Stratégie Financière

Stratégie financière Stéphane Marion Maitre de Conférences IAE Université Jean Moulin Lyon 3 Sté[email protected] Mai 2014

1. Objectif du cours : S'appuyant sur la contrainte de la création de valeur actionnariale, le cours présente les concepts de base de la finance moderne en attachant une attention particulière à leur mise en œuvre dans leur perspective de prise de décision. 2. Connaissances à acquérir : - Principes de calcul du coût du capital ; - Mesure du rôle de l'endettement ; - Identification des variables critiques ayant un impact sur leur valeur actionnariale.

3. Compétences cibles : Savoir utiliser les concepts et outils dérivés de la théorie financière pour étudier les grandes décisions financières. Stratégie financière Stéphane Marion

1. Evaluation financière des investissements 1.1 Etablissement des flux liés aux projets 1.2 Critères d'analyse et de choix 1.3 Evaluation du risque des projets 2. Coût du capital 2.1 Coût des capitaux propres 2.2 Coût de l’endettement 3. Gestion des investissement et plan de financement 3.1 Influence de la structure sur la valeur de l'entreprise 3.2 Critères de choix d'une stratégie financière 4. Stratégie d'appel aux actionnaires et de distribution 4.1 Principes de levée de capitaux propres 4.2 Variables influençant la politique de distribution 5. Stratégie financière et création de valeur pour l'actionnaire 5.1 Logique financière de la création de valeur et décisions stratégiques. Stratégie financière Stéphane Marion

• Ouvrages de référence : • Bodie Zvi, Merton Richard , Finance, Pearson, 3ème édition, 2011, édition française. • Brealey Richard, Myers Stewart, Allen Franklin, Principes de gestion, Pearson, 8ème édition, 2006, édition française. • Charles Amélie, Redor Etienne, Le financement des entreprises, Economica, 2009. • Topsacalian Patrick, Teuliè Jacques, Finance, Vuibert, 5ème édition, 2011. • Vernimmen Pierre, Finance d'entreprise, Dalloz, 2012.

Stratégie financière Stéphane Marion

Définition de l’investissement :

Définition comptable : acquisition de l’entreprise qui est inscrite à son actif Définition financière : investir c’est mettre en œuvre aujourd’hui des moyens financiers pour, au travers des activités de production et de ventes, générer des ressources financières étalées dans le temps, avec un objectif de création de valeur.


Les politiques d’investissement :

Par type d’investissement réalisés : remplacement, expansion, diversification, innovation,… Par l’intensité avec laquelle elles sont conduites : expansion forte, diversification modérée, .. Par le mode de développement choisi : croissance interne ou croissance externe par acquisition d’autres sociétés locales ou étrangères. Plusieurs politiques peuvent être conduites simultanément. Stratégie financière Stéphane Marion

Les principaux types d’investissements : Selon la nature  Corporels : terrains, bâtiments, matériels et mobiliers.  Financiers : titres de participation, autres titres immobilisés.  Incorporels : fonds de commerce, brevets, recherche et développement, formation…


Selon l’objectif  Expansion : augmenter la capacité de production ou de distribution.  Diversification : augmenter la capacité mais dans un domaine nouveau.  Renouvellement : remplacer les investissements devenus obsolète.  Innovation : exploiter une nouvelle technologie.  Sociaux : améliorer les conditions de vie du personnel.

Types d’investissements et rentabilité : L’étude de la rentabilité d’un projet d’investissement un élément

clé de la décision d’investissement : est basée sur la comparaison entre les gains futurs actualisés et le capital investi. Pas adapté à certains investissements réalisés par l’entreprise : l’étude de la rentabilité suppose que les gains attendus puissent être évalués avec précision, ce qui est possible pour les investissements dont l’impact sur le CA ou les coûts est mesurable. Pour certains investissements (cantines, crèches, formation…) d’autres éléments seront pris en considération dans la décision d’investissement : respect de la législation, satisfaction du personnel, alignement sur les concurrents. Stratégie financière Stéphane Marion

1.1. Etablissement des flux liés aux projets

Notion 1

Le capital investi : c’est la dépense que doit supporter l’entreprise pour réaliser le projet.

Le prix d’achat (ou coût de production ou de construction) des immobilisations

La variation du Besoin en Fonds de Roulement d’Exploitation (BFRE)

Les frais accessoires (frais de transport, d’installation…) Montant investi (I) =  Immobilisations HT + Frais accessoires HT +  BFRE généré par l’exploitation du projet Stratégie financière Stéphane Marion


Exemple : Un société a décidé de faire construire un deuxième bâtiment afin de se développer. Le CAHT devrait passer de 12 000 000 € à 18 000 000 €, pour toute la durée du projet. Dépenses prévues (montant HT) : Terrain : 100 000 € ; Construction : 1 000 000 € ; Matériels : 280 000 € ; Frais d’installation : 120 000 €.

Le BFRE est estimé à 1 mois de CAHT. Question : Calculez le montant du capital investi. L’augmentation du BFRE en cas de réalisation du projet s’élève à : (18 000 000 – 12 000 000)*1/12 = 500 000 € Le montant du capital investi est donc égal à : 100 000 + 1 000 000 + 280 000 + 120 000 + 500 000 = 2 000 000 €. Stratégie financière Stéphane Marion

1.1. Etablissement des flux liés aux projets Exemple : Une entreprise envisage de remplacer des ateliers vétustes par de nouveaux bâtiments. Elle profiterait de ce changement pour améliorer son processus de production grâce à l’acquisition d’un nouveau brevet. L’entreprise attend de cet investissement une augmentation de 20 % de son CAHT dont le montant actuel s’élève à 650 000 €. Le montant de son BFRE est évalué à 1 mois de CAHT et devrait rester stable. Cette opération devrait se traduire par les dépenses suivantes :  Frais de démolition : 23 000 € ;  Frais d’architecte : 16 000 € ;  Acquisition du brevet : 43 000 € ;  Coût de constructions : 300 000 € ;  Acquisition de matériels : 90 000 € .  Frais d’installation : 8 000 €  Frais de formation du personnel : 10 000 €.

Question : Calculez le montant du capital investi. Stratégie financière Stéphane Marion


Notion 2

La durée d’exploitation : Théoriquement il faudrait retenir la durée de vie économique du projet.

Difficile à prévoir

Souvent trop longue pour faire des prévisions significatives. Si la durée est adaptée on peut retenir la durée d’amortissement.

Choix d’une durée qui permet de s’appuyer sur des prévisions « fiables », quitte à prendre en compte la valeur résiduelle de l’investissement au terme de cette durée. Stratégie financière Stéphane Marion


Notion 3

Notion 4

La valeur résiduelle : Valeur attribuée à l’investissement à la fin de la durée retenue pour le calcul. Correspond au prix que l’on pourrait attendre d’une cession. Le flux net de trésorerie (ou cash flows) : Flux évalués de manière prévisionnelle sur plusieurs années, donc affectés d’une certaine incertitude (aussi bien sur les valeurs que sur les volumes).


1.1. Etablissement des flux liés aux projets Notion 4.1

Précisions sur la notion de flux : Une entreprise attend d’un projet d’investissement un flux net de trésorerie. Par la réalisation d’économies au niveau de certains coûts d’exploitation.

Par une rentrée nette d’argent

Flux net de trésorerie = Recettes dues au projet et/ou économies imputables au projet – Dépense imputables au projet. Par simplification les flux de trésorerie qui sont générés tout au long d’un exercice sont considérés obtenus à la fin de chaque exercice dans le calcul de rentabilité. 0

1

2

3

N-1

N

F1

F2

F3

FN-1

FN


1.1. Etablissement des flux liés aux projets Précisions sur la notion de flux: Précisions

Explication

 Flux d’exploitation

 On se place dans un contexte prévisionnel, ce qui exclut, sauf exception, les éléments exceptionnels. Le calcul se limite donc généralement aux postes d’exploitation

 Flux net d’IS

 Les flux doivent être calculés après impôt. L’impôt sur les sociétés générés par le bénéfice supplémentaire fait partie des dépenses imputables au projet.

 Calcul hors financement

 L’objectif est de calculer la rentabilité économique du projet ; le calcul doit être indépendant du financement prévu (ce qui implique un financement 100% autofinancement). Le coût du financement est pris en compte au niveau de l’actualisation.



Calcul de la CAF d’exploitation: Les flux nets de trésorerie se calculent en deux étapes : calcul des CAF d’exploitation et calcul des flux de trésorerie.

Etape 1 calcul des CAF d’exploitation

Formule classique : On se situe dans un contexte prévisionnel, donc simplifié. On admet qu’il y a identité entre les recettes et CA d’une part, et entre dépenses et charges décaissables d’autre part.

Autre formulation : Les calculs des flux prévisionnels sont limités aux postes d’exploitation.

EBE = Recettes d’exploitation – Dépenses d’exploitation CAF d’exploitation = (EBE – dotations) CAF d’exploitation * 66 2/3% + dotation = CAHT – Charges décaissables (y compris IS) Résultat net = CAHT – (charges – dotations)

Résultat net CAF d’exploitation = Résultat net + Dotation Stratégie financière Stéphane Marion

CAF d’exploitation = EBE-IS


Exemple : Soit un projet d’une valeur de 160 K€ HT. Amortissement linéaire sur 5 ans. Prévisions en K€ Chiffre d’affaires Charges variables

1

2à5

210 100

240 120

Charges fixes annuelles hors amortissements : 44 k€.

Question : Calculez les CAF d’exploitation (ou cash flow) relatifs à ce projet.



Corrigé : Calcul des flux nets de trésorerie (en k€)

1

2à5

210 100

240 120

44

44

= EBE

66

76

- Amortissements (4)

32

32

= Résultat avant impôts -Impôts (5) = Résultat net (6)

34 11,3 22,7

44 14,6 29,4

CAF d’exploitation = recettes – charges décaissables = (1) – (2) – (3) – (5) CAF d’exploitation = résultat net + dotations = (6) + (4)

54,7

61,3

54,7

61,3

Chiffre d’affaires (1) Charges variables d’exploitation (2) Charges fixes d’exploitation hors amortissements (3)



Résultat déficitaire : En cas de résultat déficitaire, on considère que cette perte est imputée sur les bénéfices réalisés au niveau des autres activités de l’entreprise. Exemples : Soit une perte de fin d’exercice de 300 K€ prévue pour la première année d’un projet d’investissement. Les autres activités de l’entreprise sont bénéficiaires. Le taux d’IS est de 33 1/3%. Question : Calculez la perte nette de cet exercice. Corrigé : Si la perte est imputée sur d’autres bénéfices, ces derniers diminuent et l’économie d’IS correspondante est de 300 * 1/3 = 100 K€ et la perte n’est plus que de -300 + 100 = -200 k€.



Evaluation des flux nets de trésorerie : Les flux nets de trésorerie se calculent en deux étapes : calcul des CAF d’exploitation et calcul des flux de trésorerie.

Etape 2 : évaluation des flux nets de trésorerie

Années

1

Les flux nets de trésorerie se calculent à partir de la CAF d’exploitation selon le tableau suivant :

2

3

4

5

CAF d’exploitation -  BFRE

X

+ valeur résiduelle nette d’iS

X

+ récupération du BFRE

X

= Flux nets de trésorerie La variation du BFRE incluse dans le capital investi correspond à une somme qui sera récupérée à la fin du projet d’investissement. Elle doit donc être ajoutée au dernier flux net de trésorerie du projet. Stratégie financière Stéphane Marion


Calcul des flux en cas d’un investissement de remplacement : Le raisonnement global n’est pas modifié, mais il faut l’adapté autour de deux points

Le prix de cession relatif à l’ancien équipement : Ce prix net de l’impôt sur la plus-value éventuelle, vient en déduction du prix d’acquisition du nouvel investissement. Le capital investi dans le nouvel investissement est ainsi allégé. Si le bien cédé est totalement amorti, le prix de cession correspond à une plusvalue à court terme soumise à l’IS au taux normal


Les flux nets de trésorerie : -Si le remplacement est à l’identique, les seuls flux à considérer sont : - les dotations aux amortissements ; - l’économie d’IS liée à l’amortissement du nouvel d’investissement. - Si le remplacement n’est pas identique (cas le plus courant) et se traduit par une augmentation du CAHT, les flux nets de trésorerie supplémentaires générés doivent également être pris en compte dans le calcul.


Exemple : Une société prévoit de remplacer un équipement totalement amorti. Le prix d’acquisition du nouvel équipement est de 100 000 €, amortissable en linéaire sur 5 ans. Les quantités produites seraient plus importantes, ce qui générerait un EBE supplémentaire de l’ordre de 26 000 € par an. La valeur résiduelle serait nulle. L’ancien équipement est revendu pour un montant net d’impôt de 10 000 €. Question : 1. Calculez le montant investi. 2. Calculez les flux nets de trésorerie prévisionnels relatifs à cet investissement.



Corrigé : Remarque : les 5 années étant identiques, le tableau de calcul ne comprend qu’une colonne. 1. Montant investi : 100 000 – 10 000 = 90 000 €. 2. Flux nets de trésorerie : EBE - Dotations aux amortissements

26 000 20 000

= Résultat avant IS - IS (à 33 1/3%)

6 000 -2 000

= Résultat net + Dotations = Flux net de trésorerie = CAF d’exploitation (pas de BFRE ni de valeur résiduelle)

4 000 20 000 24 000

Le remplacement se traduit par un flux net de 24 000 € pendant 5 ans. Pour déterminer si l’investissement est rentable, il faudra comparer ces flux au montant investi (90 000 €). Stratégie financière Stéphane Marion

1.1. Etablissement des flux liés aux projets Exemple : Vous êtes chargé de calculez les flux nets d’un projet à partir des informations suivantes : Achat d’un terrain : 600 000 € ; Construction d’un bâtiment : 950 000 € ; Achat d’équipements : 650 000 €. Une étude a permis de préciser le CA prévisionnel sur 5 ans ainsi que le niveau de charges fixes relatif au projet (sommes en K€) : Prévisions en K€

1

2à5

Chiffre d’affaires 3 000 6 000 Charges fixes (hors amortissements) 600 990 Dotations aux amortissements 210 210 Autres informations : MCV : 30% du CAHT ; BFRE : 36 jours de CAHT (1 an = 360 jours) ; Valeur résiduelle du terrain fin de 5ème année (net d’impôts) : 100 000 € ; IS : 33,1/3%. TAF : Chiffrer le capital investi et le montant des flux nets de trésorerie. Stratégie financière Stéphane Marion

1.1. Etablissement des flux liés aux projets Notion 5

Notion 5.1

Notion 5.2

Le recours à l’actualisation : Les flux générés par le projet d’investissement étant attachés à des dates différentes, les calculs de rentabilité nécessitent le recours à l’actualisation. Le taux d’actualisation : Le taux d’actualisation correspond au taux minimum exigé par l’entreprise. L’entreprise ne peut retenir que des investissements dont la rentabilité est au moins égale au coût des financements engagés dans l’opération. Taux d’actualisation et coût du capital : Un projet doit dégager une rentabilité au moins égale au coût moyen du financement, c’est-àdire au coût du capital.


1.2. Critères d’analyse et de choix. Principe général :

0

1

2

N-1

N

C1

C2

CN-1

CN

I Comparaison

Il existe 3 critères principaux d’évaluation : la valeur actuelle nette, le taux de rentabilité interne et le délai de récupération du capital investi.


1.2. Critères d’analyse et de choix. La Valeur Actuelle Nette (VAN) : La valeur actuelle nette est la différence entre les cash-flow actualisés à la date 0 et le capital investi :

Définition

n

VAN   CP (1  t )  p  I p 1

Le taux d’actualisation utilisé dans le calcul de la VAN est le taux de rentabilité minimum exigé par les investisseurs.

Taux d’actualisation

Exemple

Soit le projet d’investissement suivant : 0

1

2

3

4

-100

30

40

50

20

Coût du capital : 10% Stratégie financière Stéphane Marion

1.2. Critères d’analyse et de choix.

Corrigé

VAN  30 * (1,1)  1  40 * (1,1)  2  50 * (1,1)  3  20 * (1,1)  4  100 VAN  111,56  100  11,56

Interprétation

La réalisation de l’investissement ci-dessus revient à décaisser 100 et à recevoir immédiatement 111,56 en contrepartie. L’opération est avantageuse et la VAN mesure cet avantage.

Pour qu’un projet d’investissement soit acceptable, sa VAN doit être positive. Un projet d’investissement est d’autant plus intéressant que sa VAN est plus grande. Stratégie financière Stéphane Marion

1.2. Critères d’analyse et de choix. La VAN mesure l’avantage absolu susceptible d’être retiré d’un projet d’investissement. Elle dépend donc de l’importance du capital investi dans le projet. Dés lors, elle ne permet pas de comparer des projets qui exigent des capitaux investis différents.

Avertissement

Soit les 2 projets suivants : 0

1

2

3 VAN à 10% = 8,49

-100

40

60

30

0

1

2

3

-300

120

180

90

VAN à 10% = 25,47 (soit 8,49*3)

Ces 2 projets ont la même rentabilité puisque toutes les sommes sont dans le rapport de 3. Il serait donc erroné de dire que la rentabilité du 2ème est supérieure à celle du 1er , sous prétexte que la VAN est 3 fois plus grande. Stratégie financière Stéphane Marion

1.2. Critères d’analyse et de choix. Le taux de rentabilité interne (TRI) : Le taux de rentabilité interne x est le taux pour lequel il y a équivalence entre le capital investi et l’ensemble des cash-flow actualisés à ce taux.

Définition

n

I   C P (1  x)  p p 1

(équivalence à la date 0) Exemple

Reprenons le projet précédent : 0

1

2

3

4

-100

30

40

50

20

Soit le taux de rentabilité cherché, x est donné par l’équation d’équivalence :

100  30 * (1  x) 1  40 * (1  x) 2  50 * (1  x) 3  20 * (1  x) 4 x  15,32% Stratégie financière Stéphane Marion

1.2. Critères d’analyse et de choix. Interprétation

La réalisation de l’investissement ci-avant équivaut à placer le capital de 100, à 15,32%, pendant 4 ans, sous réserve que les cash-flows soient eux-mêmes réinvestis à ce taux. En fait, cette condition étant peu réaliste, il est préférable d’assimiler l’investissement à un prêt de 100, consenti au taux de 15,32% et remboursable en 4 annuités respectivement de 30, 40, 50, 20.

Pour qu’un projet d’investissement soit acceptable, il faut que sont taux de rentabilité interne soit supérieur au taux de rentabilité minimum exigé par l’entreprise. Ce taux est alors appelé « taux de rejet ». Un projet d’investissement est d’autant plus intéressant que son taux de rentabilité interne est élevé.


1.2. Critères d’analyse et de choix. Observation

 Si TRI = Taux de rentabilité minimum exigé par les investisseurs, le projet d’investissement est neutre à l’égard de la rentabilité globale de l’entreprise.  Si TRI < Taux de rentabilité minimum exigé par les investisseurs, le projet d’investissement entraine une chute de la rentabilité globale de l’entreprise.

 Le taux de rentabilité interne représente le coût maximum du capital susceptible de financer l’investissement. I 

Remarque

n

C p 1

n

C p 1

P

p

(1  x)

p



n

C p 1

P

(1  x)  p  I  0

(1  x)  p  I représente la VAN calculée au taux x.

 Le taux de rentabilité interne est le taux d’actualisation pour lequel la VAN est nulle. Stratégie financière Stéphane Marion

1.2. Critères d’analyse et de choix. Le délai de récupération du capital investi : Définition

Le délai de récupération d du capital investi est le temps au bout duquel le montant cumulé des cashflows actualisés est égal au capital investi. d

p C ( 1  x ) I  P

d est donné par la relation

p 1

Exemple

Soit un investissement de 100 000 € et 5 cash-flows successifs 0

1

2

-100 000

38 000

50 000

3

4

45 000 40 000

5 20 000

Il faudrait actualiser chaque cash-flow et cumuler les montants obtenus jusqu’à ce que le résultat devienne égal ou supérieur au capital investi 100 000 €. Stratégie financière Stéphane Marion

1.2. Critères d’analyse et de choix. Les calculs sont regroupés dans le tableau suivant : Années

1

2

3

4

5

Cash-flows

38 000

50 000

45 000

40 000

20 000

Cash-flows actualisés

38 000(1,1)-1 = 34 545

50 000(1,1)-2 = 41 322

45 000(1,1)-3 = 33 809

-

-

Cumul des cash-flows actualisés

34 545

75 867

109 676

A la fin de la 3ème année, on aura récupéré 109 676 €, c’est-à-dire une somme supérieure au capital investi 100 000 €. Le délai de récupération du capital investi est donc compris entre 2 et 3 ans. Un calcul prorata temporis permet de trouver le délai exact d :

d  2ans 

100000  75867 *12mois  2.ans.8.mois 33809


1.2. Critères d’analyse et de choix. Interprétation

Si l’entreprise réalise cet investissement, elle déboursera 100 000 € et, au bout de 2 ans 8 mois, elle aura récupéré ce capital. Plus le délai de récupération est court, plus l’investissement est considéré comme intéressant.  Le risque couru par l’entreprise est d’autant plus faible que le délai de récupération est court ;  La rentabilité de la majorité des projets est d’autant plus grande que le délai de récupération est court.

Pour qu’un projet d’investissement soit acceptable, il faut que le délai de récupération soit inférieur à un délai fixé par l’entreprise. La fixation de ce délai est problématique et il n’existe pas de règles objectives permettant de justifier telle ou telle pratique.  Un projet d’investissement est d’autant plus intéressant que le délai de récupération est court. Stratégie financière Stéphane Marion

1.2. Critères d’analyse et de choix. La sélection des projets d’investissement : Comparaison

Lorsqu’il s’agit de déterminer la rentabilité d’un projet d’investissement important le critère le plus souvent retenu est la VAN, on peut cependant dans certains cas préférer le TRI, voire le délai de récupération.

Critères

Objectifs

Taux de rendement

Maximisation de l’avantage relatif global, c’est-à-dire de la rentabilité du projet exprimé sous forme de taux.

VAN

Maximisation de l’avantage absolu global. La VAN mesure la création de valeur attendue ou espérée du projet en valeur absolue.

Délai de récupération

Considération du risque. Le délai de récupération privilégie les projets permettant de récupérer rapidement le capital investi, parfois au détriment de la rentabilité..


1.2. Critères d’analyse et de choix. Le taux de rentabilité interne global (TRIG) :

Il arrive que les deux critères principaux, la VAN et le TRI, souvent utilisés simultanément arrivent à des résultats contradictoires.

Problématique

Soit les 2 projets suivants de même montant et de même durée, mais dont les flux attendus sont différents : Projet A

Projet B

0

1

2

3

4

-100

10

40 3

55 4

10

5

0

1

20 2

-100

60

40

Questions : 1. Calculez la VAN au taux de 5% et le TRI de ces projets. 2. Commentez. Stratégie financière Stéphane Marion

1.2. Critères d’analyse et de choix. Corrigé :

Projet A

Projet B

VAN à 5%

7,47

6,18

TRI

7,5%

8,98%

On voit que le classement diffère selon le critère retenu. Le décideur peut alors choisir de ne retenir qu’un seul de ces deux critères. Il peut aussi résoudre cette contradiction.  Les flux nets générés par le projet sont considérés Hypothèse comme réinvestis.  Nécessité de fixer le taux de réinvestissement de ces flux.  Le taux obtenu compte tenu de cette hypothèse est appelé taux de rentabilité interne global(TRIG) ou taux de rendement intégré.


1.2. Critères d’analyse et de choix.  Il faut d’abord calculer la valeur acquise par les flux à la fin de la dernière période ;  Ensuite, il faut chercher à quel taux il faut actualiser cette valeur acquise pour retrouver le montant investi. Si l’on désigne par r le taux de réinvestissement de ces flux et par n la durée du projet, la valeur acquise A par les flux nets de trésorerie se calcule de la façon suivante : Calcul

n

A   CP (1  r ) n  p p 1

 Le taux de rendement global x est le taux pour lequel il y a équivalence entre le capital investi et la valeur acquise par les flux actualisés à ce taux.

I

A (1  x) n


1.2. Critères d’analyse et de choix. Le calcul du taux de rendement global résout la contradiction entre les résultats donnés par plusieurs critères de rentabilité. Reprenons l’exemple précédent réinvestissement de 6%.

Exemple

Question : 1. Calculer le taux de rendement global. 2. Conclure. Corrigé : Soit x le taux de rendement global. Projet A

10(1,06)

3

prenant

un

taux

de



 20(1,06) 2  40(1,06)  55 * (1  x) 4  100  xA  7,14%

Projet B

60(1,06)

en

3



 40(1,06) 2  10(1,06)  5 * (1  x) 4  100  xB  7,19%


1.2. Critères d’analyse et de choix. Le valeur actuelle nette globale (VANG) : Calcul

Le principe est le même que pour le TRIG. Si on désigne par A la valeur acquise grâce au placement des flux et par t le coût du capital, on a :

A VANG  I n (1  t ) Exemple Projet A

Pour résoudre la contradiction, il faut calculer la VAN au taux de 5% avec cette hypothèse de réinvestissement des flux au taux de 6%.





VANG  10(1,06)3  20(1,06) 2  40(1,06)  55 * (1,05) 4  100  VANG  8,42 Projet B





VANG  60(1,06)3  40(1,06) 2  10(1,06)  5 * (1,05) 4  100  VANG  8,60 Conclusion : Le projet B TRG=7,20% et VANG= 8,60% surclasse le projet A. Stratégie financière Stéphane Marion

1.3. Evaluation du risque des projets Le niveau de risque : Evaluation nécessaire

Investir implique nécessairement l’acceptation d’un certain niveau de risque. Les investissements de renouvellement sont moins risqués que les investissements de diversification ou d’innovation. Le risque est multi-facettes, il ne se limite pas uniquement à des considérations financières.

 Le risque économique : le projet peut être sensible à une donnée économique ou financière. Types de risques On peut tester le sensibilité du projet à : - une variation du taux d’actualisation ; - une augmentation des coûts ; - une variation du taux de croissance du marché ; - un changement de la durée (raccourcissement en cas de problème …). Un projet qui montre de fortes variations de rentabilité en cas de modification de un ou plusieurs paramètres sera considéré comme risqué et pourra être abandonné. Stratégie financière Stéphane Marion

1.3. Evaluation du risque des projets Types de risques

 Le risque social et organisationnel : le projet peut remettre en cause les modalités d’organisation de l’entreprise. Cela peut provenir : - d’opérations de restructuration ; - du recours à la sous-traitance ; - de l’introduction de nouvelles techniques de communication ; - du développement de normes (exemple : normes ISO). Les conséquences peuvent être multiples : - licenciements ; - complexification des taches ; - modification des manières de travailler, des process ; - réaction sociales négatives, etc..

Ces changements doivent être anticipés et une formation adaptées proposée au personnel. Stratégie financière Stéphane Marion

1.3. Evaluation du risque des projets Types de risques

Le risque technologique : il peut s’agir : - Soit du risque de catastrophe industrielle (explosion, affaissement, ….) : les entreprises concernées par ce type de risque devront s’assurer de la fiabilité du projet, et du bon choix de son implantation et surveiller attentivement sa mise en œuvre. Les surcoûts générés devront être pris en considération. - Soit du risque de mauvaise maîtrise d’une nouvelle technologie : avant de lancer une nouvelle technologie, l’entreprise doit en évaluer tous les impacts et s’assurer de bien maîtriser son utilisation (exemple : industrie pharmaceutique). Le risque environnemental : - Renforcement de la législation en matière d’environnement. - Développement de la notion d’investissement socialement responsable et de développement durable.


1.3. Evaluation du risque des projets La flexibilité : Problématique

Objectif

Arbitrage

Un investissement se traduit par une immobilisation importante de fonds pour plusieurs années. Il s’accompagne d’une certaine irréversibilité qui va peser sur le devenir de l’entreprise. Mesurer le degré de flexibilité de l’investissement : possibilité d’en modifier la taille (en plus ou moins selon que le projet est réussi ou non) ou la durée ; possibilité de le retarder, de le reconvertir si nécessaire … Une société pourra préférer un projet un peu moins rentable qu’un autre, mais présentant un plus grand degré de flexibilité.

La cohérence avec la stratégie suivi : Dualité CT/LT

Une entreprise peut être amenée à renoncer à une rentabilité à CT pour privilégier le développement de l’entreprise à LT. On peut par exemple, accepter des projets peu rentables pour s’implanter dans un pays si, à terme, cela peut permettre de contrôler le marché ou d’acquérir un savoir faire transposable


1.3. Evaluation du risque des projets L’obligation de suivre les concurrents : L’entreprise ne peut ignorer les investissements réalisés par ses concurrents : - s’il s’agit d’investissements sociaux, une partie du personnel peut être tenté de changer d’entreprise ou connaître une baisse de motivation ; - si ce sont des investissements de modernisation, il y a un risque de voir les concurrents baisser leur prix ou améliorer la qualité de leurs prestations.


2. Coût du capital Le coût du capital: Le capital dont peut disposer l’entreprise pour financer ses Concept projets d’investissement provient de sources diverses : capitaux propres, emprunt, subvention… Définition

Le coût du capital est la moyenne arithmétique pondérée des coûts des différents financements auxquels l’entreprise fait appel.

Formulation

Soit : K le montant des capitaux propres dont le coût est t, D le montant des dettes dont le coût est i, Le coût du capital tc est donné par la relation :

K D tc  t i KD KD Stratégie financière Stéphane Marion

2. Coût du capital Exemple : Pour financer ses projets d’investissement, une entreprise dispose d’un capital de 2 400 M€ comprenant :  1 400 M€ de capitaux propres, coût 8% ;  1 000 M€ de dettes financières, coût : 6%. Question : 1/ Quel est le coût du capital ? Corrigé :  Coût du capital tc  0,08

1400 1000  0,06  7,17% 2400 2400


2.1 Coût des capitaux propres Le coût des capitaux propres : Définition

Le coût des capitaux propres est le taux de rentabilité exigé par les actionnaires. Le calcul de ce taux peut se faire, soit à l’aide de modèles actuariels, soit à l’aide du Médaf.

Modèle actuariel : Principe

Modèle d’évaluation des actions à partir des dividendes espérés (supposés certains) et du cours futur.

La théorie financière admet que la valeur d’une action est égale à la valeur actuelle, calculée aux taux de rentabilité exigé par les actionnaires, de l’ensemble des dividendes espérés et du cours futur. Stratégie financière Stéphane Marion

2.1 Coût des capitaux propres Si C0 est le cours de l’action à la date 0, si D1, D2, …., Dn sont les dividendes attendus, si Cn est le cours à la date n, et si t est le taux de rentabilité exigé par les actionnaires, on a : 0

C0

1

2

3

n-1

n

D1

D2

D3

DN-1

DN

n

C0   D1 (1  t ) i  Cn (1  t ) n i 1

Cette relation permet de calculer t connaissant C0, l’ensemble des dividendes et Cn. En pratique on considère que le nombre de périodes (n )tend vers l’infini et que les dividendes sont, soit constants, soit croissants à un taux annuel constant g.


2.1 Coût des capitaux propres - Dans le cas de dividendes constants :

C0  D(1  t ) 1  D(1  t ) 2  ...  D(1  t )  n  Cn (1  t )  n

1  (1  t )  n C0  D  Cn (1  t ) n t Quand n tend vers l’infini, (1+t)-n tend vers 0 ( ce qui dispense, en particulier, d’évaluer Cn . D’où

D D et t C0  C0 t


2.1 Coût des capitaux propres - Dans le cas de dividendes croissants : 0

C0

1

2

3

n-1

n

D1

D2

D3

DN-1

DN

C0  D1 (1  t )1  D1 (1  g )(1  t ) 2  D1 (1  g )2 (1  t )3  ...  D1 (1  g )n1 (1  t )n Le 2ème membre de l’égalité constitue une progression géométrique de raison (1+g)(1+t)-1 ; on a donc :

(1  g ) n (1  t )  n  1 C0  D1 (1  t ) (1  g )(1  t ) 1  1 1


(1  g ) n (1  t )  n  1 C0  D1 g t

2.1 Coût des capitaux propres Quand n tend vers l’infini, (1+g)n (1+t)-n tend vers 0 si g < t

D’où

C0 

D1 (t  g )

et

t

D1 g C0

Cette formule est appelée formule de Gordon. Exemple : Le cours coté de l’action X est de 500 €. Question : Quel est le cours des capitaux propres si les dividendes attendus sont : - Constants et égaux à 40 € ; - Croissants au taux annuel de 4% avec D1 = 30 €.


2.1 Coût des capitaux propres

Solution : Si les dividendes sont constants :

40 t   0,08.soit.8%. C 500

 Si les dividendes sont croissants : t 


D

D1 30 g   0,04  0,10..soit..10% C0 500

2.1 Coût des capitaux propres Le MEDAF (Capital Asset Pricing Model) : Principe

Dans cette approche le taux de rentabilité espéré est uniquement fonction du taux d’intérêt sans risque et d’une prime de risque. Le Modèle d’évaluation des actifs financiers (Médaf) présente trois propositions :  A l’équilibre, chaque investisseur détient la même proportion de chaque actif risqué que dans le portefeuille de marché.  Le niveau de la prime de risque sur le portefeuille de marché (prime de marché) est déterminé par l’aversion au risque des investisseurs et la volatilité des rentabilités. La prime de risque pour n’importe quel actif est égale à son bêta multiplié par la prime de risque sur le portefeuille de marché.



Calcul

E( R)  RF   E( RM )  RF  Avec : • RF= le taux sans risque ; •  = la mesure du risque de l’opération ; • RM = le taux de rendement du marché ; •E(.) = le taux de rendement espéré.

Remarques

Nous avons besoin de 3 composantes pour le calcul du Médaf :  Le taux sans risque ;  La prime de risque du marché ;  Le coefficient bêta.



Le taux sans risque

 Le taux sans risque utilisé doit correspondre à l’horizon des flux monétaires.  Aucun risque d’insolvabilité, aucun risque de réinvestissement.

La prime de risque

 La prime de risque historique.  Déterminez l’horizon d’estimation  Déterminez la fréquence (quotidienne, hebdomadaire, mensuelle, annuelle)  Faites le choix entre la moyenne arithmétique et géométrique  La prime de risque implicite.  Les prévisions par consensus des CFO



Le bêta

 C'est aussi un indicateur de risque : si l'évolution du marché est à la baisse, l'action sera susceptible de baisser moins que le marché s'il est inférieur à 1 et plus que le marché s'il est supérieur à 1.  Le bêta historique (du marché).  Le bêta fourni par des entreprises de services financiers.  Le bêta implicite.  Le bêta fondamental selon le type d’entreprise, le levier opérationnel ou le levier financier.  Le bêta comptable qui utilise les bénéfices comptables a la place de prix de marché.


2.1 Coût des capitaux propres Exemple : Les actions d’une entreprise sont caractérisées par un  de 0,8. Sachant que la rentabilité du marché est 15% et celle des actions sans risque de 9%. Question : Quel est le taux de rentabilité exigé par les actionnaires. Corrigé :

E( R)  0,09  0,80,15  0,09  0,138..soit..13,8%


2.2 Coût des capitaux empruntés

Le coût des capitaux empruntés : Définition

Le coût d’un emprunt sur le taux de revient calculé en prenant en compte les économies d’impôts réalisées sont les intérêts et, le cas échéant, sur les amortissements des primes de remboursement et des frais d’émission.

Emprunt classique (ou indivis): Rappel

Les modalités de remboursement de ces emprunts peuvent être de 3 sortes : - Remboursement par amortissements constants ; - Remboursement par annuités constantes ; - Remboursement in fine.


2.2 Coût des capitaux empruntés Soit un emprunt de 500 k€ sur 5 ans au taux 10%. Amortissements constants Année

Capital restant dû

Intérêts

Amortissement

Annuités

1 2 3 4 5

500 400 300 200 100

50 40 30 20 10

100 100 100 100 100

150 140 130 120 110

Annuités constantes

a  k0 *

i 0,1  500 *  132 n 5 1  (1  i ) 1  (1,1)


2.2 Coût des capitaux empruntés

Année

Capital restant dû

Intérêts

Amortissement

Annuités

1 2 3 4 5

500 418 328 229 120

50 42 33 23 12

82 90 99 109 120

132 132 132 132 132

Remboursement in fine Année

Capital restant dû

Intérêts

Amortissement

Annuités

1 2 3 4 5

500 500 500 500 500

50 50 50 50 50

0 0 0 0 500

50 50 50 50 550


2.2 Coût des capitaux empruntés Calcul

Formulation

Pour calculer le coût des capitaux empruntés il faut corriger le montant des intérêts de l’économie d’impôt réalisée. Taux après IS = Taux avant IS*(1-33,1/3%) Si l’on pose Rb le remboursement du capital emprunté et FF les paiement des intérêts, on cherche alors le taux t tel que : n

M0   i 1

Rbi  FFi (1  T ) (1  t ) i

Exemple : Soit un emprunt d’un montant de 1 000 K€ sur 10 ans, à 6% et remboursable in fine. Le taux d’imposition est de 33,1/3%.


2.2 Coût des capitaux empruntés 10

1000   i 1

60 * (1  0,3333) 1000  i (1  t ) (1  t )10

D’où t = 4%. Exemple : Soit une emprunt d’un montant de 1 000 K€ au taux de 12% et remboursable sur 4 ans (amortissements constants). Le taux d’imposition est de 33,1/3%. Année

Capital restant dû

Intérêts

Amortissement

Annuités

Eco d’IS

Décaiss. réels

1 2 3 4

1000 750 500 250

120 90 60 30

250 250 250 250

370 340 310 280

40 30 20 10

330 310 290 270

1000  330(1  t ) 1  310(1  t ) 2  290(1  t ) 3  270(1  t ) 4 Soit t =8% Stratégie financière Stéphane Marion

2.2 Coût des capitaux empruntés Les emprunts obligataires : Pour un emprunt obligataire remboursable in fine, si on Principe appelle : C : le cours de l’obligation sur le marché ; c : le coupon ; n : la durée de l’emprunt ; VR : valeur de remboursement. Le taux actuariel t est alors :

1  (1  t )  n VR C  c*  t (1  t ) n Exemple : Un emprunt obligataire comportant N obligations de valeur nominale de 1 000€ remboursable au pair en totalité dans 4 ans est coté 1 017,53€ (pour une obligation). Le taux nominal est de 6%. Stratégie financière Stéphane Marion

2.2 Coût des capitaux empruntés 1  (1  t ) 4 1000 1017,53  (1000 * 0,06) *  t (1  t ) 4

D’où t = 5,5% Le crédit bail : Principe

Le crédit bail entraine les conséquences suivantes : - le loueur verse un loyer L qui est L(1-T) après impôt ; - le loueur renonce aux économies d’impôts sur dotations aux amortissements soit A.T Par conséquent le prix de revient est déterminé par le taux t tel que :

Li (1  T )  A.T M0   (1  t )i i 1 n


2.2 Coût des capitaux empruntés Exemple : Soit un crédit bail finançant une machine de 270 K€ ; amortissable comptablement sur 5 ans en linéaire, et défini comme suit :  paiement de 4 loyers de 90 000 € à la fin de chacune des 4 premières années d’utilisation ;  option de rachat la 5ème année pour un montant de 18 000 € ;  possibilité d’amortir le bien en totalité la 5ème année. Année

Loyers

Eco d’impôt T.Li

1 2 3 4 5

90 90 90 90

30 30 30 30

(1) : (54-18)*33,33% Stratégie financière Stéphane Marion

Eco d’impôt T.Dai 18 18 18 18 12(1)

Flux global Li—TLi+T.Dai 78 78 78 78 12

Coût Moyen Pondéré du Capital D’où : 270 = 78 (1+t)-1+…+12 (1+t)-5 On trouve t = 9,2%. Le coût moyen pondéré du capital : Définition

Le coût moyen pondéré du capital s’obtient en pondérant les différentes sources de financement par leur contribution respective à la structure de financement. Ainsi, le coût moyen pondéré du capital (CMP) est égal à :

CP D CMP  Rt  Rd (1  T ) CP  D CP  D  D et CP étant les valeurs de marché, respectivement pour les capitaux propres et des dettes.  Rc est le coût des fonds propres qui dépend du risque d’exploitation que court l’entreprise et sa structure financière ;


Coût Moyen Pondéré du Capital  D et CP étant les valeurs de marché, respectivement pour les capitaux propres et des dettes.  Rc est le coût des fonds propres qui dépend du risque d’exploitation que court l’entreprise et sa structure financière ;  Rd est le coût de la dette avant impôts. Remarques

 L’utilisation du CMP n’est pertinente que pour les projets d’investissement qui présentent le même risque économique moyen que l’ensemble des projets de l’entreprise.  Si la structure de financement d’un projet diffère sensiblement de celle de l’entreprise, il faut déterminer un taux d’actualisation spécifique au projet (coût d’opportunité du capital du projet).  En aucun cas, il faut utiliser des coûts historiques pour estimer les différentes sources de financement. On doit considérer le coût normal des dettes sur le marché financier au moment de la décision d’investissement.


Coût Moyen Pondéré du Capital

 De même, le coût des fonds propres doit être estimé en fonction des attentes actuelles du marché financier.  La formalisation conduisant à la détermination du CMP peut laisser supposer que l’on peut fortement minorer le coût du capital en s’endettant. Or un endettement supplémentaire entraîne un supplément de risque financier et le risque de faillites qui peut compenser le gain obtenu grâce à l’économie d’impôt sur frais financiers en cas d’endettement. Par conséquent, le recours à l’endettement doit être manié avec prudence et prenant l’incidence sur le coût des fonds propres.


3. Gestion des investissements et plan de financement  L'objet d'un plan de financement est de recenser :  les investissements futurs d'une entreprise, les emplois prévus,  leur financement, les ressources prévues. L'élaboration du plan de financement suit la phase de choix et de programmation des investissements et de leur financement. Il représente, pour plusieurs périodes, plusieurs années, les prévisions d'emplois ainsi que les ressources prévisionnelles nécessaires à leur financement.  Il permet d'évaluer les capitaux nécessaires pour financer :  les investissements,  et aussi les besoins en fonds de roulement induits par l'accroissement des infrastructures et de l'activité de l'entreprise.  Il permet de comparer les ressources et les besoins prévisionnels, en général sur une durée de 3 à 7 ans. Objet


3. Fonction et contenu du plan de financement Utilité

Remarques

C'est un instrument :  de gestion prévisionnelle utile à la stratégie de l'entreprise à moyen et long terme (3 à 10 ans ou plus),  de négociation des conditions d'emprunts auprès des organismes financiers,  de prévention des difficultés éventuelles prévisibles des entreprises en matière financière,  indispensable pour toute entreprise en cours de création. Ne pas confondre plan de financement avec tableau de financement : • Le plan de financement est un document prévisionnel établi à priori. • Le tableau de financement est un document d'analyse


3. 1 Fonction et contenu du plan de financement

Ne pas confondre plan de financement avec budget de trésorerie :  Un budget ou plan de trésorerie est établi pour une période de plusieurs mois tandis qu'un plan de financement est élaboré pour plusieurs années. Elaboration

Il comprend deux grandes parties :  les emplois prévus ;  les ressources prévisionnelles.


3. 1 Fonction et contenu du plan de financement Emplois prévus

Il s'agit principalement d'augmentation de postes d'actif ou de diminution de postes de passif.  Les investissements à financer : les acquisitions d'immobilisations (corporelles et incorporelles) tels que les constructions (bâtiments) et leurs équipements (matériels) dont les montants sont portés HT. Il peut s'agir d'investissement d'expansion ou de capacité mais aussi de renouvellement ou de maintien : des acquisitions d'immobilisations par levée d'option d'achat de biens en crédit-bail. des versements de dépôts de garantie à l'occasion de contrats de crédit-bail. la constitution d'un fonds de roulement lors de la création d'entreprise équivalent à la valeur du BFRE (constitution des stocks et des crédits accordés aux clients pour la 1 ère année).


3. 1 Fonction et contenu du plan de financement Emplois prévus

l'accroissement ultérieur du besoin en fonds de roulement ( D BFR) dû à l'accroissement des stocks et des créances clients au cours des années suivantes. En effet la variation du besoin en fonds de roulement est liée à la variation du chiffre d'affaires et évolue selon les mêmes proportions (voir Besoin en Fonds de Roulement Normatif). les remboursements ou amortissements des emprunts contractés. les distributions de dividendes ou les prélèvements prévus avec décalage d'un an. les retraits éventuels et justifiés des comptes courants d'associés. d'autres dépenses immobilisables éventuelles (frais d'émissions d'emprunts ou d'augmentation de capital).


3. 1 Fonction et contenu du plan de financement Ressources prévues

Elles proviennent essentiellement des augmentations de postes du passif du bilan et des diminutions de postes de l'actif. Il peut s'agir : des augmentations de capitaux propres par apports nouveaux (en numéraire). des emprunts nouveaux prévus auprès d'organismes financiers. des apports en comptes courants d'associés. des prix de cessions d'éléments d'actif immobilisés. des capacités d'autofinancement (CAF) prévisionnelles calculées à partir de l'EBE (méthode soustractive) ou du résultat net (méthode additive). des subventions d'investissement à percevoir. des prélèvements prévus sur le fonds de roulement. de la diminution prévisible du besoin en fonds de roulement.


3. 2 Principe et modalité de construction

des crédits envisagés pour ajuster ou compléter les financements. des économies fiscales éventuelles (économies ou crédits d'impôts). Modèle

 Le plan se présente sous la forme d'un tableau pluriannuel à compléter ou à concevoir.  Pour chaque année, un solde est calculé par différence entre les ressources et les emplois. Ce solde peut être cumulé pendant toute la période du plan.  Eventuellement, la situation de trésorerie peut compléter les prévisions.


3. 2 Principe et modalité de construction Principe

Il se construit en deux étapes :  1ère étape : le plan initial ou ébauche,  2ème étape : l’équilibrage du plan et le contrôle.

Ebauche


3. 2 Principe et modalité de construction Ebauche

Stratégie financiStéphane Marion

3. 2 Principe et modalité de construction Ebauche



1ère étape : ébauche

Il recense toutes les prévisions :  d’emplois : les investissements,  de ressources : les moyens de financement. A ce stade le plan de financement est rarement équilibré. Le plus souvent un déséquilibre apparaît (emplois > ressources) qui peut se résorber par :  une réduction du montant de l’investissement,  un étalement du programme d’investissements dans le temps (différé),  de nouvelles ressources de financement complémentaires avec leurs conséquences.


3. 2 Principe et modalité de construction Principe

Il se construit en deux étapes :  1ère étape : le plan initial ou ébauche,  2ème étape : l’équilibrage du plan et le contrôle.

Equilibrage


3. 2 Principe et modalité de construction Equilirage

Stratégie financiStéphane Marion

3. 2 Principe et modalité de construction Equilibrage



Les ajustements nécessaires peuvent concerner des ressources nouvelles et les conséquences peuvent être les suivantes :  des emprunts supplémentaires avec leurs remboursements et les charges d’intérêts prévisibles entraînant de nouveaux emplois et une modification de la CAF,  des augmentations de capital en numéraire d’où ultérieurement des paiements de dividendes supplémentaires,  de nouveaux crédits conduisant à de nouvelles échéances à payer ayant pour conséquences de nouvelles charges d’intérêts d’où réduction de résultat et de la CAF et de nouveaux remboursements,  de nouvelles subventions d’équipement à reprendre par la suite dans les produits des exercices à venir.  Ces nouveaux moyens de financement conduisent à une modification des résultats envisagés et des capacités d’autofinancement prévues en raison de l’augmentation des charges financières.


3. 2 Principe et modalité de construction Complément

Certains autres documents prévisionnels existent pour le suivi de la réalisation des projets d'investissements. Le budgets des acquisitions ou des investissements : Il se décompose, selon les périodes et la chronologie des étapes en :  engagements prévus de dépenses,  décaissements prévus,  réception et mise en service planifiées des investissements. Le budget de financement : Il comprend :  le budget des décaissements, c'est à dire des règlements des fournisseurs,  le budget des encaissements des ressources prévues.


Stratégie Financière

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