Curso: Gestión Integral de Riesgos Caso 1: The Risk-Reward Framework
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JoséManuelAmadoAsenjo KarinaCabreraChinchayán JessicaCaruajulcaMarín MackyoriHuancaEstofanero
Lima-2017
I.
DESCRIPCIÓN DEL CASO El caso “The Risk-Reward Framework at Morgan Stanley Research” describe el
marco de recompensa por riesgo que los analistas de Morgan Stanley iniciaron en sus reportes de valorización de renta variable. Esta metodología emplea un enfoque sistemático para la comunicación de una serie de conocimientos fundamentales sobre una empresa en lugar de las estimaciones tradicionales de un único pronóstico. El objetivo del marco de recompensa por riesgo es centrarse en factores de incertidumbre crítica y la simulación de escenarios relevantes para los debates en el proceso de inversión. Definiendo escenarios pesimista, probable y optimista; los analistas pueden dar una aproximación del riesgo inherente en base al resultado esperado en el horizonte de la proyección. El marco de compensación por riesgo requería que los analistas extrajeran tanta información de los riesgos inherentes a la valorización como fuera posible, para realizar un análisis fundamental basándose en tres escenarios posibles, de manera que cada escenario contenga: 1. Los drivers del negocio y sector. 2. Los indicadores que afectaban a los drivers. 3. Una cuantificación del impacto de los cambios en tales indicadores. El marco de compensación por riesgo fue implementado, en primera instancia, en Europa durante el año 2003, y ante su gran aceptación por parte de los inversionistas, en 2007 se introdujo a escala global. Para dicha implementación, se decidió contar con tres participantes clave: 1. Departamento de Valorización Global y Contabilidad. 2. Departamento de Editorial. 3. Comité de Selección de Activos. El marco de compensación, según uno de sus creadores, constaba de tres fases: i) Seleccionar aquellos activos a valorizar bajo esta metodología; ii) estandarizar los procesos de valorización, y iii) actualmente, se encontraban
implementando esta metodología a la asignación de activos en una cartera de inversión.
II. TEMAS DE DISCUSIÓN a. ¿Cuáles son los beneficios de de tener un nuevo marco marco como el planteado por Morgan Stanley? Los dos beneficios principales que subyacen del marco de compensación por riesgo son: 1. Existe un cambio estructural en las valoraciones de renta variable que reportaban los analistas de Morgan Stanley, esto es, que se pasó de reportar un precio fundamental único a reportar una distribución de precios con un enfoque de compensación por riesgo para cualquier inversión. Ello además brindaba un mayor nivel de transparencia para los analistas de Morgan Stanley. 2. Un beneficio adicional, que está directamente relacionado con el primero, es que se hizo explícito el riesgo al que estaba afecto el inversionista en determinados instrumentos. Ello conlleva a que los inversionistas tengan más conciencia del riesgo inherente a una empresa, al sector al que pertenece y al desempeño de la economía en su conjunto.
Ejemplo: Si bajo algún escenario, el valor de mercado de los activos de renta variable es similar y bajo las proyecciones del marco anterior ambos tienen un valor fundamental “base” similar, un inversionista que no tiene
algún sesgo en la elección de activos podría permanecer indiferente a invertir en cualquiera de los dos activos. Bajo el marco de la compensación por riesgo, uno de los dos activos podría mostrar un menor nivel de volatilidad, siendo más estable (menos riesgoso) que el otro. En ese sentido, la elección del activo a invertir dependerá del apetito y tolerancia por riesgo del inversionista.
Gráfico N°01:
Bajo la premisa de la compensación por riesgo, inversionistas más adversos al riesgo elegirán los activos cuya distribución esté más concentrada en la media. En la medida en la que los inversionistas prefieran tomar riesgos, preferirán activos cuya distribución tenga más probabilidad de valores extremos (tanto positivos como negativos). 3. Entre los beneficios secundarios, se encuentran la estandarización de los reportes de investigación de Morgan Stanley, mayor consistencia, y mayor demanda por un análisis más intensivo en sus reportes.
b. ¿Por qué se decidió dar este paso? Para evaluar adecuadamente porqué se decidió dar el paso de crear la metodología de risk reward, es importante que mencionemos que antes del lanzamiento de esta nueva metodología, era común en el mercado que los analistas envíen sus recomendaciones asociadas a una acción indicando simplemente tres recomendaciones: comprar (buy), esperar (hold) y vender (sell). Haciendo un análisis expost, resulta evidente que las recomendaciones que cada analista emitía tenían implícitamente supuestos que no necesariamente eran compartidos por los usuarios. Como se menciona en la lectura, cada inversor tiene distintas tolerancias al riesgo y la metodología previa al uso del risk reward no incluía esas distinciones. Por lo tanto la nueva metodología risk reward presentaba un avance considerable ya que permite evaluar, acercándose bastante a la realidad, los comportamientos que pueden tener las acciones para dar recomendaciones que intenten parametrizar y mostrar supuestos que sirvan para que los
inversionistas decidan con un conocimiento más amplio del análisis análisis que se ha hecho en cada recomendación y que además muestren escenarios que puedan servir como indicadores extremos del comportamiento de las acciones. Otro factor importante para dar el paso de cambio de metodología para recomendaciones de acciones era que, luego de ocurridas las crisis de internet en el 2000 y la incertidumbre generada por los ataques terroristas del 2001, existía una sospecha de no independencia en las recomendaciones que se dieron por la cercanía que tenían con los brazos de banca de inversión. En Europa durante 2003, implementado
por
el marco de recompensar por riesgo
Pérez, cuando
fue
se desempeñaba como jefe de
investigación. En un inicio, se propuso como una herramienta para apoyar a aquellos analistas que no estaban cumpliendo con las expectativas, enseñándoseles a cuantificar la incertidumbre bajo el análisis de escenarios. La razón fue porque muchos de estos analistas estaban experimentando, injustificadamente, una fuerte disminución de la fuerza de ventas hacia sus recomendaciones. Además de todo lo anteriormente mencionado, el cambio de metodología se podría ver como una respuesta o estrategia que Morgan Stanley quería generar en su oferta de servicios un factor diferenciador en las recomendaciones que le daba sus clientes y por lo tanto convertirse en un referente de investigación de acciones que ningún jugador del mercado podría dejar de revisar. Finalmente, es importante notar que la nueva metodología era una evolución natural que reflejaba los conceptos que están siempre implícitos en el análisis de una decisión sobre el valor de una acción, ya que muestra escenarios que son generados por el cambio de los valores fundamentales que afectan el performance de una compañía, es decir propuso una metodología que iba más allá de las prácticas comunes, pues complementaba las clasificaciones con análisis de escenarios bajo posibles drivers de incertidumbre.
c. ¿Le da a Morgan Stanley una ventaja sostenible? Esquema anterior Queda claro que muchos inversionistas, más allá de comprender los drivers, supuestos y estimaciones detrás de una recomendación bajo el enfoque de una única proyección, tomaban en cuenta dicha recomendación como tal y la implementaban en su portafolio de inversiones. Sin embargo, cuando el margen de error de dichos pronósticos era considerable, ello podría generar una disconformidad generalizada de los inversionistas y la pérdida de credibilidad de Morgan Stanley. A detallar:
Es así que, tal como se comenta en el texto original, muchos analistas perdieron credibilidad de forma injustificada, es decir, eventos de incertidumbre (positiva o negativa) determinaron que el margen de error en las proyecciones sea alto y, por tanto, que pueda existir una pérdida en la credibilidad de los analistas de Morgan Stanley.
Marco de compensación por riesgo y ventaja sostenible El marco de compensación por riesgo abarca el análisis de escenarios, en ese sentido, los escenarios son definidos previamente y se apoyan en supuestos (variables de entrada) para los resultados finales. En ese sentido, los inversionistas que se apoyan en estos resultados pueden comprender la sensibilidad de los resultados ante desviaciones de las variables de entrada respecto a los supuestos iniciales y pueden, en cualquier caso, comprender la diferencia entre las proyecciones y los resultados reales. Si bien otras empresas han imitado ocasionalmente la metodología del marco de recompensa por riesgo o han mencionado el análisis de sensibilidad en sus trabajos, ninguna otra entidad ha realizado un análisis sistemático de escenarios o, en todo caso, no lo han logrado hacer a la magnitud que se requiere a los analistas de Morgan Stanley. En tal aspecto, Morgan Stanley ha sido pionero en el análisis de escenarios y marco de recompensa por riesgo y, por tanto, ha desarrollado la metodología a tal punto de que no la han podido imitar otros analistas; siendo, desde esa perspectiva, una ventaja sostenible en el mediano plazo.
d. ¿Cómo podría Morgan Morgan Stanley evaluar si el el nuevo sistema está funcionando? El marco de recompensa por riesgo funciona de la siguiente manera:
Gráfico N° 02:
La propuesta debería basarse en un análisis retrospectivo (ex-post) de los resultados (valorizaciones) respecto a los supuestos para los indicadores que afectan a los drivers (variables de entrada). En ese sentido, una forma correcta de evaluar el desempeño del marco de recompensa por riesgo viene dada por realizar constante feedback en el análisis de sensibilidad de las valorizaciones a cambios en los indicadores, siendo que, si existe una desviación respecto de alguno de estos indicadores, se pueda prever (al menos cualitativamente) cuál es el impacto en la valorización.
Ejemplo: En la valorización de una empresa de cobre, un escenario pesimista incluía que el precio del metal cayera en 10%, ese impacto ocasionaría que el valor intrínseco de la acción cayera en 8%. Transcurrido el horizonte de tiempo, una variable que no estaba contemplada en el modelo impacta en la valorización (una caída generalizada en la demanda de China – principal importador de cobre a nivel mundial) provocó que el precio del metal cayera en 25% y, por tanto, el resultado explicaría de antemano una caída mayor en el valor intrínseco de la acción. Además debe plantear la nueva variable de entrada para futuras valorizaciones, en las que, un escenario de estrés puede contemplar una caída similar en la demanda de cobre (incluir un nuevo indicador que relacione la demanda de cobre de China respecto al valor intrínseco de la acción).
e. ¿Qué fue lo que ocurrió ocurrió en los años posteriores al caso caso y qué políticas adoptó Morgan Stanley? Estandarización Uno de los primeros retos que surgió de aplicar el marco de recompensa por riesgo de una manera más uniforme. En tal aspecto, Juan Perez sugiere que los procesos han sido estandarizados y que el marco revela la calidad de análisis de los analistas de Morgan Stanley a la vez que refuerza el nombre de la marca y la vinculación de la misma al término marco de recompensa por riesgo.
Rendimientos Superiores al Mercado Morgan Stanley adoptó esta metodología hacia finales del 2007, justo antes de que estalle la crisis financiera global. En tal aspecto, incluir valorizaciones bajo distintos escenarios resulta más propicio en la medida en que la volatilidad se encuentre en niveles altos (Índice VIX), pues el poder de predicción de sus estimaciones era menor.
Gráfico N°03:
El marco de recompensa por riesgo se implementó en las carteras de Asia Pacífico, encontrándose rendimientos positivos e incrementales utilizando datos bajo los escenarios propuestos. En ese sentido, Juan Perez enfatizó que en esa fase de la metodología buscaban encontrar rendimientos superiores respecto a la valorización de un único precio, y con ello, constituir carteras de inversión con la finalidad de obtener los mejores rendimientos.
III. TEMAS DE DISCUSIÓN ADICIONALES De manera complementaria, algo que enfatizar, es que gran parte del éxito de esta metodología se debe al alto grado de integración que existía entre los tres frentes encargados de elaborar los reportes como producto final.
Gráfico N°04:
El otorgarle un alto nivel de responsabilidad a áreas como Editorial, sugiere sugiere que los reportes finalizados tenían altos estándares de cumplimiento, y que las valorizaciones no sólo debían ser enriquecidas en fondo, sino también en forma. Bajo la perspectiva de una entidad como un banco de inversión sugiere que el marco de recompensa por riesgo formaba un pilar fundamental dentro del proceso de inversión de los portafolios que Morgan Stanley tenía bajo su cargo.
