Índice Capítulo Capítulo I – Introducción Introducción........ ................. ................. ............................................... ....................................... ................ ........................ ................ ................ ................ ................. ................. ............................................ ....................................2 2 1. Antecedentes Generales
2
2. Meto Metodo dolo logí gía a 5 3. Contenido
6
Capítulo II – Marco Teórico del Tema.............................................. ................ ........................ ................ ................ ................ ................. ................. ............................................ ....................................7 7 1. Intr Introd oduc ucci ción ón 7 2. ¿Qué ¿Qué son los los rau raudes des ! Ma"ui Ma"uilla lla#es #es $ a. ¿Qué ¿Qué es un raud raude% e% $ &. '(tens '(tensión ión de un raude raude 1) c. *i+os de raude
1)
3. Co Cont nta& a&il ilid idad ad Creat Creati, i,a a 13 -. Cóo Cóo se se cons constru tru!e !e un un /raud /raude e 15 5. 0n caso caso e&letic e&letico o el auge ! caída caída de 'nron 'nron 1$
Capítulo III – La Polar..................................................................... ................ ........................ ................ ................ ................ ................. ...................................................23 ..........................................23 1. ist istoria ria 23 2. Cron Cronolo ología gía del del /ra /raud ude e 31 3. 'stado 'stadoss inanci inancier eros os 36 -. In/oración *ar#etas de Crédito
5$
5. 4ndice 4ndicess inancier inancieros os 6$
1
6. eales de Alerta
73
Capítulo IV – Conclusiones.............................................................. ................ ........................ ................ ................ ................ ................. ...................................................75 ..........................................75 1. egul egulad ador ores es 76 2. Mercado
7$
3. Audit Auditor ores es '(t '(ter erno noss $1 -. Co Conc nclu lusi sion ones es $2
i!lio"ra#ía...................................................................................... ................ ........................ ................ ................ ................ ................. ...................................................$3 ..........................................$3
2
Capítulo I – Introducción
%. &ntece &nteceden dentes tes 'enera 'enerales les
A mediados del año 2011, salió a la luz pública pública el caso de fraude financiero financiero más grande que se tenga memoria en la historia de Chile !l directorio de "a #olar, recono reconoc$a c$a,, median mediante te una carta carta en% en%iad iada a a la &uperin &uperinten tenden dencia cia de 'alor 'alores es ( &eguros, que la plana e)ecuti%a de la empresa incurrió en faltas gra%es, que deri%aron en una mala administración del riesgo de la cartera, lo que implicaba aument aumentar ar las pro%is pro%ision iones es en más de *&+00 *&+00 millon millones es "as in%es in%estig tigaci acione ones s posteriores, posteriores, demostraron demostraron que se hab$a hab$a urdido urdido una comple)a comple)a trama trama operati%a operati%a,, administra administrati%a ti%a,, contable contable ( financier financiera, a, tendiente tendiente a renegociar renegociar unilateral unilateralmente mente cr-ditos en mora, de manera de hacerlos aparecer como %igentes en los balances, con el consecuente impacto en el resultado de la empresa !n las semanas siguientes a este hecho, arreciaron los cuestionamientos desde ( entre todos los sectores de la sociedad. empresas que abusan de sus clientes, autori autoridad dades es que no cumple cumplen n sus labore labores s fiscal fiscaliza izador doras as,, direct directori orios os que no e)ecu e)ecuta tan n de mane manera ra acer acerta tada da sus sus labo labores res,, corr corredo edora ras s que que no cump cumple len n con con entregar entregar información información adecuada adecuada a sus clientes, clientes, por nombrar nombrar algunas algunas de forma generalizada !l impacto en la bolsa fue considerable, la acción de "a #olar perdió gran parte del %alo %alorr acum acumul ulad ado o dura durant nte e / años años,, arra arrast stra rand ndo o cons consig igo o al rest resto o de las las compañ$as del etail ( colocando un manto de dudas acerca de la probidad de quienes realizan negocios en Chile "a ba)a en la bolsa, repercutió además, en los ahor ahorro ros s pre% pre%is isio iona nale les s de mill millon ones es de chil chilen enos os,, al esta estarr las las A# A# con con un una a participación importante en la propiedad de esta empresa
3
uchos fueron los cuestionamientos a los encargados de %elar por la integridad del mercado ( el buen desen%ol%imiento de los negocios pero la pregunta que surge es, a priori, 3qu- podr$an haber hecho4 3hab$a indicios de que una situación como -sta podr$a haber ocurrido4 3e5ist$a algún tipo de información de la cual los analistas, accionistas ( autoridades podr$an haber e5tra$do antecedentes de que algo e5traño estaba ocurriendo con "a #olar4 "a presente tesis, %ersa sobre el llamado 6Caso "a #olar7, intentando dilucidar si e5ist$ e5ist$a a algún algún tipo tipo de inform informaci ación ón públic pública a a la que los agente agentes s económ económico icos s ( financ financier ieros os pudier pudieran an haber haber accedi accedido do ( con la que, que, median mediante te su tratam tratamien iento, to, consolidación ( análisis, se pudiera haber descubierto indicios que algo e5traño estaba pasando en esta empresa !stamos ciertos que la información interna de las empresas, el detalle de sus pro(ectos ( resultados, los problemas operati%os, informáticos ( de seguridad, su estra estrateg tegia, ia, consti constitu( tu(en en antece antecedent dentes es que permite permiten n formar formarse se una impres impresión ión acabada del estado de la misma &in embargo, rara %ez es información que estdispon disponibl ible e al públic público, o, mu( por el contra contrario rio,, sólo sólo la alta alta admini administr strac ación ión ( el directorio tienen acceso a ella Claramente e5iste una ma(or apertura en el caso de empresas listadas en la bolsa, para las cuales es posible acceder a los estados financieros financieros 8ado lo anterior anterior,, cobra especial rele%ancia rele%ancia que el mercado mercado tenga la capa capaci cida dad d de dete detect ctar ar situ situac acio ione nes s que que requ requie iera ran n aten atenci ción ón en base base a la información que si tiene disponible !l presente traba)o tiene por ob)eti%o indagar si, a tra%-s de la información que los agentes del mercado ten$an a su alcance de manera manera pública, pública, era posible detectar detectar patrones patrones de comportami comportamiento ento que fueran fueran indicati%os que algo e5traño suced$a con "a #olar
4
!n el mercado chileno, las principales fuentes de información financiera disponibles al público, se pueden agrupar en.
•
9rganismos
regulatorios.
&uperintendencia
de
'alores
(
&eguros,
&uperintendencia de :ancos e ;nstituciones inancieras, :anco Central de Chile, C99 •
Asociaciones
•
9rganismos pri%ados. consultoras, uni%ersidades, empresas, bolsa de comercio
?odas las anteriores, en ma(or o menor grado, presentan un ni%el de confianza ( certeza que permitir$a obtener conclusiones a tra%-s del análisis de sus cifras ( comentarios #ara este traba)o, se optó por recurrir principalmente a los organismos regulatorios ( la información que estos entregan al público. de la &'& se obtu%ieron los balances de "a #olar, en tanto que de la &:; se obtu%ieron antecedentes el mercado de tar)etas no bancarias &e recurrió tambi-n a la información de la :olsa de Comercio de &antiago para la obtención de precios accionarios !l aporte que se está intentando entregar es mostrar que el análisis t-cnico de la información antes mencionada, podr$a haber permitido adelantarse a los hechos ocurridos en "a #olar (, si bien es cierto, no hubiera sido posible emitir con certeza un diagnóstico acerca de lo que realmente se estaba urdiendo en su interior, estar en condiciones de manifestar reparos o cuestionamientos acerca de lo que se estaba e5poniendo al público ( finalmente, haber solicitado ma(ores antecedentes, tanto desde el mercado como por parte de los accionistas
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!l corolario deber$a ser qu-, con la información disponible al público, era posible detectar que algo e5traño estaba ocurriendo al interior de "a #olar ( que, en función de las herramientas que cada agente pudiera tener, debió haber e5istido la necesidad de recabar información detallada "as corredoras, auditoras ( clasificadoras de riesgo, entidades en las cuales millones de personas que participan directa o indirectamente del mercado financiero colocan su confianza, tienen acceso a información de manera directa por parte de la empresa, además de la que se mencionó anteriormente, razón por la cual esta tesis pretende mostrar qu- antecedentes no fueron analizados por ellos, o bien, a cuales no se les prestó la debida atención
2. Metodolo"ía
"a forma en que se desarrolla el análisis presentado a continuación, se basa en la e%olución del los estados financieros de "a #olar obtenidos desde la página @eb de la &'& "a consolidación de cada una de sus partidas, la e%olución de los ratios financieros t$picamente utilizados en las empresas de etail ( su comparación con los mismos antecedentes para la industria, permite analizar comparati%amente, el comportamiento de "a #olar ( su contraste con el resto de los participantes de la industria del etail que poseen el mismo ni%el de información disponible al público Adicionalmente, se recurre a la información publicada por la &:; referente a la e%olución del negocio de tar)etas no bancarias, dentro de las que se cuenta $ndices de morosidad, de utilización, %olumen de carteras, %olumen de operaciones &e recurrió tambi-n a fin de reforzar conclusiones ( recabar ma(ores antecedentes,
a
reporta)es
e
in%estigaciones
realizados
por
la
prensa
especializada respecto de este caso
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#or último, a modo referencial, se recurre a la e%olución de precios accionarios de etail "a combinación del análisis de estos aspectos, hace -nfasis en la detección de patrones o tendencias que logren determinar un comportamiento e5traño, anómalo o, en último caso, curioso, que permita inferir alguna situación que e%entualmente, requiera un análisis más profundo
3. Contenido
!l cap$tulo B2 considera el arco ?eórico del ?ema, pretendiendo hacer un análisis a qu- ha( detrás de los fraudes financieros, abordando aspectos tales como los maquilla)es, contabilidad creati%a, e5tensión de un fraude, tipos de fraudes, construcción de un fraude &e menciona un caso famoso de fraude a ni%el mundial ( las consecuencias que este tu%o en el mundo pol$tico, financiero ( económico !l cap$tulo B entra en el terreno anal$tico, e5poniendo la consolidación de la información financiera disponible de manera pública de la empresa ( el mercado (, en función de su análisis, determinando la e5istencia de aspectos que debieron llamar la atención de los agentes del mercado !l cap$tulo B e5pone las conclusiones del traba)o, indicando cuáles fueron las falencias que propiciaron la generación ( e)ecución del fraude, cuáles fueron las responsabilidades de los distintos agentes in%olucrados ( cuáles fueron, a nuestro )uicio, las señales que debieron alertar acerca de una situación anormal dentro de la compañ$a
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Capítulo II – Marco Teórico del Tema
%. Introducción
!l presente cap$tulo tiene por ob)eti%o analizar el marco teórico que en%uel%e los fraudes ( maquilla)es contables ( financieros Al finalizar su re%isión, el lector podrá tener una noción de las caracter$sticas ( comple)idades que presentan este tipo de situaciones, la forma en que son elaborados, los ob)eti%os de quienes participan en ellos ( las consecuencias que generan en la sociedad
?ambi-n analizaremos las definiciones ( alcances de la Contabilidad Creati%a, cuáles son sus implicancias en el mane)o ( elaboración de la información financiera, cuáles son sus impactos ( que metodolog$as e5isten para aplicarla, sin caer en la elaboración de informes ( reportes financieros que caigan dentro de la denominación de fraude
&e re%isarán las publicaciones que e5isten respecto de este tema, ahondando en los diferentes matices que e5isten, desde la contabilidad creati%a hasta los fraudes propiamente tales
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2. ()u* son los #raudes + ma,uilla-es
*na noción inicial de la palabra 6fraude7, inmediatamente lle%a a pensar en algo negati%o, una situación reñida con las sanas prácticas, con la -tica ( con la legislación #ro%oca un sentimiento de desconfianza hacia qui-n o quienes estar$an cometiendo el il$cito =una %ez descubierto ( conocido por la comunidad ( el mercado> ( un inmediato rechazo a la organización in%olucrada en -l
a. ()u* es un /raude
!n estricto rigor, una situación de fraude puede asociarse con la falta a la confianza depositada en algún ente, (a sea -ste una organización o una persona !5isten ciertos elementos comunes que presentan los fraudes.
i epresentación falsa de la realidad. en el fraude, necesariamente tiene que e5istir una e5posición de datos en información que no representan el real estado financiero (Do contable de la empresa u organización "a persona o grupo de ellas que está cometiendo el il$cito, han detectado que la información financiera real de la organización no fa%orece la consecución de sus intereses particulares, razón por la cual tienen claros incenti%os a alterarla o reemplazarla, con%irti-ndola en información que si representa la realidad que desean mostrar al resto de los agentes del mercado =internos o e5ternos a la organización> ii Conciencia del engaño. para que el fraude sea tal, debe e5istir plena conciencia en qui-n está cometi-ndolo, que los datos e información entregada es falsa o no corresponde a la real situación de la organización 8ebe tener conocimiento de la información financiera real ( una moti%ación para ocultarla o e5ponerla de forma parcelada, o bien, para
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reemplazarla por información que atienda sus ob)eti%os particulares !n caso contrario, no estar$amos en presencia de un fraude, sino que se tratar$a de un error en la información entregada Claramente este error podr$a
tener
consecuencias
similares
al
fraude,
pero
no
e5iste
intencionalidad en que esto suceda iii ;ntencionalidad o sentido del fraude. la persona que comete o tiene la intención de cometer un fraude, tiene ob)eti%os espec$ficos con -l, que se basan en gatillar determinadas acciones en quienes reciban
esta
información, tanto dentro como fuera de la organización, quienes responderán a esta información recibida, de una manera totalmente distinta a la que lo har$an si hubieran recibido la información real i% #-rdida o daño. la persona u organización que recibe la información falsa o alterada de la organización producto del fraude cometido ( que, en base a ella, %a a tomar ciertas decisiones de tipo económico, comercial o financiero, necesariamente debe e5perimentar una p-rdida o deterioro en su situación financiera, producto de esta decisión basada en información fraudulenta !n caso que esto no suceda, podr$amos estar en frente de una situación en que quienes reciben esta información, toman decisiones basados en ella ( obtienen beneficios, no tengan incenti%os para denunciar la situación, con la cual dif$cilmente %as a estar dispuestos a de nunciar una posible situación fraudulenta !5iste la posibilidad que estas personas tambi-n sean part$cipes del fraude
8ado lo anterior, podemos definir del concepto de fraude financiero como una situación que se da dentro de una empresa u organización en la que, intencionadamente, se muestran datos e información financiera (Do contable, que no se encuentra alineada con su realidad, es decir, información falsa ?ambi-n podemos relacionarlo con el ocultamiento de datos o con el no entregar la información con el detalle correspondiente, sino que de manera parcelada (
10
dirigida ;mportante destacar el t-rmino 6 intencionadamente7. para que e5ista un fraude, debe haber una intención flagrante de la persona u organización, para engañar a un obser%ador o grupo de ellos, (a sea -ste un analista en particular, al mercado como un todo, a un grupo de in%ersionistas o a instituciones gubernamentales ( del !stado
!. 01tensión de un #raude
Cuando se está en presencia de un fraude, o e5isten sospechas de esto, no se debe de)ar de considerar la e5tensión que -ste tiene *n fraude puede estar representado por un funcionario que obtiene beneficios por rendiciones de gastos que no e5istieron, circunscribirse a un área dentro de una empresa que desea mostrar un resultado positi%o de su gestión, situación que podr$a in%olucrar al )efe de la misma ( uno o todos sus colaboradores, o bien considerar una e5tensión mucho ma(or, que in%olucre a ni%eles )erárquicos altos de la organización, as$ como tambi-n, a agentes e5ternos tales como funcionarios de bancos, gubernamentales, agentes bursátiles 8ebemos considerar que los beneficios producto de la generación de un fraude al interior de una organización o empresa, no son obtenibles de manera normal, es decir, mostrando las cifras e informes de manera transparente ( a)ustada a la realidad de la misma !ste es el principal ( posiblemente, el único ob)eti%o de quien=es> comete=n> un fraude
c. Tipos de #raude
!l sentido del fraude radica en el hecho de buscar obtener beneficios a costa de engañar a los agentes económicos que forman parte del ámbito de acción de la empresa u organización que lo comete ecordemos una %ez más que estos
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beneficios no ser$an obtenidos si el fraude no se llegara a cometer 8ependiendo las caracter$sticas del fraude ( su origen, los podemos clasificar en.
i
raudes informáticos. aquellos que se basan en el uso de la tecnolog$a para cometerse
ii
raudes fiscales. tienen relación con el ocultamiento o alteración de la información contable con el ob)eti%o de obtener beneficios tributarios
iii
raudes financieros. aquellos que consideran el falseamiento de la información financiera ( contable de la organización
i%
raudes inmobiliarios. casos en que el engaño in%olucra negocios con bienes ra$ces
8esde el punto de %ista de la posición que ocupa la persona que comete el fraude respecto de la organización, podemos clasificarlos en.
i
raudes internos. aquellos que son cometidos por personas que pertenecen a la organización
ii
raudes e5ternos. aquellos cometidos por personas e5ternas a la organización pero que mantienen relaciones comerciales o financieras con ella
iii
raudes mi5tos. consideran personas detalladas en los dos anteriores
"a AC! =Asociation of Certified raud !5aminers1> distingue tres tipos de fraudes.
1> Apropiación ;ndebida de :ienes. se da cuando un funcionario de una organización o empresa, toma para su beneficio personal, bienes pertenecientes a -sta, apro%echando el conocimiento que posee del 1
@@@acfecom
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funcionamiento de la misma #or e)emplo, un funcionario que utiliza el %eh$culo
de
la
empresa
para
realizar
acti%idades
particulares
remuneradas 2> Corrupción. caso en el cual un funcionario recibe algún ob)eto o ser%icio %alorado, por hacer o de)ar de hacer algo en desmedro de las funciones que debe cumplir ( con el consiguiente per)uicio para la organización en que traba)a #or e)emplo, tenemos acá casos de funcionarios públicos que reciben pagos por facilitar la obtención de determinados beneficios para una empresa e5terna que cae ba)o la )urisdicción de su repartición > ;nformes raudulentos. a tra%-s de la falsificación, alteración u ocultamiento de información financiera (Do contable, una empresa u organización pretende obtener beneficios que no conseguir$a si presentara la información o antecedentes reales #or e )emplo, casos de balances con %aloraciones de acti%os
(
pasi%os
a)ustadas "a
comple)idad de este tipo de fraudes tiene profundas implicancias en la econom$a, toda %ez que sus efectos suelen ser cuantificados en millones de dólares, e in%olucran a los estamentos más altos de la organización
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3. Conta!ilidad Creatia
"a contabilidad es una acti%idad que tiene el fin de entregar un análisis num-rico ( ob)eti%o, acerca de la situación financiera de una empresa #ara que este análisis pueda ser interpretado de manera adecuada por sus obser%adores, debe regirse por ciertos parámetros ( regulaciones, que lo hacen más homog-neo ( comparable con otros pertenecientes a otras organizaciones, (a sea de manera temporal, dentro de una industria, mercado, pa$s, zona geográfica, etc "a información entregada por la contabilidad permite conocer el estado financiero de una empresa ( la re%isión de situaciones pasadas que requieran determinar ciertos cursos de acción, facilitando la toma de decisiones por parte de la administración "as regulaciones a las que está afecta la contabilidad, ba)o ciertas situaciones, podr$an de)ar espacio para que una norma pueda ser interpretada de más de una manera, quedando esto al arbitrio del profesional contable encargado de la confección de los !! !sta situación, ha generado el concepto de 6contabilidad creati%a7, el cual puede ser %isto como algo correcto ( legalmente permitido, o bien, como una acti%idad que ra(a en lo fraudulento ( abierto a manipulaciones 2 #odr$amos definir la contabilidad creati%a, como una metodolog$a destinada a utilizar interpretaciones de la normati%a %igente, de manera inno%adora, que permita presentar !! adecuados ( a)ustados a la realidad de la empresa !s mu( importante este último punto, en el sentido que la contabilidad creati%a no tiene por ob)eto entregar información falsa, es decir, fraudulenta, sino que su resultado debe ser absolutamente concordante con la normati%a %igente ( la legalidad en la cual se enmarca el funcionamiento de la empresa 8icho lo 2
#ara "a$nez ( Callao =1EEE>, la contabilidad creati%a es la que apro%echa las posibilidades que ofrecen las normas =opcionalidad, sub)eti%idad ( %ac$os de regulación> para presentar !! que refle)en la imagen deseada ( no necesariamente la que es en realidad, encontrándose en el l$mite de lo -ticamente correcto ( permitido por la normati%a ( la ilegalidad o fraude #ara Amat ( :laFe =1EEE>, es un proceso mediante el cual los contadores utilizan el conocimiento de las normas para manipular las cifras incluidas en las cuentas de una empresa aser =1EE> indica que la contabilidad creati%a era el proceso de manipular la contabilidad apro%echándose de las reglas ( las opciones de %aluación ( re%elación práctica para transformar los !! de lo que eran a lo que deb$an ser #ara Gameson =1EHH>, es un proceso que utiliza las reglas, su fle5ibilidad ( omisiones
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anterior, podemos señalar que la noción de utilizar las fle5ibilidades que entrega la normati%a contable de manera fraudulenta, no deber$a estar asociada al t-rmino de contabilidad creati%a, sino que más bien, derechamente al t-rmino de fraude Claramente podemos apreciar que la manera inno%adora en que se podr$a utilizar la contabilidad creati%a, necesariamente implica un resultado que es fa%orable a quien está presentando la información !s as$ como no tendr$a mucha lógica, por e)emplo, inno%ar en la %aloración de un acti%o ( as$ aumentar su %alor, si lo que se pretende es incrementar el patrimonio de la empresa, a fin de mostrar !! más sanos ( robustos al cierre de año contable, aun cuando esta forma inno%adora de %aloración, se a)uste a la normati%a contable a la cual se debe adscribir la empresa !s mu( fácil, entonces, deducir que ha( una l$nea mu( delgada en donde se termina el uso de la contabilidad creati%a ( se comienza con las prácticas fraudulentas en la entrega de información financiera de una empresa !l simple hecho mencionado anteriormente que asocia a la contabilidad un con)unto de normas que tiende a homogeneizar la información, de)ar$a mu( poco espacio al uso de la contabilidad creati%a, toda %ez que -sta ( su utilización en la confección de los !! %a a depender de qu- tan 6creati%o=s>7 sea=n> el=los> profesional=es> contable=s>. dado que es mu( dif$cil que dos personas puedan tener el mismo ni%el de 6creati%idad7 a la hora de interpretar una norma contable o las lagunas ( fle5ibilidades de la misma, estar$amos su)etos, en el e5tremo, a tantas formas de %alorar un acti%o, por e)emplo, como contables estu%ieran participando de ellas en distintas industrias o empresas Claramente esta situación %a en contra de la homogeneidad que pretende instalar la contabilidad para hacer comparables sus conclusiones "o anterior nos lle%a a pensar entonces, que la utilización de la contabilidad creati%a podr$a deri%ar en la intención de utilizar al l$mite la normati%a contable, de manera de presentar !! que, de haberse aplicado -sta de manera literal ( 3
odr$guez olinue%o =1EE/> señala que 6apro%echarse de la normati%a para incumplir su esp$ritu no es contabilidad creati%a7
15
sin esta sobre e5igencia, no hubieran sido iguales (, porque no decirlo, hubieran sido peores 8e la misma forma, el uso de la contabilidad creati%a estar$a enfocado en conseguir un beneficio no obtenible en el caso de haber utilizado la normati%a al pie de la letra, sin inno%aciones ni interpretaciones de ningún tipo !l uso de la contabilidad creati%a genera un sesgo en quienes desean comparar la información financiera ( contable de dos empresas distintas, si e5isten sospechas que se la ha utilizado en toda o parte de la elaboración de los !!
. Cómo se constru+e un #raude
#ara que e5ista un fraude, deben con)ugarse un con)unto de situaciones de manera simultánea.
•
8ebe e5istir una organización o una parte de ella, que frente a un determinado resultado (a sea financiero o comercial que no le fa%orezca, tenga la intención de mostrar una realidad distinta
•
8ebe e5istir la plena conciencia que la información que se está mostrando a los distintos agentes, tanto internos como e5ternos, es falsa !sto e%ita que el fraude se con%ierta sólo en un error
•
8ebe e5istir la presencia de información o antecedentes que muestren una imagen falsa de la realidad
•
8ebe e5istir una e5pectati%a en la persona, área u organización que está cometiendo el fraude, relacionada con un comportamiento determinado en los agentes a los que se está presentando la información !ste comportamiento determinado, ser$a totalmente diferente si es que la información o los antecedentes fueran presentados tal como son
•
8ebe e5istir una p-rdida económica en quienes toman decisiones basados en la información fraudulenta entregada por una persona, área o
4
8iego Cano =200E>, cap$tulo 6#re%ención ( 8etección de raudes Corporati%os7, tomo BE
16
compañ$a !n caso contrario, aun en presencia de -sta, no habr$a inter-s en denunciar un fraude
?al como señalamos anteriormente, dentro de la estructura de un fraude, pueden participar
indi%iduos
relacionados con
la alta dirección
de la empresa,
traba)adores que forman parte del staff de la misma, as$ como tambi-n pueden participar personas e5ternas a la compañ$a, como auditores o consultores *n fraude puede darse tanto dentro de una compañ$a multinacional como tambi-n en una #(me "a diferencia radica en que la comple)idad para realizarlo en las primeras es mucho ma(or, toda %ez que son compañ$as que generalmente son bien auditadas ( monitoreadas tanto por agentes internos =directorios ( )untas de accionistas> ( e5ternos =organismos reguladores ( tributarios>, mientras que en una #(me, la regulación ( super%isión pasa casi e5clusi%amente por la que pueda e)ercer el dueño ( el ser%icio tributario de cada pa$s
8entro de la generación de un fraude, la literatura nos muestra las siguientes 12 etapas, que comienzan con la contratación del funcionario que, en definiti%a, %a a cometer el il$cito, su empoderamiento en un alto cargo dentro de la organización, el reconocimiento por parte de -ste de las oportunidades que presenta la empresa ( su sistema de control, para finalizar con el descubrimiento del fraude ( la confesión de su=s> autor=es> I.
1 *na persona, profesional con %asta tra(ectoria en el mercado, es contratada en una posición ele%ada dentro de la organización, t$picamente en una gerencia o director$a 2 !ste profesional, a medida que aumenta el tiempo que lle%a en el cargo, reconoce la autoridad ( empoderamiento que -ste le entrega, dentro de la organización 5
J12Kstep process of Lhite collar crimeJ, publicación del ;nternacional G :ussines
Fortune
!n !nron se confabularon los altos directi%os, que generaron una red de compañ$as
offshore que
escond$an
las p-rdidas, auditores e5ternos que
participaron en el encubrimiento de estas p-rdidas mostrando cifras de ingresos ( utilidades ine5istentes e instituciones financieras e5ternas que de)aron pasar situaciones anómalas ( segu$an entregando recursos frescos ;ncluso se %io in%olucrada la &!C /, al autorizar incluir en los balances ( !! de la compañ$a, 6
&!C. &ecurities and !5change Comissión, entidad encargada de regular ( super%isar el mercado de %alores e los !!** !n nuestro pa$s, esa función es realizada por la &'& o &uperintendencia de 'alores ( &eguros
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las ganancias no percibidas por pro(ectos a mediano ( largo plazo M #ese a que durante mucho tiempo la compañ$a fue considerada una 6ca)a negra7, en el sentido que sus cifras ( su plan de negocios no era del todo transparente hacia el mercado, su rentabilidad, capacidad de generación de efecti%o =cash flo@> e ingresos ( su %alor de mercado siempre al alza, le entregaban un manto de probidad ( confianza, que no hac$a generar sospechas !ra una compañ$a modelo, inno%adora, admirada, que permit$a obtener grandes rentabilidades a quienes formaban parte de sus accionistas ( socios financieros !l resultado de esta situación, que benefició durante años tanto a los directi%os ( funcionarios in%olucrados en el escándalo, como a los agentes e5ternos que percibieron ganancias por el %alor de las acciones de !nron ( a quienes prestaron ser%icios de consultor$a, financiamiento ( auditor$a, fue una debacle total una %ez que quedaron al descubierto todas las acciones ( medidas tomadas por la compañ$aH. desplome del precio de la acción, p-rdida de %alor de las in%ersiones que en ellas estaban, p-rdida de planes de pensión de miles de empleados que in%irtieron sus ahorros en ella !l d$a 2 de diciembre de 2001, !nron buscó la protección del Cap$tulo 11, con%irti-ndose en la ma(or bancarrota en la historia de !!** =posteriormente superada por la de LorldCom el 2002, que tu%o los mismos matices fraudulentos> "a firma encargada de generar ( respaldar los !! de !nron era la, hasta entonces, prestigiosa auditora Arthur Andersen A medida que el escándalo sal$a a la luz pública, quedó tambi-n al descubierto el traba)o paralelo que efectuaba -sta en forma de consultor$a, lo que presentaba un claro conflicto de inter-s, toda %ez que sus ingresos por esta última acti%idad dentro de !nron, eran tanto o más rele%antes como los de su traba)o como auditores &u traba)o fue cuestionado, debido a que, o hab$a tenido participación 7
6Mark-to-market account 7. modalidad que consiste en asumir el %alor de un acti%o o pasi%o en su 6fair %alue7 o %alor de mercado !nron utilizó esta práctica, con la %enia de la &!C, para de%engar las utilidades futuras de pro(ectos en etapa de planificación, es decir, sin haber percibido ingresos o flu)os de ca)a por ellos, a precio de mercado Claramente es un tema discutible, especialmente cuando los precios, como es el caso de la industria de la energ$a, tienen una alta %olatilidad, que, dados los ele%ados costos fi)os, no permiten asegurar la e5istencia de un flu)o de ingresos estable en el tiempo 8 !l caso salió a la luz pública, luego de una consulta de un periodista al entonces C!9 de !nron, Geff &Filling, acerca del dónde obten$a la compañ$a sus ingresos "a ausencia de respuesta ( un improperio emitido por &Filling hacia el periodista, desataron el escándalo
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importante en la elaboración ( mantención del fraude, o bien hab$a sido negligente en la detección del mismo !l in%olucramiento de la auditora en la destrucción de documentación de %ital importancia para el esclarecimiento de los hechos, lle%ó a que -sta recibiera duras sanciones, que desembocaron en la suspensión de su autorización para operar como auditora de empresas públicas, debiendo además entregar sus licencias, lo que finalmente desembocar$a en su disolución ( absorción por parte de otras firmas de auditor$a
: Consecuencias "egales
"a le( &arbanesK95le( =&arbanesK95le( Act of 2002>, es la respuesta legal del congreso de los !!** a los escándalos de !nron, Lorldcom, ?(co ;nternacional, por mencionar algunos !stableció nue%os lineamientos tanto para las mesas de directores como para la alta administración, as$ como tambi-n estandariza normati%as contables, aspectos aplicables a todas las empresas que cotizan en bolsa en !!** ( sus empresas subsidiarias ;ntroduce responsabilidades penales para la administración de estas compañ$as 8entro de los puntos que introduce esta le(, tenemos los siguientes.
•
Creación de la 6#ublic Compan( Accounting 9%ersight :oard7 =#CA9:>, compañ$a reguladora sin fines de lucro, encargada de super%isar, regular ( sancionar a las empresas de auditor$a que traba)an para las compañ$as listadas en bolsa
•
;ndependencia de los auditores, mediante el establecimiento de estándares con el ob)eti%o de limitar los conflictos de inter-s =auditor$as ( consultor$as de forma simultánea>
•
"os má5imos e)ecuti%os tendr$a responsabilidad penal e indi%idual por la precisión ( completitud de los !! de sus respecti%as compañ$as &e establecen sanciones espec$ficas para la manipulación, destrucción o alteración
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de los registros financieros u otras interferencias con las in%estigaciones, a la %ez que proporciona cierta protección para los denunciantes •
e)ora en las declaraciones financieras, con requisitos espec$ficos para me)orar la información entregada referente a las transacciones de la compañ$a, con la necesidad de contar con controles internos para %alidad su calidad
•
estauración de la confianza en los reportes de %alores emitidos por los analistas de bolsa, mediante el establecimiento de códigos de conducta ( medidas para transparentar los e%entuales conflictos de inter-s
•
!stablece la autoridad de la &!C para autorizar o denegar la actuación de los profesionales de finanzas en cargos de corredores de bolsa, asesores o distribuidores
•
Aumento de las penas a los delitos llamados de 6cuello ( corbata7
•
!stablece que el C!9 de una compañ$a debe firmar ( hacerse responsable por la declaración de impuestos de la misma
•
!stablece como delitos el fraude empresarial ( la manipulación de información financiera, facultando a la &!C a interrumpir o pagos que tengan un aspecto inusual o e5tremadamente abultados
Como podemos apreciar, el fraude de !nron ( las demás compañ$as mencionadas, generó no sólo la p-rdida de %alor para miles de accionistas, sino que tambi-n tu%o un costo pol$tico ele%ado para la administración de , un costo social debido a las miles de personas que perdieron su fuente de traba)o, significó la disolución de una de las firmas de auditor$a más importantes del mundo, sembró un manto de desconfianza sobre el traba)o de las empresas de auditor$a, ( sobre el mercado de %alores en general, as$ como tambi-n, generó el establecimiento de un nue%o marco legal ( regulatorio, mucho más e5igente ( con penas se%eras en casos de incumplimientos 'eremos a lo largo de este
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traba)o, que los or$genes del fraude de !nron, la manera en que sus e)ecuti%os mane)aron los diferentes aspecto del mismo para su propio beneficio, la forma en que el mercado funcionó alrededor de esta compañ$a, incluso la forma en que el %ac$o regulatorio permitió la generación del fraude, encuentran su análogo en el caso "a #olar
*n fraude tiene la capacidad de erosionar profundamente la confianza del mercado Cuando fallan todos los controles destinados a dar tranquilidad a los in%ersionistas, estabilidad a la industria ( seguridad a la econom$a, el impacto en esta última pueden ser de%astadores !n nuestro pa$s tenemos algunos casos emblemáticos, como fueron los de ;n%erlinF, &ch@ager ( "a #olar #recisamente a esta última compañ$a ( al análisis de las cifras públicas que se disponen, dedicaremos el siguiente cap$tulo
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Capítulo III La Polar
!n el presente cap$tulo, indagaremos acerca de la historia de "a #olar, su e%olución dentro del mercado del etail chileno, la cronolog$a del fraude, el análisis de la información financiera ( contable que se encontraba disponible en el mercado de forma pública ( accesible a cualquier persona (, finalmente, las señales de alerta que, a nuestro )uicio, debieron haber sido consideradas por el mercado al momento de analizar el funcionamiento de la compañ$a ( de tomar las decisiones de in%ersión ( fiscalización
%. 8istoria
8urante gran parte de la segunda mitad de la d-cada del 2000, "a #olar acaparó todo el inter-s dentro de la industria del retail en Chile Con balances públicos que mostraban un crecimiento de %entas que casi se triplicó entre 2002 ( 200E ( una utilidad que aumentó M %eces en el mismo per$odo, no era e5traño para casi ningún agente en el mercado que durante años su acción fuera la más %aliosa de la industria.
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Con un peaF de +HM registrado el 1ID11D200M, que implicaba un aumento de I/,O desde el precio de cierre del primer d$a de transacciones en la bolsa, "a #olar superaba durante ese per$odo a retailers con ma(or historia dentro de la industria chilena como alabella, Cencosud ( iple( A partir del segundo semestre de 200/, la acción de "a #olar mantu%o un crecimiento sostenido, despegándose de sus competidores, siendo admirada en el mercado por su capacidad de sortear e5itosamente la quiebra en 1EEE ( por crecer hasta con%ertirse en uno de los actores más importantes del mercado de consumo masi%o nacional, transformándose en un modelo de gestión ( profesionalismo Con todo esto, no resultó e5traño que para finales de la d-cada pasada, su gerente general ( posterior presidente, el &r #ablo Alcalde &aa%edra, fuera elegido el me)or e)ecuti%o de los últimos 10 años, por %otación de gerentes ( directores de las empresas ;#&A a tra%-s de una encuesta realizada por el diario 6"a ?ercera7 #ero para re%isar la e%olución de esta compañ$a dentro del escenario económico nacional, debemos remontarnos a las primeras d-cadas del siglo PP "a #olar nació en 1E20 como una sastrer$a en el sector de la !stación Central, al igual que la ma(or$a de los grandes retailers que ho( dominan la industria nacional Qa para inicios de la d-cada del I0, comienza la %enta de otros productos aparte de %estuario ( comienza a ser conocida por su nombre actual A fines de los H0 ( principios de los E0, comienza un proceso de e5pansión de su negocio de cr-dito, espec$ficamente a tra%-s de la tar)eta lanzada en 1EEE &u desarrollo sufre un freno debido al impacto de la crisis asiática, generando una situación de quiebra !s en el año 1EEE que se produce un punto de infle5ión en la compañ$a, con la llegada a la propiedad del fondo de in%ersiones &outhern Cross, controlado por el empresario argentino orberto orita ( por aúl &otoma(or, el cual adquiere el 100O de los acti%os fi)os ( de las marcas #ara ocupar el puesto de gerente general, es designado #ablo Alcalde, quien comienza un nue%o plan estrat-gico enfocado en los segmentos socioeconómicos C ( 8 !l nue%o plan contempló en el año 2001 la e5pansión de los ser%icios ofrecidos al público a intermediación
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de seguros ( garant$a e5tendida, alineándose con el modelo de negocios de los retailers consolidados de la industria !n el año 200, se lanza el primer bono securitizado E ( comienza el funcionamiento de su tienda %irtual, )unto con la partida del negocio de comercios asociados, lo cual constitu(e un nue%o impulso a su negocio crediticio !l directorio está compuesto por las siguientes personas. •
orberto orita, #residente
•
aúl &otoma(or, 8irector
•
ois-s #insF(, 8irector
•
Guán !nrique i%eros, 8irector
•
:altazar &ánchez, 8irector
"a alta administración de la compañ$a, está compuesta por. •
#ablo Alcalde,
•
ar$a ;sabel arah,
•
#ablo uenzalida,
•
&antiago
•
8aniel eszaros,
•
Gulián oreno,
•
icolás am$rez,
8urante ese mismo año, la propiedad de la empresa se abre a la bolsa de %alores, %endiendo el 2/,1O de las acciones, equi%alentes a más de 1 millones, que implicaron un capital de *&+2 millones Comienza a implementarse el sistema de incenti%os llamado 6&tocF 9ptions7 10, destinado a sus e)ecuti%os de primera l$nea 9
Instrumento financiero que agrupa la deuda de los me)ores clientes de la cartera ( renta según el comportamiento de pago de -stos 10 odalidad que consiste en la entrega de acciones a los e)ecuti%os de la empresa, que pueden ser ena)enadas luego de un per$odo de tiempo determinado al precio de mercado !l beneficio de los e)ecuti%os estará en el aumento del %alor de la empresa ( de sus acciones durante ese lapso, incenti%ando una buena gestión &alta a la %ista el defecto de esta práctica. incenti%os per%ersos a aumentar el %alor de la acción artificialmente, mediante fraudes u otras prácticas fuera de la -tica ( la legalidad
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&iguiendo con las prácticas de la industria, el año 200 "a #olar lanza su programa de no%ios ( en t-rminos financieros, lanza su segundo bono securitizado por +1/I00 en cuentas por cobrar Abre nue%as tiendas, totalizando 1 en &antiago ( 10 en regiones !l directorio aumenta a M integrantes, con las incorporaciones de Andr-s ;báñez ( ernando rancFe, asumiendo aúl &otoma(or el cargo de %iceKpresidente "a alta administración se mantiene sin modificaciones #ara el año 200I, la compañ$a se consolida como la cuarta dentro de la industria del etail nacional, inaugura un centro de distribución (, además, comienza a traba)ar ba)o el concepto de marcas propias "a estructura de propiedad tiene como principales accionistas a Celfin Capital &A Corredores de :olsa con un 2,IO 11, "arra$n 'ial &A Corredores de :olsa con un H,1MO ( CitibanF Chile Cta de ?erceros Cap P;' es con un /,1O ?anto el directorio como la alta administración, no sufren modificaciones "a distribución a ni%el nacional de la compañ$a se aprecia e n la siguiente gráfica.
uente. emoria "a #olar 200I
11
ormando parte del saldo de sus acciones, se registran 1/M2H1 de acciones de la sociedad ;n%ersiones &iglo PP; &A ( Compañ$a en Comandita por Acciones *? HM1/M00KH, las que representan un 20,0MO del total de acciones, con%irtiendo a este último accionista en accionista ma(oritario
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8urante el año 200/ se lanza el tercer bono securitizado por un monto de +I0000 , el cual está destinado a fortalecer el negocio financiero !l número de clientes con tar)eta "a #olar aumentó un 1/O respecto del año anterior, llegando a 2,2 millones !l buen mane)o financiero demostrado por la empresa hasta esa fecha, hace que la calificadora de riesgo itch atings Chile ele%e su categor$a a A, ni%el 2, la misma que le otorga eller ate &outhern Cross se retira de la propiedad accionaria de la empresa a tra%-s de una subasta pública de acciones en la :olsa de Comercio de &antiago, debido a su estructura como fondo de in%ersión con duración limitada !l directorio %e su composición modificada, saliendo Guán !nrique i%eros e ingresando en su reemplazo Gacques "ouis de ontalembert "a alta administración se mantiene sin modificaciones &e inauguran M nue%as tiendas, alcanzando 110MI0 m2 de sala de %enta ( tiendas a lo largo del pa$s.
uente. emoria "a #olar 200/
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"a estructura de propiedad tiene como principal accionista a "arra$n 'ial &A Corredora de :olsa con un 21,0O12 ( a CitibanF A, Agencia en Chile, por cta de terceros Cap$tulo P;' con un 1/,00O !l año 200M, se materializa un aumento de capital aprobado por la )unta de accionistas, por un monto de +IMH0, el cual se destina a financiar el plan de e5pansión de la compañ$a &e realiza un cambio en la imagen corporati%a de la compañ$a, destinado a interpretar a la compañ$a como tecnológica, moderna ( cercana a sus clientes !l indicador de recuerdo espontáneo de la marca pasa de un MO a un /1O durante este año &e inauguran nue%as tiendas, aumentando en 1HMI0 m 2 la superficie de %enta, equi%alente a un 1MO &e lanza el cuarto bono securitizado al mercado por un monto de +I000, con un spread de /2 bps ( una demanda que duplicó el monto ofrecido &iguiendo además con los planes de financiamiento, se lanza el primer bono corporati%o por * M000000 a 10 años plazo, destinado a financiar las in%ersiones tendientes a permitir el crecimiento ( desarrollo de las operaciones ( a la reestructuración de pasi%os financieros !l número de clientes con tar)eta "a #olar llega a 2,I millones, lo que significa un aumento de 1O respecto del año anterior !l directorio %e nue%amente su composición modificada, con la salida de ois-s #insF(, ingresando en su reemplazo Neriberto *rzúa "a alta administración se mantiene sin modificaciones "a estructura de propiedad tiene como principal accionista a CitibanF A, Agencia en Chile, por cta de terceros Cap$tulo P;' con un 1E,1/O 1 ( a "arra$n 'ial &A Corredora de :olsa con un 1I,/IO1 #ara el año 200H, lanza su campaña 6!5tra "indas7, que re%olucionó el mercado del retail ( que fue premiada por su originalidad 1I, al llegar a un segmento del público femenino que hab$a sido completamente descuidado por los demás actores ortalece su negocio crediticio a tra%-s de la generación de con%enios con supermercados para el uso de su tar)eta ?otaliza 0 tiendas a lo largo del pa$s !l impacto de la crisis sub prime, hace reconocer 12
ormando parte del saldo de sus acciones, se registran 22E2/E acciones correspondientes a la sociedad ?!9"8 &ár; *? M0000/K2, las que representan un 10,HO del total de acciones, con%irtiendo a este último accionista en accionista ma(oritario 13 Accionista cu(o *? es EM00H000KM 14 ormando parte del saldo de sus acciones, se registran 2E0H1 acciones correspondientes a la sociedad ?!9"8 &ár; *? M0000/K2, las que representan un 10,HIO del total de acciones, con%irtiendo a este último accionista en accionista ma(oritario 15 Campaña de moda ( %estuario lanzada por la compañ$a, espec$ficamente destinada a mu)eres de talla " ( P" ue galardonada con el premio
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dentro de la memoria anual de la compañ$a, el freno en las tasas de crecimiento de %entas ( colocaciones hacia el cierre del año, as$ como tambi-n un aumento en las gestiones de cobranza temprana ?anto el directorio como la alta administración se mantienen sin modificaciones "a estructura de propiedad tiene como principal accionista a :anco de Chile, por cta de terceros con un 1H,HIO 1/ ( a "arra$n 'ial &A Corredora de :olsa con un 1/,MO1M !l año 200E ocurre un aumento de capital por 2H/H1M0 millones de acciones, cu(o periodo de recaudación conclu(ó con la suscripción de +/M00, monto equi%alente a más del E/O de las acciones ofrecidas &e lanza el quinto bono securizado por un monto de +I00 ( comienza la gestión de sus efectos de comercio, con una colocación por +0000 !l gerente general de la compañ$a, #ablo Alcalde, es reconocido por sus pares ( directores de las principales empresas de la bolsa como el 6gerente de la d-cada7, en función de la destacada performance de la compañ$a en la generación sostenida de utilidades desde que asumió su cargo !l directorio se %e modificado en su estructura, con la salida de orberto orita de su cargo de presidente, siendo designado #ablo Alcalde en su reemplazo ?ambi-n abandona su sillón de %iceKpresidente aúl &otoma(or, siendo reemplazado por Neriberto *rzúa &e mantienen como directores ernando ranFe, Gorge Andr-s ;báñez ( :altazar &ánchez 8e)a su cargo de director Gacques "ouis de ontalembert 8ebido a estos cambios, la alta administración tambi-n sufre modificaciones, siendo designado como gerente general icolás am$rez, lo que hace desaparecer el cargo de gerente comercial corporati%o "os demás gerentes se mantienen "a propiedad de la compañ$a se dilu(e de manera importante, siendo los principales accionistas "arra$n 'ial &A Corredora de :olsa con un E,2/O, :anco &antander por cuenta de ;n% !5tran)eros con un H,IIO, :anco de Chile por cuenta de terceros con un /,2O ( :anchile Corredores de :olsa &A con un I,1O 8entro de la memoria respecti%a, se menciona nue%amente la co(untura económica mundial, haciendo hincapi- en que la cercan$a ( conocimiento de sus clientes permitió a)ustar parámetros de riesgo crediticio a las nue%as condiciones 16
Accionista cu(o *? es EM00000KI ormando parte del saldo de sus acciones, se registran 2E0H1 acciones correspondientes a la sociedad ?!9"8 &ár; *? M0000/K2, las que representan un 10,HIO del total de acciones, con%irtiendo a este último accionista en accionista ma(oritario 17
30
imperantes en la econom$a, desarrollando soluciones de reprogramación de deudas para los clientes que lo necesitaran, a)ustando cuotas a su real capacidad de pago !l año 2010 comienza la internacionalización de la compañ$a, con el inicio en octubre de sus operaciones comerciales ( financieras en Colombia Cuenta con tiendas =1E en la egión etropolitana ( 2 en regiones>, que equi%alen a 1I000 m 2 de superficie 8urante ese mismo año, se lanza el segundo bono corporati%o por * I000000 hasta 21 años plazo, el cual ostenta las clasificaciones de riesgo AK por parte de eller ate ( A por parte de itch atings &e menciona en la memoria una desaceleración a partir del segundo semestre del año del negocio financiero, producto de la aplicación de pol$ticas de cr-dito más conser%adoras, as$ como tambi-n del endurecimiento en la gestión de cobranza #roducto del hecho que la pol$tica comercial post terremoto no tu%o el efecto de pago esperado, se debió aumentar el ni%el de pro%isiones de 1,/O a 1/O durante el segundo semestre, equi%alentes a un aumento en pro%isiones de +2E00E, además de efectuar castigos por +1H2 "os siniestros asociados al terremoto tienen un impacto negati%o de +MI2 inaliza el año con tiendas ( más de 1/0000m 2 !l directorio de la compañ$a se %e modificado con la incorporación de ar$a
31
de un millón de clientes morosos fueron disfrazados como clientes normales, aumentando en casi *&+1000 millones las cuentas por cobrar Comienza a destaparse el caso de fraude financiero más grande en la historia de Chile
2. Cronolo"ía del /raude
"a historia de "a #olar mostrada en el comienzo del cap$tulo , podr$a parecer conocida para cualquier lector que est- familiarizado con temas asociados al retail &in embargo, e5iste una historia paralela, que podr$a interpretarse como la gestación del fraude ( en la cual están directamente in%olucrados los principales e)ecuti%os de la compañ$a "os hitos que señalamos a continuación podr$an perfectamente, por si solos, parecer absolutamente normales ( constitu(en una práctica común de los altos e)ecuti%os de una empresa &in embargo, al contrastarlos unos con otros, surgen ciertas señales que deber$an haber llamado la atención del mercado 1H !n marzo del año 2000, #ablo Alcalde, quien entonces era el gerente general de "a #olar, constitu(e la sociedad 9&sesorías 'alicia Limitada: , de la cual es propietario en un EE,EO !n abril del mismo año, ar$a ;sabel arah, quien se desempeñó como gerente corporati%o de administración ( finanzas, constitu(e la sociedad 9&ccesorias 8orus Limitada: , de la cual es propietaria en un EIO, 8aniel eszaros *scher, quien fue gerente de productos financieros ( gerente corporati%o de negocios e internacional, constitu(e la sociedad
9&sesorías ; + <: con el E0O de la propiedad ( Gulián oreno de #ablo, e5 gerente corporati%o de productos financieros, constitu(e la sociedad 9&sesorías =ío >a-erillas
Limitada: tambi-n con el E0O de la propiedad ?ambi-n en el año 2000, pero en no%iembre, #ablo uenzalida a(, e5 gerente de informática ( log$stica constitu(e la sociedad 9&sesorías &dministratias? /inancieras +
de @istemas Los @iete Limitada:, con el H0O de la propiedad
18
uente. @@@ciperchilecl
32
!n marzo del 2001, icolás am$rez Cardoen, e5 gerente comercial ( general, constitu(e la sociedad 9&sesorías 4niersal Limitada: , de la cual es propietario en un EEO !n febrero de 200, &antiago a cinco de sus asociados. 6Asesor$as $o a)erillas "tda7, 6Asesor$as 8 ( G7, 6Asesor$as Administrati%as, inancieras ( de &istemas "os &iete "imitada7, 6Asesor$as *ni%ersal "imitada7 ( 6Asesor$as a%ello "imitada7, es decir, a los gerentes de "a #olar !n octubre del mismo año, los gerentes, a tra%-s de 6;n%ersiones Alpha &A7, %enden / millones de acciones de "a #olar, adquiridas años antes, recaudando +11II millones !n abril de 2010, la sociedad 6Asesor$as $o a)erillas "tda7 =relacionada a Gulián oreno>, %ende apro5imadamente 2/000 acciones, que le reportan cerca de +HEM millones !n )unio del mismo año, el reci-n asumido director del &!AC, Guan Antonio #eribonio, es informado que a la fecha, se han recibido más de 100 denuncias por repactaciones unilaterales en "a #olar !l mes siguiente, la compañ$a es oficiada por el ser%icio, demandándose e5plicaciones ( soluciones 8urante el mes de )ulio de 2010, la sociedad 6;n%ersiones Alpha &A7, ligada a los gerentes de "a #olar, liquida todas sus acciones, percibiendo por esto cerca de +1100 millones, equi%alentes a M120 papeles Antes de esto, el directorio de "a #olar hab$a comenzado a manifestar sus cuestionamientos ( dudas acerca de las pol$ticas de riesgo ( del mane)o de la cartera de cr-ditos !ntre )ulio ( agosto de 2010, la sociedad 6Asesor$as $o a)erillas "tda7 =relacionada a Gulián oreno> se desprende de /1 mil acciones, con un ingreso apro5imado de +111I
33
millones
8urante
agosto, el &!AC recopila
los
reclamos por
repactaciones
(
reprogramaciones unilaterales e inicia una demanda colecti%a representando a E clientes !n enero de 2011, se informa a la &'& mediante un hecho esencial, la renuncia de icolás am$rez al cargo de gerente general, aduciendo problemas personales ( de salud !sto fue interpretado como una mala noticia por el mercado, castigando el precio de la acción !n abril de 2011, la auditora #@C =#rice@aterhouseCoopers> informa a la &:; que 6;n%ersiones &C<7, la filial de cr-dito de "a #olar, 9cuenta con los mecanismos para
realiar un se"uimiento continuo de su cartera + así? mantenerla !a-o nieles acotados de ries"o: &e indica además, que esto se informa permanentemente a la alta administración ( al directorio rente a la entrega a la &'& por parte del estudio )ur$dico
34
operó para la constitución del fraude ( su posterior ocultamiento ante los o)os de reguladores, auditores ( del mercado en general.
-
"a fórmula de incenti%os llamada 6&tocF 9ptions7 tiende a generar incenti%os
per%ersos en los administradores, algo que es frecuentemente discutido a tra%-s de la ?eor$a de Agencia1E &e trata de aumentar a como d- lugar el %alor de la empresa ( de sus acciones, de manera de obtener el má5imo beneficio posible al momento de hacer efecti%a la opción ( sin tener los resguardos necesarios para que la %iabilidad a largo plazo de la misma se mantenga dentro de los estándares requeridos por los accionistas "a comple)a trama que se urdió entre las sociedades conformadas por la alta administración ( su posterior ena)enación de t$tulos es una pr ueba de ello -
"a cartera de deuda en mora debe pro%isionarse 20 a una tasa ma(or que la
cartera al d$a, producto de su ma(or ni%el de riesgo !n base a esto, las empresas buscan minimizar el riesgo de la cartera =morosidad> ( as$, ba)ar su ni%el de pro%isiones -
Cuando un cr-dito se reprograma o renegocia por mora, se está asumiendo que
el cliente tiene un riesgo de pago asociado ma(or que el de aquellos que se encuentran al d$a en sus obligaciones, por lo tanto las buenas prácticas, además de las regulaciones nacionales e internacionales, e5igen de)ar esa nue%a operación 6marcada7 como renegociado, de manera que se calcule una pro%isión adecuada a su ni%el de riesgo "a #olar no sólo no marcó de esa manera estas operaciones, con lo que no pro%isionaron lo que correspond$a, sino que las consideró como parte de la cartera normal -
"as reprogramaciones automáticas que realizó "a #olar sobre parte de su
cartera morosa, por una parte, disminu$an la morosidad de la cartera, reba)ando el 19
!sta teor$a =Gensen ( ecFling 1EM/> indica que los intereses de los dueños o accionistas de las empresas =#rincipal> no siempre están alienados con los de los administradores =Agentes>, lo que pro%oca que estos persigan satisfacer los propios en desmedro de los de aquellos 20 "a pro%isión de deuda es una cifra que la compañ$a que ofrece cr-dito =banco o retailer> debe reconocer ( mantener, para hacer frente a situaciones de impago de la deuda, pro(ectadas en función de modelos estad$sticos A ma(or ni%el de morosidad de la deuda, ma(or es su ni%el de riesgo, por lo que ma(or debe ser el ni%el de pro%isiones "as pro%isiones impactan directamente el resultado de la empresa
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ni%el de pro%isiones ( por otra, aumentaban la cartera de acti%os =colocaciones sanas>, me)orando las finanzas ( resultados de la compañ$a e impactando en el %alor de las acciones -
"as reprogramaciones unilaterales, al no ser consideradas como tales,
pro%isionaban mucho menos de lo que deber$an (, a un ma(or ni%el de capital reprogramado, los beneficios por ma(or ingreso en intereses ( menores costos por pro%isiones eran ma(ores, lo que tambi-n e5plica el comportamiento del precio de la acción ( la percepción del mercado -
"as reprogramaciones se realizaban de manera sistemática (, para pasar
desapercibidas a los o)os de los clientes, el algoritmo buscaba de)ar una cuota similar a la que el cliente ten$a anteriormente -
&e realizaron 6campañas7, en las que los funcionarios del área de cobranza,
deb$an lograr una meta de clientes reprogramados !sta gestión se realizaba directamente de manera electrónica, sin contacto ni autorización del cliente
!s dif$cil pensar que un fraude de esta magnitud, no estu%iera en conocimiento de la administración superior de la compañ$a #ara poder realizar todas las acti%idades relacionadas con las reprogramaciones de las deudas, el soporte contable, tecnológico, log$stico, financiero ( administrati%o debió ser, necesariamente, de una magnitud que dif$cilmente lo hizo quedar en manos e5clusi%amente de super%isores o )efes o hace sentido que estas acciones pasaran desapercibidas al interior de la compañ$a (a que cualquier persona que conozca cómo funciona una empresa, puede darse cuenta que realizarlas, requiere in%ertir tiempo ( recursos tanto humanos como económicos no menores
36
3. 0stados /inancieros
"a consolidación de la información financiera correspondiente a los balances ( estados de resultados de "a #olar para el per$odo 2002K200E se presenta a continuación 21
A :alances
?abla B1
21
;nformación e5tra$da desde la página @@@s%scl Cifras actualizadas según ;#C
37
Al re%isar una e%olución agregada en t-rminos de %olúmenes por tipo de acti%os ( pasi%os, nos encontramos con una situación que, a lo menos, deber$a haber llamado la atención de cualquier analista financiero
i
Acti%os
?enemos el siguiente gráfico.
#odemos apreciar que la porción circulante, tu%o un aumento importante dentro del per$odo analizado, pasando de un IE,/O del total de acti%os en 2002 a un M,IO en 200E "o anterior, a costa de una disminución en acti%o fi)o ( en otros acti%os, partidas que pasaron
38
de un 21O a un H,MO ( de un 1E,O a un 1/,HO respecti%amente en el mismo per$odo Al re%isar los gráficos equi%alentes para alabella, Cencosud, 8R& ( iple(, podemos apreciar que sólo este último retailer muestra un comportamiento relati%amente similar, todos los demás mantienen un fuerte componente fi)o dentro de sus acti%os en el periodo analizado A modo de comparación, procederemos a analizar bre%emente a los principales actores de esta industria Cencosud muestra al cierre de 200E un 2H,O de sus acti%os como circulantes, cifra que llegó a su má5imo en 200M con un 2,1O ( que alcanzó m$nimos de 1H,HO en 200 "a e%olución de la masa de acti%os muestra un aumento del $tem otros acti%os ( del propio acti%o circulante, en desmedro de los acti%os fi)os
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#ara el caso de alabella, tenemos que la proporción de acti%os circulantes al cierre de 200E llega a un M,/O, cifra que disminu(e sostenidamente durante el periodo analizado =con un I,EO en 2002 ( un H,IO en 200/> !sto, producto del aumento en el %olumen de acti%os fi)os, que llega a 2,O en 200E ( disminución en otros acti%os =20,1O a 200E>.
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inalmente, tenemos que iple( posee una estructura más parecida a la que presenta "a #olar, con un II,O de sus acti%os como circulantes, lo que aun es ba)o comparado con el M,IO de aquella !sta cifra se aprecia con tendencia a la ba)a en el periodo analizado, impulsada principalmente por el $tem otros acti%os o se aprecian grandes %ariaciones en los acti%os fi)os, manteni-ndose estable su proporción
"a situación descrita para "a #olar, por si sola, no llama la atención "o intensi%o que pueda ser uno u otro retailer en el negocio financiero, perfectamente podr$a ser una e5plicación para estas estructuras ( las diferencias que presentan entre ellas
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#ara profundizar un poco más, analizaremos el detalle de la partida de acti%os #odemos obser%ar que el grueso del acti%o circulante de "a #olar, está concentrado en la partida 68eudores por 'enta7, es decir, cr-ditos entregados a tar)etahabientes.
'emos que este $tem en particular, no ba)a del I0O en el periodo analizado, con un peaF de M,IO del acti%o circulante a 200E !sta situación tiene lógica, dado el negocio de cr-dito ( la importancia que tiene en esta industria !n t-rminos generales, todos los retailers que participan del mercado, tienden a mane)ar un componente no menor de deudores por %entas en sus pasi%os circulantes, siguiendo con la lógica del negocio crediticio que mane)an
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como parte de sus operaciones ( que cobra cada %ez ma(or importancia dentro de sus balances ( resultados &in embargo ( pese a esto, las cifras que muestra "a #olar, no se aprecian en el resto de los principales actores de esta industria !n el caso de Cencosud, a 200E sólo el 0,O de sus acti%os circulantes está compuesto por 68eudores por 'enta7, cifra que se mantiene relati%amente estable durante el periodo analizado.
'emos que durante todo el periodo analizado, las e5istencias poseen una rele%ancia mucho ma(or dentro del acti%o comparado con "a #olar, al igual que el disponible se aprecia un
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impulso del negocio crediticio a partir de 200I, año en que #aris es adquirido por Cencosud &in embargo, la %enta %$a tar)eta de cr-dito no domina la estructura de acti%os circulantes #ara el caso de alabella, apreciamos que posee un enfoque mucho más dirigido al negocio crediticio, dada la madurez de tu tar)eta C &in embargo, dentro del acti%o circulante, la proporción de 68eudores por 'enta7 llega a H,2O, cifra bastante ale)ada de lo que se aprecia en el acti%o de "a #olar.
Al igual que en Cencosud, obser%amos un fuerte componente de e5istencias, que no se aprecia en "a #olar
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inalmente, al analizar el acti%o circulante de iple(, obser%amos que si bien es cierto, ten$a una proporción similar a la de "a #olar dentro del total de acti%os, la partida 68eudores por 'enta7 mantiene una proporción similar a la que hemos %isto en Cencosud ( alabella, con un E,MO a 200E !sta cifra ha e%olucionado a la ba)a dentro del periodo analizado, aumentando la proporción de %alores negociables ( otros =impuestos> "a proporción de e5istencias es ba)a =1H,HO>, pero no llega a los ni%eles de la que presenta "a #olar
&i comparamos los principales clientes, en función de su estructura de acti%o ( separando los deudores por %enta, "a #olar escapa por le)os, a la media del grupo.
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ii
#asi%os
Cuando analizamos la gráfica gr áfica equi%alente para los pasi%os de "a #olar, #olar, nos encontramos con lo siguiente.
#odemos apreciar que e5iste un fuerte componente de pasi%os de largo plazo, que pasa de un 1,EO en 2002 a un 2E,/O en 200E, en desmedro de smedro del pasi%o circulante !l patrimonio, a su %ez, llega a un ,O "os demás retailers analizados tampoco superan el 0O en este $tem del pasi%o "a #olar aumentó su e5posición al largo plazo en el periodo 200M a 200H, situación que no se %e refle)ada en su estructura de acti%os, en la que el circulante (, espec$ficamente, los deudores por %enta, se mantienen con una proporción ma(oritaria
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Cencosud mantiene una estructura mucho más estable dentro del periodo analizado, con cerca del I0O de su pasi%o constituido por patrimonio.
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alabel alabella la mantiene mantiene una estructura estructura más intensi%a intensi%a en pasi%o pasi%o circulan circulante, te, en desmedro desmedro de patrimonio ( pasi%o de largo plazo.
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inalmente, %emos que iple( posee un fuerte componente patrimonial, frente a un pasi%o de largo plazo similar al del resto, r esto, siendo más ba)o en pasi%o circulante.
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Cuando comparamos las masas de pasi%os ( acti%os circulantes de "a #olar, tenemos un fuerte desa)uste que e mantiene durante todo el periodo analizado.
o se aprecia esta situación en los demás retailers, sal%o en iple(.
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&e puede intuir de lo anterior, que "a #olar utilizó financiamiento de largo plazo para acti%os de corto plazo, lo cual necesariamente, genera un descalce financiero, especialmente si consideramos la ba)a porción de acti%o fi)o de la compañ$a "os acreedores de "a #olar, principalmente tenedores de bonos, estaban in%irtiendo en pro(ectos de corto plazo, en otras palabras, en entregar financiamiento para cr-ditos en cuotas ( no para pro(ectos de largo plazo !sta es la primera situación que creemos, debió haber pro%ocado algún tipo de cuestionamiento o interrogante acerca del funcionamiento de la compañ$a ( su estrategia financiera
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: !stado de esultados
?abla B2
8entro del periodo analizado, la utilidad del e)ercicio de "a #olar aumentó M %eces, pasando de +/,I :n a +/ :n entre 2002 ( 200E, con un crecimiento promedio anual 22 de 1H,2O, menor al que mostraron alabella ( Cencosud en el mismo periodo, con un H,EO ( IE,EO respecti%amente &in embargo, el aumento del periodo es superior al que mostraron los principales retailers del mercado, con un 12/,O ( ME,/O, situación pre%isible dado la etapa en que cada organización se encontraba ="a #olar en etapa de recuperación de sus operaciones post quiebra, en tanto alabella ( Cencosud en etapa de consolidación ( madurez de sus operaciones> "os más grandes actores del retail =Cencosud, 8R&, alabella ( iple(> mostraron un impacto en sus resultados a partir del año 200H ( 200E, producto de la crisis financiera internacional "a #olar, por su parte, no mostró señales de este impacto, creciendo sus
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!l crecimiento #romedio mensual mencionado se calcula con la siguiente fórmula. 1
Tasa
Monto f n = Montoi − 1
8onde ontof T onto final, onto i T onto inicial, nT B per$odos
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utilidades en forma sostenida, situación que %ista en conte5to, demostraba el sólido estado de su gestión ( sus finanzas pero que, en retrospecti%a, deber$a al menos, haber llamado la atención (a que un indicio de disonancia con el mercado es algo inusual
!n el gráfico B1I se puede apreciar que sólo "a #olar logró mantener un crecimiento sostenido en su resultado del e)ercicio, durante el per$odo más álgido de la crisis financiera alabella disminu(ó su utilidad en el 200H para luego mantenerla en tanto que Cencosud ( 8R& sufrieron un fuerte impacto iple( tu%o un comportamiento similar a alabella, pero con un ni%el de utilidades bastante menor "lama la atención el hecho que "a #olar no ha(a seguido la tendencia del resto de la industria en este $tem de análisis financiero !n t-rminos generales, cuando un factor e5ógeno afecta una industria o una econom$a, es esperable que todos los actores se %ean afectados, en ma(or o menor medida &i consideramos que dentro del mercado del etail nacional e5isten empresas de reconocida solidez como alabella =a tal punto que son consideradas dentro de las más %aliosas a ni%el latinoamericano 2>, resulta a lo menos
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alabella =)unto con &odimac>, fue ubicada dentro de las H marcas más %aliosas de "atinoam-rica según la agencia ill@ard :ro@n en ma(o 2012
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curioso el hecho que se %ean afectada por un factor e5ógeno como lo fue la crisis financiera del 200E ( que -sta no afecte a un retailer de menor tamaño e historia como "a #olar Creemos que este debió haber sido un se"undo punto de atención para el mercado
C !stado de lu)o de !fecti%o
?abla B
!n análisis del !stado de lu)o de !fecti%o nos muestra una situación particular. de los H años analizados =2002K200E>, sólo en dos de ellos, " a #olar consiguió obtener un flu)o de efecti%o pro%eniente de su operación positi%o 8entro de la industria, sólo en iple( podemos %er un comportamiento similar.
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!l resultado final obtenido durante todos los periodos, se sustenta en los flu)os pro%enientes de acti%idades de financiamiento, (a que la in%ersión tambi-n generó flu)os negati%os, en todos los periodos !sta situación debió, para los agentes del mercado, constituirse en una señal potente de alerta o, al menos, de atención en la empresa &i consideramos por e)emplo, que durante todo el per$odo 200IK200M, el flu)o de efecti%o pro%eniente de acti%idades de la operación fue negati%o, podemos deducir que esta situación pasó desapercibida para los agentes del mercado, toda %ez que la acción de "a #olar se mantu%o como la más %aliosa del etail en el mercado bursátil, por sobre compañ$as como alabella ( #ar$s, quienes si sustentaban su flu)o de efecti%o en la operación 8ebemos señalar que un aspecto básico dentro del análisis financiero de una e mpresa, debe ser el de dónde esta obtiene los recursos para su funcionamiento, información que es entregada por el !stado de lu)o de !fecti%o &i una empresa no es capaz de obtenerlos a tra%-s del negocio en el que se desempeña, es decir, desde la operación, es señal que algo
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no está funcionando de manera adecuada, sin per)uicio que sea algo comprensible cuando está empezando sus operaciones !n dicho per$odo, los recursos necesariamente deben pro%enir, en su gran ma(or$a, de acti%idades de financiamiento, (a sea por acceso a deuda bancaria o bien a tra%-s de emisión de acciones, para pasar a una obtención de los mismos, producto de acti%idades de la operación a medida que la empresa madura dentro de su mercado ( establece su posición competiti%a &in embargo, en el caso de "a #olar, %emos que los recursos pro%inieron de acti%idades de financiamiento, principalmente a partir del año 200I ( hasta el año 200E, producto de la obtención de cr-ditos, colocación de acciones ( obligaciones con el público.
?enemos entonces, en la estructura del flu)o de efecti%o, un tercer punto de alerta acerca de lo que estaba en realidad sucediendo con "a #olar
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. In#ormación Tar-etas de Cr*dito
8entro de la información disponible al público, están los reportes que emite la &:; 2 referente a la cartera e $ndices de morosidad de las tar)etas de cr-dito no bancarias "os retailers incluidos en estos reportes, están informados en función de su unidad de cr-ditos, que es una sociedad aparte de la matriz comercial ( es la encargada del negocio de financiamiento a los clientes tar)etahabientes, (a sea para adquirir productos en la tienda correspondiente o bien, en la red de comercios asociados con la que opere 8e esta forma, tenemos los siguientes actores.
0misor
Marca
A:C ;n%ersiones "tda Cr-ditos 9rganización ( inanzas &A =Cofisa &A> Cencosud Administradora de ?ar)etas &A
?ar)eta A:C ?ar)eta 8; ( A:C8; Gumbo ás !as( ás #aris ?ur :us Card Ptra ;#"!Q 'isa Consorcio GohnsonVs ultiopción ?ar)eta "a #olar C alabella 'isa #romotora C alabella #!&?9
Comercializadora ( Administradora de ?ar)etas !5tra &A =U> Car &A Consorcio ?ar)etas de Cr-ditos &A !fecti%o &A ;n%ersiones &C< &A =UU> #romotora C alabella &A
&er%icios ( Administración de Cr-ditos Comerciales #resto &A ?abla B. uente &:;
"a información que dispon$a el mercado acerca de este tipo de tar)etas, permite sacar ciertas conclusiones respecto del comportamiento de los consumidores, del negocio al que está orientado cada retailer, del %olumen ( ni%el de riesgo de las respecti%as carteras #asaremos a analizar cada uno de estos aspectos a continuación
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&uperintendencia de :ancos e ;nstituciones inancieras
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A ?asa de Acti%ación
!ntendemos por este concepto, el ratio entre B de tar)etas con operaciones ( B de tar)etas %igentes Conceptualmente se entiende por la proporción de tar)etas que, pudiendo ser utilizadas por los clientes, tienen al menos una compra en el per$odo de análisis #ara el lapso transcurrido entre abril 200M ( diciembre 2010, tenemos la siguiente gráfica.
#odemos apreciar que a partir del trimestre octKdic 200H, la tar)eta #aris =correspondiente al holding Cencosud>, aumenta drásticamente su ni%el de acti%ación, pasando de ,/O a un /H,/O "a causa de este comportamiento, es una ba)a en el B de tar)etas %igentes =disminución del denominador del ratio, hace que -ste aumente> 8e la misma forma, la tar)eta C alabella disminu(e el ratio de manera importante a partir del trimestre )ulKsep 200H, por un aumento considerable en el B de tar)etas %igentes, que no se %io refle)ado en el B de tar)etas con operaciones =ba)a en el denominador con el numerador constante, disminu(e el ratio> 'emos que "a #olar, durante el año 200M, mantiene un $ndice que bordea el MO, a la par con C alabella ( por sobre las tar)etas #aris ( iple( A partir de
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enero 200H, disminu(e hasta llegar a O, producto de una disminución simultánea en el B de tar)etas %igentes ( con operaciones, para mantenerse relati%amente estable en el tiempo #or si sólo, este $ndice podr$a no entregar indicios que algo e5traño podr$a estar ocurriendo #ero debemos analizar otros indicadores para poder obtener algunas conclusiones que pudieran llamar la atención de los analistas
: 8euda #romedio por ?ar)eta
!ntendemos por este concepto, el ratio obtenido entre la deuda total de la cartera de cada tar)eta ( el B de tar)etas %igentes Conceptualmente se refiere al monto promedio de deuda que cada tar)eta posee !ste indicador re%iste gran importancia, porque permite determinar ciertos patrones de comportamiento de los clientes, en t-rminos del monto de deuda que los clientes mantienen el plástico, además de entregar un panorama acerca de las carteras de cada emisor ( su granularidad ?enemos la siguiente e%olución.
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!l gráfico es elocuente. para una tar)eta que está orientada al segmento socioeconómico C ( 8, llama poderosamente la atención una deuda promedio por plástico %igente que ha(a crecido sostenidamente entre enero 200H ( diciembre 2010, pasando de +2M0EIM a
D35.33, especialmente si comparamos estas cifras con el resto de los principales retailers ( con el promedio de la industria ?ar)etas como C alabella ( #aris, que están orientadas a un segmento socioeconómico más alto ( con ma(or e%olución en el mercado, no sobrepasan los +21I000 de deuda promedio, más aun, la tar)eta del holding &olari apenas se empina por sobre los +100000 al cierre del año 2010 #or otra parte, ninguna de estas posee una e%olución creciente en el tiempo tan sostenida ni de la magnitud de "a #olar &al%o -sta última, que crece sostenidamente, todas las demás tar)etas muestran el impacto de la crisis financiera entre 200H ( 200E "a deuda promedio de su tar)eta era 2, %eces la del promedio de la industria, indicador bastante le)ano al 0,IM %eces de C alabella o al 1,1I de #aris Con la cifra de deuda promedio a diciembre 2010, lideraba por mucho la lista entre los participantes del negocio de tar)etas de cr-dito de casas comerciales ?al como señalamos anteriormente, un comportamiento como -ste, tan dis$mil respecto de los principales actores de la industria, debió encender algún tipo de alerta en quienes se encargaban de analizar el comportamiento de "a #olar 'emos que el periodo de análisis de esta información corresponde al per$odo más fuerte de la crisis financiera, situación que debió haber tenido algún tipo de impacto en este indicador, con retailers más reacios a aumentar sus colocaciones frente al riesgo creciente que a la sazón, ten$a la industria del cr-dito ?enemos en este análisis, un cuarto tipo de alerta respecto del funcionamiento de "a #olar 8ado que, a la luz de los hechos, (a conocemos con más detalle las acti%idades realizadas por esta compañ$a, queda claro que este comportamiento, se debió en gran parte, a las reprogramaciones masi%as de clientes morosos, que 6%igenteaban7 la deuda, generando cifras como -stas, que pasaron desapercibidas a los o)os de los e5pertos Cada reprogramación inclu$a los intereses %igentes ( comisiones, que pasaban a formar parte del capital de la 6nue%a7 deuda, lo que e5plica el comportamiento de este indicador
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C onto ?ransacción #romedio por ?ar)eta
!ntendemos por este concepto, el ratio entre monto total de operaciones ( B total de operaciones Conceptualmente, se refiere al %alor promedio de las compras que realizaban los clientes con las tar)etas de casas comerciales #ermite tener una idea de qu- tipo de productos o ser%icios adquieren los clientes con cada tar)eta en el mercado #ara el periodo entre 200H ( 2010 tenemos el siguiente gráfico.
?al como en el caso anterior, el gráfico habla por s$ sólo. las cifras de "a #olar se empinan ampliamente por sobre todos los demás retailers analizados, superando por le)os al promedio de la industria #odemos apreciar que a inicios del periodo analizado, #aris era la tar)eta con el ma(or promedio de compra con +H, pero sufrió una fuerte ba)a a partir
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del segundo semestre de 200H, presumiblemente por pol$ticas de cr-dito más conser%adoras ante el impacto de la crisis financiera, alineándose con el resto de los actores de la industria, llegando a un promedio de +1IE ( empinándose apenas por sobre los +20000 a partir de enero 200E #ara "a #olar, en tanto, %emos un comportamiento diametralmente opuesto, pasando de +12E/1 en abril 200M, a +E1 en enero 200H, a +/2I/ en enero 200E ( a D%%5.%$7 en )ulio 200E #odemos apreciar, además, que durante los os trimestres del 200E ( 2010 =periodos históricamente ba)os en t-rminos de resultados ( acti%idad en este negocio>, la transacción promedio de la tar)eta "a #olar fue ,/ %eces el promedio de la industria, cifra record si comparamos con C alabella =0,MH %eces>, #aris =0,E %eces> o iple( =0,/E %eces> Al igual que en el punto anterior, esta situación no debió pasar desapercibida para ninguno de los agentes del mercado participantes del negocio bursátil o de in%ersiones o puede no llamar a atención una tar)eta que, orientada a un segmento socioeconómico medio ba)o, tenga una transacción promedio que se empine por sobre los +100000, especialmente si %emos que el principal actor de la industria =alabella> apenas llega a los +2I000 ( los otros dos actores más importantes siguen un comportamiento similar =+100 #aris ( +2211I iple(> ?enemos acá entonces, un ,uinto punto de atención acerca del funcionamiento de "a #olar *na %ez más, considerando los hechos (a consumados ( de conocimiento público, encontramos la lógica de este comportamiento en las reprogramaciones de deuda realizadas por "a #olar, que fueron contabilizadas como transacciones normales de sus clientes de cara a los reportes regulatorios ( a los balances entregados al público, con deudas por tar)eta cada %ez ma(ores al incluir, como se señaló en el punto anterior, aparte de la deuda, los intereses ( comisiones, como parte del nue%o capital
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8 onto Cartera ?otal por ?ar)eta
!ntendemos por este concepto, el monto de deuda total que posee cada uno de los emisores de tar)etas de cr-dito asociadas a casas comerciales #ara el periodo analizado en los puntos anteriores, tenemos el siguiente gráfico.
*na %ez más, la gráfica muestra una situación incontrarrestable. "a #olar muestra un crecimiento de su cartera sostenido durante el periodo 200HK2010, pasando de +E/ :n a +M2 :n, es decir, un HM,2O, que contrasta absolutamente con el de los principales retailers, que muestran disminuciones en sus portfolios. MO para C alabella, ,1O para #aris ( 1I,O para iple( ?al como en los puntos anteriormente analizados, la situación descrita es totalmente e5traña dado el comportamiento agregado de la industria ( no de)a de llamar la atención el hecho que "a #olar ha(a superado a alabella de manera
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tan categórica en un per$odo de tiempo tan reducido !l tamaño del portfolio de "a #olar, representa un se1to punto de atención acerca del funcionamiento de la compañ$a ue%amente, analizando los hechos, podemos darnos cuenta que las reprogramaciones que inclu$an tanto el capital como los intereses de la deuda de los clientes morosos, fueron generando un crecimiento sostenido en el portfolio de la administradora de cr-dito de "a #olar !stas señales referentes al %olumen de la cartera ( la magnitud de las transacciones, contrastan fuertemente con los mensa)es emitidos en las memorias 200H ( 200E de la compañ$a, que hablan de aumentos en las restricciones para el otorgamiento de cr-ditos *na %ez más no se puede de)ar de mencionar que estas informaciones no captaron la debida atención por parte de los agentes del mercado, quienes a la luz de los acontecimientos, no internalizaron una situación como -sta
! orosidad
!ntendemos por este concepto, el ratio entre la deuda con atraso ( el total de deuda, de cada uno de los participantes de la industria !ste $ndice, que puede estar orientado a distintos tramos de mora, permite determinar el ni%el de riesgo de una cartera de cr-dito ( mediante análisis e%oluti%o, si este disminu(e o aumenta en el tiempo #ara el per$odo entre enero 200H ( diciembre 2010 tenemos la siguiente e%olución.
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#ara la mora 0W, podemos apreciar que, en general, ha( una disminución a partir del 2B trimestre del 200E en iple( principalmente ( en #aris alabella aumenta su ni%el de riesgo al igual que "a #olar, siendo en -sta última, un comportamiento sostenido #odr$amos inferir que tanto en iple( como en #aris, hubo un control de los ni%eles de morosidad en atención al conte5to económico del per$odo, lo cual tambi-n tiene sentido si pensamos en la ba)a de colocaciones que hubo en sus respecti%as carteras &iguiendo esta misma l$nea de análisis, alabella pudo haber restringido aun más el crecimiento de su cartera, atendiendo el fuerte aumento de morosidad que tu%o en el per$odo o es tan comprensible, entonces, un aumento en el tamaño de la cartera de "a #olar, asociado además a un crecimiento en sus $ndices de morosidad, especialmente en periodo de crisis como el acaecido entre 200H ( 200E
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#ara la mora E0W, que es un indicador de mora más dura ( que pasa a formar parte de la cartera %encida de la deuda de una institución financiera, tenemos la siguiente e%olución.
'emos un comportamiento bastante similar al de la mora 0W, con #aris ( iple( disminu(endo el indicador =el segundo de ellos fuertemente>, en tanto que alabella ( "a #olar lo aumentan !sto puede reforzar el análisis del comportamiento de las colocaciones que se mencionó anteriormente
*n análisis combinado entre los $ndices de morosidad re%isados anteriormente ( el crecimiento de las colocaciones descrito en puntos anteriores, nos muestra que "a #olar no habr$a prestado atención al crecimiento en sus ni%eles de morosidad, aumentando el tamaño de su portfolio de manera sostenida, lo cual equi%ale a una s*ptima seEal de alerta, en t-rminos que la cartera, cada %ez más grande, aumentaba su ni%el de riesgo ( además, en una situación co(untural que se prestaba para pol$ticas de cr-dito ( riesgo más restricti%as ( orientadas al control de morosidad =tal como se señalaba en las memorias
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respecti%as> *na %ez más, %emos un comportamiento que %a en sentido contrario al resto de la industria lo que, como (a hemos comentado, es algo totalmente e5traño ( que debió ser in%estigado con ma(or detalle por los agentes del mercado, especialmente si consideramos que "a #olar es una compañ$a que se transa en bo lsa
5. Índices /inancieros
A partir de la información de los balances ( estados de resultado de "a #olar ( del resto de los retailers que transan en bolsa, podemos obtener los ratios básicos que son comúnmente utilizados en el análisis financiero
A azón de "iquidez
&e refiere al ratio entre Acti%o Circulante ( #asi%o Circulante Conceptualmente, se refiere a cuál es la holgura de fondos de rápida accesibilidad con que cuenta una empresa, para hacer frente a sus obligaciones de corto plazo "a siguiente gráfica, nos muestra la e%olución del $ndice para los principales actores de la industria, a lo largo del tiempo.
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*n $ndice ma(or que 1, indica que la empresa posee un respaldo suficiente de acti%os circulantes para hacer frente a sus obligaciones de corto plazo 'emos que "a #olar tu%o uno de los ma(ores $ndices en t-rminos promedios ( que llegó a ,H1 %eces en 200M, no siendo menor a 2,I %eces durante los años 200H ( 200E !s sólo comparable al de iple( ( supera con holgura al de alabella ( Cencosud !l alto %olumen de su cartera por cobrar, unido a su continuo crecimiento, e5plica el comportamiento de este ratio
: #lazo #romedio de Cobro
!ste $ndice está calculado, matemáticamente, por el ratio entre /I d$as ( la otación de Cuentas por Cobrar o de Clientes, que a su %ez, está determinado por la razón entre el O de ;ngresos !5plotación correspondiente a 'enta a Cr-dito ( 8eudores por 'enta Conceptualmente, muestra en cuántos d$as una compañ$a recibirá el pago pro%eniente de sus %entas a cr-dito #ara los principales retailers de la industria, la siguiente tabla muestra la e%olución de este $ndice.
?abla BI
8estaca notoriamente el $ndice para "a #olar al final del periodo analizado, llegando a d$as al cierre de 200E "a magnitud de este $ndice, está dada por una disminución sostenida de la otación de Cuentas por Cobrar, que a su %ez, se debe al aumento de la partida 8eudores por 'enta, es decir, al aumento de la cartera de cr-dito de "a #olar 'emos que esta información, es coherente con la que se mostró anteriormente e n la sección del análisis de la información de ?ar)etas de Cr-dito =entregadas al público por la &:; -sta última ( por
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la &'& la de balances ( !!>, respecto del significati%o aumento que mostró el portfolio de "a #olar entre 200H ( 2010 #ero analizando independientemente el $ndice de d$as, no puede de)ar de llamar la atención el hecho que la colocación que realizaba "a #olar, al cierre de 200E, iba a ser recepcionada de %uelta por parte de sus tar)etahabientes reci-n un año despu-s, es decir, ten$an un año de %enta a cr-dito incorporados en sus balances !sta situación se hace aun más incomprensible, si obser%amos el siguiente $ndice
C #lazo #romedio de #ro%eedores
!st- indicador, está definido matemáticamente, por el ratio entre /I d$as ( la otación de Cuentas por #agar o #ro%eedores, que a su %ez corresponde a la razón entre el Costo de !5plotación ( las Cuentas por #agar Conceptualmente muestra el plazo en que, en t-rminos promedio, se cancelan las compras realizadas a los pro%eedores ?enemos el siguiente cuadro.
?abla B/
#odemos apreciar que "a #olar posee el menor plazo entre los retailes analizados, es decir, es la compañ$a que paga con menor desfase a sus pro%eedores !sto se debe a que "a #olar posee una ma(or proporción de cuentas por pagar respecto de sus costos de e5plotación, en comparación con el resto de los retailers analizados !l análisis de este $ndice, comparado con el anterior, da una idea de la capacidad de negociación que posee cada compañ$a con sus pro%eedores, en el sentido que una brecha amplia a fa%or del plazo promedio del plazo promedio de cobro, indica que se cobra mucho despu-s del momento en que se paga "as compañ$as con ma(or poder de negociación,
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suelen tener periodos de pago ma(ores, con lo que obtienen un adicional al bancario financiamiento por parte de sus pro%eedores 8e la misma forma, las que tienen un plazo promedio de cobro menor, son aquellas que perciben el pago de sus clientes de manera más cercana en el tiempo !se diferencial entre el plazo de pago ( el de cobro, entrega fondos que permiten a la compañ$a operar a menor costo comparado con un financiamiento bancario 8ado lo anterior ( al obser%ar los $ndices de "a #olar, %emos que el diferencial que e5iste entre ambos, la de)a en una posición a lo menos, incómoda. al cierre de 2010, recibe los pagos de sus %entas a cr-dito despu-s de casi un año de realizadas =( por las que tu%o que desembolsar el financiamiento en el momento de la transacción> pero debe cancelar sus compras poco más de un mes despu-s de realizadas !sto podr$a haber estado indicando dos situaciones. o bien sus clientes compran a cada %ez ma(or plazo, o sus pro%eedores se tornan más e5igentes ( requieren pagos en cada %ez menores plazos "a siguiente gráfica, compara la e%olución de ambos $ndices.
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'emos que el plazo promedio de cobro aumenta sostenidamente en el tiempo, mientras que el de pro%eedores se mantiene mucho más estable ( con tendencia a la ba)a !sto implica que a medida que cada %ez el desfase entre pago ( cobro era ma(or, aumentando la e5igencia de liquidez de la empresa *n aumento de esta magnitud en el plazo promedio de cobro, se e5plicar$a por el crecimiento sostenido del plazo en que se realizan las colocaciones &i a esto sumamos el hecho analizado anteriormente acerca del crecimiento de las colocaciones ( del monto promedio de transacciones, estamos ante una situación en la que la deuda de los clientes, cada %ez ma(or, se recupera en cada %ez más tiempo ( considerando el plazo promedio de pago, los flu)os se necesitan cada %ez con menor desfase !sta situación es la octaa seEal de alerta ( constitu$a, necesariamente, un aspecto que debió haber sido detectado por los analistas ( que debió haber generado consultas a los directi%os ( administradores de la compañ$a o es descabellado suponer que este comportamiento tiene su e5plicación en las reprogramaciones unilaterales de deuda morosa realizadas por la compañ$a #ara que pasaran desapercibidas a los clientes, se deber$a generar una cuota que fuera lo más cercana posible a la que estos (a estaban pagando 8ado que el capital de esta nue%a reprogramación podr$a ser ma(or al original debido a la inclusión de intereses ( comisiones dentro de -l, se hizo necesario considerar un plazo ma(or de pago, lo que e5plicar$a tanto el aumento del portfolio, como el de la transacción promedio, la deuda promedio ( del plazo promedio de cobro Claramente -sta es una situación que podemos e5plicar dado que conocemos las acciones que realizaba esta compañ$a &in embargo, a priori, es posible establecer un patrón de comportamiento anómalo que debió, al igual que los puntos detallados anteriormente en este cap$tulo, llamar la atención de todos los actores in%olucrados tanto en las acti%idades de auditor$a como de in%ersiones que estaban relacionadas con "a #olar
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F. @eEales de &lerta
!n resumen, dados los antecedentes financieros ( contables e5puestos anteriormente, podemos
considerar
los
siguientes
puntos
como
señales
de
alerta,
acerca
del
comportamiento ( funcionamiento de "a #olar.
1 Aumento
sostenido
de
Acti%os
Circulantes
(
#asi%os
de
"argo
#lazo,
simultáneamente, generando un descalce financiero 2 Crecimiento sostenido de las utilidades de "a #olar durante la crisis financiera, situación no apreciada en el resto del mercado lu)o de !fecti%o pro%eniente de la operación negati%o en casi todo el periodo analizado
!l
lu)o
de
!fecti%o
pro%ino
principalmente
de
acti%idades
de
financiamiento 8euda promedio por tar)eta marcadamente superior a la del resto de la industria I onto de transacción promedio por tar)eta marcadamente superior a la del resto de la industria / ?amaño del portfolio por sobre el benchmarF, con crecimiento sostenido, en contraste con el resto de la industria M !l crecimiento de la cartera estu%o acompañado de un aumento de la morosidad H :recha creciente entre el plazo de cobro de deuda ( el plazo de pago a pro%eedores, largamente a fa%or de estos últimos
!s necesario reiterar que todas estas señales, pro%ienen del análisis de información pública, accesible a cualquier analista Cualquier profesional del área de finanzas o de mercado accionario, posee las competencias necesarias para realizar un análisis de este tipo (, por lo tanto, llegar a conclusiones similares, no en el sentido de detectar que se estaba cometiendo un fraude tal ( como lo sabemos ho( en d$a, sino que referentes a que era necesario poner atención en esta compañ$a, cuestionarse situaciones que no hacen sentido,
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realizar consultas a los e)ecuti%os que permitan aclarar las interrogantes, emitir las señales correspondientes al mercado, en suma, detectar una situación e5traña respecto a "a #olar que merec$a un ni%el de atención ( análisis superior al que se le prestó #odemos señalar que la información estaba ( que los distintos agentes, no la %ieron o si lo hicieron, no le asignaron el debido peso que la situación ameritaba
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Capítulo IV – Conclusiones
?al como se señaló anteriormente en este traba)o, estamos frente al caso de fraude financiero más grande en la historia de Chile "a trama urdida por, supuestamente, quienes estaban a cargo de la administración de "a #olar ( cu(a situación )udicial aun está siendo discutida en los tribunales de la epública, fue de una comple)idad comparable con casos de fraude emblemáticos a ni%el mundial o es la intención de la presente tesis realizar un )uicio de %alor acerca de la probidad de quienes están in%olucrados en este caso ( están siendo in%estigados, pero es un hecho dif$cil de negar el que no hubieran estado al tanto de una situación de la magnitud de la que acabamos de analizar ?anto los análisis de la información pública contable ( crediticia, asociada a "a #olar ( al resto de la competencia como tambi-n la cronolog$a de mo%imientos financieros que realizaron las sociedades relacionadas con la plana gerencial de la empresa, apuntan a que el origen de este fraude debió estar relacionado con el accionar de la alta administración 3Xu- pudo haber analizado el mercado4 3qu- pudo haber hecho la autoridad4 3e5ist$a información suficiente para alertar de la situación que se estaba fraguando al interior de la compañ$a4 A nuestro entender, la respuesta es que si e5ist$an antecedentes que mostraban una situación anómala dentro de la empresa A la luz de esta información, no era descabellado pensar que lo mostrado por los !! e información de mercado e5puesta por los reguladores no segu$an los patrones lógicos de una industria como la del etail A continuación enumeraremos a los distintos agentes del mercado que pudieron ( debieron tener una participación más acti%a para que lo sucedido con "a #olar se hubiera e%itado
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%. =e"uladores
Ciertas industrias poseen un sistema de fiscalización e5tremadamente estricta ( con limitados márgenes a la interpretación &in embargo, a la luz de los hechos, aun e5isten brechas que deben ser analizadas ( solucionadas, de manera que la estabilidad del sistema económico ( financiero minimice sus riesgos !n el caso de "a #olar, ni la &:; ni la &'& ni el :CCh tu%ieron las facultades para poder realizar una super%isión a fondo de las acti%idades de esta empresa "a &:; tiene como principal foco de acción a la industria bancaria, en tanto que la super%isión que realizaba a los retailers pasaba e5clusi%amente por un modelo basado en procedimientos acordados con empresas de auditor$a e5terna A partir del caso "a #olar, esta superintendencia puso en consulta pública el d$a 1ED0D201 una normati%a2I referente al nue%o r-gimen de regulación ( super%isión a emisores de tar)etas de cr-dito no bancarios, la cual e5tiende su fiscalización a estas empresas, haci-ndola equi%alente en t-rminos de rigurosidad ( e5igencia con la que realiza a los bancos 8entro de los principales puntos que abarca esta normati%a, tenemos. •
"as e5igencias aplican a todos los emisores con pagos a terceros no relacionados, independiente del plazo de -stos Anteriormente, sólo se restring$a a emisores con pagos acordados a un plazo superior a d$as hábiles bancarios desde la fecha de la operación respecti%a !n la práctica, esto es aplicable a las compras en comercios asociados pagadas con tar)etas de cr-dito de casa comerciales, las que les deben ser canceladas por parte del emisor
•
Aumento de requisitos patrimoniales, reba)ando de * 1000000 a * MI0000 en pagos anuales a terceros no relacionados, la necesidad de mantención de capital pagado ( reser%as de m$nimo * 100000
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#ara más detalles, %isitar http.DD@@@sbifclDsbif@ebDser%letDoticia4indiceT21RidContenidoT102
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Además, deberán estar constituidos como sociedad anónima, con todas las obligaciones legales asociadas a gobierno corporati%o que esto implica, cosa que antes no representaba una e5igencia #or último, todos los emisores deberán cumplir con requisitos de liquidez, no sólo aquellos que pactaron pagos a terceros no relacionados en plazos superiores a d$as hábiles bancarios •
"a &:; tendrá las atribuciones fiscalizadoras que se indican en el ?$tulo ; de la "e(
Xueda claro que, de haber e5istido este marco regulatorio, la situación ocurrida al interior de "a #olar dif$cilmente pudiera haber sido siquiera imaginada 8e hecho, esta nue%a normati%a en consulta es la respuesta reacti%a al caso ( es la e%idencia tácita de las deficiencias que e5ist$an en el ámbito de super%isión al etail por parte de los reguladores "a &:; se caracteriza por una f-rrea disciplina reguladora ( normati%a, que todos los bancos en Chile tienen asumida e internalizada ( que ha sido ob)eto de reconocimiento internacional =especialmente despu-s de la crisis financiera de 200H, en la cual ningún banco del mercado nacional tu%o la necesidad de ser rescatado> esulta prácticamente imposible que, ba)o los estándares con que la &:; super%isa a los bancos en todos los aspectos de su funcionamiento =operacional, financiero, de riesgo, comercial, de rrhh, relacional con el cliente, de estructura corporati%a ( gerencial>, la situación de repactaciones unilaterales ( 6%igentización7 de deudas
morosas, con su
consiguiente impacto en el resultado de "a #olar, hubiera pasado desapercibida
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2. Mercado
!s necesario señalar que el mercado no se comportó como se hubiera esperado "a e%idencia indica que la 6autorregulación7 no fue tal "os antecedentes e5puestos en el cap$tulo ;;; del presente traba)o, de)an en e%idencia una serie de factores que debieron haber llamado la atención de los analistas ( que hacen pensar en una suerte de 6%ista gorda7 a las cifras que tanto los !! como la información de deuda de "a #olar mostraban &ituaciones como flu)o de efecti%o pro%eniente de la operación negati%o, plazo de pago a pro%eedores de casi un año frente a un promedio de cobro de un mes, crecimiento sostenido del portfolio por sobre el benchmarF de la industria, montos de deuda ( ticFet promedios por sobre este mismo benchmarF, aumentos de cartera en periodo de crisis, son señales importantes ( debieron constituirse en una clarinada de alerta que, si bien es cierto no hubieran permitido conocer e5actamente lo que estaba pasando al interior de la compañ$a, al menos se debieron transformar en antecedentes sobre los cuales era necesario in%estigar más a fondo 8urante el periodo en que el fraude se estaba desarrollando, el precio de la acción de "a #olar superaba incluso al de alabella, su gerente general era premiado por sus pares ( la empresa se con%ert$a en un modelo de gestión admirado por todos, siendo la principal atracción en la bolsa !s necesario señalar que incluso podemos considerar dentro de estas señales, situaciones como las afirmadas dentro de los balances referentes a aumentos en el ni%el de riesgo de la cartera, las que constitu(en un reconocimiento e5pl$cito por parte del directorio ( la alta administración en un documento oficial de la compañ$a "a debacle e5puesta al pa$s en )ulio 2011 impactó fuertemente en un gran número de in%ersionistas, grandes ( pequeños, personas naturales ( A#, que %ieron mermada el %alor de su riqueza al ba)ar dramáticamente el precio de la acción !l accionar de las corredoras de bolsa recomendando esta acción tambi-n entra en tela de )uicio A medida que transcurr$a el año 2010 ( ciertos patrones
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de comportamiento de "a #olar eran %isibles, el mercado se di%idió entre quienes recomendaban la acción ( quienes la eliminaban de sus fa%oritas. a )ulio, las corredoras Celfin, Corpbanca, &antander, :ice ( ?anner de)aron de hacerlo, en tanto que :anchile, "arra$n'ial, &ecurit(, !uroamerica, Cruz del &ur, :C;, ; ?rust ( #enta segu$an recomendando su compra2/ "amentablemente, un %elo de opacidad cubre el accionar de las corredoras, toda %ez que tienen cartera propia &in ánimo de realizar acusaciones, no es descabellado pensar en un escenario en el cual las corredoras aconse)en la compra de un determinado t$tulo, de manera que su precio suba o al menos se mantenga, mientras intenta deshacerse de los que son de su propiedad, ante e5pectati%as de deterioro en las condiciones financieras de la empresa emisora de dichos t$tulos !l conflicto de inter-s se hace e%idente 8esde el 2010 que los e)ecuti%os de "a #olar %end$an sus acciones a tra%-s de corredoras que, simultáneamente, aconse)aban a sus clientes comprar el papel de la compañ$a !l siguiente cuadro muestra la e%olución de participación de las A# en la propiedad de "a #olar2M.
#odemos apreciar sólo dos instituciones tomaron la decisión de disminuir fuertemente la e5posición accionaria dentro de sus portfolios !l resto, si bien su reba)a no es tan fuerte, e incluso ha( alzas de participación, corresponden en ambos casos a mo%imientos m$nimos, dados los %olúmenes que manten$an !sto podr$a ser indicati%o que las A# no estaban del todo ciegas ante lo que suced$a o 26
uente. C;#! Chile http.DDciperchileclD2011D0MD01DtodasKlasKsenalesKdelKdescalabroKdeKlaKpolarK queKlasKafpKomitieronD 27
uente. C;#! Chile http.DDciperchileclD2011D0MD01DtodasKlasKsenalesKdelKdescalabroKdeKlaKpolarK queKlasKafpKomitieronD
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bien, ante las cifras que estaban frente a sus o)os, decidieron tomar precauciones pero sin disminuir su e5posición en la compañ$a &in embargo, frente a este escenario relati%amente conser%ador por parte estas instituciones, que incluso queda demostrado con el hecho que en abril del 2010 habr$an manifestado a Alcalde su preocupación por las pol$ticas de riesgo ( de gobierno corporati%o de la compañ$a, tenemos el paradigma de la compra de bonos de "a #olar al cierre del 2010 por una cifra cercana a *&+M millones &e ha podido comprobar que los directores que más incisi%os fueron con el tema del riesgo de cr-dito, del m-todo de pro%isiones ( de las repactaciones de clientes, fueron aquellos elegidos por las A# &in embargo, a abril de 2011 las administradoras de fondos manten$an aun cerca de un 2O de la propiedad de "a #olar, equi%alente a *&+0 millones 2H 8e esta forma, frente a todas las señales que las A# ten$an frente a sus o)os, su compromiso con la compañ$a ascend$a a *&+/M0 millones, entre bonos ( acciones &ólo A# Capital asumió de manera inequ$%oca que la compañ$a ten$a problemas ( disminu(ó su participación en "a #olar !n definiti%a, pese a que el mercado tu%o señales de alerta que pro%en$an de información pública ( accesible de manera rápida, confiable ( las cuales hemos analizado en el cap$tulo ;;; de la presente tesis, sólo mostró un comportamiento acorde con las mismas en m$nimos aspectos, mientras que en la gran ma(or$a de -stos, su accionar no fue el que se habr$a esperado frente a una situación as$ &in ir más le)os, fue un pequeño estudio de abogados = el que, asesorando a un cliente que deseaba in%ertir en la compañ$a, detectó ciertos patrones que no aparec$an como lógicos, procediendo a e5poner sus dudas frente a la &:; ( la &'&, desatando la cadena de e%entos que ho( conocemos ( que de)aron al descubierto este fraude
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uente. C;#! Chile http.DDciperchileclD2011D0MD01DtodasKlasKsenalesKdelKdescalabroKdeKlaKpolarK queKlasKafpKomitieronD
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3. &uditores 01ternos
!l accionar de los distintos agentes del mercado se sustenta en gran medida, en los reportes que emiten los auditores e5ternos &u traba)o al interior de las empresas está destinado a determinar, de manera independiente de la administración, todos los aspectos de su funcionamiento que requieran atención Claramente, en el caso de "a #olar, el auditor encargado de %elar porque las cosas dentro de la compañ$a se realizaran de la manera correcta ( en resguardo de los intereses de los accionistas, falló en su misión #@C quedó en tela de )uicio debido a que, o bien fue negligente en su traba)o de auditor$a de la cartera de cr-dito ( de las prácticas de gestión de riesgo, o bien no informó debidamente al mercado ( al directorio acerca de las deficiencias de las mismas, en el caso que las hubiera detectado "a empresa auditora recurrió a la )usticia acusando a la administración de "a #olar de haber entregado información falsa, situacipon que a su )uicio, la habr$a hecho incurrir en un incumplimiento de contrato &in embargo, a estas alturas creemos que precisamente, el traba)o de una empresa como -sta es detectar ese tipo de situaciones o podemos de)ar de mencionar, por último, a las clasificadoras de riesgo, las que sin ser auditores e5ternos propiamente tales, participaron en la e%aluación de la compañ$a, calificándola como A ni%el 2, durante el periodo en el que se estaba gestando ( desarrollando el fraude "a confianza que el mercado deposita en este tipo de empresas, quedó profundamente soca%ada con el fraude detectado en "a #olar
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. Conclusiones
!n definiti%a, podemos concluir ( resumir respecto del 6Caso "a #olar7, lo siguiente.
•
"a falta de un marco regulatorio adecuado, permitió que las acti%idades al interior de "a #olar que formaron parte del fraude realizado, pasaran desapercibidas frente al regulador
•
!l mercado contaba con la información pública ( disponible suficiente para detectar mediante su consolidación ( análisis, que la situación que "a #olar estaba e5poniendo a tra%-s de sus !! presentados a la &'& ( de los reportes de cartera presentados a la &:;, indicaba que algo e5traño estaba pasando en su interior, algo que necesariamente debió ser in%estigado con ma(or profundidad por parte de quienes estaban llamados a hacerlo
•
"a pasi%idad frente a las señales que la información pública ( disponible de la compañ$a permit$a detectar, se demuestra en que los principales accionistas de la compañ$a, a tra%-s de sus representantes en el directorio, no tomaron las acciones radicales que una situación como la que estaba en marcha, requer$a de forma urgente ( %ehemente, limitándose sólo a consultas en las reuniones respecti%as ( a reducciones parciales en su e5posición accionaria
•
!l actuar de los auditores e5ternos fue deficiente, debido a que no fueron capaces de detectar las anomal$as en el mane)o de l riesgo de la cartera
•
!l accionar de la alta administración, %ino a ratificar la teor$a de agencia, toda %ez que antepusieron sus propios intereses en desmedro de los de sus accionistas
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