Dragi naši studenti, Pred vama je skripta za ponavljanje za kolegij poslovne financije. Prije nego što krenete s čitanjem, samo da pojasnimo neke stvari: - Ovo je skripta, koja predstavlja materijal za PONAVLJANJE, a ne za učenje. Službena literatura vam je dostupna na stranicama fakulteta. Svakako preporučamo čitanje knjige Silvije Orsag: Vrijednosni papiri, koju možete kupiti ili posuditi u knjižnici i pohađanje predavanja te praćenje prezentacija uz nadopunu. - Ova skripta je samo pregled najvažnijih dijelova gradiva i nije službena literatura, već samo skup bilješki izvađenih iz razne literature, ponajprije iz knjige koja je službena literatura. Želimo vam puno sreće s učenjem !!!!
Bok. Napokon si krenuo/la učiti poslovne financije? Hvala ti što si izabrao/la upravo nas da ti pomognemo na tvom putu do ocjene u indeksu. Neću ti lagati. Čeka nas dosta posla, ali nije to tako strašno, vjeruj mi. Budeš li se pridržavao/la uputa svog instruktora, vidjeti ćeš kako će sve proći bez problema. Pred tobom je skripta koja je pisana za studente Štreberaja, kako bi vam pomogla u lakšem razumijevanju gradiva. Da, RAZUMIJEVANJA. Isključivi cilj nas u Štreberaju je da studenti uistinu shvate i razumiju ono što se uči. To je posebno naglašeno na poslovnim financijama, jer je ispit upravo tako koncipiran da provjerava vaše razumijevanje gradiva. Ništa ne učimo na pamet. Zato se nemoj truditi zapamtiti svaki detalj ove skripte, već se trudi razumjeti gradivo koje učiš. Ukoliko negdje zapneš, tu su naši edukatori koji će ti pomoći. Slobodno ih kontaktiraj.
1. Pregled poslovnih financija Ovo ste do sada na faksu već 1000 puta mogli čuti na različitim kolegijima, ali evo, ponoviti ću i ja: „Ne postoji jedinstvena definicija poslovnih financija...“ I što je najbolje, to je istina, ali moramo znati što ćemo to učiti. Poslovne financije su grana financija koja se prvenstveno bavi izvorima financiranja poduzeća i strukturom kapitala. Sve pojmove ćemo kasnije obrađivati. Recimo da Štrebsy d.d. želi proširiti svoju djelatnost na proizvodnju gumenih bombona. Dr. Haribić je ekspert za proizvodnju slatkiša i predložio je upravi projekt u koji treba uložiti 100 miliona kuna. Zadatak poslovnih financija je analizirati je li taj projekt isplativ i ako je, osmisliti kako će ga financirati. Jer Štrebsy d.d. trenutno nema 100 miliona kuna viška da može uložiti. Zato je potrebno prvo pribaviti novčana sredstva. Puno je različitih opcija koje treba razmotriti. Štrebsy d.d. može uzeti kredit kod banke, izdati obveznice ili izdati dionice. Nakon što završimo s instrukcijama i vi biste trebali biti sposobni dati neki suvisli odgovor na pitanja što se Štrebsyju više isplati. Učiti ćemo puno o dionicama i obveznicama i o modelima izračuna njihove vrijednosti. NE! Nažalost vas neću naučiti koju dionicu odabrati, jer na to pitanje niti ja nemam odgovor, ali vas mogu naučiti što se to događa na tržištu i na koji način ono od prilike funkcionira. Sve u svemu, biti će nam jako zabavno. ;)
1.1. Predmet upravljanja financijama - financiranje Financiranje dioničkog društva može se promatrati u užem i širem smislu. U oba slučaja se radi o posredovanju financijskog menadžmenta u povezivanju društva s njegovom poslovnom i financijskom okolinom (uži smisao promatra samo financijsku okolinu). Zadaća financijskog menadžmenta u procesu financiranja je posredovati između ponude i potražnje za financijskim i kapitalnim sredstvima. Proces financiranja (širi smisao) možemo podijeliti u četiri faze: 1. financiranje (uži smisao, dio šireg smisla) (nabavi novce 2. investiranje
(uloži novce
3. dezinvestiranje
(zaradi novce
4. definanciranje
(vrati novce
) ) ) )
FINANCIRANJE Poduzeća konstantno imaju potrebu za imovinom, koja može biti realna ili neopipljiva (intelektualna vlasništva, određena znanja o poslovanju - know how). Svaki oblik imovine košta, pa zato poduzeća stalno imaju potrebu za financijskim sredstvima, odnosno za novcem - kako bi kupila potrebnu imovinu. Taj novac poduzeća mogu pribaviti emisijom financijske imovine na financijskim tržištima. Na tom tržištu poduzeće može izdavati obveznice i dionice, a to nazivamo
procesom
financiranja
(u
užem
smislu). Znači, financiranje u užem smislu je proces prikupljanja financijskih sredstava. Kada poduzeće na neki način pribavi potreban novac,
ono
financijske
zapravo odnose
uspostavlja sa
svojim
određene izvorom
financiranja.
KREDITOR / VJEROVNIK – onaj od kojeg smo posudili novac, odnosno onaj tko nam da kredit ili onaj koji kupi obveznicu. VLASNIK – onaj kojem prodamo dio poduzeća, odnosno onaj koji kupi dionicu poduzeća.
E sad, nema đabe ni u stare babe… pa tako niti prikupljeni novac nije besplatan. Ako je poduzeće posudilo novac, ono se obvezuje svom vjerovniku vratiti taj novac uz pripadajuću kamatu i na taj način si poduzeće stvori stvarnu obligaciju (obvezu). S druge strane, ako je poduzeće prodalo dionice, ono svojim vlasnicima obećava isplatu dividendi. Ovo nije stvarna obligacija jer poduzeće nigdje formalno ne potpisuje „Da, isplatiti ćemo x kuna svakih pola godine…“, nego se radi o tržišnoj obligaciji, odnosno „Bolje vam je da isplaćujete dividende, jer ćete tako postati atraktivno poduzeće za ulaganje. U suprotnom, nitko neće više htjeti ulagati u vaše dionice.“ INVESTIRANJE Poduzeće je došlo do potrebnih sredstava i sada ga mora investirati, bilo u realnu imovinu ili u neki drugi oblik. Novac se na taj način privremeno imobilizira s ciljem zarađivanja. To znači da određeno vrijeme poduzeće neće imati dostupan novac, jer će on biti uložen u određenu imovinu (npr. traktor). Obzirom da poduzeće ima neku obvezu prema investitorima, cilj je sredstva ulagati u takve poslove, koji će zadovoljiti barem minimalni zahtijevani prinos.
DEZINVESTIRANJE Dezinvestiranje predstavlja oslobađanje investiranog novca, odnosno ponovno pretvaranje investicije u novac. Fiksna imovina se dezinvestira modelom amortizacije, a tekuća imovina se oslobađa realizacijom poslovnih aktivnosti. DEFINANCIRANJE Kada smo opet dobili novac, možemo ga vratiti njegovim izvorima. Ako smo novac posudili putem obveznica, procesom definanciranja ćemo vratiti novac i odgovarajuću kamatu i tu završava naša priča s imateljem obveznice, odnosno likvidiramo ranije uspostavljen financijski odnos. Ako smo novac pribavili prodajom dionica, dezinvestiranje ćemo vršiti isplaćivanjem dividendi.
SAMOFINANCIRANJE Nakon što smo zaradili (oslobodili) novac od investicije, taj novac, cijeli možemo podijeliti dioničarima u obliku dividende ili možemo dio ostaviti u poduzeću za financiranje budućih investicija. Taj oblik financiranja poduzeća nazivamo samofinanciranje.
1.2. Objekt upravljanja financijama poduzeća LIKVIDNOST Kada kažemo likvidnost, svi automatski pomisle na platežnu likvidnost, ali bilo bi dobro da razlikujemo sljedeća tri oblika likvidnosti: 1. Likvidnost financijskih instrumenata Likvidnost financijskih instrumenata može se shvatiti kao sposobnost unovčivosti vrijednosnog papira po očekivanim cijenama. Vrijednosni papiri za koje se može relativno dobro procijeniti buduća vrijednost likvidniji su od onih za koje se ne može. Tako je novac najlikvidniji oblik imovine jer mu je vrijednost potpuno izvjesna. 2. Likvidnost poslovanja
Likvidnost poslovanja može se shvatiti kao sposobnost poduzeća za odvijanje poslovanja bez zastoja, kroz slobodnu cirkulaciju imovine u poslovnim procesima. 3. Likvidnost imovine Likvidnost imovine može se shvatiti kao sposobnost određenog oblika imovine da brzo postane novac (unovčivost). I s ovog stajališta je novac najlikvidniji oblik imovine, a fiksna imovina najnelikvidniji. Imovina prema stupnju likvidnosti: Novac Utrživi vrijednosni papiri Potraživanja od kupaca Zalihe proizvoda i trgovačke robe Proizvodnja u toku Zalihe materijala i drugih inputa Avansi dobavljačima Fiksna imovina
SOLVENTNOST Bitno je razlikovati pojmove likvidnost i solventnost. Solventnost je sposobnost poduzeća da raspoloživim novcem pokrije svoje dospjele obveze. Insolventnost ili nesolventnost je nesposobnost poduzeća da podmiri svoje dospjele obveze i predstavlja najčešći uzrok propadanja poduzeća.
1.2 Legalni organizacijski oblik poduzeća Legalni organizacijski oblik poduzeća određuje stupanj pravne odvojenosti poduzeća od njegovih vlasnika. O obliku poduzeća ovisi stupanj rizika ulaganja, ali i troškovi pokretanja poslovanja i njegovog vođenja. Tri su osnovna oblika poslovnih subjekata: 1. Inokosno poduzeće Inokosno poduzeće je najjednostavniji oblik poduzeća, s jednim vlasnikom, koji za preuzete obveze odgovara svojom cjelokupnom imovinom, a kapital
takvog poduzeća se formira početnim ulogom inokosnog vlasnika i uvećava se za ostvarenu dobit, a smanjuje se za ostvarene gubitke i izuzimanje za osobne potrebe vlasnika. Prednosti ovog oblika su: jednostavnost pokretanja posla i neoporezivanje stvorenog profita, kojeg vlasnik u potpunosti može zadržati. Nedostatci su: velika odgovornost (cjelokupnom imovinom) i ograničene mogućnosti rasta poduzeća. Vijek trajanja poduzeća je povezan sa životom vlasnika, tako da se poduzeće gubi smrću njegovog vlasnika. 2. Ortačko poduzeće Ortačko poduzeće je vrlo slično inokosnom poduzeću, s razlikom da ga osnivaju dvije ili više osoba, koje sklapaju ugovor o ortaštvu. Dva su osnovna tipa: 1. opće ortačko poduzeće – razlikuje se od inokosnog samo po tome što ima dva ili više vlasnika. Za preuzete dugove poduzeća ortaci odgovaraju solidarno, cjelokupnom svojom imovinom – poslovnom i osobnom. Prevladava samofinanciranje, te pronalaženjem novih ortaka (pa je to prednost u odnosu na inokosno), olakšano vođenje zbog većeg broja vlasnika. Nedostaci su: neograničena odgovornost, nesporazumi 2. limitirano ortačko poduzeće – komanditno društvo, postoji jedan ili više općih ortaka (komplementara) - odgovaraju za preuzete dugove cjelokupnom imovinom.
Drugim
se
ortacima
omogućava
limitirana
odgovornost
(komanditori) u visini početnog uloga ili neke druge sume naznačene u ugovoru. Kako snose manji rizik tako se u pravilu i limitira učešće u dobiti i upravljanju. Na ovaj se način proširuje spektar izvora financiranja na one osobe koje nisu spremne prihvatiti rizik općih ortaka. Ortaci s limitiranom odgovornošću se registriraju na sudu pa su troškovi osnivanja veći od onog za opće ortačko poduzeće. Karakteristična su za pojedine djelatnosti kao što su odvjetnička društva, zajedničke liječničke ordinacije, revizorske tvrtke. 3. Inkorporirano poduzeće Dioničko društvo (korporacija, d.d.) Korporacija predstavlja najsloženiji organizacijski oblik poduzeća te su zbog toga i troškovi njenog osnivanja najveći. Korporacija je pravno izjednačena s fizičkim osobama, pa je tako njezina dobit („dohodak“) oporeziva. U korporaciji vlasnici
imaju limitiranu odgovornost, odnosno ne odgovaraju svojom cjelokupnom imovinom. Također, korporacije pružaju mogućnost pribavljanja velike količine kapitala. Dioničko društvo kapital prikuplja izdavanjem dionica, koje su prenosive, pa se tako vlasnici dioničkog društva mogu konstantno mijenjati. Dioničar koji kupi dionicu nije dužan više ništa plaćati u poduzeće, pa je zato njegov rizik znatno smanjen u odnosu na inokosno i ortačko poduzeće. Bitno je shvatiti da su inokosno i ortačko poduzeće čvrsto vezani za svoje vlasnike, pa se tako povlačenjem vlasnika ili njegovom smrću, gasi i poduzeće. U korporaciji situacija nije takva, jer je društvo nevezano za svoje vlasnike, odnosno, „tko ima dionicu, taj je vlasnik“. Dionička društva su uglavnom javnog karaktera, što znači da su njihove dionice dostupne širokoj javnosti na tržištu kapitala (npr. svatko može kupiti dionicu i postati suvlasnik dioničkog društva). Takva javna društva su obvezna konstantno izvještavati javnost o informacijama relevantnim za poslovanje poduzeća (prvenstveno financijski izvještaji). Ipak, postoje i mala, nedovoljno poznata poduzeća, čija je glavnica formirana ograničenom privatnom emisijom dionica. Takva poduzeća su po svojoj organizacijskoj strukturi bliža privatnim poduzećima. Javno dioničko društvo je dioničko društvo koje je kapital prikupilo javnom emisijom, a ne privatnom. Odnosno kapital je prikupljen tako da su svi bili pozvani da kupe dionice, a ne samo par ljudi. Javno dioničko društvo po zakonu ima više od 100 dioničara i više od 30 mil. kn temeljnog kapitala. Ovo je zakon iz 2003. god., stoga se možda nešto promijenilo ;). Uglavnom, javno dioničko društvo mora imati svoje dionice uvrštene na burzu ili neko drugo organizirano tržište. Društvo s ograničenom odgovornošću (d.o.o.) Iako u imenu (kao i d.d.) ima riječ društvo, d.o.o. može postojati i samo s jednim vlasnikom. Društvo s ograničenom odgovornošću je vrlo slično dioničkom društvu, a razlikuje se prvenstveno formalno, prema registraciji na sudu. I u društvu s ograničenom odgovornošću vlasnici imaju ograničenu odgovornost i to do visine svojih uloga (vlasnik ne može izgubiti više nego što je uložio, za razliku od inokosnog u kojemu može izgubiti svoju cjelokupnu imovinu).
1.2.1. D.D. VS D.O.O I d.d. i d.o.o. su pravne osobe, što znači da mogu posjedovati imovinu, sklapati ugovore, tužiti i biti tuženi, odnosno mogu obavljati sve poslove kao i poslovno sposobna fizička osoba. Također, oba oblika društva kapitala moraju imati registrirane osobe za zastupanje poduzeća u pravnim poslovima (upravu). Dobit ovakvih poduzeća je podložna oporezivanju, pa se za njihove vlasnike javlja problem dvostrukog oporezivanja - prvo se plaća porez na dobit, a zatim i onaj dio dobiti kojega vlasnici izuzmu iz poduzeća (isplaćene dividende kod d.d. ili udio u dobiti kod d.o.o.), a ponekad se oporezuje i kapitalni dobitak (zarada na razlici u cijeni između kupovne i prodajne cijene dionice). Osnovna razlika između d.d.-a i d.o.o.-u je mobilnost vlastitog kapitala. Kod d.d.-a vlastiti kapital je podijeljen na savršeno jednake dijelove (dionice), te je njihov prijenos vrlo jednostavan (jednostavno prodaš dionicu). Kod d.o.o.-u kapital se sastoji od različitih ukupnih uloga vlasnika koji nemaju i ne mogu imati tržišnu mobilnost vrijednosnih papira. Čimbenici koji utječu na odabir d.d. ili d.o.o. su: 1. potreban kapital - u d.d. je moguće pribaviti veće svote kapitala nego u d.o.o., tako da se d.d. uglavnom koristi za veća poduzeća 2. mogućnost eksternog rasta - obzirom da je dionicama jednostavnije trgovati, nego udjelima u d.o.o. (npr. dionicu samo prodaš, a prodaja udjela je znatno kompliciranija - javni bilježnik, biljezi, formulari...i te fore), dioničko društvo je pogodnije za eksterni rast 3. porezni sistem - oba oblika imaju sličan porezni tretman, tako da je ova stavka primarno indiferentna na odluku o organizacijskom obliku. Ipak, porezni tretman može imati sekundarni utjecaj na odluku. Obzirom da se dionicama trguje na tržištu, pa se na njima lakše ostvaruje kapitalna dobit, koja je također nekad oporeziva. Zadovoljavajući poslovni rezultat Dionička društva su uglavnom javnog karaktera, što implicira njihovu dužnost objavljivanja poslovnih rezultata. Postojeći i potencijalni dioničari razmatraju objavljene rezultate, te na temelju njih donose investicijske odluke. Stoga je u cilju svakog dioničkog društva ostvariti što veću dobit, kako bi se zadovoljili apetite investitora. Kada bi d.d. iskazalo manje poslovne rezultate, to bi rezultiralo
negodovanje na tržištu i smanjilo atraktivnost dionice. Takva situacija ne ostavlja mnogo prostora za podcjenjivanje dobiti poduzeća. S druge strane, d.o.o. u pravilu nije javnog karaktera, pa se njegovi slabiji poslovni rezultati neće toliko negativno odraziti na to društvo na tržištu. Stoga se tu otvaraju mogućnosti za podcjenjivanje dobiti što rezultira poreznim uštedama. 4. troškovi izvođenja - dioničko društvo, kao najsofisticiraniji organizacijski oblik poduzeća ima i najveće troškove izvođenja, što predstavlja negativnu stranu otvaranja d.d.-a 5. politika raspodjele poslovnih rezultata 6. rizik tržišta kapitala- dioničko društvo je podložno dnevnoj procjeni vrijednosti kapitala na tržištu, pa je samim time i znatno izloženije rizicima tržišta kapitala
1.3. Pristup financijama poduzeća (14.4) 1. EKSTERNI pristup financijama poduzeća je onaj u kojem se poduzeću pristupa izvana, tj. sa stajališta subjekata iz okruženja poduzeća. To je tzv. ne upravljački pristup, kojem su u centru proučavanja vrijednosni papiri. Često ga dijelimo na: a) PRAVNI PRISTUP– izučava VP sa stajališta tumačenja pravnih normi oko njihove emisije te kupnje i prodaje na financijskom tržištu. U središtu razmatranja su sporovi oko vlasništva, emisije te kupoprodaje VP. U širem smislu obuhvaća i legalno ustrojstvo financijskih tržišta, naročito tržišta kapitala (legalno ustrojstvo burze i legalna organizacija bankarskog sustava). b) DRUŠTVENI PRISTUP – razmatra ostvarivanje državne kontrole VP (putem regulatornih tijela). Izvorno se ovaj pristup razvio zato jer je država htjela pravilno odrediti osnovicu oporezivanja prinosa koji se ostvaruju držanjem i kupoprodajom VP (tekući dohodak i kapitalna dobit). Društveni pristup financijama poduzeća danas je širi. Nakon velike financijske krize posebna pažnja se pridaje regulaciji tržišta kako bi se zaštitili mali investitori od malverzacija.
c) INVESTITORSKI PRISTUP– izučava VP sa stajališta ulagača/investitora. Razmatra emisiju te kupoprodaju vrijednosnih papira na sekundarnom financijskom
tržištu
u
smislu
profitno
orijentiranog
upravljanja
investicijama. Investitorski pristup vrijednosnim papirima se razvio i u znanstvene
discipline
koje
još
nazivamo
investicijskom
teorijom,
investicijskom analizom ili analizom vrijednosnih papira. U središtu investitorskog pristupa je razmatranje portfolija pojedinačnih ulagača sa stajališta njihovog prinosa i rizika. Kada govorimo o prinosu, postoje razne mjere prinosa, od kojih je najpoznatija ukupni prinos /prinos za razdoblje držanja. Postoje dva temeljna pravca u investitorskoj analizi vrijednosnih papira: fundamentalna i tehnička analiza (ukupni prinos i vrste analiza obrađujemo kasnije). Bitno je naglasiti kako na kolegiju poslovnih financija naglasak stavljamo na fundamentalnu analizu, a tehničku ne razmatramo vidjet ćete zašto. Cilj investitorskog pristupa je maksimalizacija prinosa od investicija uz prihvatljiv stupanj rizika ulaganja. To je pristup međuovisnosti rizika i nagrade. Na kraju zadataka iz prvog kolokvija počinjemo s investitorskim pristupom financija, kada razmatramo isplativost ulaganja u obveznice, a nastavljamo na početku drugog kolokvija gdje razmatramo ulaganja u dionice
2. INTERNI (upravljački, korporacijski) pristup financijama poduzeća pristupa financijama poduzeća iznutra, sa stajališta poduzeća. U centru proučavanja su VP - instrumenti financiranja dioničkog društva i uopće financijski potencijal društva. Kako upravljati financijskim sredstvima radi ostvarivanja postavljenih ciljeva. Cilj poslovanja poduzeća je maksimalizacija profita i opstanak poduzeća. Bavi se i analizom realnih investicija poduzeća u procesu budžetiranja kapitala. Poseban oblik ovog pristupa je korištenje VP u piramidiziranju poduzeća (na principu holding odnosa) – držanje VP dr. poduzeća da bi se nad njima osigurala kontrola, pri čemu se VP pojavljuju kao investicija kojim se podređuju druge kompanije te kao sredstvo formiranja kapitala nadređene kompanije. Internim pristupom financijama se također bavimo u zadacima. Prvo imamo na samom početku analizu prijelomnih točaka, a kasnije u drugoj polovici
drugog kolokvija razmatramo trošak kapitala, odnosno isplativost emisije VP-a i budžetiranje kapitala. Upoznajemo se s temeljnim kriterijima financijskog odlučivanja (ČSV, IRR, Pi...).
1.4. Pitalice za ponavljanje 1. Smrt inokosnog vlasnika ili njegova namjera da se povuče iz posla ne moraju rezultirati prisilnom likvidacijom poduzeća. a) Točno b) Nije točno 2. Ograničena odgovornost dioničara ograničava njihove gubitke od ulaganja u dionice na iznos koji su uložili prilikom kupnje dionice. a) Točno b) Nije točno 3. Temeljna prednost dioničkog društva naspram drugih oblika poduzeća je u: a) postojanju dionica b) ograničenoj odgovornosti vlasnika za dugove poduzeća c) razdvajanju poreza na dobit poduzeća od poreza na dohodak njegovih vlasnika d) mogućnost pribavljanja najvećih iznosa kapitala 4. Upravljanje financijama poduzeća koristi se za označavanje znanstvene discipline koja proučava:
a) Eksterni pristup financijama b) Interni pristup financijama c) Javni pristup financijama d) Investitorski pristup financijama 5. Temeljni procesi financiranja u najširem smislu jesu: a) Financiranje, investiranje, proizvodnja i prodaja b) Financiranje, investiranje, dezinvestiranje i definanciranje c) Samofinanciranje, kreditiranje, investiranje i dezinvestiranje d) Financiranje, nabavljanje, proizvodnja i prodaja
6. Od navedenih externi pristup poduzeću nije: a) investicijski b) javni c) društveni d) a i b točno e) b i c točno f) ništa nije točno 7. Javno dioničko društvo a) mora imati dionice uvrštene na burzu ili drugom javnom uređenom tržištu b) ne mora imati dionice uvrštene na burzu ili drugom javnom uređenom tržištu c) ne mora imati velik broj vlasnika d) točni su odg A i B
e) točni su odg A i C f) točni su odg. B i C 8. Od navedenih, eksterni (investitorski) pristup/i financijama poduzeća je/su: a) društveni pristup b) pravni pristup c) investicijski pristup d) a, b e) b, c f) a, b, c 9. Zaokružite točnu tvrdnju: a) Velika poduzeća, po pravilu su organizirana kao dionička društva b) Malo poduzeće ne može se organizirati kao dioničko društvo c) Ne postoje dionička društva s jednim vlasnikom d) Mogu postojati dionička društva s manje od dvadeset vlasnika e) Točni su odgovori a i d f) Točni su odgovori a i b
10.Društvo s ograničenomodgovornošćukarakterizirapodijeljenost na: a) jednake dijelove b) dionice c) različite udjele d) obveznice
1.5. Prinosi na investicije Investitor koji je uložio u određenu investiciju može zaraditi na dva načina: 1. Tekući dohodak Tekući dohodak predstavlja novčani iznos kojeg investitor prima periodično (mjesečno, kvartalno, godišnje...) Kod obveznica su to kamate, kod dionica dividende, tantijeme za patente i intelektualno vlasništvo, najamnine od nekretnina... * Neke investicije poput obveznica bez kupona (one koje ne nose kamate) ne nose tekući dohodak 2. Kapitalni dobitak Kapitalni dobitak predstavlja zaradu koju investitor ostvari na promjeni cijene. Odnosno na povećanju vrijednosti investicije. Primjerice, investitor kupi obveznicu/ dionicu za 1000 kn i za godinu dana njezina vrijednost poraste na 1500 kn. Ako investitor uistinu proda svoju obveznicu/dionicu po toj novoj cijeni govorimo o realiziranom kapitalnom dobitku. Ukoliko ju ne proda, odnosno nastavi držati vrijednosni papir - govorimo o nerealiziranom kap. dobitku. *Jasno je da investitor može i izgubiti na cijeni (npr. cijena dionice padne u odnosu na kupovnu cijenu) - onda govorimo o kapitalnom gubitku. Ponovno, ako investitor proda svoj VP po novoj, manjoj cijeni, govorimo o realiziranom, a ako ga nastavi držati o nerealiziranom kapitalnom gubitku. Dakle - najgore što se može dogoditi s tekućim dohotkom je da on izostane, tako da on ne može biti u minusu, dok kapitalni dobitak može biti i u minusu i plusu.
1.6. Ukupni prinos Najpoznatiji
prinos
koji
ukazuje
na
profitabilnost
određene investicije je UKUPNA PROFITABILNOST- Rt, ili kako ga još često nazivaju, prinos za razdoblje držanja. Uglavnom se računa za razdoblje od jedne godine, pa će vam to u ispitu uglavnom izgledati tako da vas pitaju: Koliki
O ukupnoj profitabilnosti imamo cijelo jedno poglavlje na instrukcijama. Tamo ćemo detaljnije obraditi
je prinos investitor ostvario ako je kupio obveznicu po
i teoriju.
staroj cijeni i prodao ju uz očekivanu inflaciju od 5%? (ili nešto slično).
Generalna formula mu je:
𝑹𝒕 =
𝑫𝒕 + (𝑷𝒕 − 𝑷𝟎) 𝑷𝟎
Rt - Ukupna profitabilnost/profitabilnost za razdoblje držanja Dt - Tekući dohodak investicije Pt - cijena na kraju razdoblja „t“ P0 - cijena na početku razdoblja „t“ Ukupna profitabilnost ukazuje na to koliko je investitor (u postotku) zaradio na svoju investiciju, kada se zbroje tekući dohodak (yd ili yb) i kapitalni dobitak/gubitak (%ΔB/P).
1.7. Cilj poslovanja poduzeća U redu, shvatili smo od prilike kako će investitor koji uloži u vrijednosne
papire
nekog
RAČUNOVODSTVO Eh to računovodstvo, ne možeš s njim, ne možeš bez
poduzeća izračunati svoj prinos
njega.
koji je ostvario. Ali, bilo bi dobro
Vrlo je bitno dobro shvatiti računovodstvo. Iz same
znati i zašto poduzeće uopće posluje, odnosno koji su ciljevi njegovog
poslovanja.
Ovo je
rasprava o kojoj ćete slušati na mnogim
kolegijima.
Radi
se
zapravo o filozofskom pitanju koje
određuje
cjelokupno
poslovanje poduzeća.
kao
vršni
probleme: „prihodi se trebaju priznati kada postoji vjerojatnost da će doći do priljeva budućih ekonomskih koristi...“ Njušimo moguće probleme, zar ne? Što ako kupac ne plati, što ako mu propadne poduzeće...?!? Upravo iz tog razloga će nam se često učiniti da su računovodstvene kategorije vilin prah.
PROFIT - profit se uglavnom spominje
definicije prihoda, možemo uvidjeti potencijalne
cilj
Al što ćemo, što se mora nije teško. Zato nije na odmet podsjetiti se malo računovodstvenih kategorija.
poslovanja poduzeća. Različiti autori različito gledaju na stvari, ali u principu svi govore o profitu i zadovoljavanju zahtjeva različitih interesnih skupina poduzeća (stakeholderski pristup). Uloga poduzeća u cijeloj priči se često naziva „posrednička“ uloga, jer poduzeće kao pravna osoba, zapravo nastupa kao posrednik između različitih interesnih skupina - kupci, dobavljači, proizvođači... Bilo bi lijepo također znati kako ćemo definirati profit, ako ga mislimo postaviti kao vršni cilj poslovanja poduzeća. Kako god okrenemo situaciju, uvijek ćemo morati završiti na računovodstvu, ako želimo izmjeriti profit. Profit je dakle računovodstvena kategorija koja predstavlja razliku između prihoda i rashoda. Ako profit shvatimo na ovaj način, javlja se problem njegovog mjerenja, vremenskog obuhvata i njegove upotrebljivosti za zadovoljavanje potreba onih kojima poduzeće služi.
Problem mjerenja se javlja čim shvatimo što je računovodstvo. Sigurno ste učili u
Ako
ste
ikada
ekonomisti,
imali
razgovarati
priliku, s
kao
nekim
kojem trenutku nastaju prihodi i rashodi,
vlasnikom nekog obrta ili poduzeća, koji
odnosno, kako se oni definiraju. Ako jeste,
nema baš najbolje temelje iz poslovne
onda ste mogli shvatiti kako se radi o prilično teoretskim modelima, koji očito ne odgovaraju uvijek realnosti. Npr. prodali smo 1000 kn robe, ali nam kupac još to nije
ekonomije, onda ste sigurno imali priliku vidjeti kako se očituje ovaj problem. „Šta će onaj računovođa meni govoriti, ako sam ja zaradio 100 000 kn, to su moje pare....“
platio. U računovodstvu to pišemo kao prihod, ali novčanog primitka još uvijek nema. Kupac nam možda nikada niti ne plati. Sa vremenskog stajališta, postavlja se pitanje, treba li kao cilj uzeti dugoročni ili kratkoročni profit. Nekada su to isključive opcije, odnosno, ne možeš imati i ovce i novce
. Uglavnom se svi slažu kako je dugoročni profit taj koji predstavlja glavni
cilj, jer načelo kontinuiteta poslovanja (going concern) predstavlja upravo temeljno načelo računovodstvene konvencije. Upotrebljivost je upravo najveći problem profita kao cilja poslovanja poduzeća. Problem nastaje u tome, što je profit obračunska kategorija. On prikazuje razliku između prihoda i rashoda, što ne znači da odgovara stvarnom realnom stanju. Odnosno, možemo imati 10 000 kn dobiti (ZNKP), a niti kune na poslovnom računu. Tako da je profit kategorija koja (izravno) ne može zadovoljiti potrebe stakeholdera. Dakle, ono što nas stvarno zanima je......pogađate...NOVAC...money, money, money. Zanima nas profit izražen u razlici novčanih primitaka i novčanih izdataka, a on se često naziva (ČISTIM) NOVČANIM TOKOM.
Uff... jesmo ga zakomplicirali, dakle nas zanima novac. Naravno da novac proizlazi iz profita. Ali to znači da nas profit ne zanima kao
obračunska
kategorija,
nego
kao
izvor novca koji nam je potreban za solventno poslovanje i opstanak poduzeća. cilj
Izjednačili smo profit s čistim novčanim tokom na
Ovu raspravu ćete na fakultetu čuti masu puta, pogotovo ako upišete poslovnu etiku kao izborni. Radi se o debati, treba li cilj poduzeća biti udovoljavanje potrebama svih interesnih skupina - znači svih kojih se aktivnosti poduzeća tiču (dioničari, dobavljači, kupci, okoliš... - stakeholders) ili udovoljavanje samo potrebama vlasnika poduzeća (dioničari - shareholders). Svima je jasno kako bi bilo prekrasno kada bi se moglo
1.7.1.Vrijednost kao poslovanja poduzeća
i
Stakeholeder vs. Shareholder
taj
udovoljiti svima, ali nije uvijek baš tako jednostavno.
Taj se nije rodio tko bi svijetu ugodio! Dakle, kada dođe do trenutka kada treba birati između
način
dobrobiti jedne ili dobrobiti druge strane, menadžment bira
ciljeve
Ipak, u modernom svijetu se konstantno javljaju teoretičari koji
vlasnike.
redefinirali tradicionalne poslovanja
poduzeća.
ukazuju na to da briga o svim interesnim skupinama upravo i
No, sada dolazimo do
vodi k većem profitu. Pogledajte video ako vas zanima više:
vremenske vrijednosti.
Što je shareholderski pristup?
Znamo da su pojedinci uvijek skloniji današnjoj potrošnji,
nego
Stakeholder vs. shareholder
onoj
budućoj i da su ju spremni odgoditi samo ako im ta odgoda obećava veću potrošnju u budućnosti. U prijevodu, buduće novčane tokove je potrebno diskontirati na današnju vrijednost. Za to nam treba kamatna (ili diskontna) stopa, koju ćemo definirati na već poznati način (iz prijašnjeg poglavlja) kao zbroj cijene vremena i cijene rizika. Ako, diskontiramo buduće novčane tokove na današnju vrijednost i sve ih zbrojimo, dobiti ćemo neku ekonomsku vrijednost poduzeća, a cilj poslovanja poduzeća ćemo definirati kao povećanje njegove vrijednosti. I sve bi to bilo super, da se cijela ova predstava igra na daskama savršenog tržišta, gdje nema sukoba između vlasnika poduzeća i njegovih vjerovnika, gdje nema transakcijskih troškova niti poreza, ali nismo na savršenom tržištu. Prije bi mogli reći da smo u oceanu s velikim morskim psima, koji se bore za oskudne resurse. Sredstva su ograničena, a apetiti su veliki. Tako da se konstantno
vode borbe između različitih interesnih skupina. Svi vjerovnici žele veći komad, a vlasnici poduzeća nastoje sebi zadržati što više. Vlasnici ili vjerovnici, pitanje je sad. Cilj poslovanja poduzeća se nekako mora definirati, a odgovor se vjerojatno nameće sam od sebe, a to je da je cilj poslovanja poduzeća maksimalizacija onog dijela njegove vrijednosti koji pripada njegovim vlasnicima. Točnije: POSLOVANJA
PODUZEĆA
JE
MAKSIMIZACIJA
BOGATSTVA
CILJ
NJEGOVIH
VLASNIKA!!!!!!!!!!!!!!! Taj cilj uglavnom implicira dugoročno povećanje cijene dionica. (shareholderski pristup).
1.9. Problem agenta Vlasnici poduzeća ne donose uvijek sami
HIPOTETSKI PRIMJER IZ
odluke o poslovanju, već za to imaju agente
PRAKSE:
(menadžere). Možete vi imati dionicu HT-a, što
Neka država ima neko poduzeće,
ne znači da ćete odlučivati o isplativosti izlaska
recimo...hmmm... neku naftnu
na novo tržište. To će raditi agenti. Problem se
kompaniju. I odluči dio prodati
javlja kada agenti počnu vodu tjerati na svoj
nekom drugom, te za pregovore
mlin, odnosno kada počnu raditi u svom
odredi osobu od povjerenja. Ta
interesu, a ne u interesu onih za koje bi trebali raditi (vlasnici ili vjerovnici).
osoba primi poslovni poklončić od par milijončića i proda poduzeće uz mali diskont od par zilijončića. I eto
Tu se dakle javlja trošak agenta. Ne radi se o
nam troška agenta samo takvog.
izravnom trošku kojega netko plača, već o oportunitetnom trošku, odnosno, da smo imali boljeg agenta, on bi donio neku drugu poslovnu odluku i na taj način zaradio više novaca (da nije naravno gledao svoju stražnjicu
).
Ovaj trošak nije potpuno neizbježan. Uz dobro postavljen sustav, kojega prati kontinuirani nadzor agenata i uz dobar sustav nagrađivanja agenata za dobro odrađen posao (bonusi koje menadžeri dobivaju), ovaj trošak se može svesti na minimum, ali će onda nastati novi (ovaj puta izravni) trošak monitoringa i kontrole. A što ćeš, nešto se mora platiti. BOLJE SPRIJEČIT' NEGO LIJEČIT'. Problemi troška agenta mogu nastati između različitih interesnih skupina poduzeća, ali i unutar određene interesne skupine.
Problem agenata među vlasnicima
Najpoznatiji problem agenta unutar jedne interesne skupine je problema agenta među vlasnicima poduzeća. Iako se vlasnici klasificiraju kao jedna interesna skupina, jasno je da se ne radi o homogenoj skupini ljudi u kojoj svi imaju iste ciljeve. Stoga se često dogodi da se javi problem agenta i to najčešće na sljedeće načine: Među malim i velikim dioničarima se često javi problem, jer se veliki dioničari grupiraju i obzirom da kontroliraju većinu glasova, donose odluke koje njima odgovaraju, a te odluke ponekad ne odgovaraju malim dioničarima. To će rezultirati manjom vrijednosti za male dioničare, nego što bi to bilo da se poduzeće vodi i njihovim interesima. Radničko dioničarstvo je drugi oblik troška agenta unutar iste interesne skupine. Radi se o problemu kada su radnici poduzeća ujedno i dioničari. Takvi radnici od poduzeća zarađuju putem suvlasništva i putem plaće za rad. Ukoliko je takvih dioničara mnogo, oni se mogu izboriti za veće plaće radnicima (ujedno i sebi) i na taj način smanjiti dobit poduzeća i zarade ostalih dioničara. Takva situacija također loše utječe na vrijednost dionica na burzi. Menadžeri vs. vlasnici Ovaj „rat“ je najpoznatiji oblik troškova agenata među različitim interesnim skupinama. Menadžeri bi po definiciji trebali raditi u korist vlasnicima poduzeća, no kada se radi o velikim dioničkim društvima, u kojima su potpuno odvojene funkcije vlasništva i poduzetništva, jasno je da se javlja situacija da menadžeri počnu „tjerati vodu na svoj mlin“. Najpoznatija situacija je kada menadžeri na silu pokušavaju proširiti poslovanje poduzeća, kako bi izgradili svoj ugled i imidž, pa makar to nije u interesu poduzeća i njegovih vlasnika. Ponavljamo, uz dobar monitoring i kontrolu, ovaj trošak s može minimizirati. Također, vrlo je bitno da je poduzeće otvoreno prema tržištu kapitala i da objavljuje točne i fer financijske izvještaje. Također, bitnu ulogu tu igra tržište korporacijske kontrole, koje utječe na smanjenje troškova agenata. Primjer bilance: AKTIVA
PASIVA
OBVEZE IMOVINA
KAPITAL
Jedan zanimljiv oblik sprječavanja troška agenta su menadžerske opcije. Priča ide od prilike ovako. Mi kao vlasnici poduzeća, dajemo menadžeru koji je bio dobar i nije nas krao, menadžersku opciju. Na toj opciji piše da menadžer može kupiti dionicu našeg poduzeća u određenom trenutku po određenoj cijeni (tipa 100 kn). Taj menadžer će se truditi i dalje da podigne cijenu dionica, jer ako porastu cijene, on će tu opciju moći dobro iskoristiti (kupiti dionicu po 100 kn u trenutku kada ona vrijedi 150 kn). U svakom slučaju, njemu će biti u interesu da raste cijena dionice, što je na obostranu korist njega i nas kao dioničara. Kreditori i problem agenata Prisjetimo se samo kratko kako izgleda bilanca. Imovina poduzeća se nalazi u aktivi, a obveze i kapital u pasivi. Imovina poduzeća je financirana ili od strane vlasnika poduzeća kroz ulaganje u kapital (kupnja dionica) ili od strane kreditora poduzeća. Obzirom da se te dvije interesne skupine „bore“ za istu imovinu, jasno je da vlasnici ne
mogu
povećati
svoj
udio
u
ukupnoj
vrijednosti
poduzeća
(osim
dokapitalizacijom) bez da direktno oštete vjerovnike poduzeća. Obrnuta situacija je identična. Svedimo situaciju samo na dionice i obveznice. Poduzeće je izdalo određen broj dionica i određen broj obveznica. Oni koji su kupili dionicu su postali vlasnici poduzeća (dioničari) , a oni koji su kupili obveznice su postali kreditori poduzeća (nemaju veze s vlasništvom). Dionice nose pravo glasa, pa se tako događa situacija da dioničari zapravo odlučuju što će se dogoditi s poduzećem, pa tako zapravo odlučuju i o sudbini vjerovnika (dioničari su zapravo agenti vjerovnika koji rade i
za svoj i za njihov račun). I opet, naravno da će se dogoditi situacija da će dioničari gledati prije na svoje interese nego na tuđe i eto nam opet trošak agenta. 1.10. Pitalice za ponavljanje 10. Menadžment vodi dioničko društvo kao agent vlasnika pa može doći do sukoba interesa menadžmenta poduzeća i njegovih vlasnika. a) Točno b) Nije točno 11. Prijelomna točka dobiti nalazi se na nižem obujmu poslovne aktivnosti od prijelomne točke novčanog toka kada se promatra na bruto principu. a) Točno b) Nije točno 12. U uvjetima nesavršenog tržišta, cilj poslovanja poduzeća je ostvarivanje zadovoljavajućeg profita. a) Točno b) Nije točno 13. Troškovi agenata su : a) troškovi agencijskih usluga b) brokerske provizije c) potpisničke naknade d) niti jedan od odgovora 14. U uvjetima nesavršenog tržišta cilj poslovanja tvrtke je maksimilizacija a) profita b) vrijednosti tvrtke c) vrijednosti dionice tvrtke d) vrijednosti dioničke glavnice 15. Pozitivna uloga tržišta korporacijske kontrole ogleda se u a) smanjenju troška agenta
b) smanjenju troška kapitala c) smanjenju troškova emisije d) smanjenju potpisničkih troškova
16. U uvjetima nesavršenog tržišta cilj poslovanja tvrtke je maksimilizacija a) profita b) zadovoljavajućeg profita c) opstanak poduzeća d) ni jedan od navedenih kriterija nije potpun za određivanje cilja poslovanja 17. Terorija agenata a) nema veze s politikom dividendi b) daje prednost isplati dividendi c) daje prednost zadržavanju zarada d) zahjteva konstantan rast dividendi 18. Troškovi agenata su : a) troškovi agencijskih usluga b) brokerske provizije c) potpisničke naknade d) niti jedan od odgovora Evo i nekoliko pitalica koje se pojavljuju, a odgovoriti na njih možete tako da si postavite situaciju na papir. 19. Prijelomna točka novčanog toka a) može se izračunati na bruto i neto principu b) nalazi se na nižoj razini poslovne aktivnosti od prijelomne točke zarada c) utvrđuje se polazeći od fiksnih troškova uvećanih za fiksne izdatke tvrtke
d) ne može se izračunati e) a i c su točni odgovori f) a i b su točni odgovori
20. Povećanje iznosa amortizacije smanjiti će dobit i novčani tok poduzeća. (ako ne znaš napamet, stavi si na papir neki primjer) a) Točno b) Nijetočno 21. Čisti novčani tok čine: (isto stavi na papir) a) zarade nakon kamata, a prije poreza + amortizacija b) zarade prije kamata i poreza + amortizacija c) zarade nakon kamata i poreza, ali prije amortizacije + uštede na porezima od amortizacije d) zarade prije poreza + porezne uštede od kamata 22. Čisti novčani tok projekta nakon poreza: a) ne uključuje kamate b) uključuje kamate c) uključuje samo porezni zaklon od kamata d) uključuje kamate i dividende 23. Iskazan veći trošak amortizacije: a) povećat će novčani tok, smanjiti dobit b) smanjit će novčani tok c) neće se odrazit na veličinu novčanog toka d) smanjit će profit i novčani tok poduzeća
24. Poduzeće koje povećava iznos amortizacije na račun oporezive dobiti: a) smanjuje dobit i novčani tok b) povećava dobit i novčani tok c) povećava dobit i smanjuje novčani tok d) povećava uštede na porezima kroz smanjenje oporezive dobiti e) b i d f) ništa
25. Prihodi: a) povećavaju imovinu poduzeća b) vremenski su nedvojbeno definirani c) po pravilu nastaju kad i novčani primici d) a i b e) b i c f) a, b i c 26. Rashodi: a) vremenski su nedvojbeno definirani b) predstavljaju obračunsku kategoriju c) po pravilu nastaju kad i novčani izdaci d) točni su odg. a i b e) točni su odg. b i c f) niti jedan od navedenih odg
27. Prijelomna točka novčanog toka ostvaruje se a) na nižem obujmu poslovanja od prijelomne točke dobiti b) na istom obujmu poslovanja od prijelomne točke dobiti c) na istom obujmu poslovanja od prijelomne točke dobiti ako se gleda po neto principu d) na višem obujmu poslovanja od prijelomne točke dobiti
28. Tekući novčani dohodak nisu: a) dividende b) kamate c) tantijeme d) utršci od prodaje 29. Ako investitor kupi običnu dionicu i proda ju za godinu dana, prinos koji pokazuje koliko je investitor zaradio, naziva se: a) Prinos od zarada b) Prinos od dividendi c) Prinos za razdoblje držanja d) Prinos do dospijeća
2. Financijska okolina Financijska okolina je dio poslovne okoline poduzeća, a predstavlja sve pravne i fizičke osobe s kojima poduzeće može uspostavljati financijske odnose. Stalno spominjemo nekakva financijska sredstva i novac koje poduzeće koristi za svoje poslovanje, pa se postavlja logično pitanje... Gdje će poduzeće nabaviti ta sredstva? Odgovor je vrlo jednostavan - na FINANCIJSKOM TRŽIŠTU. Financijsko tržište jednostavno možemo definirati kao mjesto gdje se susreću ponuda i potražnja za novčanim sredstvima. Dakle radi se o tržištu kao i svako drugo, samo što je roba kojom se ovdje trguje NOVAC, a cijena koja se formira se naziva kamatna stopa, stopa zahtijevanog prinosa ili stopa tržišne kapitalizacije (ks/kb). Kao što na placu možemo pronaći različito voće, tako i na financijsko tržištu možemo pronaći mnogo različitih financijskih instrumenata (nama najpoznatiji su dionice i obveznice). Financijski instrumenti su ugovori u kojima su sadržani prava i obveze određenog financijskog odnosa. Njihova cijena će ovisiti o njihovoj rizičnosti kao što smo već učili. Vrlo bitnu ulogu će ovdje imati državni vrijednosni papiri, jer se oni smatraju najsigurnijim ulaganjem, pa će svaki investitor usporediti
potencijalnu kupnju određenog vrijednosnog papir sa sličnim državnim vrijednosnim papirom.
2.1. Sudionici financijskih tržišta Osnovni subjekti na financijskim tržištima su početni nuditelji i krajnji tražitelji financijskih sredstava. Početni nuditelji su pravne i fizičke osobe koje raspolažu financijskim viškovima koje su spremni uložiti u neki financijski instrument više nego u neki vlastiti posao. Krajnji tražitelji su pravne osobe koje imaju deficit financijskih sredstava i koja im trebaju za finaciranje vlastitih projekata. Ovi sudionici financijskih tržišta mogu međusobno uspostaviti direktan (izravan) novčani tok (npr. ja posudim novac nekom poduzeću) ili indirektan (neizravan) novčani tok. Neizravan tok se uspostavlja uz posredovanje posrednika i to je najčešći oblik uspostavljanja financijskih odnosa. Posrednici koji se javljaju su financijske institucije kao što su poslovne i investicijske banke. Odnosi koji se uspostavljaju na financijskim tržištima se uspostavljaju tako da nuditelji financijskih sredstava kupuju određeni financijski instrument izdan od strane tražitelja sredstava. Moje poduzeće treba 100.000 kn za financiranje novog projekta i s tim ciljem izdaje obveznicu, koju na financijskom tržištu kupuje nuditelj financijskih sredstava. Moje poduzeće dobiva novce, a nuditelj dobiva obveznicu koja mu obećava isplatu glavnice i određene kamate.
2.1. Financijska tržišta Podjela financijskih tržišta Financijska tržišta možemo razvrstati prema sljedećim kriterijima: 1. Prema organiziranosti možemo razlikovati organizirana i spontana financijska tržišta. Cilj svake države je da se što bolje uredi tržište kako bi se izbjegle sve moguće ilegalne radnje i malverzacije. Najpoznatiji oblik uređenog tržišta je burza vrijednosnih papira (kao što je naša Zagrebačka burza), ali mogu postojati i druga javna uređena tržišta financijskih instrumenata kao što je aukcija javnog duga ili OTC tržište u SAD-u. Uređena tržišta se razlikuju od države do države prema broju sudionika i ukupnom prometu, ali i po stupnju javne kontrole i državnih
intervencija (npr. afera sa INA-nim dionicama kada je država intervenirala i obustavila trgovanje u trenutku kada se počelo previše trgovati). 2. Prema prirodi trgovanja razlikujemo tržišta na kojima se trguje vrijednosnim papirima koji se pojavljuju po prvi put na tržištu - primarno tržište (emisijsko tržište) ili se odvija promet već postojećim vrijednosnim papirima - sekundarno tržište. Na primarnom tržištu poduzeća prikupljaju financijska sredstva. To je dakle za tražitelje financijskih sredstava najvažnije tržište jer na njemu jedino imaju doticaj s novcem. Kupci vrijednosnih papira koje su kupili na primarnom tržištu, tim papirima mogu trgovati na sekundarnom tržištu. Izdavatelji papira tu nemaju doticaj s novcem, pa im je to tržište manje bitno. To ne znači da im je potpuno nebitno sekundarno tržište. Poduzeće mora voditi računa o tome da njegovi vrijednosni papri dobro kotiraju na burzi kako bi održali status kvalitetnog poduzeća. 3. Obzirom na vrijeme tražbine iz vrijednosnih papira ili iz nekih drugih financijskih instrumenata tržišta dijelimo na tržište novca i tržište kapitala. Na tržištu novca se trguje kratkoročnim vrijednosnim papirima koji u pravilu dospijevaju u roku kraćem od godine dana. Ovo tržište obuhvaća i dogovoreno tržište kratkoročnih kredita, međubankovno tržište novca i valutno/devizno tržište (specifičan oblik tržišta novca na kojem se trguje stranim valutama). Na tržištu kapitala se trguje dugoročnim vrijednosnim papirima, od kojih su najpoznatiji dionice i obveznice. Ovo tržište je od presudnog značaja za dionička društva, jer na njemo ona prikupljaju kapital potreban za poslovanje, ali ono služi i kao mjesto tržišnog vrednovanja poduzeća. Zato je svakom poduzeću u cilju da njihove dionice što bolje kotiraju na burzi. Više o ovim tržištima u nastavku.
2.2. Tržište novca Tržište novca (Money Market) u užem smislu obuhvaća tržište financijskih sredstava s kratkim rokom raspolaganja kao što su kratkoročni krediti, kratkoročni vrijednosni papiri i međubankovno tržište novca. U širem smislu ovdje spada i devizno tržište. Na tržištu novca ponudu novčanih sredstava predstavljaju pravne i fizičke osobe koje su spremne svoj novac kratkoročno posuditi. Osim njih, na tržištu novca vrlo bitnu ulogu ima i centralna monetarna institucija (u HR- Hrvatska Narodna Banka) koja vrši novčanu emisiju. Prisutnost centralne monetarne institucije na tržištu novca predstavlja nesavršenost tog tržišta jer je to svojevrsno uplitanje
države u funkcioniranje tržišta. Što je učešće novčane emisije na tržištu novca veće, to je veći stupanj nesavršenosti tržišta. Potražnju na tržištu novca čini deficit kratkoročno raspoloživih novčanih sredstava pravnih i fizičkih osoba. Odnosno ljudima trebaju pare. U pravilu je situacija takva da ponudu novčanih sredstava čine ušteđevine stanovništva (fizičkih osoba) koji su spremni svoju ušteđevinu uložiti kako bi im se novac oplemenio. Potražnju uglavnom čini sektor privrede i države kojima novac treba za poslovanje. Zadatak tržišta novca je spojiti ponudu i potražnju kako bi se novčana sredstva od malih štediša preusmjerila u privredu uz što manje moguće troškove. Obzirom da je ponuda raštrkana (minijaturizirana i decentralizirana) u rukama mnogih malih štediša, teško je moguće da će neki mali štediša koji je uštedio 10 000 kn moći sam uspostaviti financijski odnos s nekim poduzećem kojemu treba 1 000 000 kn. Zato je na tržištu novca vrlo bitna uloga posrednika. 2.2.1. Posrednici na tržištu novca Glavni posrednici koji se javljaju na tržištu novca su poslovne (komercijalne) banke i druge depozitarne financijske institucije. Depozitarne financijske institucije se i na strani ponude i na strani potražnje koriste kreditni mehanizam, davajući kredite tražiteljima i prikupljajući novčana sredstva od nuditelja . Osim poslovnih banaka tu se ubrajaju i štedionice i štedno kreditne zadruge te druge slične institucije. U zadnje vrijeme sve važniju ulogu imaju i novčani fondovi. Ako imate račun u bilo kojoj banci, sigurno su vam barem jednom ponudili ulaganje u investicijske fondove od kojih su najsigurniji (međutim i najmanje profitabilni) novčani fondovi. Za razliku od depozitarnih institucija, investicijski fondovi se ne služe kreditnim financijskim instrumentima, već i na strani ponude i potražnje koriste vrijednosne papire. Priča ide tako da vi kupite udio u investicijskom fondu po određenoj cijeni i nadate se da će cijena udjela porasti kako biste ga mogli prodati po većoj cijeni i na taj način zaraditi. Ti udjeli su tzv. sekundarni vrijednosni papiri čijom prodajom investicijski fondovi prikupljaju novac kojega ulažu u primarne kratkoročne vrijednosne papire banaka, države i lokalne vlasti te dioničkih društava. Najvažnije funkcije financijskih posrednika na tržištu novca su:
1. Transformacija kvalitete novčanih sredstava 100 ljudi 100 čudi ili ti ga 100 investitora 1000
Zamislite da ste štediša koji je uštedio 10 000 kn koje želi uložiti
različitih zahtjeva, želja i potreba. Svaki štediša ima
na 1 god. Kolika je vjerojatnost da
svoju viziju i vlastiti cilj ulaganja. Neki žele uložiti
biste pronašli upravo takvo
novac na 10 godina, a neki na 2 mjeseca. Posrednici prikupe sva ta sredstva i brinu se o tome da s jedne strane pametno ulažu novac, a s druge strane da
poduzeće kojemu je potreban točno taj iznos novca na točno 1 godinu. Zato su tu posrednici kod kojih vi uložite svoj novac, a oni
udovolje željama i potrebama štediša. Na taj način
tako prikupljen novac od različitih
oni transformiraju kvalitetu ponuđenih novčanih
štediša ulažu dalje.
sredstava obzirom na iznos, rok, unosnost, platežno sredstvo, mogućnost plasmana trećim osobama, rizik... Takvom funkcijom posrednici olakšavaju uspostavljanje odnosa između pojedinačnih nuditelja i pojedinačnih tražitelja financijskih sredstava. 2. Supstitucija dužnika Posrednici se prema štedišama postavljaju kao dužnici. Vi kada oročite novac u banci, ne potpisujete ugovor s Plivom d.d. koja će možda dobiti te vaše novce, već je banka ta koja je odgovorna za vaša sredstva. Na taj način banka supstituira krajnje dužnike i smanjuje rizik gubitka novčanih sredstava. Da nema ove funkcije, puno manje ljudi bi ulagalo svoje ušteđevine, jer bi ulaganja bila puno riskantnija. 3. Koncentracija financijskih sredstava Banka prikupi uloge mnogih štediša, pa tako ulozi od 100 štediša po 10 000 kn zajedno čine ulog od 1 000 000 kn, što je već relevantniji iznos za ulaganje na tržištu novca. Zaključimo, tržište novca obavlja važnu funkciju u cirkulaciji kratkoročnih financijskih sredstava tako što na racionalan način izravnava novčane viškove i manjkove u privredi, ubrzava cirkulaciju novca i obavlja njegovu koncetraciju u manji broj banaka što osigurava ekonomiju razmjera. 2.2.2. Instrumenti tržišta novca Na tržištu novca postoji mnogo različitih instrumenata. Neki od njih su utrživi, pa su tako i likvidni (možeš ih prodat nekome na sekundarnom tržištu), ali ih ima puno koji su dogovorni (banka se dogovori s drugom bankom), koji su vrlo niskog stupnja likvidnosti pa su tako neutrživi. Iz tog razloga sekundarno tržište novca
nije razvijeno kao sekundarno tržište kapitala. Značajnije sekundarno tržište imaju državni kratkoročni vrijednosni papiri - blagajnički ili trezorski zapisi. Dva glavna instrumenta na tržištu novca su: Blagajnički zapisi se izdaju od strane države (ministarstvo financija) i od strane poslovnih banaka. Često ih nazivamo i trezorskim zapisima. Oni predstavljaju kratkoročne vrijednosne papire s
Diskontni vrijednosni papiri su papiri koji ne nose kamate već se prodaju uz diskont. Priča dakle ne ide: „Ja ti posudim novce, pa mi ti vraćaš kamatu kroz
najrazvijenijim sekundarnim tržištem, što ih čini
godine.“, nego: „Ja ti posudim 8000
vrlo likvidnim i sigurnim instrumentima. Uglavnom
kn a ti mi za godinu dana vratiš
se radi o diskontnim vrijednosnim papirima koji se
9000“. Više o ovome pričamo na
emitiraju sa standardnim dospijećem unutar
instrukcijama prije obveznica.
godine dana. Blagajnički zapisi banaka uglavnom su manje atraktivni od blagajničkih zapisa države, pa zato banke svoju lepezu instrumenata često proširuju s različitim potvrdama o depozitima i drugim oblicima kratkoročnih financijskih papira. Komercijalni zapisi su kratkoročni vrijednosni papiri, koje izdaju nefinancijska dionička društva. To su dakle papiri koje izdaju privatna dionička društva (poduzeća), u pravilu besprijekornog kreditnog rejtinga. Isto kao i kod blag. zapisa, radi se o diskontnim vrijednosnim papirima, često velike nominalne vrijednosti (veliki novčani iznosi) s dospijećem unutar 270 dana. Osim spomenutih blagajničkih i komercijalnih zapisa, na tržištu novca postoje i drugi financijski instrumenti. Sve su popularniji repo - aranžmani (skraćeno od repurchase
agreement)
odnosno
ugovori
o
ponovnoj
kupnji
određenog
vrijednosnog papira. Ovo je nešto poput zalagaonice vrijednosnih papira, gdje imatelj vrijednosnog papira zalaže vrijednosni papir i dobiva određenu svotu novca, a istovremeno se obvezuje kupiti nazad taj vrijednosni papir po dogovorenoj cijeni. Osim repo - aranžmana tu su još i izvedeni vrijednosni papiri poput mjenice, kreditnih aranžmana itd.
2.3. Tržište kapitala Tržište kapitala je tržište dugoročnih vrijednosnih papira. U širem smislu ono obuhvaća i dogovorno tržište dugoročnih kredita kao i dogovorno tržište glavnica. Tržište kapitala je najznačajnije tržište sa stajališta pribavljanja novčanih sredstava potrebnih za poslovanje i ekspanziju dioničkih društava i drugih organizacijskih oblika, jer predstavlja tržište za najveći dio dugoročnih potreba poduzeća.
Tržište kapitala (u širemsmislu)
Dogovorno tržište (tržište kredita)
Tržište vrijednosnih papira (trž. kapitala u užem smislu)
Primarno
Sekundarno
Spontano
Organizirano
Preko šaltera
Kvartalno tržište
Burza
Tercijarno tržište
Na slici je prikazana struktura tržišta kapitala. Kako bi ta struktura funkcionirala, važnu ulogu imaju specijalizirani financijski posrednici, posebno oni koji posreduju pri samoj emisiji (primarnom izdavanju) dug. vrijednosnih papira- invesiticijski bankari.
2.3.1. Primarno i sekundarno tržište kapitala Primarno i sekundarno tržište kapitala zajedno djeluju s istim ciljem - dovesti kapital u dionička društva uz najmanje troškove. Na primarnom tržištu se provodi emisija vrijednosnih papira po prvi put i to je zapravo mjesto gdje poduzeća prikupljaju kapital, pa je tako njegova zadaća mobilizirati usitnjenu i decentraliziranu novčanu štednju. Sekundarno tržište služi kako mjesto gdje se trguje već emitiranim vrijednosnim papirima. Poduzeća ovdje ne prikupljaju novčana sredstva, ali funkcija ovog tržišta je vrlo bitna, jer ono pruža značajnu podršku opsegu primarnog tržišta. Teče i teče, teče jedan slap... što u njem znači moja mala kap?? Priča dakle ide ovako: Baka Manda je cijeli život štedjela i uštedjela 5000 kn, isto kao i njezina susjeda Ana. Sjede njih dvije tako na kavi, gledaju televiziju i pričaju o tome kako su čule da bi bilo pametno te novce uložiti, a ne čuvati ih u čarapi. Ali gdje ih uložiti? U tom trenutku vide na televiziji da se Hrvatski Telekom privatizira i da dionice mogu kupiti svi, pa pomisle - zašto ne? Sutra ujutro, oko 05:30 su prve u banci i čekaju da kupe svoj paket dionica na primarnom tržištu vrijednosnih papira. Njihovih 5000 kn je do sada bilo potpuno beznačajno u ukupnoj ekonomiji, ali uz posredništvo investicijskog bankara, koji je skupio novac i od Mande i Ane i svih ostalih malih štediša, dolazimo do pozamašnog iznosa koji je bio potreban HTu (i moja kaplja pomaže ga tkati). HT je tako lijepo prikupio potreban novac, a Manda je izvadila svoje novce iz čarape- svi sretni i zadovoljni. I tako Manda drži svoje dionice HTa dvije godine, dobije i par dividendi (i tako ostvarila tekući dohodak na investiciju), kad joj dođe unuk da želi kupiti auto. Niti jedna baka ne može odoljeti želji svog unuka, pa tako ni Manda. Ali ona trenutno nema novaca da mu da. Ali ima dionice!!! Sva sreća da postoji sekundarno tržište (burza) gdje ih može prodati nekom drugom. Manda uspije prodati dionice po većoj cijeni nego što ih je kupila (ostvarujući tako i kapitalni dobitak). Unuk dobije auto, novi investitor dionicu HTa, a HT od ove transakcije ne dobije ništa. Ipak, to ne znači da mu je svejedno. Ipak se radi o HTovim suvlasnicima na čiju dobrobit HT mora misliti, jer znamo da je cilj poslovanja poduzeća maksimizacija bogatstva njegovih vlasnika.
Primarno tržište vrijednosnih papira Na primarnom tržištu dionička društva i drugi pravni subjekti po prvi puta izdaju svoje vrijednosne papire. Oni se tu bore za ograničena financijska sredstva, a zadaća tržišta je usmjeriti kapital najučinkovitijim korisnicima. Ovi sudionici za ta financijska sredstva se bore raznim vrijednosnim papirima (tipa: dionice i obveznice), pa tako konačni investitor mora izabrati između njih. On će se uvijek
voditi principom maksimizacije prinosa na svoju investiciju u odnosu na dani stupanj rizika. Tako možemo reći da je međuovisnost rizika i nagrade (profitabilnost) zapravo aklokacijski mehanizam tržišta kapitala. Dioničkim društvima na primarnom tržištu veliku konkurenciju predstavlja vlada, odnosno državne
i
lokalna
uprava.
vrijednosne
paradržavne papire
Oni
organizacije također
(najpoznatije
te
emitiraju su
Pazi da ti negdje ne izleti da država izdaje dionice!!! Ne možeš postati vlasnik države - bar ne putem dionica, za to je tu politika ;)
drž.
obveznice), s time da su njihovi papiri s vrlo niskim stupnjem rizika (u stabilnim uvjetima gotovo bez rizika). Stoga dionička društva moraju ponuditi vrijednosne papire koji obećavaju potencijalno veću zaradu od državnih VP, kako bi nadomjestili povećani rizik svojih vrijednosnih papira. Dionička društva moraju paziti i na porezne olakšice kojima država može povećati atraktivnost svojih VP. Dionička društva će na primarnom tržištu izdavati dionice i obveznice. Izdavanjem dionica formira se vlasnička glavnica poduzeća. Ipak, očekuje se da će u budućnosti primarno tržište korporativnih obveznica dominirati nad primarnim tržištem dionica, jer će poduzeća sve više pokušati iskoristiti financijsku polugu (o tome više kasnije) . Osim dionica i obveznica, na primarnom tržištu se emitiraju i preferencijalne dionice. To je poseban oblik dionica čijom emisijom se eksterno povećava vlasnička glavnica poduzeća, a one uglavnom nose fiksne dividende. Te fiksne dividende se ne obračunavaju prije plaćanja poreza, pa zato ovaj oblik dionica ima najmanji udio primarnog tržišta VP (ovo ćemo obraditi posebno na instrukcijama).
Sekundarno tržište vrijednosnih papira Objasnili smo u priči s bakom Mandom što je sekundarno tržište. To je, dakle, tržište na kojem se trguje već postojećim vrijednosnim papirima (koji su emitirani na primarnom). Na ovom tržištu poduzeća ne prikupljaju novac, ali ono je vrlo bitno jer osigurava atraktivnost primarnog tržišta. (Nitko ne bi htio kupiti neku obveznicu ili dionicu ako se boji da ju neće moći prodati.) Tržišne cijene vrijednosnih papira postignute na sekundarnom tržištu utječu na tržišnu vrijednost dioničkih društava. Sekundarno tržište je tako mjesto na kojem
se svakodnevno vrednuju poslovne operacije dioničkih društava i kvaliteta njihovog menadžmenta. Ovo je vrlo bitno za poduzeće iz više razloga. Prvo, znamo da je cilj poslovanja poduzeća maksimizacija profita njegovih vlasnika, pa je tako u cilju poduzeća da njegove dionice što bolje kotiraju na burzi. S druge strane, ako poduzeće ima atraktivne dionice, to će mu omogućiti bolju prodaju dionica u budućnosti. Ponekad su poduzeća i sama kupci na sekundarnom tržištu (kupuju dionice drugih poduzeća) u raznim poslovnim kombinacijama kao što su akvizicije i fuzije poduzeća. Pa je i iz tog razloga sekundarno tržište od velike važnosti za poduzeće. Postavlja se pitanje zašto bi netko kupovao i prodavao vrijednosne papire? Glavni motiv za transakcije na sekundarnom tržištu je investicijski motiv koji se temelji na dugoročnom zarađivanju ulaganjem i upravljanjem investicijama. Ovakav motiv mogu imati pojedinci poput naše bake, koji žele zaraditi svojim pametnim ulaganjem, ali i institucionalni investitori. To su pravne osobe koje kupnjom i prodajom VP, te njihovim držanjem i zarađivanjem od dividendi i kamata, ostvaruju profit za svoje članove. Tipičan primjer su inveticijski i mirovinski fondovi koji ulaganjem u razne vrijednosne papire diverzificiraju rizik (ne drže sva jaja u istom košu) i tako kreiraju svoj portfolio (ili portfelj - kak se već kaže
)
vrijednosnih papira. Osim investicijskog motiva, neke transakcije su (rjeđe) motivirane potrebom vlasnika VP za novčanim sredstvima. Bitno je razlikovati štednju i investiciju. Štednja je primarno definirana kao odgađanje potrošnje dok je investicijska štednja motivirana uvećanjem potrošnje. Zbog toga je prijevremeni izlaz iz investicije uglavnom iznuđen ako investicija ne ostvaruje zadane ciljeve. Sekundarno tržište može imati i ulogu tržišta korporacijske kontrole jer će često transakcije na tržištu provoditi poduzeća koja žele ostvariti određenu poslovnu kombinaciju kao što je preuzimanje određenog poduzeća i njegovog podređivanja vlastitoj poslovnoj politici. Ponekad se javlja situacija da određeno dioničko društvo preuzima pojedinac, odnosno društvo s namjerom da različitim kombinacijama s preuzetim društvom ostvari profit. Tada govorimo o razbojnicima društva (company riders). Česta pojava na sekundarnim tržištima su i transakcije potaknute špekulativnim motivima. Kada govorimo o špekulaciji, govorimo o situaciji u kojoj se pokušava ostvariti profit konstantnom kupnjom i prodajom VP i zarađivanjem na razlici
između prodajne i kupovne cijene. Špekulanti ne kupuju VP kako bi ga držali određeno vrijeme i zarađivali od tekućeg dohotka (kamate i dividende), već ga kupuju kako bi ga prodali što prije po većoj cijeni. Poseban motiv transakcija na sekundarnom tržištu je i arbitraža, u kojoj specijalisti pokušavaju zaraditi na razlici u cijenama istih VP na različitim tržištima (npr. kupi neku dionicu na Wall Streetu i pruda ju u Frankfurtu). Bez obzira kojim motivima su potaknute transakcije na sekundarnom tržištu, bitno je da se one odvijaju, što utječe na utrživost VP, odnosno na njihovu likvidnost. Iz tog razloga se mnogi štediše uključuju na tržište i na taj način dovode novac u privredu, što utječe na ubrzavanje razvoja društva u cjelini. Zbog takve likvidnosti VP se često koriste kao instrumenti osiguranja plaćanja ili čak instrumenti samog plaćanja, zatim kao polozi prilikom dobivanja kredita te kao kaucije za javna nadmetanja. Likvidnost sekundarnog tržišta VP važan je činitelj atraktivnosti investicijske štednje u odnosu na klasičnu bankrasku štednju. Iz svega ovoga jasno nam je kako su primarno i sekundarno tržište nužno međuovisni.
Tercijarno i kvartarno tržište kapitala
U suvremenim gospodarskim uvjetima možemo govoriti i o dubljoj slojevitosti tržišta kapitala pa tako govorimo o: Tercijarno tržište predstavlja spoj između organiziranog trgovanja VP na burzi i dogovornog trgovanja posredstvom dilera, odnosno njihovih šaltera (posebno razvijenih u SAD-u). Uslijed tehnološkog napretka, dilerski šalteri su danas međusobno računalno povezani, pa više ne govorimo o fizičkim šalterima. Kvartarno tržište predstavlja trgovinsku
mrežu
između
institucionalnih
investitora preko koje oni trguju velikim blokovima VP-a. Razlog postojanja ovog tržišta leži u smanjivanju transakcijskih troškova kao i u nastojanju da se tako velikim transakcijama ne utječe na cijenu tih VP-a na tržistu.
2.3. Posrednici na tržištu kapitala Spomenuli smo kako na tržištu kapitala vrlo bitnu ulogu imaju financijski posrednici općenito te posrednici pri emisiji i kupoprodaji VP-a. To uključuje specijaliste za kupoprodaju VPa, burzovne mešetare,
kao i različite druge
financijske institucije. Najčešće ćete čuti za posrednike na tržištu kapitala koji su specijalizirani za trgovinu Vrijednosnim papirima, a dijele se na: dilere, brokere (oboje su trgovci na malo) i investicijske bankare (trgovci na veliko). Dileri su specijalisti za kupoprodaju VPa. Oni su sudionici tržišta kapitala koji kupuju i prodaju VPe preko svojih šaltera (filijale) ili izravno na burzi. Njihova mreža šaltera čini upravo ono tržište preko šaltera o kojem smo govorili. Dileri kupuju i prodaju VP-e
Tržišna cijena na tržištu se još naziva i tečaj. To će nam biti bitno kada ćemo raditi
obveznice. u svoje ime i za svoj račun, a nastoje zaraditi na razlici između kupovne i prodajne cijene vrijednosnih papira. Ta razlika u cijeni se često naziva cjenovnim rasponom. Dileri su dakle preprodavači koji kupuju VP-e koje kasnije prodaju. Kada kažemo da rade za svoje ime i za svoj račun, to ne znači da oni nužno rade za sebe osobno, već za poduzeće koje predstavljaju. Zbog svoje konstantne prisutnosti na tržištu dileri se često nazivaju stvarateljima tržišta (market makers). Brokeri (burzovni mešetari) su djelatnici brokerskih kuća koje su članice određene organizirane burze. Brokeri su zapravo jedini koji imaju pravo kupovati i prodavati VP-e na burzi. Ako želite kupiti neki VP, morate to napraviti posredništvom brokera. On posluje na tržištu u svoje ime. ali za račun klijenta i naplaćuje svoju brokersku proviziju za svoje usluge. Oni tako ne snose rizik trgovine VP-ima, već služe samo kao posrednici u kupoprodaji. Česta je situacija da određene kuće djeluju na tržištu i kao brokeri i kao dileri, odnosno posluju i za svoj i za tuđi račun. Zato je vrlo bitno da se osigura pravilan tretman klijenta. Ako određeni posrednik djeluje i za svoj i za tuđi račun, on najprije mora izvršiti naloge svojih mušterija, a tek onda može trgovati za svoj račun. Investicijski bankari su za razliku brokera i dilera trgovci na veliko. Njihova osnovna funkcija je posredovanje prilikom emisije VPa na primarno tržište. Investicijski bankari otkupljuju cjelokupnu emisiju VP-a klijenta za kojega rade i onda te VP-e dalje prodaju na primarnom tržištu. Tu funkciju otkupa cjelokupne
emisije investicijski bankari obavljaju potpisivanjem emisije, kojim se obvezuju otkupiti cjelokupnu emisiju novih VP-a po unaprijed dogovorenoj cijeni. Osim potpisivanja investicijski bankari obavljaju i niz drugih funkcija od kojih se ističe savjetovanje poduzeća prilikom oblikovanja emisije VP-a i o samom poslovanju javnih dioničkih društava. Osim spomenutih posrednika na tržištu postoji i niz drugih financijskih institucija koje imaju svoju posredničku ulogu, ali oni nam trenutno nisu zanimljivi Istaknuti ćemo još samo investicijske fondove koje smo već spominjali prije. Investicijski fondovi prikupljaju novac od štediša prodajom udjela u fondu, a prikupljenim kapitalom trguju na tržištu kapitala i pokušavaju ostvariti dobit, odnosno povećati ukupnu vrijednost fonda, a samim time i vrijednost udjela.
2.4. Financijska industrija Sada će nam biti zanimljive one posredničke financijske institucije i sve ostale financijske institucije koje svojom djelatnošću i svojim specifičnim poslovima čine financijsku industriju. Njihova djelatnost se sastoji u kreiranju, proizvodnji i distribuiranju financijskih instrumenata. Tržišta na kojima ove institucije djeluju nazivamo...'ko bi rekao...financijska tržišta. Bitno je naglasiti da je ova industrija konstantno pod povećalom raznih državnih službi, podložna je značajnoj zakonskoj, ekspertnoj i ugovornoj regulaciji, koju provode centralna banka (HNB) i regulatori financijskih tržišta (npr. HANFA), sve kako bi zaštitili jadnog malog potrošača od ralja financijskih morskih pasa. Cjelokupnu financijsku industriju možemo podjeliti na tri tipične skupine: 1. depozitarne financijske institucije 2. investitorske financijske institucije 3. financijski posrednici
Depozitarne financijske institucije Depozitarne financijske institucije
Što znači mehanizam kredita? su
Depoz. fin. inst. poput banke ili
prvenstveno banke, štedionice, štedno
štedionice prikupljaju sredstva
kreditne zadruge, kao i specijalizirane
mehanizmom kredita putem depozita ili
financijske
kada vi oročite novce u banku, vi ste njoj
institucije
koje
se
bave
dali kredit na koji ona plaća kamate. Te
prikupljanjem depozita i štednje. Za depozitarne
fin.
institucije
karakteristično
prikupljene novce banka daje nekome,
je
opet u obliku kredita i na to naplaćuje
poslovanje
kamatu.
mehanizmom kredita, pa se one tako
javljaju kao posrednici i na strani ponude i na strani potražnje financijskih sredstava. Banke Pod izrazom banka se uglavnom misli na poslovne i komercijalne banke. Banke su institucije koje uzimaju, posuđuju i emitiraju novac, odnosno vode brigu o novcu. Njihov posao je da stvaraju kredite. Njihovim radom uglavnom upravlja centralna monetarna institucija - emisijska ili narodna banka. Bankarski sustav se može organizirati kao sustav specijaliziranih banaka ili pak kao sustav univerzalnih banaka. U srednjoj Europi prevladavaju univerzalne banke (koje se bave svim poslovima) što ne znači da se i tu ne razvijaju specijalizirane banke poput izvoznih, agrarnih i hipotekarnih banaka. Tu će se, naravno, javiti i specijalizirane banke za posredovanje na tržištu kapitala, koje će razviti svoje šaltere na kojima se obavlja promet dugoročnim vrijednosnim papirima. Banka je dakle posebna institucija kojoj se krediti nalaze i u aktivi i u pasivi. U pasivi se nalaze krediti koje je banka primila putem depozita ili izdavanjem obveznica i blagajničkih zapisa i na njih ona mora platiti pasivnu kamatu. U aktivi joj se nalaze krediti koje je ona dala drugima i na koje naplaćuje aktivnu kamatu. Ne treba biti neki lumen da znamo da je aktivna kamata veća od pasivne kamate i upravo je to način na koji banka zarađuje. Tako temeljni princip poslovanja banke možemo odrediti kao zarađivanje na kamatnom rasponu (razlika između aktivne i pasivne kamatne
stope).
S tim saznanjem
možemo definirati temeljno načelo
profitabilnosti banke kao neto kamatnu maržu. 𝑁𝐸𝑇𝑂 𝐾𝐴𝑀. 𝑀𝐴𝑅Ž𝐴 =
𝑃𝑅𝐼𝐻𝑂𝐷𝐼 𝑂𝐷 𝐾𝐴𝑀𝐴𝑇𝐴 − 𝑅𝐴𝑆𝐻𝑂𝐷𝐼 𝑍𝐴 𝐾𝐴𝑀𝐴𝑇𝐸 𝑈𝐾𝑈𝑃𝑁𝐴 𝐼𝑀𝑂𝑉𝐼𝑁𝐴 𝐵𝐴𝑁𝐾𝐸
Razlika između banaka i drugih depozitarnih institucija je u multiplikaciji kredita. Banka je jedina institucija kojoj centralna monetarna vlast omogućava kreirati dodatni novac kroz mehanizam multiplikacije kredita. Da...da... banka može stvoriti novac, za razliku od drugih institucija koje mogu dati onoliko kredita koliko su prikupile novčanih sredstava. Više o ovome ćete učiti na monetarnoj politici, ali nije na odmet malo zgooglati i vidjeti o čemu se radi U druge dep. institucije ubrajamo: - štedionice - štedno kreditne zadruge - druge institucije uzajamne štednje i uzajamnog kreditiranja
2.5. Invesiticijske institucije Investicijske financijske institucije su različite pravne osobe koje nazivamo institucionalnim investitorima. Radi se o raznim investicijskim fondovima, specijaliziranim investicijskim fondovima poput mirovinskih i socijalnih fondova, te o osiguravajućim društvima. Inv. institucije možemo podjeliti na prave investicijske institucije i kvaziinvesticijske institucije. Inv. fondovi predstavljaju prave investicijske institucije, ali i prave financijske institucije, jer se i na strani prikupljanja sredstava i na strani njihovog plasmana koriste financijskim mehanizmom prodaje vrijednosnih papira. Kao što banke u svojoj aktivi i pasivi imaju kredite tako investicijski fodnovi u svojoj aktivi i pasivi imaju VP. Došli ste u Zagrebačku banku i tamo su vam ponudili ulaganje u investicijski fond ZB plus. Odlučite uložiti novac i kupite udjele od 1000 kn. Recimo da je cijena udjela na dan kupnje bila 100 kn, pa ste tako kupili 10 udjela u ZB plus fondu. Ti udjeli su zapravo vrijednosni papiri koje nazivamo sekundarnim VP-ima. Obzirom da je fond na taj način prikupio sredstva, tiudjeli, odnosno sek. VP se knjiže u njegovoj pasivi. E sada, ZB plus inv. fonda je ulagati u razne VP-e, pa će se i u njegovoj aktivi nalaziti vrijednosni papiri u koje ulaže. I eto nam financijskog mehanizma zasnovanog na kupoprodaji VP-a. Ok, uložili ste novce, kao i mnogi drugi i sada menadžment fonda pametno ulaže te novce u dionice, obveznice, nekretnine, bog te pitaj u što sve ne, i uspijeva ostvariti dobit. Obzirom da se na taj način vrijednost fonda povečava, povečava se i vrijednost vaših udjela. Nakon godinu dana, cijena udjela u ZB plus fondu je 115 kn. Vi kažete meni je dosta, prodate udio tako što dođete u banku i kažete ja prodajem udjele i fond lijepo otkupi od vas vaših 10 udjela, sada po
Osim pravih investicijskih institucija, imamo i tzv. kvazi-investicijske institucije. To cijeni od 1150 kn. Svi sretni i zadovoljni. su institucije koje novac ne prikupljaju mehanizmom emisije (sekundarnih) VP, već
naplatom premije osiguranja (osiguravajuća društva) ili uplatama za mirovinsko osiguranje (mirovinski fondovi). Posao i ovih investicijskih institucija je trgovanje VP-ima, pa tako i one u svojoj aktivi imaju VP-e. Razlika je u tome što u svojoj pasivi one nemaju VP-e, a nemaju ni kredite, pa ih zato zovemo kvazi-financijskim institucijama. 2.5.1. Investicijski fondovi Investicijski fondovi su najznačajniji institucionalni investitori, jer oni kanaliziraju znate količine ušteđevine pojedinaca na tržište kapitala. Oni svoja sredstva prikupljaju prodajom svojih udjela (units) malim štedišama i ta sredstva koriste za trgovanje VP-ima. Zato njihove VP, odnosno udjele, nazivamo sekundarnim VP-ima. Investicijski fondovi su postali popularni iz razloga što malo malih štediša ima dovoljnu ušteđenu svotu i, što je još važnije, malo njih ima dovoljno znanja, da bi sami nastupili na tržištu kapitala kao investitori. Ipak, kad se male štednje slože, sve se može sve se može, pa se tako može i kreirati dobar portfelj, vođen od strane fond menadžera, koji će svojim ulagačima osigurati prihvatljiv prinos, za puno manji rizik, nego što bi ga imali da su sami ulagali u dionice ili obveznice. To smanjenje rizika nastaje uslijed poznate diversifikacije rizika ili kako bi pametni rekli- nemoj držati sva jaja u istom košu. Dugo nismo imali neku podjelu, pa je vrijeme da ispravimo nepravdu.:) Dakle, investicijske fondove možemo klasificirati na različite načine, a sljedeći kriteriji su nam najdraži: - mogućnost emisije udjela (otvoreni i zatvoreni fondovi) - strategija upravljanja (aktivni fondovi - pokušavaju ostvariti prinos veći od tržišta, pa su zato i rizičniji i pasivni - lijepo polako ulažu i prate rast tržišta, pa imaju i manji rizik) - specijalizacija ulaganja (dionički, obveznički, mješoviti i novčani fondovi) Imate sreću pa ćemo obraditi samo otvorene i zatvorene investicijske fondove. Situacija je vrlo jednostavna. Otvoreni investicijski fondovi su otvoreni za javnost i svatko može kupiti udio kada želi i koliko želi. Otvoreni su u smislu da nije ograničen broj udjela niti ukupna količina novca kojega mogu pribaviti. Znači, ako kupite udio u ovom fondu,
povećati ćete njegovu ukupnu vrijednost, a ako prodate udio, smanjiti ćete ju. Fond se obvezuje otkupiti od vas vaše udjele kada god vi to želite, po cijeni udjela koja vrijedi na dan kada podnesete zahtjev. Zato nikada nećete vidjeti da se negdje trguje udjelima u otvorenom investicijskom fondu. Djelatnost ovih fondova je ulaganje u dionice, obveznice, ponekad i u nekretnine. Njihova zadaća je upravljanje investicijama, a ne upravljanjem politikom poslovanja poduzeća čije dionice drže, pa se zato oni niti ne upliću u kontrolu poslovanja dioničkih društava. Menadžment fonda zarađuje tako što se naplaćuje ulazna i/ili izlazna provizija (osim kada imaju neke akcije, pa ih ne naplaćuju) i određeni mali postotak od prometa. Zatvoreni investicijski fondovi su po svojoj vlasničkoj glavnici vrlo slični dioničkim društvima, pa se zato njihovi udjeli često nazivaju dionicama. Radi se o fondovima koji imaju unaprijed određen broj udjela i količinu novca kojeg je potrebno prikupiti. Priča ide od prilike ovako: PBZ odluči osnovati zatvoreni investicijski fond. Daju objavu kako osnivaju fond od 2 000 000kn i da svi zainteresirani mogu uložiti kupnjom udjela po cijeni od 100 kn (dakle, 20 000 udjela). Kada ljudi pokupuju udjele, skupi se lova, fond počinje s ulaganjem. I tako fond ulaže i posluje kao jedno poduzeće. Nema otkupa udjela, već ako netko želi prodati udio, mora ga ponuditi na tržištu - isto kao i sa dionicama. Venture capital su sve popularniji specijalizirani fondovi koji ulažu u visokorizične poslovne poduhvate novih, malih poduzeća koja posluju u rastućim industrijama s naprednim tehnologijama (startup). Na taj način ovi fondovi potiču malo i srednje poduzetništvo, pa su zato često favorizirani od strane države raznim poreznim subvencijama. 2.5.2. Osiguranja Investicijske institucije su značajni financijeri dioničkih društava, posebice kada govorimo o dugoročnim ulaganjima, u kojima se posebno ističu osiguravajuća društva, ponajviše životna osiguranja. Ona su najznačajniji davatelji dugoročnih kredita privredi i najznačajniji institucionalni investitori u osigurane i neosigurane obveznice dioničkih društava. Razlog tome je vrlo jednostavan. Životna osiguranja su dugoročni financijski instrumenti (često se ugovaraju na 30 godina), što za osiguravajuća društva predstavlja konstantan priljev sredstava koja mogu ulagati u dugoročne investicije bez problema s likvidnošću.
Osiguravajuća društva sredstva prikupljaju prodajom polica osiguranja, odnosno naplatom premija osiguranja (za razliku od banaka koje koriste mehanizam kredita). Njihovi rashodi su rashodi za naknadu šteta, a zarada im je predstavljena razlikom između naplaćenih premija i rashoda za naknadu šteta. Tako profitabilnost osig. društav možemo definirati kao neto potpisničku maržu. 𝑁𝑒𝑡𝑜 𝑝𝑜𝑡𝑝𝑖𝑠𝑛𝑖č𝑘𝑎 𝑚𝑎𝑟ž𝑎 =
𝑃𝑟𝑖ℎ𝑜𝑑 𝑜𝑑 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑎𝑗𝑒 𝑝𝑜𝑙𝑖𝑐𝑎 − 𝑅𝑎𝑠ℎ𝑜𝑑 𝑧𝑎 𝑛𝑎𝑘𝑛𝑎𝑑𝑢 š𝑡𝑒𝑡𝑎 𝑈𝑘𝑢𝑝𝑛𝑎 𝑖𝑚𝑜𝑣𝑖𝑛𝑎 𝑜𝑠𝑖𝑔𝑢𝑟𝑎𝑛𝑗𝑎
Police osiguranja nemaju potrebne karakteristike vrijednosnih papira, jer su individualizirane prema osiguranoj osobi. Tako osiguranik nema priliku prodati svoju policu trećoj osobi. Tako je likvidnost polica osiguranja gotovo nikakva. Kako bi to nadomjestili i povećali atraktivnost polica osiguranja, osiguravajuća društva osiguravaju svojim osiguranicima lakše dobivanje kredita, pa se na taj način povezuje djelatnost osiguranja i investiranja. Osiguravajuća društva prikupljena financijska sredstva ulažu na tržište kapitala, pa se na taj način investicijska djelatnost javlja kao potpora osigurateljnoj djelatnosti. To je još jedan način na koji se povećava atraktivnost polica osiguranja. 2.5.3. Drugi institucionalni investitori Osim spomenutih inst. investitora tu se ubrajaju još mirovinski, socijalni, sindikalni i drugi fondovi. Slično kao i osiguranja, ovi fondovi svoja sredstva prikupljaju od uplata doprinosa, članarina i slično. Nekada se radi o dobrovoljnim uplatama (poput III. mirovinskog stupa), a nekada se radi o obveznoj zakonskoj osnovi (poput II. mirovinskog stupa). Investicijska djelatnost ovakvih specijaliziranih fondova je prvenstveno određena temeljnim ciljevima njihovog formiranja. Tako će mirovinski fondovi imati jedne ciljeve, socijalni druge itd. U svakom slučaju, svi su oni često pod velikom prismotrom države pa se na njihove investicije primjenjuju posebna zakonodavna i supervizijska ograničenja. Jasno je da njihova struktura ulaganja mora biti pomno odabrana, jer ipak se radi o životnim ušteđevinama (mirovinama) ljudi, za koje je logično da se neće ulagati u neka prerizična ulaganja. Njihova ulaganja se zato uglavnom sastoje od ulaganja u obveznice države i lokalne samouprave, manje u dionice i obveznice dioničkih društava, u kratkoročne VP-e, a ponekad (rijetko) izravno sami daju kredite. Za naše financijsko tržište izrazito su bitni dobrovoljni i obvezni mirovinski fondovi. Obvezni mirovinski fondovi (II.stup) su oni fondovi u koje se na vaš osobni račun uplačuju doprinosi od plaća (onih 15%) i u njima se skupljaju sredstva za vašu mirovinu. Obzirom da su obvezni, oni imaju konstantan priljev sredstava, a država
se obvezuje pokriti njihove eventualne gubitke. Zato su, naravno, i više ograničeni u svojim ulaganjima na točno propisanu strukturu investicija. Dobrovoljni mirovinski fodnovi (III. stup) su oni u koje sami uplaćujete novac prema vašim željama i mogućnostima kako biste si osigurali bolju mirovinu.
2.6. Financijski posrednici Čisti financijski posrednici su poduzeća koja se obrtimice bave trgovinom vrijednosnih papira (preprodaja), bilo da se radi o trgovcima na malo kao što su brokeri i dileri (o kojima smo već pričali) ili da se radi o trgovcima na veliko kao što su investicijski bankari (o kojima ćemo tek pričati). U posrednike ćemo još ubrajati i društva za upravljanje investicijskim fondovima i drugim specijaliziranim fondovima (o njima smo pričali u prošlom poglavlju). Prije svega treba istaknuti investicijske bankare, koji su specijalizirani za posredovanje prilikom emisije vrijednosnih papira (ono kad poduzeće prvi put emitira VP na primarno tržište). Oni najčešće posluju na principima veletrgovine, a organizirani su kao investicijsko-dilersko-brokerske kuće, jer s jedne strane otkupljuju ukupnu emisiju VP (investicijska funkcija), a s druge strane obavljaju i konačnu prodaju primarno emitiranih VP konačnim investitorima i posreduju u trgovini VP-a na sekundarnom tržištu (brokersko-dilerska funkcija). Postoje i posredničke financijske institucije koje se bave „posuđivanjem“ kredibiliteta
poduzećima
i
drugim
tražiteljima
kredita,
a
nazivamo
ih
garancijskim agencijama. One posreduju prilikom uspostavljanja odnosa između
kreditnih
institucija
i
tražitelja
kredita
koji
nemaju
dovoljnu
dokumentiranost svog prošlog i budućeg poslovanja ili jednostavno nemaju dovoljno imovine da bi im netko dao kredit. Ideja je jednostavna - ako ne vjerujete mom poduzeću, vjerujete garancijskoj agenciji koja garantira za mene da ću vračati kredit.
2.6.1. Investicijsko bankarstvo Na tržištu kapitala najvažniju funkciju iz perspektive dioničkih društava imaju investicijski bankari (investment bankers), odnosno investicijske bankarske kuće. Investicijsko bankarstvo označava posredovanje pri emisiji vrijednosnih
papira i uopće financijsko posredovanje prilikom financiranja određenog projekta. Poslovi inv. banke obuhvaćaju sve od pripreme emisije VP-a do distribucije VP-a krajnjim kupcima. Inv. banke operiraju na tržištu kapitala, pomažući procesu financiranja poduzeća, posredovanjem između dioničkih društava i krajnjih investitora. Ipak, formalno gledano investicijske banke postoje samo u SAD-u i Kanadi, a u ostalim zemljama se radi o univerzalnim bankama, koje uza sve ostale poslove, nude i usluge investicijskog bankarstva, što ne znači da se neke banke neće fokusirati i specijalizirati upravo za inv. bankarstvo. U posredovanju prilikom emisije VP investicijske banke ne posluju na principu kredita kao ostale banke, već na principu trgovine. One preuzmu cijelu emisiju VP („kupe na veliko“) i emitiraju ju konačnim investitorima („prodaja na malo“).
2.7. Profesije financijske industrije U financijskoj industriji se vrte veliki novci i zato sve mora biti po PS-u (pravilu). Stoga se velika pozornost posvećuje obrazovanju, održavanju poslovne etike i licenciranju pojedinih profesija unutar industrije. Investicijska industrija prvenstveno licencira brokere, kao specijalizirane trgovce investicijskim sredstvima. Oni moraju ostvariti određen stupanj transparentnosti i savršenosti tržišta VP-a kako bi se sve transakcije odvijale transparentno i s istim pravilima za sve. To su osobe koje kontaktiraju s investitorima i izvršavaju njihove naloge na burzi. (u prijevodu - samo broker može trgovati na burzi!!). Pri tome brokeri često savjetuju svoje klijente o isplativosti određenih ulaganja, ali te njihove savjete ne možemo smatrati pravim financijskim savjetovanjem. Broker je tu da svojim klijentima pomogne u snalaženju na tržištu i da im tu i tamo pomogne oko razumijevanja nekih javno dostupnih informacija (u Bauhausu vam prodavač može reći koji materijal je čvršći, ali ako ne želite da vam se kuća sruši, bolje je pozvati građevinara
- eto tako nekako).
Brokere se konstantno nadgleda i u slučaju da ne poštuju procedure i profesionalnu etiku, može im se oduzeti licenca.
Financijski savjetnici Brokeri su, dakle, samo početna profesija industrije vrijednosnih papira, koji osim svoje trgovačke funkcije povremeno savjetuje klijente o kvaliteti investicije i očekivanim promjenama cijena, ali on ne može investitorima osigurati dovoljnu
razinu informacija. Za to služe investicijski savjetnici i financijski analitičari, koji se bave poslovima analize vrijednosnih papira i portfolio menadžmenta, ali i financijskom analizom u sklopu poslovnih financija. U prijevodu, analitičar ne savjetuje investitora samo o vrijednosnim papirima, već ulazi u duboku analizu poduzeća koje emitira te VP-e. Investicijski savjetnik je uobičajen naziv za financijskog savjetnika kojega je licencirao regulator tržišta. To je osoba koja je eksterno ovlaštena za pružanje savjeta na području kupnje, prodaje, upisa ili potpisivanja emisije investicijskih VPa, te na području prava povezanih sa stjecanjem, potpisivanjem ili zamjenom VPa. On mora najprije anketirati klijenta glede raspoloživog dohotka za investicijsku djelatnost, zatim definirati njegove ciljeve i odrediti njegov investicijski profil i u skladu s time savjetovati ga o mogućim investicijama. Investicijskog savjetnika mora imati svaka brokerska tvrtka koja želi javno objavljivati preporuke za kupnju ili prodaju
VP-a, svako društvo za upravljanje investicijskim i mirovinskim
fondovima, a isto tako i svaka investicijska banka. Financijski analitičar je ključna profesija razvijenih financijskih tržišta. Radi se o drugom nazivu za investicijskog savjetnika, odnosno o drugom nazivu za analitičara investicija i portfolio menadžera. To je profesija koja se bavi financijskom analizom: vrednovanjem i upravljanjem vrijednošću. Ovlašteni financijski analitičar je licencirana profesija najvišeg ranga i financijskoj industriji. Radi se dakle o „promoviranom“ investicijskom savjetniku koji je ovom licencom dobio certifikat kvalitete svog posla, koja mu daje komparativnu prednost nad drugima. Posao financijskih analitičara je pokušati prezentirati svima iste informacije, kako bi se uspostavilo što savršenije tržište, a ne da neki imaju određene informacije, a neki ne. U SAD-u je poznata i treća profesija, a to su financijski planeri. Radi se o poslovima specijaliziranim na razini osobnih financije. Financijski planer je financijski savjetnik specijaliziran za financijsko savjetovanje pojedinaca. On pojedince savjetuje o on investicijama, ali isto tako i o porezima. Često se sintagma investicijski bankar koristi i za profesiju investicijskog bankara. Radi se o vrhuncu investicijske profesije, a inv. bankar je uz specijalizaciju na području
investicijske
industrije,
specijaliziran
i
za
poslovne,
odnosno
korporativne financije. Osim što posreduje prilikom emisije VP-a, inv. bankar savjetuje svoje klijente o njihovim financijskim strategijama i uključuje se u poslove
spajanja i preuzimanja drugih poduzeća. Iako je ovo prestižna profesija, ne postoji neko zasebno licenciranje investicijskih bankara.
2.6. Sudionici tržišta kapitala Do sada smo već mogli od prilike zaključiti koji su to temeljni sudionici tržišta kapitala, ali nije ih na odmet još jednom ponoviti. Radi se, dakle, o emitentima (ili ti ga izdavačima) VP-a i kupcima tih istih VP-a, koje nazivamo investitorima. To su početni nuditelji i tražioci financijskih sredstava, a da bi oni lijepo poslovali, dobro nam dođu i naši dragi posrednici na tržištu. Iako sve kupce vrijednosnih papira u žargonu s Wall Streeta nazivamo investitorima, njihovi motivi nisu uvijek investicijskog karaktera. Tako obzirom na motiv trgovine VP-ima možemo govoriti o sljedećim karakterističnim skupinama trgovaca: 1. investitori, odnosno portfolio investitori 2. špekulanti 3. arbitražeri Kako tržište korporacijske kontrole (ono kad jedno poduzeće želi kupiti drugo da bi njime upravljalo) možemo smatrati dijelom sekundarnog tržišta, tako ovdje svrstavamo i: 4. preuzimači. 2.6.1. Investitori Vrlo bitno je shvatiti razlike između investitora (ovih pravih) i špekulanata. Kako bi dobro definirali investitore, potrebno je prvo definirati investiciju, a njezina definicija kaže: INVESTICIJA JE OPERACIJA KOJA, NAKON TEMELJITE ANALIZE, OBEĆAVA SIGURNU
GLAVNICU
I
PRIMJEREN
PRINOS.
ZADOVOLJAVAJU TE ZAHTJEVE SU ŠPEKULATIVNE.
OPERACIJE
KOJE
NE
1.
Investicija
znači
zahtjeva
temeljitu
fundamentalnu analizu u sklopu informacija dostupnim investitoru. Ako govorimo o nekom VP, onda to podrazumijeva analizu privrede, financijskog tržišta i društva koje izdaje VP. Osnovni cilj fundamentalne analize je jeftina kupnja i skupa prodaja, odnosno pronalaženje podcijenjenih i precijenjenih VP.
Cijena VPa ne odgovara uvijek stvarnoj vrijednosti poduzeća. Nekada je cijena prenapuhana, a nekada je podcijenjena. Cilj je uvijek prodati precijenjene i kupiti podcijenjene papire, jer se uvije očekuje da će kroz vrijeme cijena se približiti realnom stanjukorekcija.
Za razliku od fundamentalne analize, tehnička analiza ne pokušava definirati stvarnu vrijednost poduzeća, već se analizira tržište. Promatraju se povijesni podaci kretanja cijena VP, kretanja
cijena
indexa,
volumena
trgovine
Tako se događa situacija u kojoj fundamentalna analiza nalaže prodaju određenog VP jer je
određenim VP... Na temelju dobivenih podataka
precijenjen, dok istovremeno
pokušava se predvidjeti buduće kretanje cijena VP-a.
tehnička nalaže kupnju jer se
Ova analiza se temelji na proučavanju grafikona pa
očekuje da će cijena još rasti.
se često naziva „chart“ analiza. Ovakva analiza se često kritizira argumentima kako povijesni podaci ne mogu biti pokazatelj što će se dogoditi u budućnosti. 2. Provedena detaljna analiza mora investitoru pružiti jamstvo od ozbiljnih gubitaka. Tako dolazimo do druge ključne riječi u definiciji investicije, a to je sigurna glavnica. To, naravno, ne znači da neko očekuje da će nas analiza osigurati od svih postojećih rizika, jer se radi o budućnosti, a nitko ne zna što će biti u budućnosti. Možda se dogodi smak svijeta i ode naša investicija
. Sigurno
ovdje znači da smo proveli kvalitetnu i temeljnu analizu i da smo uz dostupne informacije odabrali najbolje, odnosno da nam obavljena analiza ostavlja dovoljno jamstva da se u budućnosti neće dogoditi katastrofa - golemi gubitak. Tako staru poslovicu- tko ne riskira, ne profitira- možemo pretvoriti u - tko ne analizira, jako riskira. U žargonu se sigurnost glavnice naziva marža sigurnosti (margin of safety). Investiranje s maržom sigurnosti pretpostavlja ulaganje u one dionice i druge VP koji imaju održivu vrijednost veću od troškova potrebnih za njihovo stjecanje. Tako investitor može razumno vjerovati da mu ulaganje neće ugroziti njegovu glavnicu. 3. Treća ključna riječ je primjeren prinos. To znači da je investitor samodiscipliniran i da je svjestan da svojim investicijama neće ostvariti neke spektakularno velike profite. Da bi osigurao svoju glavnicu, investitor mora diversificirati rizik (jaja, koš
i to) što znači da ne može očekivati ništa više od zarada primjerenih strukturi i veličini poduzetih investicija. Investitori zato ne zarađuju preko noći, već dugoročno grade svoj portfelj. Primjereni rezultati su tu dakle oni koji su u skladu s kretanjem prinosa na ukupno tržište VP. Investitori se, dakle, kreću kao i tržište. Portfolio investitor Prema definiciji investicije, investitor je osoba koja je izdvojila određenu svotu novca za investicijsku djelatnost, što podrazumijeva ulaganja po načelu diversifikacije, odnosno formiranje portfelja vrijednosnih papira. Zato investitore možemo označiti i sintagmom portfolio investitori. Investitorski horizont je dugoročan, odnosno oni nisu tu da zarade preko noći, već da su oni tu kako bi dugoročno zarađivali na svojem portfelju u skladu s postavljenim ciljevima. Investitor tako nastoji zaraditi uvećanjem vrijednosti svojih investicija, a to može postići.... sjetimo se.... iz dva izvora zarade: 1. Tekući dohodak i 2. Kapitalni dobitak / gubitak. Upravljanje investicijama Investitor mora odvojiti dovoljno novaca za investicijsku djelatnost kako bi mogao oformiti dobar diversificirani portfolio VP-a. Mali štedište to naravno nisu u stanju financirati, pa se zato njima i ne preporuča samostalno ulaganje na tržište kapitala. Za njih su tu investicijski fondovi u kojima se njihove štednje zbroje, pa se već može govoriti o dobrom portfoliu. Bilo da se radi o investitoru samome ili o investicijskom fondu, investicijskim portfeljom se može upravljati na različite načine, pri čemu možemo izdvojiti dvije osnovne strategije: 1. aktivna i 2. pasivna strategija. Aktivna strategija pokušava pobijediti tržište kapitala, odnosno pokušava oformiti portfolio koji će rasti brže od tržišta kapitala. Aktivna strategija pretpostavlja postupke dubinske analize poduzeća i potragu za podcijenjenim VP (naravno njihovu kupnju) te precijenjenim VP (njihovu prodaju). Cilj je, naravno pričekati što duže, odnosno taman dok cijena ne dosegne svoj minimum i onda
kupiti VP. Isto tako pričekati dok se cijena ne približi maksimumu i onda prodati isti. Nitko, naravno, ne zna koji je minimum i koji je maksimum; radi se o pretpostavkama temeljenim na dobroj analizi. Pasivna strategija polazi od činjenice da je tržište dovoljno efikasno i da ga se ne može pobijediti. Stoga je ključno dugoročno investirati u portfelj VP-a za koji se smatra da će se ponašati kao cjelokupno tržište ili kao neki njegov segment. Primjerice, neki investitor će svojim portfeljem pokušati što bolje imitirati informatičko tržište pa će tako ulagati u dionice IT poduzeća pokušavajući kreirati portfelj koji će rasti jednako kao i to tržište. Rezultat takve strategije bi trebao biti prinos koji je sličan prinosu kojega će ostvariti odabrani tržišni indeks. Pasivni portfolio se tako ostvaruje uz znatno manje napore. 2.6.2. Špekulanti Sada kada već znamo definiciju investicije (samim time i definiciju investitora) lako je odrediti što je to špekulacija, tj. tko su to špekulanti. Špekulacija je sve ono što ne udovoljava ključnoj definiciji investicije. Zbog toga se špekulanti bitno razlikuju od investitora i ne bismo ih smjeli, čak ni u žargonu, poistovjećivati s njima. Za razliku od investitora, špekulant promatra cijene VP. Njegova analiza, ako je uopće i provodi, je uvijek tehnička. Špekulant u povijesnim podacima traži znak za pravovremenu kupnju, odnosno prodaju VP-a. Za razliku od investitora njegov horizont je izrazito kratak. On očekuje da će do promjene cijene nekog VP-a doći vrlo brzo, odnosno da će zaraditi preko noći. Špekulant vjeruje da svojim predviđanjima može uočiti kada je cijena VP-a dosegla vrh, odnosno dno te će tako špekulirati na rast cijene kada uoči dno, odnosno na pad kada uoči vrh.Špekulatni su obični kockari na tržištu kapitala koji vjeruju u svoje šesto čulo. Oni vjeruju da su pametniji i sposobniji od drugih te da im nije potrebna marža sigurnosti. Kao i kod opće poznatog kockarskog ludila i špekulante često pokreće adrenalin i strast za kockom. Primjereni prinos za špekulanta ne postoji. On smatra da se ne treba zadovoljavati skromnim prinosom kojega ostvaruje tržište jer je to za kukavice. Diversifikacija - nula bodova. Nitko se nije obogatio ako nije sve novce uložio na jedan broj, pa zašto si onda smanjiti mogućnost dobitka, misli si špekulant.
Bikovi i medvjedi Dvije su temeljne špekulacije – na porast i na pad VP-a. U vezi s time možemo označiti dvije temeljne skupine špekulanata: Bik (bull) je žargonski izraz za osobu koja špekulira na porast cijene VPa. Nekada ga nazivamo i hosistom. Njegova su očekivanja optimistična. Oni vjeruju u rast cijena pa će zbog toga trgovati na način da iskoriste očekivani rast. što je više bikova na tržištu ubrzat će se rast cijena koji može izazvati „stampedo“ (znači svi će mahnito kupovati VP). Takvo tržište nazivamo bikovim tržištem. Medvjed (bear) je žargonski izraz za osobu koja
Poziciju koju zauzimaju bikovi –
špekulira na pad cijene VP-a. Nekada ga nazivamo
odnosno kupnju VP-a nazivamo
i besistom. Njegova očekivanja su pesimistična jer
duga pozicija.
vjeruje da će cijene VP-a padati. Zato će trgovati na
Poziciju koju zauzimaju medvjedi –
način da će očekivati pad cijena. Što je više
odnosno prodaju VP-a nazivamo
medvjeda na tržištu ubrzat će se pad cijena, ako to
kratka pozicija.
ubrzanje izazove trku medvjeda, rezultirat će slomom tržišta. Žargonski izraz za pesimistično brundanje medvjeda označava se medvjeđim tržištem (svi mahnito prodaju dionice). Bikovi i medvjedi su ime dobili prema načinu na koji životinje napadaju. Bik kada napada napada odozdo prema gore dižući svoje rogove visoko u zrak, a medvjedi zamahuju šapom odozgo prema dolje.
2.6.3. Arbitražeri Arbitražeri su dvostrani špekulanti. Njihova aktivnost je simultana kupnja i prodaja, odnosno simultano zauzimanje duge i kratke pozicije prema određenom VPu. Zbog tog dvostranog investicijskog položaja arbitražeri su skupina špekulanata koji posluju uz vrlo mali rizik. Teoretski je mogući zamisliti arbitražera koji posluje bez rizika. Investicijska arbitraža označava simultanu kupnju i prodaju istih ili cjenovno povezanih investicija na različitim tržištima, odnosno kupnja na tržištu gdje je VP jeftiniji i prodaja na tržištu gdje je VP skuplji. Na taj način arbitražeri utječu na
izjednačavanje cijene VP-a na različitim tržištima, odnosno svojim djelovanjem osiguravaju zakon jedne cijene koji kaže da će se ista roba (VP) prodavati istim cijenama na različitim tržištima zbog djelovanja arbitražera.
Preuzimači Preuzimači su osobe koje nastoje ulaganjem u VP-e preuzeti kontrolu poslovanja dioničkih društava i podrediti poslovanje vlastitim ciljevima. Oni, nastoje potkupiti onoliki broj dionica s pravom glasa koliki je potreban da bi se politika društva podredila njihovim ciljevima. Često ih nazivamo razbojnicima društva, a u skladu s domaćim žargonom možemo ih nazivati i tajkunima. Oni svoje ciljeve najčešće ostvaruju komadanjem preuzetih društava i njihovom prodajom u dijelovima. Ponekad se ovakvim aktivnostima bave i dionička društva koja na taj način pokušavaju kupiti drugo dioničko društvo s ciljem združenog poslovanja u jednoj novoj pravnoj osobi ili združenog poslovanja na principu holding odnosa. Preuzimanja razbojnika društva
i združivanja često nazivamo
tržištem
korporacijske kontrole. To tržište je u velikoj mjeri kontrolirano, što se prvenstveno odnosi na preuzimanja koja se odvijaju kupnjom dionica na otvorenom tržištu. Nekada se ta preuzimanja odvijaju prijateljski (dogovorima menadžmenta dva društva), a takva preuzimanja je teško kontrolirati. Razbojnici društva obavljaju važnu funkciju na tržištu jer njihovo djelovanje prijeti menadžmentu tvrtki da će ostati bez posla ako ih netko preuzme i raskomada. Kako je najlakše preuzeti posrnule tvrtke odnosne one čija vrijednost pada na tržištu, djelovanje razbojnika društva tjera menadžment tvrtki da radi u interesu dugoročnog podizanja vrijednosti dionica.To nas dovodi do situacije da menadžment opet radi u korist svojih vlasnika (jer se boje da ako cijena dionica počne padati vlasnici ne počnu prodavati svoje dionice razbojnicima) pa se na taj način smanjuje trošak agenta o kojemu smo razgovarali prije.
2.7. Institucije tržišta kapitala Kada su organizirana tržišta kapitala strogo formalizirana govorimo o burzama VP-a (securities exchange), tj. efektnim burzama. Organizirana tržišta koja nistu
strogo formalizirana nazivaju se tržištima preko šaltera, tj. preko pultova (OTCover the counter markets). Osim institucionaliziranih tržište kapitala i financijskih institucija, kao značajne institucije pojavljuju se i organizacije za društvenu kontrolu prometa VP-a, tj. regulatori VPa i njihova tržišta. Česti su proizvođači tržišnih informacija- rejting agencije, koje se bave izračunom kreditnog rejtinga poduzeća koja emitiraju VP i njihovih obveznica i drugih dužničkih VP-a. Takve financijske institucije osiguravaju investitorima potrebne statističke podatke za provođenje odgovarajućih analiza, na temelju kojih će se obavljati postupci upravljanja investicijskim portfolijom (podaci poput tržišnih indeksa i prosjeka). 2.7.1. Burza Burza je definitivno najatraktivniji dio tržišta kapitala. Dionička društva koja sa svojim VP-ima žele izaći na burzu moraju udovoljiti njezinim strogim zahtjevima. Ti zahtjevi se odnose i na javno izjašnjavanje o poslovanju koja moraju potvrditi neovisni ovlašteni revizori (Deloitte, KPMG i ekipa). Zbog toga na burzama u pravilu kotiraju VP-i velikih poznatih dioničkih društava. Obzirom da je sve organizirano i po PS-u operacije koje se provode na burzi su izrazito sigurne. Uz svaku burzu je i organizirana klirinška kuća (clearing house) čija je zadaća obavljati organizirani promet VP-a. Na današnjim burzama se klirinške kuće uvijek postavljaju kao suprotna strana u svakoj burzovnoj transakciji. Na taj način se otklanja rizik da kupac neće platiti ili prodavatelj neće isporučiti VP jer klinirška kuća garantira da će ona to napraviti ako netko zakaže. Klinirška kuća vodi depozitorij VP-a, što znači da se svi VP uvršteni na burzi moraju u njoj pohraniti pa zato instituciju koja obavlja većinu poslavaklinirške kuće za domaće tržipte kapitala nazivamo Središnjom depozitarnom agencijom (SDA). U prijevodu, ako se ikada zaželite trgovati VP-ima na burzi, prvo ćete morati otvoriti račun kod klirinške kuće preko kojega ćete obavljati promet VP-ima. To vrijedi i za vas kao mušteriju, a i za brokerske kuće. Znamo da je uloga burze (kao sekundarnog tržišta) potpora primarnom tržištu koje dovodi novce od malih štediša u privredu. Kako manje tvrtke koje ne mogu udovoljiti uvjetima primarnog listanja na burzi ne bi ostala zakinuta za mogućnost financiranja uz burzu se organiziraju i nelistajuća tržišta (unlisted market) gdje
i oni mogu ponuditi svoje VP-e.Sjetite se samo Vuka s Wall streeta gdje je započeo svoj veliki rast.
2.7.2. Tržište preko šaltera Ovo tržište je karakteristično za SAD. To je dogovorno tržište VP-a koje se odvija preko šaltera odnosno pultova dilera. Za razliku od burze gdje se cijena definira konstantnim nadmetanjem ponude i potražnje na tržištu preko šaltera dileri kotiraju prodajne i kupovne tečaje VP-ima koje trguju. Na taj način diler na sebe preuzima rizik trgovanja jer je uvijek spreman kupiti/prodati VP po kotiranom tečaju. Regulatori tržišta Zadaća regulatora VP-a je zaštita kupca raznih malverzacija na tržištu kapitala s primarnim zadatkom zaštite malih investitora. Najpoznatija takva organizacija je SEC (Securitiesand Exchange Commission). Svaki VP koji izlazi na burzu mora se registrirati kod nadležnog organa za društvenu kontrolu poslovanja VP-ima te ujedno mora udovoljiti propisima burze (odnosno tržišta preko šaltera). U tu svrhu svaki emitent VP-a mora izraditi emisijski prospekt kojega mora odobriti regulator tržišta, ali i samo tržište. Njime se poziva investicijska javnost na kupnju emitiranih VPa i daju se sve relevantne informacije vezane uz iste. Kako bi zaštitili male investitore od velikih investitora sa značajnim udjelima vlasničkih prava koji bi možda željeli forsirati svoje interese na račun malih, regulator ponekad određuje pragove udjela čiji prijelaz na gore ili dolje investitor mora objaviti. Tako regulator može postaviti pragove na 10, 20, 30% i svaki investitor koji prijeđe te pragove mora o tome obavjetiti javnost. Osim što nadgledaju VP-e, regulatori tržišta (s ciljem zaštite malih investitora) provode i regulaciju profesija (licenciranje o kojem smo pričali).
2.8. Cijena novca Kapital (novac) koji se pribavlja na financijskom tržištu je zapravo rezultat štednje svih sektora društva, odnosno, da bi neko mogao dobiti novce, netko je tu svotu morao uštedjeti. E taj koji je te novce uštedio, ne želi dati te novce na korištenje besplatno – naravno, nego želi naplatiti određenu cijenu. Tu cijenu kapitala možemo nazvati i cijenom novca. Znamo da se cijena svih stvari izražava
uglavnom i novcu, a cijena novca se izražava kamatnom stopom. Kod obveznica, odnosno kod posuđivanja novca, cijena novca predstavlja kamatu koja se plaća na posuđena sredstva, a kod ulaganja u vlasnički kapital (dionice) cijena će predstavljati prinose koji nastaju od isplaćenih dividendi i prinose od realiziranih kapitalnih dobitaka. Tako zapravo cijena novca uloženog u dionice predstavlja samo neku vrstu zamjene za kamatu koja se plaća na obveznice. Zapravo možemo reći da je cijena kapitala zapravo stopa zahtijevanog prinosa na ulaganje u investiciju. Sada smo shvatili da je to zapravo neka stopa kojom ćemo ukamaćivati uložena sredstva u budućnosti. Ali, isto tako možemo gledati situaciju i obrnuto, pa ako znamo (ili pretpostavljamo) koliki će biti novčani tokovi neke investicije u budućnosti – recimo, znamo kolike će biti kamate na obveznicu ili smo pretpostavili kolike će biti dividende na dionicu. U tom slučaju, ovu kamatnu stopu možemo koristiti kao diskontnu kamatnu stopu, kako bismo odredili vrijednost vrijednosnog papira. U tom slučaju će ovo biti diskontna kamatna stopa. I konačno, sve se to događa na tržištu, pa ju zato i zovemo stopa tržišne kapitalizacije.
!!!!! ZAPAMTI !!!!!! ks=kb – cijena novca, cijena kapitala, stopa zahtijevanog prinosa, tržišna kamatna stopa, stopa tržišne kapitalizacije, diskontna kamatna stopa i prinos do dospijeća (samo kod obveznica). 2.8.1. Struktura cijene kapitala Ljudi su skloniji potrošnji u sadašnjosti. Šta ćeš – jednostavno volimo trošiti. Tu današnju potrošnju smo spremni odgoditi samo ako s tim odgađanjem očekujemo veću potrošnju u budućnosti. Obzirom da je novac zapravo ekvivalent potrošnje, možemo reći da su ljudi skloniji novcu u sadašnjosti nego u budućnosti. Tako cijena novca mora odraziti tu vremensku preferenciju. Tako kažemo da je jedna od komponenti cijene kapitala – CIJENA VREMENA, odnosno cijena odgođene potrošnje. Obzirom da je cijena kapitala zapravo odraz nekog ulaganja, odnosno, cijenu kapitala računamo onda kada nas zanima neko ulaganje, a znamo da svako ulaganje sa sobom nosi određeni rizik. Tako možemo reći da je cijena kapitala funkcija rizika ulaganja, odnosno što je rizik ulaganja veći, tražiti ćemo i veći povrat.
Sjetimo se: kS=kF + kR Cijena novca = nominalna nerizična kamatna stopa + premija rizika Nerizična kamatna stopa Rekli smo da ne postoji ulaganje potpuno bez rizika, ali uzet ćemo bar ono najmanje rizično, a to je ulaganje u državne vrijednosne papire. Zašto? Pa zato što uglavnom zanemarujemo vjerojatnost da država neće iskupiti svoje dugove. Za nerizičnu kamatnu stopu možemo reći da je ona cijena vremena. Znači pojedinac je spreman odgoditi svoju potrošnju samo ako ga čeka veća potrošnja u budućnosti. Nerizična kamatna stopa je upravo ta po kojoj je on spreman odgoditi svoju potrošnju (bez da smo u obzir uzeli rizik). Premija rizika Eh, ali taj rizik ipak postoji. Rizik smo rekli da definiramo kroz nestalnost, odnosno volatilnost rezultata investicije, odnosno kroz odstupanje od očekivanog rezultata. Što su odstupanja od očekivanog rezultata veća, to je veći i rizik. Tako će ulagači na te investicije zahtijevati više prinosa nego na nerizične investicije, pa ako želimo da ulagač preuzme taj određeni rizik, moramo ga nagraditi dodatnom mogućnošću zarade, odnosno premijom rizika.
2.8.2. Činitelji cijene kapitala Razni činitelji utječu na cijenu kapitala. Nama su trenutno ovdje bitni samo sljedeći: 1. proizvodni oportuniteti Proizvodni i poslovni oportuniteti ključni su činitelji kretanja cijene kapitala i cijene novca. To znači da su kamatne stope ovisne i o profitabilnosti projekata u koje se ulažu novci. Što su stope profitabilnosti veće, to projekti mogu podnijeti i veće kamatne stope, odnosno ako se očekuju projekti koji imaju godišnju profitabilnost 20%, za njihovo financiranje ćemo prihvatiti i kredite s većim
kamatnim stopama, nego za one projekte koji imaju profitabilnost 10%. Zato, kada gospodarstvo u cjelini raste, rastu i kamatne stope i obrnuto. 2. vremenske preferencije potrošnje Vremenske preferencije potrošača određuju to kako će oni podijeliti svoje dohotke na potrošnju i na štednju, odnosno kolko para će spiskati a koliko štedjeti za bolju budućnost ;). Vremenske preferencije potrošača nisu konstantne. One ovise o mnogo čimbenika. Ne možeš štedjeti isto novaca kada zarađuješ 4000 kn i kad zarađuješ 8000. Isto tako, ovisne su i o kamatnim stopama. Kada su kamatne stope veće, nekad ćemo se odreći i malo većeg iznosa kako bismo uložili, a s druge strane, manje ćemo se zaduživati dok su stope velike. 3. rizik I konačno, na cijenu nekog vrijednosnog papira će utjecati i njegova rizičnost, odnosno nestalnost (volatilnost) prinosa koje
on
obećava.
Uglavnom,
da
ne
kompliciramo nešto što je jednostavno. Ako je papir rizičniji – kamate će biti veće, ako je manji, bit će manje. VEĆI RIZIK = VEĆI ZAHTIJEVANI PRINOS. Tako će recimo investitori više prinosa zahtijevati za dionice, nego za obveznice, jer su rizičnije. Ili, ako je poduzeće mlado i manje bogato, investitori će za ulaganje novca
u
vrijednosne
papire
takvog
poduzeća zahtijevati više nego za neko stabilno i starije poduzeće.
PAZI!!! Inflacija je zapravo nešto što očekujemo; isto kao i rizičnost! Zato ćete često čuti očekivana inflacija. Očekivanja se kreiraju u skladu s dostupnim informacijama, pa su zato informacije jako važan čimbenik na tržištu. Sve što se temelji na očekivanju je podložno pogrešci!!!
Inflacija Kretanje kamatnih stopa je određeno i kretanjem drugih dobara na tržištu. Obzirom da je u suvremenom gospodarstvu sveprisutna inflacija, tako će
investitori često u cijenu novca ugrađivati i inflacijsku premiju kako bi se zaštitili od pada kupovne moći.
2.9. Kreiranje kamatnih stopa Kamatne stope se zapravo kreiraju na tržištu. Obzirom da je i novac „roba“, njegova cijena (kamatna stopa) predstavlja zapravo odnos ponude i potražnje, ali na njih utječu i intervencije državne monetarne i fiskalne politike. Kako su kamatne stope, rekli smo, jako ovisne o rizičnosti vrijednosnog papira, tako tržište možemo podijeliti na različite segmente, obzirom koliko se rizičnim papirima trguje na njima. Možemo govoriti o tržištu niskog i visokog rizika. Tu su mogući razni pomaci krivulja ponude i potražnje, ali da vas sad ne mučim s time, pogledajte si malo na str. 96. u knjizi ako vas zanima ;).
2.10. Struktura tržišnih kamatnih stopa Prošlo smo poglavlje malo skratili, ali ovo nećemo. Ovo je jako važno da razumijete od čega se to sastoje kamatne stope na tržištu. Ovdje govorimo o dugovnim financijskim instrumentima (tipa obveznice), čije se kamatne stope sastoje od dva dijela – stvarna nerizična kamatna stopa + premija rizika. To je formula koju ste već odavno naučili a nalazi se na strani 4. formula iz poslovnih financija: kb= kF + kR Znači, gledamo kolika nam je nominalna nerizična kamatna stopa i na nju dodamo premiju rizika. E, sada – tu nominalnu nerizičnu (kF) kamatnu stopu možemo podijeliti na realnu nerizičnu kamatnu stopu (kr) i premiju rizika inflacije (ki). Obzirom da se u suvremenim uvjetima inflacija konstantno pojavljuje, nekada nas zanima kolika nam je to realna nerizična kamatna stopa, a ne samo nominalna. Jer, ako na državnu obveznicu možemo zaraditi 4% godišnje, a inflacija nam je 5%, onda i nismo baš nešto zaradili. Inflacija je, dakle, rizik kojega nosi svaka investicija, pa čak i one najnerizičnije – DRŽAVNE OBVEZNICE (zato je ona uključena u nominalni nerizičnu kamatnu stopu). E sad, investitori koji investiraju u neke druge dužničke papire (koji nisu državni, nego recimo obveznica nekog poduzeća) su izloženi i nekim drugim rizicima. Svi ti rizici su zajedno objedinjeni u premiji rizika (kR), a oni su: rizik naplate tražbina (kp), rizik likvidnosti (kl) te rizik vremena do dospijeća (kv).
Ajmo mi sad lijepo sve te kamate objasniti da znamo što su.
2.10.1. Nominalna nerizična kamatna stopa Prva stvar koja nas zanima je kolika je nominalna nerizična kamatna stopa. MI bismo, dakle, rado pronašli neko ulaganje koje je potpuno bez rizika. Znači, neko ulaganje, gdje mi uložimo novac i ostvarujemo neki prinos, a nemamo apsolutno nikakav rizik. Imate li na umu neko takvo ulaganje?? ODGOVOR JE NARAVNO NE!! Određen rizik je uvijek prisutan, pa čak i kod onih najnerizičnijih investicija. Ali, ajde, obzirom da nam treba nešto s čim ćemo raditi, uzeti ćemo državne vrijednosne papire kao nerizične, odnosno pretpostaviti ćemo da država uvijek vraća svoje dugove. Tako ćemo za nominalnu nerizičnu kamatnu stopu najčešće uzeti kamatnu stopu na državne obveznice. Tu kamatnu stopu lako možemo pronaći da jednostavno pogledamo kolike prinose nose državne obveznice na tržištu. I to će uistinu svaki investitor na tržištu prvo napraviti. Jer, sigurno nećeš uložiti u obveznicu Plive s 5% prinosa, ako taj isti prinos možeš dobiti na državne obveznice. Zašto? Pa jednostavno, ZATO ŠTO SU DRŽAVNE OBVEZNICE SIGURNIJE. I da, nekada ćete čuti da se u praksi samo kaže nerizična kamatna stopa. To se onda misli na nominalnu nerizičnu (kF). Ako se misli na realnu nerizičnu, to se posebno naglašava. Isto vam je u zadacima. Ako piše nerizična kamatna stopa, to je kF. 2.10.2. Realna nerizična kamatna stopa Realnu nerizičnu kamatnu stopu bismo mogli definirati kao kamatnu stopu koja se formira na ulaganja koja su slobodna od rizika i to u tržišnim uvjetima bez inflacije. Mi znamo da ne postoje takva ulaganja koja ne nose nikakav rizik, ali nama za aproksimaciju dobro služe državni vrijednosni papiri, blagajnički/trezorski zapisi ministarstva financija i državne obveznice (uglavnom se obveznice uzimaju). Poanta je u tome da se pretpostavlja da će država otkupiti svoja dugovanja u trenutku dospijeća, odnosno da za njih ne postoji premija rizika. Zato i u zadacima moramo paziti da za državne obveznice ne uvrstimo premiju rizika.
Dakle, da malo rezimiramo: Nominalna nerizična kamatna stopa (kF) je ono što nam država nudi na svoje obveznice. Ali…čekaj, ajmo realno. Ako mi država daje 5%, a inflacija je 3%, onda zapravo imam realni prinos od 2%, a ne 5%. Kužiš? 2.10.3. Premija rizika inflacije Mislim da smo shvatili kako inflacija utječe na odluke investitora. Ono što je bitno imati na umu je to da mi ne znamo točno kolika će biti inflacija u budućnosti. Mi možemo samo pretpostaviti, prema nekim iskustvima kolika bi ona mogla biti. Zato ćete često čuti da govorimo o očekivanoj inflaciji. 2.10.4. Premija rizika naplate Rekli smo da ako ulažemo u neke dužničke vrijednosne papire koji nisu državne obveznice, onda nam se javljaju još neki rizici. Prvi takav je rizik naplate ili kreditni rizik. Kada govorimo o dugoročnim zajmovnim (dugovnim) vrijednosnim papirima, tu se radi o riziku da emitent (onaj koji je izdao obveznicu) neće isplatiti kamate ili nominalnu vrijednost po dospijeću. Naravno, što je veći taj rizik, to ćemo više mi zahtijevati prinosa ne investiciju.
Problem je u tome što je taj rizik često malo teže procijeniti. On… Šta ja znam kolika je vjerojatnost da Pliva neće isplatiti svoje dugove ;). Zato nam često pomaže kreditni rejting obveznice. KREDITNI REJTING Postoje određena poduzeća koja se bave upravo procjenjivanjem vjerojatnosti da će neko poduzeće vratiti svoje dugove. Ta poduzeća u razmatranje uzimaju razne varijable i nakon razmatranja poduzećima daju ocjene tipa AAA za najbolji rejting, AA za malo lošiji i tako dalje. Tri najpoznatija poduzeća za ocjenu kreditnog rejtinga su Standard&Poor's (S&P), Moody's i Fitch Group. Često možete čuti da ih zovu BIG THREE. Ovako od prilike izgledaju njihove ocjene:
Pitamo se, zašto neko poduzeće ne bi vratilo svoje dugove? Rizik naplate je zapravo povezan uz rizik tvrtke koja se zadužila, a njega često dijelimo na poslovni i financijski rizik.
Poslovni rizik se odnosi na to da mi ne znamo kako će poduzeće poslovati u budućnosti. Poslovanje je ovisno o mnogo faktora. Tu su recimo proizvodni asortiman, neizvjesnost potražnje, neizvjesnost nabavnih cijena, životni ciklus proizvoda… Financijski rizik je povezan s time koliko je poduzeće zaduženo. Ako je poduzeće jako zaduženo, onda osim nama, mora vratiti novce i još mnogim drugima, što povećava rizičnost. 2.10.5. Premija likvidnosti Likvidnost smo već odavno naučili što je. Kada govorimo o likvidnosti imovine, onda nas zanima koliko brzo ta imovina može postati cash, odnosno novac. Znači, nas zanima kolika je naplativost nekog vrijednosnog papira. Zato će nelikvidni vrijednosni papiri imati i povećan rizik, jer možda, baš kada će nam trebati novac, nećemo moći prodati vrijednosni papir. Tako je logično da će vrijednosni papir nekog većeg poduzeća biti puno atraktivniji nego vrijednosni papir nekog manjeg. To je još jedan razlog zašto će investitori zahtijevati veći prinos na obveznicu Štreberaja nego na obveznicu CocaCole… jednostavno jer obveznicu Štreberaja nitko ne želi kupiti. Valjda ;). Ako ju želiš kupiti, javi nam se. Državne vrijednosne papire uvijek netko želi kupiti, pa zato oni nemaju problema s likvidnošću. 2.10.6. Premija vremena do dospijeća Naučili smo kako funkcionira diskontiranje i ukamaćivanje. Da ne duljimo previše, ako je vrijeme do dospijeća veće, to znači da ćemo novac dobiti kasnije. „Tko živ, tko mrtav“ za 10 godina – upravo tom logikom se vodi i ovaj rizik. Na sve promjene su osjetljiviji dugoročni vrijednosni papiri nego kratkoročni. Na tržištu se stalno mijenjaju kamatne stope, i tako će se mijenjati i cijene obveznice. Kada se kamatna stopa promijeni za 1%, cijena dugoročne obveznice će se više promijeniti od kratkoročne. To je to ;)
2.11. Kamatni rizik Cijene vrijednosnih papira se mijenjaju kako se mijenjaju kamatne stope na tržištu. Zato su SVE investicije podložne kamatnom riziku, odnosno riziku promjene
kamatnih
stopa.
Gotovo
sve
investicije
reagiraju
obrnuto
proporcionalno na promjenu kamatnih stopa, odnosno kada kamatne stope rastu, njihove cijene padaju i obrnuto. Na ovo su najosjetljiviji nekamatonosni dužnički vrijednosni papiri kao što su obveznice bez kupona. Obzirom kod tih obveznica ništa ne dobivamo prije dospijeća, nego sve na kraju, one su najosjetljivije na promjenu kamatnih stopa i kod njih je prisutan samo rizik cijene. Svi ostali vrijednosni papiri, odnosno oni koji nose kamate, kao što su kuponske i anuitetske obveznice u svom kamatnom riziku nose zapravo dva rizika: - Rizik cijene i - Rizik reinvestiranja. Rizik cijene je tipična komponenta kamatnog rizika koju smo već objasnili. Znači kad kamate idu gore, cijene papira padaju. Rizik reinvestiranja kamata je nešto što se javlja kod vrijednosnih papira koji imaju novčane tokove i prije dospijeća. Tu imamo rizik da kamate ili anuitete koje primimo nećemo moći reinvestirati po kamatnoj stopi po kojoj smo kupili obveznicu.
2.12. Vremenska struktura kamatnih stopa Vremenskom strukturom kamatnih stopa promatramo vezu između efektivnih kamatnih stopa za vrijednosne papire istih performansi a različitog dospijeća. Zanima nas tako jesu li kamatne stope na dugoročne vrijednosne papire veće ili manje od kamatnih stopa na kratkoročne. 2.12.1. Krivulja prinosa Vremenska struktura kamatni stopa se može opisati krivuljom prinosa. Krivulje prinosa pokazuju kakve prinose nose investicije koje su iste po svemu, ali različite po dospijeću. Tu zato često spominjemo oblik krivulje prinosa. Razlikujemo četiri različita oblika krivulje prinosa: 1. normalna krivulja prinosa 2. invertna krivulja prinosa 3. izbočena krivulja prinosa 4. ravna krivulja prinosa.
prinos
normalna
ravna izbočena invertna vrijeme do dospijeća
Normalna krivulja prinosa je uobičajena krivulja prema kojoj su kamatne stope vrijednosnih papira s većim dospijećem veće od kamatnih stopa onih s manjim. Invertna krivulja prikazuje tržište na kojemu su kratkoročne kamate veće od dugoročnih. Ovakva se krivulja se događa onda kada investitori očekuju smirivanje inflacije, odnosno da će inflacija padati. U tom slučaju, trenutno su kamatne stope opterećene većom inflacijom nego one u budućnosti. Izbočena krivulja prinosa prikazuje da su srednjoročne kamate najveće. Ravna krivulja prinosa pokazuje tržište na kojem kamatne stope ne reagiraju na vrijeme do dospijeća. 2.12.2. Teorije vremenske strukture Inače je logično da vremenska struktura poprima normalan oblik krivulje prinosa. No, to nije uvijek tako. Vremenska struktura u stvarnom svijetu može poprimiti bilo koji od navedenih oblika. Postoje tri teorije koje pokušavaju objasniti kretanje kamatnih stopa: teorija očekivanja, teorija preferencije likvidnosti i teorija segmentacije tržišta. Teorija očekivanja– objašnjenje kretanja kamatne stope se oslanja isključivo na tržišna očekivanja budućih kretanja kamatne stope. Sve dugoročne kamatne stope se formiraju kao prosjeci očekivanih ili kratkoročnih kamatnih stopa kroz pojedina razdoblja do dospijeća dugoročnih instrumenata. Rezultat je da npr. obveznice za određeno vrijeme daju jednak prinos bez obzira na vrijeme do njihova dospijeća. Krivulja prinosa može poprimiti bilo kakav oblik, značajna su očekivanja inflacije, pretpostavlja se nepostojanje premije rizika povezane s vremenom do dospijeća (instrumenti različitog dospijeća su međusobno savršeni supstituti npr. jednogodišnje i petogodišnje obveznice).
Teorija preferencije likvidnosti– temelji se na averziji investitora prema riziku sadržanog u vremenskoj strukturi potencijalnih investicija. Financijski instrumenti mogu biti savršeni supstituti samo ako postoji potpuna izvjesnost budućih prinosa ili ako su investitori neutralni prema riziku/ako se rizik da neutralizirati diversifikacijom. No rizik se ne da potpuno izbjeći pa će investitori tražiti premiju rizika likvidnosti, odnosno veći zahtijevani prinos – dugoročne kamatne stope će biti više od kratkoročnih. TPL stoga objašnjava normalni oblik krivulje prinosa. Teorija pristranih očekivanja– kada teoriju očekivanja i TPL promatramo zajedno, pa tako i prema njoj krivulja može poprimiti bilo koji oblik. Teorija segmentacije tržišta – polazi od neefikasnosti FT zbog kojih se formiraju različiti tržišni segmenti ukupnog tržišta prema karakterističnim rokovima dospijeća instrumenta. Između tržišta može doći do poteškoća protoka sredstava pa se formiraju zasebne kamatne stope za svaki segment. Investitori usklađuju vremensku strukturu novčanih tokova od svojih investicija s vremenskom strukturom svojih obveza – na taj način ograničavaju mogućnost protoka sredstava između različitih tržišnih segmenata, pa će se kamatne stope nezavisno formirati na tržišnim segmentima. Određeni efekti segmentacije su posljedica poslovne logike financijskih instrumenata i poduzeća (banke primarno operiraju na kratkoročnim tržištima, a životna osiguranja na dugoročnim, pa manje promjene kamatnih stopa ne bi uzrokovalo seljenje sredstava), statutarnih ograničenja te legalnih ograničenja. Stoga teorija očekivanja se oslanja isključivo na tržišna očekivanja budućih kretanja kamatnih stopa (npr. ukoliko se na tržištu generalno očekuje da će kamatne stope rasti, na dulje razdoblje očekivati će se veći prinos tada govorimo o normalnoj krivulji prinosa, dok ukoliko se očekuje da će na tržištu doći do nekakvih problema točnije pada kamatnih stopa govorimo o invertnoj krivulji prinosa. Teroija prefenrecije likvidnosti
2.13. Pitalice za ponavljanje 30. Tipični financijski specijalisti za industriju VP nisu: a) banke b) brokerske kuće
c) dealerski šalteri d) investicijski bankari
31. Funkcija investicijskih banaka nije: a) potpisivanje b) savjetovanje c) investiranje d) distribucija 32. Arbitražeri: a) zarađuju na promjenama cijena dionica b) osiguravaju djelovanje zakona jedne cijene c) špekuliraju i na rast i na pad cijena dionica d) preuzimaju poduzeća 33. Medvjeđe tržište dionica karakterizira: a) tendencija rasta cijenadionica b) tendencija stabilnih cijena dionica c) tendencija pada cijena dionica d) tendencija izrazite fluktuacije cijena dionica 34. Za uspješno provođenje emisije vp najvažnije financijske institucije su: a) banke b) brokerske kuće c) dealerski šalteri
d) investicijske banke 35. Financijsku okolinu poduzeća čine sve pravne i fizičke osobe s kojima poduzeće ima uspostavljene financijske odnose: a) Točno b) Nije točno 36. Burza je tipično: a) Primarno tržište vrijednosnih papira b) Sekundarno tržište vrijednosnih papira c) Tercijarno tržište vrijednosnih papira e) Kvartalno tržište vrijednosnih papira 37. Investicijske banke su: a) Banke koje odobravaju investicijske kredite b) Specijalnioblik investicijskih fondova c) Tipična maloprodajna mreža vrijednosnih papira d) Točni su a i c e) Niti jedan nije točan 38. Glavna funkcija sekundarnog tržišta vrijednosnih papira je financiranje poduzeća: a) Točno b) Nije točno
39. Špekulanti: a) Imaju izrazito kratak investicijski horizont b) Su sudionici tržišta kapitala koji generalno gledajući zarađuju c) Su nepoželjni za tržište vrijednosnih papira
d) Točni odgovori su a) i c) e) Točni odgovori su b) i c) f) Točni odgovori su a), b) i c) 40. Teorija očekivanja pretpostavlja da su dugoročne obveznice i kratkoročni zapisi savršeni supstituti: a) Točno b) Nije točno
41. Rizik promjene kamatnih stopa sastoji se od: a) rizika cijene i rizika inflacije b) rizika cijene i kreditnog rizika c) rizika cijene i rizika do dospijeća d) Točni odgovori su a) i b) e) Točni odgovori su b) i c) f) niti jedan od navedenih odgovora nije točan 42. Determinanta kamatnih stopa nije: a) Premija inflacije b) Premija rizika naplate c) Premija dospijeća d) Premija korisnosti 43. Cijena kapitala (novca) sastoji se od: a) zahtijevane kamatne stope i premije tržišnog rizika b) nerizične kamatne stope i premije rizika inflacije c) nominalne kamatne stope i premije tržišnog rizika d) nerizične kamatne stope i premije tržišnog rizika
44. Prema kojoj/im teoriji/ama krivulja prinosa može poprimiti bilo koji oblik? a) teoriji očekivanja b) teoriji pristranih očekivanja c) teoriji preferencije likvidnosti d) točni su a i b e) Točni su a i c f) točni su a, b i c
3. Temeljni financijski izvještaji Pet je temeljnih financijskih izvještaja: 1. Bilanca 2. Izvještaj o dobiti (RDG- račun dobiti i gubitka) 3. Izvještaj o promjenama vlasničke glavnice 4. Izvještaj o novčanom toku 5. Bilješke uz financijske izvještaje.
Nemojte se pretjerano opterećivati time što ste možda negdje čuli neku drugu podjelu. Sve je to u principu ista stvar, ali za naše potrebe ovdje je dovoljna ova podjela.
3.1. Bilanca Bilanca je temeljni financijski izvještaj koji predstavlja pregled imovine, obveza i (vlasničke) glavnice tvrtke na određen dan. Ona je zapravo slika financijske situacije, odnosno financijske pozicije tvrtke. Temeljna jednadžba bilance je I = O + K, odnosno: Imovina = Obveze + Kapital *Nemojte da vas bune razni nazivi raznih pozicija… Ti termini nisu uvijek sinonimi, ali se poklapaju dovoljno da ih mi za naše potrebe možemo poistovjetiti. Ma, u svakom slučaju obraditi ćemo sve polako…pa idemo…
Bilanca je dvostrani financijski izvještaj koji na jednoj strani ima AKTIVU (imovina), a na drugoj PASIVU (dugovi + glavnica). Aktiva nam govori što sve poduzeće posjeduje, odnosno koja je njegova imovina, a pasiva nam govori odakle je poduzeće nabavilo tu imovinu, odnosno koji su njegovi izvori imovine ili koliko je te imovine financiralo dugom, a koliko vlasničkom glavnicom. Ono što je bitno razumjeti je da nam bilanca odgovara na dva pitanja: 1. ŠTO IMAMO? (Aktiva) 2. ODAKLE NAM TO ŠTO IMAMO (Pasiva)
Detaljnijom analizom bilancu možemo podijeliti na pet kućica. Aktivu dijelimo na tekuću i fiksnu imovinu, a pasivu na tekuće obveze, dugoročne dugove i vlasničku glavnicu. 3.1.1. Imovina u bilanci Tekuća imovina predstavlja likvidniji dio ukupne imovine. Ta se imovina drži u kratkom roku, u pravilu kraćem od godine dana. Pri tome se ona troši jednokratnim upotrebama u poslovnim procesima u kojima se pretvara u druge imovinske oblike. Likvidnost poduzeća će biti veća što više imovine držimo u tekućoj imovini, a solventnost poduzeća će biti veća što više tekuće imovine držimo u najlikvidniji oblicima (od kojih je najlikvidniji NOVAC). Tekuća imovina se sastoji od: Novac- najlikvidniji dio tekuće imovine. Kako je novac opći ekvivalent za potrošnju, on je izrazito pogodan za formiranje rezervi. Iako je lijepo imati novac, on ne ostvaruje nikakve zarade, a izaziva troškove pribavljanja i držanja. Utrživi vrijednosni papiri su alternativa držanju novca. Oni jesu doduše nešto manje likvidni, ali na njima barem nešto zarađujemo, jer nose određen prinos (uglavnom kamate). Potraživanja od kupaca su vrlo likvidan oblik tekuće imovine, jer im treba samo jedan korak do preobrazbe u novac. Taj korak je, naravno, naplata potraživanja. Zakonski rok našim dužnicima nalaže da svoja dugovanja podmire u roku od 90 dana (što znamo svi da nije baš uvijek slučaj). Zalihe predstavljaju najnelikvidniji oblik tekuće imovine. Njima je potrebno barem dva koraka da postanu novac. U najboljem slučaju, ako se radi o zalihama gotovih proizvoda, prvi korak je da ih prodamo pa imamo potraživanje, a drugi da ga naplatimo, pa da imamo novac. Ako se radi o zalihama proizvodnje u toku treba nam tri koraka- ona dva + što moramo i napraviti taj proizvod. Zalihe materijala trebaju četiri koraka- spomenuta 3 + da postanu zalihe proizvodnje u toku. Fiksna imovina predstavlja manje likvidan dio ukupne imovine. Namjera njezinog držanja je dugoročna, duže od godine dana. Ona se ne troši jednokratnom uporabom u poslovanju, već predstavlja sredstva za obavljanje poslovnih procesa. Njezini oblici su sljedeći:
Realna fiksna imovina obuhvaća zemljišta, zgrade postrojenja i opremu neophodnu za obavljanje poslovnih operacija. Dugoročne investicije su pozicije koje se odnose na podređivanje drugih tvrtki poslovnoj politici matice. To su dionice ili udjeli u glavnici podređenih tvrtki. Neopipljiva imovina je poseban oblik dugoročno držane imovine, koji se odnosi na kupljene patente, licence, franšize, i druge oblike intelektualnog vlasništva. U bilanci navodimo samo plaćenu neopipljivu imovinu, dok se stečena neopipljiva imovina ne evidentira. Tako vrijednost poduzeća može biti puno veća od njegove računovodstvene vrijednosti. CocaCola je sama razvila „magičnu formulu“ koju neće evidentirati u bilanci, ali ona joj predstavlja ogromnu vrijednost. S druge strane, kada bi neko poduzeće kupilo CocaColu, sigurno bi ga bilo spremno platiti više nego što je njezina knjigovodstvena vrijednost. To poduzeće
bi
onda
u
bilanci
imalo
vrijednost
CocaCole
(onu
knjigovodstvenu), a razliku koliko su platili više bi upisali u poziciju koja se naziva goodwill. Da rezimiramo: Tekuća imovina je ona imovina za koju je predviđeno da unutar godine dana promijeni svoj oblik, odnosno da postane novac. Ona će stalno mijenjati svoje oblike kroz neki normalni tok poslovanja (zalihe materijala proizvodnja u toku zalihe gotovih proizvoda
potraživanja
novac). Fiksna
imovina je tu da pomogne tekućoj imovini u tom procesu mijenjanja oblika. Znači, ako smo kovačnica, čekić nam predstavlja fiksnu imovinu, jer ga nismo kupili da bismo ga prodali, nego da bi se njime radile potkove. S druge strane, u Bauhausu je čekić tekuća imovina jer je on tu kako bi se prodao i u konačnici postao novac. 3.1.2. Obveze u bilanci Kratkoročne obveze su tekuće obveze i kratkoročne pozajmice koje dospijevaju u roku kraćem od godine dana. Tu spadaju tekuće obveze dobavljačima koje dospijevaju u roku od 90 dana, te korišteni dobavljački krediti iznad 90 dana, zatim kratkoročni krediti banaka, i obveze za emitirane komercijalne zapise. Dugoročni dugovi osiguravaju financiranje dioničkog društva u roku duljem od godine dana. Nama najzanimljiviji dugoročni dugovi su emitirane obveznice, ali to mogu biti i bankovni krediti koji se uglavnom uzimaju namjenski za kupnju fiksne imovine.
3.1.3. Glavnica u bilanci Vlasnička glavnica dioničkog društva se iskazuje na više pozicija. To su pozicije uplaćenog kapitala, pozicija rezerviranih zarada, pozicije ostalih rezervi te pozicije trezorskih dionica, kao stavka umanjenja sume glavnice. Uplaćeni kapital se u bilanci iskazuje na dvije pozicije- nominalna vrijednost dionica, koju uvećavamo za premiju na dionice, odnosno kapitalni dobitak od emisije dionica. Zadržane zarade predstavljaju onaj dio ostvarenih zarada koji poduzeće zadržava u poslovanju formirajući određene rezerve. Zarade se mogu zadržati kako bi se financirao rast i razvoj društva, ali se one kasnije mogu iz spomenutih rezervi distribuirati dioničarima. Tako poduzeće koje je 2011. godine zadržalo 20 000 kn zarada, a 2012. ostvarilo -5000 kn neto dobiti, 2012. godine može isplatiti 15 000 kn dividendi. Druge kapitalne rezerve- primjerice revalorizacijske rezerve predstavljaju dio zadržane dobiti koja se čuva za pokriće smanjenja kapitala do kojeg dolazi djelovanjem inflacije. Trezorske dionice- Poduzeće nekada može otkupiti svoje vlastite dionice. Ako to učini, smanjiti će svoju ukupnu aktivu i pasivu. Imovina će se smanjiti za iznos koji je plaćen za te dionice, a stavka trezorske dionice će biti odbitna stavka u vlasničkoj glavnici, pa će se i ona smanjiti za isti iznos. Obrtni kapital Vrlo važna kategorija u bilanci je obrtni kapital. Možemo govoriti o bruto obrtnom kapitalu, koji je zapravo ukupna tekuća imovina i neto obrtnom kapitalu koji je zapravo ta kategorija bilance koja u mnogočemu odražava financijsku snagu poduzeća. Neto obrtni kapital se odnosi na permanentnu tekuću imovinu, a to je ona tekuća imovina, koja zbog strukture financiranja može biti dugoročno raspoloživa društvu. Drugim riječima- to je dio tekuće imovine koji se financira dugoročno. NOK= Tekuća imovina – tekuće obveze ili NOK= Dugoročni dugovi + Vlasnička glavnica – Fiksna imovina.
3.2. Izvještaj o dobiti Izvještaj od dobiti ili račun dobiti i gubitka je temeljni financijski izvještaj koji nudi prikaz prihoda i rashoda ostvarenih u određenom vremenu. On je tako slika poslovanja poduzeća u određenom periodu, uglavnom od godine dana. Prihodi u RDGu predstavljaju pozitivan učinak robnih tokova, odnosno povećanje imovine društva. Uglavnom ih klasificiramo na poslovne prihode ili prihode od poslovanja i ostale prihode. Za poslovanje poduzeća najvažniji prihod od poslovanja je upravo prihod od prodaje proizvoda i usluga. Ostale prihode uglavnom dijelimo na financijske, investicijske i izvanredne prihode Rashodi u RDGu predstavljaju negativan učinak robnih tokova, odnosno smanjenje imovine poduzeća. Uobičajeno se klasificiraju na poslovne rashode, od kojih su nam najvažniji oni koji su sadržani u prodanim proizvodima i uslugama i ostale rashode koji se dijele na financijske i izvanredne rashode. Dobit je službena izvještajna oznaka razlike prihoda i rashoda kroz određeno izvještajno razdoblje. Kolokvijalno se još naziva izrazom zarada ili profit. 3.2.1. Koncept profita Koncept profita se temelji na prihodima i rashodima koje možemo klasificirati kao ekonomsku kategoriju. One su ipak stvar teorije. Pa je tako profit kao obračunska kategorija zapravo način razmišljanja, a ne realnost. Problem s profitom je u vremenskom priznavanju prihoda i rashoda. Prihodi se priznaju u trenutku prodaje, odnosno kada je rizik raspolaganja s robom prešao na kupca, dok se rashodi priznaju samo kada se mogu vezati za nastajanje prihoda. Vidite i sami da je puno stvari ovdje dvojbeno određeno, i puno je prostora za različite interpretacije. Poseban problem u rashodima predstavlja amortizacija koja je apstraktan problem za sebe. 3.2.2. Koncept novčanog toka Ono što je vremenski i vrijednosno nedvojbeno određeno su novčani tokovi. Oni se dijele na: novčane primitke (priljev novca) i novčane izdatke (odljev novca). Kod njih nema apstraktnih problema – ili si primio pare ili nisi. Amortizacija je zapravo ta koja nam predstavlja rashod iako ne dolazi do novčanog odljeva. Zato čisti novčani tok možemo definirati formulom: ČNT=ZNKP+ amortizacija
3.3. Područje ANALIZE Financijski izvještaj nam mogu puno reći o poduzeću. Već samo poznavanje pozicija u financijskim izvještajima i njihovo čitanje prvi je korak financijske analize. Obraćanjem pozornosti na pojedine stavke bilance i RDGa, već na prvi pogled možemo donijeti neke sudove o poslovanju poduzeća. Tipa… prvo što ćemo pogledati je ZNKP- posluje li poduzeće uopće u plusu, zatim kolika mu je imovina, koliko od toga su dugovi… Za detaljniju analizu, morati ćemo veličine iz financijskih izvještaja usporediti s komparativnim veličinama, a tu analizu ćemo proširiti stavljanjem u odnos raznih veličina bilance i RDGa, odnosno financijskim pokazateljima. 3.3.1. Komparativna analiza financijskih izvještaja Komparativna analiza baca na rezultate objavljene u financijskim izvještajima novo svjetlo. Tek usporedbom s određenim standardnim vrijednostima možemo ocijeniti financijsku situaciju i financijske performanse koje je dioničko društvo ostvarilo u promatranom razdoblju. Kao standardne veličine, kojima ćemo uspoređivati one ostvarene, možemo uzeti podatke iz proteklih razdoblja, očekivane vrijednosti objavljene u planovima, vrijednosti istih pozicija drugih poduzeća (gledat ćemo naravno ona bolja poduzeća) ili prosjek industrije / privrede. Financijske veličine, dakle imaju potpuno drugačije značenje ako ih sagledavamo u određenom kontekstu (nije isto imamo li poduzeće za izgradnju mostova ili obrt za masaže). Analiza povijesne serije pozicija financijskih izvještaja omogućava nam da uočimo određene tendencije promjena financijske situacije i poslovnih performansi. Analizu povijesnog niza financijskih izvještaja možemo provesti i metodom komparacije. Tako uočene promjene i trendove određenih financijskih pozicija uspoređujemo s promjenama i trendovima u industriji, odnosno s promjenama i trendovima sličnih društava. Tada pričamo o komparativnoj analizi. Analizu možemo provesti i pomoću planskih veličina. Tada ćemo ostvarene financijske pozicije usporediti s planiranim pozicijama u pro-forma financijskim izvještajima. 3.3.2. Analiza pomoću financijskih pokazatelja Nekada nam apsolutne veličine ne govore dovoljno o našem poslovanju. Recimo da imamo naftnu kompaniju i ostvarili smo dobit od 20 000 000 kn, s time da
imamo imovine 100 000 000 kn i dugova 50 000 000. Jesu li ovo dobri rezultati?. Ne znamo, jer ih još nismo stavili u kontekst. Prvi kontekst ćemo dobiti usporedbom tih apsolutnih vrijednosti s našim konkurentima komparativnom analizom, ali u jednom trenutku će se javiti potreba da određene pokazatelje izrazimo kao relativne veličine (u postotku). Tako ćemo analizirati strukturu bilance i povezanost određenih pozicija bilance s pozicijama RDGa. Tu analizu nazivamo analizom
pomoću financijskih
pokazatelja. Pokazatelji predstavljaju odnose između minimalno dviju pozicija financijskih izvještaja. Analiza pomoću financijskih pokazatelja se također provodi korištenjem komparativnih financijskih pokazatelja. To znači da se izračunati pokazatelji uspoređuju s određenim standardnim veličinama, za koje možemo koristiti: - realizirane pokazatelje iz proteklih izvještajnih razdoblja, - planirane pokazatelje, - pokazatelje sličnih društava, - pokazatelje najboljeg i najlošijeg društva u industriji, - standardne vrijednosti. Često kada se uspoređujemo s nekim društvom to društvo nazivamo benchmarkom, pa se tako i komparativna analiza u kojoj se uspoređujemo s drugim poduzećima može nazivati benchmarking. Vrste pokazatelja Financijski pokazatelji se najčešće razvrstavaju u slijedećih pet skupina: 1. pokazatelji djelovanja poluge (ili pokazatelji zaduženosti) 2. pokazatelji likvidnosti 3. pokazatelji aktivnosti 4. pokazatelji profitabilnosti i 5. pokazatelji investiranja. Pa krenimo lijepo redom.
Pokazatelji djelovanja poluge Pokazatelji djelovanja poluge predstavljaju indikatore koji nam ukazuju na zaduženost poduzeća, odnosno na sposobnost poduzeća da servisira (plaća) svoje kamate i dugove. Najpoznatiji su: - stupanj zaduženosti = UO/UI - pokazuje nam koliki dio ukupne imovine je financiran dugom, odnosno iz tuđih izvora. Što je on veći, to je veći rizik ulaganja u poduzeće jer poduzeće plača puno kamata, a znamo da to povećava rizik od bankrota. Konzervativci kažu da ovaj stupanj ne bi smio biti veći od 50%. - Odnos dugoročnog duga = Dug.dug/Dug.dug+Glavnica- slično što i stupanj zaduženosti, samo što u razmatranje ne uzimamo tekuće obveze. - Odnos duga i glavnice = Dug/Glavnica – Pokazuje nam kakva je struktura naše pasive. U nekim slučajevima odnos duga i glavnice računamo kao Ukupne obveze/glavnica, pa je on onda komplementaran sa stupnjem zaduženosti, ali to je rjeđi slučaj. U originalnom obliku on je komplementaran sa odnosom dug. duga. - Pokriće kamata = ZPKP/ kamate- pokazuje nam koliko su puta kamate na dugove pokrivene zaradama prije kamata i poreza.
Pokazatelji likvidnosti Pokazatelji likvidnosti nam ukazuju na likvidnost i solvenstnost poduzeća. Iako ih nazivamo pokazateljima likvidnosti, oni zapravo više ukazuju na solventnost poduzeća. Najpoznatiji su: - Tekući odnos = TI/TO- poznat kao koeficijent tekuće likvidnosti-tipičan pokazatelj solventnosti koji nam pokazuje koliko tekućih obveza možemo pokriti svojom tekućom imovinom. Što je on veći, to je veća solventnost poduzeća. - Brzi odnos = (TI-Z)/TO- poznat kao koeficijent ubrzane likvidnosti- stavlja u odnos najlikvidniju imovinu i tekuće obveze. Znamo da su zalihe najnelikvidniji oblik tekuće imovine i zato njih izdvajamo iz ovog pokazatelja. - Novčani odnos = Novac/To- pokazuje nam koliko svojih tekućih obveza možemo pokriti novcem kojeg imamo na računu.
Pokazatelji aktivnosti Pokazatelji aktivnosti upućuju na učinkovitost korištenja pojedinih sredstava ili dijelova imovine. Oni nam pokazuju koliko brzo određena imovina cirkulira u poslovnim procesima. Najpoznatiji su koeficijenti obrtaja čija formula je KOx=PRODAJA/x. Poznajemo koeficijente obrtaja ukupne imovine, zaliha tekuće imovine, fiksne imovine…Zapamti da je koeficijent obrtaja bilo čega jednak prodaja/to nešto. Pokazatelji profitabilnosti Pokazatelji profitabilnosti mjere
uspjeh
ostvarivanja zarada analiziranog
poduzeća. Najpoznatiji su: - Bruto profitna marža = ZPKP/PRODAJA- pokazuje nam koliki postotak od prodaje nam ostaje u bruto dobiti, odnosno ukazuje nam na to koliko nam menadžment efikasno upravlja cijenama, troškovima, i obujmom poslovne aktivnosti (q). - Neto profitna marža = ZNKP/PRODAJA- isto što i bruto samo nakon kamata i poreza. - Profitabilnost ukupne imovine (ROA) = ZPKP/UI- često se postavlja kao jedan od glavnih ciljeva poslovanja, a on nam ukazuje na to koliko efikasno naš menadžment koristi raspoložive resurse (pročitaj prezentacije i nauči ROA=KOUI x BPM) - Profitabilnost vlasničke glavnice (ROE) = ZNKP/VL.GL- pokazuje nam koliko efikasno se menadžment služi dostupnim kapitalom vlasnika Pokazatelji investiranja Pokazatelji investiranja promatraju dioničko društvo, odnosno njegove dionice kao investiciju. Njima su tako svi podaci bitni u odnosu na broj dionica, a ne u svojoj ukupnoj vrijednosti. Tako ih zanimaju zarade po dionici (EPS), cijena po dionici (PPS), dividende po dionici (DPS). Osim ovih podataka, zanimat će ih i pronos od dividendi (yd), odnos cijene i zarada (P/E) i odnos isplate dividendi (d). Sve ove pokazatelje učimo kod dionica.
4. Rizik i prinos 4.1.3. Pravila odlučivanja u uvjetima rizika Postoje dva temeljna parametra ocjene ukupnog rizika bilo koje investicije: 1.Očekivana vrijednost 2. Varijanca, odnosno standardna devijacija Ova dva parametra ukazuju na volatilnost, ilitiga nestalnost očekivanog prinosa neke investicije. Obzirom da polazimo od pretpostavke da su investitori neskloni riziku, odluke je moguće donositi putem međuovisnosti očekivanog prinosa i rizika (kojega mjerimo varijancom/ stand. devijacijom). Tako je moguće utemeljiti dva osnovna pravila odlučivanja u uvjetima rizika: 1. izbor između investicija istog očekivanog prinosa- između investicija istog očekivanog prinosa investitor će odabrati onu investiciju koja ima manju varijancu / standardnu devijaciju (manji rizik). 2. izbor između investicija istih varijanci (istog rizika)- između investicija istih varijanci investitor će izabrati onu koja ima veći prinos. Koeficijent varijacije Potpuno nam je jasno kako standardna devijacija (odnosno varijanca) predstavlja mjeru rizika, jer ukazuje na stupanj volatilnosti, odnosno nestalnosti prinosa investicije. Tako nam je i jasno da ćemo ako razmatramo dvije investicije istih prinosa, odabrati onu investiciju koja ima manju standardnu devijaciju. No, što je s investicijama različite očekivane vrijednosti? Ako uspoređujemo njihovu rizičnost , u smislu opasnosti da investicija podbaci prema očekivanjima, ne možemo uvijek koristiti standardnu devijaciju. Rizičnost tada možemo usporediti samo relativnom mjerom disperzije- koeficijentom varijacije. Koeficijent varijacije je relativna mjera (izražava se u postotku, a ne u apsolutnom iznosu kao standardna devijacija) disperzije normalne distribucije, pa je zato pogodan za usporedbu rizičnosti različitih projekata. Koeficijent varijacije se računa kao odnos standardne devijacije i očekivane vrijednosti neke distribucije vjerojatnosti. Standardizirano obilježje Normalna distribucija ima svoje standardizirano obilježje, a ono pokazuje koji se dio mogućih rezultata nalazi ispod određenog dijela normalne krivulje za određen interval između zadanog i očekivanog prinosa. Očitava se u tablicama površine
ispod normalne krivulje (tablice su načinjene samo za polovinu površina jer je simetrična).Koristi
se
za
procjenu
vjerojatnosti
ostvarivanja
minimalnog
prihvatljivog prinosa – kaže kolika je vjerojatnost da će se ostvariti ciljni ili veći prinos (broju iz tablice se dodaje +50%). Zapamti: Rizik mjerimo standardnom devijacijom i varijancom. Varijanca nam služi kao pomoć u izračunu standardne devijacije.
4.1. Procjena rizika 4.1.1. Pojam rizika Rizik možemo definirati kao poznavanje nekog stanja u kojemu se kao posljedica neke odluke može pojaviti niz rezultata. Vjerojatnost ostvarivanja svakog pojedinog rezultata poznata je donosiocu odluke. Ako ovu definiciju primijenimo na naše vrijednosne papire, onda tu govorimo o mogućnosti kvantifikacije vjerojatnosti ostvarivanja određenih prinosa investicija u vrijednosne papire te mogućnost predviđanja prinosa koji će se najvjerojatnije ostvariti tom investicijom, kao i mogućnost disperzije vjerojatnosti odstupanja od očekivanog prinosa. Prinos na VPe najčešće izražavamo kao ukupni prinos (Rt). Znamo da se on sastoji od tekućeg prinosa (yb ili yd) i postotne promjene cijene / kapitalnog dobitka (%ΔB/P). Taj prinos naravno može biti i negativan, ako na promjeni cijene izgubimo više nego što smo zaradili od tekućeg prinosa. Rizik određenog ulaganja u vrijednosne papire možemo sagledavati kao: 1.Individualni rizik- rizik imovine držane u izolaciji (znači rizik samo tog određenog vrijednosnog papira) 2. Rizik portfelja- obzirom da investitori uglavnom ne drže sva jaja u istom košu, već sastavljaju portfelj vrijednosnih papira, moramo sagledavati i rizik portfelja. Portfelj definiramo kao kombinaciju imovine koju posjeduje pojedinac ili tvrtka radi ostvarivanja prihoda. Ta imovina može biti financijska, realna ili neopipljiva. Ovdje sagledavamo financijsku imovinu, koja je relativno likvidna pa stoga možemo odrediti neki očekivani prinos. 3. Kontribucija rizika imovine riziku portfolija- Bitno je rizik svakog vrijednosnog papira sagledavati u okvirima cijeloga portfelja, odnosno kako njegov individualni rizik utječe na rizičnost cijelog portfelja.
4.1.2. Procjena ukupnog rizika Rizik neke imovine možemo definirati kao vjerojatnost da se neće ostvariti očekivani prinosi na tu imovinu. Taj rizik je veći što je veća volatilnost prinosa prema očekivanom prinosu. U pojmu rizik je tako uključena opasnost od gubitka, ali i disperzija
mogućih
odnosu
na
rezultata
onaj
koji
će
u se
najvjerojatnije dogoditi. Distribucija vjerojatnosti Distribucija mogućih
vjerojatnosti
rezultata
nastupa
(prinosa)
kao
posljedica neke odluke o investiranju, temelj je procjene rizika. Ona se može definirati kao skup mogućih rezultata s
poznatim
nastupanja
vjerojatnostima
svakog
pojedinog
događaja. Kada imamo distribuciju vjerojatnosti,
možemo
izračunati
prosječnu ponderiranu vrijednost.
Primjer distribucije vjerojatnosti Stanje privrede
Vjerojatnost nastupanja
Recesija Normalno Boom
0,25 0,50 0,25
Prinos dionica A B 0 -5 10 10 20 25
Znači znamo da je vjerojatnost nastupa recesije 25%, normalnog stanja 50%, a booma 25% i znamo koliko će nam koja dionica nositi prinosa u svakoj od kombinacija. Ove obje dionice imaju isti očekivani prinos (10%), ali vidimo da je prinos dionice B volatiliniji (rizičniji) od prinosa dionice A. Zato ćemo odabrati dionicu A, jer ona za isti očekivani prinos ima
(Ako ne znaš što su ponderi- googlaj
manji rizik.
pod hitno). Ponderi su u ovom slučaju vjerojatnosti
nastupa
određenog
događaja, tako da je prosječan prinos onaj
koji
će
se
najvjerojatnije
dogoditi. -
OČEKIVANA VRIJEDNOST – profitabilnost/prinos za koji postoji najveća vjerojatnost da će se ostvariti. Označava se slovom E = ponderirana aritmetička sredina distribucije vjerojatnosti pri čemu su ponderi vjerojatnosti nastupanja određene profitabilnosti. n
E( k )
k i yi i 1
ki – mogući prinosi, yi – vjerojatnost nastupanja Dva su osnovna tipa distribucije vjerojatnosti: diskretna i kontinuirana. DISKRETNA distribucija vjerojatnosti – ona u kojoj je vjerojatnost dodijeljena svakom od mogućih skupova rezultata, a broj rezultata u distribuciji je konačan. Primjerice, bacanje kockice. Imamo konačan broj ishoda, odnosno ne možemo
dobiti 3,5, možemo dobiti samo 1,2,3,4,5 ili 6. Tu nam je lako izračunati da je vjerojatnost dobivanja broja 3=1/6. KONTINUIRANAdistribucija vjerojatnosti- ima neograničen broj mogućih rezultata u kojoj je vjerojatnost njihova nastupanja povezana s disperzijom mogućih rezultata i najčešće je normalno uređena. Za razliku od bacanja kockice, prinos na neku dionicu može biti beskonačan broj rezultata- možemo ostvariti 1%, -0.92%, 6%, 6,21%... bilo koji od tih brojeva. Zato više ne možemo postavljati pitanje kolika je vjerojatnost da će dionica imati prinos od 3%, nego postavljamo pitanja kolika je vjerojatnost da će dionica imati prinos između 2% i 3%. Normalna distribucija vjerojatnosti je određena s dva parametra- očekivana vrijednost i standardno odstupanje. Ona je predstavljena kontinuiranom krivuljom
koja
je
simetrična
oko
očekivane vrijednosti a njezina visina i razvučenost ovise o veličini standardnog odstupanja. To odstupanje možemo mjeriti varijancom i standardnom devijacijom. Očekivana vrijednost pokazuje onaj rezultat koji će se najvjerojatnije ostvariti, a standardno odstupanje pokazuje kakva je disperzija rezultata oko očekivane vrijednosti. Varijanca je suma ponderiranih kvadrata odstupanja oko očekivane vrijednosti, pri čemu pondere predstavljaju vjerojatnosti nastupa svakog pojedinog prinosa. Što su veća moguća odstupanja oko očekivane vrijednosti i što je veća vjerojatnost njihovog nastajanja, to je varijanca veća. Tako možemo reći da je varijanca jedna od mjera rizika. Standardna devijacija predstavlja osnovnu mjeru disperzije normalne krivulje. Tako je i standardna devijacija jedna od osnovnih mjera rizika. Ona se računa kao drugi korijen iz varijance. Formule za varijancu i standardnu devijaciju ste učili na statistici, ali nije ih loše ponoviti: var ( k )
2
n i 1
(k i
E( k ) ) 2 yi .
4.1.4. Određivanje distribucije vjerojatnosti Subjektivna vs. objektivna distribucija vjerojatnosti Sve što smo do sada učili o vjerojatnostima zvuči relativno lako, ako znamo kakva nam je distribucija vjerojatnosti za svaku investiciju. E, sada bi trebalo naučiti kako se može odrediti ta distribucija. Dvije su mogućnosti procjene distribucije vjerojatnosti. Ona može biti poznata unaprijed, pa govorimo o ex-ante distribuciji, odnosno o (u praksi) subjektivno procijenjenoj distribuciji ili može biti objektivno procijenjena na temelju podataka iz prošlosti, pa onda govorimo o ex-post distribuciji. Prava ex-ante distribucija bi značila da se unaprijed zna vjerojatnost nastupa određenog događaja, kao što je to kod bacanja novčića (znamo da je vjerojatnost 50:50). Teško je očekivati da ćemo u praksi naići na investiciju koja ima tako unaprijed poznatu distribuciju, odnosno da će unaprijed biti poznate sve okolnosti koje mogu u budućnosti utjecati na učinke neke odluke. Zato je češća situacija da ex-ante distribuciju subjektivno procijeni sam donositelj odluke. Tako,primjerice, menadžeri daju subjektivne ocjene vjerojatnosti nastupa određenog rezultata, pa se prema njihovim mišljenjima sastavlja distribucija vjerojatnosti nekog investicijskog projekta. Druga je mogućnost određenje distribucije vjerojatnosti primjenom matematičko – statističkih tehnika na temelju dostupnih i poznatih povijesnih podataka. Tako se distribucija vjerojatnosti učinaka određene odluke procjenjuje prema učincima sličnih odluka iz prošlosti. Takvo objektiviziranje distribucije vjerojatnosti moguće je onda kada postoji razumna pretpostavka da će uvjeti u budućnosti biti slični onima iz prošlosti. Ova tehnika moguća je samo za neke tipove investicija . Radi se o tipovima investicija koje imaju dobro dokumentiranu i transparentnu prošlost. Za realne investicije, posebno za one koje se odnose na potpuno nove poslovne pothvate, nije moguće primijeniti ex–post utvrđivanje vjerojatnosti. Ova rasprava o subjektivnoj i objektivnoj distribuciji vjerojatnosti ukazuje na to da u svakoj investiciji postoje 2 izvora rizika. To su: 1. Rizik vrijednosnog papira (rizik koji postoji sam po sebi) 2. Rizik da pretpostavljena distribucija vjerojatnosti nije potpuno korektna (rizik da smo pogriješili pri procjeni rizika).
4.1.5. Rizik portfolija Do sada smo izolirano razmatrali rizik pojedine investicije. No, znamo da pravi investitori uvijek ulažu u više investicija pa je tako realno pretpostaviti da će određeno ulaganje biti samo jedan od financijskih aktivnosti investitora. Stoga je potrebno razmotriti kako se prinosi rizik nekog vrijednosnog papira uklapa u prinos i rizik određenog portfolija. Općenito možemo reći da imovina koja se drži u portfoliju manje rizična od one koja se drži izolirano. Općenito, rizik portfolija možemo definirati kao ukupan rizik njegove imovine. I tu na rizik gledamo identično kao na rizik izolirane imovine- opasnost da se neće ostvariti očekivani prinos, odnosno da će portfolio podbaciti. Parametri distribucije vjerojatnosti portfolija I rizik portfolija mjerimo očekivanom vrijednosti te varijancom i standardnom devijacijom. Pri tome osnovni parametri distribucije vjerojatnosti prinosa portfolija ovise o: 1. Rizičnim obilježjima zasebnih investicija u portfoliju (očekivani prinosi i standardne devijacije investicija u portfoliju) 2. Načinu njihovog kombiniranja u portfoliju (udio vrijednosti pojedine investicije u ukupnoj vrijednosti portfolija) 3. Korelaciji prinosa investicija (stupanj povezanosti kretanja prinosa na investicije u portfoliju). Kada govorimo o korelaciji prinosa investicija u portfoliju analiziramo dvije osnovne mjere korelacije – kovarijanca i koeficijent korelacije. Očekivana vrijednost portfolija Očekivani prinos nekog portfolija linearna je funkcija vrijednosti udjela pojedinačnih investicija u vrijednosti ukupnog investicijskog portfolija. Zato očekivani prinos portfolija računamo kao vaganu aritmetičku sredinu pojedinačnih prinosa investicija
u
portfoliju, pri čemu kao pondere koristimo vrijednosne udjele pojedinačnih investicija u ukupnoj vrijednosti portfolija.
Na instrukcijama ćemo se prisjetiti što znači vagana aritmetička sredina i ponderi.
Ta činjenica nam pokazuje kako strategija portfolija nije usmjerena postizanju viših prinosa, već smanjenju rizika. Prinos nekog portfolija će se tako uvijek ostvarivati između prinosa najprofitabilnije i najmanje profitabilne investicije portfolija. Varijanca (standardna devijacija) portfelja Varijanca,
odnosno
standardna
devijacija
portfeljanije
linearna
funkcija
vrijednosnog udjela. Razlog tome je što se moguće varijacije oko očekivanih vrijednosti svake investicije ne moraju poklapati niti po intenzitetu, niti po smjeru kretanja. Znamo već da varijanca portfolija ovisi o varijancama investicija, vrijednosnim udjelima investicija i korelacijama među investicijama. Dva su pristupa izračunu varijance nekog investicijskog portfolija: - preko distribucije vjerojatnosti prinosa portfelja – prvo se napravi distribucija vjerojatnosti prinosa portfelja računajući pojedinačne prinose kao linearne funkcije vrijednosnog udjela. Nakon toga se temeljem vjerojatnosti nastupanja svakog pojedinog prinosa izračunaju varijanca i standardna
devijacija
(suma
ponderiranih
kvadrata
odstupanja
pojedinačnih prinos od očekivane vrijednosti). Problem: postupak se mora ponavljati za svaku promjenu vrijednosnog udjela investicija u portfelju (nemoguće je razviti postupke investicijske analize portfelja) - iz matrice kovarijanci – traži poznavanje varijanci i kovarijanci investicija na temelju čega se može izračunati varijanca i standardna devijacija portfelja kao funkcije vrijednosnih udjela. Rješava se tako da se kovarijance (varijance) pomnože s vrijednosnim udjelima investicija za čije se parove odnosi ta kombinacija. Rješenje matrice s dvije investicije: 2 kp
wA2
2 kA
2wA (1 wA )
( k A ;k B )
kA
kB
(1 wA ) 2
2 kB
Korelacija među investicijama U portfelju nam nije samo bitno koliki je očekivani prinos i koliki je udio investicija unutar njega, već nam je bitno i na koji način te investicije koreliraju, odnosno u kakvom su međuodnosu. S ciljem definiranja tih odnosa, provodimo statistički analizu, u kojoj uzimamo mjere koje opisuju tu korelaciju: koeficijent korelacije.
kovarijanca i
Kovarijanca kako mjera korelacije u analizi portfelja pokazuje nepostojanost prinosa investicija te tendenciju da se oni kreću gore i dolje u isto vrijeme kada se kreću gore i dolje prinosi drugih investicija. U prijevodu, jasno je da su neke investicije međusobno povezane određenim eksternim uvjetima. Pa je tako logično da ako cijela IT industrija raste, rastu i investicije u IT poduzeća. To nam znači da će se neka dva poduzeća iz IT sektora vjerojatno kretati u istom smjeru. Naš cilj je prepoznati te veze i investicijske odluke donositi u skladu s tim saznanjima. Kovarijanca će, dakle, biti pozitivnaza investicije čiji se prinosi mijenjaju u istom smjeru, a negativna za one investicije čiji se prinosi kreću obrnuto. Odnosno, pozitivna kovarijanca ukazuje na pozitivnu korelaciju među investicijama, a negativna na negativnu korelaciju. Što su standardne devijacije prinosa samih investicija veće i što je međusobno kretanje njihovog prinosa usklađenije, kovarijanca će biti veća i obrnuto. Ako imamo jednu investiciju bez rizika, njezina kovarijanca s bilo kojom drugom investicijom će biti nula Koeficijent korelacije (ρ) Kovarijanca je čista statistička mjera, ali za osobe koje nisu dobro upoznate sa statističkim metodama, kovarijanca ne odražava najbolje odnose kretanja dviju varijabli. Te odnose bolje izražava koeficijent korelacije, zato što je koeficijent korelacije relativna mjera (ne)usklađenosti zajedničkog kretanja dviju varijabli. On se računa kao odnos kovarijance i umnoška standardnih devijacija promatranih varijabli. On se uvijek kreće u rasponu između -1 i +1. Ako je pozitivan, znači da se dvije varijable kreću u istom smjeru, a ako je negativan, kreću se u obrnutom smjeru. Ako je koeficijentkorelacije= +1, to znači da se dvije investicije kreću u istom smjeru i u istom intenzitetu, ilitiga kada cijena jednog VPa poraste za 1%, porasti će i cijena drugog za 1%. Obrnuto je ako je on jednak 1- investicije se kreću istim intenzitetom ali u suprotnom smjeru. Odnosnokada jedna investicija poraste za 1%, druga pada za 1%. Ako je jednak 0- znači da ne postoji veza između kretanja prinosa na dvije investicije.
Međuovisnost prinosa i rizika Teoretski je moguće pronaći kombinaciju dvije investicije koje zajedno čine potpuno nerizičan portfolio. Te dvije investicije bi morale imati savršeno negativno korelaciju (ρ=-1), što bi značilo da kada jedna raste za 1%, druga pada za 1%, pa tako ne bi bilo rizika. Upravo obrnuta situacija, u kojoj bi se portfolio
sastojao od dvije investicije čiji je ρ=1, značila bi kreiranje portfolija u kojemu se rizik uopće ne reducira, odnosno, kada jedna investicija raste, raste i druga i obrnuto. To bi bilo isto kao da smo i sav novac uložili u jednu od tih dionica. Radi se, naravno, o teoretskim modelima i potpuno je jasno da je gotovo nemoguće pronaći dvije investicije koje imaju savršeno pozitivnu ili savršeno negativnu korelaciju. Čak ni sama negativna korelacija nije prečesta pojava na tržištu, jer su sve dionice podložne istim gospodarskim promjenama- ako je recesija, onda je recesija- malo koja dionica će raditi značajan rast u recesiji. Istraživanja su pokazala da se većina korelacija na tržištu kreće u rasponu od +0,5 do +0,7. U svim tim kombinacijama donekle se reducira rizik, ali se nikada potpuno ne eliminira. Zapravo se najmanja redukcija rizika postiže uz pozitivno korelirane
Za bolje shvaćanje načina izračuna
investicije. Ali što je, tu je... u nešto se mora
rizika, svakako preporučam da u
ulagati. Pa je bolje barem malo reducirati rizik nego uopće ga ne reducirati.Obzirom da ne možemo
pronaći
investicije
sa
knjizi pročitajte poglavlje o tomestr. 420- izdanje 2011.
savršeno
odgovarajućim koeficijentima korelacije, za redukciju rizika ćemo se poslužiti diversifikacijom, odnosno ulaganjem u više različitih VPa. Ulaganjem svojih novaca u vrijednosne papire poduzeća, investitori se izlažu riziku da neće primiti obećani prinos na ulaganje. Zato su investitori osjetljivi na veličinu rizika ulaganja, odnosno- investitori nisu skloni riziku / investitori imaju averziju prema riziku. Investitori će tako za rizičnija ulaganja zahtijevati veći prinos nego za manje rizična ulaganja, odnosno, očekivani prinos za rizičnija ulaganja mora biti veći od očekivanog prinosa za manje rizična ulaganja. Taj veći prinos kojega investitori zahtijevaju zbog rizika povezanog s investicijom se naziva premija rizika. Premija (odnosno nagrada) označava nagradu koja privlači investitore da ulože u rizičnije investicije. I eto nam međuovisnost rizika i nagrade.
4.2. Efikasan portfolio Portfolio dvije investicije se može sastaviti raznim kombinacijama njihovog vrijednosnog udjela u ukupnom portfoliju (tipa- 70%A i 30% B ili 50%A i 50%B....). Sve te različite kombinacije investicija predstavljaju njihove moguće portfolije. Jasno nam je da postoji neograničen broj kombinacija koje možemo napraviti samo s ove dvije investicije. Tako se postavlja pitanje: kako izabrati portfolio koji će po svojim profitno- rizičnim karakteristikama dominirati u odnosu na druge?
Dominantan portfelj je onaj portfelj koji nad drugim kombinacijama dominira svojim rizikom i/ili prinosom. Dominantan je onaj portfelj koji za određeni stupanj rizika nudi najbolji prinos ili onaj portfelj koji za određen stupanj prinosa nudi ulaganje uz najmanji rizik. Svaki dominantan portfelj nazivamo efikasnim portfeljom. Efikasan ili dominantan portfolio je, dakle, portfolio koji dominira nad drugim kombinacijama investicija ili sa stajališta prinosa ili sa stajališta rizika. Ako smo investitor, sve ostale portfolije (odnosno one koji nisu efikasni) ćemo izbaciti iz razmatranja, jer uvijek postoji neki koji nosi ili bolji prinos ili ima manji rizik. Tako da će investitor uvijek izabrati samo između efikasnih portfolija.
4.3. Slučaj više investicija Portfelj može, i uglavnom sadrži više od dvije investicije. Naučili smo kako ulaganjem u dvije investicije imamo puno različitih opcija ulaganja i kako uz određene kombinacije vrijednosnih udjela tih investicija u ukupnoj vrijednosti portfelja možemo reducirati rizik. Kada imamo više investicija, jasno nam je da je broj kombinacija udjela tako puno veći. Pitanje koje se postavlja je- možemo li povećanjem broja investicija u potpunosti ukloniti rizik? Odgovor je jednostavanNE, diversifikacijom možemo reducirati ali ne možemo u potpunosti otkloniti rizik (jer ne možemo naći savršeno negativno korelirane investicije). Dapače, sve većim povećavanjem broja investicija u portfoliju, sve ćemo manje smanjivati njegovu ukupnu rizičnost. Što više povećavamo broj dionica to ćemo se više približavati portfelju koji je po svojoj
TRŽIŠNI INDEX je pokazatelj koji nam ukazuje na tendencije kretanja
strukturi sličan tržišnom indexu. Tako će se
određenog
povećanjem broja dionica u portfoliju
zamisliti kao imaginarni portfolio svih
koeficijent korelacije našeg portfolija i prinosa na tržišni index približavati +1. To znači
da
diversifikacijom
možemo
tržišta.
Njega
možemo
bitnih dionica na tržištu. Tako, recimo, CROBEX-
index
prikazuje
ukupno
kretanje tržišta na Zagrebačnoj burzi. U njemu su tako uključene sve bitnije
eliminirati specifičan rizik kojega ima
dionice- INA, HT, LEDO, ATLANTSKA
svaka investicija, ali određeni rizik ne
PLOVIDBA... i ostalih 25 dionica.
možemo izbjeći. Taj neizbježan rizik je rizik
Ako ne razumiješ što je index, svakako
tržišta vrijednosnih papira.
se informiraj i zgooglaj. ;)
4.3.1. Tržišni i specifični rizik Možemo zaključiti da na ukupni rizik neke investicije djeluje više okolnosti, koje možemo podijeliti na makro i mikro razinu: 1. Dio rizika investicije koji se odnosi na mikro razinu je specifičan rizik tvrtke koji ovisi o kretanju prinosa tvrtke. Na njega utječu odluke menadžmenta tvrtke. Njega smo rekli da možemo skoro pa potpuno otkloniti i to diversifikacijom, pa ga stoga često nazivamo i diversificirajućim rizikom. 2. Tržišni rizik je rezultat makro, odnosno eksternih okolnosti na koje odluke menadžmenta poduzeća ne mogu utjecati. Radi se o stanju ekonomije, inflaciji, politici kamatnih stopa.... Sve su tvrtke pod utjecajem istih faktora, pa se zato njihovi prinosi uglavnom kreću (više ili manje) u skladu s prinosima na tržište. Taj rizik
ne
možemo
reducirati
diversifikacijom,
pa
ga
zato
i
nazivamo
nediversificirajućim rizikom ili sistematskim rizikom zato što on pokazuje stupanj sistematskog kretanja prinosa dionice, povezanog s kretanjem prinosa cjelokupnog tržišta vrijednosnih papira. Specifični (diferencirajući) još nazivamo i nesistematskim rizikom. ZAPAMTI OVO JER SE STALNO JAVLJA U PITALICAMA!!! Specifični = diversificirajući = nesistematski Tržišni = nediversificirajući = sistematski 4.3.2. Relevantni rizik Kako investitori uglavnom svoju imovinu drže u portfeljima, a ne samo u jednoj investiciji, moramo govoriti o relevantnom riziku. Relevantna rizičnost investicije je zapravo doprinos rizičnosti promatrane investicije rizičnosti ukupnog portfolija. Općenito je ta relevantna rizičnost određene investicije manja od njezinog ukupnog rizika, jer ako se ta investicija nalazi u portfelju, onda njezin rizik utječe samo na dio portfelja (značaj ovisi o udjelu investicije u ukupnoj vrijednosti portfolija). Ako određena investicija ima mali udio u našem portfelju (tipa: imamo portfelj ukupne vrijednosti 10 000 000 kn a promatrana investicija čini samo 100 000kn), može se dogoditi da je relevantni rizik promatrane investicije zapravo potpuno zanemariv, bez obzira na njezin veliki individualni rizik. Obzirom da polazimo od podjele rizika na tržišni (sistematski) i specifični (nesistematski), relevantnu rizičnost investicije moramo tražiti samo unutar tržišnog rizika, jer ćemo specifični u pravilu dovoljno reducirati diferencijacijom.
Tako možemo reći da je za ocjenu relevantne rizičnosti neke pojedinačne investicije potrebno pronaći odgovarajuću mjeru njezinog sistematskog rizika. 4.3.3. Efikasna granica Promatrali smo već efikasan portfelj dvije investicije. Isto tako, efikasan portfelj možemo promatrati i u kombinacijama s više od dvije investicije u portfoliju. Tako skup svih mogućih portfolija možemo predstaviti zatamljenom površinom na grafikonu dolje. Naučili smo da efikasan portfolio predstavljaju one kombinacije ulaganja koje uz istu rizičnost nose najveći prinos i one koje uz isti prinos imaju najmanju rizičnost. Na predstavljenom grafikonu efikasni portfelji se nalaze na samoj lijevoj granici skupa mogućih portfolija. Efikasna granica je gornji dio lijeve granice skupa mogućih portfolija.
ABCDEH – mogući skup portfelja, sve točke osjenčane površine uključivo one na lijevom rubu BCDE – efikasna granica; lijevo od nje se ne nalaze
moguće kombinacije jer nema
portfelja investicija koji bi obećavao viši prinos uz određeni rizik. Desno i dolje od efikasne granice se nalaze sve druge moguće kombinacije investicija – koje su inferiorne u odnosu na one na efikasnoj granici.
4.4. Izbor optimalnog portfolija Svaki racionalni investitor će birati isključivoportfelje s efikasne granice iz već poznatih razloga. Najbolja kombinacija rizika i prinosa će investitoru osigurati najveću korisnost. No, pitanje je, koja kombinacija ili koji portfolio s efikasne granice najbolje odgovara investitoru. Odgovor na to pitanje leži u samoj prirodi investitora, odnosno ovisi o investitorovoj averziji prema riziku (o njegovom odnosu prema međuovisnosti rizika i nagrade). Kako je svaki investitor poseban, za svakoga je potrebno napraviti krivulje indiferencije.
4.4.1. Krivulje indiferencije Krivulja indiferencije se zasniva na teoriji korisnosti i iz nje izvedenoj averziji investitora prema riziku. Kako se investitori razlikuju tako će na različit način gledati na rizik. Ako je investitor konzervativan on će za dodatni rizik tražiti veću premiju, nego što će to tražiti agresivni investitor, pa će tako njegova krivulja indiferencije
biti
strmija
nego
ona
od
agresivnog, koji je spreman uložiti i u rizičnije
Neki momak voli brze aute koji malo troše. Tako će se na jednoj
ulaganje uz manju premiju rizika. Na krivulji
njegovoj
indiferencije se nalaze sve kombinacije koje
pojaviti auto koji ide 220 km/h i troši
imaju identičnu korisnost za investitora tako da je on indiferentan prema njihovom izboru.
Sve
kombinacije
na
krivulji
Njemu je, dakle svejedno koji odaberemo, jer u svakom nešto dobiva i nešto gubi.
Njemu je svejedno koju će od njih odabrati. KI (Konzervativni investitor)
Premija rizika konzervativnog investitora
Nerizična kamatna stopa
Premija rizika agresivnog investitora
σp
indiferencije
15l; 200 i 10l, 190 i 8l te 180 i 6l.
indiferencije su investitoru jednako atraktivne.
Ekp
krivulji
KI (Agresivni investitor)
4.5. Pitalice za ponavljanje 45. Na efikasnoj granici skupa mogućih portfolija nalazi se portfolio s minimalnom varijancom. a) Točno b) Nije točno 46. Na efikasnoj granici skupa mogućih portfolija nalazi se portfolio s maksimalnom varijancom. a) Točno b) Nije točno 47. Krivulja indiferencije povezuje investicije a) jednake korisnosti za investitora b) jednakog odnosa prinosa i rizika c) jednakih očekivanih prinosa uz različitu rizičnost d) točni su odgovori a i b e) točni su odgovori a i c f) točni su odgovori a, b i c
5. Ekonomska vrijednost 5.1. Vremenska vrijednost novca Vremenska vrijednost novca temeljni je model financija. Zasnovana je na tehnici složenog kamatnog računa, odnosno obratno složenog diskontnog računa. Postala je najčešće korištena kvantitativna tehnika u financijama. Zato ju često nazivamo i matematikom kamata. Vremenska vrijednost novca odgovara na pitanje : Koliko novac vrijedi tijekom vremena? Vremenska vrijednost novca prvenstveno polazi od vremenske preferencije iz čega se
izvodi
vremenska
preferencija
novca.
IZRAČUN VREMENSKE
Znamo da svi više vole novac u sadašnjosti nego
VRIJEDNOSTI NOVCA
istu svotu u budućnosti. Osim što svi više vole današnju potrošnju nego buduću, tu su još i rizici koji „glasaju“ za novac danas. Ti rizici su- rizik primitka očekivanog novca u budućnosti, rizik transformacije
novca
sveprisutna inflacija.
u
budućnosti
i
učimo na instrukcijama kada računamo buduću vrijednost ukamaćivanjem i sadašnjuvrijednost diskontiranjem. #financijsketablice
5.2. Koncept vrijednosti Procjeni vrijednosti tvrtke, njezinih instrumenata financiranja ili pak vrijednosti neke imovine možemo pristupiti na više načina. Najpoznatiji pristupi su: 1. knjigovodstvena 2. likvidacijska 3. tržišna 4. ekonomska vrijednost. Osim ovih temeljnih koncepata možemo govoriti i o izvedenim konceptima. Postoji varijanta ekonomske vrijednosti koju nazivamo going-concern koncept, zatim varijanta knjigovodstvene koja se naziva konceptom reprodukcijske vrijednosti te varijanta likvidacijske koju nazivamo pristupom raskomadane vrijednosti.
5.2.1. Optimalni portfolio Kada spojimo naša saznanja o efikasnoj granici i o krivuljama indiferencije, možemo osmisliti model odabira optimalnog portfolija. Optimalan portfolio pojedinačnog ulagača biti će onaj koji predstavlja tangentu njegove krivulje indiferencije na efikasnu granicu portfolija. Samo taj portfolio je takav da udovoljava uvjetima savjesnog ulaganja (obzirom da je na efikasnoj granici), a istovremeno odgovara investitoru obzirom na njegovu averziju prema riziku (jer se nalazi ujedno i na krivulji indiferencije). Svaki drugi efikasni portfolio ne udovoljava investitoru prema njegovoj averziji prema riziku. SLIKA GOVORI VIŠE OD RIJEČI:
5.2.2. Knjigovodstvena vrijednost Knjigovodstvena vrijednost poduzeća se praktički svodi na utvrđivanje čiste imovine poduzeća. S tim ciljem se razmatra bilanca poduzeća u kojoj se dugovi iskazuju blizu nominalne vrijednosti ostatka duga (glavnice), a vlasnički kapital se dijeli na osnivački ulog (temeljni kapital) uvećan za zadržane zarade i umanjen za ostavarene gubitke i izuzimanje dobiti za distribuciju vlasnicima (dividende). Knjigovodstvena vrijednost imovine se zasniva na njezinoj nabavnoj vrijednosti. Pri tome se kod fiksne imovine predpostavlja njezino postupno trošenje kroz godine, pa se ta vrijednost umanjuje posebnom stavkom u bilanci- ispravak vrijednosti (amortizacija). Obzirom da je računovodstvo takvo kakvo je, i njegove vrijednosti često ne odgovaraju pravom stanju na tržištu, knjigovodstvenu vrijednost ne možemo postaviti kao ciljnu funkciju poslovanja poduzeća.
5.2.3. Likvidacijska vrijednost Likvidacijska vrijednost tvrtke predstavlja vrijednost koju će ostvariti financijeri dioničkog društva ako dođe do likvidacije. U tom slučaju će se oni namirivati iz likvidacijske mase koja će se formirati prodajom društva, prodajom njegovih dijelova ili prodajom njegove imovine. Kada dođe do likvidacije društva zbog nekog razloga, formira se likvidacijska masa (sve se proda što se prodati da) i iz nje se prvo podmire administrativni troškovi likvidacije, zatim se podmire sva portaživanja vjerovnika (isplate se svi dugovi) i ostatak vrijednosti, koji ostaje za vlasnike predstavlja upravo likvidacijsku vrijednost poduzeća. Varijacija likvidacijske vrijednosti je KONCEPT RASKOMADANE VRIJEDNOSTI – počiva na pretpostavci da kombinirana ekonomska vrijednost pojedinih dijelova kompanije premašuje vrijednost kompanije u cjelini (zbog neadekvatnog upravljanja ili neprepoznavanja tržišnih prilika). Koristi se u analizi financijskih efekata poslovnih kombinacija. Kako nitko ne želi da do likvidacije uopće dođe, niti likvidacijsku vrijednost ne možemo postaviti kao ciljnu funkciju poslovanja poduzeća. 5.2.4. Tržišna vrijednost Tržišna vrijednost tvrtke je vrijednost dioničkog društva u trenutku njegove kupoprodaje. Često je nazivamo fer tržišna vrijednost, odnosno pravična tržišna vrijednost jer se pretpostavlja da se imovina dioničkog društva ili njegovi instrumenti financiranja promeću na transparentnim organiziranim tržištima i da se transakcije izvode bez ikakve prisile. To, naravno, pretpostavlja da stranke u kupoprodaji raspolažu dovoljnim informacijama na kretanjima na tržištu. Fer tržišna vrijednost je, dakle, vrijednost poduzeća i njegovih VP-a koja se određuje na samom tržištu. Odnosno to je vrijednost poduzeća i njegovih VP-a u sadašnjosti. Jasno je da je za VP-e lakše odrediti tu vrijednost ako se njima svakodnevno trguje na burzi. Tržišna vrijednost je doduše rezultat nadmetanja na tržištu pa ona ne ukazuje uvijek na stvarnu vrijednost poduzeća. Sjetimo se kada smo govorili o podcijenjenim i precijenjenim dionicama. 5.2.5. Ekonomska vrijednost Ako na poduzeće gledamo kao na skup imovine koja će u budućnosti ostvarivati neku dobit svojim vlasnicima, odnosno čiste novčane tokove, onda njegovu vrijednost možemo izraziti kao sadašnju vrijednost novčanih tokova koje će ono generirati u budućnosti. Takav koncept u potpunosti odražava međuvisnost rizik i nagrade (jer diskontiramo novčane tokove) pa on izražava zapravo iznos
novca koji je investitor spreman uložiti danas kako bi zarađivao na budućim novčanim tokovima. Going – concern vrijednost je varijanta ekonomske vrijednosti koja pretpostavlja neograničeni kontinuitet poslovanja, odnosno da poduzeće ima za cilj poslovati zauvijek. Taj se koncept, naravno, može primijeniti samo za profitabilna i stabilna dionička društva sa vrlo poznatim imenom. Ekonomska vrijednost je primjenjiva za vrednovanje profitabilnosti imovine, orijentirana prema budućnosti. POSTUPAK IZRAČUNAVANJA EKONOMSKE VRIJEDNOSTI: 1) prognoza budućih novčanih
tokova; 2) procjena vremena pritjecanja novčanih tokova; 3) procjena odgovarajuće diskontne stope; 4) svođenje očekivanih novčanih tokova na sadašnju vrijednost. W
V1
• • • •
1 (1 k )1
V2
1 (1 k ) 2
... VT
1 (1 k ) T
W vrijednost profitabilne imovine V očekivani novčani tokovi k diskontna stopa - stopa kapitalizacije T vrijeme pritjecanja novčanih tokova
(sjetimo se da je ovo
1 (1 k) t zapravo formula za I. tablice.
Osim ovih standardnih vrijednosti, poznajemo i: VRIJEDNOST JAMSTVA – vrijednost imovinskog oblika ili VP koja se koristi kao jamstvo
za zajmove ili kredite. Maksimalan iznos kredita koji se može pribaviti zalaganjem određene imovine. Određuje se ispod tržišne vrijednosti imovine radi zaštite kreditora u slučaju izostanka vraćanja kredita. OPOREZIVA VRIJEDNOST
– utemeljena je na propisima za određivanje oporezive
imovine. PROCIJENJENA VRIJEDNOST
– subjektivno određena, kada imovina nema jasno
definiranu tržišnu vrijednost. Često je utvđuju eksperti prihvaćeni od obje strane u transkciji. OSIGURANA VRIJDNOST
– vrijednost koju će osiguravatelj isplatiti za neku imovinu u
slučaju gubitka njene vrijednosti nastale djelovanjem osiguranog rizika
5.3. Mjerenje tržišnog rizika Kada smo uveli pojam relevantne rizičnosti investicije za investicijski portfolio prestali smo razmatrati ukupan rizik investicije i svoj fokus smo usmjerili samo na njegovu sistematsku, odnosno tržišnu komponentu. Tako smo počeli tražiti vezu između prinosa na investiciju i prinosa na cjelokupno tržište. Tu vezu često tražimo provodeći regresijsku analizu pokušavajući definirati linearnu vezu između kretanja prinosa na neku dionicu prema kretanju prinosa na ukupno tržište. 5.3.1. Karakterističan regresijski pravac Karakterističan regresijski pravac vrijednosnog papira rezultat je traženja, regresijskom analizom, linearne veze između kretanja prinosa na neku dionicu prema kretanju prinosa na ukupno tržište dionica. Taj pravac nazivamo još jednoindeksnim modelom ponašanja tržišta. Nastao je još iz Makrowitzeve portfolio analize, koji je i započeo s analizom veze između prinosa dionice i tržišta. Ovaj
jednoindeksni
model
predstavlja
karakterističan
regresijski
pravac
vrijednosnog papira, čiji je oblik: kjt = Aj + βjkMt+ εjt gdje je kjt – prinos na j-tu dionicu u vremenu t; Aj– alfa koeficijent, βj – beta koeficijetnt, kMt – prinos na tržište dionica, a εjt– rezidual. Kao i svaki pravac, i karakteristični regresijski pravac je određen s dva parametra. To su odsječak na osi y (vertikalnoj osi) i koeficijent smjera. U našem regresijskom pravcu alfa koeficijent predstavlja odsječak na vertikalnoj osi, a beta koeficijent predstavlja smjer karakterističnog regresijskog pravca vrijednosnog papira. Tako bi iz ovog modela prinos na neku investiciju mogli definirati kao zbroj alfa koeficijenta i umnoška beta koeficijenta i prinosa tržišta. Jasno je da se stvarni prinosi ostvareni na tržištu ne poklapaju uvijek s prinosima procjenjenim regresijskim pravcem. To odstupanje nazivamo rezidual i označavamo s betom. 5.3.2. Beta koeficijent U analizi veze između prinosa dionice i prinosa tržišta, alfa koeficijent nam nema značajnu ulogu. S druge strane beta koeficijent je upravo najvažniji parametar karakterističnog regresijskog pravca. On mjeri intenzitet promjena prinosa na dionicu prema promjenama na ukupnom tržištu dionica.
Općeniti način izračuna je kao odnos kovarijance prinosa na neku dionicu i varijance prinosa na tržište. Formule imate na 4. stranici Formula. Ista stvar se može izraziti i tako da koeficijent korelacije prinosa na dionicu i tržište pomnožimo s odnosom standardnih devijacija prinosa dionice i prinosa tržišta. Ova formula je na istoj stranici, a nju smo koristili i objasnili u jednom zadatku na instrukcijama. Beta koeficijent, dakle, određuje nagib regresijskog prvca. - Ako je beta koeficijent jednak 1, to znači da će se prinos VP-a kretati proporcionalno prinosu tržišta - Ako je beta koeficijent veći od 1, pravac će biti strmiji i prinos na dionicu će se intenzivnije mijenjati nego prinos na tržište - Ako je beta koeficijent manji od 1, prinos dionice će se kretati manje intenzivno nego prinos tržišta - Ako je beta koeficijent negativan, to znači da se prinos dionice kreće obrnuto od prinosa tržišta
5.3.3. Beta koeficijent kao mjera tržišnog rizika Prema karakterističnom regresijskom pravcu, postoje dva tipa događaja koji utječu na prinos nekog VP-a to su makro i mikro događanja. Obzirom da smo rizik podijelili na sistematsku i nesistematsku komponentu, onda možemo reći da sistematski rizik izazivaju makro događanja (tržišni rizik), a nesistematski mikro događanja (specifičan rizik). Makro faktore, odnosno prinos na tržište možemo opisati tržišnim indexom (tipa: CROBEX). Tako će prema regresijskom pravcu prinos kojega bi određeni VP trebao ostvariti biti prinos koji odražava fer nagradu za preuzeti sistematski rizik. Na taj način beta koeficijent možemo definirati kao mjeru sistematskog (tržišnog) rizika. Beta koeficijent nije uvijek samo tako za izračunati. Tu se javljaju sljedeći problemi. Za izračun bete bi trebali imati unaprijed (ex-ante) poznate prinose VP-a, a za prinose VP ne postoji ex-ante distribucija vjerojatnosti pa se beta koeficijenti ne mogu potpuno objektivno izračunati. S druge strane, problem s betom je mogućnost da se jednim faktorom izraze svi makroutjecaji (npr. dionice su pod utjecajem kretanja cjelog gospodarstva, ali pod utjecajem svoje grupacije).
Ovaj zadnji problem se pokušava riješiti višeindeksnim modelima. Oni razbijaju sistematski rizik na više komponenti. Kako bi se utemeljio višeindeksni model, potrebno je prvo odrediti relevantne činitelje rizika u sistematskom riziku i onda napraviti regresijski analizu utjecaja svakog od njih na prinos određenog VPa.
5.3.4. Model procjenjivanja kapitalne imovine (CAPM model) Capital Asset Pricing Model je najpoznatiji teoretski model koji se koristi u praksi investicijske industrije. I u ovom modelu sva sistematska kretanja opisujemo jednim indeksom (beta koeficijentom), pa ovdje govorimo o specifičnom jednoindeksnom modelu. Ovaj model je izrazito teorijski model, što znači da polazi od čitavog niza pretpostavki: Svi investitori su usmjereni na jedno razdoblje držanja u kojem nastoje maksimalizirati očekivanu korisnost njihovog konačnog bogatstva Svi investitori mogu neograničeno davati i uzimati kredit uz danu nerizičnu kamatnu stopu i nema restrikcija u kratkoj prodaji Svi investitori imaju iste procjene očekivanih prinosa, var i cov – imaju homogena očekivanja Sve investicije su savršeno djeljive i savršeno likvidne Nema transakcijskih troškova Nema poreza Pojedini investitori ne mogu utjecati na cijene Količine svih investicija su dane i fiksne Očito nam je da model pretpostavlja savršeno tržište, što naravno ne odgovara stvarnoj situaciji, pa se neke pretpostavke malo ublažavaju u financijskoj teoriji. Obzirom da smo u analizu uzeli nerizičnu imovinu , svakom je investitoru omogućeno da u svoj portfolio ugradi nerizičnu imovinu, koja ima prinos kF i standardnu devijaciju 0. Drugim riječima, sada svaki investitor može kombinirati rizični portfolio s tržišta i nerizičnu imovinu. Uvođenjem nerizične imovine mijenja se i investicijska odluka pojedinca. Obzirom da se radi o nerizičnoj imovini ona će se na grafikonu prinosa i rizika nalaziti na vertikalnoj osi u visini nerizične kamatne stope (kf), tj. ona će biti točka na y osi. Ako iz te točke povučemo vektor kao tangentu na efikasnu granicu portfolija svih mogućih investicija dobit ćemo pravac kojeg nazivamo pravac tržišta kapitala. U točkama gdje taj pravac tangira krivulje indiferencije investitora se nalaze nova investicijska rješenja koja predstavljaju bolju kombinaciju nego što su ona na efikasnoj granici jer se ostvaruju uz višu krivulju indiferencije, odnosno uz veću korisnost za investitora.
Pravac tržišta tako predstavlja novu efikasnu granicu i za konzervativnog i za agresivnog investitora. Tako portfolio „M“ (sa slike) postaje najatraktivniji portfolio na tržištu. Portfolio „M“ zato nazivamo tržišnim portfoliom. To je onaj portfolio koji se sastoji od svih investicija na tržištu i to u vrijednosnom udjelu istom kao i na tržištu. Točka „M“ predstavlja prosječan portfolio tržišta. Svaki pomak na pravcu tržišta kapitala prema gore kreira na portfolio veće agresivnosti, a svaki pomak na tom pravcu prema dolje kreira portfolio manje agresivnosti (odnosno veće konzervativnosti). Konzervativni investitor sastavit će kreditni portfolio. U njemu će on kombinirati određen udio nerizične imovine i određen udio rizičnog portfolija „M“. Njega nazivamo kreditnim jednostavno zato što kupnjom nerizične imovine investitor daje kredit emitentu te imovine (tipa državne). Agresivni investitor će sastaviti debitni portfolio. On se sastavlja korištenjem financijske poluge čime se označava korištenje dugova pri financiranju poslovanja. To znači da se debitni portfolio predstavlja tako da investitor emitira nerizičnu imovinu i na taj način uzima kredit od kupca te imovine. Gledajući položaj prema nerizičnoj imovini agresivni investitor je na taj način debitor. On zapravo posuđuje dodatna sredstva kako bi dodatno investirao u rizični portfolio. Dovedemo li u odnos očekivani prinos VP u vezu s beta koeficijentom dobiti ćemo pravac tržišta vrijednosnog papira. Beta nam ovdje odražava samo sistematski rizik VP-a, pa je koristimo jer su u tržišnom portfoliu diverzifikacijom eliminirani svi specifični rizici. Prema tom pravcu zahtijevani prinos na neku dionicu je:
kj = kF+ Formula)
(kM- kF)
(formula
CAPM
modela-
na
6.
stranici
Investitori očekuju od dionice iz dobro diverzificiranog portfolia prinos u visini nerizične kamatne stope uvećane za sistematski rizik dionice. Premija sistematskog rizika je predstavljena umnoškom bete i premije rizika (kM) na cjelokupno tržište. Promjene prinosa– 3 su utjecaja na promjene zahtijevanog prinosa na dionicu: o Promjena nerizične kamatne stope – u CAPM to je nominalna kamatna stopa koja je jednaka realnoj kamatnoj stopi uvećanoj za premiju rizika inflacije. Pod utjecajem ponude i potražnje za novcem se realna kamatna stopa kreće u uskom rasponu, pa na nominalnu nerizičnu kamatnu stopu bitno utječu inflacijska očekivanja. (PTVP ide prema gore) o Promjena averzije prema riziku – u CAPM je uključena u premiju rizika na cijelo tržište (rezultat razlike očekivanog prinosa na tržišnu kapitalizaciju i nerizične kamatne stope). Određuje nagib PTVP – što je veća averzija prema riziku PTVP je strmiji (rotira se u kF). o Promjena bete dionice – promjena stavova investitora o rizičnosti dionica poduzeća emitenta. Pri tom se promatra samo sistematski rizik dionice. Na neke promjene tržišnog rizika svojih dionica poduzeće može djelovati: promjena strukture imovine poduzeća i diversifikacija poslovnih aktivnosti (spajanja i pripajanja). Eksterni čimbenici promjene bete: povećanje konkurencije u industriji, između industrija, isticanje patenata.
-
KLASIFIKACIJA DIONICA PREMA BETI: o >1 - agresivna dionica kod koje su promjene prinosa intenzivnije od promjena tržišta, strategija investiranja će biti orijentirana na AD kada se očekuje rast prinosa tržišta o <1 - defanzivna dionica kod koje su promjene prinosa slabije od promjena prinosa uk.tržišta, orijentacija kada prevladavaju medvjeđa očekivanja o =1 - prosječna dionica kod koje promjene prinosa odgovaraju promjenama tržišta.
*** Ovo je skraćeno objašnjenje CAPM modela. Svakako preporučam da više o ovom modelu pročitate u knjizi i da pogledate bilješke s instrukcija gdje smo objašnjavali ovaj model.
6. Vrednovanje obveznica 6.1. Određenje pojma obveznice Obveznice (eng. bonds) su standardni dugoročni vrijednosni papiri tržišta kapitala. Sam naziv obveznica ukazuje na to da se radi o dužničkim vrijednosnim papirima, odnosno da se njome ostvaruje obvezno-pravni odnos između emitenta obveznice i njegovih investitora. Zadužnice predstavljaju jednu od mnogo vrsta obveznica. Zadužnice su neosigurane obveznice, odnosno one ne nose osiguranje za isplatu njihovih tražbina. DEFINICIJA OBVEZNICA: Obveznice su pisane isprave kojima se njihov izdavalac obvezuje da će vlasniku obveznice isplatiti iznose novčanih sredstava naznačenih u obveznici i to dinamikom koja je isto naznačena u obveznici. Termin pisane isprave se mora uzeti sa zadrškom, jer u današnje vrijeme informatizacije obveznice najčešće nisu u papirnatom obliku, već se javljaju kao elektronički zapisi u računalima klirinških kuća i drugih depozitarnih institucija. Vlasnik obveznice se može naznačiti na ime, pa ona glasi na ime i prezime, odnosno na ime poduzeća ili se može naznačiti na donosioca, odnosno na osobu koja ju drži u određenom trenutku. Obveznice na ime, glase po naredbi vlasnika i predaju se indosamentom. Obveznice na donosioca imaju sličan karakter kao i novčanice- prenose se predajom iz ruke u ruku. Obzirom da je danas većina obveznica u nematerijalnom obliku, one glase na ime, a prenose se preko klirinške kuće, odnosno preko njihovih računala. Tako su i jedne i druge obveznice bezuvjetno prenosive (odnosno osoba koja kupi obveznicu ne mora tu obveznicu držati do dospijeća, nego ju može prodati prije). Iz definicije obveznice vidimo da se radi o zajmovnom, odnosno kreditnom vrijednosnom papiru. Zato je vrlo bitan element svake obveznice njezino dospijeće (t), pa su tako obveznice obligacijski vrijednosni papiri s unaprijed određenim rokom dospijeća. Taj rok dospijeća u pravilu je dugoročan - duži od 10 godina, ali može biti i kraći - tako da poznajemo i kratkoročne obveznice.
Upravo
prenosivost
obveznica,
zajedno s njihovom utrživošću daje obveznicama
visok
stupanj
transferabilnosti pa ih se nekada čak koristi kao sredstvo za osiguranje plaćanja, a mogu se pojaviti i kao surogati koji u potpunosti zamjenjuju novac u platnom prometu. Obveznice
se
mogu
izdati
sa
ili višekratnim (serijskim, odnosno -
Kuponske
anuitetske
obv.)
obveznice
imaju
jednokratno
dospijeće, odnosno amortiziraju se jednokratno – po dospijeću se isplačuje N (glavnica). Obveznice bez kupona isto se amortiziraju jednokratno, s time da se kod njih po dospijeću isplačuje Nominalna cijena koja u sebi sadrži zamišljene
jednokratnim (obv. sa i bez kupona) anuitetskim
Sjeti se s instrukcija!!!
kamate
(ali
to
ne
nazivamo
kamatama) i glavnicu. Anuitetske su te koje se amortiziraju višekratno, odnosno imaju višekratno dospijeće- svake godine se isplačuje i dio glavnice i dio kamata.
dospijećem. 6.1.1. Legalna definicija obveznica Legalna definicija obveznica uređuje se zakonskim propisima. Zakon određuje sadržaj obveznice. Obveznice se danas uglavnom izdaju u nematerijalnom obliku, ali kada se one izdaju u materijalnom obliku, sastoje se od dva dijela: 1. plašt obveznice i 2. talon. Plaštom obveznice se definira suština financijskog odnosa između emitenta i vlasnika obveznice. On mora sadržavati bitne elemete koji su utvrđeni, navedeni zakonom: oznaka da se radi o obveznici naziv i sjedište izdavatelja obveznice naziv i sjedište vlasnika obveznice (odnosno naznaka da obveznica glasi na donositelja) novčana svota na koju glasi obveznica visina kamatne stope (ili nekada visina udjela u poslovnom rezultatu emitenta- tipa 10% od ZNKP-a) rokovi otplate glavnice i kamata mjesto i datum izdavanja serijski broj obveznice te faksimil potpisa ovlaštenih osoba izdavaoca obveznice
Talon obveznice
se sastoji od kamatnih ili anuitetskih kupona, kojima se
ostvaruje periodična naplata kamata (kod kuponskih obveznica koje nose kuponske kamate) ili anuiteta (anuitet kod anuitetskih obveznica u sebi zadrži dio glavnice i dio kamate- kao kredit). Neke obveznice (obveznice bez kupona) ne moraju uopće imati talon ako ne isplaćuju kamate periodično kroz godine, veći ih isplaćuju zajedno s glavnicom po dospijeću. 6.1.2. Korporacijska definicija obvezinca Gledano iz korporacijske perspektive, obveznice predstavljaju instrument kojim dioničko društvo ili neka druga pravna osoba prikupljaju novac potreban za financiranje svog poslovanja i ekspanzije. Njima se prvenstveno formira dugoročni dug, koji služi za financiranje dugotrajne imovine (koju čine fiksna i permanentna tekuća imovina). Iako obveznice mogu izdavati sva poduzeća, u pravilu ih izdaju samo velika javna dionička društva. Obveznice u pravilu nose fiksne naknade za ustupljena sredstva, odnosno kamate. Obzirom da kamate predstavljaju trošak tuđeg financiranja, one su odbitna stavka od oporezive dobiti poduzeća (obračunavamo ih prije poreza u RDG-u), pa tako stvaraju porezni zaklon. (*sve smo ovo učili na instrukcijama). Tako je realni trošak kamata na obveznice manji, ako se gleda nakon poreza, nego što je kamatna stopa na obveznice. 6.1.3. Investitorska definicija obveznica Obveznice možemo kupiti na primarnom tržištu za vrijeme emisije, ali ih možemo i kupovati i prodavati na sekundarnom tržištu.
Iz investitorske perspektive,
obveznice su tipična investicijska sredstva visokog stupnja likvidnosti. Investitori obveznice kupuju zbog prinosa kojega one nose, a on se realizira kroz dva izvora: 1. kamate 2. kapitalni dobitak Obveznice u pravilu svojim vlasnicima nose fiksne prinose- kamate. Te kamate predstavljaju tipičan tekući prinos (dohodak) zbog kojeg se uglavnom i kupuju obveznice. *Kamate na obveznice ne moraju uvijek biti fiksne. Postoje dohodovne i participativne obveznice čije se kamate određuju varijabilno. Takve obveznice su rizičnije od običnih i manje rizične od dionica.
Kada se promijeni cijena obveznice nastaje kapitalni dobitak ili gubitak. On predstavlja sekundarni izvor zarade na dionicama, jer su cijene dionica relativno stabilne i nemaju prevelike oscilacije. Zato se u obveznice uglavnom ulaže zbog njihovog tekućeg prinosa. Obzirom da im cijena ne oscilira previše, obveznice su relativno sigurni vrijednosni papiri. Na njihovu sigurnost utječe i njihova pozicija u hijerarhiji raspodjele poslovnog rezultata poduzeća. Naučili smo (u RDG-u) da se kamate isplaćuju i prije poreza i prije dividendi. Zato su obveznice vrlo pogodna ulaganja za investitore s visokom averzijom prema riziku. Od tih investitora, obveznice su primarno namijenjene insitucionalnim investitorima. O tome mogu posvjedočiti i nominalni iznosi na koje se obveznice uglavnom izdaju- oni su uglavnom visoki (npr. 1000$). Zbog toga je pojedincima teško ulagati u obveznice. Oni će, ako žele ulagati u obveznice, to učiniti indirektnoulaganjem u obvezničke investicijske fondove.
6.2. Nominalna obilježja obveznica *Nominalna obilježja obveznica su ona o kojima smo pričali na instrukcijama da se ne mogu promijeniti- (N, i, It, dospijeće) Nazivna (nominalna) obilježja obveznica su utvrđena na samom plaštu obveznice. Od njih su ključni nominalna vrijednost i dospijeće, dok su kamata i eventualna amortizacija samo moguće karakteristike.
Nominalna vrijednost
Obveznice su instrument uspostavljanja kreditnog odnosa između njihovog emitenta i investitora. Stoga je nužno da svaka obveznica glasi na neku vrijednost. Ta vrijednost se naziva nominalna vrijednost i ona označava iznos kojeg će držatelj obveznice primiti u trenutku njezinog dospijeća, odnosno iznos kojeg će emitent morati isplatiti investitoru u trenutku
dospijeća.
Nominalna
vrijednost je osnovica za obračun i
Nemojte da vas ovdje bune anuitetske obveznice. Njihova nominalna vrijednost se isto isplačuje po dospijeću, samo što je dospijeće višekratno pa se svake godine isplati dio nom. vrijednosti. Mi na
isplatu kamata (sjeti se samo kuponske
instrukcijama t zovemo dospijeće, pa vas to
It=N x i). Nominalna vrijednost uglavnom
može zbuniti, ali ako je kod anu. obveznice
glasi na zaokružen iznos u domaćoj
t=6, onda ona ima još 6 dospijeća. U pravilu
valuti, no nekada se iznos naznačava u
svake godine jednom.
eurima ili dolarima ili čak i u jednoj i u drugoj valuti (obzirom da su tržišta vrlo euroizirana i dolarizirana). Tečaj (N/Bo x 100) se ne označava u apsolutnom iznosu već u relativnom iznosu prema nominalnoj cijeni. Oni se uobičajeno označavaju u postotku od nominalne vrijednosti, pa se tako obveznica prodaje po nominali onda kada joj je tečaj 100, uz premiju kada je tečaj veći od 100 i diskont kada je manji. Nominalna (kuponska) kamatna stopa Na dugove se uglavnom plaća cijena za njihovo korištenje koju nazivamo kamatom. Kamate se na obveznicu isplaćuju prema kamatnoj stopi koja je navedena na obveznici i dinamikom koja je isto na njoj navedena. Ta kamatna stopa se naziva nominalna (ili kod kuponskih kuponska) kamatna stopa. Ona je u pravilu fiksna i obračunava se za ostatak duga prema unaprijed utvrđenoj dinamici. Neke obveznice ne nose kamate već se one prodaju uz diskont. To su nama poznate obveznice bez kupona, koje samo na kraju isplaćuju nominalnu vrijednost. One ne nose kamate, nego se prodaju uvijek po nižoj cijeni od nominalne (uz diskont). Kuponske obveznice ukazuju na to da kamatna stopa nije element bez koje obveznica ne može biti.
Dospijeće (amortizacija) obveznica
Osnovno obilježje obveznica je načelo povratnosti. One zato moraju imati unaprijed određeno dospijeće, pa dospijeće čini neizbježan sastavni činitelj obveznice. U pravilu je dospijeće dugoročno (iznad 10 godina, često između 20 i 30 god). U tom vremenu emitent mora likvidirati tražbinu iz obveznice. Ta se likvidacija provodi isplatom glavnice i kamata, a nazivamo ju amortizacijom obveznice. Ona može biti jednokratna i višekratna. 6.2.1. Jednokratna amortizacija Standardne, odnosno najčeće, obveznice na tržištu su kuponske obveznice koje se amortiziraju jednokratno, odnosno, glavnica se vraća odjednom po dospijeću, a kamate tijekom vremena do dospijeća. Druga, novija, varijanta obveznica koje se amortiziraju jednokratno su obveznice bez kupona. Kuponske obveznice Kuponske obveznice se amortiziraju isplatom glavnice (nominalne cijene) o njihovom dospijeću. Kamate na ove obveznice se isplaćuju periodično u jednakim iznosima, a računaju se po nama poznatoj formuli- It=N x i. Ovakva amortizacija ima prednost za emitenta jer mu dopušta raspolaganje iznosom pribavljenih sredstava kroz cijelo razdoblje trajanja kreditnog odnosa, što mu omogućava da taj iznos obrne više puta. Nedostatak za emitenta je taj što mu teret duga pada odjednom na naplatu, pa mu to može izazvati poteškoće sa solventnošću. Gledajući iz pozicije vlasnika obveznice, prednost jednokratnog sistema se očituje u tome da mu se uložena sredstva vraćaju odjednom, pa ne mora brinuti o replasmanu. (Bolje je imati novce na „hrpi“, jer se ulaganjem značajnijih sredstava ostvaruju bolji uvjeti.)
Nedostatak za vlasnika obveznice koja se amortizira
jednokratno je taj da on preuzima veći rizik, jer u slučaju da emitent uđe u probleme s insolventnošću, postaje mu ugrožena cijela glavnica. Obveznice bez kupona Obveznice bez kupona su posebna varijanta obveznica s jednokratnim dospijećem. One ne nose kamate, a amortiziraju se isplatom nominalne vrijednosti o dospijeću. Zbog toga što ne nose kamate, one se prodaju uz duboki diskont . Njihovo dospijeće je po pravilu bitno kraće od kuponskih obveznica, tako da se one ne izdaju na rok dulji od 10 godina. Obzirom da vlasnik ovakve
obveznice ne dobiva ništa prije dospijeća obveznice, one su i rizičnije od kuponskih obveznica, pa su i osjetljivije na promjenu zahtjevanog prinosa (kb). 6.2.2. Višekratna amortizacija obveznica Višekratna amortizacija obveznica je rijetka pojava. Razlog leži u tome što su obveznice namijenjene investitorima koji su sav uloženi novac rezervirali za investicije, tako da će ga u trenutku primitka povrata uloženih sredstava uglavnom vratiti nazad u neku drugu investiciju. Obveznice koje se amortiziraju višekratnom amortizacijom nazivamo anuitetske obveznice. Takve obveznice se amortiziraju višekratnim, serijskim dospijećem, isplatama jednakih anuiteta. Uglavnom se anuiteti isplaćuju polugodišnje (iako mi u zadatcima računamo s godišnjim). Ti jednaki periodični anuiteti u sebi sadrže i dio glavnice i dio kamata. Ovo vas sigurno podsjeća na kredit. Isto kao i u rati kredita, struktura rate se kroz vrijeme mijenja. U početku vraćamo više kamata, a manje glavnice, a što se više bližimo dospijeću, vraćamo više glavnice, a manje kamata. Obzirom da se radi o „kreditu“, anuitete ćemo izračunati formulom At= N x Vti. Prednost serijske amortizacije obveznica za emitenta je taj što mu teret duga ne pada odjednom, već ga on vraća po malo isplatom svakog anuiteta, čime se smanjuje pritisak na solventnost. Nedostatak za emitenta je naravno taj što prikupljena sredstva može manje puta obrnuti. Prednost za vlasnika anuitetske obveznice je ta da se smanjuje rizičnost obveznice, jer ona ne stvara pritisak na solventnost emitenta, pa se protokom vremena smanjuje vrijednost glavnice, koja bi mogla biti ugrožena. Zato su anuitetske obveznice najsigurnije. Nedostatak za vlasnika je taj da mu se sredstva vraćaju usitnjeno, pa on konstantno mora razmišljati o njihovom replasmanu, čime se dodatno izlaže riziku promjene kamatnih stopa. Postoji i kombinacija jednokratne i višekratne amortizacije, a nazivamo ju kombinirana amortizacija. Ona pokušava iskoristiti prednosti i jednog i drugog modela amortizacije. Njome se predviđa postupna amortizacija dijela obveznice nakon proteka određenog broja godina. Ta amortizacija se osigurava formiranjem fonda za amortizaciju obveznice, koji se otvara kod banke koja upravlja sredstvima fonda i koristi ih za postupni otkup određenog dijela obveznice.
6.3. Tržišna obilježja obveznica *Tržišna obilježja obveznica su ona o kojima smo pričali na instrukcijama da se stalno mijenjaju. Obveznice su utrživi, likvidni vrijednosni papiri. To su investicije oblikovane za tržište kapitala, pa zato kao ključnu tržišnu karakteristiku obveznica treba navesti njihovu utrživost, odnosno likvidnost i postojanje organiziranog tržišta obveznica. Nominalne vrijednosti obveznica nam ukazuju na to što će i kada vlasnici dobiti od obveznice. Kako bi procijenili vrijednost određene obveznice (B0) u određenom trenutku, moramo poznavati kretanje cijene kapitala (kb) na tržištu. Na taj će se način
cijena,
odnosno
tržišna
vrijednost
obveznice
promatrati
kroz
međuovisnost tržišne i nominalne kamatne stope. Nominalna kamatna stopa (i) je ona stopa uz koju se emitent obvezao plaćati kamate
kupcu
obveznice.
No,
kupci
obveznice,
odnosno investitori, konstantno prate kretanje cijene kapitala,
mi nudi 10%, onda ću biti spreman
temelju tih saznanja formiraju svoj zahtijevani
platiti manje za nju nego što joj je
prinos na investiciju (kb). Obzirom da je
kuponskih obveznica. Kod obv. bez kupona uvijek plaćam cijenu manju od nominalne, ali što je moj kb veći, to ću tražiti veći diskont.
na
radi ujutro dok pije kavu
Ako ja zahtijevam 13%, a obveznica
nominalna cijena. Ovo je kod
te
Sjeti se što investitor
nominalna kamatna stopa (i) takva kakva je i ne može
se
promijeniti
kako
bi
udovoljila
investitoru, jedino oko čega se kupac i prodavatelj obveznice mogu „dogovoriti“ je cijena obveznice (B0). Ta cijena će biti sve
manja što je veći zahtijevani prinos.
6.4. Model vrednovanja obveznica Model vrednovanja obveznica se temelji na ekonomskoj vrijednosti (ponovi ako se ne sjećaš što je to), pa se tako njezina tržišna vrijednost određuje kao sadašnja vrijednost očekivanih novčanih tokova od obveznice. To znači da je za vrednovanje obveznice nužno odrediti, odnosno prognozirati: 1. očekivane novčane tokove i 2. odgovarajuću diskontnu stopu.
Očekivani NT predstavljaju ekonomske dohotke od investicije u obveznicu. To su dohoci određeni nominalnim obilježjima obveznice (It i N). Prognoziranje novčanih tokova obveznice nije uopće teško, jer mi već unaprijed znamo koliko će nam novaca emitent obveznice isplatiti i kada. Diskontna stopa koju treba primijeniti kako bi se vrijednost tih budućih
Sjeti se one formule i yb kb… i prodaje uz diskont, premiju i po nominali
dohodaka svelo na današnju vrijednost, je tzv. riziku prilagođena diskontna stopa. Ona odražava stupanj rizičnosti ulaganja u obveznicu, a time i korisnost očekivanih NT za investitora. Tu diskontnu stopu ćemo stalno uspoređivati s nominalnom kamatnom stopom. Vrednovanje
obveznica
potrebno
je
promatrati
posebno
za
kuponske,
bezkuponske i anuitetske obveznice. 6.4.1. Kuponska obveznica Prinos kuponske obveznice se sastoji od dvije struje novčanih tokova. Tu su kuponske kamate koje se isplaćuju periodično i nominalna vrijednost koja se isplaćuje jednokratno o dospijeću. (Pogledaj si u bilježnicu kako izgleda timeline kuponske obveznice.) Zato kuponska obveznica ima najkompliciraniji model novčanog toka. Vrijednost kuponske obveznice (B0) ćemo odrediti tako da sve buduće novčane tokove svedemo na današnju vrijednost. Obzirom da kamate primamo periodično, one nam predstavljaju novčani tok koji ćemo primati svake godine (ili svakih pola godine), a znamo da vrijednost takvih tokova svodimo da današnju vrijednost pomoću IV. financijskih tablica. Nominalnu vrijednost kuponske obveznice ćemo primiti jednokratno po dospijeću obveznice, a takve novčane tokove na današnju vrijednost svodimo pomoću II. financijskih tablica. I eto nam formule za izračun vrijednosti kuponske obveznice: B0= It x IVtkb + N x IItkb. 6.4.2. Obveznica bez kupona Obveznica bez kupona je obveznica s jednokratnim dospijećem koja ne nosi kamate. Kod nje se prinos ostvaruje samo na kraju, po dospijeću, kada emitent isplaćuje vlasniku obveznice njezinu nominalnu cijenu. Zato obveznica bez kupona ima najjednostavniji model novčanog toka. (Opet pogledaj timeline i sve što imaš zapisano u bilježnici.)
I ovu obveznicu vrednujemo tako da njezin novčani tok svedemo na današnju vrijednost. Kako ona samo isplaćuje nominalnu cijenu i to jednokratno, taj novčani tok ćemo svesti na današnju vrijednost pomoću II. finanicjskih tablica, pa će vrijednost obveznice bez kupona imati formulu: B0= N x IItkb . 6.4.3. Anuitetske obveznice Spomenuli smo već da nas anuitetske obveznice podsjećaju na kredit. Pri tome nominalnu cijenu N možemo zamisliti kao iznos kredita, a anuitete (At) kao rate kredita. Tako ratu kredita, odnosno anuitet anuitetske obveznice računamo kao At= N x Vti (ovu formulu moraš znati napamet). Investitor koji drži anuitetsku obveznicu prima te anuitete svake godine (ili nekom drugom dinamikom). Za njega to predstavlja višekratnu isplatu, koju možemo svesti na današnju vrijednost pomoću IV. financijskih tablica, pa će vrijednost anuitetske obveznice glasiti: B0= At x IVtkb .
Ako ste marljivo rješavali zadaću u 72. zadatku ste mogli primjetiti koja je obveznica najosjetljivija na promjenu zahtjevanog prinosa. Tako ste mogli zaključiti da su najosjetljivije obveznice bez kupona, zatim kuponske obveznice, a najmanje osjetljive su anuitetske obvezince.
6.5. Kamatna stopa na obveznice Prilikom vrednovanja obveznica, moramo odrediti riziku prilagođenu kamatnu stopu, kojom diskontiramo buduće novčane tokove. Teoretski, kamatnu stopu bismo mogli odrediti primjenom nekog od modela ponašanja tržišta kapitala- kao što je CAPM model. U tom slučaju bismo tržišnu kamatnu stopu odredili kao cijenu vremena (kF) i cijenu rizika (kR). Dugoročna ulaganja poput ulaganja u državne obveznice predstavljaju ulaganja gotovo bez rizika. Zato ona imaju vrlo bitnu ulogu na tržištu kapitala, jer se svi ostali vrijednosni papiri uspoređuju s njima. Emitenti korporacijskih obveznica su u potpunosti svjesni te činjenice, pa tako oni moraju ponuditi više kamatne stope (i) od onih koje nose državne obveznice i od onih koje daje banka kako bi zainteresirali investitore. U protivnome, ako emitenti ne ponude riziku
prilagođenu kamatnu stopu (i) obveznice će se prodavati uz diskont na njihovu nominalnu vrijednost (i
>>Bitno je zapamtiti da bi svaki emitent koji izdaje obveznicu trebao prilagoditi kamatnu stopu na obveznicu (i) formiranoj tržišnoj kamatnoj stopi (kb) kako bi privukao investitore da kupe tu istu obveznicu. <<< 6.5.1. Rizik i poželjnost obveznice Rizik i poželjnost određene obveznice ovisi o čitavom nizu faktora: 1. Dospijeće obveznice- što je dospijeće obveznice dulje, to je obveznica rizičnija za ulagače jer se povećava rizik da se sredstva neće vratiti u cijelosti i planiranom dinamikom. Ovaj rizik je smanjen postojanjem organiziranog tržišta obveznica, na kojem ulagač može kapitalizirati svoju obveznicu i prije dospijeća. 2. Amortizacija- Sa stajališta amortizacije rizičnije su obveznice koje se amortiziraju jednokratno, nego one koje se amortiziraju kroz anuitete. 3. Osiguranje- što je veći stupanj osiguranja obveznice, to je manji rizik ulaganja u njih. Obveznice koje su osigurane realnom imovinom imaju najmanju rizičnost, posebno ako je ugovoreno da emitent ne smije emitirati nove dugove zalogom iste imovine. Najrizičnije su zadužnice koje su zapravo neosigurane obveznice. 4. Amortizacijski fond- kako bi se smanjio rizik vlasnika kuponskih obveznica, može se formirati poseban amortizacijski fond u koji će emitent uplaćivati novac za amortizaciju obveznica. Poduzeće tako emitira kuponsku obveznicu i nakon par godina počne već lagano uplaćivati novac u amortizacijski fond koji služi samo za otkup te obveznice po dospijeću. Tako će se s vremenom smanjivati iznos ugroženog dijela glavnice. 5. Opcije- obveznicama se mogu pridružiti razne opcije. To mogu biti opcije emitentu ili vlasniku obveznice na iskup prije dospijeća ili dioničke opcije. Dioničke opcije se odnose na pravo stjecanja običnih dionica emitenta. Njihovim iskorištavanjem se povećava broj glavnih dionica društva. 6. Opoziv obveznice- Opoziv obveznice daje opciju emitentu da prije dospijeća otkupi obveznicu. Ovo stavlja investitora u nepovoljan položaj, jer će emitent to učiniti onda kada padnu kamatne stope, odnosno poraste cijena obveznice. Zato će investitor na ovakvu obveznicu zahtijevati veći prinos.
6.5.2. Rejting obveznica Na organiziranim tržištima kapitala često postoji potreba za informacijama o kvaliteti vrijednosnih papira kojima se na njima trguje. Tako su se razvile posebne tvrtke koje se bave pripremanjem informacijske podloge o vrijednosnim papirima. Tu je bitno istaknuti organizacije koje se bave kreditnim rejtingom tvrtki i drugih potencijalnih debitora (tražitelja kredita), odnosno njihovih vrijednosnih papira, poglavito obveznica. One tako kreiraju rang liste na koje svrstavaju obveznice obzirom na njihov procjenjeni rizik. Sve obveznice se svrstavaju u određene skupine prema sigurnosti, odnosno riziku ulaganja, najčešće prema abecednom redu. Tako najkvalitetnije obveznice imaju rang A (odnosno AAA), manje kvalitetne B itd. Rejting obveznica je od izuzetne važnosti za procjenjivanje njihove vrijednosti. Zato na nekim tržištima postoje uvjeti koji dozvoljavaju trgovanje samo obveznicama određenog najnižeg kreditnog rejtinga. Što je rejting neke obveznice niži na tržištu će se za nju zahtjevati veći prinos i obrnuto.
6.6. Prinos na obveznice Za obveznice su karakteristična dva osnovna prinosa: 1. tekući prinos 2. prinos do dospjeća. Za opozive obveznice je još razvijen i 3. prinos do opoziva. 6.6.1. Tekući prinos Tekući prinos (yb) tipičan je prinos kuponskih obveznica. On predstavlja odnos godišnjih kuponskih kamata (It) i tržišne vrijednosti kuponske obveznice (B 0). Tekući prinos je tipična ex-ante mjera prinosa, odnosno mjera očekivanog prinosa kuponske obveznice, a formula mu je yb=It/B0. Kuponske kamate su nazivna karakteristika (ona koja se ne mjenja), pa će tako iznos tekućeg prinosa ovisiti samo o kretanju tržišne cijene obveznice (znamo da ona ovisi o kretanjima prinosa do dospijeća – kb). Problem ovog prinosa je u tome što on u razmatranje ne uzima razdoblje preostalo do dospijeća. Kada smo učili o ukupnoj profitabilnosti definirali smo Rt kao zbroj tekućeg prinosa (yb) i kapitalnog dobitka (%ΔB). To znači da tekući prinos možemo nazvati i parcijalnom mjerom profitabilnosti ulaganja u kuponske obveznice.
6.6.2. Prinos do dospjeća Prinos do dospjeća (kb) nam kod obveznica služi kao diskontna stopa kojom buduće novčane tokove svodimo na današnju vrijednost. On je zapravo interna stopa profitabilnosti koja je izračunata na tržišnu vrijednost obveznice. Radi se zapravo o tome da ta stopa određuje naš zahtjevani prinos, pa će ona utjecati na cijenu obveznice. Ako investitor zahtjeva prinos od 13%, a obveznica mu nudi (i) samo 10%, on će tu obveznicu kupiti uz diskontnu nominalnu cijenu pa će na taj način u konačnici ostvariti željeni prinos od 13%. Zato taj prinos možemo nazivati prinos do dospijeća. Prinos do dospijeća uzima u obzir veličinu i dinamiku svih novčanih primitaka od obveznice u vremenu do dospjeća prema njezinoj tržišnoj vrijednosti. Izračunavanje prinosa do dospijeća Nekada nam je poznata tržišna cijena obveznice (B0), njezina nominalna cijena, kuponska kamatna stopa i vrijeme do dospijeća i iz tih podataka moramo izračunati prinos do dospjeća. Za kuponske obveznice je najsloženije izračunavanje prinosa do dospjeća. Zato i postoje različiti izračuni: 1. Metoda interne stope (to je ono kada pogađamo stopu) se temelji na metodi pokušaja i pogrešaka. Mi tako u formulu za cijenu obveznice uvrštavamo (pokušavamo pogoditi) različite kamatne stope dok ne nađemo kamatnu stopu za koju nam je tržišna vrijednost jednaka onoj koju imamo zadanu. U zadacima uglavnom stopa nije okrugla, pa onda tražimo jednu stopu za koju je tržišna vrijednost veća od zadane i jednu za koju je manja, pa interpolacijom dođemo do točnog prinosa do dospijeća. 2. Aproksimacija (blažena Gabrielova formula
) su formule koje nam
olakšavaju izračun prinosa do dospijeća metodom interne stope. U zadacima uvijek koristimo Gabrielovu formulu. 3. Očitavanje iz tablice prinosa- Zbog složenosti izračuna ks-a razvijene su tablice prinosa. One se rijetko koriste jer se danas sve računa kalkulatorima 4. Financijski kalkulatori su kalkulatori posebno kreirani za poslovne financije. Danas se njima računa sve. Vi se nažalost na ovom kolegiju nećete imati prilike sresti s financijskim kalkulatorom, ali ako želite vidjeti kako to od prilike izgleda,
potražine na svojim pametnim telefonima aplikaciju za financijske kalkulatore. Ima ih dobrih i besplatnih
.
5. Računalni programi računaju isto kao i kalkulatori samo što su na računalu
Kod anuitetskih obveznica izračun je nešto jednostavniji. Obzirom da one imaju samo jedan oblik novčanog toka i to višekratni, prinos do dospijeća ćemo lako izračunati metodom interne stope. Jednostavno u formulu B0=At x IVtkb uvrstimo poznati B0, N i t i dobijemo vrijednost IV. tablica. Tu vrijednost potražimo u tablicama. Uglavnom ju nećemo pronači točnu, pa ćemo uzeti jedan veći i jedan manji broj i interpolirati između njih. Kod ove i kod svih ostalih interpolacija je bitno da obavezno uzmemo dvije susjedne stope!!! Za obveznice bez kupona će nam izračun biti još lakši. Ako formulu B0=N x IItkb 𝑇
𝑁
jednostavno preformuliramo, dobiti ćemo da je kb= √𝐵0 - 1.
6.6.3. Prinos do dospijeća kao trošak kapitala Investitori na svaku investiciju, pa tako i na ulaganje u obveznice, zahtjevaju određeni prinos (ks). Dioničko društvo koje izdaje obveznice tako se mora potruditi da i ostvari taj prinos svojim investitorima, kako bi zadovoljilo njihove interese. Dioničko društvo to mora učiniti kako bi održalo dobru reputaciju i kako bi cijena dionica rasla (što i je cilj poslovanja u stvarnom svijetu).Dioničko društvo koje izdaje obveznice tako se mora potruditi da i ostvari taj prinos svojim investitorima, kako bi zadovoljilo njihove interese. Dioničko društvo to mora učiniti kako bi održalo dobru reputaciju i kako bi cijena dionica rasla (što i je cilj poslovanja u stvarnom svijetu).Dioničko društvo koje izdaje obveznice tako se mora potruditi da i ostvari taj prinos svojim investitorima, kako bi zadovoljilo njihove interese. Dioničko društvo to mora učiniti kako bi održalo dobru reputaciju i kako bi cijena dionica rasla (što i je cilj poslovanja u stvarnom svijetu). Trošak duga se mjeri kamatnom stopom na dugove. Pri tome se ne uzima kuponska kamatna stopa (i) već diskontna stopa kojom se diskontiraju novčani primici od obveznice (kb) na tržišnu vrijednost duga. Tako možemo reći da prinos do dospijeća predstavlja trošak duga. Odnosno, investitoru koji je kupio obveznicu kb predstavlja prinos do dospijeća, a emitentu te iste obveznice taj kb predstavlja trošak duga.
Tko je dobro slušao (ili će slušati) na
ZPKP = 100 000
ZPKP = 100 000
Kamate= 20 000
Kamate= 0
plaćamo prije nego što platimo porez,
ZPP= 80 000
ZPP= 100 000
pa one tako umanjuju našu poreznu
Porez (20%)= 16 000
Porez (20%)= 20 000
ZNKP= 64 000
ZNKP= 64 000
instrukcijama, mogao je naučiti kada se obračunavaju
osnovicu.
kamate.
Situaciju
ćemo
Kamate
najbolje
shvatiti ako pogledamo primjere. U prvom primjeru poslujemo s dugovima
na koje plaćamo kamate od 20 000 kn. U tom primjeru ćemo platiti porez od 16 000 kn. U drugom primjeru poslujemo bez kamata i dugova, i plaćamo porez od 20 000 kn, što je zapravo točno za 4 000 kn više nego u prvom primjeru. Ušteda od 4 000 kn u primjeru s kamatama je proizašla iz činjenice da kamate smanjuju našu poreznu osnovicu, pa smo platili manje poreza točno za iznos koji bi bio obračunat da nemamo kamata, odnosno 20% od 20 000 kn. Tako možemo reći da je teret kamata nakon poreza manji nego kada se računa prije, tj. KAMATE SU POREZNI ZAKLON. Odnosno, ne možemo reči onda da nam je u prvom primjeru trošak našeg duga jednak kamatama od 20 000, nego moramo priznati da smo na tim kamatama uštedili 4 000 kn poreza, pa nam je trošak kamata duga zapravo 16 000 kn (20 000- 4 000). Istom logikom ne možemo reči da nam je trošak duga jednak kb, već ćemo reći da je trošak duga kd=kb x (1sp), gdje sp označava stopu poreza. Tu formulu imate u formulama. 6.6.4. Prinos do opoziva Prinos do opoziva je prinos izveden iz prinosa do dospijeća. Klauzula opoziva daje pravo emitentu da takvu kuponsku obveznicu opozove prije isteka njezinog dospijeća i otkupi ju po cijeni opoziva. Ta cijena je viša od nominalne cijene i sadrži premiju kako bi se obeštetio vlasnik obveznice. Emitent će naravno obveznicu opozvati onda kada joj je tržišna cijena viša od cijene opoziva. Obzirom da emitent može otkupiti obveznicu, prinos do dospijeća nam neće puno govoriti o toj obveznici jer je upitno hoće li ju investitor uopće moći držati do dospijeća ili će ju emitent otkupiti prije. Zato mjerimo prinos do opoziva. Prinos do opoziva definiramo kao prinos koji će investitor ostvariti od kamata i cijene opoziva ako drži obveznicu do njenog najranijeg mogućeg opoziva. (profitabilnost kamata i cijene opoziva prema tržišnoj vrijednosti obveznice u vremenu do njena najranijeg mogućeg opoziva) n It Bc (1 k c ) n 1 1 B0 I BC t t n n (1 k c ) (1 k c ) k c (1 k b ) n t 1 (1 k c )
n – najranije vrijeme opoziva (godine do opoziva), BC-cijena opoziva, kc-prinos do opoziva.
6.7. Međuovisnost prinosa i cijene obveznice Promjena zahtijevanog prinosa na tržištu utjecat će na promjene cijena vrijednosnih papira. Tako i promjena kamatnih stopa utječe na promjenu cijena obveznica i obrnuto, promjena cijena obveznica utječe na promjenu visine prinosa do dospijeća na obveznice. Postoje brojne međuovisnosti između kretanja (zahtijevanog) prinosa do dospijeća i tržišnih cijena obveznica. Te međuovisnosti (zapravo dio njih) opisujemo teoremima obveznica: 1. međuovisnost i 1.TEOREM- INVERZNO KRETANJE ZAHTJEVANOG PRINOSA I CIJENE OBVEZNICE Cijena obveznice će padati kada zahtijevani prinos do dospijeća raste i obrnuto. Taj teorem proizlazi iz činjenice da prilikom vrednovanja cijene obveznice (zahtijevani) prinos do dospijeća koristimo kao diskontnu stopu kojom svodimo buduće novčane tokove od obveznice na današnju vrijednost. A mi dobro znamo da ako budući novčani tok diskontiramo većom stopom,
on
danas
vrijedi manje,
nego ako ga
diskontiramo manjom stopom. Inverzno kretanje cijene i zahtijevanog prinosa je prisutno kod svih financijskih instrumenata (osim kod nekih opcija), no ono je posebno izraženo kod dionica i drugih kreditnih financijskih instrumenata, za koje možemo reći da je njihova cijena gotovo isključivo ovisna samo o kretanju kamatnih stopa. 2. međuovisnost- Kod kuponskih obveznica, ako je kb jednak i- obveznica se prodaje po nominali, ako je veći, prodaje se uz diskont, a ako je manji uz premiju. Ovo vrijedi samo za kuponske obveznice jer obveznice bez kupona nemaju nominalnu kamatnu stopu i uvijek se prodaju uz diskont.
3. međuovisnost- ako se tržišna kamatna stopa ne mijenja, cijena kuponske obveznice će se bližiti nominalnoj cijeni što se više bližimo dospijeću. Ako je kb=i, cijena obveznice se neće mijenjati. Ako je pak kb
više
bližimo
dospijeću.
4. međuovisnost i 2. TEOREM- postotna promjena cijene obveznice, koja nastupa uslijed promjene tržišne kamatne stope, veća je što je dulje vrijeme do dospijeća obveznice s fiksnom kuponskom kamatnom stopom. Odnosno obveznice su rizičnije što im je vrijeme do dospijeća duže.
5. međuovisnost i 3. TEOREM- postotna promjena cijene obveznice opisana drugim teoremom se povećava uz padajuću stopu kako se povećava vrijeme do dospijeća. Drugim riječima- ne ide taj drugi teorem u nedogled. Razlika u promjeni cijene (uvjetovane promjenom kb-a) između 15 - ogodišnje i 14 ogodišnje obveznice je manja nego razlika između petogodišnje i četverogodišnje obveznice. 6. međuovisnost i 4. TEOREM- za određeno dospijeće i određeni početni prinos do dospijeća jednake promjene zahtjevanog prinosa na gore i nadolje rezultiraju različitim postotnim promjenama cijena. Ako povećamo kb za 1 postotni poen, to će rezultirati različitom apsolutnom promjenom nego ako smanjimo kb za 1 postotni poen. 7. međuovisnost i 5.teorem- promjena zahtjevanog prinosa izazvati će manju promjenu cijene obveznice s višom kuponskom kamatnom stopom od postotne promjene cijene obveznice s nižom kuponskom kamatnom stopom. Ovo je sve varijacija na temu. Rekli smo već da su obveznice koje nose više novaca kronološki prije, manje rizične od onih koje nose istu svotu kronološki
kasnije. Odnosno - daj ti meni pare što prije, pa sam ja miran, a ovo za 30 godinako živ ko mrtav
.
7.2. Vrednovanje dionica Vrednovanje obveznica je bio peace of cake. Znali smo kolika je nominalna vrijednost koju će investitor dobiti jednoga dana, znali smo kolike su kuponske kamate i to je to… Jednostavno smo diskontirali te novčane tokove na današnju vrijednost i eto ti otprilike koliko obveznica danas vrijedi. E kod dionica nije baš tako. Kod dionica (mislimo na obične, a ne na povlaštene) ne znamo baš točno kolika će biti sljedeća dividenda. Isplata dividendi nije legalna obveza društva kao što je to isplata kamata. Zato u procjeni vrijednosti dionica imamo puno više nepoznanica. 7.2.1. Nominalna vrijednost dionica Nominalna vrijednost dionica nije njihov bitan sastavni element. To vam je važno za zadatke da znate da nikada u zadatcima s dionicama nećete nigdje uvrštavati nominalnu vrijednost. Znamo već da tražbine koje proizlaze iz posjedovanja obveznice su zapravo rezidualne tražbine koje ovise o mnogo čimbenika. Zato će se i nominalna vrijednost dionica često bitno razlikovati od njihove tržišne ili knjigovodstvene vrijednosti. Iz tog razloga, jer nominalna vrijednost nije važna za trgovanje dionicama, mogu postojati dionice BEZ nominalne vrijednosti. Čemu onda služi ta nominalna vrijednost? Ona služi trgovačkom sudu za registraciju
vrijednosti
vlasničkog
kapitala
društva.
Zbog
toga
mnoga
zakonodavstva zabranjuju izdavanje dionica bez nominalne vrijednosti. Ako je ipak izdavanje bez nominalne vrijednost dopušteno, prilikom registracije društva mora se navesti neka vrijednost dionica. 7.2.2. Tržišna vrijednost dionica Tržišna cijena dionica je ona cijena koja se ostvaruje njihovom kupoprodajom na tržištu. Povijesno nije problem procijeniti tu cijenu. Samo pogledamo po kojoj cijeni se trgovalo dionicom na određeni dan – odnosno odredimo cijenu ex-post. Informacije o cijenama po kojima se trgovalo dionicama su dostupne svugdje. Ako usporedimo procijenjenu (intrinzičnu) vrijednost za koju smo procijenili nekada prije, sa stvarnom cijenom koju je ona ostvarila na tržištu, investitor može donijeti određene odluke. Ako je procijenjena vrijednost veća od one po kojoj se dionice prodaju, možemo reći da je vrijednost tih dionica podcijenjena na tržištu, pa ćemo ih kupovati, jer očekujemo da će se cijena kretati prema njihovoj procijenjenoj vrijednosti, odnosno da će cijena rasti. Ako je procijenjena vrijednost manja od stvarno ostvarene cijene na tržištu, možemo reći da je dionica precijenjena, pa očekujemo da će cijena padati, odnosno, upitno je prodati takvu dionicu.
O čemu se tu dakle radi? Kupnjom dionice kupujemo zapravo određeni udio u vlasništvu poduzeća. Prvo pitanje koje možemo logično postaviti je – koliko to poduzeće vrijedi, odnosno kolika je realna vrijednost njegovih dionica. Bitno je da shvatimo što je to tržište vrijednosnih papira, odnosno recimo burza. Burza nije ništa drugo nego jedan veliki oglasnik (kao Njuškalo) na kojemu se prodaju specijalizirani proizvodi – vrijednosni papiri. Dakle, burza je Njuškalo vrijednosnih papira, s time da su pravila igre malo rigoroznije definirana. Ako vas pitam kolika je vrijednost novog zapakiranog iPhone 5s mobitela, kako ćete mi odgovoriti? Je li realna vrijednost ona iz dućana, ona koju dobiješ ako uzmeš mobitel na pretplatu, prosječna cijena s Njuškala, najmanja cijena…? Ista je situacija i sa dionicama. Ne postoji neka generalna javno objavljena vrijednost svakog poduzeća. Postoji knjigovodstvena vrijednost, koja nije baš uvijek odraz stvarne vrijednosti. Primjerice, poduzeća s jakim imenima (brandovima), tipa CocaCola, Google, Apple… imaju vrijednost daleko veću od svoje knjigovodstvene vrijednosti. To znači da ako želimo razmotriti ulaganje u određenu dionicu, moramo procijeniti vrijednost poduzeća, odnosno vrijednost njegovih dionica. Tu vrijednost možemo procijeniti na različite načine. U ovom kolegiju ćemo uglavnom govoriti o fundamentalnoj analizi. Tržište nije savršeno i ne prepoznaje tako brzo pravu vrijednost dionica. To je razlog zašto su procijenjena i stvarna vrijednost je često različita. Isto tako, cijena dionica ne ovisi samo o internim čimbenicima iz poduzeća, nego je često podložna promjenama u skladu s cikličnim kretanjima na tržištu. Kada tržište pada, uglavnom padaju i cijene svih dionica. Teorija nalaže da bi u tim trenucima trebalo ulagati u dionice, jer je cijena većine dionica u tom trenutku ispod realne cijene. Obrnuto je kada tržište značajno raste. Prilikom vrednovanja dionica, najčešće se koristi koncept ekonomske vrijednosti kao i kod vrednovanja obveznica, ali zbog mnoštva komponenti koje djeluju na vrijednost neke dionice, vrednovanje dionica znatno je složenije nego vrednovanje dionica. Zato je razvijeno više pristupa procjeni vrijednosti običnih dionica: -
Vrijednost za razdoblje držanja (Rt) Sadašnja vrijednost dividendi (npr. Gordonov model) Model tržišne kapitalizacije (npr. P/E) Vrednovanje poduzeća Opcijski pristup vrijednosti
Od navedenih, svi modeli osim opcijskog pristupa se temelje na svojevrsnoj primjeni ekonomske vrijednosti. Opcijski pristup je povezan s izvedenicama, što se više obrađuje u investicijskoj analizi. Isto tako, vrednovanje dionica putem
vrednovanja ukupne vrijednosti poduzeća je malo kompliciraniji model za naše trenutne potrebe. 7.2.3. Vrijednost za razdoblje držanja Investitor koji kupuje dionicu, planira ju držati određeno razdoblje. Kroz to razdoblje investitor će ostvariti različite novčane tokove od dionice. O ovome smo već učili u prvom kolokviju u poglavlju o ukupnoj profitabilnosti, odnosno o vrijednosti za razdoblje držanja (Rt). Ti različiti novčani tokovi su: -
Tekući novčani dohoci – periodične isplate dividendi kroz razdoblje držanja – prinos od dividendi (yD) Investitor dobiva određeni novčani tok kad proda dionicu i tada će ostvariti kapitalni dobitak, ako dionicu proda po većoj cijeni nego po kojoj ju je kupio ili kapitalni gubitak, ako ju proda po manjoj cijeni nego ju je kupio.
E sada, te dividende i novce od prodaje dionice ćemo dobiti tek negdje u budućnosti. Mi već iz prvog kolokvija dobro znamo da novac u budućnosti vrijedi manje nego danas, pa zato moramo te buduće isplate svesti na današnju vrijednost postupkom diskontiranja. Tako će vrijednost dionice prema ovome modelu biti jednaka zbroju svih budućih isplata, dividendi i vrijednosti po kojoj se dionica proda, diskontiranih na današnju vrijednost. Ovaj model je jako sličan modelu kako smo vrednovali kuponske obveznice. Razlika je u tome što su kod obveznice kuponske kamate (It) i nominalna vrijednost (N) jasno poznati (pišu na obveznici), a kod dionice dividende i prodajnu cijenu moramo procijeniti. Nakon što procijenimo buduće dividende i buduću prodajnu cijenu, kako bismo ih sveli na današnju vrijednost, potrebna nam je određena diskontna stopa (ks). Ponovno, zbog prirode dionica, procjena adekvatne diskontne stope će biti teža za dionice nego za obveznice. Postoje dva osnovna pristupa definiranja adekvatne diskontne stope, koja će biti prilagođena riziku kojega dionica nosi. Ta dva pristupa su pristup teorija tržišta kapitala i pristup tržišne vrijednosti. U praksi se za određivanje diskontne stope najčešće koristi model procjenjivanja kapitalne imovine (CAPM!!!), koji riziku prilagođenu diskontnu stopu procjenjuje kao nerizičnu kamatnu stopu uvećanu za premiju sistematskog rizika. Pogledaj u bilježnicu, objašnjavali smo ovaj model na instrukcijama. Glavni problem modela razdoblja držanja je u tome što investitor kada proda dionicu, njezin vijek tu ne prestaje. Samo se vlasništvo prebacuje na drugu osobu, koja sada koristi prava koja joj ta dionica nudi. Tako ako želimo procijeniti vrijednost dionice, nema smisla u obzir uzimati cijenu po kojoj ju investitor proda.
Zamisli si to opet kao i s mobitelom. Kupiš iPhone 5. Kada ga prodaš nekom drugom, to na niti jedan način ne utječe na vrijednost tog mobitela. To je i dalje isti mobitel, samo što sada ima drugog vlasnika. 7.2.4. Sadašnja vrijednost dividendi Iz gore navedenog problema, proizlazi sljedeći model vrednovanja dionica. Ako iz navedenog razloga zanemarimo cijenu po kojoj investitor prodaje dionicu, vrijednost dionice možemo gledati kao sadašnju vrijednost svih budućih isplata dividendi. To znači da sagledavamo dividende do beskonačnosti i svodimo ih na današnju vrijednost. Beskonačnost je u ovom modelu proizašla iz pretpostavke da poduzeće misli kontinuirano poslovati zauvijek. Naravno i u ovom modelu moramo napraviti neke procjene. Prvo moramo procijeniti kolike će te dividende u budućnosti biti, a zatim koju ćemo stopu koristiti za njihovo diskontiranje na današnju vrijednost. Prilikom pretpostavke vrijednosti dividendi poslužiti ćemo se jedim od sljedećih kretanja dividendi: -
Konstantne dividende Konstantan rast dividendi Varijabilne dividende
KONSTANTNE DIVIDENDE Najjednostavniji način za vrednovanje dionica je pretpostavka da će dividende biti konstantne, odnosno da će biti iste. Ako to pretpostavimo, da bismo na današnju vrijednost sveli sve buduće isplate dividendi, poslužiti će nam formula: 𝐷𝑡
P0=𝑘𝑠
Problem ovog modela je taj što je za obične dionice uistinu besmisleno pretpostaviti konstantne dividende. Situacije na tržištu se stalno mijenjaju, pa se tako stalno mijenjaju i dividende. Ipak, ovaj model nije beskoristan, jer nam može poslužiti za vrednovanje preferencijalnih dionica. Preferencijalne dionice su poseban oblik dionica (o kojemu ćemo učiti malo kasnije), koje imaju fiksan iznos dividendi. Na dionici piše koliko će se dividendi isplatiti vlasniku dionice. Za njih je stoga vrlo korisno upotrijebiti ovaj model, pa njegove oznake možemo zamijeniti s: 𝐷𝑝
Pp=𝑘𝑝
Svugdje stavljamo p što označava da se radi o preferencijalnim dionicama. KONSTANTAN RAST DIVIDENDI Model konstantnog rasta dividendi polazi od pretpostavke da svako poduzeće koje želi opstati na tržištu, mora ostvarivati konstantan rast. Rast poduzeća očitovati će se u rastu njegovih zarada, a to će uzrokovati i rast dividendi. Ako pretpostavimo da će dividende rasti po istoj stopi rasta (tipa 4%) svake godine, ovaj model postaje vrlo jednostavan. Ruke dolje!!- znamo da je pretpostavka o rastu svake godine i to po istoj stopi vrlo labilna, ali to je najbolje što za sada imamo. ;) Kada sve to lijepo uvrstimo u formulu, dobijemo sljedeću jednadžbu: 𝐷0 (1+𝑔)
P0=
𝑘𝑠 −𝑔
𝐷1
ili P0=𝑘𝑠−𝑔
Ove dvije formule ćemo stalno koristiti u zadacima. Ovaj model se još naziva i Gordonov model. Ono što možemo vidjeti iz formula je to da vrijednost dionice vrednujemo tako da svedemo sve buduće dividende na današnju vrijednost, s time što pretpostavljamo da će te dividende rasti po konstantnoj stopi rasta poduzeća/zarada/dividendi – g (growth). Tako će D1 ili ti ga dividenda sljedeće godine, biti jednaka D0 (1+g). D0 predstavlja zadnju isplaćenu dividendu, odnosno podatak koji se uistinu dogodio. Tako nam u ovom modelu, dividende nisu više procijenjena varijabla, nego nam je procijenjena varijabla stopa rasta g. Iz formule također vidimo da će veće isplaćene dividende i veća stopa rasta dovesti do veće vrijednosti dionice, dok će veća diskontna stopa – ks uzrokovati pad cijene dionice. Kao i u svakom modelu, za kraj imamo i izračunati adekvatnu diskontnu stopu (ks), koju još nazivamo i zahtijevani prinos, stopa tržišne kapitalizacije i tržišna kamatna stopa. Odrediti ovu stopu je uvijek teško, ne samo u ovom modelu, a već smo naučili koji se modeli koriste za njeno određivanje. Ovaj model pretpostavlja da poduzeće isplaćuje dividende, odnosno potpuno je neupotrebljiv za poduzeća koja ne isplaćuju dividende. I isto tako pretpostavlja se da će zahtijevani prinos (ks) biti veći od stope rasta (g). Zbog ovako velikog broja pretpostavki, ovaj model je više školski nego što se primjenjuje u praksi. VARIJABILNE DIVIDENDE
Vrlo je malo poduzeća koja imaju sposobnost ostvarivanja konstantnog rasta. Zato je razvijeno mnoštvo modela varijabilnih dividendi, odnosno modela koji pretpostavljaju varijabilan rast dividendi. Većina tih modela je zapravo kombinacija Gordonovog modela i modela vrijednosti za razdoblje držanja. Prognoza buduće cijene dionice korištenjem modela konstantnog rasta dividendi Gordonov model se temelji na ekonomskoj vrijednosti, pa ga se zato u teoriji često koristi. Gordonov model možemo primijeniti i za procjenu neke buduće cijene dionice. Ako pretpostavimo da će dividende rasti po konstantnoj stopi rasta g, onda možemo buduću cijenu dionice jednostavno definirati kao: Pt=
𝐷𝑡(1+𝑔) 𝑘𝑠−𝑔
𝐷𝑡+1
= 𝑘𝑠−𝑔.
Vrlo je bitno shvatiti diskontiranje. Što je novčani tok vremenski udaljeniji, to će njegova današnja vrijednost biti manja. Koliko vam danas vrijedi moje obećanje da ću vam za 40 godina dati 500 kn? Prodali biste ga vjerojatno danas za 50kn. Ista je stvar i sa dividendama. Naučili smo da vrijednost dionice procjenjujemo kao zbroj svih budućih dividendi koje će ona isplatiti. Od tih svih budućih dividendi, one jako udaljene (npr. za 90 godina) nam zapravo nisu toliko bitne za procjenu vrijednosti dionice, upravo zbog vremenske vrijednosti novca. Stoga nam je važno posvetiti pažnju kvalitetnoj procjeni prvih dividendi, jer nam one najviše utječu na cijenu dionice. Model prvih varijabilnih dividendi Ovaj model se svodi na to, da prve dividende (npr. prvih 3-5 godina) pokušavamo procijeniti dubinskom analizom, a ne samo onako da kažemo da će dividende rasti svake godine po stopi g. Te prve dividende diskontiramo na današnju vrijednost i njima dodamo vrijednost svih ostalih dividendi, koju izračunamo običnim Gordonovim modelom. Dakle, posvetimo više vremena procjeni prvih dividendi, a onda
ostale
jednostavno
procijenimo
Gordonovim
modelom,
odnosno
pretpostavimo da će dividende dalje rasti po konstantnoj stopi rasta g. Zašto tako? Pa zato što nakon nekoliko godina stvarno nema smisla procjenjivati što će dalje biti, a i ako pogriješimo u procjeni stope rasta, to nas neće toliko koštati krive procjene vrijednosti, jer se radi o kasnijim dividendama, koje postupkom diskontiranja postaju manje bitne nego ove ranije.
Model supernormalnog rasta Jedan od najčešćih primjera modela s varijabilnim dividendama je model supernormalnog rasta. Ovaj model će se koristiti onda kada očekujemo nagli rast poduzeća uzrokovan uvođenjem novih tehnologija, ulaskom na nova tržišta, uvođenjem novih proizvoda… Taj nagli rast, naravno, neće trajati zauvijek, pa ćemo ponovno ostatak dividendi procjenjivati Gordonovim modelom.
Za razliku od prošlog modela, gdje smo procjenjivali prve dividende jednu po jednu, u ovome modelu uzimamo zadnju isplaćenu dividendu i u početnom razdoblju ju uvećamo za super-normalnu stopu rasta gs, a kasnije nastavljamo s normalnom stopom rasta g. Problem u ovom prvom dijelu je taj što je g s veća od zahtijevanog prinosa ks, pa stoga ne možemo koristiti Gordonov model za procjenu te vrijednosti. *** Prije se i u zadacima računao super-normalni rast, ali više nema tih zadataka u ispitu ;) 7.2.5. Model tržišne kapitalizacije Model tržišne kapitalizacije kreće od pretpostavke da vrijednost određenog poduzeća (odnosno vrijednost njegovih dividendi) možemo procijeniti korištenjem
određenih
kapitalizacijskih
koeficijenata.
Te
i
kapitalizacijske
koeficijente ćemo procijeniti uspoređujući promatrano poduzeće s poduzećima koja imaju slične karakteristike, a za koja vjerujemo da imaju fer vrijednost svojih dionica, odnosno da je cijena njihovih dionica na tržištu realna u odnosu na njihovu stvarnu vrijednost. Najpoznatiji model koji se koristi je tzv. P/E model, odnosno model kapitalizacije zarada.
P/E MODEL P/E pokazatelj je uobičajena kratica za odnos cijene (P0 ili PPS) i zarada (E0 ili EPS). 𝑃𝑃𝑆
P/E = 𝐸𝑃𝑆
Zarade po dionici su odnos zarada nakon kamata i poreza (ZNKP) i broja dionica (Ns), odnosno: 𝜋
E0 = 𝑁𝑠 Tu zaradu po dionici je svako poduzeće dužno javno objaviti. P/E pokazatelj je najvažnija mjera vrijednosti koju koriste investitori na tržištu. Taj odnos se uglavnom koristi u trgovanju običnim dionicama. Ako P/E odnos pomnožimo sa zaradama (EPS), dobit ćemo, naravno, PPS ili cijenu dionice. Pa tako na temelju odnosa cijene i zarada dionice možemo određivati očekivanu tržišnu vrijednost dionica (tako da P/E pomnožimo sa EPS). Na taj način zapravo „kapitaliziramo“ zarade, pa ovaj model nazivamo i modelom kapitalizacije zarada. *** U zadacima će vam se često javljati ovaj model i to tako da ćete imati zadane dividende po dionici (DPS), stopu isplate dividendi (d) i odnos cijena i zarada (P/E). Ako DPS podijelite s d dobit ćete EPS i to uvrstite u formulu za P/E da bi dobili PPS. U ovom modelu ćemo, dakle, koristiti određene standardne (normalne) veličine odnosa P/E. Zato je za primjenu ovog modela vrlo važno iskustvo analitičara koji ga provodi. Taj analitičar će prvo procijeniti standardne zarade po dionici (E 0) i to tako što će sagledati financijske izvještaje poduzeća iz prethodnih godina i iz njih iščitati koja je to normalna razina zarada koju poduzeće može ostvariti. To znači da će analitičar ignorirati sve izvanredne prihode i rashode poduzeća koji nisu uobičajeni za normalno poslovanje. Nakon što procijeni standardne zarade po dionici, analitičar će procijeniti standardni odnos cijene i zarada. To će učiniti tako što će uspoređivati slična poduzeća, uključujući i ona najbolja i ona najgora, pa će u razmatranje uzeti i prosjek industrije i druge komparativne pokazatelje i konačno će procijeniti standardni odnos cijena i zarada (P/E). Kada pomnoži dobivene P/E i EPS, analitičar će dobiti procijenjenu vrijednost dionice poduzeća. Ako je ona veća od trenutne tržišne cijene upitno je kupiti dionicu i obrnuto.
7.2.6. Model kapitalizacije dividendi Model kapitalizacije dividendi vrlo je sličan modelu kapitalizacije zarada samo što se u njemu umjesto standardnog odnosa cijene i zarada (P/E) koristi tzv. normalni odnos cijene i dividendi (P/D). P/D = P0 / D0 Iz ove formule možemo vidjeti da odnos cijene i dividendi nije zapravo ništa drugo nego recipročna vrijednost prinosa od dividendi (yd). Obzirom da znamo da je DPS=EPS * d, možemo reći da je P/E=P/D * d. Isto kao i u prošlom modelu analitičar će prvo procijeniti standardne dividende, odnosno one dividende koje poduzeće može ostvariti u normalnim uvjetima i zatim će dobivene dividende pomnožiti sa standardnim odnosom cijene i dividendi te na taj način će dobiti procijenjenu vrijednost dionice. Razlika između ovog modela i modela kapitalizacije zarada je taj što se u ovom modelu ne uzimaju u obzir zadržane zarade, nego samo dividende. Zato je ovaj model pogodniji za vrednovanje dionica kada se procjenjuje vrijednost dionica za male dioničare, a za velike dioničare
se preporučava korištenje modela
kapitalizacije zarada. *** Smatram da ostali modeli nisu toliko važni, ali svakako je korisno pročitati o njima u knjizi na str. 602.
7.3. Prinosi na dionice Kao i kod svake druge investicije i kod dionica možemo računati ostvarene i očekivane prinose. Neke od mjera odnose se isključivo na mjerenje očekivanog prinosa, dok se druge mogu koristiti i kao mjere očekivanog, ali i kao mjere ostvarenog prinosa. Za razliku od obveznica, različite mjere prinosa kod dionica ostvarit će bitno različite rezultate, jer su dionice bitno složeniji financijski instrument od dionica.
Prinos za razdoblje držanja
O prinosu za razdoblje držanja već smo dosta govorili. Ovdje ćemo govoriti o njegovoj primjeni kao mjeri prinosa na dionice. Sjetimo se njegove formule za početak: Rt=
𝐷𝑡+𝑃𝑡−𝑃0 𝑃0
formulu Rt=
Odnosno kako smo se dogovorili na instrukcijama da ćete pamtiti 𝐷𝑡+𝑃𝑁−𝑃𝑆 𝑃𝑆
.
Prinos za razdoblje držanja uobičajeno se mjeri za razdoblje od jedne godine. On predstavlja mjeru ukupnog prinosa na dionicu, koji mjeri vrijednost prinosa od dionice kao zbroj isplaćenih dividendi za vrijeme razdoblja i razlike u cijeni po kojoj je dionica prodana i kupovne cijene te sve to podijeljeno s kupovnom cijenom. U prvom kolokviju, kada smo radili zadatke s ukupnom profitabilnošću, naučili smo da je Rt=yd+%ΔP, odnosno zbroj prinosa od dividendi i kapitalnog dobitka/gubitka. Prinos od dividendi znamo da je yd=D0/P0. Postotna promjena cijene ili kapitalni dobitak je razlika između prodajne cijene i cijene po kojoj je dionica kupljena i to sve podijeljeno s cijenom po kojoj je dionica kupljena. Ta promjena može biti i negativna, odnosno može se dogoditi da dionicu ne uspijemo prodati po cijeni većoj ili jednakoj po kojoj smo ju i kupili, pa će onda biti ostvaren kapitalni gubitak, koji će nam umanjiti i vrijednost onoga što smo zaradili putem dividendi. Ako je taj kapitalni gubitak značajan, na kraju možemo skroz biti u minusu. Mjera ukupnog prinosa se uobičajeno koristi kao mjera ostvarenog prinosa. Ukupni prinos predstavlja jednu od najboljih i najčešće korištenih mjera prinosa na dionicu. Može se koristiti i kao mjera očekivanog prinosa.
Prinos od dividendi Prinos od dividendi je standardna mjera prinosa, koja se konstantno koristi i stalno se objavljuje u tečajnicama na burzi. Prinos od dividendi je sličan kao i tekući prinos (yb) kod obveznica. Prinos od dividendi je mjera parcijalnog prinosa jer ne mjeri jednu vrlo bitnu komponentu, a to je kapitalna dobit. Prinos od zarada Prinos od zarada mjeri relativan značaj zarada dioničkog društva prema tržišnoj cijeni dionica. Mjeri se kao odnos veličine ostvarenih zarada tijekom proteklih godinu dana i tekuće tržišne cijene dionice.
𝐸0
yz=𝑃0 Za razliku od prinosa od dividendi, prinos od zarada nije standardna mjera prinosa od dionica.
Prinos iz modela sadašnje vrijednosti dividendi Naučili smo već da vrijednost dionica možemo vrednovati i modelima sadašnje vrijednosti dividendi, od kojih nam je najvažniji bio Gordonov model. Ako kao vrijednost dionice uzmemo njenu tržišnu cijenu, onda prinos na dionicu možemo izračunati iz Gordonovog modela kao: ks=
𝐷0 (1+𝑔) 𝑃0
𝐷1
+ 𝑔 ili ks=𝑃0 + 𝑔
Iz same formule vidimo zašto bi netko uopće htio ulagati u dionicu. Investitor želi ostvariti određeni prinos od dividendi, ali i primjerenu stopu rasta. Pri tome se koriste očekivane veličine, a ne ostvarene. Pogledajte prvi dio - vidimo da koristimo D1 (D0(1+g) je isto kao i D1). Kada koristimo D1/P0 onda govorimo o očekivanom prinosu od dividendi, a ne o tekućem prinosu od dividendi.
Prinos iz modela ponašanja tržišta kapitala Indeksni modeli, CAPM i APT pokušavaju odrediti zahtijevane prinose na kapitalnu imovinu i to tako da se aproksimira ponašanje tržišta kapitala. Od ova dva modela CAPM model se češće koristi, a o njemu smo već učili i ranije i na instrukcijama. Zapamtimo samo da CAPM model zahtijevani prinos definira kao zbroj nerizične kamatne stope i premije sistematskog rizika. Tu premiju sistematskog rizika mjerimo kao umnožak beta koeficijenta i premije rizika na ukupno tržište kapitalnih investicija. ks=kF + β(kM-kF).
7.4. Financiranje dionicama Obične dionice su osnovni instrument financiranja dioničkih društava. Izdavanjem dionica se formira temeljni kapital dioničkih društava. Bez običnih dionica nema niti dioničkog društva.
Ako obične dionice razmatramo
Kupili ste 10 dionica nekog poduzeća koje ima
sa stajališta prava koja one nose,
ukupno izdano 100 dionica. Znači da sada držite
onda znamo da dionice osim
10% dionica. Slijedeće godine poduzeće odluči
rezidualnih prava na zarade i imovinu nose i pravo glasa na
izdati novih 200 dionica. Ako te dionice kupi netko drugi, vi više nećete imati 10% dionica nego 3,33% (10/300). To vam možda može
skupštini dioničara, na kojoj je
poremetiti sve planove koje ste imali. Zato, kako
glavna odluka koja se donosi
bi se dioničare zaštitilo od tog scenarija, njima će
odluka o tom tko će voditi to
se prvima ponuditi da kupe nove dionice i na taj
društvo, adekvatnog
odnosno
izbor
način održe svoju poziciju u poduzeću.
menadžmenta.
Osim ovih prava, dionice uglavnom nose i pravo prvokupa novih dionica. Radi se o tome, da se na taj način pokušava zaštiti dioničare od razvodnjavanja kapitala.
7.4.1. Prava dioničara 1.) REZIDUALNA POTRAŽIVANJA – zbog rezidualnog karaktera u kojem su zadnje u realizaciji tražbina prema dd obične dionice su tipičan rizični papir s razvijenim sekundarnim tržištem. Pravo se odnosi na zarade (nakon podmirenja svih drugih interesa prema zaradama – a to su kreditori, država, povlašteni dioničari) i pravo na imovinu (iz preostatka likvidacijske mase). Obzirom da zbog takvog položaja dioničari zauzimaju puno rizičniju poziciju od kreditora, oni naravno žele i mogućnost ostvarivanja većih profita nego ulaganjem u sigurnije vrijednosne papire. Ta snaga zarađivanja se očituje u tome da zarade dioničara nisu ničim ograničene. Dioničari zarađuju „SVE što ostane“, za razliku od kreditora koji dobivaju točan fiksan iznos. I to je ta međuovisnost rizika i nagrade o kojoj stalno govorimo odnosno kako bi neki rekli – „Ko ne riskira ne profitira“. OK, dosta o ovome, ajmo dalje ;) 2.) PRAVO GLASA – Osim rezidualnih prava, vrlo bitno pravo koje se ostvaruje kupnjom dionice je pravo glasa. Logično je da dionice nose pravo glasa, jer su dioničari zapravo vlasnici poduzeća i jasno je da žele odlučivati o pitanjima vezanim uz upravljanje dioničkim poduzećem. Ipak, često se čuje pogreška da dioničari imaju pravo upravljanja. Nije ispravno potpuno izjednačiti pravo glasa s pravom upravljanja jer ne može svaki dioničar upravljati poduzećem, nego samo onaj koji ima dovoljnu količinu glasova. Pravo upravljanja ima onaj dioničar koji sebe ili svog
predstavnika može izabrati u upravu poduzeća koja kontrolira poslovnu politiku dioničkog društva. DIONICE BEZ PRAVA GLASA - moguće je izdati i obične dionice koje ne nose pravo glasa – non-voting stocks, međutim, one danas nisu toliko rasprostranjene. Preferencijalne dionice su te koje su u pravilu bez prava glasa. Danas se često može vidjeti situacija u kojoj prilikom samog osnivanja poduzeća izdaju dva različita tipa dionica: jedan dio osnivačke emisije dionica prodaje se javno, a drugi se dijeli među organizatorima i promotorima novonastalog poduzeća. Dionice koje se dijele među organizatorima i promotorima tijekom određenog razdoblja ne primaju dividende, ali imaju ukupno pravo glasovanja (dionice serije A), odnosno dioničari serije A sami odlučuju u poduzeću. Istovremeno javno emitirane dionice, bez obzira što nominalno imaju pravo glasa, tijekom razdoblja dok dionice organizatora, ne primaju dividende nemaju pravo upravljanja tvrtkom (serija B). Ovo se radi kako bi se posao stabilizirao kroz početno vrijeme i kako bi se osiguralo nesmetano buduće poslovanje. Sve bitne odluke se donose na skupštini dioničara. Na skupštinu se pozivaju svi dioničari poduzeća s pravom glasa. E sada, problem s glasovanjem je često taj što se mnogo dioničara uopće ne pojavi na skupštini. Zato, da bi skupština bila pravovaljana i da bi se njezine odluke prihvatile, potrebno je osigurati sudjelovanje dovoljnog broja dioničara na skupštini. Odluke su pravovaljane ako su postignute u zadovoljavajućem broju dionica - kvorumu. Kvorum – najčešće natpolovičan broj svih dionica s pravom glasa. Za određena pitanja (za izmjene statuta) mora glasovati kvalificirana većina dioničara (2/3 ili ¾ većina). Zato nekada i dioničar s trećinom ili četvrtinom dionice, može biti ključan, jer se bez njega ne mogu donijeti nikakve promjene statuta. Problem
osiguranja
prisustvovanja
dovoljnog
broja
glasova
zbog
rasprostranjenosti u široj javnosti se rješava glasovanjem putem opunomoćenika putem pisane punomoći (proxy). Uprava obično nastoji dobiti punomoć za svoj reizbor, što je obično uspješno u vrijeme normalnih uvjeta. U slučaju poteškoća će određena skupina vlasnika nastojati pribaviti punomoći kako bi smijenili postojeće članove uprave – dolazi do borbe punomoćima tzv. proxy fight (oblik preuzimanja poduzeća).
Dvije su osnovne metode glasovanja pri izboru ovlaštenih članova uprave: a) Većinsko glasovanje – svaka dionica donosi 1 glas jer se svaki član bira zasebno, što znači da vlasnik/grupa vl. koji posjeduje apsolutnu većinu dionica 50% +1 dionicu (većinski dioničar) može izabrati sve članove uprave i osigurati potpunu kontrolu. To je tzv. nekumulativno glasovanje. To znači da onaj tko ima 50% + 1 dionicu bira koga hoće odnosno „Tko je jači taj kvači!!“ b) Kumulativno glasovanje – dozvoljava multipliciranje glasova za jednog ovlaštenog člana uprave. Ovlašteni direktori se biraju zajedno - svaka dionica nosi onoliko glasova koliko se direktora odabire. Tako jedan dioničar može dati sve svoje multiplicirane glasove jednom direktoru ili tipa dva glasa jednom, tri drugom.... Ova metoda omogućava manjinskoj grupi (pojedincu) izbor određenog broja direktora. Na taj se način onemogućuje potpuna kontrola poslovanja većinskoj grupi. 3.) PRAVO PRVOKUPA – Kako bi se dioničari zaštitili od rizika (da će zbog nove emisije izgubiti kontrolu nad poslovanjem poduzeća ili da će se kapital razvodniti, tj. da će se nova emisija prodati po cijeni nižoj od tržišne, te će se tako smanjiti vrijednost njihova ulaganja) u ugovorima o inkorporiranju garantira se pravo prvenstva kupnje novoemitiranih dionica, proporcionalno broju dionica koje posjeduju. Najčešće se ostvaruje na temelju pisanih certifikata – prava. 4.) OSTALA PRAVA : 1) pravo prodaje dionica neovisno od društva emitenta; 2) limitirana odgovornost za dugove poduzeća (u visini uplaćenog u dioničku glavnicu) 3) pravo primitka periodičnih izvještaja; 4) pravo uvida i kontrole poslovnih knjiga. 7.4.2. Računovodstvena obilježja dionica Svako dioničko društvo je dužno objavljivati svoje financijske izvještaje. Na taj način ono komunicira sa svojom investitorskom javnošću. Svi ti financijski izvještaji u sebi sadrže i određene bitne informacije vezane uz obične dioničare. Kako bi ta komunikacija funkcionirala, bitno je da su investitori sposobni na ispravan način čitati pozicije u financijskim izvještajima. Zato je potrebno poznavati osnovne računovodstvene termine koji se vežu uz dionice.
Računovodstveni termini za dionice: AUTORIZIRANE (ODOBRENE) DIONICE – maksimalni br.dionica koji se može emitirati po ugovoru o inkorporiranju/statutu. Za dodatnu emisiju se mora izmijeniti taj članak ugovora/statuta, što mora potvrditi skupština te registracija kod nadležnog suda – zbog toga se najčešće autorizira veća emisija od namjeravane, da bi se izbjegle buduće komplikacije EMITIRANE DIONICE – prodane dionice ili izdane u zamjenu za različite imovinske oblike ili usluge pojedincima – onaj dio dionica koji je stvarno pušten u promet NEEMITIRANE DIONICE – autorizirane dionice koje nisu puštene u promet (autorizirane minus emitirane). Zadržavaju se zbog: potrebe budućeg financiranja, izdavanja dividendnih dionica, izvršenja obveza po raznim opcijama, zbog namjeravanih spajanja s drugim društvima…) TREZORSKE DIONICE – emitirane i potpuno plaćene dionice koje je dioničko društvo steklo kupnjom ili poklonom (donatorske dionice). Ove dionice ne predstavljaju imovinu, ne sudjeluju u glasovanju ni dividendama. Mogu se ponovno pustiti u promet – iskazuju se kao odbitna stavka od vlasničke glavnice poduzeća. Radi se dakle o situaciji u kojoj poduzeće samo kupi svoje dionice ili neki dioničar pokloni svoje dionice poduzeću. Ta situacija je malo komplicirana, jer te dionice postoje, ali su odlaskom u trezor privremeno „mrtve“, odnosno nema ih na tržištu. GLAVNE (OBIČNE) DIONICE / DIONICE U PROMETU – emitirane dionice umanjene za trezorske i donatorske dionice. Broj glavnih dionica je osnovica za sva prava dioničara (pravo glasa, pravo na dividende, druge operacije s dionicama) POTPUNO PLAĆENE DIONICE – u potpunosti plaćene emitentu (poduzeću) po nominalnoj/tržišnoj vrijednosti jer mogu postojati one za koje je kupac izvršio djelomično plaćanje koje će nakon nekog vremena (najčešće 3 mjeseca) isplatiti u cijelosti. KAPITALNI DOBITAK (premija) – pozicija (u bilanci) kojom se nominalna vrijednost svodi na tržišnu u trenutku emisije. Zbog zabrane emisije dionica ispod nominalne vrijednosti ne postoji pozicija diskonta na emitirane dionice. Kapitalni dobitak je onaj dio vrijednosti emisije dionica iznad nominalne ili određene vrijednosti dionica.
UPLAĆENI KAPITAL – iznos vlasničke glavnice koji su uplatili kupci dionica u trenutku njihove emisije ili u slučaju ponovne prodaje trezorskih dionica. Uplaćeni kapital će biti jednak zbroju pozicija nominalne vrijednosti dionica i kapitalnog dobitka.
KNJIGOVODSTVENA VRIJEDNOST DIONICA Knjigovodstvena vrijednost dionica predstavlja vrijednost dioničkog kapitala u knjigama, odnosno nominalnu vrijednost autoriziranih i potpuno prodanih dionica. Kada se dionice prodaju uz premiju (iznad nominalne vrijednosti) dionički se kapital iskazuje po nominalnoj vrijednosti, a razlika do prodane vrijednosti se iskazuje na posebnoj stavci pasive – kapitalni dobitak / premija na emitirane dionice. Nominalna vrijednost je ona vrijednost po kojoj prijavljujemo dionice na trgovačkom sudu, ali kada poduzeće prodaje te dionice, nekada će ih prodati po većoj cijeni od nominalne. Kako god da bilo, pozicija u pasivi dionički kapital će se obračunavati po nominalnoj cijeni (broj dionica * nominalna cijena dionice), a ako su se dionice prodale uz premiju, ta razlika će se bilježiti u poziciji kapitalni dobitak. Pozicije u kojima se iskazuju glavne obične dionice po nominalnoj vrijednosti i iznos premije se nazivaju jednim imenom – UPLAĆENI KAPITAL.
EVIDENTIRANJE TROŠKOVA EMISIJE – Prilikom emisije dionica, nastati će i neki troškovi emisije (tipa za investicijske bankare). Ti troškovi smanjuju novčane primitke od emisije. Oni se mogu tretirati kao odbitna stavka od kapitalnog dobitka ili se mogu nadoknaditi na teret tekućeg poslovanja (smanjenjem oporezivih zarada za tekuće razdoblje ili razgraničavanjem na više).
DIO AUTORIZIRANE EMISIJE KOJI SE NE PRODA – iskazuje se u pasivi imovinske bilance na poziciji neemitirane dionice koja neće imati vrijednost (evidentiraju se jer predstavljaju potencijalno povećanje dioničkog kapitala).
ZADRŽANE ZARADE – Znamo da poduzeće može zadržati određeni dio zarada kako bi financiralo neke nove projekte. Zadržavanjem, odnosno akumuliranjem dijela neto dobiti, stvarno se povećava imovina društva na koju pravo imaju vlasnici
običnih
dionica.
To
povećanje
se
iskazuje
se
na
poziciji
zadržane/akumulirane zarade (dobiti) u pasivi.
VLASNIČKA GLAVNICA – Vlasnička glavnica nam predstavlja ukupno bogatstvo vlasnika običnih dionica. Ona se sastoji od emitiranih i plaćenih dionica iskazanih po nominalnoj vrijednosti, kapitalnih dobitaka, zadržanih zarada te trezorskih dionica koje predstavljaju odbitnu stavku od dioničke glavnice.
KNJIGOVODSTVENA VRIJEDNOST DIONICA Pk = Gk / Ng I konačno dolazimo do knjigovodstvene vrijednosti dionica. Ona će biti izračunata tako da se vlasnička glavnica podijeli sa brojem dionica u prometu. U slučaju da se vlasnički kapital, tj. vlasnička glavnica, sastoji i od kapitala prezentiranog u preferencijalnim dionicama i njihova se nominalna vrijednost iskazuje u poziciji vlasničke glavnice, no njihovim vlasnicima ne pripadaju rezidualna prava nego su njihova prava određena nominalnom ili nekom drugom vrijednošću. U slučaju postojanja povlaštenog kapitala knjigovodstvena vrijednost običnih dionica u prometu: Pk
Gk
Ppk Ng
Ppk – knjigovodstvena vrijednost preferencijalnih dionica.
7.5. Preferencijalne dionice Preferencijalne dionice možemo još nazivati prioritetnim ili povlaštenim dionicama. Preferencijalne dionice predstavljaju tipičan hibridni dugoročni vrijednosni papir s razvijenim sekundarnim tržištem. One su dugoročni korporacijski vrijednosni papiri kojima se diferenciraju interesi vlasnika dioničkog društva u njegovoj vlasničkoj glavnici. Omogućuju diferencirano formiranje korporacijskog temeljnog kapitala. Izdavanjem preferencijalnih dionica proširuje se spektar potencijalnih investitora u kapital poduzeća i na one investitore koji preferiraju sigurnija ulaganja.
Preferencijalne dionice predstavljaju kombinaciju između običnih dionica i obveznica pa ih to čini hibridnim vrijednosnim papirima. Razlozi za emisiju preferencijalnih dionica su slijedeći: poduzeće nema dovoljno imovine kojom bi garantiralo emisiju dugova, pa su preferencijalne dionice dobra zamjena prilike na tržištu kapitala nepovoljne za emisiju duga (npr. velika potražnja za dugovima) nepovoljan odnos duga (i kratkoročnih obveza) i vlasničke glavnice znatne cikličke oscilacije u grani (poduzeće ne želi preuzimati fiksne obveze isplate) uvjeti isplate povlaštenih dividendi (npr porezne olakšice) uvjeti nepovoljni za emisiju običnih dionica
Preferencijalni položaj Preferencijalne dionice imaju preferencijalni (povlašten) položaj prema običnim dionicama. Taj preferencijalni položaj se očituje u prioritetu na udjelu u raspodjeli zarada i raspodjeli likvidacijske imovine. Preferencija na dividende – preferencijalne dividende imaju prioritet u odnosu na dividende običnih dioničara, jer se isplaćuju prije njih. Relativna visina je zato obično manja od visine običnih dividendi te je obično ograničena visinom unaprijed određenih fiksnih dividendi. Razlika preferencijalnih dividendi i kamata na dugove je ta što su kamate ugovorna obveza poduzeća, dok to preferencijalne dividende nisu – njihov izostanak neće povući legalne sankcije i ugrožavati solventnost poduzeća. Također preferencijalne dividende ne predstavljaju odbitnu stavku od oporezive dobiti poduzeća kao što su to kamate na obveznice, pa se neće ostvarivati porezni zaklon. *** Sjetimo se tog poreznog zaklona od kamata iz prvog kolokvija. Znate ono kada smo povećavali kamate, pa se s time smanjivo porez koji poduzeće plača. Isto smo radili i s amortizacijom. Preferencija na imovinu – tražbina se realizira samo u slučaju likvidacije poduzeća, pri čemu je njihov položaj nadređen običnim dionicama. Nadalje njihov udio u likvidacijskoj masi je ograničen u visini nominalne vrijednosti ili neke druge vrijednosti određene općim ugovorom o emisiji preferencijalnih dionica.
Podređene su obveznicama i drugim dugovima pri raspodjeli likvidacijske mase. Stoga je i njihov rizik veći. Znači preferencijalne dionice će po rizičnosti biti između obveznica i dionica, tj. rizičnije od obveznica, a manje rizične od dionica. Sigurnost preferencijalnog položaja ovisi o njihovoj KLASI/VRSTI– za razliku od normalnih običnih dionica, kod preferencijalnih dionica postoji više klasa s različitim prioritetima. Kad su povlaštene dionice različitih emisija istog ranga prioriteta na dividende i imovinu poduzeća – one su isto klasificirane – rangirane su pari passu (ravnomjerno). Za različite klase koriste se slovne oznake pojedinih klasa, redni brojevi ili slovne oznake emisije, godine emisija, različita visina preferencijalnih dividendi i različiti prioriteti.
7.5.1. Obilježja preferencijalnih dionica NOMINALNA VRIJEDNOST – preferencijalne dionice mogu, ali i ne moraju nositi nominalnu vrijednost, no zbog podjele preostatka likvidacijske mase na preferencijalne i obične dionice je potrebno utvrditi neku (maksimalnu) vrijednost, koju će preferencijalna dionica dobiti prilikom likvidacije poduzeća (ugovorom o emisiji – određena vrijednost). PREFERENCIJALNE DIVIDENDE – bitna karakteristika preferencijalnih dionica. Postoje različiti načini obračuna preferencijalnih dividendi (fiksne i varijabilne) i različiti tretman u slučaju da se preferencijalne dividende ne isplate (kumulativne i nekumulativne). Iako nisu odbitna stavka pri oporezivanju dobiti, obično se tretiraju povoljnije pri oporezivanju dohotka pojedinca od kamata. Fiksne dividende: fiksne periodične isplate u korist vlasnika. Označavaju se kao apsolutni iznos visine dividendi po dionici ili kao postotak od nominalne vrijednosti preferencijalne dionice. Znači na dionici piše da isplaćuje npr. 100 kn po dionici svake godine ili da isplaćuje 10% od nominalne vrijednosti koja je tipa 1000 kn. Preferencijalne dividende se zapravo najčešće dogovaraju kvartalno ili polugodišnje, a rijetko godišnje. Varijabilne dividende: fluktuirajuća stopa preferencijalnih dividendi ovisno o fluktuiranju kamatnih stopa na tržištu uz koje su takve stope vezane. Dogovori se neka varijabilna stopa tipa dionica isplaćuje 71% prosječne kamatne stope na kredite koje daje neka banka.
Kumulativne: Kumulativne preferencijalne dionice nose kumulativno pravo na neisplaćene dividende. To znači da u slučaju izostanka isplate dividende, one se prenose na naredno razdoblje, te je njihova isplata nadređena svakoj drugoj isplati dividendi. Ovo je najčešći oblik preferencijalnih dionica. Kumulativno pravo je zapravo zaštitna klauzula u općem ugovoru u emisiji koja preferencijalne dionice približava obveznicama. Rekli smo već da isplata preferencijalnih dividendi nije zakonska obveza društva. Tako se može dogoditi da na kraju godine ZNKP ne budu dovoljne da se isplate preferencijalne dionice. Što se tada događa? Kod kumulativnih dividendi se zbraja koliko nije isplaćeno i kada bude novaca se to lijepo isplati. I to prije nego što se isplate dividende na obične dionice. Neisplaćene preferencijalne dividende se nazivaju zaostatak u dugovima – arrearages, na zaostatak emitent nema obvezu isplate kamata. Nekumulativne: pravo na preferencijalne dividende se u slučaju izostanka ne prenosi na naredna razdoblja. Nego, ako nema para, nema ni preferencijalne dividende. Ove su, naravno, rizičnije od kumulativnih. PRAVO GLASA – u pravilu ne nose pravo glasa sve dok primaju garantirane preferencijalne dividende (jer su povlašteni u odnosu na obične). U slučaju izostanka isplati tijekom određenog broja razdoblja vlasnicima se najčešće garantira pravo glasa o pitanjima upravljanja kao zaštitna klauzula – jer se oni tada nalaze u identično nepovoljnom položaju kao i obični dioničari. S obzirom da je preferencijalnih dionica znatno manje nego običnih teško da bi mogli imati ikakvu kontrolu stoga im se daje pravo izbora manjeg dijela ovlaštenih direktora.
ZAŠTITNE KLAUZULE Kako bi se osigurao položaj povlaštenih vlasnika prilikom emisije preferencijalnih dionica, osiguravaju im se određene zaštitne klauzule. Ograničenja običnih dividendi (npr. ako bi njihova isplata smanjivala obrtni kapital ili se isplata uvjetuje uplatama u fond za povlačenje) Ograničenja budućih emisija preferencijalnih dionica koje bi bile većeg ili jednakog prioriteta – neće se pogoršavati njihov prioritetni položaj
Ograničenja prodaje imovine – traženje natpolovične ili 2/3 većine glasova povlaštenih vlasnika da se dozvoli najam ili prodaja imovine poduzeća Ograničenja promjene uvjeta preferencijalnih dionica – dakle uz pristanak povlaštenih vlasnika
7.5.2. Vrijednost povlaštenih dionica O vrijednosti povlaštenih dionica smo već nešto govorili kada smo spominjali modele sadašnjih vrijednosti dividendi kod običnih dionica. Sjećate se onog modela konstantnih dividendi, za kojega smo rekli da nije adekvatan za vrednovanje običnih dionica, ali je dobar za vrednovanje povlaštenih dionica, jer one uistinu imaju konstantne dividende. Zato vrijednostpravih preferencijalnih dionica možemo definirati kao: Pp = Dp / kp
7.5.3. Razvrstavanje preferencijalnih dionica Preferencijalne dionice možemo razvrstati po raznim kriterijima. Na slici je prikazano kako se razvrstavaju preferencijalne dionice.
Preferencijalne dionice
Prave preferencijalne dionice
Specifični oblici preferencijalnih dionica
Konvertibilne
Kumulativne
Opozive Otkupive
Nekumulativne
Neopozive
S fluktuirajućim dividendama
S varantima Participativne
PRAVE PREFERENCIJALNE DIONICE – odnosi se na one uobičajenih karakteristika koje se odnose na karakter dividendi, tražbinu prema imovini te specifično pravo glasa u slučaju izostanka isplata preferencijalnih dividendi. Nose fiksnu stopu dividendi/iznos koji je nadređen isplatama običnih dividendi. Prave se dijele na: KUMULATIVNE PD – nose kumulativno pravo na dividende NEKUMULATIVNE PD – ne nose kumulativno pravo na dividende OPOZIVE PD – nose opciju emitenta da ih opozove NEOPOZIVE PD – ne nose opciju emitenta da ih opozove
SPECIFIČNI TIPOVI PD: SA STAJALIŠTA OPCIJA KOJE PRUŽAJU VLASNIKU: KONVERTIBILNE PD – u obične dionice OTKUPLJIVE PD – opcija otkupa na zahtjev vlasnika PD EMITIRANE S VARANTIMA
SA STAJALIŠTA OBRAČUNA DIVIDENDI: PD S FLUKTUIRAJUĆIM DIVIDENDAMA - nose fluktuirajuće dividende PARTICIPATIVNE PD – nose pravo participacije u poslovnom rezultatu emitenta
8. Trošak kapitala Do sada smo već naučili da u financijama vrijednost bilo čega određujemo pomoću koncepta sadašnje vrijednosti budućih novčanih učinaka nekog vrijednosnog papira ili projekta. To znači da smo vrijednost bilo kojeg vrijednosnog papira procjenjivali tako da prvo vidimo što ćemo sve od njega dobiti i to smo sve lijepo svodili na današnju vrijednost. To svođenje smo provodili metodom diskontiranja, u kojoj ključnu ulogu ima diskontna stopa po kojoj se diskontiraju novčani tokovi. Poanta te diskontne stope je da ona određuje oportunitete investitora koji razmatra određenu investiciju – zato ju se nekada i naziva oportunitetni trošak. Radi se o tome da investitor koji razmatra ulaganje u neki projekt ili neku imovinu (npr. u dionicu INA-e) na raspolaganju ima puno mogućnosti što sve s tim novcem može napraviti. Da bi uložio određenu sumu novaca, investitor zahtijeva i određeni povrat na to ulaganje. Pa tako možemo reći da je ta diskontna stopa zapravo cijena po kojoj je investitor voljan uložiti svoj kapital u neku investiciju. Vrlo
je
važno što
bolje
odrediti
tu
Nadam se da vam je jasno da mi i dalje
diskontnu stopu, jer ona jako utječe na
cijelo vrijeme pričamo o onom istom ks/kb.
ishod analize. Nije isto diskontiramo li
Koliko problema oko definiranja tog jednog
nešto s 9% ili s 11%. Moguće je da nam
jedinog broja ;) Uglavnom, upravo
jedna
stopa
ukaže
da
je
investicija
profitabilna, a druga upravo suprotno. Kada govorimo o nekom poduzeću, onda promatramo
vrijednost
ukupnog
dioničkog društva. Diskontnu stopu u tom slučaju možemo nazvati trošak kapitala.
uvođenjem pojma trošak kapitala, priča o ks/kb postaje još kompliciranija. I na tržištu je često najveći problem analitičara procijeniti adekvatni ks. Pa ako oni imaju problema s time, nemojte se uzrujavati ako vam nešto ne bude jasno. Svakako PITAJTE sve što vam nije jasno na instrukcijama ;)
Oko troška kapitala se vode razne rasprave i tu je puno dilemi. Ipak, općenito možemo reći da je trošak kapitala nekog društva stopa koja predstavlja troškove kapitala svakog pojedinog oblika strukture kapitala. Zato trošak kapitala možemo odrediti kao ukupni trošak kapitala, odnosno kao prosječni ponderirani trošak kapitala (WACC – weighted average cost of capital). Radi se o tome, da niti jedna kuna koju poduzeće prikupi na bilo koji način nije besplatna. Ako nam netko posudi novac, taj novac ćemo morati platiti (kamata na dugove), a ako netko uloži svoj novac u poduzeće u obliku kapitala (kupnjom dionice, taj netko će tražiti dividende i porast cijene dionice). E sada, svaki oblik ima različitu „cijenu“, pa je zato potrebno sve te cijene svesti na neki zajednički nazivnik i zbrojiti. Tako ćemo dobiti WACC koji je temelj za budžetiranje kapitala, o kojemu pričamo kasnije. 8.1.
Pristupi
određivanju
pojma
trošak
kapitala Postoje
Već vam je sigurno puna kapa
različite
definicije
troška
kapitala.
Najčešće se definicije dijele obzirom na način kako se gleda na trošak kapitala. Tako možemo govoriti o sljedećim pristupima:
rečenica poput: „Ne postoji usuglašena definicija…“ ili „Teško je definirati…“ i tako dalje. Ali što ćeš. Tako je to i svi mi tragamo za generalnom istinom ;)
PRISTUP IZVORA FINANCIRANJA/INVESTITORA Poduzeće novac prikuplja na razne načine, s time da ovdje uglavnom govorimo o emisiji vrijednosnih papira (dionica i obveznica). Investitori svoj novac ulažu u te vrijednosne papire jer od njih očekuju određeni prinos (zahtijevani prinos ks/kb) koji je zapravo zbroj nerizične kamatne stope (kF) i premije rizika (kR). Dioničko društvo mora zadovoljiti zahtjeve svojih investitora kako bi održalo vrijednost tih instrumenata (vrijednosnih papira) na tržištu. Najvažnije su mu naravno dionice (sjetimo se cilja poslovanja poduzeća u nesavršenim uvjetima). Kako poduzeće mora zadovoljiti zahtjeve svojih investitora, trošak kapitala se može izjednačiti s profitabilnosti koju zahtijevaju investitori na tržištu kapitala, tj. zahtijevanom stopom profitabilnosti, odnosno, stopom tržišne kapitalizacije za određene instrumente financiranja. U pogledu povezanosti troškova financiranja i izvorima financiranja, trošak kapitala se može definirati kao: o trošak alternativnih financijskih izvora o minimalna očekivana profitabilnost investicije o stopa koju poduzeće mora zaraditi da zadovolji stopu profitabilnosti koju zahtijevaju investitori PRISTUP BUDŽETIRANJA KAPITALA
Budžetiranje kapitala ćemo učiti u sljedećem poglavlju, ali samo da kažemo jednu rečenicu ovdje. Budžetiranje kapitala je upravo taj proces, kojim procjenjujemo efikasnost nekog projekta. Poanta je u tome da niti jedan projekt ne bi smio nositi manji prinos (interna stopa profitabilnosti) nego što je trošak kapitala u poduzeću. Pa će nam stoga u procesu budžetiranja kapitala trošak kapitala tvrtke određivati diskontnu stopu kojom ćemo diskontirati novčane tokove namjeravanih investicija tvrtke. Tako ćemo konačno doći do vrijednosti samog projekta (isto kao što smo to radili sa dionicama i obveznicama) i odlučiti ćemo je li projekt isplativ ili nije. Troškovi kapitala su granična stopa profitabilnost koju minimalno treba ostvariti projekt. Trošak kapitala se može definirati kao: o diskontna stopa koja bi se trebala koristiti u procesu budžetiranja kapitala o indeksna stopa troška kapitala tvrtke koja se obično koristi u procesu budžetiranja kapitala.
PRISTUP MAKSIMALNE VRIJEDNOSTI DIONICA Koncept troška kapitala je razvijen prvenstveno za uporabu kod dugoročnog financijskog odlučivanja. Obzirom da je osnovni cilj poslovanja poduzeća maksimalizacija vrijednosti poduzeća (odnosno njegovih dionica), sve odluke u poduzeću moraju biti podređene tom cilju. Znamo da se nekada može dogoditi sukob između vjerovnika i vlasnika poduzeća pa je cilj poslovanja poduzeća maksimalizacija bogatstva vlasnika. Sukladno tome, trošak kapitala je zapravo oportunitetni trošak kojeg se mora nadoknaditi radi očuvanja vrijednosti tvrtke, tj. običnih dionica. Ukoliko poslovanje ne ostvaruje takvu profitabilnost doći će do pada vrijednosti dionica na tržištu. Trošak kapitala definira kao: o stopa profitabilnosti neophodna da se održi postojeća vrijednost tvrtke o stopa profitabilnosti investicija uz koje će cijena običnih dionica ostati nepromijenjena o stopa profitabilnosti koja treba tvrtki da poveća vrijednost dionica na tržištu
8.2. Struktura kapitala Struktura
kapitala
(dugoročna
financijska
struktura)
obuhvaća
(dugoročne)
dugove
i
Mi smo naučili uglavnom da kapital znači ono što smo uložili u
vlasničku glavnicu dioničkog društva. Tu se, dakle, iz
ukupne
financijske
strukture
poduzeće, odnosno vlasnički kapital. Ipak, nekada se pojam
isključuju
kapital koristi za sve dugoročne
kratkoročne i tekuće obveze dioničkog društva.
izvore financiranja, a to su
Ovdje znači pričamo samo o dugoročnom kapitalu
vlasnička glavnica i dugoročni
i to nazivamo još i KAPITALIZACIJA.
dugovi. Tako da kada u ovom dijelu gradiva čujete kapital ili
Kapitalizacija se, dakle, sastoji od: 1. dugoročnih dugova (tipa obveznice) 2. povlaštenog kapitala (preferencijalne dionice) 3. običnog kapitala (obične dionice).
kapitalizacija, sjetite se da se ne radi samo o kapitalu od prije kojeg smo naučili, a to je bio onaj vlastiti izvor financiranja, nego se radi i o dugoročnim dugovima. ;)
Ove tri komponente različito su zastupljene u različitim društvima. Neka poduzeća imaju veći postotak dugova, neka običnog kapitala…. U svakom slučaju svako društvo mora imati običnog kapitala. Ne može postojati društvo bez običnog kapitala, tj. ne može biti društvo sastavljeno samo od dugova i povlaštenog kapitala. S druge strane, poduzeće može poslovati i bez dugova i bez povlaštenog kapitala. Ipak, mnoga poduzeća koriste dugove za svoje financiranje, a mnoga će koristiti i povlašteni kapital. Već smo naučili da svaka od ovih komponenti kapitala nosi svoj trošak kapitala. Tako će recimo obveznice imati manji trošak kapitala (kd=kb*(1-sp)) nego dionice (ks), jer su i manje rizične pa investitori zahtijevaju manji prinos. Nas zanima koliki je ukupan trošak kapitala kada se zbroje troškovi svake pojedine komponente. Lako je reć', al teško napraviti. Kod određivanja troška kapitala javlja se čitav niz dilema, pa je zato procjena troška kapitala u praksi izrazito teška. To znači da je i svaka procjena podložna pogrešci. To je ono što sam vam već rekao da se ne brinete ako vam neke stvari ovdje nisu kristalno jasne.
DILEME PRI ODREĐIVANJU TROŠKA KAPITALA: 1.) EKSPLICITNI VS. IMPLICITNI TROŠAK KAPITALA:
Eksplicitni trošak – konkretne isplate novca poduzeća (kamate, dividende) – vidljivi i mjerljivi izdaci. To su oni izdaci koji su realno i vidljivo nastali. Kada dignemo kredit, mi vrlo jasno znamo kolika nam je kamata. Mogli bismo reći da je upravo taj iznos kamate koju plaćamo naš trošak dugova. Ipak, ovakvo definiranje dugova se kritizira zato što je Samo da u kratko objasnimo kamatna stopa na dugove (kod obveznica pojmove: nam je to bio onaj i) kamatna stopa koja se formirala nekada u prošlosti kada taj dug Eksplicitno znači nešto što je nastao. Ona zato odražava želje i zahtjeve jasno iskazano. To su recimo kamate kod obveznica i investitora tada, a trošak kapitala bi trebao dividende kod dionica. Znači ono odražavati sadašnje zahtjeve investitora što smo konkretno platili. za profitabilnošću, a to odražava prinos do dospijeća na dugove (kb). Implicitno znači nešto što se Stoga, trošak kapitala se utvrđuje na temelju podrazumijeva, odnosno nešto što ćemo zaključiti, recimo to tako. Pa je to recimo kb kod obveznica, a ne i. Jer smo zaključili da poduzeće mora gledati na trenutne zahtjeve vjerovnika a ne na prošle.
implicitnih troškova – oni realno definiraju vrijednost
tvrtke
(odražava
sadašnje
preferencije investitora čime je određena sadašnja vrijednost tvrtke): Implicitni trošak duga – odražava sadašnje, a
ne povijesne preferencije kreditora. (kamate su ugovorna obveza tvrtke, isplaćuju se neovisno o ostvarenim zaradama, stoga imaju obilježja eksplicitnog troška; no one su odraz profitabilnosti koju su kreditori zahtijevali u trenutku sklapanja ugovora i ne moraju odražavati sadašnju zahtijevanu profitabilnost) Implicitni trošak preferencijalne glavnice je prihvatljiviji, jer fiksno određene dividende odražavaju povijesno zahtijevanu profitabilnost. S druge strane, isplata dividendi može i izostati bez ikakve sankcije, pa se tako ovaj eksplicitni trošak može i izbjeći. Zato i ovdje koristimo implicitni. Implicitni trošak obične glavnice – Eksplicitni trošak su dividende, koje poduzeće nekada niti neće isplatiti te su ujedno i samo jedan dio interesa vlasnika. Drugi dio je povećanje vrijednosti investicija koje je rezultat zadržavanja zarada u poduzeću što ne zahtjeva eksplicitan izdatak, odnosno nigdje neće nastati realan trošak u smislu da će poduzeće platiti nešto. Ovdje implicitni troškovi dolaze do punog izraza. Mi dakle znamo da dioničari žele ostvariti određeni prinos na svoje dionice, a zadatak poduzeća je da im to omogući, pa zato kažemo da je njihov zahtijevani prinos trošak kapitala poduzeća.
Implicitni se troškovi teško procjenjuju pa se trošak kapitala često procjenjuje preko standarda profitabilnosti koji su usporedivi sa zahtjevima investitora na tržištu. ***Ovo se sve odnosi na zadatke. Upravo smo objasnili zašto u trošak kapitala nećemo uvrštavati „i“ i „yb“ nego „kb“ i „ks“. 2.) TRŽIŠNA VS. RAČUNOVODSTVENA VRIJEDNOST Kada govorimo o strukturi kapitala, zapravo govorimo o strukturi pasive. Tako strukturu kapitala možemo promatrati i na temelju računovodstvenih vrijednosti. S druge strane, instrumentima financiranja (dionice i obveznice) se stalno trguje i na tržištu, pa se tako trošak kapitala može promatrati i prema tržišnim vrijednostima pojedine komponente kapitala. Evo nam nove dileme, treba li se voditi računovodstvenim ili tržišnim vrijednostima? Već samim time što smo rekli da je bolje koristiti implicitne, a ne eksplicitne vrijednosti smo ukazali na problem računovodstva, a to je da ono evidentira povijesne podatke, a ne sadašnje. Zato računovodstvo nije adekvatno da procjenjuje troškove kapitala. Troškovi kapitala moraju odgovarati sadašnjim, a ne povijesnim oportunitetima investitora, stoga trošak kapitala treba temeljiti na tržišnoj vrijednosti pojedinačnih komponenti strukture kapitala. Problem se tu javlja jer treba procijeniti pravu tržišnu vrijednost. Opet, koliko vrijedi iPhone 4s? Hoćemo li uzeti najjeftiniju cijenu s Njuškala, najskuplju cijenu iz dućana…? A što je tek s onim proizvodima, odnosno u našem slučaju, vrijednosnim papirima koji nemaju razvijeno transparentno tržište? Kako procijeniti njihovu vrijednost. Takvi su recimo dijelovi kapitala privatnih dioničkih društava. Moj prijatelj ima dioničko društvo čije dionice ne možete nigdje kupiti jer ih on jednostavno ne prodaje. Koliko vrijedi njegova dionica?? Kod dionica koje imaju aktivno tržište, još nekako i možemo procijeniti tržišnu vrijednost. Ali kod privatnih društava, nekada ćemo ipak uzeti računovodstvenu vrijednost. 3.) POJEDINAČNI VS. UKUPNI TROŠAK KAPITALA Naučili smo da svaka pojedina komponenta (glavnica- dionice, dugoviobveznice, zadužnice..) ima svoj pojedinačni trošak koji je predstavljen relativnom veličinom (postotkom), odnosno nekom stopom. Treba li u financijskim odlukama koristiti pojedinačne troškove ili neku ukupnu vrijednost? Recimo da u neki projekt trebamo uložiti 100 000 kn i da će on imati povrat od 10% godišnje. Recimo da taj projekt možemo financirati zaduživanjem po kamatnoj stopi od 6% ili izdavanjem dionica koje imaju 12% trošak kapitala (zahtijevani prinos investitora (ks)). Ako se financiramo samo dugom, trošak će nam biti ovih 6%, ako uzmemo samo dionice, trošak je 12%. Ali, što ako želimo kombinirati, pa 75 000 kn financirati dugom, a 25 000 kn
financirati glavnicom dionicama. Koliki nam je onda trošak kapitala? U tom slučaju moramo ponderirati odnosno varati koliko nam je koja komponenta značajna u našoj strukturi, tako ćemo vidjeti da nam glavnica u ukupnoj strukturi čini ¼, a dug ¾, pa ćemo i uzeti ¼ troška glavnice i ¾ troška duga (1/4*12% + 3/4*6%=3%+4,5%=7,5%). Svaki novi projekt kojega poduzeće provodi ne financira se samo s jednim dijelom kapitala već s ukupnom strukturom kapitala društva. Isto tako, svako novo formiranje kapitala (svaka promjena koja se radi bilo da je to izdavanje novih dionica ili obveznica) mijenja prosječan trošak kapitala zbog promjene udjela određene komponente kapitala u ukupnoj kapitalizaciji. Možemo zaključiti da bi se sve financijske odluke trebale temeljiti na prosječnom trošku kapitala, odnosno na ukupnom trošku kapitala. Obzirom da smo za izračun tog ukupnog troška kapitala vagali (ponderirali) koliko nam je koja stavka u kapitalizaciji bitna (prema udjelu u ukupnoj tržišnoj vrijednosti kapitalizacije), ovaj trošak možemo nazvati ponderirani prosječni trošak kapitala odnosno WACC- weighted average cost of capital. Ponderiranje – a to je ono nešto…Ajmo mi to objasniti! U sobi nas je troje – ja (100kg), ti (80kg) i on (70kg). U sobu uđe djed mraz i kaže donio sam vam dvije čokolade – podijelite si ih kako hoćete. Najlakše je podijeliti 2/3 i svako će dobiti dvije trećine čokolade. Ali, ja lukavo predložim – ajmo podijeliti čokolade prema kilaži. Odnosno, neka udio svačije kilaže u ukupnoj kilaži bude ponder za raspodjelu čokolada. Kako ćemo to napraviti? Jednostavno – zbrojimo ukupnu kilažu – 100+80+70=250. Moj udio (wi u zadacima) = 100/250=0,4 Tvoj udio = 80/250=0,32 Njegov udio= 70/250=0,28 I eto nam pondera- 0,4; 0,32; 0,28.
4.) PROBLEM KRATKOROČNOG KAPITALA I struktura kapitalačokolade i trošak se oslanjaju na tzv. zlatno Ako ponderiramo – jakapitala ću dobiti 2x0,4 ili ti ga 0,8 se čokolade, ti ćeš dobiti pravilo financiranja koje zahtjeva se2x0,28=0,56 dugogodišnje potrebe poduzeća (dugotrajna 2x0,32= 0,64 čokolade,da a on čokolade. 0,8+0,64+0,56=2 imovina) financiraju iz dugoročnih izvora financiranja (dugoročni dugovi). U suvremenom svijetu često možemo vidjeti da ovo nije slučaj, tj. da poduzeća financiraju dugotrajnu imovinu iz kratkoročnih obveza. Tako možemo razmotriti i pitanje treba li možda ipak u kapital uključiti i kratkoročni kapital, a ne samo dugoročni?
U slučaju kada poduzeće financira svoje potrebe u skladu s ročnosti, povremene potrebe će se prvenstveno financirati iz spontanih izvora kao što su trgovački krediti, obračunate, a neisplaćene plaće, porezi i slični oblici spontanog financiranja. Spontano financiranje umanjuje dugoročne potrebe za sredstvima te ga nije potrebno uključiti u proračun troškova kapitala. Neuobičajena politika strukture kapitala – kada poduzeće financira svoje dugoročne potrebe kratkoročnim pozajmica. U tom slučaju bi se trebalo razmotriti uključivanje te komponente u strukturu kapitala (posebno jer takva politika ima povećan rizik likvidnosti i solventnosti).
5.) POREZNI TRETMAN Pojedinačne naknade za nabavljeni kapital se različito tretiraju, pa treba razlikovati trošak kapitala prije poreza i trošak kapitala nakon poreza: Naknade koje se izuzimaju iz oporezive dobiti imaju realno manji trošak kapitala gledano nakon poreza, jer donose određene porezne uštede (porezni zaklon za oporezivu dobit poduzeća). To su one kamate koje imamo u računu dobiti i gubitka, a koje umanjuju poreznu osnovicu, pa onda i plaćamo manje poreza. Objasnili smo ovo na instrukcijama. To je ono kad uzimamo kd za dugove, a ne kb. Naknade koje nisu odbitne stavke ne donose uštede na porezima – njihov je teret nakon poreza identičan onome prije poreza. To su recimo dividende, pa tako uvijek za trošak glavnice uzimamo ks.
6.) TROŠKOVI EMISIJE Eksterno povećanje kapitala izaziva određene troškove: troškovi posredovanja (potpisnički i dr) i administrativni (prijava emisije, troškovi tiskanja, troškovi kotacije isl.). Ti troškovi umanjuju ukupni iznos novca do kojeg će poduzeće doći pri novoj emisiji kapitala. Stoga se razlikuju troškovi postojeće strukture kapitala (ne izazivaju troškove emisije) i troškovi novopribavljenog kapitala (veći od oportuniteta investitora jer su opterećeni troškovima emisije). To je u zadacima ono kad uzimamo kd' i kni kod novoemitiranog kapitala, a kod postojećeg kapitala kd i ks. 7.) INKREMENTALNI TROŠAK KAPITALA
Novo ulaganje iziskuje i dodatno dugoročno financiranje, a novoemitirani kapital dodatne troškove emisije. Ponderirani prosječni trošak kapitala raste, pa ponekad rezultira i nemogućnošću da se dođe do novog kapitala. Zbog toga troškove kapitala treba analizirati po inkrementima povećanja kapitala (ako se radi o marginalnoj analizi govorimo o marginalnim troškovima kapitala).
8.3. Pojedinačni troškovi kapitala Svaki trošak kapitala možemo izračunati kao zbroj kamatne stope na ulaganje bez rizika (Kf) i premije rizika (Kr). Na nerizičnu kamatnu stopu utječu: ponuda i potražnja za novcem/kapitalom, očekivana inflacija te opći gospodarski uvjeti. Na premiju rizika utječu: investicijski uvjeti (utrživost/aktivnost tržišta – što je veća utrživost to je premija rizika manja), uvjeti poslovanja (individualna rizičnost poduzeća i sistematski rizik njegovih instrumenata financiranja: poslovni i financijski rizik. Poslovni rizik – varijabilnost profitabilnosti imovine tvrtke koja ovisi o industriji u kojoj posluje i njenim specifičnostima. Financijski rizik – određen je stupnjem zaduženosti poduzeća – utječe na varijabilitet profitabilnosti vl.glavnice. što je veći udio financiranja dugovima veći je varijabilitet prof. glavnice od prof. imovine – pa povećanjem zaduženosti raste rizik) i razina potrebnog financiranja (što je opseg financiranja veći poduzeće će morati pribjegavati sve skupljim izvorima financiranja, troškovi kapitala rastu).
8.3.1. Trošak duga Trošak duga se mjeri kamatnom stopom prema kojoj se plaćaju kamate kreditorima. Pri tome ne govorimo o nominalnoj (odnosno kuponskoj) kamatnoj stopi, nego o tržišnoj kamatnoj stopi (Kb). To je, znamo, diskontna stopa koja svodi novčane tokove od obveznica do dospijeća na tržišnu vrijednost duga. Isto tako, rekli smo da je to ujedno i interna stopa profitabilnosti dužničkog instrumenata. Najčešće smo ju nazivali prinos do dospijeća i ona odražava zahtijevani prinos investitora u takve instrumente. Za neutržive dugove, koji nemaju aktivno tržište, koristi se nominalna kamatna stopa koja se usklađuje komparacijom. Izračun prinosa do dospijeća je različit. To praktično znači da ti u zadacima sa troškom kapitala može doći sve što si do sada naučio o kb (isto tako i ks). Pa ti tako može doći da izračunaš Gabrijelovom, metodom interne stope, ako je kuponska obveznica ili pak iz one formule „teti korijen iz N/B0 i sve to -1“, kod obveznica bez kupona ili pak iz one formule -B0=At * IV, kod anuitetskih. Budi spreman na sve ;)
8.3.2. Trošak povlaštene glavnice Trošak preferencijalnih dionica se računa kao prinos od dividendi na preferencijalne dionice. To je zapravo ona formula koju učimo Kp=Dp/Pp. To je, naravno, moguće izračunati samo onda kada dionice nose fiksne preferencijalne dividende. 8.3.3. Trošak obične glavnice Ko bi reko ;) Mislim da ste već shvatili da je kod
Od svih troškova pojedinačnih komponenti kapitala, trošak obične glavnice je najteže procijeniti. Trošak
dionica sve kompliciranije
kapitala običnih dionica uključuje u razmatranje
izračunati nego kod
dvostruku motiviranost vlasnika dionica: dividende i
obveznica;). povećanje cijene dionice (odnosno kapitalni dobitak). Upravo iz tog razloga je i
izračun troška kapitala složeniji kod dionica nego kod obveznica. Dva su temeljna pristupa procjeni troška kapitala od običnih dionica: 1. Model vrednovanja 2. Pristup teorija tržišta kapitala Obzirom da ova dva modela mogu rezultirati različitim rezultatima, odnosno svaki može dati neki svoj trošak kapitala, pa se nekada uvodi i treći pristup: 3. Pristup troška duga plus premija rizika MODEL VREDNOVANJA Najpoznatiji model vrednovanja je Gordonov model. Prednost mu je njegova jednostavnost, ali to je isto tako i njegov problem. Temeljni je problem u tome što je primjenjiv samo za poduzeća koja isplaćuju dividende, te pretpostavka da one rastu po konstantnoj stopi. Osim toga, osjetljiv je na procjenu stope rasta dividendi, a ne uključuje rizik pa se preporučuje de se kombinira s drugim pretpostavkama. Ks iz ovog modela računamo onom formulom ks=D1/P0 + g. TEORIJA TRŽIŠTA KAPITALA Kroz financijsku teoriju razvijen je niz jednoindeksnih i višeindeksnih modela prognoze zahtijevanog prinosa. Zajedno sve te modele nazivamo teorije tržišta kapitala. Nama najpoznatiji, a u teoriji najkorišteniji model je CAPM model, odnosno model procjene kapitalne imovine. Primjena -koeficijenta – pristup teorije tržišta kapitala CAPM pristup – trošak običnog kapitala je zahtijevana profitabilnost na ulaganje bez rizika (Kf) uvećana za premiju rizika na tržišni indeks (Km-Kf) pomnoženu s koeficijentom.
TROŠAK DUGA PLUS PREMIJA RIZIKA Ulaganje u dionice rizičnije je od ulaganja u obveznice istog poduzeća. Zato je i zahtijevani prinos na dionice viši od zahtijevanog prinosa na obveznice. Tako znamo da će trošak kapitala prikupljenog emisijom dionica biti veći od troška kapitala prikupljenog emisijom obveznica. Kako je trošak duga puno lakše izračunati, razvijen je pristup trošak duga plus premija rizika kojim se procjenjuje trošak glavnice (dionica). ks=kb+kr Dva su uobičajena načina procjene premije rizika: a) metoda anketiranja – među institucionalnim investitorima i profesionalnim analitičarima. Jednostavno pitamo stručnjake što misle kolika je premija rizika za određeno ulaganje i onda napravimo neki prosjek njihovih odgovora i eto nam troška obične glvnice. b) metoda tržišne premije – pronalazi se prosječna premija rizika iz poduzeća s tržišta. To napravimo tako da uzmemo prinos na tržišni indeks i od njega oduzmemo nerizičnu kamatnu stopu. Ono što nam ostane je premija rizika. To je nešto tipa Km-Kf. APROKSIMACIJA TROŠKA Kako ne postoji jedinstvena mjera troška kapitala od običnih dionica, financijski analitičari često pokušavaju osmisliti različite aproksimacije. Tu se ističu: prinos od zarada (yz), prinos od dividendi (yd) i ukupan prinos (Rt). a) Prinos od zarada je pokazatelj profitabilnosti ulaganja u obične dionice. Računa se kao E0/P0, što je točno obrnuto od P/E odnosa. Tako možemo reći i da je P/E odnos svojevrsni pokazatelj zahtijevanog prinosa na dionice. b) Prinos od dividendi – Prinos od dividendi se često naziva samo prinos ili yield. Računamo ga kao Dt/Pt. Računa se kao odnos stvarno isplaćenih dividendi (D 0) tijekom proteklih 12 mjeseci i tržišne cijene za dionicu. Ovaj pokazatelj je vrlo važan za investitore, pogotovo za one koji imaju značajnu potrebu za tekućim dohotkom. Prinos od dividendi ne uzima u obzir kapitalni dobitak koji se može ostvariti, pa je zato mjera parcijalnog prinosa. Upravo zato što je mjera parcijalnog prinosa, nije adekvatan da ga zovemo troškom kapitala. Međutim, to ne znači da ćemo potpuno zanemariti ovaj pokazatelj. Potrebno ga je samo korigirati na način da ga uvećamo za stopu rasta dividendi (g). Na taj način će nam Ks=Yd + g, što je vrlo slično Gordonovom modelu. Ovo ću vam još objasniti na instrukcijama.
c)
Ukupan trošak kapitala – Znamo da je Rt=Yd + %ΔP. Ta promjena cijene je zapravo ništa drugo nego stopa rasta g, pa ovaj model nije ništa drugo nego običan Gordon.
8.3.4. Trošak kapitala nakon poreza Razne naknade koje plaćamo našim financijerima imaju različite porezne tretmane. Kamate se izuzimaju iz porezne osnovice, dok se dividende (obične i povlaštene) ne izuzimaju. To znači da će poduzeće koje plaća kamate na dugove koje ima platiti manje poreza od identičnog takvog poduzeća koje nema dugova (ono što smo pokazivali na dva RDG-a). Tako ako poduzeće plati 100 kn kamata, ono će platiti 20 kn manje poreza, ako je porezna stopa 20%. Tako možemo reći da je teret duga nakon poreza manji nego teret duga prije poreza. Tako možemo reći i da je trošak duga nakon poreza (Kd) realno manji nego trošak duga prije poreza (Kb). Nas će naravno zanimati taj trošak duga nakon poreza, pa ćemo tako reći da je: kd=kb*(1-sp) Veći iz same formule i ovoga što smo napisali možemo zaključiti da je osnovna prednost korištenja dugova u financiranju poduzeća upravo taj porezni zaklon kojega predstavljaju kamate. Ovo je sve pod pretpostavkom da poduzeće posluje u dovoljnom plusu da se ima što zakloniti, jer ako poduzeće posluje u minusu, ono ionako ne plaća porez, pa kamate predstavljaju samo teret. 8.3.5. Trošak novoemitirano kapitala Do sada smo razmatrali troškove svake pojedine komponente kapitala koje poduzeće koristi u svom poslovanju. Takvom analizom doći ćemo do zaključka o strukturi kapitala i koliko poduzeće „košta“ njegov postojeći kapital. To izražavamo ukupnim troškom kapitala i s tom stopom ćemo diskontirati sve novčane tokove projekata koji se financiraju iz postojećeg kapitala, odnosno za koje poduzeće ima dovoljno kapitala bez da se dodatno zadužuje ili bez da izdaje dodatne dionice. Međutim, poduzeće će nekada provoditi i one projekte za koje je potrebno pribaviti novi kapital. Ako će to provoditi emisijom novih vrijednosnih papira, znamo da prilikom izlaska na primarno tržište nastaju određeni troškovi emisije– potpisničke
naknade,
troškovi
kolaterala,
savjetodavne
usluge,
troškovi
distribucije, listanja i administracije. Stoga poduzeće ne može računati da će primiti ukupan tržišni iznos emitiranog kapitala jer će dio vrijednosti utrošiti na
pokriće tih troškova, odnosno iznos novog pribavljenog kapitala se umanjuje za troškove njegova pribavljanja. TROŠAK NOVOEMITIRANOG DUGA – prinos do dospijeća se korigira za relativan trošak njegove emisije. Trošak novoemitiranog duga nakon poreza:
kD '
kb 1
f
(1 t )
(f – jedinični troškovi pribavljanja duga)
Također se može izračunati primjenom prinosa do dospijeća: tržišna vrijednost novoformiranog duga se umanjuje za ukupne troškove emisije i tako dobiven trošak se korigira za uštede na porezima. Dugovi obično imaju niže troškove emisije nego glavnica. TROŠAK NOVOEMITIRANOG POVLAŠTENOG KAPITALA – ukupno formirani povlašteni kapital korigira se za troškove emisije, pa je trošak novoemitiranog PK: Dp (F – troškovi emisije PK) kp' Pp F TROŠAK NOVOEMITIRANE POVLAŠTENE OBIČNE GLAVNICE – relativno najviši troškovi emisije: D1 ks ' g P0 F Ako se računa na temelju bete ili trošak plus premija rizika – taj trošak kapitala treba uvećati za relativni udio troškova emisije u ukupnoj vrijednosti emitiranih dionica.
8.3.6. Trošak zadržanih zarada Povećanje vlasničke glavnice ne mora nužno biti provedeno izdavanjem novih dionica. Glavnica se može povećati i tako da zadržimo određeni dio zarada. Takav način povećanja nazivamo internim povećanjem glavnice. Takvo povećanje ne izaziva nikakve troškove, pa je jeftinije od novoemitiranih običnih dionica i trošak takvog kapitala je identičan trošku postojećeg običnog kapitala. 8.3.7. Amortizacija Amortizacija je transformacija imovine iz jednog u drugi oblik. Ona ne mijenja strukturu kapitala poduzeća, pa ne treba zasebno računati trošak kapitala – to ne znači da amortizacija ne iziskuje troškove kapitala nego odražava činjenicu da
trošak kapitala od amortizacije odgovara ponderiranom prosječnom trošku postojećeg kapitala poduzeća (WACC).
8.4. Ukupni trošak kapitala Ukupan kapital poduzeća sastavljen je od različitih komponenti (dionice, pref. dionice, obveznice, zadužnice…), no niti jedna od tih komponenti ne može predstavljati cijelo poduzeće. Zato je potrebno izračunati prosječni trošak ukupnog kapitala. Obzirom da svaka komponenta kapitala može biti različito zastupljena u ukupnom kapitalu, potrebno je ponderirati troškove kapitala s udjelom određene komponente u ukupnom kapitalu. Taj prosječni ponderirani trošak kapitala (WACC) možemo jednostavnije zvati ukupni trošak kapitala. U zadacima možemo vidjeti kako se računa taj ukupni trošak kapitala. Prvo uzmemo tržišne vrijednosti svake komponente kapitala. Recimo, imamo ukupno 100 000 kn kapitala, od toga je 40 000 kn dug, a 60 000 kn glavnica. Udio duga (wi duga ili wD) biti će jednak 40 000 / 100 000 = 0,4. Nadalje, udio glavnice (w s) biti će jednak 0,6. Zatim izračunamo trošak svake pojedine stavke kapitala i to: 1. 2. 3. 4. 5.
Trošak postojeće glavnice - ks Trošak postojećeg duga – kD=kb(1-sp) Trošak zadržanih zarada - ks Trošak novoemitirane glavnice – kni= kpi/(1-f) Trošak novoemitiranog duga – kD`=kb`/(1-f`) * (1-sp)
Sada kada smo izračunali pondere i trošak kapitala svake pojedine komponente, jednostavno pomnožimo trošak svake komponente s odgovarajući troškom kapitala te ih sve zbrojimo i eto nam WACC-a. WACC= udio duga * trošak duga + udio glavnice * trošak glavnice kA = WDkD + Wpkp + Wsks + Wzkz Gdje je kA – ukupan trošak kapitala, a ovo sa p je povlaštena glavnica i z su sadržane zarade. 8.4.1. Problem utvrđivanja pondera Vidimo da je prvi korak u izračunu troška kapitala određivanje pondera. Taj korak ujedno predstavlja i prve probleme, odnosno pitanja na koja treba odgvoriti. 1)Tržišna vs. knjigovodstvena vrijednost – pondere bi trebalo utvrditi na temelju tržišne vrijednosti, no s druge strane postoji problem dostupnosti tržišnih
vrijednosti sastavnica kapitala (nepostojanje aktivnog tržišta). Kad tržišne vrijednosti nisu
dostupne
koristimo knjigovodstvenu
vrijednost. Nekada
jednostavno ne postoji aktivno tržište za neki vrijednosni papir. Može se dogoditi da je određena obveznica jednostavno premalo atraktivna i da ju jednostavno nitko ne
želi kupiti. Vrijednost takve
obveznice morati ćemo iskazati
računovodstvenom vrijednošću, a ne tržišnom. 2) Ciljana (planirana, optimalna) ili stvarna struktura – ako poduzeće vodi respektabilnu politiku strukture kapitala ono će dinamički usmjeravati svoje dugoročno financiranje optimalnoj strukturi kapitala. U tom je slučaju bolje temeljiti pondere na optimalnoj nego stvarnoj strukturi kapitala. Ako je situacija na tržištu takva da ograničava provođenje politike optimalne strukture, analitičar je prilagođava onoj kojoj će se morati to određeno razdoblje prikloniti. Struktura kapitala jednostavno znači koliko imamo koje komponente u kapitalu. Možemo imati dugove u kapitalu 10%, 50% ili možda 70%. Vječno pitanje koje se postavlja je koja struktura kapitala je optimalna, odnosno koliko bi poduzeće trebalo biti zaduženo. E sada, recimo da smo zaključili da je naša optimalna struktura 35% dug, a 65% glavnica, a naša trenutna situacija je da imamo 40% duga i 60% glavnice. U tom slučaju ćemo za pondere radije uzeti optimalnu strukturu nego postojeću, jer to nam je cilj postići. Bez brige, u ispitu će vam uvijek (vjerojatno uvijek ;)) pisati: Postojeća struktura kapitala smatra se optimalnom, pa ćete jednostavno uzeti tržišne vrijednosti i odrediti pondere. 8.4.2. Trošak kapitala kao granica investicijskog horizonta Važnost WACC-a je u tome da je to diskontna stopa koju ćemo učiti u budžetiranju kapitala. Tu će nam WACC predstavljati donju granicu prihvatljivosti određenog projekta. Tako će biti prihvaćeni samo oni projekti koji mogu pokriti trošak kapitala. To su oni projekti koji imaju pozitivnu čistu sadašnju vrijednost, odnosno oni čija je interna stopa profitabilnosti veća od WACC-a. Bez brige, uskoro učimo što to znači. Ako investicijske mogućnosti stavimo na grafikon i svaku predstavimo stupcima čija je širina određena vrijednošću ulaganja, a visina očekivanom internom stopom profitabilnosti. WACC se pojavljuje kao kritična točka – crta kojom se odvajaju prihvatljive od neefikasnih investicijskih mogućnosti. Pa je zato to „horizont“;) Gledaj graf u knjizi na 862. strani ako ti se gleda ;)
8.4.3. Marginalni i inkrementalni trošak kapitala MARGINALNI TROŠAK KAPITALA – troškovi kapitala ovise i o veličini potreba za kapitalom; nakon određenog iznosa, povećanje dugova je moguće samo uz korištenje skupljeg duga (uz višu kamatnu stopu) – razlog je što i sama struktura imovine poduzeća predstavlja garanciju za zaduživanje. Troškovi kapitala su rastuća funkcija povećanja njene strukture kapitala. Rast troškova kapitala se ubrzava u odnosu na sam porast strukture kapitala (krivulja marginalnog troška kapitala je krivulja pozitivnog nagiba koja postaje sve strmija).
S druge strane, profitabilnost investicija se kontinuirano smanjuje povećanjem budžeta kapitala – razumljivo s obzirom da poduzeće bira projekte redoslijedom njihove padajuće efikasnosti. Tako je stvoren koncept marginalnih troškova koji predstavlja ulogu odsijecanja efikasnih od neefikasnih projekata: rastući marginalni troškovi i padajuća efikasnost budžeta se sijeku u određenoj točki volumena budžeta: GRANIČNA TOČKA VELIČINE INVESTIRANJA,
sve do nje projekti imaju efikasnost koja će
povećavati sadašnju vrijednost dionica tvrtke, a nakon nje investiranje nije prihvatljivo.
INKREMENTALNI TROŠAK KAPITALA – činjenica je da s povećanjem kapitala raste trošak kapitala, no taj se porast ostvaruje po inkrementima povećanja kapitala, a ne za svako marginalno povećanje. Razlog je taj što se kapital ne može povećavati marginalnim iznosima. Prema tome inkrementalni trošak kapitala je WACC za određene slojeve (inkremente) povećanja strukture kapitala poduzeća. Rastuća je funkcija, jer poduzeće najprije pribjegava najjeftinijim oblicima financiranja. Ni padajuća profitabilnost nije kontinuirana, jer i investicije iziskuju znatnija sredstva, pa će se opadanje odvijati po inkrementima, definiranim investicijskim troškovima projekata – predstavljena je stupcima. Dolazi do ranijeg odsijecanja efikasnih od neefikasnih projekata.
9. Budžetiranje kapitala Jedna od najzahtjevnijih odluka u financijama je ona o dugoročnim investicijama. Najviše takvih odluka se ocjenjuje primjenom tehnike budžetiranja kapitala. Budžetiranje
kapitala
je
postupak
donošenja
odluka
o
dugoročnim
investicijama, prvenstveno u realnu poslovnu imovinu. Radi se o odlučivanju u koji će se dugoročni projekt uložiti, a u koji ne. Postupak budžetiranja kapitala uključuje prognozu novčanih tokova projekta i ocjenu njihove financijske učinkovitosti te financijske efikasnosti primjenom kriterija financijskog odlučivanja ugrađenih u brojne metode budžetiranja kapitala. Bitno je zapamtiti
da
je
budžetiranje
kapitala
zapravo
postupak
donošenja
DUGOROČNIH financijskih odluka poduzeća. Budžetiranje kapitala razmatra investicijske projekte. Radi se o investicijama u dugotrajnu (fiksnu) imovinu, kao što su oprema, postrojenja… No, fiksna imovina ne može sama poslovati, pa je zato potrebno osigurati i kratkotrajnu imovinu, odnosno permanentnu tekuću imovinu. Budžetiranjem kapitala donosimo odluke o financijskoj efikasnosti (isplativosti) ulaganja u određeni investicijski projekt. U svrhu donošenja odluka se koriste razni kriteriji financijskog odlučivanja. Većina tih kriterija financijskog odlučivanja temelje se na tehnici vremenske vrijednosti novca, odnosno na tehnici izračunavanja današnje vrijednosti učinaka određene investicije. Odnosno lijepo ćemo diskontirati na današnju vrijednost sve što ćemo dobiti od određene investicije.
9.1. Financijske i realne investicije Investicijom možemo smatrati bilo kakvo ulaganje (uglavnom novčanih sredstava) radi stjecanja određene ekonomske koristi - uglavnom profita. Te profite uglavnom nazivamo novčanim tokovima. Ulagati možemo u financijske, realne i neopipljive investicije. FINANCIJSKE INVESTICIJE Financijske investicije podrazumijevaju ulaganje u financijsku imovinu, a to su prije svega dionice, obveznice i drugi vrijednosni papiri. Zato je značajka financijske imovine visok stupanj likvidnosti, jer se radi o utrživim vrijednosnim papirima koje je moguće prodati po očekivanim cijenama. Prinosi od financijske investicije su dividende, kamate i druge naknade koje se primaju kao tekući dohoci. Drugo obilježje financijskih investicija je visok stupanj njihove djeljivosti. Ta djeljivost proizlazi iz činjenice da se vrijednosni papiri uglavnom izdaju u velikom
broju vrijednosno malih pojedinačnih apoena. Stoga je lako kombinirati različite financijske investicije i kreirati portfelj po želji. Financijske investicije su i potpuno homogene, što znači da su potpuno zamjenjive jedna za drugu. Kod financijskih investicija je super i to što imaju dokumentiranu povijest, koja nam pomaže u predviđanju kretanja cijene u budućnosti. Kvazi –financijske investicije Za neke imovinske oblike također postoji razvijeno tržište. Iako ti oblici u pravilu nisu financijska imovina, možemo ih izjednačiti s financijskim investicijama. Radi se o imovini poput zlata, nekretnina… REALNE INVESTICIJE Realne investicije su uglavnom investicije u opipljivu, dodirljivu materijalnu imovinu. Radi se znači o ulaganjima u tipa stroj za vađenje mlijeka iz kokosa ;) ili u traktor…. Namjena ovih investicija nije u držanju i ostvarivanju određenih prinosa, kao kod financijskih investicija, nego u produktivnoj upotrebi za obavljanje određenih poslovnih aktivnosti. Vrijednost takvih investicija često je teže procijeniti, pa je zato i ocjena njihove efikasnosti složenija nego kod financijskih ulaganja. Realne investicije imaju nizak stupanj likvidnosti, kada govorimo o likvidnosti kao o sposobnosti prodaje po očekivanim cijenama. Realna imovina je također manje djeljiva, odnosno ne možeš samo tako prodati dio stroja za vađenje mlijeka iz kokosa, nego ga prodaješ cijeloga. I konačno, realna imovina je često nehomogena, odnosno ne možeš baš zamijeniti stroj za vađenje mlijeka iz kokosa vešmašinom, dizalicom niti miješalicom. Mislim, možeš probat, ali što ćeš dobiti. Kod financijske imovine to možeš. Prodaš jednu dionicu i kupiš drugu. NEOPIPLJIVE INVESTICIJE Neopipljive, odnosno nedodirljive investicije su ulaganja u neopipljivu imovinu. To je tipa kupnja patenta, licenci, ali i ulaganja u ljudske potencijale, goodwill i slično. Radi se o imovini koju mogu posjedovati poduzeća, a neopipljiva je, odnosno nematerijalna imovina. Dio te nematerijalne imovine će biti realnog karaktera jer se ponaša kao i realna imovina, a drugi dio je financijska neopipljiva imovina koja ne spada u proces budžetiranja kapitala. ¸
9.2. Karakteristike projekata Investicijskim
projektom
nazivamo
dugoročna
ulaganja
u
poduzeće,
prvenstveno u realnu poslovnu imovinu. Tu se može raditi o ulaganjima u nove investicije ili pak investicije u zamjenu postojeće opreme i druge poslovne imovine koja se upotrebljava za obavljanje postojećih poslovnih operacija. Novim investicijama će se ulagati u potpuno nove projekte
kojima
će
se
osiguravati
potrebne
nekretnine te postrojenja i oprema, kao i neto obrtni kapital. Najčešće se tu radi o ulaganjima u dugoročni rast
i
razvoj
poduzeća,
jer
poduzeće
samo
OBRTNI KAPITAL – vrlo jednostavno- to je razlika između kratkotrajne imovine i kratkoročnih obveza. Znači zanima nas koliko naša kratkotrajna imovina može pokriti kratkoročne obveze. To je
dugoročnim rastom može stabilno maksimizirati
uvjet likvidnosti. Bilo bi super i da
vrijednost svojih dionica (što je sjetimo se cilj
nešto te kratkotrajne imovine ostane. Tu razliku zovemo neto
poslovanja poduzeća).
obrtni kapital i ona je jako važna
Investicije u zamjenu postojećih postrojenja i opreme ili u zamjenu postojećih nekretnina neophodne su tokom
poslovanja.
održavati
imovinu
Jednostavno ili
ju
je
nekada
potrebno
jednostavno
zamijeniti. Tipa, kupimo novu dizalicu da zamijenimo staru. Kakva god investicija bila, većina tih projekata ima
jer poduzeću osigurava mogućnost razvoja i rasta. To je ona imovina koja će nam pomoći da „preživimo“ razdoblje od trenutka kada smo odlučili uložiti u određeni novi proizvod do trenutka kada se taj proizvod počne uistinu proizvoditi i prodavati i vraćati čiste novčane tokove.
iste karakteristike: Dugoročan karakter Vremenski raskorak između ulaganja i efekta ulaganja Međuovisnost investiranja i financiranja Rizik i neizvjesnost 9.2.1. Dugoročan karakter projekata Temeljna karakteristika investicijskih projekata je ta da se radi o dugoročnom vezivanju imovine, bez obzira radilo se tu o ulaganjima u novu ili zamjenu stare opreme. To znači da će ove investicije karakterizirati niska likvidnost, obzirom da tu opremu koju kupimo ili zamijenimo ne možemo prijevremenom prodajom pretvoriti u novac bez velikih gubitaka. Ove projekte također karakterizira i slaba utrživost imovine. Razlog tome je taj što je ovakva imovina često vrlo visoko specijalizirana, odnosno ako kupimo stroj za vađenje mlijeka iz kokosa, malo je poduzeća kojima treba takav stroj. Zbog toga ti projekti dugoročno određuju
financijski položaj i poslovanje poduzeća. Zato je potrebno budžetiranju kapitala pristupiti vrlo oprezno, jer nas kriva odluka može koštati znatnih gubitaka. 9.2.2. Vremenski raskorak ulaganja i učinaka. Dugoročan karakter investicijskih ulaganja u realnu poslovnu imovinu poduzeća karakterizira i vremenski raskorak između nastajanja investicijskih ulaganja i pritjecanja učinaka ulaganja. Karakteristično je za realnu imovinu da je za nju potrebno značajno vrijeme da se ona osposobi i počne upotrebljavati. Pogotovo kada se radi o izgradnji novog pogona ili o naručivanju neke specijalizirane opreme. Tu se još dodaje vrijeme koje je potrebno da se zaposlenici obuče za rukovanje tom opremom, pa tako razdoblje investiranja postaje značajan čimbenik efikasnosti projekta. Razdoblje investiranja je potrebno da se investicija osposobi za generiranje profita i novčanih tokova. Kroz to razdoblje poduzeće samo ulaže u projekt koji još ne daje nikakve povrate. Što je razdoblje investiranja duže, projekt će kasnije stvarati potrebne novčane tokove. Mi dobro znamo da novac manje vrijedi što kasnije ga dobijemo, pa će tako i novčani tokovi koji se kasnije ostvaruju imati manju sadašnju vrijednost. Tako i manje profitabilni projekti, s kraćim razdobljem investiranja mogu biti atraktivniji od profitabilnijih projekata s predugim razdobljem investiranja. Kada projekt počne vraćati novce nazivamo efektuiranje. Za vijeka efektuiranja investicijski projekt stvara profite i novčane tokove. Što je razdoblje efektuiranja duže i efikasnost projekta će biti veća. No, što su novčani tokovi koje projekt donosi udaljeniji od sadašnjosti, zbog vremenske vrijednosti novca oni će imati manju sadašnju vrijednost. Za financijsku efikasnost projekta važna je i dinamika pritjecanja novčanih tokova, odnosno njihova vrijednosna rasprostranjenost unutar razdoblja efektuiranja. Ona je posebno izražena kod uobičajenih struja novčanih tokova investicija kod kojih su učinci efektuiranja u prvim godinama skromni ili čak negativni. Tu se radi o konvencionalnim novčanim tokovima koji će rasti kroz vrijeme dok ne dosegnu svoj maksimum, a onda će početi padati. Tako nam je vrlo bitno što je više moguće skratiti vrijeme potrebno za dosezanje maksimalnih novčanih tokova. Isto tako efikasnost projekta će se povećati ako se poveća vrijeme kroz koje će on davati maksimalne novčane tokove.
9.2.3. Međuovisnost investiranja i financiranja Da bismo mogli ulagati u određene projekte prvo moramo nabaviti novac. Tako će ulaganja u realne projekte biti povezana s njihovim financiranjem, ali i s financiranjem cjelokupnog poslovanja poduzeća. Ovo je posebno izraženo kod dugoročnog financiranja, zato će svako realno povećanje fiksne i permanentne tekuće imovine izazvati i potrebu dugoročnog financiranja tog povećanja resursa. Odnosno, trebat će nam dugoročni krediti kako bi financirali dugoročnu imovinu. Dugoročno financiranje je pod utjecajem ograničenja financijske okoline, pogotovo tržišta kapitala. Može se dogoditi situacija da imamo mogućnost investiranja u profitabilni dugoročni projekt, ali istovremeno na tržištu nema mogućnosti jeftinog dugoročnog financiranja, odnosno mogućnost profitabilnog dugoročnog investiranja kapitala ne mora biti usklađena s mogućnostima jeftinog dugoročnog financiranja poduzeća. . Zato budžetiranje kapitala karakterizira interakcija određivanja potrebnih investicijskih izdataka i njihovih očekivanih novčanih tokova. 9.2.4. Rizik i neizvjesnost Obzirom da u investicijskim projektima ulažemo u sadašnjost kako bismo ostvarili određene efekte u budućnosti, jasno je da je s takvim projektima nužno povezan i određen stupanj rizika i neizvjesnosti da se očekivani efekt analiziranog projekta neće ostvariti. Tako su rizik i neizvjesnost sastavni dio budžetiranja kapitala. Stupanj rizika i neizvjesnosti razlikovat će se od projekta do projekta. Tako će recimo kod ulaganja u zamjenu rizik biti manji nego kada je riječ o novim projektima. Rizik i neizvjesnost projekta treba uočiti, predvidjeti i kvantificirati. Kvantifikacija rizika kreće od promatranja individualne rizičnosti projekta te promatra kako se ta rizičnost uklapa u ukupan rizik poduzeća te kako će investitori reagirati na to. Portfeljni učinak rizika – nove investicije proizvode učinak diversifikacije pa mogu smanjiti ukupan rizik operacija poduzeća.
9.3. Financijska efikasnost Financijska efikasnost projekta određena je veličinom i dinamikom novčanih tokova za koje se očekuje da će ih se ostvariti u budućnosti. Osim toga, vrlo nam je bitna i njihova vremenska vrijednost jer znamo da novac kasnije vrijedi manje nego ranije. Da bismo znali koliko nam točno određeni novčani tok vrijedi danas
potrebno je diskontirati te novčane tokove, a svi znamo da se oni diskontiraju uz određenu diskontnu stopu. Ta diskontna stopa će uglavnom biti ukupni trošak kapitala (WACC). Ako ste se u zadacima s troškom kapitala pitali zašto smo to računali, eto vam odgovora. WACC smo računali da bi mogli budžetirati kapital. 9.3.1. Klasifikacija novčanih tokova projekta Prema razdoblju u životu projekta novčane tokove možemo podijeliti na razdoblje investiranja i razdoblje efektuiranja. Razdoblje investiranja- INVESTICIJSKI TROŠKOVI (I0) – U razdoblju investiranja nastaju novčani izdatci. Ti izdatci se ulažu za nabavu fiksne imovine, potrebne za efektuiranje investicijskog projekta te za osiguranje povećanih potreba za neto obrtnim kapitalom. Vrlo jednostavno, da bi nešto zarađivao, prvo moraš nešto i uložiti. Razdoblje efektuiranja - TEKUĆI NOVČANI PRIMITCI (Vt) – novčani primitci od prodaje izrađenih proizvoda/izvršenih usluga, odnosno to je ono što nam projekt donosi. TEKUĆI NOVČANI IZDATCI– izdatci potrebni za osiguranje nastajanja novčanih primitaka. Za neometano odvijanje poslovnih procesa unutar projekta treba kontinuirano ulagati: materijali (ako proizvodiš čavle moraš stalno kupovati željezo ili što već), energija (ti strojevi rade na neku struju, treba to platiti), drugi proizvodni inputi, plaće zaposlenih, obveze za usluge u proizvodnji. ČISTI NOVČANI TOKOVI – Kada lijepo oduzmemo izdatke od primitaka, ono što nam ostane je čisti novčani tok. Njih dakle možemo prognozirati tako da oduzmemo prognozirane izdatke od prognoziranih primitaka. Ipak, često će se pri procjeni novčanih tokova odmah ići u prognozu čistog novčanog toka, a ne da se prvo prognoziraju primitci i izdatci.
Razgraničenje investiranja i efektuiranja – NIJE SVE CRNO I BIJELO- Podjela između investiranja i efektuiranja ne mora biti tako stroga. Može se dogoditi da u jednom trenutku još uvijek investiramo, a da je projekt već počeo vraćati novčane tokove. Rezidualna vrijednost– Na kraju razdoblja efektuiranja projekta obično ostaje određena fiksna imovina s određenom likvidacijskom vrijednošću ili mogućnosti alternativne uporabe. Npr. ako smo uložili u projekt s kokosovim mlijekom, na kraju projekta ostane taj aparat koji vadi kokosovo mlijeko i njega možemo
rasprodati u dijelovima (likvidacijska vrijednost), a skladište koje smo kupili da bi skladištili kokose možemo iznajmiti nekome (alternativna upotreba). Ta rezidualna vrijednost je vrijednost fiksne imovine koja ostaje nakon isteka efektuiranja projekta – tretira se kao novčani primitak koji će se realizirati prodajom ili korištenjem u poslovne svrhe. Oslobađanje neto obrtnog kapitala – Prestankom efektuiranja investicije dolazi do oslobađanja obrtnog kapitala koji je bio vezan u njenim poslovnim operacijama, što ponovno znači novčane primitke koji se mogu tretirati kao dio rezidualne vrijednosti. Do oslobađanja dolazi periodično i prije isteka efektuiranja. 9.3.2. Pristupi analizi novčanih tokova Prije nego donesemo odluku o prihvaćanju određenog projekta, potrebno je prethodno analizirati investicijske troškove i čiste novčane tokove projekta (isto tako i rezidualnu vrijednost investicijskog projekta). Tu analizu možemo provesti na dva načina: 1. Analizom originalnih novčanih tokova 2. Analizom diskontiranih novčanih tokova To je ono što smo radili u zadatcima. Razdoblje povrata smo računali na temelju originalnih novčanih tokova i tada sam vam i rekao da to nije neki pokazatelj, jer zanemaruje vremensku vrijednost novca. Tako je temelj financijske analize upravo DISKONTIRANI NOVČANI TOK. Njega mjerimo tako da svaki novčani tok svedemo na današnju vrijednost postupkom diskontiranja. Diskontiranje znači da nam treba određena diskontna stopa. Već smo rekli da ćemo kao diskontnu stopu koristiti WACC, odnosno trošak kapitala.
9.4. Vrste investicijskih projekata Investicijske projekte možemo razvrstavati s različitih aspekata. Tako na primjer možemo govoriti o velikim i malim projektima obzirom na veličinu novčanih tokova. Projekti mogu biti međusobno vezani i međusobno nevezani. Projekti mogu biti investicije u prodaju, nabavu, proizvodnju… Uglavnom, ajmo polako vidjeti sve moguće podjele. ;) Jedva ste dočekali novu podjelu… znam… znam ;) Projekte možemo klasificirati prema: Aktivnosti na koju se odnose Opsegu ulaganja Investicijskom razdoblju Odnosu investicijskih troškova i učinaka ulaganja
Modelu tekućih novčanih tokova Odlučivanju o projektu Ekonomskoj međuovisnosti Postojeće poslovanje Model rasta
PROJEKTI PREMA AKTIVNOSTI Prema ovom kriteriju možemo razlikovati proizvodne projekte, marketinške projekte, transportne projekte, projekte informatizacije poslovanja, kao i projekte u istraživanje i razvoj. Proizvodni projekti se odnose na ulaganja u fiksnu i permanentnu tekuću imovinu za izradu određenih proizvoda. To mogu biti investicije u zamjenu ili u ekspanziju. Marketinški projekti se odnose na poboljšanje prodaje i marketing poduzeća. I tu se može raditi o poboljšanju marketinga na postojećim tržištima ili ulaganje u osvajanje novih tržišta. Transportni projekti se odnose na ulaganja u prijevoz roba i ljudi. Tu se naravno ne misli na ulaganja koja obavljaju transportna poduzeća. Projekti informatizacije
se odnose na ulaganja u informatičku opremu i
programsku podršku njezinog djelovanja. Istraživanje i razvoj je područje investicijskog ulaganja kod kojeg se javlja najviše problema prilikom utvrđivanja novčanih tokova. Niko ne zna što će proizaći iz R&D (research and development), a opet, neka poduzeća jednostavno moraju ulagati u R&D jer će ih inače konkurencija pomesti. Zamislite da Nokia prestane ulagati u R&D, što bi se dogodilo?
PROJEKTI PREMA OPSEGU ULAGANJA Projekti se razlikuju sa stajališta veličine kapitala potrebnog za njegovo izvođenje: Veliki projekti – zahtijevaju znatna angažiranja kapitala – pa se očekuju znatne buduće koristi. Neuspjeh ima znatne posljedice (ponekad propast poduzeća).
Stoga takve projekte treba detaljno analizirati kroz različite faze. Analiza će imati znatne troškove provođenja, no ti troškovi su marginalni prema očekivanim koristima. U prijevodu, ako mislimo kupiti 6 novih dizalica za naša gradilišta prvo ćemo dobro ispitati svaku stavku tog projekta. Mali projekti – Zahtijevaju skromna ulaganja u odnosu na veličinu poduzeća. Ne mogu dati ni tako presudne koristi, a ni posljedice za poduzeće da bi opravdali detaljnu analizu. Kupnja 10 novih lopata nije veliki projekt i jednostavno nema smisla za takvu odluku provoditi neki komplicirani proces. PROJEKTI PREMA INVESTICIJSKOM RAZDOBLJU Investicijsko razdoblje je ono razdoblje u kojem nastaju investicijski troškovi, odnosno negativni novčani tokovi. Što je to razdoblje dulje, kasnije će nastupiti razdoblje efektuiranja, pa tako i kasnije nastupaju pozitivni novčani tokovi. Prema tome možemo razlikovati projekte s dugim i projekte s kratkim razdobljem investiranja. TIPOVI INVESTICIJSKIH PROJEKATA Kada gledamo projekte s gledišta odnosa investicijskih troškova i učinaka ulaganja, govorimo i o tipovima investicijskih projekata. Rekli smo već da investicijska ulaganja, kao i učinci od investicija mogu nastajati odjednom ili kroz više vremenskih razdoblje. Znači nekada ćemo morati uložiti novce jednom i projekt će od sljedeće godine početi vraćati novčane tokove; nekada ćemo morati ulagati kroz više godina, pa će projekt kasnije početi vraćati novce kroz više godina, ili ćemo pak uložiti novce jednom i jednom dobiti nazad…. Pođimo vidjeti kakovih to sve projekata ima: 1. PI-PO (Point input – Point output)
1__I__2_____3_____4__V__5
- Jednokratno ulaganje, jednokratni efekti. Karakteristično je za financijske investicije. 2. CI-PO (Continuous input – Point output) -
1__I__2__I__3__I__4__V__5
Višekratno ulaganje, jednokratni efekti. Karakteristično za realne investicije
(stanogradnja, brodogradnja). 3. PI-CO (Point input – Continuous output)
1__I__2__V__3__V__4__V__5
- Jednokratno ulaganje, višekratni efekti. Često je kod investicija u zamjenu postrojenja i opreme, fuzije i akvizicije. 4. CI-CO (Continuous input –Continuous output)
1__I__2_I,V_3_I,V_4__V__5
- Višekratno ulaganje, višestruki efekti. Čest je kod realnih projekata kao npr. nove investicije u novo proizvodno postrojenje. Jasno je da će određeni projekt vraćati novce kroz cijelu godinu, ali kada budžetiramo kapital sve tokove promatramo kao da su nastali na kraju godine. Jednostavno ne bi imalo smisla promatrati npr. dobiti ćemo 100 000 kn u 1. mj, pa za 10 dana još 2500 kn….. MODELI TEKUĆIH NOVČANIH TOKOVA Prema modelu tekućih novčanih tokova možemo razlikovati projekte s konvencionalnim i projekte s nekonvencionalnim novčanim tokovima. U životnom vijeku projekta prvo ćemo uložiti neke novce, a onda će ta investicija početi davati plodove (uloži da se množi ;)) ili investicije će prethoditi razdoblju efektuiranja. Konvencionalni novčani tokovi će biti takvi da kreću iz minusa, dok se ulaže i onda projekt počne vraćati novčane tokove sve do prijelomne točke, kada se novčani tokovi počnu smanjivati. ODLUČIVANJE O PROJEKTU Da ili ne (znam da nije lako … reci mi sve) – najjednostavniji slučaj u odlučivanju o projektu je kada se mora donijeti odluka DA ili NE, odnosno kada ocjenjujemo individualnu učinkovitost jednog projekta i gledamo hoćemo li uložiti u taj projekt. Uglavnom će nam tu presudan biti trošak kapitala ili WACC. Ako projekt može ostvariti profitabilnost (internu stopu profitabilnosti IRR) veću od troška kapitala, projekt će se prihvatiti, a ako ne, neće. No, odluka nije uvijek tako jednostavna. Uglavnom poduzeće ima priliku uložiti u više različitih projekata, pa će poduzeće morati odlučiti u koji će uložiti. Može se dogoditi i da su projekti međusobno isključivi, odnosno da prihvaćanje jednog jednostavno znači odbacivanje drugog. Najsloženija investicijska odluka je kod rangirajućih projekata, kada poduzeće mora izabrati između više projekata iz skupa individualno učinkovitih projekata, odnosno između projekata od kojih su svi profitabilni. EKONOMSKA MEĐUOVISNOST S gledišta složenosti investicijskog odlučivanja, projekti mogu biti međusobno neovisni ili međusobno ovisni. Projekti su neovisni onda kada novčani tokovi jednog projekta uopće ne ovise o novčanim tokovima drugog projekta. Analiza takvih projekata je jednostavnija od one gdje su novčani tokovi međusobno ovisni, odnosno gdje uspjeh jednog projekta ovisi o uspjehu drugog. a) Neovisni projekti– moraju zadovoljiti 2 uvjeta: 1) mogućnost da se jedan od njih prihvati, a drugi odbaci; 2) čiste koristi od nekog projekta ne smiju biti pod utjecajem prihvaćanja ili odbacivanja drugog projekta.
b)
Međuovisni projekti – povećava se opseg njihove prethodne analize. Ti se
projekti samo iznimno, kada su tehnički potpuno neodvojivi, mogu tretirati kao jedan, a u suprotnom se moraju detaljno analizirati sve varijante. Potrebno je razlučiti pozitivne i negativne učinke projekata na inkrementalne novčane tokove poduzeća. PREMA POSTOJEĆEM POSLOVANJU Prema postojećem poslovanju moguće je projekte klasificirati na one koji se poduzimaju radi zamjene postojeće fiksne imovine (postrojenja, opreme, strojeva…) i one koji se poduzimaju radi povećanja postojećih poslovnih operacija. Tako možemo govoriti o projektima: Zamjene Ekspanzije Ostali projekti Investicije u zamjenu postojeće fiksne imovine su povezane s postojećim poslovanjem, zbog toga je mali stupanj rizika, jer za takve investicije već znamo otprilike što možemo očekivati. Klasifikacija: 1) Zamjena radi održavanja poslovanja – novčani izdaci za zamjenu istrošene ili uništene proizvodne opreme, nužne ako poduzeće namjerava nastaviti postojeće poslovanje, dakle potrebno je analizirati hoće li poduzeće nastaviti postojeću proizvodnju i proizvoditi s istom opremom. Ukoliko je moguće zamijeniti s naprednijom opremom, analiza će se bazirati na komparativnoj analizi troškova postojećih i naprednijih postrojenja i opreme. 2) Zamjena radi smanjenja troškova – zamjena postrojenja ili opreme koji se još uvijek mogu koristiti, ali su zastarjeli. Uglavnom se koristi radi smanjenja troškova postojećeg poslovanja, kao što su troškovi rada, energije, održavanja itd.; buduće smanjenje troškova se suočava s veličinom investicijskih troškova u novu opremu i uštedama koje nastaju likvidacijom stare. 3) Zamjena radi održavanja poslovanja i ekspanzije (zamjena uz ekspanziju) – radi održavanja postojećeg poslovanja, ali uz povećanje njegova obujma. Uključivat će analizu troškova kao prethodno, ali i analizu potražnje za dodatnim proizvodima, analizu konkurencije i slično.
Investicije u ekspanziju (dugoročna povećanja poslovnih operacija poduzeća, dolazi do povećanja imovine poduzeća – novi investicijski pothvati poduzeća), a mogu biti: 1) Ekspanzija postojećeg poslovanja – ekspanzija postojećih proizvoda ili tržišta. Ulaže se u povećanje postojeće proizvodnje, uvođenje sličnih proizvoda, proširenje izlaznih i distributivnih mogućnosti na postojećim tržištima. Ovu ekspanziju možemo nazvati i horizontalna ekspanzija. Kako bismo procijenili buduće novčane tokove ovakve ekspanzije, potrebno je provesti ispitivanje budućih kretanja na tržištu, analizu buduće potražnje i konkurencije. 2) Ekspanzija novog poslovanja – novčani izdatci za osvajanje novih tržišta ili nove
proizvode.
Može
biti
horizontalna
(preko
proizvodnje
novih
komplementarnih proizvoda) i vertikalna (osvajanje prethodnih ili narednih poslovnih operacija u industriji u kojoj se nalazi). Najsloženiji oblik je osvajanje tržišta potpuno novim, nepoznatim proizvodima. Visok stupanj nepoznavanja buduće situacije i rizik predviđanja. Za ovakvu ekspanziju provodi se najsloženiji postupak analize. Diverzifikacija–
ekspanzija
u
nove
proizvode/tržišta
ima
učinak
diverzifikacije, kojom se smanjuje izloženost poduzeća rizicima samo jedne poslovne aktivnosti. Znamo svi ono s jajima i istom košarom, pa je tako i u poslovanju bolje prihode ostvarivati iz više izvora nego samo iz jednog.
Ostale investicije – Poduzeće nekada ulaže u projekte čiji se novčani tokovi teško mogu odrediti prije nego što se realiziraju, odnosno ne znamo što će biti dok se to ne dogodi. To su uglavnom investicije u: 1) Istraživanje i razvoj – projekti s visoko špekulativnim očekivanim efektima. Svi se nadaju da će ulaganjem u istraživanje uspjeti otkriti neki novi proizvod ili smisliti nešto na čemu će mnogo zaraditi. Pristup će ovisiti o veličini takvog projekta. Karakterističan je poduzećima koja posluju u industrijama brzih promjena tehnologije (tipa mobiteli). U takvim industrijama praktički si prisiljen ulagati u istraživanje i razvoj (zato kažemo da su ove investicije iznuđene) da te ne bi pomela konkurencija, pa će tako za razliku od poduzeća koja posluju u relativno stabilnim industrijama, u ovakvim industrijama poduzeća ulagati puno sredstava u R&D.
2) Sigurnost – i ove investicije su iznuđene, jer su uglavnom produkt određenog zakona kojeg donese Vlada, sindikati ili neko drugi. Tipa zakon ti nalaže da svi zaposlenici moraju imati šljemove na glavi. Takva investicija nema profitni karakter, odnosno nećeš ništa zaraditi iz takve investicije, pa ne možemo procijeniti njihove novčane tokove. 3) Kozmetičke investicije – Ovo su investicije u imidž. Poduzeće kupuje nove poslovne zgrade, nove aute ili avion za izvršne direktore. Služe za formalno iskazivanje novčane snage nekog poduzeća, te kao takve nisu neophodne. (čitaj: obično ku..enje ) Ovakve investicije možda i imaju nekakvog utjecaja na povećanje prihoda, ali to nikako ne možemo izračunati koliko. Analiza će ovisiti o veličini takvog projekta. MODEL RASTA Rast ili ekspanzija jedan je od temeljnih preduvjeta opstanka poduzeća. Razlikujemo interni i eksterni rast. Internim rastom označavamo sve investicije u povećanje vlastitih poslovnih operacija. Ponekad se interni rast naziva i organski rast. Eksterni rast označava ulaganja u preuzimanje tuđih poslovnih operacija. On se postiže različitim pripajanjima, spajanjima na način da preuzeto poduzeće formalno umire, a preuzimač raste.
9.5. Postupak budžetiranja kapitala Postupak budžetiranja kapitala zahtijeva niz koraka koji se moraju poduzeti u procesu donošenja odluke o dugoročnom investiranju. Taj proces se sastoji od slijedećih koraka: 1. 2. 3. 4. 5. 6.
Pronalaženje investicijskih oportuniteta Prikupljanje podataka Određivanje novčanih tokova investicijskih oportuniteta Određivanje budžeta kapitala Vrednovanje i donošenje odluke Analiza izvođenja i prilagođavanje
Pronalaženje investicijskih oportuniteta Ovo je vjerojatno najteži korak u procesu budžetiranja kapitala. Da bi se išta napravilo, potrebno je prvo imati dobru ideju, a ideja nema baš toliko (barem ne onih dobrih). O tome kako nastaju i kako se razvijaju ideje nećemo razgovarati na ovom kolegiju, ali moramo biti svjesni da je ovo prvi korak. Da bismo uopće imali što budžetirati, netko mora osmisliti neku ideju.
Prikupljanje podataka Kada imamo ideju, moramo prikupiti sve podatke koje možemo. Podatke koji nam trebaju možemo naći na raznim mjestima, kao što su računovodstvo i poslovna statistika,
pregledom
tržišnih
kretanja,
pronalaskom
raznih
financijskih
informacija… Prikupljeni podatci se moraju statistički obraditi kako bismo mogli odrediti distribucije vjerojatnosti nastanka pojedinog događaja. Određivanje novčanih tokova Na temelju prikupljenih podataka određujemo novčane tokove predloženih investicija. Tek kad definiramo koliki će biti investicijski troškovi (I0), očekivani čisti novčani tokovi (Vt) i rezidualna vrijednost (ono što ostane od imovine), možemo govoriti o konkretnim investicijskim projektima o kojima se mogu donositi investicijske odluke. Određivanje budžeta kapitala Na temelju informacija koje su dostupne potrebno je predvidjeti kolika su ulaganja potrebna u projekt. Poduzeće mora razmotriti na koji način može pribaviti kapital potreban za ulaganje. Na taj način se analizira odnos između investiranja i financiranja, pa se određuju standardi kojima će se vrednovati projekt. Vrednovanje i donošenje odluke Nakon što smo utvrdili koliki će biti novčani tokovi projekta i nakon što smo odredili koji će se standardi profitabilnosti koristiti, spremna je analitička podloga za vrednovanje predloženih investicijskih oportuniteta, odnosno mogućih projekata. Odluke se donose na temelju fer vrednovanja. Stvara se ograničen broj projekata koji su prihvatljivi za poduzeće jer su prošli određene testove. Definitivna odluka donosi se njihovom međusobnom usporedbom pri rangiranju projekata. Analiza izvođenja i prilagođavanja Kao i uvijek u ekonomiji, zadnji korak je analiza i kontrola. Procesom investiranja potrebno je analizirati da bi se uočili mogući propusti prilikom projektiranja njihovih novčanih tokova, te ukoliko se uvidi potreba, obaviti određene prilagodbe.
9.6. Važnost budžetiranja kapitala Dugoročne investicijske odluke uglavnom su vezane uz znatnije kapitalne izdatke. Te odluke će utjecati na buduće performanse poduzeća i na buduću vrijednost
poduzeća, a samim time i na bogatstvo njegovih vlasnika. Zato se budžetiranju kapitala pridaje velika važnost. Ta važnost proizlazi iz više razloga: Dugoročno usmjeravanje – Budžetiranjem kapitala donosimo odluke koje će se znatno odraziti na budućnost poduzeća, jer je rezultat tih odluka dugoročna imobilizacija novca u imovinske oblike niske likvidnosti. Kada kupimo neki stroj, određenu sumu novaca (likvidna imovina) smo sada pretvorili u dugotrajnu materijalnu imovinu, što je fiksna i nelikvidna imovina. Velika vrijednost – vrlo jednostavno, uglavnom se radi o velikim parama, pa je zato potrebno biti vrlo oprezan Predviđanje budućnosti – vrlo je važno predvidjeti što će biti u budućnosti, jer će to odrediti poslovanje poduzeća Najpogodnije vrijeme – Budžetiranje kapitala uključuje i određivanje najpogodnijeg vremena za kapitalna ulaganja. Pažljivo izrađeni budžeti kapitala omogućiti će poduzeću pravovremene investicije. Upravljanje vrijednošću – Prema svemu navedenom možemo vidjeti da je budžetiranje kapitala jedan od ključnih instrumenata upravljanja vrijednošću poduzeća, a samim time dugoročnim upravljanjem vrijednošću njegovih dionica.
9.7. Metode financijskog odlučivanja Razvojem internog, odnosno upravljačkog pristupa financijama poduzeća, razvijen je čitav niz specifičnih metoda financijskog odlučivanja. Od toga su dvije temeljne metode: metoda čiste sadašnje vrijednosti (S0) i metoda Interne stope profitabilnosti (IRR). Te dvije metode su temeljne u svim postupcima odlučivanja i ključne su za primjenu ekonomskog koncepta vrijednosti. ***Zato vas i u ispitu uglavnom traže ova dva kriterija da izračunate. ;) U procesu financijskog odlučivanja uglavnom imamo više od jedne opcije između kojih moramo odabrati u koju ćemo uložiti. Zato se često koriste i dodatne metode odlučivanja osim ovih temeljnih metoda. Zato se često koristi i metoda razdoblja povrata, metoda indeksa profitabilnosti i metoda anuiteta. Znači, ako imamo dva projekta koji imaju istu čistu sadašnju vrijednost, prihvatiti ćemo onaj s manjim razdobljem povrata npr. Da bismo konačno upotpunili alate za donošenje financijskih odluka, razvijene su i posebne metode financijskog odlučivanja. Te se metode koriste onda kada
moramo rangirati projekte od najatraktivnijeg do najmanje atraktivnog. Radi se o metodi modificirane interne stope profitabilnosti i metodi diferencijacije. Nadalje, postoje određene specifične investicijske odluke za koje su razvijene specifične metode odlučivanja. Tako recimo za ocjenu opravdanosti ulaganja u zamjenu fiksne imovine koristimo metodu MAPI, a za određivanje najpovoljnijeg vremena zamjene fiksne imovine metodu diskontiranog novčanog toka.
9.7. Pravila budžetiranja kapitala Prilikom budžetiranja kapitala koristimo spomenute kriterije financijskog odlučivanja, od kojih su temeljni ČSV i IRR. Ovdje ćemo obraditi neke kriterije, ali ne redoslijedom njihove važnosti, nego prema njihovoj jednostavnosti. 9.7.1. Razdoblje povrata (tp) Razdoblje povrata je najjednostavniji kriterij financijskog odlučivanja o realnim investicijama. On nam govori o broju godina za koliko ćemo vratiti uložena sredstva. Zanima nas, kada će novčani tokovi (Vt) vratiti investiciju (I0). Nakon tog razdoblja svi ostali novčani tokovi su zarada za poduzeće. Obzirom da je jako jednostavan, ovaj kriterij se često koristi u praksi. tp
Vt
I0
I – investicijski troškovi, Vt – ČNT po godinama, tp – razdoblje povrata
t 1
IZRAČUN RAZDOBLJA POVRATA Već smo u zadatcima naučili da je izračun ovog kriterija različit za jednake i za različite novčane tokove. Kada poduzeće očekuje da će novčani tokovi (V t) od investicije biti jednaki kroz razdoblje efektuiranja, situacija je vrlo jednostavna. Jednostavno podijelimo investicijske troškove (I0) s novčanim tokovima (Vt).
tp
I0 Vt
Ako su pak očekivani novčani tokovi različiti, onda je izračun malo kompliciraniji. To se sjećamo s instrukcija kako smo radili. Otvorili smo kumulativni niz i jednostavno zbrajali kada ćemo doći do nule. Pogledaj u bilježnicu ako se ne sjećaš ili ako još to nismo radili, strpi se malo ;).
Nekada, ali samo nekada će se za različite novčane tokove uzeti prosječni novčani tokovi, pa će se razdoblje povrata izračunati pomoću njih kao da su jednaki, ali ovo stvarno može dovesti do potpuno pogrešnih podataka, pa se ne koristi tako često. Prosječni godišnji NT = ΣVt /br.god Upotreba kriterija razdoblja povrata Ako se sjetimo što je to rizik, onda nam je jasno da je uvijek bolje da se uložena sredstva što prije vrate. Tako će razdoblje povrata favorizirati one projekte koji prije vraćaju uložena sredstva. Prag efikasnosti je određen gornjom granicom prihvatljivog broja godina povrata uloženih sredstava. Neki investitor jednostavno ne želi uložiti novac u projekte koji se vraćaju dulje od 4 godine. tp ≤ tz
tz – zadani/maksimalno prihvatljiv period povrata
Karakteristike kriterija -
-
-
Jednostavnost/likvidnost – temeljna karakteristika razdoblja povrata je jednostavnost izračuna i forsiranje likvidnosti projekta - favoriziraju se projekti koji brže vraćaju uloženi novac. Zato što je jednostavan može ga upotrijebiti svatko, čak i oni koji nemaju pojma o budžetiranju kapitala. Povezanost s prosječnom računovodstvenom profitabilnošću projekta – što je razdoblje povrata kraće viša je stopa prosječne godišnje profitabilnosti i obrnuto; (tp=1/rt). Prosječna godišnja (ili računovodstvena) profitabilnost je r= Vt/I0. Zanemarivanje ukupne profitabilnosti projekta, odnosno ne uzima cjelokupni vijek efektuiranja – ne uzima u obzir učinke projekta nakon što se vrate investicijski troškovi; To je ono što sam vam pokazivao: God Projekt A Projekt B 0.
-100
-100
1.
90
0
2.
50
0
3.
10
180 000
000
-
Prema kriteriju razdoblja povrata bolji je projekt A, iako sumnjam da bi itko radije u njega uložio . Ne uzima u račun vremensku vrijednost novca – ne rangira projekte ovisno o dinamici pritjecanja novčanih tokova, svejedno je da li ČNT pritječu većinom u prvim ili posljednjim godinama, ako projekti imaju ista razdoblja povrata.
Slabosti razdoblja povrata: 1) Nije pravi kriterij financijskog odlučivanja; 2) Forsira likvidnost i sigurnost naspram ukupne profitabilnosti – svojevrsna je mjera ocjene rizika i predstavlja izračunavanje stupnja sigurnosti vraćanja investicijskih troškova; 3) Ne uključuje standarde profitabilnosti. 9.7.2. Diskontirano razdoblje povrata (dtp) Diskontirano razdoblje povrata zapravo je varijanta razdoblja povrata koja pokušava ukloniti problem zanemarivanja vremenske vrijednosti novca. Ono mjeri za koliko će nam se vratiti novci ako u obzir uzimamo diskontirane novčane tokove (Vt*II). Formula mu je: tp
I
Vt t 1
1 (1 k ) t
Izračun diskontiranog razdoblja povrata Izračun je isti kao i kod razdoblja povrata, s time da se u obzir uzimaju diskontirani novčani tokovi, a ne originalni. Znači prvo moramo diskontirati novčane tokove. I za jednake i za različite novčane tokove ćemo ovo na isti način napraviti. Otvoriti ćemo novi stupac II tablice za trošak kapitala koji nam je zadan i ispisati ćemo brojeve iz tablica. Zatim ćemo pomnožiti svaki originalni novčani tok s njegovim faktorom i dobiti ćemo diskontirane novčane tokove. Dalje radimo isto. Otvaramo kumulativni niz….Imaš bilježnicu pa gledaj ;) Upotreba kriterija: Rangiranje projekta – i ovdje se zahtjeva što brže vraćanje uloženih sredstava kroz diskontirane novčane tokove;
Prag efikasnosti – određen je gornjom granicom prihvatljivog broja godina vraćanja investicijskih troškova, koju određuje investitor Dodatni kriterij – Vraćanje investicijskih troškova zajedno s pokrićem troška kapitala u vremenu efektuiranja. Odnosno postoji dodatni prag prihvatljivosti – osim troškova investicije pokrivaju se i troškovi kapitala. Karakteristike kriterija: Uzima u obzir vremensku vrijednost novca Ne razmatra cjelokupni vijek efektuiranja – ne uzima u obzir efekte projekata nakon vraćanja investicijskih troškova s troškom kapitala; zanemaruje ukupnu profitabilnost Favoriziranje projekata s kraćim vremenom vraćanja investicijskih troškova - likvidnost – favoriziraju se projekti koji brže vraćaju troškove. To je svojevrsna metoda ocjene rizika i izračunavanje stupnja sigurnosti vraćanja investicijskih troškova. (NT koji se očekuju dalje u budućnosti su rizičniji) 9.7.2. Čista sadašnja vrijednost (S0) Čista sadašnja vrijednost (net present value –NPV) temeljni je kriterij financijskog odlučivanja, pa se tako i metoda čiste sadašnje vrijednosti može smatrati temeljnom metodom investicijskog odlučivanja. Već nam sam naziv kaže o čemu se tu radi. Riječ neto ili čista govori o tome da ćemo oduzeti negativne novčane tokove od pozitivnih. Postoji i takozvana čista vrijednost (ne sadašnja), koja je jednostavno zbroj svega što smo zaradili – sve što smo uložili. Sadašnja označava da ćemo sve efekte od investicije svesti na današnju vrijednost, odnosno da ćemo u razmatranje uzeti i vremensku vrijednost novca. To ćemo, naravno, napraviti tehnikom diskontiranja gdje ćemo za diskontnu stopu uzeti WACC. U zadatcima će vam uvijek ovaj trošak kapitala biti zadan. Tako možemo definirati i formulu za ČSV: T
S0 t 1
Vt (1 k ) t
T
I
Vt II kt
I
t 1
IZRAČUNAVANJE ČISTE SADAŠNJE VRIJEDNOSTI
Tri su koraka u izračunu čiste sadašnje vrijednosti: 1. Izračunati sadašnje vrijednosti očekivanih novčanih tokova u vijeku efektuiranja, znači lijepo otvoriti stupac II tablice, pa pomnožiti svaki Vt s odgovarajućim brojem 2. Sumiranje diskontiranih novčanih tokova u cijelom vijeku efektuiranja, odnosno jednostavno zbrojiti sve novčane tokove 3. Čistu sadašnju vrijednost dobivamo tako da od zbrojenih novčanih tokova oduzmemo investicijske troškove (I0) *** Jednostavno zbrojimo cijeli stupac od nulte (0.) godine do kraja i ono što dobijemo je rezultat. Drže mi je da ovako radite, jer tako neće biti pitanja kada budu negativni novčani tokovi i nakon 0. godine. Kod jednakih novčanih tokova situacija je puno lakša, jer možemo koristiti IV tablice, pa ćemo jednostavno ubaciti sve u formulu S 0=Vt*IV – I0 UPOTREBA KRITERIJA Prema ovom kriteriju investicijski projekt je bolji što ima veću čistu sadašnju vrijednost. Ovaj kriterij je usklađen s temeljnim ciljem poslovanja poduzeća, a to je maksimalizacija bogatstva njegovih vlasnika. Pozitivna ČSV će povećati vrijednost poduzeća, pa će nam upravo to i biti kriterij efikasnosti – ČSV mora biti veća od 0 da bi projekt bio efikasan. S0≥0. Treba li poduzeće prihvatiti projekt gdje je S0=0? Ovakav projekt ne povećava vrijednost poduzeća, ali ga niti ne smanjuje. Zato je nekada uputno prihvatiti ovakve projekte kako bi se sačuvala sadašnja vrijednost slobodnih sredstava. Ako koristimo ČSV za rangiranje projekata, uzeti ćemo onaj projekt koji ima najveću ČSV. KARAKTERISTIKE KRITERIJA Temeljna karakteristika ovog kriterija je ta što koristi trošak kapitala (WACC, odnosno k s kojim diskontiramo) kako bi se izračunala sadašnja vrijednost budućih novčanih tokova. Osim toga, vrlo važno je to što kriterij sagledava cjelokupni projekt, pa je na taj način čista sadašnja vrijednost usklađena s osnovnim ciljem poslovanja
poduzeća – maksimalizacija bogatstva vlasnika. Upravo zbog ove usklađenosti je čista sadašnja vrijednost temeljni kriterij financijskog odlučivanja. Veličina čiste sadašnje vrijednosti izrazito je osjetljiva na iznos kamatne stope kojom se diskontiraju novčani tokovi, odnosno na WACC. Uzmemo li veću stopu, dobiti ćemo manju čistu sadašnju vrijednost i obrnuto. To nam samo ukazuje na važnost što boljeg izračuna WACC-a. Također je vrlo bitna i dinamika novčanih tokova. Nije nam isto ostvaruje li se većina novčanih tokova na kraju ili na početku razdoblja. Veću ČSV će imati oni projekti koji više novčanih tokova ostvaruju na početku, nego oni koji više ostvaruju na kraju. God
Projekt A
Projekt B
0
-100
-100
1
90
20
2
50
50
3
20
90
Tako će između ova dva projekta, koji imaju istu čistu vrijednost (ne sadašnju) i koji imaju iste prosječne novčane tokove, veću ČSV imati projekt A, jer mu se novčani tokovi ostvaruju prije. Ako ne vjeruješ, uzmi i računaj. Svi projekti koji u izračun uzimaju vremensku vrijednost novca su osjetljivi na problem pristranosti. Objašnjavao sam vam kako se računa WACC i koliko tu sve ima prostora za pogriješiti. Svaka komponenta u WACC-u je bila rezultat neke procjene (npr. očekivana inflacija). Tako će jedan analitičar možda izračunati WACC 10%, a drugi 12%. Neki projekt po jednoj stopi može dati pozitivnu ČSV, a po drugoj negativnu ČSV. U svakom slučaju, iako je temeljni kriterij financijskog odlučivanja, ni čista sadašnja vrijednost nije savršena, jer jako ovisi o procijenjenoj diskontnoj stopi. 9.7.3. Interna stopa profitabilnosti (IRR) Interna stopa profitabilnosti je ona stopa za koju je čista sadašnja vrijednost jednaka 0. Ovo je drugi temeljni kriterij financijskog odlučivanja. Kada bismo diskontirali novčane tokove s IRR, njihov zbroj bi bio točno jednak investicijskim troškovima. Matematički to možemo zapisati ovako:
T
Vt (1 R) t
I t 1
R – interna stopa profitabilnosti (IRR)
Znači, za razliku od ČSV, ovdje je diskontna stopa to što tražimo, a ČSV nam je 0.
IZRAČUN INTERNE STOPE PROFITABILNOSTI I evo nas na tom strašnom dijelu gradiva. Ovo će vam SIGURNO doći u zadacima da izračunate i taj zadatak će vam u pravilu oduzeti najviše vremena na ispitu, ali vidjeti ćete da nije to ništa strašno. U čemu je problem? Iako imamo formulu za izračun, kod RAZLIČITIH NOVČANIH tokova nam ona ništa ne znači, jer moramo jednostavno pogađati stope i pokušati pogoditi neku stopu za koju je S0=0. To se, naravno, neće dogoditi da pogodimo neku cijelu stopu (osim ako se smiluju i daju vam nešto lakše;)), ali zato ćemo mi pronaći jednu stopu za koju je S0>0 i jednu za koju je S0<0, pa ćemo sve to lijepo INTERPOLIRATI. Ovaj proces pogađanja, ili postupak interacije može trajati u nedogled ako imamo neku veliku internu stopu profitabilnosti i stalno promašujemo. Ali, zato su tu neke stvari koje će nam pomoći da što prije dođemo do rješenja. SVE PIŠE U BILJEŽNICI- ono kad gledamo S0 i koliko padamo po postotku… Kada napokon nađemo jednu stopu za koju je S0>0 i susjednu stopu za koju je S0<0, jednostavno ćemo interpolirati tako da nam je X=0, X1- jedna veća od 0, a X2jedna manja od 0 (pazi s minusima ovdje). Y će biti ?, a Y1 i Y2 stope za koje smo dobili te S0. Kod JEDNAKIH NOVČANIH TOKOVA situacija je puno jednostavnija. Za izračun ćemo se poslužiti IV tablicama i jednostavno ćemo uvrstiti u formulu:
IVRT
I (T – vijek efektuiranja, I/V – vrijednost koju tražimo u IV fin. tablicama) Vt
Jednostavno ćemo potražiti u tablicama broj koji dobijemo, i interpolirati ako ga ne nađemo između jednog većeg i jednog manjeg. Ovakav
izračun
jednakih
novčanih
tokova
nam
može
poslužiti
i
kao
APROKSIMACIJA, da vidimo od prilike gdje gađamo kod različitih novčanih tokova. Ako uzmemo prosječne novčane tokove projekta s različitim novčanim
tokovima i za njega izračunamo IRR kao da se radi o jednakim novčanim tokovima, izračunati IRR nam može pomoći oko zaključka gdje će od prilike biti IRR s različitim novčanim tokovima. Moramo samo pogledati distribuciju novčanih tokova. Ako su novčani tokovi podjednako raspoređeni kroz godine, IRR za različite biti će sličan IRR za prosječne novčane tokove. Ako se više novaca ostvaruje u početku, to nam je bolja situacija, pa će i IRR za različite novčane tokove u tom slučaju biti veći od IRR za prosječne. Ako se više novaca ostvaruje u kasnijim godinama, to nam je lošije, pa će IRR za različite novčane tokove biti manji od onog za prosječne. UPOTREBA KRITERIJA Projekt je bolji što mi je veća interna stopa profitabilnosti. Tako će se između dva projekta odabrati onaj koji ima veći internu stopu profitabilnosti. Tako dakle možemo iskoristiti internu stopu profitabilnosti za rangiranje projekata. Isto tako IRR nam može koristiti i kao prag efikasnosti projekta. Efikasan će biti samo onaj projekt koji ima IRR veću od WACC. Možemo reći da je uvjet efikasnosti projekta prema internoj stopi profitabilnosti IRR≥WACC KARAKTERISTIKE KRITERIJA Interna stopa profitabilnosti je očekivana profitabilnost projekta tijekom njegovog efektuiranja. Dobro je to što interna stopa profitabilnosti kao i ČSV uzima u obzir cijeli vijek efektuiranja projekta. Povezanost s kriterijem čiste sadašnje vrijednosti- IRR je povezana sa ČSV. Investicijski projekti koji imaju pozitivnu ČSV imati će i IRR veći od WACC. To je ona formula S0 > 0 ; IRR > WACC; Pi > 1 Iako su slični ovi kriteriji, ne smijemo ih poistovjećivati, jer ČSV pokazuje veličinu očekivanih promjena vrijednosti ukupnog broja običnih dionica tvrtke u odnosu na njegovu tekuću vrijednost, dok IRR pokazuje očekivanu profitabilnost jediničnog ulaganja u određeni projekt. IRR ukazuje na smjer očekivane promjene bogatstva dioničara, ali ne i veličinu te promjene. Stoga se projekti putem ove dvije metode mogu različito rangirati.
9.7.4. Indeks profitabilnosti (Pi) Indeks profitabilnosti je dodatni kriterij (znači ne temeljni) za poboljšanje investicijskog odlučivanja. Radi se zapravo o izvedenici iz čiste sadašnje vrijednosti. Indeks profitabilnosti uzima u obzir vremensku vrijednost novca kroz trošak kapitala. Za razliku od ČSV gdje smo oduzimali I0 od zbroja diskontiranih novčanih tokova, ovdje ćemo jednostavno podijeliti ta dva broja. T
PI
t 1
Vt (1 k ) t I
IZRAČUN INDEKSA PROFITABILNOSTI Pi računamo skoro pa isto kao i ČSV. Prvo diskontiramo novčane tokove tako da ih pomnožimo s drugim tablicama (kod različitih novčanih tokova). Na kraju zbrojimo sve Vt i podijelimo ih s I0. Samo pazimo kod onih projekata gdje u 1. godini imamo minus. Kod jednakih novčanih tokova je sve jednostavnije, jer ćemo iskoristiti IV tablice: Pi= (Vt IVkt / I). UPOTREBA KRITERIJA Jasno nam je da ćemo uzeti onaj projekt koji ima veći Pi, pa ćemo na taj način i rangirati projekte. Prag efikasnosti nam je ovdje 1, odnosno Pi mora biti veći ili jednak 1 da bi projekt bio efikasan. KARAKTERISTIKE KRITERIJA Kriterij indeksa profitabilnosti povezan je s kriterijem ČSV. Isto iz formule znamo da ako je S0> od 0 onda je Pi > 1. I obratno je tako. Ovaj kriterij se koristi radi poboljšanja investicijskih odluka. Iako je on inferioran u odnosu na ČSV jer nam ne pokazuje točno koliko se povećalo bogatstvo, on može poboljšati investicijsku odluku. On nam pomaže da bismo između projekata iste sadašnje vrijednosti odabrali bolji (onaj s većim Pi).
9.7.5. Odnos koristi i žrtava Odnos sadašnje vrijednosti budućih novčanih primitaka sa sadašnjom vrijednošću budućih tekućih novčanih izdataka u cijelom vijeku efektuiranja uvećanom za investicijske troškove. T
Pt t t 1 (1 k ) c It I (1 k ) t c
BC
cPt –
godišnji novčani primici, cIt – godišnji novčani izdaci
Taj odnos dopunjuje PI – Između projekata s jednakim ili sličnim PI izabire se onaj s manjim tekućim investicijskim izdacima, tj. bira manje kapitalno intenzivne projekte koji u budućnosti izazivaju manje tekuće novčane izdatke 9.7.6. Kriterij anuiteta Kriterij anuiteta je pomoćno sredstvo za donošenje investicijskih odluka, izvedenica ČSV-a. Koristi i žrtve ne sagleda u njihovoj ukupnoj sadašnjoj vrijednosti, nego u prosječnim godišnjim iznosima. Svi novčani iznosi se svode na prosječnu godišnju veličinu anuitetskim faktorom. Uspoređuje prosječne godišnje čiste novčane tokove s prosječnim godišnjim investicijskim troškovima. a = Vk T IZRAČUN Pomoću anuitetskog faktora (V. tablice) koji se primjenjuje na sadašnju vrijednost ukupnih novčanih iznos. Anuitet investiranog iznosa: inv. troškovi pomnoženi s anuitetskim faktorom Ai = I * a Anuitet čistih novčanih tokova: utvrđuje se zbroj sadašnjih vrijednosti ČNT te se množi s anuitetskim faktorom: Av
T
a t 1
Vt ; (1 k ) t
ukoliko su novčani tokovi
konstantni za anuitet se uzima njihov originalni godišnji iznos Av = Vt (jer je faktor diskontiranja jednakih periodičnih iznosa upravo recipročan anuitetskom faktoru pa se oni poništavaju)
- Rangiranje projekata – Maksimalizacija razlike između anuiteta ČNT i anuiteta investicijskog troška;
- Prag efikasnosti – odnos anuiteta čistih novčanih tokova i anuiteta investicijskih troškova Av ≥ Ai - anuiteti primitaka i izdataka – izračunavaju se anuitet primitaka i anuitet ukupnih godišnjih izdataka kojeg čine anuitet tekućih godišnjih izdataka i anuitet investicijskih troškova KARAKTERISTIKE KRITERIJA -Uzima u obzir cjelokupan vijek efektuiranja i vremensku vrijednost novca kroz trošak kapitala; osjetljiv na izbor diskontne stope, pogodan je za specifične investicijske odluke; - Povezan je s S0, tj. kada je S0>0 tada je Av>Ai; i obrnuto. No ČSV povezuje veličinu očekivane promjene vrijednosti dionica tvrtke u odnosu na njihovu tekuću vrijednost, dok anuitetska metoda to povećanje vrijednosti svodi na prosječnu godišnju razinu kroz vijek efektuiranja projekta. Dakle može doći do različitog rangiranja korištenjem ove dvije metode.
10.8. Izbor optimalnog projekta Do sada smo naučili kakvih sve kriterija financijskog odlučivanja imamo, a sada ćemo te kriterije i primijeniti da bismo odabrali optimalni projekt. 10.8.1. Tipovi investicijskih odluka Odluka DA ili NE- najjednostavnija je investicijska odluka - prihvatiti ili ne prihvatiti projekt. Dovoljno je ocijeniti individualnu efikasnost projekata. Komplicira se ako je pred donositeljem odluke više projekata – potreba uspoređivanja financijske efikasnosti različitih projekata i problem njihove međusobne usporedivosti. Više projekata je potrebno rangirati prema efikasnosti korištenjem kriterija financijskog odlučivanja. Znači nije problem ako imamo jedan projekt- ako je S0<0 nećemo uložiti i to je to, ali kada imamo više od jednog projekta, treba rangirati projekte i odabrati onaj u koji ćemo uložiti. Međusobno isključivi projekti – isto tako najjednostavniji slučaj kod rangiranja je kada su projekti nevezani/međusobno isključivi, odnosno kada izbor jednog projekta ujedno znači i odbacivanje drugih. Radi se o stvarnoj isključivosti, a ne o tome da poduzeće nema dovoljno novaca da uloži u više projekata. Kombinacija projekata – Najsloženiji je tip odlučivanja. U tom je slučaju potrebno izvršiti rangiranje investicijskih projekata koji mogu biti vezani ili
neovisni ili kada treba izabrati njihovu najpovoljniju kombinaciju, u slučaju da projekti nisu međusobno isključivi. 10.8.2. Ocjena individualne efikasnosti projekta Ova ocjena nam omogućuje donošenje investicijskih odluka tipa DA ili NE. Odvija se primjenom pojedinih kriterija financijskog odlučivanja. Razdoblje povrata ne razmatra sve financijske učinke pa ga nećemo niti koristiti, ali taj kriterij treba shvatiti kao dodatni – za ocjenu stupnja rizičnosti. Sve 4 metode imaju identičan prag individualne financijske efikasnosti.
Ocjena
Kriterij
efikasnosti
ČSV
IRR
PI
anuiteta
Nije efikasan
S0<0
R
PI<1
Av
Granična
S0=0
R=k
PI=1
Av=Ai
Efikasan
S0>0
R>k
PI>1
Av>Ai
10.8.3. Rangiranje projekata Vidjeli smo da će svi kriteriji (ČSV, IRR i Pi) dati isti odgovor na to je li određeni projekt efikasan. Problem je u tome što će oni možda drugačije rangirati projekte. Ako gledamo recimo tri projekta, sva tri kriterija mogu pokazati da su sva tri projekta efikasna, ali Pi će možda reći da je najbolji projekt 1, dok će istovremeno ČSV reći da je najbolji projekt 2. Mogu se izdvojiti 3 tipična slučaja različitih rangiranja: 1.) Različite veličine projekata – Kada govorimo o veličini projekta, govorimo zapravo o potrebnim ulaganjima u taj projekt. Znatnije razlike u veličini investicijskih troškova mogu dovesti do različitog rangiranja. Imamo tipa jedan projekt u kojeg treba uložiti 100 kn i dat će za godinu dana 1000 kn, a drugi projekt treba uložiti 12 000 kn i dat će za godinu dana 18 000 kn. Prema ČSV će biti bolji drugi, a prema Pi drugi. 2.) Različit vijek efektuiranja – može se promatrati izolirano ako se uzmu jednaki investicijski troškovi. 3.) Razlike u veličini i dinamici novčanih tokova – izolirano se promatraju ako se uzme jednak vijek i jednaki investicijski troškovi.
10.8.4. Međusobno isključivi projekti Rješenje konflikta rangiranja ovisi o tipu odluke koju donosi poduzeće – da li se izabire jedan projekt ili njihova optimalna kombinacija. Pitanje je dakle, moramo li od recimo 4 ponuđena projekta odabrati samo jedan (pri čemu su oni međusobno isključivi) ili kombinaciju više projekata? Stvarna isključivost (investicijska, fizička, lokacijska i ekološka) znači da se iz nekog realnog razloga, koji nije nedostatak novaca ne mogu provesti dva projekta, nego se mora odabrati jedan. Financijska ograničenost financijskih sredstava znači da poduzeće jednostavno nema novaca ulagati u više od jednog projekta. Kada se biraju MEĐUSOBNO ISKLJUČIVI PROJEKTI, GDJE NEMA RAZLIKA U VREMENU EFEKTUIRANJA, DOMINIRA ČSV: u slučajevima različite veličine projekta ili kod razlike u veličini i dinamici novčanih tokova bira se projekt koji ima najveću ČSV. Znači ako imamo isključive projekte sa istim vremenom efektuiranja, tipa 5 godina, a različitih veličina (različita ulaganja) ili različitih dinamika novčanih tokova, uzeti ćemo onaj koji nam nosi veću ČSV. Ako VIJEK EFEKTUIRANJA NIJE JEDNAK, a radi se o isključivim projektima ne možemo reći da je ČSV dominantna. Problem je u tome što nije jednostavno odgovoriti koji od projekata najviše povećava vrijednost običnih dionica tvrtke kroz neko vrijeme, a na to pitanje ne daju odgovor niti IRR niti Pi. Rješenje treba tražiti u IZJEDNAČAVANJU PROJEKATA, tj. novčanih tokova i to: 1) U JEDINICI VREMENA – anuitetska metoda promatra financijsku efikasnost u jedinici vremena – godini dana, stoga je logično novčane tokove različitog vijeka efektuiranja izjednačiti u jedinici vremena kriterijem anuiteta – ekvivalentni godišnji anuiteti (EAA). ČSV se razbija na prosječne godišnje anuitete, bira se projekt s većim. 2) U CIJELOM VREMENU – Tako da se ranije primljeni novčani tokovi reinvestiraju do vremena isteka efektuiranja projekta s duljim vijekom efektuiranja. Znači ako jedan projekt traje 3 god, a drugi 5, pretpostavimo da ćemo uložiti sve što dobijemo od ovog kraćeg na još dvije godine. To se radi tako da se utvrđuje ČSV kroz ČNT narasle za oportunitetne troškove ili izračunavanjem modificirane IRR: a) Čista sadašnja vrijednost oportunitetnih troškova – Sadašnja vrijednost oportunitetnih troškova manje investicijski troškovi. Pritom su oportunitetni troškovi čisti novčani tokovi projekata ukamaćeni prijenosom troška kapitala na
najdulji vijek efektuiranja (novčani tokovi se svode na konačnu vrijednost, pa odatle na sadašnju vrijednost). b) Modificirana interna stopa profitabilnosti (MIRR) – varijanta IRR u koju je ugrađena implicitna pretpostavka ČSV da se reinvestiranje primljenih čistih novčanih tokova vrši uz troškove kapitala tvrtke. Stoga se najprije računa konačna vrijednost ČNT uz troškove kapitala tvrtke na temelju koje se izračunava MIRR. Interna stopa profitabilnosti računata temeljem oportunitetnih troškova. Dominacija ČSV.
I(1 + M)T= ΣVt (1+k)T-t
3) U KRAĆEM VREMENU – svođenje duljeg vremena efektuiranja na kraće. Pritom se analiziraju samo novčani troškovi u kraćem vremenu efektuiranja. Sposobnost duljeg efektuiranja iskazana je procjenom rezidualne vrijednosti.
ZA RANGIRANJE PROJEKATA BOLJE JE KORISTITI RELATIVNE MJERE, IRR I PI, JER BOLJE VODE MAKSIMALIZACIJI ČSV BUDŽETA OD SAME ČSV.
10.8.5. SADAŠNJA VRIJEDNOST vs. INTERNA STOPA PROFITABILNOSTI: Čista sadašnja vrijednost je kriterij koji je najbolje usklađen s temeljnim ciljem poduzeća, a to je maksimalizacija vrijednosti njegovih dionica. Ovo pogotovo vrijedi kada se radi o međusobno isključivim projektima, pa ČSV ima prednost ako se radi o međusobno isključivim projektima, jer omogućuje maksimalnu vrijednost običnih dionica. IRR je bolja kod izbora optimalne kombinacije projekata (jer ona maksimalizira ČSV ukupnog budžeta kapitala). Dva su osnovna pitanja u vezi IRR: reinvestiranje ostvarenih novčanih tokova i situacije u kojima postoji više IRR. 1) Pretpostavka reinvestiranja novčanih tokova projekata: ČSV diskontira buduće novčane tokove uz trošak kapitala – dakle implicitno je ugrađeno da će se budući novčani tokovi reinvestirati uz profitabilnost koja odgovara kA (WACC). IRR računa stopu koja buduće novčane tokove svodi na visinu
investicijskog troška – implicitno se pretpostavlja da će se u budućnosti novčani tokovi moći reinvestirati po toj stopi, a ne po WACC. Pretpostavka reinvestiranja po stopi troška kapitala je REALNIJA od pretpostavke reinvestiranja po IRR, jer će poduzeće investirati upravo onda kada može pokriti trošak kapitala. Kada postoje razlike u razdoblju efektuiranja – metodom EAA se pretpostavlja reinvestiranje uz IRR, a metodom MIRR se pretpostavlja reinvestiranje uz trošak kapitala – postoji isti konflikt kao kod ČSV i IRR. Najbolje razrješenje je predviđanje stvarnih mogućnosti reinvestiranja novčanih tokova projekata, tako se izbjegavaju greške pretpostavki reinvestiranja. Predviđanje ponekad nije moguće pa će se tada opet pretpostaviti reinvestiranje uz WACC, a ne po IRR. Uglavnom, radi se o tome da kako god okreneš, uvijek se pretpostavlja da će se novac koji se zaradi kroz projekt ponovno investirati negdje. E sada, pitanje je po kojoj stopi će se to moći napraviti u budućnosti. Obzirom da se radi o nečemu neizvjesnom, niti jedan odgovor nije najtočniji, ali je bolje pretpostaviti da će se nešto reinvestirati uz stopu WACC nego uz stopu IRR. 2) Više IRR – Ova situacija se može pojaviti kod nekonvencionalnih novčanih tokova projekata – atipični novčani tokovi. To je tipa u situaciji kada recimo u trećoj godini novčani tok bude negativan, jer je potrebno recimo zamijeniti neki bitan dio stroja kojeg smo kupili. U tom slučaju projekt će imati dvije IRR (dvije točke u kojima je ČSV=0). Ako podižemo trošak kapitala, ČSV je prvo negativna, zatim postupno raste do nule i dalje do maksimalne vrijednosti i onda ponovno opada do nule i dalje. Protegnuti prinos – Kada postoji više IRR ne znači da je jedna od njih ona prava. Da bi se dobila prava stopa, potrebno je nekonvencionalne novčane tokove pretvoriti u konvencionalne. Za to se koristi postupak koji se zove protegnuti prinos. Postupak se provodi tako da se diskontira negativni ČNT na vrijednost koju bi imao godinu prije u kojoj se ostvaruje pozitivan NT. Diskontira se uz trošak kapitala. Tako diskontirani negativni NT se oduzima od pozitivnog NT prethodnog razdoblja čime projekt dobiva konvencionalni tok koji se proteže kroz godine nastajanja pozitivnih NT i na temelju kojeg se računa IRR svođenjem na investicijske troškove.
10.8.6. ČISTA SADAŠNJA VRIJEDNOST VS. INDEKS PROFITABILNOSTI Razlika je što ČSV promatra apsolutnu veličinu kontribucije projekta povećanju vrijednosti dionica poduzeća (apsolutna efikasnost), dok PI promatra profitabilnost
sadašnje vrijednosti novčanih tokova projekta na jedinicu u njih uloženih sredstava (relativna efikasnost). Pi i ČSV će različito rangirati projekte samo onda kada se radi o projektima različitih večličina. Kada se radi o rangiranju projekata različite veličine PI će se prikloniti kriteriju rangiranja po IRR. Kada je riječ o međusobno isključivim projektima dominirat će ČSV, pa PI samo upućuje na postojanje konflikta. Odnosno, ako se radi o projektima različite veličine s istim ČSV, PI se rabi kao dodatni kriterij – daje prednost projektu s nižim investicijskim troškovima (omogućava izabiranje onog koji zahtijeva manja investicijska ulaganja). Znači, ako imamo dva projekta istih sadašnjih vrijednosti, onda ćemo pogledati Pi svakog projekta i odabrati onaj s većim Pi, odnosno s manjim investicijskim troškovima. U slučajevima kada su projekti istih veličina, a razlikuju se po nečem drugom, Pi će isto rangirati projekte kao i ČSV. 10.8.7. ČISTA SADAŠNJA VRIJEDNOST vs. RAZDOBLJE POVRATA Razdoblje povrata je slabije od drugih tehnika i uzima se samo kao mjera likvidnosti i indikator stupnja rizika ulaganja u projekt. Diskontirano razdoblje povrata uključuje u kalkulaciju troškove kapitala. Ako projekt ima diskontirani period povrata mora biti prihvatljiv i sa stajališta ČSV – jer samo projekti koji imaju pozitivnu ČSV mogu u vremenu svog efektuiranja vratiti investicijske troškove zajedno s pokrićem troškova kapitala. Na ovaj način diskontirano razdoblje povrata uzima u obzir samo one projekte koji su efikasni sa stajališta svih kriterija koji u obzir uzimaju troškove kapitala.
10.9. Procjena novčanih tokova projekta Ovo je najteži dio budžetiranja kapitala (nakon što osmislimo projekte). Imamo feeling da su svi dijelovi najteži… i nismo daleko od istine. Puno je tu procjena na svakom koraku. Ono što vi u zadatku dobijete zadano tipa projekt u koji treba uložiti 1000 kn vraćati će 350 kn svake godine, e to je upravo netko morao izračunati, odnosno procijeniti. U ovom poglavlju ćemo naučiti kako se te procjene rade. Pisati ću NT na svaki novčani tok. ;) RELEVANTNI NT PROJEKTA – Uvijek kada ulažemo u nešto, postavljamo si pitanje koji će to NT proizaći baš iz tog projekta, a koji bi se NT dogodio i ovako i onako. Zamislite tipa da govorimo o nekakvom ulaganju u marketing. Nije samo tako odrediti koliko je ljudi kupilo naš proizvod baš zbog te određene kampanje. Tako
da moramo procijeniti relevantni novčani tok projekta, a to je novčani tok poduzeća s projektom umanjen za novčani tok poduzeća bez projekta. (jer je svaka investicija za poduzeće promjena okolnosti u kojima ono djeluje što se odražava na očekivane NT) INKREMENTALNI NOVČANI TOK – relevantni NT se javlja kao inkrementalni - kao razlika novčanog toka s projektom i novčanih tokova
INKREMENTALNO = dodano, zarađeno, povećano….
bez projekta. Znači, relevantni novčani tok je zapravo inkrementalni novčani tok, gdje inkrementalni znači povećani novčani tok na ono što bi poduzeće imalo bez da je uložilo u projekt. Ako svake godine ostvarujemo ČNT od 1000 kn, a s projektom ćemo ostvariti 1300 kn, inkrementalni (relevantni) NT će biti 300 kn. Simple as that. E sada, naravno da mi ne znamo točno koliko će to povećanje biti, nego ga moramo procijeniti. Procjena = Problemi ;) Nekoliko problema se tu može javiti:
1.) NATALOŽENI TROŠKOVI (sunk costs) – troškovi koji su već nastali i rezultirali obvezom za poduzeće, nataloženi su na teret postojećeg poslovanja poduzeća. Postojati će bez obzira da li je projekt prihvaćen ili odbačen, bez obzira koliko su povezani s projektom (npr. troškovi istraživanja, ispitivanja, elaborata). Stoga nisu inkrementalni troškovi pa se ni ne uzimaju u proračun oportunosti. Evo ovako nekako to izgleda. Štreberaj razmatra isplati li mu se otvoriti novu podružnicu u Splitu. Da ne bismo donijeli odluku napamet, angažirali smo agenciju za istraživanje tržišta koja će nam ukazati na to koliko studenti u Splitu uče i koliko im trebaju poduke. To istraživanje košta 18 000 kn. Treba li to istraživanje uključiti u izračun oportunosti otvaranja podružnice? NE. Mi smo to platili kako god, otvorili mi ili ne, ne možemo dobiti nazad tih 18 000, tako da to nije relevantan trošak za Štreberaj. 2.) OPORTUNITETNI TROŠKOVI – O oportunitetnim troškovima ste se već vjerojatno naslušali, ali evo ih opet. Oni su vezani uz mogućnost alternativne uporabe resursa kojima poduzeće raspolaže; razni imovinski oblici koji se mogu koristiti za druge namjene izvan samog projekta pa imaju određene oportunitetne troškove. Oportunitetni troškovi su prezentirani njihovom tržišnom vrijednošću - alternativna uporaba je barem mogućnost njihove prodaje na tržištu, na temelju čega se mogu ostvariti dodatni NT. Njihovim korištenjem u projektu se stoga gubi bar mogućnost prodaje pa se svi OT moraju uključiti – predstavljaju inkrementalne troškove. U istoj onoj situaciji gdje Štreberaj otvara novu podružnicu, oportunitetni trošak bi bio NT kojeg je Štreberaj mogao ostvariti da je otvorio još jednu podružnicu u Zagrebu. Znači
ako kupiš Snickers, oportunitetni trošak ti je zadovoljstvo koje si mogao imati da si kupio Twix. 3.) EKSTERNALIJE – O ekstarnalijama smo slušali na raznim kolegijima. To su vanjski utjecaji na poslovne učinke poduzeća koji ne nastaju djelovanjem samog poduzeća. U smislu inkrementalnih novčanih tokova pod eksternalijama treba razumjeti međuovisnost utjecaja analiziranog projekta na druge dijelove poduzeća i obrnuto. Izrazito teško se određuju i kvantificiraju, no moraju se barem navesti jer predstavljaju inkrementalni novčani tok. U našem slučaju, ako otvorimo ured u Splitu, neki studenti koji se prebace na EFZG će nas možda potražiti i u Zagrebu jer su im se svidjele naše poduke u Splitu. Na taj način taj projekt može pozitivno utjecati i na promet u Zagrebu. Može se dogoditi i obrnuto, da na neki način to otvaranje u Splitu negativno utječe na posao u Zagrebu. Naravno da je teško to procijeniti, ali treba barem pokušati ;) NOVČANI TOK NAKON POREZA – inkrementalni NT se tretiraju kao NT nakon poreza. Procjena im se temelji na računovodstvenom konceptu profita (ono prihodi – rashodi). Kamate se ne ubrajaju u troškove projekta. Veličina inkrementalnih troškova se određuje prema stvarnom teretu poreza, a ne prema izvještajnoj dobiti. Prognozira se temeljem očekivane prodaje i računovodstvenog algoritma utvrđivanja zarada poduzeća. ČNT vs. Računovodstvena dobit ČNT projekta se računa na temelju prognoze računovodstvene dobiti. Prvo moramo prognozirati relevantne prihode i rashode. Iz njih možemo dobiti ZNKP, s time da u procjenu nećemo uzimati kamate. I kada to izračunamo, znamo kako računamo ČNT=ZNKP+A. Ako sve to stavimo u jednu formulu dobijemo relevantni NT projekta: Vt = [(P1t – P0t) – (C1t – C0t) – (A1t – A0t)] (1 – f) + (A1t – A0t)
Vt – godišnji ČNT, t – god u efektuiranju, 1 – indeks za efekte poduzeća s projektom, 0 – indeks za efekte poduzeća bez projekta, P – prihodi, C – troškovi, A – amortizacija, f – marginalna porezna stopa poduzeća
Relevantni NT je određen povećanjem prihoda i troškova poduzeća s projektom u odnosu na bez projekta te pozitivnim efektom povećanja amortizacije zbog ušteda
na porezima. Zapisivanje s isticanjem poreznog zaklona: Vt = [(P1t – P0t) – (C1t – C0t)] (1 – f) + (A1t – A0t)f
Marginalna porezna stopa – porezna stopa posljednjeg sloja oporezive dobiti. Koristi se za izračun poreznog tereta, utvrđuje se prema odnosu iskazane dobiti prema poreznom zakonu i računovodstvene dobiti. Daje realniju sliku čistog NT. Razlog isključivanja kamata: Vidjeli smo gore da iz prognoze inkremetalnog novčanog toka projekta isključujemo kamate. Dva su razloga za to: 1) Teret financiranja dugova mora se raspodijeliti na cjelokupno djelovanje poduzeća, a ne samo na projekt, jer se iz cjelokupnog poslovanja zadovoljavaju interesi kreditora i vlasnika poduzeća; 2) Novčani tokovi se diskontiraju uz trošak kapitala poduzeća – kad bi se kalkuliralo s kamatama došlo bi do dvostrukog uračunavanja troškova kapitala u novčane tokove projekta. Znate ono kada računamo ČSV pa diskontiramo novčane tokove. Tu koristimo zapravo WACC, a u taj WACC smo već prije uračunali troškove dugova. Ne bi bilo smisla onda da dva puta skidamo te dugove s novčanih tokova.
UTJECAJ POLITIKE AMORTIZACIJE – Amortizacija se može tretirati kao neoporezivi dio novčanog toka. Mogući su razni obračuni amortizacije. Iako razne metode amortizacije ne mogu promijeniti ukupni amortizirajući iznos kroz vijek efektuiranja opreme, one mijenjaju njihov raspored kroz vrijeme, te time i veličinu poreznog zaklona koji uvećava novčane tokove poduzeća nakon poreza. Sadašnja vrijednost poreznog zaklona je najveća uz primjenu degresivne metode, a najniža uz primjenu progresivne metode. *** Sjeti se onoga što sam ti govorio o amortizaciji i menadžerima koji ništa ne amortiziraju pa si na taj način povećaju dobit ili onima koji napumpaju amortizaciju da bi platili na kraju manje poreza. U svakom slučaju amortizacijom ne možeš stvoriti novac, ali možeš odgoditi plaćanje poreza. Tako kada uvrstimo vremensku vrijednost novca u igru, možemo reći da nam je bolje amortizirati što više u početku (degresivna metoda), kako bismo za što dalje odgodili plaćanje poreza. Jer će tako i vrijednost tog poreza biti manja, a samim time novčani tok projekta veći. Degresivni i progresivni iznosi se računaju metodom sume brojeva u nazivniku.
Progresivne vrijednosti: ukupni iznos investicije *1/suma brojeva godina (npr. za 3 godine=1+2+3=6) Degresivne vrijednosti: uk. iznos investicije * T-t+1/suma brojeva godina (T – uk.br.god, t-godina u kojoj se računa iznos) PREDNOSTI I RIZICI PRIMJENE RAZLIČITIH POLITIKA AMORTIZACIJE :
ako se amortizacija
shvaća kroz porezni zaklon, potrebno je provoditi politiku maksimalizacije porezno dozvoljenih iznosa godišnje amortizacije što bliže sadašnjosti, ako su zadovoljeni uvjeti da: 1) Poduzeće može profitabilno reinvestirati novac prikupljen takvom amortizacijom. U protivnom bi poduzeće prilikom ubrzane amortizacije zapravo smanjilo bogatstvo svojih vlasnika; 2) Poduzeće ostvaruje dobit koja može podnijeti takve porezne uštede. U suprotnom se porezni zaklon od ubrzane amortizacije ne bi mogao iskoristiti jer se ne bi smanjio iznos poreza na dobit
PROCJENA NOVČANIH TOKOVA – Osnovica za procjenu je prognoza prodaje, prema karakterističnim grupama novčanih tokova imamo: 1) Investicijski troškovi; 2) Tekući čisti novčani tokovi i 3) Primici od rezidualne vrijednosti. Pritom je bitna i dinamika novčanih tokova.
10.9.1. Procjena investicijskih troškova Investicijski troškovi moraju odraziti visinu inicijalnog ulaganja u određeni projekt. Ulaganja u fiksnu imovinu mogu biti realna (ulaganja u zemljišta, zgrade, opremu) i neopipljiva (ulaganja u patente recimo). Uz to se javlja i potreba ulaganja u povećanje neto obrtnog kapitala koje će zahtijevati projekt. ULAGANJA U REALNU FIKSNU IMOVINU Procjenu ulaganja u fiksnu imovinu relativno je jednostavno izvesti. Ako razmatramo neki projekt, pa valjda znamo koliko nam zgrada i traktora treba. Procjena investicijskih troškova se vrši na temelju definirane specifikacije potrebnog zemljišta, zgrada, strojeva, uređaja i druge opreme za obavljanje poslovnih operacija. Vrijednost ulaganja određuje se
procjenom troškova
stjecanja takvih imovinskih oblika (složenost ovisi da li se radi o univerzalnim ili specijaliziranim oblicima imovine). Realna se ulaganja obično odvijaju kroz duže vrijeme, te se protežu na više godina pa je važno prognozirati dinamiku ulaganja. U određenim slučajevima može se javiti potreba dodatnih ulaganja u vrijeme efektuiranja projekta (proširenje, rekonstrukcija) – takva ulaganja će teretiti ostvarene NT iz projekta.
ULAGANJE U POVEĆANJE NETO OBRTNOG KAPITALA Da bi se poslovni proces mogao kontinuirano
JESTE SKUŽILI ŠTO JE TAJ NETO
odvijati potrebno je osigurati određene oblike
OBRTNI KAPITAL?
tekuće imovine/obrtnih sredstava koji će stalno biti prisutni u vijeku efektuiranja (zalihe i potraživanja te potrebni saldo novca za tekuće isplate). Neto obrtni kapital je tekuća imovina koja se financira dugoročno. Procjena veličine potrebnog NOK je znatno složenija od procjene potrebnih ulaganja u fiksnu imovinu. Dinamika budućih operacija moževarirati kroz vrijeme
Recimo da želite investirati u novi kafić. Morate osigurati puno fiksne imovine kao što je sama građevina kafića, interijer, stolice, stolovi, šank…, ali morate i nešto novaca ostaviti sa strane za sve tekuće potrebe…tipa za Jar da možete oprati suđe ili za flyere da možete obavijestiti ekipu da imate novi
kafić ili pakČesto za plaćuće konobaru. efektuiranja dok se ne ustali obujam poslovanja poduzeća. se pojaviti
E to je NETO OBRTNI potreba dodatnih ulaganja u NOK kroz vrijeme Uglavnom…. efektuiranja. To će povećanje KAPITAL.
ulaganja u NOK teretiti ostvarene NT projekta. Istekom projekta sredstva NOK će se osloboditi – povećanje ČNT. Neto obrtni kapital će se još nazivati i PERMANENTNA TEKUĆA IMOVINA.
Prognoza neto obrtnog kapitala NOK je određen veličinom tekuće imovine i tekućih obveza. Tekuće obveze bi trebale biti manje od tekuće imovine, jer jedan njezin dio tekuće imovine mora biti raspoloživ dugoročno pa se mora i dugoročno financirati. Dio tekućih obveza nastaje spontano u poslovanju poduzeća – spontanim financiranjem poduzeća (trgovački krediti, rastom stavki obveza za plaće i poreze, amortizacija i sl). Takvo spontano financiranje ima dugoročnu komponentu – poduzeće uvijek ima određene obveze prema dobavljačima, obračunate a ne isplaćene plaće i poreze.
Razlog je neusklađenost nastajanja tekućih obveza – odgode plaćanja i trošenja tekuće imovine. Što je neusklađenost nabavljanja i trošenja veća to je veća dugoročna komponenta spontanog financiranja. Stoga za onaj dio permanentne tekuće imovine koji je financiran tom dugoročnom komponentom spontanog fin. nije potrebno osiguravati dugoročno financiranje – ono je odbitna stavka od veličine i strukture potrebnog NOK. OK, OK, sve će biti u redu ;) Otvorili smo kafić i poslujemo. S novcima koje smo nabavili iz dugoročnih izvora (dio smo sami uplatili a ostatak smo digli kredit) smo kupili dugotrajnu imovinu – ono šank, inventar… Ali nismo bili toliko glupi da potrošimo svih 300 000 kn koje smo skupili na inventar. Dio smo ostavili za tekuće potrebe. To je ono… nek se nađe za svaki slučaj. E sada, dio tekućih obveza će nastati spontano kroz poslovanje poduzeća i to uglavnom zbog uobičajenih vremenskih razlika između obračuna i plaćanja obračunatih iznosa. U našem kafiću tako recimo naručimo robu za slijedeći mjesec. Dobavljač nam donese tu robu, ali nam ju ne naplati odmah, nego nam jer smo si dobri da poček od 15 dana. I tako mi u svojoj bilanci knjižimo kratkoročne obveze u pasivu i robu u aktivu. Na taj način smo spontano stvorili određene kratkoročne obveze kojima smo financirali kratkoročnu imovinu, pa nam je za taj iznos manje potrebno formalnog oblika financiranja. Štos je u tome što se takvo spontano financiranje neće dogoditi samo jednom. Mi ćemo i sljedeći mjesec isto napraviti i onaj tamo opet…. Na taj način nam ovo spontano financiranje postaje svakodnevica, odnosno ono ima jednu dugoročnu komponentu, pa ćemo ju i malo razmotriti. Dugoročna komponenta spontanog financiranja nam utječe na to da dio tekućih obveza možemo financirati i na taj način, pa će nam za taj iznos dugoročnog spontanog financiranja trebati manje neto obrtnog kapitala, odnosno dugoročni dio spontanog financiranja će se javiti kao odbitna stavka od veličine i strukture potrebnog neto obrtno kapitala. Dinamika potrebnog NOK ovisi o obujmu poslovne aktivnosti projekta u godinama efektuiranja – što je veći taj obujam to je potreban veći NOK. Obujam poslovne aktivnosti se izražava količinom ili vrijednošću ostvarene ili očekivane prodaje. Stoga se veličina NOK može procijeniti metodom postotka od planirane prodaje.
Procjena dinamike investiranja
Vrlo je bitno stalo imati na umu vremensku vrijednost novca. Zato nam je i ovdje bitna dinamika investiranja. Nije nam isto, ako radimo novi shopping centar, moramo li platiti sve od jednom, ili u ratama na tri godine… Tako se mogu javiti situacije kada imamo višekratna ulaganja. Vrlo je bitno pažljivo procijeniti dinamiku ulaganja upravo zbog te vremenske vrijednosti novca. Dva su načina za rješavanje problema kada imamo višekratna investicijska ulaganja: -
Diskontiranje – svi efekti, pa tako i višekratna investicijska ulaganja, se svode na vrijeme prvog investicijskog izdatka. Dakle svi investicijski izdaci i svi novčani tokovi projekta se svode diskontnom tehnikom uz troškove kapitala na vrijeme prvog investicijskog izdatka.
-
Ukamaćivanje na početak efektuiranja – svi novčani tokovi, investicijski i tekući, se svode na vrijeme početka efektuiranja, završetka investiranja u projekt. Ranije nastali investicijski izdaci se ukamaćuju uz trošak kapitala na početak vijeka efektuiranja, dok se NT od projekta diskontiraju na početak efektuiranja. U ovom se slučaju neće moći izračunavati originalno razdoblje povrata.
10.10. Prognoza čistih novčanih tokova Prognoza čistih novčanih tokova zasniva se na prognozi računovodstvenih kategorija prihoda i troškova, na temelju kojih prognoziramo računovodstvenu dobiti. Prvo moramo prognozirati prodaju i na temelju nje ćemo prognozirati prihode i rashode. PROGNOZA PRIHODA – veličina i dinamika prihoda se procjenjuje prema veličini i dinamici prodaje, tako da se utvrde očekivane prodajne cijene za određenu veličinu prodaje. Množenje predviđenih količina s očekivanim jediničnim prodajnim cijenama = vrijednost prihoda projekta. Pu=pc*q. Ovo znamo odavno, još iz prvog kolokvija.
PROGNOZA FIKSNIH TROŠKOVA – fiksni troškovi se odnose najčešće na režijske troškove i amortizaciju. Režijski troškovi se procjenjuju u punom iznosu prema predviđenim stavkama troškova. Troškovi amortizacije onog dijela imovine koji se amortizira prema načinu i metodama amortizacije. Potrebno sastaviti predračun jer on omogućava ostvarenje poreznih ušteda.
PROGNOZA VARIJABILNIH TROŠKOVA – za ostvarenje određene prodaje je potrebna određena proizvodnja, koja izaziva onda određene troškove na jedinicu prodaje. Potrebno je utvrditi normative utrošaka pojedinih komponenti materijala koje ulaze u proizvode te normative utrošaka energije, rada i sl. Na taj se način dobije veličina troškova po jedinici prodaje, pa se može utvrditi njihov postotak u odnosu na veličinu prihoda od prodaje.
PROCJENA REZIDUALNE VRIJEDNOSTI – Rezidualna vrijednost označava vrijednost projekta koju će imati nakon isteka vijeka efektuiranja – konačna vrijednost onog što nam ostane nakon projekta- tipa 3 traktora, jedan kombajn i poslovna zgrada. To je ujedno i procjena knjigovodstvene vrijednosti fiksne imovine na kraju vijeka efektuiranja. To je novčani primitak koji se ostvaruje na kraju efektuiranja – pozitivan novčani efekt – spašena vrijednost dugoročno imobiliziranog novca u projektu. Porezni tretman se utvrđuje preko poreza na dobit i na kapitalne dobitke. Novčani tok se računa od rezidualne vrijednosti nakon projekta.
INFLACIJA – U suvremenom svijetu inflacija je nešto što je sveprisutno. Iako njezin intenzitet ne mora baš biti toliko izražen, svima nam je jasno da je ona prisutna. Zato se i javlja problem uključivanja inflacije u ocjenu financijske efikasnosti projekata. Rizik inflacije uvećava stopu zahtijevane profitabilnosti za stopu inflacije, pa se to odražava na visinu troška kapitala, dakle potrebno je korigirati očekivane buduće novčane tokove za inflaciju. Prognoza inflacije nije jednostavna, pa ju zato neki i izbacuju iz proračuna.
10.11. Određivanje vijeka efektuiranja projekta Vijek efektuiranja projekta je onaj broj godina koliko će projekt vraćati novce, odnosno onaj broj godina koliko će se projekt ekonomski eksploatirati. -
EKONOMSKI VIJEK EFEKTUIRANJA – određen je očekivanim pozitivnim ekonomskim učincima nekog projekta, tj. projekt se koristi sve dok se njime ostvaruju godišnji prihodi veći od godišnjih troškova, odnosno dokle god se ostvaruje pozitivan poslovni rezultat, odnosno profit. Znači u projekt ćemo ulagati dokle god nam on nosi pozitivne čiste novčane tokove (V t>0). No, vijek efektuiranja treba sagledati i sa financijskog stajališta.
-
FINANCIJSKI VIJEK EFEKTUIRANJA – Gledajući na vijek efektuiranja iz financijske perspektive, u obzir uzimamo i rezidualnu vrijednost i vremensku vrijednost novca. O čemu se radi? Znamo da na kraju projekta ostane neka imovina, koju smo zvali rezidualnom vrijednošću. Ako u razmatranje uzmemo i nju i vremensku vrijednost novca, možemo dobiti drugačiji vijek efektuiranja nego što je ekonomski. Može se dogoditi da projekt dođe do jedne točke, gdje će vrijednost imovine (traktora) pasti sljedeće godine više nego što bismo zaradili da radimo još jednu godinu. U tom slučaju je pametnije završiti projekt prije i prodati taj traktor dok se još može dobiti nešto za njega. U tom slučaju bi financijski vijek efektuiranja bio manji od ekonomskog. Kriterij određivanja vijeka efektuiranja je: Vt
It 1 k
It
1
(Vt – ČNT sljedećeg razdoblja, It – rezidualna vrijednost sljedećeg razdoblja, It-1 – rezidualna vrijednost prethodnog razdoblja) - novčani tokovi u vremenu t se diskontiraju kako bi bili usporedivi s prethodnim razdobljem t-1, rezidualna vrijednost prethodne godine mora biti manja od vremenski usporedive vrijednosti ČNT i rezidualne vrijednosti sljedeće god. Samo takvi NT će donositi kontribuciju povećanju ČSV projekta. Projekt se isplati eksploatirati samo ako je diskontirana vrijednost ČNT i RV sljedećeg razdoblja veća od ČNT i RV prethodnog razdoblja. Alternativno, kriterij je:
Vt I t (1 k ) t
It 1 (1 k ) t
1
Jel vam zanimljivo ovo?? ;) Nema veze…. Nemojte se
- projekt se isplati eksploatirati u idućoj godini samo ako je sadašnja rezidualna vrijednosti i sadašnja vrijednost NT te godine veća od sadašnje rezidualne vrijednosti projekta prethodne godine.
previše mučiti…. Nije tako strašno bitno. Još samo malo i gotovi smo s budžetiranjem ;)
10.11.1 Specifičnosti novčanih tokova zamjene Osim što poduzeće investira u ekspanziju, ono nekada investira i u zamjenu strojeva, opreme, i drugih oblika fiksne imovine. Može se razmatrati kad je sredstvo dotrajalo ili kad još uvijek može osiguravati postizanje pozitivnih čistih
novčanih tokova. Ako je dotrajalo, zapravo govorimo o iznuđenoj odluci, jer znate kak se veli: Kome traktor nije praf, taj bu osto gladan. ;) Ili se ne veli… al kak god, što se mora – teško je, al se mora… pa se tako mora i mijenjati traktor. S druge strane, nekada ćemo biti pred odlukom hoćemo li zamijeniti opremu koja još radi, ali postoji efikasnija oprema. Naš traktor u tom slučaju još more zdurati, al možda ipak ne bi bilo glupo zamijeniti ga. Te su odluke zanimljivije nego ove kad se mora. Kod investicijske odluke o zamijeni se pojavljuju dva tipa novčanih tokova: NT stare
i
NT
nove
opreme/imovine.
Sama
vrijednost
imovine,
njezina
knjigovodstvena vrijednost i njezini potencijalni ČNT su faktori financijske odluke, a ona se mora temeljiti na NT nakon poreza.
Sučeljavanje dvije struje novčanih tokova: novčani tokovi nove imovine i novčani tokovi postojeće imovine. Suprotstavljene struje novčanih tokova odražavaju se na: investicijske troškove i čiste novčane tokove iz poslovanja
10.12. Rizik i neizvjesnost projekta Ovaj dio iskreno nemam pojma gdje je u knjizi, ali vidim da je u predavanjima obrađen pa sam copy/paste-ao iz druge skripte. Samo preleti malo da vidiš o čemu se radi. Doslovno samo preleti, jer te čeka još teorije koja je važnija. ;) 1) INDIVIDUALNA RIZIČNOST PROJEKTA – rizik projekta kojeg on ima sam za sebe , tj. u izolaciji, polazište je ocjene rizičnosti projekta. Predstavljena je disperzijom profitabilnosti projekta oko njegove očekivane profitabilnosti. Najbolja mjera profitabilnosti projekta je IRR, pa se ocjena individualne rizičnosti projekta može dati kroz analizu očekivane IRR i njezine standardne devijacije. Očekivana IRR je pod utjecajem volatilnosti očekivanih NT projekta. Mogu se koristiti i koeficijent varijacije i standardizirano obilježje. Umjesto IRR može se koristiti i ČSV. ***Očito isto kao i kod vrijednosnih papira, ovo je onaj specifični rizik.
2) RIZIČNOST PROJEKTA ZA PODUZEĆE – kontribucija rizika projekta ukupnoj rizičnosti poduzeća. Rizičnost projekta za poduzeće je uvijek manja od njegove individualne rizičnosti. Ona ovisi o: - Individualnoj rizičnosti projekta – relevantna rizičnost, kontribucija rizika ukupnom riziku poduzeća
- Korelaciji IRR (ČSV) projekta i profitabilnosti postojećeg poslovanja poduzeća (što je manja korelacija tih dviju profitabilnosti, relevantna rizičnost za poduzeće je manja jer će doći do određene redukcije individualnog rizika projekta s postojećim projektima); - Beta koeficijentom se određuje relevantna rizičnost projekta. Određena je standardan devijacija IRR projekta i profitabilnosti ukupnog portfelja postojećih projekata i njihovom korelacijom:
P ,T
P
P ,T
T
βP,T – beta koef.relevantne rizičnosti, σP – stdev profitabilnosti projekta, σ T – stdev profitabilnosti tvrtke, ρP,T – koef.korelacije profitabilnosti projekta i poduzeća
Beta određuje diskontnu stopu koja bi se trebala primijeniti na struju očekivanih NT projekta – ako je β=1, relevantna rizičnost projekta je jednaka rizičnosti tvrtke →NT projekta treba diskontirati uz trošak kapitala tvrtke; >1, rizičnost projekta veća je od rizičnosti poslovanja poduzeća, pa treba primijeniti diskontnu stopu veću od troška kapitala tvrtke te β<1, DS
Značenje: iako nije toliko važan kao tržišni rizik, investitori ga ne zanemaruju, jer ih zanima rizik financijskih potresa što ovisi o riziku tvrtke, a ne o tržišnom riziku. Posebno je važan za dioničare sa znatnijim paketom dionica. Također za stabilnost tvrtke zainteresirane interesne grupe u poduzeću (manageri, zaposleni, kreditori…). Točnije jednako važan kao i tržišni rizik.
3) TRŽIŠNA RIZIČNOST PROJEKTA – Kontribucija rizika projekta rizičnosti dobro diversificiranog portfelja investitora. U pravilu je manja od individualne rizičnosti projekta. Ovisi o: - individualnoj rizičnosti projekta; - korelaciji IRR (S0) projekta i profitabilnosti tržišta kapitala. Što je manja korelacija tržišna rizičnost projekta biti će manja jer dolazi do određene redukcije
individualnog rizika projekta u tržišnom portfelju. Tržišni potrelj se reprezentira određenim tržišnim indeksom; - - koeficijent služi za ocijenu trižišnog rizika projekta.
P,M
P
P,M
M
βP,M– beta koef.tržišnog rizika, σM – stdev profitabilnosti trž, ρP,M – koef.korelacije profitabilnosti projekta i tržišta
Beta pokazuje kakvu bi DS trebalo primjeniti na struju očekivanih NT projekta. Ako je beta 1, tržišni rizik projekta je jednak rizičnosti tržišnog indeksa – očekivane NT treba diskontirati uz zahtijevanu profitabilnost na tržišni rizik. β >1, DS>k; β<1, DS
MJERENJE
INDIVIDUALNOG
RIZIKA
–
započinje
određenjem
stupnja
neizvjesnosti ostvarivanja projektiranih NT projekta: određivanjem distribucije vjerojatnosti svakog elementa koji utječe na očekivane NT – obujam poslovanja, cijene, varijabilni troškovi,... Na veličinu NT i njihove SV će utjecati i varijabilnost investicijskog troška, rezidualne vrijednosti i troška kapitala. Procijenjenoj DV pojedinih elemenata i njihove međusobne korelacije uvjetuju DV očekivanih NT pa tako i individualnu rizičnost projekta. Tehnike analize individualnog rizika:
1. ANALIZA OSJETLJIVOSTI (SENZITIVNA) – Analiza osjetljivosti temeljnih pokazatelja financijske efikasnosti projekata na promjene parametara njihova formiranja (ključnih varijabli). Polazi od očekivanih veličina ključnih varijabli i izolira utjecaj promjene svake pojedine varijable na financijski ef. projekta (pretpostavka volatilnosti ključnih elemenata formiranja efikasnosti projekta). Pri tome je uobičajeno promatranje određenih postotaka promjene ključnih varijabli ili pak intenziteta njihove promjene do granice efikasnosti projekta/prijelomne točke. Uglavnom se radi o analizi osjetljivosti ČSV i IRR.
Senzitivna analiza postotnih promjena ključnih varijabli - na temelju početnih, očekivanih veličina ključnih varijabli (baznih varijabli) se izračunava bazna efikasnost projekta. Nakon toga se izračunava efikasnost projekta za svaki postotak promjene neke od baznih veličina. Na kraju se ocjenjuje postotak promjene efikasnosti prema njenoj baznoj vrijednosti u odnosu na postotak promjene bazne veličine pojedine ključne varijable. (ostale se drže konstantnima) Senzitivna analiza do prijelomne točke – nastoji se pronaći potreban postotak promjene svake varijable formiranja fin. efiksanosti projekta kako bi se dosegla prijelomna točka fin. ef
nulta ČSV.
Prednosti senzitivne analize – jednostavnost, ne zahtijeva znatne prosudbe o kretanju ključnih varijabli. Slabosti senzitivne analize – ne ispituje distribuciju vjerojatnosti ČSV (pa ne uvažava potpuno tehničku definiciju rizika). Naime indiv. rizičnost ovisi o osjetljivosti ČSV na moguće promjene ključnih varijabli njezina formiranja te o rasponu mogućih rezultata oko očekivanih vrijednosti (o distribuciji vjerojatnosi tih varijabli). Dakle senzitivna analiza upućuje na osjetljivost ČSV na kretanje njenih ključnih varijabli, ali ne govori ništa o vjerojatnosti promjena tih varijabli. Dakle SA nije sredstvo kvantifikacije volatilnosti ostvarivanja projektirane efikasnosti, pa se mora nadopuniti ostalim metodama ispitivanja.
2. ANALIZA SCENARIJA –uključuje oba ključna faktora rizičnosti projekta – njegovu osjetljivost na promjenu ključnih varijabli i vjerojatnost njihovih promjena. U osnovi ove analize je formiranje diskretne distribucije vjerojatnosti ostvarivanja ČSV projekta i njena analiza. Utvrđuju se loše, nabolje i najvjerojatnije/prosječne vrijednosti ključnih varijabli na osnovi kojih se izračunavaju ČSV. Loša i najbolja ČSV se uspoređuju s baznom (najvjerojatnijom ČSV). Za dovršenje analize se utvrđuje vjerojatnost nastupanja loših i najboljih okolnosti te najvjerojatnijeg seta parametara. Diskretna se distribucija vjerojatnosti nastupanja ČSV pretvara u kontinuiranu te se standardnom devijacijom ocjenjuje rizik očekivane ČSV. Prednosti analize scenarija – uključuje vjerojatnosti varijacija ključnih varijabli fin. efikasnosti pa analizu temelji na DV, ČSV ili nekog drugog pokazatelja
efikasnosti projekta. Slabosti analize scenarija –oslanja se na ograničen broj scenarija, proizvodi samo nekoliko diskretnih ČSV dok je u stvarnom svijetu moguć neograničen raspon ČSV projekta.
3. SIMULACIJA – analiza scenarija potpomognuta računalom. Ispravlja se nedostatak analize scenarija koja se oslanja na ograničen broj scenarija. Simulacija Monte Carlo – jer je utemeljena na simulacijskim procesima za analizu dobitaka na ruletu. - Postupak: 1.) Formiranje distribucije vjerojatnosti (za ključne faktore formiranja fin.efikasnosti – kao što su vel. trža, stopa rasta tržišta, prodajne cijene, tržišni udjel, investicijski troškovi, VT i FT, ekonomski vijek projekta); 2) Računalni izbor vrijednosti iz distribucije vjerojatnosti (izbor iz distribucije vrijednosti svakog faktora prema tablicama slučajnih brojeva – računalo slučajnim izborom vrijednosti sastavlja kontinuiranu distribuciju vjerojatnosti svake varijable); 3) Kombiniranje tih vrijednosti (za izračunavanje ČSV); 4) Kontinuirano ponavljanje tog procesa (dok se ne sastavi reprezentativna DV mogućih budućih ČSV/IRR) 5) Vrednovanje rezultata (prethodno dobivena DV se vrednuje primjenom ključnih mjera ocjene rizika. Dobija se ukupni rizik projekta koji treba razlučiti na sistematski i diverzifirajući) SENZITIVNA ANALIZA KROZ SIMULACIJSKI PROCES – provođenje senzitivne analize
na distribuciji vjerojatnosti dobivenoj simulacijskim procesom. I ovdje se ispituje osjetljivost kriterija efikasnosti na promjene osnovnih čimbenika njegova formiranja. Senzitivna analiza je potpunija jer ovdje je dana i vjerojatnost da dođe do promjene tih čimbenika. Može se provoditi i senzitivna analiza do prijelomne točke.
4. ANALIZA STABLA ODLUČIVANJA – rizik projekta se promatra kroz određene faze investiranja i efektuiranja. Životni se vijek projekta razbija na određene faze u vijeku investiranja i efektuiranja. Cilj analize je stvoriti potreban analitički okvir za reduciranje rizika projekta, a ne samo za njegovu ocjenu (pronalaženje alternativnih akcija). Provodi se za projekte višekratnog investicijskog ulaganja kroz dulje vrijeme (novi proizvodni kapaciteti). Projekt se ponovno vrednuje
prolaskom kroz pojedine faze investiranja što rezultira prihvaćanjem ulaska u sljedeće faze ili njegovim odbacivanjem čime se smanjuju gubici u odnosu na analizu investicije nakon završetka cjelokupnog razdoblja financiranja. KRITERIJ RAZDOBLJA POVRATA KAO INSTRUMENT ANALIZE RIZIKA – Orginalno RP pokazuje vrijeme u kojem će kumulirani godišnji NT vratitit investicijske troškove projekta. Ako se razdoblje povrata usporedi s predvidivim životnim vijekom projekta, dobiva se vrijeme koje preostaje za stvaranje NT kojima bi se pokrili eventualni gubici novca u predviđenom razdoblju vraćanja investicijskih troškova. To je vrijeme u kojem projekt može nadoknaditi gubitke koji bi nastali zbog lošeg predviđanja – govori o sigurnosti projekta. Pritom je važan i iznos novčanih tokova kroz to vrijeme. Diskontirano RP još je povoljnije za analizu rizičnosti projekta. Mogući pokazatelji analize razdoblja povrata su: preostalo vrijeme efektuiranja i relativno preostalo vrijeme efektuiranja. Prema veličini godišnjeg novčanog toka: granični novčani tok, rezerva godišnjeg novčanog toka, relativna rezerva godišnjeg novčanog toka.
MJERENJE RIZIKA PROJEKTA ZA PODUZEĆE – funkcija je individualnog rizika projekta (mjereno standardnom devijacijom) i njegove korelacije s prinosima na ostalu imovinu poduzeća. Ključna mjera rizika za poduzeće je beta korporacijskog rizika – odnos stan. devijacije profitabilnosti projekta i stand. devijacije profitabilnosti ostalih aktivnosti poduzeća pomnožena s koeficijentom korelacije tih profitabilnosti. Rizik za poduzeće je veći što je veća stan. devijacija projekta i što je projekt jače koreliran s ostalim aktivnostima. S obzirom da je teško procijeniti fer distribuciju za pojedini projekt više se koristi za procjenu relevantne rizičnosti pojedinih organizacijskih djelova.
TRŽIŠNI RIZIK PROJEKTA – odnosi se na DS koja će se koristiti u ocjeni efikasnosti koja se računa kroz pronalaženje zahtijevane profitabilnosti za glavnicu
vezanu u projektu te računanje WACC-a na temelju nje. Time dobijemo minimalnu profitabilnost koju mora ostvariti rizičan projekt. TEHNIKE IZRAČUNAVANJA BETE PROJEKTA:
Metoda potpune igre – bit je pronalaženje bete za neki projekt na osnovi beta čistih industrijkih poduzeća koja posluju isključivo u industriji za koju se planira projekt – prosječne bete, kao mjere tržišnog rizika. Metoda računovodstvene bete – umjesto tržišnih prinosa na dionicu se koriste temeljni pokazatelji profitne snage poduzeća i tržišnog indeksa iz javnih izvještaja. Najbolje je koristiti ROA (mjerena postotkom zarada prije kamata i poreza u odnosu na vrijednost imovine poduzeća).
UKLJUČIVANJE RIZIKA U OCJENU PROJEKTA – Postoje 2 mogućnosti: 1) PRILAGODBA DISKONTNE STOPE (riziku prilagođena diskontna stopa): prema konceptualnom okviru diskontna stopa se definira kao kamatna stopa bez rizika uvećana za premiju. U konačnosti se rizik projekta svodi samo na njegovu sistematsku komponentu jer se rizik reducira u porfelju projekata i u portfelju investitora na tržištu, pa se DS treba prilagoditi samo za tržišni rizik. Projekti s višom betom od one koju poduzeće ima bez projekta se penaliziraju tako da se za njih odredi viša DS, na taj način natprosječno rizični projekti moraju svojim NT kompenzirati zahtjeve za profitabilnost projekta, ali i izgubljenu vrijednost za dioničare iz postojećeg poslovanja radi povišenja troška kapitala. Prema klasifikaciji projekta prema riziku: zbog poteškoća utvrđivanja bete (nepostojanje monoindustrije ili sumnje u rač. betu) pa je uključivanje rizika u DS subjektivno: svakoj skupini projekata pridaje se određena riziku prilagođena diskontna stopa.
2) PRILAGODBA RIZIČNIH NOVČANIH TOKOVA (ekvivalent sigurnosti) - rizični NT projekta se umanjuju i svode na one bez rizika. Nakon što su utvrđeni nerizični novčani ekvivalenti, (rizičnim novčanim tokovima) oni se diskontiraju uz nerizičnu DS te se dalje postupa u skladu s kriterijima financijskog odlučivanja, osim kod IRR koja se ne uspoređuje s kA nego s kamatnom stopom na ulaganja bez rizika.
Svođenje rizičnih NT na nerizične se vrši putem ekvivalenta sigurnosti koji je odnos sigurnog (nerizičnog) NT i rizičnog NT. Njegova procjena je subjektivne naravi. Karakteristike: Izveden je iz teorije korisnosti te predstavlja svojevrsnu uporabu krivulje indiferencije u budžetiranju kapitala. Uporaba: ne postoji objektivan postupak utvrđivanja ekvivalenta sigurnosti. Određuje ga management za vlasnike poduzeća. Rijetko se koristi u praksi a pogodan je za atipičnu rizičnost kroz vrijeme.
I to bi bilo to od budžetiranja kapitala!!!
11. Upravljanje obrtnim kapitalom poduzeća 11.1. Upravljanje tekućom imovinom Puno je još pitanja koja nismo odgovorili. Jedno od takvih pitanja je upravo o ročnoj strukturi financiranja odnosno koliko bi imovine trebali financirati iz dugoročnih izvora, a koliko iz kratkoročnih? Ako krenemo od konzervativnog pogleda na situaciju, možemo definirati maksimalan udio kratkoročnih obveza u ukupnoj pasivi. Zlatno pravilo financiranja je: DUGOTRAJNU IMOVINU MORAMO FINANCIRATI IZ DUGOROČNIH IZVORA. Također pravilo kaže: KRATKOTRAJNU IMOVINU
MOŽEMO
FINANCIRATI
KRATKOROČNIM
IZVORIMA,
ALI
I
DUGOROČNIM. I konačno: KRATKOROČNE OBVEZE NE SMIJU BITI VEĆE OD KRATKOTRAJNE IMOVINE. Uglavnom, što smo sad rekli?.... Iz dugoročnih izvora bi trebalo pokriti svu dugotrajnu imovinu, ali i ostaviti nešto za kratkotrajnu imovinu, tako da ne moramo cijelu kratkotrajnu financirati kratkoročnim obvezama. Znači prema tome kratkoročne obveze smiju maksimalno biti jednake kao i kratkotrajna imovina. S druge strane, tu nam u igru bitno ulazi spontano financiranje. Već smo pokušali objasniti što je spontano financiranje, ali ajmo probati još jednom. U spontano financiranje ulaze trgovački krediti, obračunate a neisplaćene plaće, porezi i slično. Rekli smo da ako uspijemo recimo s dobavljačem robe ugovoriti da mu uvijek
platimo 30 dana nakon što nam ispostavi robu, onda nas on praktički na neki način financira. Jer tako mi dobijemo 30 dana slobodna sredstva, koja bismo inače morali odmah njemu dati. Sve to utječe na obrtni kapital poduzeća za kojeg znamo da je jednak tekuća imovina minus kratkoročne obveze. Obrtni kapital je znači onaj dio tekuće imovine koji je financiran dugoročno. Odnosno – imaš kratkotrajne imovine 1300 kn, a kratkoročnih obveza 1000 kn - dobar si 300 kn jer za tih 300 kn nije panika da ih moraš hitno (to hitno mislimo unutar godine dana) platiti. To ti je taj obrtni kapital. Kakvu će strategiju poduzeće odabrati da bi upravljalo obrtnim kapitalom, ovisiti će o prednostima i nedostatcima kratkoročnog financiranja poduzeća. Ako menadžment poduzeća ima optimistične stavove, postaviti će agresivnu strategiju upravljanja tako da će držati malo obrtnog kapitala jer će uložiti što je više moguće tekuće imovine u neke projekte. S druge strane, ako menadžment ima pesimistične poglede, više će se voditi konzervativnijom (defanzivnom) strategijom i nastojati će što više smanjiti kratkoročno financiranje. Prednosti kratkoročnog financiranja: FLEKSIBILNOST NIŽI TROŠKOVI (ovo stalno dolazi u pitalicama) BOLJI ODNOSI S BANKAMA Kratkoročno financiranje je fleksibilnije od dugoročnog. To znači da se može prilagoditi promjenjivim potrebama u poduzeću, odnosno da će se minimizirati neiskorištena sredstva. Na taj način će se izbjeći i plaćanje kamata na sredstva koja nam ne trebaju. Prema tome odmah vidimo da ovaj oblik financiranja ima niže troškove od dugoročnog financiranja, jer možemo izbjeći plaćanje kamata na sredstva koja nam ne trebaju. I osim toga, kamatne stope na kratkoročne oblike financiranja su u pravilu niže od onih na dugoročne. I još jedna prednost je ta, da poduzeća koja se oslanjaju na kratkoročne oblike financiranja, češće kontaktiraju s bankama, pa imaju i bolje odnose s njima, jer primaju više informacija. Nedostatci kratkoročnog financiranja:
RIZIK REFINANCIRANJA KAMATNI RIZIK Temeljni nedostatak kratkoročnog financiranja je povećani rizik poslovanja. Poduzeće koje se intenzivno oslanja na kratkoročno financiranje, toliko da čak jedan dio dugotrajne imovine financira kratkoročnim obvezama, mora relativno često refinancirati takve obveze. Na taj način se izlaže opasnosti da neće uspjeti ili da će zakasniti s refinanciranjem, što bi moglo izazvati insolventnost, odnosno situaciju da ne može podmiriti svoje dospjele obveze. Takva situacija vodi do plaćanja zateznih kamata i vođenja sudskih sporova. Ako poduzeće duže ne plati dobavljaču, on bi mogao i zaustaviti isporuku roba. Osim što možda ne uspije refinancirati, poduzeće se i jako izlaže kamatnom riziku. Dugoročnim financiranjem smo na duže vrijeme odredili kamatnu stopu koju ćemo plaćati, a ako stalno koristimo kratkoročne dugove, izlažemo se riziku da kamatne stope na tržištu porastu, pa ćemo se morati zaduživati po većoj stopi. Bitno je zapamtiti da će konzervativna strategija biti za manji udio kratkoročnih dugova nego agresivna.
11.2. Kratkoročno financiranje 11.2.1. Robni kredit Robni kredit obilježava svaki dužničko – vjerovnički odnos koji je nastao kupoprodajom roba i usluga, kod kojeg je rok za njegovu likvidaciju produljen iznad 90 dana. Ako je taj rok kraći, onda se to smatra tekućim financijskim odnosom, koji se likvidira korištenjem uobičajenih instrumenata tekućih plaćanja i osiguranja plaćanja. Sa stajališta strukture kapitala poduzeća, značajniji je onaj dio robnih kredita za koje je rok likvidacije dulji od godine dana. To pak već ulazi u srednjoročno financiranje. Robni krediti uglavnom se daju za visokovrijednu investicijsku imovinu i druga kapitalna dobra, tj. za imovinu s dugoročnim vijekom upotrebe. Robne kredite često dijelimo na: 1. Dobavljačke robne kredite – oni krediti koje odobrava proizvođač ili prodavač visokovrijedne fiksne imovine. Na ovaj način poduzeća često privlače druga poduzeća da kupuju kod njih. 2. Kupčevi robni krediti – To je situacija kada kupac kupuje određenu visokovrijednu opremu i unaprijed plati dio za nju – avans. Uglavnom se unaprijed plaća samo dio, a ne cijeli iznos kupnje.
11.2.2. Trgovački krediti Trgovački krediti su oblik spontanog financiranja koji nastaje iz redovnih poslovnih transakcija poduzeća, odnosno kupoprodajom proizvoda i usluga. Postoji dva tipa trgovačkih kredita: – SLOBODNI TRGOVAČKI KREDITI – Ovakvi krediti ne sadrže nikakav trošak financiranja. Oni jednostavno nastaju iz činjenice da se u suvremenim uvjetima uglavnom uspostavljaju odnosi s odgodom plaćanja koja je najčešće 8 dana, ali se ta odgoda može produljiti i do 90 dana, a za sve iznad toga je potrebno sklopiti ugovor o robnom kreditu. Značaj ovog oblika financiranja ovisi o uobičajenim rokovima tekućih plaćanja te obujmu poslovne aktivnosti - godišnja veličina obveza prema dobavljačima. Jedini trošak ovog kredita je taj što ako prihvatiš ovakvo plaćanje, gubiš pravo na rabat koje bi imao da si platio unaprijed. – NAPLATNI TRGOVAČKI KREDTITI – Za razliku od slobodnih, naplatni trgovački krediti nose određeni trošak financiranja. Sadrže trošak financiranja u slučaju plaćanja iznad uobičajenog roka plaćanja (8 dana), a diskont ako je plaćanje unutar uobičajenog roka. Znači, na odgodu se plaćaju kamate, a na plaćanje u roku ide rabat. 11.2.3. Kratkoročni bankovni krediti (zajam) Jedan od čestih oblika tekućeg financiranja su bankovni krediti. Kao što i sam naziv kaže, radi se o kratkoročnom obliku financiranja, što znači da će dospijeće biti unutar godine dana. Najčešće se radi o kreditima koji dospijevaju za 3 mjeseca. Obzirom da uglavnom možeš podignuti kredit da bi vratio kredit, ove kredite možemo gledati i u duljem razdoblju, s time da se tada izlažemo kreditnom riziku. Ovakvo dospijeće ukazuje i na namjenu takvih kredita. Oni se prvenstveno koriste za financiranje povremenih potreba dioničkog društva za sredstvima. To znači da će se ovakvi krediti koristiti za financiranje fluktuirajuće tekuće imovine, dok se njihova upotreba za financiranje fiksne imovine gotovo isključuje. FLEKSIBILNOST Fleksibilnost je odrednica bankovnih kredita i očituje se u mogućnosti prilagođavanja kredita potrebama poduzeća dužnika. Sa stajališta fleksibilnosti razlikujemo fiksne, okvirne i revolving kredite. Fiksni krediti
Karakteristike fiksnih kredita su u tome da se fiksni kredit odobrava i pušta u tečaj u jednokratnom ukupnom iznosu ugovorenog kredita. Puštanje u tečaj se odvija tako da banka odobri fiksni iznos kredita na (depozitnom) računu korisnika kredita. Taj račun je kod banke kod koje se diže kredit i tamo se odobrava fiksni iznos u cijelosti. U pravilu se ovakvi krediti vraćaju u cijelosti, ali iznimno se može ugovoriti vraćanje u ratama. Što se fleksibilnosti tiče ovo je najnefleksibilniji oblik bankovnog kredita. Tu zapravo uopće nema fleksibilnosti… kako si sijao tako ćeš i žeti rekli bi neki;) Okvirni kredit Ovaj kredit se odobrava do određenog iznosa odnosno okvira kredita koji se ne može premašiti. Za razliku od fiksnog, ovaj se kredit pušta u tečaj prema zahtjevima korisnika kredita i to tako da se traženi iznos odobri na računu kod banke. I ovaj kredit se vraća odjednom, iako je i ovdje moguće dogovoriti vraćanje u ratama. Zato što korisnik ima mogućnost birati koliko kredita će uzeti, ovaj kredit je fleksibilniji od fiksnog. Ako se uspije dogovoriti i vraćanje kredita u ratama, ovaj kredit je izrazito fleksibilan. Revolving kredit Ovaj kredit možemo nazvati i obnavljajući kredit. Možemo ga gledati i kao kredit po tekućem (odnosno kontokorentnom) računu. Ovakav kredit se odobrava do određene visine. Korisnik se po ovom kreditu može zaduživati kako hoće i to uvijek do maksimalnog iznosa. Tako imamo recimo odobren minus (odnosno kredit) od 10000 kn. Jedan dan uzmemo sve, pa za mjesec dana vratimo 5000, pa onda opet možemo uzeti 5000…. Ovo je najfleksibilniji oblik kredita. Možeš se zaduživati kako i kad hoćeš i isto tako možeš vraćati novac kako i kad hoćeš. Zna se - koliko para toliko muzike. Ovakav kredit će zato vjerojatno i imati najveće kamatne stope.
KOLATERAL Komercijalno bankarstvo je najkonzervativniji dio u cjelokupnoj financijskoj industriji to znači da se proizvodi komercijalnog bankarstva ne aktiviraju bez postizanja određene razine osiguranja vraćanja posuđenih sredstava. U prijevodu, banka će se uvijek osigurati na ovaj ili onaj način.
Osiguranje kratkoročnih kredita se može obaviti zalogom robe ili zalogom isprave o vlasništvu robe, zalogom vrijednosnih papira ili drugih utrživih pokretnina, te zalogom samih potraživanja. Iako se nekada može činiti da su ovo slabi kolaterali, comon… govorimo o banci koja je specijalist za analizu i osiguranje od rizika. Povijesno gledano, najjači kolateral kratkoročnih kredita ostvaren je u kreditnim poslovima vezanim s robnim mjenicama. U tom smislu većina vrsta bankovnih kredita nosi naziv prema poslovima vezanim uz mjenice. Vrste kratkoročnih bankovnih kredita su: (nauči ovo!) -
-
-
-
AKCEPTNI KREDIT – Akceptom se označava Mjenica je nešto slično čeku. Mi prihvat mjenice. Akceptni kredit je dakle onaj kredit koji nastaje činjenicom da je banka naručimo robe za 10 000 kn za naš kafić, ali nemamo novaca u tom prihvatila robne mjenice svojih komitenata. trenutku da platimo. U tom slučaju To znači da banka na ovaj način, izdamo robnu mjenicu na kojoj prihvaćanjem akceptnog kredita, postaje piše PLATITI ĆEMO (majke nam) i to glavni mjenični dužnik, odnosno ona je sada kad ćemo točno platiti i koliko. E dužna vratiti pare tom nekom tko će izdati sada, ako netko drugi preuzme tu mjenicu od mene (tipa banka kod robu, a banka će se naplatiti od korisnika koje sam uzeo akceptni kredit) on kredita. To je naravno super za ovog držatelja, postaje dužnik i on mora vratiti jer zna da banka ima para i da će ih sigurno novce. vratiti. AVALNI KREDIT – Avalni kredit je zapravo Daj si pogledaj na Investopediji da mjenično jamstvo kojim banka „obećava“ da će iskupiti mjenicu ako to ne bolje shvatiš što je mjenica. učini glavni mjenični dužnik. Znači kada istekne mjenica, držatelj se prvo obraća http://www.investopedia.com/vide držatelju i ako on slučajno nema para, banka isplaćuje mjenicu, a onda se ona o/play/bill-exchange/ naplaćuje od ovoga. Ovo dakle u suštini nije kredit. Banka zapravo posuđuje svoj ugled, pa ga zato zovemo kredit. ESKONTNI KREDIT- Upravo su eskontni, odnosno diskontni poslovi povezani s mjeničnim poslovima. Zato je eskontni kredit tipični bankovni kredit koji se zasniva na emisiji i otkupu robnih mjenica. Banka otkupljuje mjenicu uz eskont, odnosno, banka uzme mjenicu od nekoga za 800 kn, a mjenica glasi na 1000 kn i onda banka ganja tog dužnika da vrati novce. Obzirom da banka dobiva zapravo diskont na mjenicu, ovaj kredit možemo zvati i DISKONTNI. KONTOKORENTNI KREDIT – Već smo opisali ovaj kredit. To je kredit po tekućem računu. Ovo je zapravo oblik revolving kredita. Ovo vam je zapravo najobičniji dozvoljeni minus kojeg imate na svom tekućem računu.
-
-
LOMBARDNI KREDIT – Ovaj kredit se temelji na zalogu pokretnina. Najpogodnije pokretnine za zalaganje su one koje imaju razvijeno tržište kao što su utrživi vrijednosni papiri ili zlato i druge plemenite kovine. RAMBURSNI KREDIT – Rambursni kredit je kombinacija lombardnog i akceptnog kredita. Uobičajeno se koristi u prekomorskoj trgovini, gdje postoji značajna razlika između trenutka isporuke i stvarnog primitka robe. Ovaj u Brazilu stavi na brod nešto danas i to nama stigne tek za …. Dugo… ;) ne znam koliko brodu treba pa da ne ispadnem budala. Da bi se tu riješili svi problemi, razvijen je rambursni posao. Prodavatelj robe (ovaj u Brazilu) preda robu na brod i te dokumente o isporuci (pomorski tovarni list) indosamentom prenese na rambursnu banku, a mi ovdje banci dajemo mjenicu. Uglavnom, banka je tu posrednik koji obećava i jednom i drugom da će dobiti svoje.
KOMPENZIRAJUĆI SALDO: Banke mogu tražiti od korisnika kredita da drži određena sredstava na računu za vrijeme trajanja kreditnog odnosa (minimalni iznos ili kompenzirajući saldo). Na ovaj način se smanjuje rizik davatelja kredita. Gledajući iz perspektive korisnika bankovnog kredita, ovaj saldo povećava troškove zajma. TROŠKOVI BANKARSKOG ZAJMA: Tipičan trošak bilo kojeg kredita su kamate koje se plaćaju kao naknada za primljena sredstva. Ukupni troškovi kredita će ovisiti o: • Načinu ugovaranja kamata (jednostavne kamate, diskontne kamate, nadodane kamate na rate, jednostavne kamate uz kompenzirajući saldo, diskontne kamate uz kompenzirajući saldo) - ako ti je baš stalo do ovoga, čitaj u knjizi na str. 336. Ja mislim da nije tako strašno bitno kako se obračunavaju kamate. • Troškovima odobravanja kredita 11.2.4. Faktoring Faktoring je oblik kratkoročnog financiranja i odvija se putem specijaliziranog posrednika, koji se naziva – ne biste vjerovali – FAKTOR. Faktoringom se prodaju potraživanja. Faktor, dakle, kupuje kratkoročnu, u pravilu neosiguranu, aktivu (potraživanja) uz određenu proviziju. Razlika između faktoringa i drugih oblika prodaje potraživanja je ta što se faktoringom otkupljuju sva potraživanja određene vrste, koja ju predmet ugovora o faktoringu.
Poduzeća naravno mogu i sama naplaćivati svoja potraživanja. Neka će čak imati i službu za naplatu potraživanja, ali nekima će se više isplatiti angažirati neku agenciju specijaliziranu za naplatu potraživanja ilitiga faktora. Za zadaću nemojte platiti račun za mobitel 3 mjeseca i upoznajte se s gospodom faktorima. Da, da … to su oni što vas zovu i kažu vam lijepim ugodnim glasom da će vam sjesti na račun ako ne platiti do jučer svoja dugovanja. Neka će poduzeća možda izabrati kombinaciju, pa će dio naplaćivati sami, a dio pomoću faktora. OBILJEŽJA FAKTORINGA Aranžman o faktoringu ima sljedeća obilježja: 1. 2. 3. 4.
Financiranje, Naplata, Preuzimanje kreditnog rizika Administrativni poslovi
Financiranje predstavlja osnovno obilježje faktoringa. Faktor u pravilu plaća svom komitentu 80 – 85% potraživanja po fakturi kupca za kojeg se radi faktoring. Faktor na taj način plaća veći dio vrijednosti fakture i prije samog dospijeća potraživanja, čime bitno smanjuje razdoblje naplate poduzeću. Naplata je funkcija koju isto preuzima faktor. On preuzima na sebe poslove opominjanja i „utjerivanja duga“. Preuzimanje rizika – Kada kupac plati potraživanje, poduzeće dobiva cijelu svotu (tj. onih ostalih 15-20%), a faktoru isplaćuje proviziju. Faktor uglavnom na sebe preuzima rizik da se potraživanje neće naplatiti. Administrativni poslovi – Faktori su specijalizirani uglavnom za financiranje manjih poduzeća. Takva poduzeća često imaju problema s nedostatkom ljudskih resursa, pa tako faktori često pružaju i usluge vezane uz administrativne poslove, kao što je knjigovodstvo.
12. Dugoročno financiranje 12.1. Investicijsko bankarstvo O investicijskim bankarima smo već pričali, ali nije na odmet da se malo prisjetimo. Na tržištu kapital najvažniju funkciju iz perspektive dioničkih društava imaju investicijski bankari (investment bankers), odnosno investicijske bankarske kuće. Investicijsko bankarstvo označava posredovanje pri emisiji vrijednosnih
papira i uopće financijsko posredovanje prilikom financiranja određenog projekta. Poslovi inv. banke obuhvaćaju sve od pripreme emisije VP-a do distribucije VP-a krajnjim kupcima. Inv. banke operiraju na tržištu kapitala, pomažući procesu financiranja poduzeća, posredovanjem između dioničkih društava i krajnjih investitora. Ipak, formalno gledano investicijske banke postoje samo u SAD-u i Kanadi, a u ostalim zemljama se radi o univerzalnim bankama, koje uza sve ostale poslove, nude i usluge investicijskog bankarstva, što ne znači da se neke banke neće fokusirati i specijalizirati upravo za inv. bankarstvo. U posredovanju prilikom emisije VP inv. banke ne posluju na principu kredita kao ostale banke, već na principu trgovine. One preuzmu cijelu emisiju VP („kupe na veliko“) i emitiraju ju konačnim investitorima („prodaja na malo“). Investicijski bankari obavljaju tri funkcije: savjetodavna, distributivna i potpisnička. Znamo već što su te funkcije;). Investicijski bankari su dakle ti koji će nam pomoći da provedemo svoju emisiju vrijednosnih papira.
12.2. Emisija vrijednosnih papira Postupak emisije vrijednosnih papira možemo podijeliti u određene faze kao što su pripremne radnje, objava, odnosno raspis emisije i plasman vrijednosnih papira kupcima. Metode emisija se razlikuju sa stajališta plasmana vrijednosnih papira krajnjim kupcima, ovisno o tome tko i na koji način plasira. Tako razlikujemo dva tipa emisije: 1. Izravna (direktna) emisija – Ovo je kada se emisija odvija bez posredovanja specijaliziranih posrednika, uglavnom investicijskih bankara. Takva emisija se može provesti, ali nije tako česta 2. Neizravna (indirektna) emisija – Puno je češći primjer da se emisija provodi posredovanjem investicijskih bankara Uz ova dva tipa se može još pojaviti i: 3. Interna emisija – Ovo i nije prava emisija, jer se ovakvom emisijom ne prikuplja novac, nego se samo distribuiraju vrijednosni papiri. To su one situacije kada se menadžerima daju bonus dionice, ili kada se izdaju dividendne dionice.
Emisije vrijednosnih papira možemo podijeliti i na privatne i javne emisije. Privatne emisije su one kada se unaprijed definira broj investitora. S druge strane javne emisije su one kojima se cjelokupna investicijska javnost poziva na kupnju. 12.2.1. Ograničena emisija Ograničena emisija je emisija dionica (i drugih VP-a) koja se usmjerava prema unaprijed određenoj grupi investitora. Te grupe mogu biti razni institucionalni investitori poput osiguravajućih društava i investicijskih fondova ili se s druge strane ciljaju postojeći dioničari, a ponekad i kreditori poduzeća. Ograničena emisija je dobra jer smanjuje troškove emisije (koji su btw. veliki) i izbjegava rizik postojećih vlasnika (štite se interesi postojećih dioničara). Ograničena emisija se provodi na dva osnovna načina: 1. Privatni plasman Privatnim plasmanom se vrijednosni papiri predaju u ruke unaprijed određenih klijenata 2. Ograničeni javni plasman Ograničeni javni plasman se provodi kada nisu poznati svi potencijalni kupci, odnosno kada postoji rizik da oni koje ciljamo emisijom neće prihvatiti emisiju. U ovom slučaju se ograničen broj dionica prvo nudi ciljanim investitorima i ako oni ne prihvate, onda se ostatak nudi javno. Uvođenje - Kada se privatnim plasmanom provede emisija dionica (znači ja prodam Peri Periću dionice), nekada će kupac htjeti prodati te dionice na sekundarnom tržištu. Te dionice je potrebno uvesti na burzu, odnosno na sekundarno tržište i time će te privatne dionice postati javne. Uvođenje je i situacija kada privatno držano poduzeće postaje javno. Prva javna emisija dionica se zove inicijalna javna ponuda (initial public offering) IPO.
12.2.2. Otvorena emisija Vrijednosni papiri mogu se prodavati i javno cjelokupnoj zainteresiranoj investicijskoj javnosti. Tada govorimo o otvorenoj emisiji, odnosno o javnoj emisiji. U ovom se slučaju uglavnom koriste usluge investicijskog bankara i to u svim njegovim funkcijama. Postoji više načina provođenja postupka otvorene emisije: 1. Emisija s prospektom – Prospekt je legalni dokument koji se mora dati svakom investitoru koji namjerava kupiti registrirani vrijednosni papir u raspisu emisije. Znači svakog koga zanima kupnja mora dobiti prospekt. U prospektu su informacije koje su definirane zakonom. Prospekt je
uglavnom skup svih mogućih informacija o poduzeću, svih izvještaja i podataka koji bi mogli biti vrijedni nekom tko želi kupiti dionicu. To je kao „etiketa dionice“, na kojoj piše sve o poduzeću. Ovakav tip se uglavnom koristi za emisiju velikog broja dionica. 2. Dogovorna kupnja – U dogovornoj kupnji dioničko društvo kojem su potrebna novčana sredstva stupa u kontakt s investicijskim bankarom i pregovara s njim o namjeravanoj emisiji dionica. Ovo je najčešći oblik emisije vrijednosnih papira za privatni sektor. U ovoj kombinaciji investicijski bankar preuzima sav rizik hoće li se prodati cjelokupna emisija. 3. Kupnja nadmetanjem (aukcija) – Ova se metoda razlikuje od dogovorne kupnje po načinu izbora investicijskog bankara. Posebno je popularna za emisiju državnih obveznica ili papira velikih nacionalnih kompanija. U ovoj se kombinaciji investicijski bankari natječu tko će kupiti emisiju i daju svoje ponude. Emitent onda odabire najbolju ponudu.
12.3. Vlastito vs. tuđe financiranje Tipične karakteristike instrumenata vlastitog financiranja (dionica) su te da nositelji takvog oblika financiranja ulažu svoja sredstva u poslovanje dioničkog društva na neodređeno vrijeme, bez unaprijed određenog dospijeća. Također, vlasnici dionica u pravilu imaju pravo glasa, a kada se dijele pare zadnji su na redu (bla bla… rezidualno pravo na imovinu i zarade…). Dobra stvar kod dionica je što je njihova mogućnost zarade praktički neograničena, jer vlasnici dobivaju „sve što ostane“, a to može biti malo, ali i jako puno. Tipične karakteristike instrumenata tuđeg financiranja (obveznica) su fiksno utvrđeni rokovi povrata sredstva, odnosno unaprijed određeno dospijeće i fiksno utvrđena naknada za ustupljena sredstva (kamate). Nositelji tuđeg financiranja nemaju pravo glasa kada se govori o upravljanju poduzećem, a u raspodjeli novaca su prije vlasnika, što smanjuje rizičnost ulaganja u obveznice, ali zato im zarade i jesu ograničene točno na određenu cifru.
Prednosti vlastitog financiranja u odnosu na tuđe su:
-
1. Veća masa neto poslovnog rezultata Što smo manje zaduženi to će biti veće ZNKP, jer su manje kamate 2. Nema obveza vraćanja sredstava
-
-
-
Novci koji su uloženi u dionice tamo i ostaju, nema povlačenja novaca iz poduzeća. 3. Veći financijski i kreditni kapacitet Ako nismo previše zaduženi imati ćemo bolju solventnost, što će nas lakše dovesti do dobivanja kredita kada nam bude potrebno 4. Veća poslovna i financijska samostalnost. Kada si sam svoj gazda, manje si ovisan o kretanjima na financijskom tržišu
Nedostatci vlastitog financiranja naspram tuđeg:
-
-
-
-
1. Viši troškovi kapitala Vlastito financiranje je skuplje od tuđeg, jer je zahtijevani prinos na dionice veći od zahtijevanog prinosa na obveznice (jer su dionice rizičnije). ks>kb 2. Veći troškovi pribavljanja (emisije) Izdavanje dionica je znatno skuplje od izdavanja dionica. Troškovi izdavanja kredita su skoro pa zanemarivi, a troškovi izdavanja dionica su veliki. 3. Nepostojanje poreznog zaklona Temeljna prednost financiranja iz tuđih izvora je porezni zaklon. To je ona situacija kada zbog kamata plaćamo manje poreza jer se one odbijaju od porezne osnovice. Tu je bitno i djelovanje financijske poluge, o kojoj ćemo učiti nešto kasnije. 4. Određen stupanj ograničenosti vlastitih izvora Vrlo jednostavno, novaca nema neograničeno. A financiranje emisijom novih dionica nekada može poslati negativnu poruku na tržište, pa s time treba biti oprezan.
Prednosti tuđeg financiranja su: 1. Niži troškovi kapitala 2. Niži troškovi emisije 3. Porezni zaklon A za vlasnike je dobro to što kreditori: 4. Nemaju pravo glasa 5. Ne mogu sudjelovati u dobiti (odnosno dobivaju koliko je dogovoreno) Nedostatci tuđeg financiranja su: 1. Poduzeće se fiksno optereti kamatama 2. Fiksna je obveza vraćanja 3. Ograničenje poslovne i financijske samostalnosti
4. Smanjen kreditni kapacitet i financijska fleksibilnost poduzeća.
12.4. Interno vs. eksterno financiranje Svako poduzeće mora voditi računa o svom rastu i razvoju da bi se održao konkurentan položaj u tržišnoj utakmici. Najsigurnija osnovica rasta je upravo kada poduzeće uspješno posluje i ostvaruje profit. Zadržavanjem dijela tih zarada interno
se
povećava
njegova
dugotrajna
imovina.
Takvo
financiranje
zadržavanjem zarada je najzdravije i šalje najbolju poruku na tržištu. Svi će reći… pa ovo poduzeće je zdravo, ima dobro poslovanje ako uspijeva zadržati zarade. S druge strane razina vlastitog financiranja se može povećati i eksterno, privlačenjem novih vlasnika i izdavanjem novih dionica. Problem kod takvog financiranja je razvodnjavanje kapitala. Ako poduzeće za nove dionice ne uspije postići cijenu manju od tekućih tržišnih cijena, jednostavno će to utjecati na pad vrijednosti dionice. Isto tako, izdavanje novih dionica može promijeniti u potpunosti stečene odnose kontrole poslovanja dioničkog društva. Netko tko je imao 15% dionica, sada će imati možda 11% ili 7 %.... nije to isto. ;)
12.5 Dileme o naknadama financiranja Svaki oblik financiranja iziskuje određene naknade koje dioničko društvo mora plaćati svojim investitorima. Kada razmatramo različite strukture kapitala moramo paziti i na te naknade jer one utječu na ukupan trošak kapitala, a želimo da on bude što manji. 12.5.1.Fiksne vs varijabilne naknade Naknade mogu biti izražene u fiksnom iznosu (kao što su kamate) ili u određenom varijabilnom iznosu, odnosno postotku od zarada (dividende). Znači fiksne ćemo naknade uglavnom plaćati na tuđe izvore financiranja, a varijabilne uglavnom plaćamo na vlastite izvore. Ipak, postoje neke razlike, pa zato ova dilema nije identična kao i dilema vlastito vs tuđe. Fiksne naknade neovisne su o veličini ostvarenih zarada dioničkog društva. Njih poduzeće uglavnom mora platiti čak i onda kada njegove zarade nisu dovoljne da se pokriju te naknade. Isplata fiksnih naknada prethodi isplati dividendi. Varijabilne naknade ovise o veličini ostvarenih zarada. One se u pravilu odnose na naknade vlasnicima, a isplata varijabilnih naknada ide tek ako si ostvarene zarade veće od fiksnih, odnosno ako ostane što para. Isto tako, njihova isplata ovisi i o potrebama dioničkog društva za novcem, odnosno o tome koliko će se isplatiti a koliko će se zadržati.
PRIJELOMNA TOČKA Kako su fiksne naknade fiksne i nema tu cile mile, poduzeće ih mora isplatiti imalo ono para ili ne. To povećava rizik poslovanja poduzeća, pa zato kad računamo prijelomne točke na neto principu kamate zbrajamo s fiksnim troškovima, pa kamate tako pomiču prag profitabilnosti društva.. odnosno moraš više prodati da bi pokrio sve svoje troškove, kada su ti i kamate na teret. Ako mi ne vjeruješ, pogledaj u prijelomnim točkama da je prijelomna točka neto uvijek bila veća od bruta. Uglavnom, zapamti da fiksne naknade (kamata) povećavaju rizik poslovanja poduzeća.
PRAVILO FINANCIJSKE POLUGE S druge strane, nije taj fiksan karakter kamata uvijek tako loš. Ako očekujemo da ćemo dobro raditi i zarađivati, zar nije bolje nekome dati fiksan manji iznos, nego da na dionice moramo isplaćivati postotak koji je veći. Tako što se više povećavaju zarade, kamate će nas sve manje opterećivati, odnosno, one će nam biti sve manje bitne u ukupnim troškovima. Tako kažemo da se fiksne naknade ponašaju degresivno u odnosu na porast zarada, pa je tako dobro financirati se fiksnim kamatama kada očekujemo zadovoljavajuće zarade. Ovo nazivamo pravilo financijske poluge (finantial leverage). Ako uzmemo kredit na koji plaćamo 9% kamata, a taj novac uložimo u projekt koji ima profitabilnost 16% - nije li to super?? Nemojte uvijek imati negativne stavove prema kreditima. Krediti su super ako ih se iskoristi na pravi način.
POREZI Vrlo važnu ulogu u svim ovim raspravama ima i sistem oporezivanja dobiti. Porez obračunavamo na ZPP (zarade prije poreza), s time da smo prije toga oduzeli kamate. Ovo je vrlo bitno, jer se na taj način zapravo smanjuju troškovi kamata nakon poreza u odnosu na one prije. Prije poreza mi platimo banci kamate od 100
kn. Ali kada plaćamo porez, mi na tih 100 kn ne platimo porez od 20% i na taj način uštedimo 20 kn na porezu. Da nismo imali tih kamata, platili bismo 20 kn više poreza. Možemo li onda reći da je naš trošak tih kamata 100 kn?? O NE, NE MOŽEMO, to bi bilo laganje ovog napaćenog naroda i laganje samih sebe ;) Naš trošak kamata je, dakle 80kn nakon poreza, a prije je bio 100kn—kužiš? Ovo se zove POREZNI ZAKLON kojega nam pružaju kamate. Naravno, sve ovo vrijedi samo ako smo ostvarili dobit u poslovnoj godini, jer ako smo u minusu, ne plaćamo porez, a svi dobro znamo poslovicu – gdje nema poreza nema ni poreznog zaklona. Kod drugih naknada poput dividendi nema ovakvog poreznog zaklona jer se one isplaćuju nakon kamata i poreza.
12.6. Snaga polužja Upotreba financijske poluge ili upotreba poluge je samo fancy naziv za poduzeće se zadužilo. Tako da od sada kad od mame posudite 100 kn, morate reći da ste upravo upotrijebili financijsku polugu. U osnovi korištenja poluge je oslanjanje na dugove i druge oblike financiranja koji izazivaju fiksne naknade. Izraz poluga je preuzet iz prirodnih znanosti – iz fizike. Znate kako djeluje poluga – ono krak puta sila. Kada uzmeš neku polugu pa ti treba puno manje sile da svladaš nešto. U ekonomiji izraz poluga označava intenzivniju promjenu jedne veličine prema promjeni druge veličine koja je tu promjenu izazvala. Tipa da cijena padne za 10%, a prodaja se poveća za 50%. Izrazom poluga uglavnom označavamo upotrebu duga u financiranju poslovanja poduzeća. 12.6.1. Poslovna poluga Pravilo poslovne poluge promatra međuovisnost ukupnih zarada i poslovnog rizika. Pravilo financijske poluge promatra međuovisnost zarada po dionici i dodatnog financijskog rizika. Ma uglavnom, na isto te dođe, pa ćemo promatrati međuovisnost EPS i poslovnog rizika. Poanta je u tome da fiksni troškovi povećavaju poslovni rizik poduzeća jer ih moramo pokriti kako god bilo, makar ostvarili gubitak. Ali s druge strane, ako počnemo prodavati više proizvoda, trošak tih fiksnih troškova će biti sve manji po jedinici, jer oni su fiksni i ne mijenjaju se, a broj proizvoda se povećava. To ukazuje na činjenicu da možemo povećati zarade
ako se postigne dovoljno velika poslovna aktivnost (ako prodamo dovoljno kokosa). Ko ne riskira ne profitira – ako želiš više zaraditi financiraj se dugovima, ali moraš biti svjestan da si tako povećavaš rizik od bankrota.
Stupanj poslovne poluge Djelovanje poslovne poluge na zarade može se izraziti i stupnjem poslovne poluge. Stupanj poslovne poluge pokazuje za koliko će se postotaka promijeniti zarade (ZNKP) ako se obujam poslovne aktivnosti (q) promijeni za određeni postotak. Tako stupanj poslovne poluge predstavlja koeficijent elastičnosti zarada na promjene obujma poslovne aktivnosti. Poslovni rizik Poslovnim rizikom možemo nazvati neizvjesnost glede ostvarivanja budućih poslovnih zarada. Neizvjesnost je prisutna zbog nemogućnosti preciznog predviđanja zarada. Što je veći poslovni rizik, manja je vjerojatnost da će se ostvariti očekivane zarade. U poslovni rizik ulaze: neizvjesnost potražnje, neizvjesnost budući prodajnih cijena, neizvjesnost cijena inputa, neizvjesnost životnog vijeka proizvoda i neizvjesnost poslovne poluga. 12.6.2. Financijska poluga Pravilo financijske poluge govori o problemu financiranja. U osnovi tog pravila je oslanjanje na dugove u financiranju poslova i poslovanja poduzeća. Oslanjanjem na dugove se mogu postići veći učinci nego oni koji bi se ostvarili da je cjelokupno poslovanje financirano glavnicom. Pogledaj si onaj zadatak za zadaću iz strukture kapitala i vidjet ćeš da su EPS nekada veće ako se više zadužimo. ***Preleti sljedeću stranicu na brzinu Prednosti intenzivne uporabe FP: degresivan karakter kamata prema povećanju zarada iz kojih se one nadoknađuju. Ako su zarade, ostvarene poslovanjem financiranom dugom, veće od kamata koje se plaćaju kreditorima, taj višak zarada nad kamatama će pripasti vlasnicima poduzeća. Na taj se način povećanjem ostvarenih zarada marginalizira relativan značaj kamata, jer kamate, kao fiksna stavka raspodjele profita, imaju degresivno učešće u odnosu na porast zarada poduzeća.
Rizici intenzivne uporabe FP: predstavljeni su visinom fiksnih rashoda za kamate koji pomjeraju prijelomnu točku na veći obujam poslovne aktivnosti odnosno na veći volumen zarada nego kod opreznijeg pristupa. Rizik se ogleda u opasnosti da se neće ostvariti dovoljne zarade za pokriće fiksnih rashoda – kamata. Zbog toga se stupanj zaduženosti poduzeća
tretira kao pokazatelj financijskog rizika
poduzeća jer veća zaduženost implicira i veću opterećenost poduzeća kamatama. Prijelomna točka se dakle nalazi na višem stupnju poslovne aktivnosti (iz q( =0) se pomakla u točku ( =K)). Povećanjem ostvarenih zarada, zarade po dionici povećavaju se brže nego kod opreznijeg pristupa, ali isto tako i sa smanjenjem zarada se brže smanjuje EPS. U slučaju niske profitabilnosti imovine i niskog profita opterećenost poduzeća kamatama pokazuje negativne efekte za vlasnike poduzeća. Poduzeće tada ostvaruje zarade nedovoljne za pokriće kamata ili zarade koje su manje nego u slučaju opreznijeg strukturiranja kapitala. No uz visoku profitabilnost imovine poduzeće ostvaruje značajno veće zarade od fiksnog tereta kamata, pa u tim okolnostima vlasnik ostvaruju veće zarade po dionici nego opreznijim pristupom. Razlog je rezidualan položaj dioničara.
TOČKA INDIFERENCIJE – na određenoj razini profitabilnosti (ROA), dakle uz određene ZPKP, zarade po dionici (odnosno ROE) se izjednačavaju kod svih financijskih planova (koji odražavaju različite udjele vlastitog i tuđeg financiranja). -
-
-
kritična točka odlučivanja jer nakon nje upotreba dugova postaje oportunitetna – nakon nje dolazi do izražaja degresivan karakter fiksnih kamata prema povećanju ZPKP. Kvantitativno: točka u kojoj je profitabilnost imovine jednaka kamatnoj stopi na dugove tvrtke. Isplati se koristiti dug dok se ostvaruje profitabilnost viša od kamatne stope. Zarade (prije kamata i poreza) uz koju dvije različite strukture kapitala realiziraju iste zarade po dionici. Uvjet: R=k (ROA>k, ROE )
STUPANJ FINANCIJSKE POLUGE – utjecaj FP na zarade po dionici odnosno profitabilnost glavnice. Govori za koliko će se postotaka promijeniti zarade po dionici (profitabilnost glavnice) ako se ZPKP promijene za određeni postotak:
S DFL
%E %
lin.model: S DFL
q( pc q( pc
tv ) T f tv ) T f
K
K
koeficijent elastičnosti zarada po dionici na promjene ukupnih zarada odnos ZPKP i ZPP multiplikativni učinak promjene zarada prije kamata i poreza na promjenu zarada po dionici.. Pokazuje koliko posto će se promijeniti zarade po dionici ako se zarade prije kamata i poreza promijene za 1%. Uz intezivniju uporabu FP osjetljivost ROE na promjene ROA je izraženija s povećanjem -
stupnja zaduženost poduzeća.
FINANCIJSKI RIZIK – neizvjesnost glede budućih zarada po dionici. Sadržan je u financijskoj strukturi poduzeća. Isključivo ovisi o stupnju zaduženosti poduzeća. Međuovisnost rizika i nagrade se opisuje DV zarada po dionici. Kod uporabe poluge se treba očekivati veće EPS nego kod opreznijeg (DV će biti pomaknuta desno), ali isto tako se te zarade osstvaruju uz nižu vjerojatnost – zbog većeg rizika DV je niža i razvučenija.
FINANCIJSKI vs. POSLOVNI RIZIK – poslovni rizik ovisi o nizu činitelja kao što su potražnja, konkurencija, proizvodi i poslovna poluga. Financijski rizik ovisi isključivo o formiranju strukture kapitala – što se više dugova koristi, veći je rizik. Financijski rizik je prisutan i pri korištenju povlaštenog kapitala. Znači na poslovni rizik utječe sve moguće, a na financijski samo koliko ćemo imati dugova, a koliko vlasničke glavnice.
13. Teorije strukture kapitala Osnovno pitanje koje se postavlja oko strukture kapitala jest pitanje postoji li optimalna struktura kapitala. Zanima nas, postoji li neki odnos dugova i glavnice koji je najbolji za poslovanje. Krenimo prvo od osnovnog cilja poslovanja poduzeća, a to je povećanje bogatstva njegovih vlasnika. To povećanje će se ostvariti uz povećanje vrijednosti društva, a vrijednost društva ćemo definirati kao ekonomsku vrijednost društva, odnosno kao sadašnju vrijednost budućih novčanih tokova koje društvo donosi svojim vlasnicima. Pitamo se, postoji li neka struktura kapitala uz koju dioničko društvo ima najveću vrijednost, odnosno uz koju je najniži trošak kapitala. Odgovor na ovo pitanje pokušavaju dati razni pristupi.
13.1. Pristup neto dohotka Prema pristupu neto dohotka smatra se da dioničko društvo može pribaviti potrebna sredstva uz konstantne troškove dugova i glavnice. Pri tome je trošak duga veći od troška glavnice, a to smo već i naučili (ks > kb). Na taj način poduzeće povećanjem stupnja zaduženosti (većim zaduživanjem) povećava udio jeftinijeg kapitala, pa se time smanjuje ukupni trošak kapitala (WACC). Ovo
ks kA kD
Vrijednost poduzeća
Trošak kapitala
kretanje ukupnog troška kapitala i zaduženosti možemo vidjeti na slici:
zaduženost
zaduženost
Prema tome, pristup neto dohotka favorizira zaduživanje dioničkog društva. On kaže da je bolje zamijeniti skuplji kapital jeftinijim i na taj način smanjiti WACC. Međutim, ne možemo se zaduživati zauvijek. Prema ovom pristupu najbolje bi bilo da poduzeće posluje samo s dugovima, a znamo da je to nemoguće, pa prema tome pristup neto dohotka kaže da ne postoji optimalna struktura kapitala.
13.2. Pristup poslovnog dohotka Pristup poslovnog dohotka pretpostavlja da vrijednost dioničkog društva ovisi o poslovnim dohotcima koje ono stvara kroz vrijeme, a ne o tome na koji način
se taj dohodak dijeli između vlasnika i vjerovnika društva. Znači, prema ovom pristupu nije toliko bitno kako se dijele zarade nego samo da je prodaja što veća. Prema tom pristupu dioničko društvo vrijedi isto bez obzira na strukturu kapitala odnosno svejedno nam je koliko smo zaduženi. Obzirom da je svejedno koliko smo zaduženi, niti prema ovom pristupu ne postoji optimalna struktura
ks
kA
kD
zaduženost
Vrijednost poduzeća
Trošak kapitala
kapitala.
zaduženost
Na grafu vidimo da je vrijednost poduzeća ista koliko god da se zadužujemo.
13.3. Tradicionalni pristup Tradicionalni pristup se nalazi negdje između pristupa neto dohotka i pristupa poslovnog dohotka. To znači da se nalazi između pristupa koji kaže da je zaduženije društvo vrijednije i pristupa koji kaže da nije važno koliko smo zaduženi. Tradicionalisti vjeruju da struktura kapitala utječe na vrijednost i da postoji optimalna struktura kapitala uz koju neko društvo ostvaruje najveću vrijednost. Prema njima je to upravo onaj odnos duga i glavnice uz koji je WACC najniži. Prema ovom pristupu postoje koristi od zaduživanja (jer je dug jeftiniji od glavnice), ali zaduživanje izaziva rizike, pa zbog toga s povećanjem zaduženosti raste i trošak glavnice, ali i trošak duga. To uzrokuje karakterističan U-oblik WACC-a. Sjetimo se 93. zadatka u kojem smo pratili kako se povećava rizičnost glavnice s povećanjem udjela duga u kapitalu. To je ono kada se povećava beta koeficijent.
kD
Vrijednost poduzeća
Trošak kapitala
ks kA
zaduženost
zaduženost
Na slici možemo vidjeti da prema tradicionalistima postoji optimalna struktura kapitala, a to je ona gdje je kA najmanji.
13.4. MM inicijalni model Tri navedena pristupa koja smo obradili su tri pristupa koja je osmislio profesor Durand. Oni su možda zanimljivi, ali uglavnom nisu poduprijeti matematičkim dokazima. Zato su razmatranja Modigliania i Millera o strukturi kapitala često nazivana revolucionarnima. Oni su uveli malo ekonomije i financijske teorije. Njihov inicijalni model pretpostavlja savršeno i potpuno efikasno financijsko tržište, a to znači da nema nikakvih transakcijskih troškova, troškova emisije, a bogme niti poreza. Poučak 1. Prema prvom teoremu vrijednost dioničkog društva ne ovisi o strukturi kapitala nego o kapitalizaciji njegovog očekivanog poslovnog dohotka (ZPKP). Zato vrijednost poduzeća utvrđujemo kao sadašnju vrijednost svih njegovih očekivanih poslovnih dohodaka. Te dohotke diskontiramo po stopi WACC. Dodatni zaključci: 1. WACC ne ovisi o strukturi kapitala tvrtke i 2. WACC je bez obzira na stupanj korištenja dugova jednak trošku glavnice koju bi poduzeće imalo bez dugova Poučak 2. Trošak glavnice tvrtke s dugom ovisi o trošku glavnice tvrtke bez duga i premiji rizika koja ovisi o razlici između troška glavnice bez duga i troška duga te veličini zaduženost poduzeća. Razlog što upotreba financijske poluge ne utječe na vrijednost tvrtke je taj što se koristi jeftinijeg kapitala prezentiranog u dugovima poništavaju s povećanim rizikom. Taj povećani rizik izaziva rast troškova glavnice poduzeća s dugovima za upravo onaj iznos koji zadržava WACC na razini kao kod poduzeća bez dugova.
Dakle, poučak 2. nam kaže da koliko god da se mi zadužili nećemo promijeniti WACC jer ćemo zaduživanjem povećavati trošak glavnice.
13.5. Porezni učinci Sve bi to bilo lijepo kada bi pretpostavke držale vodu, ali to nije baš uvijek tako. Dvije stvari se moraju: umrijeti i platiti porez
stoga moramo uvesti poreze u
razmatranje. Porez se mora platiti na dobit, ali poreze moraju platiti i investitori na svoj dohodak od investicija. To nam baca potpuno novo svjetlo na raspravu o optimalnoj strukturi kapitala. 13.5.1. Porez na dobit Kamate su odbitna stavka od oporezive dobiti, pa nam one stvaraju porezni zaklon. Zato će dioničko društvo s dugovima plaćati manji porez na dobit od dioničkog društva bez dugova. MM s porezom na dobit Utjecaj poreza na dobit analizirali su i Modigliani i Miller: Poučak 1. MM su uvjete savršenog tržišta korigirali za postojanje poreza na dobit. U ovim uvjetima društva s dugovima će vrijediti više od društva bez dugova za sadašnju vrijednost poreznog zaklona. Zato će se sva društva pokušavati što više zadužiti pa opet prema tome nemamo optimalnu strukturu kapitala jer se ne možeš zadužiti sto posto. Ovo je zapravo vrlo slično prikazano pristupu neto dohotka. Poučak 2. Poučak 2. govori o utjecaju zaduživanja na troškove svake pojedine komponente kapitala. Prema ovom poučku koristi za zaduženo društvo rezultat su poreznog zaklona, pa ćemo trošak duga nazivati kd=kb*(1-sp).
Osim poreza na dobit tu su još i porezi koje plaćaju investitori na kapitalnu dobit. To nam pak daje neke nove perspektive, ali njih ćemo preskočiti. Samo da znate – tu su modeli koje je razvio Hamda i model koji je razvio Miller.
14. Optimalna struktura kapitala 14.1. Utjecaj troškova financijskih poremećaja Na savršenom tržištu ne postoje troškovi posrednika, agenata, provizije… Ali bilo bi ludo zanemariti te troškove, kada znamo da oni postoje. U stvarnom svijetu postoji masa primjera propasti poduzeća. Mnoga od njih su propala upravo zbog prevelike zaduženosti. Problem s tim propadanjima, odnosno stečajevima je u tome što oni sa sobom nose VELIKE troškove. Poteškoće u poslovanju, probleme sa solventnošću i konačno stečajeve sve zajedno nazivamo financijski poremećaji. Ti poremećaji izazivaju čitav niz izravnih i neizravnih troškova. Te troškove ne možemo zanemarivati, pa ćemo ih uključiti u izračune. Tako možemo reći da je vrijednost tvrtke s dugom veća za sadašnju vrijednost ušteda na porezima, ali manja za sadašnju vrijednost troškova financijskih poremećaja. Vrijednost tvrtke s dugom = vrijednost tvrtke bez duga + SV poreznog zaklona – SV troškova financijskih poremećaja I evo nas opet u istoj situaciji. Povećanjem dugova povećavaju se uštede na porezima, ali istovremeno i troškovi financijskih poremećaja jer je sve veća vjerojatnost da će doći do stečaja ako se sve više zadužujemo. Tako će povećanje dugova jedno vrijeme smanjivati WACC i povećavati vrijednost poduzeća – ali samo do trenutka kada trošak financijskih poremećaja ne dosegne razinu ušteda od poreza. U tom trenutku će se WACC opet početi povećavati jer će vlasnici tražiti sve veći prinos, jer se boje stečaja tako rizičnog poduzeća. Kako oni traže veći prinos, tako će se smanjivati vrijednost poduzeća i – suma sumarum, eto nam opet U oblik WACC-a. Mislim da ste skužili — povećavanje duga dovodi do smanjenja WACC-a do jednog trenutka i od tog trenutka WACC opet raste. To nam opet govori da postoji optimalna struktura kapitala, tj. ona struktura za koju je WACC najmanji, odnosno vrijednost poduzeća najveća. Ta optimalna struktura će se očito postizati u vrhu U krivulje, odnosno onda kada se izjednače sadašnja vrijednost poreznog zaklona i sadašnja vrijednost troškova poremećaja.
14.2. Troškovi financijskih poremećaja Stečaj ili bankrot dioničkog društva se smatra legalnim oblikom njegovog umiranja. Priča uglavnom ide ovako. Poduzeće digne kredit i ne može ga više vraćati. Banka se naljuti i kaže ok… onda ćemo proglasiti stečaj i namiriti se iz tvoje imovine. Lijepo se proda sva imovina, svi auti, zgrade, strojevi … sve … i iz te likvidacijske mase se polako namiruju svi svojim redoslijedom. Uglavnom je situacija takva da te imovine nema niti dovoljno da bi se namirili vjerovnici, odnosno tržišna vrijednost imovine je uglavnom manja od tržišne vrijednosti dugova. E sada, ako se radi o poduzeću gdje vlasnik odgovara svojom imovinom, on mora doplatiti vjerovnicima što im je još ostalo za platiti. S druge strane, ako vlasnici ne odgovaraju svojom imovinom – nikom ništa. Nema, nema ;) S druge strane, ako vrijednost imovine premašuje dugove, sve što ostane kada se svi naplate je vlasništvo dioničara. Bankrotom vlasnici zapravo odlučuju da prestaju plaćati dugove i daju vjerovnicima da se namire iz imovine. Iako bankrot na prvu zvuči kao nešto jako loše, on zapravo i nije tako strašno loš, jer sama mogućnost bankrota vlasnicima daje mogućnost izbora što im se više isplati. Ako vide da je imovina veća od obveza, vlasnici neće obustaviti plaćanje, jer bi na taj način dozvolili vjerovnicima da naplate cijela svoja potraživanja. Ali, ako je imovina manja, prestati će plaćati kredite i pustiti vjerovnicima da se namire i tako će zakinuti vjerovnike jer ovi neće moći naplatiti svoja potraživanja u cijelosti. Ovo lijepo zvuči u teoriji, ali problem je u TROŠKOVIMA STEČAJA. Stečaj predstavlja sudski postupak, a sve što se odvija na sudu puno košta. Pa tako i troškovi stečaja potpuno mijenjaju sliku o svemu, jer ti veliki troškovi stečaja povećavaju rizičnost zaduživanja. Postoje izravni i neizravni troškovi stečaja: Izravni troškovi – troškovi provođenja stečajnog postupka: sudske pristojbe, sudski troškovi, odvjetnički troškovi, administrativni troškovi (stečajni upravitelj npr), potrebno vrijeme za provođenje postupka se odražava na propadanje vrijednosti imovine pa i taj gubitak čini izravni trošak Neizravni troškovi – razni postupci menadžmenta usmjereni na kratkoročno održavanje poduzeća koji dugoročno znače gubitak vrijednosti imovine (prestanak održavanja, rasprodaja imovine), kupci i dobavljači izbjegavaju poslovanje pa se
smanjuje obujam posl. aktivnosti, gubitak najkvalitetnijih radnika, oportunitetni troškovi – nemogućnost postizanja fer tržišne vrijednosti poduzeća u likvidaciji. Troškovi bankrota terete prinose investitora i vlasnika i kreditora, investitori ugrađuju troškove bankrota u svoje zahtjeve za prinosom, ravnomjerno povećavajući zaduženost poduzeća.
14.3. Ciljana struktura kapitala Nasuprot svih prednosti financiranja dugovima, temeljni razlog protiv zaduživanja su troškovi financijskih poremećaja, odnosno troškovi bankrota i drugi troškovi agenata. Međuovisnost ovih dobrih i loših strana dugova nas dovodi do optimalne strukture kapitala. 14.3.1. Teorija kompromisa Optimalna struktura kapitala tako je rezultat kompromisa prednosti i nedostataka korištenja dugova u strukturi kapitala poduzeća. Zato ovaj pristup definiranja optimalne strukture kapitala nazivamo teorija kompromisa. Teorijom kompromisa možemo objasniti različite strukture kapitala među različitim poduzećima, jer sposobnost zaduživanja dioničkog društva ovisi i o karakteru imovine s kojom ono obavlja
svoje
poslovne
operacije.
Što
je
imovina
dioničkog
društva
respektabilnija, odnosno, što joj je sekundarno tržište razvijenije, to je zaduživanje uz zalog takve imovine sigurnije, pa samim time i jeftinije. Najbolja imovina će nam biti nekretnine s rezidencijalnim karakterom odnosno nešto za čime postoji potražnja. Stroj za vađenje mlijeka iz kokosa nema baš pretjerano zainteresiranih kupaca, pa mu sekundarno tržište nije razvijeno. U uvjetima stvarnog svijeta, teško ćemo poslovati uz optimalnu strukturu kapitala, jer ne možemo konstantno po malo korigirati strukturu. Mislim, možemo, ali troškovi bi bili preveliki… tipa da imamo stupanj zaduženosti 54% a optimalan nam je 58%. Pa nećemo sad ići na tržište izdati 2 obveznice da bi došli do optimuma. 14.3.2. Teorija signaliziranja Na savršenom tržištu pretpostavlja se savršena simetričnost informacija, odnosno da svi znaju sve. No, u stvarnom svijetu to nije uvijek baš tako. U uvjetima stvarnog svijeta menadžeri najčešće imaju bolje informacije o budućim aktivnostima poduzeća od vanjskih investitora. To znači da postoji asimetričnost informacija, što utječe na strukturu kapitala tvrtke i u osnovi je teorije signaliziranja. Teorija signaliziranja kaže da će tvrtke s iznimno dobrim perspektivama preferirati financiranje dugovima, dok će tvrtke sa siromašnim izgledima
nastojati se financirati dionicama. Ovo proizlazi iz činjenice da menadžeri nekada znaju informacije koje drugi ne znaju, a nekada ih čak ne smiju niti reći. Recimo da Apple smisli neki brutalan mobitel koji čita misli. Za financiranje tog projekta treba nabaviti dosta novaca, ali ne smiju nikom reći šta rade. Tada će menadžeri radije financirati se dugom, jer ako izdaju dionice postići će puno lošije cijene jer investitori nemaju pojma što se sprema i nisu to uključili u razmatranje. Ali nisu ni investitori ludi. I oni znaju da je nekada takva situacija, pa će im često emisija novih dionica poslati loš signal, jer misle da menadžeri očekuju poteškoće. I, naravno, emisija dugova će im poslati dobar znak jer znaju da menadžeri vjerojatno očekuju dobru budućnost. Sve ovo se odražava na strukturu kapitala, pa će dionička društva u normalnim okolnostima nastojati definirati svoju CILJANU strukturu kapitala UZ MANJU ZADUŽENOST od optimalne strukture. Tako si poduzeća ostavljaju malo lufta za zaduživanje ako se pojavi neka dobra prilika na tržištu. Ovo zovemo rezervni kreditni kapacitet.
15. Politika dividendi Izraz „dividende“ označava bilo kakvu distribuciju vrijednosti koju dioničko društvo daje svojim vlasnicima. Uglavnom se dividende isplaćuju u novcu, ali iznimno se dividende mogu izdavati u materijalnim stvarima ili u obliku dioničkih dividenda. Znamo da dioničari imaju rezidualnu tražbinu prema imovini i dobiti poduzeća. Upravo taj dvostruki položaj i je razlog dvostruke motiviranosti dioničara u ulaganje u obične dionice. Tu dvostruku motiviranost smo već prikazivali Gordonovim modelom gdje smo rekli da je zahtijevani prinos jednak zbroju očekivanog prinosa od dividendi i stope rasta. (ks=yd' + g) gdje je očekivani prinos od dividendi jednak yd'=D1/P0. Ulagač od dionice želi ostvariti prinos od dividendi, ali isto tako želi da cijena njegove dionice naraste. I eto nas kod glavnog pitanja. Isplatiti dividende ili ne? Ako se dividende isplate, manje ostaje u poduzeću i može se ostvariti manji rast, a ako se pak ne isplate, pitanje je hoće li taj novac zadržan u poduzeću dovesti do rasta. Puno je razloga za i protiv, a ovdje ćemo za početak obraditi tri teorije dividendi- teorija irelevantnosti dividendi, teorija ptice u ruci i teorija porezne diferencijacije.
15.1. Teorija irelevantnosti dividendi Teoriju irelevantnosti dividendi su utemeljili Modigliani i Miller. Oni kažu da politika dividendi ne utječe niti na vrijednost dionica niti na troškove kapitala poduzeća (WACC). Svoju teoriju temelje na 5 pretpostavki: 1. 2. 3. 4. 5.
Dohodak pojedinca i dobit tvrtke se ne oporezuju Nema troškova emisije i prometa dionica Politika dividendi ne utječe na troškove vlasničke glavnice tvrtke Investicijska politika tvrtke neovisna je od politike dividendi Ulagači i uprava raspolažu istim informacijama o budućim investicijskim oportunitetima
Irelevantnost dividendi na vrijednost dionica dioničkog društva zasniva se na činjenici da je dioničarima u jednu ruku svejedno hoće li se dividende isplatiti ili ne jer ako se isplate dividende novac je u džepu, a ako se zadrže zarade porasti će cijena dionice. Problem ovog modela je što njegove pretpostavke ne odgovaraju uvjetima stvarnog svijeta pa i nije tako primjenjiv.
15.2. Teorija ptice u ruci „Bolje vrabac u ruci nego golub na grani“ ili „bolje imati nego nemati“. Bez obzira na određeni stupanj indiferencije dioničara na politiku dividendi jasno je da i oni (ili barem dio njih) imaju potrebu za tekućim novčanim dohotkom kako bi financirali svoje tekuće potrebe. Upravo isplate novčanih dividendi predstavljaju takvim investitorima tekući dohodak. Štoviše, u uvjetima stvarnoga svijeta postoje transakcijski troškovi. To investitorima koji imaju potrebu za tekućim dohotkom predstavlja problem jer na taj način gube dosta novaca ako prodaju dionice malo po malo. Znači, ako dionica ne isplati dividendu, a investitor ima potrebu za tekućim dohotkom, on će morati prodati pokoju dionicu, a to sa sobom nosi i transakcijske troškove. Još jedan razlog ide za isplatu dividendi. Zadržavanje zarada je rizičnije nego isplata dividendi jer nitko ne zna hoće li se te zarade uistinu uspjeti reinvestirati profitabilno. Zato isplata dividendi smanjuje neizvjesnost investitora od potencijalnih gubitaka zbog neracionalnog investiranja zadržanih zarada. Isplata dividendi predstavlja i svojevrstan indikator financijske snage dioničkog društva. Zato će isplata dividendi biti vrlo bitan faktor pri odlučivanju investitora o kupnji dionice, stoga ona ne može biti irelevantna za vrijednost društva. Sve u svemu, ova teorija zagovara isplatu dividendi jer su dividende super
KRITIKE: Modigliani i Miller se baš i ne slažu s ovakvim načinom razmišljanja, pa su ove argumente nazvali „zabludom ptice u ruci“ odakle je teorija i dobila ime. Oni smatraju da ovakav način razmišljanja ne razmatra prave investitore koji su novac od investicije namijenili upravo dugoročnom investiranju. Ovaj način razmišljanja je prema njima više za laike koji se malo igraju s dionicama, ali na tržištu imamo više „pravih“ investitora pa prema njima nije baš najpametnije isplaćivati dividende.
15.3. Teorija porezne diferencije Ova teorija se zasniva na razlici u poreznom tretmanu tekućeg dohotka od dividendi i poreznom tretmanu kapitalnih dobitaka. U poreznim zakonodavstvima raznih zemalja najčešće se naplaćuje manji porez na kapitalne dobitke nego na prihode od dividendi, zato investitori mogu ostvariti veći prihod povećanjem cijene dionica nego isplatom dividendi kada se gleda nakon poreza. Ova teorija će zato zagovarati zadržavanje zarada.
15.4. Kvantitativni pristup politici dividendi Iako pretpostavke MM modela ne odgovaraju uvjetima stvarnoga svijeta, možemo utvrditi postojanja određenog stupnja irelevantnosti politike dividendi prema vrijednosti tvrtke. Taj stupanj irelevantnosti uzrokovan je dualitetom interesa vlasnika (to je ono: ako isplatiš dividendu, imaš pare, a ako zadržiš zarade porasti će cijena dionice). Tu je vrlo bitan međuodnos između profitabilnost vlastitog kapitala i stope tržišne kapitalizacije. Tri su moguća slučaja: o ako je r = k, vrijednost dionica je jednaka knjigovodstvenoj odnosno nekoj početnoj (onoj po kojoj su dionice po prvi put prodane investitorima). Politika dividendi je u tom slučaju neutralna u odnosu na vrijednost dionica o r > k, vrijednost dionica je veća od knjigovodstvene/početne, pri tome intenzivnije zadržavanje dobiti povećava vrijednost dionica (zato poduzeća s iznadprosječnom prof. mogu intenzivnije zadržavati dobit) o r < k, vrijednost je manja od knjigovodstvene/početne, intenzivnije zadržavanje dobiti umanjuje vrijednost dionica
15.5. Rezidualna teorija dividendi Kvantitativni pristup nam je ukazao na činjenicu da je prosperitetna profitabilnost dioničkog društva važan činitelj zadržavanja zarada. Naime, da bi dioničko društvo opstalo u konkurentskom natjecanju ono se nužno mora razvijati. Osnovna poluga
tog razvoja će biti njegov vlastiti kapital. Mi smo već naučili da je interno povećanje vlastitog kapitala (zadržavanje zarada) puno jeftinije od eksternog jer izdavanje novih dionica nužno znači i troškove emisije. Zato je i trošak novoemitirane glavnice veći od troška zadržanih zarada. Rezidualna teorija ne zagovara niti isplatu dividendi niti zadržavanje zarada, nego samo daje perspektivu koje su prednosti čega.
15.5. Činitelji politike dividendi U prilog isplati dividendi već smo istaknuli veći rizik vezan uz zadržavanje zarada prema relativno sigurnim dohocima od dividendi. Također, u stvarnom svijetu zbog postojanja transakcijskih troškova pojedinci si ne mogu „domaćinski“ kreirati dividende, odnosno ne isplati im se prodavati dionice malo po malo. U prilog niskim dividendama se ističu porezi jer je porez na kapitalnu dobit uglavnom manji od poreza na prinos od dividendi. Konačno, kvantitativni pristup i rezidualna teorija dividendi ne preferiraju niti jedan dio ostvarenih zarada nego povezuju politiku dividendi s perspektivnom profitabilnošću društva i ukazuju u kojim situacijama je bolje isplatiti dividende, a u kojima zadržati zarade. 15.5.1. Učinak klijentele Nemaju svi dioničari jednak porezni teret. Neki plaćaju porez na dividende, odnosno na svoj ukupni dohodak, pa će ti favorizirati zadržavanje zarada što im je porezni teret veći. S druge strane, mirovinski fondovi su, recimo, oslobođeni plaćanja poreza pa je očito da će takvi dioničari (s povlaštenim poreznim statusom) favorizirati isplatu dividendi, a ne zadržavanje zarada. Na isti način možemo razlikovati i dioničare prema njihovim potrebama za tekućim dohotkom. Tako će, recimo, mladi investitori obično preferirati zadržavanje zarada, dok će umirovljenici preferirati dionice koje isplaćuju dividende. Učinak klijentele ukazuje menadžmentu da treba utemeljiti politiku dividendi kojom će se slijediti interesi dioničara. Ali isto tako, investitori će kupovati dionice prema tome isplaćuju li one dividende ili ne. Zato poduzeće ne bi smjelo prečesto mijenjati politiku dividendi. 15.5.2. Informacijski učinak U prilog novčanim dividendama ide i to da je njihova isplata određeni pokazatelj financijske snage društva. Tako isplate dividendi imaju određeni informacijski učinak. Odnosno, isplatom dividendi šalje se poruka o zdravom poslovanju poduzeća. Prema nekim istraživanjima potvrđeno je da povećanje dividendi često
prati i rast cijene takvih dionica jer se njihovom isplatom ukazuje na optimističnu budućnost.
15.6. Teorija očekivanja Teorija očekivanja se oslanja na informacijski učinak dividendi. Ova teorija ukazuje da su cjenovne reakcije na objavljene distribucije dividende rezultat neočekivanih promjena veličine izglasanih dividendi.
16. Alternativa novčanim dividendama 16.1. Reinvestiranje dividendi Zadržavanje zarada najpogodniji je oblik financiranja ekspanzije. U tom smislu distribucija dividendi izravno smanjuje značaj najpovoljnijeg oblika financiranja razvoja i rasta društva (jer isplatom dividendi smanjujemo zadržane zarade). A opet, s druge strane, imamo problem. Ako ne isplatimo dividende odašiljemo možda krivu poruku o slabosti poduzeća. Zato možemo pozvati dioničare da reinvestiraju dividende u poslovanje dioničkog društva. Plan reinvestiranja dividendi (dividend re-investement plan – DRP) Za dionička društva planovi reinvestiranja dividendi su sredstvo povećanja stupnja zadržavanja zarada bez da se izglasa smanjenje stope isplate dividendi. Na taj način dionička društva izbjegavaju izlaganje riziku nepovoljnih reakcija tržišta na smanjivanje dividendi. Planovima reinvestiranja dividendi se u određenoj mjeri povećava lojalnost dioničara prema svom dioničkom društvu. Tim planom se dioničarima omogućava da vrate dividende u poduzeće, a zauzvrat dobe nove dionice. to će posebno biti zanimljivo malim investitorima jer na taj način mogu kupiti manji broj dionica nego što je to na tržištu.
16.2. Distribucija dividendi u dionicama Najčešći način isplate dividendi je isplata novčanih dividendi, ali moguće je isplatiti dividende i u dionicama. To su takozvane „dividendne dionice“ koje se uručuju postojećim dioničarima na teret ostvarene računovodstvene dobiti. Dividendne dionice Dividendne dionice su praktički instrument raspodjele ostvarenih zarada društva. Kroz dividendne dionice se distribuiraju dividende, a novac se zadržava u dioničkom društvu. Distribucija dividendi u dionicama se može obaviti tako da se izdaju već postojeće dionice koje je poduzeće kupilo (trezorske dionice) ili pak jednostavno emisijom novih dionica. To je takozvana interna emisija jer je usmjerena na postojeće vlasnike. Problem kod emisije novih dionica je što to stvara dodatne troškove. Prednosti i nedostaci dividendnih dionica: emisija dividendnih dionica je zapravo zadržavanje zarada u dioničkom društvu pa na taj način praktički dijeli iste prednosti i nedostatke kao i samo financiranje zadržanim zaradama. Osnovna prednost je ta što na taj način povećavamo vlastiti kapital dioničkog društva bez
nekih većih troškova emisije. Nedostatak ovog postupka je taj što je ovo ograničeni izvor financiranja.
16.3. Druge bonusne emisije Izraz bonusna emisija označava emisiju dionica društva svojim postojećim dioničarima i to na način da dioničko društvo ne primi nikakav novac od svojih dioničara. Riječ je, dakle, o internoj emisiji dionica. Ovakav način financiranja ne dovodi svježi novac u poduzeće, nego se samo mijenja broj glavnih dionica i samim time struktura vlasničke glavnice (ali se ona ne povećava). 16.3.1. Dijeljenje (cijepanje) dionica Dijeljenje dionica predstavlja postupak povećanja broja glavnih dionica društva. Dijeljenje dionica se provodi proporcionalnim smanjenjem nominalne vrijednosti dionica, pa se postojećim vlasnicima zamjenjuju stare obične dionice za proporcionalno veći broj novih. To je kao da jednostavno kažemo da svaka stara dionica sada vrijedi dvije nove dionice. Dijeljenje dionica je dobra stvar kada je cijena dionica prevelika, pa gubimo potencijalne investitore koji bi rado uložili u naše poduzeće, ali im je cijena dionice previsoka. Ovo također može biti dobar indikator na tržištu jer šaljemo informaciju da očekujemo rast cijene i da moramo podijeliti dionice da im cijena ne bi bila prevelika. Loša strana dijeljenja dionica je ta što se povećavaju transakcijski troškovi. Brokeri vrlo često naplaćuju fiksnu proviziju na transakcije, pa će tako ti troškovi biti veći onda kada imamo više dionica nego kada ih je manje. 16.3.2. Okrupnjavanje dionica Potpuno suprotno postupku dijeljenja dionica je postupak okrupnjavanja dionica. Ovo je, dakle, postupak kojim smanjujemo broj glavnih dionica društva uz istovremeno proporcionalno povećanje njihove nominalne vrijednosti. Učinci ovakvog postupka su upravo suprotni od učinka dijeljenja, pa ovakva aktivnost može poslati negativnu poruku, ali se smanjuju transakcijski troškovi.
16.4. Otkup vlastitih dionica Dioničko društvo može otkupiti svoje glavne dionice. Nakon provedenog otkupa, takve dionice postaju trezorske dionice, čime one gube sva prava. Otkup vlastitih dionica se može provesti pojedinačnim akcijama na tržištu, javnom ponudom svim vlasnicima dionica ili određenim grupama vlasnika te dogovorno s pojedinačnim investitorima.
Razlozi za otkup vlastitih dionica su: 2) Osiguravanje potrebnog broja dionica za - obećane konverzije i prava kupnje dionica (ukoliko ne želi emitirati novu emisiju da bi realiziralo izvršenje opcija morat će osigurati takve dionice otkupom na tržištu) - za provođenje namjeravanih poslovnih kombinacija (npr. fuzije) - izvršenje menadžerskih i zaposleničkih opcija (smanjenje potencijalnih troškova agenata) 3) Reakcija na zlonamjerne poteze na tržištu; 4) Alternativa politici dividendi (umjesto distribucije novčanih dividendi otkupljuju se dionice od dioničara koji su na to pristali. Iskupljeni dioničari dolaze do novčanih sredstava, a oni koji drže dalje do određenog povećanja vrijednosti svojih dionica) 5) Stabilizacija cijena postojećih dionica prije otpočinjanja nove emisije (npr. sindikat IB)
Otkup dionica se može promatrati kao investicija – potencijalno povećanje bogatstva vlasnika dioničkog poduzeća koji će preostati nakon otkupa suprotstavlja financijskoj efikasnosti drugih namjeravanih investicijskih projekata poduzeća.
Otkup vl. dionica predstavlja kontrakciju imovinske bilance poduzeća u slučaju da se obavlja novčanim sredstvima kojima raspolaže poduzeće – kako se kontrakcija u pasivi vrši na teret vl. glavnice, otkup će predstavljati smanjenje knjigovodstveno prikazanog učešća vl. glavnice u financijskoj strukturi poduzeća (strukturi kapitala) - Ako se otkup vrši na temelju novčanih sredstava novopribavljenih dugova, knjigovodstveno gledano doći do smanjenja udjela vl. glavnice = povećani intezitet korištenja financijske poluge. U oba slučaja dolazi do povećane sumnje potencijalnih kreditora u kreditni kapacitet -
tvrtke.
MOGUĆI EFEKTI OTKUPA:
u pravilu izaziva porast zarada/dobiti po dionici ( EPS).
Razlog je taj da se zarade koje može ostvarivati poduzeće sada dijele na manji broj običnih dionica koji preostaje nakon provedenog otkupa. Ako P/E odnos ostane nepromijenjen može doći do porasta cijene po dionici (PPS). (zato se otkup smatra dobrim sredstvom za povećanja vrijednosti dionica poduzeća). Čimbenici koji utječu na isplativost poduzimanja takvih akcija npr. reakcije investitora na javnu ponudu svim dioničarima poduzeća za otkup vl. dionica, zatim postupci financiranja otkupa koji mijenjaju strukturu kapitala tvrtke, a time i stavove investitora o poduzeću.
Otkup s raspoloživim novčanim sredstvima (kao alternativa isplati dividendi) -
-
poduzeće bez dugova: bogatstvo vlasnika (koji nastavljaju držati dionice) bi se povećalo kad bi se dionice mogle kupiti po njihovoj tekućoj tržišnoj cijeni. Oni vlasnici koji su pristali prodati svoje dionice prolaze lošije od vlasnika koji su ih nastavili držati . Zbog toga dioničari u pravilu neće biti spremni prodati po tekućoj cijeni (koju mogu dobiti i od dr. investitora na tržištu). Poduzeće će morati za otkup ponuditi premiju iznad tekuće tržišne cijene. U slučaju potpunog pametnog tržišta (savršenog i efikasnog) premija treba izjednačiti učinke otkupa za obje grupe dioničara. poduzeće s dugovima (D/E=1): rezultati su jednaki kao za poduzeće bez dugova; kad bi se otkup obavio po tekućim tržišnim cijenama to bi bila bolja alternativa od distribucije dividendi jer bi rezultirala povećanjem cijena dionica poduzeća. Ako bi se otkup izvršio uz ravnotežnu cijenu (tržišna+premija) obje su varijante jednako učinkovite – ne dolazi do povećanja bogatstva za vlasnike.
Ipak vlasnici dionica mogu pristati na otkup po cijeni ispod ravnotežne jer oni tada ostvaruju realiziranu tržišnu vrijednost svojih dionica za razliku od vlasnika čije se dionice ne otkupljuju, koji ostvaruju potencijalno veće bogatstvo kroz novoformiranu tržišnu vrijednost svojih dionica. Dakle iskupljeni vlasnici ostvaruju izvjestan (siguran) dohodak u usporedbi s rizičnim dohotkom vlasnika čije dionice nisu otkupljene.
-
ponuda otkupa vl. dionica specifičnoj grupi vlasnika (odd-lot investitorima – koji posjeduju manji broj dionica od punog lota (obično 100 dionica)) – s
-
obzirom da su njihovi transakcijski troškovi viši (jedinični troškovi transfera VPa) oni bi mogli pristati na otkup ispod ravnotežne cijene jer u slučaju otkupa transakcijs troškovi terete poduzeće, ne dioničare. Na taj način je izgledno povećanje bogatstva za ostale vl. posebno u slučaju minimizacije tr. troškova. usmjereni otkup – otkup dionica u dogovoru s pojedinačnim vlasnicima većih paketa dionica. Takav otkup može imati manje administrativne i legalne troškove u odnosu na javnu ponudu (tender) – cilj je ostvarivanje određenih posl. kombinacija ili onemogućavanje preuzimanja
OTKUP JEFTINIJIM KAPITALOM (ne kao alternativa isplatama dividendi):
zamjena
skupljeg vl. kapitala jeftinijim, formiranim emisijom dugova - u svim prilikama u kojima se postojeća struktura kapitala nalazi osjetno ispod optimalne, zamjena dijela VG s dugovima predstavlja zamjenu skupljeg kapitala jeftinijim - otkup se može tretirati kao investicija – ako se očekuje porast vrijednosti dionica na tržištu, taj efekt se uspoređuje s efikasnošću ostalih investicijskih oportuniteta tvrtke (obično je to najbolja investicija za visokoprofitabilne tvrtke). Otkup se često vrši kada se vjeruje da su dionice tvrtke podcijenjene ne bi li im se povisila cijena na tržištu, empirijski dokazi to ipak ne potvrđuju u znatnoj mjeri - vlasnici dionica koji preostanu nakon otkupa mogu ostvariti određene prednosti - potencijalni kapitalni dobitak uslijed rasta tržišne vrijednosti dionica. Rezultat toga je pozitivno djelovanje poreza na dobit na efekte fin. poluge.
BLA BLA BLA, ovu zadnju stranicu sam copy pasteao… al skužiti ćete što je. LJUDI MOJI---- BILO MI JE IZRAZITO DRAGO DRUŽITI SE S VAMA!! NEMOJTE ŠTO ZAMJERITI! UČITE I POLOŽITE TE POSLOVNE, A ONDA …. ONDA JE SVE LAKŠE… Za sva pitanja, mjere opreza, indikacije i nuspojave, slobodno mi se obratite.
VOLI VAS… VAŠ INSTRUKTOR ;)
