Izdavač: KATARINA ZRINSKI d.o.o. Varaždin Moslavačka 9, Varaždin, tel.: 042/241 000 fax: 042/241 828 Za izdavača: Mirjana Ptiček Urednik: Vedran Martinez Naslov originala: The Warren Buffett Way Copyright © 2005. Robert G. Hagstrom Sva prava pridržana. © 2006. KATARINA ZRINSKI, Varaždin Prijevod: Miloš Subotić ISBN: 953-263-126-X CIP - Katalogizacija u publikaciji Nacionalna i sveučilišna knjižnica - Zagreb UDK 336.767(73) 336.763(73) HAGSTROM, Robert G. Warren Buffettov način / Robert G. Hagstrom ;
. Varaždin : "Katarina Zrinski", 2006. (Biblioteka 21. stoljeće) Kazalo. ISBN 953-236-126-X I. Investicije — Efikasnost 301108072
Warren Buffettov način Robert G. Hagstrom
2006.
Još pohvala knjizi
Warren Buffettov način
"Warren Buffettov način ocrtava njegovu karijeru i daje primjere koji pokazuju kako su njegove ulagačke tehnike i metode evoluirale te predstavlja pojedince važne za taj proces. Također detaljno opisuje ključne ulagačke odluke koje su rezultirale njegovim nenadmašenim rezultatima. Na kraju, knjiga sadrži razmišljanja i filozofiju ulagača koji je konstantno zarađivao koristeći alate raspoložive svim građanima, bez obzira na njihov nivo bogatstva." Peter S. Lynch autor bestselera One up on Wall Street i Beating the street "Robert Hagstrom predstavlja dubinsku analizu strategija Warrena Buffetta i "kako i zašto" iza njegovog odabira svake od glavnih obveznica koje su doprinijele njegovom izuzetnom uspjehu. Njegova filozofija i mudrost "iz domaće radinosti" također su dio ove razumljive, zanimljive i čitljive knjige." John C. Bogle Predsjednik Vanguard grupe "Warren Buffett je zasigurno najveći ulagač ovoga stoljeća - ne toliko jer je na slobodnom tržištu stekao veliko bogatstvo, koliko jer je svoja važna razmišljanja podijelio s nama i otvoreno prikazao oštroumnost i hrabrost, koje su toliko važne za uspjeh. Berkshire Hathaway je bio moje najveće i najdulje ulaganje. Warren je bio moj najbolji učitelj." Charles D. Ellis Direktor i partner, Greenwich Associates
4
"Warrena Buffetta se često karakterizira jednostavno kao 'ulagača za vrijednosti' ili 'učenika Bena Grahama'. Hagstrom upotpunjava ostatak priče izuzetno praktičnim savjetima o napredovanju na tržištu." Martin S. Fridson Direktor, Merrill Lynch "Ova vam knjiga jednostavnim jezikom navodi pravila pomoću kojih je najuspješniji američki ulagač modernoga doba postao ono što jest. Mogla bi biti ukazanje legiji nesretnih ulagača koji se koprcaju jer ignoriraju osnove velikih ulagačkih uspjeha." Phil Fisher pisac, Obične vrijednosnice i neobične zarade
5
Warren Buffettov način Robert G. Hagstrom
Autorska prava zaštićena 2005. Robert G. Hagstrom. Sva prava pridržana. Niti jedan se dio ove publikacije ne može producirati, pohranjivati niti prenositi u bilo kojem obliku ili na bilo koji način, elektronički, mehanički, preslikavanjem, snimanjem, skeniranjem ili drugačije, osim u skladu s člancima 107. ili 108. Zakona o autorskim pravima SAD iz 1976. godine, bez prethodnog pismenog odobrenja izdavača, ili kroz autorizaciju, putem plaćanja odgovarajuće naknade po primjerku kroz Copyright Clearance Center, Inc., 222 Rosewood Drive, Danvers, MA 01923, 978-750-8400, faks 978-646-8600, ili putem interneta na www.copyright.com. Zahtjevi izdavaču za dozvole trebaju biti naslovljeni na Permissions Department, John Wiley & Sons, Inc., 111 River Street, Hoboken, NJ 07030, 201-748-6011, faks 201-748-6008. Ograničenje odgovornosti/ograničenje jamstva: Mada su izdavač i autor uložili najveće napore u pripremu ove knjige, oni ne tvrde niti jamče kako je sadržaj cjelovit i točan i izričito odriču bilo kakvo implicirano jamstvo uporabljivosti ili pogodnosti za određenu namjenu. Prodavači ovog materijala ne mogu izdati ni pružiti nikakvo jamstvo. Savjeti i strategije sadržani u knjizi nisu nužno pogodni za vašu situaciju. Gdje god je to nužno trebali biste se posavjetovati sa stručnjakom. Niti izdavač niti autor ne odgovaraju za bilo kakav gubitak zarade ili drugu poslovnu štetu, uključujući, ali ne ograničavajući se na posebnu, posrednu, posljedičnu ili neke druge štete.
6
Sadržaj Predgovor drugom američkom izdanju Bill Miller Predgovor prvom američkom izdanju Peter S. Lynch Predgovor autora Uvod Kenneth L. Fisher I. II. III.
9 11 17 21
Najveći ulagač na svijetu Warren Buffettovo obrazovanje "Naša osnovna djelatnost je osiguranje": Rani dani Berkshire Hathawayja IV. Kupnja tvrtke V. Upute za ulaganja: Poslovna načela VI. Upute za ulaganja: Upravljačka načela VII. Upute za ulaganja: Financijska načela VIII. Upute za ulaganja: Vrijednosna načela IX. Ulaganje u vrijednosne papire s fiksnim prinosom . . . . X. Upravljanje svojim portfeljem XI. Psihologija novca XII. Nerazuman čovjek
27 39 61 75 99 123 159 173 197 215 241 255
Zaključak Upravljanje novcem na Warren Buffetov način
267
Dodatak Zahvale
283 297
7
Predgovor drugom američkom izdanju
Kad je Robert Hagstrom po prvi puta objavio Warren Buffettov način 1994. godine, knjiga je brzo postala fenomen. Do danas je prodano preko 1,2 milijuna primjeraka. Popularnost knjige je svjedočanstvo preciznosti njenih raščlambi i vrijednosti njenih savjeta. Kad god je Warren Buffett subjekt, lako je biti shrvan samom veličinom brojaka. Dok većina ulagača razmišlja u stotinama ili možda tisućama, Buffett se kreće u svijetu milijuna i milijardi. Ali to ne znači da nas nema što podučiti. Upravo suprotno. Ako pogledamo što radi i što je učinio i ako uspijemo otkriti razmišljanja koja se iza toga nalaze, moći ćemo svoje odluke oblikovati prema njegovim. To je dubok doprinos Robertove knjige. On je godinama potanko proučavao Buffettova djela, riječi i odluke, a onda se prihvatio raščlambe tražeći zajedničke činioce. Za ovu je knjigu razradio te zajedničke činioce u dvanaest načela, bezvremenske principe koji vode Buffettovu ulagačku filozofiju kroz sve okolnosti i kroz sva tržišta. Na potpuno isti način ona mogu voditi bilo kojeg ulagača. Trajna vrijednost Robertovog rada je u njegovoj jasnoj usredotočenosti - iako knjiga govori o ulagačkim tehnikama, ona u osnovi govori o ulagačkim načelima. A principi se ne mijenjaju. Skoro da mogu čuti Warrena kako, uz svoj ironičan osmijeh, govori: "Zato ih i zovemo načelima."
9
Proteklih nam je deset godina dalo živopisnu demonstraciju te osnovne istine. U tih su se deset godina trendovi na tržištima vrijednosnica nekoliko puta mijenjali. Svjedočili smo balonu od sapunice koji je visoko letio, na kojem su se mnogi ljudi obogatili, a zatim strmoglavom padu, pa tržištu koje je dugotrajno, polagano padalo prije negoli je u proljeće 2003. godine dotaklo dno i počelo se oporavljati. Čitavim se tim putem Warren Buffettov pristup ulaganju niti u jednom trenutku nije promijenio. Nastavio je slijediti ista načela koja su ocrtana u ovoj knjizi: • O kupovanju vrijednosnica razmišljajte kao o kupovanju dijela interesa u čitavoj tvrtci. • Izgradite usredotočeni portfelj niskog obrtaja. • Ulažite samo u ono što možete razumjeti i analizirati. • Uvijek kao osiguranje zahtijevajte razliku između prodajne cijene i dugoročne vrijednosti tvrtke. Ulagači u Berkshire Hathaway obično žanju korist od takvog promišljenog pristupa. Otkako se 2003. godine tržište počelo oporavljati, cijena vrijednosnice Berkshire Hathawayja porasla je za otprilike 20.000$ po komadu, što je oko 30% i daleko nadmašuje prosječne tržišne dobiti u istom periodu. Postoji slijed razmišljanja ulagača na vrijednost koji počinje s Benjaminom Grahamom, ide preko Warrena Buffetta i njegovih suvremenika, sve do sljedeće generacije sljedbenika tog puta, kao što je Robert Hagstrom. Buffett, najpoznatiji Grahamov učenik, često ulagačima savjetuje proučavanje Grahamove knjige Inteligentni ulagač. I ja sam to često preporučam. A uvjeren sam kako Robertovo djelo s tom klasičnom knjigom dijeli jednu kritičnu kvalitetu: savjet vas možda neće obogatiti, ali je malo vjerojatno da će vas osiromašiti. Ukoliko ih shvatite i pravilno primijenite, tehnike i načela predstavljena u ovoj knjizi trebali bi vas učiniti boljim ulagačem. Bill Miller Generalni direktor, Legg Mason upravljanje kapitalom
10
Predgovor prvom američkom izdanju
Bio sam doma kad je jedne večeri radnog dana, početkom 1989., godine zazvonio telefon. Naša je srednja kćer, Annie, tad stara 11 godina, prva stigla do telefona. Rekla mi je da zove Warren Buffett. Bio sam uvjeren kako se radi o smicalici. Osoba koja je zvala počela je riječima: "Ovdje Warren Buffett iz Omahe (kao da sam ga mogao zamijeniti za nekog drugog Warrena Buffetta). Upravo sam pročitao Vašu knjigu, jako mi se svidjela i želio bih citirati jednu Vašu rečenicu u godišnjem izvještaju tvrtke Berkshire. Uvijek sam želio napisati knjigu, no nikad se nisam toga prihvatio." Govorio je brzo, s puno entuzijazma i sigurno je izrekao četrdeset riječi u petnaest ili dvadeset sekundi, uključujući i par smjehova i hihota. Istog sam trenutka pristao na njegov zahtjev i mislim da smo razgovarali nekih pet ili deset minuta. Sjećam se kako je završio rekavši: "Ako ikada posjetite Omahu i ne posjetite me, Vaše će ime u Nebraski biti okaljano." Naravno, ne želeći da moje ime u Nebraski bude okaljano, prihvatio sam njegov poziv nekih šest mjeseci kasnije. Warren Buffett me je osobno proveo svakim centimetrom svojeg ureda (što nije dugo trajalo jer je čitav pogon mogao stati na manje od pola teniskog igrališta), a upoznao sam i svih jedanaest zaposlenika. Nije bilo niti računala niti uređaja za dojavu s tržišta vrijednosnica. Nakon nekih sat vremena otišli smo do mjesnog restorana gdje sam, sljedeći njegov primjer, pojeo sjajan odrezak i popio prvu kolu s okusom višnje u trideset godina. Razgovarali smo o zaposle-
11
njima koja smo imali kao djeca, o bejzbolu, bridžu, i razmjenjivali priče o tvrtkama u koje smo u prošlosti ulagali. Warren je raspravljao ili odgovarao na pitanja o svakoj vrijednosnici i svakoj djelatnosti koju je Berkshire (svoju tvrtku nikad nije zvao Berkshire Hathaway) posjedovao. Zašto je Warren Buffett bio najbolji ulagač u povijesti? Kakav je on kao osoba, kao vlasnik vrijednosnica, direktor i kao vlasnik čitavih tvrtki? Što je to toliko posebno u godišnjem izvještaju Berkshire Hathawayja, zašto toliko puno napora u njega ulaže i što se iz toga može naučiti? Kako bih pokušao odgovoriti na ta pitanja, razgovarao sam izravno s njim i ponovo pročitao posljednjih pet izvještaja, te njegove prve izvještaje, kad je postao predsjednikom tvrtke (izvještaji za godine 1971. i 1972. imaju samo po dvije stranice teksta). Osim toga, razgovarao sam s devet osoba koje su s Warrenom Buffettom bile aktivno povezane na različite načine i s različitih stanovišta, tijekom proteklih četiri pa sve do trideset godina. Bili su to: Jack Byrne, Robert Denham, Don Keough, Carol Loomis, Tom Murphy, Charlie Munger, Carl Reinhardt, Frank Rooney i Seth Schofield. Kad se radilo o njegovim osobnim kvalitetama, odgovori su bili vrlo ujednačeni. Warren Buffett je, kao prvo, jako sretna osoba. Voli sve čime se bavi, od rada s ljudima do čitanja ogromnih količina godišnjih i tromjesečnih izvještaja te brojnih časopisa i tiskovina. Kao ulagač posjeduje stegu, strpljivost, fleksibilnost, hrabrost, samopouzdanje i odlučnost. Uvijek traga za ulaganjima u kojima je rizik eliminiran ili minimalan. Dodatno je vrlo dobar u procjeni vjerojatnosti i šansi. Vjerujem da ta sposobnost proizlazi iz njegove urođene ljubavi prema jednostavnim matematičkim izračunima, odanosti i aktivnom igranju bridža te dugom iskustvu u osiguravanju i prihvaćanju visokih razina rizika u osiguranju i reosiguranju. Voljan je prihvatiti rizik tamo gdje su šanse za potpuni gubitak niske, a moguće nagrade značajne. Navodi svoje greške i neuspjehe i ne traži izgovore za njih. Uživa izrugivati se samom sebi, a svoje suradnike hvali bez preuveličavanja. Warren Buffett je veliki učenik poslovanja i sjajan slušač te je sposoban odrediti ključne elemente tvrtke ili složenog pitanja
12
velikom brzinom i preciznošću. Sposoban je u samo dvije minute odlučiti ne ulagati u nešto i doći do zaključka kako je vrijeme za veliku kupovinu nakon samo nekoliko dana istraživanja. Uvijek je spreman, jer kao što je naveo u svom godišnjem izvještaju: "Noa nije počeo graditi arku kad je kiša već padala." Kao upravitelj, skoro nikad ne poziva šefove odjela ili generalne direktore tvrtki, već je ushićen u svako doba noći ili dana kad netko od njih nazove kako bi nešto izvijestio ili tražio savjet. Nakon ulaganja u vrijednosnice ili kupovanja čitave tvrtke, on postaje glavni navijač i kao rezonantna kutija: "Mi u Berkshireu onoga tko zna svoj posao ne učimo kako raditi." Dva primjera voljnosti Warrena Buffetta za učenjem i prilagođavanjem su javni nastupi i upotreba računala. Warren je u pedesetima uložio 100$ u tečaj „ne sprečavanja klecanja koljena tijekom javnih govora, već držanja govora u javnosti dok mu koljena klecaju" Dalea Carnegia. Na godišnjim susretima tvrtke Berkshire, Warren sjedi na pozornici s Charliem Mungerom i pred više od 2000 ljudi bez bilježaka drži govor i odgovara na pitanja na način koji bi usrećio Willa Rogersa, Bena Grahama, kralja Salomona, Phila Fishera, Davida Lettermana i Bila Crystala. Kako bi mogao igrati više bridža, Warren je početkom 1994. godine naučio koristiti računalo kako bi se priključio mreži u kojoj možete igrati s drugim osobama koje se nalaze širom zemlje. Možda će u skoroj budućnosti za istraživanje ulaganja početi koristiti neki od stotinu sustava za pohranu podataka i podatkovnih servisa o tvrtkama koji su danas raspoloživi na računalima. Warren Buffett naglašava da je kritični čimbenik ulaganja određivanje prave vrijednosti tvrtke i kupovanje po realnoj ili povoljnijoj cijeni. Nije ga briga što se događa ili što će se dogoditi na tržištu vrijednosnicama. Kupio je vrijednosnice Coca - Cole za milijardu dolara 1988. i 1989. godine, nakon što im je vrijednost u proteklih šest godina porasla pet puta, a u proteklih šezdeset godina preko pet stotina puta. U tri je godine zaradio četverostruko više no što je uložio i s Coca - Colom namjerava zaraditi još mnogo više u slijedećih pet, deset i dvadeset godina. 1976. godine kupio je vrlo velik udio u tvrtci GEICO kad je cijena vrijednosnice
13
pala s 61$ na 2$ i činilo se kako će im vrijednost sigurno pasti na ništicu. Kako prosječan ulagač može koristiti metode Warrena Buffetta? Warren Buffett nikad ne ulaže u poslove koje ne razumije ili koji su izvan njegovog „djelokruga stručnosti". Svaki ulagač može, tijekom vremena, steći i pojačati svoj „djelokrug stručnosti" u području u koje su profesionalno uključeni ili u nekom području poslovanja koje istražuju s užitkom. Ne morate puno puta u životu biti u pravu, jer kao što Warren kaže, u njegovoj četrdesetogodišnjoj karijeri bitnih je bilo dvanaest odluka o ulaganju. Rizik se uvelike može smanjiti usredotočavanjem na samo nekoliko posjeda ukoliko to tjera ulagače na više pažnje i temeljitosti u njihovim istraživanjima. Obično više od 75% Berkshireovog posjeda običnih vrijednosnica predstavlja samo pet različitih vrsta vrijednosnica. Jedno od sjajnih načela, koje je jasno prikazano nekoliko puta u ovoj knjizi, je kako trebate kupovati sjajne tvrtke koje imaju privremene probleme ili kad tržište vrijednosnica pada i stvara odlične prilike za kupovinu izvanrednih franšiza. Prestanite pokušavati predvidjeti u kojem će se pravcu kretati tržište vrijednosnica, privreda, kamatne stope ili izbori i prestanite trošiti novac na pojedince koji se time bave. Proučite činjenice i financijska stanja, procijenite tvrtkine buduće izglede i kupujte kad vam sve ide u korist. Mnogi ljudi ulažu na način koji je sličan cjelonoćnom igranju pokera bez gledanja u svoje karte. Vrlo bi malo ulagača imalo znanja ili hrabrosti za kupnju GEICO-a po cijeni od 2$, ili Wells Farga i General Dynamicsa kad im nije išlo, a brojni su učeni ljudi govorili kako su te tvrtke u znatnim problemima. Kako bilo da bilo, Warren Buffettova kupnja tvrtki Capital Cities/ABC-a, Gillettea, Washington Posta, Affiliated Publicationsa, Freddie Maca ili Coca - Cole (koja je za Berkshire Hathaway donijela preko 6 milijardi dolara zarade, ili 60% od 10 milijuna dolara vrijednosničnog kapitala) je bila kupnja tvrtki koje su sve bile dobro vođene i imale snažnu povijest profitabilnosti, a istovremeno su bile dominantne poslovne franšize.
14
Warren Buffett koristi Berkshireove godišnje izvještaje kako bi pomogao, ne samo svojim vlasnicima vrijednosnica, već i široj publici kako bi postali boljim ulagačima. On potječe od urednika novina, a njegova je tetka Alice bila školski učitelj preko trideset godina. Warren Buffett uživa i u podučavanju i u pisanju o poslovanju općenito, a posebice o ulaganju. Kad je kao dvadesetjednogodišnjak studirao na Sveučilištu Nebraska, dobrovoljno je pružao poduku. Kad je 1955. godine radio u New Yorku, podučavao je odrasle o tržištu vrijednosnica u srednjoj školi Scarsdale. U kasnim je šezdesetima i tijekom sedamdesetih deset godina besplatno predavao na Sveučilištu Creighton. 1977. godine bio je član odbora kojem je predsjedao Al Sommer Jr., a koji je savjetovao Odbor za vrijednosnice i tržišta (Securities and Exchange Commision) o nepravilnostima u radu tvrtki. Nakon toga se veličina Berkshireovih godišnjih izvještaja dramatično promijenila, a izvještaj za 1977. godinu bio je napisan krajem te i početkom sljedeće godine. Format je postao sličniji izvještajima za partnersku tvrtku koje je pisao od 1956. do 1969. godine. Berkshireovi su godišnji izvještaji od ranih osamdesetih godina izvještavali vlasnike vrijednosnica o učinku tvrtkinih posjeda i novim ulaganjima, davali svježe podatke o djelatnosti osiguranja i reosiguranja i (od 1982. godine) navodili popis kriterija za kupnju tvrtki koje je Berkshire želio kupiti. Izvještaj je obilno ukrašen primjerima, analogijama, pričama i metaforama koje sadrže upute što se smije, a što ne smije činiti kod pravilnog ulaganja u vrijednosnice. Warren Buffett je uspostavio visoki standard za buduće Berkshireove učinke, postavljajući cilj dugoročnog rasta stvarne vrijednosti po godišnjoj stopi od 15%, što vrlo malo ljudi, a nitko osim njega od 1956. do 1993. godine, može učiniti. Izjavio je kako će to biti teško ispuniti zbog veličine tvrtke, no prilike se uvijek pojavljuju i Berkshire u pričuvi drži mnogo gotovine za ulaganje, a svake godine raste. Njegovo je samopouzdanje ponešto pojačano posljednjim riječima godišnjeg izvještaja od lipnja 1993. godine na 60. stranici: "Berkshire nije objavio isplatu dividendi od 1967. godine."
15
Warren Buffett je izjavio kako je uvijek želio napisati knjigu o ulaganju. Nadamo se kako će se to jednog dana i dogoditi. No, dok se to ne dogodi, njegovi godišnji izvještaji ispunjavaju tu funkciju na način pomalo sličan onome kod pisaca iz devetnaestog stoljeća koji su pisali u nastavcima: Edgar Allan Poe, William Makepeace, William Thackery i Charles Dickens. Godišnji izvještaji Berkshire Hathawayja od 1977. do 1993. godine predstavljaju sedamnaest poglavlja te knjige. U istom tom razdoblju sad imamo i Warren Buffettov način, u kojem Robert Hagstrom ocrtava Buffettovu karijeru i predstavlja primjere kako su njegove ulagačke tehnike i metode evoluirale, te pojedince važne za taj proces. Knjiga također detaljno opisuje ključne ulagačke odluke koje su donijele Buffettov nedosegnuti učinak. Na kraju, ona sadrži razmišljanje i filozofiju ulagača, koji dosljedno zarađuje novac, koristeći alate raspoložive svim građanima bez obzira na njihovo bogatstvo. Peter S. Lynch
16
Predgovor autora Prije skoro točno dvadeset godina, dok sam učio kako bih postao tržišni posrednik u tvrtci Legg Mason, primio sam godišnji izvještaj tvrtke Berkshire Hathaway kao dio materijala za učenje. Bio je to moj prvi dodir s Warrenom Buffettom. Kao i većina ljudi koji čitaju Berkshireove godišnje izvještaje, istog sam trenutka bio impresioniran jasnoćom Buffettovog pisanja. Kao mladi profesionalac tijekom osamdesetih godina, otkrio sam da mi se stalno vrti u glavi dok sam pokušavao držati korak s tržištem vrijednosnica, privredom i stalnim prodavanjem i kupovanjem vrijednosnica. Ipak, svaki put kad pročitam priču o Warrenu Buffetu ili članak koji je on napisao, čini mi se kako se njegov racionalni glas diže iznad kaosa tržišta. To me je umirujuće iskustvo nadahnulo na pisanje ove knjige. Glavni izazov s kojim sam se suočio tijekom pisanja Warren Buffettovog načina bio je potvrditi ili opovrgnuti Buffettovu tvrdnju kako "ono što radim nije izvan ničije stručnosti". Neki kritičari tvrde kako, usprkos njegovom uspjehu, idiosinkrazija Warren Buffetta znači kako njegov pristup ne može biti široko prihvaćen. Ja se s time ne slažem. Warren Buffett je idiosinkratičan - to je izvor njegovog uspjeha - no njegova je metodologija - kad se jednom shvati - primjenjiva na sve pojedince i ustanove. Moj cilj u ovoj knjizi je pomoći ulagačima koristiti strategije koje su Warrena Buffetta učinile uspješnim. Warren Buffettov način opisuje u srži jednostavan pristup. Ne postoje računalni programi koje treba naučiti koristiti niti debele knjižurine o ulaganju koje treba pročitati. Bez obzira jeste li financijski sposobni kupiti 10% tvrtke ili samo stotinu vrijednosnica, ova će vam knjiga pomoći u postizanju profitabilnih povrata od ulaganja.
17
No, nemojte se mjeriti prema Warrenu Buffettu. Njegovih pet desetljeća istovremenog posjedovanja i ulaganja u tvrtke čini malo vjerojatnim da ćete moći dostići njegove zarade kroz povijest. Umjesto toga, svoje rezultate uspoređujte s rezultatima vama sličnih osoba, bez obzira radi li se o ljudima koji se bave aktivno vođenim investicijskim fondovima, indeksiranim fondovima ili općenito tržištem. Izvorno je izdanje ove knjige doživjelo izvrstan uspjeh i duboko sam zahvalan što ju je toliko velik broj ljudi smatrao korisnom. Uspjeh Warren Buffettovog načina je, ipak, prvenstveno i najviše svjedočanstvo o Warrenu Buffettu. Njegov su um i integritet očarali milijune ljudi širom svijeta; njegov su intelekt i ulagački učinak, godinama, zapanjivali svijet profesionalnih ulagača, što uključuje i mene. Ta neponovljiva kombinacija čini Warren Buffetta najpopularnijim uzorom u današnjem ulaganju. Prije no što sam napisao ovu knjigu nisam sreo Warrena Buffetta i nisam se s njime savjetovao tijekom razvoja knjige. Mada bi savjetovanje zasigurno bilo bonus, srećom sam bio u mogućnosti oslanjati se na njegova pisanja o ulaganju koja su stara preko četiri desetljeća. Kroz čitavu sam knjigu koristio navode iz godišnjih izvještaja Berkshire Hathawayja, posebice iz slavnih pisama predsjednika upravnog odbora. Gospodin Buffett je dozvolio upotrebu tih zaštićenih materijala, no tek nakon što je pregledao knjigu. To dopuštenje niti na jedan način ne znači da je on surađivao na knjizi niti da mi je omogućio pristup tajnim dokumentima ili strategijama koje nisu već raspoložive u njegovim objavljenim pisanjima. Skoro sve što Buffett radi je javno, no nije precizno zabilježeno. Po mom je mišljenju bilo potrebno, i ulagačima vrijedno, temeljito izučavanje njegovih razmišljanja i strategija usklađenih s kupnjama koje je Berkshire obavio tijekom godina i posloženo u jednom izvoru. To je bila početna točka za izvorno izdanje Warren Buffettovog načina. Ovo revidirano izdanje, deset godina kasnije, zadržava taj osnovni cilj: istražiti Buffettova novija djela i u njima pronaći ulagačke pouke koje sadrže te razmotriti jesu li promjene u financijskoj klimi pokrenule promjene u njegovim strategijama.
18
Neke su stvari brzo postale jasnima. Buffettov je stupanj aktivnosti na tržištu vrijednosnica posljednjih godina značajno pao; češće je kupovao čitave tvrtke nego vrijednosnice. Povremeno je snažnije zalazio u obveznice - korporativne obveznice ocijenjene kao ulaganje, te čak i obveznice s visokim prinosom - a onda je, kad su postale manje privlačne, izašao s tog tržišta. Neke su od tih novokupljenih tvrtki opisane u poglavljima koja slijede, zajedno s raspravom o tome kako njihove značajke odražavaju načela Warren Buffettovog načina. Ipak, kako su mnoge od tih tvrtki, prije no što ih je Buffett kupio, bile u privatnom vlasništvu, njihove financijske potankosti nisu bile javno dostupne. Iz tog razloga ne mogu sa sigurnošću otkriti o čemu je Buffett razmišljao, što se ekonomskog stanja tih tvrtki tiče, osim što mogu reći kako mu se očito sviđalo ono što je vidio. U ovom sam izdanju iskoristio priliku za uključivanje materijala koji nije bio predstavljen u izvornoj knjizi. Dodao sam poglavlje o Buffettovom stilu upravljanja portfeljem, stilu koji on naziva "usredotočenim ulaganjem" focus investing. To je kamen temeljac njegovog uspjeha i ja ga preporučam. Također sam uključio i poglavlje o psihologiji novca, o mnogim načinima na koje emocije donose nered među dobre odluke. Kako biste mudro ulagali, morate biti svjesni svih iskušenja o nepromišljenom ponašanju. To je nužno iz dva razloga: ako znate kako prepoznati emocionalne zamke, možete izbjeći upadanje u njih. A još ćete moći biti sposobni na vrijeme prepoznati tuđi krivi korak i njime se okoristiti. Deset je godina vrlo dugo ili vrlo kratko vrijeme, što ovisi o vašim uvjetima i vašem osobnom pogledu na svijet. Za ulagače možemo reći kako se tijekom tih deset godina promijenio kontekst, no osnove su ostale iste. To je dobro jer se u sljedećih deset godina kontekst može vratiti na prijašnji ili otići u potpuno novom smjeru. Oni koji ostanu utemeljeni u osnovna načela te promjene mogu preživjeti daleko bolje, nego oni koji se tih osnova ne drže. U deset godina koje su prošle otkako sam napisao Warren Buffettov način, nivo je buke na tržištu vrijednosnica nastavio rasti, povremeno do zaglušujućeg vrištanja. Televizijski komentatori, financijski pisci, analitičari i tržišni stratezi nadglašavaju jedan
19
drugoga kako bi privukli pažnju ulagača. U isto su vrijeme mnogi ulagači uronjeni u internetske prostore za razgovor i oglasne ploče na kojima razmjenjuju podatke upitne kakvoće i savjete koji vode u pogrešnom pravcu. Ipak, usprkos svim tim raspoloživim podatcima, ulagačima je sve teže doći do profita. Nekima je teško i nastaviti. Cijene vrijednosnica bez ikakvog razloga skaču do neba, a onda isto tako brzo poniru. Ljudi koji su se okrenuli ulaganju kako bi zaradili za obrazovanje svoje djece i za mirovinu u stalnom su strahu. Čini se kako na tržištu više ne postoje niti sklad niti razum, već samo ludost. Daleko iznad ludila tržišta stoje mudrost i preporuke Warrena Buffetta. U okolini koja, čini se, preferira špekulanta u odnosu na ulagača, Buffettovi su se savjeti dokazali, iznova i iznova, kao sigurna luka za milijune izgubljenih ulagača. Zavedeni će ulagači povremeno viknuti: "Sad je drugačije" i povremeno će biti u pravu. Politika donosi iznenađenja, tržište reagira, ekonomska kretanja odzvanjaju u nešto drugačijem tonu. Djelatnosti se razvijaju i prilagođavaju. Promjena je stalna, no ulagačka načela ocrtana u ovoj knjizi ostaju ista. Slijedi jezgrovita i moćna pouka iz godišnjeg izvještaja 1996. godine: "Vaš cilj kao ulagača treba biti jednostavno kupovanje, po racionalnoj cijeni, djelomičnog udjela u lako razumljivoj tvrtci čije će zarade skoro sigurno biti materijalno veće za pet, deset i dvadeset godina nego što su to danas. Tijekom vremena naći ćete samo nekoliko tvrtki koje zadovoljavaju te uvjete - zato, kad jednu takvu nađete, trebate kupiti količinu vrijednosnica koja ima smisla." Bez obzira koliko sredstava za ulaganje imali, za koju ste djelatnost ili tvrtku zainteresirani, ne možete naći bolju osnovu od ove. ROBERT G. HAGSTROM Villanova, Pennsylvania Rujan, 2004. godine
20
UVOD Moj je otac, Philip A. Fisher, s velikim ponosom gledao na Buffettovo prihvaćanje nekih njegovih pogleda i na njihov dug i prijateljski odnos. Da je moj otac živ i da piše ovaj uvod, zgrabio bi priliku za dijeljenje dobrih osjećaja koje je doživio tijekom desetljeća poznanstva s jednim od samo nekoliko ljudi čija je ulagačka zvijezda toliko sjajna da zasjenjuje njegovu. Moj je otac zaista volio Buffetta i bio je počašćen kad je on prigrlio neke od njegovih ideja. Moj je otac umro u dobi od 96 godina - točno tri mjeseca prije no što sam dobio neočekivano pismo kojim sam upitan hoću li pisati o svom ocu i Warrenu Buffettu. Ovaj mi je uvod pomogao povezati neke stvari i pružiti neke zaključke vezane za mog oca i gospodina Buffetta. Nadam se kako za čitatelje Warren Buffettovog načina mogu ponuditi vrlo osoban uvid u važan dio povijesti ulaganja i neke misli o tome kako najbolje iskoristiti ovu izvrsnu knjigu. Malo ću toga reći o gospodinu Buffettu jer je to tema ove knjige i Robert Hagstrom to područje pokriva s elegancijom i uvidom. Dobro je poznato kako je moj otac imao značajan utjecaj na Warrena Buffetta i, kao što gospodin Hagstrom piše, utjecaj se mog oca u Buffettovom razmišljanju još jače osjeća posljednjih godina. Moj je otac, kad je upoznao Warrena Buffetta, počeo cijeniti njegove kvalitete koje je smatrao suštinskima za uspjeh u ulaganju, no rijetkima među upraviteljima ulaganja. Kad je prije 40 godina posjetio mog oca, u svijetu s relativno primitivnim informacijskim alatima po današnjim mjerilima, moj je otac imao svoje vlastite načine prikupljanja podataka. Polako je tijekom desetljeća izgradio krug poznanstava - profesionalnih ulagača koje je cijenio i koji su ga dovoljno dobro poznavali kako
21
bi znali za što on jest, a za što nije zainteresiran - i koji su s njime mogli podijeliti dobre ideje. Pred kraj karijere zaključio je kako će mlade profesionalne ulagače sresti samo jednom. Ako ga ulagač impresionira, možda će ga vidjeti još jednom i izgraditi odnos. Rijetko je koga vidio dva puta. Vrlo visoka mjerila! U njegovom umu, ako niste dobili 5, dobili ste 1. A jednom kad je donio odluku protiv nekoga, tu je osobu jednostavno isključio, zauvijek. Jedan pokušaj za izgradnju odnosa. Vrijeme je bilo dragocjeno. Warren Buffett je kao mlad čovjek bio među malobrojnima koji su dovoljno impresionirali mog oca prilikom prvog susreta kako bi zaslužili drugi i još mnogo susreta nakon toga. Moj je otac bio pronicljiv u ocjenjivanju karaktera i vještina. Kako neobično! Svoju je karijeru gradio na procjenjivanju ljudi. Bila je to jedna od njegovih najboljih kvaliteta i glavni razlog zašto je toliko naglašavao kvalitativnu procjenu uprave tvrtke prilikom svoje analize vrijednosnica. Uvijek se ponosio što je izabrao Warrena Buffetta kao „peticu" prije no što je on stekao svoju zasluženu slavu i prihvaćenost. Odnos između mog oca i Warrena Buffetta preživio je očeve povremene lapsuse kad je greškom gospodina Buffetta zvao „Howard". To je neobična priča koju nikad nismo nikome ispričali, a možda mnogo govori i o mom ocu i o Warrenu Buffettu. Moj je otac bio nizak čovjek s velikim umom koji nikad nije imao mira. Mada je bio dobar, bio je i jako nervozan, često uzrujan i osobno nesiguran. Bio je, također, i rob navika. Striktno je slijedio dnevnu rutinu jer ga je to činilo sigurnijim. A volio je spavati, zato što u snu nije bio niti nervozan niti nesiguran. Kad noću nije mogao spriječiti da mu misli lutaju, što je bilo često, umjesto brojanja ovaca igrao je igre pamćenja. Jedna od igara prije spavanja koje je igrao, bilo je pamćenje imena i izbornih okruga svih članova Kongresa, sve dok ne bi usnuo. Počevši 1942. godine, pamtio je ime Howarda Buffetta i povezao ga s Omahom, iznova i iznova, iz noći u noć, više desetljeća. Mehanizam njegovog mozga povezao je riječi „Omaha", „Buffett" i „Howard" u niz, daleko prije nego što je sreo Warrena Buffetta. Kasnije, kad je Warrenova karijera krenula i
22
njegova zvijezda zasjala, bilo je to još uvijek puna dva desetljeća prije no što je moj otac napokon uspio potpuno razdvojiti Buffetta i Omahu od „Howarda". Mog je oca to ljutilo jer nije mogao kontrolirati svoj um i zato što mu je Warren Buffett bio drag i cijenio je njihovo prijateljstvo. Otac je znao tko je točno Warren Buffett, no u neobaveznom je razgovoru često govorio nešto poput: „Taj pametni mladi Howard Buffett iz Omahe". Čim je to više izricao, tim mu je teže bilo izbrisati taj izraz. Čovjek navika po navici je griješio. Rano jednog jutra kad su se trebali sresti moj je otac bio odlučan razdvojiti „Howarda" od „Warrena". Ipak, u jednom je trenutku moj otac u razgovoru Warrena oslovio sa „Howard". Ako je Warren i primijetio, nije to pokazao i nije ispravio mog oca. To se povremeno događalo tijekom sedamdesetih. Do 1980. godine moj je otac napokon izgnao riječ „Howard" iz bilo koje rečenice vezane uz Buffetta. Nakon mnogo godina pitao sam ga je li sve to ikada objasnio Warrenu. Rekao je kako nije jer se previše stidio. Njihov je odnos preživio jer je bio građen na mnogo jačim temeljima. Mislim da je jedna od jezgri njihovog odnosa bila zajednička filozofija povezivanja s poštenim i vještim ljudima. Kad gospodin Buffett, govoreći o upravi Bershire Hathawayja, kaže: „Mi ne učimo majstore njihovom poslu", to je skoro izravno iz čitanke Phila Fishera. Združite se s najboljima, tu nemojte griješiti i nemojte im govoriti što da rade. Tijekom godina moj je otac bio jako impresioniran kako je gospodin Buffett rastao kao ulagač bez kompromitiranja bilo kojeg od svojih temeljnih načela. Svako je desetljeće gospodin Buffett učinio nešto što nitko, čitajući njegovu prošlost, ne bi predvidio i učinio je to kako treba. U svijetu profesionalnog ulaganja većina ljudi nauči neki određeni stil ulaganja i nikad ga više ne mijenja. Oni kupuju vrijednosnice s niskim C/P omjerom ili vodeća tehnološka imena, ili već nešto drugo. Oni izgrade tu vještinu i onda je više ne mijenjaju, ili unose samo marginalne promjene. U suprotnosti s time, Warren Buffett ustrajno mijenja pristupe, desetljeće za desetljećem - tako da je nemoguće predvidjeti što će iduće godine učiniti. Nitko na osnovu njegove izvorne sklonosti
23
prema vrijednostima nije mogao predvidjeti da će u sedamdesetima biti sklon franšizama. Iz njegovih prijašnjih ulaganja nije bilo moguće predvidjeti njegovu orijentaciju prema proizvođačima potrošne robe u osamdesetima pri C/P omjerima višim od tržišnog prosjeka. Njegova sposobnost za promjene - i to uspješne - može biti knjiga za sebe. Kad se većina ljudi pokušava razviti kao što je to on učinio - ne uspijeva. Gospodin Buffett je uspio, po vjerovanju mog oca jer nikad nije iz vida ispustio tko je. Uvijek je ostao vjeran samome sebi. Moj otac nikad nije na dulje vrijeme bio fizički udaljen od slavne pjesme Rudyarda Kiplinga „Kad bi" ( I f ) . Na svojem radnom stolu, na noćnom ormariću, u njegovom uredu - uvijek je bila u blizini. Čitao ju je iznova i iznova i često meni citirao. Držim je na svom stolu kako bi me podjećala na njega. Nesiguran, no nezastrašen, rekao bi vam na vrlo kiplingovski način da morate biti jako ozbiljni sa svojim ulaganjima i svojom karijerom, no nemojte biti preozbiljni kad se radi o vama samima. Nagovarao bi vas da razmislite o kritikama koje vam drugi upućuju, no da si ne sudite pretjerano u bilo kojem pravcu, a kad po svom mišljenju ne uspijete, da pokušate ponovo. A nagovarao bi vas i da učinite nešto drugo, što još nitko nije uspio. Tu je stranu gospodina Buffetta, njegovu sposobnost za stalni razvoj u skladu s vrijednostima do kojih drži i prošlosti - čineći nešto što još nitko nije učinio - moj otac naročito cijenio. Kretanje naprijed bez tereta okova prošlosti, onoga što je izrečeno, običaja ili ponosa. Buffett je po mišljenju mog oca utjelovljavao neke od kvaliteta koje je Kipling učinio besmrtnima. Nažalost, uvijek će postojati mali postotak društva, no velik apsolutni broj, zavidnih uskogrudnih pokvarenjaka koji ne mogu izgraditi svoj život. Smisao života za te zavedene duše je pokušati izazvati bol tamo gdje ne mogu doći do nikakve koristi. Do kraja uspješne karijere blato će biti bačeno na skoro svakoga tko je nešto postigao. A ako se išta može uhvatiti, to će se i dogoditi. Moj je nesigurni otac uvijek očekivao da će blato biti bačeno na svakoga, uključujući i njega, no nadao se kako se neće primiti za one koje je cijenio. A kad se blato baci, od onih koje je cijenio, očekivao je
24
kako će, na kiplingovski način, razmotriti kritike ili navode ne osjećajući da mu se time sudi. Uvijek kroz Kiplingove oči! Tijekom karijere koja je bila duža od većine drugih, Warren Buffett je sebe upečatljivo oslobodio - malo je blata bilo bačeno na njega, a ništa se nije primilo. Zaista pravi zavjet. Kipling bi bio zadovoljan. Moj otac je bio. Time se vraćamo na osnovne vrijednosti gospodina Buffetta - on uvi jek točno zna tko je i što je. Ne muče ga sukobi interesa koji mogu potkopati njegova načela i dovesti do ponašanja koje nije baš poželjno. Nije bilo blata za baciti pa se ništa nije niti uhvatilo. A to je osnovni princip Warrena Buffetta koji biste trebali oponašati. Znajte tko ste. Ovaj uvod pišem dijelom kako bih vam predložio kako koristiti ovu knjigu. Tijekom čitave moje karijere ljudi su me pitali zašto ne radim više stvari koje je radio moj otac ili koje radi gospodin Buffett. Odgovor je jednostavan. Ja sam ja, a ne oni. Moram koristiti svoje komparativne prednosti. Nisam dobar u procjeni ljudi kao što je to bio moj otac i nisam genij poput Buffetta. Važno je iskoristiti ovu knjigu za učenje, no nemojte je koristiti kako biste bili poput Warrena Buffetta. Vi ne možete biti Warren Buffett i patit ćete ukoliko pokušate. Koristite ovu knjigu kako biste pokušali shvatiti Buffettove ideje i onda te ideje preuzeti i ugraditi ih u svoj pristup ulaganju. Jedino iz svojih ideja možete stvoriti veličinu. Uvidi iz ove knjige korisni su jedino kad ih ugradite u sebe umjesto kad pokušate sebe iskriviti kako biste se prilagodili uvidu. (Iskrivljena je osoba loš ulagač, osim ako ste prirodno iskrivljeni). Bez obzira na sve, jamčim vam da ne možete biti Warren Buffett, bez obzira što pročitate ili ma koliko se trudili. Morate biti vi sami. To je najvažnija pouka koju sam dobio od svog oca, istinski velikog učitelja na mnogim razinama - da ne budem on ili netko drugi, već ono najbolje u što se mogu razviti, nikad ne prekidajući evoluciju. Najveća pouka koju možete dobiti od Warrena Buffetta? Učite od njega, no nemojte željeti biti poput njega. Ako ste mladi čitatelj, najveća pouka je da pokušate otkriti tko zaista jeste. Ako ste stariji čitatelj, najveća je pouka kako ste mnogo mlađi no što mislite i trebate se ponašati u skladu s tim - rijedak
25
dar. Kad to ne bi bilo moguće, gospodin Buffett se ne bi više razvijao u dobi u kojoj su mnogi ljudi u mirovini. O Warrenu Buffettu razmišljajte kao o učitelju, a ne uzoru, a o ovoj knjizi razmišljajte kao o najboljem objašnjenju njegovog učenja, dobro iznesenom i lakom za učenje. Iz ove knjige možete puno naučiti i to može biti temelj za razvijanje vaše vlastite uspješne ulagačke filozofije. Kenneth L. Fisher
26
I. Najveći ulagač na svijetu Svake godine magazin Forbes objavljuje „Elitnih 400 Forbesa", popis 400 najbogatijih Amerikanaca. Pojedine se osobe na njoj jedne godine pojave samo da bi sljedeće nestale, ovisno o tome kako se mijenjaju njihove osobne situacije i kako rastu ili padaju vrijednosti u djelatnosti kojom se bave, no neka su imena stalno prisutna. Među onima koji godinama vode na popisu, nalaze se neki multimilijarderi koji svoje bogatstvo mogu zahvaliti nekom proizvodu (računarskom softveru ili komponentama), uslužnim djelatnostima (prodaji) ili sreći svojih roditelja (naslijeđe). Od onih koji su niz godina u prvih pet, samo je jedna osoba svoje bogatstvo stekla kroz znanje ulaganja. Ta jedna osoba je Warren Buffett. On je bio broj jedan početkom devedesetih godina. Onda se nekoliko godina izmjenjivao na vrhu s mladićem koji se zove Bill Gates. Čak je i u godini internetskog ludila, 2000-toj, kad je strašno mnogo bogatstva koje je naveo Forbes 400 dolazilo od fantastičnog tehnološkog rasta, Buffett, koji se sa smiješkom klanja bilo čemu što ima veze s visokom tehnologijom, bio je čvrsto na četvrtom mjestu. Još uvijek je bio jedina osoba u prvih pet kojem je pod „izvor bogatstva" pisalo „tržište vrijednosnica". U 2004. godini ponovo se učvrstio na poziciji broj dva. Buffett je 1956. godine počeo svoje ulagačko partnerstvo sa 100$; nakon trinaest godina imao je 25 milijuna dolara gotovine. U trenutku u kojem ovo pišem (sredina 2004. godine), vrijednost se
27
njegove imovine povećala na 42,9 milijardi, vrijednosnice njegove tvrtke se prodaju za 92 900$ po komadu, a milijuni ulagača širom svijeta pažljivo slušaju svaku njegovu riječ. Ipak, kako bismo u potpunosti cijenili Warrena Buffetta moramo pogledati dalje od novca, hvalospjeva za ono što je učinio i reputacije.
ULAGAČKI POČECI Warren Edward Buffett rođen je 30. 8. 1930. godine u gradu Omaha, savezna država Nebraska. Njegov je djed posjedovao trgovinu mješovitom robom (a jedno vrijeme zapošljavao je i mladog Charlieja Mungera), a njegov je otac bio mjesni posrednik na tržištu vrijednosnicama. Kao dječak, Warren Buffett je uvijek bio opčinjen brojkama i s lakoćom je u glavi obavljao složene matematičke izračune. U dobi od osam godina počeo je čitati očevu knjigu o tržištu vrijednosnicama; u dobi od jedanaest godina je upisivao vrijednosti na ploči u posredničkoj tvrtki u kojoj je njegov otac radio. Njegove su mlade godine bile ispunjene poduzetničkim izletima u kojima je bio toliko uspješan da je svom ocu rekao kako želi preskočiti fakultet i odmah postati poslovnim čovjekom. Bio je odbijen. Buffett je studirao poslovanje na Sveučilištu Nebraska, a tijekom svog boravka tamo pročitao je novu knjigu o ulaganju koju je napisao profesor Benjamin Graham sa Sveučilišta Columbia. Bila je to, naravno, knjiga Inteligentan ulagač (The Intelligent Investor). Buffetta su toliko ponijele Grahamove ideje da se prijavio na Poslovnu školu Sveučilišta Columbija kako bi mogao učiti izravno od Grahama. U istoj je grupi bio i Bill Ruane, danas predsjednik Sequoia Fonda. On se prisjeća kako se dogodila trenutna mentalna kemija između Grahama i Buffetta i kako je ostatak grupe uglavnom bio publika. 1
1
28
C a r o l J. L o o m i s , «The I n s i d e S t o r y of W a r r e n Buffett», č a s o p i s Fortune (11. t r a v n j a , 1988. g o d i n e ) , str. 30
Nedugo nakon što je Buffett diplomirao ekonomiju na Sveučilištu Columbia, Graham je svog bivšeg studenta pozvao da se pridruži njegovoj tvrtci, Graham - Newman korporaciji. Tijekom dvogodišnjeg rada, Buffett je u potpunosti prihvatio pristup ulaganju svojeg mentora (za potpunu raspravu o Grahamovoj filozofiji pogledajte drugo poglavlje). Godine 1956. tvrtka Graham - Newman je raspuštena. Graham, tada star 61 godinu, odlučuje otići u mirovinu, a Buffett se vraća u Omahu. Oboružan znanjem koje je stekao od Grahama, financijskom pomoći svoje obitelji i prijatelja i 100$ svojeg novca, Buffett je pokrenuo ulagačku tvrtku. Bio je star 25 godina.
BUFFETTOVA PARTNERSKA TVRTKA, d.o.o. Partnerstvo je pokrenuto sa sedam partnera koji su zajedno uložili 105.000$. Partneri su godišnje dobivali 6% na svoje ulaganje i dijelili su 75% zarade koja je nakon toga preostala. Posljednjih je 25% išlo Buffettu, koji je kao glavni partner u osnovi imao slobodne ruke za ulaganje sredstava, kojima je partnerstvo raspolagalo. Tijekom sljedećih trinaest godina, Buffett je povećavao raspoloživa sredstva tempom od 29,5% godišnje. 2 Nije to bio lagani zadatak. Mada je industrijski pokazatelj Dow Jones tijekom tog perioda u pet godina gubio na vrijednosti, Buffettova tvrtka niti jedne godine nije poslovala s gubitkom. U stvari, Buffett je partnerstvo pokrenuo s ambicioznim ciljem nadmašivanja Dow-a za deset postotnih bodova svake godine. On je to i učinio - ne za deset - već za dvadeset i dva postotna boda! Kako je Buffettova reputacija rasla, sve je više ljudi od njega tražilo da upravlja njihovim novcem. Buffett je za partnersku tvrtku kupio kontrolne udjele u nekoliko javnih i privatnih tvrtki, a 1962. godine počeo je kupovati vrijednosnice tekstilne tvrtke Berkshire Hathaway, koja je bila u problemima. 2
W a r r e n B u f f e t t . «The S u p e r i n v e s t o r s of G r a h a m - a n d - Doddsville», Hermes (Jesen, 1 9 8 4 . g o d i n e )
29
Iste te godine, 1962., Buffett je preselio ured svoje tvrtke iz svog doma na Kiewit Plažu u Omahi, gdje se njegov ured nalazi i danas. Sljedeće je godine obavio zapanjujuću kupovinu. Okaljanoj skandalom u kojem je učestvovao jedan od njenih klijenata, tvrtci American Express cijena vrijednosnica je skoro preko noći pala s 65$ na 35$ po komadu. Buffett je dobro naučio Grahamovu lekciju: kad se vrijednosnice jake tvrtke prodaju ispod prave vrijednosti djeluj odlučno. Buffett je donio hrabru odluku o ulaganju 40% ukupne imovine partnerske tvrtke, 13 milijuna dolara, u vrijednosnice American Expressa. Tijekom sljedeće dvije godine cijena vrijednosnica se utrostručila i partneri su uprihodili lijepih 20 milijuna dolara zarade. Bio je to čisti Graham - i čisti Buffett. Partnerska je imovina do 1965. godine porasla na 26 milijuna dolara. Četiri godine kasnije, objašnjavajući kako je po njegovom mišljenju tržište vrlo nesigurno i kako je sve teže pronaći nešto vrijedno ulaganja, Buffett je odlučio prekinuti ulagačko partnerstvo. Ulagači su prilikom zatvaranja partnerske tvrtke dobili proporcionalne udjele. Neki od njih su, po Buffettovoj preporuci, potražili ulagača Billa Ruanea, njegovog školskog kolegu s Columbije. Ruane je pristao upravljati njihovim novcem i tako je stvoren Seqouia fond. Drugi su, među njima i Buffett, svoje zarade od partnerske tvrtke uložili u Berkshire Hathaway. Do tog je trenutka Buffettov dio od partnerske tvrtke porastao na 25 milijuna dolara, što je bilo dovoljno za kontrolu nad Berkshire Hathawayjem. U ulagačkom je svijetu dobro poznato što je on učinio s tom tvrtkom. Čak i oni koji se samo povremeno zanimaju za tržište vrijednosnicama prepoznaju Buffettovo ime i znaju nešto o njegovom zapanjujućem uspjehu. U sljedećim ćemo poglavljima pratiti uzlaznu liniju Berkshire Hathawayja tijekom četrdeset godina Buffettove kontrole. Što je možda još i važnije, zagrepst ćemo ispod površine kako bi otkrili zdravorazumsku filozofiju na kojoj on temelji svoj uspjeh.
30
ČOVJEK I NJEGOVA TVRTKA Warrena Buffetta nije lako opisati. On je fizički neupadljiv, a često se kaže kako izgleda poput djeda. Intelektualno ga se smatra genijem. Ipak, njegov realističan odnos s ljudima zaista je jednostavan. On je jednostavan, otvoren, iskren i pošten. Iskazuje zahtjevnu kombinaciju istančanog uma i sentimentalnog humora. Duboko štuje sve logično i izrazito mu se gade imbecilnosti. Prihvaća sve jednostavno i izbjegava složeno. Osobu koja čita godišnje izvještaje Berkshire Hathawayja može zapanjiti lakoća s kojom Buffett citira Bibliju, Johna Maynarda Keynesa ili Mae West. Ovdje je ključna riječ čitanje. Svaki izvještaj ima šezdeset do sedamdeset stranica ispunjenih podacima: nema slika, niti grafike u boji, niti grafikona. Oni koji imaju dovoljno stege za početi od prve stranice i nastaviti bez prekida nagrađeni su zdravom dozom oštroumnog financijskog znanja, narodnjačkog humora i čistog poštenja. Buffett u svojim izvještajima ništa ne skriva. Naglašava i pluseve i minuseve poslovanja Berkshire Hathawayja. Vjeruje kako su ljudi koji posjeduju vrijednosnice Berkshire Hathawayja, vlasnici tvrtke i govori im onoliko koliko bi i sam želio da mu se kaže kad bi bio na njihovom mjestu. Kad je Buffett preuzeo kontrolu nad Berkshireom, ukupna je neto vrijednost tvrtke bila 22 milijuna dolara. Četrdeset godina kasnije ta je vrijednost porasla na 69 milijardi dolara. Dugo je vremena Buffettov cilj bio godišnji rast knjigovodstvene vrijednosti Berkshire Hathawayja po stopi od 15% - značajno iznad dobiti koju ostvaruju prosječne američke tvrtke. Otkako je 1964. godine preuzeo kontrolu nad Berkshireom, rast je bio puno viši: knjigovodstvena vrijednost po vrijednosnici je porasla s 19 na 50,498 dolara, što je prosječni godišnji rast od 22,2%. Ovaj je prosječni pokazatelj tim impresivniji kad uzmete u obzir da Berkshire mora plaćati porez i na prihod i na dobit, dok su podaci za pokazatelj Standard&Poor 500 prije oporezivanja.
31
Tablica 1.1 Rezultati tvrtke Berkshire prema pokazatelju S&P 500 Godišnja promjena u postotcima
32
Po knjigovodstvenoj vrijednosti vrijednosnice Berkshirea
Po pokazatelju S&P 500 s uključenom dividendom
Relativni rezultat
Godina
(1)
(2)
(1)-(2)
1965.
23,8
10
13,8
1966.
20,3
(11,7)
32,0
1967.
11,0
30,9
(19,9)
1968.
19,0
11,0
8,0
1969.
16,2
(8,4)
24,6
1970.
12,0
3,9
8,1
1971.
16,4
14,6
1,8
1972.
21,7
18,9
2,8
1973.
4,7
(14,8)
19,5
1974.
5,5
(26,4)
31,9
1975.
21,9
37,2
(15,3)
1976.
59,3
23,6
35,7
1977.
31,9
(7,4)
39,3
1978.
24,0
6,4
17,6
1979.
35,7
18,2
17,5
1980.
19,3
32,3
(13,0)
1981.
31,4
(5,0)
36,4
1982.
40,0
21,4
18,6
1983.
32,3
22,4
9,9
1984.
13,6
6,1
7,5
1985.
48,2
31,6
16,6
1986.
26,1
18,6
7,5
1987.
19,5
5,1
14,4
1988.
20,1
16,6
3,5
1989.
44,4
31,7
12,7
1990.
7,4
(3,1)
10,5
1991.
39,6
30,5
9,1
1992.
20,3
7,6
12,7
1993.
14,3
10,1
4,2
1994.
13,9
1,3
12,6
1995.
43,1
37,6
5,5
1996.
31,8
23,0
8,8
1997.
34,1
33,4
0,7
1998.
48,3
28,6
19,7
1999.
0,5
21,0
(20,5)
2000.
6,5
(9,1)
15,6
2001.
(6,2)
(11,9)
5,7
2002.
10,0
(22,1)
32,1
2003.
21,0
28,7
(7,7)
Prosječna godišnja dobit 1965.-2003.
22,2
10,4
11,8
Ukupna dobit 1964.-2003.
259.485
4.743
Izvor: Godišnji izvještaj Berkshire Hathawayja za 2003. godinu.
33
Napomena: Podaci su za kalendarske godine sa sljedećim izuzecima: 1965. i 1966. godina je završila 30. 09. 1967. period od 15 mjeseci koji je završio 31. 12. Počevši 1979. godine, računovodstvena pravila od osiguravajućih tvrtki zahtjevaju da svoje obveznice prikazuju po srednjoj, a ne, kao što je prije bilo zahtjevano, po najnižoj tržišnoj vrijednosti. U ovoj su tablici rezultati Berkshirea do 1978. godine preračunati kako bi se uskladili s promjenom pravila. U svim su drugim pogledima rezultati računani koristeći izvorno prijavljene brojke. Vrijednosti za S&P 500 su prije oporezivanja, dok su za Berkshire nakon oporezivanja. Kad bi tvrtka poput Berkshirea jednostavno posjedovala S&P 500 i prihodovala odgovarajuće poreze, njeni bi rezultati bili lošiji od S&P 500 u godinama čiji je pokazatelj pozitivan, ali bili bi bolji od S&P 500 u godinama u kojima je pokazatelj negativan. Porezni bi trošak tijekom godina doveo do značajnog ukupnog zaostajanja.
Gledajući rezultate godinu za godinom, Berkshireove su dobiti znale biti promjenjive; promjene na tržištu vrijednosnica, a to vrijedi i za vrijednosnice koje Berkshire posjeduje, stvarale su ogromne oscilacije u cijeni (pogledajte tablicu 1.1). Kako biste bolje shvatili o kakvim se razlikama radi, usporedite rezultate za 1998. i 1999. godinu. Vrijednost Berkshirea se 1998. godine povećala za više od 48%. Onda je 1999. godine njihova vrijednost porasla za mizernih 0,5%, dok je u isto vrijeme vrijednost S&P 500 porasla za 21%. Za to su zaslužna dva čimbenika: Berkshireovi se rezultati mogu povezati s lošim rezultatima prodaje robe široke potrošnje (Coca-Cola i Gillette), dok je rast S&P 500 bio pogurnut izvanrednim rezultatima tehnoloških vrijednosnica, a koje Berkshire ne posjeduje. Otvoreno govoreći, a po tome je poznat, Buffett je u godišnjem izvještaju za 1999. godinu priznao kako je "zaista velika nadmoć nad (S&P) pokazateljem stvar prošlosti." 3 Ipak, on predviđa kako će tijekom vremena Berkshireovi rezultati biti "umjereno" bolji od S&P-a. A sljedećih tri godine je tako i bilo. Onda, 2003. godine, mada je Berkshire imao sjajnu godinu - knjigovodstvena vrijednost je porasla 23%, a S&P se iskazao još i bolje. 3
34
Godišnji izvještaj Berkshire H a t h a w a y j a , 1999. g o d i n a , str. 3.
BUFFETT DANAS Tijekom nedavnih godina, počevši u kasnim devedesetima, Buffett je bio manje aktivan na tržištu vrijednosnica, no što je bio tijekom osamdesetih i ranih devedesetih. Mnogi su primijetili taj nedostatak aktivnosti i pitali se znači li on da je tržište stiglo do vrhunca. Drugi su teoretizirali kako izostanak velikih kupovina običnih vrijednosnica jednostavno znači da se vrijednosnice, vrste koju Buffett rado kupuje, više ne prodaju po privlačnim cijenama. Znamo kako Buffett preferira kupovati "sigurnu stvar po diskontnim cijenama". "Sigurne stvari" su definirane predvidljivošću tvrtkinih ekonomskih tijekova. Čim su ekonomski tijekovi predvidljiviji, tim možemo biti sigurniji prilikom procjene. Kad pogledamo popis vrijednosnica koje Buffett posjeduje, te popis čitavih tvrtki unutar Berkshirea, zapanjuje visina nivoa predvidljivosti koja se tamo nalazi. "Diskontni" se dio izjave očito odnosi na cijenu vrijednosnica. Znajući kako Buffett voli kupovati vrlo predvidljive ekonomske tijekove po cijeni nižoj od stvarne vrijednosti tvrtke, možemo zaključiti kako taj "štrajk" odražava nedostatak izbora u toj areni. Prilično sam siguran kako bi Buffett dodao još vrijednosnica Berkshireovom portfelju kad bi se danas vrijednosnice Coca-Cole ili Gillettea prodavale po 50% cijene. Također, znamo za Buffettovu stegu i djelovanje samo unutar njegovog "djelokruga stručnosti". O tom djelokrugu stručnosti razmišljajte kao o nakupljenoj povijesti vaših iskustava. Ako je netko preko deset ili više godina uspješno vodio tvrtku koja se bavi određenom djelatnošću, rekli bismo da je ta osoba postigla visok nivo stručnosti za zadatke koje je obavljala. No, ako netko ima samo nekoliko godina iskustva u vođenju nove tvrtke, razumno bi bilo propitivati se o razini stručnosti te osobe. Možda je u Buffettovom racionalnom umu suma njegovih poslovnih iskustava u proučavanju i vođenju tvrtki u Berkshireovom portfelju prag stručnosti postavila toliko visoko da bi bilo teško postići takav nivo uvida u novo područje. 35
Dakle, Buffett je možda suočen s dvojbom. Vrste vrijednosnica unutar njegovog djelokruga stručnosti, koje on voli kupovati, u ovom se trenutku ne prodaju po sniženoj cijeni. U isto vrijeme, izvan njegovog djelokruga stručnosti, u novim se područjima djelatnosti, rađaju brzorastuće tvrtke koje tek moraju doseći visoku razinu ekonomske predvidljivosti kakvu Buffett zahtijeva. Ako je ova raščlamba točna, ona objašnjava zašto u posljednjih nekoliko godina nije bilo velikih kupovina običnih vrijednosnica. Bili bismo zaista naivni kada bismo mislili kako je Warren Buffett ostao bez mogućnosti za ulaganja, zato što se smanjio izbor vrijednosnica raspoloživih za kupovinu. On je zasigurno bio djelatan na tržištu vrijednosnih papira s fiksnim prinosom, uključujući značajne kupovine visoko profitabilnih obveznica 2002. godine. Također je pripravan na mogućnosti koje bi se mogle pojaviti na arbitražnom tržištu, no imajući na umu količinu kapitala koju bi Buffett trebao uložiti kako bi dobio značajnu zaradu, arbitražna tržišta možda više nisu plodonosna kao što su nekad bila. No, ulagači u Berkshire Hathaway nemaju osjećaj zakinutosti. Vlasnici udjela prečesto zaboravljaju jedan od najvažnijih poslovnih principa koji se odnose na njih, a koji Buffett svake godine naglašava u svom izvještaju. Četvrti princip glasi: "Naša bi preferencija bila postići naš cilj (maksimalnog povećanja prosječnog godišnjeg rasta Berkshireove stvarne vrijednosti) izravnim vlasništvom grupe različitih tvrtki koje stvaraju gotovinu i ustrajno donose nadprosječnoj dobiti na uloženi kapital. Naš je drugi izbor posjedovati dijelove sličnih tvrtki stečenih primarno kroz kupovanje običnih vrijednosnica na tržištu." U ranim je godinama Berkshirea posjedovanje običnih vrijednosnica ekonomski imalo najviše smisla. Danas, kad su cijene običnih vrijednosnica dramatično porasle, a kupovna se moć Berkshireovih zadržanih dobiti drastično smanjila, strategija kupovanja čitavih tvrtki, koju Buffett po svojoj izjavi preferira, postala je glavna strategija. Tu također, postoji i osobni čimbenik. Znamo koliko Buffett uživa u odnosima sa svojim izvršnim direktorima i koliko se
36
ponosi Berkshireovom zbirkom djelatnih tvrtki. Isto tako, duševne boli koje je pretrpio kao vlasnik vrijednosnica tvrtki koje javno kotiraju, s pitanjima naknada za izvršne direktore i upitnim strategijama reinvestiranja kapitala koje prate takvo vlasništvo, mogle su Buffettu djelomično vlasništvo učiniti manje privlačnim danas nego što je to bilo prije. Ako ekonomski tijekovi nisu privlačni, zašto bi Buffett prihvatio trpjeti blamaže upravljanja tvrtkama povezanih s vlasništvom većinskih udjela? Jedina djelatnost u Berkshireovim djelatnim tvrtkama s kojom se Buffett bavi je određivanje naknada izvršnim direktorima i raspoređivanje profita. Unutar Berkshireovog svijeta, te su odluke vrlo racionalne. Vani, na tržištu vrijednosnica, odluke upravitelja o direktorskim naknadama i raspoređivanju kapitala ne odražavaju uvijek racionalnost. Što to znači za pojedinačnog ulagača? Da li bi se oni trebali povući s tržišta vrijednosnica s obzirom da Buffett nije na njemu aktivno uključen? Buffettova je alternativna strategija da odjednom kupi čitavu tvrtku, a to je mogućnost koja je izvan dosega većine ulagača. Kako bi onda oni trebali nastaviti? Izgleda da postoje dva očigledna izbora. Jedan je uložiti u Berkshire Hathaway i tako sudjelovati u ekonomskim tijekovima njegovih izvrsnih tvrtki. Drugi je primijeniti Buffettov pristup ulaganju, proširiti svoj djelokrug stručnosti, pažljivo proučavajući poslovne modele tvrtki koje su dio Nove ekonomije i ići naprijed. Vjerujem kako su temeljni principi koji su toliko dugo vodili Buffetta u odlučivanju i dalje nekompromitirani i oni i dalje nose mogućnosti za postizanje boljih rezultata nego S&P 500 za pažljive ulagače. Namjena ove knjige je predstaviti te principe na način koji promišljeni ulagači mogu razumjeti i koristiti.
37
II.
Buffettovo obrazovanje Vrlo malo ljudi se može približiti ulagačkim rezultatima Warrena Buffetta, a nitko ih ne može nadmašiti. Kroz četiri desetljeća uspona i padova tržišta, on je ustrajao na svom putu uz nenadmašeni rezultat. Ono što on radi nije atraktivno, povremeno se čak smatra vrlo upitnim, no ipak iznova on nadmašuje one kojima su njihovi poduhvati donijeli privremenu slavu, nakon koje slijedi neminovni pad. On promatra, smješka se i nastavlja svojim putem. Kako je Buffett došao do svoje ulagačke filozofije? Tko je utjecao na njegovo razmišljanje i kako je uklopio njihova učenja u djela? Pitajmo to drugačije, kako je taj genij postao toliko drugačijim? Warren Buffettov pristup ulaganju je jedinstveno njegov, no oslanja se na temeljne filozofije upijene od četiri moćne figure: Benjamina Grahama, Philipa Fishera, Johna B. Williamsa i Charlesa Mungera. Oni su zajedno odgovorni za Buffettovo financijsko obrazovanje, i formalno i neformalno. Prva su trojica edukatori u klasičnom smislu riječi, a posljednji je Buffettov poslovni partner, alter ego i prijatelj. Svi su imali velik utjecaj na Buffettovo razmišljanje, a imaju i mnogo što ponuditi i današnjim ulagačima.
39
BENJAMIN GRAHAM Grahama se smatra rodonačelnikom financijske analize. Tom je titulom nagrađen jer "prije njega nije bilo tog (financijski analitičar) zanimanja, a nakon njega su se počeli tako nazivati". 4 Dva Grahamova najhvaljenija djela su Sigurnosna analiza (Security Analysis), kojoj je David Dodd suautor, a izvorno je objavljena 1934. godine, i Inteligentni ulagač (The Intelligent Investor), izvorno objavljena 1949. godine. Sigurnosna analiza pojavila se samo nekoliko godina nakon sloma tržišta vrijednosnica 1929. godine, u jeku najgore depresije koju su SAD doživjele. I dok su drugi znanstvenici pokušavali objasniti ekonomski fenomen, Graham je ljudima pomogao da ponovo financijski stanu na svoje noge i nastave s profitabilnom djelatnošću. Graham je svoju karijeru na Wall Streetu počeo kao teklić u brokerskoj tvrtci Newburger, Henderson & Loeb, te pišući cijene obveznica i vrijednosnica na ploču, za 12$ tjedno. Od teklića je napredovao do pisanja istraživačkih izvještaja i uskoro bio nagrađen statusom partnera u tvrtci. Do 1919. godine zarađivao je godišnju plaću od 600.000$, a imao je samo dvadeset i pet godina. Graham je 1926. godine oformio ulagačko partnerstvo s Jeromeom Newmanom. Ta je partnerska tvrtka nekih trideset godina kasnije zaposlila Buffetta. Tvrtka Graham - Newman je preživjela slom 1929. godine, Veliku krizu, Drugi svjetski i Korejski rat prije negoli je bila raspuštena 1956. godine. Od 1928. do 1956. godine, dok je bio u tvrtci Graham Newman, Graham je predavao financije na Sveučilištu Columbia. Malo ljudi zna kako je Graham bio financijski uništen u slomu 1929. godine. Po drugi je put u svom životu - prvi je put bio kad mu je umro otac, ostavivši obitelj financijski nezaštićenu Graham počeo iznova graditi svoj imetak. Rad na Sveučilištu mu je pružao mogućnosti za razmišljanje i reevaluaciju. Uz savjete 4
40
A d a m S m i t h , Supermoney (New York: R a n d o m H o u s e , 1 9 7 2 . g o d i n a ) , s t r . 178
Davida Dodda, također profesora na Columbiji, Graham je stvorio djelo koje će postati klasično štivo o konzervativnom ulaganju: Sigurnosna analiza. Graham i Dodd su zajedno imali preko petnaest godina ulagačkog iskustva. Trebale su im četiri godine za završiti knjigu. Srž Sigurnosne analize je da dobro odabran, raspršen portfelj običnih vrijednosnica, koje imaju razumnu cijenu, može biti kvalitetno ulaganje. Graham u opreznim koracima ulagačima pomaže vidjeti logiku svog pristupa. Prvi problem s kojim se Graham morao suočiti bio je nedostatak univerzalne definicije ulaganja koja bi ga razlikovala od spekulacije. Imajući na umu složenost problema, Graham je predložio svoju definiciju. "Operacija ulaganja je ona koja, nakon temeljite analize, obećava sigurnost glavnice i zadovoljavajuću dobit. Operacije koje ne zadovoljavaju te zahtjeve su spekulacije."5 Što je mislio pod "temeljitom analizom"? Samo ovo: "Pažljivo izučavanje raspoloživih činjenica te pokušaj postizanja zaključka utemeljenog na utvrđenim principima i zdravoj logici." 6 Kritičan je slijedeći dio Grahamove definicije: "Istinsko ulaganje mora posjedovati dvije kvalitete - određen stupanj sigurnosti glavnice i zadovoljavajuću dobit." Sigurnost, upozorava on, nije apsolutna; neočekivani ili malo vjerojatni događaji mogu upropastiti čak i sigurne obveznice. Umjesto toga, ulagači bi trebali tražiti nešto što se može smatrati sigurnim od gubitka pod uobičajenim okolnostima. Zadovoljavajuća dobit - drugi zahtjev - uključuje, ne samo prihod, već i aprecijaciju cijena. Graham naznačava kako je "zadovoljavajuće" subjektivna kategorija. Dobit može biti bilo kakva, čak i vrlo niska, dokle god se ulagač ponaša inteligentno i u potpunosti pridržava definicije ulaganja. Da nije došlo do loših rezultata na tržištu obveznica, Grahamova bi definicija ulaganja možda bila nezapažena. Ali, kad 5
6
B e n j a m i n G r a h a m i David D o d d , Sigurnosna analiza, t r e ć e i z d a n j e (New York: McGraw-Hill, 1 9 5 1 . g o d i n a ) , s t r . 3 8 . i s t o k a o i p o d 5, s t r . 13
41
je između 1929. i 1932. godine, Dow Joneseov pokazatelj za obveznice pao s 97,70 poena na 65,78 obveznice se više nisu mogle naslijepo nazivati pravim ulaganjima. Baš kao i kod vrijednosnica, ne samo da su obveznice značajno gubile na vrijednosti, već su mnogi izdavači obveznica bankrotirali. Zato je bio potreban proces koji bi mogao razlikovati ulagačke odlike i vrijednosnica i obveznica od odlika nagađanja. Graham je koncept razumnog ulaganja sveo na moto koji je nazivao "sigurnosnom razlikom". Pomoću tog je mota težio ujediniti sve zadužnice, vrijednosnice i obveznice u jedinstvenom pristupu ulaganju. U biti, sigurnosna razlika postoji kad se vrijednosni zapisi prodaju - iz bilo kojeg razloga - po vrijednosti nižoj od stvarne. Ideja kupovanja podcijenjenih vrijednosnih zapisa, bez obzira na tržišne vrijednosti, bila je novost u tridesetim i četrdesetim godinama. Grahamov je cilj bio opisati takvu strategiju. Po Grahamovom viđenju, postavljanje sigurnosne razlike za obveznice nije bilo pretjerano teško. Nije bilo nužno, rekao je on, precizno odrediti budući prihod tvrtke, već samo zamijetiti razliku između zarade i fiksnih troškova. Ukoliko je ta razlika bila dovoljno velika, ulagač je bio zaštićen od neočekivanih padova tvrtkinih prihoda. Ako je, na primjer, analitičar proučavao povijest djelatnosti tvrtke i otkrio kako je tvrtka, u prosjeku, u proteklih pet godina uspijevala na godišnjoj razini zarađivati pet puta više od fiksnih troškova, onda je obveznica te tvrtke imala sigurnosnu razliku. Pravi je ispit bila Grahamova sposobnost prilagodbe koncepta običnim vrijednosnicama. Smatrao je kako se koncept sigurnosne razlike može koristiti za odabir vrijednosnica ukoliko je razlika između cijene vrijednosnice i stvarne vrijednosti tvrtke dovoljno velika. Kako bi ova strategija pravilno radila, priznao je Graham, ulagači trebaju način za otkrivanje podcijenjenih vrijednosnica. A to znači, kako trebaju način za određivanje tvrtkine stvarne vrijednosti. Grahamova definicija stvarne vrijednosti, kakva se pojavljuje u Sigurnosnoj analizi, je bila "vrijednost koju određuju
42
činjenice". Te činjenice uključuju imovinu tvrtke, njene prihode i dividende te sve sigurne buduće mogućnosti. Graham je priznao kako je najvažniji čimbenik u određivanju vrijednosti tvrtke njena moć zarađivanja, izračun koji je nužno neprecizan. Jednostavno rečeno, tvrtkina se stvarna vrijednost može odrediti procjenjivanjem njene zarade i množenjem te zarade s odgovarajućim kapitalizacijskim čimbenikom. Na taj financijski čimbenik ili multiplikator utječu stabilnost tvrtkinih zarada i posjeda, politika dividendi i financijsko zdravlje. Graham je od nas tražio da prihvatimo kako je stvarna vrijednost neodrediv koncept. On je različit od cijene koju određuje tržište. Izvorno se smatralo kako je stvarna vrijednost jednaka knjigovodstvenoj vrijednosti tvrtke ili sumi njene imovine minus njene obveze. Ova je misao vodila do prijašnjeg vjerovanja kako je stvarnu vrijednost moguće odrediti. Ipak, analitičari su otkrili kako vrijednost tvrtke nije samo u njenoj opipljivoj imovini već i u vrijednosti prihoda koje ta imovina stvara. Graham je predložio kako nije nužno odrediti točnu stvarnu vrijednost tvrtke, već umjesto toga ulagači trebaju prihvatiti raspon približne vrijednosti. Čak i približna vrijednost, u usporedbi s prodajnom cijenom, trebala bi biti dovoljna za procjenu sigurnosne razlike. Graham je rekao kako postoje dva pravila za ulaganja. Prvo pravilo je: "Nemojte izgubiti." Drugo pravilo je: "Ne zaboravite pravilo broj jedan." Ta "Nemojte izgubiti" filozofija vodila je Grahama do dva pristupa određivanja običnih vrijednosnica koji, kad se primjene, drže sigurnosne granice. Prvi je pristup kupovanje tvrtke za manje od 2/3 vrijednosti njene imovine, a drugo je usredotočavanje na vrijednosnice s niskim omjerom cijene i prihoda (C/P) (price-to-earnings, P/E). Kupovanje vrijednosnice po cijeni koja je niža od 2/3 njene neto imovine, lijepo se uklapa u Grahamovo viđenje poklona i zadovoljava njegovu želju za matematičkim predviđanjima. Graham nije pridavao nimalo značenja tvrtkinim tvornicama, imovini ili opremi. Osim toga, oduzimao je sve tvrtkine kratkoročne i dugoročne obveze. Ono što je preostalo bila je neto trenutna vrijednost. Ako je cijena vrijednosnice bila ispod te
43
izračunate vrijednosti, Graham je smatrao kako sigurnosna razlika postoji i kako je kupovina opravdana. Graham je ovu metodu ulaganja smatrao sigurnom od pogrešaka, a smatrao je kako bi čekanje na eventualne tržišne korekcije prije ulaganja moglo biti nerazborito. Odlučio je definirati drugi pristup kupovanju vrijednosnica. Usredotočio se na vrijednosnice kojima je cijena pala i imale su nizak C/P omjer. Dodatno, tvrtka mora imati nekakvu neto vrijednost, mora dugovati manje, no što vrijedi. Mnogi su ulagači tijekom godina tražili slične prečice za određivanje stvarne vrijednosti. Nizak C/P omjer - Grahamova prva tehnika - bila je općenito najdraža. Ipak, mi smo naučili kako donošenje odluka samo na osnovu C/P omjera nije nužno dovoljno za osiguravanje zarade. Danas se većina ulagača oslanja na klasičnu definiciju vrijednosti Johna Burra Williamsa, koju ćemo opisati kasnije u ovom poglavlju: vrijednost bilo kojeg ulaganja je eskontirana trenutna vrijednost njenog budućeg novčanog tijeka. Osnovne ideje ulaganja su gledanje na vrijednosnice kao na tvrtke, korištenje kretanja cijena na tržištu u svoju korist, i traženje sigurnosne razlike. To nas je naučio Ben Graham. Stotinama godina od danas one će i dalje biti temelji ulaganja. 7 WARREN BUFFETT, 1994.
Oba su Grahamova pristupa - kupovanje vrijednosnica za manje od 2/3 neto vrijednosti i kupovanje vrijednosnica s niskim C/P omjerom - imala zajedničku odliku. Vrijednosnice koje je Graham odabrao na osnovu tih metoda bile su vrlo nepopularne na tržištu. Neki makro ili mikro događaji doveli su do toga da ih je tržište cijenilo ispod njihove vrijednosti. Graham je bio uvjeren kako su te vrijednosnice, cijenjene "neopravdano nisko", predstavljale privlačne kupovine. 7
44
P o z d r a v n i g o v o r W a r r e n a B u f f e t t a u d r u z i N e w Y o r k S o c i e t y o f S e c u r i t y Analists, 0 6 . 12. 1 9 9 4 . g o d i n e , citiran u knjizi A n d r e w a Kilpatricka Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett ( B i r m i n g h a m . A l a b a m a : AKPE, 2 0 0 4 . g o d i n a ) , s t r . 1 3 4 1 .
Grahamovo se uvjerenje oslanjalo na određene pretpostavke. Prvo, vjerovao je kako tržište često podcjenjuje vrijednosnice, obično zbog ljudskih osjećaja straha i pohlepe. Na vrhuncu optimizma pohlepa diže cijene vrijednosnica iznad njihove stvarne vrijednosti, stvarajući tržište s previsokim cijenama. U drugim vremenima, strah ruši cijene ispod realnih i stvara tržište s preniskim cijenama. Njegova se pretpostavka temeljila na statističkom fenomenu poznatom kao konvergencija, mada on nije koristio taj izraz. Rječitije, citirao je Horacija: "Mnogi koji su pali će oživjeti, a mnogi će pasti koji su sada slavni." Kako god to izrekli, statistički ili pjesnički, Graham je vjerovao kako se ulagač može okoristiti korekcijskim silama nedjelotvornog tržišta.
PHILIP FISHER Dok je Graham pisao svoju Sigurnosnu analizu, Philip Fisher je započinjao svoju karijeru savjetnika za ulaganja. Nakon što je diplomirao na Dodiplomskoj školi poslovne administracije na Sveučilištu Stanford, Fisher je počeo raditi kao analitičar za Anglo London & Paris National Bank u San Franciscu. Za manje od dvije godine postavljenje za šefa bankovnog odjeljenja za statistiku. S tog je položaja svjedočio slomu tržišta vrijednosnica 1929. godine. Nakon kratke i neproduktivne karijere u mjesnoj brokerskoj tvrtci, Fisher je odlučio pokrenuti vlastitu tvrtku za savjetovanje u ulaganju. Tvrtka Fisher&Company počela je s privlačenjem stranaka 01. 3. 1931. godine. Otvoriti tvrtku za savjetovanje u ulaganju početkom tridesetih godina može izgledati nerazumno, ali Fisher je smatrao da ima dvije prednosti. Prvo, svi ulagači kojima je nakon sloma preostalo nešto novca vjerojatno su bili jako nezadovoljni svojim trenutnim burzovnim posrednikom. Kao drugo, u jeku Velike krize, poslovni su ljudi imali puno vremena za druženje i razgovor s Fisherom. Na Stanfordu je kao dio jednog od poslovnih predmeta morao pratiti svog profesora na periodičnim posjetima tvrtkama na području San Francisca. Profesor bi naveo vodstvo na razgovor o njihovim poslovnim djelatnostima i često bi im pomagao riješiti 45
aktualne probleme. Vozeći nazad na Stanford, Fisher i njegov profesor bi ponovo prošli kroz sve što su zamijetili o tvrtci i vodstvu koje su posjetili. „Taj je sat svakog tjedna", rekao je Fisher, „bio najkorisniji trening koji sam ikad imao." 8 Voden tim iskustvima, Fisher je došao do uvjerenja kako bi ljudi mogli dolaziti do veće dobiti (1) ulaganjem u tvrtke s nadprosječnim potencijalom i (2) povezivanjem s najsposobnijim vodstvom. Kako bi otkrio te izuzetne tvrtke, Fisher je razvio sistem bodovanja koji je vrednovao tvrtke po značajkama njenog poslovanja i njenog vodstva. Što se prvih - tvrtki s nadprosječnim potencijalom - tiče, značajka koja je najviše impresionirala Fishera bila je njihova sposobnost za višegodišnje povećanje prodaje po stopama višim od prosjeka za njihovu vrstu djelatnosti. 9 Taj je porast, opet, obično bio uzrokovan kombinacijom dvaju čimbenika: značajnoj predanosti istraživanju i razvoju te djelotvornoj organizaciji prodaje. Tvrtka može razviti sjajne proizvode i usluge, no ukoliko nisu „stručno popraćeni" od strane prodaje, napor uložen u istraživanje i razvoj nikad neće biti pretvoren u prihod. Po Fisherovom je pak razmišljanju tržišni potencijal samo pola priče: druga polovina su konzistentni profiti. „Sav rast prodaje ovog svijeta neće stvoriti sredstva za ulaganja ukoliko, tijekom godina, ne rastu i profiti", rekao je on.10 U skladu s tim, Fisher je proučavao tvrtkine mogućnosti za zaradu, njenu predanost održavanju i popravljanju tih mogućnosti i, na kraju, raščlambu njenih troškova i kontrolu računovodstva. Nijedna tvrtka, rekao je Fisher, neće moći održati svoju profitabilnost ako nije sposobna analizirati troškove poslovanja i u isto vrijeme razumjeti troškove svakog koraka u proizvodnom procesu. Da bi to bilo učinjeno, objašnjavao je, tvrtka mora uvesti prikladne računovodstvene kontrole i analizu troškova. Ti podaci o troškovima, zamijetio je Fisher, tvrtci omogućavaju usmjeravanje njenih resursa u proizvode ili usluge s najvećim ekonomskim 8 9
10
46
J o h n T r a i n , The Money Masters (New York: P e n g u i n B o o k s , 1 9 8 1 . g o d i n a ) , s t r . 6 0 . Philip Fisher, Common Stocks and Uncommon Profits ( N e w York: H a r p e r & B r o t h e r s , 1958. godina), s t r . l l . isto kao i p o d 7, str. 33.
potencijalom. Nadalje, računovodstvena će kontrola pomoći otkriti uska grla u tvrtkinom djelovanju. Ta se uska grla ili nedjelotvornosti ponašaju kao sredstva ranog uzbunjivanja, usmjerena prema zaštiti ukupne tvrtkine profitabilnosti. Fisherova je osjetljivost na profitabilnost tvrtke bila povezana s drugom brigom: tvrtkinom sposobnošću za budući rast bez zaduživanja. Ako je tvrtka sposobna rasti jedino putem prodaje vrijednosnica, rekao je, veći će broj izdanih vrijednosnica poništiti bilo kakvu korist koju bi njihovi vlasnici mogli imati od rasta tvrtke. Tvrtka s visokim profitom, objasnio je Fisher, sposobnija je interno stvoriti sredstva i tako podržavati rast bez smanjivanja vlasničkog udjela trenutnih vlasnika vrijednosnica. Fisherovo drugo mjerilo po kojem je identificirao izvrsne tvrtke bila je kvaliteta rukovodstva. Nadmoćni su rukovoditelji, vjerovao je, odlučni razvijati nove proizvode i usluge koji će nastaviti poticati rast prodaje i dugo nakon što su trenutni proizvodi ili usluge istrošeni. Rukovodstvo treba uspostavljati smjernice koje će osigurati konzistentne dobiti slijedećih deset do dvadeset godina, čak i po cijenu podređivanja trenutnih profita. Podređivanja, naglasio je, a ne žrtvovanja. Nadprosječni rukovoditelj može provoditi tvrtkine dugoročne planove i u isto se vrijeme usredotočiti na svakodnevne djelatnosti. Druga osobina koju je Fisher smatrao kritičnom: ima li tvrtka rukovodstvo neupitnog integriteta i poštenja? Ponašaju li se rukovoditelji kao upravitelji u ime vlasnika vrijednosnica ili se brinu samo za svoju korist? Jedan način za određivanje njihovih namjera, povjerio se Fisher, je promatrati koliko rukovoditelji komuniciraju s vlasnicima vrijednosnica. Sve će tvrtke, dobre ili loše, proći kroz razdoblja neočekivanih teškoća. Obično, kad posao dobro ide, rukovodstvo otvoreno govori, no kad posao ide loše, neki rukovoditelji zašute. Kako rukovodstvo reagira na teškoće, zamijetio je Fisher, puno govori o tvrtci. Kako bi poslovanje bilo uspješno, tvrdio je on, rukovodstvo mora razviti i dobre radne odnose sa svim zaposlenicima.
47
Zaposlenici bi trebali istinski osjećati kako je njihova tvrtka dobro mjesto za rad. Zaposlenici u proizvodnji trebaju osjećati da se prema njima odnosi pristojno i s poštovanjem. Rukovodstvo treba osjećati da su unaprjeđenja temeljena na sposobnostima, a ne na osobnim sklonostima. Fisher je također razmatrao i kakvoću rukovodstva. Ima li glavni izvršni direktor nadarenu ekipu, pitao je, i može li glavni izvršni direktor na nekog drugog prenijeti autoritet za vođenje dijela tvrtke? Na kraju, Fisher je izučavao posebne poslovne i značajke rukovodstva tvrtke i uspoređivao ih s drugim tvrtkama koje se bave istim djelatnostima. U toj je potrazi Fisher pokušao otkriti ključeve koji bi mu mogli pomoći u razumijevanju nadmoći tvrtke u odnosu na njene suparnike. Tvrdio je kako samo čitanje financijskih izvještaja tvrtke nije dovoljno za opravdavanje ulaganja. Ključanje korak u razboritom ulaganju, objašnjavao je, otkriti čim je više moguće o tvrtki od onih pojedinaca koji tvrtku poznaju. Fisher je priznao kako se radi o vrlo širokoj potrazi koju je on nazivao "skupljanjem tračeva". Danas bi to mogli nazvati poslovnim glasinama. Ako ih pravilno upotrijebite, tvrdio je Fisher, glasine mogu vama kao ulagaču pružiti značajne tragove za identificiranje sjajnih ulaganja. Fisherova široka potraga je vodila do razgovora s čim je moguće više izvora. Razgovarao je s kupcima i prodavačima. Tražio je bivše zaposlenike i savjetnike koji su radili za tvrtku. Kontaktirao je istraživače na sveučilištima, vladine službenike i rukovoditelje cehovskih organizacija. Također je razgovarao s konkurencijom. Mada rukovoditelji ponekad oklijevaju previše otkrivati o svojoj tvrtki, Fisher je otkrio kako im nikada ne nedostaje mišljenja o njihovoj konkurenciji. Većina ulagača nije voljna posvetiti ono vrijeme i energiju koje je Fisher smatrao nužnim za razumijevanje tvrtke. Razvijanje mreže za široku potragu i dogovaranje razgovora zahtijeva vrijeme. Ponavljanje procesa prikupljanja podataka za svaku tvrtku koja se razmatra može biti iscrpljujuće. Fisher je otkrio
48
jednostavnu metodu za smanjenje količine rada - smanjio je broj tvrtki koje je posjedovao. Uvijek je govorio kako bi radije posjedovao nekoliko sjajnih tvrtki, nego velik broj prosječnih. Njegovi su portfelji obično sadržavali manje od deset tvrtki, a često su tri ili četiri tvrtke predstavljale 75% njegovog ukupnog portfelja. Fisher je vjerovao da, kako bi bio uspješan, ulagač mora pravilno raditi samo nekoliko stvari. Jedna je ulagati samo u tvrtke koje se nalaze unutar ulagačevog kruga stručnosti. I sam je Fisher na početku počinio takvu grešku. „Počeo sam ulagati van djelatnosti za koje vjerujem da ih temeljito razumijem, u potpuno druge sfere aktivnosti, u situacije za koje nisam imao dobro znanje." 11
JOHN BURR WILLIAMS John Burr Williams je 1923. godine diplomirao na Harvardu i nastavio pohađati harvardsku Poslovnu školu, gdje je po prvi puta okusio ekonomske prognoze i sigurnosnu analizu za ulaganja. Nakon Harvarda radio je kao analitičar sigurnosti ulaganja u dvije dobro poznate tvrtke s Wall Streeta. Tamo je bio tijekom ludih dvadesetih i katastrofalnog sloma 1929. godine i razdoblja nakon njega. To ga je iskustvo uvjerilo kako osoba da bi bila dobar ulagač također mora biti i dobar ekonomist. 12 On se stoga 1932. godine, u dobi od 30 godina i kao već dobar ulagač upisao na poslijediplomski studij na Harvardu. Djelujući iz čvrstog uvjerenja kako događanja u ekonomiji mogu utjecati na cijenu vrijednosnica, odlučio je doseći doktorat u ekonomiji. Kad je došao trenutak za izbor teme za njegovu doktorsku disertaciju, William je potražio savjet kod Josepha Schumpetera, priznatog austrijskog ekonomista najpoznatijeg po svojoj teoriji 11
12
Philip Fisher, Developing an Investment Philosophy, m o n o g r a f i j a b r o j 10, s t r . 1. z a k l a d e T h e Financial Analyst R e s e a r c h F o u n d a t i o n . Z a h v a l a n s a m P e t e r u B e r n s t e i n u i n j e g o v o j i z v r s n o j knjizi Capital Ideas: The Improbable Origins of Modern Wall Street (New York: T h e F r e e Press, 1 9 9 2 . g o d i n a ) , za ovaj p o d a t a k iz Williamsove prošlosti.
49
kreativne destrukcije, a koji je bio predavač na ekonomskom fakultetu. Schumpeter je predlagao da se Williams pozabavi „pravom vrijednošću običnih vrijednosnica", rekavši kako će to odgovarati Williamsovom školovanju i iskustvu. Williams je kasnije komentirao kako je Schumpeter možda imao ciničniji motiv: tema je trebala spriječiti Williamsa od sukobljavanja mišljenja s ostatkom fakulteta, na kojem nitko nije želio dovoditi u pitanje njegove vlastite ideje o ulaganju. 13 U svakom slučaju, Schumpeterov je prijedlog bio pokretač Williamsove poznate doktorske disertacije koja je od tada, kao Teorija ulagačke vrijednosti (The Theory of Investment Value), imala velik utjecaj na financijske analitičare i ulagače. Williams je završio pisanje svoje disertacije 1937. godine. Mada je još nije branio - a na veliku indignaciju nekoliko profesora - on je svoju disertaciju predao izdavačkoj kući Macmillan na izdavanje. Macmillan je odbio. Isto tako i McGraw-Hill. Obje su kuće procijenile da knjiga sadrži previše algebarskih simbola. Williams je napokon, 1938. godine, našao izdavača u tvrtci Harvard University Press, ali tek nakon što je pristao platiti dio troškova tiskanja. Williams je disertaciju branio dvije godine kasnije i, nakon usijane rasprave oko uzroka Velike krize, prošao. Teorija ulagačke vrijednosti je istinski klasik. Tijekom šezdeset godina služila je kao temelj na kojem su mnogi slavni ekonomisti - Eugene Fama, Harry Markowitz i Franco Modigliani, da navedemo samo neke, temeljili svoj vlastiti rad. Warren Buffett je naziva jednom od najvažnijih knjiga ikada napisanih o ulaganju. Williamsova teorija, danas poznata kao model procjene vrijednosnica na osnovu buduće dividende (divdend discount model), ili eskontirana raščlamba neto novčanog tijeka, pruža način procjene vrijednosti vrijednosnice ili obveznice. Kao i mnoge druge važne ideje, može biti reducirana na vrlo jednostavan princip: kako biste znali koliko vrijednosnica vrijedi danas, procijenite sav prihod koji će ona donijeti tijekom svog trajanja i onda tu vrijednost eskontirajte na sadašnju vrijednost. To je 13
50
isto k a o i p o d 10, str. 151.
temeljna metodologija koju Warren Buffett koristi za procjenu vrijednosnica i tvrtki. Buffett je zgusnuo Williamsovu teoriju na slijedeći način: „Vrijednost tvrtke je određena očekivanim neto novčanim tijekom kroz trajanje tvrtke i eskontiranom odgovarajućom kamatnom stopom." Williams je to ovako objasnio: „Krava vrijedi zbog mlijeka, kokoš zbog jaja, a vrijednosnica, k vragu, zbog dividendi." 1 4 Williamsov je model proces od dva koraka. On prvo mjeri novčane tijekove kako bi odredio tvrtkinu trenutnu i buduću vrijednost. Kako procijeniti novčane tijekove? Jedna od brzih metoda je dividenda isplaćena vlasnicima vrijednosnica. Williams je vjerovao da se kod tvrtki koje ne isplaćuju dividende sva zadržana dobit na kraju treba pretvoriti u dividende. Jednom kad tvrtka dosegne zrelu fazu, više neće trebati ponovo ulagati svoju zaradu kako bi mogla rasti, pa rukovodstvo može početi dijeliti zaradu u obliku dividendi. Williams je napisao: „Ako je zarada koja nije isplaćena u obliku dividendi sva uspješno ponovo uložena, onda će ta zarada dividende donijeti kasnije; a ako ne, onda je ona izgubljen novac.. Ukratko, vrijednosnica vrijedi onoliko koliko iz nje možete izvući." 15 Drugi je korak eskontirati procijenjene novčane tijekove kako bi se uzela u obzir neka moguća događanja. Nikada ne možemo biti sigurni čime će se tvrtka baviti, kako će se prodavati njeni proizvodi ili što će ili što neće rukovodstvo učiniti kako bi unaprijedilo poslovanje. Element rizika je uvijek prisutan, posebno kod vrijednosnica, mada je Williamsova teorija jednako dobro primjenjiva i kod obveznica. Kakvu bismo, onda, eskontnu stopu trebali primijeniti? Niti sam Williams nije eksplicitan po ovom pitanju, očito vjerujući kako bi njegovi čitatelji trebali sami za sebe odrediti što bi bilo prikladno. Buffettovo je mjerilo vrlo jasno: on koristi ili kamatnu stopu za dugoročne (to jest desetogodišnje) američke obveznice
14 15
isto kao i p o d 10, str. 153. Citirano na w w w . m o n e y c h i m p . c o m
51
ili, kad su kamatne stope vrlo niske, koristi prosječnu kumulativnu stopu dobiti čitavog tržišta vrijednosnica. Koristeći ono što predstavlja stopu bez rizika, Buffett je modificirao Williamsovu izvornu tezu. Budući da svoje kupovine ograničava Ben Grahamovom sigurnosnom razlikom, Buffett se osigurava da je rizik pokriven već u samoj transakciji i stoga vjeruje kako je za eskontiranje pogodna stopa bez rizika. Peter Bernstein u svojoj knjizi Kapitalne ideje piše kako je Grahamov sustav sklop pravila dok je Williamsov model eskontiranja dividendi teorija, no „oba pristupa na kraju završavaju preporučivanjem istih vrsta vrijednosnica za kupovinu." 1 6
CHARLES MUNGER Kad je Warren Buffett započeo svoje ulagačko partnerstvo u Omahi 1956. godine, na raspolaganju je imao tek nešto više od 100.000$ kapitala. Jedan od ranih je zadataka, stoga, bio uvjeriti dodatne ulagače da se uključe. Dok je, po običaju, pažljivo iznosio svoj prijedlog susjedima, doktoru i gospođi Edwin Davis, doktor Davis ga je prekinuo i iznenada izjavio kako će mu dati 100.000$. Kad je Buffett upitao zašto, Davis je odgovorio: „Zato što me podsjećate na Charlieja Mungera." 1 7 Kojeg Charlieja? Mada su obojica odrasla u Omahi i imali mnogo zajedničkih poznanstava, oni se nisu osobno sreli do 1959. godine. Do tada se Munger preselio u južnu Kaliforniju, ali se vratio u posjet u Omahu kad mu je umro otac. Dr. Davis je odlučio kako je bilo vrijeme da se dva mladića susretnu i obojicu je pozvao na večeru u mjesni restoran. Bio je to početak izuzetnog partnerstva. Munger, sin odvjetnika i unuk saveznog suca, uspostavio je uspješnu odvjetničku praksu u području Los Angelesa, no njegovo je zanimanje za tržište vrijednosnica već bilo veoma jako. Na toj su 16 17
52
B e r n s t e i n . Capital Ideas, s t r . 1 6 2 . A n d r e w Kilpatrick, Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett ( B i r m i n g h a m , A l a b a m a : AKPE, 2 0 0 4 . g o d i n a ) , s t r . 8 9 .
prvoj zajedničkoj večeri dva mladića otkrila kako imaju mnogo tema za razgovor, uključujući zadužnice. Od tada su često komunicirali, pri čemu je Buffett često nagovarao Mungera da napusti pravo i usredotoči se na ulaganje. Jedno se vrijeme bavio i jednim i drugim. Munger je 1962. godine pokrenuo ulagačko partnerstvo vrlo slično Buffettovom i u isto vrijeme održavao svoju odvjetničku djelatnost. Nakon tri vrlo uspješne godine potpuno je napustio pravo, mada i dan danas ima ured u tvrtci koja nosi njegovo ime. Mungerovo ulagačko partnerstvo u Los Angelesu i Buffettovo u Omahi bili su vrlo slični u pristupu; oba su težila kupovanju po cijeni nižoj od stvarne vrijednosti. (Također su oba postizala slične rezultate, u impresivnoj mjeri nadmašujući industrijski pokazatelj Dow Jones.) Stoga nije iznenađujuće da su kupovali iste vrijednosnice. Munger je, isto kao i Buffett krajem 1960. godine, počeo kupovati vrijednosnice tvrtke Blue Chip Stamps i na kraju je postao i predsjednikom upravnog odbora. Kad su se Berkshire i Blue Chip Stamps spojili 1978. godine, postao je dopredsjednik Berkshireovog upravnog odbora, a na istoj se poziciji nalazi i danas. Poslovni odnos između Mungera i Buffetta nikad nije bio formaliziran službenim ugovorom o partnerstvu, no tijekom godina se razvio u nešto možda čak i više, više simbiotičko. Čak i prije nego se Munger pridružio Berkshireovom upravnom odboru, njih su dvojica zajedno donijeli mnoge zanimljive odluke o ulaganju, često se svakodnevno dogovarajući i postepeno su njihovi poslovi postajali sve više i više povezani. I danas je Munger dopredsjednik upravnog odbora Berkshire Hathawayja, a isto tako je i predsjednik upravnog odbora tvrtke Wesco Financial, čiji je 80-postotni vlasnik Berkshire, a posjeduje i mnoga ulaganja koja posjeduje i Berkshire. On u svakom pogledu djeluje kao Buffettov priznati suupravitelj i alter ego. Kako bismo stekli uvid koliko su njih dvojica zapravo usklađeni, samo moramo izbrojati koliko je puta Buffett izvijestio kako su „Charlie i on" učinili ovo, odlučili ono, ili vjerovali ovo, ili pogledali ono, ili mislili ovo - skoro kao da je ta sintagma postala ime osobe.
53
U njihovu poslovnu suradnju Munger nije donio samo financijsku mudrost, već i poznavanje temelja poslovnog prava. Također je donio intelektualnu perspektivu koja je različita od Buffettove. Munger je strastveno zainteresiran za mnoga područja znanja - popularnu znanost, povijest, filozofiju, psihologiju, matematiku - i vjeruje kako svako od tih područja sadrži važne koncepte koje pametni ljudi mogu i trebaju primijeniti u svim svojim poduhvatima, uključujući odlučivanje o ulaganjima. On ih naziva „velikim idejama" i oni su srž njegove dobro poznate misli o „laticama mentalnih modela" za ulagače. 18 Sve te niti zajedno - financijsko znanje, poznavanje prava i uvažavanje pouka iz drugih područja znanja - kod Mungera su stvorile ulagačku filozofiju ponešto drugačiju od Buffettove. Dok Buffett traži prilike po povoljnim cijenama, Munger vjeruje u plaćanje poštene cijene za kvalitetnu tvrtku. On može biti vrlo uvjerljiv. Mnogo je bolje kupiti izvrsnu tvrtku po prosječnoj cijeni, nego prosječnu tvrtku po izvrsnoj cijeni. 19 WARREN BUFFETT
Baš je Munger uvjerio Buffetta kako je plaćanje trostruke knjigovodstvene vrijednosti u See's Candyju u stvari dobar posao (čitavu priču možete naći u četvrtom poglavlju). Bio je to početak tektonskih pomaka u Buffettovom razmišljanju i on sa zadovoljstvom priznaje kako ga je Charlie pokrenuo u novom pravcu. Obojica će brzo dodati kako ste, kad nađete kvalitetnu tvrtku koja se slučajno prodaje po sniženoj cijeni, našli naftu - ili, u Berkshireovom slučaju, slijedeću najbolju stvar: Coca - Colu (pogledajte četvrto poglavlje). Razlog zbog kojeg se Buffett i Munger toliko dobro slažu je taj što obojica posjeduju beskompromisan stav prema zdravorazumskim 18
19
54
M u n g e r o v s v e o b u h v a t a n k o n c e p t «latica m e n t a l n i h m o d e l a » p r e d m e t j e k n j i g e Investing: The Last Liberal Art (New York: T e x e r e , 2 0 0 0 . g o d i n a ) , R o b e r t a H a g s t r o m a . Čest k o m e n t a r , naširoko citiran.
poslovnim principima. Isto kao i Buffett, koji je otrpio jadne zarade u osiguranju i neko vrijeme odbijao pisati police osiguranja, Charlie je kao predsjednik upravnog odbora Wescoa, kad se suočio sa samovoljom zajmodavaca, odbijao uzimati zajmove. Oba ispoljavaju upravljačke kvalitete nužne za vođenje visoko kvalitetnih tvrtki. Vlasnici vrijednosnica Berkshire Hathawayja su blagoslovljeni rukovodiocima - partnerima koji se brinu za njihove interese i pomažu im zarađivati u svim ekonomskim uvjetima. Uz Buffettov stav prema obaveznom umirovljenju - on u njega ne vjeruje - vlasnici će Berkshireovih vrijednosnica još dugo u budućnosti imati korist od dva, a ne samo jednog uma.
STAPANJE UTJECAJA Nedugo nakon Grahamove smrti 1976. godine, Buffett je postao službenim nasljednikom Grahamovog pristupa ulaganju po vrijednosti. Zaista, Buffettovo je ime postalo sinonimom za ulaganje po vrijednosti. Lako je vidjeti i zašto. Bio je najpoznatiji od odanih Grahamovih učenika i nikada nije propustio priliku priznati svoj intelektualni dug prema Grahamu. Čak i danas, Buffett Grahama smatra osobom koja je, nakon njegovog oca, imala najveći utjecaj na njegov život kao ulagača.20 Kako onda, Buffett podmiruje svoj intelektualni dug prema Grahamu s kupovinama vrijednosnica poput Washington Posta (1973.) i Coca-Cole (1988.)? Niti jedna nije prošla Grahamov strog financijski test prije kupovine, no Buffett je ipak značajno uložio u obje tvrtke. Već 1965. godine Buffett je postajao svjestan kako Grahamova strategija kupovanja jeftinih vrijednosnica nije idealna.21 Slijedeći pristup svojeg mentora - traganje za tvrtkama koje se prodaju za manje od svog neto kapitala, Buffett je kupio neke istinske gubitaše. Nekoliko t v r t k i je kupio vrlo jeftino (zato su prolazile Grahamov test), a bile su takve jer su njihove temeljne djelatnosti bile u problemima. 20
21
R o b e r t L e n z n e r , « W a r r e n B u f f e t t ' s Idea o f H e a v e n : ' I D o n ' t Have t o W o r k w i t h P e o p l e I D o n ' t Like'», Forbes (18. l i s t o p a d 1993. g o d i n e ) , s t r . 43 L.J. Davis, «Buffett T a k e s Stock», časopis New York Times (01. 0 4 . 1 9 9 0 . g o d i n e ) , s t r . 61
55
Još od svojih najranijih ulagačkih pogrešaka, Buffett se počeo udaljavati od striktnog Grahamovog učenja. „Evoluirao sam", priznao je, „ali od majmuna do čovjeka nisam stigao na lijep i ravnomjeran način." 22 Počeo je cijeniti kvalitativnu prirodu određenih tvrtki u usporedbi s kvantitativnim aspektima drugih tvrtki. Usprkos tome, ipak se ponekad zatekne kako traži jeftino, često s lošim rezultatima. „Moja je kazna", priznao je, „bila obrazovanje u proizvođačima opreme za farme (Dempster Mill Manufacturing), trećerazrednim prodavaonicama (Hochshild - Kohn) i novoengleskim proizvođačima tekstila (Berkshire Hathaway.)" 23 Buffettov je razvoj bio odgođen, priznaje on, jer je ono što g a j e Graham naučio bilo veoma vrijedno. Prilikom procjenjivanja vrijednosnica Graham nije razmišljao o specifičnostima djelatnostima kojima se tvrtka bavi. Nije razmišljao niti o sposobnostima rukovodstva. Svoju je istragu ograničio na korporativne dokumente i godišnja izvješća. Ukoliko je postojala matematička mogućnost za zaradu jer je cijena vrijednosnica bila niža od vrijednosti tvrtke, Graham je tvrtku kupovao bez obzira na ono čime se bavila ona ili njeno rukovodstvo. Kako bi povećao vjerojatnost uspjeha, kupovao je čim je više mogao tih statistički izračunatih ulaganja. Da su Grahamova učenja bila ograničena samo na ta pravila, Buffett bi ih malo cijenio. No, teorija sigurnosne razlike koju je Graham naglašavao bila je Buffettu toliko važna da je mogao zanemariti sve druge aktualne slabosti Grahamove metodologije. Čak se i danas Buffett nastavlja držati Grahamove osnovne ideje, teorije sigurnosne razlike. "Četrdeset i dvije godine nakon što sam ih pročitao", primijetio je Buffett, "i dalje mislim da su to dvije najvažnije riječi." 2 4 Ključna lekcija koju je Buffett dobio od Grahama je da uspješno ulaganje uključuje kupovanje vrijednosnica kad je njihova tržišna cijena značajno niža od vrijednosti same tvrtke.
22 23 24
56
isto k a o i p o d 18. Godišnji izvještaj Berkshire H a t h a w a y j a , 1987. g o d i n a , str. 15. Godišnji izvještaj Berkshire H a t h a w a y j a , 1990. g o d i n a , str. 17.
Osim s teorijom sigurnosne razlike, koja je postala intelektualna okosnica Buffettovog razmišljanja, Graham je Buffettu pomogao cijeniti ludost fluktuacija tržišta vrijednosnica koje će uslijediti. Vrijednosnice imaju ulagačku i spekulativnu značajku, podučavao je Graham, a spekulativna je značajka posljedica ljudskog straha i pohlepe. Ti osjećaji, prisutni kod većine ulagača, mogu uzrokovati oscilacije cijena daleko iznad i, što je još važnije, daleko ispod tvrtkine prave vrijednosti, tako nudeći sigurnosnu granicu. Graham je Buffetta naučio da će, ukoliko se može izolirati od emocionalnih kovitlaca tržišta vrijednosnica, imati mogućnost za iskorištavanje iracionalnog ponašanja drugih ulagača koji vrijednosnice kupuju, temeljeći stvari na emocijama, a ne logici. Od Grahama je Buffett naučio kako nezavisno razmišljati. Ako dođe do logičnog zaključka utemeljenog na razumnoj procjeni, Graham je savjetovao Buffetta, da ne bi trebao odustati samo zato što se drugi ne slažu. „To što se gomila ne slaže s vama ne znači da ste niti u pravu niti u krivu", zapisao je. „Vi ste u pravu zato što su vaši podaci i razmišljanja ispravni." 25 Phil Fisher je po mnogo čemu bio suprotnost Bena Grahama. Fisher je vjerovao kako ulagači moraju biti potpuno obaviješteni o radu tvrtke kako bi donijeli dobru odluku. To je značilo kako trebaju istražiti sve aspekte tvrtke. Oni trebaju gledati dalje od brojaka i upoznati samu tvrtku jer su to vrlo važni podaci. Također, trebaju proučavati tvrtkino rukovodstvo jer njegove sposobnosti mogu utjecati na vrijednost same tvrtke. Oni trebaju naučiti, čim više mogu, o djelatnosti kojom se tvrtka bavi i o njenim takmacima. Svaki bi izvor podataka trebao biti iskorišten. Buffett je od Fishera naučio vrijednost poslovnih glasina. Buffett je tijekom godina razvio široku mrežu kontakata koji su mu pomagali u procjenjivanju tvrtki.
25
B e n j a m i n G r a h a m , Inteligentni ulagač, č e t v r t o i z d a n j e ( N e w York: H a r p e r & R o w , 1973. godina), str. 287.
57
U nastupu u emisiji Money World neprofitne TV stanice PBS, Buffett je bio upitan koji bi savjet o ulaganju mogao pružiti ulagačima početnicima. „Rekao bih im da čine točno ono što sam i ja činio prije nekih 40 godina, a to je da uče o svim tvrtkama u Sjedinjenim Državama koje kotiraju na tržištu vrijednosnica." Voditelj, Adam Smith, je protestirao: „Ali postoji otprilike 27.000 takvih tvrtki". „Pa", reče Buffett, „počnite sa slovom A." 2 6
Na kraju, Fisher je Buffetta naučio koristima usredotočivanja na samo nekoliko ulaganja. Vjerovao je kako je pogrešno učiti ulagače da ulaganje na više strana smanjuje rizik. Opasnost postoji u kupovanju previše vrijednosnica, vjerovao je, jer postaje nemoguće nadgledati sve vrijednosnice na svim stranama. Po njegovom mišljenju, kupovanje vrijednosnica bez odvajanja vremena za dosezanje temeljitog razumijevanja tvrtke, daleko je rizičnije od ograničenog raspršivanja ulaganja. John Burr Williams Buffettu je pružio metodologiju za izračunavanje prave vrijednosti tvrtke, što je kamen temeljac njegovog pristupa ulaganju. Razlike između Grahama i Fishera su očigledne. Graham, kvantitativni analitičar, naglašava samo one čimbenike koji po njegovom vjerovanju povećavaju vrijednost tvrtke: u osnovi to su prospekti za budućnost i kvaliteta rukovodstva. I dok Grahama zanima jedino kupovina jeftinih vrijednosnica, Fisher se zanimao za kupovinu tvrtki koje su imale potencijal za dugoročno povećavanje svoje temeljne vrijednosti. On je ulagao veliki napor, uključujući mnoge razgovore, kako bi otkrio djeliće podataka koji bi mogli poboljšati njegov proces odabira.
26
27
58
Adam Smith's Money World, s u s t a v j a v n o g o b a v j e š t a v a n j a , 21. l i s t o p a d 1 9 9 3 . g o d i n e , c i t i r a n o u Of Permanent Value ( 2 0 0 4 . g o d i n a ) , Kilpatrick, s t r . 1 3 3 7 . s t r . W a r r e n B u f f e t t , « W h a t Can W e Learn F r o m Philip Fisher», Forbes (19. 10. 1 9 8 7 . godine), str. 40.
Iako se Grahamov i Fisherov pristup ulaganju razlikuju, primijetio je Buffett, oni se „kreću paralelno u svijetu ulaganja". 27 Uzet ću si slobodu parafraziranja da kažem da se njihovi pristupi u Buffettu isprepliću: njegov pristup ulaganju objedinjava kvalitativno razumijevanje tvrtke i njenog rukovodstva (kao što je podučavao Fisher) i kvantitativno razumijevanje cijene i vrijednosti (kao što je podučavao Graham). Warren Buffett je jednom rekao: „Ja sam 15% Fisher i 85% Benjamin Graham." 28 Ta je primjedba često citirana, ali važno je sjetiti se da je izrečena 1969. godine. U sljedećim je godinama Buffett napravio postepen, ali osjetan pomak prema Fisherovoj filozofiji malog kupovanja dobrih tvrtki i njihovog posjedovanja na nekoliko godina. Čini mi se kako bi danas u sličnoj izjavi omjer bio prilično blizu 50/50. Charlie Munger je bez sumnje najodgovorniji za taj Buffettov pomak prema Fisherovom razmišljanju. Munger je zaista djelatno utjelovljenje Fisherove kvalitativne teorije. Charlie je od samog početka cijenio vrijednost boljih tvrtki i imao dovoljno razuma za plaćanje razumne cijene za njih. Tijekom zajedničkih godina, Charlie je nastavio zagovarati mudrost plaćanja za kvalitetne tvrtke. U jednom je važnom pogledu, ipak, Munger, također i odjek Bena Grahama u današnjici. Prije mnogo godina Graham je Buffetta naučio dvostrukoj vrijednosti emocija u ulaganju pogreške koje izaziva kod onih koji na osnovu njih donose iracionalne odluke i mogućnosti koje tako stvaraju za one koji mogu izbjeći padanje u iste zamke. Munger je, kroz svoja čitanja psihologije, nastavio razvijati tu temu. On je naziva „psihologijom pogrešne procjene", misao koju ćemo pobliže razmatrati u jedanaestom poglavlju, a kroz ustrajno naglašavanje, on nastavlja biti sastavni dio donošenja odluka u Berkshireu. To je jedan od njegovih najvažnijih doprinosa.
28
«The M o n e y M e n - H o w O m a h a B e a t s Wall Street», Forbes (01. godine), str. 82.
11. 1 9 6 9 .
59
Buffettova odanost Benu Grahamu, Philu Fisheru, Johnu Burru Williamsu i Charlieju Mungeru je razumljiva. Graham je Buffettu dao intelektualnu osnovu za ulaganje, sigurnosnu razliku i pomogao mu da nauči kontrolirati svoje emocije kako bi iskoristio tržišna kolebanja. Fisher je Buffettu dao dopunjenu, djelatnu metodologiju koja mu je omogućila prepoznavanje dobrih dugoročnih ulaganja i dugoročno upravljanje portfeljem, a naučio ga je vrijednosti usredotočivanja na samo nekoliko dobrih tvrtki. Williams mu je dao matematički model za izračun prave vrijednosti. Munger je Buffettu pomogao naučiti cijeniti ekonomsku dobit koju donosi kupovanje i posjedovanje sjajnih tvrtki. Lako je razumljiva česta zbunjenost koja prati Buffettova ulaganja kad shvatimo da je Buffett sinteza sva ta četiri čovjeka. „Nije dovoljno imati visoku inteligenciju", zapisao je Descartes, „najvažnije je dobro ju primijeniti." Ta primjena čini razliku između Buffetta i drugih rukovoditelja ulaganjima. Mnogi su drugi ulagači vrlo inteligentni, disciplinirani i posvećeni. Buffett se izdvaja nad svima njima zbog svoje impresivne sposobnosti objedinjavanja strategija sva četiri mudraca u jedinstven smisleni pristup.
60
III.
„Naša glavna djelatnost je osiguranje" Rani dani Berkshire Hathawayja Kad je Buffettova partnerska tvrtka preuzela kontrolu nad Berkshire Hathawayjem 1965. godine, tvrtkin je kapital pao na polovicu vrijednosti i gubitak od te operacije prešao je 10 milijuna dolara. Buffet i Ken Chace, koji je vodio tekstilnu grupu, radili su naporno kako bi popravili poslovanje. Rezultati su bili razočaravajući: povrat uloženog kapitala jedva je dosezao dvoznamenkaste brojeve. Usred te potištenosti postojala je jedna svijetla točka, znak stvari koje će se dogoditi: Buffettovo umješno rukovanje tvrtkinim portfeljem običnih vrijednosnica. Kad je Buffett preuzeo tvrtku, ona je imala 2,9 milijuna dolara u utrživim zadužnicama. Do kraja prve godine, Buffett je povisio tu svotu na 5,4 milijuna dolara. Zarada od ulaganja je 1967. godine bila tri puta veća od zarade čitave tekstilne grupe koja je imala deset puta veći osnovni kapital. Svejedno, Buffett se tijekom sljedećeg desetljeća morao pomiriti s određenim realnostima. Prvo, sama priroda tekstilne industrije činila je malo vjerojatnom visoku dobit na uloženi kapital. Tekstil je roba, a proizvođači robe u pravilu imaju problem kako učiniti svoj proizvod različitim od konkurentnog. Strana je konkurencija, koja je zapošljavala jeftiniju radnu snagu, smanjivala
61
zarade. Drugo, kako bi ostali konkurentni, tekstilne su tvornice trebale značajna ulaganja kapitala - prospekt koji je u inflacijskom okruženju bio zastrašujući i mogao bi biti katastrofalan ukoliko zarade budu slabe. Buffett nije pokušavao sakriti teškoće, ali u nekoliko je prilika objasnio svoja razmišljanja: tvornice tekstila bile su najveći poslodavac u tom kraju; radna je snaga bila starija dobna skupina s relativno neprenosivim vještinama; rukovodstvo je pokazalo visok stupanj entuzijazma; sindikati su bili razumni i, kao posljednje, vjerovao je da industrija tekstila može donijeti nekakvu dobit. Ipak, Buffett se izjasnio kako očekuje da tekstilna grupa počne donositi dobit uz skromno ulaganje kapitala. "Neću zatvoriti tvrtku koja donosi ispodprosječnu dobit kako bih za djelić postotka povisio stopu dobiti korporacije", rekao je Buffett. "Također, osjećam neprikladnim čak i za tvrtku s izvrsnom profitabilnošću da nastavi financirati neki posao jednom kad se pokaže kako će on neprestano donositi gubitke. Adam Smith se ne bi složio s mojim prvim, a Karl Marx s drugim stavom, a sredina je", objasnio je "jedina pozicija u kojoj se osjećam ugodno." 29 Godišnji je izvještaj za 1980. godinu otkrio zlokobne znakove za budućnost tekstilne grupacije. Te je godine ta grupacija izgubila svoje prestižno vodeće mjesto u izvještaju Predsjednika upravnog odbora. Slijedeće se godine tekstilna grupacija u izvještaju uopće ne spominje. Onda je došlo neizbježno, u srpnju 1985. godine, Buffett je zatvorio poglavlje tekstilne grupacije, tako zatvarajući tvrtku koja je s radom započela prije nekih sto godina. Iskustvo nije bilo potpun promašaj. Kao prvo, Buffett je naučio vrijednu pouku o pokušajima stvaranja profitabilne tvrtke od gubitaša, a ti pokušaji rijetko uspijevaju. Kao drugo, tekstilna je grupacija tijekom prethodnih godina stvorila dovoljno kapitala za kupovinu osiguravajuće tvrtke i to je puno vedrija priča.
29
62
Godišnji izvještaj Berkshire H a t h a w a y j a , 1985. g o d i n a , str. 8.
OSIGURANJE U ožujku 1967. godine, Berkshire Hathaway je za 8,6 milijuna dolara kupio sjajne vrijednosnice dviju osiguravajućih tvrtki sa sjedištem u Omahi: bile su to National Indemnity Company i National Fire&Marine Insurance Company. Bio je to početak fenomenalne priče o uspjehu. Tekstilna tvrtka Berkshire Hathaway neće još dugo preživjeti, ali ulagačka tvrtka Berkshire Hathaway, koja je sadržavala tekstilnu, upravo je polijetala. Kako bi cijenili fenomen, moramo shvatiti pravu vrijednost posjedovanja osiguravajuće kuće. Osiguravajuće su tvrtke ponekad dobro ulaganje, a ponekad nisu. One su, pak, uvijek izvrsna sredstva za ulaganje. Osiguranici, plaćajući premije, osiguravaju stalan tijek novca, koji se naziva opticaj. Osiguravajuće kuće svake godine dio novca ostavljaju u pričuvi kako bi mogli isplatiti zahtjeve za odštetu, procjenjujući visinu te pričuve najbolje što mogu, a ostatak ulažu. Kako bi sebi osigurali visok stupanj likvidnosti, budući da je rijetko moguće znati kad će točno odštete trebati biti isplaćene, većina za ulaganje bira utržive vrijednosne papire uglavnom vrijednosnice i obveznice. Tako je Warren Buffett stekao, ne samo dvije umjereno zdrave tvrtke, već i zdravo sredstvo za upravljanje ulaganjima. Bio je to pun pogodak za iskusnog kupca vrijednosnica kao što je Buffett. U samo dvije godine povećao je ukupan portfelj vrijednosnica i obveznica dviju tvrtki s 31,9 na skoro 42 milijuna dolara. U isto je vrijeme i sam posao osiguranja išao prilično dobro. U samo jednoj je godini neto prihod tvrtke National Indemnity porastao sa 1,6 na 2,2 milijuna dolara. Buffetta su rani uspjesi u osiguranju doveli do agresivnog širenja u tom poslu. Tijekom slijedećeg je desetljeća kupio tri i osnovao još pet osiguravajućih tvrtki. I nije usporavao. Od 2004. godine Berkshire posjeduje 38 osiguravajućih kuća, uključujući dva diva, Government Employees Insurance Company (GEICO) i General Re, od kojih svaka ima nekoliko tvrtki kćeri.
63
Government Employees Insurance Company Warren Buffett se prvi puta sreo s GEICO-m kao student na Sveučilištu Columbia jer je njegov mentor, Ben Graham, bio predsjednik upravnog odbora te tvrtke. Omiljeni dio Buffettove predaje je priča o mladom studentu koji u subotu ujutro posjećuje tvrtkine urede i lupa na vrata sve dok ga unutra ne pusti čistač. Buffett je proveo pet sati učeći o osiguranju od jedine osobe koja je taj dan radila: Lorimera Davidsona, službenika u ulagačkom odjelu koji će na kraju postati tvrtkin predsjednik upravnog odbora. Zaintrigiralo ga je ono što je naučio. GEICO je osnovan na nekoliko jednostavnih, ali revolucionarnih ideja: ako osiguravate samo ljude koji rade malo prometnih nezgoda, imat ćete manje odštetnih zahtjeva, a ako osiguranja prodajete neposredno osiguranicima, bez posrednika, imati ćete manje fiksne troškove. Još dok je u Omahi radio za tvrtku za posredovanje na tržištu vrijednosnica svog oca, veoma mladi Warren Buffett napisao je izvještaj o GEICO-u za financijski časopis u kojem je zapisao ono što je možda najpodcjenjivačkija izjava tog desetljeća, "Postoje razlozi za vjerovanje kako veći dio rasta tek leži pred nama." 3 0 Buffett je uložio 10.282 $ u tvrtku, a onda je sljedeće godine prodao uz zaradu od 50%. No, uvijek ju je pratio. Tijekom pedesetih i šezdesetih godina GEICO je prosperirao. Ali onda je počeo posrtati. Tvrtka je tijekom nekoliko godina pokušavala proširiti bazu svojih stranaka preniskim cijenama i blažim uvjetima koje su stranke morale ispunjavati kako bi bile osigurane i dvije su godine za redom napravili velike pogreške u izračunu svote potrebne za pričuvu (iz koje se isplaćuju odštete).
30
64
W a r r e n B u f f e t t , «The S e c u r i t y I like b e s t » . The Commercial and Financial Chronicle ( 0 6 . 1 2 . 1 9 5 1 . g o d i n e ) ; r e i z d a n o u knjizi Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett, r e v i d i r a n o i z d a n j e ( B i r m i n g h a m , A l a b a m a : AKPE, 2 0 0 0 . g o d i n a ) , s t r . 3 0 2 .
Združeno je djelovanje te dvije greške, nekad sjajnu tvrtku sredinom sedamdesetih, dovelo na rub bankrota. Kad je cijena vrijednosnica pala s 61$ na samo 2$ 1976. godine, Warren Buffett je počeo kupovati. Kroz period od pet godina, uz nepoljuljano uvjerenje kako se radi o jakoj tvrtci čije se osnovne prednosti nisu promijenile, on je u GEICO uložio 45,7 milijuna dolara. Već slijedeće, 1977. godine, tvrtka je opet poslovala s dobiti. GEICO je tijekom slijedeća dva desetljeća poslovao pozitivno što znači da je više novca primio u premijama nego što je isplatio u odštetnim zahtjevima - svake godine, osim jedne. U toj vrsti posla, gdje su negativni rezultati prije pravilo nego izuzetak, takav je rezultat skoro nečuven. A taj je pozitivan opticaj GEICO-u dao ogroman izvor novca za ulaganja, koja je briljantno vodio izvanredan čovjek koji se zove Lou Simpson. Do 1991. godine Berkshire je posjedovao blizu pola (48%) GEICO-a. Impresivni rezultati osiguravajuće kuće i Buffettovo zanimanje za nju nastavili su rasti. 1994. godine poveli su se ozbiljni razgovori o Berkshireovoj kupovini čitave osiguravajuće tvrtke i godinu dana kasnije najavljen je konačan dogovor. U tom je trenutku Berkshire posjedovao 51% GEICO-a i pristao je ostatak otkupiti za 2,3 milijarde dolara. To se događalo u vremenu u kojem se većina osiguravajućih tvrtki mučila s profitabilnošću i ulagači su većinom masovno izbjegavali ulagati u njih. Dok su svi papiri bili priređeni, bila je već 1996. godina. U tom je trenutku GEICO prešao u potpuno vlasništvo Berkshire Hathawayja i vođen je nezavisno od drugih Berkshireovih osiguravajućih posjeda. Usprkos jednoj ili dvije prepreke, Buffettovo je vjerovanje u osnovnu zamisao GEICO-a bilo bogato nagrađeno. Tvrtka je od 1996. do 2003. godine povećala svoj tržišni udio s 2,7% na 5%. Najteži se trenutak dogodio 2000. godine kad su mnogi osiguranici prešli drugim osiguravateljima, a vrlo velika i vrlo skupa (260 milijuna dolara) reklamna kampanja nije donijela predviđeni broj novih stranaka.
65
Stvari su se počele stabilizirati 2001. godine i do 2002. godine je GEICO bio na čvrstim nogama, sa značajnim rastom tržišnog udjela i profita. Te je godine GEICO prihodovao 6,9 milijardi dolara u premijama, što je bio ogroman skok u odnosu na 2,9 milijardi koje je primio 1996. godine, godine u kojoj je Berkshire preuzeo potpuno vlasništvo. Tvrtka je u travnju 2003. godine zabilježila veliko dostignuće kad je upisala petmilijuntog osiguranika. Do kraja 2003. godine tih je pet milijuna osiguranika uplatilo premije u ukupnom iznosu od 8,1 milijardu dolara. Budući se zarade povećavaju čim duže osiguranici ostaju vjerni tvrtci, GEICO se usredotočio na izgradnju dugoročnih odnosa sa strankama. Kad je Warren Buffett 1996. godine preuzeo tvrtku, uspostavio je nov sustav poticaja koji nagrađuje taj odnos. Pola bonusa i podijeljenih profita dolazi od polica koje su stare barem godinu dana, a pola od rasta broja osiguranika. Prosječan GEICO-v osiguranik ima osigurano više od jednog vozila i godinu za godinom plaća otprilike 1.100 dolara osiguranja, ali održava čist vozački karton. Kao što je Buffett jednom istakao, ekonomika te jednadžbe je jednostavna: "Novac utječe umjesto da curi van." 31 Od ranih dana kupovanja u bescjenje od 2$ po vrijednosnici 1976. godine, Buffett je platio skoro 70S po vrijednosnici za ostatak tvrtke 1996. godine. On ne traži izgovor. GEICO smatra jedinstvenom tvrtkom s bezgraničnim potencijalom, nešto za što vrijedi skupo platiti. Za tu je perspektivu - ako želite najbolje tvrtke, morate biti spremni platiti koliko treba kad postanu dostupne - Buffettov je partner, Charlie Munger, imao dubok utjecaj. Znajući kako blisko surađuju, igrate na sigurno ukoliko kažete da je Munger imao značajan utjecaj na druge velike Berkshireove odluke u osiguravajućem poslu.
31
66
Godišnji izvještaj Berkshire H a t h a w a y j a , 1999. g o d i n a , str. 9.
Tvrtka General Re Buffett je 1996. godine platio 2,3 milijarde dolara kako bi kupio polovicu GEICO-a koju još nije posjedovao. Dvije godine kasnije platio je sedam puta više - nekih 16 milijardi dolara u dionicama Berkshire Hathawayja kako bi stekao vlasništvo nad reosiguravajućom tvrtkom General Re. 32 Bila je to njegova daleko najveća akvizicija; neki to nazivaju najvećim događajem u Berkshireovoj povijesti. 33 Reosiguranje je područje osiguranja koje širokoj publici nije dobro poznato jer se ne bavi poznatim životnim, automobilskim ili osiguranjima nekretnina. Najjednostavnije rečeno, reosiguravatelj osigurava druge osiguravajuće tvrtke. Kroz ugovor koji navodi u kojem omjeru trebaju biti premije i isplate, reosiguravatelj preuzima određeni postotak osiguravateljevog rizika. To primarnom osiguravatelju omogućava preuzimanje većeg stupnja rizika, smanjuje potrebu za operativnim kapitalom i umanjuje stopu gubitka. Zauzvrat, reosiguravatelj dobiva dio zarađenih premija koje može ulagati po svojoj volji. U tvrtki General Re ta su ulaganja primarno bila u obveznice. To je, u stvari, bio ključni dio Buffettove strategije u kupovanju te tvrtke. Kad ju je Buffett kupio, tvrtka General Re je posjedovala otprilike 19 milijardi dolara u obveznicama, 5 milijardi dolara u vrijednosnicama i 15 milijardi u opticaju. Koristeći Berkshireove 32
Kao k u p o v n a s e c i j e n a č e s t o n a v o d i 2 2 m i l i j a r d e d o l a r a , a t o j e u o d r e đ e n o m smislu i i s t i n a . Dvije su t v r t k e u lipnju 1 9 9 8 . g o d i n e o b j a v i l e k a k o će B e r k s h i r e k u p i t i sve v r i j e d n o s n i c e G e n e r a l Rea p o c i j e n o 29% višoj o d o n e pri z a t v a r a n j u tržišta vrijednosnica, p u t e m z a m j e n e za odgovarajuću vrijednost u Berkshireovim vrijednosnicama. No prošlo je šest mjeseci prije n e g o je p o s a o do kraja sklopljen, a d o t o g s u v r e m e n a c i j e n e o b i j u v r i j e d n o s n i c a p a l e . Vlasnici s u v r i j e d n o s n i c a G e n e r a l Rea d o b i l i 2 0 4 , 4 0 $ za svaku v r i j e d n o s n i c u k o j u su p o s j e d o v a l i , u m j e s t o 2 7 6 , 5 0 $ k o l i k o s u v r i j e d n o s n i c e k o š t a l e u l i p n j u . Stvarna j e c i j e n a k u p n j e iznosila o t p r i l i k e 1 6 milijardi d o l a r a u B e r k s h i r e o v i m v r i j e d n o s n i c a m a . u m j e s t o 2 2 m i l i j a r d e d o l a r a . Kilpatrick, Of Permanent Value (2000. g o d i n a ) , s t r . 18.
33
A n d r e w Kilpatrick, Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett ( B i r m i n g h a m , A l a b a m a : AKPE, 2 0 0 4 . g o d i n a ) , s t r . 3 5 4 .
67
vrijednosnice kako bi kupio tvrtku i njen velik portfelj obveznica, Buffett je jednim lukavim potezom udio vrijednosnica u ukupnoj Berkshireovoj imovini smanjio sa 80% na 60%. Kad je IRS krajem 1998. godine donio odluku kako to spajanje nije donijelo nikakve kapitalne dobitke, to je značilo da je on uspio "prodati" skoro 20% Berkshireovog kapitala u vrijednosnicama, tako spretno izbjegavši najgore nestabilnosti cijena, praktički bez plaćanja poreza. Jedina značajna kadrovska promjena koja je uslijedila nakon spajanja bila je eliminacija ulagačkog odjela tvrtke General Re. Nekih je 150 ljudi, koji su bili zaduženi za odlučivanje u što uložiti tvrtkina sredstva, zamijenjeno jednom jedinom osobom - Warrenom Buffettom. Odmah nakon što je Berkshire kupio General Re, ta je tvrtka imala jednu od najgorih godina. Kao što je poznato, General Re je 1999. godine isplatio odštetne zahtjeve za štete uzrokovane prirodnim katastrofama (velika tuča u Australiji, potresi u Turskoj i niz razornih oluja u Evropi), najvećim požarom u povijesti i neuspjesima novih filmova (tvrtka je osigurala zaradu na kino blagajnama). Da bi stvari bile još gore, General Re je bio dio grupe osiguravatelja i reosiguravatelja upetljanih u metež oko zaposleničkih nadoknada koje je završilo višestrukim sudskim procesima i gubitkom od po otprilike 275 milijuna dolara kroz dvije uzastopne godine (1998. i 1999.). Problem je bio u tome, kasnije je to postalo jasno, što je GenRe svoje usluge cijenio prenisko. Uplaćene će premije, sjetite se, na kraju biti isplaćene osiguranicima koji zahtijevaju odštetu. Kad se isplati više negoli se uplati, rezultat je gubitak. Omjer tog gubitka i primljenih premija u bilo kojoj danoj godini naziva se troškom opticaja za tu godinu. Kad su dvije strane jednadžbe jednake, trošak opticaja je nula - što je dobro. Još je bolji rezultat manji od nule ili negativni trošak opticaja, koji se pojavljuje kad premije nadmašuju odštete, donoseći dobit. To se naziva negativnim troškom opticaja, ali to je u stvari pozitiva jer je osiguravatelj doslovno plaćen da zadrži kapital. Opticaj je čudesna stvar, često je komentirao Buffett, osim kad je preskup. Preniske premije ili neočekivano visoke odštete
68
negativno utječu na cijenu opticaja, a kad se obje stvari dogode u isto vrijeme, cijena opticaja se penje do neba. A upravo se to dogodilo GenRe-u, iako to nije isprva bilo očito. Buffett je već 1999. godine shvatio kako su premije prejeftine i počeo je raditi na njihovoj korekciji. Ipak, rezultati takvih promjena se ne vide preko noći i 2000. godine, GenRe je zabilježio gubitak od 1,6 milijardi dolara od osiguranja, što je bio trošak opticaja od 6%. Usprkos tome, Buffett je smatrao kako u svom pismu za 2000. godinu vlasnike vrijednosnica može izvijestiti da se situacija popravlja i kako očekuje nastavak trenda rasta. Onda je, u trenutku strašnog, nenamjernog predskazanja, dodao: "Ukoliko se ne dogodi megakatastrofa, u 2001. godini očekujemo pad troška opticaja." 34 Nekih šest mjeseci kasnije, 11. rujna, američka je nacija imala ogromnu rupu u duši, uzrokovanu megakatastrofom koju nikad nismo smatrali mogućom. U pismu vlasnicima vrijednosnica koje je poslano s izvještajem za treće tromjesečje 2001. godine, Buffett je napisao: "Megakatastrofa nije iznenađenje. One se događaju s vremena na vrijeme i ova nam neće biti posljednja. Mi, ipak, nismo naplaćivali za megakatastrofe koje je uzrokovao čovjek i bili smo naivni jer to nismo učinili." 35 Buffett procjenjuje kako Berkshireovi osiguravateljski gubici, uzrokovani terorističkim napadom 11. rujna, dosežu 2,275 milijardi dolara, od čega 1,7 milijardi otpada na GenRe. Poduzeti su agresivniji koraci kako bi se osigurale ispravne cijene polica i kako bi se osigurale dovoljne pričuve za plaćanje odšteta. Ti su korektivni manevri bili uspješni. U 2002. godini, nakon pet godina gubitaka, GenRe je izvijestio o svom prvom profitu od osiguranja, ponukavši Buffetta da na godišnjem sastanku 2002. godine najavi: "Vratili smo se."
34 35
Godišnji izvještaj Berkshire H a t h a w a y j a , 2 0 0 0 . g o d i n a . P o s e b n o p i s m o vlasnicima v r i j e d n o s n i c a . T r o m j e s e č n i Hathawayja, 2001. godina.
izvještaj
Berkshire
69
Warren Buffett, kao što je dobro poznato, gleda dugoročno. On će prvi priznati, uz svoju prepoznatljivu iskrenost, kako nije vidio probleme u GenRe-u. To je samo po sebi zanimljivo i na poseban način ironično, osobama koje prate Buffetta. Činjenica da je tako iskusna osoba kao što je Buffett mogla previdjeti probleme, demonstira svu složenost industrije osiguranja. Da su ti problemi bili očiti, vjerujem da Buffett ne bi platio istu cijenu za GenRe. Isto sam tako prilično uvjeren da bi ipak obavio tu kupovinu jer on gleda dugoročno. Industrija reosiguranja nudi ogroman potencijal, a dobro vođene reosiguravajuće kuće mogu vlasnicima vrijednosnica donijeti ogromnu dobit. Buffettu je to poznato bolje nego većini drugih ljudi. Zato, mada su pogreške u cijeni usluga GenRe-a stvorile kratkoročne probleme, i mada je te probleme kupio zajedno s tvrtkom, to ne negira njegov osnovni zaključak kako dobro vođena reosiguravajuća tvrtka može Berkshireu donijeti ogromnu korist. U situacijama poput ove, Buffettov je instinkt riješiti probleme, a ne riješiti se tvrtke. Kao što obično i radi, Buffett rukovodstvo tvrtke zadužuje da ponovo uspostavi disciplinu ugovaranja polica postavljanjem razumnih cijena i uspostavaljanjem dovoljnih pričuva. On je, njima rukovođen, u pismu za 2003. godinu vlasnicima vrijednosnica napisao kako će GenRe "biti moćan stroj koji će poduprijeti Berkshireovu buduću profitabilnost." 36
Osiguravajuća grupa Berkshire Hathawayja Tvrtka National Indemnity, dio Berkshirea, danas je daleko od tvrtke koju je Buffett kupio 1967. godine. Razlikuje se u načinu i području poslovanja, ali ne u temeljnoj filozofiji. Jedan od aspekata Natinal Indemnityja, koji nije postojao u doba njegovog osnivača, Jacka Ringwalta, je odjel za reosiguranje. Danas taj odjel, vođen iz 36
70
Godišnji izvještaj Berkshire H a t h a w a y j a , 2 0 0 3 . g o d i n a .
ureda Natinal Indemnityja u Stamfordu, Connecticut, snažno doprinosi Berkshireovim prihodima. Reosiguravajuću grupu vodi Ajit Jain, rođen u Indiji i obrazovan na Indijskom institutu za tehnologiju i na Harvardu. Nedavno se šalio kako, kad se 1982. godine pridružio Berkshireu, nije znao niti kako se riječ reosiguranje piše, no Jain je izgradio strahovito profitabilno poslovanje koje godinu za godinom zaslužuje Buffettove najveće hvalospjeve. 37 Radeći na temeljima Berkshireove financijske snage, reosiguravajuća grupa je u mogućnosti sklapanja polica od kojih bježe druge osiguravajuće, pa čak i reosiguravajuće tvrtke. Neke se od njih ističu svojom neobičnošću, npr. polica osiguranja od ozljede Alexa Rodrigueza, baseball igrača Texas Rangersa ili osiguranje Internet lutrije od isplate dobitaka preko milijardu dolara. Komentirajući posljednju policu, potpredsjednik odjela reosiguranja je primijetio: "Dokle god su premije veće od šansi, mi se osjećamo ugodno." 38 Velika većina polica odjela reosiguranja nije tako upadljiva. One su, ipak, vrlo isplative. Značajni su se porasti prihoda dogodili 2002. i 2003. godine. Mnoge su tvrtke i pojedinci nakon 11. rujna odlučili povećati svoj stupanj osiguranja, no u slijedeće dvije godine nije bilo katastrofalnih gubitaka. Berkshire Hathaway reosiguravajuća grupa je 2003. godine prihodovala 4,43 milijarde dolara od premija, čime je ukupan opticaj povećan skoro do 14 milijardi dolara. Što je možda još važnije, cijena opticaja za tu je godinu bila - 3 % - što znači kako nije ostvaren gubitak, već zarada. (U ovom slučaju, sjetite se, "minus" je u stvari pozitivan.) To se dogodilo jer je reosiguravajuća grupa u 2003. godini imala zaključnu dobit (više uplaćenih premija nego isplaćenih odšteta) u iznosu od preko milijarde dolara. Za usporedbu, te je iste godine GEICO imao zaključnu dobit od 452 milijuna, a GenRe 145 milijuna dolara.
37
38
R o b e r t Miles, The Warren Buffett CEO ( H o b o k e n , NJ: W i l e y , 2003.), s t r . 7 0 . , c i t i r a n o u Kilpatrick, Of Permanent Value ( 2 0 0 4 . g o d i n a ) . C i t i r a n o u Kilpatrick, Of Permanent Value ( 2 0 0 4 . g o d i n a ) , s t r . 3 7 5 .
71
Nije čudo što Buffett kaže: "Vidite li Ajita na našem godišnjem sastanku, duboko mu se naklonite." 39 Warren Buffett shvaća osiguranje na način na koji to čini malo drugih osoba. Svoj uspjeh velikim dijelom izvlači iz razumijevanja kako je osiguranje u svojoj biti roba te podizanjem svojih osiguravajućih tvrtki na nivo franšiza. Osiguravajuće tvrtke prodaju proizvod koji se ne razlikuje od konkurentskih. Police su standardizirane i svatko ih može kopirati. Ne postoje zaštićeni znakovi, patenti niti prednosti u položaju ili sirovinama. Dozvolu za bavljenje osiguranjem lako je dobiti, a same cijene osiguranja su svima poznate. Osiguranje je, drugim riječima, roba široke potrošnje. U poslovanju robom široke potrošnje uobičajen način za povećavanje udjela na tržištu je rezanje cijena. U razdobljima intenzivnog natjecanja, druge su tvrtke voljne radije prodavati police ispod cijene nego riskirati gubitak tržišnog udjela. Buffett je bio odlučan: Berkshireovo osiguravajuće poslovanje neće preći na neprofitabilno područje. To se dogodilo samo jednom - u slučaju General Re-a - i iznenadilo Buffetta. Uvijek možete pisati glupe police osiguranja. Za takve police postoji neograničeno tržište. A one su vrlo problematične jer nakon što stigne prva uplata to je ujedno i zadnji put da vidite nov novac. Nakon toga novac samo odlazi. A to nije naš životni cilj.40 WARREN
BUFFETT,
2001.
GODINA
Budući se ne želi natjecati cijenama, Buffett razlikovanje Berkshireovih osiguravajućih tvrtki traži na druga dva načina. Kao prvo, financijskom snagom. Danas je, po godišnjem prihodu i zaradi, Berkshireova osiguravajuća grupa na drugom mjestu, bolji 39 40
72
Godišnji izvještaj Berkshire Hathawayja, 2001. godina. G o d i š n j i s a s t a n a k B e r k s h i r e H a t h a w a y j a 2 0 0 1 . g o d i n e , c i t i r a n o u Kilpatrick, Of Permanent Value ( 2 0 0 4 . g o d i n a ) , s t r . 1 3 5 8 .
je jedino AIG. Osim toga, omjer Berkshireovog ulagačkog portfelja (35,2 milijarde dolara) u odnosu na volumen premija (8,1 milijarda dolara) je značajno veći od prosjeka za tu granu. Druga metoda razlikovanja uključuje Buffettovu temeljnu filozofiju. Njegov cilj je jednostavan: uvijek sklopiti velik broj polica, no samo po cijenama koje imaju smisla. Ukoliko su cijene niske, zadovoljan je s vrlo malo posla. Tu je filozofiju u National Indemnity ugradio njen osnivač, Jack Ringwalt. Od tog vremena, kaže Buffett, Berkshire nikad nije svjesno odstupio od te zacrtane discipline. Jedini je izuzetak General Re, a njegovo je snižavanje cijena imalo velik utjecaj na Berkshireovo ukupno poslovanje tijekom nekoliko godina. Danas je to neugodno stanje ispravljeno. Berkshireova nadmoćna financijska moć razlikuje njegove osiguravajuće operacije od ostatka industrije. Kad takmaci, uplašeni nedavnim gubicima, nestaju s tržišta, Berkshire i dalje stoji kao stalan izvor osiguranja. Ukratko, financijski integritet koji je Buffett nametnuo Berkshireovim osiguravajućim tvrtkama stvorio je franšizu u poslu koji je u stvari roba široke potrošnje. Nije iznenađujuće da Buffett u svojim bilješkama, na svoj tipično izravan način kaže: "Naš glavni posao je osiguranje." 41 Tijek novca koji stvara Berkshireovo poslovanje s osiguranjima je zapanjujuć: nekih 44,2 milijarde dolara u 2003. godini. Ono što Buffett s tim novcem radi određuje i njega i njegovu tvrtku. A to nas vodi u naše slijedeće poglavlje.
41
Godišnji izvještaj Berkshire H a t h a w a y j a , 1999. g o d i n a , str. 6.
73
IV.
Kupovanje tvrtke Korporacija Berkshire Hathaway je složena, ali ne i komplicirana. Ona posjeduje (u ovom trenutku) skoro 100 odvojenih tvrtki - osiguravajuće tvrtke su opisane u prethodnom poglavlju i širok raspon neosiguravajućih tvrtki stečenih pomoću prihoda od bavljenja osiguranjem. Koristeći taj isti novčani tijek, on također kupuje obveznice i vrijednosnice tvrtki koje kotiraju na tržištu vrijednosnicama. Razmatranje svih tvrtki je Warren Buffettov zdravorazumski pristup poslovanju, bez obzira radi li se o tvrtki koju misli kupiti u potpunosti ili o tvrtki čije će vrijednosnice kupiti. Buffett vjeruje kako ne postoje temeljne razlike između ta dva pristupa. Oba ga čine vlasnikom tvrtke i stoga bi obje odluke, po njegovom viđenju, trebale proizaći iz vlasničke perspektive. To je najvažnija pojedinačna činjenica koju trebate razumijeti o Buffetovom pristupu ulaganju: kupovanje vrijednosnica znači kupovanje tvrtke i zahtijeva istu stegu. U stvari, Buffett je uvijek preferirao izravno posjedovanje tvrtke jer mu to omogućava utjecaj na ono što smatra najkritičnijim pitanjem u poslovanju: raspoređivanje kapitala. No, kad vrijednosnice predstavljaju bolje ulaganje, on odabire posjedovati dio tvrtke kupovanjem njenih vrijednosnica. Buffett u oba slučaja slijedi istu strategiju: traži tvrtke koje razumije, koje imaju dosljednu povijest zarada i povoljne dugoročne izglede, koje imaju dobit u odnosu na uloženi kapital i
75
mali dug, koje vode pošteni i sposobni ljudi i koje su, što je najvažnije, raspoložive po povoljnim cijenama. Ovaj vlasnički orijentirani pristup gledanju na moguća ulaganja je podloga Buffettovom pristupu. Sve što želimo jest baviti se poslovanjem koje razumijemo, koje vode ljudi koji nam se sviđaju i koje ima cijenu privlačno blisku svojim budućim prospektima. 42 WARREN
BUFFETT,
1994.
GODINA
Budući da djeluje iz te vlasničke perspektive, gdje je kupovanje vrijednosnica isto što i kupovanje tvrtki, također je istinito da je kupovanje tvrtki isto što i kupovanje vrijednosnica. Isti principi vrijede u oba slučaja i stoga oba slučaja sadrže za nas vrijedne pouke. Ti su principi detaljno objašnjeni u poglavljima od petog do osmog. Zajedno čine ono što ja nazivam "Warren Buffettov način" i oni su primijenjivi, skoro podsvjesno, svaki put kad on razmatra kupovanje vrijednosnica neke tvrtke ili kupovinu čitave tvrtke. U ovom ćemo poglavlju ukratko proći neke od tih kupovina kako bi mogli bolje razumjeti pouke koje nude.
Mozaik od m n o š t v a tvrtki Na korporaciju Berkshire Hathaway, onakvu kakva danas postoji, najbolje je gledati kao na holding. Osim osiguravajućih kuća posjeduje i dnevne novine, proizvođača slatkiša, lanac restorana brze hrane, izdavača enciklopedija, nekoliko dućana namještajem, proizvođača kaubojskih čizama, zlatarnice, dobavljača materijala za uramljivanje slika, proizvođača boja, tvrtku koja proizvodi i distribuira uniforme, tvrtku koja proizvodi usisivače, komunalnu tvrtku, nekoliko proizvođača cipela, te poznatog proizvođača donjeg rublja - da navedemo samo neke. 42
76
Fortune, 3 1 . 10. 1 9 9 4 . g o d i n e , c i t i r a n o u A n d r e w Kilpatrick, Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett ( B i r m i n g h a m , A l a b a m a : AKPE, 2 0 0 4 . g o d i n a ) , s t r . 1 3 4 0 .
Neke su od tih tvrtki, posebno novije stječevine, dragulji koje je Buffett našao na tipično buffettovski način: objavljivao je njihove oglase u godišnjim izvještajima Berkshire Hathawayja. Njegovi su kriteriji jasni: jednostavne, razumljive tvrtke s dosljednom moći zarađivanja, dobra zarada na uloženi kapital, mali dug i dobro rukovodstvo. Zainteresiran je za tvrtke koje koštaju od 5 do 20 milijardi dolara, čim veće tim bolje. Ne zanimaju ga obrtaj novca, neprijateljska preuzimanja, niti ispipavanja u kojima nije određena prodajna cijena. On obećava potpunu diskreciju i brzu reakciju. U godišnjim izvještajima Berkshire Hathawayja i u primjedbama vlasnicima vrijednosnica svoju strategiju često opisuje na ovaj način:"To je vrlo znanstveno. Charlie i ja sjedimo i čekamo da telefon zazvoni. Ponekad se radi o krivom broju." 43 Ta strategija djeluje. Putem javnih objava, a također i kroz preporuke rukovoditelja trenutnih Berkshireovih tvrtki, Buffett je stekao zapanjujuć broj uspješnih tvrtki. Neke su od njih Berkshireove tvrtke već desetljećima, a njihove su priče postale dio predavanja o Buffettu. See's Candy Shops su, primjerice, Berkshireove podružnice od 1972. godine. Vrijedno ih je spomenuti jer predstavljaju prvo Buffettovo odstupanje od Ben Grahamova načela kupovanja jedino podcijenjenih tvrtki. Neto je cijena - 30 milijuna dolara bila tri puta veća od knjigovodstvene vrijednosti. Bila je to, bez sumnje, dobra odluka. Samo u 2003. godini, See'sova zarada prije oporezivanja je bila 59 milijuna dolara - skoro točno dvostruko više od cijene po kojoj je tvrtka kupljena. Na Berkshireovom godišnjem sastanku 1997. godine, 25 godina nakon See'sove kupovine, Charlie Munger se prisjetio: "Bio je to prvi put da smo platili za kvalitetu." Buffett je na to dodao: "Da nismo kupili See's, ne bismo kupili niti Coca - Colu." 4 4 Puno značenje te opaske postaje jasno kasnije u ovom poglavlju.
43
44
C i t i r a n o u A n d r e w Kilpatrick, Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett ( B i r m i n g h a m , A l a b a m a : AKPE. 2 0 0 4 . g o d i n a ) , s t r . 14. Kilpatrick, Of Permanent Value ( 2 0 0 4 . g o d i n a ) , s t r . 4 9 8 .
77
Druga tvrtka dobro poznata Berkshireovim sljedbenicima je Nebraska Furniture Mart. Ova je ogromna prodajna operacija započeta u Omahi, Buffettovom rodnom gradu, 1973. godine kad je ruska imigrantkinja Rose Blumkin, koja je prodavala pokućstvo iz svog podruma, uložila 500$ kako bi otvorila mali dućan. Buffett je 1983. godine gospođi B., kako su je svi zvali, platio 55 milijuna dolara za 80% njenog dućana. Danas Nebraska Furniture Mart, koji ima tri prodavaonice zajedničke površine od 11.630 kvadratnih metara na jednom velikom komadu zemlje, prodaje više pokućstva od bilo koje druge prodavaonice u SAD-u. Po prodaji je blizu drugi Mart, 2002. godine otvoren u Kanzas Cityju. U svom pismu vlasnicima vrijednosnica 2003. godine, Buffett je povezao uspjeh te operacije od 41.861,25 kvadratnih metara s legendarnom gospođom B. koja je još radila, sve dok nije umrla u dobi od 104 godine. "Jedan od dragulja koje je pružila", napisao je Buffett, "bio je da ukoliko imate najniže cijene, kupci će vas naći i na dnu rijeke." Naš je dućan koji poslužuje područje Kansas Cityja, smješten u slabije naseljenom području, dokazao tvrdnju gospođe B. Iako imamo parkiralište veće od 10 hektara, ono je nekoliko puta bilo premaleno." 45 U siječnju 1986. godine, Buffett je platio 315 milijuna dolara u gotovini za tvrtku Scott&Fetzer, konglomerat dvadeset i jedne odvojene tvrkte, uključujući proizvođača Kirby usisivača i izdavača World Book enciklopedija. Bila je to jedna od najvećih Berkshireovih kupovina do tada i od tada do danas je nadmašila Buffettova najoptimističnija predviđanja. Ona je model organizacije koja stvara veliku dobit na uloženi kapital, uz vrlo malo d u g a - a to je jedna od Buffettovih omiljenih značajki. On, u stvari, računa kako bi dobit koju Scott Fetzer donosi u tvrku s lakoćom smjestila među 1% najboljih po pokazatelju Fortune 500. Scott Fetzerove različite tvrtke čine raspon od podosta specijaliziranih (netko bi rekao dosadnih) industrijskih proizvoda, ali ono što one zaista proizvode je novac za Berkshire Hathaway. Otkako ga je Buffett kupio, Scott Fetzer je prenio preko 100% 45
78
Godišnji izvještaj Berkshire H a t h a w a y j a , 2 0 0 3 . g o d i n a , str. 19.
svoje zarade Berkshireu, u isto vrijeme povećavajući svoja primanja. U posljednjim je godinama Warren Buffett sve više i više pažnje posvećivao kupovanju tvrtki umjesto kupovanju vrijednosnica. Priča o tome kako je Buffett stekao toliko različite tvrtke zanimljiva je sama po sebi. Možda još točnije, te nam priče zajedno daju vrijedan uvid u Buffettov način gledanja na tvrtke. U ovom poglavlju imamo prostora za kratku posjetu samo tri akvizicije, no to nikako nije sve. Kako bismo ilustrirali širok raspon djelatnosti unutar Berkshirea, navodimo nekoliko primjera nedavnih kupovina: • Fruit of the Loom, koji proizvodi jednu trećinu donjeg rublja za dječake i muškarce prodanog u SAD-u. Kupljen je 2002. godine za 835 milijuna dolara, što je nakon uračunavanja kamata na krivo predviđen dug, smanjeno na 730 milijuna neto. • Garan, koji proizvodi dječju odjeću, uključujući popularnu liniju proizvoda Garanimals. Kupljen je 2002. godine za 270 milijuna dolara. • MiTek, koji proizvodi strukturne elemente za građevinarstvo. Kupljen je 2001. godine za 400 milijuna dolara. Zanimljiv aspekt tog posla je da Berkshire sada posjeduje samo 90% tvrtke. Preostalih 10% je u vlasništvu 55 rukovoditelja koji vole svoju tvrtku i žele biti djelomični vlasnici; ovaj poduzetnički duh u rukovodstvu je jedna od kvaliteta koje Buffett traži. • Larson - Juhi, vodeći dobavljač materijala za uramljivanje, za dućane koji se time bave. Kupljena je 2001. godine za 225 milijuna. • CORT Business Services koji iznajmljuje kvalitetan namještaj uredima i apartmanima u vlasništvu tvrtki. Kupljen je 2000. godine za 467 milijuna dolara, što uključuje i 83 milijuna duga. • Ben Bridge Jeweler, lanac draguljarnica na zapadnoj obali SAD, koji jedna te ista obitelj posjeduje i vodi već četiri generacije. Jedan od zahtjeva prilikom prodaje bio je
79
da obitelj Bridge i dalje upravlja tvrtkom. Kupljena je 2000. godine za svotu koja nije javno objavljena. • Justin Industries koja proizvodi kaubojske čizme (Justin, Tony Lama i druge marke) i, pod markom ACME, cigle. Kupljena je 2000. godine za 600 milijuna dolara. • Benjamin Moore, tvrtka koja već 121 godinu proizvodi boje. Kupljena je 2000. godine za milijardu dolara. • Shaw Industries, najveći proizvođač podnih prostirki na svijetu. Prvo je 2000. godine kupljeno 87% tvrtke, a ostatak je kupljen početkom 2002. godine, ukupna je cijena bila 2 milijarde dolara. Trenutno je Shaw, s izuzetkom osiguranja, Berkshireova najveća tvrtka, sa zaradom od 436 milijuna dolara u 2003. godini.
CLAYTON HOMES James Clayton, sin napoličara iz Tennesseeja, 1966. godine je pokrenuo proizvodnju pokretnih domova s 25.000$ posuđenog novca. U roku kraćem od četiri godine, Clayton Homes je prodavao 700 pokretnih domova godišnje. Clayton je danas jedan od najvećih proizvođača montažnih kuća u SAD, s prodajom u vrijednosti od oko 1,2 milijarde dolara 2003. godine. Modeli se kreću od skromnih (46,5 kvadratnih metara, cijene oko 10.000$) do luksuznih (100.000$ za 140 kvadratnih metara, s podovima od kvalitetnog drveta, aparatima od nehrđajućeg čelika i egzotičnim kuhinjama). Clayton ima nekih 976 prodavača u SAD, uključujući 302 prodavaonice u svom vlasništvu, 86 zgrada s uredima za iznajmljivanje i 588 naselja pokretnih domova u 33 savezne države. Tvrtka također posjeduje i upravlja podružnicama za financiranje, kreditiranje i osiguranje. Na tržište je vrijednosnica izašla 1983. godine, a Berkshire Hathaway ju je kupio u kolovozu 2003. godine za 1,7 milijardi dolara. James Clayton je iskustvo i obrazovanje stekao na težak način. Odlučan da se izvuče od iscrpljujućeg rada koji su trpjeli njegovi roditelji (otac mu je brao pamuk, a majka je radila u tvornici 80
košulja), Clayton je svoje obrazovanje na Sveučilištu Tenessee financirao sviranjem gitare na radiju. Na kraju je postao povremeni domaćin Startimea, tjedne zabavne emisije na TV stanici Knoxville i pjevao s osobama poput Dolly Parton. Onda je, dok je još studirao, pokrenuo prodaju polovnih automobila s članovima svojeg sveučilišnog bratstva, ali ta je tvrtka bankrotirala 1961. godine kad je banka odlučila povući zajam koji mu je dala. "Moji su roditelji bili sigurni kako ćemo ići u zatvor i tada sam se zarekao, što nisam prekršio, kako više nikada neću ovisiti o banci." 46 Kupovina Clayton Homesa je tipična priča o Buffettu - što znači da je netipična usporedi li se s ostatkom poslovnog svijeta. Prvi je aspekt priče da je Buffett imao osobnog iskustva s tom djelatnošću. Berkshire je 2002. godine kupio visokorizične obveznice Oakwood Homesa, druge tvrtke koja se bavila proizvodnjom pokretnih domova. Kao što je Buffett otvoreno priznao, u trenutku kupovine još nije bio potpuno svjestan "očajne politike financiranja stranaka" koja je bila uobičajena u toj djelatnosti. "No, naučio sam", dodao je. "Oakwood je prilično brzo bankrotirao." 47 Brzo ćemo preći na veljaču 2003. godine. AI Auxier, profesor financija na Sveučilištu Tenessee, doveo je skupinu postdiplomskih studenata u Omahu kako bi se sreli s Bufettom na sastanku koji on opisuje kao "dva sata davanja i uzimanja". Bio je to peti put kako je Auxier poduzeo takvo putovanje i postalo je uobičajeno da studenti, dolazeći u posjet, Buffetu kao znak zahvalnosti donesu poklon. Tog je puta poklon bila autobiografija Jamesa Claytona, koji je svoju tvrtku smjestio u Knoxvilleu, gdje je smješteno i sveučilište na kojem je diplomirao. Nakon što je pročitao knjigu, Buffett je nazvao Kevina, sina Jamesa Claytona, trenutnog glavnog izvršnog direktora. "Dok sam razgovarao s Kevinom, postalo mi je jasno kako je bio i sposoban i izravan. Nedugo nakon toga sam dao ponudu za kupnju samo na osnovu Jimove knjige, moje procjene Kevina, javno dostupnih podataka o Claytonovim financijama i onoga što sam naučio iz 46 47 48
M o n t e B u r k e , «Trailer King», Forbes (30. 0 9 . 2 0 0 2 . g o d i n e ) , s t r . 7 2 . G o d i š n j i i z v j e š t a j B e r k s h i r e H a t h a w a y j a , 2 0 0 3 . g o d i n a , s t r . 19. Isto k a o i p o d 4 7 .
81
iskustva s Oakwoodom." 4 8 Dva tjedna kasnije, Berkshire je objavio kupovinu Clayton Homesa. "Posao sam sklopio preko telefona", rekao je Buffett, "a da tvrtku nikad nisam vidio." 49 Buffett je u jesen 2003. godine bio pozvan prisustvovati simpoziju postdiplomaca Sveučilišta Tenessee. Ponovio je Claytonovu priču, a onda je svim studentima koji su tek na početku karijere poklonio počasni doktorat Sveučilišta Berkshire Hathawyja. Svaki je student također dobio i po jednu Berkshireovu vrijednosnicu B-klase, dok je njihov učitelj, Al Auxier dobio jednu vrijednosnicu A-klase.
TVRTKA McLANE Robert McLane se 1894. godine, bježeći iz, nakon građanskog rata, osiromašene Južne Karoline, preselio u Cameron u Teksasu i otvorio malu trgovinu robe široke potrošnje. On je taj dućan tijekom godina pretvorio u veleprodajnu i distribucijsku tvrtku. Njegov se sin, Robert McLane, poznatiji po srednjem imenu Drayton, tvrtki pridružio 1921. godine. Draytonov je sin, Drayton mlađi, u obiteljskoj tvrtki počeo raditi u dobi od devet godina i mnoge je tinejdžerske subote proveo čisteći podove u skladištu. Tvrtki se u potpunosti pridružio nakon više škole. Drayton mlađi je napokon nagovorio svog oca da tvrtku preseli bliže autoputu i da 1962. godine posao automatizira upotrebom računala. Tvrtku je 1990. godine prodao svom teniskom partneru Samu Waltonu i McLane je postao podružnica tvrtke Wal-Mart, opskrbljujući Wal-Martove i Sam's Club dućane te trgovine i restorane brze prehrane širom SAD-a svakovrsnom robom, od kikirikija do paprika. McLane je do 2003. godine postao najveći distributer za male trgovine. McLaneov inovativni sustav računarskih programa za određivanje cijene, otpremu, dostavu i procesiranje na prodajnom mjestu te njegova sjajna služba stvorili su efikasnu i dobro ustrojenu tvrtku koja nudi potpunu uslugu dostave. 49
82
Daily Nebraskan (10. 0 4 . 2 0 0 3 . g o d i n e ) , c i t i r a n o u Kilpatrick, Of Permanent Value (2004. godina), str. 728.
Efikasna, dobro vođena tvrtka izgrađena na strogim principima i ustrajno profitabilna, upravo je ono što Warren Buffett voli vidjeti. U svibnju 2003. godine, Berkshire je objavio da je za 1,45 milijardi dolara u gotovini kupio McLane te preuzeo daljnjih 1,2 milijarde dolara obaveza. Ta je kupovina McLane dovela u poziciju za još veći rast jer je tvrtku oslobodila trke za ugovorima o distribuciji s lancima supermarketa i s Wal-Martovim takmacima poput Targeta i Dollar Generala. "U prošlosti su neki prodavači izbjegavali McLane", napisao je Buffett u svom pismu vlasnicima vrijednosnica 2003. godine, " j e r je bila u vlasništvu njihovog najvećeg takmaca. No, Grady Rosier, sjajni generalni direktor McLanea, već je sklopio ugovor s nekima od njih. Bio je u punom trku već na dan sklapanja ugovora, a znao je da će ih biti još više." 5 0
PAMPERED CHEF 1980. godine je Doris Christopher, bivša nastavnica domaćinstva i majka i kućanica, tražila povremeni posao s kliznim radnim vremenom kojim bi potpomogla kućni budžet, no koji bi joj još uvijek ostavljao dovoljno vremena za njene dvije mlađe kćeri. Stoga je odlučila iskoristiti svoje znanje - kuhanje i podučavanje - i to ju je navelo na ideju prodaje kuhinjskih potrepština uz prezentaciju upotrebe u svom domu. Onda je posudila 3.000$ od svog životnog osiguranja, otišla u kupovinu u veleprodajni dućan i za 175$ kupila proizvode koji su joj se sviđali, a zatim je zamolila prijateljicu da bude domaćica prezentacije. Prije nego što je prva prezentacija počela, Christopher je bila strahovito nervozna, no bio je to uspjeh koji se nadaleko pročuo. Nisu se samo svi sjajno zabavili, već je nekoliko gostiju izjavilo kako bi i oni željeli ugostiti takvu zabavu. Bio je to početak Pampered Chefa, tvrtke koja kuhinjsku opremu za gurmane prodaje putem izravne prodaje i na kućnim zabavama. 50
Godišnji izvještaj Berkshire H a t h a w a y j a , 2 0 0 3 . g o d i n a , str. 6.
83
Tada 34 godine stara Christopher, koja nije imala nikakvo poslovno iskustvo, pokrenula je tvrtku u podrumu svog doma u Chicagu zajmom od 3.000$. Prve je godine, radeći sa suprugom, prodala robe za 50.000$ i više nije gledala unazad. Pampered Chef je 1994. godine po časopisu Inc. bila među 500 najbrže rastućih privatnih tvrtki u SAD-u, a Christopher je dobila priznanje od časopisa Working Woman kao jedna od 500-tinjak najboljih vlasnica tvrtki. Doris Christopher je svoj posao pokrenula sa strastvenim uvjerenjem da zajednički obroci zbližavaju obitelj na način koji malo što drugo može. Ta je filozofija oblikovala i vodila Pampered Chef od samog početka i ona je srž pristupa prodaji: prijateljski, izravni razgovor s kućanicama koji povezuje kvalitetu obiteljskog života s kvalitetom kuhinjskih proizvoda. Mnogi od tvrtkinih „kuhinjskih savjetnika", kako ih se naziva, majke su i domaćice, a veći dio prodaje se zaključi u njihovim domovima na „kuhinjskim predstavama". To su demonstracije kuhanja pri kojima gosti vide proizvode i recepte na djelu, uče načine za brzu i jednostavnu pripremu hrane i dobivaju savjete kako se zabavljati i kuhati s lakoćom i stilom. Proizvodi su kuhinjski pribor i hrana: nekih 80% proizvoda su ekskluzivni i mogu se kupiti samo od TPC-ovih predstavnika. Pampered Chef danas ima 950 zaposlenih u SAD, Njemačkoj, Velikoj Britaniji i Kanadi, a njihove proizvode prodaje preko 71.000 nezavisnih savjetnika tijekom prezentacija u domovima. Širom SAD je 2002. godine održano više od milijun prezentacija, na kojima je prodano proizvoda u vrijednosti od 730 milijuna dolara. A jedini dug koji je tvrtka ikada imala je izvornih 3.000$ za početak. Doris Christopher je 2002. godine shvatila kako Pampered Chef treba pričuvni plan za slučaj da ona prestane raditi ili odluči usporiti. Zato je, na savjet svojih bankara iz Goldman Sachsa, stupila u kontakt s Warrenom Buffettom. Tog su se kolovoza Christopher i njen generalni direktor, Sheila O'Conell Cooper, sreli s Buffettom u njegovom stožeru u Omahi. Berkshire je mjesec dana kasnije objavio kako je kupio tvrtku za cijenu koja se procjenjuje na približno 900 milijuna dolara.
84
Prisjećajući se tog kolovoskog susreta, Buffett je vlasnicima Berkshireovih vrijednosnica napisao: „Trebalo mi je nekih deset sekundi kako bih odlučio da želim biti partner s te dvije rukovoditeljice i odmah smo sklopili posao. Bio sam na TPC prezentaciji i lako je vidjeti zašto je ta tvrtka uspješna. Tvrtkini su proizvodi, u velikoj mjeri izvorno njihovi, dobro oblikovani i veoma korisni, a savjetnici su entuzijastični znalci. Svi su se dobro zabavili." 51 Buffetta često pitaju kakve će tvrtke kupovati u budućnosti. "Kao prvo", kaže on, "izbjegavat ću tvrtke koje se bave potrošnom robom i rukovoditelje u koje nemam povjerenja." On ima tri mjerila: to mora biti tvrtka od vrste koju razumije, s dobrim ekonomskim tijekovima i moraju je voditi pouzdani rukovoditelji. To isto traži i kod vrijednosnica - i iz istih razloga.
ULAGANJE U VRIJEDNOSNICE Vrlo je očito kako je malo nas u mogućnosti kupovati čitave tvrtke, kako to Buffett čini. Priče o takvim kupovinama su uključene u ovo poglavlje jer daju kristalan uvid u Buffettov način razmišljanja. Isti tijek razmišljanja vrijedi i za njegove odluke o kupovini vrijednosnica, a nudi neke primjere koje bismo mi obični smrtnici mogli slijediti. Možda ne možemo kupovati istu količinu vrijednosnica kao Warren Buffett, no možemo imati koristi gledajući što on radi. Krajem 2003. godine portfelj vrijednosnica Berkshire Hathawayja imao je ukupnu tržišnu vrijednost od preko 35 milijardi dolara (pogledajte tablicu A.27 u dodatku) - porast od skoro 27 milijardi u odnosu na izvorne kupovine. U tom portfelju Berkshire posjeduje, između ostalog, 200 milijuna vrijednosnica Coca - Cole, 96 milijuna vrijednosnica tvrtke Gillette i više od 56 milijuna vrijednosnica tvrtke Wells Fargo&Company. 51
Godišnji izvještaj Berkshire Hathawayja, 2002. g o d i n a , str. 5.
85
Sokovi, britvice, obližnja banka - proizvodi i usluge koji su poznati svima nama. ništa ezoterično, ništa visokotehnološko, ništa što je teško razumjeti. To je jedno od uvjerenja kojeg se Buffett najčvršće drži: nema smisla ulagati u tvrtku ili djelatnost koju ne razumijete jer nećete moći procijeniti koliko vrijede ni pratiti što rade.
Coca - Cola Coca - Cola je najveći svjetski proizvođač, prodavač i distributer koncentrata i sirupa za gazirana bezalkoholna pića. Proizvod te tvrtke, koji se prvi put prodavao u SAD 1886. godine, danas se prodaje u više od 195 zemalja širom svijeta. Buffettov odnos s Coca - Colom seže do njegovog djetinjstva. Prvu je Coca - Colu popio kad je imao pet godina. Nedugo nakon toga počeo je kupovati šest Cola za 25 centi u dućanu svog djeda i preprodavati ih po 5 centi za jednu. Slijedećih je 50 godina, Buffett priznaje, promatrao fenomenalan rast Coca - Cole, no kupovao je tekstilne tvornice, dućane i proizvođače vjetrenjača i opreme za farme. Čak i 1986. godine, kad je zvanično objavio kako će Cherry Coke biti službeno piće na godišnjim sastancima Berkshire Hathawayja, Buffett još uvijek nije kupio niti jednu vrijednosnicu Coca - Cole. Prošle su još dvije godine i u ljeto 1988. godine Buffett je kupio prve vrijednosnice Coca - Cole. Snaga Coca - Cole nije samo u izvorno njenim proizvodima, već i u sustavu svjetske distribucije kakav nitko drugi nema. Danas prodaja Coca - Colinih proizvoda izvan SAD donosi 69% ukupne prodaje i 80% zarade. Osim u tvrtki Coca - Cola Amatil, tvrtka ima udjele u punionicama lociranima u Meksiku, južnoj Americi, jugoistočnoj Aziji, na Taiwanu, u Hong Kongu i Kini. Tvrtka je 2003. godine prodala više od 19 milijardi kašeta svojih pića. Najbolja tvrtka za posjedovati, kaže Buffett, je ona koja tijekom vremena može iskoristiti velik kapital uz vrlo visoku dobit. Taj opis izvrsno odgovara Coca - Coli. Lako je razumjeti zašto Buffett Coca - Colu, najpoznatiju svjetsku marku, smatra najvrjednijom franšizom na svijetu. 86
Zbog te financijske snage, a i zato što su njeni proizvodi toliko poznati, Coca - Colu koristim kao glavni primjer u poglavljima 5-8, koja detaljno opisuju principe Warren Buffettovog načina. Ja kupujem tvrtke, a ne vrijednosnice, i to tvrtke koje mogu poželjeti zauvijek posjedovati. 52 WARREN
BUFFETT,
1998.
Tvrtka Gillette Gillette je međunarodni proizvođač potrošne robe koji proizvodi i distribuira britvice i žilete, kozmetiku i toaletne potrepštine, uredski materijal, električne aparate za brijanje, male kućanske aparate i naprave te proizvode za oralnu higijenu. Posjeduje pogone u 14 zemalja, a svoje proizvode distribuira u preko 200 zemalja i teritorija. Inozemno poslovanje čini preko 63% Gilletteovih prodaja i prihoda. Tvrtku je na početku dvadesetog stoljeća osnovao King C. Gillette. Gillette je kao mlad čovjek vrijeme provodio tražeći strategiju kojom bi se obogatio. Prijatelj mu je predložio neka izmisli proizvod koji bi potrošač upotrijebio jednom, bacio i zamijenio drugim. Radeći kao prodavač za Crown Cork&Seal, Gillette je došao na ideju o jednokratnoj britvici. Njegova je tek iznikla tvrtka počela prodavati Gillette sigurnosni brijač s 25 zamjenjivih oštrica za 5$. Danas je Gillette vodeći svjetski proizvođač i distributer žileta i britvica. Žileti predstavljaju otprilike 1/3 tvrtkine prodaje, no donose 2/3 zarade. Tvrtka drži 72,5% svjetskog tržišta, skoro šest puta više od najbližeg takmaca. Tvrtka drži 70% tržišta u Evropi, a 80% u Južnoj Americi. Prodaja tek počinje rasti u istočnoj Evropi, Indiji i Kini. Za svaku britvicu koju Gillette proda u SAD-u, proda pet u inozemstvu. U stvari, Gillette je toliko dominantan u čitavom svijetu da je njegovo ime postalo sinonim za „brijač". 52
Iz g o v o r a o d r ž a n o g na Sveučilištu Florida, c i t i r a n o u Miami Herald (27. 12. 1 9 9 8 . g o d i n e ) , c i t i r a n o u Kilpatrick, Of Permanent Value ( 2 0 0 4 . g o d i n a ) , s t r . 1 3 5 0 .
87
Buffett se za Gillette zainteresirao u osamdesetima. Analitičari s Wall Streeta su na tvrtku počeli gledati kao na staru, spororastuću, zrelu za preuzimanje. Dobit se kretala između 9% i 11%, povrata uloženog kapitala, a nije bilo i nije se činilo kako će tu doći do poboljšanja, a porast prihoda i tržišne vrijednosti bili su anemični (pogledajte slike 4.1 i 4.2). Ukratko, činilo se da je tvrtka u stagnaciji. Generalni direktor Colman Mockler je tijekom tog razdoblja tvrtku obranio od četiri pokušaja preuzimanja, s vrhuncem u izjednačenoj bitki protiv Coniston Partnersa 1988. godine. Gillette je pobijedio - jedva - no u toj se borbi obvezao otkupiti 19 milijuna svojih vrijednosnica po 45 dolara za komad. Između 1986. i 1988. godine tvrtka je zamijenila 1,5 milijardi dolara kapitala dugom i u jednom je kratkom periodu Gillette imao negativnu neto vrijednost. U tom je trenutku Buffett pozvao svog prijatelja Josepha Siscoa, člana Gilletteovog upravnog odbora i predložio da Berkshire uloži u tvrtku. "Gilletteov je posao od one vrste koju mi jako volimo", rekao je Buffett.
Slika 4.1 Povrat na uloženi kapital tvrtke Gillette.
88
Slika 4.2 Gilletteova tržišna vrijednost. „Charlie i ja mislimo kako razumijemo tvrtkina ekonomska kretanja i stoga vjerujemo kako možemo prilično inteligentno predvidjeti njenu budućnost." 53 Gillette je u srpnju 1989. godine izdao 600 miljuna dolara u konvertibilnim vrijednosnicama s posebnim pravima prema Berkshireu, a dobiveni je novac iskoristio za isplatu duga. Buffett je dobio konvertibilne zadužnice s 8,75% kamata i obveznim rokom otkupa od 10 godina te opcijom pretvaranja zadužnica u obične Gilletteove vrijednosnice, po cijeni od 50$ za komad, 20% većoj od ondašnje. Buffett se 1989. godine priključio Gilletteovom upravnom odboru. Te je iste godine tvrtka uvela Sensor, nov i vrlo uspješan proizvod. Bio je to početak prekretnice. Gilletteov se prosperitet povećavao s prodajom Sensora. Zarada po dionici je rasla stopom od 20% godišnje. Dobit prije oporezivanja rasla je za 12% do 15%, a dobit na uloženi kapital je dosegao 40%, dvostruko više nego u ranim osamdesetima. Tvrtka je u veljači 1991. godine najavila podvostručivanje dionica. Berkshire je svoje vrijednosnice zamijenio za 12 milijuna običnih, odnosno 11% svih Gilletteovih vrijednosnica. U manje od 53
Godišnji izvještaj Berkshire H a t h a w a y j a . 1989. g o d i n a , str. 17.
89
dvije godine, Berkshireovo ulaganje od 600 milijuna dolara u Gillette, poraslo je na 875 milijuna dolara. Buffettov je slijedeći korak bio izračunati vrijednost tih 12 milijuna vrijednosnica, a u osmom ćemo poglavlju vidjeti kako je to učinio. Gilletteov se posao s britvicama u ogromnoj mjeri okoristio globalizacijom. Gillette obično počinje s jeftinijim proizvodima koji donose manju zaradu, a s vremenom onda uvodi naprednije sustave za brijanje koji donose veću dobit. Tvrtka ima koristi, ne samo od povećanja prodaje, već i od postepenog povećavanja zarade. Gilletteova se budućnost čini vedrom. „Ugodno je svake večeri ići u krevet", kaže Buffett, „znajući kako na ovom svijetu postoji 2,5 milijarde muškaraca koji će se ujutro morati brijati." 54
Washington Post Washington Post je danas medijski konglomerat koji se bavi izdavanjem dnevnih novina, televizijom, kablovskom televizijom, izdavanjem časopisa i pružanjem obrazovnih usluga. Odjel za novine objavljuje Washington Post, Everett (Washington) Herald i Gazette Newspapers, grupu od 39 tjednika. Televizijski odjel posjeduje 6 postaja smještenih u Detroitu, Miamiju, Orlandu, Houstonu, San Antoniu i Jacksonvillu na Floridi. Odjel kablovskih televizijskih sustava pruža kablovske i digitalne video usluge za više od 1,3 milijarde pretplatnika. Odjel časopisa objavljuje Newsweek, s domaćom nakladom većom od 3 milijuna primjeraka, a inozemnom većom od 600.000 primjeraka. Osim ta četiri velika odjela, korporacija Washington Post posjeduje obrazovne centre Stanley H. Kaplan, veliku mrežu škola koje pripremaju buduće studente za prijemne ispite i profesionalne certifikate. Najpoznatiji po svom izvornom programu koji srednjoškolcima pomaže postići dobar rezultat na državnom završnom ispitu (SAT), Kaplan je u posljednjim godinama agresivno širio svoje poslovanje. Sad uključuje obrazovni program za post-maturante, jedinu priznatu on-line pravnu školu na svijetu, 54
90
R o b e r t L e n z n e r , « W a r r e n B u f f e t t ' s I d e a o f H e a v e n : ' 1 D o n ' t Have t o W o r k w i t h P e o p l e I D o n ' t Like'», Forbes (18.1istopad 1 9 9 3 . g o d i n e ) , s t r . 4 3 .
materijal za pripreme ispita za inženjere i ovlaštene financijske analitičare, i škole sa studentskim domovima za obrazovne programe za ekonomska, financijska, tehnička, zdravstvena i druga zanimanja. Prodaja Kaplanovih usluga je 2003. godine dosegla 838 milijuna dolara, čineći ga važnim elementom tvrtke. Tvrtka posjeduje 28% Cowles Media koji izdaje Minneapolis Star Tribune, nekoliko vojnih časopisa te Los Angeles- Washington News Service. Danas je Washington Post tvrtka koja vrijedi 8 milijardi dolara i ima godišnju prodaju u vrijednosti od 3,2 milijarde dolara. Njena su postignuća posebno impresivna imamo li u vidu kako se prije sedamdeset godina bavila samo jednim poslom - izdavanjem novina. Washington Post je 1931. godine bio jedan od pet dnevnika koji su se borili za čitatelje. Dvije godine kasnije Post je, ne mogavši platiti tiskanje, predan vjerovnicima. Tog je ljeta tvrtka prodana na dražbi kako bi se isplatili kreditori. Tvrtku je za 825.000$ kupio Eugene Meyer, financijer i multimilijunaš. Slijedeća dva desetljeća je potpomagao poslovanje, sve dok nije postalo profitabilno. Upravljanje tvrtkom je predano Philipu Grahamu, briljantnom odvjetniku obrazovanom na Harvardu koji je oženio Meyerovu kćer Katherine. Phil Graham je 1954. godine nagovorio Eugena Meyera da kupi konkurentski dnevnik, Times-Herald. Graham je kasnije kupio časopis Newsweek i dvije televizijske postaje, upravo prije svoje tragične smrti 1963. godine. Baš se Phil Graham smatra zaslužnim za preobražaj Washington Posta iz dnevnika u medijsku i komunikacijsku tvrtku. Nakon smrti Phila Grahama, kontrola nad Washington Postom je prešla u ruke njegove supruge, Katherine. Mada nije imala iskustva u vođenju velike tvrtke, brzo se istakla boreći se s različitim poslovnim problemima. Katherine Graham je shvatila kako tvrtka za uspjeh treba nekog tko će donositi odluke, a ne nekoga tko će se za tvrtku brinuti. „Brzo sam shvatila kako stvari ne stoje na mjestu", rekla je, „morate donositi odluke." 55 55
Mary R o w l a n d , « M a s t e r m i n d of a M e d i a Empire», Working Woman (11. 11. 1 9 8 9 . godine), str. 115.
91
Dvije odluke koje su imale naglašen utjecaj na Wahington Post bile su zapošljavanje Bena Bradleeja na mjesto generalnog direktora dnevnika, a onda pozivanje Warrena Buffetta da postane direktor čitave tvrtke. Bradlee je ohrabrio Katherine Graham da objavi tajne Pentagonove dokumente i nastavi s istragom u slučaju Watergate, što je Washington Postu donijelo reputaciju za nagrađivano novinarstvo. Buffett je Katherine naučio kako voditi uspješnu tvrtku. Buffett je Katherine Graham po prvi put sreo 1971. godine. U to je doba posjedovao vrijednosnice New Yorkera. Čuvši kako će taj časopis možda biti na prodaju, upitao je Katherine da li bi Washington Post bio zainteresiran za njegovu kupovinu. Iako se prodaja nikada nije dogodila, Buffett je ostao vrlo impresioniran izdavačem Washington Posta. Iste je te godine Katherine Graham odlučila izdati javno dostupne vrijednosnice Washington Posta. Stvorene su dvije klase vrijednosnica. Klasu A običnih vrijednosnica odabrala je kupiti većina direktora iz uprave i tako u stvari doći u položaj za upravljanje tvrtkom. Klasu A je držala i još uvijek drži obitelj Graham. Klasu B je odabralo manji broj direktora. U lipnju 1971. godine Washington Post je izdao 1.354.000 vrijednosnica klase B. Značajno je da je dva dana kasnije, usprkos prijetnjama iz Savezne vlade, Katherine Graham Benu Bradleeju dala dozvolu za objavljivanje Pentagonovih dokumenata (Pentagon Papers dokumenti o aferi Watergate, op. prev.). Tijekom slijedeće dvije godine, dok se poslovanje popravljalo, raspoloženje je na Wall Streetu postajalo sve lošije. Početkom 1973. godine, industrijski pokazatelj Dow Jones je počeo kliziti. Cijena vrijednosnica Washington Posta je također padala; do svibnja je pala 14 poena, na 23$ . Istog je tog mjeseca cijena vrijednosnica IBM-a pala preko 69 poena, zlato je probilo cijenu od 100$ za uncu, Savezne su pričuve povisile eskontnu stopu na 6%, a Dow je pao 18 poena - bio je to njegov najveći gubitak u tri godine. Warren Buffett je čitavo to vrijeme kupovao vrijednosnice Washington Posta (slika 4.3). Do lipnja je kupio 467.150 vrijednosnica po prosječnoj cijeni od 22,75$, u ukupnoj vrijednosti od 10.628.000$.
92
Katherine Graham je prvo smetala ideja da osoba koja nije član obitelji posjeduje toliku količinu Postovih vrijednosnica, bez obzira što te vrijednosnice nisu davale mogućnost kontrole nad tvrtkom. Buffett ju je uvjeravao kako je Berkshireova kupovina bila samo u svrhu ulaganja. Kako bi je dalje uvjerio, ponudio je da njenom sinu Donu, predviđenom da jednog dana preuzme tvrtku, da pravo glasa koje nose Berkshireove vrijednosnice. Katherine Graham je odgovorila pozivajući 1974. godine Buffetta da se pridruži upravnom odboru i uskoro ga je postavila za predsjednika financijskog odbora. Katherine Graham je umrla u srpnju 2001. godine nakon pada u kojem je pretrpjela ozbiljne ozljede glave. Warren Buffett je bio jedan od pratitelja na njenom sprovodu u katedrali u Washingtonu.
Slika 4.3 Cijena 1972.-1975. godina
po
vrijednosnici
Washington
Posta,
93
Donald E. Graham, sin Phila i Katherine, predsjednik je upravnog odbora tvrtke Washington Post. Diplomirao je englesku povijest i književnost sa svim počastima 1966. godine na Harvardu. Nakon diplome odslužio je dvije godine u vojsci. Znajući kako će jednog dana voditi Washington Post, Graham je odlučio bolje upoznati grad. Odabrao je neuobičajen put pridruživši se washingtonskoj policiji i četrnaest mjeseci proveo kao pozornik u devetoj postaji. Graham je 1971. godine počeo raditi za Washington Post kao reporter gradske rubrike. Kasnije je proveo deset mjeseci kao Newsweekov reporter, u podružnici u Los Angelesu. U Post se vratio 1974. godine i postao pomoćnik urednika sportske rubrike. Te je godine uključen u tvrtkin upravni odbor. Buffettova je uloga u Washington Postu dobro dokumentirana. Pomagao je ustrajati Katherini Graham tijekom štrajkova radnika u sedamdesetima, također je učio Dona Grahama poslovanju, pomažući mu shvatiti ulogu rukovodstva i njegovu odgovornost. „On je u financijama", rekao je Don Graham, „najpametniji čovjek kojeg poznajem. Ne znam tko je na drugom mjestu." 5 6 Gledajući na priču s druge strane, također je jasno da je i Post odigrao važnu ulogu za Buffetta. Financijski novinar Andrew Kilpatrick, koji je godinama pratio Buffettovu karijeru, vjeruje kako je ulaganje u Washington Post „definitivno učvrstilo Buffettovu reputaciju majstora ulaganja." 57 Berkshire nije prodao niti jednu od svojih vrijednosnica Washington Posta od prvotne kupovine 1973. godine. Vrijednosnica klase B se 2004. godine prodavala za više od 900$ po komadu, čineći je drugom najskupljom vrijednosnicom na burzi u New Yorku. Berkshirov udio danas vrijedi preko milijardu dolara, a Buffettovo prvotno ulaganje vrijedi pedeset puta više. 58
56 57 58
94
Kilpatrick, Of Permanent Value ( 2 0 0 4 . g o d i n a ) , s t r . 3 9 8 . isto kao i p o d 55. i s t o k a o i p o d 55., s t r . 3 9 3 .
Wells Fargo & drugovi Berkshire Hathaway je u listopadu 1990. godine objavio kupovinu 5 milijuna vrijednosnica tvrtke Wells Fargo & drugovi po prosječnoj cijeni od 57,88$ po komadu, što čini ukupno ulaganje od 289 milijuna dolara. Berkshire je tom kupovinom postao vlasnik najvećeg broja vrijednosnica te banke, posjedujući 10% izdanih vrijednosnica. Bio je to kontroverzan potez. Ranije iste godine cijena vrijednosnica je dosegla vrhunac od 86$, a onda je brzo padala kad su ulagači masovno napuštali kalifornijske banke. U to je vrijeme zapadna obala SAD-a bila u mukama jake recesije i neki su spekulirali da su banke, sa svojim portfeljima ispunjenima komercijalnim i hipotekama na osobne domove, u problemima. Smatralo se kako je Wells Fargo, sa najvećim udjelom u nekretninama od svih kalifornijskih banaka, posebno ranjiv. U mjesecima nakon Berkshireove objave, bitka za Wells Fargo ličila je na borbu teškaša. Buffett je, u jednom uglu, bio bik, kladeći se u 289 milijuna dolara da će Wells Fargou porasti vrijednost. U drugom su kutu bili medvjedi, koji su prodavali svoje vrijednosnice i kladili se da će vrijednost Wells Fargoa, koji je u toj godini već izgubio 49% vrijednosti, i dalje padati. Ostatak ulagačkog svijeta je odlučio mirno sjediti i gledati. Dva je puta u 1992. godini Berkshire kupio još vrijednosnica, čime je ukupan broj kupljenih vrijednosnica do kraja godine narastao na 63 milijuna komada. Cijena se popela na preko 100$ za vrijednosnicu, no oni koji su prodavali i dalje su se kladili kako će vrijednosnice izgubiti pola svoje vrijednosti. Buffett je nastavio kupovati i Berkshire je do kraja 2003. godine posjedovao preko 56 milijuna vrijednosnica, s ukupnom tržišnom vrijednošću od 4,6 milijardi dolara i ukupno 2,8 milijardi dolara novca uloženog u kupovinu. Moody's je 2003. godine Wells Fargou dao kreditni razred AAA, čime je on postao jedina banka u zemlji s tom odlikom.
95
INTELIGENTNI ULAGAČ Buffettova se ulagačka filozofija najviše izdvaja po jasnom razumijevanju kako vlasništvom nad vrijednosnicama on posjeduje i tvrtku, a ne komade papira. Ideja o kupovanju vrijednosnica bez razumijevanja kako tvrtka funkcionira - njenih proizvoda i usluga, odnosa prema radnoj snazi, troškova sirovina, tvornice i opreme, potreba za ponovno ulaganje kapitala, inventara, očekivanih prihoda i potreba za obrtnim kapitalom - je nesavjesna, kaže Buffett. Taj mentalitet odražava stav vlasnika tvrtke nasuprot stavu vlasnika vrijednosnica i jedini je mentalitet koji bi ulagač trebao imati. U zaključku Inteligentnog ulagača Benjamin Graham je napisao: „Ulaganje je najinteligentnije kad najviše liči na tvrtku." „To je", kaže Buffett, „osam najvažnijih riječi o ulaganju ikad napisanih." Osoba koja drži vrijednosnice ima mogućnost postati vlasnikom tvrtke ili vlasnikom utrživih papira od vrijednosti. Vlasnici običnih vrijednosnica koji misle da posjeduju samo komad papira daleko su od tvrtkinih financijskih izvještaja. Oni se ponašaju kao da je stalno mijenjajuća cijena na tržištu točniji odraz vrijednosti od tvrtkinih financijskih izvješća. Oni vrijednosnice uzimaju ili odbacuju kao igraće karte. Za Buffetta su djelatnosti vlasnika vrijednosnica i vlasnika tvrtke blisko povezane. Obojica bi na vlasništvo nad tvrtkom trebali gledati na isti način: „Ja sam bolji ulagač jer sam poslovni čovjek", kaže Buffett, ,,a bolji sam poslovni čovjek jer sam ulagač." 5 9
59
96
Lenzner, «Warren Buffett's Idea of Heaven», str. 4 3 .
WARREN BUFFETTOV NAČIN Poslovna načela 1. Je li ono čime se tvrtka bavi jednostavno i razumljivo? 2. Ima li tvrtka dosljednu povijest rada? 3. Ima li tvrtka povoljne dugoročne izglede? Upravljačka načela 4. Je li rukovodstvo racionalno? 5. Je li rukovodstvo iskreno prema svojim vlasnicima vrijednosnica? 6. Opire li se rukovodstvo nužnim m j e r a m a ? Financijska načela 7. Kolika je dobit na uloženi kapital? 8. Kolika je „zarada vlasnika"? 9. Koliki su profiti? 10. Je li tvrtka stvorila barem j e d a n dolar tržišne vrijednosti za svaki dolar koji je zadržala? Vrijednosna načela 11. Kolika tvrtka vrijedi? 12. M o ž e li biti kupljena po cijeni značajno nižoj od njene vrijednosti?
97
V.
Upute za ulaganja Poslovna načela Sad dolazimo do srži - esencije Warren Buffettovog načina razmišljanja o ulaganju. Warren Buffett je toliko poistovjećen s tržištem vrijednosnica da čak i ljudi koji se ne zanimaju za tržište znaju njegovo ime i reputaciju. Drugi, oni koji čitaju financijske stranice dnevnih novina samo povremeno, možda ga znaju kao čelnog čovjeka neobične tvrtke čije se vrijednosnice prodaju za preko 90.000$ po komadu. A čak i mnogi novi ulagači, koji ushićeno posvećuju pažnju vijestima s tržišta, o njemu misle prvenstveno kao o briljantnom biraču vrijednosnica. Malo se ljudi ne bi složilo kako je najpoznatiji i najuspješniji svjetski ulagač zaista briljantan u biranju vrijednosnica. No, to je ozbiljno podcjenjivanje. Njegov je pravi talent biranje tvrtki. To mislim u dva smisla: prvo, Berkshire Hathaway, osim svog poznatog portfelja vrijednosnica, izravno posjeduje i mnoge tvrtke. Drugo, kad razmatra kupovinu novih vrijednosnica, Buffett, koristeći skup osnovnih principa razvijanih tijekom mnogo godina, razmatra poslovanje tvrtke kao da ju kupuje cijelu. „Kad ulažete", kaže on, „na sebe gledate kao na poslovne - a ne tržišne analitičare, ne kao na makroekonomske analitičare, a čak ne niti kao analitičare sigurnosti ulaganja." 60 60
Godišnji izvještaj Berkshire Hathawayja, 1987. g o d i n a , str. 14.
99
Ako se vratimo kroz vrijeme i razmotrimo sve Buffettove kupovine, tražeći zajedničke odlike, nalazimo skup osnovnih principa, ili načela, kojima se vodio u donošenju odluka. Ako ih izdvojimo i podastremo za pobliže razmatranje, vidjet ćemo kako se prirodno svrstavaju u četiri vrste: • Poslovna načela. Tri osnovne značajke same tvrtke. • Upravljačka načela. Tri važne kvalitete koje više rukovodstvo mora ispoljavati. • Financijska načela. Četiri kritične financijske odluke kojih se tvrtka mora držati. • Vrijednosna načela. Dva povezana pokazatelja o cijeni. Ne pokazuju sve Buffettove kupovine sva ta načela, no gledamo li ih kao skup, ta načela čine srž njegovog ulagačkog pristupa. Ona također mogu služiti kao pravila za sve ulagače. U ovom ćemo poglavlju pogledati prvu skupinu - poslovne značajke - i proučiti kako neke od Buffettovih ulagačkih odluka odražavaju ta načela. Želim biti toliko dobar u poslovanju da čak i neznalica može zaraditi.61 WARREN
BUFFETT,
1988.
GODINA.
Vrijednosnice su za Buffetta apstrakcija. 62 On ne razmišlja u terminima tržišnih teorija, makroekonomskih koncepata ili trendova u pojedinim djelatnostima. Umjesto toga, on ulagačke odluke donosi samo na osnovu toga kako tvrtka posluje. On vjeruje kako su ljudi, ukoliko ulaganje odaberu na osnovu površnih razloga umjesto poslovnih počela, skloniji ustrašiti se na prvi znak nevolje, vjerojatno usput gubeći novac. Buffett se koncentrira na učenje svega što naučiti može o tvrtci koju razmatra, usredotočujući se na tri glavna područja: 61
62
100
Fortune, 1 1 . 0 4 . 1 9 8 8 . g o d i n e , c i t i r a n o u A n d r e w Kilpatrick, Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett ( B i r m i n g h a m , A l a b a m a : AKPE, 2 0 0 4 . g o d i n a ) , s t r . 1 3 2 9 . Carol J. L o o m i s «The I n s i d e S t o r y of W a r r e n Buffett», č a s o p i s Fortune (11. t r a v n j a 1988. g o d i n e ) , str. 30.
1. Je li ono čime se tvrtka bavi jednostavno i razumljivo? 2. Ima li tvrtka konzistentnu povijest rada? 3. Ima li tvrtka povoljne dugoročne izglede?
JEDNOSTAVNO I RAZUMLJIVO POSLOVANJE Po Buffettovom je viđenju financijski uspjeh povezan sa stupnjem razumijevanja onoga u što je uloženo. To je razumijevanje odlika koja razlikuje ulagače s poslovnim usmjerenjem od većine zgrabi-i-bježi ulagača, ljudi koji jednostavno kupuju vrijednosnice. To je razumijevanje kritično za odluke kupiti-ili-ne iz slijedećeg razloga: u konačnoj analizi, nakon svog njihovog istraživanja, ulagači moraju biti uvjereni kako će tvrtka u koju ulažu dugoročno dobro poslovati. Oni moraju imati povjerenja u svoje procjene njenih budućih prihoda, a to je povezano s time koliko dobro razumiju tvrtkine osnove poslovanja. Predviđanje budućnosti je uvijek nezgodno; ono postaje strahovito teže u području o kojem ništa ne znate. Buffett je tijekom godina posjedovao široku lepezu tvrtki: benzinsku crpku, tvrtku za proizvodnju pomagala za farme; tekstilnu tvrtku; veliki lanac maloprodaje; osiguravajuće kuće; reklamne agencije; tvrtke koje su s bavile cementom i aluminijem; dnevne novine; naftne, mineralne i rudarske tvrtke; tvrtke koje se bave napitcima, hranom i duhanom; televizijske i kablovske kuće. Neke je od tih tvrtki sam kontrolirao, u drugima je bio ili jest manjinski vlasnik vrijednosnica. No, u svim slučajevima on je ili je bio vrlo svjestan kako posluju te tvrtke. On razumije prihode, troškove, novčani tijek, odnose sa zaposlenicima, fleksibilnost pri određivanju cijena i potrebu za alociranjem kapitala svake pojedine tvrtke u Berkshireovom vlasništvu. Buffett je u mogućnosti održavati visok nivo znanja o Berkshireovim tvrtkama jer svoj izbor namjerno ograničava na tvrtke koje su unutar područja njegovog financijskog i intelektualnog razumijevanja. On to naziva „djelokrugom stručnosti". Njegova je logika neoboriva: ukoliko posjedujete tvrtku (u potpunosti ili dio njenih vrijednosnica) u djelatnosti koju ne razumijete, nemoguće je precizno tumačiti razvoj događanja i 101
stoga je nemoguće donositi mudre odluke. „Ulažite unutar svojeg djelokruga stručnosti", savjetuje on, „nije bitno koliki je taj djelokrug, već koliko ste dobro definirali parametre." 63 Kritičari su tvrdili kako Buffetta samonametnuta ograničenja isključuju iz djelatnosti koje nude ogroman potencijal za ulaganja, kao što je tehnologija. Njegov je odgovor: "Uspjeh u ulaganju nije pitanje koliko znate, već koliko realistično definirate ono što ne znate." „Ulagač treba činiti vrlo malo, dokle god izbjegava velike greške." 64 Dolaženje do natprosječnih rezultata, naučio je Buffett, često dolazi od činjenja običnih stvari. Ključ je raditi ih izuzetno dobro.
Coca - Cola Djelatnost kojom se bavi Coca - Cola relativno je jednostavna. Tvrtka kupuje sirovine i njihovom kombinacijom proizvodi koncentrat koji prodaje punionicama. Punionice onda koncentrat miješaju s drugim sastojcima i gotov proizvod prodaju trgovinama, supermarketima i tvrtkama koje posjeduju samoposlužne aparate. Tvrtka, također, sirupima snabdijeva prodavače koji bezalkoholna pića prodaju u čašama. Tvrtkini brendovi uključuju Coca Colu, Diet Coke, Sprite, PiBB Xtra, Mello Yello, Fanta bezalkoholna pića, Tab, Dasani i Fresca. Tvrtkina bezalkoholna pića također uključuju Hi-C voćne napitke, narančadu Minute Maid, Powerade i Nestea. Tvrtka posjeduje 45% C o c a - C o l a Enterprises, najveće punionice u SAD, i 35% Coca - Cola Amatila, australske punionice koja djeluje ne samo u Australiji već i na Novom Zelandu i u istočnoj Evropi. Snaga Coca - Cole nije samo u njenim brendovima, već i u njenom distribucijskom sustavu kakvog nema nitko drugi na svijetu. Danas, međunarodna prodaja Coca - Cole, donosi 69% tvrtkine neto prodaje i 80% profita. Osim u Coca - Cola Amatilu, tvrtka posjeduje ulaganja u punionicama u Meksiku, Južnoj Americi, jugoistočnoj Aziji, na Tajvanu, u Hong Kongu i u Kini. 63 64
102
Fortune, (11. 11. 1 9 9 3 . g o d i n e ) s t r . 11. G o d i š n j i i z v j e š t a j B e r k s h i r e H a t h a w a y j a , 1 9 9 1 . g o d i n a , s t r . 15.
Washington Post Buffetov je djed jednom posjedovao i uređivao tjednik Cuming County Democrat u West Pointu u Nebrasci. Njegova je baka pomagala u izdavanju, a također je i radila kao tipograf u obiteljskoj tiskari. Njegov je otac, dok je pohađao Sveučilište Nebraska, uređivao Daily Nebraskan. I sam je Buffett jednom bio upravitelj tiskare za časopis Lincoln Journal. Često je rečeno kako bi se Buffett, da nije započeo poslovnu karijeru, zasigurno bavio novinarstvom. (Nastavak na stranici 105.)
SLUČAJ NA RAZMATRANJU Benjamin Moore, 2000. godina U studenom 2000. godine Warren Buffett i Berkshire Hathaway platili su otprilike milijardu dolara za tvrtku Benjamin Moore & Co., Mercedes medu proizvođačima boja. Osnovana 1883. godine, od braće Moore, u njihovom podrumu u Brooklynu, danas je peti najveći proizvođač boja u SAD i zbog kvalitete svojih proizvoda ima najbolju reputaciju. Izviješteno je kako je Buffett platio 25% više od trenutne tržišne cijene vrijednosnica. Površno gledano, to bi se moglo činiti u suprotnosti s jednim od Buffettovih čeličnih principa: djelovati tek kad je cijena dovoljno niska kako bi postojala sigurnosna granica. Ipak, znamo kako se Buffett ne boji platiti za kvalitetu. Nakon što je dogovor objavljen, cijena vrijednosnica je porasla 50%, na 37,62$. To nam govori kako je Buffett našao još jednu tvrtku čija je vrijednost bila podcijenjena ili se ostatak svijeta kladi na Buffettovo znanje i zbog toga još povisuje cijenu - ili oboje. Benjamin Moore je baš onakva tvrtka kakve Buffett voli. Posao s bojama je, ako ništa drugo, jednostavan i lako
103
razumljiv. Jedan od najvećih proizvođača boja u SAD-u i i deseti najveći proizvođač specijalnih boja, Benjamin Moore proizvodi jedne od najboljih, ako ne i najbolje, boje za građevinarstvo u SAD-u. Tvrtka nije slavna samo po kvaliteti svojih boja: arhitekti, dizajneri i graditelji se prema bojama Benjamina Moorea odnose kao prema zlatnom standardu za svoje djelatnosti. Tvrtka je, u stvari, razvila prvi računarni sustav za određivanje boja i on se i danas priznaje kao standard. S oko 3200 boja, Benjamin Moore može postići skoro svaku nijansu. Buffett također naginje kupovanju tvrtki koje imaju dosljednu poslovnu povijest i kao rezultat toga, on prilikom kupovine tvrtke ne očekuje kako će morati mnogo mijenjati. Njegov modus operandi je kupovanje tvrtki koje su već uspješne i imaju potencijal za daljnji rast. Trenutni uspjeh Benjamina Moorea i njegov višedesetljetni status na tržištu govore o tvrtkinoj ustrajnoj kvaliteti proizvoda, proizvodnji, snazi brenda i usluzi. Danas, 121 godinu nakon utemeljenja, tvrtka donosi nekih 80 milijuna dobiti uz prodaju od 900 milijuna dolara. Gledajući na Benjamina Moorea, Buffett je vidio dobro vođenu tvrtku. Mada je prije nekoliko godina dovedena u pitanje tvrtkina prodajna strategija, tvrtka je pokrenula program pomlađivanja brendova u SAD-a i Kanadi. Benjamin Moore je povećao svoju prisutnost u nezavisnim prodavaonicama, svojim programom Signature Store i izravno kupio određene prodavaonice kao što je Janovic koji djeluje na Manhttanu. Neposredno prije Berkshireove kupovine u 2000. godini, tvrtka je prošla kroz program rezanja troškova i poboljšanja poslovanja kako bi unaprijedila svoje djelovanje. Sve to doprinosi povoljnim dugoročnim izgledima. Benjamin Moore je klasičan primjer tvrtke koja je robu pretvorila u franšizu. Buffettova definicija franšize je da proizvod koji je potreban ili poželjan, nema adekvatne zamjene i nije zakonski definiran. Većina bi se ljudi u građevinarstvu složila
104
kako je Moore gospodar u sve tri kategorije. Uzevši u obzir tvrtkin arsenal od preko 100 kemičara, inženjera kemije, tehničara i pomoćnog osoblja, koji održavaju strog proizvodni standard i razvijaju nove proizvode, rizik da će boje Benjamina Moorea postati roba koja se ne traži, vrlo je malen. Stalno i rigorozno testiranje kojim su podvrgnuti svi Mooreovi proizvodi, znak je kako će Benjamin Moore nastaviti postavljati industrijske standarde. Na kraju, iako Mooreovi proizvodi nisu jeftini, njihova kvaliteta ima cjenovnu moć koja pobjeđuje svaku inflatornu naznaku. Buffet je 1969. godine kupio svoje prve velike dnevne novine, Omaha Sun, zajedno sa skupinom drugih tjednika i od njih je naučio poslovnu dinamiku izdavaštva. Prije nego je kupio prvu vrijednosnicu Washington Posta imao je četiri godine izravnog iskustva u vođenju novina.
Wells Fargo Buffet vrlo dobro razumije bankarstvo. Berkshire je 1969. godine kupio 98% Illionois National Bank and Trust Company i tu je banku držao do 1979. godine kad je zakon o vlasništvu nad bankama zahtijevao od Berkshirea da se odrekne svog udjela. Tijekom tog desetogodišnjeg razdoblja, banka je imala svoje važno mjesto uz druge posjede koje je Berkshire kontrolirao i Buffett je svake godine izvještavao o njenom poslovanju i zaradi u Berkshireovim godišnjim izvještajima. Baš kao što je Jack Ringwalt Buffetu pomogao razumjeti potankosti osiguranja (pogledajte treće poglavlje), tako je i Gene Abegg, koji je bio predsjednik upravnog odbora Illinois National Bank, Buffetta naučio bankarstvu. Naučio je kako su banke profitabilne, dokle god se zajmovi izdaju odgovorno, a troškovi nadziru. Dobro vođena banka, ne samo da povećava svoju zaradu, već donosi i vrlo lijepu dobit na uloženi kapital.
105
Ključne su dvije riječi: „dobro vođena". Dugoročnu vrijednost banke, kao što je Buffett naučio, određuju djela njene uprave, jer ona kontrolira dvije kritične varijable: troškove i zajmove. Loši rukovoditelji mogu povisiti operativne troškove i u isto vrijeme davati loše zajmove. Dobri rukovoditelji uvijek traže načine za rezanje troškova i rijetko daju rizične zajmove. Carl Reichardt, tadašnji predsjednik Wells Fargoa, banku je vodio od 1983. godine, s impresivnim rezultatima. Pod njegovom su upravom rast zarade i dobit na uloženi kapital bili iznad prosjeka, a efikasnost poslovanja je bila među najvišima u zemlji. Reichardt je također izgradio i solidan portfelj zajmova.
DOSLJEDNOST Warren Buffett slabo mari za vrijednosnice koje su „vruće" u bilo kojem trenutku. Daleko je zainteresiraniji za kupovanje tvrtki za koje vjeruje kako će dugoročno donositi dobit. I dok predviđanje budućeg uspjeha zasigurno nije bez mogućnosti pogreške, dosljedna povijest poslovanja je relativno pouzdan pokazatelj. Kad je tvrtka godinu za godinom iskazala iste rezultate s istim tipom proizvoda, nije nerazumno smatrati kako će se ti rezultati nastaviti. To jest, sve dok se ne dogode velike promjene. Buffett izbjegava kupovati tvrtke koje iz temelja mijenjaju smjer jer im je prijašnji plan bio neuspješan. On iz iskustva zna kako poduzimanje velikih poslovnih promjena povećava vjerojatnost činjenja velikih poslovnih pogrešaka. „Velike promjene i izvrsne zarade obično ne idu zajedno", primjećuje Buffett. 65 Većina pojedinaca, na žalost, ulaže kao da je suprotno od toga točno. Prečesto se guraju kako bi kupili vrijednosnice tvrtki koje su usred reorganizacije. Iz nekog neobjašnjivog razloga, kaže Buffett, ti su ulagači toliko začarani onime što sutra može donijeti, da zanemaruju današnju poslovnu stvarnost. U suprotnosti s tim, 65
106
Godišnji izvještaj Berkshire H a t h a w a y j a , 1987. g o d i n a , str. 7.
kaže Buffett, njegov je pristup „velik profit od nedostatka promjene. Takvo poslovanje volim." 66 Buffett također teži izbjegavati tvrtke koje rješavaju teške probleme. Iskustvo ga je naučilo kako se preokreti na bolje rijetko događaju. Može biti profitabilnije trošiti energiju na kupovinu dobre tvrtke po razumnoj cijeni nego problematične po niskoj. „Charlie i ja nismo naučili kako rješavati ozbiljne poslovne probleme", priznaje Buffett, „naučili smo ih izbjegavati. Dosadašnji uspjeh dugujemo usredotočavanju na identificiranje niskih prepreka preko kojih možemo preći, a ne tome što smo postali sposobni preskakati visoke." 67
Coca - Cola Niti jedna se tvrtka danas ne može po svojoj dosljednoj poslovnoj povijesti uspoređivati s Coca - Colom. Ta je tvrtka s radom počela 80-tih godina 19. stoljeća, prodajući napitke. Danas, 120 godina kasnije, Coca - Cola prodaje isto piće. Mada je povremeno ulagala u tvrtke koje nemaju veze s njenom djelatnošću, njen je osnovni posao s napitcima ostao uglavnom nepromijenjen. Jedina je značajna razlika današnja tvrtkina veličina i njena geografska rasprostranjenost. Tvrtka je prije stotinu godina zapošljavala deset trgovačkih putnika koji su pokrivali cijeli SAD. U tom je trenutku tvrtka prodavala 116.492 galona sirupa godišnje, uz godišnju prodaju od 148.000S.68 Pedeset godina kasnije, 1938. godine, tvrtka je prodavala 207 milijuna gajbi bezalkoholnih pića godišnje (izražavajući prodaju u gajbama, a ne u galonima). Te je godine članak u časopisu Fortune naveo: „Bilo bi teško navesti bilo koju tvrtku usporedivu s Coca - Colom koja prodaje, kao što to Coca - Cola radi, nepromijenjen proizvod, a koja bi mogla pokazati desetogodišnje rezultate barem približne Coca - Colinim." 69 66
67 68 69
Business Week, 0 5 . 0 7 . 1 9 9 9 . g o d i n e , c i t i r a n o u Kilpatrick, Of Permanent Value (2004. godina), str. 1353. Godišnji izvještaj Berkshire Hathawayja, 1989. godina, str. 22. G o d i š n j i i z v j e š t a j B e r k s h i r e H a t h a w a y j a , 1 9 9 6 . g o d i n a , s t r . 15. C i t i r a n o u g o d i š n j e m i z v j e š t a j u B e r k s h i r e H a t h a w a y j a , 1 9 9 3 . g o d i n a , s t r . 14.
107
Danas, skoro sedamdeset godina nakon što je članak objavljen, Coca - Cola i dalje prodaje sirupe. Jedina je razlika povećanje količine. Tvrtka je do 2003. godine prodavala preko 19 milijardi gajbi bezalkoholnih napitaka u preko 200 zemalja, stvarajući 22 milijarde dolara godišnje prodaje.
Washington Post Buffett je vlasnicima Berkshireovih vrijednosnica rekao kako se njegova prva financijska veza s Washington Postom dogodila kad je imao trinaest godina. Dok je njegov otac bio u Kongresu, on je dostavljao i Washington Post i Times-Herald na svojem dostavnom području. Buffett voli podsjećati druge ljude kako je s tom dvostrukom dostavom on spajao dva časopisa daleko prije nego je Phil Graham kupio Times-Herald. Buffett je očito bio svjestan bogate povijesti tih novina. Časopis Newsweek je smatrao predvidivim poslom. Brzo je naučio vrijednost tvrtkinih televizijskih postaja. Washington Post je godinama izvještavao o izvrsnim rezultatima svog televizijskog odjeljenja. Buffettovo osobno iskustvo s tvrtkom i njena uspješna povijest naveli su ga vjerovanju kako je Washington Post dosljedan i pouzdan u svojim poslovnim rezultatima.
Gillette Malo je tvrtki dominiralo u svojoj djelatnosti toliko dugo koliko to čini Gillette. Bio je vodeća marka britvica i žileta u 1923. godini i vodeća je marka 2003. godine. Zadržavanje te pozicije toliko dugo godina od tvrtke je zahtijevalo trošenje milijuna dolara u razvijanje novih, poboljšanih proizvoda. Mada je Wilkinson 1962. godine razvio prvu oštricu od nehrđajućeg čelika, Gillette je brzo odgovorio i od tada naporno radi kako bi ostao vodeći svjetski inovator proizvoda za brijanje. Gillette je 1972. godine razvio svoju popularnu dvostruku britvicu Trac II. 1977. godine razvio je Atra brijač s pokretnom glavom. Onda je, 1989. godine, tvrtka
108
razvila popularni Sensor, brijač s nezavisno postavljenim oštricama. Gilletteov ustrajni uspjeh je rezultat njegovih inovacija i zaštite patenata svojih novih proizvoda.
Clayton Homes U fiskalnoj 2002. godini, Clayton je izvijestio o svojoj dvadeset i osmoj profitabilnoj godini za redom, što podrazumijeva 126 milijuna dolara, a što je porast od 16 % u odnosu na prošlu godinu, uz prihod od 1,2 milijarde dolara.70 Taj je rezultat tim čudesniji kad uzmemo u obzir zastrašujuće probleme koje su proživljavali drugi u toj djelatnosti. U kasnim je devedesetima preko 80 tvornica i 4.000 prodavača propalo, kao žrtve dviju sukobljenih sila: mnogi su se proizvođači prebrzo širili i u isto vrijeme odoborili previše loših zajmova, što je neizbježno dovelo do mnoštva zapljena i što je pratilo smanjenje potražnji za novim kućama. Clayton je poslovao na drugi način (o njihovoj će se poslovnoj politici više govoriti u šestom poglavlju). Kvalitetna uprava i spretno vođenje u teškim vremenima, omogućili su tvrtci održavanje profitabilnosti čak i kad je konkurencija odlazila u bankrot.
POVOLJNI DUGOROČNI IZGLEDI „Volimo vrijednosnice koje donose visoku dobit na uloženi kapital", rekao je Buffett prisutnima na Berkshireovom godišnjem sastanku 1995. godine, „dok postoji velika vjerojatnost da će se to i nastaviti." 71 „Gledam dugoročne prednosti nad konkurencijom", kasnije je dodao, ,,i radi li se o nečemu što je trajno." 72 To znači kako traži ono što naziva franšizama. Ekonomski je svijet prema Buffettu podijeljen u malu skupinu franšiza i puno veću skupinu tvrtki koje se bave potrošnom robom, od kojih većina nije vrijedna 70 71
72
M o n t e B u r k e , «Trailer King», Forbes (30. 0 9 . 2 0 0 2 . g o d i n e ) , s t r . 7 2 . G o d i š n j i s a s t a n a k B e r k s h i r e H a t h a w a y j a 1 9 9 5 . g o d i n e , c i t i r a n o u Kilpatrick, Of Permanent Value ( 2 0 0 4 . g o d i n a ) , s t r . 1 3 4 2 . St. Petersburg Times. (15. 12. 1 9 9 9 . g o d i n e ) , c i t i r a n o u Kilpatrick, Of Permanent Value ( 2 0 0 4 . g o d i n a ) , s t r . 1 3 5 6 .
109
kupovine. Franšizu definira kao tvrtku čiji su proizvodi ili usluge (1) potrebni ili poželjni, (2) nemaju bliske zamjene i (3) nisu zakonski regulirani. Individualno i kolektivno, ti uvjeti tvore ono što Buffett naziva opkopom - nešto što tvrtki daje jasnu prednost nad drugima i štiti je od konkurentskih upada. Čim je opkop veći i održiviji, tim ga on više voli. „Ključ za ulaganje je", kaže on, „određivanje prednosti koje određena tvrtka ima i, nadasve, trajnost te prednosti. Proizvodi i usluge koji imaju širok, održiv opkop oko sebe donose dobit ulagačima." 73 (Kako biste saznali što je to opkop pročitajte priču o tvrtci Larson - Juhl u osmom poglavlju.) Franšiza, koja je jedini izvor proizvoda kojeg ljudi žele može redovito povisivati cijene bez straha od gubitka tržišnog udjela ili količine prodane robe. Franšize često mogu podizati cijene čak i kad potražnja ne raste, a proizvodni kapacitet nije u potpunosti iskorišten. Ta je fleksibilnost određivanja cijena jedna od značajki koje odlikuju franšizu i ona franšizama omogućava natprosječne zarade na uloženi kapital. Pokušate vidjeti koliko je franšiza trajna. Za mene je najvažnije otkriti koliko je širok opkop oko tvrtke. Ja, naravno, volim velik dvorac i velik opkop oko njega, ispunjen piranjama i krokodilima. 74 WARREN BUFFETT,
1994.
GODINA
Druga značajka koju imaju franšize je veća količina ekonomske dobre volje, što im omogućuje veću otpornost prema djelovanju inflacije. Tu je i sposobnost da prežive ekonomske nevolje i nastave djelovati i to po Buffettovoj jezgrovitoj izreci, „Definicija velike tvrtke je da će ona biti velika i za 25 do 30 godina." 75 73
74
75
110
Fortune, (22. 11. 1 9 9 9 . g o d i n e ) c i t i r a n o u A n d r e w Kilpatrick, Of Permanent Value (2004. godina), str. 1356. U.S. News & World Report (20. 0 6 . 1 9 9 4 . g o d i n e ) , c i t i r a n o u A n d r e w Kilpatrick, Of Permanent Value ( 2 0 0 4 . g o d i n a ) , s t r . 1 3 5 6 . G o d i š n j i s a s t a n a k B e r k s h i r e H a t h a w a y j a 1 9 9 6 . g o d i n e , c i t i r a n o u Kilpatrick, Of Permanent Value ( 2 0 0 4 . g o d i n a ) , s t r . 1 3 4 4 .
Nasuprot tome, tvrtka koja proizvodi potrošnu robu nudi proizvod koji je skoro nerazaznatljiv od konkurentskog. Prije mnogo godina osnovnu su robu činili gorivo, plin, kemikalije, žito, bakar, drveni trupci i sok od naranče. Danas su i računala, automobili, avionski prijevoz, bankarstvo i osiguranje postaji proizvodi poput potrošne robe. Usprkos ogromnih proračuna za oglašavanje, tvrtke ne mogu postići smisleno razlikovanje proizvoda. Tvrtke koje se bave potrošnom robom, gledajući uopćeno, imaju nisku stopu dobiti i „prvenstveni su kandidati za profitne nevolje". 76 Budući da njihov proizvod u osnovi nije različit od tuđeg, one se mogu takmičiti jedino cijenom, čime oštro režu profite. Stoga je najpouzdaniji način da posao s potrošnom robom bude profitabilan da budete opskrbljivač s najnižim cijenama. Jedina druga prilika kad je posao s potrošnom robom profitabilan je u razdobljima nedostatne opskrbe - čimbenik koji je izuzetno teško predvidjeti. U stvari, ključ za određivanje dugoročne profitabilnosti u poslovanju s potrošnom robom, navodi Buffett, omjer je „godina s obilnom opskrbom i godina s nedostatnom opskrbom". Taj je omjer, pak, često vrlo malen. Posljednji period nedostatne opskrbe za Berkshireov tekstilni odjel, šali se Buffett, trajao je „veći dio jutra".
76
J o h n T r a i n , The Money Masters (New York: P e n g u i n B o o k s , 1 9 8 1 . g o d i n a ) , s t r . 6 0 .
111
SLUČAJ NA RAZMATRANJU Justin Industries, 2000.godina U srpnju 2000. godine Berkshire Hathaway je za 600 milijuna dolara kupio 100% tvrtke Justin Industries koja ima sjedište u Teksasu. Tvrtka se sastoji od dva dijela: Justin Brands koji posjeduje četiri brenda kaubojskih čizama i Acme Building Brands s tvrtkama koje proizvode cigle i drugi građevinski materijal. Kaubojske čizme i cigle. To je jedna od Berkshireovih najzanimljivijih i najživopisnijih akvizicija. A mnogo govori i o Warrenu Buffettu. Justin na mnogo načina ukratko opisuje sve poslovne kvalitete koje Buffett traži. Tvrtka ima sjajno dosljednu poslovnu povijest, što će pogled na odvojene tvrtke i pokazati; sve se istom djelatnošću bave već desetljećima, a većina je stara barem jedno stoljeće. Na kraju, a što je najvažnije, Buffett je prepoznao povoljne dugoročne izglede zbog jedne značajke koju on visoko cijeni: u djelatnosti koja se u osnovi bavi potrošnom robom, njihovi su proizvodi dosegli status franšize. Justin Brands Tvrtka koja je danas Justin, s radom je započela 1879. godine kad je H. Joe Justin, tada star 20 godina, u svom malom dućanu u Spanish Fortu, Teksas, blizu Chisolmovog puta, počeo proizvoditi čizme za kauboje i rančere. Kad je Joe 1918. godine umro, njegovi su sinovi John i Earl preuzeli tvrtku i 1925. godine je preselili u Forth Worth. Joeov unuk John mlađi isplatio je 1948. godine svu rodbinu (osim tetke Enid) i slijedećih pedeset godina vodio tvrtku. John Justin mlađi je bio legendarna ličnost u Fort Worthu. Izgradio je carstvo kaubojskih čizama kupivši tri konkurentske tvrtke, postigavši dogovor o kupovini tvrtke Acme Bricks 1968. godine, a proveo je i jedan mandat kao gradonačelnik
112
Fort Wortha. Umirovio se 1999. godine, no ostao je predsjednik u mirovini i zato je u dobi od 83 godine, Warrenu Buffett u travnju 2000. godine, izrazio dobrodošlicu. Justin Boots, poznate po svojim izdržljivim, trajnim čizmama za prave kauboje, ostaju vodeća marka. No, Justin Brands uključuje i druga imena: • Nocona, koju je 1925. godine osnovala Enid Justin. Jedno od Joeovih sedmero djece, Enid je počela raditi u očevoj tvrtci u dobi od dvanaest godina. Nakon što je njen nećak obiteljsku tvrtku 1925. godine preselio iz gradića Nocona, Teksas, u Fort Worth, Enid je osnovala konkurentsku tvrtku na originalnoj lokaciji. Godinama žestoki takmaci, tvrtke su se spojile pod imenom Justin 1981. godine. Enid, tad 85 godina stara, nevoljko je pristala na spajanje zbog svog narušenog zdravlja. • Chippewa, osnovana 1901. godine kao proizvođač obuće za drvosječe, danas proizvodi izdržljive planinarske cipele i kvalitetne čizme za rad u prirodi. Justin ju je kupio 1985. godine. • Tony Lama, čija povijest seže do 1911. godine, kad je Tony Lama, bivši postolar u američkoj vojsci, otvorio radionicu za popravljanje i izradu čizama u El Pasou. Čizme su brzo postale omiljene kod mjesnih rančera i kauboja koji su cijenili njihovu udobnost i trajnost. Posljednjih je godina ime Tony Lama za mnoge postalo sinonim za skupe ručno izrađene čizme od egzotičnih materijala poput udava, aligatora, kornjače i noja, od kojih mnoge koštaju blizu 500$. Tony Lama mlađi, predsjednik upravnog odbora i generalni direktor, 1990. godine je pristao na spajanje s konkurentskim Justinom. Dvije skupine ljudi kupuje kaubojske čizme: oni koji ih danonoćno nose jer ne mogu zamisliti da nose bilo što drugo i oni koji ih nose zbog mode. Prva je skupina srce Justinove baze kupaca, no druga skupina, mada manja, ima utjecaja na količinu prodanih proizvoda prateći modu. Kad velika dizajnerska imena poput Ralph Laurena i Calvin Kleina u svojim katalozima prikažu kaubojske čizme, prodaja raste.
113
Ali moda je poznata po svojoj nestalnosti i tvrtka je krajem devedesetih imala problema. Nakon vrhunca 1994. godine, prodaja kaubojskih čizama je počela padati. U lipnju 1999. godine cijena Justinovih vrijednosnica je pala ispod 13$. John Justin mlađi se umirovio u travnju 1999. godine i John Roach, bivša glava korporacije Tandy, dolazi kako bi vodio restrukturiranje. U samo nešto više od godine dana, novo je rukovodstvo izvelo impresivan preokret dodajući nove proizvode, konsolidirajući postojeće linije proizvoda kako bi se uklonili duplikati i uvodeći efikasnost u proizvodnju i distribuciju. U travnju 2000. godine restrukturirana je tvrtka objavila rezultate za prvo tromjesečje: prodaja obuće je porasla 17%, tj. na 41,1 milijun dolara, a i neto zarada i bruto prihod značajno su porasli. Dva je mjeseca kasnije Berkshire Hathaway objavio kako je postigao dogovor o kupovini tvrtke, navodeći Garyja Schneidera, analitičara Bear Stearnsa na komentar, „Ovo je dobra vijest za zaposlenike. Uprava je sve promjene obavila prošle godine. Već su donijeli teške odluke potrebne za snižavanje troškova." 77 Acme Building Brands Drugi dio Justin Industriesa je također pionirska teksaška tvrtka koja je starija od jednog stoljeća. Osnovana 1891. godine u Milsapu, Teksas, Acme je postala dio Justina 1968. godine kad ju je kupio John Justin mlađi. Danas je Acme najveća i najprofitabilnija ciglana u SAD. Budući da su troškovi dostave na d a l j i n u ograničavajući čimbenik, cigle su uglavnom regionalni proizvod. Acme dominira svojim područjem (Teksas i pet okolnih država) s preko 50% tržišnog udjela. 77
114
Maria Halkias, «Berkshire H a t h a w a y t o Buy M a k e r o f T o n y Lama Boots», Dallas Morning News (20. 0 6 . 2 0 0 0 . ) .
U svom području od šest država, Acme ima 31 proizvodni pogon, uključujući 22 ciglane, svoje vlastite dućane i svoju vlastitu flotu kamiona.Građevinske tvrtke, mali graditelji i vlasnici domova mogu cigle naručiti izravno od tvrtke i one će biti dostavljene Acme kamionima. Acme prodaje. preko milijardu cigli godišnje, a svaka od njih nosi Acme žig i ima stogodišnje jamstvo. Potražnja za ciglama je povezana s počecima gradnje i zbog toga ovisi o promjenama kamatnih stopa i o promjenama u čitavoj ekonomiji. Na prodaju može utjecati čak i dugotrajno loše vrijeme. Bez obzira na sve, Acme je tijekom tehnologijom zaluđenih devedesetih godina prošao puno bolje od proizvođača čizama i danas je još uvijek Justinov glavni izvor zarade. Osim ciglana, Acme Building Brands uključuje i tvrtku Featherlite Building Products Corporation (betonaža) i American Tile Supply Company, proizvođač keramičkih i mramornih pločica. Berkshireov posao Godinama je Justin bio uglavnom ignoriran od strane Wall Streeta. Sa samo dvije djelatnosti nije bio dovoljno velik za konglomerat. No, bavljenje s dvije različite djelatnosti tvrtku je činilo pomalo čudnom. Kao što je Justin primijetio, 1999. godine, prije umirovljenja, „Analitičari koji se razumiju u posao s obućom ne razumiju se u posao s građevinskim materijalom i obrnuto." 78 Warren Buffett se razumije u oboje. Ako ništa drugo, Berkshire je već posjedovao nekoliko proizvođača obuće i Buffett je imao godine vremena kako bi naučio taj posao. Još preciznije, on razumije stabilne, mirne tvrtke koje proizvode proizvode koje ljudi nikad neće prestati trebati. 78
M a r i a Halkias, «CEO of J u s t i n I n d u s t r i e s to Retire», Dallas Morning News (17. 03. 2000. godine)
115
A trenutak je bio pogodan. Tvrtka s reputacijom, za preko stotinu godina kvalitete, suočavala se s teškim vremenima. Cijena njenih vrijednosnica pala je za 37% tijekom prethodnih pet godina i postojali su pritisci za razdvajanje tvrtke na dva dijela. Buffettova dobro poznata sklonost jednostavnim, niskotehnološkim tvrtkama, ovdje je našla savršen par. Kad je Buffett po prvi put sreo Justina u Fort Worthu, primijetio je kako ga grad podsjeća na Omahu, a to je smatrao velikim komplimentom. Kad je pogledao dva dijela tvrtke, vidio je nešto drugo što cijeni: kvalitetu franšize. Oba su se dijela Justina uspjela kombinacijom vrhunske kakvoće, dobrog marketinga i lukavog pozicioniranja na tržištu izdići u franšize. Acme prodaje proizvode koje mnogi ljudi smatraju potrošnom robom. Tko, na kraju krajeva, može navesti marku svojih omiljenih cigli? To mogu Acmeovi kupci. Uz vještu marketinšku kampanju u kojoj je nastupao legenda američkog nogometa Troy Aikman, Acme je postao toliko poznat da je 75% upitanih Teksašana kao svoju omiljenu marku cigali navelo Acme. Ta se svjesnost marke pojačava svaki put kad kupac uzme ciglu i na njoj vidi Acmeov logotip. I čizme su se izdigle na nivo franšize. Provedite nekoliko minuta u bilo kojem dućanu zapadnjačke opreme i čut ćete kupce kako govore nešto poput: „Moj je sin spreman za nove Justinke" ili „pokažite mi što imate od Tonyja Lame", češće nego što ćete čuti „tražim nove kaubojske čizme". Kad oni čizme nazivaju imenom i kad su spremni platiti najvišu cijenu za najvišu kvalitetu, to je franšiza. Nakon poboljšanja koja je uvela nova uprava 1999. i 2000. godine, Justin je počeo privlačiti pažnju. Prema Bear Stearnsovom analitičaru Garyju Schneidern postojalo je široko zanimanje mnogih kupaca, uključujući Evropljane, no Buffett je bio prvi čiju je ponudu tvrtka ozbiljno razmatrala. 79 79
116
Halkias, «Berkshire H a t h a w a y to Buy T o n y Lama Boots».
Berkshireova je ponuda bila 22$ po vrijednosnici u gotovini. To je bilo 23% više od trenutne cijene na tržištu, no Buffett se nije uznemiravao. „Bila je to prilika za kupovinu, ne jedne, već dvije dobre tvrtke odjednom", primijetio je Buffett. „Bio je to u stvari dvostruki pogodak. Prvoklasna tvrtka s prvoklasom upravom, a mi smo baš to i tražili." Dodao je kako nije imao planove za bilo kakve izmjene. „Mi kupujemo tvrtke koje već rade dobro. Da su me trebali u Fort Worthu, mi ne bismo kupovali tu tvrtku." 8 0 Dan nakon što je dogovor objavljen, cijena Justinovih vrijednosnica je porasla za 22%, a Warren Buffett se vratio u Omahu s parom potpuno novih Tony Lamas kaubojki od nojeve kože.
80
«Berkshire H a t h a w a y t o P u r c h a s e T e x a s - B a s e d M a n u f a c t u r e r » , Forth-Worth Star Telegram (21. 0 6 . 2 0 0 0 . g o d i n e ) .
117
Coca - Cola Nedugo nakon što je Berkshire 1989. godine javno objavio kako posjeduje 6,3% Coca - Cole, Buffetta je intervjuirala Melisa Turner, novinarka poslovne rubrike u časopisu Constitution iz Atlante. Buffettu je postavila pitanje koje mu je često bilo postavljano: Zašto nije prije kupovao te vrijednosnice? Odgovarajući, Buffett je iznio svoja razmišljanja u trenutku kad je napokon donio odluku. „Recimo da odlazite na deset godina", on je objasnio, „i želite jednom u nešto uložiti i znate sve što sad znate, a kad odete nećete moći ništa promijeniti. U što biste uložili?" Naravno, djelatnost bi morala biti jednostavna i razumljiva. Naravno, tvrtka bi morala već godinama iskazivati dosljednost u poslovanju. I naravno, dugoročni bi izgledi morali biti povoljni. „Ako moram iznaći nešto za što sam siguran, za što znam kako će na tržištu nastaviti rasti, za što znam kako će vodeća tvrtka nastaviti biti vodeća - i to mislim u svjetskim okvirima - i za što znam kako će biti velik rast proizvodnje - onda ne znam ništa bolje od Coca - Cole. Bio bih relativno siguran kako će oni po mom povratku proizvoditi mnogo više nego što proizvode danas." 81 No, zašto kupovati baš u tom trenutku? Coca - Coline su značajke, onakve kakve je opisao Buffett, prisutne već nekoliko desetljeća. Ono što je privuklo njegovu pažnju, priznao je, bile su promjene koje su se u Coca - Coli događale tijekom osamdesetih, pod upravom Roberta Goizuete. Goizueta, rođen na Kubi, je bio prvi Coca - Colin strani generalni direktor. Njega je 1980. godine Robert Woodreff, tvrtkin 91 godinu star patrijarh, doveo kako bi riješio probleme koji su tvrtku mučili tijekom sedamdesetih godina. Bilo je to loše razdoblje za Coca - Colu - razmirice s punioničarima, optužbe za loš odnos prema sezonskim radnicima u voćnjacima Minute 81
118
A n d r e w Kilpatrick, Warren Buffett: The Good Guy of Wall Street ( N e w York: D o n a l d Fine, 1 9 9 2 . g o d i n a ) , s t r . 1 2 3 .
Maida, tvrdnje udruga za zaštitu okoliša kako Coline „bespovratne" posude doprinose rastućem problemu zagađenja u SAD-u i optužbe Savezne komisije za trgovanje vrijednosnicama kako je tvrtkin ekskluzivni sustav franšiza u sukobu s Shermanovim zakonom protiv trustova. Posrtalo je i Coca Colino međunarodno poslovanje. Jedna od prvih stvari koje je Goizueta poduzeo bilo je dovođenje pedeset najviših Coca - Colinih direktora na sastanak u Palm Springs u Kaliforniji. „Recite mi što krivo radimo", rekao je. „Želim sve saznati odjednom i jednom kad to riješimo želim stopostotnu odanost. Onome tko nije zadovoljan dati ćemo dobru otpremninu i reći zbogom." 82 Goizueta je ohrabrivao svoje direktore da poduzimaju inteligentne rizike. Želio je da Coca - Cola pokreće događanja umjesto da na njih reagira. Počeo je rezati troškove. Zahtijevao je da svaka tvrtka koju Coca - Cola posjeduje mora optimizirati zaradu. Te su akcije odmah povećale stopu profita. I privukle pažnju Warrena Buffetta.
Washington Post „Ekonomske značajke dominantnih dnevnih novina", jednom je zapisao Buffett, „su izvrsne, među najboljima na svijetu." 8 3 Velika većina časopisa u SAD-u posluje bez izravne konkurencije. Vlasnici tih časopisa vole vjerovati kako su izvrsni profiti koje zarađuju svake godine rezultat novinarske kvalitete njihovih časopisa. Istina je, rekao je Buffett, da čak i trećerazredne novine mogu donositi odgovarajuću zaradu ukoliko su jedine novine u gradu. To ih čini klasičnom franšizom sa svim prednostima. Istina je kako će kvalitetnije novine postići veću čitanost, ali čak su i osrednje novine, objašnjava on, važne za svoju zajednicu zbog svoje privlačnosti „oglasne ploče". Svaka tvrtka u gradu, svatko tko prodaje kuću, svaki pojedinac koji želi prenijeti poruku zajednici 82
83
Art Harris, «The M a n W h o C h a n g e d t h e Real Thing», Washington Post (22. 0 7 . 1985. godine), B1. Godišnji izvještaj Berkshire Hathawayja, 1984. godina, str. 8.
119
treba novine kako bi to postigao. Vlasnik novina prima, u stvarnosti, tantijeme od svake tvrtke u gradu koja se želi oglašavati. Osim što posjeduju odlike franšize, novine posjeduju i vrijedne komparativne prednosti. Kao što Buffett ističe, novine trebaju malo kapitala i lako mogu prodaju pretvoriti u zaradu. Čak se i skupe računamo kontrolirane tiskare i elektronski sustavi za dojavu novosti, brzo isplaćuju putem niskih troškova plaća. Novine također, mogu relativno lako povisivati cijene i tako stvarati natprosječne dobiti na uloženi kapital te smanjivati štetni utjecaj inflacije. Buffett procjenjuje kako bi tipične novine mogle udvostručiti svoje cijene i još uvijek zadržati 90% svog čitateljstva.
McLane McLane je na rubu velike mogućnosti za rast. Sad kad više nije dio Wal-Marta, slobodan je sklapati poslove s Wal-Martovim takmacima, kao što su Target i drugi veliki lanci u SAD. To će, zajedno s tvrtkinom usredotočenošću na efikasnost i ulaganjima u sustave računarskih programa na nivou čitave tvrtke, upravljanjem teretom i sustavom dostave do prodajnog mjesta, među drugim automatiziranim procesima, McLaneu omogućiti održavanje cjenovne efikasnosti i kvalitete usluge. U trenutku kad je Buffett kupio McLane, neke su tvrtke iz te djelatnosti, npr. Fleming i US Food Service, dio Royal Aholda, zbog različitih razloga prolazile kroz teške trenutke. Iako je dubiozno je li to utjecalo na Buffettovu odluku, bilo je rečeno kako će ukoliko Fleming zaista propadne, biti raspoloživi poslovi za dodatnih 7 milijardi dolara.
120
Pampered Chef Pampered Chef je iskazao ustrajnost na kojoj mnoge starije tvrtke mogu biti zavidne: stopu rasta od 22% svake godine od 1995. do 2001. Dugoročni izgledi su dobri. Prema Udruženju izravne prodaje, poslovi s prezentacijskim prodajama zgrnuli su 2000. godine preko 7 milijardi dolara širom Sjedinjenih Država, što je rast od 2,7 milijardi od 1996. godine. Christopher ne usporava. Ona vjeruje kako u američkim kuhinjskim ormarima ima još mnogo mjesta za još više proizvoda i ističe kako Mary Kay, tvrtka za izravnu prodaju kozmetike, ima 600.000 prodavača - što njoj daje još mnogo prostora za rast. Christopher razvija nove proizvode, poput keramičkih posuda za posluživanje i širi se u Kanadu, Veliku Britaniju i Njemačku. I na kraju, tvrtka je strukturirana tako da ne treba puno kapitala za širenje i u svojoj kategoriji nema većeg takmaca.
121
VI. Upute za ulaganja Upravljačka načela Kad razmatra novo ulaganje ili poslovno preuzimanje, Buffett vrlo pažljivo proučava kakvoću uprave. On kaže kako tvrtke ili vrijednosnice koje Berkshire kupuje moraju biti vođene od poštenih i sposobnih rukovoditelja koje on može cijeniti i kojima može vjerovati. „Ne želimo se udružiti s rukovoditeljima kojima nedostaju poželjne kvalitete", kaže on, „bez obzira koliko njihova tvrtka bila privlačna. Nikad nismo uspjeli sklopiti dobar posao s lošom osobom." 84 Kad nađe rukovoditelje koje cijeni, Buffett ne štedi s pohvalama. Godinu za godinom čitatelji pisama predsjednika uprave u Berkshireovim godišnjim izvještajima nalaze tople riječi o ljudima koji upravljaju različitim Berkshireovim tvrtkama. Jednako je temeljit i kad se radi o upravama tvrtki koje razmatra. Posebice traži tri odlike: Je li uprava racionalna? Je li uprava iskrena prema vlasnicima vrijednosnica? Opire li se uprava institucionalnim imperativima? Najveći kompliment koji Buffett može dati rukovoditelju je kako se on ili ona dosljedno ponašaju i razmišljaju kao vlasnici tvrtke. Rukovoditelji koji se ponašaju kao vlasnici ne gube iz vida osnovni cilj tvrtke - povećanje vrijednosti za vlasnike vrijednosnica - i obično donose racionalne odluke koje služe tom 84
Godišnji izvještaj Berkshire Hathawayja, 1989. g o d i n a .
123
cilju. Buffett također cijeni rukovoditelje koji ozbiljno shvaćaju svoju obvezu potpunog i istinitog izvještavanja vlasnicima vrijednosnica i koji imaju hrabrosti oduprijeti se onome što on naziva institucionalnim imperativom - slijepom slijeđenju vodećih u djelatnosti kojom se bave. Kad vam tvrtku za koju ste jako vezani vode sposobni i karakterni rukovoditelji, možete imati desetak ili više ljudi koji vam podnose izvještaj još uvijek naći vremena za popodnevni odmor. 85 WARREN BUFFETT,
1986.
GODINA
Sve što je ovdje navedeno ima viši stupanj važnosti otkako su objelodanjena šokantna otkrića korporativnih prijevara. Buffett je oduvijek inzistirao na poslovanju samo s ljudima najvišeg integriteta. Ponekad ga je taj stav doveo do suprotstavljanja s drugim dobro poznatim osobama u korporativnom svijetu. Govoriti o integritetu, poštenju i pouzdanosti kao o kvalitetama koje treba cijeniti, nije uvijek bilo popularno u poslovnim krugovima. U stvari, povremeno su takvi stavovi bilo potcjenjivani kao naivni i bez dodira s realnošću poslovnog svijeta. Naročito je slatka poetska pravda gdje se i danas Bufettov stav o korporativnom poštenju čini briljantnom strategijom. No, njegova motivacija nije strateška: ona dolazi iz njegovog nepokolebljivog sustava vrijednosti. A nitko nikad nije za ozbiljno Warren Buffetta optužio za naivnost. Kasnije ćemo u ovom poglavlju dublje zaviriti u Buffettove odgovore na pitanja etičkog korporativnog ponašanja, posebice na prevelike naknade rukovoditeljima, opcije s vrijednosnicama, direktorsku samostalnost i odgovornost i ostale računovodstvene trikove. On nam govori što se po njegovom mišljenjju mora promijeniti kako bi se zaštitili interesi vlasnika vrijednosnica i daje ideje kako ulagači mogu procijeniti rukovoditelje i ocijeniti zaslužuju li povjerenje. 85)
124
Godišnji izvještaj Berkshire Hathawayja, 1986. godina.
RACIONALNOST Najvažnija je djelatnost uprave, vjeruje Buffett, raspoređivanje tvrtkinog kapitala. To je najvažnije jer raspoređivanje kapitala, tijekom vremena, određuje vrijednost koju posjeduju vlasnici.
SLUČAJ NA RAZMATRANJU Shaw Industries, 2000. - 2002. godina Krajem 2000. godine Buffettova je Berkshire Hathaway grupa pristala kupiti 87% Shaw Industriesa, najvećeg svjetskog proizvođača tepiha, po cijeni od 19$ za vrijednosnicu ili za, otprilike, dvije milijarde dolara. Mada je ta cijena bila 56% veća od trenutne na tržištu koja je iznosila 12,19$, cijena vrijednosnica je godinu dana ranije bila značajno viša. Buffett je platio više jer je tvrtka imala mnoge kvalitete koje on voli vidjeti: poslovanje je bilo jednostavno i razumljivo, tvrtka je imala dosljednu djelatnu povijest i pokazivala je povoljne dugoročne izglede. Proizvodnja tepiha, uzevši u obzir ogromne strojeve koji predu, boje, povezuju i tkaju, nije jednostavna, no osnovna je premisa jednostavna i razumljiva: izraditi najbolje moguće tepihe i unosno ih prodati. Shaw sad proizvodi nekih 27.000 vrsta tkanih i spajanih tepiha različitih stilova i boja za domove i komercijalnu upotrebu. Također, nudi usluge oblaganja i projektiranja podova. Posjeduje preko 100 tvornica i distributivnih centara i proizvodi više od 480 milijuna metara kvadratnih tepiha godišnje i zapošljava nekih 30.000 radnika. Buffett je očito vjerovao kako će ljudi još dugo trebati tepihe i podne obloge i da će Shaw biti tu kako bi ih ponudio. To se prevodi u sjajne dugoročne izglede, a što je jedan od Buffettovih zahtjeva.
125
Ono što je Buffetta zaista privuklo, pak, bilo je više rukovodstvo tvrtke. U svojem izvještaju vlasnicima vrijednosnica za 2000. godinu, ovako je komentirao transakciju s tvrtkom Shaw: "Ključni je detalj dogovora bilo to što Julian Saul, predsjednik upravnog odbora i Bob Shaw, glavni izvršni direktor i dalje posjeduju barem 5% tvrtke Shaw. Time ostajemo povezani s najboljima u tom poslu što Bobovi i Julianovi dosadašnji rezultati pokazuju: obojica su prije udruživanja 1998. godine izgradili veliko i uspješno poslovanje s tepisima." 86 Od 1960. do 1980. godine tvrtka je donosila prosječnu godišnju dobit od 27%. Bob Shaw je 1980. godine predvidio kako će njegova tvrtka učetverostručiti svoju prodaju od tadašnjih 214 milijuna dolara u roku od deset godina: učinio je to u osam. Jasno je kako je Bob Shaw svoju tvrtku dobro vodio, a to se na lijepo uklapa u Bufettov pristup. "Rast tvrtke morate financirati svojim prihodima", rekao je Shaw. "Koristite li to kao svoju filozofiju - rast od svojih prihoda umjesto kroz posudbe - i upravljate li svojom bilancom, nikada nećete upasti u nevolje." 87 Ovakvo razmišljanje ide upravo Buffettovim putem. On vjeruje kako je najvažnija aktivnost uprave raspoređivanje kapitala i kako to će raspoređivanje, tijekom vremena, odrediti vrijednost koju posjeduju vlasnici. Buffett to pitanje smatra jednostavnim: ako se višak novca može ponovo uložiti u tvrtku i tako stvoriti dobit veću od cijene kapitala, onda bi tvrtka trebala zadržati i ponovo uložiti svoju zaradu, a upravo to je Shaw i činio. Bob Shaw nije samo donosio kvalitetne financijske odluke, on je donosio kvalitetne poslovne i proizvodne odluke, prilagođavajući se promjenjivim tržišnim uvjetima. 86 87
126
Godišnji izvještaj Berkshire Hathawayja, 2000. godina, str. 6. S e l l i n g P o w e r . c o m , l i s t o p a d 2 0 0 1 . g o d i n e , c i t i r a n o u A n d r e w Kilpatrick, O f Permanent Value: The Story of Warren Buffett ( B i r m i n g h a m , A l a b a m a : AKPE, 2 0 0 4 . godina), str. 659.
Na primjer, Shaw je 1986. godine, kad je DuPont tržištu ponudio nove niti otporne na prljanje, preuredio svoje strojeve. "Prodavanje je samo sretanje ljudi, otkrivanje što trebaju i zadovoljavanje tih potreba", rekao je Shaw. "Ali, te se potrebe stalno mijenjaju. Zato, bavite li se poslom na isti način na koji ste se njime bavili prije pet - ili čak samo dvije godine - činite krivo." 8 8 Jakost Shawove uprave vidi se u tvrtkinoj ustrajno uspješnoj povijesti poslovanja. Narastao je do najvećeg svjetskog prodavača tepiha, nadvladavao promjene na tržištu, tehnološke promjene, pa čak i gubitak važnih prodavaonica. Sears, jedan od najvećih Shawovih prodavača, 2002. godine se prestao baviti tepisima. No, čini se da je uprava te teškoće vidjela više poput izazova koje treba savladati nego poput prepreka uspjehu. Berkshire je 2002. godine kupio preostali dio Shawa koji još nije posjedovao. Shaw je već do 2003. godine kroz prodaju donosio 4,6 milijardi dolara. To je Berkshireova najveća tvrtka nakon sektora osiguranja.
88
isto k a o i p o d 86, str. 6 6 1 .
127
Odlučivanje što učiniti sa zaradom - ponovo uložiti u poslovanje ili novac vratiti vlasnicima vrijednosnica - po Buffettovom je mišljenju vježba iz logike i racionalnosti. "Racionalnost je kvaliteta koja po Buffettovom mišljenju odlikuje njegov stil vođenja Berkshirea - i kvaliteta koje po njegovom viđenju često manjka u drugim korporacijama", piše Carol Loomis iz časopisa Fortune.89 To pitanje obično postaje važno kad tvrtka dosegne određeni stupanj zrelosti na kojem njen rast počinje usporavati i ona počinje donositi više gotovine nego je potrebno za razvoj i troškove poslovanja. U tom se trenutku postavlja pitanje: Kako bi trebalo rasporediti tu zaradu? Ako višak novca, ponovo uložen u tvrtku, može donijeti natprosječnu dobit na uloženi kapital - dobit koja je veća od cijene kapitala - onda tvrtka treba zadržati svoju zaradu i ponovo je uložiti. To je jedini logičan put. Zadržavanje dobiti radi ponovnog ulaganja u tvrtci uz dobit koja je manja od prosječne cijene kapitala potpuno je iracionalno. To je također i prilično uobičajeno. Tvrtka koja donosi prosječnu ili ispodprosječnu dobit i stvara više kapitala no što treba ima tri mogućnosti: (1) može ignorirati problem i nastaviti ponovo ulagati uz ispodprosječnu dobit, (2) tvrtka može kupiti rast, ili (3) novac može vratiti vlasnicima vrijednosnica. Buffett se na ovom raskršću snažno usredotočuje na upravu. Tu se rukovoditelji ponašaju racionalno ili iracionalno. Općenito, rukovoditelji koji nastavljaju ponovo ulagati usprkos ispodprosječnim dobitima to čine iz vjerovanja kako se radi o privremenoj situaciji. Oni su uvjereni kako mogu, uz svoju upravljačku vještinu, popraviti tvrtkinu profitabilnost. Vlasnici vrijednosnica bivaju očarani predviđanjima poboljšanja koja daje uprava. Ako tvrtka kontinuirano ignorira problem, novac će postati sve manje iskorišten resurs i cijena vrijednosnica će pasti. Tvrtka sa slabim iskorištavanjem uloženog kapitala, mnogo novca i niskom cijenom vrijednosnica privući će korporativne napadače što je 89
128
Carol J . L o o m i s «The I n s i d e S t o r y o f W a r r e n Buffett», č a s o p i s Fortune (11. t r a v n j a 1988. godine) , str. 32.
često početak kraja trenutne uprave. Rukovoditelji često, kako bi se zaštitili, umjesto toga biraju drugu mogućnost: kupuju rast kupovinom druge tvrtke. Objavljivanje planova o preuzimanju uzbuđuje vlasnike vrijednosnica i odvraća korporativne napadače. Ipak, Buffett je skeptičan prema tvrtkama koje moraju kupovati rast. Jedan je od razloga to što taj rast često dolazi po previsokoj cijeni. Drugi je razlog to što je tvrtka koja se mora integrirati i voditi novu djelatnost podložna greškama koje bi mogle biti skupe za vlasnike vrijednosnica. SLUČAJ NA RAZMATRANJU Fruit of the Loom, 2002. godina Warren Buffett je 2002. godine kupio glavnu tvrtku (odjeća) bankrotiranog Fruit of the Looma, za 835 milijuna dolara gotovine. Tom je kupovinom Berkshire stekao dva jaka posjeda: izvrsnog rukovoditelja i jednu od najpoznatijih i najomiljenijih marki u zemlji. Također je stekao i nekih 1,6 milijardi dolara duga te ružnu povijest trzavica između vlasnika vrijednosnica, dobavljača, prodavača i kupaca. Tvrtka koja prodaje trećinu donjeg rublja za muškarce i dječake prodanog u SAD-u započela je kao mala tvornica na Rhode Islandu 1851. godine. Tijekom slijedećeg stoljeća narasla je u vodećeg proizvođača rublja i majica u zemlji. Ipak, nije mogla izbjeći ekonomske nedaće koje su sve više i više prijetile tekstilnoj industriji i 1985. godine ugrabio ju je financijer William Farley, poznat po kupovanju tvrtki u novčanim problemima. Farley, kojeg se često opisuje kao "upadljivog i pretjerano nakićenog", tvrtku je vodio kroz nekoliko godina rasta i onda u katastrofalan pad. Činilo se kako sve ide krivo. Agresivan program akvizicija vrijedan 900 milijuna dolara tvrtku je ostavio prezaduženom - dugoročni je dug 1996. godine iznosio 128% ukupnog kapitala - a nije donio očekivan rast prihoda.
129
Dobavljačima nije plaćano i prestali su dostavljati sirovine. Farley je 95% proizvodnje preselio u druge zemlje, zatvorivši više od 12 tvornica u SAD i seleći preko 16.000 zaposlenika, kako bi otkrio da je krajnji ishod bio ozbiljan problem u kontroli kakvoće i pravovremenoj isporuci. Proizvodnju je, kako bi riješio zbrku s dostavom, rasparcelirao ugovornim tvrtkama čime je tvrtku opteretio ogromnim troškovima za prekovremeni rad. Za Fruit of the Loom je stvorio holding i njegovu je upravu preselio na Kajmansko otočje kako bi izbjegao američke namete na proizvode za izvoz, no time je izazvao ogromne probleme s javnošću. Glavobolja se pogoršala kad je Farley, u manevru koji je danas nelegalan, uvjerio upravni odbor koji je sam izabrao da jamči za njegovu osobnu bankovnu pozajmicu - a onda je prestao otplaćivati taj dug. Upravni mu je odbor, koji mu je već ranije odredio primanja u iznosu od skoro 20 milijuna dolara i cijene opcija za vrijednosnice odredio tako da značajno favorizira ključne rukovoditelje, onda oprostio 10 milijuna dolara zajma. Usprkos pokušajima rezanja troškova tvrtka je sve dublje tonula u crveno. Fruit of the Loom je 1999. godine objavio gubitak od 576 milijuna dolara, sedam puta veći no što su analitičari očekivali; dobit je spala na jadnih 2%, nedovoljno za pokrivanje 100 milijuna dolara kamata na dug od 1,4 milijarde. Te je iste godine Savjet institucionalnih ulagača (Council of Institutional Investors) Fruit of the Loom naveo kao jednu od 20 tvrtki s najvećim podbačajem. Vlasnici vrijednosnica su bili u grču dok su cijene padale: od 44 dolara početkom 1997. godine do malo iznad jednog dolara krajem 1999. godine; u toj jednoj godini, vrijednosnice su izgubile više od 90% svoje vrijednosti. Malo je bilo iznenađenih kada je tvrtka u prosincu 1999. godine zatražila bankrot po poglavlju 11. Cijena je tvrtkinih vrijednosnica potonula još dublje i do listopada 2001. godine pala je na 0,23 dolara.
130
Zašto bi, dakle, Warren Buffett bio zainteresiran? Dva su razloga: vrlo jaka marka koja pod pravom upravom nudi mogućnost za rast i dolazak viteza na bijelom konju. Kad je 1996. godine otišao u mirovinu, John B. Holland je preko dvadeset godina bio veoma cijenjen rukovoditelj u tvrtci, uključujući nekoliko godina kao predsjednik upravnog odbora te kao glavni izvršni direktor. 2000. godine je vraćen kao izvršni potpredsjednik zadužen za oživljavanje djelatnosti. Holland predstavlja izvrstan primjer kvalitete rukovodstva na kojima Buffett inzistira. Iako je javno uglavnom šutio o Farleyu, osim kratke primjedbe o "lošem upravljanju", Buffett nije skrivao svoj prezir prema rukovoditeljima koji svoje upravne odbore natjeraju da im daju privlačne naknade, te prema upravnim odborima koji to dozvoljavaju. Nasuprot tome, zaneseno je glasan u svojem cijenjenju Hollanda. Svoje je razmišljanje objasnio vlasnicima Berkshireovih vrijednosnica: "John Holland je bio odgovoran za djelovanje tvrtke u njenim najplodnijim godinama... (Nakon bankrota) John je ponovo zaposlen i pokrenuo je veliko restrukturiranje djelatnosti. Prije Johnova povratka dostave su bile kaotične, troškovi su rasli do neba, a odnosi s ključnim dobavljačima su se pogoršavali... On je vraćao stari Fruit of the Loom, mada u uvjetima mnogo jače konkturencije. U svojoj ponudi za kupnju mi smo inzistirali na vrlo neuobičajenoj klauzuli: John mora nastaviti raditi kao glavni izvršni direktor i nakon našeg preuzimanja. Za nas su John i brend ključni posjedi Fruit of the Looma." 90 Otkako je Holland preuzeo uzde, Fruit of the Loom je prošao kroz masivno restrukturiranje kako bi snizio troškove. Srezao je svoje troškove otpreme, smanjio prekovremeni rad i zalihe. Tvrtka se riješila drugih djelatnosti, uklonila proizvode koji nisu donosili dobit, pronašla nove efikasnosti u proizvodnom procesu i poštivanjem rokova isporuke radila na vraćanju zadovoljstva kupaca. 90
Godišnji izvještaj Berkshire H a t h a w a y j a , 2 0 0 1 . g o d i n a .
131
Poboljšanja su bila vidljiva skoro istog trenutka. Prihodi su se povećali, troškovi poslovanja smanjili. Bruto prihod je 2000. godine porastao za skoro 160,3 milijuna dolara - porast za 222% - u odnosu na 1999. godinu, a bruto dobit je porasla 11 postotnih poena. Tvrtka je 2000. godine prijavila gubitak u iznosu od 44,2 milijuna dolara, dok je gubitak 1999. godine iznosio 292,3 milijuna. Puno više o poboljšanjima otkrivaju rezultati za četvrto tromjesečje - gubitak u poslovanju od 13,5 milijuna dolara (uključivao je i jednokratan trošak zatvaranja četiri tvornice u SAD-u) u usporedbi s 218,6 milijuna dolara preko 16 puta više - samo godinu dana ranije. Pozitivan se trend nastavio i 2001. godine. Bruto prihodi su porasli za daljnjih 72,5 milijuna dolara, što je povećanje za 31% u odnosu na 2000. godinu, a bruto dobit je porasla 7,7 postotnih poena, na 22,7 posto za tu godinu. To znači kako je tvrtka 2001. godinu završila s operativnom dobiti od 70,1 milijun dolara, u usporedbi s 44,2 milijuna gubitka 2000. godine. Naravno, monumentalni problemi s kojima se tvrtka suočava nisu u potpunosti uklonjeni preko noći i Fruit of the Loom i dalje mora djelovati u uvjetima žestoke konkurencije, no Buffett je za sada zadovoljan tvrtkinim rezultatima. Ako netko još uvijek kupovinu bankrotirane tvrtke opterećene dugovima smatra izneneđujućim potezom, treba znati kako je postojao i treći razlog za Buffettovu odluku, a koji uopće ne bi trebao nikoga iznenaditi. Buffett je tvrtku uspio dobiti pod vrlo povoljnim financijskim uvjetima. Za detalje pogledajte osmo poglavlje. Kupovanje proizvođača donjeg rublja pruža mnogo prilika za masne viceve i Buffett je, kao pravi šaljvidžija, iskoristio priliku. Na sastanku vlasnika vrijednosnica 2002. godine, na jednostavno pitanje koje mu je postavljeno publiku je peckao polovinom svog odgovora: "Kad nosim donje rublje, što rijetko činim..."
132
Publici je ostavio da sama odluči nosi li on sliperice ili bokserice. Objasnio je zašto postoji "povoljna donja linija" u rublju: "To je elastično tržište." Na kraju, poentirao je kako mu je Charlie Munger dao dodatni razlog za kupovinu tvrtke: "Charlie mi je godinama govorio: 'Warrene, moramo ući u ženske gaćice.' Charlie ima 78 godina. Moramo to učiniti sad ili nikad." 91 91
«Puns Fly as B u f f e t t Buys Fruit of t h e Loom», Toronto Star (07. 0 5 . 2 0 0 2 . godine).
Po Buffettovom je mišljenju jedini razuman i odgovoran tijek događanja za tvrtke koje imaju gomile novca koji ne mogu ponovo uložiti uz natprosječnu dobit vraćanje novca vlasnicima vrijednosnica. Za to postoje dva načina: jedan je podjela dividenda, a drugi otkup vrijednosnica. Kad u ruci imaju novac od dividendi, vlasnici vrijednosnica imaju mogućnost traženja drugih mogućnosti za ulaganje koje će donijeti natprosječnu dobit. Na površini to može izgledati kao dobar posao i zato mnogi ljudi povećanje dividendi vide kao oznaku tvrtke koja dobro posluje. Buffett vjeruje kako je to točno samo ako ulagači mogu svoj novac bolje iskoristiti nego što tvrtka može donijeti ponovnim ulaganjem tog novca. Berkshire Hathaway je tijekom godina dobijao vrlo veliku dobit od uloženog kapitala i svu je svoju dobit zadržao. Uz tako visoke dobiti, vlasnicima vrijednosnica se isplatom dividendi ne bi činila usluga. Ne iznenađuje da Berkshire ne isplaćuje dividende. A vlasnici vrijednosnica se s time slažu. Najveći test povjerenja koje vlasnici imaju u upravu je ponovno ulaganju cjelokupne zarade; povjerenje Berkshireovih vlasnika u Buffetta je visoko. Ako se pravu vrijednost dividendi ponekad krivo shvati, drugi mehanizam vraćanja dobiti vlasnicima vrijednosnica - otkup vrijednosnica - još je manje shvaćen. Korist za vlasnike je umnogome posrednija, manje opipljiva i nije toliko trenutna.
133
Kad uprava otkupljuje vrijednosnice, Buffett nagradu osjeća dvostruko. Ukoliko se vrijednosnice prodaju po cijeni nižoj od stvarne, onda taj otkup ima poslovnog smisla. Ukoliko je cijena vrijednosnice 50 dolara, a njena je stvarna vrijednost 100 dolara, tad uprava svakom kupovinom za svaki potrošeni dolar dobija vrijednost od dva dolara. Takve transakcije mogu biti vrlo profitabilne za preostale vlasnike vrijednosnica. Dalje, kaže Buffett, kad uprava aktivno kupuje vrijednosnice na tržištu, ona pokazuje kako se brinu za vlasnike najbolje što mogu, umjesto da nehajno šire strukturu korporacije za koju rade. Takav stav tržištu šalje dobre signale i privlači druge ulagače koji traže dobro vođenu tvrtku koja povećava bogatstvo svojih vlasnika. Često su vlasnici vrijednosnica dvojako nagrađeni; najprije prvotnom kupovinom na slobodnom tržištu, a zatim i pozitivnim djelovanjem koje na cijenu ima zanimanje drugih ulagača.
Coca - Cola Porast neto novčanog tijeka omogućio je Coca - Coli da poveća dividendu vlasnicima vrijednosnica, a također i otkupi svoje vrijednosnice na slobodnom tržištu. Tvrtka je 1984. godine odobrila prvi otkup i objavila kako će otkupiti 6 milijuna vrijednosnica. Tvrtka je od tada otkupila preko milijardu vrijednosnica. To je 1. siječnja 1984. godine bilo 32% izdanih vrijednosnica, a otkupljivane su po prosječnoj cijeni od 12,46 dolara. Tvrtka je, drugim riječima, potrošila otprilike 12,4 milijarde dolara kako bi otkupila vrijednosnice čija će tržišna vrijednost deset godina kasnije iznositi otprilike 60 milijardi dolara. Tvrtka je u srpnju 1992. godine najavila kako će do 2000. godine otkupiti 100 milijuna svojih vrijednosnica, što čini 7,6% izdanih tvrtkinih vrijednosnica. Zadivljuje što je tvrtka, zbog svoje snažne sposobnosti zarađivanja, to uspjela učiniti istovremeno s nastavkom svog agresivnog ulaganja na inozemnim tržištima.
134
American Express Buffettova veza s American Expressom seže nekih četrdeset godina u prošlost, sve do njegove hrabre kupovine tvrtkinih poljuljanih vrijednosnica 1963. godine i astronomskih profita koje je brzo donio svojim partnerima u ulaganjima (za potpunu priču pogledajte prvo poglavlje). Buffettova se vjera u tvrtku nije smanjivala i on je nastavio kupovati njene vrijednosnice. Velika se kupovina 1994. godine može povezati s dobrim i lošim odlukama uprave, o upotrebi viška novca. Dio tvrtke koji izdaje kreditne kartice i travelers čekove, American Express Travel Related Services, donosi lavovski dio profita. Uvijek je vlasnicima stvarao značajne zarade i s lakoćom je financirao svoj rast. U ranim je devedesetima stvarao više novca no što je trebao za svoje poslovanje - bio je to upravo trenutak u kojem se odluke uprave testiraju Buffettovim lakmus papirom. U ovom slučaju uprava American Expressa nije dobro postupila. Tadašnji je generalni direktor James Robinson odlučio višak novca upotrijebiti za pretvaranje tvrtke u moćan financijski servis kupovanjem drugih tvrtki koje se bave sličnom djelatnošću. Njegova se prva akvizicija, IDS Financial Services pokazala profitabilnom. No, onda je kupio Shearson Lehman koji nije bio profitabilan. S vremenom je Shearson trebao sve više novca kako bi nastavio poslovati. Kad je Shearson progutao 4 milijarde dolara, Robinson je kontaktirao Buffetta koji je pristao kupiti povlaštenih vrijednosnica za 300 milijuna dolara. Dok tvrtka ne počne opet dobro poslovati, nije se zanimao za kupovinu običnih vrijednosnica. Robinson je 1992. godine nenadano podnio ostavku i zamijenio ga je Harvey Golub. On je odmah kao cilj postavio jačanje brenda. Pogodivši notu koja se Buffettu sviđa, počeo je koristiti izraze poput franšize i vrijednosti brenda kako bi opisao American Express Card. Tijekom slijedeće dvije godine, Golub je počeo likvidirati tvrtkine ispodprosječne posjede i ponovo stvarati visoke dobiti na uloženi kapital. Jedno od njegovih prvih djela bilo je da se riješi Shearson Lehmana i njegovih masivnih potreba za kapitalom.
135
Uskoro je American Express počeo pokazivati svoje staro profitabilno lice. Tvrtkini su resursi čvrsto stajali iza Golubovog cilja izgradnje American Expressa u "najcjenjeniji svjetski brand usluge" i svaka komunikacija iz tvrtke je naglašavala franšiznu vrijednost imena "American Express". Golub je dalje postavio financijske ciljeve tvrtke: povećati zaradu po vrijednosnici za 12 do 15% godišnje i dobit za 18 do 20%. Nije prošlo puno vremena i tvrtka je ponovo stvarala višak novca i imala je više kapitala i vrijednosnica no što je trebala. Onda je tvrtka u rujnu 1994. godine objavila kako, ovisno o uvjetima na tržištu, planira otkupiti 20 milijuna običnih vrijednosnica. Bila je to glazba za Buffettove uši. Tog je ljeta Buffett pretvorio Berkshireove povlaštene vrijednosnice u obične i uskoro je nakon toga počeo kupovati još i više vrijednosnica. Do kraja godine, Berkshire je posjedovao 27 milijuna vrijednosnica. U ožujku 1995. godine Buffett je dodao slijedećih 20 milijuna vrijednosnica; 1997. godine još 49,5 milijuna; 1998. godine 50,5 milijuna. Krajem 2003. godine Berkshire je posjedovao više od 151 milijun vrijednosnica American Expressa, skoro 12% tvrtke s tržišnom vrijednošću od preko 7 milijardi dolara - sedam puta više no što je Buffett za njih platio.
Washington Post Washington Post svojim vlasnicima stvara značajan novčani tijek, više no što se može ponovo uložiti u osnovne djelatnosti tvrtke. Iz tog je razloga uprava te tvrtke suočena s dva racionalna izbora: vratiti novac vlasnicima vrijednosnica i/ili uložiti u nove mogućnosti za ulaganje s zaradom. Kao što znamo, Buffett preferira da tvrtke višak zarade vrate vlasnicima. Washington Post je, dok je Katherine Graham bila predsjednica tvrtke, bio prva novinska kuća u svojoj djelatnosti koja je otkupila velike količine vrijednosnica. Tvrtka je između 1975. i 1991. godine kupila nevjerovatnih 43% svojih vrijednosnica po prosječnoj cijeni od 60 dolara za vrijednosnicu. 136
Tvrtka također može odlučiti novac vratiti vlasnicima povećanjem dividendi. Washington Post je 1990. godine, suočen sa značajnim novčanim pričuvama, izglasao povećanje godišnje dividende svojim vlasnicima s 1,84$ na 4,00$, što je povećanje od 117% (vidite tablicu 6.1). Osim što je višak novca vratio vlasnicima svojih vrijednosnica, Washington Post je obavio nekoliko profitabilnih kupnji: kablovsku infrastrukturu od tvrtke Capital Cities, tvrtke koje pružaju usluge mobilne telefonije i TV postaje. Don Graham, koji danas vodi tvrtku, stalno je pretrpan ponudama. Kako bi postigao svoj cilj stvaranja značajnog novčanog tijeka uz povoljne troškove ulaganja, razvio je određene smjernice za procjenjivanje tih ponuda.
Tablica 6.1 Dividenda po vrijednosnici tvrtke Washington Post
On traži tvrtke koje imaju „obranu od konkurencije, ne zahtijevaju velike troškove kapitala i imaju određeni stupanj slobode određivanja cijena. "Nadalje", piše on, "jako smo skloni djelatnostima koje poznajemo i ukoliko se prilika ukaže,
137
vjerojatnije ćemo uložiti u nekoliko velikih pokušaja nego svoja ulaganja raspršiti naokolo." 9 2 Grahamov pristup ulaganju odgovara Buffettovoj strategiji u Berkshire Hathawayju. Dinamika poslovanja izdavača novina u posljednjim se godinama promijenila. Prije, dok je privreda usporavala, a oglašivači su smanjivali troškove, izdavači su mogli održavati profitabilnost dizanjem cijena oglasnog prostora. No, današnji su oglašivači našli jeftiniji način dopiranja do svojih stranaka: kablovsku televiziju, poštanske pošiljke i umetke u časopisima. Dnevne novine više nemaju monopol: izgubile su svoju fleksibilnost u određivanju cijena. Bez obzira na to, Buffett je uvjeren kako je Post u boljem stanju nego druge medijske tvrtke. Za njegov optimizam postoje dva razloga. Prvo, Postova je dugoročna zaduženost bila više nego pokrivena njegovom imovinom. Washington Post je jedina javna novinska kuća koje u stvari nije zadužena. „Kao rezultat toga", objašnjava Buffett, „smanjenje vrijednosti njegovih posjeda nije bilo naglašeno djelovanjem uzetih kredita." 93 Drugo, primjećuje on, tvrtka Washington Post bila je izuzetno dobro vođena.
Pampered Chef Doris Christopher, osnivač, predsjednik i generalni direktor tvrtke Pampered Chef, dobro je raspoređivala svoj kapital financirajući sva širenja i rast iz zarade. Ona je skoro sav profit ponovo uložila u tvrtku i širenje koje je iz tog proizašlo donijelo je strahovit rast prodaje. Između 1995. i 2001. godine obujam poslovanja Pampered Chefa rastao je po zapanjujućih 232%, uz dobit prije oporezivanja koja je prelazila 25%. Jedini dug koji je tvrtka ikad imala bio je onih izvornih 3.000$ početnog novca koji je Christopher posudila od svoje police životnog osiguranja. 92 93
138
Godišnji izvještaj The W a s h i n g t o n Post C o m p a n y , 1992. g o d i n a , str. 5. Godišnji izvještaj Berkshire H a t h a w a y j a , 1991. g o d i n a , str. 8.
Iz kojeg god ugla gledali, Doris Christopher je pažljiva i profitabilna rukovoditeljica i vodi vrlo efikasnu tvrtku. Ona iskazuje istančanu intuiciju za upravljanje odnoseći se dobro prema svojim predstavnicima, no vodeći ih kompetitivno. Izravni prodavači Pampered Chefa širom zemlje donose prihode tvrtki i jedini su njen izravni dodir s preko 12 milijuna stranaka. Prodavači zarađuju proviziju od 18 do 20% na prodanu robu te 1 do 4% od prodaje koju ostvare prodavači koje su oni doveli u tvrtku.
ISKRENOST Buffett visoko cijeni rukovoditelje koji potpuno i istinito izvještavaju o financijskim rezultatima svojih tvrtki, koji priznaju pogreške isto kao što dijele i zasluge za uspjehe, te koji su u svakom pogledu iskreni prema svojim vlasnicima vrijednosnica. On naročito cijeni rukovoditelje koji su voljni prenijeti rezultate svojih tvrtki i ne skrivaju se iza računovodstvenih pravila. Računovodstvena pravila nalažu samo objavljivanje onih poslovnih podataka koji su propisani za tvrtkinu djelatnost. Neki rukovoditelji iskorištavaju te minimalne obveze i sve tvrtkine djelatnosti guraju u istu kategoriju i vlasnicima otežavaju razumijevanje dinamike odvojenih poslovnih interesa. „Ono što treba izvijestiti", inzistira Buffett, „su podaci - bilo po računovodstvenim pravilima, bez obzira na njih ili po dodatnim pravilima - koji financijski obrazovanim čitateljima omogućava odgovaranje na tri ključna pitanja: (1) koliko približno vrijedi tvrtka, (2) koliko je vjerojatno da će moći ispunjavati svoje buduće obaveze i (3) koliko dobro rukovoditelji u danim uvjetima rade svoj posao? 94 Godišnji izvještaji Berkshire Hathawayja dobar su primjer. Oni zadovoljavaju računovodstvene propise, no idu i mnogo dalje. Buffett u izvještaje uključuje odvojene podatke o zaradi svake Berkshireove tvrtke i sve druge podatke koje bi po njegovom mišljenju vlasnici mogli smatrati vrijednima prilikom procje94
Godišnji izvještaj Berkshire Hathawayja, 1988. g o d i n a , s t r . 5.
139
njivanja tvrtkinog ekonomskog učinka. Buffett cijeni direktore koji mogu na isti otvoreni način izvještavati svoje vlasnike vrijednosnica. Također, cijeni one koji su dovoljno hrabri za otvoreno raspravljanje o neuspjesima. On vjeruje kako je vjerojatnije da će rukovoditelj koji javno priznaje pogreške te pogreške i ispraviti. Većina je godišnjih izvještaja po Buffettu varka. Tijekom vremena svaka tvrtka griješi, radeći i velike i beznačajne greške. Previše rukovoditelja, po njegovom vjerovanju, izvještava s pretjeranim optimizmom umjesto s iskrenim objašnjenjima, čime možda kratkoročno rade u svoju korist, no dugoročno ne rade ni u čiju. Buffett priznaje Charlieju Mungeru da mu je pomogao razumjeti vrijednost proučavanja vlastitih grešaka umjesto usredotočivanja samo na uspjeh. U svojim godišnjim izvještajima vlasnicima vrijednosnica Berkshire Hathawayja, Buffett je otvoren o ekonomskim i rukovoditeljskim izvedbama, i dobrim i lošim. Kroz godine je priznavao teškoće koje je Berkshire sretao i u tekstilnoj industriji i u osiguravajućoj djelatnosti i svoje vlastite rukovoditeljske greške u tim poslovima. Njegova je samokritičnost iskrena i neograničena. Spajanje s osiguravajućom kućom General Re 1998. godine donijelo je značajne probleme, a dobar je dio njih ostao nekoliko godina neotkriven i objelodanio se pred napad na Svjetski trgovinski centar 2001. godine. U vrijeme spajanja, Buffett je kasnije rekao, mislio je kako reosiguravajuće kuće posluju s istom stegom kakvu on zahtjeva od drugih Berkshireovih osiguravajućih kuća. „Bio sam potpuno u krivu", priznao je 2002. godine. „Trebalo je mnogo učiniti u toj tvrtci kako bi se dovela u red." 95 Problem s General Reom nije bio ograničen samo na njenu osiguravajuću praksu. Tvrtka je također imala i odjel koji bavio trgovinom vrijednosnicama i opcijama, koji je Buffett u doba spajanja smatrao neatraktivnim (mada kao dijelom pogodbe i neizbježnim), a nekoliko godina kasnije financijski katastrofalnim. On je 2003. godine vlasnicima vrijednosnica napisao otvorenu ispriku: „Siguran sam da sam Vam mogao uštedjeti nekih 95
140
Godišnji izvještaj Berkshire H a t h a w a y j a , 2 0 0 2 . g o d i n a .
100 milijuna dolara da sam prije zatvorio Gen Re Securities. Charlie bi se brže pozabavio zatvaranjem - o tome nema sumnje. Ja sam, pak, oklijevao. Kao posljedica toga, naši vlasnici vrijednosnica plaćaju daleko višu cijenu za izlazak iz te djelatnosti, no što je bilo potrebno." 96 Kritičari su tvrdili kako je Buffettu, zato što posjeduje tako velik dio Berkshireovih vrijednosnica, lakše javno priznavati svoje pogreške jer se ne mora brinuti hoće li biti otpušten. To je istina. No, to ne smanjuje temeljnu vrijednost Buffettovog uvjerenja kako iskrenost rukovoditeljima koristi barem onoliko koliko koristi vlasnicima vrijednosnica. „Glavni izvršni direktor koji javno obmanjuje druge", kaže on, „može kasnije obmanuti nasamo i samog sebe." 9 7
Coca - Cola Strategija za jačanje Coca - Cole Roberta Goizuete, kad je preuzeo mjesto glavnog izvršnog direktora, značajno uključuje vlasnike vrijednosnica. „Mi ćemo, tijekom slijedećeg desetljeća, ostati potpuno posvećeni svojim vlasnicima vrijednosnica i zaštiti i unaprjeđivanju njihovog ulaganja", napisao je on. „Kako bismo svojim vlasnicima vrijednosnica donijeli natprosječnu dobit od njihovog ulaganja moramo birati djelatnosti koje donose dobiti više od inflacije." 9 8 Goizueta nije morao samo povećati fizički obujam poslovanja, što je zahtijevalo ulaganje kapitala, već je također bio obvezan povećati vrijednost tvrtke. Coca - Cola je povećanjem zarada i dobiti bila u mogućnosti povisiti dividende i istovremeno smanjiti stopu isplaćenih dividendi. Dividende isplaćene vlasnicima vrijednosnica su se u osamdesetim godinama povećavale za 10% godišnje dok je stopa isplaćenih dividendi padala sa 65 na 40% dobiti. To je Coca - Coli omogućilo ponovno ulaganje većeg
96 97 9S
Godišnji izvještaj Berkshire Hathawayja, 2 0 0 3 . g o d i n a . Godišnji izvještaj Berkshire Hathawayja, 1986. g o d i n a , str. 5. «Strategy for t h e 1980s», Coca Cola C o m p a n y .
141
postotka prihoda čime je održavala rast bez bilo kakvog uskraćivanja vlasnika vrijednosnica. Coca - Cola je neporecivo superiorna tvrtka s izvrsnim poslovnim rezultatima u prošlosti. Posljednjih se godina, ipak, taj nivo rasta smanjio. I dok bi se neki vlasnici vrijednosnica mogli uspaničariti, Buffettu se to nije dogodilo. On, u stvari, nije učinio ništa; nije prodao niti jednu vrijednosnicu. To je jasno svjedočanstvo njegove vjere u tvrtku i jasna ilustracija vjernosti njegovim principima.
INSTITUCIONALNI IMPERATIV Ako uprava želi steći mudrost i vjerodostojnost suočavanjem s greškama, zašto toliki godišnji izvještaji trube samo o uspjesima? Ako je raspoređivanje kapitala tako jednostavno i logično, zašto je kapital tako loše raspoređen? Buffett je naučio kako je odgovor nevidljiva snaga koju on zove „institucionalnim imperativom" - sklonost rukovoditelja imitiranju ponašanja drugih rukovoditelja bez obzira koliko glupo ili iracionalno to ponašanje može biti, sklonost koja jako podsjeća na ponašanje lemara (Lemmings). On kaže kako je to otkriće koje ga je u njegovoj poslovnoj karijeri najviše iznenadilo. U školi je učio kako su iskusni rukovoditelji pošteni, inteligentni i kako automatski donose racionalne poslovne odluke. Jednom kad se našao u poslovnom svijetu, naučio je kako se racionalnost često povlači kad u igru uđe institucionalni imperativ." Buffett vjeruje kako je institucionalni imperativ odgovoran za nekoliko ozbiljnih, no žalosno čestih situacija: (1) organizacija se odupire bilo kakvoj promjeni svog trenutnog smjera; (2) baš kao što se i radni zadaci šire kako bi se ispunilo raspoloživo vrijeme, tako će se materijalizirati i korporativni projekti ili akvizicije koji će upiti raspoloživa novčana sredstva; (3) svaka će poslovna težnja vođe, ma koliko glupa, brzo biti podržana detaljnim izračunom 99
142
Godišnji izvještaj Berkshire H a t h a w a y j a , 1989. g o d i n a , str. 22.
povrata ulaganja i strateškim studijama koje će njegove trupe pripremiti; i (4) ponašanje će se sličnih tvrtki, bez obzira da li se one šire, kupuju, određuju naknade rukovoditeljima ili bilo što drugo, slijepo oponašati. 100 Buffett je rano naučio ovu lekciju. Jack Ringwalt, glava National Indemnityja kojeg je Berkshire kupio 1967. godine, pomogao je Buffettu otkriti uništavajuću moć imperativa. Dok je većina osiguravajućih kuća sklapala police pod uvjetima koji su jamčili neadekvatne zarade, ili još i gore - gubitak, Ringwalt se udaljio od tržišta i odbio sklapati nove police. (Za čitavu priču pogledajte treće poglavlje). Buffett je prepoznao mudrost Ringwaltove odluke i postupio po njegovom primjeru. Danas Berkshireove osiguravajuće kuće i dalje rade po tom principu. Što je to iza institucionalnog imperativa, a što pokreće tolike tvrtke? Ljudska priroda. Većina rukovoditelja nije voljna gledati naprijed i svoju tvrtku izložiti gubicima na tromjesečju dok druge „lemarske" tvrtke još uvijek uspijevaju postići dobiti, mada je jasno kako skaču s litice. Promjena pravca nikad nije laka. Često je lakše pratiti druge tvrtke niz istu cestu prema neuspjehu, no promijeniti smjer svoje tvrtke. Za priznati je kako Buffett i Munger i ovdje uživaju isti zaštićeni položaj kakav su imali i u slobodi istinitog izvještavanja o lošim vijestima: oni se ne moraju bojati kako će biti otpušteni, a to im daje slobodu donošenja nekonvencionalnih odluka. Bez obzira na sve navedeno, rukovoditelj s jakim komunikacijskim vještinama trebao bi biti sposoban uvjeriti vlasnike da prihvate kratkoročni gubitak zarade i promjenu smjera u kojem tvrtka ide, ako će to s vremenom donijeti bolje rezultate. Buffett je naučio kako nesposobnost odupiranja institucionalnom imperativu često ima manje veze s vlasnicima tvrtke nego s voljnošću tvrtkinih rukovoditelja da prihvate temeljnu promjenu. Čak i kad rukovoditelj prihvati misao kako se njegova tvrtka mora radikalno promijeniti ili se suočiti s mogućnošću zatvaranja, izvođenje je tog plana većini rukovoditelja preteško. Mnogi podlegnu kušnji kupovine nove tvrtke umjesto suočavanja s financijskim činjenicama trenutnog problema. 100
isto k a o i p o d 98.
143
Zašto to oni čine? Buffett je izdvojio tri čimbenika koji po njegovom mišljenju imaju najveći utjecaj na rukovoditelj evo ponašanje. Prvo, mnogi rukovoditelji ne mogu kontrolirati svoju žudnju za djelovanjem. Takva hiperaktivnost često nalazi svoj ispušni ventil u poslovnim preuzimanjima. Drugo, većina rukovoditelja stalno uspoređuje prodaju, zaradu i naknade rukovoditeljima u svojoj i drugim tvrtkama koje se bave istom pa čak i drugom djelatnošću. Te usporedbe bez izuzetka izazivaju korporativnu hiperaktivnost. Kao zadnje, Buffett vjeruje da većina rukovoditelja ima preuveličan osjećaj svojih vlastitih sposobnosti. Drugi uobičajen problem je niska vještina raspoređivanja sredstava. Kao što Buffett ističe, glavni se izvršni direktori često uzdignu do svojeg položaja izvrsnošću u drugim područjima u tvrtci, uključujući administraciju, projektiranje, prodaju ili proizvodnju. Budući da imaju malo iskustva u raspoređivanju kapitala, većina se glavnih izvršnih direktora okreće svojim zaposlenicima, savjetnicima ili ulagačkim bankarima. Ovdje institucionalni imperativ počinje ulaziti u proces donošenja odluka. Buffett ističe da je zapanjujuće kako će glatko, ukoliko glavni izvršni direktor želi potencijalnu kupovinu i treba dobit od 15% kako bi ju opravdao, njegove trupe izvijestiti da željena tvrtka može u stvari postići 15,1%. Posljednje opravdanje za institucionalni imperativ je bezumno oponašanje. Ako tvrtke A, B i C rade istu stvar, onda je jasno kako će i glavni izvršni direktor tvrtke D razmišljati da je jednako ponašanje u redu i za njegovu tvrtku. Buffett vjeruje kako te tvrtke u propast ne vode niti korupcija niti glupost. Umjesto toga radi se o institucionalnoj dinamici imperativa koja otežava otpor pogubnom ponašanju. Govoreći pred skupinom studenata Sveučilišta Notre Dame, Buffett je prikazao popis od trideset i sedam propalih tvrtki koje su se bavile ulaganjem. Sve su one propale, objasnio je on, mada se promet na tržištu vrijednosnica u New Yorku povećao petnaest puta.
144
Te su tvrtke vodili vrlo inteligentni ljudi koji su naporno radili i svi su imali izrazitu želju za uspjehom. Buffett je zastao, njegove su oči pretraživale sobu: „Razmislite o tome", ozbiljno je rekao. „Kako su uspjeli postići takav rezultat? Reći ću vam kako", rekao je, bezumnim oponašanjem sličnih tvrtki." 101
Coca - Cola Kad je Goizueta preuzeo Coca - Colu, jedan od njegovih prvih poteza bio je odbacivanje djelatnosti koje nisu imale veze s osnovnom, a koje je prijašnji glavni izvršni direktor razvio, te povratak osnovnoj tvrtkinoj djelatnosti, prodaji sirupa. Bio je to jasan pokazatelj Coca - Coline sposobnosti da se odupre institucionalnom imperativu. Reduciranje tvrtke na proizvodnju samo jednog proizvoda bio je neporecivo hrabar potez. Ono što je Goizuetinu strategiju učinilo još naročitijom bila je njegova spremnost takvog djelovanja baš u doba kad su druge tvrtke koje se bave istom djelatnošću radile upravo suprotno. Nekoliko vodećih proizvođača bezalkoholnih napitaka ulagalo je svoje profite u djelatnosti nevezane s njihovom osnovnom djelatnošću. Anheuser - Busch je profite zarađene proizvodnjom piva ulagao u tematske zabavne parkove. Brown - Forman, proizvođač i distributer vina i žestokih pića svoju je dobit ulagao u porculan, kristal, srebro i proizvodnju putnih torbi, djelatnosti koje sve redom donose puno nižu dobit. Seagram Company, svjetski proizvođač vina i žestokih pića kupio je filmsku kuću Universal Studios. Pepsi, Coca - Colin glavni suparnik u poslu s bezalkoholnim napitcima, kupio je proizvođača grickalica (Frito - Lay) i restorane, uključujući lance Taco Bell, Kentucky Fried Chicken i Pizza Hut. Goizuetina djelovanja nisu samo usredotočila tvrtkinu pažnju na njen najveći i najvažniji proizvod, već je on radio na prebacivanju tvrtkinih resursa u njenu najprofitabilniju djelatnost. 101
Linda G r a n t , «The $4 Billion R e g u l a r Guy», Los Angeles Times Magazine (07. 0 4 . 1991. godine), str. 36.
145
Budući da je ekonomska korist od prodaje sirupa daleko nadmašivala ekonomsku korist od drugih djelatnosti, tvrtka je sad svoju zaradu ponovo ulagala u njenu najisplativiju djelatnost.
Clayton Homes U djelatnosti, koju guše problemi koje je sama iznjedrila, Clayton se ističe po svojoj jakoj upravi i pametnom poslovnom modelu. Pokretni domovi danas čine 15% od ukupnog broja domova u SAD. Njihova povijesno negativna predodžba u više pogleda nestaje. Oni po veličini i opremljenosti postaju sve sličniji izgrađenim domovima, kvaliteta izrade se stalno popravljala, konkurentni su unajmljenim domovima, donose porezne prednosti jer njihovi vlasnici ne moraju posjedovati zemljište na kojem se pokretni dom nalazi, hipotekarne kredite za njihovu kupnju danas podržavaju velike kreditne tvrtke i vladine službe poput Fannie Mae. No, budući da su značajno jeftiniji od izgrađenih domova (prosječne cijene 2002. godine: 48.800$ u usporedbi s 164.217$), osnovno tržište ostaju potrošači bliži nižem kraju ekonomske skale. Više od 22 milijuna Amerikanaca je 2002. godine živjelo u pokretnim domovima, uz prosječan godišnji prihod takve obitelji od 26.900$. 102 Mnogi su proizvođači u devedesetima bili u škripcu u koji su se sami doveli i mnogi su propali. S jedne je strane bila rastuća popularnost i prihvaćenost takvih domova, što je mnoge tvrtke tjeralo u pretjeranu ekspanziju. S druge je strane bila jednostavno pohlepa. Domovi su prodavani preko prodavača koji su ili nezavisni i prestavljaju nekoliko proizvođača, ili su to dućani u vlasništvu proizvođača. Na jednom su mjestu, u prodavaonici, kupci obično nalazili financiranje, često kroz podružnicu proizvođača ili prodavača. Samo po sebi to nije loše; to zvuči, a i izgleda poput 102
146
M o n t e B u r k e , «Trailer King», Forbes (30. 0 9 . 2 0 0 2 . g o d i n e ) , s t r . 7 2 .
prodavanja automobila. Problem je što je u toj djelatnosti postalo endemično prodavati svakome tko može potpisati svoje ime na ugovor, bez obzira na kreditnu povijest, temeljem kredita koji zasigurno neće biti otplaćeni. Prodavanje hrpe domova donosi izravnu zaradu prodavaonicama i ogromne provizije prodavačima. To također, na dug rok, stvara ogromne ekonomske probleme. Nesretna je stvarnost da su mnogi domovi prodani osobama na vrlo staklenim financijskim nogama, a stopa oduzimanja kupljenih domova je visoka, što smanjuje potražnju za novim domovima. Kako je posljednjih godina rasla stopa nezaposlenosti, tako je rasla i stopa neplaćanja rata kredita. Pridodajte tome preveliku ponudu iz devedesetih i tešku ekonomsku situaciju koja smanjuje svakovrsnu potrošnju pa ćete kao rezlutat dobiti jadno stanje u čitavoj djelatnosti. Velik dio problema može biti povezan s lošim kreditima koji su u djelatnosti pokretnih domova uobičajeni. Zašto to svi oni čine? Zato što to svi čine i svaka se tvrtka boji gubitka tržišnog udjela bude li drugačije radila. To je, najkraće rečeno, kletva institucionalnog imperativa. Clayton nije bio potpuno imun, no izbjegao je najgore pogreške. Najvažnije je to što Clayton svoje prodavače nagrađuje na drugačiji način. Provizija za prodavače i rukovoditelje nije temeljena samo na broju prodanih domova već i na kvaliteti i izvedbi odobrenih kredita. Osoblje koje se bavi prodajom dijeli financijski teret kad uplate izostanu, a dijeli zaradu kad je s kreditom sve u redu. Za primjer ćemo uzeti prodavača koji vodi prodaju i financiranje pokretnog doma vrijednog 24.000$. Ako stranka ne može plaćati rate kredita, Clayton će obično izgubiti 2.500$, a prodavač je odgovoran za pola gubitka. 103 No, ukoliko s kreditom bude sve u redu, prodavač također dobij a polovinu zarade. Time se teret izbjegavanja loših zajmova prebacuje na prodavače.
103
William S t e r n , «The S i n g i n g M o b i l e H o m e S a l e s m a n » , Forbes (26. 10. 1 9 9 2 . godine), str. 240.
147
Ta se je metodologija isplatila: 2002. godine samo je 2,3% vlasnika domova s Claytonovom hipotekom kasnilo 30 dana s plaćanjem. 104 To je ugrubo pola prosječne stope kašnjenja u toj grani djelatnosti. U kasnim je devedesetima, kad je zatvoreno preko 80 tvornica i 4.000 prodavača, Clayton zatvorio samo 31 prodavaonicu i niti jednu tvornicu. Do 2003. godine, kad se Buffett pojavio na sceni, Clayton je iz problema koji su mučili čitavu privredu, a posebice proizvođače pokretnih domova izašao bitno jači i bolje pozicioniran nego bilo koji od njegovih takmaca. Warren Buffett je kupio Clayton Homes jer je u Jimu Claytonu vidio vrijednu osobu koja je počela od nule, a iskazuje izvrsne rukovoditeljske sposobnosti i puno pameti. Clayton je pokazao ne jednom, već dva puta kako može izdržati probleme strukturiranjem svojeg poslovnog modela na način na koji izbjegava posebno štetan institucionalni imperativ.
Washington Post Buffett nam je rekao kako čak i trećerazredne novine mogu donijeti značajnu dobit. Budući da tržište ne zahtijeva visoku kvalitetu časopisa, na upravi je da nametne baš svoj časopis. A baš visok standard kvalitete i sposobnosti uprave može stvoriti razliku u dobiti u usporedbi s takmacima. Da je Buffett 1973. godine uložio u Gannett, Knight - Ridder, New York Times ili Times Mirror istih 10 milijuna dolara koje je uložio u Post, njegova bi dobit bila natprosječna i odražavala bi izuzetna ekonomska svojstva novinskog izdavaštva tog doba. "No, dodatnih 200 - 300 milijuna dolara tržišne vrijednosti koje je Washington Post stekao u odnosu na svoje takmace, tvrdi Buffett, „dolazi, vrlo velikim dijelom, od superiorne prirode rukovoditeljskih odluka koje je donijela Kay (Katherine Graham), u usporedbi s onima koje su donijeli rukovoditelji većine drugih medijskih tvrtki." 105 Katherine Graham je bila dovoljno pametna da kupi velike količine Postovih 104 105
148
Burke, «Trailer King», str. 72. Godišnji izvještaj Berkshire H a t h a w a y j a , 1985. g o d i n a , str. 19.
vrijednosnica po vrlo povoljnim cijenama. Također je imala hrabrosti, rekao je Buffett, konfrontirati sindikate, smanjiti troškove i povećati poslovnu vrijednost časopisa. Vlasnici vrijednosnica Washington Posta su sretni da je Katherine Graham tvrtku tako povoljno pozicionirala.
Prilikom procjenjivanja osoba tražite tri kvalitete: poštenje, inteligenciju i energiju. Ukoliko nemate prvu, druge će vas dvije ubiti.106 WARREN
BUFFETT,
1993.
WARREN BUFFETT O UPRAVLJANJU, ETICI I RACIONALNOSTI U čitavoj svojoj komunikaciji s vlasnicima Berkshireovih vrijednosnica, a i s čitavim svijetom, Buffett je ustrajno naglašavao svoju potragu za poštenim i otvorenim rukovoditeljima. On vjeruje kako to nisu samo obavezne korporativne kvalitete u današnjem poslovnom svijetu, to su također i središnja pitanja koja određuju tvrtkin konačan uspjeh i dugoročnu profitabilnost. Naknade rukovoditeljima, opcije s vrijednosnicama, direktorska samostalnost, knjigovodstveni trikovi - ta pitanja Buffett doživljava vrlo osobno i ne oklijeva reći nam što o njima misli.
106
J i m R a s m u s s e n , « B u f f e t t T a l k s S t r a t e g y w i t h S t u d e n t s » , Omaha World-Herald ( 0 2 . 0 1 . 1993. godine), str. 26.
149
Rukovoditeljska pohlepa i institucionalni imperativ U svom pismu vlasnicima vrijednosnica 2001. godine Buffett je napisao: „Charlieju i meni se gadi situacija, toliko uobičajena u posljednjih nekoliko godina, u kojoj su vlasnici vrijednosnica pretrpjeli milijarde gubitaka dok su direktori, promotori i ostale visokopozicionirane osobe koje su kumovale katastrofi, izašle s ogromnim bogatstvom. Zaista, mnogi su od tih ljudi nagovarali ulagače na kupovanje vrijednosnica dok su u isto vrijeme svoje prodavali, ponekad koristeći i metode kojima su skrivali svoja djela. Na njihovu sramotu, ti rukovoditelji ulagače vide kao žrtve, a ne partnere... U korporativnoj Americi nečuvenog ponašanja ne nedostaje." 107 Računovodstveni su skandali upalili zvona za uzbunu širom SAD-a, posebice za svakog tko je imao udio u mirovinskim fondovima. Vlasnici vrijednosnica su počeli postavljati pitanja i pitati se vode li njihove tvrtke njihove račune pošteno i transparentno. Svi smo postali svjesniji kako u sustavu postoje veliki problemi: generalni su direktori dobivali ogromne plaće i tvrtkin novac koristili za privatne avione i razmetljive zabave, a članovi upravnog odbora su često odobravali sve odluke koje je rukovodstvo donijelo. Činilo se kako se niti jedan generalni direktor nije mogao oduprijeti iskušenju sudjelovanja u ogromnim plaćama i ekstravagantnom stilu života u kojima su drugi uživali. To je institucionalni imperativ u svojem najdestruktivnijem izdanju. Buffett smatra kako se stvari nisu značajno popravile. U svom pismu vlasnicima vrijednosnica 2003. godine okomio se na naizgled nesmanjenu „epidemiju pohlepe". Napisao je: „Rukovoditeljska se prezahtjevnost uvelike ubrzala u devedesetima dok su se naknade koje su najpohlepniji - titula za koju se vodila žestoka borba - istog trenutka replicirale na drugim mjestima. 107
150
Godišnji izvještaj Berkshire H a t h a w a y j a , 2 0 0 1 . g o d i n a , str. 3.
U prosuđivanju namjerava li se korporativna Amerika reformirati, plaća glavnih izvršnih direktora ostaje lakmus papir. Rezultati do danas nisu ohrabrujući." 108 Ovo dolazi od čovjeka koji ne koristi opcije s vrijednosnicama i još uvijek sebi plaća 100.000$ godišnje.
Opcije Osim napuhanim plaćama, rukovoditelji su tvrtki, čijim se vrijednosnicama slobodno trguje, obično nagrađeni i s opcijama s vrijednosnicama, često vezanim uz zaradu tvrtke, a vrlo rijetko uz kvalitetu obavljenog posla samog rukovoditelja. Za Buffetta to nema smisla. Kad se opcije s vrijednosnicama izdaju bez kriterija, kaže on, rukovoditelji s ispodprosječnim rezultatima nagrađeni su jednako izdašno kao i rukovoditelji s izvrsnim rezultatima. Po Buffettovom mišljenju, čak i ako ekipa pobijedi, napadača koji postigne zgoditak i onog koji promaši gol, nećete jednako platiti. U Berkshireu, Buffett koristi sustav koji rukovoditelje nagrađuje po rezultatima. Nagrada nije vezana uz veličinu posla, starost rukovoditelja ili Berkshiereovu ukupnu dobit. Buffett vjeruje kako dobro obavljen posao treba nagraditi bez obzira raste li ili pada Berkshireova cijena. Umjesto toga, rukovoditeljske su naknade vezane uz uspjeh u izvršavanju zadataka ključnih za područje njihove odgovornosti. Neki su rukovoditelji nagrađeni za povećanje prodaje, drugi za smanjenje troškova ili ograničavanje kapitalnih izdataka. Na kraju svake godine Buffett ne dijeli opcije s vrijednosnicama - on ispisuje čekove. Neki su na zaista visoku sumu. Rukovoditelji novac mogu upotrijebiti po svojoj volji. Mogi ga koriste kako bi kupili Berkshireove vrijednosnice. Čak i kad se opcije s vrijednosnicama tretiraju kao legitiman vid rukovoditeljskih naknada, Buffett nas upozorava da pratimo kako su one prikazane u računovodstvenoj bilanci tvrtke. On vjeruje da bi opcije trebale biti tretirane kao izdatak kako bi njihov 108
Godišnji izvještaj Berkshire H a t h a w a y j a , 2 0 0 3 . g o d i n a .
151
učinak na prijavljene zarade bio jasan. To se čini toliko jasnim i van svake rasprave, ali, na žalost, ne rade sve tvrtke na taj način. Po Buffettovom mišljenju, ovo je još jedan pokazatelj spremnosti na prihvaćanje pretjeranih naknada. U svom pismu vlasnicima vrijednosnica 2003. godine, on je napisao: „Kad se glavni izvršni direktori ili njihovi predstavnici sretnu s odborima za određivanje naknada, prečesto je jednoj strani - glavnom izvršnom direktoru puno važnije kakav je dogovor postignut nego drugoj. Glavni će izvršni direktor, na primjer, uvijek razliku između dobivanja opcija za 100.000 i za 500.000 vrijednosnica smatrati monumentalnom. Odboru za naknade, pak, ta se razlika može činiti beznačajnom - pogotovo ukoliko, kao što je slučaj u većini tvrtki, niti jedno popuštanje neće imati nikakav utjecaj na prijavljenu dobit. Pod tim uvjetima pregovori se često odvijaju kao da se ne radi o pravom novcu." 109 Buffettovo izraženo mišljenje o ovom pitanju može biti viđeno u njegovoj reakciji na Amazonovu objavu, u travnju 2003. godine, kako će se početi rješavati opcija s vrijednosnicama. Buffett je generalnom direktoru Jeffu Bezosu napisao kako je potrebna „naročita hrabrost" i kako će njegova odluka biti „prepoznata i zapamćena". 110 Buffett je tjedan dana kasnije kupio Amazonove vrijednosnice za 98,3 milijuna dolara.
Kriminalno računovodstvo i sumnjiva financijska pitanja Svi koji su u drugoj polovici 2001. godine čitali dnevne novine morali su zamijetiti rastuću plimu korporativnog kriminala. Mjesecima smo s užasom gledali kako jedan skandal slijedi drugi, uključujući neka od najpoznatijih imena u američkoj industriji. Sve se moglo svesti pod nazivnik „računovodstveni skandal" zbog nedjela čiji su središnji dio računovodstveni trikovi i zbog vanjskih revizora koji su trebali provjeravati računovodstvene izvještaje, a i sami su bili navedeni kao sudionici u nedjelima. 109 110
152
G o d i š n j i i z v j e š t a j B e r k s h i r e H a t h a w a y j a , 2 0 0 3 . g o d i n a , s t r . 7-8. Izvijestio G r e g Miles, Bloomberg News ( T r a v a n j 2 0 0 3 . g o d i n e ) .
Naravno, dugoročno gledajući, problemi očekuju tvrtke koje operativne probleme rješavaju računovodstvenim manevrima.111 WARREN BUFFETT,
1991.
GODINA
(Primijetite datum kad je izrečena ova primjedba) Naravno, u pitanju je mnogo više od računovodstva; radi se o pohlepi, lažima i kriminalnim djelima. No, računovodstveni su izvještaji dobro mjesto za traženje znakova nevolja. U svom je pismu vlasnicima vrijednosnica 2002. godine Buffett ulagače upozorio da pažljivo čitaju godišnje izvještaje. „Ukoliko ste posljednjih godina čitali financijske izvještaje", napisao je, „vidjeli ste poplavu 'pro forma' izvještaja o zaradama - tablica u kojima rukovoditelji bez izuzetka prikazuju daleko veće 'zarade', no što njihovi revizori dopuštaju. U tim prezentacijama direktori govore vlasnicima 'nemojte računati ovo, nemojte računati ono računajte samo ono što deblja bilancu'. Često tu zaboravite-sveloše poruku uprava iznosi godinu za godinom, a da se pritom niti ne zacrveni." 112 Buffettu se ti skandali očito gade. Očita nedjela koja su se dogodila, izdala su povjerenje mnogih milijuna vlasnika vrijednosnica. Za slabljenje korporativne etike on krivi dane nesmotrenosti iz devedesetih, period brzog obogaćivanja koji on naziva Velikim balonom od sapunice. „Dok su cijene vrijednosnica rasle", on kaže, „norme su ponašanja rukovoditelja padale. Direktori koji su krajem devedesetih radili po svom nisu nailazili na otpor. Previše se njih loše ponašalo, mijenjalo brojke i crpilo sramotno velike plaće za osrednje poslovne rezultate." 1 1 3 U previše je slučajeva uprava, koja je morala štititi interese vlasnika vrijednosnica, doživjela neuspjeh.
111
112 113
Godišnji izvještaj Berkshire Hathawayja, 1991. godina, citirano u Kilpatrick, Of Permanent Value (2004. godina), str. 1333. Godišnji izvještaj Berkshire Hathawayja, 2002. godina, str. 3. isto kao i pod 111., str. 16.
153
Nebriga članova upravnog odbora i vođenje tvrtki Buffett sugerira kako je dio problema sramotna sklonost upravnih odbora da poletno odobravaju sve što viši rukovoditelji traže. To je pitanje nezavisnosti i hrabrosti - stupnja u kojem su članovi upravnog odbora voljni ispoštovati svoju nadzornu odgovornost i riskirati nezadovoljstvo viših rukovoditelja. Ta je volja, ili nedostatak iste, izložena na svim upravnim odborima širom zemlje. „Prava nezavisnost - što znači volja za suprotstavljanje jakom direktoru kad je nešto krivo ili glupo - izuzetno je vrijedna kvaliteta člana upravnog odbora", piše Buffett. „Ona je također i vrlo rijetka. Tražiti je treba među visokopozicioniranim osobama čiji su interesi usklađeni s interesima običnih vlasnika vrijednosnica." Buffett svoje stajalište pojašnjava opisujući što traži od članova upravnog odbora Berkshire Hathawayja - „vrlo veliko poštenje, smisao za poslovanje, orijentaciju na vlasnike vrijednosnica i stvarno zanimanje za tvrtku." 114
MOŽEMO LI ZAISTA OCIJENITI KOLIKO JE VRIJEDNO RUKOVODSTVO? Buffett će prvi priznati kako je procjenjivanje rukovoditelja prema njegove tri dimenzije - racionalnost, iskrenost i nezavisno razmišljanje - mnogo teže od mjerenja financijskih pokazatelja, zbog jednostavne činjenice da je čovjek složeniji od brojeva. Zaista, mnogi analitičari vjeruju kako, zato što je mjerenje ljudske aktivnosti maglovito i neprecizno, jednostavno ne možemo sa sigurnošću procijeniti vrijednost rukovodstva, te je zbog toga takav pokušaj uzaludan. Čini se kako oni predlažu da, ukoliko nemate decimalni zarez, nemate niti što mjeriti. Drugi 114
154
Godišnji izvještaj Berkshire H a t h a w a y j a , 2 0 0 3 . g o d i n a , str. 9.
misle kako se vrijednost rukovodstva u potpunosti odražava u statistikama tvrtkinih rezultata, uključujući prodaju, stope dobiti i povrata uloženog kapitala, i kako niti jedno drugo mjerilo nije potrebno. U oba mišljenja ima nešto istine, no niti jedno nije dovoljno dobro da bi nadjačalo originalnu premisu. Razlog za odvajanje vremena za procjenu rukovodstva je što nam ona daje rane znakove krajnjeg financijskog rezultata. Ukoliko pobliže pogledate riječi i djela rukovodstva, naći ćete tragove koji vam mogu pomoći izmjeriti vrijednost njihovih djela daleko prije nego što se pojave u tvrtkinim financijskim izvještajima ili na poslovnim stranicama dnevnih novina. Kako biste to učinili morati ćete se sami potruditi, a to lijenima i kukavicama može biti dovoljan razlog za odustajanje. To je njihov gubitak, a vaš dobitak. Kako sakupiti potrebne podatke? Buffett nudi nekoliko savjeta. On predlaže čitanje nekoliko posljednjih godišnjih izvještaja, uz posebnu pažnju poklonjenu onome što je uprava rekla o svojoj strategiji za budućnost. Onda te planove usporedite s današnjim rezultatima: u kojoj su mjeri oni ostvareni? Također, usporedite strategije od prije nekoliko godina s današnjima: što se promijenilo u razmišljanjima? Buffet također sugerira kako vrlo korisno može biti uspoređivanje godišnjih izvještaja tvrtke koja vas zanima i godišnjih izvještaja sličnih tvrtki u istoj djelatnosti.
Ja čitam godišnje izvještaje tvrtki koje promatram i čitam godišnje izvještaje njene konkurencije. To je glavni izvor materijala. WARREN BUFFETT,
1993.
GODINA
Stvari volimo držati jednostavnima kako bi članovi upravnog odbora mogli sjediti i čitati godišnje izvještaje."115 CHARLIE MUNGER,
115
1993.
GODINA
Godišnji sastanak Berkshire Hathawayja 1993. godine, citirano u Kilpatrick, Of Permanent Value (2004. godina), str. 1335.
155
Naći odgovarajuće tvrtke nije uvijek lako, no čak i usporedba tvrtki približnih značajki može donijeti uvid. Proširite svoje čitalačke horizonte. Pripazite na članke u dnevnim novinama i financijskim časopisima o tvrtkama koje vas zanimaju te općenito o djelatnosti kojom se ona bavi. Pročitajte što govori tvrtkino rukovodstvo i što drugi govore o tom rukovodstvu. Ukoliko primijetite da je predsjednik nedavno održao govor ili prezentaciju, nabavite primjerak od ureda za odnose s ulagačima i pažljivo ga proučite. Na tvrtkinim mrežnim stranicama potražite najnovije podatke. Podignite svoje antene na svaki način kojeg se možete sjetiti. Čim više razvijete sposobnost prepoznavanja podataka, tim će vam proces biti lakši. Ovdje s tugom moramo reći kako je moguće da će dokumenti koje ćete proučavati biti ispunjeni napuhanim brojkama, poluistinama i namjernim obmanjivanjima. Svi znamo imena tvrtki optuženih za takvo postupanje; one su odmetnička galerija američkog poslovanja i neki od njihovih rukovoditelja su se našli u zatvoru s puno vremena za razmišljanje o svojim djelima. Ponekad su manipulacije toliko vješte da mogu zavarati čak i forenzičko računovodstvo; kako biste onda vi, ulagač bez posebnih znanja, mogli u potpunosti razumjeti ono što vidite? Žalostan je odgovor da ne možete. Možete naučiti kako čitati godišnje izvještaje i poslovne bilance - a to i trebate naučiti - no, ukoliko su oni utemeljeni na varci i lažima, vi to možda nećete moći otkriti. Ne želim reći kako biste trebali jednostavno odustati. Nastavite s istraživanjem i trudite se biti na oprezu na svaki znak problema. Ne bi nas trebalo iznenaditi da nam Warren Buffett daje vrijedne savjete: 116 • Čuvajte se tvrtki čiji su računovodstveni izvještaji nekvalitetni. Posebno se pazite tvrtki koje se ne rješavaju opcija s vrijednosnicama. To je očita crvena zastava koja pokazuje da su prisutni i neki drugi, manje očiti manevri. 116
156
Godišnji izvještaj Berkshire H a t h a w a y j a , 2 0 0 2 . g o d i n a , str. 21.
• Slijedeća crvena zastava: „nerazumljive fusnote". Ukoliko ih ne možete razumjeti, nemojte smatrati kako se radi o vašoj nesposobnosti. To je omiljeni alat za skrivanje nečeg što uprava ne želi da vi znate. • Budite sumnjičavi prema tvrtkama koje glasno objavljuju predviđanja svoje zarade i očekivani rast. Nitko ne poznaje budućnost i svaki glavni izvršni direktor koji tvrdi suprotno nije vrijedan vašeg povjerenja.
Da zaključimo, Buffett voli raditi s rukovoditeljima koji su iskreni i pošteni, koji su iskreni prema vlasnicima vrijednosnica i zaposlenicima. Njegovo je nepoljuljano insistiranje na etičnom ponašanju kao uvjetu za suradnju, otkako su se počeli događati korporativni skandali, dobilo dodatni značaj. Ipak, on bi prvi priznao kako takvo ponašanje ne može i neće zaštititi ulagače od gubitaka uzrokovanih prijevarom. Moram dodati i svoje upozorenje: ne mogu vam obećati da će vas praćenje principa Warren Buffettovog načina, opisanih u ovoj knjizi, u potpunosti zaštititi. Ukoliko tvrtkini službenici istražiteljima otvoreno lažu putem krivotvorenog računovodstva ili drugim nezakonitim manevrima, i ako to dobro rade, postaje teško pa i nemoguće prijevare otkriti na vrijeme. Počinitelji će na kraju završiti u zatvoru, no do tada će šteta vlasnicima vrijednosnica već biti počinjena; novac je izgubljen. Mogu vam reći ovo: ukoliko prihvatite pažljiv, promišljen način gledanja na ulaganja kojem nas Buffett podučava i ukoliko odvojite vrijeme za domaću zadaću, češće ćete biti u pravu nego u krivu, a zasigurno ćete biti u pravu češće, no oni koji si dozvoljavaju lutanje pod utjecajem medija i glasina.
157
158
VII. Upute za ulaganja Financijska načela Financijska načela kojima Buffett vrednuje i kvalitetu rukovodstva i ekonomski učinak utemeljena su na nekim načelima tipičnima za Buffetta. Kao prvo, on godišnje rezultate ne shvaća pretjerano ozbiljno. Umjesto toga, on se usredotočuje na četverogodišnji ili petogodišnji prosjek. Često se, primijetio je on, dobiti profitabilnih tvrtki ne moraju podudarati s vremenom potrebnom planetu za obilazak oko sunca. Također, ima malo strpljenja za računovodstvene vještine koje proizvode impresivne brojke na kraju godine, no imaju malu stvarnu vrijednost. Umjesto toga, on se oslanja na nekoliko bezvremenskih financijskih načela: • Usredotočite se na dobit na uloženi kapital, a ne na dobit po vrijednosnici. • Izračunajte „vlasničku zaradu" kako biste dobili pravi odraz vrijednosti. • Tražite tvrtke s visokom stopom dobiti. • Je li tvrtka za svaki zadržani dolar stvorila barem dolar tržišne vrijednosti?
159
DOBIT NA ULOŽENI KAPITAL Analitičari obično godišnji učinak mjere gledajući zaradu po vrijednosnici. Da li se ona povećala u odnosu na prošlu godinu? Je li dobit dovoljno visoka da bi se mogli hvaliti njome? U tom pogledu, Buffett dobit po vrijednosnici smatra dimnom zavjesom. Budući da većina tvrtki dio zarade iz protekle godine zadržava kako bi povećale svoj kapital, on ne vidi razlog za uzbuđivanje zbog rekordne dobiti po vrijednosnici. Nema ničeg spektakularnog kod tvrtke koja za 10% poveća dobit po vrijednosnici ukoliko u isto vrijeme povećava svoj kapital za 10%. To nije ni po čemu različito, objašnjava Buffett, od ulaganja novca na štedni račun i dodavanja kamata glavnici. Pravi je test ekonomskog učinka, vjeruje Buffett, postiže li tvrtka veću stopu zarade na uloženi kapital („bez nepotrebnih zajmova, računovodstvenih trikova i sl."), a ne ima li dosljednu zaradu po vrijednosnici. 117 Kako bi izmjerio tvrtkin godišnji učinak, Buffett preferira dobit na uloženi kapital - omjer operativne dobiti i vrijednosničkog kapitala. Kako bismo koristili ovaj omjer, moramo napraviti nekoliko podešavanja. Prvo, sve utržive zadužnice moraju biti procijenjene po stvarnoj vrijednosti, a ne po tržišnoj cijeni, jer cijene na tržištu mogu značajno utjecati na dobit po vrijednosnici u bilo kojoj danoj tvrtki. Na primjer, ako tržište vrijednosnica jedne godine dramatično poraste te tako povisi i neto vrijednost tvrtke, zaista izvrsna operacija bila bi umanjena u usporedbi s većim nazivnikom. Isto tako, pad cijena smanjuje vrijednosnički kapital, što znači da osrednji operativni rezultat može izgledati puno bolje no što to on zaista jest. Kao drugo, moramo kontrolirati djelovanja koja neuobičajena događanja mogu imati na brojnik ovog razlomka. Buffett isključuje sve kapitalne dobitke i gubitke, isto kao i sve neuobičajene događaje, 117
160
Pisma vlasnicima Berkshireovih vrijednosnica, 1977.-1983. g o d i n a , str. 4 3 .
koji mogu povećati ili smanjiti operativnu zaradu. On teži izoliranju specifičnog godišnjeg učinka tvrtke. Želi znati koliko je uprava uspješna u postizanju svog cilja - stvaranja dobiti kroz tvrtkinu djelatnost uz kapital koji koristi. To je, kaže Buffett, najbolja mjera ekonomskog učinka uprave. Dalje, Buffett vjeruje kako tvrtka treba ostvarivati dobre prihode uz korištenje malo ili nimalo zajmova. Znamo kako tvrtke mogu povećati svoje prihode povećavajući zaduženost. Buffett je toga svjestan, no ideja povećanja prihoda Berkshire Hathawayja za nekoliko posto jednostavnim povećanjem zaduženosti, njega ne impresionira. "Dobre poslovne ili odluke o ulaganju", kaže on, "donijet će zadovoljavajuće ekonomske rezultate bez zaduživanja." 1 1 8 Dalje, vrlo zadužene tvrtke su ranjive u periodima usporavanja privrede. Buffett nam ne daje nikakve sugestije o tome kakvi su stupnjevi zaduženosti prikladni ili neprikladni za neku tvrtku. Različite tvrtke, ovisno o njihovim novčanim tijekovima, mogu podnijeti različite stupnjeve zaduženosti. Buffett nam kaže kako bi dobra tvrtka trebala postizati dobre zarade i bez korištenja kredita. Ulagači se trebaju paziti tvrtki koje mogu postizati visoku dobit jedino kroz visoku zaduženost.
Coca - Cola U svojem planu za revitalizaciju tvrtke, "Strategija za 80-te", Goizueta istče kako će se Coca - Cola riješiti svih djelatnosti koje više ne donose zadovoljavajuću dobit. Bilo koji novi poslovni poduhvat mora imati dovoljan potencijal za zaradu kako bi opravdao ulaganje. Coca - Cola više nije bila zainteresirana za borbu za svoj udio na stagnirajućem tržištu. "Povećanje dobiti po vrijednosnici i stvaranje veće zarade na uloženi kapital još su uvijek cilj igre", najavio je Goiueta.119 Nakon njegovih riječi uslijedila su djela. Coca - Colin posao s vinom prodan je 1983. godine tvrtci Seagram. 118 119
Godišnji izvještaj Berkshire Hathawayja, 1987. g o d i n a . «Strategija za o s a m d e s e t e » , Coca - Cola C o m p a n y .
161
Mada je tvrtka tijekom sedamdesetih zaradila 20% dobiti na uloženi kapital, Goizueta nije bio impresioniran. Zahtijevao je veće zarade i tvrtka ih je postigla. Do 1988. godine, C o c a - Colina se dobit na uloženi kapital povećala na 31, 8% (slika 7.1).
Slika 7.1 Coca - Colina zarada na uloženi kapital i dobit prije oporezivanja. Po svim je mjerenjima Goizuetina Coca - Cola dvostruko i trostruko povećavala financijska dostignuća prijašnjeg glavnog izvršnog direktora. Rezultati se mogu vidjeti i u tržišnoj vrijednosti tvrtke. Coca - Cola je u osamdesetima imala tržišnu vrijednost od 4,1 milijardu dolara. Do kraja 1987. godine, čak i nakon sloma tržišta vrijednosnica u listopadu, tržišna je vrijednost porasla na 14,1 milijardu dolara (Slika 7.2). U sedam je godina Coca - Colina tržišna vrijednost rasla po prosječnoj godišnjoj stopi od 19,3%.
162
Slika 7.2 Tržišna vrijednost Coca - Cole
Washington Post Kad je Buffett 1973. godine kupio vrijednosnice Washington Posta, njegova je dobit na uloženi kapital bila 15,7%. Bila je to prosječna dobit za većinu novinskih kuća i samo malo bolja od pokazatelja Standard&Poor. No, unutar pet se godina Postova dobit udvostručila. U tom je trenutku bila dvostruko veća od S&P-ova pokazatelja i 50% viša od dobiti prosječne novinske kuće. Tijekom slijedećih deset godina Post je održavao svoju premoć dostižući 1988. godine vrhunac od 36,3% dobiti na uloženi kapital. Te su natprosječne dobiti još impresivnije ako pogledate da je tvrtka tijekom tog vremena smanjila svoj dug. Dugoročni je dug 1973. godine iznosio 37,2% vrijednosničkog kapitala, što je bila druga najviša zaduženost u djelatnosti. Zapanjujuće, do 1978. godine Katherine Graham je tvrtkin dug smanjila za 70%. Dugoročna je zaduženost 1983. godine bila samo 2,7% - jednu desetinu prosjeka za tu djelatnost - no Post je ipak stvorio dobit na uloženi kapital, koja je bila za 10% viša no u drugim tvrtkama iste djelatnosti. 163
"VLASNIČKA ZARADA" Buffett upozorava kako bi vlasnici morali biti svjesni da računanje zarade po vrijednosnici predstavlja početnu, a ne završnu, točku izračuna tvrtkine ekonomske vrijednosti. "Prva stvar koju morate razumjeti" kaže on, "jest da nisu sve zarade jednake." 120 Tvrtke s visokim omjerom vrijednosti imovine prema dobiti imaju sklonost prijavljivanju umjetno napuhane zarade. Budući da inflacija uzima danak tvrtkama s visokom vrijednosti imovine, zarade takvih tvrtki poprimaju iluzorne vrijednosti. Iz tog je razloga računanje prihoda analitičarima korisno jedino ako mogu procijeniti tvrtkin novčani tijek. No, čak niti novčani tijek, upozorava Buffett, nije savršen alat za mjerenje vrijednosti; on često zavodi ulagače. Novčani je tijek prikladan način za mjerenje tvrtki koje imaju velika početna i manja kasnija ulaganja, kao što su nekretnine, naftna polja i kablovska televizija. S druge strane, tvrtke koje stalno zahtijevaju kapitalne rashode, kao što su proizvođači, nisu precizno procijenjene korištenjem samo novčanog tijeka. Tvrtkin se novčani tijek obično definira kao neto prihod nakon oporezivanja plus deprecijacija, rashodi, amortizacija te drugi negotovinski troškovi. Problem je s ovom definicijom, objašnjava Buffett, što izostavlja kritične ekonomske činjenice: kapitalne troškove. Koliko tvrtki od svojih godišnjih prihoda mora uložiti za novu opremu, modernizaciju i druga poboljšanja kako bi zadržala svoju ekonomsku poziciju i volumen proizvodnje? Prema Buffettu nekih 95% američkih tvrtki zahtijeva kapitalna ulaganja koja su ugrubo jednaka njihovoj stopi deprecijacije. Kapitalna ulaganja možete odlagati koju godinu, no, kaže on, ako ne uvedete nužna poboljšanja, vaše će poslovanje sigurno patiti. Ta su kapitalna ulaganja isto tako trošak kao što su to i trošak radne snage i komunalija.
120
164
Godišnji izvještaj Berkshire H a t h a w a y j a , 1984. g o d i n a , str.15.
Popularnost je novčanog tijeka narasla za vrijeme razdoblja otkupa zaduženih tvrtki jer su se njime opravdavale ogromne svote plaćane za tvrtke. Buffett vjeruje kako je novčani tijek često korišten od strane prodavača tvrtki i obveznica kako bi opravdali ono što se ne može opravdati i tako prodali ono što je nemoguće prodati. Kad se prihodi čine nedovoljnima za servisiranje duga nastalog izdavanjem visokorizičnih obveznica ili kako bi opravdali suludo visoku cijenu vrijednosnica, vrlo je prikladno usredotočiti se na novčani tijek." 121 No, Buffett upozorava kako se ne možete usredotočiti na novčani tijek ako niste voljni poduzeti nužna kapitalna ulaganja. Umjesto novčanog tijeka Buffett radije koristi ono što naziva "zaradom vlasnika" - tvrtkin neto prihod plus deprecijacija, rashod, i amortizacija, minus kapitalna ulaganja te sav drugi obrtni kapital koji može biti potreban. To nije matematički precizna mjera, priznaje Buffett, jednostavno zato što uračunavanje budućih kapitalnih izdataka često zahtijeva grube procjene. No, još uvijek, citirajući Keynesa, kaže: "Radije bih bio otprilike u pravu, nego točno u krivu."
Coca - Cola "Vlasnička zarada" (neto prihod plus deprecijacija minus kapitalni izdaci) je 1973. godine iznosila 152 milijuna dolara. Do 1980. godine zarada vlasnika je iznosila 262 milijuna dolara, što je godišnji rast od 8%. Onda je od 1981. do 1988. godine zarada vlasnika narasla s 282 milijuna na 828 milijuna dolara, što je prosječnih 17,8% godišnje (Slika 7.3). Rast vlasničke zarade se odrazio i u cijeni Coca - Colinih vrijednosnica. U desetogodišnjem razdoblju od 1973. do 1982. godine ukupna je C o c a - Colina dobit rasla po prosječnoj godišnjoj stopi od 6,3%. Tijekom slijedećih deset godina, od 1983. do 1992. godine, dobit je rasla po prosječnoj godišnjoj stopi od 31,1%.
121
Godišnji izvještaj Berkshire H a t h a w a y j a , 1986. g o d i n a , str. 25.
165
Slika 7.3 Coca - Colin neto prihod i "zarade vlasnika".
STOPE DOBITI Kao i Philip Fisher, Buffett je svjestan da su sjajne tvrtke loša ulaganja ako uprava nije u stanju prodaju pretvoriti u dobit. Iz njegovog iskustva, rukovoditelji skupih operacija imaju sklonost nalaženja rješenja koja stalno povećavaju zaduženost, dok rukovoditelji jeftinih operacija uvijek nalaze načine za rezanje troškova. Buffett ima malo strpljenja za rukovoditelje koji dozvoljavaju eskalaciju troškova. Vrlo često ti isti rukovoditelji moraju pokretati program restrukturiranja kako bi troškove uskladili s prodajom. Svaki put kad tvrtka najavi program rezanja troškova, on zna kako ta tvrtka još nije shvatila što troškovi mogu učiniti njenim vlasnicima. "Zaista se dobar rukovoditelj", kaže Buffett, "ne probudi ujutro i kaže 'Danas ću rezati troškove', isto tako rijetko koliko se probudi i odluči vježbati disanje." 122 122
166
Carol J. L o o m i s «The I n s i d e S t o r y of W a r r e n Buffett», č a s o p i s Fortune (11. t r a v n j a 1988. g o d i n e ) , str. 34.
Buffett razumije kako postoji prava veličina radnika za svaku poslovnu operaciju i vjeruje kako za svaki dolar prodane robe postoji odgovarajući stupanj troškova. Carla Reichardta i Paula Hazena iz Wells Fargoa ističe zbog njihovih neumornih napada na nepotrebne troškove. "Oni se užasavaju većeg broja zaposlenika no što je potrebno", kaže on, "i napadaju troškove kad su zarade rekordne, isto kao kad i su loše." 123 I sam Buffett može biti tvrd kad se radi o troškovima i nepotrebnim izdacima i vrlo je osjetljiv kad se radi o Berkshireovim stopama dobiti. Naravno, Berkshire Hathaway je jedinstvena korporacija. Od zaposlenika u Kiewit Plazi teško bi se sastavila nogometna momčad. Berkshire Hathaway nema pravni odjel niti odjel za odnose s javnošću ili ulagačima. Ne postoji odjel strateškog planiranja prepun diplomiranih ekonomista koji planiraju spajanja i preuzimanja. Tvrtkini su troškovi nakon oporezivanja često ispod 1% operativne dobiti. Usporedite to, kaže Buffett, s drugim tvrtkama koje imaju približno jednake prihode, no korporativne troškove od 10%; vlasnici vrijednosnica gube 9% vrijednosti svog posjeda zbog previsokih korporativnih troškova.
Pampered Chef Kao što je već rečeno, Doris Christopher je svoju tvrtku osnovala s 3.000$ novca posuđenog od obiteljske police osiguranja i nikad više nije uzela nikakav zajam. Njena tvrtka danas prodaje robe u vrijednosti od 800 milijuna dolara. Stranke za proizvode plaćaju prije isporuke, tako da tvrtka uvijek ima dovoljno gotovine. Alan Luce, predsjednik tvrtke Luce&Associates iz Orlanda, Florida, tvrtke koja se bavi savjetovanjem tvrtki izravne prodaje, procjenjuje stopu dobiti prije oporezivanja na preko 25%.
123
Godišnji izvještaj Berkshire H a t h a w a y j a , 1990. g o d i n a , str. 16.
167
Coca - Cola Coca - Coline stope dobiti prije oporezivanja su u osamdesetima bile niskih 12,9%. Stope su padale pet godina u nizu i bile su značajno ispod tvrtkine stope od 18% iz 1973. godine. U prvoj je Goizuetinoj godini stopa dobiti prije oporezivanja porasla na 13,7%, do 1988. godine, kad je Buffett kupio Coca - Coline vrijednosnice, pa se je stopa popela na rekordnih 19%.
Wahington Post Šest mjeseci nakon Postovog izlaska na tržište vrijednosnica 1971. godine, Katherine Graham srela se s analitičarima sigurnosti ulaganja s Wall Streeta. Prvi je zakon poslovanja, rekla im je, iz postojećeg tvrtkinog poslovanja izvući maksimalnu dobit. Profiti su nastavili rasti na televizijskim stanicama i u časopisu Newsweek, no profitabilnost dnevnih novina je opadala. Osnovni su razlog, rekla je ona, bili visoki proizvodni troškovi, prvenstveno plaće. Nakon što je Post kupio Times-Herald, tvrtkina je dobit skočila. Svaki put kad su sindikati napali novine (1949., 1958., 1966., 1968. i 1969. godine), uprava je odlučila radije prihvatiti njihove zahtjeve no riskirati zatvaranje proizvodnje. Tijekom tog je vremena Washington je još uvijek bio grad s trojim dnevnim novinama. Kroz pedesete i šezdesete godine, povećanje plaća je smanjivalo dobit. Taj će problem, analitičarima je rekla gospođa Graham, biti riješen. Kad se bližio istek kolektivnih ugovora u sedamdesetima, gđa Graham je zaposlila pregovarača s radnom snagom koji je zauzeo tvrd stav prema sindikatima. Tvrtka je 1974. godine pobijedila štrajk sindikata Newspaper Guild i nakon dugih pregovora, radnici u tiskari pristali su na nov ugovor. Forbes je ranih sedamdesetih pisao: "Najbolje što se može reći o učinku tvrtke Washington Post je kako ona zaslužuje zlatnu
168
trojku iz profitabilnosti." 124 Stopa dobiti prije oporezivanja 1973. godine bila je 10,8% - daleko ispod tvrtkinih povijesnih 15% zarađenih u šezdesetima. Nakon uspješnih pregovora o obnovi kolektivnih ugovora, Postova se sreća popravila. Do 1978. godine stope dobiti su skočile na 19,3% - poboljšanje od 80% unutar 5 godina. Buffettova se oklada isplatila. Do 1988. godine Postove su stope dobiti prije oporezivanja dosegle vrhunac od 31,8%, što je vrlo dobro u usporedbi s prosjekom za tu djelatnost od 16,9% i industrijskim pokazateljem Standard&Poor-a od 8,6%. Mada su posljednjih godina tvrtkine stope dobiti nešto pale, još su uvijek značajno više od prosjeka za tu djelatnost.
PREMISA JEDNOG DOLARA Buffettov je cilj odabir tvrtki koje svaki dolar zadržane dobiti pretvaraju u barem jedan dolar tržišne vrijednosti. Taj test može brzo identificirati tvrtke čiji su rukovoditelji, tijekom vremena, bili sposobni optimalno uložiti kapital njihove tvrtke. Ako su zadržane dobiti uložene u tvrtku i stvaraju natprosječan povrat, dokaz će biti i proporcionalan porast tvrtkine tržišne vrijednosti. Naravno, tijekom vremena. Mada tržište vrijednosnica tijekom godina prilično dobro prati vrijednost tvrtke, unutar bilo koje dane godine, cijene mogu divlje oscilirati zbog razloga nevezanih uz vrijednost. Isto vrijedi i za zadržanu dobit, objašnjava Buffett. Ako tvrtka zadržanu dobit neproduktivno koristi tijekom duljeg perioda, tržište će na kraju, opravdano, razočaravajuće cijeniti te vrijednosnice. Vrijedi i suprotno, ako je tvrtka uspijevala postići natprosječne zarade od povećanog kapitala, povećanje cijene vrijednosnice održavat će taj uspjeh. Buffett vjeruje kako će se, ukoliko odabere tvrtku s povoljnim dugoročnim izgledima koju vode sposobni rukovoditelji i koji rade u korist vlasnika vrijednosnica, dokaz odraziti u povećanoj tržišnoj 124
Chalmers M. Roberts, The Washington Post: The First H o u g h t o n Mifflin, 1977. godina), str. 4 4 9 .
100 Years (Boston:
169
vrijednosti tvrtke. On koristi brzi test: povećana tržišna vrijednost trebala bi biti barem jednaka količini zadržane dobiti, dolar za dolar. Ukoliko je porast vrijednosti veći od zadržane dobiti, utoliko bolje. Sve u svemu, Buffett objašnjava: „Unutar ove divovske dražbene arene naš je posao odabrati tvrtke s ekonomskim značajkama koje omogućavaju pretvaranje svakog dolara zadržane dobiti u barem dolar tržišne vrijednosti." 125
Coca - Cola Od 1988. godine, kad je Buffett počeo kupovati Coca - Coline vrijednosnice, njihov je cjenovni učinak bio izvanredan. Od 10$ po komadu, dosegle su 45$ 1992. godine. Tijekom tog istog razdoblja Coca - Cola je pregazila učinak pokazatelja S&P-a za 500. Između 1989. i 1999. godine tržišna je vrijednost Coca - Cole narasla s 25,8 milijardi dolara na 143,9 milijardi. Kako bismo to lakše objasnili, razmislite o ovome: 100$ uloženih u obične vrijednosnice 31. 12. 1989. godine, uz ponovno ulaganje dobiti, naraslo je na 681$, prije oporezivanja, samo deset godina kasnije to je prosječna godišnja stopa rasta od 21%. U tom istom desetogodišnjem razdoblju tvrtka je stvorila 26,9 milijardi dolara dobiti, vlasnicima vrijednosnica isplatila 10,5 milijardi dolara dividendi i zadržala 16,4 milijardi dolara za ponovno ulaganje. Za svaki dolar koji je tvrtka zadržala, stvorila je 7,2$ tržišne vrijednosti. Krajem 2003. godine Berkshireovo izvorno ulaganje od 1,023 milijardi dolara u Coca - Colu, vrijedilo je više od 10 milijardi dolara.
125
170
isto k a o i p o d 124, str. 4 2 6 .
Gillette Od 1988. godine, kad se Buffett prvotno počeo baviti Gilletteom, do 1992. godine, Gilletteova je tržišna vrijednost porasla za 9,3 milijarde dolara. Tijekom tog vremena tvrtka je zaradila 1,6 milijardi dolara, 582 milijuna dolara podijelila vlasnicima vrijednosnica i zadržala 1,011 milijardu za ponovno ulaganje. Za svaki dolar koji je zadržala, tržišna je vrijednost tvrtke porasla za 9,21 dolar. Gledanje duboko u tvrtkine financijske strukture nije nimalo lak zadatak, a svakome tko nije Warren Buffett praktično je nemoguće saznati sve podatke dok je tvrtka u privatnom vlasništvu. Svejedno, reći će nam Buffett, napor se uvijek isplati jer otkriva vrijedne podatke. Dok smo učili na stalnim financijskim skandalima, ulagačima je postalo još kritičnije ući u ta financijska područja. Ne postoje jamstva kako ćete tim naporom u potpunosti otkriti istinu, no imat ćete mnogo veće šanse za uočavanje lažnih brojki nego kad ne radite ništa. Kao što je Buffett primijetio: „Rukovoditelji koji uvijek obećavaju kako će 'doseći zadane brojke' jednog će ih dana i 'doseći'." 1 2 6 Vaš je cilj naučiti prepoznati razliku.
126
Godišnji izvještaj Berkshire Hathawayja, 2002. godina, citirano u Andrew Kilpatrick, Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett ( B i r m i n g h a m , A l a b a m a : AKPE, 2 0 0 4 . g o d i n a ) , s t r . 1361.
171
172
VIII. Upute za ulaganja Vrijednosna načela Svi su principi, ugrađeni u do sad opisana načela, vodili do točke odluke: kupiti ili ne, vrijednosnice neke tvrtke. U tom trenutku ulagač mora odvagnuti dva čimbenika: vrijedi li ta tvrtka i je li pravo vrijeme za kupovinu - to jest, je li cijena povoljna? Tržište vrijednosnica određuje cijene. Ulagači određuju vrijednost nakon odvagivanja svih poznatih podataka o tvrtkinom poslovanju, upravi i financijskim značajkama. Cijena i vrijednost nisu nužno jednake. Kao što Buffett često kaže: „Cijena je ono što plaćate. Vrijednost je ono što dobivate." Kad bi tržište vrijednosnica bilo istinski efikasno, cijene bi se istog trenutka prilagođavale novim podacima. Naravno, znamo da se to ne događa. Cijene se vrijednosnica iz mnogih razloga, od kojih nisu svi logični, kreću iznad i ispod tvrtkine vrijednosti. Ulagači, teoretski, svoje odluke donose na osnovu razlike između cijene i vrijednosti. Ukoliko je cijena niža od vrijednosti vrijednosnice, racionalan će ulagač odlučiti kupiti. Ukoliko je cijena viša od vrijednosti, svaki će racionalan ulagač odustati od kupovine. Kako tvrtka prolazi kroz svoj ekonomski životni ciklus, mudar će ulagač periodično ponovo procjenjivati tvrtkinu vrijednost i tržišnu cijenu te u skladu s rezultatima kupiti, prodati ili zadržati vrijednosnice.
173
Loše je navečer lijegati u krevet razmišljajući o cijeni vrijednosnica. Razmišljamo o vrijednosti tvrtke i njenim rezultatima; tržište vrijednosnica postoji kako bi vam služilo, a ne kako bi vam naređivalo. 127 WARREN
BUFFETT, 2 0 0 3 .
GODINA
Ukupno, čini se, racionalno ulaganje ima dva sastavna dijela: • Odredite vrijednost tvrtke. • Kupujte samo kad je cijena odgovarajuća - kad se tvrtka prodaje po cijeni značajno nižoj od njene vrijednosti.
IZRAČUNAJTE KOLIKO TVRTKA VRIJEDI Financijski su analitičari tijekom godina koristili mnogo formula za određivanje stvarne vrijednosti tvrtke. Nekima se sviđaju različite skraćene metode: nizak omjer cijene i zarade, nizak omjer cijene i knjigovodstvene vrijednosti te visoke dividende. No, prema Buffettu, najbolji je sustav stvorio prije više od šezdeset godina John Burr Williams (pogledajte drugo poglavlje). Buffett i mnogi drugi koriste Williamsov model eskontiranja dividendi, predstavljen u knjizi Teorija ulagačke vrijednosti, kao najbolji način za određivanje vrijednosti vrijednosnice. Parafrazirajući Williamsa, Buffett nam govori kako je vrijednost tvrtke zbroj neto očekivanog novčanog tijeka (zarade vlasnika) kroz životni vijek tvrtke, eskontiranog po odgovarajućoj kamatnoj stopi. On to smatra najprikladnijim mjerilom za mjerenje različitih vrsta ulaganja: vladinih obveznica, korporativnih obveznica, običnih vrijednosnica, stambenih zgrada, naftnih izvora i farmi. 127
174
Godišnji sastanak Berkshire Hathawayja 1993. godine, citirano u Kilpatrick, Of Permanent Value (2004. godina), str. 1362.
Taj je izračun, kaže nam Buffett, sličan procjenjivanju obveznice. Tržište obveznica svakog dana dodaje kupone novih obveznica i eskontira ih po trenutnoj kamatnoj stopi; to određuje vrijednost obveznice. Kako bi se odredila vrijednost tvrtke, ulagač procjenjuje „kupone" koje će tvrtka generirati u određenom razdoblju u budućnosti i onda ih eskontira u sadašnjost. „Tako procijenjene", kaže Buffett, „sve tvrtke, od proizvođača bičeva do operatera mobilne telefonije, postaju ekonomski jednake." 128 Ukratko, dakle, izračun trenutne vrijednosti tvrtke znači, kao prvo, procjenjivanje ukupne zarade koju će tvrtka vjerojatno ostvariti u svom životnom vijeku; a onda eskontiranje te sume unazad do današnjice. (Imajte na umu kako pod „zaradom" Buffett koristi zaradu vlasnika - neto novčani tijek umanjen za kapitalna ulaganja, kao što je opisano u sedmom poglavlju). Kako bismo procijenili ukupnu buduću zaradu, moramo primijeniti sve što smo naučili o značajkama tvrtkinog poslovanja, njenom financijskom zdravlju i kvaliteti uprave, koristeći do sad opisana analitička načela. Za drugi dio formule trebamo samo odlučiti kolika će biti eskontna stopa - o tome ćemo više govoriti kasnije. Buffett je čvrst kod jedne stvari: on traži tvrtke čija je buduća zarada predvidljiva i sigurna poput zarade na obveznicama. Ukoliko je tvrtka poslovala s dosljednom moći zarađivanja i ukoliko je tvrtka jednostavna i razumljiva, Buffett vjeruje kako može odrediti njenu buduću zaradu uz visok stupanj sigurnosti. Ukoliko ne može sa sigurnošću projicirati kakav će biti budući novčani tijek tvrtke, on je neće pokušati procijeniti. Jednostavno će odustati od kupnje. To je odlika Buffettovog pristupa. Mada on priznaje kako je Microsoft dinamična tvrtka i veoma cijeni Billa Gatesa kao rukovoditelja, Buffett priznaje da nema pojma kako procijeniti buduću zaradu te tvrtke. To je ono što naziva „djelokrugom stručnosti". On tehnološku industriju ne poznaje dovoljno dobro kako bi procijenio dugoročne potencijale za zaradu bilo koje tvrtke unutar te industrije. 128
Godišnji izvještaj Berkshire Hathawayja, 1989. g o d i n a , str .5.
175
Kako biste pravilno procijenili vrijednost tvrtke, idealno biste trebali uračunati sve novčane tijekove koji će biti raspoređeni od danas do sudnjeg dana i onda ih eskontirati po odgovarajućoj stopi. To je bit procjenjivanja vrijednosti tvrtke. Dio jednadžbe je i koliko možete biti sigurni da će se ostvariti predviđeni novčani tijekovi. Neke su djelatnosti jednostavnije za predviđanje od drugih. Mi pokušavamo procjenjivati tvrtke koje su predvidljive. 129 WARREN BUFFETT,
1988.
GODINA
To nas dovodi do drugog elementa formule: što je odgovarajuća eskontna stopa? Buffettov odgovor je jednostavan: stopa koju se može smatrati nerizičnom. Mnogo je godina koristio stopu važeću za dugoročne vladine obveznice. Budući da je skoro 100% sigurno kako će vlada SAD-a isplatiti svoje kupone tijekom slijedećih trideset godina, možemo reći kako se radi o nerizičnoj stopi. Kad su kamate niske, Buffett eskontnu stopu prilagođava na više. Kad je kamata na obveznice pala ispod 7%, Buffett je svoju eskontnu stopu digao na 10%, a to i danas radi. Ako se kamatne stope tijekom vremena povise, on je uspješno uskladio svoju eskontnu stopu s dugoročnom. Ukoliko ne porastu, on je sigurnosnu granicu povisio za dodatna tri postotna poena. Neki teoretičari tvrde kako niti jedna tvrtka, bez obzira na njenu snagu, ne može sa sigurnošću pretpostaviti svoju buduću zaradu, kao što to može obveznica. Zbog toga, oni inzistiraju na tome da bi prikladnija eskontna stopa bila nerizična stopa plus premija rizika kapitala, koja se dodaje kako bi se odrazila nesigurnost tvrtkinih budućih novčanih tijekova. Buffett ne dodaje premiju rizika. On se umjesto toga oslanja na svoju usredotočenost na tvrtke s dosljednim i predvidljivim zaradama i na sigurnosnu granicu, koju donosi već samo kupovanje po značajno nižoj cijeni. „Velik 129
176
Godišnji sastanak Berkshire Hathawayja 1993. godine, citirano u Kilpatrick, Of Permanent Value (2004. godina), str. 1330.
naglasak stavljam na izvjesnost", kaže Buffett. „Ukoliko to ne učinite, smatram kako čitava ideja faktora rizika nema nimalo smisla." 130
Coca - Cola Kad je Buffett 1988. godine kupio Coca - Colu, ljudi su pitali: „Gdje je vrijednost u Coca - Coli?" Zašto je Buffet bio voljan platiti pet puta više od knjigovodstvene vrijednosti za tvrtku s dobiti od 6,6%? Zato što, kako nas on ustrajno podsjeća, cijena ne govori o vrijednosti, a on je vjerovao kako je Coca - Cola velika vrijednost. Za početak, tvrtka je donosila 31% zarade na uloženi kapital, a pri tome je relativno malo ulagala u kapitalne investicije. Još je važnije to što je Buffett vidio razlike koje je donijela Goizuetina uprava. Budući je Goizueta rasprodavao djelatnosti koje nisu dobro poslovale i zarade ponovo ulagao u bolji posao sa sirupima, Buffett je znao kako će se Coca - Colini financijski popraviti. Osim toga, Goizueta je otkupljivao Coca - Coline vrijednosnice na tržištu, time još povećavajući ekonomsku vrijednost tvrtke. Sve je to ušlo u Buffettov proračun vrijednosti. Prođimo kroz njegovu kalkulaciju. Zarada vlasnika je 1988. godine bila 828 milijuna dolara. Tridesetogodišnje američke obveznice su (nerizična stopa) u to doba donosile dobit od 9%. Tako bi Coca - Colina zarada vlasnika 1988. godine, eskontirana 9%, donijela stvarnu vrijednost od 9,2 milijarde dolara. Kad je Buffett kupio Coca - Colu, tržišna je vrijednost bila 14,8 milijardi dolara, 60% više, što je neke promatrače navelo na pomisao kako je previše platio. No, 9,2 milijarde dolara predstavljaju eskontiranu vrijednost tadašnje Coca - Coline zarade vlasnika. Ako je Buffett bio voljan platiti višu cijenu, bilo je to jer je primijetio kako je dio Coca - Coline vrijednosti u mogućnosti za budući rast.
130
Jim Rasmussen, «Buffett Talks S t r a t e g y w i t h Students», Omaha World-Herald ( 0 2 . 0 1 . 1993. godine), str. 26.
177
Kad tvrtka može povećavati zaradu vlasnika bez dodatnog kapitala, prikladno je eskontirati zaradu vlasnika razlikom između nerizične stope dobiti i očekivane stope rasta vlasničke zarade. Analizirajući Coca - Colu, nalazimo da je vlasnička zarada, od 1981. do 1988. godine, rasla po godišnjoj stopi od 17,8% - više od nerizične stope dobiti. Kad se to dogodi, analitičari koriste dvostepeni model eskontiranja. Taj model je način izračuna buduće zarade kad tvrtka određeni broj godina ima izvanredan rast, a onda razdoblje stalnog rasta po nižoj stopi. Mi možemo upotrijebiti dvostepeni proces za izračun vrijednosti tvrtkinog budućeg novčanog tijeka za 1988. godinu (Pogledajte tablicu 8.1). Prvo pretpostavimo kako je Coca - Cola, počevši s 1988. godinom, mogla u desetogodišnjem razdoblju imati godišnji rast vlasničke zarade po stopi od 15%. To je razumna pretpostavka budući je stopa niža od tvrtkinog prosjeka za proteklih sedam godina. U desetoj se godini 828 milijuna dolara vlasničke vrijednosti povećalo na 3,349 milijardi. Dalje ćemo pretpostaviti kako će stopa rasta početkom jedanaeste godine usporiti na 5%. Koristeći eskontnu stopu od 9% (dugoročna stopa za obveznice u tom trenutku), možemo izračunati pravu vrijednost Coca - Cole 1988. godine: 48,377 milijardi dolara.131
131
178
U prvoj fazi d e s e t g o d i n a p r i m j e n j u j e m o 15% g o d i š n j e g rasta, počevši s 1988. g o d i n o m . U prvoj godini, 1988., vlasnička je zarada bila 8 2 8 milijuna dolara; to će do d e s e t e g o d i n e iznositi 4 , 3 4 9 milijardi. Rast će, počevši s j e d a n a e s t o m g o d i n o m , usporiti na 5% g o d i š n j e , š t o je d r u g a faza. U j e d a n a e s t o j će godini vlasnička z a r a d a iznositi 3 , 5 1 6 milijardi dolara (3,349 milijardi dolara x 5% + 3 , 3 4 9 milijardi dolara). Sad tu s t o p u rasta od 5% m o ž e m o o d u z e t i od nerizične s t o p e povrata (9%) i d o l a z i m o do s t o p e kapitaiizacije od 4%. Eskontirana v r i j e d n o s t t v r t k e s vlasničkom z a r a d o m od 3 , 5 1 6 milijardi dolara kapitaliziranom po stopi od 4% je 87,9 milijardi d o l a r a . Budući da je ta v r i j e d n o s t , 87,9 milijardi, e s k o n t i r a n a v r i j e d n o s t Coca - Colinih vlasničkih zarada u j e d a n a e s t o j godini, sad tu b u d u ć u v r i j e d n o s t m o r a m o e s k o n t i r a t i e s k o n t n i m f a k t o r o m s kraja d e s e t e g o d i n e [1/(1 + 0 , 0 9 ) * 1 0 ] = 0 , 4 2 2 4 . Sadašnja j e v r i j e d n o s t o s t a t k a vrijednosti C o c a Cole u d e s e t o j godini 3 7 , 1 2 9 milijardi d o l a r a . V r i j e d n o s t Coca - Cole je o n d a j e d n a k a n j e n o m o s t a t k u v r i j e d n o s t i (37,129 milijardi dolara) plus z b r o j u s a d a š n j e vrijednosti novčanih tijekova kroz to r a z d o b l j e (11,248 milijardi dolara), š t o u k u p n o iznosi 4 8 , 3 7 7 milijardi dolara.
Tablica 8.1 Eskontirane vlasničke zarade Coca - Cole koristeći dvostepeni model eskontiranja dividendi (prvi stupanj je deset godina)
2
1 Prošlogodišnji novčani tijek Stopa rasta (dodati) Novčani tijek Eskontna stopa (množitelj) Godišnja eskontirana vrijednost Zbroj vrijednosti novčanih tijekova
3
4
Godina 5
6
7
8
9
10
2,202$
2,532$
2,912$
15% 2,532$ 0,5019 1,271$
15% 2,912$ 0,4604 1,341$
15% 3,349$ 0,4224 1,415$
828$
0,952$
1,095$
1,259$
1,448$
1,665$
1,915$
15% 952$ 0,9174 873$
15% 1,095$ 0,8417 922$
15% 1,259$ 0,7722 972$
15% 1,448$ 0,7084 1,026$
15% 1,665$ 0,6499 1,082$ 11,248$
15% 1,915$ 0,5963 1,142$
15% 2,202$ 0,5470 1,204$
Preostala vrijednost Novčani tijek u desetoj godini Stopa rasta (g) (dodati) Novčani tijek u jedanaestoj godini Stopa kapitalizacije (k-g) Vrijednost na kraju desete godine Diskontni faktor na kraju desete godine (množitelj) Trenutna vrijednost ostatka Tržišna vrijednost tvrtke
3,349$ 5% 3,516$ 4% 87,900$
37,129 48,377$
Zabilješke: Pretpostavljena stopa rasta prve faze = 15%; pretpostavljena stopa rasta druge faze =5%; k=eskontna stopa=9%. Iznosi su u milijunima dolara.
No, što se događa odlučimo li biti konzervativniji i koristiti druge pretpostavljene stope? Ako pretpostavimo da Coca - Cola može imati rast vlasničke zarade 12%, tijekom deset godina, a zatim 5%, sadašnja bi vrijednost tvrtke eskontirane po stopi od 9%, bila 38,163 milijardi dolara. Uz desetogodišnji rast od 10%, a onda petogodišnji od 5%, vrijednost C o c a - C o l e bila bi 32,497 milijardi dolara. Ako pretpostavimo rast od samo 5%, tijekom čitavog razdoblja, tvrtka bi još uvijek vrijedila barem 20,7 milijardi (828 milijuna dolara podijeljeno s 9-5%).
Gillette Kao što je spomenuto u četvrtom poglavlju, Berkshire je u srpnju 1989. godine kupio povlaštene konvertibilne vrijednosnice za 600 milijuna dolara. Nakon razdvajanja vrijednosnica po principu dvije-za-jednu, u veljači 1991. godine, Berkshire je pretvorio svoje povlaštene vrijednosnice u 12 milijuna običnih, 11% izdanih Gilletteovih vrijednosnica. U trenutku kad je Berkshire posjedovao obične Gilletteove vrijednosnice koje su donosile 1,7%, umjesto povlaštenih konvertibilnih koje su donosile 8,75%, ulaganje u Gillette više nije bilo obveznica s fiksnim prihodom i potencijalom za rast vrijednosti, već izravno ulaganje kapitala. Kako bi Berkshire zadržao svoje obične vrijednosnice, Buffett je morao biti uvjeren da je Gillette dobro ulaganje. Već znamo kako je Buffett upoznao tvrtku i da su tvrtkini dugoročni izgledi bili povoljni. Gilletteove su se financijske značajke, uključujući dobit na uloženi kapital i dobit prije oporezivanja, popravljale. Sposobnost povećanja cijena, a time i povišenja dobiti na uloženi kapital na natprosječne stope, obznanile su tvrtkinu rastuću ekonomsku dobrobit. Generalni direktor Mockler je namjerno smanjivao Gilletteov dugoročni dug i naporno radio kako bi povećao vrijednost vlasnicima vrijednosnica.
180
Ukratko, tvrtka je zadovoljavala sve preduvjete za kupnju. Buffettu je preostalo odrediti tvrtkinu vrijednost kako bi se uvjerio da tvrtka nije precijenjena. Vlasnička zarada Gillettea na kraju 1990. godine bila je 275 milijuna dolara i od 1987. godine je rasla po stopi od 16%. Mada je to prekratko razdoblje za potpuno procjenjivanje tvrtkinog rasta, možemo početi donositi određene pretpostavke. Buffett je 1991. godine usporedio Gillette s Coca - Colom. "Coca - Cola i Gillette su među dvjema najboljim tvrkama u svijetu", napisao je on, ,,i očekujemo da će njihove zarade slijedećih godina rasti po značajnim stopama." 132 Početkom 1991. godine tridesetogodišnje obveznice američke vlade donosile su dobit od 8,62%. Kako bi bili konzervativni u procjenjivanju Gillettea, možemo koristiti eskontnu stopu od 9%. No, kao i kod Coca - Cole, Gilleteov potencijalni rast zarade nadmašuje eskontnu stopu, pa opet moramo koristiti dvostepeni eskontni model. Ukoliko pretpostavimo godišnji rast od 15%, tijekom deset godina, a zatim 5%, eskontirajući Gilletteovu vlasničku zaradu iz 1990. godine po stopi od 9%, približna je Gilletteova vrijednost 16 milijardi. Ukoliko stopu budućeg rasta smanjimo na 12%, vrijednost je približno 12,6 milijardi dolara. Uz stopu rasta od 10% vrijednost bi bila 10,8 milijardi dolara. Pri vrlo konzervativnoj stopi rasta vlasničke zarade od 7% vrijednost Gillettea bila bi barem 8,5 milijardi dolara.
Washington Post Ukupna je tržišna vrijednost Washington Posta 1973. godine bila 80 milijuna dolara. No, Buffett ipak tvrdi kako bi većina analitičara sigurnosti ulaganja, tržišnih posrednika koji se bave vrijednosnicama medijskih tvrtki i rukovoditelja medijskih tvrtki stvarnu vrijednost WP-a procijenila na 400 do 500 milijuna dolara.133 132 133
Godišnji izvještaj Berkshire Hathawayja, 1991. g o d i n a , str .5. Godišnji izvještaj Berkshire Hathawayja, 1985. g o d i n a , str .19.
181
Kako je Buffett došao do te procjene? Prođimo kroz brojke koristeći Buffettovo razmišljanje. Počet ćemo s računanjem vlasničke zarade za tu godinu: neto prihod (13,3 milijuna) plus deprecijacija i amortizacija (3,7 milijuna) minus kapitalni izdaci (6,6 milijuna dolara) daju vlasničku zaradu za 1973. godinu u iznosu od 10,4 milijuna dolara. Ako tu zaradu podijelimo s tadašnjim dugoročnim prirastom vrijednosti obveznica američke vlade (6,81%), vrijednost Washington Posta doseže 150 milijuna dolara, skoro dvostruko više od tržišne vrijednosti, no daleko manje od Buffettove procjene. Buffett nam govori kako će se, tijekom vremena, kapitalni izdaci novinske kuće izjednačiti s deprecijacijom i troškovima amortizacije, te će neto prihod biti otprilike jednak vlasničkoj zaradi. Znajući to možemo jednostavno podijeliti neto prihod s nerizičnom stopom i tako doći do procjene od 196 milijuna dolara. Ako tu stanemo, pretpostavljamo kako će porast vlasničke zarade biti jednak rastu inflacije. No, mi znamo kako novine imaju neobičnu moć određivanja cijena. Budući da su one većinom monopolisti u svojoj zajednici, one mogu povisivati cijenu po stopama višim od stope inflacije. Ako učinimo posljednju pretpostavku - da Washington Post ima sposobnost dizanja realne cijene za 3% - vrijednost tvrtke bliža je 350 milijuna. Buffett je također znao da je tvrtkina stopa dobiti prije oporezivanja od 10%, ispod njenog povijesnog prosjeka od 15%, i znao je kako je Katherine Graham bila odlučna u nakani da Post još jednom dosegne te stope. Kad bi se stopa dobiti prije oporezivanja povisila na 15%, tadašnja bi se vrijednost tvrtke povisila za 135 milijuna dolara, čime bi se ukupna stvarna vrijednost popela na 485 milijuna dolara.
Wells Fargo Vrijednost banke funkcija je njene neto vrijednosti uvećane za predviđenu zaradu. Kad je 1990. godine Berkshire Hathaway počeo kupovati Wells Fargo, on je godine dana ranije zaradio 600 182
milijuna dolara. Prosječan prinos tridesetogodišnje obveznice američke vlade te je godine bio približno 8,5%. Kako bismo ostali konzervativni u svojim procjenama, zaradu Wells Fargoa od 600 milijuna možemo eskontirati po stopi od 9% i banku procijeniti na 6,6 milijardi dolara. Kad banka tijekom slijedećih trideset godina ne bi zaradila niti centa preko tih 600 milijuna godišnje, vrijedila bi barem 6,6 milijardi dolara. Kad je Buffett 1990. godine kupio Wells Fargo, plaćao je 58 dolara po vrijednosnici. Uz 52 milijuna dolara izdanih vrijednosnica bio je to ekvivalent plaćanja od 3 milijarde dolara za tvrtku - popust od 55% na tvrtkinu vrijednost. Rasprave u ulagačim krugovima toga doba usredotočile su se na pitanje ima li Wells Fargo, uzevši u obzir njegov problem s danim kreditima, uopće sposobnost zarađivanja. Osobe koje žele zaraditi na brzinu rekle su ne, a Buffett je rekao da. Dobro je on znao kako vlasništvo nad Wells Fargom nosi određeni rizik, no pouzdavao se u svoje analize. Njegovo je korak-po-korak razmišljanje dobar model za svakog tko odvaguje čimbenik rizika pri ulaganju. Počeo je s onim što je već znao. Carl Reichardt, tadašnji predsjednik uprave Wells Fargoa, banku je vodio od 1983. godine s impresivnim rezultatima. Pod njegovom su upravom rast prihoda i dobit na uloženi kapital bili iznad prosjeka, a efikasnost poslovanja je bila među najvišima u zemlji. Reichardt je također izgradio i solidan portfelj izdanih zajmova. Buffett je kao slijedeće predvidio događaje koji će ugroziti to ulaganje i iznašao tri mogućnosti, a onda se pokušao domisliti koliko je za svaku od njih vjerovatno da će se dogoditi. To je u pravom smislu vježba iz vjerojatnosti. Prvi je mogući rizik bio veliki zemljotres koji bi "poharao" zajmoprimce i posljedično zajmodavce. Drugi je rizik bio širi: "Sustavno smanjenje privrede ili financijska panika, toliko snažna da može ugroziti skoro svaku visoko zaduženu instituciju, bez obzira koliko pametno bila vođena." Niti jedna se od te dvije mogućnosti nije mogla u potpunosti isključiti, naravno, no Buffett je, na temelju najsigurnijih mogućih dokaza, zaključio kako je vjerojatnost za događanje, bilo koje od njih, niska.
183
Treći rizik, koji je u tim vremenima dobijao najviše pažnje na tržištu, bio je da će se vrijednosti nekretnina na zapadu strmoglaviti zbog pretjerane izgradnje i nanošenja ogromnih gubitaka bankama koje su financirale to širenje. 134 Koliko bi to bilo ozbiljno? Buffett je zaključivao kako razuman pad vrijednosti nekretnina ne bi trebao, dobro vođenoj banci poput Wells Fargoa, izazvati velike probleme. "Razmotrite to matematički", objašnjavao je on jer je znao kako je Wells Fargo u prosjeku godišnje zarađivao milijardu dolara prije oporezivanja, nakon što se odbije prosječnih 300 milijuna dolara gubitka na kreditima. On je procijenio kako će, ako 10% od 48 milijardi dolara bankinih izdanih kredita - ne samo komercijalnih kredita za nekretnine, već svih bankinih kredita bude 1991. godine problematično i donese gubitke, uključujući kamate, koji u prosjeku iznose 30% osnovne vrijednosti kredita, Wells Fargo još uvijek biti barem na nuli. Po Buffettovoj je procjeni mogućnost da se to dogodi bila niska. No, čak i kad Wells Fargo ne bi godinu dana donio niti novčića dobiti, već bio na nuli, Buffett ne bi niti trepnuo. "Takva godina - koju smatramo malo vjerojatnom, a ne vjerojatnom - ne bi nas dovela u nepriliku." 135 Wells Fargova se privlačnost pojačala kad je Buffett dobio mogućnost za kupovinu vrijednosnica uz popust od 50% od njihove vrijednosti. Njegova se oklada isplatila. Krajem 1993. godine, cijena Wells Fargovih vrijednosnica dosegla je 137 dolara za komad, skoro trostruko više nego što je Buffett izvorno platio.
KUPUJTE PO PRIVLAČNIM CIJENAMA Usredotočavanje na tvrtke koje su razumljive, koje imaju trajne ekonomske osnove, vođene od rukovoditelja koji rade u korist vlasnika vrijednosnica - sve su te značajke važne, kaže Buffett, no one same ne jamče uspjeh ulaganja. Za uspjeh on prvo 134 135
184
Godišnji izvještaj Berkshire H a t h a w a y j a , 1990. g o d i n a , str .16. Godišnji izvještaj Berkshire H a t h a w a y j a , 1993. g o d i n a , str .16.
mora kupovati po razumnim cijenama, a onda tvrtka mora ispuniti njegova poslovna očekivanja. Ovo drugo nije uvijek lako kontrolirati, no prvo jest: ukoliko cijena nije zadovoljavajuća, on će odustati. Buffettov je osnovni cilj identificirati tvrtke koje donose natprosječne dobiti i onda ih kupiti po cijeni koja je ispod njihove vrijednosti. Graham je Buffetta naučio važnosti kupovanja vrijednosnica samo kad razlika između njene cijene i vrijednosti daje sigurnosnu razliku. To je i danas načelo koje ga vodi, mada ga je njegov partner Charlie Munger ohrabrio da povremeno plati više za izvrsne tvrtke. Sjajne se mogućnosti za ulaganja ukazuju kad su izvrsne tvrtke okružene neuobičajenim okolnostima, koje uzrokuju krivu procjenu njihovih vrijednosnica. 136 WARREN
BUFFETT,
1988.
GODINA
Načelo sigurnosne razlike Buffettu pomaže na dva načina. Kao prvo, štiti ga od rizika možebitnog pada cijena. Ako izračuna da je vrijednost tvrtke samo malo niža od njene vrijednosti, on vrijednosnice neće kupiti. Zaključuje kako će, ako tvrtkina stvarna vrijednost padne čak i vrlo malo, posljedično pasti i cijene vrijednosnica, možda ispod onog što je platio za tvrtku. No, kad je razlika između cijene i vrijednosti dovoljno velika, rizik gubitka vrijednosti je niži. Kad bi Buffett bio u prilici kupiti tvrtku za 75% njene stvarne vrijednosti, a nakon toga vrijednost padne za 10%, njegova bi prvotna cijena po kojoj je kupovao još uvijek donijela odgovarajuću zaradu. Sigurnosna razlika također nudi mogućnost za izvrsnu zaradu na vrijednosnicama. Ako Buffett ispravno identificira tvrtku s natprosječnim zaradama, vrijednost njenih vrijednosnica dugoročno će ustrajno rasti. Ako tvrtka ustrajno donosi 15% dobiti na 136
Fortune, (19. 12. 1 9 8 8 . g o d i n e ) c i t i r a n o u A n d r e w Kilpatrick, Of Permanent Value (2004. godina), str. 1331.
185
uloženi kapital, cijena će njenih vrijednosnica svake godine rasti više, nego cijena tvrtke koja donosi 10% dobiti na uloženi kapital Dodatno, ako bi Buffett, koristeći sigurnosnu razliku, bio u mogućnosti kupiti tu izuzetnu tvrtku uz značajan popust na njenu stvarnu vrijednost, Berkshire bi zaradio dodatni bonus kad tržište korigira cijenu tvrtke. "Tržište poput Boga pomaže onima koji sebi sami pomognu", kaže Buffett. "No, za razliku od Boga, tržište ne oprašta onima koji ne znaju što rade." 137
137
186
Pisma vlasnicima Berkshireovih vrijednosnica, 1977.-1983. g o d i n a , str. 53.
SLUČAJ NA RAZMATRANJU Larson - Juhl, 2001. godina Buffett je krajem 2001. godine, rukovanjem zaključio dogovor o kupnji Larson - Juhla, veleprodajnog dobavljača materijala za izradu okvira za slike, po cijeni od 223 milijuna dolara u gotovini. Bio je to Buffettov omiljeni scenarij: solidna tvrtka s dobrim ekonomskim osnovama, snažna uprava i izvrsna reputacija u svojoj djelatnosti, no tvrtka koja prolazi kroz kratkotrajno loše razdoblje koje je stvorilo privlačnu cijenu. Tvrtku je u stopostotnom vlasništvu imao Craig Ponzio, nadareni dizajner s jednakim darom za poslovanje. Dok je studirao, radio je u jednoj od tvornica tvrtke Larson Picture Frame, a onda je na kraju tu tvrtku kupio 1981. godine. Sedam godina kasnije kupio je takmaca Juhl - Pacific, čime je stvorio tvrtku koja je danas poznata kao Larson - Juhl. Kad je Ponzio 1981. godine kupio tvrtku Larson, njena je godišnja prodaja izosila 3 milijuna dolara; 2001. godine prodaja tvrtke Larson Juhl iznosila je preko 300 milijuna dolara. To je ona vrsta učinka kakvu Buffett cijeni. On, također, cijeni tvrkinu djelatnu strukturu. Larson - Juhl proizvodi i prodaje materijale koje koriste radionice za izradu okvira po mjeri: otmjene reljefe za okvire, bordure, staklo i različite alate. Mjesni dućani izlažu primjerke svih raspoloživih reljefa, no u svom inventaru ne drže skoro niti jedan od njih. Kad kupac odabere vrstu okvira, dućan mora naručiti materijal za izradu. Baš tu se vidi sjaj Larson - Juhla. Putem svoje mreže od dvadeset i tri tvornice i centara za distribuciju raspršenih širom SAD-a, tvrtka je u mogućnosti narudžbu ispuniti u rekordnom vremenu. U velikoj većini slučajeva industrijski analitičari kažu i do 95% - materijal je isporučen slijedećeg dana. Uz taj izvanredan nivo usluge, vrlo će malo dućana promijeniti dobavljača, čak i kad su mu cijene više.
187
A to Larson - Juhlu daje ono što Buffett naziva opkopom jasnu i održivu prednost nad takmacima. Larson - Juhl je naširoko poznat po visokoj klasi okvira s reljefom, čime opkop još proširuje. Dućani reljefe naručuju u komadima koji se mjere u stopama, a onda ih režu točno na mjeru potrebnu za kupčev projekt. Ako reljef puca ili se ne da ravno rezati, u dućanu ne mogu postići savršene kuteve kojima se ponose. Larson - Juhl reljefi, kažu u dućanima, svaki put čine savršene kuteve. Ta je reputacija po kvaliteti Larson - Juhl učinila, ne samo najvećom već i najuglednijom tvrtkom, u svojoj djelatnosti. Larson - Juhl prodaje okvire u tisućama stilova i vrsta površine svojim kupcima kojih je preko 18.000. Vodeći dobavljač u SAD-u, također, posluje i na trideset i tri lokacije u Europi, Aziji i Australiji. Ukratko, Larson - Juhl ima mnoge kvalitete koje Buffett traži. Djelatnost je jednostavna i razumljiva i tvrtka ima dugu i dosljednu povijest; jedna od izvornih tvrtki koje čine današnju tvrtku ima povijest koja seže 100 godina unazad. Također, ima predvidljivu budućnost s povoljnim dugoročnim izgledima. Nije vjerojatno da će sastojci za uokviravanje po mjeri - reljefi, staklo, bordure- zastarjeti zbog promjena u tehnologiji, niti je vjerojatno da će zahtjevi kupaca za poseban tretman omiljnih umjetničkih djela nestati. Buffettovo je zanimanje baš u tom trenutku, ipak, privukla mogućnost za stjecanje tvrtke po privlačnoj cijeni, omogućeno padom profitabilnosti koji je Buffett smatrao privremenim. U financijskoj 2001. godini (koja u SAD-u završava u kolovozu) Larson - Juhl je imao 314 milijuna dolara neto prodaje i 30,8 milijuna dolara od usluga. To je u odnosu na prijašnje godine bio određeni pad: 361 milijun dolara prodaje i 39,1 milijun gotovine 2000. godine; 386 milijuna dolara prodaje 1999. godine. Znajući Buffettov generalni pristup računanju vrijednosti, možemo prilično pouzdano pretpostaviti njegovu financijsku analizu Larson - Juhla.
188
Koristeći standardnu eskontnu stopu od 10%, prilagođenu za razumnih 3% rasta, tvrtka bi 2001. godine vrijedila 440 milijuna dolara (30,8 milijuna dolara podijeljeno s 10%-3%). Dakle, cijeni od 223 milijuna dolara je predstavljala vrlo dobru vrijednost. Buffett je, također, bio uvjeren kako su temeljne ekonomske postavke tvrtke čvrste i da su niže brojke bile samo kratkotrajan odgovor na tadašnju privredu u recesiji. Kao što je to vrlo čest slučaj, Larson - Juhl je prišao Berkshireu, a ne obrnuto. Buffett opisuje taj razgovor: "Mada prije Craigovog poziva nikada nisam čuo za Larson - Juhl, nekoliko minuta razgovora s njim navelo me na pomisao da ćemo sklopiti posao. Bio je izravan u opisivanju tvrtke, bilo mu je važno tko će je kupiti i bio je realan oko cijene. Dva su dana kasnije Craig i Steve McKenzie, njegov glavni izvršni direktor, došli u Omahu i za devedeset smo minuta postigli dogovor." 1 3 8 Od prvog kontakta do potpisivanja ugovora proteklo je samo dvanaest dana. 138
Godišnji i z v j e š t a j Berkshire H a t h a w a y j a , 2 0 0 1 . g o d i n a , s t r . 5 .
Coca - Cola Od trenutka Goizuetinog preuzimanja kontrole nad Coca Colom, 1980. godine, cijena se tvrtkinih vrijednosnica svake godine povećavala. U pet godina prije Buffettove kupnje prvih vrijednosnica, cijena je rasla prosječno 18% svake godine. Tvrtka je tako dobro poslovala da Buffett nije mogao kupiti niti jednu vrijednosnicu po sniženoj cijeni. Ipak je nastavio dalje. Cijena, podsjeća nas on, nema nikakve veze s vrijednošću. Cijena je Coca - Cole u lipnju 1988. godine bila otprilike 10 dolara po vrijednosnici (prilagođeno nakon razdvajanja). Buffett je tijekom slijedećih deset mjeseci došao u posjed 93.400.000 vrijednosnica po prosječnoj cijeni od 10,96$ - petnaest puta više od prihoda, dvanaest puta više od novčanog tijeka i pet puta više od knjigovodstvene vrijednosti. Bio je to voljan učiniti zbog Coca -
189
Colinog izvanrednog stupnja komparativne prednosti i jer je vjerovao kako je tvrtkina stvarna vrijednost mnogo veća. Coca-Colina je tržišna vrijednost 1988. i 1989. godine, tijekom razdoblja Buffettovog kupovanja, u prosjeku iznosila 15,1 milijardu dolara. No, Buffett je bio uvjeren kako je njena stvarna vrijednost mnogo veća - 20 milijardi dolara (uz pretpostavku rasta od 5%), 32 milijarde dolara (uz pretpostavku rasta od 12%), 38 milijardi dolara (uz pretpostavku rasta od 12%), a možda čak i 48 milijardi dolara (uz pretpostavku rasta od 15%). Zbog toga je Buffettova sigurnosna razlika - popust na stvarnu vrijednost - mogla biti samo 27% pa sve do 70%. U isto se vrijeme njegova vjera u tvrtku nije mijenjala: vjerojatnost da će cijena Coca - Coline vrijednosnice nadmašiti tržišnu stopu povrata je rasla, rasla, rasla (pogledajte sliku 8.1). Što je Buffett učinio? Berkshire Hathaway je između 1988. i 1989. godine kupio više od milijardu Coca - Colinih vrijednosnica, što čini 35% Berkshireovog portfelja običnih vrijednosnica. Bio je to hrabar potez. Tu je Buffett djelovao oslanjajući se na jedno od načela kojima je vođen. Kad je vjerojatnost uspjeha vrlo velika, kladi se na velike svote.
Gillette Prosječni godišnji rast cijene Gilletteove vrijednosnice od 1984. do 1990. godine bio je 27%. Cijena vrijednosnice je 1989. godine porasla 48%, a 1990. godine, godinu prije nego je Buffett svoje povlaštene vrijednosnice pretvorio u obične, cijena Gilletteove vrijednosnice porasla je 28% (pogledajte sliku 8.2). U veljači 1991. godine, cijena Gilletteove vrijednosnice dosegla je 73$ (prije razdjeljivanja), a zatim rekordnu visinu. Tvrtka je u tom trenutku imala 97 milijuna izdanih vrijednosnica. Kad je Berkshire zamijenio svoje vrijednosnice, ukupan se broj popeo na 109 milijuna. Gilletteova je tržišna vrijednost iznosila 8,03 milijarde dolara. Ovisno o vašim pretpostavkama Gilletteovog rasta, tržišna je cijena tvrtke u vrijeme zamjene bila niža 50%. U odnosu na vrijednost (15% rasta vlasničke zarade), 37% niža (12% rasta) ili 25% niža (10% rasta).
190
Slika 8.1 Cijena Coca - Colinih običnih vrijednosnica u usporedbi s pokazateljem S&P 500 (indeksirano na 100$ na datum početka).
Slika 8.2 Cijena običnih vrijednosnica tvrtke Gillette u usporedbi s pokazateljem S&P 500 (indeksirano na 100$ na datum početka).
191
Washington Post Čak i najkonzervativniji izračun vrijednosti naznačava da je Buffett kupio Washington Post za barem pola njegove stvarne vrijednosti. On tvrdi da je tvrtku kupio za manje od četvrtine njene vrijednosti. Buffett je u oba slučaja zadovoljio Grahamovu premisu da kupovanje po sniženoj cijeni stvara sigurnosnu razliku.
Pampered Chef Izviješteno je kako je Buffett većinski udio u Pampered Chefu kupio za 800.000 do 900.000 dolara. Uz stope dobiti prije oporezivanja od 20 do 25%, to znači kako je Pampered Chef kupljen po cijeni koja je 4,3 do 5 puta veća od dobiti prije oporezivanja i 6,5 do 7,5 putra veća od neto prihoda, ako u obzir uzmemo sav oporeziv prihod. S rastom ukupnih prihoda od 25% ili više i gotovinskim neto prihodom koji je većim ili manjim dijelom dobit, te s vrlo visokom dobiti na uloženi kapital, nema sumnje kako je Pampered Chef kupljen po značajno sniženoj cijeni. SLUČAJ NA RAZMATRANJU Fruit of the Loom, 2002. godina Berkshire Hathaway je 2001. godine, dok je Fruit of the Loom poslovao pod nadzorom suda za tvrtke u bankrotu, ponudio kupnju dijela tvrtke koji se bavi proizvodnjom odjeće (tvrtkina osnovna djelatnost) za 835 milijuna dolara u gotovini. Fruit of the Loom je kao dio nagodbe, prilikom bankrota u slučaju više ponuda, morao organizirati dražbu. U siječnju 2002. godine sud je objavio kako je Berkshireova ponuda prihvaćena, a sredstva od prodaje proslijeđena su vjerovnicima.
192
Fruit of the Loom je u vrijeme Berkshireove ponude ukupno dugovao nekih 1,6 milijardi dolara - 1,2 milijarde osiguranih dugovanja i obveznica te 400 milijuna neosiguranih obveznica. Po uvjetima dogovora, osigurani su vjerovnici dobili procijenjenih 73 centa za dolar svojih potraživanja, dok su neosigurani vjerovnici dobili nekih 10 centi. Tvrtka je upravo pred otvaranje bankrota 1999. godine imala posjede u vrijednosti od 2,35 milijardi dolara, a onda je tijekom reorganizacije izgubila na vrijednosti. 31.10.2000. godine imovina je vrijedila 2,02 milijarde. Jednostavnije rečeno, Buffett je za 835 milijuna dolara kupio tvrtku s imovinom vrijednom dvije milijarde, a novac koji je dao otišao je za isplatu nepodmirenog duga od 1,6 milijardi dolara. No, tu se krije zgodan detalj. Nedugo nakon što je Fruit of the Loom bankrotirao, Berkshire je otkupio njegov dug (i obveznice i bankovne zajmove) po cijeni od otprilike 50% nominalne vrijednosti. Tijekom razdoblja bankrota nastavljeno je plaćanje kamata na glavni dug, čime je Berkshire zarađivao dobit od nekih 15%. Buffet je u stvari kupio tvrtku koja mu je dugovala novac i otplaćivala dug. Kao što je Buffett objasnio: "Naš je posjed narastao na 10% tvrtkinog glavnog duga, koji će vjerojatno biti vraćen u iznosu od otprilike 70% svoje nominalne vrijednosti. Kroz ovo smo ulaganje u maloj mjeri neizravno snizili cijenu kupnje čitave tvrtke." 139 Warren Buffett je jedan od rijetkih ljudi koji će 105 milijuna dolara okarakterizirati kao „malu svotu", no tvrtka je u stvari, nakon što se uračunaju te otplate, plaćena neto 730 milijuna dolara. U trenutku kad je Berkshireovu ponudu procjenjivao sud za bankrote, reporter časopisa Omaha World - Herald upitao je Travisa Pascavisa, analitičara ulagačke tvrtke Morningstar, što misli o sklopljenom poslu. 139
Godišnji izvještaj Berkshire H a t h a w a y j a , 2 0 0 1 . g o d i n a , str. 15.
193
On je rekao kako se tvrtke poput Fruit of the Looma obično prodaju po knjigovodstvenoj vrijednosti, što bi u ovom slučaju bilo 1,4 milijarde dolara. To znači da je s ponudom od 835 milijuna dolara (na kraju je plaćeno 730 milijuna), Berkshire tvrtku dobio vrlo povoljno. 140 140
Grace Shim, «Berkshire H a t h a w a y to Buy Fruit of t h e Loom», Omaha World-Herald (04. 11. 2 0 0 3 . godine), s t r . 44.
Clayton Homes Berkshireova kupnja Claytona nije išla sasvim glatko; pravna se borba razvila oko prodajne cijene. Buffettova je ponuda od 12,50 dolara po vrijedosnici iz travnja 2003. godine bila u nižem dijelu raspona od 11,49 do 15,58 unutar kojeg su bankari mjesec dana ranije procijenili vrijednosnice. Claytonova je uprava tvrdila kako je ponuda, kad se u obzir uzmu teškoće s kojima se ta djelatnost tad sretala, dobra. No, vlasnici su Claytonovih vrijednosnica pokrenuli sudsku bitku tvrdeći kako je Berkshireova ponuda daleko ispod realne vrijednosti Claytonovih vrijedosnica. Prigovarao je i James J. Dorr, glavni savjetnik ulagačke tvrtke Orbis Investment Management Ltd., koji je sa svojih 5,4% vrijednosnica glasao protiv spajanja: „Činjenica da baš Warren Buffett želi kupiti od vas trebala bi vam reći kako ne trebate prodavati, barem ne po ovoj cijeni." 141 To je vjerovatno bio vrlo veliki kompliment za ulagača koji prilikom kupnje traži vrijednost. Warren Buffett je branio svoju ponudu. U vrijeme kad su vlasnici vrijednosnica glasali on je napisao: „Posao s pokretnim domovima išao je loše i tvrtke poput Claytona, koje trebaju barem milijardu dolara svake godine za financiranje i suočavaju se sa smanjenjem prodaje, i dalje će teško nalaziti sredstva." Claytonov 141
194
Dean Foust, «This trailer Deal Could Get Trashed», Business Week (08. 09. 2 0 0 3 . godine), str. 4 4 .
se upravni odbor naizgled složio s tim stajalištem. Buffett je onda, kao dokaz svoje posvećenosti Claytonu, dodao kako je tvrtki dao predujam od 360 milijuna dolara od trenutka predaje ponude.142 Buffett i Claytonova uprava na kraju su vrlo tijesno pobijedili u bitci s vlasnicima vrijednosnica.
POVEZIVANJE SVEGA ŠTO JE REČENO Warren Buffett je više nego jednom rekao kako je ulaganje u vrijednosnice zaista jednostavno: Nađite sjajne tvrtke koje vode stručni i pošteni ljudi i koje se prodaju po cijeni nižoj od stvarne. Nema sumnje kako su mnogi koji su tijekom godina čuli te primjedbe pomislili: „Naravno, to je jednostavno ako ste Warren Buffett. Za mene to nije tako jednostavno." Oba su razmišljanja točna. Nalaženje tih sjajnih tvrtki zahtijeva vrijeme i napor, a to nikad nije lako. No, sljedeći je korak određivanje njihove stvarne vrijednosti kako biste mogli odlučiti je li cijena dobra - samo pitanje uvrštavanja pravih varijabli. A tu će vam načela za ulaganja opisana u ovim poglavljima dobro poslužiti: • Poslovna će vas načela držati usredotočenima na tvrtke koje su relativno predvidljive. Ako se držite tvrtki s dosljednom povijesti poslovanja i povoljnim izgledima, koje u osnovi proizvode iste proizvode za isto tržište, razvit ćete osjećaj o njihovom budućem učinku. Isto vrijedi i ako se usredotočite na tvrtke koje razumijete; ako ne, nećete moći interpretirati utjecaj novih događanja. • Upravljačka će vas načela držati usredotočenima na tvrtke koje su dobro vođene. Izvrsni rukovoditelji mogu napraviti ogromnu razliku u tvrtkinom budućem uspjehu.
142
David Wells, «Buffett Says He Will Not Increase Bid for Clayton», The Financial Times, i z d a n j e za SAD (10. 07. 2 0 0 3 . godine), str. 19.
195
• Poslovna i upravljačka načela zajedno će vam dati dobar uvid u tvrtkin potencijal zarađivanja u budućnosti. • Financijska načela će otkriti brojke koje trebate kako biste odredili tvrtkinu stvarnu vrijednost. • Vrijednosna načela će vas provesti kroz matematiku nužnu za dolazak do konačnog odgovora, i na temelju svega što ste naučili, radi li se o dobroj kupnji? Dva su vrijednosna načela ključna, no nemojte se previše brinuti ako nećete ostalih deset u potpunosti primijeniti. Nemojte dozvoliti da vas paralizira prevelika količina podataka. Obavite sve najbolje što možete, počnite i nastavite prema naprijed.
196
IX. Ulaganje u vrijednosne papire s fiksnim prinosom Warren Buffett je u svijetu ulaganja možda najpoznatiji po svojim odlukama vezanim uz obične vrijednosnice, a slavan je po svojim „kupi i drži" pozicijama u tvrtkama kao što su Coca - Cola, American Express, Washington Post i Gillette. Njegove djelatnosti ipak nisu ograničene samo na vrijednosnice. On, također, kupuje kratkoročne i dugoročne vrijednosne papire s fiksnim prinosom, a oni uključuju gotovinu, obveznice i povlaštene vrijednosnice. Ulozi s fiksnim prinosom u stvari su jedna od Buffettovih redovnih aktivnosti, uz uvjet - kao i uvijek - da postoje prilike s niskom cijenom. On jednostavno u svakom trenutku traži ona ulaganja koja donose najveću dobit nakon oporezivanja. Posljednjih je godina to uključivalo izlete u tržište dugovanja, uključujući korporativne i vladine obveznice, konvertibilne obveznice, konvertibilne povlaštene vrijednosnice pa čak i visokorizične vrijednosnice s visokom dobiti. Kad te transakcije vrijednosnih papira s fiksnim prinosom pogledamo iznutra, ono što vidimo čini se poznatim jer je Buffett primijenio isti pristup koji ima i pri ulaganju u vrijednosnice. On traži sigurnosnu razliku, posvećenost i niske cijene (prilike). Inzistira na jakoj i poštenoj upravi, dobrom raspoređivanju kapitala i potencijalu za dobit. Njegove odluke ne ovise o trendovima ili čimbenicima koji određuju kad je pravo vrijeme za aktivnosti na tržištu. Umjesto toga on inzistira na mudrom
197
ulaganju, temeljenom na posebnim prilikama za koje vjeruje da posjeduju podcijenjenu imovinu ili vrijednosne papire. Ova strana Buffettovog stila ulaganja ne privlači puno pažnje u financijskim časopisima, no ona je kritični dio cjelokupnog Berkshireovog portfelja. Prihod od vrijednosnih papira s fiksnim prinosom 1992. godine činio je 20% Berkshireovog portfelja ulaganja. Danas, 14 godina kasnije, taj je udio narastao na 30%. Razlog za povećanje ulaganja s fiksnim prihodom je jednostavan: ona su u svoje vrijeme nudila najveću vrijednost. Zbog ukupnog rasta Berkshire Hathawayjevog portfelja i promijenjenih ulagačkih okolnosti, uključujući nedostatak vrijednosnica kojima se javno trguje, a koje on smatra privlačnima, Buffett se često okreće kupovanju čitavih tvrtki i stjecanju vrijednosnica s fiksnim prihodom. U svom pismu vlasnicima vrijednosnica 2003. godine, napisao je kako je teško pronaći značajno podcijenjene vrijednosnice: "Teškoća je to koja je snažno pojačana velikim smanjenjem sredstava koje moramo upotrijebiti." Buffett je u istom tom pismu 2003. godine objasnio kako će Berkshire nastaviti raspoređivati sredstva na načine koje je koristio u prošlosti: "Ukoliko vrijednosnice postanu jeftinije od čitavih tvrtki, onda ćemo ih agresivno kupovati. Ako odabrane obveznice postanu privlačne, kao što je to bio slučaj 2002. godine, opet ćemo se usmjeriti na njih. Mi ćemo, pod bilo kojim tržišnim ili ekonomskim okolnostima, sa zadovoljstvom kupovati tvrtke koje odgovaraju našim normama. A čim je veća tvrtka koja tim normama odgovara, tim bolje. Naš je kapital trenutno nedovoljno iskorišten. To je bolna situacija, no ne toliko bolna kao činjenje gluposti. (Govorim iz iskustva.)" 143 Ulaganja u vrijednosne papire s fiksnim prinosom do određene će mjere uvijek biti nužne Berkshire Hathawayjevom portfelju zbog Berkshireove koncentracije u osiguravajućim kućama. Kako bi ispunile svoje obaveze prema osiguranicima, osiguravajuće kuće uvijek moraju dio svoje imovine uložiti u vrijednosne papire s fiksnim prinosom. No, Berkshire u usporedbi s drugim osiguravateljima još uvijek u portfelju svojih osiguravajućih kuća 143
198
Godišnji izvještaj Berkshire H a t h a w a y j a , 2 0 0 3 . g o d i n a .
posjeduje značajno niži postotak vrijednosnih papira s fiksnim prinosom. Općenito govoreći, Buffett je imao sklonost izbjegavanju ulaganja u vrijednosne papire s fiksnim prinosom (izvan potrebnog za portfelje osiguravajućih kuća) kad god se bojao nastupajuće inflacije koja bi erodirala buduću kupovnu moć novca, a time i vrijednost obveznica. Mada su u kasnim sedamdesetima i ranim osamdesetima kamatne stope bile jednake dobiti većine tvrtki, Buffett uglavnom nije kupovao dugoročne obveznice. Uvijek je u njegovom umu postojala mogućnost za nekontroliranu inflaciju. U takvoj okolini obične vrijednosnice gube svoju stvarnu vrijednost, no nenaplaćene bi obveznice pretrpjele daleko veće gubitke. Osiguravajućoj bi kući, koja je puno ulagala u obveznice u uvjetima hiperinflacije, čitav portfelj mogao biti izbrisan. Mada bi razmišljanje o Buffettu i obveznicama u istoj rečenici za vas moglo biti nova ideja, neće vam biti iznenađenje da on za obveznice primjenjuje ista načela kao i u procjenjivanju tvrtki ili vrijednosnica. On je ulagač koji se drži svojih načela i koji će svoja sredstva uložiti u posao u kojem vidi potencijal za zaradu, i osigurava da rizik bude uračunat u cijenu. Čak i u transakcijama s vrijednosnim papirima fiksnog prinosa, njegova perspektiva vlasnika tvrtke znači da pažljivo proučava upravu, vrijednost i učinak tvrtke koja je obveznice izdala. Taj "obveznice kao tvrtka" pristup ulaganju u vrijednosne papire s fiksnim prinosom vrlo je neuobičajen, no Buffetta je dobro poslužio.
OBVEZNICE Sustav j a v n e energetske mreže Washingtona (WPPSS) Buffett je 1983. godine odlučio uložiti u obveznice sustava javne energetske mreže Washingtona. Ta je transakcija jasan primjer Buffettovog razmišljanja u terminima pozitivne dobiti od
199
kupovine obveznica u usporedbi s dobiti od kupovine čitave tvrtke. WPPSS (izgovara se, sadržeći dozu crnog humora, "whoops" [na engleskom jeziku uzvik opa! op. prev.]) je 2 5 . s r p n j a 1983. godine
objavio kako mu manjka svota od 2,25 milijardi dolara, za isplatu gradskih obveznica, koja je iskorištena za financiranje nedovršene izgradnje dva nuklearna reaktora, poznatija kao Projekti 4 i 5. Država je presudila kako mjesne uprave za energiju nisu dužne WPPSS-u platiti za energiju koju su prije obećale kupovati, no na kraju im nije potrebna. Ta je odluka dovela do najvećeg slučaja nemogućnosti isplate gradskih obveznica u američkoj povijesti. Veličina neisplaćenog duga i debakl koji je uslijedio, na nekoliko su godina u depresiju bacili tržište gradskih obveznica za energiju. Ulagači su brzo prodavali svoje komunalne obveznice, čime su snižavali cijene i podizali dobit. Oblak koji se nadvio nad WPPSS Projekte 4 i 5, bacio je sjenu i na Projekte 1, 2 i 3. No, Buffett je zamijetio značajne razlike između uvjeta i obaveza Projekata 4 i 5 na jednoj strani i onih Projekata 1, 2 i 3 na drugoj. Prva tri bili su energetska infrastruktura koja se već koristila i bila je izravno odgovorna Upravi za energiju Bonnevillea, vladinoj agenciji. No, problemi Projekata 4 i 5 bili su toliko teški da su neki predviđali kako bi mogli oslabiti i Bonnevilleov kreditni položaj. Buffett je procijenio rizike posjedovanja mjesnih obveznica WPPSS Projekata 1,2 i 3. Rizik je neisplaćivanja tih vrijednosnica sigurno postojao, a postojao je i rizik odgađanja njihove isplate na dulji rok. No, još je jedan čimbenik ograničavao njihovu moguću vrijednost. Čak i ako bi te obveznice mogao kupiti uz popust, u doba njihovog dospijeća, one bi mogle donijeti maksimalno svoju nominalnu vrijednost. Nedugo nakon što Projekti 4 i 5 nisu mogli isplatiti obveznice, Standard&Poor je suspendirao svoje ocjene za Projekte 1, 2 i 3. Najniži kuponi obveznica Projekata 1, 2 i 3 potonuli su na četrdeset centi za dolar i donijeli neoporezivu kamatu od 15 do 17%. Najviši su kuponi obveznica pali na osamdeset centi za dolar i donijeli sličnu kamatu. Buffett je, nepokoleban, od listopada
200
1983. godine do lipnja slijedeće, agresivno kupovao obveznice koje je WPPSS izdao za Projekte 1, 2 i 3. Berkshire je do kraja lipnja 1984. godine posjedovao obveznice WPPSS Projekta 1, 2 i 3, u vrijednosti od 139 milijuna dolara (i visokih i niskih kupona) s nominalnom vrijednošću od 205 milijuna dolara. Buffett objašnjava kako je Berkshire s WPPSS-om stekao posao koji vrijedi 139 milijuna dolara s očekivanom godišnjom dobiti od 22,7 milijuna dolara nakon oporezivanja (kumulativna vrijednost WPPSS-ovih godišnjih obveznica), koja će biti Berkshireu isplaćena u gotovini. Buffett ističe kako su tijekom tog razdoblja bile rijetke tvrtke raspoložive za kupnju, a koje su se prodavale po cijeni nižoj od knjigovodstvene i donosile 16,3% nakon oporezivanja na kapital koji nije kredit. Buffett je računao kako bi kupovina nezadužene tvrtke koja donosi 22,7 milijuna dolara nakon oporezivanja (45 milijuna prije oporezivanja) Berkshire koštala između 250 i 300 milijuna dolara - pod uvjetom da takvu tvrtku uopće nađe. Budući da voli i razumije snažne tvrtke, Buffett bi rado platio tu svotu. No, ističe on, Berkshire je za WPPSS-ove obveznice platio pola te svote kako bi postigao istu zaradu. Dalje, Berkshire je kupio tvrtku (obveznice) uz popust od 32% na knjigovodstvenu vrijednost. Buffett, gledajući unazad, priznaje kako je kupovina WPPSS-ovih obveznica prošla bolje no što je očekivao. Zaista, obveznice su nadmašile većinu poslovnih preuzimanja provedenih 1983. godine. Buffett je od tog vremena prodao WPPSS-ove niskokuponske obveznice. Te su obveznice, a on ih je kupio uz značajan popust na nominalnu vrijednost, podvostručile cijenu i godišnje Berkshireu donosile 15 do 17% neoporezive dobiti. "Mada ugodno, naše iskustvo s WPPSS-om ne mijenja naše negativno mišljenje o dugoročnim obveznicama", rekao je Buffett. "Ono nas jedino ostavlja u nadi kako ćemo naletjeti na neku drugu stigmatiziranu priliku koju je tržište zbog njenih problema značajno potcijenilo." 144
144
Godišnji izvještaj Berkshire Hathawayja, 1988. g o d i n a , str. 14.
201
RJR Nabisco U drugom je dijelu osamdesetih godina nov način ulaganja uveden na financijska tržišta. Službeno je ime "vrijednosnice s visokim prinosom", no većina ih je ulagača tada, a i danas je tako, zvala visokorizičnim obveznicama. Po Buffettom su viđenju te nove obveznice s visokim prinosom, bile različite od njihovih prethodnika, "palih anđela" - to je Buffettov izraz za obične ulagačke obveznice kojima su, dolaskom teških vremena, agencije snizile rejting. WPPSS-ove su vrijednosnice bile pali anđeli. On je nove obveznice s visokim prinosom opisao kao iskrivljen oblik palih anđela i, rekao je, bile su smeće prije no što su bile izdane. Prodavači vrijednosnih papira na Wall Streetu uspjeli su promovirati legitimitet ulaganja u visokorizične obveznice navodeći ranije istraživanje koje je naznačilo kako više kamate ulagačima nadoknađuju rizik neisplaćivanja. Buffett je tvrdio kako su ranije statistike neisplaćivanja besmislene jer su temeljene na skupini obveznica koje se značajno razlikuju od visokorizičnih obveznica koje se sad izdaju. Bilo je nelogično, rekao je, pretpostaviti kako su visokorizične obveznice identične palim anđelima. "Bila je to greška slična provjeravanju povijesne stope smrtnosti od Kool-Aida prije no što popijete verziju serviranu kod J o n e s t o w n a (Mjesto masovnog samoubojstva pripadnika vjerske sekte trovanjem - op. prev.)."145
Kako su osamdesete prolazile, visokorizične su obeznice postajale sve rizičnijima kako su nove ponude plavile tržište. "Planine su visokorizičnih obveznica", primijetio je Buffett, "prodali oni koji nisu marili, onima koji nisu mislili, a niti jednih niti drugih nije nedostajalo." 146 Buffett je na vrhuncu zaluđenosti obveznicama predvidio da će određeni kapitalni pothvati 145
146
202
G o d i š n j i i z v j e š t a j B e r k s h i r e H a t h a w a y j a , 1990. g o d i n a , c i t i r a n o u L a w r e n c e A. C u n n i n g h a m , The Essays of Warren Buffett: Lessons for Corporate America, p o p r a v l j e n o izdanje (privatno tiskano), str. 105. G o d i š n j i i z v j e š t a j B e r k s h i r e H a t h a w a y j a , 1990. g o d i n a , s t r . 18.
zasigurno propasti, čim postane očito da se dugom opterećene tvrtke muče kako bi podmirile isplate kamata. Southmark Corporation i Integrated Resources su 1989. godine prestale isplaćivati svoje obveznice. Čak je i Campeau Corporation, američki trgovački imperiji stvoren pomoću visokorizičnih obveznica, objavio kako ima teškoća u podmirivanju svojih dužničkih obaveza. Onda je 13. listopada 1989. godine UAL Corporation, s ciljem od 6,8 milijardi dolara vrijednog preuzimanja koje je vodio savez uprave i sindikata koje je trebalo biti financirano obveznicama s visokim prinosom, objavio kako ne može osigurati financiranje. Preprodavači su svoje vrijednosnice UAL-a prodali, a industrijski je pokazatelj Dow Jones u jednom danu pao 190 bodova. Razočaranje poslom s UAL-om, u sprezi s gubitcima u Southmarku i Integrated Resourcesu, navelo je mnoge ulagače na propitivanje vrijednosti obveznica s visokim prinosom. Upravitelji su se portfelja počeli rješavati ulaganja u visokorizične obveznice. Cijene su visokorizičnih obveznica bez kupaca počele strmoglavo padati. Nakon što je godinu započeo izvanrednim dobitcima, Merrill Lynchov pokazatelj visokorizičnih obveznica pao je na bijednih 4,2% u usporedbi s 14,2% dobiti, koju su donijele obveznice rangirane kao ulaganja. Visokorizične su obveznice do kraja 1989. godine bile vrlo nepoželjne na tržištu. Kohlberg Kravis & Roberts uspjeli su godinu dana ranije kupiti RJR Nabisco za 25 milijuna dolara, financirani u osnovi bankovnim kreditom i visokorizičnim obveznicama. Mada je RJR Nabisco ispunjavao svoje financijske obaveze, kad je tržište visokorizičnih vrijednosnica počelo padati zajedno s drugim visokorizičnim obveznicama, počele su padati i obveznice RJR-a. Tijekom pada tržišta visokorizičnih obveznica 1989. i 1990. godine Buffett je počeo kupovati RJR-ove obveznice. Većinom su visokorizične obveznice tijekom tog vremena i dalje bile neprivlačne, no Buffett je smatrao kako je RJR Nabisco nepravedno kažnjen. Stabilni su tvrtkini proizvodi donosili dovoljan novčani tijek za pokrivanje otplate dugovanja. RJR Nabisco je dodatno uspio prodati dijelove tvrtke po vrlo
203
privlačnim cijenama i tako smanjio svoj omjer duga i kapitala Buffett je analizirao rizik ulaganja u RJR i zaključio kako je tvrtka stajala puno bolje, no što su to primjećivali drugi ulagači, koji su prodavali svoje obveznice. RJR-ove su obveznice donosile 14,4% (dobit slična onoj kod vrijednosnica) i snižena je cijena nudila potencijal za kapitalne dobitke. Dakle, Buffett je između 1989. i 1990. godine za 440 milijuna dolara kupio obveznice RJR-a po sniženoj cijeni. U proljeće 1991. godine RJR Nabisco je objavio kako povlači većinu svojih visokorizičnih obveznica, otkupljujući ih po nominalnoj vrijednosti. Vrijednost RJR-ovih je obveznica porasla 34%, čime je Berkshire Hathaway došao do kapitalnog dobitka od 150 milijuna dolara.
Level 3 Communications Buffett je 2002. godine kupio velike količine visokorizičnih korporativnih obveznica, čime je svoj posjed tih papira od vrijednosti povećao šest puta, na 8,3 milijarde dolara. Od tog je ukupnog broja 65% bilo u proizvodnji energije, a oko 7 milijardi je kupljeno kroz Berkshireove osiguravajuće kuće. Objašnjavajući svoje razmišljanje vlasnicima vrijednosnica u pismu 2002. godine, Buffett je napisao: "Berkshireova uprava ne vjeruje kako su kreditni rizici, povezani s izdavačima tih instrumenata, odgovarajuće umanjeni." A to kaže čovjek koji ne prihvaća neuračunat (čitaj: neprocijenjen) rizik. Tom je stavu dodao: "Charlie i ja ne volimo prihvaćati čak niti mali rizik ako ne osjećamo da za njegovo prihvaćanje imamo odgovarajuću kompenzaciju." Najveći rizik koji mi prihvaćamo je povremeno uživanje u svježem siru jedan dan nakon isteka njegovog roka trajanja." 147 Osim što određuje cijenu svog rizika, on obično papire od vrijednosti kupuje po cijeni koja je daleko niža od njihove vrijednosti, čak i po cijeni koju je stvorila panika, a koju je čekao dok nije mogao dobiti stvarnu vrijednost. 147
204
Godišnji izvještaj Berkshire H a t h a w a y j a , 2 0 0 2 . g o d i n a .
Kod ovih je kupnji obveznica naročito zanimljivo to što Buffett, tako se barem čini, nije kupio udio u mnogima od tih tvrtki. Ipak, njegovo se ulaganje u obveznice s visokim prinosom do kraja 2003. godine, isplatilo u iznosu od nekih 1,3 milijarde dolara, dok je neto prihod tvrtke te godine iznosio 8,3 milijarde dolara. Kako je tržište obveznica s visokim prinosom doživjelo uzlet do neba, neke su od tih obveznica bile isplaćene ili prodane. Buffettov je komentar u tom trenutku bio jednostavan: "Jučerašnji se korov danas cijeni kao cvijeće." Tri su tvrtke u srpnju 2002. godine uložile ukupno 500 milijuna dolara u desetogodišnje konvertibilne obveznice komunikacijske tvrtke Broomfield iz Colorada, s kuponom od 9% i cijenom konverzije od 3,41 dolar, kako bi tvrtki pomogle obaviti neka preuzimanja i pojačale svoj kapital. Te su tri tvrtke bile Berkshire Hathaway (100 milijuna), Legg Mason (100 milijuna) i Longleaf Partners (300 milijuna dolara). Tehnološki intenzivne tvrtke nisu Buffettova normalna akvizicijska hrana; on iskreno priznaje kako ne zna pravilno procijeniti tehnološke tvrtke. Bilo je to skupo ulaganje za komunikacijsku tvrtku, no ona je dobila gotovinu i vjerodostojnost baš kad ih je trebala. Buffett je, zauzvrat, stekao primamljivo (9 posto) ulaganje s vlasničkim udjelom. U to je doba Buffett bio citiran kad je rekao kako ulagači od vrijednosnica trebaju očekivati dobit od 7 do 8 posto godišnje, pa je s 9 posto bio u dobitku. Postoji još jedna strana ove priče koja je tipična za Buffetta jaka poveznica rukovodstvenog integriteta i osobnih odnosa. Level 3 Communications je bila tvrtka - kći građevinske tvrtke Peter Kiewit Sons sa sjedištem u Omahi. Buffettov je prijatelj Walter Scott mladi i počasni predsjednik Kiewita i predsjednik upravnog odbora Levela 3. Često nazivan prvim građaninom Omahe, Scott je bio pokretačka snaga za gradski zološki vrt, muzej, institut građevinarstva i Nebraska Game and Parks Foundationu, zaklade za divljač i parkove savezne države Nebraska. Scott i Buffett imaju bliske osobne i profesionalne veze: Scott je član Berkshireovog upravnog odbora, a udaljeni su samo nekoliko katova u svojim uredima na Kiewit Plazi.
205
Mada je Buffett dobro poznavao i cijenio Scotta, želio je da ulaganje bude pošteno i transparentno, kako bi isključio sumnju da je njihovo prijateljstvo igralo veliku ulogu u poslu. Buffett je zbog toga predložio da O. Mason Hawkins, predsjednik uprave i glavni izvršni direktor tvrtke Sotheastern Asset Management, koja savjetuje Longleaf Partners, vodi posao i pregovara o uvjetima. Godinu dana kasnije, sredinom lipnja 2003. godine, Buffett, Legg Mason i Longleaf Partners dali su 500 milijuna dolara za ukupno 174 milijuna običnih vrijednosnica tvrtke Level 3 (to uključuje dodatnih 27 milijuna vrijednosnica koje su bile stimulacija za sklapanje posla). (Longleaf je već ranije te godine kupio vrijednosnice za 43 milijuna dolara, a onda je u lipnju kupio i preostale za 457 milijuna dolara). Buffett je dobio 36,7 milijuna vrijednosnica. U lipnju je prodao 16,8 milijuna vrijednosnica za 117,6 milijuna dolara, a u prosincu je prodao još 18,3 milijuna vrijednosnica za 92,4 milijuna dolara. Level 3 je svoj dug bogato otplatio i do kraja 2003. godine Buffett je, za 16 mjeseci, udvostručio svoj novac. Njegove su vrijednosnice, povrh toga, zaradile 45 milijuna dolara kamata, a on je još uvijek zadržao 1.644.900 vrijednosnica.
Qwest Berkshire je u ljeto 2002. godine za stotine milijuna dolara kupio obveznice koje su izdali Qwest Communications, telekomunikacijska tvrka u problemima sa sjedištem u Denveru, koja se prije zvala US West i njena podružnica Qwest Corporation. U tom je trenutku Qwest dugovao 26 milijardi dolara i bio je usred provjere svojih financijskih izvještaja za 1999., 2000. i 2001. godinu. Širile su se glasine o stečaju. Qwestove su se obveznice prodavale na nivou od 35 centi za dolar, a obveznice podružnice po osamdeset centi za dolar. Neke su od tih obveznica donosile prinos od 12,5% i bile su pokrivene određenom imovinom; druge, rizičnije obveznice nisu imale pokriće. Buffett je kupio i jedne i druge.
206
Većina je analitičara u to vrijeme govorila kako Qwestova imovina ima više no dovoljnu vrijednost kako bi Buffett vratio uloženo, s obzirom na trenutnu cijenu obveznica. Osim toga, kad ne bi bilo isplata kamata, Qwest bi imao zdravi novčani tijek. Tvrtkina najvrijednija imovina je bila franšiza mjesne telefonske mreže u 14 saveznih država, no Buffett je vjerovao kako će tvrtka s bivšim glavnim izvršnim direktorom Ameritecha, Dickom Motebaertom na čelu, riješiti svoje probleme.
Amazon.com U srpnju 2002. godine, samo tjedan dana nakon što je Buffett glavnom izvršnom direktoru Jeffu Bezosu napisao pismo u kojem ga je pohvalio zbog njegove odluke da opcije s vrijednosnicama računa kao izdatak, Buffett je kupio Amazonove obveznice s visokim prinosom u vrijednosti od 98,3 milijuna dolara. Buffett očito cijeni rukovoditelje koji iskazuju poštenje i čvrsta uvjerenja i dugo je zagovarao odbacivanje opcija s vrijednosnicama, no zasigurno nije bio u dobrotvornoj misiji kad je kupovao obveznice Amazon.coma. GEICO, Berkshireova kuća automobilskog osiguranja, očekivala je zaradu od 16,4 milijuna dolara od ulaganja u obveznice s visokim prinosom, što bi bila dobit od 17% u devet mjeseci, ako Amazon otkupi 264 milijuna dolara starijih obveznica s prinosom od 10%, izdanih 1998. godine. Kasnije tog ljeta, Buffett je kupio dodatne Amazonove konvertibilne obveznice s prinosom od 6 i 7/8% u vrijednosti od 60,1 milijun dolara. Pretpostavimo li kako je cijena obveznice od 1.000$ bila 60$, prinos bi bio lijepih 11,46%, a prinos do dospijeća bio bi čak i viši kad uračunamo isplaćene kamate. Dobro je poznato kako se Buffett drži onoga što razumije, a drži se podalje od tehnologije. Njegova je veza s internetom ograničena na samo tri stvari: on kupuje knjige, čita Wall Street Journal i igra bridž. Buffett se čak u pismu vlasnicima vrijednosnica 2000. godine našalio na račun svojeg izbjegavanja tehnologije: „Prigrlili smo 21. stoljeće ulaskom u visokotehnološke djelatnosti poput 207
proizvodnje cigala, tepiha i boja. Pokušajte kontrolirati svoje uzbuđenje." 148 Zašto su ga privukle Amazonove obveznice? Kao prvo, rekao je da su bile izuzetno jeftine. Kao drugo, vjerovao je kako će tvrtka procvasti. Buffett je možda primijetio kako Amazon.com ima profil sličan mnogim drugim tvrtkama, koje se bave prodajom, a u koje je ulagao. Amazon.com svoj prihod stvara kroz ogromnu prodaju po niskim cijenama i, mada ima niske marže, tvrka je efikasna i donosi dobit. Buffett se divi načinu na koji je Bezos stvorio mega - brend i načinu na koji je tvrtku proveo kroz vrlo teška vremena.
Arbitraža Arbitraža u svojem najjednostavnijem obliku uključuje kupovinu papira od vrijednosti na jednom tržištu i njihovu istodobnu prodaju na drugom. Cilj je postići dobit na osnovu razlike u cijeni. Na primjer, ako je cijena vrijednosnice neke tvrtke 20$ na tržištu u Londonu, a 20,01$ na tržištu u Tokiju, preprodavač bi mogao zaraditi istovremeno kupujući vrijednosnice te tvrtke u Londonu i prodajući ih u Tokiju. U ovom slučaju ne postoji rizik za kapital. Preprodavač jednostavno zarađuje na neusklađenosti između tržišta. Budući da transakcija ne uključuje nikakav rizik, prikladno ju je zvati arbitražom bez rizika. Rizična je arbitraža, s druge strane, prodaja ili kupovina papira od vrijednosti u nadi kako će se ostvariti dobit od neke najavljene vijednosti. Najčešća vrsta rizične arbitraže uključuje kupovinu vrijednosnica po cijeni koja je niža od buduće vrijednosti. Ta se buduća vrijednost temelji na korporativnim spajanjima, likvidacijama, javnim ponudama otkupa ili reorganizacijama. Rizik s kojim se arbitar suočava je da se najavljena buduća cijena možda neće ostvariti.
148
208
Godišnji izvještaj Berkshire H a t h a w a y j a , 2 0 0 0 . g o d i n a .
Kako bi procijenili rizik moguće arbitraže, objašnjava Buffett, morate odgovoriti na četiri osnovna pitanja. „Koliko je vjerojatno da će se obećani događaj zaista i dogoditi? Koliko će dugo moj novac biti vezan? Kolika je mogućnost da će se dogoditi nešto bolje - da, na primjer, dva takmaca pokušaju preuzeti istu tvrtku? Što će se dogoditi ako se očekivani događaj ne ostvari zbog zakona protiv prevelike koncentracije, financijskih začkoljica i sličnog?" 149 Buffett se, suočen s viškom gotovine i manjkom ideja, često okretao prema arbitraži kao korisnom načinu za upotrebu viška svojeg novca. Dobar je primjer transakcija s tvrtkom Arkata Corporation 1981. godine, gdje je kupio 600.000 vrijednosnica te tvrtke koja je prolazila kroz preuzimanje. Ipak, dok mnogi arbitri godišnje učestvuju u pedeset ili više takvih poslova, Buffett je tražio samo nekoliko financijski velikih transakcija. On je svoje učestvovanje ograničio na poslove koji su bili najavljeni i prijateljski, a odbio je nagađati o mogućim običnim ili neprijateljskim preuzimanjima. Mada tijekom godina, nikada nije izračunao svoj učinak u arbitražama, Buffett procjenjuje kako je Berkshire u njima prosječno postizao godišnju dobit od 25% prije oporezivanja. Budući da je arbitraža često zamjena za kratkoročne obveznice Centralne banke, Buffettov je apetit za takve poslove rastao i padao s količinom gotovine kojom je Berkshire raspolagao. Danas se, pak, ne bavi velikim arbitražama već svoju gotovinu radije drži u obveznicama Centralne banke i drugim kratkoročnim lako utrživim ulaganjima. Ponekad, kao alternativu gotovini, Buffett drži srednjeročne, neoporezive obveznice. On shvaća kako zamjenom srednjoročnih za kratkoročne obveznice Centralne banke riskira gubitak uloženog bude li prisiljen prodavati u nepovoljnom trenutku. No, s obzirom da te neoporezive obveznice donose veću dobit nakon oporezivanja, Buffett računa kako je mogući gubitak pokriven većim prihodom. Vlasnici bi se vrijednosnica, s obzirom na Berkshireov povijesni uspjeh u arbitražama, mogli pitati zašto se Buffett udaljio 149
Godišnji izvještaj Berkshire Hathawayja, 1988. g o d i n a , str. 15.
209
od te strategije. Mora se priznati kako su Buffettove zarade od ulaganja bile bolje no što je očekivao, no uvjeti za arbitraže počeli su se mijenjati 1989. godine. Financijski ekscesi koje je donijelo prezaduženo tržište preuzimanja stvarali su klimu neobuzdanog entuzijazma. Buffett nije bio siguran kad će prodavači i kupci doći pameti, no kad god su drugi bili užurbani, on je djelovao s oprezom. Buffett se povlačio iz arbitražnih transakcija čak i prije propasti pokušaja preuzimanja tvrtke UAL u listopadu 1989. godine. Drugi bi razlog mogao biti kako jednostavno ne postoje dovoljno veliki poslovi koji bi zaista bili značajni u usporedbi s Buffettovim vrlo velikim portfeljem. U svakom slučaju, Berkshireovo je povlačenje iz arbitraže bilo olakšano dolaskom konvertibilnih povlaštenih vrijednosnica.
KONVERTIBILNE POVLAŠTENE VRIJEDNOSNICE Konvertibilne povlaštene vrijednosnice su hibridni papir od vrijednosti koji ima značajke i vrijednosnice i obveznice. Općenito ti vrijednosni papiri ulagačima donose veći trenutni prihod nego obične vrijednosnice. Taj veći prihod nudi zaštitu od gubitka zbog snižavanja cijene. Ako cijene vrijednosnica padnu, veća dobit koju nudi povlaštena obveznica sprječava da gubitak na njima bude velik kao na običnim vrijednosnicama. U teoriji će cijena konvertibilnih obveznica padati sve dok se dobit koja trenutno donosi ne izjednači s vrijednošću nekonvertibilne obveznice, slične dobiti, nominalne vrijednosti i stupnja dospijeća. Konvertibilne povlaštene vrijednosnice, također, ulagaču daju mogućnost koristi od rasta vrijednosti običnih vrijednosnica. Budući se mogu pretvoriti u obične vrijednosnice, kad raste vrijednost običnih vrijednosnica, rast će i vrijednost konvertibilnih vrijednosnica. Ipak, budući da konvertibilne vrijednosnice donose veći prihod i imaju potencijal za kapitalne dobitke, njihova je cijena viša od cijene običnih vrijednosnica. Ta se cijena odražava u stopi po kojoj se povlaštene vrijednosnice pretvaraju u obične.
210
Naknada za pretvaranje je obično 20% do 30%. To znači kako cijena običnih vrijednosnica mora porasti 20% do 30%, prije nego se konvertibilne vrijednosnice bez gubitka vrijednosti, mogu pretvoriti u obične. Na isti način na koji je ulagao u obveznice s visokim prinosom, Buffett je ulagao i u konvertibilne povlaštene vrijednosnice kad god su one bile bolja prilika no druga ulaganja. Buffett je u kasnim osamdesetima i u devedesetima nekoliko puta ulagao u konvertibilne povlaštene vrijednosnice, uključujući Salomon Brothers, Gillette, Champion International i American Express. Grupacije koje su se bavile preuzimanjima napale su neke od tih tvrtki i Buffett je postao poznat kao „vitez na bijelom konju", spašavajući tvrtke od neprijatelja. Buffett sebe zasigurno nije doživljavao kao spasioca iz dobre volje. On je jednostavno te kupovine vidio kao dobra ulaganja s velikim potencijalom za zaradu. U tom su mu trenutku povlaštene vrijednosnice tih tvrtki davale veću dobit no što ju je mogao drugdje naći. Neke su od tih tvrtki koje su izdale konvertibilne povlaštene vrijednosnice Buffettu bile poznate, no u drugim slučajevima nije imao posebnog uvida o njima niti je s nekom sigurnošću mogao predvidjeti kakvi će biti budući novčani tijekovi. Upravo je ta nepredvidljivost, objašnjava Buffett, razlog zbog kojeg je Berkshire ulagao u konvertibilne povlaštene vrijednosnice, a ne u obične. Usprkos svojem potencijalu za pretvorbu, prava je vrijednost konvertibilnih povlaštenih vrijednosnica, po njegovom viđenju, u njihovoj značajki fiksnog prihoda. Postoji jedan izuzetak: tvrtka MidAmerican. Kod nje se radi o višestrukoj transakciji koja uključuje konvertibilne povlaštene vrijednosnice, obične vrijednosnice i kredit. Buffett ovdje cijeni konvertibilne povlaštene vrijednosnice, zbog tvrtkinog fiksnog prinosa te zbog budućeg vlasničkog udjela.
MidAmerican Berkshire je 14. 03. 2000. godine za otprilike 1,24 milijarde dolara, ili 35,05$ po komadu, kupio 34,56 milijuna konvertibilnih 211
povlaštenih vrijednosnica zajedno s 900.942 obične vrijednosnice tvrtke MidAmerican Energy Holdings Company, dobavljača plina i električne energije sa sjedištem u Des Moinesu. Berkshire je dvije godine kasnije, u ožujku 2002., kupio još 6,7 milijuna konvertibilnih povlaštenih vrijednosnica za 402 milijuna dolara. Time je Berkshireov udio porastao na 9% udjela s pravom glasa i malo više od 80% ekonomskog interesa. Berkshire i neke od njegovih podružnica su od 2002. godine također kupili 11% neprenosivih povlaštenih vrijednosnica za otprilike 1,728 milijardi dolara, a MidAmerican je u kolovozu 2003. godine otkupio dio njih u vrijednosti od 150 milijuna dolara. Dodatnih su 300 milijuna dolara uložili David Sokol, predsjednik uprave i glavni izvršni direktor MidAmericana, i Walter Scott, MidAmericanov najveći pojedinačni vlasnik vrijednosnica. U stvari je Scott prvi pristupio Buffettu. Bio je to njihov prvi veliki zajednički posao u pedeset godina prijateljstva. Cijena koju je Buffett platio za MidAmerican bila je bliža nižem kraju raspona tadašnje vrijednosti, a po novinarima je to bilo od 34 do 48$ po komadu, pa je Buffett dobio određeni popust. No, Buffett se obvezao kako će on i Berkshire pomoći MidAmericanovom budućem rastu do te mjere da će potpomoći MidAmericanovu kupnju cjevovoda u vrijednosti do 15 milijardi dolara. MidAmerican je uz Buffettovu pomoć, kao dio svoje strategije rasta kupio cjevovode od trgovaca energijom, koji su bili u problemima. Jedna se takva kupnja dogodila gotovo istog trena. Buffett je u ožujku 2002. godine, od tvrtke Williams Company sa sjedištem u Tulsi, kupio Kern River Gas Transmission, projekt koji je dnevno transportirao 24 milijuna kubičnih metara plina na udaljenost od 1.500 kilometara. Buffett je platio 960 milijuna dolara u što je uključen tvrtkin dug, te dodatnih milijardu dolara kapitalnih ulaganja. MidAmerican je također kasnije, 2002. godine, preuzeo plinovod Dynergy's Northern Natural po bagatelnoj cijeni od otprilike 900 milijuna dolara i preuzimanje duga. Onda je, početkom siječnja 2004. godine, Berkshire objavio kako će
212
financirati 30% troškova, dvije milijarde dolara, novog plinovoda za prirodni plin kojim će se transportirati plin sa sjevera Aljaske, a čime će se za 7% povećati američke zalihe tog energenta. MidAmericanov je predsjednik uprave, Sokol, rekao kako bi bez Buffettove pomoći to ulaganje MidAmericanu bilo vrlo teško. U drugoj, no povezanoj transakciji, Berkshireova je podružnica MEHC Investment Inc., za 275 milijuna dolara, kupila konvertibilne povlaštene vrijednosnice tvrtke Williams. Te povlaštene vrijednosnice obično ne donose pravo glasa u izboru direktora koje obične vrijednosnice imaju, no u ovom je dogovoru Berkshire Hathaway stekao pravo odabira 20% MidAmericanovog upravnog odbora, isto kao i pravo odobravanja određenih važnih transakcija. Buffett je zajedno s tvrtkom Lehman Brothers, kasnije te godine, tvrtki Williams dao jednogodišnji hipotekarni kredit u iznosu od 900 milijuna dolara, uz kamatu od 19%, osiguran gotovo svom naftom i plinom nalazišta Barrett Resources, koje je Williams kupio za nekih 2,8 milijardi dolara. Izviješteno je kako je Buffettov kredit bio dio od ukupno 3,8 milijardi dolara zajmova i gotovine koje je Williams, još uvijek tvrka koja kotira kao ulaganje, trebala za sprečavanje stečaja. Uvjeti ugovora su bili kruti i prepuni klauzula i naknada koje su kamatu mogle povisiti na 34%. No, još se uvijek može tvrditi kako je Buffett ne samo pomogao tvrtci koja je još uvijek imala kvalitetu ulaganja, već se i štitio od visokog rizika te situacije. Mada MidAmerican nije jedini Buffettov izlet u tada problematičan energetski sektor, definitivno je bio složeno, višestruko ulaganje. Buffett je vjerovao kako tvrtka vrijedi više od svoje tadašnje tržišne cijene. Znao je kako uprava, uključujući Waltera Scotta i Davida Sokola, radi pošteno i pametno i kako zavrjeđuje povjerenje. Na kraju, energetski sektor može biti stabilan posao i Buffett se nadao kako će postati još stabilnijim i profitabilnijim. Buffett je u MidAmericanu kupio ulaganje s fiksnim prinosom, koje ima mogućnost prerastanja u vlasnički udio. Kao i kod svih drugih svojih ulaganja zauzeo je karkaterističan vlasnički stav i posvetio se rastu tvrtke. Nešto je novca zaradio od Williamsovog instrumenta s fiksnim prinosom dok se štitio klauzulama, visokim
213
stopama i hipotekom (Barrett Resources). MidAmerican je na kraju svega u listopadu 2003. godine narastao na trećeg po veličini distributera električne energije u Velikoj Britaniji i opskrbljivao je 689.000 ljudi u saveznoj državi Iowa, dok plinovodi Kern River i Northern Natural transportiraju otprilike 7,8% prirodnog plina u SAD-u. Tvrtka je imala imovinu vrijednu 19 milijardi dolara i godišnje prihode od 6 milijardi dolara u 25 saveznih država i nekoliko drugih zemalja, a Berkshireu je godišnje donosila nekih 300 milijuna dolara. Važno je sjetiti se kako Buffett na konvertibilne povlaštene vrijednosnice prvenstveno gleda kao na papire od vrijednosti s fiksnim prinosom, a onda kao na sredstvo za aprecijaciju. Iz tog razloga, vrijednost Berkshireovih povlaštenih vrijednosnica ne može biti niža od vrijednosti sličnih nekonvertibilnih povlaštenih vrijednosnica, a vjerojatno je i veća zbog prava na konverziju. Buffett je naširoko cijenjen kao najveći svjetski ulagač za vrijednost, što u osnovi znači kupovanje vrijednosnica, obveznica i drugih papira od vrijednosti te čitavih tvrtki, za daleko manje od njihove stvarne vrijednosti, i čekanje da posjed dosegne tu stvarnu vrijednost. Bez obzira radi li se o vrijednosnicama tehnoloških tvrtki ili korporativnom dugu s visokim prinosom, Buffett primjenjuje ista načela. Ulagač za vrijednost ide tamo gdje može sklopiti posao. Mada se o Buffettu obično misli kao o dugoročnom ulagaču u obične vrijednosnice, on ima sposobnosti, izdržljivost i kapital za ulaženje u djelatnosti koje su u problemima i odabir nebrušenih dijamanata. On bira određene tvrtke s poštenim, pametnim rukovoditeljima i proizvodima koji donose gotovinu. Također koristi instrumente koji u danom trenutku imaju najviše smisla. Obično je u pravu, a kad nije on to priznaje. Ispalo je da je njegova odluka o snažnom prelasku na instrumente s fiksnim prinosom 2002. i 2003. godine bila definitivno ispravna. Berkshireov bruto ostvareni prihod od ulaganja u fiksni prinos bio je milijardu dolara. Ta se svota 2003. godine skoro utrostručila, na 2,7 milijardi dolara.
214
X. Upravljanje svojim portfeljem Do ovog smo trenutka proučavali Buffettov pristup donošenju odluka o ulaganju, a on se temelji na svevremenskim principima, oblikovanim u dvanaest načela. Gledali smo preko njegovog ramena kako primjenjuje ta načela prilikom kupovanja vrijednosnica i obveznica i preuzimanja tvrtki. Određeno smo vrijeme posvetili i razumijevanju tuđih uvida koji su pomogli oblikovati njegovu filozofiju ulaganja. No, kao što svaki ulagač zna, odlučivanje koje vrijednosnice kupiti samo je dio priče. Drugi je dio neprestani proces upravljanja portfeljem i učenja kako se nositi s emocionalnim usponima i padovima koji neizostavno prate takve odluke. Nije iznenađujuće da će nam Warren Buffett i ovdje pokazati put. Hollywood nam je dao vizualni kliše izgleda osobe koja upravlja novcem: odjednom razgovara na dva telefona, mahnito zapisuje i u isto vrijeme pokušava jedno oko držati na ekranima računala koja na njega trepću i pište sa svih strana, čupa si kosu svaki put kad jedan od bljesaka tih računala pokaže i najmanji pad cijene vrijednosnice. Warren Buffett je daleko od te vrste mahnitosti, koliko se god može zamisliti. Kreće se s mirnoćom koja proizlazi iz velikog samopouzdanja. On ne mora istovremeno gledati na desetak
215
ekrana jer ga promjene, koje se događaju tren za trenom, ne zanimaju. Warren Buffett ne razmišlja u minutama, danima ili mjesecima, već u godinama. On ne treba podatke o stotinama tvrtki jer su njegova ulaganja fokusirana u samo nekoliko odabranih. Taj pristup, koji on zove „usredotočeno ulaganje", uvelike pojednostavljuje zadatak upravitelja portfelja. „Mi se usredotočavamo na samo nekoliko izvanrednih tvrtki. Mi smo usredotočeni ulagači." 150 W A R R E N B U F F E T T , 1 9 9 4 . GODINA
STATUS QUO: IZBOR IZMEĐU DVIJE MOGUĆNOSTI Trenutno stanje upravljanja portfeljom, kako ga svi drugi prakticiraju, izgleda zaglavljeno u igri potezanja konopca između dvije strategije koje se međusobno takmiče: aktivno upravljanje portfeljem i indeksno ulaganje. Aktivni upravitelji portfeljem stalno rade kupujući i prodavajući velik broj običnih vrijednosnica. Njihov je posao pokušati održati zadovoljstvo svojih stranaka. To označava ustrajno nadmašivanje učinaka drugih na tržištu kako bi, ako klijent bilo kad primjeni očito mjerilo - kako ide mojem portfelju u usporedbi s tržišnim prosjekom - odgovor bio pozitivan i stranka i dalje držala svoj novac kod tog upravitelja. Kako bi ostali na vrhu, aktivni upravitelji pokušavaju predvidjeti što će se u slijedećih šest mjeseci dogoditi s vrijednosnicama i neprekidno mijenjaju portfelj nadajući da će se okoristiti sa svojim predviđanjima. Indeksno je ulaganje, na drugoj strani, kupi - i - drži pasivni pristup. On uključuje sastavljanje, a onda držanje raznolikog portfelja običnih vrijednosnica, koje su namjerno odabrane tako da 150
216
Osobna komunikacija s a u t o r o m , kolovoz 1994. g o d i n e .
oponašaju ponašanje određenog pokazatelja koji služi za usporedbu, kao što je S&P 500. Najjednostavniji i daleko najčešći način da se to postigne je kroz indeksirani investicijski fond. Zagovornici su se oba pristupa dugo borili kako bi dokazali koji će na kraju donijeti veću zaradu. Aktvni upravitelji portfelja tvrde kako svojim nadmoćnim sposobnostima odabira vrijednosnica mogu nadmašiti svaki pokazatelj. Indeksni stratezi mogu tvrditi kako je nedavna prošlost na njihovoj strani. U istraživanju koje je pratilo rezultate kroz dvadesetogodišnje razdoblje, od 1977. do 1997. godine, postotak aktivnih fondova koji su uspjeli nadmašiti pokazatelj S&P 500 drastično je pao, s 50% u ranijim godinama na jedva 25% u posljednje četiri godine ispitivanja. Od studenog 1998. godine, 90% aktivno upravljanih fondova imalo je lošije rezultate od tržišnog prosjeka (u prosjeku 14% niže nego S&P 500), što znači da je samo 10% imalo bolje rezultate.151 Aktivno upravljanje portfeljem danas kao uobičajena praksa ima vrlo malu šansu za postizanje rezulata boljih od pokazatelja S&P-a. Kao prvo, temelji se na vrlo klimavoj premisi: kupite danas ono što ćete usokoro moći prodati uz dobit, bez obzira o čemu se radi. Fatalna greška u toj logici je, s obzirom na složenost financijskog univerzuma, predviđanja nisu moguća. Kao drugo, ovaj visoki nivo aktivnosti dolazi s troškovima transakcija koji svojim ulagačima smanjuju neto dobit. Kad uračunamo i te troškove, postaje očito da je aktivno upravljanje novcem kreiralo svoju propast. Indeksiranje je, s obzirom da ne izaziva ekvivalentne troškove, po mnogo čemu bolje od aktivno vođenih portfelja. No, čak će vam i najbolji indeksni fond, radeći najbolje što može, donijeti prosječnu tržišnu dobit. Indeksni ulagači ne mogu poslovati niti bolje niti lošije od tržišta. Inteligentni se ulagači moraju upitati: Jesam li zadovoljan prosjekom? Mogu li postići više?
151
A n d r e w Barry, «With Little C h e e r y N e w s in Sight, S t o c k s T a k e a Break», Barron's (16. 11. 1 9 9 8 . g o d i n e ) .
217
NOV IZBOR Birajući između indeksnog i aktivnog pristupa, Warren Buffett bi bez oklijevanja odabrao indeksni. To pogotovo vrijedi za ulagače s vrlo niskom tolerancijom na rizik i za ljude koji vrlo malo znaju o ekonomici poslovanja, ali još uvijek žele učestvovati u dugoročnim koristima ulaganja u obične vrijednosnice. „Periodičnim ulaganjem u indeksne fondove", kaže Buffett u svom neponovljivom stilu, „ulagači neznalice mogu čak i nadmašiti učinak većine profesionalnih ulagača." 152 Buffett bi, ipak, vrlo brzo istakao kako postoji i treća mogućnost - vrlo različita vrsta strategije aktivnog vođenja portfelja koja značajno povećava izglede za nadmašivanje pokazatelja. Ta je mogućnost usredotočeno ulaganje.
USREDOTOČENO ULAGANJE: VELIKA SLIKA Reducirano na svoju srž, usredotočeno ulaganje znači ovo: odaberite nekoliko vrijednosnica koje će tijekom dužeg vremenskog razdoblja vjerojatno donijeti natprosječne rezultate, najveći dio svog ulaganja koncentrirajte u te vrijednosnice i budite dovoljno hrabri kako bi izdržali tijekom možebitnih kratkotrajnih tržišnih oscilacija. Sljedeći odjeljak opisuje odvojene elemente procesa:
„Pronađite izvanredne tvrtke" Warren Buffett je tijekom godina razvio način za određivanje tvrtki koje su dovoljno vrijedne da on u njih ulaže; taj se način oslanja na zdravorazumsku pretpostavku: ako tvrtki ide dobro i vode je pametni ljudi, cijena vrijednosnica u jednom trenutku mora početi odražavati tu prisutnu vrijednost. Buffett iz tog razloga većinu svoje pažnje ne poklanja praćenju cijena vrijednosnica, već 132
218
Godišnji izvještaj Berkshire H a t h a w a y j a , 1993. g o d i n a , str. 15.
analiziranju ekonomskih temelja osnovne djelatnosti i procjenjivanju tvrtkinog rukovodstva. ZLATNA PRAVILA USREDOTOČENIH ULAGAČA 1. Koncentrirajte svoja ulaganja u izvrsne tvrtke koje vodi jaka uprava. 2. Ograničite se na onoliko tvrtki koliko možete zaista razumijeti. Deset do dvadeset je dobro, preko dvadeset je samo izazivanje problema. 3. Odaberite najbolje od vaših dobrih tvrtki i u njih uložite većinu ulaganja. 4. Razmišljajte dugoročno: minimalno pet do deset godina. 5. Oscilacije se događaju. Nastavite dalje. Buffettova načela, opisana u ranijim poglavljima, mogu se smatrati pojasom za alat. Svako je načelo jedan analitički alat, a zajedno daju metodu za izdvajanje tvrtki s najboljim šansama za visoku dobit. Buffett svoj pojas s alatom koristi kako bi pronašao tvrtke koje imaju dugu povijest vrhunskih rezultata i stabilnu upravu, a ta stabilnost znači kako u budućnosti imaju veliku vjerojatnost ponavljanja učinaka iz prošlosti. A to je srž usredotočenog ulaganja: koncentrirajte svoja ulaganja u tvrtke s najvećom vjerojatnošću natprosječnog učinka.
„Manje je više" Sjećate li se Buffettovog savjeta ulagaču koji ne zna ništa - da se drži indeksnih fondova? Za naše je potrebe zanimljivije ono što je slijedeće rekao: „Ako ste ulagač koji ima određeno znanje, i sposobni razumjeti poslovnu ekonomiku te pronaći pet do deset tvrtki koje imaju razumnu cijenu i imaju važne dugoročne prednosti nad takmacima, 219
za vas uobičajeno raspršivanje (raznolik aktivni portfelj) nema smisla." 153 Što nije u redu s uobičajenim raspršivanjem? Kao prvo, ono uvelike povećava mogućnost da ćete kupititi nešto o čemu nemate dovoljno znanja. Na Buffettovo je razmišljanje u ovom području s ponosom utjecao Philip Fisher, koji je bio poznat po svojim usredotočenih portfeljima, mada on nije koristio taj izraz. Fisher je uvijek govorio kako radije posjeduje mali broj izvanrednih tvrtki koje razumije nego velik broj prosječnih, od kojih mnoge razumije vrlo slabo. Ulagači s određenim znanjem, primjenjujući Buffettova načela, proći će bolje ako svoju pažnju usredotoče na samo nekoliko tvrtki. Koliko je nekoliko? Čak je i veliki svećenik modernih financija otkrio kako vam, u prosjeku, samo petnaest različitih vrijednosnica daje 85-postotnu raznolikost. 154 Za prosječnog ulagača pokriće može imati deset do dvadeset. Usredotočeno ulaganje pada u vodu ako se primijeni na prevelik portfelj s desecima različitih vrijednosnica.
„Velike svote ulažite s a m o na vrlo vjerojatne događaje" Utjecaj Phila Fishera na Buffetta može se također vidjeti i na drugi način - njegovo vjerovanje kako je kad sretnete dobru priliku jedini razuman pristup veliko ulaganje. Iz riječi Warrena Buffetta odjekuje to razmišljanje: „Morate imati dovoljno hrabrosti i uvjerenja da uložite barem 10% onoga što imate u to ulaganje." 155 Možete vidjeti zašto Buffett kaže kako idealan portfelj ne bi trebao imati više od deset različitih vrijednosnica, jer bi svaka trebala imati udjel od 10%. No, usredotočeno ulaganje nije samo pitanje pronalaženja deset dobrih vrijednosnica i dijeljenja svog ulagačkog portfelja na jednake dijelove. Čak i ako je za sve 153 154
155
220
isto kao i p o d 151. Ronald S u r z , «R-Squared a n d A l p h a s a r e Far f r o m d i f f e r e n t Alpha-Bets», The Journal of investing ( l j e t o 1 9 9 8 . g o d i n e ) . Intervju s W a r r e n o m Buffettom, kolovoz 1994. g o d i n e .
vrijednosnice u usredotočenom portfelju vrlo vjerojatno kako će im vrijednost rasti, neizbježno će vrijednost nekima rasti više pa njihov udjel u ulaganju treba biti veći. Igrači ajnca to intuitivno znaju: kad su šanse na vašoj strani, kladite se u velike svote. Ne mogu se baviti s 50 do 75 stvari. To je ulaganje poput Noine arke - završite sa zoološkim vrtom. Ja volim ulagati smislene količine novca u nekoliko stvari.156 WARREN BUFFETT.
1987.
GODINA
Na trenutak razmislite o Buffettovoj odluci da kupi American Express za svoju partnersku tvrtku, kao što je opisano u prvom poglavlju. Kad je opasnost skandala izazvala pad cijena tvrtkinih vrijednosnica skoro na samo polovicu, Buffett je uložio ogromnih 40% imovine s kojom je partnerstvo raspolagalo u tu jednu tvrtku. Bio je uvjeren kako je tvrtka, usprkos prijeporu, čvrsta i da će na kraju cijena vrijednosnica vratiti odgovarajuću razinu; u međuvremenu je prepoznao sjajnu priliku. No, je li ona vrijedila skoro polovinu ukupne imovine? Bila je to velika oklada koja se lijepo isplatila: dvije godine kasnije prodao je vrijednosnice kojima je cijena značajno porasla uz zaradu od 20 milijuna dolara.
„Budite strpljivi" Usredotočeno ulaganje je antiteza pristupu velike raznolikosti i obrtaja. Mada od svih aktivnih strategija, usredotočeno ulaganje ima najveće šanse za nadmašivanje indeksne dobiti tijekom vremena, ono od ulagača zahtijeva strpljivo držanje svojeg portfelja, čak i kad se čini da druge strategije pobjeđuju. Koliko dugo je dovoljno dugo? Kao što možete zamisliti, ne postoji čvrsto pravilo (mada bi Buffett vjerojatno rekao kako je sve 156
Wall Street Journal (30. 09. 1987. godine), citirano u Andrew Kilpatrick, Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett (Birmingham, Alabama: AKPE, 2004. godina), str. 1328.
221
ispod 5 godina budalaština). Cilj nije nula obrtaja (nikad ništa ne prodavati). To je glupost u suprotnom pravcu, jer to bi vas spriječilo da iskoristite nešto bolje kad se prilika pojavi. Općenito je pravilo da trebamo težiti stopi obrtaja između 20% i 10%, što znači kako vrijednosnice treba držati između pet i deset godina.
„Nemojte paničariti zbog promjene cijena" Usredotočeno ulaganje teži nadprosječnim rezultatima, a postoje snažni dokazi i u akademskim istraživanjima i u stvarnim događajima, da je ta težnja uspješna. Ipak, ne može biti sumnje da se do cilja ne stiže glatko jer je nestabilnost cijena nusproizvod usredotočenog pristupa. Usredotočeni ulagači toleriraju neravnine jer znaju kako će na dug rok, temeljne ekonomski kvalitete tvrtke više nego kompenzirati bilo kakve kratkoročne nestabilnosti cijena. Buffett je majstor u ignoriranju neravnina. To je i njegov partner, Charlie Munger, koji je jednom izračunao, koristeći izračun ukamaćivanja glavnice i pouke koje je naučio igrajući poker, da je dokle god može izdržati nestabilnost cijena, posjedovanje samo tri različite vrijednosnice dovoljno. „Znao sam da psihološki mogu izdržati neravnine jer su me odgojili ljudi koji vjeruju u nadvladavanje neravnina." 157 Možda i vi dolazite od dugog slijeda ljudi koji mogu savladavati neravnine. No, čak i ako se niste rodili toliko sretni, možete steći neke od njihovih značajki. Promjena načina razmišljanja i ponašanja stvar je svjesne odluke. Stjecanje novih navika i obrazaca razmišljanja ne događa se preko noći, no postepeno je učenje samih sebe da ne paničarite i ne djelujete prenagljeno u odgovoru na neočekivane promjene izvedivo - i nužno.
157
222
Outstanding Investors Digest (10. 0 8 . 1 9 9 5 . g o d i n e ) , s t r . 6 3 .
BUFFETT I MODERNA TEORIJA PORTFELJA Buffettova vjera u temeljne ideje usredotočenog ulaganja dovodi ga u raskorak s mnogim drugim financijskim guruima, a također i sa skupom koncepata koji su poznati pod zajedničkim imenom moderna teorija portfelja. Kako je ovo knjiga o Buffettovom razmišljanju i budući da Buffett sam ne podržava tu teoriju, na njeno opisivanje nećemo trošiti puno vremena. No, kako nastavljate učiti o ulaganju, čut ćete o ovoj teoriji i zato je važno proći njene osnovne elemente. Onda ćemo Buffettu dati priliku da svaku provjeri. Moderna teorija portfelja kombinacija je triju poticajnih ideja o financiranju koje potječu od tri moćna uma. Harry Markowitz, poslijediplomski student ekonomije na Sveučilištu Chicago, prvi je kvantificirao odnos između rizika i dobiti. Koristeći matematički alat zvan kovarijanca, on je izmjerio kombinirano kretanje grupe vrijednosnica i to iskoristio za određivanje rizičnosti čitavog portfelja. Markowitz je zaključio kako ulagački rizik nije funkcija promjene cijene pojedine vrijednosnice, već pomjeranja čitave grupacije vrijednosnica u istom smjeru. Ukoliko se to dogodi, postoji značajna šansa da će ih ekonomski pomaci sve u isto vrijeme povući prema dnu. Jedina je razumna zaštita, rekao je on, raspršivanje ulaganja. Nekih deset godina kasnije drugi poslijediplomac, Bil Sharpe sa Sveučilišta Californija u Los Angelesu (UCLA), razvio je matematički proces za mjerenje nepostojanosti, koji je pojednostavio Markowitzov pristup. Nazvao ga je modelom određivanja cijene kapitalnog posjeda (Capital Asset Pricing Model). Znači u rasponu od jednog desetljeća dva su akademika definirala dva važna elementa onoga što je kasnije nazvano modernom teorijom portfelja: Markowitz sa svojom idejom da pravilan omjer između nagrade i rizika ovisi o raznolikosti portfelja i Sharpe sa svojom definicijom rizika. Treći je dio teorija efikasnog tržišta ( E M T - efficient market theory) - došao od 223
mladog asistenta profesora financija, na Sveučilištu Chicago Eugena Fame. Fama je proučavanje promjena u cijenama vrijednosnica počeo u ranim šezdesetima. Kao osoba koja puno čita, apsorbirao je sva pisana djela o ponašanju tržišta vrijednosnica raspoloživa u to doba i zaključio kako cijene vrijednosnica nije predvidivo jer je tržište preefikasno. Na efikasnom tržištu, čim informacija postane dostupna, velik broj pametnih ljudi agresivno koristi tu informaciju na način koji izaziva trenutno prilagođavanje cijena, prije no što bilo tko može profitirati. U bilo kojem danom trenutku, cijene vrijednosnica odražavaju sve raspoložive informacije. Predviđanjima o budućnosti stoga nema mjesta na efikasnom tržištu, jer se cijene vrijednosnica prebrzo prilagođavaju.
Buffettovo viđenje rizika U modernoj teoriji portfelja nepostojanost cijena vrijednosnica određuje rizik. No, tijekom čitave svoje karijere, Buffett je pad u cijenama vrijednosnica uvijek vidio kao priliku za zaradu. Po njegovom mišljenju, dakle, pad cijene u stvari smanjuje rizik. On ističe: „Za vlasnike tvrtki - a mi vlasnike vrijednosnica smatramo vlasnicima tvrtki - akademska definicija rizika je toliko daleko od točne da proizvodi apsurde." 158 Buffett ima drugačiju definiciju rizika: mogućnost štete. A to je čimbenik intrinzične vrijednosti tvrtke, a ne ponašanja cijene vrijednosnice. Financijska šteta dolazi od krive procjene budućih profita tvrtke, plus nepredvidljivo djelovanje poreza i inflacije, koje je nemoguće kontrolirati. Nadalje, Buffett rizik vidi neodvojivo povezanim s trajanjem ulaganja. Ako vrijednosnice kupite danas, objašnjava on, namjeravajući ih sutra prodati, ušli ste u rizičnu transakciju. Šanse za točno predviđanje hoće li cijene vrijednosnica rasti ili padati u kratkom vremenskom razdoblju, jednake su šansama za predviđanje na koju će stranu pasti bačeni novčić; izgubit ćete u pola slučajeva. 158
224
Godišnji izvještaj Berkshire H a t h a w a y j a , 1993. g o d i n a , str. 18.
Ipak, kaže Buffett, ako svoje vrijeme ulaganja produžite na nekoliko godina (uvijek pretpostavljajući kako ste razumno ulagali), onda se šanse značajno mijenjaju u vašu korist.
Buffettovo viđenje raspršivanja Buffettov pogled na rizik vodi njegovu strategiju raspršivanja ulaganja i ovdje je njegovo mišljenje, također, dijametralno suprotno od moderne teorije portfelja. Prema toj je teoriji prvenstvena korist od raznolikog portfelja ublažavanje nepostojanosti cijena pojedinih vrijednosnica. No, ako niste zabrinuti zbog nepostojanosti cijena, a Buffett nije, onda ćete raspršivanje portfelja ulaganja vidjeti u drugačijem svjetlu. On zna kako bi mnogi takozvani učenjaci Berkshireovu strategiju proglasili rizičnijom, no on se ne da pokolebati. „Vjerujemo da politika koncentracije portfelja može u stvari smanjiti rizik ako podiže, a to bi trebala činiti, i intenzitet kojim ulagač razmišlja o tvrtci i komfor s kojim mora razmišljati o njenim ekonomskim značajkama prije no što kupi dio nje." 1 5 9 Namjerno se usredotočujući na samo nekoliko odabranih tvrtki, sposobniji ste pobliže ih istražiti i razumjeti njihovu stvarnu vrijednost. Čim više o tvrtki znate, tim vjerojatno manje riskirate. „Raspršivanje služi kao zaštita od neznanja", objašnjava Buffett. „Želite li osigurati da se vama neće dogoditi ništa loše vezano uz tržište, onda trebate posjedovati čitavu tvrtku. U tome nema ništa loše. To je savršeno ispravan pristup za nekoga tko ne zna kako analizirati tvrtke." 160
159 160
i s t o k a o i p o d 157., s t r . 13. Outstanding Investors Digest (08. 0 8 . 1 9 9 6 . g o d i n e ) , s t r . 2 9 .
225
Buffettov pogled na teoriju efikasnog tržišta Buffettov problem s EMT - om počiva na središnjoj točci: on negira napor koji ulagači ulažu u analizu svih raspoloživih podataka, kao što ih Buffett savjetuje, a koji im daje prednost nad takmacima. EMT se svejedno religiozno podučava u poslovnim školama, na beskrajno zadovoljstvo Warrena Buffetta. „Prirodno, medvjeđa usluga koja se čini studentima i lakovjernim profesionalnim ulagačima koji su progutali EMT bila je izvanredna usluga nama i drugim Grahamovim sljedbenicima", cinično je primijetio Buffett. „Sa sebičnog bi stanovišta mi vjerojatno trebali darovati stolice kako bi osigurali perpetualno podučavanje EMT-a." 161 Moderna teorija portfelja na mnoge načine štiti ulagače koji imaju ograničeno znanje i razumijevanje o procjenjivanju tvrtke. No, ta zaštita ima svoju cijenu. Prema Buffettu: „Moderna teorija portfelja uči kako biti prosječan. No, ja mislim kako skoro svatko može otkriti kako biti prosječan još u petom razredu osnovne škole." 162
SUPERULAGAČI IZ BUFFETT-GRADA Jedna od najboljih knjiga o ulaganju svih vremena izdana je 1934. godine, na vrhuncu velike ekonomske krize. Sigurnosna analiza, koju su napisali Benjamin Graham i David Dodd, univerzalno se smatra klasikom i još uvijek je u tisku nakon pet izdanja i šezdeset i pet godina. Nemoguće je prenaglasiti njezin utjecaj na moderni svijet ulaganja.
161 162
226
Godišnji izvještaj Berkshire H a t h a w a y j a , 1988. g o d i n a , str. 18. Outstanding Investors Digest (08. 08. 1996. godine), str. 29.
Pedeset godina nakon izvornog izdanja Poslovna škola Sveučilišta Columbia sponzorirala je seminar kojim se obilježavala godišnjica ovog poticajnog teksta. Warren Buffett, jedan od najpoznatijih polaznika škole i najpoznatiji današnji zagovornik Grahamovog pristupa ulaganja za vrijednost, obratio se skupu. Svoj je govor nazvao „Superulagači Graham-i-Dodd - grada", i na vlastiti je način govor postao klasik kao i knjiga kojoj je bio posvećen. 163 Počeo je s rekapitulacijom središnjeg argumenta moderne teorije portfelja - da je tržište vrijednosnica efikasno, sa su sve vrijednosnice ispravno procijenjene i stoga je svatko tko godinu za godinom nadmašuje tržište jednostavno sretnik. Možda i jest tako, rekao je, no ja poznajem neke ljude koji su to uspjeli, a njihov se uspjeh ne može objasniti jednostavnom slučajnošću. Onda je nastavio iznositi dokaze. Primjeri, koje je taj dan predstavio, bili su ljudi koji su tijekom vremena uspjeli dosljedno nadmašivati tržište, ne zbog sreće, već jer su slijedili načela naučena iz istog izvora: Ben Graham. Svi oni borave, rekao je, u „intelektualnom selu" Graham-i-Dodd-grada. Skoro dva desetljeća kasnije mislio sam kako bi moglo biti zanimljivo ponovo pogledati neke ljude koji su primjer pristupa koji je definirao Graham i koji također dijele Buffettovo uvjerenje u vrijednost usredotočenog portfelja s malim brojem različitih vrijednosnica. O njima mislim kao o superulagačima Buffettgrada: Charlie Munger, Bill Ruane, Lou Simpson i naravno, Buffett. Puno možemo naučiti iz povijesti njihovog učinka.
Charlie Munger Mada se ulagački učinak Berkshire Hathawayja obično veže uz njegovog predsjednika uprave, nikad ne bismo trebali zaboraviti, kako je potpredsjednik Charlie Munger, izvanredan ulagač. 163
Ovaj je g o v o r bio p r i l a g o đ e n za članak u publikaciji Poslovne Škole Sveučilišta Columbia Hermes (jesen, 1984. godine), p o d istim n a s l o v o m . Ovdje, izravno n a v e d e n e o p a s k e , su iz t o g članka.
227
Vlasnici vrijednosnica koji su prisustvovali Berkshireovim godišnjim sastancima ili čitali Charliejeva razmišljanja u časopisu Outstanding Investor Digest shvaćaju kvalitetu njegovog intelekta. „Na njega sam naletio oko 1960. godine", rekao je Buffett, „i rekao sam mu kako je pravo dobro kao hobi, no da on može i bolje." 164 Kao što se možda sjećate, Munger je u to vrijeme imao uspješnu odvjetničku praksu u Los Angelesu, no postupno je svoju energiju premještao u novo ulagačko partnerstvo koje je nosilo njegovo ime. Rezultati njegovog talenta mogu se vidjeti u tablici 10.1. Tablica 10.1 Partnerska tvrtka Charlieja Mungera Godišnja promjena u postotcima Dow Jones
164
228
Godina
Ukupno partnerstvo (%)
Industrijski prosjek (%)
1962.
30,1
-7,6
1963.
71,7
20,6
1964.
49,7
18,7
1965.
8,4
14,2
1966.
12,4
-15,8
1967.
56,2
19,0
1968.
40,4
7,7
W a r r e n Buffett, «The s u p e r i n v e s t o r s of Graham-and-Doddsville», Hermes j e s e n 1984. godine). Superulagači k o j e je Buffett p r e d s t a v i o u članku uključuju: Waltera Schlossa, koji je s r e d i n o m p e d e s e t i h z a j e d n o s Buffettom radio za Graham-Newman Corporation; Toma Knappa, d r u g o g učenika Grahama i Newmana, koji je kasnije o s n o v a o tvrtku T w e e d y - B r o w n e P a r t n e r s s Edom A n d e r s o n o m , t a k o đ e r G r a h a m o v i m s l j e d b e n i k o m ; Billa Ruanea, bivšeg G r a h a m o v a učenika koji je u t e m e l j i o Sequoia Fund; B u f f e t t o v o g p a r t n e r a Charliea Mungera, Ricka Guerina iz t v r t k e Pacific Partners; i Stana P e r l m e t e r a iz t v r t k e P e r i m e t e r I n v e s t m e n t s .
1969
28,3
-11,6
1970.
-0,1
8,7
1971.
25,4
9,8
1972.
8,3
18,2
1973.
-31,9
-13,1
1974.
-31,5
-23,1
1975.
73,2
44,4
Prosječna dobit
24,3
6,4
Standardno odstupanje
33,0
18,5
Minimum
-31,9
-23,1
Maksimum
73,2
44,4
„Njegov je portfelj bio koncentriran u samo nekoliko papira od vrijednosti i stoga mu je i rezultat izraženije nepostojan", objašnjava Buffett, „no temeljio se na istom pristupu snižene cijene." U donošenju odluka za svoju partnersku tvrtku Charlie je slijedio Grahamovu metodologiju i tražio samo tvrtke koje se prodaju po cijeni ispod stvarne. „Bio je voljan prihvatiti veće uspone i padove u učinku, a i po karakteru naginje usredotočivanju portfelja." 165 Primijetite kako Buffett u opisu Charliejevog učinka ne koristi riječ rizik. Koristeći uobičajenu definiciju rizika (nepostojanost cijena), morali bismo reći kako je tijekom svoje trinaestogodišnje povijesti Charliejevo partnerstvo bilo ekstremno rizično, sa standardnim odstupanjem, skoro dvostruko većim od tržišnog. No, nadmašivanje prosječne godišnje dobiti tržišta za 18%, tijekom istih tih trinaest godina, nije bilo djelo čovjeka koji riskira, već pronicljivog ulagača.
165
isto k a o i p o d 163.
229
Bill Ruane Buffett je Billa Ruanea prvi puta sreo 1951. godine, kad su oba slušala predavanja iz Ben Grahamove sigurnosne analize, na sveučilištu Columbia. Dva su školska druga ostala u dodiru i Buffett je tijekom godina s divljenjem pratio Ruaneov ulagački učinak. Kad je Buffett 1969. godine zatvorio svoje ulagačko partnerstvo, upitao je Ruanea da li bi bio voljan upravljati sredstvima nekih od partnera, i to je bio početak Sequoia fonda. Bilo je to teško vrijeme za pokretanje investicijskog fonda. Tržište se vrijednosnica podijelilo u dva nivoa, gdje je većina novca težila prema takozvanim 'Nifty-Fifty tvrtkama (velika imena poput IBM-a i Xeroxa), ostavljajući druge vrijednosnice daleko iza sebe. Ruane nije bio zastrašen. Buffett je kasnije komentirao: „Sretan sam što mogu reći kako moji partneri do zapanjujućeg stupnja, ne samo da su ostali uz njega, već su ulagali još i više, uz sretan ishod." 166 Sequoia fond je bio istinski pionir, prvi investicijski fond vođen po načelima usredotočenog ulaganja. Javnosti dostupan učinak Sequoinih posjeda jasno iskazuje kako su Bill Ruane i Rick Cuniff, njegov partner u tvrtci Ruane, Cuniff & Company, upravljali usredotočenim portfeljem s niskim obrtajem. U prosjeku je značajno više od 90% fonda bilo usredotočeno u šest do deset tvrtki. Bez obzira na rečeno, ekonomska je raznolikost portfelja bila, i još uvijek je, velika. Bill Ruaneovo stanovište na mnogo je načina jedinstveno među upraviteljima novcem. Govoreći općenito, većina upravitelja počinje s nekim predumišljajem o upravljanju portfeljem i onda portfelj popunjava različitim vrijednosnicama. U tvrtci Ruane, Cuniff & Company, partneri su počeli s idejom odabira najboljih mogućih vrijednosnica i daljnjeg stvaranja portfelja oko tog odabira.
166
230
isto kao i p o d 163.
Odabir najboljih vrijednosnica, naravno, zahtijeva puno istraživanja, a ovdje se opet Ruane, Cuniff & Company izdvajaju od drugih koji se bave istom djelatnošću. Tvrtka izbjegava izvještaje s Wall Streeta koje pune tržišni posrednici i umjesto na njih, oslanja se na svoje intenzivno istraživanje tvrtki. ,,U našoj tvrtki ne držimo puno do titula," Ruane je jednom rekao, „no kad bismo do njih držali na mojoj bi posjetnici pisalo Bill Ruane, istražitelj - analitičar." 167 Što takav pristup znači za vlasnike vrijednosnica? Tablica 10.2 ocrtava ulagački učinak Sequoia fonda od 1971. do 2003. godine. Tablica 10.2 Sequoia Fund, Inc. Godišnja promjena u postotcima Godina
Sequoia fond
Pokazatelj S&P 500
1971.
13,5
14,3
1972.
3,7
18,9
1973.
-24,0
-14,8
1974.
-15,7
-26,4
1975.
60,5
37,2
1976.
72,3
23,6
1977.
19,9
-7,4
1978.
23,9
6,4
1979.
12,1
18,2
1980.
12,6
32,3
1981.
21,5
-5,0
1982.
31,2
21,4
1983.
27,3
22,4
167
Godišnji izvještaj Sequoia f o n d a , 1996. g o d i n a .
231
1984.
18,5
6,1
1985.
28,0
31,6
1986.
13,3
18,6
1987.
7,4
5,2
1988.
11,1
16,5
1989.
27,9
31,6
1990.
-3,8
-3,1
1991.
40,0
30,3
1992.
9,4
7,6
1993.
10,8
10,0
1994.
3,3
1,4
1995.
41,4
37,5
1996.
21,7
22,9
1997.
42,3
33,4
1998.
35,3
28,6
1999.
-16,5
21,0
2000.
20,1
-9,1
2001.
10,5
-11,9
2002.
-2,6
-22,1
2003.
17,1
28,7
Prosječna dobit
18,0
12,9
Standardno odstupanje
20,2
17,7
Minimum
-24,0
-26,4
Maksimum
72,3
37,5
232
Tijekom tog razdoblja, Sequoia je prosječno donosila dobit od 18% godišnje u usporedbi s 12,9% pokazatelja S&P 500.
Lou Simpson Otprilike u isto vrijeme, kad je kasnih sedamdesetih počeo kupovati vrijednosnice GEICO-a, Warren Buffett je došao do još jedne vrijednosti koja će donijeti izravan boljitak financijskom zdravlju osiguravajuće kuće. Ta se vrijednost zove Lou Simpson. Simpson, koji je magistrirao ekonomiju na Sveučilištu Princeton, radio je za Stein Roe & Farnham i za Western Asset Management, prije no što ga je Buffett 1979. godine namamio u GEICO. On je danas glavni izvršni direktor odjela kapitalnih projekata u tvrtki. Prisjećajući se razgovora o zapošljavanju, Buffett se sjeća da je Lou imao „idealan temperament za ulaganje." 168 „Lou je", kaže Buffett, „nezavisni mislilac koji je bio siguran u svoja istraživanja i koji nije doživljavao naročito zadovoljstvo od rada s gomilom ili protiv nje." Simpson, koji strašno mnogo čita, ignorira istraživanja Wall Streeta i umjesto toga se usmjerava na godišnje izvještaje. Njegov proces odabira običnih vrijednosnica sličan je Buffettovom. Kupuje tvrtke koje donose veliku dobit, koje vode sposobne uprave i koje su raspoložive po razumnim cijenama. Lou ima još nešto zajedničko s Buffettom. On svoj portfelj usredotočuje na samo nekoliko vrsta vrijednosnica. GEICO-ov portfelj ulaganja kapitala, vrijedan više milijardi dolara, obično sadrži manje od deset različitih vrijednosnica. GEICO-ov je portfelj između 1980. i 1996. godine postigao prosječnu godišnju dobit od 24,7%, u usporedbi s prosječnom dobiti na tržištu od 17,8% (pogledajte tablicu 10.3). „To su ne samo sjajne brojke", kaže Buffett, „već su, što je jednako važno, postignute na pravi način."
168
Solveig J a n s s o n , «GEICO Sticks to Its Last», Institutional Investor ( s r p a n j 1 9 8 6 . g o d i n e ) , s t r . 130.
233
Lou je ustrajno ulagao u podcijenjene obične vrijednosnice za koje je, pojedinačno, mala vjerojatnost da će mu donijeti trajan gubitak i koje su, skupno, bile blizu potpunog izostanka rizika." 168 Važno je primijetiti kako strategija usredotočivanja ponekad znači podnošenje nekoliko loših godina. Čak se i superulagači neporecivo vješti, neporecivo uspješni - suočavaju s kratkotrajnim razdobljima loših rezultata. Pogled na tablicu 10.4 pokazat će kako su se mučili tijekom nekoliko teških razdoblja. Tablica 10.3 Lou Simpson, GEICO Godišnja promjena u postotcima
169
234
Godina
GEICO kapital (%)
Pokazatelj S&P 500 (%)
1980.
23,7
32,3
1981.
5,4
-5,0
1982.
45,8
21,4
1983.
36,0
22,4
1984.
21,8
6,1
1985.
15,8
31,6
1986.
38,7
18,6
1987.
-10,0
5,1
1988.
30,0
16,6
1989.
36,1
31,7
1990.
-9,1
-3,1
1991.
57,1
30,5
1992.
10,7
7,6
1993.
5,1
10,1
1994.
13,3
1,3
Godišnji izvještaj Berkshire H a t h a w a y j a , 1986. g o d i n a , str. 15.
1995.
39,7
37,6
1996.
29,2
37,6
Prosječna dobit
24,7
17,8
Standardno odstupanje
19,5
14,3
Minimum
-10,0
-5,0
Maksimum
57,1
37,6
Što bi se, po vašem mišljenju, dogodilo Mungeru, Simpsonu i Ruaneu da su upravitelji - početnici koji danas svoju karijeru počinju u okolišu koji vidi samo ovogodišnji, ili čak samo tromjesečni učinak? Oni bi vjerojatno bili kažnjeni, na veliki gubitak njihovih stranaka.
MIJENJANJE VAŠEG PORTFELJA Nemojte se uljuljkati u razmišljanje kako ste, samo zato što usredotočeni portfelji s vremena na vrijeme zbog promjene cijena kaskaju za tržištem, oslobođeni odgovornosti stalnog nadgledanja. Priznajemo, usredotočeni ulagači ne trebaju biti robovi tržišnim mušicama, no uvijek moraju u potpunosti biti svjesni svih ekonomskih meškoljenja tvrtki u vašem portfelju. Postojat će trenutci kad će ispravno biti nešto kupiti i nešto drugo prodati.
235
Tablica 10.4 Superulagači Buffett-grada
Broj godina rada
Broj godina lošijih rezultata
Broj uzastopnih godina lošijih rezultata
Godine lošijih rezultata kao postotak ukupnog broja godina rada
Munger
14
5.
3
36
Ruane
29
11
4
37
Simpson
17
4
1
24
Odluka o kupnji: jednostavna uputstva Kad Buffett razmatra ulaganje, prvo gleda ono što već posjeduje, kako bi vidio je li ono što želi kupiti imalo bolje. „Ono što Buffett govori vrlo je korisno svakom ulagaču", naglašava Charlie Munger. „Za običnog je pojedinca najbolja stvar koja već ima njegovo vlastito mjerilo." Ono što se dalje događa jedna je od najkritičnijih, ali i najčešće previđenih tajni povećavanja vrijednosti vašeg portfelja. „Ako nova stvar o čijoj kupovini razmišljate nije bolja od onoga što već imate", kaže Charlie, „onda ona nije zadovoljila vaš prag. Time eliminirate 99% onoga što vidite." 170
170
236
Outstanding Investors Digest (08. 08. 1996. godine), str. 10.
Odluka o prodaji: dva dobra razloga protiv žurbe Usredotočeno je ulaganje nužno dugoročan pristup ulaganju. Kad bismo Buffetta upitali koliko traje idealno razdoblje vlasništva, on bi odgovorio „zauvijek" - dokle god tvrtka nastavlja stvarati natprosječne učinke i rukovodstvo racionalno raspoređuje tvrtkine zarade. „Neaktivnost nam izgleda kao inteligentno ponašanje", objašnjava on.171 Posjedujete li lošu tvrtku, trebate obrtaj jer ćete inače ostati u dugotrajnom vlasništvu tvrtke koja donosi ispodprosječne rezultate. No, posjedujete li nadmoćnu tvrtku, prodaja je posljednja stvar koju želite učiniti. Ovaj vrlo spori pristup upravljanju portfeljem može izgledati čudan onima koji su naviknuti na aktivno kupovanje i prodavanje vrijednosnica na redovitoj osnovi, no on, osim što donosi rast kapitala po natprosječnim stopama, ima dvije važne ekonomske prednosti: 1. On smanjuje troškove transakcija. To je jedna od onih zdravorazumskih stvari koje su toliko očite da često bivaju previđene. Svaki put kad kupujete ili prodajete, plaćate troškove posredništva na tržištu koji smanjuju vašu neto dobit. 2. On povećava dobit nakon oporezivanja. Kad vrijednosnice prodate uz dobit, bit ćete pogođeni porezom na kapitalne dobitke koji jedu vaš profit. Rješenje: nemojte prodavati. Ako dobitak ostavite tamo gdje se nalazi (to se naziva nerealiziranim dobitkom), vaša dobit ulazi u glavnicu i snažnije raste. Ukupno gledajući, ulagači prečesto podcjenjuju enormnu vrijednost tog nerealiziranog dobitka - onog što Buffett naziva „beskamatnim zajmom iz državne riznice." Kako bi objasnio svoju tvrdnju, Buffett od nas traži da zamislimo što se događa ukoliko kupite ulaganje od jednog dolara koje svake godine udvostručava vrijednost. Ako ulaganje prodate 171
Godišnji izvještaj Berkshire H a t h a w a y j a , 1998. g o d i n a .
237
na kraju prve godine, imat ćete neto dobit od 66 centi (podrazumijevajući da za vas vrijedi porezna stopa od 34%). Sad ponovo uložite 1,66$ i to se ulaganje na kraju godine udvostručava. Ako se ulaganje nastavlja udvostručavati svake godine i vi nastavljate prodavati, plaćati porez i ponovo ulagati zaradu nakon dvadeset godina imati ćete neto dobit od 25.200$ nakon plaćanja poreza od 13.000$. Ako, na drugoj strani, kupite ulaganje od jednog dolara koje svake godine udvostručava vrijednost i nikad ne prodajete, sve do kraja dvadesetogodišnjeg razdoblja, vaša će dobit nakon plaćanja poreza od otprilike 356.000$ biti 692.000$. Najbolja strategija za postizanje visoke dobiti nakon oporezivanja je održavanje stope obrtaja vašeg portfelja između 0% i 20%. Dvije strategije najbolje rezultate postižu uz niske stope obrtaja. Jedna je držati se indeksiranih investicijskih fondova; oni imaju nizak obrtaj po definiciji. Oni koji preferiraju aktivniji stil ulaganja okrenut će se drugoj strategiji: usredotočenom portfelju.
IZAZOV USREDOTOČENOG ULAGANJA Moj je dosadašnji cilj bio iznijeti argumente za usvajanje usredotočenog pristupa ulaganju koji Warren Buffett koristi s velikim uspjehom. Ne bih bio sasvim pošten kad ne bih priznao kako je neizbježna posljedica ovog pristupa povećana nepostojanost. Kad je vaš portfelj usredotočen na samo nekoliko tvrtki, promjena cijena bilo koje od njih, jače je primjetna i ima značajnije ukupno djelovanje. Sposobnost izdržavanja nepostojanosti bez bespotrebnog nagađanja ključna je za vašu stabilnost, a na kraju i za vaš financijski uspjeh. Kako ćete se nositi s tom nepostojanošću, uvelike je pitanje razumijevanja emocionalnih nuspojava ulaganja, što je tema jedanaestog poglavlja. Novčana su pitanja među najemocionalnijima od svih pitanja i to se nikad neće promijeniti. Ali, u isto vrijeme ne smijete biti prepušteni na milost i nemilost tih osjećaja do mjere u kojoj je razumna akcija otežana. Ključ je zadržati svoje osjećaje u 238
prikladnoj perspektivi, a to je puno lakše ako razumijete ponešto od osnovne psihologije koja je tu umiješana.
IZAZOV USPJEHA Izazov s kojim se sreće Warren Buffett nije psihologija; on emocionalnu stranu ulaganja razumije bolje nego većina ljudi. Njegov je izazov održavanje stope dobiti kakve drugi od njega očekuju. Dva su čimbenika uključena: prvo, nedavnih godina Buffett nije našao puno vrijednosnica koje odgovaraju njegovom cjenovnom kriteriju. To je problem tržišta. Drugo, kad vodite tvrtku koja vrijedi 100 milijardi dolara potreban je značajan nivo ekonomske dobiti kako biste pomakli iglu na mjernom uređaju. To je problem veličine. Buffett to ovako objašnjava: „Prije dosta godina, ideja od 10 milijuna dolara mogla je za nas učiniti čuda. Danas bi kombinacija deset takvih ideja i trostruka vrijednost svake od njih povećala neto Berkshireovu vrijednost za samo četvrtinu postotka. Kako bismo sad stvorili značajne dobiti trebamo 'slonove' - a njih je teško naći." 172 Bilo je to početkom 2002. godine. Berkshireova je neto vrijednost nastavila rasti, a pretpostavljam da je te slonove još teže pronaći. Dobra je vijest za većinu ulagača da mogu odložiti svoje puške za lov na slonove. Druga je dobra vijest da, bez obzira na veličinu novčanika, osnove usredotočenog ulaganja i dalje vrijede. Bez obzira koliko novca imate za ulaganje, uvijek ćete željeti raditi isto ono što radi i Buffett: kad nađete nešto što će se vrlo vjerojatno dogoditi, kladite se na velike svote.
172
Godišnji izvještaj Berkshire Hathawayja, 2 0 0 1 . g o d i n a , str. 4.
239
240
XI. Psihologija novca Proučavanje onoga na što reagiramo beskonačno je očaravajuće. Za mene je posebno intrigantno da psihologija igra tako važnu ulogu u ulaganju, svijetu kojim, po općenitom viđenju, dominiraju hladne brojke i podaci bez duše. Kad govorimo o odlukama o ulaganju, naše je ponašanje ponekad nestalno, često kontradiktorno i povremeno glupavo. Ponekad su naše nelogične odluke dosljedno nelogične, a ponekad se ne može otkriti uzorak. Dobre odluke donosimo iz neobjašnjivih razloga, a loše donosimo bez ikakvog razloga. Naročito je alarmantno, a to svi ulagači trebaju shvatiti, da su često nesvjesni svojih loših odluka. Kako bismo u potpunosti razumjeli tržišta i ulaganje, moramo razumjeti svoje vlastite iracionalnosti. Svakom je ulagaču to jednako važno kao i sposobnost analiziranja bilance i knjige prihoda. To je složeno, zagonetno, intrigantno istraživanje. Malo je aspekata ljudske egzistencije ispunjenijih osjećajima od našeg odnosa prema novcu. Dvije emocije koje najjače upravljaju našim odlukama su strah i pohlepa. Motivirani strahom ili pohlepom, ili i jednim i drugim, ulagači često kupuju ili prodaju vrijednosnice po besmislenim cijenama, daleko iznad ili ispod stvarne vrijednosti tvrtke. Želimo li to reći na drugi način, ulagačeve emocije imaju jači utjecaj na cijene vrijednosnica od tvrtkinih kvaliteta. Većina onoga što se skriva iza odluka koje ljudi donose o kupovini vrijednosnica, može se objasniti jedino načelima ljudskog ponašanja. S obzirom da je tržište po svojoj definiciji
241
skup kolektivnih odluka koje donose svi kupci vrijednosnica, nije pretjerano reći kako psihološke sile upravljaju čitavim tržištem. Svi oni koji se nadaju s profitom sudjelovati na tržištu zato moraju računati na utjecaj emocija. To je dvostruko pitanje: svoj vlastiti emocionalni profil morate držati pod kontrolom čim je više moguće i biti na oprezu za trenutke u kojima drugi ulagači pritisnuti emocijama, donose odluke koje vama pružaju zlatne prilike. Ako je vaš IQ iznad 125, uspjeh u ulaganju više nije s njim u izravnom vezi. Kad posjedujete izvanrednu inteligenciju, potrebna vam je narav za kontrolu nagona koji druge ljude dovode u nevolju pri ulaganju. 171 WARREN BUFFETT,
1999.
GODINA
Razumijevanje emocija je prvi korak u pravilnom odvagivanju njihovog utjecaja na ulaganja. Srećom, na raspolaganju je puno podataka. Psiholozi su posljednjih godina svoju pažnju posvetili izučavanju uloge utvrđenih načela ljudskog ponašanja kad je u pitanju novac. To je stapanje ekonomike i psihologije poznato kao bihevioralna ekonomika i u ovom se trenutku spušta iz visokih sfera sveučilišta kako bi postalo dio smislenog razgovora između profesionalnih ulagača - koji će, pogledaju li preko svojeg ramena, vidjeti nasmješenu sjenku Bena Grahama.
TEMPERAMENT ISTINSKOG ULAGAČA Ben Graham je, kao što znamo, s puno žara svoje studente nukao da nauče osnovnu razliku između ulagača i špekulanta. Špekulant, rekao je, pokušava predvidjeti i profitirati na promjeni cijena; ulagač teži jedino kupovini tvrtki po razumnim cijenama. To je i pobliže objasnio: uspješan je ulagač često osoba koja ima 173
242
BusinessWeek (05. 07. 1999. godine), citirano u Andrew Kilpatrick, Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett (Birmingham, Alabama: AKPE, 2004. godina), str. 1353.
određeni temperament - on je miran, strpljiv, racionalan. Špekulanti imaju suprotan temperament: anksiozan, nestrpljiv, iracionalan. Njihov najgori neprijatelj nije tržište vrijednosnica, već oni sami. Njihove matematičke, financijske i računovodstvene sposobnosti mogu biti izvrsne, no ako ne mogu gospodariti svojim emocijama, nisu sposobni profitirati od procesa ulaganja. Graham je razumio emocionalni živi pijesak tržišta, jednako dobro kao i moderni psiholozi, a možda čak i bolje. Njegova je misao kako se istinske ulagače može prepoznati i po temperamentu i po vještinama, jednako istinita danas kao i kad je prvi put izgovorena. Ulagači imaju slijedeće osobine: • Istinski ulagači su smireni. Oni znaju da će cijene vrijednosnica, pod utjecajem svakojakih sila, i razumnih i nerazumnih, padati jednako kao što će i rasti, a to uključuje i vrijednosnice koje posjeduju. Kad se to dogodi, oni reagiraju smireno; znaju da će cijena, dok god tvrtka ima kvalitete koje su ih kao ulagače i privukle, porasti. U međuvremenu ne paničare. Buffett je po tom pitanju izravan: Ako niste u stanju gledati kako vrijednost vaših vrijednosnica pada za 50%, bez podlijeganja panici, ne trebate biti na tržištu vrijednosnica. U stvari, dodao je, dokle god vjerujete kako ste dobro odabrali, trebate biti zadovoljni kad cijene padaju i gledati na pad kao na način za profitabilno povećanje posjeda. Na drugom dijelu raspona, istinski ulagači također ostaju mirni i kad se suoče s onim što nazivamo utjecajem mase. Kad jedna vrijednosnica ili djelatnost iznenada uđe u središte pažnje, masa potrči u njihovom pravcu. Problem je u tome što kad svi odabiru isto, jer «svatko» zna kako to treba učiniti, onda nitko nije u poziciji za zaradu. U primjedbama objavljenima u časopisu Fortune, na kraju 1999. godine, Buffett je govorio: «Ne smijem propustiti zabavu». To je čimbenik koji je poništio napore mnogih ulagača na rastućem tržištu.174 Čini se kako je njegovo upozorenje slijedeće: istinski ulagači ne brinu hoće li propustiti zabavu; oni se brinu hoće li na zabavu doći nepripremljeni. 174
Carol L o o m i s , u r e d n i k , «Mr. B u f f e t t on t h e S t o c k M a r k e t » , Fortune (22. 11. 1 9 9 9 . godine).
243
• Istinski ulagači su strpljivi. Umjesto da budu poneseni entuzijazmom gomile, istinski ulagači čekaju na pravu priliku. Oni češće govore „ne" no što govore „da". Buffett se sjeća kako je, dok je radio za Graham - Newman, analizirajući vrijednosnice za moguću kupnju, Ben Graham većinu vremena odbijao njegove preporuke. Buffett kaže kako Graham nikad nije bio voljan kupiti vrijednosnice ako nisu sve činjenice išle u njegovu korist. Buffett je iz tog iskustva naučio kako je sposobnost izgovaranja riječi „ne" ogromna prednost za svakog ulagača. Buffett vjeruje kako previše današnjih ulagača osjeća potrebu za kupnjom prevelikog broja vrijednosnica, od kojih je većina Ne moramo biti pametniji od drugih; mi moramo biti discipliraniji od drugih. 175 WARREN
BUFFETT,
2002.
GODINA
zasigurno osrednja, umjesto da čekaju na nekoliko izuzetnih tvrtki. Kako bi prisnažio Grahamovu pouku, Buffett često koristi analogiju perforirane kartice. «Ulagač», kaže on, «treba djelovati kao da ima karticu za donošenje životnih odluka sa samo dvadeset mjesta za perforacije. Sa svakom odlukom o ulaganju njegova se kartica perforira i ima jednu mogućnost odluke manje do kraja svog života». 176 Kad bi ulagači bili suzdržani u skladu s navedenim, Buffett smatra kako bi bili prisiljeni strpljivo čekati dok ne izroni sjajna prilika za ulaganje. • Istinski ulagači su racionalni. Oni pristupaju tržištu i svijetu temeljem jasnog razmišljanja. Nisu niti bezrazložno pesimistični niti iracionalno optimistični; oni su, umjesto toga, logični i racionalni. Buffettu se čini čudnim da toliki ljudi po navici ne vole tržišta koja su za njihovu korist, a favoriziraju ona tržišta koja ih stalno dovode u loš položaj. Oni osjećaju optimizam kad cijene na tržištu 175
176
244
G o d i š n j i s a s t a n a k B e r k s h i r e H a t h a w a y j a 1 9 9 3 . g o d i n e , c i t i r a n o u Kilpatrick, Of Permanent Value ( 2 0 0 4 . g o d i n a ) , s t r . 1 3 6 0 . M a r k H u l b e r t , «Be a T i g e r N o t a Hen», Forbes (25. 0 5 . 1 9 9 2 . g o d i n e ) , s t r . 2 9 8 .
rastu, pesimizam kad padaju. Ako učine još jedan korak i te osjećaje pretvore u djela, što oni čine? Prodaju po nižim i kupuju po višim cijenama - što nije baš najprofitabilnija strategija. Bezrazložan optimizam diže glavu kad ulagači sa zanosom pretpostave kako će im se sudbina nasmiješiti i njihov će odabir vrijednosnica biti jedan u stotinu koji će zaista donijeti uzlet. On naročito prevladava na tržištima koja snažno rastu, na kojima su visoka očekivanja uobičajena. Optimisti ne vide potrebu za vršenjem temeljnih istraživanja i analiza koje bi bacile svijetlo na stvarne dugoročne pobjednike (to jest, naći nekoliko trajnih vrijednosti među svim sličnim tvrkama koje će propasti kao i mnoge internetske tvrtke) jer su kratkoročne brojke tako zavodljive. Bezrazložan optimizam, bilo da je usmjeren na jednu tvrtku ili općenito na čitavo tržište, motivira ulagače na prodaju upravo u pogrešnom trenutku. Po Buffettovom viđenju, istinski su ulagači zadovoljni kad ostatak svijeta postane pesimističan, jer vide stvari kakvima one zaista jesu: savršeno vrijeme za kupnju dobrih tvrtki po bagatelnim cijenama. Pesimizam je, kaže on, «najuobičajeniji uzrok niskih cijena... Mi želimo poslovati u takvoj okolini, ne zato što volimo pesimizam, već zato što volimo cijene koje stvara. Optimizam je neprijatelj racionalnog kupca.» 177 Ulagačev je osjećaj optimizma ili pesimizma izjava o onome što ulagač misli o budućnosti. Predviđanje onoga što će se slijedeće dogoditi u najboljem je slučaju zamršeno, a izravno je glupo kad se optimizam (ili pesimizam) temelje više na emocijama nego na istraživanju. Buffett, koji je jednom primijetio da je jedina vrijednost prognozera na tržištu vrijednosnica to što pored njih proročice izgledaju dobro, ne pokušava predvidjeti razdoblja u kojima će tržište rasti ili padati.178 On umjesto toga drži oko na generalnom emocionalnom nagnuću tržišta i djeluje prema njemu. «Mi jednostavno pokušavamo», objašnjava on, «biti oprezni kad su drugi gramzivi i biti gramzivi kad su drugi oprezni.» 179
177 178 179
Godišnji izvještaj Berkshire Hathawayja, 1990. g o d i n a , str. 17. Godišnji izvještaj Berkshire Hathawayja, 1992. g o d i n a , str. 6. Godišnji izvještaj Berkshire Hathawayja, 1986. g o d i n a , str. 16.
245
PREDSTAVLJANJE GOSPODINA TRŽIŠTA Kako bi studentima pokazao snagu povezanosti emocija i tržišta vrijednosnica i kako bi im pomogao prepoznati ludost podlijeganju emocijama, Graham je stvorio alegoričnu osobu koju je nazvao «gospodin Tržište». Buffett je često znao podijeliti priču o gospodinu Tržištu s vlasnicima Berkshireovih vrijednosnica. Zamislite da ste vi i gospodin Tržište partneri u privatnoj tvrtci. Svakog dana bez greške gospodin Tržište navodi cijenu po kojoj je voljan ili otkupiti vaš udio ili prodati vam svoj. Tvrtka koju zajedno posjedujete dovoljno je sretna da ima ekonomske značajke koje su stabilne, no ponude koje vam gospodin Tržište daje, sve su samo to ne. Jer, vidite, on je emocionalno nestabilan. Neke je dane veseo i enormno optimističan i ispred sebe može vidjeti samo vedre dane. Tim danima on nudi vrlo visoku cijenu za vaš dio tvrtke. U drugim trenutcima je obeshrabren i strašno pesimističan i ne vidi ništa osim nevolja pred sobom, pa nudi vrlo nisku cijenu za vaš dio tvrtke. Gospodin Tržište ima jednu drugu osobinu koja je dobra, rekao je Graham: odbijanje ga ne smeta. Ako ignorirate njegovu ponudu, on će sutra ponovo doći s novom. Graham je upozorio svoje studente kako je korisna bilježnica, a ne mudrost gospodina Tržišta. Ako se on pojavi u svom vedrom raspoloženju, možete ga slobodno ignorirati ili iskoristiti, no bilo bi katastrofalno kad bi dozvolili da padnete pod njegov utjecaj. «Ulagač koji si dozvoli da bezglavo jurne prodavati ili se bezrazložno brine zbog neopravdanih padova vrijednosti njegovog posjeda na tržištu, perverzno preobličava svoju osnovnu prednost u manu», zapisao je Graham. «Za tog bi čovjeka bolje bilo da njegove vrijednosnice uopće ne kotiraju na tržištu, jer bi onda bio pošteđen mentalne patnje koju mu nanose tuđe krive procjene.» 180 Kako bi bio uspješan, ulagač treba dobre poslovne odluke i sposobnost da se zaštiti od emocionalnih vrtloga koje oslobađa l80
246
Benjamin G r a h a m , The Intelligent Investor: A Book of Practical Counsel (New York: H a r p e r & Row, 1973. godina), str. 107.
gospodin Tržište. Jedno bez drugoga nije dovoljno. Važan čimbenik u Buffettovom uspjehu bila je njegova sposobnost da se uvijek odvoji od emocionalnog stresa tržišta vrijednosnica. On Benu Grahamu i gospodinu Tržištu pripisuje zaslugu da su ga naučili kako se izolirati od gluposti tržišta.
„GOSPODINE TRŽIŠTE, UPOZNAJTE CHARLIEJA MUNGERA!" Prošlo je više od šezdeset godina otkako je Ben Graham stvorio gospodina Tržište, šezdeset godina otkako je počeo pisati o iracionalnosti koja na tržištu postoji. Ipak, u svim godinama koje su od tada prošle, dogodilo se malo očitih promjena u ulagačkom ponašanju. Ulagači se i dalje ponašaju iracionalno. Glupe su greške i dalje glavno jelo na meniju. Strah i pohlepa još uvijek prožimaju tržište. Mi možemo, kroz brojna akademska istraživanja i razmatranja, zabilježiti glupost ulagača. Možemo, slijedimo li Warrena Buffetta, tuđu pohlepu pretvoriti u našu prednost. No, kako bismo u potpunosti razumjeli dinamiku emocija prisutnih kod ulaganja, moramo se okrenuti drugom pojedincu: Charlieju Mungeru. Mungerovo je razumijevanje načina na koji psihologija utječe na ulagače i njegovo inzistiranje da se to uzme u obzir, snažno utjecalo na operacije Berkshire Hathawayja. To je jedan od njegovih najdubljih doprinosa. On posebice naglašava ono što naziva psihologijom pogrešne procjene: „Što je to u ljudskoj prirodi što ljude tjera na pogrešne procjene?"
Do psihologije pogrešne procjene došao sam skoro protiv svoje volje. Odbijao sam je sve dok nisam shvatio kako me moj stav košta mnogo novca.181 CHARLIE MUNGER,
181
1995.
GODINA
Outstanding Investors Digest (05.05.1995. godine), str. 51.
247
Munger vjeruje kako je ključni problem to što naš mozak prilikom analize koristi prečice. Prebrzo donosimo zaključke Lako nas je zavesti i podložni smo manipulacijama. Kako bi to kompenzirao, Munger je razvio mentalnu naviku koja ga je dobro služila. «Osobno, tako sam se na nju navikao da sad koristim neku vrstu dvostruke analize», rekao je 1994. godine u govoru koji je objavljen u časopisu Outstanding Investor Digest. «Kao prvo, koji su to čimbenici koji zaista vladaju uključenim interesima, kad se racionalno razmisli. Kao drugo, koji su podsvjesni utjecaji zbog kojih mozak sam djeluje na podsvjesnom nivou - što je u velikom broju slučajeva korisno, no što vrlo često ne radi kako treba.» 182
BIHEVIORALNA EKONOMIJA Charlie Munger je na mnogo načina istinski pionir. On je o psihološkim aspektima tržišnog ponašanja razmišljao, a i govorio, mnogo prije no što su im profesionalni ulagači ozbiljno posvetili pažnju. No, to se počinje mijenjati. Bihevioralna je ekonomija sad prihvaćeno područje istraživanja ekonomskih odjela na velikim sveučilištima, uključujući i rad Richarda Thalera sa Sveučilišta Chicago. Promatrajući kako ljudi često čine glupe greške i donose nelogične pretpostavke, kad se radi o njihovim vlastitim financijskim odlukama, znanstvenici su, uključujući Thalera, počeli dublje kopati u psihološke koncepte kako bi objasnili iracionalnosti ljudskog razmišljanja. To je relativno novo područje izučavanja, no ono koje smo naučili je fascinantno, a isto tako i nadasve korisno pametnim ulagačima.
Pretjerana samouvjerenost Nekoliko je psiholoških istraživanja istaklo da se greške u procjenjivanju događaju jer su ljudi pretjerano samouvjereni. 182
248
G r a h a m , The Intelligent Investor, s t r . 1 0 7 .
Upitajte velik broj ljudi koliko njih vjeruje kako imaju natprosječne vozačke vještine i ogromna će većina reći da su izvrsni vozači. Drugi primjer: kad upitate liječnike, oni vjeruju kako mogu dijagnosticirati upalu pluća s pouzdanošću od 90%, no oni su u stvari u pravu samo u 50% slučajeva. Samopouzdanje samo po sebi nije loše. No, pretjerano samopouzdanje je druga stvar i može biti naročito štetno kad se radi o našim financijama. Pretjerano samouvjereni ulagači ne donose glupe odluke samo za sebe, već imaju i snažan utjecaj na čitavo tržište. Pretjerana samouvjerenost objašnjava zašto toliki ulagači griješe. Oni imaju previše povjerenja u podatke koje su sakupili i vjeruju kako su više u pravu no što zaista jesu. Ako svi igrači misle kako su njihovi podatci točni i kako znaju nešto što drugima nije poznato, rezultat je mnogo trgovine.
Sklonost pretjerivanju Thaler ističe nekoliko istraživanja koja demostriraju kako ljudi previše značaja daju nekim slučajnim događajima misleći kako su uočili trend. Ulagači su naročito skloni davanju prevelikog značaja najnovijim podacima koje prime i izvlačenju zaključaka iz njih pa posljednji izvještaj o zaradi tako u njihovim očima postaje signal budućih zarada. Oni onda, vjerujući kako vide ono što drugi ne, površnim razmišljanjem donose brze odluke. Ovdje je na djelu pretjerana samouvjerenost; ljudi vjeruju kako podatke razumiju jasnije i tumače bolje nego drugi. No, tu postoji još i više. Pretjerana reakcija pojačava pretjeranu samouvjerenost. Bihevioristi su naučili da su ljudi skloni pretjeranim reakcijama na loše i sporim na dobre vijesti. Psiholozi tu pojavu nazivaju sklonost pretjerivanju. Zbog nje tipičan ulagač, ukoliko su kratkoročni izvještaji o zaradi dobri, reagira žestokom, slabo promišljenom i pretjeranom reakcijom, koja nosi svoje neminovno djelovanje na cijene vrijednosnica. Thaler ovo kratkoročno pretjerano davanje važnosti opisuje ulagačkom miopijom (medicinski izraz za kratkovidnost) i vjeruje 249
kako bi mnogi ulagači bolje prolazili kad ne bi primali mjesečne izvještaje. U istraživanju provedenom s drugim biheviorističkim ekonomistima svoju je ideju dokazao na dramatski način. Thaler i njegovi kolege upitali su skupinu studenata da razdvoje hipotetski portfelj između vrijednosnica i obveznica državne riznice. No, kao prvo, studente su posjeli ispred računala i simulirali prihod portfelja tijekom proteklog dvadesetpetogodišnjeg razdoblja. Polovina je studenata dobila planine podataka koji predstavljaju tržišnu nepostojanu prirodu sa stalno mijenjajućim cijenama. Druga je skupina dobila samo periodične učinke mjerene u razdobljima od po pet godina. Thaler je onda obje skupine zamolio da rasporede svoj portfelj za slijedećih četrdeset godina. Skupina koja je bila bombardirana velikom količinom podataka rasporedila je samo 40% svojeg novca na tržište vrijednosnica; skupina koja je primila samo periodične podatke rasporedila je skoro 70% svog portfelja u vrijednosnice. Thaler, koji sad svake godine predaje na Bihevioralnoj konferenciji koju sponzoriraju Nacionalni ured za ekonomska istraživanja i Škola upravljanja John F. Kennedy s Harvarda, skupini je rekao: «Moj vam je savjet da ulažete u vrijednosnice, a da zatim ne otvarate poštu.» 1 8 3 Ovaj pokus, kao i drugi, krasno potcrtava Thalerovu misao o ulagačkoj miopiji - kratkovidnosti koja vodi do glupih odluka. Dio razloga zbog kojeg miopija izvlači tako iracionalnu reakciju je sljedeći djelić psihologije: naša urođena želja za izbjegavanjem gubitka.
Averzija prema gubitku Bol izazvana gubitkom je prema bihevioristima daleko veća od užitka dobitka. Mnogi su pokusi, Thalerovi i tuđi, demonstrirali kako ljudi trebaju dvostruko više pozitivnog za prevladavanje negativnog. Uz omjer 50:50, gdje su šanse potpuno jednake, većina ljudi neće ništa riskirati, osim ako mogući dobitak nije dvostruko veći od mogućeg gubitka. 183
250
Brian O'Reilly, «Why C a n ' t J o h n n y Invest?» Fortune (09. 11. 1998. g o d i n e ) , s t r . 73.
Ovo je poznato kao asimetrična averzija prema gubitku: gubitak ima veći učinak od dobitka i to je temeljni aspekt ljudske psihologije. Primjenjeno na tržište vrijednosnica, to znači da se ulagači osjećaju dvostruko lošije zbog gubitka novca, no što se osjećaju dobro kad odaberu pobjednika. Ova averzija prema gubitku ulagače čini bespotrebno konzervativnima, uz visoku cijenu. Svi mi želimo vjerovati kako smo donijeli dobre odluke, stoga se loših odluka držimo daleko predugo u maglovitoj nadi kako će se stvari okrenuti. Ne prodajući ono što nam donosi gubitke, ne moramo se suočiti s našim neuspjesima. No, ako ne prodamo ono u čemu smo pogriješili, možebitno gubimo dobit koju bismo mogli zaraditi mudro ulažući.
Mentalno računovodstvo Posljednji aspekt bihevioralne ekonomije koji zaslužuje našu pažnju je ono što psiholozi nazivaju mentalnim računovodstvom. Izraz se odnosi na našu naviku mijenjanja gledanja na novac, kako se mijenjaju okolnosti. Skloni smo mentalnom stavljanju novca na različite «račune» i to određuje kako ćemo razmišljati o njegovom korištenju. Jednostavna će situacija ilustrirati: Zamislimo kako ste se upravo vratili kući nakon izlaska sa supružnikom. Posegnuli ste za novčanikom kako biste platili osobu koja vam je pazila dijete, kad otkrijete kako vam nedostaje novčanica od 20$ za koju ste mislili da je imate. Zbog toga se, na putu kući, zaustavljate kraj bankomata i podižete novih 20$. Onda, sljedećeg dana, prvotnih 20$ otkrivate u džepu svoje jakne. Ako ste poput većine ljudi, reagirat ćete nečim sličnim radosti. Tih 20$ iz jakne je «nađen» novac. Mada su i prvih 20$ i drugih 20$ došli s vašeg računa, i oba predstavljaju novac za koji ste naporno radili, novčanica od 20$ koju držite u svojoj ruci je novac koji niste mislili da imate i slobodni ste lakomisleno ga potrošiti. Richard Thaler nam još jednom daje zanimljiv naučni pokus za demonstraciju ovog koncepta. U svom je istraživanju počeo s dvije skupine ljudi. Ljudima iz prve skupine dano je po 30$ gotovine i 251
rečeno im je kako imaju izbor: (1) Novac mogu staviti u džep i otići, ili (2) mogu se kladiti na bacanje novčića. Ako pobijede dobit će dodatnih 9$, a ako izgube 9$ će im se oduzeti. Većina je (70%) prihvatila kocku jer su razmišljali kako će na kraju imati barem 21 $ nađenog novca. Onima iz druge grupe ponuđen je drugačiji izbor: (1) mogli su se kladiti na bacanje novčića - ako dobiju, dobiti će 39$, a ako izgube dobit će 21$; ili (2) mogu dobiti točno 30$ bez bacanja novčića. Preko polovine (57%) je odlučilo uzeti siguran novac. Obje su skupine ljudi imale mogućnost dobitka potpuno jednake svote novca uz potpuno jednake šanse, no situaciju su vidjele različitom.184
Tolerancija rizika Isto kako snažan magnet privlači k sebi sve obližnje komade metala, tako i vaš stupanj tolerancije rizika privlači sve elemente psihologije financija. Psihološki su koncepti apstraktni; oni stvarnima postaju u svakodnevnim odlukama koje donosite oko kupovine i prodaje. Zajednička je nit u svim tim odlukama kako se osjećate kad riskirate. U posljednjih su, otprilike, desetak godina profesionalni ulagači značajnu energiju posvetili pomaganju ljudi da procjene svoju toleranciju na rizik. To se isprva činilo kao jednostavan zadatak. Koristeći razgovore i pisane upitnike izgradili su profil rizika za svakog ulagača. Problem je u tome što se ljudska tolerancija rizika mijenja s emocijama, a to znači kako se mijenja s promjenom okolnosti. Kad tržište drastično padne čak će i oni s agresivnim profilom postati vrlo oprezni. U tržištu koje cvjeta ulagači koje se smatra konzervativnima kupuju više vrijednosnica jednako brzo kao i agresivni. Prava slika tolerancije rizika zahtjeva kopanje ispod površine standardnih pitanja procjene i istraživanje pitanja, koje pokreće psihologija. Prije nekoliko godina u suradnji s dr. Justinom Greenom 184
252
Fuerbringer, «Why Both Bulls and Bears Can Act So Bird-Brained», New York Times (30. 03. 1997. godine), o d j e l j a k 3, str. 6.
sa Sveučilišta Villanova, razvio sam alat za analizu rizika koji se usredotočuje na osobnost, jednako koliko i na druge, očiglednije i izravnije čimbenike rizika. Ukratko, u našem smo istraživanju otkrili kako je sklonost prema riskiranju povezano s dva demografska čimbenika: spolom i dobi. Žene su tipično opreznije od muškaraca, a stariji su ljudi manje voljni riskirati od mladih. Gledajući na čimbenike osobnosti, naučili smo kako će ulagač s višim stupnjem tolerancije na rizik biti osoba koja postavlja ciljeve i vjeruje kako ona ili on kontrolira okolnosti i može utjecati na ishod. Ta osoba tržište vrijednosnica vidi kao stalnu dvojbu u kojoj podaci u kombinaciji s racionalnim izborom donose pobjedničke ishode. Za ulagače su implikacije bihevioralne ekonomije jasne: kako odlučujemo ulagati i kako biramo vođenje tih ulaganja jako ovisi o tome kako razmišljamo o novcu. Mentalno je računovodstvo bilo predloženo kao sljedeći razlog zbog kojeg ljudi ne prodaju vrijednosnice koje se pokazuju lošima: u njihovom umu gubitak ne postaje stvaran sve dok se njime ne počnu baviti. Još je jedna snažna poveznica važna za rizik. Daleko smo skloniji riskirati s nađenim novcem. Gledano u većem mjerilu, mentalno računovodstvo naglašava jednu slabost hipoteze o efikasnom tržištu: ono demonstrira kako tržišne vrijednosti ne određuje samo ukupnost podataka već i kako ljudi te podatke prorađuju.
PSIHOLOGIJA USREDOTOČENOG ULAGANJA Sve što smo naučili o psihologiji i ulaganju zajedno nalazi se u osobi Warrena Buffetta. On svoja nadanja polaže u svoja vlastita istraživanja umjesto u sreću. Njegova djelovanja proizlaze iz pažljivo promišljenih ciljeva i kratkoročni ga događaji ne skreću s puta. On razumije istinske elemente rizika i posljedice prihvaća sa samopouzdanjem. Daleko prije no što je bihevioralna ekonomija dobila ime, razumjela ju je i prihvatila nekolicina otpadnika poput Warrena Buffetta i Charlieja Mungera. Charlie ističe kako su on i Buffett, po završetku školovanja, ušli u poslovni svijet u kojem su našli 253
ogromne, predvidljive uzorke ekstremne iracionalnosti. 185 On ne govori o predviđanju vremena kad će se nešto dogoditi, već o ideji da kad se iracionalnost dogodi, ona vodi do predvidljivog uzorka ponašanja koje slijedi. Kad se radi o ulaganju, emocije su vrlo stvarne, i one utječu na ljudsko ponašanje te tako na kraju utječu i na cijene na tržištu. Već ste naslutili, siguran sam, dva razloga koji razumijevanje ljudske dinamike čine tako vrijednim u vašem vlastitom istraživanju: 1. Imat ćete upute koje će vam pomoći izbjeći najčešće pogreške. 2. Bit ćete sposobni prepoznati tuđe pogreške dovoljno rano kako biste ih iskoristili. Svi smo mi podložni pojedinačnim greškama u prosuđivanjima koja mogu utjecati na naš osobni uspjeh. Kad tisuću ili milijun ljudi čini greške u procjenjivanju, kolektivni je učinak pokretanje tržišta u destruktivnom smjeru. Onda, kao posljedica jakosti težnje za slijeđenjem gomile, akumulacija krive procjene sama sebe pojačava. U burnom moru iracionalnog ponašanja onih nekoliko koji djeluju racionalno mogu biti jedini preživjeli. Uspješni usredotočeni ulagači trebaju određenu vrstu temperamenta. Cesta je uvijek neravna i poznavanje pravog puta kojim treba ići često ide protiv intuicije. Stalne nestabilnosti tržišta vrijednosnica mogu biti uznemirujuće ulagačima i ponukati ih da djeluju na neracionalne načine. Morate paziti na te emocije i i biti spremni razumno djelovati čak i kad vas vaši nagoni snažno tjeraju prema suprotnom ponašanju. No, kao što smo naučili, budućnost usredotočene ulagače nagrađuje dovoljno za opravdavanje njihovih velikih napora.
I85
254
Andrew Kilpatrick, Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett ( B i r m i n g h a m , A l a b a m a : AKPE, 1 9 9 8 . g o d i n a ) , s t r . 6 8 3 .
XII. Nerazuman čovjek Georg Bernard Shaw je napisao: „Razuman čovjek sebe prilagođava svijetu. Nerazuman ustrajava u pokušajima prilagođavanja svijeta sebi." Iz toga proizlazi kako sav napredak ovisi o nerazumnom čovjeku. 186 Hoćemo li zaključiti kako je Buffett «nerazuman čovjek»? Kako bismo to učinili, moramo pretpostaviti da njegov pristup ulaganju predstavlja napredak u financijskom svijetu, a to je pretpostavka koju slobodno činim. Jer, pogledamo li nedavna dostignuća «razumnih» ljudi, u najboljem slučaju vidimo nejednake rezultate, u najgorem slučaju katastrofu. Osamdesete će vjerojatno biti pamćene kao desetljeće šoka financijskog upravljanja. Računamo upravljano trgovanje vrijednosnicama, kupovanje tvrtki putem kredita, visokorizične vrijednosnice, posebne vrijednosnice čija je vrijednost vezana uz učinak običnih vrijednosica, imovine ili tržišnog pokazatelja, te vezivanje cijena uz učinak pokazatelja, zastrašili su mnoge ulagače. Izblijedile su razlike između upravitelja novcem. Napor temeljnih istraživanja zamijenjen je zujanjem računala. Crne su kutije zamijenile razgovore s upravom i istraživanja. Automatizacija je zamijenila intuiciju. Kasne su devedesete bile još gore. Taj mahniti, precijenjeni tržišni fenomen poznat pod imenom dot-com bum završio je 186
Ovaj je citat u p o t r i j e b l j e n za opis W a r r e n a Buffetta u članku «Are Short-Term P e r f o r m a n c e and Value Investing Mutually Exclusive?» V. Eugenea Shahana, Hermes (proljeće, 1986. godine).
255
katastrofalnom propašću. Warren Buffett ga je nazivao «velikim mjehurom od sapunice». A svi mi znamo što se događa s mjehurićima kad previše narastu - oni pucaju i na svima unutar dometa ostavljaju ljepljiv talog. Mnogi su ulagači postali razočarani i otuđeni od financijskih tržišta. Talog trogodišnjeg usporenog i niskog tržišta od 2000. do 2002. godine, mnogima je ostavio posebno gorak okus u ustima. Čak i danas, kad mnogi upravitelji novcem ne mogu povećati vrijednost portfelja svojih stranaka, lako je razumjeti zašto pasivnom ulaganju raste popularnost. Tijekom nekoliko proteklih desetljeća, ulagači su koketirali s mnogo različitih pristupa ulaganju. Periodično ulaganje, niska dokapitalizacija, krupna dokapitalizacija, rast, vrijednost, moment, tematsko ulaganje i rotacija sektora dokazali su se financijski isplativima. U drugim su vremenima ti pristupi zaveli svoje sljedbenike u razdoblja osrednjosti. Buffett, glavni izuzetak, nije patio od razdoblja osrednjosti. Njegov je ulagački učinak, široko dokumentiran, bio ustrajno nadmoćan. Kako su ulagači i špekulanti bili jednako smeteni ezoteričnim pristupima ulaganju, Buffett je potiho nakupio bogatstvo vrijedno više milijardi dolara. Čitavo to vrijeme tvrtke su bile njegovi alati, a filozofija mu je bila zdrav razum. Kako je to učinio? Pogledamo li zajedno uspješnost Buffettovog zabilježenog učinka i jednostavnog njegove metodologije, prikladnije je pitanje zašto drugi ulagači ne koriste njegov pristup? Odgovor se može nalaziti u načinu na koji ljudi razmišljaju o ulaganju. Kad Buffett ulaže, on vidi čitavu tvrtku. Većina ulagača vidi samo cijenu vrijednosnice. Oni troše daleko previše vremena i napora za gledanje, pogađanje i predviđanje promjena cijena, a daleko premalo za razumijevanje tvrtke, čiji dio posjeduju. Koliko god to bilo elementarno, radi se o temeljnoj razlici po kojoj se Buffett izdvaja.
256
Vrijednosnice su jednostavne. Sve što trebate raditi je kupovati vrijednosnice sjajne tvrtke, čija je uprava najvišeg stupnja poštenja i sposobnosti, po cijeni nižoj od stvarne vrijednosti. Te vrijednosnice onda možete posjedovati zauvijek. 187 WARREN BUFFETT,
1990.
GODINE
Dok su drugi profesionalni ulagači zaposleni proučavanjem modela određivanja cijene kapitalnog posjeda, procjenom rizika ulaganja u odnosu na rizik ulaganja u S&P 500, te modernom teorijom portfelja, Buffett proučava izvještaje o prihodima, potrebe za kapitalna ulaganja i prihodovnu sposobnost svojih tvrtki. Njegovo iskustvo iz prve ruke sa širokim rasponom različitih tvrtki u mnogim djelatnostima odvaja ga od svih drugih profesionalnih ulagača. „Možete li zaista ribi objasniti kako je to hodati po zemlji?" pita Buffett. „Jedan dan na zemlji vrijedi tisuću godina objašnjavanja, a jedan dan vođenja tvrtke ima potpuno istu vrijednost." 188 Prema Buffettu bi ulagač i poslovni čovjek na tvrtku trebali gledati na isti način jer obojica žele u osnovi istu stvar. Poslovni čovjek želi kupiti čitavu tvrtku, a ulagač želi kupiti njen dio. U teoriji bi i poslovni čovjek i ulagač, kako bi stekli dobit, trebali gledati iste varijable. Kad bi prihvaćanje Buffettove ulagačke strategije zahtijevalo samo promjenu perspektive, vjerojatno bi više ulagača postalo zagovornicima njegovog pristupa. Ipak, Buffettov pristup zahtijeva promjenu, ne samo perspektive, već i načina procjene i komuniciranja učinka. Tradicionalno mjerilo za mjerenje uspješnosti je promjena cijene: razlika između onoga što ste prvotno platili za vrijednosnice i njihove današnje cijene. Na dulji bi rok tržišna cijena vrijednosnice trebala odgovarati promjeni vrijednosti tvrtke. Ipak, na kraći rok, cijene mogu zbog 187
188
Carol J. Loomis «The Inside Story of Warren Buffett», časopis Fortune (11. travnja 1988. godine) , str. 30. isto kao i pod 187., str.34.
257
bilo kojeg broja nelogičnih razloga oscilirati daleko iznad i ispod tvrtkine vrijednosti. I dalje je problem to što većina ulagača koristi te kratkotrajne promjene cijena za mjerenje uspjeha ili neuspjeha svog pristupa ulaganju, bez obzira što te promjene često imaju malo veze s promjenom ekonomske vrijednosti tvrtke i puno veze s predviđanjem ponašanja drugih ulagača. Da bi stvari bile još gore, stranke žele tromjesečne izvještaje za svoja ulaganja. Znajući kako moraju popraviti kratkoročni učinak ili riskirati gubitak stranki, profesionalni ulagači postaju opsjednuti trčanjem za promjenama cijena vrijednosnica.
Tržište postoji samo kao referentna točka na kojoj možete vidjeti daje li bilo tko bilo kakvu glupu ponudu. 189 WARREN
BUFFETT,
1988.
GODINA
Buffett vjeruje kako je glupo koristiti kratkoročne cijene za procjenu tvrtkinog uspjeha. On umjesto toga svojim tvrtkama dozvoljava da mu izvještavaju o svojoj vrijednosti preko njihovog ekonomskog napretka. Jednom godišnje on provjerava nekoliko varijabli: • povrat početnog kapitala uloženog u vrijednosnice • promjene u dobiti iz poslovanja, stupanj zaduženosti i potrebe za kapitalnim ulaganjima • tvrtkinu sposobnost stvaranja gotovine Ako se ova ekonomska mjerila popravljaju, on zna da će to cijene vrijednosnica, kroz dulje razdoblje, odražavati. Što se s cijenama vrijednosnica kratkoročno događa, ne ostavlja posljedice.
189
258
F o r t u n e , 11. 0 4 . 1 9 8 8 . g o d i n e , c i t i r a n o u A n d r e w Kilpatrick, Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett ( B i r m i n g h a m , A l a b a m a : AKPE, 2 0 0 4 . g o d i n a ) , s t r . 1329.
ULAGANJE NA BUFFETTOV NAČIN Glavni je cilj ove knjige pomoći ulagačima da razumiju i koriste ulagačke strategije koje su Buffetta učinile uspješnim. Ja se zato nadam kako ćete, učeći iz njegovih iskustava, moći napredovati i primijeniti njegove metode. Možda ćete u budućnosti vidjeti primjere „buffettskih" kupnji i biti u položaju za profitiranje od njegovih učenja. Na primjer... • kad tržište vrijednosnica snizi cijenu dobre tvrtke kao što je to učinilo Washington Postu, ili • kad specifičan rizik privremeno kažnjava tvrtku, kao što je učinilo Wells Fargou, ili • kad ravnodušnost ulagača dozvoljava da cijena izvrsne tvrtke poput Coca - Cole bude samo pola njene stvarne vrijednosti ... ulagači koji znaju razmišljati i raditi poput Warrena Buffetta, bit će nagrađeni. Warren Buffettov način je varljivo jednostavan. Ne postoje računalni programi koje treba naučiti, nema ogromnih priručnika za bankovna ulaganja koja treba tumačiti. U procjenjivanju tvrtki i plaćanju cijene koja je ispod njene poslovne vrijednosti ne postoji ništa znanstveno. „Ono što radimo nije izvan ničijeg domašaja", kaže Buffett. „Jednostavno nije potrebno raditi izuzetne stvari kako bi se postigli izuzetni rezultati." 190 Ironija je u tome što se Buffettov uspjeh dijelom temelji na tuđim neuspjesima. „Pomoglo mi je", objašnjava on, „to što su deseci tisuća (studenata) izašli iz poslovnih škola u kojima su ih učili kako od razmišljanja nema koristi." 191 Ne želim implicirati da je Buffett prosječan, daleko od toga. Njegova je briljantnost 190 191
L o o m i s , «Inside Story», str. 2 8 . Linda G r a n t , «The $4 Billion R e g u l a r Guy», Los Angeles Times Magazine (07. 0 4 . 1991. godine), str. 36.
259
neupitna. No, jaz između Buffetta i drugih profesionalnih ulagača raširio se njihovim pristajanjem na igranje gubitničke igre koju Buffett ne želi igrati. Čitatelji ove knjige imaju isti izbor. Bez obzira jeste li financijski sposobni kupiti 10% tvrtke ili samo stotinu vrijednosnica, Warren Buffettov način može vam pomoći u postizanju profitabilnih povrata od ulaganja. No, ovaj će pristup pomoći samo onima koji su voljni pomoći si i sami. Kako bi osoba bila uspješna, ona mora biti voljna samostalno razmišljati. Ako vam je potrebna neprekidna potvrda, posebice s tržišta vrijednosnica, da su vaše ulagačke odluke ispravne, umanjit ćete svoju korist. No, ako možete misliti sami za sebe, primjenjivati relativno jednostavne metode i ako imate hrabrost koja proizlazi iz vaših uvjerenja, uvelike ćete povećati svoje šanse za dobit. Kad god ljudi pokušavaju nešto novo, postoji prvotni strah. Prihvaćanje nove i različite ulagačke strategije prirodno će izazvati određenu nelagodu. Kod Warren Buffettovog načina prvi je korak najizazovniji. Ako njega možete savladati, ostatak puta je lagan.
Prvi korak: Isključite tržište vrijednosnica Sjetite se da je tržište vrijednosnica manično - depresivno. Ono je ponekad divlje uzbuđeno zbog izgleda za budućnost, a u drugim je trenutcima nerazumno depresivno. Takvo ponašanje, naravno, stvara mogućnosti, posebice kad su vrijednosnice izvanrednih tvrtki raspoložive po iracionalno niskim cijenama. No, baš kao što ne biste primali upute od savjetnika koji iskazuje manično depresivne sklonosti, isto tako ne biste trebali dozvoliti tržištu da diktira vašim djelima. Tržište vrijednosnica nije učitelj, ono postoji samo kako bi vam pomoglo mehanizmima kupovanja i prodaje vrijednosnica. Vjerujete li da je tržište vrijednosnica pametnije od vas, dajte mu svoj novac ulaganjem u indeksirane fondove. Ali, ako ste napravili domaći rad i razumijete svoju tvrtku i sigurni ste kako o njoj znate više nego tržište vrijednosnica, onda tržište isključite. Buffett nema uređaj za dojavu cijena vrijednosnica u svojem uredu i čini se kako se dobro snalazi i bez njega. Ako planirate na 260
duži rok biti vlasnikom vrijednosnica izvanredne tvrtke, ono što se na tržištu događa svakog dana nije važno. Vi trebate redovito provjeravati kako biste vidjeli je li se dogodilo nešto što će vam ponuditi veliku priliku, no otkrit ćete kako vašem portfelju dobro ide i bez vašeg stalnog pogledavanja na tržište. „Nakon što kupimo vrijednosnice, ne bismo bili uznemireni niti kad bi se tržište zatvorilo na godinu - dvije", kaže Buffett. „Mi ne trebamo dnevna izvješća o tvrtkama See's ili H.H. Brown, koje su u našem stopostotnom vlasništvu, kako bismo provjerili koliko dobro stojimo. Zašto bismo, onda, trebali izvješće o našem sedampostotnom (danas preko 8%) udjelu u Coca - Coli?" 192 Buffett nam govori da on ne treba tržišne cijene kako bi provjerio Berkshireova ulaganja u obične vrijednosnice. Isto vrijedi i za pojedinačne ulagače. Znate da ste stigli do Buffettovog nivoa kad se vaša pažnja okrene prema tržištu vrijednosnica, a jedino pitanje koje si postavljate je: „Je li itko u posljednje vrijeme napravio nešto glupo, a što bi mi pružilo mogućnost za kupnju dobre tvrtke po sjajnoj cijeni?"
Drugi korak: Ne brinite se za privredu Baš kao što ljudi uzaludno troše sate brinući se zbog tržišta vrijednosnica, oni se isto tako brinu zbog privrede. Ukoliko se zateknete kako raspravljate i debatirate je li privreda pripravna za rast ili naginje prema recesiji, rastu li ili padaju kamatne stope, ili je li prisutna inflacija ili deflacija, STANITE! Uzmite stanku. Drugi ulagači počinju s pretpostavkom o privredi i onda odabiru vrijednosnice koje se krasno uklapaju u njihovu veliku shemu. Buffett takvo razmišljanje smatra glupim. Kao prvo, nitko nema moć predviđanja privrednih kretanja niti moć predviđanja kretanja cijena na tržištu vrijednosnica. Kao drugo, ako ste odabrali vrijednosnice kojima će pogodovati određeno privredno okruženje, vi, dok stalno prilagođavate svoj portfelj kako bi imao
192
Godišnji izvještaj Berkshire Hathawayja, 1993. g o d i n a , str. 15.
261
koristi od slijedećeg scenarija, neizostavno prizivate obrtaj i špekulaciju. Buffett je skloniji kupovanju tvrtki koje imaju mogućnost zarade u svakom okruženju. Makroekonomske će sile možda utjecati na zaradu, no gledajući u cjelini, Buffettove su tvrtke sposobne lijepo zarađivati bez obzira na hirove privrede. Mudrije je iskoristiti vrijeme za lociranje i posjedovanje tvrtke koja može profitirati u svim ekonomskim okolišima, no za biranje skupine vrijednosnica koje mogu dobro proći samo ako točno pogodite što će se dogoditi s privredom.
Treći korak: Kupujte tvrtke, a ne vrijednosnice Pretpostavimo da morate donijeti vrlo važnu odluku. Sutra ćete moći odabrati u koju tvrtku želite ulagati. Kako bi bilo zanimljivije, pretpostavimo da odluku, jednom kad je donesete, ne možete promijeniti, i da, nadalje, ulaganje morate zadržati deset godina. Na kraju ćete se bogatstvom, koje vlasništvo nad tom tvrtkom donese, uzdržavati u mirovini. Na što ćete misliti? Vjerojatno će vašim umom proletjeti mnoge misli, donoseći priličnu konfuziju. No, kad bismo isti test dali Buffettu, on bi počeo s metodičkim odmjeravanjem tvrtki prema svojim osnovnim načelima, jednim za drugim: • Je li tvrtka jednostavna i razumljiva, s dosljednom povijesti poslovanja i povoljnim dugoročnim izgledima? • Vode li ju pošteni i sposobni rukovoditelji koji kapital raspoređuju racionalno, s vlasnicima vrijednosnica razgovaraju iskreno i opiru se institucionalnom imperativu? • Jesu li tvrtkini ekonomski pokazatelji dobri - ima li veliku dobit, vlasničku zaradu i povećanu tržišnu vrijednost koja odgovara zadržanoj dobiti? • Konačno, je li raspoloživa po cijeni koja je niža od
262
stvarne? Primijetite: tek u ovom, posljednjem koraku, Buffett gleda cijenu na tržištu vrijednosnica. Izračunavanje vrijednosti tvrtke nije matematički složeno. Ipak, problemi nastaju kad krivo procijenimo tvrtkin budući novčani tijek. Buffett ovaj problem rješava na dva načina. Kao prvo, on povećava svoje izglede za točno predviđanje budućeg novčanog tijeka tako što se drži tvrtki koje su jednostavne i po naravi stabilne. Kao drugo, on inzistira na sigurnosnoj razlici između kupovne cijene tvrtke i njene utvrđene vrijednosti. Ta sigurnosna razlika pomaže stvoriti zaštitni jastuk koji će štititi njega - i vas - od tvrki čiji su budući novčani tijekovi promjenjivi.
Četvrti korak: Upravljajte portfeljem tvrtki Sad kad ste vlasnik tvrtki, a ne zakupac vrijednosnica, sastav će se vašeg portfelja promijeniti. Budući da svoj uspjeh više ne mjerite samo preko promjene cijene ili usporedbom godišnje promjene cijene i uobičajenog pokazatelja, imate slobodu za odabir najboljih raspoloživih tvrtki. Ne postoji zakon koji kaže kako morate u svoj portfelj uključiti sve glavne djelatnosti, niti 30, 40 ili 50 različitih vrijednosnica kako biste postigli odgovarajuću raspršenost. Buffett vjeruje kako je široka raspršenost potrebna samo kad ulagači ne razumiju što rade. Ako ti ulagači neznalice, žele posjedovati obične vrijednosnice, svoj bi novac trebali jednostavno uložiti u indeksirani fond. No, za ulagače znalce konvencionalno raspršivanje u desetke različitih vrijednosnica ima malo smisla. Buffett od vas traži da razmislite: ako najbolja tvrtka koju posjedujete predstavlja najmanji financijski rizik i ima najpovoljnije dugoročne izglede, zašto biste onda svoj novac ulagali u vašu dvadesetu tvrtku po kvaliteti, umjesto dodavanja novca u najbolji izbor? Sad kad upravljate portfeljem tvrtki, mnoge se stvari počinju mijenjati. Kao prvo, manje je vjerojatno da ćete prodati svoje najbolje tvrtke samo zato što donose dobit. Kao drugo, s puno ćete 263
više pažnje birati svoje nove tvrtke. Oduprijet ćete se iskušenju kupovanja marginalne tvrtke samo zato što imate višak gotovine Ako tvrtka ne prođe vašu provjeru po načelima, nemojte ju kupovati. Budite strpljivi i čekajte na pravu tvrtku. Pogrešno je pretpostaviti kako, ako ne kupujete i prodajete, ne napredujete. Po Buffettovom je mišljenju preteško donijeti stotine pametnih odluka u životnom vijeku. On bi radije postavio svoj portfelj tako da mora donijeti samo nekoliko pametnih odluka.
Srž Warrena Buffetta Sila koja pokreće Warren Buffettovu ulagačku strategiju je racionalno raspoređivanje kapitala. Određivanje kako rasporediti tvrtkinu zaradu najvažnija je odluka koju će rukovoditelj donijeti. Racionalnost - ispoljavanje racionalnog razmišljanja kod donošenja odluke - kvaliteta je koju Buffett najviše cijeni. Usprkos temeljnoj hirovitosti, financijska su tržišta prošivena linijom razuma. Buffettov je uspjeh rezultat lociranja te linije razuma i neodstupanja od tog puta. Buffett je doživio svoj dio neuspjeha i bez sumnje ga još nekoliko čeka u godinama koje slijede. No, uspjeh u ulaganju nije sinonim za nepogrešivost, ali dolazi kad više stvari radite na ispravan nego na krivi način. Warren Buffettov način nije različit od toga. Njegov je uspjeh jednako ovisan o uklanjanju onih stvari koje mogu krenuti loše, a koje su mnogobrojne i zbunjujuće (predviđanje tržišnih i privrednih kretanja i cijena vrijednosnica), kao i na ispravnom činjenju stvari koje su malobrojne i jednostavne (procjenjivanje vrijednosti tvrtke). Kad Buffett kupuje vrijednosnice, usredotočuje se na dvije jednostavne varijable: cijenu tvrtke i njenu vrijednost. Cijena se tvrtke može otkriti gledanjem kako ona kotira na tržištu. Određivanje njene vrijednosti zahtijeva određeno računanje, no nije van razumijevanja onih koji su voljni napraviti domaći rad. Budući da se više ne morate brinuti oko tržišta vrijednosnica, privrede ili predviđanja cijena vrijednosnica, slobodni ste provoditi više vremena u pokušavanju razumijevanja vaših tvrtki. Možete više
264
Ulaganje nije jako složeno. Trebate poznavati računovodstvo, koje je poslovni jezik. Trebate pročitati knjigu Inteligentni ulagač. Trebate odgovarajući mentalni stav, pravi temperament. Trebate biti zainteresirani za proces i biti unutar svojeg djelokruga stručnosti. Pročitajte djela Bena Grahama i Phila Fishera, čitajte godišnje i prodajne izvještaje, no nemojte se baviti jednadžbama koje u formuli imaju grčka slova.193 WARREN
BUFFETT,
1993.
GODINA
vremena produktivno provesti čitajući godišnje izvještaje i članke o tvrtkama i djelatnostima koji će poboljšati vaše znanje kao vlasnika. U stvari, čim ste voljniji istražiti vašu vlastitu tvrtku, tim ćete manje ovisiti o drugima koji žive od savjetovanja ljudi da poduzimaju iracionalne poteze. Na kraju, najbolje će ideje za ulaganja doći iz vašeg domaćeg rada. No, nemojte biti prestrašeni. Warren Buffettov način nije van mogućnosti razumijevanja većine ozbiljnih ulagača. Ne morate biti magistar u procjenjivanju tvrtki kako biste ga uspješno primjenjivali. Ipak, ako se ne osjećate ugodno kad vi sami primjenjujete ta načela, ništa vas ne sprečava da ista pitanja postavite svojem financijskom savjetniku. U stvari, čim dublje uđete u razgovor o cijeni i vrijednosti, počet ćete, tim više, razumijevati i cijeniti Warren Buffettov način. Buffett je, tijekom svog života, iskušao različite ulagačke gambite. Kad je bio mlad iskušao je crtanje dijagrama. Učio je od najvećeg financijskog uma dvadesetog stoljeća, Benjamina Grahama i zajedno sa svojim partnerom posjedovao gomilu tvrtki i njima upravljao. Buffett je tijekom posljednjih pet desetljeća iskusio dvoznamenkaste kamatne stope, hiperinflaciju i slomove tržišta vrijednosnica. Kroz sve je probleme pronašao svoje mjesto, točku na kojoj sve ima smisla: gdje ulagačka strategije obitava zajedno s osobnošću. „Naš (ulagački) stav", rekao je Buffett, „odgovara našim osobnostima i načinu na koji želimo proživjeti svoje živote." 194 193
G o d i š n j i s a s t a n a k B e r k s h i r e H a t h a w a y j a 1 9 9 3 . g o d i n e , c i t i r a n o u Kilpatrick, O f Permanent Value ( 2 0 0 4 . g o d i n a ) , s t r . 1 3 3 5 .
265
U Buffettovom je stavu lako primijetiti tu harmoniju. On je uvijek dobro raspoložen i spreman pružiti podršku. Iskreno se svaki dan raduje dolasku na posao. „Sve što u životu želim imam ovdje", kaže on. „Volim svaki dan. Želim reći kako ovdje plešem step i radim samo s ljudima koji mi se sviđaju." 195 „Ne postoji posao na ovom svijetu", kaže on, „koji je zabavniji od vođenja Berkshirea i smatram se sretnim što sam tu gdje jesam." 196
194 195
196
266
G o d i š n j i i z v j e š t a j B e r k s h i r e H a t h a w a y j a , 1 9 8 7 . g o d i n a , s t r . 15. R o b e r t L e n z n e r , « W a r r e n B u f f e t t ' s I d e a o f H e a v e n : ' I D o n ' t Have t o W o r k w i t h P e o p l e I D o n ' t Like'», Forbes (18. l i s t o p a d 1 9 9 3 . g o d i n e ) , s t r . 4 0 . Godišnji izvještaj Berkshire Hathawayja, 1992. godina, str. 6.
Zaključak Upravljanje novcem na Warren Buffetov način Svoju sam karijeru upravljanja novcem počeo u tvrtci Legg Mason, u ljeto 1984. godine. Bio je to tipičan vruć i vlažan dan u Baltimoreu. Četrnaest novopečenih posrednika na tržištu vrijednosnica, uključujući mene, ušlo je u dvoranu za sastanke na kojoj su prozori bili otvoreni kako bismo započeli s obukom. Kad smo sjeli na svoja mjesta, dobili smo primjerak knjige Inteligentni ulagač Benjamina Grahama (knjiga za koju nikad prije nisam čuo) i fotokopiju godišnjeg izvještaja Berkshire Hathawayja za 1983. godinu (tvrtka za koju nikad prije nisam čuo) koji je napisao Warren Buffett (čovjek za kojeg nikad prije nisam čuo). Prvi je dan predavanja uključivao uvode i dobrodošlicu od vrha uprave, uključujući neke od najuspješnijih tvrtkinih tržišnih posrednika. Jedan za drugim ponosno su objašnjavali kako se ulagačka filozofija Legg Masona 100% temelji na vrijednosti. Držeći primjerak Inteligentnog ulagača smjenjivali su se čitajući iz knjige kao da se radi o Svetom pismu. Rekli su: kupujte vrijednosnice s niskim omjerom cijene i prihoda (C/P), niskog omjera cijene i knjigovodstvene vrijednosti i koje donose visoke dividende. Rekli su da ne obraćamo pažnju na dnevne oscilacije na tržištu vrijednosnica jer će nas njegova pjesma sirena skoro sigurno povesti krivim smjerom. Rekli su da težimo suprotnom i kupujemo vrijednosnice, čija je cijena niska i koje su nepopularne, kako bismo ih kasnije, kad budu ponovo popularne, mogli prodati po višoj cijeni. Poruka koju smo primali prvih dana bila je i konzistentna i logična. Proveli smo popodne analizirajući istraživačke izvještaje
267
koje izdaje tvrtka Value Line i učeći kako razlikovati vrijednosnice kojima je cijena pala i činile su se jeftinima i vrijednosnice kojima je cijena porasla i činile su se skupima. Do kraja našeg prvog dana obuke, svi smo povjerovali kako posjedujemo Sveti Gral ulaganja. Dok smo spremali stvari, naši su nas instruktori podsjetili da uzmemo sa sobom Berkshire Hathawayjev godišnji izvještaj i pročitamo ga prije sutrašnjeg predavanja. „Warren Buffett je, znate, bio najslavniji učenik Benjamina Grahama." Kad sam se vratio u svoju hotelsku sobu, bio sam potpuno iscijeđen. Moje su oči bile zamagljene i umorne, a glava mi je plivala u bilancama, izvještajima o prihodima i računovodstvenim omjerima. Iskreno govoreći, posljednja stvar koju sam želio bilo je provesti još sat vremena ili više čitajući godišnji izvještaj. Bio sam siguran kako će mi glava sigurno eksplodirati ukoliko u nju uđe još jedan sažetak koji ima veze s ulaganjem. Oklijevajući i vrlo umorno uzeo sam godišnji izvještaj Berkshire Hathawayja. Počinjao je s pozdravom Vlasnicima Berkshire Hathawayjevih vrijednosnica. Buffett je tu ocrtao tvrtkino glavno poslovno načelo: „Naš je dugoročni ekonomski cilj maksimalno povećati prosječnu godišnju stopu rasta stvarne vrijednosti gledano po vrijednosnici." „Naš bi izbor bio postići taj cilj izravnim vlasništvom nad raznolikom skupinom tvrtki koje donose gotovinu i ustrajno zarađuju natprosječni povrat na uloženi kapital." Obećao je: „Biti ćemo iskreni u izvještajima koje vam podnosimo i naglašavati plusove i minuse važne u procjeni vrijednosti. Naša je nit vodilja reći vam poslovne činjenice koje bismo mi željeli znati da su naše uloge zamijenjene." Sljedećih je četrnaest stranica ocrtavalo glavne tvrtke koje Berkshire posjeduje, uključujući Nebraska Furniture Mart, Buffalo Evening News, See's Candy Shops i GEICO. Držeći se onoga što je rekao, Buffett je nastavio iznositi sve što bih ja o ekonomskim značajkama tih tvrtki mogao poželjeti znati, i više. Naveo je obične vrijednosnice koje Berkshire drži u svojem osiguravajućem portfelju, uključujući Affiliated Publications, Ogilvy & Mather, R.J. Reynolds Industries i Washington Post. Odmah me je zapanjila lakoća s kojom se Buffett kreće naprijed i nazad između
268
opisivanja vrijednosnica u portfelju i poslovnih značajki Berkshireovih glavnih posjeda. Činilo se da su analiza vrijednosnica i tvrtki jedno te isto. Priznajem kako sam proveo čitav dan u razredu analizirajući vrijednosnice, za koje sam znao kako predstavljaju djelomičnovlasništvo nad tvrtkom, no nisam uspio doći do najvažnije analitičke poveznice. Dok sam proučavao izvještaje Value Linea, vidio sam računovodstvene brojke i financijske omjere. Dok sam čitao Berkshire Hathawayjev izvještaj vidio sam tvrtke, s proizvodima i strankama. Vidio sam zarade, vidio sam takmace i kapitalne izdatke. Možda sam sve to trebao vidjeti i kad sam analizirao izvještaje Value Linea, no iz nekog razloga oni nisu jednako zvučali. Nastavivši čitati Berkshireov izvještaj, čitav mi se svijet ulaganja, do tad ponešto misteriozan, počeo otvarati. Te mi je noći, u jednom trenutku otkrivenja, Warren Buffett otkrio unutarnju prirodu ulaganja. Sljedeće sam jutro pucao od novootkrivene strasti za ulaganjem i kad je obuka završila brzo sam se vratio u Philadelphiju s jednom namjerom na umu: ulagat ću novac svojih stranaka onako kako to radi Warren Buffett. Znao sam kako moram više znati, pa sam počeo graditi spis u kojem su se nalazili pozadinski podaci. Prvo sam nabavio primjerke svih izdanih Berkshireovih godišnjih izvještaja. Onda sam naručio godišnje izvještaje svih tvrtki koje kotiraju na tržištu vrijednosnica u koje je Buffett uložio. Zatim sam sakupio sve članke o Warrenu Buffettu koje sam mogao pronaći u novinama i časopisima. Kad je spis bio dovršen, koliko je to bilo moguće, uronio sam u njega. Moj je cilj bio prvo postati stručnjak o Warrenu Buffettu, a onda uvide koje će mi to donijeti podijeliti sa svojim strankama. Tijekom sljedećih sam godina izgradio ulagačku tvrtku vrijednu poštovanja. Slijedeći Buffettova učenja i izbor vrijednosnica, za svoje sam stranke postigao više uspjeha, no neuspjeha. Većina je mojih stranaka prihvatila pristup razmišljanja o vrijednosnicama kao o tvrtkama i kupnje najboljih tvrtki po sniženim cijenama. Malobrojne stranke koje nisu ostale napustile
269
su me, ne zato što je Buffettov pristup neutemeljen, već zato što je suprotstavljanje uvriježenome bilo preveliki emocionalni izazov Nekoliko je stranaka otišlo jednostavno zato što nisu imali dovoljno strpljenja kako bi vidjeli uspjeh procesa. Nestrpljivo su čekali aktivnost i stalna ih je težnja da. nešto poduzmu - bilo što odvela na drugi put. Gledajući unazad, ne vjerujem da sam radio s bilo kim tko se otvoreno nije slagao s logikom Buffettovog pristupa ulaganju, no postojalo je nekoliko osoba s neodgovarajućom psihom. Čitavo sam to vrijeme nastavio sakupljati podatke o Buffettu. Godišnji izvještaji, članci iz časopisa, intervjui - sve što je imalo veze s Warrenom Buffettom i Berkshire Hathawayjem ja sam pročitao, analizirao i spremio. Bilo je to kao kad dijete prati popularnog sportaša. On je bio moj heroj i svaki sam dan pokušavao igrati kao Warren Buffett. Kako su godine prolazile osjećao sam rastući i sve snažniji poriv da postanem upravitelj portfelja na puno radno vrijeme. U to su doba posrednici na tržištu bili plaćeni putem provizija na kupovine i prodaje koje su sklopili. Kao tržišni posrednik obično sam bio dobar u kupnji, no Buffettov je naglasak na držanju vrijednosnica na dugi rok, prodaju činio težom. Danas većina financijskih servisa dozvoljava ulagačkim posrednicima i financijskim savjetnicima upravljanje novcem njihovih klijenata za naknadu umjesto provizije - ukoliko to odaberu. Na kraju sam susreo nekoliko upravitelja portfelja koji su dobivali naknadu za učinak bez obzira jesu li puno prodavali ili kupovali. Taj mi je odgovor izgledao kao savršeni okoliš za primjenu Buffettovih učenja. Prvotno sam stekao određeno iskustvo u upravljanju portfeljem u odjelu za upravljanje imovinom mjesne banke u Philadelphiji, i tijekom puta stekao sam obavezno zvanje Ovlaštenog financijskog analitičara. Kasnije sam se pridružio maloj tvrtci koja je pružala usluge savjetovanja pri ulaganju gdje sam upravljao portfeljima svojih stranaka za naknadu. Naš je cilj bio pomoći strankama u postizanju razumne stope povrata uz prihvatljiv stupanj rizika. Većina je već bila postigla svoje financijske ciljeve i sad su željeli
270
sačuvati svoje bogatstvo. Zbog tog su razloga mnogi portfelji u našoj tvrtci bili uravnoteženi između vrijednosnica i obveznica. Upravo sam tu počeo zapisivati svoje misli o Buffettu, kako bih s našim strankama podijelio mudrost njegovog pristupa ulaganju. Na kraju krajeva, Buffett, koji je četrdeset godina bio ulagač, izgradio je prilično lijep zametak bogatstva; naučiti više o tome kako je to učinio zasigurno ne može štetiti. Ti su zapisi na kraju postali osnova za Warren Buffettov način. Odluka za pokretanje investicijskog fonda temeljenog na načelima opisanima u knjizi Warren Buffettov način došla je iz dva smjera. Kao prvo, naša je savjetnička tvrtka trebala instrument za upravljanje računa koji nisu bili dovoljno veliki da bi opravdali zasebno vođen portfelj. Kao drugo, želio sam uspostaviti diskrecijski zapis učinka koji se temelji na učenjima ove knjige. Želio sam pokazati kako ono što je Buffett podučavao i što sam ja zapisao, ukoliko se slijedi, svakom ulagaču omogućava stvaranje povrata koji nadmašuju tržišni prosjek. Dokaz bi bio u učinku. Novi je fond utemeljen 17. travnja 1995. godine. Naoružan znanjem koje sam stekao proučavajući Warrena Buffetta preko deset godina te iskustvom u upravljanju portfeljima tijekom sedam od tih deset godina, osjećao sam kako smo u sjajnom položaju da svojim strankama pomognemo postići natprosječne rezultate. Umjesto tih rezultata dobili smo dvije vrlo prosječne godine ulagačkog učinka. Što se dogodilo? Kad sam analizirao portfelj i tržište vrijednosnica tijekom tog razdoblja, otkrio sam dva važna, no zasebna objašnjenja. Kao prvo, kad sam pokrenuo fond portfelj sam popunio većinom s vrijednosnicama Berkshire Hathaway tipa: dnevnim novinama, tvrtkama koje proizvode bezalkoholne napitke, drugim tvrtkama koje proizvode robu široke potrošnje i odabranim tvrtkama koje pružaju financijske usluge. Čak sam kupio i vrijednosnice Berkshire Hathawayja. Kako je moj fond bio laboratorij ski primjer Buffettovog učenja, možda nije iznenađujuće da su mnoge od vrijednosnica u portfelju bile vrijednosnice koje je kupio i sam Buffett. No, razlika između
271
Buffettovih vrijednosnica u osamdesetima i istih vrijednosnica 1997. godine bila je zapanjujuća. Mnoge od tvrtki koje su imale ustrajan dvoznamenkasti rast vlasničke zarade u osamdesetima usporavale su na jednoznamenkaste stope u devedesetima. Osim toga, cijene su vrijednosnica tih tvrtki stalno rasle tijekom čitavog desetljeća tako da je cijena po kojoj su te vrijednosnice kupovane bila bitno bliža stvarnoj, no što je to bilo u prijašnjem razdoblju. Kad se ekonomska kretanja u vašoj tvrtci uspore i diskont u odnosu na stvarnu cijenu smanji, smanjuje se i buduća mogućnost za velike povrate na ulaganje. Ako je prvi čimbenik bio nedostatak visokog stupnja rasta unutar portfelja, drugi je bio ono što se događalo izvan portfelja. Istovremeno s usporavanjem ekonomskih kretanja tvrtki unutar portfelja fonda, ekonomska su se kretanja određenih tehnoloških tvrtki - pružatelja telekomunikacijskih, softverskih i internetskih usluga - snažno ubrzavala. Budući da su te nove djelatnosti činile veći dio tržišne kapitalizacije pokazatelja Standard&Poor 500, i samo je tržište raslo bržim tempom. Uskoro sam otkrio da se ekonomska kretanja tvrtki koje sam posjedovao u fondu ne mogu mjeriti s novijim, snažnijim tvrtkama, temeljenim na tehnologiji koje su tada žarile tržištem. Moj je fond 1997. godine bio na raskršću. Bilo je vjerojatno da ću, nastavim li ulagati u vrijednosnice tradicionalnog Buffettovog stila, i dalje generirati samo prosječne rezultate. Čak je i Buffett vlasnicima Berkshireovih vrijednosnica govorio kako više ne mogu očekivati natprosječne dobiti na ulaganja kakve je tvrtka u prošlosti postizala. Znao sam kako je malo vjerojatno da ću, nastavim li posjedovati iste vrijednosnice koje i Buffett posjeduje u svom portfelju, a pri osrednjim ekonomskim kretanjima, generirati natprosječne ishode za svoje ulagače. A u tom slučaju, kakvog to uopće ima smisla? Ako investicijski fond ne može, tijekom vremena, generirati ulagačke rezultate bolje od tržišnog pokazatelja, onda bi njegovim vlasnicima vrijednosnica bilo bolje u indeksiranom investicijskom fondu. Stajati na ulagačkom raskršću tijekom tog razdoblja bilo je dramatično. Postavljalo se pitanje treba li fond uopće nastaviti s
272
radom. Postavljala su se pitanja može li se Buffett takmičiti protiv novijih djelatnosti i još uvijek postizati natprosječne ishode. A bilo je tu i meta-pitanje da li je čitava filozofija razmišljanja o vrijednosnicama, kao o tvrtkama, bila relevantan pristup prilikom analizi novih, tehnološki usmjerenih djelatnosti. U svom sam srcu znao da je Buffettov pristup ulaganju još uvijek ispravan. Znao sam kako nije upitno da će taj poslovno analitički pristup još uvijek ulagačima pružiti mogućnost za prepoznavanje krivo određene cijene i za profitiranje na uskoj usmjerenosti tržišta. Znao sam sve to i više, no za trenutak sam oklijevao na obali, nesposoban za prelazak u novi ekonomski okoliš. Imao sam sreću što sam se sprijateljio s Billom Millerom na početku svoje karijere u Legg Masonu. U to je vrijeme Bill, zajedno s Ernie Kiehneom, bio suupravitelj vrijednosnog fonda. Bill je periodično provodio vrijeme s novijim posrednicima pri ulaganju i dijelio svoje zamisli o tržištu vrijednosnica i tvrtkama te ideje iz bezbrojnih knjiga koje je pročitao. Nakon što sam napustio Legg Mason kako bih postao upravitelj portfelja, Bill i ja smo i dalje ostali prijatelji. Nakon što je objavljena knjiga Warren Buffettov način našli smo se kako bi intenzivnije razgovarali o ulaganju i izazovima navigacije ekonomskim okolišem. U knjizi sam istakao da se Buffett prilikom odabira vrijednosnica ne oslanja samo na C/P omjer. Pokretačka sila u stvaranju vrijednosti bile su vlasničke zarade i tvrtkina sposobnost za stvaranje natprosječnih povrata na uloženi kapital. Ponekad su vrijednosnice s niskim C/P omjerom stvarale gotovinu i postizale visoke povrate na uloženi kapital i posljedično postale sjajno ulaganje. U drugim su trenutcima vrijednosnice s niskim C/P omjerom trošile gotovinu i stvarale ispodprosječne povrate na uloženi kapital te tako postale lošim ulaganjem. Vrijednosnice s niskim C/P omjerom mogu biti zgodno jezerce u kojem ćete pecati ideje, rekao je Buffett, no ono što diže njihovu cijenu su gotovina i visoki povrati na uloženi kapital.
273
Bill je to shvatio nekoliko godina ranije i već je usmjeravao svoj fond u tom pravcu. Već je zabilježio četiri uzastopne godine nadmoćnih rezultata i privlačio je poglede u ulagačkoj zajednici. Dok se moj fond borio kako bi stekao uporište, susreo sam se s Billom kako bismo raspravljali o strategijama i prilikama. Rekao sam mu da je Buffettov pristup ulaganju ispravan. Složio se. Rekao sam mu da je jedini način kako nadmudriti tržište vrijednosnica analiza vrijednosnica kao tvrtki s ciljem otkrivanja duboko usađenih temeljnih promjena koje se u tvrtkama dogode prije no što ih dohvati tržišni mehanizam određivanja cijena. Složio se. Rekao sam mu kako sam siguran da se Buffettov pristup može primijeniti na nove djelatnosti, ali nisam bio siguran kako nastaviti dalje. Rekao je: „Dođi raditi s nama u Legg Mason i pokazat ću ti kako se to radi." Bill je, koristeći pristup procjene koji se nije usredotočivao na C/P omjer već na gotovinsku zaradu i povrat na uloženi kapital, već išao za novijim tvrtkama u tehnološkom prostoru. Kupio je 1996. godine vrijednosnice tvrtke Dell Computer kad je cijena bila šest puta veća od zarade, a povrat na uloženi kapital iznosio 40%. Drugi su upravitelji s vrijednosnim pristupom također kupovali Dell, no onda su prodavali kad je cijena bila dvanaest puta veća od zarade jer je uobičajena mudrost nalagala da proizvođače osobnih računala kupujete po cijeni šest puta većoj od zarade, a prodajete po cijeni dvanaest puta većoj od zarade. Bill je umjesto toga proučio poslovni model tvrtke i uskoro otkrio da je Dellov povrat na uloženi kapital brzo rastao na zapanjujuću troznamenkastu stopu. Znači, dok su drugi upravitelji usmjereni na vrijednost prodavali svoje vrijednosnice Dell Computera po cijeni koja je bila dvanaest puta veća od zarade koju su vrijednosnice donosile, Bill nije prodavao niti po cijeni dvadeset puta, trideset puta, i četrdeset puta većoj od zarade, vjerujući kako je tvrtka još uvijek podcijenjena u usporedbi sa svojom brzorastućom stvarnom vrijednošću. I bio je u pravu. Njegovo je ulaganje u Dell Computer vlasnicima vrijednosnica njegovog fonda donijelo povrat od 3.000%.
274
Bill se nije bojao dodatno ulagati u okolišu Nove ekonomije. Sjajno je pogodio s tvrtkom AOL. Uložio je u telekomunikacije i generirao povećane povrate na tvrtkama Nokia i Nextel Communications. Tvrtka Legg Mason Capital Management je drugi najveći vlasnik vrijednosnica Amazon.coma - veći udio ima samo glavni izvršni direktor tvrtke Jeff Bezos. Bill je prije vrlo kratkog vremena svom portfelju dodao eBay, rezonirajući kako je ta tvrtka na ekonomskom startnom bloku koji je vrlo sličan Microsoftovom 1993. godine. U to je doba Microsoft kao tvrtka vrijedio 22 milijarde dolara i većina ga je ulagača smatrala značajno precijenjenim. Microsoftu je do kraja 2003. godine vrijednost narasla na 295 milijardi dolara. Tvrtki je cijena porasla preko 1.000%, dok je pokazatelj S&P-a u istom vremenskom razdoblju napredovao 138%. Je li Microsoft 1993. godine bio dobra vrijednosnica koja se prodavala po izvrsnoj cijeni? Čini se da je bio, no niti jedan je ulagač na vrijednost nije htio niti dotaći. Je li eBay danas dobra vrijednosnica koja se prodaje po izvrsnoj cijeni? Mi očito vjerujemo kako on to jest, no još nekoliko godina nećemo biti sigurni. No, jedna nam je stvar jasna, da li je eBay dobra vrijednosnica koja se prodaje po izvrsnoj cijeni, jer to ne možete odrediti gledanjem njegovog C/P omjera ništa više no što je to bilo moguće kod Microsofta. U srži je svih Billovih odluka o ulaganjima uvjet poznavanja tvrtkinog poslovnog modela. Što tvrtki daje vrijednost? Kako tvrtka stvara gotovinu? Koliko gotovine tvrtka može stvoriti i koja je očekivana stopa povrata uloženog kapitala? Ako tvrtka postigne povrat veći od troška kapitala, ona stvara vrijednost. Ako postiže stopu povrata nižu od troška kapitala, tvrtka gubi vrijednost. Na kraju, Billu njegove analize daju osjećaj vrijednosti tvrtke, koji je uvelike temeljen na eskontiranoj trenutnoj vrijednosti tvrtkinih budućih zarada. Mada Billov fond posjeduje tvrtke koje su različite od onih u Buffettovom portfelju Berkshire Hathawayja, nitko ne može poreći da procesu ulaganja pristupaju na isti način. Jedina je razlika to što je Bill odlučio ulagačku filozofiju
275
primijeniti u franšizama Nove ekonomije koje ubrzano počinju dominirati globalnim ekonomskim krajolikom. Kad je Bill od mene tražio da se pridružim Legg Mason Capital Managementu i sa sobom donesem i svoj fond, bilo mi je jasno kako su naši filozofski pristupi identični. Važnija je prednost pridruživanja Billovom sastavu bila da sam sad dio organizacije koja se posvetila primjenjivanju pristupa procjenjivanja vrijednosti tvrtke u ulaganju gdje god se mogućnost za stvaranje vrijednosti ukazala. Više nisam bio ograničen na promatranje samo vrijednosnica koje je kupio Buffett. Sad je za analizu bilo otvoreno čitavo tržište. Možda ćete reći da me je tržište natjeralo na proširivanje mog djelokruga stručnosti. Jedna od najranijih grešaka u rasuđivanju, u vođenju mog fonda, bilo je pogrešno uvjerenje kako, zato što Buffett ne posjeduje visokotehnološke tvrtke, te tvrtke mora inherentno biti nemoguće analizirati. Da, te novostvorene tvrtke nose više rizika od većine tvrtki koje je Buffett posjedovao. Ekonomske je značajke gaziranih pića, britvica, tepiha, boja, slatkiša i namještaja puno lakše predvidjeti nego ekonomske značajke računalnog softvera, telekomunikacija i interneta. No, „teško predvidjeti" nije isto što i „nemoguće analizirati". Zasigurno su ekonomske značajke tehnološke tvrtke mnogo promjenjivije od onih kod tvrtki koje proizvode potrošnu robu. No, pažljivo bi nam izučavanje načina na koji tvrtka djeluje još uvijek trebalo dozvoliti određivanje raspona mogućnosti koje treba procijeniti. Ukoliko se držimo Buffettove filozofije, nije kritično koliko precizno određujemo vrijednost tvrtke, već samo da tvrtku kupujemo po cijeni značajno nižoj (sigurnosna razlika) od procijenjenog raspona. Ono što neki buffettolozi u svojim razmišljanjima propuštaju je da korist od ispravne analize tehnološke tvrtke više nego kompenzira rizik. Mi samo moramo analizirati svaku vrijednosnicu kao tvrtku, odrediti vrijednost tvrtke i, kako bismo se zaštitili od većeg ekonomskog rizika, zahtijevati veću sigurnosnu razliku u kupovnoj cijeni.
276
Ne bismo trebali zaboraviti kako su tijekom godina mnogi štovatelji ulagačkog pristupa Warrena Buffetta njegovu filozofiji primijenili na različite dijelove tržišta vrijednosnica. Nekoliko je istaknutih ulagača kupilo vrijednosnice koje se ne mogu naći u Berkshireovom portfelju. Drugi su kupili vrijednosnice tvrtki koje vrijede manje od milijardu dolara. Nekoliko je njih Buffettov pristup primijenilo na međunarodno tržište i kupilo strane papire od vrijednosti. Poanta je u ovome: Buffettov je pristup ulaganju primjenjiv na sve vrste tvrtki, bez obzira na djelatnost, bez obzira na veličinu, bez obzira u kojoj se zemlji tvrtka nalazi. Otkako je postao dio Legg Mason Capital Managementa 1998. godine, moj je fond uživao u razdoblju izvanrednog učinka. Razlog za taj puno bolji učinak nije u promjeni procesa ili filozofije, već u primjeni procesa i filozofije na veći univerzum vrijednosnica. Kad su upravitelji portfelja i analitičari voljni izučavati sve vrste poslovnih modela, bez obzira na klasifikaciju djelatnosti, prilika se za iskorištavanje periodičnog krivog određivanja cijena na tržištu povećava, a to se prenosi u bolji povrat za vlasnike naših vrijednosnica. To ne znači kako povremeno nemamo lošu godinu, loše tromjesečje ili loš mjesec. To jednostavno znači da je, kad zbrojite sve trenutke u kojima smo izgubili novac u odnosu na tržište, unutar danog vremenskog razdoblja, količina novca koji smo izgubili manja od količine novca koju smo dobili kad smo bili bolji od tržišnog prosjeka. U ovom pogledu rezultat tog fonda nije daleko od rezultata drugih usredotočenih portfelja. Prisjetite se učinka Charlieja Mungera, Billa Ruanea i Loua Simpsona. Svi su oni postigli izvanredan dugoročni učinak, ali su izdržali i kratkotrajna razdoblja lošijih rezultata. Svaki je od njih, za određivanje jesu li cijene vrijednosnica krivo određene, koristio proces procjene vrijednosti tvrtke. Svaki je od njih vodio usredotočen portfelj s niskim obrtajem. Proces koji su koristili omogućio im je postizanje nadmoćnih dugoročnih rezultata, na uštrb većeg standardnog odstupanja.
277
Michael Mauboussin, glavni ulagački strateg u Legg Mason Capital Investmentu, proveo je istraživanje investicijskih fondova s najboljim učincima, u razdoblju od 1992. do 2002. godine.197 Tražio je fondove koji su tijekom tog razdoblja imali jednog upravitelja, koji su imali posjed vrijedan barem milijardu dolara i koji su tijekom desetogodišnjeg razdoblja nadmašili pokazatelj Standard&Poor 500. Uvjete je zadovoljio trideset i jedan investicijski fond. Onda je pogledao proces koji je svaki od njihovih upravitelja koristio kako bi nadmašio tržište i izdvojio četiri atributa koji tu skupinu razdvajaju od većine upravitelja fondovima. 1. Obrtaj portfelja. Ukupno gledajući, investicijski fondovi, koji su nadmašili tržište, imali su prosječnu stopu obrtaja od otprilike 30%. To je u potpunoj suprotnosti sa stopom obrtaja svih kapitalnih fondova 110%. 2. Koncentracija portfelja. Fondovi koji dugoročno nadmašuju tržište skloni su imati veću koncentraciju u portfelju od indeksnih ili drugih općenito kapitalnih fondova. Fondovi koji dugoročno nadmašuju tržište su u prosjeku smjestili 37% svoje imovine u deset najboljih tvrtki. 3. Stil ulaganja. Ogromna je većina tvrtki s učinkom boljim od tržišnog koristila pristup određivanja stvarne vrijednosti prilikom odabira vrijednosnica. 4. Geografski položaj. Samo mali broj fondova koji dugoročno nadmašuju tržište, dolazi iz financijskih centara istočne obale SAD-a, New Yorka ili Bostona. Većina tvrtki koje generiraju visoku dobit, sjedišta imaju u gradovima poput Chicaga, Salt Lake Cityja, Memphisa, Omahe i Baltimorea. Michael sugerira kako udaljenost od mahnitog ritma New Yorka i Bostona možda smanjuje hiperaktivnost koja prožima tolike portfelje investicijskih fondova. 197
278
«Investing: P r o f e s s i o n o r B u s i n e s s ? T h o u g h t s o n B e a t i n g t h e M a r k e t Index», The Consilient Observer, k n j i g a d r u g a , b r o j 14. (15. 0 7 . 2 0 0 3 . g o d i n e ) .
Zajednička je nit fondova koji dugoročno nadmašuju tržište, bez obzira radi li se o Superulagačima iz Graham-i-Dods - grada, Superulagačima iz Buffettgrada, ili onima koji vode fondove koje je iznašlo Michaelovo istraživanje, strategija portfelja koja naglašava koncentrirane uloge, nizak obrtaj i proces odabira vrijednosnica koji naglašava otrkivanje stvarne vrijednosti vrijednosnica. Ipak, uz sve dokaze koji govore kako dugoročno generirati natprosječne ishode, ogromna većina upravitelja nastavlja postizati rezultate ispod prosjeka tržišta vrijednosnica. Neki vjeruju kako je to dokaz efikasnosti tržišta. Možda su vrijednosnice, uz intenzivno natjecanje između upravitelja novcem, preciznije procijenjene. To je možda dijelom točno. Mi vjerujemo kako je tržište postalo efikasnije i da postoje rjeđe prilike za izvlačenje dobiti iz tržišta vrijednosnica korištenjem prostih tehnika za određivanje vrijednosti. Zasigurno nitko više ne vjeruje kako će vam tržište dozvoliti da mu ispraznite džepove jednostavnim računanjem C/P omjera. Analitičari koji razumiju duboko ukorijenjene promjene koje se odvijaju u poslovnom modelu, vjerojatno će otkriti nepravilnosti u procjenjivanju koje se na tržištu pojavljuju. Ti će analitičari imati drugačiji pogled na trajanje i magnitudu tvrtkine sposobnosti generiranja gotovine u usporedbi s tržišnim pogledom. «To što je S&P 500 nadmašio i druge aktivne upravitelje fondova nije argument protiv aktivnog upravljanja novcem», rekao je Bill Miller, «to je argument protiv metoda koje većina aktivnih upravitelja novcem koristi.»198
Prošlo je dvadeset godina otkako sam pročitao prvi godišnji izvještaj Berkshire Hathawayja. Čak me i danas, kad razmišljam o Warrenu Buffettu i njegovoj filozofiji, ispunjavaju uzbuđenje i strast za svijetom ulaganja. U mom umu nema dileme kako je proces utemeljen i kako će, ukoliko se dosljedno primjenjuje, generirati natprosječne dugoročne ishode. Mi samo moramo 198
T r o m j e s e č n i osvrt na t r ž i š t e t v r t k e Legg Mason, 25. 01. 1999.
279
promatrati najbolje upravitelje novcem današnjice, kako bismo vidjeli da svi oni koriste različite oblike Buffettovog pristupa ulaganju. Mada tvrtke, djelatnosti, tržišta i privrede tijekom vremena evoluiraju, vrijednost Buffettove ulagačke filozofije leži u njenoj svevremenosti. Ulagači mogu Buffettov pristup odabiru vrijednosnica i upravljanju portfeljima primijeniti bez obzira na uvjete. Kad je Buffett počeo upravljati novcem u pedesetima i šezdesetima, razmišljao je o vrijednosnicama kao o tvrtkama i o vođenju usredotočenih portfelja. Kad je Berkshireovom portfelju u sedamdesetima i osamdesetima dodao nove ekonomske franšize, još je uvijek razmišljao o vrijednosnicama kao o tvrtkama i o vođenju usredotočenog portfelja. Kad je Bill Miller kupio tehnološke i internetske tvrtke za svoj vrijednosni fond u devedesetima i u prvoj polovici ovog desetljeća, i on je razmišljao o vrijednosnicama kao o tvrtkama i o vođenju usredotočenog portfelja. Jesu li tvrtke kupljene u pedesetima bile različite od tvrtki u osamdesetima? Da. Jesu li tvrtke kupljene u šezdesetima bile različite od tvrtki kupljenih u osamdesetima? Naravno da jesu. Tvrtke se mijenjaju, djelatnosti razvijaju, a konkurentnost, koju tržište donosi, omogućava rađanje novih ekonomskih franšiza dok stare polako venu. Tijekom stalne evolucije tržišta i tvrtki za ulagače bi trebala biti utješna spoznaja kako postoji ulagački proces koji ostaje zdrav čak i u sukobu s neizbježnim silama promjene. Na Berkshireovom godišnjem sastanku 2004. godine, jedan je vlasnik vrijednosnica upitao Warrena bi li on, gledajući unatrag, išta promijenio u svom pristupu. «Kad bih sve radili ispočetka, učinili bismo to, uglavnom, na isti način», odgovorio je on. «Pročitali bismo sve što nađemo o tvrtkama i djelatnostima. Radeći s daleko manje kapitala, naš bi ulagački svemir bio daleko širi od trenutnog. Nastavio bih ustrajno proučavati Ben Grahamova osnovna načela zdravog ulaganja, na koja bi značajno utjecali Charlie i Phil Fisher u vezi pogleda na bolje tvrtke.» Zastao je za trenutak, a onda je dodao: «S mog gledišta, danas ne postoji
280
ništa drugačije u analizi papira od vrijednosti, nego što je to bilo prije pedeset godina». Ništa različito neće postojati niti za pet, deset ili dvadeset godina. Tržišta se mijenjaju, cijene se mijenjaju, ekonomski se okoliši mijenjaju, djelatnosti nastaju i nestaju. Pametni ulagači svoje svakodnevno ponašanje mijenjaju kako bi se prilagodili promijenjenom kontekstu. Ono što se ne mijenja, ipak, su osnove. Oni koji slijede Buffettov put još će uvijek vrijednosnice (i tvrtke) analizirati prema istim načelima; održavat će usredotočen portfelj; ignorirat će neravnine, padove i masnice. Oni vjeruju, kao i ja, da su načela, koja su nekih šezdeset godina vodila Warren Buffettove ulagačke odluke, zaista svevremenska i daju temelj čvrste ulagačke mudrosti na kojoj svi mi možemo graditi.
281
Dodatak
Tablica A.1 P o r t f e l j običnih v r i j e d n o s n i c a Berkshire H a t h a w a y j a 1977. g o d i n e Tržišna Cijena Broj Tvrtka vrijednost vrijednosnica 934,300 1,969,953 592,650 220,000 1,294,308 324,580 226,900 170,800 1,305,800
T h e W a s h i n g t o n Post C o m p a n y G E I C O konvertibilne p o v l a š t e n e Interpublic G r o u p o f C o m p a n i e s Capital Cities C o m m u n i c a t i o n s , Inc. G E I C O obične vrijednosnice K a i s e r A l u m i n u m and C h e m i c a l Corp. Knight-Ridder Newspapers O g i l v y & M a t h e r International K a i s e r Industries, Inc.
$ 10,628 19,417 4,531 10,909 4,116 11,218 7,534 2,762 778
$ 33,401 33,033 17,187 13,228 10,516 9,981 8,736 6,960 6,039
Ukupno
$
71,893
$ 139,081
Sve druge obične vrijednosnice
$
34,996
$
U k u p n o običnih v r i j e d n o s n i c a
$ 106.889
41,992
$ 181,073
Izvor: G o d i š n j i i z v j e š t a j Berkshire H a t a w a y j a za 1977. g o d i n u N a p o m e n a : Iznosi su u t i s u ć a m a .
283
Tablica A.21 Portfelj običnih vrijednosnica Berkshire Hathawayja 1997. godine Broj vrijednosnica 934,000 1,986,953 953,750 592,650 1,066,934 453,800 1,294,308 246,450
Cijena
Tvrtka
Tržišna vrijednost
$
10,628 19,417 23,867 4,531 18,085 7,534 4,116 6,082
$
Ukupno
$
94,260
$ 163,889
Sve d r u g e o b i č n e v r i j e d n o s n i c e
S
39.506
$
U k u p n o običnih v r i j e d n o s n i c a
$ 133,766
T h e W a s h i n g t o n Post C o m p a n y G E I C O konvertibilne povlaštene S A F E C O Corporation Interpublic G r o u p o f C o m p a n i e s Kaiser Aluminum and Chemical Corp. Knight-Ridder Newspapers G E I C O obične vrijednosnice American Brodcasting Companies
43,445 28,314 26,467 19,039 18,671 10,267 9,060 8.626
57.040
$ 220,929
Izvor: G o d i š n j i izvještaj B e r k s h i r e H a t a w a y j a za 1978. g o d i n u N a p o m e n a : Iznosi su u t i s u ć a m a .
Tablica A.3 Portfelj običnih v r i j e d n o s n i c a Berkshire H a t h a w a y j a 1979. godine Broj vrijednosnica 5,730,114 1,868,000 1,007,500 953,750 711,180 1,211,834 771,900 328,700 246,450 289,700 391,400 282,500 112,545
Cijena
Tvrtka
284
$
68,045 39,241 38,537 35,527 23,736 23,328 19,394 11,053 9,673 8,800 7,828 7,345 5,487
G E I C O Corp. o b i č n e v r i j e d n o s n i c e T h e W a s h i n g t o n Post C o m p a n y Handy & Harman S A F E C O Corporation Interpublic G r o u p o f C o m p a n i e s Kaiser A l u m i n u m a n d C h e m i c a l C o r p . F.W. W o o l w o r t h C o m p a n y G e n e r a l F o o d s , Inc. A m e r i c a n Brodcasting C o m p a n i e s A f f i l i a t e d Publications O g i l v y & M a t h e r International M e d i a General, Inc. Amarada Hess
$
Ukupno
$ 156,738
$ 297,994
S v e d r u g e obične v r i j e d n o s n i c e
$
$
U k u p n o običnih v r i j e d n o s n i c a
$ 185,413
Izvor: G o d i š n j i izvještaj Berkshire H a t a w a y j a za 1979. g o d i n u N a p o m e n a : Iznosi su u tisućama. <
28,288 10,628 21,825 23,867 4,531 20,629 15,515 11,437 6,082 2,821 3,709 4,545 2,861
Tržišna vrijednost
28,675
36,686
$ 334,680
Tablica A.21 Portfelj običnih vrijednosnica Berkshire Hathawayja 1997. godine Broj vrijednosnica
Tvrtka
7,200,000 1,983,812
G E I C O Corporation General Foods
2,015,000 1,250,525 1,868,600
Handy & Harman S A F E C O Corporation The Washington Post Company Aluminium Company of America
464,317 1,211,834 711,180 667,124 370,088 475,217 434,500 245,700 246,450 391,400 282,500 247,039 151,104 881,500
Cijena $
Kaiser A l u m i n u m and Chemical Corp. Interpublic Group of Companies
47,138 62,507 21,825 32,063 10,628 25,577 20,629 4,531
Tržišna vrijednost $ 105,300 59,889 58,435 45,177 '42,277 27,685 27,569 22,135 16,511 16,489 15,894
13,583 12,144
F.W. W o o l w o r t h C o m p a n y Pinkerton's, Inc C l e v e l a n d - C l i f f s Iron C o m p a n y
12,942 2,821 8,702 6,082
A f f i l i a t e d P u b l i c a t i o n s , Inc. R.J. R e y n o l d s I n d u s t r i e s American Brodcasting Companies Ogilvy & Mather International M e d i a G e n e r a l , Inc. National Detroit Corporation The Times Mirror Company National Student Marketing
3,709 4,545 5,930 4,447
12,222 11,228 9,673 9,981 8,334 6,299 6,271
5,128
5.895
Ukupno
$ 298,848
$ 497,591
Sve druge obične vrijednosnice
$
$
Ukupno običnih vrijednosnica
$ 325,161
26,313
32,096
$ 529.687
Izvor: G o d i š n j i i z v j e š t a j B e r k s h i r e H a t a w a y j a z a 1980. g o d i n u N a p o m e n a : I z n o s i su u t i s u ć a m a .
285
Tablica A.21 Portfelj običnih vrijednosnica Berkshire Hathawayja 1997. godine Broj vrijednosnica 7,200,000 1,764,824 2,101,244 1,868,600 2,015,000 785,225 711,180 370,088 703,634 420,441 475,217 451,650 441,522 391,400 282,500
Cijena
Tržišna vrijednost
47,138 76,668 66,277 10,628 21,825 21,329 4,531 12,144 19,359 14,076 12,942 3,297 17,147 3,709 4.545
$
Tvrtka G E I C O Corporation R.J. R e y n o l d s Industries General Foods T h e Washington P o s t C o m p a n y Handy & Harman S A F E C O Corporation Interpublic G r o u p o f C o m p a n i e s P i n k e r t o n ' s , Ine Aluminium Company of America Areata Corporation C l e v e l a n d - C l i f f s Iron C o m p a n y A f f i l i a t e d Publications, Inc. G A T X Corporation O g i l v y & M a t h e r International Media General
S
Ukupno
$ 335,615
Sve d r u g e obične v r i j e d n o s n i c e
$
U k u p n o običnih vrijednosnica
$ 351.746
16.131
199,800 83,127 66,714 58,160 36,270 31,016 23,202 19,675 18,031 15,136 14,362 14,362 13,466 12,329 11.088
$ 616,490 $
22,739
$ 639.229
Izvor: G o d i š n j i izvještaj Berkshire H a t a w a y j a za 1981. g o d i n u N a p o m e n a : Iznosi su u t i s u ć a m a . Tablica A . 6 Portfelj običnih v r i j e d n o s n i c a Berkshire H a t h a w a y j a 1982. godine Broj vrijednosnica 7,200,000 3,107,675 1,868,600 2,101,244 1,531,391 908,800 2,379,200 711,180 460,650 391,400 282,500
Cijena
Tvrtka G E I C O Corporation R.J. R e y n o l d s Industries T h e W a s h i n g t o n Post C o m p a n y General Foods Time, Inc. C r u m & Forster Handy & Harman Interpublic G r o u p o f C o m p a n i e s Affiliated Publications, Inc. O g i l v y & M a t h e r International Media General
$
47,138 142,343 10,628 66,277 45,273 47,144 27,318 4,531 3,516 3,709 4,545
Ukupno
$ 402,422
Sve d r u g e o b i č n e v r i j e d n o s n i c e
$
U k u p n o običnih v r i j e d n o s n i c a
$ 424,033
Izvor: G o d i š n j i izvještaj Berkshire H a t a w a y j a za 1982. g o d i n u N a p o m e n a : Iznosi su u t i s u ć a m a .
286
21,611
Tržišna vrijednost $
309,600 158,715 103,240 83,680 79,824 48,962 46,692 34,314 16,929 17,319 12,289
$ 911,564 S
34,058
$ 945.622
Tablica A.21 Portfelj običnih vrijednosnica Berkshire Hathawayja 1997. godine Broj vrijednosnica
Tvrtka
Cijena
6,850,000
G E I C O Corporation
47,138
$ 398,156
5,618,661
R.J. R e y n o l d s I n d u s t r i e s
268,918
314,334
4,451,544
General Foods
163,786
228,698
1,868,600
T h e Washington Post C o m p a n y
10,628
136,875
T i m e , Inc.
27,732
56,860
Handy & Harman
27,318
42,231
Interpublic Group of Companies
4,056
33,088
901,788 2,379,200 636,31
$
Tržišna vrijednost
690,975
A f f i l i a t e d P u b l i c a t i o n s , Inc.
3,516
26,603
250,400
Ogilvy & Mather International
2,580
12,833
197,200
Media General
3,191
11.191
558,863
$1,260,869 $ 18,044 $1,278.913
Ukupno Sve druge obične vrijednosnice Ukupno običnih vrijednosnica
$
S 7,485 $ 566,348
I z v o r : G o d i š n j i i z v j e š t a j B e r k s h i r e H a t a w a y j a z a 1983. g o d i n u N a p o m e n a : I z n o s i su u t i s u ć a m a .
T a b l i c a A . 8 P o r t f e l j o b i č n i h v r i j e d n o s n i c a B e r k s h i r e H a t h a w a y j a 1984. g o d i n e Broj vrijednosnica 6,850,000 4,047,191 3,895,710 1,868,600 2,553,488 740,400 2,379,200 690,975 818,872 555,949
Cijena
Tvrtka G E I C O Corporation General Foods Exxon Corporation The Washington Post C o m p a n y T i m e , Inc. American Brodcasting Companies
$
Handy & Harman A f f i l i a t e d P u b l i c a t i o n s , Inc. Interpublic Group of Companies Northwest Industries
Tržišna vrijednost
2,570 26,581
397,300 226,137 175,307 149,955 109,162 46,738 38,662 32,908 28,149 27,242
573,340
$1,231,560
47,138 149,870 173,401 10,628 89,237 44,416 27,318 3,516
Ukupno
$
Sve druge obične vrijednosnice
$
11,634
U k u p n o običnih vrijednosnica
$
584,974
$
$
37,326
$1.268.886
Izvor: G o d i š n j i i z v j e š t a j B e r k s h i r e H a t a w a y j a z a 1984. g o d i n u N a p o m e n a : I z n o s i su u t i s u ć a m a .
287
Tablica A.21 Portfelj običnih vrijednosnica Berkshire Hathawayja 1997. godine Broj vrijednosnica 6,850,000 1,727,765 900,800 2,350,922 1,036,461 2,553,488 2,379,200
Tržišna vrijednost
Cijena
Tvrtka $
45,713 9,731 54,435 106,811 3,516 20,385 27,318
$ 595,950
Ukupno
$ 267,909
SI,170,358
Sve d r u g e o b i č n e v r i j e d n o s n i c e
$
$
Ukupno običnih vrijednosnica
$ 275,110
G E I C O Corporation T h e W a s h i n g t o n Post C o m p a n y American Brodcasting Companies Beatrice C o m p a n i e s , Inc. A f f i l i a t e d Publications, Inc. T i m e , Inc. Handy & Harman
7.201
205,172 108,997 108,142 55,710 52,669 43.718
27.963
$1.198.321
Izvor: G o d i š n j i izvještaj B e r k s h i r e H a t a w a y j a za 1985. g o d i n u N a p o m e n a : Iznosi su u t i s u ć a m a .
Tablica A . 1 0 Portfelj običnih v r i j e d n o s n i c a Berkshire H a t h a w a y j a 1986. godine Broj vrijednosnica 2,990,000 6,850,000 1,727,765 2,379,200 489,300
Tržišna vrijednost
Cijena
Tvrtka Capital C i t i e s / A B C , Inc. G E I C O Corporation T h e W a s h i n g t o n Post C o m p a n y Handy & Harman Lear Siegler, Inc.
$ 515,775 45,713 9,731 27,318 4,064
$
Ukupno
$ 642,601
$1,837,526
Sve d r u g e obične v r i j e d n o s n i c e
$
U k u p n o običnih vrijednosnica
12.763
$ 655,364
801,694 674,725 269,531 46,989 44,587
$
36.507
$1,874,033
Izvor: G o d i š n j i izvještaj Berkshire H a t a w a y j a za 1986. g o d i n u N a p o m e n a : Iznosi su u tisućama.
Tablica A . l l Portfelj običnih v r i j e d n o s n i c a B e r k s h i r e H a t h a w a y j a 1987. godine Broj vrijednosnica 3,000,000 6,850,000 1,727,765
Cijena
Tržišna vrijednost
Capital C i t i e s / A B C , Inc. G E I C O Corporation T h e W a s h i n g t o n Post C o m p a n y
S 517,500 45,713 9,731
$1,035,000 756,925 323.092
U k u p n o običnih v r i j e d n o s n i c a
$ 572,944
$2.115,017
Tvrtka
Izvor: G o d i š n j i izvještaj Berkshire H a t a w a y j a za 1987. g o d i n u N a p o m e n a : Iznosi su u tisućama.
288
Tablica A . 1 2 P o r t f e l j o b i č n i h v r i j e d n o s n i c a Berkshire H a t h a w a y j a 1988. godine Broj vrijednosnica 3,000,000 6,850,000 14,172,500 1,727,765 2,400,000
Cijena
Tržišna vrijednost
Capital C i t i e s / A B C , Inc. G E I C O Corporation The Coca-Cola Company T h e W a s h i n g t o n Post C o m p a n y F e d e r a l H o m e L o a n M o r t g a g e Corp.
$ 517,500 45,713 92,540 9,731 71.729
$1,086,750 849,400 632,448 364,126 121,200
U k u p n o običnih vrijednosnica
$1,237,213
$3,053,924
Tvrtka
Izvor: G o d i š n j i izvještaj B e r k s h i r e H a t a w a y j a za 1988. g o d i n u N a p o m e n a : Iznosi su u t i s u ć a m a .
Tablica A . 1 3 P o r t f e l j običnih v r i j e d n o s n i c a Berkshire H a t h a w a y j a 1989. godine Broj vrijednosnica 23,350,000 3,000,000 6,850,000 1,727,765 2,400,000
The Coca-Cola Company Capital C i t i e s / A B C , Inc. G E I C O Corporation T h e W a s h i n g t o n Post C o m p a n y Federal H o m e Loan Mortgage Corp.
$1,023,920 517,500 45,713 9,731 71,729
Tržišna vrijednost $1,803,787 1,692,375 1,044,625 486,366 161,100
U k u p n o običnih v r i j e d n o s n i c a
$1.668.593
$5.188.253
Tvrtka
Cijena
Izvor: G o d i š n j i izvještaj B e r k s h i r e H a t a w a y j a za 1989. g o d i n u N a p o m e n a : Iznosi su u t i s u ć a m a .
Tablica A . 1 4 P o r t f e l j običnih v r i j e d n o s n i c a Berkshire H a t h a w a y j a 1990. godine Tržišna Broj Cijena Tvrtka vrijednost vrijednosnica 46,700,000 3,000,000 6,850,000 1,727,765 2,400,000
The Coca-Cola Company Capital C i t i e s / A B C , Inc. G E I C O Corporation T h e W a s h i n g t o n Post C o m p a n y Federal H o m e Loan Mortgage Corp.
$1,023,920 517,500 45,713 9,731 71.729
$2,171,550 1,377,375 1,110,556 342,097 117.000
U k u p n o običnih v r i j e d n o s n i c a
$1.958,024
$5.407,953
Izvor: G o d i š n j i izvještaj B e r k s h i r e H a t a w a y j a za 1990. g o d i n u
Napomena: Iznosi su u tisućama.
289
Tablica A.23 Portfelj običnih vrijednosnica Berkshire Hathawayja 1999. godine Broj vrijednosnica 46,700,000 6,850,000 24,000,000 3,000,000 2,495,200 1,727,765 31,247,000 5,000,000
Tvrtka
Cijena
Tržišna vrijednost
The Coca-Cola Company G E I C O Corporation T h e Gillette C o m p a n y Capital C i t i e s / A B C , Inc. Federal H o m e L o a n M o r t g a g e C o r p . T h e W a s h i n g t o n Post C o m p a n y Guinness pic Wells F a r g o & C o m p a n y U k u p n o običnih v r i j e d n o s n i c a
$1,023,920 45,713 600,000
289,431
$3,747,675 1,363,150 1,347,000 1,300,500 343,090 336,050 296,755 290,000
$2.828.322
$9,024,220
517,500 77,245 9,731 264,782
Izvor: G o d i š n j i i z v j e š t a j B e r k s h i r e H a t a w a y j a za 1991. g o d i n u N a p o m e n a : Iznosi su u t i s u ć a m a . Tablica A . 1 6 Portfelj običnih vrijednosnica Berkshire H a t h a w a y j a 1992. godine Broj vrijednosnica 46,700,000 34,250,000 3,000,000 24,000,000 16,196,700 6,358,418 4,350,000 1,727,765 38,335,000
Tvrtka
Cijena
Tržišna vrijednost
The Coca-Cola Company G E I C O Corporation Capital C i t i e s / A B C , Inc. T h e Gillette C o m p a n y Federal H o m e L o a n M o r t g a g e C o r p . Wells F a r g o & C o m p a n y General Dynamics T h e W a s h i n g t o n Post C o m p a n y G u i n n e s s pic
$1,023,920 45,713 517,500 600,000 414,527 380,983 312,438 9,731 333.019
$3,911,125 2,226,250 1,523,500 1,365,000 783,515 485,624 396,954 396,954 299,581
U k u p n o običnih v r i j e d n o s n i c a
$3,637,831
11,442,318
Izvor: G o d i š n j i izvještaj Berkshire H a t a w a y j a za 1992. g o d i n u N a p o m e n a : Iznosi su u tisućama. Tablica A.17 Portfelj običnih vrijednosnica Berkshire H a t h a w a y j a 1993. godine Tržišna Broj Cijena Tvrtka vrijednost vrijednosnica 93,400,000 34,250,000 24,000,000 2,000,000 6,791,218 13,654,600 1,727,765 4,350,000 38,335,000
The Coca-Cola Company G E I C O Corporation The Gillette C o m p a n y Capital Cities/ABC, Inc. Wells Fargo & C o m p a n y Federal H o m e Loan Mortgage Corp. The Washington Post C o m p a n y General D y n a m i c s Guinness pic
$1,023,920 45,713 600,000 345,000 423,680 307,505 9,731 94,938 333,019
$4,167,975 1,759,594 1,431,000 1,239,000 878,614 681,023 440.148 401,287 270,822
U k u p n o obicnih vrijednosnica
$3.183.506
11,269,46$
Izvor: Godišnji izvještaj Berkshire H a t a w a y j a za 1993. godinu
Napomena: Iznosi su u milijunima.
290
Tablica A.21 Portfelj običnih vrijednosnica Berkshire Hathawayja 1997. godine Broj vrijednosnica 93,400,000 24,000,000 20,000,000 34,250,000 6,791,218 27,759,941 13,654,600 1,727,765 19,453,300 6,854,500
Tvrtka
Cijena
Tržišna vrijednost
The Coca-Cola Company T h e Gillette C o m p a n y Capital C i t i e s / A B C , Inc. G E I C O Corporation Wells F a r g o & C o m p a n y American Express Company Federal H o m e L o a n M o r t g a g e C o r p . T h e W a s h i n g t o n Post C o m p a n y PNC Bank Corporation G a n n e t t Co., Inc.
$1,023,920 600,000 345,000 45,713 423,680 723,919 270,468 9,731 503,046 335,216
$5,150,000 1,705,000 1,239,000 1,678,250 984,272 818,918 644,441 418,983 410,951 365,002
U k u p n o običnih v r i j e d n o s n i c a
$4,280,693
13.972,817
Izvor: G o d i š n j i i z v j e š t a j B e r k s h i r e H a t a w a y j a za 1994. g o d i n u N a p o m e n a : Iznosi su u t i s u ć a m a . Tablica A . 1 9 Portfelj običnih vrijednosnica Berkshire H a t h a w a y j a 1995. godine Tržišna Broj Cijena Tvrtka vrijednost vrijednosnica 49,456,900 20,000,000 100,000,000 12,502,500 34,250,000 48,000,000 6,791,218
American Express Company Capital C i t i e s / A B C , Inc. The Coca-Cola Company Federal H o m e L o a n M o r t g a g e Corp. G E I C O Corporation T h e Gillette C o m p a n y Wells F a r g o & C o m p a n y
$1,392,70 345,00 1,298,90 260,10 45,70 600,00 423,70
$ 2,046,30 2,467,50 7,425,00 1,044,00 2,393,20 2,502,00 1.466,90
U k u p n o običnih v r i j e d n o s n i c a
$4,366,10
$19,344,90
Izvor: G o d i š n j i izvještaj Berkshire H a t a w a y j a za 1995. g o d i n u N a p o m e n a : Iznosi su u m i l i j u n i m a . Tablica A . 2 0 P o r t f e l j običnih vrijednosnica Berkshire H a t h a w a y j a 1996. godine Tržišna Broj Cijena Tvrtka vrijednost vrijednosnica $ 2,794,30 $ 1,392,70 American Express Company 49,456,900 10,525,00 1,298,90 200,000,000 The Coca-Cola Company 1,716,80 577,00 24,614,214 T h e Walt D i s n e y C o m p a n y 64.246,000
Federal H o m e L o a n M o r t g a g e Corp.
48,000,000 30,156,600
T h e Gillette C o m p a n y M c D o n a l d ' s Corporation
1,727,765
T h e W a s h i n g t o n Post C o m p a n y
7,291,418
Wells Fargo & C o m p a n y
U k u p n o običnih v r i j e d n o s n i c a
333,40 600,00 1,265,30 10,60
1,772,80 3,732,00 1,368,40 579,00
497,80
1,966,90
$5.975,70
$24.455,20
Izvor: Godišnji izvještaj Berkshire H a t a w a y j a za 1996. godinu N a p o m e n a : Iznosi su u m i l i j u n i m a .
291
Tablica A.21 Portfelj običnih vrijednosnica Berkshire Hathawayja 1997. godine Broj vrijednosnica 49,456,900 200,000,000 21,563,414 63,977,600 48,000,000 23,733,198 1,727,765 6,690,218
Tvrtka American Express Company The Coca-Cola Company T h e Walt D i s n e y C o m p a n y Freddie M a c T h e Gillette C o m p a n y Travelers G r o u p Inc. T h e W a s h i n g t o n Post C o m p a n y Wells F a r g o & C o m p a n y U k u p n o običnih v r i j e d n o s n i c a
Cijena
Tržišna vrijednost
$ 1,392,70 1,298,90 381,20 329,40 600,00 604,40 10,60 412,60
$ 4,414,00 13,337,50 2,134,80 2,683,10 4,821,00 1,278,60 840,60 2.270.90
$5,029,80
$31,780.50
Izvor: G o d i š n j i izvještaj B e r k s h i r e H a t a w a y j a za 1997. g o d i n u N a p o m e n a : Iznosi su u m i l i j u n i m a .
Tablica A . 2 2 Portfelj o b i č n i h v r i j e d n o s n i c a B e r k s h i r e H a t h a w a y j a 1998. godine Broj vrijednosnica 50,536,900 200,000,000 51,202,242 60,298,000 96,000,000 1,727,765 63,595,180
Tvrtka
Cijena
Tržišna vrijednost
American Express Company The Coca-Cola Company T h e Walt D i s n e y C o m p a n y Freddie Mac T h e Gillette C o m p a n y T h e W a s h i n g t o n Post C o m p a n y Wells F a r g o & C o m p a n y Ostale
$ 1,470 1,299 281 308 600 11 392 2,683
$ 5,180 13,400 1,536 3,885 4,590 999 2,540 5.135
U k u p n o običnih v r i j e d n o s n i c a
$ 7,044
$37.265
* P r e d s t a v a l j a oporezivi trošak koji iznosi, u k u p n o , 1,5 milijardi dolara m a n j e od G A A P troška Izvor: G o d i š n j i i z v j e š t a j B e r k s h i r e H a t a w a y j a z a 1998. g o d i n u N a p o m e n a : Iznosi su u m i l i j u n i m a .
292
Tablica A.23 Portfelj običnih vrijednosnica Berkshire Hathawayja 1999. godine Broj vrijednosnica 50,536,900 200,000,000 59,559,300 60,298,000 96,000,000 1,727,765 59,136,680
Tvrtka
Cijena
Tržišna vrijednost
American Express Company The Coca-Cola Company T h e Walt D i s n e y C o m p a n y Freddie Mac T h e Gillette C o m p a n y T h e W a s h i n g t o n Post C o m p a n y Wells F a r g o & C o m p a n y Ostale
$ 1,470 1,299 281 294 600 11 349 4,180
S 8,402 11,650 1,536 2,803 ' 3,954 960 2,391 6.848
U k u p n o običnih v r i j e d n o s n i c a
S 8,203
$37,008
* Predstavlja oporezivi trošak koji iznosi, u k u p n o , 1,5 milijardi dolara m a n j e od G A A P troška Izvor: G o d i š n j i izvještaj B e r k s h i r e H a t h a w a y j a z a 1999. g o d i n u N a p o m e n a : Iznosi su u m i l i j u n i m a . Tablica A . 2 4 P o r t f e l j običnih vrijednosnica B e r k s h i r e H a t h a w a y j a 2000. godine Tržišna Broj Cijena Tvrtka vrijednost vrijednosnica 151,610,700 200,000,000 96,000,000 1,727,765 55,071,380
American Express Company The Coca-Cola Company T h e Gillette C o m p a n y T h e W a s h i n g t o n Post C o m p a n y Wells Fargo & C o m p a n Ostale
$ 1,470 1,299 600 11 319 6,703
$ 8,329 12,188 3,468 1,066 3,067 9,501
U k u p n o običnih v r i j e d n o s n i c a
$10.402
$37,619
Izvor: G o d i š n j i izvještaj B e r k s h i r e H a t h a w a y j a z a 2 0 0 0 . g o d i n u N a p o m e n a : Iznosi su u m i l i j u n i m a .
Tablica A.25 P o r t f e l j običnih vrijednosnica Berkshire H a t h a w a y j a 2001. godine Tržišna Broj Cijena Tvrtka vrijednost vrijednosnica 151,610,700 200,000.000 96,000,000 15,999,200 24,000,000 1,727,765 53,265,080
American Express Company The Coca-Cola Company T h e Gillette C o m p a n y H & R B l o c k , Inc. M o o d y ' s Corporation T h e W a s h i n g t o n Post C o m p a n y Wells F a r g o & C o m p a n y Ostale
$ 1,470 1.299 600 255 499 11 306 4.103
$ 5,410 9,430 3,206 715 957 916 2,315 5.726
U k u p n o običnih vrijednosnica
$ 8,543
$28.675
Izvor: G o d i š n j i izvještaj B e r k s h i r e H a t h a w a y j a za 2001. godinu
Napomena: Iznosi su u milijunima.
293
Tablica A.21 Portfelj običnih vrijednosnica Berkshire Hathawayja 1997. godine Broj vrijednosnica 151,610,700 200,000,000 15,999,200 24,000,000 1,727,765 53,265,080
Tvrtka
Cijena
Tržišna vrijednost
American Express Company The Coca-Cola Company H & R Block, Inc. M o o d y ' s Corporation T h e W a s h i n g t o n Post C o m p a n y Wells F a r g o & C o m p a n y Ostale
$ 1,470 1,299 255 499 11 306 4,621
$ 5,359 8,768 643 957 1,275 2,497 5,383
U k u p n o običnih v r i j e d n o s n i c a
$9,146
$28,363
Izvor: G o d i š n j i izvještaj Berkshire H a t h a w a y j a za 2 0 0 2 . g o d i n u N a p o m e n a : Iznosi su u milijunima.
Tablica A . 2 7 P o r t f e l j običnih v r i j e d n o s n i c a Berkshire H a t h a w a y j a 2 0 0 3 . godine Tržišna Broj Cijena Tvrtka vrijednost vrijednosnica 151,610,700 200,000,000 96,000,000 14,610,900 15,476,500 6,708,760 24,000,000 2,338,961,000 1,727,765 56,448,380
American Express Company The Coca-Cola Company T h e Gillette C o m p a n y H & R Block, Inc. H C A , Inc. M & T Bank Corporation M o o d y ' s Corporation PetroChina Company Limited T h e W a s h i n g t o n Post C o m p a n y Wells F a r g o & C o m p a n y Ostale U k u p n o običnih v r i j e d n o s n i c a
$ 1,470 1,299 600 227 492 103 499 488 11 463 2,863
$ 7,312 10,150 3,526 809 665 659 1,453 1,340 1,367 3,324 4.682
$ 8.515
$35,287
Izvor: G o d i š n j i i z v j e š t a j Berkshire H a t h a w a y j a z a 2 0 0 3 . g o d i n u N a p o m e n a : Iznosi su u m i l i j u n i m a .
294
Zahvale Za početak, želim izraziti svoju duboku zahvalnost Warrenu Buffettu za njegovo učenje i jer mi je dozvolio korištenje njegovih zaštićenih materijala. Skoro je nemoguće poboljšati ono što je Buffett već rekao. Ovu knjigu boljom čini korištenje njegovih vlastitih riječi, umjesto da vas podvrgavam, ne toliko dobrim parafrazama. Zahvaljujem i Charlieju Mungeru na njegovom doprinosu izučavanju ulaganja. Njegove ideje o «psihologiji krive procjene» i «laticama mentalnih modela» krajnje su važne i svi bi ih trebali proučiti. Moja zahvalnost Charlieju također uključuje i zahvalu na njegovim promišljenim razgovorima i najranijim riječima ohrabrenja i podrške. U razvoju mojih ulagačkih vještina, nitko mi nije bio važniji u prelazu s teorije na praksu, od Billa Millera. Bill je bio moj prijatelj i intelektualni trener preko dvadeset godina. Njegova je velikodušnost nenadmašena. Kao glavni izvršni direktor tvrtke Legg Mason Capital Management, Bill me je uzeo za ruku i pokazao mi kako primijeniti Warren Buffettov pristup na sve vrste tvrtki, uključujući i one s prostranstava Nove ekonomije. Za mene je naročito uzbudljivo to što Bill nije samo prijatelj i učitelj, već i kolega. Također sam sretan što radim u okolini koja podržava i promiče racionalno ulaganje. Iz tog bih razloga želio zahvaliti svim svojim kolegama u Legg Masonu, što uključuje sljedeće osobe: Nancy Dennin, Mary Chris Gay, Ernie Kiehne, Kyle Legg, Ira Malis, Michael Maboussin, Jennifer Murphy, Davi Nelson, Randy Befumo, Scot Labin, Jay Leopold, Samantha McLemore, Mitchell Penn, Dale Wettflaufer i Jean Yu.
297
Tijekom godina imao sam mnogo koristi od brojnih razgovora s mnogim ljudima o Warrenu Buffettu. Taj popis uključuje sljedeće osobe: Bob Coleman, Tom Russo, Chris Davis, David Winters, Jamie Clark, Bill Ruane, Bob Goldfarb, Lou Simpson, Ajit Jain, Lisa Rapuano, Alice Schroeder, Chuck Akre, Al Barr, David Braverman, Wally Weitz, Mason Hawkins, Larry Pidgeon, Ed Thorp. Nekoliko mi je ljudi pomoglo u istraživanjima za pojedine dijelove ove knjige. Hvala vam: Justin Green, Joan Lamm-Tennant, Pat Shunk, Michael Levitan, Stewart Davis, Mary Mclaugh, John Fitzgerald i Linda Penfold. Nekoliko je istaknutih ulagača podržalo ovu knjigu u njenom najranijem razdoblju. Zahvaljujem Peteru Lynchu, Johnu Rotchildu, Jacku Bogleu, Philu Fisheru, Kenu Fisheru i Edu Haldemanu. Tijekom godina imao sam zadovoljstvo općenja s nekoliko pisaca koji su također, na svoj način, stručnjaci za Buffetta. Posebno se zahvaljujem Andyju Kilpatricku koji je po mojoj procjeni službeni historičar Berkshire Hathawayja. Također zahvaljujem Rogeru Lowensteinu, Henryju Emersonu, Janet Lowe, Carol Loomis i Larryju Cunninghamu. Tri su mi nadarene i izuzetno pametne mlade žene bile od izvanredne pomoći u stvaranju ove knjige, gdje je svaka obavila poseban dio istraživanja i razvoja rukopisa. Toplo se zahvaljujem Ericki Peterson, Cathy Coladonato i Victoriji Larson. Sve do sada izrečene zahvale ne mogu se mjeriti sa zahvalnošću koju dugujem svojem partneru u pisanju, Maggie Stuckey. Mada radimo na suprotnim stranama američkog kontinenta, Maggy ima skrivenu sposobnost pronicanja u moj um i otkrivanja točno onoga što želim izreći, često prije no što sam toga i svjestan. Ona je posvećena profesionalka, koja je neumorno radila kako bi poboljšala ovu knjigu; sretan sam što je imam. Moj je odnos s tvrtkom John Wiley & Sons uvijek bio ugodan. Myles Thompson, moj prijatelj i urednik, borio se za Warren Buffettov način kad još nitko za tu knjigu nije niti čuo i još se niti jedan primjerak nije prodao. Hvala ti, Myles. Također zahvaljujem Joani O'Neil, Pameli van Giessen, Mary Daniello i drugim
298
profesionalcima u izdavaštvu tvrtke John Wiley za njihovu brigu i pruženu pažnju mom pisanju o Warrenu Buffettu. Veliki sam dužnik svojoj agentici, Laurie Harper iz tvrtke Sebastian Literary Agency. Laurie je, jednom rječju, posebna. Svoj posao obavlja časno, odano, pošteno, inteligentno i s toplim humorom. Ne bih mogao biti u boljim rukama. Riječ zahvale, također, ide i pokojnom Michaelu Cohnu, za pružanje prilike novopečenom piscu prije deset godina. Svatko tko je počeo pisati knjigu zna kako to uključuje bezbrojne sate provedene u samoći, koje bi mogli provesti s obitelji. Moja mi je supruga Maggie stalan izvor ljubavi i podrške. Prvog dana kad sam joj rekao kako ću napisati knjigu ona se nasmiješila i uvjerila me kako je to izvedivo. Tijekom sljedećih se mjeseci brinula za našu obitelj, pružajući mi luksuz vremena za pisanje. Beskrajna ljubav ide mojoj djeci Kim, Roberta i Johnu, te supruzi koja mi sve čini mogućim. Mada oni na ovom popisu dolaze posljednji, u mom su srcu zauvijek prvi. Za sve ono što je dobro i točno u ovoj knjizi možete zahvaliti ljudima koje sam spomenuo. Za sve sam greške i propuste odgovoran samo ja. R.G.H.
299
KATARINA
ZRINSKI
d.o.o. V a r a ž d i n
Moslavačka 9, 42000 Varaždin, Hrvatska Tel.: 042/241 000 Fax: 042/241 828 Lektura i korektura: Ivana Vidaček Oblikovanje i prijelom: KATARINA ZRINSKI d.o.o Tisak: TIVA tiskara d.o.o., Varaždin
