Macroeconomia - Rudiger Dornbusch, Stanley Fischer, Richard Startz

D713m

Dornbusch, Rudiger. Macroeconomia [recurso eletrônico] / Rudiger Dornbusch, Stanley Fischer, Richard Startz ; tradução: João Gama Neto ; revisão técnica: Giácomo Balbinotto Neto. – Dados eletrônicos. – 11. ed. – Dados eletrônicos. – Porto Alegre : AMGH, 2013. Editado também como livro impresso em 2013. ISBN 978-85-8055-185-3 1. Economia. 2. Macroeconomia. I. Stanley, Fischer. II. Startz, Richard. III. Título. CDU 330.101.541

Catalogação na publicação: Ana Paula M. Magnus – CRB 10/2052

Rudiger Dornbusch Professor de Economia e Gestão Internacional do Massachusetts Institute of Technology – MIT

Stanley Fischer Presidente do Banco Central de Israel

Richard Startz Professor de Economia da University of Washington

tradução: João Gama Neto

consultoria, supervisão e revisão técnica desta edição: Giácomo Balbinotto Neto Doutor em Economia pela USP Professor do Programa de Pós-Graduação em Economia da UFRGS Versão impressa desta obra: 2013

AMGH Editora Ltda. 2013

Obra originalmente publicada sob o título Macroeconomics, 11th Edition ISBN 0073375926 / 9780073375922 Original edition copyright © 2011 by The McGraw-Hill Companies, Inc., New York, New York 10020. All rights reserved. Gerente Editorial: Arysinha Jacques Affonso Colaboraram nesta edição: Editora: Viviane Rodrigues Nepomuceno Assistente editorial: Caroline L. Silva Capa: Maurício Pamplona Leitura final: Joyce Izidoro Prado Preparação e editoração: Crayon Editorial

Reservados todos os direitos de publicação, em língua portuguesa, à AMGH Editora Ltda., uma parceria entre GRUPO A EDUCAÇÃO S. A. e McGRAW-HILL EDUCATION. Av. Jerônimo de Ornelas, 670 90040‑340 – Porto Alegre – RS Fone: (51) 3027‑7000 Fax: (51) 3027‑7070 É proibida a duplicação ou reprodução deste volume, no todo ou em parte, sob quaisquer formas ou por quaisquer meios (eletrônico, mecânico, gravação, fotocópia, distribuição na Web e outros), sem permissão expressa da Editora. Unidade São Paulo Av. Embaixador Macedo Soares, 10.735 – Pavilhão 5 – Cond. Espace Center Vila Anastácio – 05095‑035 – São Paulo – SP Fone: (11) 3665‑1100 Fax: (11) 3667‑1333 SAC 0800 703‑3444 – www.grupoa.com.br

A Rhoda e Shelly e a memória de Rudi, professor/colega/amigo

Os autores

RUDIGER DORNBUSCH (1942‑2002) foi professor de Economia e Gestão Internacio nal no MIT. Realizou seu trabalho de graduação na Suíça e obteve o título de Ph.D. pela University of Chicago. Lecionou em Chicago, em Rochester e, de 1975 a 2002, no MIT. Sua pesquisa era principalmente na área de economia internacional, com um componente macroeconômico principal. Seus interesses especiais de pesquisa eram o comportamento das taxas de câmbio, a alta inflação, a hiperinflação e os problemas e oportunidades que a alta mobilidade de capital representam para as economias em desenvolvimento. Palestrou extensivamente na Europa e na América Latina, onde participou ativamente dos problemas de política de estabilização, e manteve compromissos no Brasil e na Argentina. Sua obra inclui os livros Open Economy Macroeconomics e, com Stanley Fischer e Richard Schmalensee, Economics. STANLEY FISCHER é presidente do Banco Central de Israel. Anteriormente, foi vice ‑presidente do Citigroup e presidente do Citigroup International e, de 1994 a 2002, foi primeiro diretor‑gerente adjunto do Fundo Monetário Internacional (FMI). Foi aluno de graduação na London School of Economics e obteve o título de Ph.D. pelo MIT. Lecionou na University of Chicago, na mesma época em que Rudi Dornbusch estudava lá, iniciando uma longa parceria de amizade e colaboração. Foi integrante do corpo docente do Departamento de Economia do MIT de 1973 a 1998. De 1988 a 1990, foi economista‑chefe do Banco Mundial. Seus principais interesses de pesquisa são o crescimento econômico e o desenvolvimento, a economia internacional e a macroeconomia — especialmente a inflação e sua estabilização — e a economia de transição. RICHARD STARTZ é professor de Economia da University of Washington. Foi estudante da Yale University e obteve seu título de Ph.D. pelo MIT, onde estudou com Stanley Fischer e Rudi Dornbusch. Lecionou na Wharton School, da University of Pennsylvania, antes de passar para a University of Washington, e também na University of California‑San Diego, na Stanford Business School, e em Princeton, quando esteve de licença. Suas principais áreas de pesquisa são macroeconomia, econometria e economia da raça. Na área da macroeconomia, grande parte de seu trabalho tem se concentrado nos fundamentos microeconômicos da teoria macroeconômica. Seu trabalho sobre a raça é parte de uma colaboração de longa data com Shelly Lundberg.

Prefácio

Esta 11a edição de Macroeconomia é publicada 31 anos após a primeira. Estamos tão surpresos quanto lisonjeados com o retorno que nosso livro recebeu ao longo desses anos. Usado nas salas de aula de muitas universidades dos Estados Unidos e de outros países, sendo do Canadá à Argentina, por toda a Europa, Austrália, Índia, Indonésia, Japão, China, Albânia e Rússia, o livro foi traduzido também para muitas línguas. Mesmo antes de a República Tcheca conquistar a indepen‑ dência do bloco comunista, uma tradução clandestina foi utilizada nos seminá‑ rios de macroeconomia da Charles University, em Praga. Não há prazer maior para os professores e autores de livros didáticos do que ver seus esforços obterem êxito em todo o mundo. Acreditamos que o sucesso do nosso livro reflete as características únicas que ele traz para o universo da macroeconomia na graduação. Estas características podem ser resumidas como segue: •

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“Dificuldade compassiva”. Ao longo dos anos, mantivemos a convicção de que o melhor livro didático é aquele escrito com respeito entre aluno e professor. O que isso significa? Na prática, significa que recorremos a pesquisas recentes, o que não é muito usual em livros didáticos de graduação, fornecendo aos alunos um ponto de partida para uma exploração mais profunda de vários temas e, aos professores, a flexibilidade para detalhar outros temas. Ao mesmo tempo, reduzimos o nível de dificuldade do livro, fornecendo explicações simples, enfatizando conceitos acima da técnica e inserindo o conteúdo difícil em um quadro mais amplo, para que os alunos possam ver a sua relevância. Ressaltamos, ainda, como os dados empíricos podem explicar e testar a teoria macroeconômica, ao fornecermos várias ilustrações, utilizando dados do mundo real. Foco em modelos. Os melhores economistas contam com uma rica caixa de ferramentas para analisar várias facetas da economia e aplicar o modelo certo para responder a perguntas específicas. Temos focado nosso livro de forma consistente na apresentação de uma série de modelos relevantes para questões específicas. Esforçamo‑nos para ajudar os alunos a compreender a importância de uma abordagem com base em modelos para a análise macroeconômica, bem como a forma como os vários modelos estão vinculados. Nosso objetivo é produzir alunos que tenham a capacidade de analisar questões econômicas atuais no contexto de um quadro econômico de referência, ou seja, de um conjunto de modelos macroeconômicos.

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Perspectiva internacional. Para os alunos que vivem em países com economias abertas, sempre foi importante entender os elos entre as economias estrangeiras às suas próprias. Isso também é cada vez mais verdadeiro nos Estados Unidos, conforme as mercadorias e os mercados financeiros ficam mais interligados. Ao reconhecer isso, oferecemos dois capítulos detalhados que discutem os vínculos internacionais. O primeiro, o Cap. 12, fornece uma discussão sobre tópicos macroeconômicos intermediários de corrente principal. O segundo, o Cap. 20, fornece aos estudantes avançados a oportunidade de explorar as teorias modernas das crises do balanço de pagamentos, dos fatores das taxas de câmbio e a escolha de regimes cambiais. Esses capítulos são flexíveis: os professores podem simplesmente mencionar alguns temas internacionais ou podem suscitar uma discussão aprofundada por várias semanas. Foco nos tempos de mudança. Procuramos apresentar dados atualizados ao longo do livro, mostrando como as principais tendências e discussões podem ser explicadas pelos modelos macroeconômicos tradicionais.

O QUE HÁ DE NOVO

A 11a edição de Macroeconomia está minuciosamente atualizada para refletir os dados mais recentes e a atual recessão da economia mundial. Os gráficos, tabelas de dados e as questões empíricas de lição de casa utilizam os dados mais recentes. Entre os novos quadros estão: “Quem determina a recessão?”, “Milagre do crescimento chinês”, “Um experimento sobre rigidez” (uma história sobre a grande deflação francesa nos anos 1700), “O multiplicador, na prática” (uma discussão sobre as estimativas dos multiplicadores empíricos), “O que aconteceu quando a taxa de juros chegou a zero?”, “O Fed como formador de mercado de última instância” e “A hiperinflação termina com um estrondo ou com um suspiro?” (uma revisão sobre o final da hiperinflação galopante do Zimbábue). Novas seções discutem medidas alternativas contra o desemprego, os motivos pelos quais vemos “recuperações sem empregos”, a política monetária heterodoxa durante a recessão, bem como o enorme estímulo fiscal e, obviamente, uma discussão sobre as bolhas e o colapso que levaram à atual crise.

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A LT E R N AT I V A S O R G A N I Z A C I O N A I S

O objetivo principal ao escrever este livro é oferecer uma obra que seja abrangente e flexível o suficiente para permitir que os professores se concentrem em um curso com suas particularidades de interesses e restrições de tempo. Nossa preferência pessoal é começar no início e trabalhar o livro na sequência, mas uma série de abordagens podem ser tomadas para dar uma ênfase diferente ou simplesmente reduzir a amplitude do conteúdo abordado. Exemplos destas abordagens: •

Um curso de visão geral. Um curso de visão geral deve conter o que examinamos neste livro: os Caps. 1 e 2, que apresentam o livro e fornecem detalhes sobre

Prefá c i o

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contabilidade da renda nacional; o Cap. 5, que oferece uma visão geral da oferta e demanda agregadas; o Cap. 6, que apresenta a curva de oferta agregada com mais detalhes; o Cap. 7, que discute as questões da inflação e do desemprego; o Cap. 8, que oferece visão sobre a política de estabilização e os Caps. 9, 10 e 11, que introduzem o mercado de bens, o mercado de ativos e alguns conceitos básicos das políticas monetária e fiscal. O curso pode ser encurtado substancialmente ao omitir os capítulos que focam nos detalhes microeconômicos sob a teoria macroeconômica — os Caps. de 13 a 16, 18 e 20, por exemplo, fornecem tais detalhes para consumo, investimento, mercados monetários e tópicos avançados, respectivamente. E os Caps. 17 e 19, que detalham várias questões atuais na formulação de políticas, podem ser pulados ou parcialmente estudados. Nos Estados Unidos, os Caps. 4, 12 e 20, que tratam de muitas questões básicas de interdependência e de política de crescimento internacionais, também podem ser pulados (embora todos devessem estudar as Seções 12.1 e 12.2). Um curso tradicional orientado à demanda agregada. Para um tratamento keynesiano e de curto prazo, os capítulos centrais de visão geral devem ser enfatizados e o Cap. 17, que discute as políticas, acrescentado. O Cap. 19, que discute grandes eventos macroeconômicos, pode ser estudado depois do Cap. 13. Os Caps. 3 e 4, sobre crescimento e políticas para a sua promoção, podem ser transferidos para o final do curso. E, para os estudantes avançados, as seções sobre a economia dos novos keynesianos no Cap. 21 podem ser incluídas. Um curso sobre o clássico “lado da oferta”. Para um tratamento clássico do curso, os capítulos centrais de visão geral podem ser reduzidos ao tirar a ênfase do conteúdo IS‑LM, nos Caps. 9 a 11. E, nos primeiros capítulos, deve ser colocada uma maior ênfase nos Caps. 3 e 4, sobre crescimento de longo prazo. A microeconomia da teoria macroeconômica nos Caps. 13 a 15 também pode ser enfatizada, assim como a discussão sobre hiperinflação no Cap. 19. Os estudantes avançados podem querer explorar as seções sobre caminhada aleatória no PIB e sobre ciclos de negócios reais, no Cap. 21. Um curso para escolas de administração e negócios. Além dos capítulos centrais para o curso de visão geral, um curso voltado para alunos de administração deve enfatizar os Caps. 16 e 18, que lidam com o Federal Reserve e com os mercados financeiros. E os Caps. 3 e 4, sobre o crescimento, não precisam ser enfatizados, enquanto os tópicos avançados, no Cap. 21, podem ser omitidos. Para os alunos com uma perspectiva internacional, o Cap. 12 e partes do Cap. 20, especialmente a discussão sobre a determinação da taxa de câmbio, podem ser enfatizados.

Ao longo do livro, rotulamos alguns conteúdos, que são tecnicamente difíceis, como “opcional”. Muitas das seções opcionais serão divertidas para alunos que gostam de um desafio técnico, porém, o professor deve especificar claramente quais destas seções são obrigatórias e quais são, realmente, opcionais.

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Pre fá c io

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M aterial de apoio

Há vários materiais de apoio que acompanham esta 11a edição. Para acessá‑los entre no site . Os materiais do professor ficam em uma área restrita do site do livro, protegida por senha. Para os professores, um manual do professor (instructor’s manual) e o Banco de Testes, ambos em inglês, foram elaborados pelo professor Fleck Juergen, da Hollins University. Esse manual inclui resumos dos capítulos, objetivos de aprendizagem, soluções para os problemas ao final dos capítulos e muitos outros problemas (e suas soluções), que podem ser usados para discussão em classe, lições de casa ou questões de prova. O Banco de Testes contém mais de mil questões de múltipla escolha e está disponível no formato de documento do Word. Também estão disponíveis para os professores apresentações em PowerPoint, em inglês, elaboradas por Alice Kassens, do Roanoke College, e a biblioteca de imagens do livro, em português. As apresentações contêm tabelas, gráficos, exemplos e discussões sobre o conteúdo dos capítulos e podem ser editadas para atender às necessidades do professor, da sala de aula e do leitor. Para os estudantes, um guia de estudo e questionários de múltipla escolha, em inglês, foram preparados por Arabinda Basistha, da West Virginia University. O guia de estudo contém resumos de capítulos, termos básicos e uma ampla gama de questões e problemas, começando do muito fácil, e progredindo em cada capítulo para o conteúdo que vai desafiar o aluno mais avançado. Os questionários de múltipla escolha estão disponíveis para cada capítulo, e cada questionário contém 10 perguntas gradativas.

▪ A gradecimentos Nas edições anteriores agradecemos individualmente a todos os colegas e alunos que nos ajudaram na melhoria desta obra. Não temos mais espaço para fazer isso, mas vamos abrir uma exceção para agradecer a Kelvin Wong pelas atualizações de dados e números, bem como por estimular uma maior clareza de exposição. Apesar de nossos melhores esforços, pequenos erros podem acontecer. Somos sempre gratos aos nossos leitores que chamam a atenção para tais erros, de forma que eles possam ser suprimidos. Agradecimentos especiais vão para Catherine Langlois, Martha Olney, Federico Guerro e Jimmy Torrez. Além disso, gostaríamos de agradecer aos seguintes professores, por revisar tanto esta edição quanto as anteriores. Edição atual: Terry Alexander, Iowa State University; Chandana Chakraborty, University of Oregon; Marcelle Chauvet, University of California–Riverside; James Devault, Lafayette College; Abdollah Ferdowsi, Ferris State University; Federico Guerrero, University of Nevada–Reno; Jang‑Ting Guo, University of California; Barry Jones, Binghamton University; Simran Kahai, John Carroll University; Gary Latanich, Arkansas State University; Chris McHugh, Tufts University; W. Douglas Morgan, University of California–Santa Barbara; Robert Rossana, Wayne State University;

Prefá c i o

David Schaffer, University of Wisconsin; Kellen Stanfield, DePauw University; Jay Tontz, California State University–East Bay; Hamid Zangeneh, Widener University; Fred Dekay, Seattle University; David Stockman, University of Delaware; Kusum Ketkar, Vanderbilt University; e Ed Steinberg, New York University. Edições anteriores: Stacey Brook, University of Sioux Falls; Miles Cahill, College of the Holy Cross; William Ferguson, Grinnell College; Theodore Hoff, Park University; Philip Rothman, East Carolina University; Farhad Saboori, Albright College; Michael Ben‑Gad, University of Houston; Robert Burrus, University of North Carolina ‑Wilmington; David Butler, University of Western Australia; E. Mine Cinar, Loyola University–Chicago; Monoranjan Dutta, Rutgers University; Michael Edelstein, Queens College–CUNY; Loretta Fairchild, Nebraska Wesleyan University; James R. Gale, Michigan Technological University; Roy Gobin, Loyola University‑Chicago; Steven L. Green, Baylor University; William Hamlen, SUNY–Buffalo; Robert Herren, North Dakota State University; Oscar Jornda, University of California–Davis; Kangoh Lee, Towson State University; Garry MacDonald, Curtin University; Osama Mikhail, Uni versity of Central Florida; Michael Miller, DePaul University; Neil B. Niman, University of New Hampshire; Martha Olney, University of California ‑Berkeley; Walter Padelford, Union University; John Prestage, Edith Cowan University; Willem Thorbecke, George Mason University; Robert Windle, University of Maryland; e Robert Edward Wright, University of Sterling, Reino Unido. Finalmente, gostaríamos de estender nossa gratidão aos profissionais da equipe editorial da McGraw‑Hill/Irwin Publishers, especialmente à Jane Mohr, Christina Kouvelis e Alyssa Otterness. Estas editoras e assistentes dedicadas fizeram contribuições inestimáveis que, somadas, resultaram na conclusão bem‑sucedida deste livro.

Stanley Fischer Richard Startz

XIII

Sumário resumido

Pa rt e 1 ▪ Introdução e contabilidade nacional C ap í tulo 1 ▪ Introdução...............................................................................................2 C ap í tulo 2 ▪ Contabilidade nacional.......................................................................22

Pa rt e 2 ▪ Crescimento, oferta agregada, demanda agregada

e política econômica

C ap í tulo 3 ▪ Crescimento e acumulação.................................................................52 C ap í tulo 4 ▪ Crescimento e política econômica.......................................................75 C ap í tulo 5 ▪ Oferta agregada e demanda agregada................................................94 C ap í tulo 6 ▪ C ap í tulo C ap í tulo

Oferta agregada: salários, preços e desemprego..............................114 7 ▪ Anatomia da inflação e do desemprego...........................................140 8 ▪ Visão preliminar da política econômica...........................................177

Pa rt e 3 ▪ Primeiros modelos C ap í tulo 9

▪ Renda e gasto....................................................................................188

C ap í tulo 1 0 ▪ Moeda, juros e renda........................................................................212 C ap í tulo 1 1 ▪ Política monetária e política fiscal..................................................... 237 C ap í tulo 1 2 ▪ Economia aberta..............................................................................269

Pa rt e 4 ▪ Fundamentos comportamentais C ap í tulo 1 3 ▪ Consumo e poupança......................................................................306 C ap í tulo 1 4 ▪ Gastos com investimento................................................................331 C ap í tulo 1 5 ▪ Demanda por moeda.......................................................................362 C ap í tulo 1 6 ▪ Banco central, moeda e crédito.......................................................383 C ap í tulo 1 7 ▪ Política econômica...........................................................................408 C ap í tulo 1 8 ▪ Mercados financeiros e preços dos ativos......................................438

Pa rt e 5 ▪ Grandes eventos, ajustes internacionais e tópicos avançados C ap í tulo 1 9 ▪ Grandes eventos: a economia da depressão,

C ap í tulo C ap í tulo

da hiperinflação e dos déficits.........................................................454 2 0 ▪ Ajuste internacional e interdependência.......................................502 2 1 ▪ Tópicos avançados...........................................................................546

Apêndice..........................................................................................................................579 Glossário..........................................................................................................................585 Índice...............................................................................................................................609

Sumário Pa rt e 1 ▪ Introdução e contabilidade nacional C ap í tulo 1 ▪

Introdução.................................................................................................2

1.1 Macroeconomia resumida em três modelos......................................................4 1.2 Para reforçar.........................................................................................................11 1.3 Estrutura e visão preliminar do livro.................................................................18 1.4 Pré‑requisitos e dicas..........................................................................................18 C ap í tulo 2 ▪

Contabilidade nacional..........................................................................22

2.1 Produção e pagamentos de fatores ...................................................................23 2.2 Gastos e componentes da demanda..................................................................26 2.3 Algumas equações importantes.........................................................................30 2.4 Medição do produto interno bruto....................................................................35 2.5 Inflação e índices de preços...............................................................................37 2.6 Desemprego........................................................................................................42 2.7 Taxas de juros e taxas de juros reais...................................................................44 2.8 Taxas de câmbio..................................................................................................46 2.9 Onde encontrar os dados...................................................................................46 Pa rt e 2 ▪ C rescimento, oferta agregada, demanda agregada

e política econômica

C ap í tulo 3 ▪

Crescimento e acumulação...................................................................52

3.1 Contabilidade do crescimento...........................................................................54 3.2 Estimativas empíricas do crescimento..............................................................57 3.3 Teoria do crescimento: o modelo neoclássico..................................................60 C ap í tulo 4 ▪

Crescimento e política econômica.........................................................75

4.1 Teoria do crescimento: crescimento endógeno...............................................76 4.2 Política econômica do crescimento...................................................................83 C ap í tulo 5 ▪

Oferta agregada e demanda agregada..................................................94

5.1 Curva de oferta agregada....................................................................................98 5.2 Curva de oferta agregada e mecanismo de ajuste de preços.........................101 5.3 Curva de demanda agregada...........................................................................103 5.4 Política econômica de demanda agregada

sob hipóteses alternativas de oferta................................................................106 5.5 Economia do lado da oferta.............................................................................108 5.6 Juntando oferta agregada e demanda agregada no longo prazo...................... 110

XVIII

Sumário C ap í tulo 6 ▪ Oferta agregada: salários, preços e desemprego.................................114

6.1 Inflação e desemprego......................................................................................115 6.2 Estagflação, inflação esperada e a curva de Phillips ampliada

pelas expectativas de inflação..........................................................................118 6.3 Revolução das expectativas racionais..............................................................122 6.4 Relação salário‑desemprego: por que os salários são rígidos?.....................124 6.5 Da curva de Phillips para a curva de oferta agregada....................................130 6.6 Choques de oferta.............................................................................................132 C ap í tulo 7 ▪ Anatomia da inflação e do desemprego..............................................140

7.1 Desemprego.......................................................................................................143 7.2 Inflação..............................................................................................................144 7.3 Anatomia do desemprego................................................................................144 7.4 Pleno emprego..................................................................................................151 7.5 Custos do desemprego......................................................................................159 7.6 Custos da inflação.............................................................................................160 7.7 Inflação e indexação: tornando a economia à prova de inflação..................165 7.8 Um pouco de inflação faz bem para a economia?..........................................169 7.9 Teoria dos ciclos político‑econômicos............................................................170 C ap í tulo 8 ▪ Visão preliminar da

política econômica...............................................177 8.1 Uma visão prática da política econômica dos meios de comunicação........178 8.2 Política econômica como regra.......................................................................180 8.3 Taxas de juros e demanda agregada................................................................182 8.4 Cálculo de como atingir a meta.......................................................................183

Pa rt e 3 ▪ Primeiros modelos C ap í tulo 9 ▪ Renda e gasto..........................................................................................188

9.1 Demanda agregada e produto de equilíbrio ..................................................189 9.2 Função consumo e demanda agregada...........................................................190 9.3 Multiplicador.....................................................................................................195 9.4 Setor público......................................................................................................199 9.5 Orçamento.........................................................................................................203 9.6 Superávit orçamentário de pleno emprego....................................................206

Moeda, juros e renda..........................................................................212 10.1 Mercado de bens e curva is............................................................................216 10.2 Mercado monetário e curva lm.....................................................................223 10.3 Equilíbrio nos mercados de bens e monetário.............................................229 10.4 Derivação da curva de demanda agregada...................................................231 10.5 Tratamento formal do modelo is‑lm...........................................................232

C ap í tulo 1 0 ▪


Política monetária e política fiscal........................................................ 237

11.1 Política monetária...........................................................................................239 11.2 Política fiscal e efeito deslocamento .............................................................249

S u már i o 11.3 Composição da produção e combinação de políticas..................................254 11.4 Combinação de política na prática................................................................257 C ap í tulo 1 2 ▪

Economia aberta................................................................................269

12.1 Balanço de pagamentos e taxas de câmbio...................................................271 12.2 Taxa de câmbio em longo prazo.....................................................................279 12.3 Comércio de bens, equilíbrio de mercado e balança comercial.................281 12.4 Mobilidade de capitais....................................................................................285 12.5 Modelo Mundell‑Fleming: mobilidade perfeita

de capitais sob câmbio fixo.............................................................................288 12.6 Mobilidade perfeita de capitais e câmbio flexível........................................292 Pa rt e 4 ▪ Fundamentos comportamentais

Consumo e poupança........................................................................306 13.1 Teorias do consumo e da poupança do ciclo de vida‑renda permanente.............................................................................310 13.2 Consumo sob incerteza: a abordagem moderna..........................................314 13.3 Aspectos adicionais do comportamento de consumo........................ 319


Gastos com investimento...................................................................331 14.1 Demanda por estoque de capital e fluxo de investimento...........................335 14.2 Subsetores de investimento: não residencial fixo, residencial e estoque.......................................................................................344 14.3 Investimento e oferta agregada......................................................................355


Demanda por moeda.........................................................................362 15.1 Componentes do estoque monetário............................................................364 15.2 Funções da moeda..........................................................................................366 15.3 Demanda por moeda: teoria..........................................................................368 15.4 Evidência empírica..........................................................................................373 15.5 Velocidade‑renda da moeda..........................................................................376



Banco central, moeda e crédito.........................................................383

16.1 Determinação do estoque de moeda: o multiplicador monetário.............384 16.2 Instrumentos de controle monetário.............................................................388 16.3 Multiplicador monetário e empréstimos bancários.....................................395 16.4 Controle do estoque de moeda e controle da taxa de juros.........................396 16.5 Metas de estoque de moeda e taxa de juros..................................................397 16.6 Moeda, crédito e taxas de juros......................................................................400 16.7 Quais são as metas para o banco central?.....................................................403 C ap í tulo 1 7 ▪

Política econômica.............................................................................408

17.1 Defasagens nos efeitos da política econômica.............................................410 17.2 Expectativas e reações....................................................................................415 17.3 Incerteza e política econômica......................................................................418

XIX

XX

Sumário 17.4 Metas, instrumentos e indicadores: uma taxonomia.........................421 17.5 Política econômica ativista.............................................................................422 17.6 Quais metas? Uma aplicação prática.............................................................427 17.7 Inconsistência dinâmica e regras versus discrição.......................................428 C ap í tulo 1 8 ▪

Mercados financeiros e preços dos ativos........................................438

18.1 Taxas de juros: curto prazo e longo prazo.....................................................439 18.2 Passeio aleatório dos preços das ações.........................................................445 18.3 Taxas de câmbio e taxas de juros...................................................................449 Pa rt e 5 ▪ Grandes eventos, ajustes internacionais e tópicos avançados

Grandes eventos: a economia da depressão, da hiperinflação e dos déficits...........................................................454 19.1 Grande recessão: as bolhas e o colapso.........................................................455 19.2 Grande Depressão: os fatos............................................................................457 19.3 Grande Depressão: questões e ideias............................................................462 19.4 Moeda e inflação em ciclos econômicos comuns............................... 465 19.5 Hiperinflação...................................................................................................469 19.6 Déficits, crescimento monetário e imposto inflacionário...........................479 19.7 Déficits orçamentários: fatos e questões.......................................................485 19.8 Previdência social...........................................................................................493


Ajuste internacional e interdependência.........................................502 20.1 Ajuste sob câmbio fixo....................................................................................503 20.2 Variações cambiais e ajuste comercial: questões empíricas.......................513 20.3 Enfoque monetário do balanço de pagamentos....................................519 20.4 Câmbio flexível, moeda e preços...................................................................522 20.5 Diferenciais dos juros e expectativas da taxa de câmbio.............................528 20.6 Flutuações e interdependência cambial ......................................................531 20.7 Escolha de regimes cambiais..........................................................................538



Tópicos avançados.............................................................................546

21.1 Visão geral da nova macroeconomia.............................................................547 21.2 Revolução das expectativas racionais............................................................553 21.3 Microeconomia da curva de oferta agregada

com informação imperfeita............................................................................560 21.4 Passeio aleatório do PIB: a demanda agregada é importante,

ou tudo se trata da oferta agregada?..............................................................563 21.5 Teoria do ciclo econômico real......................................................................567 21.6 Modelo novo-keynesiano de preços nominais rígidos................................570 21.7 Juntando todas as peças.................................................................................574

Apêndice..........................................................................................................................579 Glossário..........................................................................................................................585 Índice...............................................................................................................................609

P arte

1

Introdução e contabilidade nacional

Capítulo 1

╯ Introdução DESTAQUES DO CAPÍTULO Todos os capítulos começam com esta seção, que fornece ao leitor um guia dos pontos mais importantes. Neste capítulo, enfatizamos três modelos relacionados que, em conjunto, descrevem a macroeconomia.

O comportamento da economia no muito longo prazo é o tema da teoria do crescimento, que trata do crescimento da capacidade produtiva — o montante de produto que uma economia pode produzir quando os recursos (capital e trabalho) são totalmente empregados. No horizonte de longo prazo, a capacidade produtiva da economia pode ser tratada como sendo fixa. Assim, o produto e o nível de preços são determinados pela interseção da oferta agregada e da demanda agregada. A inflação, em grande medida, é quase sempre o resultado de mudanças na demanda agregada. No curto prazo, o nível dos preços é essencialmente fixo e as variações na demanda agregada geram modificações no produto, o que resulta em expansões econômicas e recessões. Em termos técnicos, o “muito longo prazo” é totalmente descrito pelos movimentos da curva de oferta agregada ao longo do tempo; o “longo prazo” é descrito por uma curva vertical, mas imóvel; e o “curto prazo” é descrito por uma curva horizontal de oferta agregada, de modo que os resultados econômicos dependem da demanda agregada.

capítulo 1

▪ Int ro du ç ã o

Em 2010, os empregos nos Estados Unidos eram escassos. Entretanto, em 2006, eles estavam relativamente abundantes e os tempos eram bons. Em 1933, as filas para comprar pão* eram comuns. Em 2010, uma ligação em um telefone público custa‑ va US$ 0,50. Em 1933, a ligação custava US$ 0,10 (se você tivesse a sorte de tê‑los!). Por que os empregos são abundantes em alguns anos e escassos em outros? O que eleva os preços ao longo do tempo? Os macroeconomistas respondem a essas per‑ guntas à medida que buscam entender o estado da economia — e procuram mé‑ todos para torná‑la melhor para todos. A macroeconomia está preocupada com o comportamento da economia como um todo — com expansões e recessões, produção total de bens e serviços, crescimento da produção, taxas de inflação e de desemprego, balanço de pagamentos e taxas de câmbio. A macroeconomia lida tanto com o crescimento econômico no longo prazo quanto com as flutuações no curto prazo que constituem o ciclo econômico. A macroeconomia concentra-se no comportamento e nas políticas econômicas que afetam o consumo e o investimento, no dólar e na balança comercial, nos fatores determinantes das variações nos salários e nos preços, nas políticas monetária e fiscal, no estoque de moeda, no orçamento federal, nas taxas de juros e na dívida interna. Além disso, a macroeconomia trata das questões econômicas mais importantes e dos problemas cotidianos. Para entender tais questões, temos que reduzir os detalhes complicados da economia a pontos essenciais que sejam administráveis. Esses pontos essenciais são as interações entre bens, trabalho e mercados de ativos da econo‑ mia, e as interações entre as economias nacionais que realizam trocas entre si. Ao tratar dos pontos essenciais, vamos além dos detalhes do comportamento das unidades econômicas individuais, como famílias e empresas, ou a determinação de preços em mercados específicos, que são temas de microeconomia. Na macroeconomia, lidamos com o mercado de bens como um todo, tratando todos esses mercados distintos — como os mercados para produtos agrícolas e de serviços médicos — como um único mercado. Da mesma forma, lidamos com o mercado de trabalho abstraindo as diferenças entre os mercados de, por exemplo, mão de obra não qualificada e doutores. Com a mesma visão geral tratamos o mercado de ativos, abstraindo as diferenças entre os mercados de ações da IBM e das pinturas de Rembrandt. O benefício da abstração é que ela facilita um maior entendimento das interações mais importantes entre os mercados de bens, trabalho e ativos. O custo da abstração é que, às vezes, os detalhes omitidos são importantes. Estudar o funcionamento da macroeconomia é o mesmo que perguntar como ela pode funcionar melhor. A questão fundamental é: O governo pode e deve intervir na economia para melhorar o seu desempenho? Os grandes macroeconomistas sempre tiveram enorme interesse na aplicação da teoria macroeconômica à política econômica. Isso foi verdade no caso de John Maynard Keynes e é verdade no caso de líderes norte‑americanos da área, incluindo integrantes da geração mais idosa de * N. de T.: Em inglês, bread lines. Durante a Grande Depressão (Crise de 1929), devido à falta de programas de ajuda, a iniciativa privada distribuía refeições gratuitas para um grande número de desempregados em alguns centros urbanos. Também chamadas de soup kitchens (cozinhas públicas).

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4

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▪ I nt ro d u ç ã o e c ontabi l i da de na c i o nal

laureados pelo Prêmio Nobel, como o saudoso Milton Friedman, da University of Chicago e da Hoover Institution; o saudoso Franco Modigliani e Robert Solow, do Massachusetts Institute os Technology (MIT); e do também saudoso James Tobin, da Yale University. A geração seguinte de líderes, como Robert Barro, Martin Feldstein e N. Gregory Mankiw, da Harvard University; o laureado pelo Prêmio Nobel Robert Lucas, da University of Chicago; Olivier Blanchard, do MIT; e o presidente do Banco Central norte‑americano*, Ben Bernanke; Robert Hall, Paul Romer e John Taylor, da Stanford University e Thomas Sargent, da New York University (NYU), apesar de serem mais — e, em alguns casos, totalmente — céticos sobre a prudência das políticas governamentais ativistas, também possuem fortes convicções sobre questões de política econômica. Como a macroeconomia está fortemente relacionada aos problemas econômicos cotidianos, ela não oferece grandes recompensas àqueles cujo interesse principal seja a abstração. As fronteiras da teoria macroeconômica são um pouco difusas. Mas este livro utiliza a macroeconomia para esclarecer os eventos econômicos desde a Grande Depressão da década de 1930 até o século XXI. Fazemos referência contínua a eventos do mundo real para elucidar o significado e a relevância do conteúdo teórico. Há um teste simples para determinar se você entendeu o conteúdo deste livro: você pode aplicar o que estudou para compreender discussões atuais sobre a economia na‑ cional e internacional? A macroeconomia é uma ciência aplicada. Raramente é bela, mas é inegavelmente importante para o bem‑estar das nações e dos povos.

1.1 A MACROECONOMIA RESUMIDA EM TRÊS MODELOS A macroeconomia tem muito a ver com a relação entre fatos e teorias. Começaremos com alguns fatos importantes e, em seguida, o foco será nos modelos que ajudam a explicar esses e outros fatos sobre a economia. • • •

Ao longo de várias décadas a economia norte-americana cresceu consistentemente entre 2 e 3% ao ano. Em algumas décadas, o índice geral de preços permaneceu relativamente estável. Nos anos 1970, os preços praticamente dobraram. Em um ano ruim, a taxa de desemprego é duas vezes maior do que em um ano bom.

O estudo da macroeconomia é organizado em torno de três modelos que descrevem o mundo, sendo que cada um deles possui sua maior aplicabilidade em um intervalo de tempo diferente. O comportamento da economia no muito longo prazo é o domínio da teoria do crescimento econômico, que aborda a capacidade de crescimento da economia para produzir bens e serviços. O estudo do modelo de muito longo * N. de T.: O United States Federal Reserve System (Reserva Federal dos Estados Unidos da América), mais conhecido simplesmente como Federal Reserve e, informalmente, como Fed, é o Banco Central dos Estados Unidos. Neste livro, utilizaremos Federal Reserve, Fed ou, ainda, Banco Central norte‑americano.

capítulo 1


prazo centra‑se na acumulação histórica de capital e nos aperfeiçoamentos tecnológicos. No modelo que chamamos de longo prazo, tiramos uma foto do modelo de muito longo prazo e, a partir disso, o estoque de capital e o nível de tecnologia podem ser considerados relativamente fixos, embora choques temporários sejam admitidos. O capital e a tecnologia fixos determinam a capacidade produtiva da economia — chamamos essa capacidade de “produto potencial”. No modelo de longo prazo, a oferta de bens e serviços é igual ao produto potencial. Os preços e a inflação ao longo desse horizonte são determinados pelas flutuações na demanda. No modelo de curto prazo, as flutuações na demanda determinam o quanto da capacidade disponível é utilizada e, consequentemente, os níveis de produto e desemprego. Ao contrário do modelo de longo prazo, no curto prazo os preços são relativamente fixos e o produto é variável. É no contexto do modelo de curto prazo que encontramos o papel mais importante para a política macroeconômica. Quase todos os especialistas em macroeconomia concordam com esses três modelos, mas as opiniões divergem quanto ao intervalo de tempo no qual cada modelo é melhor aplicado. Todos concordam que o comportamento no decorrer das décadas é mais bem descrito pelo modelo da teoria do crescimento econômico. Há menor concordância quanto ao horizonte temporal aplicável para o modelo de longo prazo em comparação com o modelo de curto prazo. Este capítulo destina‑se, em grande parte, a esboçar os três modelos de forma breve. O restante do livro se concentra nos detalhes. CRESCIMENTO NO MUITO LONGO PRAZO

O comportamento da economia no muito longo prazo é o campo da teoria do cres‑ cimento econômico. A Fig. 1.1 (a) ilustra o crescimento da renda per capita nos 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0

45 44 43 42 41

(a)

09 20

08 20

07 20

06 20

05 20

4 19 0 50 19 60 19 70 19 80 19 90 20 00 20 10

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10

19

19

19

18

90

40

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PNB per capita (milhares de dólares de 2005)

▪

(b)

Figura 1.1 Pnb per capita 1890‑2009 (em milhares de dólares de 2005). O diagrama inclui uma visão expandida do período 2005‑2009. (Observe que as escalas dos dois pai‑ néis são diferentes.) (Fonte: U.S. Department of Commerce, Historical Statistics of the United States, Colonial Times to 1970; Federal Reserve Economic Data [FRED II]; Census Bureau; e Bureau of Economic Analysis.)

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Estados Unidos ao longo de mais de um século. Podemos observar uma curva de crescimento bem suave, que fica na média de 2 ou 3% ao ano. Ao estudar a teoria do crescimento econômico, perguntamos como a acumulação de insumos — investimentos em maquinário, por exemplo — e os aperfeiçoamentos tecnológicos levam a um aumento no padrão de vida. Ignoramos recessões, expansões e flutua ções de curto prazo no emprego de pessoas e outros recursos a elas relacionados. Presumimos que trabalho, capital, matéria‑prima, e assim por diante, sejam plenamente empregados. Como um modelo que ignora as flutuações na economia pode nos dizer algo sensato? As flutuações na economia — os altos e baixos do desemprego, por exemplo — tendem à média no decorrer dos anos. Durante períodos muito longos, o que importa é o quão rápido é o crescimento médio da economia. A teoria do crescimento econômico procura explicar as taxas médias de crescimento ao longo de vários anos ou décadas. Por que a economia de uma nação cresce 2% ao ano enquanto a de outra cresce a 4%? Podemos explicar os milagres do crescimento, tais como o crescimento anual de 8% no Japão durante o início do período pós‑guerra e o crescimento ainda mais impressionante da China ao longo das últimas poucas décadas? O que explica os fracassos do crescimento, tal como o crescimento zero — ou mesmo negativo — do Zimbábue ao longo de várias décadas? Os Caps. 3 e 4 examinam as causas do crescimento econômico e das diferenças entre as taxas de crescimento das nações. Em países industrializados, as mudanças no padrão de vida dependem, principalmente, do desenvolvimento de novas tecnologias e da acumulação de capital — definidos de forma ampla. Nos países em desenvolvimento, uma infraestrutura com um bom funcionamento é mais importante do que o desenvolvimento de novas tecnologias, que, por sua vez, podem ser importadas. Em todos os países, a taxa de poupança é um fator determinante e muito importante do bem‑estar futuro. Países que estão dispostos a fazer sacrifícios hoje terão um padrão de vida mais elevado no futuro. Você realmente se importa se a economia cresce a 2% em vez de 4%? Ao longo da vida, a importância será grande: ao final de uma geração de 20 anos, o padrão de vida será 50% maior sob um crescimento de 4% do que sob um crescimento de 2%. Em cem anos, uma taxa de crescimento de 4% produz um padrão de vida sete vezes maior do que uma taxa de crescimento de 2%.

▪

E C O N O M I A C O M C A PA C I D A D E P R O D U T I VA F I X A

O que determina a taxa de inflação — a variação do nível geral de preços? Por que os preços em alguns países permanecem estáveis por vários anos, enquanto em outros países eles dobram a cada mês? No longo prazo, o nível de produto é determinado somente por considerações por parte da oferta. Basicamente, o produto é determinado pela capacidade produtiva da economia. O nível de preços é determinado pela demanda em relação ao produto que a economia pode ofertar.

capítulo 1


P OA

Nível de preços

DA

P0

A0 Produto

A

Figura 1.2 Oferta agregada e demanda agregada: o longo prazo.

A Fig. 1.2 mostra um diagrama da oferta agregada/demanda agregada com uma curva de oferta agregada vertical. Pode ser um pouco prematuro trabalhar com este diagrama, já que dedicamos a maior parte dos Caps. 5 e 6 para explicá‑lo. Talvez você deva pensar nele como uma prévia do que está por vir. Por enquanto, vamos apresentar as curvas de oferta agregada e de demanda agregada como relações entre o nível geral de preços da economia e o produto total. A curva de oferta agregada (OA) mostra, para cada nível de preços dado, a quantidade de produto que as empresas estão dispostas a ofertar. A posição da curva de oferta agregada depende da capacidade produtiva da economia. A curva de demanda agregada (DA) apresenta, para cada nível de preços dado, o nível de produto no qual os mercados de bens e os mercados monetários estão simultaneamente em equilíbrio. A posição da curva de demanda agregada depende das políticas monetária e fiscal e do nível de confiança do consumidor. A interseção da oferta agregada com a demanda agregada determina preço e quantidade1. Em longo prazo, a curva de oferta agregada é vertical (os economistas argumentam se o longo prazo é um período de alguns trimestres ou de uma década). O produto está atrelado à posição em que essa curva de oferta atinge o eixo horizontal. O nível de preços, por sua vez, pode assumir qualquer valor. Desloque mentalmente a curva de demanda agregada para a esquerda ou para a direita. Você verá que a interseção das duas curvas move‑se para cima e para baixo (o preço varia), em vez de horizontalmente (o produto não varia). Ocorre que em longo prazo o produto é determinado apenas pela oferta agregada, e os preços são de‑ terminados por ambas, oferta agregada e demanda agregada. Essa é nossa primeira descoberta importante. 1 Atente para o fato de que a economia por trás das curvas de oferta agregada e de demanda agregada é muito diferente da economia da oferta e da demanda comuns que você deve lembrar das aulas de microeconomia.

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QUADRO 1.1 Oferta agregada e demanda agregada

O nível da oferta agregada é a quantidade de produto que a economia pode produzir, considerando os recursos e a tecnologia disponíveis. O nível de demanda agregada é a demanda total por bens de consumo, por novos investimentos, por bens adquiridos pelo governo e por bens líquidos a serem exportados.

3

OA

2

1

OA

OA

OA

P

A0 A1 A2

A3

Nível de preços

Produto

Ano

0

A teoria do crescimento e os modelos de oferta agregada no longo prazo são estreitamente relacionados: a posição da curva de oferta agregada vertical em um determinado ano é igual ao nível de produto para aquele ano do modelo de muito longo prazo, como apresentado na Fig. 1.3. Como o crescimento econômico durante o muito longo prazo fica na média de alguns percentuais ao ano, sabemos que a curva de oferta agregada geralmente move‑se à direita em alguns percentuais ao ano2. Estamos prontos para nossa segunda conclusão: taxas de inflação muito altas — ou seja, episódios com aumentos rápidos no nível geral de preços — sempre ocorrem devido a mudanças na demanda agregada. O motivo é simples. Os movimentos de oferta agregada são da ordem de poucas porcentagens; os movimentos de demanda agregada podem ser tanto pequenos quanto grandes. Logo, a única fonte possível de inflação elevada está em grandes movimentos de demanda agregada, que se desloca cruzando a curva de oferta agregada vertical. Na verdade, conforme iremos finalmente aprender, a única origem de taxas de inflação realmente elevadas são os aumentos da oferta de moeda sancionados pelo governo3. Muito da macroeconomia pode ser sintetizado como o estudo da posição e da inclinação das curvas de oferta agregada e demanda agregada. Você agora sabe que,

A3 A2 A1 A0 0

0 t0

t1

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t3

t

Tempo (a)

Ano

Produto (b)

Figura 1.3 Determinação da oferta agregada: o muito longo prazo. 2 Às vezes, há choques que temporariamente perturbam a progressão ordenada para a direita da curva de oferta agregada. Esses choques raramente são maiores que poucas porcentagens do produto. 3 Aumentos temporários de 10 ou 20% nos preços podem acontecer por causa de choques na oferta — por exemplo, a demora na chegada das monções em uma economia agrícola. No entanto, aumentos de preços anuais de dois dígitos ocorrem devido à emissão excessiva de moeda.

capítulo 1


no longo prazo, a posição da curva de oferta agregada é determinada pelo crescimento econômico de muito longo prazo e que a inclinação da oferta agregada é simplesmente vertical. CURTO PRAZO

Analise o painel (b) da Fig. 1.1. Quando um exame ampliado da trajetória do produto é feito, vemos que ele nem sempre é suave. As flutuações do produto no curto prazo são grandes o suficiente para ter muita importância. Explicar as flutuações do produto no curto prazo é o campo da demanda agregada4. A distinção mecânica de oferta agregada-demanda agregada entre o longo e o curto prazos é imediata. Em curto prazo, a curva de oferta agregada é horizontal. Ela fixa o nível de preços no ponto em que a curva de oferta atinge o eixo vertical. O produto, ao contrário, pode assumir qualquer valor. A premissa fundamental é que o nível de produto não afeta os preços no curto prazo. A Fig. 1.4 mostra uma curva de oferta agregada de curto prazo horizontal. Repita o exercício anterior e desloque mentalmente a curva de demanda agregada para a esquerda ou para a direita. Você perceberá que a interseção das duas curvas move‑se de forma horizontal (o produto muda), em vez de mover‑se para cima ou para baixo (o nível de preços não varia). Ocorre que, no curto prazo, o produto é determinado apenas pela demanda agregada e os preços não são afetados pelo nível de produto. Essa é nossa terceira descoberta importante5. P

Nível de preços

▪

P0

OA

DA A0 Produto

A

Figura 1.4 Demanda agregada e oferta agregada: o curto prazo.

4 Na maior parte das vezes a demanda agregada é o campo da explicação das flutuações. Choques de oferta, às vezes, também são importantes — um exemplo é o embargo de petróleo da Organização dos Países Exportadores de Petróleo (OPEP) (Organization of Petroleum Exporting Countries [OPEC]). 5 Como dissemos na última nota, “na maior parte das vezes”. Este é um exemplo do que queremos dizer quando afirmamos que a aplicação de um modelo exige discernimento. Certamente houve períodos históricos em que os choques de oferta superaram os choques de demanda na determinação do produto.

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Grande parte deste livro é sobre a demanda agregada. Ela é estudada porque, no curto prazo, determina o produto e, consequentemente, o desemprego. Quando a estudamos isoladamente, não estamos ignorando a oferta agregada; ao contrário, supomos que a curva de oferta agregada seja horizontal, o que implica no nível de preços ser tomado como dado. MÉDIO PRAZO

Precisamos de mais uma parte para completar nosso esboço da forma como a economia funciona: como descrevemos a transição entre o curto e o longo prazo? Em outras palavras, qual é o processo que muda a inclinação da curva de oferta agregada de horizontal para vertical? A resposta simples é que quando uma alta demanda agregada eleva o produto acima do nível sustentável, de acordo com o modelo de muito longo prazo, as empresas começam a aumentar os preços e a curva de oferta agregada começa a mover‑se para cima. O médio prazo parece com algo como a situação apresentada na Fig. 1.5: a curva de oferta agregada possui uma inclinação intermediária, entre horizontal e vertical. A questão “qual é a inclinação da curva de oferta agregada?” é, na verdade, a principal controvérsia da macroeconomia. A velocidade com que os preços se ajustam é um parâmetro crucial para o nosso entendimento da economia. Em um horizonte de 15 anos, nada importa tanto quanto a taxa de crescimento no muito longo prazo. Em um horizonte de 15 segundos, nada importa tanto quanto a demanda agregada. O que pode se dizer sobre o que acontece entre esses dois casos? Verifica‑se que os preços normalmente se ajustam bem lentamente; deste modo, em um horizonte de um ano, as variações na demanda agregada oferecem uma boa, em bora imperfeita, explicação do comportamento da economia. A velocidade do ajuste P

Nível de preços

▪

P0

OA DA A0

A Produto

Figura 1.5 Demanda agregada e oferta agregada.


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Variação na inflação (percentual)

6 74

5 4

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73

2 1 0

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67

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78 05 8904 77 90 03 70 88 95 93 63 06 64 61 96 62 94 85 01 97 72 02 91

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Taxa de desemprego civil (percentual) Figura 1.6 Desemprego e a variação na inflação, 1961‑2009. Fonte: Bureau of Labor Statistics and International Financial Statistics, IMF.

de preços é resumida na curva de Phillips, que relaciona a inflação e desemprego, cuja versão aparece na Fig. 1.6. Na Fig. 1.6, a variação na taxa de inflação é plotada em relação à taxa de desemprego. Preste bastante atenção aos números pertencentes às escalas horizontal e vertical. Uma queda de dois pontos no desemprego é uma variação muito grande. Você pode ver que uma queda, digamos, de 6 a 4%, aumentará a taxa de inflação em apenas cerca de um ponto ao longo do período de um ano. Portanto, durante este período, a curva de oferta agregada será praticamente horizontal e a demanda agregada fornecerá um bom modelo de determinação do produto.

1.2 PARA REFORÇAR... O restante do texto apenas fornece os detalhes. De forma mais séria, praticamente tudo o que você aprenderá sobre macroeconomia pode ser enquadrado no esquema da teoria do crescimento econômico, da oferta agregada e da demanda agregada. Esta estrutura intelectual é tão importante que vale a pena repetir partes da seção anterior em palavras ligeiramente diferentes.

▪

CRESCIMENTO E PIB

A taxa de crescimento da economia é a taxa à qual o produto interno bruto (PIB) cresce. Em média, a maioria das economias cresce a percentuais anuais pequenos durante longos períodos. Por exemplo, o PIB real dos Estados Unidos cresceu a uma taxa média de 3,2% ao ano, de 1960 a 2009. Mas esse crescimento certamente não foi suave, como confirma a Fig. 1.1 (b). O que leva o PIB a crescer ao longo do tempo? A primeira razão para variações no PIB é que a quantidade disponível de recursos na economia varia. Os principais recursos do país são capital e trabalho. A força de trabalho, que consiste em pessoas que

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QUADRO 1.2 Os Modelos e o Mundo Real

O

s modelos são representações simplificadas do mundo real. Um bom modelo explica de forma exata os comportamentos que são mais importantes para nós e omite os detalhes que são relativamente sem importância. A noção de que a Terra gira em torno do Sol numa trajetória elíptica e de que a Lua gira de forma similar ao redor da Terra pode ser citada como um modelo. Os comportamentos exatos do Sol, da Terra e da Lua são muito mais complicados, mas este modelo nos permite compreender, por exemplo, as fases da Lua. Para este propósito, é um bom modelo. Mesmo que as verdadeiras órbitas não sejam simples elipses, o modelo “funciona”. Em economia, o comportamento complexo de milhões de indivíduos, empresas e mercados é representado por uma, duas, uma dúzia, algumas centenas ou milhares de relações matemáticas em formato de gráficos, equações ou programas computacionais. O problema intelectual na construção de modelos é que os humanos podem entender apenas as interações entre um punhado de relações, no máximo. Portanto, a teoria macroeconômica que pode ser utilizada consiste em um conjunto de modelos, cada um com duas ou três equações. Um modelo específico é uma ferramenta baseada em um conjunto de hipóteses que sejam razoáveis em algumas circunstâncias do mundo real — por exemplo, a hipótese de que a economia está em pleno emprego. A compreensão da macroeconomia exige um conjunto variado e a aplicação de bom‑senso em relação a quando empregar um modelo específico. Não podemos enfatizar demais este ponto: a única forma de compreender o mundo altamente complicado no qual vivemos é dominar um conjunto de modelos simplificados e, em seguida, tomar decisões explícitas quanto a qual deles se encaixa melhor para a análise de um dado problema. Para ilustrar, considere três perguntas bastante específicas sobre economia: 1) Qual será o padrão de vida de seus netos comparado com o seu? 2) O que causou a grande inflação da República Alemã de Weimar após a Primeira Guerra Mundial (a inflação que contribuiu para a ascensão de Hitler ao poder)? 3) Por que a taxa de desemprego dos Estados Unidos, que havia ficado abaixo de 6% durante parte de 1979, atingiu praticamente 11% ao final de 1982? Você pode responder a cada uma destas perguntas com a aplicação de um modelo apresentado neste capítulo. 1. Ao longo de uma janela de tempo de duas gerações, queremos um modelo de crescimento de muito longo prazo. Quase nada importa tanto para o crescimento per capita como o desenvolvimento de novas tecnologias e a acumulação de capital (considerando que você viva em uma economia desenvolvida). Com taxas de crescimento entre 2 e 4%, a renda mais que dobrará e quase quintuplicará dentro de duas gerações. Seus netos certamente viverão muito melhor do que você e, provavelmente, não serão tão ricos quanto Bill Gates é hoje. 2. Inflações elevadas possuem uma causa: grandes deslocamentos para fora da curva de demanda agregada provocados pelo excesso de emissão de moeda pelo gorverno. As pequenas variações no nível de preços podem ter a contribuição de muitos fatores. Porém, grandes variações nos preços são domínio do modelo da oferta agregada/demanda agregada de longo prazo, no qual uma curva de oferta agregada vertical permanece relativamente imóvel enquanto a curva de demanda agregada se desloca para fora. 3. Grandes variações durante curtos períodos de tempo no nível da atividade econômica e, consequentemente, no desemprego, são explicadas pelo modelo de oferta agregada/demanda agregada de curto prazo — com uma curva de oferta agregada horizontal. No início dos anos 1980, o Banco

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Central norte‑americano impôs restrições à demanda agregada, levando a economia para uma grande depressão. A intenção do Fed era reduzir a inflação — e foi exatamente isso o que aconteceu. Mas, como o modelo de curto prazo explica, a retração da demanda agregada em períodos muito curtos reduz o produto, o que aumenta o desemprego. Existe um outro lado nessa questão: além de saber qual modelo utilizar, é importante decidir quais modelos ignorar. Ao pensar sobre o crescimento durante duas gerações, a política monetária é praticamente irrelevante. E, ao pensar sobre a grande inflação alemã, a variação tecnológica não importa muito. Conforme você estuda a macroeconomia, descobre que memorizar listas de equações é muito menos importante do que aprender a combinar um modelo ao problema em mãos.

estão trabalhando ou procurando por trabalho, cresce ao longo do tempo e, assim, fornece uma fonte de aumento do produto. O estoque de capital, que inclui prédios e máquinas, também cresce ao longo do tempo, provendo outra fonte de aumento do produto. Os aumentos na disponibilidade dos fatores de produção — trabalho e capital utilizados na produção de bens e serviços — explicam, em parte, o aumento no PIB. A segunda razão pela qual o PIB varia é que a eficiência dos fatores de produção pode mudar. As melhorias na eficiência são chamadas de aumentos de produtividade. Ao longo do tempo, os mesmos fatores de produção podem gerar mais produto. O aumento da produtividade é resultado de mudanças no conhecimento, conforme as pessoas aprendem e ganham experiência para executar melhor as tarefas comuns e conforme novas invenções são introduzidas na economia. A Tabela 1.1 compara as taxas de crescimento da renda real per capita em diferentes países. Estudos das fontes de crescimento entre os países e sua história buscam explicar os motivos pelos quais um país como o Brasil cresceu de forma muito rápida enquanto o Zimbábue, por exemplo, tem tido um crescimento muito pequeno. A renda per capita no Zimbábue estava mais baixa em 2007 do que em 1965, ao passo que a renda do Brasil mais do que dobrou. Obviamente, seria bastante válido saber quais políticas, se houve alguma, podem aumentar a taxa média de crescimento de um país durante longos períodos. TABELA 1.1 Taxas de crescimento do PIB real per capita, 1965‑2008. (Taxa média do crescimento anual per capita, em percentuais.) PAÍS

TAXA DE CRESCIMENTO

PAÍS

TAXA DE CRESCIMENTO

Argentina

1,6

Rep. da Coreia

6,3

Brasil

2,5

Noruega

2,9

China

7,4

Espanha

2,7

França

2,2

Reino Unido

2,1

Índia

3,0

Estados Unidos

2,0

Japão

3,3

Zimbábue*

0,1

* Dados até 2007. Fonte: World Development Indicators, World Bank; Alan Heston, Robert Summers, e Bettina Aten, Penn World Table Version 6.3, Center for International Comparisons of Production, Income and Prices at the University of Pennsylvania, August, 2009.

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O C I C L O E C O N Ô M I C O E O H I AT O D O P R O D U T O

Inflação, crescimento e desemprego estão relacionados ao ciclo econômico. Este ciclo é o padrão mais ou menos regular de expansão (recuperação) e contração (reces‑ são) da atividade econômica em torno da trajetória de tendência de crescimento. Em um pico cíclico, a atividade econômica é alta em relação à tendência; em um vale cíclico, é atingido o ponto baixo na atividade econômica. Todos — inflação, crescimento e desemprego — possuem padrões cíclicos. Para o momento, vamos nos concentrar na medição do comportamento do produto ou do PIB em relação à tendência durante o ciclo econômico. A linha azul na Fig. 1.7 mostra a trajetória da tendência do PIB real. A trajetória de tendência do PIB é a trajetória que ele tomaria se os fatores de produção fos‑ sem plenamente empregados. Ao longo do tempo, o PIB varia pelos dois motivos já mencionados. Primeiro, mais recursos tornam‑se disponíveis: o tamanho da população aumenta, empresas adquirem maquinários ou constroem fábricas, o solo é melhorado para o cultivo, o estoque de conhecimento aumenta conforme novos bens e novos métodos de produção são inventados e produzidos. Essa disponibilidade aumentada de recursos permite que a economia produza mais bens e serviços, resultando em um nível de produto com tendência ascendente. Mas, em segundo lugar, os fatores de produção não são plenamente empregados o tempo todo. O pleno emprego dos fatores de produção é um conceito econômico, não físico. Fisicamente, o trabalho é plenamente empregado se todo mundo estiver trabalhando 16 horas por dia durante o ano inteiro. Em termos econômicos, há o pleno emprego de trabalho quando todas as pessoas que querem um emprego podem encontrar em um intervalo de tempo razoável. Como a definição econômica não é precisa, geralmente definimos o pleno emprego de trabalho por alguma convenção, por exemplo, que a mão de obra está plenamente empregada quando a taxa de desemprego é de 5%. O capital, de forma semelhante, nunca é plenamente empregado em Pico Tendência

Vale

Tempo Figura 1.7 O ciclo econômico.

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Pico

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o

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▪


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Vale

capítulo 1


QUADRO 1.3 Quem determina a recessão?

Q

ual é a definição oficial de uma recessão? Basicamente, não há uma definição oficial. Nos Estados Unidos, o árbitro que denomina as recessões e recuperações é o Comitê de Datação dos Ciclos Econômicos (Business Cycle Dating Committee), do Departamento Nacional de Pesquisas Econômicas dos Estados Unidos (National Bureau of Economic Research* [NBER], ). O NBER é uma organização privada e sem fins lucrativos que nomeia este pequeno comitê de proeminentes economistas para decidir sobre as datas de início e término das recessões. O comitê observa um amplo espectro de dados econômicos para decidir sobre o nível geral de atividade econômica com o objetivo de identificar momentos decisivos no ciclo econômico seguindo a diretriz: Uma recessão é um período entre um pico e uma depressão e uma expansão é um período entre uma depressão e um pico. Durante uma recessão, um declínio significativo na atividade econômica se espalha por toda a economia e pode durar de alguns meses a até mais de um ano.

Às vezes, uma recessão é considerada um declínio na atividade econômica global que dura dois trimestres ou mais. Enquanto essa é uma regra prática, o comitê de datação do NBER utiliza do seu bom‑senso, em vez de seguir qualquer fórmula rígida. E como o comitê de datação está mais preocupado em fazer a menção correta do que em ser midiático, as cronologias oficiais dos ciclos econômicos geralmente não são decididas antes de 6 a 18 meses após a data à qual uma recessão teve início ou fim. * N. de T.: Departamento Nacional de Pesquisas Econômicas dos Estados Unidos (National Bureau of Economic Research [NBER]) foi fundado em 1920 e é uma organização de pes‑ quisas privada, sem fins lucrativos e sem fins partidários, sediada em Cambridge, Massachusetts, Estados Unidos e comprometida em realizar e divulgar pesquisas econô‑ micas imparciais entre formuladores de políticas públicas, profissionais e comunidade acadêmica. Fonte: .

sentido físico; por exemplo, os escritórios e as salas de aula, que fazem parte do estoque de capital, são utilizados apenas em parte do dia. O produto nem sempre está em seu nível de tendência, ou seja, o nível correspondente ao pleno emprego (econômico) dos fatores de produção. Em vez disso, o produto flutua em torno do nível de tendência. Durante uma expansão (ou recupe‑ ração), o emprego dos fatores de produção aumenta, e essa é uma fonte de aumento da produção. Como as pessoas trabalham em horas extras e o maquinário é utilizado para vários turnos, o produto pode crescer acima do nível de tendência. De maneira inversa, durante uma recessão, o desemprego aumenta e o produto é menor do que poderia ser com os recursos e tecnologia existentes. A linha ondulada na Fig. 1.7 mostra esses desvios cíclicos do produto a partir da tendência. Tais desvios em relação à tendência são chamados de hiato do produto. O hiato do produto mede o hiato entre o produto real e o que a economia po‑ deria produzir no pleno emprego, dados os recursos existentes. O produto de pleno emprego também é chamado de produto potencial. Hiato do produto ≡ produto real – produto potencial (1)

15

16

Pa r t e 1


Bilhões de dólares de 2005

14000 12000 10000

PIB potencial

8000 6000 PIB real

4000 2000 1960

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

Figura 1.8 Produto real e produto potencial, 1960‑2009. Fontes: Congressional Budget Office, Key Assumptions in CBO’s Projection of Potential Output [January, 2010] e Federal Reserve Economic Data [FRED II].

O hiato do produto nos permite medir o tamanho dos seus desvios cíclicos em relação ao produto potencial ou da tendência do produto (utilizamos esses termos como sinônimos). A Fig. 1.8 mostra o produto real e o produto potencial para os Estados Unidos; as linhas sombreadas representam as recessões6. A figura mostra que o hiato do produto aumenta durante uma recessão, tal como em 1982. Mais recursos se tornam inativos, e o produto real cai abaixo do produto potencial. Ao contrário, durante uma expansão, mais notavelmente durante a longa expansão dos anos 1990, o produto real cresce mais rápido que o produto potencial, e o hiato do produto, por fim, se torna positivo. Um hiato positivo significa sobreemprego, horas extras para os trabalhadores e uma taxa maior do que a normal de utilização de maquinários. É válido observar que, às vezes, o hiato é bastante grande. Por exemplo, em 1982, ele chegou ao montante de até 10% da produto.

▪

INFLAÇÃO E CICLO ECONÔMICO

Os aumentos na inflação estão relacionados de forma positiva ao hiato do produto. Políticas expansionistas de demanda agregada tendem a gerar inflação, a não ser que elas aconteçam quando a economia está com altos níveis de desemprego. Períodos prolongados de baixa demanda agregada tendem a reduzir a taxa de inflação. A Fig. 1.9 mostra uma medida de inflação para a economia dos Estados Unidos para o período a partir de 1960. A medida da inflação da figura é a taxa de variação do índice de preços ao consumidor (em inglês, CPI), o custo de uma determinada cesta de mercadorias que representa as compras de um consumidor urbano típico. A Fig. 1.9 mostra a inflação, a taxa de aumento dos preços. Também podemos observar o nível de preços (ver Fig. 1.10). Toda a inflação dos anos 1960 e 1970 soma ‑se a um grande aumento no nível de preços. No período de 1960 a 2009, o nível de A datação do ciclo econômico é feita, no caso dos Estados Unidos, pelo NBER.

6

Taxa de inflação (CPI, percentual)

capítulo 1


15 12 9 6 3 0 –3

1960

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

Figura 1.9 Taxa de inflação nos preços ao consumidor, 1960‑2009. Fonte: Bureau of Labor Statistics.

preços mais do que setuplicou. Em média, um produto que custava US$ 1 em 1960, custou US$ 7,27 em 2009. Grande parte desse aumento nos preços ocorreu após o começo dos anos 1970. A inflação, bem como o desemprego, é uma grande preocupação macroeconômica. No entanto, os custos da inflação são muito menos óbvios do que os custos do desemprego. No caso do desemprego, o produto potencial será desperdiçado e, assim, fica claro por que a redução no desemprego é desejável. No caso da inflação, não há uma perda evidente de produto. Argumenta‑se que a inflação incomoda as relações dos preços conhecidas e reduz a eficiência do sistema de preços. Sejam quais forem os motivos, os formuladores de políticas econômicas estão dispostos a aumentar o desemprego em um esforço para diminuir a inflação — ou seja, trocar um pouco de desemprego por menos inflação7. 240 220

CPI (1982-1984 = 100)

200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 1960

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

Figura 1.10 Índice de preços ao consumidor, 1960‑2009. Fonte: Bureau of Labor Statistics. 7 Para uma explicação clara da inflação, ver Milton Friedman, “The Causes and Cures of Inflation”, em seu livro Money Mischief (New York: Harcourt Brace Jovanovich, 1992). Há uma versão em português deste livro com o nome Episódios da História Monetária, Rio de Janeiro, Editora Record, 1994.

17

18

Pa r t e 1


1.3 Estrutura E VISÃO PRELIMINAR DO LIVRO Até aqui, esboçamos as principais questões que devemos discutir neste livro. Agora, delinearemos nossa abordagem à macroeconomia e à ordem à qual o material será apresentado. Os principais conceitos gerais, como já observado, são crescimento, oferta agregada e demanda agregada. O crescimento depende da acumulação dos insumos econômicos e dos aperfeiçoamentos tecnológicos. A oferta agregada depende principalmente do crescimento, mas, também, das perturbações como as variações na oferta de petróleo. A demanda agregada é influenciada pela política monetária, principalmente por meio da taxa de juros, das expectativas e da política fiscal. A cobertura começa no Cap. 2, com a contabilidade nacional, enfatizando os dados e as relações que serão utilizados repetidamente mais adiante no livro. A questão crucial de longo prazo do crescimento é desenvolvida nos Caps. 3 e 4. O Cap. 5 apresenta a estrutura da oferta agregada/demanda agregada e discute como ambos interagem para determinar tanto o PIB real quanto o nível de preços. O Cap. 6 explora com mais detalhes a curva de oferta agregada. O Cap. 7 analisa mais as causas, os custos e o dilema entre inflação e desemprego. O Cap. 8 fornece uma descrição “jornalística” sobre como a política monetária é conduzida pelo banco central. Os Caps. 9 a 11 apresentam os fundamentos da demanda agregada — o modelo IS‑LM. O Cap. 12 acrescenta o comércio internacional ao modelo de demanda agregada. Os Caps. 13 a 16 e o Cap. 18 analisam os setores individuais que, juntos, constituem toda a economia. O Cap. 17 discute a teoria da política econômica — uma discussão sobre as dificuldades de se partir da teoria macroeconômica para a prática macroeconômica. O Cap. 19 analisa as questões em torno de inflações e de déficits governamentais muito altos. O Cap. 20 estende a discussão do Cap. 12 sobre o papel do comércio internacional na macroeconomia. O Cap. 21 faz uma viagem paralela da análise minuciosa da economia para examinar as fronteiras das pesquisas econômicas (grande parte deste capítulo é material opcional. Nem todos irão querer trabalhar nele em uma primeira leitura).

1.4 PRÉ‑ REQUISITOS E DICAS Na conclusão deste capítulo introdutório, seguem algumas sugestões de utilização deste livro. Observe que o material não exige pré‑requisito em matemática além da álgebra do segundo grau. Utilizaremos equações quando elas parecerem úteis, mas elas não são parte indispensável da exposição. No entanto, elas podem e devem ser dominadas por qualquer estudante sério de macroeconomia. Os capítulos ou seções tecnicamente mais difíceis podem ser pulados ou lidos de forma seletiva. Muitas seções são identificadas como “opcionais” para denotar o conteúdo difícil. Ou as apresentamos como material complementar, ou fornecemos suficiente cobertura não técnica para ajudá‑lo a continuar adiante no livro sem essas seções. O motivo de apresentarmos um material mais avançado é para proporcionar uma cobertura completa e atualizada das principais ideias e técnicas em macroeconomia.

capítulo 1


A parte difícil na compreensão da nossa complexa economia é tentar seguir a interação de vários mercados e de muitas variáveis, já que os efeitos diretos e de realimentação (feedback) na economia constituem um sistema bastante formidável. Como você pode assegurar que irá progredir de forma eficiente com alguma facilidade? A coisa mais importante é fazer perguntas. Pergunte‑se, à medida que formula um argumento: “Por que esta ou aquela variável deve afetar, digamos, a demanda agregada? O que aconteceria se não afetasse? Qual é a ligação crucial?”. Não há qualquer substituto para um aprendizado ativo. Existem regras simples para o estudo ativo? A melhor forma de estudar é utilizar um lápis e um papel e trabalhar em cada argumento — desenhar diagramas, fazer fluxogramas, escrever a lógica do argumento, trabalhar os problemas ao final de cada capítulo e sublinhar as ideias principais. A utilização do Guia de Estudos — disponível em inglês no site www.grupoa.com. br —, que contém os capítulos resumidos e vários problemas práticos, também irá ajudar em seus estudos. Outra abordagem valiosa é contestar um argumento ou posição, ou detalhar a defesa por uma determinada visão sobre questões de política econômica. Depois de tudo isso, se você ainda estiver com vontade de trabalhar, estude cada meia página. Se ainda estiver com vontade de trabalhar, volte a leitura em cinco páginas. A macroeconomia é uma arte aplicada. Aprenda a relacionar os conceitos do livro aos eventos atuais. Recomendamos fortemente publicações como a revista de notícias The Economist, . O Federal Reserve Bank of St. Louis fornece uma fonte excelente de dados em , também conhecido como “FRED”. Mas a fonte on‑line para tudo é o site “Resources for Economists on the Internet”, de Bill Goffe, . Os dados estão disponíveis em inglês. Este site, com patrocínio oficial da American Economic Association (Associação Econômica Americana), lista e anota mais de mil fontes de dados, publicações, organizações de pesquisa e até mesmo empregadores. Uma opção para fontes de dados brasileiros é o site www.ipeadata.gov.br. Para ter acesso a mais dados brasileiros, consulte a seção Links para informações adicionais referentes ao Brasil, no Prefácio. Uma série de problemas de final de capítulo utilizam dados reais do FRED, que também é um lugar aonde você pode acessar dados que podem ajudar a compreender melhor os conceitos deste livro (ou a discordar deles). Como um primeiro exercício de aprendizado ativo, tente calcular quanto os preços têm subido desde o nas cimento de alguém que hoje possui 18 anos e considerando a data de dezembro de 2009. Não há necessidade de exatidão quanto às datas. 1. 2. 3. 4.

Entre no endereço em seu browser. Clique em “Consumer Prices Indexes (CPI)”. Clique em “CPIAUCNS” e, em seguida, em “View Data”. Role para baixo até encontrar o índice de preços ao consumidor de dezembro de 2009, que é 215,949 (as coisas na internet, principalmente dados, são revisadas de tempo em tempo, portanto, há uma chance de o número que você vir ser diferente). Role até dezembro de 1991, onde encontrará que o índice de preços ao consumidor era de 137,9.

19

20

Pa r t e 1

5.


m rápido cálculo mostra que os preços aumentaram 100 × (215,9 – 137,9)/137,9 U = 57% ao longo desse período. Aperte o botão para voltar ao gráfico. Ao alterar o período de 10 anos, você deve poder fazer um gráfico que pareça com algo assim:

6.

Índice de preços ao consumidor para todos os consumidores urbanos: todos os itens (CPIAUCNS) 220

(Índice 1982‑1984 = 100)

210

200

190

180

170 2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

As áreas sombreadas indicam as recessões americanas. 2010 research.stlouisfed.org Fonte: U.S. Department of Labor: Bureau of Labor Statistics.

RESUMO

1.

2. 3. 4.

5.

odelos são representações simplificadas que tentam capturar apenas os eleM mentos essenciais de como o mundo funciona. Utilizamos uma variedade de modelos para focalizar diversas questões econômicas. Utilizamos os conceitos da teoria do crescimento, da oferta agregada e da demanda agregada para focalizar nossa discussão. A teoria do crescimento explica o comportamento de muito longo prazo da economia por meio da compreensão de como cresce a capacidade produtiva. No longo prazo, a capacidade produtiva pode ser considerada como dada. O produto depende da oferta agregada, e os preços dependem tanto da oferta agregada quanto da demanda agregada. No curto prazo, o nível de preços é fixo e o produto é determinado pelo nível da demanda agregada. T E R M O S ‑ C H A V E aumentos de produtividade

índice de preços ao consumidor (IPC)

produto potencial

ciclo econômico

inflação

recessão

curto prazo

longo prazo

recuperação

capítulo 1


curva de demanda agregada (DA)

médio prazo

taxa de aumento

curva de oferta agregada (OA)

modelo de oferta agregada/ demanda agregada (OA‑DA)

taxa de crescimento

curva Philips

modelos

teoria do crescimento

emprego

muito longo prazo

trajetória da tendência do PIB real

expansão

nível

vale

hiato no produto

pico

PROBLEMAS Conceitual

Utilizando o modelo oferta agregada/demanda agregada, explique como o produto e os preços são determinados. O produto irá variar ou permanecerá fixo no longo prazo? Considere que a curva de demanda agregada permaneça fixa: o que podemos inferir sobre o comportamento dos preços ao longo do tempo? Té c n i c o

Considere que o produto corrente é de US$ 120 bilhões e o produto potencial (de pleno emprego) é de US$ 156 bilhões. Qual será o hiato do produto nesta economia hipotética? Com base em sua estimativa do hiato do produto, você espera que o nível de desemprego seja maior ou menor do que o normal? Empírico

Neste exercício, calcularemos quanto a renda real per capita dos Estados Unidos aumentou entre o ano em que você nasceu até hoje. Vá para . Para encontrar dados do PIB real, clique em “Gross Domestic Product (GDP) and Components” e escolha GDP/GNP. Em seguida, clique em “GDPCA”. Para dados populacionais, volte para a página inicial do FRED II e clique em “Employment & Population”. Sob “Categories”, selecione “Population” e clique em “POP”. Utilize as informações fornecidas nesses dois locais para preencher as colunas 1 e 2 da tabela abaixo. Observe que você pode ter de transformar a série em médias anuais. Para fazer isso, pegue a média dos dados mensais nos anos desejados. Você pode calcular o PIB real per capita ao dividir o PIB real pela população. Após preencher as colunas 1 e 2, você pode descobrir o quanto a renda per capita é maior hoje em comparação ao ano em que você nasceu (dica: simplesmente divida o valor na coluna 1 pelo valor na coluna 2).

Variável

PIB real População PIB real per capita = PIB real/população

Ano atual 1

Seu ano de nascimento 2

21

Capítulo 2

╯ Contabilidade nacional DESTAQUES DO CAPÍTULO O produto interno bruto é o valor dos bens e serviços produzidos no país. Em equilíbrio, a quantidade de produto é igual à quantidade demandada. A produção gera renda para quem produz. A maior parte dessa renda é recebida pelos trabalhadores e pelos proprietários do capital. O produto é demandado para consumo e investimentos privados, para os gastos governamentais e para o comércio internacional. O valor em dólar do produto interno bruto depende tanto da produção física quanto do nível de preços. A inflação é a variação do nível de preços ao longo tempo.

capítulo 2

▪ Co ntab i l i da de na c i o nal

Uma boa contabilidade transforma dados em informações. Estudamos a contabilidade nacional por dois motivos. Primeiro, ela fornece a estrutura para nossos modelos macroeconômicos. Dividimos o produto de duas maneiras. No lado da produção, o produto é pago ao trabalho na forma de salários, e ao capital na forma de juros e dividendos. No lado da demanda, o produto é consumido ou investido para o futu‑ ro. A divisão do produto em pagamentos de fatores (salários etc.), no lado da pro‑ dução, fornece uma estrutura para o estudo do crescimento e da oferta agregada. A contabilidade dos insumos e do produto, ou da demanda e da produção, são necessariamente iguais no equilíbrio. Além de observar o produto real, a contabi‑ lidade nacional inclui medições do nível geral de preços. Essas medições propor‑ cionam a base para nossas discussões sobre inflação. O segundo motivo para o estudo da contabilidade nacional é aprender algumas estimativas aproximadas que ajudam a caracterizar a economia. Se distribuirmos o produto anual dos Estados Unidos de forma igual pela população, cada pessoa controlaria US$ 4 mil, US$ 40 mil ou US$ 400 mil? Um dólar de hoje vale um centavo, 10 centavos ou um dólar de 1947? A renda é paga, principalmente, ao trabalho ou ao capital? Memorizar estatísticas exatas é um desperdício de tempo, mas conhecer dimensões aproximadas é vital para vincular a teoria ao mundo real. E a macroeconomia tem muito a ver com o mundo em que vivemos. Começamos nosso estudo com uma medida fundamental de produto — o pro‑ duto interno bruto, ou PIB. Ele é o valor de todos os bens e serviços finais produzi‑ dos no país em um determinado período. O PIB inclui o valor dos bens produzidos, como casas e CDs, e o valor dos serviços, como viagens de avião e palestras de economia. O produto de cada um é valorizado em seu preço de mercado, e os valores são somados de forma conjunta para se obter o PIB. Em 2009, o valor do PIB na economia dos Estados Unidos era de US$ 14,25 trilhões. Como a população do país era de cerca de 307 milhões, o PIB per capita (por pessoa) era de aproximadamente US$ 46,5 mil por ano (= US$ 14,25 trilhões/307 milhões).

2.1 PRODUÇÃO E PAGAMENTOS DE FATORES O lado produtivo da economia transforma insumos, como trabalho e capital, em produto, PIB. Os insumos como trabalho e capital são chamados de fatores de pro‑ dução, e os pagamentos, como salários ou juros, são chamados de pagamentos de fatores. Imagine que você iniciou um empreendimento, como uma padaria para assar tortas. Você contrata vários amigos para fazer a massa e aluga uma cozinha de outro amigo. Seus fatores de produção são os amigos (trabalho) e a cozinha (capital). O produto é medido pelo número de tortas. Se você tivesse alguma experiência, você conseguiria prever o número de tortas que podem ser produzidas por um determinado número de amigos e cozinhas. Você poderia expressar essa relação como uma fórmula matemática chamada de função de produção, escrita neste caso como: Tortas = f (amigos, cozinhas) (1)

23

24

Pa r t e 1


Iremos, é claro, nos interessar por uma função de produção um pouco mais genérica, que relacione a produção de toda a economia, PIB (Y), aos insumos de trabalho (N) e ao capital (K), o que é escrito como Y = f (N,K). A função de produção será um ponto focal em nosso estudo do crescimento econômico nos Caps. 3 e 4, em que também detalharemos o papel da tecnologia e o uso de outros insumos, além do trabalho e capital. Uma vez que as tortas estejam assadas, é hora de realizar os pagamentos aos fatores de produção. Algumas das tortas você oferece aos seus amigos como pagamento pelo trabalho. Essas tortas, para eles, são a renda salarial. Você também precisa separar uma fatia de cada torta (nos Estados Unidos, cerca de 7% da torta) para enviar ao governo como contribuição à previdência social. Essa fatia também é considerada um pagamento pelo trabalho, já que o pagamento é feito em nome do trabalhador. Você também deve retirar uma torta para si, como um retorno justo às suas habilidades de gestão. Essa torta, também, é um pagamento pelo trabalho. Algumas tortas, você deixa para o dono da cozinha. Essas são o pagamento ao capital. As tortas que sobrarem são o lucro puro. A soma de todos os pagamentos de fatores, incluindo o lucro, se houver, é igual ao número total de tortas produzidas. Podemos expressar isso como uma equação: Tortas = pagamento ao trabalho + pagamentos ao capital + lucro

(2)

De forma mais genérica, devemos escrever que os pagamentos do trabalho igualam‑se aos salários (w), vezes a quantidade de trabalho utilizada, e que os pagamentos ao capital (aluguel da cozinha) igualam‑se ao aluguel (r), vezes a quantidade de capital locado. Então, devemos escrever Y = (w × N) + (r × K) + lucro. A Fig. 2.1 (a) mostra o PIB de tortas dividido entre pagamentos de fatores e mais alguns itens complicadores.

▪

PIB E PNB

A primeira complicação é que os pagamentos de fatores incluem os recebimentos do exterior para efetuar os pagamento de fatores de produção de propriedade dos residentes. A soma desses pagamentos ao PIB fornece o produto nacional bruto, ou PNB. Por exemplo, parte do PIB dos Estados Unidos corresponde aos lucros recebidos pela Honda a partir de suas operações fabris no país. Esses lucros fazem parte do PNB do Japão, pois são a renda do capital de propriedade dos japoneses. Nos Estados Unidos, a diferença entre PIB e PNB é de apenas 1% e pode ser ignorada para os nossos propósitos, mas a discrepância pode ser mais importante em alguns outros países. Por exemplo, no ano de 2004, na Irlanda, o PIB era quase 20% maior do que o PNB, enquanto o PNB da Suíça1 era cerca de 17% maior do que o seu PIB. O PNB é chamado de renda nacional bruta (RNB) em alguns bancos de dados das contas nacionais.

1

capítulo 2

Impostos e outros Rendas de aluguel 6,7% 1,9% Lucros das empresas Renda dos 9,2% proprietários 7,3% Depreciação 13,0% Juros líquidos 5,5%


G 18,9%

NX ‑2,8%

I 16,9%

+

Remunerações de empregados 56,4%

C 70% C + I + G = 105,8%

(a) Pagamentos de fatores de produção

(b) Componentes da demanda por produto

FIGURA 2.1 Composição do PIB dos Estados Unidos em 2009. Fonte: Bureau of Economic Analysis.

▪

PIB E PIL

A segunda complicação é bastante importante, mas, também, bastante simples. O capital se desgasta, ou deprecia, à medida que é utilizado para obter produto. O produto interno líquido (PIL) é igual ao PIB menos a depreciação. Assim, o PIL se aproxima da medição da quantidade líquida de bens produzidos em um país durante um determinado período: ele é o valor total da produção, menos o valor da quantidade de capital sucateado na obtenção daquele produto. A depreciação é, geralmente, 11% do PIB, portanto, o PIL é, normalmente, cerca de 89% dele.

▪

RENDA NACIONAL

A terceira complicação é que as empresas pagam impostos indiretos (por exemplo, impostos sobre vendas, propriedade e produção) que devem ser subtraídos do PIL antes da realização dos pagamentos aos fatores. Esses pagamentos são grandes, totalizando cerca 10% do PIL, portanto precisamos mencioná‑los aqui (e, tendo feito isso, não os mencionaremos novamente). O que resta para efetuar os pagamentos de fatores é a renda nacional, totalizando quase 80% do PIB. Você deve se lembrar de que cerca de 75% dos pagamentos aos fatores são também de trabalho. Grande parte do que resta é destinado ao pagamento do capital. Apenas uma pequena quantidade vai para outros fatores de produção ou para os lucros puros. A mesma alocação é bastante parecida no caso da maioria dos países industrializados (há um pequeno número de economias dependentes da extração de recursos com base em petróleo, cobre ou guano, cujos recursos naturais são um fator de produção dominante).

25

26

Pa r t e 1


RECAPITULANDO

• • • •

Desta seção, você deve lembrar que: O PIB é o valor de todos os bens e serviços finais produzidos em um país durante um determinado período. Nos Estados Unidos, o PIB per capita é de, aproximadamente, US$ 46,5 mil ao ano. O PIB é a soma de todos os pagamentos de fatores. O trabalho é o fator de produção dominante.

2.2 GASTOS E COMPONENTES DA DEMANDA Nesta seção, examinamos a demanda pelo produto e discutimos os componentes da demanda agregada para bens e serviços produzidos internamente e os diferentes fins para quais o PIB é demandado. A demanda total pelo produto interno é constituída por quatro componentes: 1) gastos com consumo pelas famílias (C), 2) compras de bens e serviços pelos governos federal, estadual e municipal (G), 3) gastos com investimento pelas empresas e famílias (I) e 4) a demanda estrangeira por nossas exportações líquidas (NX). Essas quatro categorias contabilizam, por definição, todos os gastos. A equação fundamen tal da contabilidade nacional é: Y ≡ C + I + G + NX (3) MEMORIZE ESTA EQUAÇÃO. Você a utilizará repetidamente neste curso e na organização de seus pensamentos sobre macroeconomia. Agora, observamos mais de perto cada um dos quatro componentes.

▪

CONSUMO

A Tabela 2.1 apresenta uma divisão da demanda por bens e serviços em componentes da demanda. A tabela mostra que o principal componente da demanda são os gastos com consumo pelas famílias. Esses gastos incluem qualquer coisa, desde a comida às aulas de golfe, mas também envolvem, como veremos na discussão sobre investimenTABELA 2.1 PIB e componentes da demanda.

2009 Bilhões de US$

Percentual

Gastos pessoais com consumo

10.089

70,8

Investimento interno privado bruto

1.629

11,4

Compras de bens e serviços do governo

2.931

20,6

Exportações líquidas de bens serviços

‑392

‑2,8

14.256

100,0

Produto Interno Bruto Fonte: Bureau of Economic Analysis.

Percentual

capítulo 2

74 72 70 68 66 64 62 60 58 56 54 52 50 1955


Estados Unidos

Japão

1960

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

FIGURA 2.2 Consumo como fração do PIB: Estados Unidos e Japão, 1955‑2008. Fonte: International Financial Statistics, IMF.

tos, os gastos com bens de consumo duráveis como automóveis — gastos que devem ser considerados como investimento, em vez de consumo. A Fig. 2.2 mostra o percentual do PIB destinado ao consumo, tanto no Japão como nos Estados Unidos. Observe que a parcela de consumo não é de forma algu ma constante. Observe também que o Japão consome uma parcela muito menor de seu PIB do que no caso dos Estados Unidos. Dada a fração dos gastos, um consumo maior (ou uma poupança menor), como veremos a seguir, significa tanto menos investimentos ou maiores déficits comerciais.

▪

GOVERNO

A seguir, em tamanho, temos as compras de bens e serviços do governo. Este componente do PIB inclui itens como gastos com a defesa nacional, custos com pavimentação de estradas e ruas pelos governos municipal e estadual e os salários de funcionários públicos. Chamamos a atenção para o uso de certas palavras no que se refere aos gastos governamentais. Referimo‑nos a tais gastos com bens e serviços como compras deles. Além disso, o governo realiza pagamentos de transferências, que são feitos as pessoas sem que elas forneçam um serviço em troca. Os típicos pagamentos de transferências são a previdência social e o seguro‑desemprego. As transferências não são contabili‑ zadas como parte do PIB porque não fazem parte da produção atual. Chamamos de transferências mais compras de gastos governamentais. O orçamento do governo federal dos Estados Unidos, da ordem de US$ 2 trilhões no ano 2000, US$ 3 trilhões em 2008 e com projeção de aproximadamente US$ 4 trilhões, conforme a continuidade dos pacotes de incentivos à economia até 2011, que se refere a gastos governamentais. Em um ano comum, cerca de um terço dos gastos federais representam bens e serviços. Os gastos governamentais totais, tanto nos itens contabilizados no PIB quanto os que ficam de fora, desempenham um grande papel na determinação de como a economia é dividida entre os setores público e privado. Nos Estados Unidos, os gastos das instâncias federal, estaduais e municipais respondem por pouco mais de um terço da economia, como pode ser visto na Fig. 2.3.

27

28

Pa r t e 1


60 50

Percentual

40 30 20 10 0 1929

1934

1939

1944

1949

1954

1959

1964

1969

1974

1979

1984

1989

1994

1999

2004

2009

FIGURA 2.3 Compras do governo e transferências como fração do PIB, 1929‑2009. Fonte: Bureau of Economic Analysis.

▪

INVESTIMENTO

O investimento interno privado bruto requer algumas definições. Primeiro, ao longo deste livro, o termo investimento significa acréscimos ao estoque de capital físico. Da forma como utilizamos o termo, investimento não inclui a compra de um título ou a aquisição de ações da Apple Computer. Investimentos são a construção de casas, o desenvolvimento de maquinário, a construção de fábricas e escritórios e os acréscimos ao estoque de mercadorias de uma empresa. Se pensássemos em investimento de uma forma mais genérica, como qualquer atividade atual que aumenta a capacidade da economia de obter produto no futuro, incluiríamos não apenas investimento físico, mas também o que é conhecido como investimento em capital humano. O capital humano é o conhecimento e a capacidade para produzir que é incorporada na força de trabalho. O investimento em educação pode ser considerado como investimento em capital humano, mas as contas oficiais tratam os gastos pessoais com educação como consumo e os gastos governamentais com educação como gastos governamentais2. A classificação dos gastos como consumo ou investimento é, em grande medida, uma questão de convenção. Do ponto de vista econômico, há pouca diferença entre um estoque de pasta de amendoim de uma família ou de uma mercearia. Todavia, nas contas nacionais, a compra individual é tratada como gasto pessoal de consumo, enquanto a compra da mercearia é tratada como um investimento em estoque. Embora esses casos‑limite existam claramente, podemos aplicar uma simples regra de bolso: o investimento está associado a um acréscimo do estoque de capital físico do setor 2 No sistema contábil de rendas totais (TISA), citado na nota 9 da página 37, a definição de investimento é ampliada para incluir aqueles feitos em capital humano, o que significa que o investimento total naquele sistema é mais de um terço do PIB. Porém, neste livro e nas contas nacionais oficiais, ele contabiliza apenas acréscimos ao estoque de capital físico.

capítulo 2


empresarial, inclusive de estoques3. No entanto, oficialmente, todos os gastos das famílias (exceto os de construção de novas casas) são contabilizados como gastos com consumo. Não é tão ruim como parece, já que as contas realmente separam a compra de bens duráveis das famílias, como carros e geladeiras, de suas outras compras. A propósito, observamos na Tabela 2.1 que o investimento está listado como “bruto”. É investimento bruto no sentido de que a depreciação não é deduzida. O inves‑ timento líquido é o investimento bruto menos a depreciação. E X P O R TA Ç Õ E S L Í Q U I D A S

O item “exportações líquidas” aparece na Tabela 2.1 para contabilizar os gastos domésticos com bens estrangeiros e os gastos estrangeiros com bens domésticos. Quando estrangeiros compram bens que produzimos, seus gastos somam‑se à demanda por bens produzidos domesticamente. Da mesma forma, a parcela de nossos gastos que adquire bens importados deve ser subtraída da demanda por bens produzidos domesticamente. Portanto, a diferença entre as exportações e as importações, chamada de exportações líquidas, é um componente da demanda total por nossos bens. As exportações líquidas dos Estados Unidos têm sido negativas desde os anos 1980, como mostra a Fig. 2.4, o que reflete um alto nível de importações e um nível menor de exportações; observe, porém, que as exportações líquidas têm ficado próximas de zero em alguns anos (o comércio ficou praticamente equilibrado) e bastante negativas em outros (os Estados Unidos têm tido um grande déficit na balança comercial). O papel das exportações líquidas na contabilidade do PIB pode ser ilustrado com um exemplo. Considere que os gastos pessoais dos Estados Unidos tenham sido maiores em cerca de US$ 2 bilhões. Quanto acima estaria o PIB? Se considerarmos 2 1 0 Percentual

▪

–1 –2 –3 –4 –5 –6 –7 1960

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

FIGURA 2.4 Exportações líquidas dos Estados Unidos como fração do PIB, 1960‑2009. Fonte: Bureau of Economic Analysis. As contas do PIB registram como investimento os acréscimos ao estoque de capital do setor empresarial. Alguns gastos governamentais, por exemplo, com estradas ou escolas, também são acrescentados ao estoque de capital. As estimativas do estoque de capital de propriedade do governo dos Estados Unidos estão disponíveis em Fixed Repro‑ ducible Tangible Wealth em the United States, 1925‑97 (Washington, DC: U.S. Bureau of Economic Analysis, National Income and Wealth Division, 1999). Para as estatísticas mais recentes, visite . (Em inglês.)

3

29

30

Pa r t e 1


que os gastos governamentais e os investimentos tenham permanecido constantes, ficamos tentados a dizer que o PIB teria aumentado em US$ 2 bilhões. Isso seria verdade se todos os gastos adicionais fossem de bens nacionais (por exemplo, carros produzidos em Detroit). O outro extremo, no entanto, seria que todos os gastos adicionais fossem de importações (por exemplo, veículos Jaguar importados do Reino Unido). Nesse caso, o consumo teria sido US$ 2 bilhões maior e as exportações líquidas teriam caído em US$ 2 bilhões, sem efeito líquido sobre o PIB. RECAPITULANDO

1. 2. 3.

Desta seção, você deve lembrar que: A demanda pelo PIB é dividida em quatro componentes: consumo, investimentos, governo e exportações líquidas, de acordo com a identidade do comprador. Y ≡ C + I + G + NX. Os tamanhos relativos dos setores da demanda variam de acordo com cada país e ao longo do tempo, mas números aproximados para se lembrar em relação aos Estados Unidos são: consumo, 71%; investimentos, 11%; compra de bens e serviços do governo, 21%; e exportações líquidas, valor negativo.

2.3 ALGUMAS EQUAÇÕES IMPORTANTES Nesta seção, resumimos a discussão das seções anteriores ao apresentar um conjunto de relações de contabilidade nacional que utilizamos de forma extensiva no resto do livro. Introduzimos aqui algumas notas e convenções que seguiremos por todo o livro. Para um trabalho analítico nos capítulos seguintes, simplificamos nossa análise ao fazer suposições que garantem que a renda nacional seja igual ao PIB. Na maioria das vezes, desconsideramos a depreciação e, portanto, a diferença entre o PIB e o PIL, bem como a diferença entre investimento bruto e investimento líquido. Referimo‑nos apenas aos gastos com investimentos. Também desconsideramos os impostos indiretos e as transferências entre empresas. Com essas convenções em mente, referimo‑nos à renda nacional e ao PIB como sinônimos de renda e pro‑ duto. Essas simplificações não causam sérias consequências e são feitas apenas por conveniência. Finalmente, somente na próxima subseção, omitimos os setores governamental e externo.

▪

UMA ECONOMIA SIMPLES

Representamos o valor do produto em nossa economia simples, a qual não possui governo nem um comércio exterior como Y. O consumo é representado por C e os gas tos com investimentos por I. A primeira equação básica é a de que os produtos produzidos igualam‑se aos produtos vendidos. O que acontece com o produto que não foi vendido? Contabilizamos a acumulação de estoques como parte do investimento (como se as empresas vendessem os bens a si mesmas para somar aos seus estoques)

capítulo 2


e, portanto, todo o produto é consumido ou investido. O produto vendido pode ser expresso em termos dos componentes da demanda como a soma dos gastos com consumo e investimentos. Por consequência, podemos escrever: Y≡C+I (4) O próximo passo é estabelecer a relação entre poupança, consumo e PIB. Como a renda será alocada? Parte será gasta no consumo e parte será poupada4. Assim, podemos escrever: Y≡S+C (5) S denota a poupança do setor privado. A Eq. (5) nos mostra que toda a renda é alocada tanto para o consumo como para investimento. A seguir, as Eqs. (4) e (5) podem ser combinadas como: C+I≡Y≡C+S (6) A parte à esquerda da Eq. (6) mostra os componentes da demanda, e a parte à direita mostra a alocação da renda. A equação enfatiza que o produto gerado é igual ao produto vendido. O valor do produto gerado é igual à renda recebida, e esta, por sua vez, é gasta em bens ou poupada. A Eq. (6) pode ser levemente reformulada para mostrar a relação entre poupança e investimento. Ao subtrair o consumo de cada parte da Eq. (6), temos: I ≡ Y – C ≡ S (7) A Eq. (7) mostra que em uma economia simples, o investimento é idêntico à poupança. Pode‑se pensar de várias formas sobre o que está por trás desta relação. Em uma economia bem simples, a única forma pela qual o indivíduo pode poupar é pelo ato do investimento físico — por exemplo, o armazenamento de grãos ou a construção de um canal de irrigação. Em uma economia um pouco mais sofisticada, pode‑se pensar em investidores que financiam suas aplicações ao tomar emprestado de indivíduos que poupam.

▪

REINTRODUÇÃO DO GOVERNO E DO COMÉRCIO EXTERIOR

Reintroduzimos agora o setor público e o setor externo5. Indicamos as compras de bens e serviços do governo como G e todos os impostos como TA. Transferências ao setor privado (incluindo os juros da dívida pública) são denotados como TR. As exportações líquidas (exportações menos importações), por NX. Voltamos à equação entre os produtos produzidos e os vendidos, levando agora em conta todos os componentes da demanda, incluindo G e NX. Portanto, apresentamos novamente a equação básica: (8) Y ≡ C + I + G + NX A seguir, voltaremos à derivação da importantíssima relação entre o produto e a renda disponível. Agora, precisamos reconhecer que parte da renda é gasta em impostos e que o setor privado recebe transferências líquidas (TR), além da renda nacional. 4 As decisões sobre a poupança são feitas pelas empresas, bem como diretamente pelos consumidores. É conveniente ignorar a existência das corporações e consolidar, ou somar conjuntamente, todo o setor privado. 5 Aqui, “governo” significa o governo federal mais os governos estaduais e municipais.

31

32

Pa r t e 1


A renda disponível (YD), desta forma, é igual à renda, mais as transferências, menos os impostos: YD ≡ Y + TR – TA (9) A renda disponível, por sua vez, é alocada para consumo e poupança: YD ≡ C + S (10) Ao reorganizar a Eq. (9) e substituindo, no lugar de Y, a Eq. (8), temos: YD – TR + TA ≡ C + I + G + NX (11) Ao colocar a Eq. (10) na Eq. (11), produz‑se: C + S – TR + TA ≡ C + I + G + NX (12) Com alguma reorganização, obtemos: S – I ≡ (G + TR – TA) + NX (13)

▪

P O U PA N Ç A , I N V E S T I M E N T O S , O R Ç A M E N T O D O G O V E R N O E C O M É R C I O

A Eq. (13) não pode ser subestimada. O primeiro conjunto de termos no lado direito (G + TR – TA) é o déficit orçamentário do governo (BD). G + TR é igual ao gasto público total, que consiste nas compras de bens e serviços do governo (G) mais as transferências do governo (TR). TA é o montante de impostos recebidos pelo governo. A diferença (G + TR – TA) é o excesso de gastos governamentais sobre a sua receita, ou o déficit orçamentário do governo, BS (o déficit orçamentário é o negativo de um superávit orçamentário, BS = TA – [G + TR]). O segundo termo no lado direito é o excesso de exportações sobre as importações, ou as exportações líquidas de bens e serviços, ou, de forma abreviada, as exportações líquidas, resumidamente. NX também é chamado de superá‑ vit comercial. Quando as exportações líquidas são negativas, temos um déficit comercial. Assim, a Eq. (13) determina que o excesso de poupança sobre os investimentos (S – I) no setor privado é igual ao déficit orçamentário do governo mais o superávit comercial. A equação sugere, de forma correta, que existem relações importantes entre o excesso de poupança privada sobre os investimentos (S – I), o orçamento do governo (BD) e o setor externo (NX). Por exemplo, se, para o setor privado, a poupança for igual aos investimentos, então o déficit (superávit) orçamentário do governo é refletido em um igual déficit (superávit) externo. A Tabela 2.2 mostra a importância da Eq. (13). Para fixar as ideias, suponha que a poupança do setor privado, S, seja igual a US$ 1 trilhão. Nas duas primeiras linhas, consideramos que as exportações são iguais às importações, de modo que o superávit comercial seja igual a zero. Na linha 1, consideramos que o orçamento do governo está equilibrado. Os investimentos, por consequência, devem ser iguais a US$ 1 trilhão. Na linha seguinte, supomos que o déficit orçamentário do governo é de US$ 150 bilhões. Dado o nível da poupança, de US$ 1 trilhão, e uma balança comercial zero, deve ser verdade que os investimentos, agora, estão abaixo de US$ 150 bilhões. A linha 3 mostra como esse relacionamento é afetado quando existe um superávit comercial. Qualquer setor que gasta mais do que recebe como renda tem de tomar emprestado para pagar pelo excesso de gastos. O setor privado possui três maneiras de des tinar sua poupança. Ele pode emprestar para o governo que, assim, paga pelo seu

capítulo 2


TABELA 2.2 O déficit orçamentário, o comércio, a poupança e os investimentos (bilhões de dólares). POUPANÇA (S)

INVESTIMENTOS (I)

DÉFICIT ORÇAMENTÁRIO (BD)

EXPORTAÇÕES LÍQUIDAS (NX)

1.000

1.000

0

0

1.000

850

150

0

1.000

900

0

100

1.000

950

150

–100

excesso de gastos sobre a renda que recebe dos impostos. Ou o setor privado pode emprestar para estrangeiros, que estão comprando mais de nós do que estamos comprando deles. Portanto, eles estão ganhando de nós menos do que precisam para pagar pelos bens que compram, e temos de emprestar a eles para cobrir a diferença. Ou, ainda, o setor privado pode emprestar para as empresas que utilizam os fundos para investimentos. Nesses três casos, as famílias serão pagas depois, ao receber juros ou dividendos, além da quantia que emprestaram. Nos anos 1950 e 1960, o orçamento do governo e a balança comercial dos Estados Unidos estavam usualmente em superávit, como a Fig. 2.5 mostra. A história, desde o final dos anos 1970 até meados dos anos 1990, era de déficits orçamentários do governo e déficits comerciais persistentes. Na virada do milênio, o orçamento tornou‑se superávit pela primeira vez em muitos anos, mas a balança comercial continuou em déficit. O superávit orçamentário dos Estados Unidos não durou muito, tem ficado em déficit desde o terceiro trimestre de 2001. A Fig. 2.6 mostra a dívida federal*, que é o acúmulo dos déficits passados. A maior parte da dívida federal resulta de guerras, mas uma quantia considerável foi somada 8 6 4 2 Percentual

0 –2 –4 –6 –8 –10 –12 1950 1947

1956 1953

1962 1959

1968 1965

1974 1971

1980 1977

1986 1983

Superávit/déficit corrente do governo (% do PIB)

1992 1989

1998 1995

2004 2001

2010 2007

Exportações líquidas

FIGURA 2.5 Superávits orçamentário e comercial como percentual do PIB, 1947‑2009. Fonte: Bureau of Economic Analysis. * N. de T.: Federal Debt. Em tradução literal, “dívida federal”. Em inglês, é também chamada de government debt, national debt e public debt. Em português, respectivamente, “dívida governamental (ou do governo)”, “dívida nacional” e “dívida pública”. Esses termos poderão ser aplicados de forma alternada ao longo do texto.

33

Percentual

0 1790

20

40

60

80

1800

1810

1820

Guerra de 1812

1830

Guerra Revolucionária

1840

1850 1860

Guerra Civil

1870 1880

1890 1900

1910

1ª Guerra Mundial

Recessão de 1890 a 1896


Recessão de 1873 a1875

1920

1930

Recessão de 1921

A Grande Depressão

1940

1950 1960

1970 1980

1990 2000

2010

Início da Segunda Guerra do Golfo em 2003 Recessão de Recessão de 1970 1980 a 1983 Grande Depressão Recessão de 1975

Guerra do Vietnã

Recessão de 1958 Recessão Recessão de de 2001 1990 a 1991

Recessão de 1954

Guerra da Coreia

Recessão de 1949

Recessão de 1961


2ª Guerra Mundial

Pa r t e 1

100

120

34 ▪ I nt ro d u ç ã o e c ontabi l i da de na c i o nal

FIGURA 2.6 Dívida federal em poder do público como fração do Produto Nacional Bruto, Estados Unidos, 1790‑2009.

Fonte: Congressional Budget Office e Bureau of Public Debt, U.S. Department of the Treasury.

capítulo 2


nos anos 1980, embora os Estados Unidos estivessem em paz. O pacote de incentivos fiscais utilizado para enfrentar a Grande Recessão de 2007 a 2009 também aumentou de forma significativa a dívida federal.

2.4 MEDIÇÃO DO PRODUTO INTERNO BRUTO Há uma variedade de sutilezas no cálculo do PIB. Há também uma variedade de problemas que não são sutis. Começamos pelos pontos simples6.

▪

BENS FINAIS E VALOR ADICIONADO

O PIB é o valor dos bens e serviços finais que foram produzidos. A insistência em bens e serviços finais é apenas para garantir que não vamos fazer dupla contabilização (ou dupla contagem). Por exemplo, não gostaríamos de incluir o preço total de um automóvel e, em seguida, incluir como parte do PIB o valor dos pneus que foram comprados pela montadora do automóvel para utilização no carro. Os componentes do carro que foram comprados pelas montadoras são chamados de bens inter‑ mediários, e seus valores não estão incluídos no PIB. De forma similar, o trigo que faz parte de uma torta é um bem intermediário. Contabilizamos apenas o valor da torta como parte do PIB; não o valor do trigo vendido ao moleiro e o valor da farinha vendida ao padeiro. Na prática, evita‑se a dupla contabilização trabalhando com o valor adicionado. Em cada estágio da manufatura de um bem, apenas o valor adicionado a ele naquele momento é contabilizado como parte do PIB. O valor do trigo produzido pelo fazendeiro é contabilizado como parte do PIB. A seguir, o valor da farinha vendida pelo moleiro, menos o custo do trigo, é o valor adicionado do moleiro. Se seguirmos adiante com esse processo, veremos que a soma do valor adicionado de cada estágio de processamento é igual ao valor final do pão vendido.

▪

PRODUTO CORRENTE

O PIB consiste no valor do produto correntemente produzido. Portanto, o PIB exclui as transações com mercadorias* já existentes, tais como casas ou pinturas dos antigos mestres (Old Masters**). Contabilizamos a construção de novas casas como parte do PIB, mas não somamos o valor das vendas das casas já existentes. No entanto, contabilizamos o valor das comissões de vendas dos corretores de imóveis como parte do 6 Para um relato legível sobre como os valores do PIB são compilados ao redor do mundo, ver “Taking the Pulse of the Economy: Measuring GDP”, por J. Steven Landefeld, Eugene P. Seskin e Barbara M. Fraumeni, Journal of Economic Perspectives, Spring, 2008. * N. de T.: Commodities. Em sua tradução para o português, “mercadorias”. No singular, “commodity”. É um termo utilizado em transações comerciais de produtos de origem primária nas bolsas de mercadorias. ** N. de T.: Old Masters. O termo, que em tradução literal significa “Antigos Mestres”, designa telas e desenhos feitos por notáveis pintores europeus antes de 1800. Embora seja um termo considerado vago por historiadores, permanece atual no mercado de artes, onde leilões podem dividir as vendas em “pinturas old masters”, “pinturas do século XIX” e “pinturas modernas”.

35

36

Pa r t e 1


QUADRO 2.1 Luz e verdade

P

ara esclarecer sobre o quanto a mudança na qualidade pode ser importante, William Nordhaus, da Yale University, calculou a melhoria da iluminação dentro das casas de hoje em relação às do passado, com base nas estimativas de necessidade de energia por lúmen. Os avanços — apesar do pouco que aparece em estatísticas oficiais — são enormes. A energia elétrica de hoje é cerca de 25 vezes mais eficiente do que a de Edison em 1883. Não é novidade a existência de aperfeiçoamentos de qualidade não mensurados. Nordhaus calcula que cinco litros de óleo de gergelim custariam a um trabalhador da Babilônia cerca de meio siclos* (aproximadamente o salário de duas semanas). A luz equivalente a duas velas que queimam por uma hora custariam a um babilônio o equivalente ao salário de uma hora de trabalho**.

* N. de T.: Siclo, em inglês “shekel”, é uma unidade de peso de diversos povos na Antiguidade (babilônios, hebreus, sírios, gregos etc.). ** Para outras comparações sérias, porém divertidas, ver William D. Nordhaus, “Do Real Output and Real Wage Measures Capture Reality? The History of Lighting Suggests Not”, em Robert J. Gordon e Timothy F. Bresnahan (eds.), The Economics of New Goods (Chicago: University of Chicago Press, 1997), pp. 29‑66.

PIB. O corretor fornece um serviço corrente ao aproximar o vendedor e comprador, e isso faz, adequadamente, parte da produto corrente.

▪

PROBLEMAS DE MEDIÇÃO DO PIB

Os dados do PIB são, na prática, utilizados não apenas como uma medida do quanto está sendo produzido, mas, também, como uma medida do bem‑estar dos residentes de um país. Os economistas e os políticos dão a entender que um aumento do PIB significa que as pessoas estão em melhor situação. Mas, tais dados estão longe da perfeição, tanto em relação ao produto, quanto em relação ao bem‑estar7. Estes são, de forma específica, os três principais problemas: Alguns produtos são medidos de forma deficiente, pois não são comercializados no mercado. Se você assa tortas caseiras, o valor do seu trabalho não é contabilizado nas estatísticas oficiais do PIB. Se você comprar uma torta (sem dúvida, de qualidade inferior), o trabalho do padeiro é contabilizado. Isso quer dizer que a participação extremamente maior das mulheres na força de trabalho tem aumentado os valores do PIB oficial sem redução de compensação para a diminuição da produção caseira (nós medimos oficialmente o valor da creche, mas tomar conta de seus próprios filhos é contabilizado como zero). Observe também que os serviços do governo não são diretamente precificados pelo mercado. As estatísticas oficiais supõem que um dólar gasto pelo governo vale um dólar em valor8. O PIB é medido de forma incorreta em um âmbito em que um dólar gasto pelo governo gera um produto valorizado pelo povo em mais ou menos o mesmo valor. 7 Ver os artigos de M. J. Boskin, B. R. Moulton e W. D. Nordhaus sob o título “Getting the 21st Century GDP Right”, em American Economic Review, May, 2000, e “Beyond the GDP: The Quest for a Measure of Social Welfare”, Journal of Economic Literature, December, 2009. 8 Provavelmente, você tem a reação imediata de que um dólar gasto pelo governo em ensino superior vale muito mais do que um dólar gasto em refrigerante — assim esperamos.

capítulo 2


Algumas atividades medidas como acréscimos ao PIB, na verdade, representam o uso de recursos para evitar ou conter “males” como crimes ou riscos à segurança nacional. De forma parecida, as contas não subtraem nada para a poluição e degradação ambientais. Essa questão é especialmente importante nos países em desenvolvimento. Por exemplo, um estudo realizado na Indonésia alega que a contabilização apropriada da degradação ambiental reduziria a taxa de crescimento econômico medido em cerca de 3%9. É difícil contabilizar de forma correta o aperfeiçoamento na qualidade dos bens. Especialmente, este foi o caso dos computadores, cuja qualidade tem melhorado radicalmente, enquanto seus preços têm caído bruscamente. Porém, isso se aplica a quase todos os bens, como carros, cuja qualidade se altera ao longo do tempo. Os encarregados da contabilidade nacional tentam fazer ajustes por causa dos aperfeiçoa mentos da qualidade, mas a tarefa não é fácil, principalmente quando novos produtos e modelos são inventados. Foram feitas tentativas de construir uma série de PNB ajustado que considera algumas dessas dificuldades, aproximando‑se de uma medição do bem‑estar. O mais abrangente desses estudos, feitos pelo saudoso Robert Eisner, da Northwestern University, estima uma série do PNB ajustado, em que seu nível real é cerca de 50% maior do que as estimativas oficiais10.

2.5 INFLAÇÃO E ÍNDICES DE PREÇOS O PIB seria fácil de medir se tudo o que consumíssemos fossem tortas. Em um ano, o PIB seria de mil tortas; no ano seguinte, 1.005. Você não pode adicionar um copo de cerveja a uma partida de boliche, porém, se o preço de um copo de cerveja for um dólar e uma partida de boliche custar 50 centavos, você pode dizer que uma cerveja e um boliche acrescentam US$ 1,50 ao PIB. Agora, suponha que, no ano seguinte os preços dobrem: uma cerveja e um boliche somem US$ 3 ao PIB, mas, claramente, nada de real tenha mudado. Enquanto o valor em dólar do PIB tenha dobrado, a quantidade de bens produzidos — que é com o que nos importamos — está inalterada. O PIB real mede a variação do produto físico da economia entre diferentes períodos de tempo por valorizar todos os bens produzidos nos diferentes perío‑ dos para os mesmos preços, ou seja, dólares constantes. O PIB real é, agora, medido nas contas da renda nacional aos preços de 2005. A medição da inflação seria simples se os preços de todos os bens crescessem de forma proporcional. No entanto, quando um preço cresce mais rápido do que o outro, o consumidor passa a comprar 9 R. Repetto, W. Magrath, M. Wells, C. Beer e F. Rossini, Wasting Assets: Natural Resources in the National Income Accounts (Washington, DC: World Resources Instituto, June, 1989). Para uma análise sofisticada na contabilidade para os recursos naturais e ambientais, ver William D. Nordhaus e Edward C. Kokkelenberg (eds.), Nature’s Numbers: Expanding the National Economic Accounts to Include the Environment (Washington, DC: National Academic Press, 1999). Você pode ler este livro on‑line em (em inglês). 10 Eisner apresenta seus dados em seu livro, The Total Incomes System of Accounts (Chicago: University of Chicago Press, 1989). No Apêndice E, ele resume uma variedade de outras tentativas de ajustar as contas ‑padrão a grandes inadequações. Eisner estimou uma série de PNB ajustado, em vez do PIB, principalmente porque ele fez seu trabalho no período em que o PNB era utilizado como medida fundamental do produto.

37

38

Pa r t e 1


o mais barato. A utilização de índices ponderados de preços ajuda a corrigir as variações na cesta de consumo11. O PIB nominal mede o valor do produto em um dado período, aos preços daquele período, ou, como também é colocado, em dólares correntes12. Assim, o PIB nominal de 2010 mede o valor dos bens produzidos em 2010 aos preços de mercado predominantes em 2010, e o PIB nominal de 1929 mede o valor dos bens produzidos em 1929, aos preços predominantes em 1929. O PIB nominal muda ano a ano por dois motivos. Primeiro, o produto físico de bens varia e, segundo, os preços de mercado variam. As variações no PIB nominal que resultam das variações de preços não nos relatam nada sobre o desempenho da economia na produção de bens e serviços. É por isso que utilizamos o PIB real, e não nominal, como medida fundamental de comparação do produto em diferentes anos. Se todos os preços variassem na mesma proporção, digamos, se todos os preços dobrassem, então qualquer índice de preços razoável também iria variar nessa proporção. Quando alguns preços sobem mais que outros, diferentes índices de preços irão variar modestamente, de acordo com a maneira com que os preços são ponderados. Tais diferenças, geralmente, não tem importância para o entendimento da teoria macroeconômica. Na Tabela 2.3 apresentamos um exemplo simples que ilustra o cálculo dos PIBs real e nominal. Os produtos e os preços hipotéticos de cerveja e boliche em 2005 e em 2010 são mostrados nas duas primeiras colunas da tabela. O PIB nominal em 2005 era de US$ 1,50 e em 2010 era de US$ 6,25. No entanto, muito do aumento do PIB nominal é puramente o resultado do aumento nos preços e não reflete um aumento do produto físico. Quando calculamos o PIB real em 2010, ao valorizar a produção de 2010 aos preços de 2005, descobrimos que o PIB real é de US$ 3,50. Como o consumo de cerveja dobrou e o consumo das partidas de boliche triplicou, sabemos que o PIB real mais do que dobrou e menos do que triplicou. O aumento quádruplo no PIB nominal não mede o valor real. TABELA 2.3 PIB real e PIB nominal, uma ilustração.

Cerveja Partidas de boliche

PIB NOMINAL DE 2005

PIB NOMINAL DE 2010

PIB REAL DE 2010*

1 a US$ 1 → US$ 1

2 a US$ 2 → US$ 4

2 a US$ 1 → US$ 2

1 a US$ 0,50 → US$ 0,50

3 a US$ 0,75 → US$ 2,25

3 a US$ 0,50 → US$ 1,50

US$ 1,50

US$ 6,25

US$ 3,50

* Medido em preços de 2005.

Ver Survey of Current Business, January‑February, 1996, e Miles B. Cahill, “Teaching Chain‑Weight Real GDP Measures”, Journal of Economic Education, Summer, 2003. 12 Os dados das contas nacionais dos Estados Unidos são reportados de forma periódica em e em Survey of Current Business (SCB). Os dados históricos estão disponíveis na edição de setembro da SCB; em Commerce Department’s Business Statistics, uma publicação bienal; e no relatório anual Economic Report of the President, em (em inglês). 11


capítulo 2

▪

INFLAÇÃO E PREÇOS

A inflação é a taxa de variação nos preços, e o nível de preços é o acúmulo de inflações passadas. Se Pt‑1 representa o nível de preços do ano passado e Pt representa o nível de preços de hoje, então a taxa de inflação ao longo do ano passado pode ser escrita como: P – Pt ‑ 1 π = t (14) Pt ‑ 1 Em que π representa a taxa de inflação. De forma correspondente, o nível de preços de hoje é igual ao nível de preços do ano passado ajustado pela inflação: Pt = Pt ‑ 1 + (π × Pt ‑ 1) (15) Nos Estados Unidos, no final dos anos 1990 e início do século XXI, a taxa de inflação era relativamente baixa, cerca de 2 ou 3% ao ano, embora os preços fossem muito mais altos do que há 30 anos. As altas taxas de inflação nos anos 1970 forçaram o nível de preços para cima. Uma vez aumentado, o nível de preços não cai, a não ser que a taxa de inflação seja negativa — em outras palavras, a não ser que haja uma deflação. ÍNDICES DE PREÇOS

Nenhum índice de preços isoladamente é perfeito. Os principais índices de preços são o deflator do PIB, o índice de preços ao consumidor, o deflator dos gastos pessoais com consumo e o índice de preços ao produtor. A Fig. 2.7 mostra o comportamento histórico do deflator do PIB, p, bem como o poder de compra do dólar, 1/p. O deflator do PIB

8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0

120 100 Nível de preços 80 60 40 20

Valor do dólar

0 1947

1952

1957

1962

1967

1972

1977

1982

1987

1992

FIGURA 2.7 O deflator do PIB e o valor do dólar, 1947‑2009. Fonte: Bureau of Economic Analysis.

1997

2002

2007

Valordo dodólar dólar Valor

O cálculo do PIB real nos fornece uma medida útil da inflação conhecida como defla‑ tor do PIB, que é a razão entre o PIB nominal em dado ano e o PIB real daquele ano. Como o deflator do PIB é baseado em um cálculo que envolve todos os bens

Deflatordo doPIB PIB (2005 (2005 ==100) Deflator 100)

▪

39

40

Pa r t e 1


QUADRO 2.2 Medição da inflação: um exercício “acadêmico”?

O

s índices de preços são imperfeitos, em parte porque as cestas de consumo mudam e, em parte, porque as variações na qualidade são muito difíceis de se quantificar. Os erros que resultam, que ficam na ordem de mais ou menos 1% por ano, têm feito parte, em sua maioria, do interesse dos economistas que criam e estudam os índices de preços. Recentemente, a “correção” dos índices de preços tem se tornado um tema polêmico em política. Muitos pagamentos são “indexados à inflação”, ou seja, o pagamento nominal é ajustado pela inflação para manter o valor real constante. Nos Estados Unidos, a previdência social (social security) é um exemplo desse tipo de pagamento. Como o sistema da previdência social dos Estados Unidos está em perigo financeiro de longo prazo, muitos políticos gostariam de reduzir seus custos. Mas, os mesmos políticos são avessos à redução dos benefícios. Bem, aqui vai uma solução inteligente: suponha que anunciemos que o índice de preços oficial aumenta a inflação e que elaboremos uma lei com “correção” de 1% ao ano. Em seguida, podemos alegar que estamos pagando os mesmos benefícios reais enquanto gastamos 1% menos no primeiro ano, 2% menos no segundo ano e, assim por diante. Os índices de preços correntes provavelmente aumentam a inflação. Mas, como você pode imaginar, os economistas que estudam os índices de preços gostariam de encontrar uma correção com base científica, em vez de uma solução com base nas tendências políticas atuais. Um estudo cuidadoso do viés no IPC, feito por Matthew Shapiro e David Wilcox, fornece um intervalo para a estimativa da inflação pelo IPC oficial. As estimativas ficam em cerca de 1% ao ano, mas poderiam ser tão baixas quanto 0,6% ao ano ou tão altas quanto 1,5%*. O trabalho feito por Mark Bils e Peter Klenow sugere que, devido a falhas em controlar completamente os aperfeiçoamentos na qualidade, a inflação medida pode ter sido ampliada em até 2,2% por ano entre 1980 e 1986**. A discussão do erro de medição da inflação é um exemplo de como um trabalho científico de economia impacta imediatamente na política econômica. Para reduzir o tipo de crítica a cerca da tomada de decisão política, em 1996, o Senado agendou um painel de especialistas (blue‑ribbon***) laureados para revisar as medições do IPC****. O painel relatou que as medições atuais do IPC aumentam a inflação em cerca de 1,1% ao ano. Em um exemplo drástico de como a medição do IPC afeta os gastos, o painel estimou que uma superestimativa de 1% nos aumentos do custo de vida entre 1996 e 2008 aumentaria a dívida pública em US$ 1 trilhão por conta da superindexação de impostos e programas de benefícios. Um erro de 1% na medição do nível de preços seria menos importante se eles não se acumulassem ano após ano. O erro cumulativo de 1% ao ano na medição faz uma grande diferença. Leonard Nakamura fornece um bom *Matthew D. Shapiro e David W. Wilcox, “Mismeasurement in the Consumer Price Index: An Evaluation”, NBER working paper n. W5590, 1996. Ver também David E. Lebow e Jeremy B. Rudd, “Measurement Error in the Consumer Price Index: Where Do We Stand?” Journal of Economic Literature, March, 2003; e artigos de Charles L. Schultze, Jerry Hausman e Katherine Abraham em the Journal of Economic Perspectives, Winter, 2003. **Mark Bils e Peter Klenow, “Quantifying Quality Growth”, American Economic Review, September, 2001. *** N. de T.: Blue‑ribbon panel. É um grupo de especialistas, com um grau de independência de influências políticas ou de outra autoridade, nomeado para investigar ou estudar uma determinada questão. ****Advisory Commission to Study the Consumer Price Index, “Final Report to the Senate Finance Committee”, December 5, 1996. Ver também “Symposia: Measuring the CPI”, Journal of Economic Perspectives, Winter, 1998; Robert J. Gordon, “The Boskin Commission Report and Its Aftermath”, NBER working paper no. W7759, June, 2000.

capítulo 2


exemplo em termos de salários reais*****. De acordo com as estatísticas oficiais, entre 1970 e 1995, o salário real médio da economia (medido em dólares de 1982) declinou de cerca de US$ 8/hora para pouco menos de US$ 7,50/ hora. A correção do viés anual de 1% alteraria esse quadro de queda para o aumento de US$ 8/hora para US$ 9,50/hora. *****Leonard Nakamura, “Measuring Inflation in a High‑Tech Age”, Federal Reserve Bank of Philadelphia Business Review, November‑December, 1995. Ver também, pelo mesmo autor, “Is U.S. Economic Performance Really That Bad?” Federal Reserve Bank of Philadelphia working paper, April, 1996.

produzidos na economia, é um índice de preços com base ampla e frequentemente utilizado para medir a inflação. O deflator mede a variação que ocorreu nos preços entre o ano base e o ano atual. Com a utilização do exemplo fictício na Tabela 2.3, podemos obter uma medida de inflação entre 2005 e 2010 ao comparar o valor do PIB de 2010 nos preços de 2010 e de 2005. A razão entre o PIB nominal e o PIB real em 2010 é de 1,79 (= 6,25/3,50). Poderíamos atribuir o aumento de 79% aos aumentos de preços, ou à inflação, ao longo do período de 2005 a 2010 (no mundo real em que vivemos, os preços nos Estados Unidos subiram cerca de 13% entre 2005 e 2010). Os índices de preços ao consumidor e ao produtor

O índice de preços ao consumidor (IPC) mede o custo da compra de uma cesta fixa de bens e serviços que representa as compras dos consumidores urbanos. O IPC (nos Estados Unidos, consumer price index [CPI]) difere do deflator do PIB em três aspectos. Primeiro, o deflator mede os preços de um grupo de bens muito mais amplo que o IPC. Segundo, o IPC mede o custo de uma determinada cesta de bens, que é a mesma ano após ano. A cesta de bens incluída no deflator do PIB, no entanto, muda anualmente, dependendo do que é produzido na economia no período. Quando as culturas de milho são grandes, o milho recebe peso relativamente grande no cálculo do deflator do PIB. Por outro lado, o IPC mede o custo de uma cesta fixa de bens que não varia ao longo do tempo. Terceiro, o IPC inclui diretamente os preços dos bens importados, enquanto o deflator inclui apenas os preços dos bens produzidos no próprio país13. O deflator do PIB e o IPC diferem em comportamento de tempos em tempos. Por exemplo, nos períodos em que o preço do petróleo importado sobe rapidamente, o IPC, provavelmente, sobe mais rápido do que o deflator. No entanto, durante períodos longos, os dois geram medições de inflação bastante parecidas. O deflator dos gastos pessoais com consumo (personal consumption expenditure [PCE]) mede a inflação nas compras dos consumidores com base no setor de consumo das contas nacionais. Como é um índice encadeado, o Banco Central dos Estados Unidos, geralmente, foca neste indicador, em vez de focar no IPC. O índice de preços ao produtor (IPP) é o quarto índice de preços que é amplamente utilizado. Assim como o IPC, o IPP é uma medida do custo de uma determinada cesta de Uma discussão detalhada dos vários índices de preços pode ser encontrada no Handbook of Methods, do Departamento de Estatísticas do Trabalho dos Estados Unidos (Bureau of Labor Statistics) e em Business Sta‑ tistics, do Departamento de Comércio dos Estados Unidos (Commerce Department). 13

41

42

Pa r t e 1


bens. Porém, ele difere do IPC em sua abrangência; o IPP inclui, por exemplo, matéria ‑prima e bens semiacabados. Ele é diferente, também, por ser projetado para medir os preços em um estágio inicial do sistema de distribuição. Enquanto o IPC mede os preços onde as famílias urbanas realizam, de fato, seus gastos — ou seja, no nível do varejo — o IPP é construído a partir dos preços no nível da primeira transação comercial significativa. Isso torna o IPP um índice de preços relativamente flexível e que, frequentemente, sinaliza variações no nível geral de preços, ou no IPC, em algum momento antes que elas se materializem realmente. Por esse motivo, o IPP e, mais particularmente, alguns de seus subíndices, tais como o índice de “materiais sensíveis”, servem como um dos indicadores do ciclo econômico que são observados de perto pelos formuladores de políticas econômicas. Para retornar à pergunta colocada no início do capítulo, um dólar hoje — medido pelo IPC — compra um pouco mais do que 10 centavos compraria em 1947. Núcleo da inflação

Os formuladores de políticas econômicas estão interessados na medição das tendências inflacionárias em curso. Os preços de alguns bens são bastante voláteis, o que sugere que as variações nos preços sejam, frequentemente, temporárias. Por esse motivo, eles focam no núcleo da inflação (core inflation), que exclui as variações nos preços de alimentos e da energia14. As medições do núcleo da inflação são relatadas em ambos os deflatores, IPC e PCE.

2.6 DESEMPREGO A taxa de desemprego mede a fração da força de trabalho que está fora do merca‑ do e em busca de emprego ou à espera do retorno de uma suspensão temporária do contrato de trabalho (layoff). A Fig. 2.8 mostra as taxas de desemprego para os Estados Unidos, com áreas sombreadas denominando as recessões. Você pode ver que 4% é uma baixa taxa de desemprego e que qualquer coisa acima de 9% é bastante alto. Também é possível verificar que períodos de alto desemprego geralmente estão associados a períodos de recessão, embora a combinação não seja perfeita. Ao pensar no desemprego, lembramos que os efeitos negativos das retrações econômicas são distribuídos de forma bastante desigual. As recessões atingem um pouco a quase todo mundo, mas, se você for um dos desempregados, sofre mais. Algumas vezes, alega‑se que os números oficiais do desemprego subestimam o desemprego “real”. Se isso é verdade ou não, depende da pergunta feita. O número oficial conta como desempregadas apenas as pessoas que estão tentando ativamente encontrar trabalho (ou que estejam em demissão temporária e aguardam serem chamadas de volta). Se alguém tiver se tornado tão desencorajado em relação a encontrar trabalho que não procure ativamente por um, oficialmente, não conta mais como desempregado. Você pode argumentar que essa pessoa não é nada diferente de alguém que nunca esteve à procura de emprego (o quanto ele pode querer um trabalho se nunca tentou procurar por um?) ou que ela não é nada diferente de alguém que, oficialmente, está Ver Stephen G. Cecchetti, “Measuring Short‑Run Inflation for Central Bankers”, Federal Reserve Bank of St. Louis, Review, May/June, 1997.

14

capítulo 2


11 11 10 10

9 8 7 6 5 4 3 2 1950 1955 1955 1960 1960 1965 1965 1970 1970 1975 1975 1980 1980 1985 1985 1990 1990 1995 1995 2000 2000 2005 2005 2010 2010 1950

FIGURA 2.8 Taxas de desemprego, 1948‑2010. Fonte: Bureau of Labor Statistics.

desempregado (por que procurar por emprego se está quase impossível encontrar?). Além da taxa oficial de desemprego, o Departamento de Estatísticas do Trabalho dos Estados Unidos (Bureau of Labor Statistics) calcula medidas alternativas, apresentadas na Fig. 2.9, que somam à conta do desemprego os trabalhadores desencorajados, trabalhadores “marginalmente ligados” à força de trabalho (por exemplo, pessoas que gostariam de trabalhar, mas não possuem transporte) e trabalhadores que, por “motivos econômicos”, apenas encontram empregos de meio período. 18 16 14 12 10 8 6 4 2 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Taxa oficial de desemprego Taxa oficial mais os trabalhadores desencorajados Taxa oficial mais os trabalhadores desencorajados e marginalmente ligados Taxa oficial mais trabalhadores desencorajados, marginalmente ligados e trabalhadores de meio período por motivos econômicos.

FIGURA 2.9 Medições alternativas das taxas de desemprego, 1994‑2010. Fonte: Bureau of Labor Statistics.

43

44

Pa r t e 1


Uma análise da Fig. 2.9 mostra dois fatos sobre as várias medições do desemprego. Primeiro, todas as medições praticamente sobem e descem ao mesmo tempo — portanto, se queremos utilizar o desemprego como um indicador das condições gerais da economia, não importa muito qual medição utilizamos. Segundo, as medições alternativas são significativamente maiores do que o número oficial. Ao final de 2009, o desemprego oficial atingia 10%. Ao mesmo tempo, a medição mais ampla do desemprego alcançou 17%.

2.7 TAXAS DE JUROS E TAXAS DE JUROS REAIS A taxa de juros determina a taxa de pagamento sobre um empréstimo ou outro investimento, além do pagamento principal, em termos de uma porcentagem anual. Se você possui US$ 1 mil no banco e o banco paga‑lhe US$ 50 de juros ao final de cada ano, então a taxa de juros anual é de 5%. Uma das simplificações que fazemos no estudo da macroeconomia é falar “da” taxa de juros, quando existem, é claro, várias taxas. Elas são diferentes entre si, de acordo com a classificação de crédito do tomador, da duração do empréstimo, e de vários outros aspectos do acordo entre o tomador e o credor (alguns dos elementos são discutidos no Cap. 17). As letras do Tesouro americano de curto prazo estão entre os ativos mais comercializados no mundo. A Fig. 2.10 mostra as taxas de juros de letras de três meses do Tesouro. As taxas de juros divulgadas na imprensa, e apresentadas na Fig. 2.10, expressam um retorno nominal. Se você tiver rendimentos de 5% em sua conta bancária enquanto o nível geral de preços também cresce a 5%, você, de fato, acabou sem lucro. As taxas de QUADRO 2.3 Como entender a taxa de juros nominal versus a taxa de juros real na “vida real”

Q

uando você investe dinheiro em títulos (bonds) ou em um depósito bancário remunerado com juros, parte do retorno que você recebe (a taxa de juros nomi‑ nal) é um retorno real (taxa de juros real) e o remanescente é um ajuste pela inflação para compensar o fato de que a moeda nacional (reais no Brasil, dólares nos Estados Unidos) valerá menos no futuro. Por exemplo, se no momento do seu nascimento (vamos utilizar o ano de 1992 como um exemplo), seus pais tivessem depositado US$ 936 em uma conta que rendesse 5% de juros, em 18 anos a conta teria US$ 2.253 — o que, coincidentemente, era o custo de um ano de mensalidades na University of Washington no momento do investimento, em 1992. Ninguém quer desencorajar pais generosos — mas, quando você entende as taxas de juros reais versus taxa de juros nominais, você sabe que a conta não está “realmente” rendendo 5% de juros ao ano; parte do pagamento serve apenas para compensar a inflação. Se a média da inflação for de 7%, então a conta está realmente perdendo 2% ao ano. Mesmo se a inflação tiver média de “apenas” 2%, então, o retorno nominal de 5% é apenas um retorno real de 3%. Separar US$ 936, em 1992, em uma conta que renderia 5% seria suficiente para pagar as mensalidades em 2010 apenas se o preço permanecesse inalterado. Ignorar a inflação leva os investidores a achar que seu retorno é maior do que realmente é, ou seja, eles não separam o suficiente para objetivos futuros. Como verifica‑se, o pai prudente precisaria ter investido US$ 2.961 a 5% em 1992 para as economias pagarem um ano de mensalidades (US$ 7.125) em 2010.

capítulo 2


18 16

Taxade dejuros juros Taxa

14 12 10 8 6 4 2 0 1934 1942 1950 1958 1966 1974 1982 1990 1998 2006 1938 1946 1954 1962 1970 1978 1986 1994 2002 2010

FIGURA 2.10 Letra do Tesouro norte‑americano de três meses, mercado secundário, 1934‑2010. Fonte: Federal Reserve Economic Data [FRED II].

juros nominais que vemos nos jornais relatam os retornos em moeda nacional (reais no caso do Brasil, dólares no caso dos Estados Unidos). As taxas de juros reais subtraem a inflação para fornecer um retorno em termos de moeda nacional de valor constante. De forma um tanto surpreendente, há relativamente poucos instrumentos financeiros que garantem retornos reais, em vez de nominais. Os Estados Unidos começaram a emitir títulos com garantia de retorno real em 199715. A Fig. 2.11 mostra os dados para dois tipos de letras (10 anos) do Tesouro americano, uma que garante um retorno nominal e uma que garante um retorno real (o último, títulos “indexados pela inflação”, é chamado de títulos do Tesouro protegidos da inflação (treasury inflation protected securities [TIPS]). Para ilustrar a diferença entre os retornos real e nominal, em março de 2010, o título de 10 anos com taxa nominal pagou uma taxa de juros anual de 3,73%, enquanto 6,0 Título com garantia de retorno nominal 5,0

Percentual Percentual

4,0 3,0 2,0 1,0

Título com garantia de retorno real (indexação à inflação)

0,0 Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. Jul. Jan. 03 03 04 04 05 05 06 06 07 07 08 08 09 09 10

FIGURA 2.11 Taxas de juros real e nominal para títulos do Tesouro de 10 anos. Fonte: Federal Reserve Economic Data [FRED II]. Ver Jeffrey M. Wrase, “Inflation‑Indexed Bonds: How Do They Work?” Federal Reserve Bank of Philadelphia Business Review, July‑August, 1997. O Professor Huston McCulloch, da Ohio State University, mantém um site atualizado sobre as taxas de juros real e nominal em . 15

45

46

Pa r t e 1


o título de 10 anos com taxa real pagou 1,51%, mais um ajuste de inflação. Se a inflação ficou acima de 2,22% (em uma taxa anual), então os títulos de taxa real pagariam mais do que os títulos de taxa nominal. Como os títulos de taxa real garantem seu poder de compra, são um investimento mais seguro do que os títulos de taxa nominal.

2.8 TAXAS DE CÂMBIO Nos Estados Unidos, as variáveis monetárias são medidas em dólares americanos. O Canadá utiliza dólares canadenses. A maioria dos países da Europa utiliza euros. O Brasil usa reais. A taxa de câmbio é o preço da moeda estrangeira. Por exemplo, a taxa de câmbio do iene japonês (de abril de 2010) é de pouco mais de um centavo de dólar americano. A libra esterlina vale cerca de US$ 1,53. Alguns países permitem que suas taxas de câmbio flutuem, o que quer dizer que o preço é determinado pela oferta e pela demanda. Tanto o Japão quanto a Grã‑Bretanha seguem essa política, portanto, suas taxas de câmbio flutuam ao longo do tempo. Outros países fixam o valor de sua taxa de câmbio ao oferecerem trocar sua moeda por dólares a uma taxa fixa. Por exemplo, o dólar das Bermudas sempre vale exatamente um dólar americano e o dólar de Hong Kong está definido em US$ 0,13. Na prática, muitos países intervêm para controlar suas taxas de câmbio em alguns momentos, mas não em outros, de forma que suas taxas de câmbio não sejam nem puramente fixas, nem puramente flutuantes. O fato de uma determinada moeda valer mais ou menos que um dólar não tem nada a ver em relação aos bens serem ou não mais caros naquele país, como todo turista rapidamente aprende. O dólar das Bermudas vale exatamente um dólar americano, mas até as cebolas nas Bermudas são mais caras do que nos Estados Unidos. Por outro lado, há cerca de 12 pesos mexicanos para o dólar, mas, para várias mercadorias, pode ‑se comprar mais por 12 pesos no México do que por 1 dólar nos Estados Unidos. Nos capítulos posteriores, analisaremos cuidadosamente como as taxas de câmbio afetam a economia e como a economia ajuda a determiná‑las.

2.9 ONDE ENCONTRAR OS DADOS Um dos prazeres da internet é a facilidade com a qual pode‑se encontrar dados econômicos. Repetimos nossa sugestão anterior de que para começar a buscar por quase tudo, o melhor site é o “Resources for Economists on the Internet” . Um excelente site para dados macroeconômicos dos Estados Unidos, o , possui links para mais de 20 mil séries, traça os dados para você e fornece downloads fáceis. A fonte oficial para as contas da renda nacional dos Estados Unidos é o Departamento de Análises Econômicas (Bureau of Economic Analysis) em . Você também pode encontrar o Survey of Current Business on-line neste site. O Economic Report of the President, incluindo tabelas de dados e edições anteriores, está disponível em . O site serve como um portal para uma ampla gama de dados do governo dos Estados Unidos.

capítulo 2


O Statistics Canada é o lugar certo para procurar por dados canadenses, (ou pour Statistique Canada, . O Statistical Office of The European Union, , é uma boa fonte para dados europeus. Dados das Américas (do Norte e do Sul) são fornecidos pelo Banco Interamericano de Desenvolvimento, ou BID (Inter‑American Development Bank [IDB]), em . O Banco Mundial (World Bank) é uma fonte excelente de dados sobre países em desenvolvimento, veja: . O NBER fornece um conjunto de dados pré‑Segunda Guerra para vários países em . RESUMO

1.

PIB é o valor de todos os bens e serviços finais produzidos em um país em deO terminado período. 2. Do lado da produção, o produto é dado como pagamento de fatores, trabalho e capital. No lado da demanda, o produto é consumido ou investido pelo setor privado, utilizado pelo governo ou exportado. 3. Y ≡ C + I + G + NX. 4. C + G + I + NX ≡ Y ≡ YD + (TA – TR) ≡ C + S + (TA – TR). 5. O excesso de poupança do setor privado sobre o investimento é igual à soma do déficit orçamentário e das exportações líquidas. 6. O PIB nominal mede o valor do produto em um determinado período aos preços daquele período, ou seja, em dólares correntes (ou em reais correntes para o caso brasileiro — embora, às vezes, se prefira o valor em dólares). 7. A inflação é a taxa de variação nos preços, e o nível de preços é o acúmulo de inflações passadas. 8. As taxas de juros nominais oferecem o retorno de empréstimos em moeda nacional corrente (reais para o Brasil, dólares para os Estados Unidos). As taxas de juros reais oferecem o retorno em moeda nacional de valor constante. 9. A taxa de desemprego mede a fração da força de trabalho que está fora do mercado, mas está em busca de emprego. 10. A taxa de câmbio é o preço da moeda de um país em relação à moeda de outro país. T E R M O S ‑ C H A V E atualmente produzidos

fatores de produção

pagamento de fatores

bens duráveis bens e serviços finais bens intermediários capital humano componentes

fixo flutuante função de produção gastos de consumo gastos governamentais identidade da contabilidade nacional índice de preços ao consumidor (IPC)

PIB nominal PIB real PNB ajustado poupança produto interno bruto (PIB)

compras do governo déficit comercial

produto interno líquido (PIL) produto nacional bruto (PNB)

47

48

Pa r t e 1


déficit orçamentário do governo índice de preços ao produtor (IPP) deflação índice encadeado deflator do PIB inflação deflator dos gastos pessoais investimento com consumo (PCE) depreciação investimento bruto investimento interno dólar constante privado bruto equação da investimento líquido contabilidade nacional estrutura núcleo da inflação exportações líquidas

renda nacional superávit comercial taxa de câmbio taxa de desemprego taxa de juros nominal taxa de juros real transferências valor adicionado

PROBLEMAS Conceituais

1.

2.

3. 4. 5.

6. 7.

8. 9.

O que aconteceria ao PIB se o governo contratasse, como servidores públicos, trabalhadores desempregados que vinham recebendo quantias $TR de seguro ‑desemprego e, agora, pagasse a eles $TR para não fazerem nada? Explique. Nas contas nacionais, qual é a diferença entre: a) Uma empresa comprar um automóvel para um executivo e pagar a ele uma renda adicional para que possa comprar por si mesmo um veículo? b) Você contratar seu cônjuge (que toma conta da casa), em vez de ele trabalhar sem salário? c) Você decidir comprar um carro nacional, em vez de um alemão? Qual é a diferença entre PIB e PNB? Um deles é uma medida melhor de renda/ produto do que o outro? Por quê? O que é PIL? É uma medida melhor ou pior de produto que o PIB? Explique. Aumentos no PIB real geralmente são interpretados como aumentos do bem ‑estar. Quais são alguns dos problemas com essa interpretação? Qual você julga ser o maior problema com ela e por quê? O IPC e o IPP são, ambos, medidas do nível de preços. Em que elas diferem e quando você deve preferir uma em detrimento à outra? Qual é o deflator do PIB e como ele difere dos índices de preços ao consumidor e ao comprador? Sob quais circunstâncias ele pode ser uma medida de preços mais útil que o IPC e o IPP? Se você acordasse pela manhã e descobrisse que o PIB nominal tinha dobrado durante a noite, qual estatística você precisaria verificar antes de começar a celebrar? Por quê? Suponha que você faça um empréstimo de US$ 100 que será reembolsado em 1 ano. Se o empréstimo for denominado em relação à taxa de juros nominal, você fica feliz ou triste, caso a inflação seja maior do que o esperado durante o ano? E se, ao contrário, o empréstimo tivesse sido denominado em relação ao retorno real? Té c n i c o s

1.

No texto, calculamos a variação no PIB real da economia hipotética da Tabela 2.3, com a utilização dos preços de 2005. Calcule a variação no PIB real entre 2005 e

capítulo 2

2.

3.

2010 com a utilização dos mesmos dados, mas com os preços de 2010. Sua resposta deve demonstrar que os preços utilizados para calcular o PIB real afetam, de fato, a taxa de crescimento calculada, porém, normalmente, não muito. A partir da contabilidade nacional, mostre que: a) Um aumento nos impostos (com transferências constantes) deve implicar em uma variação nas exportações líquidas, nas compras do governo ou no equilíbrio entre poupança e investimento. b) Um aumento na renda pessoal disponível deve implicar em um aumento no consumo ou na poupança. c) Um aumento tanto no consumo como na poupança deve implicar em um aumento na renda disponível. [Para ambos, b) e c), considere que não há pagamentos de juros pelas famílias ou transferências aos estrangeiros.] A seguir, informações das contas nacionais para um país fictício: PIB

5. 6.

$6 mil

Investimento bruto

800

Investimento líquido

200

Consumo

4 mil

Aquisições públicas de bens e serviços

1.100

Superávit orçamentário do governo

4.


30

Qual é o valor de: a) PIL? d) Renda pessoal disponível? b) Exportações líquidas? e) Poupança individual? c) Impostos menos transferências do governo? Considere que o PIB seja de US$ 6 mil, a renda pessoal disponível seja de US$ 5.100 e o déficit orçamentário do governo seja de US$ 200. O consumo seja de US$ 3.800 e o déficit comercial de US$ 100. a) Qual é o tamanho da poupança (S)? b) Qual é o tamanho do investimento (I)? c) Qual é o tamanho dos gastos governamentais (G)? Se o trabalho de um país é pago a um total de US$ 6 bilhões, seu capital recebe um total de $ 2 bilhões e seu lucro é zero, qual é o nível de produto? (Dica: veja a Eq. 2.) Considere uma economia que consista apenas de pessoas que assam pães e dos que produzem seus ingredientes. Suponha que a produção dessa economia seja a seguinte: 1 milhão de pães (vendidos a US$ 2 cada), 1,2 milhões de quilos de farinha (vendidas a US$ 1 por quilo), 100 mil quilos de fermento, 100 mil quilos de açúcar e 100 mil quilos de sal (todos vendidos a US$ 1 por quilo). A farinha, o fermento, o açúcar e o sal são vendidos apenas aos padeiros, que os utilizam exclusivamente com o objetivo de assar pães. a) Qual é o valor do produto nesta economia (ou seja, o PIB nominal)? b) Quanto valor é adicionado à farinha, ao fermento, ao açúcar e ao sal quando os padeiros os transformam em pães?

49

50

Pa r t e 1

7.

8.


Suponha que o IPC de um país aumentou de 2,1 para 2,3 no curso de um ano. Utilize este fato para calcular a taxa de inflação para aquele ano. Por que o IPC deve ampliar a taxa de inflação? Suponha que você comprou um título público de $ 100 que vence no próximo ano. Quanto de juro nominal você receberá se a inflação for de 4% ao longo do ano e se o título promete um retorno real de 3%? Empíricos

1.

A Seção 2.1 deste capítulo lida com a relação entre os diferentes componentes incluí dos nas Contas de Renda e Produto Nacionais — em inglês, National Income and Product Accounts (NIPA)*. Visite . Clique no cabeçalho “National”, depois clique em “Interactive Tables: GDP e The National Income and Product Account (NIPA) Historical Tables ”. Selecione “Begin using data”. Na tela que abrir, clique em “Section 1 — Domestic Product and Income”. Localize e abra a Tabela 1.7.5, que deve estar intitulada “Relation of Gross Domestic Product, Gross National Product, Net National Product, National Income, and Personal Income (A) (Q)”. Utilize as informações fornecidas para preencher as colunas 1, 2, 3 e 5 na tabela e calcule o PNB e o PNL com base nas fórmulas fornecidas na segunda linha da tabela. Ajuste “First Year” para 2007 e “Series” para “Annual” no quadro “Data Table Options”. Os valores que você encontrou correspondem aos números relatados em ?

PIB 1

RECEBIMENTO DE RENDA DA LINHA 2

PAGAMENTO DE RENDA PARA A LINHA 3

PIB 4=1+2–3

DEPRECIAÇÃO (CONSUMO) DE CAPITAL FIXO 5

PNL PNL 6 = 4 – 5

2007 2008 2009

2.

De quanto foi o crescimento do PIB real dos Estados Unidos no ano de 2008? E a taxa de crescimento da população americana? Primeiro, entre no site . Clique em “Categories” e, em seguida, em “GDP/GNP”. Na lista, selecione “Real Gross Domestic Product — GDPCA”. Clique em “Download Data”, altere as unidades para “Percent Change” na tela seguinte e, então, faça o download da série. Para dados populacionais, visite , em seguida selecione “Estimates” sob a categoria “People & Households”. Clique em “Estimates Data”, e então, em “National”, clique em “Totals”. Selecione “Population Change” e clique no conjunto de dados que NÃO representam as estimativas acumuladas (observação: para os dados de 2009, você pode ter que verificar em Archived Releases após clicar em “Totals” e depois selecionar “Vintage 2009”). O conjunto de dados mostra a variação populacional anual nos Estados Unidos entre 2008 e 2009. Ao utilizar essas duas informações, o que você pode inferir sobre a evolução do PIB real per capita dos Estados Unidos em 2008?

* N. de T.: As NIPAs fazem parte das contas nacionais dos Estados Unidos. Elas são produzidas pelo Departamento de Análises Econômicas (Bureau of Economic Analysis), do Departamento de Comércio (Department of Com‑ merce), e são uma das principais fontes de dados sobre a atividade geral da economia nos Estados Unidos.

P arte

2

Crescimento, oferta agregada, demanda agregada e política econômica

Capítulo 3

╯ Crescimento e acumulação DESTAQUES DO CAPÍTULO O crescimento econômico ocorre pelo crescimento dos insumos, como trabalho e capital, e pelos aperfeiçoamentos na tecnologia. O capital é acumulado por meio da poupança e do investimento. O nível de produto per capita no longo prazo depende positivamente da taxa de poupança e negativamente da taxa de crescimento populacional. O modelo de crescimento neoclássico sugere que o padrão de vida nos países pobres convergirá, no final, para o nível dos países ricos.

capítulo 3

▪ C re s c i m ento e a c u mu la ç ã o

Nossa renda é bem maior do que a de nossos bisavós. As pessoas dos países industriali‑ zados são muito mais ricas do que as que vivem em países menos desenvolvidos. De fato, os norte‑americanos e vários europeus já possuíam rendas maiores há um século do que as pessoas dos países pobres possuem hoje. Como se explica essas diferenças? O que determinará nosso padrão de vida no futuro? A contabi lidade do crescimento e a teoria do crescimento respondem a essas perguntas. A contabilidade do crescimento explica qual parcela do crescimento do produto to‑ tal se deve ao crescimento dos diferentes fatores de produção (capital, trabalho etc.). A teoria do crescimento nos ajuda a entender como as decisões econômicas determinam a acumulação de fatores de produção, por exemplo, quanto a taxa de poupança de hoje afeta o estoque de capital no futuro. A Fig. 3.1 mostra o PIB per capita de quatro países ao longo de mais de um século. O gráfico possui quatro características marcantes. A primeira mostra que o registro do crescimento de longo prazo dos Estados Unidos é notável, com a renda média crescendo mais de 20 vezes ao longo dos séculos XIX e XX. A segunda indica que o Japão deixou de ser um país razoavelmente pobre antes da Segunda Guerra Mundial para ser um país rico, com um padrão de vida praticamente igual ao dos Estados Unidos. A terceira mostra que a renda norueguesa deu uma arrancada nas últimas três décadas. A quarta é que Gana era muito pobre há cem anos e, infelizmente, manteve‑se bastante pobre, apesar de, em anos recentes, apresentar um bom crescimento. Nosso objetivo neste capítulo e no próximo é explicar a Fig. 3.1. Por que a renda nos Estados Unidos é muito maior hoje do que era há um século? Por que o Japão alcançou amplamente os Estados Unidos, e Gana não? Aprenderemos que o crescimento 30.000

PIBPIB per 1990) percapita capita (dólares (dólares dede 1990)

25.000 Estados Unidos 20.000

Japão Noruega

15.000

Gana

10.000

5.000

0 1820 1820

1840 1860 1860 1880 1880 1900 1900 1920 1920 1940 1940 1960 1960 1980 1980 2000 2000 1840

FIGURA 3.1 PIB per capita de quatro países, 1820‑2001. Os Estados Unidos, o Japão e a Noruega tiveram um crescimento no PIB real, enquanto Gana teve crescimento praticamente zero. (Fonte: Angus Maddison, “Monitoring the World Economy 1820–1992,” Paris: Organization for Economic Cooperation and Development, 1995; e “The World Economy: Historical Statistics,” Paris: Organization for Economic Cooperation and Development, 2003.)

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Pa r t e 2

▪ C rescimento, oferta agregada, demanda agregada e política econômica

econômico é resultado da acumulação dos fatores de produção, especialmente de capital, e de uma maior produtividade. Neste capítulo, veremos como esses fatores explicam o crescimento econômico e como as taxas de poupança e o crescimento populacional determinam a acumulação de capital. No próximo capítulo, focaremos no motivo do crescimento da produtividade.

3.1 CONTABILIDADE DO CRESCIMENTO Nesta seção, utilizamos a função de produção para estudar duas fontes de crescimento. O produto cresce por meio de aumentos nos insumos e por meio de aumentos na produtividade, resultantes do aperfeiçoamento tecnológico e de uma força de trabalho mais qualificada1. A função de produção fornece uma relação quantitativa en‑ tre insumos e produtos. Para simplificar, primeiro consideramos que o trabalho (N) e o capital (K) sejam os únicos insumos importantes. A Eq. (1) mostra que o produto (Y) depende dos insumos e do nível da tecnologia (A). (Dizemos que A representa o nível de tecnologia, pois, quanto maior for A, mais produto é obtido para um determinado nível de insumos. Algumas vezes, A é chamado apenas de “produtividade”, um termo mais neutro do que “tecnologia”.) Y = AF (K, N) (1) Mais insumo significa mais produto. Em outras palavras, o produto marginal do trabalho (MPL) (marginal product of labor — aumento do produto gerado pelo aumento do trabalho) e o produto marginal do capital (MPK) (marginal product of capi‑ tal — aumento do produto gerado pelo aumento do capital) são ambos positivos. A Eq. (1) relaciona o nível de produto aos níveis de insumos e ao nível da tecnologia. Frequentemente, é mais fácil trabalhar com taxas de crescimento do que com níveis. A função de produção na Eq. (1) pode ser transformada em uma relação bem específica entre o crescimento do insumo e o crescimento do produto. Isso pode ser resumido pela equação da contabilidade do crescimento (derivada no apêndice deste capítulo)2: ∆Y/Y = [(1 – θ) × ∆N/N] + (θ × ∆K/K) + ∆A/A

(

)(

)

Crescimento parcela do crescimento parcela crescimento progresso = × + × + (2) econômico trabalho do trabalho do capital do capital técnico

Em que (1–θ) e θ são pesos iguais à parcela do trabalho e do capital na renda3. A Eq. (2) resume as contribuições do crescimento de insumos e da melhoria da produtividade ao crescimento do produto: • O trabalho e o capital contribuem, cada um, com uma quantidade igual às suas taxas individuais de crescimento multiplicadas pela participação daquele insumo na renda. 1 Para uma análise refinada da contabilidade do crescimento, ver Robert J. Barro, “Notes on Growth Accounting”, Journal of Economic Growth, June, 1999. 2 A premissa de uma economia competitiva é necessária para que possamos ir da Eq. (1) para a Eq. (2). Essa premissa é discutida no apêndice. O Quadro 3.1 começa com um exemplo que utiliza a função de produção Cobb‑Douglas (o exemplo continua no apêndice), mas a Eq. (2) não exige de forma alguma essa função de produção específica. 3 A “parcela do trabalho” significa a parcela do produto total que se destina a remunerar o trabalho — em outras palavras, salários, remunerações, e assim por diante, divididos pelo PIB.

capítulo 3


QUADRO 3.1 A Função de Produção Cobb‑Douglas

A

fórmula geral para a função de produção é Y = AF(K,N). Se você prefere prosseguir a discussão com uma fórmula específica, pode usar a função de pro‑ dução Cobb‑Douglas, Y = AKθ N1‑θ. Ao menos para os Estados Unidos, θ ≈ 0,25 torna a função Cobb‑Douglas uma aproximação muito boa para a economia real, portanto, ela pode ser escrita como Y = AK0,25N0,75. Os economistas gostam da forma funcional da Cobb‑Douglas, pois ela fornece uma descrição relativamente exata da economia e é bastante fácil de ser manipulada algebricamente. Por exemplo, o produto marginal do capital é: MPK = θAKθ‑1N1‑θ = θA(K/N)‑(1‑θ) = θY/K

A taxa de aperfeiçoamento tecnológico, chamada de progresso técnico, ou cresci‑ mento da produtividade total de fatores, é o terceiro termo da Eq. (2). A taxa de crescimento da produtividade total dos fatores é o montante pelo qual o produto crescerá como resultado do aperfeiçoamento nos métodos de produção, com todos os insumos constantes. Em outras palavras, há crescimento da produtividade total dos fatores quando obtemos mais produto a partir dos mesmos fatores produtivos4. Exemplo: Considere que a parcela do capital na renda seja de 0,25 e que a do trabalho seja de 0,75. Esses números correspondem, aproximadamente, aos valores atuais para a economia dos Estados Unidos. Ademais, seja o crescimento da força do trabalho de 1,2% e o crescimento do estoque de capital de 3%, e considere que a produtividade total dos fatores cresça à taxa de 1,5% ao ano. Qual é a taxa de crescimento do produto? Ao aplicar a Eq. (2), obtemos uma taxa de crescimento de ∆Y/Y = (0,75 × 1,2%) + (0,25 × 3%) + 1,5% = 3,15%. Um ponto importante na Eq. (2) é que as taxas de crescimento do capital e do trabalho são ponderadas pelas suas respectivas parcelas na renda. Como a parcela deste é maior, o aumento de um ponto percentual aumenta mais o produto do que uma variação no capital de um ponto percentual. Como os pesos somam 1, se ambos, capital e trabalho, crescem em 1% adicional, o mesmo ocorre com o produto. Este ponto — o de que o crescimento dos insumos é ponderado pelas parcelas dos fatores — acaba sendo bem crucial ao perguntarmos qual a quantidade de crescimento adicional é obtida pelo aumento da taxa de crescimento de capital por meio da, digamos, implementação de políticas do lado da oferta. Suponha que, no exemplo anterior, o crescimento de capital tenha sido duas vezes maior — 6%, em vez de 3%. Ao utilizarmos a Eq. (2), percebemos que o crescimento do produto aumentaria de 3,15 para 3,9%, uma elevação de menos de um ponto percentual, embora o crescimento do capital tenha sido de três pontos. •

▪

C O N TA B I L I D A D E D O C R E S C I M E N T O N O P R O D U T O P E R C A P I TA

A Eq. (2) descreve o crescimento do produto total. Mas, realmente, nos importamos com a renda nacional total ou com a renda de uma pessoa comum, o chamado PIB per Há diferença entre produtividade do trabalho e produtividade total dos fatores. A produtividade do trabalho é simplesmente a razão entre o produto e o insumo do trabalho, Y/N. A produtividade do trabalho, certamente, cresce como resultado do progresso técnico, mas também devido à acumulação de capital por trabalhador.

4

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Pa r t e 2


capita? A Suíça é um país “rico” e a Índia é um país “pobre”, embora o PIB agregado indiano seja maior. A nossa noção de “padrão de vida” refere‑se ao bem‑estar individual. O PIB per capita é a razão do PIB em relação à população. Ao estudar o crescimento, é tradicional utilizar letras minúsculas para valores per capita, portanto definimos y ≡ Y/N e k ≡ K/N. A taxa de crescimento do PIB é igual à taxa de crescimento do PIB per capita mais a taxa de crescimento da população: ∆Y/Y = ∆y/y + ∆N/N, e ∆K/K = ∆k/k + ∆N/N. Para traduzir a equação da contabilidade do crescimento em termos per capita, subtraia o crescimento populacional, ∆N/N, de ambos os lados da Eq. (2) e reorganize os termos: ∆Y/Y – ∆N/N = θ × [∆K/K – ∆N/N] + ∆A/A (3) A Eq. (3) é reescrita em termos per capita como: (4) ∆y/y = θ × ∆k/k + ∆A/A O número de máquinas por trabalhador, k, também chamado de razão capital ‑trabalho, é um determinante essencial do montante de produto que um trabalhador pode gerar. Como θ é cerca de 0,25, a Eq. (4) sugere que um aumento de 1% na quantidade de capital disponível para cada trabalhador aumenta o produto per capita em apenas cerca de 0,25%

▪ A

C O N V E R G Ê N C I A P Ó S ‑ G U E R R A D A S E C O N O M I A S

D O S E S TA D O S U N I D O S E D O J A PÃ O

O processo de uma economia alcançar a outra é chamado de convergência. Desde o final da Segunda Guerra Mundial, o padrão de vida no Japão praticamente alcançou o dos Estados Unidos. Quanto da notável convergência do pós‑guerra entre os Estados Unidos e o Japão pode ser explicado por uma relação contábil simples como a Eq. (4)? A Tabela 3.1 apresenta os dados necessários. A tabela a seguir mostra que a taxa de convergência japonesa em relação aos Estados Unidos era maior no início do período pós‑guerra do que recentemente, portanto, dividimos a análise em dois períodos, 1950‑1973 e 1973‑1992. Observamos antes o primeiro período, no qual a maior taxa de acumulação de capital no Japão responde por grande parte da diferença no crescimento do produto. Entre 1973 e 1992 (segunda linha), o Japão superou os Estados Unidos no crescimento do PIB per capita em 1,65% por ano. Em menos de 20 anos, o produto no Japão TABELA 3.1 Taxas de crescimento anuais pós‑guerra (percentuais). ESTOQUE DE CAPITAL NÃO RESIDENCIAL PER CAPITA

PIB PER CAPITA

ESTADOS UNIDOS

JAPÃO

DIFERENÇA

ESTADOS UNIDOS

JAPÃO

DIFERENÇA

1950‑1973

2,42

8,01

5,59

1,78

7,95

6,17

1973‑1992

1,38

3,03

1,65

2,12

6,05

3,93

1950‑1992

1,95

5,73

3,78

1,93

7,09

5,16

Fonte: Angus Maddison, Monitoring the World Economy 1820‑1992 (Paris: Organization for Economic Cooperation and Development, 1995); e cálculos do autor.

capítulo 3


cresceu 36% mais do que o produto dos Estados Unidos. O que explica essa realização? Ao colocar os números da Tabela 3.1 na Eq. (4), a diferença de 3,93% por ano no crescimento do capital per capita (∆k/k) na última coluna da tabela prevê um diferencial no crescimento do PIB per capita de 0,98% (0,98 = ∆y/y = θ × ∆k/k = 0,25 × 3,93). Em outras palavras, algo tão simples como a Eq. (4) responde por pouco mais da metade (0,98 de 1,65) da diferença observada nas taxas de crescimento. Durante o início do período pós‑guerra, o crescimento japonês era de surpreendentes 5,59 pontos acima do crescimento dos Estados Unidos. Podemos mostrar que essa diferença é grande demais para ser explicada pela acumulação de capital relativo. Colocando os dados da primeira linha da Tabela 3.1 na Eq. (4), pode‑se explicar apenas 1,54 (1,54 = ∆y/y = θ × ∆k/k = 0,25 × 6,17) pontos da diferença. Isso deixa 4,05 pontos a serem explicados por diferenças relativas às mudanças na tecnologia5, ∆A/A. Durante o início do período pós‑guerra, o Japão importou ativamente tecnologia do Ocidente. Começando a partir de um nível de tecnologia mais baixo, grande parte do crescimento foi possível por causa da “convergência tecnológica”. No período pós ‑guerra mais recente, a transferência de tecnologia se tornou mais uma via de mão dupla. Hoje, as diferenças entre os japoneses e os norte‑americanos em ∆A/A são muito menos importantes do que no passado. Cálculos semelhantes mostram que, embora a acumulação de capital não seja a única determinante do PIB, ela é um fator muito importante. Portanto, gostaríamos de saber o que determina a taxa de tal acumulação. Quando voltarmos para a teoria do crescimento ao final do capítulo, analisaremos como a taxa de poupança determina o crescimento do capital.

3.2 ESTIMATIVAS EMPÍRICAS DO CRESCIMENTO Os cálculos da seção anterior mostraram a importância da acumulação de capital para o crescimento, mas também sugeriram que o progresso técnico pode ser ainda mais importante. Um estudo antigo e famoso realizado pelo vencedor do Prêmio Nobel, Robert Solow, do MIT, examinou o período de 1909 a 1949 nos Estados Unidos, utilizando uma versão mais sofisticada dos cálculos que acabamos de fazer6. A conclusão surpreendente de Solow foi a de que mais de 80% do crescimento do produto por hora trabalhada durante aquele período se devia ao progresso técnico. De forma específica, Solow estimou uma equação do crescimento do PIB norte ‑americano semelhante à Eq. (2), que identifica o crescimento do capital e do trabalho juntamente com o progresso técnico como as fontes de crescimento do produto. Entre 1909 e 1949, o crescimento anual médio do PIB total foi de 2,9% ao ano. Dessa taxa, Solow concluiu que 0,32% era atribuível à acumulação de capital, 1,09% respondia por aumentos nos insumos de trabalho e o 1,49% restante devia‑se ao progresso técnico. A produção per capita cresceu a 1,81% ao ano, com 1,49 pontos percentuais deste aumento como resultado do progresso técnico. Como veremos a seguir, aperfeiçoamentos do capital humano também desempenham um papel. R. Solow, “Technical Change and the Aggregate Production Function”, Review of Economics and Statistics, August, 1957.

5 6

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Pa r t e 2


QUADRO 3.2 O Resíduo de Solow

C

omo o progresso técnico é medido? Por definição, as variações em A explicam todas as variações na produtividade que não se devem a variações nos insumos dos fatores. As variações em A algumas vezes são chamadas de variações na produtivida‑ de total dos fatores, ou PTF, termo mais neutro do que “progresso técnico”. Como os insumos e os produtos são diretamente observáveis, o que não ocorre com A, os economistas medem ∆A/A ao rearranjar a Eq. (2) colocando esse termo do lado esquerdo: ∆A/A = ∆Y/Y – [(1 – θ) × ∆N/N] – (θ × ∆K/K) Tudo o que fica de fora é atribuído às variações na PTF. Medidas desta forma, as variações na PTF são chamadas de resíduo de Solow.

Solow descobriu que os fatores importantes do crescimento do PIB são progresso técnico, aumento da oferta de trabalho e acumulação de capital — nesta ordem. Os fatores importantes de crescimento do PIB per capita são progresso técnico e acumulação de capital. O aumento da população, na realidade, diminui o PIB per capita, embora aumente o PIB. Embora isso possa parecer confuso, ambas as conclusões são extraídas diretamente da Eq. (2). Mais trabalhadores significa mais trabalho, mas o produto aumenta menos do que proporcionalmente. A Eq. (2) nos informa que cada ponto percentual do crescimento da força de trabalho leva a 1 – θ ponto percentual de aumento no produto, especificamente, cerca de 3/4 de um ponto. Como o crescimento é menor que para um, o produto cresce menos rapidamente do que o número de trabalhadores e o produto por trabalhador (PIB per capita) cai. Há outra forma de dizer tudo isso: se você aumenta o número de trabalhadores sem aumentar de forma proporcional o número de máquinas, o trabalhador médio será menos produtivo, pois possui menos equipamento para trabalhar.

▪

FAT O R E S A L É M D E C A P I TA L E T R A B A L H O

A função de produção e, portanto, as Eqs. (2) e (4) omitem uma longa lista de insumos além do capital e do trabalho — em parte porque capital e trabalho são os mais importantes e, em parte, por simplificação. É claro que, em períodos e lugares específicos, outros insumos, além do capital e do trabalho, são bastante importantes. Este é o caso dos recursos naturais e do capital humano. Recursos naturais

Muito da prosperidade dos Estados Unidos se deve ao fértil e abundante solo do país. Entre 1820 e 1870, a área de terras dos Estados Unidos cresceu 1,41% por ano (contribuindo grandemente para o crescimento), embora, nos tempos modernos, o crescimento da terra nos Estados Unidos tenha sido insignificante. A abertura do leste russo, praticamente, coincidiu com a abertura do oeste americano e, de forma similar, contribuiu para o crescimento econômico russo. Para um exemplo mais recente da importância ocasional dos recursos naturais, considere o recente aumento acentuado no PIB norueguês (ver Fig. 3.1). Entre 1970 e

capítulo 3


1990, o PIB per capita da Noruega cresceu de 67% para 80% do PIB per capita dos Estados Unidos. Muito desse salto do crescimento norueguês foi devido à descoberta e a exploração de enormes reservas de petróleo7. Capital humano

Em países industrializados, o trabalho não qualificado é menos importante do que as habilidades e os talentos dos trabalhadores. O estoque da sociedade para tais habilidades cresce pelo investimento em capital humano, através da instrução, treinamento no trabalho e outros meios, da mesma forma que o investimento físico leva a um aumento físico de capital (nos países pobres, o investimento em saúde é o determinante principal para o capital humano. Em períodos de pobreza extrema, um investimento fundamental pode ser o de fornecer aos trabalhadores as calorias necessárias para capacitá‑los à colheita — e ao lucro com ela). Ao adicionar o capital humano, H, podemos escrever a função de produção como: Y = AF(K, H, N) (5) A participação do capital humano é grande na renda de países industrializados. Um influente artigo escrito por Mankiw, Romer e Weil8 sugere que a função de produção seja consistente com as participações dos fatores de 1/3 cada para capital físico, trabalho bruto e capital humano. Um crescimento diferenciado desses três fatores pode explicar cerca de 80% da variação no PIB per capita por meio de uma amostra ampla de países, enfatizando o papel crucial da acumulação dos fatores no processo de crescimento. De acordo com a seção anterior, um grande estoque de capital físico — resultado de uma razão de investimento alta — deveria levar a um PIB alto. A Fig. 3.2 (a) traça (em uma escala logarítmica) o PIB per capita em relação ao investimento (como fração do PIB) para um corte de países (cross section). É aparente que um alto investimento leva a uma alta renda. Mas existe uma relação semelhante entre o capital humano e o produto? O capital humano é difícil de medir de forma precisa, mas a média dos anos de instrução pode servir como uma proxy para o capital humano. Na Fig. 3.2 (b), vemos que a evidência apoia fortemente a relação positiva entre capital humano e produto. No capítulo seguinte, veremos que o capital humano, assim como o capital físico, pode continuar a se acumular e, portanto, pode contribuir para o crescimento permanente. Qualquer variação em um importante fator produtivo irá impactar o produto. Em alguns países tropicais, o PIB depende da chegada das monções. A imigração impulsiona o produto per capita quando trabalhadores capacitados entram no país, um fato que tem beneficiado os Estados Unidos. Por outro lado, a imigração de refugiados de guerra, geralmente, diminui o produto per capita no curto prazo. Porém, um fator produtivo eleva o crescimento do produto apenas enquanto a oferta do fator em si estiver crescendo. Tais flutuações nos insumos dos fatores podem durar por vários Embora a posse de ricos recursos naturais seja, teoricamente, uma contribuição para um maior padrão de vida, algumas evidências empíricas sugerem que os países com mais recursos naturais, em média, têm um desempenho pior. Uma explicação é a de que tais países desperdiçam suas riquezas. Ver Jeffrey D. Sachs e Andrew M. Warner, “The Big Push, Natural Resource Booms and Growth”, Journal of Development Economics, 1999. 8 N. G. Mankiw, D. Romer e D. Weil, “A Contribution to the Empirics of Economic Growth,” Quarterly Journal of Economics, May, 1992. 7

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PIB per capita (escala logarítmica)


Pa r t e 2

▪ C rescimento, oferta agregada, demanda agregada e política econômica EUA

20.000 10.000

Noruega Japão

Hong Kong

Cingapura Taiwan

1.000

Bangladesh

Gana 200 0

5

10 15 20

25 30

35 40

Taxa de investimento (percentual) Taxa de investimento (percentual) (a) (a)

45


60

20.000

Noruega

Hong Kong

10.000

EUA

Japão

Cingapura Taiwan

1.000 Gana Bangladesh 200 0

2

4

6

8

10

12

Média dedeanos deinstrução instrução Média anos de (b) (b)

FIGURA 3.2 Relação de: (a) taxa de investimento e PIB; (b) média de anos de instrução em relação ao PIB. Quanto maior a taxa de investimento — em capital físico ou humano — maior o PIB. Fonte: Dados obtidos de R. Barro e J. Lee, “International Comparisons of Educational Attainment”, Journal of Monetary Economics, 1993.

anos, mas raramente duram por várias décadas (embora a abertura do oeste norte ‑americano e do leste russo sejam exceções). As flutuações de curto prazo nos fatores de produção — que englobam tudo, de monções a fluxos de refugiados — às vezes são bastante importantes. Mesmo assim, em grandes movimentos da história, os dois fatores importantes são a acumulação de capital (físico e humano) e o progresso tecnológico. Nosso estudo da teoria do crescimento se concentra nesses dois fatores.

3.3 TEORIA DO CRESCIMENTO: O MODELO NEOCLÁSSICO Existiram dois períodos de trabalho intenso sobre a teoria do crescimento, o primeiro no final dos anos 1950 e 1960, e o segundo 30 anos depois, no final dos anos 1980 e início dos anos 1990. As pesquisas no primeiro período criaram a teoria neoclássica do crescimento, que enfatiza a acumulação de capital nas suas relações com as decisões de poupança e assuntos relacionados. O pesquisador mais conhecido é Robert Solow9. A teoria do crescimento endógeno, estudada no próximo capítulo, enfatiza os fatores determinantes do progresso tecnológico. A teoria neoclássica do crescimento começa com um pressuposto simplificador. Começamos nossa análise assumindo que não existe progresso tecnológico. Isso implica que a economia atinge um nível de produto e capital de longo prazo chamado equilíbrio do estado estacionário (steady state). O equilíbrio do estado estacionário para a economia é a combinação do PIB per capita e do capital per capita, na qual a economia irá permanecer em repouso, ou seja, as variáveis econômicas per ca pita não se alteram mais, ∆y = 0 e ∆k = 0. 9 R. Solow, “A Contribution to the Theory of Economic Growth”, Quarterly Journal of Economics, February, 1956. A coletânea de artigos em Joseph Stiglitz e Hirofumi Uzawa (Eds.), Readings in the Theory of Economic Growth (Cambridge, MA: MIT Press, 1969), contém muitos dos artigos mais importantes deste período.

capítulo 3


y

y = f (k)

y* y*

k* k* Relação capital‑trabalho capital-trabalho Relação

k

FIGURA 3.3 Função de produção per capita. A função de produção y = f(k) é a relação entre o produto per capita e a relação capital‑trabalho.

A teoria do crescimento prossegue em três amplos estágios. Primeiro, vemos como diversas variáveis econômicas determinam o estado estacionário da economia. Depois, estudamos a transição da situação atual da economia para o estado estacionário. Como estágio final, adicionamos o progresso tecnológico ao modelo (talvez isso pareça um pouco de rodeio. Mas esse artifício nos permite utilizar gráficos simples para a análise e, ainda assim, obter a resposta certa). A Fig. 3.3 apresenta a função de produção em termos do PIB per capita traçada contra a razão capital‑trabalho10. A função de produção em termos per capita é escrita: y = f(k) (6) Observe o formato da função de produção na Fig. 3.3. Conforme o capital cresce, o produto cresce (o produto marginal do capital é positivo), mas isso ocorre menos em altos níveis de capital do que em baixos níveis (produto marginal do capital decrescente). Cada equipamento adicional aumenta a produção, mas aumenta menos do que o equipamento anterior somava11. Veremos mais tarde que o produto marginal decrescente é a explicação‑chave do porquê da economia atingir um estado estacionário em vez de crescer indefinidamente.

▪

E S TA D O E S TA C I O N Á R I O

Uma economia está em estado estacionário quando a renda per capita e o capital per capita são constantes. Os valores da renda per capita e do capital per capita no estado A função de produção definida na Eq. (1) mostra o produto como função do capital e do trabalho. Queremos trabalhar nas variáveis per capita. Divida ambos os lados da função de produção em (1) por N: Y/N = AF(K,N)/N. Depois, use o fato dos retornos constantes de escala (discutidos no apêndice deste capítulo) para escrever AF(K,N)/N = AF(K/N, N/N). Lembre‑se de que K/N ≡ k (e, como N/N ≡ 1), escrevemos AF(K/N, N/N) = AF(k, 1). Para lembrar que estamos trabalhando em termos per capita, é convencional definir f(k) ≡ AF(k, 1). O Cobb‑Douglas em Termos per capita: Dando continuidade ao exemplo Cobb‑Douglas, escrevemos: Y/N = AK N1‑θ/N = AK N‑θN/N = A (K/N)θ ou y = f(k) = Akθ. 11 A curvatura decrescente é o equivalente gráfico de 0 < 1 na Eq. (2). 10

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62

Pa r t e 2


estacionário12, denotados y* e k*, são aqueles em que o investimento necessário para fornecer capital aos trabalhadores e para substituir as máquinas que se desgastaram é igual à poupança gerada pela economia. Se a poupança for maior do que essa necessidade de investimento, então o capital por trabalhador cresce ao longo do tempo e isso também acontece com o produto. Se a poupança for menor que essa necessidade de investimento, então o capital e o produto por trabalhador caem. Os valores do estado estacionário y* e k* são os níveis de produto e capital nos quais a poupança e a necessidade de investimento se equilibram. Uma vez que temos y* e k* como pontos de referência, podemos examinar a trajetória de transição da economia de um ponto arbitrário para o estado estacionário. Por exemplo, se a economia começa com menos capital do que k* e a renda abaixo de y*, analisamos como a acumulação de capital movimenta a economia ao longo do tempo em direção a y* e k*.

▪

I N V E S T I M E N T O E P O U PA N Ç A

O investimento necessário para manter determinado nível de capital per capita, k, depende do crescimento populacional e da taxa de depreciação, taxa à qual o maquinário se desgasta. Consideramos primeiro que a população cresce a uma taxa constante, n ≡ ∆N/N. Assim, a economia precisa de investimento, nk, para prover capi tal aos novos trabalhadores. Em seguida, supomos que a depreciação seja um percentual constante, d, do estoque de capital. Concretamente, podemos considerar que a depreciação seja de 10% ao ano, então, a cada ano, 10% do estoque de capital precisa ser substituído para compensar o desgaste. Isso soma dk à necessidade de novo maquinário. Assim, o investimento necessário para manter um nível constante de capital per capita é (n + d)k. Agora, analisamos a relação entre poupança e crescimento do capital. Estamos considerando que não haja setor governamental, nem comércio exterior ou fluxo de capitais. Também estamos supondo que a poupança seja uma fração constante, s, da renda, assim, a poupança per capita é sy. Como a renda se iguala à produção, também podemos escrever que sy = sf(k). A variação líquida no capital per capita, ∆k, é o excesso da poupança sobre o investimento necessário: ∆k = sy – (n + d)k (7) O estado estacionário é definido por ∆k = 0 e ocorre nos valores de y* e k*, satisfazendo: sy* = sf(k*) = (n + d)k* (8) A Fig. 3.4 apresenta uma solução gráfica para o estado estacionário. Com os indivíduos poupando uma fração constante de sua renda, a curva sy, que é uma proporção constante do produto, mostra o nível de poupança para cada razão capital ‑trabalho. A linha reta (n + d)k mostra a quantidade de investimentos necessária para Para que a renda per capita e o capital per capita permaneçam inalterados, apesar do crescimento da população, a renda e o capital devem crescer à mesma taxa que a população. Como um símbolo para a taxa de crescimento populacional, definimos n ≡ ∆N/N, portanto, no estado estacionário ∆Y/Y = ∆N/N = ∆K/K = n. 12

capítulo 3


QUADRO 3.3 Por que alguns países produzem muito mais produto por trabalhador que outros?

E

m um influente artigo (do qual pegamos o título deste quadro), Bob Hall e Chad Jones aplicam a contabilidade do crescimento para ajudar‑nos a entender as experiências do crescimento dos países*. A primeira coluna da Tabela 1 apresenta o produto por trabalhador em relação ao Estados Unidos. As duas colunas seguintes mostram a contribuição do capital físico e do capital humano para explicar o produto de um determinado país em relação à sua contribuição para o produto dos Estados Unidos. A última coluna mede a produtividade, ou A na Eq. (1), em relação aos Estados Unidos. Por exemplo, o produto por trabalhador do Canadá foi de 94,1% do produto por trabalhador dos Estados Unidos; ou, de forma equivalente, o produto por trabalhador do Canadá foi 5,9% menor do que o dos Estados Unidos. Essa diferença é explicada pelo fato de o Canadá possuir 0,2% mais capital físico por trabalhador, 9,2% menos capital humano por trabalhador e 3,4% mais produtividade. Os números individuais na Tabela 1 precisam ser vistos com ponderação, pois as comparações internacionais são notoriamente difíceis, e os dados subjacentes estão, de certa forma, antigos. Por exemplo, hoje, a China é consideravelmente melhor que a Índia. Não obstante os dados imperfeitos, três pontos se destacam: • Os países ricos estão em uma situação muitíssimo melhor do que os países pobres (coluna 1). • As diferenças nos capitais físico e humano explicam muitas das diferenças no produto (colunas 2 e 3). • As divergências na produtividade também explicam uma grande parte das diferenças no produto (coluna 4). TABELA 1 Cálculos de produtividade: razões para valores dos Estados Unidos. PAÍS

PRODUTO POR TRABALHADOR

CAPITAL FÍSICO POR TRABALHADOR

CAPITAL HUMANO POR PRODUTIVIDADE TRABALHADOR

Estados Unidos

1,000

1,000

1,000

1,000

Canadá

0,941

1,002

0,908

1.034

Austrália

0,843

1,094

0,900

0,856

Itália

0,834

1,063

0,650

1,207

Holanda

0,806

1,060

0,803

0,946

Reino Unido

0,727

0,891

0,808

1,011

Hong Kong

0,608

0,741

0,735

1,115

Cingapura

0,606

1,031

0,545

1,078

Japão

0,587

1,119

0,797

0,658

Irlanda

0,577

1,052

0,773

0.709

Indonésia

0,110

0,915

0,499

0,242

Índia

0,086

0,709

0,454

0,267

China

0,060

0,891

0,632

0,106

Gana

0,052

0,516

0,465

0,218

* Robert E. Hall e Charles I. Jones, “Why Do Some Countries Produce So Much More Output per Worker than Others?” Quarterly Journal of Economics, February, 1999, pp. 83‑116. Os dados utilizados para a criação da tabela e para vários outros países podem ser encontrados em .

63

64

Pa r t e 2

▪ C rescimento, oferta agregada, demanda agregada e política econômica yy

Produto per Produto percapita capita

y*y* yy00

sy0 sy 0

D

o uçã rod p de ão nç u F u Po

(n + d )k sy A

nça pa

to

C

B

en

m

sti

e inv de e ad sid es c Ne

y = f (k)

k00

* kk*

k

Capital capita Capital perpercapita

FIGURA 3.4 Produto e investimento no estado estacionário.

cada razão capital‑trabalho para mantê‑la constante ao fornecer máquinas tanto para a substituição das que se desgastaram, quanto para os trabalhadores recém‑chegados à força de trabalho. No local onde as duas linhas se interceptam, o ponto C, a poupança e a necessidade de investimento se equilibram com o capital no estado estacionário, k*. A renda no estado estacionário é obtida da função de produção no ponto D.

▪

PROCESSO DE CRESCIMENTO

Na Fig. 3.4 estudamos o processo de ajuste que leva a economia de alguma razão capital‑trabalho ao longo do tempo para o estado estacionário. Os elementos cruciais desse processo de transição são as taxas de poupança e de investimento comparadas com a taxa de depreciação e o crescimento populacional. A chave para entender o modelo de crescimento neoclássico é que quando a poupança, sy, excede a linha da necessidade de investimentos, então, k é crescente, conforme especificado pela Eq. (7). Consequentemente, quando sy supera (n + d)k, k deve ser crescente e, ao longo do tempo, a economia está se movendo para a direita na Fig. 3.4. Por exemplo, se a economia inicia com uma razão capital‑trabalho k0, então, com a poupança em A excedendo o investimento necessário para manter k constante em B, temos que a seta horizontal mostra k crescente. O processo de ajuste chega ao fim no ponto C. Aqui, atingimos uma razão capital ‑trabalho, k*, à qual a poupança associada à razão capital‑trabalho se iguala a necessidade de investimento. Dada a igualdade entre o investimento efetivo e e a necessidade de investimento, a razão capital‑trabalho não aumenta nem diminui. Atingimos o estado estacionário. Observe que esse processo de ajuste leva ao ponto C, a partir de qualquer ponto inicial de renda. Uma implicação importante da teoria neoclássica do crescimento é que os países com taxas iguais de poupança, crescimento populacional e tecnologia

capítulo 3


(ou seja, com a mesma função de produção), deveriam convergir para rendas iguais, embora esse processo possa ser muito lento. No estado estacionário, ambos, k e y, são constantes. Com a renda per capita constante, a renda agregada cresce à mesma taxa que a população, ou seja, à taxa n. Ocorre que a taxa de crescimento do estado estacionário não é afetada pela taxa de poupança. Este é um dos principais resultados da teoria neoclássica do crescimento.

▪

A U M E N T O N A TA X A D E P O U PA N Ç A

Por que a taxa de crescimento de longo prazo deveria ser independente da taxa de poupança? Nos Estados Unidos, não nos dizem sempre que baixas taxas de poupança levam a um crescimento baixo? Não deveria ser verdade que uma economia na qual 10% da renda é reservada para acréscimos ao estoque de capital apresenta um crescimento do capital e, portanto, do produto, de maneira mais rápida que uma economia em que somente 5% da renda é poupada? De acordo com a teoria neoclássica do crescimento, a taxa de poupança não afeta a taxa de crescimento em longo prazo13. Mostramos, na Fig. 3.5, como um aumento na taxa de poupança afeta o crescimento. No curto prazo, um aumento na taxa de poupança aumenta a taxa de cres cimento do produto. No longo prazo, um aumento na taxa de poupança levará a um aumento no nível do capital e do produto per capita, e deixará a taxa de crescimento do produto inalterada. Na Fig. 3.5, a economia está, inicialmente, no equilíbrio de estado estacionário no ponto C, no qual a poupança é exatamente igual à necessidade de investimento. Agora, suponha que as pessoas queiram poupar uma fração maior da renda, s' em vez de s. Isso causa um deslocamento para cima da curva de poupança para a curva pontilhada. No ponto C, no qual inicialmente tínhamos um equilíbrio de estado estacionário, a poupança, agora, tem crescido em relação à necessidade de investimento; como consequência, tem sido poupado mais do que o necessário para manter o capital per capi‑ ta constante, o suficiente para permitir que o estoque de capital per capita aumente. O estoque de capital per capita, k, continuará aumentando até que atinja o ponto C'. Em C', a maior quantidade de poupança é suficiente para manter maior quantidade de estoque de capital. No ponto C', ambos, capital e produto per capita, aumentaram. No entanto, no ponto C', a economia voltou à sua taxa de crescimento de estado estacionário igual a n. Assim, de acordo com a teoria neoclássica do crescimento, um aumento na taxa de poupança irá aumentar no longo prazo apenas os níveis de produto e capital per capita, e não a taxa de crescimento do produto per capita. Porém, no processo de transição, uma taxa de poupança maior aumenta a taxa de crescimento do produto e a de crescimento do produto per capita. Isso ocorre pelo fato de que a razão capital‑trabalho aumenta de k*, no estado estacionário inicial, para k**, no novo estado estacionário. A única forma de atingir um aumento da razão capital ‑trabalho é o estoque de capital crescer mais rápido do que a força de trabalho. No Cap. 4, analisamos a teoria do crescimento endógeno, que sugere que, não obstante, a taxa de poupança pode desempenhar um papel no crescimento de longo prazo. 13

65

Pa r t e 2

▪ C rescimento, oferta agregada, demanda agregada e política econômica yy f(k)

y** y** y*y*

(n + d )k s'y

Produto percapita capita Produto per

C'

sy C

00

k* k* Capital per Capital percapita capita

k** k**

kk

FIGURA 3.5 O aumento na taxa de poupança desloca o estado estacionário. Se a taxa de poupança aumenta, a razão capital‑trabalho de estado estacionário aumenta.

A Fig. 3.6 resume os efeitos de um aumento na taxa de poupança, correspondendo ao deslocamento mostrado na Fig. 3.5. A Fig. 3.6 (a) mostra o nível do produto per capi‑ ta. Começando de um equilíbrio inicial de longo prazo no instante t0, o aumento na taxa de poupança proporciona o crescimento da poupança e do investimento, assim como do estoque de capital per capita e do produto per capita. O processo continuará a uma taxa decrescente. A Fig. 3.6 (b) mostra a taxa de crescimento do produto, traçando a taxa da variação do nível de produto no painel (a). O aumento da taxa de poupança eleva Produto per per capita Produto capita

y**

y

y*

t0

Taxade decrescimento crescimento Taxa

66

Tempo (a)

t1

∆Y/Y n

t0

Tempo Tempo (b) (b)

t1

FIGURA 3.6 Ajuste para um novo estado estacionário. Os painéis (a) e (b) mostram o ajuste do produto e de sua taxa de crescimento em virtude de um aumento da taxa de poupança mostrado na Fig. 3.5.

capítulo 3


QUADRO 3.4 É bom ter uma renda elevada? A regra de ouro

S

e esta parece uma pergunta estranha, lembre‑se de que estamos interessados na renda elevada na medida em que ela leve a um consumo elevado. Quanto maior a taxa de poupança escolhida por uma sociedade, maiores são o capital e a renda no estado estacionário. Mas, quanto maior for k, maior é o investimento necessário apenas para manter a razão capital‑trabalho, em vez de ser utilizado para o consumo corrente. Assim, uma taxa de poupança alta demais pode levar a uma alta renda, mas a um baixo consumo. O consumo de estado estacionário, c*, iguala‑se à renda de estado estacionário y* = f(k*), menos o investimento de estado estacionário, (n + d)k*: c* = f(k*) – (n + d)k* O consumo no estado estacionário é maximizado no ponto em que um aumento marginal no capital gera um produto adicional apenas para cobrir a necessidade aumentada de investimento, MPK(k**) = (n + d). O capital k**, a regra de ouro do estoque de capital, corresponde ao nível mais elevado de consumo permanentemente sustentável, nível no qual podemos “fazer pelas futuras gerações o que esperamos que as gerações anteriores tenham feito para nós”. Acima do nível da regra de ouro, podemos reduzir a poupança e consumir mais, tanto agora como mais tarde. Abaixo desse nível, podemos aumentar o consumo futuro apenas ao tomar a decisão de consumir menos hoje. A evidência empírica mostra que estamos abaixo do nível da regra de ouro do estoque de capital.

imediatamente a taxa de crescimento do produto, pois isso implica um crescimento mais rápido do capital e, consequentemente, do produto. Conforme o capital se acumula, a taxa de crescimento decresce, caindo para o nível do crescimento populacional.

▪

CRESCIMENTO POPULACIONAL

A discussão anterior sobre a poupança e a influência da taxa de poupança no capital e no produto de estado estacionário torna fácil a discussão dos efeitos do aumento do crescimento da população. Um aumento da taxa de crescimento populacional afeta a linha (n + d)k no diagrama, girando‑a para cima e para a esquerda. Nos problemas ao final do capítulo, pedimos para você mostrar os seguintes resultados: • Um aumento da taxa do crescimento populacional reduz o nível do capital per capita, k, e do produto per capita, y, de estado estacionário. • Um aumento da taxa do crescimento populacional aumenta a taxa de crescimento do produto agregado no estado estacionário. O declínio do produto per capita como consequência do aumento do crescimento populacional aponta para o problema enfrentado por muitos países em desenvolvimento, conforme discutido no Cap. 4.

▪

CRESCIMENTO COM MUDANÇA TECNOLÓGICA EXÓGENA

A Fig. 3.2, e a análise que a acompanhou, estabeleceu ∆A/A = 0 para simplificar. Essa simplificação nos ajudou a entender o comportamento do estado estacionário, mas

67

Pa r t e 2


eliminou a parte do crescimento de longo prazo da teoria do crescimento. Em outras palavras, a teoria até este ponto diz que o PIB per capita é constante, uma vez que a economia atinge seu estado estacionário. Mas sabemos que a economia cresce. Ao permitir que a tecnologia se aperfeiçoe ao longo do tempo, ou seja, ∆A/A > 0, restabelecemos o crescimento do PIB per capita. A função de produção na Fig. 3.2 pode ser vista como uma fotografia de y = Af(k), tirada em um ano no qual A esteja normalizado a 1. Se a tecnologia se aperfeiçoar a 1% por ano, então uma fotografia tirada um ano depois seria y = 1,01 f(k); dois anos depois, y = (1,01)2 f(k); e assim por diante. De forma geral, se a taxa de crescimento for definida como g = ∆A/A, então a função de produção cresce a um percentual g por ano, como apresentado na Fig. 3.7. A função poupança cresce de forma semelhante. Consequen temente, no equilíbrio com crescimento, y e k crescem ao longo do tempo. O parâmetro de tecnologia A pode entrar na função de produção em qualquer uma das várias posições. Para uma análise matemática, frequentemente, supõe‑se que a tecnologia seja multiplicadora de trabalho (labor‑augmenting), assim, a função de produção pode ser escrita y = F(K, AN). (“Multiplicadora de trabalho” significa que a nova tecnologia aumenta a produtividade do trabalho.) Nessa fórmula, a Eq. (4) é modificada para ∆y/y = θ × ∆k/k + (1 – θ) × ∆A/A. No equilíbrio do crescimento, y e k crescem à taxa do progresso tecnológico, g (Y e K crescem à taxa do progresso técnico, mais a taxa do crescimento populacional, g + n). Nesse modelo, os salários reais também crescem à taxa g. Podemos estimar a taxa de progresso técnico dos Estados Unidos no pós‑guerra utilizando os dados na Tabela 3.1 e a fórmula: g ≈ (∆y/y – θ × ∆k/k)/(1 – θ) (4') y2 = f(k, A2)

yy2

y1 = f(k, A1) y1

y0 = f(k, A0)

1

Produto capita Produto per per capita

68

yy00

(n + d )k sy2 sy1 sy0

00

* kk* 0

0

* kk* 1

1

Capital per capita Capital per capita

* kk* 2

2

FIGURA 3.7 Mudança tecnológica exógena. Um aumento exógeno da tecnologia faz com que a função de produção e a curva de poupança se des‑ loquem para cima. O resultado é um novo ponto de estado estacionário com um produto per capita mais elevado e uma razão capital‑trabalho mais alta. Assim, os aumentos da tecnologia ao longo do tempo resultam em crescimento do produto.

capítulo 3


QUADRO 3.5 A função de produção Cobb‑Douglas com progresso técnico multiplicador de trabalho

C

olocar o progresso técnico multiplicador de trabalho em uma função de produção Cobb‑Douglas nos dá uma função de produção: Y = Kθ(AN)1‑θ = A1‑θKθN1‑θ

Observe que o primeiro fator, A, agora possui um expoente de 1 – θ. Isso corresponde à modificação da Eq. (4) para incluir (1 – θ) × ∆A/A, no lugar de ∆A/A.

A partir da primeira linha na Tabela 3.1, podemos calcular g ≈ (2,42 – 0,25 × 2,48)/ (0,75) = 2,40. Como o crescimento da tecnologia, do PIB per capita e do capital per capita ficaram praticamente os mesmos, os dados sugerem que os Estados Unidos atingiram um estado estacionário com crescimento (os números devem ser todos iguais a g). A premissa de que a economia estava em um estado estacionário com crescimento não funciona tão bem no período pós‑guerra recente, já que o crescimento do capital passa a ser notavelmente maior do que o do PIB. O segundo lugar em que comumente se insere a tecnologia na função de produção é, como no início do capítulo, na linha de frente, Y = AF(K,N). Escrito dessa forma, A é chamado de produtividade total dos fatores, pois multiplica todos os fatores, e não apenas o trabalho. Aqui, a Eq. (4) funciona como originalmente especificada, portanto g ≈ (∆y/y – θ × ∆k/k) (a diferença entre as Eqs. (4) e (4') é apenas nas unidades de medida). Especificado dessa forma, g é chamado de resíduo de Solow, indicando que a produtividade total de fatores realmente mede todas as variações na produção que não podemos contabilizar por meio de mudanças nos fatores de produção. Retorne novamente para a Fig. 3.1. Utilizamos a teoria do crescimento para explicar a longa tendência ascendente do padrão de vida nos Estados Unidos (o progresso técnico e a acumulação dos capitais físico e humano), a convergência dos padrões de vida japonês e norte‑americano (transição com acumulação de capital e transferência de tecnologia) e o surto de crescimento norueguês (petróleo!). LEMBRETE

Há quatro resultados importantes com relação à teoria neoclássica do crescimento: •

•

•

Primeiro, a taxa de crescimento do produto no estado estacionário é exógena; nesse caso, é igual à taxa de crescimento populacional, n. Portanto, ela é independente da taxa de poupança, s. Segundo, embora um aumento da taxa de poupança não afete a taxa de crescimento do estado estacionário, ela aumenta, de fato, o nível de renda no estado estacionário ao aumentar a razão capital‑trabalho. Terceiro, quando permitimos o crescimento da produtividade, podemos mostrar que, se houver um estado estacionário, então a taxa de crescimento do produto permanece exógena. A taxa de crescimento da renda per capita no estado

69

70

Pa r t e 2


estacionário é determinada pela taxa de progresso técnico. A taxa de crescimento do produto agregado no estado estacionário é a soma das taxas de progresso técnico e de crescimento populacional. A previsão final da teoria neoclássica é a de convergência. Se dois países possuem a mesma taxa de crescimento populacional e de poupança, e acesso à mesma função de produção, eles, finalmente, atingirão o mesmo nível de renda. Dentro dessa estrutura, os países pobres são pobres, pois possuem menos capital, mas, se pouparem a mesma taxa dos países ricos e possuírem acesso à mesma tecnologia, eles irão, finalmente, alcançar os países ricos.

•

Ademais, se os países possuem taxas de poupança diferentes, então, de acordo com essa teoria neoclássica simples, eles atingirão níveis diferentes de renda no estado estacionário, mas, se suas taxas de progresso técnico e crescimento populacional forem as mesmas, então suas taxas de crescimento no estado estacionário serão as mesmas (continue a leitura sobre este assunto no próximo capítulo). RESUMO

1.

2. 3. 4.

5.

A teoria neoclássica do crescimento explica o crescimento do produto como uma função do crescimento dos insumos, principalmente capital e trabalho. A importância relativa de cada insumo depende do seu fator de participação. Trabalho é o insumo mais importante. O crescimento de longo prazo resulta de aperfeiçoamentos na tecnologia. Na ausência de aperfeiçoamento tecnológico, o produto per capita convergirá para um valor de estado estacionário. O produto per capita no estado estacionário depende positivamente da taxa de poupança e negativamente da taxa de crescimento populacional. A taxa de crescimento de longo prazo não depende da taxa de poupança. T E R M O S ‑ C H A V E capital humano

função de produção

produto marginal do trabalho (MPL)

contabilidade do crescimento

função de produção Cobb‑Douglas

razão capital‑trabalho

convergência

PIB per capita

resíduo de Solow

equação da contabilidade do crescimento

produtividade total dos fatores

teoria do crescimento

equilíbrio de estado estacionário

produto marginal decrescente

teoria neoclássica do crescimento

estoque de capital da regra de ouro

produto marginal do capital (MPK)

capítulo 3



1. 2. 3. 4.

5.

6.

7.

Qual(is) informação(ões) uma função de produção fornece? O modelo de crescimento de Solow pode ajudar a explicar o fenômeno da convergência? Considere uma função de produção que omite o estoque de recursos naturais. Quando, se alguma vez ocorrer, essa omissão pode ter consequências sérias? Se, no contexto de uma função de produção padrão, Y = F(K,N), em que K representa capital físico e N representa o trabalho não qualificado, fôssemos interpretar o resíduo de Solow (∆A/A) como “progresso tecnológico”, estaríamos errados. O que, além de progresso tecnológico, esse resíduo capturaria? Como você poderia expandir o modelo para eliminar este problema? A Fig. 3.4 é uma ilustração fundamental do modelo de crescimento de Solow. Interprete‑a, com o cuidado de explicar o significado das linhas de poupança e necessidade de investimentos. Por que o estado estacionário ocorre quando elas se cruzam? Quais fatores determinam a taxa de crescimento do produto per capita de estado estacionário? Existem outros fatores que poderiam afetar a taxa de crescimento do produto no curto prazo? Desde meados dos anos 1990, a economia dos Estados Unidos experimentou um avanço da produtividade do trabalho, denotado por Y/N. Quais são as possíveis explicações dadas pela Eq. (2) para esse avanço? Té c n i c o s

1.

2.

3.

Em um cenário simples, com apenas dois fatores de produção, suponha que a participação do capital na renda seja 0,4, que a parcela do trabalho na renda seja 0,6 e que as taxas anuais de crescimento de capital do trabalho sejam 6% e 2%, respectivamente. Considere que não há mudança na tecnologia. a) Qual é a taxa de crescimento do produto? b) Quanto tempo levará para o produto dobrar? c) Agora considere que a tecnologia cresça a uma taxa de 2%. Recalcule suas respostas para (a) e (b). Suponha que o produto esteja crescendo a 3% por ano e que as parcelas do capital e do trabalho na renda sejam de 0,3 e 0,7, respectivamente. a) Se ambos, capital e trabalho, crescerem a 1% por ano, qual seria a taxa de crescimento da produtividade total dos fatores? b) E se tanto o trabalho quanto o estoque de capital forem fixos? Suponha novamente que as parcelas do capital e do trabalho sejam de 0,3 e 0,7, respectivamente. a) Qual seria o efeito (no produto) de aumentar o estoque de capital em 10%? b) Qual seria o efeito de um aumento de 10% no conjunto de trabalhadores? c) Se o aumento do trabalho for totalmente devido ao crescimento populacional, o resultante aumento do produto terá um efeito no bem‑estar das pessoas?

71

72

Pa r t e 2


d) E se, em vez disso, o crescimento do trabalho for devido a um influxo das mulheres no mercado de trabalho? 4. Suponha que um terremoto destrua 1/4 do estoque de capital. Discuta o processo de ajuste na economia e, utilizando a Fig. 3.5, mostre o que acontece com o crescimento no curto prazo e no longo prazo. 5. Considere que há um aumento na taxa de crescimento populacional. a) Mostre graficamente como isso afeta a taxa de crescimento tanto do produto per capita como do produto total no curto prazo e no longo prazo. b) Trace graficamente as trajetórias temporais da renda per capita e do estoque de capital per capita, acompanhando essa variação. (Dica: utilize um diagrama como o da Fig. 3.6.) 6. Considere uma função de produção na forma Y = AF(K,N, Z), em que Z é uma medida dos recursos naturais utilizados na produção. Considere que essa função de produção possui retornos constantes de escala e rendimentos decrescentes em cada fator. a) O que acontecerá ao produto per capita se ambos, capital e trabalho, crescerem, mas Z permanecer fixo? b) Reconsidere (a), mas adicione o progresso técnico (crescimento de A). c) Nos anos 1970, havia medo de que os recursos naturais estivessem acabando e que isso limitaria o crescimento. Discuta essa visão, utilizando suas respostas para (a) e (b). 7. Considere a seguinte função de produção: Y = K0,5(AN)0,5, em que ambos, população e o número de trabalhadores, estejam crescendo a uma taxa n = 0,07, o estoque de capital esteja depreciando a uma taxa d = 0,03 e A esteja normalizado em 1. a) Quais são as parcelas do capital e do trabalho na renda? b) Qual é a fórmula dessa função de produção? c) Encontre os valores de estado estacionário para k e y quando s = 0,20. d) Qual é a taxa de crescimento do produto per capita no estado estacionário? Qual é a taxa de crescimento do produto total? E se a produtividade total dos fatores estiver crescendo a uma taxa de 2% por ano (g = 0,02)? 8. Considere que o nível de tecnologia esteja constante. Então, ele dá um salto para um novo e maior índice constante. a) Como esse salto tecnológico o produto per capita é afetado, mantendo a razão capital‑trabalho constante? b) Apresente o novo equilíbrio no estado estacionário. O que aconteceu com a poupança per capita e com a razão capital‑trabalho? O que acontece com o produto per capita? c) Trace graficamente a trajetória temporal do ajuste para o novo estado estacionário. A razão de investimentos cresce durante a transição? Se sim, esse efeito é temporário? 9. * Para uma função de produção Cobb‑Douglas Y = AK θN (1‑θ), verifique que 1 – θ é a parcela do trabalho na renda. (Dica: a parcela do trabalho na renda é a parte da renda que resulta desse trabalho [MPL × N] dividida pela renda total.) * Um asterisco denota um problema mais difícil.

capítulo 3


10. Considere uma economia na qual a produção é caracterizada pela função neoclássica Y = K0,5N0,5. Suponha, novamente, que ela tenha uma taxa de poupança de 0,1, uma taxa de crescimento populacional de 0,02 e uma taxa média de depreciação de 0,03. a) Escreva essa função de produção na fórmula per capita e encontre os valores de k e y no estado estacionário. b) Ao valor de k em estado estacionário, o estoque de capital é maior ou menor que o nível de regra de ouro? c) Determine qual taxa de poupança produziria o nível de capital de regra de ouro (golden rule) neste modelo. d) No contexto do modelo de crescimento neoclássico, um país pode poupar em excesso? Empíricos

1.

2.

Visite e faça o download dos dados populacionais e de emprego total nos serviços educacionais e de saúde ao longo da última década (2000‑2010) relativos aos Estados Unidos. Para isso, clique em “Employment & Population”, selecione as categorias “Population” para dados po pulacionais (“POP”) e “Establishment Survey Data” para dados sobre serviços educacionais e de saúde (“USEHS”). Uma vez que você tenha feito o download dos dados em uma planilha, calcule a taxa média de crescimento da população norte‑americana e o emprego total em serviços educacionais na última década (2000‑2010). Com todo o resto permanecendo igual, o que você poderia inferir sobre a qualidade média dos trabalhadores norte‑americanos? Visite e clique em “Employment & Population”, em seguida, selecione “Establishment Survey Data”. Escolha “Information”, e, em seguida, “All Employees: Information Services [USINFO]”. Utilizando as possibilidades de representação gráfica fornecidas, analise a evolução do número de empregados para os setores dos serviços de informação durante as últimas duas décadas. Qual evento pode ser usado para explicar o aumento no emprego de trabalhadores de tecnologia da informação durante os anos 1990? E quanto à queda no emprego durante os anos 2000? APÊNDICE

Neste apêndice, mostramos brevemente como a equação fundamental do crescimento (Eq. [2] neste capítulo) é obtida. Começamos com a função de produção Y = AF(K,N) e perguntamos qual é a variação do produto se o trabalho variar em ∆N, o capital variar em ∆K e a tecnologia variar em ∆A. A variação do produto será: ∆Y = MPL × ∆N + MPK × ∆K + F(K,N) × ∆A (A1) Em que MPL e MPK são produtos marginais do trabalho e do capital, respectivamente. Dividindo os dois lados da equação por Y = AF(K,N) e, simplificando, temos:

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74

Pa r t e 2


∆Y MPL MPK ∆A = ∆N + ∆K + Y Y Y A

(A2)

Agora, multiplicamos e dividimos o primeiro termo por N e o segundo termo por K: × K ∆K ∆A ∆Y MPL × N ∆N MPK (A3) = + + Y Y N Y K A Essas transformações ocorrem a partir das regras da matemática. Para chegarmos até a Eq. (2), precisamos fazer uma suposição consistente, mas bastante razoável: a economia é competitiva. Em uma economia competitiva, os fatores recebem como pagamento seus produtos marginais. Assim, MPL = w, em que w é o salário real. O pagamento total do trabalho é o salário vezes a quantidade de trabalho, w × N; o pagamento total do trabalho como uma fração de todos os pagamentos — o que significa dizer, “parcela do trabalho” — é MPL × N/Y (o argumento para o capital é análogo). Agora, substitua 1 – θ ≡ parcela do trabalho no lugar de MPL ≡ N/Y e θ ≡ e parcela do capital no lugar de MPK × K/Y na Eq. (A3) para chegar à Eq. (2): ∆Y/Y = [(1 – θ) × ∆N/N] + (θ × ∆K/K) + ∆A/A

(

(

) (

)

)(

)

Crescimento participação crescimento participação crescimento progresso = × + × + mão de obra mão de obra capital capital técnico produção

QUADRO A3.1 Prosseguindo com a Cobb‑Douglas

A

frase “retornos constantes de escala” (constant returns to scale [CRTS]) significa que, se todos os insumos aumentarem em igual proporção, o produto aumentará nessa mesma proporção. Matematicamente, se multiplicamos os insumos por uma constante c, o produto também será multiplicado por c: AF(cK,cN) = cAF(K,N) = cY. Os retornos constantes de escala são uma premissa passível do argumento de replicação: se uma fábrica, utilizando X trabalhadores, gera um produto Y, então duas fábricas, utilizando X trabalhadores cada, deveriam produzir 2Y, três fábricas utilizando X trabalhadores cada, deveriam produzir 3Y e assim por diante. Além desse argumento lógico atrativo, a evidência empírica também sugere que os retornos de escala são aproximadamente constantes. Para mostrar que a Cobb‑Douglas possui retornos constantes de escala, multiplique K e N por c: A(cK)θ(cN)1‑θ = A(cθKθ)(c1‑θN1‑θ) = cθc1‑θAKθN1‑θ = cθ+(1‑θ)Y = cY Para mostrar que a parcela do capital é θ, multiplique o produto marginal do capital do Quadro 3.1 (que é quanto uma unidade de capital recebe de pagamento em um mercado competitivo) pelo número de unidades de capital e divida pelo produto total: MPK × K/Y = (θY/K) × K/Y = θ Sim, o expoente θ na Cobb‑Douglas é o mesmo θ que aparece na equação da contabilidade do crescimento (Eq. [2]).

Capítulo 4

Crescimento e política econômica ╰ DESTAQUES DO CAPÍTULO As taxas de crescimento econômico variam muito entre os países e ao longo do tempo. A teoria do crescimento endógeno tenta explicar as taxas de crescimento como funções das decisões da sociedade, particularmente, as taxas de poupança. O papel do capital humano e do investimento em novos conhecimentos é importante para a teoria do crescimento endógeno. A renda nos países pobres parece convergir para os níveis de renda dos países ricos, mas a taxas extremamente baixas.

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Pa r t e 2


Podemos crescer mais rápido? O capítulo anterior explicou como o PIB e seu cresci‑ mento são determinados pelas taxas de poupança, pelo crescimento populacio‑ nal e progresso técnico. Como as escolhas da sociedade afetam esses parâmetros? Nos países que estão na vanguarda da tecnologia, o avanço do conhecimento é um fator importante de crescimento. O desenvolvimento de novas tecnologias é mui‑ to menos importante nos países mais pobres, pois eles podem crescer “tomando emprestada” a tecnologia de outros países, bem como investindo no capital físico e humano. Na primeira parte deste capítulo, examinaremos como as escolhas da sociedade levam ao progresso técnico — a chamada teoria do crescimento endó geno. Paul Romer e Robert Lucas são responsáveis por muito do desenvolvimento prévio desse conceito1. Na segunda parte do capítulo, analisaremos uma varie dade de políticas sociais que afetam o crescimento2.

4.1 TEORIA DO CRESCIMENTO: CRESCIMENTO ENDÓGENO A teoria neoclássica do crescimento dominou o pensamento econômico por três décadas, pois ela fazia bem o trabalho de explicar muito do que observamos no mundo e por ser matematicamente elegante3. No entanto, ao final dos anos 1980, surgiu uma insatisfação teórica e empírica4 com ela. A teoria neoclássica do crescimento atribui o crescimento no longo prazo ao progresso tecnológico, mas não explica os fatores econômicos desse progresso. A insatisfação empírica se desenvolveu com a previsão de que o crescimento econômico e as taxas de poupanças não deveriam ser relacionadas no estado estacionário. Os dados deixam claro que as taxas de poupança e crescimento estão positivamente correlacionadas entre os países5.

1 Robert E. Lucas, Jr., “On the Mechanics of Economic Development”, Journal of Monetary Economics, July, 1988; Paul Romer, “Increasing Returns and Long‑Run Growth”, Journal of Political Economy, October, 1986. O volume organizado por Alwyn Young, Readings in Endogenous Growth (Cambridge, MA: MIT Press, 1993), contém muitos dos principais artigos. 2 N. Gregory Mankiw fornece uma visão acessível das questões do crescimento em “The Growth of Nations”, Brookings Papers on Economic Activity, n. 1 (1995). O melhor exame da fronteira da teoria do crescimento em um livro‑texto em nível de pós‑graduação foi escrito por Robert J. Barro e Xavier Sala‑i‑Martin, Economic Growth — Second Edition (New York: McGraw‑Hill, 1995). Jonathan Temple apresenta uma análise profunda da evidência empírica sobre o crescimento em “The New Growth Evidence”, Journal of Economic Literature, March, 1999. Xavier Sala‑i‑Martin relaciona a evidência empírica e o desenvolvimento intelectual da nova teoria do crescimento em um artigo de fácil leitura, “15 Years of New Growth Economics: What Have We Learnt?”, The Challenges of Economic Growth, org. Norman Loyaza, Banco Central do Chile, 2002. 3 Um conjunto atualizado de artigos vinculando a “antiga” e a “nova” teorias do crescimento aparece em Oxford Review of Economic Policy 23, n. 1 (2007). 4 Para uma discussão de fácil leitura, ver Paul Romer, “The Origins of Endogenous Growth”, Journal of Econo‑ mic Perspectives, Winter, 1994. Duas outras excelentes referências são: Mancur Olson, “Big Bills on the Sidewalk: Why Are Some Nations Rich and Others Poor?”, Journal of Economic Perspectives, Spring, 1996; e Bennett McCallum, “Neoclassical versus Endogenous Growth: An Overview”, Federal Reserve Bank of Atlanta Econo‑ mic Quarterly, Winter, 1996. A teoria empírica do crescimento tem sido notadamente influenciada por um impressionante conjunto de dados reunidos por Alan Heston e Robert Summers, da University of Pennsylvania, nos Estados Unidos. Você pode encontrar on-line os dados, chamados de Penn World Tables, em . 5 Trabalhos mais recentes levantam dúvidas sobre se essa observação é, de fato, um argumento importante contra o modelo neoclássico. Mankiw (“Growth of Nations”) escreve, “A incapacidade da poupança em afetar o crescimento de estado estacionário [...] pode parecer inconsistente com a forte correlação entre o crescimento e a poupança entre os países. Mas essa correlação poderia refletir na dinâmica de transição que surge conforme as economias se aproximam de seus estados estacionários.”

capítulo 4

▪ Cre s c i m ento e p o l í t i c a e c o n ô mi c a

QUADRO 4.1 Palavras de um Laureado pelo Prêmio Nobel Não vejo como alguém pode olhar para números como estes sem vê‑los como possibilida‑ des. Há alguma ação que o governo da Índia poderia tomar que levaria a economia indiana a crescer como a da Indonésia ou a do Egito? Se houver, qual seria exatamente? Se não houver, o que dizer sobre a “natureza da Índia” que a torna assim? As consequências para o bem‑estar humano que envolvem essas questões são simplesmente assombrosas: uma vez que alguém começa a pensar sobre elas, é difícil pensar em qualquer outra coisa.*

A citação de abertura foi publicada em 1988. Como você pode ver na Tabela 1, nos 19 anos seguintes, a Índia conseguiu aumentos radicais em sua taxa de crescimento. Hoje, o país parece ter se juntado à China, a Taiwan e à Coreia do Sul como um integrante do clube do “crescimento rápido”. TABELA 1 PIB per capita. DÓLARES DE 2005 Estados Unidos

CRESCIMENTO ANUAL MÉDIO, %

1970

1988

2007

1970‑1988

1988‑2007

19.749

30.080

42.887

1,1

2,8

Afeganistão

863

825

752

−0,1

−0,7

Bangladesh

1.557

1.554

2.341

0,0

3,2

562

1.714

8.511

3,0

13,1

China Coreia do Sul

3.057

9.864

23.850

3,1

7,0

Egito

1.808

3.290

5.708

1,6

4,3

Gana

1.235

1.230

1.652

0,0

2,3

Índia

1.233

1.875

3.826

1,1

5,6

Indonésia

1.236

2.816

5.186

2,2

4,8

México

6.190

8.103

11.204

0,7

2,5

Somália

923

694

463

−0,7

−3,1

Tailândia

1.920

4.355

9.406

2,2

6,1

Taiwan

3.123

11.120

27.005

3,4

7,1

609

601

922

0,0

3,3

Tanzânia

Fonte: Alan Heston, Robert Summers e Bettina Aten, Penn World Table Version 6.3, Center for International Comparisons of Production, Income and Prices at the University of Pennsylvania, August, 2009; e cálculos dos autores. * Robert E. Lucas, Jr., “On the Mechanics of Economic Development,” Journal of Monetary Economics, July, 1988.

A teoria do crescimento endógeno enfatiza diferentes oportunidades de crescimento no capital físico e no capital do conhecimento. Há rendimentos marginais decrescentes para o capital físico, mas talvez não para o do conhecimento. A ideia de que um maior investimento em conhecimento aumenta o crescimento é importante para vincular taxas de poupança mais elevadas a taxas de crescimento de equilíbrio mais altas.

▪

MECANISMO DO CRESCIMENTO ENDÓGENO

A solução na teoria neoclássica, tanto para os problemas teóricos quanto para os problemas empíricos, está na modificação da função de produção de uma forma que

77

78

Pa r t e 2


permita o crescimento autossustentado — endógeno. Nesta seção, examinaremos a diferença entre o crescimento endógeno e a teoria neoclássica do capítulo anterior de uma forma um pouco mecânica. Tendo terminado a parte mecânica, detalhamos a economia na seção seguinte. A Fig. 4.1(a) reproduz o diagrama básico do crescimento de Solow do Cap. 3. Você deve lembrar‑se de que o estado estacionário ocorre no ponto C, onde as linhas de poupança e de necessidade de investimento se cruzam. Em qualquer ponto em que a linha de poupança estiver acima da linha da necessidade de investimento, a economia está crescendo, pois capital está sendo acumulado. Começando no ponto A, por exemplo, a economia move‑se, ao longo do tempo, para a direita. Como sabemos que esse processo no final é interrompido (ou seja, atinge o estado estacionário)? Por causa do produto marginal decrescente do capital, a função de produção e a curva similar de poupança, no final, deixam de ser inclinadas. Como a linha da necessidade de investimento possui uma inclinação positiva constante, é garantido que a linha da necessidade de investimento e a curva da poupança se cruzem. Vamos comparar com a Fig. 4.1(b), em que mudamos a suposta fórmula da função de produção para mostrar um produto marginal do capital constante. A função de produção, assim como a curva similar da poupança, é, agora, uma linha reta. Como a curva da poupança não deixa mais de ser inclinada, a poupança é, em todos os lugares, maior que o investimento necessário. Quanto maior a taxa de poupança, y y maior é o hiato da poupança sobre a necessidade de investimentos e mais rápido é y o uçã o crescimento. rod ep d ão A economia descrita na Fig. 4.1(b) pode ser ilustrada com um simples modelo nç Fu sy algébrico que leva ao crescimento endógeno. Considereça uma função de produção an to up en com um produto marginal do capital constante e com como o único fator. Po o capital tim s e inv e d Concretamente: de ida ss e (1) Y = aK c Ne Ou seja, o produto é proporcional ao estoque de capital. O produto marginal do capital é simplesmente a constante a. *

Produto per capita

0

0

k0

ão duç pro e d ão nç Fu

sysy00

ça an up Po

e

ad

sid es ec

de

A e

o nt

tim

es

inv

C

y

y

y = f(k)

f(k)

(n + d)k sy

B

kk00 Capital per capita Capital per capita (a) (a)

k*

k*

sf(k) (n + d)k

Produto per capita

D

N

r capita

k

Produto per capita

Produto per capita Produto per capita

yy y*y* yy00

y

k*

Capital per capita (a)

k

k

k

k Capital per capita Capital per capita (b) (b)

FIGURA 4.1 (a) O modelo de crescimento de Solow vs. (b) O crescimento endógeno.

capítulo 4


Considere que a taxa de poupança seja constante em s e que não há nem crescimento populacional, nem depreciação de capital. Então, toda a poupança é direcionada para aumentar o estoque de capital. Por consequência: ∆K – sY = saK (2) ou ∆K/K = sa A taxa de crescimento do capital é proporcional à taxa de poupança. Ademais, como o produto é proporcional ao capital, a sua taxa de crescimento é: ∆Y/Y = sa (3) Nesse exemplo, quanto maior a taxa de poupança, maior é a taxa de crescimento do produto.

▪

uma análise M A I S a P R O F U N D A da da teoria D O C R E S C I M E N T O E N D Ó G E N O

Se uma simples alteração no suposto formato da função de produção fornece uma solução satisfatória, ainda que simplificada, aos problemas da teoria neoclássica do crescimento, o que levou 30 anos para ser entendido? Acontece que a eliminação dos rendimentos marginais decrescentes viola princípios microeconômicos fundamentais. A suposição modificada sugere retornos constantes de escala para o capital; em outras palavras, uma empresa com quase o dobro de maquinário irá gerar quase o dobro de produto. Mas, se duplicar o capital, duplica o produto, então, duplicar todos os fatores de produção — ou seja, trabalho e capital — mais do que duplicará o produto. Se houver retornos constantes de escala apenas para o capital, então haverá retornos crescentes de escala para todos os fatores tomados em conjunto. Isso sugere que empresas cada vez maiores são cada vez mais eficientes, e que, portanto, teríamos uma única empresa dominando toda a economia. Como nada remotamente parecido com isso acontece, deveríamos descartar a possibilidade de retornos crescentes de escala para todos os fatores e os retornos constantes para um único fator, ao menos, para uma única empresa. No entanto, suponha que uma empresa individual não consiga obter todos os benefícios do capital: alguns deles são externos a ela. Nesse caso, quando uma empresa aumenta o capital, sua produção cresce, mas a produtividade de outras empresas também. Enquanto o retorno privado for constante para todos os fatores, não haverá tendência de monopolização. O avanço intelectual de Paul Romer foi o de separar parcialmente os retornos privados do capital dos retornos sociais6. Os investimentos geram não somente novas máquinas, mas também novas maneiras de fazer as coisas — às vezes, devido ao investimento deliberado em pesquisas e, em outras, devido a subprodutos acidentais. Enquanto as empresas obtêm os benefícios da produção de novas máquinas, é muito mais difícil obter os benefícios de novos métodos e ideias, pois são fáceis de se copiar. A teoria do crescimento endógeno depende da noção de que existem substanciais retornos externos do capital. Isso faz sentido? Se o capital for maquinário físico, Ver Romer, “Increasing Returns and Long‑Run Growth”, Journal of Political Economy, October, 1986.

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provavelmente, não. Afinal de contas, os benefícios de uma furadeira de pressão são basicamente aproveitados pelo dono da furadeira. Por outro lado, considere o papel do capital humano, particularmente o investimento em conhecimento. Custa caro criar uma nova furadeira de pressão ou uma nova ideia. Mas, uma cópia de uma furadeira de pressão custa tanto quanto a primeira e uma ideia pode ser copiada com pouco ou nenhum custo. Como a contribuição de novos conhecimentos — novas invenções e descobertas — é aproveitada apenas parcialmente pelo criador, podem haver consideráveis benefícios externos. Ademais, cada ideia nova possibilita a ideia seguinte, ou seja, o conhecimento pode crescer indefinidamente. Assim, os economistas acreditam que o investimento em capital humano em geral e, especificamente, em pesquisa e desenvolvimento são a chave para o entendimento do crescimento no longo prazo. OPCIONAL

Apresentamos agora um modelo de crescimento endógeno mais desenvolvido, um modelo com trabalho e também com capital. A principal premissa é de que uma tecnologia melhor é produzida como subproduto do investimento em capital. De forma específica, considere que a tecnologia seja proporcional ao nível de capital por trabalhador na economia como um todo, A = αK/N = αK, e que ela seja um multiplicadora de trabalho (labor‑augmenting), de forma que a função de produção possa ser escrita como Y = F(K, AN)7. As equações de crescimento são como as do Cap. 3, exceto que o crescimento tecnológico, em vez de ser especificado de forma exógena, agora depende do crescimento do capital, ∆A/A = ∆K/K – ∆N/N. O trabalho com a álgebra requer dois passos. Primeiro, mostramos que o produto e o capital crescem a taxas iguais, implicando que y/k seja uma constante. Depois, utilizamos esse fato para voltar a trabalhar com as taxas de crescimento. A equação do crescimento do PIB do Cap. 3 era: ∆y/y = θ × ∆k/k + (1 – θ) × ∆A/A Agora, substituímos a fórmula do crescimento da tecnologia, ∆A/A = ∆K/K – ∆N/N = ∆k/k, dentro da equação do crescimento para mostrar que o produto e o capital crescem à mesma taxa: ∆y/y = θ × ∆k/k + (1 – θ) × ∆k/k ∆y/y = ∆k/k Como o numerador e o denominador de y/k crescem a uma taxa igual, y/k é constante. Descobrimos essa constante ao dividir a função de produção por K e simplificar: y/k = F(K, AN)/K = F(K/K, AN/K) = F (1, α) ≡ a Sabemos, do Cap. 3, que a equação para a acumulação do capital pode ser reescrita como ∆k/k = sy/k – (n + d). Ao fazer a substituição por y/k, temos: ∆y/y = ∆k/k = g = sy/k – (n + d) = sa – (n + d) A taxa de crescimento do PIB per capita é sa – (n + d). Uma taxa de poupança elevada gera uma taxa de crescimento elevada. Taxas elevadas de crescimento populacional e de depreciação levam a uma baixa taxa de crescimento. 7 Para sermos claros em relação à notação, considere que a é o produto marginal do capital e que α determina a forma com que capital e trabalho se combinam para produzir a tecnologia, A.

capítulo 4

▪


CONVERGÊNCIA

A questão da “convergência” discute se as economias com níveis de produto iniciais diferentes crescem no final para padrões de vida iguais. A teoria neoclássica do crescimento prevê convergência absoluta para as economias com iguais taxas de poupança e de crescimento populacional e com acesso à mesma tecnologia. Em outras palavras, todas elas deveriam atingir a mesma renda no estado estacionário (se a Fig. 4.1[a] for a mesma para duas economias, elas finalmente atingem o mesmo estado estacionário, mesmo se uma economia começar a se distanciar para a esquerda). A convergência condicional é prevista para economias com diferentes taxas de poupança ou de crescimento populacional; ou seja, as rendas no estado estacionário serão diferentes, como previsto pelo diagrama do crescimento de Solow, mas as taxas de crescimento irão, por consequência, se igualar no final. Compare a convergência condicional com a previsão da teoria do crescimento endógeno, de que uma elevada taxa de poupança leva a uma elevada taxa de crescimento. Em uma série de artigos, Robert Barro mostrou que, enquanto países que investem mais tendem a crescer mais rápido, o impacto de um investimento maior no crescimento parece ser transitório8. Países com investimentos mais elevados terminarão em um estado estacionário com renda per capita mais alta, mas não com uma taxa de crescimento mais elevada. Isso sugere que os países convergem condicionalmente, e que, portanto, a teoria do crescimento endógeno não é muito importante para explicar as diferenças internacionais nas taxas de crescimento, embora possa ser bastante importante para explicar o crescimento em países que estão na fronteira tecnológica. A evidência de Barro sugere que a convergência condicional está ocorrendo a uma taxa de 2% ao ano. Por exemplo, se o nível de renda da Índia, agora, é de 5% do nível de renda dos Estados Unidos, em 35 anos seria de cerca de 10% do nível da renda norte-americana9 — contanto que as outras variáveis que afetam o nível de renda, como a taxa de poupança, fossem as mesmas entre os dois países. A convergência é bastante lenta; isso significa que a população de hoje da Índia não pode esperar QUADRO 4.2 Uma ideia leva à outra

O

finado Paul Samuelson, vencedor do Prêmio Nobel de economia em 1970, escreveu em seu livro clássico Foundations of Economic Analysis* (Fundamentos da análise econômica): “E a maioria dos pós‑graduandos em física sabem mais do que Isaac Newton: pois como o próprio Newton disse, um cientista vê além de seus antecessores, pois ele está sobre os ombros dos gigantes do passado”. A inspiração da famosa frase de Samuelson é: “Se enxerguei mais longe, foi por estar sobre os ombros dos gigantes” (Newton to Hooke, 5 fev., 1676). * Cambridge, MA: Harvard University Press, 1947.

8 Ver, por exemplo, Robert Barro “Economic Growth in a Cross Section of Countries,” Quarterly Journal of Economics, May, 1991, e também Determinants of Economic Growth: A Cross‑Country Empirical Study, (Cambridge, MA: MIT Press, 1997). 9 Leva 35 anos para uma economia que cresce a 2% dobrar de tamanho. Nesse caso, a duplicação é relativa a outra economia.

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Pa r t e 2


alcançar em breve os Estados Unidos simplesmente por depender da força neoclássica “natural” de convergência. LEMBRETE

• •

•

A teoria do crescimento endógeno depende dos retornos constantes de escala para acumular fatores que geram um crescimento sustentável. A microeconomia subjacente à teoria do crescimento endógeno enfatiza a diferença entre o retorno privado e o retorno social quando as empresas são incapazes de obter alguns dos benefícios do investimento. A evidência empírica atual sugere que a teoria do crescimento endógeno não é muito importante para explicar as diferenças internacionais entre as taxas de crescimento. OPCIONAL

Armadilhas do crescimento e modelos de dois setores

Explicar um crescimento alto ou baixo não é o mesmo que explicar a ausência de crescimento. Pouco ou nenhum crescimento é a descrição mais exata de Gana desde 1900 — e da maioria da espécie humana na maior parte da história. Para explicar um mundo com países sem crescimento e com crescimento elevado, precisaríamos de um modelo no qual exista uma possibilidade tanto de um equilíbrio de baixa renda sem crescimento quanto de alta renda e crescimento positivo — em outras palavras, algo que combine os elementos da teoria neoclássica do crescimento e da teoria do crescimento endógeno. Suponha que haja dois tipos de oportunidades de investimento: aquelas com produto marginal decrescente (como no modelo neoclássico de crescimento), com baixos níveis de renda, e aquelas com produto marginal constante (como no modelo do crescimento endógeno), com altos níveis de renda. A função de produção começará com uma seção curvada (como na Fig. 4.1 [a]) e terminará com uma linha positivamente inclinada (como na Fig. 4.1 [b]). A Fig. 4.2 mostra um exemplo. Este modelo possui um “equilíbrio neoclássico de crescimento” no ponto A, mas age como um modelo de crescimento endógeno à direita do ponto B. Para baixos níveis de renda e capital, a linha da necessidade de investimento cruza a linha da poupança na região neoclássica (ponto A), levando a um estado estacionário de ausência de crescimento. Em altos níveis de renda e capital (após o ponto B), a linha da poupança está acima da linha de necessidade de investimento, levando a um crescimento sustentável. Um ponto foi omitido da Fig. 4.2. Com duas alternativas para investimento, a sociedade deve escolher não apenas o investimento total, mas também a divisão entre os dois tipos. As sociedades que direcionam os investimentos para pesquisa e desenvolvimento terão crescimento sustentável. As sociedades que direcionam investimentos para capital físico podem ter um produto maior no curto prazo à custa de um crescimento menor no longo prazo.

capítulo 4


f(k)

y*yB*B

sf(k) (n + d)k B

y*yA*A A

k*A k* A

k*B k*

FIGURA 4.2 Uma escolha entre um estado estacionário e crescimento contínuo. Uma função de produção como esta explicaria um mundo com países sem crescimento e outros com crescimento elevado.

4.2 POLÍTICA ECONÔMICA DO CRESCIMENTO A seção anterior focou nos determinantes da taxa de progresso técnico, um problema de grande interesse aos países na fronteira da nova tecnologia. Nesta seção, focamos nos problemas de crescimento populacional e no processo pelo qual alguns países saem da condição de subdesenvolvidos para desenvolvidos.

▪

C R E S C I M E N T O P O P U L A C I O N A L E M A LT H U S

Uma das ideias mais antigas em economia é a de que o crescimento populacional trabalha contra a conquista de altas rendas10. O modelo de crescimento de Solow prevê que um elevado crescimento populacional, n, significa menor renda no estado estacionário, porque cada trabalhador terá menos capital para trabalhar. Porém, para um grande intervalo de rendas, o crescimento populacional em si depende da renda. Países extremamente pobres nos tempos modernos possuem taxas de natalidade e de mortalidade muito altas, resultando em um crescimento populacional modera damente alto. À medida que a renda aumenta, as taxas de mortalidade caem (especialmente com a redução da mortalidade infantil) e o crescimento populacional Para o trabalho original de Malthus, ver Thomas R. Malthus, “An Essay on the Principle of Population; or, A View of Its Past and Present Effects on Human Happiness”, 6. ed., publicado pela primeira vez em 1826, Londres, John Murray, Albermarle Street. Robert Lucas apresenta um cálculo de fácil leitura da interação entre o crescimento tecnológico e a população em “The Industrial Revolution: Past and Future”, Federal Reserve Bank of Minneapolis, The Region, May, 2004. Ver também Oded Galor e David Weil, “From Malthusian Stagnation to Modern Growth”, American Economic Review, May, 1999. Crescimento, fertilidade e desigualdade econômica estão relacionados em Michael Kremer e Daniel Chen, “Income Distribution Dynamics with Endogenous Fertility”, American Economic Review, May, 1999 (a propósito, algumas das fontes do artigo se baseiam na tese de faculdade de Chen!). Crescimento, população e direitos de propriedade intelectual são ligados no Charles Jones, “Was an Industrial Revolution Inevitable? Economic Growth over the Very Long Run”, Advances in Macroeconomics 1, n. 2 (2001). Evidências empíricas de que taxas elevadas de natalidade desaceleram o crescimento são encontradas em Hongbin Li e Junsen Zhang, “Do High Birth Rates Hamper Economic Growth?” The Review of Economics and Statistics, February, 2007. 10

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aumenta. Em rendas muito altas, a taxa de natalidade cai. De fato, muitos dos países mais ricos do mundo estão atingindo crescimento nulo da população (CNP). OPCIONAL

Uma versão simples do modelo de Solow com crescimento endógeno da população pode ser mostrada graficamente. Se fôssemos traçar graficamente n em relação a y, ele iria aumentar, diminuir e então nivelar próximo a zero. A inclinação da linha de necessidade de investimento depende de n, mas como n não é mais constante, tal linha se torna uma curva. A modificação na linha de necessidade de investimento no diagrama de Solow, para levar em conta a variação em n, resulta em um gráfico parecido com o da Fig. 4.3. A linha de necessidade de investimento com crescimento populacional variável na Fig. 4.3, [n(y) + d]k, cresce de forma lenta, depois bruscamente e, por fim, estabiliza ‑se. Como apresentado, a linha de necessidade de investimento cruza a curva de poupança nos pontos A, B e C. O ponto A é uma armadilha da pobreza com elevado crescimento populacional e baixa renda. O equilíbrio em C possui baixo crescimento populacional e alta renda. Observe as setas indicando a direção do movimento rumo ao estado estacionário. Os pontos A e C são denominados equilíbrios estáveis, pois a economia move‑se em direção a esses pontos. B é um equilíbrio instável, já que a economia tende a se afastar de B. Como uma economia pode escapar do equilíbrio de nível baixo? Existem duas possibilidades. Se um país pode provocar um “grande impulso” que eleve a renda além do ponto B, então a economia irá continuar por conta própria no resto do caminho até o ponto de alto nível C. De forma alternativa, uma nação pode efetivamente eliminar a armadilha de baixo nível ao mover a curva da poupança para cima ou a linha de necessidade f(k)

y*C y* C

C

[n(y) + d]k sf(k)

B y*A A

y*

A

k*A k* A

k*B k* B

k*C k* C

FIGURA 4.3 A armadilha da pobreza. Neste modelo com dois equilíbrios no estado estacionário, uma taxa elevada de crescimento popula‑ cional resulta em um nível baixo de renda per capita.

capítulo 4


de investimentos para baixo, de forma que elas não mais se cruzem em A e B. Aumentar a produtividade ou a taxa de poupança eleva a linha da poupança. As políticas de controle populacional baixam a linha de necessidade de investimento. Alguns governos estão começando a reconhecer a necessidade de reduzir o crescimento populacional — em alguns países, o governo procura persuadir as pessoas a usarem contraceptivos; em outros, institui políticas que incluem até mesmo a esterilização forçada. Mas é difícil reduzir a taxa do crescimento populacional em países muito pobres, onde famílias grandes podem servir como um sistema de previdência social, já que ter filhos pode ser garantia para os pais receberem cuidados na velhice. TABELA 4.1 Crescimento dos tigres asiáticos (percentual). HONG KONG (1966‑1991)

CINGAPURA (1966‑1990)

COREIA DO SUL (1966‑1990)

TAIWAN (1966‑1990)

Crescimento do PIB per capita

5,7

6,8

6,8

6,7

Crescimento da PTF

2,3

0,2

1,7

2,6

38 ⇨ 49

27 ⇨ 51

27 ⇨ 36

28 ⇨ 37

27,2 ⇨ 71,4

15,8 ⇨ 66,3

26,5 ⇨ 75,0

25,8 ⇨ 67,6

∆ % da atividade da força de trabalho ∆ % de educação secundária ou superior

Fonte: Alwyn Young, “The Tyranny of Numbers: Confronting the Statistical Realities of the East Asian Growth Experience,” Quarterly Journal of Economics, August, 1995.

▪

L I Ç Õ E S D O S T I G R E S A S I ÁT I C O S

O crescimento de Hong Kong, Cingapura, Coreia do Sul e Taiwan tem sido tão impressionante que as quatro nações, às vezes, são chamadas de “Tigres Asiáticos”. Elas têm sido apontadas como exemplos de desenvolvimento eficaz para o resto do mundo. Argumenta-se — especialmente por alguns líderes políticos dessas nações — que elas aprenderam um truque especial digno de imitação. No entanto, a melhor evidência atual é a de que o “truque especial” são os antigos trabalho árduo e sacrifício. Em outras palavras, esses países não vêm apresentando aumentos impressionantes na produtividade total dos fatores, A; eles têm poupado e investido, colocado mais gente para trabalhar e focado em educação para aumentar o capital humano. O que podemos aprender ao examinar a experiência dos Tigres Asiáticos? A Tabela 4.1 foi tirada de um estudo bastante cuidadoso do crescimento do Leste asiático, feito por Alwyn Young. Os quatro países tiveram crescimento extraordinariamente elevado, que é explicado principalmente pelo aumento dos insumos, e não pela produtividade maior. O crescimento da produtividade total dos fatores, uma medida do produto por unidade de insumo, é alto, mas não excepcional em Hong Kong, Coreia do Sul e Taiwan. O crescimento da PTF de Cingapura é extremamente pequeno. Os quatro países tiveram aumento drástico na fração da população que trabalha, devido ao aumento da participação das mulheres na força de trabalho. Cada país também aumentou seu capital humano, levando a escolaridade a níveis próximos aos das principais nações industrializadas.

85

86

Pa r t e 2


Os Tigres Asiáticos possuem várias características em comum. Seus governos são relativamente estáveis. Os quatro compartilham de políticas econômicas voltadas para o exterior, encorajando suas indústrias a exportar, a competir e a aprender a sobreviver no mercado mundial. O crescimento da produtividade próximo de zero em Cingapura, no entanto, é notável. Em um artigo influente comparando Cingapura e Hong Kong, Alwyn Young chama a atenção para o fato de que Hong Kong tem tido um governo basicamente laissez ‑faire* e de livre mercado, enquanto o governo de Cingapura mantém mais controle sobre a economia, com grande parte dos investimentos direcionados indiretamente pelo governo11. Ele argumenta que o governo de Cingapura tentou forçar o ritmo do desenvolvimento, apoiando‑se no investimento estrangeiro para trazer novas tecnologias, mas mudou rapidamente para bens ainda mais sofisticados antes que os empreendedores e trabalhadores locais tivessem dominado a tecnologia atual. A verdade é que os Tigres alcançaram algo extraordinário na história humana: eles têm crescido a taxas que os transformarão de países mais pobres para níveis de renda que — já em Cingapura e logo nos outros países — se igualam aos de países industrializados. É reconfortante ver que isso pode ser feito à moda antiga, por meio da poupança, do trabalho duro e da concorrência.

▪

MILAGRE DO CRESCIMENTO CHINÊS

A China tem mantido uma taxa de crescimento por trabalhador de mais de 7% por mais de três décadas (ver Quadro 4.3). Qual é a importância disso? Muita! A China mudou de um país no qual as pessoas frequentemente não tinham o suficiente para comer, para um país de renda média. E como a China é imensa, ela frequentemente tem sido o motor que está aumentando a demanda agregada mundial. Parte da explicação para esse milagre do crescimento é exatamente o que estudamos no capítulo passado. A China possui taxas de poupança e de investimento bastante elevadas e uma baixa taxa de crescimento populacional. Além disso, o país mudou bastante a economia para um sistema de mercado e se abriu para o comércio mundial. Em especial, a China se tornou bastante orientada para as exportações.

▪

PA Í S E S R E A L M E N T E P O B R E S

A linha do crescimento para Gana (ver Fig. 3.1) e os dados do PIB do país (ver tabela no Quadro 4.1) ilustram um problema incomum. Em comparação com o resto do mundo, Gana é um país que apresenta muito pouco crescimento econômico! (Gana é utilizada como exemplo. O mesmo vale para uma série de outros países.) A renda é tão baixa que a maioria da população vive à beira da subsistência. * N. de T.: Expressão em língua francesa que significa “deixar fazer”. Em economia, é uma expressão símbolo do liberalismo econômico, descrevendo a visão de que o mercado deve funcionar livremente, sem interferência do Estado. 11 A. Young, “A Tale of Two Cities: Factor Accumulation and Technical Change in Hong Kong and Singapore,” NBER Macroeconomics Annual, 1992.

capítulo 4


QUADRO 4.3 China e Índia

N

ão se pode deixar de notar o rápido crescimento da Índia e da China ao longo das três últimas décadas e observar, particularmente, que o crescimento na China tem sido bem mais rápido. A Fig. 1 mostra o PIB per capita da Índia e China ao longo do período de 1967‑2007. Em 1967, tanto a Índia quanto a China eram bastante pobres. Enquanto o crescimento na Índia tem sido rápido por padrões históricos, começando no final dos anos 1970, a economia chinesa decolou em um caminho de crescimento sustentado quase não anunciado. Entre 1978 e 2004, o produto per capita chinês quase triplicou em comparação com a Índia. Em uma escala absoluta, a produção chinesa por trabalhador aumentou mais de seis vezes. O que responde por esse milagre chinês? Enquanto o aumento da educação tem seu papel, as grandes variações estão no crescimento do capital físico e da produtividade total dos fatores. Taxas de Crescimento Anual: China e Índia, 1978‑2004 Fontes de crescimento no produto por trabalhador Crescimento no produto por trabalhador

Capital físico

Educação

Produtividade total dos fatores

China

7,3

3,2

0,3

3,6

Índia

3,3

1,3

0,4

1,6

Fonte: “Accounting for Growth: Comparing China e India,” Barry Bosworth e Susan M. Collins, Journal of Economic Perspectives, Winter, 2008.

Sob esses números, residem mudanças políticas que tornaram a China aberta para a economia mundial de forma mais rápida do que a Índia. Em especial, a China focou no crescimento voltado para as exportações e para a indústria. A abertura tornou a China um lugar atrativo para investimentos e ajudou a sua indústria a se tornar mais eficiente a uma taxa sem precedentes. Per Capita PIBPIB per capita dólares Geary-Khamis de 2005) (Em dólares(Em internacionais Geary‑Khamis de 2005)

1000 900 800

China

700 600 500 400

Índia

300 200 100 0 1960 1966 1972 1978 1984 1990 1996 2002 2008 1963 1969 1975 1981 1987 1993 1999 2005

FIGURA 1 PIB per capita da Índia e China. Fonte: Alan Heston, Robert Summers e Bettina Aten, Penn World Table Version 6.3, Center for International Comparisons of Production, Income and Prices at the University of Pennsylvania, August, 2009.

87

88

Pa r t e 2


Conseguimos explicar Gana? Em parte, sim. A poupança de Gana é muito baixa. De acordo com o CD‑ROM dos indicadores do desenvolvimento mundial (World Development Indicators), entre 1960 e 1985, a poupança interna bruta de Gana ficou na média de 9,3% do PIB, comparado a 34,3% e 19,4% do Japão e dos Estados Unidos, respectivamente12. O crescimento populacional em Gana, como em outros países extremamente pobres, também foi muito maior do que no Japão ou nos Estados Unidos. Portanto, o efeito de ambos, poupança e crescimento populacional, está de acordo com o que a teoria poderia prever. Os países mais pobres são fortemente pressionados a investir em capital humano. Muitos desses também possuem ambientes hostis para o investimento estrangeiro, seja devido às políticas intencionais que procuram encorajar mais a produção doméstica, ou simplesmente porque o ambiente econômico e jurídico é incerto, e os países não estão dispostos ou não são capazes de garantir aos investidores a possibilidade de repatriar os lucros. Os países pobres estão condenados? O exemplo dos Tigres Asiáticos prova que a situação não é incorrigível. De fato, nos anos recentes, Gana também começou a mostrar taxas bastante sólidas de crescimento.

▪

R E C U R S O S N AT U R A I S : L I M I T E S A O C R E S C I M E N T O ?

A produção consome os recursos naturais, especialmente energia. É verdade, como às vezes é alegado, que o crescimento exponencial da economia irá finalmente esgotar o estoque fixo de recursos? Bem, sim, no sentido limitado, sentido restrito pelo qual as teorias correntes sugerem que o universo um dia vai parar. No entanto, isso parece ser mais uma preocupação para um curso de astrofísica, ou, talvez, teologia, do que para um curso de economia. Ao longo de qualquer horizonte interessante, a economia está protegida de desastres de esgotamento de recursos por dois fatores. Primeiro, o progresso técnico nos permite produzir mais utilizando menos recursos. Por exemplo, a eficiência energética da iluminação doméstica aumentou em um fator de 4.500 desde a era Neolítica13. Segundo, conforme recursos específicos entram em escassez, seus preços sobem, levando os produtores a mudar para substitutos. Porém, a proteção ambiental é importante. Mesmo aqui, a tecnologia pode ser direcionada para nos ajudar. Por exemplo, a mudança dos sistemas de transporte urbano utilizando tração animal para os motores de combustão interna eliminou boa parte da poluição associada com o transporte14. Conforme as rendas aumentam e as populações afastam‑se do limiar de sobrevivência, povos e governos escolhem gastar mais com a proteção do meio ambiente. Diferente de outras escolhas de consumo, a proteção ambiental é frequentemente “comprada” por meio de escolhas políticas, em vez de ser comprada pelo mercado. Como os benefícios da proteção ambiental Word Development Indicators 2002, CD‑ROM, The World Bank. Na verdade, as pessoas do período Neolítico provavelmente não tinham “ambientes”, por si só. Para uma comparação mais recente, a eficiência energética da iluminação doméstica melhorou em um fator de 20 desde 1900. Ver William D. Nordhaus, “Do Real Output and Real Wages Measures Capture Reality? The History of Lighting Suggests Not”, em Robert J. Gordon e Timothy F. Bresnahan (eds.), The Economics of New Goods (Chicago: University of Chicago Press, 1997), pp. 29‑66. 14 Pense sobre isso por um minuto. 12 13

capítulo 4


fluem além dos limites de propriedade, há mais razões para o governo intervir nas questões ambientais do que em questões a respeito de bens puramente privados.

▪

INFRAESTRUTURA SOCIAL E PRODUTO

Nosso estudo do crescimento tem identificado uma variedade de fatores que ajudam a explicar por que alguns países se tornam ricos, enquanto outros não; a acumulação de capital físico e humano são as razões principais. Duas questões profundas permanecem. A primeira é por que alguns países possuem mais capital do que outros? A princípio, a resposta é que os países que poupam e investem mais possuem mais capital. Mas essa resposta sugere que perguntemos a seguir por que alguns países poupam e investem mais do que outros? Procuramos identificar se, depois de considerar fatores de produção identificáveis, podemos explicar as remanescentes diferenças de produtividade. A Tabela 1 no Quadro 3.3 mostra que tais diferenças de produtividade inexplicáveis podem responder por uma razão de 4 ou 5 para 1 no produto entre os países ricos e pobres. Vários macroeconomistas estão agora pesquisando as diferenças na infraestrutura social como uma resposta potencial para ambas as questões. Nos Estados Unidos ou na Irlanda, você pode abrir um pequeno negócio e, se ele tiver êxito, você ficará com a maior parte dos lucros (embora o governo retire parte de seus ganhos na forma de impostos). Provavelmente, você não precisará pagar propina, o governo será capaz de protegê‑lo de ser roubado, e o sistema jurídico estará disponível para ajudá‑lo a fazer cumprir os contratos e a resolver pendências judiciais. Em algumas outras partes do mundo, abrir um negócio torna você um alvo de expropriação por outras partes privadas e, talvez, pelo governo também. O que não surpreende é que o povo está mais propenso a empresariar e a poupar e investir em países onde podem usufruir dos benefícios. Tudo aquilo que contribui para tornar indivíduos e negócios produtivos — um bom sistema jurídico, impostos estáveis, limites na burocracia governamental — faz parte de uma infraestrutura social. Hall e Jones definem infraestrutura social como “instituições e políticas governamentais que determinam o ambiente econômico”15. Embora a infraestrutura social seja difícil de definir de forma precisa e mais difícil ainda de se medir, utilizamos dados reunidos por Hall e Jones na Fig. 4.4 para mostrar o produto por trabalhador traçado contra uma medida de infraestrutura social. A evidência empírica apoia a ideia de que a infraestrutura social exerce um papel importante na determinação do produto16.

Robert E. Hall e Charles I. Jones, “Why Do Some Countries Produce So Much More Output per Worker than Others?” Quarterly Journal of Economics, February, 1999, pp. 83‑116. 16 Para uma leitura acessível e realmente agradável sobre o tópico, ver William Easterly, The Elusive Quest for Growth: Economist’s Adventures and Misadventures in the Tropics (Cambridge: MIT Press, 2002). Ver também Daron Acemoglu, Simon Johnson e James A. Robinson, “The Colonial Origins of Comparative Development: An Empirical Investigation”, American Economic Review, December, 2001. 15

89

90

Pa r t e 2

▪ C rescimento, oferta agregada, demanda agregada e política econômica Estados Unidos Canadá Austrália

Produto por por trabalhador Produto trabalhador

1 0,8

Itália Holanda Reino Unido Hong Kong

0,6

Irlanda

Japão

Cingapura

0,4 0,2 0

Índia China 0

0,2

Indonésia Gana 0,4 0,6 Infraestrutura social Infraestrutura social

0,8

1

FIGURA 4.4 O efeito da infraestrutura social.

▪

T E O R I A D O C R E S C I M E N T O : N O V A vers u s A N T I G A

Qual está “certa”, a nova teoria do crescimento ou a antiga? Parte do prévio entusiasmo pela nova teoria do crescimento desapareceu, já que cuidadosas evidências empíricas nem sempre apoiaram a teoria elegante. Parece pouco verossímil que a taxa de crescimento no longo prazo esteja desvinculada da taxa de poupança. Ao mesmo tempo, desvendar como elas estão relacionadas acabou por ser mais difícil do que os economistas já pensaram, como a relação entre instituições e crescimento. Por agora, deixaremos a palavra final sobre o assunto para o vencedor do Prêmio Nobel, Bob Solow: “Todos nós acreditamos que os determinantes do crescimento de longo prazo são de certa forma endógenos, mas o ‘de certa forma’ não é óbvio”17. RESUMO

1.

2.

3.

O crescimento econômico nos países desenvolvidos depende da taxa do progresso tecnológico. De acordo com os modelos de crescimento endógeno, o progresso tecnológico depende da taxa de poupança, principalmente do investimento direcionado para o capital humano. As comparações internacionais dão respaldo à convergência condicional. Ao ajustar as diferenças nas taxas de poupança e de crescimento populacional, os países em desenvolvimento avançam rumo aos níveis de renda da maioria dos países industrializados. Existem experiências de crescimento extraordinariamente distintas em países diferentes. Poupança elevada, crescimento populacional baixo, orientação voltada para o exterior e um ambiente econômico previsível são todos fatores importantes pró‑crescimento.

Robert M. Solow, “The Last 50 Years in Growth Theory and the Next 10”, Oxford Review of Economic Policy 23, n. 1 (2007).

17

capítulo 4


T E R M O S ‑ C H A V E convergência absoluta

equilíbrio instável

retornos crescentes de escala

convergência condicional

infraestrutura social

teoria do crescimento endógeno

equilíbrio estável


1. 2.

3.

4.

5.

6.

7.

8.

O que é crescimento endógeno? Em que os modelos de crescimento endógeno se diferenciam dos modelos neoclássicos de crescimento apresentados no Cap. 3? Por que a hipótese de produto marginal do capital constante no modelo simples de crescimento endógeno deste capítulo não cria uma situação na qual uma única grande empresa domina a economia, como a lógica microeconômica tradicional sugeriria? Em que as implicações de um aumento na poupança com relação ao nível e à taxa de crescimento do produto diferem entre o modelo neoclássico de crescimento, delineado no Cap. 3, e o modelo básico de crescimento endógeno delineado neste capítulo? (Opcional) a) Que tipos de investimento em capital este capítulo sugere que sejam mais úteis para explicar o crescimento econômico de longo prazo? b) Discuta o potencial de crescimento de longo prazo de cada um dos seguintes programas governamentais: I. Créditos tributários de investimento. II. Subsídios e bolsas para pesquisa e desenvolvimento (P&D). III. Políticas voltadas para o aumento da poupança. IV. Maiores verbas para a educação primária. Qual é a diferença entre convergência absoluta e convergência condicional, como previsto pelo modelo neoclássico de crescimento? O que parece estar ocorrendo, em termos empíricos? A teoria do crescimento endógeno pode ajudar a explicar as diferenças internacionais nas taxas de crescimento? Se sim, como? Se não, o que ela pode ajudar a explicar? Suponha que uma sociedade pode investir em dois tipos de capital — físico e humano. Como a escolha dessa sociedade em relação à distribuição de investimento afeta o potencial de crescimento de longo prazo? a) Considere mais uma vez o modelo neoclássico com um nível de produto per capita no estado estacionário. Suponha que uma sociedade possa escolher sua taxa de crescimento populacional. Como essa escolha pode afetar o produto per capita no estado estacionário? Tal política poderia ajudar o país a evitar cair na armadilha da pobreza?

91

92

Pa r t e 2


b) Agora suponha que temos um modelo de crescimento endógeno. Como uma taxa de crescimento populacional mais baixa afeta o potencial de crescimento de longo prazo da sociedade? 9. Quais elementos dos modelos neoclássico de crescimento e endógeno podem nos ajudar a explicar o crescimento impressionante do grupo de países conhecido como Tigres Asiáticos? 10. O crescimento do produto per capita entre os países mais industrializados e os menos industrializados tem o potencial de aumentar indefinidamente? Explique. Té c n i c o s (Todos opcionais)

1.

Considere um modelo de crescimento de dois setores, com dois tipos de oportunidades de investimento — um com um produto marginal decrescente e outro com um produto marginal constante. (Dica: ver Fig. 4.2.) a) Como é a função de produção para este problema? b) Caracterize o conjunto de equilíbrios para este modelo. O produto em qualquer um dos equilíbrios possui crescimento per capita não nulo? c) O que este modelo pode nos ajudar a explicar que os modelos de crescimento endógeno e neoclássico não podem? 2. Agora, suponha que temos um modelo de um setor com uma taxa de crescimento populacional variável. (Dica: ver Fig. 4.3.) a) Como é a linha de necessidade de investimento para este modelo? b) Caracterize o conjunto de equilíbrios, discutindo sua estabilidade ou a falta dela. O produto em qualquer um dos equilíbrios apresenta crescimento per capita não nulo? c) Suponha que seu país esteja em uma “armadilha da pobreza” — no equilíbrio com o nível mais baixo de produto per capita. O que o país poderia fazer para se deslocar em direção a um ponto de renda mais alta? 3. ** Suponha que você adicione uma taxa variável de crescimento populacional a um modelo de crescimento de dois setores. (Dica: combinar as Figs. 4.2 e 4.3) a) Como são a função de produção, a linha de necessidade de investimento e a linha da poupança? b) Caracterize o conjunto de equilíbrios deste modelo. O produto em qualquer um dos equilíbrios possui crescimento per capita não nulo? c) A adição de uma taxa variável de crescimento populacional a este modelo ajuda a explicar algo que um modelo de dois setores mais simples, com uma taxa de crescimento fixa, ou um modelo de um setor com crescimento populacional não pode explicar? 4. * Considere uma economia, cuja função de produção seja Y = K θ(AN)1‑θ, com A = 4 K/N. Suponha que a taxa de poupança seja de 0,1, a taxa de crescimento populacional 0,02, a taxa de depreciação média seja 0,03 e que θ = 0,5. * Um asterisco denota um problema mais difícil. Dois asteriscos significam que o problema é muito difícil.

capítulo 4


a) Reduza a função de produção para a fórmula y = ak. O que representa a? b) Quais são as taxas de crescimento do produto e do capital neste modelo? c) Interprete a. O que realmente queremos dizer quando supomos que a tecnologia multiplicadora de trabalho (labor‑augmenting), A, é proporcional ao nível de capital por trabalhador? d) O que faz desse modelo um modelo de crescimento endógeno? Empíricos

1.

No site do Departamento de Estatísticas do Trabalho dos Estados Unidos (Bureau of Labor Statistics) , em “Subject Areas”, escolha “International”. Clique em “International Labor Comparisons”. Role a página para baixo para encontrar “More Tools” e clique em “Series Report ”. Insira os quatro números de séries de dados a seguir, um em cada linha (pressione “en‑ ter” depois de cada número de série) no quadro fornecido: INU0002UK0, INU0025UK0, INU0024UK0 e INU0005UK0. Clique em “Next” e selecione 1950 como o ano de início e 2008 como o ano de término. Prepare um arquivo EXCEL a partir dos dados da indústria fornecidos entre 1950 e 2008. A seguir, a que cada número de série corresponde: • • • •

2.

INU0002UK0: Índice de produção industrial. INU0025UK0: Índice de horas médias na indústria/manufatura. INU0024UK0: Índice de emprego na indústria. INU0005UK0: Índice de produtividade por hora na indústria.

sses indicadores nos fornecem a evolução do setor industrial em produção, hoE ras e emprego. Por exemplo, se o índice de produção industrial aumentou de 110 em 2003 para 112,1 em 2004, pode‑se concluir que a produção industrial cresceu em 1,9% em 2004 [(122,1 – 110,0)/110,0 × 100]. O que aconteceu com a produção industrial, com o emprego e com as horas trabalhadas por um empregado no período de 1950 a 2008? Quais fatores poderiam levar a um aumento na produção industrial total, com o emprego e as horas trabalhadas caindo consideravelmente?

93

Capítulo 5

╯ Oferta agregada e demanda agregada DESTAQUES DO CAPÍTULO O produto e os preços são determinados pela oferta agregada e pela demanda agregada. No curto prazo, a curva de oferta agregada é horizontal. No longo prazo, ela é vertical. No médio prazo, ela é positivamente inclinada. A curva de oferta agregada descreve o mecanismo de ajuste de preços da economia. As variações na demanda agregada — resultantes de mudanças nas políticas fiscal e monetária, bem como de decisões individuais sobre consumo e investimento — alteram o produto no curto prazo e os preços no longo prazo.

capítulo 5

▪ O f er ta ag re ga da e deman da ag re ga da

A macroeconomia trata do comportamento da economia como um todo — com expan‑ sões e recessões, o produto total de bens e serviços da economia e as taxas de in‑ flação e desemprego. Depois de termos explorado o crescimento econômico de longo prazo nos capítulos anteriores, voltamo‑nos para as flutuações de curto prazo que constituem o ciclo econômico. As oscilações do ciclo econômico são grandes! Na Grande Depressão da década de 1930, o produto caiu quase 30%, entre 1931 e 1940, a taxa de desemprego foi, em média, 18,8%. A Grande Depressão foi o evento significativo para uma geração. As recessões após a Segunda Guerra Mundial foram muito mais suaves, mas ainda dominavam o cenário político quando ocorreram. As taxas de desemprego de 10% em 2009 não foram nada divertidas. As taxas de inflação variam bastante. Um dólar guardado debaixo do seu colchão em 1970 compraria menos de 22 centavos de bens em 2010. Em contraste, durante a Grande Depressão, o poder de compra do dólar subiu 25%. O modelo de oferta agregada‑demanda agregada é a ferramenta macroeconômica básica para o estudo das flutuações do produto e para a determinação do nível de preços e da taxa de inflação. Utilizamos essa ferramenta para entender por que a economia se desvia de uma trajetória de crescimento suave ao longo do tempo e para explorar as consequências das políticas governamentais destinadas a reduzir o desemprego, suavizar as flutuações do produto e manter os preços estáveis. Neste capítulo, vamos nos concentrar na visão como um todo da economia: por que os preços sobem rapidamente em alguns momentos e não em outros? Por que os empregos são abundantes em alguns anos e não em outros? Deslocamentos das curvas de oferta agregada e de demanda agregada nos fornecem as ferramentas para responder a essas perguntas. Neste capítulo, praticaremos um pouco a utilização dessas ferramentas. Os Caps. 3, 4, 6 e 7 fornecem o fundamento para os detalhes da curva de oferta agregada. Os detalhes da demanda agregada aparecem nos Caps. 9 a 17. Por enquanto, vamos trabalhar com definições simplificadas da oferta agregada e da demanda agregada, para nos concentrarmos nos motivos pelos quais as inclinações e as posições das curvas são importantes. A oferta agregada e a demanda agregada descrevem uma relação entre o nível geral de preços (pense no índice de preços ao consumidor ou no deflator do PIB) e o produto (PIB). Considerados conjuntamente — um exemplo aparece na Fig. 5.1 —, a oferta agregada e a demanda agregada podem nos ajudar a encontrar os níveis de equilíbrio de preço e produto da economia. E quando uma variação desloca ou a oferta agregada ou a demanda agregada, podemos determinar como o preço e o produto se alteram. A curva de oferta agregada (OA) descreve, para cada nível de preços, a quanti‑ dade de produto que as empresas estão dispostas a fornecer. A curva OA é positivamente inclinada porque as empresas estão dispostas a ofertar mais produto a preços mais elevados. A curva de demanda agregada (DA) mostra as combinações do nível de preços e do nível de produto, aos quais o mercado de bens e o mercado monetá‑ rio estão simultaneamente em equilíbrio. A curva DA é negativamente inclinada porque os preços mais elevados reduzem o valor da oferta monetária, que reduz a demanda por produto. A interseção das curvas de DA e OA em E na Fig. 5.1 determina o nível

95

Pa r t e 2


Nível de preços

P

OA

E P0

DA 0 Y0

Y

Produto, renda FIGURA 5.1 Oferta agregada e demanda agregada. A interseção das duas curvas no ponto E determina o nível de produto, Y0, e o nível de preços, P0.

de equilíbrio do produto, Y0, e o nível de preços de equilíbrio, P0. Deslocamentos de qualquer uma das curvas fazem com que o nível de preços e o nível de produto mudem. Antes de nos aprofundarmos nos fatores subjacentes às curvas da demanda agregada e oferta agregada, mostramos como as curvas serão utilizadas. Suponha que o Banco Central dos Estados Unidos (Fed) aumente a oferta de moeda. Quais efeitos isso causará sobre o nível de preços e o produto? De forma específica, um aumento na oferta da moeda faz o nível de preços aumentar, produzindo, assim, inflação? Ou será que o nível de produto aumenta? Ou ambos, produto e nível de preços, sobem? A Fig. 5.2 mostra que um aumento da oferta de moeda desloca a curva de demanda agregada, DA, para a direita, DA'. Veremos mais adiante neste capítulo por que isso deve ser assim. O deslocamento da curva de demanda agregada muda o equilíbrio da economia de E para E'. O nível de preços sobe de P0 para P' e o nível de P

OA Nível de preços

96

P'

E'

P0

E

DA' 0

DA Y0

Y'

Y

Produto, renda FIGURA 5.2 Um aumento no estoque nominal de moeda desloca a demanda agregada para a direita. O ponto de equilíbrio move‑se de E para E'.

capítulo 5


QUADRO 5.1 Oferta agregada e demanda agregada — o que está por trás de um nome?

A

Fig. 5.1 possui uma aparência amigável e familiar, da qual você provavelmente se recorda dos seus estudos de microeconomia. E o mais importante, o funcionamento mecânico do modelo (a demanda se desloca para cima, preços e quantidades aumentam etc.) é igual ao funcionamento de um diagrama microeconômico de oferta e demanda. No entanto, a economia subjacente ao diagrama de oferta agregada e demanda agregada não tem relação com a versão microeconômica (é uma pena que a nossa versão macroeconômica não tenha recebido um nome diferente). Especialmente “preço”, em microeconomia, significa a razão pela qual dois bens são comercializados: eu darei a você dois sacos de doces em troca de uma palestra sobre economia, por exemplo. Ao contrário, em macroeconomia, “preço” significa o nível de preço nominal, o custo de uma cesta de todos os bens que compramos medidos em termos monetários. Um determinado item da macroeconomia, em particular, dá margem à confusão. Na microeconomia, as curvas de oferta são relativamente mais elásticas no longo prazo do que no curto prazo, pelo menos como regra prática. O comportamento da oferta agregada é exatamente o oposto. A curva de oferta agregada é vertical no longo prazo e horizontal no curto prazo. (Nós, obviamente, discutiremos por que isso é assim.)

produto, de Y0 para Y'. Assim, um aumento no estoque monetário aumenta tanto o nível de produto quanto o nível de preços. Fica claro, a partir da Fig. 5.2, que o montante pelo qual o nível de preços sobe depende da inclinação da curva de oferta agregada, bem como do deslocamento e da inclinação da curva de demanda agregada. Grande parte do texto é dedicada a explorar a inclinação da curva de oferta agregada e as causas dos deslocamentos da curva de demanda agregada. A Fig. 5.3 mostra os resultados de um choque adverso (para cima e para a esquerda) de oferta agregada (o embargo do petróleo da OPEP em 1973 é um exemplo clássico de tal choque). O deslocamento da curva de oferta agregada para a esquerda diminui o produto e aumenta os preços. P OA'

Nível de preços

OA E'

P' P0

E

DA 0

Y'

Y0

Produto, renda FIGURA 5.3 Deslocamento da oferta agregada para a esquerda. Uma modificação para OA' muda o ponto de equilíbrio de E para E'.

Y

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Pa r t e 2


5.1 CURVA DE OFERTA AGREGADA A curva de oferta agregada descreve, para cada nível de preços, a quantidade de produto que as empresas estão dispostas a ofertar. No curto prazo, a curva OA é horizontal (a curva de oferta agregada keynesiana); no longo prazo, ela é vertical (curva de oferta agregada clássica). A Fig. 5.4 mostra os dois casos extremos. Começamos por examinar o caso de longo prazo. C U R VA D E O F E R TA C L Á S S I C A

A curva de oferta clássica é vertical, indicando que o mesmo montante de bens será ofertado, independente do nível de preços. Ela é baseada na premissa de que o mercado de trabalho está em equilíbrio com pleno emprego da força de trabalho. Se a ideia de que a curva de oferta agregada é vertical no longo prazo deixa você desconfortável, lembre‑se de que o termo “nível de preços”, aqui, significa “os preços em geral”. Em um único mercado, os empresários da indústria confrontados com alta demanda podem aumentar os preços de seus produtos e sair para comprar mais material, mais trabalho, e assim por diante. Isso tem o efeito colateral de deslocar os OA

P Nível de preços

Nívelde de preços preços Nível

P

OA

P'

0

0

Y

Y* Produto, renda Produto, renda (b) (b)

Produto, renda Produto, renda (a) (a)

Y

FIGURA 5.4 Funções de oferta agregada keynesiana e clássica.

3

OA

2

Y3

1

Y0 Y1 Y2

Nível de preços

P

OA

Y

OA 0 OA

(a) A curva keynesiana horizontal OA significa que qualquer quantidade de produto será fornecida no nível de preços existente. (b) A curva de oferta clássica vertical é baseada na premissa de que sempre há o pleno emprego do trabalho, e assim, que o produto está sempre no nível correspondente, Y*.

Produto Produto

▪

Y3 Y2 Y1 Y0 0 t0

t1

Tempo Tempo (a) (a)

t2

t3

t

0

Y

Produto Produto (b)

(b)

FIGURA 5.5 Crescimento do produto ao longo do tempo, traduzido em deslocamentos da ofer‑ ta agregada.

capítulo 5


fatores de produção de setores com uma demanda mais baixa para esse mercado específico. Mas se a demanda for alta em toda a economia e todos os fatores de produção já tiverem sido empregados, não há nenhuma maneira de aumentar a produção total, e o que acontece é que todos os preços aumentam (salários também, é claro). Nós chamamos o nível de produto correspondente ao pleno emprego da força de trabalho de PIB potencial, Y*. O PIB potencial cresce ao longo do tempo conforme a economia acumula recursos e a tecnologia se aperfeiçoa, de modo que a posição da curva de oferta agregada clássica se move para a direita ao longo do tempo, como mostrado na Fig. 5.5. Na verdade, o nível do PIB potencial em um ano específico é amplamente determinado tal como descrito pelos modelos da teoria do crescimento que acabamos de estudar1. É importante notar que, enquanto o PIB potencial varia a cada ano, as mudanças não dependem do nível de preços. Dizemos que o PIB potencial é “exógeno em relação ao nível de preços”; e o mais importante, que as variações no PIB potencial ao longo de um curto período de tempo são, em geral, relativamente pequenas, de alguns percentuais ao ano. Podemos desenhar uma única linha vertical no PIB potencial e chamá‑la de “curva de oferta agregada de longo prazo”, sem nos preocuparmos muito com o movimento para a direita devido ao crescimento do PIB potencial.

▪

A C U R VA D E O F E R TA A G R E G A D A K E Y N E S I A N A

A curva de oferta agregada keynesiana é horizontal, indicando que as empresas irão ofertar o montante de bens demandado ao nível de preços presente. A ideia básica da curva de oferta agregada keynesiana é a de que como há desemprego, as empresas podem obter o quanto desejarem de trabalho com o salário atual. Considera ‑se, portanto, que os custos médios de produção não oscilam conforme a variação de seus níveis de produto. Elas estão, por consequência, dispostas a fornecer tanto quanto for demandado no nível de preços existente. A gênese intelectual da curva de oferta agregada keynesiana reside na Grande Depressão, quando parecia que o produto poderia se expandir indefinidamente, sem aumentar os preços ao empregar o capital e o trabalho ociosos. Hoje, refinamos esse conceito com o que chamamos “Rigidez de preços de curto prazo”. No curto prazo, as empresas relutam em alterar os preços (e salários) quando a demanda se altera. Em vez disso, pelo menos por um tempo, elas aumentam ou diminuem o produto. Como resultado, a curva de oferta agregada é horizontal no curto prazo. É importante notar que, em uma curva de oferta agregada keynesiana, o nível de preços não depende do PIB. Na maioria dos países, os preços sobem quase todos os anos; em outras palavras, há alguma contínua, embora talvez pequena, inflação. Por razões que exploraremos mais adiante, o aumento de preços está associado a um deslocamento para cima da curva de oferta agregada — e não a um movimento sobre a 1 A edição de julho/agosto de 2009 do Federal Reserve Bank of Saint Louis Review, “Projecting Potential Growth: Issues and Measurement”, é uma boa fonte sobre o produto potencial medido, especialmente o artigo “What Do We Know (And Not Know) About Potential Output?”, por Susanto Basu e John G. Fernald.

99

100

Pa r t e 2


QUADRO 5.2 Inclinação da curva de oferta agregada — quando a inclinação é horizontal

C

omo foi visto, dissemos em vários momentos que a curva de oferta agregada de curto prazo é horizontal. Você também viu diagramas mostrando uma curva positivamente inclinada. Então, qual das duas alternativas é a correta? Na verdade, mesmo no curtíssimo prazo, a curva de oferta agregada possui uma inclinação levemente positiva. Mas, na construção de modelos, sempre fazemos aproximações simplificadoras. Dizer que, no curto prazo, a curva de oferta agregada é totalmente horizontal é quase verdade, e nos convence de uma simplificação importante: significa que, no curto prazo, podemos lidar com a demanda agregada e a oferta agregada separadamente, e não como um par de equações simultâneas. O que acontece quando a demanda agregada aumenta? Em nossa construção, no instante em que a demanda agregada aumenta, o produto se eleva no mesmo montante do aumento de DA. Pouco tempo depois, os preços sobem, conforme a curva horizontal da OA se desloca para cima. Esse movimento ascendente da curva OA reduz a demanda, uma vez que desloca a curva DA aumentada. A separação das duas etapas torna todo o processo de curto prazo muito mais fácil de pensar, com pouca perda na exatidão. É claro que a arte de usar um modelo simplificado está em saber quando as simplificações são ou não seguras de se fazer. Como o Quadro 6.1 explicará, quando o produto está bem acima do produto potencial, a curva de oferta agregada no curto prazo inclina‑se positivamente de forma significativa. Nessa situação, a hipótese de uma curva OA de curto prazo horizontal não é mais ra zoável, e nós realmente precisamos usar uma curva OA positivamente inclinada e encontrar o equilíbrio utilizando simultaneamente as curvas OA e DA.

curva. Por enquanto, consideramos que estamos em uma economia em que a inflação esperada é nula. O ponto‑chave é que, no curto prazo, o nível de preços não é afetado pelos níveis atuais do PIB.

▪

D E S E M P R E G O F R I C C I O N A L E TA X A N AT U R A L D E D E S E M P R E G O

O modelo clássico, se interpretado literalmente, sugere que não há desemprego. No equilíbrio, todos os que querem trabalhar estão trabalhando. Mas sempre há algum desemprego. Esse nível de desemprego é devido a fricções no mercado de trabalho, que ocorrem pelo fato de ele estar sempre em movimento. Algumas pessoas se mudam e trocam de emprego, outras estão à procura de emprego pela primeira vez; algumas empresas estão expandindo e contratando novos trabalhadores; outras perderam mercado e precisam demitir funcionários. Como é preciso de tempo para um indivíduo encontrar um novo emprego adequado, haverá sempre algum desemprego friccional, enquanto as pessoas buscam por trabalho. Há uma parcela do desemprego associada ao nível de pleno emprego e ao nível de produto de pleno emprego (ou potencial) correspondente, Y*. Essa parcela de desemprego é chamada de taxa natural. A taxa natural de desemprego é a taxa de desemprego decorrente de atritos normais do mercado de trabalho quando ele está em equilíbrio. A estimativa atual da taxa natural nos Estados Unidos pelo

capítulo 5


Escritório de Orçamento do Congresso dos Estados Unidos (Congressional Budget Office [CBO]) é de 5,2%, mas é extremamente difícil definir um número confiável2.

5.2 CURVA DE OFERTA AGREGADA E MECANISMO DE AJUSTE DE PREÇOS A curva de oferta agregada descreve o mecanismo de ajuste de preços da economia. A Fig. 5.6 mostra a curva de oferta agregada de curto prazo horizontal em preto e a curva de longo prazo vertical em azul. Ela também ilustra todo o espectro de curvas de médio prazo. Pense na curva de oferta agregada como uma rotação em sentido anti‑horário, da horizontal para a vertical, com a passagem do tempo. A curva de oferta agregada que se aplica a, digamos, um horizonte de um ano é uma linha preta tracejada, com uma inclinação média. Se a demanda agregada for maior do que o produto potencial, Y*, então essa curva intermediária indica que, após o período de um ano, os preços terão subido o suficiente para diminuir parcialmente, mas não completamente, o PIB de volta para o produto potencial. A Fig. 5.6 (a) fornece um quadro útil, mas estático, do que é, na verdade, um processo dinâmico. Nós nos concentramos na curva de oferta agregada como uma descrição do mecanismo pelo qual os preços aumentam ou diminuem ao longo do tempo. A Eq. (1) mostra a curva de oferta agregada: Pt + 1 = Pt [1+ λ(Y – Y*)] (1) Onde Pt + 1 é o próximo período do nível de preços, Pt é o nível de preços de hoje, e Y* é o produto potencial. A Eq. (1) incorpora uma ideia muito simples: se o produto estiver acima do produto potencial, os preços subirão e serão ainda mais altos no próximo período; se o produto estiver abaixo do produto potencial, os preços cairão e P

P

Longo prazo OA t = ∞

t=∞ t=1 t=0 Curto prazo OA

t=1 t=0

DA Y*

Y

(a)

Y (b)

FIGURA 5.6 O retorno dinâmico à oferta agregada no longo prazo. 2 Douglas Staiger, James H. Stock e Mark W. Watson, “How Precise are Estimates of the Natural Rate of Unemployment?” em C. D. Romer e D. H. Romer (orgs.), Reducing Inflation: Motivation and Strategy (Chicago: University of Chicago Press, 1997a); e Douglas Staiger, James H. Stock e Mark W. Watson, “The NAIRU, Unemployment and Monetary Policy”, The Journal of Economic Perspectives, v. 11, 1997b.

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serão menores no período seguinte3. E o mais importante, os preços continuarão a subir ou cair ao longo do tempo até que o produto volte para o produto potencial. O nível de preços de amanhã será igual ao de hoje se, e somente se, o produto for igual ao produto potencial4. A diferença entre PIB e PIB potencial, Y – Y*, é chamada de hiato do PIB ou hiato do produto. As linhas horizontais que se deslocam para cima na Fig. 5.6 (b) correspondem aos sucessivos instantâneos da Eq. (1). Começamos com a linha preta horizontal no momento t = 0. Se o produto estiver acima do potencial, então o preço será mais elevado — ou seja, a curva de oferta agregada irá mover‑se para cima — no momento t = 1, como mostrado pela linha preta tracejada. De acordo com a Eq. (1), e como mostrado na Fig. 5.6 (b), o preço continua a se deslocar para cima até que o produto não esteja mais acima do produto potencial. Observe que a Fig. 5.6 (a) e (b) são descrições alternativas do mesmo processo: (a) ilustra a dinâmica dos movimentos dos preços; e (b) mostra instantâneos após algum tempo. Por exemplo, a curva preta tracejada mostra o efeito acumulado das mudanças nos preços após, talvez, o período de um ano. A Fig. 5.7 é outra forma de examinar o processo de ajuste: colocando em um gráfico os pontos de equilíbrio da Fig. 5.6 contra o tempo decorrido. A velocidade do ajuste de preços é controlada pelo parâmetro λ na Eq. (1). Se λ for grande, a curva de oferta agregada se deslocará rapidamente ou, em outras palavras, a rotação no sentido anti‑horário na Fig. 5.6 (a) ocorre ao longo de um período de tempo relativamente pequeno. Se λ for pequena, os preços se ajustarão apenas de forma bastante vagarosa. Um pouco do desentendimento entre os economistas sobre o melhor curso

Preço Preço

P P

0 Tempo (a) YSR Produto Produto

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Y* Y*

0 Tempo Tempo (b) (b)

FIGURA 5.7 Trajetórias de ajuste do nível de preços e do produto. 3 Às vezes, a Eq. (1) é escrita para mostrar Pt se ajustando a partir de Pt – 1, em vez de Pt + 1. Essa alternativa coloca uma pequena inclinação até mesmo na curva OA de curtíssimo prazo, onde nossa versão apresenta uma curva de curtíssimo prazo horizontal. Nada de importante depende dessa diferença. 4 Por enquanto, deixamos de lado o papel bastante importante das expectativas de preços. Se você procurar adiante, verá que a inclusão das expectativas de preços na curva de oferta agregada é necessária para explicar a inflação quando a economia estiver em Y = Y*.

capítulo 5


QUADRO 5.3 Vertical ou horizontal: é tudo uma questão de horizonte temporal?

O

texto descreve a curva de oferta agregada como vertical no longo prazo, horizontal no curto prazo e, implicitamente, com uma inclinação interme diária no médio prazo. Esse quadro simplifica de uma forma que pode ser muito importante para a política econômica. A curva de oferta agregada, mesmo no curto prazo, é, na realidade, uma curva, e não uma linha reta. A Fig. 1 mostra que em níveis baixos de produto, abaixo do produto potencial, Y*, a curva de oferta agregada é completamente horizontal. Quando o produto estiver abaixo do potencial, há uma fraca tendência de os preços de bens e fatores (salários) caírem. Por outro lado, quando o produto estiver acima do potencial, a curva de oferta agregada é íngreme, e os preços tendem a subir continuamente. Os efeitos de mudanças na demanda agregada sobre o produto e os preços, portanto, dependem do nível efetivo do produto em relação ao produto potencial. Em uma recessão, estamos sobre a parte horizontal da curva de oferta agregada, portanto, as políticas de gestão da demanda podem ser eficazes para impulsionar a economia sem ter muito efeito sobre o nível de preços. No entanto, conforme a economia se aproximar do pleno emprego, os formuladores de política econômica devem ser cautelosos com o excesso de estímulos para evitar deslocar a curva de demanda agregada para cima no segmento vertical da curva de oferta agregada mostrada na figura. P

Nível de preços

Nível de preço

DA

OA

Y* Y*

Y

Produto Produto FIGURA 1 Demanda agregada e oferta agregada não linear.

para a política econômica centra‑se em λ. Se λ for grande, o mecanismo da oferta agregada retornará a economia para o produto potencial de forma relativamente rápida; Se λ for pequeno, podemos utilizar a política da demanda agregada para acelerar o processo. LEMBRETE

Resumimos a descrição da curva de oferta agregada da seguinte forma: •

Uma curva de oferta agregada relativamente horizontal significa que as alterações no produto e no emprego exercem um impacto pequeno sobre os preços, como mostrado na Fig. 5.6 (a). De forma equivalente, podemos dizer que a curva OA de curto prazo horizontal, mostrada na Fig. 5.6 (b), move‑se lentamente para

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104

Pa r t e 2

•

•


cima, em resposta a aumentos de produto ou emprego. O coeficiente λ da Eq. (1) captura a relação da variação de produto/preço. A posição da curva OA de curto prazo depende do nível de preços. A curva passa pelo nível de produto de pleno emprego, Y*, em Pt + 1 = Pt. Em níveis maiores de produto, existe excesso de emprego e, portanto, os preços do próximo período serão maiores do que neste período. Por outro lado, quando o desemprego é alto, os preços do próximo período serão menores do que os deste período. A curva de curto prazo OA se desloca ao longo do tempo. Se o produto for mantido acima do nível de pleno emprego, Y*, os preços continuarão a subir ao longo do tempo.

5.3 CURVA DE DEMANDA AGREGADA A curva de demanda agregada mostra as combinações do nível de preços e do nível de produto, nos quais os mercados de bens e o mercado monetário estão simultaneamente em equilíbrio. As políticas econômicas expansionistas — tais como aumentos nos gastos governamentais, cortes nos impostos e aumento da oferta monetária — deslocam a curva de demanda agregada para a direita. A confiança dos consumidores e dos investidores também afeta a curva de demanda agregada. Quando a confiança aumenta, a curva DA desloca‑se para a direita. Quando a confiança diminui, o deslocamento é para a esquerda. A curva de demanda agregada entre produto e preços é bastante complexa. De fato, os Caps. 9, 10 e 11 são dedicados ao desenvolvimento do modelo IS‑LM, que é o fundamento da demanda agregada. Aqui, nós fornecemos uma breve introdução. A chave para a curva de demanda agregada entre produto e preços é que a demanda agregada depende da oferta real de moeda, que é o valor da moeda fornecida pelo banco central (Federal Reserve, nos Estados Unidos; o Banco Central do Brasil, no Brasil) e pelo sistema bancário. Se denominarmos o número de dólares (ou reais, no caso brasileiro) da oferta de moeda (a oferta nominal de moeda) como M e o nível de preços como P, podemos escrever a oferta real de moeda como M/P. Quando M/P sobe, a taxa de juros cai e o investimento sobe, deslocando a demanda agregada global para cima. Analogamente, a diminuição de M/P reduz o investimento e a demanda agregada global. Para um determinado nível da oferta nominal de moeda, M, preços altos significam uma baixa oferta real de moeda, M/P. De forma bastante simples, preços altos significam que o valor do número de dólares disponível é baixo. Como resultado, um nível de preços elevado significa um nível baixo de demanda agregada, e um nível de preços baixo significa um nível alto de demanda agregada. Assim, a curva de demanda agregada na Fig. 5.1 possui uma inclinação negativa5. A curva de demanda agregada representa o equilíbrio, tanto do mercado de bens quanto do mercado monetário. A expansão dos mercados de bens — por exemplo, a partir de uma maior confiança do consumidor ou de uma política fiscal expansionista — move a curva de demanda agregada para cima e para a direita. A política monetária 5 Observe que, falando estritamente, a curva de demanda agregada deveria ser desenhada como uma curva, e não como uma linha reta. Nós a mostramos como uma linha reta apenas por conveniência.

capítulo 5


Nível de preços

Nível de preço

PP

P' P' PP00

DA' DA 00

YY00

YY

Produto, renda

Produto, renda FIGURA 5.8 Um aumento da oferta de moeda desloca a demanda agregada para cima. Um aumento de 10% da oferta de moeda desloca DA para cima em 10%.

expansionista, de forma semelhante, move a curva demanda agregada para cima e para a direita. A Fig. 5.8 mostra esse deslocamento da demanda agregada. A junção do mercado de bens e do mercado monetário para derivar a curva de demanda agregada requer detalhamento considerável — o qual vamos apresentar no Cap. 10. É muito mais fácil entender a curva de demanda agregada se, por enquanto, esquecermos o mercado de bens. Portanto, façamos isso! Mas você deve se recordar de que lhe devemos outra peça do quebra‑cabeça. A teoria quantitativa da moeda fornece uma maneira simples de compreender o embasamento para a curva de demanda agregada, mesmo que deixe de fora alguns elementos importantes. O número total de reais gastos em um ano, o PIB nominal, é P × Y. Chamamos o número de vezes por ano que um real circula de velocidade, V. Se o banco central fornece M dólares, então: M×V=P×Y (2) Por exemplo, uma oferta de moeda de US$ 5.200 bilhões (M) circulando duas vezes por ano (V) apoiaria um PIB nominal de US$ 10.400 bilhões (P × Y). Se adotarmos um pressuposto adicional — o de que V é constante — então a Eq. (2) se transformará em uma curva de demanda agregada. Com a oferta de moeda constante, qualquer aumento de Y deve ser compensado por uma diminuição em P, e vice ‑versa. A relação inversa entre produto e preço fornece a inclinação negativa de DA. Um aumento da oferta de moeda desloca a DA para cima, para qualquer valor de Y. É importante para o que vem a seguir perceber que um aumento no estoque no‑ minal de moeda desloca a curva DA para cima na proporção exata ao aumento na moeda nominal. Por quê? Observe a Fig. 5.8 e a Eq. (2). Suponha que M leve à curva DA ilustrada na figura e que o valor P0 corresponda ao produto Y0. Agora, suponha que aumente em 10%, para M' (= 1,1 × M). Isso desloca a curva de demanda agregada para cima e para a direita, para DA'. O valor de P, correspondente a Y0, deve ser exatamente P' (= 1,1 × P0). Neste valor de P, a nova oferta real de moeda é igual à oferta real de moeda anterior (M'/P' = (1,1 × M0)/(1,1 × P0) = M0/P0).

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5.4 POLÍTICA ECONÔMICA DE DEMANDA AGREGADA SOB HIPÓTESES ALTERNATIVAS DE OFERTA Na Fig. 5.1, mostramos como as curvas de oferta agregada e demanda agregada, juntas, determinam o nível de equilíbrio de renda e os preços da economia. Agora, usamos o modelo de demanda agregada e oferta agregada para estudar os efeitos da política econômica de demanda agregada nos dois casos extremos de oferta — keynesiano e clássico.

▪

CASO KEYNESIANO

Na Fig. 5.9, combinamos a curva de demanda agregada com a curva de oferta agregada keynesiana. O equilíbrio inicial é no ponto E, em que OA e DA se cruzam. Naquele ponto, o mercado de bens e o mercado de ativos estão em equilíbrio. Considere um aumento na demanda agregada — como o aumento dos gastos governamentais, uma redução dos impostos ou um aumento da oferta de moeda — que desloca a curva DA para fora e para a direita, de DA para DA' . O novo equilíbrio está no ponto E', onde o produto aumentou. Como as empresas estão dispostas a ofertar qualquer quantidade de produto ao nível de preços P0, não há nenhum efeito sobre os preços. O único efeito na Fig. 5.9 é um aumento no produto e no emprego. CASO CLÁSSICO

No caso clássico, a curva de oferta agregada é vertical no nível de produto a pleno emprego. As empresas vão ofertar o nível de produto, Y*, independentemente do nível de preços. Partindo dessa premissa de oferta, obtemos resultados bastante diferentes daqueles alcançados utilizando o modelo keynesiano. Agora, o nível de preços não é fornecido, mas, em vez disso, depende da interação da oferta e da demanda. P

Nível de preços

▪

P0

E

E'

OA

DA 0

Y

DA'

Y'

Produto, gastos

FIGURA 5.9 Expansão da demanda agregada: o caso keynesiano. Devido à oferta perfeitamente elástica, o deslocamento de DA para a direita aumenta o produto, mas deixa o nível de preços de equilíbrio inalterado.

capítulo 5

Nível de preços

P

▪ O f er ta ag re ga da e deman da ag re ga da OA

E"

P'

P0

E

E' DA' DA

0 Y*

Y

Produto, gastos FIGURA 5.10 Expansão da demanda agregada: o caso clássico. Devido à oferta perfeitamente inelástica, o deslocamento de DA para a direita aumentará o nível de preços, mas não modificará o produto.

Na Fig. 5.10, estudamos o efeito de uma expansão da demanda agregada sob as premissas da oferta clássica. A curva de oferta agregada é OA, com o equilíbrio inicialmente no ponto E. Note que no ponto E há pleno emprego, porque, sob a premissa de oferta clássica, as empresas ofertam o nível de produto de pleno emprego a qualquer nível de preços. A expansão desloca a curva de demanda agregada de DA para DA'. No nível inicial de preços, P0, o gasto da economia aumenta para o ponto E''. No nível de preços P0, a demanda por bens aumentou. Porém, as empresas não podem obter o trabalho para gerar mais produto, e a oferta de produto não pode responder ao aumento da demanda. Conforme as empresas tentam contratar mais trabalhadores, elas aumentam os salários e os custos de produção, então, devem aumentar os preços de seu produto. O aumento da demanda por bens, portanto, leva apenas a preços mais elevados, e não a um produto maior. QUADRO 5.4 Keynesiano e Clássico — curto e longo prazos

T

emos utilizado de forma repetida os termos “keynesiano” e “clássico” para descrever as premissas de uma curva de oferta agregada horizontal ou vertical. Observe que estes não são modelos alternativos que fornecem descrições alternativas do mundo. Os dois modelos são verdadeiros: o modelo keynesiano vale no curto prazo e o modelo clássico, no longo prazo. Economistas têm discordâncias contenciosas sobre os horizontes de tempo em que cada modelo se aplica. Quase todos os economistas (não todos) concordam que o modelo keynesiano vale ao longo de um período de alguns meses ou menos, e o modelo clássico vale quando o período é de uma década ou mais. Infelizmente, o período interessante para a relevância da política econômica é de vários trimestres a alguns anos. A velocidade com que os preços se ajustam — isto é, quanto tempo leva para a curva de oferta agregada girar de horizontal para vertical — é uma área de constante pesquisa.

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O aumento dos preços reduz o estoque real de moeda e leva a uma redução dos gastos. A economia desloca para cima a curva DA' até que os preços tenham aumentado o suficiente, e o estoque real de moeda tenha caído o suficiente para reduzir os gastos a um nível compatível com o produto de pleno emprego. Esse é o caso no nível de preços P'. No ponto E'', a demanda agregada, no nível maior de gastos governamentais, é mais uma vez igual à oferta agregada.

5.5 ECONOMIA DO LADO DA OFERTA Todos os economistas são favoráveis a políticas econômicas que desloquem a curva de oferta agregada para a direita ao aumentarem o PIB potencial. Tais políticas voltadas para a oferta, como a remoção de regulamentação desnecessária, manutenção de um sistema judiciário eficiente e incentivo ao progresso tecnológico são desejáveis, embora nem sempre sejam de fácil implementação. No entanto, existe um grupo de políticos e especialistas que usam o termo “economia do lado da oferta” (supply‑side economics), em referência à ideia de que a redução de alíquotas de impostos fará aumentar enormemente a oferta agregada — na verdade, aumenta tanto que a arrecadação de impostos vai subir, em vez de cair. Mesmo os aliados políticos de economistas do lado da oferta (por exemplo, George Bush [pai], antes de ser presidente) se referem a essa noção como “economia do vodu” (voodoo economics). Usamos o diagrama de oferta agregada‑demanda agregada da Fig. 5.11 para mostrar o que acontece quando a as alíquotas de impostos são reduzidas. A redução das alíquotas de impostos tem efeitos sobre a oferta agregada e a demanda agregada. A curva de demanda agregada se desloca para a direita de DA para DA'. O deslocamento é relativamente grande. A curva de oferta agregada também se desloca para a direita, de OA para OA', pois as alíquotas de impostos mais baixas aumentam o incentivo ao trabalho. No entanto, os economistas já sabem há muito tempo que o efeito de tal incentivo é muito pequeno, de modo que o deslocamento para a direita do PIB potencial é pequeno. O deslocamento grande da demanda agregada e o deslocamento pequeno da oferta agregada são ilustrados na Fig. 5.11. O que devemos esperar ver? No curto prazo, a economia se desloca de E para E'. O PIB aumenta substancialmente. Como resultado, as receitas tributárias totais caem proporcionalmente menos do que a redução da alíquota de impostos6. No entanto, este é apenas um efeito da demanda agregada. No longo prazo, a economia move‑se para E''. O PIB é maior, mas apenas em uma quantidade muito pequena. Como resultado, a arrecadação tributária total cai e o déficit aumenta. Além disso, os preços ficam permanentemente mais altos. Os Estados Unidos experimentaram a economia do lado da oferta na redução de alíquotas de 1981‑1983. Os resultados foram conforme o previsto. Nem todas as políticas voltadas para a oferta são tolas. Na verdade, apenas políticas voltadas para a oferta podem aumentar o produto de forma permanente. Por mais importantes que sejam, as políticas de gestão da demanda são úteis apenas para resultados 6 Em princípio, o PIB pode mesmo crescer tanto que a arrecadação de impostos aumenta. Na prática, parece que o efeito não é tão forte assim.

capítulo 5

P

▪ O f er ta ag re ga da e deman da ag re ga da OA OA'

Nível de Nível depreços preço

E''

P0

E' E DA' DA

0

Y0 Y' Produto, renda Produto, renda

Y

FIGURA 5.11 Efeitos de uma redução das alíquotas de impostos sobre a oferta agregada e demanda agregada.

de curto prazo. Por esta razão, muitos economistas são fortemente favoráveis a políticas voltadas para a oferta — eles simplesmente não acreditam no exagero de seus efeitos7. Muitos economistas conservadores são a favor da redução de alíquotas por causa do efeito incentivo, que é pequeno, mas real. No entanto, eles também acreditam em corte QUADRO 5.5 Crítica Dinâmica ou economia do lado da oferta reconsiderada

Q

uando o Congresso considera a redução de alíquotas, o efeito estimado dessa redução sobre o déficit orçamentário desempenha um papel fundamental no debate. Os economistas favoráveis à economia voltada para a oferta tentaram convencer os colegas de que a análise do déficit deveria incluir a crítica dinâmica (dynamic scoring). O argumento da crítica dinâmica é o seguinte: uma redução das alíquotas de impostos aumenta o crescimento econômico por meio de um estímulo voltado para a oferta. Dado tempo suficiente, o crescimento resultante do produto aumentará a base sobre a qual os impostos são cobrados. A arrecadação adicional de impostos nesta base ampliada, em parte, vai compensar o aumento do déficit devido à redução da alíquota de impostos. A explicação dessa compensação ao longo de vários anos após a mudança da política econômica é chamada crítica dinâmica. É difícil contra‑argumentar o princípio da crítica dinâmica, mas muitos analistas discordam de sua aplicação prática. A primeira objeção é que os efeitos da economia pelo lado da oferta sobre o aumento da base tributária são muito pequenos, de modo que a crítica dinâmica não pode ser muito importante. A segunda objeção é que a crítica dinâmica é difícil de ser feita com objetividade, principalmente porque exige que analistas se posicionem de acordo com a forma como o Fed e futuros congressistas alterarão a política econômica em resposta a mudanças atuais de política econômica.

7 Para uma declaração forte sobre essas linhas de argumentação, ver a palestra presidencial da American Economic Association do laureado pelo Prêmio Nobel Robert Lucas, “Macroeconomic priorities”, American Economic Review Papers and Proceedings, May, 2003.

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de gastos do governo ao mesmo tempo. A arrecadação de impostos cairia, mas também cairiam os gastos do governo, de modo que o efeito sobre o déficit seria quase neutro.

5.6 JUNTANDO OFERTA AGREGADA E DEMANDA AGREGADA NO LONGO PRAZO A curva de oferta agregada no longo prazo se desloca para a direita ao longo do tempo a uma taxa bastante estável. Um crescimento anual de 2% é bastante baixo e um de 4% é alto. Em contraste, deslocamentos da demanda agregada por longos períodos podem ser grandes ou pequenos, dependendo, principalmente, das mudanças da oferta de moeda. A Fig. 5.12 mostra um conjunto estilizado de curvas de oferta agregada e demanda agregada para os anos de 1970 a 2010. O produto aumenta à medida que as curvas se deslocam para a direita. O deslocamento foi um pouco maior na década de 1990 do que antes, mas não muito. Em contrapartida, houve grandes deslocamentos verticais da demanda agregada entre 1970 e 1980, portanto, os preços subiram muito mais rapidamente na década de 1970 do que mais tarde. A Fig. 5.12 indica que os preços sobem quando a demanda agregada se desloca para fora mais do que a oferta agregada. Durante longos períodos, o produto é determinado fundamentalmente pela oferta agregada, e os preços são determinados pelo deslocamento da demanda agregada em relação ao deslocamento da oferta agregada. P

OA70

OA80

OA90

OA00

OA10

Nível de preços

E Nível de preço

110

D C B A DA80

DA00

DA90

DA10

DA70 YY70

YY80 80

YY90 90

YY00 00

YY10 10

YY

Produto, Produto, renda renda FIGURA 5.12 Deslocamentos de longo prazo em DA e OA.

RESUMO

1. 2.

O modelo de oferta agregada e demanda agregada é usado para mostrar a determinação dos níveis de equilíbrio de ambos, produto e preços. A curva de oferta agregada, OA, mostra para cada nível de preços a quantidade de produto real que as empresas estão dispostas a ofertar.

capítulo 5

3.

4. 5.

6.

7.

8.


A curva de oferta keynesiana é horizontal, o que sugere que as empresas ofertam tantos bens quanto for demandado ao nível de preços existente. A curva de oferta clássica é vertical. Isso se aplicaria em uma economia que possui flexibilidade perfeita de preços e salários. Em uma economia tão sem atrito, o emprego e o produto estão sempre no nível de pleno emprego. A curva de oferta agregada descreve o mecanismo da dinâmica de ajuste de preços da economia. A curva de demanda agregada, DA, mostra para cada nível de preços o nível de produto ao qual o mercado de bens e o mercado de ativos estão em equilíbrio. Esta é a quantidade de produto demandado para cada nível de preços. A política fiscal é dada ao longo da curva DA, assim como a quantidade de moeda nominal. Uma expansão fiscal desloca a curva DA para fora e para a direita. Um aumento do estoque de moeda nominal desloca a curva DA para cima na mesma proporção que o aumento do estoque de moeda. A economia do lado da oferta defende que a redução das alíquotas de impostos produz aumentos muito grandes da oferta agregada. Na verdade, a redução dos impostos produz aumentos muito pequenos da oferta agregada e aumentos relativamente grandes da demanda agregada. Durante longos períodos, o produto é essencialmente determinado pela oferta agregada e os preços são determinados pelo deslocamento da demanda agregada em relação ao deslocamento da oferta agregada. T E R M O S ‑ C H A V E

crítica dinâmica (dynamic scoring)

hiato do produto

taxa natural

curva de oferta agregada keynesiana

mecanismo de ajuste de preços

taxa natural de desemprego

curva de demanda agregada (DA)

oferta nominal de moeda

teoria quantitativa da moeda

curva de oferta agregada (OA)

oferta real de moeda

valor

curva de oferta agregada clássica

PIB nominal

velocidade

desemprego friccional

PIB potencial

velocidade de ajuste de preços


1. 2. 3. 4.

O que as curvas de oferta agregada e de demanda agregada descrevem? Explique por que a curva de oferta clássica é vertical. Quais são os mecanismos que asseguram o pleno emprego contínuo de trabalho no caso clássico? Qual relação pode ser obtida da curva de oferta agregada? Você pode fornecer uma justificativa intuitiva para ela? Como a curva de oferta agregada keynesiana difere da clássica? Alguma dessas especificações é mais adequada do que a outra? Explique, tendo o cuidado de indicar o horizonte de tempo a que a sua resposta se aplica.

111

112

Pa r t e 2

5.


O modelo de oferta agregada e de demanda agregada é muito semelhante ao modelo microeconômico padrão de oferta e de demanda. Como, se for o caso, esses modelos estão relacionados? Té c n i c o s

1.

2.

a) Se o governo fosse reduzir o imposto de renda, como a redução afetaria o produto e o nível de preços no curto prazo? E no longo prazo? Mostre como as curvas de oferta agregada e demandas agregada seriam afetadas em ambos os casos. b) O que é economia do lado da oferta (supply‑side economics)? É provável que seja eficaz, dada a sua resposta para a)? Suponhamos que o governo aumente os gastos de G para G' enquanto, ao mesmo tempo, aumenta os impostos de tal forma que, no nível inicial de produto, o orçamento mantém‑se equilibrado. a) Mostre o efeito dessa alteração sobre a curva de demanda agregada. b) Como isso afeta o produto e o nível de preços no caso keynesiano? c) Como isso afeta o produto e o nível de preços no caso clássico? Empíricos

1.

2.

O texto identifica o embargo de petróleo da OPEP em 1973 como um exemplo clássico de um choque de oferta adverso. Visite http://research.stlouisfed.org/ fred2. Em “Fred Economic Data” escolha “Prices” e, em seguida, clique em “Consumer Price Indexes”. Em seguida, encontre a série “CPIENGNS” intitulada “Consumer Price Indexes for All Urban Consumers: Energy”, em “special indexes”. O gráfico que é mostrado na página deve ser de 1957 para o ano em curso, com os anos de recessão sombreados. Além da data de 1973 fornecida no livro, você pode identificar no gráfico outras datas prováveis quando os choques de oferta (choques do petróleo) ocorreram? Dê um exemplo. Na Seção 5.1 deste capítulo, dissemos que as mudanças no PIB potencial não dependem do nível de preços ou, em outras palavras, “o PIB potencial é exógeno em relação ao nível de preços”. O objetivo deste exercício é dar‑lhe uma chance de se convencer de que este é o caso. a) Vá para e faça o download de dados anuais para o período 1949‑2009 para as duas seguintes variáveis: Real Potential Gross Domestic Product [potential RGDP] e Gross Domestic Product Implicit Price Deflator. (Ambos os conjuntos de dados estão localizados sob o título “Gross Domestic Product (GDP) and Components”. Para o Produto Interno Bruto Real, vá para “GDP/GNP” e para o deflator de preços, vá para “Price Indexes and Deflators”. Copie os dados em uma planilha do EXCEL. Você terá de tirar a média dos quatro trimestres de cada ano para obter a média anual. (Dica: use o comando média do Excel.) b) Calcule a taxa de crescimento anual do Produto Interno Bruto Real Potencial e a taxa de inflação anual no deflator do PIB. Crie um gráfico de dispensão (scatterplot) que tem a taxa de crescimento do PIB potencial no eixo Y e a taxa

capítulo 5


anual de inflação no deflator do PIB no eixo X. Você pode identificar visualmente qualquer relação entre as duas variáveis? *c) Se tiver frequentado aulas de estatística, use o EXCEL ou um programa estatístico, a fim de executar a seguinte regressão: Crescimento do Produto Interno Bruto Real Potencial = c + β × inflação no deflator do PIB +∊ O que você encontrou? O coeficiente sobre a taxa de inflação é estatisticamente importante? Interprete seus resultados.

* Um asterisco denota um problema mais difícil.

113

Capítulo 6

╯ Oferta agregada: salários, preços e desemprego DESTAQUES DO CAPÍTULO A curva de Phillips relaciona a inflação e o desemprego. A curva de oferta agregada relaciona os preços e o produto. Ambas as curvas são formas alternativas de olhar para os mesmos fenômenos. De acordo com a moderna curva de Phillips, a inflação depende das expectativas a seu respeito, bem como da taxa de desemprego.

capítulo 6

▪ O f erta ag re ga da : s alár i o s , pre ç o s e de s empre g o

Neste capítulo, desenvolvemos ainda mais o lado da oferta agregada da economia. Aqui, começamos a examinar o processo dinâmico de ajuste que nos leva do curto para longo prazo. A relação preço‑produto dada pela curva de oferta agregada é cons‑ truída a partir das relações entre salários, preços, emprego e produto. A relação entre desemprego e inflação é chamada de curva de Phillips. Vamos estudar a re‑ lação entre desemprego e produto, e também entre inflação e mudanças nos pre‑ ços. O uso dessas relações torna muito mais fácil conectar a teoria com os núme‑ ros divulgados na imprensa. Quando ouvimos que a inflação (a métrica utilizada na curva de Phillips) caiu abaixo de 2%, imediatamente sabemos que aumentos de preços estão praticamente sob controle. Em contrapartida, quando ouvimos que o IPC atingiu 168,8... bem, isso é um número que só um louco poderia gostar1. Na terceira seção deste capítulo, introduzimos o papel das expectativas de preços (na oferta agregada) ou, de forma equivalente, as expectativas inflacionárias (na curva de Phillips). A compreensão do mecanismo de expectativa de preços fornece a explicação da estagflação — a presença simultânea de alto desemprego e alta inflação. Tendo incorporado as expectativas inflacionárias no modelo, examinaremos então a “revolução das expectativas racionais” — o avanço intelectual mais importante na macroeconomia no último trimestre do século XX. Após estes tópicos que fornecem um “quadro geral”, voltamo‑nos para um exame mais detalhado da inclinação da curva de oferta agregada e, em seguida, estudaremos como os choques de oferta — bons e ruins — afetam a economia. Antes de começar nossos estudos, cabem aqui algumas palavras de advertência e outras de encorajamento: a advertência é que a teoria da oferta agregada é uma das áreas menos consolidadas na macroeconomia. Não compreendemos completamente por que os salários e os preços demoram para se ajustar, embora tenhamos várias teorias razoáveis. Na prática, o mercado de trabalho parece adaptar‑se lentamente às mudanças na demanda agregada, a taxa de desemprego nem sempre está no nível natural, e o produto se altera quando a demanda agregada se modifica. As palavras de encorajamento são que, embora haja uma variedade de modelos de oferta agregada, o fenômeno básico que deve ser explicado — o ajuste aparentemente lento do produto às mudanças na demanda — é amplamente aceito. Todos os modelos modernos, apesar de possuírem pontos de partida diferentes, tendem a chegar a um resultado semelhante: que no curto prazo a curva de oferta agregada é horizontal, mas no longo prazo é vertical.

6.1 INFLAÇÃO E DESEMPREGO A Fig. 6.1 mostra a taxa de desemprego desde 1960. Por meio de um exame rápido, pode‑se ver que a economia não estava bem no final de 2009. Compare esse fato com a baixa taxa de desemprego que a economia norte‑americana desfrutou em 1999. Nesta seção, vamos discutir a curva de Phillips, que mostra o dilema entre desemprego e inflação. Mais adiante no capítulo, faremos uma derivação mais rigorosa, Note que os economistas utilizam o termo “louco” como um elogio.

1

115

116


Taxa dede desemprego Taxa desemprego (percentual) (percentual)

Pa r t e 2

11 10 9 8

7 6 5 4 3 1959 1964 1964 1969 1969 1974 1974 1979 1979 1984 1984 1989 1989 1994 1994 1999 1999 2004 2004 2009 2009 1959

FIGURA 6.1 A taxa do desemprego da população economicamente ativa dos Estados Unidos, 1959‑2010. Fonte: Bureau of Labor Statistics.

demonstrando a relação entre a curva de oferta agregada e a curva de Phillips (o PIB se relaciona com o desemprego; o PIB potencial se relaciona a taxa natural de desemprego e o nível de emprego se relaciona a taxa de inflação). Em uma base diá ria, é muito mais fácil trabalhar com dados do desemprego na curva de Phillips do que com dados do PIB na curva de oferta agregada.

▪

CURVA DE PHILLIPS

Em 1958, A. W. Phillips, então professor da London School of Economics, publicou um estudo abrangente do comportamento dos salários no Reino Unido para os anos de 1861 a 19572. A principal descoberta está resumida na Fig. 6.2, reproduzida a partir de seu artigo. A curva de Phillips é uma relação inversa entre a taxa de desemprego e a taxa de aumento dos salários nominais. Quanto maior a taxa de desemprego, me‑ nor a taxa de inflação dos salários. Em outras palavras, há um dilema entre infla‑ ção de salários e desemprego. A curva de Phillips mostra que a taxa de inflação dos salários diminui com o aumento da taxa de desemprego. Seja Wt o salário desse período e Wt + 1 como o salário do período seguinte, logo, a taxa da inflação dos salários, gw, é definida por: gw = Wt + 1 – Wt (1) Wt Com u* representando a taxa natural de desemprego3, podemos escrever a curva de Phillips simples como: gw = – ∊(u – u*) (2) Em que∊mede a magnitude da resposta dos salários ao desemprego. Essa equação mostra que os salários caem quando a taxa de desemprego excede a taxa natural, ou 2 A. W. Phillips, “The Relation between Unemployment and the Rate of Change of Money Wages in the United Kingdom, 1861–1957,” Economica, November, 1958. 3 1) Você verá abaixo que há uma conexão próxima entre a taxa natural de desemprego, u*, e o produto poten‑ cial, Y*. 2) Muitos economistas preferem o termo “taxa de desemprego com inflação não acelerada” (NAIRU) (sigla em inglês para “nonaccelerating inflation rate of unemployment”) ao termo “taxa natural”. Ver Laurence M. Ball e N. Gregory Mankiw, “The NAIRU in Theory and Practice,” Journal of Economic Perspectives, November, 2002. Ver também neste livro, Cap. 7, nota 15.

capítulo 6


Taxa de nominais Taxavariação de variaçãodos dos salários salários nominais (percentual por por ano) (percentual ano)

10 10 Curva ajustada aos dados de 1861-1913

88 66 44 22 00 –2 –2 –4 –4

0

1 1

2

33

7 8 9 4 55 6 7 8 9 Desemprego (percentual) Desemprego (percentual)

10 11 11 10

FIGURA 6.2 A Curva de Phillips original para o Reino Unido. Fonte: A. W. Phillips, “The Relation between Unemployment and the Rate of Change of Money Wages in the United Kingdom, 1861–1957,” Economica, November, 1958.

seja, quando u > u*, e sobem quando o desemprego está abaixo da taxa natural. A diferença entre o desemprego e a taxa natural, u – u*, é chamada de hiato do desemprego. Suponha que a economia esteja em equilíbrio, com preços estáveis e o desemprego igual à taxa natural. Agora, considere um aumento do estoque de moeda de, por exemplo, 10%. Ambos, preços e salários, devem ter um aumento de 10% para que a economia volte ao equilíbrio. Mas a curva de Phillips mostra que, para os salários subirem em 10%, a taxa de desemprego terá de cair. Isso fará com que a taxa de variação dos salários aumente. Os salários começarão a subir, assim como os preços, e, no final, a economia voltará ao nível de produto de pleno emprego e o desemprego ao de pleno emprego. Esse ponto pode ser facilmente visto ao reescrever a Eq. (1), usando a definição da taxa de inflação de salários, a fim de examinar o nível dos salários hoje em relação ao nível do passado: Wt + 1 = Wt[1 – ∊(u – u*)] (2a) Para que os salários subam acima do seu nível anterior, o desemprego deve cair abaixo da taxa natural. Embora a própria curva de Phillips relacione a taxa de aumento dos salários ou a inflação dos salários ao desemprego, como na Eq. (2) anterior, o termo “curva de Phillips” gradualmente passou a ser usado para descrever tanto a curva de Phillips original quanto uma curva que relaciona a taxa de aumento dos preços — a taxa de inflação — à taxa de desemprego. A Fig. 6.3 mostra os dados de inflação e desemprego dos Estados Unidos durante a década de 1960 que aparecem inteiramente consistentes com a curva de Phillips.

▪

D I L E M A D A P O L Í T I C A econômica

A curva de Phillips rapidamente se tornou um fundamento da análise de política macroeconômica. Ela sugeriu que os formuladores de políticas econômicas poderiam

117

Pa r t e 2


Taxa de de inflação Taxa inflação

118

6,0 6.0 5,5 5.5 5,0 5.0 4,5 4.5 4,0 4.0 3,5 3.5 3.0 3,0 2.5 2,5 2.0 2,0 1.5 1,5 1.0 1,0 0.5 0,5 00

1969 1968 1966 1967

1965 1962 1964

0

3.5 3,5

4.0 4,0

4.5 4,5

5.0 5,0

1961

1963

5.5 5,5

6.0 6,0

6.5 6,5

7.0 7,0

TaxaTaxa de de desemprego, economicamente ativa desemprego,população população economicamente ativa (%) (%) FIGURA 6.3 Relação de inflação e desemprego nos Estados Unidos, 1961‑1969. Fonte: DRI/McGraw‑Hill.

escolher diferentes combinações de taxas de desemprego e inflação. Por exemplo, poderiam ter baixa taxa de desemprego, desde que suportassem inflação alta — como a situação no final dos anos 1960 na Fig. 6.3. Ou poderiam manter inflação baixa ao ter alta taxa de desemprego, como no início dos anos 1960. Você já sabe que a ideia de um dilema permanente entre inflação e desemprego deve estar errada, pois a curva de oferta agregada no longo prazo é vertical. A peça do quebra‑cabeça que está faltando na curva de Phillips simples é o papel das expectativas de preços. Mas os dados na Fig. 6.3 devem deixar‑lhe com duas impressões que parecem ser claras e corretas. Primeiro, existe um dilema entre desemprego e inflação no curto prazo4. Segundo, a curva de Phillips (e, portanto, a curva de oferta agregada), na verdade, é pouco inclinada no curto prazo. Ao aplicar econometria ocular à Fig. 6.35, é possível ver que a diminuição do desemprego em um ponto percentual (o que é muito) aumenta a taxa de inflação no curto prazo em cerca de meio ponto (um montante relativamente pequeno). Observe também que a taxas de desemprego muito baixas, o dilema entre inflação e desemprego se torna muito inclinado.

6.2 ESTAGFLAÇÃO, INFLAÇÃO ESPERADA E A CURVA DE PHILLIPS AMPLIADA PELAS EXPECTATIVAS DE INFLAÇÃO A relação da curva de Phillips simples se desintegrou após a década de 1960 na Grã ‑Bretanha e nos Estados Unidos. A Fig. 6.4 mostra o comportamento da inflação e do desemprego nos Estados Unidos durante o período a partir de 1960. Os dados para os anos 1970 e 1980 não se ajustam à história da curva de Phillips simples. 4 N. Gregory Mankiw, “The Inexorable and Mysterious Tradeoff between Inflation and Unemployment,” Economic Journal 111, May, 2001. 5 Em outras palavras, analisar os dados a olho nu.

Taxa inflação(percentual (percentual de no no IPC)IPC) Taxa dede inflação devariação variação

capítulo 6

▪ O f erta ag re ga da : s alár i o s , pre ç o s e de s empre g o 80

14 14 12 12

79 74

81

10 10

75

8 8 6 6 4 4 2 2 0 0

78 73 90 77 70 76 91 89 08 71 85 68 00 06 05 88 87 93 84 96 72 95 67 92 01 07 66 98 04 03 94 0263 99 97 86 61 65 64 62 69

82

83

09

–2 –2 3,0 3.0

4,0 4.0

5,0 5.0

6,0 6.0

7,0 7.0

8,0 8.0

9,0 9.0

10,0 10.0

Taxa dedesemprego, desemprego, população economicamente ativa (%) Taxa de população economicamente ativa (percentual) FIGURA 6.4 Relação entre inflação e desemprego nos Estados Unidos, 1961‑2009. Fonte: Bureau of Labor Statistics.

Algo está faltando na curva de Phillips simples. Esse algo é a inflação esperada ou antecipada. Quando trabalhadores e empresas negociam salários, estão preocupados com seu valor real; assim, os lados estão mais ou menos dispostos a ajustar o nível do salário nominal para qualquer inflação esperada ao longo do período do contrato. O desemprego não depende do nível de inflação, mas do seu excesso em relação ao que era esperado. Um pouco de reflexão ilustra a questão. Suponha que, no começo do ano, seu patrão anuncie um aumento geral de 3% para você e seus colegas de trabalho. Apesar de não ser enorme, 3% é um bom aumento e vocês podem ficar razoavelmente satisfeitos. Agora, suponha que a inflação esteja em 10% ao ano e é esperado que continue nessa taxa. Você entenderá que, se o custo de vida sobe 10%, enquanto o seu salário nominal sobe apenas 3%, seu padrão de vida, na verdade, cairá em cerca de 7% (10% – 3%). Em outras palavras, você se preocupa com aumentos salariais acima da inflação esperada. Podemos reescrever a Eq. (2), a curva de Phillips salário‑inflação original, para mostrar que é o excesso de inflação de salários sobre a inflação esperada que interessa: (gw – πe) = –∊(u – u*) (3) e Em que π é o nível de inflação de preços esperada. Mantendo a hipótese de um salário real constante, a inflação efetiva, π, será igual à inflação de salários. Assim, a equação da versão moderna da curva de Phillips, a curva de Phillips ampliada pelas expectativas (de inflação), é: π = πe –∊(u – u*) (4) Observe duas propriedades cruciais da moderna curva de Phillips: • •

A inflação esperada é repassada na mesma magnitude para a inflação efetiva. O desemprego está na taxa natural quando a inflação efetiva é igual à inflação esperada.

119

Pa r t e 2


inflação (percentual) TaxaTaxa de de inflação (percentual)

120

πe no ínicio dos anos 1980 7%

7 S

Curva de Phillips no ínicio dos anos 1980

πe no ínicio dos anos 2000 2%

2

Curva de Phillips no ínicio dos anos 2000

u* Taxa de desemprego Taxa de desemprego FIGURA 6.5 As expectativas de inflação e as curvas de Phillips no curto prazo.

Temos, agora, um fator adicional que determina a altura da curva de Phillips de curto prazo (e a correspondente curva de oferta agregada de curto prazo). Em vez de cruzar a taxa natural de desemprego em zero, a moderna curva de Phillips cruza a taxa natural no nível da inflação esperada. A Fig. 6.5 mostra curvas de Phillips estilizadas para o início da década de 1980 (quando a inflação era de 6% a 8%) e o início da década de 2000 (quando a inflação era de aproximadamente 2%). As empresas e os trabalhadores ajustam suas expectativas de inflação à luz da história recente da inflação6. As curvas de Phillips de curto prazo da Fig. 6.5 refletem o baixo nível de inflação que era esperado no início da década de 2000 e o nível muito mais elevado que era esperado no início da década de 1980. As curvas apresentam duas propriedades que devem ser observadas. Em primeiro lugar, as curvas mostram o mesmo dilema entre desemprego e inflação no curto prazo; ou seja, as inclinações são iguais. Em segundo, no início da década de 2000, o pleno emprego era compatível com uma inflação anual de aproximadamente 2%; no início da década de 1980, o pleno emprego era compatível com uma inflação de aproximadamente 7%. A altura da curva de Phillips de curto prazo, o nível da inflação esperada, πe, se desloca para cima e para baixo ao longo do tempo em resposta às mudanças nas expectativas de empresas e trabalhadores. O papel da inflação esperada no deslocamento da curva de Phillips acrescenta outro mecanismo de ajuste automá‑ tico do lado da oferta agregada da economia. Quando uma demanda agregada alta desloca a economia para cima e para a esquerda sobre a curva de Phillips de curto prazo, ela produz inflação. Se a inflação persiste, as pessoas passam a esperá-la para o futuro (πe aumenta) e a curva de Phillips de curto prazo se desloca para cima.

6 A rapidez com que empresas e trabalhadores fazem o ajuste e o grau da maneira como eles olham para o futuro em vez da história recente são objeto de controvérsia.

capítulo 6

▪


E S TA G F L A Ç Ã O

Estagflação é um termo cunhado para denotar o desemprego elevado (“estagna‑ ção”) e a inflação alta. Por exemplo, em 1982, o desemprego estava acima de 9% e a inflação era de aproximadamente 6%. O ponto S da Fig. 6.5 é um ponto de estagflação. É fácil ver como ela ocorre7. Uma vez que a economia esteja sobre uma curva de Phillips que inclua uma inflação esperada significativa, uma recessão reduzirá a inflação efetiva abaixo da esperada (por exemplo, um movimento para a direita sobre a curva de Phillips da década de 1980 na Fig. 6.5), mas o nível de inflação absoluto permanecerá elevado. Em outras palavras, a inflação será menor que a esperada, mas bem acima de zero.

▪

A C U R VA D E P H I L L I P S A M P L I A D A S E A J U S TA A O S D A D O S ?

Vimos na Fig. 6.4 que, quando deixamos de lado a inflação esperada, a relação empírica entre inflação e desemprego é uma confusão. Gostaríamos de alguma evidên‑ cia empírica de que o ajuste pela inflação esperada nos forneça uma curva de Phillips confiável. Ao contrário de inflação e desemprego, que são mensuráveis diretamente e divulgados regularmente pelas agências oficiais de estatísticas, a inflação esperada é uma ideia na cabeça de cada envolvido com a fixação de preços e salários. Pode não haver nenhuma medida oficial de inflação esperada, embora haja pesquisas em que se pergunta aos consultores econômicos envolvidos com previsões o que esperam para a inflação do ano seguinte8. Contudo, obtemos resultados surpreendentemente bons da hipótese ingênua de que as pessoas esperam que a inflação do ano corrente seja igual à inflação do ano anterior, qualquer que tenha sido — supomos que πe = πt – 1. Logo, para checar a moderna curva de Phillips, colocamos em um gráfico π – πe ≈ π – πt – 1 = –∊(u – u*) na Fig. 6.6. A figura mostra que mesmo esse modelo muito simples de inflação esperada funciona muito bem, embora, com certeza, não de forma perfeita. Além disso, a linha através dos dados na Fig. 6.6 nos fornece um número para a inclinação da curva de Phillips de curto prazo. Um ponto adicional de desemprego reduz a inflação em cerca de meio ponto percentual; em outras palavras,∊≈ 0,5. Um ponto de desemprego é muito. Meio ponto de inflação é razoavelmente pouco. Logo, a figura mostra que a curva de Phillips de curto prazo (e a correspondente curva de oferta agregada de curto prazo) é pouco inclinada, mesmo que saibamos que a curva de Phillips de longo prazo (e a correspondente curva de oferta agregada de longo prazo) é vertical. 7 Por algum motivo, os jornalistas se deleitam em dizer que os economistas não entendem de estagflação. Isso provavelmente era verdade na década de 1960 e no início da década de 1970, antes que o papel das expectativas de inflação fosse plenamente compreendido. A década de 1960 acabou há muito tempo. Como você pode ver, a estagflação não é mais um quebra‑cabeça. 8 Os dados de pesquisa clássicos são descritos em Dean Croushore. “The Livingston Survey: Still Useful after All These Years”. Federal Reserve Bank of Philadelphia Business Review, March-April, 1997. Você pode encontrar dados correntes e históricos a partir dos links de www.phil.frb.org. Para um método de obtenção de expectativas inflacionárias a partir de taxas de juros nominais versus taxas de juros reais, ver: Brian Sack. “Deriving Inflation Expectations from Nominal and Inflation‑Indexed Treasury Yields”. Board of Governors. FEDS working paper n. 2000‑33, 16 May, 2000.

121

Pa r t e 2

▪ C rescimento, oferta agregada, demanda agregada e política econômica Variação na inflação (percentual) Variação na inflação (percentual)

122

66 55 44 33 22 1 0 –1 –1 –2 –2 –3 –3 –4 –4 –5 –5 2.0 2,0

74 79 73 80 87 66 00 89 9008 78 69 84 77 05 88 04 68 65 03 99 70 63 93 67 06 85 64966295 61 07 92 94 01 91 98 9772 71 02 86 81

3.0 3,0

4.0 4,0

5.0 5,0

6.0 6,0

7.0 7,0

76 8.0 8,0

75

83 09

82

9.0 9,0

10.0 10,0

Taxa de desemprego civil (percentual)

Taxa de desemprego civil (percentual) FIGURA 6.6 Relação das variações nas taxas de inflação e desemprego. Fonte: Bureau of Labor Statistics.

LEMBRETE

Pontos para lembrar: • • • •

•

A curva de Phillips mostra que o produto está em seu nível de pleno emprego quando a inflação efetiva e a inflação esperada são iguais. A curva de Phillips moderna afirma que a inflação excede a inflação esperada quando o desemprego efetivo está abaixo do pleno emprego. A estagflação ocorre quando há uma recessão sobre uma curva de Phillips de curto prazo baseada em uma inflação esperada elevada. Ajustes no que se refere à inflação esperada acrescentam um mecanismo de ajuste automático adicional para a curva de oferta e aceleram a progressão da curva de oferta agregada de curto prazo para a de longo prazo. A curva de Phillips de curto prazo é pouco inclinada.

6.3 REVOLUÇÃO DAS EXPECTATIVAS RACIONAIS A teoria da curva de Phillips ampliada pelas expectativas possui um buraco intelectual gigantesco. Prevemos que a inflação efetiva se elevará acima da inflação esperada quando o desemprego cair abaixo da taxa natural de desemprego. Então, por que todos não ajustam rapidamente suas expectativas para igualar a previsão? A relação da curva de Phillips depende exatamente das pessoas estarem erradas sobre a inflação de forma previsível. Se as pessoas aprendem a usar a Eq. (4) para prever a inflação, então a inflação esperada (do lado direito) deveria ser fixada pelo que elas preveem para a inflação efetiva (do lado esquerdo). Mas a Eq. (4) diz que se a inflação efetiva e a inflação esperada são iguais, então o desemprego deve estar na taxa natural! Isso é exatamente consistente com o modo como descrevemos o equilíbrio de longo prazo da economia. No entanto, o argumento dado aqui soa como se devesse ser aplicado também para o curto prazo — pois a política de demanda agregada (pelo menos a política monetária) afeta somente a inflação e não o produto ou o desemprego.

capítulo 6


O argumento que acabamos de expressar não parece muito convincente — praticamente requer que os agentes econômicos sejam onipotentes. O talento que Robert Lucas mostrou ao trazer a ideia de expectativas racionais para a macroeconomia era o de modificar o argumento ao permitir o papel do erro9. Talvez se soubéssemos que a autoridade monetária aumentaria a taxa de crescimento da oferta de moeda em 8%, sabería mos que a inflação aumentaria em 8%, assim como π e πe, e o desemprego permaneceria inalterado. Mas talvez o melhor palpite que uma pessoa comum poderia fazer de forma razoável seria o de que o crescimento monetário elevaria em 4%. Teríamos que πe aumentaria somente 4%, a inflação efetiva aumentaria mais de 4%, e o desemprego cairia. Lucas argumentou que um bom modelo econômico não deveria se apoiar em um público que comete erros facilmente evitáveis. À medida que fazemos previsões baseadas na informação disponível para o público, os valores que utilizamos para πe deveriam ser iguais aos valores que o modelo prevê para π. Enquanto mudanças inesperadas no cres‑ cimento monetário alteram o desemprego, as mudanças previsíveis não alteram. Bons modelos econômicos supõem que os atores econômicos se comportem de forma inteligente, e assim, o apelo intelectual das expectativas racionais é completamente irresistível. Porém, isso parece implicar que somente mudanças inesperadas na política monetária afetam o produto. O único argumento realmente bom contra a noção de que a política monetária não é eficaz, exceto quando surpreende as pessoas, está nos dados. Quando observamos o mundo, vemos que a política monetária apresenta efeitos reais por muitos períodos. Por que as expectativas racionais não explicam como o mundo funciona? Sabemos algumas das respostas, mas não todas. Uma resposta é que alguns preços simplesmente não podem ser ajustados rapidamente. Por exemplo, os contratos de trabalho com frequência fixam salários antecipadamente por três anos. Outra parte da resposta é que mesmo os agentes plenamente racionais aprendem devagar. Coloca‑se também que o benefício de fixar preços de forma exata pode ser menor que o custo de se fazer as mudanças necessárias nos preços. Honestamente, o quebra ‑cabeça ainda permanece complicado. Você pode pensar no argumento sobre as expectativas racionais como segue: o modelo macroeconômico usual toma a altura das curvas de Phillips da Fig. 6.5 como atrelada no curto prazo à inflação esperada, enquanto esta é fixada pela experiência histórica recente. O modelo de expectativas racionais, por outro lado, possui uma curva de Phillips de curto prazo que flutua para cima e para baixo em resposta à informação disponível sobre o futuro próximo. Os dois modelos concordam que, se o crescimento monetário fosse permanentemente aumentado, a curva de Phillips se deslocaria para cima no longo prazo de modo que a inflação aumentaria sem mudanças de no desemprego no período. Contudo, o modelo de expectativas racionais diz que o deslocamento para cima é praticamente instantâneo, enquanto o modelo tradicional argumenta que ele é somente gradual. Portanto, este é, em grande parte, o tipo de argumento sobre coordenação que apresentamos no início do capítulo. Robert E. Lucas, “Some International Evidence on Output‑Inflation Tradeoffs”, American Economic Review, June, 1973. A ideia geral das expectativas racionais é creditada a John Muth. Thomas Sargent, Neil Wallace e Robert Barro também desempenharam papéis importantes ao trazer a ideia para a macroeconomia.

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6.4 RELAÇÃO SALÁRIO‑ DESEMPREGO: POR QUE OS SALÁRIOS SÃO RÍGIDOS? Na teoria da oferta neoclássica, os salários se ajustam instantaneamente para assegurar que o produto esteja sempre no nível de pleno emprego. Mas o produto não está sempre nesse nível, e a curva de Phillips sugere que os salários se ajustam lentamente em resposta a mudanças no desemprego. A questão importante na teoria da oferta agregada é: por que o salário nominal se ajusta lentamente aos deslocamentos da demanda? Em outras palavras: por que os salários são rígidos? Os salários são rígidos, ou o ajuste de salários é lento, quando eles se movem lentamente ao longo do tem‑ po, em vez de serem perfeita e imediatamente flexíveis de modo a assegurar o pleno emprego a cada instante. Para esclarecer as hipóteses que fazemos sobre rigidez de salários, traduzimos a curva de Phillips da Eq. (3) em uma relação entre a taxa de variação dos salários, gw, e o nível de emprego. Representamos o nível de emprego de pleno emprego por N* e o nível de emprego efetivo por N. Definimos então a taxa de desemprego como a fração da força de trabalho de pleno emprego, N*, que não está empregada: N* – N u – u* = (5) N* Substituindo a Eq. (5) na Eq. (3), obtemos a relação da curva de Phillips entre o nível de emprego, a inflação esperada e a taxa de variação dos salários: W – Wt N* – N gw – πe = t + 1 – πe = – ∊ (2b) Wt N* A Eq. (2b), a relação salário‑emprego, WN, é ilustrada na Fig. 6.7. O salário no período seguinte (por exemplo, no trimestre seguinte) é igual ao salário que prevaleceu nesse período com um ajuste pelo nível de emprego e inflação esperada. No pleno emprego (N = N*), o salário do período seguinte é igual ao salário desse período mais um ajuste pela inflação esperada. Se o emprego está acima do seu nível pleno, o salário no período seguinte aumenta para um valor acima do salário desse período

(

)

WN'

Wt+1

Taxa de salários

124

WN Wt

0

WN"

N* Emprego

FIGURA 6.7 A relação salário‑emprego.

N

capítulo 6


QUADRO 6.1 Um experimento sobre a rigidez

E

m 1724, o governo francês reduziu o valor nominal das moedas de ouro e prata em 45%*. O intuito era derrubar rapidamente os preços. Eles caíram instantaneamente? Como você pode adivinhar, os preços caíram, mas não totalmente. Os mercados de divisas se ajustaram de forma instantânea, enquanto os preços nos mercados de bens levaram dois anos para se ajustarem completamente. O ajuste lento dos preços significava que a produção industrial (principalmente a têxtil) se contraía. Esse experimento não intencional mostra resultados consistentes com nosso modelo do comportamento da oferta agregada e sugere que a noção de que os preços se ajustam total e instantaneamente às mudanças monetárias não vale um vintém. *A história é contada por François R. Velde em “Chronicle of a Deflation Unforetold”, Journal of Political Economy, August, 2009.

em um montante maior que a inflação esperada. O grau em que o salário responde ao emprego depende do parâmetro∊. Se∊for grande, então o desemprego apresentará um efeito grande sobre o salário e a linha WN será inclinada. A relação da curva de Phillips também implica que a relação WN se desloca ao longo do tempo, como mostrado na Fig. 6.7. Se houver sobre‑emprego nesse período, a curva WN se deslocará para cima no período seguinte até WN'. Se houver menos do que o pleno emprego, a curva WN se deslocará para baixo no período seguinte até WN''. Assim, mudanças na demanda agregada que alterem a taxa de desemprego nesse período terão efeito sobre os salários posteriormente. O ajuste a uma mudança no emprego é dinâmico; isto é, ocorre ao longo do tempo.

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RIGIDEZ DE SALÁRIOS E PREÇOS

Embora haja enfoques diferentes para a macroeconomia, cada escola de pensamento deve procurar explicar por que há uma curva de Phillips ou, de forma equivalente, os motivos para a rigidez de salários e preços10. As explicações não são mutuamente exclusivas, e assim vamos mencionar resumidamente vários dos enfoques principais. Informação imperfeita — equilíbrio dos mercados

Alguns economistas procuraram explicar a curva de Phillips em um contexto em que os mercados chegam a um equilíbrio: salários são perfeitamente flexíveis, mas se ajustam lentamente porque as expectativas estão temporariamente erradas. Na década de 1960, Milton Friedman e Edmund Phelps desenvolveram modelos em que, quando os salários nominais sobem porque os preços aumentaram, os trabalhadores acreditam erroneamente que seu salário real aumentou e ficam dispostos a trabalhar Evidência empírica recente sobre o grau em que os salários são rígidos aparece em: Joseph G. Altonji e Paul J. De‑vereux, “The Extent and Consequences of Downward Nominal Wage Rigidity”, NBER working paper n. W7236, July, 1999; e Mark Bils e Peter J. Klenow, “Some Evidence on the Importance of Sticky Prices”, NBER working paper n. W9069, July, 2002.

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mais11. Assim, no curto prazo, até que os trabalhadores compreendam que o salário nominal maior é meramente resultado de um nível de preços maior, um aumento do salário nominal está associado a um nível de produto maior e menos desemprego. Nesses modelos, o ajuste lento dos salários surge das reações lentas dos trabalhadores a mudanças nos preços ou, em outras palavras, da informação imperfeita sobre mudanças nos preços. Problemas de coordenação

O enfoque da coordenação para a curva de Phillips enfatiza mais o processo pelo qual as empresas ajustam seus preços quando a demanda se altera do que quando são os salários12. Suponha que haja um aumento do estoque de moeda. No final, como vimos no Cap. 5, os preços subirão na mesma proporção que a oferta de moeda, e o produto ficará inalterado. Mas se qualquer empresa individual aumenta seu preço na mesma proporção do aumento do estoque de moeda, e nenhuma outra empresa o faz, então a única empresa que aumentou seu preço perderá mercado para as demais. Claro que, se todas as empresas aumentassem seu preço na mesma proporção, elas mudariam imediatamente para o novo equilíbrio. Todavia, como as empresas em uma economia não podem se juntar para coordenar os aumentos de preços, cada uma vai modificar seus preços lentamente à medida que os efeitos da mudança no estoque de moeda sejam sentidos mediante uma demanda por bens aumentada a preços correntes. Problemas de coordenação também podem ajudar a explicar por que os salários são rígidos para baixo, isto é, por que eles não caem imediatamente quando a demanda agregada diminui. Qualquer empresa individual que faça uma redução de salários enquanto as demais empresas não o fazem encontrará seus trabalhadores irritados e se demitindo. Se as empresas tivessem coordenação, poderiam reduzir os salários juntas; mas como elas geralmente não podem ter, os salários caem lentamente à medida que as empresas individuais reduzem os salários nominais de seus funcionários, provavelmente com aquelas empresas cujos lucros são mais prejudicados movendo ‑se em primeiro lugar13. S a l á r i o s ‑ e f i c i ê n c i a e c u s t o s d e m u d a n ç a n o s p r e ç o s

A teoria do salário‑eficiência enfatiza o salário como forma de motivar os trabalhadores. Quanto do esforço empregado pelos trabalhadores nos seus empregos está relacionado a quanto que os empregos pagam em relação às alternativas disponíveis. As empresas podem desejar pagar salários acima do salário de equilíbrio de mercado para assegurar que os empregados se esforçarão mais no trabalho para evitar a perda de seus bons empregos. Milton Friedman, “The Role of Monetary Policy”, American Economic Review, March, 1968; Edmund S. Phelps. “Phillips Curves, Expectations of Inflation, and Optimal Unemployment over Time”. Economica, August, 1967. Ver também: Edmund Phelps. “A Review of Unemployment”, Journal of Economic Literature, September, 1992. 12 Ver os artigos sob o título “Coordination Failures” em N. Gregory Mankiw e David Romer (orgs.), New Keynesian Economics, v. 2 (Cambridge, MA: MIT Press, 1991). 13 Uma explicação muito semelhante para a rigidez de salários para baixo foi apresentada por Keynes em sua General Theory (New York: Macmillan, 1936). Para alguma evidência empírica recente, ver: Kenneth J. McLaughlin, “Are Nominal Wage Changes Skewed Away from Wage Cuts?”, Federal Reserve Bank of St. Louis Review, May, 1999. 11

capítulo 6


A teoria do salário‑eficiência oferece uma explicação para as lentas mudanças nos salários reais, mas, por si só, não explica por que o salário nominal médio é lento para mudar, embora ajude a explicar a existência do desemprego. Contudo, quando em combinação com o fato de que há custos de mudança nos preços, a teoria do salário‑eficiência pode gerar alguma rigidez nos salários nominais mesmo se os custos de mudança nos preços forem muito pequenos14. Ao combinar a rigidez com os problemas de coordenação, a teoria pode ajudar a explicar a rigidez do salário nominal.

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C O N T R AT O S E R E L A Ç Õ E S D E L O N G O P R A Z O

Ao desenvolver a explicação da rigidez de salários, nós nos apoiamos nas teorias acima e em um elemento central — o fato de que o mercado de trabalho envolve relações de longo prazo entre empresas e trabalhadores. A maioria dos membros da força de trabalho espera continuar em seu emprego atual por algum tempo. As condições de tra balho, inclusive o salário, são renegociadas periodicamente, mas não frequentemente, porque negociar com frequência gera custos. Mesmo em casos em que se supõe que o salário seja fixado pelas condições de mercado, a obtenção da informação necessária sobre salários em empregos alternativos é custosa. Normalmente, empresas e trabalhadores reavaliam salários e os ajustam não mais do que uma vez ao ano15. Os salários normalmente são fixados em termos nominais em economias com baixas taxas de inflação16. Assim, o acordo é de que a empresa pagará ao trabalhador tantos dólares por hora ou por mês pelo próximo trimestre ou ano. A maior parte dos contratos de trabalho dos sindicatos dura dois ou três anos e pode fixar os salários nominais durante esse período. Com frequência, contratos de trabalho incluem salários separados por horas extras; isso implica que o salário pago pelas empresas é mais alto quanto maior o número de horas trabalhadas. Esse é um motivo pelo qual a curva WN na Fig. 6.7 é positivamente inclinada. Em algum momento, as empresas e os trabalhadores terão concordado, explicita ou implicitamente, quanto à folha de salários que será paga aos trabalhadores atualmente empregados. Haverá algum piso salarial que corresponda a dado número de horas de trabalho por semana e também ao tipo de emprego, e talvez um salário maior pelas horas extras. A empresa fixa então o nível de emprego a cada período. Ver George A. Akerlof e Janet L. Yellen, “A Near‑Rational Model of the Business Cycle, with Wage and Price Inertia”, Quarterly Journal of Economics, supplement, 1985, e organizado pelos mesmos autores, Efficiency Wage Models of the Labor Market (Nova York: Cambridge University Press, 1986). Ver também: “Costly Price Adjustment”, em N. Gregory Mankiw e David Romer (orgs.), New Keynesian Economics, v. 1 (Cambridge, MA: MIT Press, 1991). Para alguma evidência empírica, ver Christopher Hanes, “Nominal Wage Rigidity and Industry Characteristics in the Downturns of 1893, 1929 and 1981”, American Economic Review, December, 2000. 15 A frequência com que salários (e preços) são fixados depende da estabilidade do nível de produto e preços da economia. Em condições extremas, como hiperinflações, os salários podem ser fixados diária ou semanalmente. A necessidade de fixar preços e salários frequentemente é um dos custos importantes das taxas de inflação elevadas e instáveis. 16 Em economias com inflação elevada, os salários provavelmente são indexados ao nível de preços; isto é, eles se ajustam automaticamente quando o nível de preços se altera. Mesmo nos Estados Unidos, alguns contratos de trabalho de longo prazo contêm cláusulas de indexação nas quais o salário é aumentado para compensar os aumentos de preços passados. As cláusulas de indexação normalmente ajustam os salários trimestralmente (ou anualmente) para compensar os aumentos de preços no trimestre anterior (ou ano anterior). 14

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Considere, agora, como os salários se ajustam quando a demanda por trabalho se desloca e as empresas aumentam suas horas de trabalho. No curto prazo, os salários aumentam ao longo da curva WN. Com o aumento da demanda, os trabalhadores vão pressionar por um aumento do piso na próxima negociação salarial. Contudo, levará algum tempo até que todos os salários sejam renegociados. Além disso, nem todos os salários são reajustados simultaneamente; as datas de fixação de salários são escalonadas, isto é, elas se justapõem17. Suponha que todos os salários sejam fixados para metade da força de trabalho em janeiro e para a outra metade em julho e que o estoque de moeda aumente em setembro. Os preços serão lentos no ajuste porque nenhum salário será ajustado até três meses após a mudança no estoque de moeda. E quando chega o momento de renegociar metade dos contratos, em janeiro, tanto as empresas quanto os trabalhadores em negociação sabem que os outros salários não se alterarão pelos próximos seis meses. Os trabalhadores não procuram ajustar seu piso salarial integralmente até o nível que levará a economia para o equilíbrio de longo prazo. Se o fizessem, seus salários poderiam ser muito altos em relação aos demais salários pelos próximos seis meses, e as empresas preferi riam empregar os trabalhadores cujos salários ainda não subiram. Há um risco de desemprego para os trabalhadores que fixam salários em janeiro se os salários renegociados forem altos demais. Os salários são, portanto, ajustados somente em parte rumo ao equilíbrio. Em julho, quando chega o momento de alterar a outra metade dos salários, eles também não vão diretamente para o nível de equilíbrio, porque os salários de janeiro seriam então relativamente mais baixos. Portanto, os salários de julho vão para um nível acima dos salários de janeiro, mas ainda somente em parte rumo ao piso salarial de equilíbrio de pleno emprego. O processo de ajuste escalonado de preços continua, com a curva de oferta se elevando a cada período à medida que os salários ultrapassam uns aos outros, enquanto, em primeiro lugar, é renegociado um salário e depois o outro. A posição da curva de oferta agregada em qualquer período dependerá de onde ela estava anteriormente, pois cada unidade que renegocia salários tem de considerar o nível de seu salário em relação a aqueles que não estão sendo alterados. E o nível dos salários que não estão sendo alterados reflete‑se no salário do período anterior. Durante o processo de ajuste, as empresas também estarão alterando os preços à medida que os salários (e, desse modo, os custos das empresas) mudam. O processo de ajuste de salários e preços continua até que a economia esteja de volta para o equilíbrio de pleno emprego com os mesmos saldos reais. O processo de ajuste do mundo real é mais complicado que nosso exemplo de janeiro‑julho, uma vez que os salários não são alterados tão regularmente quanto no exemplo e, também, porque tanto o ajuste de salários quanto o ajuste de preços é importante18. Mas o exemplo de janeiro ‑julho mostra a essência do processo de ajuste. O processo de ajuste apresentado aqui é baseado em: John Taylor, “Aggregate Dynamics and Staggered Contracts”, Journal of Political Economy, February, 1980. 18 Para um estudo interessante da frequência dos ajustes de preços (para jornais), ver Stephen G. Cecchetti, “Staggered Contracts and the Frequency of Price Adjustment”, Quarterly Journal of Economics, supplement, 1985. 17

capítulo 6


Essa descrição do ajuste lento de salários e preços levanta pelo menos duas sérias questões. Em primeiro lugar, por que as empresas e os trabalhadores não ajustam os salários mais frequentemente quando perturbações claramente compreensíveis afetam a economia? Se eles fizessem isso, talvez pudessem ajustá-los de modo a manter o pleno emprego. Uma linha de pesquisa enfatiza que mesmo custos comparativamente pequenos de mudança nos salários e preços podem impedir que os processos de ajuste funcionem rapidamente19. Além disso, os problemas que surgem ao coordenar os ajustes de salários e preços de modo que eles voltem rapidamente para o equilíbrio são enormes em uma economia grande em que há muitas forças diferentes que afetam a oferta e a demanda em mercados individuais. Em segundo lugar, quando há desemprego elevado, por que as empresas e os trabalhadores desempregados não se juntam em reduções de salários que criam empregos para aqueles que não têm? O motivo principal, ressaltado pela teoria do salário‑eficiência, é que essas práticas são ruins para o ânimo e, portanto, para a produtividade daqueles na força de trabalho que estão empregados20. Em resumo, a combinação de salários que são prefixados por um período e ajustes de salários que são escalonados produz o ajuste gradual de salários, preços e produto que observamos no mundo real. Isso explica o deslocamento gradual e vertical da curva de oferta agregada de curto prazo.

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M O D E L O S D E T R A B A L H A D O R E F E T I V O ‑ T R A B A L H A D O R P R O S P E C T I V O

Por fim, chamamos a atenção para o que enfatiza as implicações para o comportamento da relação de salários‑desemprego que resulta deste simples fato: o desempregado não se senta na mesa de negociações21. Enquanto ele preferiria que as empresas reduzissem salários e criassem mais empregos, as empresas efetivamente negociam com os trabalhadores que possuem emprego, e não com as pessoas que estão desempregadas, o que gera uma implicação imediata. É custoso para as empresas fazer a rotatividade da força de trabalho — custos de demissão, custos de contratação, custos de treinamento — e, consequentemente, os trabalhadores efetivos (insiders) apresentam uma vantagem sobre os trabalhadores prospectivos (outsiders). Ainda mais importante, a ameaça aos trabalhadores efetivos de que estarão desempregados a não ser que aceitem uma redução de salários não é muito eficaz. As pessoas que estão ameaçadas podem ter de se render, mas responderão mal em termos de ânimo, esforço e produtividade. É muito melhor entrar em acordo com os trabalhadores efetivos e pagar‑lhes bons salários, mesmo que haja trabalhadores desempregados ansiosos para trabalhar por menos. O modelo trabalhador efetivo‑trabalhador prospectivo (insider-outsider model) prevê que os salários não responderão ao desemprego e, assim, oferece outro motivo pelo qual não voltamos rapidamente para o pleno emprego quando a economia está em recessão. Ver as referências da nota 16. Ver Robert M. Solow, The Labor Market as a Social Institution (Cambridge: Basil Blackwell, 1990), para uma discussão da relação entre salários e produtividade. 21 Ver Assar Lindbeck e Dennis J. Snower, “The Insider‑Outsider Theory: A Survey”, IZA discussion paper n. 534, July, 2002. 19 20

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RESUMO DA RIGIDEZ DE PREÇOS

Vários trabalhos modernos sobre a curva de Phillips reconhecem a existência da rigidez de preços sem tomar posição quanto ao motivo subjacente22. A anuidade da faculdade e os salários dos professores raramente mudam mais do que uma vez ao ano. Passagens aéreas compradas na internet podem mudar seu preço a cada minuto. Uma compreensão profunda da rigidez de preços é uma das áreas onde o hiato entre a explicação microeconômica e o efeito macroeconômico é maior. Permanece uma área de pesquisa ativa intensiva: enquanto isso, não há qualquer dúvida sobre a importância empírica da rigidez de preços para compreender a curva de Phillips.

6.5 DA CURVA DE PHILLIPS PARA A CURVA DE OFERTA AGREGADA Agora, estamos prontos para voltar da curva de Phillips para a curva de oferta agregada. A derivação terá quatro etapas. Em primeiro lugar, relacionamos o produto ao emprego. Em segundo, relacionamos os preços cobrados pelas empresas aos seus custos. Em terceiro, utilizamos a relação da curva de Phillips entre salários e emprego. Em quarto, juntamos os três componentes para derivar uma curva de oferta agregada positivamente inclinada.

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LEI DE OKUN

No curto prazo, o desemprego e o produto estão fortemente relacionados. De acordo com a Lei de Okun, um ponto adicional de desemprego custa 2% do PIB. (Voltaremos a esta relação no próximo capítulo.) A Eq. (6) apresenta a Lei de Okun formalmente: Y – Y* = – ω (u – u*) (6) Y* Em que ω ≈ 2.

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CUSTOS E PREÇOS

A segunda etapa para desenvolver a teoria da oferta é relacionar os preços das empresas a seus custos. Os custos de mão de obra são o principal componente dos custos totais23. O princípio norteador aqui é que uma empresa ofertará produto a um preço que pelo menos cubra o que foi gasto. É claro que as empresas gostariam de cobrar Guillermo A. Calvo, “Staggered Contracts in a Utility‑Maximizing Framework”, Journal of Monetary Econo‑ mics, 1983. Trata‑se de uma referência importante, embora altamente técnica. Para um novo enfoque, ver N. Gregory Mankiw e Ricardo Reis, “Sticky Information versus Sticky Prices: A Proposal to Replace the New Keynesian Phillips Curve”. Quarterly Journal of Economics, November, 2002. 23 Supomos que a produtividade da mão de obra seja constante para simplificar a análise, mesmo que na prática ela se altere ao longo do ciclo econômico e ao longo do tempo. A produtividade tende a crescer durante períodos longos, à medida que os trabalhadores ficam mais bem treinados e educados e são munidos de mais capital. Ela também se altera sistematicamente durante o ciclo econômico. A produtividade tende a cair antes do início de uma recessão e a crescer durante a recessão e no início da recuperação. 22

capítulo 6


mais do que o custo, mas a concorrência das empresas existentes e daquelas que poderiam entrar no setor para capturar parte dos lucros impede que os preços fiquem muito longe dos custos. Supomos que as empresas baseiem seus preços no custo da mão de obra na produção. Se cada unidade de trabalho produz a unidades de produto, o custo da mão de obra na produção por unidade é W/a. Por exemplo, se o salário é de $ 15 por hora e a é igual a 3, então o custo da mão de obra é de $ 5 por unidade. A razão W/a é chamada custo unitário da mão de obra. As empresas fixam o preço como uma margem, z, sobre esses custos: (1 + z) W P= (7) a A margem sobre os custos da mão de obra cobre o custo de outros fatores de produção que as empresas utilizam, como capital e matérias‑primas, e inclui uma verba para os lucros normais da empresa. Se a concorrência no setor for menos que perfeita, a margem também incluirá um termo de lucro de monopólio24.

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E M P R E G O E S A L Á R I O S E A C U R VA D E O F E R TA A G R E G A D A

A curva de Phillips da Eq. (2b) mostra os aumentos dos salários como função da inflação dos preços esperada e do hiato entre desemprego e a taxa natural. A Lei de Okun, Eq. (6), relaciona o hiato do desemprego e o hiato do produto (PIB efetivo menos PIB potencial), que é o que desejamos para a curva de oferta agregada. A relação preço ‑custo na Eq. (7) nos diz que a taxa de inflação dos salários é igual à taxa de inflação dos preços25. Juntando essas três equações obtemos: ∊ Y – Y* Pt + 1 = P e t + 1 + P t (8) Y* ω Frequentemente substituímos a Eq. (8) por uma versão aproximada, como pode ‑se ver na Eq. (9). Ela é mais simples, mas ainda enfatiza que a curva de oferta agregada mostra o nível de preços do período seguinte aumentando com as expectativas de preços e o hiato do PIB. Pt + 1 = P e t + 1 [1 + λ (Y – Y*)] (9) A Fig. 6.8 mostra a curva de oferta agregada obtida na Eq. (9). A curva de oferta é positivamente inclinada. Assim como a curva WN em que se baseia, a curva OA se desloca ao longo do tempo. Se o produto deste período está acima do nível de pleno emprego, Y*, então, no próximo período, a curva OA se deslocará para cima até OA'. Se o produto desse período estiver abaixo do nível de pleno emprego, a curva OA do período seguinte se deslocará para baixo até OA''. Assim, as propriedades da curva OA

( )

Em um setor competitivo, o preço é determinado pelo mercado, em vez de fixado pelas empresas. Isso é totalmente consistente com a Eq. (7), pois se o setor fosse competitivo, z cobriria somente os custos de outros fatores de produção e os lucros normais, e o preço seria dessa forma igual ao preço competitivo. A Eq. (7) é um pouco mais geral, pois permite também a fixação de preços pelas empresas em setores que são menos que perfeitamente competitivos. 25 Na prática, a inflação dos salários e a inflação dos preços não são sempre iguais — a e z mudam com a tecnologia e as condições de mercado. Mas essas mudanças não são uma parte importante da história da curva de oferta agregada. 24

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Pa r t e 2

▪ C rescimento, oferta agregada, demanda agregada e política econômica OA' OA

Pt+1

OA'' Nível preço Nívelde de preços

132

0

Y* Produto Produto

Y

FIGURA 6.8 A curva de oferta agregada. A curva OA é derivada da curva WN, com as premissas adicionais de que a margem de lucro é fixa e que o produto é proporcional ao emprego.

são as mesmas da curva WN. Isso acontece por duas hipóteses: que a margem é fixa em z e que o produto é proporcional ao emprego. A curva OA é a curva de oferta agregada sob as condições de os salários serem menos que perfeitamente flexíveis. Os preços aumentam com o nível de produto porque um produto maior implica um emprego maior, um desemprego menor e, portanto, um aumento dos custos de mão de obra. O fato de que os preços nesse modelo aumentam com o produto é inteiramente um reflexo dos ajustes no mercado de trabalho, em que o emprego maior aumenta os salários.

6.6 CHOQUES DE OFERTA Da década de 1930 ao final da década de 1960, supunha‑se em geral que os movimentos de produto e preços da economia eram causados por deslocamentos da curva de demanda agregada — por mudanças na política monetária e fiscal (inclusive guerras como expansões fiscais) e na demanda por investimento. Mas a história macroeconômica da década de 1970 era, em grande parte, uma história de choques de oferta negativos. Por outro lado, a expansão econômica no final do milênio refletiu um choque de oferta favorável — um aumento da produtividade. Um choque de oferta é uma perturbação na economia cujo primeiro impacto é um deslocamento da curva de oferta agregada. Na década de 1970, a curva de oferta agregada foi deslocada por dois choques importantes no preço do petróleo, que aumentaram o custo da produção e, portanto, o preço ao qual as empresas estão dispostas a ofertar produto. Em outras palavras, os choques no preço do petróleo deslocaram a curva de oferta agregada de um modo que vamos mostrar em breve. A Fig. 6.9 mostra o preço real, ou relativo, do petróleo26. O primeiro choque da Opep, que dobrou o preço real do petróleo entre 1971 e 1974, ajudou a empurrar a O preço real do petróleo é calculado aqui como o preço médio interno da primeira compra de petróleo cru dos Estados Unidos deflacionado pelos deflatores de preço implícitos do produto interno bruto (dólares encadeados de 2000).

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capítulo 6


economia para a recessão de 1973‑1975, até então a pior recessão do período posterior à Segunda Guerra Mundial. O segundo aumento de preços da Opep, em 1979 ‑1980, dobrou novamente o preço do petróleo e acelerou acentuadamente a inflação. A inflação alta levou, em 1980‑1982, a uma política monetária dura para combater a inflação, e a economia mergulhou em uma recessão ainda mais profunda do que em 1973‑1975. Após 1982, o preço relativo do petróleo caiu durante toda a década de 1980, de forma particularmente acentuada em 1985‑1986. Houve um breve choque no preço do petróleo na segunda metade da década de 1990, resultado da invasão do Kuweit pelo Iraque. Esse choque temporário desempenhou um papel no agravamento da recessão de 1990‑1991, embora ela seja datada como tendo iniciado em julho, antes que o Kuweit fosse invadido. As duas recessões da década de 1970 relacionadas a choques do preço do petróleo não deixaram dúvidas de que os choques de oferta têm importância27. Note, contudo, que o grande aumento repentino dos preços do petróleo em 2004‑2006 não pareceram desacelerar muito o crescimento econômico dos Estados Unidos.

▪

C H O Q U E D E O F E R TA A D V E R S O

Um choque de oferta adverso é aquele que desloca a curva de oferta agregada para cima. A Fig. 6.10 mostra os efeitos de um choque desse tipo — um aumento do preço do petróleo. A curva OA se desloca para cima até OA' e o equilíbrio da economia muda de E para E'. O efeito imediato do choque de oferta é, assim, um aumento do nível de preços e uma redução do nível de produto. Um choque de oferta adverso é lamentável em dobro: causa preços maiores e produto menor. Há dois pontos que precisam ser notados sobre o impacto do choque de oferta. Em primeiro lugar, o choque desloca a curva OA para cima porque cada unidade de produto agora custa mais às empresas para produzir. Em segundo, supomos que o choque de oferta não afete o nível de produto potencial, que permanece em Y* 28. O que acontece após a ocorrência do choque? Na Fig. 6.10, a economia se move de E' para E. O desemprego em E' força os salários e, portanto, o nível de preços, para baixo. O ajuste de volta para o equilíbrio inicial, E, é lento, porque os salários se ajustam lentamente. O ajuste ocorre sobre a curva DA, com queda de salários até chegar a E. Em E, a economia está de volta para o pleno emprego, com o mesmo nível de preços de antes do choque. Mas o salário nominal é menor que antes do choque, pois o desemprego nesse meio tempo forçou o salário para baixo. Assim, o salário real é, também, mais baixo do que antes do choque. O choque de oferta adverso reduz o salário real. Para um exame menos dramático do impacto dos preços do petróleo, ver “Flaring Up?”. The Economist, 11 April, 2002. 28 O aumento do preço do petróleo na década de 1970 tanto deslocou a curva OA para cima quanto reduziu o nível de produto potencial porque as empresas reduziram seu uso de petróleo e não puderam utilizar o capital de forma eficiente como antes. Para simplificar, supomos, na Fig. 6.10, que o choque de oferta não afete Y*. Para testar sua compreensão da figura, você deveria desenhar a trajetória do produto e dos preços se o choque de oferta tanto deslocasse a curva OA' quanto reduzisse Y* para, por exemplo, Y*'. 27

133

134

Pa r t e 2


Preço petróleocru cru barril Preço do do petróleo porpor barril (dólares de2005) 2005) (dólares de

100 100

90 90 80 80

70 70 60 60 50 50 40 40 30 30 20 20 10 10 00 1949 1949 1954 1954 1959 1959 1964 1964 1969 1969 1974 1974 1979 1979 1984 1984 1989 1989 1994 1994 1999 1999 2004 2004 2008 2008

FIGURA 6.9 O preço real do petróleo, 1949‑2008. Fonte: Energy Information Administration, and Federal Reserve Economic Data [FRED II]. P OA' E*

OA

Nível de Nível depreços preço

E' E

DA' DA 0

Y*

Y

Produto Produto

FIGURA 6.10 Choque de oferta adverso, resultante do aumento do preço do petróleo.

▪

A C O M O D A Ç Ã O D E C H O Q U E S D E O F E R TA

Nem a política fiscal nem a política monetária responderam quando o primeiro choque no preço do petróleo atingiu a economia no final de 1973. Como os choques de oferta eram então um fenômeno novo, nem os economistas nem os formuladores de política econômica sabiam o que poderia ser feito, se é que algo pudesse ser feito. Entretanto, quando a taxa de desemprego esteve acima de 8% no final de 1974, tanto a política monetária quanto a política fiscal se tornaram expansionistas em 1975 ‑1976. Essas políticas econômicas ajudaram a recuperar a economia da recessão mais rapidamente do que se não tivessem sido implementadas. Por que não responder sempre a um choque de oferta adverso com uma política expansionista? Para responder a essa questão, olhe de novo para a Fig. 6.10. Se o governo tivesse, na época do aumento do preço do petróleo, aumentado a demanda agregada o suficiente, a economia poderia ter‑se movido para E* em vez de E'. Os preços teriam aumentado integralmente pelo deslocamento da curva de oferta agregada.

capítulo 6


As políticas monetária e fiscal que deslocaram a curva DA para DA' na Fig. 6.10 são conhecidas como políticas acomodativas. Há uma perturbação que necessita de uma queda do salário real. A política econômica é ajustada para tornar possível, ou acomodar, a queda do salário real ao nível de salário nominal corrente. Então, a questão agora é o motivo pelo qual as políticas acomodativas não foram implementadas em 1973‑1975. A resposta é que há um dilema entre o impacto inflacionário de um choque de oferta e seus efeitos recessivos. Quanto maior a acomodação, maior é o impacto inflacionário do choque e menor o impacto sobre o desemprego. A combinação de políticas efetivamente escolhida resultou em uma posição intermediária — alguma inflação (bastante) e algum desemprego. Além de ponderar os custos relativos de desemprego e inflação, os formuladores de política econômica que se defrontam com um choque de oferta agregada precisam decidir se o choque é transitório ou permanente. Defrontada com um choque de oferta permanente, a política de demanda agregada não pode impedir que o produto caia no final. Essa tentativa resultará somente em preços cada vez mais altos. A política de demanda agregada pode ser usada principalmente para evitar a queda do produto associada a um choque de oferta transitório — embora a obtenção da coordenação certa possa ser complicada. C H O Q U E S D E O F E R TA FAV O R ÁV E I S

No final do milênio, a economia ia bem. Essa sorte se deve em parte claramente a um surto de nova tecnologia, especialmente ao advento da computação barata. A Fig. 6.11 mostra a queda de preços drástica para a computação no final do século XX. Um choque de oferta favorável, como aquele causado por aperfeiçoamentos tecnológicos, desloca a curva de oferta agregada de curto prazo para fora. Ele normalmente também aumenta o PIB potencial, deslocando a curva de oferta agregada de longo prazo para a direita. Defrontado com esses aperfeiçoamentos, o banco central deve assegurar que a curva de demanda agregada se desloque para a direita rápido o suficiente para manter no mesmo nível o aumento permanente da oferta agregada, enquanto mantém‑se vigilante sobre qualquer ultrapassagem temporária. Se o banco central acertar, a economia experimentará um crescimento suave com baixa inflação. 150 Índice preços Índice de preços (janeirode de 1987 1987 == 100) (janeiro 100)

▪

120

Índice de preços ao consumidor

90 60 Índice de preços no varejo para computadores, periféricos e programas

30 0 1997 1997

2000 2000

2003 2003

2006 2006

FIGURA 6.11 O preço relativo da computação, 1997‑2010. Fonte: Bureau of Labor Statistics and Federal Reserve Economic Data [FRED II].

2009 2009

135

136

Pa r t e 2


RESUMO

1.

O mercado de trabalho não se ajusta rapidamente a perturbações. Pelo contrário, o processo de ajuste leva tempo. A curva de Phillips mostra que os salários nominais mudam lentamente de acordo com o nível de emprego. Os salários tendem a subir quando o nível de emprego está elevado e tendem a cair quando o nível de emprego está baixo. 2. As expectativas de inflação estão embutidas na curva de Phillips. Quando a inflação efetiva e a inflação esperada forem iguais, a economia estará em sua taxa natural de desemprego. As expectativas de inflação se ajustam ao longo do tempo para refletir os níveis de inflação recentes. 3. A estagflação ocorre quando há uma recessão mais uma taxa de inflação elevada. Isto é, ela ocorre quando a economia se move para a direita sobre uma curva de Phillips que inclui um componente importante de inflação esperada. 4. A curva de Phillips de curto prazo é pouco inclinada. No período de um ano, um ponto de desemprego adicional reduz a inflação somente em cerca de meio ponto de inflação. 5. A teoria das expectativas racionais argumenta que a curva de oferta agregada deveria se deslocar muito rapidamente em resposta a modificações antecipadas na demanda agregada, assim, o produto deveria mudar relativamente pouco. 6. As fricções que existem à medida que os trabalhadores entram no mercado de trabalho e procuram por emprego ou mudam de emprego significam que sempre há algum desemprego friccional. A quantidade de desemprego friccional que existe no nível de desemprego de pleno emprego é a taxa natural de desemprego. 7. A teoria da oferta agregada ainda não está consolidada. Diversas explicações são oferecidas para o fato básico de que o mercado de trabalho não se ajusta rapidamente a deslocamentos da demanda agregada: enfoque de informação imperfeita‑equilíbrio dos mercados; problemas de coordenação; salários‑efi ciência e custos de mudança nos preços; e contratos e relações de longo prazo entre empresas e trabalhadores. 8. Ao derivar a curva de oferta neste capítulo, enfatizamos as relações de longo prazo entre empresas e trabalhadores, e o fato de que os salários geralmente são mantidos fixos por algum período, por exemplo, um ano. Também levamos em conta o fato de que as mudanças nos salários não são coordenadas entre as empresas. 9. A curva de oferta agregada de curto prazo é derivada da curva de Phillips em quatro etapas: supõe‑se que o produto seja proporcional ao emprego; preços são fixados como uma margem sobre os custos; o salário é o principal componente do custo e é ajustado de acordo com a curva de Phillips; e a relação da curva de Phillips entre salário e desemprego é, portanto, transformada em uma relação entre o nível de preços e o produto. 10. A curva de oferta agregada de curto prazo se desloca ao longo do tempo. Se o produto está acima (abaixo) do nível de pleno emprego desse período, a curva de oferta agregada se desloca para cima (baixo) no período seguinte.

capítulo 6


11. Um deslocamento da curva de demanda agregada aumenta o nível de preços e o produto. O aumento do produto e do emprego eleva um pouco os salários no pe ríodo atual. O impacto pleno das mudanças na demanda agregada sobre os preços ocorre somente ao longo do tempo. Níveis de emprego elevados produzem aumentos de salários que levam a preços maiores. À medida que os salários se ajustam, a curva de oferta agregada se desloca até que a economia volte ao equilíbrio. 12. A curva de oferta agregada é derivada das hipóteses subjacentes de que salários (e preços) não são ajustados continuamente e nem ao mesmo tempo. A inclinação positiva da curva de oferta agregada resulta de alguns salários a serem ajustados em resposta a condições do mercado, e da remuneração para horas extras previamente combinada entrar em vigor à medida que os empregos mudam. O deslocamento lento da curva de oferta ao longo do tempo resulta do processo lento e descoordenado pelo qual salários e preços são ajustados. 13. Os preços de materiais (preço do petróleo, por exemplo), juntamente com os salários, são determinantes de custos e preços. Mudanças nos preços de materiais são repassadas como mudanças nos preços e, portanto, nos salários reais. Mudanças nos preços de materiais são uma fonte importante de choques de oferta agregada. 14. Os choques de oferta colocam um problema difícil para a política macroeconômica. Podem ser acomodados por meio de uma política de demanda agregada expansionista, com aumentos de preços, porém com produto estável. Alternativamente, podem ser compensados, por uma política de demanda agregada deflacionária, com os preços permanecendo estáveis, mas com um produto menor. 15. Choques de oferta favoráveis parecem explicar o crescimento rápido do final do século XX. Uma política de demanda agregada sagaz na presença de choques de oferta favoráveis pode produzir crescimento rápido com inflação baixa. T E R M O S ‑ C H A V E ajuste escalonado de preços

custo unitário da mão de obra

modelo trabalhador efetivo ‑trabalhador prospectivo (insider-outsider model)

choque de oferta adverso

estagflação

políticas acomodativas

choque de oferta favorável

expectativas racionais

rigidez de preços

choques de oferta

hiato no desemprego

rigidez nos salários

curva de Phillips

informação imperfeita

teoria do salário‑eficiência

curva de Phillips ampliada pelas expectativas

Lei de Okun


1. 2.

Explique como a curva de oferta agregada e a curva de Phillips estão relacionadas. Alguma informação derivada de uma delas pode não ser derivada da outra? Em que diferem a curva de Phillips de curto prazo e a curva de Phillips de longo prazo? (Dica: no longo prazo, voltamos para um mundo clássico.)

137

138

Pa r t e 2

3.

4.

5.

6.


Este capítulo discutiu vários modelos diferentes que podem ser usados para justificar a existência de salários rígidos e, portanto, a capacidade da demanda agregada de afetar o produto. Quais são eles? Quais são suas semelhanças e diferenças? Qual desses modelos você considera o mais plausível? a) O que é estagflação? b) Descreva uma situação que poderia produzi‑la. A situação que você descreveu poderia ser evitada? Ela deveria ser evitada? Explique como a capacidade das expectativas inflacionárias para deslocar a curva de Phillips ajuda a economia a se ajustar, automaticamente, em resposta a choques de oferta agregada e demanda agregada. Discuta as principais diferenças entre a curva de Phillips ampliada pelas expectativas original discutida na Seção 6.2 e aquela apoiada nas expectativas racionais discutida na Seção 6.3. Té c n i c o s

1.

2.

3.

Analise os efeitos de uma redução do estoque nominal de moeda sobre o nível de preços, o produto e o estoque real de moeda quando a curva de oferta agregada é positivamente inclinada e os salários se ajustam lentamente ao longo do tempo. Suponha que o Banco Central dos Estados Unidos (Federal Reserve ou Fed) adote uma política de completa transparência; isto é, suponha que ele anuncie antecipadamente como mudará a oferta de moeda. De acordo com a teoria das expectativas racionais, como essa política afetará a capacidade do Fed de mudar a economia real (por exemplo, a taxa de desemprego)? a) Mostre, em uma estrutura de oferta agregada e demanda agregada, os efeitos de longo prazo e curto prazo de uma queda do preço real dos insumos (um choque de oferta favorável). b) Descreva o processo de ajuste, supondo que o produto no início estava em seu nível natural (pleno emprego). Empíricos

1.

A Seção 6.2 enfatizou como a curva de Phillips (sem expectativas inflacionárias) fracassou nos Estados Unidos. Vocês podem perguntar se ela se mantém em outros países. O objetivo deste exercício é dar‑lhe a chance de testar os dados e tentar encontrar um país para o qual a curva de Phillips ainda pode se manter. Para fazer isso, vá para e entre em “International”, em “Subject Areas”. Clique em “Labor Market” e, em seguida, clique em “ILC Database”. Na tabela “Labor force statistics, productivity and unit labor costs, consumer prices”, use o modo “One‑Screen Data Search”. Escolha um país e adicione o Índice de Preços ao Consumidor e a taxa de desemprego na caixa de seleção (use o botão “Add to Your Selection”, em vez de “Get Data” para colocar mais de uma série na caixa de seleção). Coloque os dados anuais para estes dois indicadores em um arquivo do Excel. Calcule a taxa de inflação do IPC e crie um gráfico de dispersão com a taxa de desemprego no eixo X e a taxa de inflação no eixo Y. O seu

capítulo 6


gráfico se parece com uma curva de Phillips? Tente fazer o mesmo para outro país. Se encontrar um país para o qual ela funcione, por favor nos avise. 2. A Seção 6.2 investiga se a curva de Phillips ampliada pelas expectativas se ajusta melhor aos dados. Ao fazer isso, considera que a taxa da inflação esperada do próximo período é fornecida pela taxa da inflação observada hoje (πet+1 = πt ). Neste exercício, você é solicitado para investigar se o ajuste melhora se forem utilizadas as medições dos analistas econômicos sobre as expectativas de inflação. a) Vá para e clique em “Consumer Price Index (CPI)” e selecione “Consumer Price Index for All Urban Consumers: All Items.” Clique em “Download Data” e altere a unidade a “Percent Change from Year Ago” para obter as taxas de inflação. Você terá que tirar as médias no Excel para obter as taxas anuais. Também faça o download de dados das taxas de desemprego anual (μt) para o mesmo período em . Role a tela para baixo até “CPS Database” e clique em “Top Picks” no item “Labor Force Statistics including the National Unemployment Rate”. Em seguida, faça o down‑ load de “Unemployment Rate — Civilian Labor Force”. Você vai ter de tirar as médias no Excel para obter as taxas anuais. b) Agora, faça uma busca por “University of Michigan Inflation Expectation” (transforme os dados mensais em anuais, utilizando a opção “Last Month of Year”). Copie os dados anuais em seu arquivo Excel. c) Calcule a diferença entre a inflação e a inflação esperada (πt – πet ). No cálculo da diferença tenha cuidado com a datação das variáveis. As variáveis da expectativa de inflação da University of Michigan fornecem a inflação esperada para o ano seguinte. Por exemplo, a observação de 1978 é igual a 7,3. Isto significa que a inflação em 1979 deverá ser igual a 7,3%. d) Crie um gráfico de dispersão que possua a diferença entre a inflação e a inflação esperada no eixo Y e a taxa de desemprego no eixo X. Compare visualmente o gráfico que você obteve com a Fig. 6.6 no capítulo. Qual se parece mais com uma curva de Phillips? * e) Se tiver feito uma aula de estatística, utilize o Excel ou um programa estatístico, a fim de executar a seguinte regressão: πt – πet = c + β × μt + ∊t Qual é a inclinação implícita da curva de Phillips? É estatisticamente significativa? Interprete seus resultados.


139

Capítulo 7

╯ Anatomia da inflação e do desemprego DESTAQUES DO CAPÍTULO Os custos do desemprego, principalmente o produto perdido, são muito grandes. O custo da inflação antecipada é muito pequeno, pelo menos aos níveis moderados vivenciados pelos países industrializados. O custo da inflação não antecipada, que pode ser bastante grande, é principalmente distributivo. Há grandes ganhadores e grandes perdedores. Tanto a taxa natural de desemprego quanto a taxa de desemprego cíclico variam muito entre os diferentes grupos e países.

capítulo 7

▪ A nato mia da i n f la ç ã o e do de s empre g o

A organização Gallup conduz regularmente pesquisas de opinião perguntando: “Qual é o problema mais importante que o país enfrenta?”. As possíveis respostas in‑ cluem drogas, crime, poluição e a ameaça de guerra nuclear. Em 1981, com a taxa de inflação em dois dígitos, a maioria dos entrevistados apontou a inflação como o problema mais importante que o país enfrentava. Em 2005, nem inflação nem desemprego eram considerados questões importantes. Compare isso com o le‑ vantamento de 2010, em que o desemprego se tornou o problema mais importan‑ te. Como a Tabela 7.1 mostra, quando inflação ou desemprego (ou ambos) são altos, são vistos como a questão nacional, porém, quando qualquer um dos dois está baixo, eles praticamente desaparecem da lista de preocupações. TABELA 7.1 Os problemas mais importantes que o país enfrenta? INFLAÇÃO

Taxa, em %

DESEMPREGO

Problema número um, taxa % dos entrevistados

Taxa, em %

Problema número um, taxa % dos entrevistados

1981

10,4

73

7,5

8

1982

6,2

49

9,6

28

1983

3,2

18

9,5

53

1984

4,4

10

7,5

28

1985

3,6

7

7,2

24

1986

1,9

4

7,0

23

1987

3,7

5

6,2

13

1988

4,1

—*

5,5

9

1989

4,8

3

5,3

6

1990

5,4

—

5,5

3

1991

4,2

—

6,8

23

1992

2,8

—

7,4

25

1993

3,1

—

7,1

13

1994

2,5

2

6,6

11

1995

2,8

2

5,5

9

1996

2,7

—

5,6

5

1997

2,2

1

4,9

8

1998

1,3

1

4,5

5

1999

2,1

—

4,2

5

2000

3,4

2

4,0

2

2001

2,9

2

4,8

6

2002

2,4

1

5,8

8

2003

2,3

1

6,0

15

2004

2,7

1

5,5

12

2005

3,4

1

5,1

9

2010

−0,4

1

9,7

31

Fonte: Gallup Report, vários números e Bureau of Labor Statistics. * Um asterisco indica menos de 1%.

141

142

Pa r t e 2


Até aqui, nos concentramos em vários fatores econômicos que determinam produto e preços, desemprego e inflação. Agora, voltamo-nos para um detalhamento do desemprego e da inflação. A inflação e o desemprego devem ser evitados o máximo possível. Porém, como existem dilemas (trocas ou compensações) entre eles no curto prazo, também é importante obter uma melhor compreensão dos custos econômicos relacionados à inflação e desemprego. Isso fornece o insumo para avaliar os dilemas por parte dos formuladores de política econômica. Em um mundo ideal, os formuladores de políticas econômicas escolheriam a combinação de desemprego e inflação com o menor custo. Mas, na prática, como eles lidam com o dilema? Uma resposta é dada pela teoria dos ciclos político‑econômicos, descrita no final deste capítulo. Segundo essa teoria, os formuladores de políticas econômicas tentam fazer os resultados da inflação e do desemprego se revelam completamente adequados na época das eleições. É claro que a inflação (ou a recessão para detê‑la) virá mais tarde, depois da eleição. Este capítulo se concentra nos detalhes dos custos do desemprego e da inflação. Antes de mergulhar nos detalhes, lembramos dos custos do “grande quadro” para taxas de inflação moderadas: •

Existem dois custos principais do desemprego: perda de produto e efeitos indesejáveis sobre a distribuição de renda.

QUADRO 7.1 razão de sacrifício — uma perspectiva internacional

N

o curto prazo, os governos podem reduzir a inflação apenas às custas de um desemprego maior e um produto menor. A razão de sacrifício é o percentual do produto que se perde para cada redução de um ponto na taxa de inflação. Ela varia dependendo do tempo, lugar e métodos utilizados para reduzir a inflação. Todavia, é útil ter uma estimativa aproximada para fazer escolhas sobre a política econômica. A Tabela 1 fornece estimativas para vários países. Esteja ciente de que há muita incerteza, mesmo para os Estados Unidos, sobre a razão de sacrifício. Estimativas razoáveis estão no intervalo de 1 e 10%.*

TABELA 1 Razões de sacrifício – Média estimadas. PAÍS

RAZÃO,%

Austrália

1,00

Canadá

1,50

França

0,75

Alemanha

2,92

Itália

1,74

Japão

0,93

Suíça

1,57

Reino Unido

0,79

Estados Unidos

2,39

Fonte: Laurence Ball, “How Costly Is Disinflation? The Historical Evidence,” Business Review, Federal Reserve Bank of Philadelphia, November‑December, 1993.

* Stephan G. Cecchetti and Robert W. Rich, “Structural Estimates of the U.S. Sacrifice Ratio,” Federal Reserve Bank of New York staff report, March, 1999.

capítulo 7

•


Os custos da inflação antecipada são pequenos. Os custos da inflação não antecipada são provavelmente pequenos em termos líquidos, mas a inflação não antecipada pode causar uma redistribuição significativa da riqueza na economia.

7.1 DESEMPREGO

Taxa de crescimento do PIB real (percentual)

O maior custo do desemprego considerado isoladamente é a produção perdida1. Pessoas que não podem trabalhar não produzem — e o desemprego elevado faz com que o bolo social seja menor2. O custo do produto perdido é muito alto: uma recessão pode facilmente custar de 3 a 5% do PIB, o que significa perdas medidas em centenas de bilhões de dólares. Como se pode notar no Cap. 6 o saudoso Arthur Okun sistematizou uma relação empírica entre desemprego e produto ao longo do ciclo econômico. A Lei de Okun afirma que 1 ponto adicional de desemprego custa 2% do PIB. A Fig. 7.1 mostra em um gráfico o crescimento do PIB real contra a mudança no desemprego, mostrando que a Lei de Okun fornece uma decisão excelente da relação desemprego nos Estados Unidos. Os custos do desemprego são suportados de forma muito desigual. Existem grandes consequências distributivas. Em outras palavras, os custos de uma recessão são suportados de forma desproporcional pelos indivíduos que perdem seus empregos3. Por exemplo, estudantes universitários que tem o azar de se formar durante uma recessão enfrentam uma dificuldade enorme para iniciar a carreira. Os mesmos alunos, se tivessem tido a sorte de se formar durante um período de expansão, teriam desencadeado um começo muito mais rápido. Os trabalhadores que estão entrando na força de trabalho, os adolescentes e moradores de guetos urbanos, estão entre os grupos mais vulneráveis ao aumento do desemprego. 10 8 6 4 2 0 –2 –4 –3

–2

–1

0

1

2

3

4

Variação na taxa de desemprego (percentual)

FIGURA 7.1 Lei de Okun: a relação entre o desemprego e o crescimento do PIB. Fonte: Bureau of Labor Statistics and Bureau of Economic Analysis. 1 Porém, ver também William Darity and Arthur Goldsmith, “Social Psychology, Unemployment and Macroeconomics,” Journal of Economic Perspectives, Winter, 1996. 2 Os desempregados recebem um aumento de tempo livre, que deveria ser contado como um benefício de compensação. Quando o desemprego é involuntário, o valor do tempo livre é menor do que o valor do trabalho. 3 Há uma piada antiga sobre isso. Uma pessoa pergunta: “qual a diferença entre recessão e depressão?” E o próprio questionador responde: “recessão é quando você perde seu emprego. Depressão é quando eu perco meu emprego.”

143

144

Pa r t e 2


7.2 INFLAÇÃO Os custos da inflação extremamente alta são fáceis de ver. A moeda lubrifica a economia. Em países onde os preços dobram a cada mês, a moeda deixa de ser um meio útil de troca, e às vezes o produto cai drasticamente. Mas em níveis inflacionários baixos e de um dígito, comum nos Estados Unidos, os custos da inflação são mais difíceis de identificar. A inflação não esperada possui um custo distributivo que pode ser visto facilmente: os devedores se beneficiam ao pagar em dólares mais baratos e os credores sofrem por recebê‑los. Os economistas tiveram trabalho até compreender o motivo pelo qual os níveis baixos e mais ou menos previsíveis da inflação são mais do que um pequeno incômodo. Contudo, tirando os economistas, está claro que o público tem uma aversão muito forte à inflação, fato que os formuladores de política ignoraram por sua conta e risco.

7.3 ANATOMIA DO DESEMPREGO Uma pesquisa sobre o mercado de trabalho dos Estados Unidos revelou cinco características fundamentais do desemprego: • •

•

• •

Há grandes variações nas taxas de desemprego entre os grupos definidos por idade, raça ou experiência. Há alta rotatividade no mercado de trabalho. Os fluxos de entrada e saída de emprego e de desemprego são altos em relação ao número de empregados ou desempregados. Uma parte significativa dessa rotatividade é cíclica: as suspensões de contrato de trabalho e os desligamentos são altos durante as recessões, e as demissões voluntárias são altas durante as expansões. A maioria das pessoas que ficam desempregadas em um determinado mês permanece desempregada por pouco tempo. Grande parte do desemprego dos Estados Unidos consiste de pessoas que ficarão desempregadas por bastante tempo.

Esses fatos são fundamentais para a compreensão do que significa o desemprego e o que pode ou deve ser feito em relação a ele4. O ponto de partida para uma discussão sobre desemprego é a Tabela 7.2. A população em idade ativa (16 anos ou mais) dos Estados Unidos em 2009 era de quase 236 milhões de pessoas, das quais 65% estavam na força de trabalho. O tamanho da força de trabalho é determinado a partir de pesquisas e se compõe de pessoas que respondem que estão desempregadas, bem como daquelas que dizem que estão empregadas. Nesses levantamentos, uma pessoa desempregada é definida como aquela que está sem emprego e que: 1) tem procurado ativamente por trabalho 4 Para resenhas, ver Kevin Murphy e Robert Topel, “The Evolution of Unemployment in the United States,” NBER Macroeconomics Annual, 1987; e Chinhui Juhn, Kevin Murphy e Robert Topel, “Why Has the Natural Rate of Unemployment Increased over Time?” Brookings Papers on Economic Activity 2 (1991).

capítulo 7


QUADRO 7.2 lei de Okun, curva de Phillips de curto prazo e razão de sacrifício

A

presentamos vários números aproximados que possuem relação direta com a medição do dilema de curto prazo entre produto e inflação. O quão bem eles se encaixam? No Cap. 6, colocamos um número para a inclinação da curva de Phillips de curto prazo. Concluímos que um ponto adicional de desemprego reduz a inflação em meio ponto — mantendo as expectativas de inflação constantes. Isso equivale a dizer que uma redução de um ponto na inflação custa dois pontos de desemprego. De acordo com a Lei de Okun, dois pontos de desemprego custam 4% de produto. Assim, a razão de sacrifício implícita está ao redor de 4, um pouco maior do que a estimativa de Ball de 2,39. Parte da diferença reflete o fato de que essas estimativas aproximadas são apenas isso — aproximações. Mas, a estimativa da razão de sacrifício de Ball inclui um elemento importante omitido quando juntamos a curva de Phillips e a Lei de Okun. Durante uma desinflação, a inflação esperada cai. A queda na inflação esperada causa um deslocamento para baixo da curva de Phillips, além do movimento ao longo da curva. Essa queda adicional diminui a razão de sacrifício. O método de Ball para estimar a razão de sacrifício incluiu implicitamente esse impulso adicional. Logo, a razão de sacrifício está provavelmente mais próxima de 2,39 do que de 4. Qualquer um dos números indica que o custo da desinflação em termos de produto é muito alto. TABELA 7.2 Força de trabalho e desemprego nos Estados Unidos, 2009. (Em milhões de pessoas com 16 anos ou mais.) População em idade ativa

Força de Trabalho

235,7

• Empregados

154,0

• Desempregados

14,3

População não economicamente ativa

81,7

Fonte: Bureau of Labor Statistics.

nas últimas quatro semanas ou 2) está aguardando para ser chamado de volta para um emprego, depois de ter sofrido uma suspensão do contrato de trabalho. A condição de ter procurado um emprego nas últimas quatro semanas prova que a pessoa está ativamente interessada em trabalhar5. Uma pessoa empregada é definida como alguém que, na semana de referência (a semana que inclui o 12o dia do mês*), a) realizou qualquer tipo de trabalho (por pelo menos uma hora), como funcionário remunerado, trabalhou em seu próprio negócio, profissão ou em sua própria fazenda, ou trabalhou 15 horas ou mais como 5 Os que estão em idade ativa, mas não estão na força de trabalho, não são contabilizados como desempregados. Na “População não economicamente ativa” estão os aposentados, as donas de casa e os estudantes em tempo integral. Também inclui as pessoas desalentadas — pessoas que gostariam de trabalhar, mas que desistiram de buscar por trabalho. Para um artigo interessante sobre pessoas desalentadas, ver Kerstin Johansson, “Labor Market Programs, the Discouraged‑Worker Effect, and Labor Force Participation,” Institute for Labour Market Policy Evaluation, working paper, 2002, 9. * N. de T.: A semana do calendário com o 12o dia do mês, que é usada no levantamento da população atual (Current Populational Survey [CPS]) como o período de tempo para documentar o emprego e a situação da força de trabalho dos entrevistados.

145

146

Pa r t e 2


trabalhador não remunerado em uma empresa operada por um integrante da famí‑ lia, ou b) não estava trabalhando, mas tinha um emprego ou negócio do qual estava temporariamente ausente por motivo de férias, doença, mau tempo, problemas com as crianças, licença maternidade ou paternidade, uma disputa trabalhista ou de ges‑ tão, treinamento profissional ou outros motivos familiares ou pessoais, tenha ou ela sido ou não pago pelo tempo ausente ou que estava à procura de outro emprego. Mesmo se um trabalhador tiver mais de um emprego, ele ou ela é contado como apenas uma pessoa empregada. As pessoas para as quais a única atividade era um trabalho em torno de sua própria casa (pintura, reparo ou trabalho doméstico) ou trabalho voluntário (ou seja, para organizações de caridade) não são consideradas empregadas.

▪

GRUPO DO DESEMPREGO

Em qualquer instante no tempo, há um certo número ou grupo de pessoas desempregadas e há fluxos de entrada e saída do grupo do desemprego. Uma pessoa pode ficar desempregada por um dos quatro motivos: 1.

2. 3.

4.

Ele ou ela pode ser um ingressante no mercado de trabalho — alguém à procura de trabalho pela primeira vez — ou pode ser um reingressante — alguém retornando para a força de trabalho depois de não ter buscado trabalho por mais de quatro semanas. A pessoa pode pedir demissão voluntária de um emprego para procurar outro e se registrar como desempregada, enquanto está em busca de trabalho. A pessoa pode ter sofrido uma suspensão do contrato de trabalho. A definição de suspensão do contrato de trabalho é uma suspensão sem remuneração que dura ou deve durar mais de sete dias consecutivos, por iniciativa do empregador, “sem prejuízo para o trabalhador”6. O trabalhador pode perder o emprego ao ser demitido ou devido ao fechamento da empresa. Basicamente, há três maneiras de sair do grupo do desemprego:

• • •

A pessoa pode ser contratada para um novo emprego. Alguém com suspensão do contrato de trabalho pode ser chamado de volta por seu empregador. Um desempregado pode parar de procurar um emprego e, portanto, por definição, deixar a força de trabalho.

O conceito de um grupo do desemprego fornece uma boa maneira de pensar sobre suas variações. O desemprego aumenta quando há mais pessoas entrando do que saindo A qualificação significa que o trabalhador não foi demitido, mas sim, que vai voltar ao antigo emprego se a demanda pelo produto da empresa se recuperar. Até a recessão de 1990‑1991, mais de 75% dos trabalhadores com suspensão do contrato de trabalho na indústria voltaram aos postos de trabalho com seus empregadores iniciais. A proporção em 1990‑1991 era muito menor. 6

capítulo 7


do grupo. Assim, com tudo o mais constante, os aumentos nas demissões voluntárias e nas suspensões do contrato de trabalho aumentam o desemprego, da mesma forma que o aumento no fluxo de novos ingressantes no mercado de trabalho. A perda do emprego explica cerca de metade do novo desemprego. As demissões voluntárias, os novos ingressantes e os reingressantes na força de trabalho, em conjunto, representam a outra metade. A relação contemporânea entre desemprego e produto, embutida na Lei de Okun e apresentada na Fig. 7.1, é uma primeira aproximação precisa, mas a dinâmica da relação produto‑desemprego é um pouco mais complexa. Considere o padrão normal de ajuste do trabalho durante uma recessão. Primeiro, os empregadores ajustam as horas por trabalhador — por exemplo, ao reduzir as horas extras — e, só então, reduzem sua força de trabalho. Em seguida, aumentam as suspensões do contrato de trabalho e as demissões, elevando o fluxo de desemprego. Mas, ao mesmo tempo, as demissões voluntárias diminuem, conforme os trabalhadores, de forma sensata, decidem manter o seu emprego atual. Durante uma recessão prolongada, muitos dos desempregados tornam‑se pessoas desalentadas e deixam a força de trabalho, tornando a taxa de desemprego divulga‑ da inferior ao que seria de outra maneira. Como resultado desse conjunto de efeitos, as mudanças no desemprego normalmente são mais lentas que as mudanças no produto.

▪

VARIAÇÃO DO DESEMPREGO ENTRE OS GRUPOS

Em qualquer ponto no tempo, há um determinado nível de desemprego agregado ou, expresso como uma fração da força de trabalho, a taxa de desemprego. Por exemplo, em março de 2010, a taxa de desemprego era de 9,7%. Mas esse número agregado oculta grandes variações entre os vários segmentos da população. A Fig. 7.2 mostra as taxas de desemprego para vários grupos. Adolescentes têm taxas de desemprego muito maiores do que os trabalhadores mais velhos. O desemprego entre negros é o dobro da taxa de desemprego entre brancos. O desemprego feminino era maior do que o desemprego masculino até o final da década de 1970, porém, hoje a taxa de desemprego entre as mulheres é inferior à taxa de desemprego entre os homens. A variação das taxas de desemprego entre diferentes grupos da força de trabalho podem ser examinadas usando a relação entre a taxa de desemprego total, u, e as taxas de desemprego, ui, de grupos dentro da força de trabalho. A taxa total é uma média ponderada das taxas de desemprego dos grupos: u = w1 u1 + w2 u2 + · · · + wn un (1) Os pesos wi são a fração da população economicamente ativa que está em determinado grupo, por exemplo, adolescentes negros. TABELA 7.3 Taxas de rotatividade do trabalho na indústria, 2009. (A cada cem empregados, média dos dados mensais.) ADESÕES

DESLIGAMENTOS

Contratações Demissões voluntárias Suspensões do contrato de trabalho* 2,0

0,8

2,0

*Inclui demissões involuntárias. Fonte: Bureau of Labor Statistics, Job Openings e Labor Turnover Survey.

Outros

Total

0,2

3,0

147

2010


1990 1980 1970

Negros

0

5

10

15

20

25

0

5

10

15

20

25

1950

1950

1960

1960

1970

16 a 19 anos

1980

Brancos

1990

20 anos

2000

2000

2010

Pa r t e 2

Taxa de desemprego (percentual)

2010 2000 1990 1980 1970 1960 1950 0

2

4

6

8

12

0

2

4

6

8

10

10


12

1950

1960

1970

Mulheres, 16 anos ou mais

1980

1990

Homens, 16 anos ou mais

2000

População economicamente ativa total, 16 anos ou mais

2010



148

FIGURA 7.2 Taxas do desemprego nos Estados Unidos, total e por sexo, idade e raça, 1948‑2010. Observe as escalas diferentes nos painéis superiores versus os painéis inferiores. Fonte: Bureau of Labor Economics.

A Eq. (1) mostra que a taxa de desemprego total pode mudar por duas razões: 1) a taxa de desemprego varia para todos os grupos, ou 2) os pesos mudam em direção a um grupo com desemprego maior (ou menor) do que a média7. Por exemplo, 7 Ver, por exemplo, Robert Shimer, “Why Is the U.S. Unemployment Rate So Much Lower?” NBER Macroeco‑ nomics Annual, 1998.

capítulo 7


o número de adolescentes em relação ao número de trabalhadores mais velhos começou a subir no final da década de 1990 e continua a subir nos primeiros anos do século XXI. Uma vez que os adolescentes possuem uma taxa de desemprego acima da média, podemos esperar que a taxa de desemprego nacional suba, mesmo que a taxa de desemprego para os adolescentes ou para os trabalhadores mais velhos não se alterassem.

▪

DESEMPREGO CÍCLICO E FRICCIONAL

Há uma importante distinção entre desemprego cíclico e friccional. O desemprego fric cional é o que existe quando a economia está em pleno emprego. Ele resulta da estrutura do mercado de trabalho — da natureza dos empregos na economia e dos hábitos sociais e das instituições do mercado de trabalho (por exemplo, o seguro‑desemprego) que afetam o comportamento dos trabalhadores e empresas. A taxa de desemprego friccional é igual à taxa de desemprego natural, que discutiremos com mais detalhes abaixo. Desemprego cíclico é o desemprego além do desemprego friccional: ocor‑ re quando o produto está abaixo de seu nível de pleno emprego. Com esta discussão preliminar em mente, agora nos voltamos para uma análise mais detalhada do desemprego.

▪

FLUXOS DO MERCADO DE TRABALHO

A rotatividade do mercado de trabalho, os fluxos de entrada e saída do desemprego e do emprego e a transição entre empregos são grandes8. A Tabela 7.3 mostra a média dos fluxos mensais em 2005 de entrada e saída do emprego. Estes dados mostram o movimento, ou a rotatividade, no mercado de trabalho dividindo as variações líquidas do emprego em seus diversos componentes. A Tabela 7.3 apresenta um quadro notável da movimentação na força de trabalho. Em cada mês de 2009, as indústrias, em média, adicionaram dois nomes e Tabela 7.4 Desemprego por duração. PERCENTUAL DE DESEMPREGADOS 2000

2009

Menos de 5

DURAÇÃO DO DESEMPREGO (SEMANAS)

44,9

22,2

De 5 a 14

31,9

26,8

De 15 a 26

11,8

19,5

27 e acima

11,4

31,5

12,6 semanas

24,4 semanas

4,0

9,3

Número médio de semanas Taxa de desemprego Fonte: Bureau of Labor Statistics.

8 Os artigos importantes nesta área incluem Robert E. Hall, “Why Is the Unemployment Rate So High at Full Employment?” Brookings Papers on Economic Activity 3 (1970); e George Akerlof, Andrew Rose e Janet Yellen, “Job Switching, Job Satisfaction and the U.S. Labor Market,” Brookings Papers on Economic Activity 2 (1988).

149

150

Pa r t e 2


removeram três de suas folhas de pagamento para cada 100 funcionários. Esses dados mostram que as pessoas estão entrando e saindo dos empregos.

▪

DURAÇÃO DO DESEMPREGO

Uma segunda maneira de olhar para os fluxos de entrada e saída do desemprego é considerar a duração dos períodos de desemprego. O período de desemprego é o tempo que um indivíduo permanece continuamente sem trabalho. A duração do desem‑ prego é o período de tempo médio em que uma pessoa permanece desempregada. Ao examinar a duração do desemprego, podemos avaliar se ele é de curto prazo, com as pessoas mudando rapidamente de emprego, e se o desemprego de longo prazo é um problema importante. A Tabela 7.4 mostra dados sobre a duração do desemprego para 2000 e 2009, anos com desemprego baixo e, em seguida, com um aumento considerável. Historicamente, a duração do desemprego era alta quando a taxa também era9. Um olhar rápido sobre os números no Quadro 7.4 mostra o que parece ser um deslocamento permanente para o desemprego de longo prazo.

▪

RECESSÕES, RECUPERAÇÕES E O RITMO DO DESEMPREGO

Na maioria das vezes, os macroeconomistas pensam em flutuações econômicas agregadas como a movimentação conjunta de todos os setores da economia para cima e para baixo. No entanto, quando se trata das recuperações no mercado de trabalho depois de uma recessão, o termo “recuperação sem emprego” vira notícia. É verdade que o desemprego continua a ser elevado no período imediatamente após o final de uma recessão. Assim, mesmo quando uma recessão termina, os tempos conti nuam difíceis para os desempregados. 11 11 10 10

9 8 7

6 5 4 3

1975 1975

1980 1980

1985 1985

1990 1990

1995 1995

2000 2000

2005 2005

2010 2010

FIGURA 7.3 Desemprego e recessões, 1973‑2010. Fonte: Bureau of Labor Statistics. 9 Michael Baker, em “Unemployment Duration: Compositional Effects and Cyclical Variability”, American Economic Review, March, 1992, mostra que, historicamente, a duração do desemprego para todos os grupos do mercado de trabalho tendia a aumentar quando o desemprego subia.

capítulo 7


O primeiro motivo para o desemprego apresentar uma defasagem nas recuperações em geral é simplesmente mecânico. Lembre‑se de que o fim de uma recessão marca o ponto baixo — a “depressão” — do ciclo econômico. Portanto, ao final de uma recessão, a atividade empresarial ainda está em um ponto baixo, mesmo que esteja revertendo para uma direção ascendente. Devemos esperar que o desemprego diminua, mas que ainda esteja em um nível elevado. No entanto, para aquelas pessoas que ainda estão sem trabalho, é isso o que importa; e não parece muito que a recessão acabou. Além dessa conexão mecânica entre a definição de recessão e do ciclo de desemprego, o aspecto da “recuperação sem empregos” parece ter piorado nas últimas duas décadas (veja o Quadro 7.3 para uma discussão sobre um motivo para a mudança). A Fig. 7.3 mostra as taxas de desemprego e recessão desde 1973. Ao final das recessões de 1973 a 1975, de 1980 e de 1981 a 1982, o desemprego estava alto, mas começou a cair quase ao mesmo tempo em que as recessões acabaram. Em contrapartida, após as recessões de 1990 a 1991 e de 2001, o desemprego continuou a subir. Então, a essa altura, as condições do mercado de trabalho continuaram a piorar, embora as recessões tivessem acabado — por isso o termo “recuperação sem empregos” (jobless recovery).

7.4 PLENO EMPREGO A noção de pleno emprego — ou a taxa natural ou friccional de desemprego — desempenha um papel central na macroeconomia e também na política macroeconômica. Começamos por discutir a teoria da taxa natural e depois voltamos para examinar as suas estimativas.

▪

O S FAT O R E S D E T E R M I N A N T E S D A TA X A N AT U R A L

Os fatores determinantes da taxa natural de desemprego, u*, podem ser pensados em termos de duração e frequência de desemprego. A duração do desemprego depende de fatores cíclicos e, além disso, das seguintes características estruturais do mercado de trabalho: • • •

Organização do mercado de trabalho, incluindo a presença ou ausência de agências de emprego, serviços de emprego para jovens, e assim por diante. Composição demográfica da força de trabalho. Capacidade e desejo dos desempregados de continuar à procura de um emprego melhor, o que depende, em parte, da disponibilidade do seguro‑desemprego.

O último ponto merece atenção especial. Uma pessoa pode sair de um emprego para ter mais tempo para procurar um novo e melhor. Nós chamamos este tipo de desemprego de desemprego de busca (search unemployment). Se todos os empregos forem os mesmos, um desempregado irá aceitar o primeiro emprego oferecido. Se alguns empregos forem melhores que outros, vale a pena pesquisar e esperar por um bom. Quanto maior for o seguro‑desemprego, é maior a probabilidade de as pessoas continuarem procurando um emprego melhor, e de saírem de seus empregos atuais para tentar encontrar outro. Assim, um aumento no seguro‑desemprego fará crescer a taxa natural de desemprego.

151

152

Pa r t e 2


O comportamento dos trabalhadores que tiveram uma suspensão do contrato de trabalho também é importante quando se considera a duração do desemprego. Normalmente, um trabalhador que teve uma suspensão do contrato de trabalho retorna ao seu emprego original e não busca muito por um outro trabalho. O motivo é muito simples: um trabalhador que tenha estado em uma empresa por um longo tempo possui profundo conhecimento da maneira como a empresa funciona e pode ter adquirido direitos de preferência, incluindo uma aposentadoria. Por isso, é improvável que tal indivíduo encontre um emprego com melhor remuneração por meio de pesquisa. O melhor curso de ação pode ser esperar ser chamado de volta, principalmente se o indivíduo estiver elegível para o seguro‑desemprego enquanto aguarda. No entanto, como discutido no Quadro 7.3, esse padrão de retorno ao emprego original parece ter deixado de existir no início da década de 1990.

▪

FREQUÊNCIA Do DESEMPREGO

A frequência do desemprego é o número médio de vezes, por período, que os traba‑ lhadores ficam desempregados. Há dois determinantes básicos da frequência do desemprego. A primeira é a variabilidade da demanda por trabalho entre diferentes empresas na economia. Mesmo quando a demanda agregada é constante, algumas empresas estão crescendo e outras estão se contraindo. As empresas que estão em contração perdem trabalho e as empresas em crescimento contratam mais trabalho — portanto, a rotatividade e a frequência de desemprego são maiores. Quanto maior for a variabilidade da demanda por trabalho entre diferentes empresas, maior será a taxa de desemprego. O segundo fator determinante é a velocidade com a qual novos trabalhadores entram na força de trabalho, já que novos trabalhadores potenciais começam como desempregados. Quanto mais rápido os novos trabalhadores entram na força de trabalho — ou seja, quanto mais rápida for a velocidade do seu crescimento — maior será a taxa de desemprego natural. Obviamente, esses fatores mudam ao longo do tempo. A estrutura do mercado de trabalho e a força de trabalho podem mudar. A variabilidade da demanda por trabalho por diferentes empresas pode mudar. Como Edmund Phelps observou, a taxa natural não é “uma constante intertemporal, algo como a velocidade da luz, independente de tudo sob o sol”10.

▪

E S T I M AT I VA S D A TA X A N AT U R A L D E D E S E M P R E G O

As estimativas da taxa natural continuam mudando, de cerca de 4% em 1960 para 6% no início da década de 1980, 5,2% no final da década de 1990 e 4,8% em 2000‑2010. As estimativas são feitas de forma pragmática, usando como referência algum período em que achava‑se que o mercado de trabalho estava em equilíbrio. A base para a estimativa é uma equação para a taxa natural (a qual denotamos u*) que é muito semelhante à Eq. (1): Ver E. S. Phelps, “Economic Policy and Unemployment in the Sixties,” Public Interest, Winter, 1974.

10

capítulo 7


(2) u* = w1 u1* + w2 u2* + · · · + wn un* A Eq. (2) diz que a taxa natural é uma média ponderada das taxas naturais de desemprego dos subgrupos da força de trabalho. A estimativa geralmente começa a partir de um período como meados dos anos 1950, quando a taxa de desemprego geral era de 4%. Em seguida, é ajustada para variações na composição da força de trabalho (ou seja, os pesos, w) e por mudanças nas taxas naturais para os diferentes grupos (ou seja, u* para cada grupo). O primeiro conjunto de ajustes, para a alteração da composição da força de trabalho, leva em consideração mudanças como a participação crescente de adolescentes na força de trabalho, para quem a taxa natural de desemprego parece ser maior. Porém, esses ajustes aumentam muito pouco a taxa natural11. O segundo conjunto de QUADRO 7.3 Downsizing, duração do desemprego e a recuperação da década de 1990.

U

ma possível explicação para o aumento da duração do desemprego é a onda do downsizing corporativo que varreu os Estados Unidos no início dos anos 1990. Em uma recuperação comum, os trabalhadores desempregados regressam aos seus antigos empregos ou encontram um trabalho semelhante em outras empresas. Após a recessão de 1991‑1992, muitos empregos de gerência, em especial, foram permanentemente eliminados. Como consequência, os trabalhadores desempregados tiveram de realizar buscas mais longas e ficaram sem emprego por um período maior. A Fig. 1 mostra que a duração média de desemprego manteve‑se elevada durante a primeira metade da década de 1990. Este exemplo ilustra bem as consequências da distribuição desigual do desemprego. Em 2000, relativamente poucos trabalhadores estavam desempregados. Entretanto, eles haviam estado desempregados por um longo tempo. Durante a Grande Recessão de 2007 ‑2009, o desemprego de longo prazo atingiu uma alta recorde.

Duração (semanas) Duração (semanas)

20

Duração média

10 9 8

16

7 6

12

5 4

8 Taxa de desemprego da população economicamente ativa

3


11


12

24

2

4

1950 1955 1955 1960 1960 1965 1965 1970 1970 1975 1975 1980 1980 1985 1950 1985 1990 1990 1995 1995 2000 20002005 20052010 2010

FIGURA 1 Taxas de desemprego e duração do desemprego, 1948‑2010. Fonte: Bureau of Labor Statistics. * N. de T.: Downsizing (em português, achatamento). Designa a técnica da administração que tem por objetivo a redução de pessoal na tentativa de melhorar a eficiência e a eficácia, mantendo a organização o mais enxuta possível e diminuindo os custos. Veja, por exemplo, os ajustes demográficos em Brian Motley, “Has There Been a Change in the Natural Rate of Unemployment?” Federal Reserve Bank of San Francisco Economic Review, Winter, 1990. 11

153

154

Pa r t e 2

▪ C rescimento, oferta agregada, demanda agregada e política econômica 10,0 9,0 Percentual Percentual

8,0 7,0

Taxa natural

6,0 5,0 4,0

Taxa de desemprego

3,0

11994 488 11995 522 11995 566 11996 600 11996 644 11996 688 11997 722 119976 76 119980 8 1 0 19984 8 1 4 19988 8 1 8 19992 9 1 2 19996 9 2 6 20000 0 2 0 20004 0 2 4 20008 08

2,0

FIGURA 7.4 Taxas natural e taxa efetiva do desemprego, 1948‑2009. Fonte: Congressional Budget Office and Bureau of Labor Statistics.

ajustes tenta, de diversas maneiras, levar em conta as mudanças nos determinantes fundamentais da taxa natural, tais como o seguro‑desemprego. O Escritório de Orçamento do Congresso dos Estados Unidos (Congressional Budget Office [CBO]) fornece uma estimativa oficial da taxa de desemprego de pleno emprego. Os gráficos da estimativa do CBO para a taxa natural e para a taxa de desemprego efetivo são fornecidos na Fig. 7.4. É importante reconhecer que a taxa de pleno emprego, u*, nada mais é do que uma referência e deve ser corretamente vista como uma faixa de, pelo menos um ponto percentual de amplitude12. Muitos economistas acreditam que a variação ao longo do tempo na taxa natural é maior que a variação mostrada na Fig. 7.4. Há um consenso de que a taxa natural de desemprego varia ao longo do tempo. O problema de medir a taxa natural tornou‑se novamente uma área de pesquisa ativa. Alguns pesquisadores, como Douglas Staiger, James Stock e Mark Watson, acreditam que a gama de possíveis valores para a taxa natural é tão ampla a ponto de ser quase inútil para a formulação de políticas econômicas. Outros, como Robert Gordon, em especial, acreditam que, enquanto a taxa natural varia ao longo do tempo, o valor da taxa natural em uma data específica pode ser estimado com considerável precisão13.

▪

H I S T E R E S E E A TA X A N AT U R A L D E D E S E M P R E G O C R E S C E N T E

De 1973 a 1988, a taxa de desemprego nos Estados Unidos ficou bem acima da taxa natural estimada utilizando o método de ajuste demográfico. De forma ainda mais surpreendente, as taxas de desemprego na Europa tiveram uma média de 4,2% na A estimativa do CBO é, na verdade, uma estimativa alternativa importante da taxa natural de desemprego: a taxa de com inflação não acelerada (NAIRU). Essa terminologia terrível surge a partir da utilização de uma curva de Phillips como π = π–1 +∊(u – u*), onde π–1 pode representar a taxa de inflação esperada. Em seguida, é possível obter uma estimativa de u* — a taxa natural, ou a NAIRU — ao observar a taxa de desemprego à qual a inflação não esteja nem em aceleração, nem em desaceleração (ou seja, onde π = π–1). 13 No inverno de 1997, o Journal of Economic Perspectives conduziu uma cuidadosa discussão sobre a controvérsia; ver particularmente Robert J. Gordon, “The Time‑Varying NAIRU and Its Implications for Economic Policy”; ver também Douglas Staiger, James H. Stock e Mark W. Watson, “Prices, Wages and the U.S. NAIRU in the 1990s,” em Alan B. Krueger e Robert M. Solow (eds.), The Roaring Nineties: Can Full Employment Be Sus‑ tained? (New York: Russell Sage Foundation, 2002); e Athanasios Orphanides e John C. Williams, “Robust Monetary Policy Rules with Unknown Natural Rates,” Brookings Papers on Economic Activity 2 (2002). 12

capítulo 7


década de 1970 e quase 10% na década de 1980. Alguns economistas argumentam que a taxa de desemprego não pode se distanciar demais da taxa natural por longos períodos e que, portanto, a taxa natural nos Estados Unidos e na Europa deve ter subido muito durante a década de 1980. Uma possível explicação é que longos períodos de desemprego elevado aumentam a taxa natural, um fenômeno conhecido como histerese do desemprego14. Há várias maneiras em que isso poderia acontecer. Os desempregados podem se acostumar a não trabalhar. Eles poderiam informar-se sobre o seguro‑desemprego, como obtê ‑los e como passar o dia fazendo trabalhos esporádicos. Ou os desempregados podem ficar desalentados e fazer menos esforço para encontrar um trabalho. O problema pode ser reforçado pelas ações de possíveis empregadores. Por exemplo, eles podem crer que quanto mais tempo uma pessoa fica desempregada, é mais provável que ela careça do vigor ou das qualificações para o trabalho. Os longos períodos de desemprego, por consequência, sinalizam às empresas a possibilidade (não a certeza) de que o trabalhador é indesejável e, desta forma, as empresas evitam contratá-lo. Assim, quanto maior a taxa de desemprego (e, portanto, quanto mais longos os períodos sem emprego), mais indissolúvel é o círculo vicioso que alonga os períodos sem emprego.

▪

R E D U Ç Ã O D A TA X A N AT U R A L D E D E S E M P R E G O

A discussão dos métodos de redução da taxa natural de desemprego tende a concentrar‑se na elevada taxa entre os adolescentes e na proporção muito elevada de desemprego total representada pelos desempregados de longo prazo. Começamos com o desemprego dos adolescentes. Eles entram e saem da força de trabalho, em parte porque os empregos que ocupam não são atraentes. Para melhorar os empregos, a ênfase em alguns países europeus, especialmente na Alemanha, é fornecer formação técnica para os adolescentes e, assim, tornar mais gratificante a permanência em um trabalho. O sistema de aprendizagem europeu, em que os jovens recebem treinamento no local de trabalho, também é amplamente creditado, não apenas por fornecer empregos sérios para os jovens, mas também por tornar produtivos os jovens trabalhadores no longo prazo. Os salários dos adolescentes (em média) estão mais próximos do salário mínimo do que os dos trabalhadores mais experientes, sendo que alguns ganhariam ainda menos, se fosse permitido. Desta forma, reduzir o salário mínimo pode ser uma forma de reduzir a taxa de desemprego dos adolescentes. No entanto, programas que permitem salários “submínimo” para os adolescentes parecem mitigar o efeito negativo do desemprego das leis de salário mínimo15. 14 Ver James Tobin, “Stabilization Policy Ten Years After,” Brookings Papers on Economic Activity 1 (1980); e Olivier Blanchard e Lawrence Summers, “Hysteresis in the Unemployment Rate,” NBER Macroeconomics Annual, 1986. 15 Ver David Neumark e William Wascher, “Employment Effects of Minimum and Subminimum Wages: Panel Data on State Minimum Wage Laws,” Industrial and Labor Relations Review, October, 1992, 46, n. 1, pp. 55–81; e Sabrina Wulff Pabilonia, “The Effects of Federal and State Minimum Wages upon Teen Employment and Earnings,” Bureau of Labor Statistics working paper, May, 2002.

155

156

Pa r t e 2


QUADRO 7.4 O desemprego na perspectiva internacional

N

o período inicial do pós‑guerra — na verdade, até os anos 1960 — o desemprego europeu era geralmente bem menor do que nos Estados Unidos. Entretanto, este não é mais o caso, como pode ser visto na Tabela 1 e na Fig. 1. O desemprego europeu na década de 1980 ficou em uma média de mais de duas vezes o seu nível na década de 1970 que, por sua vez, era quase duas vezes o nível da década de 1960. As taxas de desemprego na Europa de hoje costumam ser maiores do que nos Estados Unidos, exceto durante grandes recessões.

TABELA 1 Taxas de desemprego e desempregados de longo prazo, países selecionados, 1995, 2000 e 2008. Taxa de desemprego*, percentual 1995

2000

Desempregados há mais de um ano, percentual do desemprego total*

2008

1995

2000

2008

América do Norte Canadá

9,6

6,8

6,2

14,1

11,2

7,2

Estados Unidos

5,6

4,0

5,8

9,7

6,0

10,6

3,1

4,7

4,2

18,1

25,5

33,3

Japão Centro e Leste Europeu Bélgica

9,7

6,9

6,4

62,4

56,3

52,6

França

11,1

9,1

7,4

42,3

42,6

37,9

Alemanha

8,0

7,2

7,6

48,7

51,5

53,4

Irlanda

12,3

4,3

5,6

61,4

n.a.

29,4

Holanda

6,6

2,8

3,0

46,8

n.a.

36,3

Reino Unido

8,5

5,4

5,4

43,6

28,0

25,5

Sul Europeu Itália

11,2

10,1

6,8

63,6

61,3

47,5

Espanha

18,8

11,3

11,4

56,9

47,6

23,8 18,2

Países Nórdicos Finlândia

15,2

9,8

6,3

37,6

29,0

Noruega

5,5

3,4

2,6

24,1

5,3

6,0

Suécia

8,8

5,6

6,2

27,8

26,4

12,4

Austrália

8,2

6,3

4,3

30,8

29,1

14,9

* A medição do desemprego e a taxa do desemprego buscam uma padronização entre os países e, portanto, podem ser diferentes das estatísticas oficiais. Para uma discussão e uma versão anterior da tabela, ver R. Ehrenberg e J. Smith, Modern Labor Economics, 6. ed. (Reading, MA: Addison‑Wesley, 1997). Fonte: OECD, Employment Outlook 1999, 2004 e 2008. Tables A and G.

Com a taxa de desemprego na Europa em uma média de mais de 9% por dé cada, ela tornou‑se uma questão pública primordial e tema de pesquisa aca dêmica*. Muitas razões foram antecipadas para a continuação da elevada taxa de desemprego, entre elas os elevados seguros‑desemprego e a teoria da histerese, discutida no texto. * Um extenso estudo sobre o mercado de trabalho europeu aparece em The OECD Jobs Study: Evidence and Explanations (Paris: OECD, 1995). Ver também Olivier J. Blanchard e Justin Wolfers, “The Role of Shocks and Institutions in the Rise of European Unemployment: The Aggregate Evidence,” Economic Journal, March, 2000.

capítulo 7


25 20 Percentual Percentual

Espanha 15 10 5

França Estados Unidos Suécia

Reino Unido 0 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 FIGURA 1 Taxas de desemprego para os países europeus selecionados e os Estados Unidos, 1960‑2010. Fonte: European Commission’s Directorate General for Economic and Financial Affairs Annual Macroeconomic Database [AMECO]; Bureau of Labor Statistics.

Outras explicações proeminentes incluem a inflexibilidade dos mercados de trabalho europeus, especificamente a inflexibilidade descendente dos salários reais e os altos custos de demissão, impostos por lei. A alegação é que as empresas se mostraram relutantes em contratar trabalhadores, porque seria muito caro demiti‑los mais tarde, se fosse necessário**. A força dos sindicatos europeus recebe parte da culpa. A teoria trabalhador efetivo‑trabalhador prospectivo (insider-outsider theory) do mercado de trabalho (discutida no Cap. 6) diz que as empresas negociam com os trabalhadores efetivos (os já empregados) e não tem nenhuma razão para considerar os trabalhadores prospectivos, os desempregados. Claro que, se os sindicatos não fossem tão fortes, as empresas poderiam se dispor a contratar os os trabalhadores prospectivos a salários mais baixos ou novas empresas seriam criadas para tirar proveito do trabalho mais barato***. O seguro‑desemprego europeu também contribui para o alto desemprego, com alguns possíveis trabalhadores ficando em melhor situação no desemprego do que empregados. O desemprego europeu é um problema, principalmente devido à sua incidência. A fatia de jovens entre os desempregados é muito grande, bem como é a parcela que sofre de desemprego de longo prazo. Para muitos, o desemprego de longo prazo tem durado tanto que a maioria reduz significativamente seu potencial de ganho ao longo da vida. Por exemplo, em 1993 a taxa de desemprego de longo prazo era de cerca de um décimo da taxa de desemprego total nos Estados Unidos, mas era mais da metade da taxa em grande parte da Europa. Observe que as taxas europeias de desemprego variam bastante. A queda drástica da taxa de desemprego da Irlanda é especialmente notável. Na economia, normalmente, os experimentos não são possíveis; qualquer vivência extrema — como a Grande Depressão ou o desemprego europeu — oferece uma oportunidade para testar e desenvolver teorias. Isso, juntamente com a necessidade de lidar com um grave problema social, são motivos pelos quais tanta atenção tem sido dada ao desemprego europeu da década de 1980. Infelizmente, aquela experiência também se estendeu para o século XXI. ** Ver Edmond Malinvaud, Mass Unemployment (Oxford: Basil Blackwell, 1988); e Charles Bean, Richard Layard e Stephen Nickell (eds.), Unemployment (Oxford: Basil Blackwell, 1987). *** Ver Assar Lindbeck e Dennis Snower, The Insider‑Outsider Theory (Cambridge, MA: MIT Press, 1989). Para uma discussão recente sobre os vínculos entre fatores políticos e econômi‑ cos do desemprego europeu, ver Gilles Saint‑Paul, “Exploring the Political Economy of Labour Market Institutions,” Economic Policy, October, 1996.

157

158

Pa r t e 2

▪


S E G U R O ‑ D E S E M P R E G O

Passamos para a próxima implicação do seguro‑desemprego para o desemprego. Um conceito‑chave é a razão de reposição, que é a renda líquida de impostos do indiví‑ duo enquanto desempregado e a renda líquida de impostos enquanto empregado. O seguro‑desemprego aumenta a taxa de desemprego de duas maneiras. Primeiro, permite uma procura maior por trabalho. Quanto maior for a razão de reposição, menor urgência um desempregado terá em aceitar um emprego. Feldstein e Poterba mostraram que altas razões de reposição afetam significativamente o salário reserva, aquele ao qual uma pessoa que recebe o seguro‑desemprego está esperando para assumir um novo emprego16. A questão dos efeitos do seguro‑desemprego sobre o desemprego é especialmente vigorosa na Europa. Muitos observadores argumentam que os altos níveis resultam de razões de reposição muito altas por lá. Patrick Minford afirma: “O quadro apresentado é deprimente do ponto de vista dos incentivos para se participar do emprego. As razões de reposição são tais que, se uma pessoa conseguir controlar sua ansiedade, os incentivos para se ter um emprego são, de modo geral, pequenos para um chefe de família”17. O segundo canal é a estabilidade do emprego. Com o seguro‑desemprego, as consequências de estar dentro e fora dos postos de trabalho são menos graves18. Consequentemente, é alegado que trabalhadores e empresas acham muito interessante a criação de empregos altamente estáveis e as empresas estão mais dispostas a suspender temporariamente o contrato de trabalho dos funcionários do que a tentar mantê‑los em seus empregos. O efeito da estabilidade do emprego é mitigado pela classificação da experiência (experience rating). O imposto do seguro‑desemprego é maior em empresas cujos funcionários posuem altas taxas de desemprego, oferecendo um incentivo rumo a um emprego mais estável. No entanto, a classificação da experiência não transfere o custo total do seguro‑desemprego para as empresas, de forma que a atenuação é apenas parcial. Além de mudanças no desemprego real, o seguro‑desemprego aumenta a taxa de desemprego medida por meio dos efeitos de informação. Para receber o seguro ‑desemprego, as pessoas devem estar “na força de trabalho”, à procura de trabalho, mesmo que não queiram, de fato, um emprego. Assim, elas são contabilizadas como desempregadas. Uma estimativa sugere que os efeitos de informação aumentam a taxa de desemprego em cerca de meio ponto percentual.

Martin Feldstein and James Poterba, “Unemployment Insurance and Reservation Wages,” Journal of Public Economics, February‑March, 1984. 17 Patrick Minford, Unemployment, Causes and Cures (Oxford: Basil Blackwell, 1985), p. 39. 18 Randall Wright alega que o seguro europeu compensa por uma jornada de trabalho curta, em vez de compensar apenas pelo desemprego total, como os Estados Unidos e o Canadá. Ele conclui que o sistema europeu resulta em menor inconstância no emprego, porém em maior inconstância nas horas trabalhadas. Ver “The Labor Market Implications of Unemployment Insurance and Short‑Time Compensation”, Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, Summer, 1991. 16

capítulo 7


Parece haver pouca dúvida de que a compensação pelo desemprego faz aumentar a taxa natural de desemprego19. Isso não implica, porém, que a compensação pelo desemprego deva ser abolida. O seguro‑desemprego pode aumentar a eficiência econômica, subsidiando o processo de procura de emprego, o que resulta em melhores combinações entre empregado e empregador. De maior importância, não há aleatoriedade considerável quanto a quem fica e quem não fica desempregado e a justiça defende a partilha do ônus do desemprego. Na designação do seguro‑desemprego, há um dilema entre a redução da angústia sofrida pelos desempregados e a probabilidade de que seguros mais altos elevem a taxa natural20.

7.5 CUSTOS DO DESEMPREGO Como indivíduos, os desempregados sofrem tanto pela perda de rendimento enquanto desempregados quanto pelos problemas sociais causados por longos períodos de desemprego. A sociedade como um todo perde com o desemprego, porque o produto total fica abaixo de seu nível potencial. Esta seção fornece algumas estimativas dos custos de perdas de produto resultantes do desemprego e esclarece algumas das questões relacionadas aos custos do desemprego e aos possíveis benefícios da sua redução. Enfatizamos o custo do desemprego cíclico, que está associado aos desvios de curto prazo da taxa de desemprego a partir da taxa natural.

▪

CUSTOS DO DESEMPREGO CÍCLICO

Uma primeira medida dos custos do desemprego cíclico é o produto perdido, porque a economia não está em pleno emprego. Podemos obter uma estimativa dessa perda usando a Lei de Okun, ilustrada na Fig. 7.1. De acordo com a Lei de Okun, a economia perde cerca de 2% do produto para cada 1% em que a taxa de desemprego excede a taxa natural. A recuperação da recessão de 2007‑2009 foi muito lenta e a taxa de desemprego atingiu 9,3% em 2009, o nível mais alto desde o início da década de 1980. Usando a estimativa do CBO de que a taxa natural de desemprego estava em 4,8%, concluímos que em 2009, a diferença de 4,5% da taxa real de desemprego sobre a taxa natural causou uma perda de 9% do PIB real. Essa perda equivale a US$ 1,168 bilhões. Esses custos muito altos sugerem que se deve procurar motivos pelos quais os formuladores de política econômica deveriam tolerar esse desemprego elevado. Entre as evidências empíricas mais convincentes está a descoberta de que os períodos de desemprego tendem a terminar, com os trabalhadores voltando para o emprego, no momento exato em que o seguro ‑desemprego termina (geralmente depois de 26 ou 39 semanas de desemprego). Ver Lawrence Katz e Bruce Meyer, “Unemployment Insurance, Recall Expectations, and Unemployment Outcomes,” Quarterly Journal of Economics, November, 1990. 20 Esse dilema esteve no centro de uma discussão entre o Congresso e as administrações Reagan e Bush. Durante as recentes recessões, o Congresso geralmente votou para estender em três meses o pagamento do seguro‑desemprego para ajudar os desempregados, enquanto que o governo alegou algumas vezes que isso aumentaria o desemprego. Durante a Grande Recessão entre 2007 e 2009, a administração Obama e o Congresso estenderam o seguro‑desemprego diversas vezes. 19

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Pa r t e 2


Impacto distributivo do desemprego

Enquanto a estimativa da Lei de Okun fornece a medida básica do custo global do desemprego cíclico, o impacto distributivo do desemprego também deve ser levado em conta. Normalmente, o aumento de um ponto percentual na taxa de desemprego total é acompanhado por um aumento de dois pontos percentuais na taxa de desemprego entre os negros (ver Fig. 7.2). Em geral, o desemprego atinge as pes soas mais pobres de forma mais forte do que atinge os ricos e esse aspecto deve aumentar a preocupação com o problema. A estimativa da Lei de Okun abrange todos os rendimentos perdidos, incluindo os rendimentos de todos os indivíduos que perdem seus empregos. Essa perda total poderia, a princípio, ser distribuída entre diferentes pessoas na economia de formas bastante distintas. Por exemplo, poderia se pensar que os desempregados continuariam a receber pagamentos do seguro‑desemprego, totalizando próximo à renda que tinham quando estavam empregados, com esses pagamentos sendo financiados por meio de impostos sobre os indivíduos que trabalham. Nesse caso, os desempregados não sofreriam uma perda de rendimento por estarem sem emprego, mas a sociedade ainda perderia com a redução do produto total. O sistema de seguro-desemprego reparte, de forma parcial, mas não total, o ônus do desemprego. Outros custos e benefícios

Existem outros custos do desemprego ou, para essa questão, quaisquer benefícios compensatórios? Um possível benefício compensatório seria que, por não trabalharem, os desempregados possuem mais tempo livre. No entanto, o valor que pode ser atribuído a esse tempo livre é pequeno. Em primeiro lugar, muito do tempo livre é indesejado. Segundo, como as pessoas pagam impostos sobre seus salários, a sociedade em geral recebe um benefício na forma de receitas fiscais quando os trabalhadores estão empregados. Quando um trabalhador perde o emprego, a sociedade em geral e o trabalhador dividem o custo do produto perdido — a sociedade perde receitas fiscais e o trabalhador perde o seu salário líquido. Esse é mais um motivo pelo qual o benefício do aumento de tempo livre oferece apenas uma compensação parcial para a estimativa da Lei de Okun do custo do desemprego cíclico.

7.6 CUSTOS DA INFLAÇÃO Não há nenhuma perda direta de produto por causa da inflação, como ocorre com o desemprego. Ao considerar os custos da inflação, é importante distinguir entre a inflação que é perfeitamente antecipada, e levada em conta nas transações econômicas e a inflação imperfeitamente antecipada ou inesperada. Começamos com a inflação perfeitamente antecipada.

capítulo 7

▪


I N F L A Ç Ã O P E R F E I TA M E N T E A N T E C I PA D A

Suponha que uma economia esteja vivenciando uma determinada taxa de inflação de, digamos, 5%, por um longo tempo, e que todos antecipem corretamente que a taxa continuará a ser de 5%. Em tal economia, todos os contratos incorporariam a inflação esperada de 5%. Tomadores de empréstimo e credores saberiam e concordariam que os dólares aos quais um empréstimo seria reembolsado valeriam menos do que os dó lares fornecidos pelo credor ao conceder o empréstimo. As taxas de juros nominais seriam aumentadas em 5% para compensar a inflação. Os contratos de trabalho de longo prazo aumentariam os salários em 5% ao ano para levar em conta a inflação e, então, incorporariam quaisquer que fossem as mudanças acordadas nos salários reais. Os arrendamentos de longo prazo levariam em conta a inflação. Para resumir, todos os contratos em que a passagem do tempo estivesse envolvida levariam em conta a inflação de 5%. Nessa categoria, inclui‑se a legislação tributária, que supomos que seria indexada. As faixas tributárias seriam aumentadas a uma taxa de 5% ao ano21. Em tal economia, a inflação não possui custos reais — exceto por duas qualificações. A primeira qualificação surge devido à ausência de juros pagos em moeda — notas e moedas — sobretudo porque é muito difícil fazê‑lo. Isso significa que o custo de reter moeda aumenta junto com a taxa de inflação. Para o indivíduo, o custo de reter moeda é o juro perdido por não reter um ativo com juros remunerados22. Quando a taxa de inflação sobe, a taxa de juros nominal sobe, o juro perdido pela retenção de moeda aumenta e, por consequência, o custo de retenção de moeda também. Assim, a demanda por moeda cai. Os indivíduos devem se contentar com menos moeda, realizando mais idas aos bancos para descontar cheques menores do que descontavam antes. Os custos dessas idas ao banco são frequentemente descritos como custos “sola de sapato” da inflação. Eles estão relacionados ao valor pelo qual a demanda por moeda é reduzida por um aumento na taxa de inflação antecipada e são estimados para serem pequenos. Uma estimativa é a de que a redução da inflação nos Estados Unidos de 10% (um número muito alto pelos padrões históricos) para zero seria, no longo prazo, equivalente a um aumento de 1% no produto23. A segunda qualificação são os custos de menu da inflação. Esses custos surgem do fato de que com a inflação — em oposição à estabilidade dos preços — as pessoas devem dedicar recursos reais para a marcação de preços, mudança de telefones públicos e máquinas de venda automática, bem como de caixas registradoras. Esses custos estão lá, mas não devemos dar muita importância a eles. A tributação dos juros teria de ser sobre o retorno real (após a inflação) sobre os ativos para que o sistema fiscal fosse corretamente indexado. 22 Observe que os retentores de moeda estão efetivamente fazendo um empréstimo sem juros ao governo. O efeito direto das taxas de juros mais altas é uma transferência de renda do setor privado ao setor público. Isso é às vezes chamado de “imposto inflacionário”. 23 Ver Robert E. Lucas, Jr., “Inflation and Welfare,” Econometrica, March, 2000.

21

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Pa r t e 2


Devemos acrescentar que estamos considerando aqui taxas de inflação razoáveis, digamos, em dígito único ou dois dígitos baixos, que sejam baixos o suficiente para não perturbar o sistema de pagamentos. Para essas taxas de inflação baixas ou moderadas, os custos da inflação perfeitamente antecipada são pequenos24. A noção de que os custos da inflação perfeitamente antecipada são pequenos não é consistente com a forte aversão à inflação refletida na definição de políticas econômicas e na política. A razão mais importante para essa aversão é que a ex periência inflacionária dos Estados Unidos consiste em uma inflação variável imperfeitamente antecipada, cujos custos são muito diferentes daqueles discutidos nesta seção.

▪

I N F L A Ç Ã O I M P E R F E I TA M E N T E A N T E C I PA D A

O cenário idílico do ajuste total à inflação não descreve as economias do mundo real. As economias modernas incluem uma variedade de características institucionais que representam diferentes graus de ajuste à inflação. Economias com longas histórias de inflação, como as do Brasil e Israel na década de 1970 e 1980, fizeram ajustes substanciais usando a indexação. Já os países em que a inflação tem sido episódica, como os Estados Unidos, não fizeram. Inflação não antecipada e tomada de decisão eficaz

A maioria dos contratos é firmada em termos nominais. Se você concordou em fazer um pagamento fixo em reais em alguma data futura e a inflação for inesperadamente elevada, você paga em reais mais baratos e honra o contrato na data combinada. É claro que, se a inflação for menor do que o esperado, você terá uma perda. De qualquer forma, alguém ganha e alguém perde. Isso significa que a possibilidade de inflação não antecipada introduz um elemento adicional de risco. Esse risco adicional elimina algumas trocas que poderiam ser atraentes entre empresas e consumidores. Esse é um custo claro associado à inflação não antecipada, embora seja muito difícil de medir. Redistribuição de riqueza por meio da inflação

Um efeito importante da inflação é uma mudança no valor real dos ativos fixados em termos nominais. Entre 1979 e 2009, o nível de preços nos Estados Unidos subiu quase três vezes, reduzindo o poder de compra de todas as obrigações ou ativos fixados

Há evidências claras entre os países em que altas taxas de inflação estão associadas com baixas taxas de crescimento sustentado. A relação negativa não é devido aos custos da inflação por si só. Em vez disso, “a taxa de inflação serve como um indicador da capacidade total do governo de administrar a economia. Uma vez que não existem bons argumentos para taxas de inflação muito altas, um governo que está produzindo inflação alta é um governo que perdeu o controle.” (Stanley Fischer, “Macroeconomic Factors in Growth,” Journal of Monetary Economics, December, 1993.) Ver também V. V. Chari, Larry E. Jones e Rodolfo E. Manuelli, “Inflation, Growth, and Financial Intermediation”; Michael Bruno e William Easterly, “Inflation and Growth: In Search of a Stable Relationship”; e Robert J. Barro, “Inflation and Growth,” todos em Federal Reserve Bank of St. Louis Review, May‑June, 1996; e M. Bruno, “Does Inflation Really Lower Growth,” Finance and Development, September, 1995. 24

capítulo 7


QUADRO 7.5 Tem certeza de que a inflação antecipada não é mesmo sem custos?

E

m grande parte é, mas o ponto de vista do cidadão comum parece estar mais perto de “inflação de 5% custa‑me 5%”. Provavelmente, o equívoco decorre de um ponto de vista como algo a seguir: “Entendemos que em uma inflação antecipada de 5%, os preços nominais e os salários nominais aumentam em 5% e, portanto, os salários reais ficam inalterados”. Os trabalhadores, no entanto, veem o salário aumentar 5% e atribuem isso ao seu trabalho árduo, ao poder de barganha de seus sindicatos ou ao sucesso de suas empresas. O aumento dos preços é visto como uma corrosão desses “ganhos” obtidos*. Enquanto os alunos de economia entendem que os aumentos dos salários nominais e dos preços são consequências vinculadas à taxa de inflação, é difícil convencer o público geral dessa visão. *Para uma discussão bastante agradável sobre essa questão, ver Alan Blinder, Hard Heads, Soft Hearts: Tough Minded Economics for a Just Society (Reading, MA: Addison‑Wesley, 1987).

em termos monetários a um terço de seu valor inicial25. Assim, alguém que comprou um título do governo de 30 anos em 1979 e deverá receber o principal de, digamos, US$ 100 em poder de compra constante na data de vencimento 2009, na verdade ficou com um principal de US$ 100 que tinha um poder de compra de cerca de US$ 33 em dólares de 1979. Da mesma forma, um ex-trabalhador com uma aposentadoria fixa em dólar em 1979 descobre que sua renda vai comprar cerca de um terço do que comprava à época da aposentadoria. A quase triplicação do nível de preços transferiu — se ela não foi antecipada — a riqueza de credores ou detentores de títulos para os mutuá rios e a dos pensionistas para as empresas. Este efeito de redistribuição opera com relação a todos os ativos fixados em termos nominais, principalmente, moeda, títulos, contas de poupança, contratos de seguro e algumas aposentadorias. TABELA 7.5 Retornos reais dos ativos (Percentual anual).

Moeda

1960‑1969

1970‑1979

1980‑1989

1990‑1999

2000‑2009

−2,4

−7,2

−5,5

−3,0

−2,6

Letras do Tesouro de 3 meses

1,6

−0,9

3,3

1,9

0,1

Bônus do Tesouro de 10 anos

2,3

0,3

5,1

3,7

1,9

Fonte: Federal Reserve Economic Data [FRED II]; e cálculos do autor.

Isso implica que as taxas de juros reais efetivas são inferiores às taxas de juros nominais sobre os ativos, e possivelmente são até mesmo negativas. Obviamente, é um efeito extremamente importante, uma vez que pode acabar com o poder de compra da poupança de uma vida inteira que deveria financiar o consumo na aposentadoria. A Tabela 7.5 mostra retornos reais sobre vários ativos. Notamos que a moeda obtém retornos reais negativos sempre que a inflação é positiva. Lembre‑se do Cap. 2, em que a inflação medida provavelmente superestima a inflação real. Uma estimativa aproximada seria a de que os preços ao longo desse período subiram 3, e não 4, vezes o seu nível inicial.

25

163

164

Pa r t e 2


Os ganhos e perdas da redistribuição de riqueza entre os setores e indivíduos que ocorrem como resultado da inflação não antecipada basicamente se anulam na economia como um todo. Quando o governo ganha da inflação, o setor privado paga impostos mais baixos. Quando o setor privado ganha com a inflação, os donos das empresas se beneficiam à custa dos outros. Se realmente não nos preocupássemos com a redistribuição da riqueza entre os indivíduos, os custos da inflação não antecipada seriam insignificantes. Estão incluídos no campo dos indivíduos da frase anterior os pertencentes a gerações diferentes, uma vez que os atuais proprietários da dívida pública podem ser prejudicados pela inflação — beneficiando os futuros contribuintes que pagam impostos. Quem ganha e quem perde com a inflação não antecipada? Há uma crença popular de que os idosos são mais vulneráveis à inflação do que os jovens, pois os idosos possuem mais ativos nominais. No entanto, o que compensa isso é o fato de que os benefícios da previdência social são indexados, portanto, uma parte substancial da riqueza dos aposentados está protegida contra a inflação não antecipada. A retórica política comum também afirma que os pobres são especialmente vulneráveis à inflação não antecipada. Parece haver pouca evidência que apoie esse ponto de vista para os Estados Unidos26, embora para outros países haja evidências consideráveis de que a inflação afeta os pobres27. A inflação redistribui a riqueza entre devedores e credores. Ela também poderia redistribuir a renda. Uma linha popular de argumentação tem sido sempre a de que a inflação beneficia os capitalistas ou beneficiários da renda do lucro às custas dos assalariados. Argumenta‑se que a inflação não antecipada significa que os preços sobem mais depressa do que os salários e que, portanto, permite que os lucros cresçam. Para o período pós‑Segunda Guerra Mundial nos Estados Unidos, não há evidência persuasiva para este efeito. Há evidências de que o retorno real sobre as ações ordinárias — ou seja, o valor real dos dividendos e dos ganhos de capital sobre o capital próprio — é reduzido pela inflação não antecipada. Assim, os detentores de capital sofrem o impacto da inflação não antecipada28. O último efeito distributivo importante da inflação diz respeito ao valor real dos passivos tributários. Uma falha na indexação da estrutura tributária implica que a inflação desloca o contribuinte para faixas de impostos mais altas e, portanto, eleva o valor real de seus pagamentos de impostos ou reduz a renda real disponível. Com a ausência de indexação nas faixas tributárias, a inflação é o mesmo que um aumento na tabela de impostos votado pelo Congresso. Nos Estados Unidos, as faixas tributárias são indexadas desde 198529. Ver Rebecca Blank e Alan Blinder, “Macroeconomics, Income Distribution and Poverty,” in Sheldon Danziger e Daniel Weinberg (eds.), Fighting Poverty (Cambridge, MA: Harvard University Press, 1986). Ver William Easterly e Stanley Fischer, “Inflation and the Poor,” Journal of Money, Credit and Banking, May, 2001. 28 Ver Charles R. Nelson, “Inflation and Rates of Return on Common Stocks,” Journal of Finance, May, 1976, para um dos primeiros artigos com esse resultado — que resistiu a repetidos testes. Ver também Franco Modigliani e Richard Cohn, “Inflation, Rational Valuation and the Market,” Financial Analysts Journal, March‑April, 1979, para um ponto de vista controverso dos motivos pelos quais a inflação afeta o mercado de ações. 29 A inflação também afeta a taxa real de tributação de juros e os retornos de outros ativos quando os impostos não são ajustados pela inflação. As leis tributárias dos Estados Unidos não ajustam a tributação de retornos de ativos pela inflação. Por exemplo, suponha que a taxa de juros seja de 6%, enquanto a inflação esteja em 5%. Em um investimento de US$ 100, um contribuinte na faixa tributária de 33% recebe US$ 6 em juros e paga US$ 2 em impostos, restando um total de US$ 104 — que vale apenas cerca de US$ 99 depois do ajuste pela inflação. 26

27

capítulo 7


QUADRO 7.6 inflação não antecipada no curto e longo prazos

A

inflação não antecipada é muito importante? Em níveis baixos de inflação, comuns na maioria dos países, um pouco de inflação não antecipada não chega a ser um grande problema no curto prazo (a resposta é diferente em momentos e lugares com taxas de inflação extremamente altas. Veja a Seção 19.5 sobre hiperinflações). Suponha que você subestime a inflação em 3%. Você descobrirá daqui a um ano que o dinheiro e outros ativos com valor nominal fixo, valem 3 centavos sobre cada dólar a menos do que você antecipava. É claro que você também quita quaisquer dívidas nominais que você esteja devendo em dólares ligeiramente mais baratos. Quando a inflação está entre 1 e 4%, como tem estado na última década nos Estados Unidos, é difícil que o seu palpite para a inflação no próximo ano esteja distante em mais de 3%. Mas, suponha que você assinou um contrato com pagamentos nominais fixos por 30 anos e subestimou a inflação em cerca de 3% ao ano durante a vigência do contrato. Um dólar ao final de 30 anos valeria apenas US$ 0,41. Agora sim, essa é uma diferença para se preocupar, de fato. Nos Estados Unidos, muitas hipotecas residenciais possuem pagamentos nominais fixos de longo prazo, de modo que os proprietários ganham substancialmente com a inflação não antecipada de longo prazo, e alguns planos de previdência possuem pagamentos fixos — os pensionistas podem realmente sofrer o impacto de uma inflação não antecipada de longo prazo.

O fato de que a inflação não antecipada serve, principalmente, para redistribuir a riqueza levou a alguns questionamentos sobre as razões para a preocupação das pessoas sobre a inflação. Parece que os ganhadores não gritam tão alto quanto os perdedores. Como parte dos ganhadores (futuros contribuintes) ainda precisam nascer, isso não é surpreendente. Há também uma noção de que o assalariado médio interpreta de forma errada o vínculo entre os aumentos do salário nominal e do nível de preços (ver Quadro 7.5).

7.7 INFLAÇÃO E INDEXAÇÃO: TORNANDO A ECONOMIA À PROVA DE INFLAÇÃO Nesta seção, observamos brevemente dois tipos de contratos que são os mais afetados pela inflação: os contratos de empréstimo de longo prazo e os contratos salariais. Então, discutimos a possibilidade de reduzir a vulnerabilidade das pessoas à inflação pela indexação, que vincula os termos dos contratos ao comportamento do nível de preços.

▪

I N F L A Ç Ã O E TA X A S D E J U R O S

Há muitos contratos de empréstimo nominais de longo prazo, incluindo títulos públicos de 20 anos e hipotecas de 25 ou 30 anos. Por exemplo, uma empresa pode vender títulos de 20 anos no mercado de capitais a uma taxa de juros de 8% ao ano. Se a taxa de juros real (após a inflação) sobre os títulos vai ser alta ou baixa depende de qual

165

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Pa r t e 2


será a taxa de inflação ao longo dos próximos 20 anos. A taxa de inflação é, portanto, de grande importância para credores e devedores de longo prazo, e isso é especialmente verdadeiro no caso da habitação. Inflação e mercado imobiliário

A típica família norte‑americana ou canadense compra uma casa por meio de empréstimos de um banco ou de uma instituição de poupança e empréstimo. A interação entre inflação e impostos exerce um grande impacto sobre o custo real do empréstimo. As hipotecas dos Estados Unidos — termo para o empréstimo para habitação — estabelece uma taxa de juros nominais fixa para um período de 25 ou 30 anos. Os pagamentos de juros são dedutíveis no cálculo do imposto de renda federal dos Estados Unidos30, reduzindo assim o custo efetivo dos juros do empréstimo. Por exemplo, suponha que a alíquota marginal de imposto seja de 30%; então, o custo nominal dos juros é de 70% da taxa efetiva da hipoteca31. Agora considere a economia de investir em uma casa, por exemplo, para alguém que a comprou em 1963 e a financia com uma hipoteca de 25 anos com juros fixos. A taxa de hipoteca em 1963 era de 5,9% e a taxa de inflação dos próximos 25 anos teve média de 5,4%. Assim, o custo real do empréstimo a juros reais antes dos impostos era de 0,5%. Além disso, o comprador do imóvel podia deduzir de sua renda tributável os juros pagos sobre a hipoteca. A uma taxa de juros de 5,9% e a uma alíquota de impostos de 30%, a redução nos impostos valia 1,77% ao ano (30% de 5,9%), portanto, o custo real do empréstimo após os impostos era de menos 1,3% — um negócio nada mal! Porém, é claro que a inflação poderia vir a ser menor do que o esperado e, assim, o devedor teria tido resultado menor do que o esperado e o credor teria um ganho, e não uma perda. A incerteza sobre as perspectivas de inflação foi um dos motivos para o aparecimento de um novo instrumento financeiro: a hipoteca com taxa reajustável (Adjustable Rate Mortgage [ARM]), que é um exemplo particular de um empréstimo a taxas flutuantes. É um empréstimo de longo prazo com uma taxa de juros que é periodicamente (a cada ano, por exemplo) reajustada, de acordo com as taxas de juros de curto prazo vigentes. Na medida em que a taxa de juros nominal reflete, aproximadamente, as tendências inflacionárias, as hipotecas com taxa reajustável reduzem os efeitos da inflação sobre os custos reais de longo prazo das compras financiadas da casa própria. Tanto as hipotecas com taxa reajustável quanto as com taxa fixa de longo prazo estão atualmente em uso nos Estados Unidos. É interessante notar que os empréstimos hipotecários no Canadá, por vários anos, têm sido variantes da hipoteca com taxa reajustável.

Em uma diferença interessante entre os dois códigos tirbutários bastante parecidos, os pagamentos de juros sobre as hipotecas residenciais não são dedutíveis no Canadá. 31 Uma tabela de exemplos resolvidos aparece no Cap. 14. 30

capítulo 7


Dívida indexada

Em países onde as taxas de inflação são elevadas e incertas, tomar empréstimos de longo prazo com utilização da dívida nominal torna‑se impossível: os credores simplesmente ficam inseguros demais quanto ao valor real dos reembolsos que receberão. Nesses países, os governos geralmente emitem a dívida indexada. Um título é indexado (ao nível dos preços) quando os juros ou o valor principal, ou ainda am‑ bos, são reajustados pela inflação32. O detentor de um título indexado normalmente recebe juros iguais à taxa de juros real estipulada (por exemplo, 3%), mais qualquer que seja a taxa de inflação. Assim, se a inflação for de 18%, o detentor recebe 21%, se a inflação for de 50%, o pagamento de juros nominal a posteriori é de 53%. Dessa forma, o detentor do título é compensado pela inflação. Muitos economistas têm argumentado que os governos devem emitir dívida indexada para que os cidadãos possam manter pelo menos um ativo com um retorno real seguro. Costumava acontecer que os governos em países com inflação alta, como Brasil, Argentina e Israel, emitiam essas dívidas, e faziam isso porque não podiam tomar emprestado de outra forma. Entre os países de baixa inflação, o governo do Reino Unido vem emitindo títulos indexados desde 1979. O Tesouro dos Estados Unidos começou a emitir dívida indexada em 1997, esperando que o valor do “seguro da inflação” reduzisse a taxa de juros real que o governo paga. É claro que, como os pagamentos da previdência social em muitos países são indexados, os cidadãos desses países detêm um ativo que protege contra a inflação. No entanto, o fluxo de pagamentos da previdência social não é um ativo que se possa comprar e vender. Mais tarde, consideraremos os argumentos a favor e contra a indexação.

▪

INDEXAÇÃO DOS SALÁRIOS

Os contratos de trabalho formal, por vezes, incluem cláusulas de reajuste do custo de vida automático (cost‑of‑living adjustment [COLA]). Estas cláusulas vinculam os aumentos dos salários nominais aos aumentos no nível de preços. As cláusulas de Cola (de indexação salarial) são projetadas para permitir que os trabalhadores recuperem, totalmente ou em parte, o poder de compra perdido pelos aumentos de preços desde a assinatura do contrato de trabalho. Essa forma de indexação é uma característica bastante comum dos mercados de trabalho em muitos países. A indexação estabelece um equilíbrio entre as vantagens dos contratos de longo prazo e os interesses dos trabalhadores e das empresas em não ter os salários reais muito fora de sintonia. Como a negociação salarial é demorada e difícil, os salários não são negociados semanalmente ou mensalmente, mas em contratos de um ou três anos. Porém, como os preços vão mudar ao longo do prazo destes contratos, algum reajuste deve ser feito Também é comum indexar a dívida ao valor de uma moeda estrangeira, frequentemente o dólar dos Estados Unidos. 32

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com relação à inflação. Em termos gerais, existem duas possibilidades. Uma delas é indexar o salário ao IPC ou ao deflator do PIB e, por meio de revisões periódicas (por exemplo, trimestrais), aumentar os salários de acordo com os preços ao longo do período. A outra é programar aumentos periódicos e preanunciados de salários com base na taxa esperada de aumento de preços. Se houvesse certeza do valor da inflação, os dois métodos produziriam o mesmo resultado. Entretanto, como a inflação pode ser diferente das expectativas, haverá discrepâncias. Devemos esperar que haja indexação, em vez de aumentos salariais preanunciados, quando a incerteza sobre a inflação for alta. A inflação é mais incerta quando sua taxa está alta do que quando ela está baixa e, portanto, a indexação salarial predomina em países com inflação elevada, mais do que em países com inflação baixa. Na economia dos Estados Unidos, mais de 50% dos trabalhadores que estavam cobertos pelos principais acordos de negociação coletiva em meados da década de 1980 possuiam cláusulas contratuais para reajuste do custo de vida automático. Essas cláusulas eram muito mais comuns depois de 1973, quando a inflação passou a ser maior e mais variável. Elas novamente declinaram, conforme a inflação se manteve baixa. No entanto, enquanto as cláusulas de ajuste do custo de vida são uma parte importante de muitos contratos de negociação coletiva, poucos trabalhadores norte ‑americanos estão protegidos por ela devido ao declínio da sindicalização. Em 1995, por exemplo, apenas 22% dos trabalhadores incluídos em grandes acordos coletivos de trabalho estavam protegidos pelas cláusulas de Cola. Choques de oferta e indexação salarial

Suponha que os preços reais dos insumos aumentem e as empresas repassem o aumento do custo ao preço dos bens produzidos. Os preços ao consumidor subirão e, sob um sistema de indexação salarial, os salários subirão. Isso leva a aumentos adicionais de preços, custo de insumos e salários. Aqui, a indexação alimenta uma espiral inflacionária que seria evitada com um sistema de aumentos salariais prefixados, porque assim os salários reais poderiam cair como consequência de preços dos insumos mais altos. O exemplo deixa claro que devemos distinguir as duas possibilidades ao considerar os efeitos da indexação salarial: choques de demanda e choques de oferta. No caso de um choque de demanda, há uma perturbação da inflação “pura”, e as empresas poderiam pagar os mesmos salários reais e, portanto, não seriam prejudicadas em termos reais pela indexação de 100%. No caso de um choque de oferta adverso, no entanto, os salários reais devem cair e a indexação plena impede que isso aconteça. Dessa forma, a indexação salarial complica muito o ajuste de uma economia aos choques de oferta. Nas décadas de 1970 e 1980, a economia dos Estados Unidos se ajustou mais facilmente aos choques do petróleo do que os países da Europa, onde a indexação plena é mais comum. O alcance limitado da indexação salarial nos Estados Unidos favoreceu a ocorrência de um ajuste mais fácil33. Ver Michael Bruno e Jeffrey Sachs, The Economics of Worldwide Stagflation (Cambridge, MA: Harvard University Press, 1985).

33

capítulo 7

▪


POR QUE NÃO INDEXAR?

Os economistas têm alegado de forma frequente que os governos devem adotar a indexação em larga escala, indexando os títulos, o sistema tributário e todo o resto que eles controlam. Dessa forma, seria muito mais fácil conviver com a inflação, e a maioria dos custos com a inflação não antecipada desapareceria. Os governos, ao con trário, têm sido bastante relutantes à indexação. Há três bons motivos. Primeiro, como é visto no caso da indexação salarial, ela torna mais difícil para a economia se ajustar aos choques sempre que as variações nos preços relativos forem necessárias. Segundo, a indexação é, na prática, complicada, pois acrescenta outra rodada de cálculos à maior parte dos contratos. Terceiro, os governos têm medo de que, ao tornar a inflação mais fácil de conviver, a indexação enfraqueça a vontade política de combatê‑la, o que levará a uma inflação mais elevada e, possivelmente, tornará a economia pior, já que a indexação nunca pode lidar perfeitamente com as consequências da inflação34. Este último argumento faz parte da teoria dos ciclos político‑econômicos, que discutiremos na última seção do capítulo.

7.8 UM POUCO DE INFLAÇÃO FAZ BEM PARA A ECONOMIA? Reduções de salários nominais são raras. Mais de 30 anos atrás, James Tobin argumentou que uma pequena quantidade de inflação faz bem para a economia — e reduz a taxa natural de desemprego — porque fornece o mecanismo necessário para diminuir os salários reais sem cortar salários nominais35. A ideia renasceu em um influente artigo de George A. Akerlof, T. William Dickens e George L. Perry36. O argumento é o seguinte: em um mundo em mudança, alguns salários reais precisam subir e outros precisam cair, a fim de se alcançar a eficiência econômica e o baixo desemprego. É fácil aumentar os salários reais, simplesmente aumentando os salários nominais mais rapidamente do que a inflação. Para reduzir os salários reais, as empresas devem manter os aumentos dos salários nominais abaixo da taxa de inflação. Por exemplo, a uma taxa de inflação de 10%, uma redução de 3% nos salários reais pode ser alcançada, mantendo o aumento dos salários nominais em 7%. Mas, em inflação zero, as empresas teriam de reduzir os salários em 3%. Exceto quando uma empresa é conhecida por estar em maus lençóis, em geral os trabalhadores são resistentes a reduções nos salários nominais. Essas reduções são, portanto, muito caras para as empresas. A recomendação, então, é manter a inflação em algo como 3%, para que o reajuste dos salários reais possa ser alcançado sem reduções nos salários nominais. A indexação não pode ser perfeita, pois existem defasagens na medição do nível de preços e na realização de pagamentos. 35 Ver James Tobin, “Inflation and Unemployment” (American Economic Association presidential address), American Economic Review, March, 1972. 36 Ver G. A. Akerlof, W. T. Dickens e G. L. Perry, “The Macroeconomics of Low Inflation,” Brookings Papers on Economic Activity 1 (1996). 34

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As reduções salariais nominais têm sido relativamente raras37. É verdade que os trabalhadores e as empresas dizem ter forte antipatia às reduções nos salários nominais38. Argumenta‑se, por outro lado, que em um ambiente de inflação zero estável, trabalhadores e empresas veriam uma redução nominal de 3%, da mesma forma que, anteriormente, viriam um aumento do salário nominal de 7% durante uma inflação de 10%. A ideia de que a inflação positiva tem um benefício significativo é muito controversa39. A própria existência dessa controvérsia é um afastamento da visão tradicional de que zero é o melhor alvo da inflação.

7.9 TEORIA DOS CICLOS POLÍTICO‑ ECONÔMICOS Embora o melhor dos mundos não seja inflação nem excesso de desemprego, este mundo não está disponível. No curto prazo, os formuladores das políticas econômicas muitas vezes tem de decidir o quão forte devem combater um choque inflacionário, sabendo que quanto menos eles o ajustarem, mais desemprego terão. No longo prazo, os formuladores das políticas econômicas têm de decidir se apontam para um nível muito baixo, ou até mesmo zero, de inflação ou se estão dispostos a viver com inflação positiva. A teoria dos ciclos político‑econômicos estuda as interações entre as decisões de políticas econômicas e as considerações políticas. A previsão mais conhecida da teoria é a de que o ciclo econômico reflete o calendário do ciclo eleitoral. Agora, revisamos os fundamentos dessa teoria40. Já discutimos o primeiro, os dilemas dos quais um formulador de políticas pode escolher. Há dois outros fundamentos: como os eleitores consideram a questão (de inflação versus desemprego) e o momento ótimo para influenciar resultados eleitorais. Classificação das questões

A Tabela 7.1 mostrou resultados das pesquisas de opinião Gallup. Notamos que os eleitores se preocupam com a inflação e com o desemprego quando estes estão altos. Um estudo mais cuidadoso das pesquisas revela mais uma lição importante: os eleitores se preocupam tanto com o nível quanto com a taxa de variação das taxas de inflação e desemprego. O desemprego crescente aumenta a preocupação do público sobre o desemprego. A preocupação com a inflação depende da expectativa sobre o aumento da inflação, bem como sobre o nível de inflação. Tais fatos influenciam os tipos de política econômica que os políticos escolherão.

Ver David Card e Dean Hyslop, “Does Inflation ‘Grease the Wheels of the Labor Market’?” em Reducing Inflation: Motivation and Strategy, C. Romer and D. Romer, (eds.) (Chicago: University of Chicago Press, 1997). É interessante observar que muitas universidades possuem regras que proíbem efetivamente as reduções nos salários nominais para o corpo docente, embora às vezes ocorram reduções generalizadas. 39 William Poole apresenta uma reputação convincente em “Is Inflation Too Low?” Federal Reserve Bank of St. Louis Review, July‑August, 1999. 40 Para uma resenha, ver Alberto Alesina, “Macroeconomics and Politics,” NBER Macroeconomics Annual, 1988; e William Nordhaus, “Alternative Approaches to the Political Business Cycle,” Brookings Papers on Economic Activity 2 (1989). Para uma visão crítica, ver K. Alec Chrystal e David A. Peel, “What Can Economics Learn from Political Science, and Vice Versa,” American Economic Review, May, 1986. 37

38

capítulo 7


Momento

O formulador de política econômica quer ter certeza de que à época da eleição a economia esteja na direção certa para angariar ao máximo a aprovação dos eleitores. As taxas de inflação e desemprego devem estar caindo, se possível — e não devem estar muito altas, se isso puder ser administrado. O problema consiste em como usar o período entre a posse e a eleição para trazer a economia para a posição certa. A hipótese dos ciclos político‑econômicos sugere que os políticos utilizam políticas econômicas restritivas no início de uma administração, elevando o desemprego para reduzir a inflação. Muitas vezes, a necessidade de restrições pode ser atribuída à administração anterior. Mas, conforme a eleição se aproxima, a expansão assume o controle para garantir que o desemprego em queda traga a aprovação dos eleitores, mesmo enquanto o nível de desemprego ainda limite a inflação. De acordo com essa hipótese, deve haver um ciclo sistemático com o desemprego, aumentando na primeira parte de um mandato presidencial e declinando na segunda. A evidência empírica sobre os ciclos político‑econômicos permanece confusa41. Os dados dos Estados Unidos não mostram um padrão tão claro ao longo do ciclo presidencial de quatro anos como a teoria nos levaria a esperar. De vez em quando, porém, como em 1969‑1972, 1981‑1984 e em 1988, o modelo parece funcionar perfeitamente. Em qualquer caso, existem fatores que trabalham contra os ciclos político ‑econômicos. Em geral, sabemos que a capacidade do governo de ajustar a economia é limitada. Há também dificuldades específicas com a implementação de manipulações motivadas politicamente. Uma delas é que o presidente não pode usar totalmente o ciclo econômico por causa das eleições intercalares do Congresso. A segunda é que um presidente não pode entrar tão abertamente na organização de recessões e recuperações cronometradas unicamente com a visão eleitoral. Há riscos de ser considerado um manipulador cínico de políticas macroeconômicas. A terceira é que grandes choques — choques de petróleo e guerras — na ocasião, podem ofuscar o ciclo eleitoral. A quarta, o executivo não controla toda a gama de instrumentos de política econômica. Especificamente, o Fed é, em grande parte, independente e, portanto, não precisa acomodar uma tentativa de mover a economia para um ciclo eleitoral. Mesmo assim, porém, o Fed nem sempre estragou o jogo. Pelo menos em uma recessão, em 1972, o Fed, obviamente, proporcionou a expansão justamente no momento certo42. E, por fim, se as expectativas são racionais, então as políticas monetárias expansionistas implementadas somente por causa das eleições terão somente efeitos reais pequenos e produzirão, principalmente, inflação. Assim, não devemos ficar surpresos pelo ciclo eleitoral não ser completamente regular. No entanto, a hipótese não deve ser descartada. Sem dúvida, toda administração gostaria de ter a economia em forte expansão e com inflação em declínio, à época da eleição. Algumas administrações são hábeis ou sortudas, e são reeleitas. Outras são menos qualificadas ou azaradas, e perdem a eleição. Ver Ray Fair, “Econometrics and Presidential Elections,” Journal of Economic Perspectives, Summer, 1996; e Allan Drazen, “The Political Business Cycle after 25 Years,” bem como os comentários de Alberto Alesina e Carl Walsh em NBER Macroeconomics Annual 2000. 42 Ver o Cap. 16 para uma discussão mais ampla sobre a independência do banco central.

41

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QUADRO 7.7 Índice de Miséria

A

população tem aversão a desemprego e inflação. Uma tentativa de medir o efeito político de desemprego e inflação é chamada de índice de miséria, que é, simplesmente, a soma das taxas de desemprego e da inflação: Índice de miséria = u + π Uma versão da teoria dos ciclos político‑econômicos sugere que o partido que está no poder se sairá bem se o índice de miséria estiver baixo ou em queda e se sairá mal se o índice de miséria estiver alto ou subindo. A Fig. 1 mostra o índice de miséria nos Estados Unidos, bem como o percentual da votação presidencial recebida pelo candidato do partido no poder. Os dados por trás da Fig. 1 mostram uma fraca relação negativa entre a variação do índice de miséria e a sorte do partido no poder. Mas, como você pode presumir da figura, a evidência para a relação é quase esmagadora. Em parte, isso ocorre porque vários outros fatores também orientam as decisões dos eleitores. Além disso, os eleitores provavelmente não pesam o desemprego e a inflação da mesma forma – como o índice de miséria faz de forma implícita. 65 65

25 25

60 60

20 20

55 55

15 15

50 50 10 10

45 45

Índice de de miséria Índice miséria

Percentual devotos votos Percentual de

172

5 5

40 40

0

35 35 48 52 52 56 56 60 60 64 64 68 68 72 72 76 76 80 80 84 84 88 88 92 92 96 96 00 00 04 04 08 08 48

FIGURA 1 O índice de miséria e o percentual da eleição presidenciais para o partido no poder. Fonte: Bureau of Labor Statistics and Statistical Abstract of the United States, 2010.

RESUMO

1.

2.

3.

A anatomia do desemprego nos Estados Unidos revela períodos frequentes e curtos de desemprego. No entanto, uma fração substancial desse desemprego é representada por aqueles que estão desempregados há um bom tempo. Existem diferenças significativas nas taxas de desemprego entre os grupos etários e raças. O desemprego entre os adolescentes negros é o maior, e entre os adultos brancos é o menor. Os jovens e as minorias possuem taxas de desemprego significativamente maiores do que os brancos de meia‑idade. O conceito da taxa de desemprego natural, ou friccional, destaca a parte dele que existiria mesmo em pleno emprego. Ele decorre dos atritos naturais do mercado de trabalho, conforme as pessoas mudam de emprego. A taxa natural é difícil de medir, mas o consenso é estimá‑la em cerca de 5,5%, acima dos 4% de meados da década de 1950. A estimativa oficial (do CBO) é de 4,8%.

capítulo 7


4.

As políticas para reduzir a taxa natural de desemprego envolvem políticas estruturais do mercado de trabalho. A eliminação de incentivos ao emprego e ao treinamento, tal como o salário mínimo, e os incentivos à procura prolongada de emprego, tal como o seguro‑desemprego elevado, tendem a aumentar a taxa natural. Também é possível que o desemprego apresente histerese, com longos períodos de elevado desemprego aumentando a taxa natural. 5. Os custos do desemprego são o sofrimento psicológico e financeiro do desempregado, bem como a perda de produto. Além disso, o aumento do desemprego tende a atingir os integrantes mais pobres da sociedade de forma desproporcional. 6. A economia pode ajustar‑se perfeitamente à inflação antecipada ao mudar para um sistema tributário indexado e para taxas de juros nominais que reflitam a taxa de inflação esperada. Se a inflação fosse perfeitamente antecipada e ajustada, os únicos custos da inflação seriam os custos “sola de sapato” e os custos de menu. 7. A inflação imperfeitamente antecipada exerce importantes efeitos redistributivos entre os setores. A inflação não antecipada beneficia os devedores monetários e afeta os credores monetários. O governo obtém receita tributária real e o valor real da dívida pública diminui. 8. No mercado imobiliário dos Estados Unidos, os aumentos não antecipados da inflação, combinados com a dedutibilidade fiscal dos juros, tornou os imóveis um investimento especialmente bom durante o período de 1960‑1980. 9. Na economia dos Estados Unidos, a indexação não é nem muito difundida, nem completa. A ausência de uma ampla indexação provavelmente facilitou o ajuste a choques de oferta. 10. Enquanto as taxas de inflação muito alta são ruins, há algumas evidências de que uma taxa pequena de inflação positiva lubrifica a economia, reduzindo a rigidez dos salários reais. 11. A hipótese dos ciclos político‑econômicos enfatiza a direção de mudança da economia. Para que o partido no poder vença uma eleição, a taxa de desemprego deve estar em queda e a taxa de inflação não pode estar piorando. T E R M O S ‑ C H A V E classificação da experiência

força de trabalho

período de desemprego

consequências distributivas

frequência do desemprego

pessoa desempregada

custos de menu

grupo do desemprego

razão de reposição

desemprego de busca (search unemployment)

hipoteca com taxa reajustável

razão de sacrifício

desemprego cíclico

histerese do desemprego

reajuste do custo de vida

desemprego friccional

indexação

rotatividade do mercado de trabalho

dívida indexada

índice de miséria

salário reserva

efeitos de comunicação

inflação perfeitamente/ imperfeitamente antecipada

estabilidade no emprego

Lei de Okun

suspensão do contrato de trabalho teoria dos ciclos político‑econômicos

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174

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1.

Discuta estratégias com as quais o governo (federal, estadual ou local) pode reduzir o desemprego em a) indústrias deprimidas, b) trabalhadores não qualificados, c) regiões geográficas deprimidas, d) adolescentes. Inclua comentários sobre o tipo de desemprego que esperaria ver nestes vários grupos, bem como sobre a duração relativa dos períodos de desemprego que devem existir entre esses grupos. 2. Discuta como as seguintes mudanças afetariam a taxa natural (ou friccional) de desemprego: a) Eliminação dos sindicatos. b) Aumento da participação dos adolescentes no mercado de trabalho. c) Flutuações maiores no nível da demanda agregada. d) Aumento do seguro‑desemprego. e) Eliminação dos salários mínimos. f ) Flutuações maiores na composição da demanda agregada. 3. Discuta as diferenças nos padrões de desemprego de adultos e adolescentes. O que isso implica sobre os tipos de empregos (em média) que os grupos estão buscando? 4. Uma redução no salário mínimo durante os meses de verão reduziria o custo do trabalho para as empresas, mas também reduziria o salário daqueles que o recebem. a) Quem se beneficiaria com essa medida? b) Quem perderia? c) Quem apoiaria este programa? 5. Algumas pessoas dizem que, uma vez que a inflação possa ser reduzida no longo prazo sem um aumento do desemprego, deveríamos reduzi‑la a zero. Outros acreditam que uma taxa de inflação estável em, digamos, 3%, deve ser nossa meta. Quais são os prós e contras destes dois argumentos? O que, na sua opinião, são boas metas de longo prazo para a redução da inflação e do desemprego? 6. Defina a razão de sacrifício. Em quais horizontes ela não é zero? Explique. 7. Faça uma exposição sobre a Lei de Okun. Como ela nos ajuda a avaliar o custo do desemprego (para a sociedade)? 8. Quais custos estão associados com a inflação perfeitamente antecipada? Esses custos variam de acordo com a taxa de inflação? 9. Quais custos estão associados com a inflação imperfeitamente antecipada? Discuta‑os com cuidado. Quem perde e quem ganha quando a inflação é maior do que esperamos? 10. Os Estados Unidos deveriam indexar seus salários e preços? Detalhe os prós e os contras desse plano. A sua resposta seria diferente se você estivesse esperando que o país enfrentasse um período de inflação extremamente alta (de, digamos, 300%)?

capítulo 7


Té c n i c o s

1.

As informações a seguir devem ser usadas para os cálculos da taxa de desemprego: suponha que há dois grandes grupos, adultos e adolescentes, com adultos divididos em homens e mulheres. Os adolescentes respondem por 10% da força de trabalho; os adultos respondem por 90%. As mulheres constituem 35% da força de trabalho adulta. Suponha também que as taxas de desemprego para estes grupos sejam as seguintes: adolescentes, 19%; homens, 7%; mulheres, 6%. a) Calcule a taxa de desemprego agregado. b) E se a participação de adolescentes na força de trabalho aumentar de 10 para 15%? Como isso afetará a taxa de desemprego agregado?

1.

Utilize o Relatório Econômico do Presidente (Economic Report of the President) em para encontrar dados sobre o desemprego para os anos 2000, 2005 e 2009. Utilize quatro grupos da força de trabalho: homens, e mulheres, em cada caso com faixa etária de 16 a 19 anos de idade, versus 20 anos ou mais. Considerando que a participação desses quatro grupos na força de trabalho aparece na tabela seguinte, qual teria sido o desemprego em 2000 e 2009 se as taxas de desemprego dos quatro grupos estivesse no nível de 2005? Interprete o resultado.

Empíricos

Participação da força de trabalho por grupos demográficos (em percentuais). 16 a 19 anos

20 anos ou mais

HOMENS

MULHERES

HOMENS

MULHERES

2000

2,6

2,5

51,3

43,6

2005

2,7

2,6

50,9

43,9

2009

2,1

2,2

51,5

44,2

2.

3.

Utilize o Relatório Econômico do Presidente (Economic Report of the President) em para encontrar dados sobre a duração do desemprego em 2000 e 2009. Compare a distribuição do desemprego com a duração ao longo desses anos. Qual relação, caso haja alguma, você encontrou? A Seção 7.1 introduz a Lei de Okun’s — um ponto a mais de desemprego custa dois pontos percentuais do PIB — e ilustra o conceito da relação desemprego ‑produto nos Estados Unidos (Fig. 7.1). Depois de ler este capítulo, você deve se perguntar: “Isso se mantém para outros países?”. Neste exercício, vamos investigar a relação desemprego‑produto para a Austrália (se você tiver interesse, pode repetir esse exercício para outros países) e ver se a Lei de Okun se ajusta ao país. a) Ao utilizar e as Tabelas em Penn World Tables (http://pwt. econ.upenn.edu), faça o download dos dados para a taxa de desemprego na Austrália e para o PIB real (RGDP) ao longo do período 1970–2007 em um arquivo EXCEL. A taxa de desemprego para a Austrália pode ser encontrada em . Entre em “Database & Tools” e, em seguida “Top Picks”

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(Principais escolhas). Selecione “Unemployment Rate” E clique em “Australia”. O PIB real pode se encontrado nas Tabelas Mundiais da University of Pennsylvania (Penn World Tables) (http://pwt.econ.upenn.edu), clicando em “Penn World Table”, em “Data Download”, selecionando “Australia” e fazendo o download de ambos os dados, População (POP) e PIB real per capita (cgdp) e multiplicando as duas séries juntas. b) Calcule a taxa de crescimento anual do PIB real ([RGDPt − RGDPt−1] /RGDPt−1 × 100) e a variação na taxa de desemprego (ut − ut−1). Crie um gráfico de dispersão que tenha a variação na taxa de desemprego no eixo X e a taxa de crescimento do PIB real no eixo Y. Qual é a relação entre o desemprego e o produto na Austrália? Visualmente, em média, em quanto um aumento de 1% na taxa de desemprego afeta o produto? c)* Se você teve aulas de estatística, utilize o Excel ou um programa estatístico para executar a seguinte regressão: crescimento do PIB real = c + β × variação na taxa de desemprego +∊ Qual é a inclinação implícita? O que ela significa? Ela é estatisticamente importante? Você pode definir um teste para ver se ela é diferente do número geralmente citado de 2%?


Capítulo 8

Visão preliminar da ╰ política econômica DESTAQUES DO CAPÍTULO Os bancos centrais determinam a política macroeconômica de curto prazo ao elevar as taxas de juros a fim de desaquecer a economia ou diminuir as taxas de juros para aquecê-la. Os formuladores de política econômica consideram tanto o produto quanto a inflação. Os pesos relativos dados a esses objetivos são resumidos pela “regra de Taylor”. Os modelos macroeconômicos respondem à questão: de que maneira a política econômica deve ser mudada para que se atinja um objetivo desejado?

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Este capítulo trata de política econômica. Mas tudo neste livro não passa de uma explicação dos resultados macroeconômicos ou de um estudo de maneiras como podemos utilizar a política econômica para mudar esses resultados? Sim, porém, se por todo o texto nos concentramos em nosso conhecimento da macroeconomia, neste capítulo nos perguntamos como esse conhecimento é aplicado na prática. Em especial, fazemos um exame superficial sobre como o banco central fixa as taxas de juros para controlar a demanda agregada. Começamos com uma descrição da operação de política econômica do banco central no nível dos meios de comunicação. Fundamentalmente, o banco central muda as taxas de juros em resposta a desvios do produto e da inflação em relação a seus níveis desejados — noção que é resumida pela regra de Taylor. Depois, discutimos como o banco central decide o quanto mudar nas taxas de juros.

8.1 uma visão prática da política econômica dos meios de comunicação Antes de mergulharmos nos detalhes, vamos examinar a formulação de política econômica no nível que pode ser encontrado em um jornal escrito ou em um programa de televisão com cobertura de economia de alta qualidade. Os jornalistas tradicionalmente produzem as matérias com histórias para poder incluir os elementos quem, o que, por que, quando e como.

▪

O “QUEM” DA POLÍTICA ECONÔMICA

Tanto a política monetária quanto a política fiscal podem ser usadas para regular a economia. Em termos práticos, a maior parte do trabalho de regulagem de curto prazo é feito por meio da política monetária1. Portanto, o “quem” da política de estabilização significa principalmente o banco central, que, nos Estados Unidos, é o Federal Reserve e no Brasil é o Banco Central do Brasil (BACEN). Formalmente, no país, a política é determinada pelo voto do Comitê de Mercado Aberto (Open Market Committee) do Fed. Em termos práticos, o presidente do Conselho do Banco Central dos Estados Unidos (Federal Reserve Board) pode, normalmente, mudar de voto de acordo com sua vontade. Por outro lado, tanto em Israel quanto na Nova Zelândia, a autoridade de tomar decisões formais é conferida somente ao diretor do banco central.

▪

O “O QUE” DA POLÍTICA ECONÔMICA

O que o Federal Reserve, efetivamente, faz é fixar uma taxa de juros importante na economia — a taxa de juros do mercado interbancário. Um aumento das taxas de juros tende a desaquecer a economia e uma redução das taxas aquece a economia. As 1 Para uma discussão do uso da política fiscal, ver Alan Auerbach, “Is There a Role for Discretionary Fiscal Policy?”, Rethinking Stabilization Policy, Federal Reserve Bank of Kansas City, 2002.

capítulo 8

▪ Vi s ã o prel i mi nar da p o l í t i c a e c o n ô mi c a

QUADRO 8.1 Bancos Centrais

E

m alguns países, o governo nacional exerce muita influência – às vezes, oficialmente, e às vezes, nos bastidores – sobre as decisões do banco central. A tendência é de que haja maior independência da instituição (ver a Seção 17‑7), o que significa que as histórias pessoais e os planos futuros de cada presidente do banco central têm importância.* Por esse motivo, as nomeações dos presidentes dessas instituições, muitas vezes, são cuidadosamente examinadas. Um candidato para uma posição no banco central é considerado um “falcão” ou uma “pomba” (“falcões” se preocupam mais com a inflação; “pombas” se preocupam mais com o desemprego)? O candidato possui laços com um setor que se beneficia de taxas de juros baixas? Para os bancos centrais que regulam partes do setor financeiro (alguns assim o fazem e outros, não), o candidato tem um histórico de ações de favorecimento ou de desfavorecimento de determinadas empresas? Pensa‑se que os executivos de bancos centrais independentes possuem objetivos mais a longo prazo do que os governos nacionais eleitos, e são, portanto, menos propensos a trocar a redução do desemprego no curto prazo por um aumento na inflação a longo prazo. Curiosamente, até o momento, os bancos centrais dos Estados Unidos, do Canadá, de Israel, do Chile e de Chipre são chefiados por Ph.D’s em economia. E os chefes dos bancos centrais norte‑americano e israelense são coautores de textos de macroeconomia intermediária bastante conhecidos, o que é o máximo de transparência que se pode ter quando se trata de tornar públicos seus pontos de vista sobre a política macroeconômica! * Ver, de Chris Adolph, The Dilemma of Discretion: Career Ambitions and the Politics of Central Banking, dissertação da Harvard University, 2005.

minúcias sobre o que o Fed faz e as opções disponíveis para ele são exploradas detalhadamente no Cap. 16. Os caminhos pelos quais as taxas de juros influenciam a economia são tratados nos Caps. 10, 11, 13 e 14. Em poucas palavras, taxas de juros meno res estimulam um investimento e um gasto maiores em alguns tipos de consumo, aumentando, dessa forma, a demanda agregada. De maneira geral, é importante lembrar que a política monetária opera ao deslocar a demanda agregada, com pouca ou nenhuma influência sobre a oferta agregada.

▪

O “POR QUE” DA POLÍTICA ECONÔMICA

Os bancos centrais escolhem a política de curto prazo com dois objetivos em mente: manter a atividade econômica alta e a inflação baixa. Há um conflito óbvio entre esses objetivos, à medida que um aumento da demanda agregada faz crescer a atividade econômica ao mesmo tempo em que leva a uma inflação mais alta. Há um conflito adicional entre as preferências do banco central (e do público) e suas capacidades. Exceto em taxas de inflação muito altas, a expansão da atividade econômica faz muito mais para aumentar o bem‑estar do que o controle da inflação. Por esse motivo, há uma tendência natural para se enfatizar a expansão da atividade econômica em relação ao controle da inflação. Por outro lado, no longo prazo, o Fed pode limitar a inflação de forma muito

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180

Pa r t e 2


efetiva, mas pode fazer relativamente pouco para aumentar o PIB. O motivo é que a curva de oferta agregada de longo prazo é vertical, então, as políticas do banco central deslocam a curva de demanda agregada para cima e para baixo ao longo da curva de oferta agregada, modificando os preços, mas não o produto. No curto prazo, a curva de oferta agregada é relativamente horizontal. Isso significa que o banco central pode facilmente estimular a atividade econômica, mas apenas temporariamente e sabendo que haverá, como consequência, o aparecimento de preços mais altos no futuro. Os bancos centrais têm reconhecido essas tensões e modificado seus objetivos de política econômica de duas maneiras. Em primeiro lugar, se concentram na estabilização da atividade econômica em torno de um objetivo sustentável, em vez de uma atividade econômica crescente. Basicamente, o objetivo do produto é permanecer próximo do PIB potencial ou da taxa natural de desemprego. Em segundo, muitos bancos centrais mudaram para metas de inflação, e, dessa maneira, quase todo o peso é colocado em se atingir uma meta de inflação baixa e consistente e muito pouco peso é colocado no produto. A importância relativa dada pelo Fed a objetivos diferentes pode ser resumida pela regra de Taylor, discutida posteriormente no capítulo. As causas do viés inflacionário também são tratadas no Cap. 17, em “Inconsistência dinâmica e regras versus discrição”.

▪

“ Q U A N D O ” A P O L Í T I C A E C O N Ô M I C A É F E I TA

Em um sentido estrito, o Comitê de Mercado Aberto do Banco Central dos Estados Unidos (Federal Reserve Open Market Committee [FOMC]) se reúne a cada seis semanas e define a taxa de juros do mercado interbancário. Em um sentido amplo, o Fed procura com muito esforço não surpreender os mercados, de modo que ele envie antecipadamente sinais da trajetória futura provável das taxas de juros. A cada reunião, uma linguagem apropriada é escolhida para descrever o pensamento do Fed sobre o futuro próximo. O presidente atual do Fed, Ben Bernanke, enfatizou a necessidade de se aumentar a transparência.

▪

“ C O M O ” A P O L Í T I C A É I M P L E M E N TA D A

O Fed “fixa” a taxa de juros ao comprar ou vender letras do Tesouro para baixar ou aumentar a taxa de juros. Um elemento importante é que o Fed compra letras do Tesouro com a moeda que ele emite (“emite” eletronicamente, é claro). Consequentemente, uma redução das taxas de juros significa um aumento da oferta de moeda. Pensando na economia, uma maior oferta de moeda leva, no final, a preços mais altos. Pensando nos modelos econômicos, o aumento da oferta de moeda desloca a curva LM para fora, como discutiremos no Cap. 10.

8.2 POLÍTICA ECONÔMICA COMO REGRA No momento em que o banco central vai fixar a taxa de juros, ele toma uma decisão baseada na situação econômica atual. Mas é de grande ajuda tomar essa decisão dentro

capítulo 8


QUADRO 8.2 REGRA DE TAYLOR

O

exemplo mais conhecido de uma regra ativista é a regra de Taylor, batizada em homenagem a seu descobridor/inventor John B. Taylor, da Stanford University (e, posteriormente, subsecretário do Tesouro). A regra de Taylor mostra à autoridade monetária como fixar as taxas de juros em resposta à atividade econômica. Concretamente, a regra de Taylor é dada por:

(

it = 2 + πt + 0,5 × (πt – π*) + 0,5 × 100 ×

)

Yt – Yt* Yt*

Em que π*é a meta de taxa de inflação, e a constante “2” aproxima a taxa de juros real média de longo prazo. Por exemplo, para atingir a meta de inflação de 2% a pleno emprego, o Fed fixaria a taxa de juros nominal em 4%. Como segundo exemplo, se a inflação está em 5% com uma meta de 2%, enquanto o PIB está 1% acima do potencial, a regra de taylor diria ao Fed para fixar a taxa de juros nominal em 9% (2 + 5 + 0,5 × [5 – 2] + 0,5 × 1). A regra afirma que, quando a inflação sobe 1 ponto acima da meta, o Fed deveria contrapor‑se ao aumento por meio da elevação das taxas de juros em 1,5 ponto. Quando o hiato do PIB aumenta 1%, as taxas de juros se elevam em 0,5%. Taylor argumentava que essa regra é tanto uma regra de bolso muito boa quanto é muito próxima do que o Fed efetivamente fez*. A regra de Taylor ilustra uma característica importante de qualquer boa regra de política econômica: realimentação negativa. (A realimentação positiva pode ser vista ao se colocar um microfone na frente de uma alto-falante.) Lembre‑se de que a taxa de juros nominal, i, é igual à taxa de juros real mais inflação. Ao aumentar os juros nominais mais do que o aumento da inflação, a regra de Taylor eleva as taxas de juros reais — desaquecendo a economia — quando a inflação aumenta. *John B. Taylor, “Discretion versus Policy Rules in Practice,” Carnegie‑Rochester Conference Series on Public Policy, 1993. Um bom texto para leitura está em John P. Judd e Glenn D. Rudebusch, “Taylor’s Rule and the Fed: 1970–1997” Federal Reserve Bank of San Francisco Review, 1998.

da estrutura geral de uma regra de política monetária. O exemplo geralmente aceito é a regra de Taylor, descrita no Quadro 8.2. O formato geral para uma regra de política monetária é: Y –Y* it = r* + πt + α (πt – π*) + β 100 × t t (1) Yt* Em que r* é a taxa de juros real “natural”, correspondendo à taxa de juros real que teríamos se a economia estivesse em equilíbrio na taxa natural de desemprego ou, de forma equivalente, no PIB potencial, Y t*. π* é a meta de taxa de inflação do Fed. Se α e β forem grandes, então a regra de política monetária dita respostas agressivas ao excesso de inflação e às expansões econômicas. Se α é grande em relação a β, então a autoridade monetária responderá muito mais agressivamente à inflação do que responderia ao nível de atividade econômica. O caso em que β = 0 corresponde à meta de inflação pura. Note que a medida de atividade econômica é o hiato do produto. Essa regra tem o banco central manipulando as taxas de juros para estabilizar o produto em torno do potencial, e não simplesmente para aumentá-lo2.

(

)

2 Alguns países também incluem uma meta de taxa de câmbio em sua regra de política econômica, embora os Estados Unidos normalmente não o façam.

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Pa r t e 2


A regra de política monetária é de grande ajuda quando o banco central tem de pensar na tomada de decisão. Não é nem uma descrição exata do que o banco central efetivamente faz nem de forma alguma um mandato que supostamente o banco tenha de obedecer. Exemplificando como a regra pode orientar as ideias, há muita evidência empírica de que nos Estados Unidos α era pequeno ou mesmo negativo antes de Volcker ser presidente do Fed e de que α se tornou positivo a partir daí. A mudança em α reflete a compreensão que o Fed tem de que o objetivo apropriado de longo prazo do banco central deveria ser o controle da inflação. Outra vantagem em se pensar na regra de política monetária é que ela concentra a atenção na escolha da meta de inflação. O Banco Central da Inglaterra (Bank of England) faz anúncios públicos de sua meta de inflação atual e no futuro próximo. O Fed não tem uma meta de inflação formal, embora pareça ter uma meta informal de cerca de 2%.

8.3 TAXAS DE JUROS E DEMANDA AGREGADA Taxas de juros mais altas elevam o custo de oportunidade de comprar bens duráveis para investimento e consumo, reduzindo, dessa maneira, a demanda agregada. Como um exemplo familiar, taxas de juros de empréstimos hipotecários mais altas diminuem a demanda pela construção de novos imóveis. Ignorando todos os outros elementos que afetam a demanda agregada, podemos escrever: (2) Y = C(i) + I(i) + G + NX = AD(i) Portanto, se o Fed aumenta as taxas de juros por meio de uma política monetária restritiva, a curva DA se desloca para a esquerda, conforme apresentado na Fig. 8.1. Como você pode ver, taxas de juros mais altas diminuem os preços, mas também reduzem a atividade econômica. Por outro lado, taxas de juros mais baixas estimulam a atividade econômica e levam a preços mais elevados. Quando o Fed quer estimular a economia, ele diminui as taxas de juros, porém o mecanismo pelo qual as taxas de juros diminuem é um aumento da oferta de moeda. Nas operações diárias, o Fed pensa na taxa de juros, e a mudança necessária na oferta de moeda é, em geral, somente um efeito colateral. Contudo, a relação com a oferta de P OA

DA0 DA1 0

Y1

Y0

Y

FIGURA 8.1 Taxas de juros mais altas deslocam a demanda agregada para a esquerda.

capítulo 8


moeda é crítica por dois motivos. Em primeiro lugar, aumentos da oferta de moeda têm relação com preços mais altos. Em segundo, em uma questão técnica de modelagem, a relação por meio da oferta de moeda é utilizada para derivar a curva de demanda agregada. Concretamente, o equilíbrio entre oferta de moeda e demanda por moeda é a maneira como o nível de preços, P, entra na curva de demanda agregada.

8.4 CÁLCULO DE COMO ATINGIR A META Ao explicar a macroeconomia, começamos com um choque observado ou uma proposta de mudança de política econômica; trabalhamos com os detalhes das relações subjacentes à oferta agregada e à demanda agregada; perguntamos como as curvas OA e DA se deslocam; e, então, levando em conta as inclinações das curvas OA e DA, calculamos o produto e o nível de preços. Embora os formuladores de política econômica utilizem as mesmas ferramentas, eles têm de rodar o exercício ao contrário. Eles começam perguntando qual deveria ser o produto e o nível de preços (ou, se preferir, desemprego e inflação). Depois, os formuladores de política econômica perguntam quanto precisam deslocar OA ou DA para atingir essas metas. O cálculo final é perguntar o tamanho da mudança de política econômica necessária para deslocar OA ou DA na distância necessária. O Quadro 8.3 resolve um exercício com o exemplo desse tipo de formulação de política econômica.

▪

L I G A N D O A T E O R I A À P R ÁT I C A

Um dos objetivos da macroeconomia é entender como funciona a economia agregada. Esse objetivo é importante para o planejamento, se você estiver gerenciando um negócio, ou para a tomada de decisões sobre seu próprio futuro. Um segundo objetivo da macroeconomia é descobrir como — e se — deve‑se intervir na economia. Você vai passar por um exercício deste tipo no Quadro 8.3. Estamos prestes a nos aprofundar em muito mais detalhes nos capítulos seguintes, então vamos fazer um balanço. Grande parte do material nos capítulos anteriores explorou a oferta agregada. Daqui para frente, vamos nos concentrar mais na demanda agregada. À medida que avançamos, a discussão será, em grande parte, moldada ao longo das frases “se mudarmos o fator X (digamos, se aumentarmos a oferta de moeda), o que acontece com o resultado Y (desemprego ou inflação, por exemplo)?”. Embora este seja o caminho natural para construir um modelo econômico, lembre‑se de que para pensar sobre a política, você, às vezes, vai querer conduzir sua mente em outra direção, como no Quadro 8.3. Conforme você avança, pode observar que, às vezes, podemos colocar um número muito “difícil” sobre como uma variável afeta outra. Às vezes, porém, tudo o que podemos fazer é dizer se um efeito é grande ou pequeno, ou até mesmo positivo ou negativo. Não estamos escondendo nada — nem todos os números são conhecidos. Os formuladores de políticas têm de conviver com esta situação. Uma resposta sensata é implementar mudanças políticas, dando um passo modesto na direção certa e, depois, ver como a economia responde antes de dar o próximo passo.

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Pa r t e 2


QUADRO 8.3 UM EXERCÍCIO DE POLÍTICA ECONÔMICA — AH, SE ISSO FOSSE FÁCIL!

V

ocê é o responsável pela economia — pelo menos até o final deste quadro. A economia está com 5,5% de desemprego neste momento. Sua tarefa é utilizar a política monetária a fim de deslocar a economia para o pleno emprego. Passo a Passo 1. O “pleno emprego” consiste em 4% de desemprego, nos Estados Unidos. Como sabemos? É o que a lei do país diz. Logo, nossa meta é reduzir o desemprego em 1,5 ponto percentual. 2. De acordo com a Lei de Okun (ver o Cap. 7), uma redução do desemprego de 1,5 ponto necessita de um aumento do produto de 3%. 3. Suponha que uma redução das taxas de juros de 1 ponto percentual aumente a demanda agregada em 0,5%. Se você também acredita que os preços são completamente fixos no curto prazo (uma curva OA perfeitamente horizontal), um aumento da demanda agregada se traduz completamente em um aumento do PIB real. Logo, cada redução de 1% da taxa de juros provoca um aumento de 0,5% do PIB real. 4. A resposta de nossa política monetária é reduzir as taxas de juros em 6%.

MIL í M ETRO A M I L íM E T RO 1. A relação dos juros para o produto realmente funciona instantaneamente? Ela leva dez segundos? Dez semanas? Dez meses? (Defasagens de política econômica têm importância e a coordenação é incerta.) 2. Mudanças na taxa de juros realmente se traduzem em uma razão de 2 para 1 no crescimento do produto?* Em outras palavras, o “multiplicador” do produto sobre os juros é 0,5? (Há incerteza do multiplicador.)** 3. Os preços são realmente fixos no horizonte de política econômica? Enquanto compreendem nossa proposta de mudança de política econômica, os agentes econômicos elevam suas expectativas de inflação? (Qual é a reação para a nossa política econômica?) 4. Você realmente não acreditou que o pleno emprego seria 4% de desemprego somente porque a lei federal diz isso, não é mesmo? (incerteza da meta.) R ETO R N E D E VAGA R Diante da incerteza, devemos conduzir uma análise de risco. O que acontecerá na economia se as hipóteses utilizadas para fazer os cálculos acima forem incorretas? Nos próximos capítulos, construiremos um modelo de demanda agregada que é uma versão simplificada dos modelos que os bancos centrais realmente usam para tomar os tipos de decisões considerados neste quadro. Então, no Cap. 17, voltaremos à questão de como a política econômica deveria ser estruturada diante da incerteza sobre os choques da economia e considerando a imperfeição até mesmo dos melhores modelos econômicos. Veremos que a incerteza necessita de um esquema de política econômica que tente automaticamente compensar os erros. * É claro que não. Se a vida fosse tão simples, os livros de macroeconomia seriam bem menores. ** Em geral, “multiplicador” significa o efeito de uma variável sobre a outra. Por exemplo, se uma mudança na moeda de uma unidade leva a uma mudança no produto de uma unidade, o multiplicador é 1.

Em tudo isso, tomamos uma abordagem muito “tecnocrática”. Em outras palavras, a nossa preocupação é mais com as relações técnicas que regem as variáveis

capítulo 8


econômicas do que com a política que, às vezes, determina como a informação técnica é usada. Se você quer saber por que determinadas políticas são perseguidas, primeiro precisa saber o que as políticas vão fazer. Esse é o trabalho dos capítulos seguintes. Mas, mesmo as escolhas políticas que melhoram o conjunto da economia criam vencedores e perdedores. Embora tenhamos menos a dizer sobre esse aspecto, mantenha‑o em mente conforme você trabalha com o material técnico. Afinal, um estímulo fiscal não é neutro (o distrito de um determinado congressista consegue um grande projeto). Ou, para um exemplo mais direto, quando o Federal Reserve muda as taxas de juros para cima ou para baixo para orientar a economia, o custo dos empréstimos estudantis também sobe ou desce. RESUMO

1. 2. 3. 4.

Na prática, a política macroeconômica de curto prazo é, em geral, política monetária conduzida pela fixação de taxas de juros. A regra de Taylor resume como o Fed fixa as taxas de juros em resposta a desvios em relação aos níveis desejados de inflação e produto. Taxas de juros mais baixas estimulam a demanda agregada. Quantitativamente, os instrumentos de política econômica podem ser determinados a) ou caminhando para trás a partir da meta desejada e utilizando estimativas de multiplicadores da economia (controle de laço aberto [open-loop control]); b) ou fazendo pequenas mudanças e então reajustando o instrumento (controle de laço fechado [closed-loop control]). T E R M O S ‑ C H A V E

Federal Reserve Open Market Committee — FOMC

regra de política monetária

regra de Taylor

PROBLEMAs Conceitual

1.

Suponha que, na regra de Taylor, o coeficiente da inflação seja negativo. Explique por que isso pode levar a uma inflação fora de controle. Empíricos

1.

O Quadro 8.2 apresenta a regra de Taylor, especificamente: Y –Y* it = 2 + πt + 0,5 × (πt – π*) + 0,5 × 100 × t t Yt* O propósito deste exercício é verificar se essa simples regra pode ou não explicar a evolução das taxas de juros nos Estados Unidos ao longo dos últimos 40 anos ou mais. Consideraremos que a meta da taxa de inflação, π*, é igual a 2%.

(

)

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Pa r t e 2


Opção a, Escolha alguns anos, por exemplo 1980, 1990, 2000 e 2009. Consulte para obter dados para o PIB potencial, PIB real, taxa de inflação anual (que podem ser encontradas ao mudar as unidades do IPC [CPI] para todos os itens de “Percent Change from Year Ago”, ao fazer o download dos dados) e a taxa básica do Fed (taxa de juros de curto prazo controlada pelo Fed). Calcule o hiato do produto (hiato = [RGDPactual – RGDPpotential]/RGDPpotential × 100). Assim que você tiver o hiato do produto, calcule a taxa de juros implícita pela regra de Taylor, relacionando os números na equação dada acima. Compare o valor que obteve com a taxa básica de juros observada pelo Fed para os determinados anos. Os números são próximos? Opção b, Se você sabe como usar o Excel, vá para e faça o download dos dados anuais (se os dados anuais não estiverem disponíveis, use o comando “media” do Excel para obter dados médios anuais) para o período 1960‑2009 para o PIB potencial, o PIB real, a taxa de inflação anual e a taxa básica do Fed (RGDP potential, actual RGDP, annual inflation rate e Fed funds rate). Configurando a fórmula apropriada no Excel, calcule o hiato do produto e a taxa de juros implícita pela regra de Taylor. Crie um gráfico que inclua tanto a taxa de juros real de curto prazo (Fed funds rate) e o valor implícito pela regra de Taylor. Existe um período para o qual regra de Taylor pareça ajustar os dados especialmente bem?

P arte

3

Primeiros modelos

Capítulo 9

╯ Renda e gasto DESTAQUES DO CAPÍTULO No modelo mais simples de demanda agregada, a despesa determina o produto e a renda, mas o produto e a renda também determinam a despesa. Particularmente, o consumo depende da renda, mas o aumento do consumo eleva a demanda agregada e, portanto, o produto. O aumento dos gastos autônomos elevam o produto mais do que proporcionalmente. Em outras palavras, há um efeito multiplicador. O tamanho do multiplicador depende da propensão marginal a consumir e das alíquotas dos impostos. Os aumentos nos gastos governamentais elevam a demanda agregada e, portanto, a receita tributária. Porém, a receita tributária aumentará menos do que os gastos governamentais, ou seja, elevará o déficit orçamentário.

capítulo 9

▪ Ren da e gas to

Uma das questões centrais da macroeconomia é entender por que o produto flutua em torno do seu nível potencial. O crescimento é bastante desigual. Durante as expansões e recessões dos ciclos econômicos, o produto aumenta e diminui em relação com a tendência do produto potencial. Nos últimos 30 anos, houve cinco recessões — nas quais o produto declinou em relação à tendência ou, como em 2008, caiu drasticamente — e, em seguida, recuperações, em que o produto cres‑ ceu em relação à tendência. Este capítulo oferece uma primeira teoria sobre essas flutuações do produto real em relação à tendência. O fundamento desse modelo é a interação mútua entre o produto e o gasto: o gasto determina o produto e a renda, mas o produto e a renda também determinam o gasto. O modelo keynesiano de determinação da renda que desenvolvemos neste capítulo é muito simples e será melhor explicado em capítulos posteriores. A simplificação central é que assumimos para o momento que os preços não mudam e que as empresas estão dispostas a vender qualquer montante de produto a um dado nível de preços. Portanto, considera‑se que a curva de oferta agregada, apresentada no Cap. 5, seja completamente horizontal. Este capítulo desenvolve a teoria da curva de demanda agregada. A principal conclusão deste capítulo é que, em virtude do feedback (retroalimentação) entre o gasto e o produto, os aumentos nos gastos autônomos — por exemplo, nas compras governamentais — geram aumentos adicionais na demanda agregada. Em outros capítulos apresentaremos as ligações dinâmicas entre o gasto e o produto que permitem efeitos compensatórios devido as mudanças nos preços e nas taxas de juros. Entretanto, esses modelos mais sofisticados da economia podem ser vistos como refinamentos do modelo deste capítulo.

9.1 DEMANDA AGREGADA E PRODUTO DE EQUILÍBRIO A demanda agregada é a quantidade total de bens demandados na economia. Ao fazer a distinção entre os bens necessários para consumo (C), investimento (I), governo (G) e exportações líquidas (NX), a demanda agregada (DA) é determinada por: (1) DA = C + I + G + NX O produto está em seu nível de equilíbrio quando a quantidade produzida for igual à quantidade demandada. Assim, uma economia está no produto de equilíbrio quando: (2) Y = DA = C + I + G + NX Quando a demanda agregada — a quantidade que as pessoas querem comprar — não for igual ao produto, há o investimento ou desinvestimento não planejado em estoques. Resumimos isso como: IU = Y – DA (3) em que IU representa os acréscimos não planejados ao estoque. Se o produto for maior do que a demanda agregada, há o investimento não planejado em estoque, IU > 0. À medida que o excesso de estoques se acumula, as empresas reduzem a produção até que o produto e a demanda agregada estejam novamente em equilíbrio. Por

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Pa r t e 3

▪ P ri m e i ro s m o d e lo s

outro lado, se o produto estiver abaixo da demanda agregada, os estoques diminuirão até que o equilíbrio seja restabelecido.

9.2 FUNÇÃO CONSUMO E DEMANDA AGREGADA Com o conceito de produto de equilíbrio firmemente definido, vamos nos concentrar nos determinantes da demanda agregada, particularmente, na demanda por consumo. Focaremos no consumo, em parte porque este setor é muito grande e em parte porque é fácil visualizar a relação entre consumo e renda. Para simplificar, omitimos o governo e o comércio exterior, definindo, assim, G e NX iguais a zero. Na prática, a demanda por bens de consumo não é constante, pelo contrário, aumenta com a renda: famílias com rendas mais altas consomem mais do que as famílias com rendas mais baixas, e os países onde a renda é mais alta possuem maiores níveis de consumo total. A relação entre consumo e renda é descrita pela função consumo.

▪

FUNÇÃO CONSUMO

Nós assumimos aqui que a demanda por consumo aumenta com o nível de renda: C = C + cY C > 0 < c < 1 (4) Essa função consumo é representada pela linha azul na Fig. 9.1. A variável C, o intercepto, representa o nível de consumo quando a renda é nula1. Para cada aumento da renda de um dólar, o nível de consumo aumenta em US$ c. Por exemplo, se c for 0,9, então, para cada aumento de um dólar na renda, o consumo aumenta em 90 centavos. A inclinação da função consumo é c. Ao longo dessa função, o nível de consumo aumenta com a renda. O Quadro 9.1 mostra que essa relação se mantém na prática. O coeficiente c é importante o suficiente para ter um nome especial, a propen são marginal a consumir (PMC), que é o aumento do consumo por aumento unitário da renda. Em nosso caso, a propensão marginal a consumir é menor que 1, o que implica que de um aumento da renda de um dólar, apenas uma fração, c, é gasta em consumo.

▪

C O N S U M O E P O U PA N Ç A

O que acontece com o restante da renda em dólar, a fração (1 – c), que não é gasta em consumo? Se não é gasta, deve ser poupada; não há outros usos aos quais a renda possa ser aplicada. Ocorre que qualquer teoria que explique o consumo está igualmente explicando o comportamento da poupança. 1 Dois pontos precisam ser esclarecidos sobre a função consumo na Eq. (4). Primeiro, a demanda para o consumo dos indivíduos está relacionada à quantidade de renda que eles possuem disponível para o gasto, ou seja, sua renda disponível (YD), e não apenas no nível do produto. No entanto, nesta seção, em que estamos ignorando o papel do governo e do comércio exterior, a renda disponível é igual ao nível de renda e de produto. Segundo, o verdadeiro papel do intercepto é representar os fatores que afetam o consumo, além da renda, como posse de ativos, como ações, títulos e imóveis.

capítulo 9

▪ Ren da e gas to

DA = Y

DA AD

DA = A + cY

Demanda agregada Demanda agregada

AD00 DA

C = C + cY AA I CC

45o YY00 Renda, produto Renda, produto

YY

FIGURA 9.1 A função consumo e a demanda agregada.

De maneira mais formal, observe a Eq. (5), que nos diz que a renda que não é gasta no consumo é poupada: S≡Y–C (5) A Eq. (5) nos diz que, por definição, a poupança é igual à renda menos o consumo. A função consumo na Eq. (4), juntamente com a Eq. (5), o que chamamos de restrição orçamentária, implica uma função poupança, que relaciona o nível de poupança ao nível de renda. Substituindo a função consumo da Eq. (4) na restrição orçamentária da Eq. (5) resulta na função poupança: S ≡ Y – C = Y – C – cY = – C + (1– c)Y (6) A partir da Eq. (6), vemos que a poupança é uma função crescente no nível de renda, porque a propensão marginal a poupar (PMP), s = 1 – c, é positiva. Em outras palavras, a poupança aumenta à medida que a renda aumenta. Por exemplo, suponha que a propensão marginal a consumir, c, é de 0,9, ou seja, 90 centavos de cada dólar extra da renda é consumido. Assim, a propensão marginal a poupar, s, é 0,1, ou seja, os 10 centavos restantes de cada dólar extra da renda é poupado.

▪

CONSUMO, DEMANDA AGREGADA E GASTO AUTÔNOMO

Especificamos um componente da demanda agregada, a demanda por consumo, e sua relação com a renda. Agora acrescentaremos ao nosso modelo o investimento, os gastos governamentais, os impostos e o comércio exterior; mas por hora consideramos que cada um é autônomo, isto é, determinado fora do modelo e, especificamente, independente da renda. Os últimos capítulos consideram o investimento, o governo e o comércio exterior em detalhe. Aqui, apenas consideramos que o investimento é I , os gastos governamentais, G, os impostos, TA, as transferências, TR e as exportações líquidas, NX. O consumo depende agora da renda disponível:

191

Pa r t e 3


QUADRO 9.1 Relação Consumo‑ Renda

A

função consumo da Eq. (4), C = C + cY, fornece uma boa descrição inicial da relação consumo‑renda. Os dados anuais do consumo per capita e da renda pessoal disponível per capita nos Estados Unidos desde 1960 estão plotados na Fig. 1. Lembre‑se do que vimos no Cap. 2: a renda pessoal disponível é a quantidade de renda que as famílias possuem, tanto para gastos quanto para poupança, após o pagamento de impostos e o recebimento de transferências. A figura revela uma relação muito próxima entre consumo e renda disponível. A efetiva relação é: C = ‑1354 + 0,97YD em que C e YD estão mensurados em dólares per capita de 2005. Embora a relação entre consumo e renda disponível seja próxima, nem todos os pontos na Fig. 1 ficam exatamente sobre linha. Isso quer dizer que, em determinados anos, algo além da renda disponível afeta o consumo. No Cap. 13, voltaremos nossa atenção a outros fatores que determinam o consumo. Enquanto isso, é reconfortante que a Eq. (4) seja uma descrição bastante acurada da relação renda‑consumo do mundo real. 35,000 35.000

Consumo total (per capita) Consumo total (per capita)

192

02

30,000 30.000 25,000 25.000

90

94

98

92 88 80 86 76 72 82 84 68 78 64 74 70 60 66 62

20,000 20.000 15,000 15.000 10,000 10.000

00

08 06 04

96

5,000 5.000

00

00

5,000 10.000 10,000 15.000 15,000 20.000 20,000 25.000 25,000 30.000 30,000 35.000 35,000 5.000 Rendadisponível disponível (per capita) Renda (per capita)

FIGURA 1 Relação entre consumo e renda disponível. Fonte: Bureau of Economic Analysis; Federal Reserve Economic Data [FRED II].

YD = Y – TA + TR (7) C = C + cYD = C + c (Y + TR – TA) (8) A demanda agregada é a soma da função consumo com investimentos, gastos governamentais e exportações líquidas. Ao continuar considerando que o setor público e o comércio exterior são exógenos, temos: DA = C + I + G + NX = C + c (Y – TA + TR) + I + G + NX (9) = [ C – c (TA – TR) + I + G + NX] = cY = A + cY A função da demanda agregada, a Eq. (9), é mostrada na Fig. 9.2. Parte da demanda agregada, A ≡ C – c (TA – TR) + I + G + NX, é independente do nível de renda, ou autônoma. Entretanto, a demanda agregada também depende do nível de renda, pois a demanda por consumo aumenta com a renda. A curva de demanda agregada é obtida pela adição (vertical) das demandas por consumo, dos investimentos, dos

capítulo 9

DA = Y

DA

IU > 0 E

DA0 Demanda agregada

Demanda agregada

▪ Ren da e gas to

IU < 0

A

DA = A + cY

I + G + NX C = [C – c(TA – TR)] + cY

C – c(TA – TR) 45o 0

Y0

Y

Renda, produto

Renda, produto FIGURA 9.2 Determinação de renda e produto de equilíbrio.

gastos governamentais e das exportações líquidas para cada nível de renda. No nível de renda Y0, na Fig. 9.2, o nível da demanda agregada é DA0.

▪

RENDA E PRODUTO DE EQUILÍBRIO

O próximo passo é usar a função de demanda agregada, DA, a partir da Fig. 9.2 e da Eq. (9) para determinar os níveis de equilíbrio de produto e renda. Lembre‑se do ponto básico deste capítulo: o nível de equilíbrio da renda é tal que a demanda agregada é igual ao produto (que, por sua vez, é igual à renda). A linha de 45°, DA = Y, na Fig. 9.2, mostra os pontos em que o produto e a demanda agregada são iguais. Apenas no ponto E na Fig. 9.2, e nos níveis de equilíbrio de ren da e de produto (Y0) correspondentes, a demanda agregada se iguala exatamente ao produto2. Nesse nível de produto e renda, os gastos planejados são exatamente iguais à produção. As setas no eixo horizontal na Fig. 9.2 indicam como a economia atinge o equilíbrio. Em qualquer nível de renda abaixo de Y0, as empresas descobrem que a demanda excede o produto e que os estoques estão diminuindo, e, portanto, aumenta a produção. Inversamente, para níveis de produto acima de Y0, as empresas descobrem que os estoques estão se acumulando e, assim, reduzem a produção. Como as setas indicam, esse processo leva ao nível de produto Y0, em que a produção corrente é exatamente igual ao gasto agregado planejado e as mudanças não planejadas de estoques (IU) são, portanto, iguais a zero.

▪

F Ó R M U L A PA R A O P R O D U T O D E E Q U I L Í B R I O

A determinação do produto de equilíbrio na Fig. 9.2 também pode ser expressa algebricamente, usando a Eq. (9) e a condição de equilíbrio no mercado de bens, em que o produto é igual à demanda agregada: Frequentemente utilizamos o subscrito 0 para denotar o nível de equilíbrio de uma variável.

2

193

194

Pa r t e 3


Y = DA (10) O nível da demanda agregada, DA, é especificado na Eq. (9). Ao substituir DA na Eq. (10), temos a condição de equilíbrio: Y = A + cY (11) Como temos Y em ambos os lados da condição de equilíbrio na Eq. (11), podemos isolar os termos e solucionar o nível de equilíbrio de renda e produto, denotados por Y0: 1 Y0 = A (12) 1–c A Fig. 9.2 esclarece a Eq. (11). A posição da curva de demanda agregada é caracterizada por sua inclinação, c (a propensão marginal a consumir), e pelo intercepto, A (gasto autônomo). Dado o intercepto, uma função de demanda agregada mais inclinada — como resultado de uma propensão marginal a consumir mais — implica um nível mais alto da renda de equilíbrio. Da mesma forma, para uma determinada propensão marginal a consumir, um maior nível de gasto autônomo — em termos da Fig. 9.2, um intercepto maior — implica um maior nível de equilíbrio da renda. Estes resultados, sugeridos pela Fig. 9.2, são facilmente verificados usando a Eq. (12), a fórmula para o nível de equilíbrio da renda. Assim, o nível de equilíbrio do produto é maior quanto maior for a propensão marginal a consumir, c, e quanto maior o nível de gasto autônomo, A. A Eq. (12) mostra o nível de produto como uma função da propensão marginal a consumir do gasto autônomo. Frequentemente, estamos interessados em saber como uma mudança em algum componente do gasto autônomo alteraria o produto. A partir da Eq. (12), podemos relacionar as mudanças no produto às mudanças no gasto autônomo por meio de: 1 ∆Y = ∆A (13) 1–c Por exemplo, se a propensão marginal a consumir for 0,9, então 1(1 – c) = 10, e portanto, um aumento de US$ 1 bilhão em gastos governamentais aumenta a produção em US$ 10 bilhões, uma vez que os beneficiários do gasto público elevado aumentam seus próprios gastos, assim como fazem os destinatários desses gastos, e assim por diante [investigaremos as bases da Eq. (13) mais profundamente na Seção 9.3]. Observe que podemos calcular a variação no produto sem especificar o nível de produto antes ou depois da mudança.

▪

P O U PA N Ç A E I N V E S T I M E N T O

Existe uma expressão alternativa útil da condição de equilíbrio em que a demanda agregada é igual ao produto. No equilíbrio, o investimento planejado é igual à poupança. Esta condição só se aplica a uma economia em que não há governo nem comércio exterior. Para entender essa relação, volte à Fig. 9.2. Sem governo e comércio exterior, a distância vertical entre as curvas de demanda agregada e o consumo na figura é igual aos gastos planejados de investimento, I .

capítulo 9

▪ Ren da e gas to

O nível de equilíbrio da renda é encontrado quando a DA cruza a linha de 45° em E. Portanto, no nível de equilíbrio da renda, e somente nele, as duas distâncias verticais são iguais. Assim, no nível de equilíbrio da renda, a poupança é igual ao investimento (planejado). Por outro lado, acima do nível de equilíbrio da renda, Y0, a poupança (a distância entre a linha de 45° e a curva de consumo) excede o investimento planejado, enquanto abaixo de Y0, o investimento planejado excede a poupança. A igualdade entre poupança e investimento pode ser vista diretamente a partir da contabilidade nacional. Como a renda é gasta ou poupada, Y = C + S. Sem governo e comércio exterior, a demanda agregada é igual ao consumo mais investimento, Y = C + I. Ao colocarmos os dois juntos, temos C + S = C + I, ou S = I. Se incluirmos governo e comércio exterior na análise, obtemos um quadro mais completo relacionando o investimento à poupança e também às exportações líquidas. Agora, a renda pode ser gasta, poupada ou utilizada para pagar impostos, assim, Y = C + S + TA – TR e a curva de demanda agregada completa é Y = C + I + G + NX. Portanto: C + I + G + NX = C + S + TA – TR (14) I = S + (TA – TR – G) – NX Ou seja, o investimento é igual à poupança privada (S), mais o superávit orçamentário do governo (TA – TR – G), menos as exportações líquidas (NX), ou mais as importações líquidas, se você preferir. Em vez de usar álgebra, algumas pessoas preferem pensar na Eq. (14) como a “economia do milho”: o investimento é o milho restante que será plantado para a safra do próximo ano. As fontes de investimento de milho são o milho poupado por indivíduos, o que sobrou da arrecadação líquida de impostos dos gastos governamentais, e o importado do exterior (em saldo líquido).

9.3 MULTIPLICADOR Nesta seção, desenvolvemos uma resposta para a seguinte pergunta: em quanto um aumento de US$ 1 no gasto autônomo eleva o nível de equilíbrio da renda? Parece haver uma resposta simples. Considerando que, em equilíbrio, a renda é igual à demanda agregada, aparentemente um aumento de US$ 1 na demanda ou no gasto (autônomo) deve aumentar a renda de equilíbrio também em US$ 1. Essa resposta está errada. Vejamos o porquê. Primeiro, suponha que o produto aumentou em US$ 1 para coincidir com o aumento do nível de gasto autônomo. Este aumento no produto e na renda, por sua vez, daria origem a um gasto adicional induzido conforme crescesse o consumo, devido ao aumento do nível de renda. Quanto do aumento inicial de US$ 1 na renda seria gasto em consumo? A partir de um dólar adicional de renda, uma fração, c, é consumida. Considere, então, que a produção aumente ainda mais para atender a esse gasto induzido, isto é, que o produto e, assim, a renda, aumentem em 1 + c. Isso ainda nos deixa com um excesso de demanda, porque o aumento da produção e da renda em 1 + c dariam origem a um gasto induzido adicional. Essa história poderia claramente levar muito tempo para ser contada. O processo tem fim?

195

196

Pa r t e 3


TABELA 9.1 Multiplicador RODADA

1

AUMENTO NA DEMANDA NESTA RODADA

AUMENTO DA PRODUÇÃO NESTA RODADA

∆A

∆A

AUMENTO TOTAL NA RENDA (TODAS AS RODADAS)

∆A

2

c∆A

c∆A

(1 + c)∆A

3

c2∆A

c2∆A

(1 + c + c2)∆A

4

c3∆A

c3∆A

(1 + c + c2 + c3)∆A

...

...

...

...

...

...

...

...

...

...

... 1 1–c

∆A

Na Tabela 9.1, descrevemos os passos da cadeia de forma mais cuidadosa. A primeira rodada começa com um aumento no gasto autônomo, ∆A. A seguir, permitimos uma expansão da produção para atender de forma exata a este crescimento da demanda. A produção, portanto, aumenta em ∆A, e isso faz surgir um igual aumento da renda e, assim, por meio da propensão marginal a consumir, c, faz surgir a segunda rodada de aumento de gastos ao tamanho de c∆A. Considere novamente uma produção maior para atender ao crescimento dos gastos. O ajuste da produção, desta vez, é c∆A, que também é o aumento da renda. Isso faz surgir uma terceira rodada de gastos induzidos, igual à propensão marginal a consumir vezes o aumento da renda, c(c∆A) = c2∆A. Como a propensão marginal a consumir, c, é menor que 1, o termo c2 é menor que c, e, assim, os gastos induzidos na terceira rodada são menores do que os da segunda rodada. Se escrevermos as sucessivas rodadas de aumento dos gastos, começando com o aumento inicial da demanda autônoma, obtemos: ∆DA = ∆A + c∆A + c2∆A + c3∆A + ... (15) = ∆A (1 + c + c2 + c3 + ...) Para um valor de c < 1, os termos sucessivos na série tornam‑se progressivamente menores. De fato, estamos lidando com uma série geométrica, portanto a equação se simplifica para: 1 ∆DA = ∆A = ∆Y0 (16) 1–c Portanto, a partir da Eq. (16), descobrimos que a variação cumulativa dos gastos agregados é igual a um múltiplo do aumento do gasto autônomo — assim como nós deduzimos a partir da Eq. (12). O múltiplo é chamado de multiplicador3. O multipli‑ cador é o valor pelo qual o produto de equilíbrio varia quando a demanda agrega‑ da autônoma aumenta em 1 unidade. O conceito de multiplicador é suficientemente importante para criar uma nova notação. A definição geral do multiplicador é ∆Y/∆A, a variação do produto de equilíbrio 3 A Tabela 9.1 e a Eq. (16) derivam o multiplicador usando a matemática de progressões geométricas. Se você possui familiaridade com cálculo, percebe que o multiplicador não é nada mais do que a derivada do nível de equilíbrio da renda, Y0, na Eq. (12), em relação ao gasto autônomo. Aplique o cálculo na Eq. (12) para verificar as declarações no texto.

capítulo 9

▪ Ren da e gas to

QUADRO 9.2 O Multiplicador, na Prática

N

ão é sempre que os argumentos sobre a magnitude dos parâmetros macroeconômicos acabam nas transmissões noturnas de TV, mas, no início da administração Obama, as discordâncias sobre o tamanho do multiplicador da política fiscal acabou no noticiário. Em resposta à crise econômica, o governo queria (e conseguiu) um grande pacote de estímulo fiscal. Os defensores argumentavam que o estímulo fiscal teria um grande efeito, ou seja, que o multiplicador era grande, de modo que o aumento dos gastos valeria a pena. Os opositores alegaram que o multiplicador era pequeno, e argumentaram que não ocorreria muito estímulo. 1 Escrevemos o multiplicador como α = . Embora esta fórmula do multi1–c plicador seja o dispositivo expositivo padrão, ele simplifica demais o comportamento real do consumo e deixa totalmente de fora a resposta do investimento. Esses tópicos serão investigados em profundidade em capítulos posteriores. Considerando tudo isso, uma estimativa empírica, por Robert Hall, da Stanford University, é que, na prática, o multiplicador é cerca de 1.7*. * Robert E. Hall, “On the Government Purchases Multiplier,” Brookings Papers on Economic Activity, Fall, 2009.

quando a demanda autônoma aumenta em uma unidade. Neste caso específico, omitindo o setor público e o comércio exterior, definimos o multiplicador como α, em que: 1 (17) α≡ 1–c A inspeção do multiplicador na Eq. (17) mostra que, quanto maior a propensão marginal a consumir, maior o multiplicador. Para uma propensão marginal a consumir de 0,6, o multiplicador é 2,5; para uma de 0,8, o multiplicador é 5. Isso ocorre porque uma elevada propensão marginal a consumir implica que uma fração maior de um dólar adicional de renda será consumida e, dessa forma, adicionada à demanda agregada, causando, assim, um aumento induzido maior na demanda. Por que o foco sobre o multiplicador? A razão é que estamos desenvolvendo uma explicação das flutuações no produto. O multiplicador sugere que o produto varia quando o gasto autônomo (incluindo investimentos) se altera e que a variação no produto pode ser maior do que a variação no gasto autônomo. O multiplicador é a maneira formal de descrever uma ideia intuitiva: se a economia, por algum motivo — por exemplo, uma redução de confiança que reduz o gasto com investimento —, experimenta um choque que reduz a renda, as pessoas que tiveram suas rendas reduzidas gastarão menos, reduzindo dessa forma a renda de equilíbrio ainda mais. Assim, o multiplicador é, potencialmente, uma parte da explicação do porquê das flutuações do produto4. 4 Duas advertências: 1) O multiplicador é, necessariamente, maior do que 1 neste modelo bastante simplificado da determinação da renda, mas, como devemos ver na discussão sobre o efeito deslocamento (crowding out), no Cap. 11, pode haver circunstâncias em que ele seja menor que 1. 2) O termo “multiplicador” é mais usado genericamente na economia para significar o efeito de alguma variável endógena (cujo nível seja explicado pela teoria que está sendo estudada) de uma mudança de unidade em uma variável exógena (cujo nível não é determinado dentro da mesma teoria). Por exemplo, pode‑se falar do multiplicador para uma variação na oferta de moeda sobre o nível de desemprego. No entanto, o uso clássico do termo é como estamos utilizando aqui — os efeitos de uma mudança no gasto autônomo sobre o produto de equilíbrio.

197

198

Pa r t e 3

M U L T I P L I C A D O R : uma análise gráfica

A Fig. 9.3 fornece uma interpretação gráfica dos efeitos de um aumento dos gastos autônomos sobre o nível de equilíbrio da renda. O equilíbrio inicial está no ponto E, com um nível de renda Y0. Agora, o gasto autônomo sobe de A para A'. Isso é representado por um deslocamento paralelo ascendente da curva de demanda agregada para DA'. O deslocamento ascendente significa que, em cada nível de renda, a demanda agregada é maior em uma quantia de ∆A ≡ A' – A. A demanda agregada agora ultrapassa o nível inicial de produto, Y0. Consequen temente, os estoques começam a diminuir. As empresas responderão ao aumento da demanda e à redução de estoques com a expansão da produção para, digamos, o nível da renda, Y'. Essa expansão da produção dá origem a um gasto induzido, aumentando a demanda agregada para o nível AG. Ao mesmo tempo, a expansão reduz o hiato entre a demanda agregada e o produto para a distância vertical FG. Este hiato é reduzido porque a propensão marginal a consumir é menor que 1. Assim, com a propensão marginal a consumir menor que a unidade, uma expansão suficiente do produto irá restaurar o equilíbrio entre ele e a demanda agregada. Na Fig. 9.3, o novo equilíbrio é indicado pelo ponto E' e o nível de renda correspondente é Y'0. A mudança na renda necessária é, portanto, ∆Y0 = Y'0 – Y0. A magnitude da mudança necessária da renda para restaurar o equilíbrio depende de dois fatores. Quanto maior for o aumento dos gastos autônomos, representado na Fig. 9.3 pelo deslocamento paralelo da curva de demanda agregada, maior é a variação da renda. Além disso, quanto maior for a propensão marginal a consumir — ou seja, quanto mais íngreme for a curva de demanda agregada — maior é a variação da renda. DA = Y

DA

DA’ = A’ + cY E' G

AG Demanda agregada

▪


∆A

DA = A + cY

F Q 1 1 – c ∆A = ∆Y0

A’ ∆A

E

P

∆Y0

A

0

Y0

Y’ Renda, produto

FIGURA 9.3 Derivação do multiplicador.

Y’0

Y

capítulo 9

▪ Ren da e gas to

LEMBRETE

Existem três pontos a serem recordados a partir dessa discussão do multiplicador: • • •

Um aumento nos gastos autônomos eleva o nível de equilíbrio da renda. O aumento da renda é um múltiplo do aumento dos gastos autônomos. Quanto maior for a propensão marginal a consumir, maior é o multiplicador que surge da relação entre consumo e renda.

9.4 SETOR PÚBLICO Sempre que há uma recessão, as pessoas esperam e exigem que o governo faça algo a respeito. O que o governo pode fazer com relação à demanda agregada? O governo afeta diretamente o nível de renda de equilíbrio de duas maneiras distintas. Primeiro, os gastos governamentais de bens e serviços, G, são um componente da demanda agregada. Segundo, os impostos e as transferências afetam a relação entre produto e renda, Y, e a renda disponível — renda disponível para consumo ou poupança — que é aferida pelas famílias, YD. Nesta seção, nos preocupamos com a forma como os gastos governamentais, os impostos e as transferências afetam o nível de equilíbrio da renda. A renda disponível (YD) é a renda líquida disponível para os gastos das famílias depois que recebem transferências e pagam impostos ao governo. Consiste, portanto, da renda, mais as transferências, menos impostos, Y + TR – TA. A função consumo é mostrada como na Eq. (8). O passo final é uma especificação da política fiscal. Ela é a política do governo em relação ao nível dos gastos governamentais, de transferências e à estrutura tributária. Consideramos que o governo compra uma quantidade constante, G; que realiza uma quantidade constante de transferências, TR; e que impõe um imposto de renda proporcional, arrecadando uma fração, t, da renda, na forma de impostos: G = G TR = TR TA = tY (18) Como a arrecadação de impostos e, portanto, YD, C, e DA, dependem da taxa de impostos, t, o multiplicador depende da alíquota de impostos, como veremos abaixo. Com essa especificação da política fiscal, podemos reescrever a função consumo, após a substituição da Eq. (18) por TR e TA na Eq. (8), como: C = C + c (Y + TR + tY) (19) = C + cTR + c (1 – t) Y Observe na Eq. (19) que a presença das transferências aumenta o gasto com consumo autônomo da propensão marginal a consumir da renda disponível c, vezes a quantidade de transferências5. Os impostos sobre a renda, em contrapartida, diminuem os gastos com consumo em cada nível de renda. Essa redução surge porque o 5 Estamos considerando que nenhum imposto é pago sobre as transferências do governo. Na verdade, os impostos são pagos sobre algumas transferências, como o pagamento de juros sobre a dívida pública, e não são pagos sobre outras transferências, como aposentadorias.

199

200

Pa r t e 3


consumo das famílias está relacionado à renda disponível, em vez da renda em si, e o imposto de renda a reduz em relação ao nível de renda. Enquanto a propensão marginal a consumir da renda disponível continua sendo c, a propensão marginal a consumir da renda é agora c(1 – t), em que 1 – t é a fração da renda restante após os impostos. Por exemplo, se a propensão marginal a consumir, c, for 0,8 e a alíquota de impostos for 0,25, a propensão marginal a consumir da renda, c(1 – t), é 0,6[= 0,8 × (1 – 0,25)]. Combinando a identidade da demanda agregada com as Eqs. (18) e (19), temos: DA = C + I + G + NX = [C + cTR + c (1 – t)Y] + I + G + NX (20) = [C + cTR + I + G + NX) + c (1 – t)Y = A + c (1 – t)Y em que A = C + cTR + I + G + NX. A inclinação da curva DA é menor porque as famílias agora precisam pagar parte de cada dólar de renda em impostos, ficando somente com 1 – t desse dólar. Assim, como a Eq. (20) mostra, a propensão marginal a consumir da renda é agora c(1 – t), em vez de c.

▪

RENDA DE EQUILÍBRIO

Estamos agora prontos para estudar a determinação da renda quando o governo está incluído. Voltamos à condição de equilíbrio para o mercado de bens, Y = DA e, usando a Eq. (20), temos a condição de equilíbrio como: Y = A + c (1 – t)Y Podemos resolver essa equação para Y0, o nível de equilíbrio da renda, ao agrupar os termos em Y, obtemos: Y [1 – c(1 – t)] = A 1 Y0 = (C + cTR + I + G + NX) (21) 1 – c (1 – t) A Y0 = 1 – c (1 – t) Ao comparar a Eq. (21) com a Eq. (12), vemos que o setor público faz uma grande diferença. Ele aumenta os gastos autônomos pela quantidade de gastos governamentais, G, e pela quantidade de gasto induzido pelas transferências líquidas, cTR; além disso, a presença do imposto de renda reduz o multiplicador.

▪

I M P O S T O D E R E N D A E M U LT I P L I C A D O R

O imposto de renda diminui o multiplicador, como pode ser visto a partir da Eq. (21). Se a propensão marginal a consumir for 0,8 e o imposto for zero, o multiplicador será 5; com a mesma propensão marginal a consumir e uma alíquota de imposto de 0,25, o multiplicador é reduzido pela metade, para 1/[1 – 0,8(1 – 0,25)] = 2,5. O imposto de renda reduz o multiplicador, pois este reduz o aumento induzido do consumo a partir

capítulo 9

▪ Ren da e gas to

das variações da renda. A inclusão dos impostos diminui a inclinação da curva de demanda agregada e, por isso, reduz o multiplicador.

▪

I M P O S T O S D E R E N D A e E S TA B I L I Z A D O R E S A U T O M ÁT I C O S

O imposto de renda proporcional é um exemplo do importante conceito de estabiliza‑ dores automáticos. Como você se lembra, um estabilizador automático é qualquer mecanismo na economia que, automaticamente, ou seja, sem intervenção do go‑ verno caso a caso, reduz o montante pelo qual o produto varia em resposta a uma mudança na demanda autônoma. Uma explicação para o ciclo econômico é que ele é causado por mudanças na demanda autônoma, principalmente dos investimentos. Às vezes, argumenta‑se, os investidores estão otimistas e os investimentos são altos, e assim, portanto, o mesmo ocorre com a produção. Mas às vezes eles estão pessimistas e, portanto, o investimento e o produto são baixos. As oscilações na demanda por investimento possuem um efeito menor sobre o produto quando os estabilizadores automáticos — como um imposto de renda proporcional, o que reduz o multiplicador — estão presentes. Isso significa que, na presença dos estabilizadores automáticos, devemos esperar que o produto flutue menos do que sem eles. O imposto de renda proporcional não é o único estabilizador automático6. O seguro‑desemprego permite que os desempregados continuem consumindo, embora não possuam um emprego, por isso a TR sobe quando Y cai. Isso significa que a demanda cai menos quando alguém fica desempregado e recebe o seguro‑desemprego do que se não houvesse o benefício. Isso, também, torna o multiplicador menor e o produto mais estável. Um seguro‑desemprego mais elevado e as alíquotas de imposto de renda maiores no período pós‑Segunda Guerra Mundial são as razões pelas quais as flutuações no ciclo econômico tenham sido menos extremas desde 1945 do que eram antes7.

▪

EFEITOS DE UMA MUDANÇA NA POLÍTICA FISCAL

Agora, consideraremos os efeitos das mudanças na política fiscal sobre o nível de equilíbrio da renda. Considere primeiro uma mudança nos gastos governamentais. Este caso é ilustrado na Fig. 9.4, no qual o nível inicial de renda é Y0. Um aumento dos gastos governamentais é uma mudança nos gastos autônomos e, portanto, desloca a curva de demanda agregada para cima em uma quantidade igual ao aumento dessas compras. Ao nível inicial de produto e renda, a demanda por bens supera o produto e, consequentemente, as empresas expandem a produção até que um novo equilíbrio, no ponto E', seja alcançado. 6 Os estabilizadores automáticos são discutidos por T. Holloway, “The Economy and the Federal Budget: Guide to Automatic Stabilizers,” Survey of Current Business, July, 1984. Para um artigo mais recente sobre os estabilizadores automáticos, consulte A. Auerbach e D. Feenberg, “The Significance of Federal Taxes as Automatic Stabilizers,” Journal of Economic Perspectives, Summer, 2000. 7 Para uma discussão (divergente) em relação a se os ciclos econômicos nos Estados Unidos se tornaram mais estáveis, consulte C. Romer, “Changes in Business Cycles: Evidence and Explanations,” Journal of Economic Perspectives, Spring, 1999.

201

Pa r t e 3

▪ P ri m e i ro s m o d e lo s DA

DA = Y DA' = A' + c(1 – t)Y


202

E' ∆G A'

∆G

DA = A + c(1 – t)Y

E

A

0

Y0

Y' Renda, produto Renda, produto

Y

FIGURA 9.4 Efeitos de um aumento nos gastos governamentais.

Em quanto a renda expande? Lembre‑se de que a variação na renda de equilíbrio será igual à variação na demanda agregada, ou: ∆Y0 = ∆G + c(1 – t) ∆Y0 Os termos remanescentes (C, TR, I e NX) são constantes por hipótese. Assim, a variação na renda de equilíbrio é: 1 ∆Y0 = ∆G + αG∆G (22) 1 – c(1 – t) Nela, introduzimos a notação αG para denotar o multiplicador na presença do imposto de renda: 1 αG = (23) 1 – c(1 – t) Assim, um aumento de US$ 1 nos gastos governamentais levará a um aumento na renda de mais de um dólar. Com uma propensão marginal a consumir de c = 0,8 e uma alíquota do imposto de renda de t = 0,25, teríamos um multiplicador de 2,5: um aumento de US$ 1 no gasto público eleva a renda de equilíbrio em US$ 2,50. Suponha que, em vez de aumentar o gasto público em bens e serviços, G, o governo aumente o pagamento de transferências, TR. O gasto autônomo, A, aumentará em c∆TR, portanto, o produto subirá em αG × c∆TR. O multiplicador para o pagamento de transferências é menor do que o de gastos governamentais — por um fator c — pois parte de qualquer aumento em TR é poupada. Se o governo aumenta as taxas marginais de impostos, duas coisas ocorrerão. O efeito direto é que a demanda agregada será reduzida, já que os impostos elevados reduzem a renda disponível e, consequentemente, o consumo. Além disso, o multiplicador será menor e os choques terão efeito menor sobre a demanda agregada. LEMBRETE

•

Os gastos governamentais e os pagamentos de transferências atuam como aumentos no gasto autônomo em seus efeitos sobre a renda.

capítulo 9

•

• •

▪

▪ Ren da e gas to

Um imposto de renda proporcional reduz a proporção de cada dólar adicional de produto que é recebido como renda disponível pelos consumidores e, portanto, possui os mesmos efeitos sobre a renda como uma redução na propensão a consumir. Um imposto de renda proporcional é um estabilizador automático. Uma redução nas transferências diminui o produto.

IMPLICAÇÕES

Como a teoria que estamos desenvolvendo implica que as variações nos gastos governamentais e nos impostos afetam o nível de renda, parece que a política fiscal pode ser usada para estabilizar a economia. Quando a economia está em recessão ou crescendo lentamente, talvez os impostos devessem ser reduzidos ou os gastos aumentados, para elevar o produto. E, quando a economia está crescendo, talvez os impostos devessem ser aumentados ou o gasto público reduzido, para conseguir voltar ao pleno emprego. De fato, a política fiscal é usada ativamente para tentar estabilizar a economia, como em 2009, quando a administração Obama reduziu os impostos e aumentou maciçamente os gastos, a fim de combater a Grande Recessão.

9.5 ORÇAMENTO Os déficits orçamentários do governo têm sido regra nos Estados Unidos desde 1960. Este padrão foi derrubado por um curto período durante a segunda administração de Clinton, quando o governo dos Estados Unidos gerou superávit orçamentário. As reduções de impostos em 2001, mais os gastos com a segunda Guerra do Golfo colocaram o orçamento federal de volta a um sério déficit, como mostrado na Fig. 9.5. Em 2009, um pacote de estímulo fiscal gerou um déficit recorde em tempo de paz. Historicamente, o governo federal normalmente gerou superávits em tempo de paz e déficits durante as guerras. Em contrapartida aos Estados Unidos, outros países saíram do déficit para o superávit, como regra de orçamento. O Canadá é notável neste respeito8. O déficit orçamentário focado pela mídia e pelos políticos é o do orçamento federal, que em 2009 foi de US$ 1,41 trilhão ou cerca de 9,9% do PIB9. O “governo” na contabilidade nacional é constituído por todos os seus níveis — federal, estadual e municipal. Os governos estaduais e municipais tendem a realizar superávits pequenos (menos de 1% do PIB) em anos de expansões (booms) e pequenos déficits em anos de recessão. Em 2009, o déficit estadual e municipal foi de US$ 196,8 bilhões, cerca de 1,4% do PIB. 8 Outros países com recentes superávits orçamentários são a Noruega (13,9% do PIB em 2009) e o Kuweit (8,1% do PIB em 2009). Entretanto, durante a Grande Recessão de 2007‑2009, muitos países (incluindo o Canadá) que normalmente possuem superávits orçamentários tiveram déficits orçamentários. Source: The CIA World Factbook. 9 O orçamento federal nos Estados Unidos é oficialmente dividido entre itens “dentro do orçamento” e “fora do orçamento”. Quando utilizamos o termo “déficit” ou “superávit orçamentário” no texto, estamos nos referindo ao “orçamento unificado”, a soma dos itens que estão dentro e fora do orçamento. O superávit orçamentário “fora do orçamento” é, basicamente, o superávit corrente no programa da previdência social. No início do século XXI, quase todos os superávits orçamentários unificados vieram do lado “fora do orçamento”. Uma observação sobre a medição do orçamento: enquanto a maioria de nós pensa em termos de um ano civil, o governo dos Estados Unidos utiliza um ano fiscal com início em outubro do ano anterior para os cálculos do orçamento.

203

Pa r t e 3

▪ P ri m e i ro s m o d e lo s 40 30

Percentual do PIB

204

20 10

Segunda Guerra Mundial Primeira Guerra Mundial A Grande Primeira Guerra Segunda Recessão Guerra do Golfo Guerra Guerra do Vietnã do Golfo da Coreia

0 –10 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010

FIGURA 9.5 Déficit orçamentário do governo dos Estados Unidos como percentual do PIB, 1900‑2009. Fonte: Escritório de Administração e Orçamento, Casa Branca (Office of Management and Budget, The White House); .

Existe uma razão para preocupação com um déficit orçamentário? O temor é que os empréstimos do governo dificultem para as empresas privadas a tomada de empréstimos e o investimento, retardando o crescimento da economia. Vamos tratar mais desse assunto nos próximos capítulos, mas esta seção serve como uma introdução, tratando do orçamento público, seus efeitos sobre o produto, e os efeitos do produto sobre o orçamento. O primeiro conceito importante é o superávit orçamentário, denotado por BS. O superávit orçamentário é o excesso de receitas do governo e os impostos sobre suas despesas totais, consistindo de aquisições de bens e serviços e pagamentos de transferências: BS ≡ TA – G – TR (24) Um superávit orçamentário negativo e um excesso de despesas sobre as re‑ ceitas é um déficit orçamentário. Substituindo na Eq. (24) a premissa de um imposto de renda proporcional que produz receitas fiscais TA = tY obtemos a Eq. (24a): BS = tY – G – TR (24a) A Fig. 9.6 mostra o superávit orçamentário como função do nível de renda para dados G, TR e alíquota de imposto de renda, t. Para baixos níveis de renda, o orçamento está em déficit (o superávit é negativo), pois o gasto público, G e TR, supera a arrecadação do imposto de renda. Para elevados níveis de renda, por outro lado, o orçamento apresenta um superávit, uma vez que a arrecadação desses impostos supera as despesas, na forma de compras públicas e transferências. A Fig. 9.6 mostra que o déficit orçamentário depende não apenas das escolhas da política do governo, refletida na alíquota de impostos (t), nas compras (G) e transferências (TR), mas também em qualquer outra coisa que altere o nível de renda. Por exemplo, suponha que haja um aumento na demanda por investimento que aumente o nível de produto. Então, o déficit orçamentário cairá ou o superávit aumentará porque as receitas tributárias terão subido. Entretanto, o governo nada tem feito para mudar o déficit.

capítulo 9

▪ Ren da e gas to

BS

Superávit orçamentário

BS = tY – G – TR

0 Y Renda, produto

–(G + TR )

FIGURA 9.6 Superávit orçamentário.

Portanto, não devemos ficar surpresos ao ver déficits orçamentários numa recessão, e períodos em que as receitas fiscais do governo são baixas. Na prática, os pagamentos de transferências, por meio de seguro‑desemprego, também aumentam durante as recessões, embora estejamos considerando TR como autônomo em nosso modelo.

▪ E F E I T O S

D E C O M P R A S G O V E R N A M E N TA I S E M U D A N Ç A S N O S

I M P O S T O S S O B R E O S U P E R ÁV I T O R Ç A M E N TÁ R I O

A seguir, mostramos como as mudanças na política fiscal afetam o orçamento. Em particular, queremos descobrir se um aumento dos gastos governamentais deve reduzir o superávit orçamentário. À primeira vista, isso parece óbvio, pois o aumento dos gastos governamentais, a partir da Eq. (24), reflete em um superávit reduzido ou em um déficit maior. Pensando melhor, porém, mais gastos por parte do governo provocarão um aumento (multiplicado) da renda e, consequentemente, na arrecadação de impostos. Isso levanta a interessante possibilidade de que a arrecadação de impostos pode aumentar além dos gastos governamentais. Um breve cálculo mostra que a primeira suposição está correta: o aumento nos gastos governamentais reduz o superávit orçamentário. A partir da Eq. (22), vemos que a variação na renda devido ao aumento dos gastos governamentais é igual a ∆Y0 = αG ∆G. Uma fração desse aumento da renda é recolhida na forma de impostos, portanto, a receita fiscal aumenta em tαG ∆G. A variação no superávit orçamentário, usando a Eq. (23) para substituir αG , é, portanto: ∆BS = ∆TA – ∆G = tαG ∆G – ∆G 1 = – 1 ∆G (25) 1 – c (1 – t) = – (1 – c) (1 – t) ∆G 1 – c (1 – t) Isto é, inequivocamente, negativa.

205

206

Pa r t e 3


Temos, então, demonstrado que um aumento dos gastos governamentais reduzirá o superávit orçamentário, embora neste modelo seja consideravelmente menor do que o aumento das compras. Por exemplo, para c = 0,8 e t = 0,25, um aumento de US$ 1 nos gastos governamentais criará uma redução de US$ 0,375 no superávit. Da mesma forma, podemos considerar os efeitos de um aumento na alíquota do imposto sobre o superávit orçamentário. Sabemos que este aumento reduzirá o nível de renda. Assim, parece que um aumento na alíquota do imposto, mantendo constante o nível de gastos governamentais, poderia reduzir o superávit orçamentário. De fato, tal aumento faz crescer o superávit orçamentário, apesar da redução da renda que ele provoca, como você está convidado a mostrar no problema definido ao final deste capítulo10. Citamos aqui um outro resultado interessante conhecido como multiplicador do orçamento equilibrado. Suponha que os gastos governamentais e os impostos sejam elevados em quantidades iguais e que, portanto, no novo equilíbrio, o superávit orçamentário não seja alterado. Em quanto o produto aumentará? A resposta para isso é que, para essa experiência particular, o multiplicador é igual a 1 — o produto aumenta próximo ao aumento dos gastos governamentais e nada mais.

9.6 SUPERÁVIT ORÇAMENTÁRIO DE PLENO EMPREGO O tópico final a ser tratado aqui é o conceito de superávit orçamentário de pleno emprego11. Lembre‑se de que aumentos nos impostos somam ao superávit e que os aumentos dos gastos governamentais reduzem o superávit. Maiores impostos reduzem o nível de renda e os aumentos dos gastos governamentais e transferências fazem‑no crescer. Parece, portanto, que o superávit orçamentário é uma medida conveniente e simples dos efeitos globais da política fiscal sobre a economia. Por exemplo, quando o orçamento está em déficit, diríamos que a política fiscal é expansionista, tendendo a aumentar o PIB. No entanto, o superávit orçamentário, por si, sofre de um grave defeito como medida da direção da política fiscal. O defeito é que o superávit muda por causa de modi ficações nos gastos privados autônomos — como pode ser visto na Fig. 9.4. Assim, um aumento do déficit orçamentário não necessariamente significa que o governo mudou sua política numa tentativa de aumentar o nível de renda. Como frequentemente queremos medir a forma como a política fiscal está sendo usada para afetar o nível de renda, exigimos alguma medida de política que seja independente da posição particular do ciclo econômico — expansão ou recessão — na qual possamos nos encontrar. Tal medida é fornecida pelo superávit orçamentário de A teoria de que cortes na alíquota do imposto aumentariam a receita do governo (ou que aumentos na alíquota do imposto reduziriam a receita do governo) está associada a Arthur Laffer, anteriormente na University of Chicago, na University of Southern California e na Pepperdine University. O argumento de Laffer, no entanto, não dependia dos efeitos dos cortes de impostos sobre a demanda agregada, mas sim sobre a possibilidade de que um corte de impostos levaria as pessoas a trabalhar mais. Essa é uma vertente da economia do lado da oferta, que examinamos no Cap. 5. 11 O conceito tem uma história longa; foi inicialmente utilizado por E. Cary Brown, “Fiscal Policy in the Thirties: A Reappraisal,” American Economic Review, December, 1956. 10

capítulo 9

▪ Ren da e gas to

pleno emprego, que denotamos por BS*. O superávit orçamentário de pleno empre‑ go mede o superávit orçamentário no nível de renda de pleno emprego ou no pro‑ duto potencial. Usando Y* para indicar tal nível, podemos escrever: BS* = tY* – G – TR (26) Existem outros nomes para o superávit de pleno emprego. Entre eles, superávit (ou déficit) ajustado ciclicamente, superávit de alto emprego, superávit orçamentário padronizado e superávit estrutural. Estes novos nomes se referem ao mesmo conceito do superávit de pleno emprego, mas evitam implicar que existe um único nível de produto de pleno emprego que a economia ainda não atingiu. Eles sugerem, razoavelmente, que o conceito é meramente uma unidade de medida conveniente que corrige um determinado nível de emprego como ponto de referência. Para ver a diferença entre os orçamentos real e de pleno emprego, subtraímos o superávit orçamentário corrente na Eq. (24a) do superávit orçamentário do pleno emprego na Eq. (26) para obter: BS* – BS = t ( Y* – Y ) (27) 12 A única diferença surge da arrecadação do imposto de renda . Especificamente, se o produto está abaixo do pleno emprego, seu superávit ultrapassa o superávit real. Inversamente, se o produto real superar o pleno emprego ou o produto (potencial), o superávit de pleno emprego é menor do que o real. A diferença entre o orçamento efetivo e o de pleno emprego é o componente cíclico existente. Em uma recessão, o componente cíclico tende a mostrar um déficit, e em uma expansão, pode até haver um superávit. A seguir, observamos o déficit orçamentário de pleno emprego mostrado na Fig. 9.7. A preocupação pública sobre o déficit vem da década de 1980. Para muitos

10,0

Percentual do PIB

8,0 Déficit orçamentário corrente

6,0 4,0 2,0 0,0 –2,0

Déficit orçamentário de pleno emprego

–4,0

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

FIGURA 9.7 Déficit orçamentário corrente e de pleno emprego. Fonte: Congressional Budget Office,.

Na prática, os pagamentos de transferências, como previdência e seguro‑desemprego, também são afetados pelo estado da economia, portanto TR também depende do nível de renda. Porém, a principal causa das diferenças entre o superávit real e o de pleno emprego são os impostos. Os movimentos automáticos nos impostos causados por uma mudança na renda são cerca de cinco vezes o tamanho dos movimentos automáticos nos gastos. (Consultar T. M. Holloway e J. C. Wakefield, “Sources of Change in the Federal Government Deficit, 1970‑86,” Survey of Current Business, May, 1985.)

12

207

208

Pa r t e 3


economistas, o comportamento do déficit durante os anos de elevado desemprego, 1982 e 1983, não era especialmente preocupante. O orçamento efetivo geralmente fica em déficit durante as recessões. Porém, a mudança do orçamento de pleno emprego para o déficit era considerado um assunto completamente diferente. Dois comentários finais de advertência: primeiro, não há certeza quanto ao verdadeiro nível do produto de pleno emprego. Várias hipóteses são possíveis sobre o nível de desemprego que corresponde ao pleno emprego. As premissas comuns agora são de que o pleno emprego significa uma taxa de desemprego de cerca de 5,5%, embora tenha havido algumas estimativas tão altas quanto 7%. As estimativas do déficit ou superávit de pleno emprego serão diferentes, dependendo dos pressupostos adotados sobre a economia nessa situação. Segundo, o superávit de alto emprego não é uma medida perfeita do impulso da política fiscal. Existem várias razões para isso: uma mudança nos gastos com um aumento correspondente nos impostos, deixando o déficit inalterado, aumentará a renda; as expectativas sobre futuras variações na política fiscal podem afetar a renda corrente; e, em geral, como a política fiscal envolve a determinação de um número de variáveis — alíquota de impostos, transferências e compras públicas — é difícil descrever o impulso da política fiscal de maneira perfeita, com um único número. Porém, o superávit de alto emprego é um guia útil para a direção da política fiscal13. RESUMO

1. 2.

3.

4. 5.

O produto está em seu nível de equilíbrio quando a demanda agregada por bens for igual ao nível de produto. A demanda agregada consiste dos gastos planejados pelas famílias sobre o consumo, pelas empresas sobre os bens de investimento e pelo governo em suas compras de bens e serviços, além das exportações líquidas. Quando o produto está em seu nível de equilíbrio, não há alterações involuntárias nos estoques e todas as unidades econômicas estão fazendo precisamente as compras que haviam planejado. Um processo de ajuste para o nível de produto baseado na acumulação ou desacumulação de estoque que leva a economia para o nível de equilíbrio do produto. O nível da demanda agregada é, ele mesmo, afetado pelo nível de produto (igual ao nível de renda), pois a demanda de consumo depende do nível de renda. A função consumo relaciona os gastos de consumo com a renda. O consumo aumenta com a renda. A renda que não é consumida é poupada, portanto, a função poupança pode ser derivada da função consumo.

Para uma discussão maior sobre o déficit de pleno emprego e medidas alternativas de política fiscal, consultar Congressional Budget Office, The Economic Outlook, February, 1984, appendix B; e Darrel Cohen, A Comparison of Fiscal Measures Using Reduced Form Techniques, Board of Governors of the Federal Reserve System, 1989. No início de cada ano, o Escritório de Orçamento do Congresso dos Estados Unidos (Congres‑ sional Budget Office [CBO]) publica The Economic and Budget Outlook, que contém uma análise da política fiscal atual e as estimativas do orçamento em pleno emprego. Mais informações sobre o orçamento e o superávit orçamentário estão disponíveis em . 13

capítulo 9

6.

7.

8.

9.

▪ Ren da e gas to

O multiplicador é o montante pelo qual uma mudança de US$ 1 nos gastos autônomos altera o nível de equilíbrio do produto. Quanto maior a propensão a consumir, maior será o multiplicador. Os gastos governamentais e os pagamentos de transferências pelo governo funcionam como aumentos nos gastos autônomos em seus efeitos sobre o nível de equilíbrio da renda. Um imposto de renda proporcional possui o mesmo efeito sobre o nível de equilíbrio da renda como uma redução na propensão a consumir. Um imposto de renda proporcional, portanto, reduz o multiplicador. O superávit orçamentário é o excesso de receitas sobre os gastos governamentais. Quando o governo está gastando mais do que arrecada, o orçamento é deficitário. O tamanho do superávit (ou déficit) orçamentário é afetado pelas variáveis da política fiscal do governo — os gastos governamentais, pagamentos de transferências e alíquotas de imposto. O superávit orçamentário corrente também é afetado por mudanças na arrecadação tributária e nas transferências resultantes de movimentos no nível de renda que ocorrem devido a mudanças nos gastos privados autônomos. O superávit orçamentário de pleno emprego (emprego elevado) é usado como uma medida do uso ativo da política fiscal. O superávit de pleno emprego mede o superávit orçamentário que existiria se o produto estivesse em seu nível potencial (de pleno emprego). T E R M O S ‑ C H A V E déficit orçamentário

multiplicador do orçamento equilibrado

demanda agregada

nível de equilíbrio do produto

restrição orçamentária

estabilizador automático

política fiscal

superávit orçamentário

propensão marginal a consumir (PMC) propensão marginal a poupar (PMP)

superávit orçamentário de pleno emprego

função consumo multiplicador

renda disponível


1. 2. 3.

4.

Nós chamamos o modelo de determinação da renda desenvolvido neste capítulo de keynesiano. O que o torna keynesiano, em vez de clássico? O que é uma variável autônoma? Quais componentes da demanda agregada especificados neste capítulo são autônomos? Utilizando o seu conhecimento da quantidade de tempo necessária para os diversos componentes do governo federal concordarem e implementarem as mudanças na política (isto é, códigos tributários, sistema previdenciário), você pode pensar em qualquer problema com a utilização da política fiscal para estabilizar a economia? Por que chamamos mecanismos como o imposto de renda proporcional e o sistema previdenciário de estabilizadores automáticos? Escolha um desses mecanismos e explique cuidadosamente como e por que ele afeta as flutuações no produto.

209

210

Pa r t e 3


5.

O que é o superávit orçamentário de pleno emprego e por que deveria ser uma medida mais útil do que o superávit orçamentário corrente ou não ajustado? O texto fornece outros nomes para esta medida, tais como superávit ajustado cicli‑ camente e superávit estrutural. Por que preferiríamos utilizar esses outros termos?

1.

Aqui, investigamos um exemplo específico do modelo estudado nas Seções 9.2 e 9.3, sem governo. Suponha que a função consumo seja dada por C = 100 + 0,8Y, enquanto o investimento é dado por I = 50. a) Qual é o nível de equilíbrio da renda neste caso? b) Qual é o nível de poupança de equilíbrio? c) Se, por alguma razão, a produção estiver no nível de 800, qual será o nível de acumulação involuntária de estoques? d) Se I subir para 100 (discutiremos o que determina I nos capítulos posteriores), qual será o efeito sobre a renda de equilíbrio? e) Qual é o valor do multiplicador, α, aqui? f ) Desenhe um diagrama indicando os equilíbrios em ambos, (a) e (d). Suponha que o comportamento de consumo no problema 1 mude, de forma que C = 100 + 0,9Y, enquanto I permaneça em 50. a) O nível de equilíbrio da renda é maior ou menor do que era no problema 1 (a)? Calcule o novo nível de equilíbrio, Y', para verificar. b) Agora, suponha que o investimento aumente para I = 100, assim como no problema 1 (d). Qual é a nova renda de equilíbrio? c) Essa mudança no gasto com investimento possue mais ou menos efeito sobre Y do que no problema 1? Por quê? d) Desenhe um diagrama indicando a variação na renda de equilíbrio neste caso. Agora vamos olhar para o papel que os impostos desempenham na determinação da renda de equilíbrio. Suponha que temos uma economia do tipo das Seções 9.4 e 9.5, descrita pelas seguintes funções: C = 50 + 0,8Y I = 70 G = 200 TR = 100 t = 0,20 a) Calcule o nível de equilíbrio da renda e o multiplicador neste modelo. b) Calcule também o superávit orçamentário, BS. c) Suponha que t aumente para 0,25. Qual é a nova renda de equilíbrio? Qual é o novo multiplicador? d) Calcule a variação do superávit orçamentário. A variação no superávit seria maior ou menor, se c = 0,9, em vez de 0,8? e) Você pode explicar por que o multiplicador é 1 quando t = 1?

Té c n i c o s

2.

3.

capítulo 9

4.

5.

▪ Ren da e gas to

Suponha que a economia esteja operando em equilíbrio, com Y0 = 1000. Se o governo promover uma mudança fiscal na qual a alíquota de impostos, t, aumente para 0,05, e os gastos governamentais subirem para 50, o superávit orçamentário irá aumentar ou diminuir? Por quê? Suponha que o Congresso decida reduzir os pagamentos de transferência (como previdência), mas aumentar os gastos governamentais de bens e serviços em um montante igual. Ou seja, se ele promovesse de uma mudança na política fiscal, de forma que ∆G = – ∆TR. a) Você espera que a renda de equilíbrio aumente ou diminua, como resultado desta mudança? Por quê? Verifique a sua resposta com o seguinte exemplo: suponha que, inicialmente, c = 0,8, t = 0,25 e Y0 = 600. Agora, deixe DG = 10 e –DTR = –10. b) Encontre a variação da renda de equilíbrio, DY0. c) Qual é a variação no superávit orçamentário, DBS? Por que BS foi alterado? Empíricos

1.

A Seção 9.2 analisa a função consumo, e o Quadro 9.1 mostra que a função consumo se mantém em prática nos Estados Unidos. Neste exercício, você irá derivar uma função consumo para a Austrália. a) Vá para as tabelas da Penn World Tables . Clique em “Penn World Table” e depois em “Data download”. Siga as indicações do site e faça download dos dados australianos para: • Real Gross Domestic Income — Renda Interna Bruta Real (RGDPL ajustada para mudanças nos Termos de Troca). • Consumption Share of Real GDP per capita — Fatia do Consumo do PIB Real per capita (RGDPL) e Real GDP per capita — PIB real per capita (Constant Prices: Chain Series — Preços Constantes: Série Encadeada). Observação: para obter o consumo total per capita, você terá que multiplicar a fatia de consumo do PIB real pelo PIB real. b) Crie um gráfico de dispersão que possua a Renda Interna Bruta Real per capi‑ ta no eixo X e o Consumo Total per capita no eixo Y. Qual é a relação entre consumo e renda na Austrália? Visualmente, em média, em quanto um aumento de AU$ 10 bilhões na renda afetaria o consumo? Usando sua resposta, calcule a propensão marginal a consumir para a Austrália. *c) Se tiver feito aulas de estatística, use o Excel ou um programa estatístico, a fim de executar a seguinte regressão: C = C + cY + ∊ Qual é a inclinação implícita? O que isso significa? Isso é importante, do ponto de vista da estatística?


211

Capítulo 10

╯ Moeda, juros e renda DESTAQUES DO CAPÍTULO O modelo que introduzimos neste capítulo, o IS‑LM, constitui-se na parte mais importante (core) da macroeconomia de curto prazo. A curva IS descreve as combinações de renda e taxas de juros nas quais o mercado de bens está em equilíbrio. A curva LM descreve as combinações de renda e taxas de juros nas quais o mercado monetário está em equilíbrio. Juntas, as curvas IS e LM determinam a demanda agregada. Os aumentos nos gastos governamentais aumentam o produto e as taxas de juros. Os aumentos na oferta de moeda aumentam o produto e reduzem as taxas de juros.

capítulo 10

▪ Mo e da, j u ro s e ren da

A política monetária desempenha papel central na determinação da renda e do empre‑ go. As taxas de juros são um fator importante do gasto agregado e o banco central, que controla o crescimento da moeda e os juros, é a primeira instituição a ser responsabilizada quando a economia apresenta problemas. No entanto, o esto‑ que monetário, as taxas de juros e o banco central parecem não ter lugar no mo‑ delo de determinação da renda, desenvolvido no Cap. 9. Este capítulo apresenta a moeda e a política monetária e constrói uma estrutura formal de análise para estudar a interação dos mercados de bens e de ativos. Esta nova estrutura possibilita compreender determinação das taxas de juros e de seu papel no ciclo econômico e introduz um canal pelo qual a política monetária afeta o produto. A Fig. 10.1 mostra a taxa de juros das letras do Tesouro dos Estados Unidos. Essa taxa representa o pagamento recebido por alguém que empresta ao governo norte‑americano. Uma taxa de juros de 5% significa que alguém que empresta US$ 100 para o governo por um ano, receberá 5% ou US$ 5, em juros. A Fig. 10.1 mostra que as taxas de juros geralmente (mas não sempre) são altas pouco antes de uma recessão, caem ao longo dela e sobem durante a recuperação. A Fig. 10.2 mostra o crescimento da moeda e do produto. Existe uma forte relação, mas não absoluta, entre o crescimento da moeda e o crescimento do produto. Este capítulo explora a relação da moeda com as taxas de juros e o produto.

1919 770 19190 7272 1919 774 19194 776 19196 7878 1919 88 191900 882 19192 8484 1919 88 191966 88 191988 99 191900 992 19192 994 19194 996 19196 998 20208 00 202000 00 202022 0044 2020 00 202066 00 202088 1100

Percentual/ano % ao ano

18 18 16 16 14 14 12 12 10 10 88 66 44 22 00

FIGURA 10.1 Taxa de juros das letras do Tesouro. Fonte: Federal Reserve Economic Data [FRED II]. 10 8

Crescimento do PIB

Percentual

Percentual

6 4 2 0 –2 –4

Crescimento da oferta real da moeda

–6 1960 1965 1965 1970 1970 1975 1975 1980 1980 1985 1985 1990 1990 1995 2000 2005 2010 1960 1995 2000 2005 2010

FIGURA 10.2 Crescimento do PIB (trimestral) e crescimento da oferta real da moeda (durante o ano anterior). Fonte: Bureau of Economic Analysis and Federal Reserve Economic Data [FRED II].

213

214

Pa r t e 3


O modelo que apresentamos neste capítulo, o IS‑LM, constitui a parte mais importante (core) da macroeconomia de curto prazo. Ele mantém o espírito e muitos detalhes do modelo do capítulo anterior. Porém, ao introduzir a taxa de juros como um fator adicional da demanda agregada, ele é ampliado. No Cap. 9, o gasto autônomo e a política fiscal eram os principais determinantes da demanda agregada. Agora, adicionamos a taxa de juros como um fator que afeta o investimento e, portanto, a demanda agregada. Então, temos de perguntar o que determina a taxa de juros. Essa pergunta amplia o nosso modelo ao incluir o mercado monetário e nos obriga a estudar a interação entre os mercados de bens e monetário. O banco central entra em cena ao determinar a oferta de moeda. As taxas de juros e a renda são determinadas conjuntamente pelo equilíbrio no mercado de bens e no mercado monetário. Como no capítulo anterior, mantemos o pressuposto de que o nível de preços não se altera quando a demanda agregada se desloca. No Cap. 8, e na prática real do dia a dia, o banco central se concentra na escolha de uma taxa de juros, em vez de atingir uma meta de oferta de moeda. Este capítulo analisa o controle da oferta de moeda como sendo a base da política monetária. O Cap. 11 explica como a meta da taxa de juros e da oferta de moeda são, de fato, lados opostos da mesma moeda. QUADRO 10.1 Este é um assunto Aparentemente Difícil

V

amos ser francos. Este é “o” capítulo, aquele que os alunos acham mais difícil de dominar. Estudamos dois mercados — o mercado de bens e o mercado monetário — e a relação deles por meio de duas variáveis econômicas — taxa de juros e renda. Muitos alunos acham difícil vincular o modelo formal de dois mercados e duas variáveis com a discussão verbal da operação econômica de cada um deles. Então, antes de mergulhar no conteúdo do capítulo, vamos explicar brevemente como as coisas irão se conectar no final. No capítulo anterior, analisamos um modelo simples do mercado de bens e descobrimos o valor do PIB no qual o produto de equilíbrio era igual à demanda agregada. Tínhamos um mercado — de bens — que era conduzido ao equilíbrio por uma variável, o PIB (Y). A primeira coisa feita neste capítulo foi introduzir a taxa de juros no mercado de bens (via demanda de investimento), o que nos deixa com um mercado e duas variáveis: PIB e taxa de juros (i). Vamos, finalmente, chamar a equação do mercado de bens de curva IS. A seguir, introduzimos o mercado monetário, que atinge o equilíbrio quando a demanda por moeda é igual à sua oferta. A demanda por moeda depende da renda e das taxas de juros. A oferta de moeda é fixada pelo banco central (Federal Reserve, nos Estados Unidos, e Banco Central do Brasil, no Brasil). A resolução do equilíbrio no mercado monetário novamente temos um mercado e duas variáveis: PIB e taxa de juros. Vamos chamar a equação do mercado monetário de curva LM. Finalmente, juntamos os mercados, o que nos dá dois mercados (de bens e monetário) e duas variáveis (PIB e taxa de juros). O modelo IS‑LM determina os valores do PIB e da taxa de juros, que simultaneamente colocam o mercado de bens e o mercado monetário em equilíbrio. Conforme colocamos tudo isso junto, certifique-se de atentar, mentalmente, que estamos falando somente de um de cada vez, ou seja, do mercado de bens, do mercado monetário ou da relação entre ambos (sublinhe com cores diferentes se quiser). Se você puder fazer isso, você não vai achar este Capítulo muito difícil.

capítulo 10


A compreensão do mercado monetário e das taxas de juros é importante por três razões: 1. 2.

3.

▪

A política monetária opera por meio do mercado monetário para afetar o produto e o emprego. A análise qualifica as conclusões do Cap. 9. Considere a Fig. 10.3, que descreve a estrutura lógica do modelo. Até agora, analisamos a estrutura do “mercado de bens”. Ao adicionar os mercados de ativos, oferecemos uma análise mais completa do efeito da política fiscal e introduzimos a política monetária. Veremos, por exemplo, que uma política fiscal expansionista geralmente eleva as taxas de juros, atenuando, assim, o seu impacto expansionista. De fato, sob certas condições, o aumento nas taxas de juros pode ser suficiente para compensar total‑ mente os efeitos expansionistas da política fiscal. As alterações na taxa de juros possuem um efeito colateral importante. Dela depende a composição da demanda agregada entre gastos com investimento e gastos com consumo. Taxas de juros mais altas amortecem a demanda agregada, principalmente por causa da redução do investimento. Assim, uma política fiscal expansionista tende a aumentar o consumo por meio do multiplicador, entretanto, tende a reduzir o investimento porque eleva as taxas de juros. Como a taxa de investimento afeta o crescimento da economia, esse efeito colateral da expansão fiscal é uma questão delicada e importante na formulação de políticas econômicas.

LINHAS GERAIS DO CAPÍTULO

Usamos a Fig. 10.3 mais uma vez para expor a estrutura deste capítulo. Começamos na Seção 10.1 com uma discussão da relação entre taxas de juros e demanda agregada. Renda

Mercados de ativos

Mercado de bens

Mercado monetário Mercado de títulos Demanda Oferta

Demanda agregada Produto

Demanda Oferta

Taxas de juros Política monetária

Política fiscal

FIGURA 10.3 Estrutura do modelo IS‑LM. O modelo IS‑LM enfatiza a interação entre os mercados de bens e de ativos. Os gastos, as taxas de juros e a renda são determinados conjuntamente pelo equilíbrio no mercado de bens e no mercado de ativos.

215

216

Pa r t e 3


Usamos o modelo do Cap. 9 ampliado para incluir a taxa de juros como fator da demanda agregada. Derivamos uma relação importante — a curva IS — que mostra combinações de taxas de juros e de níveis de renda no qual o mercado de bens está em equilíbrio. Na Seção 10.2, abordamos para os mercados de ativos, especialmente o mercado monetário. Mostramos que a demanda por moeda depende da taxa de juros e da renda e que existem combinações de taxas de juros e de níveis de renda — a curva LM — em que o mercado monetário está em equilíbrio1. Na Seção 10.3, combinamos as duas curvas para estudar a determinação conjunta das taxas de juros e da renda. Na Seção 10.4, derivamos formalmente a curva de demanda agregada. Na Seção 10.5, que é opcional, oferecemos uma apresentação algébrica formal do modelo IS‑LM completo. O modelo IS‑LM continua a ser usado hoje, 75 anos depois de ser introduzido, porque fornece uma estrutura simples e adequada para analisar os efeitos das polí ticas monetária e fiscal sobre a demanda por produto e as taxas de juros2. Para evitar um capítulo muito longo, deixamos as aplicações da política do modelo para o Cap. 11.

10.1 MERCADO DE BENS E CURVA IS Nesta seção, vamos derivar uma curva de equilíbrio do mercado de bens, a curva IS. A curva (ou relação) IS mostra as combinações de taxas de juros e níveis de produto de forma que o gasto planejado seja igual à renda. A curva IS é obtida em duas etapas. Primeiro, explicamos por que o investimento depende das taxas de juros. Segundo, inserimos a função demanda por investimento na equação da demanda agregada — assim como fizemos com a função consumo no último capítulo — e encontramos as combinações de renda e taxas de juros que mantêm o mercado de bens em equilíbrio.

▪

CURVA De DEMANDA POR INVESTIMENTO

Até agora, o gasto com investimento (I) tem sido tratado como inteiramente exógeno — um número como US$ 1.000 bilhões, estabelecido totalmente fora do modelo de determinação da renda. Agora, conforme tornamos nosso modelo macroeconômico mais completo introduzindo taxas de juros como parte dele, o gasto com investimento também torna‑se endógeno. Quanto maior for a taxa de juros, menor é a taxa de investimento desejada ou planejada. Um simples argumento mostra o porquê. Investimento é gasto em acréscimos ao capital da empresa, tais como máquinas ou instalações. Em geral, as empresas contraem empréstimos para adquirir bens de investimento. Quanto maior for a 1 Os termos IS e LM são representações abreviadas, respectivamente, das relações em que o investimento (I) se iguala à poupança (S) — mercado de bens em equilíbrio — e a demanda por moeda (L) se iguala à oferta de moeda (M) — mercado monetário em equilíbrio. O artigo clássico que introduziu este modelo é J. R. Hicks, “Mr. Keynes and the Classics: A Suggested Interpretation,” Econometrica, April, 1937, pp. 147‑59. 2 Para uma perspectiva moderna sobre a utilidade do modelo IS‑LM, consulte Bennett T. McCallum e Edward Nelson, “An Optimizing IS‑LM Specification for Monetary Policy and Business Cycle Analysis,” Journal of Money, Credit, and Banking, August, 1999. Consulte também Jordí Gali, “How Well Does the IS/LM Model Fit Postwar U.S. Data?” Quarterly Journal of Economics, May, 1992.

capítulo 10


taxa de juros dos empréstimos, menores serão os lucros esperados pelas empresas ao tomar empréstimo e comprar novas máquinas ou instalações adquiridas e, portanto, menos dispostas estarão para obter empréstimos. Por outro lado, as empresas irão querer tomar emprestado e investir mais quando as taxas de juros forem mais baixas. I N V E S T I M E N T O E TA X A D E J U R O S

Especificamos uma função de gasto com investimento da forma3: I = I – bi b > 0 (1) em que i é a taxa de juros e o coeficiente b mede a sensibilidade do investimento em relação à taxa de juros. Agora, I denota o gasto com investimento autônomo, ou seja, o gasto com investimento independente da renda e da taxa de juros4. A Eq. (1) afirma que quanto menor a taxa de juros, maior é o investimento planejado. Se b for grande, então um aumento relativamente pequeno na taxa de juros gera uma grande redução nos gastos com investimento5. Na Fig. 10.4, a curva de investimento da Eq. (1) mostra, para cada nível da taxa de juros, o montante que as empresas planejam gastar em investimento. A curva é negativamente inclinada para refletir o pressuposto de que uma redução na taxa de juros i

Taxade de juros Taxa juros

▪

I

0

I Gastos com investimento investimento planejado Gastos com planejado

FIGURA 10.4 Curva de investimento. A curva de investimento mostra o nível planejado de gasto com investimento em cada taxa de juros. 3 Aqui e em outras partes do livro, especificamos versões lineares (em linha reta) das funções comportamentais. Utilizamos a forma linear para simplificar a álgebra e os diagramas. A premissa de linearidade não é ilusória, contanto que nos limitemos a falar sobre pequenas variações na economia. 4 No Cap. 9, o gasto com investimento foi definido como autônomo em relação à renda. Agora que a taxa de juros aparece no modelo, temos de estender a definição de “autônomo” para denotar independência de ambos, taxa de juros e renda. Para conservar a notação, continuamos a utilizar I para o investimento autônomo, mas reconhecemos que a definição foi ampliada. De fato, o investimento responde de forma positiva quando a renda aumenta, por motivos discutidos no Cap. 14. Aqui, omitimos a capacidade de resposta do investimento à renda, para simplificar. 5 As unidades de medida de b dependem das unidades de medida da taxa de juros, i. Se o investimento for medido em bilhões e a taxa de juros for escrita em números como 5 ou 10 — de forma que o percentual anual fique implícito no número da taxa de juros — então b deve ser um número como 10. Porém, se a mesma taxa de juros fosse escrita como 0,05 ou 0,10, então, o valor equivalente de b seria um número como mil.

217

218

Pa r t e 3


aumenta a rentabilidade dos acréscimos ao estoque de capital e, portanto, leva a uma taxa de gasto com investimento planejado maior. A posição da curva de investimento é determinada pela inclinação — o coeficiente b na Eq. (1) — e pelo nível do gasto com investimento autônomo, I . Se o investimento for altamente sensível às taxas de juros, um pequeno declínio nas taxas levará a um grande aumento do investimento; por isso, a curva é quase horizontal. Por outro lado, se o investimento responde pouco às taxas de juros, a curva será mais vertical. As variações no gasto com investimento autônomo, I , deslocam a curva de investimento. Um aumento em I significa que, a cada nível da taxa de juros, as empresas planejam investir a uma taxa mais elevada. Isso seria mostrado por um deslocamento para a direita da curva de investimento.

▪

TA X A D E J U R O S E D E M A N D A A G R E G A D A : A C U R VA I S

Agora, modificamos a função demanda agregada do Cap. 9 para refletir a nova curva gastos com investimento planejado. A demanda agregada ainda consiste na demanda por consumo, investimento, gastos governamentais com bens e serviços e exportações líquidas, a diferença é que, agora, o gasto com investimento depende da taxa de juros. Temos: DA ≡ C + I + G + NX (2) = [C + cTR + c (1 – t)Y + (I – bi) + G + NX = A + c(1 – t) Y – bi em que (3) A ≡ C + cTR + I + G + NX A partir da Eq. (2), vemos que um aumento na taxa de juros reduz a demanda agregada para um determinado nível de renda, porque uma taxa de juros mais elevada reduz os gastos com investimentos. Observe que A, que é a parte da demanda agregada que não é afetada pelo nível de renda ou pela taxa de juros e inclui parte do gasto com investimento, ou seja, I . Como observado anteriormente, I é o componente autô‑ nomo do gasto com investimento, que é independente da taxa de juros (e da renda). Em qualquer nível da taxa de juros, ainda podemos proceder como no Cap. 9 para determinar o nível de equilíbrio da renda e do produto. No entanto, conforme a taxa de juros muda, o nível de equilíbrio da renda também é modificado. Derivamos a curva IS utilizando a Fig. 10.5. Para um dado nível da taxa de juros, digamos, i1, o último termo da Eq. (2) é uma constante (bi 1), e podemos, na Fig. 10.5 (a), desenhar uma função demanda agregada do Cap. 9, desta vez com um intercepto, A – bi1. O nível de equilíbrio da renda, obtido da maneira usual, é Y1 no ponto E1. Como esse nível de equilíbrio da renda foi derivado para um determinado nível da taxa de juros (i1), traçamos esse par (i1, Y1) no painel inferior como o ponto E1. Isso nos dá um ponto, E1, na curva IS — isto é, uma combinação de taxa de juros e renda que equilibra o mercado de bens. Considere a seguir uma taxa de juros menor, i2. O gasto com investimento é maior quando a taxa de juros cai. Em termos da Fig. 10.5 (a), isso implica num deslocamento para cima da curva de demanda agregada. A curva se desloca para cima, porque o

capítulo 10


DA

▪ Mo e da, j u ro s e ren da DA = Y A + c(1 – t)Y – bi2

E2

A + c(1 – t)Y – bi1 A – bi2 E1 A – bi1

Y1 Y2 Renda, produto (a)

Y

Taxade de juros juros Taxa

i

i1

i2

E1

E2 IS

0

Y1 Y2 Renda,produto produto Renda, (b) (b)

Y

FIGURA 10.5 Derivação da curva is. Em uma dada taxa de juros, o equilíbrio no painel (a) determina o nível de renda. Uma diminuição na taxa de juros aumenta a demanda agregada. A curva IS mostra a relação negativa resultante entre taxas de juros e renda.

intercepto, A – bi, aumentou. Dado o aumento na demanda agregada, o equilíbrio se desloca para o ponto E2, com um nível de renda associado, Y2. No ponto E2, no painel (b), registramos o fato de que a taxa de juros i2 implica o nível de equilíbrio da renda Y2 — equilíbrio no sentido de que o mercado de bens está em equilíbrio. O ponto E2 é outro ponto sobre a curva IS. Podemos aplicar o mesmo procedimento para todos os níveis possíveis da taxa de juros e, assim, gerar todos os pontos que compõem a curva IS. Eles têm em comum a propriedade de representarem combinações de taxas de juros e de renda (produto) no qual o mercado de bens está em equilíbrio. É por isso que a curva IS é chamada de curva de equilíbrio do mercado de bens. A Fig. 10.5 mostra que a curva IS é negativamente inclinada, refletindo o aumento na demanda agregada associado a uma redução da taxa de juros. Também podemos derivar a curva IS usando a condição de equilíbrio no mercado de bens, em que a renda é igual aos gastos planejados, ou:

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220

Pa r t e 3


(4) Y = DA = A + c (1 – t) Y – bi Que pode ser simplificada para: Y = αG (A – bi) 1 (5) αG = 1 – c (1 – t) αG é o multiplicador do Cap. 9. Observe na Eq. (5) que uma taxa de juros mais alta implica um nível menor de renda de equilíbrio para um dado A, como mostra a Fig. 10.5. A construção da curva IS é bastante direta e pode até ser enganosamente simples. Podemos obter uma melhor compreensão da economia em relação à curva IS ao perguntar e responder às seguintes questões: • •

▪

O que determina a inclinação da curva IS? O que determina a posição da curva IS, dada a sua inclinação, e o que faz com que ela se desloque?

INCLINAÇÃO DA CURVA IS

Nós já observamos que a curva IS é negativamente inclinada porque um nível mais alto da taxa de juros reduz o gasto com investimento, diminuindo, assim, a demanda agregada e, consequentemente, o nível de equilíbrio da renda. A inclinação da curva depende da sensibilidade do gasto com investimento às variações na taxa de juros e também do multiplicador, αG , na Eq. (5). Suponha que o gasto com investimento seja muito sensível à taxa de juros, de forma que b na Eq. (5) seja grande. Portanto, no que se refere à Fig. 10.5, uma mudança na taxa de juros gera uma grande variação na demanda agregada e, assim, desloca bastante a curva de demanda agregada na Fig. 10.5 (a). Uma grande variação nessa curva gera uma grande variação correspondente no nível de equilíbrio da renda. Se uma variação na taxa de juros produzir grande variação na renda, a curva IS será bastante plana. Este é o caso se o investimento for muito sensível à taxa de juros, ou seja, se b for grande. De forma correspondente, se b for pequeno e o gasto com investimento não for sensível à taxa de juros, a curva IS será relativamente íngreme. O papel do multiplicador

A seguir, considere os efeitos do multiplicador, αG , sobre a inclinação da curva IS. A Fig. 10.6 mostra as curvas de demanda agregada correspondentes a diferentes multiplicadores. O coeficiente c nas curvas negras sólidas de demanda agregada é menor que o coeficiente c' correspondente nas curvas negras tracejadas de demanda agregada. O multiplicador é, portanto, maior nas curvas tracejadas de demanda agregada. Os níveis iniciais de renda, Y1 e Y'1, correspondem à taxa de juros, i1, no painel (b). Uma determinada redução na taxa de juros, para i2, aumenta o intercepto das curvas da demanda agregada pela mesma distância vertical, como mostrado no painel (a). No entanto, a mudança resultante na renda é bastante diferente. Na curva

capítulo 10

DA



DA = Y A + c'(1 – t)Y – bi2 A + c(1 – t)Y – bi2 A + c'(1 – t)Y – bi1 A + c(1 – t)Y – bi1

–b ∆i

Y1 Y'1

Y

Y2 Y'2 Renda, produto (a)

Taxa de Taxa de juros juros

i

i1

i2

IS' IS

0

Y1 Y'1

Y'2

Renda, produto

Y2

Y

Renda, (b) produto (b) FIGURA 10.6 Efeito do multiplicador sobre a inclinação da curva IS. Uma propensão marginal a gastar mais alta resulta em uma curva de demanda agregada mais incli‑ nada e, consequentemente, uma curva IS menos inclinada.

tracejada, a renda sobe para Y'2, enquanto na linha sólida, ela sobe para apenas Y2. A mudança na renda de equilíbrio com uma diferença na taxa de juros é, portanto, maior, conforme a curva de demanda agregada é mais inclinada, ou seja, quanto maior o multiplicador, maior será a elevação da renda. Assim, a partir do painel (b), quanto maior for o multiplicador, mais plana será a curva IS. De forma equivalente, quanto maior for o multiplicador, maior será a variação na renda gerada por uma determinada variação na taxa de juros. Assim, vimos que quanto menor for a sensibilidade do gasto com investimen‑ to em relação à taxa de juros e quanto menor o multiplicador, mais inclinada será a curva IS. Essa conclusão é confirmada usando a Eq. (5). Podemos rearranjar a Eq. (5) para expressar a taxa de juros em função do nível de renda: A Y i= – (5a) b αG b Assim, para uma dada mudança em Y, a variação associada em i será maior em tamanho conforme b e αG forem menores.

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Levando em conta que a inclinação da curva IS depende do multiplicador, a política fiscal pode afetá‑la. O multiplicador, αG , é afetado pela alíquota de impostos: se ela aumenta, o multiplicador reduz. Assim, quanto maior for a alíquota dos impostos, mais inclinada será a curva IS6. POSIÇÃO DA CURVA IS

A Fig. 10.7 mostra duas curvas IS diferentes, a mais clara, que fica à direita e acima da curva IS mais escura. O que pode levar a curva IS a ficar em IS', em vez de ficar em IS? A resposta é um aumento no nível dos gastos autônomos. Na Fig. 10.7 (a) mostramos uma curva de demanda agregada inicial para um dado nível de gastos autônomos A e para uma taxa de juros i1. Na Fig. 10.7(b), na curva IS, está o ponto E1, correspondente à curva de demanda agregada inicial. Agora, na DA

Demanda agregada agragada Demanda

DA = Y A' + c(1 – t)Y – bi1 E2 A + c(1 – t)Y – bi1 A'

∆A E1

A Y1

∆Y= αG∆A Y2

Y

Renda, produto (a) i

Taxa de juros Taxa de juros

▪

E1

i1

E2

∆Y=αG∆A

IS'

IS 0

Y1

Y2 Renda, produto Renda, produto (b) (b)

Y

FIGURA 10.7 Deslocamento da curva is causado por uma variação nos gastos autônomos. Um aumento nos gastos autônomos eleva a demanda agregada e o nível da renda em determinada taxa de juros. Isso é representado por um deslocamento para a direita da curva IS. 6 No problema ao final deste capítulo, pedimos para você relacionar este fato à discussão dos estabilizadores automáticos, no Cap. 9.

capítulo 10


mesma taxa de juros, deixe o nível dos gastos autônomos aumentar para A. O aumento nos gastos autônomos eleva o nível de equilíbrio da renda à taxa de juros i1. O ponto E2 no painel (b) é, portanto, um ponto sobre a nova curva de equilíbrio do mercado de bens, IS'. Como E1 era um ponto arbitrário sobre a curva IS inicial, podemos executar esse exercício para todos os níveis da taxa de juros e, assim, gerar a nova curva IS'. Dessa forma, um aumento nos gastos autônomos desloca a curva IS para a direita. A curva varia em quanto? A alteração na renda como resultado da mudança nos gastos autônomos pode ser vista no painel (a) como apenas o multiplicador vezes a variação nos gastos autônomos. Isso significa que a curva IS é deslocada na horizontal por uma distância igual ao multiplicador vezes a variação nos gastos autônomos, como no painel (b). O nível dos gastos autônomos, a partir da Eq. (3) é: A ≡ C + cTR + I + G + NX Assim, um aumento nos gastos governamentais ou transferências desloca a curva IS para a direita, sendo que a extensão da mudança depende do tamanho do multiplicador. A redução das transferências ou de gastos governamentais desloca a curva IS para a esquerda. LEMBRETE

A seguir estão os principais pontos sobre a curva IS: • •

• • •

A curva IS é o conjunto de combinações de taxa de juros e nível de renda de forma que o mercado de bens esteja em equilíbrio. A curva IS é negativamente inclinada porque um aumento na taxa de juros reduz o gasto com investimento planejado e, portanto, reduz a demanda agregada, diminuindo, assim, o nível de equilíbrio da renda. Quanto menor for o multiplicador e menos sensível for o gasto com investimento em relação às variações na taxa de juros, mais inclinada será a curva IS. A curva IS é deslocada por mudanças nos gastos autônomos. Um aumento nesse gasto, incluindo os gastos governamentais, desloca a curva IS para a direita. Agora nos concentraremos no mercado monetário.

10.2 MERCADO MONETÁRIO E CURVA LM Nesta seção, derivamos uma curva de equilíbrio no mercado monetário, a curva LM. A curva (ou relação) LM mostra combinações de taxas de juros e de níveis de produ‑ to de forma que a demanda por moeda seja igual à oferta. A curva LM é derivada em duas etapas. A primeira explica por que a demanda por moeda depende da taxa de juros e da renda, destacando que, como as pessoas se preocupam com o poder de compra da moeda, a demanda por ela é uma teoria da demanda real, e não nominal. E na segunda, ao igualar a demanda por moeda com a oferta de moeda — fixada pelo banco central — encontra‑se as combinações de nível de renda e de taxas de juros que mantêm o mercado monetário em equilíbrio.

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QUADRO 10.2 Demanda por Moeda Real e Nominal

N

esta fase, temos de reforçar a distinção crucial entre variáveis reais e nomi‑ nais. A demanda nominal por moeda é a demanda do indivíduo por determinado número de dólares (ou reais, no Brasil). Da mesma forma, a demanda nominal por títulos é a demanda por determinado número de dólares (ou reais) em títulos. A demanda real por moeda é por moeda expressa em termos de número de unidades de bens que comprará: é igual à demanda nominal por moeda dividida pelo nível de preços. Se a demanda nominal por moeda for de US$ 100 e o nível de preços for US$ 2 por bem — ou seja, a cesta representativa de bens custa US$ 2 — a demanda real por moeda é de 50 bens. Se, depois, o nível de preços dobrar para US$ 4 por bem e a demanda por moeda nominal também dobrar para US$ 200, a demanda real por moeda fica inalterada em 50 bens. Os saldos monetários reais — saldos reais, para resumir — são a quantidade de moeda nominal dividida pelo nível de preços. A demanda real por moeda é chamada de demanda por saldos reais.

▪

DEMANDA POR MOEDA

Focamos agora no mercado monetário e nos concentramos inicialmente na demanda por saldos reais7. A demanda por moeda é uma demanda por saldos monetários reais, pois as pessoas retém a moeda pelo que ela irá comprar. Quanto maior for o nível de preços, mais saldos nominais uma pessoa precisa reter para comprar uma determinada quantidade de bens. Se o nível de preços dobrar, um indivíduo precisa reter o dobro de saldos nominais para comprar a mesma quantidade de bens. A demanda por saldos reais depende do nível de renda real e da taxa de juros. Ela depende do nível de renda real, pois os indivíduos retêm moeda para pagar suas compras, o que, por sua vez, depende da renda. A demanda por moeda depende também do custo de reter moeda, que é o juro perdido com a retenção de moeda, em vez de outros ativos. Quanto maior for a taxa de juros, mais caro ficará reter a moeda e, consequentemente, menos moeda será demandada em cada nível de renda8. Os indivíduos podem economizar em suas demandas por moeda quando a taxa de juros sobe ao serem mais cuidadosos na gestão da sua moeda e ao mudar de moeda para títulos sempre que suas retenções de moeda ficarem altas. Se a taxa de juros for 1%, há muito pouco benefício em demandar títulos em vez de moeda. No entanto, quando a taxa de juros é 10%, vale a pena algum esforço para não reter mais moeda do que o necessário para financiar as transações cotidianas. Por estas razões simples, então, a demanda por saldos reais aumenta com o nível de renda real e diminui com a taxa de juros. A demanda por saldos reais, que denotamos como L, é, portanto, expressa como: L = kY – hi k, h > 0 (6) 7 A demanda por moeda é analisada em profundidade no Cap. 15; aqui apresentamos apenas brevemente os argumentos que baseiam a demanda por moeda. 8 Alguns tipos de moeda, incluindo a maior parte dos depósitos bancários, rendem juros, mas a uma taxa inferior do que os títulos. Parcelas consideráveis da moeda demandada — incluindo a moeda — não rendem nenhum juro; por isso, em geral, a moeda recebe menos juros do que outros ativos. Dessa forma, há um custo de juros na retenção de moeda.

capítulo 10


Taxa de de juros Taxa juros

i

k∆Y

L2 = kY2 – hi

L1 = kY1 – hi

0

L1

L2

L

Demanda por Demanda pormoeda moeda

FIGURA 10.8 Demanda por saldos reais como função da taxa de juros e da renda real. Quanto maior for a taxa de juros, menor será a quantidade demandada de saldos reais, dado o nível de renda. Um aumento na renda eleva a demanda por moeda, como visto pelo deslocamento à direita da curva de demanda por moeda.

Os parâmetros k e h refletem a sensibilidade da demanda por saldos reais em relação ao nível de renda e à taxa de juros, respectivamente. Um aumento de US$ 5 na renda real eleva a demanda por moeda em k × 5 dólares reais. Um aumento de 1 ponto percentual na taxa de juros reduz a demanda real por moeda em h dólares reais. A função demanda por saldos reais, na Eq. (6), implica que, para um dado nível de renda, a quantidade demandada é uma função decrescente da taxa de juros. Tal curva de demanda é vista na Fig. 10.8 para um nível de renda Y1. Quanto maior ele for, maior a demanda por saldos reais e, portanto, mais à direita ficará a curva de demanda. A curva de demanda para um nível maior de renda real, Y2, também é vista na Fig. 10.8.

▪

A O F E R TA D E M O E D A , O E Q U I L Í B R I O D O M E R C A D O M O N E TÁ R I O E A C U R VA L M

Para estudar o equilíbrio no mercado monetário, temos de dizer como a oferta de moeda é determinada. A quantidade nominal de moeda, M, é controlada pelo Federal Reserve System (o “Fed”) nos Estados Unidos. O banco central tem outros nomes em outros países, e, claro, por grande parte da história, a quantidade nominal de moeda era determinada por descobertas de ouro ou eventos similares. Tomamos a quantidade nominal de moeda, tal como é dada, no nível M. Consideramos que o nível de preços é constante em P, portanto, a oferta real de moeda está em M/ P 9. Na Fig. 10.9, mostramos combinações de taxas de juros e níveis de renda, de forma que a demanda por saldos reais corresponda exatamente à oferta disponível. Começando com o nível de renda, Y1, a curva de demanda por saldos reais correspondente, L1, é 9 Como, para o momento, estamos mantendo constantes a oferta de moeda e o nível de preços, denotamos esse fato por meio de uma barra.

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226

Pa r t e 3


vista na Fig. 10.9 (a). Ela é desenhada, conforme a Fig. 10.8, como uma função decrescente da taxa de juros. A oferta existente de saldos reais, M/ P, é vista pela linha vertical, uma vez que ela é dada e, portanto, é independente da taxa de juros. Na taxa de juros i1, a demanda por saldos reais se iguala à oferta. Portanto, o ponto E1 é um ponto de equilíbrio no mercado monetário. Esse ponto é registrado na Fig. 10.9 (b) como um ponto sobre a curva de equilíbrio do mercado monetário, ou a curva LM. Considere, a seguir, o efeito de um aumento na renda, para Y2. Na Fig. 10.9 (a) o nível de renda mais alto aumenta a demanda por saldos reais em cada nível da taxa de juros, então a curva de demanda por saldos reais se desloca para cima e à direita, para L2. A taxa de juros aumenta para i2 para manter o equilíbrio no mercado monetário naquele nível mais alto de renda. Assim, o novo ponto de equilíbrio é E2. Na Fig. 10.9 (b), registramos o ponto E2 como um ponto de equilíbrio no mercado monetário. Ao realizar o mesmo exercício para todos os níveis de renda, geramos uma série de pontos que podem ser ligados para nos fornecer a curva LM. A curva LM, ou a curva de equilíbrio no mercado monetário, mostra todas as combinações de taxas de juros e de níveis de renda, de forma que a demanda por saldos reais seja igual à oferta. Ao longo da curva LM, o mercado monetário está em equilíbrio. A curva LM é positivamente inclinada. Um aumento na taxa de juros reduz a demanda por saldos reais, que podem se manter iguais à oferta fixa se o nível de renda subir. Assim, o equilíbrio do mercado monetário implica que um aumento na taxa de juros vem acompanhado de um aumento no nível de renda. A curva LM pode ser obtida diretamente por meio da combinação da curva de demanda por saldos reais, a Eq. (6) e da oferta fixa de saldos reais. Para o mercado monetário estar em equilíbrio, a demanda deve igualar a oferta, ou: M (7) = kY – hi P Resolvendo a taxa de juros, 1 M (7a) i= kY – h P A relação (7a) é a curva LM. A seguir, fazemos a mesma pergunta sobre as propriedades da curva LM que fizemos sobre a curva IS (por exemplo, o que determina a sua inclinação e posição?).

(

▪

)

INCLINAÇÃO DA CURVA LM

Quanto mais sensível for a curva de demanda por moeda às variações na renda, de acordo com o medido por k, e quanto menos sensível esta for à taxa de juros, h, mais íngreme será a curva LM. Este ponto pode ser comprovado por meio de experimentos feitos com a Fig. 10.9. Ele também pode ser confirmado pela análise da Eq. (7a), em que uma dada mudança na renda, ∆Y, tem um efeito maior sobre a taxa de juros, i, quanto maior for k e quanto menor for h. Se a demanda por moeda for insensível à taxa de juros e, portanto, h for próximo de zero, a curva LM será praticamente vertical.

capítulo 10


i

E2

Taxa juros Taxade de juros

i2

L2 = kY2 – hi

E1

i1

L1 = kY1 – hi 0

L

M/P Saldos reais (a)

i

Taxa dejuros juros Taxa de

LM E2

i2

i1

E1

0

Y1

Y2 Renda, produto Renda,(b)produto (b)

Y

FIGURA 10.9 Derivação da curva LM. O painel (a) mostra o mercado monetário. A oferta de saldos reais é a linha vertical M/P. L1 e L2 representam a demanda por moeda em diferentes níveis de renda (Y1 e Y2).

Se a demanda por moeda for bastante sensível à taxa de juros e, portanto, h for grande, a curva LM ficará próxima à horizontal. Nesse caso, uma pequena alteração na taxa de juros deve ser acompanhada de uma grande mudança no nível de renda, a fim de manter o equilíbrio no mercado monetário.

▪

POSIÇÃO DA CURVA LM

A oferta real de moeda é constante ao longo da curva LM. Porém, uma mudança na oferta real de moeda a desloca. Na Fig. 10.10, mostramos o efeito de um aumento na oferta real de moeda. O painel (a) mostra a demanda por saldos monetários reais para um nível de renda Y1. Com a oferta real de moeda inicial, M/ P, o equilíbrio está no ponto E1, com a taxa de juros i1. O ponto correspondente sobre a curva LM é E1. Agora, a oferta real de moeda aumenta para M'/ P, que representamos por um deslocamento para a direita da relação de oferta de moeda inicial. Para restaurar o equilíbrio no mercado monetário no nível de renda Y1, a taxa de juros tem de declinar

227

Pa r t e 3

▪ P ri m e i ro s m o d e lo s i

Taxa de Taxa dejuros juros

i1

E1

E2

i2

L1 0

M/P

M'/P

L

Saldos reais (a) i LM E1

i1 Taxa juros Taxade de juros

228

LM'

E2

i2

0

Y1 Renda, produto Renda, produto (b) (b)

Y

FIGURA 10.10 Aumento na oferta de moeda desloca a curva lm para a direita.

para i2. O novo equilíbrio está, portanto, no ponto E2. Isto implica que na Fig. 10.10 (b), a curva LM se desloca para a direita e para baixo, até LM'. Em cada nível de renda, a taxa de juros de equilíbrio precisa ser menor para induzir as pessoas a reter uma maior quantidade real de moeda. De forma alternativa, para cada nível da taxa de juros, o nível de renda precisa ser maior para aumentar a demanda por moeda para transações e, assim, absorver a maior oferta real de moeda. Estes pontos também podem ser observados, analisando-se a condição de equilíbrio do mercado monetário na Eq. (7). LEMBRETE

A seguir estão os principais pontos sobre a curva LM: • •

Ela é o conjunto de combinações de taxas de juros e níveis de renda, de forma que o mercado monetário esteja em equilíbrio. Ela é positivamente inclinada. Dada a oferta de moeda fixa, um aumento no nível de renda, que eleva a quantidade de moeda demandada, tem de ser seguido de

capítulo 10

• •


um aumento nas taxas de juros. Isso reduz a quantidade de moeda demandada e, portanto, mantém o equilíbrio no mercado monetário. Ela é mais inclinada quando a demanda por moeda responde fortemente à renda e fracamente às taxas de juros. Ela é deslocada por mudanças na oferta de moeda. Um aumento na oferta de moeda desloca a curva LM para a direita.

Agora, estamos prontos para discutir o equilíbrio conjunto dos mercados de bens e ativos. Isso quer dizer que podemos agora discutir como o produto e as taxas de juros são determinados.

10.3 EQUILÍBRIO NOS MERCADOS DE BENS E MONETÁRIO As curvas IS e LM resumem as condições que precisam ser satisfeitas para que o mercados de bens e o mercado monetário estejam em equilíbrio. A tarefa agora é colocá ‑los em equilíbrio simultâneo, determinando as taxas de juros e os níveis de renda. Esta condição é satisfeita no ponto E na Fig. 10.11. A taxa de juros de equilíbrio é, portanto, i0, e o nível de equilíbrio da renda é Y0, dadas as variáveis exógenas, em particular, a oferta real de moeda e a política fiscal10. No ponto E, tanto o mercado de bens quanto o mercado monetário estão em equilíbrio. A Fig. 10.11 resume a nossa análise: a taxa de juros e o nível de produto são determinados pela interação entre o mercado monetário (LM) e o mercado de bens (IS). Vale a pena voltar atrás agora para rever os pressupostos e o significado do equilíbrio em E. O principal pressuposto é que o nível de preços é constante e as empresas i

Taxa de de juros Taxa juros

LM

i0

E

IS

0

Y0

Y

Renda, produto Renda, produto

FIGURA 10.11 O equilíbrio do mercado de bens e do mercado monetário. No ponto E, as taxas de juros e os níveis de renda são tais que o público mantém o estoque de moeda existente e o gasto planejado é igual ao produto. De forma geral, as variáveis exógenas são aquelas cujos valores não são determinados dentro do sistema que está sendo estudado. 10

229

230

Pa r t e 3


estão dispostas a fornecer qualquer quantidade de produto que for demandada naquele nível de preços. Assim, consideramos que o nível de produto Y0 na Fig. 10.11 será fornecido pelas empresas no nível de preços P. Repetimos que esse pressuposto é temporariamente necessário para o desenvolvimento da análise; ele corresponde ao pressuposto de uma curva de oferta agregada de curto prazo horizontal. VA R I A Ç Õ E S N O S N Í V E I S D E E Q U I L Í B R I O D A R E N D A E D A TA X A D E J U R O S

Os níveis de equilíbrio da renda e da taxa de juros variam quando a curva IS ou a curva LM se deslocam. A Fig. 10.12, por exemplo, mostra os efeitos de um aumento na taxa de investimento autônomo sobre os níveis de equilíbrio da renda e da taxa de juros. Esse aumento eleva o gasto autônomo, A, e, portanto, desloca a curva IS para a direita. Isso resulta num aumento do nível de renda e da taxa de juros no ponto E'. Recorde‑se que um aumento no gasto com investimento autônomo, ∆I, desloca a curva IS para direita no montante αG ∆I, com vimos na Fig. 10.12. No Cap. 9, no qual apenas o mercado de bens é tratado, teríamos argumentado que αG ∆I seria a alteração no nível de renda resultante da variação no gasto autônomo de ∆I. Mas, pode ser visto na Fig. 10.12 que uma mudança na renda, aqui, é apenas ∆Y0, que é claramente menor do que o deslocamento da curva IS, αG ∆I. O que explica o fato de um aumento na renda ser menor do que um aumento no gasto autônomo, ∆I, vezes o multiplicador simples, αG ? Graficamente, é claro que uma explicação é a inclinação da curva LM. Se a curva LM fosse horizontal, não haveria diferença entre a extensão do deslocamento horizontal da curva IS e a variação da renda e a taxa de juros não seria alterada quando a curva IS se deslocasse. Mas qual é a lógica econômica para o que está acontecendo? O aumento no gasto autônomo tende a elevar o nível de renda. Porém, um aumento na renda eleva a i

i0

LM

E'

i' Taxa Taxade de juros juros

▪

E αG∆I IS'

IS ∆Y0 0

Y0

Y'

Renda, produto Renda, produto

FIGURA 10.12 Um aumento no gasto autônomo desloca a curva is para a direita. Ambos, taxa de juros e nível de renda de equilíbrio, sobem.

Y

capítulo 10


demanda por moeda. Como a oferta de moeda está dada, a taxa de juros deve subir para garantir que a demanda por moeda permaneça igual à oferta. Quando a taxa de juros sobe, os gastos com investimento reduzem pois estão negativamente relacionado à taxa de juros. Consequentemente, a mudança do equilíbrio na renda é menor do que o deslocamento horizontal da curva IS, αG ∆I. Fornecemos agora um exemplo da utilização do mecanismo IS‑LM. Esse mecanismo é bastante útil para o estudo dos efeitos das políticas monetária e fiscal sobre a renda e a taxa de juros, e o utilizamos para isso no Cap. 11. Para antecipar o que está por vir, você pode experimentar como a renda e a taxa de juros de equilíbrio variam quando a política fiscal expansionista desloca a curva IS para a direita ou quando a política monetária expansionista desloca a curva LM para a direita.

10.4 DERIVAÇÃO DA CURVA DE DEMANDA AGREGADA Nos capítulos anteriores, utilizamos o mecanismo da oferta agregada/demanda agregada. Aqui derivamos a curva de demanda agregada. A curva de demanda agregada repre‑ senta os níveis de equilíbrio IS‑LM, mantendo os gastos autônomos e a oferta nominal i LM2

Taxa juros Taxade de juros

i2

E2 LM1

E1

i1

IS

0

Y1 Y2 Renda, produto (a)

Y

Taxa de juros Nível de preços

P

P2

P1

E2

E1 DA

0

Y1 Y2 Renda, produto Renda,(b)produto (b) FIGURA 10.13 Derivação da curva de demanda agregada.

Y

231

232

Pa r t e 3


de moeda constantes e permitindo que os preços variem. Em outras palavras, ao aprender a utilizar o modelo IS‑LM, você já sabe tudo sobre a derivação da curva de demanda agregada. De forma simples, um nível de preços mais alto significa uma oferta real de moe da menor, uma curva LM deslocada para a esquerda e uma demanda agregada menor. Suponha que o nível de preços na economia seja P1. O painel (a) da Fig. 10.13 mostra o equilíbrio IS‑LM. Observe que a oferta real de moeda, que determina a posição da curva LM1, é M/P1. A intersecção das curvas IS e LM1 fornece o nível de demanda agregada correspondente ao preço P1 e é, portanto, destacada no painel inferior (b). Suponha que, ao contrário, o preço seja maior, por exemplo, P2. A curva LM2 mostra a curva LM baseada na oferta real de moeda M/P2. A curva LM2 está à esquerda de LM1, uma vez que M/P2, M/P1. O ponto E2 mostra o ponto correspondente sobre a curva de demanda agregada. Repita esta operação para uma variedade de níveis de preços e conecte os pontos para derivar a curva de demanda agregada. OPCIONAL

10.5 TRATAMENTO FORMAL DO MODELO IS‑ LM. Nossa exposição até agora tem sido verbal e gráfica. Vamos agora completar a análise com um tratamento mais formal, algébrico, do modelo IS‑LM.

▪

R E N D A D E E Q U I L Í B R I O E TA X A D E J U R O S

A intersecção das curvas IS e LM determina a renda de equilíbrio e a taxa de juros de equilíbrio. Derivamos agora as expressões para esses valores de equilíbrio, usando as equações das curvas IS e LM. Lembre‑se do início do capítulo, a equação do equilíbrio do mercado de bens é: Curva IS: Y = αG (A – bi) (5) E a equação para o equilíbrio do mercado monetário é: 1 M Curva LM: i = kY – (7a) h P A intersecção das curvas IS e LM nos gráficos corresponde a uma situação que as equações IS e LM sustentam: a mesma taxa de juros e o mesmo nível de renda garantem o equilíbrio em ambos, mercado monetário e mercado de bens. Em termos das equações, isso quer dizer que podemos substituir a taxa de juros da Eq. LM (7a) na Eq. IS (5): b M Y = αG A – kY – h P Reunindo os termos e resolvendo para o nível de equilíbrio da renda, obtemos: hαG bαG M Y= (8) A+ h + kbαG h + kbαG P ou, de forma equivalente:

(

)

[ (

)]

capítulo 10


b M Y = γA + γ (8a) h P Em que γ = αG/(1 + kαGb/h)11. A Eq. (8) mostra que o nível de equilíbrio da renda depende de duas variáveis exógenas: 1) gasto autônomo (A), incluindo consumo e investimento autônomos (C e I) e parâmetros de política fiscal (G, TR) e 2) o estoque real de moeda (M /P). A renda de equilíbrio é maior quanto maior for o gasto autônomo, A, e quanto maior for o estoque de saldos reais. A Eq. (8) é a curva de demanda agregada. Ela resume a curva IS‑LM, relacio‑ nando Y e P para determinados níveis de A e M. Como P está no denominador, a curva de demanda agregada é negativamente inclinada. A taxa de juros de equilíbrio, i, é obtida pela substituição do nível de renda de equilíbrio, Y0, da Eq. (8) para a equação da curva LM (7a): kαG 1 M i= (9) A– h + kbαG h + kbαG P ou, de forma equivalente, k 1 M i=γ A–γ (9a) h hαG P A Eq. (9) mostra que a taxa de juros de equilíbrio depende dos parâmetros da política fiscal capturados no multiplicador e no termo A e do estoque real de moeda. Um estoque maior implica uma taxa de juros de equilíbrio menor. Para questões sobre a política econômica, nos interessamos na relação precisa entre variações na política fiscal ou variações no estoque real de moeda e as variações resultantes na renda de equilíbrio. Os multiplicadores das políticas fiscal e monetária fornecem informações relevantes.

▪

M U LT I P L I C A D O R D A P O L Í T I C A F I S C A L

O multiplicador da política fiscal mostra quanto um aumento do gasto público altera o nível de equilíbrio da renda, mantendo a oferta real de moeda constante. Analise a Eq. (8) e considere o efeito de um aumento do gasto público sobre a renda. Tal aumento, ∆G, é uma mudança no gasto autônomo, portanto, ∆A = ∆G. O efeito da mudança em G é fornecido por: ∆Y hαG =γ γ= (10) ∆G h + kbαG A expressão γ é o multiplicador fiscal ou de gasto público, uma vez que o ajuste da taxa de juros seja levado em conta. Considere como esse multiplicador, γ, se diferencia da expressão mais simples, αG , aplicada sob taxas de juros constantes. A análise mostra que γ é menor que αG , uma vez que 1/(1 + kαG b/h) é menor que 1. Isso representa o efeito negativo das taxas de juros elevadas associadas a uma expansão fiscal no modelo IS‑LM. Observamos que a expressão na Eq. (10) é quase zero se h for muito pequeno e que é igual a αG se h tende a infinito. Isso corresponde às curvas LM vertical e As Eqs. (8) e (8a) são duas formas diferentes de escrever a mesma fórmula. Trabalhe com aquela que achar mais conveniente em cada situação. 11

233

234

Pa r t e 3


horizontal, respectivamente. De forma semelhante, um valor alto, tanto de b quanto de k, serve para reduzir o efeito do gasto público sobre a renda. Por quê? Um valor alto de k implica um grande aumento na demanda por moeda, já que a renda sobe e, portanto, um grande aumento nas taxas de juros é necessário para manter o equilíbrio no mercado monetário. Juntamente com um b alto, há uma grande redução na demanda agregada privada.

▪

M U LT I P L I C A D O R D A P O L Í T I C A M O N E TÁ R I A

O multiplicador da política monetária mostra o quanto um aumento na oferta real de moeda eleva o nível de equilíbrio da renda, mantendo a política fiscal inal‑ terada. Ao utilizar a Eq. (8) para analisar os efeitos de um aumento na oferta real de moeda sobre a renda, temos: ∆Y b bαG = γ= (11) ∆ (M/P) h h + kbαG Quanto menores forem h e k, e quanto maiores forem b e αG , mais expansionista será o efeito de um aumento nos saldos reais sobre o nível de equilíbrio da renda. Valores elevados de b e αG correspondem a uma curva IS bastante plana. RESUMO

1.

2.

3.

4.

5.

6. 7.

O modelo IS‑LM apresentado neste capítulo é o modelo básico da demanda agregada, que incorpora o mercado monetário, bem como o de bens. Ele enfatiza os canais pelos quais as políticas monetária e fiscal afetam a economia. A curva IS mostra combinações de taxas de juros e níveis de renda, de forma que o mercado de bens esteja em equilíbrio. Os aumentos na taxa de juros reduzem a demanda agregada, diminuindo os gastos com investimento. Assim, a taxas de juros mais altas, o nível de renda em que o mercado de bens está em equilíbrio é menor: a curva IS inclina‑se para baixo. A demanda por moeda é uma demanda por saldos reais. Esta demanda aumenta com a renda e diminui com a taxa de juros, que é o custo de reter moeda em vez de outros ativos. Com uma oferta de saldos reais exogenamente fixada, a curva LM, que representa o equilíbrio do mercado monetário, é positivamente inclinada. A taxa de juros e o nível de produto são determinados conjuntamente pelo equilíbrio simultâneo dos mercados de bens e monetário. Isso ocorre no ponto de interseção das curvas IS e LM. A política monetária afeta a economia, influenciando primeiro a taxa de juros e, em seguida, afetando a demanda agregada. Um aumento na oferta de moeda reduz a taxa de juros, aumenta o gasto com investimento e a demanda agrega da e, assim, aumenta o produto de equilíbrio. As curvas IS e LM, juntas, determinam a curva de demanda agregada. As mudanças nas políticas monetária e fiscal afetam a economia por meio dos multiplicadores das respectivas políticas.

capítulo 10


T E R M O S ‑ C H A V E banco central

curva IS

curva de demanda agregada

curva LM

multiplicador da política fiscal multiplicador da política monetária

curva de equilíbrio no mercado de bens curva de equilíbrio no mercado monetário

demanda por saldos reais

saldos monetários reais

equilíbrio no mercado monetário


Como o modelo IS‑LM, desenvolvido neste capítulo, se relaciona com o modelo da demanda agregada, desenvolvido no Cap. 9? 2. a) Explique como e por que o multiplicador αG e a sensibilidade aos juros da demanda agregada afetam a inclinação da curva IS. b) Explique por que a inclinação da curva IS é um fator na determinação do funcionamento da política monetária. 3. Explique como e por que a sensibilidade à renda e aos juros da demanda por saldos reais afeta a inclinação da curva LM. 4. a) Por que uma curva LM horizontal implica que a política fiscal tem os mesmos efeitos sobre a economia do que aqueles derivados no Cap. 9? b) O que está acontecendo neste caso, considerando a Fig. 10.3? c) Em quais circunstâncias a curva LM pode ser horizontal? 5. É possível que a taxa de juros afete o gasto com consumo. Um aumento na taxa de juros poderia, a princípio, levar a aumentos na poupança e, assim, a uma redução no consumo, dado o nível de renda. Suponha que o consumo é, de fato, reduzido por um aumento na taxa de juros. Como a curva IS será afetada? 6. * Entre janeiro e dezembro de 1991, enquanto a economia dos Estados Unidos entrava ainda mais em recessão, a taxa de juros das letras do Tesouro caiu de 6,3% para 4,1%. Use o modelo IS‑LM para explicar esse padrão de declínio de produto e taxas de juros. Qual curva deve ter se deslocado? Você consegue pensar em uma razão — historicamente válida ou simplesmente imaginada — pela qual esse deslocamento pode ter ocorrido? 1.

Té c n i c o s

1.

As equações a seguir descrevem uma economia (pense em C, I, G etc., como medidos em bilhões e i como percentual; uma taxa de juros de 5% implica que i = 5.) C = 0,8(1 – t)Y (P1) t = 0,25 (P2) I = 900 – 50i (P3) G = 800 (P4) L = 0,25Y – 62,5i (P5) M/P = 500 (P6)


235

236

Pa r t e 3

2.

3.

4.

5. 6. 7.


a) Qual é a equação que descreve a curva IS? b) Qual é a definição geral da curva IS? c) Qual é a equação que descreve a curva LM? d) Qual é a definição geral da curva LM? e) Quais são os níveis de equilíbrio da renda e da taxa de juros? Continue com as mesmas equações. a) Qual é o valor de αG que corresponde ao multiplicador simples (com impostos) do Cap. 9? b) Em quanto um aumento no gasto público de ∆G aumenta o nível de renda neste modelo, que inclui o mercado monetário? c) Em quanto uma variação no gasto público de ∆G afeta a taxa de juros de equilíbrio? d) Explique as diferenças entre as suas respostas para os itens (a) e (b) a) Como um aumento na alíquota de impostos afeta a curva IS? b) Como o aumento afeta o nível de equilíbrio da renda? c) Como o aumento afeta a taxa de juros de equilíbrio? a) Demonstre que uma determinada variação no estoque monetário tem um efeito maior sobre a produto quanto menos sensível aos juros for a demanda por moeda. Utilize a análise formal da Seção 10.5. b) Como a resposta da taxa de juros a uma variação no estoque monetário depende da sensibilidade da demanda por moeda em relação aos juros? Utilizando o modelo IS‑LM, discuta o que acontece às taxas de juros conforme os preços variam ao longo de uma determinada curva DA. Utilizando as curvas IS e LM, mostre por que a moeda não possui efeito sobre o produto no caso da oferta clássica. Suponha que haja um declínio na demanda por moeda. Em cada nível de produto e taxa de juros, o público agora deseja reter saldos reais menores. a) No caso keynesiano, o que acontece ao produto de equilíbrio e aos preços? b) No caso clássico, qual é o efeito sobre produto e preços? Empíricos

Ao final deste capítulo, você aprendeu que aumentos nas taxas de juros reduzem a demanda agregada. Isso é verdade, na prática? Vamos analisar como as taxas de juros estão relacionadas à taxa de crescimento da economia dos Estados Unidos. Visite . Faça o download de dados para as seguintes variáveis: (a) Real Gross Domestic Product, Annual percentage changes — sob Gross Domestic Product (GDP) and Components, encontre GDP/GNP, e clique na série GDPCA. Em seguida, clique em Download Series e selecione Percent change from Year Ago; e (b) Bank Prime Loan Rate — em Interest Rates, encontre Prime Bank Loan Rates, clique sobre a série MPRIME e faça o download. Em seguida, transforme as observações mensais em dados anuais, utilizando a função de média no Excel. Use o software para traçar essas duas séries no mesmo gráfico. O que você pode dizer ao analisar o gráfico? Em média, as duas variáveis evoluem em direções opostas?

Capítulo 11

Política monetária e política fiscal ╰ DESTAQUES DO CAPÍTULO Ambas as políticas, fiscal e monetária, podem ser utilizadas para estabilizar a economia. O efeito da política fiscal é reduzido pelo efeito deslocamento (crowding out): gastos governamentais elevados aumentam as taxas de juros, reduzindo o investimento e compensando parcialmente a expansão inicial da demanda agregada. Como exemplo, casos opostos: No caso da armadilha da liquidez, a curva LM é horizontal, a política fiscal tem sua força máxima e a política monetária é ineficaz. No caso clássico, a curva LM é vertical, a política fiscal não tem efeito e a política monetária tem sua força máxima.

Pa r t e 3


A economia dos Estados Unidos quebrou em 2008. A Fig. 11.1 mostra a evolução das taxas de desemprego e do mercado interbancário (principal taxa de juros do Fed) durante o fim da expansão e ao longo da Grande Recessão. Como visto na Fig. 11.1, o Federal Reserve conduziu a taxa do mercado interbancário o mais baixo que ela aguentaria para estimular a economia durante a recessão. A taxa caiu de 5% em agosto de 2007 para 2% em agosto de 2008 e 0,16% em agosto de 2009. Além disso, o presidente e o Congresso aprovaram reduções de impostos nos progra‑ mas de gastos do início de 2008. Neste capítulo, usamos o modelo IS‑LM, desenvolvido no Cap. 10, para mostrar como as políticas monetária e fiscal funcionam. Estas são as duas principais ferramentas de política macroeconômica às quais o governo pode recorrer na tentativa de manter a economia crescendo a uma taxa razoável, com inflação baixa. Elas também são as ferramentas de política que o governo utiliza para tentar encurtar as recessões, como as de 1991, 2001 e 2007‑2009, e para evitar que as expansões fujam do controle. A política fiscal tem seu impacto inicial no mercado de bens e a política monetária nos mercados de ativos, principalmente. Mas, como os mercados de bens e ativos estão intimamente interligados, as políticas monetária e fiscal produzem efeitos tanto sobre o nível de produto quanto sobre as taxas de juros. A Fig. 11.2 irá refrescar sua memória quanto à nossa estrutura básica. A curva IS representa o equilíbrio no mercado de bens. A curva LM representa o equilíbrio no mercado monetário. A intersecção das duas curvas determina o produto e a taxa de juros no curto prazo, ou seja, para um determinado nível de preços. A política monetária expansionista desloca a curva LM para a direita, aumentando a renda e reduzindo as taxas de juros. A política monetária contracionista desloca a curva LM para a esquerda, diminuindo a renda e aumentando as taxas de juros. A política fiscal expansionista desloca a curva IS para a direita, aumentando tanto a renda quanto as taxas de juros. A política fiscal contracionista desloca a curva IS para a esquerda, reduzindo tanto a renda quanto as taxas de juros. 12 12 10 10 Percentual Percentual

238

8

Taxa de desemprego

6 4 Taxa do mercado interbancário

2

0 I

II

III IV

I

2005 2005

II

III IV

2006 2006

I

II

III IV

2007 2007 Meses Meses

I

II

III IV

2008 2008

I

II

III IV

2009 2009

I 2010 2010

FIGURA 11.1 Grande recessão. A recessão começou em 2007 e terminou em 2009. Quedas bastante bruscas nas taxas de juros tinham como objetivo limitar a profundidade e a duração da recessão. Fonte: Bureau of Labor Statistics; Federal Reserve Economic Data [FRED II].

capítulo 11

▪ Po l í t i c a m o n etár ia e p o l í t i c a f i s c al

i

Taxade de juros Taxa juros

LM

i0

E

IS

0

Y0

Y

Renda, produção Renda, produto

FIGURA 11.2 O equilíbrio IS‑LM.

11.1 POLÍTICA MONETÁRIA No Cap. 10 mostramos como um aumento na quantidade de moeda afeta a economia, elevando o nível de produto por meio da redução das taxas de juros. Nos Estados Unidos, o Federal Reserve System, uma parte quase independente do governo, é responsável pela política monetária. O Fed conduz a política monetária, principalmente por meio de operações de mercado aberto (ou operações de open market), que estudaremos com mais detalhe no Cap. 16. Em uma operação de mercado aberto, o Federal Reserve compra títu‑ los (ou, às vezes, outros ativos) em troca de moeda, elevando, assim, o estoque monetário, ou os vende em troca de moeda paga pelos compradores de títulos, reduzindo, assim, o estoque monetário. Consideramos aqui o caso de uma compra de títulos no mercado aberto. O Fed paga pelos títulos que compra com a moeda que ele mesmo pode criar. Pode‑se proveitosamente pensar no Fed como quem “imprime” moeda para comprar títulos, mesmo que isso não seja estritamente exato, como veremos no Cap. 16. Quando o Fed compra títulos, ele reduz a quantidade disponível no mercado e, assim, tende a aumentar seus preços — ou a reduzir seus rendimentos. Somente a uma taxa de juros mais baixa o público estará preparado para reter uma fração menor de sua riqueza na forma de títulos e uma fração maior na forma de moeda. A Fig. 11.3 mostra graficamente como funciona uma compra no mercado aberto. O equilíbrio inicial no ponto E está na curva LM inicial que corresponde a uma oferta real de moeda, M/P. Agora considere uma compra no mercado aberto pelo Fed. Isso aumenta a quantidade nominal de moeda e, dado o nível de preços, a quantidade real de moeda. Como consequência, a curva LM se deslocará para LM'. O novo equilíbrio será no ponto E', com uma taxa de juros menor e um nível de renda maior. O nível de equilíbrio da renda aumenta porque a compra no mercado aberto reduz a taxa de juros e, assim, o gasto com investimento cresce.

239

Pa r t e 3

▪ P ri m e i ro s m o d e lo s i

LM 1(∆M/P) LM' k

E i0 Taxade de juros Taxa juros

240

E'

i' E1

IS

0

Y0 Y' Renda, produto Renda, produto

Y

FIGURA 11.3 Política monetária. Um aumento no estoque real de moeda desloca a curva LM para a direita.

Fazendo experiências com a Fig. 11.3, você será capaz de mostrar que quanto mais inclinada for uma curva LM, maior será a variação da renda. Se a demanda por moeda for muito sensível à taxa de juros (o que corresponde a uma curva LM relativamente plana), uma mudança no estoque monetário pode ser absorvida no mercado de ativos com apenas uma pequena alteração nessa taxa. Os efeitos de uma compra no mercado aberto sobre o gasto com investimento seriam, então, pequenos. Por outro lado, se a demanda por moeda não for muito sensível à taxa de juros (o que corresponde a uma curva LM relativamente inclinada), dada mudança na oferta de moeda irá causar grande variação na taxa de juros e terá efeito considerável sobre a deman d a por investimento. Da mesma forma, se a demanda por moeda for muito sensível à renda, dado aumento no estoque monetário pode ser absorvido com uma mudança relativamente pequena na renda e o multiplicador monetário será menor1. Considere, a seguir, o processo de ajuste em relação à expansão monetária. No ponto de equilíbrio inicial E, o aumento na oferta de moeda cria um excesso de oferta monetária ao qual o público se ajusta ao tentar comprar outros ativos. No processo, os preços dos ativos sobem e os rendimentos caem. Como os mercados de moeda e de ativos ajustam‑se rapidamente, mudamos imediatamente para o ponto E1, em que o mercado monetário está em equilíbrio e o público está disposto a reter maior quantidade real de moeda, porque a taxa de juros caiu o suficiente. No ponto E1, no entanto, há excesso de demanda por bens. O declínio na taxa de juros, dado o nível inicial de renda, Y0, elevou a demanda agregada e está fazendo com que os estoques diminuam. Em resposta, o produto se expande e começamos a nos deslocar ao longo da curva LM' para cima. Por que a taxa de juros sobe durante o processo de ajuste? Porque o aumento do produto eleva a demanda por moeda e uma demanda maior deve ser compensada por taxas de juros mais altas. Uma expressão precisa para o multiplicador da política monetária é fornecida na Eq. (11) no Cap. 10. Se você passou pela Seção opcional 10.5, deve utilizar aquela equação para confirmar as afirmações deste parágrafo.

1

capítulo 11


Assim, o aumento no estoque monetário inicialmente reduz as taxas de juros, conforme o público ajusta a sua carteira e, depois — como resultado do declínio nas taxas de juros — aumenta a demanda agregada.

▪

MECANISMO DE TRANSMISSÃO

No mecanismo de transmissão — processo pelo qual as mudanças na política monetária afetam a demanda agregada — duas etapas são essenciais. A primeira é que o aumento nos saldos reais gera um desequilíbrio de carteira, ou seja, na taxa de juros e no nível de renda em vigor, as pessoas estão retendo mais moeda do que desejam. Isso incentiva os detentores de carteiras a tentar reduzir suas retenções de moeda por meio da compra de outros ativos, alterando, assim, os preços e rendimentos dos ativos. Em outras palavras, a variação na oferta de moeda muda as taxas de juros. A segunda etapa do processo de transmissão ocorre quando a alteração das taxas de juros afeta a demanda agregada. Estes dois estágios do processo de transmissão aparecem em quase todas as análises dos efeitos das mudanças na oferta de moeda na economia, cujos detalhes, muitas vezes, serão diferentes — algumas análises terão mais de dois ativos e mais de uma taxa de juros; algumas incluirão uma influência das taxas de juros sobre outras categorias da demanda, particularmente o consumo e os gastos pelo governo local2. A Tabela 11.1 apresenta um resumo das etapas no mecanismo de transmissão. Há duas relações cruciais entre a mudança nos saldo reais (ou seja, o estoque real de moeda) e o efeito final sobre a renda. Primeiro, a mudança nos saldos reais, ao provocar o desequilíbrio de carteira, deve levar a uma mudança nas taxas de juros. Segundo, essa mudança nas taxas de juros deve modificar a demanda agregada. Por meio dessas duas relações, as mudanças no estoque real de moeda afetam o nível do produto na economia. Porém, esse resultado imediatamente implica o seguinte: se os desequilíbrios na carteira não levam a mudanças significativas nas taxas de juros, por qualquer motivo, ou se o gasto não responde a mudanças nas taxas de juros, a relação entre moeda e produto não existe3. Agora, estudaremos essas relações mais detalhadamente. TABELA 11.1 Mecanismo de transmissão.

(1)

(2)

(3)

(4)

Alteração na oferta real de moeda.

Os ajustes na carteira levam a uma mudança nos preços de ativos e nas taxas de juros.

Os gastos se ajustam às variações nas taxas de juros.

O produto se ajusta à variação na demanda agregada.

2 Algumas análises também incluem um mecanismo pelo qual as mudanças nos saldos reais têm um efeito direto sobre a demanda agregada por meio do efeito saldo real. O argumento do efeito saldo real é que a riqueza afeta a demanda por consumo e um aumento nos saldos (monetários) reais aumenta a riqueza e, assim, a demanda por consumo. O efeito do saldo real não é muito importante empiricamente, pois os saldos reais relevantes são apenas uma parte pequena da riqueza. O trabalho clássico sobre o tópico é de Don Patinkin, Money, Interest and Prices (New York: Harper & Row, 1965). 3 Referimo‑nos à capacidade de resposta da demanda agregada — e não dos gastos de investimento — à taxa de juros, pois a demanda de consumo — pense na compra de um carro novo, por exemplo — também pode responder à taxa de juros. Taxas de juros mais altas podem levar a mais poupança e menos consumo em um determinado nível de renda. De forma empírica, tem sido difícil isolar tal efeito da taxa de juros sobre o consumo (ao menos para consumo de bens não duráveis e serviços).

241

242

Pa r t e 3


▪ ARMADILHA

DA LIQUIDEZ

Ao discutir os efeitos da política monetária sobre a economia, dois casos extremos têm recebido bastante atenção. O primeiro é a armadilha da liquidez, uma situação em que o público está preparado, a uma determinada taxa de juros, para reter qualquer quantidade de moeda que é ofertada. Isso implica que a curva LM seja horizontal e que variações na quantidade de moeda não a desloquem. Neste caso, a política monetária realizada por meio de operações de mercado aberto não tem efeito sobre a taxa de juros ou sobre o nível de renda. Na armadilha de liquidez, a política monetária é impotente para afetar a taxa de juros. A possibilidade de uma armadilha de liquidez a baixas taxas de juros é uma noção que surgiu a partir das teorias do grande economista inglês John Maynard Keynes. Ele, porém, declarou que não tinha conhecimento de alguma vez ter existido tal situação4. Historicamente, a armadilha da liquidez tem sido um instrumento expositivo útil, sobretudo para a compreensão das consequências de uma curva LM relativamente plana, com pouca relevância imediata para os formuladores de políticas econômicas. Entretanto, há uma situação em que a armadilha da liquidez pode ser motivo de fundamental preocupação prática — que é quando as taxas de juros estão tão próximas de zero, que não podem mais cair. Discutimos este caso nos quadros que se seguem.

▪ R E L U TÂ N C I A

D O S B A N C O S E M E M P R E S TA R ?

Em 1991 surgiu uma possibilidade diferente para sugerir que às vezes as ações de política monetária por parte do Fed poderiam ter apenas um impacto muito limitado sobre a economia. No passo (3) da Tabela 11.1, o gasto com investimento deveria aumentar, em resposta a juros mais baixos. No entanto, em 1991, conforme as taxas de juros caíam, os bancos ficavam relutantes em aumentar seus empréstimos. A razão subjacente era a de que muitos bancos haviam feito empréstimos ruins no final dos anos 1980, especialmente para financiar negócios imobiliários. Quando o mercado imobiliário entrou em colapso em 1990 e 1991, os bancos enfrentaram a perspectiva de que uma parte significativa de seus mutuários não poderia reembolsar na íntegra. De forma não surpreendente, os bancos mostraram pouco entusiasmo para emprestar mais para tomadores novos e, talvez, de alto risco. Em vez disso, preferiram emprestar para o governo, ao comprarem títulos, como as letras do Tesouro. Emprestar ao governo dos Estados Unidos é tão seguro quanto um empréstimo pode ser, pois o governo norte‑americano sempre paga suas dívidas5. 4 J. M. Keynes, The General Theory of Employment, Interest and Money (New York: Macmillan, 1936), p. 207. Alguns economistas, mais notavelmente Paul Krugman, de Princeton, sugeriram que a economia do Japão estava em uma armadilha de liquidez na virada do século. Consulte “Japan: Still Trapped” no site de Krugman . 5 Em 1995, os Estados Unidos estiveram perto de suspender o reembolso da dívida enquanto o presidente e o Congresso jogavam o “jogo do covarde” em relação ao orçamento federal. No final, nenhum pagamento ficou, de fato, sem ser realizado (para os leitores não familiarizados com a gíria norte‑americana, o “jogo do covarde [chicken]” é uma brincadeira na qual dois adolescentes com mais hormônios do que inteligência dirigem seus carros de frente um para o outro, em alta velocidade. Diz‑se que o primeiro a desviar é o que “amarelou” — para denotar covardia. Se nenhum desviar, os resultados são bastante parecidos com os resultados no caso de governo dos Estados Unidos deixar de pagar suas dívidas).

capítulo 11


QUADRO 11.1 a Verdadeira Armadilha da Liquidez — O Que Acontece Quando a Taxa de Juros Atinge Zero?

N

enhuma quantidade de moeda impressa irá reduzir a taxa de juros nominal para abaixo de zero! Suponha que você pudesse tomar emprestado com uma taxa de menos 5%. Você poderia tomar emprestados US$ 100 hoje, mantê ‑lo como dinheiro, pagar de volta US$ 95 em um ano e embolsar a diferença. A demanda por moeda seria infinita! Uma vez que a taxa de juros chega a zero, não há nada mais que um banco central possa fazer com a política monetária convencional para estimular a economia, pois a política monetária não pode reduzir as taxas ainda mais. A Fig. 1 mostra que foi isso o que aconteceu no Japão no final da década de 1990 e nos primeiros anos do século XXI. As taxas de juros passaram de um pequeno percentual para cerca de 0,5% e, depois, para zero. A incapacidade de usar a política monetária convencional para estimular a economia em uma armadilha de liquidez tinha sido importante, sobretudo, como exemplo para escritores de livros do assunto. Mas, no Japão, a armadilha de liquidez do juro zero tornou‑se uma questão de política econômica muito real.

ABAIXO DO LIMITE INFERIOR DO JURO ZERO

Você vai se lembrar de que a taxa de juros nominal tem duas partes: a da taxa de juros real e a da inflação esperada. Como questão prática, uma economia atinge o limite de uma taxa de juro zero quando experimenta uma deflação significativa (deflação significa que os preços estão caindo ou, de forma equivalente, que a taxa de inflação é negativa). Uma forma de os formuladores de políticas econômicas evitarem a armadilha de liquidez da taxa de juro zero é aumentar as ofertas de moeda o suficiente para manter a inflação ligeiramente positiva. Os Estados Unidos poderiam experimentar a armadilha da liquidez a taxa de juro zero? Improvável, mas não impossível. Mas caso isso ocorra, os formuladores de políticas econômicas do Federal Reserve estão preparados para utilizar políticas monetárias não convencionais, como comprar títulos de longo prazo, e outros ativos, para jorrar moeda na economia. Para citar o então governador e, mais tarde, presidente do Conselho do Federal Reserve, Ben Bernanke, 2,5 2,5

2 Taxade de juros juros (%) Taxa (%)

▪

1,5 1,5

11

0,5 0,5

0 1995 1996 2002 2003 2003 2004 2004 1996 1997 1997 1998 2000 2001 1998 1999 2001 2002 1999 2000 1995 FIGURA 1 As taxas de juros japonesas. Fonte: .

243

244

Pa r t e 3


Para estimular o gasto agregado quando as taxas de juros de curto prazo chegaram a zero, o Fed deve ampliar a escala de suas compras de ativos ou, possivelmente, expandir o menu de ativos que compra. [...] As chances de uma deflação grave nos Estados Unidos parecem remotas, de fato, grande parte devido às forças subjacentes da nossa economia, mas, também, devido à determinação do Federal Reserve e de outros formuladores de políticas econômicas do país para agir de forma preventiva contra as pressões deflacionárias. Discurso diante do National Economists Club, Washington, D. C., 21 de novembro de 2002.

QUADRO 11.2 O Que Aconteceu Quando a Taxa de Juros Chegou a Zero?

D

eixamos o Quadro 11.1 intocado desde a edição anterior, incluindo — com o interesse de jogar limpo — as linhas “Os Estados Unidos poderiam experimentar uma armadilha de liquidez de taxa de juro zero? Improvável, mas não impossível. Mas, no caso de isso ocorrer, os formuladores de políticas econômicas do Federal Reserve estão preparados para utilizar políticas monetárias não convencionais, como comprar títulos de longo prazo e outros ativos...”. A Fig. 1 mostra a taxa do mercado interbancário de abril 2008 a abril de 2010. No final de 2008, a taxa de juros tinha, de fato, atingido zero. Por quê? Porque o Fed deliberadamente levou a taxa para baixo para combater a recessão. E, assim como Ben Bernanke havia prometido, o Fed comprou ativos não convencionais para conter a crise financeira. 2,4 2,0 1,6 1,2 0,8 0,4 0,0 II

III 2008

IV

I

II III 2009

IV

I II 2010

FIGURA 1 Taxas do mercado interbancário. Fonte: Federal Reserve Economic Data [FRED II].

QUADRO 11.3 Pergunta: O Federal Reserve Determina a Taxa de Juros ou a Oferta de Moeda? Resposta: SIM.

D

e acordo com a nossa discussão, o Federal Reserve fixa a oferta de moeda, por meio de operações de mercado aberto e isso estabelece a posição da curva LM. Mas, no noticiário (e no Cap. 8) lê‑se frequentemente que o Fed aumentou ou reduziu as taxas de juros. Como as duas estão vinculadas? A resposta é que, enquanto as posições das curvas IS e LM são conhecidas para o Fed, as duas são equivalentes*. *Na prática, as posições das curvas IS e LM não são conhecidas com precisão absoluta, e no curto prazo, a diferença entre a definição das taxas de juros e da oferta de moeda é bastante importante. Investigamos essa questão em detalhe no Cap. 16.

capítulo 11


i

Taxa de juros

LM

i0

E

IS

0

Y (a)

FIGURA 1 Fixação da taxa de juros.

Suponha que o Fed queira fixar a taxa de juros em um nível i0 e que a curva IS está posicionada como visto no painel (a) da Fig. 1. Em vez de escolher um valor para a oferta de moeda e desenhar uma curva LM correspondente, você pode desenhar esta curva por meio do ponto E — garantindo que a meta para a taxa de juros i0 seja alcançada — e, então, trabalhar de trás para a frente para encontrar a oferta de moeda que irá produzi‑la. Suponha que, como ilustrado no painel (b), a curva IS tenha se deslocado para a direita. Para manter a taxa de juros “fixa” a i0, você deslocaria a curva LM para a direita, a LM', e recalcularia a oferta de moeda necessária. Assim, quando o Fed fixa a taxa de juros, está, na verdade, ajustando a oferta de moe da para manter a LM cruzando a IS na meta de juros desejada. Pelo menos no curto prazo, o Fed pode fixar a taxa de juros de forma muito eficaz, sem, de fato, realizar os cálculos sobre o equilíbrio IS‑LM. Imagine que o Fed queira fixar a taxa de juros entre 5,9 e 6%. O Fed, que opera pela sua sucursal de Nova York, se oferece para comprar qualquer quantidade de títulos a taxas de juros acima de 6% (prometendo compras de mercado aberto ilimitadas) e vende qualquer quantidade a taxas inferiores a 5,9% (prometendo vendas de mercado aberto ilimitadas). Se as taxas de juros começam a se desviar acima de 6%, o Fed aumenta o estoque monetário, empurrando as taxas de juros para baixo (e vice‑versa, quando abaixo de 5,9%). Observe que o Fed não está fixando a taxa de juros por qualquer tipo de lei ou regulamento. A “fixação da taxa de juros” é, de fato, apenas a prática das operações de mercado aberto no piloto automático. i

LM

Taxa de juros

IS

i0

LM’ E’

E

IS’

0

Y (b)

245

246

Pa r t e 3


Se os bancos não emprestarem às empresas, uma parte importante do mecanismo de transmissão entre uma compra no mercado aberto pelo Fed e um aumento na demanda agregada e no produto será desabilitada. Um estudo meticuloso sugeriu que os bancos estavam emprestando menos às empresas privadas do que o normal para esse estágio do ciclo econômico6. No entanto, muitos alegavam que operações adicionais de mercado aberto, que levam a reduções adicionais nas taxas de juros, fariam com que a economia se movimentasse novamente. Ou seja, eles estavam alegando que, se uma determinada dose do remédio do Fed fizesse menos efeito sobre os empréstimos bancários do que o normal, a dose deveria ser aumentada. Eles pareciam estar certos e, por volta de 1992, os empréstimos bancários estavam retomando o crescimento.

▪ POLÍTICA

M O N E TÁ R I A H E T E R O D O X A E M L A R G A E S C A L A

Durante a Grande Recessão de 2007‑2009, as taxas de juros nominais nos Estados Unidos atingiram o limite inferior zero. Como é nosso costume, deixamos o Quadro 11.1 e a Seção “Relutância dos bancos em emprestar?” intocados desde a última edição do texto para que você possa ver que o que dissemos na edição anterior ajuda a compreender os acontecimentos subsequentes. Primeiro, os fatos. Em resposta à desaceleração na economia, o Fed começou a reduzir sua taxa no mercado interbancário — a taxa dos fundos federais — no final de 2007. Então, durante 2008, determinou a taxa de 4% em janeiro para 0,16% em dezembro. Isso está ilustrado na Fig. 11.4. Durante a crise, o Federal Reserve diminuiu as taxas de juros em 400 centenas de pontos‑base. Até que ponto o Fed deveria reduzir as taxas de juros para estabilizar a economia? De acordo com uma estimativa de John Williams, do Federal Reserve Bank 6 5 4 3 2 1 0 I

II

III 2007

IV

I

II

III 2008

IV

I

II

III 2009

IV

I 2010

FIGURA 11.4 A taxa do mercado interbancário chega a zero durante a grande recessão. Fonte: Federal Reserve Economic Data [FRED II]. 6 Consultar, por exemplo, Ben Bernanke e Clara Lown, “The Credit Crunch”, Brookings Papers on Economic Activity 2 (1991).

capítulo 11


de São Francisco, seriam necessárias 400 centenas de pontos‑base adicionais. De fato, Williams estima que a incapacidade de reduzir as taxas de juros abaixo do limite de zero atrasou a recuperação o suficiente para custar US$ 1,8 trilhões à economia7. No final de 2008, as taxas de juros tinham atingido o limite inferior, de zero. A economia estava em péssimo estado, mas não havia espaço para o Fed reduzir ainda mais as taxas de juros. Por causa da crise, o Fed realizou uma “flexibilização quantitativa” massiva, que James Bullard, presidente do Federal Reserve Bank de St. Louis, descreveu como “uma estratégia política de tentar reduzir as taxas de juros de longo prazo por meio da compra de grandes quantidades de ativos financeiros quando a taxa overnight é zero”8. O Fed não comprou apenas letras do Tesouro, mas também uma variedade de outros tipos de dívidas de agências governamentais dos Estados Unidos e grandes quantidades de títulos lastreados em hipotecas privadas. De fato, durante a recessão, a base monetária mais que dobrou. A Fig. 11.5 mostra a base monetária, bem como M2. A base monetária disparou conforme o Fed lutava contra a recessão. M2 cresceu mais que o habitual, mas nada comparado ao crescimento da base. A diferença é uma parte da resposta de como o Fed poderia imprimir enormes quantidades de moeda sem gerar inflação. Grande parte do aumento ficou em contas mantidas pelos bancos do Fed sem ser emprestada. A segunda razão pela qual a flexibilização quantitativa não gerou inflação é que o Fed foi muito explícito de que esperava “relaxar” as novas aquisições depois que o perigo para a economia tivesse passado. Assim, o aumento da base monetária foi amplamente visto como temporário. Além da flexibilização quantitativa, o Federal Reserve realizou, por designação do presidente Bernanke, a “flexibilização de crédito”, em que os empréstimos foram orientados diretamente aos setores dos mercados financeiros nos quais crédito poderia, basicamente, desaparecer ou tinha de fato desaparecido. 9.000

Base monetária — eixo da esquerda M2 — eixo da direita

2.400

8.500 2.000

8.000

1.600

7.500

1.200

7.000 6.500

800 I

II III IV 2006

I

II III IV 2007

I

II III IV 2008

I

II III IV I 2009 2010

FIGURA 11.5 Base monetária versus M2. Fonte: Federal Reserve Economic Data [FRED II]. John C. Williams, “On the Zero Lower Bound on Interest Rates,” Brookings Papers on Economic Activity, Fall, 2009. James Bullard, “Quantitative Easing — Uncharted Waters for Monetary Policy,” The Regional Economist, January, 2010. 7 8

247

248

Pa r t e 3


QUADRO 11.4 Taxas de Juros e Pontos‑ Base — Entendendo Bem o Jargão

A

s taxas de juros são geralmente cotadas como taxas de percentuais anuais. Uma taxa de juros de 4% significa que US$ 100 investidos hoje faz retornar US$ 104 em um ano. Porém, uma oscilação de um ponto percentual é uma grande variação (na maioria das vezes). Por este motivo, as pessoas da área fi nanceira geralmente falam de pontos‑base, que é um centésimo de uma taxa de juros de percentual anual. Por exemplo, quando a taxa de fundos federais atingiu 0,16% ao ano em dezembro de 2008, a imprensa financeira reportou como “16 pontos‑base”.

Por exemplo, para um estudante de cursos rápidos, os empréstimos simplesmente ficaram indisponíveis. O Fed, em conjunto com o Tesouro, interveio para emprestar dinheiro às empresas que fazem empréstimos estudantis. Da mesma forma, o Fed forneceu liquidez de apoio aos fundos do mercado monetário e ao mercado de títulos negociáveis (commercial paper). Durante o desastre financeiro de 2007‑2009, as ações monetárias heterodoxas do Fed impediram o que poderia ter sido um colapso indiscriminado dos mercados de crédito, evitando que uma situação muito ruim ficasse ainda pior. Não é coincidência que Ben Bernanke é um dos principais estudiosos acadêmicos sobre o papel desempenhado pela disponibilidade de crédito.

▪ CASO

CLÁSSICO

O oposto da curva LM horizontal — o que implica que a política monetária não pode afetar o nível de renda — é a curva LM vertical. Ela é vertical quando a demanda por moeda é totalmente insensível à taxa de juros. Lembre‑se do Cap. 10, Eq. (7), em que a curva LM é descrita por: M (1) = kY – hi P Se h for zero, correspondendo então a uma determinada oferta real de moeda, M/P, há um único nível de renda que equilibra o mercado monetário, o que implica que a curva LM é vertical no nível da renda (veja a Fig. 11.7). A curva LM vertical é chamada de caso clássico. Reescrevendo a Eq. (1), com h definido como zero e P deslocado para o lado direito, obtemos: M = k (P × Y) (2) Vemos que o caso clássico implica que o PIB nominal, P × Y, depende apenas da quantidade de moeda. Esta é a clássica teoria quantitativa da moeda, que argumenta que o nível de renda nominal é determinado unicamente pela quantidade de moeda. A teoria quantitativa foi originalmente motivada pela crença de que as pessoas retêm moeda em quantidade proporcional ao total de transações, P × Y, independentemente da taxa de juros. Como veremos no Cap. 15, a moeda responde à taxa de juros; no entanto, a teoria quantitativa continua a ser útil para

capítulo 11


fins expositivos — e uma versão sofisticada de tal teoria é ainda defendida por monetaristas9. Quando a curva LM é vertical, uma mudança na quantidade de moeda tem um efeito máximo sobre o nível de renda. Verifique isso deslocando uma curva LM vertical para a direita e comparando a alteração resultante na renda com a mudança produzida por um deslocamento horizontal similar dessa mesma curva não vertical. Ao desenhar uma curva LM vertical, você pode ver que os deslocamentos na curva IS não afetam o nível de renda. Assim, quando a curva LM é vertical, a política monetária tem um efeito máximo sobre o nível de renda e a política fiscal não tem efeito sobre a renda. A curva LM vertical, implicando a eficácia comparativa da política monetária sobre a política fiscal, é por vezes associada à visão de que “apenas a moeda importa” para a determinação do produto. Como a curva LM é vertical, somente quando a demanda por moeda não depender da taxa de juros a sensibilidade aos juros da demanda acabará por ser uma questão importante na determinação da eficácia de políticas econômicas alternativas. A evidência, a ser revisada no Cap. 15, é de que a taxa de juros afeta a demanda por moeda.

11.2 POLÍTICA FISCAL E EFEITO DESLOCAMENTO Esta seção mostra como as mudanças na política fiscal deslocam a curva IS, que descreve o equilíbrio no mercado de bens. Lembre‑se de que a curva é negativamente inclinada, pois uma diminuição na taxa de juros aumenta o gasto com investimento e também a demanda agregada e o nível de produto em que o mercado de bens fica em equilíbrio. Lembre‑se também de que as mudanças na política fiscal deslocam a curva IS. Especificamente, uma expansão fiscal a desloca para a direita. A equação da curva IS, derivada no Cap. 10, é repetida aqui por conveniência: Y = αG (A – bi) 1 (3) αG = 1 – c (1 – t) Observe que G, o nível dos gastos governamentais, é um componente do gasto autônomo, A, na Eq. (3). A alíquota de imposto de renda, t, é parte do multiplicador. Assim, ambos, gastos governamentais e alíquota de impostos, afetam a curva IS.

▪ AUMENTO

D O s G A S T O s governamentais

Agora, mostramos na Fig. 11.6, como uma expansão fiscal aumenta a renda de equilíbrio e a taxa de juros. A taxas de juros inalteradas, níveis maiores de gastos governamentais, aumentam o nível da demanda agregada. Para atender ao aumento da demanda por bens, o produto deve aumentar. Na Fig. 11.6, mostramos o efeito de uma mudança na curva IS. Em cada nível da taxa de juros, a renda de equilíbrio deve subir αG vezes o aumento nos gastos governamentais. Por exemplo, se esse gasto 9 Nos capítulos anteriores, escrevemos a teoria quantitativa como M × V = P × Y, em que V é a velocidade da moeda. A expressão aqui é equivalente a você pensar k como definido por k ≡ 1/V.

249

Pa r t e 3

▪ P ri m e i ro s m o d e lo s i LM

Taxa de juros

250

i’

i0

E’

E

E’’ αG∆G IS’ IS

0

Y0

Y’0 Y’’ Renda, produto

Y

FIGURA 11.6 Efeitos de um aumento do gasto público. Gasto público elevado aumenta a demanda agregada, deslocando a curva IS para a direita.

aumenta em 100 e o multiplicador for 2, a renda de equilíbrio deve aumentar em 200 para cada nível da taxa de juros. Assim, a curva IS se desloca à direita em 200. Se a economia está inicialmente em equilíbrio no ponto E e os gastos governamentais aumentam em 100, deslocaríamos para o ponto E'', se a taxa de juros per‑ manecesse constante. No ponto E'' o mercado de bens está em equilíbrio, de forma que o gasto planejado é igual ao produto. Porém, o mercado monetário não está mais em equilíbrio. A renda aumentou, e, portanto, a quantidade de demanda por moeda é maior. Como há um excesso de demanda por saldos reais, a taxa de juros sobe. O gasto inicial com investimento declina a taxas de juros mais elevadas e, portanto, a demanda agregada cai. Qual é o ajuste completo, considerando o efeito expansionista dos gastos governamentais elevados e os efeitos atenuantes da taxa de juros mais alta sobre os gastos privados? A Fig. 11.6 mostra que apenas no ponto E' os mercados de bens e monetário estão em equilíbrio, os gastos planejados igualam‑se à renda e a quantidade de saldos reais demandada iguala‑se ao estoque real de moeda. Portanto, o ponto E' é o novo ponto de equilíbrio.

▪ efeito

deslocamento

Ao compararmos E' com o equilíbrio inicial em E, vemos que os gastos governamentais elevados aumentam tanto a renda quanto a taxa de juros. Mas outra comparação importante é entre os pontos E' e E'', há o equilíbrio no mercado de bens com taxas de juros inalteradas. O ponto E'' corresponde ao equilíbrio estudado no Cap. 9, quando negligenciamos o impacto das taxas de juros sobre a economia. Na comparação entre E' e E'', fica claro que o ajuste das taxas de juros e seu impacto sobre a demanda agregada atenuam o efeito expansionista dos gastos governamentais maiores. A renda, em vez de aumentar para o nível Y'', sobe para apenas Y'0.

capítulo 11


A razão pela qual a renda sobe para apenas Y'0, em vez de Y'' é que o aumento na taxa de juros de i0 para i' reduz o nível do gasto com investimento. Dizemos que o aumento no gasto público leva ao efeito deslocamento do gasto com investimento. O efeito deslocamento ocorre quando a política fiscal expansionista aumenta as ta‑ xas de juros, reduzindo, assim, o gasto privado — em especial o investimento. Quais fatores determinam o montante do efeito deslocamento que ocorre? Em outras palavras, o que determina a extensão em que os ajustes da taxa de juros atenuam a expansão do produto induzida pelo aumento do gasto público? Ao desenhar para si mesmo diferentes curvas IS e LM, você verá o seguinte: • • •

A renda aumenta mais e as taxas de juros, menos, quanto mais plana for a curva LM. A renda e a taxa de juros aumentam menos quanto mais plana for a curva IS. A renda e as taxas de juros aumentam mais quanto maior for o multiplicador, αG, e, portanto, quanto maior for o deslocamento horizontal da curva IS.

Em cada caso, a extensão do efeito deslocamento é maior quanto mais a taxa de juros aumenta quando os gastos governamentais sobem. Para ilustrar essas conclusões, voltamos aos dois casos extremos que discutimos na conexão com política monetária, armadilha da liquidez e o caso clássico.

▪ ARMADILHA

DA LIQUIDEZ

Se a economia estiver na armadilha da liquidez e, portanto, a curva LM for horizontal, um aumento nos gastos governamentais tem efeito total do multiplicador sobre o nível de equilíbrio da renda. Não há alteração na taxa de juros associada com a variação nos gastos governamentais e, dessa forma, nenhum gasto com investimento é reduzido. Portanto, não há uma atenuação dos efeitos do aumento dos gastos governamentais sobre a renda. Você deveria desenhar seus próprios diagramas IS‑LM para confirmar que, se a curva LM é horizontal, a política monetária não tem impacto sobre o equilíbrio da economia e a política fiscal tem efeito máximo. De forma menos radical, se a demanda por moeda for bastante sensível à taxa de juros e, assim, a curva LM for quase horizontal, as mudanças da política fiscal terão um efeito relativamente grande sobre o produto e as mudanças da política monetária terão pouco efeito sobre o nível de equilíbrio do produto.

▪ O

C A S O C L Á S S I C O E O efeito deslocamento

Se a curva LM é vertical, um crescimento nos gastos governamentais não tem efeito sobre o nível de equilíbrio da renda e aumenta apenas a taxa de juros. Este caso, já observado quando discutimos a política monetária, é visto na Fig. 11.7 (a), onde um aumento nos gastos governamentais desloca a curva IS para IS', mas não tem efeito sobre a renda. Se a demanda por moeda não está relacionada à taxa de juros, como uma curva LM vertical implica, há um único nível de renda em que o mercado monetário fica em equilíbrio.

251

Pa r t e 3


Assim, com uma curva LM vertical, um aumento dos gastos governamentais não pode mudar o nível de equilíbrio da renda e apenas aumenta a taxa de juros de equilíbrio. Mas, se os gastos governamentais forem maiores e o produto permanecer inalterado, deve haver uma redução compensatória no gasto privado. Neste caso, o aumento das taxas de juros desloca um montante de gasto privado (particularmente o investimento) igual ao aumento dos gastos governamentais. Dessa forma, há um efeito deslocamento total se a curva LM é vertical10. Na Fig. 11.7, mostramos o efeito deslocamento no painel (b), onde a curva de investimentos da Fig. 10.4 é desenhada. A expansão fiscal aumenta a taxa de juros de equilíbrio de i0 para i no painel (a). No painel (b), como consequência, os gastos com investimento declinam do nível I0 para I'. i

LM

E’

Taxa de juros

i’

IS’ E

i0

IS 0

Y0 Renda, produto (a)

Y

i

E’

i’ Taxa de juros

252

Investimento E

i0

0

I’ Investimento (b)

I0

I

FIGURA 11.7 Um impedimento pleno. Com uma curva LM vertical, uma expansão fiscal que desloca para fora a curva IS eleva as taxas de juros, e não a renda. Os gastos governamentais deslocam os gastos privados, dólar por dólar.

Observe que, a princípio, o gasto com consumo poderia ser reduzido por um aumento na taxa de juros, de forma que investimento e consumo teriam o efeito deslocamento. Além disso, como veremos no Cap. 12, uma expansão fiscal também pode levar ao efeito deslocamento às exportações líquidas.

10

capítulo 11


O efeito deslocamento é importante?

O quão a sério devemos considerar a possibilidade do efeito deslocamento? Aqui, três observações devem ser feitas. A primeira é, também, um aviso importante. Neste capítulo, como nos dois anteriores, estamos considerando uma economia com preços dados, na qual o produto está abaixo do nível de pleno emprego. Nessas condições, quando a expansão fiscal aumenta a demanda, as empresas podem aumentar o nível de produto ao contratar mais trabalhadores. Mas nas economias com pleno emprego, o efeito deslocamento ocorre por meio de um mecanismo diferente. Em tais condições, um aumento na demanda fará o mesmo com o nível de preços (deslocando‑se para cima ao longo da curva de oferta agregada). O aumento nos preços reduz os saldos reais. (Um aumento em P reduz a razão M/P.) Esta redução na oferta real de moeda desloca a curva LM para a esquerda, elevando as taxas de juros até que o aumento inicial da demanda agregada seja totalmente deslocado. A segunda observação, no entanto, é que em uma economia com recursos desempregados não haverá um efeito deslocamento pleno, porque a curva LM não é, de fato, vertical. Uma expansão fiscal elevará as taxas de juros, mas a renda também subirá. O deslocamento é, portanto, uma questão de grau. O aumento na demanda agregada eleva a renda e, com o aumento na renda, o nível da poupança aumenta. A expansão da poupança, por sua vez, permite financiar um déficit orçamentário maior sem deslocar completamente o gasto privado. A terceira observação é que com o desemprego e, portanto, com uma possibilidade para o produto expandir, as taxas de juros não precisam subir quando os gastos governamentais sobem e não precisa haver nenhum deslocamento. Isso é verdade, pois as autoridades monetárias podem acomodar a expansão fiscal por um aumento na oferta de moeda. A política monetária é acomodativa quando, no curso de uma expansão fiscal, a oferta de moeda é elevada para evitar aumento das taxas de juros. A acomodação monetária também é chamada de monetiza ção dos déficits orçamentários, ou seja, o Federal Reserve imprime moeda para i

LM

Taxa de juros

LM’

E’’

i’’ i0

E

E’

IS’ IS 0

Y0 Y’’ Y’ Renda, produto

FIGURA 11.8 Acomodação monetária da expansão fiscal.

Y

253

254

Pa r t e 3


comprar títulos com os quais o governo paga pelo seu déficit. Quando o Fed acomoda uma expansão fiscal, tanto a curva IS quanto a curva LM se deslocam para a direita, como na Fig. 11.8. O produto claramente aumentará, mas as taxas de juros não precisam subir. Consequentemente, não precisa haver nenhum efeito adverso sobre os investimentos.

11.3 COMPOSIÇÃO DA PRODUÇÃO E COMBINAÇÃO DE POLÍTICAS A Tabela 11.2 resume nossa análise dos efeitos das políticas monetária e fiscal expansionista sobre o produto e a taxa de juros, desde que a economia não esteja na armadilha de liquidez ou no caso clássico. Exceto essas situações especiais, é evidente que os formuladores das políticas econômicas podem, na prática, utilizar tanto a política monetária quanto a fiscal para afetar o nível da renda. Que diferença faz se a política monetária ou a fiscal for usada para controlar o produto? A escolha entre essas políticas como instrumentos da política de estabilização é um tema importante e polêmico. Uma base para a decisão é a flexibilidade e a velocidade com que essas políticas podem ser implementadas e possam surtir efeito, o que é discutido no Cap. 17. Aqui não discutimos velocidade e flexibilidade; mas, sim, olhamos para o que essas políticas fazem aos componentes da demanda agregada, ou seja, investimento, consumo e gasto público, respectivamente. A esse respeito, há uma diferença nítida entre as políticas fiscais e monetárias11. A política monetária opera pelo estímulo juros‑resposta dos componentes da demanda agregada, principalmente por meio do gasto com investimento. Há fortes evidências de que os primeiros efeitos da política monetária estão na construção residencial. A política fiscal, em contrapartida, opera de uma maneira que depende precisamente de quais bens o governo compra ou de quais impostos e transferências ele altera. As escolhas incluem as compras públicas de bens e serviços, tais como gastos militares ou redução no imposto sobre os lucros das empresas, sobre vendas ou contribuições para a previdência social. Cada política afeta o nível da demanda agregada e expande o produto, mas a composição do aumento do produto depende de cada política específica. Um aumento nos gastos governamentais eleva o gasto com consumo, juntamente com os gastos governamentais. Uma redução na alíquota de imposto de renda tem efeito direto sobre o gasto com consumo. Um subsídio ao investimento, discutido a seguir, aumenta o gasto com investimento. Todas as políticas fiscais expansionistas irão elevar a taxa de juros se a quantidade de moeda permanecer inalterada. TABELA 11.2 Os efeitos da política sobre a renda e as taxas de juros. POLÍTICA

RENDA DE EQUILÍBRIO

TAXAS DE JUROS DE EQUILÍBRIO

Expansão monetária

+

–

Expansão fiscal

+

+

11

Os dois tipos de política se diferem também no impacto às exportações, como veremos no Cap. 12.

capítulo 11

▪ SUBSÍDIO


AO INVESTIMENTO

Tanto uma redução na alíquota do imposto de renda quanto um maior gasto público aumentam a taxa de juros e reduzem os gastos com investimento. No entanto, é possível que o governo aumente os gastos com investimento por meio de um subsídio ao investimento, como mostrado na Fig. 11.9. Nos Estados Unidos, o governo tem, às vezes, subsidiado investimentos por meio de um de crédito tributário para investimento, pelo qual os pagamentos de impostos de uma empresa são reduzidos quando ela aumenta seu gasto com investimento. Por exemplo, o presidente Clinton propôs um crédito tributário para investimento em seu pacote fiscal de 1993. Quando o governo subsidia o investimento, essencialmente paga parte do custo de investimento de cada empresa. Tal subsídio desloca a curva de investimento no painel (a) da Fig. 11.9. A cada taxa de juros, as empresas agora planejam investir mais. Com maior gasto em investimento, a demanda agregada aumenta. No painel (b), a curva IS se desloca pela quantidade do multiplicador vezes o aumento no investimento autônomo provocado pelo subsídio. Os mercados de bens

Taxa de juros

i

E’

i’0 E

i0

∆I I’ I 0

I0

I’0 Investimento (a)

I

i

Taxa de juros

LM E’

i’0

i0

E

αG∆I IS’ IS 0

Y0 Y’0 Renda, produto (b)

FIGURA 11.9 O subsídio ao investimento desloca a curva de investimentos.

Y

255

256

Pa r t e 3


TABELA 11.3 Políticas fiscais alternativas. TAXA DE JUROS

CONSUMO

INVESTIMENTOS

PIB

Redução no imposto de renda

+

+

–

+

Gasto público

+

+

–

+

Subsídio ao investimento

+

+

+

+

e de moeda estão novamente em equilíbrio no ponto E'. Mas, observe agora que, embora as taxas de juros tenham subido, vemos, no painel (a), que o investimento é maior. O investimento está no nível I'0, a partir de I0. O aumento da taxa de juros atenua, mas não reverte o impacto do subsídio ao investimento. Este é um exemplo em que tanto o consumo, induzido pelo aumento de renda, quanto o investimento sobem como consequência da política fiscal expansionista. A Tabela 11.3 resume os impactos de diferentes tipos de política fiscal sobre a composição do produto, bem como sobre o produto e a taxa de juros. “COMBINAÇÃO” DE POLÍTICAS

Na Fig. 11.10 mostramos o problema da política em atingir o produto de pleno emprego, Y*, para uma economia que está inicialmente no ponto E, com desemprego. Devemos escolher uma expansão fiscal, mudando para o ponto E1 com maior renda e taxas de juros mais altas? Ou devemos escolher uma expansão monetária, levando ao pleno emprego com taxas de juros mais baixas no ponto E2? Ou, ainda, escolher uma combinação da política fiscal expansionista e da política monetária acomodativa, levando a uma posição intermediária? Uma vez que reconhecemos que todas as políticas elevam o produto, mas diferem significativamente em seu impacto sobre diferentes setores da economia, introduzimos um problema de economia política. Dada a decisão de expandir a demanda i LM E1

Taxa de juros

▪

i0

E

E2 IS 0

Y0 Y* Renda, produto

FIGURA 11.10 As políticas expansionistas e a composição do produto.

Y

capítulo 11


agregada, quem deveria obter o principal benefício? A expansão deveria ocorrer por meio de um declínio nas taxas de juros e aumentos nos gastos com investimentos, de um corte nos impostos e aumento no gasto pessoal ou deveria assumir a forma de um aumento no tamanho do governo? Questões de velocidade e previsibilidade das políticas à parte, as demais questões têm sido resolvidas por preferências políticas. Os conservadores argumentarão por um corte de impostos a qualquer momento. Eles favorecerão políticas de estabilização que reduzam os impostos em uma recessão e diminuam os gastos governamentais em uma expansão. Ao longo do tempo, considerando ciclos suficientes, o setor público se torna muito pequeno, como um conservador gostaria que fosse. A visão de contrapartida pertence àqueles que acreditam que há um amplo escopo para os gastos governamentais em educação, meio ambiente, treinamento e reabilitação para o trabalho e afins, e que, por consequência, favorecem políticas expansionistas na forma de aumento nos gastos governamentais e impostos mais altos para inibir uma expansão. Os voltados para o crescimento e o lobby da construção discutem por políticas expansionistas que operem por meio de taxas de juros baixas ou de subsídios ao investimento. O reconhecimento de que as mudanças nas políticas monetária e fiscal geram efeitos diferentes sobre a composição do produto é importante. Ele sugere que os formuladores de políticas econômicas podem escolher uma combinação de políticas — monetária e fiscal — que não apenas leve a economia ao pleno emprego, mas também contribua para a resolução de outros problemas em relação à política. Agora, discutiremos a combinação de políticas na prática.

11.4 COMBINAÇÃO DE POLÍTICA NA PRÁTICA Nesta seção, vamos rever a combinação das políticas monetária e fiscal dos Estados Unidos na década de 1980, o debate econômico sobre como lidar com a recessão norte‑americana em 1990 e 1991, o comportamento da política monetária durante a longa expansão ao final da década de 1990 e a subsequente recessão de 2001 e sua recuperação, o uso da política fiscal durante a Grande Recessão de 2007‑2009, e as decisões políticas tomadas na Alemanha no início da década de 1990, enquanto o país lutava com as consequências macroeconômicas da reunificação das Alemanhas Oriental e Ocidental. Conforme você lê essa seção, pense o seguinte: desde a Segunda Guerra Mundial, os Estados Unidos tiveram duas recessões muito graves. A primeira ocorreu no início dos anos 1980 e a segunda foi a Grande Recessão. Ambas tiveram uma alta deprimente do desemprego, mas as causas eram bem diferentes — assim como alguns ele mentos da resposta do governo. Você diria que aprendemos com a história ou nem tanto? Esta seção serve não só para discutir a questão da combinação de políticas no mundo real, mas também para reintroduzir o problema da inflação. O pressuposto de que o nível de preços é fixo é uma simplificação expositiva útil para a teoria deste capítulo, porém, é claro que o mundo real é mais complexo. Lembre‑se de que as políticas que reduzem a demanda agregada, como a redução da taxa de crescimento da

257

Pa r t e 3


moeda ou o gasto público, tendem a reduzir a taxa de inflação, juntamente com o nível do produto. Uma política expansionista aumenta a inflação, juntamente com o nível do produto. A inflação é impopular e os governos geralmente tentam mantê‑la baixa e a evitar que ela suba.

▪ RECESSÃO

E RECUPERAÇÃO DA DÉCADA DE 1980

A política econômica nos Estados Unidos do início da década de 1980 divergiu radicalmente das políticas de duas décadas anteriores. Primeiro, a contração monetária foi implementada no final de 1979 para combater uma inflação que atingiu níveis recorde em tempo de paz. Então, em 1981 uma política fiscal expansionista foi colocada em prática, conforme o programa do presidente Reagan de redução de impostos, e o aumento com gastos militares começou. A Fig. 11.11 mostra as taxas de desemprego, inflação e juros entre 1972 e 2010. Em 1973, os Estados Unidos e o resto do mundo foram atingidos pelo primeiro choque do petróleo, no qual os países exportadores dobraram seu preço. Esse aumento elevou outros preços e, nos Estados Unidos, ajudou a criar a inflação e também a recessão, e o desemprego aumentou ao recorde do período pós‑Segunda Guerra Mundial, de 8,9%. A recessão terminou em 1975. A política econômica da administração Carter (1977‑1981) foi, de modo geral, expansionista; por volta de 1979, o desemprego estava abaixo de 6% e, assim, próximo ao nível de pleno emprego. A inflação aumentou com as políticas expansionistas do período e, em 1979, a taxa de inflação saltou, conforme o segundo choque do petróleo chegou e o seu preço duplicou. A crescente inflação era extremamente impopular e ficou claro que algumas mudanças na política tinham de ser feitas. Em outubro de 1979, Paul Volcker foi nomeado

16 14

Taxa da Letra do Tesouro

12 Desemprego

10 Percentual

258

8 6 4 2 0 –2

Inflação

–4 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010

FIGURA 11.11 Inflação, desemprego e taxa de juros. Fonte: Bureau of Labor Statistics; Federal Reserve Economic Data [FRED II].

capítulo 11


presidente do Fed e agiu prontamente, transformando a política monetária em um sentido altamente restritivo. O aperto monetário aumentou no primeiro semestre de 1980, quando economia entrou em uma mini‑recessão. Depois de uma breve recuperação, 1982 trouxe a mais profunda recessão desde a Grande Depressão. A razão do declínio acentuado na atividade foi a contração monetária. Como a inflação ainda estava acima de 10% e o estoque monetário crescia a apenas 5,1% em 1981, a oferta real de moeda estava caindo. As taxas de juros continuaram a subir (ver Tabela 11.4). Não surpreendentemente, o investimento, especialmente a construção, desabou. A economia foi arrastada para uma profunda recessão, com uma depressão em novembro de 1982. A Tabela 11.4 mostra também o segundo componente da combinação de política do início da década de 1980: o déficit de pleno emprego aumentou rapidamente de 1981 a 1984. O projeto de lei fiscal de 1981 reduziu as alíquotas de impostos para indivíduos, com os cortes entrando em vigor durante os três anos seguintes, e aumentou os subsídios ao investimento para as empresas. Os déficits de pleno emprego nesses anos são os maiores da história dos Estados Unidos em tempos de paz. Com uma combinação de política fiscal expansionista e de política monetária contracionista, a análise da Fig. 11.10 nos diz para esperar um aumento na taxa de juros. Com o aumento nos subsídios ao investimento, a Fig. 11.9 nos diz para olhar para a possibilidade de aumento dos investimentos, juntamente com a taxa de juros. O primeiro elemento — um aumento na taxa de juros — de fato ocorreu. Isso pode ser uma surpresa se você olhar apenas para a taxa da letra do Tesouro na Tabela 11.4. Mas quando há inflação, a taxa de juros correta a se considerar não é a taxa no‑ minal, mas a taxa real. A taxa de juros real é a taxa de juros nominal (declarada) menos a taxa de inflação. Ao longo do período 1981‑1984, a taxa de juros real aumentou radicalmente, mesmo quando a taxa nominal declinou. O custo real dos empréstimos subiu, embora o custo nominal tenha caído. O gasto com investimento respondeu a ambos, ao aumento das taxas de juros e à recessão, com queda de 13% entre 1981 e 1982, e aos subsídios de investimento e às perspectivas de recuperação, com aumento de 49% entre 1982 e 1984. TABELA 11.4 Recessão de 1982 e recuperação (percentual). 1980

1981

1982

1983

1984

Taxa de juros nominal*

11,5

14,0

10,7

8,6

9,6

Taxa de juros real**

2,0

4,0

4,5

4,5

5,2

Déficit do pleno emprego

0,4

0,0

1,1

2,1

3,0

Taxa de desemprego

7,0

7,5

9,5

9,5

7,4

Hiato do PIB

6,4

7,1

11,6

10,4

6,2

Inflação***

9,5

10,0

6,2

4,1

4,4

* Taxa da Letra do Tesouro de três meses. ** Taxa da Letra do Tesouro de três meses, menos a taxa de inflação do deflator do PIB. *** Deflator do PIB. Fonte: DRI/McGraw‑Hill.

259

260

Pa r t e 3


A taxa de desemprego atingiu um pico de mais de 11% no último trimestre de 1982 e depois declinou sob o impacto da enorme expansão fiscal. A expansão fiscal adicional em 1984 e 1985 impulsionou a recuperação da economia para a frente e continuou durante toda a década de 1980.

▪ RECESSÃO

D E 1 9 9 0 ‑ 1 9 9 1

A combinação de políticas do início da década de 1980 apresentava uma política fiscal altamente expansionista e uma contração monetária que conseguiu reduzir a inflação do final da década de 1970 e do início da década de 1980 à custa de uma grave recessão. A política fiscal expansionista, então, foi direcionada para uma recuperação durante a qual as taxas de juros reais subiram acentuadamente. A recuperação e a expansão continuaram durante a década de 1980. Até o final de 1988, a economia estava próxima do pleno emprego e a taxa de inflação aproximava ‑se de 5%. Temendo um aumento contínuo da inflação, o Fed restringiu a política monetária, aumentando drasticamente a taxa de juros das Letras do Tesouro ao longo de 1988 e em 1989. Apesar disso, no começo de 1989, a taxa de desemprego atingiu o seu nível para a década, de 5%. O Fed manteve as taxas de juros nominais elevadas — embora em declínio — até 1989 (ver Fig. 11.11), e por um tempo, parecia ter colocado a quantidade certa de pressão sobre os freios. O crescimento do PIB real reduziu durante 1989, a inflação caiu um pouco e o desemprego subiu lentamente. Entretanto, em meados da década de 1990, ficou claro que a economia estava caminhando para uma recessão. Mais tarde, foi determinado que a recessão havia iniciado em julho de 199012. No momento em que a recuperação de 1982‑1990 terminou, ela tinha sido a maior expansão já registrada em tempos de paz. A recessão começou antes da invasão do Kuweit pelo Iraque em agosto. O preço do petróleo saltou quando ocorreu a invasão e, por um tempo, o Fed se viu diante do dilema de decidir se pretendia manter uma política monetária restritiva, mantendo as taxas de juros altas a fim de combater a inflação, ou se prosseguia com uma política expansionista, a fim de combater a recessão. O Fed cedeu, deixando as taxas de juros caírem lentamente, mas não muito. O aumento do preço do petróleo acabou por ser bastante curto, e por volta do final do ano, ficou claro que a recessão era o grande problema13. Também ficou claro que cabia ao Fed combater a recessão, pois a política fiscal estava imobilizada. Por quê? Primeiro, o déficit orçamentário (consulte a Tabela 11.5) já estava grande, esperava‑se que subisse, e ninguém estava entusiasmado para aumentá‑lo. E, segundo, pelas razões econômicas e políticas que mencionamos As datas de picos e vales do ciclo econômico são determinadas após o fato, por um comitê de economistas do National Bureau of Economic Research, em Cambridge, Massachusetts. Eles retardam as suas decisões para ter certeza de que há evidência suficiente para distinguir uma verdadeira mudança no ciclo econômico de uma mera irregularidade temporária. Consulte Robert E. Hall, “The Business Cycle Dating Process,” NBER Reporter, Winter, 1991‑92; e Victor Zarnovitz, Business Cycles: Theory, History, Indicators and Forecasting (Chicago: University of Chicago Press, 1991). 13 Stephen McNees, “The 1990‑91 Recession in Historical Perspective,” Federal Reserve Bank of Boston New Eng‑ land Economic Review, January‑February, 1992, apresenta dados comparativos sobre as recessões anteriores. 12

capítulo 11


TABELA 11.5 A recessão de 1990‑1991 (percentual). ANO E TRIMESTRE

1990

1991

1992

3

4

1

2

3

4

1

−1,6

−3,9

−3,0

1,7

1,2

0,6

2,7

Taxa de inflação*

4,7

3,9

5,3

3,5

2,4

2,4

3,1

Taxa de desemprego

5,6

6,0

6,5

6,8

6,8

6,8

7,2

Taxa da Letra do Tesouro

7,5

7,0

6,0

5,6

5,6

5,4

3,9

Déficit orçamentário/PIB

2,6

3,5

2,6

3,7

3,7

3,7

4,9

Déficit no pleno emprego/PIB**

0,0

0,5

1,0

1,8

1,8

1,8

3,0

Crescimento do PIB

*Deflator do PIB. **Calculado por DRI/McGraw‑Hill. Fonte: DRI/McGraw‑Hill.

antes, a administração Bush e o Congresso democrata discordavam basicamente sobre o tipo de mudanças que deveriam ser feitas na política fiscal. Desde o final da década de 1990, o Fed começou a reduzir as taxas de juros de forma agressiva. A economia mostrou sinais de recuperação no segundo trimestre de 1991, porém, vacilou no quarto trimestre (ver Quadro 11.5). O diálogo político e econômico voltou‑se para a possibilidade de uma dupla recessão. O Fed, temendo que o Congresso e o presidente concordassem em relação à uma mudança na política fiscal que aumentaria ainda mais o déficit orçamentário, reduziu a taxa de juros muito bruscamente no final de 1991, empurrando‑a abaixo do que tinha sido desde 1972. Em retrospecto, isso foi suficiente para evitar uma recessão. Até à primavera de 1991, uma recuperação muito moderada para os padrões do passado tinha começado. E a ação agressiva do Fed provavelmente tinha ajudado a evitar uma mudança na política fiscal expansionista. No entanto, com o benefício da aprendizagem, fica claro que o Fed deveria ter se movimentado muito mais rapidamente para reduzir as taxas de juros no início de 1991. É claro, existe um viés na forma como avaliamos os formuladores de políticas econômicas. O Fed exerceu um papel ativo em ajudar a manter a expansão ao máximo durante a década de 1980, mas nos concentramos na recessão. O Fed raramente recebe o crédito por fazer as coisas direito, mas certamente leva a culpa por seus erros. Conforme a recuperação continuou até meados dos anos 1990, com um crescimento modesto, porém positivo, e com baixa inflação, o Fed começou a receber maior reconhecimento em Wall Street e em Washington.

▪ MAIOR

E X PA N S Ã O E M T E M P O S D E PA Z — A D É C A D A D E 1 9 9 0

Ao sair da recessão de 1990‑1991, a economia dos Estados Unidos entrou em sua maior expansão em tempos de paz. Inflação e desemprego caíram, o PIB cresceu de forma relativamente rápida e o mercado de ações se expandiu. A expansão foi creditada a duas fontes: o rápido crescimento tecnológico (o PIB potencial e a curva de oferta agregada mudaram rapidamente) e a gestão prudente da demanda agregada por parte do Federal

261

262

Pa r t e 3


Reserve. O Fed — personificado pelo seu então presidente, Alan Greenspan — habilmente manipulou as taxas de juros para permitir que a expansão econômica continuasse mantendo a inflação sob controle. Notavelmente, o Fed usa muitas das mesmas ferramentas que você já aprendeu para estruturar sua política. Por exemplo, o Fed explicou sua decisão de aumentar as taxas de juros em fevereiro de 2000, dizendo: [O Fed] continua preocupado com o fato de que os aumentos na demanda ao longo do tempo continuarão a ultrapassar o crescimento da oferta potencial, mesmo depois de levar em conta o aumento acentuado do crescimento da produtividade. Tais tendências poderiam promover desequilíbrios inflacionários que prejudicariam a expansão econômica recorde da economia. Contra o histórico de suas metas de longo prazo de estabilidade de preços e crescimento econômico sustentável e das informações disponíveis atualmente, o comitê acredita que os riscos são ponderados principalmente em direção às condições que podem gerar pressões inflacionárias elevadas no futuro previsível14.

▪ RECESSÃO

DE 2001 E SUBSEQUENTE RECUPERAÇÃO

A expansão dos “Exuberantes Anos 90”* terminou em março de 2001, conforme o crescimento do PIB tornou‑se negativo. O Fed respondeu com a queda das taxas de juros e com o aumento do crescimento da oferta monetária, de forma radical. Na verdade, o Fed começou a diminuir as taxas de juros conforme a economia desacelerava, antes que ela entrasse, de fato, na recessão. O presidente Bush, novo no gabinete, queria diminuir os impostos como parte da política de longo prazo. A recessão acrescentou o argumento da necessidade de estímulo de curto prazo. O Conselho de Assessores Econômicos do Presidente (Council of Economic Advisers) estima que as reduções de impostos adicionaram cerca de 1,2 pontos percentuais ao crescimento do PIB no curto prazo, como mostrado na Fig. 11.12. No entanto, como as reduções de impostos foram mantidas após o fim da recessão, o orçamento federal se transformou em um déficit significativo. A recessão de 2001 foi relativamente branda e, no período imediatamente posterior, foi chamada de “recuperação sem empregos”. O Fed manteve as taxas de juros baixas por um período prolongado. Mas, em 2004, ele começou a aumentá‑las para controlar o crescimento da demanda agregada e para evitar pressões inflacionárias. Em contrapartida, a política fiscal continuou a ser relativamente expansionista.

▪ POLÍTICA

FISCAL DIANTE DA CRISE

Em face de uma crise econômica da magnitude da Grande Recessão de 2007‑2009, os formuladores de políticas econômicas usam tanto a política fiscal quanto a monetária. Já discutimos a política monetária adotada pelo Federal Reserve, com ambas, Atas do Comitê Federal de Mercado Aberto, Federal Open Market Committee, February 2, 2000. * N. de T.: Em referência à obra de Joseph E. Stiglitz, “Os Exuberantes Anos 90”, título original em inglês, “The Roaring Nineties”, W. W. Norton & Company, Inc, 2003.

14

capítulo 11


3

2,7* Taxas de crescimento do PIB real

2,2

2 1,3 Percentual

1 0,3

0,2

0 –1

–1,0

–1,3

Recessão mais profunda e recuperação mais lenta se o plano de alívio tributário do presidente Bush não tivesse sido aprovado –2,5 (estimativa do Conselho de Assessores Econômicos [CEA]).

–2 –3

2001 T1

2001 T2

2001 T3

2001 T4

2002

Trimestres

FIGURA 11.12 O crescimento do PIB real e os incentivos fiscais do presidente Bush. *A taxa de crescimento é medida a partir do quarto trimestre de 2001 até o quarto trimestre de 2002. Fonte: Council of Economic Advisers, . 30 25 20 15

Despesas Receitas

10 5 0

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

4 2 0 –2 Superávit

–4 –6 –8 –10 –12

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

FIGURA 11.13 Despesas, receitas e superávit orçamentário federal do ano fiscal (2010 e 2011 projetados). Fonte: Economic Report of the President, 2010, Table B‑79.

263

264

Pa r t e 3


taxas de juros mais baixas e etapas heterodoxas. De forma parecida, a administração Obama e o Congresso montaram um enorme pacote de estímulo fiscal, reduziram impostos e aumentaram os gastos. Uma diferença notável foi o momento: o estímulo à política fiscal tinha de esperar pela ação da nova administração e do Congresso. A Fig. 11.13 mostra os gastos e as receitas para o orçamento federal com base nos anos fiscais. O ano fiscal federal vai de outubro a setembro. Assim, a referência para 2009 é de outubro de 2008 a setembro de 2009 — que é aproximadamente o ano seguinte à eleição de 2008. Você pode ver que, conforme a recessão se desenvolvia em 2008, as receitas fiscais caíam e os gastos subiam um pouco. Então, em 2008 e 2009, enquanto a recessão se espalhava a partir dos mercados financeiros para os mercados de bens, um forte estímulo fiscal foi aplicado. A arrecadação tributária caiu, tanto porque os impostos foram reduzidos quanto porque os negócios diminuíram. O enorme aumento dos gastos federais reflete, principalmente, um aumento deliberado com a intenção de aumentar a demanda agregada. No painel inferior da Fig. 11.13, você pode ver que o efeito líquido foi o de tornar o superávit orçamentário ainda mais negativo; na verdade, o déficit chegou a um ponto nunca visto desde a Segunda Guerra Mundial.

▪ COMBINAÇÃO

D E P O L Í T I C A S D A A L E M A N H A , 1 9 9 0 ‑ 1 9 9 2

Quando a Alemanha Oriental e a Alemanha Ocidental se reunificaram, em 1990, o governo da Alemanha Ocidental aceitou a obrigação de tentar elevar, rapidamente, os padrões de vida do lado oriental. Isso exigiu um aumento imediato dos gastos governamentais para a infraestutura da Alemanha Oriental e às transferências aos residentes da antiga Alemanha Oriental. Por razões políticas, o governo alemão não queria elevar demais os impostos. Então, decidiu executar uma política fiscal frouxa, refletida no aumento do déficit orçamentário, visto na Tabela 11.6. Se a demanda agregada e a inflação tivessem de ser mantidas sob controle, isso caberia ao Banco Central alemão, o Bundesbank. O Bundesbank era amplamente considerado o mais anti‑inflacionário de todos os bancos centrais15 e, certamente, não iria acomodar o aumento no gasto público. Consequentemente, ele manteve a contração monetária e permitiu que as taxas de juros na Alemanha subissem a níveis nunca vistos no país há uma década. Enquanto a taxa de juros nominal alemã de 9,2% em 1991 não parecia especialmente alta, é válido notar que a taxa de juros real na Alemanha em 1991 estava bem acima da taxa dos Estados Unidos16. O Bundesbank manteve o aperto monetário até 1992, sempre expressando grande infelicidade em relação à frouxa política fiscal do governo e à inflação que tinha desencadeado. Em muitos países, a taxa de inflação alemã da época, inferior a 5%, seria considerada um milagre da inflação baixa. Mas, na Alemanha, onde o desejo de inflação baixa é parte do consenso nacional, essa taxa é uma preocupação real17. Desde a criação do Banco Central Europeu, em 1998, que desenvolve as políticas monetárias para a região do euro, o Bundesbank não toma mais decisões sobre a política monetária. Nos problemas ao final do capítulo, pedimos que calcule a taxa de juros real na Alemanha e nos Estados Unidos em 1991. Isso pode ser feito utilizando as Tabelas 11.5 e 11.6. 17 A inflação desenfreada na Alemanha, após a Primeira Guerra Mundial, contribuiu para a ascensão de Hitler ao poder. 15

16

capítulo 11


QUADRO 11.5 Política Monetária Preventiva

E

m fevereiro de 1994, com a taxa de desemprego em 6,6% e a inflação abaixo de 3% ao ano, o Federal Reserve elevou a taxa de desconto de 4,75 para 5,25%. Uma vez que o desemprego estava acima da maioria das estimativas da taxa natural e que a inflação ainda estava baixa, muitos observadores ficaram surpresos e críticos com a decisão do Fed — isso não estaria matando o crescimento econômico antes mesmo que ele tivesse a chance de começar? No entanto, o Fed — em um exemplo de política monetária preventiva — estava reagindo, não à situação atual da demanda agregada e às pressões inflacionárias, mas à inflação que temia ocorrer se a economia crescesse muito rapidamente. No caso, o Fed parece ter feito a coisa certa. A economia cresceu mesmo muito rapidamente em 1994, a uma taxa anual de 3,5%, com a taxa de desemprego caindo de 6,7% em janeiro de 1994 para 5,7% em janeiro de 1995. Apesar do rápido crescimento, a inflação permaneceu baixa. Se o Fed não tivesse elevado os juros, a economia teria crescido ainda mais rapidamente e a inflação, provavelmente, teria subido. Os críticos que argumentavam que o Fed deveria ter esperado até que a inflação tivesse, de fato, aumentado, em vez de agir preventivamente, deram opiniões que provavelmente teriam forçado o Fed a elevar mais as taxas de juros em 1995 do que em 1994 — pois a inflação em 1995 teria sido maior do que realmente foi. O Fed se viu, mais uma vez, olhando para frente, no segundo semestre de 1999*. Com a economia crescendo — mas com a inflação realmente baixa — optou por elevar a taxa de juros, na esperança de controlar suavemente a economia. O Fed elevou a taxa do mercado interbancário, a taxa de juros que controla mais diretamente, em um quarto de ponto em 30 de junho. Como a economia continuou a crescer, ele aumentou as taxas de juros em um quarto de ponto adicional em 24 de agosto, 16 de novembro e 02 de fevereiro de 2000. No início de 2001, a economia parecia estar enfraquecendo e o Fed iniciou uma série de reduções da taxa de juros, na esperança de amenizar a recessão. Resultado: vale a pena olhar para frente ao definir a política monetária. * Você pode encontrar as atas das reuniões de política econômica do Fed em . TABELA 11.6 Consequências macroeconômicas da reunificação alemã (percentual). 1989

1990

1991

1992

Crescimento do PIB

3,8

4,5

0,9

1,8

Taxa de inflação

2,6

3,4

5,1

5,3

−0,2

+1,7

+2,8

+3,2

7,1

8,5

9,2

9,2

Déficit orçamentário/PIB Taxa de juros nominal

Fonte: International Monetary Fund [Fundo Monetário Internacional].

A combinação de políticas da Alemanha na década de 1990 era como a dos Estados Unidos no início dos anos 1980: uma política fiscal frouxa e uma política monetária apertada. As consequências em ambos os países também foram semelhantes: altas taxas de juros e um déficit na conta corrente do balanço de pagamentos. No próximo capítulo, acrescentaremos o comércio exterior ao nosso modelo básico. Veremos que a inclusão do comércio exterior modifica, mas não altera

265

266

Pa r t e 3


fundamentalmente a análise dos impactos das políticas monetária e fiscal sobre a economia. Veremos também que a combinação de uma política monetária restritiva e uma política fiscal frouxa tende a gerar déficit no balanço de pagamentos. RESUMO

1.

2.

3.

4. 5.

6.

7.

8.

A política monetária afeta a economia primeiro acometendo a taxa de juros e depois a demanda agregada. Um aumento na oferta de moeda reduz a taxa de juros, faz crescer o gasto com investimento e a demanda agregada e, assim, aumenta o produto de equilíbrio. Há dois casos extremos na operação da política monetária. No caso clássico, a demanda por saldos reais é independente da taxa de juros. Nesse caso, a política monetária é altamente eficaz. O outro extremo é a armadilha da liquidez, caso em que o público está disposto a reter qualquer quantidade de saldos reais à taxa corrente. Neste caso, as mudanças na oferta de saldos reais não tem impacto sobre as taxas de juros e, portanto, não afetam a demanda agregada e o produto. Levar em conta os efeitos da política fiscal sobre a taxa de juros modifica os resultados do multiplicador do Cap. 9. A expansão fiscal, exceto em circunstâncias extremas, ainda leva a uma expansão da renda. Contudo, o aumento das taxas de juros que ocorre por meio do aumento da demanda por moeda causado por uma elevação na renda amortece a expansão. A política fiscal é mais eficaz quanto menores forem a alterações induzidas nas taxas de juros e quanto menor for a resposta do investimento à estas alterações. Os dois casos extremos, a armadilha da liquidez e o caso clássico, são úteis para mostrar o que determina a magnitude dos multiplicadores das políticas monetária e fiscal. Na armadilha de liquidez, a política monetária não tem efeito sobre a economia, enquanto a política fiscal tem o seu efeito multiplicador pleno sobre o produto e nenhum efeito sobre as taxas de juros. No caso clássico, as mudanças no estoque monetário alteram a renda, mas a política fiscal não surte efeito sobre ela, que afeta apenas a taxa de juros. Neste caso, há um deslocamento pleno do gasto privado pelo público. A expansão fiscal, como leva a taxas de juros maiores, gera deslocamento nos investimentos privados. A extensão do deslocamento é uma questão sensível na avaliação da utilidade e conveniência da política fiscal como um instrumento de política de estabilização. A questão da combinação das políticas monetária e fiscal surge porque a política monetária expansionista reduz a taxa de juros, enquanto a política fiscal expansionista a aumenta. Assim, a política fiscal expansionista aumenta o produto, reduzindo o nível de investimento; já a política monetária expansionista aumenta o produto e o nível de investimento. Os governos devem escolher a combinação de políticas econômicas de acordo com seus objetivos de crescimento econômico ou aumento do consumo, ou a partir do ponto de vista de suas crenças em relação ao tamanho desejável do governo.

capítulo 11


T E R M O S ‑ C H A V E acomodação monetária

desequilíbrio de carteira

política monetária preventiva

armadilha da liquidez

deslocamento (crowding out)

ponto de base

caso clássico

mecanismo de transmissão

subsídio ao investimento

combinação de políticas

monetização de déficits orçamentários

taxa de juros real

crédito tributário para investimento

operações de mercado aberto


deflação


1.

2.

3. 4.

5.

6.

7.

No texto, descrevemos o efeito de uma compra no mercado aberto pelo Fed. a) Defina uma venda no mercado aberto pelo Fed. b) Mostre o impacto de uma venda no mercado aberto sobre a taxa de juros e o produto. Mostre os impactos imediatos e de longo prazo. Discuta as circunstâncias sob as quais os multiplicadores das políticas monetária e fiscal são, cada um, por sua vez, iguais a zero. Explique por que isso pode acontecer e qual a probabilidade de ocorrer. O que é uma armadilha de liquidez? Se a economia estava presa em uma, você aconselharia o uso da política monetária ou fiscal? O que é o efeito deslocamento e quando você espera que isso ocorra? Diante de um deslocamento substancial, o que será mais bem‑sucedida: a política fiscal ou a monetária? Como seria a curva LM em um mundo clássico? Se fosse, de fato, a curva LM que achássemos que melhor caracteriza a economia, poderíamos tender para o uso da política fiscal ou monetária? (Você pode considerar que o seu objetivo é afetar o produto.) O que acontece quando o Fed monetiza um déficit orçamentário? Isso é algo que ele deveria tentar fazer sempre? (Dica: esboce os benefícios e os custos dessa política ao longo do tempo.) “Podemos ter a trajetória do PIB que desejarmos tanto com uma política fiscal apertada e uma política monetária frouxa ou o contrário, dentro de limites bastante amplos. A base real para a escolha está nas várias metas secundárias, além do PIB real e da inflação, que são afetados de forma diferente pelas políticas fiscal e monetária.” Quais são alguns dos objetivos secundários remetidos na citação? Como eles seriam afetados por combinações de políticas alternativas? Té c n i c o s

1.

A economia está em pleno emprego. Agora, o governo quer alterar a composição da demanda em direção ao investimento e diminuir o consumo, sem, no entanto, permitir que a demanda agregada fique além do pleno emprego. Qual é a

267

268

Pa r t e 3

2.

3.

4.


combinação de políticas necessária? Use um gráfico IS‑LM para mostrar a sua proposta de política econômica. Suponha que o governo faça reduções no imposto de renda. Mostre, no modelo IS‑LM, o impacto da redução de impostos sob duas premissas: a) O governo mantém as taxas de juros constantes por meio de uma política monetária acomodativa. b) O estoque monetário mantém‑se inalterado. Explique a diferença nos resultados. Considere dois programas alternativos para uma contração da atividade econômica. Uma é a remoção de um subsídio ao investimento; a outra é um aumento nas alíquotas de imposto de renda. Use o modelo IS‑LM e a curva de investimento, como mostrado na Fig. 11.9, para discutir o impacto destas políticas alternativas sobre a renda, as taxas de juros e o investimento. Na Fig. 11.10, a economia pode mudar para o pleno emprego por meio de uma expansão monetária ou por um déficit de pleno emprego. Qual política leva a E1 e qual leva a E2? Como você espera que a escolha seja feita? Quem seria mais a favor de mudar para E1? E versus E2? Que política econômica corresponderia ao “crescimento equilibrado”? Empíricos

O Quadro 11.1 investiga o caso da armadilha da liquidez no Japão, mostrando que as taxas de juros ficaram em praticamente zero de forma repetida no final dos anos 1990. Essas taxas de juros baixas conseguiram estimular as taxas de crescimento econômico? Visite . Clique em “Statistics” e role a página para baixo, até “Japan Statistical Yearbook”. Clique em “Chapter 3 — National Accounts” e faça o download do item 3‑1B (Gross Domestic Product [Expenditure Approach] in Real Terms [Chain‑linked Method]). No Excel, transforme a série para mostrar a variação percentual do ano passado (por exemplo, substitua RGDP 1995 — RGDP 1994)/RGDP 1994). Faça o gráfico dessa série para o período desde 1995. Compare o gráfico que você obteve com a Fig. 1 no Quadro 11.1. As taxas de juros baixas incentivam o crescimento? A Fig. 11.1 ilustra a resposta do Federal Reserve à recessão de 2001 nos Estados Unidos. Como os bancos centrais em outros países respondem às recessões? Vamos analisar e examinar as taxas de crescimento na União Europeia nos últimos anos e a reação do Banco Central Europeu. Visite o banco de dados estatísticos do Banco Central Europeu (ECB’s Statistical Data Warehouse) em . Selecione “GDP in Prices of the Previous Year (Economic Growth)” e exporte os dados. Em seguida, clique em “Monetary Operations” e, a seguir, em “Key Interest Rates”. Exporte os dados sobre o nível da taxa de juros da facilidade de depósito. (Nota: O ECB apenas fornece as datas quando a taxa de juros varia, portanto, você precisará manipular os dados para que eles se ajustem aos dados do PIB). Crie um gráfico para o período 1999‑2009, mostrando as taxas de crescimento do PIB e as taxas de juros. A União Europeia estava em uma recessão em 2001? Como o ECB reagiu à desaceleração econômica do início dos anos 2000?

Capítulo 12

Economia aberta ╰ DESTAQUES DO CAPÍTULO As economias estão internacionalmente vinculadas por meio do comércio de bens e pelos mercados financeiros. A taxa de câmbio é o preço de uma moeda estrangeira em relação ao real, por exemplo. Uma taxa de câmbio elevada — ou um dólar fraco — reduz as importações e aumenta as exportações, estimulando a demanda agregada. Com taxas de câmbio fixas, os bancos centrais compram e vendem moedas estrangeiras para estabilizar a taxa de câmbio. Com taxas de câmbio flutuantes, o mercado determina o valor de uma moeda em relação a outra. Se um país deseja manter uma taxa de câmbio fixa na presença de um déficit no balanço de pagamentos, o banco central deve comprar de volta moeda nacional, utilizando suas reservas de moeda estrangeira e de ouro ou emprestando reservas no exterior. Se o déficit no balanço de pagamentos persistir por um período longo o bastante para deixar o país sem reservas, ele deve permitir que o valor de sua moeda caia. No muito longo prazo, as taxas de câmbio se ajustam de forma que se igualem ao custo real dos bens entre os países. Com perfeita mobilidade de capitais e com taxas de câmbio fixas, a política fiscal é poderosa. Com perfeita mobilidade de capitais e com taxas de câmbio flutuantes, a política monetária é poderosa.

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Pa r t e 3


No início do século XXI, as economias nacionais estão se tornando cada vez mais inter ‑relacionadas e a noção de globalização — de que estamos caminhando em dire‑ ção a uma economia global única — tornou‑se cada vez mais aceita. As influên‑ cias econômicas do exterior exercem efeitos poderosos sobre a economia dos Estados Unidos. E as políticas econômicas dos Estados Unidos exercem efeitos ainda mais significativos sobre as economias estrangeiras. Se a economia norte-americana cresce ou entra em recessão faz uma grande diferença para o México e até mesmo para o Japão, e se outros países industrializados mudam para o estímulo, ou para o rigor fiscal, faz diferença para a economia dos Estados Unidos. Uma política monetária apertada nos Estados Unidos, que eleva as taxas de juros domésticas, afeta tanto as taxas em todo o mundo, como altera o valor do dólar em relação a outras moedas, e, portanto, afeta a competitividade, o comércio mundial e o PIB dos Estados Unidos. Neste capítulo, apresentamos as principais relações entre as economias abertas — economias que comercializam com outras — e introduzimos algumas partes iniciais de análise. Apresentaremos mais detalhes sobre os aspectos internacionais da macroeconomia no Cap. 20. Qualquer economia está vinculada ao resto do mundo por meio de dois grandes canais: o comércio (de bens e serviços) e as finanças. O vínculo comercial significa que parte da produção de um país é exportada para países estrangeiros, enquanto alguns bens que são consumidos ou investidos internamente são produzidos no exterior e importados. Em 2009, as exportações de bens e serviços dos Estados Unidos totalizaram 10,9% do PIB, enquanto as importações foram iguais a 13,6% do PIB. Comparado com outros países, os Estados Unidos se envolvem em pouco comércio internacional — é uma economia relativamente fechada. No outro extremo está a Holanda — uma economia muito aberta — cujas importações e exportações chegam a cerca de 55% do PIB. As relações comerciais são, todavia, importantes para os Estados Unidos. Os gastos com importações escapam do fluxo circular da renda, uma vez que parte do que é consumido pelos norte‑americanos não é gasto em bens produzidos internamente; em contrapartida, as exportações aumentam a demanda por bens produzidos internamente. Assim, o modelo IS‑LM básico de determinação da renda deve ser alterado para incluir os efeitos internacionais. Além disso, os preços dos bens dos Estados Unidos, em relação aos dos concorrentes, têm impacto direto sobre a demanda, o emprego e o produto. Um declínio em seus preços em relação aos praticados por empresas dos Estados Unidos, desloca a demanda para longe dos bens internos em direção a bens produzidos no exterior. As importações sobem e as exportações caem. Isto é, precisamente, o que aconteceu nos Estados Unidos entre 1980 e 1985, quando o valor do dólar subiu para níveis recordes em relação a moedas estrangeiras, as importações ficaram baratas e os estrangeiros achavam os bens norte‑americanos muito caros. Inversamente, quando o valor do dólar declina em relação a outras moedas, os bens produzidos nos Estados Unidos ficam mais baratos e as demandas doméstica e externa se deslocam em direção a eles; assim, as exportações sobem e as importações declinam.

capítulo 12

▪ E c o n o mia ab er ta

Há também fortes ligações na área financeira, um ponto demonstrado em 2007 ‑2008, quando o colapso de títulos mobiliários dos Estados Unidos reverberou em grande parte do mundo. O volume médio diário no mercado de câmbio em abril de 2007 era de US$ 3,2 trilhões, cerca de 23% do PIB daquele ano. Os residentes nos Estados Unidos, famílias, bancos ou empresas, podem reter ativos do país, como letras do Tesouro ou títulos privados, ou podem reter ativos em países estrangeiros, como Canadá ou Alemanha. A maioria das famílias norte‑americanas detem ativos quase que exclusivamente dos Estados Unidos; entretanto, isso certamente não é verdade para os bancos ou para as grandes corporações. Os administradores de carteiras compram os rendimentos mais atraentes ao redor do mundo e podem concluir que títulos públicos da Alemanha, títulos em ienes emitidos pelo governo japonês ou títulos do governo brasileiro oferecem um rendimento melhor — considerando tudo — do que os títulos norte‑americanos. Como os investidores internacionais transferem seus ativos pelo mundo, eles vinculam os mercados de ativos nacional e estrangeiro e, portanto, afetam a renda, as taxas de câmbio e a capacidade da política monetária de impactar as taxas de juros. Neste capítulo, mostramos como a análise IS‑LM tem de ser modificada para levar em conta o comércio internacional e as relações financeiras. O primeiro passo é discutir as taxas de câmbio e o balanço de pagamentos.

12.1 BALANÇO DE PAGAMENTOS E TAXAS DE CÂMBIO O balanço de pagamentos é o registro das transações dos residentes de um país com o resto do mundo. Existem duas contas principais no balanço de pagamentos: a conta corrente e a conta de capital. A Tabela 12.1 mostra os dados recentes para os Estados Unidos. A regra simples para a contabilidade do balanço de pagamentos é que qualquer transação que dá origem a um pagamento por residentes de um país é um item de déficit em seu balanço de pagamentos. Assim, para os Estados Unidos, as importações de carros, os presentes para os estrangeiros, a compra de terras na Espanha ou um depósito em um banco na Suíça são itens de déficit. Exemplos de itens de superávit seriam as vendas dos Estados Unidos de aviões para o exterior, os pagamentos de licenças por parte de estrangeiros para usar a tecnologia norte‑americana, as pensões recebidas de fora por residentes nos Estados Unidos e as compras externas de ativos norte‑americanos. A conta corrente registra o comércio de bens e serviços, bem como os paga‑ mentos de transferências. Os serviços incluem fretes, pagamentos de direitos autorais e de juros. Também incluem a renda líquida de investimentos, os juros e os lucros sobre os nossos ativos no exterior, menos a renda que os estrangeiros ganham sobre os ativos que possuem nos Estados Unidos. Os pagamentos de transferências consistem em remessas, donativos e bolsas de estudo. A balança comercial simplesmente registra o comércio de bens. Ao adicionar o comércio de serviços e as transferências líquidas à balança comercial, chegamos ao saldo da conta corrente.

271

272

Pa r t e 3


TABELA 12.1 Balanço de pagamentos dos Estados Unidos (bilhões de dólares). 2004

2005

2006

2007

2008

2009

Saldo da conta corrente

−631,1

−748,7

−803,5

−726,6

−706,1

−419,9

Saldo de bens e serviços

−610,0

−715,3

−760,4

−701,4

−695,9

−378,6

Saldo da conta de capital

631,1

748,7

773,8

720,4

735,0

419,9

2,8

14,1

2,4

−0,1

−4,8

−52,3

628,3

734,6

771,5

720,5

739,8

472,1

2,8

14,1

2,4

−0,1

−4,8

−52,3

Ativos das reservas oficiais dos Estados Unidos, líquidos* Fluxos líquidos de capital privado** Déficit do Balanço de Pagamentos

* Um número positivo para os ativos de reservas oficiais dos Estados Unidos indica uma diminuição nas reservas oficiais. **Incluindo a discrepância estatística. Fonte: Bureau of Economic Analysis.

A conta corrente terá superávit se as exportações excederem as importações, mais as transferências líquidas para estrangeiros, ou seja, se as receitas do comércio de bens e serviços e as transferências ultrapassarem os pagamentos nesta conta. A conta capital registra as compras e vendas de ativos como ações, títulos e terra. Há um superávit na conta capital norte‑americana — também chamada de fluxo líquido de entrada de capitais — quando as receitas da venda de ações, títulos, terras, depósitos bancários e outros ativos, excedem nossos pagamentos para nossas próprias compras de ativos estrangeiros.

▪ C O N TA S

E X T E R N A S D E V E M E S TA R E M E Q U I L Í B R I O

O ponto central dos pagamentos internacionais é muito simples: os indivíduos e as empresas devem pagar o que compram no exterior. Se uma pessoa gasta mais do que sua renda, seu déficit precisa ser financiado pela venda de ativos ou por empréstimos. Da mesma forma, se um país é deficitário em sua conta corrente, gastando mais no exterior do que recebe com as vendas para o resto do mundo, o déficit precisa ser financiado por meio da venda de ativos ou por empréstimos no exterior. Esta venda ou empréstimo implica que o país está apresentando um superávit na conta capital. Assim, qualquer déficit em conta corrente é necessariamente financiado por uma contrapartida de entrada de capitais: Conta corrente + conta de capital = 0 (1) A Eq. (1) mostra de forma drástica que se um país não possui ativos para vender, não tem reservas em moeda estrangeira e ninguém empresta a ele, ele precisa ter saldo em sua conta corrente, por mais doloroso e difícil que seja. Muitas vezes, é útil dividir a conta capital em duas partes distintas: 1) transações do setor privado do país e 2) transações com reservas oficiais, que correspondem às atividades do banco central. Um déficit em conta corrente pode ser financiado pelas vendas de ativos no exterior feitas por residentes privados ou por empréstimos no exterior. Alternativamente, ou também, um déficit em conta corrente pode ser financiado

capítulo 12


pelo governo, que diminui suas reservas cambiais1, vendendo moeda estrangeira no mercado de câmbio. Por outro lado, quando há um superávit, o setor privado pode utilizar as receitas em moeda estrangeira para pagar dívidas ou comprar ativos no exterior; de forma alternativa, o banco central pode comprar a moeda estrangeira (líquida) obtida pelo setor privado e somá‑la às suas reservas. O aumento das reservas oficiais é também chamado de superávit no balanço de pagamentos global. Podemos resumir nossa discussão na seguinte declaração: Superávit na balança de pagamentos = crescimento nas reservas cambiais oficiais = superávit na conta corrente + (2) 2 entrada líquida de capitais privados Se a conta corrente e a de capital privado estão em déficit, então o balanço de pagamentos global está em déficit; ou seja, o banco central está perdendo reservas. Quando uma conta está em superávit e a outra está em déficit, precisamente na mesma extensão, o saldo global de pagamentos é zero — nem superávit, nem em déficit3. Como a Tabela 12.1 mostra, a conta corrente dos Estados Unidos esteve deficitária durante 2004‑2009 (como tem sido desde 1982). Em todos os anos houve um fluxo líquido de entrada de capitais e, em alguns anos, o fluxo de entrada de capitais foi suficiente para cobrir o déficit em conta corrente. Em outros anos, as reservas oficiais tiveram de diminuir a fim de compensar a diferença.

▪ TA X A S

DE CÂMBIO

Vamos primeiro lembrá‑lo de que uma taxa de câmbio é o preço de uma moeda em relação à outra. Por exemplo, em agosto de 1999 você poderia comprar uma libra irlandesa por US$ 1,38 em moeda norte-americana. Assim, a taxa de câmbio nominal era e = 1,38. Um sanduíche de 15 cm no Subway Club em Dublin custa 2,39 libras, o equivalente a 1,38 × 2,39 = 3,30 dólares4. O mesmo sanduíche, naquela semana, custa US$ 3,09 em Seattle, portanto, um turista americano realmente econômico deveria ter comprado o sanduíche para viagem antes de ir para a Irlanda e poupado a diferença para ajudá‑lo a pagar uma Guinness. Hoje, a Irlanda abandonou a romântica libra em favor da moeda comum europeia, o euro. A taxa de câmbio nominal entre o euro e o dólar dos Estados Unidos era US$ 1,32 = € 1. O mesmo sanduíche custava € 3,99 em Dublin, o equivalente a 1,32 × 3,99 = US$ 5, 27 e US$ 4,68 em Seattle. O sanduíche irlandês agora custa 13% 1 Todos os governos retêm alguma quantia de moeda estrangeira e outros ativos, como ouro. Essas são as reservas oficiais do país. 2 O termo “entrada líquida de capital privado” não é totalmente correto. No termo estão incluídas as entradas de capital oficial relacionadas às operações no mercado cambial. Por exemplo, a compra de um novo edifício da embaixada em Kiev, na Ucrânia, seria uma transação da conta de capital oficial, e colocada na categoria “entrada líquida de capital privado”. Para nossos objetivos, as distinções gerais bastam. 3 Os dados sobre o balanço de pagamentos são ruins. As mudanças nas reservas oficiais, geralmente, são informadas de forma exata. Os dados sobre o fluxo de comércio são razoavelmente bons, aqueles sobre os fluxos de serviços são ruins e os dados sobre o fluxo de capitais são péssimos. Por exemplo, no terceiro trimestre de 2009, havia uma discrepância estatística de US$ 17 bilhões, seguida por uma discrepância estatística de US$ 71 bilhões no quarto trimestre de 2009. Pior ainda, no segundo trimestre de 2005, havia uma discrepância estatística de US$ 97 bilhões a mais — seguida por uma discrepância estatística de US$ 51 bilhões a menos no trimestre seguinte! 4 Talvez seja melhor explicar que o Subway é uma franquia de sanduíches presente em todo os Estados Unidos. Nossa loja favorita do Subway em Dublin fica em Nassau, na saída da Grafton Street.

273

274

Pa r t e 3


a mais do que o norte‑americano, em comparação com uma diferença de 7% em 1999. Voltaremos a essa comparação mais tarde no capítulo ao discutir a taxa de câmbio real. Vamos nos concentrar agora em como os bancos centrais, por meio de suas transações oficiais, financiam ou fornecem os meios de pagamento para os superávits e os déficits no balanço de pagamentos. Neste ponto, fazemos uma distinção entre os sistemas de câmbio fixo e flutuante.

▪ TA X A S

DE CÂMBIO FIXAS

Em um sistema de câmbio fixo, os bancos centrais estrangeiros estão prontos para comprar e vender suas moedas a um preço fixo em relação ao dólar. Os principais países possuíam câmbio fixo uns contra os outros, desde o final da Segunda Guerra Mundial até 1973. Hoje, apenas alguns países fixam suas taxas de câmbio. Na década de 1960, por exemplo, o Banco Central alemão, o Bundesbank, comprava ou vendia qualquer quantidade de dólares a quatro marcos alemães (DM) por dólar norte ‑americano. O banco central francês, o Banque de France, estava pronto para comprar ou vender qualquer quantidade de dólares a 4,90 francos franceses (FF) por dólar. O fato de que os bancos centrais estavam preparados para comprar ou vender qualquer quantidade de dólares a estes preços fixos, ou taxas de câmbio, fez com que os preços de mercado ficassem, de fato, iguais às taxas fixas. Por quê? Porque ninguém que queria comprar dólares norte‑americanos pagaria mais de 4,90 francos por dólar, quando francos podiam ser comprados a esse preço do Banque de France. Por outro lado, ninguém participaria da troca de dólares por francos por menos de 4,90 francos por dólar se o Banque de France, por meio do sistema bancário comercial, estava preparado para comprar dólares a esse preço5. Intervenção

Os bancos centrais estrangeiros detêm reservas — estoques de dólares, outras moedas e ouro, que podem vender por dólares — para usar quando quiserem ou para intervir no mercado de câmbio. Intervenção é a compra ou venda de moeda estrangeira pelo banco central. O que determina a extensão da intervenção em um sistema de câmbio fixo? Já temos a resposta para essa pergunta. O balanço de pagamentos mede a quantidade de intervenções necessárias dos bancos centrais no mercado de câmbio. Por exemplo, se os Estados Unidos tivessem um déficit no balanço de pagamentos equivalente ao Japão, e, assim, a demanda de ienes em troca de dólares excedesse a oferta de ienes em troca de dólares dos japoneses, o Banco do Japão compraria o excesso de dólares, pagando por eles com ienes6. 5 O Bundesbank e o Banque de France também teriam de estabelecer uma taxa de câmbio entre o franco e o marco? Na verdade, não, pois se há 4,90 francos para o dólar e 4 marcos para o dólar, então deve haver 1,225 (=4,90/4) francos para o marco. 6 Qual banco central intervém, de fato, no mercado de câmbio no regime de câmbio fixo? Se houvesse um excesso de oferta de dólares e um excesso de demanda por iene, o Banco do Japão poderia comprar dólares em troca e ienes ou o Fed poderia vender ienes em troca de dólares. Na prática, durante o período de câmbio fixo, cada banco central estrangeiro realizou a indexação (fixação) de sua moeda equivalente ao dólar, e a maioria das intervenções externas foi realizada pelos bancos centrais estrangeiros. O Fed, no entanto, estava envolvido na administração do sistema cambial, já que frequentemente realizava empréstimos aos bancos centrais estrangeiros que estavam correndo o perigo de ficar sem dólares.

capítulo 12


O câmbio fixo, assim, opera como qualquer outro esquema de manutenção aos preços, como aqueles nos mercados agrícolas. Dada a demanda e a oferta do mercado, o fixador de preços tem de compensar o excesso de demanda ou assumir o excesso de oferta. A fim de garantir que o preço (taxa de câmbio) permaneça fixo, é, obviamente, necessário reter um estoque de moedas estrangeiras, ou de divisas, que possam ser fornecidas em troca da moeda nacional. Contanto que o banco central tenha as reservas necessárias, ele pode continuar a intervir nos mercados cambiais para manter a taxa de câmbio constante. No entanto, se um país apresenta déficits persistentes no balanço de paga‑ mentos, o banco central poderá ficar sem reservas de moeda estrangeira e será incapaz de continuar a intervenção. Antes de chegar a este ponto, o banco central tende a decidir que não pode mais manter a taxa de câmbio e que vai desvalorizar a moeda. Por exemplo, em 1967, os britânicos desvalorizaram a libra de US$ 2,80 para US$ 2,40 cada. Isso significava que tinha ficado mais barato aos norte‑americanos e outros estrangeiros comprar libras esterlinas e que a desvalorização afetava o balanço de pagamentos ao tornar as mercadorias britânicas relativamente mais baratas aos estrangeiros.

▪ TA X A S

DE CÂMBIO FLEXÍVEIS

Sob taxas de câmbio fixas, os bancos centrais devem possuir a quantidade de moeda estrangeira que for necessária para financiar os desequilíbrios nos pagamentos. Em um regime de câmbio flexível (flutuante), em contrapartida, os bancos centrais permitem que a taxa de câmbio se ajuste para igualar a demanda e a oferta de moeda estrangeira. Se a taxa de câmbio do dólar perante o iene fosse de 0,86 centavos por iene e as exportações japonesas para os Estados Unidos crescesse, exigindo que os norte‑americanos pagassem mais ienes aos exportadores japoneses, o Banco do Japão poderia simplesmente se afastar e deixar a taxa de câmbio se ajustar. Neste caso específico, a taxa de câmbio poderia mudar de 0,86 centavos para um nível como 0,90 centavos por iene, fazendo com que os bens japoneses ficassem mais caros em relação ao dólar, reduzindo a sua demanda pelos norte‑americanos. Adiante no capítulo, examinaremos a forma como as mudanças nas taxas de câmbio sob o câmbio flutuante afetam o balanço de pagamentos. Os termos taxas flexíveis e taxas flutuantes são utilizados alternadamente.

▪ FLUTUAÇÃO

L I M PA E S U J A

Em um sistema de flutuação limpa, os bancos centrais se afastam completamente e permitem que as taxas de câmbio sejam determinadas livremente no mercado de câmbio. Como os bancos centrais não intervêm nos mercados de câmbio nesse regime, as transações com reservas oficiais, consequentemente, ficam zeradas. Isso quer dizer que o balanço de pagamentos é zero em um sistema de flutuação limpa: a taxa de câmbio se ajusta para tornar as contas corrente e de capital iguais a zero.

275

276

Pa r t e 3


Na realidade, o câmbio flexível, em prática desde 1973, não tem sido um sistema de flutuação limpa. Ao contrário, o sistema é de flutuação administrada, ou suja. Na flutuação administrada, os bancos centrais intervêm para comprar e vender moe‑ das estrangeiras na tentativa de influenciar as taxas de câmbio. As transações com reservas oficiais são, por consequência, diferentes de zero sob a flutuação administrada. Os motivos para a intervenção do banco central no câmbio flutuante serão discutidos no Cap. 20.

▪ TERMINOLOGIA A linguagem usada no mercado cambial pode ser bastante confusa. Particularmente, os termos “depreciação”, “apreciação”, “desvalorização” e “valorização” recorrem em qualquer discussão de comércio exterior e de finanças. Como a taxa de câmbio é o preço de uma moeda em relação a outra, ela pode ser citada de duas maneiras tanto como 116 ienes por dólar, quanto como 0,86 centavos de dólar por iene. Os mercados de câmbio, em geral, decidem sobre uma maneira de citar cada taxa. Por exemplo, o iene é normalmente citado em ienes por dólar, a libra esterlina em dólares por libra. Na economia acadêmica, a convenção é que a taxa de câmbio é um preço em termos de moeda nacional. Por exemplo, uma cotação para a taxa de câmbio dólar‑libra é dada em dólares por libra, digamos, US$ 1,89 por libra — assim como um litro de leite pode custar US$ 1,89. Então, se a taxa de câmbio cai, a moeda nacional vale mais; custa‑se menos dólares para comprar uma unidade da moeda estrangeira7. A Fig. 12.1 mostra a taxa de câmbio dólar‑iene desde 1957. O eixo vertical contém a taxa de câmbio medida que é o preço do iene em dólares norte‑americanos. Observe que mostramos dois sub‑períodos: o período de taxa fixa, ao longo da década de 1960 e que dura até 1972, e o regime de câmbio flexível. A desvalorização ocorre quando o preço das moedas estrangeiras sob um re‑ gime de taxa fixa aumenta por ação oficial. Portanto, uma desvalorização significa que os estrangeiros pagam menos pela moeda desvalorizada e que os residentes de um país em desvalorização pagam mais por moedas estrangeiras. O oposto de uma desvalorização é uma valorização. Uma mudança no preço da moeda estrangeira no câmbio flexível é chamada de depreciação ou apreciação de moeda. A moeda deprecia quando, sob câmbio flu‑ tuante, torna‑se menos cara em relação às moedas estrangeiras. Por exemplo, se o câmbio da libra esterlina muda de US$ 1,52 por libra para US$ 1,45 por libra, ela está depreciando. Em contrapartida, uma moeda aprecia quando se torna mais cara em relação às moedas estrangeiras. Por exemplo, na Fig. 12.1, vemos que em 1995‑1996, o iene estava em depreciação, cada vez menos dólares eram necessários para comprá‑los. Por outro lado, em 1998‑1999, o iene estava em apreciação. Embora os termos “desvalorização/valorização” e “depreciação/apreciação” sejam utilizados, respectivamente, nos regimes de 7 Claro, isso é apenas uma convenção e, em alguns países, incluindo a Grã‑Bretanha, a teoria econômica utiliza a outra convenção (como dirigir no lado esquerdo da pista).

capítulo 12


QUADRO 12.1 O Euro

A

Europa Ocidental passou por cinco décadas de crescente integração econômica, desde as moedas inconversíveis, quotas de comércio e tarifas proibitivas no final da Segunda Guerra Mundial até o livre comércio sem restrições dentro das fronteiras, a mobilidade total de trabalho e, de fato, a abolição das fronteiras internas, juntamente com os passaportes comuns, o Parlamento Europeu e uma autoridade econômica central em Bruxelas. Muitas decisões permanecem em nível nacional, mas é impressionante o quanto a Europa mudou de economias nacionais segmentadas para uma área integrada de política e econômica. Este processo de integração econômica e política levou à União Europeia (UE). Uma controversa peça de coroação dessa agenda econômica é a criação de uma união monetária, a União Econômica e Monetária (UEM)* e sua nova moeda comum, o euro. Esta nova moeda foi lançada em janeiro de 1999 com taxas de câmbio imutavelmente fixas e foi concluída em janeiro de 2002 com a introdução da moeda de fato — notas e moedas. Não mais lira, marcos alemães, francos ou pesetas — apenas euros, com o símbolo € denotando o novo dinheiro. A nova moeda foi altamente controversa por uma simples razão: por muito do período pós‑guerra, a Alemanha teve uma boa moeda — baixa inflação — e a maioria das economias europeias, especialmente a França e a Itália, não tinham. Assim, não foi nenhuma surpresa a preocupação dos alemães com a sua moeda. A questão crucial foi a criação de um processo de convergência, em que os países teriam de atingir metas específicas (os “critérios de Maastricht”, com o nome da cidade holandesa onde os acordos foram alcançados). Esses entraves de qualificação eram, especificamente, inflação a não mais do que 1,5% acima da taxa dos três países membros com inflação mais baixa, nenhuma restrição sobre os fluxos de capitais e nenhuma desvalorização nos últimos dois anos, um déficit orçamentário inferior a 3% do PIB e um razão da dívida abaixo de 60% do PIB ou, pelo menos, o compromisso de cair para esse nível ao longo do tempo. A convergência aconteceu — como evidenciado pelo fato de que as taxas de juros, as dívidas e os déficits da Itália, não obstante, caíram para os níveis da Alemanha! Embora o Banco Central Europeu (BCE) e o euro estejam instalados e em funcionamento, ainda restam dúvidas sobre se foi realmente uma boa ideia desistir das moedas nacionais e das taxas de câmbio. A questão fundamental é esta: as várias economias europeias podem se ajustar a choques de movimentos nos salários e nos preços? Se não, as taxas de câmbio deveriam estar fazendo o trabalho, mas eles já não existem. Suponha, por exemplo, que a demanda muda de produtos italianos (Fiat) para alemães (Mercedes e BMW). Haveria desemprego na Itália e uma expansão na Alemanha. Se os salários alemães subissem e os italianos caíssem, isso ajudaria a restaurar o pleno emprego nas duas regiões. Se os salários não caíssem na Itália, mas apenas subissem na Alemanha, isso ajudaria o mercado de trabalho alemão, mas, criaria um problema de inflação para a zona euro, o que pouco ajudaria a restaurar o pleno emprego italiano. Antes do euro, a desvalorização da moeda italiana teria sido a resposta certa — mas, com a moeda comum, essa opção não existe mais. A resposta para esta questão, na prática, é dupla. Primeiro, a Europa desistiu da taxa de câmbio como instrumento de política há muito tempo, muito antes da nova moeda. Segundo, qualquer que seja a dificuldade, este é um projeto de integração política, e é disso que se trata. * N. de T.: Economic and Monetary Union (EMU).

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Pa r t e 3


Em 2010, o euro era a moeda oficial de 19 países. Mais 11 países membros da UE foram programados para converter a moeda para o euro assim que cada um preenchesse os critérios de Maastricht. Daqui a uma década o euro será usado, de uma forma ou de outra, em uma parte muito maior do mapa do mundo do que apenas a Europa ocidental. A Europa deu um enorme passo para a criação de uma moeda em pé de igualdade com o dólar. 0,012 0,010 Dólares por iene

278

0,008 0,006 0,004 0,002 0,000 1960

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

FIGURA 12.1 A taxa de câmbio dólar‑iene, 1957‑2010. Fonte: Haver Analytics Macroeconomic Database; Federal Reserve Economic Data [FRED II].

câmbio fixo e flutuante, não há diferença econômica. Esses termos descrevem a dire‑ ção à qual a taxa de câmbio se move. LEMBRETE

•

•

•

•

As contas do balanço de pagamentos são um registro das transações da economia com outras economias. A conta capital descreve operações com ativos, enquanto a conta corrente abrange as transações de bens e serviços, assim como as transferências. Qualquer pagamento a estrangeiros é um item de déficit no balanço de pagamentos. Qualquer pagamento de estrangeiros é um item de superávit. O déficit do balanço de pagamentos (ou superávit) é a soma dos déficits (ou superávits) nas contas correntes e de capital. No câmbio fixo, os bancos centrais estão prontos para atender a todas as demandas por moeda estrangeira, a um preço fixo em relação à moeda nacional. Eles financiam as demandas ou as ofertas de moedas estrangeiras em excesso (por exemplo, os déficits ou superávits do balanço de pagamentos, respectivamente) à taxa de câmbio atrelada (fixa), ao consumir ou acumular suas reservas de moeda estrangeira. No câmbio flexível, as demandas e ofertas de moeda estrangeira são equiparadas por meio de movimentos nas taxas de câmbio. No câmbio flutuante limpo, não há intervenção do banco central e o balanço de pagamentos é zero. Mas, os bancos centrais, por vezes, intervêm em um regime de câmbio flutuante, engajando ‑se na chamada flutuação suja.

capítulo 12


12.2 TAXA DE CÂMBIO EM LONGO PRAZO Um governo ou banco central pode atrelar o valor da sua moeda, isto é, fixar a taxa de câmbio, por um período de tempo. Mas, no longo prazo, a taxa de câmbio entre um par de países é determinada pelo poder de compra relativo da moeda de cada país. Por exemplo, se um cachorro‑quente custa 25 coroas dinamarquesas (DKR) em um polsevogn8 em Copenhague e US$ 2,50 em um vendedor ambulante na Filadélfia, pode‑se razoavelmente esperar que a taxa de câmbio dólar‑coroa seria de US$ 0,10. Isso ilustra a teoria da paridade do poder de compra, ou PPC. Duas moedas estão em paridade de poder de compra quando uma unidade da moeda nacional pode comprar a mesma cesta de bens no país de origem ou no exterior. O poder de compra relativo de duas moedas é medido pela taxa de câmbio real. A taxa de câmbio real é a relação entre preços estrangeiros e domésticos me‑ didos na mesma moeda. Ela mede a competitividade de um país no comércio in‑ ternacional. A taxa de câmbio real, R, é definida como: eP R= f (3) P Em que P e Pf são os níveis de preços no país e no exterior, respectivamente, e e é o preço do câmbio em dólares. Observe que, uma vez que Pf representa os preços no exterior — por exemplo, os preços medidos na coroa dinamarquesa —, e a taxa de câmbio é medida em tantos dólares por coroa dinamarquesa, o numerador expressa os preços no exterior medidos em dólares. Com o nível de preços doméstico medidos em dólares no denominador, a taxa de câmbio real expressa os preços no exterior em relação aos preços domésticos. Se a taxa de câmbio real é igual a 1, as moedas estão em paridade de poder de compra. Se a taxa de câmbio real norte‑americana subir acima de 1, isso significa que os bens no exterior são mais caros do que os bens nos Estados Unidos. Com todo o resto igual, isso implica que as pessoas — tanto nos Estados Unidos quanto no exterior — estarão propensas a comprar bens produzidos nos Estados Unidos. Isso é, muitas vezes, descrito como um aumento na competitividade dos nossos produtos. Enquanto R for maior que 1, esperamos que a demanda relativa por bens produzidos internamente subam. Isso deve aumentar os preços internos ou reduzir a taxa de câmbio, levando‑nos mais perto da paridade do poder de compra. As forças de mercado impedem que a taxa de câmbio se mova muito distante da PPC ou que permaneça distante indefinidamente. No entanto, as pressões para deslocar a PPC funcionam lentamente. Em meados da década de 1990, a taxa de câmbio dólar‑coroa estava mais próxima de 18 centavos do que de 10 centavos e o custo real do cachorro‑quente era quase o dobro em Copenhague do que na Filadélfia. Há várias razões para o movimento lento em direção à PPC. A primeira razão é que as cestas de mercado são diferentes entre os países. Norte‑americanos e dinamarqueses

“Carrinho de salsichas”.

8

279

280

Pa r t e 3


QUADRO 12.2 Convenções para a Medição da Taxa de Câmbio Real

P

or convenção acadêmica, a taxa de câmbio real é alta quando os bens do exterior são relativamente caros e a moeda nacional possui um valor relativamente baixo. A taxa de câmbio real, R, é igual a 1 na paridade do poder de compra. Por questões práticas, calculamos aqui a taxa de câmbio real utilizando um único bem, o sanduíche onipresente do Subway Club, em vez dos índices de medição de cestas inteiras de mercado. DATA

e

Preço em Dublin

Preço em Seattle

1999

1,38 US$/£

2,39 £

US$ 3,09

2010

1,32 US$/€

3,99 €

US$ 4,68

R

2,39 = 1,07 3,09 3,99 1,32 × = 1,13 4,68 1,38 ×

Como você pode ver, a taxa de câmbio real (medida em sanduíches) subiu 6%: 1,13 ao longo do período de 11 anos. – 1 ≈ 6% 1,07

não consomem as mesmas mercadorias9. A segunda razão para o movimento lento em direção a PPC é que existem muitas barreiras para a circulação de mercadorias entre os países10. Algumas barreiras são naturais — os custos de transporte são um custo adicional óbvio — enquanto outras, as tarifas, por exemplo, são impostas por governos. Às vezes a movimentação de mercadorias finais não é suficiente: os trabalhadores e o capital teriam de se movimentar. É improvável que os norte‑americanos viagem todos os dias para a Dinamarca para vender cachorro‑quente. Terceiro, e, provavelmente, de maior importância, muitos bens — terra é o exemplo clássico — são “não comercializáveis” e não podem se mover. A Fig. 12.2 mostra o custo da cevada na Inglaterra em relação à Holanda durante um período muito longo de tempo. A cevada é uma mercadoria relativamente homogênea e transportável. Você pode ver na figura que a taxa de câmbio real da cevada tendia à equalização. Entretanto, você também pode ver que houve longos períodos de desvio substancial da igualdade. A melhor estimativa atual, para os tempos modernos, é que leva cerca de quatro anos para reduzir os desvios de PPC pela metade11. Portanto, enquanto a PPC se mantém no longo prazo, ao longo do período de meses e até mesmo anos, ela é apenas um dos fatores determinantes da taxa de câmbio. Como ambos, Pf e P, na fórmula da taxa de câmbio, representam cestas de mercadorias específicas para cada país, a PPC não necessariamente implica que a taxa de câmbio deva ser igual a 1. Ao contrário, na prática, pela PPC, entende‑se que no longo Os cachorros‑quentes em Copenhague são servidos em pães de alta qualidade — que os norte‑americanos chamam de “pão francês”. Na Filadélfia, as salsichas são servidas em pães brancos e macios, os quais os norte ‑americanos acham adequados para um cachorro‑quente, mas, que a maioria dos dinamarqueses não gostariam. Por outro lado, o polse dinamarquês é servido com um molho branco, em vez da mostarda e do chucrute, como na Filadélfia. 10 Consulte Charles Engel e John Rogers, “How Wide Is the Border?”, American Economic Review, December, 1996. 11 J. Frankel e A. Rose, “A Panel Project on Purchasing Power Parity,” Journal of International Economics, February, 1996; e Charles Engel, “Long‑Run PPP May Not Hold After All,” Journal of International Eco‑ nomics, August, 2000. Consulte também Alan M. Taylor, “A Century of Purchasing Power Parity,” Review of Economics and Statistics, February, 2002. 9

capítulo 12


Registro da comparação de preços da cevada entre a Inglaterra e Holanda.

1,5 1,0 0,5

0 – 0,5

–1,0 –1,5

1400 1450 1500 1550 1600 1650 1700 1750 1800 1850 1900 1950

FIGURA 12.2 Registro da comparação de preços da cevada entre Inglaterra e Holanda. Fonte: Kenneth A. Froot, Michael Kim, and Kenneth Rogoff, “The Law of One Price over 700 Years,” NBER working paper n. W5132, 1996.

prazo, a taxa de câmbio voltará ao seu nível médio (às vezes, isso é chamado de PPC relativa). Assim, se a taxa de câmbio real estiver acima de seu nível médio no longo prazo, a PPC implica que a taxa de câmbio irá cair.

12.3 COMÉRCIO DE BENS, EQUILÍBRIO DE MERCADO E BALANÇA COMERCIAL Com os conceitos básicos de comércio internacional e finanças à mão, podemos agora estudar os efeitos do comércio de mercadorias sobre o nível de renda e os efeitos de várias perturbações em ambos, renda e balança comercial que, nesta seção, usamos como sinônimo para conta corrente. Não incluímos a conta capital nesta fase, portanto, para o momento, a conta corrente e o balanço de pagamentos são a mesma coisa. Nesta seção, nós incluimos o comércio exterior na estrutura IS‑LM. Consideramos que o nível de preços é dado e que o produto demandado será ofertado. É tanto conceitual quanto tecnicamente fácil relaxar o pressuposto de preço fixo, o que faremos no Cap. 20. Mas, como é importante ficar claro como a introdução do comércio modifica a análise da demanda agregada, começamos a partir do familiar e básico modelo IS‑LM.

▪ GASTO

DOMÉSTICO E GASTO COM BENS DOMÉSTICOS

Em uma economia aberta, parte do produto interno é vendida a estrangeiros (exportações) e parte dos gastos dos residentes domésticos adquire bens de estrangeiros (importações). Precisamos modificar adequadamente a curva IS. A mudança mais importante é que o gasto doméstico não mais determina o produto interno. Em vez disso, o gasto com bens domésticos determina o produto interno.

281

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Pa r t e 3


Alguns gastos dos residentes domésticos se dá com a importação, por exemplo, nas compras de cervejas importadas. A demanda por bens nacionais, pelo contrário, inclui as exportações ou a demanda externa, juntamente com parte dos gastos dos residentes domésticos. O efeito das transações externas sobre a demanda pelo produto interno foi analisado no Cap. 2. Então, defina DS como o gasto pelos residentes domésticos: Gastos pelos residentes nacionais = DS = C + I + G (4) Gastos em bens nacionais = DS + NX = (C + I + G) + (X – Q) (5) = (C + I + G) + NX onde X é o nível de exportação, Q é a importação e NX ≡ X – Q é igual ao superávit comercial (bens e serviços). O gasto com bens domésticos é o gasto total dos residentes domésticos menos o gasto desses residentes em importação mais a demanda externa, ou as importações. Como as exportações menos as importações compõem o superávit comercial, ou as exportações líquidas (NX), o gasto com bens domésticos é o gasto dos residentes domésticos mais o superávit comercial. Com esse esclarecimento, podemos voltar ao nosso modelo de determinação da renda. Consideraremos que o gasto doméstico depende da taxa de juros e da renda, portanto: DS = DS(Y, i) (6)

▪ E X P O R TA Ç Õ E S

LÍQUIDAS

As exportações líquidas, ou o excesso de exportações sobre importações, dependem de nossa renda, que afeta os gastos com importações, da renda estrangeira, Yf , que afeta a demanda externa por nossas exportações e da taxa de câmbio real, R. Um aumento em R ou uma depreciação real melhora a nossa balança comercial, conforme a demanda muda de bens produzidos no exterior para os produzidos no país de origem12: NX = X(Yf , R) – Q(Y, R) = NX(Y, Yf , R) (7) Podemos, imediatamente, afirmar três resultados importantes: • • •

Um aumento na renda externa, com todo o resto mantendo‑se igual, melhora a balança comercial do país de origem e, portanto, eleva sua demanda agregada. Uma depreciação real do país de origem melhora a balança comercial e, assim, eleva a demanda agregada. Um aumento na renda de origem eleva o gasto com importações e, assim, piora a balança comercial.

Observe dois pontos sobre as exportações líquidas na Eq. (7). Primeiro, nós medimos as exportações líquidas em termos de produto interno. Para isso, devemos medir as importações (Q) em termos de seu valor em nossa moeda. Segundo, consideramos que uma apreciação real piora a balança comercial e uma depreciação real (um aumento em R) melhora a balança comercial. Esta é uma questão de suposição, uma vez que existem efeitos opostos das variações no volume e no preço. Voltaremos a este ponto no Cap. 20. 12

capítulo 12

▪ EQUILÍBRIO


DO MERCADO DE BENS

O aumento da demanda por importação, causado por um aumento de US$ 1 na renda, é chamado de propensão marginal a importar. A propensão marginal a importar mede a fração de um dólar extra de renda gasto em importações. O fato de que parte da renda será gasto em importações (em vez de bens domésticos) implica que a curva IS será mais inclinada do que seria em uma economia fechada. Para uma dada redução na taxa de juros, temos um aumento menor no produto e na renda para restaurar o equilíbrio no mercado de bens. A curva IS da economia aberta inclui as exportações líquidas como um componente da demanda agregada. Portanto, o nível de competitividade, conforme medido pela taxa de câmbio real, R, afeta a curva IS. Uma depreciação real aumenta a demanda por bens domésticos, deslocando a curva IS para fora e para a direita. Da mesma forma, um aumento na renda externa e, com isso, um aumento nos gastos estrangeiros em nossos produtos irá aumentar as exportações líquidas ou a demanda por nossos bens. Portanto, temos: curva IS: Y = DS(Y, i) + NX(Y, Yf , R) (8) Uma vez que o nível de equilíbrio da renda agora dependerá da renda externa e da taxa de câmbio real, temos de perguntar como as perturbações na renda externa, ou em tal taxa, afetam o nível de equilíbrio da renda. A Fig. 12.3 mostra o efeito de um aumento na renda externa. O gasto estrangeiro maior com nossos produtos aumenta a demanda e, consequentemente, a taxas de juros inalteradas, é requerido um aumento do produto. Isso é apresentado pelo deslocamento da curva IS para a direita. O efeito total do aumento na demanda externa é, consequentemente, um aumento nas taxas de juros, no produto interno e no emprego. É fácil passar pela mudança oposta. Um enfraquecimento das economias externas reduz suas importações e, portanto, reduz a demanda interna. A renda de equilíbrio do país cairia assim como nossas taxas de juros. A Fig. 12.3 também pode ajudar a explicar o efeito de uma depreciação real. Como vimos, uma depreciação real aumenta as exportações líquidas em cada nível de i

LM E' E

IS' IS 0

Y0 Y' Produto

FIGURA 12.3 O efeito de um aumento na renda externa.

Y

283

284

Pa r t e 3


TABELA 12.2 Os efeitos de uma perturbação sobre a renda e as exportações líquidas. Aumento do gasto local

Aumento na renda estrangeira

Depreciação real

Renda

+

+

+

Exportações líquidas

–

+

+

renda e, portanto, desloca a curva IS para cima e para a direita. Uma depreciação real, portanto, leva a um aumento da nossa renda de equilíbrio. A Tabela 12.2 resume os efeitos de diferentes perturbações sobre os níveis de equilíbrio da renda e das exportações líquidas. Cada um destes exemplos pode ser trabalhado com a curva IS em conjunto com a curva de exportações líquidas.

▪ EFEITOS

DE REPERCUSSÃO

Em um mundo interdependente, as mudanças na política norte-americana afetam outros países, assim como a nós mesmos, e, em seguida, realimentam nossa economia. Quando aumentamos o gasto público, a nossa renda sobe; parte do aumento da renda será gasto em importações, ou seja, a renda sobe, também, no exterior. O aumento da renda estrangeira, então, aumentará a demanda por nossos produtos, o que, por sua vez, contribuirá para a expansão da renda doméstica, provocada pelo aumento do gasto público, e assim por diante. Estes efeitos de repercussão podem ser importantes na prática. Quando os Estados Unidos se expandem, tendem, como uma locomotiva, a puxar o resto do mundo em uma expansão. Da mesma forma, se o resto do mundo se expande, ele participa da expansão. Nos últimos anos, a economia chinesa em rápida expansão tem impulsionado a demanda em todo o mundo. Os efeitos de repercussão também surgem em resposta a alterações na taxa de câmbio. Na Tabela 12.3, mostramos as estimativas empíricas do impacto das mudanças nas taxas de câmbio reais sobre o PIB real dos Estados Unidos. A tabela relata o efeito de uma depreciação de 10% do dólar contra todas as outras moedas. O nível do produto norte‑americano se expande fortemente; no resto do mundo, ao contrário, o PIB real cai. A razão é que o aumento nas exportações líquidas dos Estados Unidos eleva a renda doméstica, enquanto diminui a demanda e o produto no exterior. Observe que, enquanto uma política fiscal expansionista eleva o PIB dos Estados Unidos e de outros países, uma depreciação da taxa de câmbio norte‑americana eleva a renda dos norte‑americanos, enquanto reduz rendas estrangeiras. TABELA 12.3 Os efeitos de uma depreciação de 10% do dólar. IMPACTO SOBRE

ANO 1

ANO 2

PIB Real, %

0,5

0,6

IPC, %

0,4

1,3

Conta corrente, bilhões de US$

15

38

Fonte: Federal Reserve, simulação inédita baseada em modelo.

capítulo 12


12.4 MOBILIDADE DE CAPITAIS Um dos fatos marcantes sobre a economia internacional é o alto grau de integração, ou de relação, entre os mercados financeiros ou de capitais — mercados em que títulos e ações são negociados. Na maioria dos países industrializados de hoje não há restrições quanto a posse de ativos no exterior. Residentes nos Estados Unidos, na Alemanha ou no Reino Unido podem manter sua riqueza no país de origem ou no exterior. Esses investidores buscam em todo o mundo o maior retorno financeiro (ajustado pelo risco), relacionando, assim, em conjunto, os rendimentos nos mercados de capitais em diferentes países. Por exemplo, se as taxas de juros em Nova York subissem em relação às do Canadá, os investidores emprestariam em Nova York e os mutuários se voltariam para Toronto. Ao emprestar em Nova York e tomar emprestado em Toronto, os rendimentos rapidamente se alinhariam. Em um mundo mais simples, em que as taxas de câmbio fossem fixas para sempre, os impostos fossem os mesmos em todos os lugares e que os detentores de ativos externos nunca enfrentassem riscos políticos (nacionalização, restrições sobre a transferência de ativos e o risco de inadimplência por governos estrangeiros), esperamos que todos os detentores de ativos escolham aqueles com o maior retorno. Isso forçaria o retorno dos ativos a uma igualdade estrita em qualquer lugar nos mercados de capitais mundiais, pois nenhum país poderia emprestar por menos. Na realidade, porém, nenhuma dessas três condições existe. Existem diferenças de impostos entre os países; as taxas de câmbio podem variar, talvez de forma significativa, e, portanto, afetar o pagamento em dólares de um investimento estrangeiro; e os países, às vezes, criam obstáculos para os fluxos de saída de capitais ou simplesmente são incapazes de pagar. Estas são algumas das razões pelas quais os juros não são iguais entre os países. No entanto, os diferenciais de taxas de juros entre os principais países industrializados, ajustados para eliminar o risco da variação cambial, são muito pequenos na prática. Considere o caso dos Estados Unidos e do Canadá. Uma vez que as taxas de juros são medidas em uma base “coberta”, de modo que o risco cambial é eliminado, elas devem ser exatamente as mesmas13. Na verdade, o diferencial é muito pequeno, com média inferior a 0,5%, resultado, principalmente, das diferenças de impostos. Aproveitamos esta evidência para apoiar a visão de que o capital é altamente móvel entre fronteiras, como vamos considerar daqui em diante. Nosso pressuposto de trabalho a partir de agora envolve a mobilidade perfeita de capitais. O capital apresenta perfeita mobilidade internacional quando os investi‑ dores podem adquirir ativos em qualquer país que escolherem, de forma rápida, com baixos custos de transação e em quantidades ilimitadas. Quando o capital é perfeitamente móvel, os detentores de ativos estão dispostos e são capazes de mover A cobertura ou proteção contra o risco da variação cambial pode ser obtida por meio da compra de um contrato futuro, que promete (é claro, a um custo) pagar uma determinada quantia de uma moeda em troca de certa quantidade de outra moeda em uma determinada data futura. Há, na prática, formas mais simples de obtenção de cobertura de risco cambial, mas, o mecanismo essencial é o mesmo.

13

285

286

Pa r t e 3


grandes quantias de recursos entre as fronteiras, em busca do maior retorno ou do menor custo de empréstimo. O alto grau de integração dos mercados de capitais implica que as taxas de juros de qualquer país não podem ficar muito fora do curso, sem acarretar em ingressos de capitais que tendem a restaurar os rendimentos ao nível mundial. Voltando ao exemplo anterior, se os rendimentos no Canadá caíssem em relação aos rendimentos dos Estados Unidos, haveria um fluxo de saída de capitais do país, porque os credores iriam retirar seus recursos e os mutuários iriam tentar obter recursos. Do ponto de vista do balanço de pagamentos, isso implica que um declínio relativo das taxas de juros — em relação àquelas no exterior — tende a piorar o balanço de pagamentos por causa da saída de capitais resultante de empréstimos estrangeiros por residentes norte‑americanos. O reconhecimento de que as taxas de juros afetam os fluxos de capitais e do balanço de pagamentos tem importantes implicações para a política de estabilização. Primeiro, porque as políticas monetária e fiscal afetam as taxas de juros e a conta capital e, portanto, o balanço de pagamentos. Os efeitos das políticas monetária e fiscal sobre o balanço de pagamentos não estão limitados aos efeitos da balança comercial acima discutidos, mas se estendem para a conta capital. A segunda implicação é que a for ma como as políticas monetária e fiscal operam para afetar a economia interna e do balanço de pagamentos muda quando há fluxos de capitais internacionais.

▪ BALANÇO

D E PA G A M E N T O S E F L U X O S D E C A P I TA I S

Introduzimos o papel dos fluxos de capitais em uma estrutura que consideramos que o país enfrenta um determinado preço de importações e uma determinada demanda de exportação. Além disso, consideramos que a taxa de juros mundial, if (por exemplo, a taxa de juros nos mercados de capitais estrangeiros), é dada. Além disso, com mobilidade perfeita de capitais, eles fluem ao país de origem a uma taxa ilimitada14, se a taxa de juros estiver acima da taxa de juros do exterior (a partir de agora, até novo aviso, consideramos que o risco cambial é ausente). Por outro lado, se a nossa taxa for inferior à do exterior, os fluxos de saída de capitais serão ilimitados. Em seguida, olhamos para o balanço de pagamentos. O superávit do balanço de pagamentos, BP, é igual ao superávit comercial, NX, mais o superávit da conta capital, CF: BP = NX (Y, Yf , R) + CF (i – if ) (9) A Eq. (9) mostra a balança comercial como uma função da renda interna e estrangeira; e da taxa de câmbio real; e mostra a conta capital como dependente do diferencial de juros15. Um aumento na renda piora a balança comercial e um aumento 14 “Ilimitada” é uma palavra muito forte. Os fluxos de capital são muito grandes em comparação com a economia norte‑americana, de modo que o Fed precisa vê‑los com cuidado ao alterar as taxas de juros. Para outros países, os fluxos de capitais pode ser tão grande em comparação com a sua economia que a palavra “ilimitado” é realmente apropriada. 15 Quando a mobilidade de capitais é perfeita, as taxas de juros interna e externa não podem sair de curso, então, em equilíbrio, veremos que i = if, no entanto, escrevemos a equação do fluxo de capital com i potencialmente não igual a if, a fim de demonstrar as forças em ação — incluindo fluxos de capitais potencialmente enormes — que produzem o equilíbrio.

capítulo 12


na taxa de juros acima do nível mundial força a entrada de capital externo e, assim, melhora a conta de capital. Parece que quando a renda aumenta, um pequeno crescimento nas taxas de juros é suficiente para manter um equilíbrio geral no balanço de pagamentos. O déficit comercial seria financiado por um fluxo de entrada de capitais.

▪ DILEMAS

DE POLÍTICA ECONÔMICA: EQUILÍBRIO INTERNO E EXTERNO

O potencial dos fluxos de capitais para financiar um déficit em conta corrente é extremamente importante. Frequentemente, os países enfrentam dilemas de política econômica, quando uma política destinada a lidar com um problema piora outro. Especificamente, às vezes há um conflito entre os objetivos do equilíbrio interno e os objetivos do equilíbrio externo. O equilíbrio externo acontece quando o balanço de pagamentos está próximo do equilíbrio. Caso contrário, ou o banco central está perdendo reservas — o que não pode continuar — ou está ganhando — o que não quer fazer para sempre16. O equilí‑ brio interno ocorre quando o produto está no nível de pleno emprego. Na Fig. 12.4, mostramos a curva BP = 0, derivada da Eq. (9), ao longo da qual temos o equilíbrio do balanço de pagamentos. Nosso pressuposto fundamental — a mo bilidade perfeita de capitais — força a linha BP = 0 a ser horizontal. Apenas em um nível de taxas de juros igual ao das taxas no exterior podemos ter equilíbrio externo: se as taxas de juros domésticas forem maiores, há uma conta capital vasta e um superávit global; se elas estiverem abaixo das taxas estrangeiras, há um déficit ilimitado. Assim, BP = 0 deve ser plana no nível das taxas de juros globais. Os pontos acima da curva BP = 0 correspondem a um superávit, e os pontos abaixo dela a um déficit. Também traçamos, na Fig. 12.4, o nível de produto no pleno emprego, Y*. O ponto E é o único ponto em que ambos os equilíbrios interno e externo são alcançados. O ponto E1, por exemplo, corresponde a um caso de desemprego e a um déficit no balanço de pagamentos. O ponto E2, ao contrário, é um caso de déficit e de sobre‑emprego. Podemos falar sobre os dilemas de políticas econômicas em termos de pontos nos quatro quadrantes da Fig. 12.4. Por exemplo, no ponto E1, há um déficit no balanço de pagamentos, bem como desemprego. Uma política monetária expansionista lida com o problema do desemprego, mas piora o balanço de pagamentos, representando, portanto, um dilema para o formulador das políticas econômicas. A presença de fluxos de capitais sensíveis aos juros sugere a solução para o dilema: se o país encontrar uma maneira de elevar a taxa de juros, obtém financiamento para o déficit comercial. Isso significa que ambas as políticas, monetária e fiscal, teriam de ser utilizadas para alcançar os equilíbrios interno e externo, simultaneamente. Cada ponto na Fig. 12.4 pode ser visto como uma interseção das curvas IS e LM. Cada curva tem No entanto, alguns governos (por exemplo, o de Taiwan) parecem querer ter grandes superávits em conta corrente, a fim de serem capazes de executar os déficits da conta capital que lhes permitem comprar grandes quantidades de ativos externos. 16

287

Pa r t e 3


i Taxa de juros doméstica

288

E4 Superávit, desemprego

E3 Superávit, sobre-emprego E

if E1 Déficit, desemprego

0

BP = 0 E2 Déficit, sobre-emprego

Y*

Y

Renda doméstica, produto interno FIGURA 12.4 Equilíbrios interno e externo sob câmbio fixo.

de ser deslocada, mas como? A forma como o ajuste ocorre depende criticamente do regime cambial. Agora, estamos prontos para estender a análise da determinação do produto para a economia aberta com mobilidade perfeita de capitais. Na próxima seção, consideraremos que o câmbio é fixo. Na Seção 12.6, consideramos a determinação do produto com câmbio flexível.

12.5 MODELO MUNDELL‑ FLEMING: MOBILIDADE PERFEITA DE CAPITAIS SOB CÂMBIO FIXO A análise estendendo o modelo IS‑LM padrão para a economia aberta sob mobilidade perfeita de capitais tem um nome especial, modelo Mundell‑Fleming. O ganhador do Prêmio Nobel Robert Mundell, agora professor na Columbia University, e o saudoso Marcus Fleming, pesquisador do Fundo Monetário Internacional, desenvolveram esta análise na década de 1960, bem antes do câmbio flexível entrar em operação17. Embora pesquisas posteriores tenham refinado sua análise, a formulação inicial Mundell‑Fleming discutida aqui permanece essencialmente intacta como forma de entender como as políticas funcionam sob alta mobilidade de capitais. Sob mobilidade perfeita de capitais, o menor diferencial de juros provoca fluxos infinitos de capital. Consequentemente, com mobilidade perfeita de capitais, os bancos centrais não podem conduzir uma política monetária independente sob câmbio fixo. Para ver porque, suponhamos que um país queira aumentar as taxas de juros. Se ele adotar uma política monetária contracionista, as taxas de juros sobem. Imediatamente, os detentores de carteira em todo o mundo transferem sua riqueza para tirar proveito da O trabalho de Mundell sobre macroeconomia internacional tem sido extraordinariamente importante. O estudante aventureiro certamente deve consultar seus dois livros: International Economics (New York: Macmillan, 1967) e Monetary Theory (Pacific Palisades, CA: Goodyear, 1971). Você pode assistir a um vídeo da palestra do Prêmio Nobel Mundell em .

17

capítulo 12


QUADRO 12.3 Dois Componentes da Taxa de Retorno — Duas Mudanças de Política Econômica

E

m um mundo de perfeita, ou quase perfeita, mobilidade de capitais, os investimentos financeiros fluem sempre que a taxa de retorno estiver mais alta e no processo de igualar os rendimentos estrangeiros e domésticos. Calcular o rendimento sobre um investimento doméstico é simples — é somente a taxa de juros. Para calcular o rendimento de um investimento feito no exterior, devemos levar em conta a possibilidade de a taxa de câmbio mudar entre o momento em que fazemos o investimento e o momento em que repatriamos o nosso dinheiro. Suponha que a taxa de câmbio dólar/euro seja, inicialmente, de US$ 1,25 e que as taxas de câmbio permaneçam fixas por um ano. Pegue US$ 1.000 converta‑o em € 800 (1.000 / 1,25) e invista na Europa. Se a taxa de juros na Europa for de 5%, depois de um ano o investimento terá crescido para € 840 o que, convertido novamente em dólares trará US$ 1.050 (840 × 1,25). Assim, com o câmbio fixo, a taxa de retorno estrangeira é apenas a taxa de juros externa. Agora, considere que o câmbio flutue e que, no final do ano, o euro esteja valendo US$ 1,30. Quando trocados ao fim do ano, eles trazem US$ 1.092 (840 × 1.3). O retorno total é de 9,2%, a soma de cerca de 5% dos juros e a apreciação de 4% do euro. Portanto, há duas partes para a taxa de retorno estrangeira: a taxa de juros e a apreciação (valorização) da moeda estrangeira. Em um mundo de mobilidade perfeita de capitais, as taxas de retorno doméstica e estrangeira devem ser iguais. Se o câmbio é fixo, então as taxas de juros devem fazer a equalização, para que as taxas de juros doméstica e mundial sejam as mesmas. O banco central não pode alterar a taxa de juros. De fato, a curva LM é horizontal: a política fis cal é potente e não há política monetária. Se o câmbio é flutuante, então as taxas de câmbio fazem equalização da taxa de retorno, permitindo que as taxas de juros estrangeira e doméstica se dissociem. Mas as variações na taxa de câmbio modificam as exportações líquidas e, portanto, a curva IS. A política monetária é potente e não existe uma política fiscal. Portanto, lembrar qual parte da taxa de retorno faz o trabalho pesado no equilíbrio, a taxa de juros ou a taxa de câmbio, diz qual política, fiscal ou monetária, é potente.

nova taxa. Como resultado do enorme ingresso de capitais, o balanço de pagamentos mostra um gigantesco superávit; estrangeiros tentam comprar ativos nacionais, o que tende a causar uma apreciação da taxa de câmbio e força o banco central a intervir para manter a taxa de câmbio constante. Ele compra a moeda estrangeira, em troca de moeda doméstica. Essa intervenção eleva o estoque de moeda local. Como resultado, a contração monetária inicial é revertida. O processo chega ao fim quando as taxas de juros internas voltarem ao nível inicial. Em outras palavras, um pequeno diferencial de juros transfere dinheiro o bastante para dentro e para fora do país de modo a inundar completamente as reservas disponíveis no banco central. A única forma de evitar que o câmbio caia é a autoridade monetária desistir do diferencial da taxa de juros.

289

290

Pa r t e 3


TABELA 12.4 Desequilíbrios de pagamentos, intervenção e a oferta de moeda com câmbio fixo e com mobilidade perfeita de capitais.

1. Aperto monetário 2. Aumento das taxas de juros 3. Fluxo de entrada de capitais, superávit de pagamentos 4. Pressão pela apreciação da moeda 5. Intervenção pela venda da moeda local e compra de moeda estrangeira 6. Expansão monetária devido à intervenção diminui as taxas de juros 7. De volta às taxas de juros iniciais, ao estoque de moeda inicial e ao equilíbrio de pagamentos

A conclusão é a seguinte: sob câmbio fixo e mobilidade perfeita de capitais, um país não pode perseguir uma política monetária independente18. As taxas de juros não podem desalinhar das taxas vigentes no mercado mundial. Qualquer tentativa de uma política monetária independente conduz a fluxos de capitais e a uma necessidade de intervir até que as taxas de juros se alinhem novamente com as do mercado mundial. A Tabela 12.4 mostra os passos do argumento. O compromisso de um câmbio fixo envolve o passo 5. Com a taxa de câmbio tendendo à apreciação (valorização), pois os estrangeiros estão tentando comprar a moeda doméstica, o banco central tem de fornecer a moeda doméstica. Assim como em uma operação de mercado aberto, o banco central compra e vende títulos por moeda; na intervenção no mercado de câmbio, a autoridade monetária compra e vende moeda estrangeira (ienes, euros ou dólares canadenses) por moeda doméstica. Dessa forma, a oferta de moeda está relacionada ao balanço de pagamentos. Os superávits implicam em expansão monetária automática; os déficits implicam em contração monetária.

▪ E X PA N S Ã O

M O N E TÁ R I A

Vale a pena examinar este ponto em termos do modelo IS‑LM na economia aberta. Na Fig. 12.5, apresentamos as curvas IS e LM, bem como a curva BP = 0, o que agora, por causa da mobilidade perfeita de capitais, é uma linha horizontal. Apenas em um nível de taxas de juros igual ao do exterior, i = if, o país pode ter um equilíbrio na balança de pagamentos. Em qualquer outra taxa de juros, os fluxos de capitais são tão grandes que o balanço de pagamentos não pode ficar em equilíbrio e o banco central tem de intervir para manter a taxa de câmbio. Esta intervenção desloca a curva LM. Considere especificamente uma expansão monetária que começa a partir do ponto E. A curva LM desloca‑se para baixo e para a direita e a economia se move para o ponto E'. Entretanto, em E' há um déficit na balança de pagamentos e, portanto, 18 “Câmbio fixo e mobilidade perfeita de capitais” é uma descrição muito boa de grande parte do mundo industrializado a partir do início dos anos 1960 até 1973 — exceto para os Estados Unidos. A economia norte ‑americana era, então, tão maior do que as dos outros que conduziram a uma política monetária relativamente, mas não completamente, independente.

capítulo 12

LM

i

i = if


LM'

E

BP = 0 E'

IS 0

Produto

Y

FIGURA 12.5 A expansão monetária sob câmbio fixo e mobilidade perfeita de capitais.

uma grande pressão para que a taxa de câmbio se deprecie. O banco central deve intervir, vendendo moeda estrangeira e recebendo em troca moeda doméstica. A oferta de moeda doméstica, portanto, diminui. Como resultado, a curva LM desloca‑se para cima e para a esquerda. O processo continua até que o equilíbrio inicial, E, seja restabelecido. Além disso, com a perfeita mobilidade de capitais, a economia não chega ao ponto E'. A resposta dos fluxos de capitais é tão grande e rápida que o banco central é obrigado a reverter a expansão inicial do estoque de moeda, tão rápido quanto ela ocorre. Por outro lado, qualquer tentativa de contrair o estoque de moeda leva imediatamente a significativas perdas de reserva, forçando uma expansão do estoque de moeda e um retorno ao equilíbrio inicial.

▪ E X PA N S Ã O

FISCAL

Enquanto a política monetária é basicamente inviável, a expansão fiscal sob câmbio fixo com mobilidade perfeita de capitais é extremamente eficaz. Descrevemos os efeitos em relação ao modelo IS‑LM, mas não traçamos o gráfico, deixando isso para um dos problemas do final do capítulo. Com a oferta de moeda inicialmente inalterada, uma expansão fiscal desloca a curva IS para cima e para a direita, tendendo a aumentar tanto a taxa de juros quanto o nível de produto. A taxa de juros mais elevada provoca um fluxo de entrada de capitais que faria a taxa de câmbio se apreciar. Para manter a taxa de câmbio, o banco central tem de expandir a oferta de moeda, deslocando a curva LM para a direita e, assim, aumentando mais ainda a renda. O equilíbrio é restaurado quando a oferta de moeda aumentou o suficiente para conduzir a taxa de juros de volta ao seu nível original, i = if . Neste caso, com uma oferta de moeda endógena, a taxa de juros é, de fato, fixa, e o multiplicador keynesiano simples do Cap. 9 aplica‑se a uma expansão fiscal.

291

292

Pa r t e 3


▪ ESTOQUE

DE MOEDA ENDÓGENO

Embora a premissa de mobilidade perfeita de capitais seja extrema, é um caso de comparação útil que, no final das contas, não fica tão longe da realidade para muitos países. O ponto crucial é que o compromisso em manter o câmbio fixo torna o esto‑ que de moeda endógeno, pois o banco central precisa fornecer a moeda estrangeira ou doméstica demandada no câmbio fixo. Portanto, mesmo quando a mobilidade de capitais é imperfeita, o banco central possui apenas capacidade limitada de mudar a oferta monetária, sem ter de se preocupar em manter a taxa de câmbio. O Quadro 12.4 descreve os efeitos da expansão fiscal iniciada pela unificação alemã e as consequências para os vizinhos da Alemanha, cujas taxas de câmbio eram fixadas em relação ao marco alemão.

12.6 MOBILIDADE PERFEITA DE CAPITAIS E CÂMBIO FLEXÍVEL Nesta seção, utilizamos o modelo Mundell‑Fleming para explorar como as políticas monetária e fiscal funcionam em uma economia com câmbio totalmente flexível e mobilidade perfeita de capitais. Consideramos aqui que os preços domésticos são fixos, embora a taxa de câmbio seja flexível. No Cap. 20, examinamos como o câmbio fixo funciona quando os preços domésticos são flexíveis19. No câmbio totalmente flexível, o banco central não intervém no mercado cambial. A taxa de câmbio deve se ajustar para equilibrar o mercado, de modo que a procura e a oferta de moeda estrangeira se equilibrem. Sem a intervenção do banco central, portanto, o balanço de pagamentos deve ser igual a zero. No câmbio totalmente flexível, a ausência de intervenção implica em um ba‑ lanço de pagamentos igual a zero. Qualquer déficit em conta corrente deve ser fi‑ nanciado por fluxos de entrada de capitais privados; um superávit em conta cor‑ rente é equilibrado por fluxos de saída de capitais. Os ajustes na taxa de câmbio asseguram que a soma das contas corrente e de capital seja zero. Outra implicação do câmbio totalmente flexível é que o banco central pode definir a oferta de moeda que desejar. Como não há obrigação de intervir, não há mais qualquer ligação automática entre o balanço de pagamentos e a oferta de moeda. A mobilidade perfeita de capitais implica que há apenas uma taxa de juros na qual o balanço de pagamentos ficará em equilíbrio20: i = if (10) A qualquer outra taxa de juros, os fluxos de capitais são tão grandes que o balanço de pagamentos não pode ser zero. Apresentamos isso na Fig. 12.6, pela linha i = if . A razão pela qual não é enganador examinar o comportamento de um sistema com câmbio flexível e preços domésticos fixos é que, na prática, as taxas de câmbio mudam muito mais rapidamente do que os preços na maioria dos países industrializados. A análise desta seção não se aplica aos casos em que as taxas câmbio nominais variam e os preços domésticos sobem na mesma proporção, de forma que a taxa de câmbio real fique inalterada. 20 A Eq. (10) considera que os investidores não esperam que a taxa de câmbio mude. Caso contrário, as taxas de juros nominais se diferem entre os países em uma quantidade que reflete as alterações esperadas na taxa de câmbio, de uma maneira a ser descrita no Cap. 20. 19

capítulo 12


QUADRO 12.4 A Reunificação Alemã e os Problemas Externos

N

o outono de 1989, o Muro de Berlim caiu e as Alemanhas Oriental e Ocidental iniciaram o processo de reunificação. O governo da Alemanha Ocidental começou a transferir grandes quantidades de recursos para a Alemanha Oriental. O programa fiscal incluiu um investimento maciço em infraestrutura na Alemanha Oriental, investimento na indústria e um programa extenso de apoio à renda para os desempregados e para aqueles que trabalhavam em empresas deficitárias. A grande expansão fiscal ajudou a moderar o colapso econômico na Alemanha Oriental, mas veio à custa de um grande déficit orçamentário. A política fiscal expansionista trouxe consigo uma deterioração da conta corrente, taxas de juros mais altas, e uma apreciação do marco alemão, como o modelo Mundell‑Fleming prevê. Enquanto a Alemanha Ocidental havia sido um credor líquido nos mercados mundiais, a partir de 1991 houve um déficit em conta corrente. Os recursos alemães foram redirecionados do abastecimento do mercado mundial para a reconstrução da Alemanha Oriental. A expansão fiscal alemã teve efeitos colaterais indesejáveis sobre os parceiros comerciais europeus da Alemanha com os quais o país tinha uma taxa de câmbio fixa. Na Alemanha Ocidental a economia superaqueceu, já que a demanda Alemanha Oriental recaía principalmente sobre bens da Alemanha Ocidental. Em resposta ao superaquecimento, o Bundesbank adotou uma política monetária restritiva, elevando as taxas de juros drasticamente. No momento da reunificação, os países europeus ainda tinham suas próprias moedas. Países como a França e a Itália, em princípio, enfrentaram a escolha de desvalorização dentro do sistema monetário europeu ou de permitir que suas taxas de juros aumentassem junto com as taxas alemãs. Como eles valorizavam taxas de câmbio estáveis, defenderam suas moedas, elevando as taxas de juros para que correspondessem às da Alemanha. Sem o benefício de uma expansão fiscal, como ocorreu na Alemanha, suas economias desaceleraram fortemente. Os parceiros comerciais da Alemanha continuaram pedindo ao Bundesbank para reduzir as taxas de juros, mas ele argumentou que tinha de continuar a luta contra a inflação. O episódio deixa claro que o câmbio fixo é difícil de manter quando as políticas dos países caminham em direções opostas ou quando eles enfrentam perturbações que não são iguais para todos.

TABELA 1 Reunificação da Alemanha (percentual do PNB). 1989

Conta corrente Déficit orçamentário Taxa de juros

1990

1991

1992

4,8

3,3

−1,1

−1,1

−0,1

2,1

3,3

2,8

7,1

8,5

9,2

9,5

Fonte: OECD, Economic Outlook, December 1995.

A partir da Eq. (8), sabemos que a taxa de câmbio real é um fator determinante da demanda agregada e, portanto, que suas variações deslocam a curva IS. Dados os preços P e Pf , uma depreciação torna o país de origem mais competitivo, melhora as exportações líquidas e, portanto, desloca a curva IS para a direita. Por outro lado, uma apreciação real significa que nossos bens se tornam relativamente mais caros;

293

294

Pa r t e 3


i

Apreciação i = if Depreciação IS 0 Produto

Y

FIGURA 12.6 O efeito do câmbio sobre a demanda agregada.

consequentemente, a balança comercial piora e a demanda por bens domésticos diminui, portanto, a curva IS se desloca para a esquerda. As setas na Fig. 12.6 vinculam o movimento da demanda agregada à taxa de juros. Se a taxa de juros doméstica fosse maior do que if, os fluxos de entrada de capitais causariam a apreciação da moeda. Em qualquer ponto acima da relação i = if, a taxa de câmbio estaria se apreciando, os nossos bens estariam se tornando relativamente mais caros e a demanda agregada estaria caindo. Assim, a curva IS se deslocaria para a esquerda. Por outro lado, qualquer ponto abaixo da relação i = if corresponderia à depreciação, melhoria da competitividade e aumento da demanda agregada. A curva IS, portanto, se deslocaria para a direita. Vemos agora como várias perturbações afetam o produto e a taxa de câmbio.

▪ AJUSTE

A UMA PERTURBAÇÃO REAL

Usando nosso modelo, representado pelas Eqs. (8), (9) e (10), queremos saber como várias mudanças afetam o nível do produto, a taxa de juros e a taxa de câmbio. A primeira mudança a ser vista é um aumento exógeno na demanda mundial por nossos bens ou um aumento das exportações. A partir de um equilíbrio inicial no ponto E na Fig. 12.7, vemos que o aumento da demanda externa implica um excesso de demanda por nossos bens. A uma taxa de juros, taxa de câmbio e nível de produto iniciais, a demanda por nossos bens agora excede a oferta disponível. Para o equilíbrio do mercado de bens à taxa de juros e de câmbio iniciais, exigimos um maior nível de produto. Assim, a curva IS se desloca para fora e para a direita, para IS'. Agora, considere por um momento o ponto E', em que os mercados de bens e de moeda estão em equilíbrio. Aqui, o produto aumentou para atender à demanda elevada. O aumento da renda elevou a demanda por moeda e, consequentemente, elevou as taxas de juros de equilíbrio. Entretanto, o ponto E' não é um equilíbrio, porque o balanço de pagamentos não está em equilíbrio. Na verdade, nós

capítulo 12


LM

i

E'

Taxa de juros

E if

BP = 0

IS' IS

0

Y0

Y Produto

FIGURA 12.7 Os efeitos de um aumento na demanda por exportações.

nem chegaríamos ao ponto E'. A tendência de a economia se mover nessa direção, como mostramos agora, trará uma apreciação cambial que nos levará totalmente de volta ao equilíbrio inicial em E.

▪ PROCESSO

DE AJUSTE

Suponha, então, que ocorra um aumento da demanda externa e que, em resposta, haja uma tendência de o produto e a renda aumentarem. O aumento induzido na demanda de moeda elevará as taxas de juros e, assim, nos deixará desalinhados com as taxas de juros internacionais. Os fluxos de entrada de capitais resultantes pressionam imediatamente a taxa de câmbio e fazem com que a nossa moeda aprecie. A apreciação cambial significa, é claro, que caem os preços das importações e que os bens domésticos se tornam relativamente mais caros. A demanda se afasta dos bens domésticos e as exportações líquidas declinam. Nos termos da Fig. 12.7, a apreciação implica que a curva IS move‑se de volta de IS' para a esquerda. A seguir, temos de perguntar até que ponto a apreciação cambial irá e em que medida ela vai amortecer o efeito expansionista do aumento das exportações líquidas. A taxa de câmbio vai continuar apreciando enquanto nossa taxa de juros ultrapassa o nível mundial. Isso implica que a apreciação cambial deve continuar até que a curva IS tenha voltado totalmente para sua posição inicial. Este ajuste é mostrado pelas setas ao longo da curva LM. Apenas na volta ao ponto E o produto e a renda terão chegado a um nível consistente com o equilíbrio monetário à taxa de juros mundial. Mostramos agora que, em condições de mobilidade perfeita de capitais, uma expansão das exportações não tem efeito duradouro sobre o produto de equilíbrio. Em tais condições, a tendência de as taxas de juros subirem, como resultado do aumento da demanda por exportações, leva a apreciação da moeda e, consequentemente, a uma compensação total do aumento nas exportações. Uma vez que retornamos ao ponto E, as exportações líquidas estão de volta ao seu nível inicial. O câmbio, é claro,

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apreciou. As importações aumentarão, como consequência da apreciação cambial, e a expansão inicial nas exportações é, em parte, compensada pela apreciação da nossa taxa de câmbio.

▪ POLÍTICA

FISCAL

Podemos estender a utilidade desta análise, reconhecendo que ela é válida para perturbações além de um aumento nas exportações. A mesma análise se aplica a uma expansão fiscal. Uma redução de impostos ou um aumento dos gastos governamentais levaria a uma expansão da demanda, da mesma forma como um aumento nas exportações. Novamente, a tendência de as taxas de juros subirem leva à apreciação e, portanto, a uma queda nas exportações e a um aumento nas importações. Há, então, um efeito deslocamento total. O efeito deslocamento não ocorre como no Cap. 11 — porque as taxas de juros mais altas reduzem o investimento —, mas pela redução das exportações líquidas pela apreciação cambial. A lição importante aqui é que as perturbações reais à demanda não afetam o produto de equilíbrio sob câmbio flexível com mobilidade perfeita de capi‑ tais. Podemos executar a lição comparando uma expansão fiscal sob câmbio flexível com os resultados derivados do caso do câmbio fixo. Na seção anterior, mostramos que com o câmbio fixo, a expansão fiscal sob condições de mobilidade de capitais é altamente eficaz em aumentar o produto de equilíbrio. Para o câmbio flexível, ao contrário, uma expansão fiscal não muda o produto de equilíbrio. Em vez disso, produz uma apreciação compensatória da taxa de câmbio e uma mudança na composição da demanda doméstica, aumentando a parcela de bens estrangeiros e diminuindo a de bens domésticos. Esta análise ajuda a compreender a evolução da economia dos Estados Unidos no início da década de 1980, quando uma expansão fiscal foi acompanhada por um déficit na conta corrente.

▪ AJUSTE

A UMA VARIAÇÃO NO ESTOQUE DE MOEDA

Agora, vamos analisar uma variação no estoque de moeda e mostrar que isso leva, sob câmbio flexível, a um aumento da renda e a uma depreciação da taxa de câmbio. Utilizando a Fig. 12.8, partimos de uma posição inicial no ponto E e consideramos um aumento na quantidade nominal de moeda, M. Como os preços são dados, temos um aumento no estoque real de moeda, M /P. Em E, haverá excesso de oferta de saldos reais. Para restaurar o equilíbrio, as taxas de juros teriam de ser menores ou a renda teria de ser maior. Assim, a curva LM se desloca para baixo e para a direita, para LM'. Perguntamos novamente se a economia está em equilíbrio no ponto E'. Em E', os mercados de bens e de moeda estão em equilíbrio (à taxa de câmbio inicial), mas as taxas de juros caíram abaixo do nível mundial. Os fluxos de saída de capitais, portanto, exercem pressão sobre a taxa de câmbio, levando a uma depreciação. A depreciação

capítulo 12

i


LM LM' E"

Taxa de juros

E

i = if IS'

E' IS 0

Y0

Y'

Y

Produto FIGURA 12.8 Os efeitos de um aumento no estoque de moeda.

cambial provocada pela fuga de capitais eleva os preços das importações, torna os bens nacionais mais competitivos e expande a demanda pelo produto. A curva IS se desloca para fora e para a direita, e continua assim, até que a depreciação cambial tenha aumentado a demanda e o produto para o nível indicado pelo ponto E''. Somente em E'' é que temos o equilíbrio do mercado de bens e de moeda compatível com a taxa de juros mundial. Consequentemente, não há uma tendência adicional para as taxas de câmbio, preços relativos e, portanto, para a demanda mudarem21. Mostramos agora que uma expansão monetária leva a um aumento do produto e a uma depreciação do câmbio sob taxas flexíveis. Uma maneira de pensar sobre esse resultado é que, com P fixo, um aumento em M aumenta M /P. A demanda por saldos reais (L) é, a partir do Cap. 10, igual a L(i, Y). Como i não pode diferir das taxas de juros mundiais, Y tem de subir para igualar a demanda por moeda à sua oferta. A depreciação cambial eleva as exportações líquidas e elas, por sua vez, sustentam o nível maior de produto e emprego. Uma implicação interessante da nossa análise, então, é a proposição de que a expansão monetária melhora a conta corrente por meio da depreciação induzida. Como nossos resultados se comparam com os de um mundo de câmbio fixo? Sob taxas fixas, as autoridades monetárias não podem controlar o estoque de moeda nominal e uma tentativa de expandi‑las apenas levará a perdas de reserva e a uma reversão do aumento no estoque de moeda. Sob taxas flexíveis, por outro lado, o banco central não intervém, e assim o aumento do estoque monetário não é revertido no mercado cambial. A depreciação e a expansão no produto realmente acontecem, dados os preços fixos considerados. O fato de que o banco central pode controlar o estoque de moeda sob taxas flexíveis é um aspecto fundamental desse sistema cambial. A Tabela 12.5 mostra as estimativas do impacto quantitativo das expansões norte‑americanas fiscal e monetária sobre o PNB nos Estados Unidos e no exterior, sob taxas de câmbio flexíveis. A tabela mostra a variação percentual no PNB ao longo dos dois primeiros anos (na média), em resposta a dois experimentos. Um deles é um No problema ao final deste capítulo, pedimos para você mostrar que a conta corrente melhora entre E' e E'', embora o aumento do nível de renda eleve as importações. 21

297

298

Pa r t e 3


Tabela 12.5 Os efeitos de ações de Política Econômica dos Estados Unidos (percentual de aumento no pnb). EXPANSÃO FISCAL*

EXPANSÃO MONETÁRIA**

Estados Unidos

2,7

5,3

Japão

0,4

−0,6

Alemanha

0,5

−0,8

* Um aumento no gasto público de 5% do PNB. ** Um aumento na meta de oferta monetária de 10%. Fonte: Paul Masson et al., “Multimod Mark II: A Revised and Extended Model,” IMF occasional paper 71, 1990, tables 9 and 10.

aumento sustentado no gasto público igual a 5% do PNB. O outro é uma expansão monetária de 10%. Observe que, como esperado, o PNB norte‑americano se expande em cada caso (embora o multiplicador da política fiscal estimada seja relativamente pequeno). De acordo com nosso modelo, uma expansão fiscal dos Estados Unidos eleva o produto no exterior. Por outro lado, uma expansão monetária nos Estados Unidos reduz o produto no exterior. O motivo é que o dólar deprecia, e isso torna o restante do mundo menos competitivo.

▪ P O L Í T I C A

D O T I P O E M P O B R E Ç A ‑ S E U ‑ V I Z I N H o *

E DEPRECIAÇÃO COMPETITIVA

Mostramos que uma expansão monetária no país de origem leva à depreciação cambial, a um aumento nas exportações líquidas e, portanto, a um aumento do produto e do emprego. Mas nossas exportações líquidas aumentadas correspondem a uma deterioração da balança comercial no exterior. A depreciação doméstica transfere a demanda de bens estrangeiros para bens nacionais. No exterior, o produto e o emprego declinam. É por esta razão que a mudança induzida pela depreciação da balança comercial tem sido uma política chamada de empobreça‑seu‑vizinho — é uma maneira de exportar o desemprego ou de criar empregos domésticos à custa do resto do mundo. O reconhecimento de que a depreciação cambial é principalmente uma forma de transferir a demanda de um país para outro, em vez de alterar o nível da demanda mundial, é importante. Isso implica que o ajuste da taxa de câmbio pode ser uma política útil quando os países estão em diferentes estágios do ciclo econômico — por exemplo, em uma expansão (com sobre‑emprego) e, o outro, em uma recessão. Neste caso, a depreciação pelo país que passa por uma recessão transferiria a demanda mundial em sua direção e, portanto, funcionaria para reduzir as divergências do pleno emprego em cada país. Por outro lado, quando os ciclos econômicos dos países estão altamente sincronizados, como na década de 1930 ou na sequência do choque de petróleo de 1973, os movimentos da taxa de câmbio não vão contribuir muito para o pleno emprego no mundo. Se a demanda mundial total estiver no nível errado, os movimentos da taxa * N. de T.: Empobreça‑seu‑vizinho. Em inglês, Beggar‑thy‑neighbor.

capítulo 12


de câmbio não corrigem o nível da demanda agregada, mas basicamente afetam apenas a alocação de uma determinada demanda mundial entre os países. Da mesma forma, as variações cambiais dentro de um grupo de países que enfrenta choques semelhantes pode apenas transferir a demanda entre eles e ter uma qualidade do tipo empobreça‑seu‑vizinho. Esta é uma das razões pelas quais os europeus adotaram uma união monetária. No entanto, do ponto de vista de um país em particular, a depreciação cambial funciona para atrair a demanda mundial e aumentar o produto interno. Se cada país tentou depreciar para atrair a demanda mundial, teríamos a depreciação competitiva e um deslocamento em torno da demanda mundial, em vez de um aumento no nível do gasto mundial. E, se todos depreciassem aproximadamente na mesma extensão, terminaríamos com as taxas de câmbio onde começamos. Políticas monetária e fiscal coordenadas, em vez de depreciações, são necessárias para aumentar a demanda e o produto em cada país, quando a demanda agregada mundial estiver no nível errado. RESUMO

1.

2.

3.

4.

5.

As contas do balanço de pagamentos são um registro das transações internacionais da economia. A conta corrente registra o comércio de bens e serviços, bem como as transferências. A conta capital registra as compras e vendas de ativos. Qualquer transação que dá origem a um pagamento por um residente dos Estados Unidos é um item de déficit para o país. O superávit total do balanço de pagamentos é a soma dos superávits das contas corrente e de capital. Se o balanço geral for deficitário, é preciso fazer mais pagamentos aos estrangeiros do que eles fazem para nós. A moeda estrangeira para esses pagamentos é fornecida pelos bancos centrais. Sob câmbio fixo, o banco central mantém constante o preço de moedas estrangeiras em relação à moeda doméstica. Ele faz isso por meio da compra e venda de moeda estrangeira pela taxa de câmbio fixa. O banco central precisa manter reservas de moeda estrangeira para esse propósito. Sob o câmbio flutuante, ou flexível, a taxa de câmbio pode variar de momento a momento. Em um sistema de flutuação limpa, a taxa de câmbio é determinada pela oferta e pela demanda, sem intervenção do banco central. Na flutuação suja, o banco central intervém comprando e vendendo moeda estrangeira em uma tentativa de influenciar, mas não de fixar, a taxa de câmbio. A introdução do comércio de bens significa que uma parte da demanda pelo nosso produto vem do exterior e que alguns gastos pelos nossos residentes são feitos em mercadorias estrangeiras. A demanda por nossos bens depende da taxa de câmbio real, bem como dos níveis de renda no país de origem e no exterior. Uma depreciação real ou aumento da renda estrangeira aumenta as exportações líquidas e desloca a curva IS para a direita. Há equilíbrio no mercado de bens quando a demanda por bens produzidos internamente é igual ao produto deles.

299

300

Pa r t e 3

6.

7.


A introdução dos fluxos de capitais aponta para os efeitos das políticas monetária e fiscal sobre o balanço de pagamentos por meio de efeitos da taxa de juros sobre eles. Um aumento na taxa de juros doméstica em relação à taxa de juros mundial leva a um fluxo de entrada de capitais que pode financiar um déficit em conta corrente. Quando a mobilidade de capitais é perfeita, as taxas de juros no país de origem não podem divergir das taxas de juros no exterior. Isso tem implicações importantes para os efeitos das políticas monetária e fiscal sob taxas de câmbio fixas e flutuantes. Esses efeitos estão resumidos na Tabela 12.6.

TABELA 12.6 Os efeitos das políticas monetária e fiscal sob a mobilidade perfeita de capitais. POLÍTICA ECONÔMICA

CÂMBIO FIXO

CÂMBIO FLEXÍVEL

Expansão monetária

Sem variação no produto; perdas de reserva iguais ao aumento de moeda

Expansão do produto; melhora da balança comercial; depreciação do câmbio

Expansão fiscal

Expansão do produto; piora da balança comercial

Sem variação no produto; exportações líquidas reduzidas; apreciação do câmbio

8.

Sob câmbio fixo e mobilidade perfeita de capitais, a política monetária é impotente para afetar o produto. Qualquer tentativa de reduzir a taxa de juros doméstica por meio do aumento do estoque de moeda levaria a uma enorme saída de capitais, com tendência de causar uma depreciação que o banco central teria, então, de compensar com a compra de moeda doméstica em troca de moeda estrangeira. Isso reduziria o estoque de moeda doméstica até que ele retornasse ao seu nível original. Sob câmbio fixo com mobilidade de capitais, o banco central não pode exercer uma política monetária independente. 9. A política fiscal é altamente eficaz sob câmbio fixo com mobilidade total de capitais. A expansão fiscal tende a elevar a taxa de juros, levando o banco central a aumentar o estoque de moeda para manter a taxa de câmbio constante, reforçando o efeito fiscal expansionista. 10. Sob taxas flutuantes, a política monetária é altamente eficaz e a política fiscal é ineficaz na mudança do produto. A expansão monetária leva à depreciação e aumento das exportações e do produto. A expansão fiscal, no entanto, gera apreciação e impedimento total das exportações líquidas. 11. Se uma economia com taxas flutuantes encontra‑se em desemprego, o banco central pode intervir para depreciar a taxa de câmbio, aumentar as exportações líquidas e, consequentemente, a demanda agregada. Tais políticas são conhecidas como do tipo empobreça‑seu‑vizinho, pois o aumento da demanda pelo produto interno vem em detrimento à demanda pelo produto estrangeiro.

capítulo 12


T E R M O S ‑ C H A V E apreciação da moeda

equilíbrio externo

política do tipo empobreça‑ ‑seu‑vizinho

balança comercial

equilíbrio interno

propensão marginal a importar

balanço de pagamentos

euro

renda líquida de investimento

comércio

finanças

reservas

conta capital

flutuação administrada (ou suja)

revalorização

conta corrente

flutuação limpa

sistema de câmbio fixo

depreciação competitiva

globalização

sistema de câmbio flexível (ou flutuante)

depreciação da moeda

intervenção

superávit do balanço de pagamentos

desvalorização

mobilidade perfeita de capitais

taxa de câmbio nominal

diferencial de juros

modelo Mundell‑Fleming

taxa de câmbio real

economias abertas

paridade do poder de compra (PPC)

União Econômica e Monetária (UEM)

efeitos de repercussão


1. 2. *

3. 4. 5. 6.

Costuma‑se dizer que o banco central é um elemento necessário para o déficit do balanço de pagamentos. Qual é a explicação para este argumento? Considere um país que está em uma posição de pleno emprego e comércio equilibrado. O câmbio é fixo e o capital não é móvel. Qual dos seguintes tipos de perturbação pode ser remediado com instrumentos comuns de estabilização da demanda agregada? Indique em cada caso o impacto sobre os equilíbrios externo e interno, bem como a resposta de política econômica adequada. a) Uma perda de mercados de exportação. b) Uma redução da poupança e um aumento correspondente da demanda por bens domésticos. c) Um aumento dos gastos governamentais. d) Uma transferência da demanda das importações para bens domésticos. e) Uma redução das importações, com um aumento correspondente da poupança. f ) Explique como e por que a política monetária mantém a sua eficácia quando há mobilidade perfeita de capitais. Se a taxa de câmbio dólar‑libra sobe, o dólar depreciou ou apreciou? O que aconteceu com a libra? Qual é a diferença entre depreciação e desvalorização? Explique a teoria da paridade do poder de compra do comportamento de longo prazo da taxa de câmbio. Indique se existem circunstâncias em que você não esperaria que a relação PPC se mantivesse.


301

302

Pa r t e 3


7. 8.

Por que os economistas se importam se há ou não PPP? Quando um país está em equilíbrio externo? E em equilíbrio interno? Um ou ambos deveriam ser metas políticas? 9. De acordo com o modelo Mundell‑Fleming, quando o câmbio é fixo e o capital é perfeitamente móvel, as políticas fiscal ou monetária serão mais bem‑sucedidas? Explique. 10. Seu país está em recessão. Você acredita que uma política de depreciação cambial vai estimular a demanda agregada e tirar o país da recessão. a) O que pode ser feito para desencadear esta depreciação? b) Como os outros países devem reagir? c) Quando isso seria uma política empobreça‑seu‑vizinho? Té c n i c o s

1.

2.

3.

4.

5.

6. *

Suponha que o capital é perfeitamente móvel, o nível de preços é fixo e a taxa de câmbio é flexível. Agora deixe o governo aumentar as compras. Explique primeiro por que os níveis de equilíbrio do produto e a taxa de juros não são afetados. Em seguida, mostre se a conta corrente melhora ou piora, como resultado do aumento das compras públicas de bens e serviços. Em 1990‑1992, a Finlândia entrou em sérias dificuldades. O colapso das exportações para a União Soviética e uma queda dramática nos preços de celulose e papel — importantes itens de exportação filandeses — levou tanto a uma recessão quanto a um déficit em conta corrente. Que políticas de ajuste você recomendaria para esse caso? Suponha que se espera uma depreciação da libra em 6% durante o próximo ano. Considere que a taxa de juros norte‑americana seja de 4%. Qual taxa de juros seria necessária sobre os títulos em libra, como títulos públicos, para que você esteja disposto a comprá‑los hoje com seus dólares e depois vendê‑los em um ano em troca de dólares? Ilustre, graficamente, os efeitos de uma expansão fiscal quando o capital é móvel e tanto os preços quanto as taxas de câmbio são fixos. Ao longo de qual horizonte o pressuposto de preços fixos é válido? Explique. Qual é o efeito de uma expansão fiscal sobre o produto e as taxas de juros quando as taxas de câmbio são fixas e o capital é perfeitamente móvel? Demonstre rigorosamente, utilizando o modelo desenvolvido na Seção 12.5. Esta questão está relacionada aos efeitos de repercussão de uma expansão nacional, uma vez que reconhecemos que, como consequência, o produto irá expandir no exterior. Suponha que no país de origem haja um aumento no gasto autônomo, ∆A, que recai inteiramente sobre os bens domésticos (considere as taxas de juros constantes ao longo deste problema). a) Qual é o efeito sobre a renda, sem considerar os efeitos de repercussão? Qual é o impacto sobre nossas importações? Denote o aumento nas importações por ∆Q. b) Usando o resultado para o aumento nas importações, considere o que acontece no exterior. Nosso aumento nas importações significa que os países

capítulo 12


estrangeiros passam por um aumento em suas exportações e, portanto, na demanda por seus bens. Em resposta, o produto deles se expande. Considere que a propensão marginal a poupar do exterior seja s* e que a propensão estrangeira para importar seja m*. Em quanto a renda de um país estrangeiro se expandirá como resultado de um aumento em suas exportações? c) Agora combine as partes, escrevendo a equação familiar para o equilíbrio no mercado de bens domésticos: a mudança na oferta, ∆Y, é igual à mudança na demanda total, ∆A + ∆X – m∆Y + (1 – s) ∆Y ou ∆A + ∆X ∆Y = s+m Ao observar que o nosso aumento nas exportações, ∆X, é igual ao aumento nas importações estrangeiras, podemos substituir ∆X com a resposta da parte (b) para obter uma expressão genérica para o multiplicador com repercussões. d) Substitua sua resposta à parte (b) na fórmula pela mudança em nossas exportações, ∆X = m*∆Y*. e) Calcule a variação total em nossa renda, incluindo os efeitos de repercussão. Agora, compare seu resultado com o caso em que os efeitos de repercussão são omitidos. Que diferença os efeitos de repercussão faz? Com os efeitos de repercussão, a nossa renda é maior ou menor? f ) Considere o efeito de uma expansão doméstica na balança comercial com e sem os efeitos de repercussão. O déficit comercial é maior ou menor, uma vez que os efeitos de repercussão são levados em conta? Empíricos

Acesse . Clique em “Exchange Rates” e, depois, em “By Country”. Encontre dois países que tiveram câmbio fixo por um período qualquer durante os últimos 20 anos. (Dica: escolha um dos países em desenvolvimento [por exemplo, Malásia, Tailândia].) O texto declara que, sob mobilidade perfeita de capitais, as taxas de juros no país de origem não divergem daquelas no exterior. Neste exercício, você verá as taxas de juros nos Estados Unidos e na União Europeia. Acesse . Clique em “Interest Rates” e, em seguida, selecione “Treasury Constant Maturity”. Selecione a variável “1‑Year Treasury Constant Maturity Rate” e obtenha os dados ao voltar três anos atrás (você pode escolher entre dados diários — daily; semanais — weekly; ou mensais — monthly). Acesse o site de estatísticas da curva de rendimentos do Banco Central Europeu em . À direita, clique em “Statistical Data Warehouse (SDW)”. Procure por “Par Yield Curve Rate, 1‑Year Maturity” e obtenha os dados para os últimos três anos. Faça um gráfico no Excel que inclua as duas taxas de 1 ano para os títulos do governo, uma para os Estados Unidos e outra para a União Europeia. Visualmente, qual é a relação entre as duas variáveis? Você pode concluir algo sobre o grau de mobilidade de capitais entre os Estados Unidos e a União Europeia?

303

P arte

4

Fundamentos comportamentais

Capítulo 13

╯ Consumo e poupança DESTAQUES DO CAPÍTULO O consumo é uma parte grande mas relativamente estável do PIB. As teorias modernas do comportamento do consumo vinculam o consumo de toda a vida à renda de toda a vida. Essas teorias sugerem que a propensão marginal a consumir, da renda transitória, é pequena. As evidências empíricas sugerem que tanto as teorias modernas quanto os modelos keynesianos simples da “regra de bolso psicológica” contribuem para explicar o consumo. A taxa de poupança nos Estados Unidos é menor que em vários outros países.

capítulo 13

▪ C o n su m o e p o u p an ç a

O consumo responde por cerca de 70% da demanda agregada, mais do que todos os outros componentes juntos. As flutuações do consumo são proporcionalmente menores que as flutuações do PIB. Esses dois fatos — o de que o consumo torna‑se uma gran‑ de parcela do PIB e que ele é relativamente estável — são o foco para este capítulo. Procuramos compreender o que determina o consumo e, particularmente, desejamos compreender a relação dinâmica entre ele e a renda. No Cap. 9, modelamos o consumo como uma função simples da renda corrente. Aqui, estudamos várias teorias mais avançadas. A principal constatação é que o consumo de toda a vida está vinculado à renda de toda a vida, mas a relação entre o consumo de um ano e a renda do mesmo ano é bastante fraca. O debate sobre as diferentes teorias de consumo pode ser visto como uma discussão sobre se a propensão marginal a consumir (PMC) é grande ou pequena. Os primeiros modelos keynesianos de “regra de bolso psicológica” sugeriam uma PMC alta, enquanto as teorias modernas baseadas em decisões do consumidor racional, por vezes, indicam uma PMC muito baixa. Em macromodelos introdutórios, a propensão marginal a consumir, c, determina diretamente “o multiplicador”, 1/(1 – c). Mesmo em modelos mais sofisticados, uma PMC alta gera um grande multiplicador. As teorias modernas discutidas abaixo atribuem valores diferentes para a propensão marginal a consumir, dependendo da duração esperada das mudanças de renda. A PMC da renda, que deverá ser permanente, é alta, assim como em modelos anteriores, mas a PMC da renda transitória é perto de zero. Antes de mergulhar na teoria e nos dados de modelos modernos de consumo, vamos olhar para um modelo rápido e simples para ilustrar o ponto central da teoria moderna do consumo — e para ilustrar as armadilhas também. Suponha que todo o seu futuro consiste em dois períodos: o “agora” e o “depois”. O “agora” é o ano que vem, e o “depois” é o resto de sua vida, digamos os 99 anos seguintes. Se você ganha Yagora este ano e Ydepois para cada ano subsequente, os ganhos ao longo da sua vida totalizarão de Yagora + 99 × Ydepois. Suponha também que sua meta é manter um padrão de vida constante. Nada de abundância ou escassez* para você! Se você deve consumir C a cada ano, então, o gasto durante toda a vida será de 100 × C. A renda de toda a vida distribuída ao longo de todo o seu consumo fornece a rápida e simples função consumo: Y + 99 × Ydepois C = agora 100 Se a sua renda fosse aumentar US$ 1 mil para este ano (apenas Yagora), você pode ver que o consumo subiria em apenas US$ 10/ano. A propensão marginal a consumir no curto prazo seria de apenas 0,01, pois o restante da renda extra seria poupado para dar suporte ao consumo futuro. Por outro lado, se a sua renda tivesse que subir US$ 1 mil agora e sempre (ambos, Yagora e Ydepois), seu consumo subiria totalmente para US$ 1 mil, e a propensão marginal a consumir no longo prazo seria de 1. Nosso modelo rápido e simples ilustra as ideias fundamentais da teoria moderna do consumo, mas você provavelmente já pensou em vários motivos para ficar menos * N. de T.: Abundância ou escassez. Em inglês, feast or famine. Utiliza‑se essa expressão para denotar a oscilação nos ciclos econômicos.

307

Pa r t e 4

▪ Fu n da m e nto s c om p or tam entai s 5,0 4,5 4,0 3,5

Variação percentual

308

Renda disponível per capita

3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 –0,5 –1,0 –1,5

Consumo per capita

–2,0 –2,5 –3,0 1960

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

FIGURA 13.1 Variações no consumo per capita e na renda disponível per capita real, 1959‑2010. As variações na renda disponível per capita e no consumo per capita estão intimamente relacionadas, embora este último seja menos volátil do que o anterior. O consumo não responde muito a picos de renda positivos ou negativos (oscilações na renda de curto prazo). Fonte: Bureau of Economic Analysis.

do que satisfeito com essa história. Neste capítulo, exploramos os pontos fracos e fortes das teorias modernas de consumo. Começamos com o exame dos dados. As Figs. 13.1 a 13.3 contam a história dos conceitos subjacentes a este capítulo. A Fig. 13.1 plota as variações no consumo per capita e na renda disponível per capita1. As oscilações da renda que duram 5 ou 10 anos têm oscilações de consumo mais ou menos correspondentes. Entretanto, o consumo não responde muito a picos na renda — 1975, 1993, 2001 e 2008 são exemplos. As oscilações da renda no longo prazo geram variações no consumo, mas não os picos de curto prazo; em outras palavras, a PMC de longo prazo é alta, mas a de curto prazo é baixa. A Fig. 13.2 compara o consumo deste trimestre com o do trimestre anterior. A fórmula para a linha desenhada no gráfico de dispersão é Ct = US$ 75,51 + 1,0005Ct‑1. Assim, o consumo deste trimestre é quase perfeitamente previsto pelo consumo do último, mais um pequeno desconto para o crescimento. Na Seção 13.2, veremos que essa relação é resultado da relação entre o consumo corrente e a renda futura esperada. A teoria moderna do consumo precisa explicar as Figs. 13.1 e 13.2. Teorias anteriores de Keynes, olhando para os dados apresentados na Fig. 13.3, tinham o consumo corrente e a renda corrente movendo‑se em sincronia, sem tentar separar as variações temporárias versus permanentes na renda2. Nos capítulos anteriores, As contas de consumo são divididas em não duráveis (por exemplo, alimentos), serviços (por exemplo, cortes de cabelo) e duráveis (por exemplo, refrigeradores). A teoria do consumo que estudamos e os dados que mostramos se aplicam a bens não duráveis e serviços. O “consumo” de bens duráveis é, em grande parte, uma forma de investimento por parte das famílias, mas não é tratado como tal na nas contas nacionais. 2 Por motivos de tradição, a medição do consumo para a Fig. 13.3 inclui bens duráveis, assim como bens não duráveis e serviços. 1

capítulo 13


Consumo corrente (per capita)

30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 0

5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 Consumo do último trimestre (per capita)

30,000

FIGURA 13.2 Consumo corrente e consumo defasado. O consumo é quase perfeitamente previsto pelo consumo do período anterior mais um subsídio para o crescimento. Fonte: Bureau of Economic Analysis.

Consumo total (per capita)

30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0

0

5,000

10,000 15,000 20,000 Renda disponível (per capita) FIGURA 13.3 Relação consumo‑renda.

25,000

30,000

Há uma relação próxima, na prática, entre gasto com consumo e renda disponível. O consumo sobe, em média, 96 centavos para cada dólar extra de renda disponível. Fonte: Bureau of Economic Analysis.

consideramos que o consumo (C) é determinado pela renda disponível (YD) na simples relação linear: (1) C = C + cYD 0 < c < 1 Os valores estimados para os parâmetros da linha na Fig. 13.3 são C = –1213,4 e c = 0,96. Ou seja, a função consumo tradicional medida é C = – 1213,4 + 0,96YD e o valor medido da PMC, 0,96, é bastante alto. Começamos apresentando a teoria moderna e, em seguida, voltamos à evidência empírica moderna. As teorias do ciclo de vida e da renda permanente são boas na explicação das Figs. 13.1 e 13.2, mas a evidência empírica, examinada abaixo, indica que a visão tradicional demonstrada na Fig. 13.3 ainda é útil e que ainda há bastante mérito nas teorias anteriores, da regra de bolso psicológica.

309

310

Pa r t e 4

▪ Fu n da m e nto s c om p or tam entai s

QUADRO 13.1 Teoria moderna do consumo Encontra a Política Tributária

E

m 1968, o presidente Johnson e o Congresso aprovaram um aumento temporário (de 1 ano) do imposto de renda. O objetivo na época era esfriar uma economia temporariamente superaquecida pelos gastos da Guerra do Vietnã. Um imposto temporário para o superaquecimento temporário soa lógico. Mas a teoria moderna do consumo prevê que um aumento temporário de impostos, e, portanto, uma redução temporária da renda disponível terão muito pouco efeito sobre o consumo e, consequentemente, sobre a demanda agregada. A teoria moderna do consumo funcionou — e o aumento de impostos, não. Em 2001, o governo federal enviou cheques únicos de US$ 600 de restituição de imposto para as famílias americanas. Novamente, uma quantia surpreendentemente pequena deste benefício transitório foi consumida*. * Matthew D. Shapiro e Joel Slemrod, “Did the 2001 Tax Rebate Stimulate Spending? Evidence from Taxpayer Surveys,” Tax Policy and the Economy 17 (2003).

13.1 TEORIAS DO CONSUMO E DA POUPANÇA DO CICLO DE VIDA‑ RENDA PERMANENTE A teoria do consumo moderno enfatiza a tomada de decisões para toda a vida. Originalmente, a hipótese do ciclo de vida enfatizava escolhas sobre como manter um padrão de vida estável em face de mudanças na renda ao longo da vida, enquanto a teoria de renda permanente focava em prever o nível de renda disponível para um consumidor ao longo da vida. Hoje, essas duas teorias se fundiram.

▪ TEORIA

DO CICLO DE VIDA

A função consumo (Eq. [1]) considera que o comportamento de consumo dos indivíduos em determinado período está relacionado à sua renda nesse período. A hipótese do ciclo de vida considera que os indivíduos, ao contrário, planejam seu compor‑ tamento de consumo e poupança durante longos períodos com a intenção de alo‑ car seu consumo da melhor maneira possível durante toda sua vida. Em vez de depender de um único valor (baseado em uma regra de bolso psicológica) para a propensão marginal a consumir, a teoria do ciclo de vida (com base no comportamento maximizador) implica diferentes propensões marginais a consumir da renda permanente, da renda transitória e da riqueza. O principal pressuposto é que a maioria das pessoas escolhe estilos de vida estáveis — de forma geral, não poupando furiosamente em um período para ter uma enorme gastança no próximo, mas, sim, consumindo aproximadamente igual em cada período. Em sua forma mais simples, o pressuposto é de que os indivíduos tentam consumir a mesma quantidade a cada ano. Um exemplo numérico ilustra a teoria: suponha que uma pessoa comece a vida aos 20 anos, planeje trabalhar até os 65 anos e morra aos 80, e a renda do trabalho anual, YL, é de US$ 30 mil. Os recursos de toda a vida são a renda anual vezes os anos de vida profissional (WL = 65 – 20 = 45) — neste exemplo, US$ 30.000 × 45 =

capítulo 13


QUADRO 13.2 Vínculo entre a Demografia e o Consumo

A

teoria do ciclo de vida ajuda a relacionar os comportamentos de consumo e poupança às considerações demográficas, especialmente para a distribuição etária da população. Observe que a propensão marginal a consumir da renda permanente, WL/NL muda com a idade. No exemplo do texto, a PMC da renda permanente aos 20 anos é 45/60. Conforme a pessoa envelhece, tanto o número de anos de trabalho quanto o número de anos de vida diminuem. Aos 50 anos, por exemplo, a PMC teria declinado para 15/30 (o argumento exato permanece apenas para a renda do trabalho, uma vez que WL não é relevante para a renda dos investimentos). A PMC da renda transitória subiria de 1/60 aos 20 anos para 1/30 aos 50 anos. A economia é uma mistura de pessoas de idades e expectativas de vida muito diferentes, de modo que a PMC da economia é um misto de PMCs correspondentes. Como resultado, as economias com composições etárias diferentes possuem propensões marginais gerais distintas para poupar e consumir.

US$ 1.350.0003. A distribuição dos recursos de toda a vida ao longo do número dos anos de vida (NL = 80 – 20 = 60) permite o consumo anual de C = US$ 1.350.000/60 = US$ 22.500. A fórmula genérica é: WL C= × YL NL Portanto, a propensão marginal a consumir é WL/NL. A Fig. 13.4 ilustra o padrão do consumo e poupança (observe que, uma vez que temos uma teoria de consumo, também temos uma teoria de poupança, já que a poupança é simplesmente a renda, menos o consumo). WRMAX

Ativos YL Poupança C Despoupança

WL

NL

Tempo

FIGURA 13.4 Renda, consumo, poupança e riqueza de toda a vida no modelo do ciclo de vida. O consumo é constante durante a vida. Durante a vida profissional, os anos WL, o indivíduo poupa, acumulando ativos. Ao final da vida profissional, o indivíduo começa a depender financeiramente dos seus ativos, gastando mais do que ganha nos anos restantes (NL – WL), de forma que tais ativos se igualem a zero exatamente no fim da vida. Observe que, para simplificar, ignoramos o efeito dos juros ganhos sobre a poupança.

3

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QUADRO 13.3 Teorias de Consumo do Ciclo de Vida e da Renda Permanente: Por Que os Economistas Nunca Chegam a Um Acordo?

A

teoria do consumo moderno se deve, amplamente, a Franco Modigliani, do MIT (teoria do ciclo de vida) e a Milton Friedman, da University of Chicago (teoria da renda permanente), ambos ganhadores do Prêmio Nobel. Modigliani era um líder keynesiano, e Friedman é o “pai do monetarismo moderno”. Suas teorias são bastante semelhantes (tanto que os economistas frequentemente chamam a combinação de hipótese do ciclo de vida‑renda permanente de modo abreviado — HCV‑RP*). Como grande parte da boa macroeconomia, são teorias que prestam muita atenção nos fundamentos microeconômicos. Enquanto as teorias divergiam em sua fase de desenvolvimento, fundiram‑se em grande parte, e hoje são amplamente aceitas por todos os economistas. A história dessas teorias fornece uma importante lição metodológica. Os economistas parecem ter prazer em discordar uns dos outros. Isso é uma coisa boa, porque o progresso vem da análise das disputas, não de cantarem como um coro. Conforme as disputas são resolvidas, a fronteira avança. O que as pessoas muitas vezes não percebem é que, com esse processo, os economistas concordam em 90% em relação a como a economia funciona, mesmo enquanto ainda contestam ferozmente as fronteiras da ciência. * N. de T.: Em inglês, LC‑PIH, Life‑Cycle — Permanent‑Income Hypothesis.

Continuando com o exemplo numérico, podemos calcular propensões marginais a consumir, considerando as variações no fluxo da renda. Suponha que a renda subisse permanentemente em US$ 3 mil por ano. Os dólares adicionais, multiplicados por 45 anos de trabalho, distribuídos ao longo de 60 anos de vida, aumentariam o consumo anual em US$ 3.000 × (45 / 60) = US$ 2250. Em outras palavras, a propensão marginal a consumir da renda permanente seria WL / NL = 45 / 60 = 0,75. Ao contrário, suponha que a renda subisse em US$ 3 mil, mas apenas para um ano. Os US$ 3 mil adicionais distribuídos pelos 60 anos aumentariam o consumo anual em US$ 3.000 × (1 / 60) = US$ 50. Em outras palavras, a propensão marginal a consumir da renda tran‑ sitória seria 1 / NL = 160 ≈ 0,017. Enquanto os exemplos exatos são um pouco artificiais, a mensagem clara é que a PMC da renda permanente é grande e a PMC da renda transitória é pequena, muito próxima de zero. A teoria do ciclo de vida implica que a propensão marginal a consumir da riqueza deveria ser igual à PMC da renda transitória e, portanto, muito pequena. O raciocínio é que o gasto da riqueza, como o gasto da renda transitória, são distribuídos ao longo dos anos de vida restantes. A PMC da riqueza é usada para vincular as mudanças no valor dos ativos ao consumo atual. Por exemplo, um aumento no valor de mercado de ações aumentará o consumo atual. Há algumas evidências de que pessoas mais ricas possuem uma propensão marginal a consumir da renda um tanto menor4. Esta é uma das maneiras em que há uma relação a partir da distribuição de renda para a política macroeconômica, conforme às vezes é feita a sugestão de que a transferência de renda para as famílias mais pobres vai aumentar o consumo global e estimular a economia. 4 Karen E. Dynan, Jonathan S. Skinner e Stephen P. Zeldes, “Do the Rich Save More?” Journal of Political Economy, April, 2004.

capítulo 13


QUADRO 13.4 Consumo de Bens Duráveis

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HCV‑RP faz sentido para o consumo de bens não duráveis e de serviços, coisas com as quais temos prazer no momento da compra. Os bens duráveis, como automóveis, geladeiras e aparelhos de som, fornecem um fluxo de utilidade muito tempo após a compra. O modelo HCV‑RP explica o fluxo de uti lidade, não o padrão de gastos. A teoria de compras de bens duráveis é, na verdade, a teoria do investimento aplicada a famílias, em vez de empresas. Isso tem duas implicações para os gastos com bens duráveis. A primeira, de que eles não são suavizados, como são as compras de bens não duráveis e de serviços. Segunda, as compras de bens duráveis são bastante sensíveis às taxas de juros, pelo menos em países como Estados Unidos e Canadá, onde o financiamento ao consumidor está prontamente disponível. Automóveis e eletrodomésticos são exemplos de bens que respondem positivamente às oscilações do PIB e negativamente às taxas de juros. Em 2001, o financiamento a 0% contribuiu para o recorde de vendas de automóveis nos Estados Unidos.

▪ TEORIA

DA RENDA PERMANENTE

Como a hipótese do ciclo de vida, a teoria da renda permanente do consumo argumenta que o consumo está relacionado não com a renda atual, mas com uma estimativa de longo prazo, o que Milton Friedman, que introduziu a teoria, chamava de “renda permanente”. Friedman forneceu um exemplo simples: considere uma pessoa que é paga ou recebe renda apenas uma vez por semana, às sextas‑feiras. Não esperamos que a pessoa consuma apenas na sexta‑feira, com zero de consumo nos outros dias da semana. As pessoas preferem um fluxo suave de consumo, em vez de abundância hoje e escassez amanhã ou ontem. A ideia de que o gasto com consumo é orientado pela renda de longo e médio prazos ou permanente é atraente e essencialmente a mesma que a teoria do ciclo de vida. A renda permanente é a taxa constante de gastos que uma pessoa poderia manter pelo resto de sua vida, dados os níveis correntes de riqueza e renda obti‑ dos agora e no futuro. Em sua forma mais simples, a teoria assume que o consumo é proporcional à renda permanente: (2) C = cYP Em que YP é a renda (disponível) permanente. Para pensar sobre a medição da renda permanente, imagine alguém que tenta descobrir o que é sua renda permanente. A pessoa tem um nível de renda corrente e formou uma ideia do nível de consumo que gostaria de manter para o resto de sua vida. Agora, a renda sobe. A pessoa tem de decidir se o aumento é permanente, meramente transitório ou temporário. Em qualquer caso, um indivíduo pode considerar se o aumento é permanente ou transitório. Um professor assistente que é promovido a professor-adjunto e recebe um aumento vai pensar que o aumento da renda é permanente; um trabalhador que tenha horas extras excepcionalmente altas em um determinado ano, provavelmente, se refere ao aumento da renda daquele ano como transitório. Mas,

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QUADRO 13.5 Alerta de Erro de Introspecção!

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sta noite, a fada da boa economia irá surpreendê‑lo com 10 notas de US$ 100 — um evento que certamente não acontecerá mais de uma vez em sua vida! Como você vai gastar este benefício inesperado? De acordo com a HCV‑RP, você deve ajustar o seu consumo por meio da compra de algo, como uma lata extra de refrigerante a cada semana, para o resto de sua vida. Caso isso não tenha sido a primeira coisa que veio à sua mente, como algumas alternativas equivalem à teoria? Suponha que, sendo do tipo econômico, você opte por pagar parte de seu empréstimo estudantil. Coloquialmente, chamamos isso de “gasto”, mas, em termos econômicos, pagar uma dívida é uma forma de poupança. Então, isso se encaixa perfeitamente na teoria. Suponha que, sendo mais o tipo gastador, você decida comprar uma televisão muito legal. Você realmente vai comprar a capacidade de assistir shows ao longo dos próximos anos (ver Quadro 13.4), portanto, isso também se encaixa na teoria.

em geral, uma pessoa provavelmente não tem tanta certeza se a mudança é permanente ou transitória. Um bom bônus de Natal pode ser resultado a uma mudança no esquema de compensação do seu empregador (permanente) ou pode indicar que a empresa teve um ano excepcionalmente bom (transitório). A diferença é importante porque a renda transitória é considerada como não tendo qualquer efeito significativo sobre o consumo (note que o elo fraco entre o consumo e a renda transitória se iguala ao exemplo trabalhado acima, para a PMC da renda transitória). De acordo com a HCV‑RP, o consumo deve ser mais suave do que a renda porque os gastos com a renda transitória são distribuídos por muitos anos. A Fig. 13.1 mostra que esta previsão é amplamente correta. Em particular, os grandes picos para cima e para baixo na renda geram apenas uma resposta modesta de consumo (a função consumo tradicional, por outro lado, prevê que os picos de renda devem ser acompanhados pelos de consumo).

13.2 CONSUMO SOB INCERTEZA: A ABORDAGEM MODERNA Se a renda permanente fosse conhecida exatamente, então, de acordo com a HCV‑RP, o consumo nunca mudaria5. A versão moderna da HCV‑RP enfatiza a relação entre a incerteza da renda e as variações no consumo e aceita uma abordagem mais formal para a maximização do consumo. De acordo com essa versão mais nova, as variações no consumo surgem de mudanças‑surpresa na renda. Sem as surpresas na renda, o consumo desse período deve ser o mesmo do período anterior. Na Fig. 13.2 vimos que essa previsão é bem apoiada pelos dados.

5 Se um consumidor conhecesse os recursos de toda a vida com antecedência, ele ou ela poderia descobrir de uma vez por todas como distribuir o consumo de forma igual. No entanto, dizer que “o consumo nunca mudaria” não é muito correto, pois a declaração ignora os efeitos da impaciência e do retorno financeiro da poupança. Consulte a nota 6.

capítulo 13


OPCIONAL

A abordagem moderna à HCV‑RP começa ao declarar formalmente o problema da maximização da utilidade de toda a vida de um consumidor representativo. Em um período específico, um consumidor aprecia a utilidade do consumo naquele período, u(Ct). A utilidade de toda a vida é a soma das utilidades, período por período, e a res‑ trição orçamentária de toda a vida é igual à soma do consumo, período por período, mais os recursos de toda a vida6: Utilidade de toda a vida = u(Ct) + u(Ct + 1) + … + u(CT ‑ 1) + u(CT) sujeito a Ct + Ct + 1 + … + CT ‑ 1 + CT (3) = riqueza + YLt + YLt + 1 + … + YLT ‑ 1 + YLT Os consumidores escolhem o consumo de cada período a fim de maximizar a utilidade de toda a vida sujeita à igualdade entre o consumo total da vida e os recursos de toda a vida. A escolha ideal é uma trajetória de consumo que iguala a utilidade marginal de consumo ao longo dos períodos, MU(Ct + 1) = MU(Ct ), e assim por diante. Por quê? Considere a alternativa: se a utilidade marginal fosse um pouco maior no período t do que no período t + 1, a utilidade de toda a vida poderia ser aumentada, deslocando o consumo para t, a partir de t + 1, porque o ganho do primeiro compensaria o ganho do último (por definição, a utilidade marginal é o aumento na utilidade a partir de um pequeno aumento no consumo). Agora, adicione as considerações de incerteza. O consumidor não pode, de fato, implementar uma regra de igualdade entre utilidades marginais, porque a utilidade marginal futura, MU(Ct +1), é incerta no momento t. O consumidor pode igualar a utilidade marginal de hoje com o seu melhor palpite para a utilidade marginal no momento t + 1, de forma que a regra modificada seja a de igualar a utilidade marginal de hoje com o valor esperado daquela de amanhã, E(MU[Ct + 1]) = MU(Ct)7. As funções de utilidade marginal não são perceptíveis, mas, neste caso simples, elas serão iguais somente se seus argumentos forem iguais. Portanto, a regra pode ser reescrita como E(Ct+1) = Ct. Os valores esperados também não são perceptíveis, entretanto, no final da década de 1970, Robert Hall percebeu que a teoria das expectativas racionais poderia ser aplicada ao problema — e, assim, revolucionou a macroeconometria8. O consumo observado pode ser escrito adicionando uma surpresa, Ct + 1 = E(Ct + 1) + surpresa. De acordo com a teoria das expectativas racionais, a 6 (Opcional) A Eq. (3) deixa de fora dois fatores. As pessoas preferem consumir agora do que depois, portanto, uma alta taxa de preferência temporal, representada pelo parâmetro δ, antecipa o consumo. Contrapondo esse efeito, o gasto adiado acresce juros à taxa r, permitindo um consumo maior se a pessoa for paciente. A medição de ambos, δ e r, em percentual por período, uma expressão mais completamente especificada da Eq. (3) fica sendo: Utilidade de toda a vida = u(Ct) + (1 + δ)‑1u(Ct+1) + … + (1 + δ) 1 ‑ Tu(CT) sujeito a Ct + (1 + r)‑1Ct + 1 + … + (1 + r)t‑TCT = riqueza + YLt + (1 + r)‑1YLt+1 + … + (1 + r)t ‑ TYLT 7 (Opcional) Para responder totalmente pela taxa de preferência temporal e pela taxa de juros, a regra de igualdade‑entre‑utilidades‑marginais‑esperadas precisa ser modificada para ler: 1+δ E (MU [C t + 1]) = MU (Ct) 1+r 8 Robert E. Hall, “Stochastic Implications of the Life Cycle — Permanent Income Hypothesis: Theory and Evidence,” Journal of Political Economy, December, 1978.

( )

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surpresa é genuinamente aleatória e imprevisível. A combinação dessa fórmula das expectativas racionais com a regra “igualdade‑entre‑consumos‑esperados”, E(Ct + 1) = Ct, leva ao famoso modelo de Hall, o modelo do passeio aleatório9: Ct + 1 = Ct + ∊ Ele declara que o consumo de amanhã será igual ao consumo de hoje, mais um erro genuinamente aleatório,∊= Ct + 1 – Ct. Uma implicação tão forte da HCV‑RP pode se manter no mundo real? Olhe novamente para a Fig. 13.2, que plota o consumo de um período contra períodos anteriores. O modelo parece funcionar quase perfeitamente10. O modelo do passeio aleatório prevê que a linha que relaciona Ct + 1a Ct deveria ter um intercepto de zero e uma inclinação de 1. A equação efetiva possui um intercepto de US$ 75,51 (comparado a um consumo médio de US$ 17,799) e uma inclinação de 1,0005, portanto essas previsões do modelo do passeio aleatório falham apenas na quarta casa decimal.

▪ H C V ‑ R P :

O M O D E L O T R A D I C I O N A L C O N T R A ‑ A T A C A

Com base no comportamento do consumidor racional, a HCV‑RP é muito atraente para os economistas. No entanto, a evidência empírica sugere que tanto a função consumo da regra de bolso tradicional quanto a HCV‑RP contribuem para explicar o comportamento de consumo11. O comportamento real do consumo exibe ambos, excesso de sensibilidade e excesso de suavidade. O primeiro significa que o consumo responde muito fortemente às mudanças previsíveis na renda; o último, que responde muito pouco à mudanças ‑surpresa na renda12. John Campbell e Greg Mankiw desenvolveram uma maneira inteligente de combinar a HCV‑RP e a função consumo tradicional, a fim de testar o excesso de sensibilidade13. De acordo com a HCV‑RP, a variação no consumo é igual ao elemento surpresa,∊, portanto, ∆CHCV‑RP=∊. De acordo com a teoria tradicional, C = C + cYD, assim, ∆Ctrad= c∆YD. Se λ% da população se comporta de acordo com o modelo tradicional e o restante (1 – λ) segue a HCV‑RP, a variação total no consumo é: ∆C = l ∆ Ctrad + (1 – λ) ∆CLC‑PIH= λc ∆YD + (1 – λ)∊ Estimando de forma empírica, essa equação produz: ∆C = 0,523∆YD

9 No momento da descoberta de Hall, todos “sabiam” que o consumo se ajustava com longas defasagens. O próprio Hall inicialmente esperou para refutar a HCV‑RP. O modelo do passeio aleatório foi tão estranho que Hall ficou sujeito a muitas nervuras e brincadeiras bem‑humoradas de seus colegas e alunos — até que todos perceberam que ele havia encontrado exatamente a abordagem correta para o problema. 10 Para os que tem curiosidade sobre medidas estatísticas formais, 99,98% da variação de Ct + 1 na Fig. 13.2 é explicada por Ct (na linguagem estatísticas, R2 = 0,9998). 11 A primeira rachadura no muro HCV‑RP foi descoberta por um dos alunos de Hall, hoje professora na University of California — San Diego, Marjorie Flavin. Veja seu artigo, “The Adjustment of Consumption to Changing Expectations about Future Income”, Journal of Political Economy, October, 1981. 12 Para ver como isso funciona em um modelo formal, consulte David Romer, Advanced Macroeconomics (New York: McGraw‑Hill, 1996), Cap. 7. 13 John Y. Campbell e N. Gregory Mankiw, “Consumption, Income, and Interest Rates: Reinterpreting the Time Series Evidence,” NBER Macroeconomics Annual, 1989. Para evidências anteriores sobre o mesmo tema, ver Robert E. Hall e Frederic S. Mishkin, “The Sensitivity of Consumption to Transitory Income: Estimates from Panel Data on Households,” Econometrica, March, 1982. Uma visão contrária é apresentada em Joseph DeJuan e John Seater, “The Permanent Income Hypothesis: Evidence from the Consumer Expenditure Survey,” Journal of Monetary Economics, April, 1999.

capítulo 13


Com a sugestão de que metade do comportamento de consumo é explicado pela renda corrente, e não pela renda permanente14.

▪ RESTRIÇÕES

DE LIQUIDEZ E MIOPIA

Por que uma teoria tão elegante como a HCV‑RP falha em explicar tanto do comportamento de consumo? Duas explicações são as restrições de liquidez e a miopia. A primeira argumenta que quando a renda permanente é maior do que a renda corrente, os consumidores não são capazes de tomar emprestado para consumir no nível maior previsto pela HCV‑RP. A segunda sugere que os consumidores simplesmente não são tão voltados para o futuro como a HCV‑RP sugere. A restrição de liquidez existe quando um consumidor não pode tomar em‑ prestado para sustentar o consumo corrente, na expectativa de maior renda no futuro. Os estudantes, em particular, devem apreciar a possibilidade de que existem restrições de liquidez. A maioria dos estudantes pode esperar uma renda muito maior no futuro do que recebem como estudantes. A teoria do ciclo de vida sustenta que eles deveriam estar consumindo com base em suas rendas de toda a vida, ou seja, deveriam gastar muito mais do que ganham atualmente. Para isso, teriam de tomar emprestado. Eles podem tomar emprestado até certo ponto, por meio de planos de empréstimo estudantil. Mas, é totalmente possível que não possam tomar emprestado o suficiente para suportar o consumo em seu nível permanente. Tais estudantes possuem restrição de liquidez. Quando saem da faculdade e assumem postos de trabalho, suas rendas aumentarão e consumirão mais. Segundo a teoria do ciclo de vida, o consumo não deve subir muito quando a renda aumenta, contanto que o aumento da renda seja esperado. Na verdade, como a restrição de liquidez é aliviada, o consumo eleva muito quando a renda aumenta. Portanto, o consumo está mais intimamente relacionado à renda corrente do que é sugerido pela HCV‑RP. Da mesma forma, indivíduos que não podem tomar emprestado quando suas rendas diminuem temporariamente estão com restrição de liquidez15. A explicação alternativa para a sensibilidade do consumo à renda corrente — a de que os consumidores são míopes — é difícil de se distinguir, na prática, da hipótese das restrições de liquidez. Por exemplo, David Wilcox, do Conselho de Diretores do Banco Central dos Estados Unidos, mostrou que o anúncio de que os benefícios da previdência social serão reajustados (o que sempre acontece, pelo menos, seis semanas antes da mudança) não leva a uma mudança no consumo até que os reajustes dos

Campbell e Mankiw, “Consumption, Income, and Interest Rates”. São apresentadas estimativas da importância das restrições de liquidez nos Estados Unidos por Marjorie Flavin, “Excess Sensitivity of Consumption to Current Income: Liquidity Constraints or Myopia?” Canadian Journal of Economics, February, 1985. Consultar também David B. Gross e Nicholas S. Souleles, “Do Liquidity Constraints and Interest Rates Matter for Consumer Behavior? Evidence from Credit Card Data,” Quarterly Journal of Economics, February, 2002. Mesmo nos países em desenvolvimento, em que a insuficiência das instituições financeiras dificulta o empréstimo para o consumidor comum, as pessoas tentam suavizar o consumo, em face de flutuações da renda. Ver os artigos de Anne Case, Robert M. Townsend, Jonathan Morduch e Timothy Besley in “Symposium on Consumption Smoothing in Developing Countries,” Journal of Economic Perspectives, Summer, 1995. 14 15

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benefícios sejam realmente pagos16. Uma vez que eles são pagos, os destinatários certamente ajustam os gastos — principalmente em bens duráveis. O atraso pode ser porque os receptores não possuem os ativos que lhes permitam ajustar os gastos antes de receberem pagamentos mais elevados (restrições de liquidez) ou porque eles não conseguem prestar atenção aos anúncios (miopia) ou, talvez, porque não acreditem nos anúncios.

▪ INCERTEZA

E P O U PA N Ç A D E R E S E R VA

A hipótese do ciclo de vida é a de que as pessoas economizam amplamente para financiar a aposentadoria. No entanto, as metas adicionais de poupança também são importantes. As evidências sobre heranças sugerem que parte da poupança é feita para deixar heranças para os filhos. Há também uma quantidade crescente de evidências para apoiar a visão de que parte da poupança é precaucionária, comprometida para proteção contra os períodos de privação. Em outras palavras, a poupança é usada como uma reserva, adicionada quando os tempos forem bons, para manter o consumo quando os tempos forem ruins. Uma peça de evidência para esses outros motivos é que os idosos raramente gastam a poupança, de fato. Eles tendem a viver da renda (por exemplo, dos juros e dividendos) de sua riqueza — para não ser preciso gastá‑la, como é previsto pela HCV‑RP. Uma explicação é que quanto mais velhos ficam, mais temem pagar contas enormes de cuidados médicos e, portanto, mais relutantes ficam em gastar. Evidências em pesquisas com consumidores que foram questionados sobre o motivo de economizarem, também indicam que a poupança é realizada para atender às necessidades de emergência. Essa evidência é consistente com uma versão do modelo de ciclo de vida em que a incerteza sobre a renda e as necessidades futuras está explicitamente incluída. O trabalho de Christopher Carroll usa essas ideias para explicar por que a HCV‑RP pode estar fora da realidade para o consumidor comum17. As flutuações de renda criam risco considerável de queda para o consumidor, porque a aflição causada por uma grande redução nos gastos é maior do que o prazer causado por um aumento no consumo de igual tamanho. Uma maneira de os consumidores tentarem evitar uma redução acentuada de seu consumo em tempos ruins é poupar uma reserva de ativos que possam ser sacados em situações de emergência. Por outro lado, a maioria dos consumidores é impaciente; prefere gastar agora, em vez de poupar para o futuro. Sob estas condições, os consumidores terão um nível “alvo” de riqueza. O alvo será o ponto em que a impaciência equilibra com o motivo de poupança precaucionária (ou de reserva). Se a riqueza estiver abaixo do alvo, o motivo de poupança precaucionária será mais forte do que a impaciência e o consumidor vai tentar construir riqueza em David W. Wilcox, “Social Security Benefits, Consumption Expenditure, and the Life Cycle Hypothesis,” Journal of Political Economy, April, 1989. 17 Consultar C. Carroll, “Buffer‑Stock Saving and the Life Cycle/Permanent Income Hypothesis,” Quarterly Journal of Economics, February, 1997. Carroll escreve, “Parece plausível que muitos consumidores garantam que a aposentadoria seja cuidada ao aderirem a um plano de previdência, comprarem uma casa, e depois sujeitarem os fluxos de renda e consumo pós‑plano de previdência e pós‑pagamento de hipotecas às regras da poupança de reserva”. 16

capítulo 13


direção ao alvo. Se a riqueza estiver acima do alvo, a impaciência será mais forte do que a cautela e o consumidor irá entrar em despoupança. Estes efeitos levam a uma PMC muito maior do que seria previsto pelo modelo HCV‑RP padrão. Há alguma evidência de que os consumidores atuam com agentes de reserva quando jovens, acumulando ativos para se protegerem dos riscos. Em algum momento em torno dos 40 anos, o comportamento da poupança está mais focado na aposentadoria e a tradicional HCV‑RP funciona bem18.

13.3 ASPECTOS ADICIONAIS DO COMPORTAMENTO DE CONSUMO ▪ CONSUMO

E BOLSA DE VALORES

Mencionamos anteriormente que a propensão marginal a consumir da riqueza — as posses na bolsa de valores sendo uma parte dela — é pequena. Uma estimativa é que para as famílias detentoras de quantidades moderadas de títulos, o aumento de um dólar no valor das ações leva a um aumento no consumo entre 5 centavos e 15 centavos de dólar, embora a maioria das estimativas sejam muito menores19. Mas, o valor das ações tem sido muito volátil nos últimos anos. Em 1997, o valor das ações listadas na Bolsa de Valores de Nova York (New York Stock Exchange [NYSE]), subiu cerca de US$ 1,5 trilhão. Uma propensão marginal a consumir de 5% teria aumentado o con sumo em US$ 75 bilhões. Em 1997 o consumo estava em cerca de US$ 5.500 bilhões, de modo que este seria um grande aumento. Nos primeiros sete meses de 2002, o valor da NYSE caiu mais de US$ 1,5 trilhão, mas o consumo aumentou de forma bastante forte durante o período. A lição parece ser que o mercado de ações é importante para o consumo, mas que a magnitude da relação é difícil de definir.

▪ CONSUMO,

P O U PA N Ç A E TA X A S D E J U R O S

Qualquer um que poupa recebe um retorno na forma de juros ou de dividendos e ganhos de capital (aumento no preço) sobre as ações. Parece, então, que o caminho natural para aumentar a poupança é aumentar o retorno disponível aos poupadores. Pense em alguém poupando e recebendo uma taxa de juros de 5% a cada ano para cada dólar economizado. Certamente um aumento na taxa de, digamos, 10%, faria essa pessoa poupar mais. Esse pensamento tem, por vezes, influenciado a política fiscal nos Estados Unidos. Por exemplo, os juros recebidos na poupança em contas individuais de aposentadoria são isentos do pagamento de impostos. Isso significa que o retorno recebido pelo poupador é maior do que seria se o retorno fosse tributado. 18 Jonathan A. Parker e Pierre‑Olivier Gourinchas, “Consumption over the Life Cycle,” Econometrica 70, n. 1, January, 2002. 19 Karen E. Dynan e Dean M. Maki, “Does Stock Market Wealth Matter for Consumption?” Board of Governors FEDS discussion paper n. 2001‑23, May, 2001. Consultar também Karl Case, John Quigley e Robert Shiller, “Comparing Wealth Effects: The Stock Market versus the Housing Market,” Advances in Macroeconomics, Berkeley Electronic Press, vol. 5, n. 1 (2005); e Martin Lettau e Sydney C. Ludvigson, “Understanding Trend and Cycle in Asset Values: Reevaluating the Wealth Effect on Consumption,” American Economic Review, March, 2004.

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Mas será que devemos realmente esperar um aumento na taxa de juros para aumentar a poupança? É verdade que quando a taxa de juros sobe, a poupança se torna mais atrativa. Porém, também se torna menos necessária. Considere alguém que decidiu poupar uma quantia que irá assegurar US$ 10 mil por ano disponíveis para a aposentadoria. Considere que a taxa de juros está agora em 5% e que a pessoa está economizando US$ 1 mil por ano. Agora, deixe a taxa de juros subir para 10%. Com essa taxa de juros alta, o indivíduo precisa poupar menos para atingir os US$ 10 mil por ano durante a aposentadoria. Pode ser possível fornecer a mesma renda de aposentadoria poupando apenas cerca de US$ 650 por ano. Assim, um aumento na taxa de juros pode reduzir os investimentos em poupança20. O que os fatos mostram? A poupança sobe quando a taxa de juros aumenta pois cada dólar de poupança gera um retorno maior? Ou a poupança cai porque há menos necessidade de poupar para fornecer um determinado nível de renda futura? As respostas a partir dos dados são ambíguas. Muitos pesquisadores têm examinado essa questão, mas poucos têm encontrado fortes efeitos positivos do aumento da taxa de juros sobre a poupança. Geralmente a pesquisa sugere que os efeitos das taxas de juros sobre a poupança são pequenos e difíceis de encontrar21.

▪ PROBLEMA

B A R R O ‑ R I C A R D O

O tamanho do déficit importa? Ou seja, dado o tamanho dos gastos governamentais, importa se são cobrados impostos suficientes para pagar o que gastamos? O modelo tradicional oferta agregada‑demanda agregada oferece uma resposta clara: impostos mais baixos significam maior demanda agregada, taxas de juros mais altas, maior efeito deslocamento e menos investimento para o futuro. Novos economistas clássicos, liderados por Robert Barro22, fornecem uma resposta surpreendentemente diferente: os déficits não importam. A lógica por trás dessa resposta decorre diretamente da HCV‑RP e é a seguinte: considere primeiro que o gasto público aumenta US$ 100 por família e que os impostos também aumentam US$ 100. Cada família tem US$ 100 a menos em recursos para toda a vida para alocar e faz escolhas para reduzir seus gastos em conformidade. Suponha que, ao contrário, o governo tenha elevado o gasto público em US$ 100 por família, mas tenha deixado os impostos inalterados e tenha tomado emprestado os US$ 100. Assim como no primeiro caso, a “família representativa” tem US$ 100 a menos em recursos alocáveis hoje, porém agora é por ter emprestado o dinheiro para o governo. Como a família está na mesma posição financeira neste caso de déficit de US$ 100 como estaria no caso de déficit zero, ela tomará as mesmas decisões. O déficit não importa. 20 Esses fatores compensatórios são chamados de efeito substituição e efeito renda. O efeito substituição significa que taxas de juros mais elevadas tornam o consumo futuro mais atrativo. O efeito renda compensatório é que taxas de juros mais elevadas aumentam a renda permanente e incentivam o consumo presente. 21 O estudo mais reconhecido que encontra efeitos positivos da taxa de juros é o de Michael Boskin, presidente do Conselho de Assessores Econômicos do Presidente (Council of Economic Advisers), de 1989 a 1993. Consulte “Taxation, Saving, and the Rate of Interest,” Journal of Political Economy, part 2, April, 1978. Para resultados negativos mais comuns, consultar Campbell e Mankiw, “Consumption, Income, and Interest Rates.” 22 Consultar Robert Barro, “The Neoclassical Approach to Fiscal Policy,” in R. Barro (ed.), Modern Business Cycle Theory (Cambridge, MA: Harvard University Press, 1989).

capítulo 13


QUADRO 13.6 Consumo e Juros — A Teoria Micro

O

diagrama de Fisher é a explicação microeconômica clássica de por que um aumento na taxa de juros pode levar ao crescimento ou diminuição do consumo corrente. As Figs. 1 e 2 ilustram uma escolha de consumo de dois períodos, com o consumo de agora no eixo horizontal e o posterior no eixo vertical. Em cada figura, a linha preta é a linha do orçamento, Cdepois= [1 + r0](Yagora – Cagora) para a taxa de juros r0. A linha azul do orçamento, Cdepois = [1 + r1](Yagora – Cagora), mostra que em uma taxa de juros maior, r1 > r0, você obtém um retorno maior em termos de consumo diferido para cada dólar poupado. Em cada figura, as linhas curvas são curvas de indiferença entre gastar agora e depois. O ponto onde a linha de orçamento é tangente à curva de indiferença (ou seja, o ponto E0) determina os valores de consumo agora e depois. As Figs. 1 e 2 são idênticas, exceto que as formas das curvas de indiferença são ligeiramente diferentes. Na Fig. 1 o efeito substituição domina o efeito renda e o consumo atual cai, com um aumento na taxa de juros. O efeito renda domina na Fig. 2, portanto, o consumo atual sobe. Cdepois

1

Cdepois

E1 I1

0

Cdepois

E0 I0 Cagora

1 0 Cagora Cagora

FIGURA 1 O consumo é reduzido no diagrama clássico de Fisher. Cdepois

E1

1

Cdepois

I1 0

Cdepois

E0 I0

0

1

Cagora Cagora

FIGURA 2 O consumo aumenta no diagrama clássico de Fisher.

Cagora

321

322

Pa r t e 4


Há uma diferença evidente no caso do déficit de US$ 100: a família agora detém um título público de US$ 100. No entanto, ela também percebe que, no momento em que seu título vencer, o governo vai perceber que tem de aumentar os impostos para pagar o principal e os juros devidos sobre os títulos que emitiu para financiar o déficit. Assim, a posse do título não afeta as decisões da família porque o valor do título é compensado pelo valor do seu passivo de imposto futuro implícito. A questão levantada por este argumento é, às vezes, colocada como a pergunta “Os títulos públicos são uma riqueza líquida?”. A questão volta, pelo menos, ao clássico economista inglês, David Ricardo. Renovada por Robert Barro23, é conhecida como proposição de equivalência Barro‑Ricardo, ou equivalência ricardiana. A proposição é que o financiamento da dívida por meio da emissão de títulos somente posterga a tributação e, assim, em muitos casos, é estritamente equivalente à tributação corrente (aliás, depois de levantar isso como uma possibilidade teórica, Ricardo rejeitou o seu significado prático). A estrita proposição Barro‑Ricardo de que os títulos públicos não são riqueza líquida gira em torno do argumento de que as pessoas percebem que seus títulos terão de ser pagos com aumentos de impostos. Se assim for, um aumento do déficit orçamentário desacompanhado de cortes nos gastos governamentais deve levar a um aumento da poupança que, precisamente, corresponde ao déficit. As principais objeções teóricas à proposição Barro‑Ricardo são duas. A primeira, dado que a vida é finita, argumenta que a dívida será paga por outras pessoas além das que estão recebendo o corte de impostos de hoje. Este argumento pressupõe que os indivíduos não levam em conta os impostos mais altos que os seus descendentes terão de pagar no futuro. A segunda argumenta que muitas pessoas não podem contrair empréstimos e, assim, não consomem de acordo com sua renda permanente. Elas gostariam de consumir mais hoje, mas, devido às restrições de liquidez — sua incapacidade de tomar emprestado — estão restritas a consumir menos do que gostariam, de acordo com suas rendas permanentes. Um corte de impostos para essas pessoas facilita suas restrições de liquidez e permite que consumam mais24. Essas discordâncias teóricas dizem que a hipótese Barro‑Ricardo tem de ser resolvida por meio da análise da evidência empírica. O declínio acentuado da taxa de poupança privada dos Estados Unidos na década de 1980 em face do aumento dos déficits públicos é um elemento de prova contra a proposição. Uma pesquisa empírica menos casual continua em uma tentativa de resolver a questão de saber se a dívida é riqueza25. Acreditamos que a evidência à data é, no saldo, desfavorável à proposição Barro ‑Ricardo, mas reconhecemos que a questão ainda não foi decisivamente resolvida. O artigo original é de Robert Barro, “Are Government Bonds Net Wealth?” Journal of Political Economy, December, 1974. Consultar também, pelo mesmo autor, “The Ricardian Approach to Budget Deficits,” Journal of Economic Perspectives, Spring, 1989. Os desafios teóricos à visão incluem Olivier Blanchard, “Debts, Deficits and Finite Horizons,” Journal of Political Economy, April, 1985; e Douglas Bernheim, “A Neoclassical Perspective on Budget Deficits,” Journal of Economic Perspectives, Spring, 1989. 24 O próprio Barro observou uma outra qualificação à proposição da equivalência. As variações nas alíquotas marginais de impostos alteram as distorções induzidas pelos impostos na tomada de decisões da iniciativa privada. Os déficits que permitem baixas alíquotas de impostos hoje à custa de altas alíquotas de impostos no futuro podem criar uma distorção total maior do que uma alíquota média de impostos, constante ao longo do tempo. 25 Consulte, por exemplo, Joseph Altonji, Fumio Hayashi e Laurence Kotlikoff, “Parental Altruism and Inter Vivos Transfers: Theory and Evidence,” Journal of Political Economy, December, 1997. 23

capítulo 13


OPCIONAL E q u i v a l ê n c i a d e B a r r o ‑ R i c a r d o d e m a n e i r a m a i s f o r m a l

Apresentamos aqui uma demonstração mais formal do teorema da equivalência ricardiana. A demonstração enfatiza que o teorema baseia‑se na ausência de restrições de liquidez e na presença de um motivo do legado operacional (operational bequest motive), ou seja, o desejo dos pais em deixar uma herança para seus filhos. Para tornar o exemplo concreto, considere que pai e filho, Alan e Larry, consumam CAlan e CLarry, respectivamente. Olhamos para o problema de decisão do pai sobre como dividir os recursos entre seu consumo e uma herança, B, para Larry. A utilidade de Larry depende de seu próprio consumo. A utilidade de Alan depende de seu próprio consumo e do bem‑estar de Larry. Considere T a quantidade de impostos que Alan paga. A chave para o efeito do financiamento do déficit reside em escrever as restrições orçamentárias de Alan e Larry. O consumo de Larry é igual à sua renda, mais o valor da herança: CLarry = YLarry + B (4) Alan deixa uma herança igual à sua poupança, mais os juros acumulados. A poupança é igual à renda disponível, menos impostos, menos seu consumo: B = (1 + r) [(Y – T)] – CAlan] (5) Alan escolhe o consumo, CAlan, para maximizar sua utilidade, de acordo com a sua restrição orçamentária, compensando seu próprio consumo contra o prazer que obtém em saber que a utilidade de Larry sobe com o consumo extra que uma herança proporciona26. Considere agora que, em vez de cobrar um imposto sobre a geração atual, o governo pratique o financiamento do déficit, emprestando a quantia L, L = T, e a promessa de pagar de volta o empréstimo com juros, (1 + r)L, ao cobrar um imposto, (1 + r)T, no futuro. O consumo de Larry será reduzido pelos impostos que ele deve pagar: CLarry = [YLarry – (1 + r)T] + B (6) Alan deixa agora uma herança que inclui o reembolso do valor principal e de juros sobre o seu empréstimo ao governo. Como ele não paga impostos, sua renda disponível se elevou, mas, além de consumir, ele utiliza parte de seu dinheiro para emprestar para o governo: B = (1 + r) [Y – (L + CAlan)] + (1 + r)L (7) A pergunta a ser respondida é: “Como a escolha de consumo de Alan sob gasto deficitário se compara à escolha que ele fez sob o sistema de tributação anterior (arrecadar para gastar)?”. Alan ainda pode seguir o mesmo plano? Sim! Alan pode definir o consumo no mesmo nível, emprestando ao governo o dinheiro que era usado para pagar impostos. Isso permite a Alan aumentar a sua herança por meio dos eventuais procedimentos de reembolso do empréstimo, (1 + r)L. O aumento da herança dará a Larry fundos extras suficientes para pagar seus impostos adicionais, deixando CLarry Se imaginarmos que Larry também pode ter interesse nas transferências entre gerações e pode se planejar para deixar uma herança, temos um argumento mais sofisticado que Alan obtém prazer na felicidade de Larry, que se deve, em parte, ao dinheiro deixado aos netos e às gerações futuras.

26

323

324

Pa r t e 4


inalterado. Assim, Alan e Larry terão os mesmos níveis de consumo de antes. Tudo o que aconteceu é que Alan aumentou sua poupança privada, na forma de empréstimo ao governo, apenas o suficiente para compensar a diminuição da poupança pública, na forma de um déficit aumentado. Há um pressuposto implícito nesta análise de que o motivo de herança entre gerações é efetivo — ou seja, Alan quer deixar dinheiro para Larry. Se ele não quiser, então, o financiamento da dívida permite a Alan gastar mais e deixar uma conta de impostos para Larry.

▪ DIFERENÇAS

I N T E R N A C I O N A I S N A S TA X A S D E P O U PA N Ç A

Durante décadas, a taxa de poupança dos Estados Unidos foi menor do que em outros grandes países. Na década de 1990 a taxa de poupança norte‑americana estava ainda muito abaixo do que no Japão, mas não muito diferente da de alguns dos outros principais parceiros econômicos. Mais recentemente, parece que a taxa de poupança norte‑americana diminuiu significativamente. Dizemos “parece”, pois esta é uma questão controversa. O aumento repentino, primeiro no mercado de ações e, em seguida, nos preços de imóveis levou a um grande aumento no valor dos ativos, o que pode ser considerado como uma forma de poupança. É importante olhar para diferentes setores da economia que poupam. Começamos olhando para a poupança pública e para a poupança privada27. Poupança interna bruta = poupança pública + poupança privada O governo poupa quando gasta menos do que recebe, ou seja, quando tem um superávit orçamentário. A seguir, olhamos para a diferença entre poupança das empresas e poupança pes‑ soal nos Estados Unidos: Poupança privada = poupança comercial + poupança pessoal A poupança das empresas consiste em lucros retidos, ou seja, os lucros não pa‑ gos aos proprietários das empresas. A empresa poupa quando não paga renda para seus proprietários, mas quando mantém esses recursos para reinvestir no negócio. O fato de, nos Estados Unidos, a poupança das empresas ser muito maior do que a poupança pessoal (ver Tabela 13.2) não recebeu a atenção que deveria. Isso se deve porque, por um longo período, parecia que as famílias tratavam a poupança das empresas como se estivesse sendo feita em seu nome — ou seja, eles “rasgavam o véu corporativo” — e reduziam a sua poupança o suficiente para compensar qualquer aumento na poupança das empresas. A evidência mais recente é que as famílias reduzem suas poupanças em apenas cerca de 50 centavos para cada dólar extra de poupança feita pelas empresas28. O setor público na Tabela 13.1 consiste dos governos federal, estaduais e locais. Os três níveis precisam ser incluídos para uma comparação válida. Nos Estados Unidos, os gastos deficitários são, em grande parte, limi tados em nível federal, já que a maioria das constituições estaduais proíbem os empréstimos (exceto para projetos de capital). Em outras nações, a disposição das finanças locais versus federal são diferentes. As províncias canadenses, por exemplo, às vezes, possuem déficits muito elevados. 28 James Poterba, “Tax Policy and Corporate Savings”, Brookings Papers on Economic Activity 2 (1987). 27

capítulo 13


TABELA 13.1 Taxas brutas de poupança pública e privada, 2000‑2007 (percentual)*. ESTADOS UNIDOS

JAPÃO

ALEMANHA

REINO UNIDO

CANADÁ

Poupança nacional bruta

15,0

26,3

21,6

15,0

22,9

Poupança pública

−2,6

−5,9

−2,2

−1,7

1,1

Poupança privada

17,6

32,2

23,8

16,7

21,8

*Todos os dados são de poupança bruta relativa ao PIB. Fonte: OECD, Economic Outlook, Annex Tables 24 e 27. TABELA 13.2 Composição da poupança dos Estados Unidos, 1980, 1990, 2000 e 2009*.

Taxa de poupança nacional bruta Poupança pública Poupança bruta das empresas Poupança das famílias

1980

1990

2000

2009

19,5

15,9

18,1

10,6

0,5

−0,5

4,3

−6,4

11,9

11,7

11,7

13,8

7,0

4,7

2,1

3,3

* Todos as razões são poupança setorial como percentual do PIB. Fonte: Bureau of Economic Analysis.

A poupança pessoal nos Estados Unidos teve uma tendência de alta no início do período pós‑guerra, mas baixou muito entre os anos 1980 e 1990 (Fig. 13.5). No final da década de 1990, a poupança pessoal como uma parcela do PIB caiu vertiginosamente por motivos que ainda não estão claros29. Ao mesmo tempo, a poupança pública tornou‑se positiva, conforme o orçamento federal passou de déficit para superávit pela primeira vez em décadas. Durante a Grande Recessão, o orçamento federal atingiu um déficit sem precedentes em tempos de paz, mas a poupança pessoal subiu significativamente. Então, por que os Estados Unidos poupam menos do que outros países? Os fatores demográficos, como uma grande população de idosos, respondem por algumas

Poupança (Percentual do PIB)

25 Poupança total

20 15

Empresas

10

Pessoal

5 0

Pública

–5 –10 1959

1964

1969

1974

1979

1984

1989

1994

1999

2004

2009

FIGURA 13.5 Poupança norte‑americana como percentual do PIB, 1959‑2009. O diagrama mostra as poupanças pessoal, de empresas, pública e total dos Estados Unidos. A poupan‑ ça total inclui as poupanças pública, pessoal e das empresas. Fonte: Bureau of Economic Analysis. Jonathan A. Parker, “Spendthrift in America? On Two Decades of Decline in the U.S. Saving Rate,” NBER Macroeconomics Annual, 1999. 29

325

326

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das diferenças. É também mais fácil obter empréstimos nos Estados Unidos do que na maioria dos outros países. Em muitos países, as pessoas precisam poupar a fim de fazer grandes compras, como uma casa ou um carro, enquanto nos Estados Unidos, eles podem tomar emprestado para esses propósitos. Esses fatores não respondem totalmente pelas diferenças internacionais nas taxas de poupança. Alguns economistas argumentam que simplesmente pode haver diferenças nas atitudes nacionais em relação à poupança, mas a maioria ainda espera encontrar explicações econômicas para essas atitudes subjacentes. RESUMO

1.

2.

3.

4.

5.

6.

7.

A hipótese do ciclo de vida e da renda permanente (HCV‑RP) prevê que a propensão marginal a consumir da renda permanente é grande e que a propensão marginal a consumir da renda transitória é muito pequena. As teorias modernas do consumo consideram que os indivíduos querem manter perfis de consumo relativamente estáveis ao longo de suas vidas. Seu comportamento de consumo é voltado para as oportunidades de longo prazo — a renda permanente ou renda de toda a vida mais a riqueza. Com tal abordagem, a renda corrente é apenas um dos determinantes do gasto de consumo. A riqueza e a renda esperada também desempenham seus papéis. O consumo observado é muito mais estável do que prevê a função consumo keynesiana simples. O consumo corrente pode ser previsto com bastante exatidão a partir do consumo do período passado. Essas observações estão de acordo com a HCV‑RP. A HCV‑RP é uma teoria bastante atrativa, mas não oferece explicação completa do comportamento do consumo. A evidência empírica mostra que a função consumo tradicional parece também desempenhar um papel. A hipótese do ciclo de vida sugere que as propensões a consumir da renda disponível e da riqueza de um indivíduo dependem da idade da pessoa. Isso implica que a poupança é alta (baixa) quando a renda é alta (baixa) em relação à renda média da vida. Ele também sugere que a poupança agregada depende da taxa de crescimento da economia e de variáveis como a distribuição etária da população. A taxa de consumo e, portanto, de poupança, poderia, em princípio, ser afetada pela taxa de juros. Mas as evidências, em sua maior parte, mostram pouco efeito das taxas de juros sobre a poupança. A proposição da equivalência Barro‑Ricardo observa que a dívida representa impostos futuros. Afirma que reduções de impostos financiados pela dívida não terão qualquer efeito sobre o consumo ou a demanda agregada. A taxa de poupança nos Estados Unidos é muito baixa para os padrões internacionais. A maior parte da poupança privada no país é feita pelo setor empresarial.

capítulo 13


T E R M O S ‑ C H A V E excesso de sensibilidade

poupança das empresas

excesso de suavidade

poupança de reserva

hipótese do ciclo de vida miopia modelo de consumo do passeio aleatório

poupança pessoal poupança privada

renda permanente restrição orçamentária de toda a vida restrições de liquidez utilidade de toda a vida

poupança pública

utilidade marginal de consumo

motivo efetivo de herança

proposição da equivalência Barro‑Ricardo (equivalência ricardiana)


1.

2.

3.

4. 5.

6.

O texto sugere que a relação entre o consumo e a poupança acumulada se enfraquece ao longo do tempo até a aposentadoria. a) Por quê? Qual pressuposto sobre o comportamento de consumo leva a este resultado? b) O que acontece com esta relação após a aposentadoria? a) Suponha que você ganhe tanto quanto sua vizinha, mas está muito melhor de saúde e espera viver mais do que ela. Você consumiria mais ou menos do que ela? Por quê? Forneça sua resposta usando a equação do texto, C = (WL / NL) × YL. b) Segundo a hipótese do ciclo de vida, qual seria o efeito do sistema de previdência social sobre sua propensão média a consumir da renda (disponível)? A credibilidade do sistema de previdência social é um problema? Em relação à hipótese da renda permanente, você consumiria mais do seu bônus de Natal, se a) soubesse que haveria um bônus a cada ano ou b) este fosse o único ano em que o bônus seria pago? Explique por que se espera que os apostadores (e ladrões) de sucesso vivam muito bem, mesmo em anos em que eles não foram bem. Quais são as semelhanças entre as hipóteses do ciclo de vida e da renda permanente? Elas são diferentes em suas abordagens para explicar por que a PMC de longo prazo é maior do que a PMC de curto prazo? Os Estados Unidos, na década de 1980, descobriram que a sua taxa de poupança pessoal estava particularmente baixa. Também, durante aquele período, houve uma irregularidade demográfica momentânea — a geração baby‑boomer*, no final dos anos 1920 e início dos 1930. a) A hipótese do ciclo de vida sugere uma razão pela qual estes dois fatos podem ser vinculados? b) O que esta hipótese sugere que devemos observar conforme essa geração envelhece?

* N. de T.: Nascidos entre 1945 e 1964 na Grã‑Bretanha, nos Estados Unidos, no Canadá ou na Austrália. Depois da Segunda Guerra Mundial estes países tiveram aumento repentino de natalidade, conhecido como um “baby boom”, que, em tradução literal, significa “explosão de bebês”.

327

328

Pa r t e 4


7.

Classifique as propensões marginais a consumir a seguir: a) Propensão marginal a consumir da renda permanente. b) Propensão marginal a consumir da renda transitória. c) Propensão marginal a consumir da renda permanente, quando os consumidores possuem restrições de liquidez. d) Propensão marginal a consumir da renda transitória, quando os consumidores possuem restrições de liquidez. 8. O que é um passeio aleatório? Como o modelo de consumo do passeio aleatório de Hall está relacionado com as hipóteses do ciclo de vida e da renda permanente? 9. Quais são os problemas do excesso de sensibilidade e do excesso de suavidade? A sua existência refuta ou invalida a HCV‑RP? Explique. 10. Quais premissa(s) em relação ao conhecimento e comportamento dos consumidores na hipótese do ciclo de vida e da renda permanente precisamos mudar para que ela explique a presença da poupança precaucionária ou de reserva? Essas premissas, em sua opinião, aproximam ou afastam o modelo do mundo que você conhece? 11. a) Explique por que a taxa de juros pode afetar poupança. b) Essa relação tem sido confirmada empiricamente? 12. a) Na visão Barro‑Ricardo, faz alguma diferença se o governo paga seus gastos aumentando impostos ou emitindo dívida? b) Por quê? c) Quais são as duas principais objeções teóricas à visão Barro‑Ricardo? Té c n i c o s

1.

2.

Suponha que a renda permanente seja calculada como a média da renda nos últimos cinco anos, isto é, YP = 1/5 ( Y + Y–1 + Y–2 + Y–3 + Y–4) (P1) Suponha ainda que o consumo seja dado por C = 0,9YP. a) Se você ganhou US$ 20 mil por ano nos últimos 10 anos, qual é a sua renda permanente? b) Suponha que no ano seguinte (período t + 1) você receba US$ 30 mil. Qual é a sua nova YP? c) Qual é o seu consumo neste ano e no próximo ano? d) Qual é a sua propensão marginal a consumir de curto prazo? E a PMC de longo prazo? e) Considerando que você continue a ganhar US$ 30 mil, começando no período t + 1, faça o gráfico do valor de sua renda permanente em cada período, usando a Eq. (P1). O gráfico abaixo mostra o perfil de ganhos de toda a vida de uma pessoa que vive por quatro períodos e recebe rendas de US$ 30, US$ 60 e US$ 90 nos três primeiros períodos do ciclo de vida. Não há ganhos durante a aposentadoria. Considere que a taxa de juros seja 0.

capítulo 13


Renda, consumo

$90

$60

$30

1

3.

4.

2

3 Período

4

a) Determine o nível de consumo, compatível com a restrição orçamentária, para quem quer um perfil uniforme de consumo em todo o ciclo de vida. Indique em quais períodos a pessoa exerce a poupança e a despoupança e em que quantidades. b) Considere agora que, ao contrário do item a), não há possibilidade de empréstimo. Os mercados de crédito estão fechados para o indivíduo. Partindo desse pressuposto, qual é o fluxo de consumo que o indivíduo vai escolher ao longo do ciclo de vida? Ao fornecer uma resposta, continue a considerar que, se possível, um fluxo uniforme de consumo ainda é o preferido (nota: você está considerando aqui que há restrições de liquidez). c) A seguir, considere que a pessoa descrita no item b) receba um aumento na riqueza ou na renda não derivada do trabalho. O aumento da riqueza é igual a US$ 13. Como essa riqueza será alocada pelo ciclo de vida com e sem acesso ao mercado de crédito? Como a sua resposta seria diferente se o aumento da riqueza fosse de US$ 23? Suponha que 70% da população de um país, como consequência das restrições de liquidez, se comporte de acordo com o modelo tradicional de consumo e, portanto, consome, a cada período, uma parte determinada de sua renda disponível. Os outros 30% da população se comporta de acordo com a HCV‑RP. a) Se a PMC no modelo tradicional é 0,8 e a renda disponível muda em US$ 10 milhões (você deve considerar que essa mudança deve‑se inteiramente a uma mudança na renda transitória), em quanto o consumo irá mudar? b) E se 70% da população se comportar de acordo com a HCV‑RP, e 30% se comportar de acordo com o modelo tradicional? c) E se 100% da população se comportar de acordo com a HCV‑RP? Suponha que a taxa de juros real tenha aumentado de 2 para 4%. a) O que acontecerá com o custo de oportunidade de consumir um conjunto de bens hoje, ao contrário de amanhã? Explique como isso afetará a parte da renda que você escolher poupar. b) Agora, suponha que você poupe apenas para financiar sua aposentadoria e que seu objetivo seja o de ter US$ 1 milhão guardado até que você esteja com 70 anos. Explique como a sua taxa de poupança vai responder ao aumento da taxa de juros neste contexto.

329

330

Pa r t e 4

5.


c) Você pode fazer uma previsão sobre o efeito líquido desse aumento em r sobre a taxa de poupança? Por que, ou por que não? Digamos que o seu objetivo seja elevar a taxa de poupança nos Estados Unidos em três pontos percentuais. Quais são as várias maneiras de realizar isso? Quais soluções suas você prefere? Empíricos

Acesse http://www.bea.gov. Em “National”, encontre “Personal Income and Outlays” e clique em “National Income and Product Accounts Tables”. Clique em “Begin Using the Data” e escolha “Section 5 — Saving and Investment”. Selecione a Tabela 5.1 (Saving and Investment by Sector) e faça o download para o Excel dos dados para a poupança bruta, como percentual da renda nacional bruta ao longo dos últimos 40 anos. Faça um gráfico da taxa de poupança pessoal norte‑americana para os últimos 40 anos. A taxa de poupança pessoal é bastante estável ao longo do tempo? Quando a taxa de poupança pessoal começou a cair nos Estados Unidos?

Capítulo 14

Gastos com investimento ╰ DESTAQUES DO CAPÍTULO O investimento é o componente mais volátil da demanda agregada. A demanda por capital depende das taxas de juros, do produto e dos impostos. O investimento reflete o ajuste do estoque de capital existente à demanda corrente por capital. O gasto com investimento é o principal elo da política monetária com a demanda agregada.

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Pa r t e 4


O investimento relaciona o presente ao futuro e os mercados monetários aos mercados de bens. As flutuações do investimento direcionam grande parte do ciclo econô‑ mico. Seguem alguns pontos importantes sobre o setor de investimento: • •

•

O gasto com investimento é muito volátil e, portanto, responsável por grande parte da variação do PIB em todo o ciclo econômico. O gasto com investimento é o elo principal pelo qual as taxas de juros e, portanto, a política monetária afetam a economia. As políticas tributárias que afetam o investimento, sob o controle do Congresso e do presidente, são instrumentos importantes da política fiscal. Do lado da oferta, o investimento por longos períodos determina o tamanho do estoque de capital e, portanto, ajuda a determinar o crescimento no longo prazo.

Neste capítulo, estudamos como o investimento depende da taxa de juros e da renda. Como visto no Cap. 10, essas relações são as principais determinantes da inclinação da curva IS. Vemos também como a política econômica pode aumentar ou diminuir o investimento, deslocando a curva IS e aumentando ou diminuindo a demanda agregada. A Fig. 14.1 ilustra a volatilidade do investimento, comparando o PIB dos Estados Unidos (escala da esquerda) e o investimento (escala da direita). O investimento atinge a média de cerca de 13% do PIB, mas é muito volátil (note que as escalas da esquerda e da direita são diferentes em uma proporção de 11 para 2). As quedas no produto total estão associadas às quedas, proporcionalmente muito maiores, do investimento. A teoria do investimento é a teoria da demanda por capital. Desenvolvemos cuidadosamente a teoria na Seção 14.1 e, em seguida, na Seção 14.2, aplicamos a teoria ao investimento não residencial fixo (ou investimento fixo das empresas), ao investi‑ mento residencial e ao investimento em estoques. Primeiro, porém, você deve compreender que a dinâmica do investimento e do capital é dirigida por um “fato estilizado”: o fluxo de investimento é muito pequeno comparado ao estoque de capital. Os estoques e os fluxos são como uma banheira, com o nível de água fazendo o papel do estoque de capital e o fluxo da torneira sendo análogo ao do investimento. As empresas e os indivíduos decidem sobre o estoque de capital desejado (qual altura desejam para a água do banho) e, em seguida, investem (abrem a torneira), para encher o estoque de capital, de onde está hoje (a altura da água do banho agora) para o nível desejado. Um fato importante, pelo menos para a economia americana, é que o tamanho da banheira é muito grande em relação ao fluxo da torneira. Com taxas típicas de investimento, seria necessário um fluxo de cerca de 20 anos para preencher o estoque de capital ao seu nível habitual. Como resultado, mesmo um aumento pequeno no nível desejado de capital abre totalmente a torneira do investimento e uma diminuição muito pequena no nível desejado de capital fecha a torneira do investimento para uma gota. Este fato de estoque grande com fluxo pequeno explica porque o investimento é um componente tão volátil da demanda agregada. Ele também explica porque o investimento tem pouco efeito sobre a oferta agregada no curto prazo: com a torneira aberta ou fechada, o fluxo de investimentos é apenas uma oscilação

▪ G as to s c o m i nv e s t i m ento 2.500

PIB (em bilhões de dólares de 2005)

14.000 13.000 12.000

2.000

11.000 10.000 9.000

PIB

1.500

8.000 7.000 6.000

Investimento

5.000

1.000

500

4.000 3.000 2.000

Investimento (em bilhões de dólares de 2005)

capítulo 14

0 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

Figura 14.1 Relação entre investimento privado e PIB, 1959‑2010. A média do investimento é de cerca de 13% do PIB, mas o investimento é relativamente bastante volátil. Fonte: Bureau of Economic Analysis.

sobre o estoque de capital. É claro, no longo prazo, o fluxo de investimento determina totalmente a altura do estoque de capital e, portanto, é um dos fatores mais importantes da oferta agregada. Antes de prosseguir na análise do investimento, vamos esclarecer a terminologia. No uso comum, “investimento” em geral refere‑se à compra de ativos financeiros ou físicos existentes. Por exemplo, dizemos que alguém “investe” em ações, títulos, ou em uma casa, quando ele ou ela compra o ativo. Em macroeconomia, o “investimento” tem um significado mais preciso, técnico: investimento é o fluxo de gasto que soma‑se ao estoque de capital físico. Na Seção 14.1, destacamos dois elementos: a demanda por capital e o investimento como um fluxo que ajusta o nível do estoque de capital. O capital é um esto que, o valor em dólar ou em reais de todos os edifícios, máquinas e estoques em determinado ponto no tempo. Tanto o PIB quanto o investimento referem-se a fluxos de gasto. O investimento é o montante gasto pelas empresas para somar ao estoque de capital durante um determinado período.

QUADRO 14.1 Por Que o Investimento é Volátil? Uma breve Explicação

A

companhando a metáfora da banheira podemos facilmente aproximar magnitudes esperadas para alterações no investimento. Nos Estados Unidos, o capital privado é aproximadamente o PIB de 2,5 anos. O investimento é de cerca de um oitavo do PIB. Assim, o estoque de capital é aproximadamente de 20 anos de investimento. Se a demanda por capital caísse 1%, a relação PIB–investimento teria de cair de cerca de 13% do PIB para 10,5%, a fim de satisfazer a queda dentro de 1 ano. Em outras palavras, uma queda de 1% no estoque de capital gera queda de 20% no fluxo anual de investimento.

333

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Pa r t e 4


QUADRO 14.2 Investimento: Bruto, Líquido e Conceitos Mais Abrangentes

A

distinção entre investimento bruto e líquido é essencial, embora a diferença e a depreciação sejam difíceis de medir. Novamente usando a metáfora da banheira, o fluxo da torneira é o investimento bruto e a água que sai pelo ralo é a depreciação. A diferença entre a entrada e a saída (investimento bruto menos a depreciação) é o investimento líquido. A oferta agregada depende do investimento líquido, uma vez que no longo prazo, o investimento líquido determina o estoque de capital. A demanda agregada, ao contrário, depende do investimento bruto – um trabalho de construção de uma máquina adicional ou a construção de uma máquina substituta ainda é um trabalho. A depreciação é mais do que apenas o desgaste físico resultante do uso e do tempo. Um bem de capital pode se tornar economicamente obsoleto, por exemplo, porque os preços dos insumos variam – como os veículos com elevado consumo de gasolina ficaram obsoletos quando os preços do petróleo aumentaram. A depreciação econômica pode ser muito mais rápida do que a depreciação física. A obsolescência tecnológica também pode causar uma rápida depreciação econômica. Isso é particularmente verdadeiro em relação aos computadores, nos quais a melhoria da qualidade tem sido drástica. A taxa de depreciação depende do tipo de capital. Por exemplo, estruturas de concreto têm vida útil longa, enquanto os equipamentos de um escritório duram apenas alguns anos. Isso tem uma implicação importante: se os investimentos se deslocam para bens de capital com vida curta (por exemplo, computadores), então esses bens compõem uma parcela maior do estoque de capital e, como resultado, a taxa de depreciação global vai aumentar. Foi o que aconteceu nos Estados Unidos a partir de 1980. Embora seja tradicional, o foco sobre a acréscimos ao estoque de capital do setor privado neste capítulo tem uma visão muito restrita do investimento em dois aspectos. Primeiro, ignora o investimento público. Como qualquer pessoa que frequenta uma escola pública ou viaja em estradas do estado pode dizer, o investimento público contribui para a produtividade econômica. Tem havido muito trabalho recente sobre a produtividade do capital público e não há dúvida de que o investimento público deve ser incluído no investimento agregado. Estima‑se que o estoque de capital público seja de cerca de 15 a 20% do estoque de capital privado; portanto, os estoques de capital e de investimento dos Estados Unidos são 15 a 20% maior do que as magnitudes discutidas neste capítulo. Segundo, os indivíduos não apenas investem em capital físico, mas também em capital humano, no aumento da capacidade produtiva das pessoas, por meio da escolaridade e do treinamento. O saudoso Robert Eisner, da Northwestern University, estimou que o estoque de capital humano nos Estados Unidos seja quase tão grande quanto o estoque de capital físico*. Há muita evidência de que esses investimentos gerem um retorno real positivo; na verdade, o retorno sobre o capital humano geralmente excede o retorno sobre o capital físico. Ao pensar sobre o investimento como gasto que aumenta a produtividade futura, devemos olhar além do simples investimento bruto do setor privado. *Veja Eisner’s comprehensive work, Total Incomes System of Accounts (Chicago: University of Chicago Press, 1989).

capítulo 14

▪ G as to s c o m i nv e s t i m ento

14.1 DEMANDA POR ESTOQUE DE CAPITAL E FLUXO DE INVESTIMENTO As empresas e os consumidores demandam estoque de capital sob a forma de máquinas e habitações, mas a oferta de capital pode ser pensada como um estoque fixo em um ponto no tempo. Quando a demanda excede o estoque existente, um fluxo de investimento sob a forma de novas máquinas e com a construção de novas habitações começa a preencher o hiato. Nesta seção, trabalhamos por meio de uma análise formal da demanda por capital. Entretanto, vamos começar com um exemplo familiar, o mercado de habitações particulares, a fim de desenvolver a intuição1. O estoque de habitações ocupado pelo proprietário é muito grande comparado ao número de novas casas construídas por ano. Esse número varia de acordo com as condições econômicas, mas nunca é mais do que uma pequena porcentagem do estoque habitacional já existente — ao menos por causa do número limitado de profissionais de carpintaria e de acabamento, encanadores, eletricistas, e assim por diante. A demanda por habitações particulares depende principalmente de três fatores: renda, taxas de juros hipotecárias e impostos. Quando a renda sobe, mais famílias compram casas novas ou trocam suas casas por outras maiores. Uma vez que é um investimento de longo prazo, as famílias olham para frente, aumentando a sua demanda por moradia quando esperam que a renda alta persista. A demanda por habitação é extraordinariamente sensível às taxas de juros hipotecárias. Como os pagamentos de hipotecas são quase inteiramente compostos de juros, uma pequena elevação nas taxas pode causar uma grande queda na demanda por habitação. Finalmente, as casas ocupadas pelos proprietários se beneficiam de uma variedade de tratamentos tributários preferenciais (nos Estados Unidos). As regras tributárias não mudam com muita frequência, mas, quando mudam, a demanda habitacional pode sofrer uma grande mudança. Suponha que as taxas hipotecárias caiam. O custo mensal da propriedade cai e a demanda por habitação sobe. Não há nenhuma maneira de fazer novas casas aparecerem da noite para o dia, assim, a reação inicial é um aumento no preço das casas existentes. Os preços mais altos incentivam os construtores a iniciar novos projetos — que compõem o fluxo de investimento em novas habitações. Com o tempo, novas casas são construídas para atender ao nível elevado da demanda e os preços caem, assim os novos investimentos habitacionais voltam aos seus níveis originais (uma vez que o estoque de moradias agora é maior, haverá mais casas para desgastar. O setor de manutenção e remodelagem de construções será permanentemente maior. Em outras palavras, a depreciação da habitação aumenta o investimento bruto em habitação que terá aumentado de forma permanente, mesmo que o investimento líquido em habitação retorne ao seu nível original). Dois resultados desta análise informal se aplicam aos investimentos em geral. Primeiro, o investimento é o principal canal da política monetária nos mercados de 1 Familiar? Sim, se você vive nos Estados Unidos ou no Canadá, onde a propriedade de casas individuais é muito alta. Talvez menos familiar na bastante capitalista Hong Kong, onde mais da metade das unidades habitacionais são fornecidas pelo governo.

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Pa r t e 4


bens. As taxas de juros são o fator principal do custo de propriedade do capital. A política monetária frouxa reduz as taxas de juros, diminui este custo e aumenta a demanda por capital. Segundo, a política fiscal, na forma de impostos mais baixos sobre o capital, pode aumentar diretamente o investimento. À medida que avançamos na análise formal, você pode achar útil recorrer a dois conceitos familiares. No que se segue, o “preço do capital” é uma generalização do preço de uma casa e o “custo de aluguel do capital” refere‑se à “pagamento mensal de hipoteca”.

▪ ESTOQUE

D E C A P I TA L D E S E J A D O : U M A V I S Ã O G E R A L

As empresas utilizam capital e trabalho para produzir bens e serviços para venda. Suas metas, é claro, são maximizar os lucros. Ao decidir quanto capital utilizar no produto, as empresas precisam comparar a contribuição que mais capital traz para suas receitas com o custo de utilizar mais capital. O produto marginal do capital é o au‑ mento do produto gerado ao utilizar uma unidade a mais de capital na produção. O custo de aluguel (ou custo de uso) do capital é o custo de usar uma unidade a mais do capital na produção (note que ambos os conceitos são fluxos). Se uma empresa realmente compra ou aluga seu próprio capital, o custo de aluguel é a medida certa do custo de oportunidade2. Enquanto o valor do produto marginal do capital estiver acima de seu custo de aluguel, ele paga a empresa para aumentar o seu estoque de capital. Assim, a empresa vai continuar investindo, até que o valor do produto gerado pela adição de uma unidade a mais de capital seja igual ao custo de uso desse capital — o custo de aluguel do capital. Para obter o custo de aluguel do capital, pensamos na empresa como financiadora da compra de capital por meio da contração de empréstimos, a uma taxa de juros i. Na presença de inflação, o valor nominal em dólar do capital sobe ao longo do tempo, de modo que o custo real do uso do capital em um ano é o pagamento de juros nominais menos o ganho de capital nominal. No momento em que uma empresa faz um investimento, a taxa de juros nominal é conhecida, mas a taxa de inflação durante o próximo ano, não. Portanto, a empresa deve basear a sua decisão sobre a taxa de infla‑ ção esperada, πe. Em outras palavras, o custo real de tomar emprestado é a taxa de juros real esperada, r = i – πe. Obviamente, o capital também se desgasta com o tempo, por isso o custo da depreciação deve ser adicionado. Uma consideração convencional é a de que a depreciação é d% ao ano. Assim, a fórmula completa do custo de aluguel é rc = r + d = i – πe + d (os impostos também são importantes e serão discutidos abaixo). As empresas desejam acrescentar capital até que o retorno marginal da última unidade adicionada se iguale ao custo de aluguel do capital. O produto marginal de‑ crescente do capital é o produto marginal do capital que reduz, conforme o capital aumenta. A Fig. 14.2 mostra a curva do produto marginal do capital. Um alto custo de Mesmo que a empresa financie o investimento a partir dos lucros que fez no passado — lucros retidos — ela ainda deve pensar na taxa de juros como o custo básico de uso do capital novo, uma vez que poderia ter emprestado os recursos e recebido juros sobre eles ou ter pago esses recursos na forma de dividendos aos acionistas.

2

capítulo 14


aluguel pode ser justificado apenas por um produto marginal alto. Assim, um aumento do custo de aluguel de rc0 para rc1 diminui o estoque de capital desejado de K*0 para K*1. Um aumento no tamanho da economia desloca toda a curva do produto marginal do capital para a direita, como na Fig. 14.3. O deslocamento para a direita aumenta a demanda por capital em qualquer custo de aluguel. A relação geral entre o estoque de capital desejado, K*, o custo de aluguel do capital, rc, e o nível de produto é dada por: K* = g(rc, Y) (1) Em que um aumento nos custos de aluguel diminui K* e um aumento no PIB aumenta K*. Produto esperado

A Eq. (1) mostra que o estoque de capital desejado depende do nível do produto. Mas este deve ser o nível para algum período futuro, durante o qual o capital estará em produção. Para alguns investimentos, o tempo futuro no qual o produto será gerado é uma questão de meses ou apenas semanas. Para outros investimentos, como centrais elétricas, o tempo futuro em que o produto será gerado é de vários anos. Isso sugere que a noção da renda permanente (neste caso, produto permanente), introduzida no Cap. 13, é relevante para o investimento, assim como para o produto. A demanda por capital, que depende do nível normal ou permanente de produto, consequentemente, depende das expectativas dos níveis futuros, e não correntes, de produto. No entanto, o produto atual provavelmente afeta as expectativas do produto permanente. Impostos e custo de aluguel do capital

Valor do produto marginal do capital

Além dos juros e da depreciação, o custo de aluguel do capital é afetado pelos impostos. As duas principais variáveis de impostos são o imposto de renda de pessoa jurídica e o

rc1 rc0

K*1 K*0 Estoque de capital

K

Figura 14.2 Produto marginal do capital em relação ao estoque de capital. Dada a curva do produto marginal do capital, um aumento do custo de aluguel do capital correspon‑ de a um menor estoque de capital desejado.

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Pa r t e 4


Valor do produto marginal do capital

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rc

K*0

K*1 Estoque de capital

K

Figura 14.3 Deslocamento da curva de produto marginal. Um aumento no tamanho da economia desloca a curva do produto marginal para a direita, aumen‑ tando o estoque de capital desejado em qualquer custo de aluguel oferecido.

crédito tributário para investimento. O primeiro é basicamente um imposto proporcional sobre os lucros; ou seja, a empresa paga uma proporção de, digamos, t, de seus lucros em impostos. Desde a metade da década de 1980, a taxa do imposto de renda das pessoas nos Estados Unidos tem sido de 34%, abaixo dos 46% do início da década. Quanto maior for esse imposto, maior é o custo do capital3. A segunda ferramenta, de política tributária de investimento, esteve em vigor nos Estados Unidos durante a maior parte do período de 1962 a 1986, mas foi descontinuada em 1986. Ela permitiu às empresas deduzirem de seus impostos uma parcela de, por exemplo, 10%, sobre seu gasto com investimento em cada ano. Assim, uma empresa que gastava US$ 1 milhão para fins de investimento em um determinado ano podia deduzir 10% desse US$ 1 milhão, ou US$ 100 mil, dos impostos que teriam de pagar ao governo federal. O crédito tributário para investimento reduz o preço de um bem de capital para a empresa, uma vez que o Tesouro retorna para ela uma parte do custo de cada bem de capital. O crédito tributário para investimento, portanto, reduz o custo de aluguel do capital. Efeitos das políticas fiscal e monetária sobre o estoque de capital desejado

A Eq. (1) afirma que o estoque de capital desejado aumenta quando o nível de produto esperado sobe e o custo do capital cai. O custo de aluguel do capital, por sua vez, cai quando a taxa de juros real e a taxa de depreciação caem e quando o crédito tributário 3 Na medida em que o capital das empresas é financiado pela contração de empréstimos, as deduções sobre os pagamentos de juros quase anulam os lucros obtidos com o capital, tornando a alíquota de imposto de renda bastante irrelevante. Na prática, as empresas que usam financiamento de capital e altas taxas de imposto de renda não aumentam o custo do capital.

capítulo 14


para investimento sobe. Pelo canal do capital, um aumento da alíquota do imposto de pessoa jurídica provavelmente reduz o estoque de capital desejado. O significado principal desses resultados é que as políticas monetárias e fiscais afetam o estoque de capital desejado. A política fiscal exerce um efeito tanto por meio do impacto sobre as empresas quanto do crédito fiscal. Uma política fiscal também afeta a demanda por capital em seus efeitos gerais sobre a posição da curva IS e, consequentemente, sobre a taxa de juros. Uma política de impostos altos e gastos governamentais baixos mantém a taxa de juros real baixa e estimula a demanda por capital. Uma política de impostos baixos e gastos governamentais elevados que produz grandes déficits aumenta a taxa de juros real e desincentiva a demanda por capital.

QUADRO 14.3 Taxa de Juros Real

A

distinção entre as taxas de juros real e nominal é essencial. A taxa de juros real é a taxa nominal (declarada) de juros menos a taxa de inflação. Pense no capital como sementes de milho. Suponha que 100 alqueires de semente aumentam para 105 em um ano, quando espalhados em um campo sem cuidados (ou seja, considere que o milho cresce sem a necessidade de qualquer trabalho). O retorno real do milho seria de 5% ao ano. Sem inflação, uma agricultora poderia plantar milho se tomasse dinheiro emprestado por menos de 5% ao ano. Agora, suponha que o preço do milho suba de US$ 1 por alqueire no plantio para US$ 1,10 por alqueire na colheita e que todos os outros preços subam proporcionalmente. Um investimento inicial de US$ 100 renderá US$ 115, assim o agricultor plantará se puder tomar emprestado por menos de 15% ao ano*. O retorno real sobre o milho fica inalterado, mas o retorno nominal inclui um fator de inflação de 10%. Uma vez que as taxas de juros são geralmente citadas em termos nominais, a nossa agricultora deseja subtrair a inflação da taxa nominal para obter uma taxa real que possa ser comparada ao retorno real sobre o plantio de milho. Infelizmente, a inflação ao longo do ano que vem não é conhecida com certeza, por isso, o melhor que a agricultora pode fazer é subtrair a inflação esperada da taxa de juros nominal para calcular a taxa de juros real esperada para comparação com o retorno sobre o milho. A taxa real de juros real é: r = i – πe A qual nos diz que a taxa de juros real é a taxa de juros nominal menos a taxa de inflação esperada. A taxa nominal pode ser um guia muito enganoso para o custo dos empréstimos. Se a taxa de inflação esperada é zero e a de juros nominal é de 5%, a taxa de juros real é de 5%. Por outro lado, se a taxa de juros nominal é de 10% e a taxa de inflação esperada é de 10%, a de juros real é zero. Com todas as outras coisas permanecendo iguais, o estoque de capital desejado, neste exemplo, seria maior com a taxa de juros nominal de 10% do que com 5%. O gasto com investimento tende a ser maior quando o custo do capital é menor. Mas, por causa da diferença entre as taxas de juros real e nominal, isso não é o mesmo que dizer que o investimento tende a ser maior quando a taxa de juros nominal é menor. *Observe que 105 × US$ 1,10 é igual a US$ 115,50. Tecnicamente, quando arredondamos 15,5% para 15%, estamos ignorando um termo de segunda ordem.

339

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Pa r t e 4


QUADRO 14.4 Demanda por Capital: Um Exemplo Cobb‑Douglas

A

fórmula genérica para a função de produção é Y = AF(K, N). Se você prefere seguir a discussão com uma fórmula específica, pode utilizar a função de pro‑ dução Cobb‑Douglas, Y = AKθN1 – θ que, com θ ≈ 0,25, fornece uma ótima aproximação à função de produção nos Estados Unidos. Utilizando a Cobb‑Douglas, o produto marginal do capital é MPK = θAKθ – 1N1 – θ = θA(K/N)‑(1 – θ) = θY/K. Encontramos a função demanda por capital ao estabelecer o produto marginal como igual ao custo de aluguel, θY/K = rc e resolvermos para K. Assim, para a função de produção Cobb‑Douglas, a demanda por capital pode ser escrita K* = g(rc, Y) = θY/rc.

A política monetária afeta a demanda por capital ao afetar a taxa de juros de mercado. Uma diminuição da taxa de juros nominal pelo banco central (dada a taxa de inflação esperada) induz as empresas a querer mais capital. Essa expansão na demanda por capital, por sua vez, afetará o gasto com investimento. Bolsa de valores e custo do capital

Em vez de tomar emprestado, uma empresa também pode aumentar o financiamento que precisa para pagar por seus investimentos vendendo ações ou capital. As pessoas que compram as ações esperam um retorno dos dividendos ou, se a empresa for bem‑sucedida, o aumento do valor de suas ações no mercado — ou seja, ga‑ nhos de capital — ou ambos. Quando o preço de suas ações está alto, uma empresa pode obter muito dinheiro com a venda de relativamente poucas ações. Quando o preço das ações está baixo, a empresa tem de vender mais ações para conseguir determinada quantia de dinheiro. Os proprietários da empresa, os atuais acionistas, estarão mais dispostos a vender suas ações se o preço delas for alto, ou seja, se precisarem vender poucas ações para levantar o capital que necessitam. Assim, esperamos que as corporações estejam mais dispostas a vender ações para financiar o investimento quando o mercado acionário estiver em alta do que em baixa. É por isso que um mercado acionário em expansão é bom para investimento. Te o r i a q d o i n v e s t i m e n t o

A teoria q do investimento enfatiza essa conexão entre investimento e mercado de ações. O preço de uma ação de uma empresa é o preço de uma obrigação sobre o capital da empresa. Assim, considera‑se que os administradores da empresa estão respondendo ao preço da ação produzindo mais capital — ou seja, investindo — quando o preço das ações estiver alto, e menos capital, ou nenhum investimento, quando o preço das ações estiver baixo. O que é q4? É uma estimativa do valor que o mercado de ações confere aos ativos de uma empresa em relação ao seu custo de produção. Em sua forma mais simples, q é a razão do valor de mercado de uma empresa com relação ao custo de reposição do 4 Você frequentemente verá q citado como “q de Tobin”. O saudoso ganhador do Prêmio Nobel, James Tobin, propôs pela primeira vez essa maneira de relacionar o mercado de ações ao investimento.

capítulo 14


QUADRO 14.5 O Crédito Tributário Temporário para Investimento Sustenta um Grande Impulso

É

natural pensar que mudanças permanentes na política fiscal têm impacto maior do que mudanças temporárias. Mas o crédito tributário temporário para investimento dá um interessante exemplo contrário. Imagine que, diante de uma recessão, um governo decida conceder um crédito tributário para investimento. Qual é o efeito de um crédito tributário para investimento temporário, em contraste com o permanente? Considere que, como administrador de uma empresa, você fosse avisado que pode obter um crédito tributário de 10%, porém apenas neste ano. Você adiantaria todos os seus planos de gasto com capital de curto prazo para o ano atual. Portanto, um crédito temporário dá um grande impulso ao investimento atual (é claro que, nos próximos anos, pode‑se ver um investimento substancialmente diminuído, uma vez que o fluxo do gasto com capital teria caído). Um grande exemplo disso foi visto no programa “Dinheiro por Sucata” (Cash for Clunkers), de 2009, no qual o governo federal oferecia um incentivo de curto prazo para trocar carros antigos por novos. Desta forma, um crédito tributário temporário para investimento pode ser um instrumento de política particularmente eficaz para aumentar o gasto com investimento corrente. Infelizmente, os governos dificilmente são hábeis para mudar o período do imposto de forma primorosa.

capital. Quando a razão é alta, as empresas vão querer produzir mais ativos, por isso o investimento será rápido. Na verdade, a versão mais simples dessa teoria possui uma forte previsão de que “q alto significa investimento alto”. Sempre que q for maior que 1, uma empresa deve aumentar o capital físico, pois para o valor de cada dólar de novas máquinas, a empresa pode vender ações por q dólares e embolsar um lucro q – 1. Isso implica uma enxurrada de investimentos sempre que q > 1. Na realidade, os custos de ajuste (discutidos abaixo) tornam tal enxurrada ineficiente, por isso, o investimento aumenta moderadamente com q.

▪ DO

E S T O Q U E D E C A P I TA L D E S E J A D O PA R A O I N V E S T I M E N T O

A Fig. 14.4 ilustra um aumento na demanda por estoque de capital por um deslocamento para a direita da curva de demanda por capital. No estoque de capital inicial, K0, o preço do capital é alto o suficiente para gerar investimento, I0, no painel (b), para substituir o capital depreciado. No longo prazo, a oferta de capital novo é bastante elástica, então o aumento da demanda será atendido sem muita variação no preço. No curto prazo, o preço sobe para P1, aumentando o fluxo de investimento para I1. Implicitamente, a unidade de medida no painel (a) são unidades de capital, por isso a mudança de K0 para K1 pode significar de 100 aviões Boeing 747 para 150. A unidade de medida no painel (b) são unidades de capital por período de tempo. O aumento do investimento, passando de I0 para I1, corresponderia a 11 aviões novos por ano versus 10. Observe que o investimento a uma taxa I1 não precisa preencher o hiato de capital em um único período. As escalas horizontais nos painéis (a) e (b) não são comensuráveis.

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Preço do capital

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P1 P0

DD1 DD0 K0

K1

K

Estoque de capital (a)

I0

I1

I

Fluxo de investmento (b)

Figura 14.4 Demanda por estoque de capital e fluxo de investimento. O painel (a) mostra um aumento na demanda pelo estoque de capital, elevando os preços de P0 para P1 no curto prazo e aumentando o estoque de capital de K0 para K1 no longo prazo. O painel (b) mostra o aumento correspondente do fluxo de investimento.

Por que o investimento não aumenta para preencher o hiato entre o estoque de capital desejado e o já existente? Por causa do “custo de ajuste”. Por um lado, os fatores de produção utilizados para produzir capital novo estão, muitas vezes, em oferta limitada de curto prazo (quando a área de Seattle experimentou uma grande expansão da construção em 1999, os eletricistas qualificados estavam trabalhando 10 horas por dia, sete dias por semana). E muitos tipos de produção simplesmente não podem ser acelerados a qualquer preço, pelo menos não no curto prazo5. Ajuste do estoque de capital

Há uma série de hipóteses sobre a velocidade com que as empresas planejam ajustar seu estoque de capital ao longo do tempo; destacamos o modelo do acelerador flexível6. A noção básica por trás deste modelo é que quanto maior o hiato entre o estoque de capital existente e o desejado, mais rápida é a taxa de investimento de uma empresa. De acordo com o modelo do acelerador flexível, as empresas planejam ajustar uma fração, λ, do hiato entre os estoques de capital efetivo e desejado em cada período. Denote o estoque de capital ao final do último período como K–1. O hiato entre os estoques de capital desejado e efetivo é (K* – K–1). A empresa planeja somar ao estoque de capital do último período K–1 uma fração de λ do hiato (K* – K–1) de forma que o estoque de capital real ao final do período atual K0 seja: K0 = K–1 + λ(K* – K–1) (2)

5 Há uma piada bastante antiga sobre um especialista em eficiência que decide que nove meses é tempo demais para uma gravidez e percebe que se ele designar duas mulheres para a tarefa, ele pode conseguir com que o trabalho seja feito em quatro meses e meio. Para uma abordagem mais econômica, ver Russell Cooper e John Haltiwanger,“ “On the Nature of Capital Adjustment Costs”, Review of Economic Studies, July, 2006. 6 O modelo do acelerador flexível pode receber uma justificativa como resposta aos custos de ajuste, mas não seguimos essa via.

capítulo 14


Para aumentar o estoque de capital de K–1 para o nível K0 indicado pela Eq. (2), a empresa precisa alcançar a quantidade de investimento líquido, I ≡ K0 – K–1, indicado pela Eq. (2). Podemos, portanto, escrever o investimento líquido como: I = K0 – K–1 = λ(K* – K–1) (3) O que é a fórmula do ajuste gradual do investimento líquido. Na Fig. 14.5, mostramos como o estoque de capital se ajusta de um nível inicial de K–1 para o nível desejado, K*. O painel superior mostra o estoque de capital e o painel inferior mostra o fluxo correspondente de investimento. A velocidade do ajuste considerada é λ = 0,5. Começando a partir de K–1, metade do hiato entre a meta do capital e o capital efetivo corrente é reduzida a cada período. O investimento líquido do primeiro período é, portanto, 0,5(K* – K–1). No segundo período, o investimento será metade da taxa do período anterior, uma vez que o hiato foi reduzido pela metade. O investimento continua até que o estoque de capital real atinja o nível de capital‑alvo. Quanto maior for o valor de λ, mais rapidamente o hiato será reduzido. Na Eq. (3), chegamos ao nosso objetivo de derivar uma função investimento que mostra o gasto com investimento corrente determinado pelo estoque de capital K* K1 Estoque de capital

K0 K–1

Investimento

K0 – K–1

Tempo (a)

K1 – K0

0

Tempo (b)

Figura 14.5 Ajuste do estoque de capital. Se o estoque de capital desejado mudar, ele se ajusta ao novo nível desejado ao longo do tempo, com o investimento em cada período determinado pelo parâmetro da velocidade do ajuste, λ.

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desejado, K*, e pelo estoque de capital efetivo, K–1. Qualquer fator que aumente o estoque de capital desejado faz crescer a taxa de investimento. Portanto, um aumento do produto esperado, uma redução na taxa de juros real ou um aumento do crédito tributário para investimento irá, cada um, aumentar a taxa de investimento. O acelerador flexível demonstra que o investimento contém aspectos do comportamento di‑ nâmico — ou seja, um comportamento que depende dos valores das variáveis econômicas em outros períodos além do período corrente. A evidência empírica mostra que as dinâmicas do acelerador flexível são um tanto rígidas — por exemplo, o investimento leva cerca de dois anos para atingir o ápice depois de uma mudança na demanda por capital — mas o princípio básico do ajuste gradual é evidente.

14.2 SUBSETORES DE INVESTIMENTO: NÃO RESIDENCIAL FIXO, RESIDENCIAL E ESTOQUE A Fig. 14.6 demonstra a volatilidade dos três subsetores de investimento: o investi‑ mento não residencial fixo (ou investimento fixo das empresas), o investimento residen‑ cial e o investimento em estoque. As flutuações são da ordem de vários pontos percentuais do PIB. O investimento não residencial fixo é o maior dos três, mas todos sofrem oscilações que são frações substanciais de oscilações do PIB. O investimento em estoque é consideravelmente menor do que as outras duas partes, mas como você pode ver, é particularmente volátil.

▪ INVESTIMENTO

NÃO RESIDENCIAL FIXO

A Fig. 14.6 mostra o investimento fixo como uma parcela do PIB. Durante ou logo após uma recessão, a parcela de investimento no PIB cai drasticamente; em seguida, o investimento começa a subir, conforme a recuperação entra em curso. As relações cíclicas se estendem ainda mais na história. Por exemplo, o investimento bruto caiu para menos de 4% do PIB nos anos de 1932 e 1933 na Grande Depressão. Momento do investimento

Racionamento de crédito e as fontes internas de financiamento: A Tabela 14.1 mostra as fontes de financiamento das empresas de manufatura nos Estados Unidos durante o período de 1970‑1984. A predominância de lucros retidos como fonte de financiamento se destaca. Empresas de todos os tamanhos utilizam financiamento externo de bancos, mercado de títulos e emissão de ações apenas a uma extensão limitada7. Em vez disso, elas contam com lucros retidos, os que não são pagos aos acionistas, para financiar o investimento. Como a última coluna da tabela mostra, os lucros retidos ultrapassam 50% dos ganhos para todas as empresas e são mais importantes para as empresas menores. 7 O financiamento de capital está excluído da tabela, mas evidências independentes, observadas no artigo de Fazzari, Hubbard e Petersen (citado na Tabela 14.1) mostram que ele fornece pouquíssimo financiamento para empresas, principalmente as pequenas.

Investimento como percentual do PIB

capítulo 14

14


Não residencial fixo

12 10 8 6

Residencial

4 2

Estoque

0 –2 –4 1960

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

Figura 14.6 Componentes do investimento como percentual do pib, 1959‑2010. São apresentados os três tipos diferentes de investimento: investimento residencial, investimento não residencial fixo e investimento em estoque. O último é bastante pequeno e, às vezes, negativo, entretan‑ to, também é relativamente volátil.

O que esses fatos indicam para a decisão de investimento? Eles sugerem que existe uma estreita relação entre o lucro das empresas e suas decisões de investimento. Se as empresas não podem obter facilmente financiamento de fontes externas quando precisam, a quantidade de ativos que possuem em mãos afetará sua capacidade de investir. Isso significa que a situação do balanço patrimonial de uma empresa, e não apenas o custo de capital, é fator determinante nas decisões de investimento financeiro. O Quadro 14.6 descreve o importante fenômeno do racionamento de crédito, que ocorre quando os indivíduos não podem tomar emprestado, embora estejam dispostos a fazê‑lo com as taxas de juros existentes. Há boas razões para o racionamento de crédito, todas decorrentes do risco de o mutuário não reembolsar o credor, por exemplo, porque irá à falência. Estes argumentos sugerem que o racionamento de crédito é mais provável para as pequenas empresas sem uma reputação estabelecida do que Tabela 14.1 Fontes de fundos, empresas de manufatura dos Estados Unidos, 1970‑1984. FONTES DE FUNDOS, % DO TOTAL* TAMANHO DA EMPRESA

Todas as empresas

Dívida bancária de curto prazo

Dívida bancária de longo prazo

Outras dívidas bancárias de longo prazo

Lucros retidos

% de dívida de longo prazo dos bancos

Índice de retenção médio, %

0,6

8,4

19,0

71,1

29,6

60

5,1

12,8

6,2

75,9

67,3

79

−0,6

4,8

27,9

67,9

14,7

52

Classe do Ativo Abaixo de US$ 10 milhões Acima de US$ 1 bilhão

* O sinal negativo indica que as empresas possuem ativos líquidos (em vez de passivos) nesta categoria. Fonte: Steven M. Fazzari, R. Glenn Hubbard e Bruce C. Petersen, “Financing Constraints and Corporate Investment,” Brookings Papers on Economic Activity 1 [1988].

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346

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para as grandes empresas com um histórico bem estabelecido. O fato de o índice de retenção na Tabela 14.1 diminuir com o tamanho da empresa é consistente com essa implicação. Estes dados, bem como o histórico das empresas que querem tomar emprestado, são consistentes com a premissa de que o acesso ao financiamento é racionado8. Sob tais condições, as decisões de investimento das empresas serão afetadas não só pela taxa de juros, mas também pela quantidade de fundos que as empresas possuem de lucros passados e por seus lucros correntes. O custo de capital ainda deve afetar a decisão de investimento, porque as empresas que retêm os lucros devem considerar a alternativa de manter ativos financeiros e ganhar juros, em vez de investir em instalações e equipamentos. Há, de fato, evidências de que a taxa de investimento é afetada pelo volume de lucros retidos e lucros, bem como pelo custo de capital. No início da década de 1990, como resultado dos graves problemas bancários por causa de perdas no setor imobiliário, o racionamento de crédito foi responsabilizado pela lenta — apesar das baixas taxas de juros de curto prazo — taxa de investimento nos Estados Unidos. Os bancos estavam emprestando muito pouco, especialmente para empresas de pequeno e médio portes. O problema era especialmente grave em regiões deprimidas, porque as pequenas empresas só podem contrair empréstimos localmente, de bancos, mas em uma região deprimida, os bancos ficam particularmente relutantes para emprestar. A irreversibilidade e o momento (timing) das decisões de investimento: Por trás do modelo “demanda por estoque de capital leva a fluxo de investimento” reside a ideia de que o capital é totalmente flexível (putty‑putty). Os bens estão em uma forma maleável, que pode ser transformada em capital pelo investimento e, então, facilmente transformada em bens em geral. A maior parte do capital é mais bem descrita como parcialmente flexível (putty‑clay), uma vez que o capital é construído, e não pode ser usado para nada além de seu propósito original. Um armazém (totalmente flexível) pode ter usos alternativos de alto valor como uma fábrica ou um prédio de escritórios. Um avião (parcialmente flexível) não é de muito uso, exceto para voar. A base do investimento parcialmente flexível é que ele é irreversível. Um investimento irreversível será executado não quando se torna meramente lucrativo, mas, ao contrário, quando não vale a pena esperar por qualquer melhoria na lucratividade9. QUADRO 14.6 Racionamento de Crédito

N

o modelo IS‑LM, as taxas de juros são o único canal de transmissão entre os mercados financeiros e a demanda agregada. O racionamento de crédito é um importante canal adicional de transmissão da política monetária*. O racionamento de crédito ocorre quando os credores limitam a quantidade de

8 Ver Stephen D. Oliner e Glenn D. Rudebusch, “Is There a Broad Credit Channel for Monetary Policy?” Federal Reserve Bank of San Francisco Economic Review 1 (1996), para evidências que mostrem que as fontes internas de recursos são especialmente importantes às pequenas empresas nas recessões. 9 Essa declaração é baseada em um argumento sofisticado em termos da teoria da opção financeira. Consultar Robert Pindyck, “Irreversible Investment, Capacity and Choice and the Value of the Firm,” American Eco‑ nomic Review, December 1988; e Avinash K. Dixit e Robert S. Pindyck, Investment under Uncertainty (Princeton, NJ: Princeton University Press, 1993).

capítulo 14


indivíduos que podem tomar emprestado, mesmo que os mutuários estejam dispostos a pagar a taxa de juros vigente sobre seus empréstimos. Por exemplo, durante um curto período na recessão de 2007‑2009, o crédito se tornou indisponível, mesmo para muitos “clientes com credibilidade”. O racionamento de crédito pode ocorrer por dois motivos diferentes. Primeiro, muitas vezes, um credor não pode dizer se um cliente (ou projeto que o cliente está financiando) é bom ou ruim. Um cliente ruim pode não pagar o empréstimo e não irá reembolsá‑lo. Dado o risco de inadimplência, a resposta óbvia parece ser a de aumentar a taxa de juros. No entanto, o aumento das taxas de juros opera da maneira errada: os clientes honestos ou conservadores são impedidos de contrair empréstimos, porque percebem que seus investimentos não são rentáveis com taxas de juros mais altas. No entanto, os clientes que são imprudentes ou desonestos tomarão emprestado porque não esperam pagar se o projeto acabar mal. Por mais que tentem avaliar cuidadosamente seus clientes, os credores não podem escapar por completo deste problema. A resposta é limitar o montante emprestado a qualquer cliente. A maioria deles obtém as mesmas taxas de juros (com algumas adaptações), mas a quantidade de crédito a que são permitidos é racionada, de acordo com o tipo de garantia que o cliente pode oferecer e as perspectivas para a economia. Quando os tempos são bons, os bancos emprestam com tranquilidade, porque acreditam que o cliente médio não será inadimplente. Quando a economia declina, o racionamento de crédito se intensifica — e isso pode acontecer mesmo que as taxas de juros diminuam. O racionamento de crédito provê outro canal para a política monetária. Se os credores percebem que o Fed está se deslocando para contenção e taxas de juros maiores para desaquecer a economia, os credores que temem uma desaceleração vão restringir o crédito. Por outro lado, se eles acreditam que a política é expansionista e os tempos serão bons, facilitam o crédito por meio das taxas de juros mais baixas e do racionamento de crédito expandido**. Um segundo tipo de racionamento de crédito pode ocorrer quando o banco central impõe limites de crédito para os bancos comerciais e outros credores. Os bancos não são, assim, autorizados a expandir seus empréstimos durante um período por mais de, digamos, 5% ou até menos. Tal limite de crédito pode fazer uma expansão ter um fim abrupto. Um exemplo flagrante ocorreu nos Estados Unidos no início da década de 1980. Preocupado com o risco de inflação de dois dígitos, o Fed apertou os controles de crédito. Em nenhum momento a economia entrou em recessão, com o produto caindo a uma taxa anual de 9%. Os controles de crédito, portanto, são um freio de emergência para o banco central. Eles funcionam, mas de forma muito contundente. Por essa razão, seu uso é pouco frequente e está reservado para ocasiões em que efeitos drásticos e rápidos são desejados. * Para um levantamento abrangente sobre racionamento de crédito, ver Dwight Jaffee and Joseph Stiglitz, “Credit Rationing” in Ben Friedman and Frank Hahn (eds.), Handbook of Monetary Economics (Amsterdam: North‑Holland, 1990). ** Frederick Mishkin fornece uma introdução clara para o mecanismo de transmissão entre a política monetária e a economia privada em “Symposium on the Monetary Transmission Mechanism,” Journal of Economic Perspectives, Fall, 1995. Na mesma edição, consultar tam‑ bém John B. Taylor, “The Monetary Transmission Mechanism: An Empirical Framework,” Ben S. Bernanke e Mark Gertler, “Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy Transmission,” e Allan H. Meltzer, “Monetary, Credit (and Other) Transmission Processes: A Monetarist Perspective.”

347

348

Pa r t e 4


OPCIONAL Decisão de investimento das empresas: a visão das trincheiras

Os empresários que tomam decisões sobre investimento normalmente usam a análise de fluxo de caixa descontado10. Os princípios do desconto serão descritos no Cap. 18. Considere um empresário que está decidindo sobre construir e equipar uma nova fábrica. O primeiro passo é descobrir quanto custa colocar a fábrica em funcionamento e quanto de receita ela vai trazer por ano depois de entrar em operação. Para simplificar, considere um projeto de vida curta, que custa US$ 100 para se estabelecer no primeiro ano e gera US$ 50 em receita (depois de pagar por trabalho e matérias‑primas) no segundo ano e mais US$ 80 no terceiro ano. Ao final do terceiro ano, a fábrica será fechada. O projeto deve ser realizado? A análise de fluxo de caixa descontado diz que as receitas recebidas em anos posteriores devem ser descontadas em relação ao presente, a fim de calcular seu valor atual. Se a taxa de juros é de 10%, US$ 110 por ano, a partir de agora, valem o mesmo que US$ 100 (veja o Cap. 18 para uma discussão mais ampla). Por quê? Porque se US$ 100 é emprestado hoje a 10%, em um ano, a partir de agora, o credor vai acabar com US$ 110. Para calcular o valor do projeto, a empresa calcula o valor presente descontado do projeto à taxa de juros à qual ele pode tomar emprestado. Se o valor presente for positivo, o projeto é realizado. Considere que a taxa de juros relevante é de 12%. O cálculo do valor presente descontado do projeto de investimento é apresentado na Tabela 14.2. Os US$ 50 recebidos em dois anos valem apenas US$ 44,65 hoje: US$ 1 por ano a partir de agora vale US$ 1 / 1,12 = 0,893 hoje e, dessa forma, US$ 50 por ano a partir de agora valem US$ 44,65. O valor presente dos US$ 80 recebidos no ano 3 é calculado da mesma forma. A tabela mostra que o valor presente da receita líquida recebida do projeto é positivo (US$ 8,41); portanto, a empresa deve realizá‑lo. Observe que, se a taxa de juros tivesse sido muito maior — digamos, 18% — a decisão teria sido a de não realizar o investimento. Vemos assim que, quanto maior a taxa de juros, menor será a probabilidade de a empresa realizar qualquer projeto de investimento. TABELA 14.2 Análise do fluxo de caixa descontado e valor presente (dólares). ANO 1

ANO 2

ANO 3

– 100

50

80

Valor presente de $ 1

1

1 / 1,12 = 0,893

1/1,122 = 0,797

Valor presente dos custos ou receitas

–100

50 × 0,893 = 44,65

80 × 0,797 = 63,76

Dinheiro ou receita

VALOR PRESENTE DESCONTADO

–100 + 44,65 + 63,76 = 8,41

A análise do fluxo de caixa descontado e os modelos “custo de aluguel é igual ao produto marginal do capi‑ tal” são apenas diferentes formas de pensar sobre o mesmo processo decisório. Você ouvirá às vezes os empresários discutindo o que chamamos de produto marginal do capital como “taxa interna de retorno”.

10

capítulo 14


Em qualquer momento, empresas possuem uma gama de projetos de investimento possíveis e de estimativas de custos e receitas desses projetos. Dependendo do nível da taxa de juros, a empresa executará alguns projetos e não outros. Somando as demandas de investimento de todas as empresas na economia, obtemos a demanda total por investimento na economia a cada taxa de juros.

▪ INVESTIMENTO

RESIDENCIAL

A Fig. 14.7 mostra o gasto com investimento residencial como porcentagem do PIB, juntamente com a taxa de juros hipotecária nominal. O investimento residencial é baixo quando as taxas de juros hipotecárias são elevadas, e é alto quando as taxas de juros hipotecárias são baixas. Até 2001, o investimento residencial diminuiu durante todas as recessões. No entanto, esse padrão não se manteve durante a recessão de 2001 — o investimento residencial aumentou. Tal aumento pode ser explicado pelas mais baixas taxas de juros hipotecárias que os Estados Unidos experimentaram nos últimos 30 anos. Até o ano de 2006, o setor da habitação entrou em declínio enquanto o Fed aumentou as taxas de juros. O investimento residencial consiste na construção de moradias para uma família ou para diversas famílias, que chamamos de moradias para encurtar. A moradia destaca‑se como um ativo devido à sua longa vida. Consequentemente, o investimento em moradia, em qualquer ano, tende a ser uma proporção muito pequena — cerca de 3% — do estoque existente de moradias. A teoria do investimento residencial começa por considerar a demanda pelo estoque existente de moradias. A demanda pelo estoque de moradias depende do retorno real líquido obtido por possuí‑las. O retorno bruto — antes de considerar os custos — consiste em aluguel, se a moradia for alugada, ou no retorno que o proprietário recebe por viver na casa, mais os ganhos de capital decorrentes de aumentos no valor da moradia. Por sua vez, os custos de possuir um imóvel consistem em custos de juros, ou seja, a taxa de juros hipotecária, além de quaisquer impostos e depreciação dos imóveis. Esses custos são 18 16

Percentual

14 12

Taxa de juros hipotecárias

10 8 6 4

Investimento residencial / PIB

2 0 1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

Figura 14.7 O investimento residencial e as taxas de juros hipotecárias, 1973‑2010. Fonte: Bureau of Economic Analysis and Federal Reserve Economic Data [FRED II].

2010

349

350

Pa r t e 4


deduzidos do retorno bruto e, após o ajuste de impostos, constitui o retorno líquido. Um aumento no retorno líquido sobre as moradias, gerado, por exemplo, por uma redução na taxa de juros hipotecárias, a torna uma forma mais atrativa para reter riqueza.

▪ POLÍTICA

M O N E TÁ R I A E I N V E S T I M E N T O E M M O R A D I A S

A política monetária exerce fortes efeitos sobre o investimento em moradias. Parte do motivo é o fato de se a maioria das moradias é comprada por meio de hipotecas. Desde a década de 1930, uma hipoteca nos Estados Unidos normalmente é um instrumento de dívida muito longo, 20 a 30 anos, com pagamentos fixos mensais até o vencimento11. Os efeitos poderosos da política monetária sobre o investimento em moradias existem porque a demanda é sensível à taxa de juros. Há sensibilidade tanto à taxa de juros real quanto à taxa de juros nominal. A razão para essa sensibilidade pode ser vista na Tabela 14.3, que mostra o pagamento mensal que tem de ser feito por alguém que toma emprestado US$ 100 mil por meio de uma hipoteca convencional a diferentes taxas de juros. Todas essas taxas existiram em algum momento durante os últimos 30 anos: 10% no final da década de 1970 e no final da década de 1980, 15% em 1981 e 1982, e 5,5% na primavera de 2003. A prestação mensal pelo tomador aproximadamente dobra quando a taxa de juros dobra. Assim, um componente essencial do custo de propriedade de uma residência sobe quase proporcionalmente com a taxa de juros. Portanto, não é surpreendente que a demanda por moradia seja muito sensível a ela. A Tabela 14.3 mostra o efeito dos impostos e da inflação sobre os custos de moradias. Nos Estados Unidos, os pagamentos de juros sobre uma residência principal são dedutíveis do imposto de renda pessoal. A dedução, não disponível em muitos outros países, faz parte de uma tentativa deliberada de encorajar a casa própria individual. Uma característica adicional do sistema tributário dos Estados Unidos é que os pagamentos de juros nominais são dedutíveis e os ganhos de capital nominais, devido à inflação, são basicamente livre de impostos. Isso significa que a combinação de taxas nominais de juros altas e inflação alta incentiva o investimento em moradias. Considere os pagamentos sobre uma hipoteca de US$ 100 mil quando a taxa de juros nominal é de 15% e a taxa de inflação, 10%. Os juros anuais são de aproximadamente US$ 15 mil. Para um proprietário que está na faixa tributária marginal de 30%, a dedução de juros da hipoteca é de US$ 4,5 mil, portanto, o custo dos juros líquido de impostos é cerca de US$ 10,5 mil. Mas, a uma inflação de 10%, esse custo é compensado por um aumento de US$ 10 mil no valor nominal da casa. Na prática, o custo real do capital para a casa é quase zero. Apesar desta análise, altas taxas de juros nominais desencorajam a casa própria por causa de dois tipos de efeitos de liquidez. Primeiro, o proprietário tem de fazer os As hipotecas com taxa reajustável foram introduzidas nos Estados Unidos na década de 1970. A taxa de juros é reajustada de acordo com algum índice de referência, tal como a taxa de letras do Tesouro de um ano. Tanto as hipotecas de taxa fixa como as de taxa reajustável são agora usadas para financiar a moradia. As modalidades de financiamento habitacional variam significativamente entre os países. As hipotecas renováveis de cinco anos são comuns no Canadá. No Japão e na Coreia, os compradores de casas (e a família) financiam mais moradias do que é comum nos Estados Unidos.

11

capítulo 14


TABELA 14.3 Pagamentos mensais sobre as hipotecas*. POR VOLTA DE 1982

POR VOLTA DE 1988

Taxa de juros nominal, %

15

10

Taxa de inflação, %

10

5

Taxa de juros real, %

POR VOLTA DE 2003

5,5 0

5

5

Pagamento mensal, $

1.264

878

568

Pagamento líquido de impostos, $

885

614

397

52

198

397

Pagamento real líquido de impostos, $

5,5

* A hipoteca considerada é um empréstimo de US$ 100 mil pago ao longo de 30 anos, com parcelas mensais iguais durante 30 anos. É considerada alíquota de impostos de 30% e os pagamentos reais após os impostos consideram ganhos de capital que sejam, de fato, livre de impostos.

pagamentos nominais totais adiantado para receber o ganho de capital compensatório no futuro distante. Segundo, os bancos usam regras de bolso para qualificar os candidatos a uma hipoteca (por exemplo, a de que os pagamentos não podem representar mais do que 28% da renda) que não se ajustam muito em períodos de inflação alta. Ambos os efeitos de liquidez dependem da taxa de juros nominal, e não real.

▪ INVESTIMENTO

EM ESTOQUE

Estoques consistem de matérias‑primas, bens em processo de produção e bens concluídos mantidos pelas empresas por antecipação da venda de produtos. A relação entre os estoques de fabricação e as vendas nos Estados Unidos estava na faixa de 13 a 17% até cerca de 1990. Desde então, a relação caiu e agora está em torno de 11%, conforme indicado na Fig. 14.8. A adoção técnicas de fabricação just‑in‑time tem contribuído para este declínio. 17 16

Percentual

15 14 13 12 11 10 9 1958 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 Figura 14.8 Relação entre estoques de fabricação e vendas. Fonte: U.S. Census Bureau, Current Industrial Reports, Manufacturers’ Shipments, Inventories, and Orders.

351

352

Pa r t e 4


As empresas mantêm estoques por várias razões: •

•

•

•

Os vendedores mantêm estoques para atender à demanda futura de bens, porque os bens não podem ser instantaneamente fabricados ou obtidos para atender à demanda. Os estoques são mantidos porque é menos oneroso para uma empresa encomendar grandes quantidades de produtos com frequência menor do que pequenas quantidades com maior frequência — assim como o chefe de família comum descobre que é útil ter mantimentos para vários dias em casa para evitar visitar o supermercado diariamente. Os produtores podem manter estoques como uma forma de suavizar a sua produção. Uma vez que é caro mudar o nível de produto, os produtores podem fabricar a uma taxa relativamente constante, mesmo quando a demanda varia, acumulando estoques quando a demanda for baixa e rebaixando‑os quando a demanda for alta. Alguns estoques são mantidos como parte inevitável do processo de produção. Há um estoque de carne e serragem no interior da máquina durante a fabricação de linguiças, por exemplo.

As empresas possuem uma relação desejada de estoques para vendas finais, que depende de variáveis econômicas. Quanto menor o custo de pedido de novos bens e quanto maior a velocidade com que tais produtos chegam, menor é a relação estoque ‑vendas. Essa relação também pode depender do nível de vendas, caindo com elas, pois há relativamente menos incerteza sobre as vendas conforme aumentam. Finalmente, há a taxa de juros. Uma vez que as empresas mantêm os estoques ao longo do tempo, elas devem vincular os recursos para comprar e manter os estoques. Há um custo de juros envolvido em tal manutenção de estoque e a relação estoque ‑vendas desejada deve cair com o aumento na taxa de juros. Modelo do acelerador

Apesar de todas essas considerações, o investimento em estoque pode ser explicado com o simples modelo do acelerador. O modelo do acelerador afirma que o gasto com investimento é proporcional à variação no produto e não é afetado pelo custo do capital, I = α(Y – Y–1)12. A Fig. 14.9 compara o investimento em estoques à variação do PIB. Boa parte dele pode ser explicada dessa maneira. A conexão do nível de investimento em estoque com a variação no produto é um importante canal que soma à volatilidade global da economia.

O modelo do acelerador é, na verdade, um caso especial do acelerador flexível (o primeiro veio antes). Para verificar, ignore o papel do custo de aluguel e defina λ = 1 na fórmula para o acelerador flexível. 12

150

600 500 400 300 200 100 0 –100 –200 –300 –400 –500 1960


Variação no PIB

100 50 0 –50 Investimento em estoque

–100 –150

Investimento em estoque (em bilhões de dólares de 2005)

Variação no PIB (em bilhões de dólares de 2005)

capítulo 14

–200 1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

Figura 14.9 A variação no pib e o nível de investimento em estoque. Fonte: Bureau of Economic Analysis.

Investimento em estoque antecipado versus não antecipado

O investimento em estoques ocorre quando as empresas aumentam seus estoques. Seu aspecto central está na distinção entre investimento antecipado (desejado) e imprevisto (indesejado). O investimento em estoques pode ser elevado em duas circunstâncias. Primeira, se as vendas forem baixas, as empresas veriam os estoques não vendidos se acumulando em suas prateleiras; isso constitui investimento não antecipado em estoque. A segunda circunstância é quando o investimento em estoque poderia ser alto porque as empresas planejam acumular estoque; isso é o investimento antecipado ou desejado. As duas circunstâncias possuem implicações bastante diferentes para o comportamento da demanda agregada. O investimento não antecipado em estoque é resultado de uma demanda agregada inesperadamente baixa. Em contraste, o investimento planejado em estoques aumenta a demanda agregada. Assim, o acúmulo rápido de estoques pode estar associado tanto com a demanda agregada rapidamente em queda quanto com a demanda agregada rapidamente em alta. Estoques no ciclo econômico

O investimento em estoques flutua proporcionalmente mais no ciclo econômico do que qualquer outro componente da demanda agregada. Nos Estados Unidos, em todas as recessões pós‑Segunda Guerra Mundial têm havido um declínio no investimento em estoques entre o pico e o vale. Conforme uma recessão se desenvolve, a demanda diminui e as empresas involuntariamente aumentam seus estoques. Assim, a relação estoque‑vendas aumenta. Então, o produto é reduzido e as empresas atendem a demanda com a venda de bens dos estoques. Ao final de cada recessão, as empresas reduziam seus estoques, com investimentos em estoque negativo no último trimestre de cada recessão. O papel dos estoques no ciclo econômico é resultado de uma combinação de mudanças não antecipadas e antecipadas nos estoques. A Fig. 14.10 ilustra a combinação usando dados da profunda recessão no início dos anos 1980. Antes que

353

Pa r t e 4


3,52 Trilhões de dólares de 1982

354

3,48 3,44 3,4 Vendas 3,36 3,32

PIB

3,28 3,24 1982:T1 1982:T3 1983:T1 1983:T3 1981:T1 1981:T3 1982:T2 1982:T4 1983:T2 1983:T4 1981:T2 1981:T4 Figura 14.10 Vendas e produto na recessão e na recuperação. A área sombreada marca o período de recessão. Fonte: Bureau of Economic Analysis.

a recessão de 1981‑1982 começasse, o PIB aumentou rapidamente, se recuperando da recessão anterior. Isso significava que as empresas estavam diminuindo seus estoques. A partir de 1981, elas começaram a aumentar os estoques, conforme o produto excedia suas vendas. Elas provavelmente estavam antecipando as vendas elevadas no futuro e decidiram acumular para venda futura. Dessa forma, havia um acúmulo intencional de estoques. As vendas diminuíram no início de 1981, mas o PIB manteve‑se alto até o terceiro trimestre. Assim, o primeiro semestre de 1981 foi um período de acumulação não planejada de estoques. Então, as empresas perceberam que seus estoques estavam muito altos e reduziram o produto para realinhá‑los. No primeiro trimestre de 1982, reduziram de forma planejada seus estoques, portanto, as vendas superaram o produto. Essa fase em que o produto cai drasticamente à medida que as empresas intencionalmente reduzem o produto para recuperar os estoques foi comum nas recessões pós‑Segunda Guerra Mundial. Finalmente, os estoques foram acumulados de forma planejada quando a recuperação teve início, em 1983. Para entender o ciclo do estoque, considere o caso de uma concessionária de automóveis hipotética que vende 30 carros por mês e mantém essa média de vendas mensais — isto é, 30 carros — em estoque. Enquanto as vendas permanecerem iguais, o revendedor fará um pedido mensal de 30 carros para a fábrica. Agora, suponha que as vendas caiam para 25 carros por mês e que demore dois meses para o revendedor responder à mudança. Durante esses dois meses, o estoque aumentará para 40 carros. No futuro, ele vai querer um estoque disponível de apenas 25 carros. Assim, ao responder à queda na demanda, o revendedor diminui o pedido da fábrica de 30 para 10 carros no terceiro mês para equilibrar o estoque com as vendas de um mês. Depois que a desejada relação estoque‑vendas tiver sido restaurada, o pedido será de 25 carros por mês. Neste caso vemos como a queda de cinco carros na demanda, em vez de

capítulo 14


diminuir cinco carros por mês no produto, provoca uma queda de 20 carros no produto mensal, seguida por uma queda de longo prazo de cinco carros mensais. Administração de estoque just‑in‑time: Se os estoques pudessem ser mantidos de forma mais alinhada com as vendas ou com a demanda agregada, as flutuações no investimento em estoque e no PIB seriam menores. Como os métodos empresariais melhoram o tempo todo, a esperança muitas vezes expressa é a de que novos métodos de gestão permitirão às empresas manter maior controle sobre seus estoques e, portanto, que as perspectivas de crescimento mais estável possam ser melhoradas. As técnicas de administração de estoques just‑in‑time, importadas do Japão, enfatizam a sincronização de fornecedores e usuários de materiais, permitindo que as empresas operem com estoques pequenos, de forma que a produção seja “enxuta”. Esses métodos aperfeiçoados ajudam a responder pela tendência de queda nos estoques. De fato, nas recessões de 1990‑1991 e 2001, a relação estoque‑vendas finais aumentou muito pouco, muito menos do que em recessões anteriores.

14.3 INVESTIMENTO E OFERTA AGREGADA O investimento é um importante componente da demanda agregada. Ele também aumenta o capital, melhorando a capacidade produtiva da economia. O investimento é importante para a oferta agregada? No curto prazo, não, não é. No longo prazo, sim, ele é. Um pouco de aritmética simples pode nos ajudar a dar sentido a esta aparente contradição. Vimos no Quadro 14.1 que o valor de um ano de investimento é normalmente cerca de 1/20 do estoque de capital. Suponha que alguém estabeleça uma política para aumentar um investimento em 25% mais do que de outra forma (a história mostra que ninguém apareceu com uma ideia sequer próxima a essa eficácia — mas a esperança é eterna!). Ao longo de um ano, o efeito da política seria o de aumentar o capital em cerca de 1/80 adicionais, ou cerca de 1,25%. Voltando ao que aprendemos sobre contabilidade do crescimento no Cap. 3 (volte na Eq. [2]), isso se traduziria em um aumento do PIB de cerca de 3/10 de 1%. A noção de que a política de curto prazo pode aumentar o investimento em 25% é, provavelmente, remota. O efeito de curto prazo do lado da oferta de qualquer política realista será, provavelmente, muito pequeno para ser medido. Portanto, as reivindicações de estímulo ao investimento, na esperança de um efeito de curto prazo do lado da oferta são, provavelmente, tolas. Porém, o aumento do investimento pode ser um dos instrumentos mais importantes para a criação de prosperidade no longo prazo. O efeito dos modestos aumentos anuais no estoque de capital pode se acumular para ficar muito grande durante longos períodos. Podemos ver evidências ao examinarmos as taxas de investimento muito elevadas enquanto alguns países rumam para o desenvolvimento moderno com taxas de crescimento muito altas sustentadas por períodos consideráveis.

355

356

Pa r t e 4


▪ INVESTIMENTO

AO REDOR DO MUNDO

Uma razão para o alto crescimento de alguns países é que eles dedicam uma fração substancial de sua produção para o investimento. A Tabela 14.4 mostra a relação de vários países entre formação bruta de capital fixo e o PIB. As funções de investimento são determinadas tanto pela demanda por capital, como estudado neste capítulo, quanto pela oferta de poupança. A Tabela 14.4 sugere que altas taxas de investimento ocorrem em países em rápido crescimento, mas não necessariamente naqueles que já se tornaram muito ricos. Durante o período de 1975 a 2009, os Estados Unidos, o Canadá e a Suécia foram países ricos com taxas de crescimento moderadas. Em 1975, o Japão era um país moderadamente bem de vida com uma alta taxa de crescimento. Ao longo desse período, Cingapura, Coreia e China cresceram muito rapidamente, em parte devido às suas altas taxas de investimento, mas não tinham ainda atingido os níveis de renda dos Estados Unidos. Em 1975, os quatro países pobres mostrados, Bangladesh, Burundi, Etiópia e Malaui, tiveram taxas de investimento muito baixas para suportar o crescimento rápido. Quase 35 anos depois, esses países ainda permanecem pobres e, como podemos ver, exceto por Bangladesh, suas taxas de investimento não melhoraram. As taxas de investimento relativamente baixas nos Estados Unidos e no Canadá, comparadas com seus concorrentes internacionais, são uma fonte de preocupação de longo prazo para os formuladores de políticas econômicas. TABELA 14.4 Relação entre investimento e produto (percentual). PAÍS

1975

1985

1995

2005

2009

Estados Unidos

18,3

20,7

18,2

19,9

15,88

Canadá

24,1

19,4

17,6

20,5

21,77

Suécia

19,9

20,8

15,8

17,0

17,37

Japão

32,5

27,7

28,0

23,2

0,23*

Coreia

26,8

28,8

37,3

29,3

0,29*

Cingapura

35,1

42,2

33,4

21,8

28,87

China

28,3**

30,0

34,7

42,19

41,98*

5,5

10,3

19,1

24,4

–

Etiópia

10,5

10,7

16,4

16,5***

–

Burundi

12,8

14,2

9,4

15,5

Malaui

24,9

13,3

14,8

8,9

Bangladesh

21,68*

* Para 2008. ** Para 1979. *** Para 2001. Fonte: International Financial Statistics Online; relação da formação bruta de capital fixo para o PIB.

–

capítulo 14


RESUMO

1.

O investimento é um gasto que aumenta o estoque de capital. Normalmente constitui cerca de 13% da demanda agregada nos Estados Unidos, mas flutuações no investimento respondem por uma grande parte dos movimentos do ciclo econômico no PIB. Analisamos o investimento em três categorias: investimento não residencial fixo, o investimento residencial e o investimento em estoque. 2. A teoria neoclássica do investimento não residencial fixo vê a taxa de investimento como determinada pela velocidade com a qual as empresas ajustam seus estoques de capital em direção ao nível desejado. O estoque de capital desejado será tanto maior quanto maior for o produto esperado e quanto menor for o custo de aluguel ou de uso do capital. 3. A taxa de juros real é a taxa de juros nominal (declarada) menos a taxa de inflação. 4. O custo de aluguel do capital é mais alto quanto maior for a taxa de juros real, quanto menor for o preço das ações da empresa, e quanto maior for a taxa de depreciação do capital. Os impostos também afetam o custo de aluguel do capital, principalmente por meio do crédito tributário para investimento, que é, na verdade, um subsídio do governo para investimento. 5. Na prática, as empresas decidem quanto investir usando a análise de fluxo de caixa descontado. Essa análise proporciona respostas consistentes com as da abordagem neoclássica. 6. O modelo de investimento do acelerador flexível ilustra um caso especial do modelo de investimento com ajuste gradual. 7. Como o crédito é racionado, as decisões de investimento das empresas também são afetadas pelo estado de seus balanços patrimoniais e, assim, pela quantidade de lucro que elas possuem. 8. Os resultados empíricos mostram que o investimento não residencial fixo responde com defasagens longas às mudanças no produto. O modelo do acelerador, que não leva em conta as alterações no custo de aluguel do capital, faz o trabalho de explicar o investimento quase tão bem quanto o modelo neoclássico mais sofisticado. 9. A teoria do investimento em moradias começa a partir da demanda pelo esto‑ que de moradias. A demanda é afetada pela riqueza, pelas taxas de juros disponíveis em investimentos alternativos e pela taxa hipotecária. O preço da habitação é determinado pela interação entre a demanda por estoque e a oferta fixa do estoque de moradias disponível a qualquer momento. A taxa de investimento em moradias é determinada pela velocidade com que os construtores ofertam as moradias ao preço dado. 10. O investimento em moradias é afetado pela política monetária porque a demanda habitacional é sensível às taxas de juros hipotecários (real e nominal). A disponibilidade de crédito também exerce um papel. 11. As políticas monetária e fiscal afetam o investimento, sobretudo o não residencial fixo e o investimento em habitação. Os efeitos ocorrem por meio de mudanças

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Pa r t e 4


nas taxas de juros real (e nominal, no caso da habitação) e dos incentivos tributários para investimento. 12. Há defasagens importantes no ajuste do gasto com investimento às mudanças no produto e em outros determinantes do investimento. Tais defasagens estão propensas a aumentar as flutuações no PIB. 13. O investimento em estoque flutua proporcionalmente mais do que qualquer outra classe de investimento. As empresas possuem uma relação desejada estoque ‑vendas. A relação pode sair da linha se as vendas forem inesperadamente altas ou baixas e, então, as empresas alteram os níveis de sua produção para ajustar os estoques. Por exemplo, quando a demanda agregada cai no início de uma recessão, os estoques se acumulam. Então, quando as empresas reduzem a produção, ela cai ainda mais do que a demanda agregada. Esse é o ciclo do estoque. T E R M O S - chave administração de estoque just‑in‑time

ganhos de capital

produto marginal decrescente

análise do fluxo de caixa descontado

investimento

produto marginal do capital

ciclo do estoque

investimento em estoque

racionamento de crédito

comportamento dinâmico

investimento não residencial fixo

taxa de juros real esperada

custo de aluguel (uso) do capital

investimento residencial

taxa de inflação esperada

custo de oportunidade

modelo do acelerador

taxas de juros reais

estoque de capital

modelo do acelerador flexível

teoria q do investimento

fluxo de investimento


1.

2.

3.

4.

Se uma economia atingiu seu estoque de capital desejado e quer simplesmente mantê‑lo, deve haver algum investimento? Se não, por quê? Se deve haver, em qual quantidade? Que efeito a recente mudança para investimento em bens de capital de alta tecnologia exerceu sobre a taxa de depreciação? Você acha que há uma taxa de depreciação associada ao estoque de capital humano? Se uma empresa investe a partir de lucros retidos, em vez de recursos emprestados, suas decisões de investimento ainda serão afetadas pelas mudanças na taxa de juros? Explique. O modelo de investimento não residencial fixo estudado na Seção 14.1 analisa os benefícios e custos para as empresas em possuir bens de capital. Sua conclusão básica é que as empresas irão aumentar seus estoques de capital, desde que o produto marginal de seu capital ultrapassar o custo marginal. O que é o q de Tobin, e como ele se relaciona com o modelo da Seção 14.1?

capítulo 14

5.

6.

7.

8.

9. 10. 11. 12.

13.


De acordo com a descrição do investimento não residencial fixo deste capítulo, como você espera que as decisões de investimento de uma empresa sejam afetadas por um aumento súbito na demanda por seu produto? Quais fatores determinariam a velocidade de sua reação? O número de pequenas empresas na economia dos Estados Unidos tem crescido substancialmente na última década. Se as pequenas empresas, de fato, encontram mais racionamento de crédito do que as grandes, que efeito isso pode ter sobre as flutuações do produto (ciclos econômicos) nos Estados Unidos? a) Dê pelo menos dois motivos pelos quais lucros maiores podem aumentar a taxa de investimento. b) Explique por que os credores podem racionar a quantidade de crédito, em vez de apenas cobrar taxas de juros mais altas para tomadores mais arriscados. a) Explique por que o mercado imobiliário geralmente prospera quando as taxas hipotecárias (reais) estão baixas. b) Em alguns estados, as leis de usura proíbem taxas hipotecárias (nominais) superiores a um máximo legal. Explique como isso poderia levar a uma exceção para a conclusão em (a). Qual é a relação entre o modelo do acelerador de investimento em estoque e o modelo do acelerador flexível da acumulação de capital? As variações nos estoques podem prever os movimentos do ciclo econômico? Por que é importante se essas variações são planejadas ou não? Na recessão de 1990‑1991, a relação estoque‑vendas não aumentou sensivelmente. Como você explica este fato? Por que os formuladores de políticas econômicas devem (ou não) se preocupar com os níveis relativamente baixos de investimento que tem prevalecido nos Estados Unidos na última década? No Cap. 5, você aprendeu que quando a curva de oferta agregada é vertical, a política monetária não tem efeito sobre a taxa de juros real. Dê duas razões pelas quais a política monetária ainda pode afetar o investimento, mesmo que não afete a taxa de juros. Té c n i c o s

1. 2.

3.

Descreva como uma locadora de veículos calcularia o preço de aluguel de seus carros e relacione sua descrição à equação de custo de aluguel fornecida no texto. Os fluxos de caixa para um projeto de investimento estão listados abaixo. A empresa investirá se o valor presente dos fluxos de caixa for positivo. Ano 1 Ano 2 Ano 3 –200 100 120 A empresa deveria realizar este projeto: a) Se a taxa de juros for de 5%? b) Se a taxa de juros for de 10%? Suponha que um crédito tributário explicitamente temporário é promulgado. O crédito tributário é fixado a uma taxa de 10% e dura apenas um ano.

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360

Pa r t e 4

4.

5.

6.

7.


a) Qual é o efeito dessa medida tributária sobre o investimento no longo prazo (digamos, após quatro ou cinco anos)? b) Qual é o efeito no ano corrente e no ano seguinte? c) Como suas respostas em (a) e (b) se alterariam se o crédito tributário fosse permanente? a) Explique como as vendas finais e o produto podem ser diferentes. b) Na Fig. 14.10, aponte períodos de investimento planejado e não planejado em estoque e sua diminuição. c) Durante um período de crescimento lento, mas constante, como você esperaria que as vendas finais e o produto estivessem relacionados? Explicar. Desenhe uma figura hipotética como a Fig. 14.10 para tal período. Dadas as seguintes informações, calcule a estatística do q de Tobin: vamos supor que uma empresa possua US$ 1 milhão em ações emitidas, cada uma avaliada em US$ 25. Vamos supor também que o custo de reposição de seu estoque de capital físico seja de US$ 18 milhões. a) Esta empresa deve investir (em termos líquidos) em mais capital físico? b) Sua resposta mudaria se o custo de reposição de seu estoque de capital físico neste momento fosse de US$ 25 milhões? Ou US$ 28 milhões? (Opcional) Para essa questão, use a função de produção Cobb‑Douglas e o correspondente estoque de capital desejado dado por K* = g (rc, Y) = θY/rc. Suponha que θ = 0,3, Y = US$ 5 trilhões e rc = 0,12. a) Calcule o estoque de capital desejado, K*. b) Agora, suponha que Y deverá subir para US$ 6 trilhões. Qual é o estoque de capital desejado correspondente? c) Suponha que o estoque de capital estava no nível desejado antes que a mudança na renda fosse esperada. Suponha ainda que λ = 0,4 no modelo de investimento de ajuste gradual. Qual será a taxa de investimento no primeiro ano depois que a renda esperada mudar? E no segundo ano? d) A sua resposta em (c) se refere ao investimento bruto ou líquido? De 1947 até 1991, o retorno anual médio para a retenção de ações ordinárias era de 7%, enquanto o crescimento percentual anual médio do investimento não residencial fixo era de 3,5%. De 1992 a 1999, o retorno anual médio para a retenção de ações ordinárias era de 16% e o crescimento percentual anual médio do investimento não residencial fixo era de 8%. Como a teoria q vincula essas mudanças? Empíricos

1.

Vimos que o gasto com investimento constitui cerca de 13% da demanda agregada (PIB) nos Estados Unidos. Outros países estão investindo consistentemente mais de 13% de seu produto? a) Acesse os Dados Estatísticos (Statistical Data Warehouse) do Banco Central Europeu . Faça o download de dados para as duas seguintes variáveis: PIB e formação bruta de capital fixo (apenas um nome diferente para investimento). Ambas podem ser encontradas em

capítulo 14

2.


“Prices, Output, Demand and Labour Market”, “National Accounts and Output Indicators” e “GDP and Expenditure Components”. Para converter essas séries em preços constantes, divida‑as pelo deflator do PIB, que você pode localizar em “Prices, Output, Demand and Labour Market”, em “Prices” e “Deflators”. Utilize essas séries com preços constantes para fazer a parte (b). b) Calcule a parcela do investimento no PIB (I/PIB × 100). Em média, qual é a parte do gasto com investimento na demanda agregada da União Europeia? A Fig. 14.7 ilustra a relação entre as taxas de juros hipotecárias e a participação do investimento residencial no PIB. Outra maneira de olhar a mesma relação é considerar as novas moradias, em vez da participação do investimento residencial. a) Acesse . Clique em “Interest Rates” e, em seguida, em “Mortgage Rates”. Procure por “30yr Mortgage” e faça o download da série “mortg” para as taxas hipotecárias convencionais de 30 anos. Acesse . Clique em “Housing”, em seguida em “Construction”, sob “Related Sites for Housing Data”. Ao lado de “Housing Starts”, escolha a taxa anual sazonalmente ajustada e faça o download dos dados. b) Usando o Excel, desenhe um gráfico que inclua as taxas de juros hipotecários e as novas moradias. Visualmente, qual é a relação entre essas duas variáveis?

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Capítulo 15

╯ Demanda por moeda DESTAQUES DO CAPÍTULO Moeda é qualquer ativo usado nas transações. Isso varia com o tempo e o local. A demanda monetária é uma demanda por saldos reais, que, no caso brasileiro, é o número de reais dividido pelo nível de preços. A demanda por moeda aumenta com renda maior e cai com taxas de juros mais altas.

capítulo 15

▪ D eman da p o r m o e da

O que é “moeda” e por que as pessoas a querem? Essa questão é menos frívola do que parece, porque os economistas usam o termo “moeda” num sentido técnico especial. Por “moeda” ou “dinheiro” entende‑se o meio de troca, o que você usa para pagar coisas — dinheiro em espécie, por exemplo. No uso coloquial, “dinheiro” às vezes significa “renda” (“eu ganhei muito dinheiro no ano passado”) ou “riqueza” (“aquele cara tem muito dinheiro”). Quando os econo‑ mistas falam da “demanda por moeda”, estão se referindo ao estoque de ativos mantido na forma de dinheiro em espécie, contas correntes e ativos intimamente relacionados, e não sobre riqueza ou renda em geral. Nosso interesse está em saber por que os consumidores e as empresas detêm moeda, em vez de um ativo com uma taxa de retorno maior. A interação entre a demanda por moeda e a oferta de moeda fornece o canal pelo qual a autoridade monetária, o Federal Reserve dos Estados Unidos, ou o Banco Central do Brasil, no Brasil, afeta o produto e os preços. A moeda é o meio de pagamento ou meio de troca. Mais informalmente, ela é tudo o que geralmente é aceito em uma troca. No passado, conchas, cacau ou moedas de ouro serviam para trocas em lugares diferentes. Nos Estados Unidos, o M1, que consiste no papel moeda em poder do público mais depósitos à vista, é o que mais se aproxima para definir os meios de pagamento. No início de 2010, o M1 era de cerca de US$ 5.586 por pessoa. Há intenso debate sobre se um grupo mais amplo de ativos monetários — M2 (discutido abaixo e ficando em cerca de US$ 27.731 por pessoa) — pode atender melhor à definição de moeda em um sistema de pagamentos moderno. Quais ativos constituem a moeda? Discussões sobre o significado da moeda são fluentes por uma razão simples: no passado, a moeda era o meio de pagamento geralmente aceito em trocas, mas também teve a característica de não pagar juros. Assim, a soma da moeda e os depósitos à vista (que não rendiam juros nos Estados Unidos) era a definição aceita de moeda por um longo tempo. Esse conjunto é agora conhecido como M1. No decorrer da década de 1980, no entanto, um amplo leque de ativos com juros também se tornou disponível. Isso forçou uma revisão sobre onde traçar a linha entre os ativos que fazem parte da nossa definição de moeda e aqueles que são apenas os ativos financeiros. A questão é importante não apenas conceitualmente, mas também para a avaliação de qual agregado monetário o Fed deve tentar controlar. Lembre‑se de que a demanda agregada aumenta quando a oferta de moeda aumenta mais rápido do que a demanda — com um aumento concomitante no produto ou no nível de preços. Quando a demanda por moeda sobe, a curva LM se desloca para a esquerda, reduzindo a demanda agregada, a menos que a autoridade monetária reconheça o aumento a tempo de deslocar a oferta de moeda para cima em um montante igual. Entender a demanda por moeda e como vários fatores afetam essa demanda é, portanto, um primeiro passo na definição de uma meta para a autoridade monetária. E embora seja fácil definir a teoria macro para simplesmente ter um ativo rotulado como M, veremos neste capítulo que medir e compreender a moeda em um mundo complexo e de muitos ativos é consideravelmente mais difícil.

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15.1 COMPONENTES DO ESTOQUE MONETÁRIO Há uma vasta gama de ativos financeiros em qualquer economia, desde a moeda até complicados créditos sobre outros ativos financeiros. Que parte desses ativos é chamada de moeda? Nos Estados Unidos, existem dois agregados monetários: M1 e M2. O Quadro 15.1 descreve os componentes das diferentes medições da moeda. O M1 compreende as obrigações que podem ser usadas diretamente, instanta‑ neamente e sem restrições para fazer pagamentos. Essas obrigações são líquidas. Um ativo é líquido se puder ser, imediatamente, convenientemente e de forma barata, usado para fazer pagamentos. O M1 se aproxima mais da definição tradicional de moeda como forma de pagamento. O M2 inclui, além disso, obrigações que não são imediatamente líquidas — os saques de depósitos a prazo, por exemplo, pode exigir uma notificação para a instituição depositária; os fundos mútuos

QUADRO 15.1 Componentes dos Agregados Monetários Descrevemos brevemente os componentes dos agregados monetários. 1. Papel‑moeda em poder do público: consiste em moedas metálicas e notas em circulação*. 2. Depósitos à vista: contas correntes não remuneradas por juros em bancos comerciais, excluindo os depósitos de outros bancos, do governo e de governos estrangeiros. 3. Cheques de viagem (Traveler’s checks): apenas cheques emitidos por instituições não bancárias (como a American Express). Os cheques de viagem emitidos por bancos estão incluídos nos depósitos à vista. 4. Outros depósitos à vista: contas correntes remuneradas por juros, com uma variedade de mecanismos legais e nomes fantasia. M1 = (1) + (2) + (3) + (4) 5. Cotas de fundos mútuos do mercado monetário (FMMM): depósitos à vista remunerados por juros em fundos mútuos que investem em ativos de curto prazo. Algumas cotas do fundo são mantidas por instituições; essas instituições estão excluídas do M2. 6. Contas de depósito do mercado monetário (CDMMs): FMMMs geridos por bancos, com a vantagem de serem segurados em até US$ 100 mil. Foram introduzidas no final de 1982 para permitir aos bancos competir com monetários FMMMs. 7. Depósitos de poupança: depósitos em bancos e outras instituições de poupança e empréstimo que não são transferíveis por cheques e que, muitas vezes, são registrados em uma caderneta separada mantida pelo depositante. 8. Depósitos a prazo de pequeno valor: depósitos remunerados com juros e vencimento específico. Antes dessa data, eles podem ser usados somente se uma penalidade for paga. “Pequeno” significa menos de US$ 100 mil, nos Estados Unidos. M2 = M1 + (5) + (6) + (7) + (8) *Uma viagem ilustrada da história da moeda norte‑americana pode ser vista em . Fonte: Federal Reserve Bulletin, which reports the data and definition in each monthly issue.

capítulo 15


do mercado monetário podem fixar um mínimo sobre o tamanho de cheques emitidos em uma conta1. Conforme passamos de cima para baixo na lista do Quadro 15.1, a liquidez dos ativos diminui, enquanto seu rendimento de juros aumenta. A moeda recebe zero de juros, as contas correntes recebem menos que as contas de depósito do mercado monetário, e assim por diante. Esse é um típico dilema econômico — para se obter mais liquidez, os detentores de ativos devem abrir mão do rendimento.

▪ M2

E O U T R O S A G R E G A D O S M O N E TÁ R I O S

Todos os ativos descritos no Quadro 15.1 são, em certa medida, substitutos uns dos outros, e não há, portanto, um ponto claro para estabelecer uma linha na definição de moeda. O M2 soma‑se aos ativos M1 que estão próximos de serem usados como um meio de troca. A maior parte do M2 consiste em poupança e pequenos depósitos a prazo (menos de US$ 100 mil) em bancos e instituições de poupança. Eles podem ser usados sem dificuldade para fazer pagamentos. No caso de um depósito de poupança, o banco tem de ser notificado para transferir os fundos para uma conta corrente; no caso de depósitos a prazo, é, em princípio, necessário esperar até que o depósito vença ou, então, pagar uma penalidade em termos de juros. A segunda maior categoria de ativos em M2 são fundos mútuos do mercado monetário e contas de depósito. Um fundo mútuo do mercado monetário (FMMM) investe seus ativos em títulos de curto prazo remunerados com juros, tais como certificados de depósito negociáveis (CDs) e letras do Tesouro2. Os FMMMs pagam juros e permitem que o proprietário da conta emita cheques contra ela. As contas de depósito do mercado monetário (CDMMs) são FMMMs detidos por bancos comerciais. Um número limitado de cheques pode ser emitido mensalmente contra elas. Obviamente, as CDMMs e os FMMMs estão próximos de serem depósitos à vista — mas, também servem como investimentos financeiros. Até 1987, o M1 era o estoque monetário mais monitorado, tanto porque está mais próximo da definição teórica de moeda como um meio de troca quanto porque a sua função de demanda era razoavelmente estável. Mas, depois que a demanda por M1 tornou‑se difícil de prever3, muitos economistas, inclusive os do Federal Reserve Board, começaram a prestar mais atenção ao comportamento de M2. Desde o início da década de 1990, o comportamento de M2 também se tornou imprevisível. A imprevisibilidade da demanda por agregados monetários dificulta a tarefa da política monetária, como veremos no Cap. 16.

1 Historicamente, o Fed também monitorou um M3, que inclui certas grandes contas líquidas. O monitoramento do M3 foi descontinuado em março de 2006, com base na decisão do Fed de que ele não fornecia informações úteis, uma vez que conhecia‑se M1 e M2. 2 CDs negociáveis são passivos dos bancos que podem ser comprados e vendidos no mercado aberto como outros valores mobiliários. Normalmente, eles vem em grandes valores de US$ 100 mil ou mais. 3 Yoshihisa Baba, David Hendry e Ross Starr fornecem uma investigação detalhada da instabilidade de M1 em “The Demand for M 1 in the U.S.A., 1960‑1988,” Review of Economic Studies, January, 1992.

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▪ INOVAÇÃO

FINANCEIRA

As mudanças nas definições dos agregados monetários seguiram as inovações financeiras, frequentemente como resultado de tentativas de contornar as regulamentações governamentais. Por exemplo, as associações de poupança em empréstimo, que pagam juros sobre depósitos e haviam sido proibidas de ter contas correntes, criaram, nos Estados Unidos, as contas com ordem de saque negociável (Negotiable Order of Withdrawal [NOW]), como uma forma de contornar a proibição. Uma conta NOW parece e soa como uma conta corrente, mas não é, legalmente falando. Da mesma forma, os fundos mútuos do mercado monetário foram instituídos apenas em 1973. Até 1982, os bancos não estavam autorizados a emitir contas de depósito no mercado monetário, mas, tão logo foram autorizados a fazê‑lo, houve um rápido ingresso de tais depósitos aos bancos: os depósitos de CDMM subiram de zero em novembro de 1982, para US$ 320 bilhões em março de 1983. Claramente, não há nenhum conjunto único de ativos que constituirá sempre a oferta de moeda, nem são definições presentes fora de questão. Por exemplo, há uma questão de saber se os cartões de crédito deveriam ou não ser considerados como um meio de fazer pagamentos. E há até mesmo argumentos para se utilizar uma definição menos ampla de M1 — por exemplo, notas de US$ 1 mil, que não são usuais para comprar mantimentos, devem ser incluídas? O que é certo é que, ao longo do tempo, ativos específicos que servem como um meio de troca, ou de pagamento, vão mudar ainda mais, assim como as definições dos agregados monetários.

15.2 FUNÇÕES DA MOEDA A moeda é tão amplamente utilizada que raramente paramos para pensar em como é um dispositivo notável. É impossível imaginar uma economia moderna operando sem o uso de moeda ou algo muito parecido com ela. Em uma economia hipotética de trocas em que não há moeda, cada transação tem de envolver uma troca de bens (e/ou serviços) em ambos os lados da transação. Os exemplos das dificuldades das trocas seriam infinitos. O economista que quisesse um corte de cabelo teria de encontrar um barbeiro que quisesse ouvir uma palestra sobre economia, o ator que quisesse um terno teria de encontrar um alfaiate que quisesse assistir a uma peça de teatro, e assim por diante. Sem um meio de troca, as economias modernas não poderiam funcionar. A moeda, como um meio de troca, torna desnecessário que haja uma “dupla coincidência de desejos”, como o barbeiro e o economista esbarrando um no outro no momento certo. Há quatro funções tradicionais da moeda, das quais o meio de troca é a primeira4. As outras três são reserva de valor, unidade contábil, e padrão de pagamentos diferidos. Estes se apoiam em diferentes argumentações sobre a função de meio de troca. 4 Para a definição clássica das funções da moeda, consulte W. S. Jevons, Money and the Mechanism of Exchange (London: Kegan Paul, 1875).

capítulo 15


QUADRO 15.2 Quem Tem Dinheiro?

U

m levantamento de 1995 sobre os saldos monetários das famílias dos Estados Unidos, realizado para o Federal Reserve System, mostrou que a quantidade média de papel‑moeda em poder por pessoa pesquisada no momento era de cerca de US$ 100*. Naquela época, o total de papel‑moeda em poder do público dividido pela população era de US$ 1.375. Assim, grande parte do papel‑moeda em circulação não é retida pelas famílias norte‑americanas — ou, pelo menos, elas não admitem a sua detenção. Alguma parte da moeda é mantida por empresas legais, mas grandes quantidades devem ser retidas para financiar atividades ilegais, particularmente relacionadas com as drogas, ou são retidas fora dos Estados Unidos. Em muitos países passando por dificuldades financeiras graves, o papel‑moeda dos Estados Unidos circula em preferência à moeda local. Desde 1990, tem havido um aumento considerável na proporção de moeda norte‑americana retida fora dos Estados Unidos. Richard Porter e Ruth Judson estimaram que mais de US$ 8 bilhões por ano em papel‑moeda estavam circulando no exterior em 1995. Estimativas mais recentes mostram que ainda mais papel‑moeda é retido atualmente no exterior. Como a Fig. 1 mostra, cerca de metade do papel‑moeda dos Estados Unidos é retido fora do país. 50% 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 1965

1970

1975

1980

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1995

2000

Figura 1 Relação entre papel‑moeda dos Estados Unidos retido no exterior e o total de papel‑moeda em circulação no país. Fonte: Richard G. Anderson, “Some Tables of Historical U.S. Currency and Monetary, Aggregates Data,” Working Paper 2003‑006A, Federal Reserve Bank of St. Louis, April, 2003. *Richard D. Porter e Ruth A. Judson, “The Location of U.S. Currency: How Much Is Abroad?” Federal Reserve Bulletin, October, 1996.

A reserva de valor é um ativo que mantém o valor ao longo do tempo. Assim, um indivíduo que detém uma reserva de valor pode usar esse ativo para fazer compras em uma data futura. Se um ativo não fosse uma reserva de valor, não seria usado como um meio de troca. Imagine tentar usar sorvetes como moeda na ausência de

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refrigeradores. Não haveria quase nunca uma boa razão para desistir dos bens pela moeda (sorvete) se ela derretesse nos minutos seguintes. Para ser útil como moeda, um ativo deve ser uma reserva de valor, mas há muitas outras reservas de valor além da moeda — como títulos, ações e imóveis. A unidade contábil é a unidade em que os preços são expressos e a contabili‑ dade é feita. Os preços são expressos em reais e centavos no Brasil, são as unidades em que o estoque monetário é medido. Normalmente, a unidade monetária é também a unidade contábil, mas isso não é essencial. Em muitos países com inflação alta, o dólar se torna a unidade contábil, embora a moeda local continue a servir como meio de troca. Finalmente, como padrão de pagamentos diferidos, as unidades monetárias são usadas em transações de longo prazo, tais como empréstimos. O montante que deve ser pago de volta em 5 ou 10 anos é especificado em reais e centavos no Brasil. Reais e centavos são o padrão de pagamentos diferidos. Mais uma vez, porém, não é essencial que o padrão de pagamentos diferidos seja a unidade monetária. Por exemplo, o pagamento final de um empréstimo pode estar relacionado ao comportamento do nível de preços, em vez de ser fixado em reais e centavos. Isso é conhecido como “empréstimo indexado”. As duas últimas das quatro funções da moeda são, por conseguinte, as funções que ela normalmente, mas, não necessariamente, desempenha. E a função de reserva de valor é aquela exercida por muitos ativos. Há um último ponto que queremos enfatizar: tudo o que é geralmente aceito como meio de troca é moeda. No passado, uma variedade impressionante de moedas foi utilizada: mercadorias simples, como conchas, depois metais, pedaços de papel que representavam obrigações sobre ouro ou prata, pedaços de papel que eram apenas obrigações sobre outros pedaços de papel, e por fim, papéis e registros eletrônicos nas contas bancárias5. Por mais que um pedaço de papel possa ser impresso da forma mais magnífica, ele não é moeda se não for aceito como pagamento. Por mais incomum que seja o material de que é feito, tudo o que é geralmente aceito como pagamento é moeda. Há, portanto, uma circularidade inerente a sua aceitação. A moeda é aceita como pagamento somente por causa da crença de que, mais tarde, também será aceita como pagamento pelos outros.

15.3 DEMANDA POR MOEDA: TEORIA Nesta seção, revemos os três principais motivos subjacentes à demanda por moeda e nos concentramos nos efeitos das variações na renda e na taxa de juros sobre ela. Antes de iniciarmos a discussão, devemos fazer uma observação essencial sobre a demanda por moeda: ela é uma demanda por saldos reais. Em outras palavras, as pessoas retêm moeda por seu poder de compra, pela quantidade de bens que podem comprar com ela. Elas não estão preocupadas com seus saldos monetários nominais, isto é, o número de notas de reais que possuem. A seguir, duas implicações: 5 Consultar Glyn Davies, A History of Money from Ancient Times to the Present (Aberystwyth: University of Wales Press, 1994).

capítulo 15

1.

2.


A demanda real por moeda não se altera quando o nível de preços aumenta e todas as variáveis reais, como a taxa de juros, a renda e a riqueza, permanecem inalteradas. De forma equivalente, a demanda nominal por moeda aumenta em proporção ao aumento no nível de preços, dadas as variáveis reais já mencionadas.

Em outras palavras, estamos interessados em uma função demanda por moeda que nos diga a demanda por saldos reais (M/P), e não por saldos nominais (M). Existe um nome especial para o comportamento descrito aqui. Um indivíduo está livre de “ilusão monetária” se uma mudança no nível de preços, mantendo todas as variá‑ veis reais constantes, deixa o comportamento real da pessoa, incluindo a deman‑ da por moeda real, inalterado6. As teorias que estamos prestes a revisar correspondem aos famosos três motivos de Keynes para reter moeda7: • • •

O motivo transação, que é a demanda por moeda decorrente de sua utilização para fazer pagamentos regulares. O motivo precaução, que é a demanda por moeda para atender a contingências imprevistas. O motivo especulação, que surge das incertezas sobre o valor monetário de outros ativos que um indivíduo pode reter.

Ao discutir os motivos transação e precaução, estamos discutindo principalmente M1, enquanto o motivo especulação se refere mais a M2, bem como aos ativos não monetários, como veremos8. Essas teorias da demanda por moeda são construídas em torno de um dilema entre os benefícios de reter mais moeda em relação ao custo dos juros de fazê‑lo. A moeda (M1, ou seja, a moeda e alguns depósitos à vista) geralmente não recebe nenhum juro ou recebe menos do que outros ativos. Quanto maior for a perda de juros pela retenção de um real de moeda, menos moeda esperamos que o indivíduo retenha. Na prática, podemos medir o custo de reter moeda como a diferença entre a taxa de juros paga sobre ela (talvez zero) e a taxa de juros paga sobre outro ativo mais comparável, como um depósito de poupança ou, para empresas, um certificado de depósito ou um título negociável. A taxa de juros sobre a moeda é chamada de taxa própria de juros e o custo de oportunidade de reter moeda é igual à diferença en‑ tre o rendimento dos outros ativos e a taxa própria. 6 Ao relacionar economia e psicologia, Eldar Shafir, Peter Diamond, e Amos Tversky descrevem experiências divertidas sobre a ilusão monetária em “Money Illusion,” Quarterly Journal of Economics, May, 1997. 7 J. M. Keynes, The General Theory of Employment, Interest and Money (New York: Macmillan, 1936), Chap. 13. 8 Embora investiguemos a demanda por moeda ao examinarmos os três motivos para retê‑la, não podemos separar a retenção de moeda de uma pessoa específica de, digamos, US$ 500 em três pilhas de, por exemplo, US$ 200, US$ 200 e US$ 100, cada uma sendo retida por um motivo diferente. A moeda que está sendo retida para satisfazer um motivo está sempre disponível para outro uso. A pessoa que mantém saldos extraordinariamente grandes por razões especulativas também tem esses saldos disponíveis para atender a uma emergência inesperada, portanto eles servem, também, como saldos de precaução. Todos os três motivos influenciam a retenção de moeda por um indivíduo.

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370

Pa r t e 4


▪ DEMANDA

PA R A T R A N S A Ç Õ E S

A demanda por moeda para transações surge da falta de sincronia entre o recebimento de receitas a realização de desembolsos. Em outras palavras, você não está prestes a receber um pagamento no momento exato em que precisa pagar por alguma coisa, por isso, mantém alguma moeda disponível entre os recebimentos. Nesta seção, vamos examinar um modelo simples de quanta moeda um indivíduo precisa reter para fazer compras. O dilema aqui é entre o montante de juros que um indivíduo renuncia ao reter a moeda e os custos e as inconveniências de reter um pequeno montante de moeda. Para tornar o problema concreto, considere alguém que receba US$ 1.800 por mês e gaste esse valor uniformemente ao longo do mês, ou seja, US$ 60 por dia. Em um extremo, o indivíduo poderia simplesmente sacar os US$ 1.800 em espécie e gastar US$ 60 por dia. Ou ele poderia, no primeiro dia do mês, sacar US$ 60 para gastar naquele dia e colocar o restante (US$ 1.740) em uma conta poupança com remuneração diária. Então, todas as manhãs, a pessoa poderia ir ao banco e sacar os US$ 60 do dia. Ao final do mês, o depositante teria auferido juros sobre a moeda mantida a cada dia na conta poupança. Esse seria o benefício de manter os saldos monetários baixos em US$ 60 no início de cada dia. O custo de manter moeda é simplesmente a inconveniência das idas ao banco para sacar os US$ 60 todos os dias. Quanto maior o número de viagens ao banco, maior é a quantia que permanece rendendo juros na conta poupança. Com uma única ida ao banco, e sacando todo o dinheiro no primeiro dia, nenhum juro é auferido. O saldo de dinheiro cai suavemente de US$ 1.800 no primeiro dia para zero ao final do mês, para um saldo médio de (US$ 1.800 – US$ 0)/2 = US$ 900, perdendo o juros de i × US$ 900. Para duas viagens ao banco, o saldo de dinheiro cai de US$ 1.800/2 para zero na metade do mês e então se repete, para um saldo médio de dinheiro de (US$ 1.800/2 – US$ 0)/2 = US$ 450. Mostramos no apêndice deste capítulo que isso é generalizado de forma que, começando com a renda Y, se n idas ao banco forem feitas, o saldo médio de dinheiro é de Y/2n. Se cada ida ao banco custa tc, o custo combinado de idas, mais os juros dos

QUADRO 15.3 Um Cálculo Aproximado Utilizando Elasticidade‑ Renda

V

ocê agora é a autoridade monetária do pequeno país de Baumol‑Tobania. O crescimento real seguramente atinge a média de 3% ao ano. O quão rápido você deve aumentar a oferta de moeda para estabilizar o nível de preços? De acordo com a Eq. (1), 3% de crescimento do PIB eleva a demanda por moeda em 1,5% ao ano. Se você aumentar a oferta nominal de moeda nos mesmos 1,5%, a oferta real de moeda e a demanda por moeda real permanecerão em equilíbrio com um nível de preços constante. Se você pensou que a elasticidade ‑renda era de 1, em vez de 0,5, você teria de criar moeda a 3% ao ano, na crença errada de que a demanda por moeda subiria 3% ao ano, levando a uma inflação pequena, mas constante.

capítulo 15


quais se abriu mão é (n × tc) + i × (Y/2n). Escolhendo n para minimizar os custos e calculando os saldos monetários médios resultantes leva à famosa fórmula da raiz quadrada de Baumol‑Tobin para a demanda por moeda9: M tc × Y (1) = P 2i A Eq. (1) mostra que a demanda por moeda diminui com a taxa de juros e aumenta com o custo de transação. A demanda por moeda aumenta com a renda, mas menos do que proporcionalmente. Este ponto é, às vezes, colocado em palavras diferentes, ao se dizer que há economias de escala na administração dos saldos monetários. A Eq. (1) faz duas previsões muito fortes: a elasticidade‑renda da demanda por moeda é ½, e a elasticidade‑juros é de –½ 10. A evidência empírica apoia os sinais dessas previsões, mas sugere que a elasticidade‑renda seja um pouco mais próxima de 1 e que a elasticidade‑juros seja um pouco mais próxima de zero.

√

▪ MOTIVO

DA PRECAUÇÃO

Ao discutir a demanda de moeda por transação, nos concentramos nos custos e ignoramos a incerteza. Nesta seção, nos concentramos na demanda por moeda que surge porque as pessoas estão em dúvida sobre os pagamentos que podem querer ou ter de fazer11. De forma realista, um indivíduo não sabe exatamente quanto receberá nas próximas semanas e quais gastos serão feitos. Ele pode decidir tomar um sundae de chocolate, ou precisar tomar um táxi num dia de chuva, ou ter de aviar uma receita médica. Se a pessoa não tem dinheiro para pagar, ela vai sofrer uma perda. Quanto mais moeda um indivíduo retém, menor a probabilidade de ele ou ela incorrer em custos de falta de liquidez (isto é, não ter moeda disponível imediatamente). Mas, quanto mais moeda a pessoa retém, de mais juros está abrindo mão. Estamos de volta a um dilema semelhante ao analisado em relação à demanda para transações. A consideração adicional é que uma incerteza maior sobre receitas e gastos aumenta a demanda por moeda. A tecnologia e a estrutura do sistema financeiro são fatores importantes da demanda por precaução. Em tempos de perigo, as famílias podem manter uma grande quantidade de dinheiro escondido, para o caso de precisarem, por exemplo, fugir. Em contrapartida, em grande parte do mundo desenvolvido, os cartões de crédito, débito e os cartões inteligentes (smart cards) reduzem a demanda de moeda por precaução.

9 A teoria tem aplicabilidade bastante geral para determinar os estoques ideais de bens, bem como de moeda. Essa abordagem teórica de estoque para a demanda por moeda é associada com os nomes de William Baumol e Tobin James: William Baumol, “The Transactions Demand for Cash: An Inventory Theoretic Approach,” Quarterly Journal of Economics, November, 1952; James Tobin, “The Interest Elasticity of Transactions Demand for Cash,” Review of Economics and Statistics, August, 1956. 10 O que significa que se a renda sobe em 1%, a demanda por moeda deve subir ½ de 1%, e assim por diante. Tenha cuidado com a definição de variação percentual com taxas de juros. Se a taxa de juros passa de 10% ao ano para 10,5%, ela subiu 5% de seu nível original, portanto, a demanda por moeda deve cair em cerca de 2,5%. 11 Consultar Edward H. Whalen, “A Rationalization of the Precautionary Demand for Cash,” Quarterly Journal of Economics, May, 1966.

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372

Pa r t e 4


▪ DEMANDA

P O R M O E D A PA R A E S P E C U L A Ç Ã O

A demanda por moeda para transações e a demanda por moeda para precaução enfatizam a função de “meio de troca” da moeda, uma vez que cada uma se refere à necessidade de ter moeda disponível para realizar pagamentos. Cada teoria é mais relevante à definição de moeda em M1, embora a demanda por precaução certamente explicaria parte dos saldos das cadernetas de poupança e outros ativos de relativa liquidez que fazem parte do M2. Agora, partimos para a função “reserva de valor” da moeda e nos concentramos no papel da moeda na carteira de investimento de um indivíduo. Um indivíduo que possui riqueza tem de retê‑la em ativos específicos. Esses ativos compõem uma carteira. Pode‑se pensar que um investidor gostaria de manter o ativo que proporciona os maiores retornos. No entanto, dado que o retorno sobre a maioria dos ativos é incerto, não é prudente manter a carteira toda em um único ativo de risco. Você pode receber uma dica quente de que determinada ação irá duplicar seu valor nos próximos dois anos, mas seria sensato reconhecer que essas dicas estão longe de ser infalíveis. O investidor típico vai querer manter uma certa quantidade de um ativo seguro como um seguro contra perdas de capital sobre os ativos cujos preços mudam de forma incerta. A moeda é um ativo seguro quando seu valor nominal é conhecido com certeza12. Em um artigo famoso, James Tobin argumentou que a moeda seria mantida como um ativo seguro nas carteiras dos investidores13. O título do artigo, “Liquidity Preference as Behavior towards Risk” (Preferência pela Liquidez como Comportamento com relação ao Risco), explica a noção básica. Nessa estrutura, a demanda por moeda — o ativo mais seguro — depende dos rendimentos esperados, bem como do grau de risco dos rendimentos sobre outros ativos. Tobin mostrou que um aumento no retorno esperado sobre outros ativos — um aumento no custo de oportunidade de reter moeda (isto é, o retorno perdido por reter moeda) — diminui a demanda por moeda. O contrário, um aumento no grau de risco dos retornos sobre outros ativos aumenta demanda por moeda. A aversão do investidor ao risco certamente gera uma demanda por um ativo seguro. No entanto, esse ativo provavelmente não é M1. Do ponto de vista do rendimento e dos riscos de reter moeda, é claro que os depósitos a prazo ou de poupança ou as CDMMs possuem os mesmos riscos que a moeda ou os depósitos à vista. No entanto, o primeiro geralmente paga um rendimento mais elevado. Dado que os riscos são os mesmos, e com os rendimentos sobre os depósitos a prazo e de poupança sendo mais elevados do que os em moeda e depósitos à vista, a diversificação da carteira explica a demanda por ativos como depósitos a prazo e de poupança, que fazem parte de M2, melhor do que a demanda por M1.

12 Claro que, quando a taxa de inflação é incerta, o valor real da moeda também é incerto e a moeda não é mais um ativo seguro. Mesmo assim, as incertezas sobre os valores das ações emitidas são tão maiores do que as incertezas sobre a taxa de inflação que a moeda pode ser tratada como um ativo relativamente seguro (com exceção dos países em risco de hiperinflação). 13 James Tobin, “Liquidity Preference as Behavior towards Risk,” Review of Economic Studies, February, 1958.

capítulo 15


15.4 EVIDÊNCIA EMPÍRICA Esta seção analisa a evidência empírica — os estudos que utilizam dados reais — sobre a demanda por moeda. Sabemos, pelo Cap. 11, que a elasticidade‑juros da demanda por moeda exerce um papel importante para determinar a eficiência das políticas monetária e fiscal. Mostramos na Seção 15.3 que há boas razões teóricas para crer que a demanda por saldos reais deveria depender da taxa de juros. A evidência empírica apoia essa visão. Os estudos empíricos determinaram que a demanda por moeda é negativamente relacionada à taxa de juros. A teoria da demanda por moeda também prevê que a demanda por moeda deveria depender do nível da renda. A resposta da demanda por moeda ao nível da renda, como medido pela elasticidade‑renda da demanda monetária, também é importante do ponto de vista da política econômica. Como veremos, a elasticidade‑renda da demanda por moeda informa ao Fed sobre o quão rapidamente se deve elevar a oferta de moeda para apoiar uma taxa de crescimento do PIB sem mudar a taxa de juros.

▪ AJUSTE

D E FA S A D O

O trabalho empírico introduziu uma complicação que não estudamos na seção teórica — a de que a demanda por moeda se ajusta às mudanças na renda e nas taxas de juros com uma defasagem. Quando o nível de renda ou da taxa de juros varia, a princípio, há apenas uma pequena mudança na demanda por moeda. Então, ao longo do tempo, essa mudança aumenta, intensificando-se lentamente até sua mudança plena de longo prazo. Há duas razões básicas para essas defasagens. Primeira, há custos de ajuste nas retenções de moeda; segunda, as expectativas dos detentores de moeda demoram a se ajustar. Os custos do ajuste são os de descobrir a melhor maneira de gerir a moeda e o custo de abrir um novo tipo de conta, se necessário. No lado das expectativas, se as pessoas acreditam que uma alteração na taxa de juros é temporária, elas podem não estar dispostas a fazer uma grande mudança em suas retenções de moeda. Conforme o tempo passa e fica mais claro que a mudança não é transitória, elas ficam dispostas a fazer um grande ajuste.

▪ R E S U LTA D O S

E M P Í R I C O S P A R A A D E M A N D A P O R M1

As estimativas da resposta da demanda por M1 a variações na renda e na taxa de juros estão no Quadro 15.114. No curto prazo (um trimestre), a elasticidade da demanda com relação à renda real é 0,11. Isso significa que um aumento de 1% na renda real aumenta a demanda por moeda em 0,11%, menos do que o proporcional. A tabela 14 Laurence Ball, “Short‑Run Money Demand,” NBER working paper n. W9235, October, 2002. Para um resumo de trabalho anterior sobre a demanda por moeda, consultar Stephen Goldfeld e Daniel Sichel, “The Demand for Money,” em B. M. Friedman e F. H. Hahn (eds.), Handbook of Monetary Economics, vol. 1 (Amsterdam: North‑ Holland, 1990), Chap. 8.

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374

Pa r t e 4


Tabela 15.1 Resposta da demanda por moeda M1 real. ELASTICIDADE‑RENDA

SEMI‑ELASTICIDADE TAXA DE JUROS

Curto prazo

0,109

‑0,008

Longo prazo

0,532

‑0,040

Fonte: Laurence Ball, “Short‑Run Money Demand,” NBER working paper n. W9235, October, 2002; e cálculos do autor.

mostra que um aumento nas taxas de juros reduz a demanda por moeda. As respostas de curto prazo dos juros são bastante pequenas. Um aumento de 1% na taxa da letra do Tesouro reduz a demanda por moeda em apenas 0,8%. As respostas de longo prazo excedem as de curto prazo por um fator de 5, como mostra a Tabela 15.1. A elasticidade‑renda real no longo prazo é de 0,53, ou seja, no longo prazo o aumento da demanda real por moeda, que ocorre como resultado de um determinado aumento na renda real, é de apenas 0,53% maior que o aumento proporcional na renda. Assim, a demanda real por moeda sobe menos do que proporcionalmente ao aumento da renda real. Um aumento de 1% na taxa da letra do Tesouro reduz demanda por moeda em 4% no longo prazo. Portanto, o trabalho empírico estabelece quatro propriedades essenciais da demanda por moeda: • • •

•

A demanda por saldos monetários reais responde negativamente à taxa de juros. Um aumento nas taxas de juros reduz a demanda por moeda. A demanda por moeda aumenta com o nível de renda real. A resposta de curto prazo da demanda por moeda a variações nas taxas de juros e na renda é consideravelmente menor do que a resposta de longo prazo, que são estimadas em cerca de cinco vezes o tamanho das respostas de curto prazo. A demanda por saldos monetários nominais é proporcional ao nível de preços. Não há ilusão monetária; em outras palavras, a demanda por moeda é uma demanda por saldos reais.

No passado, a demanda por saldos monetários reais era considerada uma das equações mais entendidas e estáveis na macroeconomia norte‑americana e, certamente, em outros países também. Desde então, a demanda por M1 tem mudado e ainda não se estabeleceu em um ponto em que haja concordância sobre a forma empiricamente correta da função demanda por moeda. No entanto, há uma concordância geral sobre o fato de que a demanda por moeda é afetada, principalmente, pela renda e pelas taxas de juros.

▪ DEMANDA

P O R M O E D A M2

A inovação no sistema financeiro facilitou a movimentação entre M1 e outros ativos. Por exemplo, os caixas eletrônicos geralmente permitem saques em dinheiro das contas de poupança. Diríamos que as contas de poupança hoje em dia são melhores

capítulo 15


QUADRO 15.4 Demanda por Moeda e Inflação Alta

A

demanda por saldos reais depende do custo alternativo de reter moeda. Esse custo é medido pelo rendimento sobre ativos alternativos, como letras do Tesouro, títulos negociáveis ou fundos do mercado monetário. Mas há outra margem de substituição. Em vez de manter sua riqueza em ativos financeiros, as famílias ou empresas também podem manter ativos reais: estoques de alimentos, casas ou máquinas. Esta margem de substituição é particularmente importante em países em que a inflação é muito alta e os mercados de capitais não funcionam bem. Nesse caso, é bem possível que o retorno sobre a retenção de bens possa ser ainda maior do que sobre ativos financeiros. Considere uma família decidindo se mantém US$ 100 em moeda ou depositados em um banco ou se o mantém na forma de mantimentos na prateleira. A vantagem de optar pelos mantimentos é que, ao contrário da moeda, eles mantêm seu valor real. Em vez de ter o poder de compra dos saldos de moeda corroído pela inflação, a família se livra da moeda comprando bens e, assim, evitando perdas. Essa fuga da moeda ocorre sistematicamente quando as taxas de inflação sobem. Em um famoso estudo das hiperinflações (definidas no estudo como taxas de inflação acima de 50% ao mês), Phillip Cagan, da Columbia University, descobriu grandes alterações que ocorriam nos saldos reais enquanto a inflação aumentava*. Na hiperinflação mais famosa, que foi na Alemanha, em 1922‑1923, a quantidade de saldos reais no auge da hiperinflação havia caído para 1/20 do seu nível de pré‑inflação. O aumento do custo para reter moeda leva a uma redução na demanda por moeda real e a mudanças nos hábitos de pagamento, já que todos tentam passar a moeda adiante, como uma batata quente. Em mercados de capitais bem desenvolvidos, as taxas de juros refletem as expectativas de inflação e, portanto, não há muita diferença em medir o custo alternativo de reter moeda por taxas de juros ou de inflação. Mas quando os mercados de capitais não são livres porque as taxas de juros são regulamentadas ou possuem tetos, muitas vezes é apropriado usar a taxa de inflação, e não a taxa de juros, como a medida do custo alternativo. Franco Modigliani ofereceu a seguinte regra de bolso: a medida certa do custo de oportunidade de reter a moeda é a mais alta das duas taxas, juros ou inflação. *Phillip Cagan, “The Monetary Dynamics of Hyperinflation,” in Milton Friedman (ed.), Studies in the Quantity Theory of Money (Chicago: University of Chicago Press, 1956).

substitutos para o M1 do que eram no passado. Quando a moeda flui entre as contas de poupança e dinheiro em espécie, por exemplo, M1 muda, mas M2 não. Por essa razão, a inovação financeira tornou a demanda por M2 mais estável do que a demanda por M115. Esperaríamos que a demanda por moeda real dependesse negativamente do custo de oportunidade da retenção de M2, a diferença entre uma taxa de juros de mercado, como a taxa da letra do Tesouro, e uma média ponderada das taxas de juros pagas em vários tipos de depósitos que constituem M2. Esperamos também que a demanda por moeda M2 real dependa positivamente do nível de renda. 15 Ver Robert Hetzel e Yash Mehra, “The Behavior of Money Demand in the 1980s,” Journal of Money, Credit and Banking, November, 1989; e R. W. Hafer e Dennis Jansen, “The Demand for Money in the United States: Evidence from Cointegration Tests,” Journal of Money, Credit and Banking, May, 1991.

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TABELA 15.2 Elasticidades da demanda por moeda M2 real, 1953‑1991. RENDA

CUSTO DE OPORTUNIDADE*

Curto prazo

0,39

‑0,17

Longo prazo

0,98

‑0,08

* Taxa de títulos negociáveis de seis meses, menos taxa própria sobre M2. Fonte: Yash P. Mehra, “The Stability of the M 2 Demand Function: Evidence from an Error‑Correction Model,” Journal of Money, Credit, and Banking, August, 1993.

Essas hipóteses são, de fato, confirmadas pela evidência empírica. Uma estimativa com dados trimestrais para o período de 1953 a 1991 fornece as elasticidades apresentadas na Tabela 15.2. A tabela confirma que a elasticidade em relação ao custo de oportunidade é negativa. As elasticidades de curto prazo são menores do que as de longo prazo. A elasticidade‑renda de longo prazo de M2 é claramente positiva e é aproximadamente igual à unidade. Assim, com o restante mantendo‑se igual, a relação dos saldos reais, medida por M2, ao PIB real permanecerá constante ao longo do tempo.

15.5 VELOCIDADE‑ RENDA DA MOEDA A velocidade‑renda da moeda é o número de vezes que o estoque monetário gira por ano no financiamento do fluxo anual de renda. É igual à relação entre o PIB nominal e o estoque de moeda nominal. Portanto, em 2009, o PIB foi de cerca de US$ 14.256 bilhões, o estoque monetário M2 ficou na média de US$ 8.424 bilhões e a velocidade de M2 foi, portanto, de 1,7. O dólar médio dos saldos monetários M2 financiaram US$ 1,70 de gasto com bens e serviços finais ou, em outras palavras, as pessoas retiram uma média de 59 centavos de M2 por dólar de renda. A velocidade‑renda (de agora em diante, chamaremos apenas de “velocidade”)16 é definida como: P×Y Y V≡ = (2) M M/P Ou seja, a relação entre a renda nominal e o estoque de moeda nominal ou, de forma equivalente, a relação entre a renda real e os saldos reais. O conceito de velocidade é muito importante, pois é uma forma conveniente de conversar sobre a demanda por moeda. Na fórmula, a demanda por saldos reais é M/P = L(i, Y). Substituindo para a Eq. (2), a velocidade pode ser reescrita como V = Y/L(i, Y). Isso é especialmente conveniente se a demanda por moeda for proporcional à renda, como é mais ou menos verdade para a demanda M2 de longo prazo, de forma que a demanda por moeda pode ser escrita como L(i, Y) = Y × l(i). Neste caso, a 16 Por que dizemos “velocidade‑renda” e não simplesmente “velocidade”? Há outro conceito, velocidade de transações, que é a relação entre as transações totais e os saldos monetários. As transações totais excedem em muito o PIB por dois motivos. Primeiro, muitas transações envolvendo a compra e venda de ativos não contribuem para o PIB. Segundo, um item em particular no produto final normalmente gera gasto total em que ele excede a contribuição desse item para o PIB. Por exemplo, o equivalente a um dólar de trigo gera transações, uma vez que ele deixa a fazenda, conforme ele é vendido pelo moleiro, e assim por diante. A velocidade de transações é, portanto, superior à velocidade‑renda.

capítulo 15


Velocidade da moeda

2,1

Taxa da letra do Tesouro

2,0 1,9

15

10

Velocidade da moeda

1,8 1,7

5

1,6


20

2,2

0

1,5 1959

1964

1969

1974

1979

1984

1989

1994

1999

2004

2009

Figura 15.1 A velocidade da moeda (escala da esquerda) e as taxas da letra do Tesouro (esca‑ la da direita). Fonte: Federal Reserve Economic Data [FRED II ].

Eq. (2) é simplesmente V = 1/l(i), assim, a velocidade é uma forma rápida de resumir o efeito das taxas de juros sobre a demanda por moeda — lembrando que velocidade alta significa baixa demanda por moeda17. A Fig. 15.1 mostra a velocidade M2 (escala da esquerda) e a taxa de juros da letra do Tesouro (escala da direita). A velocidade M2 é relativamente estável — a escala da esquerda está apenas entre 1,5 e 2,2 ao longo de um período de 50 anos — e a velocidade tem uma tendência forte de subir e cair com as taxas de juros do mercado. A Fig. 15.1 também mostra que, na última década, a velocidade de M2 se tornou muito menos estável do que no passado. Quando todos os agregados monetários se tornam relativamente instáveis, a autoridade monetária deve utilizar a taxa de juros, em vez da oferta de moeda, como a meta operacional direta. No próximo capítulo, veremos o porquê disso.

▪ TEORIA

Q U A N T I TAT I VA

A teoria quantitativa da moeda, que encontramos no Cap. 5, fornece uma maneira simples de organizar as ideias acerca da relação entre moeda, preços e produto: M×V=P×Y (3) A Eq. (3) é a famosa equação quantitativa, que relaciona o nível de preços e o nível de produto ao estoque de moeda. A equação quantitativa se tornou a teoria quantitativa clássica da moeda quando se argumentou que ambos, V, a velocidade ‑renda da moeda, e Y, o nível de produto, eram fixos. O produto real foi considerado fixo, pois a economia estava em pleno emprego e considerou‑se que a velocidade não mudava muito. Nenhuma dessas considerações se mantém de fato, mas é, de qualquer forma, interessante ver onde elas levam. Se ambos, V e Y são fixos, consequen‑ temente, o nível de preços é proporcional ao estoque monetário. Assim, a teoria quantitativa clássica era a teoria da inflação. De fato, enquanto os economistas acadêmicos usam velocidade e demanda por moeda mais ou menos de forma alternada, Wall Street tende a focar diretamente na velocidade.

17

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378

Pa r t e 4


A teoria quantitativa clássica é a proposição de que o nível de preços é pro‑ porcional ao estoque monetário: V×M P= (3a) Y Se V é constante, as variações na oferta de moeda se traduzem em variações proporcionais no PIB nominal, P × Y. Quando a função oferta (vertical) do caso clássico, analisada no Cap. 5, se aplica, Y é fixo e as variações na oferta de moeda se transformam em variações no nível geral de preços, P. RESUMO

1. 2.

3.

4.

5.

6.

7.

8.

9.

A demanda por moeda é uma demanda por saldos reais. É o poder de compra, não o número de notas de dólar, o que importa para os detentores de moeda. A oferta de moeda, M1, é composta de papel‑moeda e depósitos à vista. A medida mais ampla, M2, também inclui poupança e depósitos a prazo em instituições depositárias, bem como alguns outros ativos remunerados com juros. A principal característica da moeda é que ela serve como um meio de pagamento. Os três motivos clássicos para reter moeda são para propósitos de transações (M1) e por motivos de precaução (M1 e M2) e especulação (M2). As decisões de reter moeda são baseadas em um dilema entre sua liquidez e o custo de oportunidade de mantê‑la quando os outros ativos possuem um rendimento mais elevado. A abordagem da teoria do estoque mostra que um indivíduo irá reter um estoque de saldos reais que varia inversamente com a taxa de juros, mas que aumenta com o nível de renda real e com o custo das transações. De acordo com a abordagem do estoque, a elasticidade‑renda da demanda por moeda é menor que a unidade, implicando que há economias de escala na retenção de moeda. A incerteza sobre pagamentos e recebimentos combinada com os custos de transação origina uma demanda por moeda por precaução. Os saldos monetários para precaução são maiores quanto maior for a variabilidade dos desembolsos líquidos e do custo da falta de liquidez; e quanto menor for a taxa de juros. Alguns ativos que estão em M2 fazem parte de uma carteira ideal, porque são menos arriscados do que outros ativos — o seu valor nominal é constante. Como rendem juros, ativos como poupança, depósitos a prazo e cotas do FMMM dominam o papel‑moeda e os depósitos à vista, por propósitos de diversificação da carteira. A evidência empírica fornece apoio para uma elasticidade‑juros negativa da demanda por moeda e uma elasticidade ‑renda positiva. Por causa das defasagens, as elasticidades de curto prazo são menores do que as elasticidades de longo prazo. A função demanda por M1 começou a mostrar instabilidade em meados dos anos 1970. A função demanda por M2 parece ser um pouco mais estável, mostrando uma elasticidade‑renda unitária, uma elasticidade positiva em relação à taxa própria e uma elasticidade negativa em relação à taxa dos títulos negociáveis.

capítulo 15


10. A velocidade‑renda da moeda é definida como a relação entre a renda e a moeda ou a taxa de rotatividade da moeda. O comportamento da velocidade está intimamente relacionado à demanda por moeda, por isso um aumento no custo de oportunidade de reter moeda leva a um aumento na velocidade. 11. A velocidade de M2 foi mais ou menos constante por muitos anos. A constância é um reflexo de pequenas mudanças no custo de oportunidade de reter moeda e de uma elasticidade‑renda da demanda por M2 unitária. Nos últimos anos, a velocidade de M2 tem variado consideravelmente. 12. A inflação implica que a moeda perde poder de compra, gerando, assim, um custo para reter moeda. Quanto maior a taxa de inflação, menor a quantidade retida de saldos reais. As hiperinflações fornecem um apoio notável para essa previsão. Em condições de inflação esperada muito elevada, a demanda por moeda cai drasticamente em relação à renda. A velocidade aumenta conforme as pessoas utilizam menos moeda em relação à renda. T E R M O S ‑ C H A V E ativo com risco

ilusão monetária

padrão de pagamentos diferidos

(ativos) líquidos

M1

reserva de valor

carteira

M2

saldos reais

custo de oportunidade

meio de troca

taxa própria de juros

elasticidade‑juros

moeda

teoria quantitativa clássica

elasticidade‑renda

motivo especulação


equação quantitativa

motivo precaução

unidade contábil

fuga da moeda

motivo transação

velocidade‑renda da moeda


1. 2.

3. 4. 5. 6.

7.

O que é moeda, e por que todos a querem? Até que ponto seria possível conceber uma sociedade em que não houvesse moeda? Quais seriam os problemas? A moeda poderia, pelo menos, ser eliminada? Como? (Antes que tudo isso pareça muito irreal, saiba que algumas pessoas estão começando a falar de uma “economia sem dinheiro” neste século.) Você acha que os limites de crédito do cartão de crédito devem ser contabilizados no estoque monetário? Por quê? Discuta os vários fatores para a decisão de um indivíduo em relação a quantos cheques de viagem levar a um período de férias. Explique o conceito do custo de oportunidade de reter moeda. A demanda por saldos nominais aumenta com o nível de preços. Ao mesmo tempo, a inflação faz cair a demanda real. Explique como essas duas afirmações podem estar corretas. “Os ladrões se beneficiam da deflação.” Comente.

379

380

Pa r t e 4


Té c n i c o s

1.

2.

3. *

4. *

Avalie os efeitos das seguintes mudanças na demanda por M1 e M2. Com quais das funções da moeda elas se relacionam? a) Caixas eletrônicos que permitem saques 24 horas das contas de poupança nos bancos. b) O emprego de mais funcionários nos caixas do seu banco. c) Um aumento das expectativas inflacionárias. d) A aceitação generalizada de cartões de crédito. e) O medo de um colapso iminente do governo. f ) A elevação da taxa de juros sobre depósitos a prazo. g) A ascensão do comércio eletrônico. a) A velocidade é alta ou baixa em relação à tendência durante as recessões? Por quê? b) Como o Fed pode influenciar a velocidade? As próximas duas questões estão relacionadas com o material no apêndice. O modelo da demanda de moeda para transações também pode ser aplicado às empresas. Suponha que uma empresa venda de forma constante durante o mês e tenha de pagar seus funcionários no final do mês. Explique como a empresa determinaria seus saldos monetários. a) Determine a estratégia ótima para administrar o dinheiro de uma pessoa cujo salário mensal é de US$ 1.600 e pode ganhar 0,5% de juros por mês em uma conta poupança e tem um custo de transação de US$ 1. b) Qual é o saldo médio de dinheiro do indivíduo? c) Suponha que a renda suba para US$ 1.800. Em que percentagem a demanda por moeda dos indivíduos muda? Empíricos

1.

2.

O capítulo analisou as diferentes medidas de estoque monetário (M1 e M2). Você pode usar qualquer uma delas a fim de determinar a velocidade da moeda. Qual é a relação entre a velocidade de M1 e M2? Qual é maior? Acesse . Faça o download de dados para o estoque de M1 e M2, clicando em “Monetary Aggregates”. A seguir, faça o download de dados do PIB (clique sobre “Gross Domestic Product [GDP] and Components”). Divida a série do PIB pelo estoque de M1 (ou M2). Então, observe essas duas medidas alternativas de velocidade para confirmar a resposta que obteve da questão anterior. Existe, em termos reais, mais moeda norte‑americana per capita em circulação hoje do que há 30 anos? Para responder a esta pergunta, acesse e obtenha os dados para preencher as três primeiras colunas da tabela. Para obter os dados de moeda, clique em “Monetary Aggregates”, a seguir em “M1 and Components” e em “CURRNS”. Os dados


capítulo 15


populacionais podem ser encontrados em “Employment and Population” e os dados do IPC podem ser vistos em “Consumer Price Indexes (CPI)”. MOEDA ($ BILHÕES)

POPULAÇÃO DOS ESTADOS UNIDOS (EM MILHARES)

IPC (1982 – 84 = 100)

MOEDA REAL PER CAPITA

Abril de 1980 Abril de 2010

OPCIONAL APÊNDICE: O modelo de demanda por moeda p a r a t r a n s a ç õ e s d e B a u m o l ‑ T o b i n

Os pressupostos do modelo de demanda para transações de Baumol‑Tobin são previstas no texto e resumidas aqui. Um indivíduo recebe um pagamento, Y, no início de cada mês e o gasta em um ritmo uniforme ao longo dos dias. Ele ou ela pode receber juros à taxa i por mês, retendo moeda em uma conta poupança (ou, de forma equivalente, em títulos). Há um custo de tc por transação pela movimentação entre títulos e moeda. Denotamos por n o número de transações mensais entre títulos e moedas e consideramos, por conveniência, que a renda mensal é paga na conta poupança ou na forma de títulos. O indivíduo diminui o custo de administração da moeda ao longo do mês. Esses custos consistem dos custos de transação, (n × tc), mais os juros perdidos pela retenção de moeda em vez de títulos ao longo do mês (i × M), em que M é o saldo médio de moeda durante o mês. O saldo médio de moeda, M, depende de n, número de transações. Suponha que, cada vez que o indivíduo faz uma transação, ele transfira uma quantidade Z de títulos para moeda18. Se o indivíduo faz n retiradas de igual tamanho durante o mês, o montante de cada transferência é Y/2n, uma vez que o total de Y precisa ser transferido. Assim:

Saldos monetários

Z = Yn

Z = Yn/2

0

1/2

Tempo (a)

1

0

1/2

1

Tempo (b)

Figura 15a.1 Quantidade de dinheiro em poder do público em relação ao número de transações. O saldo médio de dinheiro é a média da quantidade de dinheiro que o indivíduo possui em cada momento durante o mês. Por exemplo, se o saldo retido é de US$ 400 por três dias e zero para o resto do mês, o saldo médio de dinheiro seria US$ 40, ou 1/10 (3 dias ÷ 30 dias) do mês, vezes US$ 400. 18

381

382

Pa r t e 4


nZ = Y (A1) Agora, como o saldo médio de dinheiro está relacionado a n? A Fig. 15A.1 ajuda a responder essa pergunta. Na Fig. 15A.1 (a) (n = 1), o saldo médio de dinheiro mantido durante o mês é Y/2 = Z/2, uma vez que o saldo de dinheiro inicia em Y e diminui em linha reta para zero19. No caso da Fig. 15A.1 (b) (n = 2), o saldo médio de dinheiro para a primeira metade do mês é Y/4 = Z/2, a mesma para a segunda metade do mês. Assim, o saldo médio de dinheiro para todo o mês é Y/4 = Z/2. Em geral, o saldo médio de dinheiro é Z/2, como você pode querer confirmar ao desenhar gráficos para a Fig. 15A.1 para n = 3, ou para outros valores de n. Utilizando a Eq. (A1), consequentemente, o saldo médio de dinheiro é Y/2n. O custo total da administração do dinheiro é, portanto: iY Custo total = (n × tc) + (A2) 2n O número ideal de transações é encontrado com a diminuição do custo total no que se refere a n. Isso implica: iY n* = (A3) 2tc Onde n* é o número ótimo de transações. Como devemos esperar, o indivíduo realiza mais transações quanto maior for a taxa de juros e a renda, e quanto menor for o custo de transação. O resultado de Baumol‑Tobin, a Eq. (1) no texto, é obtido usando a Eq. (A3) e o fato de que M/P = Y/2n. Além de derivar a fórmula da raiz quadrada, queremos também mostrar porque, para muitas pessoas, o ideal é fazer apenas uma transação entre títulos e moeda. Considere o exemplo no texto da pessoa que recebe US$ 1.800 por mês. Suponha que a taxa de juros dos depósitos seja tão alta quanto 0,5% ao mês. O indivíduo não pode evitar de fazer uma transação inicial, uma vez que recebe a renda na conta poupança, para começar. Compensa fazer uma segunda transação? Para n = 2, o saldo médio de dinheiro é US$ 1.800/2n = US$ 450, assim os juros obtidos seriam (0,005 × 450) = US$ 2,25. Se o custo de transação exceder US$ 2,25, o indivíduo não se importará em fazer mais de uma transação. E US$ 2,25 não é um custo escandaloso em termos de tempo e incômodo de fazer uma transferência entre títulos (ou conta poupança) e moeda. Para qualquer um que fizer apenas uma transação, o saldo médio de dinheiro é metade da renda. Isso significa que a elasticidade‑juros da demanda por moeda para essa pessoa é zero — até o ponto em que a taxa de juros fique alta o suficiente para tornar válida uma segunda transação. E a elasticidade‑renda é de 1, até o ponto em que a renda fique alta o suficiente para tornar válida uma segunda transação. Como para algumas pessoas a elasticidade‑renda é 1 e para outras a fórmula Baumol‑Tobin está mais próxima de se aplicar, esperamos que a elasticidade‑renda fique entre ½ e 1; de forma similar, uma vez que para uns a elasticidade‑juros é zero enquanto para outros fica próxima de –½, esperamos que a elasticidade‑juros fique entre –½ e zero.

√

Se você pode lidar com cálculo, derivar a Eq. (A3), minimizando o custo total relacionado a n na Eq. (A2).

19

Capítulo 16

Banco central, moeda e crédito ╰

DESTAQUES DO CAPÍTULO O banco central fornece a base monetária (reservas monetárias e papel ‑moeda) sobre a qual a oferta de moeda (papel‑moeda e depósitos) é construída. O mecanismo principal para controle da oferta de moeda são as compras no mercado aberto, compras de títulos pagas com emissão de moeda. O banco central escolhe metas intermediárias e finais. A principal consideração na escolha das metas é a incerteza quanto aos diferentes tipos de choques econômicos.

Pa r t e 4


7 6 Percentual

5 4

Taxa do mercado interbancário Taxa de redesconto/ taxa de crédito primário

3 2 Taxa da letra do Tesouro de três meses

1 0

Jan.-00 Maio-00 Set.-00 Jan.-01 Maio-01 Set.-01 Jan.-02 Maio-02 Set.-02 Jan.-03 Maio-03 Set.-03 Jan.-04 Maio-04 Set.-04 Jan.-05 Maio-05 Set.-05 Jan.-06 Maio-06 Set.-06 Jan.-07 Maio-07 Set.-07 Jan.-08 Maio-08 Set.-08 Jan.-09 Maio-09 Set.-09 Jan.-10

384

Figura 16.1 As taxas de juros nos Estados Unidos, 2000‑2010. Fonte: Federal Reserve Economic Data [FRED II ].

Na recessão norte‑americana de 2001, o Fed reduziu repetidamente as taxas de juros, como pode ser visto na Fig. 16.1. Em seu relatório semestral sobre a política mo‑ netária ao Congresso, o então presidente do Banco Central, Alan Greenspan, afirmou que: Ao afrouxar agressivamente a postura da política monetária, o Banco Central passou a apoiar a demanda e, acreditamos, a ajudar a estabelecer as bases para a economia alcançar o crescimento sustentável máximo. Nossa ação rápida refletiu a desaceleração pronunciada da atividade econômica, que foi acentuada pelo ajuste particularmente rápido e sincronizado da produção por parte das empresas, utilizando o fluxo de informação mais rápido proveniente da adoção de novas tecnologias. Um afrouxamento rápido e considerável foi possível graças às expectativas de inflação razoavelmente bem ancoradas, que ajudaram a manter a inflação subjacente a uma taxa modesta, e pela perspectiva de que a inflação permaneceria contida conforme a utilização de recursos ficasse mais fácil e os preços de energia recuassem.1

Na Grande Recessão de 2007‑2009, o Fed reduziu as taxas de juros de forma ainda mais agressiva. De fato, levou‑a a quase zero. O que, exatamente, o Fed faz para ajustar as taxas de juros?

16.1 DETERMINAÇÃO DO ESTOQUE DE MOEDA: O MULTIPLICADOR MONETÁRIO A oferta de moeda consiste, em sua maioria, de depósitos em bancos2, os quais o banco central não controla diretamente. Nesta seção, desenvolvemos os detalhes do processo pelo qual a oferta de moeda é determinada e, principalmente, o papel do banco 1 Testemunho de Alan Greenspan diante do Committee on Financial Services, U.S. House of Representatives, (Comitê de Serviços Financeiros, Câmara dos Representantes dos Estados Unidos), July 18, 2001. 2 Chamamos de “banco” todas as instituições depositárias, inclusive associações de poupança e empréstimos, bancos de poupança mútua e cooperativas de crédito.

capítulo 16

▪ Ban c o c ent ral , m o e da e c ré d i to

central. O conceito fundamental a entender é o sistema bancário de reserva fracioná‑ ria. Em um mundo em que apenas as moedas de ouro cunhadas por um reino eram o dinheiro corrente, a oferta de moeda seria igual ao número de moedas cunhadas. Compare isso com uma sociedade do futuro em que todos os pagamentos são feitos por transferências eletrônicas pelos bancos e em que a lei exige (é aqui de onde vem a parte da “reserva fracionária”) que os bancos mantenham moedas de ouro igual a 20% dos seus depósitos em circulação. Neste último caso, a moeda disponível para o público seria cinco vezes o número de moedas de ouro (moedas/0,20). Neste caso, as moedas não seriam usadas como dinheiro. Em vez disso, formariam uma “base” de apoio disponível por meio de depósitos do sistema bancário. A oferta real de moeda é determinada por uma combinação desses dois sistemas fictícios. A moeda de alta potência (ou a base monetária) consiste de papel‑moeda (notas e moedas) e de depósitos dos bancos no banco central. A parte do papel ‑moeda retida pelo público faz parte da oferta de moeda. O papel‑moeda nos cofres dos bancos e os depósitos no banco central são usados como reserva dos depósitos individuais e das empresas nos bancos. O controle do banco central sobre a base monetária é a via principal para determinar a oferta de moeda. O banco central tem controle direto sobre a moeda de alta potência, B. Estamos interessados na oferta de moeda, M. As duas estão relacionadas pelo multiplicador monetário, mm. Antes de entrar em detalhes, queremos pensar um pouco na relação entre o estoque de moeda e o estoque de moeda de alta potência (ver Fig. 16.2). No topo da figura, mostramos o estoque de moeda. Embaixo, mostramos o estoque de moeda de alta potência, também chamada de base monetária. Como dissemos, a moeda e a base monetária estão relacionadas pelo multiplicador monetário, que é a razão entre o estoque de moeda e o estoque de moeda de alta potência. O multiplicador monetário é maior do que 1. Fica claro, a partir do diagrama, que quanto maiores forem os depósitos, como uma fração do estoque de moeda, maior será o multiplicador. Isso é verdade porque a moeda usa um dólar de moeda de alta potência por dólar de moeda. Os depósitos, ao contrário, usam apenas uma fração de um dólar de moeda de alta potência (em reservas) por dólar de estoque de moeda. Por exemplo, se a taxa da reserva é de 10%, cada dólar do estoque de moeda na forma de depósitos usa apenas 10 centavos de moeda de alta potência. De forma equivalente, cada dólar de moeda de alta potência mantido como reserva bancária pode suportar US$10 de depósitos. Papel-moeda

Depósitos Estoque de moeda (M)

Moeda de alta potência (B) Papel-moeda

Reservas

Figura 16.2 A relação entre a moeda de alta potência e o estoque de moeda.

385

386

Pa r t e 4


Para simplificar, ignoramos as diferenças entre os vários tipos de depósitos (e, assim, a distinção entre os vários Ms) e consideramos o processo da oferta de moeda como se houvesse apenas uma única classe uniforme de depósitos, D. Utilizando essa simplificação, a oferta de moeda consiste em papel‑moeda, PM, mais depósitos: (1) M = PM + D A moeda de alta potência consiste de moeda, mais reservas: B = PM + reservas (2) No processo da oferta de moeda, resumimos o comportamento do público, dos bancos e do banco central por três variáveis: a razão papel‑moeda‑depósitos, pm = PM/D; a razão de reservas, re = reservas/D; e o estoque de moeda de alta potência. Reescreva as Eqs. (1) e (2) como M = (pm + 1)D e B = (pm + re)D. Desta forma, podemos expressar a oferta de moeda em relação aos seus principais fatores, re, pm e B: 1 + pm M= B≡m×B (3) re + pm Em que mm é o multiplicador monetário, fornecido por: 1 + pm mm ≡ re + pm • O multiplicador monetário é maior, quanto menor for a razão de reservas, re. • O multiplicador monetário é maior, quanto menor for a razão papel‑moeda ‑depósitos, pm. Isso ocorre pois quanto menor for pm, menor é a proporção do estoque de moeda de alta potência que está sendo utilizado como papel‑moeda (o que significa moeda de alta potência em uma proporção de um para um para moeda) e maior é a proporção do que está disponível para ser reserva (o que significa muito mais do que um para um). Voltamos aos fatores determinantes da razão de reservas e de papel‑moeda‑depósitos.

▪ A

R A Z Ã O P A P E L ‑ M O E D A ‑ D E P Ó S I T O S

Os hábitos de pagamento das pessoas determinam quanta moeda será retida em relação aos depósitos. A razão papel‑moeda‑depósitos sofre influência do custo e da conveniência de obter dinheiro. Se, por exemplo, houver um caixa eletrônico por perto, as pessoas irão, em média, carregar menos dinheiro em espécie consigo pois as chances de ficarem sem dinheiro são menores. A razão papel‑moeda‑depósitos possui um forte padrão sazonal, sendo maior no período de Natal.

▪ A

RAZÃO DE RESERVAS

As reservas bancárias consistem de depósitos que os bancos mantêm no banco central e de “dinheiro em caixa”, notas e moedas mantidas pelos bancos. Na ausência de uma regulamentação, os bancos manteriam as reservas para atender 1) às demandas de seus clientes por dinheiro e 2) aos pagamentos que seus clientes fariam em cheques depositados em outros bancos.

capítulo 16


QUADRO 16.1 Seguro‑ depósitos e Corridas aos Bancos

M

uitos bancos faliram na década de 1930, isto é, foram incapazes de atender às demandas de seus depositantes por moeda. Se você tem dinheiro depositado em um banco falido, você não poderá sacá‑los. Qualquer um que acredite que seu banco pode ficar sem dinheiro vai correr até ele para tentar retirar tudo antes de outros depositantes. A corrida aos bancos ocorre quando os deposi‑ tantes correm para sacar seu dinheiro porque acreditam que os outros tam‑ bém vão tentar fazê‑lo. Pode haver bons motivos para os investidores se preocuparem com a segurança do seu dinheiro no banco, mas é possível que uma corrida a um banco sólido possa ocorrer precisamente porque seus clientes acreditam que este movimento está para acontecer*. As corridas aos bancos geram efeitos micro e macroeconômicos. O primeiro assume a forma de desintermediação. Tendo perdido depósitos, os bancos ficam incapazes de fazer empréstimos para apoiar o investimento das empresas e as compras de casas particulares. O último assume a forma de um aumento da razão papel‑moeda‑depósitos, pm, e, portanto, de uma queda no multiplicador monetário. A menos que o banco central compense isso aumentando a base monetária, o efeito macroeconômico é uma queda na oferta de moeda. As falências bancárias em massa da década de 1930, como consequência das corridas aos bancos, deram origem a uma importante reforma institucional, a criação da Empresa Federal de Seguro de Depósitos (Federal Deposit Insurance Corporation [FDIC]). Esta instituição garante por seguro os depósitos bancários, de forma que os depositantes sejam pagos mesmo se o banco falir. Assim, não há razão para preocupar‑se em perder o dinheiro que está depositado no banco e, como resultado, essas corridas aos bancos tem sido raras desde 1930**. As falências bancárias praticamente desapareceram entre 1940 e 1979, mas, na década de 1980, se tornaram um problema mais sério. Durante a Grande Recessão, muitos bancos faliram, mas nenhum depositante comum perdeu todo o dinheiro. A frequência de falência bancária hoje é muito menor do que no início dos anos 1930 e agora — por causa da FDIC — as consequências econômicas são muito menos sérias. *A noção de corridas aos bancos auto justificáveis tem tanto apelo intuitivo quanto apoio histórico. Ela foi formalizada em um artigo genial, mas muito difícil, escrito por Douglas Diamond e Dybvig Philip, “Bank Runs, Deposit Insurance and Liquidity,” Journal of Political Economy, June, 1983. Um exemplo menos técnico aparece no filme It’s a Wonderful Life (A felicidade não se compra), com Jimmy Stewart. ** Na década de 1980, houve corridas a instituições de poupança em Ohio e Rhode Island, cujos depósitos não foram cobertos por um seguro federal.

No entanto, nos Estados Unidos, os bancos retêm reservas principalmente por exigência do Fed3. Além dessa exigibilidade de reservas (ou reservas compulsórias), os bancos mantém algumas reservas excedentes (ou reservas voluntárias) para atender a retiradas inesperadas. Como as reservas rendem alguns juros, os bancos tentam diminuir as excedentes. Quando as taxas de juros do mercado estão altas, os bancos trabalham duro para manter as reservas excedentes em um patamar mínimo. Assim,

3 Durante a Grande Recessão, o excesso de reservas aumentou de forma maciça, conforme os bancos ficavam com medo de fazer empréstimos arriscados. Esse evento extremamente raro mudou dramaticamente o multiplicador monetário.

387

388

Pa r t e 4


enquanto re é majoritariamente determinada por regulamentação4, as altas taxas de juros, em uma extensão limitada, reduzem re. Os bancos devem manter reservas na forma de notas e moedas, pois seus clientes têm o direito ao papel‑moeda à vista. Eles mantêm contas no banco central, principalmente para fazer pagamentos entre si. Assim, quando eu lhe pago com um cheque da minha conta bancária, que você deposita em seu banco, o meu banco faz o pagamento por meio da transferência de moeda de sua conta no banco central para a conta do seu banco no banco central5. Os bancos também podem utilizar seus depósitos no banco central para obter dinheiro; o banco central envia o dinheiro por meio de um carro forte, mediante solicitação.

16.2 INSTRUMENTOS DE CONTROLE MONETÁRIO O banco central possui três instrumentos para controle da oferta de moeda: operações de mercado aberto, taxa de redesconto, e razão de exigibilidade de reservas (razão de reservas compulsórias). Em termos práticos, as operações de mercado aberto são, quase sempre, o mecanismo de escolha.

▪ COMPRA

DE MERCADO ABERTO

O método pelo qual o banco central, na maioria das vezes, altera o estoque de moeda de alta potência é uma operação de mercado aberto6. Analisamos a mecânica de uma compra de mercado aberto, operação na qual o banco central compra, digamos, US$ 1 milhão em títulos públicos de um indivíduo. Uma compra no mercado aberto aumen‑ ta a base monetária. A contabilidade da compra do banco central é mostrada na Tabela 16.1. A propriedade de títulos públicos pelo banco central aumenta em US$ 1 milhão, o que é mostrado na conta “Títulos públicos” no lado dos ativos do balanço patrimonial. Como é que o banco central paga pelos títulos? Ele escreve um cheque sobre si mesmo. Em retorno pelo título, o vendedor recebe um cheque com instruções para o banco central pagar (ao vendedor) US$ 1 milhão. O vendedor leva o cheque ao seu banco, que credita o depositante com US$ 1 milhão e, em seguida, deposita o cheque no banco central. Esse banco tem uma conta no banco central; a conta é creditada com US$ 1 milhão e a entrada “Depósitos bancários no banco central”, no lado do passivo do balanço, sobe para US$ 1 milhão. O banco comercial acaba de aumentar suas reservas em US$ 1 milhão, que são retidas, em primeira instância, como um depósito no banco central.

4 É assim nos Estados Unidos, no Canadá e no Reino Unido, por exemplo, as reservas obrigatórias não são definidas por regulação. 5 Muitos bancos, principalmente os pequenos, retêm suas reservas na forma de depósitos em outros bancos. Estes depósitos interbancários têm a mesma função como reserva, mas não são incluídos na medida de reservas dos Estados Unidos. Eles estão excluídos da definição do estoque de moeda. 6 Uma descrição muito boa dos detalhes difíceis das operações de mercado aberto é apresentada em M. A. Akhtar, “Understanding Open Market Operations,” Federal Reserve Bank of New York Review, 1997.

capítulo 16


TABELA 16.1 Efeitos de uma compra de mercado aberto sobre o balanço patrimonial do banco cen‑ tral (milhões de dólares). ATIVOS

PASSIVOS

Títulos públicos

+1

Papel‑moeda

0

Todo os outros ativos

0

Depósitos bancários no banco central

+1

Base monetária (fontes)

+1

Base monetária (usos)

+1

A única parte inesperada da história é que o banco central pode pagar os títulos que comprou, dando ao vendedor um cheque contra si mesmo. O proprietário eventual do cheque, então, tem um depósito no banco central. Esse depósito pode ser usado para fazer pagamentos a outros bancos ou pode ser trocado por moeda. Assim como o titular do depósito comum em um banco pode obter papel‑moeda em troca de depósitos, o titular do depósito bancário no banco central pode adquirir papel‑moeda em troca de seus depósitos. Quando o banco central paga pelo título com um cheque contra si mesmo, ele cria moeda de alta potência com uma “canetada”. O resultado surpreendente é que o banco central pode criar moeda de alta potência à vontade apenas por meio da compra de ativos, como títulos públicos, e pagando por eles com seu próprio passivo.

▪ BALANÇO

PAT R I M O N I A L D O F E D

As Tabelas 16.2 e 16.3 mostram duas maneiras de olhar o balanço patrimonial do Federal Reserve System. A Tabela 16.2 mostra os principais ativos e passivos do Fed: títulos públicos e papel‑moeda. A Tabela 16.3 mostra a base monetária e duas maneiras diferentes de olhar para as reservas. A maioria das reservas é compulsória e apenas uma pequena fração é emprestada na janela de redesconto.

▪ CÂMBIO

E BASE

O banco central, por vezes, compra ou vende moeda estrangeira em uma tentativa de afetar as taxas de câmbio. Essas compras e vendas — a intervenção no mercado cam‑ bial — afetam a base. Observe no balanço patrimonial que, se o banco central compra ouro7 ou câmbio, há um aumento correspondente na moeda de alta potência, conforme ele paga com seu próprio passivo pelo ouro ou câmbio que comprou. Assim, as operações no mercado de câmbio (cambial) afetam a base8. No entanto, o banco central frequentemente faz operações no mercado de câmbio juntamente com operações de mercado aberto compensatórias, precisamente para evitar uma mudança na base. As detenções de ouro do Fed em 2002 eram cerca de US$ 11 bilhões, no valor de US$ 42 a onça. O valor de mercado do ouro é muito maior, já que seu preço de mercado é muito acima dos US$ 42 por onça. No conjunto de problemas, você é convidado a mostrar como o balanço seria afetado se o Fed decidisse valorizar seu ouro ao preço livre de mercado. 8 Detalhes desse impacto podem ser complicados pelo fato, que não dedicamos aqui, de que o Fed e o Tesouro geralmente colaboram na intervenção cambial. 7

389

390

Pa r t e 4


TABELA 16.2 Principais ativos e passivos do Banco Central dos Estados Unidos, 14 de junho de 2006 (bilhões de dólares). ATIVO (FONTES)

PASSIVO (USOS)

Ouro e conta certificada com direitos especiais de saque

US$ 13,24

Notas do Federal Reserve

US$ 758,10

Total de Títulos públicos dos Estados Unidos

766,25

Depósitos Totais

25,17

Fonte: Federal Reserve Board, Factors Affecting Reserve Balances, June 15, 2006.

TABELA 16.3 Reservas agregadas das instituições depositárias e a base monetária, abril de 2006 e março de 2010 (bilhões de dólares). 2006

Reservas de instituições depositárias Exigibilidade de reservas Reservas excedentes

2010

$

44,58

42,77

65,70

1,82

1.120,60

Reservas de instituições depositárias

44,58

1.186,30

Reservas não tomadas como empréstimo

44.33

1.094,66

0,25

91,64

801,96

2.075,38

18,78

13,68

738,60

875,40

44,58

1.186,30

Reservas tomadas como empréstimo Base monetária Dinheiro em caixa além da exigibilidade de reservas

Papel‑moeda Reservas

Fonte: Federal Reserve Board, Aggregate Reserves of Depository Institutions and the Monetary Base; Money Stock Measures, June 15, 2006 and May 13, 2010; Federal Reserve Economic Data (FRED II).

Tais compras compensatórias são chamadas de “esterilizadas” (para uma discussão adicional, consulte o Cap. 20).

▪ EMPRÉSTIMOS

E REDESCONTOS

Um banco que fica sem reservas pode tomar emprestado para compensar o déficit. Ele pode contrair empréstimos junto ao banco central ou de outros bancos com reservas de sobra. O custo dos empréstimos do banco central é a taxa de redescon‑ to. Ela é a taxa de juros cobrada pelo banco central dos bancos que emprestam dele para atender às necessidades temporárias de reservas9. A taxa de redesconto é o custo explícito de tomar empréstimos do banco central, mas há também um custo implícito, já que ele desconfia dos bancos que tentam tomar emprestado muitas vezes. 9 Em 2003, o Fed mudou o nome de “taxa de redesconto” para “taxa de crédito primário”, mas as pessoas ainda tendem a chamá‑la do primeiro nome, de modo que é o termo que iremos utilizar. Se você estiver procurando por dados recentes, procure por “taxa de crédito primário”. Existem também “taxa de crédito secundário” e “taxa de crédito sazonal”.

capítulo 16


QUADRO 16.2 o Banco Central Como Emprestador de Última Instância

U

ma importante função atribuída aos bancos centrais desde o século XIX é agir como “emprestador de última instância”. Quando o pânico financeiro ameaça o colapso do sistema financeiro, a ação rápida do banco central pode restabelecer a confiança e evitar uma corrida de todo o sistema aos intermediários financeiros, um congelamento das linhas de crédito, ou, pior, uma retirada generalizada dos empréstimos. O banco central atua neste papel sempre que grandes instituições financeiras vão à falência ou quando há um sério risco de instabilidade, como quando o mercado de ações caiu 20% em um dia no colapso de outubro de 1987 e os mercados financeiros congelaram em 2008. A necessidade de um emprestador de última instância emerge da seguinte consideração: o sistema de crédito, por sua própria natureza, é ilíquido, apesar de não insolvente — vários devedores podem quitar seus empréstimos em determinado momento, mas não podem fazê‑lo à vista. No entanto, muitos passivos como depósitos bancários ou CDs de grandes bancos e empresas possuem prazos muito curtos. Se todos os emprestadores pedirem seus ativos, muitos dos devedores não seriam capazes de pagar e teriam de faltar com o pagamento. Agora, imagine que uma grande instituição financeira, digamos, o Banco Lugar Nenhum (BLN, para abreviar), tem dificuldades para pagar. Algumas instituições financeiras podem muito bem ter emprestado ao BLN e irão querer recuperar o seu dinheiro antes de todos. A corrida bancária começa. As instituições financeiras estão cientes de que algumas outras que emprestaram ao BLN não podem recuperar seus empréstimos e se tornaram, portanto, vulneráveis, assim como estão seus emprestadores. Surge uma incerteza geral quanto a quem emprestou a quem e quem está em apuros porque alguém (ou muitos), em muitas camadas de crédito e intermediação, não pode atender às demandas de resgate. Como resultado, todo o crédito congela; ninguém quer emprestar a ninguém, porque todo mundo tem medo de ficar inadimplente. Mas, se ninguém quer emprestar, as linhas de crédito de curto prazo não podem ser prorrogadas e muitas instituições tornam‑se ilíquidas. O processo se deteriora em um colapso financeiro ao estilo de 1930, conforme os ativos são liquidados para recuperar a liquidez. O banco central entra em tal situação isolando o centro da tempestade e garantindo o passivo da instituição financeira individual (além das garantias do seguro de depósito). A garantia assegura a todos que terceiros não sofrerão perdas e, portanto, não se tornam um risco*. Assim, a função de emprestador de última instância evita efeitos colaterais de dificuldades de pagamento individual para o mercado de crédito. Mas, essa função também ocorre quando há um problema generalizado no mercado. Walter Bagehot (1826‑1877) em seu famoso livro de 1873, Lombard Street, deu a receita clássica: “Durante a crise, redesconto livre!” Milton Friedman e Anna Schwartz, em sua obra “A Monetary History of the United States (Uma História Monetária dos Estados Unidos)”, culparam o banco central por não responder aos problemas sistêmicos, induzidos pela quebra da bolsa de 1929, violando, assim, a receita de Bagehot. Mas, durante a queda da bolsa em 1987, a lição tinha sido aprendida. O então presidente do Fed, Alan Greenspan, não hesitou. Ele anunciou que o Federal Reserve estava por trás do sistema bancário. O Fed reduziu as taxas de juros imediatamente, proporcionando a liquidez necessária, tanto que ajudaria a conter o risco de um colapso de crédito. * Sabendo que o banco central está pronto para resgatá‑los em caso de problema, os ge‑ rentes de bancos têm um incentivo para aceitar tantos riscos. Para não estimular tal com‑ portamento, o Fed, muitas vezes, demite os administradores e elimina o controle dos acio‑ nistas quando resgata um banco.

391

392

Pa r t e 4


QUADRO 16.3 o Fed Como Formador de Mercado de Última Instância

N

o Quadro 16.2, discutimos o papel do Fed como “emprestador de última instância”. Durante a crise financeira em 2008‑2009, o Fed deixou para trás o papel de emprestador e se tornou um “formador de mercado” para certos mercados financeiros críticos. Durante a crise, as instituições financeiras ficaram com medo de comercializar umas com as outras porque não tinham certeza de quem era solvente. Esse medo fez com que muitas operações financeiras rotineiras parassem. O Fed interveio e “formou mercados” ao comercializar ativos que não havia comercializado no passado. Essa comercialização reavivou os mercados e evitou um colapso prolongado. Na maioria das vezes o Fed comprou um leque muito limitado de ativos financeiros. As operações de mercado aberto geralmente são realizadas em curto‑prazo, com letras do Tesouro dos Estados Unidos. Uma boa razão para essa limitação é que o Fed é um agente muito expressivo nos mercados financeiros e quer evitar a distorção dos incentivos microeconômicos ao direcionar os preços para cima ou para baixo para determinados ativos do setor privado. Na emergência de 2007‑2009, o Fed decidiu que manter os mercados funcionando era a questão mais importante e, por isso, comprou centenas de bilhões de dólares de ativos relacionados a fundos do mercado monetário, do mercado de títulos comerciais e uma variedade de outros ativos que não havia mantido tradicionalmente. Mesmo tendo estabelecido novas “facilidades” (os nomes de algumas das maiores incluíam “Facilidade de Leilão a Prazo (Term Auction Facility)”, “Linha de Empréstimo de Títulos a Prazo (Term Securities Lending Facility)” e a “Linha de Crédito aos Bancos de Investimento (Primary Dealer Credit Facility)”, o banco central também anunciou planos para atenuar essas transações recentes e, eventualmente, voltar para o negócio de lidar principalmente com letras do Tesouro.

O custo de contrair empréstimos de outros bancos é a taxa do mercado interbancário. O mercado interbancário consiste de reservas que alguns bancos possuem em excesso e das quais outros precisam. A taxa do mercado interbancário varia junto com outras taxas de mercado e pode ser afetada pelo banco central. A Fig. 16.3 mostra as três taxas de juros: a taxa da letra do Tesouro de três meses, a taxa do mercado interbancário e a taxa de redesconto. Você pode ver que, no quadro geral, todas as taxas se movem praticamente juntas. Para um banqueiro, as pequenas diferenças representam oportunidades para ganhar dinheiro. O banco central fornece moeda de alta potência aos bancos que precisam dela temporariamente, emprestando‑lhes à taxa de redesconto. A disposição dos bancos para tomar emprestado do banco central é afetada pela taxa de redesconto o que, por consequência, influencia o volume dos empréstimos. Como as reservas emprestadas também fazem parte da moeda de alta potência, a taxa de redesconto do banco central tem alguns efeitos sobre a base monetária. No entanto, o verdadeiro papel da taxa de redesconto funciona como um mecanismo de sinalização das intenções do banco central. Quando o banco central a aumenta a taxa de redesconto, bancos e mercados financeiros aceitam isso como um sinal de que ele pretende reduzir a oferta de moeda e aumentar as taxas de juros de mercado.

Percentual

capítulo 16

10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1985


Taxa do mercado interbancário Taxa da Letra do Tesouro de 3 meses

Taxa de redesconto / taxa de crédito primário

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

Figura 16.3 As três taxas de juros mais importantes dos Estados Unidos, 1985‑2010. Fonte: Federal Reserve Economic Data [FRED II].

O que acontece quando o banco central eleva as taxa de juros e não aumenta a taxa de redesconto? Os bancos têm um incentivo a mais para tomar emprestado do banco central, já que podem, então, emprestar estes recursos a uma taxa de juros mais elevada. Historicamente, o Fed frequentemente mudava a taxa de redesconto, juntamente com as taxas de juros do mercado, para evitar esse tipo de “tentativa de lucro”. Mas, então, ele precisou convencer o mercado de que a mudança na taxa de redesconto não pretendia enviar um sinal ao mercado. Em 2003, o Fed mudou a operação da janela de redesconto para que a taxa de redesconto flutuasse para cima e para baixo, conforme a meta do Fed para a taxa do mercado interbancário mudasse. A taxa de redesconto é fixada mais alta — inicialmente 1 ponto percentual maior — do que a taxa do mercado interbancário do Fed.

QUADRO 16.4 A Taxa de redesconto Propriamente Dita Não É um Componente do Custo dos Fundos de um Banco

P

ensa‑se, frequentemente, que os bancos obtêm fundos principalmente do banco central, e que, como resultado, as variações na taxa de redesconto alteram diretamente o custo dos fundos dos bancos. As variações na taxa de redesconto, por vezes, afetam as taxas de juros de mercado por meio do mecanismo de oferta de moeda, entretanto, a quantia que os bancos tomam emprestada do banco central é completamente trivial como um componente dos custos (exceto em emergências raras, como a recessão que começou em 2007). Por exemplo, em junho de 2006, empréstimos junto ao banco central igualaram cerca de 0,03% dos empréstimos e títulos de instituições depositárias. As variações na taxa de redesconto costumavam servir a duas funções: 1) sinalizavam as intenções do banco central e 2) afetavam a taxa do mercado interbancário de livre mercado. No entanto, hoje o banco central vincula a taxa de redesconto à taxa do mercado interbancário para, explicitamente, evitar esses efeitos. Em alguns países além dos Estados Unidos, o banco central é a mais importante fonte de fundos para o sistema bancário.

393

394

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▪ RAZÃO


DE RESERVAS E JUROS SOBRE AS RESERVAS

Analisando o multiplicador monetário na Eq. (3), é fácil ver que o banco central pode aumentar a oferta de moeda, reduzindo a razão de exigibilidade de reservas. No entanto, isso não foi feito nos últimos anos. Até 2008, as reservas não pagavam juros nos Estados Unidos, embora isso ocorresse em outros países. Durante a crise financeira, o Fed começou a pagar juros a uma taxa indexada à sua meta para a taxa do mercado interbancário. Pelo menos inicialmente, a taxa de juros sobre as reservas excedentes estava fixada em 75 pontos‑base abaixo da meta para a taxa do mercado interbancário. Fazer isso garante mais ou menos que a taxa do mercado interbancário real nunca ficará mais de 75 pontos‑base abaixo da meta da taxa (no entanto, historicamente isso não tem sido um grande problema). Desta forma, pagar juros sobre reservas excedentes propicia ao Fed uma ferramenta adicional para as taxas de juros. De acordo com as novas regras, os juros também são pagos sobre a razão de exigibilidade das reservas a uma taxa um pouco menor que a meta da taxa do mercado interbancário. Isso reduz o hiato do custo de oportunidade entre o que os bancos ganham em reservas compulsórias e o que poderia ser ganho se pudessem emprestar os recursos no mercado aberto. O outro lado disso é que os juros pagos aos bancos não retorna ao Tesouro.

▪ FINANCIAMENTO

DOS DÉFICITS FEDERAIS

O Tesouro dos Estados Unidos mantém uma conta no Fed e faz pagamentos emitindo cheques contra essa conta. A relação entre o Fed e o Tesouro ajuda a esclarecer o financiamento dos déficits orçamentários do governo. Os déficits orçamentários podem ser financiados por meio de empréstimo junto ao público pelo Tesouro. Nesse caso, o Tesouro vende títulos à população, que paga por eles com cheques que o Tesouro deposita em uma conta que possui em um banco comercial, garantindo que ele não afete o estoque de moeda de alta potência. Quando o Tesouro usa o procedimento de venda de títulos para fazer um pagamento, ele transfere o dinheiro para sua conta no Fed pouco antes de fazê‑lo. Como resultado, a base monetária não é afetada pelo financiamento do déficit do Tesouro, com exceção do curto período de tempo entre o Tesouro transferir o dinheiro para sua conta no Fed e, depois, fazer o pagamento. O Tesouro também pode financiar seu déficit por meio de empréstimos do Fed. É mais simples pensar no Tesouro vendendo um título para o Fed, em vez de vendê‑lo para o público. Quando o título é vendido, as participações do Fed em títulos públicos aumentam e, simultaneamente, os depósitos do Tesouro (um passivo do Fed) também. Mas, então, quando o Tesouro usa o dinheiro emprestado para fazer um pagamento, o estoque de moeda de alta potência aumenta. Assim, quando o déficit do orçamento é financiado por empréstimos do Tesouro a partir do Fed, o estoque de moeda de alta potência é maior.

capítulo 16


Costumamos falar do banco central financiando os déficits governamentais como se fosse por meio da impressão de moeda. Normalmente, o déficit não é, literalmente, financiado pelo banco central por meio de impressões, entretanto, o financiamento do banco central aumenta o estoque de moeda de alta potência, o que é, basicamente, a mesma coisa. Em alguns países, o banco central financia o Tesouro automaticamente e pode estar subordinado a ele. Nos Estados Unidos, ao contrário, o Federal Reserve responde ao Congresso e não é legalmente obrigado a financiar os déficits do governo comprando títulos. Assim, ele ainda possui sua capacidade de controlar o estoque de moeda de alta potência, mesmo quando o Tesouro estiver experimentando um déficit orçamentário.

16.3 MULTIPLICADOR MONETÁRIO E EMPRÉSTIMOS BANCÁRIOS Apresentamos agora uma forma alternativa de descrever o funcionamento do multiplicador monetário, mostrando como os ajustes por parte dos bancos e do público depois de um aumento na base monetária produzem uma expansão múltipla do estoque de moeda. Uma compra do banco central no mercado aberto aumenta a base monetária. Para começar, o aumento na base mostra‑se como um crescimento das reservas bancárias. A razão é que o banco central paga pelos títulos com um cheque contra si mesmo, que o vendedor dos títulos deposita em sua conta bancária. O banco, por sua vez apresenta o cheque da cobrança para o banco central e será creditado com um aumento da sua posição de reserva no banco central. O banco em que o cheque original foi depositado possui agora uma razão de reservas muito alta. Suas reservas e depósitos subiram na mesma quantia. Portanto, a razão entre eles aumentou. Para reduzir a razão entre reservas e depósitos, ele aumenta suas ofertas de empréstimos. Quando o banco empresta, a pessoa recebe o dinheiro via depósito bancário. Neste estágio, quando o banco faz um empréstimo, a oferta de moeda aumenta aci‑ ma do montante da operação de mercado aberto. A pessoa que vende o título ao banco central aumenta a sua retenção de moeda ao valor dos títulos vendidos. A pessoa que recebe o empréstimo tem um novo depósito bancário e, assim, o processo já gerou uma expansão múltipla do estoque de moeda. No ajuste subsequente, parte do aumento em moeda de alta potência encontra seu caminho nas retenções de papel‑moeda pelo público e parte serve como base para uma expansão da oferta de empréstimos pelo sistema bancário. Quando os bancos emprestam, eles o fazem ao creditar os depósitos de seus clientes com o empréstimo. Os bancos, portanto, criam moeda sempre que fazem empréstimos. A expansão dos empréstimos e, portanto, da moeda, continua até que a razão reservas‑depósitos tenha caído para o nível desejado e o público novamente

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tenha alcançado a razão papel‑moeda‑depósitos desejada. O multiplicador monetário resume a expansão total de moeda criada por um aumento da base monetária de uma unidade monetária.

16.4 CONTROLE DO ESTOQUE DE MOEDA E CONTROLE DA TAXA DE JUROS Fazemos uma simples, porém, importante observação nesta seção: o banco central não pode definir simultaneamente a taxa de juros e o estoque de moeda em quais‑ quer metas dadas que ele possa escolher. A Fig. 16.4 ilustra essa observação. Suponha que o banco central, por algum motivo, queira definir a taxa de juros ao nível i* e o estoque de moeda ao nível M* e que a função demanda por moeda seja a apresentada por LL. O banco central pode deslocar a função de oferta de moeda, mas não pode movimentar a função demanda por moeda. Ele pode definir apenas as combinações da taxa de juros e oferta de moeda que ficam ao longo de LL. À taxa de juros i*, ele pode ter a oferta de moeda M0 /P. À meta da oferta de moeda, M*/P, ele pode ter a taxa de juros em i0. Mas não pode ter ambas, M*/P e i*. A questão é que, algumas vezes, há mais dramaticidade, como segue: quando o banco central decide definir a taxa de juros a um determinado nível e a mantê‑la fixa — uma política conhecida como atrelamento da taxa de juros — ele perde o controle sobre a oferta de moeda. Se a curva de demanda por moeda fosse se deslocar, o banco central teria de ofertar qualquer quantia de moeda que fosse demandada à taxa de juros estabelecida. O Fed, em suas operações diárias, pode controlar mais exatamente as taxas de juros do que o estoque de moeda. Ele compra e vende títulos públicos por meio da sua mesa do mercado aberto, no Fed de Nova York, todos os dias. Se deseja aumentar o i

Taxa de juros

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i*

E

E'

i0

LL

0

_ M0/P

_ M*/P Estoque real de moeda

Figura 16.4 A relação entre o estoque real de moeda e as taxas de juros.

_ M/P

capítulo 16


preço dos títulos públicos (reduzir a taxa de juros), pode comprá‑los neste preço. Se quiser reduzir o preço dos títulos públicos (elevar a taxa de juros), pode vender o bastante, a partir de sua grande carteira. Assim, em uma base diária, o Fed pode determinar a taxa de juros de mercado com exatidão10. Essas são razões técnicas porque o banco central não pode alcançar a meta do estoque de moeda de forma exata, mesmo se quiser. Mas, ao longo de um período ligeiramente mais longo, ele pode determinar a oferta de moeda de maneira bastante exata. Conforme dados sobre o comportamento do estoque de moeda e o multiplicador monetário se tornam disponíveis, o banco central pode fazer correções no meio do caminho para a sua definição da base. Por exemplo, se o banco central estava apontando para o crescimento monetário de 5% durante um determinado período, pode iniciar o crescimento da base no mesmo valor. Se o banco central estivesse na metade do período em que o multiplicador viesse caindo e o estoque de moeda, portanto, crescendo em menos de 5%, ele intensificaria a taxa de crescimento da base para compensar. As principais razões às quais o banco central não atinge suas metas de crescimento de moeda não são técnicas, mas sim tem a ver com ele ter tanto metas de taxa de juros quanto de estoque de moeda e, como vimos nesta seção, não pode alcançar ambas ao mesmo tempo.

16.5 METAS DE ESTOQUE DE MOEDA E TAXA DE JUROS Durante o período a partir de 1950, a ênfase que o Fed colocou sobre o controle da taxa de juros versus o controle da oferta de moeda mudou. Inicialmente, a ênfase era quase que inteiramente nas taxas de juros — na verdade, até 1959 o Fed ainda não publicava dados do estoque de moeda. Até 1982, a ênfase sobre as metas monetárias aumentou de forma mais ou menos constante. Desde então, a ênfase passou a ser relacionada às taxas de juros e a uma abordagem mais eclética para a política monetária11. Hoje, no curto prazo o alvo é inteiramente em termos de taxas de juros e a meta de curto prazo é totalmente relacionada a elas. Nesta seção, discutimos as questões envolvidas na escolha entre as metas de taxa de juros e estoque de moeda. A análise que apresentamos aqui é baseada em um artigo clássico de William Poole12. Consideramos que o objetivo do banco central é fazer com que a economia chegue a um determinado nível de produto. A análise, que utiliza o modelo IS‑LM, aplica ‑se a um curto período, como o de três a nove meses. Na Fig. 16.5, a curva LM chamada LM(M) é a curva LM que existe quando o banco central fixa o estoque monetário. A curva LM chamada LM(i) descreve o equilíbrio do mercado monetário, quando o banco central fixa a taxa de juros. Ela é horizontal no nível escolhido da taxa de juros, i*. Para uma descrição das técnicas de controle monetário, consulte Daniel Thornton, “The Borrowed ‑Reserves Operating Procedure: Theory and Evidence,” Federal Reserve Bank of St. Louis Review, January ‑ February, 1988. 11 Consulte Ann‑Marie Meulendyke, “A Review of Federal Reserve Policy Targets and Operating Guides in Recent Decades,” Federal Reserve Bank of New York Quarterly Review, Autumn, 1988. 12 W. Poole, “Optimal Choice of Monetary Policy Instruments in a Simple Stochastic Macro Model,” Quarterly Journal of Economics, May, 1970. 10

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i

LM1

i IS2

LM(M) LM2

IS1

LM(i)

i*

Taxa de juros

Taxa de juros

398

Y2

i*

IS

0

Y'1 Y1 Y* Y2 Y'2 Produto (a)

Y

0

Y1 Y* Y2 Produto (b)

Y

Figura 16.5 As metas de estoque de moeda e taxa de juros.

O problema da política é que as curvas IS e LM se deslocam de forma imprevisível. Quando elas se deslocam, o produto acaba em um nível diferente da meta. Na Fig. 16.5 (a), mostramos duas posições alternativas para a curva IS: IS1 e IS2. Consideramos que o banco central não sabe de antemão qual será a verdadeira curva IS: a posição depende, por exemplo, da demanda de investimento, o que é difícil de prever. O objetivo do banco central é que a renda fique o mais próximo possível do nível da meta, Y*. Na Fig. 16.5 (a), vemos que o nível de produto permanece mais perto de Y* se a curva LM for LM(M). Nesse caso, o nível de produto será Y1 se a curva IS for IS1, e Y2 se a curva IS é IS2. Se a política tivesse mantido a taxa de juros constante, teríamos, em cada caso, um nível de renda que está além de Y*: Y'1 em vez de Y1, e Y'2 em vez de Y2. Portanto, temos a nossa primeira conclusão: se o produto se desvia de seu nível de equilíbrio, principalmente porque a curva IS se desloca ao redor, ele é estabili‑ zado ao manter o estoque de moeda constante. O banco central deve, neste caso, possuir uma meta para o estoque de moeda. Podemos observar na Fig. 16.5 (a) por que é mais estabilizador manter M, em vez de i, constante. Quando a curva IS se desloca para a direita e empregamos a curva LM(M) , a taxa de juros aumenta, reduzindo a demanda por investimentos e moderando o efeito deslocamento. Entretanto, se a curva LM(i) for aplicável, não há resistência da política monetária aos efeitos do deslocamento da curva IS. Assim, a política monetária é, automaticamente, de estabilização, na Fig. 16.5 (a), quando a curva IS se desloca e o estoque de moeda é mantido. Na Fig. 16.5 (b), consideramos que a curva IS é estável. Agora, a incerteza quanto aos efeitos da política monetária resulta dos deslocamentos da curva LM. Considerando que o banco central pode fixar o estoque de moeda, a curva LM se desloca porque a função demanda por moeda se desloca. Quando define o estoque de moeda, o banco central não sabe qual será a taxa de juros. A curva LM pode acabar sendo tanto LM1 ou LM2. Alternativamente, o banco central pode simplesmente fixar a taxa de juros em nível i*. Isso irá assegurar que o nível de produto seja Y*.

capítulo 16


Se o banco central fosse fixar o estoque de moeda, o produto poderia ser tanto Y1 quanto Y2. Se ele fixa a taxa de juros, o produto será Y*. Assim, temos a nossa segunda conclusão: se o produto se desvia de seu nível de equilíbrio, principalmente por‑ que a função demanda por moeda se desloca, o banco central deve operar a polí‑ tica monetária por meio da fixação da taxa de juros. Dessa forma, ele automaticamente neutraliza os efeitos das mudanças na demanda por moeda. Neste caso, o banco central deve ter metas de taxa de juros. A análise Poole ajuda a explicar por que o Fed parou de especificar metas de M1 a partir de 1987, enquanto continuou com as metas para M2 (e para outras metas monetárias). O aumento da instabilidade da demanda por M1 limitou sua utilidade como meta monetária. Da mesma forma, a imprevisibilidade do crescimento de todos os agregados monetários nos últimos anos tem levado ao aumento do peso sobre as taxas de juros. Na prática, o Federal Reserve define sua metas de curto prazo em relação às taxas de juros, especificamente, à taxa do mercado interbancário. O Comitê Federal de Mercado Aberto (Federal Open Market Committee [FOMC]), normalmente se reúne a cada seis semanas e anuncia uma meta para a taxa do mercado interbancário, embora, em tempos turbulentos, o FOMC se reúna com mais frequência ou, até mesmo, defina as taxas por meio de uma teleconferência. Mas, embora a meta imediata seja uma taxa de juros, o banco central olha atentamente para a oferta de moeda, o produto, o desemprego, a inflação e os outros fatores na decisão de aumentar ou diminuir a sua meta.

▪ CURTO

PRAZO E LONGO PRAZO

É importante notar que o argumento de Poole discute a definição de metas pelo banco central em períodos curtos. Ele não deve ser visto como um órgão que deseja que a taxa de juros seja a mesma para sempre (por exemplo, de 8%). Pelo contrário, o banco central deve reajustar suas metas à luz da mudança de comportamento da economia: a meta da taxa de juros deveria ser de 5% no âmago de uma recessão e 15% quando a economia está superaquecida. Da mesma forma, as metas para o crescimento da moeda também podem ser ajustadas em resposta ao estado da economia. Os monetaristas defensores da definição de metas para o estoque de moeda podem concordar com os detalhes técnicos da análise de Poole, mas ainda argumentam que é um erro estipular metas para as taxas de juros, e não para a moeda. Eles alegam que os aumentos no estoque de moeda levam, eventualmente, à inflação, e que a única maneira de evitá‑la no longo prazo é manter o crescimento monetário moderado. Eles sugerem que o problema em focar nas taxas de juros é que, enquanto o banco central fica atento a elas, a taxa de crescimento da moeda e a taxa de inflação tendem a aumentar13. Esse argumento parece se encaixar nos fatos das décadas de 1960 e 1970. Outro argumento para a definição de metas monetárias surge a partir da distinção entre as taxas de juros reais e nominais. A taxa de juros nominal pode subir porque a inflação é esperada. Se o Fed luta contra esse aumento da taxa nominal, aumentando o estoque de moeda, está apenas alimentando a inflação. Vamos examinar esse argumento no Cap. 17. 13

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400

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No entanto, essa experiência levou o Fed a observar as tendências inflacionárias de muito perto e a apertar a política monetária quando há ameaça de inflação. Essa experiência e a análise monetarista também o levaram a estabelecer metas monetárias para si e, quando falhar, avaliar com cuidado as razões. Ao mesmo tempo, o Fed presta atenção às taxas de juros no caso de suas metas monetárias levarem, no curto prazo, à recessão ou à inflação, se houver mudanças na demanda por moeda.

16.6 MOEDA, CRÉDITO E TAXAS DE JUROS O Fed observa não só a oferta de moeda e as taxas de juros, mas também o aumento da dívida total dos setores não financeiros, ou seja, a dívida do governo, das famílias e das empresas, além das empresas financeiras. Sua dívida é igual ao crédito (empréstimos) que foi estendido a eles. Assim, o Fed também tem metas de crédito. Por quê? Em primeira instância, esta é uma abordagem muito antiga do Fed, que tinha metas de crédito na década de 1950. Ele voltou a elas em 1982, em parte por causa da evidência econométrica, apresentada por Benjamin Friedman, de Harvard, mostrando que havia uma relação mais estreita entre o volume da dívida e o PNB do que entre a moeda e o PNB nominal14. Em um nível fundamental, os proponentes da visão de crédito, como o presidente do Federal Reserve, Ben Bernanke, e Gertler Mark, da New York University, defendem a importância da extensão da intermediação financeira — o volume de concessão e contração de empréstimos por meio de instituições financeiras — na economia. Essa intermediação ocorre quando as instituições financeiras canalizam recursos dos poupadores para os investidores, assim como os bancos fazem quando emprestam recursos depositados com eles para os mutuários que querem investir. A pesquisa de Bernanke sugere que grande parte do declínio no produto na Grande Depressão foi resultado do colapso do sistema financeiro e do colapso na quantidade de crédito, e não do declínio na quantidade de moeda15. O crescimento lento do crédito entre 1989 e 1991 também tem sido culpado pela recessão de 1990‑1991 (ver Quadro 16.5). Os defensores do papel central do crédito também argumentam que o raciona‑ mento de crédito torna as taxas de juros um indicador duvidoso da política monetária. O crédito é racionado quando os indivíduos não podem tomar emprestado tanto quanto desejam à taxa de juros corrente. Os emprestadores temem que os mutuários que estão dispostos a tomar emprestado não sejam capazes de pagar de volta. Mas, se o crédito é racionado em determinada taxa de juros, essa taxa não descreve B. Friedman, “The Roles of Money and Credit in Macroeconomic Analysis,” e James Tobin (ed.), Macroeco‑ nomics, Prices, and Quantities (Washington, DC: The Brookings Institution, 1983). 15 Ben Bernanke, “Non‑Monetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression,” American Economic Review, June, 1983. Consultar também Ben Friedman, “Monetary Policy without Quantity Variables,” American Economic Review, May, 1988; e Anil Kashyap, Jeremy Stein e David Wilcox, “Monetary Policy and Credit Conditions: Evidence from the Composition of External Finance,” American Economic Review, March, 1993. Para um trabalho mais recente sobre a operação do canal de crédito, consultar Stephen D. Oliner e Glenn D. Rudebusch, “Is There a Broad Credit Channel for Monetary Policy?” Federal Reserve Bank of San Francisco Economic Review 1 (1996). 14

capítulo 16

2.500


Títulos do Tesouro

2.000 1.500 1.000 Empréstimos bancários

500

Hipotecas residenciais 0 –500

I

II

III

IV

I

2008

II

III

IV

2009

Figura 16.6 A concessão de empréstimos no mercado de crédito, 2008‑2009, trimestralmente, a taxas anuais. Fonte: Economic Report of the President, 2010, Table B‑74.

completamente o impacto da política monetária sobre o investimento e a demanda agregada. Os defensores da visão de crédito argumentam que o Fed deve centrar‑se diretamente sobre o volume de crédito para ver qual impacto a política monetária está exercendo sobre a demanda. Lembre‑se de que os empréstimos não apenas têm taxas de juros associadas, eles também têm padrões de solvência. Quando uma crise chega, os bancos (e outras partes do mercado financeiro) se preocupam em obter o pagamento dos empréstimos e se recusam a conceder empréstimos para todo mundo, com exceção dos melhores clientes. A Fig. 16.6 mostra o que aconteceu com a concessão de empréstimos no mercado de crédito durante a Grande Recessão. A emissão de hipotecas e empréstimos bancários ruiu. Na verdade, mais empréstimos estavam sendo pagos do que feitos, de modo que o novo crédito líquido foi, de fato, negativo. Para onde foi todo o dinheiro? Para os ativos mais seguros do mundo, os títulos emitidos pelo Tesouro dos Estados Unidos. Como sabemos que o colapso nos mercados de crédito refletiam os padrões de aperto de crédito, e não apenas um declínio na demanda devido à debilidade das condições econômicas? Enquanto o último certamente exerceu um papel, a maneira como sabemos que os padrões de crédito mais apertado se aplicavam é que o Fed faz uma pesquisa com os agentes de crédito experientes dos bancos16. Por exemplo, no final de 2008, todos os escritórios oficiais de empréstimo (loon officer) relataram elevação dos padrões de crédito para empréstimos subprime. E no início de 2009, dois terços dos escritórios oficiais de empréstimo relataram elevação dos padrões de crédito para empréstimos comerciais e industriais. Infelizmente, essas iniciativas aconteceram tarde demais. “Senior Loan Officer Opinion Survey on Bank Lending Practices,” Federal Reserve Board, . Para a história de como a pesquisa funciona e como os padrões de crédito estão relacionados ao crescimento dos empréstimos, consulte Cara S. Lown, Donald P. Morgan e Sonali Rohatgi, “Listening to Loan Officers: The Impact of Commercial Credit Standards on Lending and Output,” FRBNY Economic Policy Review, July, 2000.

16

401

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QUADRO 16.5 Crescimento da Moeda, Taxas de Juros e Crédito na Recessão de 1990‑ 1991

N

a recessão de 1990‑1991, a política fiscal foi completamente imobilizada pelo tamanho do déficit orçamentário. O fardo de lidar com a recessão, portanto, caiu sobre a política monetária, que entrou em dificuldades graves conforme os bancos pareciam indispostos a emprestar e os diferentes agregados monetários cresciam a taxas muito diferentes. O ponto de partida para a recessão de 1990‑1991 foi o crescimento da taxa de inflação a partir do final da década de 1980. De uma baixa de 1,9% em 1986, a taxa de inflação do IPC atingiu 4,8% em 1989. Com a taxa de desemprego em 1989 em 5,2%, talvez até abaixo da taxa natural, a principal preocupação do Fed era combater a inflação. Os principais indicadores da política monetária mostravam um aperto em 1989 (ver Tabela 1). O sinal mais visível foi o aumento na taxa da letra do Tesouro, de uma média de 6,7% em 1988 para 8,1% em 1989; além disso, as taxas de crescimento de cada agregado monetário e da dívida declinaram entre 1988 e 1989 — embora o crescimento de M1 praticamente desabou enquanto M2 caiu muito pouco. O Fed começou 1990 com a inflação em mente, vendo os 2,5% de crescimento do PIB em 1989 como estando próximo à taxa sustentável. TABELA 1 Política monetária 1988‑1992 (percentual anual). 1988

1989

1990

1991

1992

Taxa de crescimento de M1

4,9

0,9

4,0

8,7

14,2

Taxa de crescimento de M2

5,5

5,1

3,5

3,0

2,3

Taxa de crescimento da dívida

9,3

8,0

6,8

4,2

4,3

Taxa de crescimento dos empréstimos bancários

9,1

7,7

4,4

−0,1

−0,3


6,7

8,1

7,5

5,4

3,8

Taxa dos títulos de 10 anos

8,9

8,5

8,6

7,9

7,3

Crescimento do PIB real

3,9

2,5

1,0

−0,7

2,1

Inflação (deflator do PIB)

3,9

4,4

4,1

3,7

2,5

Nota: As taxas de crescimento da moeda para 1989‑1992 são para dezembro, em relação ao mesmo mês do ano anterior; as taxas de juros são médias para o período indicado. Fonte: DRI/McGraw‑Hill.

A recessão data de julho de 1990, antes da invasão iraquiana do Kuweit. Sabemos agora que o PIB caiu tanto no terceiro quanto no quarto trimestres de 1990, embora o declínio do terceiro trimestre tenha surgido apenas em dados revistos em julho de 1992. Mas o Fed, então preocupado com a questão de como lidar com o aumento de 40% no preço do petróleo que se seguiu à invasão do Iraque, manteve as suas taxas de juros constantes até o final do ano. Então,

capítulo 16


conforme a recessão continuou, o Fed manteve a redução da taxa de juros até 1991, muito lentamente, sempre preocupado em não ir longe demais, no caso em que ela reacendesse a inflação. No final de 1991, com a recessão provavelmente já terminada, os dados novamente começaram a mostrar sinais de enfraquecimento da produção e do produto. Falou‑se muito de uma recessão duplamente profunda. Desta vez, o Fed se movimentou decisivamente, reduzindo a taxa de redesconto de 4,5 para 3,5%. As taxas da letra do Tesouro moveram‑se para seu nível mais baixo em 20 anos, e depois, como o crescimento continuou a ser lento, elas caíram para o menor nível em 30 anos. Curiosamente, porém, as taxas de juros de longo prazo estavam caindo lentamente, como pode ser visto na taxa dos títulos de 10 anos na Tabela 1. A explicação é que os mercados acreditavam que a inflação voltaria logo. É surpreendente que, no período de 1990‑1992, o Fed conduziu a política monetária quase que inteiramente com referência às taxas de juros. A razão pode ser vista na Tabela 1: as taxas de crescimento dos diferentes agregados monetários divergiam descontroladamente. Havia outra característica especial da recessão: a visão de que o crédito era extraordinariamente difícil conseguir. Mesmo antes do início da recessão, os executivos de negócios e os formuladores de políticas econômicas estavam reclamando sobre a dificuldade de obtenção de empréstimos. A crise de crédito — a relutância dos bancos e instituições de poupança em emprestar — parecia piorar conforme a recessão continuava. O volume de empréstimos bancários caiu na recessão, confirmando a existência do problema*. Por que havia uma crise? As entidades reguladoras dos bancos, preocupadas com as falências bancárias, foram apertando seus padrões, tentando certificar‑se de que os bancos não fariam empréstimos ruins. Os bancos, em resposta, tendiam a se mover para a segurança, retendo títulos públicos, em vez de conceder empréstimos para as empresas. * Ben Bernanke and Cara Lown, “The Credit Crunch,” Brookings Papers on Economic Activity 2 (1991). Veja também a edição especial sobre a desaceleração do crédito divulgada pelo Federal Reserve Bank of New York Quarterly Review, Spring, 1993.

16.7 QUAIS SÃO AS METAS PARA O BANCO CENTRAL? Agora estamos prontos para definir a política monetária em uma perspectiva mais ampla, por meio da discussão de suas metas. Existem três pontos a serem observados, antes de entrarmos nos detalhes: 1.

Uma distinção fundamental é entre metas finais e metas intermediárias da política monetária. As metas finais são variáveis, tais como as taxas de inflação e de desemprego (ou de produto real), cujos comportamentos são importantes. A taxa de juros ou a taxa de crescimento de moeda ou de crédito são metas intermediárias da política — metas que o banco central visa, de modo que possa alcançar as metas finais com mais exatidão. A taxa de redesconto, as operações de mercado aberto, e a exigibilidade de reservas são os instrumentos que o banco central possui para atingir as metas17.

Consulte Benjamin Friedman, “Targets and Indicators of Monetary Policy,” e B. Friedman e F. Hahn (eds.), Handbook of Monetary Economics (Amsterdam: North‑Holland, 1991). 17

403

404

Pa r t e 4

2.

3.


É importante saber quantas vezes as metas intermediárias são redefinidas. Por exemplo, se o banco central tivesse que se comprometer com 5,5% do crescimento da moeda ao longo de um período de vários anos, ele teria que ter certeza de que a velocidade da moeda não iria mudar de forma imprevisível; caso contrário, o nível efetivo do PIB seria muito diferente do nível da meta. Se a meta monetária fosse redefinida com mais frequência, conforme a velocidade mudasse, o banco central poderia chegar mais perto de alcançar suas metas finais. A necessidade de estipular metas surge da falta de conhecimento. Se o banco central tivesse as metas finais corretas e soubesse exatamente como a economia funcionava, poderia fazer o que fosse necessário para mantê‑la o mais próximo possível da sua meta final18.

As metas intermediárias dão ao banco central algo concreto e específico para visar no próximo ano. Isso permite que ele próprio se concentre no que deve fazer. Também ajuda o setor privado a saber o que esperar. Se o banco central anuncia e se mantém em suas metas, as empresas e os consumidores têm uma ideia melhor do que será a política monetária. Outro benefício da especificação de metas para a política monetária é que o banco central pode ser responsabilizado pelas suas ações. Ele tem um trabalho a fazer. Ao anunciar metas, ele torna possível que pessoas de fora discutam se ele está mirando na direção certa e, posteriormente, julguem se ele atingiu seus objetivos. A meta intermediária ideal é uma variável que o banco central pode controlar com exatidão e que, ao mesmo tempo, tem relação exata com as metas finais da política. Por exemplo, se a meta final pudesse ser expressa com algum nível específico do PIB nominal, e se o multiplicador e a velocidade da moeda fossem constantes, o banco central poderia atingir sua meta final por ter a base monetária como sua meta intermediária. Na prática, a vida não é tão simples. Em vez disso, na escolha de metas interme‑ diárias, o banco central deve resolver um dilema entre as que pode controlar com exatidão e as que estão mais estreitamente relacionadas com as suas metas finais. RESUMO

1.

2.

3.

18

O estoque de moeda é determinado pelo banco central por meio de seu controle da base monetária (moeda de alta potência); pelo público por meio da sua razão papel‑moeda‑depósitos preferida; e pelos bancos por meio de seu comportamento de retenção de reserva preferida. O estoque de moeda é maior do que o estoque de moeda de alta potência, porque parte do estoque de moeda consiste em depósitos bancários, contra os quais os bancos detêm menos de 1 dólar de reservas por dólar de depósitos. O multiplicador monetário é a razão entre o estoque de moeda e a moeda de alta potência. Ele é maior quanto menor for a razão de reservas e a proporção papel ‑moeda‑depósitos.

Consulte as discussões das defasagens e da incerteza do multiplicador no Cap. 17.

capítulo 16

4.

5.

6.

7.

8.

9.


O Fed cria moeda de alta potência comprando no mercado aberto, quando compra ativos (por exemplo, letras do Tesouro, ouro, câmbio), ao criar passivos em seu balanço patrimonial. Essas compras aumentam as reservas dos bancos mantidas no banco central e levam, por meio do processo do multiplicador monetário, a um aumento no estoque de moeda, que é maior do que o aumento da moeda de alta potência. O multiplicador monetário acumula‑se por meio de um processo de ajuste em que os bancos fazem empréstimos (ou compram títulos), porque os depósitos aumentaram suas reservas acima dos níveis desejados. O banco central possui três instrumentos básicos de política monetária: operações de mercado aberto, taxa de redesconto, e exigibilidade de reservas para instituições depositárias. O banco central não pode controlar ambos, taxa de juros e estoque de moeda com exatidão. Ele apenas pode escolher combinações consistentes com a função demanda por moeda. O banco central opera a política monetária, especificando os intervalos de metas para ambos, estoque de moeda e taxa de juros. A fim de atingir sua meta de nível de produto, o banco central deve se concentrar em suas metas de estoque de moeda se a curva IS for instável ou se deslocar bastante. Ele deve concentrar‑se nas metas de taxa de juros se a função demanda por moeda for a principal fonte de instabilidade na economia. O banco central estabelece metas não apenas para o estoque de moeda e para as taxas de juros, mas também para a dívida não financeira total, ou o volume de crédito, da economia. T E R M O S ‑ C H A V E

atrelamento da taxa de juros

intervenção no mercado cambial

racionamento de crédito

base monetária

mesa do mercado aberto

razão de exigibilidade de reservas

compra de mercado aberto

metas de crédito

razão de reservas

Corporação Federal de Seguro de Depósitos (FDIC)

metas finais

razão papel‑moeda‑depósitos

corrida a um banco

metas intermediárias

reservas excedentes

crédito

moeda de alta potência

sistema bancário de reserva fracionária

desintermediação

multiplicador monetário

taxa de redesconto

exigibilidade de reservas

operações de mercado aberto

taxa do mercado interbancário

instrumentos

405

406

Pa r t e 4



1.

2. 3. 4.

5. 6.

7. 8.

O banco central quer aumentar a oferta de moeda. Quais são os principais instrumentos de que dispõe e como cada um deles pode, especificamente, aumentar a oferta de moeda? (Dica: são três). O banco central pode afetar a razão papel‑moeda‑depósitos? Em que circunstâncias o banco central deve conduzir a política monetária, definindo metas, principalmente para, a) taxas de juros ou b) o estoque de moeda? a) O que é uma corrida aos bancos? b) Por que uma corrida aos bancos poderia ocorrer? c) Se o banco central não tomasse nenhuma atitude em face a uma corrida aos bancos, quais seriam os efeitos sobre a oferta monetária e sobre o multiplicador monetário? d) Como a existência do FDIC ajuda a evitar esse problema? a) Por que o banco central não se atém à sua trajetória de metas para a moeda? b) Quais são os perigos de estabelecer metas para as taxas de juros nominais? Categorize cada um dos termos a seguir como meta intermediária ou final, ou como um instrumento de política monetária: a) PIB nominal b) Taxa de redesconto c) Base monetária d) M1 e) Taxa da letra do Tesouro f ) Taxa de desemprego Qual poderia ser o perigo de usar as taxas de juros como metas para a política monetária quando estiver ocorrendo o racionamento de crédito? Por que o banco central optaria por metas intermediárias para a sua política monetária, em vez de perseguir suas metas finais diretamente? Quais são os benefícios e os perigos de usar essas metas intermediárias? Té c n i c o s

1.

2.

Mostre como uma venda de mercado aberto afeta o balanço patrimonial do banco central e, também, o balanço patrimonial do banco comercial do comprador do título vendido pelo banco central. Quando o banco central compra ou vende ouro ou moeda estrangeira, ele automaticamente compensa, ou esteriliza, o impacto dessas operações sobre a base monetária ao compensar as operações de mercado aberto. O que ele faz é comprar ouro e, ao mesmo tempo, vender títulos de sua carteira. Demonstre os efeitos sobre o balanço patrimonial do banco central de uma compra de ouro e de uma de esterilização correspondente, por meio de uma venda no mercado aberto.

capítulo 16

3.

4.


Uma proposta de “sistema bancário 100%” envolve uma razão de reservas igual à unidade. Tal regime foi proposto para os Estados Unidos, a fim de melhorar o controle do Fed sobre a oferta de moeda. a) Indique por que um regime deste tipo ajudaria o controle monetário. b) Indique como seriam os balanços patrimoniais dos bancos neste regime. c) Com sistema bancário 100%, como o setor bancário continuaria a ser rentável? Você, como presidente do Banco Central (parabéns), está considerando se a base monetária ou a taxa de juros deve ser usada como meta. De quais informações você precisa para tomar uma decisão? Quando cada uma seria uma boa (ou má!) escolha? Empíricos

1.

2.

Acesse , o site oficial do FOMC. Clique na aba “Meeting Calendars and Information” e escolha o link para um dos pronunciamentos mais recentes das reuniões do FOMC. Quais são os fatores citados neste pronunciamento que determinaram a decisão do FOMC de alterar (ou manter) sua meta para a taxa do mercado interbancário? O Quadro 16.5 e a Tabela 1 investigam a política monetária norte‑americana durante a recessão 1990‑1991. Neste exercício, você terá de observar a política monetária conduzida pelo Federal Reserve durante a recessão de 2001. Acesse e, utilizando o sistema de buscas, encontre dados sobre medições do estoque de moeda, dívida nacional, empréstimos comerciais e industriais em todos os bancos comerciais, taxa das letras do Tesouro de três meses, taxa das letras do Tesouro de 10 anos, PIB real anual e o deflator do PIB (nota: para as taxas de crescimento, você terá de fazer o download de dados de nível e, anteriormente, transformá‑los em taxas de crescimento). Compare sua tabela com a Tabela 1 no Quadro 16.5. 1999

2000

2001

2002

2003

Taxa de crescimento de M1 Taxa de crescimento de M2 Taxa de crescimento da dívida Taxa de crescimento dos empréstimos bancários Taxa das letras do Tesouro (3 meses) Taxa das letras de 10 anos (Tesouro) Crescimento do PIB real Inflação (deflator do PIB)

Nota: os índices para moeda, dívida e crescimento de empréstimos bancários são de dezembro a dezembro; as taxas de juros são médias anuais.

407

Capítulo 17

╯ Política econômica DESTAQUES DO CAPÍTULO A incerteza acerca da economia limita a abrangência de políticas econômicas bem‑sucedidas. Nosso conhecimento imperfeito da economia às vezes sugere uma abordagem mais prudente na aplicação da política econômica. A escolha de metas de política econômica deveria ser influenciada pelos limites, bem como pela extensão do nosso conhecimento. As democracias enfrentam o difícil problema de estruturação dos órgãos de formulação de política econômica para evitar a tentação em direção a um viés inflacionário.

capítulo 17

▪ Po l í t i c a e c o n ô mi c a

Este capítulo é sobre política econômica. Hoje, eu tenho uma mensagem simples — a de que todos os interessados na política monetária deveriam gastar menos tempo com previsões econômicas e mais tempo com as implicações das surpresas das previsões. Se você atua no campo das previsões, é sensato escrever longamente sobre a previsão e a análise por trás dela. Para o resto de nós, a previsão fornece uma linha de base para a análise das questões mais importantes da política econômica. A verdadeira arte da boa política monetária está na administração das surpresas das previsões, e não em fazer as coisas óbvias que estão implícitas pela previsão de linha de base. William Poole, Federal Reserve Bank of St. Louis Review, May/June, 2004.

Mas neste livro não é tudo uma explicação dos resultados macroeconômicos ou um estudo de como podemos usar a política econômica para mudar esses resultados? Sim, mas enquanto em outros lugares no texto focamos no nosso conhecimento da macroeconomia, neste capítulo questionamos como políticas econômicas prudentes podem ser guiadas por uma compreensão dos limites de nosso conhecimento. Os formuladores de políticas econômicas devem dar ouvidos à nossa incerteza sobre a melhor meta para a economia. Uma vez que uma meta é escolhida, eles precisam se lembrar de que não temos certeza da magnitude exata e do momento certo dos efeitos das ações de política econômica. Finalmente, eles devem responder pelos efeitos que as políticas econômicas exercem sobre as expectativas futuras dos cidadãos. Neste capítulo, observamos como questões de tempo e de tipos específicos de incerteza sugerem modos particulares de formulação da política econômica. Começamos observando as defasagens na definição e na implementação de políticas econômicas. As decisões não podem ser tomadas instantaneamente, e mesmo depois que uma decisão sobre a política econômica é tomada, a implementação pode levar tempo. Além disso, seu efeito pode funcionar na economia de forma lenta e a uma velocidade incerta. Políticas novas mudam as expectativas dos agentes econômicos. As expectativas modificadas, por si só, afetam a economia, mas são difíceis de prever e de medir. Por estas razões, mais a incerteza contínua sobre o modelo “certo” para a economia, as previsões em relação ao que a política econômica irá fazer são incertas, o que sugere um grau de cautela na sua escolha. Além desses pontos gerais, este capítulo enfatiza algumas das questões práticas na elaboração de políticas econômicas. Este é o capítulo “calma, não tão rápido”, no sentido de que exploraremos as limitações da política macroeconômica. Reconhecer os limites da política econômica é muito diferente de tentar evitá‑la por completo. Um grande país não tem a op‑ ção de não ter uma política macroeconômica. As escolhas sobre os gastos governamentais, a tributação e a oferta de moeda irão afetar a economia. Assim, ao decidir sobre seus orçamentos e sobre a política monetária, os governos precisam considerar a melhor forma de afetar a economia — ou, pelo menos, como evitar alguns erros comuns.

409

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Pa r t e 4


Passamos agora a analisar algumas implicações da incerteza para a formulação de políticas econômicas, bem como alguns aspectos práticos enfrentados durante esse processo1.

17.1 DEFASAGENS NOS EFEITOS DA POLÍTICA ECONÔMICA Suponha que a economia esteja em pleno emprego e tenha sido afetada por uma perturbação da demanda agregada que irá reduzir o nível de renda de equilíbrio abaixo do pleno emprego. Suponha ainda que não tenha havido um aviso prévio dessa perturbação e que, portanto, nenhuma medida de política econômica foi tomada em antecipação à sua ocorrência. Os formuladores de política econômica devem agora decidir se e como respondem à perturbação. A primeira preocupação é distinguir se a perturbação é permanente (ou pelo menos muito persistente) ou transitória e, assim, de curta duração. Suponha que ela seja apenas transitória, como a redução de um período no gasto com consumo. Quando a perturbação é transitória, de modo que o consumo se reverta para seu nível inicial, a melhor política econômica pode ser não fazer absolutamente nada. Contanto que os fornecedores ou produtores não interpretem de forma errada a diminuição transitória na demanda como permanente, eles a absorverão pelas mudanças na produção e nos estoques, e não por ajustes de capacidade. A perturbação afetará a renda neste período, mas terá poucos efeitos permanentes. Como as ações de política econômica hoje levam tempo para fazer efeito, as ações atingiriam uma economia que, de outra forma, teria estado próxima do pleno emprego, e tenderiam a afastar a economia do nível de pleno emprego. Assim, se uma perturbação é temporária, se não possui efeitos de longa duração e se a política opera com uma defasagem, a melhor política econômica é não fazer nada. A Fig. 17.1 ilustra a questão principal. Suponha que uma perturbação da demanda agregada reduz o produto abaixo do produto potencial, começando no momento t0. Sem intervenção ativa na política, o produto declina por um tempo, mas depois se recupera e atinge o nível de pleno emprego novamente no momento t2. Considere, a seguir, a trajetória do PIB sob uma política ativa de estabilização, mas que funciona com a desvantagem das defasagens. Assim, a política expansionista poderia ser iniciada no momento t1 e começar a ter efeito algum tempo depois. O produto, agora, tende a se recuperar de forma mais rápida, como consequência da expansão, mas, devido à fraca dosagem e/ou ao momento ruim, na verdade, ultrapassa o nível de pleno emprego. No momento t3, a política restritiva é iniciada, e algum tempo depois, o produto começa a declinar em direção ao pleno emprego e pode bem continuar a oscilar por algum tempo. Neste exemplo, a “estabilização” da política pode realmente desestabilizar a economia. 1 O ex‑presidente do Federal Reserve Bank de St. Louis, William Poole, apresenta uma visão prática dessas questões em “A Policymaker Confronts Uncertainty,” Federal Reserve Bank of St. Louis Review, September‑October, 1998. Consultar também o ex‑diretor do Federal Reserve, Frederic Mishkin, “What Should Central Banks Do?” Federal Reserve Bank of St. Louis Review, November‑December, 2000.

capítulo 17


PIB com política de estabilização Y*

PNB

PIB sem política de estabilização

0 t0 t1 Início da política expansionista

t2 t3

Tempo

Início da política restritiva

Figura 17.1 As defasagens e a política econômica desestabilizadora.

Uma das principais dificuldades da formulação de políticas econômicas é estabelecer se uma perturbação é ou não temporária. Ficou bastante claro no caso da Segunda Guerra Mundial que seria necessário um nível elevado de gastos com defesa por alguns anos. No entanto, no caso do embargo do petróleo da OPEP de 1973 ‑1974, não ficou nem um pouco claro quanto tempo o embargo iria durar ou se os preços elevados do petróleo, que foram estabelecidos no final de 1973, iriam persistir. Na época, muitos argumentavam que o cartel do petróleo não iria sobreviver e que os preços cairiam em breve — ou seja, que a perturbação era temporária. O “breve” durou 12 anos. Suponhamos, no entanto, que é sabido que a perturbação terá efeitos que vão durar por vários trimestres e que o nível de renda irá, sem intervenção, ficar abaixo do nível de pleno emprego por algum tempo. Quais defasagens os formuladores de políticas econômicas encontram? Consideramos agora os passos necessários antes de uma ação após a ocorrência de uma perturbação e, depois, examinamos o processo pelo qual essa medida de política econômica afeta a economia. Há atrasos, ou defasagens, em todas as fases, que podem ser divididas em duas etapas: uma defasagem interna, período de tem‑ po levado para realizar uma ação de política econômica — como uma redução de impostos ou um aumento na oferta de moeda; e uma defasagem externa, que des‑ creve o momento dos efeitos da ação de política econômica sobre a economia. A defasagem interna, por sua vez, é dividida em defasagens de reconhecimento, decisão e ação.

▪ D E FA S AG E M

DE RECONHECIMENTO

A defasagem de reconhecimento é o período que decorre entre o momento em que ocorre uma perturbação e aquele em que os formuladores de políticas econômi‑ cas reconhecem que uma medida é necessária. Esta defasagem poderia, a princípio, ser negativa se fosse possível prever a perturbação e tomar as medidas apropriadas de política econômica antes mesmo de ela ocorrer. Por exemplo, sabemos que

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412

Pa r t e 4


QUADRO 17.1 Em que velocidade o Fed pode agir em uma emergência?

A

cidade de Nova York é o centro financeiro dos Estados Unidos e de grande parte do mundo. Boa parte da infraestrutura de computação e de comunicações para o sistema financeiro — e muitas das pessoas que as mantém funcionando, localizavam‑se dentro ou perto do World Trade Center. O Federal Reserve Bank of New York, que conduz a maioria das operações financeiras necessárias para implementar a política monetária nos Estados Unidos, fica a dois quarteirões do World Trade Center. Quando os Estados Unidos foram atacados em 11 de setembro de 2001, havia um risco de que o sistema financeiro pudesse ter caído de joelhos. Poucos minutos depois do ataque, seguranças transferiram os funcionários do Fed de Nova York para o núcleo interno do edifício e inverteu o sistema de ventilação para manter a fumaça do lado de fora. As autoridades do Fed em todo o país entraram em contato imediato com os principais intermediários financeiros para coletar informações sobre a evolução do sistema financeiro. No dia do ataque e nos dias subsequentes, o Fed bombeou reservas no sistema financeiro — US$ 30 bilhões a mais em 12 de setembro do que no mesmo dia da semana anterior. E o Fed fez enormes empréstimos temporários para as instituições financeiras — US$ 45,5 bilhões em 12 de setembro, quase 50 vezes mais que os empréstimos feitos na quarta‑feira anterior. A cooperação entre o Fed e o setor privado nas horas e dias imediatamente após o ataque garantiu que o sistema financeiro tivesse toda a liquidez que precisava para enfrentar a crise. Os ataques de 11 de setembro foram os piores em solo norte‑americano desde a Guerra Civil. Devido à rápida e resoluta ação do Fed, o sistema financeiro sobreviveu quase sem arranhão.

fatores sazonais afetam o comportamento. Assim, sabe‑se que no Natal a demanda por moeda é alta. Em vez de permitir que isso exerça um efeito restritivo sobre a economia, o banco central irá acomodar essa demanda sazonal por meio de uma expansão na oferta de moeda. Em geral, no entanto, a defasagem de reconhecimento é positiva, então, o tempo decorre entre a perturbação e o reconhecimento de que é necessária uma política econômica ativa. Em um trabalho clássico, Kareken e Solow estudaram a história da formulação de políticas econômicas e concluíram que, em média, a defasagem de reconhecimento é de cerca de cinco meses2. Verificou‑se que ela era um pouco mais curta quando a política necessária era expansionista e, um pouco mais longa, quando era preciso uma política restritiva. A velocidade com que as reduções de impostos acompanham os aumentos agudos do desemprego era evidente quando a administração Bush tomou posse em 2001.

Consultar John Kareken e Robert Solow, “Lags in Monetary Policy,” Stabilization Policies, elaborado para a Comissão de Moeda e Crédito (Commission on Money and Credit) (Englewood Cliffs, NJ: Prentice Hall, 1963). Em relação à política monetária, consultar Charles A. E. Goodhart, “Monetary Transmission Lags and the Formulation of the Policy Decision on Interest Rates,” Federal Reserve Bank of St. Louis Review, July‑August, 2001.

2

capítulo 17

▪ D E FA S AG E N S


DE DECISÃO E DE AÇÃO

A defasagem de decisão — o atraso entre o reconhecimento da necessidade de ação e a decisão de política econômica — é diferente entre as políticas monetária e fiscal3. O Comitê de Mercado Aberto do Federal Reserve System (Federal Reserve System’s Open Market Committee) se reúne com frequência para discutir e decidir sobre a política. Assim, uma vez que a necessidade de uma ação de política econômica tenha sido reconhecida, a defasagem de decisão para a política monetária é curta. Além disso, a defasagem de ação — entre a decisão de política econômica e sua implementação — para a política monetária também é curta. As principais ações de política monetária podem ser realizadas tão logo a decisão tenha sido tomada. Dessa forma, no regime existente do Federal Reserve System, a defasagem de decisão da política monetária é curta e a defasagem de ação é praticamente zero. No entanto, as ações de política fiscal são menos rápidas. Uma vez que a necessidade de uma ação de política fiscal tenha sido reconhecida, a administração precisa preparar uma legislação para ela. Em seguida, a legislação precisa ser considerada e aprovada pelas duas casas do Congresso antes que a mudança na política econômica possa ser feita. Isso pode ser um processo demorado. Mesmo depois de a legislação ter sido aprovada, a mudança da política econômica ainda precisa ser colocada em prática. Se a política fiscal assume a forma de uma alteração nas alíquotas de impostos, pode levar algum tempo até que tal mudança comece a refletir nos contracheques — ou seja, pode haver uma defasagem de ação. Na ocasião, porém, como no início de 1975, quando os impostos foram reduzidos, a defasagem da decisão fiscal pode ser curta; em 1975, foi de cerca de dois meses.

▪ E S TA B I L I Z A D O R E S

A U T O M ÁT I C O S

A existência da defasagem interna na formulação de políticas econômicas concentra a atenção sobre o uso dos estabilizadores automáticos. Um estabilizador automático é qualquer mecanismo na economia que, de modo independente — ou seja, sem in‑ tervenção governamental caso a caso —, reduz o montante pelo qual o produto varia em resposta a um choque na economia. Um de seus principais benefícios é que a sua defasagem interna é zero. O estabilizador automático mais importante é o imposto de renda. Ele estabiliza a economia, reduzindo os efeitos multiplicadores de qualquer perturbação para a demanda agregada. O multiplicador para os efeitos das variações no gasto autônomo sobre o PIB está inversamente relacionado à alíquota do imposto de renda, como vimos no Cap. 9. O seguro‑desemprego é outro estabilizador automático. Quando os trabalhadores ficam desempregados e reduzem o seu consumo, essa redução na demanda tende a ter efeitos multiplicadores no produto. Esses efeitos são reduzidos quando o trabalhador recebe o seguro‑desemprego pois a renda disponível é reduzida para menos do que a perda nos salários. A política monetária, ações por parte do Federal Reserve para alterar a oferta de moeda sobre as taxas de juros, e a política fiscal, mudanças no gasto público e nos programas tributários, são discutidas em detalhe nos Caps. 9 a 11.

3

413

Pa r t e 4


Apesar dos efeitos desejáveis dos estabilizadores embutidos, eles não podem ser levados para longe demais sem que o desempenho geral da economia não seja afetado. O multiplicador pode ser reduzido para 1, por meio do aumento da alíquota de impostos para 100%, e isso pareceria uma influência estabilizadora sobre a economia. Mas, com as alíquotas marginais de impostos em 100%, quem iria querer trabalhar? Há limites para a extensão à qual os estabilizadores automáticos são desejáveis4.

▪ D E FA S AG E M

EXTERNA

A defasagem interna da política é uma defasagem discreta — de tantos meses — desde o reconhecimento até a decisão e implementação. A defasagem externa é, geralmente, uma defasagem distribuída: uma vez que a ação da política foi tomada, seus efeitos sobre a economia são distribuídos ao longo do tempo. Pode haver um pequeno efeito imediato de uma ação de política econômica, mas outros efeitos ocorrem mais tarde. A ideia de que a política econômica opera sobre a demanda agregada e a renda com uma defasagem distribuída é ilustrada pelo multiplicador dinâmico na Fig. 17.2. Nela, mostramos os efeitos ao longo do tempo de um aumento conclusivo de 1% na oferta de moeda no período zero. O impacto é, inicialmente, muito pequeno, entretanto, continua a aumentar durante um longo período de tempo. As defasagens da política monetária são representadas pelo fato de que qualquer impacto significativo da moeda sobre o gasto e sobre o produto leva vários trimestres e acumula‑se apenas gradualmente. Quais são as implicações de política econômica da defasagem distribuída encontradas na defasagem externa? Se fosse necessário aumentar o nível de emprego rapidamente para compensar uma perturbação na demanda, seria necessário um grande aumento na oferta de moeda. Mas em trimestres posteriores, o grande aumento inicial iria acumular grandes efeitos sobre o PIB, e esses efeitos provavelmente corrigiriam o desemprego, levando a pressões inflacionárias. 3,5 3,0 Expansão do produto

414

2,0

1,0

0

1

2

3

4

8

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Trimestre

Figura 17.2 O multiplicador da política monetária a partir do modelo dri. 4 Para uma discussão sobre a história dos estabilizadores automáticos, consulte Herbert Stein, The Fiscal Revolution in America: Policy in Pursuit of Reality (Washington DC: American Enterprise Institute for Public Policy Research, 1996).

capítulo 17


Por que existem defasagens externas tão longas? Considere o exemplo da política monetária, que inicialmente tem efeitos principalmente sobre as taxas de juros, e não sobre a renda. As taxas de juros, por sua vez, afetam o investimento com uma defasagem e também o consumo ao afetar o valor da riqueza. Quando a demanda agregada é, finalmente, afetada, o aumento no gasto produz uma série de ajustes induzidos no produto e no gasto. Quando a política econômica age lentamente, com seus impactos se acumulando ao longo do tempo, como na Fig. 17.2, é necessária habilidade considerável dos formuladores de políticas econômicas para que suas tentativas de corrigir uma situação inicialmente indesejável não levem a outros problemas e a novas tentativas de correção.

▪ D E FA S AG E N S

D A S P O L Í T I C A S M O N E TÁ R I A V E R S U S F I S C A L

A política fiscal e, certamente, as mudanças nos gastos governamentais — que atuam diretamente sobre a demanda agregada — afetam a renda de maneira mais rápida do que a política monetária. No entanto, enquanto a política fiscal possui uma defasagem externa menor, ela tem uma defasagem interna muito maior. A longa defasagem interna torna a política fiscal menos útil para a estabilização e significa que a política fiscal tende a ser utilizada com pouca frequência para tentar estabilizar a economia. Nossa análise das defasagens indica uma dificuldade na realização de ações de política de estabilização de curto prazo: leva tempo para definir as políticas em ação e, em seguida, as próprias políticas econômicas demoram para afetar a economia. No entanto, essa não é a única dificuldade. Outras dificuldades surgem porque os formuladores das políticas podem não ter certeza sobre o tamanho e o momento dos efeitos das ações de política econômica.

▪ POLÍTICA

G R A D U A L I S TA V E R S U S T R ATA M E N T O D E C H O Q U E

Diante de determinado objetivo político — por exemplo, reduzir a inflação — um formulador de políticas econômicas deve escolher entre as políticas gradualista e de tratamento de choque. As políticas gradualistas movem a economia lentamente em direção à meta, enquanto as políticas de tratamento de choque são aquelas que tentam atingir a meta o mais rápido possível. Estas geram um “efeito de choque”, que pode ser ruim se o choque for desestabilizado, mas bom, se a ação drástica aumentar a credibilidade do formulador de políticas econômicas. As políticas gradualistas, em contraste, têm a vantagem de permitir a incorporação de novas informações, conforme a política se desenrola.

17.2 EXPECTATIVAS E REAÇÕES A incerteza quanto aos efeitos das políticas econômicas sobre a economia surgem porque seus formuladores não conhecem os valores precisos dos multiplicadores. O governo não pode ter certeza de como a economia vai reagir a mudanças nas políticas

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econômicas. Na prática, os governos trabalham com modelos econométricos da economia na estimativa dos efeitos das mudanças de política econômica. Um modelo econométrico é uma descrição estatística da economia ou de alguma parte dela. A incerteza do governo sobre os efeitos da política econômica surge, em parte, porque ele não conhece o verdadeiro modelo da economia e também porque não sabe as expectativas que as empresas e os consumidores têm. Nesta seção, focamos no papel das expectativas.

▪ INCERTEZAS

DE REAÇÃO

Suponha que, no início de 2020, devido ao mau desempenho da economia, o governo decida reduzir os impostos. A redução de impostos é uma ação estritamente temporária — um estímulo breve para manter a economia em movimento e nada mais. Para descobrir qual a extensão da redução de impostos necessária, o governo precisa adivinhar como o público vai reagir a ele. Uma resposta possível é que, como a redução de impostos será temporário, não afetará muito a renda de longo prazo e, portanto, não afetará o gasto. Isso sugere que, para ser útil, uma redução temporária de impostos teria de ser grande. Talvez os consumidores pensem que a redução de impostos vai durar muito mais do que o governo diz — afinal, o público sabe que aumentar impostos é difícil. Neste caso, a propensão marginal a gastar a partir de uma redução de impostos anunciada como temporária seria maior. Uma redução de impostos menor seria suficiente para elevar bastante o gasto. Se o governo estiver errado em seu palpite sobre as reações dos consumidores, pode desestabilizar, ao invés de estabilizar a economia.

▪ MUDANÇAS

NO REGIME DE POLÍTICA ECONÔMICA

Um problema especial surge quando o governo altera a forma que tradicionalmente responde às perturbações. Por exemplo, um governo que geralmente reduz impostos nas recessões e que agora não mais o faz (por exemplo, porque o déficit é grande) pode descobrir que a redução havia sido esperada e que há uma queda adicional na demanda quando os consumidores percebem que os impostos não cairão. É particularmente importante considerar os efeitos de uma ação própria de política econômica sobre as expectativas, uma vez que é possível que um novo tipo dessa política afete a maneira pela qual as expectativas são formadas5. Suponha que o Federal Reserve System anunciasse que, a partir de agora, a sua política econômica seria destinada exclusivamente à manutenção da estabilidade de preços e que, em resposta a qualquer aumento do nível de preços, ele reduziria a oferta de moeda (e vice‑versa). Se as pessoas acreditassem no anúncio, não baseariam as expectativas de crescimento da moeda e da inflação sobre o comportamento passado da taxa de inflação. 5 As interações da política econômica e das expectativas têm sido o foco da abordagem das expectativas racionais à macroeconomia, introduzida no Cap. 6. Para um pronunciamento anterior, consultar Thomas J. Sargent and Neil Wallace, “Rational Expectations and the Theory of Economic Policy,” Journal of Monetary Economics, April, 1976.

capítulo 17


QUADRO 17.2 Quão Boas São as Previsões Macroeconômicas?

N

os negócios, nas finanças e no governo, saber o que vai acontecer com a economia no próximo trimestre e no próximo ano é fundamental como ingrediente para o planejamento, para a seleção de carteira e para a formulação de políticas econômicas. A demanda por previsões é atendida por um amplo grupo de analistas profissionais. Os métodos utilizados variam de informal — cálculos quase rascunhados — até sofisticados modelos econométricos onde, literalmente, milhares de equações que representam a economia são a base do panorama*. Quão boas são as previsões? A Tabela 1 mostra as previsões e os resultados reais de três fontes. A primeira é o Escritório de Orçamento do Congresso (Congressional Budget Office [CBO]), que utiliza modelos econométricos como o histórico para as projeções de receitas e despesas. A segunda é a previsão da administração. A terceira fonte é a previsão do Blue Chip, um consenso de analistas privados. As projeções na tabela às vezes estão, obviamente, fora — os analistas não acertaram o baixo crescimento em 1990‑1991 e 2004‑2008, e o alto crescimento em 1995‑2000. De 2002 a 2004, em contrapartida, as previsões foram bem no alvo. Como os analistas podem errar? Eles podem não prever as perturbações (a guerra do Golfo, por exemplo); eles podem interpretar errado o estado atual da economia e, portanto, basear suas previsões sobre um quadro errado da situação presente; e eles podem desconhecer o momento ou o vigor das respostas monetária e fiscal do governo a expansões ou recessões. O fato é que a previsão não atingiu a perfeição, principalmente em momentos decisivos na economia, como ilustrado na tabela**.

Tabela 1 Qual é a exatidão das previsões macroeconômicas? Taxa média de crescimento para o produto real efetiva versus previsões para 2 anos. EFETIVA

CBO

GOVERNO

1976‑1977 5,1 6,2 5,9 1986‑1987 3,3 3,1 3,7 0,9 2,0 2,8 1990‑1991 1993‑1994 3,3 2,9 2,9 3,3 2,8 2,9 1994‑1995 1995‑1996 3,1 2,4 2,6 4,1 1,9 2,2 1996‑1997 1997‑1998 4,3 2,1 2,1 1998‑1999 4,3 2,3 2,2 1999‑2000 4,1 2,0 2,2 2000‑2001 2,2 3,2 3,0 1,2 2,9 3,2 2001‑2002 2002‑2003 2,2 2,4 2,2 2003‑2004 3,5 3,0 3,2 2004‑2005 3,3 4,5 4,0 2005‑2006 2,9 3,7 3,5 2006‑2007 2,4 3,5 3,3 2007‑2008 1,6 2,6 2,9 Fonte: CBO’s Economic Forecasting Record — 2009 Update, Table 3.

BLUE CHIP – 3,0 1,9 3,0 2,8 2,6 2,1 2,2 2,4 2,3 3,3 3,0 2,2 3,2 4,1 3,5 3,2 2,7

* Para aprender sobre o modelo econométrico de larga escala, consulte F. Brayton e P. A. Tinsley, “A Guide to FRB/US: A Macroeconomic Model of the United States,” Board of Governors of the Federal Reserve System, October, 1996. **Stephen K. McNees, “How Large Are Economic Forecast Errors?” New England Economic Review, July‑August, 1992, fornece uma análise detalhada do registro histórico de analistas e identifica no que eles são bons e aquilo que, aparentemente, não fazem tão bem. Também Christopher A. Sims, “The Role of Models and Probabilities in the Monetary Policy Process,” Brookings Papers on Economic Activity, 2 (2002). Spencer Krane, “An Evaluation of Real GDP Forecasts: 1996‑2001,” Federal Reserve Bank of Chicago, Economic Perspectives, First Quarter, 2003.

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No entanto, as pessoas não são susceptíveis a acreditar plena e imediatamente em tal anúncio. Os formuladores das políticas econômicas estão propensos à falta de credibilidade plena. Os formuladores de políticas econômicas têm credibilidade quando os agentes econômicos acreditam em seus anúncios. Normalmente, os formuladores de políticas econômicas precisam ganhar credibilidade, comportando‑se com consistência por longos períodos, de modo que as pessoas aprendam a acreditar no que eles dizem6. Ganhar credibilidade é, provavelmente, custoso. Considere o que acontece se o Fed anuncia que vai manter a inflação baixa e não é acreditado. Então, a taxa de inflação esperada está acima da taxa de inflação efetiva, e — como mostra a curva de Phillips — uma recessão acontece. Somente ao longo do tempo, conforme as novas políticas econômicas são compreendidas, a credibilidade é conquistada. Como exemplo, as questões de credibilidade são sempre um problema quando os governos prometem manter as taxas de câmbio fixas. Na década de 1980, no Sistema Monetário Europeu de taxas de câmbio quase fixas, os governos anunciaram que não iriam mais responder a aumentos de salários e preços com desvalorizações. Inicialmente, os formuladores de políticas econômicas não tinham credibilidade e a inflação se manteve elevada. Mas, eventualmente, mantendo‑se firme e com a ajuda de recessões, eles ganharam credibilidade e a inflação caiu. Então, em 1992, sob o impacto macroeconômico da unificação alemã, governos relutantes foram forçados a grandes desvalorizações, e suas credibilidades foram seriamente prejudicadas.

17.3 INCERTEZA E POLÍTICA ECONÔMICA A incerteza sobre as expectativas das empresas e dos consumidores é um fator que pode levar os formuladores das políticas econômicas ao erro, ao usar a política de estabilização ativa. Outro motivo é que é difícil prever perturbações, tais como mudanças no preço do petróleo, que possam perturbar a economia antes de a política econômica fazer efeito. Um terceiro motivo é que os economistas e, portanto, os formuladores de políticas econômicas não sabem o suficiente sobre a verdadeira estrutura da economia. Distinguimos entre a incerteza sobre o modelo correto da economia e a incerteza sobre os valores precisos dos parâmetros ou coeficientes dentro de um determinado modelo da economia, embora a distinção não seja clara. Primeiro, há uma considerável discordância e, consequentemente, incerteza, sobre o modelo correto da economia, como evidenciado pelo grande número de modelos econométricos. Economistas sensatos divergem sobre o que a teoria e as evidências empíricas sugerem ser as funções corretas de comportamento da economia. Geralmente, cada economista terá razões para favorecer um modelo específico e o utilizará. Mas, sendo sensato, o economista reconhecerá que a elaboração específica que está sendo utilizada pode não ser a correta e, assim, considerar as suas previsões sujeitas a uma margem de erro. Por sua vez, os formuladores das políticas sabem que 6 Consultar Alan S. Blinder, “Central Bank Credibility: Why Do We Care? How Do We Build It?” American Economic Review, December, 2000.

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existem previsões diferentes sobre os efeitos de uma política econômica e vão querer considerar todas as variáveis antes de decidirem suas ações. Segundo, mesmo dentro de um determinado modelo, há incerteza sobre os valores dos parâmetros e multiplicadores. As evidências estatísticas nos permitem dizer algo sobre a provável variedade de parâmetros ou multiplicadores, de forma que possamos, pelo menos, ter uma ideia do tipo de erros que poderiam resultar de qualquer ação de política econômica7. A incerteza sobre o tamanho dos efeitos que resultarão de uma determinada ação de política econômica — seja por causa da incerteza sobre as expectativas ou da estrutura da economia — é conhecida como a incerteza do multiplicador. Por exemplo, nossa melhor estimativa do multiplicador de um aumento nos gastos governamentais poderia ser 1,2. Se o PIB precisa ser aumentado em US$ 60 bilhões, aumentaríamos os gastos governamentais em US$ 50 bilhões. Mas, a evidência estatística poderia ser melhor interpretada ao dizer apenas que podemos ficar bastante confiantes de que o multiplicador está entre 0,9 e 1,5. Nesse caso, quando aumentamos os gastos governamentais em US$ 50 bilhões, esperamos que o PIB suba em uma quantidade entre US$ 45 bilhões e US$ 75 bilhões. Como um formulador da política econômica deveria reagir em face dessas incertezas? Quanto mais precisamente os formuladores de políticas econômicas são informados sobre os parâmetros relevantes, mais ativista a política econômica pode se permitir ser. Por outro lado, se houver uma variedade considerável de erro nas estimativas dos parâmetros relevantes — em nosso exemplo, do multiplicador — então a política econômica deveria ser mais moderada. Com informações insuficientes, a política econômica muito ativa corre um grande perigo de introduzir flutuações desnecessárias na economia.

▪ CARTEIRA

DE POLÍTICAS ECONÔMICAS SOB INCERTEZA

Considere a escolha entre a política monetária e a política fiscal quando ambos os multiplicadores das respectivas políticas econômicas são incertos. O melhor procedimento é o emprego de uma carteira de instrumentos de política econômica — utilizar uma dose menor das políticas monetária e fiscal. A razão para praticar a diversificação dessa forma é que há pelo menos uma chance de que os erros na estimativa de um multiplicador serão compensados pelos erros na estimativa de outro8. Com sorte, os erros na definição da política econômica serão parcialmente anulados uns pelos outros. Mesmo se não tivermos sorte, não ficamos pior do que se tivéssemos confiado completamente em um instrumento9. 7 Estamos discutindo aqui intervalos de confiança com relação às estimativas de parâmetros; consultar Robert Pindyck e Daniel Rubinfeld, Econometric Models and Economic Forecasts (New York: McGraw‑Hill, 1997), para discussão adicional. 8 Se você estudou finanças, estará familiarizado com a noção de escolher uma carteira de investimentos, a fim de reduzir o risco por meio da diversificação. A escolha de palavras aqui não é coincidência — os princípios da escolha de uma carteira de política são os mesmos envolvidos na escolha de uma carteira de investimentos. 9 A prática da coordenação das políticas monetária e fiscal tem uma desvantagem interessante para os macroeconomistas. Estamos, é claro, muito interessados em separar os efeitos de um tipo de política dos efeitos de outra. Mas, se duas políticas econômicas são geralmente usadas em conjunto, é muito difícil usar dados históricos para saber qual foi responsável pelos resultados observados.

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OPCIONAL Incerteza do multiplicador e a política econômica: uma análise formal

Os multiplicadores medem o efeito quantitativo da política econômica. O argumento de que quanto menos certeza temos acerca do tamanho de um multiplicador, mais devemos ser cautelosos na aplicação do instrumento de política econômica associado a ele, é, intuitivamente, plausível. Esta intuição recebeu expressão formal por William Brainard10. Apresentamos aqui uma versão simplificada. Suponha que todo o nosso conhecimento do efeito da política monetária sobre a economia pode ser resumido a uma equação: Y = βM (1) Onde Y é o produto, M é o estoque de moeda, e β é o multiplicador da política monetária. Y* é a meta para o produto. Como podemos não ser capazes de atingir a meta com precisão, necessitamos de uma regra para avaliar o sucesso da política econômica que mede os danos causados quando falhamos em atingir a meta. Enquanto esperamos que Y atinja exatamente Y*, reconhecemos que, geralmente, haverá alguma diferença entre os resultados reais e de destino, Y – Y*. Nós “acompanhamos o placar”, ou seja, medimos os danos atribuíveis a uma “falha” com a função de perda: L = ½ (Y – Y*)2 (2) Observe que esta função de perda coloca uma penalidade muito maior sobre grandes perdas do que sobre pequenas. Avaliamos o sucesso de uma escolha de política econômica, M, substituindo βM pelo valor percebido do produto, Y, na Eq. (2). A função perda marginal, ML(M), mede a variação na função perda a partir de uma pequena mudança no instrumento de política, M. Como é comum em economia, uma forma de pensar em diminuir as perdas é definir a perda marginal em zero. A função perda marginal correspondente às Eqs. (1) e (2) é dada por11: ML (M) = (βM – Y*) × β (3) Trabalhamos agora em um exemplo, primeiro, quando o multiplicador é conhecido e, depois, quando ele é incerto. Suponha que nossa meta seja Y* = 3 e que, de alguma forma, sabemos que o multiplicador é exatamente β = β = 1. A política econômica apropriada é, obviamente, definir M = 3, mas, para realizar a análise formal, definimos a perda marginal igual a zero na Eq. (4) e solucionamos para a política ideal na Eq. (5): ML (M) = 0 = (Y – Y*) × β = (β M – Y*) × β (4) Y* M= (5) β Assim, escolhemos M = 3/1 = 3; note que Y = 1 × 3 = 3 = Y* atinge a meta exatamente; e de acordo com a classificação da Eq. (2), atinge uma pontuação perfeita, com perda zero. William Brainard, “Uncertainty and the Effectiveness of Policy,” American Economic Review, May, 1967. Se você está familiarizado com cálculo, verá que tudo o que fazemos é substituir a Eq. (1) na Eq. (2) e, em seguida, tomando a derivada em relação a M. 10 11

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Agora, em vez disso, suponha que β seja 0,5 ou 1,5, com uma chance de 50% para qualquer um dos dois valores. O valor médio de β permanece β = (0,5 + 1,5) / 2 = 1,0, assim como no exemplo anterior; a diferença é que introduzimos a incerteza. Suponha que, ao basear a política econômica nesse valor médio, definimos novamente a política em M = 3 (isso chama‑se política econômica de equivalência‑certeza). Se β for realmente 0,5, ficaremos aquém a meta; se β for igual a 1,5, ficaremos além a meta. No entanto, podemos fazer um pouco melhor ao fugir em direção a ficar aquém da meta, e não além, pois um valor baixo de β significa que o impacto marginal da política é menor. Podemos trabalhar a escolha ótima para M neste caso ao ponderarmos a função perda marginal com chances iguais para cada valor de β. A função perda marginal ponderada é: ML (M) = 0 = 50% × [(0,5M – Y*) × 0,5] = 50% × [(0,5M – Y*) × 1,5] (6) M = Y* (7) 1,25 A Eq. (7) nos diz para definir M para 2,4, em vez de 3 — somos mais conservadores em nosso uso da política do que seríamos sob a equivalência da certeza. Assim, a análise de Brainard vai de encontro com a nossa intuição, de que a incerteza deve levar à precaução.

17.4 METAS, INSTRUMENTOS E INDICADORES: UMA TAXONOMIA As variáveis econômicas desempenham uma variedade de papéis nas discussões sobre política econômica. É útil dividir as variáveis em metas, instrumentos e indicadores12. Metas. As metas são os objetivos identificados da política econômica. Embora o objetivo final seja “o bem da sociedade”, nos concentramos mais especificamente no produto e nos preços, no desemprego e na inflação. As metas são utilmente subdivididas em metas finais e intermediárias. Um exemplo de uma meta final é “alcançar a inflação zero”. Como parte da política econômica global, uma unidade específica de formulação de políticas econômicas pode receber a tarefa de alcançar uma meta intermediária. Por exemplo, o banco central pode ser instruído a almejar o crescimento anual de 2% do estoque de moeda. Embora o crescimento da moeda, em si, não seja uma meta econômica, defini‑la pode ser a tarefa apropriada (meta intermediária) para designar ao banco central. Instrumentos. Os instrumentos são as ferramentas que o formulador de políticas econômicas manipula diretamente. Por exemplo, um banco central pode ter uma meta para a taxa de câmbio. Seu instrumento seria a compra ou venda de moeda estrangeira. Indicadores. Os indicadores são variáveis econômicas que sinalizam se estamos ficando mais próximos de nossas metas desejadas. Por exemplo, os aumentos nas taxas de juros (um indicador), às vezes, sinalizam que o mercado antecipa um aumento futuro da inflação (uma meta). Assim, os indicadores fornecem retorno das Consultar Benjamin M. Friedman, “Targets, Instruments, and Indicators of Monetary Policy,” Journal of Monetary Economics, October, 1975. 12

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informações que permite que um formulador de políticas econômicas ajuste os instrumentos, a fim de fazer um trabalho que alcance a meta. A maioria dos economistas concorda que a melhor maneira de atingir metas finais é fazer com que os formuladores de políticas econômicas utilizem indicadores para fornecer informações adicionais no cálculo dos melhores ajustes para os instrumentos disponíveis. A categorização das variáveis em meta, instrumento e indicador é, às vezes, situacional. Por exemplo, em alguns anos os bancos centrais tratam as taxas de juros como metas intermediárias. Em outros, outros bancos centrais usam‑nas como indicadores do sucesso da política de oferta de moeda. De fato, os políticos, muitas vezes, enfrentam uma escolha de usar um mecanismo de política econômica como um instrumento, destruindo seu valor como um indicador, ou de manter o mecanismo como um indicador e renunciar a sua utilização como instrumento direto.

17.5 POLÍTICA ECONÔMICA ATIVISTA Fazemos duas perguntas nesta seção. Primeiro, os formuladores de políticas econômicas deveriam tentar, de forma ativa, compensar os choques? Especificamente, eles deveriam tentar ajustar a economia ou limitar‑se a responder apenas aos grandes choques? Se nossas respostas inclinarem‑se para o ativismo, então perguntamos se as respostas deveriam ser previamente comprometidas com regras especificadas, ou se os formuladores das políticas deveriam exercitar a discrição, caso a caso. A lista de dificuldades no caminho da formulação de políticas econômicas de sucesso que temos delineado pode ter levantado a questão: “por que alguém deveria acreditar que a política econômica pode fazer qualquer coisa para reduzir as flutuações na economia?13”. Na verdade, Milton Friedman e outros argumentaram que não deveria haver uso de política monetária contracíclica ativa e que a política monetária deveria limitar‑se a fazer a oferta de moeda crescer a uma taxa constante. O valor preciso da taxa constante de crescimento da moeda, sugeriu Friedman, é menos importante do que o fato de que o crescimento monetário deveria ser constante e que a política não deveria responder às perturbações. Em vários momentos, ele sugeriu taxas de 2, 4 ou 5% para o crescimento monetário. Conforme Friedman expressou: “ao definir uma trajetória estável para si e manter‑se nele, a autoridade monetária poderia dar uma grande contribuição para a estabilidade econômica. Ao tornar essa trajetória estável, mas com crescimento moderado na quantidade de moeda, ela daria uma grande contribuição para evitar a inflação e a deflação dos preços14”. Friedman, portanto, defendeu uma regra monetária simples em que o Fed não responde à condição da economia. As políticas que respondem ao estado atual ou previsto da economia são Uma discussão excelente sobre as questões podem ser encontradas em Steven Sheffrin, The Making of Eco‑ nomic Policy (Oxford, England: Basil Blackwell, 1989). Milton Friedman, “The Role of Monetary Policy,” American Economic Review, March, 1968. Consultar também seu livro, A Program for Monetary Stability (New York: Fordham University Press, 1959).

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QUADRO 17.3 Regulagem e Política Monetária nas Décadas de 1980, 1990 e 2000

A

o mesmo tempo, conforme os argumentos analíticos contra a regulagem (fine tuning) e a política discricionária estavam sendo refinados em 1980 e 1990, o Fed, sob a presidência de Paul Volcker (1979‑1987) e, em seguida, de Alan Greenspan (1987‑2006), estava em um dos períodos mais bem sucedidos de implementação da política monetária em sua história — e as políticas econômicas eram, claramente, discricionárias. O que aconteceu? Durante a década de 1970, a inflação aumentou de ciclo econômico para ciclo econômico; em cada ciclo, o pico da taxa de inflação era maior do que tinha sido no ciclo anterior. A prioridade de Paul Volcker como presidente era colocar a inflação sob controle. Esse objetivo foi alcançado, ainda que à custa da recessão de 1981‑1982, durante a qual a taxa de desemprego atingiu o nível mais alto do período pós‑Segunda Guerra Mundial, 10,8%. Quando Alan Greenspan assumiu, em agosto de 1987, a taxa de inflação era de 4,6% e a economia estava fundamentalmente em pleno emprego. Dois meses depois, o novo presidente do Fed foi confrontado por uma crise potencialmente enorme, quando o mercado de ações caiu, em 19 de outubro de 1987. O Fed aceitou o desafio, fornecendo liquidez suficiente para se certificar de que não havia pânico financeiro. Talvez, em parte como resultado dessa injeção de liquidez, as pressões inflacionárias continuaram a aumentar até o final da década e o Fed, consequentemente, apertou a política monetária ao aumentar as taxas de juros. Eventualmente, em julho de 1990, uma recessão começou. No entanto, a recessão foi superficial, com o desemprego aumentando a um máximo de apenas 7,7%. Uma vez que a recessão foi claramente reconhecida, o Fed cortou as taxas de juros, lenta e repetidamente. A recessão terminou em março de 1991 e a recuperação continuou enquanto a inflação diminuía. Até o final de 1994, a economia estava de volta ao pleno emprego, mas a inflação permaneceu baixa. E durante os dois anos seguintes, o Fed obteve êxito em manter a inflação e o desemprego baixos. Volcker Greenspan se torna se torna Queda da presidente presidente Bolsa de Valores do Fed do Fed 20

Bernanke se torna presidente do Fed

18 16 14

Taxa do mercado interbancário

Percentual

12 10

Taxa de desemprego

8 6 4 2 Taxa de inflação

0 –2 –4 1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

Figura 1 Inflação, desemprego e taxa de juros do mercado interbancário, 1978‑2010. Fonte: Bureau of Labor Statistics and Federal Reserve Economic Data [FRED II].

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Quando a economia entrou em uma leve recessão em 2001, o Fed reduziu drasticamente as taxas de juros. Então, quando ficou claro que a recuperação era forte, o Fed começou a mover as taxas de juros para cima, mais uma vez. Na Grande Recessão de 2007 a 2009, o Fed reduziu as taxas de juros para quase zero — claramente, não era momento para finesse. Não pode haver dúvidas de que nos anos 1990, a política discricionária e ativa do Fed, uma política de regulagem, ajudou a manter a economia operando melhor do que em qualquer época dos 30 anos anteriores. Obviamente, o Fed não foi perfeito, e, particularmente, foi criticado por reduzir lentamente as taxas de juros durante a recessão de 1990‑1991 e por elevá‑las vagarosamente conforme a economia se expandia, no final do século passado. Mas, no saldo, o Fed tem feito um trabalho excelente.

chamadas de políticas ativistas. De forma interessante, Friedman fazia uma exceção a essa regra, diante de perturbações extremas. Ao discutir a conveniência de uma política monetária e fiscal ativista, queremos distinguir entre ações de políticas econômicas tomadas em resposta a perturbações graves para a economia e a regulagem, em que variáveis das políticas são continuamente ajustadas em resposta a pequenas perturbações na economia. Não vemos nenhum caso para argumentar que as políticas monetária e fiscal não devam ser usadas ativamente diante de grandes perturbações para a economia. A maioria das considerações das seções anteriores deste capítulo indica alguma incerteza sobre os efeitos da política econômica, mas, às vezes, não pode haver dúvida sobre qual direção ela deve tomar. Por exemplo, um governo que chegou ao poder em 1933 não deveria ter se preocupado com as incertezas associadas à política expansionista que temos delineado. A economia não muda de 25% de desemprego para o pleno emprego em um curto espaço de tempo. Assim, medidas expansionistas, como um rápido crescimento da oferta de moeda, aumentos nos gastos governamentais, redução de impostos, ou todos os três, teriam sido políticas adequadas, já que não havia chance de a economia superar a crise em uma expansão. De forma parecida, as políticas contracionistas da demanda privada são usadas em tempos de guerra. Em caso de grandes perturbações no futuro, as políticas monetária ou fiscal ativistas, ou ambas, devem ser novamente utilizadas. A regulagem apresenta questões mais complicadas. No caso da política fiscal, as longas defasagens internas tornam a regulagem discricionária praticamente impossível, embora os estabilizadores automáticos estejam, de fato, em sintonia fina o tempo todo. Mas, com decisões de política monetária sendo tomadas com frequência, a regulagem é realmente possível. A questão, então, é se um pequeno aumento na taxa de desemprego deve levar a um pequeno aumento na taxa de crescimento da moeda ou se a política econômica não deve responder até que o aumento do desemprego se torne grande, por exemplo, acima de 1%. O problema é que a perturbação que causou o aumento no desemprego pode ser transitória ou permanente. Se for transitória, nada deve ser feito. Se for permanente, a política econômica deve reagir a uma pequena perturbação de uma forma menor. Dada a incerteza sobre a natureza da perturbação, a resposta tecnicamente correta é pequena, entre

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zero, que é apropriado para um choque transitório, e a resposta total, que é apropriada para uma perturbação permanente. Assim, a regulagem é apropriada, desde que as respostas a pequenas perturbações das políticas econômicas sejam sempre mantidas pequenas. O caso da regulagem é controverso. O principal argumento contra é que, na prática, os formuladores das políticas econômicas não se comportam, de fato, como sugerido — fazendo apenas pequenos ajustes em resposta a pequenas perturbações. Se for permitido que eles façam qualquer coisa, eles podem fazer demais. A grande lição não é que a política seja impossível, mas que uma política econômica excessivamente ambiciosa é arriscada. A lição é proceder com extrema cautela, tendo sempre em mente a possibilidade de que a política econômica, em si, pode ser desestabilizadora.

▪ REGRAS

V E R S U S discrição

Se há o risco de os formuladores das políticas econômicas reajirem de forma imprevisível às perturbações, e em uma dosagem excessivamente influenciada pela percepção do dia, e se tudo isso é possivelmente uma das razões para a instabilidade macroeconômica, por que não colocar a política econômica em piloto automático? Esta é a questão da regras versus discrição. As autoridades monetária e fiscal deveriam conduzir a política econômica de acordo com as regras pré‑anunciadas que descrevem precisamente como suas variáveis de política serão determinadas em todas as situações futuras, ou elas deveriam poder utilizar seu poder discricionário para determinar os valores das variáveis em diferentes momentos? Um exemplo de uma regra é a da taxa de crescimento constante, por exemplo, 4%, para a política monetária: não importa o que aconteça, a oferta de moeda será mantida crescendo a 4%. Outro exemplo seria a regra que declara que a taxa de crescimento da oferta de moeda será acrescida de 2% por ano, para cada ponto percentual de desemprego, acima de uma estimativa da taxa natural de, por exemplo, 5,5%. Algebricamente, tal regra seria expressa como: ∆M = 4,0 + 2 (u – 5,5) (8) M Onde a taxa de crescimento da moeda ∆M/M, é uma taxa de percentual anual e u, é a taxa de desemprego percentual. A regra monetária ativista da Eq. (8) implica que em 5,5% de desemprego, o crescimento monetário é de 4%. Se o desemprego subir acima de 5,5%, o crescimento monetário é automaticamente aumentado. Assim, com 7,5% de desemprego, o crescimento monetário seria de 8%, usando a Eq. (8). Por outro lado, se o desemprego caísse para abaixo de 5,5%, o crescimento monetário seria reduzido para abaixo de 4%. A regra, portanto, adapta o montante de estímulo monetário a um indicador do ciclo econômico. Ao relacionar o crescimento monetário à taxa de desemprego, uma política monetária ativista anticíclica é alcançada, mas isto é feito sem nenhuma discrição. A questão das regras versus a discrição tem sido obscurecida pelo fato de a maioria dos proponentes de regras terem sido contra o ativismo, cuja regra monetária

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preferida é de taxa de crescimento constante. Consequentemente, o argumento tem tido a tendência de centrar‑se em se a política ativista é desejável ou não. O ponto fundamental a reconhecer é que podemos desenvolver regras ativistas que possuam características anticíclicas sem, ao mesmo tempo, deixar qualquer margem de discrição sobre suas ações para os formuladores de políticas econômicas. O ponto é observado na Eq. (8), que é uma regra ativista, pois expande o crescimento da moeda quando o desemprego é alto, e o reduz quando o desemprego é baixo. A equação não deixa qualquer margem para a discricionariedade da política econômica e, neste sentido, é uma regra. No Cap. 8, olhamos para a regra de Taylor, segundo a qual o banco central define as taxas de juros em resposta à inflação e ao hiato do produto. Essa regra ativista é considerada uma boa descrição, bem aproximada ao comportamento real de muitos bancos centrais. Dado que, tanto a economia quanto o nosso conhecimento a respeito dela, estão mudando ao longo do tempo, não há justificativa econômica para declarar regras de política econômica permanentes que atariam as mãos das autoridades monetárias e fiscais de forma definitiva15. Então, duas questões práticas surgem no debate das regras versus discrição. A primeira é quando a autoridade, para mudar a regra, é localizada. Em um extremo, a taxa de crescimento monetário poderia ser prescrita pela Constituição. No outro é deixado para o banco central ou para a “Receita” (o órgão equivalente pela formulação da política fiscal). Em cada caso, a política econômica pode ser alterada, mas, mudar a Constituição demora mais do que o Fed mudar sua política econômica. No dilema entre a certeza sobre a política econômica futura e a flexibilidade da política econômica, os ativistas valorizam a flexibilidade, e aqueles em favor de regras que são difíceis de mudar valorizam o fato de que o Fed tem, muitas vezes, cometido erros no passado. Como o sistema financeiro responde rapidamente aos choques e está tão interligado, acreditamos que é essencial que ele tenha considerável margem de manobra e, portanto, flexibilidade, para responder às perturbações. Mas isso está longe de ser um julgamento universal. A segunda questão é se os responsáveis pelas políticas econômicas deveriam anunciar antecipadamente as políticas que seguirão para o futuro previsível. Tais anúncios são, a princípio, desejáveis, pois ajudam os indivíduos a prever a política econômica futura. Na verdade, o presidente do Fed é obrigado a anunciar ao Congresso suas metas monetárias. Na prática, porém, estes anúncios não têm sido de grande ajuda, pois o Fed não se atém às suas metas. Se o Fed é capaz de manter o produto próximo do seu potencial e a inflação baixa ao se afastar da política econômica anunciada, isso ajuda os indivíduos a prever as variáveis em que estão realmente interessados — sua renda futura e, no caso das empresas, a demanda por seus bens — em vez de variáveis como a oferta de moeda, que precisam saber apenas como um passo intermediário na previsão.

Para evidências sobre essa observação, consultar John B. Taylor, “Discretion versus Policy Rules in Practice,” Carnegie Rochester Conference Series on Public Policy, December, 1993. 15

capítulo 17


QUADRO 17.4 Política Fiscal e Regulagem — Os Efeitos Colaterais

A

política fiscal pode ser uma ferramenta inadequada para ajustar a economia devido aos seus efeitos colaterais. Presumivelmente, a melhor alíquota de impostos é a que paga para o governo, enquanto introduz distorções mínimas nas decisões privadas. Presumivelmente, o nível de seguro‑desemprego é ajustado para equilibrar a justiça para com os desempregados contra os incentivos perdidos para o trabalho. Há pouca lógica em que tais escolhas serão, coincidentemente, justamente as escolhas certas para tirar a economia de uma recessão. Portanto, mesmo se considerações puramente macroeconômicas defendem o uso da política fiscal, em vez de monetária, a existência de efeitos colaterais limita a disponibilidade da política fiscal para a estabilização de curto prazo.

17.6 QUAIS METAS? UMA APLICAÇÃO PRÁTICA Suponha que o objetivo principal da política econômica seja manter o PIB próximo ao seu potencial e o objetivo secundário seja o de atingir uma taxa de inflação baixa. Nesta seção, consideramos uma série de abordagens possíveis para a definição de metas. Se tivéssemos informações perfeitas, qualquer abordagem seria adequada. As informações são, obviamente, bastante imperfeitas. Para cada meta possível, nos perguntamos o que pode dar errado.

▪ M E TA

DO PIB REAL

Se atingirmos o PIB potencial, então a meta do PIB real é ideal. Alcançamos nosso objetivo principal de forma exata. Uma vez que a curva de Phillips tem a taxa natural de desemprego igual à taxa de desemprego efetivo quando a inflação efetiva e antecipada são iguais, atingir o PIB potencial é consistente com valores baixos da inflações efetiva e antecipada. Agora, suponha que estimamos uma taxa muito alta para o crescimento do PIB potencial. Por exemplo, achamos que o PIB potencial pode crescer 4% ao ano, quando, na verdade, ele cresce apenas 2%. No curto prazo, vamos elevar o crescimento do PIB real, atingindo o crescimento de 4%. Porém, isso força o PIB acima do potencial, acelerando a inflação. Quanto mais tempo persistirmos, mais rápido a inflação se acelera. Nem seremos capazes de manter o crescimento de 4% de forma permanente.

▪ M E TA

DO PIB NOMINAL

Poderíamos adotar um plano para crescer o PIB nominal a 4%16. Se começarmos com o PIB potencial e acontecer dele crescer a 4%, então alcançamos as metas primária e Consultar Michael D. Bradley e Dennis W. Jansen, “Understanding Nominal GNP Targeting,” Federal Reserve Bank of St. Louis Review, November‑December, 1989. Consultar também Jeffrey A. Frankel with Menzie Chinn, “The Stabilizing Properties of a Nominal GNP Rule in an Open Economy,” Journal of Money, Credit, and Banking, May, 1995, para uma extensão da análise para a economia aberta. 16

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secundária corretamente. No entanto, se começarmos bem abaixo do potencial, perdemos a chance de mover o PIB real rapidamente. Suponha novamente que o PIB potencial realmente cresça a apenas 2% ao ano. No longo prazo, o crescimento do PIB nominal em 4% será dividido em 2% de crescimento real e 2% de inflação. Isso não é perfeito, mas 2% de inflação a longo prazo, com certeza supera uma inflação ilimitada, o que pode ocorrer na definição de metas para o PIB real.

▪ M E TA

DE INFLAÇÃO

No extremo oposto do espectro da meta do PIB real está a meta de inflação17. Embora os formuladores das políticas econômicas não possam alcançar uma meta de inflação de forma exata, eles certamente podem chegar perto. Ao desistirem da meta primária, estão em posição de se saírem muito bem em sua meta secundária. Adotada primeiramente na Nova Zelândia, a meta de inflação é agora regra em mais de 20 países, incluindo Austrália, Brasil, Canadá, República Tcheca, Chile, Hungria, Islândia, Israel, México, Noruega, Polônia, Suécia, Suíça e Reino Unido18. No espectro de focar totalmente no produto e nos preços, observe que a meta do PIB real é a melhor opção para alcançar a meta primária, mas também detém o maior risco de uma grande falha em nossa meta secundária. De forma não surpreendente, os economistas que pensam que a macroeconomia é amplamente autocorretiva, por exemplo, aqueles que pensam que a curva de Phillips é vertical em um horizonte razoavelmente curto preferem taxas nominais. Por que arriscar a inflação alta se o PIB real irá, de forma ampla, cuidar de si mesmo? Os economistas que acreditam que uma curva de Phillips horizontal persiste por algum tempo pensam que o benefício de alcançar as metas de produto e desemprego superam o risco da inflação.

17.7 INCONSISTÊNCIA DINÂMICA E REGRAS VERSUS DISCRIÇÃO O caso da política discricionária modesta e ativista parece claro. Então, por que, algumas vezes, os países seguem procedimentos que parecem ter um viés inclinado para uma inflação excessiva? No final das contas, uma vez que a curva de Phillips ampliada 17 Stanley Fischer, “Why Are Central Banks Pursuing Long‑Run Price Stability?” Achieving Price Stability (Federal Reserve Bank of Kansas City, 1996), e, pelo mesmo autor, “Modern Central Banking,” The Future of Central Banking: The Tercentenary Symposium of the Bank of England (Cambridge, England: Cambridge University Press, 1994). Consultar também Robert G. King e Alexander L. Wolman, “Inflation Targeting in a St. Louis Model of the 21st Century,” Federal Reserve Bank of St. Louis Review, May‑June, 1996; William T. Gavin, “The FOMC in 1995: A Step Closer to Inflation Targeting?” Federal Reserve Bank of St. Louis Review, September ‑October, 1996; Ben S. Bernanke et al., “Missing the Mark: The Truth about Inflation Targeting,” Foreign‑Affairs, September‑October, 1999; Lars O. E. Svensson, “Inflation Targeting: Should It Be Modeled as an Instrument Rule or a Targeting Rule?” European Economic Review, May, 2002; e Laurence H. Meyer, “Inflation Targets and Inflation Targeting,” Federal Reserve Bank of St. Louis Review, November‑December, 2001. Veja a edição de July/August, 2004 da Federal Reserve Bank of St. Louis Review. 18 Para uma revisão de como a meta de inflação tem funcionado bem, consultar Robert H. Rasche e Marcela M. Williams, “The Effectiveness of Monetary Policy,” Federal Reserve Bank of St. Louis Review, September ‑October, 2007.

capítulo 17


QUADRO 17.5 Meta de Produto versus Meta de Inflação — Teoria do “Errado” para a Escolha de uma Meta

P

ara os formuladores e políticas econômicas — assim como para o resto de nós — há uma tendência natural para alcançar o resultado desejado. Durante os últimos 25 anos, as pesquisas de opinião sugerem que o desemprego e, assim, o produto, são vistos pela população como mais importantes do que as taxas de inflação, o que implica que os responsáveis pelas políticas econômicas devem centrar‑se na definição de metas para o produto, e não para a inflação. Porém, um prudente formulador de políticas se pergunta sobre o que pode dar errado com elas ("oops" theory). Considere a grande armadilha da meta de produto. Como um formulador de políticas, se você superestimar o PIB potencial ou a taxa natural de desemprego, você vai estar continuamente superestimulando a economia, levando a taxas de inflação cada vez mais altas. Enquanto pode atingir a sua meta de produto no curto prazo, no longo prazo, a curva de Phillips irá se deslocar e a inflação irá acelerar... e acelerar e acelerar. Eventualmente, vai acabar com as taxas de inflação muito altas. Mesmo que saiba o nível certo de produto, as pressões políticas — de lobistas ou de vários grupos de interesse — podem tender a fazer você superestimular. Suponha que você defina metas de inflação. Eventualmente, a inflação esperada irá se ajustar ao nível da meta e o movimento da curva de Phillips vai trazer a economia de volta para o nível certo de produto. E, como você está estipulando metas de inflação diretamente, não há forma de a inflação atingir níveis galopantes. Mas, o “eventualmente” pode ser por um tempo, já que os defensores das metas de inflação renegam o uso da política para mitigar as recessões. Os erros na meta de o produto podem levar à inflação explosiva. O uso de metas de inflação deixa a recessão sem tratamento. Ao equilibrar esses riscos, vários países decidiram seguir com as metas de inflação, enquanto os Estados Unidos continuam a observar ambas, metas de produto e de inflação.

pelas expectativas de inflação é entendida, esperaríamos que os responsáveis pelas políticas manteriam a inflação baixa, em média, o que também manteria a inflação esperada baixa. Como não há dilema de longo prazo entre desemprego e inflação, não há o benefício da redução do desemprego, ao manter a inflação elevada. Existe alguma maneira de reestruturar a política de estabilização para evitar este viés inflacionário? A resposta a essas perguntas é encontrada em uma análise da ideia de inconsistência dinâmica. Basicamente, o argumento é que os formuladores das políticas econômicas que possuem a discricionariedade serão tentados a tomar ações de curto prazo inconsistentes com os interesses de longo prazo da economia19. Além do mais, este é o resultado natural com formuladores de políticas econômicas racionais e bem‑intencionados. Na verdade, a análise da inconsistência dinâmica começa com a premissa de que o formulador de políticas econômicas partilha do desagrado do público em relação a ambos, inflação e desemprego. A referência básica é dos ganhadores do Prêmio Nobel Finn Kydland e Edward Prescott, “Rules Rather than Discretion: The Inconsistency of Optimal Plans,” Journal of Political Economy, June, 1977. Esta leitura é bem complexa. Consultar também V. V. Chari, “Time Consistency and Optimal Policy Design,” Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, Fall, 1988. Consultar também Robert J. Barro e David B. Gordon, “A Positive Theory of Monetary Policy in a Natural Rate Model,” Journal of Political Economy, August, 1983, e “Rules, Discretion and Reputation in a Model of Monetary Policy,” Journal of Monetary Economics, July, 1983; e Henry W. Chappell e Rob Roy McGregor, “Did Time Inconsistency Contribute to the Great Inflation? Evidence from the FOMC Transcripts,” Economics & Politics, November, 2004. 19

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A chave para entender a inconsistência dinâmica encontra‑se em lembrar que existe um dilema de curto prazo entre inflação e desemprego dado pela curva de Phillips de curto prazo, mas não há dilema de longo prazo, devido a um ajuste das expectativas de inflação. A melhor posição de longo prazo para a economia é o pleno emprego com inflação zero (ou, pelo menos, baixa). No entanto, um formulador de políticas econômicas que anuncia uma política de pleno emprego e zero de inflação será imediatamente levado a “enganar”, ao buscar um desemprego menor e uma inflação um pouco maior. É esta divisão entre os planos anunciados e executados que dá origem ao nome “inconsistência dinâmica”. Pode‑se modelar a interação entre o formulador de políticas econômicas e a economia como ocorrendo em três etapas consecutivas: 1. 2.

3.

O responsável pela política econômica anuncia uma política de, por exemplo, 0% de inflação. Os tomadores de decisões econômicas escolhem um nível de inflação antecipada, consistente com a política anunciada, o que implica que a economia será posicionada na curva de Phillips de curto prazo no pleno emprego. O formulador de política econômica implementa a melhor política possível. Como a curva de Phillips de curto prazo agora está fixa, ele pode reduzir o desemprego à custa de um pouco de inflação. Esta política é ótima, embora seja inconsistente com a política anunciada na etapa 1.

Usamos a Fig. 17.3 para ilustrar as interações entre o formulador de políticas econômicas e os tomadores de decisões econômicas. A figura mostra o dilema da curva de Phillips entre desemprego e inflação. Tanto os formuladores de políticas econômicas quanto a população preferem ficar no ponto A, com pleno emprego e inflação zero. Nesse ponto, o formulador de políticas econômicas promete e a população espera a inflação zero, para que a economia opere na curva de Phillips mais baixa de curto prazo. Suponha, afortunadamente, que a economia atingiu o ponto preferido, A. O que fará o formulador de políticas? Com inflação zero, todos, o formulador de políticas e o público, estão dispostos a aceitar um pequeno aumento da inflação, a fim de reduzir o desemprego. Sendo assim, a coisa certa para ele fazer é aumentar a inflação um pouco, para reduzir o desemprego, deslocando para cima e para a esquerda ao longo da curva de Phillips mais baixa de curto prazo. O formulador de políticas econômicas deslocará a economia para o ponto B, onde a inflação é alta o suficiente apenas para que a perda marginal de mais inflação se iguale ao benefício marginal de menor desemprego. No ponto B, a inflação é maior do que o antecipado. Os tomadores de decisão anteciparão uma inflação mais elevada, e a curva de Phillips de curto prazo irá deslocar‑se para a curva de Phillips de equilíbrio. Eventualmente, a economia atinge o equilíbrio no ponto C, em pleno emprego, mas com inflação positiva (no ponto C, a perda marginal de inflação é alta o suficiente para que o formulador de políticas econômicas não esteja disposto a aumentar a inflação para reduzir o desemprego; isto é, não há tentação de avançar ainda mais para a esquerda ao longo da curva de Phillips de equilíbrio).

capítulo 17


π

Inflação

Curva de Phillips de equilíbrio de curto prazo

B

C

A

0 u*

Melhor curva de Phillips de curto prazo

μ

Desemprego

Figura 17.3 A curva de Phillips e a política econômica.

Em equilíbrio, a economia acaba com inflação alta no ponto C, apesar de todos preferirem o ponto A. O formulador de políticas econômicas irá, com prazer, prometer voltar à inflação zero e ficar no ponto A, mas a promessa não tem credibilidade, porque se a economia voltasse ao ponto A, todos iriam concordar em inflacionar novamente de volta a B. Seria melhor se o formulador de políticas econômicas mantivesse suas promessas, mas, assim que as promessas de inflação baixa se tornam verossímeis, então é interesse de todos que se “enganem”. Como pode a tentação de se envolver em inconsistência dinâmica ser evitada, ou pelo menos minimizada20? Primeiro, um formulador de políticas econômicas que olha para o futuro vai perceber o valor de manter uma reputação de consistência. O difícil é que sempre haverá pressões externas forçando um viés inflacionário de curto prazo. Segundo, o governo pode escolher um formulador de políticas, cujos gostos pessoais sejam mais anti‑inflacionários do que os do público em geral, de forma que ele vai resistir às pressões inflacionárias. Terceiro, o formulador de políticas econômicas pode receber um contrato com pagamentos que recompensem a inflação baixa. Quarto, as “regras” de baixa inflação podem ser adotadas para evitar que o formulador de políticas econômicas faça as escolhas discricionárias que levam à inconsistência dinâmica. Todas essas ideias possuem mérito têm sido usadas em alguma medida. O problema que permanece é que, em uma democracia, há sempre a tentação de diminuir o desemprego à custa de inflação mais alta “apenas dessa vez”.

Consultar Mervyn King, “The Institutions of Monetary Policy,” Bank of England Quarterly Bulletin, Autumn, 2004.

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▪ INDEPENDÊNCIA

DO BANCO CENTRAL

Uma solução para o problema da inconsistência dinâmica é exigir que o banco central siga uma regra monetária, por exemplo, aumentar a oferta de moeda a uma taxa baixa e constante. No entanto, como a regra monetária pode estar errada e como há boas razões para a política monetária responder a alguns choques, como um choque de oferta, nenhum país adotou uma forma rígida de regra. Outra solução para o viés inflacionário da política discricionária é estabelecer um banco central independente do ciclo eleitoral e que tenha um mandato claro para combater a inflação. O Fed é, em princípio, independente do governo, embora responda ao Congresso21. Na Alemanha, o Bundesbank era ferozmente independente e um lutador feroz contra a inflação. Como 16 países europeus, incluindo a Alemanha, desistiram de suas moedas e criaram uma nova, o euro, o Bundesbank não formula mais a política monetária. Ela é formulada pelo Banco Central Europeu, que é muito independente. Há fortes evidências empíricas mostrando que quanto mais independente é o banco central, menor é a taxa de inflação em um país22. A questão do grau ótimo de independência do banco central é complicada. Há dilemas de curto prazo, e há sempre uma questão sobre o quão rápido um banco central deve tentar reduzir a inflação. Assim, os bancos centrais acabam exercendo a discrição que, em última análise, depende da sua avaliação de quais são os reais interesses do público. Mas não há nenhuma maneira de saber quais são esses interesses, sem alguma contribuição democrática. Sempre que o Fed mostra a sua independência, geralmente ao se recusar a expandir tão rápido quanto o governo ou o Congresso querem, há clamores para cortar suas asas. Essa é uma forma de o Fed entender o recado. OPCIONAL Inconsistência dinâmica — uma abordagem formal

Nesta seção, apresentamos uma versão algébrica do modelo de inconsistência dinâmica ilustrado na Fig. 17.3. Consideramos que o formulador de políticas econômicas escolha o nível de inflação, embora, na prática, ele geralmente escolha a política monetária ou a política fiscal e a inflação seja um resultado, em vez de uma escolha direta. A escolha da inflação leva à taxa de desemprego fornecida pela curva de Phillips de curto prazo na Eq. (9): π = πe –∊(u – u*) (9) O formulador de políticas econômicas e a população preferem baixo desemprego e inflação zero. Nós “acompanhamos o resultado” ao especificar a função perda para o formulador de políticas econômicas na Eq. (10): Consultar Alan S. Blinder, “Central Banking in a Democracy,” Federal Reserve Bank of Atlanta Economic Quarterly, Fall, 1996. 22 Vittorio Grilli, Donato Masciandaro e Guido Tabellini, “Political and Monetary Institutions and Public Financial Policies in the Industrial Countries,” Economic Policy, October, 1991, mostra esse resultado tão bem quanto os resultados das relações entre as instituições e a política fiscal. 21

capítulo 17


QUADRO 17.6 Independência do Banco Central e Democracia — Sem Mais Comentários “Eu sei que há o mito de um Fed autônomo... [risada breve] e quando você for sabatinado, algum senador pode lhe perguntar sobre a sua amizade com o presidente. As aparências são importantes, então ligue para Ehrlichman quando precisar mandar mensagens para mim e ele ligará para você.” Richard Nixon para o prestes a se tornar presidente do Fed, Arthur Burns

Fonte: Citado em J. Bradford De Long, “America’s Only Peacetime Inflation: The 1970s,” NBER Historical Paper 84, May, 1996, referencing John Ehrlichman, Witness to Power (New York: Simon & Schuster, 1982).

(10) L = a (u – u*) +π2 A função perda na Eq. (10) mostra que o desemprego alto é ruim e que qualquer desvio na inflação a partir de zero é ruim. Quanto maior for o coeficiente de a, maior é o peso relativo dado à diminuição do desemprego. As três etapas da “partida” jogada pelo formulador de políticas econômicas são, como se segue: 1) Ele escolhe e anuncia uma política econômica inflacionária (o ponto A na Fig. 17.3); 2) a “economia” seleciona a política econômica antecipada, πe, (ponto B); 3) o formulador de políticas implementa uma política econômica efetiva, π, que diminui a função perda na Eq. (10) (ponto C). Na etapa 2, os tomadores de decisão olham para o futuro, adivinhando o que o formulador de políticas fará na etapa 3. Na etapa 1, ele também está olhando para o futuro, adivinhando o que a economia fará na etapa 2, conforme ela vislumbra a etapa 3. Portanto, as escolhas iniciais do for‑ mulador de políticas econômicas devem antecipar as etapas posteriores, que, em si, dependem das escolhas feitas antes. Os tomadores de decisão analisam suas escolhas iniciando do final e trabalhando de trás para frente. Este método de es‑ colha é um exemplo simples de programação dinâmica. O resultado final é calculado ao inserir a política atual, π, e a inflação antecipada, πe, na função perda utilizando a relação da curva de Phillips para calcular o desvio do desemprego da taxa natural. O “resultado” final é: 1 L (π) = a – (π – πe) + π2 (11) ∊ O formulador de políticas econômicas diminui a perda na Eq. (11) ao definir a função perda marginal na Eq. (12) igual a zero, obtendo a linha preta na Fig. 17.3: a ML (π) = – + 2π = 0 (12) ∊ Portanto, a política econômica ótima é: a π= (13) 2∊ Observe que o resultado na Eq. (13) permanece para qualquer nível de valor de πe. Todos desejam inflação zero. Entretanto, na última etapa do jogo sempre sobra para o formulador de políticas econômicas escolher uma taxa positiva para a inflação. Na verdade, como a inflação antecipada é igual a a/2∊, se o formulador de políticas

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escolher definir a inflação abaixo de a/2∊na última etapa, o resultado será uma recessão. O problema é que a sociedade não consegue se comprometer com a inflação zero. Observe na Eq. (13) que uma função perda ponderada fortemente contra o desemprego — uma com um a elevado — resulta em mais inflação. Esse resultado perverso ocorre porque um a elevado aumenta o incentivo na última etapa de aumentar a inflação para diminuir o desemprego. Mas, se a sociedade dá poder a um formulador de políticas econômicas que se importa menos com o desemprego, com um a menor, resultará em uma inflação menor. RESUMO

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A eventual necessidade de medidas de política de estabilização surge das perturbações econômicas. Algumas dessas perturbações, tais como as variações na demanda por moeda, gasto com consumo, ou a demanda de investimento, surgem de dentro do setor privado. Outras, como guerras, podem surgir por razões não econômicas. Os prudentes formuladores de políticas econômicas trabalham com o que conhecemos sobre a economia, reconhecendo, ao mesmo tempo, os limites de nosso conhecimento. O desenvolvimento de uma boa política econômica inclui uma avaliação dos riscos associados com erros imprevistos. As três principais dificuldades da política de estabilização são: a) a política econômica funciona com defasagens; b) o resultado da política econômica depende bastante das expectativas do setor privado, que são difíceis de prever e podem reagir a ela; e c) há incerteza sobre a estrutura da economia e sobre os choques que a atingem. Ao estruturar a política econômica, os seus formuladores devem escolher entre mudanças repentinas de política econômica e mudanças graduais. As mudanças repentinas podem aumentar a credibilidade dos responsáveis por elas, mas são baseadas em informações limitadas. As mudanças graduais permitem que os formuladores de políticas econômicas incorporem novas informações, conforme a economia se move em direção à sua meta. Para os fins da política econômica, as variáveis econômicas podem ser classificadas como metas (objetivos identificados da política), instrumentos (as ferramentas da política) e indicadores (as variáveis econômicas que sinalizam se estamos chegando perto das metas). Há, claramente, ocasiões em que medidas de política monetária e fiscal ativas devem ser tomadas para estabilizar a economia. Essas são situações em que a economia tem sido afetada por grandes perturbações. A regulagem — tentativas contínuas de estabilizar a economia em face de pequenas perturbações — é mais controversa. Se ela é realizada, pede pequenas respostas da política econômica em uma tentativa de moderar as flutuações da economia em vez de removê‑las completamente. Uma política econômica muito ativa que responde a pequenas perturbações fica propensa a desestabilizar a economia.

capítulo 17

8.

9.


No debate de regras versus discrição, é importante reconhecer que as regras ativistas são possíveis. As duas questões importantes no debate é o quão difícil deveria ser para mudar a política econômica e se ela deveria ser anunciada o mais previamente possível. Há um dilema entre a certeza sobre a futura política econômica que vem das regras e a flexibilidade dos formuladores de políticas econômicas na resposta aos choques. A independência do banco central é uma via que a democracia usa para somar à credibilidade da política econômica e para ajudar a mitigar o problema da inconsistência dinâmica. T E R M O S ‑ C H A V E carteira de instrumentos de política econômica (diversificação)

estabilizador automático

metas

credibilidade

função perda

modelo econométrico

defasagem de ação

função perda marginal

política econômica de equivalência‑certeza

defasagem de decisão

incerteza do multiplicador

políticas econômicas ativistas

defasagem de reconhecimento

inconsistência dinâmica

programação dinâmica

defasagem discreta

indicadores

regras ativistas

defasagem distribuída

instrumentos

regras versus discrição

defasagem externa

meta de inflação

regulagem (fine tuning)

defasagem interna

meta de PIB real


1. * Suponha que houve um pequeno choque negativo para a demanda. Você — um formulador de políticas econômicas — possui uma pilha de papéis à sua frente detalhando a magnitude do choque e seus efeitos devastadores sobre o povo de seu país. Você tentou usar uma política ativa para compensar esses efeitos. Seus conselheiros estimaram o seu impacto sobre a economia, tanto no curto quanto no longo prazo. Que perguntas você deve fazer a si mesmo antes de se comprometer com este curso de ação? Por quê? 2. a) O que é uma defasagem interna? b) Podemos dividir as defasagens internas em três defasagens menores e sequenciais. Quais são elas, e em qual ordem elas ocorrem? c) Qual possui a menor defasagem interna — a política fiscal ou a monetária? Por quê? d) Qual é a defasagem interna para os estabilizadores automáticos? 3. a) O que é uma defasagem externa? b) Por que ela geralmente toma a forma de uma defasagem distribuída? * Um asterisco denota um problema mais difícil.

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4. 5.

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c) Qual possui a menor defasagem externa — a política fiscal ou a monetária? Qual você recomendaria para ser usada para compensar o efeito de um choque temporário sobre o produto — a política fiscal ou monetária? Por quê? a) O que é um modelo econométrico? b) Como pode ser usado? c) Há sempre alguma incerteza no que diz respeito a previsões com base em tais modelos. Por quê? Qual é a fonte dessa incerteza? Avalie o argumento de que a política monetária deveria ser determinada por uma regra, e não por discrição. E quanto à política fiscal? Avalie os argumentos para uma regra de crescimento constante para a moeda. O que é inconsistência dinâmica? Explique intuitivamente como ela poderia surgir no caso do dilema de curto prazo entre inflação e desemprego. Como a meta de PIB nominal se difere da meta de PIB real? Por que a meta de PIB real é a mais arriscada das duas estratégias? Té c n i c o s

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2.

3.

4.

Suponha que o PIB esteja US$ 40 bilhões abaixo do seu nível potencial. Espera‑se que o PIB do próximo período seja US$ 20 bilhões abaixo do potencial e que, em dois períodos a partir de agora, ele vai estar de volta ao seu nível potencial. Você é informado de que o multiplicador para o gasto público é “2” e que os efeitos do aumento desse gasto são imediatos. Quais ações de política econômica podem ser tomadas para colocar o PIB de volta às metas de cada período? Os fatos básicos sobre a trajetória do PIB são os mesmos do problema 1. Porém, agora, há uma defasagem externa de um período para os gastos governamentais. As decisões de gastar hoje são transferidas para gasto efetivo apenas amanhã. O multiplicador dos gastos governamentais ainda é “2” no período em que eles ocorrem. a) O que é o melhor que pode ser feito para manter o PIB o mais próximo possível da meta de cada período? b) Compare a trajetória do PIB nesta questão com a trajetória no problema 1, após as ações de política econômica terem sido tomadas. A vida se tornou ainda mais complicada. Os gastos governamentais trabalham com uma defasagem distribuída. Agora, quando US$ 1 bilhão é gasto hoje, o PIB aumenta em US$ 1 bilhão neste período e em US$ 1,5 bilhão no próximo período. a) O que acontece com a trajetória do PIB, se o gasto público sobe o suficiente para colocar o PIB de volta ao seu nível potencial no período? b) Suponha que sejam tomadas medidas de política fiscal para colocar o PIB em seu nível potencial no período. Qual política fiscal será necessária para colocá ‑lo dentro da meta no próximo período? c) Explique por que o governo precisa ser tão ativo para manter o PIB dentro da meta neste caso. Suponha que você soubesse que o multiplicador de gasto público estava entre 1 e 2,5, mas que seus efeitos terminaram no período em que os gastos aumentaram.

capítulo 17


Como você executaria a política fiscal se o PIB se comportasse, sem a política, como no problema 1? 5. * Suponha que, com o presidente do Fed, você decidiu “colocar a política no piloto automático” e exigir que a política monetária seguisse uma regra estabelecida. Quando cada uma das duas regras seguintes poderia ser adequada? a) Manter a taxa de juros constante; b) Manter a oferta de moeda constante. Empíricos

1.

Verifique os relatórios semestrais da política monetária do Federal Reserve Board (http://www.federalreserve.gov/boarddocs/hh). Nesses relatórios, que são publicados todo ano em fevereiro e julho, os membros do Federal Reserve Board’s fornecem as previsões para o desempenho econômico. Utilizando essas informações, responda às seguintes perguntas: a) Quão bem o Fed antecipou o desempenho econômico de 2010? b) Explique por que as previsões econômicas não são totalmente exatas.

437

Capítulo 18

╯ Mercados financeiros e preços dos ativos DESTAQUES DO CAPÍTULO Podemos entender como os retornos sobre dois investimentos diferentes se relacionam ao perguntarmos quais tipos de retornos fariam os investidores ficarem dispostos a reter ambos os investimentos. A estrutura a termo da taxa de juros explica como as taxas de juros de longo prazo se relacionam com as de curto prazo. Em uma bolsa de valores com bom funcionamento, as variações nos preços das ações são, em grande parte, imprevisíveis. As variações nas taxas de câmbio podem ser parcialmente explicadas como um reflexo das diferenças nas taxas de juros internacionais.

capítulo 18

▪ Merc a do s f i nan c ei ro s e pre ç o s do s at i v o s

Os mercados financeiros vinculam a macroeconomia e a política pública diretamente à vida de pessoas comuns. As variações nas taxas de juros afetam, por exemplo, a capacidade de financiar uma casa ou um carro, e os movimentos da bolsa de valo‑ res (ou “mercado de ações”) determinam o valor da aposentadoria das pessoas. As taxas de retorno nos mercados financeiros também retroalimentam os merca‑ dos de bens ao afetar os níveis de investimento e de consumo. Neste capítulo, analisa‑se o comportamento de três importantes mercados financeiros: o merca‑ do de títulos, a bolsa de valores e o mercado de câmbio. Em cada um desses casos, a análise tem início com base em duas ideias: • •

Os mercados são prospectivos (forward-looking). As relações fundamentais dependem da ideia de arbitragem: no equilíbrio, os preços devem fazer que os investidores se tornem igualmente dispostos a comprar ou vender um ativo; qualquer outro preço colocará a todos em ape‑ nas um lado do mercado.

18.1 TAXAS DE JUROS: CURTO PRAZO E LONGO PRAZO Ao longo do texto, representamos grande parte das taxas de juros com o símbolo único i, como se houvesse apenas uma taxa de juros na economia. Na verdade, como a taxa de juros resume as condições de reembolso prometidas em um título ou empréstimo, ela varia de acordo com a solvência do emitente, os tratamentos fiscais e outros fatores. O fator de maior interesse aqui é o período que a taxa de juros cobre — o prazo (ou termo) do título. O Federal Reserve manipula diretamente as taxas juros de curtíssimo prazo (que deslocam a curva LM), mas o investimento (ao longo da curva IS) depende de taxas de juros de mais longo prazo. A taxa de juros de um título de 10 anos é, geralmente, mas nem sempre, maior do que a taxa de juros sobre um título de um ano. A relação entre as taxas de juros com diferentes vencimentos é chamada de estrutura a termo da taxa de juros. A Fig. 18.1 mostra as taxas de juros dos títulos do Tesouro dos Estados Unidos com vencimentos de três meses a 30 anos. Três padrões emergem. Primeiro, as taxas de juros de vencimentos diferentes, em sua maioria, sobem e descem juntas. Todas elas estavam relativamente altas em 1981 e baixas em 2009. Segundo, o hiato entre taxas de longo e curto prazo varia. Em 2006, a taxa de juros sobre títulos de 30 anos e a taxa de juros sobre letras do Tesouro de três meses eram aproximadamente iguais, mas, em janeiro de 2010, a taxa de 30 anos estava em cerca de 4,5 pontos percentuais mais alta. Terceiro, as taxas de longo prazo são, geralmente, maiores do que as taxas de curto prazo. Entre fevereiro de 2006 e abril de 2010, a taxa de 30 anos teve média de cerca de dois pontos percentuais a mais do que a taxa de três meses. A teoria da estrutura a termo explica esses três padrões. Como um exemplo concreto, vamos examinar a relação entre a taxa de um ano e a taxa de três anos. Imagine que a data de hoje é 1o de janeiro de 2020. Na página financeira do jornal de “hoje” você pode obter informações sobre a taxa atual de um

439

Pa r t e 4


18 3 meses

16 Taxas de juros de letras e títulos (percentual anual)

440

5 anos

14

10 anos 30 anos

12 10 8 6 4 2

0 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 1972 1976 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008

Figura 18.1 As taxas de juros de letras e títulos do Tesouro, 1970‑2010. Fonte: Federal Reserve Economic Data (FRED II)

ano, 1i2020, que é a taxa de empréstimo de dinheiro no início do ano de 2020 para ser reembolsado no início de 2021. Você também pode encontrar a taxa atual de três anos, que cobre um título a ser reembolsado no início do ano de 2023 — 3i2020 (o número subscrito antes do símbolo i indica a duração do investimento e os números subscritos após o símbolo i indicam a data em que se faz o investimento). Há a opção de se realizar um investimento de três anos hoje e receber 3i2020 a cada ano, ou investir por um ano, reinvestindo por outro ano à taxa prevalecente no início de 2021 e, então, reinvestir por um último ano à taxa prevalecente de 2022. A Fig. 18.2 apresenta as duas alternativas. Se todas as taxas apresentadas na Fig. 18.2 fossem conhecidas antecipadamente, o retorno total de um investimento de três anos teria de ser igual ao retorno da série de três investimentos de um ano. Se os retornos totais não fossem iguais, todos escolheriam a alternativa com o maior retorno, abandonando assim completamente o outro caminho. Para coexistirem ambos os investimentos, de longo e de curto prazo, quando as taxas de retorno são conhecidas com antecedência, os retornos totais dos investimentos de longo e curto prazo devem ser iguais. Este argumento 3i2020

1i2020

1i2021

1i2022

2020

2021

2022

Figura 18.2 Investimentos alternativos.

capítulo 18


QUADRO 18.1 Juros Compostos

I

nvestir US$ 100 a uma taxa de 5% rende US$ 5 no primeiro ano e, no segundo ano, rende...? Não, não outros US$ 5, mas, US$ 5 de juros adicionais sobre o valor principal, mais os 5% dos juros ganhos no primeiro ano (US$ 5 × 0,05 = US$ 0,25), para um total de US$ 5,25 no segundo ano. Os juros sobre o dinheiro investido para vários períodos são compostos. Assim, US$ 100 investidos a 5% cresce para US$ 100 × 1,05 = US$ 105, após um ano e (US$ 100 × 1,05) × 1,05 = US$ 110,25, após dois anos. Em geral, uma quantidade, P, investida à taxa, i, por t anos, cresce para P(1 + i)t. Como as taxas de juros se multiplicam, em vez de se somarem, nossa equação da estrutura a termo deveria se basear, de fato, em médias geométricas, e não aritméticas. Uma versão mais exata da equação da estrutura a termo fornecida no texto é (1 + 3i2020)3 = (1 + 1i2020) (1 + 1i2021) (1 + 1i2022). Por exemplo, se as três taxas de juros de curto prazo fossem 5, 10 e 15%, a taxa exata de três anos seria 9,924%, em vez de 10%. Pode‑se observar que essa diferença não é relevante para o entendimento da estrutura a termo, mas valeria a pena prestar atenção nela, se estivesse investindo centenas de milhões de dólares.

representa a ideia da arbitragem: três anos de retornos à taxa de três anos devem ser iguais a três retornos individuais: 3i2020 + 3i2020 + 3i2020 = 1i2020 + 1i2021 + 1i2022. Observe que todos os subscritos para três anos indicam que essa foi a taxa acordada no início de 2020. Pode‑se reescrever a condição de arbitragem como 3i2020 = (1i2020 + 1i2021 + 1i2022)/3. Isso leva ao primeiro modelo simples da estrutura a termo: a taxa de juros de longo prazo é igual à média das taxas de juros de curto prazo corrente e futuras (entretanto, consulte o Quadro 18.1). O único problema com essa teoria é que, no início do ano de 2020, não temos como saber com certeza o valor de 1i2021, nem o de 1i2022, embora possamos arriscar algum palpite. A incerteza em relação às taxas de juros de curto prazo futuras precisa de duas modificações em relação à nossa teoria simples. Primeiro, a taxa de juros de longo prazo de hoje depende da taxa de curto prazo corrente e das taxas futuras de curto prazo espe‑ radas. Segundo, a incerteza implica risco, e os investimentos de longo prazo impõem um prêmio de termo (term premium), PR, para compensar este risco. Ao aplicar isso ao nosso exemplo, escreveríamos a equação da estrutura a termo como: i + ie + ie i = 1 2020 1 2021 1 2022 + PR (1) 3 2020 3 Em que os sobrescritos e indicam a expectativa da taxa de juros de curto prazo futura. Escrita dessa forma, a Eq. (1) apresenta a teoria das expectativas da estrutura a termo. Os prêmios de termo variam ao longo do tempo, porém, de forma geral, são maiores para as taxas de prazo mais longo. Os prêmios de termo mais elevados refletem, em parte, o risco maior associado (pelas razões discutidas a seguir) à maior volatilidade‑preço dos títulos de prazo mais longo. A Tabela 18.1 mostra a média dos prêmios de termo, com base nas taxas de juros apresentadas na Fig. 18.1.

441


Pa r t e 4

▪ CURVA

DO RENDIMENTO

As taxas de juros para os diferentes vencimentos são apresentadas na curva de rendi‑ mento (yield curve), uma fotografia das oportunidades disponíveis em determinada data. A Fig. 18.3 mostra duas curvas de rendimento, uma para janeiro de 2010, e outra para janeiro de 1981. Como as taxas de longo prazo são, geralmente, maiores que as de curto prazo, a curva de rendimento normalmente cresce com o vencimento, como ocorreu em janeiro de 2010. Ocasionalmente, ela é descendente, o que significa que as taxas de curto prazo estão acima das taxas de longo prazo. A teoria das expectativas da estrutura a termo implica que uma curva de rendimento descendente significa que os mercados financeiros esperam que as taxas de juros caiam (pois, uma vez que a taxa de longo prazo é a média das taxas de curto prazo corrente e futuras, ela apenas pode estar abaixo da taxa de curto prazo corrente se for esperado que as taxas de curto prazo futuras fiquem abaixo da taxa de curto prazo corrente).

Rendimento (percentual anual)

16 14

1981

12 10 8 6

2010

4 2

os an 30

10

an

os

0 3 m 6 ese m s es es 1 an 2 o an 3 os an os 5 an os 7 an os

442

Figura 18.3 Comparação de duas curvas de rendimento. Fonte: Federal Reserve Economic Data (FRED II). TABELA 18.1 Médias dos Prêmios de termo acima da letra do Tesouro de três meses, 1970‑2010. PRAZO

PRÊMIO

3 meses

—

6 meses

0,14

1 ano

0,61

2 anos

0,93*

3 anos

1,08

5 anos

1,35

7 anos

1,54

10 anos

1,66

30 anos

1,82**

* Para 1976‑2010. ** Para 1977‑2002, 2006‑2010. Fonte: Federal Reserve Economic Data (FRED II).

capítulo 18


QUADRO 18.2 Valor Presente e Arbitragem

P

arabéns! Você ganhou US$ 10 milhões na loteria estadual. Bem... na verdade, você ganhou US$ 500 mil por ano durante 20 anos. Se você pedisse muito gentilmente, o Estado deixaria que ficasse com os US$ 10 milhões em um montante fixo, em vez disso? Não. Na verdade, o Estado provavelmente tenha contratado uma empresa privada para cobrir o fluxo de 20 pagamentos — a um custo direto de cerca de US$ 5,6 milhões. Assim, o prêmio de “US$ 10 milhões”, na verdade, vale apenas um pouco mais da metade do montante declarado. Por que o valor presente de um pagamento devido no futuro é menor do que o pagamento declarado, por exemplo, US$ 5,6 milhões contra US$ 10 milhões? Podemos encontrar a resposta por meio de um argumento de arbitragem: duas maneiras diferentes de fazer um pagamento futuro devem ter o mesmo valor, ou apenas uma maneira será utilizada. Suponha que você deve US$ 100 a uma loja, com vencimento em um ano, a partir de agora. Qual é o valor hoje da dívida devida em um ano? Uma maneira de avaliar a dívida é perguntar o quanto você precisa investir hoje para pagar a dívida no seu vencimento. Chama‑se o montante que é preciso investir hoje de valor presente da dívida, ou VP. O montante devido no futuro — “US$ 100 em um ano” — chamamos de valor futuro da dívida, ou VF. Suponha que você tem os US$ 100 em mãos. Embora possa quitar a dívida hoje, você também poderia investir parte, mas não tudo, dos US$ 100 por um ano e, em seguida, usar o investimento e os juros acumulados para pagar a dívida em um prazo maior. Por meio desse procedimento, você não apenas cobrirá a dívida, mas também terá dinheiro de sobra o bastante para uma pizza pequena e uma bebida. O montante que precisa investir é menor do que VF, já que parte da dívida será coberta pelos juros acumulados. Como o VF de um ano e VP de hoje, mais juros, ambos, quitam a dívida, eles devem ter o mesmo valor: VF = VP + i × VP. Podemos reverter isso para descobrir o valor presente de uma dívida futura, isto é, o quanto é necessário ser separado hoje: FV PV = 1+i O mesmo argumento pode ser estendido aos pagamentos devidos a mais de um ano futuro. Para uma dívida que vence em dois anos, temos VP = VF/(1 + i)2 e, para uma dívida que vence em T anos, temos VP = VF/(1 = i)T. Se você deve VF1 com vencimento em um ano e VF2 com vencimento em dois anos, então, para cobrir as duas dívidas, você precisaria separar: FV1 FV2 PV = + 1 (1 + i) (1 + i)2 Aliás, outro nome comum para “valor presente” é valor presente líquido ou VPL (Net Present Value).

QUADRO 18.3 Matemática do Valor Presente Líquido: dos Preços e do Rendimento

F

ormalmente, o preço de um título é igual ao valor presente líquido (VPL) dos cupons, mais o valor de face às taxas de juros correntes. Se um título faz T pagamentos anuais de cupons e retorna o valor de face F ao final do ano T, seu preço deve ser: c c c F P= + + ... + + 1+i (1+i)2 (1+i)T (1+i)T

443

444

Pa r t e 4


Usando um teorema algébrico sobre uma série geométrica, temos:

P=

[

c 1 1– i (1+ i)T

]

+

F (1+ i)T

Observe dois fatos úteis: primeiro, se i = c/P, então, P = F. Por exemplo, um título com valor de face de US$ 100 e um cupom de US$ 5 valem, de forma não surpreendente, US$ 100 quando a taxa de juros é de 5%. Segundo, a fórmula para um título que dura para sempre, chamado de perpetuidade ou consol*, é simplesmente P = c/i. Um título de prazo muito longo com um cupom de US$ 5 vale US$ 100 quando a taxa de juros é 5%, porém, o preço diminui para US$ 50 se a taxa de juros subir para 10%. Os títulos de perpetuidade existem no Canadá e no Reino Unido, mas são raramente negociados nos Estados Unidos. No entanto, a fórmula dos títulos de perpetuidade fornece uma aproximação razoável para a precificação de títulos de longo prazo comuns, como os títulos públicos de 30 anos dos Estados Unidos. * N. de T.: Abreviação de “Consolidated Annuities” ou “Consolidated Stock”, em português, “Anuidades Consolidadas” e “Ação Consolidada”, respectivamente. É uma forma de título do governo britânico.

Uma curva de rendimento com inclinação decrescente é, geralmente, mas nem sempre, sinal de recessão1, o que significa que o mercado antecipa uma provável queda nas taxas de juros. As taxas de juros menores, geralmente, estão associadas a queda na demanda agregada por meio do deslocamento da curva IS para a esquerda.

▪ PREÇOS

DE TÍTULOS E RENDIMENTOS

Os preços dos títulos estão inversamente relacionados às taxas de juros. Se um título deve pagar US$ 100 em um ano e ter uma taxa de juros i, então seu preço P deve ser tal que P(1 + i) = 100 ou P = 100/(1 + i). Por exemplo, um título de US$ 100 terá rendimento de 5% se seu preço for US$ 95,24 [US$ 95,24 = US$ 100/(1 + 0,05)]. A maioria dos títulos nos Estados Unidos faz pagamentos periódicos chamados de cupons (porque em determinado momento existiram cupons de verdade que precisavam ser destacados e enviados por correio para o recebimento do pagamento) e, então, retornam o valor de face do título no vencimento. Por exemplo, um título precificado em US$ 100 com um cupom de US$ 5 ao final do ano 1 e, novamente, ao final do ano 2, mais um retorno de US$ 100 do valor principal, ao final do ano 2, teria rendimento de 5%: US$ 100 × (1,05)2 = US$ 5 × (1,05) + US$ 5 + US$ 100. Quando o preço de um título se iguala a seu valor de face, diz‑se que ele é negociado “ao par”. Para ver como as variações nas taxas de juros do mercado afetam os preços dos títulos, suponha que, assim que se compra o título que acabou de ser descrito, a taxa de juros do mercado suba de 5% para 10%. Para vender esse título, você terá de diminuir o preço o suficiente para compensar o comprador por receber cupons de US$ 5, e não os US$ 10 disponíveis em um título novo: P × (1,10)2 = US$ 5 + US$ 100, 1 Michael Dueker apresenta evidências disso em “Strengthening the Case for the Yield Curve as a Predictor of U.S. Recessions”, Federal Reserve Bank of St. Louis Review, March-April, 1997. Consulte também Marcelle Chauvet e Simon Potter, “Forecasting Recessions Using the Yield Curve”, Journal of Forecasting, March, 2005.

capítulo 18


ou P = US$ 91,32. Quanto maior o prazo remanescente do título, maior a variação necessária no preço para compensar por uma variação na taxa de juros. Por esse motivo, títulos de longo prazo estão sujeitos a flutuações consideráveis no preço. A mesma variação na taxa de juros aplicada a um título de 30 anos reduziria o preço do título para US$ 52,87.

18.2 PASSEIO ALEATÓRIO DOS PREÇOS DAS AÇÕES Certamente, um dos fatos mais bem estabelecidos em economia é que as mudanças nos preços das ações são basicamente imprevisíveis. E assim como é certo, esse fato é um dos que menos se acredita e mais se tem aversão. Afinal, um dos objetivos do estudo da economia é a capacidade de explicar e prever o comportamento do mercado. O que se mostra nesta seção é que é exatamente o fato de que a bolsa de valores é bem compreendida o que torna difícil de prever as variações nos preços das ações. A Fig. 18.4 mostra um índice dos preços das ações canadenses em relação aos mesmos preços, com defasagem d e um mês2. O fato central estilizado do gráfico é que os dados estão pouco dispersos em torno de uma linha de 45º que cruza o eixo vertical um pouco acima do ponto (0, 0). Podemos escrever a equação para a linha de 45º como Pt + 1 ≈ a + Pt + e ou, para contabilizar o pequeno deslocamento vertical, como: Pt + 1 = a + Pt + ∊ (2) Em que a é bem pequeno e representa o retorno esperado ao reter as ações em qualquer uma das fórmulas,∊representa a variação aleatória no preço da ação. Por que uma equação inofensiva como a (2) tem de ser tão controversa3? Primeiro, ela implica que, com exceção do bastante pequeno componente a, a variação no preço das ações, ∆P = a +∊, é imprevisível. Segundo, ela declara que, depois de um choque, os preços das ações não tendem a voltar para o nível “normal”. Ao contrário, as variações nos preços das ações são independentes ao longo do tempo. Se as ações tiveram um bom desempenho no mês anterior, elas não estão mais propensas a ter um bom ou mau desempenho neste mês do que em qualquer outro momento. O processo descrito pela Eq. (2) é chamado de passeio aleatório4. Um passeio aleatório é um sinal de eficiência do mercado. Ao utilizar apenas duas premissas, podemos mostrar que o passeio aleatório é apenas o que deveríamos esperar de um mercado em bom funcionamento: • •

O preço de uma ação é o valor presente líquido dos dividendos esperados. Novas informações mudam as expectativas sobre os dividendos futuros, mas apenas por meio da surpresa, uma vez que, se não for surpresa, não é informação nova.

Na verdade, o gráfico mostra o logaritmo natural do preço. “Controversa” é um termo engraçado aqui. Todos os economistas concordam que a Eq. (2) fornece uma descrição excelente do comportamento das principais bolsas de valores. 4 Um livro clássico — e de fácil leitura — sobre o assunto é o de Burton Malkiel, A Random Walk Down Wall Street: Updated for the 1990s Investor (New York: Norton 1991). Consultar também Burton G. Malkiel, “The Efficient Market Hypothesis and Its Critics”, Journal of Economic Perspectives, Winter, 2003. 2 3

445

Pa r t e 4

▪ Fu n da m e nto s c om p or tam entai s 10,0 Log dos preços das ações canadenses

446

9,5 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 6,0 6,5 7,0 7,5 8,0 8,5 9,0 9,5 10,0 Log dos preços das ações canadenses com defasagem de um mês

Figura 18.4 A relação entre os preços das ações canadenses diante de seus valores passados, 1970‑2010. Fonte: Datastream.

Suponha que, na data t, esperamos começar a receber dividendos em k períodos, nos níveis dt + k, dt + k + 1, dt + k + 2 e assim por diante. O preço da ação na data t será igual ao valor presente líquido desses dividendos esperados, descontados à taxa r (a taxa de desconto r será maior do que a taxa de juros sobre as letras do Tesouro, a fim de compensar pelo risco do investimento em ações). Podemos escrever essa relação como: dt+k dt+k+1 dt+k+2 Pt = (3) + + (1 + r)k (1 + r)k+1 (1 + r)k+2 Na data t + 1, aplica‑se a mesma relação, mas com dividendos descontados em um fator a menos de juros, uma vez que estará mais próximo de sua receita: d d dt+1+(k+1) Pt+1 = t+1+(k–1) + t+1+(k) + (4) + ... (1 + r)k–1 (1 + r)k (1 + r)k+1 Multiplique ambos os lados da Eq. (3) por (1 + r) para fazer o lado direito parecer exatamente com o lado direito da Eq. (4). Por exemplo, o primeiro termo ficará assim: dt+k dt+k 1 dt+k dt+k+(k–1) × (1 + r) = × = = k k –1 k–1 (1 + r) (1 + r) (1 + r) (1 + r) (1 + r)k–1 Igualando‑se Pt + 1 com Pt, vezes (1 + r), temos: Pt + 1 = (1 + r)Pt (5) Na prática, as expectativas quanto aos dividendos futuros estão propensas a mudanças entre os períodos t e t + 1, de modo que o efeito dessa novidade deve ser adicionado à Eq. (5), como em: Pt + 1 = (1 + r)Pt + ∊ (6) 5 Que é, basicamente, o que mostra a Fig. 18.4 . 5 Precisamente, poderíamos escrever Pt + 1 = (1 + r)Pt ×∊e, em seguida, tomar os logaritmos de ambos os lados, escrever ln Pt + 1 = ln(1 + r) + ln Pt + ln∊. O log de P é o que está apresentado exatamente nas Figs. 18.4 e 18.5. Observe que o “pequeno intercepto”, a, deveria se igualar aproximadamente ao retorno das ações, r.

capítulo 18


Nem todas as bolsas de valores são “eficientes”, no sentido de seguir um passeio aleatório, porém, as bolsas verdadeiramente importantes assim o fazem. A Fig. 18.5 mostra o mesmo quadro dos preços de amanhã versus os preços de hoje, como a Fig. 18.4, no entanto, apenas para os dados dos Estados Unidos, em vez do Canadá. A Fig. 18.5 se baseia nos dados do índice Standard & Poor’s (S&P) 500, índice de ações das 500 maiores empresas no mercado acionário dos Estados Unidos. A equação por trás da linha da Fig. 18.5, estimada com a utilização de dados mensais, de 1950 até maio de 2010, é: ln Pt + 1 = 0,014 + 0,998 ln Pt O que corresponde extraordinariamente bem à previsão teórica. A teoria e os dados estão de acordo, entretanto, é realmente verdade que o retornos das ações é imprevisível? A resposta é não, sim e não. A Fig. 18.6 apresenta um gráfico da taxa de juros da letra do Tesouro de três meses, apresentado na Fig. 18.1, junto com o retorno ao S&P 500. O retorno à bolsa de valores é extremamente volátil em comparação com a taxa de juros, mas é também substancialmente maior, na média. Assim, o primeiro “não” se deve ao retorno que é, previsivelmente maior, em média, do que o retorno sobre investimentos menos voláteis. De forma parecida, algumas classes de ações são mais arriscadas do que outras e, assim, possuem retornos previsivelmente maiores. O “sim” ocorre porque, enquanto o retorno médio é maior, o momento das oscilações é imprevisível, como a teoria do passeio aleatório afirma. O “não” final ocorre porque há descobertas sobre a previsibilidade dos retornos, principalmente ao longo de períodos bastante curtos (semanas) e bastante longos (décadas)6. Mesmo assim, o modelo do passeio aleatório é, provavelmente, uma descrição exata de 9944/100% do comportamento da bolsa de valores. 8

Log do índice S&P 500

7 6 5 4 3 2 1 0 0

1 2 3 4 5 6 7 8 Log do índice S&P 500 com defasagem de um mês

Figura 18.5 Relação entre o índice s&p 500 e seus valores passados. O gráfico mostra a correspondência próxima entre o índice e seu valor no mês anterior. Fonte: Global Financial Data. 6 Como são investidos bilhões de dólares no mercado acionário, mesmo desvios extremamente pequenos do modelo de passeio aleatório são de interesse. Os economistas procuram ativamente esses desvios, e sendo do tipo altruístas, publicam seus resultados quando encontram oportunidades aparentes de lucro.

447

Pa r t e 4

▪ Fu n da m e nto s c om p or tam entai s 100 75

Retorno do S&P 500

50 25 Percentual

448

0 –25 –50 –75

Taxa da letra do Tesouro de 3 meses

–100 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

Figura 18.6 Comparação entre a taxa da letra do Tesouro e índice s&p 500, 1950‑2010. Fonte: Global Financial Data and Federal Reserve Economic Data (FRED II).

Durante a década de 1990, os Estados Unidos viram um salto nos preços das ações. Mas conforme o milênio virou, o mercado caiu rapidamente. Como vimos no Cap. 13, o valor da bolsa de valores pode ter efeito considerável na macroeconomia. Alguns observadores criticaram duramente o Fed por não ter elevado as taxas de juros no início do “estouro da bolha” na bolsa de valores e, assim, impedir a queda subsequente. Mas os diretores do Fed responderam de forma sensata que eles não estão em melhor posição do que ninguém para ter certeza de que a bolsa de valores está “muito alta” — e que, em qualquer caso, o trabalho do Fed é controlar o desemprego e a inflação, e não a bolsa.

QUADRO 18.4 Vinculação do Mercado de Títulos e da Bolsa de valores

A

bolsa de valores é fortemente influenciada pelas taxas de juros de longo prazo, conforme os preços das ações diminuem quando as taxas de juros sobem. Uma maneira fácil de entender a conexão é imaginar que uma ação deve pagar um dividendo d para sempre, tornando‑a bem parecida com um título de perpetuidade. A fórmula do valor presente na Eq. (3) simplificaria a P = d/r. Uma mudança muito pequena em r provocará uma mudança muito grande em P. Como um exemplo, um aumento nas taxas de juros de longo prazo, de 5% a 5,05% seria o suficiente para derrubar a bolsa de valores em 1% nesta formulação. Uma variação de 0,05 na taxa de juros — fora dos mercados financeiros — é muito pequena para ser percebida. Uma queda de 1% na bolsa de valores é, certamente, grande o suficiente para compor as manchetes da seção de negócios do jornal.

capítulo 18


18.3 TAXAS DE CÂMBIO E TAXAS DE JUROS Os argumentos de arbitragem também vinculam as variações cambiais aos diferenciais das taxas de juros internacionais. Considere as duas estratégias de investimento a seguir para um norte‑americano que deseja investir US$ 100 por um ano7: • •

Estratégia 1: Investir nos Estados Unidos. Estratégia 2: Converter os US$ 100 para dólares canadenses e investir no Canadá por um ano. Ao final do ano, converter novamente para dólares norte‑americanos.

O resultado da estratégia 1 é simples: o investidor termina o ano com 100 × (1 + i) dólares. Se a taxa de juros nos Estados Unidos, i, for 5%, o investidor terminará com US$ 105. A estratégia 2 envolve várias etapas. Primeiro, os dólares norte‑americanos são convertidos para dólares canadenses. Suponha que a taxa de câmbio, et , seja US$ 0,90 por CDN$ 1 (em outras palavras, o dólar canadense vale 0,90 centavos de dólar norte ‑americano). A conversão fornece ao investidor 100/et dólares canadenses (neste exemplo, CDN$ 111,11). Se a taxa de juros canadense for i*, então, após um ano, o investidor terá (100/et) × (1 + i*) dólares canadenses (suponha que a taxa de juros canadense seja de 6%. Ao final do ano, o investidor possui CDN$ 117,78). Os dólares canadenses podem ser convertidos novamente para dólares norte‑americanos à taxa de câmbio corrente ao final do ano, et+1, para um valor final de final de ano em dólares norte‑americanos de et+1 × [(100/et) × (1 + i*)]. Para as estratégias 1 e 2 obterem retornos iguais, precisamos que (1 + i) = (et+1/et) × (1 + i*) (em outras palavras, tanto canadenses quanto norte‑americanos deveriam ter investido apenas no Canadá se et+1 > 0,892, ou, apenas nos Estados Unidos, se et+1 < 0,892). Esta relação pode ser estreitamente aproximada por: et+1 – et (7) = i – i* et Ela, às vezes, é chamada de paridade de juros descoberta — “descoberta” porque et+1 não é conhecida com certeza, no momento em que se faz o investimento. Entretanto, et+1 deve acabar sendo maior do que o previsto na Eq. (7) em cerca de metade do tempo e, menor, em cerca de metade do tempo. Como há um risco inerente, a Eq. (7) pode não se manter exatamente, mesmo na média. Mesmo assim, a paridade de juros descoberta proporciona boa aproximação inicial para os dados que vemos no mundo. RESUMO

1.

Os mercados financeiros são prospectivos. Podemos compreender a ligação entre o presente e o futuro, considerando oportunidades de arbitragem e adicionando as considerações de incerteza.

Lembre‑se de que nenhum desses investimentos é no sentido C + I + G + NX.

7

449

450

Pa r t e 4

2. 3. 4.


As taxas de juros de longo prazo são iguais à média das taxas de juros de curto prazo corrente e futuras esperadas mais um prêmio de termo. O comportamento dos preços das ações é exatamente descrito como um passeio aleatório. As diferenças internacionais nas taxas de juros são aproximadamente iguais à variação proporcional esperada na taxa de câmbio. T E R M O S - chave arbitragem cupom curva de rendimento (yield curve) estrutura a termo da taxa de juros

paridade de juros descoberta

passeio aleatório perpetuidade (ou consol)

valor de face valor presente

prazo (termo) (do título)

valor presente líquido

prêmio de termo (term premium) teoria das expectativas da estrutura a termo

vencimentos


1.

Qual papel os mercados financeiros desempenham na economia? Por que, como macroeconomistas, estudamos os mercados financeiros? 2. O que é arbitragem? O que torna este conceito tão central para a compreensão dos mercados financeiros? 3. * Suponha que você tenha reparado que as taxas de juros de curto prazo são maiores do que as taxas de juros de longo prazo. a) Que expectativas as pessoas devem ter em relação às taxas de juros futuras? b) Por que a relação anterior pode sinalizar uma recessão? Ou por que não? c) Como seria a curva de rendimento para este problema? 4. Por que o fato de os preços das ações seguirem um passeio aleatório é sinal de eficiência da bolsa de valores? O que teria que ser verdade, se os preços das ações não seguissem um passeio aleatório? 5. Vimos na Seção 18.2 que os preços das ações refletem as expectativas sobre o pagamento de dividendos futuro das empresas e a direção futura das taxas de juros. Diante disto, por que os preços das ações pode ser um bom indicador de recessões? 6. Explique por que um aumento nas taxas de juros dos Estados Unidos em relação às taxas de juros canadenses afetaria o câmbio entre o dólar norte‑americano e o dólar canadense. Té c n i c o s

1.

a) Qual é a relação entre as taxas de juros sobre um título de 10 anos e sobre uma série de títulos de um ano que cobrem o mesmo período? Considere, no


capítulo 18


momento, que todas as taxas de juros são conhecidas com antecedência, de forma que não haja incerteza. b) Suponha que a taxa de juros dos títulos de 10 anos é de 12% e que as taxas de juros dos títulos de um ano, para os próximos 10 anos, deverão manter‑se em 10%. Qual deve ser o prêmio de termo do título de 10 anos? 2. a) Suponha que um título de 10 anos seja emitido “ao par”, por isso seu preço é igual a seu valor de face de US$ 100. Suponha também que a taxa de juros prevalecente do título seja de 10%. Qual deveria ser o valor do cupom do título para induzir as pessoas a mantê‑lo? b) Agora, suponha que, logo após este título ter sido emitido (seu cupom está agora fixado à taxa que você encontrou no item [a]), as taxas de juros sobre todos os títulos de 10 anos diminuam para 5%. O que acontecerá com o preço do título? Caso tenha ocorrido de você manter o título, isso o ajudaria, prejudicaria ou não o afetaria de forma nenhuma? 3. * Suponha que as taxas de juros mexicanas aumentem 5 pontos percentuais e as dos Estados Unidos permaneçam fixas. O que acontecerá com o valor relativo da taxa de câmbio dólar‑peso desse período em relação ao período seguinte? [Dica: use a Eq. (7)]. 4. De 1992 a 2001, o retorno médio de reter ações comuns nos Estados Unidos foi de cerca de 11%, que é muito maior do que o retorno médio experimentado a partir do final da Segunda Guerra Mundial até 1991. Dado o modelo de determinação do preço das ações, discutido neste capítulo, o que esses retornos tão altos significam sobre as expectativas do mercado, no que se refere à rentabilidade futura das empresas norte‑americanas? Empíricos

1.

2.

A Fig. 18.1 apresenta a evolução das taxas de juros de curto e longo prazo sobre letras e títulos do Tesouro dos Estados Unidos. O gráfico mostra que as taxas de juros de longo prazo são geralmente mais elevadas do que taxas de curto prazo. Veja se é realmente verdadeiro para as taxas de juros da letra do Tesouro australiano. Você pode encontrar os dados no site do Reserve Bank of Australia . Clique em “Statistics” e depois “Search for Statistics”. Em seguida, encontre e faça o download da série “Interest Rates‑Treasury Bonds”. As Figs 18.4 e 18.5 apresentam a relação dos preços das ações canadenses e norte‑americanas contra os seus próprios valores do passado, ilustrando o passeio aleatório dos preços das ações. Será que essa relação se mantém para os preços das ações australianas? Acesse a página do Reserve Bank of Australia, em “Search for Statistics” (veja anteriormente). Localize e faça download da série “S&P/ASX 200 — Market Share” em uma planilha do Excel. Calcule o logaritmo natural dessa variável [utilizando a função ln()] e crie um gráfico de dispersão que apresente o registro de preços das ações australianas com defasagem de um mês, no eixo X, e o registro de preços das ações australianas no eixo Y. O seu gráfico se parece com os das Figs 18.4 e 18.5?

451

P arte

5

Grandes eventos, ajustes internacionais e tópicos avançados

Capítulo 19

╯ Grandes eventos: a economia da depressão, da hiperinflação e dos déficits DESTAQUES DO CAPÍTULO A macroeconomia moderna surgiu a partir da Grande Depressão. A moeda e a inflação são intimamente vinculadas durante períodos de alta inflação. Grandes déficits orçamentários geralmente têm um importante papel na criação excessiva de moeda que gera hiperinflações. Após anos de déficits orçamentários nos Estados Unidos, o resultado orçamentário se tornou um grande superávit no final do século XX. No início do século XXI, retornou ao déficit. Perguntamos se o sistema de previdência social entrará ou não em colapso no século XXI.

capítulo 19

▪ Grandes eventos: a economia da depressão, da hiperinflação e dos déficits

Os grandes eventos moldam a economia e seu estudo. Particularmente, o estudo da macroeconomia cresce a partir de experiências econômicas — especialmente das traumáticas. Na Grande Depressão, um quarto da força de trabalho nos Estados Unidos estava à procura de trabalho. Durante o século XX muitos países passaram por hiperinflações em que os preços dobravam a cada mês. Ao longo da última parte do século XX, o resultado orçamentário dos Estados Unidos oscilou de défi‑ cit para superávit e, então, no início deste século, de volta para o déficit. E, ante‑ vendo uma possível catástrofe futura, perguntamos se o sistema de previdência social sobreviverá ou entrará em colapso no século XXI.

19.1 GRANDE RECESSÃO: AS BOLHAS E O COLAPSO O maior e mais drástico evento macroeconômico das últimas três décadas foi a Grande Recessão de 2007‑2009. Os preços dos imóveis e das ações despencaram, o desemprego disparou. Por um período, novos empréstimos para estudantes, pequenos negócios e hipotecas quase desapareceram. Mencionamos ao longo do livro, especialmente no Cap. 11, a resposta fiscal e monetária para a crise. Aqui, revemos como entramos nesta confusão. A Grande Recessão teve início como um colapso nos mercados financeiros dos Estados Unidos, depois globais, e que se espalhou para os mercados de bens e de trabalho. A história começa no mercado imobiliário norte‑americano, que teve um inédito aumento nos preços das moradias a partir do final dos anos 1990 até 2006 (ver a Fig. 19.1). O frenesi dos preços imobiliários foi alimentado pela disponibilidade de hipotecas de baixo custo, sobretudo oferecidas àqueles que compravam residências e cuja renda era demasiado baixa para pagar esse tipo de compra. Por que alguém ofereceria uma hipoteca a alguém que não teria dinheiro para pagá‑la? Porque, contanto que os preços das casas continuassem a aumentar, o proprietário poderia refinanciar e pagar a hipoteca original. É claro que, assim que os preços dos imóveis deixassem de aumentar, os proprietários ficariam com hipotecas que não podiam pagar e já não poderiam refinanciar. Nos “velhos tempos”, os bancos ofereciam hipotecas e, em seguida, recebiam os pagamentos até que os empréstimos fossem quitados. Hoje, a maioria dos bancos securitizam suas hipotecas, vendendo‑as nos mercados financeiros. Em princípio, isso é algo bom; libera ativos bancários para fazer mais empréstimos e distribui o risco de forma mais ampla. Infelizmente, a implementação desses valores mobiliários foi desastrosa. Primeiro, os títulos foram comercializados livres de risco quando eram, na verdade, muito arriscados. Segundo, os derivativos — títulos que eram apostas das apostas sobre as hipotecas — prosperaram e eram comprados e vendidos por aqueles que não tinham ideia do quão arriscadas eram as apostas. Instituições financeiras muito sofisticadas adentraram em uma aventura muito delicada, muitas vezes sem entender o risco que assumiram. Enquanto os preços dos imóveis continuavam a subir, tudo isso funcionava. E muitas pessoas no setor financeiro ganharam muito dinheiro. Mas, uma vez que a bolha imobiliária estourou, todo o “castelo de cartas*” desmoronou. * N. de T.: Em inglês, house of cards. É uma expressão idiomática que designa estrutura ou argumento cons truído sobre uma base frágil.

455

456

Pa r t e 5

▪ Gra n d e s e v e nto s , aju ste s i nter na c i o nai s e tó pi c o s av an ç a do s Preços imobiliários reais, 1890 = 100 220 200 180 160 140 120 100 80 60 1900

1925

1950

1975

2000

Figura 19.1 Os preços imobiliários ajustados pela inflação. Fonte: Robert Shiller, disponível em: .

Normalmente, os grandes bancos e outras instituições financeiras emprestam e tomam emprestado entre si, sem se preocupar muito com o risco, pois as empresas têm grandes reservas de capital. Mas quando os mercados financeiros foram atingidos, ninguém sabia exatamente quais empresas assumiriam a responsabilidade. Isso significava que elas não queriam emprestar a ninguém, pois não sabiam quais empresas estavam em boa situação. Por um período, os mercados financeiros quase congelaram. Mesmo as empresas perfeitamente solventes tornaram‑se ilíquidas, pois não tinham como demonstrar que estariam em condição de pagar os empréstimos. Como os mercados financeiros globais estão tão interligados, o desastre financeiro rapidamente se espalhou pelo mundo, causando danos desastrosos para a economia da Islândia e da Irlanda (os bancos em alguns países, como o Canadá, por exemplo, tinham muito mais políticas sérias de investimento e não receberam um impacto grave). Enquanto os mercados financeiros congelavam, tornava‑se difícil financiar estoques de empresas ou um automóvel. A recessão espalhou‑se para os mercados de bens e de trabalho. Por um momento, havia a preocupação real de que a Grande Recessão pudesse levar a um colapso total como a Grande Depressão dos anos 1930. O trabalho rápido do Federal Reserve e de outros bancos centrais, seguido de fortes respostas por parte das autoridades fiscais nos Estados Unidos e em outros países, evitou que essa situação muito ruim se tornasse uma catástrofe econômica. No futuro, poderíamos ter ciclos parecidos de bolha‑colapso? As lições da Grande Recessão prejudicaram o suficiente para que, no futuro próximo, as pessoas tendam a ser muito mais cautelosas. No entanto, conforme as feridas cicatrizam e as memórias enfraquecem, em primeiro lugar, serão necessários diferentes regulamentações para mudar os incentivos que levam às bolhas. Se as mudanças necessárias serão ou não feitas, ainda é preciso verificar isso.

capítulo 19


19.2 GRANDE DEPRESSÃO: OS FATOS A Grande Depressão deu forma a muitas instituições na economia, incluindo o Federal Reserve e a macroeconomia moderna1. Os fatos essenciais sobre a Depressão são apresentados na Tabela 19.1. O evento mais conhecido da Grande Depressão é a quebra (crash) da bolsa de valores. Entre setembro de 1929 e junho de 1932, o mercado caiu 85%; as ações que valiam US$ 1 mil no pico da bolsa de valores passaram a valer apenas US$ 150 na margem do mercado, em 1932. A Depressão e a quebra da bolsa são popularmente considerados como quase o mesmo evento. Na verdade, a economia começou a declinar em agosto de 1929, antes da queda da bolsa, e continuou caindo até 1933. Entre 1929 e 1933, o PNB diminuiu quase 30% e a taxa de desemprego subiu de 3 para 25%. Até o início de 1931, a economia sofria de uma depressão muito grave, mas não que estivesse fora do leque de experiências do século anterior2. Foi no período do início de 1931 até a época de Franklin Roosevelt assumir a presidência dos Estados Unidos, em março de 1933, que a Depressão tornou‑se então “Grande”. Mais do que tudo, a Grande Depressão é lembrada pelo desemprego em massa que veio com ela. Durante os 10 anos, de 1931 a 1940, a taxa de desemprego atingiu a média de 18,8%, variando de uma baixa de 14,3% em 1937 e uma alta de 24,9% em TABELA 19.1 Estatísticas econômicas da Grande Depressão. PNB, US$ DE I/ 1992 (EM PNB, BILHÕES % de US$)

ANO

1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939

938,1 850,2 784,9 676,1 662,1 713,7 777,4 882,7 923,5 885,7 953,0

17,8 13,5 9,0 3,5 3,8 5,5 9,2 10,9 12,8 8,1 10,5

G, US$ DE 1992 (EM BILHÕES de US$)

TAXA DE DESEMPREGO (em %)

IPC, 1929 = 100

121,9 133,0 137,7 131,2 127,6 145,2 148,5 174,4 167,8 182,7 190,2

3,2 8,7 15,9 23,6 24,9 21,7 20,1 16,9 14,3 19,0 17,2

100,0 97,4 88,7 79,7 75,4 78,0 80,1 80,9 83,3 82,3 81,0

TAXA DOS TAXA ÍNDICE DA títulos AAA BOLSA DE negociáveis (em VALORES* (em %) %)

5,9 3,6 2,6 2,7 1,7 1,0 0,8 0,8 0,9 0,8 0,6

4,7 4,6 4,6 5,0 4,5 4,0 3,6 3,2 3,3 3,2 3,0

83,1 67,2 43,6 22,1 28,6 31,4 33,9 49,4 49,2 36,7 38,5

MI 1929 = 100

SUPERÁVIT DE PLENO EMPREGO/ Y*(em %)**

100,0 96,2 89,4 78,0 73,5 81,4 96,6 110,6 114,8 115,9 127,3

‑0,8 ‑1,4 ‑3,1 ‑0,9 1,6 0,2 ‑0,1 ‑1,1 1,8 0,6 ‑0,1

* O índice da bolsa de valores é composto do Standard & Poor’s, que inclui 500 ações; setembro de 1929 = 100. ** Y* denota o produto no pleno emprego. Fonte: Cols. 1, 2, 3: U.S. Department of Commerce, The National Income and Product Accounts of the United States, 1929‑1974. Col. 4: Revised Bureau of Labor Statistics data taken from Michael Darby, “Three ‑and‑a‑Half Million U.S. Employees Have Been Mislaid: Or, an Explanation of Unemployment, 1934-1941”, Journal of Political Economy, February, 1976. Cols. 5, 6, 7: Economic Report of the President, 1957. Col. 8: Standard & Poor’s Statistical Service, Security Price Index Record, 1978. Col. 9: Milton Friedman and Anna J. Schwartz, A Monetary History of the United States, 1867‑1960 (Princeton, NJ: Princeton University Press, 1963), table A1, col. 7. Col. 10: E. Cary Brown, “Fiscal Policy in the Thirties: A Reappraisal”, American Economic Review, December, 1956, table 1, cols. 3, 5, and 19. Uma ótima perspectiva histórica é fornecida por J. Bradford De Long, “Keynesianism, Pennsylvania Avenue Style: Some Economic Consequences of the Employment Act of 1946”, Journal of Economic Perspectives, Summer, 1996. 2 A obra clássica de Milton Friedman e Anna J. Schwartz, A Monetary History of the United States, 1867-1960 (Princeton, NJ: Princeton University Press, 1963), oferece um relato bastante detalhado da Grande Depressão, comparando‑a com outras recessões e enfatizando o papel do Fed. 1

457

458

Pa r t e 5

▪ Gra n d e s e v e nto s , aju ste s i nter na c i o nai s e tó pi c o s av an ç a do s

19333. Em contrapartida, a alta do pós‑Segunda Guerra Mundial, alcançada em 1982, ficou abaixo de 11%. O investimento desabou na Grande Depressão. Na verdade, o investimento líquido foi negativo de 1931 a 1935. O índice de preços ao consumidor diminuiu quase 25% de 1929 a 1933. Na recuperação, de 1933 a 1937, o PNB real cresceu a uma rápida taxa anual de quase 9%, mas nem isso conseguiu reduzir a taxa de desemprego a níveis normais. Então, entre 1937 e 1938, houve uma grande recessão dentro da Depressão, empurrando a taxa de desemprego de volta a quase 20%. Na segunda metade da década, as taxas de juros de curto prazo, como as taxa dos títulos negociáveis, estavam perto de zero.

▪ POLÍTICA

ECONÔMICA

Como era a política econômica nesse período? O estoque de moeda já havia declinado quase 4% de 1929 a 1930, a seguir, diminuiu rapidamente em 1931 e 1932, e continuou diminuindo até abril de 1933. A queda no estoque de moeda foi, em parte, resultado de falências bancárias em larga escala. Os bancos faliam porque não possuíam as reservas para atender aos saques de dinheiro dos clientes4, e ao falir, destruíram os depósitos. Assim, reduziram o estoque de moeda. No entanto, as falências continuaram com essa redução, porque levaram à perda de confiança por parte dos depositantes e, portanto, ao aumento na razão papel‑moeda‑depósitos desejada. Além disso, os bancos que ainda não tinham falido se ajustaram para a possibilidade de uma corrida, aumentando a retenção das reservas em relação aos depósitos. O aumento da razão papel‑moeda‑depósitos e da razão reservas‑depósitos reduziu o multiplicador monetário e, assim, contraiu fortemente o estoque de moeda. O Fed tomou pouquíssimas medidas para compensar a queda na oferta de moeda. Por alguns meses de 1932, ele realizou um programa de compras no mercado aberto, mas, por outro lado, parecia concordar com o fechamento dos bancos e, certamente, falhou em agir vigorosamente para evitar o colapso do sistema financeiro5. A política fiscal, também, era fraca. O impulso natural dos políticos era equilibrar o orçamento em momentos problemáticos e ambos os candidatos a presidente fizeram campanhas com plataformas de equilíbrio orçamentário em 1932. De fato, como mostra a Tabela 19.2, o governo federal sofreu grandes déficits, especialmente para o momento, com média de 2,6% do PNB de 1931 a 1933 e, sobretudo, depois (porém, esses déficits são mais baixos em percentual do PNB do que aqueles do início da 3 Michael Darby, “Three‑and‑a‑Half Million U.S. Employees Have Been Mislaid: Or, an Explanation of Unemployment, 1934-1941”, Journal of Political Economy, February, 1976. Darby defende que o desemprego tem sido medido de forma incorreta após 1933, pois aqueles que participavam de programas de incentivo ao emprego são contabilizados como desempregados. A taxa de desemprego, ajustada a esses indivíduos, diminui rapidamente de 20,6%, em 1933, para menos de 10%, em 1936. Consulte também Thomas Mayer, “Money and the Great Depression: A Critique of Professor Temin's Thesis”, Explorations in Economic History, April, 1978; e Karl Brunner (ed.), The Great Depression Revisited (Boston: Martinus Nijhoff, 1981). 4 As corridas aos bancos foram abordadas no Cap. 16. 5 Friedman e Schwartz (A Monetary History) especulam sobre as razões para a inatividade do Fed; o enigma sobre “quem fez” e “quem não fez” nas páginas 407‑419 do livro é fascinante.

capítulo 19


TABELA 19.2 Gasto público e receita pública, 1929‑1939 (percentual). GOVERNO TOTAL* (1) (2)

GOVERNO FEDERAL (3) (4)

ANO

GASTO/PNB

SUPERÁVIT EFETIVO/PNB

GASTO/PNB

SUPERÁVIT EFETIVO/PNB

1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939

10,0 12,3 16,4 18,3 19,2 19,8 18,6 19,5 16,6 19,8 19,4

1,0 ‑0,3 ‑3,8 ‑3,1 ‑2,5 ‑3,7 ‑2,8 ‑3,8 0,3 ‑2,1 ‑2,4

2,5 3,1 5,5 5,5 7,2 9,8 9,0 10,5 8,2 10,2 9,8

1,2 0,3 ‑2,8 ‑2,6 ‑2,3 ‑4,4 ‑3,6 ‑4,4 0,4 ‑2,5 ‑2,4

(5) TOTAL*: SUPERÁVIT DE PLENO EMPREGO/Y ** ‑0,8 ‑1,4 ‑3,1 ‑0,9 1,6 0,2 ‑0,1 0,2 1,8 0,6 ‑0,1

* Inclui governos federal, estadual e local. ** Y* denota produto de pleno emprego. Fonte: Cols. 1, 2, 3, 4: Economic Report of the President, 1972, tables B1 and B70. Col. 5: E. Cary Brown, “Fiscal Policy in the Thirties: A Reappraisal”, American Economic Review, December 1956, table 1, cols. 3, 5, and 19.

década de 1990). A crença no equilíbrio orçamentário foi mais do que retórica, no entanto, para os governos estaduais e locais aumentarem os impostos para equilibrar seus gastos, como fez o governo federal, particularmente em 1932 e 1933. O presidente Roosevelt, que não era um discípulo do keynesianismo, tentou seriamente equilibrar o orçamento. O superávit de pleno emprego mostra a política fiscal (reunindo os governos estadual, local e federal) mais expansionista em 1931 e mudando para um nível mais contracionista entre 1932 e 1934. De fato, o superávit de pleno emprego foi positivo em 1933 e 1934, apesar dos déficits reais. É claro, o conceito de superávit de pleno emprego ainda não tinha sido criado na década de 1930. A atividade econômica recuperou‑se no período de 1933 a 1937, com a política fiscal tornando‑se mais expansionista e o estoque de moeda crescendo rapidamente. O crescimento do estoque de moeda baseou‑se em um fluxo de entrada de ouro da Europa, o que proporcionou moeda de alta potência para o sistema monetário. Foi durante a década de 1930 que o Fed adquiriu a maioria das suas reservas correntes de ouro.

▪ MUDANÇA

INSTITUCIONAL

No período de 1933 a 1937, também se presenciou substancial ação legislativa e administrativa — o New Deal* — do governo Roosevelt. O Fed foi reorganizado e estabeleceu‑se a Corporação Federal de Seguro de Depósitos (Federal Deposit Insurance Corporation [FDIC]) para garantir os depósitos e supervisionar os bancos. Várias agências reguladoras também foram criadas, mais notavelmente a Comissão de Títulos e Câmbio (Securities and Exchange Commission [SEC]), que regula o * N. de T.: New Deal. Em português, “Novo Acordo”.

459

Pa r t e 5


QUADRO 19.1 Terça‑ Feira Negra e Segunda‑ Feira Negra

E

m uma terça‑feira, 29 de outubro de 1929, a bolsa de valores de Nova York despencou, e a Média do Dow Jones caiu cerca de 12%. A “Grande Queda” permaneceu marcada na memória como a gênese da Grande Depressão. A queda de 1987, em uma segunda‑feira, 19 de outubro, foi muito pior em termos da bolsa de valores. Nesse dia, o índice Dow Jones despencou 22,6%. No dia seguinte, as bolsas de valores pelo mundo também caíram acentuadamente. Mas talvez aqueles que aprendem com a história sejam abençoados e não a repetem. Em 1987, o Fed e outros bancos centrais agiram de imediato, e prometeram inundar o mercado com liquidez ilimitada, se fosse necessário, para evitar o pânico. O Fed permitiu que a taxa do mercado interbancário — a taxa de juros dos empréstimos de um dia — caísse drasticamente, de 7,56% no dia 19 para 6,87% no dia 20 e, depois, para 6,50% no dia 21. Depois de alguns dias nervosos, os investidores e o público em geral recuperaram a confiança, e tanto a bolsa de valores quanto a economia continuaram a prosperar. 2.800

8,0 7,8

2.400

7,6 7,4

2.200 7,2 2.000

7,0 6,8

1.800

1.600 1/9/87

Taxa do mercado interbancário

6,6

Taxa do mercado interbancário (percentual)

8,2 Índice de preços Dow Jones

2.600 Índice de preços Dow Jones

460

6,4

15/9/87

29/9/87

13/10/87

27/10/87

Figura 1 A média industrial Dow Jones e a taxa de juros do mercado interbancário, setembro e outubro de 1987. Fonte: Datastream International.

mercado de títulos. Seu propósito era impedir os excessos especulativos que se pensava serem amplamente responsáveis pelo colapso da bolsa de valores. A Administração da Previdência Social (Social Security Administration) foi criada para que os idosos não tivessem que confiar em suas próprias economias para garantir um padrão minimamente adequado de vida na aposentadoria. Em meados dos anos 1990, esses benefícios de assistência social seriam o maior item individual no orçamento federal. A administração Roosevelt também acreditava que o caminho para a recuperação estava em aumentar os salários e os preços, por isso incentivou a sindicalização dos trabalhadores, assim como os sistemas de aumento e de fixação de preços pelas empresas, por meio da Administração de Recuperação Nacional (National Recovery Administration).

capítulo 19


TABELA 19.3 Produto Mundial e Comércio, 1929‑1935 (1929 = 100).

1929

1932

1933

1935

100

69

78

95

Volume

100

75

76

82

Preço

100

53

47

42

Produto Comércio

Fonte: League of Nations, World Economic Survey, 1935‑1936.

▪ ASPECTOS

INTERNACIONAIS

A Grande Depressão ocorreu praticamente em todo o mundo. Até certo ponto, este foi o resultado do colapso do sistema financeiro internacional6. Ela resultou, também, da adoção mútua por muitos países (incluindo os Estados Unidos) de políticas econômicas com tarifas elevadas, que pretendiam evitar os produtos estrangeiros, a fim de proteger os produtores domésticos. As políticas econômicas foram chamadas de estratégias “empobreça‑seu ‑vizinho” (ver o Cap. 12), uma vez que tentavam “exportar” o desemprego, melhorar a posição comercial de um país e, consequentemente, a demanda por seus bens, em detrimento de seus parceiros comerciais. E, claro, se cada país impede a entrada de mercadorias estrangeiras, o volume do comércio mundial diminui, proporcionando uma influência contracionista na economia mundial. A Tabela 19.3 documenta o declínio na produção mundial e no comércio mundial. Quase todos os países sofreram recessão profunda na década de 1930, mas alguns países se saíram melhor do que os Estados Unidos. A Suécia iniciou uma política expansionista nos anos 1930 e reduziu o desemprego de forma relativamente rápida na segunda metade da década. A economia britânica sofreu alta taxa de desemprego em ambas as décadas, 1920 e 1930. Em 1931, a Grã‑Bretanha saiu do padrão‑ouro e a desvalorização que se seguiu da libra esterlina definiu o cenário para, pelo menos, algumas melhorias. A Alemanha cresceu rapidamente depois que Adolf Hitler chegou ao poder e expandiu os gastos governamentais. A China escapou da recessão até depois de 1931, basicamente porque sua taxa de câmbio era flutuante7. Em 1939, o PNB real nos Estados Unidos ficou acima de seu nível de 1929, pela primeira vez na década. Entretanto, foi somente em 1942, depois que os Estados Unidos ingressaram formalmente na Segunda Guerra Mundial, que a taxa de desemprego finalmente caiu abaixo de 5%.

6 Este aspecto da Depressão é enfatizado por Charles Kindleberger, The World in Depression, 1929-1939 (Berkeley: University of California Press, 1986), e por Gottfried Haberler, The World Economy, Money and the Great Depression (Washington, DC: American Enterprise Institute, 1976). 7 Uma fonte particularmente valiosa sobre essa experiência internacional é Barry Eichengreen, Golden Fetters (New York: Oxford University Press, 1992). A tese central deste livro é a de que a adesão ao padrão‑ouro forçou países à deflação e, apenas após seu abandono, a recuperação poderia começar. A desvalorização da libra esterlina em 1931 também é discutida em Alec Cairncross e Barry Eichengreen, Sterling in Decline (Oxford, England: Basil Blackwell, 1983). Uma descrição minuciosa e de fácil leitura da economia da Grande Depressão e das reações da política à Depressão em todo o mundo é fornecida em Carmen M. Reinhart e Vincent R. Reinhart, “When the North Last Headed South: Revisiting the 1930s”, Brookings Papers on Economic Activity, Fall, 2009.

461

462

Pa r t e 5


19.3 GRANDE DEPRESSÃO: QUESTÕES E IDEIAS A Depressão foi a maior crise econômica que o mundo ocidental havia experimentado. Na década de 1930, ao contrário da década de 1990, era a economia da União Soviética que crescia, enquanto as economias ocidentais pareciam estar em colapso. As perguntas sobre o que causou a Grande Depressão, se ela poderia ter sido evitada e se poderia voltar a acontecer devem, portanto, ser levadas a sério. A economia clássica da época não tinha nenhuma teoria bem desenvolvida que explicasse a persistência do desemprego, nem quaisquer prescrições de políticas econômicas para resolver o problema. Muitos economistas, então, de fato, recomendaram o gasto público como uma forma de reduzir o desemprego, mas não tinham nenhuma teoria macroeconômica para justificar suas recomendações. John Maynard Keynes escreveu sua grande obra, The General Theory of Employment, Interest and Money (A teoria geral do emprego, do juro e da moeda), na década de 1930, depois de a Grã‑Bretanha ter sofrido, durante os anos 1920, de uma década de desemprego de dois dígitos e enquanto os Estados Unidos estavam nas profundezas de sua Depressão. Ele estava plenamente consciente da gravidade dos problemas. Como o falecido Don Patinkin da Hebrew University colocou: O período era de medo e escuridão, conforme o mundo ocidental lutava com a maior depressão que tinha conhecido [...]. Havia um exato sentimento de que, ao tentar alcançar uma compreensão científica do fenômeno do desemprego em massa, não se estava apenas fazendo uma contribuição intelectual, mas estava‑se também lidando com um problema crucial que colocou em perigo a própria existência da civilização ocidental.8

A teoria keynesiana explicou o que tinha acontecido, o que poderia ter sido feito para prevenir a Depressão e o que deveria ser feito para prevenir futuras depressões. A explicação logo foi aceita pela maioria dos macroeconomistas, no processo descrito como a revolução keynesiana, embora ela não tenha tido muito impacto na formulação de políticas econômicas nos Estados Unidos até os anos 1960.

▪ EXPLICAÇÃO

KEYNESIANA

A essência da explicação keynesiana para a Grande Depressão está contida no modelo simples de demanda agregada. O crescimento na década de 1920, nessa visão, se baseava na produção em massa do automóvel e do rádio e, era alimentado por uma expansão imobiliária. O colapso do crescimento na década de 1930 resultou do esgotamento de oportunidades de investimento e de um deslocamento descendente na demanda por investimento. O colapso do investimento, mostrado na Tabela 19.1, encaixa‑se nesse cenário. Alguns pesquisadores também acreditam que houve o 8 Don Patinkin, “The Process of Writing The General Theory: A Critical Survey”, em Don Patinkin e J. Clark Leith (eds.), Keynes, Cambridge and the General Theory (Toronto: University of Toronto Press, 1978), p. 3. Para uma biografia de Keynes, consulte D. E. Moggridge, John Maynard Keynes (New York: Macmillan, 1990).

capítulo 19


deslocamento para baixo na função consumo em 19309. Uma política fiscal inadequada, como a refletida no comportamento perverso do superávit de pleno emprego de 1931 a 1933, divide a culpa, principalmente por tornar pior a Depressão. Também acreditava‑se que a experiência da Grande Depressão mostrava que a economia privada era inerentemente instável — que as recessões poderiam ter início espontaneamente, como resultado de uma profecia autorrealizável. A experiência da década de 1930 foi, implícita ou explicitamente, a base para a crença de que uma política ativa de estabilização era necessária para manter o bom desempenho econômico. O modelo keynesiano não só ofereceu uma explicação do que tinha acontecido, mas também sugeriu as medidas de política econômica que poderiam ter sido tomadas para evitar a Depressão e poderiam ser utilizadas para prevenir futuras depressões. O uso vigoroso de política fiscal contracíclica foi o método preferido para reduzir as flutuações cíclicas. Se determinada recessão alguma vez mostrasse sinais de deterioração para uma depressão, a cura seria reduzir os impostos e aumentar os gastos governamentais. E essas políticas econômicas teriam, também, evitado que a Depressão fosse tão profunda como foi. E quanto aos fatores monetários na Depressão? O Fed argumentou que nos anos 1930 poderia ter feito pouco para prevenir a Depressão, porque as taxas de juros já estavam o mais baixo possível. Uma variação da frase “não se pode empurrar uma corda”* foi usada para explicar que novas reduções nas taxas de juros não surtiriam efeito se não houvesse demanda por investimento. Pensava‑se que a demanda por investimento era muito insensível à taxa de juros — o que implicava uma curva IS muito íngreme. Ao mesmo tempo, acreditava‑se que a curva LM fosse bastante plana, embora não necessariamente chegasse ao extremo de uma armadilha de liquidez. Nessa situação, a expansão monetária seria relativamente ineficaz no estímulo à demanda e ao produto. Não há nada no modelo IS‑LM, desenvolvido no Cap. 10, que sugira que a política fiscal seja mais útil do que a política monetária para a estabilização da economia. No entanto, é verdade que, até os anos 1950, os keynesianos enfatizavam mais a política fiscal do que a política monetária.

▪ DESAFIO

M O N E TA R I S TA

A ênfase keynesiana na política fiscal e sua diminuição do papel da moeda foram desafiadas por Milton Friedman e seus colegas de trabalho durante os anos 195010. Eles destacaram o papel da política monetária na determinação do comportamento de ambos: produto e preços. Se a política monetária deveria receber um papel importante era necessário descartar o ponto de vista de que ela havia sido experimentada na Grande Depressão e Peter Temin, Did Monetary Forces Cause the Great Depression? (New York: Norton, 1976). * N. de T.: Em inglês, “You can't push on a string”, metáfora utilizada para descrever que, sendo a política monetária assimétrica, é mais fácil interromper uma expansão do que acabar com uma grave contração. 10 Consulte, especificamente, Milton Friedman (ed.), Studies in the Quantity Theory of Money (Chicago: University of Chicago Press, 1956).

9

463

464

Pa r t e 5


havia falhado. Em outras palavras, a ideia de que você não pode empurrar uma corda tinha de ser desafiada. O ponto de vista de que a política monetária nos anos 1930 havia sido impotente foi atacada em 1963 por Friedman e Schwartz em sua obra Monetary History. Eles argumentaram que a Depressão, longe de mostrar que a moeda não importa, “é, na verdade, um testemunho trágico para a importância dos fatores monetários11”. Eles argumentaram, com habilidade e estilo, que o fracasso do Fed em evitar quebras de bancos e o declínio do estoque de moeda, a partir do final de 1930 até 1933, foram os grandes responsáveis pela recessão ser tão grave como foi. Esse ponto de vista monetário, por sua vez, chegou perto de ser aceito como a explicação ortodoxa da Depressão12.

▪ SÍNTESE Ambas as explicações para a Grande Depressão, keynesianas e monetaristas, condizem com os fatos e dão respostas às perguntas de por que isso aconteceu e como impedir que aconteça novamente. Tanto a política fiscal inepta quanto a política monetária inepta tornaram a Grande Depressão grave. Se tivesse havido políticas monetária e fiscal expansionista, rápidas e fortes, a economia teria sofrido uma recessão, mas não o trauma ocorrido. Há um consenso geral de que a Grande Depressão não poderia acontecer hoje, exceto, é claro, no caso de políticas públicas verdadeiramente perversas. Entretanto, isso é menos provável hoje do que foi antes. Por um lado, temos a história para ajudar a evitar sua repetição. Os impostos não voltariam a subir em meio a uma depressão, nem seriam realizadas tentativas de equilibrar o orçamento. O Fed procuraria, de forma ativa, evitar a queda da oferta de moeda e não permitiria que a quebra de bancos reduzisse o estoque de moeda13. Além disso, o governo agora tem um papel muito maior na economia do que antes, e os estabilizadores automáticos, incluindo o imposto de renda e o seguro‑desemprego, reduzem o tamanho do multiplicador e, assim, o impacto de choques de demanda sobre o produto. Se, conforme argumentamos, não há nenhum conflito inerente entre as explicações keynesiana e monetarista para a Grande Depressão, por que houve controvérsia sobre suas causas? A razão é que a década de 1930 é vista como o período que forneceu a base para a intervenção governamental maciça na economia. Aqueles que se opõem a um papel ativo do governo têm de explicar a derrocada da economia nos anos 1930. Se a Depressão ocorreu por causa, e não apesar, do governo (particularmente do Fed), o caso de um papel ativo do governo na estabilização econômica está enfraquecido. Além disso, a década de 1930 foi um período em que a economia se comportou de forma tão extrema que as teorias concorrentes devem ser submetidas ao teste para saber se podem explicar este período. Friedman e Schwartz, A Monetary History, p. 300. Ben Bernanke, em “Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression”, American Economic Review, June, 1983, discorda da visão monetarista, argumentando, em vez disso, que a destruição do sistema financeiro tornou difícil aos mutuários obter os recursos necessários para o investimento. No entanto, não há conflito entre o argumento e a visão de que uma política monetária mais decisiva por parte do Fed, em 1930 e 1931, teria mitigado a Depressão. 13 Ver o pronunciamento do presidente do Federal Reserve, Ben Bernanke, no Quadro 11.1.

11

12

capítulo 19


QUADRO 19.2 O Presidente do Federal Reserve, Ben Bernanke, Sobre a Ocasião do Aniversário de 90 Anos de Milton Friedman

E

u gostaria de dizer a Milton [Friedman] e Anna [Schwartz]: em relação à Grande Depressão. Vocês estão certos, nós fizemos aquilo. Sentimos muito. Mas, graças a vocês, não faremos novamente. Fonte: Anotações do então diretor, agora presidente, Ben S. Bernanke, na Conferência em homenagem a Milton Friedman, Chicago University, Illinois, 8 nov. 2002.

A Grande Depressão terminou o que é hoje um tempo muito distante. Ela ainda é importante? Nós diríamos que sim, precisamente porque os economistas e os formuladores de políticas econômicas aprenderam com as lições da história. Quando a Grande Recessão chegou, o Fed cumpriu a promessa de Bernanke a Milton Friedman e foi totalmente para o estímulo. A administração [Barack] Obama e o Congresso contribuíram com um estímulo maciço usando tanto o aumento do gasto quanto as reduções de impostos. A Grande Recessão foi muito ruim, mas o desastre da Grande Depressão foi evitado por meio de políticas inteligentes e agressivas.

19.4 MOEDA E INFLAÇÃO EM CICLOS ECONÔMICOS COMUNS Alguns acreditam que o crescimento monetário e a inflação caminham lado a lado de uma forma bastante simples. Enquanto o crescimento monetário é bastante importante para explicar a inflação, há mais para se contar. Ao menos em momentos comuns. Essa é a mensagem desta seção. Adiante no capítulo, analisamos as hiperinflações — nas quais o crescimento monetário tem um papel dominante. Nosso estudo da demanda por moeda e da curva de oferta agregada de longo prazo da mostra o seguinte: •

•

O aumento sustentado da taxa de crescimento da moeda, no longo prazo e quando todos os ajustes ocorrerem, levará ao igual aumento na taxa de inflação. No longo prazo, a taxa de inflação é igual à taxa de crescimento da moeda ajustada pela tendência de crescimento da renda real. O aumento sustentado no crescimento monetário não terá efeitos de longo prazo sobre o nível de produto: não há dilema de longo prazo entre inflação e produto.

Isso é consistente com a alegação monetarista de que a inflação é causada pelo crescimento monetário no longo prazo14. Mas quando se afasta do longo prazo, outras perturbações, além das variações no estoque de moeda — como os choques de oferta — afetam a inflação e, de forma inversa, as mudanças no estoque monetário têm efeitos reais. Ao examinar as relações entre inflação e crescimento monetário, é conveniente usar a teoria quantitativa da moeda. Como um lembrete, a teoria quantitativa Consulte, por exemplo, Milton Friedman, “Monetarism in Rhetoric and Practice”, Bank of Japan Monetary and Economic Studies, October, 1983. 14

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relaciona o nível de renda nominal (PY), o estoque de moeda (M) e a velocidade da moeda (V): MV = PY (1) Lembre‑se de que a velocidade da moeda é o número de vezes que o estoque de moeda gira a cada ano no financiamento de pagamentos realizados para comprar o produto da economia. A equação quantitativa também pode ser escrita em termos da variação percentual ao longo do tempo de cada um dos quatro termos da Eq. (1): m+v=π+y (2) Colocando a taxa de inflação à esquerda, obtemos o resultado central: π=m—y+v (3) Em que m é o crescimento monetário, v é a variação percentual da velocidade, π é a taxa de inflação e y é a taxa de crescimento do produto. A Eq. (3) pode ser usada para explicar as fontes de inflação, isto é, qual parte se deve às variações de velocidade ou ao crescimento monetário ou ao crescimento do produto. A alegação monetarista de que a inflação é um fenômeno predominantemente monetário significa que as mudanças de velocidade e de produto são pequenas. Agora, voltamos aos dados. A Fig. 19.2 mostra o crescimento anual de M2 e a taxa de inflação do deflator do PIB para os Estados Unidos. Observamos que a taxa de inflação e a taxa de crescimento da moeda se movimentaram amplamente juntas. Ambas tendem a aumentar até o final da década de 1970 e a diminuir a partir de algum momento na década de 1980 até hoje. Mas a relação é muito aproximada, com grandes hiatos entre as linhas de crescimento, que persistem por vários anos. Como pode‑se observar na Eq. (3), isso significa que as variações no crescimento ou na velocidade do produto, ou em ambos, estavam afetando a inflação. Na Tabela 19.4, examinamosa relação entre o crescimento monetário e a inflação em períodos mais longos, especificamente décadas, e também ajustamos para o crescimento no produto. Esse ajuste se realiza pela subtração da taxa de crescimento do produto da taxa de crescimento da moeda, como sugere a Eq. (3)15. Na Tabela 19.4, a inflação está intimamente relacionada à taxa de crescimento de M216. Por exemplo, nos anos 1960, o crescimento monetário menos o crescimento real era de 2,6% e a inflação efetiva tinha média de 2,3%, não longe da meta. Da mesma forma, para os anos 1970, a Eq. (3) prevê 6,2%, enquanto a inflação efetiva foi 6,6%. E a mesma previsão aproximada é evidente mais uma vez nos anos 1980, com taxa de inflação prevista de 4,9%, contra um taxa efetiva de 4,8%. Porém, durante as décadas de 1990 e 2000, a relação M2/inflação pareceu ter se desfeito amplamente.

Ao realizar este ajuste para o crescimento da produto, consideramos que a velocidade não está sistematicamente relacionada com a renda. Isso significa que estamos considerando a elasticidade‑renda unitária da demanda por moeda (ver o Cap. 15). Em geral, a taxa de inflação é igual ao crescimento monetário menos o produto da elasticidade‑renda da demanda por moeda e a taxa de crescimento da produto. 16 No Cap. 15, vimos que a demanda por saldos monetários reais (M2) tem elasticidade‑renda de longo prazo de cerca de uma unidade. Assim, a relação de longo prazo entre o crescimento de M2 e a inflação deve ser de aproximadamente 1:1, exceto para as variações de velocidade sem relação com o crescimento da renda. 15

capítulo 19


14

Percentual anual

12

Crescimento de M2

10 8 6 4

Inflação

2 0 1960

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

Figura 19.2 O crescimento monetário e a inflação, 1960‑2010. O crescimento monetário se baseia em M2 e a inflação, no deflator do PIB. Fonte: Federal Reserve Economic Data (FRED II). TABELA 19.4 A moeda, a inflação e o crescimento do produto (percentual anual). M1

M2

CRESCIMENTO DO PIB

M2 — CRESCIMENTO DO PIB

INFLAÇÃO*

1960‑1969

3,7

7,0

4,4

2,6

2,3

1970‑1979

6,4

9,5

3,3

6,2

6,6

1980‑1989

7,8

8,0

3,1

4,9

4,8

1990‑1999

3,6

4,0

3,2

0,8

2,2

2000‑2009

4,1

6,5

1,9

4,6

2,4

1960‑2009

5,1

7,0

3,2

3,8

3,7

* Com base no deflator do PIB. Fonte: Federal Reserve Economic Data (FRED II) e cálculos dos autores.

A relação entre o crescimento monetário e a inflação é muito mais fraca para M1. Isso é um reflexo da instabilidade da demanda monetária de M1, principalmente nos anos 1980. Para obter a relação estável entre o crescimento monetário e a inflação, precisamos de uma demanda por moeda real estável ou, de forma equivalente, de uma velocidade estável.

▪ TENDÊNCIAS

HISTÓRICAS E INTERNACIONAIS

Nos Estados Unidos, a relação moeda‑inflação de M2 nem sempre foi tão forte quanto entre 1970 e 1995. Nos problemas ao final do capítulo, fornecemos os dados para as médias decenais no período 1870‑2009 e solicitamos que você investigue a relação moeda‑inflação para o período. Obviamente, há algumas discrepâncias, por exemplo, nos anos 1890, quando o crescimento monetário (ajustado para o crescimento da renda real) estava alto, mas os preços diminuiam. Os dados internacionais apresentados na Tabela 19.5 dão a mesma impressão quanto aos dados para os Estados Unidos: geralmente, taxas maiores de crescimento

467

468

Pa r t e 5


QUADRO 19.3 Monetarismo e Macroeconomia Moderna

N

o início dos anos 1960, os monetaristas iniciaram um sério desafio à macroeconomia keynesiana, que havia dominado a área desde a Grande Depressão. Muitos economistas, principalmente o saudoso Prêmio Nobel Milton Friedman*, propuseram a mensagem básica do monetarismo, a de que a moeda é extremamente importante para a macroeconomia. Quatro décadas depois, muitas das posições originalmente associadas ao monetarismo fazem parte do núcleo constituído da macroeconomia, enquanto outras permanecem controversas. Elas estão descritas a seguir, mencionando ‑se os capítulos em que são discutidas: 1. 2.

3. 4.

Moeda. A moeda é importante (neste capítulo). Uma regra de crescimento monetário. A política monetária seria mais bem conduzida por uma regra — ou seja, a moeda deveria crescer a uma taxa constante — do que por discricionariedade (Cap. 17). Metas monetárias. A política monetária é mais bem conduzida por meio da definição de metas monetárias, em vez de metas de taxas de juros (Cap. 17). Defasagens longas e variáveis. A política monetária afeta a economia com defasagens que são longas e variáveis (Cap. 17). Há duas outras posições monetaristas que deveriam ser observadas:

5.

6.

A estabilidade inerente do setor privado. Os monetaristas defendem que o setor privado é inerentemente estável e que as principais perturbações em relação à economia são causadas por políticas públicas equivocadas. Eles acreditam que é melhor ter menos participação do governo e que os governos tendem a se expandir (algumas dessas questões serão discutidas adiante no capítulo). Câmbio flexível. Na década de 1950, Milton Friedman foi o notável defensor da visão de que as taxas de câmbio deveriam ser flexíveis, em vez de fixas. Embora essa visão não seja, necessariamente, monetarista — no sentido de que é independente do argumento de que a moeda é importante —, a maioria dos monetaristas (junto com muitos outros macroeconomistas) a aceitam, considerando a taxa de câmbio um preço que os mercados deveriam ser livres para estabelecer e que os governos tendem a errar. Na prática, mais e mais países têm adotado o regime de câmbio flexível (Cap. 20).

E onde a profissão surge nessas questões? Como o saudoso economista Prêmio Nobel Franco Modigliani do MIT (Massachussets Institute of Technology) mencionou: “somos todos monetaristas agora”, pois todos acreditamos que algum estoque de moeda tem impactos importantes na economia, que o rápido crescimento monetário sustentado leva a inflação e que a inflação não pode ser mantida baixa, a menos que o crescimento da moeda seja baixo. Enquanto outras opiniões monetaristas são, geralmente, mais controversas, não há dúvida de que o monetarismo teve grandes sucessos. Isso inclui a adoção de metas de crescimento da moeda nos anos 1980 em muitos países — um sucesso que acabou sendo temporário, conforme alguns dos países que adotaram metas de crescimento monetário as abandonaram à luz da instabilidade da demanda por moeda. * Para um relato sobre os pontos de vista de Friedman, consultar Money Mischief (New York: Harcourt Brace Jovanovich, 1992). Entre os proeminentes monetaristas estão Anna J. Schwartz, do National Bureau of Economic Research, coautora da obra de Friedman (dentre outros livros e artigos), o magistral A Monetary History of the United States, 1867‑1960 (Princeton, NJ: Princeton University Press, 1963), e o saudoso Karl Brunner, University of Rochester; Allan Meltzer e Bennett McCallum, Carnegie‑Mellon; Phillip Cagan, Columbia University; David Laidler e Michael Parkin, University of Western Ontário; William Poole, St. Louis Fed, e muitos economistas líderes em todo o mundo.

capítulo 19


TABELA 19.5 A moeda e a inflação, na perspectiva internacional, 1960‑2008 (percentual anual). CRESCIMENTO MONETÁRIO*

CRESCIMENTO DO PRODUTO

INFLAÇÃO PREVISTA

INFLAÇÃO EFETIVA

11,9

3,8

8,1

4,2

Estados Unidos

8,0

2,9

5,1

4,2

Japão

9,9

4,3

5,6

3,7

França**

6,3

3,3

3,0

5,0

Itália***

10,5

2,3

8,1

7,1

Reino Unido

12,9

2,7

10,3

6,1

Canadá

* M1 mais quase-moeda. ** Apenas para 1978 ‑1998, com dados anteriores ou posteriores indisponíveis para agregados monetários amplos. *** Apenas para 1975‑1998, com dados anteriores ou posteriores indisponíveis para agregados monetários amplos. Os dados do crescimento do produto ficaram disponíveis a partir de 1970. Fonte: IMF, International Financial Statistics, 2010.

monetário (ajustadas para o crescimento do produto) estão associadas com o aumento da inflação, mas a relação não é de 1:1. Para alguns países, como o Reino Unido, a inflação está bem abaixo da taxa “prevista” (taxa de crescimento da moeda, menos o crescimento do produto), enquanto para outros, como a Itália, o contrário é verdadeiro. Mais uma vez, as razões para que a relação não seja exata incluem as mudanças na demanda por moeda, talvez causadas por desregulamentação financeira, as mudanças nas taxas de juros que afetam a velocidade e as elasticidades‑renda da demanda por moeda, que são diferentes da unidade17.

▪ RESUMO:

A I N F L A Ç Ã O É U M F E N Ô M E N O M O N E TÁ R I O ?

No longo prazo, é sim. Nenhuma inflação maior pode ocorrer sem o rápido crescimento monetário e o rápido crescimento monetário causará uma rápida inflação. Além disso, qualquer política econômica que, de forma determinada, mantenha a taxa de crescimento de moeda baixa, por fim, levará a uma taxa de inflação baixa. Mas no curto prazo de alguns anos, a relação entre o crescimento monetário e a inflação pode muito bem ser fraco.

19.5 HIPERINFLAÇÃO Embora não haja definição precisa da taxa de inflação que mereça a classificação especial de hiperinflação, em vez de “alta inflação”, uma definição prática é a de que um país está em hiperinflação quando sua taxa de inflação atinge 1.000% ao

As definições dos agregados monetários são substancialmente diferentes entre os países. O termo “moeda”, indicado na Tabela 19.5, descreve o agregado mais próximo, correspondente a M2 nos Estados Unidos. 17

469

470

Pa r t e 5


ano18. A Tabela 19.6 apresenta as experiências de inflação extrema19. Observe que, na década de 1990, muitos países latino‑americanos estabilizaram com sucesso a taxa de inflação em níveis não hiperinflacionários. Por outro lado, vários dos países emergentes fora do antigo bloco do Leste, tiveram taxas de inflação muito altas. Em uma economia hiperinflacionária, a inflação é tão dominante e é um problema que domina completamente a vida econômica diária. As pessoas gastam quantidade significativa de recursos minimizando os danos inflacionários; precisam fazer compras frequentemente para chegar às lojas antes que os preços subam. Sua principal preocupação ao poupar ou investir é como se proteger contra a inflação; elas reduzem a retenção de saldos reais de forma extraordinária para evitar o imposto inflacionário, mas precisam compensar indo até o banco com mais frequência — diariamente ou de hora em hora, em vez de semanalmente, por exemplo, para obter moeda. Os salários são pagos várias vezes — no final da hiperinflação alemã, por exemplo, várias vezes ao dia. Parece difícil acreditar que os países podem funcionar por qualquer período com as taxas de inflação em percentual de várias centenas ou mais. Na verdade, esses países não funcionam bem e, mais cedo ou mais tarde, estabilizarão em uma inflação alta, simplesmente porque a economia ficará caótica. Assim, Israel se estabilizou de forma bem‑sucedida em 1985, bem como a Bolívia (ver o Quadro 19.4). No entanto, essas experiências não parecem evitar que outros países entrem em hiperinflação20. Embora autênticas hiperinflações tenham sido raras desde 1947, tem havido muitos casos de taxas de inflação anual de 100% (ruim o suficiente!). Inflações tão altas estão, frequentemente, associadas a altos déficits de orçamento21.

Quando a inflação se torna muito alta, ela é contada em termos de taxas mensais, e não anuais. O poder dos juros compostos torna‑se evidente quando observamos a correspondência entre as taxas mensais de inflação e a mesma taxa anualizada. Por exemplo, uma inflação de 20% ao mês corresponde a uma taxa anualizada de 791%. 19 A hiperinflação não é uma invenção contemporânea. A experiência extrema com a inflação pode ser encontrada ao longo da história. Consulte Edwin Seligman, Currency Inflation and Public Debts: An Historical Sketch (New York: Equitable Trust Company, 1921). Havia uma onda na década de 1920, principalmente na Áustria, Hungria, Alemanha e Polônia, e novamente nos anos 1940. A experiência mais famosa é a da Alemanha, nos anos 1920; consulte Steven Webb, Hyperinflation and Stabilization in Weimar Germany (Oxford, England: Oxford University Press, 1989). 20 As hiperinflações clássicas ocorreram na sequência de guerras ou na dissolução de impérios. A mais famosa de todas — embora não a mais rápida — foi a hiperinflação alemã de 1922‑1923. A taxa média de inflação durante a hiperinflação foi de 322% ao mês. A maior taxa de inflação foi em outubro de 1923, pouco antes do fim da hiperinflação, quando os preços subiram mais de 29.000%. Em dólares, isso significa que algo que custava US$ 1 no início do mês teria custado US$ 290 no final do mês. A hiperinflação mais rápida foi a da Hungria, no final da Segunda Guerra Mundial: a taxa média de inflação de agosto 1945 a julho de 1946 foi 19.800% ao mês e a taxa mensal máxima foi de 41,9 quatrilhão por cento (pelo menos, é o que achamos. O nível de preços subiu 41,9 × 1015 % em julho de 1946). Os dados são de Phillip Cagan, “The Monetary Dynamics of Hyperinflation”, em Milton Friedman (ed.), Studies in the Quantity Theory of Money (Chicago: University of Chicago Press, 1956). Este artigo clássico contém dados sobre sete hiperinflações. Para uma perspectiva histórica adicional, consulte Forrest H. Capie (ed.), Major Inflations in History (Brookfield, VT: Edgar Elger, 1991). Keynes, em uma descrição magistral do processo de hiperinflação na Áustria depois da Segunda Guerra Mundial, narra a história de como as pessoas pediriam duas cervejas ao mesmo tempo, porque a cerveja ficava velha a uma taxa mais lenta do que a do aumento do preço. [Ver John Maynard Keynes, A Tract on Moneta‑ ry Reform (New York: Macmillan, 1923), que continua a ser um dos relatos mais legíveis da inflação]. Também se conta a história de uma mulher que carregava a sua moeda (quase sem valor) em um cesta e descobriram que, quando ela a pousou no chão por um momento, a cesta foi roubada, mas o dinheiro foi deixado para trás. 21 Stanley Fischer, Ratna Sahay e Carlos A. Vegh, “Modern Hyper and High Inflations”, Journal of Economic Literature, September, 2002. 18

capítulo 19


TABELA 19.6 Experiências de alta inflação (percentual anual). PAÍSES LATINO‑AMERICANOS E ISRAEL 1985 Argentina

1986 1987

672

90

131

1988 343

1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 2000 2005 3.080 2.314

Bolívia

11.750

276

15

16

Brasil

226

147

228

629

15

Israel

305

48

20

16

20

México

58

86

132

114

20

Nicarágua

219

681

912

Peru

163

78

86

17

172

11

4

9

8

21

12

433

952

17

19

12

11

27

23

16

10

24 74

1.431 2.948

10.205 4.770 7.485 2.945 667

25

3.390 7.482

410

3

−1

10

10

5

5

66

7

7

12

10

1

1

7

35

9

4

20

7

11

12

9

49

24

11

4

2

1.928 2.076

PAÍSES DO ANTIGO BLOCO DO LESTE 1985 Belarus

1986 1987

1.190 2.221

1988

709

53

1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 2000 2005 64

73

294

169

61

43

28

18

10

Lituânia

410

72

40

25

9

5

1

1

1

0

−1

1

3

Romênia

255

137

32

39

155

59

46

46

34

23

15

12

9

Rússia

875

308

197

48

15

28

86

21

21

16

14

11

13

Ucrânia

4.735

891

377

80

16

11

23

28

12

1

5

9

14

Fonte: IMF, International Financial Statistics, 2006.

▪ DÉFICITS

E HIPERINFLAÇÃO

A causa imediata da hiperinflação é sempre o enorme crescimento da oferta de moeda. Mas também é verdade que todas as economias hiperinflacionárias sofriam de grandes déficits orçamentários. Em vários casos, a origem desse déficit encontrava‑se nos gastos de guerra, o que gerou grandes dívidas nacionais e também destruiu o sistema de arrecadação de impostos dos países. Entretanto, há uma interação de mão dupla entre os déficits orçamentários e a inflação. Os grandes déficits orçamentários podem levar à rápida inflação, fazendo com que os governos imprimam moeda para financiar o déficit. Por sua vez, a inflação elevada aumenta o déficit medido. Existem dois mecanismos principais por meio dos quais a inflação aumenta os déficits orçamentários: os efeitos da arrecadação de impostos e os aumentos dos pagamentos nominais sobre a dívida nacional. Conforme a taxa de inflação sobe, a receita real, elevada a partir da tributação, diminui. A razão é que há defasagens tanto no cálculo quanto no pagamento de impostos. Para usar um exemplo extremo, suponha que as pessoas pagam impostos em 15 de abril sobre a renda que obtiveram no ano anterior. Considere alguém que ganhou US$ 50 mil no ano anterior e tem um imposto devido de US$ 10 mil em 15 de abril. Se, nesse período, os preços tiverem subido em um fator de 10, como pode ocorrer na hiperinflação, o valor real dos impostos é apenas um décimo do que deveria ser. O déficit orçamentário pode, rapidamente, ficar fora de controle22. Este impacto da inflação no valor real das receitas tributárias é o efeito Olivera‑Tanzi, assim chamado em homenagem a dois economistas que o documentaram de forma independente, Vito Tanzi, do FMI (Fundo Monetário Internacional), e Julio Olivera, da Universidad de Buenos Aires.

22

471

472

Pa r t e 5


O déficit orçamentário medido inclui o pagamento de juros sobre a dívida pública. Uma vez que a taxa de juros nominal tende a subir quando a inflação aumenta, uma inflação mais elevada geralmente aumenta os pagamentos de juros nominais que são feitos pelo governo e, portanto, o déficit medido aumenta. Dessa forma, os economistas nos países de alta de inflação frequentemente calculam o déficit ajusta‑ do pela inflação: Déficit ajustado pela inflação = déficit total – (4) (taxa de inflação × dívida nacional) O ajuste da inflação remove aquele componente de pagamento de juros sobre a dívida, que se atribui diretamente à inflação, e que oferece um quadro mais exato de qual seria a situação do orçamento em uma taxa de inflação muito baixa em relação ao déficit efetivo.

▪ INTERRUPÇÃO

DAS HIPERINFLAÇÕES

Mas todas as hiperinflações chegam ao fim. A desarticulação da economia se torna muito grande para o público suportar, e o governo acaba encontrando uma maneira de reformar seu processo orçamentário. Frequentemente, uma nova moeda é introduzida e o sistema tributário é reformado. Geralmente, também, a taxa de câmbio da nova moeda é indexada a uma moeda estrangeira, fornecendo uma âncora para os preços e as expectativas. Frequentemente, há tentativas fracassadas de estabilização antes do sucesso final. A presença de tantos fatores desestabilizadores na inflação, especialmente o colapso do sistema fiscal conforme a inflação continua, juntamente com uma economia que é extremamente desarticulada por ela, levanta a possibilidade fascinante de que um ataque coordenado sobre a inflação pode pará‑la com um custo relativamente pequeno de desemprego. As políticas monetária, fiscal e cambial são combinadas com políticas de renda neste enfoque heterodoxo para a estabilização. Esta abordagem foi usada na Argentina e em Israel, em 1985, e no Brasil, em 1986, quando os governos congelaram os salários e os preços. Isso parou a inflação em um só golpe. A estabilização israelense foi bem‑sucedida, mas não foi o que ocorreu com a argentina e a brasileira. A diferença, como mencionado anteriormente, foi a política fiscal. Os israelenses corrigiram o seu déficit orçamentário, enquanto os outros dois países não o fizeram. Controles de preços e salários por si só não conseguem manter a inflação sob controle, se os fundamentos subjacentes à política fiscal e à monetária não estiverem consistentes com a inflação baixa23.

Uma característica mais importante das estabilizações deve ser trazida à tona: as taxas de crescimento mo‑ netário, após a estabilização, são muito altas. Por quê? Porque, como as pessoas esperam menos inflação, as taxas de juros nominais diminuem e a demanda por saldos reais aumenta. Com a demanda por saldos reais crescente, o governo pode criar mais moeda, sem criar inflação. Assim, no começo de uma estabilização bem ‑sucedida, pode haver um bônus para o governo: ele pode, temporariamente, financiar parte do déficit por meio da impressão de moeda, sem reavivar a inflação. Mas, certamente, o governo não pode fazer isso por períodos muito longos sem reacender a inflação. 23

capítulo 19


▪ INFLAÇÕES,

HIPERINFLAÇÕES E CREDIBILIDADE

A inflação é determinada por fundamentos — mudanças na demanda agregada em relação à oferta agregada. Nas hiperinflações, o crescimento monetário domina todos os outros fundamentos. Mas as expectativas das pessoas acerca do futuro também exercem um papel. A crença de que a política mudou, por si só, reduzirá a taxa de inflação esperada e, assim, a curva de Phillips de curto prazo se desloca para baixo. Assim, uma política econômica com confiabilidade ganha um bônus de credibilidade na luta contra a inflação. Durante o período de desinflação nos Estados Unidos, começando com a mudança do Fed na política em outubro de 1979, houve grande ênfase na credibilidade da política econômica. Alguns defensores das expectativas racionais acreditavam até mesmo que, se a política econômica apenas pudesse passar a ter credibilidade, seria possível praticamente desinflacionar sem causar nenhuma recessão24. O argumento se baseava nisso: as curva de oferta agregada ampliada pelas expectativas é: π = πe + λ(Y – Y*) (5) Se a política econômica possui credibilidade, as pessoas ajustam suas expectativas de inflação quando uma taxa de crescimento monetário nova e mais baixa for observada, e a curva de oferta agregada de curto prazo, portanto, move‑se para baixo, imediatamente. Assim, se a política econômica possui credibilidade e se as expectativas forem racionais, a economia pode se mover imediatamente em direção a um novo equilíbrio de longo prazo, quando há uma mudança na política econômica. Em ou‑ tras palavras, se a política econômica possui credibilidade, π pode ser reduzido por meio da diminuição de πe, enquanto sofre‑se menos com um (Y – Y*) baixo. A experiência dos Estados Unidos no início dos anos 1980 — a pior recessão desde a Grande Depressão — lança dúvidas sobre a relevância desse cenário otimista. Ainda mais com a experiência dos britânicos no mesmo período, quando o inegavelmente obstinado governo Margaret Thatcher perseguia uma política anti‑inflacionária firme, mas ainda atingia uma taxa de desemprego de 13%. Há duas razões possíveis pelas quais o simples argumento das expectativas racionais e da credibilidade não funciona. Primeiro, a credibilidade pode ser muito difícil de se obter; segundo, a economia tem, a qualquer momento, excesso de contratos anteriores que incorporam expectativas passadas, e as renegociações de contratos levam tempo. Assim, por causa da inércia inflacionária, o retorno rápido para a inflação mais baixa em economias que passam por taxas de inflação na faixa de 10 a 20% é pouco provável. É mais fácil alterar a taxa de inflação quando não existem contratos de longo prazo que incorporam a inflação em curso na economia — por exemplo, por meio da incorporação de altas taxas de reajuste salarial para os anos seguintes. Haverá muito Consulte John Fender, Inflation (Ann Arbor: University of Michigan Press, 1990), e Dean Croushore, “What Are the Costs of Disinflation?”, Federal Reserve Bank of Philadelphia, Business Review, May‑June, 1992. Para pontos de vista sobre a credibilidade dos responsáveis pelos bancos centrais e macroeconomistas, consulte Alan S. Blinder, “Central Bank Credibility: Why Do We Care? How Do We Build It?”, NBER working paper no W7161, June, 1999. 24

473

Pa r t e 5


QUADRO 19.4 Hiperinflação e Estabilização Boliviana

N

a década de 1920, a Europa sofreu uma hiperinflação, e a experiência é analisada em um importante artigo de Thomas Sargent*. A América Latina a seguiu na década de 1980. Em 1985, a Bolívia sofreu uma hiperinflação plenamente desenvolvida, como pode se observar na Fig. 1. Em seu auge, em meados de 1985, a inflação estava a uma taxa anual de 35.000%! Havia três principais razões para a hiperinflação boliviana. Primeiro, como outros países da América Latina, a Bolívia tinha tomado emprestado em excesso na década de 1970. Quando, no início dos anos 1980, as taxas de juros nos mercados mundiais aumentaram, ela já não podia honrar sua dívida por meio da tomada de novos empréstimos com a finalidade de pagar os juros sobre os empréstimos antigos. E sem tomar emprestado, o país não tinha recursos orçamentários para honrar a dívida. A tentativa de pagamento pressionou o orçamento e levou a altas taxas de criação de moeda. Segundo, os preços das mercadorias, especialmente do estanho, diminuíram drasticamente. Para a Bolívia, isso significava grande queda na renda real e nas receitas públicas. Terceiro, a substancial instabilidade política levou à fuga de capitais. 35 30

Percentual mensal

474

25 20 15 10 5 0 1984

1985

1986

1987

1988

Figura 1 A hiperinflação boliviana, 1984‑1988. Fonte: Banco Central de Bolivia.

A combinação de fatores desencadeou uma espiral inflacionária, que forçou o aumento da depreciação da moeda e abriu defasagem cada vez maior entre as despesas e as receitas do governo. A arrecadação de impostos caiu drasticamente em mais da metade, como pode ser visto na Tabela 1. Por volta de 1984‑1985, o governo tentava financiar quase 25% do PIB, com a criação de moeda. Mas, é claro, àquela altura, a demanda por saldos reais havia diminuído a níveis insignificantes por causa da hiperinflação. Era preciso taxas cada vez maiores de inflação para financiar o crescente déficit. Entre agosto‑setembro de 1985, o novo governo assumiu o poder e, em pouco tempo, impôs um drástico plano de estabilização, por vezes descrito como “terapia de choque”. Ao cessar a quitação da dívida externa e aumentar os impostos, o ralo no orçamento foi controlado; reduziu‑se a criação de moeda das taxas extremas * Consulte Thomas Sargent, “The End of Four Big Inflations”, in R. Hall (ed.), Inflation (Chicago: University of Chicago Press, 1982).

capítulo 19


TABELA 1 A hiperinflação boliviana. 1980‑1983

1984

1985

1986

Déficit orçamentário*

11,9

26,5

10,8

3,0

Arrecadação de impostos**

6,7

2,3

3,1

6,6

Inflação

123

1.282

11.750

276

* Percentual do PIB. ** Percentual anual. Fonte: World Bank e Banco Central de Bolivia.

do ano anterior e a taxa de câmbio estabilizou‑se. Em meio ano, a taxa de inflação havia caído para menos de 50%. Além disso, como a diminuição do déficit orçamentário foi mantida e reforçada, o ganho no combate à inflação continuou; por volta de 1989, as taxas de inflação haviam caído para menos de 10% ao ano. A estabilização boliviana é um bom exemplo de como uma mudança acentuada rumo à estabilização fiscal pode interromper uma grande inflação*. Mas não deve haver nenhuma ilusão acerca dos custos. Como resultado da austeridade (e dos fracos preços de exportação), a renda per capita boliviana em 1989 foi 35% menor do que tinha sido 10 anos antes, em seu auge. A inflação havia sido mantida sob controle, mas a confiança não foi suficiente para trazer de volta o crescimento em escala significativa. Enquanto a Bolívia era bem‑sucedida no seu controle, a inflação estava explodindo em vários outros países latino‑americanos. Uma questão importante para esses países era se os programas heterodoxos, combinando controles de salários e preços com o remédio ortodoxo de austeridade fiscal, reduziria os custos da estabilização. As tentativas de estabilização, realizadas várias vezes entre 1985 e 1989 na Argentina e no Brasil, foram longas nos controles de preços e curtas na contração fiscal. Como poderia se prever, o controle de salários e de preços, sem as reformas fiscal e monetária foram ineficazes**. * Consultar Juan A. Morales, “Inflation Stabilization in Bolivia”, in M. Bruno et al. (eds.), Inflation Stabilization (Cambridge, MA: MIT Press, 1988); e J. Sachs, “The Bolivian Hyperinflation and Stabilization”, American Economic Review, May, 1987. ** Consultar E. Helpman e L. Leiderman, “Stabilization in High Inflation Countries: Analytical Foundations of Recent Experience”, Carnegie‑Rochester Conference Series on Public Policy 28 (1988); M. Kiguel e N. Liviatan, “Inflationary Rigidities and Orthodox Stabilization Policies: Lessons from Latin America”, World Bank Economic Review 3 (1988); M. Blejer and N. Liviatan, “Fighting Hyperinflation”, IMF Staff Papers, September, 1987; e Bruno et al. (eds.), Lessons from Stabilization and Its Aftermath (Cambridge, MA: MIT Press, 1991).

QUADRO 19.5 Hiperinflação no Zimbábue — Exemplo do Século XXI

S

im, hiperinflações acontecem, mesmo atualmente. Em 2006, a taxa de inflação no Zimbábue passou de 1.000% (Fig. 1). Um milhão valia cerca de US$ 2 no mercado não oficial. Uma oferta de moeda crescente, impulsionada, em parte, por uma decisão de imprimir moeda para sustentar os gastos do setor público, foi um dos principais fatores que contribuíram para o nível de preços sempre crescente. Em julho de 2006, o Banco Central do Zimbábue tentou romper a inflação por meio da desvalorização do dólar no país em mais da metade e arrancando os últimos três zeros na moeda (de modo que 1 bilhão dos “velhos” dólares

475

Pa r t e 5


zimbabuanos foram substituídos por 1 milhão dos “novos” dólares zimbabuanos)*. Mesmo com essa nova mudança, o prognóstico de curto prazo para interromper a inflação manteve‑se pessimista, e o FMI (Fundo Monetário Internacional) previu uma possível taxa de inflação de 4.000% para 2007. Para interromper a hiperinflação, um governo deve primeiro resolver o problema subjacente que levou ao excesso de impressão de moeda e, depois, interromper as máquinas de impressão. O Zimbábue seguirá este caminho? Todas as hiperinflações acabam chegando ao fim. Assim, a hiperinflação do Zimbábue terminará — quando o governo, em algum momento, decidir que precisa lidar com seus problemas fiscais e colocar seu orçamento em ordem. Isso é mais fácil de dizer do que fazer. 1200 1000

Percentual

800 600 400 200 0 Ja n Ab -01 r Ju -01 l Ou -01 Ja t-01 n Ab -02 r Ju -02 l Ou -02 t Ja -02 n Ab -03 r Ju -03 l Ou -03 t Ja -03 n Ab -04 r Ju -04 l Ou -04 Ja t-04 n Ab -05 r Ju -05 l Ou -05 Ja t-05 n Ab -06 r06

476

Figura 1 A inflação anual do Zimbábue — variação percentual no IPC. Fonte: Reserve Bank of Zimbabwe, disponível em: . * “Hyperinflation in Zimbabwe: Bags of Bricks”, The Economist, August 24, 2006.

poucos contratos assim se a inflação for alta, como em uma hiperinflação. Sob essas condições, os negociadores não vão querer assinar um acordo em termos nominais, porque apostarão muito no comportamento futuro do nível de preços. Os contratos nominais de longo prazo desaparecem e os salários e os preços são, frequentemente, redefinidos. Nessas circunstâncias, uma política econômica com credibilidade terá efeitos rápidos. Mas não se pode esperar por um sucesso tão rápido em uma economia na qual a estrutura de contratos ainda não foi destruída pela inflação extrema. Ainda é verdade, porém, que qualquer que seja a estrutura de contratos, quanto mais confiável for uma política econômica que visa desinflacionar a economia, mais bem‑sucedida ela será.

▪ DESINFLAÇÃO

E RAZÃO DE SACRIFÍCIO

A redução da inflação quase sempre custa uma recessão, mas qual é exatamente o dilema? O quanto se perde de produto por meio de diferentes métodos de redução da

capítulo 19


QUADRO 19.6 A Hiperinflação Termina Com Estrondo ou Suspiro?

N

o Quadro 19.5, afirmamos que “um governo deve primeiro resolver o problema subjacente que levou ao excesso de impressão de moeda e, depois, interromper as máquinas de impressão”. Para o Zimbábue, isso acabou sendo meia verdade (para sermos verdadeiros com o leitor, deixamos o quadro anterior inalterado desde a última edição). Em novembro de 2008, a inflação no Zimbábue tinha atingido cerca de 100% ao dia! Em outras palavras, os preços dobravam de um dia para o outro. A taxa de inflação anual era de 79.600.000.000% — o tipo de número geralmente visto em astronomia, não em economia*. A hiperinflação do Zimbábue chegou a um ponto final em abril de 2009. O país interrompeu as máquinas de impressão, assim como dissemos que era necessário, mas eles o fizeram de uma maneira incomum. Simplesmente desistiram do dólar zimbabuano e tornaram legal o uso de dólares norte‑americanos no país e o rand sul‑africano. Não era bem o que tinha sido previsto, mas uma maneira de dissociar a política monetária de um déficit fiscal é eliminar por completo a política monetária, suprimindo a moeda nacional.

* Steve H. Hanke, “R.I.P Zimbabwe Dollar”, disponível em: .

QUADRO 19.7 A Escola das Expectativas Racionais, o Monetarismo e a Hiperinflação

A

escola das expectativas racionais da macroeconomia aceita muitas posições monetaristas, incluindo a preferência por regras e por uma crença de que a intervenção governamental geralmente piorará a situação. De fato, muitos dos líderes da escola das expectativas racionais foram alunos de Friedman. Alguns, incluindo o Prêmio Nobel Robert Lucas, estudaram com ele na University of Chicago; outros, como Robert Barro e Thomas Sargent, estudaram suas obras, quando eram estudantes de pós‑graduação em outras universidades. Os pontos de vista das expectativas racionais incluem:

1. A abordagem das expectativas racionais de equilíbrio de mercado para a curva de Phillips (Cap. 21). 2. As expectativas racionais como uma teoria das expectativas (Cap. 6 e Cap. 21). 3. A ênfase na credibilidade dos formuladores de políticas econômicas (Cap. 17 e este capítulo). 4. A preferência dos formuladores de políticas econômicas por regras, em vez de discricionariedade (Cap. 17). A maioria desses pontos de vista pode ser vista como extensão da abordagem monetarista. No entanto, a escola monetarista e a escola das expectativas racionais divergem sobre uma questão‑chave: enquanto os monetaristas, como os keynesianos, veem a economia como reações às perturbações e às mudanças na política econômica de forma lenta e com longas e variáveis defasagens, e estão dispostos a permitir a possibilidade de que os mercados podem não se equilibrar, a escola das expectativas racionais, em geral, insiste que os mercados se equilibram rapidamente (no caso mais simples, os monetaristas pensam que a política monetária tem efeitos reais de vários trimestres a vários anos; mas não a escola das expectativas racionais). Obviamente, não compartilhamos o último ponto de vista, nem grande parte dos economistas.

477

478

Pa r t e 5


No entanto, a abordagem das expectativas racionais às expectativas é amplamente compartilhada. E também é a ênfase na credibilidade dos formuladores de políticas econômicas. Embora a abordagem das expectativas racionais tenha passado a influenciar a teoria macroeconômica no início dos anos 1970, o artigo mais influente no debate da política macroeconômica foi de Thomas Sargent, “The Ends of Four Big Inflations”*. Nesse artigo, escrito enquanto os Estados Unidos sofria uma inflação de dois dígitos, Sargent argumentou que a grandes hiperinflações europeias tinham, como resultado de uma reforma com credibilidade das políticas monetária e fiscal, terminado rapidamente e a um custo muito baixo em termos de perdas de produto. Como conclusão, ele sugeriu que os Estados Unidos poderiam fazer o mesmo. Críticos desta visão argumentam que uma coisa era acabar com uma hi perinflação em uma economia que havia quebrado e outra era acabar com uma inflação que estava apenas ruim, na casa dos dois dígitos. De qualquer modo, os Estados Unidos acabaram com sua inflação somente após a profunda recessão de 1981‑1982. Outras pesquisas mostraram que mesmo as hiperinflações europeias não terminaram sem custo**. Todas as experiências sugerem que a credibilidade é difícil de ganhar e de se manter e que a estrutura de contratos que existe em uma economia deve ser levada em conta na análise dos efeitos das mudanças nas políticas econômicas. Assim, enquanto não temos qualquer dúvida de que a credibilidade é um aspecto importante da formulação de políticas econômicas, acreditamos que o seu papel tem sido exagerado pelos defensores das expectativas racionais e suspeitamos de argumentos de política em que a credibilidade é a principal razão para prosseguir com uma política que, de outra forma, tem pouco sentido econômico. * Em Robert E. Hall (ed.), Inflation: Causes and Effects (Chicago: University of Chicago Press, 1982). Para a visão geral das hiperinflações do século XXI, consulte Perre Siklos (ed.), Great Inflations of the 20th Century (Brookfield, VT: Edgar Elger, 1995), especificamente um artigo de Carlo Vegh, “Stopping High Inflation”. ** Consulte Elmus Wicker, “Terminating Hyperinflation in the Dismembered Habsburg Monarchy”, American Economic Review, June, 1986; consulte também os artigos sobre altas inflações na modernidade em Michael Bruno et al. (eds.), Lessons of Economic Stabilization and Its Aftermath (Cambridge, MA: MIT Press, 1991).

inflação, como o choque e o gradualismo? A discussão dos custos da desinflação faz uso extensivo do conceito de razão de sacrifício25. A razão de sacrifício é a razão en‑ tre a perda do PIB em percentual acumulado (como resultado de uma política de desinflação) em relação à redução da inflação que é, de fato, alcançada. Assim, suponha que uma política econômica reduza a taxa de inflação de 10% para 4% ao longo de um período de três anos, ao custo de níveis de produto 10% abaixo do potencial no primeiro ano, 8% abaixo do potencial no segundo ano e 6% abaixo do potencial no terceiro. A perda total do PIB é de 24% (10 + 8 + 6), a redução da inflação é de 6% (10 – 4), e a razão de sacrifício é 4. Antes da desinflação da década de 1980, os economistas estimaram taxas de sacrifício que se aplicariam se um programa de desinflação fosse realizado. As estimativas variavam entre 5 e 10. A desinflação e a recessão de Reagan‑Volcker chocaram a economia com o desemprego elevado, mas conseguiram reduzir a inflação. Laurence Consulte o Cap. 7 para saber mais sobre a razão de sacrifício.

25

capítulo 19


Ball estima que a razão de sacrifício foi de 1,83 — bem abaixo das estimativas então existentes26. O fato de que a razão de sacrifício tenha sido baixa sugere que a economia se beneficiou da posição confiável do presidente do Fed e do presidente da nação, tidos como combatentes da inflação. A credibilidade sempre desempenha um papel na interrupção das hiperinflações. Os gestos simbólicos podem exercer um papel. Por exemplo, os países frequentemente renomeiam sua moeda e mudam o desenho do papel‑moeda. Geralmente, algo mais tangível é necessário. Os governos, muitas vezes, precisam reduzir drasticamente o gasto. Em países pobres isso pode ser especialmente doloroso se os subsídios aos alimentos forem cortados. Às vezes, os governos indexam sua taxa de câmbio a outra moeda mais estável (o dólar dos Estados Unidos, por exemplo). Os governos, por vezes, até mesmo entregam o controle do processo de oferta de moeda para garantir que não retomarão o uso perdulário das máquinas de impressão.

19.6 DÉFICITS, CRESCIMENTO MONETÁRIO E IMPOSTO INFLACIONÁRIO Vimos que o aumento sustentado no crescimento monetário, em última análise, traduz‑se no aumento da inflação. Mas isso ainda deixa a pergunta sobre o que determina a taxa de crescimento monetário. Um argumento frequente é que o crescimento monetário é o resultado de déficits orçamentários do setor público. Nesta seção, examinam‑se várias possíveis relações entre o déficit orçamentário e a inflação, tanto nos períodos normais, quanto durante as hiperinflações.

▪ RESTRIÇÃO

O R Ç A M E N TÁ R I A D O G O V E R N O

O governo federal como um todo, no caso dos Estados Unidos, que consiste no Tesouro mais o Fed, pode financiar seu déficit orçamentário de duas maneiras. Ele pode vender títulos ou “imprimir moeda”. O Fed “imprime moeda” ao aumentar o estoque de moeda de alta potência, normalmente por meio de compras no merca‑ do aberto que compram parte da dívida que o Tesouro está vendendo. A restrição orçamentária do governo é: Déficit orçamentário = vendas de títulos + aumento da base monetária (6) Existem dois tipos de ligações possíveis entre os déficits orçamentários e o crescimento monetário. Primeiro, no curto prazo, o aumento do déficit causado por uma política fiscal expansionista tenderá a aumentar as taxas de juros nominal e real. Se o Fed estipular metas para as taxas de juros de qualquer maneira, ele pode aumentar a taxa de crescimento da moeda, em uma tentativa de evitar que a taxa de juros suba. Segundo, o governo pode estar deliberadamente aumentando o estoque de moeda como meio de financiamento próprio em longo prazo. Laurence Ball, “How Costly Is Disinflation? The Historical Evidence”, Federal Reserve Bank of Philadelphia Business Review, November-December, 1993. 26

479

480

Pa r t e 5


Examinamos primeiro as ligações de curto prazo entre moeda e déficits que vêm da política do banco central e, em seguida, o uso da emissão de moeda como um meio de financiamento dos orçamentos públicos. Por fim, vinculamos os aspectos de curto e de longo prazo.

▪ DILEMA

DO FED

Diz‑se que o Fed monetiza os déficits sempre que compra uma parte da dívida vendida pelo Tesouro para financiar o déficit. Nos Estados Unidos, as autoridades monetárias gozam de independência do Tesouro e, portanto, podem escolher se desejam ou não monetizar27. O Fed enfrenta um dilema na decisão de monetizar ou não um déficit. Se não financiá-lo, a expansão fiscal, não sendo seguida por uma política monetária acomodativa, eleva as taxas de juros e, assim, causa um deslocamento do gasto privado. Dessa forma, há a tentação para que o Fed evite o deslocamento por meio da compra de títulos, consequentemente, aumentando a oferta de moeda e permitindo, assim, uma expansão da renda, sem o aumento nas taxas de juros. Mas essa política de acomodação, ou monetização, corre um risco. Se a economia estiver perto do pleno emprego, a monetização alimenta a inflação. Se, no entanto, a economia estiver em uma profunda recessão, não há razão para fugir da acomodação de uma expansão fiscal com um crescimento monetário maior. Em qualquer caso específico, o Fed precisa julgar se persegue uma política monetária acomodativa, se fica com a meta monetária inalterada ou, até mesmo, se compensa uma expansão fiscal com o aperto da política monetária.

▪ EVIDÊNCIA

N O R T E ‑ A M E R I C A N A

Uma série de estudos tenta determinar como o Fed reage a déficits, na prática. A questão aqui é se existe uma relação sistemática entre a política monetária e o orçamento. Especificamente, o Fed permite que o crescimento monetário aumente quando o déficit orçamentário aumenta? A Fig. 19.3 mostra um gráfico de dispersão da variação na taxa de crescimento da base monetária e da variação do déficit orçamentário (expresso como percentual do PIB)28. Não existe um padrão notável de acomodação. Trabalhos empíricos mais sofisticados fornecem algumas evidências de que o Fed reage na direção da acomodação, monetizando os déficits, pelo menos em parte. Entretanto, essa evidência não é conclusiva, pois é difícil saber se o Fed reage ao déficit

Em outros países, o banco central pode gozar de uma independência muito menor, por exemplo, estar sob o controle do Tesouro e, então, pode simplesmente ser ordenado a financiar parte ou a totalidade do déficit por meio da criação de moeda de alta potência. Vale ressaltar que o Tratado de Maastricht proíbe o novo Banco Central Europeu de financiar déficits públicos. 28 A base monetária é o agregado relevante, pois o déficit pode ser financiado pela venda de títulos ou pela criação de moeda de alta potência (ou base monetária). 27

capítulo 19


Variação na taxa de crescimento da base monetária

20

08

15 10 5 76

0

–5 –2

83 99 97 62 86 9873 68 91 90 93 71 80 64 63 65 78 69 77 66 79 61 92 67 72 74 87 06 85 05 03 04 88 89 94 81 07 84 96 00 95

02 01

7082

–1 0 1 2 3 Variação no déficit orçamentário (percentual do PIB)

75

4

Figura 19.3 A variação na base monetária e a variação no déficit orçamentário, 1960‑2008. O déficit orçamentário é expresso como percentual do PIB. Fonte: Bureau of Economic Analysis e Federal Reserve Economic Data (FRED II).

em si ou a outras variáveis macroeconômicas, mais especificamente o desemprego e a taxa de inflação29.

▪ IMPOSTO

INFLACIONÁRIO

Ao discutir a monetização dos déficits nos Estados Unidos, não demos atenção ao fato de que o financiamento do gasto público por meio da criação de moeda de alta potência é uma alternativa à tributação explícita. Para os Estados Unidos, e para a maioria das economias industrializadas, a criação de moeda de alta potência é uma fonte muito menor de receita. Outros governos podem — e alguns o fazem — obter quantidades significativas de recursos ano após ano ao emitir moeda, isto é, aumentando a moeda de alta potência. Esta fonte de receita é conhecida como senhoriagem, que é a capa‑ cidade do governo de aumentar a receita por meio do seu direito de criar moeda. Quando o governo financia um déficit pela criação de moeda, de fato, continua a impressão de moeda, período após período, pois as utiliza para pagar os bens e serviços que compra. Esta moeda é absorvida pelo público. Mas por que o público escolheria aumentar sua retenção de saldos monetários nominais, período após período? A única razão, tirando o crescimento da renda real, para o público aumentar a sua retenção de saldos monetários nominais seria compensar os efeitos da inflação. Considerando que não há crescimento da renda real, no longo prazo, o público manterá um nível constante de saldos reais. Mas se os preços estão subindo, o poder de compra de dado estoque de saldos nominais está caindo. Para manter o valor real de seus saldos monetários constante, o público tem de aumentar seu estoque de saldos nominais a uma taxa que compensará exatamente os efeitos da inflação. 29 Consulte Alan Blinder, “On the Monetization of Deficits”, in Laurence Meyer, The Economic Consequences of Government Deficits (Norwell, MA: Kluwer‑Hijhoff, 1983); Gerald Dwyer, “Federal Deficits, Interest Rates and Monetary Policy”, Journal of Money, Credit and Banking, November, 1985; e Douglas Joines, “Deficits and Money Growth in the United States: 1872‑1983”, Journal of Monetary Economics, November, 1985.

481

482

Pa r t e 5


Quando o público aumenta seu estoque de saldos nominais, a fim de compensar os efeitos da inflação sobre as retenções de saldos reais, está utilizando parte de sua renda para aumentar a retenção de moeda nominal. Suponha que alguém tenha de adicionar, digamos, US$ 300 a uma conta bancária, apenas para manter o valor real das suas retenções de moeda. Estes US$ 300 não estão disponíveis para gasto. A pessoa parece estar economizando US$ 300 na forma de retenção de moeda, mas, na verdade, tudo o que está fazendo é impedir que sua riqueza diminua como resultado da inflação. A inflação age como um imposto, porque as pessoas são forçadas a gastar menos do que sua renda e pagar a diferença para o governo em troca de moeda adicional30. Dessa forma, o governo pode gastar mais recursos, e o público, menos, assim como se o governo tivesse aumentado os impostos para financiar o gasto adicional. Quando o governo financia seu déficit mediante a emissão de moeda, que o público soma à sua retenção de saldos nominais para manter o valor real de moeda constante, dizemos que o governo está financiando a si próprio, por meio do imposto inflacionário31. Quanto de receita o governo pode arrecadar por meio do imposto inflacionário? O montante de receita gerado é o produto da alíquota do imposto (a taxa de inflação) pelo objeto de tributação (a base monetária real): Receita do imposto inflacionário = taxa de inflação × base monetária real (7) A Tabela 19.7 mostra os dados do imposto inflacionário para países latino ‑americanos no período de 1983 a 198832. Claramente os montantes são bastante significativos, assim como as taxas de inflação das quais esses montantes de receita são obtidos pelo governo. O montante de receita que o governo pode arrecadar por meio do imposto inflacionário é apresentado pela curva AA na Fig. 19.4. Quando a taxa de inflação for zero, o governo não obtém receita a partir da inflação33. Conforme a taxa de inflação sobe, a quantidade de imposto inflacionário recebida pelo governo aumenta. Mas, é claro, conforme a taxa de inflação sobe, as pessoas reduzem suas retenções reais da base monetária, porque a base está se tornando cada vez mais cara para manter. Os indivíduos retêm menos moeda e os bancos mantêm o mínimo possível de reservas excedentes. Por fim, a base monetária real diminui tanto que o montante total das receitas recebido pelo governo com o imposto inflacionário despenca. Isso começa a acontecer Há uma complicação nesta análise. Como observado anteriormente, o montante que é recebido pelo governo é o aumento no estoque de moeda de alta potência, porque o Fed está comprando dívida do Tesouro com moeda de alta potência. Mas o público está aumentando a sua detenção, tanto de depósitos bancários quanto de moeda. E, assim, parte do aumento nas detenções de moeda do público não irá para o governo a fim de financiar o déficit. Esta complicação não altera em nada a essência da análise. 31 A inflação é muitas vezes chamada de “o imposto mais cruel”. Isso não se refere à análise anterior do imposto inflacionário, mas sim à redistribuição de riqueza e renda associada principalmente com a inflação não antecipada, que foi discutida no Cap. 7. 32 A hiperinflação tem sido um problema frequente para grande parte da América Latina. Para mais informações sobre ambos os lados, monetário e real, das economias da América Latina, consulte Eliana Cardoso e Ann Helwege, Latin America’s Economy: Diversity, Trends, and Conflicts (Cambridge, MA: MIT Press, 1995). 33 Quando a economia está crescendo, o governo obtém alguma receita com base na senhoriagem, mesmo se não houver inflação. Isso acontece porque quando a demanda pela base monetária real está crescendo, o governo pode criar alguma base sem produzir inflação. 30

capítulo 19


QUADRO 19.8 Os Saldos Reais e A Inflação

O

aumento sustentado do crescimento monetário e da inflação, em última análise, leva à redução no estoque real de moeda. Aqui está um resultado muito importante que pode parecer um pouco confuso: o crescimento elevado de moeda nominal reduz o estoque real de moeda em longo prazo. Por outro lado, o crescimento reduzido no estoque nominal de moe da eleva o estoque real de moeda em longo prazo. A razão é que a inflação mais elevada aumenta a taxa de juros nominal e, portanto, aumenta o custo de oportunidade de reter moeda. Por isso, os detentores de moeda reduzirão a quantidade de saldos reais que eles escolherem manter. Esta redução nos saldos reais é parte importante do processo de ajuste para o aumento no crescimento monetário. Isso significa que, em média, no período de ajuste ao aumento no crescimen‑ to de moeda, os preços devem aumentar mais rapidamente do que a moeda. O maior crescimento da moeda significa inflação maior em longo prazo e, consequentemente, a taxas de juros mais elevadas e a saldos monetários reais mais baixos, M/P. Para que M/P caia, P deve, em algum ponto, crescer mais rapidamente do que M. Durante essa transição, a inflação é maior do que a taxa de inflação de longo prazo. De forma empírica, essa inflação adicional “transitória” pode ser bastante alta. TABELA 19.7 A inflação e o imposto inflacionário, 1983‑1988 (percentual). MÉDIA 1983‑1988 PAÍS

IMPOSTO INFLACIONÁRIO, % DO PIB

Argentina

3,7

359

5,2

Bolívia

3,5

1.797

7,2

Brasil

3,5

341

4,3

Chile

0,9

21

1,1

Colômbia

1,9

22

2,0

México

2,6

87

3,5

Peru

4,7

382

4,5

INFLAÇÃO ANUAL, TAXA

IMPOSTO INFLACIONÁRIO, PICO ANUAL % DO PIB

Fonte: M. Selowsky, “Preconditions Necessary for the Recovery of Latin America’s Growth”, World Bank, June, 1989 (mimeografado).

no ponto C e significa que existe um montante máximo de receita que o governo pode arrecadar por meio do imposto inflacionário; o máximo é visto na figura como o montante IR*. Há uma taxa de inflação correspondente, denotada por π*: a taxa de inflação cujo imposto inflacionário está em seu máximo34. Suponha que, na Fig. 19.4, a economia esteja inicialmente em uma situação na qual não há déficit e impressão de moeda. A inflação é zero e a economia está no ponto 0 na figura. Agora, o governo reduz os impostos e financia o déficit ao imprimir Miguel A. Keguel e Pablo Andres Neumeyer, “Seigniorage and Inflation: The Case of Argentina”, Journal of Money, Credit and Banking, August, 1995, considera se a Argentina passou o ponto de maximização da receita em 1980. Eles estimam que a taxa de inflação de maximização da receita estava na faixa de 20 a 30% ao mês. Com exceção da primavera de 1989, a inflação na Argentina ficou, em geral, abaixo desses níveis.

34

483

Pa r t e 5


Receita do imposto inflacionário

484

C

IR*

IR´

AA 0

π'

π* Taxa de inflação

Figura 19.4 O imposto inflacionário.

moeda. Consideramos que o déficit é igual a quantidade IR' na Fig. 19.4 e que, portanto, pode ser financiado totalmente por meio do imposto inflacionário. O crescimento da moeda é permanentemente aumentado e a inflação no longo prazo move‑se para a taxa π', correspondente à receita do imposto inflacionário, IR'.

▪ R E C E I TA

DO IMPOSTO INFLACIONÁRIO

A quantidade de receita do imposto inflacionário obtida em países em desenvolvimento com inflação alta na Tabela 19.7 é muito grande. Nas economias mais industrializadas, em que a base monetária real é pequena em relação ao tamanho da economia, o governo obtém apenas um montante pequeno de receita do imposto inflacionário. Por exemplo, nos Estados Unidos a base tem sido cerca de 6% do PIB. A uma taxa de inflação de 5%, o governo, com base na Eq. (7), arrecadaria cerca de 0,3% do PIB em receitas do imposto inflacionário. Isso não é uma quantia trivial, mas também não é grande fonte de receita do governo35. É difícil acreditar que a taxa de inflação nos Estados Unidos seja definida pelos aspectos de receita da inflação como principal critério. Pelo contrário, o Fed e o governo escolhem políticas econômicas para influenciar a taxa de inflação com base em uma análise de seus custos e benefícios, ao longo das linhas apresentadas no Cap. 7. Nos países em que o sistema bancário é menos desenvolvido e as pessoas, portanto, retêm grandes quantidades de moeda, o governo obtém mais receita com base na inflação e se torna mais propenso a dar grande peso aos aspectos de receitas da inflação na definição de políticas econômicas. Em condições de inflação alta em que o sistema Uma medida de senhoriagem diferente do valor da impressão de moeda de alta potência é, às vezes, utilizada nos Estados Unidos. É o valor dos pagamentos de juros que o Fed ganha sobre sua carteira. Como os títulos do Fed foram obtidos por meio de compras no mercado aberto que aumentaram o estoque de moeda de alta potência, essa é uma medida da quantidade de juros o Tesouro poupa (uma vez que o Fed paga seus lucros ao Tesouro), como resultado da impressão anterior de moeda pelo Fed. A impressão de moeda de alta potência é uma medida do comando corrente dos recursos obtidos como resultado da impressão de moeda nesse período.

35

capítulo 19


tributário convencional quebra, a receita do imposto inflacionário pode ser o último recurso do governo para continuar a pagar suas contas. Mas sempre que o imposto inflacionário for utilizado em larga escala, a inflação torna‑se, invariavelmente, extrema.

19.7 DÉFICITS ORÇAMENTÁRIOS: FATOS E QUESTÕES Durante a década de 1980, os Estados Unidos experimentaram o maior déficit orçamentário sustentado em sua história durante tempos de paz. Embora os políticos regularmente fizessem belos discursos sobre a necessidade de reduzir o déficit, a redução de gastos e o aumento dos impostos não eram politicamente populares. Gradualmente, na década de 1990, o déficit começou a ser trazido sob controle, e, no final da década, o orçamento entrou em superávit. No governo George Bush, o orçamento voltou a um déficit substancial. Então, diante da Grande Recessão, o pacote de estímulo do governo [Barack] Obama alterou o déficit para um nível sem precedentes em tempos de paz. Na Europa, os membros da União Europeia exigiram que os países reduzissem seu déficit orçamentário abaixo de 3% do PIB, como um dos critérios para a adesão à área de moeda comum (o euro). Nesta seção, observamos as grandes oscilações no déficit federal e a dívida nacional. Primeiro, analisaremos os fatos sobre a composição e as tendências nos gastos e nas receitas públicas dos Estados Unidos, o déficit e a dívida pública. Historicamente, o país apresentou grandes déficits durante a guerra e, lentamente, os saldou, nos períodos de paz. Mas ainda está para ser visto como o aumento massivo dos gastos durante a Grande Recessão vai se desenrolar.

▪ DESPESAS A Tabela 19.8 apresenta as despesas do governo federal desde 1962 e também alguma terminologia especial. Há a distinção entre despesas obrigatórias e despesas discricio‑ nárias. As primeiras são despesas realizadas sob programas de assistência social, para os quais a lei determina que um indivíduo com determinados requisitos tenha automaticamente o direito de receber pagamentos. Exemplos de programas de assistência social são o Medicaid* e a previdência social. As despesas discricionárias, por sua vez, são governadas pelo processo de apropriação do Congresso e incluem, por exemplo, gastos de defesa e de auxílio externo. Dois pontos se destacam na Tabela 19.8. Primeiro, os gastos com defesa diminuíram significativamente como uma fração do PIB. Segundo, os programas de assistência social quase dobraram. Os gastos governamentais consiste em compras de bens e serviços e transferências36. Em 2009, apenas cerca de um terço das despesas do governo federal representavam gastos com bens e serviços, e as transferências respondiam por dois terços. * N. de. T.: O Medicaid é um programa público de saúde norte‑americano para pessoas de baixa renda. 36 As compras são um componente da demanda agregada — o termo G em Y = C + I + G — enquanto os pagamentos de transferência afetam a demanda agregada indiretamente, por meio das variações na renda disponível.

485

486

Pa r t e 5


TABELA 19.8 Despesas do governo federal (percentual do pib; anos fiscais; média do período).

Defesa nacional Gasto obrigatório Gasto discricionário, exceto defesa Juros líquidos Despesas totais*

1962‑1969

1970‑1979

1980‑1989

1990‑1999

2000‑2009

8,7

5,9

5,8

4,1

3,8

6,2

9,4

10,8

11,2

11,9

3,8

4,5

4,1

3,6

3,7

1,3

1,5

2,8

3,0

1,7

18,8

20,0

22,2

20,7

20,0

* Os totais das colunas não coincidem com os totais das despesas, pois as “receitas de compensação” foram excluídas. Fonte: Congressional Budget Office, Historical Budget Data, January 26, 2006, e January 26, 2010.

▪ R E C E I TA S A maior parte das receitas do governo federal são provenientes de impostos. As fontes de receita e o total são apresentados na Tabela 19.9. As fontes de receitas são autoexplicativas, exceto, talvez, pelos impostos da previdência social, isto é, impostos sobre os salários pagos pelos empregadores e pelos assalariados. A receita total do governo federal como proporção do PIB mudou muito pouco ao longo dos últimos 45 anos. No entanto, tem havido mudança nas fontes de receita. Os impostos e contribuições sobre a previdência social têm se tornado uma fonte substancialmente maior de receitas, o imposto de renda das empresas diminuiu em mais da metade, e o imposto de renda da pessoa física manteve‑se praticamente inalterado.

▪ MEDIÇÃO

DO DÉFICIT

A t i v o s d o g o v e r n o n o r t e ‑ a m e r i c a n o

O governo norte‑americano tradicionalmente mantinha sua contabilidade de uma forma muito estranha: media o déficit simplesmente ao subtrair as receitas correntes dos gastos correntes, como se o governo não tivesse ouvido falar de aquisição de capital nem de depreciação. Assim, nos anos em que a represa Grand Coulee (a maior represa da América do Norte) foi construída, o governo adicionou o custo de construção nos déficits daqueles anos37. É importante reconhecer que o governo possui ativos, assim como dívidas. O capital real — a represa Grand Coulee —, adquirido pelo governo, deve ser tratado como compensação contra a dívida emitida para pagar a sua construção. Em discussões públicas muitas vezes se esquece que o gasto público não é totalmente de consumo ou de transferências. O saudoso Robert Eisner, da Northwestern University, enfatizou este ponto na apresentação do balanço patrimonial do governo, 37 Economic Report of the President, February, 1996, Box 2‑3; “Preview of the Comprehensive Revision of the National Income and Product Accounts: Recognition of Government Investment and Incorporation of a New Methodology for Calculating Depreciation”, Survey of Current Business, September, 1995; “Improved Estimates of the National Income and Product Accounts for 1959‑1995: Results of the Comprehensive Revision,” Survey of Current Business, January‑February, 1996.

capítulo 19


TABELA 19.9 Fontes da receita federal — Estados Unidos (percentual do pib; anos fiscais; média do período).

Imposto de renda pessoa física Imposto de renda pessoa jurídica Impostos e contribuições da previdência social Outros * Receita total

1962‑1969

1970‑1979

1980‑1989

1990‑1999

2000‑2009

7,8

8,1

8,4

8,4

8,0

3,8

2,7

1,7

1,9

1,8

3,5

5,0

6,3

6,6

6,4

2,7

2,1

1,8

1,6

1,3

17,9

17,9

18,3

18,6

17,6

* Inclui impostos especiais de consumo (vendas), impostos sobre transferência de propriedade e doações, im‑ postos alfandegários e receitas diversas. Fonte: Congressional Budget Office, Historical Budget Data, January 26, 2006, and January 26, 2010.

em que ambos, dívidas e ativos do governo, são listados38. Por exemplo, em 1990, o governo federal possuía ativos reproduzíveis (no valor de custo de reposição) de US$ 834 bilhões, mas tinha dívidas de US$ 2.687 bilhões. Assim, o governo tinha uma dívida líquida de US$ 1.853 bilhões, bem menos do que o tamanho dos números da dívida oficial poderiam sugerir. Se fossem feitos ajustes adicionais para as posses de terra, a posição devedora líquida seria ainda menor39. No entanto, esses ajustes não alteram a conclusão de que o déficit era relativamente maior nos anos 1980 do que em períodos anteriores de paz. Pagamentos de juros versus déficit primário

A medição do déficit federal complica‑se pelo fato de que a maior parte dele pode responder por pagamentos de juros sobre a dívida nacional. Assim, a maioria do déficit representa não o excesso de gasto corrente sobre as receitas, mas a herança de déficits passados. Distinguimos entre dois componentes do déficit orçamentário: o déficit pri‑ mário (ou sem incidência de juros) e os pagamentos de juros sobre a dívida pública: Déficit total ≡ déficit primário + pagamentos de juros (8) O déficit (ou superávit) primário representa todas as despesas do governo, exceto os pagamentos de juros, menos todas as receitas do governo. O déficit pri‑ mário é também chamado de déficit exclusive juros. A linha preta na Fig. 19.5 mostra o déficit primário. Ele foi claramente superior nos anos 1980 e no início dos anos 1990 do que durante a década de 1960, mas o aumento é menos impressionante do que o aumento do déficit global. Quando os pagamentos de juros são grandes, como nos Estados Unidos, a medição adequada do déficit complica‑se pela distinção entre taxas de juros reais e nominais. Consulte Robert Eisner, How Real Is the Federal Deficit? (New York: Free Press, 1986); e “Budget Deficits: Rhetoric and Reality”, Journal of Economic Perspectives, Spring, 1989. 39 Consulte as séries de dados sobre o estoque de capital da economia em Survey of Current Business, January, 1992.

38

487

Pa r t e 5

Percentual do PIB

488


10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 –1 –2 –3 –4 –5

Déficit orçamentário federal

Déficit menos os juros pagos sobre a dívida

1962

1966

1970

1974

1978

1982

1986

1990

1994

1998

2002

2006

2010

Figura 19.5 Déficits orçamentários dos Estados Unidos com e sem pagamento de juros sobre a dívida, 1962‑2009. Fonte: Congressional Budget Office, Historical Budget Data, January 26, 2006, e January 26, 2010.

Uma vez que a taxa de juros nominal é igual à taxa de juros real mais a inflação, os pagamentos de juros sobre a dívida podem ser divididos em pagamentos reais e pagamentos devidos à inflação. Este último não custa nada ao governo em termos reais, porque são compensados exatamente pela redução no valor real da dívida nominal40. Durante os períodos de inflação alta, a maior parte dos pagamentos de juros são compensadas pela inflação. Mesmo durante períodos de inflação baixa, quase metade dos pagamentos de juros podem ser compensados dessa forma.

▪ ÔNUS

DA DÍVIDA

Conforme os déficits continuam, a dívida nacional se acumula. A dívida federal (bruta) dos Estados Unidos em 2009 era de aproximadamente US$ 12 trilhões, o que, em termos per capita, somava cerca de US$ 39 mil. Este é um número grande o suficiente para deixar qualquer um preocupado. Será que realmente temos de pagar esta dívida? É a noção de que cada indivíduo do país tem uma dívida grande que torna a existência da dívida parecer tão grave. Em geral, devemos a dívida nacional a nós mesmos — cada indivíduo compartilha a obrigação de pagar a dívida pública, mas muitas pessoas possuem dívida nacional sob a forma de títulos do Tesouro retidos diretamente ou indiretamente mediante intermediários financeiros. Como primeiro passo, pode‑se pensar no passivo de impostos futuros para reembolsar a dívida por meio da anulação do ativo que a dívida representa aos indivíduos que detêm as obrigações do governo. Nesse caso, a dívida não seria um ônus líquido sobre a sociedade. No entanto, esse argumento é limitado pelo fato de que grande parte da dívida pertence a estrangeiros. Essa parcela da dívida não representa um ônus fiscal futuro a ser suportado pelos contribuintes dos Estados Unidos. Consulte Mario Blejer e Adrienne Cheasty, “The Measurement of Fiscal Deficits: Analytical and Methodological Issues”, Journal of Economic Literature, December, 1991. 40

capítulo 19


O sentido mais importante em que a dívida pode ser um ônus é por meio dos efeitos potenciais de longo prazo do déficit e da dívida sobre o estoque de capital. Vimos anteriormente que o financiamento da dívida aumenta a taxa de juros e reduz o investimento. Assim, o estoque de capital será mais baixo com financiamento da dívida do que o contrário, e o produto será menor, como resultado do financiamento da dívida de um déficit. Este é um verdadeiro ônus. Assim, se a dívida é um ônus, isso ocorre por razões muito diferentes daquelas sugeridas pela declaração de que cada pessoa nos Estados Unidos possui uma dívida de US$ 39 mil como parte da dívida nacional. A principal fonte do ônus surge com base nos possíveis efeitos da dívida nacional sobre o valor líquido do país: o aumento na dívida nacional pode reduzir o estoque de capital ou aumentar a dívida externa do país ou ambos.

▪ DÍVIDA,

C R E S C I M E N T O E I N S TA B I L I D A D E

A dívida pública norte-americana aumentou quase todos os anos durante os 50 últimos anos, o que significa que o orçamento do governo está sujeito a ficar fora de controle, com pagamentos de juros subindo tanto que os impostos devem continuar a subir, até que algo terrível aconteça? A resposta é não, porque a economia vem crescendo. O que importa é o tamanho da dívida em relação ao tamanho da economia. A Fig. 19.6, que é a mesma que a Fig. 2.6, mostra a dívida pública norte-americana como uma fração do PNB para um longo período, começando no início do século XIX41. O fato mais impressionante é que a dívida aumenta acentuadamente como resultado de grandes déficits dos períodos de guerra. Então, em cada período pós ‑guerra, ela declina. Durante a maior parte do período da Segunda Guerra Mundial até 1974, a relação dívida‑renda vinha diminuindo, embora crescesse como resultado de déficits orçamentários. Como isso pôde acontecer? É útil olhar para a definição da razão dívida‑renda: dívida Razão da dívida = (9) PY Onde PY representa o PIB nominal. A relação entre dívida e PIB diminui quando o PIB nominal cresce mais rapidamente do que a dívida. Para ver este ponto, é interessante observar separadamente o numerador e o denominador da razão dívida‑PIB. O numerador, a dívida, cresce por causa dos déficits. O denominador, o PIB nominal, cresce como resultado do crescimento da inflação e do PIB real. Por que é útil observar a relação da dívida para a renda, e não o valor absoluto da dívida? A razão é que o PIB é uma medida do tamanho da economia e a razão dívida ‑PIB é, portanto, uma medida da magnitude da dívida em relação ao tamanho da economia. A dívida pública de US$ 12 trilhões teria sido esmagadora em 1929, quando o PIB dos Estados Unidos era cerca de US$ 100 bilhões. Mesmo se a taxa de juros tivesse sido de apenas 1%, o governo teria que ter aumentado 120% do PIB em impostos para 41 Uma vez que o PIB e o PNB são quase os mesmos para os Estados Unidos, não faz diferença se discutiremos a razão dívida‑PNB ou a razão dívida‑PIB. Apenas os dados da razão dívida‑PNB estão disponíveis para anos anteriores.

489

Percentual

0 1790

20

40

60

80

1800

1810

1820

Guerra de 1812

1830

Guerra Revolucionária

1840

1850 1860

Guerra Civil

1870 1880

1890 1900

1910 1920

1930

Recessão de 1921 Primeira Guerra Mundial Recessão de 1890 a1896




1940

1950 1960

1970 1980

1990

Grande Depressão Recessão de 1975

Recessão de 1970

Guerra do Vietnã

A Grande Recessão de 2007-2009

2000

2010

Início da Segunda Guerra do Golfo em 2003

Recessão de 1958 Recessão de 2001 Recessão de 1990 a 1991

Recessão de 1954

Guerra da Coreia

Recessão de 1949

Recessão de 1961


Segunda Guerra Mundial

Pa r t e 5

100

120

490 ▪ Gra n d e s e v e nto s , aju ste s i nter na c i o nai s e tó pi c o s av an ç a do s

Fonte: Congressional Budget Office e Bureau of Public Debt, U.S. Department of the Treasury.

Figura 19.6 A razão dívida‑renda dos Estados Unidos em uma perspectiva histórica.

capítulo 19


pagar os juros da dívida. Mas quando o PIB é de US$ 14 trilhões, uma dívida de US$ 12 trilhões é grande — mas, certamente, não é esmagadora. O tamanho do déficit do governo e, por fim, da dívida, depende do nível de atividade econômica, mas também depende de decisões políticas em matéria de impostos e gastos. Nos Estados Unidos, os pacotes de estímulo empregados para combater a Grande Recessão contribuíram significativamente para a dívida pública. Se esse aumento da dívida será permanente ou temporário depende, em grande parte, das escolhas políticas, uma vez que a economia retorne aos níveis normais de atividade econômica.

▪ C O N TA B I L I D A D E

intergeracional

Não há princípio econômico rígido que descreva o que é justo e o que não é na distribuição dos ônus entre as gerações. No entanto, políticos e não políticos têm opiniões fortes sobre como os ônus deveriam ser compartilhados entre as gerações. Essas decisões precisam, é claro, se basear em uma prestação de contas de quanto as políticas econômicas correntes impõem ônus sobre as diferentes gerações. A contabilidade intergeracional avalia os custos e benefícios de todo o sistema fiscal (impostos e gastos) para várias faixas etárias na sociedade. Laurence Kotlikoff, da Boston University, fez uma estimativa sistemática de redistribuição entre gerações envolvida na política fiscal dos Estados Unidos. Ele apresentou uma descoberta contundente e controversa42: Os grandes vencedores da política fiscal na década de 1980 foram norte‑americanos com mais de 40, na época. Os norte‑americanos com menos de 40 foram atingidos pelas políticas econõmicas. As mulheres jovens foram particularmente atingidas pelo declínio nos benefícios previdenciários reais e pelo aumento dos impostos sobre vendas.

Como a última frase da citação sugere, Kotlikoff chegou à sua conclusão inesperada levando em conta não só os ônus fiscais futuros impostos pela dívida crescente, mas também os ônus e os benefícios que diferentes gerações derivam de impostos do governo e de programas de gastos.

▪ D E B AT E

S O B R E O TA M A N H O D O G O V E R N O

Tem havido a tendência mundial nos últimos 45 anos em direção à maior participação do governo no PIB. Nos Estados Unidos, os gastos do governo (todos os níveis) estavam em cerca de 23% do PIB, em 1960, e cerca de 35%, em 2009 (ver a Fig. 19.7). Esse aumento reflete, em grande medida, a ampliação dos programas sociais do governo, especialmente o crescimento dos programas de transferências. Desde 1981, o crescimento nos gastos tem estado sob forte ataque.

Laurence Kotlikoff, Generational Accounting (New York: Free Press, 1992), p. 184.

42

491

Pa r t e 5


35 Governo total 30 Percentual do PIB

492

25 20 15

Governo Federal

10 5

Governos estaduais e locais menos a ajuda federal

0 1960

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

Figura 19.7 O gasto público como percentual do PIB, 1960‑2010. Fonte: Bureau of Economic Analysis.

Qual é o tamanho que o governo deveria ter? Esta é, obviamente, uma pergunta difícil de responder. Claramente, alguns programas do governo são amplamente considerados como desejáveis. Por exemplo, relativamente poucos discutem a necessidade de uma defesa nacional adequada. Outros programas, como a previdência social, também recebem muito apoio, embora justamente o tamanho que esses programas devem ter seja controverso. Para os conservadores, o governo está demasiadamente inflado e, portanto, o déficit — e as pressões que ele exerce sobre as taxas de juros e a estabilidade financeira — é desejável. A pressão do déficit, nesse ponto de vista, é a melhor maneira de obter cortes de gastos. Na prática, é claro, a questão de quanto gasto público deve‑se ter é tratada pelo processo político. Na década de 1930 e na década de 1960, as regras e as tradições da política fiscal foram alteradas por políticas governamentais ativistas em busca do pleno emprego e de ampliação dos objetivos sociais. Hoje, muitos acreditam que as coisas foram longe demais e precisam ser mantidas sob controle por meio de um retorno à “política fiscal sadia”. A revolta fiscal reflete o desacordo na sociedade sobre a melhor forma de utilizar os recursos. Ao mesmo tempo, há uma vertente de pensamento que urge pela retomada da atividade governamental desde a infraestrutura até a educação. O debate não se concluiu, e o problema fiscal agudo está sujeito a manter os difíceis compromissos envolvidos na vanguarda da discussão. Em princípio, as questões sobre o tamanho do governo e se atingimos um déficit orçamentário são inteiramente separáveis. O governo pode ocupar uma fatia muito maior da economia nacional do que é verdade nos Estados Unidos, sem déficit. Isso é verdadeiro para muitas economias da Europa Ocidental. Basicamente, o governo deveria prestar os serviços com mais eficiência publicamente do que de modo privado e deveria lidar com a distribuição de renda. Se a sociedade escolhe que este nível de gastos deve ser alto ou baixo, os impostos deveriam ser definidos para tornar o orçamento mais ou menos equilibrado em longo prazo. Como uma questão prática nos Estados Unidos, as discussões sobre o tamanho ideal do governo e o nível do déficit muitas vezes se confundem.

capítulo 19


19.8 PREVIDÊNCIA SOCIAL O norte‑americano típico paga mais para o governo federal em impostos de previdência social do que em imposto de renda. Os norte‑americanos podem esperar fazer grandes contribuições para o sistema de previdência social, enquanto se perguntam se o sistema terá fundos suficientes para pagar‑lhes a pensão depois que se aposentarem. Nesta seção, serão considerados dois aspectos do sistema de previdência social: transferências entre gerações e eficiência econômica. A chave para entender ambas está no fato de que na maioria dos países, e certamente nos Estados Unidos, a previdência social é um sis‑ tema de repartição pelo qual os impostos sobre a geração que atualmente trabalha são utilizados para financiar os pagamentos aos aposentados43.

▪ PREVIDÊNCIA

SOCIAL COMO UMA TRANSFERÊNCIA ENTRE GERAÇÕES

O sistema de repartição da previdência social pode transferir recursos do jovem para o idoso por três razões: 1) por causa do crescimento populacional; 2) por causa do crescimento da renda real; e 3) por causa do processo político. Vamos tratar uma de cada vez. Como cenário de referência, perguntamos primeiro: como são os benefícios e pagamentos em um sistema sem transferência de recursos? Suponha que o indivíduo comum trabalha e contribui para o sistema de previdência social desde os 26 até os 65 anos e recebe benefícios da idade de 66 a 75 anos. Como há 40 anos de trabalho para 10 anos de aposentadoria, haverá quatro contribuintes ativos para cada beneficiário ativo44. Isso significa que o orçamento do sistema de previdência social estará em equilíbrio se cada beneficiário receber o pagamento de quatro trabalhadores. E, uma vez que cada trabalhador paga quatro vezes o número de anos que recebe benefícios, ao longo da vida suas contribuições e benefícios se equilibrarão. Tra n s f e rê n c i a s e n t re g e ra ç õ e s d e v i d o a o c re s c i m e n t o p o p u l a c i o n a l

As populações em crescimento possuem uma proporção maior de jovens para idosos do que as populações estáveis. A razão maior surge simplesmente porque cada nova geração é maior do que a anterior. Por exemplo, se o crescimento populacional é de 2% ao ano, a relação entre a população em idade de trabalho para a população em idade de aposentadoria no exemplo acima será de 7 para 1, em vez de 4 para 1. Assim, a relação benefício‑contribuição pode ser muito maior em uma população em crescimento do que em uma população estável. Tirar vantagem do crescimento populacional para aumentar a relação benefício ‑contribuição é, de forma compreensível, politicamente atraente. O problema com “Repartição” é uma simplificação um tanto exagerada. Atualmente, os impostos excedem os pagamentos nos Estados Unidos, portanto, o equilíbrio do Social Security Trust Fund (Fundo Fiduciário da Previdência Social) tem aumentado. No entanto, as obrigações para pagar benefícios futuros são maiores do que o saldo do fundo. Sob a lei atual, a segurança social ficará sem dinheiro em 2042. 44 Escolheu‑se um número redondo, 4, para fins de ilustração. Os sistemas reais de previdência social possuem regras mais complicadas para o cálculo de impostos e benefícios. 43

493

494

Pa r t e 5


TABELA 19.10 Razão entre a população em idade ativa e a população em idade de aposentadoria. ANO

CANADÁ

FRANÇA

ALEMANHA

ITÁLIA

JAPÃO

REINO UNIDO

ESTADOS UNIDOS

1960

7,7

5,3

6,3

7,5

10,5

5,6

6,5

1990

5,9

4,7

4,5

4,7

5,8

4,3

5,3

2010

4,7

4,1

2,8

3,9

3,4

4,5

5,3

2030

3,5

3,3

3,0

3,4

3,0

3,9

4,9

2040

2,6

2,6

2,1

2,4

2,6

3,0

3,1

Fonte: Patricia S. Pollard, “How Will Demographics Affect Social Security”, Federal Reserve Bank of St. Louis International Economic Trends, August, 1996, com base em dados da Organização para a Cooperação e o Desenvolvimento Econômico (Organisation for Economic Co ‑ operation and Development [OECD]).

essa configuração é que um dia o crescimento da população pode acabar. Para manter os benefícios esperados, as contribuições das gerações que estão trabalhando terão de aumentar drasticamente (no exemplo que utilizamos, as contribuições teriam que quase dobrar, aumentando em uma proporção de 7 para 4). Isto é exatamente o que tem acontecido, conforme a maioria dos países industrializados do mundo se direcionam para o crescimento populacional zero. A Tabela 19.10 fornece projeções da população em idade ativa para a população em idade de aposentadoria em sete países industrializados. Pode‑se observar que, no futuro, em todos esses países, a previdência social de repartição terá de aumentar as contribuições de cada trabalhador ou reduzir benefícios para cada aposentado45. Transferências entre gerações devido ao crescimento da renda

Gerações mais jovens têm maior qualidade de vida do que as gerações mais velhas; isso se deve, simplesmente, ao crescimento econômico46. Suponha que as contribuições sejam fixadas a determinada porcentagem da renda, em vez de a um nível de dólar fixo. Em um sistema de repartição, os trabalhadores aposentados recebem benefícios maiores do que suas próprias contribuições, porque a fonte das contribuições é a renda maior da geração mais jovem. Em níveis razoáveis de crescimento da produtividade, este efeito permite que os benefícios sejam muito maiores do que seria possível. Se o crescimento econômico de longo prazo estivesse na iminência de falhar, o sistema entraria em colapso. Mas enquanto o crescimento econômico se mantém, cada geração pode contar com o recebimento de benefícios adicionais com base na produtividade dos jovens. Transferências entre gerações devido ao processo político

Em muitos países, os sistemas de previdência social estão com problemas. Simplificando, a previdência social foi criada para pagar mais em benefícios do que Para projeções sobre o efeito de possíveis reformas nos principais países industrializados, consultar “Fiscal Challenges Facing Industrial Countries”, World Economic Outlook (International Monetary Fund), May, 1996. 46 É claro que nem todos os membros de cada geração estão em melhor situação do que seus pais. Por exemplo, nos Estados Unidos, hoje, os jovens trabalhadores com baixos níveis de escolaridade geralmente apresentam padrão de vida não superior a de seus pais. 45

capítulo 19


pode ser suportado pelo nível das contribuições, mesmo considerando o crescimento populacional e da renda. Isso funcionou e beneficiou os primeiros aposentados, porém, os jovens de hoje podem esperar receber um benefício muito menor por dólar de contribuição do que seus pais. Essa situação tem uma explicação política, e não puramente econômica. As pessoas mais velhas votam mais do que as pessoas mais jovens, e as gerações atuais podem votar para programas de benefícios sem consultar as gerações que ainda não nasceram e que serão obrigadas a pagar por eles. As gerações mais velhas estão, pelo menos, às vezes, em posição de impor transferências intergeracionais por meio do sistema político.

▪ PREVIDÊNCIA

SOCIAL E EFICIÊNCIA ECONÔMICA

Há um forte argumento econômico em favor de um sistema de previdência social. Como uma sociedade, há um padrão de vida mínimo que consideramos aceitável para os idosos. A previdência social é a forma indireta de forçar todos a realizar, pelo menos, alguma poupança para a velhice. Sem um sistema de previdência social, te ríamos de escolher entre ver alguns dos idosos passar fome e forçar as novas gerações a apoiar as gerações mais velhas que tivessem poupança insuficiente. Infelizmente, em um sistema de repartição, a sociedade como um todo não poupa para o futuro. Uma vez que as contribuições são desembolsadas imediatamente, nenhum capital produtivo é criado (o chamado Social Security Trust Fund — Fundo Fiduciário de Previdência Social — é composto por dívidas de uma geração para a outra. Ao contrário de planos de previdência privada, não se apoia em qualquer investimento real). Assim, enquanto a previdência social força algumas pessoas a “poupar”, o que, de outra forma, não fariam, ela também reduz a eficiência do investimento por quem teria poupado de qualquer forma em uma quantidade notável. Em um sistema de repartição, US$ 100 em contribuições produz US$ 100 em benefícios. No nosso exemplo de 40 anos de pagamentos e 10 anos de benefícios, um trabalhador pagaria US$ 25 por ano para sustentar um nível de benefício de US$ 100 por ano. Compare este retorno com o retorno composto sobre um investimento real. A juros de 5%, US$ 25 por ano em contribuições sustenta um nível de benefício de US$ 391 por ano47. A diferença entre os níveis de benefício de US$ 391 anuais e US$ 100 anuais é o custo econômico do investimento produtivo perdido da sociedade48. As contribuições para a previdência social quase certamente não geram um deslocamento em relação à poupança de aposentadoria (produtiva) privada em um para um. Mas cada dólar de poupança privada que é deslocado reduz significativamente o tamanho da proteção da sociedade.

Este cálculo é sensível à taxa de juros real utilizada. Usamos 5% ao ano, um número comumente utilizado por universidades no cálculo de uma taxa à qual as rendas possam ser sacadas. A 2% de juros anuais, o benefício seria de US$ 168; a 8%, o benefício seria de US$ 965. 48 Você também pode pensar no argumento da eficiência em termos do efeito da poupança menor reduzindo o crescimento econômico e diminuindo o produto de longo prazo. Este ponto foi abordado nos Caps. 3 e 4. 47

495

496

Pa r t e 5


▪ R E S P O S TA S

DE POLÍTICA ECONÔMICA

Encontrar uma “solução” para a previdência social é um problema político importante. Evitar uma crise no futuro requer tomar decisões difíceis hoje — e os sistemas políticos não são bons em fazer sacrifícios hoje para benefícios futuros. As reformas são consideradas para atacar tanto os aspectos de insolvência quanto os de ineficiência da previdência social49. A solução para a insolvência requer, necessariamente, o aumento dos impostos ou o corte de benefícios, pelo menos indiretamente. As reformas sugeridas incluem50: • • •

aumentar a idade em que a pessoa se torna elegível para os benefícios; tributar todos os benefícios recebidos além das contribuições; reduzir os aumentos do custo de vida, mudando a forma como a inflação é medida51.

As reformas sugeridas para reduzir a ineficiência associada com a previdência social de repartição envolvem investir parte do fundo fiduciário da previdência social em investimentos produtivos, e não em dívida pública52. Duas sugestões específicas são: • •

investir parte do fundo fiduciário em uma ampla variedade de ações e títulos corporativos; permitir que os indivíduos substituam parte de suas contribuições à previdência social por investimentos em planos de aposentadoria privada.

Os investimentos no setor privado rendem retornos maiores do que os investimentos em títulos públicos, que hoje são a base do sistema da previdência social. Portanto, permitir o investimento produtivo também ajuda a resolver o problema da insolvência.

▪ A

PREVIDÊNCIA SOCIAL IRÁ QUEBRAR?

Intocado, o atual sistema irá se esgotar em cerca de 35 anos — bem antes da maioria dos estudantes universitários de hoje se aposentarem, embora o imposto sobre a folha Para artigos técnicos, porém de fácil leitura, sobre a reforma da previdência social, consulte Edward Gramlich, “Different Approaches for Dealing with Social Security”, Olivia S. Mitchell e Stephen P. Zeldes, “Social Security Privatization: A Structural Analysis”, Laurence J. Kotlikoff, “Privatizing Social Security at Home and Abroad”, e Sylvester J. Schieber e John B. Shoven, “Social Security Reform: Around the World in 80 Ways”, todos pela American Economic Association Papers and Proceedings, May, 1996. Vários artigos de fácil leitura estão em “Reforming Social Security in Theory and Practice”, Federal Reserve Bank of St. Louis Review, March ‑April, 1998. Uma análise cuidadosa sobre os prós e contras da privatização do sistema de previdência social encontra‑se em John Genakoplos, Olivia S. Mitchell e Stephen P. Zeldes, “Would a Privatized Social Security System Really Pay a Higher Rate of Return?”, Framing the Social Security Debate: Values, Politics, and Economi‑ cs, Arnold R. Douglas, Michael J. Graetz e Alicia H. Munnell (eds.), (Brookings Institution Press, 1998) 50 Sugestões de reformas, algumas das quais implementadas, têm sido realizadas por uma série de comissões de estudo. Sem dúvida, as comissões e as novas ideias continuarão a surgir. Como um exemplo de algumas das dificuldades que os reformadores enfrentam, veja a manchete sobre o Advisory Council on Social Security (Conselho Consultivo para a Previdência Social), “Panel in Discord on the Financing of Social Security: A Baby‑Boom Shortage”, New York Times, December 8, 1996. 51 Como abordado no Cap. 2, há boas razões para acreditar que estatísticas atuais exageram a taxa de inflação efetiva. 52 Consulte Edward M. Gramlich, “Different Approaches for Dealing with Social Security”, e Peter A. Diamond, “Proposals to Restructure Social Security”, ambos em Journal of Economic Perspectives, Summer, 1996. 49

capítulo 19


de salários preveria o pagamento de benefícios de cerca de três quartos do nível programado53. Claro que ninguém espera que a previdência social desapareça; o sistema político não permitirá isso. A maior questão, nos Estados Unidos e em outros países, é como encontrar uma reforma que pague as dívidas já assumidas com danos colaterais mínimos para a oferta de capital em investimentos produtivos. RESUMO

1.

2.

3.

4.

5.

6.

7.

A Grande Depressão moldou a macroeconomia moderna e muitas das instituições da economia. O desemprego extremamente elevado e a extensão da Depressão levaram à visão de que a economia privada era instável e de que a intervenção do governo era necessária para manter níveis elevados de emprego. A economia keynesiana obteve sucesso porque parecia explicar as causas da Grande Depressão — um colapso da demanda por investimento — e porque apontou na política fiscal expansionista como meio de prevenir futuras depressões. Na economia norte‑americana, as tendências gerais do crescimento da moeda e da inflação coincidem. O crescimento monetário afeta a inflação, mas os efeitos ocorrem com defasagem não muito precisa. Em curto prazo, a inflação é afetada por diferentes choques monetários, por exemplo, mudanças na política fiscal e choques de oferta. Quando a política fiscal se torna expansionista, o Fed precisa decidir se monetiza o déficit, imprimindo moeda para evitar o aumento nas taxas de juros e o efeito deslocamento; se mantém a taxa de crescimento monetário constante, ou até mesmo, se aperta a política monetária. Se o governo monetiza o déficit, corre o risco de aumentar a taxa de inflação. As evidências sobre monetização do déficit nos Estados Unidos permanecem ambíguas. A inflação é um imposto sobre os saldos reais. Para manter constante o poder de compra das retenções de moeda diante do aumento dos preços, uma pessoa deve aumentar o saldo nominal. Dessa forma, os recursos são transferidos dos detentores de moeda para os emitentes de moeda, especificamente, o governo. As hiperinflações geralmente têm ocorrido na sequência das guerras. Grandes déficits orçamentários são típicos em hiperinflações. Os governos podem utilizar o imposto inflacionário para financiar os déficits de forma limitada, mas se o déficit a ser financiado for grande demais, a inflação explodirá. Há uma interação de mão dupla entre a inflação e o déficit orçamentário. Déficits mais elevados tendem a causar inflação mais elevada, uma vez que, normalmente, são parcialmente financiados pela impressão de moeda, assim como o aumento da inflação provoca déficits mais elevados, reduzindo o valor real da arrecadação de impostos. Taxas de juros mais elevadas aumentam déficit medido pelo aumento do valor de pagamentos de juros nominais no orçamento. O déficit corrigido pela inflação se ajusta a este efeito.

Peter Diamond’s American Economic Association Presidential address, “Social Security”, American Economic Review, March, 2004.

53

497

498

Pa r t e 5

8. 9.

10. 11.

12.

13.

14.

15.


As taxas de crescimento da moeda são muito elevadas após a estabilização bem ‑sucedida da inflação, pois as pessoas aumentam sua retenção de saldos reais. A independência do banco central é uma maneira que as democracias utilizam para aumentar a credibilidade da política e para ajudar a mitigar o problema da inconsistência dinâmica. Os gastos do governo federal são financiados pelos impostos e pela contratação de empréstimos. As receitas do governo federal provêm principalmente do imposto de renda individual e dos impostos e contribuições da previdência social. A parte da última categoria tem aumentado rapidamente no período pós‑guerra, sobretudo desde os anos 1960. Os gastos do governo federal são principalmente para a defesa e para a transferência de pagamentos a indivíduos. Nos Estados Unidos, a quota da defesa no gasto federal tem diminuído nos últimos 45 anos, enquanto a participação das transferências e dos juros tem aumentado. A razão dívida‑renda sobe, se a taxa de crescimento da dívida — determinada por pagamentos de juros e pelo déficit primário — ultrapassar a taxa de crescimento da renda nominal. A previdência social é financiada em um sistema de repartição. Os sistemas de previdência social em todo o mundo têm se tornado vulneráveis, conforme diminui o crescimento da população. Na extensão em que a previdência social desvia a poupança privada e o investimento, o estoque de capital produtivo é substancialmente reduzido. T E R M O S ‑ C H A V E bônus de credibilidade

Grande Depressão

razão dívida‑renda

compras públicas

hiperinflação

restrição orçamentária do governo

contabilidade intergeracional

imposto inflacionário

revolução keynesiana

déficit ajustado pela inflação

inércia inflacionária

senhoriagem

monetização

sistema (de previdência social) de repartição

despesas discricionárias

New Deal


despesas obrigatórias

política econômica com credibilidade

transferências

enfoque heterodoxo para a estabilização

razão de sacrifício

velocidade da moeda

déficit primário (ou sem incidência de juros)

entitlement programs

capítulo 19



1.

2. 3.

4. 5. 6. 7.

8. *

9.

10. 11. 12.

13.

a) O que os “keynesianos” creem ter causado a Grande Depressão? b) O que os “monetaristas” creem ter causado a Grande Depressão? c) Estas explicações são mutuamente exclusivas? d) Por que os macroeconomistas são tão interessados em explicar as causas da Grande Depressão? A inflação é um fenômeno monetário? Certifique‑se de distinguir, na sua resposta, o longo prazo do curto prazo. a) Avalie os pontos fortes e fracos das estratégias gradualistas e de choque de redução da inflação. b) Por que a credibilidade da política anti‑inflacionária é importante? Os déficits orçamentários são um problema? Por que sim, ou por que não? Quando o Fed deve e não deve monetizar os déficits? Como a inflação pode criar receitas para o governo? No auge da hiperinflação alemã, o governo estava cobrindo apenas 1% de seus gastos com impostos. a) Como o governo alemão poderia ter financiado os 99% restantes de seus gastos? b) Explique como, após o fim da hiperinflação, foi possível o estoque de moeda nominal na Alemanha aumentar por um fator de quase 20 sem reiniciar a inflação. As hiperinflações clássicas ocorreram na sequência de guerras ou de grandes perturbações sociais. Quais fatores estão por trás das altas taxas da inflação russa no início dos anos 1990? a) Até que ponto é preciso se preocupar com o componente do déficit total, que consiste em pagamentos de juros da dívida pública? (Dica: pergunte a si mesmo quanto desse componente é um custo real para o governo.) b) Até que ponto é preciso se preocupar com a dívida pública? De que maneira ou maneiras ela é um ônus para a sociedade? Devemos exigir que o orçamento seja equilibrado? Discuta. Por que é mais útil observar a razão entre dívida e PIB do que o valor absoluto da dívida? A unificação alemã envolveu gastos maciços de infraestrutura no Leste, bem como pagamentos de transferência para muitos antigos alemães orientais. Caso essas despesas deveriam ter sido financiadas por: a) criação de moeda devido à sua natureza transitória e excepcional; b) dívida; ou c) impostos? Justifique sua resposta. a) Por que um sistema de previdência social de repartição deve transferir recursos dos jovens para os idosos? b) Quais são as consequências de tal sistema sobre a eficiência econômica? *c) Existem outras maneiras de estruturar um sistema de previdência social que possa aliviar alguns dos problemas associados a ela? Explique.


499

500

Pa r t e 5


Té c n i c o s

1.

2.

3.

4. 5.

6.

7.

8.

Costuma‑se dizer que a Grande Depressão teria sido uma grave recessão se tivesse cessado em 1931, mas não teria sido a calamidade que foi. a) A partir da Tabela 19.1, calcule a taxa à qual o PNB estava diminuindo de 1929 a 1931. b) Como a taxa se compara com a taxa à qual o PIB real diminuiu durante a recessão de 1990‑1991? c) Você concorda com a primeira frase nesta questão? Explique. Usando a Tabela 19.2, explique por que a concentração sobre o déficit orçamentário corrente pode ter dado a impressão errada sobre a política fiscal em algumas etapas entre 1929 e 1933. Suponha que a base monetária seja de 10% do PIB. Suponha também que o governo considere elevar a taxa de inflação de 0% para 10% por ano e acredite que isso aumentará a receita do governo em cerca de 1% do PIB. Explique por que o governo deve estar superestimando a receita que receberá do imposto inflacionário resultante. Calcule o déficit ajustado pela inflação, quando a dívida nacional é de 30% do PIB, a taxa de inflação é de 7% ao ano e o déficit total orçamentário total é de 4% do PIB. A Tabela 19.11 apresenta a taxa de crescimento de M2, a taxa de inflação e a taxa de crescimento do produto para os Estados Unidos em médias decenais, a partir de 1870. Discuta a extensão em que o crescimento da moeda, ajustado para o crescimento da produto, ajuda a explicar a inflação na história recente dos Estados Unidos. A Tabela 19.8 mostra como os gastos do governo norte‑americano tem mudado ao longo das últimas décadas. a) Calcule quanto os gastos totais em percentual do PIB aumentou desde 1960. b) Na década de 1960 (em grande, parte devido aos gastos da guerra no Vietnã), os gastos com defesa foram o maior componente individual dos gastos totais. A partir de então, qual tem sido a maior componente? c) Que tipos de gastos a tabela sugere que são responsáveis pelo crescimento nos gastos totais desde a década de 1960? A Tabela 19.9 mostra como receitas do governo dos Estados Unidos tem mudado ao longo das últimas décadas. a) Calcule o quanto as receitas totais aumentaram desde a década de 1960. b) O imposto de renda individual era o maior componente da receita federal em 1960 e continua sendo o maior hoje. No entanto, o segundo maior componente tem mudado drasticamente. Qual era ele na década de 1960, e qual tem sido ele, a partir de então? c) Quais tipos de receitas a tabela sugere que sejam responsáveis p elo crescimento da receita total em percentual do PIB, desde a década de 1960? Use os dados nas Tabelas 19.8 e 19.9 para encontrar uma estimativa do déficit orçamentário dos Estados Unidos como percentual do PIB durante cada uma das décadas representadas. Quanto ele tem aumentado desde a década de 1960?

capítulo 19


TABELA 19.11 Moeda, produto e inflação. CRESCIMENTO MONETÁRIO (em %*)

CRESCIMENTO DO PRODUTO (em %**)

INFLAÇÃO (em %**)

1870‑1879

2,3

5,5

–3,0

1880‑1889

6,6

1,4

–1,1

1890‑1899

5,0

3,7

–2,2

1900‑1909

7,3

4,0

1,9

1910‑1919

9,8

3,5

6,6

1920‑1929

3,3

4,2

2,2

1930‑1939

0,8

1,5

–1,9

1940‑1949

11,5

3,4

5,6

1950‑1959

3,8

3,3

2,5

1960‑1969

7,0

4,4

2,3

1970‑1979

9,5

3,3

6,6

1980‑1989

8,0

3,2

4,8

1990‑1999

4,0

3,2

2,2

2000‑2009

6,5

1,9

2,4

* A moeda refere‑se a M2. ** A inflação refere‑se ao deflator do PNB. Fonte: Os dados de 1870 a 1959 são de Milton Friedman e Anna Schwartz, Monetary Trends in the United States and the United Kingdom (Chicago: University of Chicago Press, 1982); os dados de 1960 a 2005 são do Federal Reserve Economic Data (FRED II) e dos cálculos dos autores.

9.

Se a taxa de crescimento do produto ficou em média de cerca de 4% ao ano e a taxa de crescimento da dívida nacional, em média de 5%, o que aconteceria com a razão entre a dívida e o PIB ao longo do tempo? Por quê?

1.

As Tabelas 19.8 e 19.9 investigam a distribuição dos gastos e as fontes de receita do governo federal dos Estados Unidos. Uma das principais tendências que se pode notar é uma redução considerável nas despesas de defesa nacional. Enquanto a defesa nacional constituía cerca de 45% dos gastos federais no perío do 1962‑1969, por volta de 2000‑2009, ela representou apenas cerca de 19% dos gastos federais. Uma tendência semelhante ocorre na Austrália também? Você pode encontrar os dados para responder a esta pergunta no Reserve Bank of Australia, disponível em: . Clique em: “Search for Statistics” e desça a página até encontrar “Commonwealth Budget — Australian Government Budget”. Faça o download dos dados mensais e analise os gastos de defesa da Austrália com relação às despesas totais. Acesse o site do Reserve Bank of Australia e analise as despesas da Previdência e Assistência Social da Austrália para o governo da Comunidade Britânica. Para realizar isso, siga os mesmos passos do exercício 1. O PIB da Austrália cresce mais rapidamente do que os gastos com previdência e assistência social? Você pode obter os dados do PIB nominal australiano também no site do Reserve Bank of Australia, em “Search for Statistics”.

Empíricos

2.

501

Capítulo 20

╯ Ajuste internacional e interdependência DESTAQUES DO CAPÍTULO As economias nacionais estão relacionadas por meio de fluxos de comércio, taxas de câmbio e de juros. A falha em manter as taxas de câmbio alinhadas com os preços resulta em uma crise de desvalorização. O enfoque monetário do balanço de pagamentos enfatiza a sua conexão com a oferta de moeda doméstica.

capítulo 20

▪ Aj u s te i nter na c i o nal e i nterdep en dên c ia

As questões econômicas internacionais destacam-se cada vez mais no cenário macro‑ econômico. Os países são interdependentes: as expansões ou recessões de um espalham‑se para outros por meio dos fluxos comerciais e das variações nas taxas de juros em qualquer país importante e causam imediatamente movimentos no câmbio ou na taxa de juros em outros países. Por exemplo, na primavera de 1997 ocorreu o início de uma crise econômica na Ásia. Uma após a outra, as nações foram forçadas a desvalorizar suas moedas e os bancos foram fechados; o desemprego disparou. Na bolsa de valores de Hong Kong, o índice Heng Seng caiu quase um quarto de seu valor em um período de quatro dias em outubro. As economias asiáticas, tanto as problemáticas quanto as fundamentalmente sólidas, foram contagiadas. Durante meses, cresceram os temores de uma depressão econômica mundial. Felizmente, a crise não se espalhou para o restante do mundo e no final da década de 1990 a maioria das economias asiáticas estava em recuperação1. No Cap. 12, apresentaram‑se os fatos e os modelos básicos de uma economia aberta. Agora, exploraremos as questões da interdependência internacional. Nas três primeiras seções deste capítulo, são discutidos os aspectos dos mecanismos pelos quais um país com câmbio fixo ajusta‑se a problemas do balanço de pagamentos. Esta discussão ajuda a esclarecer as atuais questões econômicas internacionais, embora as taxas de câmbio entre o dólar, o iene e outras moedas importantes tenham sido flexíveis desde 1973; os mecanismos do câmbio fixo continuam a ser relevantes, pois alguns países menores ainda operam com taxas fixas de câmbio. Além disso, uma compreensão dos mecanismos de ajuste que operam sob taxas de câmbio fixas ajuda a entender o funcionamento das taxas de câmbio flexíveis. No restante do capítulo, são tratados os aspectos do comportamento do sistema atual de câmbio flexível2.

20.1 AJUSTE SOB CÂMBIO FIXO Pode‑se alcançar o ajuste de um problema de balanço de pagamentos de duas maneiras. Uma delas é a mudança da política econômica; a outra é por meio de mecanismos de ajus‑ te automáticos. Existem dois mecanismos automáticos: os desequilíbrios nos pagamentos afetam a oferta de moeda e, assim, os gastos e o desemprego afetam salários e preços e, portanto, a competitividade. As medidas de política econômica, por outro lado, incluem a política monetária e a política fiscal, e também as tarifas ou a desvalorização.

▪ PA P E L

D O S P R E Ç O S E M U M A E C O N O M I A A B E R TA

Iniciamos a análise ao trazer os preços de forma explícita para a análise da economia aberta. No Cap. 12, considerou‑se o nível de preços constante. Com preços fixos e com 1 Uma excelente cronologia da crise asiática pode ser vista em . Acesso em: 2 jan. 2012. 2 Para a revisão ampla do trabalho sobre a teoria e a evidência, consultar Mark Taylor, “The Economics of Exchange Rates,” Journal of Economic Literature, March, 1995.

503

504

Pa r t e 5


dada taxa cambial, a taxa de câmbio real também é fixa. Lembre‑se da definição de taxa de câmbio real: eP R= f (1) P Aqui, e é a taxa de câmbio nominal, Pf é o nível de preços externo e P o nível de preços doméstico. Abandonamos agora a premissa de um nível de preços doméstico fixo, mas, por enquanto, aceitamos a taxa de câmbio e os preços externos fornecidos. Como a abertura da economia afeta a curva de demanda agregada? Na versão do modelo de economia fechada, a demanda agregada diminui quando o nível de preços aumenta: um nível de preços mais elevado significa saldos reais mais baixos, taxas de juros mais altas e gastos menores. Em uma economia aberta com câmbio fixo, o aumento no nível de preços reduz a demanda por um motivo a mais: o aumento em nossos preços torna nossos produtos menos competitivos (mais caros) em relação aos bens importados. Dada a taxa de câmbio, quando os preços dos bens produzidos internamente aumentam, eles tornam‑se mais caros para que os estrangeiros os comprem e os bens dos estrangeiros tornam‑se relativamente mais baratos para que nós os compremos. O aumento em nosso nível de preços, portanto, desloca a demanda para longe de nossos bens, em direção às importações e reduz as exportações. Na Fig. 20.1, a curva de demanda negativamente inclinada para nossos bens, DA, é apresentada. A demanda é igual ao gasto agregado pelos residentes domésticos, acrescida das exportações líquidas, ou DA ≡ DS + NX e, agora, há duas razões para que a curva de demanda agregada seja negativamente inclinada. A demanda por bens domésticos, DA, é desenhada para determinado nível de preços externo, determinada oferta nominal de moeda, determinada política fiscal e um câmbio fixo. O aumento no estoque de moeda nominal desloca a curva para cima, assim como a política fiscal expansionista. Mostramos, também, a curva de oferta agregada de curto prazo, AS, e o nível de produto em pleno emprego, Y*. O equilíbrio inicial encontra‑se no ponto E, no qual temos o desemprego. Em seguida, vemos a curva de equilíbrio da balança comercial, NX = 0. O aumento em nossa renda eleva as importações e piora a balança comercial. Para restaurar o equilíbrio da balança comercial, os preços domésticos teriam que ser menores. Isso tornaria o país de origem mais competitivo, aumentaria as exportações e reduziria as importações. Assim, mostramos a curva de equilíbrio da balança comercial como negativamente inclinada3. Consideramos que ela é mais inclinada do que a curva de demanda por bens domésticos. A curva é desenhada para dado nível de preços no exterior.

3 Consideramos que a redução nos preços domésticos melhora a balança comercial. Isso exige que as exportações e as importações sejam suficientemente sensíveis aos preços. Há a possibilidade de que a redução em nosso nível de preços (que reduz os preços de nossas exportações) diminua nossa receita de exportações – pois o aumento das vendas não é suficiente para compensar os preços mais baixos. Pensamos que esta possibilidade não vá ocorrer e, também, que os gastos com importação não dependem da taxa de juros.

capítulo 20


P

Nível de preços

OA

E

P0

DA E'

NX = 0

0

Y*

Y

Produto, demanda

Figura 20.1 O equilíbrio da economia aberta com ajuste de preços.

▪ FINANCIAMENTO

E AJUSTE

No ponto E, o país de origem tem um déficit comercial. Ou nossos preços ou nossa renda são muito altos para que as exportações equilibrem as importações. Para atingir o equilíbrio da balança comercial, teríamos que nos tornar mais competitivos, portanto, exportar mais e importar menos. De forma alternativa, poderíamos reduzir nosso nível de renda, a fim de diminuir o gasto com importação. O que faz um país com um déficit em conta corrente, como este em E? Em um sistema de câmbio fixo, é possível que o banco central utilize suas reservas para financiar os desequilíbrios temporários dos pagamentos — ou seja, para atender ao excesso de demanda por moeda estrangeira à taxa de câmbio já existente, decorrente dos déficits do balanço de pagamentos. Alternativamente, um país que passa por dificuldades no balanço de pagamentos pode obter empréstimo no exterior. Um déficit em conta corrente não pode ser financiado por empréstimos do exterior, sem que se levante a questão de como esse empréstimo será pago. Se os credores estrangeiros se convencerem de que o país pode pagar — por exemplo, porque a causa do déficit em conta corrente é temporária ou porque acreditam que os empréstimos serão utilizados para aumentar a capacidade do país para exportação —, os empréstimos estarão disponíveis. No entanto, os problemas podem surgir no pagamento da dívida externa se o empréstimo for utilizado para financiar gastos com consumo. Entretanto, manter e financiar déficits em conta corrente por tempo indeterminado ou por períodos muito longos é impossível. A economia precisa encontrar alguma maneira de ajustar o déficit, isto é, livrar‑se dele ou, pelo menos, reduzi‑lo. Novamente, isso pode acontecer de forma automática ou por meio da política econômica. Analisamos primeiro os importantes mecanismos de ajuste automático.

505

506

Pa r t e 5


▪ AJUSTE

A U T O M ÁT I C O

Primeiro, observamos a demanda agregada. Quando um país é deficitário no balanço de pagamentos, a demanda por moeda estrangeira é, por definição, maior que a quantidade fornecida pelos mercados privados, e o banco central precisa vender a diferença. Quando o banco central vende moeda estrangeira, reduz a moeda de alta potência doméstica e, portanto, o estoque de moeda — a menos que ele esterilize a sua intervenção no mercado cambial comprando títulos, enquanto vende moeda estrangeira (a esterilização será discutida adiante, neste capítulo). Ao excluir essa possibilidade, o déficit no ponto E significa que o banco central indexa a taxa de câmbio, e vende moeda estrangeira para evitar que a taxa de câmbio se deprecie, reduzindo o estoque de moeda doméstica. Como consequência imediata, ao longo do tempo, a curva de demanda agregada (desenhada para determinada oferta de moeda) se deslocará para baixo e para a esquerda. Voltando agora para o lado da oferta agregada, o ponto E na Fig. 20.1 é também um ponto do desemprego. O desemprego leva à queda dos salários e dos custos, que se refletem em uma curva de oferta agregada deslocada para baixo. Ao longo do tempo, portanto, o ponto de equilíbrio de curto prazo, E, desloca‑se para baixo, conforme ambas as curvas, de demanda e oferta, deslocam‑se (não mostrado). Os pontos de equilíbrio de curto prazo movem‑se na direção do ponto E', e o processo vai se manter até que esse ponto seja alcançado (a abordagem pode ser cíclica, mas isso não é de grande interesse aqui). Uma vez que se atinge o ponto E', o país alcançou automaticamente o equilíbrio de longo prazo. Como a balança comercial está equilibrada, não há pressão na taxa de câmbio e, portanto, não há necessidade de intervenção no mercado cambial, de modo que não há mais variações na oferta de moeda. Do lado da oferta, os salários e os custos são constantes, então, a curva de oferta não está se deslocando. Assim, no ponto E', o país ajustou‑se com sucesso e automaticamente ao déficit inicial do balanço de pagamentos: alcançou o equilíbrio da balança comercial junto com o pleno emprego. Este é o processo de ajuste clássico, que se baseia em ajustes de preços e na oferta de moeda, fundamentado na balança comercial. O processo de ajuste “funciona”, mas pode levar muito tempo e demandar uma recessão muito longa4. A alternativa à espera para que os mecanismos de ajuste automático façam todo o trabalho é operar mudanças explícitas na política econômica a fim de mover a economia mais rapidamente em direção ao equilíbrio.

▪ P O L Í T I C A S

PA R A R E S TA B E L E C E R O E Q U I L Í B R I O :

REESTRUTURAÇÃO E REDUÇÃO DA DESPESA

Devido a seus efeitos colaterais, as políticas econômicas para restabelecer o equilíbrio externo geralmente devem ser combinadas com as políticas econômicas para atingir 4 Olivier Blanchard e Pierre‑Alain Muet, “Competitiveness through Disinflation: An Assessment of French Macro Policy”, Economic Policy, April, 1993, mostra que custou à França quase uma década para alcançar um ajuste parecido, iniciando em 1983.

capítulo 20


QUADRO 20.1 Por que as desvalorizações estão, muitas vezes, atrasadas?

O

s países que fixam suas taxas de câmbio, muitas vezes, atrasam a sua desvalorização até não terem mais escolha — e quando chegam nesse ponto, o governo é visto como vítima de uma grande derrota. Esse foi, certamente, o caso do México, em 1994; antes, foram os casos do Reino Unido e da Itália, forçados a desvalorizar em 1992. No final de 2001, a Argentina havia mantido o peso fixo de 1 para 1 com o dólar norte‑americano durante uma década, mas, por volta do final de fevereiro de 2002, o peso argentino valia menos de 33 centavos. Por que os países esperam tanto? Primeiro, as razões econômicas: para que uma desvalorização seja eficaz e reduza o déficit do balanço de pagamentos, ela precisa tornar os produtos importados mais caros, de forma que os residentes domésticos os comprem menos. Quando o México desvalorizou, os doces norte ‑americanos (e muitas importações mais importantes) ficaram mais caros e, consequentemente, o padrão de vida dos mexicanos caiu. Mas não são apenas os preços das importações que se elevam; também aumentam os preços de bens que utilizam matérias‑primas importadas em sua produção. As desvalorizações não agradam a população, pois reduzem o padrão de vida doméstico. Além disso, os aumentos dos preços das importações, por vezes, desencadeiam mais aumentos de preços em geral, ou inflação, que também causa desagrado na população em geral. Há outra razão pela qual os governos muitas vezes atrasam demais as desvalorizações. De várias maneiras, as desvalorizações são profecias autorrealizáveis: a expectativa de que um país desvalorizará aumenta a probabilidade de ele fazê‑lo*. Por quê? Porque se você espera que a moeda se desvalorize, por exemplo, se espera que o valor do peso diminua de 3,5 a 6 para o dólar, você comprará dólares o mais rapidamente possível por apenas 3,5 pesos, esperando que, depois, obtenha um lucro em pesos com a venda de dólares a um preço superior (de pesos). Mas enquanto você comprar dólares, esgota as reservas de pesos do país e dificulta mais a manutenção da taxa de câmbio. Portanto, especialmente quando o público começa a temer que a desvalorização seja provável, os funcionários do governo muitas vezes fazem declarações agitadas de que não haverá, sob nenhuma circunstância, desvalorização. Durante um tempo, isso pode tranquilizar o público e, assim, ajuda a evitar a desvalorização. Mas, quando a desvalorização torna‑se necessária, os funcionários do governo parecem tolos e derrotados — e essa é outra razão pela qual eles esperam demais. *Consulte Paul Krugman, “Self‑Fulfilling Currency Crises”, NBER Macro Annual 1996; e Norbert Funke, “Vulnerability of Fixed Exchange Rate Regimes: The Role of Fundamentals”, OECD Economic Studies 26 (1996).

o pleno emprego. As políticas econômicas para criar empregos normalmente irão piorar o equilíbrio externo e as políticas econômicas para criar um superávit comercial afetarão o emprego. Em geral, é necessário combinar políticas econômicas de mudança no gasto, que altera a demanda entre os bens domésticos e importados, e políticas econômicas de redução do gasto (ou de aumento do gasto), para en‑ frentar as duas metas de equilíbrio interno e equilíbrio externo. Esse ponto é de importância geral e continua a se aplicar quando levamos em conta as entradas de capital e outros fenômenos omitidos nesta seção.

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Pa r t e 5


Um método de ajustar o déficit em conta corrente é por meio da imposição de tarifas — impostos sobre as importações. No entanto, as tarifas não podem ser livremente utilizadas para ajustar o balanço de pagamentos, parcialmente porque existem organizações e acordos internacionais, como o Organização Mundial do Comércio (OMC) e o Fundo Monetário Internacional (FMI), que proíbem ou, ao menos, desaprovam a utilização de tarifas. De modo geral, as tarifas têm diminuído no período pós‑Segunda Guerra Mundial, conforme o mundo industrializado desejavelmente se direciona para o comércio mais livre entre os países. Outra maneira de se ajustar o déficit em conta corrente é a utilização de políticas econômicas de redução da demanda agregada. Essas são políticas econômicas de redução do gasto. A esse respeito, vale repetir que um déficit comercial reflete o excesso de gasto sobre a receita. As equações do Cap. 2 significam que: NX ≡ Y – (C + I + G) (2) Em que NX é o superávit comercial e I é o investimento. Portanto, o déficit da balança comercial pode ser reduzido pela diminuição de gastos (C + I + G) em relação à renda (Y), por meio de uma política monetária e/ou fiscal restritiva. A relação entre o déficit externo e os déficits orçamentários é vista na Eq. (2a)5: NX ≡ (S – I) + [TA – (G + TR)] (2a) Em que S denota a poupança privada e TA – (G + TR) é o superávit orçamentário do governo. A Eq. (2a) apresenta uma relação imediata entre o orçamento e o equilíbrio externo. Se a poupança e o investimento fossem constantes, então as mudanças no orçamento se traduziriam, uma a uma, em mudanças no equilíbrio externo. O corte no orçamento traria mudanças equivalentes no déficit externo. Mas o corte no orçamento afetará a poupança e o investimento. Portanto, precisamos de um modelo completo para explicar como os cortes orçamentários afetam o equilíbrio externo. Desvalorização

Ambos, o desemprego — que normalmente acompanha o ajuste automático — e o desejo de livre comércio — que argumenta contra o uso de tarifas — sugerem a necessidade de uma política econômica alternativa para restaurar os equilíbrios interno e externo. O principal instrumento de política econômica para lidar com déficits do balanço de pagamentos é a desvalorização, que geralmente precisa ser combinada com uma política monetária ou fiscal restritiva, ou ambas. A desvalorização constitui em aumento no preço de câmbio da moeda doméstica. Dados os preços nominais em dois países, ela aumenta o preço relativo dos bens importados e reduz o preço relativo das exportações do país cuja moeda foi desvalorizada. Ela é, principalmente, uma política de mudança nos gastos. Como funciona a desvalorização? Considere, primeiro, o caso especial de um país que tem estado no pleno emprego com equilíbrio na balança comercial e está no ponto E na Fig. 20.2. Agora, deixe haver um declínio exógeno nos ganhos com exportações, de modo que a relação NX = 0 desloque‑se para a esquerda, para NX' = 0. Com uma demanda menor por exportações e com um câmbio fixo, o produto diminuiria. A curva DA move‑se para a 5 Para derivar a Eq. (2a), combinamos a Eq. (2) com as equações de contabilidade Y ≡ YD + (TA – TR) e YD ≡ C + S.

capítulo 20


P

Nível de preços

OA

E E' DA DA' NX = 0 NX' = 0

0

Y*

Y

Produto, demanda Figura 20.2 Os efeitos de uma perda de receita com exportações.

esquerda, como resultado da queda nas exportações. O nível de renda mais baixo reduz as importações, mas não o bastante para compensar pela perda da receita com exportações. Os efeitos líquidos são, portanto, o desemprego e o déficit comercial. O mecanismo de ajuste automático funcionaria, porém, de forma vagarosa, para restaurar o equilíbrio. De forma alternativa, o país pode desvalorizar sua moeda. Essa medida possui a vantagem óbvia de que não é necessário uma recessão prolongada para reduzir os custos domésticos. O ajuste se faz pelo traço de uma caneta — uma desvalorização da moeda. Por que uma desvalorização alcançaria o ajuste? Dados os preços dos bens estrangeiros em termos de moeda estrangeira (por exemplo, os preços de bens japoneses em ienes), uma desvalorização aumenta o preço relativo dos bens estrangeiros. As importações diminuem e as exportações aumentam. O caso que acabamos de considerar é especial, no entanto, em um aspecto importante. A economia estava inicialmente em equilíbrio na balança comercial em pleno emprego. A perturbação na economia ocorreu na conta comercial. Consequentemente, se movêssemos a localização de NX' = 0 de volta ao nível de renda de pleno emprego — como poderíamos fazer em uma desvalorização —, ambos os equilíbrios, interno e externo, seriam alcançados. Em outras palavras, a razão pela qual havia desemprego na Fig. 20.2 era a redução nas exportações e o consequente problema de equilíbrio externo. Ambos os problemas poderiam, assim, ser resolvidos por meio da desvalorização. Em geral, porém, um país não pode assegurar os equilíbrios interno e externo após uma perturbação, utilizando apenas um instrumento de política econômica. A regra geral da formulação de políticas econômicas é que precisamos utilizar a mesma quantidade de instrumentos que as metas de política que temos. Finalmente, um comentário sobre o papel da taxa de câmbio em um regime de câmbio fixo: nesse regime, a taxa de câmbio é um instrumento de política econômica.

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Pa r t e 5


O banco central pode alterar a taxa de câmbio para fins de política econômica, desvalorizando‑a quando a conta corrente der sinais de que estará em um déficit prolongado. Em um sistema de flutuação limpa, por outro lado, a taxa de câmbio move‑se livremente para equilibrar o balanço de pagamentos. Em um sistema de flutuação suja, o banco central tenta manipular a taxa de câmbio, enquanto não se compromete com nenhuma taxa específica. O sistema de flutuação suja é, portanto, intermediário entre um sistema de câmbio fixo e um sistema de flutuação limpa.

▪ TA X A S

DE CÂMBIO E PREÇOS

A desvalorização que ocorre quando os preços internos e externos são constantes obterá sucesso na redução do preço relativo dos bens de um país e, assim, melhorará a balança comercial. No entanto, o nível de preços geralmente muda junto com a taxa de câmbio. A questão essencial quando um país desvaloriza é se ele pode obter uma desvalorização real. Um país atinge a desvalorização real quando uma desvaloriza‑ ção reduz o preço dos próprios bens de um país em relação ao preço de mercado‑ rias estrangeiras. Relembrando a definição da taxa de câmbio real, ePf /P e utilizando o nível de preços fornecido, Pf , uma desvalorização real ocorre quando e/P sobe ou quando a taxa de câmbio aumenta acima do nível de preços. Utilizamos a Fig. 20.3 e o exemplo do México para ilustrar o problema de garantia de uma desvalorização real. Seja PUS o nível de preços nos Estados Unidos, P o nível de preços mexicano e e a taxa de câmbio mexicana, ou seja, o número de pesos por dólar (portanto, a análise trata o México como o país de origem e os Estados Unidos como o “estrangeiro”). Em seguida, a competitividade do México é medida pelos preços norte‑americanos em relação aos preços mexicanos, ambos medidos em dólares: PUS / (P/e) = (ePUS/P). Consideramos que o nível de preços norte‑americano é determinado, e P/e, o nível de preços mexicano medido em dólares, é mostrado no eixo vertical da Fig. 20.3. Para determinado nível de preços norte‑americano, o aumento nos preços mexicanos em dólares (P/e) piora as exportações líquidas do México. Consequentemente, os pontos à direita de NX = 0 correspondem a déficits. Considere agora o problema de ajuste a choques externos. Suponha que uma queda no preço do petróleo nos mercados mundiais reduza os ganhos mexicanos com exportações a cada nível de preços e, assim, crie um déficit (o México é um grande exportador de petróleo). Inicialmente, estamos em E, com equilíbrios interno e externo, e agora o equilíbrio externo prevalece apenas ao longo de NX' = 0. No curto prazo, um país pode absorver um choque externo ao permanecer no ponto E (fora da nova linha NX = 0), obtendo empréstimo do exterior para financiar o déficit externo. Mas não é possível fazer isso para sempre. O país precisa, de algum modo, voltar ao ponto E''. Isso pode ser realizado de forma lenta, por meio de mecanismos automáticos, ou o país pode desvalorizar a moeda e mover‑se diretamente para o ponto E''. Entretanto, a desvalorização pode ser frustrada se for compensada por um aumento nos preços domésticos. O que importa é que um país que tenha um déficit externo (por

capítulo 20


Nível de preços em dólares

P/e

(P/e)0

E'

E

E''

(P/e)

NX = 0

NX' = 0 0

Y*

Y

Produto

Figura 20.3 A competitividade e o ajuste. Um choque externo adverso pode ser apresentado como um deslocamento da relação NX para a esquerda.

exemplo, o México) seja bem‑sucedido na redução de seus preços em dólares, P/e. Se a desvalorização leva ao aumento nos preços domésticos, não há ganho de competitividade. O México realizou desvalorizações cambiais em 1976, 1982, 1985‑1986 e em 1994, que reduziram fortemente os preços dos bens mexicanos em dólares. Mas os ganhos de competitividade não duraram após as três primeiras dessas desvalorizações. A inflação mexicana logo aumentou os preços relacionados ao câmbio. Por volta de 1992, a taxa de câmbio real era menor do que havia sido em 1987. O fracasso em manter o câmbio alinhado aos preços — isto é, em manter a competitividade —, em última instância, resulta em crises de desvalorização, como ocorreu em dezembro de 19946. Nos Quadros 20.2 e 20.3, discutimos o ajuste do México7. Minidesvalorização cambial

Quando um país tem uma inflação acima da taxa de seus parceiros comerciais, manter o câmbio fixo significaria perda constante de competitividade. A fim de evitar a ampliação dos déficits, muitos países seguem uma política de minidesvalorização cambial. Sob tal política, o câmbio é depreciado a uma taxa aproximadamente igual ao diferencial de inflação entre o país e seus parceiros comerciais. A ideia de uma minidesvalorização cambial é manter a taxa de câmbio real, R = Pf /(P/e), constante por meio do aumento de e, ao mesmo tempo em que (P/Pf) estiver subindo. 6 Consulte Paul Krugman, Currencies and Crises (Cambridge, MA: MIT Press, 1992); e Pierre‑Richard Agenor, Jagdeep Bhandari e Robert Flood, “Speculative Attacks and Models of Balance of Payments Crises”, IMF Staff Papers, June, 1992. O problema do ajuste postergado não é específico de países em desenvolvimento, como demonstra a crise monetária europeia de 1992 em países como Itália, Finlândia e Reino Unido. 7 Para detalhes sobre a crise do peso mexicano, consulte a edição de janeiro‑fevereiro de 1996 do Federal Reserve Bank of Atlanta Economic Review. Para detalhes sobre a gestão da moeda, consulte Robert Bartley, “Mexico’s Money Theorists Need a Tip from Hong Kong”, e David Malpass, “Currency Stability on the March”, ambos publicados no The Wall Street Journal, December 20, 1996.

511

512

Pa r t e 5


QUADRO 20.2 Equilíbrio Externo do México

N

a década de 1980, o México passou por uma profunda crise. O país havia tomado emprestado demais nos mercados mundiais e, sob a pressão das altas taxas de juros globais no início dos anos 1980, descobriu que era impossível honrar sua dívida externa. Obter empréstimos no exterior tornou‑se impossível de um dia para o outro. O México tinha de reconstruir sua economia, começando pela depreciação de sua moeda, pela redução das tarifas e quotas de importação, privatização de empresas estatais e redução da regulamentação governamental da economia. Até o final da década de 1980, essas reformas deram frutos: a economia mexicana crescia novamente*. Com o retorno do crescimento e, sobretudo, com a expansão do investimento doméstico, a conta corrente piorou significativamente. Não havia problemas para o financiamento do déficit em conta corrente, porque empresas e investidores estrangeiros investiam fortemente no México. A questão que surgia era se o governo mexicano deveria permitir que o déficit permanecesse e até mesmo crescesse ou, em vez disso, se deveria reduzir o déficit por meio da desvalorização e de uma redução no gasto doméstico. A Tabela 1 mostra o tamanho do superávit da conta de capital mexicana. Grande parte do superávit foi para o setor privado. No entanto, os fluxos de entrada de capital excediam em muito os empréstimos de residentes privados mexicanos. Grande parte do ingresso de capital foi comprada pelo banco central mexicano para ser adicionada às suas reservas cambiais. Essa situação é possível quando, como no caso mexicano, o restante do mundo decide que um país tem oportunidades excepcionais de lucro e, como resultado, investe no mercado de ações ou em títulos do governo de alto rendimento. Em 1990‑1992, o México oferecia esse atrativo e, assim, não teve problemas para atrair grandes fluxos de capital. O problema, claro, é que quando os empréstimos nos mercados globais é muito fácil, um país pode tomar muitos empréstimos — como o México certamente o fez na década de 1970. Diante de um déficit em conta corrente de quase US$ 20 bilhões em 1992, essa pergunta surgiu mais uma vez. Não seria uma escolha de política econômica mais prudente dizer não aos investidores externos, reduzir a demanda por meio do aperto da política fiscal e, talvez, até mesmo, desvalorizar o peso para tornar os bens mexicanos mais competitivos no comércio mundial e as importações mais caras no México?

TABELA 1 Equilíbrio externo do México (milhões de dólares norte‑americanos). Conta corrente Balança comercial Conta capital Privada* Diminuição das reservas *Inclui erros e omissões.

1989 ‑6.050 ‑404 6.050 5.654

1990 ‑7.114 ‑882 7.114 3.881

1991 ‑13.283 ‑6.930 13.283 5.777

396

3.233

7.506

Os países raramente ajustam‑se cedo porque apertar a política antes que essa etapa torne‑se inevitável é politicamente difícil. Foi o que aconteceu em 1982. A crise surgiu quando credores e investidores estrangeiros perderam a * Sobre a experiência mexicana nos anos 1980, consulte Pedro Aspe, Economic Transformation: The Mexican Way (Cambridge, MA: MIT Press, 1993). Um relato anual é fornecido em The Mexican Economy, publicado pelo banco central do México, o Banco de Mexico.

capítulo 20


confiança no México e já não estavam dispostos a comprar ativos mexicanos e quando o setor privado do país enviou seu capital ao exterior. Surgiu uma enorme defasagem de financiamento. Por um tempo, o banco central alcançou a defasagem de financiamento ao reduzir suas reservas. Em última instância, o processo terminou em uma grande desvalorização e uma profunda recessão. Muitos observadores, em 1992, estavam conscientes de quão destrutivo seria passar pelo mesmo ciclo mais uma vez. O argumento contrário era o de que a desvalorização seria prejudicial para a confiança nos mercados de capitais e para a tentativa de reduzir a inflação. Além disso, argumentava‑se que o déficit em conta corrente refletia, sobretudo, um elevado nível de investimento mexicano, o que geraria as receitas com as quais pagar o empréstimo. Em poucos anos, dizia‑se, o déficit diminuiria, e, ao mesmo tempo, poderia ser financiado sem risco grave. Uma boa história, mas por quanto tempo?

Fica claro a partir da Fig. 20.4, que, para longos períodos, por exemplo, de 1989 a 1992, o México não conseguiu compensar o impacto da inflação em sua competitividade. O câmbio não foi depreciado rápido o suficiente para manter a taxa de câmbio real. Como resultado, a competitividade diminuiu e os problemas cambiais continuaram. De modo frequente e fácil, os países são tentados a utilizar a taxa de câmbio para retardar a inflação. Quando o câmbio mantém‑se constante, os preços das importações permanecem constantes (supondo‑se que os preços externos não estejam subindo) e, portanto, os preços de alguns dos produtos que entram no índice de preços ao consumidor não aumentam. Isso retarda a inflação. Porém, a redução da inflação é obtida por uma redução contínua da competitividade. Frequentemente, tal estratégia traz, em última instância, uma crise cambial. No final, a inflação precisa ser interrompida pelas políticas monetária e fiscal. A política cambial é a melhor ferramenta suplementar — por vezes, uma ferramenta muito valiosa8, mas ela não pode fazer a maior parte do trabalho de desinflação.

20.2 VARIAÇÕES CAMBIAIS E AJUSTE COMERCIAL: QUESTÕES EMPÍRICAS Nesta seção, abordam‑se duas importantes questões empíricas relacionadas à possibilidade de ajuste de desequilíbrios na conta corrente por meio das variações cambiais9. A primeira é se as desvalorizações nominais geralmente obtêm êxito no alcance de desvalorizações reais ou se, como a Fig. 20.4 sugere, isso pode ser incomum. A segunda questão é se as mudanças nos preços relativos, caso ocorram, melhoram a conta corrente. Temos considerado explicitamente aqui que um declínio no preço relativo dos nossos produtos melhora a conta corrente. No entanto, é possível Por exemplo, como discutiu‑se no Cap. 19, quando ela é necessária para interromper uma inflação extrema. Para o levantamento abrangente sobre a resposta dos fluxos comerciais, consulte P. Hooper e J. Marquez, “Exchange Rates, Prices and External Adjustment in the United States and Japan”, in Peter Kenen (ed.), Under‑ standing Interdependence: The Macroeconomics of the Open Economy (Princeton, NJ: Princeton University Press, 1995). 8 9

513

Pa r t e 5


uma reação perversa. Quando os preços de importação sobem, a demanda de importação pode não declinar o suficiente para compensar o aumento dos preços das importações e, portanto, os seus gastos totais (preço vezes quantidade) podem, de fato, aumentar. Voltamos nossa atenção agora para essas duas questões.

▪ CÂMBIO

E A J U S T E D E P R E Ç O R E L AT I V O

No estudo do modelo de salários e preços flexíveis, consideramos que os salários e os preços ajustam‑se para atingir o pleno emprego. Mas, na prática, os preços funda mentam‑se no custo da mão de obra ou dos salários. Agora, suponha que os salários sejam inflexíveis em termos reais, pois os trabalhadores querem manter o poder de

QUADRO 20.3 Crises no Balanço de Pagamentos São Bem Compreendidas

D

eixamos, intencionalmente, o Quadro 20.2 intocado desde a sexta edição desta publicação, com exceção da última frase em itálico: “Uma boa história, mas por quanto tempo?”. De acordo com nossas notas, o texto tem estado basicamente inalterado desde 14 de outubro de 1992. Em 1994 e 1995, o México sofreu a queda da taxa de câmbio prevista em uma edição anterior deste texto. O câmbio começou a cair no início de 1994. A partir de dezembro de 1994, logo após um novo presidente tomar posse na Cidade do México, o peso entrou em queda livre. A moeda recuperou‑se ligeiramente, assistido por maciços empréstimos norte‑americanos e do FMI (desde que fossem reembolsados) e, em seguida, caiu ainda mais até 1995*. Enquanto a previsão do momento preciso ou até mesmo da profundidade de uma crise cambial é difícil, a necessidade de uma mudança de política econômica — voluntária ou direcionada para o mercado — era tanto previsível quanto prevista. 0,35

O presidente Ernesto Zedillo assume a presidência, 1o de dezembro de 1994. Desvalorização

0,30 Valor de um novo peso mexicano em dólares norte-americanos

514

0,25

A sexta edição do livro prevê a desvalorização, 14 de outubro de 1992.

O candidato à presidência Luis Donaldo Colosio é assassinado, 23 de março de 1994.

0,20

0,15

0,10

1992

1993

Figura 1 Valor do peso mexicano, 1992‑1996. Fonte: DRI/McGraw‑BMill Macroeconomic Database.

1994

1995

capítulo 20


QUADRO 20.4 Crises da Dívida Não São FenômenoS RecenteS Os empréstimos do país credor começam com uma quantia modesta e prosseguem crescendo. Eles são susceptíveis a serem feitos em quantidades excepcionalmente grandes até o estágio culminante de um período de atividade e escalada especulativa e, durante esse estágio, tornam‑se maiores a cada mês, assim como a escalada continua. Com o advento de uma crise, eles são reduzidos drasticamente de uma vez, e até cessam por completo... A reversão súbita ocorre no balanço patrimonial internacional do país devedor, que sofre as consequências de forma abrupta, em uma necessidade imediata de aumento das remessas para o país credor, em uma pressão sobre seus bancos, altas taxas de desconto, preços em queda. E essa sequência de eventos pode acontecer não apenas uma vez. (Frank Taussig, economista de Harvard, ao escrever sobre a especulação e as repetidas crises de endividamento... em 1927!)

Fonte: Frank Taussig, International Trade (New York: MacMillan, 1927), p. 130.

compra dos salários. Isso pode se refletir na indexação formal dos salários ao índice de preços ao consumidor ou pode ser resultado da negociação entre empresas e trabalhadores. Em tal mundo, as mudanças no custo de vida provocadas pela desvalorização levariam a variações nos salários nominais, que se realimentariam nos preços, o que poderia compensar os efeitos da desvalorização nominal. Um processo no qual as alterações nos preços se realimentam nos salários e dos salários para os preços é uma espiral salário‑preço, que pode produzir volatilidade considerável no nível de preços. Pequenas perturbações podem iniciar mudanças muito grandes no nível de preços. Suponha, primeiro, que o salário real é fixo em relação ao índice de preços ao consumidor, que inclui tanto bens domésticos quanto as importações, portanto, alterações no índice de preços ao consumidor são integralmente repassadas aos salários. Segundo, considere, que as mudanças nos salários são integralmente repassadas para os preços domésticos aumentados. 220 200

Índice, 2005 = 100

180

PMex e

160 140

PEUA

120 100 80 60 40 1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

Figura 20.4 Níveis de preço em dólares: Estados Unidos e México, 1976‑2009. Fonte: IMF, International Financial Statistics, 2010

2006

2008

2010

515

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Pa r t e 5


Agora, suponha que o país precise desvalorizar a fim de tentar restaurar a balança comercial. A desvalorização eleva os preços de importação e, assim, os preços ao consumidor crescem. Para manter o salário real, os trabalhadores exigem salários mais altos, que as empresas concedem e repassam por meio do aumento dos preços. Onde estamos depois que esse processo se conclui? Os salários reais são constantes, isto é, os salários e o nível de preços (a média ponderada dos preços dos bens nacionais e dos bens importados) subiram na mesma proporção; os aumentos salariais têm sido integralmente repassados, ou seja, os salários reais em termos do produto doméstico também estão inalterados. Os dois resultados sugerem que os preços relativos são inalterados e que a desvalorização nominal não teve nenhum efeito sobre a taxa de câmbio real. Claro, essa não é a história toda, porque temos de perguntar como o nível de preços mais alto afeta a demanda agregada. Se o governo não aumentou o estoque de moeda, os preços mais elevados reduzem os saldos reais e a demanda agregada. Com a renda em queda, a conta corrente melhora. A espiral ocorrerá somente se, quando os salários subirem, o governo aumentar o estoque de moeda a fim de não criar desemprego. Assim, nesse contexto de desvalorização, é crucial que o banco central não acomode aumentos de preços nominais se quiser alcançar a desvalorização real. Um segundo contexto em que a ideia de salários reais rígidos (salários difíceis de alterar) é importante é o das perturbações reais. Suponha que a nossa demanda por exportações decline permanentemente por causa, por exemplo, da introdução de tecnologia superior no exterior. Para retornar ao pleno emprego, o preço relativo de nossos bens deve cair para estimular a demanda estrangeira. Mas como o preço relativo pode cair? Se desvalorizarmos a moeda e os trabalhadores obtiverem sucesso ao restaurar seus salários reais e os preços forem marcados sobre os salários, não haverá mudança no preço relativo de nossos bens. Então, a única forma de reduzir o salário real seria o desemprego prolongado. A questão empírica, então, é: “qual é a flexibilidade dos salários reais?” Isto é, em grande parte, uma questão de medidas institucionais. Em economias pequenas e abertas, com indexação substancial do custo de vida nos acordos salariais, pode ser, de fato, muito difícil mudar os salários reais e os preços relativos pelas alterações na taxa de câmbio. Em geral, os países que desvalorizam precisam utilizar políticas de demanda agregada restritivas para se certificarem de que os aumentos induzidos nos preços não desfazem, simplesmente, os efeitos reais da desvalorização nominal.

▪ PREÇOS

R E L AT I V O S E B A L A N Ç A C O M E R C I A L : A C U R VA J

Chegamos agora à segunda questão: o efeito das variações nos preços relativos sobre a balança comercial e a possibilidade de que a depreciação piora a balança comercial. Para esclarecer este ponto, escrevemos a balança comercial, medida em relação aos bens domésticos, como: eP NX = X – f Q (3) P

capítulo 20


Em que X denota a demanda externa por nossos bens ou as exportações e Q denota nossa quantidade própria de importação. O termo (ePf / P)Q mede, portanto, o valor de nossas importações em relação aos bens domésticos. Suponha que agora temos a depreciação cambial e que, num primeiro momento, os preços domésticos e estrangeiros, P e Pf , estão inalterados. Então, o preço relativo das importações, ePf / P, aumenta. Isso leva a dois efeitos. Primeiro, se o volume físico das importações não muda, seu valor medido em moeda doméstica aumenta de forma inequívoca, devido ao preço mais alto, o que significa gastos mais elevados com importação (medidos em relação à moeda nacional) e, consequentemente, piora na balança comercial. Essa é a fonte para a resposta possivelmente perversa da balança comercial à depreciação cambial. No entanto, existem duas respostas de volume que correm em direções opostas: as exportações deveriam aumentar porque nossas mercadorias estão, agora, mais baratas para os estrangeiros comprarem, e o volume de importações deveria diminuir porque as importações estão mais caras. A questão, então, é se os efeitos do volume nas importações e nas exportações são suficientemente fortes para superar o efeito do preço, ou seja, se a depreciação aumenta ou diminui as exportações líquidas. A evidência empírica sobre esta questão é bastante forte e mostra o seguinte resultado10: os efeitos‑volume de curto prazo, por exemplo, em um ano, são muito pequenos e, portanto, não compensam o efeito do preço. Os efeitos‑volume de longo prazo, ao contrário, são bastante consideráveise, certa‑ mente, suficientes para fazer a balança comercial responder de forma normal a uma variação de preços relativos. Por que ocorre esse padrão de respostas? Primeiro, a redução em curto prazo e o aumento de longo prazo do volume resultam do período que os consumidores e os produtores levam para se ajustar às variações nos preços relativos. Alguns desses ajustes podem ser instantâneos, mas é claro que os padrões de turismo, por exemplo, podem levar de seis meses a um ano para se ajustarem e que a transferência da produção, internacionalmente, em resposta às variações nos custos e preços relativos, pode levar anos. Um caso em questão é o aumento do investimento estrangeiro direto nos Estados Unidos — por exemplo, a Toyota mudando‑se do Japão para a Califórnia. No longo prazo, o investimento direto leva à diminuição das importações pelos Estados Unidos, e, portanto, a uma balança comercial melhorada, entretanto, esse ajuste leva anos, não semanas ou meses. A defasagem no reajuste dos fluxos de comércio às variações nos preços relativos é, portanto, bastante plausível. O que essas defasagens sugerem acerca do impacto das variações de preços relativos na balança comercial? Suponha que em determinado momento, começando com um déficit, temos uma depreciação que eleve os preços relativos das importações. Os efeitos em curto prazo resultam, principalmente, de preços de importação aumentados, com pouquíssimos efeitos de compensação sobre o volume. Por 10 Consulte Tamin Bayoumi, “Estimating Trade Equations from Aggregate Bilateral Data”, International Monetary Fund working paper 1999/74, e Paul Krugman, “The J‑Curve, the Fire Sale and the BMard Landing”, American Economic Review, May, 1989.

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Pa r t e 5


isso, inicialmente, a balança comercial piora. Ao longo do tempo, conforme o volume de comércio ajusta‑se aos preços relativos alterados, as exportações sobem e o volume das importações diminui progressivamente. Os efeitos‑volume passam a dominar em longo prazo e a balança comercial apresenta melhora. Esse padrão de ajuste chama‑se efeito da curva J, pois, graficamente, a resposta da balança comercial se parece com um “J”. O efeito da curva J pode ser visto no comportamento da conta corrente dos Estados Unidos depois de 1985. Apesar de uma rápida depreciação do dólar a partir de fevereiro, a conta corrente continuou a piorar durante o ano seguinte. Entretanto, ela iniciou uma melhora em 1987 e continuou a melhorar em 1988. O problema em médio prazo dos salários reais rígidos e do efeito da curva J fornece importantes pistas para a interpretação de experiências macroeconômicas entre os países, particularmente em mostrar por que as depreciações geralmente não levam a melhorias na conta corrente em curto prazo. Efeitos de histerese da sobrevalorização

Tem sido sugerida uma complicação adicional no resultado da grande e persistente sobrevalorização do dólar no período de 1980 a 1985, designadamente, efeitos de his‑ terese. No caso da taxa de câmbio, esses efeitos estão presentes quando uma variação cambial que depois é completamente revertida e, mesmo assim, deixa um impacto de longo prazo na conta comercial. No início dos anos 1980, o dólar norte‑americano era muito forte. Isso colocou as empresas norte-americanas em desvantagem acentuada no comércio mundial e no mercado doméstico. Os preços em dólar das importações diminuíram, e nos mercados estrangeiros, as empresas norte‑americanas saíram perdendo porque seus preços relativos subiram. Esses são os efeitos normais de uma apreciação da moeda. O argumento de histerese é que, quando as mudanças cambiais são muito grandes e de longa duração, elas levarão a uma mudança relativamente permanente nos padrões comerciais11. Uma vez que as empresas estrangeiras estabeleceram‑se nos Estados Unidos e os consumidores acostumaram‑se a seus bens, mesmo uma reversão da taxa de câmbio ao nível inicial não será suficiente para permitir que tais empresas recapturem a sua participação de mercado. Da mesma forma, quando as empresas norte-americanas perderam participação do mercado estrangeiro e até saíram completamente de alguns dos mercados, retornar para a taxa de câmbio inicial não será suficiente para trazer de volta as empresas norte‑americanas. Para voltar ao padrão comercial inicial, as taxas de câmbio teriam de ultrapassar o sentido oposto, fazendo com que seja rentável incorrer nos custos de inicializar operações de exportação e de competir com empresas estrangeiras que supram as importações. A evidência desses efeitos de histerese permanece experimental, mas a ideia é certamente plausível. A maior participação continuada das importações no mercado dos Estados Unidos e o fracasso do equilíbrio externo norte‑americano em corrigir‑se 11 Consulte Richard Baldwin e Paul Krugman, “Persistent Trade Effects of Large Exchange Rate Shocks”, Quarterly Journal of Economics, November, 1989; e, pelos mesmos autores, “The Persistence of the U.S. Trade Deficit” Brookings Papers on Economic Activity (1987).

capítulo 20


totalmente, mesmo depois que a depreciação de 1985‑1988 trouxe a taxa de câmbio real de volta perto de seu nível de 1980, sustentam a ideia de que o dano causado pela sobrevalorização pode ser duradouro.

20.3 Enfoque monetário do BALANÇO DE PAGAMENTOS Frequentemente, sugere‑se que os problemas de equilíbrio externo são de natureza monetária e que, especificamente, os déficits do balanço de pagamentos são um reflexo de uma oferta de moeda excessiva. Há uma primeira resposta simples a essa sugestão. Obviamente, é verdade que, para qualquer determinado déficit do balanço de pagamentos, uma contração suficiente do estoque de moeda restabelecerá o equilíbrio externo. A razão é que uma contração monetária, ao elevar as taxas de juros e reduzir os gastos, diminui a renda e, consequentemente, as importações. É igualmente verdade que esse resultado poderia ser alcançado por uma política fiscal apertada, e assim, não há nada especialmente monetário nessa interpretação das soluções para o desequilíbrio externo. A interpretação mais sofisticada do problema reconhece as relações entre o déficit do balanço de pagamentos, a intervenção no mercado cambial e a oferta de moeda em um sistema de câmbio fixo. O mecanismo automático destina‑se à venda de moeda estrangeira — como no caso de um déficit do balanço de pagamentos — a fim de reduzir o estoque de moeda de alta potência e, assim, o estoque de moeda. Em um país com superávit, o banco central aumenta o estoque de moeda em circulação de alta potência ao comprar moedas estrangeiras, ampliando o estoque de moeda. Uma vez estabelecida a relação entre a oferta de moeda e o equilíbrio externo, é óbvio que esse processo de ajuste deve, enfim, levar ao estoque correto de moedas, de modo que os pagamentos externos estejam em equilíbrio. Esse é o processo de ajuste discutido na Seção 20.1.

▪ ESTERILIZAÇÃO A única maneira pela qual o processo de ajuste automático pode ser suspenso é por meio das operações de esterilização. Os bancos centrais frequentemente compensam, ou esterilizam, o impacto da intervenção no mercado de câmbio sobre a oferta de moeda por meio de operações de mercado aberto. Assim, um país deficitário que está vendendo moeda estrangeira e, de forma correspondente, reduzindo sua oferta de moeda, pode compensar essa redução por compras de títulos no mercado aberto que restauram a oferta de moeda12. Os conselhos monetários (currency boards), como os estabelecidos na Lituânia, Bulgária e Estônia, fixam a taxa de câmbio do país e permitem que moeda de alta potência seja criada somente se ela for totalmente sustentada por retenções de moeda estrangeira. A princípio, os conselhos monetários correspondem a um sistema de câmbio fixo de forma estrita, sem esterilização, mas, para discutir questões práticas, consulte Steve Hanke, “On Dollarization and Currency Boards: Error and Deception”, Journal of Policy Reform, December, 2002. Como a esterilização é descartada, o ajuste é automático, embora, claro, não seja indolor. Referências excelentes sobre os conselhos monetários incluem Steve Hanke e Schuler K., Currency Boards for Developing Countries (San Francisco: International Center for Economic Growth, 1994), e Anna Schwartz, “Currency Boards: Their Past, Present, and Possible Future Role”, Carnegie‑Rochester Conference on Public Policy, December, 1993. 12

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Pa r t e 5


Com a esterilização, são possíveis déficits externos persistentes, pois a relação entre o desequilíbrio externo e as mudanças de equilíbrio no estoque de moeda interrompe‑se. Assim, déficits externos persistentes são um fenômeno monetário: ao esterilizar, o banco central mantém, de forma ativa, o estoque de moeda muito alto para o equilíbrio externo.

▪ ENFOQUE

M O N E TÁ R I O E F M I

A ênfase nas considerações monetárias na interpretação de problemas de equilíbrio externo chama‑se enfoque monetário do balanço de pagamentos13. O enfoque monetário tem sido amplamente utilizado pelo FMI em sua análise e concepção das políticas econômicas para os países com problemas no balanço de pagamentos. Damos o sentido da abordagem ao descrever o procedimento típico do FMI para analisar um problema de balanço de pagamentos. Iniciamos com o balanço patrimonial da autoridade monetária, normalmente o banco central, como na Tabela 20.1. Os passivos da autoridade monetária são de moeda de alta potência. Mas, no lado do ativo, ele pode conter tanto ativos estrangeiros — incluindo reservas de moedas estrangeiras, ouro e créditos sobre outros bancos centrais ou governos — quanto ativos domésticos, ou do crédito doméstico. O crédito doméstico consiste das detenções de direito da autoridade monetária sobre o setor público — a dívida pública — e sobre o setor privado — geralmente os empréstimos aos bancos. Da equação do balanço patrimonial, temos: ∆AEL = ∆H – ∆CD (4) Em que ∆AEL denota a variação nos ativos estrangeiros líquidos, ∆H denota a variação de moeda de alta potência e ∆CD, a variação na extensão do crédito doméstico pelo banco central. Em outras palavras, a variação na detenção de ativos estrangeiros pelo banco central é igual à variação no estoque de moeda de alta potência, menos a variação no crédito doméstico. O ponto importante sobre a Eq. (4) é que ∆AEL é o balanço de pagamentos: as transações oficiais com reservas, que é tudo o que ∆AEL é, são iguais ao balanço de pagamentos. A primeira etapa no desenvolvimento do pacote da política de estabilização do tipo enfoque monetário é decidir sobre a meta do balanço de pagamentos, ∆AEL*. O FMI pergunta quanto de um déficit o país pode pagar e, em seguida, sugere políticas econômicas para que o déficit projetado não seja maior. A meta se baseia em grande parte na disponibilidade de crédito e de empréstimos do exterior e na possibilidade de esgotar as reservas existentes ou na necessidade de acumular receitas. A próxima etapa é perguntar o quanto a demanda por moeda no país aumentará. As mudanças planejadas no estoque de moeda de alta potência, ∆H* terão de ser Para um conjunto de dissertações sobre este tópico, consulte Jacob Frenkel e Harry G. Johnson (eds.), The Monetary Approach to the Balance of Payments (London: Allen & Unwin, 1976). Consulte também IMF, The Monetary Approach to the Balance of Payments (Washington, CD: International Monetary Fund, 1977), e Nadeem Haque, Kajal Lahiri, e Peter Montiel, “A Macroeconometric Model for Developing Countries”, IMF Staff Papers, September, 1990. 13

capítulo 20


TABELA 20.1 Balanço patrimonial das autoridades monetárias. ATIVOS

PASSIVOS

Ativos estrangeiros líquidos (AEL)

Moeda de alta potência (H)

Crédito doméstico (CD)

suficientes para produzir, por meio do processo do multiplicador monetário, os aumentos devidos no estoque de moeda para atender ao aumento esperado na demanda. Então, dados ∆AEL* e ∆H*, a Eq. (4) informa à autoridade monetária o quanto ela pode ampliar o crédito doméstico, em consistência com a sua meta do balanço de pagamentos e com o crescimento esperado da demanda por moeda. Normalmente, um plano de estabilização elaborado pelo FMI incluirá um limite sugerido na expansão do crédito doméstico. Estabelece‑se um limite à expansão do crédito doméstico e a adoção de um teto de crédito doméstico ajuda o banco central a evitar a tentação de ampliar seus empréstimos ao governo ou ao setor privado diante de taxas de juros crescentes ou de déficits orçamentários do governo.

▪ COMO

ISSO FUNCIONA?

A simplicidade da Eq. (4) levanta uma questão óbvia. Uma vez que tudo o que é necessário para melhorar o balanço de pagamentos é uma redução na taxa de expansão do crédito doméstico, por que não equilibrar os pagamentos imediatamente e sempre? Para responder a esta pergunta, precisamos entender os canais pelos quais a redução do crédito doméstico melhora o balanço de pagamentos. Controlar o crédito doméstico significa adotar uma política monetária apertada. Considere uma economia que está crescendo e tem alguma inflação, de modo que a demanda por saldos nominais esteja subindo. Se a expansão do crédito doméstico for retardada, desenvolve‑se um excesso de demanda por moeda que, por sua vez, eleva as taxas de juros e reduz os gastos. O aumento nas taxas de juros leva à melhoria do balanço de pagamentos. Ou seja, o enfoque monetário utilizado pelo FMI conta com uma política monetária restritiva para controlar o balanço de pagamentos. Há, porém, uma sutil diferença entre tetos de crédito doméstico e o aperto de moeda comum. Em uma economia aberta com câmbio fixo, o estoque de moeda é endógeno. O banco central não pode controlar o estoque de moeda, uma vez que precisa atender qualquer demanda que surge por moeda estrangeira. Mas ele pode fazer um aperto de “moeda” ao reduzir o crescimento do crédito doméstico. Isso significará que a única fonte de crescimento da moeda torna‑se um aumento das reservas cambiais ou empréstimos internacionais. A economia precisa passar por uma recessão ou aumento nas taxas de juros para gerar um superávit no balanço de pagamentos. O uso de tetos de crédito doméstico é uma política crua, mas de fácil compreensão para melhorar o balanço de pagamentos. Muitas vezes, a simplicidade da estrutura conceitual e a aparente previsibilidade das recomendações de políticas às quais ela leva a transformam na melhor ferramenta de política econômica disponível, sobretudo

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522

Pa r t e 5


se for preciso uma ação drástica e se a credibilidade das políticas econômicas do governo necessita ser restaurada.

▪ ENFOQUE

M O N E TÁ R I O E D E P R E C I A Ç Ã O

Os defensores do enfoque monetário argumentam que a depreciação cambial não pode melhorar o balanço de pagamentos, exceto em curto prazo. O argumento é que, em curto prazo, a depreciação melhora a posição competitiva de um país, e que este próprio fato dá origem a um superávit comercial e, portanto, a um aumento no estoque de moeda. Ao longo do tempo, a oferta crescente de moeda aumenta a demanda agregada e, portanto, os preços, até que a economia retorne ao pleno emprego e ao equilíbrio externo. Assim, a desvalorização exerce apenas um efeito transitório na economia, que perdura enquanto os preços e a oferta de moeda ainda não tiverem aumentado para corresponder plenamente ao aumento dos preços de importação. A análise do enfoque monetário é totalmente correta na sua insistência sobre uma perspectiva de longo prazo em que, sob câmbio fixo, os preços e o estoque de moeda ajustam‑se e a economia atinge os equilíbrios interno e externo. Ela também é correta ao argumentar que a restrição monetária ou do crédito doméstico melhorará o balanço de pagamentos. Geralmente, a política de aperto monetário produzida pelo crescimento lento do crédito doméstico gera recessão. O enfoque monetário é equivocado quando sugere que a política cambial não pode, mesmo no curto prazo, afetar a posição competitiva de um país. Mais importante, as variações cambiais frequentemente surgem de uma posição de déficit e de desemprego. Nesse caso, a desvalorização pode ser utilizada para acelerar o processo de ajuste. Voltamos agora para o mundo do câmbio flexível14.

20.4 CÂMBIO FLEXÍVEL, MOEDA E PREÇOS Ao estudar o câmbio flexível, consideramos, como no Cap. 12, que a mobilidade do capital é perfeita. A única diferença daquele tratamento anterior é que agora os preços podem mudar. Examinamos como o produto, a taxa de câmbio e os preços respondem à política monetária e à política fiscal e como essa resposta evolui ao longo do tempo. Nosso ponto de partida é uma discussão do ajuste dos preços e da taxa de câmbio ao estado da economia.

▪ PROCESSO

DE AJUSTE

A Fig. 20.5 mostra a taxa de juros e o produto, com o pleno emprego em Y*. O pressuposto de perfeita mobilidade internacional de capitais reflete‑se na reta horizontal BB. Apenas a uma taxa de juros i = if, o balanço de pagamentos estará em equilíbrio. Se a taxa de juros fosse maior, haveria ingressos líquidos de capital. De forma inversa, Consulte Ronald MacDonald e Mark Taylor, “Exchange Rate Economics: A Survey”, IMF Staff Papers, March, 1992, para uma discussão ampla de modelos de determinação de taxas de câmbio e para evidências empíricas.

14

capítulo 20


i

Taxa de juros

II Deflação apreciação

I Inflação apreciação

if

BB

III Deflação depreciação

0

IV Inflação depreciação

Y*

Y

Renda

Figura 20.5 Ajuste das taxas de câmbio e dos preços.

com uma taxa de juros interna mais baixa, o capital sairia e o balanço de pagamentos retornaria para a posição de déficit. Estabelecemos dois pressupostos estratégicos para descrever o processo de ajuste: primeiro, os preços sobem sempre que o produto ultrapassa o nível de pleno emprego. Segundo, como o capital é altamente móvel, a taxa de juros na Fig. 20.5 está sempre se movendo em direção à curva BB — nossa taxa de juros não pode ficar longe das taxas do restante do mundo. Há um complicado conjunto de ajustes em segundo plano, conforme a economia se move em direção à BB. Por exemplo, digamos que haja uma expansão monetária que cause uma queda nas taxas de juros. O capital evade‑se, ou seja, as pessoas tentam vender sua moeda para comprar moeda estrangeira. Nossa moeda se deprecia, as exportações e a renda aumentam, a demanda por moeda sobe, assim como a taxa de juros, consequentemente, levando‑nos de volta em direção a BB. Esse mecanismo funciona ao contrário se as taxas de juros domésticas tendem a aumentar devido a um aperto monetário ou a uma expansão fiscal. Com esses pressupostos, podemos estudar o processo de ajuste utilizando a Fig. 20.5. Em qualquer ponto à direita de Y*, os preços estão subindo; à esquerda, estão caindo. Os pontos acima de BB levam a fluxos de entrada de capital e à apreciação; os pontos abaixo, aos fluxos de saída de capital e à depreciação. Além disso, com uma mobilidade de capitais extremamente alta, o câmbio se ajustará de forma bastante rápida, de modo que estamos sempre próximos ou na curva BB.

▪ E X PA N S Ã O

M O N E TÁ R I A : E F E I T O S D E C U R T O E D E L O N G O P R A Z O

Com os preços dados, uma expansão monetária sob taxas de câmbio flexíveis e perfeita mobilidade de capitais leva à depreciação e ao aumento de renda. Perguntamos como este resultado é modificado, uma vez que consideramos os ajustes nos preços.

523

Pa r t e 5

▪ Gra n d e s e v e nto s , aju ste s i nter na c i o nai s e tó pi c o s av an ç a do s i LM LM'

Taxa de juros

524

if

E

E''

BB

E' IS' IS

0

Y*

Y

Renda

Figura 20.6 Efeitos de curto e de longo prazo de uma expansão monetária.

A resposta é que o ajuste no produto agora é apenas transitório. Em longo prazo, uma expansão monetária leva à depreciação cambial e a preços mais altos, sem nenhuma alteração na competitividade. Na Fig. 20.6, iniciamos no ponto E, com pleno emprego, equilíbrio no balanço de pagamentos, equilíbrio monetário e equilíbrio no mercado de bens domésticos. Agora, uma expansão monetária acontece e desloca a curva LM para LM'. O novo equilíbrio dos mercados de bens e monetário no ponto E' implica numa taxa de juros abaixo do nível mundial e, portanto, o câmbio imediatamente deprecia‑se, aumentando a competitividade interna e deslocando, assim, a curva IS para IS'. A economia movimenta‑se rapidamente de E para E' e de E' para E''. O produto aumenta e a taxa de câmbio deprecia. Desse modo, a economia ganha competitividade externa. No entanto, este não é o fim da história. No ponto E'', o produto está acima do nível de pleno emprego. Portanto, os preços estão subindo e isso significa que os saldos reais estão caindo. À medida que o estoque real de moeda, M/P, diminui devido à alta dos preços, a curva LM começa a se deslocar para a esquerda. As taxas de juros tendem a subir, o capital tende a entrar, e a apreciação resultante leva agora a uma redução da competitividade, que também desloca a curva IS de volta ao equilíbrio inicial. Dessa forma, ambas as curvas, IS e LM, movem‑se em direção ao ponto E. O processo permanece até que o ponto E seja alcançado novamente. Que ajustem ocorreram, uma vez que a economia está de volta ao ponto E? Nesse ponto, as taxas de juros retornaram ao nível inicial, assim como os preços, ePf /P. Ao mover‑se de E para E', a taxa de câmbio depreciou de forma imediata, antes do aumento nos preços. Porém, quando os preços aumentaram e os saldos reais caíram, parte da depreciação foi revertida. Durante todo o processo de ajuste, os preços e a taxa de câmbio subiram na mesma proporção, deixando os preços relativos, ePf /P, e, consequentemente, a demanda agregada, inalterados. No longo prazo, a moeda

capítulo 20


TABELA 20.2 Efeitos de curto e longo prazo de uma expansão monetária. M/P

E

P

EPf /P

Y

Curto prazo

+

+

0

+

+

Longo prazo

0

+

+

0

0

estava, portanto, totalmente neutra. A Tabela 20.2 resume esses resultados. Ao final do processo de ajuste, a oferta nominal de moeda, os preços e a taxa de câmbio, todos, aumentaram na mesma proporção, de modo que o estoque real de moeda e os preços relativos — incluindo a taxa de câmbio real — ficaram inalterados.

▪ U LT R A PA S S A G E M

D a T axa de C Â M B I O

A análise da política monetária sob taxas de câmbio flexíveis, feita anteriormente, leva a uma visão significativa sobre o processo de ajuste. A característica importante do processo de ajuste é que as taxas de câmbio e os preços não se movem na mesma velocidade. Quando uma expansão monetária força as taxas de juros para baixo, a taxa de câmbio ajusta‑se imediatamente, mas os preços, apenas gradualmente. Portanto, a expansão monetária, no curto prazo, leva a uma mudança imediata e abrupta nos preços relativos e na competitividade. A Fig. 20.7 mostra a trajetória temporal da moeda nominal, da taxa de câmbio e do nível de preços implícito na análise da Fig. 20.6. Para cada uma dessas variáveis, mostramos um índice que é, inicialmente, igual a 100. A economia começa no equilíbrio de longo prazo. Então, no momento T0, o estoque de moeda é elevado em 50% e permanece nesse nível superior, como apresentado pela nova relação. A taxa de câmbio deprecia‑se imediatamente. De fato, o índice de taxa de câmbio sobe mais do que a moeda, por exemplo, a partir do nível inicial de 100 no ponto A para um novo nível de 170 no ponto A'. Os preços, ao contrário, não se movem rapidamente. A'

Moeda, taxa de câmbio, preços

170

Taxa de câmbio

150

Preços

Moeda 100

0

A

T0 Tempo

Figura 20.7 Ultrapassagem da taxa de câmbio.

525

526

Pa r t e 5


Na sequência do efeito do impacto no momento T0, ocorrem os ajustes. Como o ganho de competitividade no tempo T0 elevou o produto acima do potencial, agora existe a inflação. Os preços estão subindo e, ao mesmo tempo, a taxa de câmbio está em apreciação, desfazendo, assim, parte da forte depreciação inicial. Ao longo do tempo, os preços sobem para equiparar o aumento na moeda e a taxa de câmbio também iguala o nível mais alto de moeda e de preços. No longo prazo, as variáveis reais permanecem inalteradas. O padrão de ajuste para a taxa de câmbio visto na Fig. 20.7 envolve a ultrapassagem. A taxa de câmbio ultrapassa o seu novo nível de equilí‑ brio quando, em resposta a uma perturbação, ela primeiro se move para além do equilíbrio que finalmente chegará e, então, gradualmente, retorna à posição de equilíbrio no longo prazo. A ultrapassagem significa que as alterações na política monetária geram grandes mudanças nas taxas de câmbio. Aqueles que acreditam que a ultrapassagem da taxa de câmbio apresenta instabilidade indesejável na economia argumentam que os governos devem intervir nos mercados cambiais para evitar grandes e excessivas flutuações da taxa de câmbio. A apreciação acentuada do dólar no período 1980‑1985 reforçou fortemente o apelo a essa intervenção. Em 1985, os principais países concordaram que interviriam na tentativa de evitar a instabilidade da taxa de câmbio. Apesar do acordo, grandes movimentos cambiais continuam a ocorrer. Por exemplo, em 1995, o iene atingiu uma taxa cambial de 80 ienes para o dólar. Os principais países industriais concordaram que o iene estava sobrevalorizado e deveria ser depreciado. Esta declaração e a intervenção pelo Banco do Japão mudaram a taxa de câmbio para 110 ienes em relação ao dólar, no prazo de um ano. Da mesma forma, entre março de 2002 e março de 2003, a taxa de câmbio $/€ (€ = euro) passou de 0,87 dólar para 1,10 dólar (ou seja, o dólar dos Estados Unidos perdeu um pouco mais de 25% de seu valor em relação ao euro no prazo de um ano). Assim, embora o sistema atual de taxa flexível tenha surgido porque o sistema de Bretton Woods de taxas fixas tenha quebrado em 197315, ele não é tido como a palavra final, e a reforma do sistema monetário internacional está sempre em pauta.

▪ PA R I D A D E

DO PODER DE COMPRA (PPC)

Na análise anterior, a taxa de câmbio subiu precisamente na quantidade certa para compensar os efeitos da inflação interna sobre a taxa de câmbio real. Ou seja, a depreciação cambial manteve o poder de compra dos nossos bens em relação aos bens estrangeiros entre os pontos de equilíbrio inicial e final. Um ponto de vista importante sobre os determinantes da taxa de câmbio é a teoria de que as taxas de câmbio movimentam‑se, principalmente, como resultado das diferenças no comportamento do nível de preços entre os dois países, de modo a manter os termos de troca constantes. Essa é a teoria da paridade do poder de compra (PPC). A teoria da paridade do poder de compra da taxa de câmbio argumenta que Este é o sistema de câmbio fixo que prevaleceu desde o final da Segunda Guerra Mundial até 1973. É assim chamado por ter sido concebido em 1944, em uma importante conferência internacional em Bretton Woods, New Hampshire. 15

capítulo 20

110,00 105,00

▪ Aj u s te i nter na c i o nal e i nterdep en dên c ia 1,10

Taxa de câmbio real (ePCan/PEUA)

100,00

1,00

95,00 0,90

90,00 85,00

0,80

80,00 75,00 70,00

0,70

Taxa de câmbio nominal

65,00 60,00 1975

0,60 1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

Figura 20.8 Taxas de câmbio real e nominal, Canadá e Estados Unidos, 1975‑2009. Observe as diferentes escalas dos eixos. O eixo esquerdo mostra a taxa de câmbio real, indexada para 2005 = 100. O eixo direito mostra o número de dólares norte‑americanos por dólares canadenses. Fonte: IMF, International Financial Statistics, 2010.

os movimentos da taxa de câmbio refletem, principalmente, as diferenças nas taxas de inflação entre os países. Ao analisar a taxa de câmbio real, ePf /P, a teoria assume que: quando Pf ou P muda, e muda de tal forma a manter os outros dois constantes16. A PPC é uma descrição plausível da tendência do comportamento das taxas de câmbio, sobretudo quando os diferenciais de inflação entre os países são grandes. Especificamente, temos visto que a relação da PPC mantém‑se no caso do aumento no estoque de moeda. Se as alterações no nível de preços são causadas por variações monetárias — como estão sujeitas a ser, se a taxa de inflação for alta —, deveríamos esperar que as relações das PPC se mantenham no longo prazo. No entanto, algumas qualificações são necessárias. Primeiro, mesmo uma perturbação monetária afeta a taxa de câmbio real em curto prazo. As taxas de câmbio tendem a se mover muito rapidamente em relação aos preços e, assim, no curto prazo de um trimestre ou um ano, não deveríamos ficar surpresos ao ver desvios substanciais das taxas de câmbio a partir das taxas implícitas pela PPC, mesmo que a variação cambial tenha como causa a política monetária. A segunda qualificação importante diz respeito ao papel das perturbações não monetárias que afetam as taxas de câmbio. Por exemplo, vimos que o aumento das exportações leva à apreciação da moeda, com preços domésticos inalterados. Esse exemplo ilustra que, ao longo do tempo, os ajustes a perturbações reais afetarão a taxa de câmbio real de equilíbrio. No longo prazo, as taxas de câmbio e os preços não necessariamente movimentam‑se juntos, como ocorre em um mundo onde todas as perturbações são monetárias. Ao contrário, podemos ter mudanças nos preços relativos, contrárias à visão da paridade do poder de compra das taxas de câmbio. Considere a Fig. 20.8, que mostra que as taxas de câmbio reais entre o dólar norte‑americano e o dólar canadense (ePCan/PEUA) flutua bastante ao longo do tempo. Considerando‑se, é claro, que o nível inicial da taxa de câmbio real tenha se igualado ao poder de compra entre os dois países. 16

527

528

Pa r t e 5


TABELA 20.3 Custos unitários da mão de obra no setor industrial (índice do dólar, 2002 = 100). Estados Unidos

Alemanha

Japão

Canadá

1960

43,7

13,1

12,4

45,7

1970

51,4

21,4

17,4

49,7

1980

92,0

74,7

58,2

88,4

1985

102,9

52,3

57,0

94,4

1990

109,3

145,6

94,3

130,1

1995

107,5

145,6

147,7

112,1

2000

102,1

95,8

115,6

99,1

2005

97,7

120,8

93,0

138,7

2008

96,4

136,3

95,5

168,1

Fonte: Bureau of Labor Statistics, .

A figura também mostra a taxa de câmbio nominal. De acordo com a PPC, quando o índice da taxa de câmbio muda, a taxa de câmbio real não deveria mudar, pois ela deveria se movimentar apenas devido à variação no nível dos preços relativos. No entanto, a taxa de câmbio real claramente se move bruscamente em paralelo à taxa de câmbio nominal, mostrando que a PPC não se mantém no caso do Canadá e dos Estados Unidos ao longo do período a partir de 1976. Nem a PPC é uma boa descrição do comportamento das taxas de câmbio entre as principais moedas durante qualquer período recente.

▪ COMPETITIVADE

EXTERNA

As medições da PPC estão intimamente relacionadas com o comportamento da competitividade de um país no comércio exterior. A queda no nível de preços relativos dos bens de um país o torna relativamente mais barato e, portanto, mais competitivo. Na Tabela 20.3 apresentam‑se os custos unitários da mão de obra no setor industrial, medido em dólares dos Estados Unidos para vários países. Os dados esclarecem que as taxas de câmbio nominais afetam os custos unitários do trabalho em dólar. Em 1985, quando o dólar atingiu seu pico, a Alemanha e o Japão tinham custos muito baixos em dólares em comparação a, digamos, 1990, momento em que o dólar enfraqueceu consideravelmente. Assim, os movimentos da taxa de câmbio nominal claramente afetam a competitividade.

20.5 DIFERENCIAIS DOS JUROS E EXPECTATIVAS DA TAXA DE CÂMBIO Um dos pressupostos fundamentais do nosso modelo teórico de determinação da taxa de câmbio era a mobilidade internacional de capitais. Especificamente, argumentamos que, com mercados de capitais suficientemente integrados, devíamos

capítulo 20


18,00 16,00

Taxa do mercado interbancário dos Estados Unidos (taxa básica de juros)

Percentual

14,00 12,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00

Taxa do mercado monetário da Alemanha

0,00 1960

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

Figura 20.9 A taxa do mercado interbancário dos Estados Unidos e a taxa do mercado mone‑ tário da Alemanha, 1960‑2009. Fonte: IMF, International Financial Statistics, 2010.

esperar que as taxas de juros fossem equiparadas entre os países. Como esse pressuposto coaduna com os fatos17? Na Fig. 20.9, mostramos os a taxa de fundos federais norte‑americana e a taxa do mercado monetário na Alemanha. Obviamente, essas taxas não são iguais. Como enquadramos esse fato em nossa teoria?

▪ E X P E C TAT I VA S

D A S TA X A S D E C Â M B I O

Nossa análise teórica baseou‑se no pressuposto de que o capital flui de forma internacional, em resposta aos diferenciais dos juros nominais. Por exemplo, se as taxas de juros domésticas fossem de 6% e as taxas estrangeiras fossem de 10%, de acordo com as seções anteriores, esperaríamos uma saída de capital. No entanto, essa teoria é incompleta em um mundo no qual as taxas de câmbio podem mudar, mudam e espera‑se que mudem18. Por exemplo, considere uma situação em que se espera que o euro deprecie em 5% no próximo ano em relação ao dólar. Com 5% de depreciação do euro, o retorno em dólares do investimento na Europa é de apenas 5% (= 10% – 5%). A preferência natural é investir em títulos norte‑americanos, mesmo que a taxa de juros dos Estados Unidos esteja abaixo da taxa europeia. É claro, portanto, que devemos estender nossa discussão de equalização de taxas de juros para incorporar as expectativas das variações cambiais. Qualquer um que invista em títulos nacionais obtém um rendimento igual à taxa de juros i. Alternativamente, por meio do investimento em títulos estrangeiros, o investidor obtém um rendimento igual à taxa de juros de títulos estrangeiros, if , mais tudo o que render a partir da apreciação da moeda estrangeira. O retorno total sobre títulos estrangeiros, medido em nossa moeda, é então: Retorno sobre títulos estrangeiros (em relação à moeda nacional) = if + ∆e/e (5) Sobre mobilidade de capitais, consultar Jeffrey Frankel, “International Capital Mobility: A Review”, American Economic Review, May, 1991. Você pode querer revisar o conteúdo do Cap. 18, “Mercados financeiros e preços dos ativos”.

17

18

529

530

Pa r t e 5


Mas, como o investidor não sabe no momento em que toma a decisão em quanto a taxa de câmbio irá variar, o termo ∆e/e na Eq. (5) deve ser interpretado como uma variação esperada na taxa de câmbio. A introdução das expectativas da taxa de câmbio modifica nossa equação para o balanço de pagamentos. Agora, os fluxos de capital são governados pela diferença entre nossa taxa de juros e a taxa estrangeira ajustada para a depreciação esperada: i – if – ∆e/e. O aumento nas taxas de juros externas ou a expectativa de depreciação, de acordo com nossas taxas de juros, levaria a uma saída de capital. Por outro lado, um aumento em nossas taxas ou uma expectativa de apreciação traria o ingresso de capital. Portanto, escrevemos o balanço de pagamentos como: eP ∆e BP = NX Y, f + CF i – if – (6) P e Assim, o ajuste para as expectativas sobre a taxa de câmbio responde pelas diferenças internacionais que persistem, mesmo quando o capital está livremente móvel entre os países. Quando o capital é completamente móvel, esperamos que as taxas de juros sejam equiparadas, depois de se ajustarem à depreciação esperada: i = if + ∆e/e (6a) A depreciação esperada ajuda a explicar as diferenças nas taxas de juros entre os países de baixa e alta inflação. Quando a taxa de inflação em um país é alta, espera‑se que seu câmbio deprecie. Além disso, a relação de Fisher sugere que a taxa de juros nominal no país será elevada19. Assim, países com alta inflação tendem a apresentar altas taxas de juros e moedas em depreciação. Esta é uma extensão internacional da equação de Fisher, que depende da PPC para argumentar que os diferenciais de inflação sejam internacionalmente igualados pela depreciação. Nossa relação de longo prazo, então, é: Diferencial de inflação ≅ diferencial de juros ≅ taxa de depreciação (7) O “≅” significa “aproximadamente igual a”. A relação é apenas aproximada porque as taxas de câmbio podem se movimentar de forma independente dos preços e também porque os obstáculos aos fluxos de capital podem criar diferenciais de juros de longo prazo.

( ) (

▪ FLUXOS

)

C A P I TA I S E S P E C U L AT I V O S

As variações nas expectativas da taxa de câmbio podem afetá‑la, bem como a taxa de juros doméstica e o produto. A observação é colocada com ajuda da Fig. 20.10, que considera a perfeita mobilidade de capitais, conforme especificado na Eq. (6a). Aqui, a curva BB é desenhada para determinada taxa de juros estrangeira e determinada taxa de variação esperada da taxa de câmbio, por exemplo, zero. Suponha que começamos em equilíbrio total no ponto E e que o mercado desenvolva a expectativa de que a moeda doméstica irá se apreciar. Isso significa que, mesmo com uma taxa de juros doméstica menor, os ativos nacionais são atraentes e, por isso, a curva BB desloca‑se para baixo na quantidade da valorização esperada. A relação de Fisher afirma que a taxa de juros nominal se iguala à taxa de juros esperada mais a inflação esperada, i = r + pe. 19

capítulo 20


i LM

Taxa de juros

E

BB

E'

BB'

IS'

0

Y*

Y

Renda

Figura 20.10 Resposta a uma apreciação esperada da moeda.

O ponto E já não se encontra mais em equilíbrio, de acordo com o deslocamento da curva BB para BB', mas sim em uma posição de superávit com ingressos de capital em larga escala, motivados pela antecipação da apreciação. O superávit em E faz com que a taxa de câmbio comece a apreciar, e nos movimentamos na direção sudoeste, como indicado pela seta. O ataque especulativo causa a apreciação, uma perda de competitividade e, consequentemente, uma queda no produto e no emprego. Desse modo, a expectativa de apreciação da taxa de câmbio é uma expectativa autorrealizável. Esta análise confirma que as expectativas da taxa de câmbio, por meio de seu impacto nos fluxos de capitais e, consequentemente, nas taxas de câmbio reais, são uma fonte potencial de perturbação do equilíbrio macroeconômico — algo que os formuladores de políticas econômicas, que tentam ajustar as taxas de câmbio quando o capital está totalmente móvel, tentam aprender.

20.6 FLUTUAÇÕES E INTERDEPENDÊNCIA CAMBIAL Na década de 1960 houve uma crescente insatisfação com o câmbio fixo. O sistema Bretton Woods, posto em prática no final da Segunda Guerra Mundial, foi chamado de “sistema de crise” porque, de tempos em tempos, as taxas de câmbio saíam do controle e as expectativas de variação da taxa de câmbio mobilizavam enormes fluxos de capitais que, muitas vezes, precipitavam a variação cambial esperada pelos especuladores. O regime de câmbio flexível, que está entre as principais moedas do período desde 1973, é melhor? É menos propenso a crises e proporciona uma estrutura melhor para a estabilidade macroeconômica? Antes de fornecer as respostas, vejamos de forma breve o quão flexivelmente o regime tem operado, de fato.

531

532

Pa r t e 5


▪ INTERVENÇÃO

NO MERCADO CAMBIAL

Quando o câmbio é totalmente flexível, o governo não atua no mercado cambial. Ele fica fora do mercado, aconteça o que acontecer com o câmbio. Esse sistema é quase inédito, embora os Estados Unidos intervenham de forma rara nos mercados cambiais. De modo geral, os governos intervêm no mercado cambial em maior ou menor grau. A intervenção no mercado de câmbio ocorre quando um governo compra ou vende moeda estrangeira, em uma tentativa de influenciar a taxa de câmbio. A extensão na qual os governos intervêm nos mercados varia de forma substancial. Eles podem tentar apenas compensar as flutuações de curto prazo e comprar ou vender moeda estrangeira para manter a “ordem dos mercados”. Mas eles também podem tentar evitar que uma taxa de câmbio sobrevalorizada deprecie, ou que uma taxa de câmbio subvalorizada aprecie. A flutuação suja (em oposição à limpa) é a prática de utilizar substancial intervenção para tentar manter uma taxa de câmbio contra a pressão das forças de mercado. Para quase todo o período desde 1973, o câmbio flutuante tem sido da variedade suja. Os governos têm, por vezes, feito intervenções em uma escala muito grande. Naturalmente, isso leva à indagação de por que um governo tentaria resistir às forças de mercado para evitar uma apreciação ou uma depreciação da moeda.

▪ POR

QUE OS GOVERNOS REALIZAM INTERVENÇÕES?

Os bancos centrais intervêm para afetar as taxas de câmbio por várias razões20. Provavelmente, a principal delas é a crença de que os fluxos de capitais representam muitas expectativas meramente instáveis e que os movimentos induzidos nas taxas de câmbio causam variações desnecessárias no produto doméstico. A segunda razão para a intervenção é a tentativa de um banco central de mudar a taxa de câmbio real, a fim de afetar os fluxos de comércio. A terceira razão surge com base nos efeitos da taxa de câmbio na inflação doméstica. Os bancos centrais, por vezes, intervêm no mercado cambial a fim de evitar que a taxa de câmbio deprecie, para impedir que os preços de importação subam e, como consequência, a inflação diminua. O argumento básico para a intervenção (flutuação suja) é que o banco central pode intervir para suavizar as flutuações nas taxas de câmbio. A única — e imensa — objeção a este argumento é que não há maneira simples de prever um movimento errático a partir de um movimento de tendência. Como podemos dizer se a apreciação atual no câmbio é meramente o resultado de uma perturbação que logo se reverterá ou se ela é o começo de um movimento de tendência da taxa de câmbio? Não há nenhuma maneira de prever isso no momento em que mudança ocorre, embora, com o benefício da retrospectiva, podem‑se ver quais movimentos da taxa de câmbio foram revertidos depois. Alguns críticos acadêmicos se opõem à intervenção. Consulte, por exemplo, Milton Friedman, “Déjà Vu in Currency Markets”, The Wall Street Journal, September 22, 1992. Paul Volcker e Toyoo Gyohten, dois proeminentes praticantes de intervenções, discutem seus méritos em Changing Fortunes: The World’s Money and the Threat to American Leadership (New York: Random House, 1992). 20

capítulo 20


Existe uma circunstância em que a intervenção do banco central pode ser desejável. Está claro, a partir de nossa análise anterior, que uma das principais determinantes do comportamento da taxa de câmbio são as expectativas em relação à política econômica. Às vezes, apenas é possível deixar claro que tem havido uma mudança na política econômica por meio da intervenção no mercado cambial. Este é um caso em que se deve deixar de falar e começar a agir.

▪ INTERVENÇÃO

ESTERILIZADA VERSUS NÃO ESTERILIZADA

Ao discutir a intervenção, é importante também perguntar se ela funciona. Por exemplo, faz diferença para a taxa de câmbio se o Banco do Japão vender US$ 1 bilhão de suas reservas em moeda estrangeira? Para julgar a eficácia da intervenção, é preciso distinguir intervenções esteriliza‑ das de não esterilizadas (as operações de esterilização foram discutidas anteriormente neste capítulo). No caso de intervenção esterilizada, um banco central, por exemplo, compra moeda estrangeira pela emissão de moeda doméstica. Mas, então, o aumento de moeda doméstica é revertido por uma venda de títulos no mercado aberto. No caso de intervenção esterilizada, portanto, a oferta de moeda doméstica é mantida inalterada. Por outro lado, no caso de intervenção não esterilizada, há uma variação no estoque de moeda no valor igual ao da intervenção. Aceita‑se amplamente que a intervenção não esterilizada afetará as taxas de câmbio, pois ela muda a oferta de moeda. No entanto, existe um ceticismo generalizado em relação à eficácia da intervenção esterilizada. Em 1978‑1979, o dólar norte ‑americano estava em depreciação nos mercados monetários, embora houvesse intervenção em grande escala. Entretanto, essa intervenção era cuidadosamente esterilizada. Somente no final de 1979, quando a depreciação do dólar começou a alarmar o Fed, ocorreu uma mudança na política econômica. Apertou‑se a política monetária e, imediatamente, a depreciação do dólar foi interrompida para logo ser substancialmente invertida. Esse episódio e outras evidências sugerem fortemente a eficácia da intervenção não esterilizada e da intervenção, apoiada por políticas econômicas com credibilidade. O fracasso anterior da intervenção esterilizada sugeriu que apenas a intervenção não esterilizada poderia afetar a taxa de câmbio. Mas um episódio mais recente é uma ocasião para repensar essa questão. A enorme apreciação do dólar de 1980 a 1985, descrita no Quadro 20.5, foi uma grande preocupação para os formuladores de políticas econômicas nos Estados Unidos, na Europa e no Japão. Muitos deles pensaram que os mercados tinham empurrado demais a alta do dólar e que apenas as forças especulativas o estavam sustentando no alto. Em setembro de 1985, os ministros da fazenda do “Grupo dos Cinco” (Estados Unidos, Japão, Alemanha, França e Reino Unido) anunciaram que o dólar estava alto demais. Portanto, os bancos centrais desses países entraram em ação para vender dólares, a fim de baixar a taxa. O dólar, então, respondeu rapidamente, sugerindo que a ação combinada pode afetar a taxa de câmbio, mesmo que

533

534

Pa r t e 5


não haja nenhuma mudança óbvia na política monetária. Esse tipo de ação, certamente, não tem funcionamento garantido, mas poderia dar certo se houvesse especulações generalizadas nos mercados sobre o curso futuro da política econômica e se os anúncios e intervenções sugerissem que a política futura tentaria mover a taxa de câmbio em uma direção específica. Por outro lado, se os formuladores de políticas econômicas não estão dispostos a utilizar as taxas de juros para defender a sua moeda, como foi o caso no Reino Unido em setembro de 1992, mesmo uma intervenção de US$ 30 bilhões é incapaz de ajudar a taxa de câmbio.

▪ INTERDEPENDÊNCIA Costumava‑se dizer que em um regime de câmbio flexível, os países poderiam procurar suas próprias políticas econômicas nacionais — políticas monetária, fiscal e inflacionária —, sem ter de se preocupar com o balanço de pagamentos. Certamente, isso é correto, mas, também é ilusório. Há relações importantes entre os países, qualquer que seja o regime cambial 21. Esses efeitos de transbordamento, ou de interdependência, têm sido o centro da discussão sobre as taxas de câmbio flexíveis. Por exemplo, suponha que os Estados Unidos apertem a política monetária. Como já foi discutido anteriormente, as taxas de juros norte‑americanas sobem e isso atrai fluxos de capital estrangeiro. O dólar aprecia e as moedas estrangeiras depreciam. A Tabela 20.4 mostra os efeitos em outros países. A apreciação da moeda dos Estados Unidos significa perda de competitividade. A demanda mundial desloca‑se dos bens norte‑americanos para aqueles produzidos pelos concorrentes. Portanto, nos Estados Unidos, o produto e o emprego diminuem. Externamente, nossos concorrentes se beneficiam da depreciação de suas moedas. Eles se tornam mais competitivos e, consequentemente, o produto e o emprego no exterior expandem‑se. Dessa forma, nosso aperto monetário tende a promover ganhos de emprego no exterior, que chegam, é claro, à custa de nosso próprio emprego. Também há efeitos de transbordamento pelos preços. Quando nossa moeda aprecia, os preços de importação em dólares caem. Portanto, nossa inflação tende a declinar de forma bastante rápida quando há forte apreciação do dólar. Mas, no exterior, ocorre o oposto: as moedas estrangeiras depreciam e, portanto, os preços nessas moedas tendem a aumentar. Assim, a inflação no exterior sobe. Os estrangeiros podem receber o aumento do emprego como efeito colateral de nossa política monetária — mas, certamente, poderiam passar sem a inflação que provém da depreciação da moeda. Da mesma forma, as políticas fiscais dos Estados Unidos exercem efeitos no exterior. Uma expansão fiscal norte‑americana, como a do período de 1980 a 1985, conduzirá à apreciação do dólar e à perda de competitividade. O aumento direto em nossos gastos e a deterioração de nossa competitividade são os canais pelos quais nossa expansão é Sobre interdependência, consulte Ralph C. Bryant et al., “Domestic and Cross‑Border Consequences of U.S. Macroeconomic Policies”, International Finance discussion paper 344, Board of Governors of the Federal Reserve System, March, 1989; Jeffrey Shaffer, “What the U.S. Current Account Deficit Has Meant for Other OECD Countries”, OECD Studies, Spring 1988; e Paul Masson et al., “Multimod Mark II: A Revised and Extended Model,” IMF occasional paper 71, 1990.

21

capítulo 20


QUADRO 20.5 Déficits Insustentáveis e Bolha do Dólar

N

o início dos anos 1980, havia pouquíssima preocupação em relação aos déficits em conta corrente dos Estados Unidos. Após a recessão mundial de 1982, a economia norte‑americana crescia muito mais rapidamente do que as outras, e um déficit em conta corrente era visto como um subproduto da forte expansão. Mas, cada vez mais, o dólar forte acrescentava ao déficit por meio da erosão da competitividade norte‑americana (ver Fig. 1). Por volta de 1985, um déficit cada vez maior e um dólar cada vez mais forte começaram a levantar questões: se o dólar permanecesse em seu nível de 1985, o déficit jamais acabaria? E se o déficit não diminuísse, os Estados Unidos logo se tornariam um devedor externo líquido e, então, ano após ano, teriam de entrar cada vez mais em dívidas? E se a dívida e os juros que tivessem de ser pagos sobre ela crescessem durante um longo período, isso seria consistente com um dólar forte? D Ó L A R C O M O U M A B O LHA O aumento extremo do dólar e o grande déficit de 1985 levaram à conclusão de que o dólar estava sobrevalorizado. A depreciação do dólar em grande escala teria de ocorrer em algum momento, a fim de reduzir o déficit e, assim, diminuir a taxa do aumento do endividamento externo. Mas se uma grande depreciação do dólar era inevitável, por que os mercados cambiais ainda continuavam empurrando o dólar para cima? Se os mercados cambiais antecipassem um importante declínio do dólar, os traders (corretores) seriam rápidos em comprar outras moedas, tentando não ser atingidos quando o dólar caísse. Dessa forma, a tentativa geral de vender traria um alinhamento muito rápido do dólar. Mesmo enquanto a discussão de um dólar insustentável surgia, o dólar, realmente, iniciou o seu declínio pós‑1985. Mas isso deixou sem resposta a pergunta de por que, em primeiro lugar, ele havia aumentado tanto. As explicações da política monetária apertada e da expansão fiscal norte‑americana foram a respeito do aumento do dólar, mas essa poderia não ser toda a história; o momento não coincidia, uma vez que a política monetária tinha começado a aliviar já no outono de 1982. Alguns observadores concluíram que o pico do dólar de 1985 tinha sido uma bolha especulativa, um desvio do dólar a partir do nível justificado pelos fatores 0,5

Percentual do PIB

0,0 –0,5 –1,0 –1,5 –2,0 1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

Figura 1 A conta corrente dos Estados Unidos como um percentual do PIB, 1970‑2009. Fonte: Bureau of Economic Analysis.

535

536

Pa r t e 5


fundamentais que deveriam determinar o seu valor: as taxas de juros, a conta corrente e as futuras contas correntes esperadas. Uma vez que a bolha havia estourado, em parte por causa da cooperação do banco central na intervenção, o dólar caiu por dois anos para atingir níveis mais realistas. A discussão sobre se os mercados de ativos e, em particular, o mercado cambial são ou não racionais continua sem resolução*. * Consulte Jeffrey Frankel e Ken Froot, “Using Survey Data to Test Standard Propositions Regarding Exchange Rate Expectations”, American Economic Review, March, 1987. As expecta‑ tivas das taxas de câmbio e sua racionalidade são revistas em Takatoshi Ito, “Foreign Exchange Rate Expectations: Micro Survey Data”, American Economic Review, June, 1990; Shinji Takagi, “Exchange Rate Expectations”, IMF Staff Papers, March, 1991; e Ken Froot e Richard Thaler, “Anomalies: Foreign Exchange”, Journal of Economic Perspectives, Summer, 1990.

TABELA 20.4 Efeitos das políticas monetária e fiscal com interdependência. CONTRAÇÃO MONETÁRIA NORTE‑AMERICANA RESTANTE ESTADOS UNIDOS DO MUNDO

Taxa de câmbio

$ aprecia

EXPANSÃO FISCAL NORTE‑AMERICANA RESTANTE ESTADOS UNIDOS DO MUNDO

$ aprecia

Produto

–

+

+

+

Inflação

–

+

–

+

compartilhada no exterior. Quando os Estados Unidos passam por uma expansão fiscal, o restante do mundo participa, por meio do aumento das exportações. A Tabela 20.4 também apresenta os efeitos das políticas monetária e fiscal na inflação. Como a expansão fiscal leva à apreciação, o declínio dos preços de importação ajuda a reduzir a inflação no país em expansão. Porém, no exterior, os preços de importação subirão e isso significa que a inflação será maior. Esses impactos das variações cambiais na inflação foram fatores importantes na variação das taxas de inflação nos países industrializados no período de 1980 a 1985. Portanto, os formuladores de políticas econômicas no exterior devem decidir se aceitam os efeitos de maior emprego e maior inflação das nossas políticas econômicas, ou se devem mudar as suas próprias. Se a inflação já é um problema no exterior ou se o restante do mundo é altamente avesso a ela, a resposta de política econômica no exterior para essa inflação importada pode muito bem ser o aperto monetário. Se a apreciação do dólar foi causada por um aperto da política monetária norte ‑americana, ela também causará uma contração monetária no exterior, caso os países estrangeiros decidam combater a inflação importada. Isso significa que o nosso aperto monetário inicia um aperto generalizado. Substancialmente, foi isso o que aconteceu na recessão mundial de 1981‑1982.

▪ A

G R A N D E R E C E S S Ã O G L O B A L D E 2 0 0 7 ‑ 2 0 0 9

A Grande Recessão atingiu muitos — mas não todos — países. Isso aconteceu por dois motivos. Primeiro, porque muitos países foram diretamente enredados no colapso

capítulo 20


TABELA 20.5 Taxas de crescimento no PIB real. País

2007

2008

2009

2010

Estados Unidos

2,1

0,4

–2,5

2,7

Japão

2,3

–1,2

–5,3

1,7

Reino Unido

2,6

0,5

–4,8

1,3

Canadá

2,5

0,4

–2,6

2,6

Alemanha

2,5

1,2

–4,8

1,0

Rússia

8,1

5,6

–9,0

3,6

China

13,0

9,6

8,7

10,0

Índia

9,4

7,3

5,6

7,7

México

3,3

1,3

–6,8

4,0

Fonte: Economic Report of the President, 2010, Table B‑112. 2009 e 2010 são projeções IMF.

das hipotecas subprime norte‑americanas. Os bancos, sobretudo na Islândia e na Irlanda, haviam investido nos mesmos títulos que derrubaram as instituições financeiras norte‑americanas. Segundo, mesmo os países que tinham pouca exposição direta à crise financeira sofreram com quedas em seus mercados de ações e com a fragilidade de vários bancos importantes nos Estados Unidos, e viram um declínio na demanda agregada quando as economias de seus parceiros comerciais diminuíam. Por exemplo, o Canadá estava relativamente isolado do choque financeiro inicial, mas ainda assim viu o declínio no seu PIB. A Tabela 20.5 mostra o efeito mundial da recessão. O crescimento diminuiu em 2008, o PIB caiu em 2009 e o crescimento foi retomado em 2010. A China e a Índia tiveram, de alguma forma, experiências diferentes do que a maioria das nações, com o crescimento menor, mas não sendo interrompido.

▪ SINCRONIZAÇÃO

DE POLÍTICAS ECONÕMICAS

As grandes variações cambiais que ocorrem quando as políticas econômicas não são totalmente sincronizadas entre os países representam uma grande ameaça ao livre comércio. Quando os preços de importação caem 20 ou 30%, devido a apreciação da moeda, acontecerão grandes deslocamentos na demanda. Os trabalhadores domésticos ficam desempregados e não têm qualquer dificuldade para enxergar que são os estrangeiros que ficam com os empregos que acabaram de perder. Assim, haverá pressão pela proteção — tarifas ou quotas — para afastar as importações que estão “artificialmente baratas” devido à apreciação da moeda. Nos Estados Unidos, em 2001, os repetidos apelos por proteção nas indústrias de aço e em outras indústrias refletiam, em parte, o alto valor do dólar e o baixo custo correspondente das importações. A experiência dos últimos 30 anos oferece uma resposta inequívoca à questão se o câmbio flexível isola os países dos choques que se originam no exterior. No regime de câmbio flexível, há tanta ou mais interdependência do que no câmbio fixo. Ademais, como as taxas de câmbio são tão flexíveis e prontas para responder às políticas econômicas (boas ou ruins), a gestão macroeconômica não se torna mais fácil.

537

538

Pa r t e 5


Além disso, como a ultrapassagem cambial provoca mudanças abruptas na competitividade, ela conduz a um sentimento protecionista. Então, sob todos os aspectos, o câmbio flexível está longe de ser um sistema perfeito. Porém, não há um sistema melhor, visto que o sistema de Bretton Woods entrou em colapso. Portanto, podemos perguntar apenas se, por meio da coordenação internacional dos interesses e das políticas econômicas, podemos fazer o sistema funcionar melhor do que no passado recente. Embora os líderes dos principais países industriais tenham reconhecido a sua interdependência de forma repetida e tenham concordado em trabalhar rumo a políticas econômicas mais coordenadas, nenhuma grande mudança institucional tem ocorrido para garantir a coordenação das políticas econômicas22.

20.7 ESCOLHA DE REGIMES CAMBIAIS Após a crise asiática, a pergunta sobre qual seria o melhor regime cambial — fixo ou flutuante — surgiu mais uma vez. A questão imediata era a contribuição da grande oscilação na taxa de câmbio dólar‑iene para a crise. Muitas economias asiáticas tiveram suas moedas indexadas ao dólar. Como resultado, quando o dólar apreciou fortemente, estas moedas também se fortaleceram, e isso foi um desastre para as contas correntes e para a estabilidade financeira, e um pequeno passo para uma crise financeira. O câmbio entre as principais moedas — dólar, iene, euro — deveria ser fixo, flutuar livremente ou flutuar de forma mais limitada nas bandas cambiais23? As economias emergentes também devem perguntar se deveriam ter taxas fixas com relação ao dólar, iene ou euro. Se assim for, as taxas deveriam ser “fixas até segunda ordem”, ou realmente fixas, de maneira mais dura, tanto por um conselho monetário (currency board) quanto pela utilização direta de uma moeda principal (ou seja, a dola‑ rização)? Ou as suas taxas deveriam flutuar livremente de modo que defender a moeda não seja apenas parte da agenda? A fixação das taxas levanta a questão de como evitar as crises; a permissão de taxas flexíveis levanta a questão de como evitar a enorme volatilidade. Nesta seção, apresentamos alguns dos prós e contras sobre este debate em aberto.

▪ BANDAS

CAMBIAIS

As bandas cambiais permitem que o câmbio flutue dentro de faixas limitadas e preveem a intervenção do governo, caso a taxa de câmbio fique fora do intervalo. Os defensores das bandas cambiais alegam que grandes oscilações cambiais, distantes das taxas de câmbio fundamentais de equilíbrio, distorcem os fluxos comerciais e apresentam risco de crises financeiras. Para evitar o incômodo e, pior, os drásticos Consulte Jacob A. Frenkel, Morris Goldstein e Paul Masson, “Characteristics of a Successful Exchange Rate System”, IMF occasional paper 82, July, 1991; e Morris Goldstein, Peter Isard, Paul Masson e Mark Taylor, “Policy Issues in the Evolving International Monetary System”, IMF occasional paper 96, June, 1992. 23 Para discutir mais profundamente a questão, consulte B. Eichengreen, Toward a New International Financial Architecture (Washington, CD: Institute of International Economics, 1999). Para questões sobre o mercado emergente, consulte International Monetary Fund, Exchange Rate Regimes (1999). Veja também o trabalho bastante eclético de J. Frankel, “No Single Exchange Rate Regime Is Right for All Countries or at All Times”, Essays in International Finance 215, International Finance section, Princeton University, 1999. 22

capítulo 20


TABELA 20.6 Taxas de câmbio efetivas e de equilíbrio fundamental (TCFE) (moeda estrangeira / US$). TCFE (2000)

EFETIVA (INÍCIO DE 2000)

109

Japão

77-95

Alemanha

1,35-1,65

1,99

Canadá

1,40-1,72

1,44

Fonte: Estimativas da taxa de câmbio fundamental de equilíbrio provêm de S. Wren‑Lewis e R. Driver, Real Exchange Rates for the Year 2000. Institute for International Economics, Washington, DC, 2000.

riscos, eles defendem limites à extensão da flutuação: os governos devem se encarregar da definição de limites de, por exemplo, 10 ou 15% em cada lado da taxa de câmbio de equilíbrio fundamental e evitar que as taxas continuem adiante. Os defensores argumentam que esses limites forneceriam aos mercados margem suficiente e que qualquer coisa a mais seria um sinal de que um mercado havia perdido contato com a realidade e que, finalmente, passaria por um pouso forçado. Os oponentes fazem duas observações: primeira, onde se procura uma taxa de câmbio de equilíbrio fora do próprio mercado? Os estudos das taxas de equilíbrio vêm acompanhados de estimativas fortemente divergentes, portanto, não há ponto de partida para uma discussão. A Tabela 20.6 mostra uma estimativa de taxas de câmbio de equilíbrio fundamental para o ano de 2000. Observe que o intervalo de estimativas para a taxa de câmbio de “equilíbrio” é, em si, tão grande quanto uma zona‑alvo. Segunda observação, como se impõem as bandas cambiais? Uma coisa é dizer que os governos devem cooperar para fazê‑las acontecer. Mas considere a situação no início de 2000, quando o dólar estava muito mais forte do que as taxas de equilíbrio na Tabela 20.6. Os Estados Unidos deveriam, em meio a uma grade expansão, diminuir as taxas de juros para reduzir a atratividade dos ativos dos norte‑americanos? Ou o Japão deveria, à beira de uma recessão, aumentar as taxas? Certamente, nenhuma opção é provável. Embora a discussão sobre as bandas cambiais permaneça viva, não é esperado que os governos se movam nesta direção.

▪ INTERVENÇÃO

C O N J U N TA A D H O C

Uma forma muito menos estruturada de limitar as flutuações cambiais é uma intervenção conjunta ad hoc. Suponha que as taxas tenham se distanciado bastante de sua média histórica, como o dólar em 1985, ou o iene em 1996. Então, em momento oportuno, os governos podem entrar no mercado quando ele está reconhecidamente com pouco movimento (às 16h00 de uma sexta‑feira em Nova York) e comprar grande quantidade de moeda depreciada. Eles podem obter sucesso direcionando seu preço de uma forma maior, forçando os vendedores a liquidar suas posições com dificuldades e criando um grande momento de reversão. Isso pode funcionar, mas o episódio do iene, na primavera de 1996, fornece um terrível aviso: tentou‑se a intervenção por duas vezes, mas ambas as tentativas falharam, pois os mercados não foram convencidos de que apenas a intervenção seria suficiente. Apenas em agosto, com a taxa de câmbio a um extremo de 80 ienes por dólar, a intervenção conjunta dos Estados

539

Pa r t e 5


Unidos e do Japão finalmente funcionou. A intervenção é um instrumento que pode ajudar o que já deve ser um momento decisivo; não é um instrumento para convencer um mercado que mantém fortes opiniões próprias.

▪ DOLARIZAÇÃO

E C O N S E L H O S M O N E TÁ R I O S

No final do século XIX e no início do século XX, a maioria dos países adotou um padrão‑ouro. O sistema do banco central era simples: nos momentos de déficit no balanço de pagamentos, o banco central perderia ouro, reduzindo automaticamente a oferta de moeda nacional, elevando as taxas de juros e trazendo os fluxos de capital enquanto diminuía os gastos e o déficit comercial. De forma inversa, com um superávit, as taxas de juros cairiam, o que causaria saídas de capital, aumento nos gastos e superávit comercial reduzido. Havia, consequentemente, um mecanismo de ajuste automático — sem a discricionariedade do banco central. Por que, hoje, uma nação escolheria abrir mão de políticas discricionárias utilizando um conselho monetário — o equivalente moderno de um padrão‑ouro? Considere o caso da Argentina, com 55 presidentes de bancos centrais em tantos anos, mais de 10 moedas na sequência e uma hiperinflação em início. Não surpreendentemente, a Argentina escolheu, na década de 1990, ter um conselho monetário. Um conselho monetário fornece moeda local com 100% de apoio nas reservas cambiais. Como resultado, não há discrição para o banco central, nem impressão de moeda para financiar déficits orçamentários e nunca mais uma desvalorização. Em essência, a política monetária argentina foi criada na década de 1990 pelo Federal Reserve, em Washington. Exceto que, como nação soberana, a Argentina poderia sempre abandonar o regime de conselho monetário, se sua taxa de câmbio fixa se tornasse insustentável. E é exatamente isso que a Argentina fez quando deixou sua moeda flutuar (veja a Fig. 20.11). 26.000

1,2

23.000 Taxa de câmbio

1,0

20.000

0,8

17.000

0,6

14.000

0,4

11.000

Reservas oficiais

8.000 Jan. 01 Maio 01 Jan. 02 Maio 02 Set. 02 Set. 01 Mar. 01 Jul. 01 Nov. 01 Mar. 02 Jul. 02 Nov. 02

Figura 20.11 As reservas oficiais e a taxa de câmbio na Argentina. Fonte: IMF, International Financial Statistics, 2002.

0,2 0,0

Taxa de câmbio (US$/peso)

Milhões de dólares norte-americanos

540

capítulo 20


Há mais uma parada no caminho para a moeda firme: dolarizar. Abolir a moeda nacional de uma vez e adotar o dólar (ou euro, ou iene) como moeda doméstica. Isso foi feito, por exemplo, pelo Equador, em 2000, e por El Salvador, em 2001. Em um mundo onde os governos valorizam a soberania e seus símbolos, isso é muito humilhante. Mas cada vez mais países entendem que o sistema de um banco central politizado nacional é radicalmente custoso. Os conselhos monetários não são uma panaceia — principalmente não em países em que cada instituição, de finanças públicas a direitos de propriedade funciona de forma defeituosa —, mas eles podem ser um pilar poderoso para a criação de uma economia com bom funcionamento. Em economias que são majoritariamente funcionais, os conselhos monetários podem ser uma poderosa força extra para melhorar a credibilidade de políticas econômicas e, assim, avançar em uma integração na economia mundial. RESUMO

1.

2.

3.

4.

5.

6.

A expansão monetária no longo prazo aumenta o nível de preços e a taxa de câmbio, mantendo os saldos reais e os termos de troca constantes. No curto prazo, porém, a expansão monetária aumenta o nível de produção e reduz a taxa de juros, depreciando o câmbio. A taxa de câmbio supera seu novo nível de equilíbrio. Os desequilíbrios externos podem ser financiados no curto prazo. No longo prazo, eles apelam para o ajuste. O ajuste do equilíbrio externo exige políticas econômicas de redução do gasto e de mudança no gasto. A primeira muda o nível de gastos, a última afeta a composição dos gastos entre bens domésticos e entre as importações e exportações. No câmbio fixo, o mecanismo de ajuste automático funciona por meio dos preços e da moeda. O desemprego leva ao declínio nos preços, ao ganho de competitividade, ao aumento nas exportações líquidas e ao ganho no emprego. A moeda responde aos desequilíbrios comerciais, afetando o nível das taxas de juros, dos gastos e, assim, do déficit de pagamentos. Como os fluxos de comércio respondem gradualmente a uma mudança na taxa de câmbio real, observamos uma curva com a forma de um J: uma depreciação real piorará a balança comercial no curto prazo, mas, depois, irá melhorá‑la gradualmente nos anos seguintes, conforme os efeitos‑volume se tornem dominantes. O enfoque monetário do balanço de pagamentos chama a atenção para o fato de que um déficit de pagamentos é sempre o reflexo de um desequilíbrio monetário e é sempre autocorretivo. Mas o mecanismo de correção, como envolve o desemprego, pode ser excessivamente doloroso em comparação com ações de políticas econômicas, como a desvalorização. A ultrapassagem da taxa de câmbio resulta da resposta rápida das taxas de câmbio à política monetária e ao lento ajuste dos preços. Uma expansão monetária leva r á à depreciação imediata, mas apenas com um aumento gradual nos preços. A ultrapassagem cambial significa que as taxas de câmbio reais são altamente voláteis.

541

542

Pa r t e 5


7.

A paridade de poder de compra (PPC) refere‑se à tendência de longo prazo das taxas de câmbio de compensar as tendências divergentes nos níveis de preços nacionais. A moeda do país com a maior taxa de inflação tende a ser depreciada a uma taxa igual ao diferencial de inflação. Se as taxas de câmbio seguem a PPC, os movimentos da taxa de câmbio nominal não exercem efeitos na competitividade. No curto prazo, as taxas de câmbio, certamente, não seguem um padrão da PPC. 8. O capital move‑se internacionalmente, em resposta a diferenciais de rendimento, levando em conta os movimentos antecipados da taxa de câmbio. As taxas de juros em um país com uma moeda em depreciação precisam ser suficientemente altas para compensar os detentores de ativos pela sua depreciação. 9. As variações nas taxas de câmbio nominais afetarão os preços relativos apenas se não houver variações compensatórias nos salários e nos preços. A taxa de câmbio real, R = ePf / P, pode variar como resultado dos movimentos da taxa de câmbio nominal apenas se Pf / P não se mover de forma totalmente compensatória. Entre os países industrializados, a rigidez dos salários e dos preços garante que as taxas de câmbio reais variem quando as taxas de câmbio nominais variarem. 10. Os governos podem intervir nos mercados de câmbio para limitar o impacto no produto e nos preços das flutuações cambiais decorrentes de perturbações do mercado de ativos. Mas a intervenção é problemática quando as autoridades não podem determinar se a taxa de câmbio se move por conta dos fundamentos ou por razões puramente especulativas. 11. Mesmo no câmbio flexível, as economias estão intimamente ligadas umas às outras. Uma expansão monetária no país de origem levará ao desemprego e à inflação no exterior. A expansão fiscal conduzirá a uma expansão no exterior, juntamente com inflação. Esses efeitos de interdependência criam um argumento para as políticas econômicas de coordenação. 12. As nações escolhem entre taxas de câmbio fixas e flutuantes. Elas também podem escolher diferentes regimes institucionais, incluindo as bandas cambiais, os conselhos monetários e a dolarização, que permitem uma quantidade variável de discrição pelos formuladores de políticas econômicas. T E R M O S ‑ C H A V E bandas cambiais

equilíbrio externo

bolha especulativa

equilíbrio interno

conselho monetário (currency board)

espiral salário‑preço

crédito doméstico

esterilização

déficit no balanço de pagamentos

expectativa autorrealizável

desvalorização desvalorização real dolarização

Fundo Monetário Internacional (FMI) histerese intervenção esterilizada

minidesvalorização cambial Organização Mundial do Comércio (OMC) paridade do poder de compra (PPC) políticas econômicas de mudança no gasto políticas econômicas de redução (ou aumento) do gasto processo de ajuste clássico salários reais rígidos tarifa

capítulo 20

efeito da curva J efeito de transbordamento ou de interdependência enfoque monetário do balanço de pagamentos


intervenção não esterilizada intervenção no mercado cambial mecanismos de ajuste automático

teto de crédito doméstico ultrapassagem da taxa de câmbio


1.

2. 3. 4. 5.

6.

7.

8. 9.

Em relação ao desequilíbrio externo, faz‑se frequentemente uma distinção entre os desequilíbrios que devem ser “ajustados” e aqueles que devem ser “financiados”. Forneça exemplos de perturbações que dão origem, respectivamente, aos desequilíbrios que exigem ajuste e àqueles que deveriam, adequadamente, ser financiados. Os países deveriam intervir para estabilizar a taxa de câmbio? O que é uma espiral salário‑preço, e como uma desvalorização pode iniciá‑la? É algo indesejável? Explique. Como pode‑se evitá‑la? O que é um regime de bandas cambiais? Quais são os benefícios e os custos de participar de uma? É uma consequência do nosso modelo de determinação da taxa de câmbio (flexível) que, quando os mercados de capitais estão suficientemente integrados, as taxas de juros entre os países devem ser iguais. Claramente, no entanto, existem, sim, diferenças entre os países. Como podemos conciliar este fato com a nossa teoria? A Eq. (7) na Seção 20.5 diz que os diferenciais de inflação, os diferenciais de juros e as taxas de depreciação são aproximadamente iguais. Por que eles são apenas aproximadamente, ao contrário de exatamente, iguais? No início dos anos 1970, os Estados Unidos mudaram de um sistema de câmbio fixo para um sistema de câmbio flutuante. O atual sistema flexível é menos propenso a crises, ou ele proporciona uma estrutura melhor para a estabilidade macroeconômica? Discuta. Discuta os encantos e os perigos da intervenção no mercado cambial quando as taxas de câmbio são flexíveis. Você considera interessante essa intervenção? A importância dos efeitos de transbordamento é maior ou menor no câmbio flexível, em oposição ao fixo? A gestão macroeconômica é mais fácil em um regime do que em outro? Té c n i c o s

1.

2.

Suponha que há perfeita mobilidade de capitais. Como a imposição de uma tarifa afeta a taxa de câmbio, o produto e a conta corrente? (Dica: de acordo com a taxa de câmbio, a tarifa reduz a nossa demanda por importações.) Use o balanço patrimonial do banco central para mostrar como o déficit no balanço de pagamentos afeta o estoque de moeda de alta potência no câmbio fixo. Mostre, também, como as operações de esterilização são refletidas no balanço do banco central.

543

544

Pa r t e 5


3.

Considere um mundo com alguma mobilidade de capitais; a conta de capital do país de origem melhora à medida que as taxas de juros domésticas aumentam em relação à taxa de juros mundial. Inicialmente, o país de origem está em equilíbrio interno e externo (desenhe as curvas IS, LM e BB). Suponha agora que a taxa de juros no exterior aumenta. a) Mostre o efeito do aumento da taxa de juros externa na sobre a curva BB. b) Que resposta política iria restabelecer imediatamente os equilíbrios interno e externo? c) Se as autoridades não tomassem nenhuma atitude, qual seria o processo de ajuste ao longo das linhas descritas pela enfoque monetário do balanço de pagamentos? 4. Suponha que as exportações de seu país estivessem para aumentar permanentemente. Explique como os ajustes de renda, preço e os ajustes para a oferta real de moeda iriam interagir para levar o país de volta ao pleno emprego e ao equilíbrio externo. 5. Quais são os efeitos‑volume de curto e de longo prazos de uma depreciação cambial? As evidências empíricas sugerem que eles são de tamanho suficiente para superar os efeitos‑preço e, portanto, melhorar a balança comercial? 6. Mostre, graficamente, os efeitos de curto e de longo prazos de uma expansão monetária quando as taxas de câmbio e os preços são flexíveis e o capital é perfeitamente móvel. O que acontece durante o período de ajuste do curto para o longo prazo? 7. * Consulte The Wall Street Journal ou algum outro jornal que apresente as taxas de câmbio em suas páginas sobre finanças. Para alguns países, como a Grã‑Bretanha e o Japão, você deve encontrar os preços futuros listados. Um preço futuro é o preço a ser pago hoje para receber uma unidade de moeda estrangeira no futuro. Um preço futuro de 30 dias para a libra esterlina, por exemplo, é o preço pago hoje para receber 1 libra em 30 dias. Explique por que os preços futuros não são geralmente iguais ao preço à vista ou spot — o preço pago hoje para receber a moeda estrangeira hoje. Tente explicar a diferença entre a relação dos preços à vista e futuro para a libra e o iene, respectivamente. Empíricos

1.

A Fig. 20.8 apresenta a evolução das taxas de câmbio real e nominal para o Canadá e os Estados Unidos. Obtenha um gráfico parecido para a Alemanha e os Estados Unidos. a) Acesse e faça o download dos dados mensais para o período de 1982 a 1997 para: Índice de preços ao consumidor da Alemanha: sob “Subject Areas”, vá em “International” e clique em “International Labor Comparisons”. Role a página para baixo e clique em “One‑Screen Data Search”. Procure por “Germany” em


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países e selecione “Consumer Price Index, All Items” para agrupar. Selecione a caixa “All Households Index” e clique em “Get Data”. Você precisará ajustar a data para 1982‑1997. Índice de preços ao consumidor dos Estados Unidos: siga as mesmas etapas anteriores para o IPC da Alemanha, mas desta vez selecione “United States” como país. Taxa de câmbio entre o DM e o US$: acesse e clique em “Exchange Rates” e depois em “By Country”. Escolha “Germany” e faça o download dos dados para “Germany/U.S. Foreign Exchange Rate (Discontinued Series)”. b) Calcule a taxa de câmbio real entre a Alemanha e os Estados Unidos utilizando a fórmula: R = XRDM/$ × CPIUS CPIGER c) Crie um gráfico que inclua ambas, taxa de câmbio real e nominal. As duas variáveis movem‑se juntas?

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Capítulo 21

╯ Tópicos avançados DESTAQUES DO CAPÍTULO Discutimos quatro ideias que revolucionaram a macroeconomia. Cada uma delas mudou a forma de pensar a macroeconomia, mas elas ainda permanecem controversas. Em um modelo de expectativas racionais, as pessoas formam expectativas consistentes de acordo com o modo como a economia opera. A política monetária antecipada não apresenta efeitos reais em curto ou longo prazo. A teoria do passeio aleatório do PIB argumenta que a maioria dos deslocamentos no produto são permanentes, em oposição às expansões e às recessões transitórias, e que as variações na demanda agregada são muito menos importantes do que as variações na oferta agregada. A teoria do ciclo econômico real defende que a moeda é pouco importante e que as flutuações econômicas devem‑se, em grande parte, a mudanças tecnológicas. Os modelos novo‑keynesianos de rigidez de preços oferecem novos “microfundamentos”, que explicam por que o nível de preços nem sempre se ajusta de forma rápida às variações na oferta de moeda.

capítulo 21

▪ Tó pi c o s av an ç a do s

Neste capítulo, é apresentado o conteúdo avançado sobre a revolução na macroecono‑ mia que desenvolveu‑se ao longo dos últimos 30 anos. Essas ideias são instigantes e controversas. Na época em que surgiram, parecia que mudariam a macroecono‑ mia, tanto no ensino como na prática. Alguns dos impactos dramáticos falharam em se materializar, em parte porque o apoio empírico para essas ideias desafiado‑ ras não tem sido total e convincente como era esperado por seus defensores. Além disso, as ideias se contradizem parcialmente — assim como o modelo tradicional de oferta agregada-demanda agregada. Mesmo assim, o impacto desses concei‑ tos, tanto na área de pesquisa quanto nas políticas econômicas, tem sido revolu‑ cionário. E enquanto as ideias continuam sendo contestadas, cada uma permane‑ ce como um componente ativo da agenda de pesquisa da economia. Neste capítulo, analisam‑se quatro teorias: • • • •

Expectativas racionais. O passeio aleatório do PIB. Teoria do ciclo econômico real. Modelos novo‑keynesianos de rigidez de preços.

Esses modelos geram conclusões contrastantes acerca da condução da política monetária, mas são parecidos na ênfase sobre a importância da consistência entre as teorias macroeconômica e microeconômica. Estas teorias estão na linha de frente da pesquisa e sua exposição é, necessariamente, mais técnica do que a maior parte do texto. Por esse motivo, iniciamos com um panorama informal.

21.1 VISÃO GERAL DA NOVA MACROECONOMIA ▪ MODELOS

D E E Q U I L Í B R I O D A S E X P E C TAT I VA S R A C I O N A I S

Em um modelo de equilíbrio das expectativas racionais, os mercados equilibram ‑se e não há nada sistemático que a política monetária possa fazer para afetar o produto ou o desemprego. A abordagem das expectativas racionais é mais associada ao ganhador do Prêmio Nobel Robert Lucas, da University of Chicago. O termo “equilíbrio das expectativas racionais” identifica duas características ‑chave desta abordagem. Primeira característica, o modelo enfatiza o papel das expectativas — especificamente, das expectativas racionais. Os agentes econômicos não têm certeza do futuro e, portanto, baseiam seus planos e decisões, incluindo a fixação dos preços, em suas previsões ou expectativas para o futuro. Se essas expectativas se realizam de forma racional, os agentes utilizam todas as informações disponíveis da melhor forma possível para obter as melhores previsões. Segunda característica, o modelo das expectativas racionais insiste sobre o equilíbrio. Os mercados equilibram ‑se imediatamente. Fenômenos como os efeitos trabalhador efetivo‑trabalha dor prospectivo (insider-outsider) simplesmente não fazem parte do jogo.

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A teoria neoclássica da oferta agregada afirma que o desemprego está sempre na taxa natural, o produto, sempre no nível de pleno emprego, e qualquer desemprego é puramente friccional. As variações no nível de preços — por exemplo, como resultado do aumento no estoque de moeda — deixam o produto e o desemprego inalterados. Os salários nominais aumentarão, mas, uma vez que o salário real não é alterado, nem a quantidade de trabalho fornecida ou a demandada mudarão. A análise do caso clássico no Cap. 5 aplica‑se totalmente: nem mudanças nas políticas monetária ou fiscal terão qualquer efeito sistemático sobre o produto. A abordagem de equilíbrio das expectativas racionais, apresentada pela primeira vez no “modelo de Lucas”, oferece uma nova ideia sobre essa conclusão. Lucas apresenta um modelo neoclássico com um pressuposto modificado: algumas pessoas não sabem o nível de preços agregado, mas sabem o salário nominal (dólar) ou o preço ao qual eles podem comprar e vender. Por exemplo, em dado momento, um trabalhador sabe que a taxa de salário nominal é de US$ 12 por hora, mas não conhece o nível de preços agregado. Portanto, ele não conhece o salário real (o salário nominal dividido pelo nível de preços, igual à quantidade de bens que o salário irá comprar). Suponha que todos os preços e salários nominais cresçam na mesma proporção. O salário real mantém‑se inalterado, mas se os trabalhadores não perceberem que os preços também subiram, pensarão que o salário real aumentou e fornecerão mais trabalho, de modo que o produto aumentará. Passemos agora ao aspecto das expectativas racionais desta abordagem. Como as empresas e os trabalhadores formam as expectativas em relação ao nível de preços? A abordagem das expectativas racionais considera que as pessoas utilizam toda a in‑ formação relevante na formação de expectativas das variáveis econômicas. Particularmente, ela considera que trabalhadores e empresas pensarão por meio de mecanismos econômicos subjacentes à determinação do nível de preços reais e, em seguida, utilizarão tanto o valor implícito do nível de preços atual como o esperado. A melhor estimativa das famílias e das empresas é a de que o pleno emprego prevalecerá, embora reconheçam que essa estimativa pode estar equivocada em qualquer direção. O nível de preços esperado, pe, será aquele consistente com o pleno emprego ou aquele que equipare a oferta e a demanda agregadas, isto é, OA = DA. A implicação central da abordagem das expectativas racionais é de que as pessoas nem sempre obtêm previsões corretas, mas não cometem erros sistemáticos. Estamos agora prontos para ver as implicações centrais da abordagem de Lucas, designadamente, a reação diferenciada da economia a variações antecipa‑ das versus não antecipadas na oferta de moeda. Em resposta a uma variação antecipada na oferta de moeda, os agentes esperarão uma variação equiproporcional no nível de preços. Ambos, p e pe, serão modificados em proporção à variação na oferta de moeda; a oferta real de moeda permanecerá inalterada e a economia permanecerá no pleno emprego. O contrário, uma variação não antecipada da moeda, terá seu efeito OA‑DA total — precisamente, porque uma variação não antecipada não afetará pe. Obviamente, os agentes descobrirão qualquer variação na oferta de moeda de forma rápida, portanto, mesmo as variações não antecipadas terão efeitos reais apenas no curto prazo.

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Irrelevância da política econômica

À primeira vista, o modelo de Lucas parece ser quase o mesmo do modelo neoclássico: ambos os modelos preveem a irrelevância da política ecônomica — que nem a política monetária nem a política fiscal podem afetar o nível da renda de equilíbrio no longo prazo. Contudo, o modelo de Lucas é mais interessante que o neoclássico, pois permite, pelo menos, desvios transitórios do pleno emprego. No entanto, tais desvios são resultado de erros de expectativas e duram apenas enquanto perdurarem os erros, o que pode não levar muito tempo. Além disso, não há espaço para a política monetária neste mundo de expectativas racionais e equlíbrio de mercados. Suponha que os agentes acreditem que o nível de preços encontra‑se menor do que realmente está. O governo precisa simplesmente anunciar as estatísticas corretas, e o mercado, por si mesmo, voltará imediatamente ao pleno emprego. Não há necessidade de políticas monetária ou fiscal de acomodação para acelerar o retorno ao pleno emprego. Portanto, a política econômica não é importante. De fato, em algumas versões dessa abordagem, as respostas da política econômica são problemáticas pois tornam mais difícil aos agentes econômicos determinar de forma exata o que acontece na economia e a melhor forma de se ajustar. Essa é uma perspectiva radicalmente diferente do mundo keynesiano, em que a política econômica oferece uma assistência ao desemprego1.

▪ PA S S E I O

A L E AT Ó R I O D O P I B

As flutuações no produto são, principalmente, transitórias ou permanentes? Se forem principalmente permanentes, as variações na demanda agregada — o coração da macroeconomia keynesiana — devem ser de pouca importância re‑ lativa. A lógica é a seguinte: 1) de acordo com o modelo OA–DA, o efeito dos choques de demanda agregada desaparecem com o tempo, porque a curva de oferta agregada de longo prazo é vertical; 2) sendo assim, se o efeito dos choques é permanente, sua origem deve ser outra, exceto a demanda agregada. Este foi o argumento de Charles Nelson e Charles Plosser, que apresentaram uma evidência estatística minuciosa em favor do papel dominante dos choques permanentes2. O trabalho deles não sugere que o modelo OA–DA seja teoricamente falho, mas defende que o lado da demanda agregada é, simplesmente, pouco importante. Seu trabalho serve de inspiração para grande parte da literatura do ciclo econômico real, que será discutido a seguir. A ideia de que as variações no produto são permanentes é, por vezes, descrita pela afirmação de que o PIB segue um passeio aleatório, isto é, por ter se desviado para cima e para baixo, o PIB tende a não retornar à sua tendência. Isso contrasta com o modelo implícito no texto. Pensamos sobre a trajetória do produto ao longo do 1 Para uma dissidência importante da visão de um vencedor do Prêmio Nobel sobre o “Novo Clássico”, consultar George Akerlof, “Behavioral Macroeconomics and Macroeconomic Behavior”, American Economic Review, June, 2002. 2 Charles R. Nelson e Charles I. Plosser, “Trends and Random Walks in Macroeconomic Time Series: Some Evidence and Implications”, Journal of Monetary Economics, September, 1982.

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tempo como um caminho que segue a tendência de crescimento, que se explica amplamente pela melhoria da tecnologia e pela acumulação de capital, mais um ciclo econômico de flutuações transitórias, explicado pelo nosso modelo OA–DA. Uma vez que as flutuações são transitórias, o produto, em nosso modelo, tende a reverter a tendência de crescimento. Inevitavelmente, tem havido uma reação contrária ao argumento do passeio aleatório. A evidência é clara de que grandes variações permanentes no produto são importantes, mas vários economistas defendem que essas variações permanentes não são frequentes e que, entre elas, a demanda agregada é a principal fonte de flutuações.

▪ TEORIA

DO CICLO ECONÔMICO REAL

A teoria do ciclo econômico real (CER) de equilíbrio afirma que as flutuações no produto e no emprego são resultado de uma variedade de choques reais que atin‑ gem a economia, com mercados que se ajustam de forma rápida e permanecem sempre em equilíbrio3. A teoria do ciclo econômico real resulta da implicação teórica da abordagem das expectativas racionais — de que a política monetária antecipada não tem efeito real — e da implicação empírica da teoria do passeio aleatório — a de que os choques de demanda agregada não são fonte importante de flutuações4. Consideradas assim as causas monetárias do ciclo econômico, restam à teoria do ciclo econômico real duas tarefas. A primeira é explicar os choques, ou perturbações, que atingem a economia, causando, a princípio, as flutuações. A segunda é explicar os mecanismos de propagação. Um mecanismo de propagação é aquele pelo qual cada perturbação se difunde na economia. Particularmente, o objetivo é explicar por que os choques na economia parecem ter efeitos duradouros. Começamos com os mecanismos de propagação. Mecanismos de propagação

O mecanismo de propagação mais associado com os ciclos econômicos de equilíbrio é o de substituição intertemporal de lazer. Qualquer teoria do ciclo econômico precisa explicar por que as pessoas trabalham mais em alguns momentos do que em outros. Durante as expansões, o nível de emprego é alto e encontra‑se facilmente trabalho; durante as recessões, o nível de emprego é menor e torna‑se mais difícil 3 Para ler mais sobre a abordagem do ciclo econômico real, consulte Jordi Gali, “Technology, Employment, and the Business Cycle: Do Technology Shocks Explain Aggregate Fluctuations?”, American Economic Review, March, 1999; S. Rao Aiyagari, “On the Contribution of Technology Shocks to Business Cycles”, Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, Winter, 1994; e Mark W. Watson, “Measures of Fit for Calibrated Models”, Journal of Political Economy, December, 1993. Para um ponto de vista negativo convincente da teoria do ciclo econômico real, consulte Lawrence Summers, “Some Skeptical Observations on Real Business Cycle Theory”, Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review, Fall, 1986. Consulte também Charles Plosser, “Understanding Real Business Cycles”, e N. Gregory Mankiw, “Real Business Cycles: A New Keynesian Perspective”, ambos em Journal of Economic Perspectives, Summer, 1989. 4 A teoria do ciclo econômico real também possui diferenças metodológicas de outras áreas da macroeconomia, em relação à melhor forma de identificar os parâmetros econômicos subjacentes. Para uma perspectiva metodológica e histórica sobre algumas dessas diferenças, consulte Robert G. King, “Quantitative Theory and Econometrics”, Federal Reserve Bank of Richmond, Economic Quarterly, Summer, 1995. Para a visão mais eclética sobre a metodologia na macroeconomia empírica, consulte Christopher A. Sims, “Macroeconomics and Methodology”, Journal of Economic Perspectives, Winter, 1996.

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encontrar trabalho. Uma explicação simples, mas insatisfatória sobre o equilíbrio seria a de que as pessoas voluntariamente ofertam mais trabalho em resposta a um salário maior (lembre‑se de que a abordagem do equilíbrio exige que as pessoas estejam nas suas curvas de oferta e demanda em todos os momentos). No entanto, a evidência empírica não apoia esta explicação. A elasticidade da oferta de trabalho em relação ao salário real é bastante pequena, e o salário real varia muito pouco ao longo do ciclo econômico. Os modelos CER explicam grandes movimentos no produto com pequenos movimentos nos salários, conforme é explicado a seguir. Há alta elasticidade da oferta de trabalho, em resposta às variações temporárias no salário. Ou, conforme o argumento se coloca, as pessoas estão bastante dispostas a substituir o lazer de forma intertemporal. O argumento é de que as pessoas se importam com seu esforço total de trabalho, mas se importam muito pouco sobre quando trabalham. Suponha que, em um período de dois anos, eles planejam trabalhar 4 mil horas ao salário vigente (50 semanas por ano em 40 horas por semana). Se os salários são iguais nos dois anos, eles trabalhariam 2 mil horas em cada ano. Porém, se os salários ficassem apenas 2% maiores em um ano do que em outro, eles prefeririam trabalhar, por exemplo, 2.200 horas em um ano, renunciando a férias e fazendo horas extras, e 1.800 horas em outro ano. Ao substituir entre os anos, eles trabalhariam a mesma quantidade total de horas, entretanto, ganhariam uma renda total maior. Observe que a substituição intertemporal do lazer não significa que a oferta de trabalho seja sensível às variações permanentes nos salários. Se o salário aumentar e permanecer mais alto, não há nada a ser ganho ao trabalhar mais neste período, em vez do seguinte. Portanto, é bastante provável que a resposta da oferta de trabalho a uma variação permanente nos salários seja bastante pequena, embora a resposta a uma variação temporária nos salários seja grande. Essa substituição intertemporal de lazer é claramente capaz de gerar grandes movimentos na quantidade de trabalho realizado em resposta a pequenas mudanças nos salários. E, assim, poderia responder por grandes efeitos no produto no ciclo associado a pequenas variações pequenas nos salários. No entanto, não tem havido apoio empírico a esse ponto de vista. Perturbações

Os mecanismos que propagam os ciclos econômicos definem‑se em movimento por eventos ou perturbações que mudam os níveis de equilíbrio do produto e do emprego nos mercados individuais e na economia, como um todo. As perturbações mais importantes isoladas pelos teóricos dos ciclos econômicos de equilíbrio são os choques na produtividade ou choques de oferta, e os choques nos gastos governamentais. Um cho que de produtividade altera o nível de produto gerado por quantidades determina‑ das de insumos. As mudanças no clima e os novos métodos de produção são exemplos. Suponha que haja um choque de produtividade temporário favorável nesse período; os indivíduos querendo trabalhar mais para obter vantagem da maior produtividade. Ao trabalhar mais nesse período, aumentam o produto. Eles também investem mais, propagando, assim, o choque de produtividade para períodos futuros, ao elevar o estoque

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de capital. Se o efeito da substituição intertemporal do lazer é forte, mesmo um pequeno choque de produtividade poderia ter efeito relativamente maior sobre o produto. A teoria do ciclo econômico real tem sido, e continua a ser, a principal área de pesquisa para muitos macroeconomistas. No entanto, os defensores dessa visão não têm sido tão bem‑sucedidos como esperavam na conversão do restante da profissão às suas visões. Em parte, isso se deve à evidência da importância da moeda parecer persuasiva. A maioria dos formuladores de políticas econômicas continua a confiar no modelo OA–DA, já estudado neste livro.

▪ NOVOS

MODELOS KEYNESIANOS DE RIGIDEZ DOS PREÇOS

Todos os modelos descritos anteriormente encontram‑se na tradição de equilíbrio dos mercados. Eles se tornaram importantes, em parte, devido a seus méritos, mas também porque os economistas consideraram que uma tomada de decisão racional e o equilíbrio dos mercados seriam princípios orientadores sólidos. No entanto, os modelos são inconsistentes com o comportamento oferta agregada‑demanda agregada, que muitos economistas acreditam caracterizar o mundo real. Os novo‑keynesianos acei‑ tam o pressuposto do comportamento individual racional, mas desenvolvem mo‑ delos em que os mercados não alcançam o equilíbrio clássico pleno de forma rápi‑ da e os preços nem sempre se ajustam às variações na oferta de moeda5. Agora, nos concentramos em um modelo específico de rigidez de preços, desenvolvido por Greg Mankiw, e um trabalho intimamente relacionado de George Akerlof e Janet Yellen. Suponha que a oferta de moeda aumente. De acordo com as teorias de equilíbrio, as empresas deveriam aumentar os preços de forma proporcional. Mas suponha que haja um pequeno custo, um custo de menu, para alterar realmente os preços. As empresas deveriam escolher deixar o preço com o seu valor antigo — agora, “errado”? A resposta tradicional é não, pois o benefício de obter o preço correto, certamente, prevalece sobre qualquer pequeno custo de alterá‑lo. Na concorrência imperfeita, as perdas de uma empresa por ter o preço “errado” podem significar uma fração bem pequena do valor para a sociedade de se ter o preço correto. Isso sugere que os custos de menu podem ser muito baixos, comparados às flutuações no produto, mas podem ser altos o suficiente de modo que nenhuma empresa esteja disposta a se sujeitar a eles e alterar os preços. Assim, um aumento na oferta nominal de moeda pode manter os preços inalterados e o aumento resultante na moeda real eleva o produto. Voltamo‑nos agora para considerações mais detalhadas — e, tecnicamente, mais desafiadoras — dessas ideias. Para visões gerais desta literatura, consulte Jean‑Pascal Bénassy, “Classical and Keynesian Features in Macroeconomic Models with Imperfect Competition”; Huw D. Dixon e Neil Rankin, “Imperfect Competition and Macroeconomics: A Survey”; e Richard Startz, “Notes on Imperfect Competition and New Keynesian Economics”, todos em Huw D. Dixon e Neil Rankin (eds.), The New Macroeconomics: Imperfect Markets and Policy Effectiveness (Cambridge, England: Cambridge University Press, 1995). Consulte também Robert J. Gordon, “What Is New Keynesian Economics?”, Journal of Economic Literature 28 (1990); e Jacquim Silvestre, “The Market‑Power Foundations of Macroeconomic Policy”, Journal of Economic Literature 31 (1993). Consulte nota 33 para outras leituras. 5

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21.2 REVOLUÇÃO DAS EXPECTATIVAS RACIONAIS Nesta seção, vamos analisar um modelo básico de expectativas racionais em várias etapas. Primeiro, fornecemos uma versão simplificada de nosso modelo OA–DA e o solucionamos com expectativas de preços determinadas de forma exógena. Mostramos que, exceto por coincidência, o preço previsto pelo modelo será incompatível com o preço que se esperava. Voltamos então para um modelo de previsibilidade perfeita — um modelo em que consideramos que as pessoas utilizam as próprias previsões para formar suas expectativas de preço. Finalmente, modificamos o pressuposto da previsibilidade perfeita para o pressuposto mais frágil das expectativas racionais, em que os agentes fazem uso do modelo para formar expectativas de preço, mas o fazem apenas com informações parciais. Em ambos os modelos, de previsibilidade perfeita e expectativas racionais, a política monetária antecipada não terá nenhum efeito real. Essa é uma consequência direta do fato de que preços reais e esperados são consistentes entre si e que a curva de Phillips ampliada pelas expectativas afirma que os desvios de desemprego da taxa natural estão relacionados à diferença entre a inflação realizada e a inflação esperada. Em cada etapa de desenvolvimento do modelo, você deve se concentrar na relação entre a especificação das expectativas e o multiplicador da política monetária. No modelo OA–DA simplificado com expectativas exógenas, o multiplicador da política monetária é relativamente grande. No modelo da previsibilidade perfeita, em que as expectativas ajustam‑se perfeitamente, o multiplicador da política monetária é zero. Finalmente, o modelo das expectativas racionais combina os pressupostos dos modelos OA–DA e da previsibilidade perfeita. As expectativas ajustam‑se perfeitamente em relação às variações antecipadas na oferta de moeda, mas não a todas as variações não antecipadas. O multiplicador da política monetária é zero em relação às variações antecipadas na oferta de moeda e relativamente grande em relação às variações não antecipadas.

▪ MODELO

S I M P L E S D A O F E R T A A G R E G A D A ‑ D E M A N D A A G R E G A D A

Uma versão simplificada do modelo de oferta‑demanda agregadas dá início, retirando grande parte dos detalhes desenvolvidos nos capítulos anteriores. Começamos com a especificação de uma curva de demanda agregada simples: DA: m + v = p + y (1) A Eq. (1) é a equação da teoria quantitativa: m é (o registro da) oferta de moeda; v é a “velocidade” e é considerada constante; p é o nível de preços; e y é o PIB6. 6 Empregamos aqui um “truque” bem técnico, mas útil. A Eq. (1) e as equações a seguir são escritas utilizando os logaritmos naturais das variáveis indicadas. A equação da teoria quantitativa é, geralmente, escrita MV = PY, em que M é a oferta de moeda, P é o nível de preços, e assim por diante. Utilizamos letras minúsculas para representar os logaritmos, portanto m = ln(M), e assim sucessivamente. Dessa forma, temos a Eq. (1) ao escrever ln(MV) = ln(PY) → lnM + lnV = lnP + lnY → m + v = p + y. A utilização de logaritmos possui a vantagem de que uma mudança em m pode ser interpretada como a variação percentual em M. Portanto, se você não fica à vontade com logaritmos, nenhum dano visível ocorrerá se pensar em m como a oferta de moeda. Observe que no livro chamamos m de “oferta de moeda”, sem qualificar de forma contínua a definição ao dizer “logaritmo de”.

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A seguir, especificamos uma curva simples da oferta agregada de curto prazo que enfatiza o papel das expectativas de preços: p = pe + λ(y – y*) (2) e Em que p é, novamente, o nível de preços, p é o nível de preços esperado, y é, novamente, o PIB, e y* é o PIB potencial. O parâmetro λ fornece a inclinação da curva de oferta agregada. Se λ for grande, um aumento no produto acima do produto potencial causa um grande aumento nos preços, acima do esperado. Se λ for pequeno, a resposta de curto prazo dos preços ao produto será pequena. As equações da demanda e da oferta agregada podem ser combinadas para encontrar o produto (Eq. [3]) e os preços (Eq. [4]) em relação à oferta de moeda e a outras variáveis7: 1 1 λ y= m+ (v – pe) + y* (3) 1 +λ 1 +λ 1 +λ λ 1 p= (m + v – y*) + pe (4) 1 +λ 1 +λ Juntas, as Eqs. (3) e (4) fornecem o produto de equilíbrio e os preços de equilíbrio em nosso modelo econômico. Se a oferta de moeda subir 1%, o produto cresce em λ/ (1 + λ)% e o preço cresce a λ/(1 + λ)%. Para ser concreto, suponha que λ seja ½; então, um aumento de 1% na oferta de moeda gera um aumento de ⅔% no produto e de ⅓% no nível de preços. Agora, utilizamos as Eqs. (3) e (4) para ilustrar a abordagem padrão para estabelecer uma “previsão” econômica (advertimos que essa previsão estará sujeita à crítica de Lucas, a seguir). Para nosso exemplo hipotético, suponha que λ seja igual a ½ e que os valores para a oferta de moeda, velocidade e PIB potencial sejam, respectivamente, m = 2, v = 3 e y* = 4. Especificamente, consideramos que os agentes econômicos espe‑ ram que o nível de preços seja pe = 5. Qual você espera que seja o nível de preços? Qual você espera que seja o produto? Tente trabalhar sozinho nas respostas. Nossas respostas estão no parágrafo a seguir. Ao relacionarmos os valores fornecidos na Eq. (3), descobrimos que o produto é y = 1 ⅓ = ⅔(2) + ⅔(3 – 5) = ⅓(4). Com base na Eq. (4), esperamos que o nível de preços seja p = 3⅔ = ⅓(2 + 3 – 4) + ⅔(5). Portanto, a previsão com base em nosso modelo é que esperamos que o preço seja 3⅔, considerando como um dado para o modelo de que o preço esperado seja 5! Os agentes racionais, que têm muito em jogo, fazem previsões consistentes com a maneira como a economia realmente opera (aqui representada pelo nosso modelo simplificado)? Esta é a essência da crítica de Lucas: o modelo padrão da oferta agregada‑demanda agregada considera que os agentes econômicos fazem previ‑ sões para a economia inconsistentes com as previsões que o próprio modelo faz. Suponha que os tomadores de decisão na economia aceitem nossa previsão e mudem sua expectativa sobre o nível de preços para pe = 3⅔. Reformulando as Eqs. (3) e (4), 7 Se quiser trabalhar a álgebra por si mesmo, um primeiro passo útil é reescrever a Eq. (1) com o preço à esquerda, como em p = m + v – y. Use esta expressão para substituir pelo nível de preços na Eq. (2), dada uma equação com y em ambos os lados, m + v – y = pe + λ(y – y*). Coletar os termos e encontrar o produto fornece a Eq. (3). Ao colocar a Eq. (3) de volta em p = m + v – y e encontrar o nível de preços, fornece a Eq. (4).

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a previsão seria y = 2 2/9 = ⅔(2) + ⅔(3 – 3 ⅔) + ⅓(4) e p = 2 7/9 = ⅓(2 + 3 – 4) + ⅔(3 ⅔). Agora, o preço esperado que colocamos no modelo e o preço revisto pelo modelo são próximos, mas ainda não são os mesmos. Modificar o modelo de forma que o valor previsto de p e o valor de entrada pe sejam iguais leva à ideia de um modelo de previsibilidade perfeita.

▪ MODELO

D E P R E V I S I B I L I D A D E P E R F E I TA

Agora, consideramos que os agentes utilizem o modelo OA–DA para prever os preços e que todos eles obtenham as informações necessárias para estabelecer a previsão. Os agentes dizem ter a previsibilidade perfeita. Em vez de supor que pe é dado fora do modelo, supomos que os agentes utilizam o próprio modelo para calcular pe. Em outras palavras, os agentes calculam p com base em m, v, pe, e assim por diante. Em seguida, eles definem seu preço previsto em pe = p. Como p em si, depende de pe, os dois devem ser encontrados simultaneamente. Considere que nosso modelo descreva a economia de forma correta, de modo que os tomadores de decisão na economia utilizem a Eq. (4) para prever os preços e calcular pe. Então, a definição de pe = p: λ 1 pe = p = (m + v – y*) + pe (5) 1 +λ 1 +λ Agrupando os termos que contêm pe 8, podemos rearranjar a Eq. (5) para fornecer uma previsibilidade perfeita, uma solução para o nível de preços e a solução correspondente para o produto: pe = p = m + v – y* (6) y = y* (7) O prognóstico da previsibilidade perfeita nas Eqs. (6) e (7) são bastante diferentes do prognóstico do DA–DA original incorporado nas Eqs. (4) e (3). O último considera exogenamente as expectativas dos preços fornecidos; o primeiro considera que as expectativas de preços são formadas endogenamente e, especificamente, que a formação das expectativas é consistente com as previsões do modelo. A mudança para essas expectativas, formadas de modo consistente, apresenta implicações drásticas para a eficácia da política monetária. De acordo com a Eq. (4), um aumento de 1% na oferta de moeda eleva os preços em λ/(1 + λ)%, mas, na previ‑ sibilidade perfeita, um aumento de 1% na oferta de moeda leva a, exatamente, 1% de aumento no nível de preços. De acordo com a Eq. (3), um aumento de 1% na oferta de moeda eleva o produto em 1/(1 + λ)%, mas, na previsibilidade perfeita, um au‑ mento de 1% na oferta de moeda não leva a nenhum aumento no produto. Observe que esses resultados da previsibilidade perfeita de curto prazo são os mesmos que os resultados OA–DA de longo prazo. Na previsibilidade perfeita, os preços sobem, não apenas como resultado direto do aumento da oferta de moeda, mas também devido ao aumento das expectativas de preços. Este impulso adicional aumenta os preços apenas o suficiente para compensar completamente o aumento na oferta de moeda.

(

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Escreva pe 1 – 1 = λ (m + v – y*) e, a seguir, multiplique por 1 + λ. 1 +λ 1 +λ

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Na previsibilidade perfeita, a política monetária é neutra tanto em curto como em longo prazo. Um modelo de previsibilidade perfeita possui duas importantes deficiências. Primeiro, ele requer que os tomadores de decisão da economia saibam tudo sobre economia. Segundo, significa que a economia está sempre no pleno emprego9. Nenhuma dessas deficiências é realmente crítica, como veremos ao considerarmos um modelo de expectativas racionais na seção a seguir.

▪ MODELO

C O M E X P E C TAT I VA S R A C I O N A I S

Um modelo com expectativas racionais considera que os agentes façam melhor uso de qualquer informação disponível a eles e que as expectativas sejam formadas de maneira consistente com a maneira como a economia realmente opera. Um modelo com expectativas racionais é muito parecido com um modelo de previsibilidade perfeita, em que algumas das principais variáveis são incertas. Para ilustrar, suponha que antes que a oferta de moeda seja conhecida, os tomadores de decisão da economia esperem que ela seja igual a me. Se a oferta de moeda, de fato, acabar por ser m, podemos definir a diferença entre as expectativas dos agentes e a oferta real de moeda: ∊m = m – me Definição igual ao erro de previsão para a oferta real de moeda dos agentes. (De forma análoga, suponha que os agentes esperam que o produto potencial seja y*e. Como o produto potencial é realmente y*, o erro de previsão do produto potencial dos agentes é ∊y* = y* – y*e.) Mostramos a seguir que o multiplicador da política mone‑ tária em relação à oferta de moeda antecipada, me, é zero, assim como no modelo de previsibilidade perfeita. O multiplicador da política monetária em relação à oferta de moeda não antecipada,∊m, é positivo, assim como no modelo OA–DA. Os erros de previsão em determinado trimestre podem ser positivos (a oferta de moeda, por exemplo, pode ter sido maior do que o antecipado) ou negativos (a oferta de moeda pode ter sido menor do que o antecipado), mas, em média, os erros de previsão são iguais a zero. O argumento é direto. Suponha que ∊m tenha tido média 7. Neste caso, poderíamos melhorar nossas previsões apenas aumentando cada previsão de∊m em 7. Assim, enquanto os erros de previsão racionais podem ser tanto grandes quanto pequenos, dependendo da qualidade da informação disponível, eles possuem média zero. Outra forma de expressar isto é (∊m)e = 0. A seguir, perguntamos qual será o nível de preços no equilíbrio. Começamos repetindo a Eq. (4), no entanto, substituímos me +∊m por m e y*e +∊y* por y*: λ 1 p= [(me + ∊m) + v – (y*e + ∊y*)] + (8) pe 1 +λ 1 +λ Consideramos que os agentes formulam suas expectativas, pe, com base na previsão de preços na Eq. (8). No entanto, reconhecemos que as previsões se baseiam apenas na informação de que os agentes possuem10: Você pode observar na Eq. (2) que pe = p significa que y = y*. A expectativa de∊m, por exemplo, é zero, e a expectativa de me é me. Consideramos, para simplificar a ilustração, que v e λ são exatamente conhecidos.

9

10

capítulo 21


QUADRO 21.1 Erros de previsão Das Expectativas Racionais São Imprevisíveis

A

s expectativas racionais diferem da previsibilidade perfeita pelo fato de que as previsões das expectativas racionais são imperfeitas. Elas podem ser muito altas ou muito baixas, embora a previsão seja correta, em média. As previsões das expectativas racionais fazem o melhor uso da informação disponível aos agentes que fazem as previsões. Como consequência, a melhor estimativa quanto ao erro da previsão, com base nas informações disponíveis quando se estabelece a previsão, é zero. Suponha que os agentes preveem que p seja pe. O erro de previsão,∊, é a diferença entre o valor percebido de p e a previsão: ∊= p – pe É simples mostrar que o valor esperado do erro de previsão, chamado de∊e, é zero. O erro de previsão esperado é a diferença entre o valor médio de p e o valor médio de pe. Mas estes dois valores são iguais em média, precisamente porque os agentes ajustam pe para torná‑los iguais, em média. Se pe tivesse média maior do que p, os agentes poderiam melhorar suas estimativas simplesmente diminuindo pe.

λ 1 pe = (me + v – y*e) + pe (9) 1 + λ 1+λ A simplificação da Eq. (9) resulta: pe = me + v – y*e (10) Observe que o preço esperado nas expectativas racionais, na Eq. (10), é o mesmo que o da previsibilidade perfeita, na Eq. (6), exceto que se baseia apenas na informação limitada disponível para aqueles que preveem: me em vez de m, por exemplo. As soluções de equilíbrio para preço e produto, são11: 1 λ (11) y = y*e + ∊m + ∊y* 1+λ 1+λ λ p = me + v – y*e + (12) (∊m – ∊y*) 1 +λ Qual o efeito do aumento na oferta de moeda segundo o modelo das expectativas racionais? A questão deve ser dividida em duas partes: qual o efeito do aumento antecipado na oferta de moeda? Qual o efeito do aumento não antecipado na oferta de moeda? Com base na análise da Eq. (1), observamos que, com expectativas racionais, um aumento antecipado na oferta de moeda não tem nenhum efeito no produto, mas o aumento não antecipado eleva o produto em 1/(1 + λ). Observe que as variações antecipadas operam assim como previsto pelo modelo de previsibilidade perfeita e que as variações não antecipadas operam de acordo com nosso modelo OA–DA inicial de expectativa de preços. De fato, a política monetária antecipada é neutra; a política não antecipada apresenta seus efeitos totais OA–DA. 11 Se quiser realizar a álgebra sozinho, substitua pe na equação do nível de preços, Eq. (8), com o valor a partir da Eq. (10) para encontrar: p = λ [(me + ∊m) + v – (y*e + ∊y*)] + 1 (me + v – y*e) 1 +λ 1 +λ Simplifique e faça as substituições análogas para a produto na Eq. (3) para derivar as Eqs. (11) e (12).

557

Pa r t e 5


6,00 5,00 Crescimento de M2 (percentual)

558

Efetivo

Antecipado

4,00 3,00 2,00 1,00 0,00 –1,00 Não antecipado

–2,00 –3,00 1960

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

Figura 21.1 Crescimento de m2 efetivo, antecipado e não antecipado. Fonte: Federal Reserve Economic Data [FRED II]; e cálculos dos autores.

Você deveria utilizar as Eqs. (11) e (12) para verificar os efeitos dos choques de oferta (y*e e∊y*) no nível de preços e ver que este também se comporta como no modelo da previsibilidade perfeita quando antecipado e como no modelo OA–DA quando não antecipado.

▪ A B O R D A G E M

D O E Q U I L Í B R I O C O M E X P E C TAT I VA S

RACIONAIS: EVIDÊNCIA EMPÍRICA

O modelo das expectativas racionais tem o prognóstico bastante forte de que a política monetária antecipada não deveria ter efeito no produto. Estudos preliminares pareciam inconsistentes com este ponto de vista, descobrindo evidência de que apenas as variações não antecipadas no estoque de moeda elevam o produto12. No entanto, esses resultados não se sustentaram para testes adicionais13. Mostramos a essência desses testes empíricos. Perguntamos se o crescimento antecipado da oferta de moeda aumenta o produto, como o modelo OA–DA prediz, ou se não há efeito, conforme sugerido pelos modelos das expectativas racionais. O teste envolve duas etapas. Primeiro, é preciso estimar o crescimento monetário esperado, e segundo, é necessário comparar o crescimento monetário antecipado às variações no produto. A Fig. 21.1 ilustra o crescimento trimestral de M2 de 1960 a 2010, em azul. A taxa de crescimento efetiva divide‑se em crescimento antecipado, em preto, e crescimento não antecipado, em cinza. Em outras palavras, mostramos três linhas: m = me +∊m. Consulte, por exemplo, Robert Barro, “Unanticipated Money, Output, and the Price Level in the United States”, Journal of Political Economy, August, 1978. 13 Dois artigos influentes, embora difíceis, são de John Boschen e Herschel Grossman, “Tests of Equilibrium Macroeconomics with Contemporaneous Monetary Data,” Journal of Monetary Economics, November, 1982, e Frederic Mishkin, “Does Anticipated Monetary Policy Matter? An Econometric Investigation”, Journal of Political Economy, February, 1982. 12

capítulo 21


Crescimento do produto (percentual)

5 4 3 2 1 0 –1 –2 –3 0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

Crescimento monetário esperado (percentual) Figura 21.2 O crescimento monetário esperado e o crescimento do produto. Fonte: Federal Reserve Economic Data [FRED II]; Bureau of Economic Analysis; e cálculos dos autores.

O crescimento monetário antecipado é uma previsão estatística, com base nos quatro trimestres anteriores do crescimento monetário14. O crescimento não antecipado é a diferença entre a previsão e o crescimento que realmente ocorreu. Traçamos o crescimento do produto com relação à nossa estimativa do cres cimento antecipado da oferta de moeda na Fig. 21.2, mostrando também a linha que melhor se ajuste aos dados. Dois aspectos da Fig. 21.2 são salientes: 1) o crescimento monetário antecipado não explica de forma nenhuma todo o crescimento do produto (muitos dos pontos de dados estão fora da linha); e 2) há uma forte relação positiva entre o crescimento monetário antecipado e o crescimento do produto (a linha inclina‑se para cima). A relação que se estima entre o crescimento do produto e o crescimento monetário antecipado é: ∆y = 0,31 + 0,28 ∆me (13) O que sugere que o aumento de 1% no crescimento da moeda leva ao aumento de cerca de 0,3% no crescimento do produto15. Desse modo, a evidência estatística não é muito favorável à interpretação estrita do modelo de expectativas racionais. Reforça‑se esse ponto de vista por uma minuciosa pesquisa histórica nos registros do Federal Reserve. Christina Romer e David Romer encontraram seis episódios de mudanças na política monetária que pretendiam diminuir a inflação e então descobriram exemplos semelhantes de política monetária contracionista seguidos por episódios de recessão16.

Para os curiosos em estatística, a previsão se baseia em uma regressão de mínimos quadrados ordinários (MQO) do crescimento de M2 sobre quatro defasagens do seu crescimento. 15 Novamente, para os curiosos na área de estatística, a estatística t do coeficiente na Eq. (13) é 2,72. 16 Christina D. Romer e David H. Romer, “Does Monetary Policy Matter? A New Test in the Spirit of Friedman and Schwartz”, NBER Macroeconomics Annual, 1989. 14

559

560

Pa r t e 5


RECAPITULANDO

•

•

•

Os modelos com expectativas racionais predizem que as variações antecipadas à oferta de moeda alteram o nível geral de preços de forma proporcional, mantendo o produto inalterado. Em relação ao crescimento monetário antecipado, os modelos com expectativas racionais funcionam como se a curva de oferta agregada de longo prazo se aplicasse de forma instantânea, não apenas no longo prazo. Embora o apelo intelectual dos modelos de expectativas racionais seja muito forte, a evidência empírica é menos favorável. OPCIONAL

21.3 MICROECONOMIA DA CURVA DE OFERTA AGREGADA COM INFORMAÇÃO IMPERFEITA 17 Uma característica importante da curva de oferta agregada ampliada pelas expectativas de inflação é que o produto é alto (y > y*) quando o nível de preços nominal é maior do que o esperado (p > pe). Tal característica exerce um papel central em ambos os modelos, o modelo da oferta agregada‑demanda agregada do Cap. 5 e o modelo com expectativas racionais recém‑apresentado. Nesta seção, examinamos o modelo com informação imperfeita da curva de oferta agregada, elaborado por Lucas18. Por que o produto às vezes aumenta, quando o nível geral de preços sobe? A resposta de Lucas é que as empresas geralmente observam os preços apenas em seus próprios mercados. Um preço elevado pode ser devido à alta demanda, ou pode apenas refletir o aumento no nível geral de preços. No primeiro caso, a empresa gostaria de aumentar o produto; no último caso, a alteração de preço deve ser neutra e o produto deve manter‑se inalterado. Mas a informação é imperfeita: quando a empresa vê um alto preço por seu produto, ela não sabe se a causa é a alta demanda ou a alta dos preços, em geral. A empresa, de forma racional, age como se cada causa fosse parcialmente responsável e aumenta o produto em uma pequena quantidade. No nível agregado, um aumento geral de preços não antecipado é “mal interpretado” pela empresa como um possível sinal de demanda maior. Então, o aumento global dos preços leva ao do produto. No modelo de Lucas, essa conexão fornece a relação da curva de Phillips que vemos no mundo real. Passamos, agora, a uma versão simplificada do modelo original de Lucas. Suponha que a economia seja composta de mercados distintos — Lucas sugeriu originalmente uma parábola na qual cada mercado se encontrava em uma ilha isolada. Fique atento! Esta seção e a Seção 21.5 são as mais difíceis tecnicamente deste livro. Consulte Robert E. Lucas Jr., “Expectations and the Neutrality of Money”, Journal of Economic Theory, April, 1972. Consulte também Edmund S. Phelps, “Introduction”, in Edmund S. Phelps et al., Microeconomic Foundations of Employment and Inflation Theory (New York: Norton, 1970). Retiramos vários dos detalhes da apresentação original de Lucas. Para uma apresentação mais minuciosa, consulte David Romer, Advanced Macroeconomics (New York: McGraw‑Hill, 1995), Cap. 6. 17 18

capítulo 21


Os habitantes de cada ilha produziam bens e, em seguida, encontravam‑se em um local central para as trocas. As pessoas na ilha i desejam trabalhar mais horas quando se espera que o produto de sua ilha alcance um preço, pi , que é alto em relação ao nível geral de preços na economia, p. A oferta de produto produzido na ilha i seria: yi = α (pi – p) (14) Isso se os habitantes da ilha i já conhecessem o nível geral de preços19. Consideramos, em vez disso, que eles têm como fornecer uma estimativa para o nível geral de preços. Chamamos essa estimativa de expectativa do nível de preços, de acordo com as informações disponíveis na ilha i, E(p|ilha i), de forma que a oferta é: yi = α [ pi – E(p|ilha i)] (15) O preço que será pago pelos bens produzidos na ilha i dependem do nível geral de preços, p, e de um choque de demanda específico para determinado tipo de bens feitos na ilha i, zi. Suponhamos que os habitantes da ilha conheçam seu preço local, pi , mas não observem nem o choque de demanda nem o nível geral de preços. Portanto, eles devem deduzir o nível geral de preços a partir de pi . Um pi alto deve significar que zi está alto ou que p está alto. Assim, quando os habitantes percebem um pi alto, eles aumentam sua estimativa de p, mas não tanto, pois às vezes, um pi alto se deve a um zi alto e a níveis normais de p. O melhor palpite de p é: 1 E (p|pi) = k0 + βpi , 0 < b < 1 (16) a Em que E(p|pi) indica que a única informação utilizada na realização da estimativa é o preço local20 e a é uma constante que reflete as inclinações das curvas de oferta e demanda21. Se a maior parte das variações nos preços locais, pi , devem‑se a variações no nível geral de preços, p, então β será próximo a 1. Se a maior parte das variações devem‑se a choques da demanda local, zi , então β será próximo a zero22. O valor de β é a chave para a inclinação da curva de oferta agregada — vemos a se‑ guir que se β = 1, a curva de oferta agregada será vertical. Podemos utilizar a Eq. (16) para expressar a oferta como: 1 β yi = α pi – k0 + βpi =α 1 – (17) pi – k0 a a A demanda para o produto da ilha i depende do PIB agregado, y, do choque de demanda para o produto da ilha, zi, e do preço relativo do produto da ilha, pi – p, Ou seja: yi = y + zi – g(pi – p) (18) Encontra‑se o preço de equilíbrio em uma ilha igualando oferta (Eq. [17]) e demanda (Eq. [18]): β α 1– pi – k0 = y + zi – γ(pi – p) (19) a

[ (

)] [( ) ]

[( ) ]

Assim como antes, as letras minúsculas y e p representam realmente os logaritmos de produto e preço. Nada de importante recai sobre este ponto. 20 Como não permitimos aos habitantes nenhuma informação adicional, consideramos de forma implícita que a taxa de inflação antecipada é zero. 21 O intercepto k0 não é de nenhum interesse específico. Ele aparece apenas por razões técnicas. 22 Os engenheiros reconhecerão isso como um problema de extração de sinal em que p é o sinal e zi é o ruído; β será próximo a 1 se houver uma razão sinal‑ruído alta. 19

561

562

Pa r t e 5


QUADRO 21.2 Exemplo Visual da Formação de Uma Expectativa

A

formação de expectativas desempenha um papel fundamental na derivação da curva de oferta agregada com informação imperfeita. Pode‑se obter a Eq. (16) algebricamente com a utilização de teoria estatística, mas apresentamos aqui uma abordagem visual. A Fig. 1 mostra três possíveis relações entre pi observado e a suposição racional E(p). Suponha que o valor de pi não contenha nenhuma informação sobre p. Como mostrado na linha horizontal cinza, um indivíduo racional imaginaria p independentemente do valor de pi (caso de β = 0). Se todos os movimentos em pi fossem devidos a movimentos em p, a melhor previsão estaria ao longo da linha preta de 45º (caso de β = 1). Com a informação imperfeita, como apresentado em azul, a estimativa ótima fica parcialmente entre os casos de nenhuma informação e de informação perfeita. ita

fe

ão aç

E(p)

r pe

m or

f

In

ação

m Infor

l

parcia

Nenhuma informação

45° pi

Figura 1 Exemplo visual da formação de uma expectativa.

A Eq. (19) fornece uma relação de equilíbrio entre choques, preços e produto para determinada ilha. Porém, qualquer ilha é representante da economia como um todo. As ilhas são diferentes umas das outras devido aos choques idiossincráticos, mas a economia agregada é apenas a média das economias das ilhas individuais. De forma específica, isso significa que o produto agregado y é a média dos vários yi , que o nível geral de preços p é a média de vários pi , e que os vários zi ficam com média zero. Se calcularmos a média de ambos os lados da Eq. (19), temos: β y = α 1 – p – k0 (20) a A Eq. (20) é a curva de oferta agregada da economia. Com um pouco mais de álgebra, podemos mostrar que a = 123, de modo que a expressão final para a curva de oferta agregada ficará assim:

[( ) ]

23 Se quiser fazer a álgebra, utilize a Eq. (20) para substituir y na Eq. (19). Reúna as expressões e simplifique‑as para mostrar que: 1 pi = z +p γ + (1 – β)α i A expressão genérica para pi é pi = a0 + a1zi + ap e o coeficiente implícito de p na expressão fornecida mostra que a = 1.

capítulo 21


1 × (y +αk0) (21) α(1 – β) A inclinação da curva de oferta agregada depende da inclinação das curvas de oferta individuais, α, e da importância relativa dos choques agregados versus idiossincráticos, β. Se os choques com relação ao nível geral de preços exercem um papel dominante, β ficará próximo a 1 e a curva de oferta agregada será relativamente íngreme. Assim, quando a maior parte dos choques de preços for atribuída a variações no nível geral de preços, eles serão em grande parte neutros, com pouco efeito no produto. p=

RECAPITULANDO

•

•

Os agentes preveem o nível geral de preços com base em informações imperfeitas. Eles não têm certeza se um aumento de preços em um mercado individual se deve a uma demanda agregada aumentada ou se deve a uma demanda aumentada em um mercado específico. Como resultado, atribuem‑se aumentos nos preços de mercados específicos, em parte, a aumentos no nível geral de preços e, em parte, a aumentos na demanda real. Aumentos não antecipados no nível geral de preços, p, geram aumentos parciais no nível de preços antecipado, pe, e a aumentos parciais no produto, y. As associações positivas entre aumentos em p e y tornam‑se as curvas de Phillips que vemos nos dados.

21.4 PASSEIO ALEATÓRIO DO PIB: A DEMANDA AGREGADA É IMPORTANTE, OU TUDO SE TRATA DA OFERTA AGREGADA? No modelo ortodoxo da economia, o ciclo econômico é apresentado como flutuações do PIB em torno de uma linha suave de tendências. Essas flutuações duram de alguns trimestres a vários anos. Os choques de demanda agregada são considerados a principal causa dessas flutuações transitórias. Em 1982, Charles Nelson e Charles Plosser ofereceram um desafio ao sugerir que a tendência não é tão suave, mas, sim, está sujeita a grandes e frequentes choques cujo efeito é permanente no nível do PIB24. Se a visão de Nelson e Plosser é correta, os choques de demanda agregada — que são transitórios — são menos importantes do que os choques de oferta agregada — que podem ser permanentes. Pense no produto como formado por um componente de tendência ou componente secular, talvez o resultado de processos de crescimento discutidos nos Caps. 3 e 4, e um componente cíclico, que representa, talvez, o ciclo econômico. A Fig. 21.3 apresenta a Christian J. Murray e Charles R. Nelson, “The Uncertain Trend in U.S. GDP”, Journal of Monetary Economics, August, 2000; Charles R. Nelson e Charles I. Plosser, “Trends and Random Walks in Macroeconomic Time Series: Some Evidence and Implications”, Journal of Monetary Economics, September, 1982. Consulte também Stephen Beveridge e Charles R. Nelson, “A New Approach to Decomposition of Economic Time Series into Permanent and Transitory Components with Particular Attention to Measurement of the Business Cycle”, Journal of Monetary Economics, March, 1981; e John H. Cochrane, “How Big Is the Random Walk in GNP?”, Journal of Political Economy, October, 1988.

24

563

Pa r t e 5


Pico Tendência

Recu pera ção Vale

Pico

ssão Rece

ão ess Rec

ssão Rece

Recu pera ção

Pico

Recu pera ção

Pico

Produto

564

Vale

Vale Tempo

Figura 21.3 O ciclo econômico.

visão estilizada do crescimento de tendência e das flutuações em torno da tendência. Ao estudar os ciclos econômicos, estamos interessados nas flutuações. Então, o primeiro passo na maioria dos estudos da economia é criar uma imagem estacionária da economia, isto é, tirar a tendência dos dados. Nelson e Plosser mostraram que o método utilizado para modelar a tendência desempenha um papel crucial na identificação de choques.

▪ DUAS

R E P R E S E N TA Ç Õ E S E Q U I VA L E N T E S D E T E N D Ê N C I A E C H O Q U E

Suponha que a tendência em y possa ser representada por uma tendência temporal, como em: yt = α +βt (22) A Eq. (22) mostra que y sobe em cerca de β em cada período. Ao subtrair yt–1 = α + β(t – 1) de cada lado da Eq. (22), temos: yt – yt–1 = [α + βt] – [α + β(t – 1)] (23) ou yt = yt–1 + β ou ∆ yt = β (24) Em que ∆ yt é definido como yt – yt–1. A Eq. (24) também mostra que y sobe cerca de β a cada período.

▪ O

EFEITO DOS CHOQUES É PERMANENTE OU TRANSITÓRIO?

As Eqs. (22) e (24) são precisamente equivalentes entre si. No entanto, suponha que adicionamos um choque de produto, ut , a alguma delas. Se adicionarmos o choque à Eq. (22), temos: yt = α + βt + ut ou ∆ yt = β + ut – ut‑1 (25) Se, em vez disso, adicionarmos o choque à Eq. (24), temos: yt = yt–1 + βt + ut ou yt = α + βt + ut + ut–1 + ut–2 + ...+ u0 (26) De acordo com a Eq. (25), o efeito de um choque dura um período, ou, dito de forma diferente, os choques de variação em y invertem‑se após um período. Em um

capítulo 21



25.000

20.000

15.000 PIB projetado

10.000

PIB real 5.000

0 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

Figura 21.4 Pib projetado e real. Fonte: Federal Reserve Economic Data [FRED II]; e cálculos dos autores.

contraste agudo, de acordo com a Eq. (26), o efeito de um choque no nível de y é permanente, ou, dito de forma diferente, os choques em y acumulam‑se ao longo do tempo. Uma variável que se comporta como descrito pela Eq. (25), que pode se tornar estacionária ao tirar uma tendência temporal, é chamada de tendência estacionária. Uma variável que se comporta como descrito pela Eq. (26), que pode se tornar estacionária pela diferenciação, é chamada de diferença estacionária. Um processo de diferença‑estacionária é dominado por choques permanentes; um processo de ten dência‑estacionária é dominado por choques transitórios. Se comportamento do PIB é melhor descrito pela Eq. (25) ou pela Eq. (26) soa, em princípio, apenas como uma questão enigmática de exclusivo interesse estatístico. Mas a distinção atinge o ponto central da relevância da teoria da demanda agregada. De acordo com o modelo OA–DA, os ciclos econômicos causados por flutuações da demanda agregada são, relativamente, de curta duração, uma questão de alguns trimestres ou, no máximo, de alguns anos. Ao contrário, os choques de oferta agregada podem ser permanentes, se forem derivados de melhorias de produtividade permanente. Nelson e Plosser mostraram que o PIB inclui tanto choques permanentes quanto transitórios, mas que o processo do PIB é dominado pelos permanentes. Suas evidências desferiram um golpe, argumentando contra a importância da demanda agregada para explicar a economia. A Fig. 21.4 ilustra a importância dos choques permanentes. A linha preta é o PIB real dos Estados Unidos desde 1947. A linha azul mostra a tendência do PIB estimada de 1947 até 1972 e, em seguida, projetada adiante. O lado esquerdo da figura, que cobre os anos anteriores a 1973, parece bastante coerente com a ideia das flutuações em torno de uma tendência. Mas se projetarmos a mesma tendência para o presente é óbvio que algo desloque o produto permanentemente para baixo. É difícil acreditar que o hiato entre o

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Pa r t e 5

▪ Gra n d e s e v e nto s , aju ste s i nter na c i o nai s e tó pi c o s av an ç a do s 20.000 18.000 16.000


566

14.000 PIB projetado — sem quebra

12.000 10.000

PIB projetado — quebra após 1972

8.000 6.000

PIB efetivo

4.000 2.000 0 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

Figura 21.5 Pib efetivo e projetado com e sem quebra. Observe que o PIB projetado com uma quebra depois de 1972 está mais próximo do PIB efetivo do que estava na previsão inicial sem quebras. Fonte: Federal Reserve Economic Data [FRED II]; e cálculos dos autores.

produto e a tendência projetada no lado direito da Fig. 21.4 represente as ações de demanda agregada. A ideia de que choques com impacto de longa duração são importantes para a economia é, hoje, geralmente aceita. A inferência de que a demanda agregada é relativamente sem importância permanece controversa. Uma abordagem alternativa é que grandes e, relativamente, permanentes choques de oferta agregada ocorrem, mas somente em raras ocasiões. Entre eles, os choques de demanda agregada dominam. Pierre Perron é o expoente original deste ponto de vista25. Ele argumenta que, embora ocorram quebras permanentes na tendência, em subperíodos com duração de décadas, a economia tem importantes flutuações de curto prazo em torno da tendência. Na Fig. 21.5, estimam‑se tendências distintas para o produto antes e depois de 1973. Em cada subperíodo, o produto parece ser bem modelado como flutuações transitórias em torno da tendência. Essa abordagem do mundo argumenta que existem grandes e permanentes, mas pouco frequentes, choques de oferta agregada e que, entre estes choques, os choques de demanda agregada dominam as flutuações ano a ano. Como a disputa entre os que acreditam na diferença estacionária e os que acreditam na tendência estacionária com quebra recai sobre as medições de fenômenos de longa duração, ela não pode ser facilmente resolvida pela análise estatística dos dados de pe ríodos relativamente curtos, disponíveis atualmente. A importância dos choques de demanda agregada está sujeita a permanecer em uma área controversa.

25 A evidência para este ponto de vista é fornecida em um artigo influente, porém difícil, por Pierre Perron, “The Great Crash, the Oil Shock and the Unit Root Hypothesis”, Econometrica, November, 1989.

capítulo 21


RECAPITULANDO

•

•

Há significativa evidência empírica de que as flutuações macroeconômicas incluem um componente importante devido a choques com efeitos permanentes. Como os choques de demanda agregada não têm efeitos permanentes, essa evidência argumenta que as flutuações da demanda agregada poderiam ser menos importantes do que as flutuações da oferta agregada. As variações devidas a choques de oferta agregada, em especial, os choques tecnológicos, poderiam ser permanentes. Uma visão alternativa da evidência é que há episódios ocasionais de choques intensos e permanentes de oferta agregada, mas que, entre estes episódios, os choques de demanda agregada predominam.

21.5 TEORIA DO CICLO ECONÔMICO REAL As expectativas racionais forneceram a base teórica para a noção de que a política monetária não deve ter efeitos importantes sobre o produto. O trabalho de Nelson e Plosser lança dúvidas sobre a importância empírica dos choques de demanda agregada. Essas ideias apoiaram o desenvolvimento da teoria do ciclo econômico real de equilíbrio (CER)26. Na teoria CER afirma‑se que as flutuações no produto e no emprego são resultado de uma série de choques reais que atingem a economia, com os mercados ajustando‑se rapidamente e permanecendo sempre em equilíbrio. Os teóricos da CER também diferem dos macroeconomistas tradicionais quanto à forma de medir os parâmetros econômicos que governam o comportamento de um modelo. Os teóricos da CER, geralmente, preferem usar técnicas de calibração ou da teoria quantitativa. Na prática, isso significa escolher um pequeno número de parâmetros que são cruciais para o comportamento de um modelo e estimar o valor de cada um deles com base em estudos microeconômicos, e não com base em dados macroeconômicos. Vamos explorar aqui um modelo CER bastante simples que concentra-se em um único parâmetro: a elasticidade de substituição intertemporal do trabalho.

▪ MODELO

SIMPLES DE CICLO ECONÔMICO REAL

Os teóricos do ciclos econômico real criam modelos em que as empresas escolhem o investimento ótimo e os planos de contratação e os indivíduos fazem escolhas de consumo ideal e de oferta de trabalho — todas essas escolhas realizadas em um ambiente dinâmico e incerto. Os modelos resultantes são tecnicamente complexos. Na verdade, eles só podem ser resolvidos pelo uso relativamente sofisticado da matemática combinada com as simulações de computador. Apresentamos aqui um modelo simples que oferece uma pequena amostra dos modelos de ciclo econômico real e concentra‑se na questão da substituição intertemporal do trabalho. Neste modelo simples, a empresa compra trabalho e gera produto em cada um dos muitos períodos. Um trabalhador 26

Consulte a nota 3 para leituras adicionais.

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568

Pa r t e 5


representativo vende seu trabalho e compra bens de consumo em cada período. Se ele quiser, pode poupar seus bens de consumo para outro período27. A cada período, a empresa representativa compra trabalho Lt , e utiliza‑o para gerar produto Yt , de acordo com a seguinte função de produção: Yt = at Lt (27) Em que at é o produto marginal do trabalho no período t (olhando para o futuro, sabemos que a taxa de salário real acabará igualando at , porque, em um mercado competitivo, a taxa de salário real é igual ao produto marginal do trabalho). As variações no produto marginal do trabalho são a fonte dos choques reais neste modelo simples. O trabalhador representativo possui até L horas disponíveis para vender em cada período. O lazer do trabalhador é de L horas, menos o tempo que ele vende, de forma que o lazer é igual a L – Lt. A cada período, o trabalhador recebe utilidade do lazer e do consumo, Ct. Consideramos que a função utilidade do trabalhador em determinado período pode ser expressa como28: U (Ct , L – Lt ) = Ctγ(L – Lt )β (28) A restrição orçamentária de toda a vida do trabalhador mostra que a soma do consumo da vida toda deve ser igual a sua remuneração29: Ct + Ct+1 + Ct+2 + ... = wt Lt + wt+1Lt+1 + wt+2Lt+2 + ... (29) Em que wt é a taxa de salário real no período t. O trabalhador escolhe consumo e lazer a cada período, em quantidades que irão maximizar a soma da utilidade de toda sua vida toda sujeita à restrição orçamentária na Eq. (29). Será útil observar que a utilidade marginal do consumo e do lazer é: γU (30) MUconsumo = γCγ–1 (L – Lt) = t t Ct (31) βU γ β–1 t MUlazer = βCt (L – Lt) = L – Lt O dilema ideal entre lazer e consumo requer: MUlazer = wt × MUconsumo, ou (32) βC L – Lt = t γwt Como encontramos a escolha ótima do trabalhador que defina sua substituição intertemporal de lazer? Se ele reduz o lazer em 1 hora nesse período, ele ganha wt a mais, o que permite que adicione wt /wt+1 horas de lazer durante o período seguinte. Por consequência, a utilidade marginal de lazer desse período deve ser igual a wt /wt+1 vezes a utilidade marginal de lazer do período seguinte: MUlazert = (wt / wt+1) × MUlazer t+1 (33) Igualando os valores das utilidades marginais do lazer presente e futuro — utilizando as Eqs. (30) a (32) na Eq. (33) — nos dá a substituição intertemporal de lazer do trabalhador: O padrão do investimento de capital e das mudanças nas taxas de juros desempenha um papel importante nos modelos de ciclo econômico real. Omitimos ambos aqui, para simplificar. 28 Consideramos que γ e β são, ambos, positivos. 29 Observe que, novamente, consideramos uma taxa de juros zero. 27

capítulo 21


( )

1–γ L – Lt wt+1 1–γ– β (34) = L – Lt+1 wt A Eq. (34) nos mostra que se o salário aumentar 1% no período t + 1, enquanto permanece constante nos outros períodos, o lazer no período t + 1 cairá em (1 – γ)/(1 – γ – β). Dependendo dos valores de β e γ, o lazer deve ser bastante sensível ou completamente insensível às variações temporárias na taxa de salários. Nosso modelo precisa ser consistente com a observação empírica de que as variações permanentes de salário têm pouco efeito na oferta de trabalho. Podemos verificar isso ao calcular a resposta de longo prazo do lazer a uma variação permanente de salário. Suponha que o salário fosse constante ao longo do tempo, por exemplo, w*. Neste caso, o consumo e a oferta de trabalho também seriam constantes ao longo do tempo, por exemplo, C* e L*. A partir da restrição orçamentária (Eq. [29]), deveria ser verdadeiro que C* = w*L*. Combine isso com o problema de escolha consumo‑lazer do trabalhador, a partir da Eq. (32) para derivar a oferta de trabalho de longo prazo e encontraremos: (β/γ)(w*L*) γ L – L* = ou L* = L (35) w* β + γ A Eq. (35) mostra que a resposta de longo prazo do trabalho à taxa de salário é zero, uma vez que w* sai totalmente da Eq. (35). Assim, neste aspecto, nosso modelo está de acordo com os fatos30. Considere agora o efeito da substituição intertemporal do trabalho como um me‑ canismo de propagação. Suponha que ocorra um choque tecnológico transitório no período t e que, assim, o produto marginal do trabalho suba em %∆a. Sabemos que a taxa de salário é igual ao produto marginal do trabalho, de modo que a taxa de salário aumentará junto com o crescimento em a. A variação total no produto será: %∆Y = %∆a + %∆L (36) O mecanismo de propagação é o “chute extra” para o produto em %∆L. Sabemos, a partir da Eq. (34), que o lazer diminuirá em [(1 – γ)/(1 – γ – β)] × %∆a. Como as horas de lazer são aproximadamente três vezes as horas de trabalho31, o aumento percentual no trabalho será de aproximadamente %∆L = 3 × [(1 – γ)/(1 – γ – β)] × %∆a. A variação total no produto será: 1–γ %∆Y = 1 + 3 × × %∆a (37) 1 –γ – β Os parâmetros β e γ são exemplos dos chamados parâmetros estruturais na literatura do ciclo econômico real. Os teóricos da CER argumentam que nossos modelos deveriam depender de parâmetros que descrevem função de produção dos consu midores‑trabalhadores e os parâmetros que descrevem a função de produção das empresas. Tais parâmetros podem ser identificados com base em estudos microeconômicos. Em nosso modelo bastante simples, se β + γ for próximo a 1, a substituição intertemporal de lazer será bastante forte e o mecanismo de propagação na Eq. (37)

(

)

De forma empírica, a oferta de trabalho de longo prazo é levemente inclinada para trás. No longo prazo, salários maiores reduzem um pouco a oferta de trabalho conforme as pessoas preferem gastar parte de sua maior renda em mais lazer. 31 Suponha que alguém trabalhe 2.000 de 8.760 = 24 × 365 horas. 30

569

570

Pa r t e 5


transformará os relativamente pequenos choques tecnológicos em choques de produto muito maiores. Em contrapartida, se a substituição intertemporal de lazer for fraca, esse mecanismo de propagação será relativamente sem importância. A evidência empírica, com base em dados microeconômicos, favorece a visão de que a substituição intertemporal será relativamente fraca32. RECAPITULANDO

•

• •

A teoria do ciclo econômico real modela a macroeconomia por meio das decisões de otimização sobre trabalho e consumo tomadas pelos indivíduos, e as decisões de otimização sobre o produto tomadas pelas empresas. O modelo apresentado anteriormente é uma versão simplificada dos modelos dinâmicos desenvolvidos pelos teóricos da CER. A teoria do ciclo econômico real minimiza o papel das flutuações nominais e da moeda. Os teóricos da CER tentam identificar os parâmetros estruturais que possam ser medidos em estudos microeconômicos. A elasticidade de substituição intertemporal de lazer é um exemplo fundamental. As conclusões a partir da medição de tais parâmetros nem sempre são favoráveis aos modelos CER.

21.6 MODELO NOVO-KEYNESIANO DE PREÇOS NOMINAIS RÍGIDOS A introdução da teoria das expectativas racionais e da teoria do ciclo econômico real constituiu uma revolução novo‑clássica contra a ortodoxia keynesiana do modelo oferta agregada‑demanda agregada. As teorias novo‑clássicas se baseiam no comportamento racional e maximizador, características que os economistas, por formação, preferem. Por outro lado, essas teorias deixam pouco ou nenhum papel para o tipo de ajuste lento dos preços nominais que os economistas keynesianos acreditam ver na economia real. Tendo início em meados dos anos 1980 e permanecendo até hoje, surgiu uma contrarrevolução novo‑keynesiana. Os modelos novo ‑keynesianos tentam jogar pelas regras intelectuais novo‑clássicas — isto é, refletem o comportamento racional e maximizador — enquanto ainda fornecem resultados do tipo OA–DA. Os modelos novo‑keynesianos geralmente dependem do pressuposto de concorrência imperfeita. Na competição perfeita, as ações individuais das empresas e dos consumidores levam a sociedade a um equilíbrio “eficiente”. Mas na concorrência imperfeita, as decisões individuais não precisam levar a resultados sociais eficientes. Os modelos novo‑keynesianos explicam como decisões individualmente racionais na Consulte Joseph Altonji, “Intertemporal Substitution in Labor Supply: Evidence from Micro Data”, Journal of Political Economy, June, 1986; e David Card, “Intertemporal Labor Supply: An Assessment”, NBER working paper no W3602, January, 1991.

32

capítulo 21


concorrência imperfeita levam expansões e quedas socialmente indesejáveis. Nesta seção, vamos examinar um modelo novo‑keynesiano, o modelo de rigidez dos preços nominais de Mankiw. O modelo de Mankiw explica por que empresas individuais e imperfeitamente competitivas podem deixar os preços nominais inalterados (“rígidos”) diante de uma mudança na oferta nominal de moeda. O problema intelectual que Mankiw enfrentou é que, segundo a teoria econômica, os preços nominais são apenas medidas baseadas em uma unidade arbitrária de conta. A teoria microeconômica deixa claro que apenas os preços relativos importam. Na verdade, ela faz uma previsão muito clara relacionada à neutralidade da moeda. Suponha que a economia inicialmente tenha uma oferta de moeda M e que, por meio do processo de oferta e demanda, ela alcance o equilíbrio com os preços, p1, p2, p3, e assim por diante, para um nível médio de preços, p. Agora, suponha que, em vez disso, a oferta de moeda seja 2M. A teoria microeconômica prevê que os mercados alcançarão equilíbrios idênticos aos anteriores, dessa vez com preços 2p1, 2p2, 2p3, e um nível médio de preços, 2p. Nada de real mudou. A oferta real de moeda permanece 2M/2p = M/p, e a razão dos preços em qualquer par de mercados, por exemplo, os mercados 1 e 3, permanece inalterada, 2p1/2p3 = p1/p3. Assim os keynesianos enfrentaram a questão de como reconciliar a teoria econômica racional e microeconomicamente justificada com a ideia de que o nível nominal de preços pode não refletir imediatamente as variações na oferta nominal de moeda. O início da resposta está em reconhecer que a definição e a alteração dos preços é, em si, uma atividade econômica. As empresas alterarão os preços apenas quando os benefícios da mudança de preços superarem os custos. Inicialmente, isso parece ser uma explicação razoável para manter os preços inalterados diante de uma variação na oferta de moeda. Mas o problema desse argumento é que o custo da mudança dos preços é, certamente, muito pequeno, e as oscilações na economia são da ordem de vários pontos percentuais do PIB. Pareceria que os benefícios de uma mudança de preços, quase sempre, superariam os custos. Em 1985, Greg Mankiw, George Akerlof e Janet Yellen resolveram esse dilema usando uma teoria microeconômica bastante elementar para mostrar que os benefícios privados da alteração de preços podem ser muito menores do que os benefícios sociais, se houver substancial poder de monopólio na economia33. As empresas baseiam suas decisões apenas no benefício privado. Portanto, é possível que, diante da demanda alterada, cada empresa decida manter constantes os preços que cobra, mesmo que o benefício social da mudança supere o custo social. Apresentamos uma versão simplificada da análise de Mankiw. Suponha que o lado do produto da economia consista de várias pequenas empresas, cada uma delas com algum elemento de poder de monopólio em seu próprio N. Gregory Mankiw, “Small Menu Costs and Large Business Cycles: A Macroeconomic Model of Monopoly”, Quarterly Journal of Economics, May, 1985; George A. Akerlof e Janet L. Yellen, “A Near Rational Model of the Business Cycle, with Wage and Price Inertia”, Quarterly Journal of Economics, Supplement, 1985. Esses e uma variedade de artigos relacionados estão reimpressos em N. Gregory Mankiw e David Romer (eds.), New Keynesian Economics (Cambridge, MA: MIT Press, 1991). Para uma visão geral, consulte Laurence Ball e N. Gregory Mankiw, “A Sticky‑Price Manifesto”, Carnegie‑Rochester Conference Series on Public Policy, December, 1994.

33

571

572

Pa r t e 5


mercado. Ao indexar os mercados em i, podemos escrever a demanda diante da empresa i como sendo: P –∊ M Yi = i (38) P P Em que Pi é o preço cobrado pela empresa i, P é o nível geral de preços, e∊(∊> 1) é a elasticidade da demanda. Suponha que o trabalho seja o único insumo, o produto marginal do trabalho é a e o salário nominal é W. Um monopolista define seu preço como uma margem de lucro sobre os custos. Como o custo marginal é W/a, a empresa cobrará34: ∊ W Pi = (39) ∊ – 1 a E o lucro nominal da empresa será: W Pi – Yi (40) a Para fornecer uma base de comparação para observar os preços rígidos, primeiro perguntamos o que acontece no modelo neoclássico, quando a oferta de moeda aumenta, digamos, 2%. Como a moeda é neutra em um modelo neoclássico, sabemos que todos os preços e salários nominais irão subir em cerca de 2%. Vemos que tanto o lado esquerdo quanto o lado direito da Eq. (39) sobem cerca de 2%. Como M, P e todos os P’s sobem cerca de 2%, e a demanda real na Eq. (38) permanece inalterada. Com base na Eq. (40), os lucros nominais sobem 2%, mas, uma vez que os preços gerais tenham subido, os lucros reais são inalterados. Então, tudo em nosso modelo é consistente com a neutralidade da moeda. Suponha agora que cada empresa tem de realizar uma pequena despesa, z, chamada de “custo de menu” para aumentar o seu preço. Cada empresa irá comparar o custo de manter o seu, agora, preço “muito baixo”, com o potencial aumento no lucro se elevar os preços em 2%. Mankiw mostrou que o lucro potencial pode ser muito pequeno — literalmente, de “segunda ordem” — quando duas condições se mantêm:

()

( )

(

• •

)

Se o desvio entre o preço ótimo e o preço existente for pequeno, a oportunidade de lucro é bastante pequena. Se a elasticidade da empresa for baixa, o lucro é relativamente menos sensível à obtenção do preço exatamente certo.

Como exemplo, a Fig. 21.6 apresenta as perdas de lucro, medidas como um percentual do produto ótimo, no eixo vertical, e o desvio percentual do preço a partir do preço ótimo, no eixo horizontal. A linha preta mostra as perdas de lucro de uma empresa monopolista modesta (como acontece, uma com uma elasticidade de demanda de 20). Suponha que o preço atual da empresa esteja 2% abaixo do ideal. Então, ao fazer a leitura por toda a linha preta, vê‑se que a empresa está abrindo mão A Eq. (37) pode ser derivada da solução do problema de maximização dos lucros do monopolista. Se você teve um curso intermediário de microeconomia, deve ter visto a fórmula (por exemplo, MR = MC, em que MR = P 1 – 1 ). ∊ 34

[ ]

capítulo 21


Perdas de lucros (percentual do produto ideal)

0

–2

–4

–6

–8

–10

–12 –8

–6

–4

–2

0

2

4

6

8

Preço firme (percentual de desvio a partir do preço ideal)

Figura 21.6 O avanço de Mankiw.

de um lucro potencial igual a 0,5% do produto. Se o custo de menu for maior do que isso, a empresa deixará seu preço inalterado. Outras empresas enfrentam escolhas semelhantes, portanto, também mantêm seus preços inalterados. O efeito líquido é que todos os preços nominais permanecem fixos, assim como o nível geral de preços, enquanto os aumentos reais de abastecimento, de moeda e de demanda agregada elevam‑se junto com a oferta real de moeda. A partir da Eq. (38), vemos que a oferta real de moeda (M/P) e de produto crescerão 2%. Observe que os ganhos de 2% no resultado social é quatro vezes as perdas privadas de lucros da empresa. A chave para o avanço novo‑keynesiano é a premissa de que as empresas enfrentam uma curva de demanda negativamente inclinada. Em um mercado perfeitamente competitivo, toda empresa enfrenta uma curva de demanda horizontal (infinitamente elástica), embora a curva de demanda para o mercado como um todo possa ter uma inclinação arbitrária. Se a curva de demanda diante de uma empresa individual for horizontal, ou quase isso, um pequeno desvio do preço a partir do preço ótimo causa grande oscilação na demanda e oscilação correspondentemente grande nos lucros. Assim, em um mercado competitivo, o lucro privado de obter os preços certos sempre supera um pequeno custo de menu35. Em contrapartida, com uma curva de demanda negativamente inclinada diante de cada empresa, um pequeno custo de menu pode ser maior do que as possíveis mudanças no lucro. Este trabalho fornece uma justificativa microeconômica rigorosa para a rigidez dos preços nominais. Como os economistas novo‑clássicos atacam o rigor dos fundamentos A linha azul na Fig. 21.6 mostra os lucros potenciais para uma empresa relativamente mais competitiva. Os mesmos 2% de erro no preço custam mais do que 2% do produto, cerca de quatro vezes o custo em um caso menos competitivo, na linha preta. Ao manipular a elasticidade,∊, pode‑se contrastar as linhas preta e azul, conforme o tamanho desejado.

35

573

574

Pa r t e 5


dos modelos keynesianos, tal justificativa é uma peça‑chave da resposta keynesiana aos modelos das expectativas racionais e dos modelos de ciclo econômico real. Nem todos concordam sobre a importância empírica da formulação de Mankiw e de Akerlof e Yellen, mas o trabalho é certamente um marco na contrarrevolução novo‑keynesiana. RECAPITULANDO

•

• •

Os novo‑keynesianos tentam construir modelos que se baseiam no comportamento maximizador que resultam em um comportamento do tipo da oferta agregada‑demanda agregada. A maioria dos modelos novo‑keynesianos depende da concorrência imperfeita. Os preços podem ser rígidos, embora os custos de menu do ajuste sejam muito pequenos, porque o lucro aumentado da redefinição dos preços é ainda menor.

21.7 JUNTANDO TODAS AS PEÇAS Muito permanece incerto na fronteira da ciência macroeconômica. As teorias apresentadas pelos teóricos do equilíbrio e pelos novo‑keynesianos possuem apelo inegável, mas a relevância empírica dessas teorias é menos clara. Da mesma forma, muitos defensores da teoria do ciclo econômico real reconhecem agora a importância dos preços rígidos. Até certo ponto, começa a haver uma convergência parcial das teorias estudadas neste capítulo. Um novo conjunto de modelos de equilíbrio geral dinâmico e estocástico (EGDE) tem sido desenvolvido. Os modelos utilizam outros, de ciclo econômico real, e adicionam preços rígidos, mantendo as expectativas racionais. Os resultados são, por vezes, surpreendentemente keynesianos. Parte da beleza da macroeconomia como ciência é a interação entre teoria, trabalho empírico e política econômica. Os macroeconomistas, com pontos de vista e filosofias econômicas bastante diferentes, interagem e trabalham intensamente para ouvir uns aos outros. Como resultado, a nossa compreensão da macroeconomia real está sempre mudando e melhorando. RESUMO

1. 2. 3. 4. 5.

As teorias modernas enfatizam a consistência das teorias macroeconômicas e microeconômicas. A abordagem das expectativas racionais enfatiza a consistência das expectativas do público sobre o comportamento da economia. Nas previsões racionais, cometem‑se erros, embora eles sejam imprevisíveis. A abordagem das expectativas racionais sugere que a política monetária antecipada é neutra, mesmo em curto prazo. Uma abordagem de informação imperfeita explicará uma curva de oferta agregada de curto prazo positivamente inclinada, mas uma em que o equilíbrio entre produto e inflação não possa ser explorado por meio de uma política monetária antecipada.

capítulo 21

6.

7.

8.


O modelo do passeio aleatório do produto sugere que as flutuações econômicas são altamente persistentes — e que, portanto, não se devem a variações na demanda agregada. A abordagem do ciclo econômico real constrói modelos de uma economia dinâmica em que os choques reais são propagados. Estes modelos minimizam o papel do setor monetário. Os modelos novo‑keynesianos tentam reintegrar a demanda agregada, especialmente os preços rígidos, com sólida fundamentação microeconômica. T E R M O S ‑ C H A V E choque de produtividade

expectativas racionais irrelevância da política econômica

previsibilidade perfeita

componente de tendência (ou secular) (do PIB)

mecanismo de propagação

substituição intertemporal de lazer

concorrência imperfeita

modelo com informação imperfeita

tendência estacionária

crítica de Lucas

modelo novo‑keynesiana

custo de menu

parâmetros

diferença estacionária equilíbrio de expectativas racionais

parâmetros estruturais

tendência estacionária com quebras teoria do ciclo econômico real (CER) teoria novo‑clássica

componente cíclico (do PIB)

rigidez de preços

passeio aleatório (do PIB)


1.

2. * 3. 4. *

5. * 6. *

Neste capítulo, abrangem‑se quatro classes gerais de pesquisa: a teoria das expectativas racionais, o passeio aleatório do produto, a teoria do ciclo econômico real e os modelos que tentam explicar por que o produto pode divergir, no curto prazo, de seu nível de pleno emprego. Até que ponto esses modelos se complementam ou se contradizem? Discuta. O que são as expectativas racionais? Como elas diferem da previsibilidade perfeita? A política monetária é neutra sobos dois pressupostos? Descreva um mecanismo de propagação usado na teoria do ciclo econômico real. Explique, de forma resumida, como ele funciona. Quais são as semelhanças e as diferenças entre modelo de oferta agregada com custo de menu de Mankiw do modelo da oferta agregada com informação imperfeita de Lucas? Classifique cada um como novo‑keynesiano ou novo‑clássico. Qual é o pressuposto fundamental do modelo de oferta agregada com custo de menu de Mankiw? O que são parâmetros estruturais, no sentido usado pelos defensores da teoria do ciclo econômico real?

* Um asterisco denota um problema mais difícil. Dois asteriscos significa que o problema é muito difícil.

575

576

Pa r t e 5


7. * No modelo de oferta agregada com informação imperfeita de Lucas, quando os choques agregados (choques na economia em geral, em vez de regiões ou mercados) têm efeito mais forte no produto? Explique. 8. * a) Qual é a diferença entre os processos da tendência‑estacionária e da diferen ça‑estacionária? b) Por que essa é uma distinção importante, e como a nossa crença em relação a qual delas caracteriza melhor o produto, afetam nossa estratégia de previsão? c) Perron sugere que o produto poderia ser mais bem caracterizado como uma tendência estacionária com quebras. Como isso ajuda a resolver a questão da importância dos choques à demanda agregada? Té c n i c o s

1. * a) Use as Eqs. (3) e (4) para prever tanto o nível de preços quanto o nível de produto que resultam do simples modelo OA–DA da Seção 21.2. Considere que a inclinação da curva de oferta agregada é ⅔, os valores da oferta de moeda, velocidade e PIB potencial são, respectivamente, 9, 8 e 7, e o nível de preços esperado é 5. b) Avalie a sua previsão à luz da crítica de Lucas. c) Como essa previsão difere da que resultaria de um modelo de previsibilidade perfeita? d) Esta previsão é melhor ou pior? Explique. 2. * Use as Eqs. (11) e (12) para verificar os efeitos dos choques de oferta antecipados e não antecipados no nível de produto. Mostre que eles se comportam como se estivessem em um modelo de previsibilidade perfeita quando antecipados e como se estivessem no modelo padrão OA–DA quando não antecipados. 3. A evidência empírica apoia o resultado das expectativas racionais de que a política monetária antecipada não deveria ter nenhum efeito sobre a produto? Explique. 4. ** a) Suponha, no modelo CER simples desenvolvido na Seção 21.5, que γ = 0,35 e que β = 0,05. Quanto de um aumento do produto será resultado de um aumento de 10% no produto marginal do trabalho, de acordo com esses valores? (Dica: use a Eq. [37]) b) Haveria uma forte substituição intertemporal de lazer ao utilizar os parâmetros fornecidos na parte (a)? Por quê ou por quê não? 5. * a) O que as evidências empíricas sugerem sobre a extensão à qual as pessoas substituem o lazer ao longo do tempo? b) O que isso sugere a respeito do papel da substituição intertemporal na propagação de choques em toda a economia e quanto à capacidade dos choques tecnológicos pequenos de gerar choques de produto de grande porte? 6. * Esta questão diz respeito à formação de expectativas no modelo da oferta agregada com informação imperfeita de Lucas. a) Se α = 1 e β = 0,75, qual é a mudança esperada no nível geral de preços quando os preços locais, pi, sobem quatro vezes o seu nível original? (Dica: use a Eq. [19])

capítulo 21


b) Se α (a inclinação da função de oferta “local”) é ½ para determinada região, em quanto o produto aumentará na região, como resultado desse aumento em seus preços locais? c) Como este resultado mudaria, caso β fosse 0,25, em vez de 0,75, e o que significaria para β ter um valor tão pequeno? d) E se β fosse 1? Empíricos

1. ** A subseção “A abordagem do equilíbrio com expectativas racionais: evidência empírica” investiga a hipótese das expectativas racionais para os Estados Unidos. Faça a mesma análise para a Austrália. a) Acesse e clique em “Search for Statistics”. Encontre e faça o download dos dados para M3 e PIB real (encontrados em Share Price Product). b) Calcule a taxa de crescimento de M3 como [ln(M3) – ln(M3–1)] × 100. Calcule a taxa de crescimento antecipado de M3 por meio da regressão da taxa de crescimento de M3 em uma constante e em quatro defasagens. Trace um gráfico que inclua as taxas de crescimento de M3 real, antecipada (ajustada) e não antecipada (residual). Comente. c) Calcule a taxa de crescimento trimestre a trimestre do PIB real como: [ln(RGDP) – ln(RGDP–1)] × 100. Faça um gráfico de dispersão que possua a taxa de crescimento antecipado de M3 no eixo X e a taxa de crescimento do produto no eixo Y. Comente.

577

a P Ê N D I C E

580

Ap ê n d ic e Série histórica selecionada sobre o produto interno bruto norte‑americano e série relacionada. (Bilhões de dólares encadeados de 2005, exceto conforme notado.)

ANO

DEFLATOR IMPLÍCITO PIB PIB DO PREÇO (DÓLARES (DÓLARES (2005 = DE 2005) CORRENTES) 100)

GASTOS COM POUPANÇAS GASTOS INVESTIMENTO CONSUMO E COMO % PESSOAIS INTERNO INVESTIMENTO RENDA DA RENDA COM PRIVADO BRUTO DO PESSOAL PESSOAL CONSUMO BRUTO GOVERNO EXPORTAÇÕES IMPORTAÇÕES DISPONÍVEL DISPONÍVEL

1929

977,0

103,6

10,6

736,6

101,7

146,5

38,0

49,1

797,2

4,3

1930

892,8

91,2

10,2

697,1

67,9

161,4

31,4

42,7

744,6

4,0

1931

834,9

76,5

9,2

675,2

42,6

168,2

26,1

37,3

699,9

3,7

1932

725,8

58,7

8,1

614,7

12,9

162,6

20,4

30,9

607,1

−1,1 −1,7

1933

716,4

56,4

7,9

601,1

18,9

157,2

20,6

32,2

590,1

1934

794,4

66,0

8,3

644,0

34,2

177,3

22,8

32,9

649,6

0,9

1935

865,0

73,3

8,5

683,3

63,4

182,2

24,1

43,1

712,8

4,2

1936

977,9

83,8

8,6

752,9

81,2

212,6

25,3

42,6

793,5

6,2

1937

1.028,0

91,9

8,9

780,7

101,5

203,6

31,9

48,0

842,2

5,9

1938

992,6

86,1

8,7

768,2

67,1

219,3

31,5

37,3

788,6

1,9

1939

1.072,8

92,2

8,6

811,1

86,2

238,6

33,3

39,2

848,9

4,4

1940

1.166,9

101,4

8,7

853,1

120,1

245,3

37,9

40,1

906,7

5,7

1941

1.366,1

126,7

9,3

913,6

146,7

407,7

38,8

49,3

1.052,4

12,2

1942

1.618,2

161,9

10,0

892,0

77,5

959,4

25,6

44,8

1.210,1

24,1

1943

1.883,1

198,6

10,5

916,9

45,8

1.427,2

21,6

56,5

1.373,4

25,5

1944

2.035,2

219,8

10,8

943,0

56,5

1.606,1

23,2

59,1

1.413,5

26,0

1945

2.012,4

223,0

11,1

1.001,4

74,7

1.402,2

32,5

62,8

1.385,4

20,4

1946

1.792,2

222,2

12,4

1.125,9

191,4

482,1

70,3

52,1

1.311,4

9,6

1947

1.776,1

244,1

13,7

1.147,5

183,9

409,5

80,1

49,4

1.275,4

4,2

1948

1.854,2

269,1

14,5

1.173,4

234,9

439,4

63,1

57,7

1.337,0

6,9

1949

1.844,7

267,2

14,5

1.205,9

179,3

491,9

62,5

55,6

1.322,5

4,9

1950

2.006,0

293,7

14,6

1.283,3

253,2

492,4

54,7

65,8

1.434,5

7,1

1951

2.161,1

339,3

15,7

1.303,4

254,0

672,7

67,1

68,4

1.540,6

8,4

1952

2.243,9

358,3

16,0

1.344,6

229,7

810,0

64,2

74,4

1.612,9

8,4

1953

2.347,2

379,3

16,2

1.408,8

240,5

868,0

59,9

81,4

1.687,2

8,2

1954

2.332,4

380,4

16,3

1.438,3

229,3

808,9

62,8

77,4

1.677,9

7,5

1955

2.500,3

414,7

16,6

1.544,5

285,0

779,3

69,5

86,7

1.792,5

6,9

1956

2.549,7

437,4

17,2

1.589,7

281,1

780,0

80,9

93,7

1.887,9

8,5

1957

2.601,1

461,1

17,7

1.629,1

268,9

814,7

88,0

97,6

1.925,2

8,4

1958

2.577,6

467,2

18,1

1.643,3

246,6

840,9

76,1

102,3

1.916,7

8,5

1959

2.762,5

506,6

18,3

1.736,7

296,6

869,5

83,9

113,0

2.012,1

7,5 7,2

1960

2.830,9

526,4

18,6

1.784,4

296,5

871,0

98,5

114,5

2.073,2

1961

2.896,9

544,8

18,8

1.821,2

294,6

914,8

99,0

113,8

2.125,5

8,4

1962

3.072,4

585,7

19,1

1.911,2

332,0

971,1

104,0

126,7

2.240,9

8,3

1963

3.206,7

617,8

19,3

1.989,9

354,3

996,1

111,5

130,1

2.325,7

7,8

1964

3.392,3

663,6

19,6

2.108,4

383,5

1.018,0

124,6

137,0

2.463,8

8,8

1965

3.610,1

719,1

19,9

2.241,8

437,3

1.048,7

128,1

151,6

2.623,2

8,6

1966

3.845,3

787,7

20,5

2.369,0

475,8

1.141,1

137,0

174,1

2.779,1

8,2

1967

3.942,5

832,4

21,1

2.440,0

454,1

1.228,7

140,1

186,8

2.883,4

9,4

1968

4.133,4

909,8

22,0

2.580,7

480,5

1.267,2

151,1

214,7

3.032,1

8,4

1969

4.261,8

984,4

23,1

2.677,4

508,5

1.264,3

158,4

226,9

3.168,1

7,8

1970

4.269,9

1.038,3

24,3

2.740,2

475,1

1.233,7

175,5

236,6

3.228,9

9,4 10,0

1971

4.413,3

1.126,8

25,5

2.844,6

529,3

1.206,9

178,4

249,2

3.304,2

1972

4.647,7

1.237,9

26,6

3.019,5

591,9

1.198,1

191,8

277,2

3.507,5

8,9

1973

4.917,0

1.382,3

28,1

3.169,1

661,3

1.193,9

228,0

290,1

3.712,0

10,5

1974

4.889,9

1.499,5

30,7

3.142,8

612,6

1.224,0

246,0

283,5

3.670,0

10,7

1975

4.879,5

1.637,7

33,6

3.214,1

504,1

1.251,6

244,5

252,0

3.621,7

10,6

1976

5.141,3

1.824,6

35,5

3.393,1

605,9

1.257,2

255,1

301,3

3.804,0

9,4

1977

5.377,7

2.030,1

37,8

3.535,9

697,4

1.271,0

261,3

334,2

3.979,9

8,7

Ap ên d i c e 1978

5.677,6

2.293,8

40,4

3.691,8

781,5

1.308,4

288,8

363,2

4.207,6

8,9

1979

5.855,0

2.562,2

43,8

3.779,5

806,4

1.332,8

317,5

369,2

4.333,1

8,8

1980

5.839,0

2.788,1

47,7

3.766,2

717,9

1.358,8

351,7

344,7

4.337,2

9,8

1981

5.987,2

3.126,8

52,2

3.823,3

782,4

1.371,2

356,0

353,8

4.462,8

10,6 10,9

1982

5.870,9

3.253,2

55,4

3.876,7

672,8

1.395,3

328,8

349,3

4.505,2

1983

6.136,2

3.534,6

57,6

4.098,3

735,5

1.446,3

320,3

393,4

4.599,5

8,7

1984

6.577,1

3.930,9

59,8

4.315,6

952,1

1.494,9

346,4

489,1

4.949,9

10,2

1985

6.849,3

4.217,5

61,6

4.540,4

943,3

1.599,0

357,0

520,9

5.132,1

8,2

1986

7.086,5

4.460,1

62,9

4.724,5

936,9

1.696,2

384,4

565,4

5.292,6

7,6

1987

7.313,3

4.736,4

64,8

4.870,3

965,7

1.737,1

425,7

598,9

5.436,1

6,5

1988

7.613,9

5.100,4

67,0

5.066,6

988,5

1.758,9

493,9

622,4

5.648,4

6,9

1989

7.885,9

5.482,1

69,5

5.209,9

1.028,1

1.806,8

550,6

649,8

5.819,2

6,6

1990

8.033,9

5.800,5

72,2

5.316,2

993,5

1.864,0

600,2

673,0

5.893,3

6,5

1991

8.015,1

5.992,1

74,8

5.324,2

912,7

1.884,4

640,0

672,0

5.839,9

7,0

1992

8.287,1

6.342,3

76,5

5.505,7

986,7

1.893,2

684,0

719,2

5.979,5

7,3

1993

8.523,4

6.667,4

78,2

5.701,2

1.074,8

1.878,2

706,4

781,4

6.074,8

5,8

1994

8.870,7

7.085,2

79,9

5.918,9

1.220,9

1.878,0

768,0

874,6

6.289,7

5,2

1995

9.093,7

7.414,7

81,5

6.079,0

1.258,9

1.888,9

845,7

944,5

6.487,0

5,2

1996

9.433,9

7.838,5

83,1

6.291,2

1.370,3

1.907,9

916,0

1.026,7

6.761,0

4,9

1997

9.854,3

8.332,4

84,6

6.523,4

1.540,8

1.943,8

1.025,1

1.165,0

7.086,5

4,6

1998 10.283,5

8.793,5

85,5

6.865,5

1.695,1

1.985,0

1.048,5

1.301,1

7.595,0

5,3

1999 10.779,8

9.353,5

86,8

7.240,9

1.844,3

2.056,1

1.094,3

1.450,9

7.864,8

3,1

2000 11.226,0

9.951,5

88,6

7.608,1

1.970,3

2.097,8

1.188,3

1.639,9

8.327,8

2,9

2001 11.347,2 10.286,2

90,6

7.813,9

1.831,9

2.178,3

1.121,6

1.593,8

8.411,1

2,7

2002 11.553,0 10.642,3

92,1

8.021,9

1.807,0

2.279,6

1.099,2

1.648,0

8.387,2

3,5

2003 11.840,7 11.142,1

94,1

8.247,6

1.871,6

2.330,5

1.116,8

1.720,7

8.493,1

3,5

2004 12.263,8 11.867,8

96,8

8.532,7

2.058,2

2.362,0

1.222,8

1.910,8

8.776,4

3,4

2005 12.638,4 12.638,4

100,0

8.819,0

2.172,2

2.369,9

1.305,1

2.027,8

8.977,3

1,4

2006 12.976,2 13.398,9

103,3

9.073,5

2.230,4

2.402,1

1.422,0

2.151,2

9.404,8

2,4

2007 13.254,1 14.077,6

106,2

9.313,9

2.146,2

2.443,1

1.546,1

2.193,8

9.645,4

1,7

2008 13.312,2 14.441,4

108,5

9.290,9

1.989,4

2.518,1

1.629,3

2.123,5

9.504,6

2,7

2009 12.987,4 14.256,3

109,8

9.235,1

1.527,6

2.564,6

1.472,4

1.828,0

9.075,1

4,2

Fonte: Bureau of Economic Analysis ().

581

582

Ap ê n d ic e Estoque líquido real da riqueza tangível reprodutível fixa dos Estados Unidos, 1929‑2009. (Bilhões de dólares encadeados de 2005, estimativas de final de ano.) CAPITAL PRIVADO FIXO

GOVERNO

NÃO RESIDENCIAL FINAL DO ANO

TOTAL

TOTAL

TOTAL

EQUIPAMENTOS E SOFTWARE ESTRUTURAS RESIDENCIAL

TOTAL

FEDERAL

ESTADUAL E LOCAL

BENS DURÁVEIS PERTENCENTES A CONSUMIDORES 34,5

1929

101,7

133,3

73,5

22,5

118,5

75,8

146,5

25,0

158,6

1930

67,9

102,2

60,6

17,8

101,4

46,1

161,4

27,7

174,6

28,6

1931

42,6

70,8

39,7

11,9

65,3

38,6

168,1

28,6

182,2

24,7

1932

12,9

41,2

23,8

7,0

40,0

20,4

162,6

29,3

173,7

18,8

1933

18,9

36,4

21,4

7,1

31,0

16,6

157,2

36,2

155,6

18,3

1934

34,2

47,1

27,3

9,9

35,0

22,8

177,3

48,6

163,6

20,9

1935

63,4

61,0

34,6

13,5

38,8

31,9

182,2

49,4

168,9

25,3

1936

81,2

81,3

46,8

18,4

50,9

40,3

212,6

74,6

169,8

30,9

1937

101,4

95,2

56,0

21,4

64,6

43,9

203,6

67,2

169,8

32,6

1938

67,1

75,5

41,1

14,9

51,7

44,1

219,3

74,2

179,8

27,0

1939

86,2

90,6

45,8

17,2

54,5

62,5

238,6

79,5

197,6

32,0

1940

120,1

108,8

56,7

22,3

61,9

70,5

245,3

89,1

191,1

36,6

1941

146,7

124,2

66,8

26,2

73,5

74,9

407,7

235,0

179,0

42,2

959,4

721,8

162,3

26,8

1.427,2 1.141,7

147,5

24,1

1942

77,5

70,1

39,3

15,0

45,4

37,9

1943

45,8

54,1

32,9

13,5

33,0

22,5

1944

56,5

66,4

43,6

18,0

43,2

19,4

1.606,1 1.303,1

142,3

22,2

1945

74,7

90,9

61,3

25,8

58,3

22,8

1.402,2 1.119,3

147,2

24,6

1946

191,4

167,7

90,4

32,2

115,2

95,6

482,1

300,9

161,9

44,5

1947

183,9

201,7

105,2

43,8

104,8

123,2

409,5

222,3

184,1

52,2

1948

234,9

222,1

110,7

46,1

110,2

147,5

439,4

239,9

195,8

55,6

1949

179,3

203,1

100,5

40,4

106,6

136,3

491,9

263,3

225,7

60,2

1950

253,2

242,5

109,8

44,6

114,2

186,5

492,4

248,9

244,2

72,9

1951

254,0

232,3

114,9

45,9

122,9

156,1

672,7

413,2

246,1

66,9

1952

229,7

227,9

112,6

44,6

122,5

153,3

810,0

537,8

250,2

65,4

1953

240,5

243,9

122,8

48,6

133,3

158,8

868,0

581,3

262,5

73,1

1954

229,3

247,7

120,1

45,9

137,9

171,9

808,9

505,1

285,5

72,7

1955

285,0

279,9

133,5

52,2

147,8

199,8

779,3

459,4

306,1

88,3

1956

281,1

281,0

141,1

53,6

163,3

183,5

780,0

451,4

316,0

85,0

1957

268,9

278,0

143,2

55,0

163,2

172,3

814,7

467,4

334,7

85,7

1958

246,6

258,0

127,5

46,9

154,3

174,1

840,9

467,2

363,1

79,2

1959

296,6

294,0

137,6

52,5

158,0

218,3

869,5

481,9

376,9

88,5

1960

296,5

296,6

145,5

54,7

170,6

202,8

871,0

468,8

393,4

90,3

1961

294,6

295,7

144,6

53,7

172,9

203,4

914,8

488,4

417,6

87,3

1962

332,0

322,4

157,2

59,9

180,8

222,9

971,1

530,1

430,4

97,3

1963

354,3

347,4

165,9

65,0

182,9

249,1

996,1

530,4

456,3

106,2

1964

383,5

380,9

185,6

73,2

201,9

263,6

1.018,1

523,4

487,3

116,1

1965

437,3

419,8

218,0

86,7

234,1

255,9

1.048,7

523,1

520,0

130,5

1966

475,8

443,9

245,2

100,5

250,2

233,0

1.141,1

581,0

552,6

141,4

1967

454,1

435,7

241,9

99,9

243,8

225,7

1.228,7

638,8

580,5

143,5

1968

480,5

466,1

252,7

106,1

247,3

256,4

1.267,2

644,0

614,9

159,4

1969

508,5

495,1

271,9

115,5

260,7

264,0

1.264,3

621,9

635,6

165,3

1970

475,1

484,7

270,4

114,3

261,4

248,2

1.233,7

576,1

653,3

161,0

1971

529,3

521,4

270,5

115,4

257,1

316,3

1.206,9

531,7

673,3

177,1

1972

591,9

584,1

295,3

130,3

265,1

372,5

1.198,1

510,0

688,1

199,2

1973

661,3

637,5

338,3

154,3

286,8

370,1

1.193,9

488,5

707,7

220,0

1974

612,6

597,6

341,1

158,2

280,6

293,7

1.224,0

492,9

734,3

205,9

1975

504,1

533,4

307,4

143,1

251,0

255,6

1.251,6

494,5

761,3

206,4

1976

605,9

586,0

322,4

152,1

257,1

315,8

1.257,2

494,7

766,9

232,1

1977

697,4

670,3

358,8

175,0

267,6

383,5

1.271,0

505,2

769,7

252,6

Ap ên d i c e 1978

781,5

751,4

412,5

201,6

306,3

407,7

1.308,4

517,8

794,8

265,8

1979

806,4

793,8

454,1

219,3

345,1

392,7

1.332,9

530,3

806,5

264,5

1980

717,8

742,3

452,9

211,4

365,3

309,6

1.358,8

555,5

805,9

243,4

1981

782,4

758,8

478,7

220,4

394,6

284,8

1.371,2

582,0

789,7

245,9

1982

672,8

705,6

460,6

208,9

388,1

233,1

1.395,3

604,6

790,1

245,5

1983

735,4

757,1

454,7

220,1

346,2

329,6

1.446,3

644,6

799,3

280,5

1984

952,1

885,0

534,9

263,8

394,5

378,5

1.494,9

664,5

828,1

320,6

1985

943,3

931,5

570,4

280,6

422,5

384,5

1.599,0

716,6

879,4

352,6

1986

936,8

942,3

554,1

285,9

376,2

431,7

1.696,2

757,2

936,0

386,5

1987

965,7

947,5

553,7

289,8

365,4

440,3

1.737,1

784,1

949,6

394,0

988,4

978,8

582,6

311,6

367,8

435,8

1.758,9

771,2

984,8

416,6

1.028,1 1.008,2

615,2

334,5

375,1

422,6

1.806,8

783,2

1.020,7

425,7

1988 1989 1990

993,5

987,1

618,2

334,6

380,6

386,1

1.864,0

799,1

1.062,1

423,9

1991

912,7

923,1

585,1

326,0

338,3

349,0

1.884,4

797,4

1.084,1

401,0

986,6

977,8

603,7

349,7

317,9

397,3

1.893,2

783,0

1.107,6

424,1

1.074,8 1.061,7

656,4

393,4

315,8

429,8

1.878,2

752,2

1.123,8

455,9

1992 1993 1994

1.220,9 1.161,0

716,9

440,3

321,6

471,5

1.878,0

723,4

1.153,0

492,2

1995

1.258,9 1.235,7

792,2

493,0

342,1

456,1

1.888,9

704,1

1.183,6

511,6

1996

1.370,3 1.346,6

866,2

545,4

361,5

492,5

1.907,9

696,0

1.211,2

549,8

1997

1.540,8 1.470,8

970,8

620,4

388,0

501,9

1.943,8

689,1

1.254,3

594,7

1998

1.695,1 1.630,4 1.087,4

710,4

407,8

540,5

1.985,0

681,4

1.303,8

667,2

1999

1.844,3 1.782,1 1.200,8

810,9

408,3

574,3

2.056,1

694,6

1.361,8

753,8

2000

1.970,3 1.913,8 1.318,5

895,8

440,1

580,0

2.097,8

698,1

1.400,2

819,9

2001

1.831,9 1.877,6 1.281,8

866,9

433,4

583,3

2.178,3

726,5

1.452,3

864,4

2002

1.806,9 1.798,1 1.180,1

830,3

356,6

613,9

2.279,7

779,5

1.500,7

930,1

2003

1.871,6 1.856,2 1.191,0

851,4

343,1

664,4

2.330,5

831,1

1.499,7

986,1

2004

2.058,2 1.992,5 1.263,0

917,4

346,8

729,6

2.362,0

865,0

1.497,1

1.051,0

2005

2.172,2 2.122,3 1.347,3

995,6

351,8

775,0

2.369,9

876,3

1.493,6

1.105,5

2006

2.230,4 2.171,3 1.453,9

1.069,6

384,1

718,3

2.402,1

894,9

1.507,2

1.150,4

2007

2.146,2 2.126,3 1.544,2

1.097,0

441,5

585,0

2.443,1

906,4

1.536,7

1.199,9

2008

1.989,4 2.018,4 1.569,6

1.068,6

486,9

451,2

2.518,1

975,9

1.543,7

1.146,3

2009

1.527,6 1.648,2 1.291,0

890,7

390,4

358,7

2.564,6 1.026,6

1.541,0

1.101,4

Fonte: Bureau of Economic Analysis ().

583

584

Ap ê n d ic e Estatísticas macroeconômicas internacionais selecionadas. (Final de 2008, exceto quando observado.)

País África do Sul Alemanha Argentina Austrália Áustria Bangladesh Brasil Camboja Canadá China Croácia Dinamarca Emirados Árabes Unidos Espanha Estados Unidos Etiópia Federação Russa Finlândia França Gana Grécia Haiti Holanda Hong Kong, China Hungria Índia Israel Itália Japão Marrocos México Nigéria Noruega Peru Polônia Quênia Reino Unido República Bolivariana da Venezuela Ruanda Síria Suécia Suíça Tailândia Ucrânia Uganda Vietnã Zimbábue

PIB PER CAPITA (US$ INFLAÇÃO INTERNACIONAL (DEFLATOR CONSTANTE DO PIB) DE 2005) PERCENTUAL

DESEMPREGO TOTAL (PERCENTUAL DO TOTAL DA FORÇA DE TRABALHO)

EXPORTAÇÕES – PERCENTUAL DO PIB

22,9 7,5 7,2 4,2 3,8 4,3*** 7,9 7,1**** 6,1 4,2 8,4 3,3 3,1*** 11,3 5,8 17,0** 6,2 6,4 7,4 10,4****** 7,7 7,2******* 2,8 3,5 7,8 5,0**** 6,2 6,7 4,0 9,6 4,0 n.a. 2,6 7,0* 7,1 9,8******* 5,6

35,4 47,2 24,5 20,7 58,8 20,3 14,3 65,3* 34,7* 36,6 41,9 54,7 91,0* 26,4 12,1* 11,5 30,8 44,2 26,4 42,5 23,1 11,1 76,9 212,5 81,4 22,7 40,0 28,8 17,6* 36,7 28,3 41,6 48,1 27,1 39,8 27,3 28,9

7,67 rands 0,82 euros 3,93 pesos argentinos 1,20 dólares australianos 0,82 euros 69,50 tacas 1,83 reais 4.194,80 riels cambojanos 1,04 dólares canadenses 6,83 iuans 5,93 kunas croatas 6,08 coroas dinamarquesas 3,67 dirhams 0,82 euros 1 dólar dos Estados Unidos 13,49 birr etíope 31,17 rublos 0,82 euros 0,82 euros 1,43 cedis 0,82 euros 40,25 gourdes 0,82 euros 7,79 dólares de H. K. 225,02 florints húngaros 46,92 rúpias 3,86 shekels 0,82 euros 92,15 ienes 8,98 dirhams 12,80 pesos mexicanos 151,20 nairas 6,49 coroas norueguesas 2,85 nuevos soles 3,34 zlotys 80,05 xelins 0,68 libra esterlina 4,30 bolívares

9.343 33.668 13.220 35.624 35.866 1.233 9.517 1.802 36.102 5.515 16.166 34.005 533.859* 28.412 42.809 802 14.706 33.377 30.595 1.351 27.565 1.038 38.048 40.599 18.039 2.721 25.548 28.272 31.464 3.938 13.407 1.939 49.416 7.858 16.418 1.432 34.204

10,8 1,5 19,1 4,4 2,4 8,8 5,9 12,3 3,9 7,2 6,4 4,3 14,4* 3,0 2,2 28,4 19,2 2,7 2,5 16,9 3,4 21,2 2,7 1,4 3,9 6,2 1,6 2,8 −0,9 5,9 6,5 11,0 9,6 2,3 3,0 13,1 2,3

11.839

31,3

7,4

30,4

949 4.232 33.769 37.788 7.469 6.721 1.077 2.574 185***

17,4 20,5 3,2 2,2 3,8 29,1 6,3 21,7 237,9***

n.a. 10,3***** 6,2 3,4 1,4 6,4 3,2***** 2,1**** 4,2****

14,9 31,3 54,2 55,9* 76,6 41,7 15,6 78,2 56,8***

TAXA DE CÂMBIO (POR DÓLARES NORTE‑AMERICANOS) A PARTIR DE 2 DE JUNHO DE 2010

580,50 francos da Ruanda 47 libras sírias 7,80 coroas suecas 1,16 francos suíços 32,61 bahts 7,93 hryvnias 2.260 xelins ugandês 18.980 dongues 361,90 dólares zimbabuanos

* 2007 ** 2006 *** 2005 **** 2004 ***** 2003 ****** 2000 ******* 1999

Fonte: World Bank, World Development Indicators; and The Universal Currency Converter (www.xe.net/ucc).

g L O S S Á R I O

586

G lo s s á rio

A

acomodação de choques de oferta Uso de políticas econômicas do lado da demanda para evitar que o PIB diminua, em resposta a uma queda temporária na oferta agregada. acomodação fiscal Resposta fiscal a um choque de oferta; impede que o choque afete o produto. acomodação monetária Uso da política monetária para estabilizar as taxas de juros durante as operações ativas da política fiscal; e também para evitar que um choque de oferta afete o produto. administração de estoques just‑in‑time Estratégia de gerenciamento de estoque; as empresas mantêm os estoques para o menor período possível por meio do despacho de bens assim que eles são produzidos e pela encomenda de peças apenas conforme a necessidade. ajuste escalonado de preços Ocorre quando as empresas fixam seus preços ou negociam seus contratos em momentos diferentes. análise do fluxo de caixa descontado Método de determinação do valor atual do dinheiro a ser recebido no futuro. apreciação Aumento no valor da moeda doméstica em relação às moedas de outros países. Utiliza‑se quando as taxas de câmbio são flexíveis. apreciação ou depreciação da moeda Ver apreciação e depreciação. arbitragem Compra e venda de ativos para se tirar proveito das diferenças nos retornos. armadilha da liquidez Curva LM horizontal devido à sensibilidade extrema da demanda por moeda em relação às taxas de juros. ativos de risco Ativos cujo retorno futuro é incerto. ativos líquidos Ativos que podem ser fácil e rapidamente convertidos em unidade contábil (dólares dos Estados Unidos ou reais no Brasil). Facilmente usados para transações.

B

balança comercial O fluxo líquido de dólares para um país, devido às vendas de bens no exterior. balanço de pagamentos Mede o fluxo líquido de moeda estrangeira no país. banco central Banco que tem o controle sobre a oferta de moeda. Nos Estados Unidos, é o Federal Reserve, na Europa, é o Banco Central Europeu e, no Brasil é o Banco Central do Brasil (Bacen). bandas cambiais Intervalo especificado para o qual os bancos centrais limitam as flutuações da taxa de câmbio. base monetária Ver moeda de alta potência. bens de consumo duráveis bens de consumo que produzem serviços durante um período; máquinas de lavar são um exemplo.

G l o s s ár i o

bens duráveis Bens que produzem serviços ao longo de um período. Veja bens de consumo duráveis. bens finais Bens vendidos para empresas, para o público ou para o governo com qualquer finalidade diferente do uso como insumo para a produção; são todos os bens, excluindo os intermediários. bens intermediários Bens usados para produzir outros bens ou serviços; a farinha comprada pelos padeiros é um exemplo. bolha Ver bolha especulativa. bolha especulativa Ocorre quando o valor de uma variável afasta‑se do nível em que os fatores que determinam o seu valor sugerem; quando as pessoas argumentam que uma ação está super ou subvalorizada, elas estão sugerindo que existe tal bolha. bônus de credibilidade Redução extra na inflação devido diretamente à crença do público no compromisso do banco central em combater a inflação. Bundesbank Banco central da Alemanha, agora faz parte do Sistema Europeu de Bancos Centrais (SEBC).

C

capital Parte da propriedade de uma empresa; direito a uma fração de seus lucros. capital humano Educação e formação de pessoas para aumentar a produtividade. carteira Conjunto de ativos que alguém possui. carteira de instrumentos de política econômica A gama de instrumentos disponíveis ao formulador de políticas econômicas. caso clássico Curva LM vertical; caso em que a demanda por moeda é totalmente insensível às variações na taxa de juros real. choque de demanda Um choque que desloca a curva DA (demanda agregada). choque de oferta Perturbação econômica cujo primeiro impacto é o deslocamento na curva de oferta agregada. choque de oferta adverso Deslocamento interno na curva de oferta agregada. O aumento no preço do petróleo, que resultou do embargo de petróleo pela Organização dos Países Exportadores de Petróleo (OPEP) no início dos anos 1970, é um exemplo clássico. choque de oferta favorável Perturbação econômica que desloca a oferta agregada externamente, ou seja, as empresas estão dispostas a produzir mais, em qualquer nível de preços. choque de produtividade Mudança tecnológica que afeta a produtividade dos trabalhadores. Ver também choque de oferta. ciclo do estoque Resposta do investimento em estoques às variações nas vendas que geram variações adicionais na oferta agregada. ciclo econômico Padrão de expansão e contração da economia. classificação da experiência (experience rating) Definição de um imposto de seguro ‑desemprego maior para empresas cujos empregados possuem altas taxas de desemprego.

587

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combinação de políticas econômicas Combinação da política fiscal e da política monetária para alcançar tanto o equilíbrio interno quanto o equilíbrio externo. comércio Ver comércio internacional. comércio internacional Intercâmbio de bens e serviços entre os países. componente cíclico (do PIB) Flutuações do produto em torno de sua tendência, o hiato do produto. componente de tendência (ou secular) (do PIB) Produto potencial. comportamento dinâmico Comportamento que depende de valores de variáveis econômicas em períodos diferentes do atual. composição do produto Quantidades relativas de consumo, investimento e compras públicas que compõem o PIB. compra ou aquisição no mercado aberto Operação de compra em que o Fed adquire títulos públicos no mercado secundário. Diferente de venda no mercado aberto. compras públicas Gasto público com bens e serviços. Diferente de gasto público. concorrência imperfeita Forma de concorrência em que as empresas têm poder de mercado — podem escolher, em certa medida, o preço pelo qual venderão os bens que produzem. Conselho de Diretores (board of governors) do Federal Reserve Agência do governo que supervisiona os bancos regionais do Federal Reserve; tem autoridade exclusiva sobre as mudanças nos depósitos compulsórios e faz parte do Comitê Federal de Mercado Aberto (Federal Open Market Committee [FOMC]). O presidente deste Conselho tem o poder de determinar a política monetária dos Estados Unidos. conselho monetário (currency board) Exigência de que uma quantidade específica de moeda estrangeira deve sustentar cada unidade de moeda nacional que for impressa. consequências distributivas do desemprego Os custos do desemprego (recessão) são onerados de forma muito desigual, ou seja, por aquelas pessoas que perdem seu trabalho. conta capital Fluxo líquido de dólares no país, resultante da compra de ativos domésticos pelos estrangeiros. conta corrente Fluxo líquido de dólares no país, resultante da venda de bens e serviços nacionais e de transferências líquidas do exterior. contabilidade do crescimento A teoria da medição das fontes de crescimento econômico. contabilidade intergeracional Avalia os custos e benefícios de impostos e gastos governamentais para várias faixas etárias da sociedade. convergência Veja convergência absoluta e convergência condicional. convergência absoluta Tendência de aproximação dos níveis e das taxas de crescimento do produto para diferentes países ao longo do tempo, e tendência de igualdade de seus valores do estado estacionário. convergência condicional Tendência das taxas de crescimento do produto de diferentes países de se aproximarem entre si ao longo do tempo. Diferente de conver‑ gência absoluta.

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corrida bancária Retirada rápida dos depósitos de um banco. Isso pode resultar na venda forçada de ativos sem liquidez a preços de liquidação, fazendo com que o banco, mesmo que saudável, venha à falência. credibilidade Grau em que o público acredita que o governo implementará as medidas que anunciou. crédito doméstico Retenção de obrigações pela autoridade monetária sobre o setor público — a dívida pública — e sobre o setor privado, geralmente, empréstimos aos bancos. crédito fiscal ao investimento Crédito fiscal fornecido às empresas quando elas reinvestem seus lucros. crítica de Lucas (avaliação econométrica de políticas econômicas) Aponta que muitos modelos macroeconômicos consideram que as expectativas são fornecidas por uma função específica, quando essa função pode mudar. crítica dinâmica (dynamic scoring) Processo de incorporar os efeitos macroeconômicos de uma mudança tributária para as estimativas de receita. cupom Pagamento periódico feito aos detentores de um título. curto prazo Um período curto o suficiente para que os mercados sejam incapazes de se liquidarem, de modo que o produto pode se desviar do produto potencial. curva de demanda agregada (DA) Relação entre a quantidade de bens e de serviços que as pessoas desejam comprar e o nível de preços. curva de equilíbrio do mercado de bens Ver curva IS. curva de equilíbrio do mercado monetário Ver curva LM. curva de oferta agregada (OA) Relação entre a quantidade de bens e serviços finais produzidos em uma economia e o nível de preços. curva de oferta agregada clássica Curva OA vertical; o produto é igual ao produto potencial. curva de oferta agregada keynesiana Curva de oferta agregada horizontal. curva de Phillips Relação entre inflação e desemprego; em certo sentido, uma versão dinâmica da curva de oferta agregada. curva de Phillips ampliada Curva de Phillips que inclui as expectativas de inflação como determinante da taxa de inflação. curva de Phillips ampliada pelas expectativas Veja curva de Phillips ampliada. curva IS Mostra todas as combinações da taxa de juros reais e o nível de produto para o qual o mercado de bens está em equilíbrio (Y = C + I + G + NX) curva LM Mostra todas as combinações da taxa de juros real e do nível de produto no qual a demanda por saldos monetários reais seja igual à oferta de saldos monetários reais. Desenhada para determinado nível de preços. curva de rendimento (yield curve) Mostra como as taxas de juros variam conforme os vencimentos dos títulos sobem. custo de aluguel (uso) do capital Custo de uso equivalente a um dólar de capital para determinada unidade de tempo, geralmente um ano. custo de menu Pequeno custo incorrido quando o preço nominal de um bem é alterado; por exemplo, em um restaurante, o custo de reimpressão de seus cardápios quando os preços aumentam ou diminuem.

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custo de oportunidade O que se perde ao tomar uma ação. Por exemplo, um custo de oportunidade de ir para a faculdade são os salários perdidos que o estudante poderia ganhar em um trabalho de tempo integral. custo unitário da mão de obra Quantidade total que uma empresa paga pelo trabalho, dividido pelo número de unidades produzidas.

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defasagem de ação Período entre o momento em que se decide uma política econômica e o momento de sua implementação. defasagem de decisão Período necessário para decidir quanto à resposta apropriada a um choque macroeconômico. defasagem de reconhecimento Período entre o momento em que ocorre uma perturbação e o momento em que os formuladores de política econômica a descobrem. defasagem discreta Tempo que leva antes que um efeito seja sentido. Diferente de defasagem distribuída. defasagem distribuída Tempo que passa enquanto um efeito gradualmente se acumula. Diferente de defasagem discreta. defasagem externa Tempo necessário para que uma mudança de política econômica tenha efeito. defasagem interna Período entre o momento em que uma perturbação ocorre e o momento em que se toma a ação. déficit ajustado pela inflação Medida do déficit orçamentário que se ajusta para efeitos de inflação; especificamente, a correção reduz o déficit orçamentário medido pelo ganho de capital em títulos nominais. déficit cíclico Parte do déficit orçamentário que resulta das flutuações do ciclo econômico. Diferente de déficit estrutural. déficit do balanço de pagamentos Ocorre quando há mais saída de divisas do país do que entrada. déficit estrutural Déficit que existiria com a política fiscal atual, se a economia estivesse em pleno emprego. Anteriormente chamado de déficit de “alto emprego” ou de “pleno emprego”. Diferente de déficit cíclico. déficit externo Déficit do balanço de pagamentos. déficit orçamentário A diferença entre ao montante que o governo gasta e as receitas que arrecada na forma de impostos. déficit orçamentário do governo Excesso de gastos do governo em relação à receita. déficit primário (ou sem incidência de juros) O déficit orçamentário, exceto para pagamento de juros. definição de metas de crédito Utilização da política monetária para alcançar determinado nível de dívida. definição de metas para a base monetária Utilização da política monetária para manter a base monetária em um determinado nível.

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definição de metas para o PIB nominal Utilização da política monetária para alcançar determinado nível do PIB ou para atingir determinada taxa de crescimento do PIB. definição de metas para o PIB real Utilização das políticas monetária e fiscal para atingir determinada taxa de crescimento do PIB real. deflação Taxa à qual o nível de preços cai em termos percentuais; oposto da inflação. deflator do PIB Medida do nível de preços obtido pela divisão do PIB nominal pelo PIB real. demanda agregada Soma dos valores de todos os bens finais comprados em uma economia. demanda por saldos reais Quantidade de saldos reais de moeda que as pessoas desejam manter. depreciação Diminuição do valor da moeda doméstica em relação às moedas de outros países; é usada quando as taxas de câmbio são flexíveis. depreciação cambial Taxa à qual o estoque de capital se desgasta. depreciação competitiva Ocorre quando um país permite que sua moeda se deprecie, a fim de melhorar a sua balança comercial, afetando outro país; numa série de depreciações de retaliação. desempregado Pessoa que não tem um emprego, mas que está ativamente à procura de um. desemprego cíclico Desemprego resultante das flutuações do ciclo econômico. desemprego de busca (search unemployment) Desemprego que existe porque as pessoas saíram de um emprego para procurar por outro. desemprego friccional Desemprego associado ao movimento dos trabalhadores de entrada e saída de trabalhos em tempos “normais”. desequilíbrio de carteira Ocorre quando as pessoas detêm mais de alguns ativos (isto é, de moeda) à taxa de juros vigente do que gostariam. desintermediação Retirada de depósitos de instituições financeiras intermediárias, quando os juros sobem acima das taxas de limite regulamentadas sobre os depósitos a prazo. despesas discricionárias Porção do orçamento federal sob controle anual imediato do Congresso. Diferente de programas de assistência social. despesas obrigatórias Gastos realizados com os programas de benefícios. despoupança Poupança negativa; tomar emprestado/gastar a riqueza acumulada. desvalorização Diminuição do valor da moeda doméstica em relação às moedas de outros países; é utilizada quando as taxas de câmbio são fixas. desvalorização real Declínio do poder de comprada moeda doméstica em relação a outras moedas. diferença estacionária Choques temporários a uma variável afetam permanentemente seu nível. Um passeio aleatório é um exemplo de um processo de diferença estacionária. diferencial de inflação Diferença entre as taxas interna e externa de inflação. diferencial de juros Diferença entre as taxas de juros pagos em diferentes países pelo mesmo ativo ou, no mesmo país, por ativos diferentes.

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diversificação dos instrumentos de política econômica Uso simultâneo de diferentes instrumentos de política econômica. dívida indexada Dívida em que os pagamentos de juros são ajustados para cima, a cada ano, a fim de levar em conta os efeitos da inflação. dolarização Substituição da moeda doméstica pela moeda de outro país, por exemplo, o dólar dos Estados Unidos.

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economia aberta Economia que comercializa bens, serviços e ativos com outros países. economia novo‑clássica Crença de que a economia privada é inerentemente eficiente e que o governo não deve tentar estabilizar o produto e o desemprego. efeito da curva J Observação de que, quando uma moeda se deprecia, o valor das exportações líquidas sobe temporariamente e, em seguida, cai. efeitos de comunicação Mudanças na medição de algumas variáveis devido a uma modificação no número de pessoas que afirmam estar em determinado grupo; o desemprego pode estar aumentando, por exemplo, quando há pessoas se inscrevendo para os subsídios de desemprego. efeito deslocamento (crowding out) Redução de algum componente da demanda agregada — normalmente investimento — que resulta do aumento nos gastos do governo. efeitos de repercussão Realimentação das variações econômicas nacionais para as economias estrangeiras e, de volta, para a economia nacional. efeitos de transbordamento (interdependência) Ocorrem quando as mudanças de política econômica ou os choques de oferta ou demanda em um país afetam o produto de outro. elasticidade‑juros da moeda Variação percentual da demanda por saldos reais de moeda, resultante de um aumento de 1% na taxa de juros. elasticidade‑renda da moeda Quantidade em que a demanda por saldos reais de moeda varia, em termos percentuais, quando a renda aumenta em 1%. enfoque heterodoxo para a estabilização Uso coordenado das políticas monetária, fiscal e cambial, acompanhadas por controles de preços e de salários. enfoque monetário do balanço de pagamentos Enfatiza as causas monetárias de problemas no balanço de pagamentos. equação da contabilidade da renda nacional Y ≡ C + I + G + NX. equação da contabilidade do crescimento A equação que resume a relação entre o crescimento dos insumos e o crescimento do produto. equação de Fisher i = r + πe equação quantitativa A moeda vezes a velocidade é igual ao preço vezes a quantidade (M × V = P × Y). equilíbrio de estado estacionário Estado em que as variáveis econômicas reais (per capita) são constantes.

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equilíbrio estável Equilíbrio que atrai para si variáveis próximas; caso uma variável seja deslocada ligeiramente para longe de um equilíbrio estável, ela retornará ao seu equilíbrio inicial. equilíbrio externo Ocorre quando o balanço de pagamentos não está em superávit nem em déficit; quando a conta corrente e a conta capital se equilibram de forma exata. equilíbrio instável Equilíbrio que desloca as variáveis p róximas para longe de si mesmo; se uma variável é deslocada para ligeiramente longe de um equilíbrio instável, forças vão empurrá‑la ainda mais longe. equilíbrio interno Ocorre quando o produto é igual ao produto potencial. equivalência Ricardiana (ou Barro‑Ricardo) Na equivalência de Barro‑Ricardo, não há diferença entre os impostos e o acúmulo de dívida; a dívida é pensada para ser igual aos impostos futuros. espiral salário‑preço Processo em que as alterações nos preços voltam para os salários, e de lá, novamente para os preços. estabilidade do emprego Baixa taxa de dispensa de trabalho ou rotatividade. estabilizador automático Política econômica que reduz o impacto de um choque econômico sem exigir intervenção caso a caso. São exemplos de estabilizadores automáticos o imposto de renda proporcional e o seguro‑desemprego. estagflação Inflação e recessão simultâneas. esterilização Compra ou venda títulos públicos no mercado aberto pelo Fed, a fim de compensar os efeitos da intervenção no mercado cambial sobre a base monetária. estoque de capital Quantidade de capital disponível para uso na economia. estoque de capital da regra de ouro Nível de capital no estado estacionário que fornece a maior parte do consumo de cada período. Quando o estoque de capital encontra‑se no nível da regra de ouro, o produto marginal do capital é igual à taxa de depreciação mais a taxa de crescimento da população (e, quando há crescimento da tecnologia, a taxa de progresso tecnológico). estoque de capital desejado Estoque de capital que maximiza os lucros. estratégia de tratamento de choque Estratégia de movimento imediato para a meta desejada, em vez de tentar distribuir o custo do ajuste ao longo do tempo. estrutura a termo da taxa de juros A relação entre as taxas de juros de títulos com diferentes vencimentos. euro Moeda comum da União Monetária Europeia. excesso de sensibilidade Quando a resposta de uma variável a mudanças em outra é maior do que a teoria prevê. Diz‑se, por exemplo, que o consumo exibe excesso de sensibilidade, ele muda mais em resposta às mudanças previsíveis de renda do que sugere a teoria do ciclo de vida‑renda permanente. excesso de suavidade Quando a resposta de uma variável a mudanças em outra é menor do que a teoria prevê. Por exemplo, o consumo exibe suavidade excessiva; ele muda em uma quantidade menor do que a teoria do ciclo de vida‑renda permanente sugere em resposta a variações inesperadas na renda.

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exigibilidade de reservas Quantidade de reservas que um banco deve manter no banco central. expansão Veja recuperação. expectativa autorrealizável Expectativas que fazem uma variável mudar de maneira esperada; se número suficiente de pessoas espera uma moeda desvalorizar, os fluxos de capital gerados por suas expectativas farão com que haja depreciação. expectativas racionais Teoria da formação de expectativas em que elas têm base em toda a informação disponível sobre a variável econômica subjacente; frequentemente associada à macroeconomia novo‑clássica. exportações líquidas Exportações menos importações.

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fatores de produção Insumos usados na produção; capital, trabalho e recursos naturais, por exemplo. Fed Diminutivo de Federal Reserve, o Banco Central dos Estados Unidos. Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) Corporação Federal de Seguro de Depósitos dos Estados Unidos. Agência do governo que assegura os depósitos da maioria dos bancos comerciais e de poupanças mútuas a um máximo de US$ 100 mil. Federal Open Market Committee (FOMC) Comitê Federal de Mercado Aberto. Supervisiona as operações de mercado aberto, define metas monetárias. Composto pelo Conselho de Diretores do Federal Reserve, pelo presidente do New York Federal Reserve Bank e pelos presidentes dos outros quatro bancos regionais em uma base rotativa. Federal Reserve Banco Central dos Estados Unidos. Federal Reserve System Consiste em doze bancos do Federal Reserve, e cada um representa seu próprio distrito, todos supervisionados pelo Conselho de Diretores do Federal Reserve. finanças Compra e venda de ativos. flutuação administrada (ou suja) Sistema de câmbio flexível em que os bancos centrais intervêm nos mercados cambiais para moderar as flutuações de curto prazo nas taxas de câmbio. flutuação limpa Regime de câmbio flexível em que o banco central não intervém nos mercados cambiais. Diferente de flutuação suja. flutuação suja Regime de câmbio flexível em que o banco central intervém nos mercados cambiais internacionais, a fim de afetar o valor de curto prazo de sua moeda. Diferente de flutuação limpa. fluxo de investimento Quantidade de gastos por unidade de tempo, geralmente por trimestre ou ano, que se soma ao estoque de capital físico. força de trabalho Consiste das pessoas que estão trabalhando e das pessoas que estão ativamente à procura de trabalho. frequência de desemprego O número médio de vezes, por período, em que os trabalhadores ficam desempregados.

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fuga da moeda Tendência das pessoas de manter bens em vez de ativos durante períodos de inflação alta. função consumo Equação que relaciona o consumo à renda disponível. função de produção Relação tecnológica que mostra o quanto de produto pode ser gerado por determinada combinação de insumos. função de produção Cobb‑Douglas Função de produção com retornos constantes de escala, elasticidade constante do produto e elasticidade unitária de substituição entre os fatores de produção. função perda Regra utilizada para avaliar o sucesso de uma política econômica. Ela mede os danos causados quando a política não atinge sua meta. função perda marginal Mede a variação na função perda de uma pequena mudança do instrumento de política econômica. Fundo Monetário Internacional (FMI) Organização internacional criada para promover a cooperação monetária internacional; disponibiliza temporariamente seus recursos, em condições graves, aos países‑membros que possuam problemas no balanço de pagamentos.

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ganhos de capital Quanto um ativo se aprecia ao longo do tempo. gasto com consumo Gastos realizados pelos consumidores. gastos pessoais com consumo (PCE) Mede a inflação nas compras do consumidor com base no setor de consumo da contabilidade nacional. gastos governamentais Total de gasto público; inclui tanto as compras quanto as transferências do governo. globalização Noção de que o mundo move‑se em direção a uma economia global única. gradualismo Estratégia de política econômica para se mover lentamente rumo a uma meta desejada. Grande Depressão Período histórico de produto muito baixo e desemprego muito elevado que ocorreu durante os anos de 1929 a 1941, nos Estados Unidos. Outros países também tiveram depressões graves no mesmo período. gráfico de dispersão Um gráfico composto de uma série de pontos não conectados em um plano X-Y. grupo de desemprego Conjunto de indivíduos em transição entre empregos.

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hiato do desemprego A diferença entre a taxa de desemprego real e a taxa natural. hiato do PIB Diferença entre o PIB real e o PIB potencial. Veja hiato do produto. hiato do produto Diferença entre o PIB real e o PIB potencial. hiperinflação Aumento de preço muito rápido, por vezes definido como mais de 1.000% ao ano.

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hipoteca com taxa reajustável Empréstimo imobiliário no qual a taxa de juros varia de acordo com as taxas atuais do mercado. hipótese do ciclo de vida Teoria de consumo que enfatiza que os consumidores consomem e poupam a partir da renda vitalícia e planejam poupar para a aposentadoria. histerese Ocorre quando flutuações temporárias em uma variável têm efeitos permanentes sobre outra. Ver também histerese do desemprego. histerese do desemprego Teoria que argumenta que as recessões podem afetar permanentemente a taxa natural de desemprego.

I

ilusão monetária Crença de que os números utilizados para expressar os preços possuem um significado, e que as alterações no preço nominal de um bem são significativas em si mesmas. imposto inflacionário Receita ganha pelo governo decorrente da desvalorização dos saldos monetários pela inflação. incerteza do multiplicador Incerteza sobre os efeitos das mudanças de política econômica, devido à incerteza sobre o valor do multiplicador da política fiscal, do multiplicador da política monetária, e assim por diante. inconsistência dinâmica Tendência da política ótima de ser diferente em momentos no tempo. indexação Ajuste automático de preços e salários, de acordo com a taxa de inflação. indexação da taxa de juros A prática de usar a política monetária para manter a taxa de juros próxima de um nível alvo. indicadores Variáveis econômicas que indicam se estamos chegando perto das metas. índice de miséria Índice utilizado por analistas políticos para medir a infelicidade das pessoas com o duplo problema, da inflação e do desemprego; a soma de ambos. Índice de preços ao consumidor (IPC) Índice de preços com peso fixo que mede o custo dos bens adquiridos por uma típica família urbana. índice de preços ao produtor (IPP) Preço com base em uma cesta de bens utilizados no produto. O IPP substituiu o índice de preços por atacado. índice encadeado Esse índice é utilizado para ajudar a corrigir o fato de que quando os preços não crescem proporcionalmente, os consumidores substituem suas compras dos bens relativamente mais caros por bens mais baratos. inércia inflacionária Tendência das taxas de inflação de diminuir apenas lentamente ao longo do tempo. inflação Taxa percentual de aumento do nível geral de preços. inflação antecipada Inflação esperada pelas pessoas. inflação perfeitamente/imperfeitamente antecipada Extensão à qual as pessoas possuem previsibilidade perfeita com relação à taxa de inflação. informação imperfeita Informação incompleta. Previsões com base em informações imperfeitas serão menos do que totalmente exatas, embora não necessariamente tendenciosas.

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infraestrutura social Todas as instituições e políticas governamentais que determinam o ambiente econômico. instrumentos Ferramentas que os formuladores de políticas econômicas manipulam para afetar diretamente a economia. intervenção Vendas ou compras de moeda estrangeira pelo banco central, a fim de estabilizar as taxas de câmbio. intervenção esterilizada Ocorre quando o banco central utiliza a política monetária para compensar o efeito da intervenção no mercado cambial sobre a oferta da moeda nacional. intervenção não esterilizada Ocorre quando o banco central não usa a política monetária para compensar o efeito da intervenção no mercado cambial sobre a oferta de moeda nacional. Diferente de intervenção esterilizada. intervenção no mercado cambial Venda e compra de moeda nos mercados de câmbio com o propósito expresso de aumentar ou diminuir o valor da moeda doméstica. Realizada pelo banco central de um país. investimento Compra de capital novo, principalmente pelo setor empresarial. investimento bruto O total de investimento; fluxo para o estoque de capital. investimento em estoque Aumento no estoque de bens disponíveis. investimento interno privado bruto O montante total das despesas de investimento por negócios e empresas localizados em um país. investimento líquido Investimento bruto menos a depreciação; mede o aumento do estoque de capital em cada período. investimento não residencial fixo Aumento anual em máquinas, equipamentos e estruturas utilizados no produto. investimento residencial Investimento em habitação. irrelevância da política econômica Refere‑se à incapacidade da política monetária ou fiscal de afetar o produto em modelos de equilíbrio com expectativas racionais.

L

Lei de Okun Lei empírica de crescimento do PIB relativa a variações no desemprego; chamada assim em referência a seu descobridor, o falecido Arthur Okun. liquidez Medida da capacidade de disponibilizar recursos em curto prazo. longo prazo Na análise OA–DA, período suficientemente longo para que os preços equilibrem‑se em todos os mercados, de forma que o produto seja igual ao seu potencial, porém, curto o suficiente para que o produto potencial seja fixo.

M

M1 Moeda mais depósitos à vista. M2 M1 mais depósitos e poupança de curto prazo e acordos de recompra overnight (RPs) e eurodólares e fundos do mercado monetário. M3 M2, além de outros ativos líquidos (não mais controlados nos Estados Unidos).

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mecanismos de ajuste automático Mecanismos que agem automaticamente para eliminar problemas no balanço de pagamentos. mecanismo de propagação Mecanismo pelo qual os choques econômicos atuais geram flutuações no futuro, por exemplo, a substituição intertemporal de lazer. mecanismo de transmissão Processo pelo qual a política monetária afeta a demanda agregada. Mecanismo Europeu de Taxas de Câmbio (European Exchange Rate Mechanism [ERM]) Acordo entre um número de países europeus para fixar livremente suas taxas de câmbio, permitindo‑lhes flutuar apenas em uma estreita faixa. meio de troca Um dos papéis da moeda; ativo utilizado para fazer pagamentos. mesa do mercado aberto Instalações do Fed de Nova York pelas quais ele compra e vende títulos públicos no mercado secundário em uma base diária. metas Objetivos identificados da política econômica. metas de inflação Utilização das políticas monetária e fiscal para alcançar determinada taxa de inflação. metas finais Metas da política econômica de interesse inerente. Por exemplo, a taxa de inflação pode ser uma meta final. Diferente de metas intermediárias. metas intermediárias Metas de política utilizadas para o controle e não por causa de seu interesse inerente. Por exemplo, a oferta de moeda pode ser uma meta intermediária na tentativa de, finalmente, controlar a inflação. Diferente de metas finais. minidesvalorização cambial Política cambial; a taxa de câmbio é desvalorizada a uma taxa aproximadamente igual ao diferencial de inflação entre um país e seus parceiros comerciais. miopia Falta de visão por parte das famílias em relação aos fluxos de renda futura. modelo de consumo do passeio aleatório Modelo que sugere que o consumo deve seguir uma passeio aleatório. Assim como o consumo, supostamente, é baseado na renda futura esperada, bem como na renda atual; as variações no consumo não devem ser previsíveis. modelo de equilíbrio das expectativas racionais Modelo em que as expectativas são formadas de forma racional e os mercados estão sempre em equilíbrio. modelo do acelerador Afirma que o gasto com investimento é proporcional à variação no produto e não é afetado pelo custo de capital; descreve surpreendentemente bem o comportamento dos investimentos em estoque. modelo do acelerador flexível Afirma que as empresas planejam seus investimentos com base numa fração próxima da diferença entre seu estoque de capital real e seu estoque de capital desejado; um resultado é que as empresas com um maior defasagem entre os seus estoques de capital real e desejado acumulam capital mais rapidamente do que as outras. modelo econométrico Modelo utilizado para estabelecer previsões econômicas quantitativas. modelo IS‑LM Intersecção das curvas IS e LM determina a taxa de juros real e o nível de renda para determinado nível de preços, de modo que ambos os mercados, de bens e de moeda, permaneçam em equilíbrio.

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modelo Mundell‑Fleming Modelo proposto por Robert Mundell e Marcus Fleming, que explora a economia com taxas de câmbio flexíveis e mobilidade perfeita de capitais. modelo novo‑keynesiano Modelos cuja base é o comportamento racional e que concluem que a economia não é inerentemente eficiente e, eventualmente, o governo deve estabilizar o produto e o desemprego. modelo oferta agregada‑demanda agregada Determina unicamente o nível de preços e o nível de produto aos quais a economia está em equilíbrio. modelo trabalhador efetivo‑trabalhador prospectivo (insider-outsider model) Prevê que os salários permanecerão acima do nível de equilíbrio de mercado, porque aqueles que estão desempregados não se sentam à mesa de negociação. moeda de alta potência Moeda (notas e moedas) e depósitos bancários no Fed; também chamada de base monetária. moeda (estoque de moeda) Ativos que podem ser utilizados para fazer pagamentos imediatos. monetização Ver monetização dos déficits orçamentários. monetização dos déficits orçamentários Aquisição da dívida pública pelo Federal Reserve, dessa forma, financiando indiretamente o déficit, por meio da emissão de moeda. motivo do legado operacional (operational bequest motive) Razão para economizar; desejo de deixar parte do dinheiro de alguém para descendentes, amigos ou para caridade. motivo especulação Razão pela qual as pessoas retêm moeda; embora o retorno sobre a retenção de moeda seja pequeno, as pessoas a mantêm, pois isso reduz o risco associado à sua carteira de ativos. motivo precaução Uma razão pela qual as pessoas retêm moeda; elas não sabem o quanto precisarão gastar. motivo transação Razão pela qual as pessoas detêm moeda; elas a utilizam para a compra de bens e serviços. muito longo prazo Período de décadas ou mais, ao longo do qual se espera que o produto potencial cresça. multiplicador Aumento na variável endógena para cada aumento de US$ 1 na variável exógena; especificamente, o aumento do PIB para cada aumento de US$ 1 em compras públicas. multiplicador da política monetária Aumento na demanda agregada devido ao aumento de US$ 1 na oferta de moeda. multiplicador da política fiscal Aumento na demanda agregada devido ao aumento de US$ 1 nas compras públicas (ou a outras variações na demanda autônoma). multiplicador do orçamento equilibrado Aumento no produto que resulta de iguais aumentos nos impostos e nas compras públicas. multiplicador monetário Relação do estoque de moeda para a base monetária.

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neutralidade da moeda Proposiçãosegundo a qual variações equiproporcionais no estoque de moeda e nos preços deixam a economia inalterada. New Deal Slogan das reformas política e econômica do presidente norte‑americano Franklin D. Roosevelt durante a Grande Depressão nos Estados Unidos. nível de equilíbrio do produto Nível de produto em que a oferta agregada é igual à demanda agregada. nova economia Política econômica dos anos Kennedy‑Johnson nos Estados Unidos, enfatizando o uso da teoria keynesiana para manter o pleno emprego. núcleo da inflação Variações medidas nos preços de todos os bens e serviços, exceto para alimentos e energia.

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oferta nominal de moeda Valor nominal de notas e moedas em circulação; não diz nada sobre a quantidade que essas notas e moedas podem comprar. oferta real de moeda Valor real de notas e moedas em circulação; igual à oferta nominal de moeda dividida pelo nível de preços. ônus da dívida Parte de cada indivíduo na dívida nacional. OPEP Organização dos Países Exportadores de Petróleo; cartel internacional do petróleo. operações de mercado aberto Compra ou venda, pelo Federal Reserve, de letras do Tesouro em troca de moeda. No Brasil, essas operações são feitas pelo Banco Central do Brasil. Organização Mundial do Comércio (OMC) Organização internacional que trabalha sob as regras de comércio entre seus países‑membros. Criada em 1o de janeiro de 1995, como resultado da Rodada do Uruguai do Acordo Geral sobre Tarifas e Comércio (General Agreement on Tariffs and Trade [GATT]). ótimo Melhor.

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padrão de pagamentos diferidos Ativo normalmente utilizado para realizar pagamentos devidos numa data posterior. pagamento de fatores Pagamentos feitos aos fatores de produção; os salários pagos aos trabalhadores são um exemplo. parâmetro Tipo de variável exógena; dá a uma função sua forma específica. O parâmetro θ da função K θ L1–θ é um exemplo. parâmetros estruturais Descrevem as preferências dos indivíduos e da produção das empresas; podem ser identificados com base em estudos microeconômicos. parcelas dos fatores Partes da renda nacional pagas a cada insumo produtivo.

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paridade de juros descoberta Relação entre os diferenciais de juros e a apreciação esperada da moeda. paridade do poder de compra (PPC) Teoria de determinação da taxa de câmbio que defende que ela se ajusta para manter a igualdade do poder de compra entre a moeda estrangeira e a moeda nacional. participação de mercado Fração das vendas de um mercado que é realizada por uma empresa, ou por empresas, de determinado país. passeio aleatório Variável em que as mudanças ao longo do tempo são imprevisíveis. passeio aleatório do PIB Teoria que sugere a maioria dos choques do produto possuem efeitos permanentes — os choques de oferta desempenham um papel mais importante na explicação das flutuações do ciclo econômico do que os choques de demanda. período de desemprego O período médio que um indivíduo permanece desempregado. perpetuidade (ou consol) Ativo que paga uma quantia fixa (cupom) em cada período para sempre. perfeita mobilidade de capitais O capital é perfeitamente móvel quando tem a habilidade de se mover instantaneamente e com um mínimo de custos de transação além das fronteiras nacionais, em busca de maior retorno. PIB nominal Valor de todos os bens e serviços finais produzidos na economia, não ajustados pela inflação. PIB per capita PIB por pessoa. PIB potencial Ver produto potencial. PIB real Uma medida do produto; ajusta‑se ao valor de bens e serviços finais para refletir as variações no nível de preços. PNB ajustado Série que tenta corrigir a inclusão de “bens” com redução de bem‑estar no PNB e sua incapacidade de capturar melhorias de qualidade; medida de bem‑estar. política acomodativa Uso da política econômica para compensar um choque. Por exemplo, aumento da oferta de moeda para evitar o aumento da taxa de juros, resultante de um deslocamento para fora da curva IS. Ver também acomodação de choques de oferta. política da economia do lado da oferta Política que desloca a curva de oferta agregada. política do lado da demanda Política econômica que desloca a curva de demanda agregada. política do tipo empobreça‑seu‑vizinho Tentativa de aumentar o produto doméstico em detrimento do produto de outros países. política econômica com credibilidade Política econômica que as pessoas creem que o governo irá seguir. política econômica de equivalência‑certeza Uma política econômica realizada sob o pressuposto de que não há incerteza quanto aos eventos futuros. política fiscal Política governamental com relação às compras públicas, à transferência pagamentos, bem como à estrutura tributária.

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política monetária antecipada Política monetária adotada em resposta aos problemas (ou seja, à pressão inflacionária) que se espera que surjam no futuro. políticas ativistas Políticas econômicas que respondem ao estado atual da economia e tentam estabilizar o produto. políticas de renda Tentativas de reduzir a inflação pelo controle de preços e salários. políticas econômicas de mudança no gasto Políticas destinadas à compra de bens nacionais e diminuição das compras de bens importados. políticas econômicas de redução (aumento) do gasto Políticas econômicas destinadas a compensar os efeitos das políticas econômicas de mudança no gasto. pontos‑base Medida de taxa de juros igual a 1/100 de 1% anual. Por exemplo, uma taxa de juros igual a ¼ de 1% a uma taxa anual também seria chamada de taxa de 25 pontos‑base. poupança Dinheiro que não é gasto. poupança comercial Poupança realizada pelas empresas; lucros não pagos aos proprietários/acionistas. poupança de reserva Excesso da poupança do consumidor, que se utiliza de seu saldo para manter o consumo quando a renda é menor do que o habitual (poupança para os dias difíceis). poupança pessoal Poupança de indivíduos e famílias. poupança privada Poupança de indivíduos, famílias e empresas; poupança de todos, exceto o governo. poupança pública Poupança do governo; diferença entre as receitas admitidas (os impostos) e o dinheiro usado/oferecido (pagamentos de transferência e de juros sobre a dívida nacional). prazo (ou termo) de um título Período até que um título expire. prêmio de termo Prêmio pago aos detentores de títulos pelo risco associado a um prazo específico. previsibilidade perfeita Pressupõe que as pessoas sabem o valor futuro de todas as variáveis relevantes, ou de que suas expectativas são sempre corretas. processo de ajuste clássico Processo pelo qual a economia move‑se automaticamente em direção ao equilíbrio interno e externo. produtividade total dos fatores Taxa em que a produtividade dos insumos aumenta; medida de progresso tecnológico. Ver também resíduo de Solow. produto de pleno emprego Veja produto potencial. produto interno bruto (PIB) Medida de todos os bens e serviços finais produzidos no país. O PIB real é medido em dólares constantes (no Brasil, em reais constantes). O PIB nominal é medido em dólares correntes (no Brasil, em reais correntes). produto interno líquido (PIL) PIB menos o desconto de depreciação do capital. produto marginal decrescente Característica de uma função de produção por meio da qual o produto marginal de um fator diminui conforme a quantidade do fator aumenta, enquanto todos os outros fatores permanecem constantes. produto marginal do capital Incremento do produto, obtido pela adição de uma unidade de capital com outros insumos mantidos constantes.

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produto marginal do trabalho Incremento ao produto, obtido pela adição de uma unidade de trabalho com entradas de outro fator mantido constante. produto nacional bruto (PNB) Medida do valor de todos os bens e serviços finais produzidos pelos fatores de capital nacional do produto. produto potencial É gerado quando todos os fatores estão plenamente empregados. programação dinâmica Maneira de resolver um problema, trabalhando de trás para a frente no tempo; as escolhas feitas em um ponto no tempo antecipam as escolhas que terão de ser feitas depois. programas de assistência social Programas que transferem dinheiro do governo a indivíduos; previdência social, seguro‑desemprego e, nos Estados Unidos, a assistência temporária para famílias carentes (Temporary Assistance for Needy Families [TANF]) são exemplos. propensão marginal a consumir (PMC) Aumento do consumo para cada aumento de US$ 1 na renda disponível. propensão marginal a importar Aumento da demanda por importações, que resulta do aumento de uma unidade na renda doméstica. propensão marginal a poupar (PMP) Aumento da poupança para cada aumento de US$ 1 na renda disponível. É igual a 1, menos a propensão marginal a consumir. proposição de equivalência de Barro‑Ricardo Ver equivalência ricardiana.

R

racionamento de crédito Limitação da quantidade de dinheiro que os indivíduos podem tomar emprestado à taxa de juros vigente. razão capital‑trabalho A quantidade de capital disponível para uso para cada trabalhador; estoque de capital dividido pela oferta de trabalho. razão de exigibilidade de reservas Fração dos depósitos que um banco deve manter em reserva. razão de reposição Relação da renda depois de impostos durante o desemprego, para a renda depois de impostos no emprego. razão papel‑moeda‑depósitos Razão entre a moeda mantida pelo público e os depósitos bancários; um dos principais determinantes do multiplicador monetário. razão de sacrifício Durante um período de política anti‑inflacionária, a razão do PIB acumulado perdido para reduzir da taxa de inflação. reajuste do custo de vida Indexa os salários à taxa de inflação. recessão Período de diminuição da atividade econômica, geralmente, mas nem sempre, marcado por dois quartos ou mais do PIB Real em declínio. recuperação Período sustentado de aumento da renda real. regime de câmbio fixo Sistema no qual as taxas de câmbio são determinadas por governos e bancos centrais, e não pelo livre mercado, e são mantidas por meio de intervenção no mercado cambial. regime de câmbio flexível (flutuante) Sistema no qual as taxas de câmbio podem flutuar com as forças de oferta e demanda. Veja também flutuação limpa e flutuação suja.

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regra de Taylor Resume como a autoridade monetária define as taxas de juros, em resposta à atividade econômica. regras ativistas Regras que apresentam características contracíclicas. regras versus discrição A questão de se as autoridades monetárias e fiscais devem ou não conduzir a política econômica de acordo com regras pré‑anunciadas. regulagem Tentativas contínuas de estabilizar a economia diante de pequenas perturbações. relação de demanda agregada Sinônimo para curva de demanda agregada. relação de Fisher Tendência da inflação e das taxas de juros nominais em se movimentarem juntas. relação dívida‑renda Relação entre a dívida nacional e o PIB. renda disponível Rendimento disponível para uma família gastar; renda total, menos impostos, mais transferências. renda líquida de investimento Os juros e os lucros que resultam de ativos estrangeiros mantidos por residentes nacionais, menos a renda que os estrangeiros ganham sobre os ativos nacionais que eles possuem. renda nacional Total de pagamentos aos fatores de produção; produto nacional líquido menos os impostos indiretos. reserva de valor Ativos que mantêm seu valor ao longo do tempo. reservas Parte do depósito de um banco mantido no Fed, ou em seus cofres, dinheiro que um banco mantém disponível, em vez de emprestar. reservas excedentes Reservas mantidas pelos bancos, acima do nível exigido pelo Federal Reserve (Fed). resíduo de Solow Uma medida da produtividade total dos fatores; variação no nível de produto que não pode ser explicada por mudanças nos fatores de produção. restrição de liquidez Limitações sobre a capacidade de tomar empréstimos para financiar planos de consumo. restrição orçamentária Limite para a quantidade de moeda que um indivíduo, uma empresa ou o governo pode gastar. As compras de um indivíduo podem ser limitadas por sua renda (ou riqueza). restrição orçamentária de toda a vida Limita a quantidade de dinheiro que podemos gastar ao longo de nossa vida; quantidade total de dinheiro que ganhamos/ herdamos/encontramos na rua durante nossa vida. restrição orçamentária do governo Um limite que diz que o governo pode financiar seus déficits apenas com a venda de títulos (acúmulo de dívida) ou por meio do aumento da base monetária. retornos crescentes de escala Em uma função de produção, ao dobrar a quantidade de todos os insumos no processo de produção, o produto mais que dobra. revalorização Aumento do valor da moeda nacional em relação às moedas de outros países. Usada quando as taxas de câmbio são fixas. rigidez de preços Quando os preços não conseguem se ajustar rapidamente e o suficiente para manter os mercados em equilíbrio.

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rigidez salarial Ver salários reais rígidos. rotatividade do mercado de trabalho Frequência com que os trabalhadores mudam de emprego em uma economia.

S

salário reserva O menor salário que um indivíduo está disposto a aceitar; se você recebesse uma oferta de emprego que pagasse um salário inferior a seu salário reserva, você a recusaria. salários reais rígidos Quando os salários não conseguem se ajustar rapidamente e o suficiente para compensar o mercado de trabalho. saldos monetários reais Ver saldos reais. saldos reais Valor real do estoque de moeda (por exemplo, número de dólares ou reais), dividido pelo nível de preços). senhoriagem Receita derivada da capacidade do governo de imprimir moeda. sistema bancário de reserva fracionária Os bancos são obrigados a manter uma fração de seus depósitos na forma de dinheiro, ou de equivalentes a dinheiro. sistema de previdência social de repartição Sistema de previdência social em que os pagamentos a aposentados são feitos com fundos fornecidos não por seus impostos de previdência social, mas pelo impostos de previdência social pagos pela população ativa. subsídio ao investimento Pagamento, pelo governo, de parte do custo do investimento privado. substituição intertemporal de lazer Medida em que salários reais temporariamente altos fazem os assalariados trabalharem mais hoje e desfrutar de mais lazer no futuro. superávit do balanço de pagamentos Ocorre quando entra mais divisas no país do que sai. superávit orçamentário Diferente de déficit orçamentário. superávit orçamentário de pleno emprego O que seria o superávit orçamentário (hipoteticamente) com a política fiscal existente, caso a economia estivesse em pleno emprego. suspensão do contrato de trabalho Suspensão sem remuneração ou com duração prevista para durar mais de sete dias consecutivos, por iniciativa do empregador, sem prejuízo para o trabalhador.

T

tarifa Imposto sobre bens importados. taxa de câmbio Preço da moeda estrangeira por unidade de moeda doméstica. taxa de câmbio nominal O preço de uma moeda em termos de outra. taxa de câmbio real Poder de compra da moeda estrangeira em relação ao dólar dos Estados Unidos.

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taxa de crescimento Taxa à qual uma variável aumenta em valor; variação percentual do nível de uma variável. taxa de desemprego Fração da força de trabalho que não está trabalhando e está à procura de um emprego ou à espera de uma reconvocação por causa de uma suspensão temporária do contrato de trabalho. taxa de inflação esperada Taxa de inflação prevista no futuro por trabalhadores e empresas. taxa de juros nominal Expressa o pagamento em dólares correntes de um empréstimo ou de outros investimentos (acima do reembolso do principal) em termos de uma porcentagem anual. taxa de juros real Retorno sobre um investimento medido em dólares de valor constante; aproximadamente igual à diferença entre a taxa de juros nominal e a taxa de inflação. taxa de juros real esperada Custo real de tomar emprestado, ou o retorno real sobre um depósito, r e = i – πe. taxa de redesconto Taxa de juros cobrada pelo banco central aos bancos que solicitam empréstimos. taxa de reserva Proporção das reservas bancárias para os depósitos bancários; um dos principais determinantes do multiplicador monetário. taxa do mercado interbancário O custo para um banco tomar emprestado de outros bancos. taxa natural de desemprego Taxa de desemprego em que os fluxos de e para o grupo do desemprego equilibram‑se; é também o ponto na curva de Phillips ampliada em que a inflação esperada é igual à inflação real. taxa própria de juros Taxa de juros paga sobre o dinheiro (muitas vezes zero). tendência do PIB Ver tendência do produto. tendência do produto Caminho seguido pelo produto potencial ao longo do tempo. tendência estacionária A tendência de uma variável é estacionária quando os choques temporários não afetam seu nível de forma permanente. As variações na DA, por exemplo, podem afetar o produto apenas temporariamente. Se as alterações no produto fossem impulsionadas, principalmente, por choques de demanda, ele seria uma tendência estacionária. tendência estacionária com quebra Tendência estacionária, mas que às vezes se altera. teoria da renda permanente Teoria que diz que as pessoas estabelecem expectativas quanto a sua renda futura e escolhem o quanto consumir, com base nessas expectativas e na sua renda atual. teoria das expectativas da estrutura a termo Teoria que afirma que as taxas de juros de longo prazo são iguais à média das taxas de juros de curto prazo futuras atuais e esperadas, mais um prêmio de risco. teoria do ciclo econômico real (CER) Teoria de que as recessões e expansões (booms) devem‑se, principalmente, a choques na atividade real, como choques de oferta, em vez de mudanças em fatores monetários. teoria do crescimento Tenta explicar por que o produto cresce com o tempo e tenta identificar os fatores que afetam sua taxa de crescimento.

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teoria do crescimento endógeno Crescimento do produto no estado estacionário, determinado por variáveis endógenas, por exemplo, a taxa de poupança. teoria do salário‑eficiência Sugere que os salários podem ser fixados acima da taxa de equilíbrio de mercado, a fim de motivar os trabalhadores; uma possível explicação para a rigidez salarial e para o desequilíbrio no mercado de trabalho. teoria dos ciclos político‑econômicos Teoria segundo a qual os políticos manipulam deliberadamente a economia para produzir um boom econômico em época de eleição. teoria neoclássica do crescimento Afirma que a taxa de crescimento do produto é determinada pelo crescimento tecnológico exógeno. teoria q do investimento Teoria de investimento que enfatiza que ele será alto quando os ativos são valiosos em relação ao seu custo de reprodução. A relação do valor do ativo para o custo é chamada de q. teoria quantitativa clássica Veja teoria quantitativa da moeda. teoria quantitativa da moeda Teoria da demanda por moeda que enfatiza a relação da renda nominal à moeda nominal. Algumas vezes utilizada para representar uma curva LM vertical. teto de crédito doméstico Um limite à expansão do crédito doméstico, muitas vezes sugerido pelo Fundo Monetário Internacional (FMI) como parte de um plano de estabilização. trabalhador assalariado Pessoa que possui um emprego. É definido pelo Departamento de Estatísticas do Trabalho dos Estados Unidos como aquele que, na semana de referência (a semana que inclui o 12o do mês), a) realizou qualquer tipo de trabalho (pelo menos uma hora) como um trabalhador assalariado, trabalhou em seu próprio negócio, em uma profissão ou em sua própria fazenda, ou trabalhou 15 horas ou mais como um trabalhador não remunerado em uma empresa operada por um integrante da família; ou b) não estava trabalhando, mas tinha um emprego ou negócio do qual estava temporariamente ausente por causa de férias, doença, maternidade, mau tempo, problemas de cuidados infantis, licença maternidade ou paternidade, uma disputa trabalhista, treinamento profissional ou outras razões pessoais ou familiares, mesmo se tiver recebido pelo tempo fora ou se estava procurando outro emprego. transferências Recursos fornecidos pelo governo aos indivíduos sem ser em troca de bens ou serviços. Os pagamentos de assistência social são um exemplo. Ver também programas de assistência social. Tratado de Maastricht Tratado que criou uma moeda europeia comum e o Banco Central Europeu.

U

ultrapassagem da taxa de câmbio Movimento da taxa de câmbio além da meta. O ajuste cambial para o equilíbrio de longo prazo é frequentemente acompanhado por um movimento, em médio prazo, da taxa de câmbio decorrida a sua posição final.

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União Econômica e Monetária (UEM) Países europeus que assinaram o Tratado de Maastricht e adotaram uma moeda comum, o euro. No Quadro 12.1 do livro, analisa‑se a situação dessa união. unidade contábil Ativo cujos preços são indicados. utilidade de toda a vida Benefício total que deriva do consumo (e de qualquer outra atividade que valorizamos) ao longo de nossa vida. utilidade marginal de consumo Aumento na utilidade de consumir uma unidade adicional de algum bem.

V

valor adicionado Aumento no valor do produto em determinado estágio de produção. De forma equivalente, valor do produto menos o custo dos insumos. valor nominal Valor que um título paga a seu titular no vencimento. O valor de mercado de um título será igual a seu valor nominal, quando a taxa de juros de mercado é igual à taxa de cupom sobre o título. valor presente Ver valor presente líquido. valor presente líquido Igual ao valor presente; quantia de hoje equivalente a um pagamento futuro — a quantidade de dinheiro que, quando investida à taxa de juro de mercado, gera essa quantidade de dinheiro. variável de estoque Variável medida em níveis, em vez de taxas de variação. Diferente de variável de fluxo. variável de fluxo Variável medida em taxas por unidade de tempo, em vez de níveis. Diferente de variável de estoque. variável de política econômica Variável exógena, cujo valor é determinado pela política governamental. variável endógena Variável determinada por um modelo particular (cujo valor afeta ‑se pelos valores de outras variáveis). variável exógena Variável determinada fora de dado modelo (cujo valor é independente dos valores de outras variáveis de um modelo). velocidade da moeda O número de vezes em que o dólar típico muda de mãos durante o ano. velocidade do ajuste de preços Tempo necessário para os preços se ajustarem totalmente, de modo que todos os mercados estejam em equilíbrio e o produto seja igual ao produto potencial. velocidade‑renda da moeda Relação da renda para o estoque de moeda. vencimento (ou termo) de um título Ver prazo (ou termo) de um título. venda no mercado aberto Operação em que o Fed vende títulos do governo no mercado secundário.

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í ndice

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Ín d ic e Os números de página seguidos de n indicam conteúdo encontrado nas notas de rodapé.

A

A fuga da moeda, na hiperinflação, 375-376 Abordagem cuidadosa, na aplicação de políticas econômicas, 408 das expectativas racionais de equilíbrio de mercado, 476-478 heterodoxa para a estabilização, 472-473 Abordagem monetária abordagem keynesiana versus, 467-468 na Grande Depressão, 463-465 para o balanço de pagamentos, 519-523 Abraham, Katherine, 40n Acemoglu, Daron, 89n Acomodação monetária, 253-254 Acumulação, 30-31. Ver também Crescimento indesejada de estoques, 353-354 intencional de estoque, 353-354 Administradores de carteira, 270-271 Adolph, Chris, 179n Agenor, Pierre‑Richard, 511n Aiyagari, S. Rai, 550n Ajuste defasado na demanda por moeda, 373-374 escalonado de preços, 128-129 Ajustes. Ver Ajustes internacionais e interdependência Ajustes internacionais e interdependência, 502-545 abordagem monetária para o balanço de pagamentos, 519-523 com câmbio fixo, 503-513 ajuste automático no, 506-507 financiamento e, 504-505 papel no preço no, 503-505, 510-512 restabelecimento do equilíbrio, 506507, 510 com câmbio flexível, 522-529 efeitos da expansão monetária, 523-526 paridade de poder de compra, 526-529 processo de ajuste no, 522-524 ultrapassagem, 525-527 diferenciais de juros e expectativas de taxas de câmbio, 528-532 flutuações cambiais, 531-539 interdependência e, 533-534, 536-537 intervenções que geram, 531-534 na recessão de 2007‑2009, 534, 536-538 sincronização de políticas, 537-539 escolhas de regimes cambiais, 538-542 variações cambiais, 512-519 Akerlof, George A., 126n, 149n, 169, 549n, 552-553, 570-571, 573-574 Akhtar, M. A., 388n Alemanha, a economia da, 263-266, 293 Alesina, Alberto, 170n, 171n Alíquota de imposto das empresas, 337-338 Alíquotas de impostos, 491-492 Altonji, Joseph G., 125n, 322n, 570-571 Análise de risco, 184, 441-442 do fluxo de caixa descontado, 348 Aperto monetário, 258-259, 521-522

Apple Computer Co., 264-265 Apreciação da moeda, 276-278 Arbitragem, 440-443 Argentina, hiperinflação na, 483n Armadilha da liquidez créditos líquidos de M1, 363-365 na política fiscal, 237, 250-253 na política monetária, 237, 241-243 Armadilhas do crescimento, 81-83 Aspe, Pedro, 512n Ataques de 11 de setembro de 2001, o Federal Reserve System e os, 412-413 Aten, Bettina, 13n, 77n, 87-88n “Atualização tecnológica”, 56-57 Auerbach, Alan, 178n, 201n

B

Baker, Michael, 150n Balança comercial, 271-272, 281-282, 516-519 Balanço de pagamentos. Ver também Ajustes internacionais e interdependência a crise mexicana no, 512-514 no modelo Mundell‑Fleming, 287-288 o déficit no, 269 o superávit no, 272-273 os fluxos de capital e o, 285-287 Balanço Patrimonial, do Banco Central, 388-389 Baldwin, Richard, 517-519 Ball, Laurence M., 116n, 142n, 144-145, 373n, 479n, 571n Banco central e, 244-245, 389-390, 392-393, 397-400 curva de rendimento das, 441-444 curva IS e, 219-224 estrutura a termo das, 439-441 hipoteca, 349-351 inflação e, 165-167 investimento e, 216-219 metas para, 467-468 mudanças na política monetária e, 240-241 na Alemanha, 1989, 293 na década de 1980, 258-259 na Grande Depressão, 462-463 na recessão de 1990‑1991, 401-402 nas recessões, 384, 423-424 política de, 182-183 própria, 369-370 próximas de zero, 242-244 real, 44-46, 339 regra de Taylor para as, 181-182 resultados reais, 163-164 sobre a dívida nacional, 486-488 sobre as reservas, 394 taxa de retorno e, 289 teoria microeconômica sobre consumo e, 321-322 Banco Central, 383-407, 534n. Ver também Moeda; Mercado monetário e Curva LM câmbio afetado pelo, 388-390, 392 Conselho de Governadores do, 317-319 controle da oferta de moeda pelo, 363 controle econômico pelo, 177, 179-180 deflator para gastos pessoais com consumo e, 40-41 demanda agregada nos anos 1980 e o, 13 determinação do estoque de moeda

Ín d i c e pelo controle da taxa de juros, 395-398 pelas metas de taxa de juros, 397-400 pelo multiplicador monetário, 384-388, 395-396 déficit no balanço de pagamentos, 269 em relação às taxas de câmbio, 274-276, 297 Europeu (BCE), 264n, 276-278, 431-432, 480n financiamento de déficits federais pelo, 392-396 Grande Recessão de 2007‑2009, na, 238, 261-264 metas de crédito do, 399-403 metas de política monetária do, 403-404 operações de mercado aberto do, 178-179, 180-181, 388, 458 presidente do, 2 sobre os déficits, 479-482 taxa de redesconto do, 389-390, 392-393 Banco do Japão, 274-276, 465n Banco Interamericano de Desenvolvimento, 46-47 Banco Mundial, 46-47 Bancos. Ver também Federal Reserve, Bancos centrais empréstimos aos, pelo Banco Central, 388-393 Federal Insurance Corporation (FDIC) e, 387 o multiplicador monetário e os, 395-396 relutância ao empréstimo pelos, 242-246 sistema bancário de reservas fracionárias, 385 taxa de redesconto do Banco Central e, 392-393 Bancos centrais, ver também Federal Reserve a adoção de teto de crédito doméstico pelos, 521-522 a independência dos, 431-434 a intervenção nos mercados cambiais pelos, 519-520, 531-533 déficit no balanço de pagamentos, 269 o controle da oferta de moeda pelos, 225 o controle econômico pelos, 177, 179-180 os bancos e os, 392-393 politizados nacionais, 540-541 sobre as taxas de câmbio, 274-276, 297 Bandas cambiais, para as taxas de câmbio, 538-540 Banque de France, 274-275 Barro, Robert J., 3, 53-54n, 59-60n, 76n, 80-82, 122n, 162n, 320, 322-325, 558n Bartley, Robert, 512n Base monetária, 385, 388-389, 483-484 Basu, Susan, 99n Baumol, William, 371n Bayoumi, Tamin, 517n Bean, Charles, 157n Beer, C., 37n Bénassy, Jean‑Pascal, 552n Benefícios, desemprego, 156-159 Bens duráveis, 29, 308n, 312-313 e serviços finais, o valor de, 35-36 intermediários, 35-36 Bernanke, Ben S., 3, 243-244, 247-248, 347n, 399-400, 403n, 428n, 464n, 464 Bernheim, Douglas, 322n Besley, Timothy, 316n Beveridge, Stephen, 563n

Bhandari, Jagdeep, 511n Biejer, M., 475n Bils, Mark, 40-41, 125n Blanchard, Olivier, 3, 155n, 157n, 322n, 506n Blank, Rebecca, 164n Blejer, Mario, 488n Blinder, Alan S., 163n, 164n, 417-418, 432n, 473n, 481n BMW, 276-278 Boeing, Inc., 341 Bogehat, Walter, 389-390, 392 “Bolha” do dólar, 534-535 especulativa, 534-535 Bolívia, a hiperinflação na, 474-475 Bônus, credibilidade, 472-473 Boschen, John, 558n Boskin, Michael J., 36n, 320n Boston University, 491-492 Bosworth, Barry, 87n Bradley, Michael D., 428n Brainard, William, 419-420 Brayton, F., 416n Bresnahan, Timothy F., 36n, 88n Brown, E. Cary, 206n, 457n Brunner, Karl, 458n, 468n Bruno, Michael, 162n, 168n, 475n, 478n Bryant, Ralph C., 534n Bullard, James, 247 Bundesbank (Alemanha), 263-266, 274-275, 293, 431-432 Bureau of Economic Analysis, 46, 272n Bureau of Labor Statistics, U. S. Department of Labor, 20, 40n, 42-43, 120n, 155n Burns, Arthur, 432-433 Bush, George H. W., 107-108, 159n Bush, George W., 411-412, 485-486 Business Cycle Dating Committee, National Bureau of Economic Research (NBER), 15

C

Cagan, Phillip, 375-376, 468n, 470n Cahill, Miles B., 37-38n Cairncross, Alec, 461n Calvo, Guillermo A., 129n Câmbio, 125-126, 388-390, 392. Ver também Taxas de câmbio Câmbio fixo, 46, 503-515 financiamento e, 504-505 mobilidade perfeita de capitais com, 287-292 o ajuste automático no, 506-507 o papel do preço no, 503-505, 510-515 restabelecimento do equilíbrio, 506-510 visão geral, 273-276 Câmbio flexível, 468-469, 522-529 mobilidade perfeita de capitais com, 292-300 o processo de ajuste no, 522-524 os efeitos da expansão monetária, 523-526 paridade do poder de compra, 526-529 ultrapassagem no, 525-527 visão geral, 275-276 Câmbio flutuante, ver também Câmbio flexível da China, 461-462 sistema flexível como administrado, 275-276 sujo, 509-510, 532-533 visão geral, 46, 269

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Ín d ic e Campbell, John V., 315-316, 316n, 320n Capacidade, 1, 4-5, 6-9 produtiva fixa, 6-9 Capie, Forrest H., 470n Capital Acúmulação de, 52. Ver também Crescimento Crescimento do PIB e, 11 equilíbrio do estado estacionário no, 60-61 produto marginal do, 53-54 Capital humano incorporação da força de trabalho, 28 investimento em, 58-61 na teoria do crescimento endógeno, 75, 79-80 retorno sobre o, 334 Card, David, 170n Cardoso, Eliana, 482n Carroll, Christopher, 317-319 Carteira de ativos, 372-373 de instrumentos de política econômica, 419-420 Case, Anne, 316n Case, Karl, 319n Cecchetti, Stephen G., 42n, 129n, 142n Chari, V. V., 162n Chauvet, Marcelle, 444n Cheasty, Adrienne, 488n Chen, David, 86n Cheques de viagem, 363-365 China, o crescimento e a política na, 86, 88, 461-462 Chinn, Menzie, 428n Choque(s) de demanda, 463-464 de oferta adverso, 132-135 agregada afetada pelos, 132-135 aumentos de preços a partir de, 8n efeitos políticos dos, 171 embargo do petróleo da OPEP (1973), 97, 112-113 favoráveis, 135 indexação de salários e, 167-168 na definição de metas do banco central, 383 na teoria dos ciclos econômicos, 551-552 vínculos internacionais e, 298-299 permanente, afetados pelo PIB, 549-550, 564-567 representação de Nelson e Plosser, 563-565 transitórios, 564-567 Chronicle of a Deflation Unforetold (Velde), 125-126 Chrystal, K. Alec, 170n Ciclo econômico a inflação e o, 16-18 a moeda e a inflação no, 464-470 a teoria do ciclo político‑econômico, 170-172 a teoria do, 546, 550-552, 567-571 o hiato do produto e o, 14-16 o investimento como causa do, 200-201 os estoques no, 353-355 Clinton, William J., 202-203, 254-255 Cochrane, John H., 563n Cohen, Darrel, 208n Cohn, Richard, 164n

Colapso da bolsa de 19 de outubro de 1987, 460 COLAs (reajuste do custo de vida), 166-168 Collins, Susan M., 87n Columbia University, 287-288, 375-376, 468n Comércio exterior, 31-33, 195-196. Ver também Vínculos econômicos internacionais; Exportações líquidas Competitividade, 510-512, 528-531, 552-553 externa, 528-529 Componente cíclico do produto, 563-564 de tendência do produto, 563-565 secular do produto, 563-564 Comportamento dinâmico, em investimentos, 343-344 Concorrência imperfeita, 552-553 Confiança, curva de demanda afetada pela, 104-105 Congressional Budget Office (CBO), 100-101, 152-154, 159-160, 208n, 416-418 Conselho de Assessores Econômicos do Presidente, 320n Conselhos monetários (currency board), 519n, 539-542 Consequências distributivas do desemprego, 143-144, 159-160 Consumo, 306-330. Ver também Poupança a equação da contabilidade nacional no, 26-27 as teorias de, ciclo de vida-renda permanente, 310-314 diferenças de taxas internacionais de poupança e, 323-326 incerteza, 313-320 na demanda agregada, 189-190 o deflator dos gastos pessoais com consumo e, 40-41 o mercado de ações e, 319-320 o tamanho do multiplicador e o, 188 problema Barro‑Ricardo sobre o, 320, 322-325 renda e, 67 taxas de juros e, 319-320, 322 visão geral, 307-309 Conta(s) corrente, 271-273 de capital, 19-20 de depósito do mercado monetário (CDMM), 363-366, 372-373 Contabilidade, ver também Contabilidade nacional de consumo, 307 de gerações, 491-492 do balanço de pagamentos, 271-272 do crescimento, 53-57 Contabilidade nacional, 22-50 componentes da demanda e despesas da, 26-31 dados sobre, 46-47 desemprego na, 42-45 exemplo de economia simples, 30-31 igualdade da poupança e do investimento na, 194-195 inflação e índices de preço na, 37-43 medição do PIB na, 35-37 para a poupança, o investimento e o orçamento do governo, 32-34

Ín d i c e para o governo e o comércio exterior, 31-33 para pagamentos aos fatores de produção, 23-27 taxas de câmbio na, 46-47 taxas de juros na, 44-46 Contratos, emprego, 126-129 de trabalho do sindicato, 127-128 Controles de preços e salários, 475 Convergência, 80-82 absoluta, 80-81 condicional, 80-81 Cooper, Russell, 342n Corrida aos bancos, 387 Credibilidade a hiperinflação e a, 472-479 dos formuladores de políticas econômicas, 416-418 Crédito, ver também Banco Central doméstico, 520-522 “flexibilização de crédito”, 247 interno, 520-522 metas do Banco Central para o, 399-403 racionamento de, 343-347, 400-401 taxa de investimento, 338-339, 341 tributário para o investimento, 254-255, 338-339, 341 Crescimento, 52-74 cálculo do, 53-57 Capacidade produtiva fixa e, 6-9 do PIB (produto interno bruto), 11-13 estimativas empíricas do, 57-61 no curto prazo, 8-10 no médio prazo, 9-11, 13 no muito longo prazo, 4-7 populacional, 67, 83-86, 493-495 zero, 86, 493-495 teoria neoclássica do, 52, 60-69 crescimento da população na, 67 estado estacionário, 61-62 investimento na, 61-64 mudança tecnológica endógena na, 67-69 poupança na, 61-67 processo de crescimento na, 62-65 Crescimento de médio prazo, 10 Crescimento de muito longo prazo, 2, 4-8 Crescimento e política econômica, 75-93 dos Tigres Asiáticos, 85-88 infraestrutura social e produto durante, 89-90 limites de recursos naturais ao, 87-89 na China, 86, 89 no crescimento populacional, 83-86 nos países verdadeiramente pobres, 86, 88 teoria do crescimento endógeno convergência na, 80-82 desenvolvimento da, 76-77 economia da, 77-81 mecânica da, 77-78 modelos de dois setores, 81-83 Critérios de Maastricht, 276-278 Crítica de Lucas, 554-555 dinâmica, 109-110 Croushore, Dean, 121n, 473n Curva de demanda de investimentos, 216-217 de equilíbrio da balança comercial, 504-505 de equilíbrio do mercado monetário, 223-226

de oferta agregada com informação imperfeita, 560-563 de oferta agregada keynesiana, 99-100, 106-108 de oferta clássica, 98-99, 106-108 de rendimento com inclinação decrescente, 443-444 de rendimentos, 441-444 IS. Ver Mercado de bens e curva IS Curva de Phillips abordagem das expectativas racionais para a, 476-478 ampliada pelas expectativas de inflação, 118-122 de curto prazo, 144-145 descrição da, 10-11, 13 metas de inflação e a, 428-429 metas para o PIB real e a, 426-428 para a curva de oferta agregada, 129-133 regras versus discrição e a, 429-431 rigidez salarial e, 123-127 sobre o desemprego e a inflação, 114-119 Custo de aluguel do capital, 335-339 Custo do capital aluguel de, 335-337 o mercado de ações e o, 340 os impostos e o, 337-339 Custos da inflação, 143-144, 160-166 de juros de reter moeda, 369-370 de menu, 161-162, 552-553, 572-573 de oportunidade, 369-370 de recursos dos bancos, 392-393 do desemprego, 158-161 o vínculo do preço com os, 130-131 unitário da mão de obra (trabalho), 130-131

D

Danziger, Sheldon, 164n Darby, Michael, 457n, 458n Darity, William, 143n Davies, Glyn, 368n De Long, J. Bradford, 433n, 457n Decisões do consumidor racional, 307 Defasagens, política, 410-416 de reconhecimento, 411-413 decisão e ação, 412-414 distribuída, 413-414 estabilizadores automáticos, 413-414 externa, 411-415 interna, 411-412 nas políticas gradualistas versus tratamento de choque, 415-416 política monetária versus fiscal, 414-416 pontos de vista do monetarismo, 467-468 Déficit ajustado à inflação, 471-472 comercial, 32-33 orçamentário, ver Déficits primário, 486-488 Déficits, 479-485 a contabilidade intergeracional para os, 491-492 a dívida nos, 488-490 a hiperinflação e os, 454, 471-472

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Ín d ic e a renda afetada pelos, 188, 199-203 a restrição orçamentária do governo nos, 479-480 balança comercial, 504-505 ciclicamente ajustados, 204-207 despesas e receitas, 485-487 insustentável, 534-535 medição, 486-488 monetização, 253-254 o dilema do Federal Reserve sobre os, 479-482 o financiamento dos déficits federais, 392-396 o imposto inflacionário e os, 481-485 o problema Barro‑Ricardo sobre os, 320, 322-323 o tamanho do governo e os, 491-493 visão geral, 32-34 Deflação, 38-39, 242-243, 461n Deflator do PIB, 39-41 dos gastos pessoais com consumo, 40-41 DeJuan, Joseph, 316n Demanda. Ver Demanda agregada; Oferta agregada por moeda M2, 365-366, 374-377 por moeda nominal, 224, 368-369 por moeda M1, 363-365, 373-375 por saldos reais, 224 real por moeda, 224 Demanda agregada. Ver também Mercado de bens e curva IS; Mercado monetário e curva LM a curva de, 104-105 a economia do lado da oferta e a, 107-110 a função consumo e, 190-196 a inflação e a, 1 a oferta de moeda e a, 363 as balanças comerciais e a, 281-282 as compras públicas como, 485n as mudanças da política monetária e a, 240-241 as taxas de juros e a, 214-215, 218-220 componentes da, 26-31 contabilidade de consumo para, 307 curva (ou relação) de, 230-231 Grande Depressão e a, 462-463 hipóteses alternativas de oferta e, 110-108 no modelo das expectativas racionais, 553-555 nos anos 1980, 13 o efeito da depreciação sobre a, 521-522 oferta agregada de longo prazo com, 109-110 o nível da, 6-11 o “passeio aleatório” do PIB e a, 562-567 o produto de equilíbrio e, 189-190 os choques à, 565-565 os efeitos do imposto de renda sobre a, 309-310 os setores de investimento da, 331 política econômica e, 182-183 Demanda por capital, 335-344 ajuste de capital, 342-344 efeitos das políticas monetária e fiscal sobre, 338-340 estoque de capital desejado, 336-341 impostos e custo de capital, 337-339

mercado de ações e custo de capital, 340 produto esperado, 336-338 teoria q do investimento, 340-341 Demografia e consumo, 311 Depósito(s) à vista, 363-365 de poupança, 363-365 de curto prazo, 315-316 Depósitos, FDIC e, 387. Ver também Bancos Depreciação a abordagem monetária e a, 521-524 a intervenção nos mercados cambiais para interromper a, 533-534 as exportações líquidas e a, 516-519 cambial, 298-300 competitiva, 298-300 da moeda, 276-278, 282-283, 293-294 de investimentos, 334 imobiliária, 349 os diferenciais das taxas de juros e a, 530-531 Derivados, das hipotecas, 455-456 Desemprego. Ver também Inflação; Trabalho (Mão de obra) benefícios para o, 156-159, 200-201, 463-464 características do, 143-151 cíclico, 148-149 cortes de impostos para aliviar o, 411-412 curva de Phillips para a inflação e, 10-11, 13, 115-119 custos do, 158-161 de Reagan e Volcker, 491 exportação de, 298-300, 459-461 frequência de, 151-154 friccional, 99-101, 148-149 histerese e, 154-155 inflação versus, 17 medido, 156 na contabilidade nacional, 42-45 na Grande Depressão, 455-456, 458 oferta agregada e, 99-101 perda de produto a partir do, 142-144 taxa de sacrifício, 142 taxa natural de, 151-155 Desequilíbrio da carteira, 240-241 Desinflação, 144-145, 476-480 Desintermediação, 388 Despesas discricionárias, 485-486 obrigatórias, 485-486 Desvalorizações atrasos nas, 507-509 no México, 512-514 nominais, 515-516 o mecanismo de ajuste automático versus as, 508-512 o Sistema Monetário Europeu e as, 417-418 os preços e as, 502-503 visão geral, 276-278 Determinação do estoque de moeda os ciclos econômicos e a, 464-470 pelo controle das taxas de juros, 395-398 pelo multiplicador de moeda, 384-388, 395-396 por metas para as taxas de juros, 397-400 Devereux, Paul J., 125n Diagrama de Fisher, 321-322, 530n Diamond, Douglas, 387n

Ín d i c e Diamond, Peter A., 368n, 496n Dickens, William T., 169 Dinâmica, programação, 432-433 Discricionariedade, regras versus a curva de Phillips na, 429-431 a inconsistência dinâmica na, 428-430 a independência do banco central e a, 431-434 a regra da taxa de crescimento constante, 424-426 a regra de Taylor, 425-427 no monetarismo, 467-468 Diversificação, 419-420 Dívida a proposição de equivalência Barro‑Ricardo e a, 321-322 governo, 488-490 indexação da, 166-167 razão dívida‑renda, 489-490 Dividendos, ações, 445-447 Dixit, Avinash, 346n Dixon, Huw D., 552n Dolarização, 538-542 Douglas, Arnold R., 496n Dow Jones Industrial Average, 460 Downsizing, 153 Drazen, Allan, 171n Dueker, Michael, 444n Duração do desemprego, 149-150, 153 Dwyer, Gerald, 481n Dybvig, Phillip, 387n Dynan, Karen E., 319n

E

Easterly, William, 89n, 162n, 164n Economia aberta, 282-283, 503-505 pelo lado da oferta, 107-110, 206n “Economia do vodu”, 107-108 Economist, The, 18-19, 132-133, 475-476 Educação, média, 59-61 Efeito(s) da renda transitória, 306 de comunicação, o desemprego medido e os, 156 de repercussão, internacionais, 283-285 de substituição, 320n de transbordamento, nas taxas de câmbio, 534-535 de volume sobre as importações e exportações, 516-519 deslocamento, na política fiscal, 237, 250-254 Olivera-Tanzi, 471n Eficiência dos mercados, 12-13, 444-445 Ehrenberg, R., 156n Ehrlichman, John, 433n Eichengreen, Barry, 461n, 538n Eisner, Robert, 37, 334, 486-488 Elasticidade de substituição intertemporal do trabalho, 567-570 Elasticidade‑renda, 370-371, 373-374, 375n Embargo do petróleo da OPEP de 1973, 97, 112-113, 132-133, 411-412 Empobreça‑seu‑vizinho, 298-300 defasagens nos efeitos da, 410-416 de decisão e ação, 412-414

de reconhecimento, 411-413 estabilizadores automáticos, 413-414 externa, 413-415 nas políticas gradualistas versus de tratamento de choque, 415-416 política monetária versus fiscal, 414-416 equilíbrio interno e externo, 287-288 exemplo de, 426-429 expectativas e reações na, 415-419 incerteza e, 418-421 inconsistência dinâmica versus discrição na, 428-434 metas, instrumentos e indicadores de, 420-422 sincronização de, 537-539 taxas de juros e demanda agregada na, 182-183 teoria e prática vinculadas na, 183-184 visão geral, 178-181 “Emprestador de última instância”, o banco central como, 389-390, 392 Empréstimos de taxa flutuante, 166-167 Ends of Four Big Inflations, The (Sargent), 474n, 478-479 Engel, Charles, 280n Entrada líquida de capital, 272-273 Equação da contabilidade do crescimento, 53-54 fundamental do crescimento, 73-74 Equilíbrio de estado estacionário, 60-62, 64-67 de mercado, 125-126 do orçamento federal, 458 externo, 287-288 interno, 287-288 Equivalência ricardiana, 321-322 Erros sistemáticos, na previsão, 548-549 Escolaridade, média de, 59-61 Espiral salários‑preços, 515-516 Estabilidade de emprego, 156. Ver também Desemprego Estabilização, a abordagem heterodoxa para a, 472-473 Estabilizadores automáticos, 200-201, 413-414, 463-464 Estagflação, 115, 120-122 Estoque(s), 30-31, 191-193, 350-356. Ver também Produção de moeda endógeno, 291-292 de moeda nominal, 105 Estoque de capital a teoria q do investimento, 340-341 ajuste do, 342-344 desejado, 336-341 o mercado de ações e o custo de capital, 340 o produto esperado e o, 336-338 os efeitos das políticas monetária e fiscal sobre o, 338-340 os impostos e o custo de capital, 337-339 Estrutura a termo das taxas de juro, 439-442 Euros, 273-274, 276-278, 431-432 Eventos atuais, 19-20 Exigibilidade de reservas, 387 Expansão, 15 fiscal acomodativa, 253-254 Expectativa autorrealizável, apreciação da taxa de câmbio como, 530-531

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Ín d ic e Expectativas. Ver Modelos de equilíbrio das expectativas racionais Explicação keynesiana para a Grande Depressão, 461-463 Simplificada, explicação sobre volatilidade, 332-333 Exploração, 392-393 Exportações. Ver Exportações líquidas Exportações líquidas. Ver também Vínculos econômicos internacionais como vínculo econômico internacional, 281-283 na determinação da demanda agregada, 189-190 na função consumo, 195-196 taxa de câmbio elevada e, 269 visão geral, 29-32

F

Fabricação just‑in‑time, 350-351, 354-356 Facilidade de Leilão a Prazo, 392-393 Fair, Ray, 171n Fatores de produção pagamento aos, 23-27 perdidos pelo desemprego, 142-144 pleno emprego dos, 14-15 Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC), 387, 459-461 Federal Open Market Committee (FOMC), 178-181, 398-399, 412-413, 428n Federal Reserve Bank of New York, 412-413 Federal Reserve Bank of San Francisco, 246 Federal Reserve Bank of St. Louis, 18-19, 247, 409-410 Feenberg, D., 201n Feldstein, Martin, 3, 156 Fender, John, 473n Fernald, John G., 99 Fiat Co., 276-278 Finanças, 270-271, 438-451. Ver também Vínculos econômicos internacionais a “passeio aleatório” do preço das ações, 444-449 as fontes internas de financiamento, 343-346 as taxas de câmbio fixas e as, 504-505 as taxas de juros e as, 439-445 a curva de rendimento das, 441-444 a estrutura a termo das, 439-441 arbitragem em, 440-442 as taxas de câmbio e, 448-450 preços e rendimentos dos títulos, 443-445 déficit federal, 392-396 Fischer, Stanley, 162n, 164n, 428n, 470n Fixação de preços, 459-461 Flavin, Marjorie, 316n “Flexibilização quantitativa”, 247 Fleming, Marcus, 287-288 Flood, Robert, 511n Flutuação limpa (referente à taxa de câmbio), 275-276, 509-510, 531-533 suja (referente a câmbio), 275-276, 509-510, 531-533 Fluxo de investimento, 332-333. Ver também Investimentos Fluxos

de capital, 285-287, 530-532 especulativos, 530-532 de comércio, 512-513 Fontes internas de financiamento, 343-346 Força de trabalho, 144-145 “Formador de mercado de última instância”, o Federal Reserve como, 392-393 Fórmula dos títulos de perpetuidade, 443-444 Foundations of Economic Analysis (Samuelson), 81-82 Frankel, Jeffrey A., 280n, 428n, 529n, 536n, 538n Fraumeni, Barbara M., 35n “FRED”, 19 Frenkel, Jacob A., 520n, 538n Friedman, Benjamin M., 347n, 373n, 399-400, 400n, 403n, 421n Friedman, Milton, 3, 125-126, 312, 375n, 389390, 392, 421-424, 457n, 458n, 463-465, 465n, 467-469, 470n, 476-478, 532n Froot, Ken, 536n Função consumo, 190-196 Função perda marginal, 419-421 Função de produção Cobb‑Douglas, 53-55, 54n, 61n, 68-69, 74 descrição da, 23 per capita, 61 Fundo Monetário Internacional (FMI), 287288, 468n, 471n, 475n, 494n, 508-509, 517n, 520-522, 522n, 534n, 536n, 538n Fundos mútuos do mercado monetário (FMMM), 363-366 Funke, Norbert, 507n

G

Gali, Jordi, 216n, 550n Galor, Oded, 83n Gasto com bens domésticos, gasto doméstico versus, 281-282 Gastos. Ver Governo; Renda; Investimentos domésticos versus gastos com bens domésticos, 281-282 governo, 27 induzidos, 195-196 Gates, Bill, 13 Gavin, William T., 428n Genakoplos, John, 496n General Theory of Employment, Interest, and Money, The (Keynes), 126n, 241n, 369n, 461-462 Gênero, desemprego e, 146-149 Gertler, Mark, 347n, 399-400 Globalização, 270-271 Goffe, Bill, 19 Goldfeld, Stephen, 373n Goldsmith, Arthur, 143n Goldstein, Morris, 538n Goodhart, Charles A. E., 412n Gordon, Robert J., 36n, 41n, 91n, 154, 552n Gourinchas, Pierre‑Olivier, 319n Governo. Ver também Déficits; Mercado de bens e curva IS; Mercado monetário e curva LM aumento de gastos do, 248-251 choques aos gastos do, 551-552 comércio exterior e, 31-33 déficit orçamentário do, 32-34 dívida do, 488-490

Ín d i c e impostos e compras do, 199-203 intervenção nos mercados cambiais pelo, 531-533 investimentos pelo, 334 multiplicador da política fiscal e, 233-234 na demanda agregada, 189-190 na equação da contabilidade nacional, 27-28 restrição orçamentária do, 479-480 tamanho do, 491-493 Graetz, Michael J., 496n Gramlich, Edward, 496n Grande Depressão, 3 a macroeconomia da, 454 aperto de crédito durante a, 399-403 aspectos internacionais da, 459-462 curva de oferta agregada keynesiana da, 99 desemprego na Europa na, 158-159 estatísticas econômicas sobre a, 457 explicação keynesiana para a, 461-463 explicação monetarista para a, 463-465 o colapso da bolsa de 19 de outubro de 1987 versus, 46-47 oscilações no ciclo econômico na, 98 política econômica na, 458-460 Grande Recessão de 2007‑2009 aumento da dívida nacional, 33 colapso do mercado imobiliário na, 455-457 déficits orçamentários na, 485-486 desemprego de longo prazo a partir da, 153 efeitos mundiais da, 534, 536-538 política fiscal na, 261-264 taxas de juros nominais na, 246, 423-424 Greenspan, Alan, 261-262, 384, 389-390, 392, 422-424 Grilli, Vittorio, 432n Gross, David B., 316n Grossman, Herschel, 558n Grupo, Desemprego, 145-146 Gyohten, Toyoo, 532n

H

Haberler, Gottfried, 461n Habitação inflação e, 165-167 investimento em, 349-351 na Grande Recessão, 2007‑2009, 455-456 Hafer, R. W., 375n Hahn, F. H., 347n, 373n, 403n Hall, Robert E., 3, 64, 65n, 92n, 197-198, 260n, 316n, 478n Haltiwanger, John, 342n Hanes, Christopher, 126n Hanke, Steve H., 473, 477, 519n Haque, Nadeem, 520n Harvard University, 3, 399-400, 515 Hausman, Jerry, 40n Hayashi, Fumio, 322n Hebrew University (Israel), 461-462 Helpman, E., 475n Helwege, Ann, 482n Hendry, David, 365n Heng Seng index (Hong Kong), 503 Heston, Alan, 13n, 76n, 77n, 87n heterodoxa, 246-248 Hetzel, Robert, 375n

Hiato do PIB, 101-102 Hiato do produto, 14-16, 101-102 Hicks, J. R., 216n Hiperinflação a fuga da moeda na, 375-376 credibilidade e, 472-478 déficits e, 471-472 déficits orçamentários na, 454 desinflação e taxa de sacrifício, 476-480 interrupção, 472 lista de, 470-472 no longo prazo, 164-165 Hipotecas, 349-351, 455-456 com taxa reajustável, 166-167, 350n Hipótese do ciclo de vida e da renda permanente (HCV‑RP) do consumo descrição da, 310-314 incerteza e, 331-320 restrições de liquidez e miopia em, 316-319 Histerese, 154-155, 157-158, 517-519 Holloway, T. M., 201n, 207n Hooper, P., 513n Hoover Institution, 3 Hyperinflation in Zimbabwe: Bags of Bricks (The Economist), 475-476 Hyslop, Dean, 170n

I

Idade, desemprego e, 146-149 Ilusão monetária, 368-369 Importações, 269. Ver também Vínculos econômicos internacionais; Exportações líquidas Imposto de renda, 309-310, 463-464. Ver também Impostos inflacionário, 481-485 proporcional, 199-201. Ver também Impostos Impostos alfandegários, 459-461, 507-508 como estabilizadores automáticos, 463-464 como fonte de receita do governo, 485-487 corte de alíquotas de, 107-110 créditos tributários para investimento e, 254-255 custo de aluguel do capital e, 337-339 desemprego e, 411-412 Grande Recessão de 2007‑2009 e os, 263-264 imobiliários, 349 inflacionários, 481-485 menos a renda disponível, 31 na política fiscal, 202-203 proposição de equivalência Barro‑Ricardo e, 321-322 renda afetada pelos, 188, 199-203 sobre propriedades imobiliárias, 349 superávits orçamentários afetados pelos, 205-206 teoria do consumo moderno e, 309-310 tributação sobre o consumo, 491-492 Incerteza consumo sob, 313-320 das taxas de juros, 441-442 de reação, 415-416 na definição de metas do banco central, 383 política econômica e, 408, 418-421 Inconsistência dinâmica, na política

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Ín d ic e econômica, 428-434 Indexação. Ver também Índice de Preços ao Consumidor (IPC) da dívida, 44-46, 166-167 da inflação, 161-162, 165-169 da taxa de juros, 396-397, 471-472 Indicadores, como variáveis econômicas, 420-422 Índice(s) de miséria, 172 de preços ao produtor, 40-43 de preços, 39-41 encadeados, 37-38, 40-41 de Preços ao Consumidor (IPC), 16, 20, 40-41 Inflação. Ver também Desemprego a moeda na, 454 a Recessão de 1990‑1991 a partir da, 400-401 a taxa de crescimento da moeda e a, 465-466 antecipada, 118-119, 162-166 ciclo econômico e, 16-18, 464-470 custos da, 143-144, 160-166 de base, 42-43 de Reagan e Volcker, 478-479 definição de metas para a, 180-181, 427-429 definição de, 22 demanda por moeda e a, 375-376 diferenciais internacionais na, 530-531 esperada, 118-121, 242-243 importada, 534, 536-537 indexação e, 165-169 inesperada, 143-144 mudanças na demanda agregada e a, 1, 8-9 na Alemanha, 1989, 293 na contabilidade nacional, 37-43 na curva de Phillips, 10-11, 13, 115-119 na década de 1980, 258-259 na teoria do ciclo político‑econômico, 170-172 não antecipada, 164-165 no longo prazo, 4 o valor da, 169-170 perfeitamente antecipada, 160-162 política monetária e a, 422-424 taxas de juros ajustadas à, 44-46 taxas de juros reais e, 242-243 tendência rumo à, 408 Informação imperfeita, rigidez salarial e, 125-126 Infraestrutura social, o crescimento e a, 89-90 Instrumentos, como variáveis econômicas, 420-422, 509-510 Interdependência. Ver Ajustes internacionais e interdependência Interesse Público, 154n Intertemporal Substitution in Labor Supply: Evidence from Micro Data (Altonji), 570-571 Intervenção conjunta Ad hoc, nos mercados cambiais, 539-540 Intervenção esterilizada no mercado de câmbio, 519520, 533-534 não esterilizada, mercado cambial, 533-534 Intervenção, mercado de câmbio com câmbio fixo, 274-275, 287-288 com câmbio flexível, 292 conjunta ad‑hoc, 539-540 esterilizada, 519-520, 533-534

flutuação suja versus limpa, 531-533 não esterilizada, 533-534 pelo banco central, 388-389 Investimento bruto, 334 estrangeiro direto, 516-517 interno privado bruto, 28 líquido, 334 Investimentos, 331-361 comércio exterior, 271-272 conceitos sobre, 334 demanda por estoque de capital para, 335-344 ajuste de estoque de capital, 342-344 efeitos das políticas monetária e fiscal sobre os, 338-340 estoque de capital desejado, 336-341 produto esperado, 336-338 deslocamentos das curvas IS a partir dos, 229-230 efeito deslocamento (crowding out), 250-251 em bens duráveis, 308n em estoque, 350-356 em habitação, 349-351 estrangeiros diretos, 516-517 fixo das empresas, 343-349 impostos e custo de capital, 337-339 irreversibilidade de, 345-346 mercado de ações e custo de capital, 340 na determinação da demanda agregada, 189-190 na equação da contabilidade nacional, 28-29, 32-34 na teoria neoclássica do crescimento, 61-64 oferta agregada e, 355-357 residenciais, 349-351 taxas de juros e, 216-219 teoria q do investimento, 340-341 visão geral, 331-333 Irrelevância da política, previsão de, 548-549 Isard, Peter, 538n Ito, Takatashi, 536n Iversky, Amos, 368n

J

Jaffee, Dwight, 347n Jansen, Dennis W., 375n, 428n Japão, a economia do, 55-57 Jevons, W. S., 366n Johansson, Kerstin, 145n Johnson, Harry G., 520n Johnson, Lyndon B., 309-310 Johnson, Simon, 89n Joines, Douglas, 481n Jones, Chad, 62-64, 63n Jones, Charles I., 83n, 89n Jones, Larry E., 162n Judd, John P., 181n Juhn, Chinhui, 145n Juros compostos, 441-442

K

Kareken, John, 412n Kashyap, Anil, 400n Katz, Lawrence, 156n Keguel, Miguel A., 483n

Ín d i c e Kenen, Peter, 513n Keynes, John Maynard, 3, 126n, 241-242, 369370, 461-462, 470n Kiguel, M., 475n Kindleberger, Charles, 461n King, Robert G., 428n, 550n Klenow, Peter J., 40-41, 125n Kokkelenberg, Edward C., 36n Kotlikoff, Laurence, 322n, 491-492, 496n Krane, Spencer, 418n Kremer, Michael, 83n Krueger, Alan B., 154n Krugman, Paul, 241n, 507n, 511n, 517n, 518n

L

Laffer, Arthur, 206n Lahiri, Kajal, 520n Laidler, David, 468n Landefeld, J. Steven, 35n Layard, Richard, 157n Lebow, David E., 41n Lee, J., 60n Lei de Okun, 130-131, 142-145, 159-160, 184 Leiderman, L., 475n Letras do Tesouro, 180-181 norte‑americano, 44-46, 392-393, 439-440 Lettau, Martin, 319n Li, Hongbin, 83n Lindbeck, Assar, 129n, 157n Linha de Crédito aos Bancos de Investimento, 392-393 Linha de Empréstimos de Títulos a Prazo, 392-393 Liquidez, 422-424 Liquidity Preference as Behavior towards Risk (Tobin), 372-373 Liviatan, N., 475n Empréstimos aos bancos pelo banco central, 388-393 o multiplicador monetário e, 395-396 taxa flutuante, 166-167 Loayza, Norman, 76n Lombard Street (Bogehat), 389-390, 392 London School of Economics, 116 Lown, Cara S., 244n, 403n Lucas, Robert E., Jr., 3, 76-77, 83n, 109n, 122, 162n, 476-478, 547-549, 560-561 Lucros acumulados, 324-325, 343-344 Ludwigson, Sydney C., 319n

M

MacDonald, Ronald, 522n Macroeconomia, introdução a, 2-21 ciclo econômico, 14-18 crescimento do PIB, 11-13 eventos atuais em, 19-20 modelos de, 4-11, 13 curto prazo, 8-10 médio prazo, 9-11, 13 muito longo prazo, 4-7 na capacidade produtiva fixa, 6-9 Magrath, W., 36n Maki, Dean M., 319n Malinvaud, Edmond, 157n Malkiel, Burton G., 445n

Malpass, David, 511n Malthus, Thomas R., 83-86 Mankiw, N. Gregory, 3, 58-59, 76n, 116n, 118n, 125n, 126n, 129n, 331, 316n, 320n, 550n, 552-553, 570-574 Manuelli, Rodolfo E., 162n Marquez, J., 513n Masciandaro, Donato, 432n Mass Unemployment (Malinvaud), 157n Masson, Paul, 534n, 538n Mayer, Thomas, 458n McCallum, Bennett T., 76n, 216n, 468n McCulloch, Huston, 45n McLaughlin, Kenneth J., 126n McNees, Stephen K., 260n, 418n Mecanismo(s) de ajuste automático para o balanço de pagamentos, 506-507 de ajuste de preços, 94, 100-104 de propagação, na teoria do ciclo econômico, 550-552, 569-570 de transmissão, na política monetária, 240-242 Média de erros das previsões racionais, 556-558 Medicaid, 485-486 Mehra, Yash, 375n Meio de troca, a moeda como, 366-368 Meltzer, Alan H., 347n, 468n Mercado de ações. Ver também Grande Depressão a determinação de preços no, 445-447 consumo e poupança afetados pelo, 319-320 custo de capital e, 340 o colapso de 19 de outubro de 1987 do, 422-424, 460 “Passeio aleatório” dos preços, 438, 444-449 vínculos do mercado de títulos com o, 448-449 Mercado de bens e curva IS, 216-224 as taxas de juros e a demanda agregada e, 218-220 inclinação da curva IS e, 219-223 o investimento e, 216-219 posição da curva IS e, 220-224 curva (ou relação) de demanda agregada, 230-231 curva de demanda de investimentos, 216-217 equilíbrio do, 229-232, 282-284 metas do banco central e, 397-399 mobilidade perfeita de capitais e, 290-292 mudanças da política fiscal e, 248-254 racionamento de crédito e, 346-347 tratamento formal de, 232-235 Mercado de títulos negociáveis, 392-393 Mercado monetário e a curva LM curva de demanda agregada, 230-231 demanda por moeda e, 223-225 equilíbrio, 229-232 estoque nominal para o, 105 inclinação da curva LM e, 225-229 metas do banco central e, 397-399 mobilidade perfeita de capitais e, 290-292 oferta de moeda e, 225-226 oferta real de moeda para o, 104-105, 182-183 política monetária para o, 213-215 racionamento de crédito e, 346-347 teoria quantitativa do, 104-105

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Ín d ic e tratamento formal do, 232-235 Mercedes‑Benz, 276-278 Meta(s) como variáveis econômicas, 420-422 finais da política monetária, 403-404, 421-422 intermediárias da política monetária, 403404, 421-422 para o equilíbrio externo, 507-508 Meulendyke, Ann‑Marie, 397n México, desvalorização no, 512-514 Meyer, Bruce, 156n Meyer, Laurence H., 428n, 481n Microeconomia, 2, 97, 560-563 “Microfundamentos”, 546 Minford, Patrick, 156 Miopia, no comportamento de consumo, 316-319 Mishkin, Frederic S., 316n, 347n, 558n Mishkin, Frederic, 410n MIT (Massachusetts Institute of Technology), 3, 56-57, 312, 468-469 Mitchell, Olivia S., 496n Mobilidade de capitais as expectativas da taxa de câmbio e a, 530-531 com câmbio fixo, 287-292 com câmbio flexível, 292-300 visão geral, 269, 284-288 Mobilidade perfeita de capitais com câmbio fixo, 269, 287-292 com câmbio flexível, 269, 292-300 Modelo de acelerador flexível, 342-344 de crescimento de Solow, 86 de demanda para transações de Baumol ‑Tobin, 380-382 de previsibilidade perfeita, 554-556 de salários e preços flexíveis, 515-519 do acelerador de investimento em estoque, 352-353 em que o custo de aluguel é igual ao produto marginal do capital, 348n keynesiano de determinação da renda, 189-190 Mundell‑Fleming no câmbio fixo com mobilidade perfeita de capitais, 287-292 no câmbio flexível com mobilidade perfeita de capitais, 292-300 salários‑preços, 512-516 Modelos. Ver também Crescimento acelerador flexível, 342-344 ciclo econômico, 546, 550-552, 567-571 crescimento de Solow, 83-84 curto prazo, 8-10 curva de oferta agregada clássica, 99-100, 106-108 keynesiana, 99-100, 106-108 da capacidade produtiva fixa, 6-9 de acelerador do investimento em estoques, 352-353 de curto prazo; 1, 4-5, 8-10, 97. Ver também Mercado de bens e curva IS; Mercado monetário e curva LM de demanda para transações, de Baumol ‑Tobin, 380-382

de dois setores, 81-83 de equilíbrio geral dinâmico e estocástico, 574-575 de longo prazo, 1, 4-5, 7, 97, 109-110. Ver também Crescimento de Lucas com informação imperfeita, 560-561 dois setores, 81-83 equilíbrio das expectativas racionais, 122124, 547-550 equilíbrio geral dinâmico e estocástico, 574-575 histerese, 154-155, 157-158 IS/LM. Ver Mercado de bens e curva IS; Mercado monetário e a curva LM keynesiano de determinação da renda, 189-190 de rigidez dos preços, 546, 551-553, 570-575 longo prazo, 1, 4-5, 7 médio prazo, 9-11, 13 muito longo prazo, 4-7 Mundell‑Fleming, 287-292 previsibilidade perfeita, 554-556 salários‑preços, 512-516 teoria da demanda por moeda, 368-373 teoria das expectativas, 441-442 teoria de consumo do ciclo de vida e da renda permanente, 310-314 teoria do ciclo político‑econômico, 170-172 teoria do salário-eficiência, 126-127 teoria microeconômica sobre o consumo e os juros, 321-322 teoria quantitativa da moeda, 248-249, 465-466 trabalhador efetivo‑trabalhador prospectivo (insider-outsider), 129-130 visão geral, 12 Modelos de equilíbrio das expectativas racionais, 552-561 curva de Phillips ampliada pelas expectativas versus, 122-124 evidência empírica para, 557-561 explicação dos, 555-558 hiperinflação, monetarismo, e, 476-478 interação da política econômica com os, 416n modelo de previsibilidade perfeita nos, 554-556 modelo oferta agregada‑demanda agregada nos, 553-555 visão geral, 546-550 Modigliani, Franco, 3, 164n, 312, 468-469 Moeda, 362-382, 517-519. Ver também Banco central, Os ajustes internacionais e a interdependência ajuste defasado na demanda por, 372-373 antecipada e não antecipada, 556-557 antecipada, no modelo das expectativas racionais, 556-557 aperto de, 258-259, 521-522 componentes do estoque de moeda, 291292, 295-299, 363-368 de alta potência, 385-386, 392-393, 482n, 484n, 506-507, 520-521 demanda por M1, 373-375 demanda por M2, 374-377

Ín d i c e função da, 366-369 metas para a, 467-468 na Grande Depressão, 458 na recessão de 1990‑1991, 400-401 oferta de, 244-245 taxa de crescimento da, 465-466 teoria da demanda por, 368-373 teoria quantitativa da, 248-249, 465-466 velocidade da, 376-378, 403-404, 465-466 velocidade‑renda da, 376-378 Momento dos investimentos, 345-346 Monetária, base, 388-389, 483-484 Monetary History of the United States, A (Friedman e Schwartz), 389-390, 392, 457n, 458n, 463-464, 468n Monetização dos déficits orçamentários, 253-254 Montiel, Peter, 520n Morales, Juan A., 475n Morduch, Jonathan, 316n Morgan, Donald P., 403n Motivo especulação, para a retenção de moeda, 369-373 Motivo precaução, para a retenção de moeda, 369-372 Motley, Brian, 154n Moulton, B. R., 36n Mudança tecnológica endógena, 67-69 Muet, Pierre‑Alain, 506n Multiplicador curva IS e, 219-223, 233-235 da moeda, 384-388, 394-396, 458 da política fiscal, 197-198, 233-234 do orçamento equilibrado, 205-206 efeito da propensão marginal a consumir sobre, 307 imposto de renda e, 200-201 incerteza no, 418-421 monetário, 384-388 orçamento equilibrado, 205-206 para a renda de equilíbrio, 195-199 produto afetado pelo, 188 redução do tamanho do, 463-464 Mundell, Robert, 287-288 Munnell, Alicia H., 496n Murphy, Kevin, 145n Murray, Christian J., 563n Muth, John, 122n

N

NAIRU (Taxa de Desemprego com Inflação não Acelerada), 154n Nakamura, Leonard, 41n National Bureau of Economic Research (NBER), 15, 41, 260n, 468n National Economics Club, 243 National Recovery Administration, 459-461 Nelson, Charles R., 164n, 549-550, 563-564, 567-568 Nelson, Edward, 216n Neumark, David, 155n Neumeyer, Pablo Andres, 483n New Deal (Roosevelt, F. D.), 459-461 New York Stock Exchange (NYSE), 319-320 New York University (NYU), 3, 399-400 Newton, Isaac, 81-82

Nickell, Stephen, 157n Nível “alvo” de riqueza, 317-319 Nível da regra de ouro do de estoque de capital, 67 Nixon, Richard M., 432-433 Nordhaus, William D., 36-37, 88n, 170n Northwestern University, 37-38, 334, 486-488

O

O enfoque da coordenação para a curva de Phillips, 125-127 Obama, Barack, 159n, 197-198, 261-262, 464465, 485-486 Oferta; ver Demanda agregada; Oferta agregada nominal de moeda, 104-105 real de moeda, 104-105, 234-235 Oferta agregada, 114-139 a economia do lado da oferta e a, 107-110 a estagflação e a, 120-122 a inflação esperada e a, 118-121 as hipóteses alternativas da, 106-108 choques à, 132-135, 565-565 curva com informação imperfeita da, 560-563 curva de oferta agregada keynesiana, 99-100 curva de oferta clássica, 98-99 curva de Phillips do desemprego e inflação, 115-119 curva de Phillips em relação à curva de, 129-133 demanda agregada no longo prazo com, 109-110 demanda por moeda e, 465-466 investimentos e, 355-357 mecanismo de ajuste de preços e a, 100-104 muito longo prazo descrito pela, 2 nível da, 6-11 no modelo das expectativas racionais, 122124, 553-555 o “passeio aleatório” do PIB e a, 562-567 o desemprego e a, 99-101 o equilíbrio da balança comercial e a, 506-507 relação entre salário e desemprego, 123-130 contratos, 126-129 modelos trabalhador efetivo‑trabalhador prospectivo (insider-outsider), 129-130 rigidez, 125-127 visão geral, 123-126 visão geral, 98-97 Ohio State University, 45n Okun, Arthur, 142-143 Oliner, Stephen D., 346n, 400n Olivera, Julio, 471n Operações de mercado aberto intervenções cambiais por, 519-520 na Grande Depressão, 458 oferta de moeda definida em, 244-245, 388, 395-396 política monetária conduzida em, 239-241 Ordem de saque negociável (OSN), 365-366 Organização Gallup, 141 Organização Mundial do Comércio (OMC), 508-509 Orphanides, Athanasios, 154n OSN (Ordem de Saque Negociável), 365-366

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Ín d ic e

P

Pabilonia, Sabrina Wulff, 155n Pacote de estímulo fiscal de 2009, 202-203 Padrão de pagamentos diferidos, a moeda como, 368-369 Padrão‑ouro, 461n, 539-540 Pagamento(s) diferidos, a moeda como padrão de, 368-369 dos fatores, 23 Pagamentos de transferências, 223-224 exemplos de, 27-28, 31-32 na política fiscal, 202-203 nas recessões, 199 Parâmetros, medição de, 567-568 Paridade do poder de compra (PPC), 279-281, 526-529 Parker, Jonathan A., 319n, 325n Parkin, Michael, 468n “Passeio aleatório” do PIB, 546, 549-550, 562-567 dos preços das ações, 444-449 Patinkin, Don, 240n, 461-462 Peel, David A., 170n Pepperdine University, 206n Pequenos depósitos a prazo, 363-365 Período de desemprego, 149-150 Perron, Pierre, 566 Perry, George L., 169 Perturbações, nos ciclos econômicos, 551-552 Pessoas desalentadas, 145n Phelps, Edmund S., 125-126, 152-154, 560n Phillips, A. W., 116 PIB (produto interno bruto) a curva de oferta agregada keynesiana e o, 99-100 a Lei de Okun sobre o, 142-143 choques de oferta favoráveis e o, 135 crescimento do, 11-13 definição de metas para o, 426-428 definição de, 22 em 2001, 261-262 medição do, 35-37 na década de 1990, 261-262 no equilíbrio do estado estacionário, 60-61 nominal, 105, 427-428 “passeio aleatório” do, 546, 549-550, 562-567 PIL (produto interno líquido) versus, 24-25 PNB (produto nacional bruto) versus, 24 potencial, 101-102, 107-108, 135 real, 14, 37, 426-428 Picos, no ciclo econômico, 14 PIL (produto interno líquido), 24-25 Pindyck, Robert, 346n, 419n Pleno Emprego modelos das expectativas racionais e o, 547-549 na relação salário‑desemprego, 124-125 no final da década de 1980, 259-260 política monetária e, 422-425 superávit orçamentário e, 206-208 visão geral, 150-152 Plosser, Charles, 549-550, 550n, 563-564, 567-568 PNB (Produto Nacional Bruto), 24-25, 37-38 ajustado, 37-38 Política ativista, 421-427

Política(s) econômica(s), 177-186, 408-437. Ver também Política fiscal; Crescimento e política econômica; Política monetária; Curva de Phillips ativista, 421-427 de equivalência‑certeza, 420-421 de mudança no gasto, 506-510 de redução do gasto, 506-510 de regulagem, 423-424, 426-427 gradualistas, 415-416 Política fiscal, ver também Política monetária armadilha da liquidez na, 250-253 aumento dos gastos governamentais, 248-251 clássica, 251-254 composição do produto e a, 253-257 contracíclica, 462-463 de regulagem, 426-427 defasagens nos efeitos da, 414-416 demanda por capital afetada pela, 338-340 efeito deslocamento (crowding out), 250-254 expansão na década de 1990, 261-262 expansionista, 295-296 fiscal clássica, 251-254 fiscal contracíclica, 462-463 fiscal expansionista, 250-251 mudanças na, 200-203 na Alemanha, 1990‑1992, 263-266 recessão em 1990‑1991, 259-261 recessão em 2001, 261 recessão em 2007‑2009, 261-264 recessão nos anos 1980, 257-260 recessões, nas, 199 Política monetária, 237-249 antecipada, 28, 264-265 armadilha da liquidez na, 241-243 câmbio flexível afetado pela, 523-526 clássica, 247-249 composição do produto e, 253-257 contracíclica, 421-422 contracionista, 238 convencional, 242-243 defasagens nos efeitos da, 414-416 demanda por capital afetada pela, 331, 338-340 depreciação interrompida pela, 533-534 empréstimos bancários e, 242-246 expansionista, 104-105, 238, 261-262 heterodoxa, 242-243, 246-248 investimento habitacional e, 350-351 mecanismo de transmissão para a, 240-242 metas do banco central para a, 403-404 na Alemanha, 1990‑1992, 263-266 na expansão na década de 1990, 261-262, 422-424 na recessão da década de 1980, 257-260, 422-424 na recessão de 1990‑1991, 259-261, 401-402 na recessão de 2001, 261, 422-424 na recessão de 2007‑2009, 246-248, 261-264, 423-424 no modelo de previsibilidade perfeita, 555-556 no monetarismo, 467-468 o multiplicador na, 234-235 operações de mercado aberto para a, 239-241 recessões a partir de deslocamentos na, 559-560

Ín d i c e regra da política monetária, 180-183 visão geral, 238-239 Políticas acomodativas, para choques de oferta, 133-135 de tratamento choque, 415-416 do tipo empobreça‑seu‑vizinho, 298-300, 459-461 Pontos‑base, nas taxas de juros, 247 Poole, William, 397n, 398-400, 409-410, 468n Poterba, James, 156, 325n Potter, Simon, 444n Poupança. Ver também Consumo aumento da taxa de, 64-67 consumo versus, 190-192 de reserva, 317-320 diferenças internacionais na taxa de, 306, 323-326 hipótese de Barro‑Ricardo sobre a, 320, 322-323 investimento e, 194-196 na contabilidade nacional, 31-34 na teoria neoclássica do crescimento, 61-67 PPC. Ver Paridade do poder de compra Paridade do poder de compra (PPC) relativa, 280-281 Prático, 155 Preços. Ver também Demanda agregada; Oferta agregada; Índice de Preços ao Consumidor (IPC) afetados por taxas de câmbio fixas, 503-505, 510-512 curva de Phillips dos, 10 custo de ligação, 130-131 e saldos reais, 362 estoque, 444-449 indexação de salários aos, 127n índices de, 37-43 inflação e, 38-39 no curto prazo, 2 no longo prazo, 4 oferta agregada e demanda agregada nos, 7-8 políticas de gestão da demanda na recessão e, 103 rigidez de, 125-126, 546, 551-553, 570-575 taxa de aumento dos, 16, 22 taxas de câmbio e preços relativos, 512-515 taxas de câmbio flexíveis e, 522-529 teoria do salário de eficiência e, 126-127 título, 443-445 Prêmio de termo, 441-442 Previdência Social, 40-41, 317-319, 454, 485486, 492-497 Previsão, 416-418, 548-549, 556-558 Previsões da Administração, 416-418 do Blue Chip, 416-418 Princeton University, 241n Processo de ajuste clássico, para balança comercial, 506-507 Produção. Ver Fatores de produção Produtividade choques à, 551-552 crescimento do PIB e, 12 fator total de, 57-58, 68-69 taxa de crescimento do fator total de, 54-55 total dos fatores (PTF), 57-58, 68-69

Produto. Ver também Mercado de bens e curva IS ajuste de preços relativos e, 515-516 choques de demanda sobre o, 463-464 crescimento de moeda e, 559-560 de pleno emprego, 15 definição de, 22 demanda por capital e, 336-338 determinação da oferta agregada do, 109-110 equilíbrio da, 188‑190, 193-195 geração de, 23-27 infraestrutura social e, 89-90 interno bruto (PIB). Ver PIB (Produto interno bruto) metas de inflação versus, 428-429 no modelo com informação imperfeita, 560-561 per capita, 55-56, 62-64 política fiscal e, 253-257 potencial, 4-5, 15 renda de equilíbrio e, 191-194 tendência e componentes cíclicos da, 563-564 Produto marginal decrescente, 61-62, 77-78, 336-337 do capital, 53-54, 61-62, 77-78, 336-337, 340, 348n do capital constante, 77-78 do trabalho, 53-54, 61-62 Programação dinâmica, 432-433 Programas de assistência social, do governo, 485-486 Projecting Potential Growth: Issues and Measurement (Federal Reserve Bank of St. Louis), 99n Propensão marginal a importar, 282-283 poupar, 191 Propensão marginal a consumir. Ver também Consumo da renda permanente, 312 definição de, 190 demografia e, 311 efeito dos impostos sobre, 200 efeitos da renda transitória sobre, 306-307 gastos induzidos e, 195-196 multiplicador e, 188, 196-198 renda de equilíbrio e, 194-195 Proposals to Restructure Social Security (Diamond), 496n Proposição de equivalência Barro-Ricardo, 320, 322-325 Públicas, compras, afetadas pelo superávit orçamentário, 205-206 atingidas pela renda, 188, 199-203 aumento nas, 248-251 na contabilidade nacional, 27

Q

Quigley, John, 319n

R

R.I.P. Zimbabwe Dollar (Hanke), 473, 477 Raça, desemprego e, 146-149 Rankin, Neil, 552n Rasche, Robert H., 428n

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Ín d ic e Razão capital‑trabalho, 55-56, 62-64, 67 de reposição, 156 de reservas, 386-388, 394 papel‑moeda‑depósitos, 386-387, 458 reservas‑depósitos, 458 Razão salário‑desemprego, 123-130 contratos, 126-129 modelos trabalhador efetivo‑trabalhador prospectivo, 129-130 rigidez dos salários, 125-127 visão geral, 123-126 Reagan, Ronald, 159n, 478-479 Reais, saldos como dólares divididos pelo nível de preços, 362 demanda por, 224-226, 249-250, 368-369 inflação e, 481-482 redução da hiperinflação de, 469-470 Recessões corte da taxa de juros do banco central durante as, 384 curva de rendimento negativamente inclinada sinaliza, 443-444 da década de 1980, 13, 257-260, 422-424 de 1990‑1991, 259-261, 401-402, 422-424 de 2001, 261, 422-424 de 2007‑2009 aumentos da dívida nacional a partir da, 33 colapso do mercado imobiliário na, 455-457 déficits orçamentários na, 485-486 desemprego de longo prazo a partir da, 153 efeitos mundiais da, 534, 536-538 política fiscal na, 261-264 política monetária na, 246 taxas de juros nominais durante a, 246, 423-424 de Reagan e Volcker, 478-479 déficits orçamentários nas, 204-205 definição de, 15 nível de poupança pessoal durante as, 324-325 políticas de gestão da demanda nas, 103 “recuperação sem empregos” das, 149-151 recuperações das, 15, 153 resposta do governo às, 199 “Recuperação sem empregos”, 149-151 Recursos naturais, 58-59, 87-89 Recursos, crescimento do PIB e, 11 Redistribuição da riqueza, 162-166 Regra da taxa de crescimento constante, 424-426 de Taylor, 177, 180-182, 425-427 monetária ativista, 425-426 “Regras de bolso”, 306-307 keynesianas, 306-307 Regras versus discrição, na política econômica curva de Phillips em, 429-431 inconsistência dinâmica, 428-430 independência do banco central e, 431-434 no monetarismo, 467-468 taxa de crescimento constante, 424-426 Taylor, 425-427 Reinhart, Carmen M., 461n

Reinhart, Vincent R., 461n Reis, Ricardo, 129n Renda, 188-211. Ver também Contabilidade nacional demanda agregada e, 189-196 disponível, 31-33, 192, 309-310. Ver também Renda multiplicador para o equilíbrio, 195-199 na teoria quantitativa da moeda, 465-466 nacional, 25-27 nível de equilíbrio da, 229-235 o superávit orçamentário de pleno emprego e, 206-208 os efeitos do governo sobre déficits, 202-206 impostos e compras, 199-203 permanente, propensão marginal a consumir da, 312-314 razão dívida‑renda, 489-490 transferência entre gerações da, 49-50 transitória, 306 velocidade da moeda e, 376-378 Rendimento, dos títulos, 443-445 Repetto, R., 36n Reserva(s) compulsórias, 387 de valor, moeda, 366-368 fracionárias, 385 oficiais, 272-273 Resíduo de Solow, 57-58, 68-69 Resources for Economists on the Internet (Goffe), 19 Responsabilidade, do Banco Central, 403-404 Restrição orçamentária de toda a vida, 314-315 do governo, 191, 314-315, 479-480 Restrições de liquidez, 316-319 Retornos constantes de escala (RCE), 74 crescentes de escala, 79-80 de escala, 74, 79-80 Revalorização da moeda, 276-278 Revolução keynesiana, 462-463 Ricardo, David, 321-322 Rico, Robert W., 142n Rigidez de curto prazo dos preços, 99 de preços, 546, 551-553, 570-575 de salários, 125-127 “Rigidez de preços de curto prazo”, 99 Riqueza, redistribuição de, 162-163 Risco de inadimplência, 284-285 Robinson, James A., 89n Rogers, John, 280n Rohatgi, Sonali, 403n Romer, Christine D., 101n, 170n, 201n, 559-560 Romer, David H., 58-59, 101n, 125n, 126n, 170n, 559-560, 560n, 571n Romer, Matthew, 58-59 Romer, Paul, 3, 76, 79-80 Roosevelt, Franklin D., 457-461 Rose, Andrew, 149n, 280n Rossini, F., 36n Rotatividade do mercado de trabalho, 148-150 Rubinfeld, Daniel, 419n Rudd, Jeremy B., 40n Rudebusch, Glenn D., 181n, 346n, 400n

Ín d i c e

S

Sachs, Jeffrey D., 59n, 168n, 475n, 515n Sack, Brian, 121n Sahay, Ratna, 470n Saint‑Paul, Gilles, 157n Sala‑i‑Martin, Xavier, 76n Salário nominal, 126-127, 133-135 corrente, 133-135 Salário reserva, 156 Saldos reais como dólares divididos pelo nível de preços, 362 demanda para, 224-226, 249-250, 368-369 inflação e, 481-482 redução da hiperinflação, 469-470 Samuelson, Paul, 81-82 Sargent, Thomas J., 3-4, 122n, 416n, 474, 478-479 Schieber, Sylvester J., 496n Schuler, K., 519n Schultze, Charles L., 41n Schwartz, Anna, 391, 457n, 458n, 463-465, 468n, 519n Seater, John, 316n Securities and Exchange Commission (SEC), 459-461 Securitização de hipotecas, 455-456 Security Price Index Records (Standard & Poor’s Statistical Service), 457n Seguro, desemprego, 156 Seligman, Edwin, 470n Selowsky, M., 483n Senhoriagem, 481-482, 482n Sensibilidade, excesso de, 315-316 Seskin, Eugene P., 35n Setor privado, estabilidade do, 467-469 Shaffer, Jeffrey, 534n Shafir, Eldar, 368n Shapiro, Matthew, 40-41, 41n, 310n Sheffrin, Steven, 422n Shiller, Robert, 319n Shimer, Robert, 149n Shoven, John B., 496n Sichel, Daniel, 373n Siklos, Perre, 478n Sims, Christopher A., 418n, 550n Sincronização, política de, 537-539 Sindicatos, 459-461 comerciais, 459-461 Sistema bancário de reservas fracionárias, 385 Bretton Woods de câmbio fixo, 526-527, 531-532, 537-538 de aprendizagem, 155 de repartição, previdência social como, 493-496 Monetário Europeu, 417-418 Sistema contábil de rendas totais (TISA), 28n Slemrod, Joel, 310n Smith, J., 156n Snower, Dennis J., 129n, 157n Social Security Administration, 460 Solow, Robert M., 3-4, 56-58, 60-61, 90n, 129n, 154n, 412n Souleles, Nicholas S., 316n Staiger, Douglas, 101n, 154

Stanford University, 3-4, 181-182 Starr, Ross, 365n Startz, Richard, 552n Statistical Office of the European Union, 46-47 Statistics Canada, 46-47 Stein, Herbert, 414n Stein, Jeremy, 400n Stiglitz, Joseph A., 61n, 347n Stock, James H., 101n, 154 Subsídios ao investimento, 254-257 Substituição intertemporal de lazer, na teoria dos ciclos econômicos, 550-552 Summers, Lawrence, 155n Summers, Robert, 13n, 76n, 77n, 87n Superávit, 32-33, 206-207 de alto emprego, 206-208 de conta corrente, 272-273 de pleno emprego, 458-459 orçamentário. Ver Superávit orçamentário padronizado, 206-207 ou déficit ajustado ciclicamente, 206-207 Supervalorização, efeitos de histerese da, 517-519 Survey of Current Business (SCB), 37n, 46-47, 201n, 207n, 486n Svensson, Lars O. E., 428n (S & P) Standard & Poors 500 Index, 446-447

T

Tabellini, Guido, 432n Takagi, Shinji, 536n Tanzi, Vito, 471n Tarnell, Aaron, 515n Taussig, Frank, 514 Taxa(s) de crescimento da produtividade total dos fatores, 54-55 de crescimento dos preços, 16 de Desemprego com Inflação não Acelerada (NAIRU), 154n de redesconto, do Banco Central, 389-390, 392-393 de retorno, 289 de sacrifício, 142, 144-145, 476-480 de salário, 24 do mercado interbancário, 238, 264-265, 388-389 natural de desemprego, 99-101, 151-155 própria de juros, 369-370 Taxas de câmbio a taxa de retorno e as, 289 abordagem monetária para o balanço de pagamentos, 519-523 as taxas de juros e as, 438, 448-450 com minidesvalorização cambial, 510-512 de longo prazo, 269, 279-281 escolhas no regime de, 538-542 expectativas das, 528-532 fixas, 503-515 finanças e, 504-505 o ajuste automático nas, 506-507 papel do preço nas, 503-505, 510-515 restabelecimento do equilíbrio nas, 506-510 visão geral, 273-276 flexíveis, 275-276, 468-469, 522-529

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Ín d ic e o processo de ajuste nas, 522-524 os efeitos da expansão monetária, 523-526 paridade de poder de compra, 526-529 ultrapassagem das, 525-527 flutuação da China, 461-462 sistema flexível como administrado, 275-276 suja, 509-510, 532-533 visão geral, 46, 269 flutuações nas a interdependência e as, 533-534, 536-537 intervenções que causam, 531-534 na recessão de 2007‑2009, 534, 536-538 sincronização de políticas, 537-539 flutuantes administradas, 275-276 importações e exportações afetadas pelas, 269 longo prazo, de, 279-281 nominal, 273-274 os efeitos de repercussão sobre as, 283-285 reais, 273-274, 279-280, 283-284, 504-505, 527-528 real de equilíbrio, 527-528 terminologia para as, 275-278 variação, 512-519 visão geral, 46-47 Taxas de juros arbitragem nas, 440-442 consumo e poupança afetados pelas, 319320, 322 de juros nominal, 44-46, 258-259, 350-351 de juros real esperada, 336-337 demanda agregada e, 214-215, 218-220 diferenciais das, 284-286, 289, 528-532 efeito deslocamento (crowding out) pelo aumento das, 250-251 meta de equilíbrio para as, 506-508 pontos‑base nas, 247 preços e rendimentos dos títulos, 443-445 racionamento de crédito e, 346-347 reais, 44-46, 258-259, 339, 350-351 efetivas, 163-164 esperadas, 336-337 renda de equilíbrio e, 229-235 taxa do mercado interbancário, 388-389 taxas de câmbio e, 448-450 Taylor, Alan M., 280n Taylor, John B., 3-4, 127n, 181-182, 347n, 426n Taylor, Mark, 503n, 522n, 538n Técnicas de calibração da teoria, 567-568 Tecnologia como multiplicadora do trabalho (labor‑augmenting), 68-69 Temin, Peter, 463n Temple, Jonathan, 76n Tendência estacionária com quebras, 566-567 Teoria da demanda por moeda, 368-373 das expectativas da estrutura a termo, 441-442 do ciclo político‑econômico, 170-172 do crescimento, 1, 4-7. Ver também Teoria do crescimento endógeno; Teoria neoclássica do crescimento do salário de eficiência, 126-127 microeconômica sobre o consumo e os juros, 321-322 q do investimento, 340-341

Teoria do ciclo econômico real (CER); 567-571. Ver também Ciclo econômico de equilíbrio (CER), 567-568. Ver também Ciclo econômico Teoria do crescimento endógeno. Ver também Teoria neoclássica do crescimento convergência, 80-82 desenvolvimento da, 76-77 economia da, 77-81 modelos de dois setores na, 81-83 visão geral, 60-61 Teoria neoclássica do crescimento. Ver também Teoria do crescimento endógeno crescimento da população na, 67 estado estacionário, 61 investimento na, 61-64 mudança tecnológica endógena na, 67-69 poupança na, 61-67 processo de crescimento na, 64-65 Teoria quantitativa clássica da moeda, 377-378 (da moeda), 104-105, 248-249, 465-466, 553-554 (teoria dos ciclos reais de negócios), 567-568 Tesouro dos Estados Unidos, 166-167 Teto de crédito doméstico, 521-522 Thaler, Richard, 536n Thornton, Daniel, 397n Tigres Asiáticos, 85-86, 88 Tinsley, P. A., 416n Títulos do Tesouro protegidos da inflação (TIPS), 44-46 Títulos A proposição de equivalência Barro‑Ricardo e os, 321-322 indexados, 166-167 indexados à inflação, 44-46 preços e rendimentos dos, 443-445 vínculos do mercado de ações com os, 448-449 Tobin, James, 3-4, 155n, 169, 371n, 372-373, 380-382, 400n Topel, Robert, 145n Total Incomes System of Accounts (Eisner), 37n, 334 Townsend, Robert M., 316n Toyota Motor Co., 516-517 Trabalho (ou mão de obra). Ver também Desemprego capital humano no, 28 como fator dominante da produção, 26 contratos de, do sindicato, 127-128 crescimento do PIB e, 11 custo unitário do, 130-131 elasticidade da substituição intertemporal do, 567-570 pagamentos ao, 24 produtividade do, 55n produto marginal do, 53-54 Trajetória de tendência, do PIB real, 14 Transações; 362, 369-372, 376n, 380-382. Ver também Moeda Transferências entre gerações, como a previdência social, 493-495 Tratado de Maastricht, 480n

Ín d i c e

U

U. S. Department of Labor, 20, 42-43 Ultrapassagem das taxas de câmbio, 525-527 União Europeia (UE), 276-277 Unidade contábil, a moeda como, 366-368 University of Chicago, 3-4, 312, 476-478, 547-548 University of Washington, 44-46 Utilidade de toda a vida, 314-315 Utilidade marginal do consumo, 314-315 Uzawa, Hirofumi, 60n

V

Vales, nos ciclos econômicos, 14 Valor adicionado, em termos de PIB, 35-36 da moeda, 104-105 de face no vencimento, dos títulos, 443-444 futuro (VF), 443 presente (VP), 443-448 presente líquido (VPL), 443-446 Vegh, Carlos A., 470n, 478n Velasco, Andrés, 515n Velde, François R., 125-126 Velocidade da moeda, 105, 376-378, 403-404, 465-466 do ajuste dos preços, 101-102 Vencimentos das taxas de juros, 439-440 dos títulos, 443-444 Vínculos econômicos internacionais, 269-303 balanço de pagamentos, 271-274 com câmbio fixo, 287-292 com câmbio flexível, 292-300 diferenças de taxas de poupança, 306, 323-326 efeitos de repercussão, 283-285 equilíbrio do mercado de bens, 282-284 exportações líquidas, 281-283 gastos domésticos versus gastos sobre bens nacionais, 281-282 investimento como, 355-357 mobilidade de capitais em visão geral, 284-288 modelo de Mundell‑Fleming, 287-292 na Grande Depressão, 459-462 taxas de câmbio de longo prazo, 279-281 fixas, 273-276 flexíveis, 275-276 flutuação, limpa e suja, 275-276 terminologia para as, 275-278 Volatilidade dos investimentos, 332-333 Volcker, Paul, 181-182, 258-259, 422-424, 478479, 532n Volume médio diário, no mercado cambial, 270-271

W

Wakefield, J. M., 207n Wall Street Journal, 544 Wallace, Neil, 122n, 416n Walsh, Carl, 171n Warner, Andrew M., 59n Wascher, William, 155n Watson, Mark W., 101n, 154

Webb, Stephen, 470n Weil, David, 58-59, 83n Weinberg, Daniel, 164n Wells, M., 37n Whalen, Edward H., 371n Wicker, Elmus, 478n Wilcox, David, 40-41, 41n, 317-319, 400n Williams, John C., 154n, 246, 247n Williams, Marcela, 428n Wolfers, Justin, 157n Wolman, Alexander L., 428n World Development Indicators (World Bank), 86, 88 World Trade Center, ataque de 11 de setembro de 2001 sobre, 412-413 Wrase, Jeffrey M., 45n Wright, Randall, 156n

Y

Yale University, 3-4, 36-37 Yellen, Janet L., 126n, 149n, 552-553, 570-571, 573-574 Yoshihisa, Baba, 365n Young, Alwyn, 76n, 85n

Z

Zarnovitz, Victor, 260n Zeldes, Stephen P., 496n Zhang, Junsen, 83n Zimbábue, hiperinflação no, 475-477

627

Macroeconomia - Rudiger Dornbusch, Stanley Fischer, Richard Startz

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