mecanismo de ajuste de cuentas de margen? 5. ¿Qué es el valor intrínseco de una opción y cuáles son los determinantes del valor de mercado de las opciones de divisas? 6. ¿Cuál es el valor de un contrato de opción de venta de libras esterlinas a 6 meses plazo y el valor de la prima por esa opción, si el tipo de cambio a 180 días es US$1.4700/£, la prima es US$0.0026/£ y el monto del contrato es por £62.500? ¿Si el tipo de cambio de contado al vencimiento de la opción es de US$1.4726/£, cuál es la ganancia o pérdida del adquiriente? Ejercicios y problemas resueltos. 1. Construya un cuadro mostrando las características de los contratos a plazo, de futuros y de opción. Cuadro 6. Características de los contratos de divisas Característica Tipo de entrega Fecha de vencimiento Plazo Monto Mercado secundario Requerimiento de margen Tipo de contrato Garante Tipo de usuario

Contratos a plazo Futuros de divisas Obligatoria Obligatoria Cualquier fecha Mar, Jun, Set, Dic Varios años 12 meses Cualquier monto Montos fijos Con un banco En una bolsa No hay Si hay Swap o directo Directo Un banco Una bolsa Exportadores, Especuladores importadores

Opciones de divisas Condicional Mar, Jun, Set, Dic 9 meses Montos fijos En una bolsa No hay Directo Una bolsa Exportadores, importadores, especuladores

2. ¿Recomendaría o no a un exportador que utilice contratos de futuros de divisas como instrumento de coberturas cambiarias? No lo recomendaría porque los montos y fechas de vencimiento de los futuros de divisas difícilmente podrán coincidir con los montos y fechas de vencimiento de los compromisos de pago o de cobro que resultan de transacciones internacionales como las compras de insumos importados y las ventas al exterior, la amortización de préstamos e inversiones en distintas monedas. Los futuros de divisas no son un instrumento de cobertura ante riesgos cambiarios, sino un instrumento para 52



especular con los precios de las divisas en los mercados cambiarios. La variedad de sus montos y plazos es muy reducida y se encuentran disponibles solamente para muy pocas e importantes monedas. 3. Explique que sucederá con la cotizaciones de mercado a plazo del euro si la cotización al contado es $1,1800 y la cotización a 90 días es $1,2500 pero los operadores grandes esperan una reducción mundial de la demanda de euros y un aumento la demanda de dólares. Ya se ha establecido que la cotización a plazo (Fn) de una divisa no puede ser menor que el precio esperado (Sn*) por los operadores más importantes, en este caso se tiene que Fn < Sn*. Si los operadores más grandes y mejor informados del mercado esperan que se reduzca la demanda de euros y aumente la demanda de dólares, esperan que los precios que deberán pagar por los euros (Sn*) estarán en el futuro por debajo del precio actual (Fn), esto es, la cotización de mercado a 90 días plazo del euro se reducirá a niveles inferiores a $1,25 porque los operadores, intentando capturar una ganancia cambiaria, aumentarán hoy mismo la oferta de euros a plazo deprimiendo las cotizaciones Fn actuales. 4. El día 1 se compra un contrato de futuros de £31,250 para entregar el tercer miércoles de junio a US$1.55/£, el margen requerido es US$2.000 y el nivel de mantenimiento es US$1.500. Cuadro 7. Futuros de libras esterlinas: ajuste de cuentas de margen Día 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Tipo cambio de cierre US$/£ 1,5500 1,5550 1,5450 1,5375 1,5300 1,5290 1,5310 1,5475 1,5610 1,5700

Valor del Contrato £31,250 48.438 48.594 48.281 48.047 47.813 47.781 47.844 48.359 48.781 49.063

Ajuste de Margen

+/- Margen

Cuenta de Margen

156 -313 -234 -234 -32 63 515 422 282

2.000 0 0 0 625 0 0 0 0 0

2.000 2.156 1.843 1.609 2.000 1.968 2.031 2.546 2.968 3.250

5. El 15 de febrero de 2009, día 1 de un contrato de futuros para la venta de 100.000€ en junio de 2009 al precio de US$1,22/€ , se realiza el primer asiento

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en las cuentas de margen de comprador y vendedor. El margen mínimo de dicho contrato es US$2.000 y su nivel de mantenimiento es de US$1.500. Cuadro 8. Futuros de euros: ajuste de cuentas de margen Día

US$/€

1 2 3 4 5

1,1800 1,1900 1,1750 1,1825 1,1875

Precio Contrato €100.000 118.000 119.000 117.500 118.250 118.750

Ajuste Margen

+/Margen

Cuenta de Margen

0 1.000 -1.500 750 500

$2.000 0 500 0 0

$2.000 3.000 1.500 2.250 2.750

6. Cuál es el valor de un contrato de opción de compra y de un contrato de opción de venta por 50.000 dólares australianos, cuál sería el valor de cada opción y cuál sería la pérdida del suscriptor en cada una, si la cotización de mercado al vencimiento resultó de US$0,7132 y las cotizaciones de opción a Marzo eran las siguientes? Opciones de divisas: cotizaciones de mercado Call Put Vol Last Vol Last End of month: 69 Mar ----10 0.08 73 Mar 10 0.20 -----

En la situación anterior podía interpretarse erróneamente que el suscriptor siempre perderá, ya que no puede vender las divisas al adquiriente si éstas se encuentran a menor precio en el mercado de contado, pero tampoco puede venderlas si éstas se encuentran a mayor precio en el mercado de contado; en uno u otro caso el comprador de una opción, sea de compra o de venta, toma la decisión de mayor beneficio. Sin embargo, el suscriptor de las opciones realiza ganancias mediante el cobro de las primas que realiza.

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Cuadro 9. Opciones de divisas: valor y prima Descripción Precio de ejercicio Valor US$ Opción de compra: call Valor del contrato 0,7300 36.500 Valor de la opción (prima) 0,0020 100 Ganancia del adquiriente 740 Pérdida del suscriptor -740 Opción de venta: put Valor del contrato 0,6900 34.500 Valor de la opción (prima) 0,0008 40 Ganancia del adquiriente 1.120 Pérdida del suscriptor -1.120

7. ¿Cuál de las siguientes opciones de divisas está sobre la par y cuál está bajo la par, cuál es la ganancia o pérdida del adquiriente en cada una? Cuadro 10. Opciones de divisas: ganancias o pérdidas monto

call o put

100.000€ 62.500£ 100.000 aus$ 6.250.000¥ 50.000 can$

call: compra put: venta put: venta call: compra put: venta

precio de ejercicio 1,2210 1,4250 0,6900 0,0080 0,7350

cambio al vencimiento 1,1950 1,4375 0,6650 0,0069 0,7350

valor bajo bajo sobre bajo par

ganancia o pérdida 2.600,00 781,25 2.500,00 6.875,00 0

8. ¿Qué beneficios obtienen las empresas de un país si pueden hacer uso de los instrumentos de un mercado de divisas a plazo y qué condiciones económicas se requieren para que dicho mercado sea viable? La globalización de la economía mundial y la apertura de los países a los flujos de comercio internacional, hace que los productores y empresarios de un país tengan que competir bienes y servicios producidos en el extranjero. En ese sentido, sus costos de producción y precios de venta luchan con los costos de producción y costos de venta de empresarios y productores de todos los mercados del mundo. Los productores y empresarios nacionales pueden vender en el extranjero y los productores extranjeros pueden desplazar productos nacionales vendidos en el mercado local. La existencia de un mercado de divisas a plazo permite eliminar el riesgo cambiario que resulta de los compromisos de pago y de cobro que resultan de las operaciones de exportación y de importación. La compra de contratos de opción

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para la compra y/o la venta de divisas a plazo, permite eliminar la incertidumbre ya que el adquiriente de la opción conoce con anterioridad el tipo de cambio al cual debe efectuar un pago al exterior, o al cual va a convertir divisas a otra moneda de su interés, con cien por ciento de seguridad y al costo de pago de una prima por la opción. El contrato de opción de divisas le permite aún, si le conviene en términos financieros, no ejecutar el derecho que le garantiza la opción y recurrir al mercado de cambios al contado para la compra o venta de monedas. Estos instrumentos cambiarios le permiten fijar costos externos mínimos a sus compras de materia prima e insumos importados, así como garantizar niveles mínimos de ingreso por sus ventas externas. Las condiciones económicas y financieras que se requieren en el país para que dicho mercado sea viable son entre otras, un gran número de transacciones y de operadores, y un sistema de tipo de cambio libre. Las expectativas de los distintos operadores, tanto a la baja como al alza del tipo de cambio, generan las oportunidades para el intercambio de monedas en diferentes plazos. También es necesario elaborar regulaciones y dictar la legislación apropiada. 9. ¿En qué consisten el mercado de cambios al contado y el mercado de cambios a plazo? En el mercado de cambios al contado se realizan las transacciones de compra y venta de divisas para intercambio inmediato o al día siguiente, reflejando la oferta y demanda de divisas de corto plazo, de todos los agentes del mercado, al tipo de cambio vigente para ese mismo día. El mercado de cambios a plazo en cambio, refleja la oferta y la demanda de divisas para intercambio en una fecha futura a precios de intercambio o tipos de cambio fijados al día de hoy y que se mantienen de forma contractual para el intercambio futuro, compromisos vigilados por casas de cambios legalmente autorizadas para ello. En los contratos de divisas a plazo el monto y el plazo obedecen a la libre negociación de las partes, pero los precios de contratación o tipos de cambio futuros de las monedas son fijados por la acción del mercado. Estos contratos se conocen como contratos de cambios a plazo.

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10. ¿Cuáles son los instrumentos del mercado de cambios a plazo? Los instrumentos del mercado de cambios a plazo son dos tipos de contrato, conocidos como futuros de divisas y opciones de divisas. Los futuros de divisas son contratos estandarizados donde los montos, divisas y plazos son de variedad muy reducida; el intercambio solamente se puede realizar el tercer miércoles de marzo, junio, septiembre y diciembre. Las opciones de divisas, a diferencia de los contratos a plazo y contratos de futuros que obligan a realizar el intercambio al vencimiento del plazo, dan la opción de suspender el intercambio si le conviene al comprador o adquiriente de la opción, o sea, pueden no ser ejercidas. El adquiriente es el sujeto activo del contrato y el suscriptor, la otra parte, es el sujeto pasivo del contrato. El adquiriente tiene el derecho, pero no la obligación de ejercer la opción al precio de ejercicio o precio previamente convenido. Las opciones europeas obligan al adquiriente a esperar a que expire el plazo de la opción, las opciones americanas le dan al adquiriente el derecho, pero no la obligación, de ejercer la opción en cualquier momento del plazo de la opción, aún antes de su vencimiento. 11. ¿Porqué se dice que el ajuste de cuentas de margen es una apuesta diaria sobre las variaciones del tipo de cambio? El ajuste de las cuentas de margen equivale a apuestas diarias que el comprador y el suscriptor de un contrato de futuros sostienen sobre las variaciones del tipo de cambio, porque dichas variaciones afectan el nivel de mantenimiento de esas cuentas. Este instrumento cambiario obliga al comprador a depositar los faltantes necesarios para reponer la cuenta de margen hasta el nivel mínimo requerido por el International Monetary Market (IMM), pero también le da el derecho de retirar, diariamente si es del caso, los sobrantes que la cuenta de margen muestre sobre el nivel mínimo. 12. Calcule el valor en US dólares para un contrato de opción europea de venta de libras esterlinas a 6 meses plazo y el valor de la prima por esa opción, si el tipo de cambio a 90 días es US$1.4700/£, el tipo de cambio a 180 días es US$1.4515/£, la prima es US$0.0026/£, el monto del contrato es £62.500 y el

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tipo de cambio de contado al vencimiento de la opción es de US$1.4700/£, cuál es la ganancia o pérdida del suscriptor? Cuadro 11. Valor en US dólares para un contrato de opción europea Descripción Valor del Contrato Valor de la opción Pérdida del suscriptor

£ 62.500 62.500 62.500

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US$/£ 1,4515 0,0026 0,0185

US$ 90.718,75 162,50 -993,75



CAPÍTULO 3 LA TASA DE DEVALUACIÓN Y EL COSTO DEL FINANCIAMIENTO INTERNACIONAL Dos paridades importantes de las finanzas internacionales dan la base teórica para explicar como se determina la tasa de devaluación de una moneda en términos de otra y como se determina la mejor opción de financiamiento, o de inversión, en distintas monedas, considerando tasas de inflación, tasas de interés y tipos de cambio de una y otra moneda. Dichas paridades se conocen con los nombres de la ley de un solo precio en los mercados de mercancías y ley de un solo precio en los mercados de dinero. La primera sirve como mecanismo para determinar la tasa de devaluación de una moneda en términos de otra y la segunda fundamenta la elección de una moneda para invertir recursos a plazo o la elección de una moneda para pedir financiarse. 3.1

La ley de un solo precio en el mercado de mercancías. Ley de un solo precio en el mercado de mercancías o principio de la paridad

del poder de compra, PPP por sus siglas en inglés19 establece que, medidas en moneda común, las mercancías deberían valer lo mismo en cualquier mercado de bienes. Este principio es importante para determinar una relación simple entre las tasas de inflación de países socios en el comercio exterior y la variación en el tipo de cambio entre sus monedas. La teoría de la paridad del poder de compra se ha utilizado en muchos países para establecer la política de devaluación y/o de revaluación de su moneda. Dicho principio además, puede ser utilizado por las autoridades monetarias como un mecanismo de promoción de exportaciones, devaluando la moneda en un porcentaje mayor que el porcentaje que restablece la paridad del poder de compra. La ley de un solo precio en el mercado de bienes establece que cualquier producto, bien o mercancía que se distinga por tener las mismas características físicas, de calidad y de uso, no importa donde se produzca, al ser intercambiado 19

PPP: purchasing power parity.

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en los mercados internacionales, no importa si su precio se expresa en una moneda o en otra, hecha la conversión mediante el tipo de cambio debe mostrar el mismo precio, o sea, debe existir un precio único. Si se tiene el trigo por ejemplo, una mercancía cuyas características son homogéneas sin importar donde se produce y cultiva, debe tener un precio único en los mercados de distintos países. Si los dos países fueran Inglaterra y Estados Unidos, tanto el precio en dólares como el precio en libras esterlinas del trigo debería ser igual en ambos países. Dado que en un país el precio se expresa en dólares y en otro en libras esterlinas, es necesario conocer el tipo de cambio del día o de contado entre las dos monedas.20 Conocido ese dato, la forma absoluta de la paridad del poder de compra, indicaría que, medidos en dólares o en libras, el precio de la mercancía trigo debe igual en ambos mercados. (6)

PUS = S x PGB La situación expresada por la ecuación (6) es considerada como una

situación de equilibrio, porque si se tuviera una relación de precios y tipo de cambio como la siguiente: $4 = 1,70$/£ x £2,50) = $4,25 ocurrirían una serie de transacciones que restablecerían la igualdad de precios del trigo en ambos países. Con un precio en Estados Unidos de $4 los compradores internacionales de trigo demandarían trigo en ese país y no en Gran Bretaña, impulsando hacia arriba el precio del trigo en Estados Unidos y hacia abajo en Gran Bretaña, hasta restablecer la ecuación (6). Si en vez de un único bien se tiene en cada país una canasta o conjunto de bienes comerciables y homogéneos, y si la relación (6) se cumple para todos y cada uno de ellos, entonces también, esa relación se cumple para la canasta de mercancías en los dos países. Sin embargo, difícilmente existirán dos canastas donde todos los bienes sean absolutamente iguales en los dos países. Pero, aún en el caso de dos canastas de bienes distintos, una en cada país, si se consideran no los precios individuales de los bienes en cada país y en cada canasta o conjunto, sino la tasa de variación del índice general de precios o tasa

20

S por spot del inglés, que se refiere al tipo de cambio de las transacciones al contado o de intercambio en el mismo día.

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de inflación de cada país21 para expresar el crecimiento de los precios en cada país, se obtiene una relación como la ecuación (7) que determina la tasa de devaluación (o de revaluación), denotada con la letra e, de la moneda de un país en términos de la moneda del otro. Si los dos países en cuestión fueran Costa Rica y Estados Unidos, con sus respectivas monedas el colón y el dólar, las variables financieras necesarias para el cálculo serían las siguientes: πUS : tasa de inflación en los Estados Unidos; πCR : tasa de inflación en Costa Rica; S : valor en colones del dólar o tipo de cambio, medido como colones por dólar, o sea, S = unidades de moneda nacional/$; e : tasa de variación del valor del dólar o tasa de devaluación del colón (o de revaluación), e = (St – St-1)/St; PUS : índice general de precios de Estados Unidos; PCR : índice general de precios de Costa Rica. Con estas variables la ecuación (7) tendría la siguiente forma: PUS (1+πUS) S (1+e) = PCR (1+πCR) S (1+e) = (PCR/PUS)(1+πCR)/(1+πUS) S PUS (1+e) = PCR(1+πCR)/(1+πUS) PCR (1+e) = PCR(1+πCR)/(1+πUS) (7)

1+e = (1+πCR)/(1+πUS), y finalmente,

(8)

e = (πCR – πUS) / (1+πUS) La ecuación (8), conocida como la forma relativa de la paridad del poder de

compra, indica que la tasa de variación del valor del dólar en el mercado cambiario costarricense, es una devaluación si πCR > πUS, o revaluación si πCR < πUS, y es cuantitativamente igual a la diferencia de tasas de inflación dividido por 1+πUS. La aproximación e = (πCR – πUS) es más exacta cuanto más baja sea πUS. En el largo plazo, el principio de la paridad del poder de compra tiene un efecto definido sobre 21

O tasa de inflación, denominada con la letra griega π e igual a la expresión π = (Pt – Pt-1)/Pt, donde P es el índice de precios en cada país y los subíndices se refieren a los períodos de tiempo. Si el resultado de la expresión anterior se multiplica por 100 se obtiene la tasa de inflación expresada en porcentajes.

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el tipo de cambio: la moneda del país que tiene una rápida y persistente inflación se devaluará con respecto a la moneda del país con menor inflación, o sea, la tasa esperada de devaluación (e*) es igual a, (9)

e* = (πCR – πUS) A pesar de la claridad y sencillez del principio de la paridad del poder de

compra, derivado de la ley de un solo precio en el mercado de bienes, es evidente que la realidad muestra otra cara, y que, aun para bienes homogéneos, los precios difieren de un mercado a otro, de un país a otro. Lo anterior sin embargo, no invalida la ley o principio, sino que pone de manifiesto la existencia de circunstancias que impiden la igualación de los precios. Entre ellas se encuentran la fijación monopolística de precios, las restricciones al movimiento de los bienes por la imposición de tarifas y cuotas de importación, la existencia de costos de transporte, seguros y otros, la inclusión de bienes no comerciables como tierras, edificios, productos perecederos, servicios de hotel y otros en las canastas e índices de precios y la insuficiente movilidad de compradores y productores. 3.2

La ley de un solo precio en el mercado de monedas. Esta ley se conoce también con el nombre de principio de la paridad del

interés con cobertura y establece que, cuando los agentes económicos de ambos países cuentan con instrumentos e instituciones que brindan cobertura ante el riesgo cambiario, como los mostrados en el capítulo anterior, el rendimiento de los depósitos a plazo o inversiones debería ser igual en ambos países, o mejor dicho, debería ser el mismo, indistintamente de la moneda elegida. El mismo principio también significa que el costo de los préstamos o endeudamiento, indistintamente de la moneda elegida, debe ser igual también. Es importante distinguir el riesgo cambiario del riesgo político en las inversiones internacionales. El primero surge de la elección de una moneda o divisa en lugar de otra para solicitar crédito o invertir en activos financieros, el segundo surge la elección de un país en lugar de otro para realizar inversiones. Generalmente es más complicado el tratamiento del riesgo cambiario.

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Cuando la paridad del interés con cobertura no se mantiene entre dos divisas, se presentan oportunidades de arbitraje en los mercados de dinero que son aprovechadas por los agentes financieros. Entonces, en los mercados de dinero se solicitarían préstamos en una divisa, se convertirían en la otra divisa en los mercados cambiarios y se prestarían, una vez adquirida la cobertura contra el riesgo cambiario. Para explicar lo anterior considérese que M0 es el monto en dólares de los Estados Unidos que un inversionista tiene disponible para invertir, bien en un certificado de depósito a plazo en dólares (CDP dólares) obteniendo un rendimiento nominal igual a la tasa de interés para CDP en esa moneda, i.e. un rendimiento igual a ι$, o bien para comprar euros e invertir en un certificado de depósito a plazo en euros (CDP euros) y obtener un rendimiento nominal igual a la tasa de interés para CDP en euros, i.e. una tasa igual a ι€. Si el inversionista decide invertir en un CDP dólares a “n” meses plazo, obtendrá M1 dólares al final de los “n” meses: (10)

M1 = M0 [1+(ι$/j)], alternativa 1. En la ecuación (9) y las siguientes, tanto ι$ como ι€ son tasas anuales y

j=12/n es el factor de capitalización que permite convertir la tasa de interés anual en la tasa de interés por período. Siendo “n” el número de meses de la inversión se tiene que, si n=12 entonces j=1; si n=6 entonces j=2; si n=3 entonces j=4 y si n=1 entonces j=12. Pero si en lugar de invertir en un CDP dólares el inversionista decide invertir en un CDP euros, deberá primero comprar euros al tipo de cambio del día en el mercado cambiario. Por el monto M0 obtendrá E0=M0S euros, donde S es el tipo de cambio de contado del euro, o euros/1$. Luego de la conversión el monto E0 es invertido en un CDP euros para obtener el rendimiento ι€ a “n” meses plazo. Al final de los “n” meses obtendrá un rendimiento de E1 euros: (11)

E1 = (M0S) [1+(ι€/j)], alternativa 2. Para comparar las dos alternativas y elegir la de mayor rentabilidad, debe

convertir las dos a una misma moneda, no importa que sea en dólares o en euros. Si el inversionista elige hacer la comparación en dólares debe primero convertir el 63



monto E1 cierto de euros en un monto M2 cierto de dólares para compararlo con el monto M1 cierto de dólares de la alternativa 1. Para ello, recurre al mercado de cambios a plazo donde, en el mismo momento de constituir el CDP euros, vende el monto E1 que obtendrá producto de la inversión (compra dólares a plazo), al tipo de cambio a plazo (Fn), según cotizaciones de hoy para intercambio a “n” meses. Fn se mide como la cantidad de dólares por euro: dólares/1€: (12)

M2 = E1Fn Una vez hecha la conversión de los euros ciertos E1 en dólares ciertos M2,

la regla de decisión para seleccionar la moneda más rentable para realizar la inversión es muy clara y sencilla: si M2 > M1 lo más apropiado es invertir en euros, si M2 < M1 lo más apropiado es invertir en dólares y si M1 = M2 es indiferente la selección de moneda. Una regla de decisión equivalente resulta de convertir los M1 dólares ciertos en un monto E2 de euros ciertos y hacer la comparación. La ventaja de invertir en una moneda en detrimento de la otra desencadena transacciones que tienden a igualar los rendimientos, bien sea mediante cambios en los tipos de cambio de contado y a plazo, o mediante cambios en las tasas de interés. En la dinámica financiera y económica de los países, persisten diferencias en uno y en otro sentido en plazos muy cortos, lo cual le proporciona a los mercados financieros y cambiarios la incertidumbre necesaria para mantener activa la formación de las expectativas de los agentes económicos. Si las expresiones expandidas de M1 y M2 se sustituyen en la igualdad M1 = M2, se elimina M0 de ambos lados y se despeja la tasa de interés en dólares, ι$, se obtiene otra expresión para la igualdad de rentabilidad en términos de los valores de las tasas de interés, del tipo de cambio al contado y del tipo de cambio a plazo: M0 [1+(ι$/j)] = (M0S) [1+(ι€/j)] Fn ι$ = ι€ + j [(Fn–S)/S] [1+(ι€/j)] Despreciando el efecto de (1+(ι€/j)) sobre j [(Fn–S)/S] por ser relativamente pequeño, se obtiene finalmente que los rendimientos son iguales cuando la tasa de interés para CDPs dólares es igual a la tasa de interés para CDPs euros más el porcentaje anualizado (mediante el factor j), de aumento de precio del euro en términos de dólares:

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(13)

ι$ = ι€ + j [(Fn–S)/S] Mediante la ecuación (13) anterior se puede determinar cual divisa resulta

más rentable para realizar una inversión en certificados de depósito a plazo, sin calcular las ganancias por interés en una u otra moneda, ni las conversiones cambiarias al inicio y al final del período. Entonces, para construir el criterio de selección entre monedas se requiere conocer únicamente ambas tasas de interés y ambos tipos de cambio, el de contado y a plazo. Considerando el factor de anualización j, el criterio de decisión es el siguiente: si ι$ < ι€ + j [(Fn–S)/S] lo recomendable es invertir en euros, si ι$ > ι€ + j [(Fn–S)/S] lo recomendable es invertir en dólares y si ι$ = ι€ + j [ (Fn–S)/S] es indiferente cual divisa se seleccione para realizar la inversión. En resumen, debe elegirse la inversión en la moneda cuya tasa de interés para CDP exceda a la tasa de interés para CDP en la otra moneda más la prima o descuento cambiario a plazo anualizado de esa moneda. El criterio de decisión para la seleccionar la moneda en la cual se solicita y constituye un préstamo internacional es el mismo criterio de tasas explicado en el párrafo anterior, pero por supuesto, con los signos de la desigualdad invertidos. O sea, si ι$ < ι€ + j [(Fn–S)/S] lo apropiado es solicitar el préstamo en dólares, si ι$ > ι€ + j [(Fn–S)/S] lo apropiado es solicitar el préstamo en euros y si ι$ = ι€ + j [(Fn– S)/S] el costo del crédito resulta el mismo indiferentemente de la divisa elegida. En los mercados cambiarios hay fuerzas para que se mantenga la paridad del interés con cobertura.

Esas son las fuerzas de oferta y demanda de las

distintas divisas ante diferencias en los costos del crédito y en los rendimientos de las inversiones. Las diferencias anualizadas y cubiertas ante el riesgo cambiario generan flujos de arbitraje, tales como la constitución de préstamos en la divisa cuyo costo de endeudamiento es menor para realizar inversiones en la divisa cuyo rendimiento es mayor. Este tipo de transacciones conducen al restablecimiento de la paridad cubierta del interés. Sin embargo, la existencia de costos de transacción y los riesgos políticos, y las diferencias de regulación fiscal y monetaria entre distintos países y mercados impiden que se cumpla la paridad del interés con cobertura durante largos períodos. Los costos de transacción surgen de las diferencias entre el tipo de 65



cambio de compra y tipo de cambio de venta, de las diferencias entre tasa pasiva de interés y la tasa activa de interés y de las comisiones del mercado cambiario a plazos. El riesgo político aparece cuando los certificados de depósito a plazo y los préstamos se realizan en diferentes países y da lugar a un premio o castigo que se agrega a los costos, rendimientos y tipos de cambio. La diferencia en el trato fiscal para ganancias cambiarias y para las ganancias por intereses puede favorecer la selección de una moneda en detrimento de otra. Este tipo de diferencias se originan cuando el crédito fiscal en el país de origen del inversionista es menor que la retención de impuestos sobre ganancias a residentes extranjeros, creando un incentivo para mantener el dinero en certificados de depósito a plazo en moneda nacional.

Lo mismo sucede

cuando la tasa impositiva sobre ganancias de capital difiere de la tasa impositiva sobre ingresos por intereses. La diferencia de liquidez entre valores extranjeros y nacionales conduce a la existencia de diferenciales de rendimiento y entonces, cuanto mayor sea la probabilidad de que el inversionista se vea obligado a usar los fondos antes del vencimiento del certificado de depósito a plazo, si la liquidez de las inversiones extranjeras es menor, mayor será la probabilidad de incurrir en costos de transacción por liquidación anticipada y menor será la probabilidad de invertir en una moneda extranjera. 3.3

Paridad del interés sin cobertura y Condición Abierta de Fisher. En la mayoría de los países y por tanto para la mayoría de las monedas no

existe un mercado de cambios a plazo con los instrumentos, las instituciones y las regulaciones pertinentes de un mercado desarrollado. Sin embargo, a pesar de la inexistencia de un mercado de cambios a plazo, la especulación que los distintos agentes económicos y financieros conducen alrededor de los precios al contado y esperados de las distintas monedas, hará que finalmente el tipo de cambio futuro (Fn) sea efectivamente igual al tipo de cambio esperado a futuro (F*), en términos generales: (14)

F* = Fn

66



Así, según la ecuación (14) los operadores cambiarios sustituyen su mejor estimación para el tipo de cambio esperado a futuro, F* por el dato ausente del mercado Fn para tomar sus decisiones. Ello equivale a sustituir el mecanismo de la paridad del interés con cobertura por el mecanismo de la paridad del interés sin cobertura como regla para la toma de decisiones: (15)

ι$ = ι€ + j [(F*–S)/S] Pero el uso de la relación (15) para decidir la realización de inversiones o

crédito, confiando en una paridad no cubierta del interés implica un riesgo muy alto para el empresario o el inversionista, porque la igualdad (15) puede mantenerse o no cuando el empresario tenga finalmente que sustituir su expectativa F* por el valor que efectivamente alcance el tipo de cambio al vencimiento del plazo. Todo depende de la calidad de la expectativa y de la “suerte de acertar” el valor del tipo de cambio futuro. Si no existe un mercado cambiario a plazo, entonces las diversas formas de estimar lo más acertadamente posible el tipo de cambio futuro, adquieren una importancia fundamental para los agentes económicos y financieros. La forma más sencilla de estimar el porcentaje de devaluación esperada (e*) y con ella construir la expectativa del tipo de cambio futuro, es calcular e* como el diferencial de tasas de interés entre las monedas respectivas: (16)

e* = ι$ – ι€ Por otro lado, como se concluyó antes en la ecuación (9), al utilizar la forma

relativa de la paridad del poder de compra, se estableció que la tasa esperada de devaluación de una moneda en términos de otra debería ser igual a la diferencia entre las tasas de inflación entre los países correspondientes. Por tanto a priori, resulta lógico pensar que la tasa esperada de devaluación se estime como la diferencia entre las tasas esperadas de inflación entre ambos países: (17)

e* = π*US – π*UE De las ecuaciones (16) y (17) se tiene que la diferencia de tasas de interés

debe ser igual a la diferencia de tasas esperadas de inflación, (18)

ι$ – ι€ = π*US – π*UE

67



Reordenando los términos de la ecuación (18), se obtiene que para ambos países o regiones, se mantiene la igualdad, (19)

ι$ – π*US = ι€ – π*UE Cada uno de los dos lados de la igualdad anterior se conoce con el nombre

de tasa real de interés,22 r$ y r€ respectivamente. Esta última ecuación se conoce en la literatura de las finanzas internacionales como la Condición Abierta de Fisher, la cual establece que los inversionistas invertirán sus capitales en aquellos mercados donde el rendimiento real sea mayor, presionando el rendimiento real a la baja y sacarán sus capitales de aquellos mercados donde el rendimiento real sea menor, presionando el rendimiento real al alza.

Como consecuencia de

ambos efectos las tasas reales de interés tienden a igualarse entre países y/o regiones. 3.4

Paridad del interés sin cobertura y flujos de capital. Para que los inversionistas internacionales trasladen sus riquezas a otro

país, las conviertan a moneda nacional y las mantengan en el mercado local de capitales, es necesario que la relación entre las tasas de interés de ambos países y la tasa de devaluación esperada en el país huésped garantice la rentabilidad de la inversión. Cuanto mayor sea la tasa de interés en moneda nacional sobre la tasa de interés en moneda extranjera y cuanto menor sea el porcentaje de devaluación esperada de la moneda nacional, mayor será el incentivo para el ingreso de capitales financieros al país.

Los flujos de inversión extranjera directa no

dependen tanto de los diferenciales de tasas de interés, sino de otros factores que afectan al clima de inversiones, factores no discutidos aquí.

Sin embargo, la

inversión extranjera directa sí se beneficia de las altas tasas de devaluación de la moneda nacional en el país huésped, porque aumenta el valor en esa moneda de los capitales extranjeros importados para adquirir activos fijos y contratar mano de obra nacional.

22

La tasa real de interés es igual a la tasa nominal de interés menos la tasa esperada de inflación, o sea, r$ = ι$ – π*US y r€ = ι€ – π*UE

68



En los siguientes párrafos se supone que la moneda extranjera es el dólar de los Estados Unidos y que la moneda nacional es el colón costarricense. Por tanto las tasas de interés se refieren a certificados de depósito en esas monedas y el tipo de cambio del colón es la cantidad de colones por dólar, S continúa siendo el tipo de cambio del día y F* el tipo de cambio esperado al vencimiento del plazo de la inversión por el inversionista internacional. En ausencia de un mercado de cambios donde se puedan hacer coberturas contra riesgos cambiarios, los agentes económicos sustituyen Fn de las ecuaciones (12) y (13) anteriores por F* para realizar sus cálculos financieros. P es el monto en moneda extranjera que un inversionista está dispuesto a trasladar a otro país diferente del suyo de residencia e invertir en la moneda de ese otro país, pero también puede ser la proporción de las tenencias de moneda nacional que los residentes del país convierten a divisas y la invierten en certificados de depósito a plazo.23 Del lado izquierdo de la ecuación (20) se muestra el rendimiento obtenido por invertir P en moneda extranjera y del lado derecho el rendimiento obtenido de convertir P a moneda nacional al tipo de cambio S, invertir la suma resultante en un certificado de depósito en colones y convertir la suma obtenida al vencimiento nuevamente a dólares, al tipo de cambio esperado F* al final del plazo. (20)

P (1 + ι$ ) = [(P * S) (1 + ι¢ )] / F* Haciendo algunas transformaciones y reordenando los términos, según los

pasos indicados a continuación, se obtiene una nueva relación entre las tasas nominales de interés, el tipo de cambio de hoy y la expectativa del tipo de cambio al vencimiento. P (1 + ι$ ) = (PS + PS ι¢ )/F* (1 + ι$ ) = (S + S ι¢ )/F* (1 + ι$ ) = S(1 + ι¢ )/F* (21)

F*/S = (1 + ι¢ )/(1 + ι$ ) Pero F*/S no es más que (1 + e*), donde e* es la tasa de devaluación

esperada empleada por el inversionista para obtener el tipo de cambio esperado 23

O sea, P podría ser una medida de los flujos de capital que ingresan a un país en un período y podría ser también una medida de la dolarización de los ahorros.

69



F*. Tanto e* como F* son construcciones individuales, o sean son las expectativas propias de cada inversionista. Sustituyendo entonces (1 + e*) por F*/S y de nuevo haciendo algunas sencillas operaciones, se obtiene una nueva y muy importante relación (22) (1 + e*) = (1 + ι¢ )/(1 + ι$ ) (1 + e*) (1 + ι$ ) = (1 + ι¢ ) 1 + ι$ + e* + e*ι$ = 1 + ι¢ (22)

ι¢ = ι$ + e* + e*ι$ La ecuación (22) se conoce como la paridad del interés sin cobertura y es la

relación que debe guiar el proceso de decisión de los empresarios y ahorrantes en ausencia de los instrumentos de cobertura cambiaria propios de un mercado de cambios.

La ecuación (22) indica que el rendimiento por invertir en moneda

nacional debe compensar al inversionista la devaluación esperada del colón, lo cual resulta en agregar los términos e* y e*ι$ al rendimiento por invertir en moneda extranjera. El problema surge cuando no existen instrumentos de protección cambiaria que garanticen al inversionista invertir con cero riesgo. Si el inversionista tiene una expectativa de devaluación muy alta puede verse orientado a exigir niveles muy altos de tasas de interés para la moneda nacional, afectando de esa forma el nivel y la estabilidad de los flujos de capital internacionales. Evalúe su comprensión. 1. Cómo puede un empresario determinar si el valor de la moneda nacional está sobre o subvaluada y como podría estimar la tasa de devaluación, cómo podría combinar sus expectativas con datos reales? 2. ¿Qué es la ley de un solo precio en el mercado de mercancías cuando se tienen canastas distintas de bienes en dos países diferentes. Cómo relaciona esta ley el diferencial de tasas de inflación entre dos países y la tasa de variación del tipo de cambio (revaluación o devaluación) entre las monedas de los dos países? 3. ¿Qué es la ley de un solo precio en los mercados de dinero y qué significa para las decisiones de inversión y endeudamiento en diferentes monedas. Cómo se

70



puede usar esta ley para establecer reglas de decisión claras y objetivas para seleccionar la moneda en la cual se realizan las inversiones o se obtienen los préstamos en los mercados internacionales de dinero? Ejercicios y problemas resueltos. 1. ¿Cuál es la importancia de la forma relativa de la ley de un solo precio en el mercado de mercancías para hacer pronósticos cambiarios? Con los siguientes datos calcule la tasa de devaluación si la inflación interna o inflación nacional es igual π=9,00%.

Destino Estados Unidos Unión Europea Asia-Pacífico Total

Cuadro 12. País, 2004: exportaciones. millones de US dólares Monto Peso Relativo Inflación (π) 1.500 50,00% 1,50% 1.000 33,33% 4,00% 500 16,67% 0,00% 3.000 100,00%

La ley de un solo precio en el mercado de mercancías es importante para comparar la variación de los precios de canastas de bienes iguales o similares entre dos o más regiones del mundo que comercian internacionalmente entre sí, y por tanto, para calcular el precio de una moneda (o tipo de cambio) en términos de las otras monedas involucradas en el intercambio. O sea, es importante para calcular la tasa de variación (apreciación o devaluación) del precio de una moneda considerando las tasas de inflación de los países involucrados en el intercambio internacional y la composición relativa de los flujos de comercio. La forma relativa de la ley de un solo precio en el mercado de mercancías es importante para estimar la tasa de devaluación o de revaluación de la moneda nacional.

Para estimar la tasa de devaluación de la moneda nacional con la

información suministrada se calcula la composición porcentual de los flujos de comercio y se multiplican por los niveles de inflación en cada zona para obtener una tasa media de inflación de los socios comerciales (πRM) y luego se aplica la ecuación (8): πRM = (0,0150*0,50) + (0,1667*0,04) + (0,3333*0,00)

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πRM = 0,0075 + 0,0067 + 0 πRM = 0,0142 e = [ π – πRM] / [1 + πRM ] e = [0,0900 – 0,0142] / [ 1 + 0,0142 ] e = 0,0758 / 1,0900 e = 0,0747 Por tanto la tasa de variación del valor de la moneda nacional con respecto al dólar corresponde a un porcentaje de 7,47% de devaluación. Si la tasa de devaluación está bajo el control de una autoridad monetaria puede ser usado como instrumento para manejar la competitividad externa de los precios de los productos de exportación, afectando así el saldo de la balanza en cuenta corriente y de la cuenta de capitales. 2. ¿En qué consiste la ley de un solo precio en el mercado de dinero y la ley de la paridad del interés con cobertura, qué utilidad tienen ambas para establecer un mecanismo que permita seleccionar entre monedas para invertir en certificados de depósito a plazo? La ley de un solo precio en el mercado de dinero y la ley de la paridad del interés con cobertura son la misma cosa y significa que, medidos en moneda común, los rendimientos por intereses y los costos de endeudamiento deberían ser iguales en cualquier país. Para establecer mecanismos de selección entre monedas se comparan los rendimientos (o costos) ciertos de invertir (o solicitar en crédito) una cantidad M0 de dólares, en esa misma moneda o en otra, tomando en cuenta las respectivas tasas nominales de interés (para depósitos o crédito en distintas monedas) y los tipos de cambio (al contado y a plazo). 3. Intel de Costa Rica ha decidido comprar materia por valor de $500 millones pero considera muy costoso el financiamiento en moneda costarricense y analiza la conveniencia de hacer un préstamo en dólares o en yenes. La materia prima se empleará la producción de tarjetas que serán vendidas a compañías japonesas, generando ingresos en yenes en un plazo de 12 meses. La información de los mercados internacionales indica que S es igual a 125¥/1$, F12 a 12 meses plazo

72



es igual a 100¥/1$,24 la tasa de interés para préstamos en dólares es ι$ = 4,00% y para préstamos en yenes es ι¥ = 1,50%. ¿Cuál moneda debe escoger Intel para realizar el préstamo y porqué? La mejor opción es hacer el préstamo en dólares porque, aunque la tasa activa para préstamos en dólares es mayor que la tasa activa para préstamos en yenes, la devaluación del dólar esperada del dólar con respecto al yen encarece la compra de yenes al vencimiento. Al tipo de cambio del día, $500 millones equivalen a ¥62.500 millones. Los intereses al cabo de un año serían de $20 millones si el préstamo se realiza en dólares y de ¥937,5 millones si el préstamo se realiza en yenes. Si el préstamo se realiza en yenes, según el tipo de cambio a plazo, se requieren $634,4 millones al año para adquirir los (¥62.500,0 + ¥937,5) = ¥63.437,5 millones necesarios para repagar el principal y los intereses del préstamo en yenes. Es evidente que la mejor decisión es hacer el préstamo en dólares, porque el valor de principal más intereses es de $520,0 millones si el préstamo es en dólares y de $634,4 millones si el préstamo es en yenes. Si se analiza la situación en términos de la comparación de tasas de interés y de tipos de cambio, se comprueba que el costo del financiamiento en dólares es menor que el costo del financiamiento en yenes: ι$ ? ι¥ + (F$/¥ – S$/¥)/S$/¥ 0,04 ? 0,015 + (0,01$/¥ – 0,008$/¥) / 0,01$/¥ 0,04 ? 0,015 + 0,20 0,04 < 0,215 4. Intel de Costa Rica compra materia prima por $500 millones para producir y vender en la Unión Europea, pero debe financiar esa compra con crédito. Analiza si es más conveniente hacer el préstamo en dólares o en euros, con los siguientes datos del mercado cambiario y de crédito: tipo de cambio: 1€ = $0,89; tipo de cambio a 12 meses: 1€ = $1,20; ι$ = 2,0%; ι€ = 4,5%. ¿Cuál moneda escoge el Gerente de Finanzas para constituir el préstamo? 24

Se espera que el yen (¥) se revalúe, lo que significa que costaría más caro comprar yenes para reintegrar el préstamo en 12 meses, si el mismo se hace en dólares. También significa que se espera una devaluación del dólar.

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Si el préstamo se constituye en dólares, el monto seguro de reembolso en esa moneda al cabo de un año es de $510,0 millones = $500x(1+ 0,02). Si el préstamo se constituye en euros, primero deben comprarse los euros en el mercado spot: €561,8 millones = $500,0x(1€/0,89$) El monto seguro de reembolso del préstamo en euros es de €587,1 millones = €561,8x(1+ 0,045), aunque no se sabe cuál es el monto equivalente seguro en dólares al cabo de un año. Esto va a depender del precio del euro en ese plazo. Dado que la cotización del euro a un año plazo es de 1€=$1,20 entonces el monto equivalente seguro en dólares es $704,5 millones. Aplicando la regla de decisión explicada antes para seleccionar la mejor opción es el endeudamiento en dólares. Los cálculos con las tasas de interés y tipos de cambio que conducirían a la misma decisión son los siguientes: ι$ ? ι€ + (F$/€ – S$/€)/S$/€ 0,02 ? 0,045 + (1,20$/€ – 0,89$/€)/0,89$/€ 0,02 ? 0,045 + 0,348 0,02 < 0,393 5. Un inversionista norteamericano tiene M0 = $1.000.000 para invertir y analiza si compra un CDP dólares o un CDP euros. Si compra un CDP dólares a 3 meses plazo obtiene M1 = $1.003.125 = $1.000.000 [1+(0,0125/4)]. Si decide comprar el CDP euros deberá comprar euros al tipo de cambio del día, obtiene €750.000 = $1.000.000x(€0,75/$) y con dicho monto adquiere un CDP euros que al cabo de tres le genera €754.218,75 = €750.000x(1+ 0,0225/4) Sin embargo, para comparar los rendimientos que podría obtener en uno y otro CDP, el inversionista debe convertir el monto cierto (seguro) de €754.218,75 en un monto cierto (seguro) de dólares. Para ello, vende los €754.218,75 a plazo, o sea, compra dólares a plazo al tipo de cambio F4 = €0,70/$, que se cotiza hoy a 4 meses.

F4 es medido como la cantidad de euros por cada dólar y por tanto su

inverso, 1/F4 está medido como la cantidad de dólares por cada euro ($/1€) M2 = €754.218,75 x (1$/€0,70) M2 = €754.218,75 x $1,4285/€ M2 = $1.077.455,35

74



Según los resultados obtenidos M2 > M1, y por tanto la decisión correcta es convertir los dólares a euros, comprar un CDP euros y hacer un contrato de venta de euros a plazo al tipo de cambio de futuro cotizado, para volver a dólares sin ningún riesgo cambiario. La regla de decisión basada en tasas en la comparación de tasas de interés y tipos de cambio, confirma que la mejor decisión es invertir en euros, ya que la inversión en euros garantiza un rendimiento anualizado de 30,82 por ciento contra solo 1,25 por ciento si la inversión se constituye en dólares: ι$ ? ι€ + 4 [(F4 – S)/S] ι$ ? ι€ + 4 [(F4$/€ – S$/€)/S$/€] 0,0125 ? 0,0225 + 4 [(1,4285 – 1,3333)/1,3333] 0,0125 ? 0,0225 + 4 (0,0714) 0,0125 ? 0,0225 + 0,2857 0,0125 < 0,3082 1,25% < 30,82%

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CAPÍTULO 4 HISTORIA Y EVOLUCIÓN DEL SISTEMA FINANCIERO INTERNACIONAL El sistema financiero internacional está compuesto por un conjunto de instituciones públicas y privadas, y un conjunto de normas y regulaciones nacionales e internacionales, que sirven de marco para las transacciones u operaciones de compra y venta de las monedas de los distintos países, fuertes25 y débiles. El precio de una moneda en términos de otra o tipo de cambio26 se determina por la oferta y demanda global de esa moneda, es decir por la oferta y demanda tanto pública como privada. La determinación del tipo de cambio es flexible si lo determina la oferta y demanda privada en un mercado libre de compra y venta de divisas27 y es fijo si lo determina una autoridad de gobierno como el banco central. Diferentes sistemas de tipo de cambio han estado asociados con diferentes mecanismos de ajuste. El mecanismo de corrección automática del déficit o del superávit en la balanza de pagos28 de un país, tiene lugar a través de un proceso de ajuste de la oferta monetaria nacional u oferta de moneda nacional, de los precios internos, del ingreso nacional y de las tasas internas de interés. Dicho mecanismo funciona de manera diferente según los tipos de cambio se determinen en un mercado libre de divisas o mediante la intervención del banco central. A través de la historia se han presentado diferentes sistemas para la determinación de los tipos de cambio.

25

Conocidas también como divisas. Unidades de una moneda por unidad de otra moneda. 27 Con la intervención parcial del banco central como se verá en capítulos posteriores. 28 Esto es, la tendencia a que se revierta la situación de déficit o de superávit. La balanza de pagos es el registro detallado de todas las operaciones de compra y venta de bienes y de servicios, de transacciones de capital y otros rubros del intercambio internacional, que determinan las cantidades globales de oferta y demanda de monedas entre países (véase capítulo 2) 26

76



4.1

Historia del sistema financiero internacional. Desde 1870, las transacciones internacionales en el mundo han tenido

lugar gracias a cuatro diferentes sistemas, cuya aparición cronológica presenta el siguiente orden: 1.

El patrón oro.

2.

El patrón Bretton Woods o patrón de tipos fijos de cambio.

3.

El patrón de tipos flexibles de cambio, y

4.

El patrón de intervención cooperativa de los mercados cambiarios internacionales, el cual, determina hoy día los tipos de cambio, tal como surge de las políticas emanadas de los acuerdos del G7 o grupo de los siete países más industrializados del planeta.29 En lo que sigue de esta sección se presentan las principales características

que tuvo cada sistema, como las deficiencias de cada uno de ellos se vieron modificadas para dar paso a otro sistema que parcial o totalmente sustituyó al anterior y finalmente, cuales son las amenazas que se ciernen sobre el sistema financiero actual.

Con base en la discusión de dichas amenazas se discute

brevemente cual podría ser el rumbo del sistema financiero internacional moderno. Entre las amenazas se cuentan, como se verá posteriormente, el creciente endeudamiento de algunos participantes en los mercados, los cambios en el poder económico de algunos participantes y la creciente velocidad de los cambios económicos mundiales. 4.1.1 El sistema clásico del Patrón Oro: 1870-1914. Cuando el patrón oro regía el comercio internacional de bienes, servicios y capitales,30 cada país en el mundo fijaba un precio para la onza de oro y aceptaba convertir sus billetes en oro físico. Si el precio del oro en Estados Unidos era 400 dólares y de 250 libras esterlinas en Gran Bretaña, entonces una libra esterlina (£)

29

G7, compuesto por Estados Unidos, Gran Bretaña, Alemania, Francia, Italia, Japón y Canadá Bienes se refiere a todas las mercancías, con poca o ninguna transformación, con sencillas o complejas elaboraciones mediante procesos agroindustriales, industriales o tecnológicos, que se comercian entre países. En la sección siguiente sobre la balanza de pagos se define claramente el significado de servicios y capitales.

30

77



valía ($400/£250) = $1,60/£ en los mercados cambiarios.31 Si el tipo de cambio difería de $1,60/£ se activaría un proceso conocido como arbitraje, mediante el cual, compradores y vendedores en ambos lados del Atlántico intentan obtener beneficios de tal diferencia, activando ofertas y demandas de oro que al fin y al cabo llevarían a restablecer el precio de la libra esterlina al nivel de $1,60/£ nuevamente. Por ejemplo, si el tipo de cambio era $1,50/£, esto es, si la moneda inglesa se abarataba, aumentaba su demanda y a cambio se ofrecían dólares en los mercados cambiarios, con las libras adquiridas a un menor precio se compraba oro en Gran Bretaña que se encontraba a precio fijo, se embarcaba el mismo hacia Estados Unidos y se vendía en ese otro país. El proceso se mantenía en constante funcionamiento hasta que el precio de la moneda inglesa volviera a su nivel inicial de $1,60/£. Un proceso similar de carácter opuesto ocurría si el tipo de cambio era $1,70/£. El sistema internacional de pagos del comercio estaba basado en el compromiso serio y creíble de todos los gobiernos, de intercambiar monedas nacionales por oro a un precio fijo.

Como se explicará más adelante, los

gobiernos de cada país pueden emitir y crear dinero, billetes y monedas nacionales, de cuya cantidad total en la economía depende el valor de la moneda interna, o sea, el tipo de cambio.32 Siempre le ha convenido a los gobiernos, hacer creer al público que mantendrán bajo control el crecimiento de la oferta monetaria u oferta interna de moneda nacional, para mantener baja la inflación y las tasas de interés.

La vigencia patrón oro garantizaba la existencia de un

mecanismo automático de ajuste de la oferta monetaria33 que le permitía a las autoridades de gobierno cumplir con el compromiso citado.

Sin embargo, las

autoridades de gobierno de los diferentes países encuentran en el control deliberado de la oferta de moneda nacional un mecanismo para crear empleos y 31

Esto significa que los importadores en Estados Unidos debían pagar $1,60 por cada libra esterlina para adquirir mercancías elaboradas en Gran Bretaña. $1,60/£ es el precio en dólares de una libra o tipo de cambio. 32 Obviamente el tipo de cambio depende de muchas otras variables. Sin embargo, el enfoque monetarista de la determinación de los tipos de cambio ha sido formulada por economistas de la Universidad de Chicago, Estados Unidos, y ha sido ampliamente aceptada entre otras muchas teorías. 33 Explicado en las secciones siguientes.

78



para financiar su déficit fiscal.34 Al permitir el crecimiento de la oferta de dinero y crecer la inflación, el costo real de sus préstamos se reduce, en perjuicio de los ahorrantes de ese país. Esta situación sin embargo, reduce la credibilidad de los gobiernos en el compromiso de mantener fija la oferta monetaria, ocasionando que los ciudadanos se formen expectativas racionales sobre la tasa de interés: cuando los ciudadanos se enteran de las políticas deliberadas de gobierno de aumentar la oferta monetaria interna, exigen mayores tasas de interés nominales para compensar una inflación esperada mayor.35 Esta situación, en un equilibrio de Nash, corresponde a un equilibrio ineficiente para la economía ya que tanto gobierno como ciudadanos pierden (Nash, 1951).36 Volviendo entonces al patrón oro, la promesa del gobierno de convertir moneda nacional en oro creaba el control sobre la creación de oferta monetaria: el oro se convertía en el ancla nominal del nivel de precios. Para explicar lo anterior consideremos que pasaba si Gran Bretaña compraba más bienes y servicios en Estados Unidos que los bienes y servicios que Estados Unidos compraba a Gran Bretaña, dando lugar a la creación de un déficit comercial en este último país. En esa situación la oferta de libras esterlinas en los mercados cambiarios era mayor que su demanda, ocasionando una presión para que el precio de la libra37 bajara de su nivel inicial de $1,60/£. Esa reducción en el precio activaba el arbitraje y parte del oro de Gran Bretaña se trasladaba a Estados Unidos. El sistema de patrón oro exigía que el banco central de cada país, en este caso la Reserva Federal de Estados Unidos y el Banco de Inglaterra 34

El déficit fiscal es la diferencia entre el total de ingresos que recibe el gobierno proveniente de distintas fuentes impositivas como son los impuestos a las transacciones de comercio exterior, impuesto de renta e impuesto de ventas, entre los más importantes, y el total de sus gastos, entre los cuales se encuentran por nivel de importancia, el pago de salarios a los empleados públicos, el pago de compras de operación e inversión de todas sus dependencias y el pago de intereses sobre los préstamos recibidos de agentes financieros nacionales e internacionales. 35 La relación entre la oferta monetaria interna, la tasa de inflación de los precios internos, la tasa de interés y el tipo de cambio, bajo un enfoque monetarista, señala que los aumentos en la cantidad de dinero que circula nacionalmente se transforma en aumentos de la tasa de inflación, de interés y del tipo de cambio (precio de la moneda nacional o cantidad de unidades de moneda extranjera por una unidad de moneda nacional) 36 Nash es un conocido matemático norteamericano quien fue galardonado con el Premio Nobel de Economía por la aplicación de sus modelos de cooperación a distintas áreas de la actividad económica, entre ellas, la organización de los mercados financieros. 37 O tipo de cambio de la libra esterlina en términos del dólar de los Estados Unidos.

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mantuvieran en sus cajas, una reserva de oro igual al 25 por ciento del valor de su oferta monetaria interna, o moneda nacional en circulación. Si esa reserva de oro se reducía en Gran Bretaña por el traslado de oro a Estados Unidos, entonces el Banco de Inglaterra debía reducir su oferta de libras esterlinas.

Además, en

Estados Unidos al aumentar la reserva de oro por encima de su nivel de 25 por ciento, la Reserva Federal de ese país podía aumentar la cantidad de dólares en circulación. Según los economistas clásicos38 esos aumentos en la oferta de dinero o cantidad de moneda nacional en circulación (M) se traducía en aumentos proporcionales39 en el nivel de precios internos (P). Los economistas clásicos habían formulado la teoría cuantitativa del dinero, explicada por la siguiente ecuación: P x Q = M x V. Donde Q es la cantidad de bienes y servicios producidos en el país y V es la velocidad promedio de circulación del dinero (Friedman, 1966). Según ellos, en el corto plazo en el cual la economía no podía crear más empleos ni las instituciones e instrumentos financieros podían cambiar drásticamente, tanto Q como V eran constantes, creando entonces el efecto directo entre el aumento de la oferta monetaria interna y el nivel general de precios. De acuerdo con esa relación, la misma proporción de aumento en la oferta monetaria se trasladaba al nivel general de precios: por tanto los precios en Estados Unidos aumentarían y los precios en Gran Bretaña disminuirían. Como resultado de esos cambios de precios entre los dos países, las mercancías y servicios en Gran Bretaña se vuelven más competitivos que en Estados Unidos, Gran Bretaña vende con más facilidad y Estados Unidos con más dificultad.

El déficit comercial que inicialmente se había presentado en Gran

Bretaña se reduce, al tiempo que el superávit comercial en los Estados Unidos también se reduce. En el país con superávit comercial los precios de los bienes no sujetos al comercio internacional suben con relación a los precios de los bienes 38

Se conoce con ese nombre a un grupo de economistas que, a lo largo del Siglo XIX pregonaban una relación directa entre la cantidad de dinero circulante en una economía y el nivel general de precios de la misma. Argumentaban que los aumentos de la oferta monetaria interna no tenían ningún efecto sobre el empleo del país. Economistas modernos que siguen compartiendo la misma opinión son conocidos hoy día como neoclásicos. 39 Si la oferta monetaria interna aumentaba en cierto porcentaje, por ejemplo 10 por ciento, entonces el nivel de precios interno también aumentaba en ese mismo porcentaje, 10 por ciento.

80



y servicios comerciables, se reduce el consumo nacional de bienes no comerciables y aumenta el consumo de bienes importados. En el país con déficit comercial los precios de los bienes no comerciables bajarían con relación a los comerciables, aumenta el consumo local en bienes no comerciables y aumentan las exportaciones. Este proceso de ajuste es conocido como el mecanismo de ajuste automático de la balanza de pagos en el patrón oro: la imposibilidad de que se crearan situaciones de déficit sostenido y persistente de la balanza de pagos y por tanto la existencia de una fuerte presión para devaluar la moneda nacional no podían existir. Sin embargo, no permitir que el déficit comercial redujera la oferta de dinero ni permitir que el superávit comercial la aumentara, es una política de esterilización o de neutralización del mecanismo de ajuste automático de la balanza de pagos, y se lograba mediante la intervención del gobierno y las autoridades monetarias de los países, creando o destruyendo oferta monetaria para compensar los movimientos inducidos por el resultado del comercio exterior. La posibilidad de permitir la política de esterilización es la crítica más común que se le hizo al patrón oro, ya que esa política de los gobiernos de hacer frente al desempleo, la inflación y al aumento de las tasas internas de interés, causados por el comercio internacional, llegó finalmente a destruir el patrón oro como sistema mundial de pagos. Además, en una economía keynesiana,40 los precios de los bienes y servicios producidos en el país son rígidos a la baja e impedirían el mecanismo de ajuste automático del déficit comercial. Sin embargo, los cambios de precios de los bienes comerciables y los no comerciables dentro del país, así como la mayor velocidad de crecimiento de precios en los países con superávit, garantizaría todavía, un efecto débil de ajuste automático de la balanza de pagos. El patrón oro, que imponía una fuerte disciplina a los gobiernos sobre la creación de dinero dentro de cada país, empezó a derrumbarse conforme los 40

Se le llama así a la visión de las decisiones económicas tomadas por los gobiernos que consideran, al contrario de los economistas clásicos, que las oportunidades de empleo pueden ser creadas mediante el manejo de la cantidad de moneda nacional que los bancos centrales ponen en circulación. El tema no es tan sencillo porque en una economía abierta al comercio con los países del resto del mundo, la oferta monetaria interna se crea y se destruye según el resultado del comercio exterior. Su manejo, por parte del banco central no es un asunto sencillo.

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países europeos entraban en el conflicto bélico de la Primera Guerra Mundial. Los bancos centrales, movidos por las necesidades de sus propios gobiernos, emiten monedas nacionales contra documentos como bonos o letras de gobierno para financiar los pagos a sus soldados y la compra de pertrechos de guerra. Dichos emisiones redujo drásticamente el respaldo en oro de los billetes en circulación y obligó a los estados europeos a suspender la convertibilidad en oro de sus monedas, suspendiendo las paridades fijas y adoptando la flotación del valor de sus monedas. Una vez roto el patrón oro, esto no pudo ser restablecido a pesar de los esfuerzos de las Conferencia de Bruselas en 1918 y Génova en 1922. Cuando se demostró que las devaluaciones competitivas obligaban a los países a intercambiar recesión económica, convinieron a través del Acuerdo Monetario Tripartita de 1936 a administrar la cantidad de moneda no convertible, a regular el tipo de cambio y a participar en un proceso de cooperación internacional de coordinación de políticas monetarias. Objetivos similares son relevantes hoy día (Carranza, 1992). Los países encontraron en el nacionalismo la oportunidad de emitir y administrar su propio papel moneda con el fin de lograr objetivos internos de generación de empleo.

Las situaciones de incertidumbre cambiaria y

financiera, característica de los tipos de cambio flexibles, ha hecho pensar a ciertos economistas y políticos del Siglo XX, en la posibilidad de adoptar de nuevo el patrón oro por la disciplina monetaria que impone a los países.

Antes de

aventurar una opinión al respecto es necesario conocer primero las vicisitudes del mundo con los tipos de cambio flexibles, tal como históricamente ocurrieron en el período entre las dos guerras mundiales. 4.1.2 Tipos de cambio flexibles y controles: 1914-1944. Con la Primera Guerra Mundial los países rompieron el compromiso de convertir sus monedas nacionales en oro. Internamente tal decisión dio origen a grandes procesos hiperinflacionarios que hicieron incurrir en situaciones de déficit comercial a la mayoría de los países europeos.

El déficit comercial en esos

países provocaba severas reducciones de la producción nacional de bienes y servicios, y en consecuencia del empleo de sus trabajadores. Para enfrentar esa

82



situación se adoptaron distintas medidas proteccionistas, tales como la adopción de los tipos de cambio flexibles y las devaluaciones competitivas entre las monedas de los distintos países para proteger sus niveles de empleo interno, lo cual constituyó de hecho, el abandono del patrón oro. Una vez que el patrón oro fue abandonado completamente se adoptó un nuevo patrón internacional de pagos que se conoció con el nombre de patrón cambio oro.

El mismo se caracterizaba por la desaparición del oro de la

circulación monetaria y el uso del dólar y la libra esterlina como las únicas divisas convertibles en oro. La circulación y el intercambio del oro quedó reducido a los bancos centrales de los distintos países. devaluaciones

competitivas

entre

Sin embargo, la persistencia de las

Francia

e

Inglaterra

dio

lugar

a

un

enfrentamiento financiero entre esos países que culminó en 1931 con el ataque de Francia a la libra esterlina.41 Como resultado final de ese enfrentamiento la libra esterlina perdió su condición de moneda de pago internacional y el Banco de Inglaterra se vio forzado a cambiar a Francia todas sus tenencias de libras esterlinas por oro, lo cual significó el abandono de la convertibilidad oro de esa divisa a finales de 1931. Para 1934 sólo el dólar de los Estados Unidos de América era convertible en oro. Además, con la desaparición del oro como moneda de pago internacional, el dólar inició su vida como la única moneda de pago internacional, reserva de valor y unidad de cuenta.42 Desde que tuvo lugar la Conferencia de Génova en 1922 hasta el inicio de la Segunda Guerra Mundial, todos los países intentaron restablecer el patrón oro. Sin embargo, el regreso al sistema de paridades fijas no 41

En la jerga financiera se conoce como el ataque a una moneda al acto de llevar sumas millonarias de esa moneda ante el banco central del país que corresponda para ser intercambiada por el respaldo correspondiente. Cuando el respaldo era oro entonces el banco central debía entregar oro físico a cambio, en tiempos modernos, aunque el dólar no sea el respaldo legal de muchas monedas, cuando se produce el ataque a una moneda nacional, lo que usualmente debe entregar el banco central del país en cuestión son dólares. Esto da lugar a una devaluación muy fuerte de la moneda nacional. 42 Las principales funciones que debe desempeñar una moneda o medio para facilitar el intercambio de bienes y servicios son: ser aceptada como medio de pago, fungir como reserva de valor o de riqueza, servir como unidad de cuenta para llevar registros contables de ingresos y costos. Estas funciones son desempeñadas por las monedas nacionales en el territorio de sus países, pero a nivel internacional la moneda de pago internacional debe ser aceptada por compradores y vendedores de diferentes países, servir como medio para el ahorro y como unidad de cuenta en las transacciones internacionales.

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fue posible de ninguna manera. Con la atención del mundo puesta en el desarrollo de los conflictos bélicos de la Segunda Guerra Mundial no fue posible examinar el sistema financiero internacional para abandonar las perniciosas paridades fijas e intentar restablecer los tipos fijos de cambio, no fue sino hasta finales del conflicto que se logró adoptar un nuevo patrón monetario internacional como se explica en la siguiente sección. 4.1.3 Patrón Bretton Woods y el Fondo Monetario Internacional: 1944-1973. Con la Primera Guerra Mundial inició la caída del patrón oro, caída que se fortaleció con la depresión de 1929-1933. Con la Conferencia de Génova en 1922 se creó el patrón cambio oro donde el oro, el dólar y la libra funcionaban como reserva y medio de pago internacional, sólo estas dos últimas eran convertibles por oro. La devaluación de la libra y la pérdida de su convertibilidad el 19 de setiembre de 1931 dejó al dólar como la única moneda convertible en oro en todo el mundo,43 y a los demás países con patrones de papel moneda inconvertible, manejados cada vez en mayor grado por las autoridades monetarias, de acuerdo con las políticas económicas y sociales de cada nación. El patrón cambio oro se convirtió de hecho en un patrón cambio dólar: todo el papel moneda inconvertible se intercambiaba por dólares y esta era la única moneda convertible en oro. El patrón Bretton Woods fue adoptado por 730 representantes de 44 naciones, quienes se encontraban reunidos en julio de 1944 en el hotel Monte Washington de Bretton Woods, Estados Unidos, promoviendo la organización del sistema monetario internacional.

El nuevo patrón de pagos internacionales,

firmado por 178 países, nació a la vida financiera internacional con cuatro características distintivas: 1.

Estados Unidos ofreció cambiar dólares estadounidenses por oro a un precio oficial de US$35,00 la onza.

2.

Todos los demás países ofrecieron cambiar sus monedas nacionales por el dólar a un tipo de cambio oficial o paridad fija.

43

El dólar era convertible en oro a la paridad de $35 la onza de oro.

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3.

Toda moneda nacional podría devaluarse hasta un 1% o revaluarse hasta un 1% respecto de la paridad oficial.

4.

El banco central de cada país miembro del sistema Bretton Woods intervenía comprando o vendiendo dólares si el tipo de cambio de mercado rebasaba el 1%, en consecuencia las reservas oficiales de dólares en cada banco aumentaban o disminuían. Como lo señala el título de esta sección, con el nacimiento del patrón de

Bretton Woods nació el Fondo Monetario Internacional, institución asesora y financiera mundial que inició sus operaciones en Washington el 1 de marzo de 1947. Al igual que hoy día, el Fondo Monetario Internacional cumplía una doble función: asesorar a los países afiliados al Fondo en sus planes de ajuste fiscal y monetario, conceder préstamos en moneda de pago internacional para hacer frente a los “desequilibrios fundamentales” de sus economías.44 Con la firma de los Estatutos del Convenio de Bretón Woods los 178 países afiliados se comprometían a: promover la cooperación monetaria internacional, facilitar el crecimiento del comercio mundial, promover la estabilidad en los tipos de cambio, establecer un sistema multilateral para los pagos de las transacciones internacionales y crear reservas internacionales que serían proporcionadas por el Fondo Monetario Internacional. Para crear reservas internacionales el Fondo Monetario Internacional estableció un sistema de cuotas para los países de acuerdo a su ingreso nacional e importancia en el comercio mundial y distintos planes de préstamos para obligar a los países miembros a tomar acciones correctivas de política macroeconómica. El sistema inicial de cuotas fue revisado muchas veces y los planes de préstamos continúan hasta hoy día. Según el sistema Estados Unidos mantendría la única moneda nacional convertible en oro y debía para ello mantener reservas físicas de oro.

Los demás países usarían dólares para hacer frente a los pagos

44

El “desequilibrio fundamental” correspondía a una situación de déficit comercial persistente en un país que, a pesar de ser financiable con préstamos de capital del exterior producen eventualmente, un agotamiento de las reservas internacionales y un cese de préstamos. El país debía devaluar su paridad con relación al oro y por tanto con relación a otras monedas, por una sola vez hasta por un 10 por ciento y someterse a los planes de ajuste en materia fiscal y monetaria, emanados de la asesoría del Fondo. En el capítulo siguiente se hace una explicación detallada del concepto de déficit comercial y de su relación con los préstamos provenientes del exterior.

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correspondientes al comercio internacional, manteniendo reservas de dólares que se intercambiarían por sus monedas nacionales a tipos de cambio fijos. Los tipos fijos de cambio podían ajustarse hacia arriba o hacia abajo hasta por un 1% con la autorización del Fondo.

En todo momento la paridad del dólar con el oro se

encontraría fija porque el precio del oro se encontraba fijo en US35,00 la onza. Sin embargo, desde su mismo nacimiento y constitución, el Acuerdo de Bretton Woods cometió dos graves errores que, con el paso del tiempo, provocaron severas crisis en la convertibilidad del dólar que llegó a su fin el 15 de agosto de 1971.

El primer error fue conservar el mismo ordenamiento del

mercado de cambios del patrón oro, esto es, conservar las paridades fijas y permitir al mismo tiempo que los bancos centrales persiguieran políticas monetarias nacionales independientes orientadas hacia la consecución de objetivos internos (Aliber, 1973). La existencia simultánea de políticas monetarias independientes y paridades fijas es contradictoria y por tanto, las paridades fijas, uno de los pilares del sistema, fueron progresivamente amenazadas. El segundo error fue dejar ligada la oferta de dinero internacional o de reservas internacionales, a la necesidad de que Estados Unidos incurriera de forma continua en situaciones de déficit en su balanza comercial, ya que el crecimiento del comercio mundial implicaría la necesidad de los países de contar con crecientes cantidades de moneda reserva internacional, o sea dólares, para atender los pagos crecientes entre las naciones. Dada la escasez de tenencias de oro en los años posteriores al fin de la Segunda Guerra Mundial, los países acumularon dólares y pasivos de Estados Unidos con el exterior para efectuar sus pagos internacionales.

La necesidad de que ese país incurriera de manera

continua en déficit comercial con el resto del mundo y el aumento de las tenencias de dólares en los demás países, pusieron en duda la capacidad de Estados Unidos de convertir todos los dólares en oro, otro de los pilares del sistema, ya que sus tenencias de oro no crecían al mismo ritmo que la acumulación de dólares en el resto del mundo. De hecho se pudo demostrar que las tenencias de oro en

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Estados Unidos eran sólo una fracción del total de dólares que circulaban en los mercados cambiarios de todo el mundo. 45 En 1962 Francia atacó el dólar convirtiendo sus reservas de dólares por oro a pesar de las objeciones de los Estados Unidos. Después de varias crisis de liquidez internacional entre 1968 y 1970 el Fondo Monetario Internacional creó la primera asignación una nueva forma de pago internacional, conocida con el nombre de Derechos Especiales de Giro (DEG, Special Drawing Rights, SDR), para hacer frente a la escasez de oro y dólares en los mercados financieros internacionales, cuyo valor se cotizaba diariamente. Los DEG alcanzaron un total de 20 mil millones antes de 1981, momento a partir del cual se descontinuaron. Los DEG constituían reservas internacionales que no requerían la aparición de un déficit comercial en los Estados Unidos ni la producción de oro. En opinión de muchos expertos, si se hubieran creado con mayor anterioridad, hubieran evitado o pospuesto el derrumbe, que finalmente se produjo, del sistema de Bretton Woods. El inicio formal de ese derrumbe empezó a producirse el 15 de agosto de 1971, cuando el Gobierno de los Estados Unidos decide unilateralmente suspender la convertibilidad oro del dólar en respuesta a su enorme déficit comercial. Impuso además un arancel de 10% sobre sus importaciones, controles de precios y salarios y una devaluación de 10% a su moneda. Esa devaluación fue equivalente a un aumento del precio del oro, el cual pasó de su nivel histórico de $35,00 la onza a $38,00.

En 1973 el dólar de Estados Unidos se devaluó de

nuevo, subiendo el precio del oro subió a $42,22 la onza.

A partir de ese

momento se produjo finalmente rompimiento de los tipos fijos de cambio que propugnaba el Fondo Monetario Internacional y que caracterizaron al sistema o patrón de pagos internacionales de Bretton Woods. Conjuntamente con la nueva

45

A pesar de la aparente consistencia del nuevo sistema, el representante del Reino Unido en la Conferencia de Bretton Woods, John Maynard Keynes, tuvo la visión de detectar esa debilidad en el nuevo sistema. Para corregirla proponía la creación de una moneda internacional independiente llamada bancor. La propuesta sin embargo no fue aceptada por la delegación de los Estados Unidos, a la postre la de mayor influencia en la toma de decisiones en ese entonces.

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devaluación del dólar, el marco alemán y el yen japonés se habían revaluado y el valor de la mayoría de las principales monedas se encontraba en flotación.46 El sistema de flotación de los tipos de cambio operó de forma desordenada en todos los mercados cambiarios del mundo, ocasionando serios problemas de cálculo financiero privado y de comercio exterior en muchos países. No sino hasta 1979 que el proceso de aprendizaje bajo el nuevo sistema de flotación se consolidó dando forma al sistema europeo de tipos fijos de cambio o European Rates Mechanism (ERM: mecanismo europeo de tipos de cambio). Con el mismo se creó el Sistema Monetario Europeo conocido también como la serpiente monetaria o the crawling peg.

Este nuevo sistema se encontraba en un punto

medio entre el sistema de tipos de cambio fijos propios del Acuerdo de Bretton Woods y el sistema de tipos de cambio totalmente flotantes o flexibles que surgió después de 1973. Para señalar los serios problemas que tenía el sistema de pagos internacionales de Bretton Woods y la mejora sustantiva que significó el Sistema Monetario Europeo, es necesario revisar el tratamiento que se le daba al déficit comercial de los países en cada sistema y los mecanismos de ajuste y determinación de los tipos de cambio. Seguidamente se analiza el mecanismo en el patrón de Bretton Woods y de inmediato, en la siguiente sección, se analiza el mecanismo en el Sistema Monetario Europeo. Según el Acuerdo de Bretton Woods cuando el déficit comercial en un país da lugar a una demanda de dólares mayor que su oferta, aunque la presión para devaluar el tipo de cambio sea mayor de 1%, esta no podrá efectuarse. Al entrar en funcionamiento el mecanismo automático de ajuste del patrón Bretton Woods, esto es, si el banco central no esteriliza el déficit,47 debe vender dólares sacándolos de sus reservas para hacer frente al exceso de demanda, el nivel de las reservas internacionales del país se reduce pero al mismo tiempo se reduce 46

El término de flotación se ha utilizado para denotar la situación de mercado cambiario donde el valor de todas las monedas o tipos de cambio se determina en forma totalmente libre por el comportamiento de los agentes compradores y vendedores de monedas en el mercado, sin ninguna intervención de los gobiernos y sus autoridades monetarias. 47 En operación libre, o sea sin la intervención de los gobiernos y sus autoridades monetarias, tanto el patrón oro como el patrón de Bretton Woods tenían en funcionamiento un mecanismo automático de ajuste, el cual corregía, automáticamente, los desequilibrios comerciales o del comercio exterior, según se explicó antes. La expresión esterilización del déficit describe el mecanismo de intervención de los gobiernos y sus resultados.

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también el nivel de la oferta monetaria interna o cantidad de moneda nacional en circulación, porque para comprar los dólares al banco central es necesario entregar a cambio moneda interna.

Con la reducción de la oferta monetaria

interna es probable que se produzca una reducción de la demanda de bienes y servicios disponibles internamente y se reduzcan tanto los precios internos como la demanda de importaciones. La reducción de los precios internos se puede traducir en un aumento de la competitividad de las exportaciones. El aumento esperado de las exportaciones y la reducción esperada de las importaciones deberían conjuntamente revertir el déficit comercial que se presentó originalmente. Esto produciría entonces que la demanda de dólares bajase y el tipo de cambio debería volver a ubicarse dentro del rango del 1%.

Este es en síntesis el

mecanismo automático de ajuste del déficit de la balanza de pagos bajo el sistema de Bretton Woods. Sin embargo, si en el ejercicio soberano de tomar decisiones que afecten la actividad económica interna, el gobierno y el banco central deciden esterilizar el efecto del déficit comercial sobre la oferta monetaria interna y en consecuencia detener el mecanismo de ajuste automático que restituiría el equilibrio a la balanza de pagos, deben encontrar un mecanismo que les permita aumentar de nuevo la cantidad de moneda nacional en circulación. Para lograrlo bajan las tasas de interés que pagan al público inversionista, reduciendo la rentabilidad de los certificados de depósito, los depósitos constituidos no son renovados y nuevos depósitos no se constituyen, dando con ello lugar a un aumento de la emisión de moneda nacional. La oferta de moneda nacional aumenta manteniendo la presión de demanda sobre los bienes y servicios internos y sobre los productos de importación. La esterilización del déficit de la balanza de pagos no permite el cambio en la oferta de dinero ni el ajuste de la cuenta corriente por efecto de la variación de precios. El déficit comercial se podría presentar de manera continua y dar lugar a una reducción constante de las reservas internacionales del país. La reducción continua de las reservas internacionales de los bancos centrales en países que padecían situaciones de déficit comercial persistente y muy elevado, así como la decreciente capacidad de dichos bancos para obtener

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fondos en préstamo de otros bancos centrales, bancos privados o instituciones financieras internacionales dificultaba el sostenimiento de los tipos fijos de cambio. Los decrecientes niveles de reservas y la incapacidad para adquirir nuevo endeudamiento podrían provocar un ataque especulativo a la moneda nacional de un país, forzando al banco central a agotar finalmente todas o la mayor parte de sus reservas y devaluar drásticamente. El sistema de Bretton Woods estableció mecanismos de ajuste para los países deficitarios que los llevaba generalmente a una crisis cambiaria generada por expectativas auto-cumplidas. 48 Las cuatro características distintivas con que nació el sistema de Bretton Woods, citadas al final de la página quince, dieron lugar a tres problemas fundamentales de funcionamiento del sistema, que lo llevaron finalmente a su agotamiento y caída. Esos tres problemas fundamentales fueron: 1.

Mantener tipos de cambio fijos y permitir a los bancos centrales esterilizar los efectos del déficit comercial sobre la oferta monetaria interna u oferta de moneda nacional, esto es, dejar a los bancos centrales la libertad de adoptar políticas monetarias independientes con el fin de alcanzar objetivos internos de interés para la ciudadanía.

2.

Ligar la disponibilidad de reservas internacionales a la necesidad de que los Estados Unidos estuvieran forzados a incurrir en situaciones persistentes y continuas déficit en su balanza comercial, esto socavó la confianza en la convertibilidad del dólar por oro.

3.

Situar el peso del ajuste externo en los países deficitarios porque los países superavitarios no tenían urgencia por ajustarse. La necesidad de enfrentar la pérdida de reservas internacionales, de perder el carácter de sujeto de crédito en los mercados internacionales y finalmente de devaluar la moneda nacional, recaía sobre los países deficitarios.

48

El ataque especulativo se produce cuando es evidente que el banco central no tiene la capacidad financiera para enfrentar todas las demandas de moneda extranjera que surgen del público inversionista, e inclusive, del público en general. La situación de ataque ocurre cuando el pánico se apodera del público, al hacerse evidente que solamente los primeros en llegar recibirán lo suyo, como efectivamente sucede, agravando aún más la situación de pánico y dando lugar al ataque especulativo efectivamente (self-fulfilled crisis)

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RECUADRO 5. El patrón dólar de cambio fijo. Estrictamente hablando este patrón corresponde al período comprendido entre 1968 y 1973 porque las monedas nacionales se intercambiaban únicamente por dólares, a tipos de cambio fijos (igual que hoy día pero ahora con tipos de cambio flexibles). Hasta 1968 las personas podrían intercambiar dólares por oro. Desde 1968 hasta 1971 podrían hacerlo únicamente los gobiernos o bancos centrales. En 1973 terminan los tipos de cambio fijos.

4.1.4 El sistema monetario europeo. El tercer problema fundamental que presentaba el sistema de pagos internacionales de Bretton Woods ya era corregido por sistema monetario europeo vigente en Europa durante el período anterior a la introducción del euro. Según dicho sistema el país con déficit comercial no sólo estaba obligado a comprar su propia moneda, sino que también estaba obligado a vender la moneda de su socio comercial superavitario al banco central correspondiente, para que éste reconstituyera sus reservas de la moneda más demandada. De esa manera se podía reducir la presión sobre el precio de la moneda del país con déficit, reduciendo la presión a devaluarla. Para ver la diferencia entre un sistema monetario y el otro, analicemos como se hubiera alcanzado el ajuste de un déficit comercial entre Francia y Alemania, antes de la introducción de la moneda única. Según las reglas del sistema de Bretton Woods, si Francia incurría recurrentemente en una situación de déficit comercial con Alemania, entonces el Banco Central de Francia estaría forzado a comprar la moneda francesa en los mercados cambiarios internacionales a cambio de sus marcos alemanes. Según este tipo ajuste, las reservas francesas de marcos se verían reducidas, al igual que la oferta mundial de francos, creando una presión sobre el franco para que se devaluara. Con el sistema monetario europeo, por el contrario, el banco central del país que disfruta del superávit, Alemania en este caso, debía colaborar con el Banco de Francia, vendiendo marcos alemanes en los mercados internacionales para aumentar la oferta mundial de esa moneda.

Al hacerlo, el Banco de

Alemania lograba contribuir a satisfacer la demanda francesa de marcos para 91



pagar las importaciones procedentes de Alemania.

Resulta evidente que, al

aumentar sus reservas de francos, a pesar de que dicha moneda estuviera bajo presión a devaluar, y vender marcos en los mercados internacionales, el Banco de Alemania colaboraba en el ajuste con el Banco Central de Francia. Para el funcionamiento del sistema monetario europeo, una matriz de tipos de cambio (exchange rate mechanism), listaba diariamente todas las monedas europeas y tres distintos tipos de cambio para cada una de ellas en términos de las otras: el tipo de cambio a la par, el límite inferior, el límite superior. Si por circunstancias económicas y financieras diversas el tipo de cambio entre las monedas de dos países tendía recurrentemente a ubicarse cerca de cualquiera de los límites de la banda, entonces ambos países estaban obligados a intervenir en sus mercados cambiarios siguiendo el mecanismo arriba descrito. El sistema monetario europeo creó una moneda artificial al calcular un promedio ponderado de todas las monedas de los países miembros del sistema, denominada European Currency Unit o ECU, que fuera antecesor del euro. Ese sistema sin embargo, se derrumbó en agosto de 1993, producto entre otras razones de los problemas cambiarios que tuvieron lugar en Alemania, Gran Bretaña e Italia durante 1992, que llevaron a Gran Bretaña e Italia a retirarse del sistema, además de otros problemas que afectaron al franco francés. Con el fin de recuperar un nivel apropiado de funcionamiento en las transacciones internacionales de los países miembros de la Unión Europea, se inició en Maastricht, Bélgica, la discusión de los mecanismos de coordinación económica, fiscal y monetaria, necesarios para la creación del euro,

moneda

común, y para la creación del Banco Central Europeo. Estos hechos finalmente se concretaron a partir del 1 de enero de 2001 con la introducción en circulación de la moneda única. Con la introducción del euro se eliminó el uso de las monedas europeas como el marco alemán, el franco francés, la lira italiana y la peseta española, entre otras, y se eliminó la necesidad de establecer tipos de cambio para dichas monedas. Con la desaparición de los mercados cambiarios entre las antiguas monedas europeas aumentó la importancia de los mercados de cambios

92



entre el euro y las otras monedas fuertes como el dólar de Estados Unidos y el yen japonés. RECUADRO 6. Sistemas intermedios de tipos de cambio. Además de los dos extremos, constituidos por el sistema de tipos de cambio fijo y el sistema de tipo de cambio flexible, existen otros sistemas intermedios como la flotación sucia o intervenida, la banda de mayor amplitud, la fijación reptante o deslizante, las tasas mixtas fijas y variables y finalmente, los sistemas de intervención cooperativa en mercados de cambio desordenados, sistemas que se definen y explican a continuación. •

La flotación sucia o tipo de cambio flexible intervenido se da porque, aunque el banco central dice que el tipo de cambio es fijado por la oferta y la demanda privada de monedas, utiliza cambios en la tasa de interés y la compra o venta oportuna de divisas para reducir la incertidumbre a corto plazo.

•

El sistema de banda de mayor amplitud consistió en el experimento, de muy corta duración, según el cual el Fondo Monetario Internacional aumentó los límites de 1% a 2,25% para intentar salvar el patrón Bretton Woods. Sin embargo no funcionó y el sistema de Bretton Woods siempre se derrumbó.

•

El sistema de fijación reptante o deslizante se estableció al ser reconocido que en los sistemas de bandas no se podía cambiar el valor central o paridad. Con la fijación reptante el valor central o paridad puede ser cambiado a la baja o al alza por el banco central si el tipo de cambio se mantiene persistentemente cercano a uno de los dos límites, inferior o superior, por muchas fechas. Después del ajuste el ancho de la banda alrededor de la nueva paridad se mantiene igual.

•

El sistema de tasas mixtas fijas y variables consiste en mantener un tipo de cambio fijo para importaciones y exportaciones y un tipo de cambio flexible para negociaciones con activos financieros. Este sistema ha sido practicado exitosamente por Bélgica.

•

El sistema de intervención cooperativa en mercados cambiarios desordenados es lo mismo que un sistema de flotación sucia o tipo de cambio flexible intervenido, pero donde no sólo un banco central interviene en el mercado de cambios, sino que varios bancos centrales de varios países intervienen coordinadamente para lograr de forma conjunta los objetivos perseguidos por uno o varios de los países. La intervención cooperativa surgió como respuesta del grupo de los siete países más industrializados del planeta, el G-7, a la volatilidad del dólar entre 1980 y 1985.

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•

El sistema financiero internacional que surgió del Acuerdo del Louvre (1987) es un sistema de tipos de cambio flexibles dentro de zonas objetivo que son periódicamente revisadas. Los niveles de intervención no se especifican de manera precisa, sino que se emiten señales (charlas) al mercado cuya efectividad depende de la credibilidad de las autoridades.

4.1.5 Período de tipos de cambio flexibles: 1973-1985. El aumento de los precios del petróleo que inició a principios de la década de los setenta, en parte por la práctica comercial de los países árabes de cobrar en dólares las facturas petroleras, llegó a detener la depreciación mundial que sufría dólar. Por ese entonces, la depreciación mundial del dólar constituía un síntoma claro de la pérdida de confianza en la convertibilidad oro del dólar. Las ganancias petroleras de la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP), se invertían en dólares de los Estados Unidos de América, tanto en los mercados cambiarios de la Unión Americana como en los mercados cambiarios europeos. Desde esos mercados los dólares se prestaban, mediante un proceso de intermediación o reciclaje de los petrodólares, a muchos países importadores de petróleo en todas las regiones del mundo. El uso de los prestamos por parte de los países pudo variar desde financiar consumo privado y gasto estatal corriente, hasta financiar infraestructura e inversión.

La rentabilidad pública y

privada de uno y otro tipo de aplicación mostró en el futuro cercano, a inicios de la década de los ochenta, severos problemas de capacidad de pago que condujeron a la crisis de la deuda externa en muchos países. Entre otros usos, los dólares obtenidos en préstamo se utilizaban para el pago de sus facturas petroleras. La intermediación de los petrodólares vino a constituir un alivio temporal en la demanda mundial de dólares que contribuyó a mantener el precio del dólar en niveles aceptables para reconstituir la confianza internacional en esa moneda. Sin embargo, los problemas de flotación de precios de muchas otras monedas importantes llevaron al Fondo Monetario Internacional a aprobar mediante el Acuerdo de Jamaica en 1976, la vigencia del sistema de tipos de cambio flexibles que había surgido en 1971. A partir de ese Acuerdo los bancos centrales quedan

94



autorizados para intervenir en los mercados cambiarios, comprando y vendiendo divisas para evitar la volatilidad cambiaria de sus monedas. El Fondo Monetario Internacional desmonetizó además las reservas de oro poniendo sus reservas de ese metal en venta y permitiendo a todos los demás países hacer lo mismo. RECUADRO 7. La crisis de la deuda externa en el tercer mundo: 1982-1989. La crisis de la deuda externa en los países del tercer mundo se germina a lo largo de la década de los setenta al conjugarse algunas condiciones financieras y cambiarias internacionales con algunas condiciones internas de cada país. Los resultados finales se vieron además empeorados como consecuencia de las decisiones internas que tomaron muchos de los países del tercer mundo. A nivel internacional la recesión económica redujo el precio de los productos de exportación de las naciones del tercer mundo, principalmente materias primas, en tanto que la inflación mundial y el aumento de los precios del petróleo encarecía las importaciones, creado como consecuencia una situación de déficit fiscal y déficit de la balanza de pagos en muchos países. En un vano intento por aumentar los ingresos recibidos por exportaciones, las naciones deudores sobre-producían sus productos primarios de exportación deprimiendo aún más los precios de sus exportaciones. Al balance negativo generado por la desfavorable evolución de los precios de las mercancías en el mercado internacional, se sumó otro balance negativo originado en la cuenta de capital de las balanzas de pagos de los países deudores. La apreciación el dólar de los Estados Unidos en los mercados internacionales, aumentó el costo en moneda nacional de las deudas en dólares de todos los países deudores, incluyendo naciones grandes como Brasil y México, a lo cual se tuvo que agregar el efecto negativo del aumento en la tasa de interés en Estados Unidos que alcanzó el 20% en octubre de 1979, producto de la política anti-inflacionaria de ese país, haciendo impagable la deuda externa. Este resultado no sólo es la conclusión lógico-matemática de las condiciones económico-financieras descritas, sino que la experiencia así lo corroboró, cuando los países cayeron en moratoria de pagos internacionales. Además, gran parte de la deuda externa de las naciones en desarrollo se dedicó a financiar y subsidiar consumo público y privado, en lugar de realizar inversiones en infraestructura de desarrollo para mejorar la productividad y aumentar la participación en los mercados internacionales, efecto que hubiera sido el resultado de aumentar la cantidad y el valor de las exportaciones.

95

Con las inversiones que se hicieron el



rendimiento de la deuda externa resultó mucho menor que su costo, haciéndola prácticamente impagable. La crisis de la deuda externa en los países del tercer mundo creó el temor de quiebras bancarias en cadena en el mundo desarrollado y alertó a las autoridades mundiales sobre el peligro de que el sistema monetario internacional pudiera derrumbarse. Esto no ocurrió porque se adoptaron distintas medidas para enfrentar la crisis. Entre ellas se cuentan las siguientes: se otorgaron préstamos a las naciones deudoras más grandes en 1982 para que hicieran frente a sus compromisos de pagos externos, se renegociaron los montos y plazos entre 1983 y 1984, se creó el Plan Baker en 1985 reconociendo la interdependencia de las naciones acreedoras y deudoras y la importancia de que los deudores pudieran continuar realizando importaciones, se cancelaron deudas incobrables en libros en 1988, se contó con el apoyo financiero de Japón y finalmente con los efectos del Plan Brady de 1989.

4.1.6 El sistema financiero internacional actual. Las relaciones de intercambio entre las principales monedas del mundo, libra esterlina-dólar, dólar-yen, euro-dólar, conjuntamente con las fuerzas económicas y arreglos institucionales vigentes, conforman el sistema financiero internacional formal e informal, de hecho y de derecho.

En la década de los

ochenta, la apreciación del dólar frente al yen, que lo llevó a niveles de 250 yenes por dólar, se debió al creciente déficit fiscal de Estados Unidos que obligaba al gobierno de ese país a demandar dólares en los mercados internacionales. Ese beneficio que tiene el dólar al fungir como la moneda más importante en el sistema financiero internacional, contrasta con las dificultades que enfrentan los países con monedas débiles. En ellos, las expectativas inflacionarias que genera el déficit fiscal creciente y persistente conducen al déficit comercial en el comercio exterior y finalmente a la devaluación de su moneda nacional. Por el contrario, como consecuencia del déficit fiscal estadounidense entre 1980 y 1985, la moneda de Estados Unidos se apreció en los mercados internacionales como resultado del aumento en la demanda de dólares por parte del gobierno norteamericano. Este contraste o asimetría del sistema financiero internacional de entonces resulta ser muy interesante.

96



Por los efectos adversos que un dólar fuerte provocaba en el comercio exterior de Estados Unidos, ese país decidió intervenir en los mercados cambiarios mundiales, vendiendo dólares para depreciar su moneda.

Sin

embargo, su déficit comercial continuaba creciendo al igual que su demanda por otras monedas extranjeras, ya que el déficit en el comercio exterior de Estados Unidos aumentaba la oferta mundial de dólares, superando a la demanda y acentuando la caída del dólar. La recurrencia de esas crisis cambiarias hizo que los países del G-7 acordaran intervenir cooperativamente en los mercados de cambios a partir de 1987 y constituyeron, mediante el Acuerdo de Louvre, un sistema de flotación sucia o manejada de los tipos de cambio de sus monedas. Los principales objetivos del Acuerdo de Louvre eran mantener la estabilidad de los tipos de cambio de las monedas del G-7, no perjudicar sus economías ni la economía mundial y mantener la confianza en el sistema financiero internacional. Ese Acuerdo se complementó con acuerdos de coordinación de las políticas fiscales y monetarias de dichos países para que las compras y ventas de moneda extranjera, según el nuevo patrón de intervención cooperativa, no afectará sensiblemente los niveles de la oferta monetaria de cada país, por los efectos que la oferta de dinero tiene sobre los niveles internos de precios y sobre la competitividad de las exportaciones.

Los países del G-7 se comprometían a

divulgar periódicamente el rango de la zona objetivo o límites para la intervención para sus tipos de cambio. RECUADRO 8. Zonas objetivo para el tipo de cambio. La zona objetivo para el tipo de cambio en el patrón cambio oro o patrón Bretton Woods era de 2% y en el sistema monetario europeo era de 4,50%. Entonces y aún hoy día, entre los elementos más importantes que determinan el precio de una moneda o tipo de cambio por otra, se encuentran: 1) la oferta monetaria interna de cada moneda, 2) factores económicos fundamentales como la inflación, productividad, déficit fiscal y tasa real de interés y 3) las expectativas de los agentes económicos acerca de los tipos de cambio futuros. En un sistema de zonas objetivo para el tipo de cambio, cuando el tipo de cambio se encuentra cerca del límite de la revaluación, el Gobierno correspondiente debe

97



propiciar un aumento de su oferta monetaria para que bajen las tasas de interés sobre los títulos en moneda nacional, desalentando la conversión de moneda externa a moneda nacional y reduciendo así la entrada de divisas. El aumento de la oferta de moneda nacional aumentará también los precios internos reduciendo la competitividad de las exportaciones y hará que el superávit comercial también se reduzca. Si por el contrario el tipo de cambio se encuentra cerca del límite de la devaluación, el Gobierno debe reducir la oferta de dinero para que la tasa de interés sobre depósitos en moneda nacional suba alentando la entrada de moneda extranjera y para que la reducción en los precios internos mejore también la competitividad del país.

Como resultado deberían aumentar las

exportaciones y reducirse el déficit comercial. La promesa del Gobierno de intervenir para mantener el tipo de cambio dentro de la zona objetivo ayuda a que el tipo de cambio se mantenga efectivamente dentro de esa zona objetivo, aunque nunca llegue el Gobierno a intervenir realmente. Con los cambios en la oferta monetaria interna el Gobierno puede compensar temporalmente los efectos desfavorables de los factores económicos fundamentales sobre el tipo de cambio.

4.2

Ventajas y desventajas de los tipos de cambio flexibles. Antiguamente, cuando regía el patrón oro y el patrón Bretton Woods, los

tipos de cambio fijos tuvieron mucha aceptación por su tendencia a la estabilidad y fácil cálculo económico. Sin embargo, a partir 1973 los cambios en los precios del petróleo, la inflación y recesión de las principales economías del mundo dieron inicio a las incertidumbres características de los tipos de cambio flexibles. Las condiciones económicas mundiales de ese entonces y de hoy en día, han hecho imposible mantener el sistema de tipos de cambio fijos. La necesidad de las economías de encontrar la forma más apropiada de funcionar bajo el sistema de tipos de cambios flexibles ha sido enorme. Entre los principales argumentos a favor del nuevo sistema se han señalado los siguientes. El ajuste de los desequilibrios comerciales en el comercio internacional no es tan doloroso para las autoridades y ciudadanos de los países deficitarios, porque no requiere reducir la producción interna ni el empleo, ni el ingreso ni los salarios, ni tampoco los precios internos para reducir el déficit comercial.

El

sistema de cambios flexibles simplemente genera una devaluación de la moneda

98



nacional que encarece las importaciones y los bienes comerciables, reduce el valor en moneda extranjera y el poder adquisitivo de los salarios nominales, aumenta la competitividad internacional del país49 y sus exportaciones.

La

devaluación produce también un aumento simultáneo de los precios de los productos importados, denominados en moneda nacional, se reducen entonces las importaciones y se restaura el equilibrio comercial. Los tipos de cambio flexibles también evitan la aparición de persistentes déficits comerciales, generan mayor confianza entre los inversionistas, los bancos comerciales y el gobierno. En general brindan mayor confianza en el sistema financiero internacional.

Tampoco es necesario que los bancos centrales

intervengan sus mercados cambiarios para defender el tipo de cambio oficial y por tanto no necesitan mantener reservas de divisas. Al desaparecer el problema de manejo de reservas internacionales desaparecen también los problemas de liquidez internacional que pueda padecer el país. Sin embargo, cuando el tipo de cambio sube mucho, el país se ve obligado a reducir las compras de bienes de consumo y de materias primas provenientes del exterior. Con un sistema de tipo de cambio fijo es muy probable que los gobiernos recurran a medidas arancelarias proteccionistas como la imposición de tarifas, aranceles y otras restricciones a las importaciones que son costosas de implementar y administrar. Estas medidas imponen altos costos económicos y sociales por la reducción que imponen en los flujos de comercio internacional. Otra importante ventaja de los tipos de cambio flexibles es que evitan la presencia de presiones económicas como las que dieron lugar a la crisis financiera de México en 1994 y que en adelante se ha conocido como el problema del peso. Dicha situación se conoce así por los problemas y dilemas de política económica que tuvo que pasar México en ese año, cuando decidió elevar sus tasas de interés internas de niveles cercanos al 12% en febrero de 1994 hasta niveles cercanos al 20% en diciembre de ese mismo año, un aumento de casi 67% para defender su moneda nacional de los ataques especulativos que tenían lugar en esa época. A

49

Menores precios en moneda extranjera de los productos nacionales. La reducción no obedece a economías de costo sino al efecto del tipo de cambio.

99



pesar de los aumentos desmedidos, y los consiguientes efectos negativos de los mismos sobre otras áreas de la actividad económica interna, finalmente no logró evitar la severa devaluación del peso. El Banco de México terminó el intento perdiendo millones de dólares de sus reservas internacionales. RECUADRO 9. El problema del peso, México 1994. Para ilustrar la agobiante situación que vivieron las autoridades monetarias mexicanas para defender el peso, en el Cuadro 1 se presentan cifras hipotéticas sobre tasas de interés y expectativas de devaluación que enfrentaba un inversionista extranjero en esa época. Si el inversionista había decidido invertir la suma de US$20 millones de dólares en instrumentos financieros denominados en pesos, debería convertir los dólares a pesos y colocarlos en algún tipo de certificado de depósito a plazo para ganar la tasa nominal interna de interés de México, sustancialmente mayor a la tasa correspondiente para certificados de depósito a plazo en dólares en los mercados internacionales. Este ejemplo supone que la tasa mexicana de interés a un año plazo era diez por ciento y que la tasa en dólares era solo cinco por ciento en el momento que el inversionista tomó la decisión.

En ese momento el tipo de cambio era de 1US$ = 5 pesos y no había

expectativas de devaluación del peso en los mercados financieros. El avezado pero no bien informado inversionista consideró acertada su elección, pues tenía la expectativa de obtener el doble de rendimiento: constituye un depósito de 100 millones de pesos a un año plazo y espera obtener 110 millones al cabo de ese período, los cuales convertidos de nuevo a dólares de Estados Unidos deberían redituarle US$22 millones. No obstante, si después de eso el valor del peso de México con respecto al dólar cae en una espiral de devaluación, el rendimiento final en dólares se torna incierto para nuestro inversionista. Su reacción y la de muchos otros inversionistas en el mercado generan una serie de movimientos compensatorios y especulativos de efectos directos sobre las reservas internacionales del Banco de México, sobre la cotización diaria del peso y sobre los niveles de ganancias por intereses y por tipo de cambio de miles de inversionistas.

100



Cuadro 13. México: tasa de interés y expectativas de devaluación (cifras ficticias con fines de ilustración) I: US$

II: %

III: imex

IV: e*

V:(imex)(e*)

110,00

10,0

10,0

0

0

100,00

21,0

10,0

10,0

1,0

95,65

26,5

10,0

15,0

1,5

91,67

32,0

10,0

20,0

2,0

73,33

65,0

10,0

50,0

5,0

55,00

120,0

10,0

100,0

10,0

Fuente: elaboración propia. Una vez iniciada la espiral de devaluación del peso mexicano, ¿cuanto debería el Banco de México aumentar la tasa de interés para depósitos en moneda nacional para detener la fuga masiva de capitales ante las elevadas expectativas de devaluación de la moneda nacional, tal como ocurrió en 1994? El Cuadro 1 anterior muestra una aplicación de la paridad del interés sin cobertura50 para determinar exactamente como deben crecer las tasas de interés internas para compensar expectativas de devaluación creciente en los inversionistas y especuladores internacionales. La columna I representa el rendimiento que obtendrá el inversionista extranjero una vez que convierta los pesos mexicanos a dólares de nuevo al tipo de cambio vigente al final del periodo, cuando no tiene instrumentos de cobertura ante el riesgo cambiario. Si es así, el rendimiento final en dólares de su inversión en pesos mexicanos depende exante de su expectativa de devaluación. Así vemos que conforme la tasa de devaluación esperada del peso (e*) aumenta, mostrada en la columna IV, el rendimiento final en dólares, mostrado en la columna I no se mantiene en US$110 como correspondería con una expectativa de devaluación igual a cero, sino que se reduce paulatina y consistentemente, pudiendo llegar a US$55, correspondiente a una tasa de devaluación esperada del peso de 100 por ciento. Esta situación significa que para compensar esa pérdida esperada el inversionista internacional, en conjunto, ejerce presión sobre las autoridades monetarias del país para que se produzca un alza sustancial compensatoria de la tasa de interés en moneda 50

Véase paridad del interés sin cobertura en capítulo 3.

101



nacional, que evite la fuga masiva de los capitales del país huésped. El aumento exigido o esperado en la tasa de interés mexicana se muestra en la columna II y puede llegar a ser tan alto, según el ejemplo, como 120 por ciento. Una espiral de crecimiento de la tasa de interés interna tal como la mostrada en la columna II es dañina para la economía del país huésped.

Finalmente, los tipos de cambio flexibles presentan otra característica positiva, aumentan la interdependencia monetaria entre países.

Si el tipo de

cambio entre Estados Unidos y Canadá fuera fijo y en Estados Unidos la oferta monetaria sube, los precios y tasas de interés en ese país subirían, induciendo un deterioro de su cuenta corriente y su cuenta de capitales. En Canadá el superávit correspondiente en su cuenta corriente y de capitales obligaría al Banco Central de Canadá a comprar la mayor cantidad de dólares que se generan en su mercado cambiario, aumentando su oferta monetaria.

Con tipos de cambio

flexibles, para alcanzar el ajuste de las cuentas externas entre estos países bastaría con la reducción que los mercados cambiarios inducirían en el valor del dólar y la política monetaria sería independiente entre países. Este carácter de la interdependencia de la política monetaria entre países explica porque, en un área monetaria óptima, o se fijan los tipos de cambio entre monedas, o se fija una moneda única. Por ejemplo, si Gran Bretaña fuera parte de la Unión Europea y cayera la demanda de exportaciones británicas generando desempleo en ese país, sería necesario aumentar su oferta monetaria para intentar reducir el desempleo. Sin embargo, ese aumento de la oferta monetaria británica generaría inflación en los otros estados europeos que gozan de pleno empleo. Si entre los estados europeos Gran Bretaña circulara una moneda única las autoridades británicas no tendrían independencia monetaria, pero al existir la libra esterlina, su propia moneda, si pueden expandir su oferta monetaria interna. Ahora bien, tampoco sería necesario mantener distintas monedas entre países, para manejarlas a discreción de las autoridades monetarias, si fuera posible la movilidad de los factores de producción desde las áreas deprimidas a las prósperas. Con tipos de cambio flexibles el mecanismo de ajuste automático de la balanza de pagos haría que en Gran Bretaña, ante la caída en la demanda de 102



exportaciones, se reduzca el precio de la libra esterlina en los mercados cambiarios, estimulando de nuevo las exportaciones y el ingreso de inversionistas internacionales, ambos efectos restablecerían el empleo, la producción y las exportaciones. Sin embargo, como era de esperarse, los tipos flexibles de cambio tienen también una lista de argumentos en contra, entre los cuales se cuentan los siguientes. En primer lugar se dice que la incertidumbre puede inhibir el comercio y la inversión internacional. Para enfrentar la incertidumbre cambiaria los mercados han desarrollado instrumentos de protección contra el riesgo (véase capítulo 2), y además puede decirse que, en muchas ocasiones, los tipos de cambio fijos también han variado en altos porcentajes en cortos períodos de tiempo. En segundo lugar se dice que causan especulación desestabilizadora. En realidad sucede todo lo contrario porque la especulación es estabilizadora a pesar de la mala reputación de los ataques especulativos a ciertas monedas.

Los

ataques especulativos se producen porque los tipos de cambio fijos son insostenibles en condiciones económicas y financieras adversas, ya que es evidente para los especuladores la posibilidad de obtener grandes ganancias. La realización de tales ganancias constituye grandes pérdidas para los bancos centrales. En tercer lugar se dice que los tipos de cambio flexibles no funcionan en economías abiertas y que son inflacionarios. Lo primero no es cierto porque con tipos de cambio flexible una devaluación no mejora la cuenta corriente: la devaluación afecta los costos de producción internos de los bienes exportables en una proporción igual o similar al porcentaje de la devaluación, no hay cambio en el precio para los consumidores en los mercados externos y no mejora la cuenta corriente. Tampoco son inflacionarios porque la existencia de inflación no lleva a ninguna crisis cambiaria que motive al banco central a tomar medidas para corregir la inflación. En cuarto lugar se dice que son inestables debido a los altos niveles de elasticidad de las exportaciones e importaciones: pequeñas variaciones de los tipos de cambio generan grandes variaciones de la demanda de importaciones y

103



de la oferta de exportaciones, que pueden generar grandes variaciones en la oferta monetaria interna, más variaciones subsecuentes en el tipo de cambio sucesivamente.

Y finalmente, se dice que pueden ocasionar desempleo

estructural, (una forma de la enfermedad holandesa o dutch disease), cuando las perspectivas económicas aumentan el precio de la moneda nacional en los mercados cambiarios, encareciendo las exportaciones y generando desempleo estructural. 4.3

El futuro del sistema financiero internacional. El sistema financiero internacional no es estático, evoluciona continuamente

como lo prueba la breve exposición anterior de su historia a lo largo del SXX. Hacia el futuro, los factores que afectarán su evolución pueden ser los siguientes: 1) cambios en el poder económico global, 2) desequilibrios comerciales crecientes asociados con el cambio en el poder económico, 3) preocupaciones ambientales crecientes relacionadas con los flujos financieros y comerciales de tipo internacional y 4) la necesidad de seleccionar un nivel apropiado de flexibilidad de los tipos de cambio. Si en julio de 1944 Estados Unidos mantenía el 75% de las reservas oficiales de oro del mundo y el sistema financiero internacional de Bretton Woods reflejó las preferencias del jugador dominante en ese tiempo, entonces, ¿cuáles deberían ser las características del sistema financiero internacional actual para enfrentar acontecimientos económicos nuevos como el crecimiento de Japón y de los tigres asiáticos durante la década de los ochenta, las crisis financieras de México, Asia, Brasil, Rusia y Argentina durante la década de los noventa y la creciente integración de la Unión Europea y el surgimiento del euro como una alternativa de liquidez y reserva de valor internacional? Estados Unidos recuperó su hegemonía como resultado de las crisis financieras de Japón y Asia en los años noventa, la debilidad inicial europea y del boom51 de las acciones tecnológicas, pero los hechos económicos cambian muy rápidamente. Se desinfló la burbuja de las acciones tecnológicas, se revaluó el euro ante el dólar, persisten 51

Crecimiento astronómico de las transacciones en acciones tecnológicas.

104



los conflictos bélicos, se mantiene elevado el precio internacional del petróleo, hay una fuerte tendencia hacia la formación de grandes bloques comerciales en todo el planeta. Debido a la creciente interdependencia financiera y económica entre todas las economías del mundo, especialmente entre las economías del G-7 y más recientemente del G-7 más Rusia, la estabilidad del sistema financiero internacional requiere hoy día más de una colaboración muy estrecha. Por ello son fundamentales las reuniones del G7, la política de intervención cooperativa para mantener la estabilidad de los tipos de cambio según el Acuerdo Plaza y el Acuerdo del Louvre, las reuniones de bancos centrales bajo el auspicio del Bank of International Settlements de Basilea, Suiza, las negociaciones sobre tarifas arancelarias, la coordinación de políticas fiscales, monetarias y de tasas de interés, y la coordinación de otras medidas económicas y financieras.

Los

cambios en el poder económico global se hacen evidentes en las nuevas tendencias al regionalismo en grandes bloques como el North American Free Trade Agreement (NAFTA), la propuesta inicial para la creación del Area de Libre Comercio de las Américas (ALCA), sustituida luego por la política estadounidense de suscripción de tratados de libre comercio con países individualmente o con regiones, como el Central American Free Trade Agreement (CAFTA), el fortalecimiento de la Unión Monetaria Europea (UME) y la región Asia-Pacífico (ASEAN). Otros elementos importantes del cambio en el poder económico global son el proteccionismo inter-bloques, la consolidación de tres monedas fuertes a nivel mundial, el dólar de Estados Unidos, el euro y el yen.

Finalmente, es

necesario observar el crecimiento de China. La discrepancia entre exportaciones e importaciones entre países siempre existe, pero debe ser temporal. Cuando tales discrepancias son continuas, o peor aún, crecientes, es un indicio de problemas serios para uno de los dos países, cuidado sino para los dos, ya que trae consecuencias no deseables sobre muchas variables económicas y financieras. Los desequilibrios bilaterales pueden existir pero deben compensarse con desequilibrios de signo contrario con otros países o regiones. Sin embargo algunos desequilibrios mundiales aun no se han corregido.

105



Desde principios de los años setenta el déficit comercial externo de Estados Unidos y el superávit de Japón se hacían cada vez más grandes y persistentes y recientemente empieza a ocurrir una situación similar en el comercio norteamericano con China (Stiglitz, 2003).

Los primeros no pudieron ser

corregidos con la apreciación del yen entre 1985 y 1995 ni con la devaluación del dólar contra el yen, el marco y otras monedas extranjeras. Con la creación de la Unión Europea y la introducción del euro el dólar se ha estado devaluando y el enfrentamiento comercial con China aún no se ha decantado. El desequilibrio comercial entre Estados Unidos y Japón primeramente y ahora entre Estados Unidos y China inquieta por su persistencia y magnitud. Se discute si las causas de ese desequilibrio son medidas comerciales como la protección arancelaria y otras medidas no arancelarias, si son consecuencia directa de los niveles alcanzados por las variables económicas fundamentales de los países, si son consecuencia las políticas cambiarias de China o si son consecuencia de los flujos privados de capital. La discusión sobre las causas de dichos desequilibrios es relevante para la economía mundial, ya que tiene consecuencias directas sobre la economía de esos países, sobre la economía de los demás países y sobre el funcionamiento del sistema financiero internacional. REFERENCIAS Aliber, Robert Z. 1973. El juego internacional del dinero. Editorial Ateneo. Buenos Aires. Carranza, Carlos F. 1992. Evolución de las funciones de la banca central, 16091992: el caso de Costa Rica. Tesis de Licenciatura. Universidad de Costa Rica. Fisher, Irving. 1980. The theory of interests. Reprinted ed. Macmillan. New York. Friedman, Milton. 1966. “The quantitative theory of money: a reestament” en M.G. Mueller, ed., Readings in Macroeconomics. Holt, Rinehart and Winston. New York. Nash, John. 1951. Non-cooperative games. Annals of Mathematics, 54: 286-295. Stiglitz, Joseph E. 2003. Está China haciendo trampa? La Nación, 12 de octubre. Costa Rica.

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Volatilidad Cambiaria Efectos en La Economía y Los Negocios

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