Investment Banking Explained, An Insider's Guide to the Industry

INVESTMENT BANKING

EXPLAINED

Esta página se ha dejado intencionadamente en blanco.

INVESTMENTBANKING

EXPLAINED AN INSIDER’S GUIDE TO THE INDUSTRY

MICHELFLEURIET

Nueva York Chicago San Francisco Lisboa Londres Madrid México D.F. Nueva Delhi Milán San Juan Seúl, Singapur, Sydney Toronto

Copyright © 2008 by The McGraw-Hill Companies, Inc. Todos los derechos reservados. Fabricado en los Estados Unidos de América. Excepto como se permite bajo la ley de copyright de Estados Unidos de 1976, ninguna parte de este pub-ubicación puede ser reproducida o distribuida en cualquier forma o por cualquier medio, o almacenados en una base de datos o sistema de recuperación, sin el permiso previo por escrito del editor. 0-07-164288-9 El material en este eBook también aparece en la versión impresa de este título: 0-07-149733-1. Todas las marcas registradas son marcas registradas de sus respectivos propietarios. En lugar de colocar un símbolo de marca registrada después de cada ocurrencia de un nombre de marca, usamos nombres en un editorial de moda, y sólo en beneficio del propietario de la marca, con la intención de no infracción de la marca. Cuando tales denominaciones aparecen en este libro, se han impreso con las mayúsculas iniciales. McGraw-Hill eBooks están disponibles en descuentos especiales para el uso de las primas y las promociones de ventas, o para el uso en sus programas de capacitación empresarial. Para obtener más información, póngase en contacto con George Hoare, ventas especiales, en [email protected] o (212) 904-4069. Términos de uso Este es un trabajo protegido por derechos de autor y The McGraw-Hill Companies, Inc. ("McGraw-Hill") y sus licenciantes se reservan todos los derechos en y para el trabajo. El uso de este trabajo está sujeto a estos términos. A excepción de lo permitido en virtud de la Ley de Derechos de Autor de 1976 y el derecho a almacenar y recuperar una copia del trabajo, no podrá decom-pile, desensamblar, realizar ingeniería inversa, reproducir, modificar, crear obras derivadas, transmitir, dis-homenaje, difundir, vender, publicar o distribuir la obra o cualquier parte de ella sin McGraw-Hill's antes de con-enviado. Usted puede utilizar el trabajo para su propio uso personal y no comercial; Cualquier otro uso del trabajo está estrictamente prohibido. Su derecho a utilizar el trabajo podrá ser rescindido si usted no cumple con estos términos. La labor SE PROPORCIONA "COMO ESTÁ". McGRAW-HILL Y SUS LICENCIANTES NO guaraní-tes O GARANTÍAS EN CUANTO A LA EXACTITUD, ADECUACIÓN O INTEGRIDAD DEL O DE LOS RESULTADOS OBTENIDOS AL UTILIZAR LA OBRA, INCLUYENDO CUALQUIER INFORMACIÓN A LA QUE SE ACCEDE A TRAVÉS DE LA OBRA A TRAVÉS DE HIPERVÍNCULO O DE LO CONTRARIO, Y RENUNCIAN EXPRESAMENTE A CUALQUIER GARANTÍA, EXPRESA O IMPLÍCITA, INCLUYENDO, PERO NO LIM-ITED A ELLAS, LAS GARANTÍAS IMPLÍCITAS DE COMERCIABILIDAD O IDONEIDAD PARA UN PROPÓSITO PARTICULAR. McGraw-Hill y sus licenciantes no garantiza que las funciones contenidas en el trabajo satisfaga sus necesidades, ni que su funcionamiento sea ininterrumpido o esté libre de errores. Ni McGraw-Hill ni sus licenciantes serán responsables ante usted o cualquier tercero por cualquier inexactitud, error u omisión, independientemente de la causa, en el trabajo o por cualquier daño resultante. McGraw-Hill no tiene ninguna responsabilidad por el contenido de cualquier información accesible a través de la obra. Bajo ninguna circunstancia será McGraw-Hill Y/O SUS LICENCIANTES SERÁN RESPONSABLES POR NINGÚN DAÑO INDIRECTO, INCIDENTAL, ESPECIAL, PUNITIVO, CONSECUENTE O similar los daños y perjuicios que resulten del uso o incapacidad de usar el trabajo, incluso si alguno de ellos ha sido ACONSEJADO DE LA POSIBILIDAD DE DICHOS

DAÑOS. Esta limitación de responsabilidad se aplicará a cualquier reclamo o causa alguna si dicha reclamación o causa surge en contrato, agravio o de otra manera. DOI: 10.1036/0071497331

Professional

¿Desea aprender más? Esperamos que disfrute de este McGraw-Hill eBook! Si Le gustaría obtener más información acerca de este libro, su autor, o libros relacionados y sitios web, por favor click here.

Para obtener más información sobre este título, click here

Contenido

Prefacio Capítulo 1:

Vii

Capítulo 2:

Los orígenes de la banca de inversión La historia de algunos de los principales productos financieros

19

Capítulo 3:

El negocio de los bancos de inversión

33

Capítulo 4:

Trazando el curso

57

Capítulo 5:

El alcance global

69

Capítulo 6:

85

Capítulo 7:

La estrategia de gestión de relación Las actividades comerciales y los mercados de capital

101

Capítulo 8:

Las estrategias en el comercio

117

Capítulo 9:

Equity Research

135

Capítulo 10: El negocio de ofertas de capital

157

V

1

Vi

Contenido

Capítulo 11: Estrategias de IPOs

173

Capítulo 12: Empresas Fixed-Income

191

Capítulo 13: Estrategias de Renta Fija

209

Capítulo 14: Fusiones y Adquisiciones: Getting the Deal

221

Capítulo 15: sinergias en M&A

241

Capítulo 16: Getting the Deal hecho

265

Capítulo 17: El negocio de Asset Management

291

Capítulo 18: Inversiones alternativas y la estrategia De los bancos de inversión

311

Conclusión

329

Bibliografía

331

Índice

335

Preface

Es complicado de banca de inversión de los operadores de la industria, analistas, intermediarios, gestores, aseguradores, "quant jocks, planificadores de jubilación", y sí, incluso los banqueros! Este negocio es tan creativa como es mecánica, como cualitativo como cuantitativo; es sus clientes van desde oriente-American mom-and-pops international billonarios, desde empresas de reciente creación a las grandes multinacionales. Los bancos de inversión también trabajan para los gobiernos. El negocio de un banco de inversión es ofrecer una amplia gama de productos y servicios, tanto para la emisión y clientes inversionistas. Sus ofertas van desde el asesoramiento estratégico a la gestión del riesgo. En el siglo pasado, el propósito principal de un banco de inversión era recaudar capital y para asesorar sobre las fusiones y adquisiciones. Servicios de banca de inversión se define como asesor financiero o de suscripción. Tendemos a usar una definición más amplia de hoy. Esto es cómo JPMorgan lo describe: "En los términos más sencillos, banca de inversión ayuda a las empresas a decidir sobre su estrategia de mercado. . . . La banca de inversión también proporciona acceso a grado de inversión pública y privada, la deuda bancaria y mercados de alto rendimiento para una amplia gama de clientes de alto perfil de los gobiernos y

Vii Copyright © 2008 by The McGraw-Hill Companies, Inc. Haga click aquí para leer los términos de uso.

Viii

Prefacio

Las compañías multinacionales a compañías familiares e individuals."1 Los bancos de inversión también el comercio por cuenta propia, y muchos están implicados en la gestión de los bienes de terceros. Los mayores bancos de inversión han existido por más de cien años, algunos de ellos incluso durante doscientos años. Sin embargo, su negocio ha cambiado enormemente en los últimos diez años, como los bancos de inversión han innovado a un ritmo frenético. Esta es probablemente la razón por la que todavía existen hoy en día, "para que todos los seres orgánicos se esfuerzan, puede decirse, a aprovechar en cada lugar en la economía de la naturaleza, si una especie no se modizos y mejoró en un grado correspondiente con sus competiciones-tores, pronto será exterminado".2 Hace cuarenta años, si uno podía asegurar riesgos operacionales, invirtiendo en el mercado bursátil fue bastante similar a realizar una apuesta. El mercado bursátil fue el reino de los especuladores. En la década de 1960, un nuevo enfoque y nuevos modelos matemáticos, que podría ejecutarse con equipos recientemente inventada, permitió a las empresas de servicios financieros a desarrollar técnicas de diversificación revolu-deflacionarias para administrar los riesgos financieros de la inversión. Una buena manera para que los bancos de inversión para mostrar sus met-tle en gestión de riesgos era adquirir administradores de activos. Durante la última década, sin embargo, el enfoque de riesgo ha cambiado. Invertir en activos diversificados todavía es un principio básico de la gestión del dinero, sino un nuevo enfoque ha transformado los mercados financieros. En lugar de diversificar los riesgos entre diferentes activos, los bancos de inversión ahora les cortes y empaquetarlos en pedacitos que el comercio en los mercados. Estos bits, que llamamos de swaps, derivados, CDO, y credit-default swaps, permiten la transferencia de riesgo de una parte que no puede administrar a otra parte que así lo desee. Con este nuevo enfoque de riesgo, los bancos de inversión han asumido más riesgo, y han cambiado la combinación de sus negocios. Ahora están invirtiendo su propio capital y comercio más innovador de

los productos, y que se han tomado más riesgos, ya que se han alejado del puro enfoque intermedio de sus anteriores Busi ness-modelo. Esta nueva forma de hacer negocios, no sorprendentemente, ha creado nuevos tipos de conflictos de interés entre la inversión

Prefacio

Ix

Los bancos y sus clientes. En cualquiera de los grandes bancos de inversión' 10-K fil-ings con la Securities and Exchange Commission (SEC), existen decenas de páginas en reclamo legal pendiente de los clientes o los reguladores. Los finales de los 1990s y 2000s temprano evocan muchos escándalos en los que los bancos de inversión estaban involucrados piensan de Enron, Global Crossing, y WorldCom (el gigante de las telecomunicaciones que presentó al Capítulo 11 de protección contra quiebra en 2002 con $30 millones en deuda). Además, antes de eso, fue el colapso de los dos-ciento-año-viejo Barings Bank, uno de los ancestros de los modernos bancos de inversión, y la quiebra del Condado de Orange. De hecho ningún segmento de negocio actual de la banca de inversión ha salido indemne: • La investigación y el escándalo de Salomon Smith Barney y Merrill Lynch en 2001 • Y el colapso del comercio a largo plazo en la Capital Management (LTCM) • La renta fija y la quiebra del Condado de Orange o los vehículos de propósito especial que Enron utilizó para disfrazar su deuda • Las cuestiones de equidad y el escándalo de asignación IPO Frank Quattrone en CSFB • Las grandes fusiones que convirtió el sour, como DaimlerChrysler y AOL Time Warner • En 2003, el fondo mutuo escándalos de Janus Capital Group Inc., Strong Financial Corp., y Putnam Investments (propiedad de Marsh & McLennan) Los escándalos han sido expuestas por docenas de libros, y los bancos de inversión han sido un blanco fácil para muchos mordaz articles en la prensa de negocios. Porque los bancos de inversión son instituciones difíciles de entender para extraños y hay pocos libros que explican cómo funcionan, sólo conocemos el lado oscuro de la imagen sin comprender gran cosa, por no hablar de la "Imagen completa".

Para empezar, ¿sabe cuál es la diferencia entre la inversión bancaria, los bancos de inversión y banca comercial? O:

X

Prefacio

Todo el mundo habla de la globalización, pero ¿cómo funcionan los bancos de inversión fuera de Wall Street? Como un cliente potencial, ¿cómo elegir un banco que va a crear valor para usted, no para sí mismo? O, a nivel profesional, si quieres trabajar para un banco de inversiones, ¿qué puedes esperar? Este libro explica cómo funcionan los bancos de inversión la mayor parte del tiempo- es decir, muy eficiente, y por qué han sobrevivido. Este libro es una guía para los bancos de inversión. Explica las estrategias de los bancos de inversión a nivel global. Revisa la forma en que los bancos de inversión están organizados y la interdependencia entre las distintas esferas. Quiero empezar con la larga historia de los bancos de inversión (mucho antes de que Wall Street) y luego pasar a describir los distintos negocios de banca de inversión, teniendo tiempo para ilustrar dos diferentes (pero sin duda igualmente exitosos) estrategias-los de Merrill Lynch y Goldman Sachs. Después nos dirigiremos a través de los mercados de capitales de todo el mundo, y explicar cómo los bancos desarrollar su estrategia internacional. Los diversos mecanismos de mercado están descritas, y es interesante ver cómo los bancos de inversión han influido en la consolidación de los intercambios electrónicos y sedes. A continuación, el libro analiza la estrategia en cada una de las principales áreas funcionales de un banco de inversión: gestión de relaciones con el cliente, Equity Research, la equidad de los mercados de capitales, los mercados de deuda, M&R, y la gestión de activos de terceros.

Notas 1. Sagrad.jpmorgan.com/content/content_9.htm. 2. Charles Darwin, el origen de las especies (Londres: John Murray, 1859), capítulo 4; pages.britishlibrary.net/charles.darwin2/texts.html.

INVESTMENTEBANKING

EXPLAINED


1 The Origins of Investment Banking

La NYSE remonta sus orígenes a poco después de la Guerra Revolucionaria Americana, cuando un pequeño grupo de corredores de Nueva York negocian un puñado de secu-rities en Wall Street. En mayo de 1792, 24 corredores y comerciantes firmaron el histórico acuerdo de "Botoncillo", en el que acordaron negociar valores en una base de la Comisión. En 1865, la NYSE se trasladó a su actual ubicación cerca de Wall Street. En febrero de 1971, la Bolsa de Nueva York incorporada como una corporación sin fines de lucro, y era propiedad de su corredora usuarios, conocidos como miembros o "asiento titulares." El NYSE fue demutualized y convertido de una entidad sin ánimo de lucro en una entidad con fines de lucro cuando se fusionó con el archipiélago el 7 de marzo de 2006 y se convirtió en una subsidiaria en propiedad absoluta de NYSE Group."1

La banca de inversión tiende a ser visto como un fenómeno americanonon. Pregunte a cualquiera en Wall Street donde vinieron de banca de inversión. Si la respuesta es la Ley Bancaria de 1933, entonces le pidió a la persona equivocada, un abogado! Si es el 17 de mayo de 1792, y el nacimiento de la Bolsa de Nueva York fuera de 68 Wall Street bajo un árbol de botoncillo, entonces usted habla a un banquero de inversión (y la educación). Si su interlocutor dice que ella no conoce, entonces ella es perfectamente normal: en realidad nadie sabe de dónde vinieron de banca de inversión, por no hablar de lo que realmente es. En el sentido tradicional, banca de inversión es la compra de emisiones de valores originales para la reventa al público. Pero los bancos de inversión tienen muchas más actividades de este, y muchas de estas nego-nesses son mucho mayores que los propios bancos de inversión.

1

Copyright © 2008 by The McGraw-Hill Companies, Inc. Haga click aquí para leer los términos de uso.

2

Explicó Banca de inversión

Empecemos con los productos financieros en los que los bancos de inversión. Los bancos de inversión y comercio de suscribir bonos del gobierno. Se financian a través de acuerdos de recompra. Se desarrollan nuevos instrumentos de financiamiento estructurado, la primera de las cuales eran créditos con garantía hipotecaria. Ellos participan en el vínculo inter-nacional de consorcios. Ellos sofisticadas opciones de comercio. Pues bien, estos productos financieros muy complejos han existido por más de quinientos años, algunos de ellos por unos pocos años de arena tú. Y fueron desarrolladas por la Unión antepasados de los bancos de inversión para proporcionar financiación en una sociedad que había muy poca liquidez. Curiosamente, los componentes básicos del capitalismo financiero-papel moneda, Joint Stock de corporaciones y de los mercados bursátiles son mucho más recientes: doscientos a trescientos años. Inventada por los bancos europeos, que son los pilares de la industrialización de la economía. Dinero, corporaciones, y las bolsas de valores también están en el origen del banco de inversión, que supone, simplemente, una inversión por un banco: la compra de nuevos títulos de sus emisores corporativos y su reventa al público con una cotización en bolsa. Cabe señalar que los bancos de inversión americanos han desempeñado un papel importante aquí, a menudo mediante la promoción de una visión estratégica de sus clientes corporativos. Para muchas personas, es Juan Pierpont Morgan quien inventó (sin usar la palabra) la banca de inversión en los tempranos 1900s. La Ley Glass-Steagall de 1933 separó la banca comercial de la banca de inversión. Se dio a los grandes bancos un año para elegir entre la banca minorista y de la emisión de valores. No podían hacer ambas cosas. Quienes eligieron a especializarse en los mercados financieros y de valores seguros pasó a ser conocido como bancos de inversión. Protegido por la ley de la competencia de bancos comerciales, bancos de inversión estadounidenses pudieron concentrarse en las actividades

del mercado de capitales y de la financiación de la economía. Sin embargo, mientras que la banca de inversión puede haber sido refinado en los Estados Unidos después de 1933, su origen se remonta a muchos siglos antes.

Los orígenes de la banca de inversión

3

Los grandes antepasados: El comerciante banquero y el financista El éxito, como es bien sabido, tiene muchos padres, pero el fracaso es huérfano. La banca de inversión tiene muchos padres. El primer padre es el Merchant Bank, un tipo de indumentaria que operó en el siglo XVIII en Francia y posteriormente en el Reino Unido. El término merchant banker es una contracción de "comerciante y banquero." Se trata de un comerciante que extendió sus actividades al ofrecer crédito a sus clientes, inicialmente a través de la aceptación de facturas comerciales. La práctica es muy antigua: hubo intercambio de banqueros en Génova en el siglo XII. Los banqueros genoveses recibido depósitos y giroso transferencias internacionales de dinero.2 Fueron deal-ers en letras de cambio, y operan con corresponsales en el extranjero y especula sobre el tipo de cambio. Pero también han invertido parte de sus depósitos y tomó participaciones como parte-ners en empresas comerciales y empresas de transporte. Posteriormente, algunas empresas dieron actuando como comerciantes de bienes y se concentran en el comercio y las finanzas, mientras que otros títulos especializados en inversiones de capital. Posteriormente, el mercante italiano banqueros introducida en Inglaterra no sólo la letra de cambio, sino también a las técnicas utilizadas para financiar el comercio internacional, como la aceptación de facturas comerciales. En Inglaterra (y en menor medida en los Estados Unidos post-Ward), fletados los bancos no podían invertir directamente en empresas comerciales o suscribir nuevas emisiones de títulos de empresas. El mer-chant bancos también se negaron a tomar una participación en la industria o para ocuparse de las cuestiones de equidad.3 Como resultado de ello, la financiación de empresas llegó a través de la provisión de crédito a corto plazo y aceptaciones, y también de los mercados mediante la emisión de bonos. El otro antepasado de bancos de inversión, el financista, fue un prestamista para el príncipe. Cierto, la Iglesia prohibía la usura, pero no

cuando los préstamos a los gobiernos. Por ejemplo, la orden de los Caballeros Templarios prestado dinero al rey de Francia, Luis VII, cuando él

4


Tomó parte en la segunda cruzada en 1146. A comienzos de los años 1200s, el mercante italiano banqueros utiliza su experiencia en financiación internacional para la financiación de los reyes y príncipes. Se convirtieron en banqueros del Papa alrededor de 1250 y Eduardo I de Inglaterra, unos años más tarde. Los Frescobaldi familia de Florencia, instalada en Londres desde 1276, atendido el rey hasta 1311, cuando fue expulsada por Edward II. No es fácil ser los banqueros a los reyes. Los Bardi y los Peruzzi de Florencia, los dos bancos más poderosos de la época, financiado Edward III en 1336, el año de la guerra de los Cien Años con los franceses empezaron. Lamentablemente, la corona inglesa fue pronto casi en quiebra; el Peruzzi fue bajo en 1342 y el Bardi en 1346. El banco de Medici, creado en 1397 y el principal banquero al Papado, fue el más grande de su tiempo. Fue organizado en el modelo radial como familia, asociación con equidad hold-ings en filiales en las que se asocia podría tener par-ticipation minoritaria. Los Médicis fueron derrocados por una revolución cuando se alineó con los invasores franceses en 1494. La siguiente casa era el más potente de la familia Fugger de Alemania. Jacob Fugger (1459-1525) fue banquero a Maximiliano I de Austria, Emperador del Sacro Imperio Romano Germánico. Fugger prestó dinero a Maximiliano para ayudar a financiar una guerra con Francia e Italia. A principios de los 1500s, los Fugger fue acreditado a los banqueros del Papado, la recaudación de impuestos y la venta de las indulgencias, que enfureció a Martín Lutero. En 1519, Jacob Fugger encabezó el consorcio bancario que reunido los fondos necesarios para tener Carlos V (duque de Borgoña y rey de España), elegido emperador por los electores alemanes contra el otro aspirante, Francisco I de Francia. Incluso mientras hace reyes y emperadores, los financieros necesarios para refinanciarse. Para hacerlo, primero utilizaron los mercados de dinero en Amberes y en Lyon en 1500, cuando las leyes de usura fueron

abandonados y, a continuación, la Bolsa de Amsterdam, donde comenzó a dominar las técnicas de rais-ing capital.


5

Los ancestros europeos Lo convencional es contrastar el papel de los bancos en Inglaterra, donde tuvieron ninguna participación en la industria, con un continental modelo europeo, en el que los vínculos entre los bancos y la industria eran legión. En ambos lugares, la financiación de la Revolución Industrial en el siglo xix procedían fundamentalmente de capital privado y el crédito bancario. Durante la primera mitad del siglo, la estructura bancaria de los países de Europa estaba dominada por los bancos privados mezclar negocios, familia y relaciones personales (aunque con muy dif erentes de características nacionales en Inglaterra, Francia y Alemania).4 En Inglaterra, a causa de la falta de monedas, los bancos privados sirve como intermediario entre los distritos agrícolas del sur y las regiones industriales del Norte y Midlands. Como se mencionó antes, los bancos privados británicos tomaron casi sin participación en el capital social de la industria. A partir de 1880, con una disminución concomitante en los bancos privados, el sistema bancario en el Reino Unido se concentró en sociedades por acciones del sector bancario. La estructura bancaria se orienta fundamentalmente hacia la commerce y finanzas internacionales, con una clara división entre el depósito y la banca de negocios. Joint Stock bancos recogidos los depósitos a la vista y muy extendido créditos a corto plazo (llamados "descontar las operaciones"). Los bancos comerciales (Barings, Rothschild, y Hambros) financió el comercio internacional a través de la Aceptar-ance y flotación de bonos. La rápida expansión de los mercados financieros provocada bancos comerciales para tener poco interés en la inversión industrial. Barings dominaban el gobierno (deuda pública) o negocio en el inicio de la década de 1800. Sir Francis Baring había fundado una empresa actuando como agentes de importación y exportación para otros en 1763; se convirtió en un banco comercial en 1776 bajo el nombre de Baring Brothers. En los 1780s, Barings trabajó fuera una alianza con

Hope & Co. de Amsterdam, el más potente banco mercantil en Europa del plomo-ing centro financiero. Inicialmente, Barings planteó la financiación en apoyo a la lucha del ejército británico en América del Norte durante la

6


La guerra de la independencia americana. Entonces sostenido el esfuerzo de guerra británico contra los ejércitos de Napoleón. Desde 1803 hasta principios de los 1870s, Barings Bank fue el banco de los Estados Unidos en Londres. El banco hizo pagos y compras para el gobierno de los Estados Unidos y representan sus intereses financieros. Por ejemplo, se ocupó de la financiación de la compra de Louisiane desde Francia en 1803-1804. Los principales competidores del Barings eran los Rothschilds. Nathan Rothschild el descubrimiento llegó cuando financió el ejército de Wellington contra Napoleón en 1814. Después de eso, él financió la estabilización post-guerra de Europa facultades conservadoras. Después de 1815, lo que hizo que los Rothschilds "la fuerza dominante en las finanzas internacionales" era "la magnitud y complejidad de sus operaciones."5 mediante la emisión de bonos externos con tasas fijas en relación a la libra esterlina, el Rothschilds hizo mucho para crear el mercado internacional de bonos. En 1830 se lanzó el primer vínculo del recién creado Estado de Bélgica. Pero, cabe señalar, por su gran error estratégico fue la falta de una importante operación de EE.UU. Aunque no es estrictamente un banco británico inicialmente, uno debe men-ción la creación del Hong Kong Shanghai Banking Corp en 1865 para financiar el creciente comercio entre Europa, India y China. En 1874, HSBC maneja China el primer préstamo público y posteriormente emitió la mayoría de los préstamos del gobierno de China. Las oficinas del banco en China continental, con la excepción de Shangai, fueron cerradas entre 1949 y 1955, momento en el cual HSBC desarrolló fuera de Hong Kong y Londres, para convertirse en el mayor banco europeo y el segundo más grande en el mundo a finales de la década de 1990. En Francia, los bancos privados en el 1800 ya estaban estrechamente vinculados a la empresa bajo el nombre de marchand banquier: Las guerras de la Revolución y del imperio causado bancos comerciales para perfeccionar sus técnicas de la financiación de grandes preocupaciones. París convertido progresivamente en un centro de pagos nacionales e internacionales. . . . Los comerciantes Continental gira a Parisian

bancos para gestionar su deuda a los países anglosajones. Los bancos extranjeros también han establecido oficinas en París, principalmente protestantes suizos y financistas judíos de los estados alemanes.6.


7

Los Protestantes suizos fueron Mallet, Delessert y Hottinguer. El más importante de los financistas Judíos fue James Rothschild, quien creó la rama francesa de su familia-oper ación en 1814. Como resultado, la "Haute Banque" nació en París durante la restauración borbónica; era un informal pero círculo cerrado de 20 bancos privados, algunos de ellos se establecieron mucho antes de la Revolución: En Francia, el escalón más alto de la banca dedican mucho antes que en cualquier otra parte de las operaciones de crédito a largo plazo, ya sea como participante o inversores haciendo avances recto para empresa industrial. La inversión en ferrocarriles, animó a los bancos a invertir en minas, hornos, la siderurgia y metalurgia.7.

La idea de que un banco podría invertir en acciones puede tener origi-nated en Francia, pero su aplicación no funciona durante mucho tiempo: los bancos de inversión francés pasó rápidamente a la quiebra.

Los primeros bancos de inversión El banquero y político francés Jacques Lafitte, en el transcurso de muchos años, tenía el proyecto de crear un banco especializado en la financiación a largo plazo que tendrá participaciones accionariales y hacer préstamos a largo plazo y que tienen características tanto de la banca de inversión (préstamos a gobiernos extranjeros y la cotización en la bolsa de valores) y la banca comercial (depósitos). Él tenía una carrera política en su lugar, y fue sólo en 1837 que él creó la Caisse générale du Commerce et de l'Industrie. El banco (conocido también por el nombre de su fundador, Caisse Lafitte) transformó los depósitos a largo plazo de participaciones industriales y las inversiones ferroviarias. Se quebró en 1848. Después de eso, el Crédit Mobilier, fundada en 1852 por los hermanos Péreire para financiar los ferrocarriles y la metalurgia a través de la emisión de corto y largo plazo de CDs (Los bonos a corto plazo emitidos por bancos), duró sólo quince años y quebró en 1867. Rothschild había participado también en todos los ferrocarriles industriales y

8


Las coaliciones que se oponían a la empresa Péreire. (Por supuesto, Rothschild está todavía activo hoy en Europa como un banco de inversión especializado en fusiones y adquisiciones (M&A)]. Finalmente, la Union générale era el último que vaya panza arriba en 1882, momento en que los bancos franceses dejó de invertir en acciones. En 1863, una ley autorizó la creación de sociedades por acciones de bancos en Francia sin la autorización previa del gobierno. Crédit Lyonnais y Société Générale fueron ambos bancos stock conjuntas destinadas a la financiación de un competidor del Péreire. Se desconecta de la banca universal, a fin de que se limitan a la captación de depósitos a través de su amplia red de sucursales y operaciones de crédito de corto plazo. Ambos bancos todavía existen hoy en día (aunque Crédit Lyonnais recientemente se ha fusionado en Crédit Agricole). El sistema francés no funcionó en Francia, pero no en Alemania. Según el Profesor John Munro, el banco de inversión-ing llegó a desempeñar un papel mucho más importante en la financiación de industri-alization en Alemania que en cualquier otra parte.8. Los bancos privados alemanes se originó con las grandes empresas y las actividades financieras de la corte "Judíos" a finales de los 18º century. El tribunal "Judíos" fueron los financistas a los reyes y príncipes de Europa Central entre los años 1600 y principios de 1800. Estas fueron las dinastías bancario alemán Seligmans en Mannheim, quien creó el von Eichtal banco; el Bethmanns y los Rothschilds en Frankfurt; y el Oppenheims en Hannover. Los Warburgs estableció una casa de banca en Hamburgo en 1798, el mismo año en que Meyer Amschel Rothschild envió a su tercer hijo, Nathan, a Inglaterra, donde se estableció en Londres, seis años más tarde. La formación de la colonia Schaafhausenscher Bankverein en 1848 marcó el inicio de una verdadera banca de inversión en Alemania. La Darmstädter Bank für Handel und Industrie fue creada en Hesse en 1852 sobre el modelo de Crédit Mobilier. Pero no fue hasta 1870 una ley que permite la creación de sociedades por acciones de los bancos que los bancos alemanes se convirtió en el paradigma del modelo de banco universal con la creación de la Deutsche Bank y Commerzbank en 1870 y Dresdner Bank en 1872.


9

Deutsche Bank se fundó en Berlín "para tramitar negocios bancarios de todo tipo, en particular para promover y facilitar las relaciones comerciales entre Alemania y otros países europeos y sobre-mar mercados." Estos bancos creado fuertes vínculos con nueva indoempresas de juicio: el testimonio de Georg von Siemens, uno de los primeros directores de Deutsche Bank, y su primo Friedrich von Siemens, el industrial. Todos estos bancos existen aún hoy, y Deutsche Bank Banco permanece en la casa a Siemens.

Los antepasados de los EE.UU. La Ley del Banco Nacional de 1863, que estableció un sistema bancario nacional en los Estados Unidos por primera vez, regulada chartered bancos; los billetes emitidos tenían que ser respaldados por títulos del gobierno de EE.UU. Como en Inglaterra, chartered bancos no podrían mezclar la banca y el comercio, pero, a diferencia de lo ocurrido en Inglaterra, los bancos privados podrían. La empresa de Boston John E. Thayer y su hermano (UN-precur sor de Kidder Peabody) era un banco privado cuyo principal "ACTIV-dades de corretaje incluido, y los bancos, así como la inversión, el comercio y las vías férreas, las cajas de ahorros, seguros" (9). La empresa de Nueva York de Winslow, Lanier & Empresa especializada en la financiación del ferrocarril, más allá de la mera distribución de los bonos y el pago de intereses. Las empresas ferroviarias fueron altamente apalancadas, quizás porque el público inversionista se desconfía de las existencias. El banco estaba simplemente siguiendo un planteamiento que se hizo tan común que tenía un apodo: "morganization" (después de . . . Adivina quién?). Básicamente esto significa que el banco podría tomar varias medidas para mejorar la situación financiera de la empresa y ejercer algún grado de control sobre ella.10 ¿No es eso lo que las empresas de private equity hacer hoy? Revela una visión estratégica de la evolución de los clientes, que está en la raíz del moderno-día la banca de inversión.

En 1838, un empresario norteamericano, George Peabody, abrió una empresa de banca mercantil de Londres. En 1864, Junius S. Morgan denominado J.S. Morgan & Co. en 1895, cinco años después de la muerte de su padre, John Pierpont Morgan la familia consolidada de banca

10


Intereses, asumiendo el papel de socio senior en cada una de las cuatro empresas relacionadas en Nueva York, Filadelfia, Londres y París. (Las empresas estadounidenses se convirtió en el J.P. Morgan.) Durante el pánico de 1893, el Presidente Cleveland apeló a Morgan para ayudar. Morgan respaldado un bono de $62 millones de dólares en oro para apoyar a los EE.UU. estándar de oro y así evitó un colapso financiero del dólar. J. P. Morgan también jugó un papel muy importante en la financiación y la reestructuración de la industria estadounidense. Él ha contribuido a hacer de General Electric, y él creó el acero estadounidense por purchas-ing del Carnegie steel business, creando así una empresa que producía el 60% del acero en América en el momento. En los primeros años del siglo XX, las empresas establecidas del día-J.P. Morgan, Kuhn Loeb & Co., y Espira & Co. masivamente bajo-escribió la emisión de valores de las utilidades y de los ferrocarriles. Fuera de la cuasi monopolio en ofertas de capital establecido por J.P. Morgan, dos bancos de inversión especializados en el menor IPOs: Goldman Sachs y Lehman Brothers. Marcus Goldman llegaron desde Alemania en 1848 y fundó Marcus Goldman & Co. en 1869 como corredor de pagarés en Nueva York. En 1882 la empresa se convirtió en Goldman Sachs, que llegó a ser el mayor distribuidor en papel comercial en Estados Unidos a finales de siglo. En 1900, Goldman Sachs comenzó co-aseguramiento de todas las cuestiones de equidad con Lehman Brothers. Inicialmente se especializó en comercios porque cuestiones industriales y utilidades eran en su mayor parte monopolizado por J.P. Morgan. La primera emisión fue Sears, Roebuck en 1906, una cadena de tiendas por departamento fundada en 1893. Para los próximos 30 años, Goldman Sachs y Lehman Brothers actuó como co-aseguradores para un total de 140 ofertas para cincuenta y seis diferentes emisores! Henry Lehman, un inmigrante de Alemania, abrió su pequeña tienda (productos básicos) de negocios en la ciudad de Montgomery, Alabama, en 1844. Durante la vigorosa expansión económica de la segunda mitad del siglo xix, Lehman Brothers ened amplia sus conocimientos más allá

de los commodities correduría a la banca comercial. Después de la construcción de un negocio de comercio de valores, se convirtió en un


11

Miembro de la Bolsa de Nueva York en 1887. Después de la caída del mercado bursátil de 1929, la depresión ejercido una enorme presión sobre la disponibilidad de capital. Lehman Brothers fue uno de los pioneros de las técnicas de financiación innovadoras como lugar privado-cias, el cual dispuso de blue-chip préstamos entre prestatarios y prestamistas privados. Otros bancos tomaron distintos caminos. Lazard Frères & Co. comenzó como un negocio de productos secos en Nueva Orleáns en 1848. Poco después de la fiebre del oro, el Lazard hermanos se trasladó a San Francisco, donde abrieron un negocio de venta de las mercancías importadas y exportar oro Bul-León. Como Lehman Brothers, que progresivamente se involucró en la banca y las empresas de divisas, y en 1876 se habían convertido en sus negocios exclusivamente centrado en proporcionar ayuda financiera serv-ICES. Lazard abrió oficinas en Europa, primero en París en 1852 y luego en Londres en 1870. A principios y mediados de los 20º cen-tury Lazard, las tres "casas" en Londres, París y Nueva York, continuaron creciendo sus operaciones respectivas independientemente el uno del otro. Durante los primeros años del siglo XX, David Weill corrió la firme fuera de París junto con Michel y André Lazard, hijos de la primera generación de Lazard hermanos. Las operaciones de Londres fueron vendidas a Pearson en 1932. Durante la Segunda Guerra Mundial, Pierre David-Weill huyeron de la invasión nazi a Nueva York junto con uno de los socios no familiares más jóvenes de París, Andre Meyer. Después de la guerra, Lazard Frères & Co. en Nueva York entró en su propia M&A y alcanzó la supremacía. Entretanto, Lazard Frères en París adquirió una reputa-ción como una preeminente asesor financiero. En el siglo XX, Lazard secured roles clave de asesoramiento en algunas de las más importantes, complejas y reconocibles de fusiones y adquisiciones de la época, así como asesoramiento sobre algunas de las más grandes y de más alto perfil corporate reestructuraciones alrededor del mundo.

Charles Merrill eligió un año difícil para crear su empresa de corretaje: 1914. En ese momento, el corretaje y las inversiones eran inter-entretejidos, y Merrill Lynch adquirió el control de Safeway, una cadena de supermercados del sur de California, en 1926. Merrill advirtió a sus

12


Los clientes sobre el riesgo de un accidente tan temprano como 1928; él vendió el negocio de corretaje a E. A. Pierce en 1930. Él entonces desarrolló Safeway y la idea de "traer Wall Street a Main Street", es decir, la venta de valores a los estadounidenses promedio. En los tres años transcurridos entre 1938 y 1941, Merrill Lynch & Co. se reincorporó a la bro-kerage business a través de adquisiciones y matrimonios. Se convirtió en la casa de valores más grande del mundo en 1941 . . . Otro año difícil. El capítulo 3 narra la historia completa de Merrill Lynch es el diseño inteligente.

El nacimiento de la banca de inversión Modern-Day La Ley del Banco Nacional de 1863 había prohibido chartered commercial bancos de involucrarse en actividades de valores corporativos, como la suscripción y distribución de bonos corporativos y acciones, pero los mayores bancos encuentran maneras de evitar esta restricción estableciendo filiales fletado por el Estado para hacer la suscripción.11 Era casi cincuenta años antes de que la Reserva Federal Act de 1913 estableció el Sistema de la Reserva Federal como el sistema de bancos centrales de los Estados Unidos. Menos de quince años más tarde, las leyes bancarias nacionales y la Ley de la Reserva Federal fueron modificados por la ley McFadden de 1927, que prohíbe la banca interestatal, sino también los bancos nacionales autorizados explícitamente para tratar y suscribir títulos de inversión a través de un departamento interno de valores. Los bancos comerciales ya había sido activo en el negocio de valores, ya sea a través de un departamento interno de valores al igual que la de los bancos universales alemanes o banco del estado a través de la organización de afiliados. Peter F. Drucker ha hecho una observación muy interesante en una conferencia en Wharton en 1993: "El primer libro de texto sobre el sector bancario era pub-cido en 1903. Comenzó con dos frases: "Bancos prosperar debido a la ignorancia incurable del público. Los bancos hacen dinero del margen entre lo que obtienen con el dinero que

pagan y lo que los clientes no reciben el dinero que pagan en'."12 En 1900, los bancos estaban haciendo más que teniendo un


13

Margen en los fondos de los depositantes. También habían sido invertir sus activos en títulos especulativos a pesar del riesgo a sus depositantes. Los ferrocarriles fueron inicialmente el caso más importante de control del banquero, pero como la mayoría de las corporaciones comenzaron a cotizar en la bolsa en los 1890s, como General Electric, en 1892, el banco de control se extendió a otras industrias. Desde 1910 hasta 1915, un sindicato de bancos de inversión controlada General Motors a través de un voto de confianza.13 Por supuesto, los bancos utilizan bastante flojo políticas crediticias con aquellas empresas en las que tenían acciones. Encima de eso, los bancos estaban prestando dinero a sus clientes para comprar valores. La Ley Clayton 1914 Directores de enclavamiento prohibidos dentro del sector bancario, pero los bancos todavía podrían sentarse en los consejos de administración de empresas no bancarias.

El mercado bursátil se estrelló sobre "Jueves Negro", el 24 de octubre de 1929, y hubo una corrida de los bancos. Pero eso fue sólo el principio: entre 1930 y 1933, casi 10.000 bancos han fracasado. Después de octubre de 1929, los bancos estadounidenses llamado en préstamos otorgados a Europa, acelerando así la crisis bancarias en Alemania y Austria, que vio el fracaso de Creditanstalt en mayo de 1931. Fundada en 1855 en Viena por la familia Rothschild, Creditanstalt fue el banco más grande de Austria. Austria y Alemania han dependido en EE.UU. a los bancos a refinanciar las consecuencias de la guerra. En 1931, el canciller alemán Brüning tuvo que cerrar todos los bancos durante dos días e introducir los controles de divisas. En 1933, Hitler llegó al poder y nacionalizó todos los bancos alemanes. El Presidente Roosevelt también cerró todos los bancos nacionales en los Estados Unidos durante una semana en marzo de 1933. Alrededor de este tiempo, tres actos muy importantes fueron puestas en práctica: la Ley de Valores de 1933 (para los mercados primarios), la Ley de Bancos (el mismo año), y el Securities Exchange Act de 1934 (para los mercados secundarios). La Ley bancaria de 1933, también conocida como la Ley Glass-Steagall, sep-arated la banca comercial de la banca de

inversión y pro-hibited bancos comerciales en el sistema de la Reserva Federal de participar en las actividades de banca de inversión (es decir, emitir bajo-escrito, venta o distribución de acciones, bonos u otros valores negociables).

14


También prohíbe cualquier compañía que estaba "metida" principalmente en banca de inversión sean propietarias de los bancos. La ley ám-bito de la Federal Deposit Insurance Corporation como una agencia temporal para garantizar los depósitos en los bancos comerciales, y obligó a los grandes bancos para elegir entre las inversiones de la banca y de las actividades de depósito. El J.P. Morgan & Co., por ejemplo, optó por continuar con su negocio de banca comercial. Parte superior-ners y funcionarios dejaron la empresa para formar la empresa de valores Morgan Stanley & Co., pero si la Ley Bancaria separados commer-cial de la banca de inversión, banca-tition también eliminó las competencias para los bancos de inversión. La Ley bancaria de 1933 es en parte culpable de la negligi-ble participación de capital, los bancos han poseído en las sociedades no financieras. Con respecto a los préstamos, los bancos no pueden prestar más del 15 por ciento de su capital a un prestatario único (a diferencia de los bancos en Alemania y Japón, donde los umbrales son, respectivamente, el 30 y el 50 por ciento). Cuestiones a gran escala de títulos de deuda de alta graduación crediticia empresas también ayudan a explicar por qué sus relaciones con los bancos se ha mantenido en la longitud del brazo. La disposición de los bancos a fin de ejercer el control sobre las grandes corporaciones también está prohibido por la ley de quiebras, como se imputa responsabilidad jurídica a los bancos si éstos influyen en las decisiones de las compañías. No es de extrañar que la gobernabilidad corporativa estadounidense no ha invocado la banca relacional, como una mecha de éste para mitigar el riesgo moral de gestión!14 Mientras tanto, no pasó nada (para el sector bancario, al menos en el Reino Unido, y muy poco en Francia. En Alemania, los bancos fueron salvados por la nacionalización decretada por Hitler. La separación entre la banca comercial y de inversión se hizo obligatoria en Alemania, Bélgica, Italia, Suecia y Suiza, FOL-BAJAR EL MODELO DE ESTADOS UNIDOS. En Bélgica y en Italia, los bancos habían mezclado a Split, con bancos de depósito sólo se permite usar el título

"banco". Los dos tipos de banca se fusionaron de nuevo en Europa en la década de 1960. En los Estados Unidos, a pesar de que los bancos comerciales han de estar separados de los bancos de inversión, el gracioso es


15

Que la palabra banco no estaba definido hasta muy tarde. El Banco mantiene la Ley de 1956 define un "banco" como "cualquier asociación bancaria nacional o cualquier banco estatal, banco o compañía de fideicomiso de ahorro." (un banco es un banco es un banco.) Uno tuvo que esperar hasta 1966, cuando una enmienda a la Ley de banco que mantiene un "banco" definida como cualquier institución, la aceptación de depósitos, que el solicitante tiene el derecho legal de retirarse de la demanda, y participar en el negocio de hacer préstamos comerciales.

La evolución de la banca moderna: los sesenta y más allá El surgimiento de alternativas de mercado para préstamos bancarios tradicionales en los años 1960 y 1970 crea una fuerte competencia por los bancos comerciales. Como Drucker señaló en la misma conferencia de Wharton: "Estos márgenes se han ido. Cambiar los clientes al banco con las mejores tarifas. Desde ya no podemos depender de interés diferen-tials, tenemos que ir a sistemas fee-based". La Ley McFadden y leyes conexas, limita la capacidad de los bancos comerciales para ampliar geográficamente, y la Ley Glass-Steagall limita la gama de productos que estos bancos podrían ofrecer. Los bancos comerciales fueron mantenidos a raya. Los bancos de inversión, protegidos por la Ley Glass-Steagall de competencia de los bancos comerciales, tenía el campo de la emisión, suscripción, venta y distributing acciones, bonos y otros valores por sí mismos. La Ley GlassSteagall no, sin embargo, prohibir a los bancos comerciales de la suscripción y negociación de valores fuera de los Estados Unidos. En 1960, el desarrollo de un verdadero mercado de eurodólares internacional presenta una gran oportunidad para los bancos universales europeos y americanos centro de dinero de los bancos por igual para suscribir grandes emisiones de eurobonos. Veinte años más tarde, la concen tración de banca de inversión en los Estados Unidos llevó a corpora-ciones no bancarias intentando entrar en el negocio: Salomon Brothers se vende a sí mismo a Phibro Corp. en 1981, Dean Witter a Sears (la misma empresa que Goldman Sachs y Lehman Brothers ha

sacado al mercado en 1906), y a la empresa Shearson Lehman Brothers American

16


En 1984, expresa y Kidder Peabody fue adquirida por General Electric en 1986. Ninguna de estas adquisiciones funcionó. El mar-riage de Salomon con Phibro terminó en 1986; en 1997, Salomon Smith Barney con combinados para formar Salomon Smith Barney (que finalmente se convirtió en Smith Barney de nuevo bajo el paraguas de Citigroup). Lehman Brothers se escindió por los accionistas de American Express en 1994, y hoy es uno de los más antiguos bancos de inversión independientes en los Estados Unidos. Paine Webber adquirió Kidder Peabody de General Electric en 1995 antes de ser fusionado en UBS en 2000. Muchos bancos de inversión americanos se independizó, pero tenían que confiar en el mercado bursátil. Bear Stearns se convirtió en empresa pública en 1985 y Morgan Stanley en 1986 y, el mismo año, Goldman Sachs (entonces una asociación privada) vendió el 12,5 por ciento de su capital a Sumitomo, el tercer mayor banco en el mundo. Por último, Goldman Sachs también se hizo público en 1999. La única alianza es Brown Brothers Harriman, la más antigua de América del banco privado, rastrear su origen de Brown Brothers, un mer-chant banco creó en 1810 en Liverpool, que abrió una sucursal en la ciudad de Filadelfia en 1818 y se fusionó con Harriman en 1931. La ley bancaria había conseguido acabar con la competencia para los bancos de inversión, pero esto terminó en 1999, cuando sus últimos vestigios fueron derogadas por la Ley Gramm-Leach-Bliley. Pero incluso antes de esa fecha fatídica, los bancos comerciales habían invadido el césped de los bancos de inversión. Empresas la dependencia de préstamos bancarios han disminuido con el tiempo, a medida que cada vez más la deuda roscados mar-ket. Los bancos comerciales, por tanto, entró en la renta fija busi-ness, y la cuota de mercado de los bancos de inversión en este negocio bajó de 41 por ciento en 1996 a menos del 30 por ciento en 2002. Como resultado, los bancos de inversión se centró en productos de más valor añadido como

estructurados, derivados, deuda y patentados trad-ing. También entraron en el fondo de gestión de negocio: Merrill Lynch adquirió la dominante del Reino Unido Mercury Asset Management en 1997, y Morgan Stanley Dean Witter compró Discovery, un año más tarde.


17

El fin de la Ley Bancaria permitió a los bancos comerciales a convertirse en bancos universales. En 1998, la fusión de Citibank con Travelers Group (propietario de Salomon Smith Barney) fue un esfuerzo de $70 mil millones. Chase Manhattan Corp. se fusionó con J.P. Morgan & Co. Inc. para formar JPMorgan Chase & Co. en los primeros meses de 2001. En julio de 2003, Wachovia Corp. adquirió una mayoría de Prudential Financial del negocio de corretaje minorista. Entretanto, los bancos universales en Europa trató de resistir la competencia de los colosos americanos, muchos de ellos realizando adquisiciones en los Estados Unidos. Desde Suiza Credit Suisse First Boston Corporation adquirió en 1978 para crear el Credit Suisse First Boston. Otro banco suizo, Swiss Bank Corporation (SBC), adquirió el banco de inversión con sede en Londres Warburg en 1994 y, en 1997, con sede en Nueva York Dillon Read, uno de los bancos de inversión más antiguos de América. SBC se fusionó con Union Bank de Suiza en 1997 para formar el UBS Warburg Dillon Read, y ahora es el brazo de banca de inversión de UBS. En 1999, Deutsche Bank compró Bankers Trust, que había adquirido la más antigua de América del banco de inversiones, Alex. Brown, dos años antes.

Otra estrategia para la unión de los bancos comerciales es el mostrado por la Société Générale de Francia, que ha aprovechado los ingresos constantes de su red de banca minorista francés para construir nuevos, de alto crecimiento y alta rentabilidad negocios en emerg-ing Europa y en banca de inversión. Como resultado, la SG fue el líder en el mercado de derivados de equidad en todo el mundo en 2006, un jugador global líder en finanzas estructuradas tradicionales tales como el proyecto de empresas, comercio y financiación de las exportaciones, y una de las principales sub-escritores de proyectos respaldados por activos denominados en euros. Pero la mayoría de los bancos europeos son aún demasiado dependientes de sus antiguos estados-nación, y bancos de EE.UU. son aún muy americano. El univer-sal modelo de banco, inventado en

Europa, todavía no ha llegado a ser verdaderamente global. . . . La tendencia apenas ha comenzado. Por lo tanto, la pregunta es: ¿los bancos de inversión desarrollar una nueva estrategia para mantener sus actividades de seguro este nuevo modelo?

18


Notas 1. En el folleto de la fusión entre NYSE y archipiélago. 2. Por ejemplo, el banco Leccacorvo en los 1240s y 1250s. 3. "Los bancos de Londres no poseen el aparato de investigación necesarios para el hogar flotations industrial, pero fueron colocados de manera admirable para la tramitación de préstamos a gobiernos extranjeros y corporaciones. . . . Estaban bajo ninguna tentación de chapotear en casa cuestiones industriales (excepto los muy mayores)." A. K. Cairncross, el hogar y la inversión extranjera, 18701913 (Cambridge: Cambridge University Press, 1953). 4. Véase R. Bogaert, G. Kurgan-Van Hentenryk, y H. Van der Wee, una historia de la banca europea (Amberes: Fonds Mercator, 1994), págs. 279-296. 5. "Los más ricos en la historia de la dinastía?", Business Week, 7 de diciembre de 1998. 6. Bogaert et al., Historia de la banca europea, p. 293. 7. Ibíd. 8. John Munro, la historia económica de la Europa moderna para 1914 (tema de la charla en la Universidad de Toronto, 27 de febrero de 2007). 9. Joseph G. Haubrich y Joao A. C. Santos, formas alternativas de mezclado de la banca con el comercio: la evidencia de la historia americana (febrero de 2003), o 305281 Ssrn.com/abstract DOI: 10.2139/ssrn.305281. 10. Ibíd. 11. Randall S. Kroszner y Raghuram G. Rajan, "es la Ley Glass-Steagall justificado?" American Economic Review, Vol. 84, no. 4 (septiembre de 1994), págs. 810-832. 12. "La nueva organización", SEI Centro de Estudios Avanzados en gestión, la Escuela Wharton, 7 de abril de 1993. 13. Haubrich y Santos, formas alternativas de mezclado de la banca con el comercio. 14. Dante Mendes Aldrighi, los mecanismos de gobierno corporativo en los Estados Unidos: Una evaluación (Graduate School of Economics, Fundación Getulio Vargas [Brasil] en su Revista Brasileira de Economia, abril 2003).

2 The History of Some Key Financial Products

A la mayoría de la gente que no está familiarizada con la banca de inversión, instrumentos como el gobierno, los acuerdos de recompra de valores, los valores respaldados por hipotecas, y Eurobonos parecen innecesariamente compleja y sofisticada, inventada solamente para el beneficio de los comerciantes y de los especuladores. De hecho, estos aparentemente modernas innovaciones financieras fueron desarrolladas hace muchos siglos para eludir la Iglesia prohibition contra el cobro de intereses por el préstamo de dinero.1 Por lo menos hasta el siglo XV, la Iglesia derecho canónico sostuvo que la usura- el cobro de intereses sobre los préstamos-era contrario a la ley de Dios. La Iglesia prohibía la concesión de préstamos a interés y reforzado esta interdic-ción con regularidad. Escrito a principios del siglo V, san Agustín llama usura tajantemente un crimen. Como un reciente ilustre y eminente banquero cristiano ha señalado: Tomás de Aquino, la brillante y muy influyente sistematizador del pensamiento medieval, comparte la opinión de que teniendo interés en cualquier forma es moralmente equivocado. Los Protestantes de Lutero también comparte este punto de vista, en realidad, en todo caso, sostuvo que incluso con más fuerza. Para él, la usura era tan malo que los prestamistas, merecía ser excomulgado y debería ser rechazado una cristiana sepultura.2

19 Copyright © 2008 by The McGraw-Hill Companies, Inc. Haga click aquí para leer los términos de uso.

20


Los Consejos de Lyon, en 1274, de Viena en 1311, y la de Viena en 1392 instituyó severas sanciones para la usura. La prohibición duró hasta principios de los 1500s, cuando la búsqueda de maneras de superar esta prohibición dio lugar a nuevos tipos de productos financieros, muchos de los cuales son esenciales para los mercados financieros modernos. Si los sofisticados instrumentos de la banca de inversión ha sido de alrededor durante casi un milenio, muchos alimentos de nuestra vida financiera se inventaron hoy sólo recientemente. Tome el papel moneda, la sociedad de responsabilidad limitada, y la bolsa de valores de los tres no son ni siquiera quinientos años. Y no es una coinci-dencias que fueron inventadas justo antes del comienzo de la Revolución Industrial. La lección de la historia es que los gobiernos han favorecido el crecimiento de los mercados de dinero y los bancos como los medios para financiar sus propias necesidades. Inicialmente, los bancos fueron los instrumentos utilizados por el gobernador-ernments para financiar sus guerras. Estados recurrieron al endeudamiento para financiar los gastos de sus expediciones marítimas, o invertir en cosas tales como canales y vías fluviales. Luego, en los primeros nueve dientes siglo, estos bancos desempeñan un papel en la financiación de la infraestructura necesaria y el desarrollo de la industria.

Letras del Tesoro Hoy, las letras del Tesoro son valores a corto plazo emitidos por el Tesoro de los EE.UU. para financiar la deuda nacional. Las letras del Tesoro son emitidos con un descuento sobre su valor nominal. Por ejemplo, un inversionista podría pagar $960 para una factura de $1,000. Cuando el proyecto madura, él sería pagado su valor facial, 1.000 dólares. El interés es el valor nominal menos el precio de compra (en este ejemplo, 40 dólares o un 4 por ciento. Instrumentos similares declaraciones que existen en todo el mundo, porque todos los gobiernos están en el rojo! Una nota comprometiéndose a pagar más que el crédito

original en una fecha posterior fue originalmente llamado "pagaré". Su aspecto está vinculado a las ferias de Champaña, que se desarrolló en Francia (mucho antes de la burbujeante bebida) desde mediados de los 12º cen-tury y podría haber sido inventada por los italianos de la Toscana.

La historia de algunos de los principales productos financieros

21

Una letra de cambio era esencialmente un pagaré, pero más concretamente, se trataba de una carta de crédito otorgado para la transferencia de mercancías a una credi-tor para el pago en la próxima feria, en una ubicación diferente y en una moneda extranjera. Los acreedores escapó a la prohibición de la tasa de interés porque el pagaré intervienen no sólo el crédito, sino también un intercambio de moneda y una transferencia de bienes como parte de la misma transacción. Una vez que la negociabilidad fue creado por edicto imperial de Carlos V en 1541, estas cuentas se utiliza exactamente como las cartas de crédito transferibles que puedan transmitirse alrededor o transferido de mano a mano. La compensación se vio facilitado por la práctica del intercambio de Amberes de concentración de pagos en determinados momentos del día.3 Durante la sublevación de los Países Bajos contra el hijo de Carlos V, Felipe II (1556-1598), se utilizaron las letras de cambio a corto plazo del crédito público. Los asientos eran letras de cambio entre los soberanos españoles y bancos comerciales. El mer-chant banqueros siempre efectivo en los Países Bajos para pagar los ejércitos españoles y, a su vez, fueron pagados en España con plata que llegan de América del Sur que tenían un valor superior a los préstamos. En algunos sentidos, los asientos fueron precursores del tesoro.

Los acuerdos de recompra Un acuerdo de recompra es una venta y recompra de transacción, en la que el dinero es prestado sin interés que está cargada. En un acuerdo repur-Chase, una persona que vende mercancías por un precio, y simulta-neously se acuerda que el vendedor va a comprar esos productos a un precio más alto en alguna fecha futura. Por ejemplo, alguien compra un rebaño de ovejas con un acuerdo para vender las ovejas atrás seis meses más tarde, pero el comprador conserva los corderos nacidos en el ínterin. Este no es un préstamo (aparentemente),

y por lo tanto no rompe la ley de la Iglesia. En realidad, el comprador presta dinero (el precio de compra) y mantiene la producción (usufructo) como interés encubierto. En el caso de ovejas, los corderos son los intereses.

22


Hoy, los acuerdos de recompra (repos) o se utilizan de forma muy distinta, pero la mecánica es la misma: en una transacción de repos, una persona vende valores, o de otros instrumentos, por un precio con el acuerdo que el vendedor se compran a un precio más alto en alguna fecha futura. Cesiones temporales permiten a bancos de inversión para financiar su inventario de títulos. Los bancos comerciales usan un sistema diferente: ellos pueden satisfacer las necesidades de liquidez a corto plazo a través de la FED funds mercado, que permite a un banco a pedir prestado otro banco del exceso de reservas mantenidas en el seno del sistema de la Reserva Federal de un día para otro. Puesto que los bancos de inversión no tienen acceso al mercado de fondos de la Fed, han creado un mercado de repos (también durante la noche). El mercado de repos es mayor que el Fed Funds mercado; de hecho, es el más grande del mercado monetario a corto plazo en el mundo.

Valores hipotecaria Una hipoteca es un préstamo garantizado por la propiedad real. Por supuesto, una escalera préstamo fue prohibido en la Edad Media, incluso si son asegurados por propiedad. Para eludir la prohibición, el prestamista no le cobrará ningún interés, pero iba a recibir el usufructo de la propiedad securitizado disfrazado como un pago de intereses. Hay ejemplos de gravámenes, o préstamos hipotecarios, sobre los molinos de viento, vid-yardas, los campos y las minas de sal, o a veces incluso una capilla donde una porción de la placa colección fue pagado como interés disfrazado! Los préstamos hipotecarios se convirtió en algo muy importante en los Estados Unidos para financiar viviendas privadas. En 1968, el Congreso de EE.UU. patrocinó la creación de la Asociación Hipotecaria Nacional Gubernamental (GNMA, mejor conocido como Ginnie Mae) para proporcionar liquidez al mercado hipotecario secundario. La liquidez es la capacidad de comprar o vender un valor inmediatamente sin que afecten de manera importante a los precios del mercado. La titularización de cartera hipotecaria, introducido en 1970 por Ginnie Mae, permite a los prestamistas a mover hipotecas fuera de sus balances,

conservando los servicios humanos. Cualquier prestamistas hipotecarios GNMA adherirse a los estándares pueden aunar las hipotecas, compra una garantía de rendimiento y, a continuación, GNMA


23

Certificados en la piscina. Estos certificados, que son vendidas a inversores y representar pro rata reclamaciones en la piscina, son conocidos hoy como valores respaldados por activos. Valores Respaldados por Activos fueron inventados casi cinco hundred en años anteriores. Comenzando en 1522, la ciudad de París se venden cantidades enormes de perpetuo, o la vida, valores-rentes sur l'Hôtel de Ville, o rentas del Ayuntamiento-garantizados por los ingresos municipales a instancias del rey Francisco I. ninguno otro que Karl Marx hizo ref-erencia en Das Kapital: de acuerdo con las memorias del Conde de Bussy-Rabutin, un famoso caballero francés del siglo XVII y amante, sugiere al Cardenal Mazarin, el primer ministro francés, que los impuestos que se recaudan de la provincia Nivernois colocarse con inversionistas. Mazarin se dice para haber contestado que estos ingresos futuros ya garantizaba el annu-dades de City Hall4! Hoy en día los bonos de titulización son valores respaldados por préstamos sobre bienes y propiedades como coches, equipos y cuentas por cobrar con tarjeta de crédito: una obligación de deuda colateralizada (CDO) es un secu-ritized pool de deudas, una obligación hipotecaria colateralizada (CMO) es una agrupación de hipotecas, y así sucesivamente. Estos productos son muy importantes para los bancos de inversión. Por ejemplo, la industria de CDO ha crecido un 180 por ciento desde 1997, hasta situarse en 80.000 millones de dólares en 2005.5 La crisis sub prime de 2007 frenó el proceso.

Sindicación de Bond Huelga decir que las cuestiones de seguridad de deuda y capital son centrales a la banca de inversión. Esta práctica se originó a comienzos del milenio pasado, cuando algunos gobiernos comenzaron el préstamo como una alternativa a la recaudación de impuestos. En 1157, la República de Venecia fue uno de los primeros en emitir un préstamo para financiar la guerra contra Constantinopla. Lamentablemente, no existe verdadera bolsa existían en Venecia, y la acción de la ciudad resultó ser un experimento aislado. Debido a la prohibición de la

comercialización de los certificados de deuda que devengan intereses, no había secundaria

24


Lugar de encuentro no de mercado que habrían permitido a los inversionistas a comprar los préstamos contraídos por los gondoleros cuando desean recuperar los fondos que habían invertido porque necesitaban para reparar su góndola. Cuando la comuna de Génova en Italia necesarios para financiar un gasto importante, como una guerra o la colonización, formó un syndicatecompera () de los inversores a aportar el capital. Cada inversor aportó, digamos, 100 florines, y recibe a cambio un bono (luoghe). Para financiar los intereses y la amortización, la comuna reside en la compera el derecho a cobrar un impuesto, generalmente creadas para este fin. Los primeros compera, desde 1164, había once accionistas y estaba constituida por un período de once años.6. La venta de rentes al norte de las ciudades francesas en el 1220s parece la más probable precursor de bonos perpetuos. Los arrendatarios de tierras tenían que pagar un cargo por alquiler, o cens, en tierra obli-gation formal para pagar una anualidad declaró, en especie o en dinero. La venta de rentas (censo) no se consideró, sin embargo: el usurero annuidad se consideró un pago por el uso del capital irrevocable, no los intereses. Los alquileres eran perpetuos, y el comprador no tenía ninguna expectativa de reembolso. En teoría, estos ingresos podrían haber sido comercializadas, pero el lugar para comerciar con ellas llegó a ser mucho más tarde. El rey de Francia Francisco I fue uno de los primeros reyes en el mundo para emitir bonos. Su hijo Enrique II trató de utilizar esta técnica en gran escala. Le Grand Parti, en 1555, fue el primer intento conocido de utilizar un gran bono emitido a todos para financiar el tesoro real. Aparte del hecho de que la prohibición de la concesión de préstamos a interés no se aplican a los reyes y príncipes, esta prohibición estaba empezando a erosionar de todos modos. Una masa de suscriptores pequeño estaba allí antes de que puedan invertir sus ahorros en bonos del gobierno en un 20% la tasa anual de más de veinte años. Por desgracia, el rey fue derrotado en San Quintín por los españoles en 1557 y murió dos años más tarde, arruinando el ahorro

privado de muchos franceses (y al mismo tiempo la francesa "evolución del capitalismo financiero").


25

Muchos financistas prestado dinero a reyes y príncipes. Comenzando en 1600, el banquero de Amsterdam también prestaron directamente a monarcas europeos. Después de las primeras bolsas fueron creados para proporcionar liquidez para estos valores, estos bancos comerciales podrían refinanciar los préstamos en los mercados de capital. Si un préstamo era demasiado grande, podrían recaudar dinero mediante la emisión de bonos del gobierno.

Opciones Un papiro egipcio que data de mediados del segundo cen-tury BC detalles un préstamo en el que el prestamista accedió a no ser reimbursed si el barco y su carga se perdió en el mar, a cambio de un 33 por ciento de interés.7 Hoy en términos de análisis financiero, diríamos que el capitán había comprado una opción por defecto, a cambio de una prima del 33 por ciento. Dos economistas franceses, Eric Briys y François de Varenne, descubrió un préstamo similar que data de 1298.8 un comerciante llamado genovés Benedetto Zaccaria desea invertir en un cargamento de 34 toneladas de alumbre (utilizado en el teñido y bronceado) de Aigues Mortes, sobre la costa mediterránea de Francia, a Brujas, en otras palabras, desde el sur de Europa occidental. La navegación marina fue muy prolongadas le tomaría dos meses para transportar la carga- y nada podía darse por sentado; el riesgo de desastre siempre era inminente. Lo Zaccaria hizo fue vender el alumbre a dos financistas genovés, Enrico Suppa y Baliano Grilli; también prometió a recomprar las mercancías a su llegada segura en Brujas, a un precio considerablemente más alto que el de la transacción spot preliminar. Si todo ha ido bien, Suppa y Grilli sería en efectivo; en cuanto a Zaccaria, habiendo recompró el alumbre, estaría en una posición para venderlo a un precio más alto en el mercado de Brujas. Fueron los bienes perdidos, Zaccaria adeudaría nada. Él habría realizado la venta (aunque a un precio notablemente inferior a la que hubiera recibido en Brujas), de modo que un atraco o

un naufragio fue no significa el fin del mundo. Esto es lo que hoy llamamos un

26


"Opción de compra". Zaccaria adquirió una opción de compra, o "llamada", que dotó a él con el derecho (pero no la obligación) de repurChase la mercancía en una fecha futura y a un precio predeterminado. Y todo esto justo antes del año 1300!

El efectivo es el rey Lo que es más profundamente arraigado en nuestra vida cotidiana de los billetes? Para la civilización occidental, el papel moneda es una creación reciente, remontándose sólo a principios de 1700 en Inglaterra (ya se había inventado y utilizado por los chinos desde muchos siglos antes). En 1694, el Banco de Inglaterra fue creado como una institución privada. Dos años más tarde, comenzó a emitir pagarés para financiar la deuda flotante en inglés. Los prestamistas podrían ser reembolsados a voluntad en el banco o bien entregar su reclamación a otro prestamista. El crédito del banco fue tan bueno, de hecho, que la mayoría de los prestamistas utilizan las notas para pagar compras grandes. Como se ha mencionado, China fue el primer país en usar papel moneda durante un período prolongado de tiempo. Las primeras cuestiones podrían haber sido tan temprano como el siglo noveno, pero el papel moneda definitivamente existía en 1107, cuando China emitió una carta de seis colores.9 Para los próximos veinte años, estos proyectos fueron impresas por los montones (provocando al menos una inflación de dos dígitos). Este tipo de ley interna desapareció sólo poco a poco, y el papel moneda fue uno de los prodigios narrados por Marco Polo. En Das Kapital, Karl Marx explica cómo el Banco de Inglaterra ha conseguido crear una verdadera moneda (casi seiscientos años más tarde) gracias a los préstamos de corto plazo que recibió del público: Los prestamistas podrían ser reembolsados a voluntad en el banco o bien entregar su reclamación a otro prestamista. Poco a poco fue inevitablemente la recep-tacle acaparan los metálicos del país, y el centro de gravedad de todo el crédito comercial. ¿Qué efectos se producen

en sus contemporáneos por el repentino levantamiento de esta camada de bankocrats, financistas, rentistas, bro-kers, corredores de bolsa, etc., se demuestra en los escritos de ese tiempo.10


27

Hoy diez libras inglés nota todavía dice: "Prometo pagar el portador de la demanda la suma de diez libras", y lleva la firma del cajero principal del Banco de Inglaterra. La palabra dinero es en sí mismo una reciente designación en inglés; su raíz es, sin embargo, la muy antigua palabra kasu Tamil o significado kcu coin y pronunciado efectivo para este mismo día en Tamil Nadu.11 Según el Diccionario American Heritage, la palabra dinero proviene del portugués caixa. Caixa es tanto una caja y dinero. La menta principal del imperio portugués fue ubicado en su sede en Goa. Cuando Vasco da Gama llegó a la costa de Malabar en 1498, sólo puedo imaginar que las monedas de pequeña denominación llamado efectivo que fueron encerrados en una caja, La Caixa, dio nacimiento a la palabra caixa, y cuando los ingleses llegaron en el sur de la India, se adoptó rápidamente la palabra.

La Corporación La corporación es una estructura que es esencial para el crecimiento económico; de hecho, una corporación es considerado una persona en todo el mundo. Porque es una persona con responsabilidad limitada, puede levantar tapa-ital mediante la emisión de acciones para el público inversionista. Pero se tomó el tiempo para reconocer este hecho. La primera graves los emisores de instrumentos financieros-ciones fueron unidos con su deuda pública (que ya mencioné en Venecia en 1157). Sólo más tarde si las empresas van a jugar un papel como cap italism primero tomó forma, principalmente con el desarrollo del comercio marítimo de larga distancia en el momento del Renacimiento. Estas empresas tuvieron que aumentar su capital. Para que esto suceda, sin embargo, responsabilidad limitada tuvo que ser inventada. En una de responsabilidad limitada de la com-pany, los accionistas no son responsables de las deudas de la empresa. El concepto de responsabilidad está limitada a las aportaciones se remonta a la Época Romana jurisprudencia; dicho esto, durante muchos

siglos, asocia básicamente tomó las deudas de la empresa con su propia cuenta. Sólo en Florencia a comienzos del siglo XVI era la noción de una soci-eta in accomandita devenido, en que los socios no son personalmente responsables de cualquier deuda en común; todos ellos fueron

28


Se pueden perder las sumas de dinero que habían invertido en la asociación. Según John F. Padgett y Paul D. McLean: La responsabilidad limitada o accomandite asociación no estaba legalmente establecida en Florencia hasta 1408, mucho después de la invención de los sistemas de colaboración. Incluso después de su autorización, asociaciones accomandite de responsabilidad limitada no se utilizaron mucho en Florencia hasta los 1500s, quizás debido a la población-larity del sustituto funcional de la asociación de sistemas.12

Uno de los primeros casos de una emisión de acciones públicas bien podría haber sido una joint stock company va por el nombre de "El melífluas Mysterie y Compagnie de los aventureros mercantes para el Discoverie de regiones, dominios, islas y lugares desconocidos" en 1553. Alexander Gorokhovsky señala que "los promotores plantearon un capital de £6.000 en acciones de 25 libras cada uno desde "cada hombre dispuesto a ser de las Pontificias" (Descubrimiento de Moscovia por Richard Hakluyt 1589/1965), destinar esta suma a la compra de algunos bienes y tres buques."13 El proyecto industrial consistía en descubrir el pasaje del nordeste a la Tierra Prometida, Cathay (el antiguo nombre de China). En cambio, encontraron un seaway plomo-ing a Rusia y abrió un monopolio del comercio marítimo con el Tsar (Iván el Terrible). Dicho esto, esta empresa conjunta y otros como él eran necesariamente fletado por un soberano. También debemos recordar el papel fundamental asumido por la VOC (Vereenigde Oost-Indische Compagnie, o United East India Company), fundada en Amsterdam en 1602, cuya capital fusionado con dif públicamente se cotiza en el mercado bursátil en el inicio de la seventeenth siglo. Dotado de amplios poderes (que podría ir a la guerra con España en India y pagar las facturas), la VOC allanó el camino para el imperio colonial neerlandés y asegurado un monopolio en el comercio de especias. El mismo tipo de compañía existió en Inglaterra y pronto fue que existe en Francia. Todas estas empresas estatales estaban basados en capital y se beneficiaron de una autorización especial de la soberana para librar la guerra en su lugar. Eran los únicos com-empresas

que estaban en condiciones de recaudar fondos sustanciales porque la autorización del soberano fue crucial para hacerlo público.


29

La libre creación de una empresa de responsabilidad limitada y sin autorización específica es mucho más reciente. El código de comercio francés de 1807 proporciona responsabilidad limitada para sociedades anónimas, pero todavía necesitaban una autorización del gobierno. No fue hasta el año 1811 en Nueva York que un nuevo estatuto para las empresas de la industria manufacturera vio la luz del día: Abierto a todos y cada uno, la nueva empresa no necesita ningún autor-ización del estado, y las pérdidas se limita a las contribuciones. Sin embargo, los demás miembros no seguir esta iniciativa hasta el principio del siglo XX. En el Reino Unido, la Ley de Sociedades Anónimas de 1844 abrió el acceso a la incorporación de sociedades anónimas, pero con el mantenimiento de la responsabilidad. La tendencia a acumular las empresas comandando considerable capital-lo que puede llamarse la tendencia hacia la concentración capitalista (concentración capitaliste), se reflejó en la creación de un sinnúmero de sociedades anónimas. Más de seiscientas tales compañías, compañías de seguros, obras de agua, plantas de gas, minas, canales, puertos, mejoras y ferrocarril-carretera-fueron fundadas entre 1822 y 185014. Responsabilidad limitada se introdujo en el Reino Unido por la Ley de Responsabilidad Limitada de 1855.

Las bolsas Todo comenzó con la necesidad para la liquidación de las cuentas de Exchange. Hoy, el mecanismo de compensación y liquidación es el proceso mediante el cual se recoge el pago del comprador y transferido al vendedor, mientras que los valores se transfieren desde el último al primero. En Génova, los moneychangers tomó depósitos y ofreció una transferencia como un medio de pago entre cuentas. Los corredores de estas transferencias bancarias fueron llamados banchieri, una expresión

utilizada por los notarios que se deriva del término alemán para un banquero's Bench utilizado para cambiar dinero (de ahí la palabra banco).

30


Corredores de cambio necesitaba un lugar para transferir las letras de cambio. Inicialmente, los brokers podría compensar y liquidar las facturas en la próxima feria, dondequiera y cuandoquiera que era. Posteriormente, se comenzó a reunir-ción sobre una base regular y en el mismo lugar, como la Piazza di Rialto de Venecia. En los 1340s en Bélgica, los comerciantes se reunieron en Brujas en frente del Van der Beurse Inn están decoradas con bolsas esculpidas (bolsos)-para compensar y liquidar las letras de cambio y realizar algunas transacciones comerciales con productos básicos. Esto condujo a la creación de un intercambio en Amberes en 1460, fundamentalmente por el comercio de los productos básicos y con fines de asentamiento. El Antwerp Bourse erigió su residencia permanente en 1531 con la declaración de ing blasonadas en la fachada: "Para la práctica de los comerciantes de todos los países e idiomas". Amberes se convirtió pronto en el capital financiero internacional, especialmente de Europa como un mercado secundario de rentes nacional (bonos). Sin embargo, las existencias se enumeran en este intercambio. En 1521, en los Países Bajos, la Bolsa de Amsterdam aún se transa en el trigo, el arenque, y las especias no solo estaba en la lista de seguridad. La innovación esencial fue la creación de la primera sesión pública de com-pany en el mundo, la VOC, en 1602 . . . Un cambio era necesario para permitir acciones de VOC para ser transferido. Así, Amsterdam se convirtió en la primera bolsa de valores en el mundo. Cuando el rey de Inglaterra (James I) otorgó una nueva carta sobre la English East India Company en 1609 y se le concede un monopolio sobre el comercio inglés con el Oriente, las acciones de esta empresa se cotizan en lo que se convertiría en el London Stock Exchange. Amsterdam se ha convertido en un verdadero mercado de capitales en el 18º cen-tury comercio, deuda y capital en efectivo e incluso en los mercados de futuros. Fue un intercambio verdaderamente global, citando la deuda exterior y la lista de emisores de capital extranjero como la English East India Company, la Compañía del Mar del Sur francés, y algunas empresas suecas. La Bolsa de Amsterdam era por entonces la mayor bolsa del mundo, y fue el creador del sistema

moderno de las emisiones internacionales de bonos. Tan temprano como 1725, casi todos los grandes temas


31

Se ofrecieron en Amsterdam. La expedición syndicate estaba bastante estructurado como es ahora, con los aseguradores y administradores de emisiones de bonos y un sindicato de agentes de venta-casi idéntica a la del banco de inversión de hoy!

Notas 1. John H. Munro, "El Late-Medieval orígenes de la revolución financiera moderna: superar los impedimentos de la Iglesia y el Estado", la Universidad de Toronto, el documento de trabajo revisado, el 17 de abril de 2003. 2. Stephen Green, sirviendo a Dios? Sirviendo a Mamón? (Londres: Marshall Pickering, 1996). 3. Meir Kohn, "Letras de Cambio y el mercado de capitales para 1600", 1999, http://www.dartmouth.edu/~mkohn/Papers/99– 04.pdf. 4. Karl Marx, el Capital, 1867, Libro 1, Capítulo 31. 5. Merrill Lynch informe anual para 2005. 6. Meir Kohn, Departamento de Economía, Dartmouth College. 7. J. Liversidge, La vida cotidiana en el Imperio Romano (Nueva York: G. P. Putnam's Sons, 1976), citado en B. Jacobs, Capital de ideas y realidades del mercado (Nueva York: Blackwell, 1999), pág. 27. 8. Eric Briys y François de Varenne, el pescador y el Rinoceronte: cómo la vida cotidiana formas de financiación internacional (Londres: Wiley, 2000). 9. Discutido por el gran historiador suizo Paul Baroch en Victoires et Deboires (París: Gallimard, 1997), pág. 332. 10. Karl Marx, el Capital, Vol. I. Biblioteca de economía y libertad. Recuperado el 26 de mayo de 2006, de la World Wide Web: www.econlib.org/LIBRARY/YPDBooks/Marx/mrxCpA31.h tml. 11. Tamil fue la lengua de los comerciantes en el sur de la India y Sri Lanka.

12. "Invención organizacional y transformación de élite: El nacimiento de la Asociación de Sistemas en Florencia renacentista", American Journal of Sociología, enero de 2006.

32


13. "El comercio y la diplomacia: Los comerciantes ingleses en el siglo XVI Rusia", estudiante Economic Review, Vol. 18, 2004. 14. Henri Sée, el capitalismo moderno: su origen y evolución (Kitchener, Ontario: Batoche Books, 2004).

3 The Business of Investment Banks

¿Qué es la banca de inversión? En finanzas, inversión significa la compra de valores u otros activos finan-cial. Sencillamente, los bancos de inversión . . . Invertir. Adquieren nuevos valores de emisores corporativos y los revenden al público. Pero también el comercio de valores en los mercados de capital. En el SIC (Standard Industrial Classification) Lista de códigos,1 la palabra banco es utilizado por los bancos comerciales (grupo 602). A raíz de la ley de 1956 la definición abierta de un banco- "cualquier asociación bancaria nacional o en cualquier banco, caja de ahorros, o trust company", el Congreso ha modificado la definición estatutaria tres veces. Desde 1970, el estatuto ha especificado que un banco es cualquier institución que "(1) acepta depósitos que los depos-itor Externo tiene el derecho legal de retirarse de la demanda, y (2) se acopla en el negocio de hacer préstamos comerciales".2 Los bancos de inversión están incluidos en el ámbito de la seguridad y de los corredores de productos básicos y los concesionarios grupos (grupos 621 y 622). Estos grupos importantes son establecimientos dedicados a la suscripción, pur-Chase, venta o corretaje de valores y demás activos financieros con-extensiones, por cuenta propia o por cuenta de terceros.


34


Mientras que los bancos comerciales actúan como intermediarios entre los clientes que ahorran dinero y clientes que en préstamo, los bancos de inversión de las empresas facilitando el acceso directo a los mercados de capi-tal. Si la inversión de los bancos no prestan dinero (aunque a veces no prestan dinero), surge otra pregunta.

Los bancos de inversión ¿Qué hacer? Para responder a esta pregunta, he aquí una simple ilustración. Una corpora-ción necesita capital para crecer. Un banco de inversión venderá títulos emitidos por esa empresa a los inversores con el fin de recaudar el dinero que la empresa necesita. Por el contrario, un banco comercial presta dinero a la empresa, en lugar de elevarlo . Las funciones básicas de la banca de inversión se incluyen las siguientes: • La recaudación de capital • Negociación de valores • Asesoramiento sobre fusiones y adquisiciones En términos más generales, un banco de inversión actúa como un intermediario y coincide con vendedores de valores con los compradores de valores. Pero los bancos de inversión hacen mucho más que sólo eso: "El ámbito de banca de inversión incluyen todas las principales actividades en el mercado de capitales como aseguramiento, colocación privada, M&A, capital de riesgo, creación de mercados, ingeniería financiera, propias de negociación, compensación y liquidación, y la financiación y administración de dinero".3 Tome dos de los principales bancos de inversión de Estados Unidos, Merrill Lynch y Goldman Sachs. ¿Cuáles son sus competencias básicas (esferas de especialización que proporcionan a los clientes los beneficios son difíciles de imitar, y pueden aprovecharse ampliamente a muchos productos y mercados)? Ambos bancos se definen según su oferta de servicio:

Merrill Lynch & Co . . . Proporciona servicios de los mercados de capital, banca de inversión y servicios de asesoramiento, gestión de patrimonios, Gestión de activos, banca, seguros y productos relacionados y servicios sobre una base global. . . . Merrill Lynch ofrece estos productos y servicios a una amplia gama de


35

Los clientes, incluyendo: las personas y los inversionistas institucionales, empresas de todos los tamaños, instituciones financieras, el gobierno y los organismos gubernamentales.4 Goldman Sachs es un líder global en banca de inversión, valores y gestión de inversiones que ofrece una amplia gama de servicios en todo el mundo para una importante y diversificada cartera de clientes que incluye empresas, instituciones financieras y gobiernos de alto patrimonio5 individuos.

Ambos bancos de inversión ofrecen una amplia gama de servicios, que incluyen el aumento de capital y proporcionando asesoramiento estratégico, en la misma base de clientes. Ahora compare los valores de Goldman Sachs y Merrill Lynch, respectivamente: • La atención al cliente, la integridad, la meritocracia, la excelencia, la entrepre-neurial espíritu, y trabajo en equipo • Enfoque hacia el cliente, respeto por el individuo, el trabajo en equipo, la responsa-ble de la ciudadanía, y la integridad Como puede ver, sus valores son muy similares. Básicamente, estos dos bancos de inversión ofrecen la misma gama de servicios a los mismos clientes, y se atengan a los mismos valores.

El alcance de las operaciones Investment-Banking De corazón, un banco de inversiones que actúa como intermediario,6 vendedores de valores coincidentes con los compradores de valores. Actúa como un inter-mediary para sus clientes (es decir, las empresas, los gobiernos, las institu-ciones, y particulares). Estos clientes pueden ser inversionistas o emisores. A pesar del nombre, la antigua no invierten siempre- pueden ser compradores o vendedores. Estos últimos son los emisores de secu-rities y vender están firmemente en el lado. Un banco de inversión, por tanto, actúa como un intermediario entre los inversores (compradores y vendedores) o entre los inversores y los emisores. Ellos pueden trabajar bien en la compra de lado o en la venta.

También pueden actuar en calidad de asesor para sus clientes. Un banco de inversión actúa en tres formas: servicios para los clientes, los productos disponibles y papel financiero.

36


Servicios a clientes Tanto Goldman y Merrill destacar su presencia y la inteligencia como la clave para su servicio todas las necesidades financieras: Nosotros [en Goldman Sachs] pretenden ser el asesor de elección para nuestros clientes y aprovechar nuestra presencia mundial y nuestro liderazgo en la industria para desarrollar una cartera de ofertas diseñadas para servir a todo el espectro de necesidades financieras. Nosotros [en Merrill Lynch] Aproveche nuestros recursos globales y el mercado Intelli-gencia para ofrecer innovadoras soluciones integrales a nuestros clientes.

Por consiguiente, no sólo ambas empresas para satisfacer las necesidades de sus clientes, centrándose en las soluciones y prestar muchos servicios, pero también son maldito smart (ipse dixit)! La gama de actividades que Goldman y Merrill proporcionar depende del tipo de clientes: • Para los emisores de valores-como instituciones de inversión, corporaciones, gobiernos y organismos -el Banco ofrece su tapa-ital los servicios de mercado. Estos servicios siguen la función ancestral de los bancos de inversión de financista, pero moderno-día las actividades de los bancos que vaya más allá. Los bancos seguir inventando (suscribir) y nuevas estructuras de financiamiento para ajustar los emisores de flujo de efectivo para el apetito de los inversionistas. • Para los inversores, el Banco propone sus posibilidades de venta para asesorar sobre el atractivo de un producto financiero. Sus agentes (representantes del cliente privado) hablar a los inversores individuales. Su fuerza de ventas institucionales proporciona oportunidades a los inversores diversificar sus carteras, gestionar el riesgo y mejorar los beneficios. • Para compradores y vendedores de valores-como en la gestión del dinero de empresas, compañías de seguros y los distintos tipos de fondos, el Banco propone su experiencia comercial para ejecutar transacciones en valores, bonos, divisas (conocido como Forex o FX), opciones y futuros. Los comerciantes del banco luego de

bloqueo cuernos con otros comerciantes en bancos comerciales, bancos de inversión y los grandes inversores institucionales.


37

• Para los clientes que tratan en commodities, ya sea como empresas industriales la cobertura de sus riesgos o como los especuladores tomando una posición en el mercado, el banco hace un mercado de este producto. Al hacer un mercado, el banco de inversión actúa como principal que lleva al otro lado del cliente oficios. • Los departamentos de investigación de bancos de inversión transmitir infor-mación a los inversionistas acerca de cuestiones económicas o monetarias. También proporcionan recomendaciones sobre las perspectivas de futuro de los valores cotizados en bolsa. • Continuando por el lado de asesoramiento, bancos de inversión y asesoramiento estratégico proponer servicios de valoración en las fusiones y adquisiciones, las transacciones relacionadas con el capital social de las empresas.

Productos disponibles Todos los bancos de inversión ofrecer sus servicios a sus clientes a través de los gestores de relaciones de cliente. En la mayoría de los bancos, el cliente ejecutivo encargado de emitir institu-tutions proporciona asesoramiento a las empresas sobre el espectro completo de los productos del banco. Estos servicios están organizados por sector de actividad. En la parte del inversionista, cobertura de cliente está segmentada por clases de cliente. El representante del cliente privado abastece a las personas y funciona independientemente del resto del banco. La instituconstitucional vendedor desarrolla relaciones empresariales con grandes inversionistas institucionales. No obstante, los bancos de inversión están todavía logró una conside-erable medida por especialistas de la línea de producto porque el cliente exec-utive no pueden dominar todas las técnicas. Corporate Finance es responsable de asesoramiento financiero y estratégico en una amplia gama de grandes transacciones. Capitales tiene la responsabilidad de las ofertas públicas iniciales, privatizaciones y ofertas de secundaria.

Muchas divisiones de un banco de inversión y comercio en particular, todavía están especializados por líneas de producto. Por ejemplo, la división de acciones de ayuda a los clientes con sus estrategias comerciales y de inversión en el capital accionario y diversos mercados asociados. El

38


Se ocupa de la división de renta fija en valores de tasa de interés. Otras divisiones especializadas en monedas o en productos básicos. Los bancos de inversión publicitar sus conocimientos a través de la "Liga tablas." publicado por terceros como Thomson Financial, tablas de clasificación clasificación de los bancos según su éxito en amplias cate-gorías de productos. Las líneas de productos en los que los bancos de inversión tratar son a menudo clasificados como el asesoramiento, la equidad en el mercado de capitalesy mercado de capitales , la deuda.

Función financiera Un banco de inversión puede operar como un inversionista principal o como agente. Cuando el comercio como principal inversionista (llamados la negociación por cuenta propia), el banco está comprando y vendiendo por cuenta propia. Cuando el banco actúa como intermediario, esta es una agencia trans-acción. También hay una función entre ellos, donde el banco puede ser una contrapartida. El banco de inversión está dispuesto a comprar (o vender) la seguridad (y por lo tanto crea un mercado). Aunque facil-itate oficios de sus clientes, los bancos de inversión se arriesgan su propio capital para hacerlo.

Las estructuras organizativas de los bancos de inversión Un banco de inversión se estructura como un tango-un paso adelante y dos pasos atrás, como intenta encontrar la mejor organización para la venta cruzada de su amplia gama de servicios a sus clientes. "La estructura sigue a la estrategia" fue el lema del comité de estrategia de Goldman Sachs, que en 1998 fue acusado con la topografía del terreno para los próximos cinco a diez años.7 aquí, podemos comparar las estructuras de Goldman Sachs y Deutsche Bank en 2007. Goldman Sachs

En 2007, Goldman Sachs fue organizada en tres divisiones: Banca de Inversión, el comercio y las inversiones principales, y la gestión de activos y servicios de valores. Veinte años antes,


39

La empresa había tenido cuatro divisiones: Banca de Inversión, renta variable (bolsa), renta fija (bonos), comerciales y moneda y el comercio de los productos básicos8. La división de banca de inversión Esta división desarrolla y mantiene relaciones a largo plazo con los clientes de Goldman su liderazgo como banco de inversiones. Organizado por la regional, la industria y los grupos de productos, el segmento que trata de combinar los banqueros de inversión centrada en el cliente con la ejecución y la experiencia en el sector. Se divide en dos componentes: asesoramiento financiero (fusiones y adquisiciones, desinversiones, actividades de defensa corporativa, reestructuraciones, y spin-offs) y suscripción (ofertas públicas de venta y colocaciones privadas de acciones e instrumentos de deuda). En 2003, Goldman Sachs fusionó todas sus actividades en el mercado de capitales para crear su grupo de financiación. Una parte importante de la banca de inversión, la financiación group ofrece a los clientes un único y com-prehensive fuente de conocimientos y asesoramiento a través de la estructura de capital. Esto es desde el sitio Web del banco: Nuestro objetivo es proveer a nuestros clientes con las mejores y más innovadoras soluciones de financiación y gestión de riesgos en toda la gama de productos (incluida la equidad, deuda y derivados). El grupo comprende todos los mercados de capital de Goldman Sachs departamentos y opera en estrecha-coop eración con nuestras otras divisiones, principalmente en banca de inversión, FICC y acciones.

El comercio y las inversiones principales división Esta división incluye el área de mercados de capital y de comercio y banca comercial. A su vez, el comercio y los mercados de capital contenida la prominente, renta fija, divisas y materias primas división (FICC) y la división de acciones. FICC fue activo en todo tipo de activos financieros: • Los productos de crédito, incluido el comercio y la inversión en derivados de crédito, títulos de alto rendimiento, préstamos

bancarios, secu-rities municipal, la deuda de los mercados emergentes y otros afligidos, deuda y acciones

40


• Los valores respaldados por hipotecas y préstamos y demás valores respaldados por activos • La tasa de interés, incluyendo productos derivados de tipo de interés, el gobierno global securities, e instrumentos del mercado monetario. • Divisas y derivados sobre divisas • Productos derivados de materias primas, energía y géneros de actividades En el capital empresarial, Goldman Sachs tuvo el mayor institucionales en el mundo empresarial. Las acciones panorama ha cambiado rápida y significativamente en el 2000s temprano, y el principal factor de éxito en el negocio de equidad es la capacidad para reconocer estos cambios (así como los cambios en las necesidades de los clientes). El banco ofreció valores, futuros, opciones y servicios de compensación. Es un especialista y un creador de mercado en acciones y opciones. Banca comercial se había convertido en un forte de Goldman Sachs. La empresa había ido pasando de actuar en nombre de los clientes para que actúe como un principal. Por el comercio y la inversión directa por sí mismo, Goldman Sachs, poner más de su capital en riesgo que sus competidores lo hizo. Artículo sucintamente un economista explicó: "Goldman capital se aplica no sólo a lo que se ha percibido tradicionalmente como la negociación por cuenta propia -punts en el mercado sino a otros negocios-nesses también. Algunas de ellas, como la ejecución de operaciones para los clientes a cambio de una comisión, solía tener ningún riesgo. Con creciente frecuencia, los inversionistas ya no quieren un corredor recto. Quieren que vaya alguien a asumir el riesgo de la transacción, y que alguien debe poner dinero y posiblemente sufren pérdidas o hacer una ganancia gigantescos." De9 acuerdo con el entonces presidente del banco, Henry Paulson, los clientes no se reenvia este papel o verlo como un conflicto de intereses.10 En Goldman Sachs, los clientes son menos clientes en el sentido tradicional de socios. La gestión de activos y de la División de Servicios de valores

Asset Management ofrece una variedad de fondos mutuos y de productos, así como servicios para personas físicas con patrimonio neto elevado. Los valores


41

Servicios de corretaje de primera división ha proporcionado productos y programas de préstamo de valores. El primer broker normalmente proporciona financiación de back-office y servicios de contabilidad, así como los servicios de liquidación, a los fondos de cobertura. Goldman Sachs se ha convertido en el principal proveedor de baja-touch trading, un comercio electrónico servicio de ejecución para actividaconstitucional corredoras. Según Paulson, "un área clave de crecimiento ha sido bajo toque de comercio electrónico. . . . Comerciamos unos 650 a 700 millones de acciones por día a través de sistemas electrónicos de negociación. . . . Más de 2.000 organizaciones utilizan nuestra baja touch trading". Estos servicios permiten a los inversionistas toca directamente la mayoría de los mercados y a desarrollar estrategias de compra y venta automatizada. Aunque no se mencione en el grupo básico de las actividades, la inversión Global Research ofrece un análisis en profundidad de markets, empresas, industrias, y monedas en todo el mundo, y el Portal Institucional proporciona a los clientes acceso en línea a la inteligencia de mercado y oportunidades comerciales. Deutsche Bank Demos ahora un minuto para considerar un banco universal europeo, sólo para darnos una idea de cómo estos bancos son similares a los bancos de inversión estadounidenses. Deutsche Bank obtuvo en la banca minorista en 1959 mediante la introducción de pequeños préstamos personales. Treinta años más tarde, en 1989, el banco adquirió el antiguo brazo de J.P. Morgan en Londres, el Grupo Morgan Grenfell. El banco fue capaz de reforzar su posi-ción en el negocio internacional de valores. Después de expandir su presencia en el importante mercado de capitales de Londres, Deutsche Bank adquirió Bankers Trust en los Estados Unidos en 1999. Y en 2006, el Banco completó la adquisición del banco de inversión ruso Naciones Financial Group (UFG). En 2007, Deutsche Bank había tres divisiones: grupo corporativo y el Banco de Inversión (CIB), Clientes Privados y gestión de activos (PCAM), e inversiones empresariales (CI). El CIB figuran los mercados

mundiales (Deutsche Bank de mercados de capital del negocio) y la Banca Mundial.

42


Los mercados mundiales se componía de todas las ventas, comercialización, e investigación en equidad, deuda, y otros productos del mercado de capitales. Similar a la financiación de Goldman Sachs Group, los mercados mundiales de originación de deuda y acciones gestionadas conjuntamente con las finanzas corporativas. La Banca Mundial se compone de Corporate Finance y Global Transaction Banking. Corporate Finance cubre no sólo la fusión y acquisi-ción (M&A) servicios de asesoramiento y suscripción de deuda y capital, como Goldman Sachs es la división de banca de inversión, sino también de financiamiento y arrendamiento de activos, bienes raíces comerciales, préstamos corporativos y de negocios. Global Transaction Banking comprende la gestión de tesorería, finanzas, comercio y Trust & Securities Services. La división PCAM fue Deutsche Bank inversiones de gestión empresarial, junto con sus actividades tradicionales de banca para particulares y empresas. PCAM comprendía dos corpo-rate divisiones: Administración de activos y riqueza y clientes privados y empresas. Gestión de activos institucionales proporcionan a los clientes una gama completa de servicios y clientes minoristas con productos de fondos mutuos. La gestión de la riqueza privada sirve de alto patrimonio individuals y familias en todo el mundo con un servicio de gestión de riqueza completamente integrado. Clientes privados y empresas ofrecen productos de banca minorista tradicional, desde cuentas corrientes a depósitos y préstamos, junto con los productos y servicios de gestión de inversiones.

La combinación de ingresos Los bancos de inversión recibe sus ingresos a partir de cinco fuentes: com-misiones, ingresos comerciales, aseguramiento de ingresos, intereses, y diversos tipos de tarifas. •

Hay una comisión de los ingresos de muchos tipos de transacciones (Agencia cuando el banco actúa como intermediario), stipu relacionado como un porcentaje del valor de la transacción.

• Ingresos comerciales es el las ganancias y pérdidas realizadas y no realizadas cuando el banco hace un "mercado" (toma el otro lado de oficios del cliente). Esta es una noción bastante compleja, que será más clara cuando discutimos en el Capítulo 7.


43

• Los ingresos de suscripción son las ganancias brutas (o pérdidas) de las cuestiones de seguridad de aseguramiento. • El interés puede ser el margen de interés (cuando los clientes solicitar préstamos contra el valor de sus títulos para financiar compras) o de interés de las cuentas de inversión (incluidos los acuerdos de recompra y acuerdos de recompra inversa). • Los honorarios de gestión de activos incluyen honorarios de la venta de fondos mutuos y de la gestión de carteras. • Los ingresos relacionados con otros títulos incluyen honorarios de asesoramiento de fusiones y adquisiciones, sino también los dividendos y los intereses de las cuentas de inversión (incluidos los acuerdos de recompra y acuerdos de recompra inversa). Tabla 3-1 compara las fuentes de ingresos de los EE.UU. La inversión de la industria de corretaje de valores y banca en 1999 y 2005 y muestra cómo los ingresos relacionados con otros títulos han aumentado durante estos seis años.11 Otros títulos relacionados los ingresos aumentaron de 36,4% a 50,3% durante el período. No se trata tanto de honorarios de asesoramiento que han crecido durante el periodo, sino más bien el regreso de cuentas de inversión. Según el Boston Consulting Group, los ingresos provenientes de la suscripción de capital y deuda y asesorar sobre cuestiones M&representó el 21 por ciento de los ingresos de los bancos de inversión en 2005,

Tabla 3-1. Fuentes de la industria de valores en los ingresos (porcentaje del total)

Las comisiones Ingresos comerciales La suscripción Interés Asset Management Otros valores-relacionadas No relacionados con valores

1999

2005

16.0 19.9 8.7 7.3 6.2 36.4 5.5

11.6 7.7 7.7 4.9 10.2 50.3. 7.6

Total

100.0

100.0

44


Abajo del 26 por ciento en 2001. Los ingresos cayeron un asesor de 10 por ciento a 6 por ciento del total de12.

Los principales clientes Tabla 3-2 muestra los honorarios pagados a los bancos de inversión estadounidenses por sus clientes en todo el mundo para toda la gama de servicios bancarios de inversión fuera de la negociación. Es interesante observar que en 2001, más de la mitad de los mayores clientes de los bancos de inversión fueron las compañías de telecomunicaciones. En 2005, más de la mitad de los mejores clientes de los bancos de inversión fueron los fondos de capital privado.

Tabla 3-2. Clasificación basada en corporate estima pasó en banca de inversión los honorarios de las fusiones y adquisiciones, la equidad de los mercados de capitales, los mercados de deuda, préstamos 2005 Rank

Nombre de la empresa

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

Blackstone Group KKR Telefónica Warburg Pincus & Co Carlyle Group Banca de negocios Goldman Sachs Apax Partners Thomas H Lee Apollo Management Fed Texas Pacific Group Gazprom CVC Capital Partners Permira asesores Cinven Limited Suez Ripplewood Holdings 3i Group CSFB Private Equity First Reserve Corporation

Total de honorarios ($m) 305 304 296 295 264 262 245 240 217 201 197 194 189 182 177 175 165 161 160 159


45

2001 Rank

Nombre de la empresa

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

Altria Group France Telecom. Vodafone Group Koninklijke KPN BT Group Nippon Telegraph & Telephone Tyco International KKR Agere Systems Time Warner Naranja AT&T Wireless Charter Communications Hldgs Deutsche Telekom Calpine Corp Adelphia Communications Corp Warburg Pincus & Co JP Morgan Partners Telecom Italia Sprint Corp

Total de honorarios ($m) 257 250 230 224 223 216 189 174 168 166 162 160 152 146 145 144 140 139 135 134

Fuente: Thomson Financial / Freeman & Co Nota: Las clasificaciones excluir a las instituciones financieras y los gobiernos. Fondos de extremo cerrado' actividad ECM está excluida.

¿Cómo se comparan? Los bancos de inversión son generalmente clasificados como abultamiento soporte; tier one; regionales; y boutique, o especializados, empresas. • Soporte de abombamiento de empresas ofrecen toda la gama de servicios bancarios de inversión para grandes-cap (más de 10.000 millones de dólares) y cada vez más empresas de mediana capitalización ($2 a $10 mil millones). Las pequeñas y micro-capcap empresas (menos de US$2 mil millones) están cubiertos por las boutiques. En el prospecto de una emisión de capital, los aseguradores se indican entre paréntesis, con los más prestigiosos escritores-bajo en los soportes superiores más cuotas de

suscripción. El abombado soporte manejan la mayoría de los bancos de inversión de Wall

46


Las transacciones de la calle. Éstas incluyen Morgan Stanley, Goldman Sachs, Merril Lynch, Citigroup los mercados mundiales de capital, y Credit Suisse. • Tier one, o grandes empresas, escuadra de línea completa son grandes empresas que no tienen la misma condición que el abultamiento soporte empresas. La más conocida de las principales empresas de soporte son Lehman Brothers, Wachovia, Mercados de Capital (UBS Warburg), PaineWebber y Bear Stearns. • Los corredores regionales tienen redes de sucursales en algunas regiones del país. Raymond James Financial Inc. es un examen-ple. Los bancos regionales también se han vuelto más activos en el negocio de banca de inversión a través de las adquisiciones: la costa este Banco PNC adquirió un líder en el mercado medio M&A consej-sory, Harris Williams, en 2005 y, en la costa oeste, Wells Fargo & Co. adquirió una empresa de inversión boutique, Barrington Associates, en 2006. • Boutiques tienden a ser pequeñas y se centró en una clase de ofertas de servicio. En Europa, hay Lazard y Rothschild, ambos de los cuales se especializan en el asesoramiento de fusiones y adquisiciones. Otros incluyen Houlihan Lokey Howard & Zukin, Hawkpoint, y léxico, que se especializan en transacciones más pequeñas. La última tendencia es estratégico para los mayores bancos de inversión para continuar creciendo a expensas de las organizaciones de nivel medio. Todos juntos, hay menos de diez de estos bancos de inversión en todo el mundo! Si bien puede haber cierto margen para regionales o empresas especializadas en nichos de mercado, serán sobre todo el gran juego-ers que va a ganar cuota de mercado en un futuro próximo. Esto es aún más cierto con el ascenso del modelo de banco universal. En virtud de la Ley Glass-Steagall, americanos o los bancos comerciales, los bancos de los centros financieros, fueron excluidos de las actividades de aseguramiento. Con grandes corporaciones moviendo más y más de sus préstamos a los mercados de capital en los últimos

dos o tres decenios, uni-inversión bancos empezaron la suscripción de acciones y de bonos, asesoramiento sobre fusiones y adquisiciones, y la negociación de valores y com-modities tan pronto como los reglamentos les permitió hacerlo. El


47

Los grandes bancos emergió como fuertes competidores en el corretaje y banca de inversión de la industria mediante la adquisición de pequeños bancos de inversión y corredoras. En 1985, todos los top ten de la banca de inversión y corretaje participantes eran entidades independientes.13 A mediados de los noventa, los grandes bancos comerciales comenzaron a regresar a la banca de inversión corporativa como las restricciones impuestas por la Ley Glass-Steagall empezó a caer. Estos bancos adquiridos de banca de inversión de las empresas para ganar cuota de mercado. El número de stand-alone casas achicó a ocho en 1995 al Credit Suisse y J.P. Morgan entró en la lista de los diez principales. Tras la derogación de la Ley Glass-Steagall, los bancos estadounidenses empezaron a seguir el modelo de banca universal europeo, con una convergencia de la banca comercial y la de inversión a través de fusiones y adquisiciones. En 2005, los grandes bancos comerciales, incluyendo Citigroup, JPMorgan Chase, Bank of America y HSBC, se han convertido en importantes competidores en el sector de banca de inversión global. Sólo cinco de los diez bancos de inversión eran todavía stand-alone: Goldman Sachs, Morgan Stanley, Merrill Lynch, Lehman, y Lazard. Goldman Sachs ocupó el primer lugar entre los asesores en 2006, seguido por Citigroup, Morgan Stanley, J.P. Morgan, Merrill Lynch y Citigroup. 14 Pero era el líder mundial en capital accionario y underwritings relacionados. Citigroup tenía la mayor banca de inversión de los ingresos de cualquier institución en 2005, salvo en Goldman Sachs.15 Goldman Sachs fue el más activo trader en el NYSE en 2003, 2004 y 2005, con aproximadamente el 10 por ciento del volumen de comercio del NYSE, pero fue superado en esta función por UBS AG después de 2003. Los cinco bancos universales que estaban en el top ten en 2005 fueron:

• JPMorgan Chase tras la fusión con el Banc One • El banco de inversión UBS, que había adquirido el Paine Webber, Warburg Dillon Read, y • Citigroup tras la adquisición de Salomon Smith Barney

48


• Deutsche Bank, que había comprado el Bankers Trust y Alex. Brown • Credit Suisse, que se había apoderado de DLJ De estos cinco bancos universales, tres eran de Europa! Aunque puede haber alguna sala o especialidad regional para empresas en mercados de nicho (como M&A) o para clientes específicos (como los fondos de cobertura), la boutique o banco especializado modelo es difícil de fol-baja. Las empresas con una gama amplia de servicios, ganar negocios más especialistas. Pero, ¿cómo puede adquirir una amplia gama de servicios? La siguiente ilustración muestra cómo una empresa de corretaje minorista se ha convertido en un completo servicio de banco de inversión. El proceso duró 80 años, pero es un tema de reflexión para los competidores. Merrill Lynch modelo ilustra el éxito de la estrategia de la banca de inversiones. A menudo, se aplicará a través de sucesivas adquisiciones.

Merrill Lynch: Un diseño inteligente. El filósofo francés Gilles Deleuze dijo una vez, "los rizomas se desarrollan en términos de relés moviéndose a diferentes velocidades y en muchas direcciones, similar a la manera crabgrass ramas." a16 lo largo de su historia, Merrill Lynch se ha ramificado desde su franquicia de corretaje minorista en mucho la misma manera como un rizoma, o crabgrass, hace. La evolución darwiniana no es todo en este caso, pero ayuda.

Trayendo Wall Street a Main Street Charles E. Merrill inventó la noción de que los valores podrían convertirse en un producto de consumo. Muy temprano, estaba intrigado por el uso masivo de merchandising para la venta de títulos. Mientras trabajaba en el departamento de bonos en ciernes de la empresa Wall Street George H. Burr

& Co., Merrill escribió un artículo en la edición de noviembre de 1911 Leslie's Weekly dirigida al "Sr. Inversionista promedio": "Habiendo tú-sands de clientes distribuidos en todo el territorio de los Estados Unidos es infi-nitivamente es preferible depender de la fluctuación de la potencia


49

De un menor y quizás sobre todo el grupo de inversores más ricos en cualquier sección." El artículo también destacó la bro-ker la necesidad de considerar las circunstancias y objetivos del cliente al momento de sugerir las inversiones. En enero de 1914, Charles Merrill creó su empresa de corretaje y pronto fue acompañado por su amigo Edmund Lynch. Casi inmediataately, Charles E. Merrill & Co. se adjudicó el contrato a suscribir la oferta de 6 millones de dólares de un almacén de la cadena denominada J.G. McCrory Co. (por desgracia, la Bolsa de Nueva York cerró el 31 de julio de 1914, debido al comienzo de la Primera Guerra Mundial, y no reabrir hasta el 12 de diciembre. Sin embargo, Merrill hizo la oferta pública inicial (OPI) del almacén de la cadena en mayo de 1915.) probablemente no es una coincidencia que Charles Merrill aprobó la comercialización de cadenas de tiendas de venta de valores con posterioridad. En 1917, los estadounidenses estaban acostumbrados a ver a estrellas del cine como Charlie Chaplin conseguir respaldo para la Libertad las ventas de bonos. Fue Charlie Merrill que crearon los primeros anuncios nunca ejecutar para Bonos de la libertad. Después de la guerra, Merrill Lynch especializados en cadenas de tiendas de aseguramiento, que se está expandiendo rápidamente en todo el país. El corretaje y las inversiones se entrelazan en el momento, y en 1926 adquirió el control de Merrill Lynch de Safeway, luego un sur cadena de supermercados de California. "La adquisición de [la empresa] representa la inversión más importante fuera de la esfera financiera hasta la fecha", según el sitio Web de ML en 2007. La detección de la inestabilidad financiera potencial, Charlie advirtió a sus clientes del riesgo de un accidente tan temprano como 1928. Él les aconsejó a "aprovechar los elevados precios actuales y poner su casa en orden". Por supuesto, en octubre de 1929 le dio la razón. En febrero de 1930, Merrill Lynch prometió dedicarse "a continuar el desarrollo de su negocio de banca de inversión" y transfirió su negocio kerage bro-minorista para la empresa de corretaje E. A. Pierce. La empresa se centró entonces en las tiendas Safeway, construyendo hasta convertirse en el país a intentar la tercera mayor cadena de supermercados. En 1932, Merrill fundado círculo

familiar, la primera tienda de ultramarinos en el punto de venta de la revista. A finales de la década de 1930, Merrill comenzó seriamente poner en acción su credo de uso de comercialización masiva para vender valores a la media

50


Americano. Durante ese período, E. A. Pierce había crecido en América del mayor corredora, pero estaba cerca de la quiebra. En enero de 1940, Merrill Lynch recupere su corretaje minorista-Busi ness fusionando con E. A. Pierce & Cassatt. Merrill proclamó el dogma del banco: "Nuestro negocio es la gente y su dinero. Debemos aprovechar el nuevo capital requerido para el poderío industrial y crecimiento no entre unos pocos grandes inversionistas pero a partir de los ahorros de tú-sands de personas de ingresos moderados. Debemos llevar a Wall Street a Main Street y debemos utilizar los eficientes métodos de comercialización, la masa del almacén de la cadena para hacerlo".17 De corretaje minorista con el mercado de valores Cuando se aplican los métodos de comercialización masiva del almacén de la cadena de valores, ¿cómo funciona un banco de inversión "convertirse no sólo en uno de los líderes mundiales en la gestión financiera y el Consej-sory empresas, con oficinas en 35 países y activos de clientes privados de aproximadamente 1,5 billones de dólares", sino también "un líder global de underwriter de valores de deuda y acciones y asesor estratégico para corporaciones, gobiernos, instituciones y individuals worldwide"? Como la principal empresa de corretaje y la firma líder compruebeing cotización en el mercado bursátil, por 1941 Merrill Lynch se había convertido en la casa de valores más grande del mundo, con oficinas en 93 ciudades y membresías en 28 bolsas. En 1944, la empresa maneja cerca del 10 por ciento del volumen del NYSE.18 Después de la guerra, Merrill Lynch tenía una sorprendente similitud con Safeway: con sucursales en todo el país, se ha convertido en un nombre familiar. Comenzó a tomar su papel de educar e informar-ing el inversor medio muy en serio. En 1948, la firma publicó "Lo que todo el mundo debería saber acerca de este negocio de acciones y bonos", un anuncio que explica la industria de valores y define términos tales como acciones y bonos para la asamblea pub-lic. La educación y el asesoramiento son las condiciones para que Wall Street a Main Street. Al hacerlo, Merrill inventó Equity Research. La Asociación de Banqueros Británicos tuvieron la ocasión de escribir:


51

Toda la razón por la que los analistas de investigación siempre ha sido como un medio de venta de acciones en el mercado primario, y generando transac-ciones, si comprar o vender en el mercado secundario. El origen de la analista de investigación dentro de las empresas de valores ha sido sucintamente descrito como sigue: "Charles Merrill [de Merrill Lynch] y sus imitadores adoptaron pronto análisis de seguridad como una herramienta para vender y establecieron grandes departamentos de investigación-bastante desconocido hasta la década de 1940 a girar fuera stock de recomendaciones y cartas de mercado".19

Después de haberse convertido en el líder de los EE.UU. empresa comercial de equidad, el siguiente paso natural para Merrill Lynch fue aplicar el mismo strat-egy internacionalmente mucho más tarde. En 1995, el banco adquirió la firma de corretaje más grande en el Reino Unido, Smith Newcourt. Smith Newcourt era una joya oculta para Merrill: controla casi el 25 por ciento de las transacciones de capital en la Bolsa de Londres. Con esta adquisición, Merrill Lynch se convirtió en la mayor organización de equidad en el mundo, con insuperable, el comercio, la investigación y las capacidades de ventas. Como lo había hecho 50 años antes en Nueva York, Merrill podrían crecer, desde sus rizomas en Londres, en la dirección de la banca de inversión y asesoría del campo. Cable de casa a financista Una oferta pública inicial (OPI) es la primera venta de una corporación de acciones comunes a los inversores en una bolsa pública (véase el capítulo 10). IPOs implican generalmente un gran grupo de bancos, llamado underwriting syndicate, acercarse a los inversores con vender esas acciones. Syndicate formación comienza con la selección del libro manager (o el asegurador principal) por la empresa issu-ing. Con la mayor cuota de mercado en la NYSE, Merrill Lynch podría empezar a abrazar el negocio de recaudación de capital para las empresas. En 1956, Merrill Lynch fue seleccionado como uno de siete gerentes para traer público de Ford Motor Company. El récord de 600 millones de dólares que ofrece la empresa dio su primer año de suscripción de mil millones de dólares. Era una oferta pública de venta de un stock de

consumo, sin embargo, y Merrill Lynch fue sólo uno de los aseguradores. Salvo en el caso de

52


Morgan Stanley, que era General Motors banquero principal, cada uno de los principales bancos de inversión fue incluido. Este fue un motivo de pelling com Ford para usar la mayor casa de valores para llevar las acciones de uno de los fabricantes de automóviles más conocidos para el público estadounidense. El acuerdo trajo literalmente los coches de la calle principal de Wall Street! En 1964, Merrill Lynch se convirtió en un concesionario en instrumentos de renta fija secu-rities con la compra de C. J. Devine. Y también se convirtió en un verdadero financiador: la empresa fue seleccionada para llevar once entrenadores en la oferta pública de 100 millones de dólares de la Corporación de Comunicaciones por Satélite (COMSAT). Merrill Lynch se hizo público en 1971, el segundo miembro de la junta grande para hacerlo, pero el primero en tener sus acciones cotizan en la bolsa de Nueva York. Merrill Lynch, sin embargo, se sigue considerando un "cable" de la casa (una empresa que opera un cable privado para sus propias sucursales). Este no era un cumplido. Antes de principios de la década de los ochenta, una casa de alambre no era visto como un verdadero banco de inversión que pudo entregar Pow-erful a inversores institucionales para el mundo corporativo en búsqueda de capital. Los CFOs fueron alentados a pensar mal de Merrill Lynch por top-notch los bancos de inversión como Goldman Sachs y Morgan Stanley. La sabiduría común era que la negociación de valores para los inversores minoristas podría llevar sólo los pequeños inversores con cantidades limitadas de capital nuevo. En la mayoría de los casos, uno o dos bancos de inversión tomar el papel protagónico en la creación de una nueva oferta pública inicial (OPI). Para las personas serias, uno necesita Zapato blanco banqueros que fueron capaces de llevar las grandes e influyentes inversores institucionales que sólo fueron capaces de hacer una oferta de acciones exitosas. Merrill Lynch podría ser parte del sindicato de bancos, pero el banco no podía llevar una oferta de capital.

Merrill Lynch intentó sacudir su imagen en casa alambre mak-ing compras selectivas. En 1978, adquirió el blanco, suelde & Co., Inc., una antigua línea de banca de inversión internacional house, para reforzar su división de banca de inversión. También adquirió Becker Paribas, otro banco de inversión internacional, en 1984. Pero competidores todavía logró mantener a Merrill Lynch de obtención


53

El top spot: llevar la gestión de una oferta pública inicial (OPI). En 1987, bajo el liderazgo de Barry Friedberg (jefe de banca de inversión, que habían llegado con A.G. Becker), Merrill Lynch se declararon en huelga: se negó a participar en un sindicato sólo traer sus ejércitos de corredores para vender a los inversores minoristas. El argumento de Friedberg era esencialmente a mirar Merrill, la cuota de mercado en el mercado de valores. Su dominio del comercio significaba que la empresa había tan fuerte rela-tionship con inversionistas institucionales como con inversionistas privados. Por consiguiente, los grandes competidores como Goldman y Morgan no podía esperar para limitar Merrill para los inversores minoristas. Los frutos. Desde 1988, Merrill Lynch ha liderado los EE.UU. y global de aseguramiento de deuda y capital gráfico. En la misma vena, Merrill Lynch en 1986 inventó el cero cupón de bonos convertibles. Opción de rendimiento líquido notas o Lyon, son bonos de cupón cero que son convertibles (a opción del titular) en acciones comunes. Porque ningún otro banco quería ayudar a Merrill avalar la primera LYONs, Merrill convirtieron una debilidad en fuerza e hizo un punto de ser administrador único para todos los nuevos temas. Esta apuesta estratégica dio sus frutos en 1990, cuando Merrill Lynch actuó como único garante de la Walt Disney Company de $2.25 mil millones de Lyon. Hoy Merrill Lynch es una recon-reconocidas líder mundial en la suscripción, el comercio y la distribución de los títulos convertibles y administra uno de los inventarios más grandes de la industria diaria de cuestiones. Merrill Lynch mantiene un mercado secundario activo no sólo en Lyon pero con-vertible en otras cuestiones. Desde financista de Advisor El objetivo de cualquier banco de inversión que merezca la pena no sólo es convertirse en un financista y estructurar una oferta de deuda, pero más concretamente para ayudar a la empresa a aumentar su capital en el mercado de capital. La razón más probable es que este tipo de decisión que involucran fondos de accionistas tiene que ser debatido y

aprobado por la Junta, y a menudo por una reunión de accionistas. Una vez que se le reconoce como un financista en el lateral de la estructura de capital, es

54


Relativamente fácil actuar como asesor en fusiones y adquisiciones y, desde allí, toma en los defensas. Para ilustrar el punto, Merrill Lynch, Francia fue seleccionada como el banco asesor del gobierno francés y puesto a cargo de la colocación internacional para la privatización de la empresa siderúrgica francesa Usinor en 1996. En 2000, cuando se fusionó con Usinor, Arbed y Aceralia de Luxemburgo desde España para crear Arcelor (entonces la mayor empresa siderúrgica del mundo), era Merrill Lynch informó que Usinor. Finalmente, cuando Mittal Steel lanzó un €18.6 millones ($22.1 millones) oferta hostil por Arcelor en el 2006, la acerera con sede en Luxemburgo, fue aconsejado por cinco bancos liderado por Merrill Lynch. Mittal fue asesorado por Credit Suisse, Goldman Sachs, HSBC, Société Générale y Citigroup. Merrill Lynch comprometidos en nuevas adquisiciones para completar el traslado de financista de advisor. Por ejemplo, el banco compró Petrie Parkman & Co., una empresa especializada en servicios de asesoramiento para la industria del petróleo y del gas, en octubre de 2006. De corretaje minorista a Asset Management Hasta mediados de los años setenta, los clientes han comprado títulos de Merrill Lynch con la ayuda de ejecutivos de cuenta (conocido hoy como asesores financieros). Porque la decisión es del cliente, Merrill Lynch siempre sus clientes privados con educación y servicios de asesoramiento. En 1976, Merrill Lynch ha creado Merrill Lynch Asset Management (MLAM), una empresa de gestión de dinero. MLAM amplió el servicio de asesoramiento y empezó a permitir que sus inversores minoristas a tener sus fondos gestionados profesionalmente mediante la compra de participaciones en fondos de inversión o los fondos de inversi n. La cuenta de gestión de tesorería, introducido en 1977, combina un margen de valores cuenta con una cuenta money market, además de una cuenta de cheques y una tarjeta de débito VISA. Veinte años más tarde, Merrill Lynch adquirido Mercury Asset Management, Asset Management Group International, con sede en el

Reino Unido. Con activos combinados de US$450 millones bajo su administración, Merrill Lynch celebró una posición líder en


55

Asset Management en el Reino Unido y los Estados Unidos. Esta adquisición proporciona a la compañía una excep cional de posición desde la cual puedan servir a sus clientes y capitalizar la gran cantidad de oportunidades de crecimiento en todo el mundo. Merrill Lynch, sin embargo, no fue capaz de ramificarse a partir de esta adquisición, y los activos bajo su administración sigue siendo prácticamente la misma en las siguientes ocho años mientras sus competiciones-tores aumentó sus activos en un 50 por ciento. Como resultado, Merrill Lynch decidió en 2006 vender su operación de gestión de activos BlackRock, un administrador de fondos sirviendo y ricos inversionistas institu-tutions BlackRock, haciendo así uno de los gestores de fondos más grande del mundo, con alrededor de $1 billones en activos y 4.500 empleados en 18 países. A cambio, Merrill adquirió una participación de poco menos de 50 por ciento del capital de BlackRock en una trans-acción valorada en aproximadamente 9.000 millones de dólares (véase el capítulo 16).

Notas 1. Los códigos de clasificación industrial estándar que aparecen en los archivos de la SEC la empresa indican el tipo de negocio de la empresa. 2. Ee.Uu. Corte Suprema de Justicia, la Junta de Gobernadores, FRS v. la dimensión financiera, decidió el 22 de enero de 1986. 3. K. T. Liaw, el negocio de la banca de inversión (New York: Wiley, 1999). 4. Merrill Lynch 2004 Factbook. 5. Goldman Sachs Informe anual 2003; véase también www2.gold mansachs.com/. 6. "Intermediación presupone la existencia de instituciones financieras como los bancos, fondos mutuos, compañías de seguros, etc., que col-lect exceso de recursos financieros procedentes de los distintos agentes económicos para invertir en los valores negociables emitidos por los agentes económicos con las necesidades de financiación" (vernimmen.com/html/glossary). 7. Lisa Endlich, Goldman Sachs, la cultura del éxito (Nueva York: Alfred A. Knopf, 1999), pág. 250.

8. Ibíd., pág. 4.

56


9. "Goldman Sachs: detrás de la placa de latón," el Economista, 29 de abril de 2006. 10. Henry M. Paulson, Jr., Presidente y CEO de presentación para el 2004 Conferencia de servicios financieros Merrill Lynch, el 16 de noviembre de 2004. 11. E. Robert Hansen y Justin Menza, S&P Encuesta del Sector: Servicios de inversión, mayo de 2006. 12. Peter Thal Larsen, "Los bancos enfrentan gran prueba para mantener a sus clientes", Financial Times, 30 de mayo de 2006. 13. Peter A. Horowitz, "Cambio de defensa a la ofensa: un modelo para el siglo XXI de los Mercados de Capital firme", BearingPoint, 2005. 14. Standard & Poor's encuestas del sector de servicios de inversión, el 17 de mayo de 2007. 15. "Un estudio de la banca internacional: el economista Risk-Takers", 20 de mayo de 2006. 16. Gilles Deleuze y Félix Guattevin, Mil Mesetas, Vol. 2 de capitalismo y esquizofrenia (Minneapolis: University of Minnesota Press, diciembre de 1987). 17. Merrill citado en Robert Sobel, peligrosos soñadores: Los innovadores financieros desde Charles Merrill a Michael Milken (New York: Wiley, 1993), pág. 30. 18. El personal de la revista Forbes y Daniel Gross, historias de negocios más grande de todos los tiempos (New York: Wiley, 1996). 19. La Asociación de Banqueros Británicos, respuesta a CP 171: "Los conflictos de Interés: Los estudios de inversión y emisiones de valores", 18 de abril de 2003.

4 Charting the Course

Como hemos visto en el Capítulo 3, todos los bancos de inversión hacer prácticamente las mismas cosas. Entonces, ¿cómo pueden diferenciarse de sus competidores? Goldman Sachs, el informe anual de 2004 tenía esto a decir: "Como nos suelen recordar a nuestro pueblo, Goldman Sachs no puede controlar el entorno de mercado en el que trabajamos. Pero podemos controlar nuestro rendimiento relativo." Asimismo, los marineros les gusta decir, "no podemos dirigir el viento, pero podemos ajustar las velas". Las inversiones de los bancos no saben que el viento sople, pero se puede desarrollar una estrategia para controlar su rendimiento relativo.

La matriz producto/cliente Los principales timón en banca de inversión es cómo hacer crecer el fran-chise. Volvamos a la amplitud de las operaciones de banca de inversión con su diversa gama de clientes. Un simple prod uctos de matriz/cliente va un largo camino para explicar cómo un banco puede crecer su franquicia. Tradicionalmente, la banca de inversión cubiertos los servicios de asesoramiento y la suscripción. Pero hoy en día los bancos de inversión hacen un punto de desarrollo mucho más completa cartera de


58


Tabla 4-1. La matriz producto/cliente

Los inversores Ejercicio Instituciones Las personas Los emisores Corporaciones Gobierno

Recaudación de capital

Los mercados de capitales

Asesoramiento

Capital Financiación

Market Maker Broker

Las ventas Investigación

Capital Bond

Gestión de Riesgos

M&A

Distribuidor de gobierno La negociación por Inversionista principal cuenta propia La suscripción

Especialidades

La privatización La inversión Asociación

Estas ofertas están diseñadas para servir a todo el espectro de necesidades financieras. Es las tres principales ofertas de servicios de un banco de inversión que constituyen las columnas verticales de la saga Matrix: • Papel en los mercados primarios • Papel en los mercados secundarios • Servicios de asesoramiento y de M&A. En cada uno de estos tres tipos de ofertas, el Banco atiende a las necesidades de sus clientes: inversionistas (individuos e instituciones financieras) o emisores (empresas o gobiernos). Cada fila se refiere a un tipo de cliente. Y como los bancos de inversión ponen más y más de su propio capital en riesgo, un tipo adicional de cliente ha sido añadida: el propio banco. Por último, cada cuadrante de la matriz corresponde a un servicio ofrecido por el banco a un partic ular-cliente. Tabla 4-1 ayuda a anticiparse a las necesidades del cliente complejas para ofrecer soluciones completas.

Servicios

En primer lugar voy a comentar cada una de las columnas a la vez. La recaudación de capital ha sido una de las funciones históricas de bancos de inversión. Ustedes recordarán que el financista es uno de los dos ancestros de inversión

Trazando el curso

59

Los bancos. En su función tradicional como financiador, un banco de inversiones que recaudará dinero ya sea a través de los mercados de deuda (estos incluyen nuevos mercados como el mercado de bonos de alto rendimiento) o a través de los mercados de renta variable (esto incluye nuevos mercados, como el de los mercados de capital privado). El éxito del banco de inversiones se ha convertido en un experto en recaudación de capital en forma de capital y deuda. Global Equity patrimonial y1 incluyen underwritings colocaciones internas e internacionales de las ofertas de acciones y transacciones relacionadas con la equidad. Esto incluye las ofertas públicas iniciales (IPOs), seguimiento de ofertas, acceler-ados libro edificios, bloquear los oficios y los bonos convertibles. Los mercados de deuda underwritings incluyen todos público estadounidense, euro público, y el artículo 144a de la deuda global de las transacciones (incluidos los bonos globales, Euro/144A, transacciones de bonos Yankee, Eurobonos, bonos extranjeros, y acciones preferentes), así como los valores respaldados por hipotecas (MBS), valores respaldados por activos (ABS), impuestos y munis. Pero el papel del Banco Europeo de Inversiones va más allá de eso. Se atiende a la necesidad de los emisores por ofrecer a los clientes una amplia fuente de conocimientos y asesoramiento a través de la estructura de capital. La segunda función de los bancos de inversión consiste en los mercados de capital. El banco distribuirá títulos y también hacer un mercado en una determinada seguridad (tomando el otro lado de oficios del cliente). Una inversión banco hace un mercado no sólo en valores, sino también en deriv-atives, monedas y otros instrumentos financieros para satisfacer la demanda de sus clientes para estos instrumentos. También opera en público reg-ulated mercados o en los mercados OTC (véase el capítulo 7). Cuando el comercio en los mercados de capital, el banco asume una de dos funciones: es bien trad-ing en respuesta a las necesidades de sus clientes o el comercio como principal inversionista. Al responder a las solicitudes de sus clientes, el banco cotiza en nombre de sus clientes. Cuando el comercio como principal inversionista (llamados la negociación por cuenta propia), el banco está comprando y vendiendo

por cuenta propia. El problema es que no siempre es fácil distinguir entre las dos. En mercados con escasa liquidez,2 el banco tiene a menudo a comprometer su propio capital para facilitar un cliente comercial. Una vez que el banco ha invertido su capital propio, hay un aspecto del propietario-trad ing, aunque haya sido impulsada por la solicitud de un cliente.

60


La tercera función es la de un asesor de inversiones. Los bancos de inversión tienen relaciones comerciales con inversionistas institucionales. En este rol, ofrecen ideas de inversión y liquidez servicios a estos inversionistas, como bloquear los servicios comerciales para grandes transacciones y prime brokerage (véase el capítulo 7). Además, no debemos olvidar el papel de la banca de inversión de investigación sean macroeconómicas, renta fija, o valores de la investigación. Además, no es el papel de los bancos de inversión como asesores a los emisores, ya sean empresas, gobiernos o instituciones. Para las empresas e instituciones, bancos de inversión desempeñan una función de asesoría en fusiones y adquisiciones. El Banco podrá identificar un objetivo; también puede proporcionar acceso a este destino. Se evalúa la justificación estratégica de alto nivel de una propuesta de adquisición. Se desarrolla un proyecto estructura y sugiere un método de financiamiento. Desarrolla la valua-ción de la meta. En este caso, el banquero negocia en nombre del cliente para determinar el precio que ha de pagarse, el modo de pago-ment, y otros términos de la oferta. Para los gobiernos, los bancos de inversión pueden aconsejar sobre privatizaciones o simplemente puede suscribir una oferta de capital de las empresas estatales. También pueden suscribir los bonos del gobierno y asesorar a los gobiernos sobre cuestiones financieras.

Clientes En general, los bancos de inversión para atender una amplia gama de clientes, tanto inversores (instituciones e individuos) y emisores (corporaciones y gobiernos). Algunos bancos se centrará sólo en una CER-tain, tipo de cliente. Por último, existe la función de propietario, cuando el banco pone su propio capital en riesgo. En este caso, el cliente es el propio banco. Discutiblemente, Goldman Sachs es un banco de inversión que pone a la mayoría de su capital de riesgo en las inversiones principales en trad-ing y en la creación de asociaciones de capital privado. La siguiente es una explicación de cómo se involucró en esta función:

La división de banca comercial y corporativa invierte en activos inmobiliarios En todo el mundo A través de Un Serie De La inversión Fondos Managed Por El

Trazando el curso

61

El área principal de inversiones (PIA), el área principal de inversiones inmobiliarias (REPIA) y el Urban Investment Group (UIG). Goldman Sachs comenzó a hacer las inversiones principales en 1982, comprometiéndose la empresa cap-ital a largo plazo las oportunidades de inversión de capital generado a partir de la firma de corretaje y banca de inversión de los clientes. En 1986, Goldman Sachs comenzó a organizar asociaciones de inversión permiten a los inversionistas externos a participar en inversiones privadas con la empresa. Esta actividad resultó tan exitosa y estratégica de la empresa que formaron la división de banca mercantil en 1998 para albergar el PIA y REPIA actividades de inversión.3

La inversión principal consta de la compra de participaciones (o profundamente subor-dinated deuda) en empresas privadas y los activos inmobiliarios y trabajar con la administración y la parte operativa-ners para realzar el valor de los activos adquiridos a lo largo del tiempo. Para la empresa privada, esto significa un aumento de capital. En los mercados de capital, el Banco pone su capital en riesgo cuando se trata de hacer un mar-ket. Como vimos antes, un banco de inversión pone en riesgo su capital en el comercio, no sólo cuando está comprando y vendiendo por cuenta propia, pero también cuando se comete su propio capital para facilitar un cliente comercial. Finalmente, el banco-al hacer una inversión principal puede crear una asociación de inversión (así como permitir que los inversores del exterior para invertir en la asociación). En última instancia, los princi-pal, los inversionistas buscan inversiones de cosecha a fin de generar beneficios sustanciales. Mientras que los banqueros de inversión son financieros consej-sors que cobran por sus servicios, principales inversores adquirir capital riesgo y hacer ganancias cuando los activos apreciar en valor o son vendidos a una ganancia.

Con el fin de crecer su franquicia, el banco de inversión exitosa usualmente toma una posición de premier en uno de los cuadros de la matriz y, a continuación, se mueve en cualquier dirección (como en el de las damas). Pero Goldman Sachs a menudo asume todas las funciones tanto para el cliente como para el trans-acción. Desde

mediados de los años ochenta, la cooperación con otros departamentos ha sido incluido en las evaluaciones de desempeño formal utilizado para determinar la indemnización.4 En la ilustración siguiente, la matriz nos ayudará a entender por qué Goldman Sachs en los 2000s, posiblemente fue el primer banco de inversión en el mundo.

62


Ilustración: ¿Por qué es tan exitosa de Goldman Sachs? Desde 1998 a 2005, Goldman promedió anualmente un retorno sobre el capital del 24%, convirtiéndola en la mayor empresa de Wall Street, en términos de valor de mercado (excluyendo a los bancos comerciales). Desde 1984 hasta 2004, Goldman Sachs, los ingresos netos crecieron en promedio un 16 por ciento, casi tres veces el crecimiento del PIB mundial. En la presentación de Goldman Sachs para el 2005 Conferencia de servicios financieros Merrill Lynch, Henry M. Paulson, Jr. (entonces presidente de Goldman Sachs y hombre-CEO) dio la siguiente sugerencia: "Nos centramos mucho en generar atractivo retorno sobre nuestro negocio. Pero también ponemos un gran premio en el crecimiento de nuestra franquicia y ver atractivas oportunidades por delante." Para decodificar Paulson, lo que ha impulsado el crecimiento de Goldman Sachs se anticipa a las necesidades de los clientes, pero también tomando advan-tage de las oportunidades que surgen del crecimiento de los mercados financieros y los mercados de capital' cambia. Entre los principales factores determinantes del éxito en la industria de servicios de inversión, uno se encuentra a menudo en las tendencias del mercado y la economía.5 Ciertamente no ayuda a la recuperación de la confianza, ya que la economía impulsa la confianza de los inversores y la confianza de los CEOs: la recaudación de capital y haciendo fusiones y adquisiciones dependen de la confianza del Director General, y el comercio y el capital-cometer las empresas dependen de la actividad de los clientes (y, por ende, en la confianza de los inversores). Pero hay dos características principales que explique mejor el éxito del banco a largo plazo: la amplitud de sus operaciones, por un lado, y la forma en que se aprovecha de los cambios en los mercados de capitales en la otra.

La amplitud de las operaciones de Goldman Sachs, he aquí un ejemplo. En 2005, Goldman Sachs comunicó a la ciudad de Chicago sobre los $1.83 millones para la concesión privada Chicago Skyway Toll Road (CSTR).6 El Chicago Skyway está a 7.8 millas, 6 carriles de peaje que

empezó a funcionar en 1958. En los 2000s, cuando la ciudad de Chicago, emprendió un programa de mejora de capital sustancial

Trazando el curso

63

Para ser completado a finales de 2004, se comenzó a estudiar la financiación-ing soluciones. Al final, el ayuntamiento decidió que la decisión de política pública apropiada era vender una concesión. Históricamente, en la financiación de la infraestructura, la primera opción es subir los impuestos. Si eso falla, la segunda opción es a través de la emisión de bonos exentos de impuestos. Goldman Sachs ha desarrollado una nueva opción: "una alianza público-privada", en la que un servicio público está financiado y operado mediante una pieza-cómo entre la municipalidad y una empresa privada. Es la inversión de capital realizada por la compañía en la fortaleza de los ingresos por peajes. La contribución del municipio a la asociación es la venta de la concesión. Las alianzas público-privadas son una nueva fuente de capital para los gobiernos estatales y locales. Pueden estructurarse para evitar cualquier impacto sobre los contribuyentes, y proporcionan mucho más capital (deuda y capital) para un proyecto determinado mientras cambia el riesgo operativo para una fiesta privada. Los inversores buscan rentabilidades futuras basadas en el crecimiento y la venta de una concesión proporciona una oportunidad para capturar el crecimiento previsto en el futuro los flujos de tráfico y peaje aumenta. Goldman Sachs ha actuado como asesor del municipio durante tres años. El banco utiliza su red mundial para ponerse en contacto con más de 40 posibles postores y ayudó a evaluar los posibles compradores. Una vez que el ganador fue seleccionado de un consorcio entre Cintra de España y Macquarie desde Australia el Skyway empresa concesionaria (la recién formada entidad de gestión) recaudó $1,4 millones de la deuda a largo plazo garantizado por los ingresos por peajes esperados. El Banco financió la deuda como el principal administrador. Este complejo incluye swaps de tasas de interés para adaptar los pagos de la deuda al peaje de flujos de efectivo. Goldman fue la contraparte de los swaps de tasas de interés con la empresa, aportando su propio capital para facilitar la transacción. En este punto, vamos a volver a consultar la saga Matrix. Una inversión banco pretende ofrecer cuatro tipos de servicios: • Financiación (capital) • Los mercados (cotización en los mercados de capital)

• Inversión y Asesoramiento (M&A) • Comprometer capital (propietario)

64


En el proyecto de carretera de peaje de Chicago Skyway, Goldman Sachs pro-rectamente los cuatro tipos de servicios en la misma transacción. Como Goldman Sachs altos ejecutivos como para decir, la empresa actúa como un financista, un asesor, y una de las principales en toda la gama de productos. La empresa tiene el objetivo de ser el primer banco en cada uno de estos tres papeles, tratando de combinar su amplia gama de conocimientos especializados para el mismo cliente. La función del financiero A fin de ofrecer su experiencia en la recaudación de capital para sus clientes, en 2003, Goldman Sachs fusionó todas sus actividades en el mercado de capitales para crear su grupo de financiación. Como una parte importante de la banca de inversión, la financiación group ofrece a los clientes un único y com-prehensive fuente de conocimientos y asesoramiento a través de la estructura de capital. En el CSTR transacción, la financiación grupo fue capaz de ofrecer una solución de ingeniería financiera para la con-sortium ganadora cuando Goldman suscribió los US$1.400 millones de deuda a largo plazo garantizado por los ingresos por peajes. En mercados de capitales En los mercados de capital, el banco ha desarrollado una completa y casi por fectly diversificada que ofrece toda una gama de activos financieros. En el CSTR transacción, FICC proporcionó los swaps de tasas de interés para adaptar el pago de la deuda con los flujos de caja. Asesoramiento Incluye asignaciones de asesoramiento con respecto a las fusiones y acqui-sitions, desinversiones, actividades de defensa corporativa, reestructuraciones, y spin-offs. Esto incluye ayudar a estructurar y ejecutar un conjunto de transacciones financieras. Por supuesto, la función inicial del Goldman en el CSTR transacción fue la de un asesor de la Municipalidad de Chicago durante tres años. Actuando como principal "Casi todos los mayores y más complejas transacciones comenzó con el cliente preguntando Goldman Sachs para destinar capital y

comprometer su experiencia en gestión de riesgos." Las transacciones complejas exigen el

Trazando el curso

65

Difusión de los riesgos y el intercambio de conocimientos. En el Chicago Skyway, Goldman siempre su capital para facilitar la financiación de bonos de peaje. Pero eso sólo se produjo tras Goldman el pujador ganador seleccionado para la transacción. De hecho, el riesgo de conflicto de interés no es insignificante. Atraer nuevos clientes y aprovechar las oportunidades del mercado Goldman Sachs, la estrategia consiste en desarrollar nuevos productos y serv-ices como cambio de los mercados financieros. Por ejemplo, veinte años después de Goldman comenzó su negocio productos básicos en 1980, trading com-modities era el lugar para estar. El Índice de productos básicos de Goldman Sachs pasó de 3.000 en enero de 2002 a más de 6.000 a finales de 2005. Otro ejemplo de este éxito es el mercado de derivados. Los derivados de crédito permiten a una empresa para distribuir el riesgo de com-plex transacciones. Como una nueva clase de activos, crédito pendiente deriv-atives crecieron de US$270 millones en 1997 a más de $5 billones en 2005. Goldman Sachs es un líder mundial en productos derivados. Paulson no duda en afirmar lo evidente: "Es muy fácil que se decidirá en los productos (o derivados) Negocio en medio de un mercado alcista de los productos básicos (o derivados)." En otras palabras, la clave para el éxito de la banca de inversión es identificar las posibles áreas de crecimiento bastante antes de su flor. Un buen ejemplo de atraer una nueva gama de clientes se encuentra en las empresas de capital privado. Piscinas privadas de capital han desarrollado muy rápidamente desde mediados de los noventa, y Goldman Sachs es ahora un líder con los hedge funds7 y empresas de capital privado. Los activos de los fondos de cobertura se han triplicado entre 1997 y 2005. Los fondos de cobertura se han convertido en uno de los mejores clientes de Goldman Sachs debido a sus grandes necesidades de financiación y de comercio. El banco se convirtió en un líder en la oferta de bajo toque de comercio electrónico para grandes volúmenes de flujo de pedidos procedentes de los fondos de cobertura.

También es uno de los mayores proveedores de financiación y tratar de hacer que los servicios a empresas de capital privado. Capital privado creció de $20 mil millones en 1995 a $315 millones en 2005. Por último, según Paulson, "Reestructuración y reforma jugar a nuestra fuerza combinada como financista, principal

66


Inversor, y un asesor". Por ejemplo, él identificó oportunidades significativas para la empresa a beneficiarse de la reforma corporativa en Alemania y Japón. Una combinación de personas sobresalientes y una fuerte cultura Todos los bancos de inversión destacan la misma ventaja competitiva: estrategia enfocada y ejecución, alcance global, centrarse en los clientes, la gente y la cultura de la empresa, así como la reputación de la empresa. Lo que es cierto para Goldman Sachs también vale para Merrill Lynch (y muchos otros bancos de inversión). La verdadera fuerza de Goldman Sachs, por lo tanto, es su capacidad para tomar advan-tage de oportunidades inesperadas y posicionarse en consecuencia. Para ello, Goldman cabalga el producto/cliente matrix para el mismo cliente. El Banco actúa como principal financista, un creador de mercado, un asesor y un inversionista principal en todo el mundo, a lo largo de toda la gama de productos, y a menudo por la misma transacción. Como Lisa Endlich, un veterano de Goldman Sachs, explica: "Nuestros clientes están trabajando con profesionales que prefieren trabajar en equipo y están conectados a muchos otros a través de la empresa."8 Merrill Lynch, por el contrario, evoluciona a través de la matriz, pero no centrarse en ofrecer el conjunto de conocimientos técnicos para el mismo cliente. Para Merrill, el reto está en crear equipos sin fisuras que son capaces de convertir a una estructura que está siendo organizado en silos de producto en una verdadera organización centrada en el cliente.

Notas 1. La suscripción es comprar una nueva emisión de valores desde el issu-ing Corporation y la reventa al público. 2. La liquidez es la capacidad de un inversor para convertir los activos en efectivo rápidamente y sin pérdidas significativas. La facilidad con que un activo puede ser convertido en efectivo depende del número de compradores y vendedores. Un mercado líquido goza de continuas ofertas, ofertas y transacciones consumado.

3. www2.goldmansachs.com/careers/inside_goldman_sachs/ business_ snapshot/merchant_banking/index.html.

Trazando el curso

67

4. Lisa Endlich, Goldman Sachs: La cultura del éxito (Nueva York: Alfred A. Knopf, 1999), pág. 22. 5. Véase, por ejemplo, Standard & Poor's Encuesta anual de la industria de la banca de inversión. 6. "Las Alianzas Público-Privadas-La Skyway Venta y sus implicaciones para las finanzas municipales", Presentación a la Asociación Nacional de Tesoreros Estatales, 21 de septiembre de 2005. 7. Los hedge funds son difíciles de definir con precisión, pero no son fondos de inversión tradicionales. El término hedge fund proviene de la cobertura, o tomar ambas posiciones largas y cortas para reducir el riesgo. En la práctica, estas empresas tienden a realizar inversiones más riesgosas que las convencionales los Money Managers. 8. Endlich, Goldman Sachs, pág. 27.


5 The Global Reach

Merrill Lynch se extendía su espacio para crecer en tamaño en los últimos años del siglo XX. En 2003 presentación a inversores, Stan O'Neal, el entonces presidente y CEO de Merrill Lynch, explicó cómo había examinado la expan-sión de la empresa: Las consecuencias de este análisis fueron trascendentales para nuestro negocio. Por ejemplo, cuando nos fijamos en Canadá, Sudáfrica y Australia, países que no vimos muy densamente poblada en términos de riqueza . . . Que requieren enormes gastos relativos a bienes inmuebles dispersos en grandes áreas geográficas. Vimos las culturas de corretaje impulsado por volúmenes de transacción. Dado nuestro punto de vista sobre las perspectivas económicas . . . Este no era un modelo de negocio sostenible. Por lo tanto, tuvimos que reconfigurar nuestra inversión en esos mercados.

Merrill Lynch simplemente había intentado abrir la puerta de un mercado internacional con la tecla equivocada.

69


70


Las claves para una expansión internacional ¿Cuáles son los controladores de una exitosa estrategia internacional para un banco de inversiones? En su informe de 2007 sobre el sector, Standard & Poor's identificó cuatro factores: • • • •

Las necesidades de los clientes corporativos Reformas y reestructuración Opciones de inversión internacional para clientes nacionales Servicios de inversión para el desarrollo de poblaciones ricas1

Acceso a contactos de negocios, el capital internacional y los productos financieros son necesarios para los clientes corporativos. Goldman Sachs el primer empuje en el camino de la expansión internacional llegó a finales de la década de 1970, cuando uno de sus clientes, General Foods, se acercó al banco con una oferta para adquirir una compañía de comida francesa. Goldman Sachs no tenía oficinas en Francia (o en cualquier otra parte del mundo) en ese momento, y que había que bajar el nivel de la empresa.2 Además, la reestructuración y la reforma, incluyendo las tendencias a la privatización en todo el mundo, han contribuido a incrementar la oferta de capital y la demanda de capital, creando nuevas oportunidades para los bancos de inversión. Los bancos de inversión pueden desarrollar un papel de asesor de gobierno, asesor de pensiones, la reestructuración consej-sory y venta de participaciones cruzadas. Cada vez más, los inversores están buscando invertir globalmente como un medio de aumentar los rendimientos y reducir los riesgos, ejerciendo presión sobre los administradores de activos a fin de ofrecer opciones de inversión internacional. Por último, cada vez más rico de la población de los países en desarrollo están buscando servicios de inversión de los bancos de inversión. Todas estas son buenas razones para los bancos de inversión para ampliar su presencia mundial. Pero donde deberían ir y qué tipo de servicios ofrecen? Lo que impulsa a la elección de los mercados a servir, tanto en términos de oferta de servicios y ubicación? Dada la forma en que los bancos de inversión se han comportado en el pasado, es probable que los controladores de expansión mundial será capital mar-kets' el crecimiento y la liquidez. Creemos que estos son los

dos factores que será especialmente importante para un banco de inversiones a considerar en el desarrollo de su alcance mundial.

El alcance global

71

En primer lugar (como siempre) el crecimiento Para reiterar, la clave para el éxito de la expansión es identificar áreas de crecimiento poten-cial mucho antes que de flores para reconocer y antic-ipate patrones en una evolución a largo plazo de los mercados mundiales de capital a través de geografías y clases de activos. A lo largo de los veinte años desde 1984 hasta 2004, el mercado bursátil financiera mundial ha crecido mucho más rápidamente que el producto interior bruto (PIB) mundial.3 Mientras que en 1980 el mercado mundial de capitales fue aproximadamente del tamaño del PIB mundial (109% del PIB), se duplica el tamaño del PIB mundial en 1993 (216 por ciento), y más del triple del tamaño del PIB mundial en 2003 (326 por ciento). Entre los años 1993 y 2003, el balance financiero global creció en promedio un 8,4 por ciento, más de dos veces más rápido que el crecimiento del PIB mundial del 4,0 por ciento. Si uno recuerda que las funciones básicas de un banco de inversión incluyen actuar como intermediario entre los inversionistas y/o emisores y vendedores de valores coincidentes con los compradores de securi-TIES, no debe sorprender que los réditos de la inversión, los bancos han crecido de acuerdo con los saldos financieros globales y, por tanto, más rápido que el PIB mundial. Como vimos en Goldman Sachs, los ingresos crecieron aún más rápido que el balance financiero global (GFS). Por supuesto, la razón es que no todas las clases de activos, creciendo a la tasa media. No es de extrañar que el éxito de un banco tiene un vivo interés en centrarse en los productos de más rápido crecimiento en las regiones de más rápido crecimiento. Desde 1984 hasta 2004, los títulos de deuda privada más contribuyó al crecimiento del stock financiero mundial. Al final de estos veinte años, fueron la mayor clase de activos dentro de la GFS, creciendo más rápido que los títulos o depósitos bancarios. En con-prome- los títulos de deuda del gobierno, eran los más pequeños de la clase de activo (el 17 por ciento de GFS) y había crecido más lentamente desde 1993. No es de extrañar que los bancos de inversión han ido desplazando de issución de la deuda para los gobiernos!

Los diez años anteriores a 2003 mostraron crecimiento muy diferentes historias. Algunos países han experimentado bajas tasas de crecimiento de los activos financieros (5% o menos): Japón, Argentina y México, por

72


Instancia. Otros han experimentado un elevado crecimiento (10 por ciento o más): China, Corea, la India, el Reino Unido y Brasil. Estos mercados de capital de crecimiento rápido siempre buenas oportunidades para los bancos de inversión para ampliar su presencia en el mundo. China fue la historia obvia: enorme y constante crecimiento. Según McKinsey, balance financiero de China crecieron en 14,5 por ciento anual entre 1993 y 2003. Pero Europa oriental había sido desarrollar-ing aún más rápido, en un 19,3% durante el mismo período. Incluso en la zona del euro, McKinsey encontró elevadas tasas de crecimiento (en el rango de 15 a 21 por ciento) en España, Irlanda, Grecia y Portugal. "Curiosamente, observamos que desde 2000 hasta 2006, la banca rev-enues en Grecia creció más rápidamente que los de China, la India fue superado por Australia, y en América Latina por los Estados Unidos."4

Los países varían significativamente en la evolución, composición y crecimiento de su balance financiero. Por ejemplo, los depósitos bancarios realizados hasta el 20 por ciento del balance financiero de los Estados Unidos en 2003, pero representan el 62 por ciento de China financial stock en ese momento. Para un banco de inversiones, no había más que hacer negocios en los Estados Unidos o en Europa que en China, porque China los mercados financieros eran mucho más pequeñas y orientadas hacia el crédito bancario durante ese período. Sin embargo, aunque mucho más pequeño, de China y los mercados de Europa Oriental están creciendo rápidamente y pueden contribuir significativamente al balance financiero global en el futuro cercano. Esta es la razón por la que Goldman Sachs de Paulson podría decir en 2005: "tan rápido como este negocio está creciendo, no creemos que puede ser un porcentaje significativo de nuestros ingresos en el corto plazo. Pero mirando a través de cinco años, si las cosas se desarrollan como esperábamos, China puede ser un contribuidor importante".

. . . Y luego la liquidez

El banco debería prever no sólo el crecimiento de los activos financieros, sino también la profundización del mercado de capitales a través de la geog-raphies y clases de activos. La profundidad del mercado de un país se mide por la proporción de su balance financiero al tamaño de su

El alcance global

73

Economía subyacente, evaluadas por el PIB del país. Existe un estrecho vínculo entre la profundidad de un mercado del país y el ingreso per cápita del país: cuanto mayor sea el índice, mayor es el ingreso per cápita. La profundidad es una medida de la liquidez del mercado financial. Normalmente, la liquidez es beneficiosa, dando a los hogares y a las empresas más opciones para invertir sus ahorros y capitales, y permitir una asignación más eficiente del capital y riesgo. En un mercado líquido, los bancos pueden comerciar en respuesta a las necesidades de sus clientes y pueden diversificar entre diferentes clases de activos como una protección contra el riesgo de perturbaciones globales. Una combinación de bajo crecimiento de los mercados financieros y de baja profundidad no es muy tentador. Un banco de inversión no pueden desarrollar actividades en el mercado de capitales en un mercado con poca profundidad, porque lit-tle significa poco profundidad de liquidez. Lamentablemente, este es el caso de Argentina y México; ambos son mercados de crecimiento lento y con poca profundidad. Los mercados de rápido crecimiento, también pueden tener poca profundidad: los mercados de Brasil y la India están creciendo muy rápido, pero con poca profundidad (menos de dos veces el PIB). La mejor combinación para un banco de inversión es un mercado que está creciendo vigorosamente mientras exhiben-ing profundización de liquidez. Tal es el caso de los Estados Unidos, el Reino Unido y la zona del euro, pero también a China, Corea del Sur y Chile. Reconociendo la importancia de la profundidad y velocidad, vamos a identificar los factores que estimulan la profundización del mercado: • • • •

La creciente tasa de ahorro Tendencia hacia nuevos activos financieros como titulizaciones Mueva hacia fondos de pensiones Desarrollo de IPOs y privatizaciones

En caso de una baja profundidad de mercado de capitales no muestran tendencias positivas en estos factores, puede no ser una buena

oportunidad para un banco no importa qué su tasa de crecimiento puede ser. Una creciente tasa de ahorro es un factor alentador fortalecimiento profundo de mercado. Los hogares invierten una parte de sus ahorros en los mercados financieros, y otros hogares, empresas y gobiernos pueden

74


Sacar de estas invertido ahorros para financiar oportunidades muy atractivas. De modo que cuanto mayor sea la tasa de ahorro en una economía, es la más amplia y profunda de la economía que será el mercado financiero. La securitización es un factor en la profundización hasta el verano de 2007. El universo de activos titulizados en los Estados Unidos aumentó constantemente. Incluye distintos residenciales y comerciales de valores con respaldo hipotecario (MBS) emitidos por las institu-ciones especializadas y diversos consumidores y comerciales respaldados por activos de securi lazos (ABS). En junio de 2004, el total de las hipotecas en los Estados Unidos llegaron a $9,9 billones (85% del PIB), de los cuales $5,3 billones fueron securitizadas. Los bancos de inversión de las empresas que adquirió especial-izado en las hipotecas subprime. En 2006, adquirió de Morgan Stanley Capital sajona Inc., y Merrill Lynch el subprime noncon y formación de empresas hipotecarias de National City Corp., en cambio, el mercado hipotecario en muchos países en desarrollo está insuficientemente desarrollado (por ejemplo, las hipotecas son sólo el 5 por ciento del PIB en México), sugiriendo de espacio para crecimiento. La crisis de 2007 poner fin a estos acontecimientos (véase el capítulo 17). Otro indicador de un mercado es la profundización de las tendencias demográficas y sus efectos sobre la jubilación. En algunos países, las pensiones privadas son aún bajos en relación con el PIB. Por ejemplo, Argentina, México y Brasil, todos tienen menos del 15% del PIB en activos de fondos de pensiones privados. Por el contrario, en los Estados Unidos, los fondos de pensiones alcanzó el 63 por ciento del PIB en junio de 2004. Es muy probable que estos otros países podrían buck su tendencia histórica. Por último, el desarrollo de las ofertas públicas iniciales (IPOs) y la privatización depende del ritmo de reforma política (de privati-zación) y a la valoración del mercado de valores (OPI). Muchos de estos factores pueden ser anticipados.

Dónde Estar y qué hacer? Los Estados Unidos y Europa Los Estados Unidos desempeña un papel singular en el capital global mar-kets, no sólo como el mercado financiero más grande (37 por ciento de GFS),

El alcance global

75

Pero también como un capital global hub y conducto para la capital. La rel-adores importancia de los Estados Unidos en el total de la deuda privada y acciones ha aumentado, alcanzando un 51 por ciento de participación global de la deuda privada y el 45 por ciento de las acciones en 2003. Al mismo tiempo, la participación del gobierno de EE.UU. la deuda y depósitos bancarios ha caído a un 25 por ciento cada uno. El dólar de EE.UU. mantiene su posición única como la moneda de reserva del mundo, a pesar de la depre-miento después de 2003. Por lo tanto, un banco de inversión exitosa debe tener una posición fuerte en los Estados Unidos, particularmente en la deuda privada y en equidad (véase, por ejemplo, UBS, Credit Suisse y Deutsche Bank). Europa es la segunda región más grande (31 por ciento de GFS) y está cobrando fuerza a través de la integración (aunque sigue siendo una colección de distintos mercados). La zona euro constituye dos tercios de Europa stock financiero; fuera de la zona del euro, el Reino Unido actúa como el centro financiero de Europa, Suiza actúa como su banco privado global y, por último, Europa oriental es el nuevo hot spot de crecimiento financiero mundial. Cuota global de Europa en cada una de las clases de activos ha aumentado ligeramente, alcanzando niveles entre el 28 y el 34 por ciento. ¿Cómo puede un banco de inversiones con éxito aumentar su presencia en Europa? En primer lugar, un banco de inversión debe estar presente en el Reino Unido. Segundo, un exitoso banco debe estar activo en los tres grandes sectores financieros en la zona euro-Alemania, Francia e Italia, que representan dos tercios de Europa stock financiero. Tercero, el banco debe elegir las clases de activos en los que opera sabiamente. Incluso si la zona del euro ha experimentado una rápida profundización de su balance financiero a partir de un nivel bajo de sólo 77 por ciento del PIB en 1980 al 314 por ciento del PIB en 2003, muchos de estos mercados no son particularmente profundas. Por ejemplo, el mar-kets en Alemania (269% del PIB) o en Francia (324% del PIB) no son más profundos que en China (323 por ciento).

La deuda privada ha aportado la mayor contribución a la profundización financiera en Europa (aumento del 14 por ciento del PIB en 1980 al 91 por ciento en 2003).

76


Las dos principales clases de activos en el balance financiero de la zona euro son los títulos de deuda privada y depósitos bancarios, con un 30 y 29 por ciento, respectivamente. Desde los depósitos bancarios se convierten en préstamos bancarios, la adición de los títulos de deuda privada y de los depósitos bancarios ascienden al crédito otorgado a los agentes económicos locales. Este es un campo en el que los bancos de inversión pueden encontrar difícil competir con los bancos comerciales locales. Tendrán que diferenciarse mediante el desarrollo de nuevas clases de activos como crédito deriva-tes y la titularización. Los títulos juegan un papel menor en la zona euro que en el mundo entero. Representan sólo el 19 por ciento de las acciones financieras, que sea inferior al 28 por ciento de las acciones financieras globales. Los bancos locales hacen la mayor parte de las transacciones de valores, y una buena manera de penetrar en este negocio es comprar a un comerciante local, como Merrill Lynch hizo en 1995, cuando adquirió la firma de corretaje más grande en el Reino Unido, Smith Newcourt. Los títulos de deuda del gobierno componen el 21 por ciento de la bolsa financiera en la zona euro, inferior a la de Estados Unidos (25 por ciento). Por lo tanto, en un mercado como el de Alemania, Goldman Sachs proporciona "asesor de gobierno." Esto es más pertinente que el mercado de bonos del gobierno alemán! Por ejemplo, la empresa ayudó al Gobierno alemán a reestructurar su deuda con el Club de París a Rusia. Pero el banco también asesoró al gobierno sobre la inversión en activos en dificultades, venta de participaciones cruzadas y reestructuración. En el sector privado, dada la función de la deuda privada, no será sur-prise que el banco ha desarrollado con gran éxito un papel principal en los mercados de alto rendimiento y está haciendo inversiones principales. Por último, habida cuenta del peso de los costes de pensiones y jubilaciones en la vieja Europa, la empresa también está activo en la asesoría de pensiones. Los Países Bajos se ha convertido en un lugar preferido para la emisión de deuda. Esto no debería ser una sorpresa: ha sido el caso desde principios de 1700, cuando se convirtió en el centro de Amsterdam por la deuda internacional. Títulos de deuda internacional

todavía representan el 74 por ciento de los títulos de deuda privada en los Países Bajos. Asimismo, su balance financiero creció a 14,1 por ciento entre 1993 y 2003,

El alcance global

77

Que es mucho más rápido que el crecimiento en Alemania (9,1%), Francia (9,2%) o Italia (8,5%). Los Países Bajos no sólo es el cuarto mayor mercado financiero en la zona euro, sino que también ha alcanzado una profundidad financiera del 569 por ciento del PIB, impulsado por su función de concentrador. Ser activo en los mercados de capital en los Países Bajos es una buena medida para un banco de inversiones. (Pero no es necesario estar físicamente ubicada allí; porque en la deuda comercial se lleva a cabo electrónicamente, el origen de la transacción teniendo lugar en el país del emisor). Finalmente, cada banco de inversiones Gestión de dinero (y no todos ellos) deben tener una presencia en Suiza, la banca privada global de Renania. McKinsey pone en forma sucinta: La profundidad del balance financiero suizo al 473 por ciento del PIB supera a los Estados Unidos y el Reino Unido (397 y 385%, respectivamente), mientras que en total, el balance financiero sigue siendo relativamente pequeño (alrededor de 1,5 billones de dólares), que representan el 4% del total del balance financiero en Europa. Sin embargo, medir el tamaño de un sector financiero utilizando las acciones emitidas en el país considerablemente subestima la importancia de la industria financiera Suiza. Si tomamos una lente alternativa y miraba la cantidad de capital de hombre envejecido en el país, el valor del balance financiero de Suiza podría casi duplicarse como reflejaría el aproximadamente 1,2 billones de dólares de activos bancarios privados bajo dirección suiza (de los cuales una gran parte no está invertido en acciones emitidas financieros en Suiza).5

Dónde Estar y qué hacer? Asia Asia es una región compuesta de mercados que son relativamente isolacionadas y muy diferentes, con Japón dominan dos tercios de la región stock financiero y China impulsan el crecimiento del stock financiero de la región. Un banco de inversión, por lo tanto, posicionarse de manera muy diferente en toda la región. Se ampliará en mercados de rápido crecimiento como China mientras toma un ángulo diferente en Japón. Durante los últimos quince años, el Japón ha venido perdiendo participación global en todas las clases de activos, pero el gobierno los

títulos de deuda. Sin embargo, el país ha participado en la reestructuración y reforma. Entonces, ¿cómo puede un banco de inversión posicionarse en Japón?

78


Los bancos de inversión pueden desarrollar un papel de asesor de gobierno, pensiones, asesor consultivo, reestructuración y venta de participaciones cruzadas. Tome Goldman Sachs, por ejemplo. En Japón, se montó la tendencia en el crecimiento de la deuda pública. En 2005, el banco logró una gran oferta de deuda para los Préstamos para Vivienda del Japón Corp. Goldman se benefició de las reformas institucionales en el Japón. Con una cierta cantidad de éxito, se ha convertido en el mayor propietario japonés de campos de golf. Más en serio, en 2002, Goldman invirtió $1.300 millones en la japonesa Sumitomo Bank en un complicado acuerdo que ayudó a la empresa extender préstamos a clientes corporativos. Nuevamente en 2005, Goldman Sachs Asset Management fue uno de sólo tres empresas (y no sólo la empresa japonesa) seleccionado para proporcionar servicios de administración de dinero a Japón después del sistema de ahorro de 3 billones de dólares.6 Lamentablemente, una queja reglamentaria llevó a la cancelación de este mandato.7 En el sector empresarial, la empresa facilitó a fondo de pensiones consej-sory y servicios de gestión de activos, y financió la deuda de alto rendimiento y la financiación de entresuelo8-e hizo que las principales inversiones. China es una historia completamente diferente. Que representa más del 4 por ciento de los activos financieros del mundo, con $5,1 billones. Asimismo, el país ha acumulado una considerable proporción de los depósitos del banco mundial (9%). Se está experimentando la profundización financiera en todas las clases de activos. Profundidad financiera de China es la friolera de 323 por ciento, más que la de la zona euro (314 por ciento). Sin embargo, casi dos terceras partes de la población china stock financiero se mantiene en depósitos bancarios, comparado con el 30 por ciento del total de Europa. La mayoría de las empresas en China son las empresas de propiedad estatal, y el Gobierno celebró hasta tres cuartas partes de todas las acciones en circulación en 2005. China no ha desarrollado gran parte de un mercado de títulos de deuda corpo-tasa, que constituyen sólo el 5 por ciento de China del stock financiero total. Pero China del stock de deuda corporativa ha crecido un 18 por ciento anualmente desde 1995 a

2005. La tasa de ahorro nacional de China es un enorme 40 por ciento. Además, la inversión extranjera directa en China equivalía al 3,7% del PIB en 2003. Como resultado, la economía de China ha sido capaz de financiar la inversión

El alcance global

79

Y acumular capital físico (que incluye la infraestructura, maquinaria y edificios). En 2002, el país de la inversión en capital físico fue del 40 por ciento, lo cual puede explicar por qué China ha invertido más en la industria pesada y la fabricación de la India, por ejemplo, que ha tenido menos éxito en el negocio con uso intensivo de capital-servicio-sector de outsourcing. China debe seguir alentando la inversión extranjera directa a través de private equity y fusiones y adquisiciones de empresas, oficinas, y la privatización. Este es un buen campo de batalla para un banco de inversiones. Ilustración: cómo China se convirtió en un campo de batalla para los bancos de inversión más grandes del mundo. Aquí está una vista de pájaro de la capital china mercados a partir del 2003: • Una muy alta proporción de depósitos bancarios (62 por ciento) que fue más del doble de la media mundial del 30% de cuota • Los préstamos improductivos en el balance de los bancos chinos por encima de las normas internacionales9 • Un pequeño porcentaje de la deuda (tanto de la deuda pública y la deuda privada) • Las acciones representan una proporción relativamente alta de stock financiero total (27 por ciento) en un mercado muy delgada con pocas operaciones Ahora, echemos un vistazo a las consecuencias para los bancos de inversión. Los cuatro pilotos en China A partir de 2003, podríamos esperar que los bancos internacionales de inversión para invertir en depósitos bancarios y ayudar a los bancos para reestructurar la deuda privada, evitar la deuda gubernamental, y

encontrar un camino hacia la equidad la financiación-ing sin quedar atascado en el mercado local de valores. ¿Cuál era la situación en 2006? Aunque la propiedad extranjera de los bancos chinos se limita a un 25 por ciento hasta 2007, casi todos los bancos de inversión han invertido

80


En el capital de los grandes bancos nacionales por depósito. Para el examen-ple, Merrill Lynch fue parte de un grupo liderado por el Royal Bank of Scotland, que hizo una inversión de $3.100 millones para 10 por ciento de Banco de China (BOC) en 2005. A pesar de poner su dinero donde su boca era, Merrill Lynch perdió un mandato consultivo sobre IPO de BoC, que tuvo lugar en 2006. En lugar de ello, fue Goldman Sachs que encabezó la oferta pública inicial (OPI) de 10 mil millones de dólares. Pero la misma cosa sucedió a Goldman el mismo año. El banco ha llevado a un grupo de inversores, que incluyó también la alemana Allianz y American Express, en la compra de un 10 por ciento de participación en ICBC (Banco Industrial y Comercial de China, el mayor prestamista del país) por $3.800 millones. Goldman es de 2.600 millones de dólares de inversión para un 7 por ciento de participación en ICBC no ayuda a ganar el mandato de ICBC's IPO. Se Merrill Lynch, junto con otros cuatro bancos, que llevaron a los 12 mil millones de dólares de la oferta pública inicial en el otoño de 2006. Como es habitual en las privatizaciones, el Gobierno logró extender la ofertas alrededor. La gestión de la IPO fue compartida por cinco empresas: Merrill Lynch, Credit Suisse, Deutsche Bank, China International Capital Corp. (China es sólo la inversión interna y un banco), ICBC filial basada en Hong Kong. Otros grandes bancos han optado por una ruta ligeramente diferente, invertir en los bancos más pequeños. En 2002, Citigroup adquirió una participación de cerca del 5 por ciento en China es el octavo mayor banco, Banco de Desarrollo de Shanghai Pudong, que aumentó a 20 por ciento en 2006. En el momento, Citigroup era el líder de un consorcio para adquirir el 85% del Banco de Desarrollo de Guangdong, otro banco mediano. En 2004, HSBC ha tomado un 20 por ciento de participación en el Banco de Comunicaciones (BoCom), China es el quinto banco más grande (pero con sólo una octava parte del número de sucursales que ICBC tenía). Además, HSBC inició la construcción de una red de sucursales en los cincuenta más grande y de más rápido crecimiento de las ciudades en China.

Los resultados de estas transacciones se resumen en el Cuadro 5-1. En el futuro, deberíamos ver también bancos de inversión involucrada en la reestructuración de los préstamos en mora. En 2005, Goldman Sachs y Morgan Stanley habían adquirido una considerable

El alcance global

81

En la tabla 5-1. Participaciones en bancos chinos a partir de octubre de 2006 Comprador Bank of America Goldman Sachs HSBC Temasek Temasek Royal Bank of Escocia Allianz UBS Merrill Lynch American Express Morgan Stanley Citigroup

Target Banco de Construcción de China ICBC Banco de Comunicaciones Banco de Construcción de China El Banco de China El Banco de China ICBC El Banco de China El Banco de China ICBC Nan Tung Bank Shanghai Pudong Banco de Desarrollo

Fecha

%

Junio de 2005 Enero de 2006 Agosto de 2004

8,50% 5.80% 19.90%

Julio de 2005 Agosto de 2005

6,00% 4,70%

Agosto de 2005 Enero de 2006 Agosto de 2005 Septiembre 2005 Agosto de 2005 Octubre de 2006 Enero de 2003

4,30% 2,30% 2.00% 1,30% 0,70% 100.00% 19.90%

Número de malos préstamos de instituciones financieras de China. En línea con su especialización en productos de deuda, Lehman Brothers decidió centrarse en balance corporativo reestructuraciones. Como parte de sus inversiones en los bancos comerciales, los inversores extranjeros han contribuido a mejorar la gestión del crédito. Como era de esperar, los bancos de inversión extranjera no ha sido muy activo en la deuda pública en 2006. En cuanto a la deuda privada, Chino regulaciones no permiten la titularización a tat. Esperábamos que los bancos de inversión a ser activos en empresas chinas' equidad desde acciones representaron más de una cuarta parte del total del balance financiero. Sin embargo, los chinos mar-ket para acciones carecían de liquidez, y muchas empresas fueron negociados. Como consecuencia, sus corredoras locales estaban en grave crisis. Entre 2003 y 2006, el regulador chino eliminado aproximadamente el 20 por ciento de las empresas de valores porque de-ularities irreg como malversación de fondos de clientes, ilegal acquisi-ciones, y la mala gestión. Huelga decir que la negociación de acciones en bolsas de China no fue exactamente una interesante propuesta.

82


No obstante, muchos bancos de inversión extranjeros compraron en corredoras chinas con el objetivo de poder actuar como intermediarios en la venta de acciones locales, la inversión extranjera era limitada. Los reglamentos de China no permiten que una empresa extranjera poseer más del 33 por ciento de una empresa de valores. En 2004, Goldman Sachs fue el primer banco de inversión extranjera para obtener efectivo con-trol de una empresa de valores. En primer lugar, Goldman accedió a desembolsar 68 millones de dólares en 2001 para ayudar a la corredora de valores de Hainan, con el que no tenía ninguna conexión. A continuación, la empresa financia un grupo de ciudadanos liderados por China más conocida del banquero, Fang Feng-lei, lanzar Gaohua Securities, una nueva corredora permite distribuir las existencias que cotizan localmente a inversionistas nacionales. Finalmente, creó Goldman Sachs Gaohua, banca de inversión de una empresa conjunta en la que Gaohua posee un 67% y Goldman posee el 33 por ciento. Siguiendo esta tendencia, en 2005, Merrill Lynch anunció que compraría un 33 por ciento de participación en un emprendimiento con Huan Securities. En 2006, UBS adquirió un 20 por ciento de participación en Beijing Securities, una de las firmas de corretaje de enfermos de China. Y el ganador es… . . . En 2005, el banco de inversión superior en China fue Morgan Stanley. El año anterior, fue Goldman Sachs. Ambos tenían una estrategia común, que era la de crear un banco de inversión local en la asociación con un jugador local. En 1995, Morgan Stanley se estableció el primer banco de inversión en el país con China Construction Bank Corp., una empresa conjunta denominada China International Capital Corporation (CICC). Morgan tuvo un 34 por ciento de participación en CICC y el control efectivo. Inicialmente Fang Feng-lei fue banquero senior del CICC. Pero después de la CICC perdió la IPO de el gigante de las telecomunicaciones China Mobile para Goldman en 1997, la relación entre la CCB y el Banco Americano convertido agrio. Fang Feng-lei izquierda para Goldman Sachs y Morgan Stanley en 2000 sacó de la gestión, ser sólo un inversor pasivo en la CICC.

Sin embargo, Morgan Stanley fue escogido como el principal asegurador de Banco de Construcción de China en Hong Kong, listado en 2005. A causa de la debilidad de los mercados internos de valores en China en el

El alcance global

83

A principios de la década de 2000, muchas empresas chinas buscó un listado de extranjeros. Inicialmente, la estrategia de los bancos de inversión estadounidenses era reunir a las empresas chinas a que el NYSE o el Nasdaq-el primer extranjero IPO fue en 1992, cuando Brilliance Auto cotiza acciones en la Bolsa de Nueva York, pero a finales de los años noventa, las empresas chinas eligió en lugar de Hong Kong. En 2005, las empresas continental representaron un tercio de todas las empresas cotizadas en Hong Kong, el intercambio y la mitad de su valor de mercado. Para un banco de inversión internacional, encabezando un IPO fue la puerta a las fusiones y adquisiciones transfronterizas. Y las empresas chinas se convirtieron en importantes actores en M&A. Finalizado fusiones y adquisiciones involv-ing empresas chinas alcanzaron un récord de $28,5 mil millones en 2005, un fuerte aumento de 1.900 millones de dólares en 1995. Históricamente, ha sido Goldman Sachs, que ayudó a las empresas más grande de China recaudar capital, actuando como un financista y asesor. Goldman lideró el 1997 extranjeros para la IPO gigante de telecomunicaciones de propiedad estatal de China Mobile, el primer negocio redondo con cadenas en China. Un año más tarde, logró China Mobile oferta secundaria.10 En 1999, el banco informó de China Mobile en una adquisición. A continuación, Goldman Sachs condujo una oferta adicional de China Mobile comparte en 2000, y asesoró en otro acquisi-ción en 2002. El banco llevó PetroChina del listado de $2,9 mil millones en 2000. Luego ayudó a PetroChina en 2002 adquisición, y llevó la oferta de seguimiento en 2004. En algunos casos, un banco de inversión tenga que poner algo de su capital con el fin de obtener un mandato IPO. Junto con HSBC y Morgan Stanley, Goldman Sachs invirtió en la aseguradora china Ping An. Goldman hizo su inversión inicial en 1994, y los tres bancos fueron elegidos como consejeros en Ping An 1.800 millones de dólares de Hong Kong listado en 2004. Diez años para convertirse en un coadvisor puede parecer mucho tiempo para una empresa de Wall Street, pero . . .

Notas 1. Matthew B. Albrecht y Justin Menza, "S&P Encuesta del Sector: Servicios de inversión", mayo de 2007.

84


2. Lisa Endlich, Goldman Sachs: La cultura del éxito (Nueva York: Alfred A. Knopf, 1999), pág. 75. 3. Los datos que utilizo en este capítulo son desde el trabajo seminal de Diana Farrell y el McKinsey Global Institute, "$118 billones y escrutinio: Balance de los mercados de capitales del mundo", de febrero de 2005. 4. Miklos Dietz, Robert Reibestein, y Cornelio Walter, "Lo que está en almacén de Banca Global", el McKinsey Quarterly, enero de 2008. 5. Farrell y McKinsey Global Institute, "$118 billones y contar". 6. Japan Post es una corporación pública ofreciendo servicios postales, servicios bancarios y de seguros de vida. 7. "Goldman Sachs: detrás de la placa de latón," el Economista, 29 de abril de 2006. 8. Discuto la financiación de entresuelo en el Capítulo 12. 9. En 2006, un estudio realizado por la firma de contabilidad Ernst & Young estima malos préstamos en China, los cuatro mayores bancos estatales en $358 mil millones, más del doble de lo que los funcionarios reconocieron y casi la mitad de las reservas de divisas de China. Ernst & Young tuvo que ir hacia atrás por encima de su estimación, sin embargo. 10. Una oferta de acciones tras una oferta pública inicial de la empresa; también se conoce como una continuación de la ofrenda.

6 The Strategy of Relationship Management

Goldman Sachs tiene el mérito de haber inventado una nueva función. "El modelo de fabricación, más que un servicio, indo-try, Goldman Sachs sería construir un departamento de ventas que haría nada sino vender. Tomando un enfoque radicalmente diferente de la de sus competidores, el miembro de los servicios de banca de inversión (IBS) sería el ventilador y cultivar negocios, luego gire sobre su ejecución a especialistas."1 Otros bancos rápidamente adoptó el modelo de Goldman. Hoy en día, los bancos de inversión, estas personas tienen nombres diferentes, pero todos tienen el mismo objetivo. El propósito de los "administradores" de rela-tionship (RMs) o el "cliente" o "ejecutivos senior bankers" o simplemente "banqueros"-es construir y administrar relaciones cliente-tionships. RMs dedican la mayor parte de su tiempo a visitar a los CEOs y CFOs, encontrar nuevos clientes y el mantenimiento de los clientes existentes. No se centran en un producto específico, pero proporcionan asesoramiento sobre la gama completa de los productos del banco. Eso significa ofrecer la solución adecuada en el momento adecuado, y no sesgada hacia cualquier producto específico. En otras palabras, se trata de poner las necesidades de los clientes en primer lugar.


86


Los altos banqueros y RMs debe tener un excelente conocimiento de sus clientes financieros y estrategias de negocio y la gestión diaria se refiere, haciéndolos socios preferidos de sus clientes del banco. Este entendimiento también les permite coordinar eficazmente las actividades de los especialistas de producto, con un enfoque no sólo en la promoción de la generación de ingresos a través de todos los prod uctos de líneas, sino también en la construcción de la confianza.

Confía en mí, yo soy un banquero Paul Myners, presidente de Marks & Spencer, dijo muy judi-ciously, "La selección de un banco de inversiones, en su corazón, sobre las personas. Y aquí, las relaciones personales son muy importantes, porque, al final, la decisión debe venir abajo a la confianza, basada en la experiencia previa o recomendación. ¿Confía en el banquero? Las personas tienden a confiar en las personas, no a organizaciones."2 Contrario a esta opinión positiva, una guía de carrera al banco de inversión-ing da una definición bastante cínico de la tarea de los gestores de relaciones: "El MD [directores]'s más importante tarea incluye tratando de simpatizar en la industria, encontrar posibles ofertas y tirándolos con confianza y aplomo. Habilidades para hablar en público, la industria conocimiento, experiencia y una capacidad demostrada para vender se combinan para crear los mejores banqueros. Sin embargo, es importante señalar que, MDs aún debe ser capaz de captar los números del negocio y ser capaces de explicar a los clientes."3 francamente, este último punto de vista es incorrecto. El director de relaciones puede ser el activo más importante de un banco de inversión, incluso si su único activo es su reputación y la confianza de sus clientes, es esencial en el éxito de la empresa.

Tres claves para el éxito de la gestión de relación KPMG, una firma de consultoría, realizó un estudio del banco mayorista-ing relationship management en 1998 para identificar los principales RM-strate gies y cómo los bancos de inversión estaban

diferenciarse en ese sentido. El banco mayorista de altos ejecutivos y la información

La estrategia de gestión de relación

87

Gerentes de tecnología en quince norteamericano dominante toda la venta de las empresas de servicios financieros fueron entrevistados exhaustivamente.4 Sobre la base de los resultados del estudio, KPMG identificó tres elementos que, juntos, forman el núcleo de gestión de relaciones: 1. Segmentación de clientes. Las empresas líderes tienen un profundo bajo el pie de las necesidades del cliente. Estas empresas entender sus fortalezas y buscar para que coincidan con los puntos fuertes con sus clientes potencialmente más rentables. Estos clientes comando la parte del león de los firmes esfuerzos y recursos de marketing. 2. Estructura organizativa. Las principales empresas organizar sus recursos para ofrecer la solución adecuada para el cliente adecuado en el momento adecuado. Los líderes del mercado de superar problemas del césped y facilitar la comunicación continua entre prod uctos de especialistas y gestores de relaciones para servir mejor al cliente. 3. Estructura de la información y sistemas de TI. En este global econeconomía, donde una empresa puede ser la compra de decenas de servicios discretos de una institución, ni una sola relación manager puede mantenerse en la cima de su seguimiento y ejecución En contra de las necesidades de los clientes.5 En el mercado medio, gestores de relaciones se enfrentan al reto de gestionar un número creciente de clientes. Las instituciones deben confiar en integrales de y sistemas integrados de información para proporcionar una visión más holística de los clientes, y también para vincular ese conocimiento a la relación manager.

Tipos de gestores de relaciones Existen cuatro tipos de RMs: • Super banquero • Coordinador de especialistas de producto • Tandem RM (un generalista y un banquero de M&A)

• RM funcional (producto especialistas trabajan como RMs para los clientes del mercado medio.)

88


El "super" del banquero es la piedra angular del barco de relación del banco con sus clientes corporativos. Su trabajo es conocer tanto el negocio del cliente y su liderazgo lo suficientemente bien como para traer a SPE-cialists para satisfacer cualquiera de las necesidades financieras de la empresa. Este modelo prevalece para el soporte de abombamiento de las empresas (véase el capítulo 3). Por medio de mercado de los bancos que ofrecen servicios especializados, el RM reúne el total del esfuerzo de marketing, pero los expertos de producto mercado directamente a los clientes. El sistema tándem se encuentra esencialmente en los bancos comerciales tiene dos gestores de relaciones separadas, una para commer-cial de banco y otro para las actividades del Banco Europeo de Inversiones, que supervisan a los especialistas de producto. En el modelo funcional, diferentes especialistas son responsables de la venta de sus propios productos, y no hay ningún punto de contacto del cliente central. Los bancos han encontrado que esto no es una forma ideal para desarrollar las relaciones con el cliente. Algunos bancos creen que spe-cialization de cobertura de clientes en un mismo sector es una advan-tage vis-à-vis el cliente, el RM en convertirse en un experto en el sec-tor. Otros piensan que el RM no debería abarcar a los clientes en el mismo sector, a fin de preservar la confidencialidad entre competitors. Sin embargo, en general los bancos seleccionar áreas clave de enfoque para la cobertura de sus clientes. En Goldman Sachs en 2008, por ejemplo, la banca de inversión áreas clave de enfoque incluyen: • Industrias. Las instituciones financieras, tecnología, medios y telecomunicaciones, atención de salud, inmobiliaria, industrial, con-sumer y minoristas, los recursos naturales, el sector público, y de infra-estructura • Productos. La equidad, las finanzas, la deuda apalancada, financieros consej-sory y fusiones y adquisiciones. • Regiones. América, Europa, Asia, Japón, Oriente Medio y África.

El modelo: Goldman Sachs Un consultor, Steven I. Davis, intentó adquirir una perspectiva sobre cuestiones fundamentales de gestión mediante la realización off the record entrevistas en


89

2002 con los principales actores de la banca de inversión europea. El 34 entrevistas cubrieron todos los actores globales, en Europa la mayoría de los jugadores de segundo nivel, y muchos especialistas.6 a la pregunta, "¿Quién es el más respetado/temido competidor?" La respuesta fue mixta: Goldman Sachs obtuvo 19 votos, Citigroup obtuvo trece, y Morgan Stanley, diez. (Nadie tenía más de tres votos.) Pero cuando hizo la pregunta, "¿Quién tiene el más exitoso modelo operacional y cultura?" La respuesta fue casi unánime, "Goldman Sachs." Entonces, ¿cuál es el secreto de Goldman? He aquí un breve resumen: • "Un banco" con el total de la comunicación y la colaboración entre las empresas y el verdadero trabajo de equipo. "Una idea urdida en un viernes por la tarde por un grupo de comerciantes sentados alrededor de una bolsa de palomitas de maíz para microondas podría conducir a una reunión el sábado por la mañana temprano; los abogados y contadores permitiría controlar todos los ángulos, el domingo y el lunes por la mañana, el vendedor estaría dispuesto a poner una nueva idea ante el cliente".7 • Un bono de compensación/piscina después de remunerar a los accionistas para mantener el espíritu de colaboración en el lugar. • Una atención al cliente altamente selectiva con servicio excepcional qualidad. "Todo esto parece hacer Goldman personas trabajan un poco más difícil. Los clientes se llamaban antes que nadie en la calle, ha pensado hacer una llamada".8 • Un banquero de inversión único capaz de vender la gama completa de productos. "RM como super banquero" en Goldman Sachs tarcliente obtiene CEOs de fusiones y adquisiciones (M&A) equidad y productos que generan otras transacciones. Así pues, ¿cómo el banquero clientes objetivo de M&A mandatos? Es útil observar lo que importa a M&A CLIENTES. Según la consultora Greenwich Associates, los factores determinantes de M&A mandatos son, en orden de importancia,9

• Credibilidad con el gerente general de la compañía y la junta de directores • Capacidad de especialistas en M&A

90


• Ideas creativas e innovadoras • Comprensión de la compañía estrategia de fusiones y adquisiciones (M&A) En definitiva, un gerente de relaciones debe ser creíble para una company CEO's para poder vender ese CEO M&un asesoramiento. Uno podría concluir que una buena manera de ser creíble es trabajar-ing con Goldman Sachs. Esto es 100% verdad? ¿Los clientes compran a la empresa, o que los compre el banquero? Así, ambos; pero no simultaneously. Los clientes quieren experiencia primero. Y la adquieren conocimientos a través de la reputación de la empresa. Pero una vez que haya elegido el banco, también quieren trabajar con una RM que confían. Si no confía en el banquero, bueno, ya no confían en el banco, y luego pueden optar por tomar su negocio a otra parte. Por lo tanto los banqueros deben vender su carácter, habilidades interpersonales y jueces-ment, no sólo sus títulos y conocimientos de contenidos.

¿Cómo desarrollar la confianza como un banquero? En primer lugar, centrarse en el cliente. Disponer continuamente de los mejores intereses del cliente en mente -más allá de los meros límites del proyecto existente. En la raíz, un buen banquero realmente se preocupa por el cliente, no sólo el prob-lem. Él ve los problemas desde la perspectiva del cliente. Él piensa au-gically. Mediante la comprensión de los problemas de un cliente en particular, él diseña una nueva solución para hacer frente a esa situación. El buen banquero adopta una perspectiva a largo plazo. Él no es un cog orientado a transacciones sino una relación persona-driven. Segundo, generar confianza. Desde el primer día, cuando el banquero empieza a hablar de ing a un cliente, él o ella debe tratar de fortalecer la relación con el desarrollo de la confianza. Hay tres componentes para la confianza. En Chino, la palabra confianza está escrito (en Pinyin) como Xin Ren. La primera parte de el ideograma significa "crédito" o "credibilidad" (puedo confiar en lo que dice acerca de . . .) La segunda aparece en palabras como tarea y nombramiento y sugiere la fiabilidad

(puedo confiar en él para hacer . . .) Yo añadiría a estos dos componentes de confiar en un tercero: la integridad. Primero, un cliente generalmente busca un asesor experimentado y capacitado. Uno gana credibilidad a través de la experiencia en contenidos


91

Y exactitud. Una buena RM es intelectualmente honestos y expertamente examina diversos aspectos de una cuestión, asegurándose de que todo ha sido cubierto. Él gasta una enorme cantidad de tiempo tratando de averiguar dónde podría estar equivocado. "Si se siente bien, no te preocupes mucho por la sabiduría imperante." Él sigue siendo sensatos, honestos y en control de la situación. La fiabilidad se deriva de la alineación de promesas con acciones, palabras con hechos. La fiabilidad es la experiencia repetida de expectativas cumplidas. La verdadera medida de una buena RM talento es su capacidad de mantener a lo largo de períodos difíciles. Integridad deriva del latín integrare, "para hacer todo." Una persona de integridad es una persona cuya conducta y principios operan en feliz armonía. Hay dos formas de convertirse en conjunto: hacer de su conducta y de los principios todo o realizar el proceso inverso. David Luban, en el Centro de Derecho de la Universidad de Georgetown lo pone de esta manera: La carretera, si usted decide participar, le obliga a cumplir su con-conducto para sus principios. Que a veces exige sacrificio agonizante opciones: renunciar a su trabajo, por ejemplo, a la hora de continuar a hacer lo que el cliente pide requiere para engañar y destruir y encubrimiento. . . . La carretera baja es mucho más simple que, por supuesto, es lo que hace el camino bajo. En caso de que su conducta está en conflicto con sus principios, modificar su princi-pios. Este es el sendero de menos resistencia, tanto es así que, al parecer, seguimos inconscientemente todo el tiempo.10

Es importante que usted se tome una postura, forjar su propio camino, y dar miedo a compartir sus opiniones. Tome la carretera. Ten cuidado. El Ego es el pecado cardinal de la gestión de las relaciones. No hay mayor fuente de desconfianza de asesores que parecen estar más interesados en ellos mismos que en tratar de ser de servicio al cliente. Charles H. Green, asesor en relaciones basadas en la confianza, dice: "Con frecuencia los profesionales sólo tienen las mejores intenciones, y no son egoístas, pero también son autoconsciente y egocéntrica. Se preocupan por sus credenciales, acerca de

cómo están siendo percibidas, sobre cómo parecen inteligentes, y acerca de si se obtendrá el trabajo. En esa medida, no se centran

92


En el cliente delante de ellos, y en esa medida que no sean de confianza."11 En otras palabras, "buenas empresas preocuparse por la competencia. Grandes firmas preocuparse de sus clientes".12 En su libro El asesor de confianza,13 David Maister, Charles Green y Robert Galford sugieren que hay cuatro componentes principales de la honradez, que se organizan en una ecuación: T C R I)/S donde: T C R Yo S

Confiabilidad Credibilidad Fiabilidad Intimidad Auto-orientación

Para ellos, ganando confianza requiere que usted haría bien en las cuatro dimensiones (en los ojos del cliente), a menos que sean tan excelente a uno o dos dimensiones que puede superar algunos débiles nesses relativa en los demás. Ellos usan los dos mismos componentes de confianza como en chino (credibilidad y fiabilidad), pero agregan la intimidad. La intimidad es acerca de "la cercanía emocional" sobre los temas en cuestión. "Es impulsado por la honestidad emocional, una voluntad de ampliar los límites aceptables de temas, manteniendo el respeto mutuo y por respetar los límites. Intimidad mayor significa que pocos temas son excluidos de la discusión".14 El nivel correcto de la intimidad está estrechamente vinculado con el trasfondo cultural y depende del país de origen. Ilustración: Cómo Merrill Lynch-Francia desplazados Goldman Sachs para asesorar a los mayores de M&A en el mundo A principios de los años noventa, la empresa francesa Société Nationale Elf Aquitaine (Elf) fue uno de los primeros del mundo en diez empresas petroleras, el cuarto mayor productor de gas natural en Europa, y el conti-nente la quinta mayor refinador y comercializador. La compañía tenía una fuerte presencia en África también. A través de Elf Atochem, fue el 13º más grande del mundo fabricante de productos químicos,

mientras que el 15 por ciento a través de su participación en el capital de Sanofi, una mediana empresa farmacéutica,


93

Fue la 18ª mayor empresa farmacéutica del mundo. Elf fue Francia más grande industrial corporation. El gobierno francés fue el principal accionista (con un 64%), aunque la especie Elf Aquitaine fue cotizado en la bolsa de valores. Sus ADR (American Depositary Receipts)15 fueron citados en la NYSE. Goldman Sachs fue el preferido del banco de inversiones extranjeras; sin embargo, el analista de Merrill Lynch de petróleo, Sue Graham, fue el cariño de la gente de Elf. ¿Cómo Merrill obtener su pie en la puerta? Merrill Lynch tuvo que convencer a la gente de finanzas al duende que Merrill valía hablando sobre cuestiones financieras. Esta es la regla de compromiso. Usted necesita para ganar el derecho a participar en una exploración mutua de ideas. Merrill comenzó con un análisis de los problemas del cliente y, a continuación, estudió la forma en que la experiencia del banco podría ser útil, y, finalmente, determina cómo el banquero podría crear la suficiente confianza como para desplazar a Goldman Sachs. Primero, el banco ha intentado aclarar muchas cuestiones involucradas en los problemas del cliente. ¿Cuáles fueron las necesidades de Elf? La compañía fue fac-ing muy elevados los gastos de capital y no pudo aumentar el capital social, dado que el Gobierno francés no quieren que su capital la propiedad de diluirse. Elf había utilizado las cuestiones de la deuda ampliamente en el pasado para financiar sus inversiones. La empresa disfrutó de una calificación crediticia AA, pero eso era algo de calificación de riesgo. A fin de mejorar su calificación, Merrill Lynch recomendó que la empresa incrementar el plazo promedio de vencimiento de la deuda (el momento en el que la deuda vence), ya que las agencias de calificación prestar mucha atención no sólo a la magnitud de la deuda, sino también cuando es debido. Para Merrill Lynch ofreció una solución para el problema de la madurez. Los inversionistas estadounidenses estaban acostumbrados a invertir en bonos corporativos, y un bono de diez años no fue un

problema. Lo que podría ser un prob-lem en este caso fue que muchas pequeñas instituciones financieras no podían invertir en una empresa que no figuraba en los Estados Unidos. Pero Elf ha enumerado sus ADR en la bolsa de Nueva York cuatro meses antes, con Goldman Sachs como el principal asegurador.

94


Cómo ayudar al cliente? El banquero primero intenta entender cómo combinar la capacidad de productos del banco con las necesidades del cliente y, a continuación, identifica las fortalezas tiene que puede aprovecharse para desarrollar una solución. En el caso de Merrill Lynch, tenía un profundo conocimiento de los mercados de deuda pública en los Estados Unidos y una enorme red de inversores minoristas que buscan activos financieros que ofrecen un retorno digno de poco riesgo. Además, Merrill Lynch tenía un buen ángulo: podría ayudar con la cotización de los bonos en el mercado secundario. Una vez emitidos, los títulos de deuda se negocian en el mercado secundario. Sin embargo, la mayoría de los bonos Yankee, porque proceden de empresas no estadounidenses, no se comercializan fácilmente en el mercado. Los inversionistas suelen encontrar que deben mantener a sus bonos en lugar de venderlos. Esto conduce a una baja liquidez (la capacidad de negociar los bonos a precios estables) y los mayores costos de transacción. Hay un mercado en los bonos sólo en los primeros días después de la emisión, como parte del "proceso de asignación." Después de este período, la liquidez suele ser baja, lo que refleja el pequeño número de compradores y vendedores y bajo volumen ing-trad. La falta de liquidez es evidenciado por un considerable dif-ferencias entre precios de oferta y demanda (llamados generalmente el BID-Ask spread). Los precios de dos vías es proporcionado por el plomo underwrit-ers de la cuestión y muy pocos otros corredores, si los hubiere. Merrill podía comprometerse a proporcionar liquidez debido a su fuerte base de clientes de los inversores privados. Además, Elf había utilizado Goldman Sachs para su NYSE listado de ADR, y no quiere dar la impresión de que todas las transacciones financieras que se prestaría a Goldman. Como resultado, Merrill Lynch ganó el lead management de una planicie-vainilla, una emisión de deuda estadounidense Yankee, en julio de 1991. Los co-directores fueron Goldman Sachs y J.P. Morgan. Los $300 millones de dólares en diez años de emisión de deuda de la empresa francesa fue la primera en los Estados Unidos.

La solución preferida Un año más tarde, Merrill convencido de Elf para emitir valores en el mercado de subastas. Subasta de valores de mercado son acciones preferentes emitidas por una empresa que tiene un dividendo variable que se ajusta a una tasa de mercado


95

Cada siete días a través de una subasta entre los inversores. El div-idend se restablece a una tasa que es fija hasta la próxima subasta siete días más tarde, cuando una nueva producción que refleja las condiciones del mercado se determina. La seguridad es una forma de equidad que la seguridad tiene prioridad sobre las acciones comunes para el pago de dividendos. Es un instrumento del mercado monetario (ya que la tasa de interés es de siete días) con un largo plazo legal (ya que es una acción preferente). Creada en 1984, estos títulos habían sido previamente mencionados como mercado de subastas preferred stock (AMP), así como de tasa variable (VRP) preferido, money market preferido (MMP), y el periódico-auction-rate securities (PAR). Aquí de nuevo, Merrill había un ángulo: más del 91 por ciento de los títulos en el mercado de subastas que Merrill Lynch participó fueron calificados con AAA o AA, las dos mayores calificaciones crediticias. Merrill Lynch clientes privados eran grandes inversores en estos valores. Con Elf y la clasificación de la prioridad sobre acciones ordinarias ofrecidas por estos valores, la emisión de títulos en el mercado de subastas recibió una calificación de AA. Merrill convencido de la compañía para tener el llevar la gestión de la cuestión. Este fue un motivo de gran éxito en los ojos de Merrill de inversores privados" base. En 1993, Merrill vino con una nueva idea y convencidos de Elf para emitir acciones preferenciales en los Estados Unidos. Las acciones preferentes son gravadas como equidad y pagados como los bonos. Para un emisor, acciones preferentes en el rango entre la deuda y el capital social para su evaluación. Son lo que llamamos "financiación mezzanine." La empresa emitió primero $350 millones de acciones preferentes en abril de 1993 y se hizo un segundo problema más tarde ese año; por tanto, Merrill Lynch fue el único gestor. En pocos años, Merrill ha desplazado a Goldman Sachs en la financiación-ing de Elf. Mientras las deudas del grupo aumentaron de $7 millones a $10 mil millones entre 1992 y 1995, Merrill Lynch aumentó un tercio del aumento! Elevar la apuesta

Durante la primavera de 1993, Francia eligió a un nuevo gobierno que tiene previsto privatizar las empresas estatales, entre las cuales se encontraba la mayor de todas ellas, Elf. En ese momento, el único procedimiento listado en Francia para la nueva capital fue de un tipo especial de

96


La subasta holandesa (véase el capítulo 10); los franceses no utilizan el libro-método de construcción que fue prominente en los Estados Unidos en el momento. Book building es un proceso que permite que grandes ofertas de acciones para ser comercializados. Merrill Lynch comenzó a trabajar con abogados para convencer al gobierno de la gobernadora de los méritos del libro-procedimiento de construcción. El trabajo pagado, y de todas las privatizaciones en Francia comenzó a seguirle. El nuevo gobierno anunció la completa privatización de Elf en el verano de 1993, que abrió una competencia entre los bancos de inversión para liderar la venta de las acciones del gobierno francés en la compañía. El gobierno francés celebró su con-test en octubre, pero Merrill Lynch no hacen el grupo de win-ners, que incluye, por supuesto, Goldman Sachs. Desde Merrill Lynch ha ganado la confianza de la Elf en la emisión de deuda, fue capaz de convencer a Elf para conservarlo como el asesor de empresa en la priva-bilización. Además, Merrill Lynch ganó el llevar la gestión de la oferta de capital en los Estados Unidos, con el objetivo de crear más liquidez para la ADRs cotizando en la Bolsa de Valores de Nueva York. En enero de 1994, la venta de un 64 por ciento de participación en ELF para FF385 por acción generado FF14.9 millones ($3.000 millones), y fue una de las mayores privatizaciones en el mundo. Merrill ha asumido con éxito de Goldman como financiador de Elf. La cereza en la parte superior del Golfo de Texas En 1994, Merrill tuvo la oportunidad de desplazar a Goldman Sachs completamente en el papel más codiciado de M&A advisor. Elf quería vender su filial química de EE.UU., Texas Gulf. La compañía ha celebrado un "beauty contest" (un campo en el que los bancos de inversión compiten contra todos los otros bancos de inversión para las empresas) para seleccionar a sus asesores. Se eligieron tres: Merrill, Goldman y Morgan Stanley. Los asesores, a su vez, propuso un procedimiento de "doble vía", que es un intento de vender la compañía a otra empresa o a inversores financieros mientras se prepara para tener las acciones cotizadas y ofrecidas en la bolsa como una copia de seguridad. La IPO es una garantía en caso de que la subasta no

funciona. Desafortunadamente para Merrill Lynch y Morgan Stanley), Goldman Sachs, como único asesor


97

Elf, fue el único ejecutor de la venta comercial de Texas Gulf. Merrill había perdido su papel como banco preferido de la compañía. Siguió prestando unos servicios en los siguientes años, para una cosa, el banco fue capaz de ayudar a estructurar una solución de financiación de proyecto en un campo de petróleo en Qatar, pero nada de sustancia ocurrió entre 1994 y 1999. Un éxito total En 1998, el grupo Albert Frère, el accionista principal de una mediana empresa llamada aceite belga Petrofina, quería combinar esa empresa con una mayor compañía petrolera. Albert Frère pidió a Elf Elf, pero lo rechazó. El grupo trató de manera total, una compañía petrolera francesa con la mitad de tamaño de Elf. En diciembre de 1998, Total, cuyos asesores fueron Credit Suisse First Boston y el banco francés Paribas, anunció una oferta amistosa de Petrofina. El mar-ket reaccionó negativamente al anuncio. Pero el petróleo estadounidense Merrill conocía muy bien a los inversores, y su analista de petróleo europeos todavía era Sue Graham, quien tenía la total confianza de inversionistas petroleras europeas. Merrill reconoció el valor de la fusión y proplanteados al total y Petrofina que explicar su estrategia para los inversores.

La fusión entre Total y Petrofina crearía el mayor grupo industrial en Francia. Hubo grandes economías de escala16 que podría lograrse en el petróleo y el gas. No había recientemente se fusionó con Exxon Mobil? No había adquirido British Petroleum (BP Amoco y Arco? El total de contratados Merrill para ser la guía. Merrill Lynch organizó varias reuniones de inversionistas para Total en América y en Europa. Funcionó; no sólo el precio de las acciones se recuperan, pero la fusión resultó ser un gran éxito. La transacción se completó el 2 de julio de 1999. Ese mismo día, Merrill Lynch recibió una llamada de Total Fina (su nuevo nombre después de la fusión con Petrofina). No fue para celebrar el com-pletion de la fusión, sino más bien explicar que Total Fina estaba a punto de lanzar una oferta hostil por Elf Aquitaine y comprobar si Merrill Lynch

tenía un conflicto. La respuesta llegó un poco más tarde: no, Merrill no tienen ningún conflicto en el asesoramiento total. La siguiente

98


El lunes, la junta de Total Fina anunció su oferta para el 100 por ciento del capital de Elf mediante un Equity swap. Total Fina del consej-sors fueron Paribas, CSFB, y Merrill Lynch. Elf respondieron lanzando su propia oferta de Total Fina, un procedimiento que se conoce en la industria como el "Pac-Man defensa."17 En un Pac-Man la defensa, la clave es organizar un proxy lucha y presionar a los inversores institucionales para convencerlos de que voten por un lado más que el otro. Elf fue asesorado por no menos de Lazard, Goldman Sachs, Morgan Stanley, Banexi y, al final, el Crédit Agricole-Indosuez. La presencia de grandes bancos comerciales indica que Elf fue try-ing para recaudar fondos a través de la deuda, a fin de apuntalar su defensa. Pero la estrategia no funcionó. Elf no pudo reunir la mayoría de votos necesaria para aumentar su capital. Total Fina Elf absorbida a convertirse en Total Fina Elf (ahora total), convirtiéndose en el cuarto mayor productor de petróleo y gas en el mundo. Esta fusión fue uno de los más grandes en 1999, pero es también la clave para la fusión más grande del mundo en 2004. Tras su adquisición de Elf, Total Fina Elf se había convertido en un accionista de Sanofi, con el 15 por ciento del capital, el mismo porcentaje que el otro accionista principal, el zar de la belleza L'Orèal. Sanofi fue la segunda empresa farmacéutica más grande de Francia, detrás de la francoalemana Aventis. En 2002, Merrill Lynch fue retenido por Sanofi a ser su Au-gic advisor durante un par de años. En abril de 2004, Sanofi lanzó un programa de $50 millones de la oferta hostil de Aventis con dos asesores, Merrill Lynch y el banco francés BNP Paribas. Esta fusión se com-concluyó en el verano de 2004. Fue la mayor operación de M&A en el mundo en ese año.

Notas 1. Lisa Endlich, Goldman Sachs: La cultura del éxito (New York: Alfred A. Knopf, 1999), pág. 61.

2. "Guía para los bancos de inversión: Elige los banqueros en lugar de los bancos", Financial Times, 27 de junio de 2006.


99

3. Vault Guía de carrera a la banca de inversión, 2003. El autor se remite a la RM como un MD porque los gestores de relaciones son a menudo los directores gerentes. Sin embargo, MD es el título y la función de RM. 4. Kevin Neylan, "la urgente necesidad de replantear Relationship Management en banca mayorista", de 2002 (es decir, investigación de KPMG disponible en Internet a partir de enero de 2008). 5. Según KPMG, Citigroup experimentos con doble-cov erage porque ningún individuo puede vender todos los productos. 6. Su presentación fue en el UBS Warburg 2002 Conferencia mundial de servicios financieros. 7. Endlich, Goldman Sachs, pág. 22. 8. B. McLean, "Goldman Sachs: Dentro de la máquina de dinero", Fortune, el 6 de septiembre de 2004. 9. Steven I. PRESENTACIÓN DE Davis a la UBS Warburg 2002 Conferencia mundial de servicios financieros. 10. Donald Luban, "Integridad: sus causas y curas", Georgetown University Law Center, 2003. 11. Trustedadvisor.com/articles/13/. 12. Henry Paulson, citado por Endlich en Goldman Sachs, pág. 250. 13. David Maister, Charles gree y Robert Galford, el asesor de confianza, nueva edición (Nueva York: Free Press, 2002). 14. Ibíd., pág. 77. 15. Depositary Receipt (ADR) representa la propiedad de las acciones de una compañía extranjera cotización en los mercados financieros de Estados Unidos. Llevan los precios en dólares de los Estados Unidos, paguen dividendos en dólares de EE.UU. y pueden comercializarse como las acciones de empresas estadounidenses. 16. Las economías de escala son la reducción del costo unitario resultante de mayor volumen físico producido Vernimmen (Glosario). 17. En el video juego "Pac-Man", los fantasmas deambulan por el laberinto, intentando coger Pac-Man. Afortunadamente, "energizers" puede proporcionar Pac-Man con la capacidad

temporal para comer los fantasmas; de ahí un intento de convertir las tablas en un Raider corporativo se llama Pac-Man defensa contra una OPA hostil.


7 Trading and Capital Markets Activities

El comercio era la principal fuente de ganancias de Goldman Sachs en el 2000s temprano. Pero a mediados de los noventa, el comercio se rompió uno de los más antiguos bancos de inversión del mundo, Barings Brothers. La globalización de los mercados, el aumento de volumen de transacciones y la volatilidad y la introducción de productos complejos y estrategias comerciales han llevado a los mercados de capital y las actividades comerciales a asumir un aspecto cada vez más importante (y arriesgado) el papel de las instituciones financieras en la última década. La Junta de la Reserva Federal "Comercio y actividades Capital-Markets manual", afirma: "Las dimensiones del riesgo de estos productos y las estrategias deben ser completamente entendidas, monitoreados y controlados por la gerencia del banco. En consecuencia, los sistemas de gestión de riesgos adecuados y controles en las instituciones financieras son esenciales para prevenir las pérdidas y proteger el capital". Básicamente, hay tres dimensiones diferentes para el análisis de modelos comerciales para los mercados de capital: • Los mercados no organizados (OTC) en contraposición a los intercambios organizados • Cotizaciones de los mercados frente a los mercados impulsados por orden • Piso intercambios basados en contraposición a los mercados electrónicos


102


Los mercados OTC vs. organizado intercambios Los intercambios organizados (formado como resultado de la Securities Exchange Act de 1934, que exigía que cada cambio de seguridad nacional para registrarse con la SEC) son centros de mercado que sistemáticamente se reúnen a compradores y vendedores para realizar transacciones en standard-izado productos. En contraste, los mercados OTC no tienen una ubicación central donde el comercio se lleva a cabo. En su lugar, las transacciones de valores se negocian privadamente, a través de un teléfono y red informática, por un grupo descentralizado de los concesionarios que "hacer un mercado" por comprar y vender ing por cuenta propia. OTC-valores cotizados no están estandarizados, sino que están diseñados para satisfacer las necesidades específicas de los clientes, a diferencia de los valores negociados en una bolsa. En 1971, la Asociación Nacional de Agentes de Valores automatizado sistema de cotización, o Nasdaq-una red de oferta electrónica sin un físico Trading Floor se introdujo como una mejora de la telefónica tradicional mercado extrabursátil. Treinta años después, el Mercado de Valores de Nasdaq aplicado a la SEC para operar como una comisión nacional del mercado de valores, que la SEC aprobó en 2006. Nasdaq es ahora un intercambio organizado, informes oficios que siempre se han considerado mercado OTC oficios. La SEC moderó su posición de larga data de que los intercambios deben tener una orden de límite central reserva con prioridad sobre el distribuidor cotiza en la bolsa. Los intercambios se caracterizan por el tipo de instrumento financiero-ciones enumeradas para comerciar en el mercado. Hay dos tipos de productos: dinero en efectivo e instrumentos derivados. El precio de los instrumentos en efectivo se determina directamente por el mar-ket; entre ellos se incluyen los valores (acciones, bonos, letras del tesoro y papeles comerciales), monedas (divisas al contado), préstamos y certificados de depósito. Normalmente el intercambio efectivo de lista de acciones (acciones y bonos) en cierta medida, Exchange-traded funds, índices commodi-lazos, y a veces monedas. El precio de un derivado se basa en el valor de un activo-ing subyacen, tales como productos, acciones y bonos, tasas de interés,

tipos de cambio e índices (un índice bursátil, el índice de inflación o el índice de condiciones climáticas, por ejemplo).

Las actividades comerciales y los mercados de capital

103

En 2007, hubo seis opciones de acciones de Estados Unidos intercambios compet-ing en muchos de los mismos productos: las cuatro opciones basadas en piso tradicionales intercambios (AMEX, la Chicago Board Options Exchange, NYSE Arca, Inc., y la Bolsa de Filadelfia) y dos intercambios electrónicos (International Securities Exchange y el Boston Options Exchange). Los sistemas electrónicos de negociación surgió en la década de 1990 para mercados muy líquidos como el mercado de los bonos del Tesoro estadounidense. Estos sistemas funcionan como cuasi intercambios, definido por la centralización de los pedidos, el mercado más abierto de informa-ción, y reglas más estandarizados. Cotización en el teléfono, también llamado voice brokering, sigue siendo más prominentes en otros mercados de valores de renta fija, tales como bonos corporativos y municipales. El comercio de títulos de renta fija se realiza casi exclusi-clusivamente en los mercados OTC, ya sea a través de trad-ing bilaterales directas entre entidades de intermediación, servicios prestados por intermediarios interdealer, o propietarios de plataformas comerciales operados por los bancos. Los derivados se realizan principalmente en los mercados OTC. El Banco de Pagos Internacional ha estimado que comercializan derivados OTC tuvo un excepcional valor nocional de aproximadamente $284 billones de dólares en 2005, lo que representa el 83 por ciento del total del valor teórico de todos los contratos de derivados negociados en el mundo durante el mismo período.1 Los derivados negociados en mercados OTC pueden dividirse en cuatro amplias cate-gorías: futures y reenvíos, opciones, swaps y derivados de crédito.2 Estas categorías pueden segmentarse más basado en la mentira de activos: tasa de avance acuerdo, acuerdo de recompra de divisas extranjeras (FX) hacia adelante; equidad de swaps, swaps de tasas de interés, los currency swaps, credit default swaps, opciones de bonos, stock options, warrants, opciones de FX, topes en las tasas de interés, y los suelos. Las transacciones en los mercados OTC son realizadas por diferentes grupos de comerciantes, llamado "escritorio" en un banco de inversión. Dentro de un escritorio, los comerciantes trabajar con vendedores en

muy equipos integrados. El siguiente escritorio puede ser encontrada en un banco de inversiones: • Los productos basados en la equidad y actividades: acciones en efectivo, acciones, warrants, opciones y swaps

104


• Tasa de interés productos: valores de renta fija, los gobiernos, los organismos, los mercados de dinero y de repos, swaps, futuros acuerdos de tasa de avance (FRA), opciones, tapas y pisos • Las actividades relacionadas con la moneda: orientado al cliente y discrecional de comercio de divisas cruzadas y las transacciones de divisas, derivados sobre divisas (por ejemplo, opciones de moneda, reenvíos, futuros y swaps) • Los productos basados en crédito: calificación de grado de inversión, bonos basura, y derivados de crédito • Hipotecas: productos líquidos, productos respaldados por activos, y estruc-tured productos • Los productos basados en productos y actividades: contratos de futuros, opciones y reenvía tipificadas por activos subyacentes, por ejemplo, derivados del petróleo, productos de gas natural, energía, metales activos

Mercados mercados Order-Driven Quote-Driven vs. Mercados Quote-Driven En un sistema de cotizaciones (aka impulsada por un precio de mercado), los precios se determinan en función de las citas hechas por los creadores de mercado o concesionarios. Los bancos de inversión son los actores principales en un sistema de cotizaciones. El comerciante en un banco de inversión hace un mercado en los activos que los oficios; sus clientes son los bancos y otras instituciones. Un creador de mercado mantiene una firme apuesta y preguntar precio en una determinada segu-ridad poniéndose de pie listo, dispuesto y capaz de comprar o vender a precios cotizados públicamente. Al hacer un mercado, el comerciante actúa como un princi-pales que lleva al otro lado del cliente oficios. Los comerciantes hacer pública a sus clientes que el precio al que se va a comprar y en la que se venderán, y si estos precios son satisfechas, lo harán inmediatamente para comprar o vender desde sus propias cuentas. El precio de compra (la "oferta") es siempre menor que el

precio de venta (el "Preguntar"), permitiendo así un margen de beneficio sobre el volumen de negocios (en principio, al menos, como veremos en un momento). La diferencia entre los precios de oferta y demanda para un determinado es la seguridad


105

"Propagación del comerciante." Los clientes pueden ejecutar una orden electrónicamente contra los precios publicados. El precio de la oferta en cualquier momento dado es el precio al cual los clientes pueden vender un Trader una garantía, mientras que el precio de venta es el precio al que se puede comprar la misma seguridad de él o ella. Más bien se trata de una empresa arriesgada. Los comerciantes son quienes proveen la liquidez de creadores de mercado para el comercio de activos financieros: están dispuestos a comprar de inmediato los valores para ofrecer o vender el secu-rities on demand. Los comerciantes necesitan para mantener los inventarios para satisfacer a los inversionistas que están buscando para comprar. El problema con la realización de inventario es que el precio de un activo financiero puede mover dramati-camente. Un comerciante perderá un montón de dinero si el precio de un activo celebrado en inventario se cae. Esto es así porque el valor de la inven-tory está marcada en el mercado, es decir, es el precio sobre la base del cierre del día anterior. Si el activo no está entrecomillada, no obstante el precio debería reflejar el valor comercial de los activos. Por otro lado, llevar inventario conduce a ganar dinero cuando los precios están en alza. Lo que compensa al creador de mercado para tomar este riesgo? El bid-Ask spread. Debido a este riesgo de precio, los comerciantes tratan de asegurar que el BID-Ask spread es lo suficientemente grande como para absorber el impacto de una caída en el precio. Sin embargo, si la propagación es demasiado grande, pueden encontrar dificultades para ejecutar operaciones. En general, la mayor liquidez de una acción o bono, más estrecho será el spread tiende a ser. El nivel de inventarios del activo financiero que se comercializa es un importante indicador de un comerciante. Él o ella va a ajustar los presupuestos a fin de restaurar los inventarios para algunos el nivel deseado. Supongamos que el precio de equilibrio (P * en la Figura 7-1) para una acción en un momento dado es de $63. Este es el precio de "clearing", el precio al que todas las órdenes de compra será igual a

todas las órdenes de venta. La curva de la demanda relativa de cumu está disminuyendo; se muestra el número de órdenes de compra para diferentes precios. La curva de oferta acumulada es exis-ing; existen más órdenes de venta como los aumentos de precios. (Por supuesto, nadie sabe que el precio de compensación es de $63, pero es el trabajo del operador para realizar la mejor estimación de lo que el precio de compensación).

106

Explicó Banca de inversión Precio

Oferta 64.3 64.0

Preguntar

Oferta

P*

63.0

62.2 62.0

Preg unta r Ofer ta

La demanda

5000

6000

7000

8000

9000

Los pedidos

Figura 7-1. Descubrimiento de precios en un mercado caracterizado por la cotización

Supongamos que un comerciante cita a un precio de 64 64.3. Esto es una oferta para comprar a 64 y una oferta para vender en el 64,3, junto con los tamaños (el número de acciones) que las dos citas son buenas. Desde sus presupuestos están por encima del precio de equilibrio del mercado de los 63, nuestro trader se tienden a recibir más órdenes de venta de ordenes de compra: ¿Por qué querría un cliente pagar 64,3 por lo que se puede comprar en 63? El comerciante recibirá 9.000 órdenes de venta por hora (la inter-sección de su precio de oferta con la curva de oferta), y él recibirá sólo 5.000 órdenes de compra por hora (la intersección de su precio de venta con la curva de demanda); nuestro trader, por lo tanto, comprar 4.000 acciones por hora. Un comerciante que ha comprado un stock que no puede vender es "llevar una postura" o "llevar inventario." Cuando un comerciante lleva el inventario, él es "largo el stock." posiciones deben financiarse, y eso cuesta dinero. Además, en el caso de una gran caída de los precios, nuestro trader

perdería dinero en su posición (y perderían gran si su inventario es grande). Así, cuando el comerciante ve


107

Su inventario aumento por 4.000 mil acciones, él se moverá hacia su cita 63, el precio de compensación. Lo mismo ocurre a la inversa para un comerciante con una cotización menor. Supongamos que otro comerciante envía un BID-Ask spread que esté por debajo de los 63, digamos 62/62.2. Ella recibirá muchas órdenes de compra de 62,2, pero ella no podrá comprar muchas acciones a 62 si el precio de equilibrio es de 63. ¿Por qué vender a 62, si puede hacerlo a los 63? Nuestro trader recibirá 8.500 órdenes de compra por hora (la intersección de su precio de venta con la curva de la demanda), pero ella sólo recibirá 5.000 órdenes de venta por hora (la intersección de su precio de oferta con el sup-ply curva). Desde un comerciante proporciona liquidez al mercado, ella generalmente posee acciones que ella está dispuesta a vender cuando se le solicite. Su inventario de acciones pasará por 3.500 mil, llevándola a mover sus presupuestos hacia arriba 63. Si un cliente quiere una determinada seguridad que el comerciante no tiene en stock, ella lo vende al inversionista sin poseerlo. Cuando no se obtenga la seguridad? Ella toma prestado de alguien más. Esto se denomina "venta corta" o "cortocircuitos" las acciones. Los problemas con los cortocircuitos de existencias son opuestas a las que un comerciante se enfrenta cuando ella es largo el stock. En una posición corta, un comerciante le preocupa que la población aumentará en el precio. Ella ha bloqueado en su precio de venta por adelantado, pero ella no ha bloqueado en su pur-Chase precio. Si el precio de las acciones se mueve hacia arriba, entonces el precio de compra se mueve hacia arriba. El comerciante debe comprar las acciones para pagar el corto a un precio superior. Los cazadores pueden tener una cara-sim ilar dilema: el precio de venta está bloqueado en frente, pero no lo han bloqueado en el precio de compra, el "matar" la piel ha sido vendido antes el oso ha sido asesinado; si el precio de las pieles va hacia abajo, el comerciante que es corto hace dinero. Pero si el precio sube, pierde.

Mercados Order-Driven

Impulsada por el orden de los mercados son mercados de subasta en la que los precios son determinados por la publicación de las órdenes para comprar o vender acciones. La agencia más grande de subastas en el mercado comercial en el mundo es el

108


New York Stock Exchange (NYSE). La NYSE opera una AUC-ción en el mercado las órdenes que se transmite electrónicamente para su ejecución. Especialistas en el piso de operaciones están cargados con main-tención justa, ordenada y continua de los mercados comerciales en determinadas poblaciones por llevar a compradores y vendedores y, cuando cir-cias garantiza, agregando liquidez por comprar y vender acciones por cuenta propia. Piso los intermediarios actúan como agentes en el piso de operaciones para facilitar los pedidos grandes o complicadas. Hoy en día la más pura impulsada por el orden de los mercados electrónicos son estructuras en las que los nuevos pedidos son "emparejado" con órdenes permanentes que fueron previamente presentados al mercado o se colocan a sí mismos en un libro electrónico y un libro de órdenes de límite central (CLOB)-hasta que el pedido se ha enviado una compensación. Estos mercados están estructurados como dos caras subastas en las que no hay creador de mercado; en cambio, un intermediario actúa como un agente de pedidos del cliente. Tomemos, por ejemplo, Euronext, una filial de NYSE Euronext y el mayor centro-fin-libro efectivo del mercado en Europa. Los títulos se negocian en la bolsa Euronext trading platform continuamente para valores que son líquidos suficientes o que tienen un proveedor de liquidez que está dispuesto a aceptar ciertas obligaciones o, cuando son menos líquidos, por subasta. En la plataforma de trading, pedidos para una determinada seguridad son automáticamente almacenados por dirección (es decir, la venta o pur-Chase) y límite de precio, con aquellos en el mismo límite clasificadas por la secuencia en que se introduzca el límite central libro de órdenes. La mayoría de las órdenes son órdenes de límite, asociada a un precio límite por encima del cual un comprador, o por debajo de la cual un vendedor, no el comercio. La electrónica funciona como un CLOB, continuamente, en el que la subasta coincidentes las órdenes se ejecutan de acuerdo con el preciotiempo prioridad. En primer lugar, el límite de precio: una orden de compra se llenan antes de todos los otros con límites inferior y un límite de orden de venta se llena antes de que todos los demás con límites superiores. Una

orden de límite introducido durante la sesión de negociación es ejecutada total o parcialmente, según lo permitan las condiciones del mercado. A falta de ello, se registra en el libro de pedidos en orden descendente del precio de compra o venta ascendente orden de precio (el "precio-principio de prioridad") y


109

Se une a la cola de órdenes con el mismo precio (el "tiempo-principio de prioridad"). En segundo lugar, la hora de la entrada: órdenes del mismo tipo y el mismo límite se llenan en el mismo orden en que fueron introducidos en el libro de órdenes. El "libro", por lo tanto, es una colección de unexe-cortado las órdenes de límite. Una orden entrante se dice "caminar a través del libro": la orden de compra se desplaza sucesivamente a precios más altos, mientras que la orden de venta se traslada a precios cada vez más bajos. En la apertura, sobre la base de los pedidos registrados en el libro, el central com-ordenador calcula automáticamente el precio de apertura en la que el mayor número de ofertas y pregunta puede ser igualado. Una vez que la abra-ing subasta es completado, el comercio se lleva a cabo de forma continua hasta la fase preclosing. La llegada de un nuevo pedido inmediatamente trig-gers una o varias transacciones si la orden central libro contiene una orden o varios pedidos de la especie contraria a un precio compatible. Si no existen tales órdenes, la orden entrante está grabado, permaneciendo en el libro de pedidos en el límite especificado. Supongamos que la cartera de pedidos se asemeja el Cuadro 7-1. Si una orden de compra de 5.000 acciones a un precio límite de 5,70 se introduce en el libro de orden central a las 15:21, el sistema la compara con las órdenes de venta que ya están en el libro de pedidos y se com-son compa- tibles con un precio de compra de 5,70. El algoritmo será inmediata-ately ejecutar las siguientes ventas a los siguientes precios: 1.000 acciones a 5.60, 1.500 acciones a 5.65 y 2.000 acciones a 5,70, es decir, un total de 4.500 acciones de la oferta para 5000. En la tabla 7-1. El CLOB en 15:20 Órdenes de compra Comparte

Última OFICIOS

Órdenes de Venta Precio

Precio

Comparte

Tiemp o

Comparte

Precio

4.500 1000 3000 1000 2500

5.55 5.50. 5.45 5.40 5,35

5.60 5.65 5.70 5.75 5.80

1000 1500 2000 3000 2500

15:20 15:20 15:19. 15:18 15:18

2500 1500 3000 1000 3000

5.60 5.55 5.45 5.50. 5.45

110


Tabla 7-2. El CLOB en 15:21 Órdenes de compra

Órdenes de Venta

Comparte

Precio

Precio

500 4.500 1.000 3.000 1.000

5.70 5.55 5.50. 5.45 5.40

5.75 5.80

Última oficios

Compar te

Tiemp o

Comparte

Precio

3.000 2.500

15.21 15:21 15:21 15:20 15:20

2.000 1.500 1.000 2.500 1.500

5.70 5.65 5.60 5.60 5.55

En este ejemplo, 500 acciones permanecen en la demanda en 5,70 cada uno, de manera que el libro parece la Tabla 7-2. Desde Quote-Driven a mercados Order-Driven Parece que existe una jerarquía de estructuras de comercio: el intercambio más maduro, más probable es que al ser un mercado impulsado por el pedido. Parafraseando a Darwin, se puede decir que los mercados de capitales están tratando de apoderarse de su lugar en la economía de la naturaleza, y que los intercambios son impulsados por orden de la evolución normal de trading mech-anisms. En 2002, un estudio de la estructura del mercado de intercambios en todo el mundo indicó que la proporción de orden-driven mar-kets fue mucho mayor en los países desarrollados (52 por ciento) que en las economías emergentes y los países fronterizos en la mayoría (24 por ciento). Equidad intercambios eran más a menudo impulsados por orden (42 por ciento) que deriv-adores bolsas (sólo el 20 por ciento de ellos habían pedido-driven). Estas simples estadísticas sugieren que el grado de desarrollo económico, así como el tipo de activos negociados pueden afectar la elección del mecanismo de intercambio utilizados por los mercados financieros. Los resultados son consistentes con una jerarquía de sistemas en que los creadores de mercado a proporcionar liquidez, como abrir el clamor a sistemas donde los participantes del mercado a proporcionar liquidez, tales como una orden de límite de libro. Los

países menos desarrollados son más propensos a elegir el antiguo mecanismo de comercio, mientras que los países altamente desarrollados son más propensos a elegir el segundo mecanismo de intercambio.3


111

Intercambios Floor-Based vs. los mercados electrónicos Un intercambio es un mercado regulado que enumera los instrumentos registrados-ciales tales como acciones, bonos y derivados. Lo que solía ser un foro físico donde los corredores se encontraron cara a cara en el piso de la bolsa. Durante más de doscientos años, cotizando en la bolsa de Nueva York ha utilizado este open outcry sistema de subasta, donde los "especialistas" que representan los vendedores llorar ofertas y especialistas que representan a los compradores gritar contraofertas. En intercambios basados en suelo, con-trading es canalizada en una sola ubicación física, con corredores de piso la ejecución de órdenes de clientes en un mercado continuo. Estos intercambios se han integrado, en diversos grados, el comercio electrónico en sus modelos basados en el piso. El comercio electrónico permite el flujo de pedidos para migrar más libremente a través de competidores locales de mercado. Además, la agencia electrónica sistemas satisfacen los oficios sin intervención del concesionario. Prácticamente toda la electrónica, basada en pantalla sistemas involucran un CLOB (en muchos casos es el único o el principal método de negociación en el sistema).4 Los principales mercados europeos han utilizado electrónica, sistemas accionados por orden desde principios de la década de 1980. La Bolsa de París ha desarrollado un sistema comercial en el mercado de efectivo a finales de 1980, y este sistema ha sido adoptado por más de 15 intercambios en cuatro continentes en 2006. Ese mismo año, gran parte del volumen en el mercado del Reino Unido se cotizan en la Bolsa de Londres conjuntos del sistema. En Alemania, Deutsche Börse Xetra operó el sistema de trading efectivo (hay todavía algún piso comerciales basadas en Frankfurt, pero era muy limitado) y la electrónica Eurex plataforma de comercio de derivados. La elec-tronic plataforma de trading de derivados desarrollado por LIFFE, LIFFE, conectar, fue aprobado por la Junta de Comercio de Chicago, Kansas City Board of

Trade, Minneapolis Grain Exchange, Winnipeg Commodity Exchange y Exchange Financiero de Tokio. En los Estados Unidos, principales mercados eran más lentos para adoptar la nueva tecnología. Hasta la creación de la International Securities Exchange (ISE) en 1997 como un todo las opciones electrónicas de divisas, todas las bolsas de valores de EE.UU. utilizan la palabra de cambio basadas en el modelo.

112


En septiembre de 2002, el ISE había una mayor cuota de mercado de su principal competidor, el Chicago Board Options Exchange (CBOE). Cuando el New York Mercantile Exchange (NYMEX) lanzó el West Texas Intermediate (WTI) del contrato de futuros de petróleo crudo en 1983, sucedió a la hora de determinar el precio del petróleo -que no es establecido por la Organización de Países Exportadores de Petróleo, pero en el piso de operaciones de Nymex. Sin embargo, transcurrieron 23 años para Nymex para darse cuenta de que una plataforma electrónica sería más eficiente que abra el clamor. En junio de 2006, el Nymex lanzó (parcial) de comercio electrónico de su contrato WTI en el Chicago Mercantile Exchange Globex sys tem. Sobre esta plataforma, comercios electrónicos representaron el 15 por ciento del volumen de todos los oficios en 2000; en 2005 fue de 70 por ciento.5 El orden de manipulación de las reglas adoptadas por la SEC en 1996 condujo a la rápida aparición de sistemas electrónicos de negociación que compitieron con los tradicionales centros del mercado de EE.UU.6 Diez años más tarde, gran parte del volumen en el Nasdaqvalores cotizados fue manejado por sistemas electrónicos de negociación. En NYSE-valores cotizados, una parte significativa del comercio aún se produjo en un Trading Floor (en 2008), pero electronic cotización en la NYSE del sistema electrónico, cruzando los sistemas y redes de comunicación electrónica (ECNs) fue creciendo.

Ilustración: LTCM, una estrategia comercial NearFatal Era un hedge fund LTCM que aplicó una estrategia de mercado neutral que en teoría entraña poco riesgo. El LTCM trata de aprovechar las diferencias de precios entre los activos estrechamente correlacionadas. Por ejemplo, mantuvo posiciones largas en alto riesgo, los bonos de alta rentabilidad como las deudas de los países emergentes, y las posiciones a corto plazo en bonos de mayor qual-idad y menor rendimiento (tales como bonos del Tesoro de EE.UU.). En principio, los precios de estas posiciones evolucione de manera paralela y, como resultado, las

inversiones de LTCM debían escapar de los movimientos en la tasa de interés y parecía estar sujeto sólo a un riesgo mínimo. El LTCM había invertido más de 25 veces su capital de 4.100 millones de dólares en diversos activos, incluidos bonos del gobierno, bonos, ruso


113

Los valores respaldados por hipotecas, y seleccione acciones estadounidenses. Con el fin de amplificar los bajos retornos de teóricamente bajo riesgo opera-ciones de arbitraje, el apalancamiento es extremadamente alta. Además, el LTCM era bastante activo en los mercados de derivados, con más de $1,25 billones de valor teórico. Hubo más de cincuenta entidades LTCM en el over-the-counter de mercados, donde el líder mundial de instituciones financiera se encuentran. El LTCM fue también ampliamente presente en los mercados organizados; y representó un considerable por ciento-edad de las posiciones abiertas en una docena de mercados de futuros. Cada mercado organizado y cada contraparte evidentemente fue consciente de la situación de sus contratos con el LTCM, pero ninguna Parte contratante era consciente del estado consolidado de compromisos del LTCM a todos los demás. Los grandes establecimientos financieros que trabajaron con el LTCM en el over-the-counter mercados habían guaraní-tees proporcionándoles la seguridad necesaria o, al menos, por lo que pensaron. Las dificultades (y riesgos) de pronosticar el futuro Los modelos empleados por el LTCM no podían prever lo que estaba en el momento imprevisible: la aparición repentina de las divergencias entre los precios de los instrumentos financieros (precios que tuvo sutorically movido en forma paralela). La avalancha tragado chalets que durante mucho tiempo pareció invulnerable. Los precios ya no sigue la lógica tradicional y tampoco, por así decirlo, ¿la nieve! A finales del verano de 1998, la caída del rublo y la cerca de la cesación de pagos de Rusia cundió el pánico entre los inversores, especialmente los que habían invertido en el gobierno ruso los bonos a corto plazo (GKOs). El contagio se extendió luego a otros países emergentes, y poco después a los mercados bursátiles de los países desarrollados. ¿Qué ocurre en el LTCM? La huida hacia la calidad y la segu-ridad reducido a nada el valor de los bonos de alto riesgo en el que el LTCM fue largo y, al mismo tiempo, condujo a un aumento en los precios de

los bonos de bajo riesgo en el que el LTCM había corto posi-ciones. Bien, usted puede imaginar el caos que sobrevino

114


A medida que los inversionistas se apresuraron a vender sus títulos en cualquier manera posi-ble. El apalancamiento de 25 a 1 amplificada correspondientemente las pérdidas, y el LTCM se vio obligada a vender su largo de alto riesgo posi-ciones en un momento en que nadie sabía donde el mercado sería inferior. Estas cesiones amplificado correspondientemente la caída del precio de los bonos de alto riesgo, dictó las variaciones de precio entre alto y bajo riesgo aún más pronunciado, los bonos y las pérdidas potenciales del LTCM y llamadas de margen aún mayor. A mediados de agosto las pérdidas habían crecido asombrosas, y el LTCM tenía que buscar capital. Así lo hizo, pero fue en vano. A finales de agosto, siga-ing una pérdida de $1.180 millones durante el mes, el LTCM fue dejado con un capital de 2.300 millones de dólares y activos por $125 mil millones, para una palanca-edad de 50 a 1. A mediados de septiembre, su capital se funde a 600 millones de dólares y sus activos ascendían a $100 mil millones: palanca-edad había aumentado de 150 a 1! Riesgo sistémico Si el LTCM había dejado a sus propios dispositivos, por lo tanto, incapaz de cumplir sus compromisos, habría entrado en liquidación. Todos sus países terparties habría tenido que liquidar los instrumentos financieros que se han dado en garantía. Todos los instrumentos de cobertura habría tenido que ser develado, que han causado graves pérdidas para las entidades (algunos de los cuales también habría quebrado). Si el LTCM había tenido para liquidar sus posiciones, y si los establecimientos financieros actúen como contrapartida también había tuvo que liq-uidate al valor de desecho, la pena acumulativa de los sectores público y pri-vate deudas puestas a la venta habría sufrido un brusco giro hacia abajo. Garantías de alta calidad habría sido privada de su valor; los precios de la deuda de muchos países podrían haber quedado peligrosamente, y sus tasas de interés se han disparado. Desde comienzos de agosto a octubre, el spread de los bonos de alta rentabilidad pasó de 350 a 750 puntos básicos (un punto base es una

centésima de un punto porcentual, o 0,01 por ciento), un doble en dos meses! En un último intento por evitar un ejercicio


115

Pánico que podría causar estragos en los mercados financieros de todo el mundo, la Reserva Federal de Nueva York, "invitado" a un grupo de instituciones financieras con el fin de buscar formas de evitar la liquidación de LTCM. El 23 de septiembre de 1998, tras cuatro días y cuatro noches de arduas negociaciones, 16 bancos de inversión a nivel global invirtió $3,6 mil millones en divisas para el 90 por ciento de los activos de LTCM. Cabe destacar que en ningún momento fueron los fondos públicos asignados; establecimientos privados proporcionan los fondos necesarios para la supervivencia de la empresa. También cabe mencionar que en la ocasión del rescate, los accionistas del hedge fund cesó en más del 90 por ciento de sus inversiones. El fondo fue rescatado, pero los inversores LTCM falló (por decirlo eufemísticamente) para recuperar su inversión. Por último, pero no menos importante, los acreedores se convirtió accionistas asumió la gestión del fondo. En cuatro días, la Reserva Federal de Nueva York, encontró una solución análoga a una reestructuración judicial alternativa, que podría haber tomado meses. Y en noviembre de 1999, los nuevos dirigentes de LTCM eran casi listo para completar el reembolso del 90 por ciento de los $3.6 mil millones que le debe a sus acreedores y accionistas. En marzo de 2000, el incidente fue cerrado-bien hecho, pero sólo después de venir peligrosamente cerca del borde.

Notas 1. NYSE Euronext, "Declaración de Inscripción Formulario S-4", el 21 de septiembre de 2006. 2. Y reenvíos de futuros son contratos para comprar o vender un activo en una fecha futura especificado. Una opción confiere a su titular el derecho (pero no la obligación) de comprar o vender un activo en una fecha futura determinada. Los swaps son contratos para

intercambiar flujos de efectivo. Los derivados de crédito son contratos cuyo valor se deriva de la solvencia de un tercero. 3. Matthew J. Clayton, Bjorn N. Jorgensen, y Kenneth A. Kavajecz, "Sobre la presencia y Market-Structure de intercambios

116


Alrededor del Mundo", la revista de los mercados financieros, en febrero de 2006, págs. 27-48. 4. Stephen Wells en su informe a la FIBV reunión anual, Brisbane, "Descubrimiento de precios y la competitividad de los sistemas de comercio", 3 de octubre de 2000. 5. "Nymex doblegue y permite el comercio electrónico", Financial Times, 12 de junio de 2006. 6. Bajo las reglas de gestión de orden aprobada por la SEC en 1996, un creador de mercado que recibe una orden de límite al mismo precio o mejor que la de su propio presupuesto, publicada por más de un tamaño de min-IMIS, generalmente debe ejecutar la orden, incorporar la orden de límite en su precio de cotización publicada, o pasar la orden a un ECN para exhibición pública y acceso de ejecución.

8 The Strategies in Trading

Si alguna vez has estado en una sala comercial del banco de inversión, has visto el lío: el ruido, el televisor en mute, los montones de informes financieros periódicos y semi-acabados, tazas de café, y de pared a pared en las pantallas de ordenador números destellando. ¿Cómo podría existir estrategias de trabajo en medio de ese caos? Los bancos de inversión deben desarrollar estrategias para llegar a ser y, quizás más importante, siendo expertos en el ayuno, el precio-driven mar-kets OTC. Además, siendo miembros de la bolsa, los bancos de inversión no puede ser completamente indiferente a la evolución de los intercambios organizados.

La estrategia competitiva de intercambios Para entender el juego, uno tiene que mirar los intercambios en todo el mundo. Desde finales de la década de 1980, regula los intercambios económicos han llegado a desempeñar una función importante en las finanzas internacionales. A comienzos de este siglo, había cerca de 250 intercambios financieros compitiendo en casi doscientos países alrededor del


118


Mundo. La intensidad de la competencia de la industria pueden ser analizados con la ayuda de Michael E. Porter's "cinco fuerzas" modelo:1 1. 2. 3. 4. 5.

La amenaza de nuevos participantes El poder de los proveedores El poder de los compradores La disponibilidad de sustitutos La rivalidad competitiva

Aquí están algunos ejemplos de la intensidad de cada fuerza en la industria en 2006. La amenaza de nuevos participantes Debido a que prácticamente no existen barreras a la entrada en la industria, los intercambios no monetarios han encontrado fácil convertirse en las bolsas de valores, lo que ha llevado a un aumento en la competencia entre los dos tipos de intercambios. El 27 de julio de 2006, la Chicago Board Options Exchange anunció que estaba entrando en el mercado de valores en efectivo a través de la formación de la Bolsa CBOE LLC. Además, con el desarrollo de las nuevas tecnologías, en los últimos diez años se ha vuelto fácil lanzar sistemas electrónicos de negociación. El 19 de abril de 2006, la International Securities Exchange anunció que estaba entrando en el mercado de valores en efectivo a través de la puesta en marcha de la Bolsa de Valores de ISE. El poder de los proveedores La libertad de las empresas para elegir donde desea mostrar sus títulos ejerce presión sobre un intercambio. Emisión de compañías pueden, de hecho, una lista de sus títulos en varios intercambios; un com-Pany la lista principal se conoce como su "principal", mientras que la lista de anuncios posteriores en otros intercambios son referidos como "secondary anuncios." La gran mayoría de empresas emisoras obtener sólo un listado primario, invariablemente en un cambio interno.

Cuando hay varios intercambios de equidad en un país, la competencia puede ser intenso. En 2006, los principales competidores de


119

Trading muestran valores en los Estados Unidos incluyeron el NYSE Euronext, Nasdaq, la American Stock Exchange y los intercambios regionales en las grandes ciudades como Chicago, Boston y Filadelfia. Los movimientos transfronterizos de capital y la demanda de anuncios internacional han conducido a una mayor competencia por los anuncios y las transacciones entre los intercambios nacionales e internacionales. Las bolsas de valores de EE.UU. se enfrentan a la competencia de los anuncios internacionales desde un num-ber de las bolsas de valores extranjeras, incluidas NYSE Euronext, London Stock Exchange plc, Deutsche Börse Group, y las bolsas de Tokio, Hong Kong, Toronto, Singapur y Australia. El poder de los compradores Los inversores también pueden ejercer presión sobre el canje. Geográfico mayor diversificación de las inversiones, las oportunidades de inversión en los mercados en rápido crecimiento de China y la India, y ha ampliado las actividades comerciales transfronterizas están provocando un aumento de lev-els de las operaciones transfronterizas y los movimientos de capital. Las instituciones financieras, empresas de inversión y otros intermediarios financieros son cada vez más el comercio a través de las fronteras nacionales, en numerosos mercados y clases de activos, fuera de los intercambios tradicionales, e incluso directamente entre sí.

La disponibilidad de sustitutos Los principales clientes, y los corredores son propensos a internalizar el fin de flujo o transact pedidos a través de acuerdos bilaterales. En julio de 2006, ocho grandes bancos de inversión con sede en Europa, desde ABN Amro para UBS, anunció su intención de lanzar una alternativa para su comercio y sus informes de transacciones denominado Barco. Barco fue in-ados para ayudar a reducir los costos de los participantes en el mercado proporcionando los informes pre- y posttrade

instalaciones requeridas de las empresas de inversión, lo que les permite cumplir con los requisitos regulatorios. Pero también podría proveer una alternativa a la cotización en la Bolsa de Londres, la Deutsche Börse, o Euronext.

120


La rivalidad competitiva Por último, pero no menos importante, es la competencia entre las bolsas existentes. En enero de 2006, la SEC aprobó Nasdaq aplicación para operar como una comisión nacional del mercado de valores, lo que significaba que el Nasdaq funcionaría según su propio comercio, listado, composición, y otras normas con sus propios miembros y su propio reglamento.

La consolidación de intercambios La necesidad de responder a esta intensa competencia entre las bolsas y el deseo de proporcionar servicios transfronterizos a los clientes ha llevado a una serie de fusiones entre productos y zonas geográficas para diversificar los ingresos y obtener las eficiencias operativas necesarias para competir por los clientes e intermediarios. Hasta hace poco, la estructura de la industria impidió que los intercambios a partir de la consolidación. En 1996, la mayoría del mundo secu-rities intercambios eran no-para-ganancia clubes privados, cuyos miembros eran propietarios de corredores de bolsa y bancos de inversión. Diez años después, casi todos los mercados bursátiles del mundo, han transformado a sí mismos en fines de lucro, las empresas que cotizan en bolsa, con los accionistas de los gestores de activos y fondos de cobertura. Un estudio de 2005 de la Federación Mundial de Bolsas de Valores indica que, de los 38 encuestados, 26 eran sociedades limitadas demutu-alized intercambios, o las empresas que cotizan en bolsa. ¿Por qué el cambio? Muchos de los intercambios se ha convertido en empresas sin fines de lucro con el fin de obtener una lista y ser capaz de combinar. En Europa, el intercambio comercial había sido históricamente muy frag-carse: cada país tenía sus propias divisas, que estaba vinculada a su propia central depositaria de valores (CDV). Las trans-acciones que tienen lugar en el centro nacional de intercambio fueron resueltos por el sistema nacional de CDS. Los usuarios internacionales están, por lo tanto, obligados a interactuar con varios

sistemas nacionales. Naturalmente, la necesidad de coordinar estos sistemas y obtener un listado aparece muy pronto en Europa.


121

Europa Listas públicas intercambios proporcionan los recursos que necesitan para ampliar sus negocios, ya sea por ofrecer más servicios o mediante la adquisición de rivales. Con el fin de ampliar sus fuentes de ingresos, muchos intercambios han sido combinar la equidad y los mercados de derivados y pasar a un modelo de negocio multiproducto. OM, una equidad-options exchange creada en Suecia en 1985, se convirtió en el primero del mundo que cotizan en bolsa en Exchange 1987. Tras su fusión con la Bolsa de Valores de Estocolmo en 1998, Om tomó un nuevo nombre, OMX. En 2003, OMX fusionado con HEX, la Bolsa de Valores de Helsinki (que incluía el intercambio de Tallín y Riga). A continuación, adquirió la Bolsa de Vilna en 2004. A continuación, OMX se fusionó con la Bolsa de Copenhague en 2005 y con la bolsa de Islandia en 2006. Con intercambios en Copenhague, Estocolmo, Helsinki, Islandia, Riga, Tallin y Vilnius, OMX ofrecido acceso a aproximadamente el 80 por ciento de los mercados de valores nórdicos y bálticos.

Los tres mayores mercados en Europa-Euronext, la Bolsa de Valores de Frankfurt y la Bolsa de Valores de Londres (LSE)-con-canalizar sus ofertas públicas iniciales en 2001. La Bolsa de Madrid (Bolsa de Madrid) fue incluido en la lista del 2006. Antes de su anuncio, las bolsas de París, Bruselas y Ámsterdam combinada en 2000 para crear Euronext N.V., el primer intercambio transfronterizo europeo. En 2002, adquirió de Euronext LIFFE (London International Financial Futures and Options Exchange) y se fusionó con BVLP (Bolsa de Valores de Lisboa e Porto), un intercambio de Portugal. Los Estados Unidos Hasta 2007, las principales acciones y los mercados de derivados en los Estados Unidos ha permanecido separados, aunque sus clientes son cada vez más el comercio en múltiples clases de activos. Por ejemplo, en 2005, la NYSE aún especializados en acciones y bonos; el Chicago

Mercantile Exchange en futuros sobre divisas; la CBOT en futuros sobre acciones, bonos y productos básicos; la Chicago Board

122


Bolsa de opciones en la equidad y las opciones del índice; y el Philadelphia intercambio de opciones opciones en el exterior. Los bancos de inversión empezó a comprar la equidad en los sistemas electrónico-trad ing que compitieron con los tradicionales centros del mercado estadounidense. En 2004, Goldman Sachs tuvo un 28 por ciento de participación en el archipiélago, la primera ECN ECN2 para vincular a los comerciantes a piscinas de liquidez a través de los mercados de valores estadounidenses. El banco también había hecho por inversiones en una serie de otras plataformas electrónicas: opciones electrónicas market maker, una empresa especializada en la línea de aseguramiento, y un informatizó la orden-matching system. El Mercado de Valores Nasdaq, Inc., y el Chicago Mercantile Exchange (CME) Holdings Inc. realizó su oferta pública inicial (OPI) en 2002 y de la Chicago Board of Trade (CBOT) Holdings Inc. en 2005. La NYSE se muestran a través de su fusión inversa con la lista de archipiélago ECN. En abril de 2004, se anunció la fusión entre NYSE y Archipiélago; su finalización en marzo de 2006 creó el Grupo de la Bolsa de Nueva York. Como resultado, el NYSE Group opera dos bolsas de valores: la bolsa de Nueva York, y NYSE Arca (anteriormente conocido como el Pacífico Exchange). A principios de 2006, NYSE Group y Euronext inició los debates que llevaron a una fusión entre las dos empresas en marzo de 2007. NYSE Euronext reunió a seis intercambios de acciones en efectivo en cinco países y seis los intercambios de derivados. En 2007, es un líder mundial en anuncios comerciales, en efectivo, acciones, equidad y derivados de tipo de interés, el mercado de bonos, y distribución de datos. En abril de 2005, el Nasdaq anunció que había firmado un acuerdo definitivo para adquirir otros dos ECNs, Isla de ECN y Instinet ECN, que se convirtieron en filiales, un año más tarde. Nasdaq lanzó una estrategia de adquisición de 2.400 millones de libras a la LSE en marzo de 2006, y empezó a acumular una participación que alcanzó el 25 por ciento a mediados de 2006.

El Philadelphia Stock Exchange, la bolsa más antigua del país (fundada en 1790), se vende a sí mismo a cinco bancos de inversión y un hedge fund en 2005. Cerró su equidad Trading Floor en 2006, reforzaron su negocio básico de opciones comerciales (como parte de la


123

Tratar, los seis inversores encauza sus opciones al intercambio comercial), y se relanzan su mercado de futuros, la Junta de Comercio de Filadelfia. El 7 de noviembre de 2007, el Mercado de Valores de Nasdaq anunció que había firmado un acuerdo definitivo para adquirir la Bolsa de Filadelfia. El Chicago Mercantile Exchange y CBOT había firmado un acuerdo de fusión en octubre de 2006. Seis meses más tarde, el Intercontinental Exchange ha presentado una propuesta no solicitada de CBOT. En julio de 2007, Chicago Mercantile Exchange Holdings y CBOT Holdings, han revisado los términos de su acuerdo definitivo de fusión, ultimó su fusión para crear uno de los mercados más líquidos del mundo.

Las estrategias de inversión de los bancos en los mercados OTC A fin de incrementar su competitividad, los bancos de inversión han desarrollado sistemas de procesamiento de comercio electrónico en los mercados OTC. Por ejemplo, Goldman Sachs se ha convertido en el principal proveedor de "bajo-touch trading", un servicio de ejecución de comercio electrónico para comerciantes activos tales como los fondos de cobertura. "Dos mil organizaciones utilizan nuestra baja-touch trading", dijo el presidente y gerente general de Goldman, Henry Paulson, en la conferencia de 2005 de Merrill Lynch. Estos serv-ices permiten a los inversionistas toca directamente la mayoría de los mercados y a desarrollar estrategias de compra y venta automatizada. Morgan Stanley, Goldman Sachs y Bear Stearns también son líderes en "prime brokerage", proporcionando a los inversionistas institucionales con todo, desde el comercio electrónico servicios de ejecución a mar-gin préstamos. En 2006, habían dos tercios del mercado en hedge fund primer corretaje, donde un montón de nuevas llegadas en el seg-mento estaban intentando hacer su marca3-Citigroup, Lehman Brothers y Merrill Lynch, por ejemplo. Credit Suisse, Deutsche Bank y UBS también parecen estar ganando cuota de mercado. Prime

brokerage es una barrera a la entrada de negocios y ha sido una buena estrategia para los bancos de inversión desde 2000 hasta 2007. 2007 La crisis subprime de los Estados Unidos poner fin a estos acontecimientos.

124


En los mercados OTC, un banco de inversiones a menudo tiene que comprometer su propio capital para facilitar un cliente comercial. Así, incluso cuando el banco está comprando y vendiendo a sus clientes, puede haber un aspecto patentado para el comercio. "Los factores de éxito en renta fija divisas y materias primas (FICC) están operando en respuesta a las necesidades de nuestros clientes y diversificación de clases de activos como pro-protección contra el riesgo de perturbaciones globales", dijo Paulson. Lloyd Blankfein, presidente y COO de Goldman Sachs, tenía esto a decir: "Nuestros ingresos de negociación son nada tan inestable como se haría en un hedge fund. . . . Nuestros operadores vienen cada día y los clientes llaman con ideas."4 No obstante, el valor de los capitales destinados a operar a través de bancos de inversión aumenta regularmente. Además de proveer liquidez a los clientes del banco, los comerciantes también pueden tener sus propias posiciones comerciales en nombre de la empresa. Esto se llama "la negociación por cuenta propia" o "prop trading" en nuestro jar-gon. Prop trading utiliza el capital de la empresa a fin de realizar las ganancias de capital llamado "ingresos comerciales." (a veces termina como pérdidas.) ingresos comerciales es la suma de las ganancias y pérdidas realizadas y no realizadas sobre valores mobiliarios mantenidos para la venta o la inversión. En nombre de los clientes comerciales y el comercio en nombre de la empresa son normalmente realizadas por el mismo comerciante. Por lo tanto es difícil distin-guish entre las dos funciones. Algunos bancos de inversión tiene una estrategia para comprometer capital si el cliente lo solicita.

El valor de la VaR "Ninguna empresa ha sumergido a sí mismo como profundamente en el peligroso mundo de pro-prietary comerciar con el mismo nivel de rentabilidad consistente como Goldman Sachs. . . . La empresa revivieron sus propias de negociación nego-ness en 1995, y durante los siguientes tres años, muchos de los negocios de la empresa desarrolló un elemento propietario."5.

El "valor en riesgo" (VaR) mide la pérdida potencial en el valor de las posiciones comerciales como resultado de movimientos desfavorables en el mercado durante un período de tiempo definido con un determinado nivel de confianza. A


125

Pongamos un ejemplo: supongamos que el VaR fue de 1 millón de dólares en un solo día, el 99% de nivel de confianza. Un VaR de 1 millón de dólares con este nivel de confianza significa que sólo existe una posibilidad entre 100, en condiciones normales de mercado, que una pérdida de más de 1 millón de dólares se va a producir. El valor en riesgo en Goldman Sachs,6 que pretende medir el importe que la empresa podría perder en un muy mal día de trading, casi se ha triplicado entre finales de 2000 y finales de 2004 a $69 millones, según Bethany McLean en la revista Fortune.7 El problema es que en 2006, dos años más tarde, el economista señaló que "durante los dos últimos años, Goldman del "valor en riesgo", o que la cantidad que puede perder en un muy mal (pero no realmente, realmente, realmente malo) día ha aumentado considerablemente."8 Tabla 8-1 proviene de Goldman's de los resultados del tercer trimestre de 2006 (variaciones calculadas por el autor). El efecto de "diversificación" en la Tabla 8-1 equivale a la diferencia entre el total del VaR y la suma de los VaRs para las cuatro cat egories riesgo. Este efecto negativo se produce porque las cuatro categorías de riesgo de mercado no están perfectamente correlacionados. Las dos categorías de riesgo que aumentó más en el plazo de un año son "tipos de interés" y "la equidad de los precios" (50 por ciento). El efecto de diversificación también aumentó considerablemente, lo que significa que el banco sabe cómo gestionar los riesgos. De 2002 a 2005 días de cotización negativa en los bancos de inversión se produjo menos de 50 por ciento del tiempo, afortunadamente para el Tabla 8-1. Goldman's Third-Quarter resultados Tres meses terminado Las categorías de riesgo Las tasas de interés Los precios de las acciones Los tipos de divisa

Agosto de 2006 55 61 21

Agosto de 2005 38 40 19

Variaciones 145% 153% 111%

Los precios de los productos básicos Efecto de diversificación Total

31 -76 92

25 -46 76

124% -165% 121%

126


Los bancos y sus accionistas.9 Pero ocurren más a menudo en Goldman Sachs que en Lehman Brothers, por ejemplo (de hecho, alrededor de cinco veces más). Las ganancias (y pérdidas) también son mayores en Goldman Sachs. Pero lo mismo sucede en Lehman Brothers. Conclusión: los bancos de inversión hacer grandes apuestas en sus operaciones comerciales, y esto vale la pena.

Comercio de arbitraje El impulsor clave del comercio no es tanto la dirección de precios como la necesidad de disponer de precios y tendencias discernibles cierta volatilidad a la unidad a la actividad del cliente. Los precios son difíciles de predecir, y pueden reaccionar con rapidez frente a las perturbaciones en el sistema financiero. Hoy en día, los bancos de inversión se utilizan más complejos modelos de computadora para identificar cómo la volatilidad de los clientes unidades de actividad y encontrar nuevos "Arbitraje" oportu-nidades en acciones, las tasas de interés, derivados y divisas. El arbitraje es la compra simultánea de una seguridad considerarán mispriced y la venta de otra a fin de beneficiarse de las distorsiones de los precios. Por ejemplo, el arbitraje de índice es la simultánea pur-chase (venta) de índices de acciones de futuros y la venta (compra) de algunas o de todas las existencias de componentes que conforman el índice de acciones, para el beneficio de intermarket suficientemente grande que se extiende entre el contrato de futuros y el índice en sí. Otro ejemplo de oportunidades de arbitraje surge como resultado del anuncio público de una oferta hostil por parte de una empresa a otra. Riesgo apuesta arbitrageurs sus habilidades analíticas y de comercio en contra del mercado. Robert Rubin en Goldman Sachs (quien más tarde se convirtió en secretario del Tesoro), uno de los mejores en el campo a lo largo de la década de 1980, dice esto: "Usted tenía que atenerse a sus disci-plina e intentar reducir todo en tu mente para pros y contras y probabilidades. Si el proyecto prospera, ¿qué puedes ganar? Si no es así, ¿qué puede perder? Es un negocio de alto riesgo, pero yo te digo, no te

enseñan a pensar de la vida en términos de probabilidades en lugar de absolutos".10 A diferencia de los especuladores, arbi-trageurs no apuesta en donde el mercado es la partida, pero la razón


127

En términos de valor relativo: compran un producto y vender otro, con lo cual "mutualizing" sus riesgos en numerosas operaciones.

Un Over-the-counter revolución Dos tipos de mercados ha experimentado una revolución en los últimos años: el mercado de derivados de crédito y los mercados de productos básicos. El mercado de derivados de crédito apenas existía antes de mediados del decenio de 1990. Se desarrolló como parte de los esfuerzos para encontrar nuevas formas de gestión de los riesgos de renta fija: los comerciantes estaban tratando de encontrar maneras de protegerse contra las tasas de interés y la volatilidad de los precios; los bancos querían transferencia y dispersión de sus riesgos de crédito utilizando nuevos instrumentos de crédito tales como los swaps de incumplimiento de crédito y obligaciones de deuda colateralizada. Y los inversores buscaban a asumir los riesgos de crédito a cambio de un mayor rendimiento de las inversiones. "El mercado de derivados de crédito está dominado principalmente por el credit-default swaps (CDS)", dice el profesor de finanzas de Wharton Krishna Ramaswamy. Él describe un CD como "un contrato "seguros" en el cual el comprador de protección paga un peri-odic premium y continua a cambio de un pago del vendedor de protección cuando un evento bien definido se genera". Esto es de un reciente libro de referencia sobre el tema: "En estos nuevos mercados de crédito transparente, el riesgo de crédito no es simplemente el riesgo potencial de predeterminado. Es el riesgo de que las primas de crédito va a cambiar, afectando la relación valor de mercado del subyacente cor-porate bonos, préstamos y otros instrumentos derivados. En efecto, el "riesgo de crédito" de la banca tradicional se está convirtiendo en el 'mercado' de riesgo crediticio Riesgo para determinados créditos líquidos."11 Las tasas de interés y los precios no son tan influyentes en el trading de renta fija gracias a la utilización de los derivados de crédito.

Aceite: El extremo largo y el extremo corto de la Vara Los bancos de inversión han sido activas en los productos derivados del petróleo y gas nat-Ural de energía debido a la volatilidad en las industrias del petróleo y el gas natural y la necesidad de los operadores para cubrir sus riesgos. Hay

128


Los intercambios de derivados, como futuros para cubrir los riesgos más simple. El principio de protección contra las fluctuaciones de los precios consiste en tomar posiciones en el mercado de futuros opuesta a aquellos que uno tiene en el mercado físico. Como he mencionado antes, todos los actores que temen una subida de los precios de los productos que compran y utilizan en su producción se dice que son "corto", lo que significa que va a querer comprar contratos de futuros y tomar una posición larga en el mercado de futuros. Tomemos, por ejemplo, una refinería. ¿Qué hace el refinador miedo? El precio del crudo puede elevarse, y ese aumento no necesariamente pasan junto al precio de los productos refinados. El refinador observa que, mientras que el precio spot es 60, los futuros a tres meses (el precio en tres meses) es de 61. Y mientras que la producción en 61 es rentable, este ya no sería el caso en el 70. Que deseen protegerse de tales riesgos, el refinador compra contratos de futuros y es lo que permitió, a partir de hoy, para establecer el precio de compra del petróleo crudo que va a usar en el futuro cercano. Comprará contratos de tres meses correspondiente a un precio de 61 por barril. Por lo tanto, garantiza por sí mismo un costo de 61 en tres meses, y que cubre el riesgo de un aumento de los costes. Si la fecha de pago del precio spot ha subido a 70, los contratos que había comprado en 61 tendrá un valor de 70, y se va a vender a ese precio, haciendo así una ganancia de 9 en cada contrato. Su costo bajará a 61, que es la compra de petróleo crudo a 70 menos de la ganancia en el mercado de futuros de 9.

Dicho esto, esta cobertura tiene un costo. Implica una pérdida de oportunidades. Supongamos que tres meses más tarde, el petróleo crudo se cotiza a 55. En ese caso, la refinería tendrá un costo de refinación superiores al precio de mercado; él va a comprar su petróleo a 55, sino que también venderá sus contratos a 55 años y por lo tanto perder 6 en cada contrato, elevando su costo total a 61. En términos de los bienes que producen, los fabricantes se dice que es "largo" porque se corre el riesgo de una disminución de los precios a lo largo del tiempo. El refinador no temen una subida de los precios del petróleo crudo solo; él puede también, en otros momentos, anticipar el

descenso de los precios de los productos refinados (gasolina, combustible, queroseno) que él tiene en stock o producirá en


129

En algún momento en el futuro. Para protegerse frente a esta disminución, el refinador deberá vender petróleo-producto (contratos de futuros para el combustible o gasolina). Al hacerlo, podrá así establecido, a partir de ahora, los precios de venta de los productos que quizás todavía no se han refinado, y el riesgo está cubierto mediante una posición corta en el mercado de futuros. Volvamos al caso del refinador que vive en el temor de un alza en el precio del petróleo crudo. Que deseen protegerse contra este riesgo, lo compra contratos de futuros. Que venderán a él? Muy proba-bly sus compañeros profesionales, tales como los fabricantes o industriales- tas que poseen existencias de crudo y desea protegerse mediante la venta de contratos. Aquí radica la belleza de un mercado de futuros: reúne a los comerciantes que tienen diferentes anticipaciones de la futura evolución de los precios y que actúen en consecuencia. Estos son los especuladores que prever el futuro y actuar antes de tran-campanarios. Compra y venta de futuros permite que todos y cada uno de predetermine los precios de manera que no se ven afectadas por los riesgos de subidas y bajadas. La demanda y la oferta de contratos para fines de COV-erage será, con toda probabilidad, no serán iguales. Es estadísticamente impos-sible que en un momento dado, no será exactamente el mismo num-ber de profesionales que deseen protegerse contra una subida de los precios del petróleo y los profesionales que deseen protegerse de lo contrario. Esto explica la intervención de "especuladores" que aseguran el riesgo residual (el que los profesionales no pueden cuidar). El principal interés de los especuladores es hacer un beneficio a corto plazo durante un período de unos pocos meses. No tienen ningún interés en la producción o elaboración de un producto. Es difícil establecer el porcentaje exacto de las transacciones realizadas por los actores que están cubriendo sus operaciones comerciales y por los operadores que intervienen en la especulación. Sin embargo, estos tan denigrada especuladores en el hecho de desempeñar un papel positivo, que es basi-camente de un asegurador, proporcionando una cobertura de las operaciones comerciales de un agente del mercado.

Los mercados de futuros, por consiguiente, permitir una redistribución de los riesgos que los profesionales no desean incurrir. Los operadores que se comprometen a suscribir estos riesgos están en una mejor posición para hacer

130


Modo: tienen menos temor de riesgo o una diferente percepción del futuro. Los especuladores comprar el riesgo de que los industriales desean deshacerse de. Los bancos de inversión son muy activas en la intermediación de este mercado o en actuar como directores. Pero no existen mercados de futuros para cada activo. Cuando no se dispone de futuros, un banco de inversión puede ser la contraparte de un "contrato de forward". Los contratos forward son arreglados entre dos directores, con total flexibilidad en cuanto a exactamente qué proppobreza está siendo transferido y cuando la transferencia se llevará a cabo. Se trata de acuerdos que son introducidas directamente en entre un comprador y un vendedor, pidiendo la entrega de una cantidad específica de un activo especificado en una fecha futura determinada. El comprador y el vendedor son entidades de contrapartida contractual directa entre sí. Comprar o vender adelante implica aceptar inmediatamente en el precio y el artículo; entrega y recepción están programadas para más adelante. La contratación de par-lazos de acuerdo hoy en un plazo de tiempo o precio. En la fecha de vencimiento, el comprador está obligado a tomar la entrega y establecerse como está estipulado. El vendedor está obligado a entregar las mercancías. Las partes a proponer con-extensiones pueden requerir alguna forma de garantía en forma de saldos compensatorios o una carta de crédito de rendimiento. En julio de 2005, Goldman Sachs Capital Partners adquirió una refinería de petróleo y fertilizantes maker. El banco Goldman Sachs siempre el "crack-spread"12 coberturas para mitigar el riesgo de refinación. Debido a que las refinerías están en ambos lados del mercado, a la vez, su exposición es mayor que la de las empresas que simplemente vender petróleo crudo en boca de pozo, o que venden sus productos a los mercados mayorista y minorista. Esas coberturas se estructuraron como contratos para bloquear el diferencial entre los precios de entrada y de salida de refinería, y para protegerse contra los cambios en dicho valor. A finales de la década de 1990, Goldman Sachs no sólo era un gran jugador en gas natural, sino incluso un transportista de gas natural en California. La empresa ha sacado de este negocio, pero

se ha mantenido como un líder en la comercialización de activos de energía y petróleo. Los bancos comerciales también han sido muy activo en el comercio energético, aprovechando tanto sus calificaciones crediticias y su cliente


131

Las relaciones. Por ejemplo, Bank of America dice que puede el comercio mayorista de energía contratos en nombre de los clientes de la aerolínea, petróleo y servicios públicos. La actividad de los bancos en los mercados de derivados es cada vez más autosuficiente. Cuando los bancos proponer un nuevo instrumento de cobertura, asumen el riesgo a sus propias expensas y evidentemente tratar de cubrirlo con otros instrumentos derivados. Esto crea una nueva actividad: los bancos tratan de diversificar los riesgos de ser largo o corto de venta de diversos productos básicos a sus clientes industriales e institucionales.

El papel de los bancos de inversión en la evolución de los mercados financieros Liquidez (la capacidad de comprar o vender un valor inmediatamente sin que afecten de manera importante a los precios de mercado) es una palabra clave a entender el papel de los bancos de inversión en la evolución de los mercados financieros. La vida de un instrumento financiero desde el nacimiento hasta la madurez ilustra esta función. Normalmente, un producto inventado por un banco que será imitado, generalizado y finalmente negociado en un mercado organizado. Los bancos de inversión estimular la evolución de los mercados organizados hacia electrónica impulsada por el orden de los mercados. Inicialmente, un banco de inversión crea un producto en respuesta a las necesidades de dos clientes: un emisor y un inversionista. Otros clientes, emisores e inversores interesados en convertirse en el nuevo instrumento. El banco comenzará a hacer un mercado en el producto a pro-vide liquidez para sus clientes inversionistas. Lamentablemente, no hay derechos de autor en el ámbito de la banca de inversión! Otros bancos comenzarán a emitir el producto para su emisión y clientes inversionistas, haciendo así un mercado OTC en estas cuestiones. Cuando hay suficiente liquidez, la necesidad de los creadores de mercado disminuye y, en el producto pueden ser negociados en un mercado organizado impulsado por orden. Los bancos de inversión liberar capital en este último. Una función de intercambio es proporcionar un punto en el que las órdenes pueden congregarse para maximizar la liquidez. La liquidez es

un elemento clave para atraer y retener clientes. Cuanto mayor sea el número de

132


Los usuarios comerciales en una determinada seguridad exchange, (1) el más com-empresas se sientan atraídas a la emisión de títulos en ese intercambio, y (2) Los comerciantes más utilizará ese intercambio. Este ciclo virtuoso crea los más altos niveles de liquidez. Tome como ejemplo el desarrollo de productos financieros basados en la necesidad de controlar la contaminación. Instrumentos financieros (SFIs azufre) se basan en derechos de emisión utilizados para el cumplimiento del Programa de lluvia ácida establecido por la Ley de Aire Limpio de 1990. En este programa, la Agencia de Protección Ambiental (EPA) de los EE.UU. Establecer un límite global de la cantidad de emisiones permitidas desde todas las plantas de energía combinados y luego asigna un determinado número de derechos de emisión a cada planta de energía. Si una planta en particular no puede satisfacer su cuota, puede comprar las prestaciones adicionales de plantas que no han usado sus habilitaciones. Se negociaron SFIs sobre el contador hasta el Chicago Climate Exchange (CCX), la primera para el intercambio comercial y la reducción de las emisiones de gases de efecto invernadero, anunció la cre-ación de un mercado efectivo para SFIs hacia fines del 2004 y después de un intercambio de contratos de futuros normalizados y despejado. En abril de 2007, comenzó a ofrecer CCX estandarizado y borra los contratos de opciones en SFI. CCX aplicó las mismas estrategias basadas en el mercado para la comercialización de emisiones de carbono bajo el régimen de comercio de derechos de emisión de Europa de 2005, cuando el European Climate Exchange (ECX), comenzó a operar los subsidios de la Unión Europea. ECX ofrecido estandarizado y borra los contratos de futuros, y atrajo a más de 80 por ciento de los volúmenes negociados en bolsa en el mercado en 2006. Estos contratos fueron negociados en la plataforma electrónica impulsada por orden del Intercontinental Exchange. La séptima reunión anual del Banco Mundial de inteligencia de mercado de carbono el

estudio, publicado en abril de 2007, mostró que el mercado mundial del carbono se triplicó en 2006 de US$10 millones en 2005 a US$30 millones. Durante este tiempo, el mercado estuvo dominado por la venta y reventa de subsidios de la Unión Europea por un valor de casi US$25 millones.


133

Notas 1. Michael E. Porter, estrategia competitiva: Técnicas para El análisis de las industrias y los competidores (New York: Free Press, 1980). 2. ECNs, o redes de comunicación electrónica, son sistemas electrónicos de negociación que igualen automáticamente las órdenes de compra y venta a precios específicos; están registrados en la SEC como agentes intermediarios. 3. Financial Times, 15 de agosto de 2006. 4. Citado en Bethany McLean, "Goldman Sachs: Dentro de la máquina de dinero", Fortune, el 6 de septiembre de 2004. 5. Lisa Endlich, Goldman Sachs: La cultura del éxito (New York: Alfred A. Knopf, 1999), págs. 224-225. 6. VaR en Goldman Sachs es la potencial pérdida de valor de la empresa posiciones comerciales como resultado de las condiciones adversas del mercado move-ciones a lo largo de un horizonte de un día con un nivel de confianza de 95%. Pablo Glasserman en Columbia Business School (1999) cita a un ejecutivo del banco: "En Goldman Sachs, que comúnmente se centran en una cantidad de capital que deberíamos esperar para no perder más de una vez al año en un día determinado. Pensamos esto, no como una "peor caso", sino como un evento que ocurren regularmente con la que deberíamos estar cómodo". 7. McLean, "dentro de la máquina de dinero". 8. "Detrás de la placa de latón," el Economista, 27 de abril de 2006. 9. Ibíd., cuadro 2. 10. Citado en Endlich, Goldman Sachs, pág. 109. 11. M. Galai Crouhy, D. y R. Mark, los aspectos esenciales de la gestión del riesgo (Nueva York: McGraw-Hill, 2006). 12. El término se deriva del proceso de refinación, el cual "grietas" crudo en sus productos.


9 Equity Research

Como vimos antes, Merrill Lynch está acreditada por nada menos que la Asociación de Banqueros Británicos con haber creado equity research después de la Segunda Guerra Mundial.1 Irónicamente, Merrill tuvo que pagar una multa de 100 millones de dólares en 2002 como parte de una solución: el Procurador General de Nueva York Eliot Spitzer había acusado a la empresa de analistas de investigación de Internet Publishing, sobre una base regular, las valoraciones de las acciones de Internet que eran engañosas. ¿Qué salió mal?

La investigación en cuestión en Merrill Lynch Merrill Lynch fue construido sobre la venta y el comercio de acciones indi-viduo inversores. La investigación fue una forma de educar a los clientes. Cuando la investigación se hizo más sofisticada, estaba destinado a Merrill Lynch intermediarios que están asesorando a los clientes de la firma. En la década de los noventa, Equity Research estaba orientada principalmente hacia los grandes inversores institucionales: "toda la razón por la que los analistas de investigación siempre ha sido como un medio de venta de acciones en el mercado primario y generar transacciones, si comprar o vender, en el segundo mercado de la familia".2


136


El modelo de negocio era sencillo: contratar los altos precios de los analistas, obtenga rankings, y (en teoría) observe la banca de inversión de REV-enue vierta. "Esa estrategia de Merrill Lynch produjo un alto rank-ings, pero también produjo Henry Blodget . . . Quien más tarde se convirtió en un símbolo de la investigación empañado por la banca de inversión los conflictos."3 El analista de investigación fue el centro de una tormenta perfecta que casi destruyó a Merrill Lynch4 y, en última instancia, Equity Research en bancos de inversión. En junio de 2001, Spitzer inició una investigación sobre las causas del fracaso de la investigación de Merrill Lynch. Su conclusión fue que los analistas estaban actuando como cuasi-banqueros de inversión para las empresas en cuestión, a menudo el inicio, la continuación y/o manipulando la investigación cobertura con el fin de atraer y mantener clientes de banca de inversión. Los términos generales de un acuerdo para una "solución global", que incluía Spitzer, diez de los principales bancos de inversión estadounidense, la SEC, la NYSE, la NASD, la Asociación Norteamericana de Administradores de Valores, y los reguladores estatales fueron anunciados en diciembre de 2002. Y el 28 de abril de 2003, los reguladores anunció que las acciones coercitivas contra los grandes bancos de inversión han concluido, con lo que la finalización del llamado Global Investigación de analistas asentamiento. La solución aislante se centró principalmente en la investigación de la inversión bancaria. Y, a partir de julio de 2004, los bancos tuvieron que financiar la investigación independiente durante los próximos cinco años.

¿Qué es exactamente lo que los analistas de investigación? "Sell-side" (analistas de Equity Research analistas bursátiles que trabajan para la banca de inversión y firmas de corretaje) suelen seguir, ana-lyze, y asesorar a los inversionistas en aproximadamente una docena de empresas públicas que operan dentro de una industria determinada. Además de producir orig inal-investigación, analistas pasan

normalmente entre una y dos semanas cada mes visitando las oficinas de sus buy-side clientes a lanzar sus últimas ideas de inversión. La mayoría de los grandes gestores de inversión institucionales emplean gestores de carteras que invierten su

Equity Research

137

Capital de clientes diversificada en cestas de activos, tales como fondos mutuos de extremo abierto. Dado el amplio alcance de su mandato, el fondo los gerentes son apoyados por sus analistas de investigación interna de las empresas, que siguen las empresas dentro de clasificar los sectores. Estos analistas buy-side gire a vender los analistas por su profundo conocimiento de las diferentes industrias en los sectores que abarcan, como la compra de parte de los analistas de investigación suelen ser responsables de tantos como cinco veces el número de empresas que venden más especializada de sus homólogos del lado seguir. Sell-side de equidad-analistas producir informes escritos que incluyen recomendaciones de compra/venta, los precios objetivo y las previsiones de beneficios. El primer informe de un analista en una empresa, una "iniciación de la cobertura" informe, contiene la mayor cantidad de detalles, incluido un análisis de la industria, los controladores, el posicionamiento competitivo y riesgos, en las operacio-ción a un sólido análisis financieros y comerciales específicos de recomendaciones. La iniciación más provocativa informes destacan interesantes temas de inversión y proporcionar a los inversionistas con com-pelling, ideas de inversión original. También se incluyen en estos informes son el precio objetivo del stock o precio objetivo y su calificación de inversión. Una vez que el analista asume la cobertura de una empresa, él o ella emitirá breves comentarios y informes de seguimiento cuando un significante aumento de información acerca de la empresa, industria o macroenvironment superficies. Además, los analistas emitir comentarios o informes al ajustar su clasificación de las inversiones y objetivos de precios. Para desarrollar sus recomendaciones y temas de inversión, los analistas evalúan las empresas siguen desde varias perspectivas. Al más alto nivel, consideran el entorno macroeconómico y su efecto relativo sobre sus industrias. Tomar la publicidad como un ejemplo: consumidor las acciones cíclicas, como agencia de publicidad empresas holding, se ven gravemente afectados por el clima económico general. Los analistas

que cubren estos com-empresas deben desarrollar opiniones sobre la macroeconomía, aunque, en la práctica, muchas de ellas dependen de sus estrategas de mercado para las empresas de estas opiniones.

138


Indagando más a fondo, los analistas consideran que la dinámica de los sectores específicos que cubren. Nuevo utilizando la publicidad como un ejemplo, un analista en el 2000s temprano podría muy bien observar que las agencias de publicidad han enfrentado una rápida consolidación durante la década anterior. Iba a reflexionar sobre el sentido de gasto en publicidad en un mundo en el que los canales de comunicación están convergiendo y tecnologías disruptivas, como la grabadora de video digital, están cambiando la manera en que los publicistas entregar sus mensajes de marca a sus clientes. En el nivel micro, los analistas que tratan de determinar las distintas empresas dentro de su universo de cobertura están mejor situados para beneficiarse de los cambios en la macro y entornos de la industria, y que las empresas están en riesgo. Los analistas luego derivar las consecuencias financieras para las empresas que abarcan desde este exhaustivo análisis estratégico. Los analistas modelo y proyecto de los estados financieros de las empresas cubren para determinar el valor justo de los com-las empresas" los valores de renta variable. Teniendo como premisa la idea de que la cotización bursátil refleja la compañía corriente de futuros descontados el flujo de caja libre disponible para los accionistas, analistas de valores normalmente el valor de acciones de la empresa mediante el flujo de efectivo basado en múltiplos de valoración relativatales como el precio de las utilidades por acción y empresa-valorEBITDA (beneficio antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización) de pie y los resultados de sus análisis con el descuento de flujos de efectivo de los métodos basados en llegar a un precio objetivo a medio plazo, o el "precio objetivo". Los analistas también comparar las valoraciones de las empresas que siguen a las de otras empresas en sus respectivas industrias o a sus propias gamas comerciales históricos. La base de compari-hijo es generalmente un barómetro del flujo de efectivo, tales como la relación precio-ganancias de año o enterprise-valor-múltiplos de EBITDA.

Los analistas producir recomendaciones de Compra/Venta Normalmente venden empresas lado definir el plazo intermedio horizon de sus objetivos de precios como aproximadamente doce meses. Estas empresas asignar determinadas recomendaciones de inversión tales como "Comprar",

Equity Research

139

"Hold", o "vender" a las existencias siguen basándose en la boca implícita la diferencia entre el precio actual de la acción y un analista de doce meses del precio objetivo de un stock. Por ejemplo, Merrill Lynch clasificaciones obedecería el siguiente método explícito-logía en 2002:

Principales clasificaciones de inversión de Merrill Lynch Opinión: Opiniones clave incluyen una calificación de riesgo, volatilidad Intermediate-Term y clasificaciones de la inversión a largo plazo, y a un ingreso nominal. Calificaciones de riesgo de volatilidad, los indicadores de las posibles fluctuaciones de precios, son: A-Baja, Media-B, C, D por encima de la media-alta. Clasificación de las inversiones a medio plazo, los indicadores de retorno (Precio total esperado reconocimiento plus de rendimiento) dentro del período de 12 meses a partir de la fecha de la primera calificación, son: 1-Strong Buy (mínimo un 20% más de títulos de alto riesgo); 2-Buy (mínimo 10%); 3-neutral (0-10%); 4Reducir/Vender (rentabilidad negativa); 6-sin calificación. Clasificación de las inversiones a largo plazo, indicadores de factores fundamentales de empresas demostrando el potencial de retorno total para el período de 3 años a partir de la fecha de la primera calificación, son: 1-Strong Buy mínimo total (40%); 2-Comprar (20% mínimo total); 3-Neutral agregado (0-20%); 4-Reducir/Vender (rentabilidad negativa); 6-sin calificación. Los ingresos nominales, indicadores de potencial dividendos en efectivo, son: 7mismo/superior (dividendo considerado seguro); 8-igual/menor (dividendo no se considera seguro); y 9-no paga dividendos en efectivo. Fuente: Merrill Lynch & Co. Equity Research en 2002.

El fiasco de Enron ¿Qué nivel de detalle es el método de análisis financiero utilizado por ana-lysts? Hay cierta preocupación de que los analistas de los Estados Unidos no siempre hacen sus deberes y estaban más interesados en el análisis estratégico que en los modelos financieros. Por ejemplo, ahora es obvio que la mayoría de los analistas no anticipar los problemas de

Enron, en gran parte porque no leer la letra pequeña en los estados financieros de Enron. Cuando no entiende algo,

140


Les daría a Jeff o Andy5 una llamada en lugar de mirar a las cuentas. A comienzos de 2000, Enron fue el más grande corredor de energía en todo el mundo. En un punto, la compañía valía más que AT&T: el stock alcanzó un récord de $90.56 En agosto de 2000 y cerró el año en US$80. A finales de 2001, sin embargo, Enron recayó en el mayor caso de bancarrota en toda la historia de los Estados Unidos. Las preguntas se inició en marzo del 2001, cuando Bethany McLean, un reportero de la revista Fortune, escribió en un artículo provocativamente titulado "Enron es caro?" La leyenda: "Es en un puñado de empresas complejas. Sus declaraciones financieras son casi impenetrables. Si es así, ¿por qué Enron cotizando en esa enorme múltiples?" Durante el verano de 2001, varios analistas finalmente abrocha hacia abajo y se centró en diversas preocupaciones principales en cuanto a Enron. No obstante, en octubre de 2001, 16 de los 17 analistas que cubren Enron llama todavía una fuerte comprar o comprar.

El 9 de octubre de 2001, Goldman Sachs publicó un informe sobre el caso Enron, con el título de "lo mejor de lo mejor." El precio de las acciones fue de $33,5 y Goldman tuvo un precio objetivo de $48. Nueve días más tarde, el jueves, 18 de octubre, las acciones de Enron cayeron a $29, y se hundió a 20 dólares el Lunes siguiente, un cuarto de su valor nueve meses antes. En el informe, los analistas de Goldman Sachs ha comentado sobre cada una de las inquietudes de Enron. Reiteraron su convicción de que Enron iba a experimentados perspectivas de crecimiento alto y sostenido. ¿Cuál fue su participación en Enron? "Consideramos que Enron como uno de las mejores empresas en la economía, y mucho menos entre la com-empresas en nuestro espacio de convergencia de energía". Su recomendación? "Esperamos que acciones de Enron para recuperar dramáticamente en los próximos meses. Consideramos que el período actual como un extremadamente rara oportunidad de adquirir las acciones de una empresa que sigue muy bien posicionado para crecer a un ritmo elevado y ganar fuertes

rentabilidades en la todavía muy joven y emergente espacio de convergencia de energía.

Equity Research

141

Reiteramos firmemente nuestra lista recomendada calificación de Enron stock." La razón principal de la recomendación era que los autores del informe han hablado recientemente con la mayor parte de la alta gerencia. "Nuestro nivel de confianza es alto", escribieron. Goldman Sachs Enron clasificado como un "gas-y-power pro-ducer." El balance mostró que Enron había convertido de hecho en un derivados del gas natural y la electricidad trading company. Lo que apareció como "activos de las actividades de gestión del riesgo de precio" en el balance general fueron de 2.200 millones de dólares en 1999 y se situó en 12.000 millones de dólares en 2000. Pasivos de las actividades de gestión del riesgo de los precios fueron de $1.800 millones en 1999 y $10.5 mil millones en 2000. El total de activos de las actividades de gestión del riesgo de precio, es decir, "poder deriva-tes" llegaron a 21.000 millones de dólares en 2000, lo que representa el 32% del total de activos. Entonces, ¿cómo es posible que el retorno sobre el capital de Enron fue menos de un tercio de la rentabilidad de otras instituciones financieras, incluyendo Goldman Sachs en sí? El informe de Goldman estaba encaminada a "abordar las principales preocupaciones acerca de Enron." Por lo tanto, los autores pidieron a la pregunta obvia: "Las ganancias han sido inventadas escribir utilizando el valor razonable de activos-ing cuenta?" Ellos respondieron a esta cuestión por la negativa: "Cualquier ganancias netas en nuestra opinión han sido una modesta porción de ingresos a lo largo de los años y un negativo en 2001." Sin embargo, los ingresos de Enron incluidas en "otros ingresos", que debería haber sido publicado como ingresos no operacionales. Estos ingresos representaron $7.2 mil millones en el 2000, en comparación con menos de $2 mil millones en ingresos de explotación. Además, la banca de inversión de Enron actividades produjeron un sub-parte sustancial de sus ingresos operativos. La siguiente pregunta en el informe Goldman fue la siguiente: "Son los clientes y competidores interesados sobre crédito expo-sure?" hoy sabemos que Enron inventó contratos entre el balance de asociaciones y entidades para propósitos especiales para ocultar la deuda. Hubo

muchas pistas sobre estos tratamientos de balance en la nota 9 del informe anual de 2000. Para aquellos pocos que leerlo, el informe demostró que la empresa era responsable de un total de casi $16 millones de deuda a través de sus consolidados

142


Afiliados. Con más de 8.500 millones de dólares de deuda de largo en el balance, Enron había en realidad $24.5 millones en deuda y US$11 millones en el capital de los accionistas a finales de 2000. No es de extrañar que la quiebra de Enron examinador pasaría luego a descubrir más de $26 millones de deuda: ahí estaba, en el balance de 2000! Otra preocupación respecto de Enron fue que el flujo de efectivo de oper-aciones habían quedado ganancias. Goldman's explicación fue que "en el pasado, la disciplina financiera no parece ser una prioridad, ya que la empresa gasta lo que llevó a crear rápidamente sus capacidades líderes de la industria. Ahora parece que la disciplina financiera es dra-matically mejorado." y de hecho, "efectivo de actividades de explotación" (excluido el capital de trabajo) crecieron de US$1.873 millones en 1998 a $2.228 millones en 1999 y a $3.010 en 2000;6 y las ganancias antes de intereses, los intereses minoritarios y los impuestos sobre la renta (IBIT) creció en el mismo camino, desde $1.582 millones en 1998 a $1.995 millones en 1999 y $2.482 millones en 2000. ¿Por qué el alboroto? Esto parecía la clásica IBIT EBIT (beneficios antes de intereses e impuestos). Pero era muy diferente, porque incluye muchos tipos de ingresos no operacionales Financieros: las ganancias por la venta de activos nonmerchant, ganancias sobre la emisión de acciones (por TNPC, Inc), y los ingresos por concepto de intereses. El EBIT tradicional había ido en un viaje muy montañosa entre 1998 y 2000, mientras que el impresionante crecimiento del IBIT mostraron una tendencia firme. Este es, por supuesto, por qué Enron publicado estos números: es mejor centrarse en el IBIT que en la más clásica y menos glamorosos EBIT. En la primera página del informe anual de 2000, se centró en los aspectos financieros más destacados números que muestran "un impresionante crecimiento de los ingresos" y "periódicamente una creciente fuente de efectivo de actividades de explotación." Pero la llamada Enron figura de efectivo de actividades de explotación excluidos los cambios en los requerimientos de capital de trabajo, un hecho que fue escrito en el año 2000 publicó informes financieros:

Efectivo de Actividades de explotación (Excluyendo el capital de trabajo)

2000

1999

1998

$3.010

$2.228

$1.873

Equity Research

143

En otra parte de este mismo tema de efectivo de actividades de explotación también fue llamado "el flujo de fondos de operaciones."7 En realidad, este flujo de fondos de las operaciones no tuvo nada que ver ni con efectivo o con operaciones. No era una figura de efectivo, ya que excluye a los requerimientos de capital de trabajo. No estaba vinculada a las operaciones, ya que incluye muchas fuentes de ingresos no financieros, tales como los intereses y cargos conexos; red de dividendos sobre la obligación de la empresa de valores preferidos de filiales; intereses minoritarios; los gastos de impuesto sobre la renta; los ingresos netos antes del efecto acumulado de los cambios contables; el efecto acumulado de los cambios contables, neto de impuestos; y los ingresos procedentes de las ventas. Enron cash flow consolidado dio un montón de índices (como de costumbre), para quienes se atrevieron a leerlo? Parecía que la empresa fue capaz de generar un montón de dinero en efectivo de sus actividades. Pero una gran parte de este dinero no tenía nada que ver con sus actividades y estaba más ligado al comerciante los activos y las inversiones. En ADI-ción, una gran parte del efectivo neto proporcionado por las actividades operativas fue consecuencia de los cambios en los requerimientos de capital de trabajo, y no de los ingresos. Un análisis de las cuentas de Enron podría haber mostró que se dirigía a problemas. Enron hizo cocinar los libros, pero también da la receta para la cocción de muchos analistas simplemente no lo lee.

Dos puzzles en investigación El primer enigma es bien conocido: si los mercados son eficientes, entonces la investigación no puede ser eficiente. Es decir, si los mercados son eficientes, toda la información sobre el valor de las acciones, monedas o bonos ya se refleja en el precio, y la investigación es inútil. En un Effi-ciente, los comerciantes del mercado no puede beneficiarse del comercio en información disponible públicamente (y eso incluye informes de investigación) de un modo que les permite "ganarle al mercado". Pero si no hay investigación de mercados, cómo puede ser eficiente?

Este puzzle es mejor ilustrada por el chiste sobre el economista que está caminando por la calle cuando su esposa señala un diez-dollar bill sobre el pavimento.8 "No seas tonto", le responde. "Si hay

144


Fue uno, alguien ya habría recogí." No hay punto de agacharse a recoger un diez-dollar bill porque alguien lo hubiera hecho ya. La acera es eficiente. Pero si nadie se dobla hacia abajo para recoger el dinero, seguirá estando ahí. Para nuestro propósito, el equivalente de la diez-dollar bill sería la información que hace posible ganar diez dólares. Si hay información pública que hace posible ganar diez dólares en un stock, la gente comprará este stock hasta que no hay nada más que ganar. Por lo tanto, no hay información que hace posible ganar diez dólares en un mercado eficiente, porque esa información ya se han utilizado (y por lo tanto han perdido cualquier valor). Para volver a la broma de The Economist: si había infor mación haciendo posible para ganar 10 dólares, alguien se han recogido ya! La experiencia sugiere que los mercados son ineficientes debido a la demora en la respuesta ("underreaction") y una reacción exagerada a la nueva información. Sin embargo, desviaciones significativas del valor intrínseco son raros, y los mercados suelen revertir a los precios de las acciones de tasa commensu con fundamentos económicos dentro de unos tres años.9 Por lo tanto equity research puede ser útil en la identificación de desviaciones significativas del valor intrínseco. El segundo enigma es, si la investigación puede ser útil para identificar desviaciones significativas del valor intrínseco, ¿por qué es que institu cionales de los inversores no se preocupan por los analistas modelos financieros, las estimaciones de ingresos, o la selección de las acciones? Cada año, estos inversores votar por sus favoritos de los analistas de Institutional Investor Magazine del anual "All-american" equipo de investigación encuesta.10 Al menos desde octubre de 1999 Cuestión de inversores institucionales, "los conocimientos sobre la industriaedge" ha sido clasificado como el atributo más importante de un analista de renta variable. En la encuesta de octubre de 2005, los votantes de sondeo clasificado "integridad y profesionalidad" en segundo lugar detrás de la "industria del conocimiento", mucho más alto que el "stock selection" y "ganancias", que se estima en sólo 11º y 12º lugar.11

¿Por qué no hay inversores institucionales interesados en exactas las previsiones de beneficios, comprar y vender las recomendaciones oportunas, y perspicaces

Equity Research

145

Informes escritos? Una razón es que las recomendaciones son información pública, información pública y no tiene ningún valor para los inversores institucionales. Como profesor Jay Ritter dijo a la revista de finanzas y banca trigésimo aniversario celebrada en Beijing en 2006, "Valor puede medirse como la capacidad de generar retornos positivos abnor-mal. Mientras que el valor privado de información pública es cero, el valor privado de información privada puede ser considerable". La información tiene valor en la medida en que ya no se incor-porated en el precio, lo que viene después. Publicado recomenda-ciones y los informes escritos son difundidos simultáneamente a decenas, si no cientos, de inversores, y a menos que exista una reacción del mercado rezagado, cualquier impacto de precios debería ocurrir inmediatamente. Y Jay R. Ritter agrega "un analista proporciona valor a un administrador de fondos por contestar preguntas y proporcionar información en las distintas llamadas telefónicas antes de que la información está plenamente reflejada en los precios de mercado".12 Mientras la investigación académica se centra en público, infor mación mensurables como objetivos de precios o las estimaciones de ingresos, los inversionistas institucionales no se preocupan mucho por esta información. Están más interesados en las llamadas telefónicas con información útil que (aún) no se refleja en el precio. Esta información no necesita estar dentro de la información, y sería mejor que no ser. Es la naturaleza y el trabajo de los inversores estén interesados en la información que les permite obtener, de forma legal, rentabilidades anormales positivas. James S. Chanos fue uno de los primeros inversores para ver información que no se refleja en el precio de las acciones de Enron en 1999 Financials. Chanos fue golpeada por Enron el retorno sobre el capital, que fue un miserable 7% antes de impuestos. En su testimonio ante el Comité de Energía y Comercio el 6 de febrero de 2002, declararon, Chanos Esto es importante por dos razones; en primer lugar, hemos visto a Enron como una empresa comercial que se asemeja a una "energía hedge fund." Para este tipo de empresas un 7 por ciento de retorno sobre el capital parecía extraordinariamente baja, particularmente habida

cuenta de su posición dominante en el mercado y métodos de contabilidad. Segundo, es nuestra opinión que Enron es el costo de capital era probable en exceso del 7 por ciento y probablemente más cercana a 9 por ciento, lo que significa que, a partir de un coste económico

146


Punto de vista, que Enron no era realmente ganar ningún dinero en absoluto, a pesar de informes "beneficios" a sus accionistas. Esta discrepancia de Enron el costo del capital y su retorno de la inversión se convirtió en la piedra angular de nuestro bajista ver en Enron y comenzamos cortocircuitando las acciones comunes de Enron en noviembre de 2000.

La otra razón por la cual los inversores institucionales no están interesados en comprar y vender recomendaciones es que los analistas no realmente los precios de las acciones de previsión. Sus recomendaciones no son realmente basado en sus expectativas de rentabilidad total para el accionista (contrariamente a lo que indican las calificaciones de los bancos). Tomemos el caso de Merrill Lynch, por ejemplo. Como se señaló anteriormente, los analistas de Merrill Lynch dan una rata-ing reflejando el retorno total esperado (apreciación de precio rendimiento plus) dentro del periodo de doce meses a partir de la fecha de la calificación inicial. El precio depende de la apreciación del precio de las acciones en el plazo de 12 meses. Pero es su precio objetivo un pronóstico de la cotización en doce meses? Nº proporcionan un valor intrínseco para el stock, pero no prever los futuros precios de acciones. Después de todo, ¿qué hace un stock mover? La respuesta es que las expectativas. Pero a continuación el precio de las acciones se basarán en las nuevas expectativas. El analista no puede predecir cuáles son las expectativas que va a ser un año de ahí. Nadie puede. Si nos fijamos en la forma en que los analistas establecer su precio objetivo de 12 meses, usted verá que su precio objetivo es el precio futuro (siempre y cuando el mercado no cambia). Tomemos, por ejemplo, esta recomendación de un analista: "Nuestro objetivo de precio es $100-$105/acción (12-17 por ciento de boca), basado en un 25 por ciento de la prima al S&P 500 consenso estimaciones de doce meses." ¿Cuáles son estos S&P 500 consenso estimaciones de doce meses? Los analistas financieros hacer previsiones sobre beneficios; S&P calcula un consenso como un promedio de estas previsiones sobre beneficios, lo que llama "de arriba hacia abajo las estimaciones de ganancias operacionales por sector económico." El S&P 500 precio/utilidades de consenso (o P/E) es el promedio de los precios

actuales y las estimaciones de los ingresos de las 500 empresas. Nuestro precio del analista objetivo es por lo tanto igual a su estimación de las ganancias por acción para la compañía que ella abarca, multiplicada por 125 por ciento,

Equity Research

147

Veces el promedio del precio actual/estimado de ganancias para el S&P 500. Por favor tenga en cuenta que las palabras "precio actual" en esa frase. El analista no prevé cómo el promedio de P/E para el S&P 500 COM-empresas podrían cambiar. La información que harán de este P/E cambio sería muy valioso, pero no se refleja en su precio objetivo. Otro analista de valores las acciones de la empresa utilizando-flujo de efectivo descontado (DCF) basado en métodos para llegar a su precio objetivo. Él utiliza una tasa de descuento que refleja el actual mercado esperado regreso. Información que hará que el mercado espera devolver el cambio sería también muy valiosas, pero no está incorporado en su precio objetivo. Así, el precio objetivo no es realmente una previsión; es la opinión de ana-lyst del stock de valor intrínseco. No es una previsión de un precio de mercado, al contrario de lo que Merrill Lynch (y otros bancos de inversión) hace que parezca. Una tercera razón podría ser que los pronósticos del analista-ically systemat están sesgados. La sabiduría común acerca de vender los analistas es que sus recomendaciones tienden a ser excesivamente optimistas, como resultado de la presión ejercida por sus colegas de banca de inversión. Sin embargo, la investigación por Fleuriet y Yan13 muestra que no es el analista optimista, pero el buen analista (uno con mayor stock-picking abil-idad) que aumenta la probabilidad de ganar la equidad mandatos para los bancos de inversión. Hemos encontrado que el cumplimiento de la recomendación de los analistas pueden explicar sus bancos de inversión' oportunidades de ganar futuros mandatos. Existe una relación positiva entre el desempeño de un analista la reciente compra y Strong buy recomendaciones del banco y su oportunidad de ganar futuros mandatos de suscripción. El efecto es considerable tanto para materias primas de rendimiento y desempeño bursátil ajustada de la industria. En contraste, el barco de relación entre el optimismo y un analista del banco su oportunidad de ganar-ning futuros mandatos es levemente negativo. Se conjetura que el stock picking analistas gana credibilidad entre los inversionistas, y esta

reputación desempeña un papel integral en el proceso de suscripción de los bancos de inversión. El hallazgo fundamental de nuestra investigación identifica un derecho compensatorio

148


La fuerza de los bien documentados los incentivos para los analistas a ser opti-mistically sesgada. La actual estructura de organización de los bancos de inversión (es decir, la vinculación entre la equidad investigación y banca de inversión) ha sido culpado por los analistas optimismo debido al conflicto de intereses. El efecto de retroacción identificados en nuestra investigación sugiere que la afiliación también brinda a los analistas con incentivos para ser más buena que optimista.

El modelo de negocio de investigación En el modelo tradicional (es decir, antes de que el Analista de Investigación Global de controversias), analistas de capital había tres tipos de clientes: los emisores, inversores individuales, y los inversionistas institucionales. Hubo denuncias de ilícitos Underwriters' las interacciones entre la investigación y las divisiones de banca de inversión de durante la burbuja de fines de los años noventa. De acuerdo con Eliot Spitzer, en el momento en que el fiscal general de Nueva York, analistas de investigación estaban actuando como cuasibanqueros de inversión con el fin de atraer y mantener clientes de emisión. ¿Qué empresas emisoras quiere? Los analistas esperan que para ofrecer una previsión de ingresos positivos y también para traer inversionistas entusiastas cuando emiten la equidad. El problema es que no puede ser capaz de tener ambos (por ejemplo, véase el caso de Jack Grubman en Citigroup, que trataré más adelante en este capítulo). Si usted hacer pronósticos positivos pero están equivocados, simplemente no puede ofrecer a los inversores. Pero entonces, si hacer pronósticos negativos, el CEOs cerrada hacia abajo y quejarse a su jefe. Los emisores deben comprender que los analistas tienen que ser buenos con el fin de proporcionar acceso a cap-ital para empresas de todo el mundo.

¿Qué es lo que quieren los inversionistas individuales? A lo mejor de nuestros conocimientos sobre-edge, no hay ninguna encuesta pública de lo que quieren los inversionistas individuales. Sin embargo, una cosa

es segura: no quieren perder dinero. Después de un rato, los analistas pierden la confianza de los inversionistas, haciendo recomendaciones incorrectas. Los inversores quieren analistas individuales con buenas habilidades de stock-picking.

Equity Research

149

¿Qué es lo que quieren los inversionistas institucionales? Más y más, tienen sus propios establos de compra de parte de los analistas. Además pueden tener un mejor acceso a la administración (dependiendo de su poder de compra) que venden los analistas. Por lo tanto, institu cionales de los inversores no están tan interesados en la inversión Calificaciones suministradas por los analistas como en sus conocimientos de la industria. Ellos están buscando experiencia factores como los conocimientos sobre la industria-edge, llamadas útiles, el acceso de administración y servicios especiales, así como factores personales como la integridad, la accesibilidad, y habilidades. Algunos inversionistas institucionales sólo quieren ideas de inversión. Pero más y más a menudo quieren a cambio de su dinero extra. Por ejemplo, los fondos de inversión quieren "vender ideas" (o "ideas cortas"), así como recomendaciones de compra. En 2004, Goldman Sachs ha creado un grupo de analistas con cincuenta acciones a seguir sólo para encontrar ideas de inversión, ya sea a corto o largo. Ya no hay presión prevaleciente (inter-nal o externo) a ser excesivamente optimistas.

Por último, la investigación como un negocio no pueden ser juzgados por el IMME-diate ingresos que proporciona al banco, sino por su efecto a largo plazo. Sell-side analistas no ganan ingresos directamente de la venta de sus servicios a los clientes. Los inversores institucionales suelen com-pensate bancos de inversión para la investigación producen dirigiendo operaciones a través de sus divisiones de corretaje en una pequeña pre-mium, una práctica conocida como "soft dollaring." En los últimos años se han producido importantes cambios: las comisiones por parte pagada por institu cionales de los inversores en los Estados Unidos fracasó en el período de 2000 a 2006, pasando de un promedio de alrededor de 4,5 céntimos de euro por acción de alrededor de 1,5 céntimos de euro por acción.14 Parece que el ligero prima pagada para la investigación podría estar desapareciendo. En 2005, Fidelity Investments, un gestor de activos, de acuerdo con ambas Lehman Brothers y Deutsche Bank para pagar la investigación de stock, y a la

vez una reducción de la tasa de comisión. Esto se llama la disgregación. La fidelidad al parecer estaba pagando $7 millones a Lehman Brothers anualmente para la investigación, mientras que Lehman estaba cobrando comisiones de $0,020 a $0,025 por acción.15

150


En Europa, el Reino Unido, la Financial Services Authority (FSA) ha fomentado la disgregación y la autoridad francesa, la AMF (Autorité des Marchés Financiers), siguió el ejemplo en 2005. A raíz de la solución global de investigación de analistas, muchos bancos de inversión considera la eliminación de sus departamentos de investigación totalmente.16 Goldman Sachs fue mencionado entre ellos, pero la empresa desmintió esta: "Como una de las principales ventas institucionales house, nuestra investigación es crítico para nuestra franquicia." Los otros grandes bancos de inversión hicieron observaciones similares. Como Andy Kessler, un ex analista de capital, dijo en un excelente libro escrito sobre su experiencia en: Los analistas y vendedores y comerciantes y banqueros, todos hacen un pro-vida viding acceso a capital a las empresas de todo el mundo. Para esa tarea, la calle, como grupo, llegue a tener la mitad de los ingresos que generan. Pero es una empresa de información. Cuando trabaja en la calle, todo lo que tiene es su reputación. La longevidad viene de mantener esa reputación con todos sus componentes, incluyendo empresas, inversores institucionales y Joe Six-Stock inversores minoristas. Manchar, y alguien más va a llenar sus zapatos 17.

Creo que es seguro decir que el modelo tradicional de Equity Research está aquí para quedarse. La investigación es crítica para la franquicia de los bancos de inversión, ya sea en la compra de lado o en la venta. Los bancos simplemente necesitan tener en cuenta, al formular su estrategia de Equity Research, que ninguna parte debe tomar preeminence. Esto plantea la pregunta obvia: ¿hay algo nuevo? Ilustración: cómo el modelo de investigación de Citigroup salió mal Uno de los casos más notorios de un presunto conflicto de intereses en Wall Street implica el analista de telecomunicaciones de estrellas Jack Grubman de Salomon Smith Barney (SSB). En la década de los noventa, Grubman construyó una sólida reputación entre los inversores por su habilidad para seleccionar acciones.18 En 1999, Salomon's retail fuerza Grubman clasificado en cuarto lugar entre los analistas de Equity Research.19 Durante 1999 y 2000, Salomon fue concedido treinta y cinco mandatos en el sector de las telecomunicaciones, que Grubman

cubiertos. A principios de 2000, sin embargo, Grubman emitió una serie de recomendaciones de compra y Strong Buy en

Equity Research

151

AT&T, Global Crossing, WorldCom y Qwest, todo lo cual por mal formados. En 2000 y 2001, como el rendimiento de Grubman's recomendaciones sufrido, su jerarquía interna entre Salomon Smith Barney intermediarios minoristas cayó al último.20 SSB no fue seleccionado como manager o comanager en cualquiera de las 14 ofertas de acciones de telecomunicaciones en 2002. Grubman el optimismo de los inversores no sólo cuestan dinero, pero también los costes de su banco de oportunidades para ganar futuros mandatos. Como Charles Gasparino señaló en sangre en la calle: En diciembre de 2000, el New York Times comenzó una serie de historias en con-flicted investigación analistas de la superestrella, la focalización Grubman como "uno de los muchos analistas que tiene tan mal", en una larga y detallada de la Muralla China las poblaciones transzonales que hizo Grubman uno de Wall Street la mayor remuneración de los analistas. . . . [NYT] presentó evidencia de Grubman hyped la investigación y valoraciones infladas a compañías que devolvió el favor por contragolpes de banca de inversión de honorarios a Salomon.21

Estos artículos fueron el comienzo de una cadena de acontecimientos que ulti-madamente condujo a la dimisión de Grubman en agosto de 2002, tras la accu-sations niveladas por Eliot Spitzer que había emitido la investigación sesgada a los clientes para ganar negocio de banca de inversión para las barras de acero inoxidable. Un año más tarde, la SEC presentó una demanda contra Grubman cubriendo el período de su éxito, de 1999 a 2001. La SEC alegó, entre otras cosas, que "fue el pilar de Grubman SSB de banca de inversión de esfuerzos en el Telecom sec-tor. Él era el analista de telecomunicaciones preeminente en la industria, y Telecom era de importancia crítica para SSB. Su aprobación y visión favorable eran importantes para las barras de acero inoxidable para obtener negocios de banca de inversión de las compañías de telecomunicaciones en su sector".22 No recomendaciones encomiables

A finales del otoño de 1999, AT&T decidió incluir un stock de seguimiento para su unidad inalámbrica-la mayor oferta de capital en los Estados Unidos. Grubman, quien siempre había sido negativo en AT&T, emitió una calificación "Strong buy" en la empresa. En febrero de 2000, AT&T

152


SSB nombrado como uno de los principales aseguradores y libro de ejecución conjunta ners para la OPI. El 9 de octubre, Jack Grubman bajó a AT&T de "comprar" a un "outperform", una puntuación menor en el léxico del Wall Street, después de los informes de noticias afirmó que había emitido la mejor recomendación para ganar Salomon una función de aseguramiento en la IPO de AT&T Wireless Group. Según Heather Timmons, "algunos observadores dicen Grubman's calificación Buy tan irritados Wall Street que Salomon se ha mantenido fuera de las próximas ofertas de telecomunicaciones".23 Tan temprano como 2000, Salomon Smith Barney's Retail Sales Force había comenzado rating Grubman lo peor del banco de inversiones de más de 100 analistas. Entonces, ¿cómo podría ganar SSB de negocio de banca de inversión con Grubman como analista de investigación después de 1999, es decir, después de que había perdido la confianza de su fuerza de ventas al por menor? De hecho, un analista, quien emite una llamada positiva para congraciarse con los clientes en última instancia puede perder la gracia en su propia empresa. Esto es precisamente lo que ha sucedido a Grubman. Es cierto que la importancia Grubman para el negocio se refleja en las puntuaciones y evaluaciones de los banqueros de inversión, que clasificaron a él primero entre todos los analistas en 2000. Pero su autoestima cayó rápidamente en 2001, cuando se le clasificó 23º. Asimismo, la fuerza de ventas institucionales del SSB Grubman clasificado 16º de 113 analistas en 2000 y 46º fuera de 115 en 2001. Las opiniones de los intermediarios minoristas eran aún peores. Para 1999, la fuerza de ventas minoristas clasificados Grubman cuarta de 159 analistas evalúan. En 2000, los corredores de Salomon Smith Barney clasificó él último muerto entre todos los analistas (lo mismo es cierto para el 2001). Además, Grubman recibió una letanía de mordaz-uations eval escrita a partir de la fuerza de ventas minoristas durante este tiempo: • "Conspicuo afiche infantil para los conflictos de interés".

• "Espero que Smith Barney disfrutaron de la banca de inversión honorarios que genera, porque vienen a expensas de los clientes minoristas". • "Él sea un banquero, no un analista de investigación". • "Sus opiniones son completamente viciado por "banco de inversión-ing' relaciones (relleno) de su negocio".

Equity Research

153

• "Banquero de inversión o el analista de investigación? Él debe ser despedido". • "Grubman ha hecho una fortuna para él personalmente y para la división de banca de inversión. Sin embargo, sus recomendaciones de inversión han empobrecido la cartera de mis clientes y he tenido que pasar horas interminables con mis clientes discutiendo las pérdidas Grubman les ha causado". Además, muchos critican su apoyo de las empresas que eran clientes de banca de inversión de SSB: • "Grubman del análisis y recomendaciones para comprar (1) CLASIFICACIÓN WCOM [WorldCom], GX [Global Crossing], [Q] Qwest es/fue negligente". • "Su ridículamente bullish pide WCOM y GX gastos a nuestros clientes mucho dinero". • "Cómo un analista puede ser tan malo y aún mantener su trabajo? [Rhythm NetConnections RTHM], WCOM, etc., etc.". • "La descalificación de un stock de $1/sh es inútil para nosotros". • "Cuántas bombas no toleramos antes estamos totalmente perder credibilidad con los clientes?". Una cuestión de confianza Después de un rato, los analistas pierden la confianza de los inversionistas, haciendo recomendaciones incorrectas. Después de 1999, Grubman había perdido la confianza de la fuerza de ventas de Salomon. Que llegamos al punto donde dos antiguos Salomon Smith Barney corredores demandó a Jack Grubman, reclamar-ing que sus calificaciones de "compra" y bullish informes sobre existencias de WorldCom engañó a sus clientes. (Los trajes fueron desestimados posteriormente). Los bancos de inversión quieren que su inversión en investigaciones para ser respetada y sus clientes inversionistas individuales para tener éxito a largo plazo. Los analistas pierden su reputación cuando hacen demasiadas llamadas equivocadas. Cuando esto sucede, resultan inútiles en la obtención de nuevos mandatos para la banca de inversión. Como Andy Kessler, "había descubierto hace mucho tiempo que trabajo en

Wall Street para obtener el pago. Pero mis clientes son instituciones que sentí una obliga-ción para hacer inteligentes y derecho llamadas de stock. Todo lo que tienes en Wall Street es su reputación. Si pierdes, estás tostadas".24

154


Notas 1. La Asociación de Banqueros Británicos, respuesta a CP 171, "Los conflictos de intereses: Los estudios de inversión y emisiones de valores", 18 de abril de 2003. 2. Ibíd. 3. Landon Thomas Jr., "La guerra entre la calle y el piso", New York Times, 23 de noviembre de 2003. 4. En 2003, Blodget fue acusado de fraude de valores civiles por la Comisión de Valores y Bolsa de Estados Unidos. Él pagado multas multimillonarias en sus asentamientos con la prosecu-tores y fue excluido de la industria de valores para la vida. 5. Jeffrey Skilling de Enron, quien se centró en los nuevos mercados para los productos energéticos, fue ascendido a presidente y director ejecutivo de oper a ellos oficial en 1997. Dimitió en agosto de 2001. Andrew Fastow, quien desarrolló la contabilidad creativa y financiamiento estructurado, fue ascendido a vicepresidente senior de finanzas en 1997. En 1999, recibió un premio de excelencia como CFO. 6. Informe anual 2000 de Enron, pág. 7. 7. Consulte el apartado "Información de crédito y financieros seleccionados, Enron" en su Informe Anual de 2000, p. 52. 8. Esta broma y sus implicaciones para la teoría de los mercados eficientes fue bellamente narrada en un breve artículo de John Kay, "una fortuna construido en desafiar a la atracción de la teoría", Financial Times, 24 de marzo de 2004. 9. Marc Goedhart, Timothy Koller, y David Wessels, "Fundamentos o emociones-Drive la bolsa?", McKinsey Quarterly, 2005 Edición especial: el valor y el rendimiento. 10. Inversor institucional (I.I.) es un altamente reconocido comercio mensual publicación dirigida a inversores buy-side-finance professionals que gestionan carteras de valores en nombre de sus clientes.

11. Véase el Anexo 4 del inversor institucional's 2005 rankings.

Equity Research

155

12. Daniel J. Bradley, Bradford D. Jordan, y Jay R. Ritter, analista de "Comportamiento IPOs siguientes: la "burbuja" período de pruebas", de julio de 2005, en SSRN: Ssrn.com/abstract 758388. 13. Michel Fleuriet Jinghua y Yan, "Trato y el Stock Picking: mejor ser optimistas que bueno?" 2006, unpub-cido. 14. Jay Ritter en el Oficial de Banca y Finanzas 30º aniversario de la Conferencia de Beijing, en 2006. 15. Matthew B. Albrecht y Justin Menza, "S&P Encuesta del Sector: Servicios de inversión", mayo de 2007. 16. Thomas, "guerra entre la calle y el piso". 17. Andy Kessler, carne de Wall Street (Nueva York: Harper Business, 2003), pág. 231. 18. Ibíd., pág. 213. 19. Securities and Exchange Commission v. Jack Grubman Benjamin, 28 de abril de 2003; www.sec.gov/litigation/complaints/ comp18111b.htm. 20. Ibíd. 21. Charles Gasparino, sangre en la calle (New York: Free Press, 2005), pág. 185 22. Securities and Exchange Commission v. Jack Grubman Benjamin. 23. "Los bancos de inversión: dejar que los analistas hacen sus trabajos", BusinessWeek, 30 de octubre de 2000. 24. Kessler, carne de Wall Street, pág. 155.


10 The Business of Equity Offerings

Elevar el capital social es el papel tradicional de los bancos de inversión. Es, de hecho, su núcleo de negocio, que hacen tanto para empresas que ya cotizan en la bolsa de valores o por una empresa del ini-cial que ofrece. Una ofrenda de una población que ya está en la lista se denomina "sazonado oferta de capital" (SEO), por oposición a una "oferta pública inicial (OPI). Una oferta pública inicial (OPI) es necesaria para una empresa a vender acciones al público por primera vez y obtenga un listado (una condición previa necesaria para la cotización de valores en un intercambio). El inventario es vendido por los actuales accionistas, en lo que se denomina una "segunda-ary oferta", o por la propia empresa como una "oferta principal".

El acertijo IPO Si nos fijamos en la experiencia de los diferentes mercados financieros del mundo, encontrará tres sustancialmente diferentes mecanismos para completar una oferta pública inicial (OPI): subastas, ofertas a precio fijo, y el libro del edificio. En una subasta, las acciones son ofrecidos para la venta, en un programa pre-determinado, a varios compradores potenciales competidores. En una oferta de precio fijo, un cierto número de acciones que se ofrecen a los inversores minoristas a un precio preestablecido, que es generalmente idéntico al


158


Precio ofrecido a inversores institucionales. Book building es el proceso por el cual el banco obtiene la IPO de marketing para conocer la intención de ofrecer a los inversores los precios y el volumen de la seguridad están interesados en. En 2004, dos académicos examinan la IPO métodos utilizados en cuarenta y siete países y encontró que el libro Construyendo, que fue raro fuera de América del Norte a principios de la década de los noventa, se ha convertido en com-mon alrededor del mundo.1 Según estimaciones recientes, alrededor del 80 por ciento de relaciones IPOs utilizan ahora el libro-método de construcción. El acertijo IPO es la siguiente: ¿Por qué es que, aunque las empresas en la mayoría de los países conceden auction métodos para utilizar un libro-build-ing técnica, en los Estados Unidos, compañías como Google están haciendo justo lo contrario? Subastas IPO se han probado en muchos países, Italia, los Países Bajos, Portugal, Suecia, Suiza y el Reino Unido en los años ochenta y en Argentina, Malasia, Singapur, Taiwán y Turquía en el decenio de 1990. Pero fueron años abandonado antes de book building se hizo popular. "IPO subastas fueron más robusto en Francia, siendo utilizado junto a las dos ofertas públicas de precio fijo y una forma limitada de book building durante muchos años. Incluso en Francia, sin embargo, subastas IPO fueron abandonados una vez standard bookbuilding/oferta pública híbridos simultánea estaban permitidas."2 vimos cómo Merrill Lynch se asoció con un bufete de abogados francés para convencer al gobierno francés para utilizar book building para privatizaciones en el país. Antes de que los franceses habían utilizado la subasta y precio fijo de métodos para vender sus oficinas. Hoy, sin embargo, casi todas las oficinas en Francia dependen de book building. A fin de responder a la interrogante, es necesario ser fam-iar con los tres mecanismos IPO. A modo de ejemplo, veamos la experiencia de Francia en subasta y precio fijo de OPI y la experiencia de los Estados Unidos en el libro del edificio. Francia es interesante porque muchos mecanismos se han utilizado en este país. Según Jay Ritter, "Más que

cualquier otro país en el mundo, el mercado francés IPO se ha caracterizado por múltiples mecanismos que utilizaban para vender IPOs sin gobierno interferencias".3

El negocio de ofertas de capital

159

Los mecanismos de subasta Subastas IPO son similares a lo que ocurre en Sotheby's o eBay: el ganador las ofertas por encima del precio de equilibrio. La diferencia es que, en las subastas de Sotheby's o en eBay, la oferta ganadora-der es el que ofrece el precio más alto y el precio es lo que la oferta final de la persona. Este no es necesariamente el caso de las oficinas de propiedad intelectual. Hay dos tipos de subastas IPO utilizados en el mundo: un solo precio y discriminatorio de las subastas. En una subasta de precio único, también llamado una "subasta con precio uniforme", toda la oferta ganadora-escala DERS pagar el precio más bajo, independientemente de los precios que oferta. Este mecanismo se utiliza a menudo para las oficinas de propiedad intelectual. En una subasta discriminatoria, también llamado una "subasta holandesa"4 o "pague lo que usted oferta", los postores pagar la cantidad que apostaron. Este es el mecanismo utilizado en muchos países para la venta de bonos del gobierno. En una subasta, ni el emisor ni los aseguradores pueden elegir el precio de la acción o de sus inversionistas. Tanto el precio y el resultado de los inversores ganadora del propio mecanismo: el proceso de subasta es muy superficial.

En Francia, el tradicional mecanismo IPO fue, hasta la década de los noventa, una subasta de precio único administrado por la Bolsa de París, l'offre à Prix mínimas (OPM). Para este tipo de oferta, la empresa y el banco emisor indica el número de acciones ofrecidas a la mar-ket y el precio mínimo, o "precio mínimo". Al realizar un pedido, el inversor debe indicar el número de acciones que quería y la gama de precios para adquirirlas. La Bolsa de París central-izado todos los pedidos y clasificadas por precio. El intercambio podría eliminar la extrema órdenes para establecer un rango de precios dentro de los cuales la mayor parte de la demanda disminuyó. La diferencia de precio entre los dos extremos de la gama tuvo que ser al menos de 5 por ciento. Todos los pedidos con precios dentro de este rango fueron ejecutados en un precio correspondiente al bajo de la gama, pero no necesariamente para el 100% de la cantidad deseada. Las órdenes pueden ser ejecutados en

parte si hay más demanda que el número de acciones ofrecidas. La relación entre el número de acciones asignadas y el número de acciones que exigió también pueden diferir significativamente el mayor precio de

160


La oferta, mayor es el porcentaje de asignación a prorrata.5 Por consiguiente, existe un incentivo para una apuesta alta en este sistema.

Ofertas Fixed-Price En una oferta de precio fijo, la empresa indica el número de acciones es la puesta en el mercado y el precio propuesto, sin ninguna consideración por la demanda. Cualquier inversionista interesado indica a su banco el número de participaciones que desea comprar a ese precio. En el OPF, comprar las órdenes eran transmitidas por el underwrit-ers a la Bolsa de París y centralizada. Si el número de acciones exigido excede el número de acciones ofrecidas, el intercambio, junto con la empresa y los aseguradores, decidió en un porcentaje de asignación a prorrata. Dada la falta de consideración de la demanda en este proceso, no debe sorprender que este mecanismo tiende a resultar en un alto nivel de subvaloración, que a su vez genera pedidos inflados debido a la prorrata alloca-ción del sistema. Este mecanismo casi nunca se usa ahora. Los franceses siguen empleando a una oferta de precio fijo del libro, pero dentro de un edificio. El proceso comienza con un libro Construyendo para inversionistas institu-constitucional. El precio es establecido, pero la negociación no se inicia de inmediato; después de eso, hay una oferta de precio fijo para los inversores minoristas que normalmente dura cinco días. Los inversores privados pueden comprar las acciones ofrecidas en el precio del libro Construyendo (o con descuento a este precio). Cierto, los aseguradores están en riesgo durante los cinco días de la oferta de precio fijo. Pero este sistema mixto podría ser una buena estrategia para los bancos de inversión a considerar, ya que permite a los pequeños inversionistas a participar en una oferta pública inicial (OPI). Este proceso es utilizado no sólo en Francia, sino también en China.

Book Building en detalle

Un problema solventado significa que el asegurador garantiza el producto. Se denomina "compraron deal" o un "firme compromiso" la transacción, porque el emisor vende sus valores directamente a la


161

Underwriter, que revende los valores a los concesionarios y/o el público en general. Como alternativa, la empresa puede decidir vender sus acciones directamente al público sin la ayuda de los aseguradores, lo que llamamos una "oferta pública directa" (DPO). En algunos casos, los bancos sólo convienen para hacer su mejor para vender acciones al público; esto se denomina "mejores esfuerzos aseguramiento" o "acuerdo standby". Mejores esfuerzos underwritings son más comunes para IPOs de secundario de ofrendas, y aún más común de IPOs muy pequeñas. El proceso de book building reduce los riesgos de Underwriters' en un compraron frente al permitirles probar la demanda anticipada a través de la recogida de muestras de interés. Hay una fase premarketing, un "road show", durante los cuales los aseguradores reunir indicaciones de interés de inversores potenciales-cuántas acciones que estarían interesados en comprar y a qué precio. El precio final y la asignación de acciones de IPO dependerán de las respuestas recibidas durante la fase premarketing. En un libro-edificio ofrecen, la aseguradora tiene alguna influencia sobre el precio de oferta y sobre la asignación. Porque las asignaciones son dependientes de la información comunicada, los inversionistas han incorporado un incentivo para proporcionar un informe preciso. Porque el proceso de oferta pública inicial (OPI) en los Estados Unidos es altamente reglamentaciones relacionado, el calendario se basa en el registro con el S6 Desde un punto de vista regulatorio, subastas, ofertas a precio fijo, y reservar edificio son iguales. Dos fechas más importan en EE.UU. regula-ción: la fecha de presentación y la fecha efectiva. Como resultado, hay tres grandes períodos: el período prefiling, el período de espera y el período posteffective.

El período Prefiling En los Estados Unidos es ilegal vender un emisor de valores, a través de un folleto o de lo contrario, a menos que el emisor ha presentado una declaración de registro con el SEC.7 venta de valores sobre la base de la información que no está incluida en el folleto también está

estrictamente prohibido. El día en que la compañía se convierte en el registra de declaración ante la SEC es conocido como la fecha de presentación. Contenidos

162


En esta declaración de registro son una descripción de la expedición com-pany; material biográfico sobre sus directores y ejecutivos; el number de acciones cada insider (oficiales, directores y accionistas que poseen más de 10 por ciento de los títulos) posee; estados financieros completos, incluyendo la deuda existente y los títulos y cómo están capitalizados; donde las ganancias de la oferta se va (el "uso de fondos"); y cualquier presente o inminente las actuaciones referentes a la empresa, incluyendo las huelgas, los procesos judiciales, medidas antimonopolio y de copyright/Trajes de infracción de patente. Durante el período, la firma prefiling prepara el IPO y elige un banco de inversión para llevar la transacción. El "manager" es responsable de preparar y ejecutar el proyecto, y sirve como libro runner con un papel prominente en la fijación de precios y allo-cación de la IPO de acciones. También ayuda a elegir los otros miembros del consorcio, el grupo de garantes de la venta de acciones al público.8 La derivación del nombre del gestor casi siempre aparece a la izquierda de los nombres de otros bancos" en la portada del folleto. Las funciones del administrador principal durante el período prefiling incluyen los siguientes: preparación del prospecto, supervisar la debida diligencia jurídica y la terminación de la SEC, registro y seleccione-ing los otros aseguradores. Una típica lista de tareas para el hombre plomoager durante el prefiling te da una idea de lo que está en juego: la celebración de la reunión de organización, a partir de negocios y financiera, a partir de debida diligencia debida diligencia jurídica, redacción del regis-tración declaración, la redacción de la carta de la comodidad, y redactar el acuerdo de suscripción9. Cinco departamentos, nada menos, de la iniciativa manager están involucrados: • El banquero, o gerente de relaciones, obtiene el mandato. A continuación, las finanzas corporativas-llamado BIC (banca de inversión) en ciertos bancos-participa en el proceso de due diligence y ayuda a desarrollar material de marketing, escribe la EAD (la "gestión extremadamente importante la discusión y análisis de la situación financiera y los resultados de las

operaciones"), y el órgano-izes el road show. Todo junto, finanzas corporativas trabaja en la valoración de la compañía.


163

• El grupo de capitales (ECM) está a cargo de las relaciones con los otros aseguradores, el "syndicate miembros." ECM da su opinión sobre la oportunidad y controla la distribución del stock. Generalmente, ECM identifica un objetivo inversores, controles de lista el libro Construyendo, participa en la fijación de precios, y proporciona asistencia postventa. • La venta de participaciones de capital cuidar las relaciones con los potenciales inversores. • Los comerciantes son necesarias acciones de apoyo al mercado. • Vender los analistas solían estar tan involucrados como el tocino en huevos y tocino. Pero desde la solución global de investigación de analistas, su papel ha sido más indirectos, como la del gallo. Los analistas ahora asistir a sesiones de debida diligencia y participar en las llamadas de los clientes, así como proporcionar dictámenes de valoración, revisar el prospecto, y proporcionar retroalimentación sobre la diligencia debida divulgación. Aunque ellos no pueden participar en la comercialización (ningún analista está permitido asistir a el road show), que siguen siendo muy importantes para la com-mitment comité (como era Jessica Reif Cohen, quien me discuss en el siguiente capítulo).

El período de espera El período de espera, también conocida como la "cooling-off" o "período silencioso", tiene lugar entre la presentación de una solicitud de registro ante la SEC y su declarado efectivo por el SEC. mucho realmente ocurre durante el llamado período de espera. Después de la presentación de la declaración de registro, la aseguradora realiza una debida investigación de dili gencia; recibe S Comentarios y archivos varias enmiendas en consecuencia; y prepara el road show, incluyendo la presentación, el minorista y el memorando de información pre-liminary prospecto. La Ley de Valores de 1933 requiere de un emisor de valores de publicar toda información a posibles inversores o ser responsable de su

ausencia. Esto se aplica a la gestión de la empresa, los aseguradores y los Underwriters' consejos. La debida diligencia

164


Proceso tiene muchas ventajas para el asegurador principal: a saber, permite que el asegurador para hacer lo siguiente: • Entender el negocio, las estrategias y las operaciones de la empresa • Asegurar a los inversores que la compañía es una buena oportunidad de inversión • Abordar los factores de riesgo para el comité de aseguramiento del banco • Comprender la historia estratégica, que ayudará en la redacción de la EAD Durante este período de tranquilidad, los emisores tienen prohibido hablar acerca de sus existencias. Normalmente dura 90 días desde la fecha de su presentación. Además, a raíz de una oferta pública inicial (OPI), NYSE y NASD normas imponen un tranquilo período de cuarenta días naturales en Underwriting Managers y comanagers (en contraposición a los diez días naturales siguientes a sec-ondary ofrenda) y un período de tranquilidad de 25 días de calendario en otros miembros del sindicato de suscripción o venta de grupo. Después de la declaración de registro es presentada, pero antes de que se haga efectiva, las ventas reales todavía están prohibidos. El tema es "en regis-tración", lo cual significa que la SEC investigará y asegúrese de que la plena revelación ha sido hecha en la declaración de registro. Las modificaciones pueden ser hechas a la declaración de inscripción si la SEC considera que los cambios son necesarios. La declaración de registro será el origen de la "circular de oferta" o prospecto. La ofertaing circular, requerido por la Ley de Valores de 1933, es el documento sumamente importante que ofrece garantías para la venta. Incluye toda la información que necesita el inversor debe ayudarle a tomar la decisión de invertir en la seguridad. En el folleto son una descripción de la empresa, una descripción de los valores a ser emitidos, que la venta de los accionistas (si se apli-cable), la empresa de estados financieros históricos, sus actividades actuales, la EAD explicando la estrategia de la compañía y la naturaleza de su competencia, que la gestión y la utilización de los fondos de la emisión (si los nuevos valores son emitidos). El público


165

Precio de oferta y la fecha efectiva no están contenidas en la preliminary prospecto, porque la información no se conoce todavía. El prospecto preliminar también es conocido como un "Red Herring" debido a las advertencias de color rojo en la parte superior y en el lateral explicando que "esto no es una solicitación de venta." Ninguna información escrita acerca de la oferta puede ser publicado distinto del arenque rojo. Ningún analista puede publicar un informe de investigación sobre la com-pany durante este período, y un periodista no puede escribir historias acerca de la IPO que incluyen la emisión de su compañía o la participación de los bancos. Sólo el arenque rojo puede ser una fuente de información. Sin embargo, en Europa, donde no hay ningún período de tranquilidad, los analistas pueden publicar investigaciones y el valor de la compañía puede ser discutido. El prospecto preliminar es la base de la premarketing que tiene lugar durante el período de tranquilidad. Los aseguradores recabar ofertas, pero ninguna de estas ofertas podrán ser aceptadas (es decir, las ventas con-cluida) hasta la declaración de inscripción es eficaz. Con la preliminary folleto en mano, la compañía y sus banqueros luego embarcarse en el road show-la presentación itinerante por com-pany managers dirigida a inversores potenciales. (El banco también organiza una serie de reuniones con el más importante de los inversores potenciales, llamado "uno-a-uno".) El primer objetivo del road show es promover el emisor. Un road show es especialmente importante en el caso de opi porque suele ser la primera oportunidad para el público para examinar la compañía y su gestión. El segundo objetivo del road show es para construir la cartera de pedidos. El road show se inicia con una gama de precios, o "hablar" el precio indicado a la SEC en la presentación. La gama de precios es la primera indicación del precio al que las acciones que se ofrecen. Para elegir esta gama de precios, el banco líder normalmente selecciona un subconjunto de compañías listadas comparables y calcula diversos ratios para estas empresas. Las empresas coinciden en función de cómo cerrar sus ratios son de los ratios de la empresa objetivo. Un precio se encuentra múltiples para cada empresa

en el Subconjunto, y una mediana de varios para el sub-conjunto es calculado. Aplicando esta mediana múltiples al objetivo

166


Compañía da un precio. Supongamos, por ejemplo, hablar de que el precio es de $18 a $20. Los inversores prestan sus indicaciones de interés (IOI). Estos IOI no son compromisos de compra (recuerde que es para-obligado a vender las acciones antes de la declaración de inscripción es efectiva) pero las indicaciones de cuántas acciones a un inversionista que demanda a un precio determinado (o en el rango de precio). El libro runner utiliza estos IOI para construir la cartera de pedidos. La cartera de pedidos organiza el IOI en orden descendente de precio (es decir, se establece una curva de demanda). El tercer objetivo del road show es, entonces, para preparar la colocación de las acciones. Durante el road show, los aseguradores sondear a inversores institucionales, con el objetivo de centrar la banca inversionista lista. Estos inversores pueden ser antiguos clientes del banco, sino que tiene que haber suficiente interés en invertir en la empresa; si no es así, los bancos corren el riesgo de perder tanto el inversor y el emisor. Si la demanda en el rango de precio indicado es demasiado fuerte o débil, el asegurador podrá revisar el rango y archivo la gama revisada con el SEC. Suponga que la demanda es buena y una revisión de la gama de precios de $20 a $22 es presentada. En la reunión de precios, el precio puede ser un 20 por ciento por encima o por debajo del rango de precios sin la necesidad de hacer otra presentación; en nuestro caso, puede ser de entre $26 y $16 sin una nueva enmienda de precios. Bajo las actuales reglas de SEC, los emisores deben enmendar su registración declaración cuando la oferta de los cambios agregados por más del 20 por ciento. El período Posteffective Una vez que la compañía recibe SEC de minas y las acciones disponibles para la venta, muchas cosas suceden en un corto período de tiempo: • El precio de oferta se establece. • Las acciones están asignados a los inversionistas.

• La decisión de vender o no vender más acciones que la oferta está hecha. • Se firma el acuerdo de suscripción.


167

• Un comunicado de prensa con los términos de la oferta es emitido. • El último folleto impreso. • La transacción se cierra. La fecha efectiva, o la "oferta", la fecha es la fecha en la que la SEC opina que la divulgación completa está incluida en el folleto. (Si la SEC no aprobar el prospecto, una "carta de deficiencia" es emitida y la fecha de entrada en vigor se aplaza.) El folleto se convierte entonces en efectivo. En esa fecha, el precio de oferta se establece, y los archivos de la compañía con la SEC en una última enmienda. El Red Herring está tachado el precio de oferta y de la fecha de suscripción se agregan y se quitan todas las advertencias. El arenque rojo se convierte entonces en el folleto final. Cuando se firmó el acuerdo de suscripción, los aseguradores se conviertan en propietarios de la cuestión. En este punto, el material puede ser ofrecidos al público en general y al riesgo de suscripción comienza. El precio de oferta es el precio al cual el público adquiere las acciones de los aseguradores. El precio que la IPO Company (y/o sus accionistas) recibe el precio público es menos la cuota de suscripción. El precio de oferta es una decisión empresarial del emisor basado sobre el plomo de Underwriter's recomendación de precios. Este último conoce el libro, lo cual le da una buena imagen de la demanda a la oferta en los diferentes niveles de precios, como ha quedado demostrado por las indicaciones de interés que los bancos colocadores reunidos dur-ing el período de comercialización. En este punto, es el trabajo del asegurador principal para explicar al emisor el contexto y el significado de las indicaciones de interés de varios inversores, y para compartir su perspectiva sobre esta demanda. Establecer el precio de oferta es un difícil acto de equilibrio. Si la oferta-ing el precio es demasiado alto, los bancos pueden estar atascados con el tema. Pero si el precio es demasiado bajo, es probable que haya "dinero dejó sobre la mesa." Un precio de oferta es demasiado baja si está por debajo de la primera cotización. El dinero que queda sobre la mesa es el primer día de ganancia de capital multiplicado por el número de acciones ofrecidas. Como puede imaginar, buscar si el precio

es demasiado alto o demasiado bajo, es una cuestión de unas pocas horas de negociación, en la mayoría de un día hábil. Recuerde que

168


Los aseguradores comprar las acciones de la compañía y, a continuación, dar la vuelta y venderlos a los inversores. Su ganancia es la cuota de suscripción. Por lo tanto, no puede perder la capital en las cuotas no pueden vender. Al igual que todas las instituciones financieras, los bancos de inversión han de "mark to market" las acciones que tenga en existencias. Si no pueden vender todas las acciones, el precio de mercado permanecerá por debajo del precio de oferta. El mercado sabrán que en algún momento los bancos tendrán que descargar la comparte, por lo tanto, ejerciendo una presión adicional sobre el precio. El libro corredor tiene discreción sobre quién recibe la asignación de acciones de IPO. Sólo el administrador del banco de plomo tiene conocimiento real del libro que compila todas las indicaciones de interés. El libro runner a menudo da prioridad a los grandes clientes y las instituciones. Sin embargo, el asegurador principal debe divulgar y explicar al emisor la asignación final de su oferta pública inicial (OPI) de acciones. Después de todo, los cho-sen los inversores se convierten en accionistas de la empresa IPO. La estrategia de los bancos de inversión en la asignación de stock frequently ha sido denunciada, se entiende como dar favorece a una camarilla de amigos y clientes. "Spinning," o asignación de OPI participaciones a un ejecutivo de una empresa a cambio de la com-pany futura del negocio de banca de inversión, es ilegal. Así son los "acuerdos quid pro quo", donde los bancos de inversión asignar IPOs caliente a sus clientes preferenciales a cambio de comisión de Busi ness. La SEC trajo un innovador caso de IPO contra Credit Suisse First Boston (CSFB) que finalmente fue resuelto por 100 millones de dólares en sanciones. A finales de los años noventa, CSFB ha asignado cuotas IPO caliente para clientes escogidos, carga de entre el 33 y el 65 por ciento de estos clientes beneficios comerciales en esas acciones de IPO-no es una buena estrategia, obviamente. "Emisor-dirigida" de valores son cantidades de stock que el emisor se reserva para sus empleados y amigos. La práctica es legal. Obviamente, al hacer una oferta pública inicial (OPI), es un buen negocio para una

empresa de reserva para sus clientes y otros que pueden ayudar a la empresa en el futuro. Desde la NASD está interesado, sin embargo, en bona-fide de ofertas públicas, insiste en que la cantidad de emisordirigida


169

Los valores tienen una "relación razonable" (interpretado por un comentarista como el 10 por ciento) de la cantidad total ofrecido y que el favorecido los compradores estar "directamente relacionados con la realización de la actividad del emisor". "Flipping" es lo contrario de lo underwriters buscar. El inversor adquiere acciones al precio de oferta y revende tan pronto como comienza el comercio. Flipping es más rentable en una OPI caliente mar-ket, cuando el precio a menudo aumenta dramáticamente por encima del precio de oferta en el primer día. El acuerdo entre los aseguradores podrán prever una sanción por la venta de acciones de IPO para un inversionista que invierte las acciones. En los Estados Unidos, el desánimo de los flip-ping es respaldada por la posibilidad de que el asegurador principal para realizar un seguimiento de la actividad de los inversores", voltear y castigar a los miembros del sindicato cuyos clientes flip retirando las comisiones de venta.10 Tácticas para apoyar los precios de postventa y aumente la demanda de refacción son ilegales. Estos incluyen "laddering", en los cuales los aseguradores requieren que los inversores de acuerdo a adquirir acciones adicionales en el mercado de recambios a precios específicos. En 2005, la SEC se establecieron con Morgan Stanley y Goldman Sachs para la asignación ilegal de stock para clientes institucionales de IPOs underwrit diez por las empresas durante 1999 y 2000. Entre sus quejas, la Comisión alegó que las empresas violaron el artículo 101 del Reglamento M bajo el Securities Exchange Act de 1934 cuando intentaban inducir a ciertos clientes que reciben asignaciones de IPO para colocar órdenes de compra de acciones adicionales en el mercado postventa. Después de la distribución de la nueva edición, el principal asegurador usu-aliado mantiene un mercado secundario ordenada en la cuestión. El principal asegurador mantiene al mercado en una quilla incluso colocando una sta-bilizing puja en el precio de la oferta cuando el precio de mercado cae por debajo del precio de oferta. Mientras tanto, los aseguradores pueden vender más acciones de la cantidad ofrecida. Un "naked short" se produce cuando los aseguradores tienen

que comprar las acciones en el mercado de recambios para entregarlas. Pero los aseguradores a menudo negociar la compra de una serie de acciones por encima de la oferta, un overallotment planificado

170


(Similar a la Sobreventa de vuelos de las aerolíneas), conocido como el "green shoe opción." Si el precio de las acciones sube, los garantes de la CISE exer overallotment option y la compra de acciones de la empresa. Si el precio comienza a bajar, los aseguradores no ejercer la opción y comprar acciones en el mercado abierto para apoyar el precio de las acciones. Hace explícito el acuerdo de suscripción el precio de la oferta pública de suscripción, la propagación, las ganancias netas para el emisor, y la fecha de liquidación. La propagación de aseguramiento, o "spread bruto", es el total debajo de canon de escritores. Estructurado como un porcentaje aplicado para el volumen de la emisión, la propagación bruta se deduce del dinero pagado a la empresa que emite el IPO. Honorarios de IPOs eran tradicionalmente el 7 por ciento de la oferta en los Estados Unidos, cifra que se ha mantenido durante décadas. (En Europa, las tasas siempre han tendido a ser más en el rango de 3 a 3.5 por ciento.) Pero con la competencia de nuevos suscriptores en los Estados Unidos en el 2000s temprano, las tasas se han reducido a escala europea, o de 3 a 3.5 por ciento. La propagación de aseguramiento está dividido entre el multi-ple lead managers de la siguiente manera: • Una comisión de gestión, por ejemplo, el 20% de la difusión total, va a las directoras y comanagers por su "gestión" de la oferta. La comisión de gestión se divide entre los directivos sobre una base fija. • Una cuota de suscripción, también el 20 por ciento de la propagación, va a todos los aseguradores, dividido sobre la base de la suscripción com-mitments. • Una concesión de venta, el 60 por ciento de la propagación en este examen-ple, se paga a la aseguradora y otros miembros del consorcio tras la finalización de la venta de los títulos. Esta venta de con-cesión es diferente para las acciones vendidas a inversores institucionales y los venden a los inversores minoristas. La tasa institucional se basa en la "olla institucional", que es parte de una

nueva cuestión reservada por el asegurador principal para su distribución a inversores institucionales. Este canon se divide en un competitivo,


171

Ball" o "salto base: depende de la cantidad de la cuestión de que un asegurador se vende a sus clientes. Lead Managers suelen ser tapados para evitar recibir una cantidad desproporcionada de la tasa. Los inversores ocasionalmente designe el underwriters quien debe conseguir que parte de la propagación bruto agregado a sus órdenes. Estas órdenes designado suelen surgir como compensación por los servicios de investigación realizado por la aseguradora. Para acciones vendidas a inversores minoristas, underwriters recibiendo asignaciones minoristas tienen derecho a la totalidad de la concesión para la venta de dichas acciones, independientemente de divisiones preestablecidas para la olla institucional, si los hubiere.

Notas 1. Ravi Jagannathan y Ann Sherman, "¿Por qué Fallan las subastas IPO?" Documento inédito, en la Universidad de Northwestern. 2. Ann E. Sherman, "Tendencias mundiales de Métodos, SSRN IPO" de 2005. 3. "Diferencias entre europeos y americanos", los mercados IPO Gestión financiera europea, Vol. 9, no. 4, 2003, pp. 421-434. 4. "En las finanzas y en la internet, precio uniforme (aka no discriminatorio) subastas son a veces erróneamente denominado subastas holandesas. Una subasta holandesa es abierta (en lugar de oferta sellada) subasta de precio descendente. Una subasta holandesa para múltiples unidades implica la venta del mismo tema durante muchos difieren-ent los precios y, en este sentido, más cercana a una aplicación discriminatoria de una subasta con precio uniforme." Sherman, "Tendencias mundiales. 5. En una asignación prorrateada, un adjudicatario recibe un num-ber de acciones equivalente a un porcentaje de asignación multiplicado por el número de acciones que el postor solicitado. La prorrata allocatión porcentaje se encuentra al dividir el número de acciones

ofrecidas por el número de acciones representadas por todos éxitoful ofertas. 6. La sección 5 de la Ley de valores requiere que una declaración de registro se presentó ante la SEC antes se ofrecen valores

172


Para la venta al público. También se prohíbe la venta de aquellos secu-rities hasta la declaración de registro se convierte en "efectivo". 7. "Será ilegal que cualquier persona, directa o indirectamente, a hacer uso de todos los medios o instrumentos de transporte o comunicaciones en el comercio interestatal o de los correos electrónicos para ofrecer vender u ofrecer a la venta a través del uso o medio de cualquier prospecto o cualquier otra garantía, a menos que una declaración de registro ha sido presentada como a esa seguridad, o mientras el reg-istration declaración es objeto de una orden de prohibición o la orden de stop o (antes de la fecha efectiva de la declaración de inscripción) cualquier procedimiento o examen público en virtud de la sección 8." Securities Act de 1933, Sección 5, "las prohibiciones relativas al comercio interestatal y los correos electrónicos". 8. El consorcio incluye tanto el underwriting syndicate, que lleva el riesgo de acabar con los valores, y el grupo de ventas, que no asume este riesgo. El principal administrador posteriormente firmará una carta de intención con la emisión de co-poration. Este formaliza la relación. Sin embargo, es un acuerdo no vinculante hasta la fecha efectiva. 9. El acuerdo de suscripción es un contrato entre el emisor y el libro runner que define el precio de oferta, la propagación de aseguramiento, las ganancias netas para el emisor, y la fecha de cierre. 10. Tim Jenkinson y Howard Jones, "las pujas y asignaciones en unión IPO de prospección de demanda", Noviembre 1, 2002; 302206 ssrn.com/ abstracta.

11 Strategies in IPOs

La principal dificultad a la hora de hacer una oferta pública inicial, frente a una oferta de capital experimentados, es determinar el precio de las acciones recientemente emitidas. Algunas personas se refieren a las OPI como "oportunidades de beneficio inmediato", mientras que otros dicen que significa "IPO es probablemente demasiado caro." Durante la burbuja de 1999-2001, los dramáticos aumentos de precios de algunas acciones de IPO sugiere que fueron deliberadamente subestime el valor; sin embargo, la posterior dramáticas caídas de precios indican que, en realidad, eran muy caros. Para un banco de inversiones haciendo una oferta pública inicial (OPI), no es necesariamente un equilibrio que debe alcanzarse entre los intereses de los inversores y los intereses de los clientes de la banca de inversión (que es la empresa que está a punto de ser enumerados, su sharehold-ers, o ambos). Después de la IPO, la compañía probablemente seguirán haciendo negocios con el asegurador principal, siempre que la oferta pública inicial (OPI) resulta ser un éxito razonable. El accionista de venta puede ser un gobierno que ofrece el balance de una empresa estatal para el público en un proceso de privatización. O puede ser un fondo de capital privado. En resumen, el cliente, ya sea en la empresa o la venta de los accionistas de ing, es siempre muy importante para un banco de inversiones. Pero también lo son los clientes inversionistas; si son grandes


174


Los inversores institucionales o inversores privados para un banco de inversión orientados al sector minorista, el banco tendrá para la próxima oferta de capital. En todas las oficinas de propiedad intelectual, existe un conflicto de intereses inherente entre los emisores y los aseguradores y entre los inversores y underwrit-ers. En la década de los noventa, algunos bancos no se molestó en hacer esta dis-tinción. Asignar acciones de IPOs caliente a elegido a los inversores con el fin de obtener su negocio de banca de inversión, mientras que se hacen indispensables a los emisores por la entrega de los inversores. Como resultado, algunos inversionistas excesivo pagado comi siones para obtener estas asignaciones de IPO. Entonces, ¿cómo debería la empresa hacer una oferta pública inicial (OPI) Seleccione su asegurador principal? ¿Es éste el que deberá elegir el emisor? Qué strat egy-el banco de inversión debería adoptar para tratar el conflicto entre emisores e inversores?

Elegir el asegurador principal Si la emisión de empresa ya tiene una fuerte relación con un banco de inversión, que suelen seguir trabajando con ese banco. La confianza es el factor más importante en esta elección. De lo contrario, el banco tiene que pasar por un "desfile de belleza" para ganar la nego-ness. Según Paul Myners, "El desfile de belleza debe llevar una especie de advertencia de salud: es, en el mejor de los casos, un proceso robusto y listo. Se tiende a poner demasiado énfasis en las habilidades de presentación- algo para que los banqueros de inversión han sido cuidadosamente entrenados."1 Así que con esto en mente, una empresa debe considerar tres fac-tores cuando se escoge un banco de inversión: la experiencia del banco, su relación con los inversores, analistas y su equidad. En primer lugar, la empresa debe tener en cuenta la experiencia del banco en el sector en el que opera la empresa, su conocimiento de la industria, y su comprensión del modelo de negocio. También debe tener

en cuenta los del banco successfulness steward-barco de IPOs anterior. Los cuadros de clasificación son importantes aquí, pero la calidad del desempeño de la aseguradora debe importar más.

Estrategias en IPOs

175

En segundo lugar, la empresa debe indagar sobre la presencia en el mercado del banco con los inversionistas, y si son institucionales o individuo inversores. Por ejemplo, si la empresa que está a punto de emitir una oferta pública inicial (OPI) en los productos de consumo, podría resultar atractivo para traer en un banco con una gran base de clientes de los inversionistas individuales. (Es fácil ver porqué Ford escogió a Merrill Lynch para su oferta pública inicial (OPI) en 1956.) Finalmente, es importante asegurarse de que la relación manager va a estar implicado personalmente y que puede ofrecer el banco. El cliente compra, tanto el banco como el banquero. Dicho esto, las compañías suelen elegir un banco como el plomo bajo-escritor para su oferta pública inicial (OPI) en función de la reputación de la particular ana-lyst que será asignado a seguir las existencias públicas recién emitidos. Los aseguradores que están compitiendo para ser el principal asegurador va a hacer cada uno un lanzamiento para la empresa. "Pitchbook" es el conjunto de diapositivas que el asegurador se utiliza cuando está realizando una presentación a la expedición firme explicando por qué su banco deberá ser contratado como el principal asegurador. La pitchbook generalmente contiene los siguientes objetivos para la oferta pública inicial (OPI): • El Banco se asegurará de que la IPO es exitosa, media-ing que no tendrán que ser retiradas (un gran error), el precio no se vaya hacia el sur en el primer día de cotización (un embar-rassment) y no habrá "flow" (los inversores venden sus acciones recién adquiridas en el mercado a una pérdida muy costosa para los aseguradores). • Se maximizará la valoración sostenible de un stock. • Se creará la "tensión", la demanda o de la oferta/demanda imbalance, lo que da a la compañía algún poder de fijación de precios. En ese sentido, las empresas orientadas a la venta como Merrill Lynch y Morgan Stanley se hará hincapié en el papel desempeñado por los inversores privados, que son menos sensibles al precio de salida a bolsa.

• El Banco asignará la cuestión a un accionista estable base. Estos objetivos deben ser tomadas con un grano de sal, sin embargo. La principal medida de un banco de inversión de éxito es su abil-idad para vender todas las acciones de la empresa al precio de oferta. Su estrategia

176


No es tanto para maximizar la valoración sostenible de un stock (como los bancos dicen que es) como para vender las acciones lo más rápido posible. El Banco crea demanda la tensión no tanto para dar la company poder de fijación de precios (como dice pitchbook) como para poder colocar toda la cuestión. El banco de inversión afirma que asigna el problema para los inversores a largo plazo. Pero el post-IPO de comercio de mercado tiene que no provienen de los accionistas originales (que no pueden vender debido a cláusulas de traba), pero a partir de los accionistas que compraron en la OPI. A menudo la cantidad de primer día de venta es igual a la cantidad de la oferta inicial (éste era el caso de la IPO de Google), que anula por completo la idea de una base de accionistas estable! Los aseguradores contraer el mismo riesgo que tendrían si estaban vendiendo un "put" (un contrato entre el comprador y el vendedor que le da al comprador el derecho pero no la obligación de vender las acciones). El vendedor de un put tiene riesgo ilimitado. Esto le da al underwrit-ers La arrastra, porque si el problema no se vende, el mercado sabrá que existe un "excedente" (una reserva de acciones no vendidas mantenidas por los aseguradores que se pueden vender a cualquier precio). Esto deprime los precios aún más, y la suscripción bancos entonces a perder una enorme cantidad de dinero. Es por ello que su estrategia es convertir las acciones en torno a lo más rápidamente posible y confirmar la indicación de interés (IOI) en cuestión de horas.

Elegir el método IPO De acuerdo a una oferta pública inicial (OPI) Comité consultivo en un informe de 2003 a la NYSE y NASD, "el mercado, y no los reguladores, debería disuadir de minas si book building, una subasta holandesa, u otro método es deseable para un determinado IPO."2 Los bancos de inversión de todo el mundo han sido siempre en favor del libro-método de construcción para la colocación de un compraron tratar. ¿Por qué? La diferencia clave entre una subasta holandesa OPI y un firme compromiso de suscripción típica es que en el primero, los bancos de inversión no financiera asuma responsabilidad alguna por acciones no

vendidas. La otra diferencia es que en una subasta, ni el emisor ni los aseguradores pueden

Estrategias en IPOs

177

Elegir el precio de las acciones o de los inversores en el mercado bursátil. Es natural que los bancos prefieren la flexibilidad inherente en el libro del edificio. Por Ann Sherman, quien ha estudiado los dos mecanismos, hay dos diferencias clave entre book building y subastas: En primer lugar, el emisor/asegurador tiene un control considerable sobre la adquisición de información a través de book building, pero poco o ningún control en las subastas. Este control puede utilizarse para maximizar ingresos esperados de la oferta actual, o para inducir a los inversionistas más evaluar cuidadosamente la cuestión, lo que se traduce en un precio de postventa más precisa. La segunda ventaja de coordinar la entrada al proceso IPO es que hay menos incertidumbre acerca del número de postores. La esperada num-ber de acciones vendidas es superior porque undersubscription es menos probable cuando el número de participantes está coordinado. Con book building, el underwriter recluta a los inversores. No se puede forzar a los inversionistas como el tema, pero no puede prometer una asignación razonable a precios suficientemente bajos para cubrir su tiempo y esfuerzo, garantizando que el número de inversionistas, al menos, considerar la oferta. . . . Las dos ventajas de controlar entrada ayudan a explicar por qué las subastas no han sido tan útil para oficinas como para otros valores, principalmente bonos del gobierno.3

Book building es la manera más rápida de vender acciones en una empresa com-mitment tratar. La velocidad es el componente clave del éxito, ya que el banco de inversión no quieren correr el riesgo de ser propietario del stock. El verdadero objetivo estratégico de los aseguradores es bajo-standable: quieren la IPO fuera la puerta ASAP.

Elegir el candidato a OPI Los aseguradores deben mantener un equilibrio entre dos intereses contrapuestos en las oficinas de propiedad intelectual. Como representante remunerado del emisor, es el papel del asegurador para presentar la empresa en la luz más favorable. Pero la aseguradora también tiene que ser consciente de su relación con inversionistas institucionales. Debido a la forma en que se paguen los honorarios, los inversores mando una parte del botín, ya sea a través de la desig-nated

órdenes o colocando sus pedidos con el libro runner en la esperanza de que más acciones serán asignados a ellos.

178


Es en el interés del banco de inversión seleccionado para llevar una buena OPI, no está mal. Esto es obvio. Pero, ¿qué tipo de empresa se convierte en un buen candidato? Básicamente, un buen can-didate es una empresa que está creciendo bien y ofrecen importantes oportunidades de beneficio a los accionistas. A la hora de determinar la calidad de un candidato a OPI, el banco de inversiones deben hacerse las siguientes preguntas: • • • • • • •

Qué es conocida por su gestión? ¿Qué hace? ¿Cuál es su trayectoria? ¿La empresa tiene una historia probada de crecimiento? La empresa ha demostrado una consistente rentabilidad? Su modelo de negocio es convincente? Es un líder de la industria?

En la burbuja de finales de los años noventa, muchos bancos de inversión suscribió un montón de compañías que pronto entró en quiebra. Estas empresas deberían haber sido, en el mejor de los casos, financiadas por los fondos de capital privado (que no dejan de riesgo independiente para gestionar la empresa en sí). No sólo tenía su modelo de negocio no resultó viable, pero sus perspectivas de crecimiento son en gran medida fuera de sintonía con el mundo real. El número de fallos de IPOs que afectó a los bancos de inversión dur-ción de ese período fue un producto de la estrategia de "rebaño", que va de la mano con la mentalidad de manada de los inversores durante un mar-ket burbuja. Lo más importante fue el número de empresas que podrían llevar al mercado. IPOs fueron tasados en base a precios inflados, y estos precios, a su vez, fueron apoyadas por un inflado precio de salida a bolsa. IPO todos los proyectos deben ser aclaradas por los compromisos comi sión de un banco de inversión, que decide qué va a hacer el banco de negocios. Los analistas de investigación están invitados a realizar evaluaciones de las perspectivas del emisor. La investigación académica4 ha encontrado que los analistas tienden a ser más optimistas que objetivo sobre existencias suscritas por sus afiliadas a bancos de

inversión. Esto es comprensible: ningún banco puede provocar una oferta pública inicial (OPI) si su analista es pesimista acerca de la empresa. Pero esto plantea una pregunta importante: ¿un analista con un negativo

Estrategias en IPOs

179

Vista de acciones de una compañía que ofrece estar amordazada por su banco de inversión empleador? En 1987, Merrill Lynch estaba compitiendo para ser seleccionados por el gobierno británico para gestionar la última etapa de la privatización de British Petroleum (BP). Lamentablemente, Merrill superior del analista de investigación de petróleo y gas, el griego nacido Fliakos Gus, pensó que el precio era demasiado alto y no desea dar una recomendación de compra sobre las acciones. Fliakos fue uno de los más destacados analistas de investigación de petróleo y gas en el tiempo, y su evaluación de la glum com-pany creó un enorme problema para Merrill los banqueros. Le pidieron que reconsiderara. Pero Fliakos no se movía. Merrill Lynch decidió que tenía que abandonar la BP privati-zación. El BP ofrenda fue suscrita en su lugar por un grupo internacional. Fue una enorme ofrenda: el equivalente de 12.000 millones de dólares. Cuatro bancos de inversión estadounidenses acordaron suscribir el 22 por ciento de la cuestión (505,800,000 acciones), pero Merrill no era uno de ellos. El precio de oferta era £3.30 una cuota y la oferta de £3.265 una cuota. Gracias a Gus Fliakos, Merrill estaba perdiendo su cuota potencial en el escrito El spread para las cuatro aseguradoras estadounidenses de £17,7 millones.5 Cuatro días más tarde, el 19 de octubre, el crash cortar el precio de mercado en un 20 por ciento y los cuatro conducir underwriters intentó negociar por su com-mitment con el gobierno británico, pero en vano. A la fecha de cierre de la oferta, el precio del stock de BP había caído a £2.96, y los aseguradores han perdido más de 1.000 millones de dólares.6 Gus se convirtió en un héroe instantáneo en Merrill Lynch. Dieciocho años más tarde, fue el turno de Jessica Reif Cohen para ser un héroe en Merrill Lynch. En mayo de 2005, la Warner Music Group se hizo público. Merrill ha sido catalogado como uno de los principales aseguradores en su folleto inicial. Pero, como informó el periódico Wall Street Journal, Merrill decidió abandonar la Warner ofreciendo después de su comienzo el analista de investigación de medios de comunicación . . . Dijo a su empresa de directivos de los bancos que tenían sobreprecio las acciones. . . . Su opinión costo Merrill no sólo un cliente prestigioso, sino

también millones de dólares en honorarios. La Sra. Reif Cohen, resulta que tenía razón. De hecho, el I.P.O. fue un fiasco que Warner Music había planeado para bajar el precio de oferta a 17 dólares por acción, desde un rango de $22 a $24. El precio ha sido generalmente llano desde entonces.7

180


El periódico pasó a hacer esta declaración: Manta Claramente, alguien en la posición de la Sra. Reif Cohen habría pensado largo y duro antes de pooh-poohing tal acuerdo en la década de los noventa. Entonces, un analista con una opinión negativa de una oferta de acciones de la empresa sería proba-bly han mantenido en silencio primas dependen de esos contratos, o han sido censurada por los banqueros de inversión, quienes estaban preocupadas por sus propios bonos, aún más grande.

Pero esto no fue cierto en el decenio de 1980, y puedo testificar por experiencia personal que esta conducta estricta todavía era la norma entre buenos analistas en el decenio de 1990. Un banco de inversión fue elegido en gran parte debido a su analista de capital y su influencia con los inversionistas. Por lo tanto, un analista que quería mantener su reputación valiosa no estaría tentado a ceder a las presiones de los banqueros de inversión.

Elegir el precio de oferta Hay un enigma en IPOs: ¿por qué los actuales accionistas quieren vender sus acciones si las perspectivas de los precios de las acciones son tan buenas? Si este es el caso, los aseguradores tienen que convencer a los accionistas y a los inversionistas de que el precio de oferta y el precio de compra, respectivamente, son buenas. Su estrategia se orientará más hacia el inversor que hacia el vendedor porque quieren asegurarse de que no se queden en la tenencia de acciones después de la ofrenda. Este es el motivo por el que se prevean algunas abaratamiento para atraer a los inversionistas. Según el profesor Jay Ritter, hay tres maneras de buscar-ing al precio de una oferta pública inicial (OPI): la vista pitchbook, la opinión académica y de participación en los beneficios de la vista. Según la opinión pitchbook (llamado así porque se encuentra en la mayoría de los bancos de inversión pitchbooks), el intervalo de presentación inicial se encuentra mirando listados comparables menos un descuento de liquidez. La opinión académica8 sostiene que el grado de subvaloración

se basa en lo que toma para inducir a los inversores a invertir tiempo en la evaluación. Este underpric-ing puede utilizarse para convencer a los inversionistas para evaluar la cuestión más detenidamente, resultando en un precio de emisión más precisa. En9 tercer lugar, el

Estrategias en IPOs

181

Profit Sharing opinión sostiene que los aseguradores underprice IPOs a fin de congraciarse con los inversores dado créditos a cambio de favores. Para comprar estos favores, underwriters precio del stock por debajo del valor razonable (lo que explica por qué el primer día se produce "pop"). El precio de oferta es normalmente del 18 por ciento por debajo del primer día de negociación del precio de cierre en los Estados Unidos y el Reino Unido (y superior en otros países). Pero el primer día de pop puede ser stag-gering. El aumento del precio medio en el primer día de negociación fluctu rara entre un 10 y un 20 por ciento desde 1966 hasta septiembre de 1998 y entre el 50 y el 80 por ciento desde octubre de 1998 hasta marzo de 1999.10 Mientras que $400 millones se planteó en IPOs desde 1985 a 2000, casi $96 millones se dejó sobre la mesa.11 En estos días, la investigación académica tiende a asumir que el precio de mercado es el correcto, y el precio de oferta es demasiado baja. Tal vez, sin embargo, es el primer día de cotización que es demasiado alto. Hay dos factores que apoyan este punto de vista. En primer lugar, la mayoría de las ofertas se subestime el valor de IPOs que fueron tasados por encima del rango: el 80 por ciento del dinero que queda sobre la mesa proviene del 20 por ciento de las oficinas de propiedad intelectual que son ofrecidas por encima de su rango de precio inicial. Segundo, muchas de las IPOs caliente experimentaron descensos dramáticos en el precio. ¿Podría ser que el primer día de comercio era demasiado alto en comparación con el rango de precios determinado por los bancos de inversión? No sorprendentemente, parece que el mercado puede a veces ser más irracional de los bancos. Al final, sin embargo, el precio de una oferta pública inicial (OPI) es simplemente una decisión empresarial alcanzado por el emisor en consulta con la aseguradora.12 Es responsabilidad de la junta del emisor para utilizar su criterio comercial de buena fe a la hora de desechar los activos del emisor, incluyendo su capital en acciones en una oferta pública inicial (OPI).

Elección de los inversores

Independientemente del mecanismo utilizado, hay un comprador de la maldición en las oficinas de propiedad intelectual. Si la OPI está caliente, el comprador no recibirá ninguna asignación. (Si se trata de un limón, ella ciertamente recibirá todo lo que ella quiere!) El libro runner

182


Mantiene la facultad discrecional para determinar el final de la oferta pública inicial (OPI), mientras que la gestión de las asignaciones de cuota el comportamiento de los inversionistas institucionales. La estrategia es asegurarse de que los inversionistas creen que existe una demanda razonable de la IPO y que las acciones se asignarán dando prioridad a seleccionar a los inversores. Entonces, ¿cómo se seleccionan los inversores? La pitchbook ver la respuesta a esta pregunta es que bajo-escritores harán uso de sus facultades para asignar acciones a los inversionistas institucionales que son susceptibles de comprar y mantener a los inversores. Por definición-ción comercial, sin embargo, primero se requiere que haya un vendedor. Entretanto, la opinión académica sostiene que los inversores se asignarán cuotas a cambio de la verdad, revelando su estimación del valor de las acciones: las ofertas que son más informativas que llegó después de una reunión con la dirección, fueron presentados más temprano, o fueron revisadas al alza durante el libro Construyendo-se benefician de un régimen preferencial de las asignaciones. De nuevo, la expedición de empresas pueden tener una influencia en la que los nuevos accionistas que ponen en el pliegue. Por último, el reparto de utilidades ver alega que los aseguradores asignar acciones de IPOs caliente a los inversionistas a cambio de comisión de negocios. Es cierto que bajo-escritores pueden querer destinar al menos algunas acciones a sus mejores clientes, a fin de mantener las relaciones con el cliente. Sin embargo, los aseguradores no pueden asignar acciones como contraprestación por el pago-ción de comisiones excesivas en los oficios de valores independientes. Estos acuerdos quid pro quo son abusivas y por lo tanto no son una práctica común entre los bancos de inversión. En 2002, la SEC demandó a Credit Suisse First Boston (CSFB), alegando violaciones de la NASD normas de conducta. Según la denuncia, "a cambio de acciones en "caliente" de la OPI, CSFB injustamente extraído de ciertos clientes, una gran parte de los beneficios que los clientes realizados por inmediatamente en venta ('flipping") sus acciones de IPO. Las ganancias fueron canalizados a CSFB en la forma de exceso de corretaje commisiones generadas por los clientes en la comercialización de valores

independientes que los clientes únicamente efectiva para compartir las ganancias con IPO CSFB."13 CSFB asentado con la SEC por 100 millones de dólares, que fue considerado como una bofetada en la muñeca por nada menos que el ex CEO de Salomon Brothers, un banco de inversión que obtuvo notoriedad en la década de 1980, John Gutfreund.14

Estrategias en IPOs

183

La IPO de Google Google decidió recurrir a una subasta de precio uniforme15 para hacer su oferta pública inicial (OPI) en 2004. Los fundadores de la empresa, Larry Page y Sergey Brin, declaró su objetivo claramente en el folleto: "Nuestro objetivo es tener un mercado eficiente de precios precio fijado por una racionalidad informada buy-ers y vendedores por nuestras acciones en la IPO y posteriormente. . . . Nuestro objetivo es lograr una relativa estabilidad de los precios en los días fol-bajando la IPO y que los compradores y los vendedores reciben un precio justo a la salida a Bolsa".16

Los objetivos de Google Google tenía varias razones para elegir el precio uniforme auc-ción. Quería • Favor de inversores individuales y evitar teniendo cuidado de sólo los grandes inversores. "Mediante la conformación de un grupo de veintiocho bajo-escritores, muchos de los cuales se relacionan principalmente con inversores privados, [Google] espera atraer a inversores privados en un intenso inter-est y su alto nivel de reconocimiento de marca", escribía el Financial Times's Richard Waters.17 • Evite dejar el dinero sobre la mesa. Una subasta antes de la subasta real, como inicio del comercio, (al menos en principio) asegurarse de que la compañía tiene el precio más elevado posible para sus acciones. • Obtener un mejor precio. El emisor sería capaz de ver todas las ofertas clasificadas por precio y conocer con exactitud la base para el precio de oferta; por lo tanto, no sería necesaria la negociación. • Evitar plegar, desde cualquier inversionista pagaría un precio inferior o a lo sumo igual a su oferta. • Desviar la atención de Wall Street y pagar una suscripción de menor difusión.

El IPO fue Google compró un acuerdo, donde el underwriter adquiere los valores del vendedor/emisor y luego la revende a los inversores. Pero se trataba de un caso especial de un compraron tratar. Una oferta recibida por cualquier asegurador no implica ninguna obligación o cometer-ción de cualquier tipo por el ofertante hasta los aseguradores envió una

184


Notificación de aceptación anunciando que la oferta fue exitosa. Como resultado, los aseguradores sería comprar las acciones de Google al mismo tiempo que estaban enviando el aviso de aceptación. Comprado en forma regular, aún no vendidas secu-rities vaya hacia el underwriter's balance; que no hap-pen en la IPO de Google. Dado que hubo poco riesgo para los bancos en el IPO de Google, la cuota era pequeño: 2,8 por ciento, la tercera más baja para una oferta pública inicial (OPI) de EE.UU. grande en el momento. Desde un punto de vista regulatorio, las subastas son un subconjunto de book building: el emisor precommits a determinados precios y las reglas de asignación. Por el contrario, en un compraron tratar, underwriters comprar las acciones y asumir el riesgo asociado con la distribución de las acciones al precio establecido. Esto les da una ventaja significativa en la asignación y el pric-ing. En una subasta, sin embargo, los bancos de inversión no com-mit para vender las acciones a los inversores a un precio establecido. Tienen poco poder, en su caso, en la determinación de los precios y en la asignación de la cuestión. Acciones se venden en el mercado-precio de compensación (el precio más alto que puede ser ofrecida a los inversores potenciales sobre la base de ofertas en el mas-ter cartera de pedidos). Porque hay un algoritmo utilizado para encontrar este precio, los aseguradores no tienen competencia para inmiscuirse en la política de precios. Es bastante simple: cada postor que tiene una exitosa oferta será allo-localizado el número de acciones en oferta para él o ella. El road show se redujeron en las subastas, porque el proceso se basa en la licitación para determinar la demanda. Esto es más inclu-sive de inversionistas, presumiblemente, proporcionando un mejor sentido del claro-ing precio. Pero el Underwriters' de analistas de capital no recibieron orientaciones informales de Google sobre el que basar sus ganancias de los modelos. Por lo tanto, las ofertas podrían haber sido menos informados que en libro normal de los edificios. Ofreciendo un animado

Una vez en una subasta, todas las pujas se introducen, la empresa simplemente disuadir-Mines el precio al cual el mercado se borra. Este debería ser el precio de mercado observado una vez en un intercambio comercial comienza. Todo debería ir suavemente. Pero ese no es el caso de Google.

Estrategias en IPOs

185

Tabla 11-1. IPO de Google

Fechas Julio 27, 2004 El 10 de agosto de 2004 Agosto 18, 2004 Agosto 19, 2004

Número de acciones Rango de precios (En millones) (En dólares)

Producto (en miles de millones De dólares)

24.6

108-135

$3.30

25.7 19.6 19.6

108-135 85-95. 85

$3.47. $1.86 $1.66

El día antes de la fecha efectiva, Google revisó la presentación oscilan entre $108-$135 a $85-$95. El número de acciones ofrecidas también se redujo. Tabla 11-1 indica el número de acciones ofrecidas, el rango de precio, y las posibles ganancias. Mientras que la IPO debería haber recaudado $3.3 millones para la empresa y sus accionistas, al final lo planteado sólo la mitad de esa cantidad. Entonces, ¿qué sucedió? El Wall Street Journal informó de que El drama aumentó el lunes, 16 de agosto, como Google se acercó a su fecha prevista de cierre de la licitación. Los inversionistas no habían presentado ofertas suficientes para comprar la cuota de 25,7 millones previsto ofrecer en la gama de precios previsto. En una llamada de conferencia, según alguien familiarizado con ella, Jefe Ejecutivo de Google Eric Schmidt dijo a los ejecutivos y asesores que la subasta había fracasado. . . . Google ha trabajado a través de un plan revisado que recortó la espera ofrecer precios de $85 a $95 por acción. También hizo un corte de 24 por ciento en el número de acciones a ser vendido a 19,6 millones de dólares como unos insiders tirado atrás acciones que planeaba vender18.

En realidad, la reducción en el número de acciones (de 25,7 millones a 19,6 millones de dólares se refería solamente a los accionistas, que iban a vender 11,6 millones de acciones en la presentación, pero se vende sólo 5,5 millones. La empresa había presentado a vender 14,1 millones de nuevas acciones, y esto es precisamente lo que se vende (14,1 5,5 19,6). La gama de precios fue revisado a la baja, cuando parecía que el precio de compensación iba a estar por debajo de la gama y que no había suficiente demanda en $108-$135. La investigación muestra, sin embargo, que Google podría haber esperado para vender el 19,6

millones de acciones a un precio de $104.34.19 incluso después de la roza el rango de precio de la noche anterior, Google en su oferta pública inicial (OPI) precio $85 por acción, la baja

186


Final de $85-$95. Los $85 precio de oferta fue fijado por debajo del claro-ing precio porque la empresa se ha reservado el derecho de hacerlo. Este fue un esfuerzo, según Google, "lograr una distribución más amplia de nuestras acciones ordinarias clase A o potencialmente reducir la volatilidad de los precios a la baja en la cotización de nuestras acciones en el período poco después de nuestra oferta en relación a lo que sería experimentado si el precio de la oferta pública inicial se fijaron en la subasta Precio de compensación".20 El éxito o el fracaso? Si usted pregunta a James Surowiecki, Google's IPO trabajado.21 "Porque utiliza la subasta holandesa, [Google] sabe que está obteniendo realmente lo que la gente estaba dispuesta a pagar, en lugar de lo que una camarilla de banqueros de inversión pensaron que sus amigos y sus secuaces deberían pagar." Pero el mecanismo de la subasta propiamente dicha, que se suponía que iba a ofrecer mejores precios y evitar la necesidad de negociar el precio con los aseguradores, no funcionaba. Tras las negociaciones, Google y los aseguradores establecer el precio con un descuento sobre el precio de compensación. Qué diferente es este libro del edificio, donde los aseguradores y la empresa de negociar sobre la base de la cartera de pedidos? Una vez que el precio de oferta fue fijado por debajo del precio de compensación, tuvo que haber sobresuscripción. Ajuste del precio de salida a bolsa debajo del claro-ing precio puede haber logrado una distribución más amplia de las acciones, pero también significa que no todas las ofertas ganadoras podrían asignarse al 100%. (Ganar los inversionistas se asignaron aproximadamente el 75 por ciento de su oferta.) En consecuencia, acciones de Google aumentó en casi un 18 por ciento en el primer día de cotización; abrieron a $95 y se situó en $100.25 por el estrecho un alza de 15,25 dólares, o casi 18 por ciento. El dinero que queda sobre la mesa llegó a la asombrosa cifra de 300 millones de dólares. Esto fue eclipsado por el dinero que queda sobre la mesa durante los dos meses siguientes: el precio de las acciones alcanzó los $200 en noviembre!

Irónicamente, los bancos de inversión que se supone deben distraernos en el proceso terminó en la parte superior. Tres bancosMorgan Stanley, Credit Suisse First Boston, y Goldman Sachs- terminó con el 61 por ciento de las acciones. Pero que, después de todo, era parte del trato: Google decidió ofrecer un híbrido en el que el plomo

Estrategias en IPOs

187

Los bancos de inversión, Morgan Stanley y Credit Suisse, exige la más grande de EE.UU. Las empresas de inversión para colocar sus ofertas a través de esos dos bancos exclusivamente.22 Aproximadamente 22 millones de acciones de la bolsa de Google ha cambiado de manos durante el primer día de cotización. Esto significa que cada inversor vendió su stock asignado al menos una vez, o que las firmas de Wall Street se venden sus asignaciones cinco veces. La verdad es probablemente en algún lugar entre: algunos inversores vendieron sus acciones y los compradores les vendió una y otra vez, mientras que otros sostuvieron a ellos para el largo plazo. Obviamente no es una subasta opti-mal mecanismo para buscar inversores a largo plazo! IPO de Google ilustra uno de los principales riesgos del mecanismo de subastas: undersubscription. En una subasta, los inversores minoristas tienen la oportunidad de adquirir acciones de la asignación inicial en el precio de compensación. Pero aún así terminan pagando el mismo precio que se paga en el mercado postventa. Desde una subasta no mejora la situación para los inversores minoristas, pueden ni siquiera quieren participar en ella. Esto se conoce como la maldición del ganador: si el IPO es un éxito parcial, los inversionistas reciben asignaciones de cuotas. Sin embargo, cuando la IPO es una "mala" la compañía, los inversionistas reciben asignaciones totales. Es por eso que en las subastas, probablemente, es mejor esperar a la negociación real para tomar su lugar. Hubiera sido más sencillo de Google para utilizar un libro-método de creación, pero una que incluye reglas claras para los aseguradores: • Regla 1: reservar un porcentaje alto de la cuestión para los inversores individuales. En los Estados Unidos, la manera de atraer a los inversores privados es incluir a los bancos de inversión con redes minoristas en el sindicato. En otros países, se podría abrir el proceso a inversionistas individuales con una oferta de precio fijoen el precio pagado por los inversores institucionales o en una discontar a este precio. • Regla 2: exigir que la empresa haciendo la OPI ver el libro antes de negociar el precio de oferta con los aseguradores.

• Regla 3: obligar a la administración underwriter para divulgar y explicar al emisor la asignación final de su oferta pública inicial (OPI) de acciones.

188


Notas 1. Paul Myners, "Guía para los bancos de inversión: Elige los banqueros en lugar de los bancos", Financial Times, 27 de junio de 2006. 2. NYSE y NASD IPO Comité Consultivo, "Informe y recomendaciones de un comité convocado por el New York Stock Exchange, Inc., y NASD a petición de la Comisión de Valores y Bolsa de Estados Unidos", mayo de 2003. 3. Véase, por ejemplo, Ann E. Sherman, "Tendencias mundiales de métodos IPO", diciembre de 2004. 4. Dos estudios clave son Hsiou-wei Lin y Maureen F. McNichols, "Aseguramiento de relaciones, los analistas las previsiones de beneficios y recomendaciones de inversión", Oficial de Contabilidad y Economía, Vol., 25, 1998, pp. 101-127; y Roni L. Michaely y Kent L. Womack, "los conflictos de intereses y la credibilidad de los Aseguradores Recomendaciones de analistas", Revisión de estudios financieros, Volumen 12, no. 3, 1999. 5. (3.30 - 3.265)505.817,703.000. 6. Brealey y Myers, principios de Finanzas Corporativas, 8ª edición (Nueva York: McGraw-Hill, 2005). 7. A. R. Sorkin y J. Leeds, "Wall Street ha cambiado su sintonía?" Wall Street Journal, 19 de junio de 2005. 8. Véase, por ejemplo, Ann E. Sherman, "Tendencias mundiales de métodos IPO", diciembre de 2004. 9. Alexander Ljungqvist y William Wilhelm, "asignaciones de IPO: discriminatorias o discrecionales?" Revista de Economía Financiera, Vol. 65, 2002, pp. 167-201. Los autores encuentran evi-dencias que la rebaja de precios es "directamente relacionados con la producción de información" y que la asignación discrecional promover infor mación adquisición. 10. André F. Perold y Gunjan Bhow, HBS, WR. Hambrecht: Abra la IPO, 20 de octubre de 1999, el número de producto: 9-200-019. 11. Craig C. Dunbar, "Google es una mala apuesta: El motor de búsqueda de sus fundadores creían que ellos sabían mejor que las

miles de empresas que les han precedido. La ruptura con la Convención cuestan $300M", Financial Post, 25 de agosto de 2004.

Estrategias en IPOs

189

12. NYSE y NASD IPO Comité Consultivo, "Informe y recomendaciones". 13. Securities and Exchange Commission litigios Release nº 17327, 22 de enero de 2002. Securities and Exchange Commission v. Credit Suisse First Boston Corporation. 14. Frank Partnoy, contagiosa codicia (Nueva York: Profile Books, 2003), pág. 284. Como CEO, Gutfreund se convirtió en el icono del exceso que definen la cultura de 1980 en los Estados Unidos. 15. Contrariamente a lo que la mayoría de los comentaristas han dicho, la IPO de Google no era una subasta holandesa pero una subasta de precio uniforme. En una subasta holandesa, los ofertantes se asignan a su precio de licitación; así, cada adjudicatario podrá pagar un precio diferente. Este es el caso de las tesorerías, que se emiten y se valoran según el mecanismo de subasta holandesa. 16. Folleto de Google, Agosto 18, 2004, pág. 31. 17. "Pobre participación democracia IPO de Google Mars", Financial Times, 20 de agosto de 2004. 18. Kevin J. Delaney, "Google IPO Revisited", Wall Street Journal, 16 de septiembre de 2005. 19. Joyce E. Berg, George R. Neumann, y Thomas A. Rietz, "la búsqueda de Google de valor: mediante los mercados de predicción para pronosticar la capitalización del mercado antes de una Oferta Pública Inicial", SSRN-id887562, en marzo de 2006. 20. Folleto de Google, 18 de agosto de 2004, págs. 38-39. 21. "Ignorar Wall St. El sireneo: Google's IPO trabajado", Financial Times, 20 de agosto de 2004. Surowiecki es la sabiduría de las masas (Nueva York: Doubleday, 2004) muestra que el promedio de los pronósticos de un grupo de individuos con frecuencia son más precisos que los pronósticos individuales. 22. John Shinal, "Levantar la tapa de Google: Líderes de WR Hambrecht finalmente puede hablar acerca de la IPO", San Francisco Chronicle, 15 de septiembre de 2004.


12 Fixed-Income Businesses

El papel del banco de inversión como financiador se remonta a principios del pasado milenio, cuando los gobiernos comenzaron a Borremo como una alternativa a la recaudación de impuestos. Pero cuando los bancos descubrimos lo peligroso que era para otorgar créditos directamente a los reyes y príncipes, han organizado formas de refinanciar los préstamos, comenzando con la Bolsa de Amsterdam. En lugar de canalizar recursos a través de un banco, que era más oportuno que los gobiernos directamente emitir bonos del gobierno que el público suscrito.

Las herramientas de negocios Fixed-Income Hasta el día de hoy, los gobiernos y las grandes corporaciones emitir bonos para financiar los proyectos en curso. Entre 1993 y 2003, los bonos emitidos por entidades gubernamentales y no gubernamentales representaron casi la mitad del crecimiento global de los activos financieros en el mundo.1 Hoy en día, los bonos emitidos por entidades no gubernamentales son el componente más grande del stock financiero mundial y el más rápido crecimiento en la clase de activo. Los bancos están involucrados en todo el proceso de financiamiento. Que pro-vide emisores con asesoramiento sobre estrategias de financiación, participar en la fijación de precios y distribuir valores y préstamos a los inversores. Cuando


192


Tratamiento en valores de renta fija, los bancos de inversión moderna aún competir con los bancos comerciales. Éstas se han vuelto muy hábil en la suscripción de emisiones de bonos. Como regla general, un banco comercial prefiere utilizar un banco de inversión para financiar su propio problema, pero los bancos comerciales no dude en suscribir el gobierno grande o emisión de bonos corporativos como una cuestión de curso. El muy conocido y financiamiento directo instrumentos son llamados "plain vanilla de productos", y los bancos comerciales están teniendo una creciente cuota de mercado de los mismos. Este es un factor que impulsa la innovación. Como los bancos comerciales mordisquear lejos en la financiación mediante bonos, que obligan a los bancos de inversión para inventar financieros complicados engi-neering ofertas o exóticos instrumentos financieros para aumentar su capital. La estrategia de los bancos de inversión en renta fija es inventar nuevos instrumentos de renta fija, ponerlos a disposición de los emisores e inversores y, a continuación, pasar a nuevos pastos cuando el commercial los bancos han comenzado a tomar sobre el campo.

Mi nombre es Bond Un bono es un típico producto de vainilla simple. Es un instrumento de interés fijo por un período de más de un año que es emitido por los gobiernos, las empresas, los bancos y las empresas de servicios públicos para la finalidad prevista de recaudación de capital. La rentabilidad de un bono que se retiene hasta que el reembolso se mide en términos de su rendimiento, que es la tasa de interés real para ser recogidos por el inversor. El precio de un bono varía en una forma que sea estrictamente inversa a su rendimiento. Cuando suben los precios de los bonos bajan tasas de interés. La disminución de las tasas de interés y los diferenciales de crédito apretado alentar a las empresas a emitir bonos. Cuando los precios de los bonos están subiendo, los bancos experimentan plusvalías en sus valores de renta fija. También hacen dinero sobre el "carry trade", en la que los bancos piden prestado a corto plazo para invertir en (normalmente) de mayor rendimiento, títulos con mayor madurez.

Hay cuatro tipos generales de los mercados de bonos: el mercado interno, el mercado de bonos extranjeros, el mercado de eurobonos, el euro y el mercado de bonos.

Las empresas Fixed-Income

193

El mercado doméstico de Bonos El mercado doméstico de bonos es el mercado de bonos gov-erned por las leyes y regulaciones del país en el que el emisor se basa. Incluyendo todas las emisiones de bonos, el mercado de bonos de EE.UU. es el más grande del mundo, y los mercados de deuda de Europa conforman el segundo mayor. En los Estados Unidos, como en los países europeos, los grandes bancos de los centros financieros están compitiendo (con éxito) con los bancos de inversión a emitir bonos internos por los gobiernos y corporaciones. Los bancos de inversión están todavía activos en la compraventa de bonos, pero han perdido cuota de mercado en el aseguramiento.

El mercado de bonos extranjeros El mercado de bonos extranjeros es el mercado de bonos regidos por las leyes y reglamentos de un país distinto de aquel en el que el emisor se basa. La cuestión es principalmente suscrito por residentes del país en el que se emiten y está garantizado por un syn-dicate de bancos e instituciones financieras locales. Una cuestión extranjera está sujeta a las normas internas que regulan la emisión de bonos extranjeros. Estas reglas se refieren, por ejemplo, si una cuestión que debe ser registrado, la posibilidad de ciertas estructuras de bonos cupón cero (como o convertible), el tamaño máximo y el momento de la emisión, si necesita un sistema de clasificación, y el tipo de divulgación de información y la presentación de informes periódicos o la limitación sobre el aseguramiento de los bancos. En la jerga, estos mercados tener nombres pintorescos. Yankee bond es un bono emitido por una empresa no estadounidense bajo la ley estadounidense. Hay bonos Samurai para emisores no-japonés en Japón, el Bulldog bonos en el Reino Unido, Rembrandt en Holanda, y bonos Bonos Matador en España.

El mercado de eurobonos Una es de Eurobonos denominados en una moneda distinta de la del país en el que se emiten bajo la dirección de un sindicato de bancos

internacionales. Los Eurobonos se categorizan por el cur-rency en que estén denominados, no por la nacionalidad de

194


El emisor. Un bono de Eurodólares, por ejemplo, es una obligación en dólares estadounidenses y emitidas en cualquier país distinto de los Estados Unidos por una empresa americana (o no). En 2007, la deuda denominada en euros representaban más del 45 por ciento del total de parados, el dólar de EE.UU. representaron el 36 por ciento y la libra esterlina por casi 10 por ciento.2 Puesto que no utilizan la moneda nacional del país de acogida, de Eurobonos no está regido por las leyes de ese país. Los eurobonos son realmente un constructo global, escapando de cualquier regulación nacional. No hay ubicación central donde el comercio en la capital internacional mar-ket tiene lugar. La mayoría de las operaciones están siendo ejecutados "receta" bajo las normas promulgadas por ICMA (International Capital Market Association), una organización de autorregulación y comercio asso-sindical que representa a los mandantes y especialistas en este mercado mundial. ICMA mantiene normas de buena práctica de mercado en los mercados primarios y ha desarrollado la documentación estándar para las nuevas cuestiones, que conduce a una mayor eficiencia y ahorro de costes para los bancos emisores.

Los mercados de bonos denominados en euros Por último, existen mercados de bonos denominados en euros, que son los mercados de bonos nacionales y extranjeros de los países-ing pertenecen a la zona euro. Los mercados de bonos internacionales y extranjeros son los mercados de mayor crecimiento en el mundo. Entre 1993 y 2002, "las cuestiones internacionales de deuda privada, aunque todavía pequeño, ha crecido casi tres veces tan rápido como asuntos internos (20 por ciento versus 7 por ciento), lo que refleja la creciente mundialización del capital a medida que las empresas buscan financiación fuera de su ordenamiento bor-escala DERS."3 este empréstito privado spree ha continuado. De 2004 a 2005, los títulos de deuda privada registró el segundo mayor crecimiento, después de las acciones mayor por $3,3 billones, según McKinsey Global Institute. "Un poco más de la mitad de este crecimiento provino de los problemas

de la deuda internacional, que aumentaron en $1.7 billones de dólares, o el 15,5%, en 2005".4


195

Los emisores públicos y privados Hay dos grandes tipos de emisores de bonos, los gobiernos y las empresas y, por lo tanto, hay dos tipos de bonos, bonos del gobierno y los bonos corporativos. Los bonos del gobierno Los bonos del gobierno, o "govvies", comprenden los bonos emitidos por los gobiernos centrales, a otros gobiernos y bancos centrales. Técnicamente hablando, un estado no puede ir a la quiebra. Pero quizás, no predeterminada para liquidar sus deudas y dejando pendiente el pago de intereses. Por lo tanto, incluso los bonos del gobierno pueden presentar un riesgo de impago. Los rendimientos del gobierno incluyen una prima de riesgo que normalmente se relaciona positivamente con el nivel de la deuda pública en el país. En virtud del acuerdo de Basilea II, que regula la adecuación del capital de los bancos internacionalmente activos, el requerimiento de capital por riesgo específico está diseñado para proteger contra movimientos adversos en el precio de un individuo de seguridad como resultado de factores relacionados con el emisor. La nueva carga del capital de un bono del gobierno es nula para los bonos con calificación AAA a AA , pero puede alcanzar el 12% para los bonos por debajo de B .5 La deuda del gobierno de EE.UU. comprende tanto los títulos federales y los gobiernos estatales y locales (municipales) o valores. El gobernador estadounidense de bonos de gobierno, es decir, bonos, son considerados como el más alto grado de emisión de valores, cualquiera que sea el nivel de la deuda federal. La idea de que hay un cofre nacional en algún lugar muestra en nombre de otros países para dichos bonos. En Francia, por ejemplo, se denominan "Obligaciones du Trésor." Los valores del Tesoro de Estados Unidos, tales como letras, pagarés y bonos, son las obligaciones de deuda del gobierno de Estados Unidos. La diferencia de nombres refleja la diferencia en la vida de la madurez (el tema): • Ee.Uu. Las letras del Tesoro tienen un vencimiento de 90 días a un año.

• Ee.Uu. Notas del Tesoro tienen vencimientos de más de un año hasta diez años. • Ee.Uu. Los bonos de Tesorería tienen vencimientos de más de diez años, llegando hasta los treinta años.

196


Las tesorerías son emitidos y valorado mediante una subasta holandesa mech-anism. Esto, como sabemos, es un múltiplo de precio en subasta con ofertas a sobre cerrado. Cada postor competitivo que ha "adjudicado" la puja paga el precio indicado en su oferta sellada; así, cada adjudicatario podrá pagar un precio diferente. Los postores no competitivas, la de quienes no han especificado un precio a pagar el promedio de los premiados ofertas competitivas. Los garantes de un problema de tesorería son llamados "primaria deal-ers." están autorizados a tratar directamente con la Fed, pero no son necesariamente los bancos de inversión. Los más de veinte gobierno Securities Dealers autorizados por el sistema de la Reserva Federal incluyen no sólo los más grandes bancos de inversión estadounidense (Bear Stearns, Goldman Sachs, Lehman Brothers, Merrill Lynch y Morgan Stanley), pero también muchos bancos de los centros financieros, no sólo de los Estados Unidos (Bank of America, Citigroup y JPMorgan Chase), sino también de Japón (Daiwa, Mizuho y Nomura) y Europa (Barclays, BNP Paribas, HSBC, ABN AMRO, Deutsche Bank, Dresdner, Credit Suisse y UBS).6 Los mayores compradores de estas deudas son instituciones financieras localestutions tales como bancos, compañías de seguros y fondos de pensiones; pero también inversores en Japón y en Europa. Los bancos de inversión hacen un punto de ser intermediarios primarios, pero no hacen mucho dinero. Una de las ventajas de ser un distribuidor primario es el punto de vista de tratar flujos y otra información que este estado da. La otra ventaja es la relación con la Tesorería y la posibilidad de recibir un mandato para menos plain vanilla de transacciones, como operaciones de derivados y sindicados las ventas de bonos del gobierno. Los bonos corporativos Una empresa con necesidades de efectivo tiene muy pocas fuentes de financiamiento disponibles. Puede buscar financiamiento en el mercado de capital (mediante una nueva emisión de acciones o bolsa) o asumir la deuda. Si se opta por la deuda, la empresa puede pedir prestado dinero a un banco o financiarse a través del mercado de bonos. La deuda

bancaria normalmente se reajusta trimestralmente sobre la base de medidas tales como la tasa de oferta interbancaria de Londres (LIBOR) o los fondos federales


197

Ritmo, y los emisores pueden preferir la emisión de valores de renta fija. Después de haber realizado la última opción, un emisor depende en menor medida de los bancos. Con una emisión de bonos, la compañía está pidiendo a los inversores para un préstamo, en lugar de solicitar fondos de un banco. Cualquier individuo puede pur-Chase bonos en el mercado de bonos. Pero no todos los países pueden jactarse de líquido de funcionamiento de los mercados de bonos de empresas. El mercado estadounidense de bonos corporativos es el epitome de un buen funcionamiento de la fuente de financiamiento de las empresas. Quienes son los emisores de bonos corporativos en los Estados Unidos? Aproximadamente la mitad de los bonos corporativos de EE.UU. pendientes han sido emitidos por empresas de diversas industrias. La otra mitad es compartida por igual entre emisores pertenecientes a cuatro sectores: los bancos, otras instituciones financieras, empresas de telecomunicaciones, y util-dades, con cuotas de mercado oscila entre el 12 y el 14 por ciento cada una.7. Una característica del mercado de bonos corporativos de EE.UU. es la longitud de los valores. El plazo promedio de vencimiento de los bonos corporativos es de 10 años, pero puede extender los vencimientos a 30 años. No hay otro mercado en el mundo en el que una empresa puede obtener fondos para un período tan largo de tiempo. Los bonos más cortos son los emitidos por los bancos y otras instituciones financieras de los sectores, con un promedio de tiempo restante hasta el vencimiento de 7,0 años y 7,8 años, respectivamente. Bonos industriales son ligeramente más largos, con una media de tiempo restante hasta el vencimiento de 9,8 años. Por último, se examinaron en el Extended ering necesitan para financiar plantas de energía y la infraestructura de comunicación, más bonos se encuentra en la utilidad y las telecomunicaciones, con un plazo de vencimiento medio de 10,1 años y 10,7 años, respectivamente. ¿Cómo los emisores elegir qué mercado toca? Las empresas que deseen obtener préstamos a corto plazo, o en los tipos de cambio flotantes, generalmente cuestión de instrumentos de deuda

denominados papel comercial. Algunas empresas que tienen preferencia a largo plazo con tasa fija fondos emitirá bonos en el sector público o en el mercado privado. Se escogerá el mercado público si: • Ellos no tienen ningún problema con la información y puede tener una calificación.

198


• La cantidad es lo suficientemente grande como para justificar el costo de la inscripción. • La estructura de la financiación es muy sencillo. Más y más, una colocación privada es una forma de emitir una financiera activo que no es ni la deuda ni la equidad, sino algo entre los dos. La colocación privada market sirve como terreno de prueba para nuevos tipos de valores inventados por bancos de inversión.

Métodos para la emisión de bonos Hay tres maneras de emitir un bono en los Estados Unidos: por una oferta pública, por una oferta limitada a los grandes inversionistas, o mediante una colocación privada. Una oferta pública funciona prácticamente igual que la equidad que hemos debatido IPO en el capítulo anterior. La clave aquí (como en una OPI) es el registro con la seg. Hay también una cuestión mecanismo que es un poco menos formal, porque se limita a los inversionistas sofisticados. Este mecanismo proporcionará algunos de liquidez y un mercado secundario. Lo llamamos un problema 144A (después del artículo 144A, que fue aprobado en 1990 por la expedición de títulos privados como los bonos, bonos convertibles, las acciones preferidas, y equidad). Por último, existe una colocación privada, donde el problema está limitado a un pequeño grupo de grandes instituciones financieras. Una colocación privada es una forma de emisión de deuda o acciones que están exentos del registro con la SEC en virtud de ser emitidos en las operaciones "no implique una oferta pública". La estrategia de los bancos de inversión en bonos corporativos de suscripción es un galgo Chase con el centro de dinero de los bancos. Los grandes bancos comerciales han aprovechado su posición en el mercado de crédito para convertirse en garantes de bonos corporativos. Esto es cierto en todos los mercados nacionales bien desarrollado, es decir, el Bank of America en los Estados Unidos, en el Reino Unido Barclays, BNP Paribas en Francia, ABN AMRO en Holanda, y Deutsche Bank en Alemania. Los bancos de inversión que compiten con ellos en el mercado de renta fija sobre la base del precio y, lo que es

más importante, la ejecución. Para el examen-ple, en 2003, Merrill Lynch fue galardonado con el mandato de expedir un $1 mil millones en bonos para el conglomerado de Hong Kong Hutchison Whampoa,


199

Ltd. La cuestión se completó en sólo 15 horas: Merrill lanzó el proyecto por 1.000 millones de dólares a las 2:00 p.m. en Hong Kong, y por las 5 a.m. del día siguiente, no sólo fue el acuerdo completo, pero se había aumentado de tamaño de forma notable en un 50 por ciento. A principios de los años noventa, cuando los bancos de inversión fueron expulsados de la oferta pública de suscripción de bonos corporativos por grandes bancos commer-cial, vinieron a basarse cada vez más en cuestiones 144a.8 Al mismo tiempo, fueron destacados en la venta lugar privado-ciones. Un estudio de los principales agentes de colocaciones privadas de deuda estadounidense en 1989-1991 se comprobó que cinco bancos de inversión (Goldman Sachs, First Boston, Salomon Brothers, Merrill Lynch y Lehman Brothers) colocado más del 40 por ciento de los problemas en estos tres años.9 Pero, habiendo competido con éxito con los bancos de inversión de oferta pública de suscripción de bonos corporativos, bancos comerciales comenzó a cortar en los talones de los bancos de inversión en pri-vate las colocaciones en los Estados Unidos. Los prestatarios en el mercado privado de colocaciones son emisores nacionales que quieren emitir valores complejos, necesitan una cantidad demasiado pequeña para el mercado público, o si quieres evitar la divulgación asso-conexas con el registro. También pueden ser empresas extranjeras que desean acceder a un mercado muy profundos como los EE.UU. mercado de renta fija. Las colocaciones privadas solía ser el ámbito de los bancos de inversión, que utiliza su relación con diversas empresas en el mundo que utiliza una emisión de bonos en los Estados Unidos. Una empresa extranjera podría emitir bonos Yankee en los Estados Unidos para plazos más largos que estaban disponibles en su propio país. Y una colocación privada guarda el emisor la molestia de ir a través de la inscripción. Los europeos y asiáticos de las sucursales de los bancos de inversión estadounidenses a su vez peinar sus grandes clientes corporativos para candidatos de bonos Yankee.

En la primera parte de este siglo, los inversionistas estadounidenses abrieron incluso a comprar las colocaciones privadas denominados en monedas extranjeras. Pero los grandes bancos comerciales estaban

compitiendo el uno con el otro en el área de colocación privada, y que inevitablemente bajaba mar-gin, empujando a los bancos de inversión para buscar en otra parte. Con la com-petición de bancos europeos como Barclays y ABN AMRO, el

200


Margen de colocaciones privadas de EE.UU., que fue de 1,5 por ciento a finales de la década de 1990, cayó a 0,15 por ciento en la primera parte de este decenio. Los europeos y asiáticos de las sucursales de los bancos de inversión estadounidenses tuvieron que buscar otros negocios más rentables.

Nuevos Productos financieros Los bancos de inversión tienden a explorar nuevas estructuras de financiamiento cuando los bancos comerciales toman sus negocios (y márgenes) de distancia. Han inventado una amplia variedad de tales estructuras, incluidos los siguientes: • • • • • • • • •

Descapotables de cupón cero Deuda perpetua La deuda subordinada La financiación de entresuelo Los bonos de alta rentabilidad La financiación estructurada de productos10 Obligaciones de deuda colateralizada Los derivados de crédito Project finance

Descapotables de cupón cero A principios de la década de 1980, Merrill Lynch utilizan una técnica conocida como "strip-ping"11 en la negociación de bonos del Tesoro. El banco aplicó el pelado tech-nique a los títulos convertibles y en 1985 inventó un nuevo tipo de bono convertible, opción de rendimiento líquido notas o Lyon. Estos son los bonos de cupón cero que son convertibles a opción del titular de acciones ordinarias a un precio. Porque no pagan un cupón, Lyon son instrumentos de cupón cero con grandes descuentos. La ponen los precios son iguales a los originales de LYONs ofrecer precios más los intereses devengados a la fecha.

Deuda perpetua

Bonos perpetuos no tienen fecha de vencimiento y pago de intereses periódicos. Ellos no son realmente perpetuo porque el emisor tiene una opción


201

A comprarlos volver después de un cierto número de años. Bonos perpetuos son generalmente emitidos por instituciones financieras con un continuo flujo de efectivo y grandes capitalizaciones. En 2004, el joint lead managers, HSBC, Citigroup y Merrill Lynch innovadora suscribió una emisión de 1.750 millones de dólares de bonos perpetuos de un grupo industrial, Petróleos Mexicanos (Pemex), la estatal mexicana de petróleo com-pany. Merrill Lynch reconoció que Pemex, a pesar de no ser una institución financiera, había flujos de efectivo constante y una gran capitalización. Esta fue la mayor venta de bonos nunca por un Latinoamericano com-pany, así como de la primera emisión de bonos perpetuos por un prestatario en la región.

La deuda subordinada Los bonos subordinados fueron desarrollados a finales de la década de 1980. Son las deudas sin garantía o acciones preferentes que ofrecen las tasas de interés de 2 a 5 puntos porcentuales mayor que los de deuda senior. Estos bonos son "junior" en la prioridad de pago a los altos intereses de la deuda se paga del flujo de efectivo después de los intereses sobre los bonos senior es remunerado (es decir, si no hay nada a la izquierda), pero altos para acciones comunes o de equidad. Se utilizan para financiar grupos de activos en una titulización. La financiación de entresuelo Al igual que el entrepiso en un teatro de entresuelo se encuentran por debajo de los valores de deuda senior en el balance, sino sobre acciones comunes. Mezzanine son títulos de deuda subordinada con un capital "kicker", que generalmente se presenta en forma de libre órdenes de valores de la empresa y/o un "pago en especie" (PIK) mecanismo. Incluyen componentes relacionados con acciones warrants para comprar acciones comunes, opciones o acciones ordinarias de emisión de deuda de la compañía. Los pagos de intereses sobre la deuda mezzanine puede implicar un pago en efectivo y una porción PIK. Con un PIK, el interés se agrega nuevamente al préstamo de forma que el

importe del préstamo aumenta con el tiempo. Cupones intermedias son significativamente mayores que las de otros vehículos de renta fija.

202


Bonos High-Yield La categoría de la deuda de alto rendimiento, o "bonos basura", fue inventado en 1980 para financiar la compra apalancada (LBO) de12 aguilón por Michael Milken desde el ahora extinto banco Drexel Burnham Lambert. Los bonos de alta rentabilidad no son bonos con grado de inversión; algunos inversionistas, como los fondos de pensiones y otros inversionistas institucionales, no están legalmente facultados para celebrar estos valores.13 Pero otros inversores pueden y mantenerlos. A finales del año 2006, la mediana de la calificación global de emisor apenas colgado a BBB-estado, con sólo el 50,7% de que los emisores de este nivel o superior. Durante este tiempo, el número de emisores con grado de inversión ascendía a 1.589, mientras que hubo 1.545 emisores de grado especulativo. Una gran mayoría (62,1 por ciento) de los emisores no financieros fueron clasificados como "especulativo". El renovado auge de la actividad de compras apalancadas en el 2000s reforzaron las ventas de bonos basura hasta la crisis de crédito del verano de 2007. Productos Structured-Finance La titulización, un proceso que convierte los préstamos no comerciables en bonos negociables, es una fuente importante de financiación estructurada de productos. Alemania siempre ha utilizado un formulario de titulización de préstamos hipotecarios en forma de Pfandbriefe instrumentos. Pero es en los Estados Unidos que la titulización ha sido recogido ampliamente- a través de empresas patrocinadas por el gobierno como la Asociación Hipotecaria Nacional Gubernamental (GNMA)-para dar liquidez al mercado hipotecario secundario. GNMA, mejor conocido como Ginnie Mae, creó la primera titulización de préstamos residenciales en 1970, moviendo los préstamos fuera del balance de los bancos a la vez que les permite mantener los servicios humanos. En una cáscara de nuez, Ginnie Mae compra los préstamos otorgados a los propietarios y garantizados por hipotecas. Piscinas que estos préstamos y emite títulos de deuda respaldados por ellos, es decir, valores con respaldo hipotecario (MBS).

Normalmente, hay una serie de bonos de crecientes grados de riesgo con cierto grado de aumento del riesgo de crédito subyacente de los préstamos: una clase muy senior garantizados por una fianza, a menos senior garantizados por bonos de clase B, y un subordinado profundamente nota llama la "equidad


203

Tramo." El pago de cada obligación está subordinada al pago completo del avance. Así, el tramo de equidad serán remunerados sólo si los préstamos hipotecarios han generado un flujo de caja suficiente para pagar los muy altos y menos deuda senior. (El último será pagado sólo después de que no es suficiente para financiar la ex.) Los ingresos procedentes de estas cuestiones se utilizan para comprar los préstamos que constituyen la garantía. Los "tramos" de las reclamaciones sobre los activos en combinación con la subordinación de junior a tramos más altos reorganiza el riesgo de los prestamistas. Los bonos pagan más riesgosos los rendimientos más altos, pero son los primeros que pierden valor si bor-remeros pueden atrasarse en sus pagos. En la década de los noventa, los bancos empezaron a emitir MBS, que no llevan la misma garantía gubernamental implícita de que los inversores estarían protegidos contra inesperadamente altas tasas de incumplimiento. La titulización de préstamos hipotecarios en los Estados Unidos ha aumentado el capital disponible para hipotecas, que por lo demás está limitada por la capacidad de préstamo de los bancos o por sus límites de crédito. El sub-prime mortgage market refinancia los préstamos de quienes son vistos como personas con alto riesgo crediticio. Estos préstamos han permitido crédito propietarios limitados (muchos de los cuales son minorías con menores ingresos) para pedir prestado en contra de la equidad en sus hogares para satisfacer una variedad de necesidades. Esto hace que la propiedad de la vivienda más asequible. Los inversores se beneficiaron también de acceso a nuevos tipos de valores.

En la primera parte de este decenio, las hipotecas en Estados Unidos alcanzaron los $9,9 billones, o el 85% del PIB y más del 50 por ciento ($5,3 billones) de EE.UU. eran hipotecas titulizadas. Según Susan M. Wachter, profesora de bienes raíces y finanzas de Wharton, "las hipotecas subprime componen el 22 por ciento de los nuevos préstamos en 2005, frente al 8 por ciento en 2003, y en 2004, más del 30 por ciento de todas las hipotecas llevó las tasas ajustables, de alrededor del 10 por ciento en el 2001." Cuando en 2007 los precios de la vivienda se nivelaron o disminuyó, mientras que el aumento de las tasas de interés

abrumado a los propietarios de casas con pagos más grande, las hipotecas subprime creó la crisis crediticia de 2007. Después de los títulos respaldados por hipotecas, instituciones financieras inició la bursatilización de otros activos financieros, como préstamos de autos. Simplemente

204


Poner, una institución financiera que compra préstamos de automóviles desde el subcomité de finanzas sidiaries de fabricantes de automóviles y las piscinas de ellos juntos en un fideicomiso, o alguna otra entidad creada para este propósito. Esta entidad, llamada "vehículo de propósito especial" (SPV), es esencialmente una firma digital. Realmente no hace nada; nadie trabaja allí; no tiene una ubicación física.14 simplemente es dueña de los préstamos. El SPV es a la longitud del brazo de la fabricante de automóviles; sus activos no pueden ser aprehendidos si el prestador va a la quiebra. Los inversores en SPV securities son, por lo tanto, aislado de los riesgos de la fabricante de automóviles. En el peor de los casos, los activos del SPV son simplemente distribuidas a los inversionistas que tienen los valores. Este tipo de SPV emite bonos respaldados por sus activos, que son, por tanto, llamados "valores respaldados por activos (ABS). Las ganancias de estos títulos son utilizados para pagar los préstamos de autos. El rev-enue de los bonos proviene de los intereses pagados sobre los préstamos. "Esto contrasta con los préstamos garantizados, donde el pago de la deuda depende principalmente de la capacidad de la compañía para pagar y sólo secundariamente en el valor de liquidación de la garantía".15 Obligaciones de deuda colateralizada Hoy, todos los tipos de préstamos podrían, potencialmente, ser agrupada y securi-tized en Estados Unidos: alquiler de arrendamientos y préstamos, deuda de tarjetas de crédito, préstamos estudiantiles, préstamos de equipamiento y leasing, arrendamientos de aeronaves, préstamos a pequeñas empresas, y otros tipos de préstamos bancarios. Es sólo una cuestión de creatividad por parte de los bancos de inversión. Los italianos han securitizado incluso los ingresos provenientes de los derechos de retransmisión televisiva de los clubs de fútbol.16 En uno de los casos más innovadores, el cantante David Bowie vende $55 millones de dólares en "bonos Bowie", dando a los inversores el derecho a participar en las futuras regalías de sus primeros álbumes.

Una obligación de bonos garantizados (CBO) se refiere a la securitiza-ción de los bonos de alta rentabilidad, y una obligación de préstamo quirografario (CLO) para la titulización de préstamos bancarios. El riesgo de esta última suele ser inferior al de la antigua, porque los valores de recuperación


205

Por incumplimiento en el pago de los préstamos son a menudo superiores a los de los bonos de alto rendimiento corporativo. Además, puesto que los préstamos se amortizan, tienen una duración más corta. Además, es posible que la transferencia del riesgo de los bancos en una transacción de CLO no está completa. La investigación muestra que el riesgo de la cartera es transferido a tramos en una forma no lineal.17 Cuando un banco emisor conserva el tramo de equidad, la mayor parte del riesgo de la cartera de préstamos es retenido en el balance del banco. Los derivados de crédito Los derivados de crédito son una manera de redistribuir y reempaquetar el riesgo de crédito de los inversionistas, incluyendo el sector de los seguros, fondos de inversión y fondos de cobertura. En el lado de inversionistas, derivados de crédito pueden ser utilizadas para expresar una opinión sobre el riesgo de crédito. En el lado del comprador de protección, por ejemplo, un banco puede gestionar el riesgo de su cartera de préstamos mediante el uso de derivados de crédito. Si el banco no quiere vender un préstamo, sino que simplemente quiere protegerse, puede cubrir el riesgo por concluir un credit default swaps (CDS) con un inversor. Un CD funciona como seguro: para cubrir la pérdida de valor nominal de un activo tras un evento de crédito, un banco compra protección de crédito procedentes de la otra parte. Un evento de crédito incluye la quiebra, falta de pago y la reestructuración. Sencillamente, un CD El banco pagará una indemnización si el préstamo no es pagado. El banco realiza pagos trimestrales para el inversionista hasta un evento de crédito o madurez, lo que ocurra primero. Estos pagos son conocidos como la "prima pierna." Por el contrario, la "protección" de la pierna es el pay-ment a compensar al banco por la pérdida si ocurre un evento de crédito antes de la fecha de vencimiento del contrato.

Los bancos de inversión paquete CDSs y venderlos a los inversores. El banco de inversión también puede estructurar un CDO para ser la

contraparte de la CDS. Este CDO emite el panqueque habitual de bonos para financiar una inversión libre de riesgo. Si se produce el evento, la indemnización será pagada de la inversión libre de riesgo. De lo contrario, los tenedores de bonos compartirán la inversión entre los mismos, junto con la prima pagada por el Banco Mundial para proteger a su riesgo.

206


Project Finance La financiación del proyecto pertenece a la categoría de financiación de activos. La deuda utilizada para financiar el proyecto se amortiza a partir de los flujos de caja generados por el proyecto, en lugar de por el propietario del proyecto. La financiación del proyecto ha sido siempre la provincia de bancos comerciales. Pero los bancos de inversión están trazando nuevos territorios, y son la promoción de asociaciones público-privadas para la financiación de infra-estructura. No sólo los mercados europeos, sino también los mercados de Australia y el Canadá tienen una historia de infraestructura dedicada a los inversores la financiación de los aeropuertos, puertos, vías navegables, vías férreas, carreteras, puentes, e incluso plantas de abastecimiento de agua. La financiación por un conces-sionaire puede aportar más capital a un costo inferior al municipal de bonos, y el apalancamiento (deuda/capital) puede ser tan alto como el 80/20.

Notas 1. McKinsey Global Institute, "$118 billones y escrutinio: Balance de los mercados de capitales del mundo", de febrero de 2005. 2. Mercado de Capitales Internacional Association, enero de 2007. 3. McKinsey, "$118 billones y contar". 4. McKinsey Global Institute, "Cartografía de los mercados mundiales de capital", enero de 2007. 5. Cada calificadora tiene su propia nomenclatura o "grado de inversión" que clasifica el riesgo de impago de los emisores. Hay aproximadamente 10 diferentes clasificaciones de crédito o grados que cada organismo lishes pub. El rango de calificaciones de grado de inversión en Predeterminado. "A" son de alta calidad crediticia (AAA, AA es la más alta calidad crediticia muy elevada, y una alta calidad crediticia); "BBB" es buena calidad crediticia. Estas clasificaciones se consideran grado de inversión. Clasificaciones que caen bajo "BBB" se consideran de carácter especulativo.

6. La lista completa está disponible en la Nueva York Fed. 7. Alrededor del 50 por ciento de los EE.UU. pendientes de bonos corporativos han sido emitidas por el sector industrial. Cuatro industrias especializadas


8.

9.

10. 11.

12. 13.

207

Comparten la otra mitad entre sí: los bancos (12,3%), las entidades financieras (14,6%), telecomunicaciones (11,9 por ciento) y servicios (14,4 por ciento). De Standard & Poor's, "reembolso de bonos corporativos de EE.UU. en 2004 y 2005", el 31 de agosto de 2004. La emisión de bonos públicos normalmente están administradas por un escritor sobre la base de un compromiso firme. Las colocaciones privadas son vendidas en el mejor de los esfuerzos a través de un agente, pero la norma 144A muchas transacciones se firme compromiso underwritings. Mark Carey, Stephen Prowse, John Rea, y Gregory Udell, "La economía de mercado la colocación privada", la Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal, de diciembre de 1993. Estos vienen con una gama completa de acrónimos: ABS, MBS, CDO, CLO, y CBO, para nombrar unos pocos. Decapado de bonos, el titular de un bono elimina los pagos de cupones y vende la estructura de tasas de interés corriente principal conservando la redención el pago al vencimiento. Un LBO es una adquisición de una empresa por un grupo privado con la financiación de la deuda. Alrededor de las tres cuartas partes de la deuda de bonos corporativos de EE.UU. pendientes en 2007 es de grado de inversión (es decir, por encima de B , o BB y superiores). Dentro de la categoría de grado de inversión, alrededor de dos tercios de todas las expediciones proviene de las dos categorías de la calificación BBB y una, que están muy por encima del grado de no inversión. De Standard & Poor's, "reembolso de bonos corporativos de EE.UU. en 2004 y 2005" y el "U.S. Distribución de calificaciones: Expansión High-Yield Clout", marzo de 2007.

14. "Aparte de Enron, vehículos de propósito especial (SPV) son legales, innovador y ampliamente utilizados", Knowledge@Wharton, 17 de mayo de 2006. Legalmente, la SPVs pueden ser sociedades limitadas, sociedades de responsabilidad limitada, fideicomisos o corporaciones. No tienen facultades de adopción de decisiones, y todas sus acciones están regidas por

normas estrictas escrito por el patrocinador. Además de titulizaciones, pueden estar formados para llevar a cabo la investigación y el desarrollo, participar en las operaciones de leasing, o realizar otras funciones.

208


15. Alexander Roever y Frank Fabozzi, "una imprimación sobre la titularización", Oficial de información estructurada y Project Finance, Vol. 9, no. 2, verano 2003, pág. 5. 16. La titulización de los ingresos del club de fútbol italiano no es muy diferente de la securitización de la rentes sur l'Hôtel de Ville de los 1500s en Francia que se mencionan en el capítulo 2. 17. Véase Jan Pieter Krahnen y Christian Wilde, "Transferencia de riesgo con CDO y los riesgos sistémicos en el sector bancario", Universidad de Frankfurt Centro de Estudios Financieros, 30 de mayo de 2006.

13 Strategies in Fixed Income

La clave para el éxito en los negocios de renta fija es conocer íntimamente las estrategias de dos tipos de clientes: los emisores y los inversionistas. Los dos tipos de clientes que no están cubiertos por el mismo equipo, pero la coordinación entre los dos equipos es esencial.

La comprensión de la comunidad de inversionistas Un banco de inversión exitosa siempre va a entender sus estilos de inversión de los clientes. En la economía global de hoy en día, los inversores-ent en diferentes partes del mundo no tienen los mismos intereses. Los inversionistas asiáticos están a menudo interesados en el rendimiento, incluso si tienen que invertir a largo plazo. Cuando Merrill Lynch, HSBC y Citigroup, lanzó la emisión de bonos perpetuos para Pemex, colocaron a la mayoría de los tema en Asia. Pemex recibió ofertas de alrededor de $5 mil millones para los bonos, que tenía un cupón de 7,75 por ciento. Rendimiento hambrientos los inversionistas asiáticos, quienes se dirigen específicamente a los aseguradores, compró alrededor del 65 por ciento de la emisión. Las estrategias de los diferentes tipos de instituciones de inversión, tales como fondos mutuos, fondos de pensiones, compañías financieras y compañías de seguros, son diferentes porque estas instituciones tienen necesidades diferentes,


210


Específicamente para los títulos con diferentes vencimientos y precios características de volatilidad. En la primera parte de este siglo, los fondos mutuos han buscado protección contra alzas de tasas de interés por invertir en la obligación de deuda colateralizada (CDO) mercado. En este mercado, los inversores pueden comprar en grupos de préstamos con tasas variables. Los bancos de inversión desarrollado una especie de mercado secundario de CDO llamados "CDO de arbitraje." Para distinguir los CDO de arbitraje de aquellas donde un banco securitizes sus propios préstamos, éstos son llamados "balance de CDO." Mientras que el balance de CDO se in-ados por los bancos comerciales que quieren vender activos para liberar reg-ulatory capital, CDO de arbitraje, en cambio, están inspirados por los administradores de activos. Un banco de inversión adquiere préstamos y/o bonos del mercado en lugar de adquirirlos directamente desde el emisor de las obligaciones. El banco de inversiones va a juntar estas obliga-ciones en un vehículo de propósito especial (SPV) y securitizar como antes, con la intención de obtener una ventaja sobre las tasas de interés. Balance de CDO permiten una reducción de capital reglamentario, mientras que proporcionan beneficios arbitraging CDO de arbitraje. En 2003, cuando California money manager Trust Company de Occidente quería aprovechar oportunidades en el mercado de bonos respaldados por activos, Merrill Lynch reunido un fondo de 1.000 millones de dólares de CDO de entre los ocho países en los cinco continentes. El gestor de activos invertidos en este CDO para impulsar su regreso a riesgo de renta fija. Durante el decenio pasado, los fondos de pensiones necesarias para generar mayores rendimientos de renta fija, ya que estaban por debajo de su hipótesis actuariales. Sin embargo, muchos fondos de pensiones había cartas que les impide invertir en los bonos de alta rentabilidad. Patrocinadores mezzanine suelen encontrar valores que vayan a ser más atractiva que muchas clases de activos alternativos, dados sus perfiles de riesgo/rentabilidad. Las compañías financieras también han participado tradicionalmente en la mez-zanine mercado. Por último, las compañías de seguros, con sus obligaciones a largo plazo, adquirido títulos de renta fija a largo plazo con activos de bajo riesgo. Para las compañías de seguros, los bonos de titulización han

ofrecido un mejor perfil riesgo/rentabilidad en comparación con otros sectores de bonos corporativos porque están respaldados por activos bastante considerable del deudor.

Estrategias de Renta Fija

211

Comprensión de las empresas emisores La estrategia más sabia para el éxito de un banco de inversión es desarrollar una comprensión detallada de los intereses comerciales del cliente de manera que pueda proporcionar el mejor asesoramiento sobre financiación. Hay cuatro tipos de emisores de activos de renta fija: bancos, compañías de seguros, cor-porations, y los gobiernos y organismos. Los bancos Los bancos comerciales gestionar sus carteras muy activamente. Normalmente, un banco de inversión se estructura un vehículo para fines especiales para la compra de los préstamos comerciales e industriales que el banco no quiere mantener en su balance. En los años 2005-2006, los préstamos a las empresas en los Estados Unidos y el Reino Unido han aumentado considerablemente a medida que las empresas se refinanciaron sus facilidades de crédito en condiciones cada vez más ventajosas. Los bancos trataron de aumentar su retorno mediante el otorgamiento de préstamos a los prestatarios menos solventes, una estrategia de comercialización que cambió totalmente su financiación-strat egy. Bajo el modelo de negocio anterior (conocido como "originar y hold"), los bancos comerciales podrían encontrar un deudor, prestan dinero, y mantener el crédito en sus libros, manteniendo la relación permanente con el cliente. Normalmente, refinanciar estos préstamos mediante la emisión de bonos. Después de 2000, sin embargo, bancos empezaron abandonando la originan y mantenga la estrategia para una nueva, "financiar y distribuir." Michael Crouhy, Dan Galai, y Robert Mark nota, "El viejo orig-inate y mantener el modelo de negocio de préstamos bancarios donde residen donde se originó ya no es viable. Es demasiado capital inten-sivos y produce demasiado bajo rendimiento ajustado del capital económico."1 En el marco de la nueva estrategia, los bancos mantienen la relación con el cliente con el deudor, sino que gestionar activamente sus carteras de préstamos. Sin embargo el riesgo crediticio se pasa a los inversores en lugar de ser celebrada en las instituciones que se originan los préstamos.

La consiguiente transformación del negocio de crédito dio lugar a nuevas estrategias para los bancos de inversión. Con la suscripción y dis-tribution siendo el principal punto fuerte de la banca de inversión, la estrategia

212


Fue de nuevo el negocio de créditos comerciales que habían perdido a los bancos comerciales a través de una aproximación sobre la suscripción y la distribución de préstamos garantizados. Por lo tanto, llegado 2005, el presidente de Merrill Lynch pudo presumir, "en los CDO, deuda colateralizada, estábamos casi inexistente en 2000clasificado 13º. Hoy estamos clasificada número uno."2 Lamentablemente, Stan O'Neal tuvo que dejar la empresa en 2007 cuando Merrill Lynch fue golpeado duramente por la crisis crediticia debido a su prominencia en CDO. Los bancos comerciales también comenzó a competir con los bancos de inversión en la suscripción y la distribución de los activos financieros, utilizando su sólida red de distribución. Después de 2000, por ejemplo, Bank of America (BofA) se trasladó a un nuevo modelo que combina la banca comercial y la de inversión a fin de que sus productos estén disponibles a más clientes, en tanto el inversionista y la corporativa lados.

Las compañías de seguros Las compañías de seguros no tienen un nivel suficiente de capital para cubrir los efectos de determinados riesgos extremos, como los daños resultado-ing de catástrofes naturales o de origen humano. La solución tradicional, rein-surance, tampoco es suficiente para cubrir los terribles daños que puedan derivarse de estos riesgos. Los bancos de inversión pueden estructurar y suscribir un seguro derivados, ofreciendo a las compañías de seguros la oportunidad de limitar algunas fuentes de riesgos por la externalización a inversores. Tales riesgos varían de vida y seguros de coche los riesgos de terremotos, tormentas y otros riesgos catastróficos. Estos insur-ance derivados funcionan según el mismo principio que un credit-default swaps. Una compañía de seguros patrocina una fianza, llamado "catastro-phe bond", respaldado por un banco de inversión. El bono paga un cupón de alta si no un desastre. Pero si se produce un evento predefinido y desencadena la fianza, el principal que inicialmente fue pagado por los inversores es perdonado, y los fondos son utilizados por los patroci-sor pagar sus reclamaciones a los asegurados.

Los bancos de inversión están en una buena posición para estructura de financiación para alivio de capital regulatorio. Por ejemplo, regulación XXX, emitida


213

En 2000, las compañías de seguros necesarios para mantener las reservas que se consideraran en exceso de una estimación razonable de responsabilidades políticas. Para las compañías de seguros, la titulización proporcionan los mayores beneficios económicos, como una manera de financiar su pico de las exigencias de reservas. Por ejemplo, en 2005, Goldman Sachs organizó la securitización de pólizas de vida a término definido para Scottish Re, un especialista mundial de reaseguros de vida y emisor de personalizados basados en seguros de vida, los productos de gestión de patrimonio de alto valor neto individu-als y familias. Un SPV patrocinado por Scottish Re emitió 455 millones de dólares, de 30 años de madurez los valores respaldados por los flujos de efectivo de un determinado bloque de contratos de seguros. La transacción se estructured de tal forma que los valores han de recurrir únicamente a la SPV.

Corporaciones El mundo corporativo también es un vendedor potencial de muchos tipos de activos a ser titulizados. Para una corporación, la titulización es una forma barata de financiamiento, porque la calidad crediticia de los activos está separada de la de crédito generales de la compañía. El flujo de caja generado por estos activos, que pueden ser utilizados para apoyar secu-rities que pueden ser de mayor calidad crediticia de la deuda de la compañía. Estos acuerdos suelen beneficiarse del régimen jurídico y estruc-tural mejoras que permiten las calificaciones de la deuda emitida para tener cierto grado de aumento de la calificación de crédito corporativo subyacente en una compañía y mitigar los aspectos de riesgo operacional-ing que podrían existir. Además, los activos se eliminarán del balance (que hace maravillas para el retorno de la empresa sobre los activos!). Cuando el emisor no puede encontrar ninguna fuente de fondos más baratos, pueden tener acceso a más costosa financiación, tales como los bonos de alta rentabilidad. Por ejemplo, Hong Kong figuran Panva Gas Holdings Ltd., que suministra gas licuado de petróleo y gas natural en China, recaudó $200 millones del 8,25% Bonos de siete años con un no-

calificación de grado de inversión en septiembre de 2005. Un mes antes, Toronto-listed Sino-Forest Corp., que opera las plantaciones en

214


El sur de China, recaudó $300 millones de 9.125 por ciento siete años de bonos. Ambas ofertas recibió una fuerte demanda de los inversionistas y se incrementaron a partir de su oferta original tamaños. Por último, los emisores pueden querer diversificar sus fuentes de financiación. En septiembre de 2004, 1.750 millones de dólares en su emisión de bonos perpetuos, Pemex tenía un objetivo de avanzar más allá de su tradicional base de inversores norteamericanos y europeos. Como vimos, los inversionistas asiáticos han comprado alrededor del 65 por ciento de la cuestión. La otra atracción de la perpetua bonos para un emisor es la opción de volver a comprar los bonos. Pemex es probable que ejerza la opción después de cinco años si es capaz de borfila a una tasa menor, que podría muy bien ser el caso si sus calificaciones crediticias siguen mejorando.

Los gobiernos y los organismos Aumentar los impuestos es la fuente tradicional de financiación de un gobierno. En algunos países, el estado puede subsidiar la financiación, permitiendo que los municipios para emitir bonos. En los Estados Unidos, por ejemplo, la forma tradicional de financiar las infraestructuras de transporte es a través de la emisión de bonos municipales que están exentos de impuestos. Estos bonos pueden ser garantizados por alguna forma de ingresos municipales, por ejemplo, impuestos a la gasolina, derechos de licencia o inscripción. Cuando la infra-estructura construyéndose cobra un peaje, los ingresos pueden ser utilizados para mejorar la remuneración de los bonos, como es el caso de los bonos de ingresos de autopistas de peaje o bonos de ingresos. Una alternativa al tradicional método de financiación es crear una empresa pública con su propia estructura de financiamiento. La empresa pública típica utiliza apalancamiento moderado, con deuda/capital ser 50/50. Otra manera es crear una empresa privada. Por ejemplo, la Agencia Especial Tangier-Mediterranean (TMSA) es una empresa privada, operando bajo un acuerdo con el Gobierno de Marruecos, que implementa, coordina y hombre Tangier-Med edades el proyecto. El proyecto implica la construc-ción de un nuevo puerto de aguas profundas de treinta y cinco kilómetros al este de Tánger en el estrecho

de Gibraltar, y la creación de logística-, industriales y comerciales, zonas francas y una zona turística. El proyecto


215

Se completó en 2007. La TMSA asignado las concesiones para muchas actividades, tales como la terminal de hidrocarburos, a empresas privadas.

El Acertijo Value-Creation Hay un enigma en la bursatilización y, más generalmente, estruc-tured finanzas. Estas técnicas deben crear realmente el valor tanto para los usuarios y los inversores. Si no lo hicieran, y que dejaría de existir en lugar de continuar multiplicándose! Sin embargo, en el caso de la ACAdemic mundo, estructura no importa, porque, en teoría, no se puede crear valor mediante la estructuración de la financiación. La teoría de Pizza Merton Miller, el autor con Franco Modigliani de la proposición de Modigliani-Miller,3 usa un aforismo atribuido a los Yankees de Nueva York Hall of Fame catcher Yogi Berra. Un día el gran beisbolista zurdo preguntó si prefería su pizza a ser cortada en cuatro u ocho piezas. Porque tenía hambre, Yogi dice, él preferiría haber ocho. Miller añadió: "Si usted encuentra que gracioso, bajo-stand el teorema de Modigliani." Por supuesto, el número de porciones no cambia el tamaño de la pizza. Asimismo, la forma en que los pasivos son cortadas no altera el valor de la empresa. Si una empresa o proyecto se divide en dos partes, el costo de capital para las dos partes debe ser la misma que la de un conjunto. Si este no fuera el caso, habrá una oportunidad de ganar el arbitraje beneficios comprando y vendiendo la totalidad de las piezas, o viceversa. No obstante, esto es exactamente lo que hace uno en la securitización: uno divide los activos y las deudas de una empresa en dos pedazos. Este balance es arreglo de financiación menos costosa que el financiamiento tradicional porque está respaldado por los activos de la empresa y, por lo tanto representa menos riesgo para el prestamista. La proposición de Modigliani-Miller dice que si un spin off de una piscina bien

diversificada de activos generar flujos de efectivo estables, puede aumentar el riesgo de los activos restantes.

216


La validez de esta proposición depende de tres suposiciones: expectativas homogéneas, homogénea y perfecta el riesgo empresarial, los mercados de capitales (lo cual incluye la igualdad de acceso a todos los rel-evant información). Pero estas tres hipótesis no siempre se cumplen en la práctica. Comencemos con la tercera hipótesis. En el mundo real, los mercados no son perfectos. Los riesgos empresariales (o la percepción de Busi ness de riesgos) se vuelven más homogénea con la titularización. La titularización puede reducir la miopía de prestamistas que podría no haber apreciado correctamente el riesgo real de los activos titulizados cuando estos eran parte de la empresa. Por encima de todo, el mundo real no funciona según la primera hipótesis, homogeneous expectativas. Los bancos de inversión, por lo tanto, esforzarse para explotar la realidad de este mundo para crear valor para el inversor. A través de financiación estructurada, arregladores crear nuevos activos con características de riesgo/rendimiento deseado que están mejor ajustados a las expectativas nonhomogeneous de emisores e inversores. Sin embargo, uno no puede medir los riesgos de un pago de seguridad-ing muchos puntos base sobre el mercado de dinero si uno ha olvidado-ten la pizza teoría de Modigliani-Miller. Alrededor de 2005 y 2006, antes de la crisis subprime, los inversionistas se apresuraron a comprar valores subprime debido a sus mayores rendimientos. Los elevados rendimientos vinieron de las mayores tasas de interés hipotecario cobra a los prestatarios de mayor riesgo. Según la teoría de pizza, estos rendimientos más altos fueron el precio del riesgo asumido. En el verano de 2007 este riesgo se materializó. Los inversionistas que compraron los valores respaldados por hipotecas subprime aparentemente no entender los riesgos. Ilustración: la oveja Dolly La oveja Dolly fue un clon creado en 1996 fuera de la ubre congeladas las células de una oveja adulta. En noviembre de 1998, el francés de lana y fab-ric empresa Chargeurs lana completó un innovador $200 millones

combinando una securitización y una línea de crédito renovable, a través del administrador principal de Merrill Lynch. El CDO acertadamente denomina Dolly, y la idea era crear un clon lana maker. Fuentes elogió el acuerdo


217

Porque permite que una empresa que tenía anteriormente financiados con deuda bancaria para recaudar dinero en apretado se propaga en lugar de tener que obtener préstamos de bancos locales. Lana Chargeurs pudo recaudar 115 millones de dólares de pagarés a largo plazo con una calificación crediticia de A1 por Moody's, aunque la empresa matriz Chargeurs tenía entonces una calificación Baa3, el más bajo de la categoría de grado de inversión.4 Chargeurs fabrican lana tops (una etapa de decisiones), hilados, tejidos combinables, y la película protectora. Con 20 filiales en diferentes países, Chargeurs lana era un líder mundial en el negocio de tops de lana, con un 25% de cuota de mercado. Sus competidores eran principalmente los actores de nicho, y los más grandes eran generalmente reduciendo su negocio de lana. La industria de la lana es un producto industrial, con un número relativamente pequeño de grandes productores geográficamente concentrada y numerosos geograph-ically diversos compradores. Dolly se aparta radicalmente de securitiza-ciones más tradicionales. La principal diferencia, que tiene que ver con la naturaleza de las cuentas por cobrar, es doble. En primer lugar, el riesgo asociado con la lana Chargeurs deudores comerciales es obviamente afectados por la naturaleza de la industria. Mientras la estructura atomista del sector descendente permite cierta reducción del riesgo mediante la diversificación de la agrupación de créditos, el observador casual puede ver de inmediato que la lana Chargeurs créditos comerciales son mucho más arriesgado que el habitual de las cuentas por cobrar. Esto es porque el grado de diversi-ficación es menor que el alcanzado cuando la factura de teléfono o tarjeta de crédito colecciones están agrupadas. Riesgo de impago de clientes industriales puede considerarse superior a la exhibida por los consumidores individuales sobre las cantidades que son relativamente pequeños, com-comparándola con sus ingresos. Además, mientras las fortunas de indi-viduo clientes no están estrechamente ligadas la una a la otra, los factores de riesgo en una industria como la industria de la lana tienen una tendencia a trabajar juntos. Además, la volatilidad de los precios de la lana es enorme, y el riesgo de cambio es una preocupación.

Segundo, el riesgo asociado con los instrumentos subyacentes es amplificado por el hecho de que cerca de 30 por ciento de tales instrumentos

218


No son los créditos comerciales, para que la lana tops que se han entregado y facturado al cliente, con la colección que se vencen dentro de cuatro meses aproximadamente. En su lugar, se contrato recep-ables, para que el proceso de transformación industrial no ha empezado aún, el cliente no ha facturado, colección y por lo tanto no tendrá lugar hasta por un año. El contrato recep-ables están expuestas a los riesgos de la cancelación del contrato por el comprador o el vendedor, y a precios adverso simultáneos move-ciones de divisas y los precios de la lana, así como el riesgo de quiebra de los tops maker. A pesar de estas características de los activos subyacentes, que hizo una securitización parecen sumamente inverosímiles, Merrill Lynch y Chargeurs logró vender a mediados de investment grade-secu-rities nominal para los inversores. Su innovadora estructura era como sigue. Se crearon dos SPVs: uno para la financiación de lana (Finanzas), y el otro para la gestión de los flujos de caja (Chargeurs lana asociados). Ambos fueron la quiebra de empresas remoto, incluso aislados de las consecuencias de la insolvencia de Chargeurs lana. La primera de ellas, Lana Finanzas (WF), emitió pagarés senior a cinco años por 115 millones de dólares respaldado por créditos originados por Chargeurs lana's Worldwide venta de tops de lana. Y la segunda, la lana Chargeurs asociados (CWP), había 7,5 millones de dólares en acciones preferentes privada. La emisión de bonos de $115 millones fue considerado un por Duff & Phelps y A1 por Moody's Investors Service, gracias al crédito enhance-ciones se compone de un préstamo de 17,5 millones de dólares a Chargeurs lana socios de los padres, la colocación privada de 7,5 millones de dólares de capital, y una cuenta de reserva de 1,25 millones de dólares que se espera que aumente a 2,5 millones de dólares con el exceso de margen. Merrill Lynch, el administrador único de la cuestión, dijo en su momento que la bursatilización de papel fue vendida a doce inversores, principalmente bancos.5 Además, 60 millones de dólares de un préstamo rotatorio, pari passu con el permanente pagarés senior, fue puesto en su lugar para comprar créditos adicionales y conducta de

divisas y las transacciones de cobertura de productos básicos. El emisor entonces la cuaresma las ganancias de $115 millones de emisión de bonos senior a CWP, que utilizó los fondos para la compra de comercio (existente)


219

Las cuentas por cobrar y cuentas por cobrar (futuros) contrato de Chargeurs lana's filiales operativas. Cuando los créditos iniciales fueron recolectados, el producto se aplica a la compra de una cantidad equivalente de nuevos créditos, hasta que las notas comenzaron a pagarse a cuatro años y medio después de que hubieran sido expedidos.6 Los acuerdos contractuales, las promesas de CWP comparte, y la transferencia de capacidad de contratos de seguros y las cartas de crédito que WF tiene acceso a los créditos de propiedad de CWP. Para resumir la estructura: • Chargeurs lana permaneció a cargo de las operaciones (prospecting y ventas; diseños y fabricación; garantizar la calidad del producto; logística) y vende créditos comerciales a CWP sin recurso. • CWP firmó contratos con clientes, financió el pur-Chase y almacenamiento de materias primas, facturado a los clientes y recogidos por cobrar al cliente. • WF financió los requerimientos de capital de trabajo, mediante la recaudación de fondos en los mercados. La emisión de bonos de 115 millones de dólares paga un retorno de 80 puntos base sobre Libor a tres meses. No podía ni siquiera contemplar Chargeurs elevar la deuda de vainilla simple barato que con su calificación Baa3. En su informe anual 2005, Chargeurs señaló el impacto de la securitización sobre su actividad: "Durante los últimos años, Chargeurs ha tomado medidas para concentrar todos sus recursos en su negocio principal. Para lograr esta reorientación, el Grupo ha subcontratado determinadas operaciones previamente realizadas internamente a empresas externas que están legalmente y financieramente independiente de Chargeurs."7 El Dolly modelo también ayudó a la compañía a cambiar su manera de gestionar los riesgos:

El modelo Dolly es todo acerca de la gestión de riesgos y ha sido una fuerza motriz en el establecimiento de una fuerte cultura de contención de riesgos y disciplina de toda la organización Chargeurs. . . . El Dolly modelo está basado en la obtención de información precisa acerca de los riesgos para que puedan ser gestionados activamente. . . . Para el Dolly estructuras financieras para operar eficazmente,

220


Es esencial para nosotros para analizar y eliminar un gran número de riesgos. Las transacciones, junto con la gestión de riesgos profesionales, tales como aseguradoras, bancos e inversores, traen con ellos automáticamente los controles que son una característica estándar de titulizaciones.8

Notas 1. Michael Crouhy, Dan Galai, y Robert Mark, los aspectos esenciales de la gestión del riesgo (Nueva York: McGraw-Hill, 2005). 2. Stan O'Neal, "El 2005, Merrill Lynch, Servicios bancarios y financieros conferencia de inversionistas", el 15 de noviembre de 2005. 3. Miller y Modigliani demostró que en una situación ideal, el valor de mercado del capital de una empresa dependerá exclusivamente en sus actividades y decisiones de inversión, no importa cómo éstas fueron financiados, es decir, no importa qué la estructuración de su capital permanente podría ser. Todos los buenos libros de finanzas corporativas de explicar la lógica de forma muy clara. Véase, por ejemplo, Ross Chesterfield Jaffe, Finanzas Corporativas, 7ª ed. (Nueva York: McGraw-Hill, 2005), Capítulo 13. 4. En 2001, Moody's Investors Service rebajó la calificación a largo plazo de los pagarés emitidos por una clase de finanzas lana 19982001 Limited desde A1 a A2. La acción de calificación seguida el grado de calificación de emisor de lana Chargeurs de Baa3 a Ba1, anunciada por Moody's el 20 de marzo de 2001. 5. "Lana Empresa gira acuerdo", Informe de ventas de activos internacionales, 30 de noviembre de 1998. 6. El reembolso anticipado de la totalidad de las notas de cinco años ocurrió el 11 de junio de 2003. 7. Chargeurs, Informe Anual 2005, pág. 45. 8. Ibíd., pág. 14.

14 Mergers and Acquisitions: Getting the Deal

Sencillamente, las fusiones y adquisiciones (M&A) se refiere a la consolidation de empresas. La mayoría de las empresas hacer crecer sus negocios de cuatro maneras: orgánicamente, a través de un perno en adquisiciones, por medio de alianzas, o a través de adquisiciones estratégicas. Crecimiento orgánico incluye inversiones en tecnología, la creación de nuevos productos, y contratar gente nueva- todas ellas fuera de la división de M&A la provincia. Alianzas, joint ventures, adquisiciones estratégicas y las fusiones son el césped de la división de M&A de un banco de inversión. Atornillar las adquisiciones son aquellos que están dentro del ámbito de una existente de la compañía opera-ciones. Los bancos de inversión con el conocimiento local puede ser de ayuda, pero la mayoría de las empresas se encargará de gestionar estas adquisiciones por ellos mismos o con la ayuda de consultores. Alianzas, joint ventures y acqui-sitions de otra empresa puede proporcionar acceso a un nuevo grupo de clientes o penetrar en una nueva geografía de forma más eficaz. Grandes fusiones estratégicas conducen a la consolidación de empresas.

Tipos de M&A

Un M&una transacción implica un comprador y una empresa que ha sido atacado por otra empresa para una adquisición. El propósito del adquirente 221 Copyright © 2008 by The McGraw-Hill Companies, Inc. Haga click aquí para leer los términos de uso.

222


Es obtener el control de los activos de la empresa de destino a fin de generar sinergias1 entre el comprador de los activos y los de la meta. Estas transacciones se denominan a menudo las fusiones, incluso si son técnicamente adquisiciones. Por otro lado, el término adquisición puede ser utilizado en el contexto de una transacción financiera, una compra2 cuando no la consolidación de empresas involucradas. Entonces, ¿cuál es la diferencia jurídica precisa entre una fusión y una adquisición? Hay cuatro procedimientos jurídicos básicos que una empresa puede utilizar para adquirir los activos de otra empresa: • La adquisición de los activos de la meta. • La adquisición de las acciones de la meta de obtener el control sobre los activos. Estas adquisiciones sólo necesitan los accionistas del destino, para llegar a un acuerdo para vender sus acciones. • Una fusión incluyendo la empresa objetivo como parte de la acquirIng.3 Esta empresa requiere la autorización de ambos grupos de accionistas: • Los accionistas de la meta de aprobar su extinción • Los accionistas de la empresa adquirente porque las fusiones suelen derivar en acciones adicionales emitidas en el momento de la combinación • Consolidación de las dos empresas. Una consolidación es como una fusión, salvo que ambas empresas desaparecen para formar una nueva empresa. La consolidación es una combinación de dos com-empresas para formar una nueva compañía con acciones a ser emitidas. En estos cuatro tipos de M&A, el precio será clave para la finalización de la transacción. El precio es el importe total de la contraprestación pagada, en todas sus formas a fin de adquirir el destino com-pany o sus activos. La adquisición de los activos o de los porcentajes puede ser pagado en efectivo o en acciones. Cuando se paga

en efectivo, un acqui-sición a menudo es llamado un rotundo adquisición; cuando las acciones se utilizan, se denomina un canje de acciones o una transacción de equidad. Una fusión siempre se paga en cuotas. En todos los casos, debe haber una valoración del examen.

Fusiones y Adquisiciones: Getting the Deal

223

M&A y la creación de valor En física, la masa crítica es la mínima masa de material fisionable material necesaria para una explosión nuclear para tomar su lugar. En M&A, crit-masa ical es el tamaño mínimo de una empresa debe alcanzar para negociar mejor sus compras de materias primas, de imponer precios de venta para sus productos, o para producir un mejor costo por unidad. Fusiones cre-ate valor sólo cuando la asociación de las empresas implicadas hace posible alcanzar una masa crítica para ofrecer el mejor prod uctos de y servicios, para su fabricación al mejor costo, para llegar a nuevos clientes, o para desarrollar nuevos conocimientos. Numerosos estudios realizados por académicos y empresas consultoras, no a los hombres-ción de toneladas de artículos en la prensa de negocios, explican que las fusiones son tan propensos a destruir el valor para el accionista como para crearlo. Mientras que muchas de las adquisiciones no llegan a crear valor para el comprador, algunos incluso no crean valor para el destino. ¿Los accionistas de las empresas adquirentes ganar de adquisiciones? Según un célebre libro sobre valoración publicado en 1990, casi dos tercios de todas las transacciones no se pudo crear el valor para los compradores.4 Un estudio de 12,023 adquisiciones realizadas por las empresas públicas de 1980 a 2001 encontró que los accionistas de estas empresas perdieron un total de $218 millones, cuando las adquisiciones fueron anunciados. Las pequeñas empresas ganan de adquisiciones, de manera que los accionistas de las empresas pequeñas ganó $8 mil millones en adquisiciones fueron anunciados, y accionistas de las grandes empresas perdieron $226 millones.5 En promedio, las adquisiciones son prof-itable, pero en conjunto no lo son. En la investigación publicada por McKinsey en diciembre de 2006, Richard Dobbs, Marc Goedhart, y Hannu Suonio examinaron casi 1.000 transacciones de M&A global entre 1997 y 2006, comparando los precios de las acciones de dos días antes y dos días después de cada acuerdo fue anunciado a fin de evaluar los mercados financieros' reacción inicial a las ofertas. Ellos demostraron que se ocupa durante el boom, que comenzó en el año 2003, creó proporcionalmente más valor

que las anteriores y que la adquisición de empresas estaban manteniendo más de ese valor para sus accionistas: "En el auge actual, el

224


Proporción de compradores que el mercado considera que pueden pagar precios desmesurados-ing para ofertas ha alcanzado un promedio de 57 por ciento, disminuyendo anualmente del 63 por ciento en 2003 al 56% en 2006. En contraste, desde 1997 a 2000, el promedio general fue del 65%, con el nivel de sobrepago aumentando considerablemente, del 54% en 1997 a 73% en 2000".6 El Boston Consulting Group explica que, en promedio, conarbitrarias a la opinión académica, crear estrategias de crecimiento adquisitivo superior a largo plazo beneficios a los accionistas. El BCG ha descubierto el secreto del éxito de M&A, el "método en la locura."7 los más experimentados jugadores de M&A tratar el proceso en un sistema-atic, de manera "industrial", persiguiendo un acuerdo sólo cuando los beneficios esperados son mayores que el coste de capital. Tres ingredientes claves para el éxito son foco estratégico (en áreas de crecimiento, no objetivos), la valoración de la disciplina, y principios de planificación de la integración funcional cruzada. Si bien estos pueden parecer obvios imperativos, muchas empresas hacen caso omiso de ellas. El desastre de M&A, que duró tres años (1999-2001), incluido cancelaciones masivas de AOL Time Warner,8 grandes pérdidas para los accionistas de JDS Uniphase9 y Tyco,10 la ruina de WorldCom, el11 y el colapso de Enron. Pero estos wreckages puede ser el resultado de una gestión inadecuada, no del trato per se. De acuerdo con la contabilidad y las finanzas Wharton el profesor Robert W. Holthausen, "Algunos de los hallazgos de WorldCom indican que la junta, a veces sólo pasó de 20 a 30 minutos revisando una multimillonaria adquisición." Mientras tanto, muchas empresas, como General Electric y Cisco, se benefició de las adquisiciones.

Adquisición defensas Los adquirentes puede ser amistoso u hostil. Si la junta de la firma objetivo resiste un intento de adquisición, y si el ofertante prosigue, la oferta es hostil. La resistencia de la gerencia y la junta del destino

comienza con comunicados de prensa y comunicaciones a los accionistas. Presenta una opinión negativa de la gestión del destino.


225

La resistencia puede involucrar muchos diferentes tácticas de defensa. Si la agresión ha sido previsto un potencial objetivo puede haber modificado su carta corporativa para hacer una oferta hostil más dificulto. En los Estados Unidos, por ejemplo, una empresa podría pedir a sus accionistas para medidas como el escalonamiento de los mandatos de la junta de directores o que requieran una supermayoría de la aprobación de los accionistas de una adquisición (por ejemplo, 67 por ciento de tomar el control. Según Arturo Bris, profesor asociado de finanzas corporativas en la Escuela de Administración de Yale, "La defensa más efectiva contra hos-opa de mosaico en los EE.UU. hoy en día se llama 'staggered boards,' y prácticamente cada empresa tiene de ellos. Cada año, sólo puede sustituir, por ejemplo, el 10 por ciento de los miembros de la junta. Esto significa que un competidor sólo pueden adquirir el control efectivo después de que hayan transcurrido cinco años."12 En Europa, por la que se modifica estatutos corporativos para cambiar reglas de mayoría está prohibida, y la línea de defensa, en cambio, serían para aumentar el capital de la empresa o proponer a los accionistas una recompra de acciones. Una vez que se ha convertido en el blanco de una oferta hostil, el destino puede utilizar tácticas de defensa que leer como páginas de Harry Potter. El objetivo intenta encontrar un "caballero", o utiliza una "píldora venenosa", o vende las "joyas de la corona", o "golden ofrece toboganes, paraarancelarias" o finalmente sucumbe a "greenmail." Un caballero blanco es un postor competidoras que puede funcionar si el objetivo de la Junta cree que ese diálogo es probablemente resultará en una mejor propuesta. Píldoras envenenadas son disposiciones en la carta corporativa que entrarán en vigor cuando hay una OPA hostil. Por ejemplo, sharehold-ers tienen el derecho a comprar acciones de la compañía a un gran descuento, que haría que la OPA hostil extremadamente caro para la compañía a realizar la adquisición. Paracaídas dorado conceder compensaciones generosas al costo-ing la gestión de la empresa de destino. Las joyas de la corona son los principales activos que la gestión de la empresa de destino vende postor se apaga

para mantener la distancia. Por último, con el firme objetivo greenmail , compra de nuevo su propio stock de un potencial comprador en una prima para permanecer inde-pendiente. Históricamente, en los Estados Unidos, aproximadamente la mitad de los ataques hostiles

226


Las ofertas han sido exitosas y la firma objetivo ha sido vendido al postor hostil. La otra mitad han sido infructuosos y el tar-get permanecieron independientes o fue vendida a un caballero blanco.13 Las ofertas hostiles puede resultar muy caro. La prima sobre el precio de cierre del destino un día antes del anuncio de entre 1999 y 2003 fue cercana al 43 por ciento en promedio,14 mientras que el simpático adquirentes paga sólo un poco más del 20 por ciento de ganar su objetivo de adquisiciones.15 Pero cuando tienen éxito, las acciones hostiles de los adquirientes en efectivo a menudo superan a los de los adquirientes de efectivo amigable.16 Este es un curioso resultado porque "hostil" hace difícil obtener información y hacer la debida diligencia en la evaluación del proyecto. Según Ross, Westerfield y Jaffe, una explicación es que antipático efectivo postores son más propensos a sustituir por una mala gestión.

Las olas de fusiones Si hay una cosa en la que todo el mundo puede estar de acuerdo, es que el MERG-ers ocurren en olas. Cuando una consolidación tiene lugar en una industria, es difícil que un competidor no seguir el ejemplo. Las olas de fusiones pueden englobar al conjunto de la economía. Según el Dr. Neil H. Jacoby, ex decano de la UCLA y miembro del presidente Eisenhower en el Consejo de Asesores Económicos, las olas de fusiones puede venir junto con un mercado en auge, pero también con nuevos desarrollos tecnológicos. Ellos son, en sus palabras, "una acumulación de percepción pero unex-ploited, con fines de lucro oportunidades para ampliar la escala de las empresas, que han surgido de los cambios tecnológicos y sociales básicas y un pujante mercado de capitales con una fuerte demanda de nuevos valores".17 Casi treinta años después, Andrei Shleifer y Robert W. Vishny dan una explicación muy similar.18 Presentan un modelo de merg-ers y adquisiciones basado en bolsa de las empresas misevaluations combinando. Los ingredientes clave de su modelo son las valoraciones relativas de las empresas fusionadas, el horizonte de planificación de sus

respectivos directores, y la percepción del mercado de las sinergias de la combinación.


227

La primera ola de fusiones y adquisiciones en los Estados Unidos tuvo lugar desde 1897 hasta 1902, comenzando en 1895 con una fuerte alza bursátil y alcanzó su punto máximo en 1899, cuando hubo 1.200 fusiones. El objetivo de esta primera ola de concentraciones fue sobre el transporte (ferrocarriles) y comunicaciones (telégrafo y compañías telefónicas), así como el acero y caucho. Estas son ofertas de integración de la fusión de varias empresas en una planta de fabricación de multiplant enti-TIES-EE.UU., por ejemplo, acero, caucho y estadounidense American Can.19 La segunda ola de concentraciones en los Estados Unidos, construido entre 1924 y 1930, alcanzando su punto máximo en 1929 con 1.250 fusiones. La base de la segunda ola de concentraciones era la misma, pero en formas diferentes: el transporte (coches y carreteras) y comunicaciones (radio y publicidad a nivel nacional, en el que participaron las marcas y cadenas de tiendas). Estos coincidió con un auge de la bolsa, que duró desde 1921 hasta septiembre de 1929.20 La tercera ola de concentraciones surgió entre 1965 y 1968, con 2.500 fusiones. Este fue el apogeo de la diversificación, y fue impulsada por un sentido de control de gestión, que conduzcan a la founda-tion de grandes conglomerados (ITT, Gulf & Western, Fiat en Italia, Schneider en Francia). Con la ayuda de computadoras, hombre-gerencial se ha convertido en una ciencia (al menos, eso es lo que cree en el momento de Jacoby).21 Los grandes conglomerados pagado para la mayoría de estas adquisiciones en la sobrevaloración de las acciones. La cuarta ola se produjo entre 1986 y 1989, es gen-erally visto como el desmoronamiento de la tercera. Adquisiciones financieras y LBOs (impulsada por Hanson en Inglaterra, KKR en los Estados Unidos, y otros compradores financieros) rompió los conglomerados creados a finales de la década de 1960. Estas adquisiciones fueron impulsados por el fracaso de los conglomerados a ofrecer valor, y se produjeron cuando el valor del conglomerado se considera inferior al valor de sus componentes. Dos tercios de ellos fueron pagados en efectivo y financiados por la deuda. Esta ola fue asociado con un aumento en los precios de las acciones.

La quinta oleada fue el las acciones de Internet y la nueva economía de burbuja de 1997 a 2000. Según un artículo publicado por The Wharton Business School, las empresas gastaron $3.5 trillones en

228


Las adquisiciones entre 1992 y 2000, haciendo de esos ocho años el más activo M&un período en la historia.22 La mayoría de las fusiones se llevó a cabo en la misma industria. En gran parte, M&A las operaciones relacionadas con el transporte de datos y las compañías de telecomunicaciones. Cerca del 58 por ciento de las fusiones (en valor) fueron pagados en stock. Hay poco que un banco de inversión para hacer un mar-ket optimista. Pero la lección de los últimos tres olas de fusión es que una fusión debe proporcionar sinergias si es para tener una oportunidad de tener éxito. Así, la estrategia de los bancos de inversión en la actualidad es centrarse en el fundamento estratégico para la prevista fusión (o al menos debería ser).

El papel de promotor El banco de inversión actuando en comprar parte de una adquisición se dedican mucho tiempo a analizar el valor estratégico del comprador y del destino, para identificar posibles motivos estratégicos para el proyecto. El banquero intenta identificar cómo un acuerdo podría encajar en la estrategia de la empresa. Normalmente, el banquero se centrará en las siguientes seis preguntas esenciales: • ¿Cuál es el cliente de M&una estrategia? • ¿Cómo cada objetivo específico mejorar nuestros objetivos estratégicos del cliente? • ¿Qué hace nuestro cliente necesita de un socio potencial? • ¿Qué necesita el destino de nuestro cliente? • ¿Dónde están las sinergias? • ¿Cuáles son los riesgos? Si está convencido de que el acuerdo tendría sentido, el banquero tendrá que considerar cómo acercarse al cliente potencial. En primer lugar es importante para calcular cuál es el mejor punto de contacto para la firma objetivo: los accionistas? La gerencia superior? El equipo de desarrollo de cor-porate?23 los ejecutivos operacionales en una sub-sidiary? Una vez que el banquero ha llegado al punto de

contacto, una reunión puede ser organizado. El banquero debe entonces encontrar un ángulo para el destino (acceso, conocimiento) o un know-how especial


229

(Asesor de confianza sobre la negociación y/o sobre la estructuración). ¿Por qué podría ser el destino "en juego"? Puede haber, por ejemplo, a favor de la estructura de la propiedad de poder, o si la empresa podría haber señalado que está buscando un comprador. Por último, ¿cómo debe el postor acercarse al objetivo, como amigo o enemigo?

El calendario para una transacción de M&A 2003 La fusión entre dos empresas de biotecnología, y Biogen Idec, ilustra el típico calendario para una fusión. En el otoño de 2002, los Presidentes y CEOs de Biogen Idec y discutieron la posibilidad de explorar una posible colaboración estratégica entre las dos empresas. Durante el transcurso de la colabo ración de negociaciones, IDEC pidió a su asesor financiero, Merrill Lynch, para ayudar a evaluar si una posible combinación de negocios con Biogen o con uno o más de otras entidades aumentaría el valor del accionista. En la superficie, parece ser que fue el sen-ior, la gestión de las dos empresas que examinó por primera vez la posibi-lidad de explorar una posible colaboración estratégica. Pero en realidad el tratar primero de mayo han venido de un banquero la imaginación. El banco de inversión retenida por un cliente en un M&una transacción suelen empezar a evaluar el fundamento estratégico para la fusión y entregar su análisis a la Junta. El 18 de diciembre de 2002, la junta de directores del IDEC se pre-representado con un análisis preliminar de una combinación de negocios con Biogen, preparado por Merrill Lynch. La presentación incluye información básica acerca de Biogen y fundamentos estratégicos para una combinación con Biogen. Si el análisis confirma que el trato es lógica empresarial que tenga sentido, la junta da luz verde para ampliar la discusión. La junta de directores del IDEC convino en que los miembros del IDEC es exec-utive gestión debería ampliar discusiones con Biogen. IDEC también comenzaron a consultar con sus asesores jurídicos y financieros sobre una posible combinación de negocios con Biogen. Las consultas con estos asesores por IDEC continuó durante el resto de la combinación de negocios debates.

230


Los primeros encuentros entre los representantes de ambas empresas y sus asesores se celebró para el intercambio de información relativa a la estructura organizativa de una empresa combinada y dis-cuss el fundamento estratégico para una posible combinación de negocios. El 31 de enero de 2003, Biogen conservan Goldman Sachs como su asesor financiero en relación con una posible transac-ción estratégica entre Biogen e IDEC. En una reunión regularmente programada de Biogen de directores el 7 de febrero de 2003, hubo un debate general sobre el fundamento estratégico para una posible combinación de negocios y Biogen Idec. A fin de intercambiar información significativa, las partes firmen un acuerdo de confidencialidad. Un acuerdo de no revelación fue firmado por las partes el 11 de febrero de 2003, y los representantes de y Biogen Idec y sus servicios legales, contables externos y asesores financieros se reunió el 11 de febrero y el 12 de febrero para presentar la información relativa a sus productos, fabricación, operaciones y finanzas. A continuación, los debates relativos a la fusión de estructuras alternativas y las valoraciones de las implicaciones financieras y de mercado de una trans-acción-comenzar. Los dos equipos discutir las posibilidades de combinación de negocios, incluyendo la gestión de organización y estructura. Las dos juntas independientemente mantener un estrecho control de la discus siones. Se reúnen regularmente, con frecuencia cada dos o tres semanas. Los asesores financieros presente su punto de vista a la empresa respectiva la junta de directores. Puede haber reuniones conjuntas entre las dos empresas. Entre el 17 de marzo y el 20 de marzo de 2003, miembros de Biogen Idec y manejos del ejecutivo se reunió con algunos otros miembros de la junta de directores de la compañía. Las reuniones se centraron en el fundamento estratégico para una posible combinación de negocios y las ramificaciones de la estructuración de la transacción como una fusión de iguales. Una fusión de igual a igual es una combinación de dos empresas que tienen aproximadamente la misma premerger capitalización de mercado. La propiedad de la nueva entidad es dividirse aproximadamente 50/50


231

Por cada uno de los accionistas de la compañía, y se caracteriza por aproximadamente igual representación en la junta de la empresa fusionada. El proceso de due diligences es llevada a cabo por el comprador para inves-gate y examinar las operaciones del vendedor. Por desgracia, un extenso proceso de debida diligencia no podrá ser realizado en aquellas situaciones donde es más necesario, o en adquisiciones hostiles. Para una fusión de iguales, la debida diligencia es recíproca. Gestión del IDEC y sus asesores financieros y legales se reunió el 5 de marzo de 2003, para discutir temas de diligencia debida y el proceso de la diligencia debida, las condiciones financieras, y las posibles estructuras de la combinación de negocios potenciales. Al mismo tiempo, miembros de la dirección ejecutiva de la IDEC Biogen recorrieron las instalaciones de manufacturas de Turing y discutió la fabricación, financieros y otros problemas de integración con los miembros de Biogen la gestión ejecutiva.

Una habitación donde todo de datos económicos, financieros, jurídicos y de información relativa a la empresa de destino está disponible normalmente. Cada compañía pondrá a disposición de la otra parte una sala de datos legales y comerciales que contengan materiales de debida diligencia a partir del 2 de abril de 2003. La fase final es la negociación entre las dos partes principales en el precio de la transacción (o la determinación de una tasa de intercambio si se trata de una propuesta de fusión). El precio dependerá de las sinergias resultantes de la combinación. Durante el resto del mes de Abril y continua a través de mayo, las partes y sus asesores jurídicos y financieros continuaron su diligencia debida y entabló negociaciones con respecto a un acuerdo de fusión, durante el cual las discusiones se centraron en el orga-nizational cuestiones y posibles sinergias que podrían resultar de una combinación de negocios.

El objetivo del debate es determinar el precio que ha de pagarse, el modo de pago y demás condiciones de la oferta. Aquí el Banco puede desempeñar un papel activo en la negociación, o puede actuar como una copia de seguridad para preparar el terreno de la valoración, por ejemplo, o en la estructuración de la transacción.

232


Durante las dos próximas semanas (a principios de junio), las partes negoti-ados los términos finales de un acuerdo de fusión y, en particular, la última relación de canje. Estas discusiones se preparan para las reuniones de la junta especial para considerar la aprobación del acuerdo de fusión y la aprobación de las transacciones contempladas en el acuerdo de fusión. En estas reuniones, que se celebran por separado, cada banco representará a la junta de directores de su juicio oral, confirmado posteriormente por la entrega de un dictamen por escrito, que a partir de esa fecha y basada y sujeto a los factores e hipótesis establecidas en el dictamen: el precio de la adquisición o de la relación de intercambio en la fusión propuesta es justa desde el punto de vista financiero a los tenedores de sus acciones comunes del cliente. Tras la aprobación de la fusión y transacciones vinculadas por sus respectivos consejos de administración, y Biogen Idec ejecutó el acuerdo de fusión el 20 de junio de 2003.

Cómo identificar un posible cliente Hasta ahora hemos considerado el caso de un banquero actuando para un comprador. Pero un banquero puede actuar por un vendedor. Además, ella puede haber pedido el acuerdo, el o ella pueden haber sido solicitado por el cliente. Desde una perspectiva de originación, uno puede colocar cualquier transacción de M&A en un dos-por-dos matrix. En la matriz de la tabla 14-1, las filas identificar el rol que juega el banco en conseguir el mandato. ¿El banquero convencer al cliente de que no valía la pena la transacción de M&A para hacerse (un empujón), Tabla 14-1. La matriz de originación de M&A. Buy Side

Vender lado

Push

Necesita un ángulo

Tirar

Valor Estructura/proyecto

Oferta Escapada estratégica A los accionistas Revisión estratégica

Subasta, vía doble


233

O ¿el cliente viene a contratar a la banca a hacer una transacción ( pull)? Las columnas de la matriz se refieren a qué lado de la transacción con el Banco participa en la transacción. El Banco estaba trabajando en la compra lado, ayudar a un cliente a comprar un negocio, o en la venta, asesoramiento en cuanto a la enajenación de activos? Las estrategias en cada cuadrante son claramente muy diferentes. Empujar sobre el Buy Side El cuadrante superior izquierdo de la matriz se refiere a la situación en la que el banco de inversión se aproxima a un posible cliente con el sugges-ción que tome más de una empresa. El banco puede tener una relación existente con el cliente o el cliente puede ser un nuevo cliente. Es más fácil empujar una idea si existe una relación de confianza entre el banquero y el cliente (aunque ciertamente puede poner en peligro la buena relación con una mala idea!). Normalmente el conocimiento de la industria no será suficiente; el cliente conoce la historia mejor. El banquero necesita saber algo que el cliente no sabe, o que no aprecian plenamente. El Banco podrá disponer de información acerca de un destino, por ejemplo, el motivo por el que la empresa está en juego. O el banquero puede tener un trozo de la noticia de que el cliente no ha entendido completamente. Cuando Westinghouse Electric Corporation hizo público su interés en la compañía de medios CBS en 1995, se hizo muy evidente que disponer de sus otros activos en la industria de generación de energía. Un gigante industrial durante gran parte del siglo XX, Westinghouse está tratando de transformarse en una importante empresa de medios de comunicación con su compra de CBS. Ese fue un buen ángulo para un banquero para utilizar en las pruebas de los apetitos de los diversos potenciales adquirentes en los negocios de generación de energía. Necesitaba acercarse a la Unión nuclear y energía manufactura com-empresas (British Nuclear Fuels, Siemens A.G. de Alemania, y GEC Alsthom y Framatome de Francia). De hecho, Westinghouse cambió su nombre a CBS Corporation a finales de 1997 y empezó a vender todos sus activos nonentertainment. No poseedores vendió su negocio de generación de energía de Siemens y su actividad nuclear a British Nuclear Fuels.

234


Tire de la compra lado Esta es una situación más fácil. El cliente llega a la inversión del banco y le pregunta si debería ir a un M&A, o para obtener ayuda para una adquisición. El cliente podrá reconocer la necesidad de una adquisición de búsqueda, pero no pueden hacerlo solos. Por lo que el banco de inversión busca un socio adecuado, basado tanto en el perfil del cliente y de sus ideas y ambiciones con respecto al crecimiento. El cliente puede venir a causa de su relación con el banco. O puede ser la estrategia del Banco para desarrollar una relación que lleve a su ser seleccionado como asesor en una transacción de M&A. Vimos el caso de Merrill Lynch se preguntó por la compañía farmacéutica Sanofi para ser su asesor exclusivo en 2002. También hemos discutido el desarrollo de la relación entre Goldman Sachs y algunos de sus clientes chinos. Puede haber ocasiones cuando el asesor de confianza a largo plazo tiene un conflicto. En este caso, el cliente podrá celebrar un desfile de belleza, con cada tono se evalúan con criterios bien articulada. Veremos más adelante cómo Renault optó Merrill Lynch para ayudar a trabajar en la adquisición de Nissan a través de un desfile de belleza informal. A veces, el cliente elige el banco, para que el destino no tome ese banco como asesor. A menudo, esto ocurrió a finales de la década de 1990 y comienzos de este siglo con Goldman Sachs o Lazard. Esto es cuando la reputación del banco es la mejor cuña para M&A. Más recientemente, muchos clientes han llegado a un banco de inversión o un gran banco comercial, pidiéndole que comprometer capital.

Empujar sobre el lado vender El cuadrante superior derecho incluye enfoques para un futuro cliente con la sugerencia de que vender su empresa (o parte de ella). Más frecuentemente, el empuje vender estrategia se aplican a la venta de una filial. Es, por lo general, bastante difícil ir a la dirección de una empresa y sugerir que vender toda la empresa! Con frecuencia, el cliente es accionista de la empresa para ser vendidos. El banco


235

Perder el cliente después de la venta, y que no puede obtener el adquirente. También puede ser una buena estrategia, cuando uno se entera de que una empresa es mirar-ing para un destino, para ir a ver uno de los posibles objetivos y pro-pose para ayudar a dicha empresa en caso de que sea contactado por el potencial comprador.

Tire del lado vender Este cuadrante abarca los casos de una posible venta, adquisición, fusión o joint venture. El cliente acude al banco de inversión y le pregunta si debería buscar una pareja. En la prensa financiera, esto es con mucho tacto me describió como una revisión estratégica. La empresa está buscando socios estratégicos, pero la decisión de vender ya se ha hecho. Se prestará especial atención a la valoración de la empresa con miras a establecer el precio adecuado. Los bancos de inversión podrán proponer a organizar una subasta o arreglo de vía doble. Una doble vía acuerdo es un intento de venta de una empresa a otra empresa o a inversores financieros mientras se prepara para tener acciones ofrecidas y cotiza en la bolsa como una copia de seguridad. Usted puede recordar que esto era lo que MGM (Morgan Stanley, Goldman Sachs y Merrill Lynch) propuso a Elf para la eliminación de su filial estadounidense del Golfo de Texas.24

Tarifas de transacción Por alguna razón misteriosa, existe muy poca documentación sobre M&A honorarios. Se pueden mencionar el famoso 5-4-3-2-1 Lehman Fórmula.25 Pero esta fórmula se utiliza sólo en el mercado medio (si se utiliza). En la investigación publicada en 2005, Walter Yawson Terry, Alfred y Charles P. W. Yeung descubierto interesantes estadísticas para todas las transacciones donde un asesor es contratado, utilizando una muestra ampliamente de compre de 15,422 transacciones de fusiones y adquisiciones (M&A) anunció en los Estados Unidos entre enero de 1980 y diciembre de 2003.26 En promedio, las M&A honorarios representan alrededor del 1 por ciento del valor de las ofertas, si el banco está a la venta el lado lateral o

comprar. La diferencia entre la media (alrededor del 1 por ciento) y la mediana

236


Tabla 14-2. Tarifas de transacción Adquirente Advisor Honorarios (millones de dólares) Significa 2.89 Mediana 1.00 Valor del proyecto (millones de dólares) Significa 1,345 Mediana 177 Honorarios (como un porcentaje del valor del proyecto) Significa 0,91% Mediana 0,52% N 1,996

Asesor de destino 3.06 1.13 898 143 1.06% 0.76% 3,932

N indica el número de observaciones.

(Alrededor del 0,5%) sugiere que el nivel de cargo para los adquirentes dimin-ishes abruptamente en proporción al tamaño del proyecto (véase la Tabla 14-2). Puede ser más rentable para un banco para hacer diez pequeñas ofertas de uno grande. He aquí un ejemplo. Un banco puede obtener una comisión del 1 por ciento en una concentración de 200 millones de dólares, ya sea en el lado del comprador o del destino. En un frente de 2.000 millones de dólares, que cae al 0,4 por ciento. Por lo tanto, diez ofertas de 200 millones de dólares puede generar más del doble de los honorarios devengados a partir de una única transacción de 2.000 millones de dólares. En megaoperaciones (por encima de los $25 mil millones de dólares), la tasa puede descender hasta el 0,001 por ciento. Estas estadísticas sesgadas ilustran tres deficiencias en la estructura de tasas: • Idealmente, la tasa debe motivar a los banqueros para hacer lo mejor para su cliente: para ayudar a los compradores a pagar el precio más bajo y objetivos para conseguir el precio más alto. Por supuesto, canon idéntico estruc-tures para el comprador y el vendedor no puede proporcionar los incentivos adecuados en ambos casos. Los honorarios como un porcentaje del valor del proyecto debería ser diferente en el comprar y vender partes. Sin

embargo, las estadísticas muestran que esto no es el caso (en promedio). • El canon no debe basarse en el valor total de la trans-acción, pero el valor producido por el banco. Esto está muy lejos de ser el caso en la práctica.


237

• Por último, y esto es lo más importante, la tarifa es debido incluso si hubiese sido en el mejor interés del cliente no realice una transacción. Todos los incentivos funcionan para empujar a la banca a cerrar una transacción: su reputación, su prima, y su instinto. Lamentablemente para los clientes, a menudo sería en su mejor interés de no hacer una transacción.

Notas 1. La sinergia es el resultado de una reducción de los costes o una mejora-miento de las ventas que lleva a que el valor del conjunto es mayor que la suma de los valores de las piezas. 2. Una característica de una compra es el uso de una gran cantidad de deuda para adquirir una compañía, respaldados por los activos de la empresa comprada, que tendrán que pagar los intereses de la deuda con el dinero que va a generar. 3. Esta es la definición de derecho corporativo. En la práctica, la palabra fusión también es utilizado cuando una empresa asume otro com-pany, a través de la adquisición de su capital social. Este es el caso, por ejemplo, en muchas de las regulaciones de la competición. 4. Tom Copeland, Tim Koller, y Jack Murrin, valoración: medición y gestión del valor de las empresas (Hoboken, N.J.: Wiley, 1990), págs. 318-321. 5. Sara B. Moeller, Frederik P. Schlingemann y René M. Stulz, "hacer a los accionistas de las empresas adquirentes de las adquisiciones de ganancia?" Buró Nacional de Investigación Económica, Documento de Trabajo 9523, febrero de 2003. 6. Richard Dobbs, Marc Goedhart, y Hannu Suonio, "Las compañías están mejorando en M&A? El reciente auge de la actividad de fusión parece estar creando más valor para los accionistas de las empresas adquirentes", McKinsey Quarterly, diciembre de 2006. 7. La BCG análisis a largo plazo de 705 compañías de EE.UU. muestra que los más experimentados jugadores de M&A producido una mediana de la rentabilidad total para el accionista del 12,4 por ciento durante un período de diez años

238


(1993-2002), comparado con el 9,6 por ciento de crecimiento orgánico producido por las empresas. Ver Boston Consulting Group, "Crecer a través de adquisiciones", 2004, y "Exitosa M&R: El método de la Locura", de diciembre de 2005. 8. AOL Time Warner era una empresa nueva creada por un consolidation anunció en 2001 entre la compañía de Internet y el conglomerado de medios AOL Time Warner. AOL Time Warner registró una pérdida de $99 mil millones en 2002 (en ese momento, la pérdida más grande jamás comunicadas por una empresa) como resultado de una reducción de buena voluntad para AOL. 9. JDS Uniphase, conocido como JDSU de fibra óptica, una empresa con sede en California, fue formada por la fusión de 1999 entre dos empresas de fibra óptica, FITEL JDS Uniphase Corporation y. La compañía hundido en 2001, y muchas personas perdieron sus camisas. 10. El conglomerado Tyco International adoptó una agresiva estrategia de fusiones y adquisiciones (M&A) entre 1991 y 2001, Adquiriendo más de un millar de otras empresas. A diferencia de las otras empresas men-cionado aquí, Tyco nunca fue quebrado, pero se dividió en tres empresas distintas en 2006. 11. En la década de los noventa, la empresa de telecomunicaciones WorldCom essen creció considerablemente por la adquisición de otras empresas de telecomunicaciones, el mayor de MCI en 1998. WorldCom se declaró en quiebra en 2002. Surgió a partir de la quiebra en 2004, cambió su nombre a MCI, y fue adquirida por Verizon Communications en 2006. 12. Knowledge@Wharton, 23 de febrero de 2005. 13. Houlihan Lokey Howard & Zukin, "adquisiciones hostiles: Tendencias de Gobernabilidad se mantenga bárbaros en la puerta?" 2004; www.hlhz.com. 14. Ibíd. 15. Dobbs, Goedhart y Suonio, "Las compañías están mejorando en M&A?". 16. S. Ross, Westerfield, R. y J. Jaffe, Finanzas Corporativas, 7ª ed. (Nueva York: McGraw-Hill, 2005), Capítulo 9.

17. Neil H. Jacoby, poder corporativo y responsabilidad social: un Plan para el futuro (Nueva York: Macmillan, 1973).


239

18. Andrei Shleifer y Robert W. Vishny, impulsados por el mercado bursátil "adquisiciones", NBER Documento de Trabajo 8439, National Bureau of Economic Research, 2001. 19. Jacoby, poder corporativo y responsabilidad social. 20. Ibíd., pág. 75. 21. Ibíd., págs. 78-79. 22. "La innovación a través de la estrategia de adquisición: ¿Por qué la recompensa no es siempre allí", Knowledge@Wharton, 18 de noviembre de 2005, Wharton School Publishing. 23. ¿El cliente tiene un equipo interno de M&A (normalmente denominado "Desarrollo Corporativo")? Cada vez más, los clientes tienen sus propios equipos de adquisición. Así, el papel de los bancos de inversión en la búsqueda de un candidato para una operación de fusiones y adquisiciones es menos importante de lo que podría haber sido en el siglo pasado. 24. Consulte el Capítulo 6. 25. El Lehman fórmula proporciona que los asesores obtenga el 5 por ciento de los primeros millones de dólares, 4% de la segunda, el 3 por ciento de la tercera, el 2 por ciento de la cuarta, y el 1 por ciento de todo el examen por encima de los $4 millones. 26. Terry Yawson Walter, Alfred y Charles P. W. Yeung, "No existe una calidad Premium en M&A honorarios de asesoramiento?". www.docs. fce.unsw.edu.au/banking/workpap/w p_06_2005.pdf.


15 Synergies in M&A

Los bancos de inversión están cada vez más implicados en la clase de abajo arriba detallados, la estimación de las sinergias que se necesita para pro-duce una transacción exitosa. En general, se considera que la combinación no creará valor si el valor de la sinergia es cero o negativo. Existe sinergia cuando el valor de la entidad fusionada es más que la suma de los valores de los dos originales enti-ties tomadas por separado. Dos ecuaciones simples ilustran la sinergia: • 22 5. Por el lado de los ingresos, el objetivo es vender los mismos productos a más clientes, más productos a la base de clientes existente, o ambos. • 2 2 3. Por el lado de los costos, la combinación de ambas empresas permite la reducción de los costes operativos y los gastos. Más precisamente, estas sinergias pueden provenir de las economías de escala y de alcance, las mejores prácticas, el intercambio de capacidades y oportunidades y, a menudo, el efecto estimulante de la combina-ción sobre las empresas individuales.

241


242


Cómo son las sinergias estimadas en términos financieros? Las sinergias se mide por la diferencia entre el valor de la entidad combinada y la suma de los valores de los dos enti-ties tomado independientemente. Entonces, ¿cómo los inversionistas estiman las sinergias? Echemos un vistazo a los precios de las acciones de las empresas involucradas en la transacción, en particular los precios de las acciones de dos días antes y dos días después de que un proyecto ha sido anunciado. Mientras el anuncio es una verdadera sorpresa (sin fugas de antemano) y no hay incertidumbre sobre exe-cution de riesgo (por ejemplo, la oposición de algunos accionistas o un posible veto por parte de las autoridades antimonopolios), la diferencia entre el valor cumula-tivo de las dos organizaciones antes y después del anuncio del acuerdo, ajustado para tener en cuenta las variaciones del mercado en el intervalo, corresponde al valor de las sinergias estimadas por los inversores, independientemente de que el comprador o el vendedor las captura.1 McKinsey define el reparto del valor añadido (DVA) índice como agregados-gate cambio de valor entre ambas compañías al momento del anuncio como un porcentaje del valor de la transacción (ajustados a los movimientos del mercado). Según la investigación de McKinsey, el mercado de la estimación del valor que proyectos creados desde 1997 hasta 2006 para el comprador y el vendedor combinada (medida por el índice de DVA) promedio de alrededor de 3.4 por ciento del valor de la transacción. Durante la época de auge a partir de 2003, sin embargo, el DVA promedio ha sido de 6.1 por ciento, las cifras anuales con una tendencia ascendente a 10,6 por ciento, desde 2,1 por ciento. En el año 2006, de hecho, el índice de DVA fue en un récord de 10 años. "Esas cifras contrastan notablemente con el brazo anterior, cuando el DVA un promedio de sólo 1,6% para todo el período y tendencia decreciente del 8.6 por ciento en 1997 a 5.92 % en 2000".3

¿Cómo las partes implicadas en una transacción estimar sinergias? Un lit-tle algo de matemáticas. En la siguiente ecuación, S es el valor de la sinergia y V es el valor de la empresa; CF es el libre flujo de efectivo

disponible para su distribución entre todos los tenedores de títulos de la com-pany en el año t. Supongamos que una empresa (A) adquiere un objetivo com-pany (T). El valor de la entidad combinada es Val valor de la

Sinergias en M&A

243

Adquirente sobre una base independiente es VA, y el valor de la meta sobre una base autónoma es VT. Por lo tanto S VA - (V VT). Clásicamente el valor de una empresa se determina sobre la base del valor actual de los flujos de caja libres. El valor de la entidad combinada en V es el valor actual de los flujos de caja libres de las entidades fusionadas. El valor de cada empresa, V y VT, es el valor actual de los flujos de caja libres de cada entidad independiente. Por lo tanto, la sinergia se calcula el valor presente del flujo de efectivo incrementales asociados con el proyecto. Para cada año, se calcula la diferencia CFt entre los flujos de caja libres CFATt de las entidades combinadas en y la suma CFA CFT tt de los flujos de caja libres de cada entidad A y T inde-CF CFAT pendently: tt t - [CFA CFTt]. El valor de syn-ergies desde el frente es el valor actual de los flujos de efectivo incrementales CFT S Σ CFt / (1 r). A su vez, CFt (el incremento del flujo libre de efectivo en el año t) es igual a los incrementos de sus componentes. El cash flow libre es el efectivo de las operaciones menos el importe de los gastos de capital necesarios para mantener la empresa presente pro-capacidad reproductiva. El efectivo de las operaciones se calcula tomando ingresos netos o pérdida y ajustándolo tanto para las transacciones no monetarias y los cambios en el capital de trabajo. El aumento de flujo libre de efectivo en el añot, CFt, es por lo tanto igual a:

(Ingresos incrementales resultantes de La combinación) Incremental (gastos de funcionamiento) - Los costest (Incremental de impuestos) - Impuestost - ( CapextRGCt) (el importe de los gastos de capital necesarios para mantener la empresa pres-ent capacidad productiva, además de los cambios en las necesidades de capital circulante) Revt,

Estos incrementos pueden ser positivos o negativos y son consecuencia directa de la transacción. Por último, el valor de syn-ergies es el valor presente de los flujos de efectivo anual incremental:

S Σ CFt / (1 r)t, donde r es el apropiado arriesgado dis-Tasa de recuento.

244


Las fuentes de creación de valor y sinergias () provienen de las siguientes fuentes: • Aumento de los ingresos resultantes de la combinación • Disminución de los costes operativos, como resultado de la combinación • Disminución de impuestos como resultado de la fusión • Disminución de los requerimientos de capital de trabajo de la entidad combinada com • La disminución en los gastos de capital y capital de trabajo necesario para mantener la entidad combinada la actual capacidad productiva.

Categorías de M&A En un conocido artículo publicado en Harvard Business Review, el profesor Joseph L. Bower analizó todas las M&A se trata de más de $500 millones en los Estados Unidos entre 1997 y 1999.4 La muestra contenía 1.036 ofertas. Bower identificó seis distintas vari-dades de transacciones de M&A: • La sobrecapacidad ofertas • Extensión de línea de productos • Acuerdos financieros en los que una empresa multibusiness vendió una división a un Comprador financiero • Geographic roll-ups • M&R&D • La convergencia de la industria ofertas Este estudio da a los bancos de inversión información muy importante acerca del asesoramiento que puede aportar en la evaluación de las sinergias, ya que las posibilidades de éxito de estos diferentes tipos de transacciones son polos opuestos. En las conclusiones de Bower, el exceso de capacidad y ampliar la línea de productos-sion ofertas eran más comunes con, respectivamente, el 37 y el 36 por ciento de las transacciones. Estos dos tipos de ofertas son ilustrativos de las

dos ecuaciones simples que acabamos de discutir. Extensión de línea de productos ofertas pertenecen al 2 2 5 Ecuación de sinergia en el lado de los ingresos (más clientes o más productos vendidos a los clientes).

Sinergias en M&A

245

El exceso de capacidad se refiere ilustran la otra ecuación, 2 2 3, por el lado de los costos (la combinación de dos empresas permite la reducción de los costes operativos y de capital). La tercera categoría, con el 12% de la muestra, se trata de que una empresa multibusiness vendió una división financiera a un comprador. Roll Up geográfica próxima, con sólo el 8 por ciento. Por último, las dos últimas categorías, M&A como la I+D y la industria con-vergencia ofertas, todavía eran infrecuentes. La sobrecapacidad fusiones y adquisiciones La sobrecapacidad fusiones y adquisiciones están encaminadas a reducir la capacidad y duplicación en industrias maduras a través de la consolidación, a fin de obtener sinergias de costo. La empresa adquirente (parte de un sector con exceso de capacidad) eliminará la capacidad, ganar cuota de mercado y crear una operación más eficiente. "Ocurren cuando los gigantes debe ser recortada para adaptarse reduciendo los mercados mundiales", según Bower. Él proporciona dos ejemplos: uno en el banco ING-industria (Chemical Bank, fusionando con Manufacturers Hanover y luego con el Chase a principios de la década de 1990), y el otro en la industria del automóvil (fusión de Daimler-Benz con Chrysler en 1998). Sobre el papel, este tiene un aspecto perfecto. Y eso explica por qué esta es la mayor razón para adquisiciones. Sin embargo, según Bower, algunos de estos acuerdos han sido juzgado exitosa después del hecho. La razón por la que tan pocos tienen éxito proviene del hecho de que "normalmente son juegos de gana-pierde: la empresa adquirente mantiene abiertas más de sus propias instalaciones, conserva más de sus propios empleados, y que impone sus propios procesos y valores. Los empleados de la empresa adquirida no tiene mucho que ganar. Como con cualquier escenario de gana-pierde, el perdedor no es fácil para el ganador. Y porque estos son a menudo megamergers, tienden a ser onetime eventos, por lo que el adquirente no aprende de la experiencia". Pero el banco de inversión tiene precisamente este tipo de experiencia. Parte de la estrategia de un banco de inversión exitosa es tratar de evitar un escenario de gana-pierde. Esto es lo que Merrill

Lynch hizo con su cliente en la adquisición de Renault Nissan (véase la sección siguiente

246


Titulado "Ilustración: el éxito y el fracaso en la industria del automóvil"). Aunque se trata en realidad de una adquisición de la empresa japonesa Nissan por la empresa francesa Renault, la palabra adquisición nunca fue mencionado. En su lugar, el trato siempre fue (y sigue siendo) presentado como una "alianza". Las conclusiones de Bower no están totalmente en línea con otros resultados de consultores. Mientras que él considera algunos de estos acuerdos han tenido éxito después del hecho, los objetivos principales de estas ofertas costo-son las sinergias obtenidas en la mayoría de los casos. En un estudio muy interesante publicado en 2004, tres consultores McKinsey creó una base de datos de estima y nos dimos cuenta de fusión sinergias basadas en su experiencia como consultores en 160 fusiones. Los objetivos importantes de la sobrecapacidad ofertas implica reducir la duplicación y, por lo tanto, creando sinergias de costo. A partir de los datos de McKinsey, "los administradores en aproximadamente el 60 por ciento de las fusiones, el costo planeado entregar sinergias casi totalmente." De hecho, el 36 por ciento ent-bles más de lo que se esperaba, y el 25 por ciento emitió el 90 por ciento o más. Cierto, en alrededor de una cuarta parte de los casos, el cost-based syn-ergies se sobrestimaron en al menos un 25 por ciento, "un error de cálculo que puede traducirse fácilmente en un 5 a 10 por ciento de error de valoración." En resumen, el 60 por ciento de las fusiones entregó más de 90 por ciento del costo esperado de sinergias, pero este tipo de fusión también generó grandes pérdidas cuando la fusión no funciona5.

Resumen geográfico de M&A. Geographic roll-ups son el tradicional "big fish para tragar los peces pequeños" a fin de obtener acceso a los clientes de un destino, Channels y geografías. El exceso de capacidad como fusiones y adquisiciones, roll-ups están diseñadas para lograr economías de escala y de alcance, enrollando la competencia en industrias fragmentadas geográficamente. Según Bower, esta es la forma en que los gigantes de la industria se construyen:

Existen muchas industrias durante mucho tiempo en un estado fragmentado: local busi-nesses estancia local, y ninguna empresa se convierte en dominante a nivel regional o nacional. Finalmente, las empresas con estrategias exitosas expandir geo-gráficamente por la acumulación de otras empresas en los territorios adyacentes. Normalmente la unidad permanece operativo local si la relación con los clientes locales

Sinergias en M&A

247

Es importante. Lo que la empresa adquirente trae es una combinación de bajos costos operativos y mejorar el valor para los clientes.

No sólo eso, sino que el roll-ups (a diferencia de la sobrecapacidad adquisiciones) son a menudo una proposición ganar-ganar; por lo tanto, son más fáciles de sacar. De ser adquirida por una empresa de mayor tamaño pueden ayudar a una pequeña empresa a resolver una amplia gama de problemas. Para el comprador, el acuerdo resuelve problemas de entrada geográfica y gestión local. Para el destino, que resuelve los problemas asociados con el tamaño y la escasez de recursos. "Las grandes empresas de contabilidad fueron assen purgado de esta manera. Así eran los super-bancos regionales, las grandes cadenas de casas funerarias, muchas cadenas hoteleras, y la aparición de grandes empresas de consultoría de Internet", dice Bower. Un ejemplo de los Estados Unidos sería Banc de adquisiciones de decenas de bancos locales en el decenio de 1980. En su estudio, los tres consultores McKinsey discutir el syn-ergies prevé la consolidación de las redes de sucursales de la banca minorista. Subrayan que "cuando un gran banco estadounidense adquirió un competidor con una considerable superposición geográfica, el adquirente ha sufrido pérdidas inusualmente alta entre la empresa objetivo es cus-tomers, tornando el trato poco rentables y la exposición de la entidad fusionada a una absorción. . . . Esta experiencia puede ser bastante extrema, pero nuestra experiencia indica que el promedio de la fusión de empresa pierde 2 a 5 por ciento de la suma de sus clientes."6 De los 124 merg-ers para que tengan los datos pertinentes, el 50 por ciento perdido entre el 2 y el 5 por ciento de su base de clientes. Algunos incluso perdieron más del 30 por ciento de sus clientes! Extensión de Producto/Mercado de M&A. Estas adquisiciones amplían la línea de productos de una compañía o su cobertura inter-nacional. Para Bower, "a veces son similares a las geográficas roll-ups; a veces se incluyen acuerdos entre grandes empresas. También implican una mayor ampliación (en un país diferente, no sólo en una ciudad o un estado adyacente)." En su evaluación, menciona tres adquisiciones diciendo: Snapple por Quaker

Oats, pueblos grandes almacenes (Canadá) por Marks & Spencer, y Nuevo Pignone (Italia) por GE. Los dos primeros fueron fracasos;

248


Éste, sin embargo, fue un verdadero éxito. Para Bower, la probabilidad de éxito de estos proyectos depende de los tamaños relativos de la adquirente y el destino. También depende de la experiencia del comprador: serie compradores tienen una mejor oportunidad de tener éxito en la integración de las dos culturas. A finales de los años ochenta, una bebida no carbonatada que viene, Snapple, fue inventado en Nueva York; entre 1989 y 1993, sus ventas se dispararon desde $24 mil-león a $516 millones. Una nueva categoría, denominada "New Age" o "alter-nativas", nació de las bebidas. Quaker Oats Company Gatorade ya había comprado en la década de los ochenta, una bebida asociada con atletas de atletismo y la gente en general. Así Quaker Oats Snapple compró el 6 de diciembre de 1994, creyendo que el emparejamiento con el establecido con la marca Gatorade Snapple generaría importantes sinergias. Quaker's plan inicial era aparentemente sencillas para explotar las sinergias entre la piedra angular de la Nueva Era y de Snapple bebida deportiva domina-tor Gatorade. No obstante, el verdadero desafío consistía en integrar los dos sistemas de distribución. Coordinación resultó no ser fea-sible, Snapple en 1997 fue vendido a la compañía Triarc por $300 mil-León. El error Snapple Quaker de costo más de $1.5 mil millones, y PepsiCo Quaker finalmente fue adquirida en diciembre de 2000 a 13.400 millones de dólares en stock. Según los tres consultores McKinsey, las expectativas de ingresos sinergias en producto/mercado ofertas de extensión son usu-aliado exagerado considerablemente: Wall Street sabiduría advierte en contra de pagar por las sinergias de ingresos, y en este caso es correcto. Los grandes errores en la estimación aparecen en la Rev-enue side-que es particularmente desafortunado, ya que las sinergias de ingresos constituyen la base de los fundamentos estratégicos para clases enteras de ofertas, como las que realizan para acceder a un target de clientes, canales y geografías. Casi el 70 por ciento de las fusiones en nuestra base de datos ha fallado para lograr las sinergias que se esperan en esta esfera.

De sus 124 fusiones, capturado un 70 por ciento menos del 90 por ciento de las sinergias previstas. No sólo son estas fusiones-cessful unsuc a menudo, pero el fracaso es frecuentemente lúgubres; el 23 por ciento alcanzado menos del 30% de los esperados de primera línea de sinergias!

Sinergias en M&A

249

M&A como sustituto de R&D Bower define la innovación a través de ofertas de adquisición en el sigaing: "Las adquisiciones son utilizados en lugar de en la casa de R&D para generar una posición de mercado rápidamente en respuesta al acortamiento de los ciclos de vida de los productos." Él ofrece ejemplos de Microsoft y Cisco. Entre 1996 y 2002, Cisco ha adquirido 62 empresas en el servidor de Internet y equipos de comunicación campos. Sin embargo, Cisco sólo compró dos empresas en 2001, tras el artículo de Bower. Cisco, una vez que el líder de inno-vación a través de adquisición, ha adoptado una actitud de espera para adquisiciones tecnológicas desde entonces. Pero Oracle, el principal proveedor de software de base de datos, gastó más de $24 mil millones entre 2005 y 2007 para comprar más de cuarenta empresas. Estas ofertas son extremadamente difíciles, lo que probablemente explica por qué no son muy frecuentes ellos representan sólo el 1 por ciento de la muestra de Bower, a pesar de que abarca los tres últimos años del boom tecnológico días a partir de la década de los noventa, cuando la innovación se movía a tan frenético ritmo de avance que incluso líderes del sector como Cisco tuvo que comprar a las empresas a mantenerse al día con los últimos adelantos. Según el profesor de Gestión de Wharton Saikat Chaudhuri, la innovación a través de la estrategia de adquisición presenta cuatro grandes retos en el producto, la empresa y el mercado: • Como resultado de la complejidad integradora de incom-patibilities tecnológico • Integradora de la complejidad como una consecuencia de la "madurez" de una empresa de destino • La imprevisibilidad de una trayectoria de rendimiento del producto ("incertidumbre técnica"). • La imprevisibilidad de ese producto en el mercado ("market incertidumbre-tainty")7 Chaudhuri es afirmación de que "la compra de empresas con productos en etapa temprana e introduciendo la incertidumbre de los

mercados han tenido mucho los efectos adversos" vuela en la cara de la noción de que la compra de estos productos "incierto" y las empresas es una buena estrategia simplemente porque podría pagar por la carretera. Las empresas compradoras pueden

250


Se ayudan a sí mismos comprando sólo aquellas empresas que traen consigo incertidumbre limitada. Lo bueno de esto es que la estrategia es reversible: puede crecer mediante la adquisición, o vender si fallan en su estrategia. Da más negocio para los bancos de inversión! La convergencia de la industria de M&A. El propósito de ofertas de este tipo no es nada menos que "para explotar erosionando los límites del sector por inventar una industria." Para Bower, "el éxito no sólo depende de qué tan bien usted compra e integrar, sino también, lo que es más importante, sobre cómo smart su apuesta sobre los límites de la industria." Huelga decir que estas ofertas no son a menudo éxito-ful. Se necesita un montón de nervios para justificar una fusión, con todos los riesgos de integración y la interrupción de las vidas de las personas, en una apuesta alrededor de los límites del sector. Bower da como ejemplos de AT&T convergencias-AT&T/NCR, AT&T/McCaw, y AT&T/TCI-que no han sido precisamente una cadena de éxitos. Él menciona también Sears, Roebuck, que creía que los servicios financieros fue una extensión natural de retail-ing, pero más tarde decidió desinvertir descubrir y Dean Witter (otro fracaso). Incluso el matrimonio del banco de inversión Morgan Stanley Dean Witter y descubrir, que parecían estar haciendo bien en el momento de la escritura de Bower, no va tan bien, tres años más tarde. Y el principal ejemplo de convergencia no es, por supuesto, AOL Time Warner. Sin embargo, Viacom parece estar disfrutando de su éxito como global-branded entertainment proveedor de contenido (pero con lo convolu-ciones!). Te acuerdas de que Westinghouse Electric fusionado con CBS en 1995, y luego cambió su nombre a CBS después de haber vendido su tradicio nales de actividades. En 1999, CBS fue comprado por Viacom, una compañía de cine que inicialmente había sido creado por otro que CBS! Seis años más tarde, Viacom decidió dividir en dos compañías cotizadas, deshaciendo la fusión de Viacom y CBS 1999. Los

Viacom fue renombrada CBS Corporation, y una nueva spin-off company llamado Viacom fue creado. Viacom incluye un estudio de cine

Sinergias en M&A

251

(Paramount), dos redes de cable (MTV y Nickelodeon) y (hasta 2004), que es un distribuidor de vídeo (Blockbuster). El ejemplo de Viacom muestra cuán difícil es "para explotar erosionando los límites del sector inventando una industria". Cuando trabajan, estos se afirma que "la convergencia de la industria se refiere." Si esto no funciona, simplemente crean conglomerados con unidades de negocio independientes. Básicamente, estos acuerdos son el antiguo M&A vertical, donde un corpo-ración adquiere un proveedor o cliente. Normalmente no son suc-cessful porque la entidad combinada competirán con los clientes del antiguo proveedor o con los proveedores de la ex cliente. Por ejemplo, las redes de cable fuera de Viacom podría haber querido comprar Paramount películas en competición con MTV y Nickelodeon. Lo mismo ocurre con los proveedores y la distribución de videos Blockbuster, porque éste necesita películas de Disney. Estos son, pues, muy difícil trata de justificar a los bancos de inversión, que no suelen salir victorioso de la industria con-vergencia transacciones.

Procter & Gamble/Gillette Aunque esta clasificación puede parecer relativamente sencilla sobre el papel, en la vida real no es tan simple como tipología de Bower parece indicar. Vamos a ilustrar la dificultad de identificar las sinergias en dos muy similar de fusiones, de Daimler-Benz con Chrysler y Renault con Nissan. Pero por el momento, tomemos un ejemplo sencillo. En 2004, el fabricante mundial de productos de lavandería y plato de Procter & Gamble (asesorado por Merrill Lynch) adquirió la empresa de productos de consumo compañeros Gillette (asesorado por Goldman Sachs y UBS) por $57,5 millones.8 ¿Qué tipo de acuerdo que era? A. Basados en el coste de las sinergias B. Extensión a nuevas líneas de producto C. el acceso a los mercados internacionales

D. Acceso a la página de destino de clientes, canales y geografías

252


La respuesta es la A y la D. La transacción creó una empresa con el poder de luchar por el espacio de venta en un momento en el gigantesco minoristas tales como Wal-Mart fueron llamando a los disparos. La combina-ción permitió a ambas compañías para distribuir sus productos de forma más barata y para eliminar costes duplicados. P&G espera lograr sinergias de ingresos y gastos por un valor de aproximadamente $14 a $16 mil millones. Este proyecto estaba destinado a capturar los beneficios de alcance y enfoque, la creación de un negocio que sería tanto más grande y más dependientes de una pequeña cartera de marcas más fuertes.

Ilustración: el éxito y el fracaso en la industria del automóvil9 El espejo fue inventado por una mujer francesa en 1897. Miss Davy de Cussé atribuye un espejo en la parte delantera de su coche para "ver qué pasa detrás." Ella incluso presentó una patente para el primer espejo retrovisor. Parece que la estrategia de la empresa alemana Daimler, la compañía que produce automóviles y camiones Mercedes, fue visto desde el espejo retrovisor, cuando adquirió la empresa estadounidense Chrysler. Pero ese no fue el caso de la compañía automovilística francesa Renault cuando adquirió la empresa japonesa Nissan! Ambas concentraciones fueron anunciados en términos de matrimonio: el de Daimler y Chrysler como una fusión de iguales y que la de Renault y Nissan como una alianza. Ambas fusiones tuvo lugar aproximadamente al mismo tiempo que la de Renault y Nissan (1999) un año después de Daimler y Chrysler (1998). Ambos estaban en el mismo sector. Ambos fueron la sobrecapacidad de fusiones. Pero los resultados no podrían haber sido más diferentes.

El matrimonio entre Daimler y Chrysler El 7 de mayo de 1998, Juergen Schrempp, el CEO de Daimler, y Bob Eaton, el CEO de Chrysler, anunció una fusión de igual a igual entre Daimler-Benz, el fabricante alemán de automóviles Mercedes-Benz luxury, y Chrysler Corp., el productor estadounidense de furgonetas, jeeps

y automóviles Chrysler. El acuerdo crea un nuevo gigante en la industria automotriz, con $155 mil millones en ventas. El problema clave en

Sinergias en M&A

253

El sector de la automoción en ese momento era un exceso estimado de cerca del 25 por ciento, lo que ha reducido la rentabilidad de los fabricantes de coches a 3 a 5 por ciento. Basándose en las cifras de producción en el tiempo, hubo un primer grupo de cinco agentes mundiales que obtenía casi el 60 por ciento del total mundial: GM, Ford, Toyota, Volkswagen y DaimlerChrysler tras la fusión. Otros cinco fabricantes representaban menos de una cuarta parte de la producción mundial: Fiat, Nissan, Honda, Renault y PSA. El exceso de capacidad tiende a desencadenar una ola de M&A. Como explica Bower, La razón para el exceso de capacidad se refiere es la vieja Ley de la selva: comer o ser comido. Este tipo de acuerdo tiene sentido estratégico, cuando puede ser arrancado. El comprador cierra las instalaciones menos competitivos, elimina la menor dosis equiv-tiva, gestores y racionaliza el proceso administrativo. Al final la empresa adquirente tiene una mayor cuota de mercado, una operación más eficiente, mejores directores, más influencia, y la industria como un todo tiene menos exceso de capacidad10.

Con la fusión, DaimlerChrysler alcanzó un 8,4 por ciento de cuota de mercado en todo el mundo. Los mayores fabricantes en el momento fueron General Motors y Ford, con una cuota de mercado de alrededor del 15 por ciento, seguido por el Toyota con el 10 por ciento. En su libro sobre la fusión DaimlerChrysler, Bill Vlasic y A. Bradley Stertz dice que muchos elogiaron la transacción: "El matrimonio de Daimler y Chrysler prometió rock la industria automotriz mundial y proporcionar un modelo internacional para la consoli-dación en una escala épica".11 Sobre el papel, el ajuste fue hecho perfecto. Chrysler carecían de la infra-estructura y gestión necesarias para ser verdaderamente mundial autónomo-bilis compañía. Daimler-Benz quería diversificar su línea de productos y canales de distribución. Los dos fabricantes de automóviles fueron complemen-monetario por región y por producto. Se espera una reducción de gastos de 1.300 millones de dólares solamente en 1999, y un aumento de la venta cruzada mediante la integración de las competencias en la Daimler-Benz inno-tecnológico vations con

Chrysler de capacidad para introducir rápidamente en el mercado de productos. Pero el precio de las acciones de DaimlerChrysler perdió alrededor del 50 por ciento dentro de un año y medio después de la fusión. ¿Por qué? Porque en este tipo

254


De fusión, es importante integrar bien y rápidamente: "No se puede ejecutar la empresa fusionada hasta que haya racionalizado, a fin de averiguar cómo hacerlo de forma rápida y eficaz. . . . Imponer el proceso rápidamente. . . . No tratar de erradicar las diferencias asociadas con el consi-try, religión, etnia o género."12 y Daimler Chrysler no parecen haber sido capaces de integrar sus procesos y culturas muy diferentes con la suficiente rapidez. La cultura alemana de gestión no pueden imponerse a los procesos americanos. Nadie dijo que la primera era mejor que éste. Mientras Daimler era un ingeniero de la compañía centrada, Chrysler se centró en ventas y marketing. Las fuentes de Chrysler de energía, los principales dirigentes de Chrysler de fabricación, ingeniería y departamentos de relaciones públicas, izquierda rápidamente cuando se enteraron de que su destino era estar subordinados a la mesa funcionalcracia en Stuttgart. Otra razón de la fusión no era la falta de la debida diligencia dirigida a valorar las sinergias precisamente durante la fusión dis-cussions. Las partes pasaron más tiempo en la transacción estruc-tura y la estructura organizativa de la empresa combinada que en un análisis preciso y detallado de las sinergias potenciales. Los principales puntos de debate participan proporcionando una transacción libre de impuestos para los accionistas de ambas empresas, la mejor manera de satisfacer los requerimientos de un cruce del Atlántico, la transacción y el intercambio de roles de gestión coherentes con las partes de concepción de una "fusión de iguales."13 Los equipos dedicados de valoración más esfuerzo para examinar la estructura de la operación de identificación de las sinergias y su valoración. Los antecedentes de la trans-acción muestra claramente este punto. A mediados de enero de 1998, mientras asistía al International Auto Show de Detroit, Juergen Schrempp visitó Robert Eaton para discutir la posibilidad de una combinación de negocios, dada la probabilidad de consolidación en la industria automotriz mundial. Hacia el final del mes, Eaton Schrempp telefoneó a sugerir una reunión. El 5 de febrero de

1998, la junta de Chrysler fue informado sobre las conversaciones entre Schrempp y Eaton. Una semana

Sinergias en M&A

255

Posteriormente, Eaton y dos colegas se reunió con Schrempp y un miembro de la junta de administración de Daimler-Benz. Tras un debate sobre la consolidación que es probable que tenga lugar en la industria automotriz y el carácter complementario de las empresas respectivastivo de líneas de productos y mercados, que decidió consultar con sus respectivos asesores financieros. En el 17 y el 18 de febrero de 1998, representantes de Daimler-Benz y Goldman Sachs se reunió con representantes de Chrysler y Credit Suisse First Boston (PESC,) para discutir diversas estructuras de transacción. La solución estructural más simple, una fusión directa de Daimler-Benz y Chrysler, no era posible en virtud de la ley alemana. Durante el curso de esta semana y la siguiente, los representantes de las dos empresas y sus respectivos asesores financieros y jurídicos sels países se reunieron para discutir sobre la estructura de la transacción. Convinieron en cinco objetivos: • La transacción debe ser maximizar el valor para los accionistas de ambas empresas. • Deben estar libres de impuestos para los accionistas estadounidenses de Chrysler y eficaz en cuanto a impuestos de Daimler-Benz AG. • Debe tener la estructura de gobierno tras la fusión de una "fusión de iguales". • De manera óptima, debe poder ser contabilizado como una agrupación de intereses. • La entidad sobreviviente debe ser una sociedad anónima alemana. Durante esas reuniones, diversos impuestos, corporativa y gestión temas fueron debatidos con miras a desarrollar una estructura de transac-ción que se adapten a los objetivos de las partes. El 2 de marzo de 1998, los dos consejeros delegados se reunieron en Lausana, Suiza, para debatir la gestión de negocios y estructuras organizativas para una posible entidad combinada. En el transcurso de sus discus siones, las partes consideraron varias alternativas de transacción estruc-tures para la combinación de las dos empresas. El 5 de marzo de 1998, la junta de

Chrysler fue actualizado sobre el estado de las conversaciones con Daimler-Benz, y fue informada de cada

256


Dos semanas después. Los dos ejecutivos a cargo de la pro-ject, Gary Valade para Chrysler y Eckhard Cordes de Daimler-Benz, se reunió el 6 de marzo, para concluir que los equipos de trabajo deben seguir reuniéndose en un esfuerzo para perfeccionar las alternativas estructurales que entonces estaban en discusión. Además, Valade pidió que Daimler-Benz proporcionar Chrysler con sus ideas preliminares sobre la valoración. El 5 de marzo y 17 representantes de cada partido legal y banca de inversión de equipos se reunieron en Nueva York para continuar su debate con respecto a otras estructuras de transacción. El 19 de marzo, representantes de Chrysler y CSFB se reunió con representantes de Daimler-Benz y Goldman Sachs para discutir las cuestiones de valoración. El 23 de marzo, la junta de Chrysler fue actualizado sobre el estado de las conversaciones con Daimler-Benz. El 26 de marzo, los representantes de Chrysler y Daimler-Benz se reunieron en las oficinas de CSFB para discutir el progreso de los equipos de trabajo, análisis de valoración, la gobernanza y las cuestiones estructurales. Durante fines de marzo y durante todo el mes de abril, el marco jurídico y de los equipos de banca de inversión continua para discutir y perfeccionar su análisis con respecto a la adecuada combinación de negocios estructura. El 3 de mayo, la Daimler-Benz consejo de administración aprobó por unanimidad el acuerdo de combinación y de las transacciones. La junta de Chrysler hizo lo mismo el 6 de mayo. Tarde en la noche, en Londres, todos los partidos constituyentes firmaron el acuerdo de combinación. A la mañana siguiente, la firma fue anunciado públicamente, a menos de cuatro meses después del primer contacto entre los dos presidentes. La "fusión de iguales" había sido consumado. La Alianza entre Renault y Nissan Mientras las discusiones entre predeal y Daimler Chrysler ha durado cuatro meses y se centró en la estructura de la transacción, las negociaciones entre Renault y Nissan duró nueve meses y evaluó el potencial de sinergia en gran detalle. El 27 de marzo de 1999, Renault y

Nissan Motor Co. anunciaron que habían firmado un acuerdo de colaboración total, "que creará

Sinergias en M&A

257

El cuarto mayor fabricante de automóviles en el mundo, proporcionando al mismo tiempo el crecimiento y la rentabilidad de los dos socios." Renault invirtió 605 millones de yenes (US$5,1 millones) para adquirir el 36,8% de las acciones de Nissan Motor. En abril de 2004, el precio de las acciones de Nissan fue 3,3 veces su precio en 1999! Renault y Nissan eran poco probables candidatos para el éxito: Ambos eran grandes, organizaciones burocráticas, y muchos de sus ejecu-tes eran ex funcionarios o graduados de escuelas de élite sin talento empresarial (o eso parece). Ambos estaban un poco esclerotizado, y han padecido el incremento de la competencia en la industria automotriz. Ambos tenían sistemas de empleo permanente. Ni el modelo de gestión de la empresa es claramente mejor que la de la otra. El objetivo de la Alianza es establecer un potente grupo binacional dentro de una asociación equilibrada centrada en el rendimiento. En 1990, Renault ha intentado crear una alianza con Volvo, que había ido por el desagüe. Esta vez los dos com-empresas hicieron funcionar. En 1998, Renault era una empresa con ventas totales de 37.000 millones de euros; produjo 2,2 millones de vehículos de todo tipo, desde turismos hasta vehículos comerciales y vehículos industriales ligeros. Nissan fue la sec-ond mayor fabricante de automóviles en Japón, con ventas totales de 51 millones de euros y produce 2,7 millones de vehículos al año, de los cuales 2,2 millones eran turismos. Renault no tenía deuda y 1,9 millones de euros en efectivo disponible. El mayor accionista era el estado francés, con alrededor del 44 por ciento; el restante 56 por ciento estaba en manos de accionistas privados y los empleados de Renault. Dicho todo esto, la compañía fue valorada en 8.000 millones de euros en 1999. Nissan tenía una tecnología más avanzada y de mayor calidad; no obstante, la empresa se había topado con problemas en el decenio de 1990, cuando la demanda de automóviles aplastados. El exceso de capacidad y la falta de nuevos modelos ha provocado un descenso de la rentabilidad. Desde que la compañía fue altamente apalancadas, con una deuda que era de 2,5 veces su capital, su enorme deuda ($21 millones) se

tradujo en graves dificultades financieras. Desde enero de 1997 hasta octubre de 1998, el precio de las acciones de Nissan ha disminuido alrededor de un 60 por ciento. Mientras tanto, Renault quería convertirse en un

258


Actor principal en la consolidación de la industria automotriz. La empresa ha logrado un mejor equilibrio en Europa, pero no tenía presencia en Asia o en América del Norte. Nissan fue un objetivo ideal: una empresa global con 22 filiales en 18 países y una fuerte presencia en Asia y los Estados Unidos así como en Europa. A principios de mayo de 1998, Renault sondearon algunos bancos de inversión para su visión del mercado asiático. Muchos bancos internacionales ya había trabajado con los competidores (es decir, Goldman Sachs y DaimlerChrysler), mientras que otros no cuentan con los medios en Asia. Merrill Lynch presentó Renault con ideas sobre posibles alianzas en Asia; Nissan salieron victoriosos, a pequeñas empresas como Hyundai y Kia. En junio, el Banco organizó reuniones entre Renault y potenciales candidatos para una Alianza Asiática, y en julio, los primeros encuentros entre los equipos de gestión de Renault y Nissan tuvo lugar. El 9 de julio, convencido de las posibilidades ofrecidas por un empate con el fabricante de automóviles japonés, Renault nombró a Merrill Lynch como su asesor financiero exclusivo sobre una posible transacción. Renault dijo más tarde que habían empezado a trabajar estrechamente con la administración de Nissan en julio. En realidad, si Renault estaba muy comprometida, Nissan sólo estaba tibia. Resultó que Goldman Sachs había contactado con Nissan en nombre de Daimler, y japoneses habían preferido mucho más el alemán. En 1998, Nissan las ventas alcanzaron los $49,7 mil millones para 2,75 millones de unidades, de una gama completa de productos de la industria automotriz. La empresa japonesa era más grande que la francesa. Pero Nissan fue perdiendo no sólo dinero, sino también la cuota de mercado; la empresa había una muy baja utilización de la capacidad (alrededor del 50%) y un pobre rendimiento financiero, entre ellas un muy alto nivel de apalancamiento. Era claramente hacia la bancarrota. El 10 de septiembre de 1998, Renault y Nissan firmaron un commercial industrial y el memorando de entendimiento (M.O.U.) para analizar las posibles sinergias entre las dos empresas. Nissan todavía estaba hablando con Daimler. Desde el principio, Renault quería forjar una

alianza de iguales, contrario a la estrategia de gana-pierde impuestas por Daimler en Chrysler. Este enfoque se adapta mejor a las

Sinergias en M&A

259

El japonés. En cualquier caso, Renault no podría asumir la totalidad de la deuda de Nissan, por lo que tuvo que conformarse con una inversión minoritaria en la empresa japonesa. Así, con la ayuda de Merrill Lynch, Renault ha trabajado en estrecha colaboración con Nissan Nissan precisar cuidadosamente sobre sus fortalezas y debilidades y las sinergias de la alianza. "Hemos estado trabajando estrechamente con la administración de Nissan desde julio del año pasado. Debo decir que se hizo evidente desde el principio que el ajuste entre nosotros era prometedor", dijo el presidente de Renault, cuando anunció el proyecto. "A lo largo de estos últimos ocho meses, en cada fase de nuestros debates, creció un espíritu de entendimiento mutuo que llevó a nuestros equipos hacia una alianza global e integral que creemos se pro-duce significativamente mayor valor a nuestros accionistas. Desde el verano pasado, el trabajo común que hemos realizado nos ha permitido evaluar en detalle el potencial de sinergia. Hoy hemos llegado a un buen entendimiento de las empresas Nissan y situación actual tras haber completado una extensa fase de debida diligencia".

Desde agosto hasta diciembre de 1998, 22 grupos de trabajo con la participación de más de doscientas personas de las dos empresas y sus asesores, Merrill Lynch y CSFB, fueron formados para evaluar proyectos específicos y potenciales sinergias. Resultó que hubo un excelente ajuste entre las dos empresas en términos de mercados, productos y sitios de producción. Al combinar fuerzas, Renault y Nissan creó el jugador número cuatro en el mundo, la industria automotriz, con un 9,1% de cuota de mercado. Nissan fue la respuesta al problema a escala de Renault. Nissan no sólo tienen una amplia base internacional de Renault, pero las huellas de las dos empresas son complementarias: Nissan tenía una posición fuerte en Japón y una cuota significativa en América del Norte y Central y Europa; Renault era esencialmente un fabricante europeo con presencia en los tres mercados internacionales de consecuencia: América del Sur, Turquía y el Oriente Medio y Europa Oriental. Las líneas de producto de cada empresa eran fuertes en los

principales segmentos de volumen y complementarias en todas las categorías. Por último, hubo un ajuste en

260


La producción industrial, con la posibilidad de plataformas comunes y cross-suministro de productos en determinados mercados. Como el final del año se acercaba, hubo tres con-ofertas que compiten por una fusión con Nissan, Renault, DaimlerChrysler y Ford. Renault estaba todavía en inferioridad de condiciones a los ojos de Nissan en comparación a DaimlerChrysler. En diciembre, Carlos Ghosn, luego adjunto COO de Renault, presentó en Tokio su concepto de cross-equipos de la compañía, que iba a ser potente para facilitar la integración entre las dos empresas y resolver las cuestiones culturales. El 23 de diciembre de 1998, Renault y Nissan firmaron un M.O.U. la apertura de un período de due diligence de tres meses, con el objetivo de determinar los términos de un acuerdo final. El 17 de febrero de 2008, Merrill Lynch presentó a Renault sus opiniones sobre la valoración de Nissan y las consecuencias financieras del proyecto para Renault. Al día siguiente, Renault decidió hacer una oferta de Nissan. Las negociaciones entre las dos empresas y sus banqueros comenzó el 1 de marzo y continuó hasta el 15 de marzo. DaimlerChrysler sigue participando en los debates con Nissan. Según Michael A. Hitt, R. Duane Ireland, y Robert E. Hoskisson, "una adecuada evaluación de la firma objetivo a través del proceso de due diligence de Daimler-Chrysler parece ser la causa de la decisión de la empresa de no adquirir Nissan."14 Thomas T. Stallkamp, presidente de Chrysler, compuso un memo de tres páginas a la Junta diciendo, "Nissan se va a ir a la quiebra y sería mejor ir a la quiebra. El mundo no necesita." La adición de Nissan para el ya tambaleante unión entre Daimler y Chrysler era pedir demasiado. El consejo de administración de DaimlerChrysler convocada el 10 de marzo en el Hotel Beau-Rivage fuera de Lausanne, casi un año para el día de la discusión de Schrempp Eaton y de su concentración en el mismo hotel. Y mataron al acuerdo.15 Al día siguiente, viajó a Tokio Schrempp anunciar a los principales directivos de Nissan que DaimlerChrysler se retiraba. Renault quedó como el único candidato. El 16 de marzo de 2009, Renault hizo una oferta definitiva y exclusiva de Nissan, que fue aceptada por Nissan al día siguiente. Tomó nueve días para finalizar las negociaciones y establecer un borrador del acuerdo de fusión con

Sinergias en M&A

261

Las representaciones, garantías y pactos. El 27 de marzo, Nissan la Junta aceptó la oferta de Renault. Ese mismo día, Louis Schweitzer, Director General de Renault, y Yoshikazu Hanawa, CEO de Nissan Motor Co., anunció que el acuerdo crearía el cuarto mayor fabricante de automóviles en el mundo, mientras que la pro-viding el crecimiento y la rentabilidad de los dos socios. Entrega de las sinergias A pesar del buen ajuste, era claro para ambas partes que habrá muchos obstáculos por superar, comenzando por el lenguaje y la cultura difrencias. ¿Cómo podían combinar la naturaleza individualista de una compañía francesa con la orientación de un grupo japonés com-pany? Los dos grupos crearon una estructura transnacional para definir la estrategia conjunta y para desarrollar las sinergias de la alianza. Un Comité de Alianza Mundial, encabezada por el CEO de Renault y Nissan es presidente y cinco de ellos los directivos de cada empresa, se encargó de la estrategia. Carlos Ghosn fue nombrado chief operating officer de Nissan en mayo de 1999. Llevó con él otros 20 gerentes de Renault, y comenzó a revolucionar el funcionamiento de la "burocrática y soñolienta" empresa japonesa. En julio de 1999, Ghosn constituyó once equipos cross-company (ECC) para "identificar, estudiar, proponer, decidir y aplicar todas las posi-ble sinergias entre Renault y Nissan". Las áreas cubiertas por la CTF incluía cinco funciones: ingeniería del vehículo, trenes eléctricos (el mecanismo que transmite la potencia del motor a las ruedas), compra y suministro, Planificación de producto y estrategia, comercialización y ventas. Excepto para el producto de la planificación y la estrategia relacionada con los CTF, que fueron comanaged por los dos socios, cada CCT fue dirigido por un gerente de una com-pany u otro, quien fue reclutado mediante criterios de competencia específica. El gerente adjunto de necesariamente vinieron de la otra empresa, y a los miembros de ambas compañías. Estas sinergias a las compras cubiertas, estrategia de producto y la investigación. De esta forma, plataformas comunes y componentes mecánicos sería codeveloped. Las sinergias también incluía com-

plementarities geográfica. Renault y Nissan espera ahorrar 3.300 millones de dólares

262


A partir de estas sinergias en el periodo 2000 - 2002 solamente, y $3 millones anualmente. Es la alianza de Renault con Nissan, no el matrimonio de Daimler y Chrysler, que sería "roca de la industria automotriz mundial y proporcionar un plan de consolidación internacional en una escala épica." Mientras tanto, el 14 de mayo de 2007, DaimlerChrysler AG anunció que EE.UU. empresa de inversión de capital privado Cerberus Capital Management, tardarían más de un 80,1 por ciento de participación en Chrysler Holding recién fundada. Los analistas espera que el perfil de riesgo de negocio del grupo restante, Daimler AG, para beneficiarse de la separación de sus operaciones de Chrysler.

Notas 1. Vea Cuánto son las sinergias realmente vale la pena?" www.Vernimmen.com, 2007. 2. La DVA es negativo cuando la reacción de los mercados bursátiles a un acuerdo anuncio es tan desfavorable (posiblemente a causa de la pérdida de credibilidad del equipo directivo) que la disminución en la capitalización de mercado del adquirente compensa con creces el incremento en el precio de las acciones de la empresa adquirida. 3. Richard Dobbs, Marc Goedhart, y Hannu Suonio, "Las compañías están mejorando en M&A? El reciente auge de la actividad de fusión parece estar creando más valor para los accionistas de las empresas adquirentes", McKinsey Quarterly, diciembre de 2006. 4. Joseph L. Bower, "No todas las M&A son iguales y que las cuestiones", Harvard Business Review, Marzo 2001, pág. 93. 5. Scott A. Christofferson, Robert S. McNish, y Diane L. SIAS, "donde las fusiones fracasan", McKinsey Quarterly, no. 2, 2004. 6. Ibíd. 7. Saikat Chaudhuri, "El impacto de varios niveles de complejidad e incertidumbre sobre el desempeño de Innovation-Motivated adquisiciones", documento de investigación, Wharton, 2005. 8. Sin embargo, este proyecto dista de ser la mayor fusión en 2004. Ese honor fue finalmente a la compañía farmacéutica francesa

Sinergias en M&A

9.

10. 11. 12. 13.

14.

263

Sanofi-Synthélabo la compra de Aventis a finales de abril de 2004 por $72,7 millones. Fuentes: Para Daimler/Chrysler, los archivos de la Sec. Para Renault/Nissan, el 29 de marzo de 1999, la presentación por Louis Schweitzer, Director General de Renault, y el libro citoyen du monde por Carlos Ghosn y Philippe Riès (París, Grasset, 2003). Bower, "No todas las M&A son iguales y que las cuestiones", pág. 93. Bill Vlasic y A. Bradley Stertz, tomadas de un viaje: Cómo DaimlerBenz Repelió con Chrysler (Nueva York: Harper Collins, 2000). Bower, "No todas las M&A son iguales y que importa". Ver el fondo de la transacción en las págs. 57-58 en www.sec.gov/Archives/edgar/data/942666/0001047469–98– 0 35292.txt. Michael Hitt, R. Duane Ireland, y Robert E. Hoskisson, Gestión Estratégica: la competitividad y la Globalización, 4ª ed. de Cincinnati, Ohio: Suroeste College Publishing, 2001), pág. 291.

15. Vlasic y Stertz, tomadas de un viaje.


16 Getting the Deal Done

Un M&A ha finalizado la transacción una vez que las partes han acordado un precio. Los bancos de inversión pasan mucho de su tiempo desarrollando valua-ción de modelos para una transacción. Normalmente, el primer valor de asesores de las empresas sobre una base independiente. A continuación, verificar y valorar las sinergias. Por último, se preparan las negociaciones finales y ayudar a negociar el precio de compra: el importe total de la contraprestación pagada, en todas sus formas, con el fin de adquirir la empresa objetivo o subbásicamente todos sus activos. Adquisiciones pueden ser financiadas por dinero en efectivo, acciones, o una combinación de los dos. Aunque muchos com-mentators tocan la disimilitud, cash-financiado las adquisiciones son diferentes de stock-financiado adquisiciones.

La diferencia entre las adquisiciones Stock-Financed Cash-Financed y En un cash-financió la adquisición, el destino de los accionistas salir con dinero en efectivo a cambio de sus acciones. En un stock-financió la adquisición, la venta de los accionistas unirse a la compra de accionistas como propio-ers de la empresa adquirente. Reciben acciones de la empresa acquir-ing a cambio de sus acciones en la empresa de destino.


266


La fusión es un stock-financió la adquisición en la que la entidad adquirida desaparece.1 A diferencia de una adquisición, donde la empresa adquirente obtiene el control de los activos, sin tener que tratar con minor-idad accionistas, los compradores se convierten en accionistas de la compañía combinada com en una fusión. La empresa adquirida desaparece, todos sus negocios son transferidos a la empresa adquirente (o a la nueva entidad corporativa), y la venta a los accionistas recibir acciones de la compañía combinada a cambio de sus acciones en la desaparecida empresa adquirida. Por el contrario, cuando la adquisición se paga en efectivo, los accionistas de venta dejar la escena. En caso de stock-financiado adquisiciones y fusiones se asemejan a los matrimonios, las adquisiciones financiadas en efectivo son más afines a los divorcios. En un cash-financió la adquisición, todo depende de la adquisición de pre-mium, que es como una pensión alimenticia. A todos se les daba a los "accionistas" se divorcian, que toman el dinero y salir corriendo y no tienen derecho a ninguna sonda sinergias. En una fusión, por el contrario, los accionistas de la empresa de destino tienen un interés continuo en la permanente preocupación y compartir en las sinergias. Desde la venta de accionistas comparten las sinergias, no debería ser una sorpresa que el rendimiento de las acciones tras la fusión está relacionada con el método de pago. En el debate sobre si existe un retorno anormal después de una fusión, los profesores Tim Loughran y Anand Vijh encontró que los adquirentes en efectivo ofrece ganar positivas a largo plazo rentabilidades anormales, mientras que los adquirentes en stock-financiado fusiones ganar rendimiento negativo.2 Parece que los adquirentes en stock ofertas sobre-pagar más a menudo que en efectivo se refiere. Esta observación se ve confirmada por un estudio de 2006 por McKinsey que analizaremos más adelante (véase la nota 11).

El acertijo de M&A. La estrategia de los bancos de inversión para obtener el trato hecho se centra en la valoración. En principio, el banco de inversiones Asesorar

al comprador estimará el mejor precio al que las acciones de la tar-get pueden ser adquiridos por el cliente. Para la adquisición para crear valor, el precio de compra debe ser menor que el valor para el comprador.

Getting the Deal hecho

267

Una transacción destruye valor cuando la licitación de la empresa paga más de lo que valen las acciones; el valor para el comprador debería por lo tanto ser superior al precio que paga. Lo contrario es cierto para el vendedor. El banco asesorar al vendedor querrá asegurarse de que el precio está por encima del valor para el cliente. El valor para el vendedor debe ser menor que el precio que recibe. Sin embargo, el valor para el comprador debe ser menor que el valor para el vendedor debido a la falta de confianza del primero. Dado que el vendedor conoce el mejor negocio, el plan de negocios que considere factible podría no ser realista para los menos conocimientos sobreedgeable comprador. Así, la tasa de descuento que se aplica a un comprador los flujos de caja esperados deberían ser superiores simplemente porque el comprador asume todos los riesgos de imposible previsión. La pres-ent valor de los flujos de efectivo futuros normalmente es mayor para el vendedor que para el comprador. Por lo tanto, el dilema de M&A es esta: Nunca debe haber una transacción de M&A porque el comprador y el vendedor nunca estarán de acuerdo en un precio que crea valor para ellos. Habrá una transacción sólo si el valor para el comprador está por encima del precio negociado y este precio es superior al valor para el vendedor. Pero el valor para el comprador normalmente está por debajo del valor para el vendedor debido a la incertidumbre. Por lo tanto, es lógico que el comprador y el vendedor nunca debe ser capaz de acordar un precio. No obstante, hay muchas, muchas transacciones de M&A! Para resolver este enigma, uno debe llegar a la conclusión de que no puede haber una transacción sólo en dos casos: (1) cuando el vendedor está obligado a vender y (2) cuando la empresa es de más valor para el comprador que el vendedor. Cuando el vendedor está obligado a vender por motivos personales, el precio que recibe puede ser inferior al valor que tiene para su propia empresa pero una transacción puede tener lugar de todos modos. Una transacción puede tener lugar si, y sólo si, el valor de la empresa para el comprador es mayor que su valor para el vendedor. La firma es

de más valor para el comprador si (1) El comprador puede administrar el con-cern mejor que el vendedor o existe algún valor oculto que el

268


El comprador ha descubierto. Este es el caso de los compradores financieros y explica compras apalancadas (véase el capítulo 17). O (2) El comprador descubre maneras de generar sinergias que el vendedor no puede obtener por sí mismo. Este es el caso de compradores estratégicos cuando hay sinergias entre las dos empresas, de modo que el comprador tiene mayores expectativas de flujos de efectivo. El éxito de los bancos de inversión se descubra el verdadero valor para compradores estratégicos por descubrir verdaderas fuentes de sinergia y valu-ing ellos precisamente. De ahí la importancia para un banco de inversiones Asesorar a un postor cuando identifica y evalúa el syn-ergies que pueden hacer las negociaciones exitosas. Concedido, el banco de inversiones Asesorar al vendedor también tratará de asegurar que la empresa obtiene de la venta de gran parte de las sinergias posibles.

Una teoría de valoración Ultra-Short Existen al menos tres vistas diferentes de valor: (1) el valor razonable "fair value", (2) El comprador financiero, y (3) la vista del comprador estratégico. En general, el valor razonable es menor que el valor para el comprador financiero, que a su vez es menor que el valor para el comprador estratégico. El valor razonable "fair value" Normas de Contabilidad exigen a las empresas a llevar los activos y los pasivos en el balance general a "valor razonable". En los Estados Unidos, el valor razonable de un activo es el importe por el que dicho activo podría comprarse o venderse en una transacción entre las partes.3 En contabilidad internacional, es el importe por el cual puede ser intercambiado un activo o liquidado un pasivo, entre conocimientopoder, dispuestas las partes en una transacción independiente (una transacción en la que el comprador y el vendedor actúan independientemente y no tienen ninguna relación entre sí).

El "valor justo de mercado" de una preocupación constante (también denominado valor-en-exchange) es diferente del valor de inversión de una empresa en marcha, que es el valor de una propiedad para un uso específico o


269

Un usuario específico, reflejando la utilidad esperada y/o de la rentabilidad de la propiedad, incluyendo las sinergias resultantes de una fusión o una adquisición.4 es exclusivo de cualquier elemento de valor derivada de la realización o la expectativa de una fusión o adquisición. El valor justo de mercado enfoque conduce al practicante a utilizar el método de valoración por comparables. El valor de mercado de la preocupación se determina sobre la base de comparaciones con la market capitalización de compañías comparables y sus vari-ous múltiplos (flujo de caja múltiplos, beneficios, etc.). Idealmente, uno debe considerar otras M&A que se han producido en el mismo campo, pero la valoración debe ser sobre la base de una razón capaz de número de transacciones significativas (que no siempre están disponibles). Además, se podría argumentar que M&R comparables no dan un valor justo de mercado, sino más bien una inversión value. El mercado financiero es, obviamente, una mejor base de comparación para dar un valor justo de mercado de una empresa, excepto que este valor de mercado es un valor de los intereses minoritarios.

El valor para el Comprador financiero La vista del comprador financiero reconoce que la capacidad de un control de accionistas para mejorar las operaciones "podrían causar el justo valor de una unidad de información como un todo para superar su mercado de capi-talization."5 tiene en cuenta las mejoras en las operaciones que puedan surgir a partir de un control, pero no de sinergias industriales. El comprador financiero value es el valor presente de los flujos de caja libre de la empresa, determinado por el plan empresarial de la empresa adquirente. El valor para el comprador estratégico La vista del comprador estratégico toma en cuenta las sinergias resultado-ing de la combinación de dos empresas. La única compatible con el método de valoración estratégica del comprador (o financiero) vista del comprador es un descuento-flujo de tesorería (DCF valoración), que ofrece una valoración de las sinergias. Los bancos de

inversión se aplicará un DCF Valoración de los flujos de efectivo previstos por la administración, incluida la

270


Todas las sinergias resultantes de la combinación de negocios, para justificar el valor de la adquisición de la empresa adquirente.

El método de valoración por comparables El método de valoración por comparables se basa en los precios observados para empresas comparables que tienen un valor porque están enumerados o porque han sido recientemente un M&A destino. Idealmente, uno debe mirar el valor dado a un comparable com-pany durante un proceso de fusiones y adquisiciones (M&A). Porque las fusiones ocurren en olas, uno puede encontrar a menudo comparables de transacciones de M&A ("comps"). Sin embargo, el analista trabajando en los comps deben tener cuidado: se ha demostrado que cuando las fusiones ocurren juntos (en la onda), conducen a bajar el valor para el accionista en relación a la oleada de fusiones. En la ausencia de comps, uno debe utilizar el precio de cotización de com-parábola empresas: el valor justo de mercado. El valor de mercado se basa en una comparación con las empresas que operan en el mismo sector o están en un tipo similar de los negocios, y que son de tamaño similar y con un posicionamiento comercial similar. La dificultad es encontrar empresas comparables. En densamente pobladas de sectores económicos, analistas se podrá establecer ciertos criterios para comparability. A menudo, los criterios son la distribución geográfica de las actividades realizadas, el tamaño de la empresa, y la activ-dades realizadas a lo largo de la cadena de creación de valor. Dentro de la muestra de empresas comparables, el valor de mercado de cada empresa (calculado sobre la base de su actual precio en bolsa) es dividido por las cifras financieras clave seleccionados. Para encontrar estas cifras clave, el analista debe investigar cuáles son los parámetros financieros que explican las diferencias en los valores cotizados entre las empresas de la muestra. Las diferencias en el precio de las acciones puede reflejar diferencias en el crecimiento sostenible o en la rentabilidad medida por el retorno sobre el capital empleado, pero

también pueden reflejar diferencias en la política de comercialización o advertis-ing, R&D, o cualquier otro parámetro de rendimiento.


271

Tome la relación precio/utilidades (P/E ratio), por ejemplo. Si el mercado considera que la empresa aumentará considerablemente en el futuro, está dispuesta a pagar un mayor P/E. Este crecimiento no es eterno, sin embargo, y la compañía de la tasa sostenible desempeña un papel importante en el nivel de P/E. Los múltiplos de la facturación, el cash flow y el EBITDA se ha calculado relacionado a partir del valor de la empresa (capitalización bursátil más la deuda financiera y de las participaciones minoritarias). Los valores promedio de la capitalización bursátil dividida por estos diversos indicadores clave financiera se aplican a los indicadores correspondientes de la empresa a ser valorada con el fin de encontrar su justo valor de mercado.

El método de flujo Discounted-Cash Este método consiste en calcular el valor de los flujos financieros que serán generados por la empresa y disponible para el capital contrib-utors (accionistas y préstamos bancarios), basado en el plan de empresa predictiva. Ésta es una previsión para un período determinado de los futuros flujos de caja libres que es probable que la compañía traer al ser. El horizonte de previsión es generalmente de cinco años, pero finalmente puede ser prolongada, y se debe a las nuevas empresas que sólo serán rentables en el largo plazo. Al final de este período, un valor final (o el valor residual) tiene que ser calculada. El peso de estos últimos en el valor total es inversamente proporcional al número de los años proyectados. A menudo, el valor final es un elemento esencial en el valor pronosticado. Las preguntas usuales de banca de inversión de los analistas son dos vertientes: qué futuros flujos de caja operacionales allí y cuál será la tasa de descuento? La respuesta es: depende del propósito. Si el objetivo es determinar el precio máximo a pagar por el destino, futuros flujos de caja operacionales debe incluir todas las sinergias de la combinación. Por lo tanto la tasa de descuento debe reflejar no sólo el costo de oportunidad, sino también la prima de riesgo refleja el grado de

incertidumbre de estas corrientes. El resultado es el máximo valor intrínseco del destino. Pero si el propósito es

272


Encontrar el precio mínimo del destino sin la transacción, los futuros flujos de caja operacionales no debe incluir ninguna de las sinergias derivadas de la combinación, y la tasa de descuento es el destino del propio coste de cap-ital. El resultado es que el precio de venta mínimo.

Valoración de las sinergias Hay muchos métodos que usan los bancos de inversión al valor de synergies, pero la teoría es simple: la sinergia de una fusión o una adquisición es el valor de la empresa combinada menos el valor razonable de las dos empresas como entidades separadas. Recuerde que el valor razonable es el verdadero o el valor intrínseco de la propiedad los intereses exclusivos de cualquier elemento de valor derivados de la realización o espera-cación de una fusión o adquisición. (1) SVA(VVT) Las fuentes de creación de valor y sinergias () provienen de los FOLbramido fuentes: • Aumento de los ingresos resultantes de la combinación • Disminución de los costes operativos, como resultado de la combinación • Disminución de impuestos como resultado de la fusión • Disminución de los requerimientos de capital de trabajo de la entidad combinada com • La disminución en los gastos de capital y capital de trabajo necesario para mantener la producción actual de la entidad combinada-tra capacidad Identificar las fuentes de sinergia, Ross, Westerfield y Jaffe encuentre útil descomponer los flujos de efectivo derivados de la trans-acción.6 El aumento de valor de la empresa combinada es el valor actual de los flujos de efectivo de sinergia. La sinergia puede provenir: • El tamaño de los flujos futuros de efectivo esperados (los flujos de caja adicionales resultantes de la combinación de activos)

• Su calendario • Una reducción en el riesgo de los flujos de efectivo


273

Como se explica en el capítulo 15, el flujo de efectivo adicional para un año dado puede provenir: • La mejora de los ingresos resultantes de la combinación de activos • Reducciones de costes gracias a las complementariedades y economías de escala • Reducción de impuestos • Reducción en los requerimientos de capital y los gastos de capital (capital de trabajo) El valor de la sinergia es el valor actual de los flujos de efectivo adicional resultante de la combinación de las empresas: CFt T - Rev. Los costest requerimientos de capital t

Impuestost -

Los

1. Revt es el aumento de los ingresos en el año t, que es el resultado de las sinergias de ingresos (2 2 5, ¿recuerdas?). Hay dos fuentes, volumen y precio. En primer lugar, en lo que Bower llama la "extensión de producto o mercado de M&A" (una fusión en la que el adquirente intenta acceder al destino de clientes, canales y geografías; véase el capítulo anterior), la entidad tras la fusión se espera vender más de las dos empresas fusionadas. En segundo lugar, la entidad fusionada podrá obtener una mayor cuota de mercado que le permite subir el precio de sus productos. Un ejemplo de producto conjunto de extensión en la alianza Renault Nissan fue la plataformas comunes desarrollados para mantener el ritmo de la renovación de los dos socios' modelo lineups. Extensión del mercado se basa en el principio de que el socio más fuerte en cada mercado promovería el desarrollo del otro socio a través de un activo apoyo en ventas y marketing y/o producción. 2. Los costest son las sinergias de reducción de costos (2 2 3). Mejor rendimiento operativo lleva a una reducción en el costo de los bienes vendidos. Reducciones de costes significativas han sido alcanzados en la alianza Renault Nissan a través de compras

conjuntas y una base común de proveedores para el 72 por ciento de las dos empresas"

274


Compra de facturación. Renault y Nissan encaminadas a compartir diez plataformas comunes en 2010. En 2006, se utiliza su primera plataforma común de ocho modelos. Ellos codeveloped tres motores de gasolina, un motor diesel y una transmisión entre 2004 y 2005. Reducción de los gastos generales y de las economías en la comercialización y distribución condujeron a una mejora-miento en la venta y gastos generales y administrativos. 3. Impuestost es los beneficios fiscales. Esto incluye la fusión de pérdidas de explotación netas con base imponible y deuda sin usar capac-idad. Los bancos de inversión utilice el método de valor actual ajustado (APV) al valor del método compras apalancadas (LBOs), donde una gran cantidad de deuda es utilizado para la compra de un destino. La reducción de los impuestos del destino de los resultados de la deducibilidad de los gastos por intereses relacionados con los fondos prestados. 4. Los requerimientos de capitalt son el incremento de nuevas inversiones en capital de trabajo y activos fijos que son necesarios. La reducción de las inversiones en capital de trabajo (WCRs) significa reducir esta inversión a un nivel justificado por las operaciones combinadas. Con la alianza Renault Nissan, combinando las dos compañías' funciones logísticas acorta los tiempos de entrega y la reducción de la RGC. Tras la fusión, la entidad combinada pueden ser capaces de utilizar sus activos combinados de manera más eficiente por cross-utilizando fábricas sobre una base regional. Por ejemplo, Renault Sudamericano instalaciones fueron usadas para ensamblar los productos Nissan y Nissan, en la ASEAN y plantas mexicanas reunidos los vehículos Renault. La cronología es importante. Según un estudio de McKinsey señala, Tratar los equipos hacen a menudo simplista e hipótesis optimistas acerca de cuánto tiempo tomará para captar sinergias y cómo van a ser sostenible. Como resultado, es importante tratar las métricas, como las ganancias a corto plazo y el flujo de efectivo, pueden acabar de acreción de mejor calidad que se merecen, que lleva a las empresas a sobreestimar el valor actual neto de las sinergias sub-básicamente. . . . Hemos encontrado evidencias que sugieren que, a menos que

las sinergias se realizan dentro de, digamos, el primer año completo del presupuesto después consolida-ción, podrían ser superados por los acontecimientos posteriores y totalmente no llegan a materializarse.7.


275

El acuerdo equipos de la alianza Renault Nissan no cometer este error; proyectos habían sido cuidadosamente clasificados como "listo para la ejecución" o "medio/objetivos a largo plazo". El valor actual neto de las sinergias puedan ser valorados con el descuento habitual del modelo de flujo de efectivo. Teóricamente, uno debe utilizar una tasa de descuento que asume el riesgo de los flujos de efectivo en cuenta. La determinación de la tasa de descuento es una cuestión de política en cada banco de inversión. Normalmente, los bancos harán uno de dos errores. Algunos bancos se utiliza un promedio ponderado del costo de capital (WACC), con la estructura de capital de la entidad fusionada se utilizan para la ponderación de los costos de capital y deuda. Por supuesto, hay cierta circularidad en estos cálculos, los cuales pueden ser resueltos por difusión-hoja de aproximaciones. Pero este método no tiene en cuenta el considerable riesgo de no entregar las sinergias en el tiempo. El otro error es peor: los bancos se aplicará un precio/beneficios a los flujos de efectivo (normalmente el múltiplo del adquirente). Este método overvalues las sinergias.

Valorar las sinergias en el mundo real Los bancos de inversión deberían ser más exigentes al estimar el aumento de los ingresos. Estas mejoras suelen venir de los ingresos a las economías de alcance (atribuibles a la venta cruzada que surge cuando el costo total para el comprador de comprar varios productos de un solo proveedor es menor que el costo de la compra de los productos de proveedores distintos). En el tratar de Renault-Nissan, era relativamente fácil medir las ventas de coches que Renault podría vender en mercados abiertos por Nissan-México, el Mercosur, y el Japón y, a la inversa, la expansión en Europa por Nissan. Dada la cuota de mercado relativamente pequeña, hay pocas posibilidades de que los competidores de responder correctamente. Esto no es siempre el caso. A veces la mejora de ingresos sólo puede lograrse si los competidores no están en condiciones de tomar represalias con éxito.

Mejora de ingresos procede a menudo de esfuerzos cualitativos que son más difíciles de medir (el intercambio de las mejores prácticas, por ejemplo).

276


Por último, pueden existir deterioro de los ingresos resultantes de las perturbaciones causadas por la fusión en sí. Muchas fusiones fallan como resultado de no prestar suficiente atención a los negocios existentes. La segunda consideración debe ser la reducción de costes, que suelen venir de las economías de escala8 y/o costo. Las economías de alcance9 en el período de 1999 a 2002, Renault y Nissan esfuerzos conjuntos se tradujo en un ahorro total de 1.900 millones de dólares. Estos eran más fáciles de tamaño: las dos empresas comenzaron a utilizar dos com-mon plataformas para los segmentos B y C (tipos de turismos) que estaban comenzando a vender en Japón y en Europa en 2002. A menudo uno descuida los costos involucrados en la reducción de los gastos. Renault y Nissan hizo tomar el único costo de trasladarse desde una plataforma existente a la nueva cuenta en sus computaciones. Ellos identificadas con precisión los ahorros de adquisiciones mediante la creación de una filial de compra común. Y precisamente ellos evaluaron los ahorros asociados con el intercambio de trenes eléctricos (motores y transmisiones).

Compartir las sinergias Una vez que las sinergias han sido evaluados, existe el problema de dividir el botín. Con una transacción en efectivo, los accionistas de la empresa de destino no tienen derecho a participar en cualquier sonda syn-ergies, porque salió de la entidad combinada. Por lo tanto, todos los syn-ergies debería ir a los compradores. Pero los vendedores negocian una adquisición premium, cual es la diferencia entre el precio pagado a los accionistas de venta y el valor de la empresa adquirida. En una transacción en efectivo, la adquisición premium corrèze-sponde a la cuota de las sinergias que los vendedores tomar al salir. En la fusión, los accionistas de venta tienen una constante inter-est en la permanente preocupación porque comparten las sinergias. Al igual que en un matrimonio, los cónyuges comparten la riqueza común, sino

en una fusión de los dos grupos no comparten 50/50 como lo harían en el desglose de un matrimonio depende de la relación de intercambio.


277

Esta proporción es el número de acciones de la sociedad absorbente que un accionista recibirá de venta para una acción de la empresa adquirida. También define la proporción de las sinergias que la venta ing accionistas tendrán derecho a. Compartir las sinergias en adquisiciones Cash-Financed Supongamos que la empresa adquiere una firma objetivo T por dinero en efectivo. La sinergia S (la ganancia total en valor para los accionistas de A y T) es el dif-ferencias entre el valor de la empresa combinada y la suma de los valores de las dos entidades: S

VEn

(VUN

VT)

Porque la venta de los accionistas no tienen derecho a ninguna corriente abajo sinergias en una transacción en efectivo, se intenta extraer una pre-mium encima del valor justo. La adquisición premium AP es la diferencia entre el precio de adquisición y el valor razonable del destino: AP PT - VT La ganancia para el adquirente de los accionistas es igual a la synergies menos la prima de adquisición. Por lo tanto, ningún comprador debe pagar una prima de adquisición en exceso de las sinergias. El problem es que esta prima se paga inmediatamente como parte del precio, mientras que las sinergias se materializan solamente a lo largo del tiempo. Esta es la razón por la que la tasa de descuento utilizada para valorar estas sinergias, debe tener en cuenta el riesgo de que no se materialice. Otra forma para tener en cuenta el riesgo de sinergias es estructurar la transacción como una fusión de todas las acciones.

Compartir la sinergia en las fusiones Stock-Financed Supongamos que la empresa adquiere una empresa T en una operación bursátil. Normalmente, una empresa emitirá nuevas acciones para financiar la adquisición. Los accionistas de la empresa objetivo T recibir

acciones en la adquisición de una empresa a cambio de cada acción del stock de

278


T que poseen. El número de acciones que reciben depende de la relación de intercambio, que indica cuántas acciones de recibirán a cambio de una de sus cuotas. En este caso, los accionistas en mantener sus acciones, pero su participación en el capital se diluye: el porcentaje del capital que poseen es menor debido a la emisión de nuevas acciones. Si no se crean sinergias a través de la combinación de A y T, entonces la fusión es un juego de suma cero y la ganancia a los accionistas T es igual al costo de una junta de accionistas. La adquisición premium es el valor que los accionistas en un perder a los accionistas en T en el caso de que no hay sinergias positivas o negativas. Uno puede mostrar que el adquirente es el valor para el accionista disminuye con la adquisición premium y aumenta con el porcentaje del adquirente de la sinergia derivada de la fusión10 , los accionistas de la empresa adquirente perderá cuando su cuota de sinergias es menor que la prima de adquisición. Pero ellos no se vean perjudicados por una fusión si la adquisición premium es igual a su porcentaje de las sinergias de la fusión. En otras palabras, si el porcentaje de la propiedad de los accionistas tras la fusión es igual al valor anterior a la fusión de un dividido por el valor de la entidad tras la fusión (sinergias incluido), luego a los accionistas son tan bien como estaban antes del acuerdo. Bajo el supuesto de que el syner-gies igual a la prima de adquisición, los accionistas de no perder valor, pero T los accionistas de obtener todas las sinergias11. A fin de obtener un porcentaje de las sinergias, los accionistas deben obtener un porcentaje de la propiedad de la nueva entidad que es superior al valor de una premerger dividido por el valor de la entidad post-fusión sinergias (incluido). ¿Qué sucede cuando las sinergias resultan ser negativos? El valor de la entidad fusionada predeal cae por debajo de los valores de las dos empresas. No sólo los accionistas del adquirente pierde la acqui-sición premium en la fusión, sino que también perderá la cantidad representada por su parte de las sinergias negativas. El objetivo accionistas, por otro lado, no puede perder porque el acqui-sición premium desde el adquirente a la meta implícita asegura el destino de los accionistas.


279

¿Por qué los adquirentes tienden a pagar más en stock más ofertas de ofertas en efectivo? En 2006, Richard Dobbs, Marc Goedhart, y Hannu Suonio de McKinsey12 examinaron casi 1.000 fusiones y acquisi global-ciones entre 1997 y 2006, comparando los precios de las acciones de dos días antes y dos días después de cada acuerdo fue anunciado a fin de evaluar la reacción inicial de los mercados financieros a las ofertas. Ellos midieron la proporción de todas las transacciones en las que el precio de la acción inicial de reacción para el adquirente fue negativo (ajustado para el mercado move-ciones). Esto representa la proporción de compradores que el mar-ket percibe como haber transferido más de 100 por ciento del valor creado en su frente a los vendedores. En el estudio se comprobó que, en todas las ofertas de efectivo, con un promedio de alrededor del 49% de los adquirentes sobre remuneración, en comparación con el 69 por ciento para todas las ofertas de stock-una diferencia que se ha mantenido relativamente constante desde 1997 a 2006.La investigación también mostró que el efectivo ofertas recibió una reacción más favorable en el mercado de stock ofertas: ofertas en efectivo genera un valor añadido de pedido promedio13 de 13,7%, frente al -3,3% para todas las ofertas de stock.

Los adquirentes en stock ofertas son considerados para pagar más con más frecuencia que en efectivo ofertas debido al riesgo de que su cuota de las sinergias que ser menor que la adquisición premium. Ilustración: La fusión entre Alcatel y Lucent En 2006, las dos empresas de equipos de comunicaciones de Alcatel y Lucent decidió fusionar. Tras la finalización de la fusión, los accionistas de Lucent recibió acciones de la compañía combinada, que fue rebautizado como Alcatel-Lucent. Lucent acciones fueron intercambiados por Alcatel14 Alcatel American Depositary Shares (ADS) en una relación de canje de 0.1952 Alcatel anuncios para una cuota de Lucent Technologies. La tasa de intercambio correspondió a la paridad para el Lucent y Alcatel compartir los precios durante un período anterior a los rumores en el mercado de la fusión.

Goldman Sachs fue asesor financiero de Alcatel. Morgan Stanley y JPMorgan fueron los asesores financieros de Lucent. El

280


Alcatel junta directiva estipula que el banco BNP Paribas ofrecer un juicio justo. Por lo tanto, tenemos cuatro opiniones de bancos de inversión en los valores de la transacción. La metodología de Goldman Sachs A. Análisis bursátil histórico. Goldman Sachs revisó el comercio histórico los precios de las acciones comunes de Lucent para el período de doce meses que terminó el 23 de marzo de 2006, el día antes de la noticia de una potencial combinación fue reportado en la prensa. La proporción precio/rendimiento de Lucent fue examinado en relación con las empresas seleccionadas (como aquíinafter definido) y Alcatel y en relación con el índice S&P 500 y el S&P 500 Index de Telecom. B. Análisis de empresas seleccionada. Goldman Sachs revisados y comparados calcula el valor de la empresa para el año civil 2008 estimado los coeficientes de ingresos y el precio estimado para el año civil 2008 estimado ganancias por acción ratios para Alcatel y Lucent para la información financiera correspondiente, ratios y mercado público múltiplos de seis empresas comercializadas públicamente en la industria de la tecnología de las comunicaciones. C. El análisis de la proporción de cambio histórica. Para el período comprendido entre el 23 de marzo de 2005, hasta el 28 de marzo de 2006, Goldman Sachs calcula las tasas de intercambio implícita diaria del cierre de las cotizaciones bursátiles de Alcatel ADSs para acciones comunes de Lucent y com-cortó a la relación de cambio fija de Alcatel ADSs para acciones comunes de Lucent de 0.1952. D. Análisis de contribución. Goldman Sachs revisó el funcionamiento futuro estimado e información financiera, incluyendo, entre otras cosas, las ventas, las ganancias antes de intereses, impuestos, deprecia-ción, y amortización (EBITDA) o; las ganancias antes de intereses e impuestos (EBIT); y los ingresos netos de Alcatel, Lucent, y que la entidad resultante de la fusión. La información se basa en los supuestos de gestión Alcatel Alcatel y Lucent, y, en segunda instancia, en la mediana de las previsiones de los agentes institucionales del sistema de estimación (I/B/E/S). El análisis

también indicó que, en los precios de las acciones a partir del 23 de marzo de 2006, los titulares de acciones ordinarias de Alcatel representada


281

El 61,6% de las acciones ordinarias pendientes combinado y El 58,5% de la suma del valor de la empresa. E. Sinergias análisis. Goldman Sachs ha examinado los efectos de la estimación de sinergias operativas antes de impuestos, incluyendo las sinergias de ingresos y costes de reestructuración, efectivo para los años 2007, 2008, 2009 y 2010 (las estimaciones fueron proporcionados por las gerencias de Alcatel y Lucent). El Banco analiza el valor del 100% de las sinergias mediante descuentosanálisis de cash-flow y múltiplos de análisis. F. La acreción de dilución/análisis. Goldman Sachs analizó los efectos financieros pro forma de la fusión de Alcatel's esti hermanado de ganancias por acción, usando (1) estimaciones de ganancias por Alcatel y Lucent basado en las opiniones de Alcatel gestión utilizando el número de acciones totalmente diluidas y (2) esticompañeros de ganancias por Alcatel y Lucent basado en I/B/E/S estimaciones. Para los años 2007, 2008 y 2009, Goldman Sachs comparó la proyección de ganancias por acción para Alcatel acciones comunes sobre una base independiente para la proyección de earn-ings por acción de la compañía combinada. Metodología de JPMorgan A. Las existencias comunes históricos de rendimiento. JPMorgan análisis del rendimiento de las acciones comunes de Lucent y Alcatel ADSs, implicó un análisis histórico de sus respectivos precios de comercio durante el período comprendido entre el 30 de diciembre de 2005, hasta el 31 de marzo de 2006, el último día de negociación antes del anuncio público de la fusión. B. Tasa de intercambio análisis premium. JPMorgan calcula el ratio de conversión premium/(descuento) para veintidós M&A transacciones entre empresas que cotizan en bolsa en diversas industrias (telecomunicaciones, productos farmacéuticos, finanzas, petróleo y gas, alimentos y bebidas) con relación a la presunta relación de intercambio basada en el promedio de los precios durante el período de treinta días antes del anuncio ofi-cial de la transacción. Seleccionado de la trans-acciones, el promedio de la

tasa de intercambio de treinta días premium fue del 2% y la mediana de la tasa de intercambio de treinta días premium fue de 1 por ciento.

282


C. Contribución relativa análisis. JPMorgan revisó el rela-tivo contribuciones de Lucent y Alcatel a la histórica y a la previsión de ingresos, el Ebitda y los ingresos netos de la compañía combinada com para los años terminados el 31 de diciembre de 2005 y el 31 de diciembre de 2006. El año calendario 2006 fore-fabrica los ingresos, el Ebitda y los ingresos netos tanto para Lucent y Alcatel se basaban en estimaciones de gestión. D. Análisis de empresas comparables cotiza en bolsa. JPMorgan comparó el rendimiento financiero y operativo de Lucent y Alcatel con información disponible públicamente sobre siete pub-licly cotizan las empresas que se dedican a negocios que JPMorgan estima pertinente para Lucent y Alcatel de empresas. E. Descuentos-análisis de cash-flow. JPMorgan Calcula rangos de valor patrimonial implícita por compartir tanto para acciones comunes de Lucent y Alcatel ADSs realizando descuentos-análisis de cashflow basado en la gestión de las proyecciones para el año finalizado el 31 de diciembre de 2006, tanto para Lucent y Alcatel y mediante extrapolaciones de tales proyecciones para los años terminados el 31 de diciembre de 2007 a 2010, que se basa en estimaciones disponibles públicamente los analistas de investigación de determinados valores. F. Análisis de creación de valor. JPMorgan analizó el impacto proforma de la fusión en el valor intrínseco por acción de las acciones comunes de Lucent. Los resultados proforma se calcularon como si la fusión había cerrado el 31 de diciembre de 2006, y se basa en el precio inafectado por acción de las acciones comunes de Lucent el 23 de marzo de 2006, antes de la divulgación por Lucent y Alcatel que estaban en conversaciones de fusión. JPMorgan calcula el potencial aumento o disminución del valor patrimonial por acción de las acciones comunes de Lucent. La metodología de Morgan Stanley. A. Las existencias comunes históricos de rendimiento. Morgan Stanley's-sis de análisis del rendimiento de las acciones comunes de Lucent consistió en un análisis histórico de los precios comerciales durante

el período comprendido entre el 30 de diciembre de 2005, hasta el 31 de marzo de 2006.


283

B. Precio comparativo de rendimiento. Morgan Stanley per-formado analiza el histórico de precios de cierre de las acciones comunes de Lucent, Alcatel ADSs, e igualmente el índice ponderado de empresas de equipos de comunicaciones compuesto por L.M. Ericsson Telephone Co. y Nortel Networks Corp. C. Tasa de intercambio análisis premium. Morgan Stanley examinó los ratios de los precios de cierre de las acciones comunes de Lucent para los correspondientes precios de cierre de los ADSs de Alcatel durante varios períodos que finalizan el 31 de marzo de 2006. D. Contribución relativa análisis. Morgan Stanley analizaron las contribuciones relativas de Lucent y Alcatel a la histórica y unos ingresos estimados; las ganancias antes de intereses, impuestos, deprecia-ción, y amortización (EBITDA); y los ingresos netos de la compañía combinada para los años terminados el 31 de diciembre de 2005 y el 31 de diciembre de 2006, sobre la base de management estimaciones de Lucent y Alcatel. E. Valor actual de Equity Research Analyst análisis objetivos de precio-sis. Morgan Stanley realiza un análisis del valor actual por acción de las acciones comunes de Lucent y Alcatel circuns-nary comparte mediante el análisis de los doce meses de los precios objetivo basado en estimaciones de Equity Research disponibles públicamente. f. Análisis de empresas comparables. Aunque toma nota de que ninguna compa-rable, empresa pública era exactamente idéntica a Alcatel o Lucent, Morgan Stanley compara información financiera seleccionada para Alcatel y Lucent con información disponible públicamente para equipo de comunicaciones empresas comparables que comparten ciertas características de producto y bases de clientes similares con Alcatel y Lucent, respectivamente. El banco seleccionado el precio/beneficios y el valor total dividido por el EBITDA estimado para los años 2006 y 2007. El valor agregado de una empresa se define como el valor de mercado del patrimonio neto menos el efectivo y equivalentes de efectivo más el valor de la deuda, los arrendamientos de capital, los intereses minoritarios y pre-mencionados stock las obligaciones de la empresa.

g. Descuentos-análisis de cash-flow. Morgan Stanley Calcula rangos de valor patrimonial implícita por acción de Alcatel y

284


Lucent hasta el 31 de marzo de 2006, sobre la base de un descuento-análisis de cash-flow utilizando proyecciones de gestión para los años 2005 y 2006, y extrapolaciones de tales proyecciones para los años de 2007 a 2010. Los flujos de caja libres unlevered desde el calendario de 2006 a 2010 y el ter-minal valor eran descontado luego de presentar valores utilizando un rango de tasas de descuento de 10.0 por ciento a 11.0 por ciento. Morgan Stanley Incorporated, una prima de riesgo en Alcatel y Lucent ha predicho promedio ponderado del costo de capital para tomar en cuenta los riesgos específicos para las empresas y para el equipo de comunicaciones de la industria en general. H. Análisis proforma de la fusión. Morgan Stanley analizó la proforma de la fusión sobre el impacto estimado de ganancias por acción para Lucent para los años 2007 y 2008. El banco realizó el análisis suponiendo que no hay sinergias, así como con la realización de sinergias antes de impuestos anual durante la cal-endar años 2007 y 2008. La metodología de BNP Paribas A. BNP Paribas comparan primero la propuesta de paridad de 0.1952 anuncios por Alcatel Lucent compartir con la paridad resultantes del desempeño del precio de las acciones de Lucent y que de los anuncios de Alcatel (que correlaciona exactamente con el precio de la cuota ordinaria de Alcatel) durante varios períodos antes de rumores en el mercado el 24 de marzo de 2006. La propuesta de paridad es inferior a los promedios registrados el 23 de marzo de 2006 (un mes, tres meses, seis meses y un año). Es más alto que la paridad de la última cotización sólo en Marzo 23, 2006 (0.1848). La propuesta de paridad también se comparó con el par-idad resultante de la cuota objetivo precios de analistas financieros antes del 24 de marzo de 2006. Para cada período de doce meses previo a la cesión de esta fecha, es inferior a la paridad resultante de la media de los precios de las acciones objetivo para Alcatel y Lucent.

B. BNP Paribas, a continuación, realizar una valoración de los accionistas de Alcatel' Compartir en el valor de la compañía combinada's equity, sinergias incluían y comparar este valor con el


285

Valor de Alcatel's equity antes de los rumores de que el 24 de marzo de 2006, la capitalización de mercado de Alcatel calculado sobre la base de la cotización promedio del mes el 23 de marzo de 2006, fue utilizada como referencia). El valor de la compañía combinada se determinó mediante dos métodos distintos: 1. Mediante el descuento de los flujos de caja libres del grupo resultante de la fusión, incluidas las sinergias. El banco extrapolacionadas con los flujos de caja libres después de 2009, el último año de las proyecciones financieras preparadas por Alcatel, sobre una base normalizada, supone un crecimiento de 2 por ciento al año (incluida la inflación). Una tasa de descuento del 9,7 por ciento, correspondiente a su estimación de la media ponderada del coste de capital de la compañía combinada, se utilizó. 2. Mediante una comparación de los múltiplos de Alcatel, Lucent y empresas comparables (Avaya, Cisco Systems, Ericsson, Motorola, Nokia y Nortel Networks). El múltiplo más relevante es el valor del capital empleado en el EBIT, qué factores en las ganancias de la potencia y la intensidad de capital de las empresas, sin tener en cuenta los efectos de las diferentes estructuras financieras. Este múltiple se ha calculado relacionado para 2007 y 2008, según las estimaciones de los analistas financieros no estaban disponibles para 2009. Este fue aplicado a múltiples proyecciones del EBIT de la compañía combinada para 2007 y 2008. Sinergias previstas para 2007 y 2008 representan sólo el 30 por ciento y 70 por ciento, respectivamente, de las sinergias a largo plazo esperados, descontados al coste medio ponderado del capital, fueron tenidos en cuenta para ofrecer una imagen más fiel de la potencia de las ganancias de la empresa combinada. C. Los dos métodos se aplican tanto sobre la base de la con-sensus de las previsiones de los analistas financieros de ambas compañías y sobre la base de proyecciones preparadas por Alcatel. El coste de la aplicación de la sinergia resultante de la fusión se dedujo del valor de activos con el fin de determinar el valor de capital en los

múltiplos de enfoque, pero se incluyeron en el descuento de flujos en el enfoque de flujo de efectivo.

286


Independientemente del método utilizado para valorar el capital de la compañía combinada, y habida cuenta de las sinergias previstas, los accionistas de Alcatel" participación en el capital de la compañía combinada (60 por ciento) fue sustancialmente mayor que el valor de Alcatel's equity antes del anuncio de la fusión (calculado sobre la base de los Alcatel un mes de cotización media el 23 de marzo, 2006). La creación de valor para los accionistas de Alcatel con descuento, calculado mediante el método de flujo de efectivo, es positivo cuando la real-syner gies realizados representan aproximadamente la mitad de la esperada syner-gies. Con las proyecciones financieras para Lucent trazada desde el consenso de analistas estimaciones para 2006, 2007 y 2008 únicamente, el porcentaje del valor creado por la fusión que los accionistas de Alcatel obtendría sería cercana al porcentaje de su participación en el capital de la compañía combinada (60%). Además, sobre la base de las proyecciones financieras para Lucent trazada desde el consenso de analistas, la creación de valor para los accionistas de Alcatel con descuento, calculado mediante el método de flujo de efectivo, fue positiva cuando las sinergias reales realizadas representaron aproximadamente un tercio de las sinergias esperadas. BNP Paribas analiza el impacto de la fusión de Alcatel es una previsión de ingresos por acción. Este análisis se basa en pro-jections hechas por Alcatel por Alcatel y Lucent (factoring sólo en el costo del servicio) y sinergias esperadas de la fusión en 2007, 2008 y 2009. Se calcularon las ganancias por acción antes de la amortización de intangibles y excluyendo el costo de implementar-ing las sinergias. Este análisis revela, dado el esperado syn-ergies, un ligero aumento de Alcatel de ganancias por acción para el 2007 y un aumento de más del 30 por ciento en 2008 y 2009.

Notas 1. Hay dos tipos de fusiones: una consolidación legal, en el que una nueva entidad corporativa se crea a partir de la fusión de dos


287

Las empresas, y una fusión legal, en la que el adquirente con-sigue existiendo de existir como entidad jurídica. En ambos casos, el objetivo com-pany desaparece. 2. Tim Loughran y Anand Vijh, "Hacer accionistas a largo plazo se benefician de adquisiciones corporativas?" oficial de finanzas, Vol. 52, no. 5, Diciembre 1997, pp. 1765-1790. 3. El valor razonable se define en el Apéndice F de la Declaración de Normas de Contabilidad Financiera (SFAS) 142 como "el importe por el cual un activo (o pasivo) podría ser comprado (o incurridos) o vender (o liquidados) en una transacción entre las partes, es decir, distinto de una venta o liquidación forzosa". 4. Los ingresos del Servicio de Impuestos Internos Sentencia 59-60 define como "valor justo de mercado el precio al que la propiedad cambie de manos entre un comprador y un vendedor interesado cuando la antigua no está bajo ninguna obligación de comprar y ésta no está bajo ninguna obligación de vender, ambas partes que reasonable conocimiento de hechos relevantes". 5. La SFAS 142, el Apéndice B, párrafo 154. 6. S. Ross, Westerfield, R. y J. Jaffe, Finanzas Corporativas (Nueva York: McGraw-Hill, 2005), Capítulo 29. 7. Scott A. Christofferson, Robert S. McNish, y Diane L. SIAS, "donde las fusiones fracasan", McKinsey Quarterly, no. 2, 2004. 8. Las economías de escala son los aumentos en los costos unitarios como resultado de un mayor volumen de producción física general. 9. Costo se logran economías de alcance cuando la pro-ducción de conjuntos de dos o más productos o servicios se consigue más barato que producirlos por separado. 10. Vamos a ser el porcentaje de la propiedad de los accionistas en la empresa después de la realización de la fusión. La venta de T accionistas obtener 1 - . M Número de antiguos comparte un número n de nuevas acciones emitidas a m/m( n) y 1 a n/(n m).

288


Para adquirir los accionistas no perder valor, el valor tras la fusión por acción de una debe ser superior o igual a la pre-fusión y un valor bursátil: (Premerger valor de ambas empresas sinergias)/(m n) premerger un valor bursátil Alternativamente, la participación de los accionistas en el valor de la compañía combinada de equidad, sinergias incluidas, debe supe-rior o igual al valor de la adquirente premerger's equity: (Premerger valor de ambas empresas sinergias) un valor de stock m

m/m( n) pre-fusión y

Escribamos el valor de la compañía combinada's equity, syner-gies incluido como VUN VT

S

Y el valor premerger de la empresa adquirente como VA. Para una junta de accionistas para no perder valor, Una (V VT S) VA PARA T los accionistas no perder valor, (1 - )(VUN

VT

S)

VT

La adquisición premium es la ganancia para los accionistas de T en el caso de que no hay sinergias: PA (1 - )(VUN VT) - VT También es la pérdida de una junta de accionistas en la ausencia de sinergias: PA Una(VUN VT) - VUN Beneficios para los accionistas son escritos como - PA, y las ganancias para los accionistas como T : (1 - )S PA.

11. Cuando las ganancias de los accionistas son cero, como pa, y las ganancias para los accionistas son T (1 - )S como S.


289

12. Richard Dobbs, Marc Goedhart, y Hannu Suonio, "Las compañías están mejorando en M&A? El reciente auge de la actividad de fusión parece estar creando más valor para los accionistas de las empresas adquirentes", McKinsey Quarterly, diciembre de 2006. 13. Tratar el valor agregado mide el cambio en el valor agregado en el momento del anuncio, tanto en empresas como un porcentaje del valor de la transacción (ajustado para el mercado move-ciones). Realiza un seguimiento de los mercados financieros en cuanto a la evaluación de cuánto valor total un acuerdo creará, independientemente de que el comprador o el vendedor lo captura. 14. Un American Depositary Share, o anuncios, es un sistema de seguridad que permite a los accionistas de los Estados Unidos para celebrar y los intereses comerciales de las empresas basadas en el extranjero más fácilmente. Ads son a menudo representados por títulos conocidos como American Depositary Receipts o ADR.


17 The Business of Asset Management

Administrar fondos de ahorro se conoce como gestión de activos, gestión de la inversión, o el manejo del dinero. Andrew Carnegie escribió que "el problema de nuestra época [Fines del siglo XIX] es la correcta administración de la riqueza, de modo que los lazos de hermandad todavía pueden enlazar juntos." Sostuvo que la acumulación de riqueza debe ser invertido en los intereses del mayor número de personas. Y sintió que para promover la difusión de la riqueza, el estado deberían gravar las herencias "en la condena de la vida indigna del millonario egoísta." poniendo en práctica la filosofía, Carnegie fue encontrado TIAA-CREF, una entidad sin ánimo de lucro cuya finalidad era ayudar a los profesores jubilados. Es un fondo de pensiones antes de que existiera este término, y es uno de los grandesest historias de éxito en el campo de la gestión de activos. Casi cada banco de inversiones de los Estados Unidos posee u opera una división de gestión de inversiones y/o un negocio de banca privada de inversionistas acaudalados. Un "alto valor neto indi-viduo" se define por Merrill Lynch como cliente con cualquier y todos los activos financieros líquidos de más de 1 millón de dólares. Para estos inversionistas adinerados, el banco de inversiones va a configurar una cuenta individual. Puede ser gestionado directamente por el banco, o simplemente puede ser asesorado por el 291


292


Banco. La banca privada y la gestión de la riqueza privada para satisfacer las complejas necesidades de alto patrimonio de clientes, sus familias, y seleccionar las instituciones. Al menos ricos, el banco ofrece fondos mutuos. Un fondo mutuo es una entidad operado por una compañía de inversión que col-lects fondos de inversionistas (tanto individuales como institucionales) e invierte en una gran variedad de títulos. Los fondos mutuos, como un todo, constituyen el segundo mayor intermediario financiero en los Estados Unidos, detrás de los bancos comerciales. Según S&P 2007 surmuy de servicios de inversión, hubo más de 8.000 fondos mutuos que operan en los Estados Unidos en enero de 2007, con activos totales bajo gestión valorada en $10.6 billones, desde $1 tril-León en 1990. Pero esto no ocurre en el resto del mundo. Mientras los activos de fondos mutuos en los Estados Unidos han fluctuado entre el 9 y el 12 por ciento del total de las acciones financieras desde 1997, en Europa se han estancado en la región de 4 por ciento de las acciones financieras desde 19951. Para los bancos de inversión, empresas de gestión de activos proporcionan un flujo relativamente constante de honorarios de gestión, lo que contrasta con la inestabilidad de banca de inversión de los ingresos. Gestión de activos no sólo proporciona una tasa de gestión, pero a menudo también un desempeño mediante tarifa. La comisión de gestión se basa en un porcentaje de los activos bajo gestión. Los ingresos procedentes de estas cuotas fluye de forma más fluida y previsible de los ingresos procedentes de otras fuentes. Oferta pública inicial (OPI) y M&A de banca de inversión de ingresos son muy inestables; comercial para la empresa por cuenta propia es precaria; y comisiones de comercio dependen en los inversores el afán de comercio. Todos estos ingresos suben cuando el mercado va hacia arriba y hacia abajo cuando el mercado está abajo. A fin de desarrollar una fuente más estable de ingresos, la estrategia de los bancos de inversión se ha visto crecer sus activos bajo administración, ya sea mediante la obtención de más afluencia de Sav-ings de sus clientes o por nuevas adquisiciones. Las consecuencias de la bajada de la volatilidad de los beneficios debería incluir mayores calificaciones de deuda y, por lo

tanto, menores costos de financiamiento para los bancos de inversión. Para ellos, el costo del financiamiento es el pan y la mantequilla de sus estrategia.

El negocio de Asset Management

293

Los baby boomers y la industria de fondos mutuos En muchas regiones, la industria de fondos mutuos ha experimentado spec-tacular crecimiento en activos bajo administración en las últimas décadas, impulsada por la apreciación del mercado coherente y flujos netos. El principal impulsor de este crecimiento ha sido la necesidad de ahorrar para la jubilación. El envejecimiento de la generación del babyboom (aproxi-madamente 77 millones de estadounidenses nacidos entre 1946 y 1964 debería reforzar esta tendencia en los próximos años. Si un promedio por hijo comienza la fase de ahorro alrededor de la edad de 40, la primera generación del baby boom comenzó probablemente ahorrar alrededor de 1986. En cuanto a los nacidos en 1955, a la altura del baby boom, comenzaron a ahorrar alrededor de 1995 y continuará hasta 2015, su año predicho de la jubilación. Las pensiones de jubilación son financiadas por contribuciones, capitaliza-ción, o ambos. En el primer sistema, activa los empleados contribuyen a pagar las pensiones de los jubilados; las contribuciones para un determinado año financiar las pensiones pagadas en ese mismo año. Este sistema se conoce como pagar-como-usted-go. La mayoría de los países, incluidos los Estados Unidos y el Reino Unido, incluir en sus sistemas de jubilación una contribución plan asegurado por el estado (el primer ejemplo de esto fue en 1889, en la Alemania de Bismarck). Casi en todas partes, el régimen de reparto es chocar contra una pared de ladrillo (véase, por ejemplo, la situa-ción en el Detroit auto industria). Esto explica el giro hacia la capitalización, más comúnmente conocido como el sistema de pensiones. Algunos países han dado preferencia a un sistema de jubilación por capitalización, conocido también como planes de pensiones. Un plan de pensiones es un sistema para la auto-financiación de una parte mayor de los ingresos de jubilación. Los derechos adquiridos son administrados según el principio de capitalización; se acumulan, y las ganancias se reininvestido hasta la fecha efectiva de jubilación en una cuenta abierta a nombre del beneficiario. Hay dos tipos de planes de pensiones de prestación definida: y contribución definida. Los planes de pensiones de prestaciones definidas promete pagar una cantidad determinada a cada persona que se jubila después de un determinado número de años de servicio. En algunos casos, los empleados

contribuyen a esos planes; en otros, el empleador hace todas las contribuciones. La Ley de Protección de Pensiones

294


2006, que establece requisitos más rigurosos para las compañías que ofrecen planes de prestaciones definidas, puede acelerar el deterioro de esos planes a medida que más empresas se mueven hacia regímenes menos costosa. En los planes de pensiones de aportación definida, contribuciones se fija en un cierto nivel, mientras que los beneficios varían en función de la rentabilidad de las inversiones seleccionadas. A diferencia de los planes de pensiones de prestaciones definidas, los planes de pensiones de aportación definida dar al empleado las opciones de inversión. Una hoja informativa desde 2007 el apartidismo Employee Benefit Research Institute (EBRI) demuestra que la cobertura de ambos tipos de planes se ha estancado en alrededor del 30 por ciento de los trabajadores estadounidenses desde 1979.2 Participación en "tradicionales" de los planes de beneficios definidos y de aportación definida [401(k)-type] básicamente planes ha invertido desde 1979 (año en el que la participación en los planes de beneficios definidos fue 62 por ciento y el 16 por ciento de aportación definida, comparado con el 10 por ciento de los planes de beneficios definidos y el 63 por ciento de contribución definida en 2005). En los últimos veinticinco años, los planes 401(k) se han convertido en la forma dominante del plan de jubilación adoptadas en el sector con fines de lucro. La Ley de Protección de Pensiones de 2006 puede seguir el avance de estos fondos. Esta ley permite a los empleadores y a los patrocinadores de su plan para ofrecer servicios de asesoramiento a los empleados. También pro-porciona una inscripción automática en planes de pensiones de aportación definida. El año antes de la ley, el 16,9 por ciento de los entrevistados en la encuesta sobre las prácticas y tendencias en los beneficios y los planes 401(k) tenía la inscripción automática, frente al 10,5 por ciento en 20043. Según el ámbito de jubilación AXA 20074 (AXA es líder mundial en la protección financiera), los estadounidenses lideran el mundo en prepar-ing para su jubilación, ahorrando más de personas en cualquier otro país a intentarlo y comenzar los preparativos anteriores a la mayoría. Los fondos de pensiones y planes de pensiones de empresa juegan un papel importante para los estadounidenses, mientras que la función del gobierno es más mínimo. Los estadounidenses, junto con

los Holandeses y Alemanes, estaban mejor informados acerca de sus condiciones de jubilación. Y al igual que en los demás países de habla inglesa, el Reino Unido y los países de la región del Pacífico, los estadounidenses recurrieron a asesores financieros para obtener información acerca de la jubilación. Sin embargo, el sistema privado de pensiones en América se enfrenta a numerosos problemas.


295

Los empleados con salarios bajos y quienes trabajan para pequeños nego-nesses extremadamente bajas tasas de cobertura. Los fondos de pensiones también están creciendo rápidamente en los países que recientemente han participado en las reformas del sistema de pensiones, por ejemplo, Chile, Corea del Sur, Japón y Australia. Todavía son pequeños en relación con el PIB en muchas regiones del mundo, en Europa, a pesar del envejecimiento de su población, sino también en América Latina y en China. Para el examen-ple, México, Argentina y Brasil tienen menos del 15% del PIB en los activos de los fondos de pensiones privados, en comparación con el 63 por ciento del PIB en los Estados Unidos5.

Los activos bajo gestión creciente En los años 1995 y 2005, los bancos de inversión de EE.UU aprobó dos muy diferentes estrategias para el crecimiento de sus activos bajo gestión: el crecimiento interno y adquisiciones de otros administradores de dinero. Goldman Sachs y Lehman Brothers han expandido agresivamente sus negocios de gestión de activos desde 2000. Goldman Sachs hizo esto en gran medida al servicio de ultra-ricos clientes. El banco comenzó con activos bajo administración de unos $50 mil millones en 1995. A finales de 1997, aún no había ni siquiera un tercio de los activos bajo gestión en Merrill Lynch y menos de la mitad de lo que había de Morgan Stanley. Pero, en 2005, Goldman Sachs Asset Management tenía diez veces más que cuando comenzó, con activos bajo administración aproximadamente iguales en tamaño a las cifras de Merrill Lynch y Morgan Stanley (ambos cerca de 500 mil millones de dólares). Los ingresos provenientes de activos bajo gestión representaron el 12 por ciento de los ingresos netos de la empresa en 2005.

Lehman hizo unos add-on adquisiciones (Neuberger Berman y la encrucijada Group, una empresa líder en el fondo de fondos de private

equity investments, ambas en 2003), pero básicamente el banco creció internamente. El ex presidente y CEO de Goldman Sachs, Henry Paulson le gustaba decir que los factores clave para el éxito en el hombre activoagement fueron el desempeño del banco (que), la afluencia de unidades

296


La calidad de la relación del banco con sus clientes, y una amplia oferta de productos (que atrae a los inversores). En su encuesta anual de la industria, Standard & Poor's hombresciones de las mismas tres factores. Estos factores son claves para atraer el dinero de los clientes. Entrada de unidades de rendimiento En la prensa especializada, los fondos son a menudo clasificados sobre la base de su desempeño anual. Estas clasificaciones se toma muy seriamente por el sector de la gestión colectiva, porque los inversionistas tienden a invertir en fondos cuyo rendimiento ha sido superior a la de otros de la misma categoría. Sin embargo, un año de desempeño no pueden predecir el desempeño del Fondo en los años siguientes. Salvo en el caso de bajos fondos que están clasificados perennemente encontrada al final del ranking y alojarse allí (honorarios y altos porcentajes de gastos parecen explicar el bajo rendimiento de algunos perennemente baja calificación de fondos), el desempeño pasado no predecir los resultados futuros. Tradicionalmente, los bancos de inversión como Merrill Lynch comercializa sus propios fondos a través de su propia fuerza de ventas. El inversor tenía que pagar un cargo por venta para invertir en el fondo; de ahí el nombre de "fondos de carga." A principios de la década de los setenta, algunas empresas comenzaron a vender sus fondos directamente a los inversores sin un cargo por venta. Desde ese momento, la popularidad de los fondos sin carga ha sido enorme. Hoy en día, la mayoría de los fondos mutuos son fondos sin carga. La respuesta estratégica de los bancos de inversión vendiendo cargar los fondos a través de su propia fuerza de comercialización ha sido vender fondos de otras empresas a través de su red. Lo que llamamos de "arquitectura abierta" es la posibilidad de la venta de fondos a través de las redes de comercialización de terceros. En un sistema de arquitectura abierta, corredores/agentes, banco departamentos fiduciarios de aportación definida, archiveros, administradores de terceros, y las compañías de seguros de rentas vitalicias variables ofrecen productos de diversos gestores de activos, en contraposición a la venta

única de fondos de propiedad. Por ejemplo, el Deutsche Bank ofrece fondos de inversión Merrill Lynch a sus clientes fuera del


297

Estados Unidos. La estrategia de los gerentes de inversión de Merrill Lynch ha sido el de aumentar los ingresos y satisfacer mejor las necesidades de los clientes a través de la internacional, la distribución de terceros, con más de 1.300 out-lets en Europa y Asia. Deutsche Bank gana el canon de distribución como resultado. La tercera respuesta es generar rendimiento estelar. Esta es la actual estrategia de Goldman Sachs. Como resultado, los ingresos netos (excluyendo los fondos del mercado monetario) de Goldman Sachs ha aumentado de $15 a $20 mil millones por año en el período 2000-2003 a más de $50 mil millones en 2004, y nuevamente en 2005.6 Lo extraño es que el público los resultados de los negocios de fondos mutuos en Goldman Sachs no eran muy buenas. Puede ser que el banco ha sido capaz de atraer a tantos bienes porque algunos de sus fondos privados han hecho especialmente bien.7.

Creciendo en las relaciones con el cliente Los inversionistas pueden venir a los fondos por sus propios medios, a través de inde-pendiente, asesores financieros o a través de los consultores que trabajan para las grandes casas de corretaje. La Internet ha hecho que sea fácil para los inversionistas a hacer compras alrededor. Hay plataformas que permiten vínculos en tiempo real de varios proveedores de servicios financieros. Para el profesor Ingo Walter en la NYU, Ausente la necesidad de asesoramiento financiero continuo, como un modelo de negocio podría reducir los costos de información, los costos de transacción y los costos de los contratos y al mismo tiempo proporcionar a los clientes una arquitectura abierta de impulsado por el acceso al universo de proveedores de la competencia. Asesoramiento podría ser integrado en el modelo de proveedores que encontrar una manera de incorporar la función consultiva en sus enlaces descendentes, o a través de asesores financieros independientes. Si, en el futuro, dichos modelos de prestación de servicios financieros minoristas de afianzarse en el mercado y, a continuación, algunos de los fundamentos para la venta cruzada y los ingresos a las economías de alcance podría convertirse en obsoletos.8

Los asesores independientes suelen dirigir sus clientes lejos de los bancos de inversión y los fondos de la casa hacia aquellos de la librefondo permanente de las empresas. Las ventas de terceros a través de las redes de otros bancos no han funcionado muy bien. Es comprensible que

298


Los consultores financieros serían reacios a recomendar fondos con los nombres de los rivales. En 2006, Merrill Lynch cambió el nombre de los EE.UU. Los fondos mutuos se vende a través de terceros a Princeton Investigación de cartera. Merrill espera que cambiar los nombres de los fondos podría eliminar las preocupaciones de los inversionistas acerca de los conflictos de interés. Hay dos estrategias con respecto a las relaciones con los clientes. Uno de strat egy es utilizar la reputación del banco y su experiencia. La franquicia del banco puede ayudar a la tierra de los mandatos de los grandes inversores institucionales y para generar las entradas de clientes minoristas. Usted puede recordar que Goldman Sachs Asset Management es uno de sólo tres empresas, y no sólo la firma japonesa, seleccionado para proporcionar servicios de administración de dinero a Japón después del sistema de ahorro de 3 billones de dólares en 2005 (un mandato que la empresa perdió más tarde). La otra estrategia para generar entradas es explotar la venta cruzada, el proceso de venta de productos complementarios a un cus-Tomer. Con la venta cruzada, los bancos esperan para guiar a los clientes minoristas de sus fondos de la casa y otros productos. Una amplia gama de productos Una amplia oferta de productos atrae a los inversores. Goldman Sachs Asset Management ofrece una amplia gama de estrategias de inversión a fin de abordar todas las posibles necesidades del cliente. En 2005, los activos bajo su administración fueron de 20% en inversiones alternativas,9 30% en equidad, 20 por ciento en los mercados de dinero, y un 30% en renta fija. Hay dos filosofías de gestión de cartera: activo y pasivo.10 Goldman Sachs, por ejemplo, es un gestor de activos. Los inversores activos buscando lo que ellos consideran que es mejor que el promedio de oportunidades. Ya en 1968, los investigadores académicos scru-tinizing los resultados de los fondos mutuos mostró que los administradores de dinero no puede batir sistemáticamente el mercado. La teoría de los mercados eficientes descarta la posibilidad de retornos superiores a través de la selección de inversiones. Lanzado a mediados de los años

setenta, la estrategia de administración de pasivos ha seducido a algunos de los principales jugadores en los Estados Unidos, como vanguardia y State Street. Gestión pasiva intenta hacer coincidir la


299

Las características de riesgo y retorno de un mercado. Gestión pasiva pero no podía existir sin administradores activos manteniendo los mercados eficientes. Existen dos familias de administración pasiva: invertir indexada, que pretende reproducir fielmente el rendimiento de un índice, y fondos cuantitativos y mejorado la indexación, que representan un intento de obtener, en un mediano o largo plazo, resultados superiores a ese índice mediante la asignación estratégica de los activos. Indexación mejorada intenta agregar valor al asumir el riesgo rela-tivo a asignado un punto de referencia. El exceso de retorno en relación con la referencia se denomina Alfa, y el riesgo en relación con la referencia se denomina riesgo activo. Por ejemplo, en Goldman Sachs, la cartera de renta fija, equipos de gestión procura añadir valor a través de la investigación, selección del sector, y la selección de seguridad, en lugar de tak-ing grandes apuestas en la dirección de las tasas de interés. En la equidad, tienen como objetivo proporcionar exceso de retorno a través de una excelente selección de stock en vez de Rotación Sectorial. Ellos capitalizar especialidades cuanti-sentación modelos y experiencia en gestión de riesgo como el modelo de asignación de activos mundiales Black-Litterman, herramienta clave de Goldman Sachs Asset Management el proceso de asignación de activos. (Podría decirse que esto es sólo una gestión activa y una computadora). El proceso de gestión de activos a menudo se divide en dos pasos, de modo que se asignen los fondos administrados entre las clases de activos primera (au-gic asignación) y, a continuación, recoger los valores específicos en cadaasignación táctica de clase (). Asignación estratégica consiste en decidir sobre la asignación de activos de acuerdo con el horizonte de inversión y tolerancia al riesgo en el perfil del cliente. Es el riesgo límite impuesto por los clientes institucionales (que es el riesgo de estilo que aparece por el fondo o el estilo de gestión de conformidad con el horizonte temporal del inversor) que regula la asignación estratégica. La asignación de activos sigue estando sujeto a un cierto

número de con-straints encaminadas a minimizar los riesgos; ellos dependen de las normas adoptadas por los fondos. Por ejemplo, podría ser un requisito para la diversificación sectorial en la composición y el rendimiento

300


Índice de precios de la seguridad. Un fondo puede proporcionar a sus gestores con un límite máximo de desviación del índice bursátil de 3 por ciento para cada recurso compartido y 5 por ciento para cada sector. Asignación táctica opciones estratégicas se adapta a las realidades del mercado. Veamos un ejemplo. Si asignación estratégica sugiere que el hombre-ager debería invertir el 60% de la cartera en acciones, tácticas allo-catión consta de priorización de las existencias de este o aquel país, sino también evitar la banca stock dadas las previsiones de tasa de interés. En cuanto a los valores de renta fija, asignación táctica lleva a invertir a corto plazo en lugar de largo si se prevé un aumento de las tarifas. En la gestión activa, hay dos formas de elegir las existencias: de arriba abajo y de abajo a arriba. Con el primero, el manager pro-ceeds de lo general a lo particular. En primer lugar, se analizan los fundamentos económicos de las principales zonas de inversiones a escala mundial con el fin de decidir sobre la proporción de los diferentes mercados en la cartera. Entonces ella decide sobre los sectores, y, finalmente, con acciones individuales. De acuerdo con el método abajo-arriba, el hombre-ager asume la postura opuesta: Él selecciona los stocks empresa por empresa, comparándolos con el uno al otro en sus sectores de actividad. Este enfoque también se conoce como stock picking. El hombre-ager analiza el atractivo de los sectores a los que pertenecen las existencias de conformidad con su situación en el ciclo económico. Otros métodos seleccionar acciones sobre la base de la especificidad de su char-acteristics, no en el sector que los planteles pertenecen a: • • • • • •

Crecimiento Valor Cíclico Los ingresos Small-cap Gran cap

"Acciones de crecimiento" son las de las empresas que crecen substan-considerablemente más rápido que otros. Algunos valores se benefician de un crecimiento sostenido y de alta visibilidad en un

mercado boyante. La capitaliza-ción múltiple es alto. Este tipo de acciones tuvo su apogeo en el


301

A finales de la década de 1990, cuando las compañías de TMT (tecnología, media y telecomunicaciones) muestran tasas de progreso espectacular y disparó. "Valor" son las existencias de las empresas que parecen estar infravalorado en el mercado bursátil. Estas empresas ofrecen visibilidad reducida cum-acompañados de unos resultados mediocres. Su precio es bajo, pero su valor es bueno, y son fundamentalmente sólido; un cambio estratégico, una modificación en la gestión, o una alianza puede mejorar sus perspectivas. A medida que el mercado esté consciente del verdadero valor de la compañía, el precio de sus acciones deberían montar. "Las acciones cíclicas" son aquellas que tienden a avanzar decididamente mayor y menor junto con el ciclo de negocios global. Son acciones de empresas situado aguas arriba en el sector productivo y normalmente cerca de la inversión fija y de bienes de capital tales como la fabricación de automóviles y la construcción residencial. Otros grupos cíclicos incluyen transporte, servicios de petróleo y la minería. "Existencias" de ingresos proporcionan un flujo constante de ingresos a los accionistas mediante el pago de un dividendo de sólidos. La rentabilidad por dividendo conforme el retorno real que un dividendo da el propietario del stock dividiendo el dividendo anual por acción por el precio de las acciones. Las existencias de ingresos son típicamente acciones con alta rentabilidad del dividendo. Las definiciones de "pequeños" y "grandes cap-cap" puede variar. En gen-eral, la antigua tiene una capitalización de mercado inferior a $2 o $3 mil millones. Los inversores institucionales no puede comprar una gran porción de cualquiera de las acciones en circulación del emisor, y por lo tanto están excluidos de la inversión de capitalización pequeña. Las tapas son grandes empresas con un valor total de más de $10 mil millones. Categorizar las existencias no es una tarea fácil. El crecimiento de las existencias deben crecer más rápido que las existencias de valor. El problema es que no lo hacen. La investigación de McKinsey en 2006

muestra que el crecimiento de las existencias, por terized Caract. de mercado mayores ratios de libro, tuvo tasas de crecimiento de ingresos virtualmente indistinguibles de las de valor. El11 valor de existencias existencias pueden acabar teniendo alta rentabilidad del dividendo y tienden a no ser muy diferente de los ingresos las existencias.

302


No obstante, muchos bancos ofrecen fondos de inversión especializados por estilo. Tomemos, por ejemplo, la multitud de los fondos ofrecidos por Goldman Sachs en 2007: Fondo de crecimiento concentrado de Goldman Sachs, Goldman Sachs Small Cap Value Fund, Goldman Sachs Mid Cap Value Fund, Goldman Sachs oportunidades de crecimiento Fund, Fondo de crecimiento estratégico de Goldman Sachs, Goldman Sachs Capital Growth Fund, Goldman Sachs Tapa grande Value Fund, Goldman Sachs, el crecimiento y los ingresos Fondo, Goldman Sachs CORE Small Cap Equity Fund, Goldman Sachs CORE Tapa grande Growth Fund, Goldman Sachs CORE Tapa grande Value Fund, Goldman Sachs BÁSICA DE ESTADOS UNIDOS Equity Fund, Goldman Sachs Asia Growth Fund, Goldman Sachs los mercados emergentes Equity Fund, y Goldman Sachs International, Fondo de oportunidades de crecimiento. Con toda probabilidad, ofrece esta amplia gama de tipos de fondos ha sido una estrategia exitosa para atraer nuevos inversores.

La adquisición de activos bajo gestión En lugar de atraer nuevos clientes, algunos bancos de inversión han adoptado una estrategia de adquisición. En el decenio de 1990, muchos bancos de inversión como Merrill Lynch y Morgan Stanley adquirió las organizaciones de gestión de activos con el fin de aumentar sus ingresos y reducir la volatilidad de los beneficios de sus actividades de banca de inversión. Merrill compraron Mercury Asset Management en 1996, y Morgan Stanley Dean Witter adquirido unos años más tarde. En Europa, tras su fusión con Swiss Bank Corporation a finales de 1997, el presente UBS AG12 anunció la adquisición de Global con sede en Bermudas, Asset Management (GAM) para su división de banca privada, con activos bajo gestión de casi $14 mil millones, y el corredor estadounidense Paine Webber en julio de 2000 (Paine Webber ha sido renombrado Wealth Management USA). Diez años más tarde, las bancas de inversión se han ido alejando de sus actividades de gestión de activos. En 2005, Citigroup transado sus asset management group, que contaban con $460 mil millones en activos bajo su administración, para Legg Mason's 1.540 persona-

operación de corretaje y de alrededor del 15% de la equidad. En 2006, Merrill Lynch


303

Vendió su operación de gestión de activos de BlackRock, una empresa de gestión de inversiones. La principal razón para adquirir fondos conjuntos de gestión era explotar las sinergias: economías de escala (la reducción de los costos unitarios como resultado aumentos), costos de economías de alcance (la reduc-ción de los costos unitarios a través de la producción de una amplia variedad de servicios), y los ingresos a las economías de alcance (más la venta de prod uctos de para el mismo cliente). Obviamente, esto no siempre funciona; unos pocos años más tarde, la misma inversión los bancos optaron por subcontratar este servicio a directivos líderes de la industria. Economías de escala Como en cualquier industria con altos costes fijos, existen economías de escala en la gestión de activos. Aumentar el volumen de las ventas augciones en la rentabilidad, ya que los costos fijos no cambian. El conversar es atribuible a las deseconomías de escala aumenta de tamaño, los cuales crean la sobrecarga administrativa y problemas de complejidad. Como Ingo Walter señaló en el Instituto de Economía Internacional de Hamburgo, "hay amplias pruebas . . . Que las economías de escala son importantes para el funcionamiento de las economías y la competitividad en áreas tales como custodia global, proceso de masa de transacciones con tarjetas de crédito, de mercado y de la gestión institucional. Las economías de escala pueden ser mucho menos importante en otros sectores como la banca privada."13 Pero no basta con añadir dos grupos de ahorro para obtener sinergias. La entidad resultante debería ser capaz de mejorar la eficiencia de la operación (generalmente se refleja en el mejoramiento de la relación costo-ingreso). Las economías de escala son lo que Robert C. Doll, el entonces Presidente y CIO de los gerentes de inversión de Merrill Lynch, llamado el "Boutique con respaldo" enfoque.14 Según Doll, "Este enfoque combina lo mejor de los grandes y pequeños: el enfoque del rendimiento de una pequeña boutique con la crítica, por encima de la inversión y la estructura de apoyo otorgada sólo por la profundidad de

una gran organización." Un año más tarde, Merrill Lynch vendió los gerentes de inversión de Merrill Lynch a BlackRock.

304


Los ingresos a las economías de alcance Por el lado de los ingresos, las economías de alcance atribuible a la venta cruzada surgen cuando el costo total para el comprador de adquirir servicios financieros múltiples desde un solo proveedor es menor que el costo de la compra a proveedores distintos. Las economías de alcance justificar el concepto de un supermercado. Mediante el llamamiento de one stop shopping" para atraer y retener a los clientes, que estarán allí para comprar todo tipo de productos financieros, es una vieja idea en finanzas. Nunca ha trabajado.

Costo economías de alcance Costo significa que las economías de alcance en la producción conjunta de dos o más productos o servicios se consigue más barato que producirlos por separado. Asset Management se basa en gran medida en la información. Se puede reutilizar la información a través de una amplia gama de productos financieros, evitando la duplicación de gastos. Lamentablemente, la mayoría de los estudios empíricos no han podido encontrar signifi-cant costo economías de alcance en el sector de la banca, seguros o secu-rities industrias.15

Ilustración: Merrill Lynch para la adquisición de Mercury Asset Management En 1998, Merrill Lynch basada en el Reino Unido han comprado Mercury Asset Management (MAM) de $5.3 mil millones en efectivo. Naturalmente se dice que "la combinación de las dos empresas crearía uno de los mayores grupos de gestión de activos." Al mismo tiempo, ana-lysts dijo que la entidad combinada tenía una amplia línea de productos, una valiosa imagen de marca (Merrill Lynch), y una extensa lista de clientes en breve, las bases para un nuevo dinero global management modelo. Se dice que el perfil del negocio de mercurio era complementaria de Merrill, como foco del mercurio recaía principalmente con la gestión de inversiones de capital para una clientela institucional internacional, mientras que Merrill Lynch fue un

conocido quan-cantidad a la clase media estadounidense. Fue una costosa adquisición,


305

Sin embargo, Merrill Lynch pagó una prima de 32% sobre el precio de cierre del mercurio el día antes del anuncio, un múltiplo de 25 veces las ganancias, y el 3 por ciento de los fondos totales del mercurio en management de $176,7 millones. Pero fue un buen movimiento estratégico? Las razones estratégicas para la adquisición En 1997, Merrill Lynch acaba de completar un examen estratégico de la industria de gestión de activos para identificar las oportunidades para el crecimiento de sus actividades de gestión de activos, Merrill Lynch Asset Management (MLAM). MLAM se habían centrado principalmente en la provisión de fondos mutuos para Merrill's clientes minoristas en los Estados Unidos. La conclusión del estudio fue que MLAM necesarios para ampliar geográficamente, proporcionar un amplio rango de productos globales, y desarrollar una franquicia institucional a fin de complementar sus capacidades de aportación definida.16 A la vista de ello, el mercurio parecía el destino perfecto. Merrill necesarios para internacionalizar, y MAM es el líder de U.K. independiente management company, con clientes que incluyen fondos de pensiones, corporaciones, clientes privados y organizaciones benéficas, tanto en el Reino Unido y en el extranjero. MAM también fue el tercer mayor gestor de inversiones en Japón. Merrill quería el acceso local, pan-europeo, mercados emergentes y capacidades del producto mundial. MAM tenía todas estas capacidades, principalmente en productos de equidad, cómo nunca. Merrill estaba buscando un marco institucional así como una franquicia minorista. MAM fue la primera empresa de gestión de inversiones en el Reino Unido, pero no tenía mucha conciencia de marca al por menor. Finalmente, Merrill Lynch fue uno de los mayores proveedores de servicios de plan de aportación definida en los Estados Unidos, y el mercurio fue uno de los más grandes en el Reino Unido. ¿Qué necesita MAM de ML? Irónicamente, el mercurio también ha completado una revisión estratégica en la que cuatro grandes opciones estratégicas han sido identificados:

• Abordar el mercado estadounidense. • Concentrándose en la Europa continental como el ahorro de los mercados desregulados con la adopción del euro.

306


• El crecimiento de la venta en el Reino Unido para clientes privados y empresas. (Mercurio tenía una excelente reputación en el mercado mayorista mar-ket, pero no era una marca comercial. Merrill Lynch podría ser capaz de distribuir fondos de mercurio para acceder a los mercados minoristas en el Reino Unido?) • Proporcionando productos de inversión a otros distribuidores. (Un acuerdo con Merrill Lynch, no añade nada, ya que los corredores ML también eran distribuidores de otros administradores de activos" de los productos). ¿Cuáles son las sinergias previstas desde la adquisición? Según Roy C. Smith e Ingo Walter en la NYU's Stern School of Business, Además de tener acceso a los distribuidores y el fondo de gestión de conocimientos, los aspectos económicos subyacentes de M&A deal-flow en asset management presumiblemente tienen que ver con la realización de economías de escala y economías de alcance. Estos pueden facilitar la reducción de costes y ventas cruzadas de varios tipos de fondos, los servicios bancarios y de seguros, asesoramiento en materia de inversión, y la investigación de alta calidad en una ventanilla única interfaz para los inversores."17

Merrill Lynch se ha comprometido a garantizar la independencia de mercurio. Sin embargo, las economías de escala pueden ser encontrados en Funciones de back-office. Para explotar las economías de escala, había que combinar la trastienda, tecnologías y controles de riesgo. Y, por supuesto, no podía combinar Mercurio buy-side investigación con Merrill Lynch para la investigación del lado de vender! Simplemente hay demasiados conflictos entre las diversas actividades para dar cabida a las economías de escala en una fusión entre dos empresas de manejo de dinero. Luego estaban los ingresos esperados de las sinergias derivadas de economías de alcance. La idea era que Merrill Lynch con mercurio se beneficiarían de la venta cruzada de productos complementarios. Merrill Lynch fue fuerte en EE.UU. retail y renta fija; Mercurio era una empresa institucional del Reino Unido y una casa de equidad. El problema es que hay grandes diferencias entre los países en cómo se

distribuyen los fondos mutuos. En los Estados Unidos, servicio completo de corredores mantener grandes fuerzas de ventas al por menor en el mercado de fondos mutuos para inversores minoristas, mientras que en el Reino Unido, los asesores independientes


307

Juegan un papel importante. Merrill Lynch no podría vender el mercurio fondos a los inversores minoristas en Europa. Y ¿cómo podría el mercurio han vendido fondos de Merrill Lynch a inversores institucionales en Europa? Por último, ¿cómo podría Merrill Lynch han ayudado a Mercurio para vender en productos de pensiones de aportación definida en Europa? (La última nunca sucedió de todos modos). Sinergias de costes son las economías de alcance incluso menos impresionante. Podría haber habido distribución rentable de servicios Mercury a través de Merrill Lynch para la infraestructura si las dos estructuras ha sido capaz de combinar. Merrill podría haber ganado el acceso a consultores de gestión del fondo a través de mercurio. Pero los procesos de gestión de las inversiones Merrill habría tenido que cambiar. Mercurio seguida de una disciplinada y organizada apretado top-down proceso de inversión basado en un fuerte compromiso con la investigación primaria. En Merrill Lynch Asset Management, no hubo prácticamente la anarquía, con estudios independientes realizados por diferentes equipos de la cartera. Por último, hubo muchos potenciales "dis-sinergias." Hubo el habitual riesgo de conflicto con la banca de inversión y la necesidad de asegurar clientes institucionales del mercurio que las decisiones del administrador del fondo no estaban siendo indebidamente influenciado por Merrill es la división de banca de inversión. La adquisición de Mercury debía producir economías de escala y economías de alcance. De acuerdo con Smith y Walter, "La evidencia empírica de economías de escala o economías de alcance en asset management está faltando aunque el plausibil-idad de economías de escala que supera el ámbito de las economías. En cualquier caso, ha habido poca evidencia hasta ahora de que la actividad de fusiones y adquisiciones en este sector ha llevado a reducir las tasas y cargos a inversores minoristas".18

A pesar de todas las sinergias esperadas, Merrill Lynch no significantly crecer sus activos bajo gestión después de la adquisición de mercurio. Mientras Mercurio había crecido 16 por ciento anual en promedio entre 1993 y 1997, Merrill Lynch tenía activos bajo administración por sólo $501 mil millones al final de 2004, la cual fue menor que en 1996.

308


Resulta que las compañías de fondos mutuos independiente como la fidelidad y la vanguardia hizo mucho mejor a atraer a los inversionistas del fondo de la multifunción de empresas como Merrill. Una de las razones por las que las grandes empresas de corretaje (incluyendo Merrill Lynch) no han hecho bien, dice el profesor de finanzas de Wharton Jeremy Siegel, es que "las comisiones son elevadas y el rendimiento es extremadamente mediocre."19 Un error estratégico En febrero de 2006, ocho años después de la adquisición de Mercury, Merrill Lynch decidió vender su operación de gestión de activos BlackRock, un administrador de fondos especializados en instrumentos de renta fija y de gestión de riesgos, a cambio de un poco menos del 50 por ciento de BlackRock. BlackRock es una de las mayores empresas de gestión de inversiones cotiza en bolsa en los Estados Unidos, con casi $500 millones de dólares en activos bajo gestión. En las negociaciones, Merrill ha sido asignado un valor de unos 8.000 millones de dólares (incluido el MAM, que habían sido adquiridos por $5.3 millones de dólares). El acuerdo realizado BlackRock uno de los gestores de fondos más grande del mundo, con alrededor de $1 billones en activos y 4.500 empleados en 18 países. Parece que one stop shopping pueden trabajar para la "Louis Vuittons de financiamiento", pero no funciona para el ejercicio equivalents de Wal-Mart. Puede trabajar para Goldman Sachs, pero no para American Express, Citigroup o Merrill Lynch. American Express famosamente lo intentó en 1980 y fracasó, vendiendo sus activos management brazo en 2004. Citigroup aprobó la firma de corretaje supermercado modelo en el decenio de 1990, sólo para vender su camino en 2005. Merrill Lynch le siguieron poco después. Para muchos analistas, la razón de la ruptura fue para evitar posibles conflictos de intereses derivados de la distribución. Sus fuerzas de marketing podría ser acusado de favorecer a los productos de la casa, en lugar de los mejores productos para sus clientes, particularmente cuando los corredores tenían incentivos para impulsar una marca de la casa.

La conclusión parece ser que no hay sinergias reales en la adquisición de una empresa de gestión de activos, pero hay un montón de syn-ergies Goldman Sachs en su estrategia de ser un financista, un mercado


309

Maker y el inversionista principal. Hasta principios de los 2000s, a diferencia de Goldman, Merrill no tenía los principales negocios de inversión. A REC-tificar al este, Merrill Lynch participó en 2005 en la compra de Hertz, una de las mayores transacciones en el momento. Al año siguiente, la empresa tomó parte en los $31,6 mil millones de compra de la cadena de hospitales HCA, la más grande de capital privado frente al tiempo. El hecho de que Merrill Lynch estaba imitando a Goldman Sachs fue el mejor compli-ción a la estrategia de Goldman Sachs.

Notas 1. Farrell y McKinsey Global Institute, "$118 billones y contando", McKinsey Global Institute, febrero de 2005. 2. Employee Benefit Research Institute, "U.S. Tendencias en la jubilación en los últimos Quarter-Century", el 21 de junio de 2007. 3. Los beneficios/401(k), el Consejo de América, "49ª encuesta anual de reparto de utilidades y los planes 401(k)", 4 de octubre de 2006. 4. "Esta encuesta fue realizada en 16 de los más grandes del mundo indo-trialized países, a través de entrevistas telefónicas a 11,590 people, la mitad de los cuales trabaja, la mitad jubilados. Proporciona compre-general e información comparativa sobre las creencias y las actitudes de las personas que trabajan, así como las experiencias y evaluaciones de los jubilados". www.retirement-scope.axa.com. 5. Farrell y McKinsey Global Institute, "$118 billones y contando", op. cit. 6. Goldman's presentación en la conferencia de Merrill Lynch en noviembre de 2005. 7. "Goldman Sachs: detrás de la placa de latón," el Economista, 29 de abril de 2006. 8. Ingo Walter, "Estrategias en los servicios financieros, los accionistas, y el sistema: es más grande y más amplio mejor?" Papeles Brookings-Wharton sobre servicios financieros, 2003. 9. Inversiones alternativas son a menudo definidas como una categoría de fondos diseñados para generar rentabilidad absoluta,

independiente de la dirección del mercado. Éstos incluyen los hedge funds, que están dis-decía groserías en el Capítulo 18.

310


10. Andrei Voicu, "pasivos frente a las estrategias de gestión de inversión activa", Oficial de Planificación Financiera, el 1 de julio de 2004. 11. Bing Cao, Bin Jiang, y Timoteo Koller, "Equilibrar ROIC y el crecimiento para crear valor", McKinsey sobre Finanzas, no. 19, Primavera de 2006, págs. 12-16. 12. Las principales actividades son de UBS banca de inversión, gestión de fondos institucionales, y banca privada. 13. Walter, "Estrategias en materia de servicios financieros". 14. Robert C. Doll, dirección en la edición del 2005 de la conferencia de servicios financieros Lehman Brothers. 15. Anthony Saunders, Administración de Instituciones Financieras: Perspectiva moderna, 3rd ed. (Burr Ridge, Illinois: Irwin, 2000). 16. André F. Perold, Imran Ahmed, y Randy Altschuler, "Merrill Lynch para la adquisición de Mercury Asset Management", estudio de caso HBS, 16 de julio de 1999. 17. Roy C. Smith e Ingo Walter, Global Banking (Nueva York: Oxford University Press, 1997), pág. 259. 18. Ibíd. 19. "Merrill Lynch-BlackRock tratar señales de cambio importante en materia de servicios financieros", Knowledge@Wharton, 8 de marzo de 2006.

18 Alternative Investments and the Strategy of Investment Banks

No existe una definición universalmente aceptada de lo que constituye una alternativa de inversión. Y lo que, por cierto, son estos vehículos de inversión alternativa a? En los Estados Unidos, los fondos de inversión (Pooled) son regulated por la Ley de sociedades de inversión, excepto cuando siguen siendo privados y están disponibles solamente para inversionistas altamente sofisticados. Fondos regulados deben registrarse en la SEC y revelar sus posiciones de inversión. La Ley de Sociedades de Inversión lugares signif-icant restricciones sobre los tipos de transacciones que registró la inversión las empresas pueden emprender para proteger contra los conflictos de interés y para limitar el apalancamiento.1 Estas empresas tienen poco flexi-bilidad a cambiar sus objetivos de inversión y adoptar enfoques de inversión alternativa cuando cambien las condiciones del mercado. La mayoría de las restricciones a las sociedades de inversión registrados son auto-impuestas, y están diseñados para asegurar a los inversores que el fondo será administrado en forma acorde con sus expectativas.2 Se les impide operar a margen y no pueden tomar posiciones cortas. No pueden invertir en el sector inmobiliario o en los productos básicos, y que no puede asumir una deuda importante sin la aprobación de los accionistas.

311


312


El término fondos de inversión alternativa (o "fondos alternativos") generalmente se utiliza para referirse a los fondos que no están registradas como empresas de inversión en virtud de la Ley de Sociedades de Inversión y están exentos de registro con el SEC.3 fondos de inversión alternativa incluyen fondos de cobertura, fondos de capital privado y venture cap-ital fondos. Se puede utilizar una amplia variedad de técnicas que no están disponibles para los fondos de inversión más tradicionales. Fondos de inversión alternativos suelen estar organizados como sociedades de responsabilidad limitada, donde los administradores del fondo son los socios e inversores son los socios limitados. Los gestores de fondos suelen ser compensados a través de una doble estructura de tasas, por ejemplo, el "setup" de 2 y 20, donde los directivos reciben el 2 por ciento del valor de los activos netos del Fondo y el 20% de los retornos en exceso de algún punto de referencia. Todos los bancos de inversión patrocinar fondos de inversión alternativa. Como sabemos, Goldman Sachs Asset Management tiene alrededor del 20% de los activos bajo gestión invertidos en inversiones alternativas.

Los fondos de cobertura Según el informe del personal de la SEC sobre los fondos de cobertura, "Aunque no hay una definición universalmente aceptada del término "hedge fund", el término se usa generalmente para referirse a una entidad que contiene un conjunto de valores y quizás otros activos, cuyos intereses no se venden en una oferta pública registrada, y que no está registrada como una compañía de inversión en virtud de la Ley de Sociedades de Inversión."4 Los fondos de cobertura, en definitiva, prácticamente no están regulados, piscinas privadas de capital. Los hedge funds no están restringidas en el tipo de estrategias de negociación y los instrumentos financieros que pueden utilizar. Pueden tomar ambas posiciones cortas y largas en deuda y capital, y pueden comerciar en mar-gin (usando dinero prestado por un intermediario para fines comerciales). El comercio de todo tipo de bienes, desde los tradicionales acciones, bonos y divisas a derivados financieros más exóticos e incluso de activos no financieros. Los hedge funds suelen

usar apalancamiento, ya sea directamente a aumentar sus rendimientos o indirectamente a través de derivados. Originalmente, estos fondos "hedge" sus inversiones manteniendo posiciones antagónicas, que dio origen al nombre. Alfred Winslow

Inversiones alternativas y la estrategia de los bancos de inversión

313

Jones es acreditado con la creación de uno de los primeros fondos de cobertura como una asociación privada en 1949. Hedge Fund que invirtió en equi-lazos y utiliza el apalancamiento y la venta corta para cubrir la cartera de exposición a los movimientos de los mercados de acciones corporativas. Otra explicación del nombre es que los fondos de cobertura se originó por la UEM-relativos a la estrategia de las unidades de propiedad de bancos de inversión.5. El continuo incremento de los fondos de cobertura ha sido una fuerza importante en las finanzas. Fueron los actores dominantes en varios mercados a fines de 2006. A principios de 2006, su cuota estimada del crédito deriv-atives trading había aumentado al 58 por ciento. Los activos de los fondos de cobertura aumentó de $500 mil millones en 2000 a $1,43 billones a finales de 2006.6 Gran parte de este crecimiento puede atribuirse a los inversores institucionales. Estos inversores no quieren pagar un gestor de fondos para una amplia exposición al mercado que puedan obtener más barato- a través de la inversión en Exchange-traded funds (ETFs),7 por ejemplo. Las sociedades de inversión registrados tienden a favorecer un enfoque relative return: intentan duplicar o superar el rendimiento de una clase de activo seleccionado o índice de valores. Los hedge funds gener-aliado emplean un enfoque de retorno absoluto a invertir, buscan hacer dinero en una variedad de entornos de mercado. Retornos negativos representan el fracaso de un hedge fund manager, incluso si el mercado bursátil está abajo. Él tiende a ser oportunistas en la búsqueda de rentabilidades positivas, evitando la pérdida de capital. Los documentos constitutivos de la mayoría de los hedge funds establecer objetivos amplios y autorizar los enfoques de inversión alternativa para tomar ventaja de las condiciones cambiantes del mercado. Normalmente, un hedge fund manager querría invertir los fondos que se le han encomendado para producir un rendimiento cercano al de poblaciones con una volatilidad cercana a la de los bonos. En realidad, los fondos de retorno absoluto a menudo no logran ni siquiera coinciden con las devoluciones de dinero en efectivo. Por ejemplo, cada fondo de retorno absoluto calificadas por Standard & Poor's no alcanzó sus objetivos de retorno después de honorarios en 2006.

Las estrategias implementadas por los fondos de cobertura son muy variados y son independientes de las acciones y bonos de los mercados, así como la incrustación-ther aumentar la diversificación. Algunos de estos fondos tomar posi-ciones en monedas, acciones, bonos o commodities de conformidad

314


Con su visión del futuro. Ellos hacen una apuesta en el futuro; en realidad, no especular. Otros fondos en lugar apostar por la reducción de los diferenciales de precios en los mercados financieros, y cobertura. En princi-ple, tienen solamente un riesgo limitado. Los hedge funds siguen estrategias muy variadas que leen con la brevedad de un haiku: • • • • •

Direccional Macro Largo/corto Orientado a eventos El arbitraje

El segundo estudio distingue tres categorías amplias de augies: tendencia de mercado, orientadas a eventos, y arbitraje. Los fondos mediante estrategias de tendencias de mercado explotar amplias tendencias de mercado en acciones, las tasas de interés o de los precios de los productos básicos. Se incluyen fondos de macro y de largo/corto de fondos. Fondos de macro puede tomar posi-ciones en monedas (a menudo sin cobertura) basándose en su opinión de diversos países "fundamentos macroeconómicos. Por ejemplo, en 1990, Gran Bretaña decidió unirse al mecanismo europeo de tipos de cambio (MTC). En 1992, Gran Bretaña tiene la capacidad para mantener su tasa de cambio parecía cuestionable. Quantum, un grupo de fondos de cobertura, dirigido por George Soros, famosamente hizo aproximadamente US$1 millones provenientes de cortocircuitos a la libra esterlina. Largo/corto fondos intentar explotar las anomalías percibidas en los precios de los valores. Por ejemplo, el LTCM compró bonos que creía que se subestime el valor de los Bonos vendidos y corto que se cree que es demasiado caro. No importa qué ocurrió con las tasas de interés general, mientras que el spread entre ambas se redujo, el fondo se beneficiaría. Desafortunadamente para el LTCM, como se expone en el Capítulo 7, las ganancias se convirtió rápidamente en pérdidas porque se ampliaron los diferenciales en su lugar. Largo/Corto la equidad es la estrategia más frecuentemente utilizado entre los hedge funds. Un

fondo puede tener un "mercado neutral", lo que quiere decir que tiene la misma cantidad de posiciones cortas y largas en pares de comercio, por ejemplo, comprando Total SA, sino la venta de BP plc en la industria petrolera.


315

Fondos controladas por eventos pretenden sacar provecho de situaciones especiales de eventos tales como una fusión, una adquisición o una quiebra, que pueden afectar a la seguridad. Especulan sobre el valor futuro de la seguridad fol-bajando el evento previsto. Por ejemplo, la fusión de los fondos de arbitraje intento de lucro de fusión pendiente transacciones por tomar una posición larga en las acciones de la compañía a ser adquirida en una fusión y, simultáneamente, tomando una posición corta en el balance de la empresa adquirente. Fondos de arbitraje explotar diferencias de precio entre los tipos de activos. Por ejemplo, recientemente publicado ("on-the-run") de los bonos del Tesoro a diez años puede negociar a un precio ligeramente superior a un similar emitido anteriormente ("off-the-run") de los bonos del Tesoro a diez años. Un fondo de cobertura pueden tratar de aprovecharse de esta disparidad por purchas-ing off-the-ejecutar las tesorerías y vender sobre la marcha las tesorerías corto. Utiliza apalancamiento para amplificar estas pequeñas diferencias. La crisis de 2007 La breve historia de los hedge funds ha demostrado que sabe cómo administrar muchos riesgos, pero no el riesgo de liquidez. Esto no es algo nuevo. El pánico de 1907 fue el motivo de la fundación del sistema de la Reserva Federal, el Congreso decidió que no podía confiar en la buena voluntad y la capacidad de los banqueros como J. P. Morgan para coaccionar a la cooperación. La crisis de liquidez de 2007 fue realmente una versión moderna de la corrida bancaria de 1907. Hay dos tipos de liquidez:8 la liquidez del mercado es la capacidad de comercio sin afectar a los precios de mercado, mientras que el financiamiento de la liquidez es la capacidad de conseguir financiación. Cepa de shocks de liquidez al mercado un trader tiene la capacidad para financiar sus posiciones, como fondos adicionales (por ejemplo, para cumplir con el diario de compensación de pérdidas y ganancias o variación llamadas de margen) puede ser planteado sólo por la venta de activos en un mercado a la baja.9 Esta dependencia mutua crea el

potencial de inestabilidad de los mercados, que es exactamente lo que ocurrió en 2007. En el verano de 2007, muchos hedge funds sufridas como resultado de la preocupación por el estado de los mercados de crédito en los Estados Unidos. Los fondos de cobertura que tenían posiciones muy apalancadas basadas en

316


Los activos no líquidos, tales como valores respaldados por hipotecas, y que ha utilizado la financiación a corto plazo, ha perdido casi todo su valor. Algunos inversores de los fondos de cobertura ha querido redimir sus participaciones en los fondos. Desde impagos de préstamos hipotecarios fueron aumentando, el comercio de los valores que fueron respaldadas por esos préstamos agarrotadas. El valor de estos títulos es imposible de adivinar. Los gestores de fondos de cobertura tuvieron que pony más dinero o garantías para respaldar su caída de las inversiones. Lo que ocurrió en 2007 fue muy similar a la crisis de liquidez de 1998, que fue iniciado por el proceso de desapalancamiento del LTCM. Durante una crisis de liquidez, fondos de arbitraje pueden sostener posiciones antagónicas que inesperadamente se mueven en la misma dirección de repente. Otro accesorio de hedge funds es el desequilibrio entre líquido y activos ilíquidos. Todos estos factores pueden forzar a hedge funds para vender sus activos. En 1998, la liquidez de la venta impulsada por los fondos de cobertura para atender llamadas de margen, junto con un proceso de desapalancamiento general por los bancos globales, con-tributar a una espiral descendente de los precios de los títulos de deuda y otras inversiones. En 2007, la ola de desapalancamiento precip-itated también disminuciones de los precios y el crédito extendido, ampliando a través de varios sectores de los mercados de crédito. Esto, a su vez, presentan serios desafíos a muchos desafíos de valor en el mercado de estructuras con mark-to-market y el desapalancamiento dispara. El Banco de la Reserva Federal de Nueva York había descrito los mecanismos de la crisis de 2007 justo antes de que sorprendido: Los bancos comerciales y las sociedades de valores están directamente vinculados a los fondos de cobertura a través de sus exposiciones de contrapartida, por ejemplo, financiación a corto plazo para posiciones apalancadas, prime la actividad de corretaje, y contraparte comercial exposiciones en over-the-counter y otros mercados. Si un banco tiene una gran exposición a un fondo de cobertura que los incumplimientos o opera en mercados donde los precios están cayendo rápidamente, la mayor exposición del banco al riesgo puede reducir su capacidad o voluntad para extender crédito a prestatarios dignos.10

Los bancos hicieron recortes en sus líneas de crédito a otros bancos de todo el mundo, en caso de que podría haber enfrentado hedge fund de la exposición. La propagación del temor obligó a los bancos centrales en Europa,


317

Estados Unidos y Japón para inyectar miles de millones de dólares en la financiera para ayudar a prevenir el sistema de empréstito y de préstamo de crédito en mar-kets de congelación. En otro artículo perceptivo escrito un año antes de la crisis,11 dos analistas de Fitch explicó: El riesgo para los fondos de cobertura y el mercado en general es que una disminución de los precios en una determinada clase de activos puede resultar en la venta forzada de posiciones múltiples que se agrava por los efectos de esta influencia. Por ejemplo, un fondo de cobertura palanca-envejecido a 4,0x podrían verse obligados a vender el 25% de sus activos en caso de una caída en el precio inicial del 5%, suponiendo que los precios no se deprimió aún más por uno o más vendedores actuando en concierto. Un aumento en los requisitos de margen, que no es infrecuente en momentos de estrés, y/o seguir vendiendo precio impulsado por la erosión, ampliarán este efecto. En el ejemplo anterior, un modesto incremento en el margen del distribuidor del 20 por ciento a 25 por ciento (75% tasa de avance) se necesitaría un fondo deleverage tanto como 40 por ciento para atender llamadas de margen y apalancamiento para restaurar dentro de los límites.

Los fondos de capital de riesgo El capital de riesgo es una fuente de capital para los jóvenes y crecer rápidamente-ción de empresas. Un fondo de capital de riesgo (VC), como un fondo hedge fund, es un vehículo de inversión no registrados en el que inversores ponen dinero para invertir en el arranque o en las primeras etapas de las empresas. Una nueva empresa puede requerir de capital sustanciales. La cantidad que el fundador, sus amigos y su familia han no es suficiente, por lo que el fundador debe buscar financiación externa. Él no puede encontrar fácilmente la equidad, préstamos bancarios, o la financiación de la deuda. Los fondos de capital riesgo invertir capital en dichas empresas para ayudarles a financiar su crecimiento. Fondos VC difieren de los fondos de cobertura en un número de maneras significativas. VC los inversores suelen comprometerse a invertir una cierta cantidad de dinero durante la vida del fondo y hacer sus contribuciones en respuesta a llamadas de "capital" del socio general

del fondo. Los fondos de capital riesgo no suelen mantener una reserva de capital para invertir; en cambio, sus socios generales hacer un requerimiento de capital cuando han identi-zos o esperan identificar a una compañía de la cartera en la que el VC invertirá. Además, a diferencia de los fondos de cobertura, los asesores

318


Socios generales de fondos de capital de riesgo, a menudo desempeñan un papel activo en las empresas en las que invierten los fondos, ya sea por sentarse en la junta de directores o por involucrarse en el día a día del hombre-gestión de estas empresas. A diferencia de un fondo de cobertura, que puede mantener una inversión en una cartera de seguridad para un período indefinido basado en eventos y condiciones de mercado, un fondo de capital riesgo normalmente pretende liquidar su inversión una vez que el valor de la empresa aumenta por encima del valor de las inversiones. La primera firma de capital de riesgo formal fue establecida en 1946 por un naturalizado americano nacido en Francia, un profesor de Harvard, y el fundador de INSEAD, la escuela de postgrado en negocios basados en Fontainebleau, cerca de París, Georges F. Doriot.12 Doriot fundada ARD Americana (Investigación y Desarrollo), el primero y uno de los más exitosos que cotizan empresas de capital de riesgo en los Estados Unidos. Aunque estadounidense de R&D financiado numerosos Busi ness de entidades, Doriot del gran éxito llegó en 1957, cuando pro-ARD rectamente el dinero inicial de 70.000 dólares (el 80% de la start-up capital) a Ken Olson, fundador de Digital Equipment Corporation.13. Durante los años 1960 y 1970, la mayoría de fondos de capital privado fueron creados como fondos de capital de riesgo. Estos fondos desempeñó un papel destacado en la puesta en marcha de Internet y empresas relacionadas antes del estallido de la burbuja punto-com. Los capitalistas de riesgo respaldado empresas de alta tecnología como Microsoft, Sun Microsystems y Google. Pero los bancos de inversión no han sido muy activos en este negocio, sin embargo.

Fondos Private-Equity Los fondos de capital privado concentrar sus inversiones en no registrado (y normalmente ilíquido) títulos. Proveer fondos a compañías que no están listadas y que no pueden o no quieren aumentar la equidad en el mercado público. En los Estados Unidos, los fondos de capital privado son empresas que buscan el control de las empresas a través de nonlisted management buy out (MBO), Management Buy In (MBI),

palanca-mayores adquisiciones (LBOs)14 o transacciones privadas. En Europa, private equity también incluye el capital de riesgo. Las dos industrias son


319

Muy diferente, sin embargo, dado que el capital de riesgo implica inversiones minoritarias en empresas en etapas tempranas de desarrollo (semilla, start-up, y el desarrollo de capital), mientras que los fondos de capital privado hacen mayoría inversiones en empresas maduras. Los fondos de capital privado comenzó a desarrollar seriamente después de 1978, año en el que el empleo de la Ley de seguridad de ingresos de jubilación (ERISA) directrices fueron reformados para permitir que los fondos de pensiones para invertir en private equity. Numerosos fondos que surgieron a comienzos de los años ochenta para financiar LBOs de compañías como Avis, el Dr. Pepper, y Beatrice Foods. Para muchas empresas y sus accionistas, una compra se convirtió en una alternativa a la salida a bolsa (IPO) o una venta comercial (M&A). Desde adquisiciones fueron una alternativa a su core business, los bancos de inversión no podía permitirse descuidar la industria de capital privado. Según Goldman Sachs, que se ha especializado en fusiones y adquisiciones y servicios de asesoramiento para los patrocinadores financieros, inversión de capital privado creció de $20 mil millones en 1995 a $315 millones en 2005.15 Según cifras compiladas por Thomson Financial, todos menos 4 de los 24 mayores productores de banca de inversión de honorarios en 2005 fueron grupos de capital privado. Los fondos de capital privado están estructuradas normalmente como limited partner-naves, donde los inversionistas son los socios limitados y el socio general es un grupo privado de gestores especializados encargados de la gestión diaria del fondo. A menudo la parte generalner las empresas se han convertido en nombres familiares: Blackstone, Carlyle, Clayton Dubilier & Rice, Kohlberg Kravis Roberts (KKR) y Texas Pacific. Los socios limitados suelen venir de la vieja línea de las familias adineradas, pero también (y cada vez más) incluyen grandes inversionistas institucionales como los fondos de pensiones, de alto patrimonio-uals individ y familias, fundaciones, bancos y compañías de seguros. Estos inversores de capital privado suelen comprometerse a

invertir una cer tain cantidad de dinero durante la vida del fondo, y hacen sus contribuciones en respuesta a llamadas de capital general partner del fondo cuando se ha identificado una compañía en la cual el fondo invertirá.

320


El socio general normalmente compra empresas con poco capital del fondo, en lugar de pedir una cantidad sustancial de dinero (desde 50% hasta 70% del valor de la empresa de una empresa). Un vehículo de propósito especial (SPV) se crea, a menudo utilizando los activos propios de la empresa, y los flujos de efectivo futuros como collat-eral. La principal característica de una compra es el uso de una gran cantidad de deuda para adquirir una compañía, respaldados por los activos de la empresa comprada, que tendrán que pagar los intereses con los flujos de efectivo futuros que genera. Por consiguiente, la clave es aumentar la cantidad de efectivo generado por la empresa adquirida. Los fondos buyout puso en marcha un equipo de gestión de confianza, para mejorar la rentabilidad y, en última instancia, buscar una estrategia de salida para sus inversiones en un plazo de tres a cinco años. La salida será una OPI o una venta comercial, a menudo a otra empresa de compra, pero normalmente en una ganancia significativa. Por ejemplo Apolo, Blackstone y Goldman Sachs Capital privado del brazo compraron Ondeo Nalco (hoy), un tratamiento de agua company, desde Suez en noviembre de 2003 por $4.3 mil millones. Los fondos invirtió $1 millones en capital y $3.3 mil millones en deuda. Ellos lo devolvieron los $1 mil millones a través de dividendos y de la venta del 30 por ciento de las acciones en una oferta pública inicial (OPI) en noviembre de 2004. Después de la OPI, que estaban cómodamente sentados en una ganancia de papel de casi 1.500 millones de dólares. En el camino a la salida, la compra fondo recibirán dividendos cuando la empresa sea rentable. El dinero sí puede pasar en una de tres maneras: • La venta de la compañía a un comprador corporativo y la reversión de la SPV • La venta de la SPV a otro fondo de capital privado (llamado un buyout secundaria) • Una oferta pública inicial (OPI) de la empresa (o de la SPV después de una adquisición inversa)

Los bancos de inversión muestran mucha imaginación en la estructuración de estos arreglos. También están involucrados en muchos aspectos de estas ofertas. En primer lugar, actúan como agentes de colocación para la asamblea


321

Socios. Porque estas entidades confían en una exención de reg-istration de la oferta y la venta de sus títulos, los socios inversores solicitar directamente o a través de un corredor registrado, en lugar de a través de una solicitud general, general adver-tising, o una oferta pública de venta de valores. Segundo, la mayoría de los bancos de inversión tienen sus propios fondos de compra y/o "fondos de fondos" (un fondo de fondos es uno de los que invierte principalmente en fondos de capital privado en lugar de en el funcionamiento de las empresas. Los principales bancos de inversión planteadas las inversiones que componen estos fondos de fondos a finales de la década de 1990 desde su elevada netos de clientes). Tercero, pueden actuar como asesor de una empresa compra negociando la adquisición de una empresa. La función de un banco de inversión será muy importante en lo que llamamos un "privado". Esto es lo que ocurre cuando un grupo de capital privado compra el pub-licly posee acciones en una empresa. Los bancos de inversión pueden organizar la oferta pública de la compañía, lo que obligará a los accionistas aceptar dinero en efectivo por sus acciones si la oferta es satisfactoria. Después de eso, las acciones serán suprimidos, de ahí la frase "privada". A continuación, los bancos de inversión pueden elevar la deuda o financiación mezzanine-ing para una compra. La deuda puede ser proporcionada por los bancos comerciales, pero también se puede encontrar en el alto rendimiento de los mercados de bonos corporativos, que ahora se ha convertido en el territorio de bancos de inversión. Un LBO es a menudo financiados por los bancos a través de créditos puente, que posteriormente son reempaquetadas como CDO (como se explica en el capítulo 13). Alternativamente, el préstamo puente puede ser reestructurado como un tramo de financiación mezzanine. Posteriormente el banco de inversión pueden organizar la salida de la

empresa compra a través de un comercio de venta o una oferta pública inicial (OPI). Permítanos ilustrar el papel de los bancos de inversión con el examen-ple de Kappa Packaging. En octubre de 2004, Cinven y CVC, el Reino Unido, basada en empresas de capital privado que compraron conjuntamente el grupo de papel y embalaje Embalaje Kappa en 1998, nombró a Goldman Sachs a "explorar opciones estratégicas" para una venta.16 Este es el último papel que desempeñan los bancos de inversión de capital privado en el proyecto.

322


Los bancos de inversión fueron involucradas en la fusión entre 1993 y KNP Buhrmann-Tetterode de los Países Bajos que creó Kappa Packaging. En 1998, Embalaje de Kappa fue objeto de una subasta organizada por bancos de inversión. El bid-escala DERS incluía tanto compradores estratégicos y compradores financieros. Los compradores financieros ganó, y envases de Kappa fue vendido al hombre-agement. El MBO fue financiado por las dos empresas de capital privado, Cinven y CVC. En 2001, los bancos de inversión estaban más involucrados cuando compró el Embalaje Embalaje Kappa actividades de AssiDomän 1.000 millones de dólares en un acuerdo que duplicó su tamaño. En 2004, Goldman Sachs fue seleccionado como el asesor financiero de Kappa después de un "concurso de belleza", que también incluyó a UBS y Deutsche Bank. A finales de 2005, Jefferson Smurfit Kappa Group y embalaje han anunciado un acuerdo para fusionarse para formar Smurfit Kappa Group. Una vez más los bancos de inversión fueron los asesores financieros. En un intento para complementar y mejorar este papel consultivo, la estrategia de los bancos de inversión ha sido crear y desarrollar un mercado de deuda subordinada para compras. Nos dice que el valor del destino17 podría ser financiado por hasta 70 por ciento de la deuda. Pero esto no significa que el 70 por ciento de vainilla simple la deuda garantizada. La deuda garantizada representa sólo una rebanada delgada, alrededor del 10 por ciento. El otro 60 por ciento proviene de financiación mezzanine o nuevos tipos de deuda inventada por los bancos de inversión (véase el capítulo 12). Por lo tanto, los fondos recaudados en private equity se vuelven más y más especializadas por clases de activos.

Ilustración: La estrategia de Goldman Sachs en fondos de inversión alternativa La estrategia de los bancos de inversión de capital privado puede ser mejor ilustrada por Goldman Sachs, uno de los mayores proveedores de financiación y tratar de hacer que los servicios a empresas de capital privado. Hemos visto que en los últimos cinco años, la empresa se ha

convertido en un líder con los fondos de cobertura y firmas de capital privado. Fue en esa época que la frontera entre empresas de capital privado y fondos de cobertura se convirtió en algo ininteligible. Algunos fondos de cobertura se estaban convirtiendo en


323

Activo en compras. Y algunas empresas de capital privado, por ejemplo, Carlyle y Blackstone fueron administrar no sólo el capital privado sino también los fondos de cobertura, fondos especulativos de fondos y bienes raíces. Goldman Sachs proporcionado servicios a hedge fund indo-try y la industria de capital privado. Como hemos visto en el Capítulo 4, Goldman Sachs comenzó haciendo princi-pales inversiones en 1982 y permitió que los inversionistas externos a par-ticipar en inversiones privadas con la firma en 1986. La empresa formada de su división de banca mercantil en 1998 para albergar a sus princi-pales la inversión y las actividades inmobiliarias. Piscinas privadas de capi-tal han evolucionado muy rápidamente desde mediados de los años 1990s, a partir de $20 mil millones en 1995 a $315 millones en 2005. Goldman Sachs se benefició de esas corrientes, que fueron principally a partir de sus propios clientes. En 2005, Goldman Sachs había formado diez fondos de capital privado la agregación de más de $17 millones de capital. Casi el 80 por ciento del dinero provino de los clientes ($13.3 millones), y el restante 20% ($3.700 millones) provino del capital propio del banco (esto incluía corporativo y la inversión de las propiedades inmobiliarias). Estos fondos invierten principalmente en valores corporativos a través de Goldman Sachs Capital Partners serie de fondos y en las oportunidades a través del mezzanine Mezzanine Goldman Sachs asociados serie de fondos. Entre 1996 y 2005, Goldman Sachs Capital Partners, que logró dos tercios del grupo de private equity, invirtió $11 millones en acciones de 480 empresas de todo el mundo. Goldman Sachs Socios Mezzanine recaudó más de $5 mil millones, e invirtió más de 2.500 millones de dólares en entresuelo y valores asociados en América del Norte y Europa. La estrategia "Triple-Play" Fue la estrategia de Goldman Sachs para proporcionar financiamiento a empresas de capital privado, incluso si éstos pueden llegar a ser competidores de sus propios fondos de capital privado. En 2006, el

banco estaba en competencia con ella misma y su cliente KKR para la compra de Univision, el primer grupo de comunicación de habla hispana en América del Norte. Este "triple play" estrategia puede pagar magníficamente, obteniendo tarifas

324


Desde la inversión, asesoramiento y financiación. En 2005, todos los fondos de capital de Goldman Sachs pagó 262 millones de dólares en honorarios de banca de inversión (M&A, la equidad de los mercados de capital, la deuda, los mercados de capital y préstamos), con algunos de ellos van a la rama de banca de inversión de Goldman Sachs. Y los otros cuatro fondos de participaciones que pagan cuotas más aún debe haber pagado algunos de esos honorarios a Goldman Sachs.18 Aquí hay otro ejemplo de un pago triple. En enero de 2005, MeadWestvaco Corporation anunció que había vendido sus documentos empresariales y asociados activos por $2.3 millones para un nuevo com-pany controlada por Cerberus Capital Management, L.P., una empresa privada con sede en Nueva York, la empresa de inversión. NewPage Corporation (OpCo) fue creado como un SPV para efectuar la adquisición de los papeles de MeadWestvaco grupo mientras que otro comprador adquirió el negocio de madera y activos relacionados de MeadWestvaco. Goldman Sachs había ayudado a Cerberus para financiar la adquisición con deudas bancarias y de financiación mezzanine. Se financió la adquisición de la siguiente manera:19 • Con facilidades de crédito de hasta 750 millones de dólares en un préstamo a plazo senior garantizados de OpCo • Mediante empréstitos bajo un senior garantizados por 350 millones de dólares basada en activos línea de crédito renovable de OpCo • Con la publicación por parte de la empresa operadora de 100 millones de dólares de notas intermedias a MeadWestvaco • Con inversiones de capital común de efectivo de $439.3 millones de dólares Por último, Goldman Sachs, proporcionó una canasta de papel recubierto de cobertura para mitigar el riesgo asociado a la rentabilidad, los precios del papel recubierto. Soluciones de cobertura son difíciles de encontrar, porque el papel no recubierto de comercio establecido en un intercambio o mercado de productos básicos. El valor de la cobertura proporcionada por Goldman Sachs no era específica para los cambios en los precios del papel recubierto, sino que estaba vinculado a los precios de mercado de una mezcla de productos y monedas. El diseño

del contrato era tal que se esperaba tener una respuesta a los movimientos en los precios de mercado que sería equiv-alent a prácticamente la totalidad de las ventas de papel revestido cada año durante tres años.


325

Ocasionalmente Goldman ha unido fuerzas con otras empresas de capital privado. En julio de 2005, Goldman Sachs Capital Partners y la firma de inversiones de capital privado Kelso & Company adquirió Coffeyville Resources LLC, una refinería de petróleo y fertilizantes maker con sede en Kansas City. Otra vez Goldman Sachs proporciona una cobertura para mitigar el riesgo de refinación.

El sutil Manejo de Conflictos de Interés La estrategia de Goldman Sachs en private equity (como en otros campos de la banca de inversión) fue involucrarse en todos los aspectos de una trans-acción. "A veces estamos preguntó cómo se podía ser un inversor de capital privado cuando estamos también asesora a empresas de capital privado", entonces su presidente, Henry Paulson, dijo en 2005. "Hacemos actuar como consej-sor, como principal, y como financiador en transacciones complejas."20 Como hemos visto en el Capítulo 3, para Paulson, los clientes no molesta este papel como un conflicto de intereses, como el banco invierte con sus clientes como socios. En lugar de un conflicto, es una asociación de intereses. "Las transacciones complejas exigen la divulgación de los riesgos y el intercambio de conocimientos. Que la experiencia es la razón por la cual nuestros clientes vienen a nosotros", dijo Paulson. Pero hay una línea muy fina que se dibuja. En un sim-ple ejemplo Goldman, si encuentra una gran inversión, ¿no poner su propio dinero en el negocio, o no decirle a un cliente? Esta competencia inherente es aceptada por algunos ("todos somos big boys", dice Jim Coulter, socio fundador del Texas Pacific Group), pero no por otros. "Me impulsa las tuercas", dice un cliente. "Yo grito a ellos una vez al mes."21 La última vejación puede llegar a ser más la regla que la excepción: muchos de los bancos de inversión han encontrado dificultades para gestionar el conflicto. Esto es proba-bly por qué varios de los principales bancos de inversión están saliendo del negocio de capital privado en 2005. Como he mencionado antes, en 2006 JPMorgan Chase escindió sus pri-vate, unidad de J.P. Morgan Partners. En julio de 2004, Morgan Stanley había anunciado un acuerdo para establecer una compañía de

capital privado independiente, "Metalmark Capital LLC" para administrar el Morgan Stanley Capital Partners fondos, compuesto por más de 3.000 millones de dólares en inversiones de capital privado. Morgan Stanley continuó como general

326


Socio para la Capital Partners y fondos, sin embargo, conservan sus limitados intereses socio. Pero sólo tardó dos años en Morgan Stanley para estar luchando para reconstruir la empresa de capital privado que la empresa había escindió. A veces, el conflicto de intereses que involucra otros tipos de inversores. Por ejemplo, en abril de 2005, Goldman Sachs Capital Partners y EQT, un satélite de la familia sueca Fondo controlado Investor AB, lanzó una oferta pública de adquisición (OPA) por el grupo de servicios que cotizan en bolsa de la ISS (la danesa líder en limpieza y otros servicios industriales). La oferta incluyó un 780 millones de bonos de alto rendimiento y el puente era bastante controversial con inversionistas en bonos de la ISS, cuyo valor disminuyó debido a la nueva estructura de capital.

Notas 1. Véase la Ley de sociedades de inversión, las secciones 10(f), 17 (conflictos de intereses), y 18 (apalancamiento). La Ley de sociedades de inversión generalmente abierta permite a las empresas aprovechar la inversión sí mismos sólo mediante préstamos del banco, y sólo si el préstamo está sujeto al 300 por ciento de cobertura de activos. 2. "La sección 13(a)(3) de la Ley de sociedades de inversión requiere a compañías de inversión registrados para obtener el consentimiento de sus accionistas antes de desviarse de sus políticas fundamentales, incluida la concentración en ciertas industrias, pero no requerir el registro a las sociedades de inversión que tienen las políticas que limitan las inversiones. Asimismo, la Sección 13(a)(2) de la Ley de sociedades de inversión requiere inversión registrados a las empresas a buscar la aprobación de sus accionistas antes de que se desvíe de sus políticas relativas a los préstamos de dinero, la emisión de valores superiores, aseguramiento determinados valores, purpersiguiendo o vender bienes inmuebles o productos, y hacer préstamos; pero no impide que las empresas de inversión registrados tras las políticas que permitan realizar todas esas actividades en la medida permitida por la ley." Informe del personal

a la United States Securities and Exchange Commission", "Implicaciones del crecimiento de los fondos de cobertura", de septiembre de 2003.


327

3. En 2007, sin embargo, la SEC aprobó una nueva norma que hace un fraudulentas, engañosas o manipuladora acto, práctica o curso de negocios para un asesor de inversiones para un vehículo de inversión agrupadas para hacer declaraciones falsas o engañosas, o de lo contrario con el fin de defraudar a los inversionistas o posibles inversionistas en ese grupo. Esta regla se aplica a los asesores de inversiones no sólo de los fondos de cobertura, sino también de los fondos de capital privado, fondos de capital de riesgo y fondos mutuos. 4. El personal informe a la United States Securities and Exchange Commission", "Implicaciones del crecimiento de los fondos de cobertura". 5. Ibíd. 6. John Kambhu, Til Schuermann y Kevin J. Stiroh, Hedge Funds, intermediación financiera y el riesgo sistémico", el personal informe 291, Banco de la Reserva Federal de Nueva York, la política económica FRBNY Review, 2007. 7. Los ETFs son las cestas de valores que están diseñados para realizar un seguimiento de los índices y comercio como existencias. Proporcionan el rendimiento del mercado. Los ETFs se introdujeron por primera vez por la empresa de gestión de activos de State Street en 1993. 8. En realidad, hay una tercera manera de mirar la liquidez, que tiene que ver con las condiciones monetarias en general (oferta monetaria, las tasas de interés y el precio del crédito). 9. Kambhu, Schuermann y Stiroh, Hedge Funds, intermediación financiera y el riesgo sistémico", op. cit. 10. Ibíd. 11. Roger W. Meritt e Ian C. Linnell, "Los Hedge Funds: una fuerza emergente en los mercados globales de crédito", Fitch Ratings, 28 de febrero de 2006. 12. El Brigadier General Georges F. Doriot nació el 24 de septiembre de 1899, en París, Francia, y murió el 2 de junio de 1987. Sirvió como oficial de artillería con el ejército francés en la I Guerra

Mundial, luego se graduó de la Universidad de París en 1920. Él vino a los Estados Unidos en 1921 y asistió a la Escuela de Negocios de Harvard. En 1926 se convirtió en asistente del decano y profesor asociado de gestión industrial de la Universidad de Harvard. En 1940, el mismo año en que se convirtió en ciudadano naturalizado, Doriot General

328


Fue instrumental en la creación del ejército Escuela Industrial para el Departamento de Guerra. (Fuente: Intendencia Hall of Fame, 1996). 13. Los líderes estadounidenses del siglo XX; la base de datos www.hbs.edu/ leadership/database/leaders/224/. 14. Técnicamente, una LBO es una adquisición de una empresa por un grupo privado con la financiación de la deuda, mientras que un MBO es dirigido por la administración por la propia empresa. 15. A partir de una presentación realizada por Henry Paulson en la Conferencia de servicios financieros Merrill Lynch, noviembre de 2005. 16. Lina Saigol y Peter Smith, "Goldman para asesorar sobre sus opciones de Kappa", Financial Times, 6 de octubre de 2004. 17. Enterprise valuemarket valuedebt - efectivo 18. Información de Thomson Financial/Freeman & Co, citado en Peter Thal Larsen, "Los bancos enfrentan gran prueba para mantener a sus clientes", Financial Times, 30 de mayo de 2006. 19. Sección Sec.edgar-online.com/2005/10/31/0001047469-05025639/59.asp. 20. Desde la presentación de Paulson para el 2005 Conferencia de servicios financieros Merrill Lynch. 21. Citado por Bethany McLean en Goldman Sachs: "Dentro de la máquina de dinero", Fortune, el 6 de septiembre de 2004.

Conclusion

Este libro lo escribí para desmitificar el funcionamiento de los bancos de inversión. Si usted está en contacto con una u otra parte de un banco de inversión, independientemente de que sea un cliente, proveedor, Professional o competidor-espero que esto le permitirá negociar su camino más fácilmente. También ha sido mi objetivo para explicar cómo la inversión de los bancos realmente funcione para los numerosos estudiantes de la escuela de negocios de banca de inversión que entran en cada año. Tendrán que ser expertos en su área, sino que también necesitará saber qué otras áreas del banco están haciendo si quieren participar en la solución de los complejos problemas financieros de sus clientes. Este libro debe también responder a las numerosas preguntas formuladas por altos ejecu-tes están seleccionando a un banco de inversión. Por último, espero que mi experiencia en el negocio será útil para mis colegas en alguna de estas instituciones que todavía están preguntándose qué diablos sucede aquí y qué curso de acción que debe tomar en cuenta lo que los bancos de inversión han hecho en el pasado y están haciendo ahora.



Bibliography

Bessis, J. La gestión de riesgos en el sector bancario, Nueva York: 2ª ed. Wiley, 2002. Bloch, E. dentro de la banca de inversión. Illinois: Dow Jones Irwin, 1986. Blume, M., Jeremy J. Siegel, y D. Rottenberg. La revolución en Wall Street: el ascenso y la caída de la Bolsa de Nueva York. Nueva York: Norton, 1993. Bogaert, R. G. Kurgan-Van Hentenryk, y H. Van der Wee. Historia de la banca europea. Amberes: Fonds Mercator, 1994. Fernand Braudel,. La civilización Matérielle, Economie et Capitalisme, XVXVIII Siècle, Les jeux de l'Échange. Armand Colin, 1979. Briys, Eric, y François de Varenne. El pescador y el Rinoceronte: cómo la vida cotidiana formas de financiación internacional. New York: Wiley, 2000. Cairncross, A. K. Home y la inversión extranjera, 1870 -1913. Cambridge: Cambridge University Press, 1953. Crouhy, Michael, Dan Galai, y Robert Mark, los aspectos esenciales de la gestión del riesgo. New York: McGraw-Hill, 2005. 331 Copyright © 2008 by The McGraw-Hill Companies, Inc. Haga click aquí para leer los términos de uso.

332

Bibliografía

Darwin, Charles. Sobre el origen de las especies. Londres: John Murray, 1859. Deleuze, Gilles, y F. Guattari. Mille Plateaux. París: Les Éditions de Minuit, 1980. Eccles, R. G., y D. B. grúa. Haciendo ofertas. Boston: Harvard Business School Press, 1988. Endlich, Lisa. Goldman Sachs: La cultura del éxito. Nueva York: Alfred A. Knopf, 1999. Gasparino, Charles. Sangre en la calle. New York: Free Press, 2005. Carlos Ghosn, y Philippe Riès. Citoyen du Monde. Grasset, 2003. Verde, Stephen. Pickering, 1996.

Servir

Dios? Servir

Mamón?

Marshall

Gross, D., y los editores de la revista Forbes. Forbes historias de negocios más grande de todos los tiempos. New York: Wiley, 1996. Hitt, Michael A., R. Duane Ireland, y Robert E. Hoskisson. Gestión estratégica: competitividad y globalización, 4th ed. Cincinnati: Suroeste College Publishing, 2001. Hull, J. C. opciones, futuros y otros derivados, 4ª ed. Upper Saddle River, N.J.: Prentice-Hall, 1999. Jacobs, B. Capital Ideas Y Mercado Realidades. Nuevo York: Blackwell, 1999. Jacoby, N. H. el poder corporativo y responsabilidad social, un plan para el futuro. Nueva York: Macmillan, 1973. Kessler, Andy. Wall Street carne. Nueva York: Harper Business, 2003. Rodilla, J. A. El banquero de inversión accidental. Nueva York: Oxford University Press, 2006. Levitt, A. tome en la calle. Nueva York: Vintage Books, 2003. Liaw, K. T. El negocio de banca de inversión. Nueva York: Wiley, 1999.

Bibliografía

333

Maister, D., C. Green y R. Galford. El consejero de confianza. New York: Free Press, 2001. Marshall, J. F., y M. E. Ellis. La banca de inversión y de corretaje. New York: McGraw-Hill, 1993. K. Marx, el Capital, www.marxists.org/francais/marx/works/1867/ CapitalI/kmcapI-31.htm. Partnoy, F. contagiosa codicia. Profile Books, 2003. Rolfe, J. y P. Troob. Monkey Business. Nueva York: Warner Books, 2000. S. Ross, Westerfield, R. y J. Jaffe. Corporate Finance, 7ª ed. New York: McGraw-Hill, 2005. Saunders, Anthony. Ejercicio Instituciones Gestión: Un

Perspectiva moderna, 3rd ed. Burr Ridge, Illinois: Irwin, 2000. Schilit, H. chanchullos financieros, 2ª ed. Nueva York: McGraw-Hill, 2002. Smith, Roy C., e Ingo Walter. Banca Global. Nueva York: Oxford University Press, 1996. Sobel, Robert. Soñadores peligrosos: Los innovadores financieros Desde Charles Merrill a Michael Milken. New York: Wiley, 1993. Vlasic B., y B. A. Stertz. Tomadas de un viaje: Cómo Daimler-Benz Fuimos con Chrysler. Nueva York: HarperCollins, 2000.


Index

A. G. Becker, 53 ABN AMRO, 119, 196, 198, 199-200 enfoque de retorno absoluto, 313 aceptaciones, 3 Administración activa, 298-300, 299 riesgo activo Adelphia Communications Corp., 45 servicios de asesoramiento, 37, 39, 4344, 53-54, 60, 64, 70, 76, 78 [Véase también fusiones y adquisiciones] Aftermarket, 169-170 Agere Systems, 45

Los fondos de capital privado, 6566, 309, 318-326 El capital de riesgo, 317-319 Altria Group, 45 American Can, 227 American Depositary Receipts (Adr), 93 American Express, 15-16, 80, 81, 308 American Stock Exchange (AMEX), 103, 119 La Bolsa de Amsterdam, 30-31 Bolsa de Amsterdam, 4, 191 Bolsa de Amberes, 21, 30 AOL Time Warner, 224, 250, Apax Partners 44 Gestión de Apolo, 44, 320, 19, Tomás de Aquino Arbed, 54

Albert Frère, 97-98 Alcatel, 279-286 Alex. Brown, 17, 48 Todas las transacciones de capital, 222 alianzas, 221 Allianz, 80, 81 Alpha 299 Fondos de inversión alternativa, 311-326, 312 definida Los fondos de cobertura, 65, 112115, 123, 124, 149, 312-317

Cdo de arbitraje, 210 Fondos de arbitraje, 315, 316 El arbitraje comercial, 126-127, 215 Arcelor, 54 Arceralia, 54

335


336

Archipiélago, 1, 122 ARD (American Research y Desarrollo), 318 Argentina, 71-74, 158, 295 Asia, 77-83, 209, 214 (Véase también nombres de determinados Los países) Asientos, 21 Preguntar Precio, 104-105 Valores Respaldados por Activos (ABS), 2 22-23, 59, 74, 203-204, 210 Servicios de gestión de activos, 16 40-43, 54-55, 78, 291-309 La adquisición de activos bajo Gestión, 302-309 Inversiones alternativas, 311-326 El crecimiento de los bienes bajo Gestión, 295-302 Fondos mutuos y, 292-295, 298, 307-308 AssiDomän, 322 AT&T, 150-152, 250 AT&T Wireless, 45 Subasta de valores de mercado, 94-95. 157, 158, 159-160, 176-177 Agustín, san, 10 Australia, 63, 72, 206, 295 Austria, 13 Avaya, 285 Aventis, 98 Avis, 319 AXA, 294 Los servicios de contabilidad de backoffice, 41 Balance de CDO, 210 Banc uno, 47, 247 Banexi, 98 El Bankers Trust, 17, 41, 45, 48

Índic e

Banco de Pagos Internacionales (BIS), 103

Banco Holding Act de 1956, 15-17. La Ley bancaria de 1933 (la Ley GlassSteagall Act), 1, 2, 13-14, 15, 46-47 Bank of America (BofA), 47, 81, 131, 196, 198, 212 El Banco de China (BOC), 80, 81 Banco de Comunicaciones (BoCom) 80, 81 El Banco de Inglaterra, 26-27 La ley de bancarrota, 14 Barclays, 196, 198, 199-200 La familia Bardi, 4 Baring, Francis, 5 Los hermanos Baring, 5-6, 101 Barrington Associates, 46 Bear Stearns, 16, 46, 123, 196 Beatrice Foods, 319 Los concursos de belleza y desfiles, 9697, 174 234, 322 Becker Paribas, 52 Bélgica, 6, 14, 30, 97-98 Yogi Berra, 215 Las mejores ofertas de esfuerzos, 161 Familia Bethmann, 8 El Bid-Ask spread, 94, 104-105, 107 Precio oferta, 104-105 Las letras de cambio, 3, 20-21, 29-30 Biogen, 229-232 Los activos mundiales Black-Litterman Modelo de distribución, 299 BlackRock, 55, 302-303, 308 Blackstone Group, 44, 319, 320, 323 , Lloyd Blankfein, 124 Los oficios, bloque 59, 60 Henry Blodget, 136 BNP Paribas, 97, 98, 196, 198, 280, 284-286 Barco, 119 Perno en adquisiciones, 221 Bonos, 192-205

Índice Sindicación de, 23-25 (Véase también tipos específicos de bonos) book building, 59, 96, 158, 160 y 171, 176-177 Agenda funcionando, 181182 Boston Consulting Group 43-44, 224 Boston Options Exchange, 103 restauración borbónica, 7 bolsas (bolsos), 30 Boutiques, 46, 48 Bower, Joseph L., 244-251, David Bowie, 204 Brasil, 72, 73, 74, 295, 321 préstamos puente Brilliance Auto, Sergey Brin, de 83, 183 Bris, Arturo, 225 British Nuclear Fuels, 233 British Petroleum (BP), 179, 314, Eric Briys, 25 Brown Brothers Harriman, 16 BT Group, 45 Buhrmann-Tetterode, 322 Protuberancia soporte empresas, 45-46 El botoncillo acuerdo, 1 Buy Side La investigación de la equidad, 137, 138-139, 149 Las fusiones y las adquisiciones, 232-235 C. J. Devine, 52 Caisse générale du Commerce et de l'Industrie, 7 Opciones de llamada, 25-26 Calpine Corp, 45 Canadá, 206, 247-248,

317 llamadas de Capital Capitalismo

337

Componentes básicos de 2 concentración en 29 empresas y 27-29 Capital Market services (véase el comercio y Capital Market services) De recaudación de capital, 58-59 Préstamos de automóviles, 203-204 Carlyle Group, 44, 319, 323 Carnegie, Andrew, 10, 291 Llevar una posición/inventario, 106-107 Dinero en efectivo, 20, 26-27 Efectivo adquisiciones financiadas, 265-266, 277 Instrumentos en efectivo, 102 La cuenta de gestión de tesorería (CMA), 54 Los bonos de catástrofe, 212 Iglesia católica, 3-4, 19-20 Bolsa CBOE LLC, 118 CBS, 233, 250-251 Cdo (obligaciones de deuda colateralizada), 23, 127, 204-205, 210, 212, 216-220, 321 Los certificados de depósito (CDs), 7 libro de órdenes límite Central (CLOB) 108-110, 111 Depositario central de valores (CSD), 120 Cerberus Capital Management, L.P., 262, 324 Chanos, James S., 145-146 Chargeurs Lana, 216-220 Charles E. Merrill & Co., 49 Charles V, 4, 21 Charter Communications Holdings, 45 Bancos fletados, 3, 9, 12 Chase Manhattan Corp., 17, 245 Saikat Chaudhuri,, 249-250

338

El Chemical Bank, 245 Chicago Board of Trade (CBOT), 111, 122, 123 Chicago Board Options Exchange (CBOE), 103, 112, 118, 121-122 Chicago Climate Exchange (CCX), 132 Chicago Mercantile Exchange (CME), 112, 121, 122, 123 Chicago Skyway Toll Road (CSTR), 62-65 Chile, 73, 295 China, 6, 26, 28, 72, 73, 75, 77, 78-83, 119, 213-214, 234, 295 China Construction Bank Corp., 81, 82 China International Capital Corporation (CICC), 80, 82 China Mobile, 82, 83 Chrysler Corp., 245, 251, 252-256 Cintra, 63 Cinven Limited, 44, 321-322, Cisco Systems, 224, 249, 285, Citibank, 17 Citigroup, 16, 17, 46, 47, 54, 80, 81, 89, 123, 148, 150-153, 196, 201, 209, 302, 308 Ley Clayton de 1914, 13 Clean Air Act de 1990, precio de compensación 132, 105-106 clientes de bancos de inversión Por fusiones y adquisiciones, 89-90, 92-98, 228-229, 232235 Naturaleza, 44-45, 60-65 producto/cliente y matriz, 57-66 relationship management (RM) Y [ver relationship management (RM)] Servicios a, 36-37

Índice

La focalización, 89-90, 92-98, 228229, 232-235 Coffeyville Resources LLC, 325 Cohen, Jessica Reif, 163, 179-180 bonos garantizados (Obc), 204-205 obligaciones de deuda colateralizada (Cdo), 23, 127, 204-205, 210, 212, 216-220, 321 Préstamo quirografario obligaciones (CLOs), 204205 Fianza de obligaciones hipotecarias (CMOs), 23 La banca comercial Banco, definidos, 15, 33-34 en el mercado energético, 130-131 y el sistema de la Reserva Federal, 22 actividades en renta fija, 191-192, 198, 199, 211-212 fusiones y adquisiciones en, 245, 247 Naturaleza, 7 Los fondos de capital privado y, 319 Separación de la inversión La banca, 1, 2, 9, 12-15, 46-47 10 Papel Comercial, CommerzBank, 8 Comisiones, 1, 40, 42, 149, 182, basado en los productos básicos Productos/actividades, 30, 37, 65, 104, 111-112, 127 Communications Satellite Corporation (COMSAT), 52 Comparables, valuación por 270, 269, 271, 282, 283 Conflictos de interés En fondos de inversión alternativa, 325-326 En los servicios de gestión de activos, 298 en fusiones y adquisiciones, 306

Índice Invertir y principal, 64-65 de ofertas públicas y, 168-171, 174, 175, 177-182 Servicios de investigación y, 135136, 139-143, 147-153, 178-180 conglomerados, consolidaciones, 227 222, 226 bonos convertibles, de 59 años, 200 coordinadores de producto Especialistas, 88, Eckhard Cordes, 256 bonos corporativos, 12 Finanzas Corporativas, 162 empresas, 20, 27-29 Las ofertas públicas iniciales (IPOs), 157-187 Como emisores de valores de renta fija, 213-214 Los corresponsales, 3 Las economías de alcance, costo 304, 307 El costo de capital, 215 Coulter, Jim, 325 exposiciones de contrapartida, 316 "Corte a los judíos", 8-Crack spread Hedges, 130 credibilidad, 90-91, 92 Crédit Agricole, 8 Crédit Agricole-Indusuez, 98 Creditanstalt, 13 Los swaps de incumplimiento de crédito (CDS), 127 205, 212 Crédit Lyonnais, 8 Crédit Mobilier, 7-8 Credit Suisse, 17, 46, 47, 48, 54, 75, 80, 123, 196

339

Credit Suisse First Boston (CSFB), 17, 97, 98, 168, 182, 186-187, 255-256, 259-260 La crisis de 1998, 112-115, 314, 316

La crisis de 2007, 23, 74, 123, 203, 216, 315-317 Servicios transfronterizos, 119, 120 equipos Cross-company (ECC), 261-262 Participaciones cruzadas, venta de, 76, 78 Grupo Crossroads, 295 Ventas cruzadas, 298, 306 Crouhy, Michael, 211 Joyas de la corona, defensa, 225 CSFB Private Equity, 44 Productos relacionados con la moneda/actividades 59, 104 CVC Capital Partners, 44, 321-322 las acciones cíclicas, 301 Daimler-Benz, 245, 251, 252-256 DaimlerChrysler, 252-256, 258, 260-262 Daiwa, 196 Darmstädter Bank für Handel und Industrie, 8 Davis, Steven I., 88-89 Tratar valor añadido (DVA), 242244 Dean Witter, 15, 250, 302 Dean Witter Discover, 16, 250 planes de pensiones de prestaciones definidas, 293-294 De pensiones de aportación definida Planes, 294 Dinamarca, 121, 326 Derivados, 16, 17, 59, 65, 102-104, 111-113, 127, 131, 205, 212, 313 Escritorios, bancos de inversión, 103104, Deutsche Bank, 8, 9, 17, 41, 42, 48, 75, 80, 123, 149, 196, 198, 296-297, 322 Deutsche Börse Group, 111, 119 Deutsche Telekom, 45

340

Índice

Servicios de investigación y, 143-144 Digital Equipment Corporation, 318 Dillon Read, 17, 47 Valoración del flujo de efectivo descontado (DCF valoración), 269-270, 271272, 282, 283-284 Descontando las operaciones, 5 Descubrir, 16, 250, 125 Efecto de diversificación DLJ, 48 Dobbs, Richard, 223-224, 279-286 Doll, Robert C., 303 de la oveja Dolly, 216-220 Doriot, Georges F., 318 La Dra. Pimienta, 319 Dresdner Bank, 8, 196 Drexel Burnham Lambert, 202 Drucker, Peter F., 12, 15 Procedimiento de doble vía, 96-97 La debida diligencia Para las ofertas públicas iniciales, 163-164 Por fusiones y adquisiciones, 231, 254 Las subastas holandesas, 95-96, 159 E. A. Pierce, 12, 49 y 50 de Europa Oriental, 41, 72, 75, Robert Eaton, 252, 254-256, 303 economías de escala las economías de alcance, 306, 303, 304, 306-307 Fed, 44 Edward I, 4 Eduardo II, 4 Edward III, 4 Fecha efectiva, 161, 167 Teoría de los mercados eficientes Activa versus pasiva y de gestión, 298299

Egipto, 25 Las redes de comunicación electrónica (ECNs), 112 Los intercambios electrónicos, 101, 103, 111-112, 118, 122 Elf Aquitaine (Elf), 92 a 98, 235, 132 derechos de emisión Employee Benefit Research Institute (EBRI), 294 Ingresos de Jubilación de empleo Ley de seguridad de 1974 (ERISA), 319 Endlich, Lisa, 66 Inglaterra, 3-6, 8-10, 11, 16, 26-28, 30, 227 English East India Company, 30 indexación mejorada, 299 Enron, 139-143, 145-146, 224, 326 EQUIP Los productos basados en equidad/actividades, 103 [Ver también las ofertas públicas iniciales (IPOs)] En el tramo de la equidad, 202203, 283, 285 Ericsson Eurobonos, 15, 59, 193-194, en el mercado de eurodólares Euronext 15, 108, 119, 121, 122, Europa 2 Los mercados de bonos en 193 196 fusiones y adquisiciones en, 225, 233 Los fondos de capital privado, 318319 Papel en los mercados mundiales de capital, 75-77 Estrategias de intercambios en la desagregación de los servicios 121 y 150 (Véase también nombres de determinados Los países)

European Climate Exchange (ECX), 132

Índice Modelo europeo continental, 5 Mecanismo Europeo de Tipos de Cambio (ERM), 314 Los subsidios de la Unión Europea, Zona Euro 132, 72, 73, 75, 77, 194 fondos controladas por eventos, 315 Exchange-traded funds (ETFs), 313 El valor justo de mercado, 268-269 Fang Feng-lei, 82 Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC), la Reserva Federal de la Ley 14 de 1913, 12 del Banco de la Reserva Federal de Nueva York, 115, 316 La Junta de la Reserva Federal, 101 Sistema de la Reserva Federal, 12, 22, 101, 115, 196, 315, 316 Fed Funds mercado, 22, 227, Fiat 253 Fidelity Investments, 149, 308 fecha de presentación, 161-162 Las compañías financieras, como inversionistas en valores de renta fija, 209-210 Compradores financieros, valoración y, 269 Productos financieros, 2, 19-31, 37-38, 53, 103-104, 131-132, 200-206, 216-220 Los financistas, 3-4, 52-53, 58-59, 64 Los servicios de financiación, 39 Finlandia, 121 Ofertas de compromiso firme, 158 160-171, 176-177 First Boston Corporation, 17, 199 First Reserve Corporation, 44 5-4-3-

341

2-1- Lehman Fórmula, 235 productos de renta fija/actividades 39-40, 104, 191-220

Bonos (ver los inversionistas en bonos), 209-210 emisores en, 211-215 nuevos productos, 200-206 Productos de vainilla simple, 192194 estrategias en, 209-220 Problemas de tesorería, 21, 195-196, 315 en la creación de valor, 215-220 Ofertas a precio fijo, 157-158, 160, 176-177 Fliakos, Gus, 179 Voltear, 169, 182, 183 Los intercambios basados en el piso, 101, 103, 111-112 Corredores de piso Florencia, 108, 111, 4, 27-28 de flujo de vuelta, 175 ofertas de seguimiento, 59 Ford Motor Company, 51-52, 253, 260 Bonos extranjeros, 59, 193, 194 los planes 401(k), 294 Framatome, 233 Francia, 3 a 8, 11, 14, 17, 20-21, 23-25, 28, 29, 54, 70, 75, 77, 92-98, 150, 158, 160, 195, 198, 227, 233, 318 France Telecom, 45 François I, 4, 23, 24 Bolsa de Frankfort, 121 South Sea Company francés, 30 de Frescobaldi, familia 4 Friedberg, Barry, 53 La familia Fugger, 4 relación funcional Los administradores, 88 Liquidez de financiación, 315 Los fondos de fondos, 321 Futures/env a, 103, 112, 123, 128-130

342

Galai, Dan, 211 Galford, Robert, 92 , Vasco da Gama, 27 Gaohua Securities, 82 Gasparino, Charles, 151 Gatorade, 248 Gazprom, 44 GEC Alsthom, 233 General Electric, 10, 13, 16, 224, 247-248 Los alimentos generales, 70 General Motors, 13, 51-52, 253 Génova, 3, 24, 25-26, 29 Roll-up geográfica de M&A. Transacciones, 246-247 Alemania, 4, 5, 8-9, 12-14, 17, 29, 66, 75, 77, 121, 198, 233, 252-256, 293, 294 Carlos Ghosn, 260-261 Gillette, 251-252 Giro, 3 La Ley Glass-Steagall Act de 1933, 1, 2, 13-14, 15, 46-47 Analista de investigación, Solución Global 136, 148, 150, 163 Global Asset Management (GAM), 302 Global Crossing, 150-151, 153 Stock financiero mundial (GFS), 71-72 Globex, 112 Goedhart, Marc, 223-224, 279-286 Ir transacciones privadas, 318, 321 (Ver también la privatización) Oro, 10, 11 Paracaídas dorado, defensa 225 Goldman, Marcus, 10 Goldman Sachs, 10, 15, 16, 36-37, 44, 46, 47, 54, 57 Fondos de inversión alternativa y,

Índic e

320, 321, 322-326

Servicios de gestión de activos, 295-299, 302, 308-309, 312 Competencias básicas de, 35 Factores de éxito de, 62-66 Servicios de renta fija, 196 199, 213 Crecimiento internacional de 70 a 72 76, 78, 80-83, 92-98 Fusiones y adquisiciones 230, 232, 234, 235, 251-252 255-256, 258, 279-280, 319 Estructura organizativa de, 38-41 Papel de propietarios, 60-61, 122 Relación de la gestión y, 85-86, 88-90, 92-98 Servicios de investigación, 140-143. 149, 150 Comercio y mercado de capitales Servicios, 101, 123, 124-126, 130, 169, 186-187 Google, 158, 176, 183-187, 318 Gorokhovsky, Alexander, 28 Los bonos del gobierno, 2, 25, 159, 195-196, 214-215 Hipotecaria Nacional Gubernamental Association (GNMA; Ginnie Mae), 22-23, 202-203 Graham, Sue 93, 97 Ley Gramm-Leach-Bliley Act de 1999, 16 Grecia, 72 Green, Charles H., 91-92 Defensa Greenmail, 225-226 Green shoe opción, 169-170 Greenwich Associates, 89-90 Grilli, Baliano, 25 Gross spread, 170-171 Acciones de crecimiento, 300-301 Grubman, Jack, 148, 150-153 El Banco de Desarrollo de Guangdong, 80 Y occidental del golfo, 227 Gutfreund, Juan, 182

Índice Hainan Securities, 82, Richard Hakluyt, 28 Hambros, 5 261 Yoshikazu Hanawa, Hanson, 227 Harris Williams, 46 "Haute Banque," 7 Hawkpoint, 46 HCA, 309 Los fondos de cobertura, 65, 112-115, 123, 124, 149, 312-317 Cobertura, 324 Henri II, 24 Estrategia del rebaño, 178 Hertz, 309 Importante patrimonio, 291-292, 319 Los bonos de alta rentabilidad, 202, 210, 321 Adolf Hitler, 13, Michael A. Hitt, 260 Holthausen, Robert W., 224 Honda, 253 Hong Kong, 83, 198-199, 213 Hong Kong Shanghai Banking Corporation (HSBC), 6, 47, 54, 80, 81, 83, 196, 201, 209 Hope & Co., 5 Hoskisson, Robert E., 260 Las adquisiciones hostiles, 98, 224-226 Houlihan Lokey Howard & Zukin, 46 HSBC, 6, 47, 54, 80, 81, 83, 196, 201, 209 Huan Securities, 82 La guerra de los Cien Años, 4 Hutchison Whampoa Ltd, 198-199 Hyundai, 258 ICBC (Industrial y Comercial El Banco de China), 80, 81

Islandia, 121

343

IDEC, 229-232, 301 poblaciones de ingresos invirtiendo indexados, 299 India, 27, 28, 72, 73, 119 de la Revolución Industrial, la convergencia de la Industria 5, 20 M&A Transacciones, 250252 la inflación, 26 Las ofertas públicas iniciales (IPOs), 10, 49, 51-53, 59, 122, 157-187, 198, 319, 320 Subastas de, 157, 158, 159-160, 176-177, 183-187 Book Building, 158, 160-171, 176-177 Ejemplo de, 183-187 de precio fijo, 157-158, 160, 176-177, 83 extranjeros Internacional, etapas de 74, 80, 161-171 estrategias en, 173-187 Inicio de informes sobre la cobertura, 137 INSEAD, 318 Instinet, 122 inversores institucionales Los fondos de cobertura y de 312 317 banco de inversión relaciones Con 60 A medida que los inversionistas en valores de renta fija, 209-210 Los fondos de capital privado y servicios de investigación, 319, y 144-145, 149-150 Adquisición y defensas, 98, 224-226 Las compañías de seguros A medida que los inversionistas en valores de renta fija, 209210, 212-213

Los fondos de capital privado y el intercambio Intercontinental, 319, 123, 132 Los ingresos por intereses, 43

344

Tasa de interés productos/actividades, 104 (Véase también de renta fija Productos/actividades) Función de intermediario, 35, 71 Servicio de Intermediación, 103 Los bonos internacionales, 2 6 Mercado de capitales internacional Association (ICMA), 194 Crecimiento internacional, 69-83 Asia y, 77-83 La profundidad de los mercados y, 72-83 Y Europa, 75-77 Factores en 70-74 Y los Estados Unidos, 74-75 International Securities Exchange (ISE), 103, 111-112, 118 Las acciones de internet, 227-228 Los servicios de un asesor de inversiones, 60 Banca de inversión Fondos de inversión alternativa y, 311-326 Banco, definidos, 15, 33-34 Clasificación de las empresas, 45-46 Funciones de, 34-35 Crecimiento internacional de, 69-83 Las fusiones y adquisiciones de empresas En 15, 17, 41, 47-48, 51-53, 54-55, 74, 250, 302 y 303, 304-309 Naturaleza, 1-2, 7 Estructura organizativa y, 38-42, 48-55 Orígenes de, 1-17. En la matriz de producto/cliente, 57-66 Mezcla de ingresos, 42-44 Ámbito de operaciones, 35-42

Índic e

Investor AB, 326 Los inversores, 60-61 Pagarés, 10 Irlanda, 72 Irlanda, R. Duane, 260 Isla, 122 ISS, 326 Emisor de valores dirigida, 168-169 Los emisores, 60-61 Italia, 3-4, 14, 20-21, 23-24, 27-28, 30, 75, 77, 158, 227, 247-248 ITT, 227 Iván el Terrible, 28

J. G. McCrory Co., 49 J. P. Morgan & Co., 10, 14, 17, 41, 47, 94, 315 J. S. Morgan & Co., 9-10 Jacoby, Neil H., 226-228 Jaffe, J., 272-273 James I, 30 Japón, 14, 66, 71-72, 77-78, 193 196, 295, 305 Japan Post, 298 JDS Uniphase, 224 Jefferson Smurfit Group, 322 Y el hermano de John E. Thayer, 9 Joint Stock bancos, 5, 8 Sociedades anónimas, 28-29 Las empresas mixtas, 221 Jones, Alfred Winslow, 312-313 JPMorgan Chase & Co., 17, 47, 196, 279-280, 281-282, 325-326 JP Morgan Partners, 45 Bonos basura, 202, 210, 321

La separación de la banca comercial, 1, 2, 9, 12-15, 46-47 Investment Company Act de 1940, 311-313

Kansas City Board of Trade, Embalaje, Kappa 111 321-322 Kelso & Company, 325 Kessler, Andy, 150, 153

Índice Kia, 258 Kidder Peabody, 9, 16 KNP, 322 , Kohlberg Kravis Roberts (KKR), 44 45, 227, 319, 323 Koninklijke KPN, 45 KPMG, 86-87 Kuhn Loeb & Co., 10 L. M. Ericsson Telephone Co., 283, 285 Laddering, 169 Lafitte, Jacques, 7-8 de las acciones con capitalización grande, 301 Lazard, André, 11 Lazard, Michel, 11 Lazard Frères & Co., 11, 46, 47, 98, 234 Lead Managers, 162-163, 165-171, 174-176 Las tablas de la Liga, 38 Legg Mason, 302 Lehman, Henry, 10 Lehman Brothers, 10-11, 15-16, 46, 47, 81, 123, 126, 149, 196, 199, 235, 295 Carta de deficiencia, 167 cartas de crédito, 20-21 Compras apalancadas (LBOs), 202, 227, 318, 319, 321 Léxico, 46 Responsabilidad, corporaciones y, 20, 27 y 29 de Bonos de la Libertad, 49 Responsabilidad limitada, 20, 27-29 órdenes de Límite, 108-110 la liquidez El bid-Ask spread, y 105-107 de la crisis de 1998, 112-115, 314, 316 crisis de 2007, 23, 74, 123, 203, 216, 315-317

345

Definido, 131 La profundidad de los mercados y, 72-74 Líquido opción Notas de rendimiento (Lyon), 53, 200 Lituania, 121 Cláusulas de puenteo, 176 Tasa Interbancaria de Londres (LIBOR), 196-197 London International Financial Futures and Options Exchange (LIFFE), 111, 121 Bolsa de Valores de Londres (LSE), 51, 111, 119, 121 Posiciones largas, 106-107, 128-129, 314-315 Largo/corto de fondos, 314 A largo plazo Capital Management (LTCM), 112-115, 314 L'Orèal, 98 Loughran, Tim, 266 bajo toque de tecnología comercial, 65 123 Luban, David, 91 Lucent, 279-286, Martin Lutero, 4, 19, 49, Edmund Lynch Macquarie, 63 Macro fondos, 314 David Maister, 92 Hacer un mercado, 42, 102-104 Malasia, 158 Management Buy In (MBI), 318 management buy out (MBO), 318 honorarios de gestión, 170, 292 y la discusión de gestión Análisis (MD&A), 162, 163, 164, 245 Manufacturers Hanover Marcus Goldman & Co., 10 llamadas de margen,

315, 316 los márgenes de los bancos, 1213, 15

346

Mark, Robert, 211 la liquidez del mercado, 315 Los creadores de mercado, 42, 104105, 110, 314 la posición neutral del Mercado Tendencias de mercado estrategias de Marks & Spencer, 314, 86, 247-248 Marca a mercado, Karl Marx, 168, 23, 26 Enfoque de comercialización masiva, 48-51 Maximiliano I, 4 Mazarin, Cardenal, 23 McCaw, 250 McFadden Act de 1927, 12, 15 McKinsey, 72, 223-224, 242-244, 246, 247, 248, 266, 274, 279-286, 301 McLean, Betania, 125, 140 McLean, Paul D., 28 MeadWestvaco Corporation, 324 La familia Medici, 4 Memorando de entendimiento (M.O.U.), 258-260 Los bancos mercantiles, 3-4, 5-7, 16, 25, 40, 60-61, 323 Mercury Asset Management, 16, 54-55, 302, 304-309 La fusión de los fondos de arbitraje, 315 Fusión de iguales, 254 Las fusiones y adquisiciones (M&A), 8, 11-12, 37, 42, 43-44, 221286, 319 Adquisiciones, definidas, 222, 266 Cash-financiados, 265-266, 277 Categorías de, 244-251 Ejemplos de, 92 a 98, 224, 227-228,

Índice

229-232, 244-262, 279-286 entre los bancos de inversión, 15 a 17, 41, 4748, 51-53, 54-55, 74 250, 302-303, 304-309

Fusiones, definida, 222, 266, 224 en relación con los problemas de la gestión de 89-90, 92-98, 228-229, 232-235 Acciones financiadas, 265-266, 277278, 279-286 Sinergias en, 226-228, 241-262, 272-278, 281, 306-308 Adquisición defensas, 98, 224-226 para dirigirse a los clientes, 89-90, 9298 228-229, 232-235 Calendario de 229-232 cargos por transacción, 235-237 tipos de, 221-222, 265-266, la valoración en 254-256, 266-286, la creación de valor y, 223-224, 242-244 Olas en EE.UU., 226-228, Charles E. Merrill, 11-12, 48-51, Merrill Lynch & Co., 11-12, 16 36-37, 46, 47, 74, servicios de gestión de activos, 291-292, 295-298, 308-309 competencias básicas, de 34 a 35 factores de éxito de 66 servicios de renta fija, 196 198-199, 200, 201, 209, 210, 212, 216-220 Crecimiento internacional de, 69, 76, 80, 81, 82, 92 a 98, 158, 198-199 La actividad de fusiones y adquisiciones, 229-232, 234, 235, 249-250, 251-252, 258-260, 302303, 304-309 Evolución organizacional, de 48 a 55 relationship management y, 92-98 Servicios de investigación, 135-136, 139, 146-148

Índice Comercio y Capital Market services, 123, 175, 179 Metalmark Capital LLC, 325-326 México, 7174, 201, 209, 214, 295 Meyer, Andre, 11 La financiación de entresuelo, 201, 210, 321-323 Microsoft, 249, 318 Michael Milken, 202 Miller, Merton, 215-216 Minneapolis Grain Exchange, 111 Mittal Steel, 54 Mizuho, 196 Proposición de Modigliani-Miller, 215-215 Cambio de divisas, 29 Mercado de Dinero preferido (MMP) Stock, 94-95. Los mercados de dinero, 4 Morgan, JUAN PIERPONT, 2, 910 Morgan Grenfell, Grupo 41 "Morganization", 9 Morgan Stanley & Co., 14, 16, 46, 47, 51-52, 123, 169, 175, 186-187, 196 Fondos de inversión alternativa, 325-326 Servicios de gestión de activos, el crecimiento internacional de 302, 74, 80-83 de la actividad de fusiones y adquisiciones, 96, 98, 235, 250, 279280, 282-284, 302 Relationship Management y, 89, 96, 98 Marruecos, 214-215 Los valores respaldados por hipotecas (MBS), 2

22-23, 59, 74, 202-203, 315-316 Los productos basados en hipotecas/ actividades, 104

347

Motorola, 285 Los bonos municipales, 59, 214 Munro, John, el 8 y 9 de los fondos mutuos En los servicios de gestión de activos, 292-295, 298, 307-308 Distribución de, 306-307 A medida que los inversionistas en valores de renta fija, 209 Los planes de pensiones y, 293-295 como inversión registrados Las empresas, 311, 312-313 Mutualizing riesgos, 126-127, Paul Myners, 86, 174 Naked shorts, 169-170 Nalco, 320 Nan Tung Bank, 81 Napoleón, 6 Mercado de Valores de Nasdaq, 102, 112, 119, 120, 122, 123, 164. Ley del Banco Nacional de 1863, 9, 12 de la Ciudad de National City Corp., 74 NCR 250 Países Bajos, 4, 21, 25, 28, 30-31, 7677, 158, 191, 193, 198, 294, 322 Neuberger Berman, 295 Nueva economía burbuja, 227-228 NewPage Corporation (COOP), 324 New York Mercantile Exchange (Nymex), 112 New York Stock Exchange (NYSE), 1, 10-11, 49, 50, 51, 52, 83, 107108, 111, 112, 119, 121, 122, 164. Nippon Telegraph & Telephone, 45 Nissan Motor Co., 234, 245 y 246, 251-253, 256-262, 273-276, 285 Nokia

348

Índice

Nomura, 196 Nortel Networks Corp., 283, 285 Nuevo Pignone, 247-248 NYSE Arca, Inc., 103 NYSE Group, 1 Fuera de balance, financiación 203204, 210, 211, 215-216, 320321 Precio de oferta, 167-168 Off-the-ejecutar los fondos, 315 El petróleo y el gas natural, 127-131, Ken Olson, OMX 318, 121 Ondeo, 320 O'Neal, Stan 69, 212 sobre la marcha los fondos, 315 El clamor de los sistemas abiertos, 108, 110, 111, 112 Oppenheim, familia 8 Opciones de 2, 25, 26, 103, 111112, 121-122, 132 Oracle, 249 Naranja, 45 Impulsada por el orden de los mercados, 101, 107-110 Orden de los Caballeros Templarios, 3-4 Estructura organizativa de Los bancos de inversión, 38-42, 4855 Organización de Exportadores de Petróleo Países (OPEP), 112 bolsas organizadas, 101, 102-104. 117-123 Se originan y mantenga el modelo 211 Adquisiciones simples, 222

El exceso de capacidad, las transacciones de M&A. 245-246 En voladizo, 176 Los mercados no organizados (OTC), 101, 102-104, 123-124

Intercambio Pacífico, 122 Pac-Man defensa, 98 Padgett, John F., 28, Larry, página 183 Paine Webber, 16, 46, 47, 302 el pánico de 1893, 10 el pánico de 1907, 315 Gas Panva Holdings Ltd., 213-214 papel moneda, 20, 26-27 La Bolsa de París, 111, 159-160 administración pasiva, 298-299 Henry M. Paulson, Jr., de 40, 41, 62, 65-66, 72, 123, 124, 295-296, 325 Pagar-como-usted-go, 293 pensiones paga en especie (PIK), 201 Peabody, George Pearson, 9-10, 11 Pemex, 201, 209, 214 Los fondos de pensiones, 74, 210 A medida que los inversionistas en valores de renta fija, 209210 Fondos mutuos y, 293-295 Orígenes de, 291 Los fondos de capital privado y, 319 Regulación de, 319 Ley de Protección de pensiones de 2006, 293-294 Los pueblos grandes almacenes, 247-248, PepsiCo, 248 Los Hermanos Péreire, 7-8Periódico de tasa de subasta (PAR) Títulos, 94-95 Permira asesores, 44 Valores perpetuos, 23, 24, 200-201, 209, 214 Familia Peruzzi, 4 Petrie Parkman & Co., 54 PetroChina, 83 Petrofina, 97-98

Índice Petróleos Mexicanos (Pemex), 201, 209, 214 Phibro Corp., 15, 16 Philadelphia Stock Exchange, 103, 122-123 Ping An, 83 Pitchbook, 175, 176, 180-181, 182 de la PNC, 46 Píldora venenosa, Defensa 225, Marco Polo, 26 Porter, Michael E., 118-120 Portugal, 72, 121, 158 acciones preferentes, 59, 94-95 Precioprincipio de prioridad, 108-109 Precio conversaciones, 165-166 intermediarios primarios, 196 Ofertas de primaria, 157 Prime brokerage, 123 La inversión principal, 60-61, 64-65 Los bancos privados, 5-7, 9, 291-292 Los servicios de la deuda privada, 74-75, 76 Servicios de capital privado, 65-66, 309, 318-326 Las colocaciones privadas, 11, 198, 199 y 200 la gestión de la riqueza privada, 42, 291-292 La privatización, 54, 70, 74, 95 a 96, 158, 179, 318, 321 Procter & Gamble, 251-252 Producto/cliente matriz de inversión Los bancos, 57-66 Extensión de producto/mercado de M&A. Transacciones, 247-248 margen de beneficio, 104-105, 206 Project finance función patentada, propias de negociación 60-61, 16, 38, 40, 59,

103, 124-126, 161-167 Prospecto peleas Proxy, 98

349

Prudential Financial, 17 PSA, 253 Las ofertas públicas y corporaciones, 28-29 [Ver también las ofertas públicas iniciales (IPOs)] Tire, en las fusiones y adquisiciones, 232, 233, 235 Push, en las fusiones y adquisiciones, 232, 233, 234-235 Quaker Oats Company, 247-248 Quantum, 314 Cotizaciones de los mercados, 101, 104107, 110 Qwest, 150-151, 153 Finanzas del ferrocarril, 7-8, 9 Ramaswamy, Krishna, 127 Raymond James Financial Inc., 46 Red Herring, 164-165, 167 Los corredores regionales, 46 Las sociedades de inversión, registrado 311, 312-313 Las declaraciones de registro, 164. Reglamento XXX, 212-213 Los reaseguros, 212, 213 Relationship management (RM), 14 37-38, 85-98, 162, 175 claves para el éxito, 86-87 de las fusiones y adquisiciones, 89-90, 92-98, 228-229, 232-235 confían en 86, 90-92, 153, 174 tipos de administradores, 87-88 Enfoque de retorno relativa fiabilidad, 313, 91, 92 Renault, 234, 245-246, 251-253, 256-262, 273-276 Acuerdos de recompra (repos), 2, 2122

350

Investigación y desarrollo (R&D), Fusiones y adquisiciones Sustituto, 249-250 Servicios de investigación, 37, 41, 42, 50-51, 60, 93, 97, 135-153 Investigación de analistas globales Y asentamiento, 136, 148, 150, 163 Problemas de, 135-136, 139-146. 150-153, 178-180 Papel de los analistas, 136-139 Los ingresos a las economías de alcance, 304 Mezcla de ingresos de los bancos de inversión, 42-44 Invierta las absorciones, 320 La guerra revolucionaria, 1, 5-6 Ritmo NetConnections, 153 Ripplewood Holdings, 44 Ritter, Jay R., 145, 158, 180-181 Road Shows, 161, 165, 166 Ross, S., 272-273 Rothschild, 46 Rothschild, James, 7 Rothschild, Meyer Amschel, 8 Rothschild, Nathan, 6 8 Familia Rothschild, 5, 6, 7-8, 13 Royal Bank of Scotland, 80, 81 Robert Rubin, 126 Artículo 144 a las transacciones, 59, 198, 199 Rusia, 28, 41, 76, 112-113 Safeway, 11-12, 49, 50 Salomon Brothers, 15, 16, 182, 199 Salomon Smith Barney, 16, 17, 47, 150-153 Sanofi, 92-93, 98, 234 Tasa de ahorro, 73-74

Índic e

Saxon Capital Inc., 74 Schaafhausenscher Bankverein, 8 Schneider, 227

, Juergen Schrempp, 252, 254-256 Schweitzer, Louis, 261 Scottish Re, 213 Sears, Roebuck, 10, 15, 250 Ofertas de capital experimentados (Seo), 157 Ofertas secundarias, 157, 169 Securities Act de 1933, 13, 163-164 Securities and Exchange Comisión (SEC) Regulación por deuda, 198, 199 Regulación por la equidad, 160-171, 182 Regulación por cambio, 102, 112 Reglamento IPO, 161-171 Analista de investigación, regulación por 150-151 Securities Exchange Act de 1934, 13 102-104, 169 La securitización, 23, 74, 201, 202-204, 212-220 Seligman familia, 8 Venta de concesión, 170-171 Servicios de venta, 42, 157-171, 163 Vender lado Equity Research, 136-137. 138-139, 147-148, 149, 163 Las fusiones y las adquisiciones, 232-235 Los servicios de bancos de inversión, 35-42, 58-60, 62-65 Desarrollo de Pudong de Shanghai Banco, 80, 81 Recompra de acciones de defensa, 225 La empresa Shearson American Express, 15-16 Sherman, Ann, 177 Andrei Shleifer, 226 Posiciones cortas, 107, 128, 314-315 Venta en corto, 107 El crédito a corto plazo, 3 Siegel, Jeremy, 308

Índice Friedrich von Siemens, Siemens, 9, 9, Georg von Siemens AG, 233 familia Siemens, 9 de Singapur, 158 Sino-Forest Corp., 213-214 acciones con capitalización pequeña, 301 Smith, Roy c., 306, 307 Smith Barney, 16

Smith Newcourt, 51, 76 Smurfit Kappa Group, Snapple 322, 247-248 Société Générale (SG), 8, 17, 54, 149 dólares blandos George Soros, Corea del Sur, 314, 72, 73, 295 España, 4, 21, 28, 63, 72, 121, 193, 108 especialistas, 111 vehículos de propósito especial (SPV), 203-204, 210, 211, 320-321 especulación, 128-130, 313-314 Speyer & Co., 10 Spinning, 168 , Eliot Spitzer, 135, 136, 148, 151 en el mercado spot, 25-26 Sprint Corp., 45 Junta de Defensa escalonada, 225 Stallkamp, Thomas T., 260 de Standard & Poor's 313 acuerdo Standby, 161 State Street, 298-299 Las bolsas de valores, 10-22, 29-31, 101-115, 131-132 (Véase también nombres de intercambios específicos) Stock-financiadas las fusiones, 265266, 277-278, 279-286 Crac bursátil de 1929, 10 a 11, 13, 49, 227 Crac bursátil de 1987, 179

351

Stock picking, 300-301 Los swaps de stock, 222 Adquisiciones estratégicas, 221 Asignación estratégica de activos, 299-300 Compradores estratégicos, valoración y, 269-270 Decapado, 200 Productos de financiamiento estructurado, 2, 16 202-204, 215-220 la deuda subordinada, 201, 202 y 203 las hipotecas subprime, 23, 74, 123. 203, 216 Suez, 44 Instrumentos financieros (SFIs azufre), 132 Sumitomo Bank, 16, 78, 318 Sun Microsystems Suonio, Hannu, 223-224, 279-286 Super banqueros, 88 Suppa, Enrico, 25 James Surowiecki, 186 Los swaps, 103, 127, 205, 212, 222 Suecia, 14, 121, 158, 326 Swiss Bank Corporation (SBC), 17, 302 Suiza, 7, 14, 17, 75, 77, 158 Sindicación, 23-25, 51, 163 Sinergias Estimar, 242-244, 246, 272-278, 306308 En fusiones y adquisiciones, 226228, 241-262, 272-278, 281, 306-308 Compartir, 276-278 Tipos de 241 La asignación estratégica de activos, 299-300, 158 de Taiwán

Adquisición defensas, 98, 224-226, 88 directores de relaciones tándem

352

Especial Tangier-Mediterranean Agencia (TMSA), 214-215 Los impuestos, 274. TCI, 250 Telecom Italia, 45 Telefónica, 44 Temasek, 81 Texas Gulf, 96-97, 235 Texas Pacific Group, 44, 319, 325 Thomas H. Lee, 44 Thomson Financial, 38, 44-45, 319 3i Group, 44 TIAA-CREF, 291 Empresas de primer nivel, 46 Principio de prioridad de tiempo, 108109 Time Warner, 45, 224, 250 Timmons, brezo, 152 Intercambio financiero de Tokio, 111 En total, 97-98, 314 Total Fina, 97-98 Total Fina Elf, 97-98 Toyota, 253 Propagación del comerciante, 94, 104105, 107 Las ventas comerciales, 320 Comercio y Capital Market services, 39-42, 59, 64, 65, 70-74, 101-132, 163 Consolidación de intercambios, 120-121 Ejemplo de, 112-115 Estrategias de intercambios, 117-123 Las estrategias de los bancos de inversión, 123-132 En los modelos de comercio, 101112 [Véase también ofertas públicas iniciales

Índic e

Por fusiones y adquisiciones, 235-237 Comisiones de comercio, 40, 42, 149, 182 Travelers Group, 17 Problemas de tesorería, 21, 195-196, 315 La compañía Triarc, 248 Estrategia triple-play, 323-325 Confianza, en banca de inversión, 86 90-92, 153, 174 Trust Company de Occidente, 210 Turquía, 158 Tyco International, 45, 224 (IPOs); fusiones y Adquisiciones (M&A)] Ingresos comerciales, 124 Tarifas de transacción

UBS AG, 17, 81, 82, 302, 322 (Banco de inversión UBS Warburg PaineWebber), 46, 47, 75, 119, 123, 196, 251-252, 302 La disgregación, 149-150 Undersubscription, 187 Financiar y distribuir El modelo 211 Los servicios de suscripción, 10, 12, 1314 36, 39, 43-44, 50, 59, 78, 161-171 Propagación de aseguramiento, 170-171 Underwriting syndicate, 51 Las subastas de precio uniforme, 159 Union Bank de Suiza (UBS), 16, 17 Union Générale, 8 Estados Financial Group (UFG), 41 Reino Unido, 3-6, 11, 14, 16 26-27, 29, 51, 54-55, 72, 73 75, 76, 150, 158, 193, 198, 293, 294, 305, 306, 314 Estados Unidos, 9-17, 73 Los mercados de bonos en 193 195-196, 198

Índice Los valores de renta fija de 21, 195-196, 315 Las ofertas públicas iniciales (IPOs), 157-187 Las olas de fusiones, 226-228 en la distribución de fondos mutuos, 306-307 Los planes de pensiones en, 291, 293 y 295 la Guerra Revolucionaria, 1, 5-6 de papel en los mercados mundiales de capital, 74-75 Crac bursátil de 1929, 10 a 11, 13, 49, 227 Crac bursátil de 1987, 179 estrategias de intercambios en, 121-123 Las hipotecas subprime en 23, 74, 123, 203, 216 Los bancos universales, 8, 12, 17, 4748 Univision, 323 Ee.Uu. Caucho, 227 Ee.Uu. Acero, 10, 227 Usinor, 54 Usufructo, 21, 22 Las leyes contra la usura, 3, 4, 19-22 Valade, Gary, 256 Valoración Por comparables, 269, 270-271, 282, 283 Flujo de efectivo descontado (DCF valoración), 269-270, 271-272, 282, 283-284 El valor justo de mercado, 268-269 en fusiones y adquisiciones. (M&A), 254-256, 266-286 de sinergias, 242-244, 246,

272-278, 306-308 de Valor en Riesgo (VaR), 124-126 la creación de valor

353

De los productos de renta fija/actividades, 215-220 En fusiones y adquisiciones, 223-224, 242-244 Las existencias de valor, 301 Vanguard, 298-299, 308 Varenne, François de 25 Preferido de tasa variable (VRP) stock, 94-95. Venecia, 23-24, 27, 30 Los fondos de capital de riesgo, 317-319 Viacom, 250-251 Vijh, Anand, 266, Robert W. Vishny, 226 VOC (Vereenigde Oos-Indische Compagnie; United East India Company), 28, 30 Vodafone Group, 45 Intermediación de voz, 103 Volkswagen, 253 Los mercados de capitales, Wachovia 46 Wachovia Corp., 17 Wachter, Susan M., el período de espera de 203, 163166, 252, 308 Wal-Mart Walt Disney Company, 53 Walter, Ingo, 297, 303, 306, 307 Walter, Terry, 235-237 Warburg, 17, 47, 17 Warburg Dillon Read Warburg, familia 8 Warburg Pincus & Co., 44, 45. Warner Music Group, 179-180 Garantiza, 201 Wealth Management USA, 302 Wells Fargo & Co., 46 Westerfield, R., 272-273

354

Westinghouse Electric Corporation, 233, 250-251 Blanco, suelde & Co., Inc., 52 White knight defensa, 225-226 maldición del ganador, 187 Winnipeg Commodity Exchange, 111 Winslow, Lanier & Company, 9 cable casas, 52-53

Índic e

WorldCom, 150-151, 153, 224, Federación Mundial de Bolsas de Valores, 120 Bonos Yankee, 59, 94, 193, 199, Alfred Yawson, 235-237 Yeung, Charles P. W., 235-237 Zaccaria, Benedetto, 25-26 de bonos cupón cero, 53, 200

Acerca del Autor

Michel Fleuriet actualmente es profesor asociado en la Universidad de París-Dauphine. También es profesor visitante con escuelas de negocios internacionales en China (CKGSB), Brasil (FDC), y los Estados Unidos (Wharton). Fleuriet dedicó la mitad de su carrera profesional en el mundo académico y la otra mitad como un banquero de inversión. Comenzó su carrera como abogado en el colegio de abogados de París. En 1973, fue nombrado ayudante, profesor ayudante y, a continuación, profesor de finanzas en HEC, una de las principales escuelas de negocios de Francia, donde enseñó hasta 1989. Fleuriet comenzó su boutique de M&A en 1980, que fue fusionado en un banco francés de inversión, Worms & Cie dejó Worms & Cie en 1989 para unirse a Chase Manhattan. Desde 1989 hasta 1991 fue presidente del Chase Manhattan en París. A principios de 1991, se unió a Merrill Lynch para desarrollar sus actividades de banca de inversión en Francia. Merrill había dos personas en París en banca de inversión, y en ese momento la empresa empleaba a 220 personas en 2000. En 1997, fue nombrado presidente de Fleuriet Merrill Lynch en Francia, con la responsabilidad de todas las actividades. En diciembre de 1999, se unió a HSBC en Francia como presidente a fin de desarrollar el negocio y dirigir la coordinación de su banca de inversión y mercados de negocios. Participó en la adquisición de CCF por HSBC en 2000, y dejó HSBC CCF en septiembre de 2001. Fleuriet posee un doctorado en derecho por la Universidad de París (summa cum laude), así como un doctorado en finanzas de la Escuela de Finanzas Wharton de la Universidad de Pennsylvania. Él es un miembro del Consejo de NYSE Euronext Paris y encuentra-ing miembro de la asociación francesa de directores, IFA.


Investment Banking Explained, An Insider's Guide to the Industry

Recommend Documents