FACULTAD DE CIENCIAS CONTABLES, ECONÓMICAS Y FINANCIERAS ESCUELA PROFESIONAL DE CONTABILIDAD Y FINANZAS
MANUAL:
VALORACIÓN DE EMPRESAS CICLO X
SEMESTRE ACADÉMICO 2008 I-II Material didáctico para uso exclusivo de clase.
LIMA - PERÚ
UNIVERSIDAD DE SAN MARTIN DE PORRES Rector(e) Ing. Raúl E Bao García Vicerrector Ing. Raúl E Bao García FACULTAD DE CIENCIAS CONTABLES, ECONÓMICAS
Y FINANCIERAS Decano Dr. Domingo Sáenz Yaya Director de la Escuela Profesional de Contabilidad y Finanzas Dr. Juan Amadeo Alva Gómez Director del Departamento Académico de Contabilidad y Finanzas Dr. Enrique Loo Ayne Secretario de Facultad Dr. Augusto H. Blanco Falcón Directora de la Sección Postgrado Dra. Yolanda Salinas Guerrero Director del Instituto de Investigación Mo. Víctor Loret de Mola Cobarrubias Director de la Oficina de Grados y Títulos Dr. Sebastián Ferril Márquez Jefa de la Oficina de Registros Académicos Sra. Belinda Quicaño Macedo Jefa de la Oficina de Bienestar Universitario Lic. Maria Pizarro Dioses Jefe de la Oficina de Administración Dr. Luis Flores Barros
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INTRODUCCION Tradicionalmente, a la Valoración de Empresas no se le ha dado la importancia que merece debido a los constantes críticas de superficialidad y discrecionalidad con que se ha tratado este tema. Las críticas han partido de los financieros, debido a que la valoración de empresas en nuestro país se ha enfocado a la utilización de métodos tradicionales. Sin embargo, en los últimos años, a raíz de la adquisición de la Compañía Peruana de Teléfonos por la Compañía Telefónica de España y de la fusión del Banco Continental por el Banco Bilbao Vizcaya, principalmente, y de otras empresas, caso de la adquisición de la Cervecera Backus y Jhonson y otras inversiones en el país, se han venido utilizando métodos modernos como el Due Dillegens (análisis financiero de la empresa) sumado a la aplicación del análisis del Capital intelectual del EVA (Valor Económico Agregado), que han desembocado en la valoración moderna por el método del Cash Flow descontado, al cual se suele adicionar el know how de la empresa objetivo, se considera que éste método constituye el método moderno y correcto de valoración de empresas. De otra parte al existir un ámbito teórico muy sólido en finanzas que le es de directa aplicación, como son las aportaciones de Markowitz Sharpe, Modigliane, Miller y otras que han tenido una gran aplicación en la gestión de portafolios, en la dinámica de los mercados financieros y en las fiananzas coorporativas, se vizlumbra buenas perspectivas, ya que el análisis de valor de la empresa es necesario en operaciones de compra venta, ampliaciones de capital, fusiones, escisiones¸ reorganizaciones, emisión de valores convertibles y en general en todo el análisis de inveriosnes. Este manual se divide en 04 Unidades Temáticas: a) UNIDAD TEMÁTICA I: PRINCIPIOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS
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Define qué es la valoración de empresas y explica su importancia para el accionista y para los potenciales inversionistas.
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Reconoce y explica la metodología para el proceso de valoración de empresas.
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Analiza la diferencia entre el valor contable y el valor sustancial de una empresa.
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Analiza la relación del valor patrimonial y el valor contable.
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b) UNIDAD TEMÁTICA II: MÉTODOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS
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Analiza y distingue los principales métodos de valoración de empresas tradicionales, más utilizados. Establece sus ventajas y desventajas.
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Define y explica los métodos reconocidos como los correctos: métodos basados en el descuento de flujo de fondos (cash flows).
c) UNIDAD TEMÁTICA III: OTROS ASPECTOS DE LA VALORACIÓN DE EMPRESAS. VALORACIÓN EN BOLSA.
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Determina y analiza la empresa como suma de valores de distintas divisiones.
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Aplica fórmulas para valorar empresa por descuento de flujos de fondos (cash flows).
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Analiza la relación del valor bursátil y el valor de la empresa.
d) UNIDAD TEMÁTICA IV: ADQUISICIÓN DE EMPRESAS, FUSIONES Y ESCISIONES
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Define las razones de la fusión o adquisición de una empresa.
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Establece un Due Dilligencia (análisis financiero) y empresarial previo al proceso de fusión o adquisición de una empresa.
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Establece los modos de fusionar o adquirir una empresa.
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Determina las razones y el valor de una fusión o adquisición de una empresa.
Al término de la asignatura se estima que el alumno tendrá un conocimiento cabal de lo que es una valoración de empresas y de continuar con sus investigaciones y análisis, podrá en el futuro desempeñarse como Consultor de esta especialidad.
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INDICE DE CONTENIDO PORTADA INTRODUCCION INDICE DE CONTENIDO OBJETIVOS UNIDAD I: PRINCIPIOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS. TEMA 1: DEFINICION DE LA VALORACION 1. ¿Qué es la Valoración de Empresas? 2. Influencias de orden interno y externo en la Valoración de Empresas. 3. Valor para el accionista y finalidad de la empresa. 4. La creación de valor para el accionista. ACTIVIDADES APLICATIVAS REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS TEMA 2: METODOLOGÍA PARA EL PROCESO DE VALORACIÓN DE EMPRESAS. REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS TEMA 3: RELACION DE VALOR CONTABLE Y SUSTANCIAL 1. El Valor contable y el Valor sustancial. La primera aproximación al valor. 2. El significado de las cuentas contables. 3. La relación del Valor patrimonial contable y el valor de la empresa. 4. Análisis de las cuentas patrimoniales y sus correcciones. 5. Los valores contables y las proyecciones. ACTIVIDADES APLICATIVAS REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS UNIDAD II: MÉTODOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS TEMA 4: ANALISIS DE METODOS VARIOS 1. Métodos basados en el valor patrimonial. Valor y precio. 1.1.Valor contable. 1.2.Valor contable ajustado 1.3.Valor de liquidación 2. Métodos basados en el benéfico y los dividendos. 2.1. Valor de los beneficios 2.2. Valor de los dividendos 3. Métodos basados en el fondo de comercio o goodwill 4. Métodos basados en el descuento de flujo de fondos. 5. Métodos basados en el fondo de comercio o goodwill 5.1. Método de valoración clásico. 5.2. Método simplificado de la “renta abreviada del goodwill” o método de la UEC simplificado. 6. Métodos basados en el descuento de flujo de fondos. 6.1. Método general para el descuento de flujos. 6.2. Determinación del Flujo de Fondos adecuado para descontar. El due dilligence. El flujo de Fondos Libre El Flujo de Fondo disponible para el accionista ACTIVIDADES APLICATIVAS REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS
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TEMA 5: VENTAJAS DE LOS METODOS DE VALORACION. CALCULOS DEL VALOR DE LA EMPRESA SIN APALANCAMIENTO Y CON APALANCAMIENTO. 1. 2. 3.
Ventajas de estos métodos. Cálculo del Valor de la empresa a través del Cash Flow Libre. Cálculo del Valor de la empresa como el valor sin apalancamiento más el valor de los ahorros fiscales de la deuda. 4. Cálculo del valor del capital de la Empresa a través del descuento del Cash Flow disponible para los accionistas 5. Métodos simplificados de valoración por flujo del fondo. 6. ¿QUÉ MÉTODO EMPLEAR? CONCLUSIONES ACTIVIDADES APLICATIVAS REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS UNIDAD TEMÁTICA III OTROS ASPECTOS DE LA VALORACIÓN DE EMPRESAS. TEMA 6: ANALISIS DE LA EMPRESA COMO SUMAS DE VALORES DE DISTINTAS DIVISIONES. VALORACION POR DESCUENTOS DE CASH FLOWS VARIOS. 1. Break – UP Value. La empresa como sumas de Valores de distintas divisiones. 2. Relación entre el PER, la rentabilidad del capital y crecimiento (PER, Ke y g) Ejemplos de Valoración de empresas por descuento de distintos Cash-Flows. ACTIVIDADES APLICATIVAS REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS TEMA 7: EMPRESAS SIN CRECIMIENTO. 1. Formulas para valorar empresas por descuento de flujos. 1.1. Formulas de Valoración. 1.2. Perpetuidades. 2. Beta y Volatilidad. 3. Ejemplos de Empresas sin crecimiento ACTIVIDADES APLICATIVAS REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS TEMA 8: CASOS DE VALORACION. 1. Valoración real de un caso peruano. 2. Valoración internacional de una empresa en España y Brasil. ACTIVIDADES APLICATIVAS REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS TEMA 9: ANALISIS DE VALOR BURSATIL Y EL VALOR DE LA EMPRESA. 1. El valor de los rendimientos bursátiles. Metodologías. La relación del Valor bursátil y el Valor de la empresa. 2. Las expectativas del mercado. Los principales indicadores del mercado bursátil. 3. Caso práctico para aproximar el valor de una empresa a través sus precios en bolsa y estudiar las limitaciones de estos valores. REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS
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UNIDAD IV: ADQUISICIÓN DE EMPRESAS: FUSIONES Y ESCISIONES. TEMA 10: 1. Adquisición de empresas. Operaciones negociadas. Las razones de una fusión o adquisición. 2. Determinación del Valor, operaciones fuera de bolsa. El precio. Razones de diferentes precios de los postores. ACTIVIDADES APLICATIVAS REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS TEMA 11: ADQUISICION DE COMPRAS HOSTILES. 1. Adquisiciones de empresas. Compras hostiles. 2. Composición de una oferta pública de acciones. Los tipos de OPA’S. El proceso de una OPA. ACTIVIDADES APLICATIVAS REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS TEMA 12: FORMAS DE FINANCIAMIENTO. 1. Adquisiciones de empresas mediante apalancamiento financiero. El leveraged buy-out. 2. Adquisición de empresas con recursos financieros de la compradora y la adquirida. Efectos en el costo de Capital. Precio de la acción y esquema de financiamiento. 3. Caso practico para analizar un proceso de adquisición de empresas con apalancamiento financiero. REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS TEMA 13: FACTORES DETERMINANTES DE UNA FUSION. 1. Introducción. Las razones de una fusión. Determinantes del Valor de una fusión. Valores de intercambios de acciones. 2. Caso práctico para analizar un proceso de fusión de empresas. REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS
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OBJETIVOS OBJETIVO GENERAL Contribuir a la formación profesional del alumno como consultor de Valoración de Empresas, de gran demanda y necesidad en el actual mundo globalizado de negocios. OBJETIVOS ESPECIFICIOS Dotar al alumno de herramientas necesarias para la aplicación de los diversos métodos de valoración tradicional, especialmente del método de valoración por Cash flow; el mismo que permitirá determinar correctamente el valor de una empresa; a fin de que los directivos de la empresa objetivo tomen las mejores decisiones en operaciones de: compra/venta, fusión y/o escisión.
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UNIDAD TEMATICA I PRINCIPIOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS ¿QUÉ ES LA VALORACIÓN DE EMPRESAS? Antes de entrar en forma sencilla en los que es la valoración de una empresa, es conveniente mencionar algunas pautas de lo que es el valor. ¿ QUÉ ES EL VALOR?1 Existen muchas interpretaciones del valor pero, desde la perspectiva del economista, el valor no es otra cosa que el grado de utilidad o aptitud de las cosas para proporcionar bienestar o deleite o para satisfacer necesidades. En este sentido, el valor de una empresa es el grado de utilidad que ésta proporciona a sus usuarios o propietarios. Todo valor se transfiere de forma automática a dinero, esto es, se expresa en dinero, pero éste no es otra cosa que una convención para favorecer la transacción de bienes y servicios, aunque la extensión de tal convención ha dado lugar a que se suela confundir valor y precio. En realidad el valor es diferente del precio y del costo de los bienes. El precio es el equivalente monetario del valor de equilibrio, esto es, el valor en el que estarían de acuerdo un comprador y un vendedor a la hora de hacer una transacción, es decir lo que se paga por el bien en el mercado. El costo de un bien es una medida de la cuantía de recursos empleados para producirlos. Cuanto más complejo sea el bien, más difícil resulta determinar su costo, sobre todo cuando su elaboración se prologa a lo largo de un largo período de tiempo, pues ello da lugar a agregar costos que debido al paso del tiempo, no son homogéneos. En esencia y resumiendo mucho, el valor de las cosas está asociado a dos elementos básicos: 1.- la utilidad de los bienes para el usuario de los mismos (U) 2.- el costo de obtención de dichos bienes © ...que han de ser conjugados en el mercado, normalmente a través de la oferta y la demanda, donde debe jugar un papel muy importante el grado de escasez de los bienes (E). Así pues, el valor (V) es una función (f) directa de todas estas variables, lo que podría representarse analíticamente a través de la siguiente expresión: V = f(U;C;E) Dado que la utilidad es un concepto subjetivo, el valor es un concepto relativo, sobre todo si tenemos en cuenta que el propio costo de los bienes puede ser
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Dr. Alfonso A. A. Rojo. Catedrático del Dpto de Dirección y gestión de empresas. (Univ.Almería)
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relativo en función del momento en que se determinan, así como de la escasez de los mismos. LA VALORACIÓN DE EMPRESAS Muchos expertos y estudiosos de la valoración de empresas han dicho en algún momento que esta actividad es en gran medida un “arte para manejar los números según unos propósitos”. Sin duda algo puede haber de verdad en esta forma de decir, pero sin duda que tiene mucho de conocimiento profundo de las dificultades y problemas asociados para asignar el valor a un negocio “vivo” cuya gestión puede variar sustancialmente según quienes sean los responsables y, por tanto, valor se hace vulnerable a esta circunstancia, así como a otras ligadas a la situación del entorno. Además se han presentado nuevos elementos y variables que la sociedad del conocimiento introduce. Hoy día el gran peso de las empresas no se encuentra en sus activos físicos, sino en su capital intelectual, lo que hace más difícil la actividad de valoración. La valoración es un proceso por el cuál tratamos de asignar valor a las cosas, esto es, tratamos de determinar el grado de utilidad que reportará a sus usuarios o propietarios. Por tanto, la valoración de una empresa es el proceso para determinar su valor para los usuarios o propietarios. La valoración de empresas no es un proceso para determinar el precio de éstas, ni tampoco su costo. El precio lo fijará finalmente una transacción, si existe un comprador y un vendedor que se ponen de acuerdo en el importe de la misma. El costo se forma por el pasado, esto es, quedaría recibido en los valores contables, si bien es cierto que estos no captan el paso del tiempo y, por tanto, es un costo heterogéneo. Ahora bien, hay que considerar que las empresas tienen bienes tangibles capaces de ser individualizados y bienes intangibles (capital intelectual), difícilmente separables, que se ordenan en el tiempo con el propósito normalmente, de mantenerlos indefinidamente, lo que depende de cómo se gestione el negocio. Por tanto, cuando nos disponemos a analizar una empresa para su valoración, habrá que tener en cuenta los siguientes aspectos: 1.- Los distintos tipos de elementos que conforman la empresa: a) Los de naturaleza tangible, esto es, con carácter general, los recogidos en los estados contables de las empresas. b) Los de naturaleza intangible o capital intelectual, que son aquellos otros que no están recogidos, con carácter general, en los estados contables. 2. Las rentas que los anteriores elementos, adecuadamente conjugados, pueden generar en un futuro previsible, generalmente de duración limitada n. 3. El valor residual que cabe asignar a los elementos antedicho al final de las estimaciones de flujos de renta durante el período previsible n. 4.La tasa de descuento que debe ser aplicada para convertir las estimaciones de futuro en valores de hoy.
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Los puntos 2, 3 y 4 son aplicables a la valoración de empresas por el método de flujos de fondos descontado. INFLUENCIAS DE ÓRDEN INTERNO Y EXTERNO EN LA VALORACIÓN DE EMPRESAS. Muchas son las razones que pueden inducir a una empresa a tener que proceder a la valoración de su situación patrimonial. Una de ellas puede ser el querer actualizar sus valores contables históricos por razones de orden interno de participación de los socios o propietarios, ante la necesidad de proceder a recomposiciones participativas, como situaciones de sucesión, herencias, etc., o por otras razones, sobre la base de negociaciones futuras de índole financiero o de capitalización. En cualquiera de estas situaciones, la valoración no tendrá más trascendencia que el conocimiento por parte de las personas interesadas en la marcha de la empresa, sin que ello suponga ninguna implicación para personas ajenas a la empresa. Otras razones muy diferentes son las motivadas por otras finalidades, como pueden ser la oportunidad o necesidad de comprobar y demostrar el valor de la empresa ante terceras personas para una colaboración, bien sea en forma de venta de la empresa, fusión, absorción, etc. Las primeras razones expuestas –es decir aquellas que no traspasan el umbral de la empresa- se basarán en estudios y métodos de valoración cuya finalidad es la información a las personas afectadas, y una vez concluidos y aceptados, se procederá a adoptar los acuerdos que precisamente originaron la necesidad de este proceso. En contrapartida, cuando los motivos obedezcan a las razones aducidas como necesidad externa, con un grado mucho más amplio de rigurosidad en la aplicación de métodos y conceptos, precisamente por su trascendencia, el estudio debe contemplar otros muchos aspectos además de los simples métodos de valoración que sirvieron en el anterior ejemplo de aplicación. Por lo expuesto, el desarrollo de los métodos de valoración de este curso pretende dirigirse al proceso de valoración y negociación basándose en unas necesidades de la empresa, inducidas por motivos más amplios que los internos, ya que se trata de poner en evidencia por parte del vendedor la excelencia de su “producto”, sin perder de vista que frente a ella existe otra postura totalmente distinta en la mayoría de las ocasiones. En resumen presentamos en forma sintetizada los motivos que suelen inducir a la valoración: a) Trascendencia interna. - Conocimiento del patrimonio - Ampliación del capital con medios internos - Porcentaje de participación - Política de dividendos - Por motivos legales - Por causas de herencia - Por estudio de emisión de deuda - Actualización contable
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- Conocer la capacidad de endeudamiento - Otras. b) Trascendencia externo -
Ampliación del capital con medios ajenos Posibilidad de absorción Posibilidad de participación en otras empresas Venta Absorciones y fusiones.
VALOR PARA EL ACCIONISTA Y FINALIDAD DE LA EMPRESA El valor para el accionista se está convirtiendo en el patrón mundial para medir la rentabilidad de la empresa. Actualmente en los países muy avanzados en su economía, especialmente en los Estados Unidos, la maximización del valor para el accionista está considerada, tanto por los miembros de los consejos de administración como por los de la alta dirección, la “política correcta”. De otra parte no hay que dejar de considerar que la finalidad de la empresa no es solamente crear riqueza para los accionistas, sino que debe considerar también el aspecto social de la misma. Los defensores del medio ambiente, los activistas sociales, y los defensores del consumidor, han venido sosteniendo desde los años sesenta que la empresas debieran ser “socialmente responsables” y servir tanto al interés público general como a los intereses de los accionistas. En los años noventa, los debates relacionados con el poder en la empresa están repletos de referencias relativas a “equilibrarlos intereses de todas las partes involucradas”. Y esto se repite en los primeros años del siglo XXI. Aunque, a veces, los que abogan por la responsabilidad social de la empresa y los defensores de las otras partes involucradas defienden planteamientos diferentes, ambos reclaman que las empresas tengan otras finalidades además de la de maximizar los rendimientos para los accionistas. LA CREACIÓN DE VALOR PARA EL ACCIONISTA El “enfoque del valor para el accionista” calcula el valor económico de una inversión descontando los cash-flows previstos utilizando como factor de descuento el costo del capital. A su vez, estos cash-flows sirven de fundamento para calcular los rendimientos para los accionistas obtenidos por dividendos y apreciación del valor de las acciones. El cálculo del valor para el accionista El valor económico total de una entidad tal como una empresa o una unidad de negocio es la suma de los valores de su deuda y de su patrimonio neto. Este valor del negocio se denomina “valor societario” y el valor de la parte correspondiente al patrimonio neto se le denomina “valor para el accionista”. En resumen: Valor societario = Deuda + Valor para el accionista. La parte correspondiente a deuda del valor societario comprende el valor de mercado de las deudas, las obligaciones de pago por pensiones no dotadas de financiamiento, y el valor de mercado de otras obligaciones tales como las acciones preferentes. Reestructurando la fórmula antes expuesta a efectos de hallar el valor para el accionista tenemos:
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Valor para el accionista = Valor societario – Deuda Con el fin de determinar el valor para el accionista, se puede empezar calculando el valor del conjunto de la empresa o de la unidad de negocio, es decir, el valor societario. A su vez, el valor societario está constituido por dos componentes fundamentales: -
El valor actual del cash-flow procedente de las actividades de la empresa durante el período que abarca la previsión.
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“El valor residual”, que representa el valor actual de la empresa atribuible al período siguiente al período de previsión.
Para hacer un cálculo más preciso del valor societario, se puede introducir también un tercer componente: el valor corriente de los títulos valores susceptibles de venta en el mercado junto con el de otras inversiones que igualmente puedan convertirse en dinero y que no sean esenciales para el funcionamiento normal de la empresa. Ninguna de estas inversiones ni los beneficios que de ellas se derivan están incluidos en los cash-flows de explotación. Sin embargo, es claro que estas inversiones tiene valor ym, por tanto, es preciso incluirlas en los cálculos del valor societario. Por consiguiente, el valor societario tiene tres componentes: Valor societario = Valor actual del cash-flow de explotación durante el Período de previsión + Valor residual + Valores Negociables.. El cash-flow de explotación. El cash.flow de explotación resulta de la diferencia entre las entradas y salidas de tesorería de la explotación. Estos cash-flows, son significativos para calcular el valor societario, por representan la tesorería disponible para pagar a los titulares de deuda y los accionistas. Un< vez que se calcula el cash-flow de explotación para cada año del período de la previsión, estos cash-flows se descuentan hasta la fecha presente. El tipo de descuento aplicable puede ser el costo del capital o la media ponderada de los costos de la deuda y de los recursos propios. Principales conceptos de Valoración en formas simples. El valor de las acciones de una empresa –suponiendo su continuidad. Proviene de su capacidad para generar dinero (flujos) para los propietarios de las acciones; por consiguiente, el método más apropiado para valorar una empresa es descontar los flujos de fondos futuros esperados. La valoración de la empresa y de sus acciones es un proceso fundamental en todas las operaciones de adquisición o fusión, en planificación estratégica, en análisis de inversiones, en salidas a bolsa y, en muchos casos, se utiliza también como referencia para evaluar y remunerar a los directivos. Por otro lado, la valoración permite medir el impacto de las diferentes política de la empresa en la creación, transferencia y destrucción de valor. La comprensión de los mecanismos de valoración de empresas es un requisito indispensable para toda persona involucrada en el campo de las finanzas de la empresa. Esto se debe no sólo a la importancia de la valoración en la negociación de
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adquisiciones y fusiones, sino también a que el proceso de valoración de la empresa y de sus unidades de negocio ayuda a identificar las fuentes de creación y de destrucción de valor económico en la empresa. Los métodos más utilizados (y conceptualmente “correctos”) son los basados en el descuento de flujos de fondos, que consideran la empresa como un ente generados de flujos de fondos y, por ello, valorable como un activo financiero. METODOLOGÍA PARA EL PROCESO DE VALORACIÓN DE EMPRESAS. Necesidad de proceder a un diagnóstico previo Es Necesario que antes de iniciar una negociación abierta en su fase de decisión, y aun antes de aplicar los métodos para la valoración de la empresa, se proceda a realizar un análisis-diagnóstico de la misma, al cual se llegará a través de una exhaustiva investigación de todos los aspectos que afectan a la misma, sean de índole financiero, humano, productivo, etc. Este proceso de investigación deberá contribuir, fundamentalmente, a establecer la identificación real de los siguientes aspectos: -
Evidenciar los puntos fuertes y débiles que se deben considerar en cada aspecto de las magnitudes tratadas. Debe permitir cuantificar una situación económico-financiera a través de los actuales resultados. Permitirá poner en evidencia, si los hubiera, aspectos que podrían haber originado serios inconvenientes para el comprador, caso de ignorarlos.
Hay que tener en cuenta que, en ocasiones, el vendedor aportará unos datos e información que, aunque basados en sanas intenciones, podrán adolecer de deformaciones debido a la fuerte carga de subjetividad y, en ocasiones, sentimentalismos que empañan la situación real. A continuación se establece una metodología para aplicar a los datos básicos obtenidos y poder conseguir la información adecuada una vez tratados los mismos. Análisis financiero basado en seis puntos fundamentales Para conocer la política histórica de la empresa en todo lo que hace referencia a la situación financiera, de capitales, etc., se contemplan a continuación seis puntos fundamentales que se detallan: -
Estudio de la rentaabilidad de los recursos propios. Evolución del beneficio/acción, política de autofinanciación. Rentabilidad de las nuevas inversiones incorporadas. Proporción entre capital social/reservas. Costo de los recursos permanentes utilizados. Política de endeudamiento.
MÉTODOS DE VALORACIÓN Cálculos basados en datos contables. Dentro de los diversos métodos de valoración basados en datos contables históricos destacamos: a) Valor contable. b) Valor contable corregido. c) Valor sustancial.
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d) Valor basado en los capitales permanentes empleados. Todos estos métodos considerados como tradicionales están concebidos en los datos que aparecen en los balances, tanto en el activo como en el pasivo (éste representa la financiación utilizada por la empresa), Sólo contempla los datos históricos representados por la situación patrimonial de la empresa, sin tener ninguna otra consideración en cuanto a las posibilidades de generación de beneficios futuros. Por ello, el valor logrado con la aplicación de todos estos sistemas mostrará una situación patrimonial estática y será un punto de referencia que, si bien tiene su importancia, sólo es un elemento de partida para cualquier negociación. Valor contable (book-value) También se le denomina valor matemático. Es la diferencia entre el activo real y las deudas totales. Se debe hacer hincapié en el hecho de considerar sólo el activo real. A tal efecto se deberá prescindir de todas aquellas partidas, que, figurando en el activo, no tengan ningún grado ni posibilidad de realización. Estas partidas están generalmente representadas en el activo ficticio, que si bien la empresa tuvo que desembolsar y considerar como gastos amortizables en su momento, de hecho no tiene ningún valor a efectos de valoración de la empresa en sí. Las partidas que generalmente comprenden este apartado son: - Gastos ocasionados por la constitución de la sociedad. - Gastos de primer establecimiento. - Gastos ocasionados por ampliación del capital social. - Gastos de emisión de deuda. Pérdidas de ejercicios anteriores y/o actual. Todos estos gastos figuraban en estas partidas para ser compensados con beneficios futuros. Es innecesario resaltar ahora la importancia que tiene esta partida. En caso de aparecer activo ficticio, no sólo se debe proceder a su deducción, sino que además se valorará el peso específico que sobre el total del activo puede representar. Su representación sería: VC = ACTIVO REAL – DEUDA TOTAL O VC = RECURSOS PROPIOS – ACTIVO FICTICIO (VC = VALOR CONTABLE) Valor contable corregido Consiste en la actualización de los elementos que constituyen el balance actual de una empresa, sustituyendo los valores que figuran en el balance por los actuales y, en su caso, los otros valores que hayan seguido un determinado criterio de valoración que deban ser objeto de ajuste. Primero se debe proceder a un exhaustivo inventario de todos los elementos que componen el activo de la empresa, atendiendo a: -
Valores de activo fijo Valores de explotación.
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Dentro de los primeros, también se deben considerar tres aspectos: Valores de activo fijo: - En explotación - En futura vía de incorporación. - Ajenos a la explotación. Una vez procedido a este análisis, se debe valorar cada elemento con especial atención a su fecha de adquisición, marca, vida útil, etc., así como al grado de amortización que le corresponda debido a su estado, antigüedad, etc. Aplicando esta metodología se obtendrán los valores contables corregidos partiendo de los datos base del balance inicial. En cuanto a los valores de explotación, previamente se debe proceder a contemplar: Valores de explotación: - Stock (en todos sus grados de clasificación). - Derechos y créditos a favor. - Tesorería y depósitos a favor de la empresa. Lo primero que se debe hacer es proceder a la comprobación fehaciente de la existencia en cantidad y calidad de todos los elementos que estén detallados en el balance a revisar. Una vez efectuado este recuento, se procederá a su valoración en unidades homogéneas, (unidades monetarias) en base a los siguientes criterios generales: Stocks. Para la valoración de las partidas que comprenden los stocks de la empresa, se aplicará el precio de adquisición o el de mercado, si éste fuera menor. El precio de adquisición comprenderá el consignado en la factura del proveedor más los gastos ocasionado por el acto de la compra (portes, fletes, aranceles, seguros, etc.). Si se tratase de artículos de producción propia, se computarán el cálculo de stocks, las materias primas empleadas, los materiales de consumo incorporados, la mano de obra y todos aquellos gastos que le corresponda debido a la aplicación del sistema de costos que la empresa pudiera tener en aplicación. Los métodos de valoración conocidos como FIFO, LIFO y PROMEDIO pueden ser de utilidad para la aplicación de los criterios descritos. Derechos y créditos a favor. Los títulos o derechos a favor de la empresa en cuestión se valorarán, por regla general, según su precio de adquisición más todos los gastos que haya ocasionado tal operación. Una salvedad que se ha de tener en cuenta es la que se refiere a los títulos que coticen el Bolsa, que podrían figurar con el valor que haya alcanzado la cotización como media de los tres últimos meses. Los valores en cartera y créditos de toda clase que figuraran en el balance, lo harán por su importe nominal. Siempre se deberá proceder con extrema cautela en todo lo referente al saneamiento de los saldos que figuren como pendientes de cobro con cierta antigüedad y que hagan presumir, sino ya una insolvencia, la sospecha de gran dificultad en su cobro. En los valores de tesorería y depósitos cuya titularidad corresponda a la empresa, se deberá proceder a la comprobación de su existencia e importe.
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De la misma forma se actuará con los valores correspondientes a deudas contraídas por la empresa con todos sus acreedores e instituciones financieras. Se hará mediante una comprobación de la existencia e importe de todos los saldos que figuran acreedores, sin dejar de prestar atención a aquellos que puedan obedecer a deudas contraídas con organismos oficiales, que podrían ser objeto de inspecciones, actas, recargos, multas, etc. Una vez obtenidos todos los datos y habiendo procedido a su aplicación se obtendrá un nuevo balance actualizado, y aplicando la fórmula descrita en el valor contable, sólo deberá procederse a diferenciarla para el tratamiento de corrección fruto de la aplicación de tal característica. La fórmula será: VC(C) = ACTIVO REAL ( C) - DEUDA TOTAL (C) C = Corregido En cuyo valor final VC ( C ) habrán quedado de manifiesto las diferencias, con su correspondiente signo positivo o negativo, lógicamente más fiable por el rigo que contiene que el demostrado en el sistema sin corregir. Valor sustancial. A diferencia del valor contable, el valor sustancial contempla sólo el activo de la empresa como conjunto de inversiones, prescindiendo de la forma y política de financiación que se haya utilizado,. Dicho de otra forma, se supone que el pasivo está formado exclusivamente con recursos propios. El valor sustancial es, en definitiva, el valor de reposición en valores actuales que corresponde a todos los elementos que comprenden el activo, pero, eso sí, considerando sólo los bienes y derechos indispensables para la explotación. Al igual que se hizo con el valor contable, debemos de nuevo referirnos a la necesidad de proceder a una valoración de los elementos que corresponden al activo fijo y corriente de acuerdo con las masas que componen los mismos. El valor sustancial sería el correspondiente al de reposición o costo necesario para obtener la producción interesada. Este valor servirá de punto de referencia para la valoración, ya que la aplicación sobre la valoración real en cuestión estribaría principalmente en el recuento y comprobación de valores que componen el activo. Criterios basados en los capitales permanentes Los capitales permanentes necesarios para la explotación son aquellos que precisa la empresa para la adecuada financiación de toda su inversión en activos fijos más la dotación necesaria para la cobertura del fondo de maniobra de aquellos activos circulantes cuya rotación no está cubierta por las deudas a corto plazo. En contraposición con el concepto de valor sustancial, que contempla el activo como inversión sin tener en cuenta la forma de financiación, este criterio se basa precisamente en la cuantificación de los fondos necesarios para el correcto equilibrio financiero de la empresa. De forma es esquemática podemos resumir este criterio así:
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CAPITALES PERMANENTES NECESARIOS: ACTIVO FIJO NETO TOTAL (-) FICTICIO (EN SU CASO) = ACTIVO FIJO NETO REAL ( -)ACTIVO FIJO AJENO A LA EXPLOTACIÓN = ACTIVO FIJO DE EXPLOTACIÓN (+) FONDO DE MANIOBRA NECESARIO A LA EXPLOTACIÓN BASÁNDOSE EN EL CÁLCULO DEL PERÍODO DE MADURACIÓN =
CAPITALES PERMANENTES NECESARIOS
Estos capitales permanentes pueden estar representados en el pasivo como recursos propios más deudas a medio y largo plazo, constituyendo la proporción entre ambas precisamente las cargas financieras de la empresa derivadas de la deuda externa. Este aspecto puede tener cierta relevancia para poder entender por qué un vendedor puede llegar a tener que optar por tal decisión. Si, por ejemplo, los fondos permanentes necesario para una empresa son tales que provoquen: a) Un dividendo muy bajo o inexistente. b) Unas cargas financieras excesivas, c) Es fácil llegar a la conclusión que los recursos que se han de generar no están en consonancia con la capacidad real de los mismos para retribuir, de una manera justa, a los accionistas. Aquí, se impone pues el estudio a fondo si la inversión es excesiva o bien la rentabilidad insuficiente. De cualquier forma, este sistema también podrá ayudar a clarificar las necesidades financiera en estructura que precisa una empresa en determinadas situaciones, que no será otra cosa que su valor. Valor de liquidación de la empresa Si consideramos el valor de la empresa en términos contables constantes, podríamos establecer perfectamente que el valor de una empresa sería igual a los resultados globales obtenidos desde su puesta en marcha, junto con las aportaciones y ampliaciones de capital, así: RG = VL + D – (Ai + As) Donde: RG = Resultado global. VL = Valor de liquidación o venta. D = Dividendos. Ai = Aportaciones iniciales. As = Aportaciones sucesivas. Lo que nos daría una nuevo parámetro para basar el cálculo del valor empresa en función del valor VL.
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Càlculo en función a datos de futuro Frente a los métodos estudiados con anterioridad y que hacían referencia a la valoración en función de unos bienes o derechos existentes, vamos a considerar unos métodos de valoración basados en la capacidad de producir beneficios. Parece evidente que la empresa tenga una capacidad real de generación de beneficios basada en los datos históricos que reflejan las situaciones contables. Pero no es menos cierto que la empresa debe tener una capacidad futura de generación de beneficios fruto de su implantación en el mercado, cartera de clientes, producto, etc. Así, pues, esa capacidad de generación de beneficios futuros debidamente actualizada durante un período de tiempo determinado, arrojará el resultado de la capacitación por beneficios que se han de considerar en un futuro más o menos próximo, cuyo valor no debe ser ignorado. Entendido el concepto, la dificultad que pueda encerrar la aplicación de estos métodos radica en: 1) Fijación de un período de ejercicios que se ha de proyectar. 2) Proceder a la confección de las cuentas de explotación referidas al período considerado en el punto anterior. 3) Designar la tasa de descuento o actualización que se tiene que aplicar. Si la suma de este valor total obtenido, es decir: la suma de los ingresos actualizados del período considerado, fuera igual al conseguido con el método del valor matemático, el valor que se ha de contemplar y negociar, estaría muy ajustado en lo relativo al conocimiento del valor estático y de futuro. No ocurriría lo mismo en el caso que la diferencia fuera mayor o menor. Para mayor comprensión podemos afirmar que:
-
SI
RENDIMIENTOS ACTUALIZADOS VALOR MATEMATICO EMPLEADO
> Existe la posibilidad de una plusvalía económica = Los valores son coincidentes < Se produce una minusvalía económica.
Los métodos basados en proyecciones de futura capacidad de rentabilidad tienen mayor aceptación, pues muestran no sólo el valor de la empresa en un momento estático, sino en su dimensión dinámica. La dificultad que conlleva es una gran carga de subjetividad en la aplicación de los valores por proyectar, por lo que, para evitar en lo posible este efecto, se debe contemplar un sinfín de factores correctivos ajustados.
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UNIDAD TEMATICA II MÉTODOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS La valoración de la empresa y de sus acciones es un proceso fundamental en toda operación de adquisición o fusión. La noción de valor está en el fundamento mismo de las finanzas. El valor es además la base de la ligazón entre finanzas y estrategia empresarial, vínculo que últimamente ha sido objeto de creciente interés por parte de los estudios de las finanzas y de la estrategia, con el fin de lograr una mejor comprensión del impacto de las diferentes políticas de la empresa en la creación, transferencia o destrucción de valor. En este capítulo se enumeran los métodos de valoración de empresas más utilizados. Se han agrupado en cuatro bloques: •
Métodos basados en el valor patrimonial.
•
Métodos basados en el beneficio y los dividendos.
•
Métodos basados en el fondo de Comercio o Goodwill
•
Métodos basados en el descuento de flujos de fondos.
Los métodos conceptualmente “correctos” son los basados en el descuento de flujos, cada vez más utilizados. Enumeramos los otros métodos porque aunque son conceptualmente “incorrectos” se siguen utilizando con frecuencia.
1. VALOR Y PRECIO La comprensión de los mecanismos de valoración de empresas es un requisito indispensable para toda persona involucrada en el campo de las finanzas de la empresa. No sólo por la importancia del tema desde el punto de vista de la valoración y negociación de adquisiciones y fusiones, sino también porque el proceso de la valoración de la empresa o de sus diversiones o filial ayuda a identificar las fuentes de creación y de destrucción de valor económico y constituye una forma de identificar fortalezas y debilidades desde el punto de vista estratégico. Es importante aclarar que cuando hablamos de valoración de empresas nos referimos al intento de encontrar un valor justificable para una entidad económica. El valor no debe confundirse con el precio que es la cantidad a la que el vendedor y comprador acuerdan realizar una operación de compraventa de un empresa y que no tiene porque coincidir exactamente con el valor que ha determinado la valoración. Una
19
empresa normalmente tiene distinto valor para distintos compradores y también puede tener distinto valor para comprador y vendedor. Debemos precisar que una cosa es el valor de la empresa (VE) y otra el valor de las acciones (VA); la diferencia estará en el valor de la deuda (VD), según la ecuación: VE
=
VA
+
VD
VE
-
VD
Por lo tanto, VA
=
En general, en el interés de valuar unas acciones está implícito el deseo de comprar o vender. Por lo tanto, es importante identificar cuales son las razones que tienen comprador y vendedor. Estos aspectos – necesariamente cualitativos – existen sin duda en cada parte, y son los que pueden sesgar el valor que se asigne o espera de una acción y pueden, a su vez, influir mucho a la hora de establecer el precio. Desde luego, quien logre anticipar las razones de la otra parte, se encontrará en mejor posición para negociar. Adicionalmente, las técnicas cuantitativas – los métodos de valoración – que determinan un punto de partida para fijar un cierto precio. De la interacción de métodos y argumentos de cada parte, surgirá un rango de valor para comprador y otro para vendedor. En la medida que los extremos sean constantes y rígidos, se reducirá la posibilidad de cierre de la compra – venta (ver gráfico), continuando finalmente con el precio de transacción.
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TÉCNICA DE EVALUACIÓN
RAZON. PARA COMPRAR O VENDER
Punto de partida Para fijar un cierto precio.
Existen en ámbas Partes y pueden Modificar (+/-) El precio.
Cuantitativas Cualitativas
VALOR (ES) SUBJETIVO (S) DEL COMPRADOR
PRECIO MÁXIMO
VALOR (ES) SUBJETIVO (S) DEL VENDEDOR
POSIBILIDAD DE CIERRE
PRECIO MÍNIMO
ESTRATEGIA DE NEGOCIACIÓN
PRECIO DE TRANSACCIÓN
Los métodos de valoración se aplican siempre desde una determinada perspectiva, que puede ser la del comprador o la del vendedor. De acuerdo al punto de vista del primero se trata de determinar en cierta medida el valor máximo que debería estar dispuesto a pagar por lo que le aportará la empresa a adquirir; desde el punto de vista del vendedor se trata de saber cual será el valor mínimo al que debería aceptar la operación. Este par de valores son los que se confrontan en una negociación en la cual finalmente se acuerdan un precio que está generalmente en algún lugar intermedio de ambos.
2. MÉTODOS BASADOS EN EL VALOR PATRIMONIAL Estos métodos tratan de determinar el valor de la empresa a través de la estimación del valor de su patrimonio. Proporcionan el valor desde una perspectiva estática que no tiene en cuenta la posible evolución futura de la empresa. Entre ellos podemos mencionar los siguientes:
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2.1 Valor contable El valor contable, valor en libros o patrimonio neto de una empresa es la diferencia es la diferencia entre el activo total y el pasivo exigible, es decir, el excedente del total de bienes y derechos de la empresa sobre el total de sus deudos hacia terceros. Es, por tanto, el valor de los fondos propios (capital, más reservas) que figuran en el balance. Supongamos una empresa con el balance que aparece en la tabla 1: el valor contable o valor en libros de las acciones es 80 millones de dólares.
Tabla 1 Empresa ABC. Balance Oficial. Millones de Dólares. ACTIVO Caja
PASIVO 5
Proveedores
Deudores
10
Deuda Bancaria
Inventario
45
Deuda a largo
Activos fijos
100
Capital y reservas
Total activo
160
Total Pasivo
40 10 30 80 160
2.2 Valor Contable Ajustado Cuando los valores de los activos y pasivos se ajustan a su valor de mercado, obtenemos el patrimonio neto ajustado. Si analizáramos algunas partidas del balance en forma individual podríamos ajustarlas a su valor de mercado aproximado. De ésta manera, por ejemplo, si consideramos que los deudores incluyen 2 millones de dólares de deuda de dudosa cobrabilidad, deberían figurar por un valor de 8 millones de dólares. Las mercaderías, después de descontar partidas obsoletas sin valor y de revalorizar las restantes a su valor de mercado, representan un valor de 52 millones de dólares. Los activos fijos a precio de mercado, valorados por un experto, ascienden a 150 millones de dólares. Para no complicar en exceso las cosas, si suponemos que el valor contable de las deudas o proveedores, bancos y deuda a largo plazo es igual a su valor de mercado, el balance ajustado sería el que aparece en la Tabla 2:
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Tabla 2 Empresa ABC. Balance ajustado. Millones de dólares. ACTIVO
PASIVO
Caja
5
Proveedores
40
Deudores
8
Deuda Bancaria
10
Inventario
52
Deuda a largo
30
Activos fijos
150
Capital y reservas
135
Total activo
215
Total Pasivo
215
Así podemos comprobar que el valor del patrimonio neto ajustado es de 135 millones de dólares, esto es, 55 millones de dólares mayor que el valor contable.
2.3 Valor de liquidación Es el valor de una empresa en el caso de que se proceda a su liquidación, es decir, que se vendan sus activos y se cancelen sus deudas. Este valor se calcula deduciendo del patrimonio neto ajustado los gastos de liquidación del negocio (indemnizaciones a empleados, gastos notariales, gastos fiscales y otros gastos propios de la liquidación). Si los gastos de indemnizar a los empleados y todos los demás gastos asociados a la liquidación de la empresa ABC fuesen de 60 millones, el valor de liquidación de las acciones serían 75 millones (135 – 60).
2.4 Valor sustancial El valor sustancial es el valor de continuación estimado sobre la base de la sustitución actual de los bienes y derechos que constituyen el patrimonio de la empresa. También puede definirse como el valor de reposición de los activos, bajo el supuesto de continuidad de la empresa, por oposición al valor de liquidación. Normalmente no se incluyen en el valor substancial aquellos bienes que no sirven para la explotación. Se suelen distinguir tres clases de valor substancial:
23
•
Valor sustancial bruto: es el valor del activo bruto revaluado o regularizado.
•
Valor sustancial neto o activo neto corregido: es el valor sustancial bruto menos el pasivo exigible. También se conoce como patrimonio neto ajustado, que hemos visto en el apartado anterior.
•
Valor sustancial bruto reducido: es el valor sustancial bruto reducido solo por el valor de la deuda sin costo.
3. METODOS BASADOS EN EL BENEFICIO O LOS MOVIMIENTOS A diferencia de los métodos anteriores, estos métodos contemplan la empresa desde un punto de vista dinámico, pues tienen en cuenta el futuro del negocio. Tratan de determinar el valor de la empresa a través de la estimación de su rentabilidad futura. Son métodos de capitalización de los beneficios futuros o de los dividendos. En ésta categoría también se suele incluir los métodos basados en el PER. La cuenta de resultados de la empresa ABC. Aparece en la tabla 3.
Tabla 3 Empresa ABC. Cuenta de resultados. Millones de dólares.
Ventas
300
Costos de ventas
136
Gastos generales
120
Intereses
4
Utilidad antes de impuestos
40
Impuestos (35 %)
14
Utilidad neta
26
3.1 Valor de los beneficios El valor de los beneficios (también llamado valor de rentabilidad) se obtiene multiplicando el beneficio neto anual después de impuestos por un coeficiente k, es decir: V = k x Beneficio Como valor del coeficiente k puede tomarse cualquiera de los siguientes:
24
a) El valor actual a un tipo 1 (tasa de rentabilidad exigida) de una renta unitaria durante n años, o de una renta unitaria por tiempo indefinido. Si la renta es temporal: K
=
1
+
1
+
1
(1+t)2
1+t
…+
1
(1+t)3
(1+t)n
Si la renta es indefinida: K
=
1 T
Tabla 4 K: valor actual neto de una renta unitaria recibida durante n años y descontada a la tasa t. Número de años que se recibe la renta unitaria (n) Tasa de descuento (t)
3
5
10
15
20
infinitos
10%
2,49
3,79
6,14
7,61
8,51 10,00
15%
2,28
3,35
5,02
5,85
6,26
6,67
20%
2,11
2,99
4,19
4,68
4,87
5,00
25%
1,95
2,69
3,57
3,86
3,95
4,00
30%
1,82
2,44
3,09
3,27
3,32
3,33
b) El valor actual de una renta unitaria temporal o indefinida al tipo de interés de la deuda. c) El PER2 de una empresa parecida del mismo sector de actividad o un PER medio del sector. La tabla 5 muestra el PER de varias empresas españolas y el PER medio de bolsas de distintas naciones.
25
Supongamos que para la empresa ABC, se toma la tasa de descuento 15% y un número indefinido de años. El valor de las acciones, debido a los beneficios (o valor de rentabilidad) sería 26/0,15 = 26*6,67 = 173.3 millones de dólares. Esto equivaldría a aplicar un PER de 6,67.
3.2 Valor de los dividendos Los dividendos son la porción de las utilidades que se entregan efectivamente al accionista y constituyen, en la mayoría de los casos, el único cash flor periódico que reciben. La consideración de éste concepto de cash flor es muy simplificadora, y solo caben su utilización con los modelos de Gordon y Shapiro (modelos de crecimiento de dividendos), tomando las precauciones que corresponden con relación a la determinación de Ke (rentabilidad exigida por los accionistas a la empresa) y de g (crecimiento), o en el caso de que los dividendos representen el 100 % del cash disponible para los accionistas en cada periodo, con lo cual el descuento de los dividendos será equivalente al descuento del flujo de fondos disponibles para los accionistas. De cualquier otra manera la capitalización de los dividendos será un método cuestionable de valoración. Las razones son varias. En primer lugar, en la realidad la empresa habitualmente genera una mayor cantidad de fondos que los específicamente destinados al pago de dividendo; de hecho éstos suelen ser solo una porción de la totalidad de los flujos generados por la empresa. De ésta manera pretender valorar una empresa basándose solamente en una porción de los ingresos que genera es, en la mayoría de los casos, además de una forma simplificadora en exceso, un método que lleva a resultados erróneos. En segundo lugar, la evidencia empírica demuestra que las empresas que pagan mayor dividendos no obtienen como consecuencia de ello un crecimiento en la cotización de sus acciones; de manera que basarse en los dividendos sería una vez mas, una forma discutible de valorar las acciones de una empresa. De todos modos si se utilizan los dividendos en forma consistente, los métodos ya vistos permiten aproximar el valor de las acciones de la empresa. (VC). La tasa de descuento apropiada será la tasa de responsabilidad requerida por los accionistas para la inversión en las acciones de la empresa valorada.
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Este valor puede expresarse así: V
=
D T
Siendo: D = dividendo repartido por la empresa en el último año, la medida del dividendo de los últimos años, o lo que se espera que sea la media del dividendo en los años futuros. R = una rentabilidad de referencia, que puede ser la rentabilidad media de acciones del mismo sector, la rentabilidad media de acciones cotizadas en bolsa, o una tasa de capitalización de dividendos. Si la empresa espera que el dividendo no crezca en años futuros (g=0, siendo g el ritmo de crecimiento de los dividendos); puede calcularse el valor de las acciones V con la fórmula expresada anteriormente tomando como D el dividendo del último año: V
=
D t
Si, por lo contrario, se espera que el dividendo crezca indefinidamente a un ritmo constante g > 0, la fórmula anterior se convierte en la siguiente: V
=
Do (1 + g) t - g
=
D1 t-g
Siendo Do y D1 los dividendos del año que se toma como base y del próximo año, respectivamente.
4. MÉTODOS BASADOS EN EL FONDO DE COMERCIO O GOODWILL Estos métodos parten de un punto de vista mixto, por un lado realizan una evaluación estática de los activos de la empresa y, por otro, le confieren cierta dinamicidad a dicha valoración, tratando de determinar el valor que generará la empresa en el futuro. A grandes rasgos se trata de métodos cuyo objetivo es la determinación del valor de la empresa a través de la estimación del valor conjunto de su patrimonio mas una plusvalía resultante del valor del rendimiento, o sea de sus beneficios futuros. Estos métodos se centran en los activos de la empresa que se valora considerados a valor de mercado, con el fin de llegar a lo que se llama valor substancial y luego, mediante la utilización de técnicas de capitalización de los beneficios futuros, buscan determinar el valor económico a dicho valor substancial por las operaciones de la empresa.
27
4.1 Método de valoración “clásico” Este método parte de la base de que el valor de una empresa es igual al valor de su activo Neto mas el valor del Fondo de Comercio. A su vez, elñ fondo de Comercio se valora como n veces el beneficio neto de la Empresa, o como un determinado porcentaje de la facturación. Según este método, la fórmula mediante la que podemos expresar el valor de una empresa es. V = A + (n xB) , o bien Siendo:
V = A + (z x F)
A
=
Valor del activo neto
N
=
coeficiente normalmente comprendido entre 1.5 y 3
B
=
beneficio neto
z
=
porcentaje de las cifras de ventas.
F
=
Facturación.
La primera fórmula se utiliza principalmente para empresas industriales, mientras que la segunda se utiliza frecuentemente para el comercio minorista. La aplicación del primer método para la empresa ABC, suponiendo que el Fondo de Comercio se estime en tres veces el beneficio anual, daría un valor para las acciones de millones de dólares 213 (135 + 3*26) Una variante de éste método consiste en utilizar el Cash – flow ( o flujo de fondos) en lugar del beneficio neto.
4.2 Método simplificado de la “Renta abreviada del goodwill” o método de la UEC simplificada. El valor de una empresa según éste método puede expresarse mediante la siguiente fórmula: V = A+ an (B- IA)
28
Siendo: A = activo neto revaluado o valor substancial neto. an= valor actual, a un tipo t (tasa de rentabilidad exigida), de n anualidades unitarias, con n entre 5 y 8 años. B= utilidad neta del último año o el previsto para el año próximo i = tipo de interés de colocación alternativa, que puede ser el de las obligaciones, el rendimiento de las acciones, o el rendimiento de las inversiones inmobiliarias (después de impuestos) an (B-iA)= Fondo de Comercio o goodwill Ésta fórmula podría explicarse así: el valor de una empresa es el valor de su activo neto revaluado mas el valor del Fondo de Comercio, que se obtiene capitalizando, por aplicación de un coeficiente an, “superbeneficio” igual a la diferencia entre la utilidad neta y la colocación del activo neto revaluando en el mercado de capitales a un tipo de interés i. Éste es el método de valoración que se utiliza en el caso AESA (A). En el caso de la empresa ABC, tenemos que B = 26; A = 135. supongamos que para el cálculo de an se consideran 5 años y un 15 %, con lo que an = 3,352. Supongamos también que i = 10%. Con estos supuestos, el valor de las acciones sería: 135 + 3,352 (26-0,1 * 135) = 135 + 41,9 = 176,9 millones de dólares.
5. MÉTODOS BASADOS EN EL DESCUENTO DE FLUJOS DE FONDOS Tratan de determinar el valor de la empresa a través de la estimación de los flujos de dinero – Cash Flows (CF) – que generara en el futuro, para luego descontarlos a una tasa de descuento apropiado según el riesgo de dichos flujos. Los distintos métodos descritos anteriormente han sido muy utilizados en el pasado, especialmente los métodos mixtos en Europa. Sin embargo éstos métodos cada vez son menos usados y se pueden decir que en la actualidad en general, se recurre a la utilización del método del descuento de los flujos de fondo, que ha sido la metodología tradicionalmente usada en los Estados Unidos, y que puede decirse constituye el único método de valoración conceptualmente correcto. 5.1 Método general para el descuento de flujos Los distintos métodos basados en el descuentos de Flujos de Fondos parten de la expresión: V =
CF1 1+k
+
CF2
+ 2
(1 + k)
CF3 … + CFn + Vn (1 + k)3
29
(1 + k)n
Siendo: CFi = Flujo de fondos generado por la empresa en el periodo i. Vn = Valor residual de la empresa en el año n K
= Tasa de descuento o actualización apropiada para el riesgo de los flujos
de fondos. En ésta fórmula se supone una tasa constante para la totalidad de la vida de los activos que generan los Flujos de Fondos. Aunque a simple vista puedan parecer que la fórmula anterior está considerando una duración temporal de los flujos, esto no es así, ya que una valoración correcta del valor residual de la empresa en el año n (Vn) obligará a descontar flujos futuros a partir de ese periodo. A pesar de que éstos flujos pueden tener una duración indefinida, es lógico despreciar su valor a partir de un determinado periodo, dado que su valor actual tiende a 0 cuanto mas lejano es el horizonte temporal. Por otro lado, la ventaja competitiva de muchos negocios tiende a desaparecer al cabo de unos años. Un procedimiento simplificado para considerar una duración indefinida de los flujos de fondos a partir del año n es suponer una tasa de crecimiento constante (g) de los flujos a partir de ese periodo, y obtener el valor residual en el año n aplicando la fórmula simplificada de descuento de flujos indefinidos con crecimiento constante: Vn = CF n+1 = CFn (1 + g) K–g
k-g
Antes de desarrollar los diferentes métodos de valoración basados en el descuento de flujos de fondos, es necesario definir la determinación de los diferentes tipos de flujos de fondos que pueden considerarse para la valoración.
5.2 Determinación del flujo de fondos adecuados Para entender cuáles son los Cash Flows básicos que se pueden considerar con una valoración, en el cuadro siguiente se representa un esquema de las distintas corrientes de fondos que genera una empresa y los valores de mercado teóricos que son posibles de determinar a través de la capitalización con las tasas de descuentos apropiadas.
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FLUJOS DE FONDOS
TASA DE DESCUENTO
INDICA EL
APROPIADA
VALOR DE
Flujo de fondos libre
WACC Costo ponderado de
la empresa
(free cash flown)
deuda (kd) y capital (ke)
Flujo de fondos disponible
Costo del capital
Para el accionista
Rentabilidad exigida a las
las acciones
acciones (ke) Flujo de fondos
Costo de la deuda (kd)
la deuda
Para la deuda Como se ve, existen tres flujos de fondos básicos el flujo de fondos libre; el flujo de fondos para los proveedores de deudas y el flujo de fondos disponibles para los accionistas. El flujo de fondos para los proveedores de deuda, considera los intereses que corresponde pagar por la deuda mas las devoluciones de principal, menos los flujos recibidos correspondientes a nueva deuda. Con el objeto de determinar el valor de mercado actual de la deuda existente debe descontarse este flujo a la tasa de costos de la deuda. En la mayoría de los casos el valor de mercado de la deuda será equivalente a su valor contable. Para la deuda muchas veces se toma su valor en libros como una aproximación suficientemente buena y rápida al valor de mercado. No obstante dado que pretendemos efectuar la valoración de una empresa el valor de la deuda por si solo no es suficiente, siendo necesario también determinar el valor de mercado de las acciones de la empresa (VC). Éste último valor constituye el mas relevante a determinar para valorar definitivamente una empresa. Para valorar una empresa en su totalidad (VE), o para hallar el valor de mercado del capital, es relevante considerar los siguientes flujos de fondos: •
Flujos de fondos libre, (Cash – flow disponible para deudores y accionistas).
•
Flujos de fondos disponibles para el accionista y
•
Dividendos
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El flujo de fondos libre permite directamente obtener el valor total de la empresa (VE). El flujo de fondos disponible para el accionista y los dividendos permiten obtener el valor de mercado de las acciones, que unido al valor de mercado de la deuda, permitirá también establecer el valor total de la empresa.
El flujo de Fondos libre El flujo de fondo libre (FFL) es el flujo de fondos operativo, esto es el flujo de fondos generado por las operaciones después de impuestos. Es el dinero que queda disponible en la empresa después de haber cubierto las necesidades de reinversión e inactivos fijos y en necesidades operativas de fondos, suponiendo que no existe deuda y que por lo tanto no hay cargas financieras. Es el concepto de flujo de caja mas fácil de comprender, por que representa el dinero disponible para todos los suministradores de fondos de la empresa. Estos son los suministradores de capital (los accionistas) y los suministradores de deuda, ambos en sus diferentes tipos. Para calcular los flujos de fondos libres futuros se debe hacer una previsión del dinero que recibiremos y que deberemos pagar en cada uno de los periodos, o sea que se trata básicamente del enfoque usado para realizar un presupuesto de tesorería. Sin embargo, para valoración de empresas ésta tarea exige pronosticar flujos de fondos a mucho mayor distancia en el tiempo que la que habitualmente se realiza en cualquier presupuesto de tesorería. La contabilidad no puede proveernos directamente de dichos datos por que por una parte utiliza el enfoque de lo devengado y, por otra, por que asigna sus costos y gastos basándose en mecanismos que no dejan de ser arbitrarios. Estas dos características de la contabilidad distorsionan la percepción del enfoque relevante a la hora de calcular flujos de fondos, que deben ser el enfoque de “caja”, es decir dinero efectivamente recibido o entregado. Sin embargo ajustando la contabilidad según esta última perspectiva se puede aproximar la cifra de flujo de fondos que no interese calcular. A continuación trataremos de identificar los componentes básicos de un flujo libre de fondos en el ejemplo hipotético de la empresa XYZ S.A. La utilización de la información proveniente de los estados contables que se exhibe en la tabla 6, debería ser ajustada para obtener los flujos de fondo de cada periodo o sea la suma de dinero que efectivamente se cobra y se pagan en cada periodo.
32
Tabla 6 CUENTA DE RESULTADOS XYZ , S.A.
1991
1992
1993
1,000
1,100
1,210
650
715
786.5
189
207.9
228.7
20
20
20
Utilidad ant. Int.e Imp (UAIT)
141
157.1
174.8
- Pagos de intereses
10
10
Utilidad después de int. (UDI)
131
147.1
164.8
45.85
51.49
57.68
85.15
95.62
707.1
34.06
38.25
42.85
51.09
57.37
64.28
Ventas - Costos de Merc. Vendidas 65.0% - Gastos Generales
18.9 %
- Depreciación
- Impuestos
35%
Utilidad Neta (UN) - Dividendos
40%
Utilidad Retenida
10
En la tabla 6 se puede ver la cuenta de resultados de la empresa XYZ S.A. en términos contables. A partir de éstos datos determinaremos el flujo de fondos libre de la empresa, que sabemos por definición, no debe incluir ningún pago a los proveedores de fondos. De ésta manera, los dividendos y los intereses pagados que aparecen en la Tabla 6 no deberían ser considerados en el Cash Flor libre. Por lo tanto una manera de ajustar la información contable que nos ha sido proporcionada es, en primer lugar, tomar el UAIT o sea la utilidad antes de intereses e impuestos y descontar el importe de impuestos a pagar sobre el UAT directamente. Así obtenemos la utilidad neta sin tener en cuenta los intereses, al cual debemos añadirle las depreciaciones del periodo por que no representa un pago sino que constituye únicamente un apunte contable. De ésta manera tenemos el flujo de fondos bruto de las operaciones. Es importante aclarar que los impuestos a descontar deben ser los que efectivamente serán pagados
33
en dicho periodo, o sea que los impuestos que sean diferidos deberán ser incluidos en el Cash Flow del periodo en que corresponda su pago. Como vemos en la tabla 7, una vez obtenido el flujo de fondos bruto debemos considerar los importes de dinero que habrá que destinar a nuevas inversiones en activos fijos y a nuevas necesidades Operativas (NOF), ya que dichas sumas deben ser descontadas del flujo de fondos bruto de las operaciones obteniéndose así el flujo de caja libre. Tabla 7 Flujo de Fondos libre de XYZ
1991
1992
1993
Ventas
1,000
1,100
1,210
- Costos de Merc. Vendidas 65.0%
-650
-715
-787
- Gastos Generales
-189
-208
-229
- Depreciación
-20
-20
-20
Utilidad Oper.ant. Int.e Imp (UAIT)
141
157.1
174.8
-49.4
-55
-61.2
Utilidad Neta (UN)
95.65
102.1
113.6
+ Depreciación
20
20
20
Flujos de fondos Bruto
111.7
122.1
133.6
- Incremento en activos Fijos
-61
-67.1
-73.8
- Incremento NOF
-11
-12.1
-13.3
Flujo de Fondos Libre
39.65
42.92
46.51
- Impuestos / UAIT
18.9 %
35%
La obtención del flujo de fondos libre supone prescindir de la financiación de las operaciones, para centrarnos en el rendimiento económico de los activos de la empresa después de impuestos, visto desde una perspectiva de empresa en marcha, teniendo en cuenta en cada periodo las inversiones necesarias para la continuidad del negocio.
34
Finalmente, es interesante destacar que en el caso de que la empresa no tuviera deuda en su estructura de capital, el flujo de fondos libre sería idéntico al flujo de fondos disponible para los accionistas que es otra de las variantes de los Cash Flow que se utiliza para valoraciones y que será analizada a continuación.
El flujo de fondo disponible para el accionista El flujo de fondos disponibles para los accionistas (FFDA) se calcula restando al flujo de fondos libre, los pagos de principal e intereses (después de impuestos) que se realizan en cada periodo a los poseedores de la deuda, y sumando las aportaciones de nueva deuda. Es en definitiva el flujo de fondos que queda disponible en la empresa despues de haber cubierto las necesidades de reinversión en activos fijos y el NOF y de haber abonado las cargas financieras y devuelto el principal de la deuda que corresponda (en el caso de que exista deuda). Se puede representar lo anterior de la siguiente forma: FFDA = FFL – (Interses pagados x (1 – T)) – Pagos Principal + Nueva deuda Éste flujo de fondos supone la existencia de una determinada estructura de financiación por periodo, por la cual se abonan todas las cargas que corresponden a las deudas existentes, se pagan los vencimientos de principal que correspondan y se reciben los fondos provenientes de nueva deuda, quedando finalmente un remanente que es el total de dinero que queda disponible para los accionistas y que se destinará, según la política de distribución de la empresa, a dividendos, a recompra de acciones o a reinversión en los negocios de la empresa. Al actualizar el flujo de fondos disponible para los accionistas, en realidad lo que estamos valorando son las acciones de la empresa (VC), por lo cual la tasa de descuento apropiada será la tasa de rentabilidad requerida por los accionistas. Para hallar el valor de la empresa en su conjunto (VE), solo hace falta sumarlo a VC el valor de mercado de la deuda existente (VD).
35
5.3 Ventajas de estos métodos. Las características más importantes de los métodos de valoración basados en el descuento de flujos de fondos son: •
Los métodos de descuentos de flujos utilizan el concepto de flujos de fondos libre o de flujo de fondo disponible para el accionista y no el de dividendos como medida de flujo de fondos.
•
Los métodos de descuento de flujos se basan en el pronóstico detallado y cuidadoso, para cada periodo, de cada una de las partidas financieras que se vinculan con la generación de los Cash Flow correspondientes a las operaciones de la empresa, como por ejemplo el cobro de ventas, los gastos por concepto de mano de obra, de materia prima, etc., y la cancelación de sueldos de gastos administrativos y de ventas, entre otros. Por consiguiente, el enfoque conceptual es similar al del presupuesto de tesorería.
•
Para descontar los flujos de fondos, se determina un horizonte de planificación de T años, generalmente entre 10 y 15, en el cual se realizan los pronósticos mencionados en el punto anterior con el fin de llegar al flujo de Fondos Neto de cada periodo.
•
En el método de descuento de flujos, se determina un valor de continuidad o valor residual en el periodo T, que conceptualmente es el valor actual, en dicho periodo T, de los flujos de fondos que se producirán desde T en adelante. Para hallar éste valor se utiliza el modelo de crecimiento constante ya analizado, para lo cual se trata de determinar una tasa de crecimiento apropiada que pueda considerarse sostenible en el futuro. Además y dado que la valoración se está haciendo en t = 0, se debe actualizar ésta cantidad hasta éste periodo, de manera que deberá descontarse el valor residual hasta el momento actual.
•
En la valoración basada en el descuento de flujos, se determina una tasa de descuento adecuada para cada tipo de flujo de fondos que se ha adoptado para realizar la valoración.
•
Todos los cash Flow periódicos se descuentan a la tasa mencionada en el punto anterior, llegando así al valor actual de los flujos de fondos futuros, que
36
es el valor teórico de la empresa que estamos valorando o el de sus acciones, según se halla utilizado el flujo de fondos libre o el flujo de fondos disponible para los accionistas a la hora de realizar el descuento. El método de descuento de flujo de fondos es en general útil para valorar cualquier empresa, y es particularmente eficaz para valorar negocios que se encuentran en periodos de expansión o que han sido objeto de una reconversión importante. Estos hechos suelen determinar una evolución variable de los flujos de fondos de los primeros años. A partir de entonces, se supone que la evolución de los cash flow tendrá un ritmo de crecimiento pequeño pero constante.
5.4 Cálculo de valor de la empresa a través del Cash Flow libre Para calcular el valor de la empresa mediante éste mecanismo, el descuento de los flujos se realiza usando la tasa de costo promedio ponderado de capital (WACC), por ser ésta la tasa relevante para éste caso. Éste costo se calcula ponderando el costo de la deuda (kd) y el costo del capital (ke) en función de la estructura financiera de la empresa:
WACC = D k d (1-t) +
C
D+C Siendo
ke D+C
D = valor de mercado de la deuda C = valor de mercado del capital Kd = costo de la deuda antes de impuestos t
= tasa impositiva
ke = rentabilidad exigida al capital, que refleja el riesgo del negocio.
5.5 Cálculo del valor de la empresa como el valor sin apalancamiento mas el valor de los ahorros fiscales de la deuda. En éste caso el cálculo del valor de la empresa se realiza sumando dos valores: Por una parte el valor de la empresa suponiendo que la empresa no tiene deuda y, por otra, el valor de los ahorros fiscales que se obtienen por el hecho de que la empresa se esté financiando con deuda.
37
El valor de la empresa sin deuda se obtiene mediante el descuento del Cash Flow libre, usando la tasa de rentabilidad requerida por los accionistas para la empresa bajo el supuesto de considerarla como si no tuviera deuda. Ésta tasa (keU) es conocida como la Tasa Unlevered (no apalancada) de costo de capital para el accionista y representa un rendimiento menor al que exigirían los accionistas en el caso de que la empresa tuviera deuda en su estructura de capital, ya que en ese caso los accionistas soportarían el riesgo financiero que supone la existencia de la deuda y requerirían una prima de riesgo adicional superior. Además, para los casos en que no existe deuda, la tasa keU es equivalente a la tasa de costos promedio ponderado de capital (Weighted Average Costo f Capital – WACC), ya que la única fuente de financiamiento que se está utilizando es capital. El valor actual de los ahorros fiscales (VAAF) existe por el hecho de financiarse la empresa con deuda, y se produce específicamente por el pago de intereses correspondientes a la estructura de deuda planificada que se efectúa en cada periodo. Para hallar el valor actual del ahorro de impuestos por intereses, habrá que calcular primero los ahorros por éste concepto para cada uno de los años, multiplicando el gasto previsto debido al interés de la deuda por la Tasa impositiva. Una vez que tengamos estos flujos habrán que descontarlos a la tasa que se considere apropiada. Aunque la tasa de descuento a utilizar en éste caso es un tema algo conflictivo muchos autores proponen utilizar el costo de mercado de la deuda que no tiene por qué coincidir con el tipo de interés al que la empresa a contratado su deuda.
5.6 Cálculo del valor del Capital de la Empresa a través del descuento del Cash Flow disponible para los accionistas El valor de mercado de las acciones de la empresa se obtiene descontando el Cash Flow disponible para el accionista a la tasa de rentabilidad exigida por los accionistas a la empresa (ke). El valor del capital así calculado y sumado al valor de mercado de la deuda permiten determinar el valor de la empresa en su conjunto. La tasa de rentabilidad exigida por los accionistas puede estimarse a través de algunos de los siguientes métodos: 1. A partir del modelo de valoración de crecimiento constante de Gordon y Shapiro : siendo:
Div 1 = dividendos a percibir en el periodo siguiente PO
= precio actual de la acción
g = Tasa de crecimiento constante y sostenible de los dividendos.
38
2. A partir de Modelo de Equilibrio de Activos financieros (CAPM = capital Asset Pricing Model) que define así la rentabilidad exigida por los accionistas: Ke = rf + BL (rm – rf) Siendo:
rf = tasa de rentabilidad para inversiones sin riesgo Bl = beta apalancada rm = tasa de rentabilidad del mercado rm – rf = prima por riesgo esperada sobre el mercado
El CAPM permite determinar el valor de la beta apalancada a través de la siguiente fórmula: BL = BU (1+(1-t) D/C), siendo BU la beta sin apalancar, t la tasa impositiva y D/C el ratio deuda / capital. No obstante, ésta fórmula ignora el efecto de la B de la deuda, por lo que es mas exacto calcular B apalancada a partir de la siguiente expresión: B activos =B acciones
C
+ B deudo D(1-t)
D (1-t) + C
D(1-t) + C
La Beta de la deuda se puede obtener despejándola de la fórmula del CAPM aplicada a costo de mercado de la deuda (kd): Kd = rf + Bd (rm – rf)
Bd = (kd – rf) / (rm – rf)
Y así, partiendo de un determinado valor de la beta de los activos, se puede hallar el valor de la beta de las acciones, que es la llamada beta apalancada.
5.7 Métodos simplificados de valoración por flujo de fondos Los modelos que se describen a continuación son una muestra de cómo se puede simplificar la fórmula expresada en el método general del descuento de flujos de fondos al considerar determinado supuestos.
39
CASH FLOW Y BENEFICIO Máxima Financiera y Contable: “El beneficio es sólo una opinión, pero el cash flow es un hecho” - Según algunos analistas afirman en forma equivocada: el beneficio es la magnitud clave y única para describir la marcha de la empresa. -
a) Si el beneficio sube, entonces la empresa mejora y si el beneficio baja, entonces la empresa empeora.
-
b) Se suele decir que una empresa que mostró el año pasado un beneficio mayor “generó más riqueza” para los accionistas que otra con beneficio más reducido. También según esto, una empresa que presenta beneficios “genera riqueza” y una empresa que presenta pérdidas “destruye valor”. Todas estas afirmaciones pueden ser falsas.
Otros analistas “depuran” el beneficio y calculan el llamado habitualmente “cash flow contable” sumando al beneficio la amortización. Entonces hacen las mismas observaciones del párrafo anterior y refiriéndolas al cash flow, en lugar del beneficio. También estas afirmaciones pueden ser falsas. La definición clásica de beneficio (ingresos de un período menos los gastos que en ese periodo posibilitaron la obtención de tales ingresos) pese a su simplicidad conceptual, se apoya en una serie de premisas que pretenden identificar qué gastos fueron precisos para obtener los ingresos referidos. No es siempre una labor sencilla y a menudo pasa por la aceptación de cuestiones de criterio. Cuestiones tales como la periodificación de gastos, el tratamiento de la amortización y depreciación, el cómputo del costo del producto, las previsiones, etc. Pretenden identificar de la mejor forma posible la cantidad de recursos que fue necesario sacrificar en la obtención del ingreso. Si bien este “indicador”, una vez aceptadas las premisas utilizadas, puede darnos una información adecuada sobre la marcha de una empresa, es habitual que se utilice la cifra del beneficio sin un conocimiento total de dichas hipótesis, lo que suele llevar a la confusión. Otra posibilidad es utilizar una medida objetiva, que esté sujeta a un criterio particular. Se trata de la diferencia entre las entradas y salidas de caja, también llama flujo de caja o cahs flow en sentido estricto: el dinero que ha entrado en la empresa menos el que ha salido. Se utilizan dos definiciones de cash flow en sentido estricto: el cash flow disponible para las acciones y el free cash flow o cash flow libre. También se utiliza el llamado capital cash flow. Podemos decir, en general, que una empresa mejora y “genera riqueza” para los accionistas cuandos ambos cash flows mejoran.
40
En la prensa económica aparece con frecuencia la definición de cash flow contable: Cash flow contable = beneficio después de impuestos + amortización. Nosotros utilizaremos tres definiciones distintas: Cash Flow Disponible para los accionistas (Cfac), Free cash flow (FCF), y Capital Cash flow (CCF) Cash Flow disponible para las acciones (Cfac) es el dinero que queda disponible en la empresa después de impuesto, después de haber cubierto las necesidades de inversión en activos y las necesidades operativas de fondos (NOF) y de haber abonado las cargas financieras, así como de devolver el principal de la deuda y de haber recibido nueva deuda. El Cfac representa el dinero disponible en la empresa para los accionistas, que se destinará a dividendos o a recompra de acciones. El Cash Flow Disponible para las acciones en un período no es más que diferencia entre las entradas (cobros) y las salidas (pagos de dinero en ese período. Cash Flow disponible para las acciones = cobros – pagos en un período Al realizar previsiones, el cash flow disponible para las acciones previsto en un período tiene que ser igual a los dividendos previstos más la recompra de acciones en ese período. Sin embargo al realizar un análisis histórico de una empresa, esta igualdad no se cumple siempre. Free Cash Flow, también llamado flujo de fondos libres es el flujo de fondos generado por las operaciones después de impuestos, sin tener en cuenta el endeudamiento de la empresa, es decir, sin restar el costo de los intereses para la empresa. Es, por lo tanto, el dinero que queda disponible en la empresa después de haber cubierto las necesidades inversión en activos y NOF, suponiendo que no existe deuda. El FCF es el Cfac de la empresa en el caso de que ésta no tuviera deuda. Se dice con fecuencia que el FCF representa el dinero generado por la empresa para los suministradores de fondos, es decir, accionistas y acreedores. Esto no es cierto, la magnitud que representa el dinero generado por la empresa para accionistas y acreedores es el Capital Cash Flow.
41
Free Cash Flow = Cash Flow disponible para las acciones si la empresa no tuviera deuda. Capital Cash Flow es el cash flow disponible para los poseedores de deuda más el cash flow para las acciones. El cash flow para los poseedores de deuda se compone de la suma de los intereses más la devolución de princional (o menos el incremento del principal). Capital Cash Flow = Cash flow disponible para las acciones + cash flow para la deuda.
CALCULO DE LOS CASH FLOWS. Cash Flow disponible para las acciones (Cfac) corresponde con el concepto de flujo de caja. El Cfac de un período es la diferencia entre todas las entradas de dinero y todas las salidas de dinero (cobros y pagos), en dicho período. Por consiguiente, para el cálculo del Cfac se procede de la siguiente manera: Beneficio después de impuestos + amortización y depreciación - aumento NOF (activo corriente neto ) -
devolución de la deuda
+ aumento de la deuda - aumento de los gastos amortizables - inversiones en activo fijo + valor contable de los activos retirados o vendidos = Cfac (cash flow disponible para las acciones) El Cfac de un período es el aumento de caja (por encima de la caja mínima cuyo aumento va incluido en el aumento de NOF) durante ese período, antes de proceder al reparto de dividendos y a la recompra de acciones. El Free Cash Flow o flujo libre de caja (FCF) es igual al hipotético cash flow disponible para las acciones que habría tenido la empresa si no tuviera deuda en su pasivo. Por consiguiente, para calcular el FCF a partir del beneficio, hemos de realizar las siguientes operaciones:
42
Beneficio después de impuestos + amortización - aumento NOF (activo corriente neto) - aumento de los gastos amortizables - inversiones en activo fijo + intereses (1-T) + valor contable de los activos retirados o vendidos =FCF (free cash flow o cash flow libre) Teniendo en cuenta los dos cálculos anteriores, se puede comprobrar que, en el caso de una perpetuidad, la relación entre el FCF y Cfac es la siguiente: FCF = Cfac + I(1-T)-Aumento de D. En el hipotético caso de que la empresa no tuviera deuda en su pasivo, Cfac y FCF coinciden El Capital Cash Flow (CCF) es el cash flow disponible para todos los poseedores de deuda y acciones. Es el cash flow disponible para las acciones (Cfac) más el cash flow que corresponde a los tenedores de deuda (CFd), que es igual a los intereses percibidos por la deuda (I) menos el incremento de principal de la deuda (IncrementoD). CCF = Cfac + CFd =Cfac + I – Incremento Deuda Donde I=Dkd BENEFICIO Y CASH FLOW DEUDA ACTIVO NETO (Valor de «mercado»)
Flujo para la deuda FLUJO DE FONDOS GENERADO POR LA EMPRESA Cash flow acciones
¿Puede una
IMPUEST OS (Valor actual de
Impuestos
43
(Valor de «mercado»)
ACCIONES (Valor de «mercado»)
IMPUEST OS (Valor actual de
Puede una empresa mostrar beneficios y tener cash flows negativos? Por
supuesto que sí: basta pensar en las muchas empresas que suspenden pagos tras haber presentado beneficios. A la empresa que mostramos en el siguiente ejemplo le sucede precisamente esto. Otro diagrama que permite visualizar la diferencia entre los distintos flujos es el siguiente: Beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT)
Menos amortización Menos aumento de NOF
Menos inversiones en
V. Menos impuestos pagados por la empresa: (BAIT-intereses) x Tasa impositiva)
Cash
flow
Menos impuesto pagados por la empresa: (BAIT-intereses) x Tasa impositiva)
Menos impuesto pagados por hipotéticos de la empresa sin deuda: BAIT x Tasa impositiva
Menos intereses Menos repago de deuda Más nueva deuda
Capital cash flow
IV.
Cash disponible l
flow
Capital cash flow
i
Una empresa con beneficio positivo y cash flow negativos Para concretar lo anterior, aportamos un ejemplo en las 5 tablas que se añaden a continuación. La tabla 7.1 muestra las cuentas de resultados de una empresa comercial en fuerte crecimiento de ventas y también de beneficios. La tabla 7.2 muestra los balances de la empresa. La tabla 7.3 muestra cómo –a pesar de que la empresa genera beneficios crecientes – el cash flow libre es negativo, y cada año más negativo. El cash flow disponible para las acciones es también negativo. La tabla 74. muestra otra manera de explicar por qué el cash flow disponible para las acciones es negativo: porque los cobros derivados del negocio fueron inferiores a los pagos y se financió con deuda a corto plazo. Finalmente, la tabla 7.5 proporciona algunos ratios y o tras informaciones adicionales.
44
Tabla 7.1 FAUSSA. Cuentas de resultados. (millones de pesetas) 1994
1995
1996
1997
1998
Ventas netas
2.237 2.694 3.562
4.630
6.019
Coste de ventas
1.578 1.861 2.490
3.236
4.207
Mano de obra
424
511
679
882
1.146
Amortización
25
28
39
34
37
Otros gastos
132
161
220
285
370
62
73
81
96
117
-15
32
16
45
85
97
142
4
13
25
29
42
12
32
60
68
100
Intereses Beneficios extraordinarios (venta de activos) Beneficios antes de Impuestos Impuestos (30%) Beneficio neto
Tabla 7.2 FAUSSA. Balances. (millones de pesetas) 1994
1995
1996
1997
1998
32
28
26
25
25
Cuentas a cobrar – neto
281
329
439
570
742
Stocks
371
429
583
744
968
Activo fijo bruto
307
335
342
375
410
50
68
95
129
166
Activo fijo neto
257
267
247
246
244
TOTAL ACTIVO
941
1053
1295
1585
1979
1994
1995
1996
1997
1998
402
462
547
697
867
2
6
12
14
21
22
26
36
47
61
190
212
303
372
485
Deudas a largo
95
85
75
65
55
Fondos propios
230
262
322
390
490
TOTAL PASIVO
941
1053
1295
1585
1979
Caja y bancos
Amort. Acumulada
Crédito bancario Impuesto a pagar-hacienda Otros gastos a pagar Proveedores
45
Tabla 7.3 FAUSSA. Free cash flow, cash flow disponible para acciones, cash flow para la deuda y capital cash flow (millones de pesos) 1995
1996
1997
1998
Beneficio neto
32
60
68
100
+ amortización
28
39
34
37
- compra de activos fijos
53
47
33
35
+ valor contable de activos vendidos
15
28
- aumento de NOF
76
157
210
262
+ intereses x (1-30%)
51
57
67
82
Free cash flow = cash flow libre
-3
-20
-74
-78
- intereses x (1-30%)
51
57
67
82
+ aumento de deuda a corto
60
85
150
170
- disminución de deuda a largo
10
10
10
10
Cash flow disponible para las acciones
-4
-2
-1
0
Intereses
73
81
96
117
+ disminución de deuda a largo
10
10
10
10
- aumento de deuda a corto
60
85
150
170
Cash flow para la deuda
23
6
-44
-43
Capital cash flow
19
4
-45
-43
46
Tabla 7.4 FAUSSA. Cobros y pagos (entradas y salidas de dinero) Nueva financiación. (millones de pesetas)
1995
1996
1997
1998
2.646
3.452
4.499
5.847
1.897
2.553
3.328
4.318
Mano de obra
511
679
882
1.146
Otros gastos
157
210
274
356
Intereses
73
81
96
117
Impuestos
9
19
27
35
53
47
33
35
2.700
3.589
4.640
6.007
-54
-137
-141
-160
60
85
150
170
Reducción caja
4
2
1
0
Venta de activos
0
60
0
0
-10
-10
-10
-10
54
137
141
160
Entradas de dinero: cobros de clientes Salidas de dinero de las operaciones ordinarias: Pagos a proveedores
Compra de activos fijos Total salidas (pagos) Entradas – salidas = cobros – pagos Financiación: Más deuda a corto
Devolución de deuda a largo Fuentes de financiación
IV.
Tabla 7.5 FAUSSA. Ratios
RATIOS
1994
1995
1996
1997
1998
Beneficio neto/ventas
0.5%
1,2%
1,7%
1,5%
1,7%
Beneficio neto/fondos propios (med)
5,4%
13,0%
20,5%
19,1%
22,7%
68,4%
67,9%
66,3%
66,6%
65,8%
Días de deudores
45,8
44,6
45,0
45,0
45,0
Días de proveedores
40,3
40,3
418
40,0
40,0
Días de stock
85,8
84,1
85,5
84,0
84,0
5,2%
4,0%
2,9%
2,2%
1,7%
27,9%
20,4%
32,2%
30%
30%
Endeudamiento
Ratio de tesorería Crecimiento de ventas
47
¿Cuándo el beneficio es un cash flow? A partir de la fórmula que relaciona el beneficio con el cash flow disponible para las acciones podemos deducir que el beneficio después de impuestos coincide con el cash flow disponible para las acciones cuando los sumandos de la siguiente igualdad, que son de distinto signo, se anulan. Un caso particularmente interesante en el que sucede esto es aquél en que la empresa no crece (y mantiene sus cuentas de clientes, inventarios y proveedores constantes), compra activos fijos por un importe idéntico a la amortización, mantiene constante la deuda y solamente retira o vende activos totalmente amortizados. Otro caso en el que esto sucede es el de una empresa que cobra al contado a sus clientes, paga al contado a sus proveedores, no tiene inventarios (estas tres condiciones se pueden resumir en que las necesidades operativas de fondos de esta empresa son cero) y compra activos fijos por un importe idéntico a la amortización.
¿Cuándo el cash flow contable es un cash flow? Siguiendo con el razonamiento del apartado anterior, el cash flow contable es igual al cash flow disponible para las acciones en el caso de una empresa que no crece (y mantiene sus cuentas de clientes, inventarios y proveedores constantes), mantiene constante la deuda, solamente retira o vende activos totalmente amortizados y no compra activos fijos. También en el caso de una empresa que cobra al contado a sus clientes, paga al contado a sus proveedores, no tiene inventarios (las necesidades operativas de fondos de esa empresa son cero) y no compra activos fijos. ¿Es más útil el cash flow que el beneficio? No es una pregunta que pueda contestarse si previamente no se define quien es el receptor de tal información y qué pretende saber analizando la información. Por otro lado, ambas magnitudes proceden de los mismos estados contables. Pero generalmente sí: el beneficio reportado en uno entre los diversos que pueden darse (una opinión entre muchas), mientras que el cash flow disponible para las acciones o el free cash flow es un hecho: una cifra única.
Cash flow disponible para las acciones y dividendos Ya hemos comentado que al realizar proyecciones el cash flow disponible para las acciones ha de coincidir con los dividendos previstos. Al hacer proyecciones, los dividendos previstos deben coincidir exactamente con el cash flow para las acciones, porque si no, estaremos haciendo hipótesis acerca de en qué se emplea la parte de
48
los flujos para las acciones que no son dividendos (caja, inversiones, devolución de deuda...) y habría que haberlos restado previamente de los flujos para las acciones. El reparto de dividendos en forma de acciones no se refleja como cash flow porque no lo es: el accionista que recibe acciones, pasa a tener más acciones con menor valor, pero el mismo valor total. Veamos un ejemplo. Las tablas 7.6 y 7.7 contienen las cuentas de resultados y los balances previstos para la empresa SANTOMASA, que se prevé instalar a finales de 1999. La inversión inicial es de 64 millones de euros, que se financian con deuda a largo plazo y acciones al 50%. La empresa tiene previsto no repartir dividendos el año 2000 para así requerir menor financiación a medio plazo para financiar sus necesidades operativas de fondos.
Tabla 7.6. Cuentas de Resultados previstos de SANTOMASA. (miles de euros)
Año
1999
Ventas
2000
2001
2002
2003
110.275 170.367 170.367 192.288
Coste de mercancías vendidas
75.417 116.456 116.456
137.81
Personal
10.735
1.950
10.950
11.169
Fletes y embalajes
2.381
3.672
3.672
3.621
Amortización
4.141
4.381
4.381
4.478
Otros gastos
7.151
3.200
3.200
3.264
Intereses
1.920
2.356
2.356
2.356
Beneficio antes de impuestos
8.530
29.352
29.352
29.590
Impuestos
2.730
9.686
9.686
10.356
Beneficio neto
5.801
19.666
19.666
19.233
Dividendos
0
18.388
19.666
8.817
A reservas
5.801
1.278
0
10.417
49
Tabla 7.7 Balances previstos de SANTOMASA. (miles de euros) Año
1999
2000
2001
2002
2003
Caja y bancos
1.000
1.103
1.704
1.704
1.923
Cuentas a cobrar
18.788 21.471 21.471 24.234
Stocks
6.300 14.729 14.729 14.729 16.335 14.200 14.200 14.200 14.200 14.200
Terrenos Edificio
10.500 10.500 16.500 16.500 16.500
Maquinaria
32.000 32.000 32.000 36.381 41.381 0
Amortización acumulada
4.141
8.522 12.903 17.381
Activo fijo neto
56.700 52.559 54.178 54.178 54.700
Total activo
64.000 87.179 92.082 92.082 97.191
Pasivo 9.195 10.502 10.502 12.244
Proveedores Impuestos a pagar 0
Deuda financiera a medio plazo
910
3.229
3.229
3.452
7.273
7.273
7.273
0
Deuda financiera a largo plazo
32.000 32.000 32.000 32.000 32.000
Capital
32.000 32.000 32.000 32.000 32.000 0
Reservas Total pasivo
5.801
7.078
7.078 17.495
64.000 87.179 92.082 92.082 97.191
La tabla 7.8 muestra los distintos cash flows de la empresa. Puede comprobarse que el cash flow disponible para las acciones coincide con los dividendos previstos. También puede comprobarse otra afirmación realizada en el apartado 7.5. Como en el año 2002 la empresa a) no crece (idéntica cuenta de resultados que en el año 2001); b) mantiene constantes sus necesidades operativas de fondos; c) mantiene constante su deuda financiera; d) compra activos fijos por un importe idéntico a la amortización, resulta que el beneficio previsto del año 2002 es idéntico al cash flow disponible para las acciones previsto (y a los dividendos previstos).
50
Tabla 7.8 Cash flows previstos de SANTOMASA (miles de euros) Año
1999
2000
2001
2002
2003
Beneficio neto
0
5.801 19.666 19.666 19.233
+ amortización
0
4.141
4.381
4.381
4.478
7.300 17.214
-341
0
2.622
56.700
0
6.000
4.381
5.000
+ Δ Deuda financiera a corto
0
7.273
0
0
-7.273
+ Δ Deuda financiera a largo
32.00
0
0
0
0
0 18.388 19.666
8.817
- Δ NOF - Δ Activos fijos
-32.000
Flujo disponible para las acciones - Δ Deuda financiera a corto
0
7.273
0
0
-7.273
- Δ Deuda financiera a largo
32.000
0
0
0
0
0
1.248
1.532
1.532
1.532
+ Intereses (1-T)
-64.000
-6.025 19.920 21.197 17.621
Cash flow contable
0
9.942 24.047 24.047 23.711
Flujo para la deuda
-32.000
-5.353
Capital cash flow
-64.000
-5.353 20.744 22.022 18.446
Dividendos
2.356
2.356
0 18.388 19.666
9.629 8.817
6. CONCLUSIÓN ¿QUÉ MÉTODO EMPLEAR? La tabla 8 muestra el valor de las acciones de la empresa ABC según los distintos métodos basados en el valor patrimonial, en el beneficio y en el fondo de comercio. El problema fundamental de éstos métodos es que algunos se basan únicamente en le balance; otros se basan en la cuenta de resultados, pero no tienen en cuenta nada mas que los datos históricos. Podemos imaginar dos empresas con idénticos balances y cuentas de resultados, pero con distintas perspectivas uno con un gran potencial de ventas, beneficios y margen, y la otra en una situación estabilizada y con gran competencia. Todos estaremos de acuerdo en dar mayor valor a la primera empresa que a la segunda, a pesar de que sus balances y cuentas de resultados históricos sean idénticos. Considerar lo que se espera de una empresa (continúan operando de igual forma, mejor o peor, en éste caso, tal vez no continuar) orientará en la elección del método.
51
El valor de las acciones de una empresa – suponiendo su continuidad – proviene de la capacidad de la misma para generar dinero para el propietario de las acciones, esto es, Cash Flow para el accionista. Por lo tanto, el método más apropiado para valorar es el de descontar los flujos futuros esperados.
Tabla 8 EMPRESA ABC Valor de acciones según los distintos métodos (millones de dólares) Valor Contable
80
Valor contable ajustado
135
Valor de liquidación
75
PER
173
Método de valoración clásico
213
Método de la UEC simplificado
177
UNIDAD TEMATICA III OTROS ASPECTOS DE LA VALORACIÓN DE EMPRESAS Break-up value. La empresa como suma de valores de distintas divisiones. En muchas ocasiones, el valor de una empresa se calcula como la suma de los valores de sus distintas divisiones o distintas unidades de negocio. La mejor explicación para entender este método es un ejemplo. La tabla1 muestra la valoración de una empresa estadounidense realizada a comienzos de 1980. La empresa en cuestión tenía 3 divisiones diferenciadas: -
Productos para el hogar
-
Construcción naval
-
Accesorios para el automóvil
Un grupo financiero lanzó una OPA (Oferta Pública de Adquisición) sobre la mencionada empresa a 38 dólares por acción y un conocido Investment Bank recibió el encargo de valorar de la empresa. Esta valoración serviría como base para ponderar la oferta. La tabla 1 muestra que el Investment Nank valoró las acciones de la empresa entre 430 y 479 millones de dólares (o, lo que e lo mismo, entre 35 y 39 dólares por acción). Pero veamos cómo llegó a tal valor. En primer lugar, proyectó la utilidad neta de cada
52
división y a continuación asignó un PER (máximo y mínimo) para cada una. Mediante una sencilla multiplicación (utilidad x PER), calculó el valor de cada división el valor de la empresa no es mas que la suma de los valores de las tres divisiones. Al valor asó calculado (entre 387 y 436 millones) podemos llamarlo valor de los beneficios que genera la empresa. A continuación hay que añadir a esta cifra el exceso de caja que tenia esta empresa y que el Investment Bank estimó en 77.5 millones. La empresa tenía su plan de previsiones sin dotar completamente (faltaban 34.5 millones de dólares) por lo que había que restar esta cantidad al valor de la empresa. Tras hacer estas operaciones se llega a que el valor de cada acción debe estar comprendido entre 35 y 39 dólares, números sorprendentemente cercanos a la oferta realizada de 38 dólares por acción. Tomado de Finanzas para Directivos de Pablo Fernández, J.R. Stock para uso exclusivo de alumnos del X Ciclo USMP.
OTROS ASPECTOS DE LA VALORACIÓN DE EMPRESAS 1.
Break-up value. La empresa como suma de valores de distintas divisiones.
En muchas ocasiones, el valor de una empresa se calcula como la suma de los valores de sus distintas divisiones o distintas unidades de negocio. La mejor explicación para entender este método es un ejemplo. La tabla 1 muestra la valoración de una empresa estadounidense realizada a comienzos de 1980. La empresa en cuestión tenía 3 divisiones diferenciados: •
Productos para el hogar
•
Construcción naval
•
Accesorios para el automóvil
Un grupo financiero lanzó una OPA (Oferta Pública de Adquisición) sobre la mencionada empresa a 38 dólares por acción y un conocido Investment Bank recibió el encargo de valorar la empresa. Esta valoración serviría como base para ponderar la oferta.
53
La tabla 1 muestra que el Investment Bank valoró las acciones de la empresa entre 430 y 479 millones de dólares (o, lo que es lo mismo, entre 35 y 39 dólares por acción). Pero veamos cómo llegó a tal valor. En primer lugar, proyectó la utilidad neta de cada división y a continuación asignó un PER (máximo y mínimo) para cada una. Mediante una sencilla multiplicación (utilidad x PER), calculó el valor de cada división. El valor de la emopresa no es más que la suma de los valores de las tres divisiones. Al valor así calculado (entre 387 y 436 millones) podemos llamarlo valor de los beneficios que genera la empresa. A continuación hay que añadir a esta cifra el exceso de caja que tenía esta empresa y que el Investment Bank estimó en 77’5 millones. La empresa tenía su plan de previsiones sin dotar completamente (faltaban 34’5 millones de dólares) por lo que había que restar esta cantidad al valor de la empresa. Tras hacer estas operaciones se llega a que el valor de cada acción debe estar comprendido entre 35 y 39 dólares, números sorprendentemente cercanos a la oferta realizada de 38 dólares por acción.
54
55
Tabla 1 VALORACIÓN DE UNA EMPRESA COMO SUMA DEL VALOR DE SUS DIVISIONES Valoración individual de cada negocio utilizando el criterio del PER (en millones de dólares) Productos Para el Hogar
Construcción Naval
Accesorios del Automóvil
TOTAL EMPRESA
Utilidad de explotación 56.1
29.0
11.9
97.0
1.1
1.3
0.7
3.1
Utilidad antes de impuestos
55.0
27.7
11.2
93.945.1
Impuestos (48%)
56.4
13.3
5.4
48.8
Utilidad neto
28.6
14.4
5.8
esperado del próximo año** Gastos de central y otros gastos
Valoración en base a distinto PER para cada negocio
Minimo
Minimo
Minimo
PER-supuesto
Máximo
Máximo
Máximo
Valor
9
Más:
257.4
Minimo Máximo
10
5
6
10
11
286.0
72.0
86.4
58.0
63.8
N.A.
N.A
387.4
436.2
- Exceso de caja neto estimado al 31/12/79 Menos:
77.5
77.5
- Pensión por jubilación (sin dotación), al 31/12/78. - Valor de las acciones (millones)
34.5
34.5
430.4
479.2
35.0
39.0
- Valor por acción (basado en 12.201.000 acciones).
* Total en caja al cierre del ejercicio: 103.1 millones de dólares, menos 10.0 millones de dólares en efectivo para operaciones y menos 15.6 en deuda, resulta 77.5. El exceso de caja se estima, por lo tanto, en 77.5 millones de dólares. ** La utilidad de explotación del año en curso: Productos para el hogar Î 58 Construcción naval Î
19
Accesorios del automóvil Î 10
56
2.
Relación entre el PER, la rentabilidad del capital y el crecimiento (PER, Kc y C). El PER no es más que el cociente entre la cotización y la utilidad por acción de una empresa. P PER = --------- luego P = PER x UPA UPA
Por otro lado, también hemos visto que el precio de una acción de una empresa cuyos accionistas exigen una rentabilidad ke y cuyo cash-flow por acción crece anualmente a una tasa g es: C F PA P = ---------------Ke - g Para muchas empresas es razonable suponer (especialmente a largo plazo) que la utilidad por acción se parece al cash-flow por acción. Nótese que en ese caso, resulta: 1 PER = ------------Ke - g Como muestra la tabla 2, cuando ke crece (a mayor riesgo de la empresa), el PER disminuye. Cuando el crecimiento aumenta (g crece) el PER también aumenta, lo que deja de manifiesto la sensibilidad que recoge el PER frente al riesgo y crecimiento de la empresa.
57
Tabla 1 RELACIÓN ENTRE PER, ke y g PER = / (ke –g)
Tasa de Descuent
Crecimiento anual del cash-flow (g) 0%
2%
4%
6%
8%
10%
(ke) 12%
8.33
10.00
12.50
16.67
25.00
50.00
13%
7.69
9.09
11.11
14.29
20.00
33.33
14%
7.14
8.33
10.00
12.50
16.67
25.00
15%
6.67
7.69
9.09
11.11
14.29
20.00
16%
6.25
7.14
8.33
10.00
12.50
16.67
17%
5.88
6.67
7.69
9.09
11.11
14.29
18%
5.56
6.25
7.14
8.33
10.00
12.50
19%
5.26
5.88
6.67
7.69
9.09
11.11
20%
5.00
5.56
6.25
7.14
8.33
10.00
21%
4.76
5.26
5.88
6.67
7.69
9.09
22%
4.55
5.00
5.56
6.25
7.14
8.33
23%
4.35
4.76
5.26
5.88
6.67
7.69
24%
4.17
4.55
5.0
5.56
6.25
7.14
25%
4.00
4.35
4.76
5.26
5.88
6.67
TRES EJEMPLOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS POR DESCUENTO DE DISTINTOS CASH-FLOWS1 Vamos a ver, con tres ejemplos, la coincidencia en la valoración de una empresa al utilizar cualquiera de los tres métodos de descuento de cash-flows. Los ejemplos también permiten comprobar la influencia del apalancamiento en el riesgo de las acciones y en el valor de la deuda y las acciones.2 Ejemplo: Supongamos los siguientes datos para una empresa no endeudada y sin crecimiento (g=0): en otras palabras, suponemos que esperamos que la cuenta de resultados y el cash-flow de la empresa sea el mismo todos los años.
58
Millones de pesetas Beneficio Interés B.A.T. Impuestos (35%) B.D.T. + Amortizaciones - Inversiones Cash-Flow disponible para los Accionistas
D βu Ke
1.000 0 1.000 350 650 200 -200 650
= = =
0 1 20 % (*)
Ke = rF + Bu x (rM – rF) = 12% + 1 x (8%) = 20%
(3) Esta es la expresión del CAPM (Capital Asset Pricing Model), que postula que la rentabilidad exigida por un accionista es la suma de la rentabilidad que obtendría invirtiendo en Renta fija sin riesgo (rF) y de una prima de riesgo que el modelo cuantifica como B (rM-rF) B(beta) es un coeficiente que indica el riesgo de la inversión (B=0 para inversiones sin riesgo, B mayor cuanto más riesgo tiene la inversión). rM es la rentabilidad esperada de una cartera muy diversificada de acciones (el índice general de la bolsa de Madrid, por ejemplo).
En el ejemplo suponemos que la prima de mercado (que es el valor esperado de Rm es 8%. El concepto de prima de mercado se asocia a la rentabilidad que exige inversor medio a una cartera de valores diversificada por encima de la rentabilidad de renta fija sin riesgo, cuando se decide a comprar acciones. El valor de la empresa sin apalancar (VU), esto es, el valor de las acciones de empresa sin deuda, lo podemos obtener descontando el cash-flow para los accionistas al coste del capital (Ke): Vu = 650 = 3,250 millones de pesetas 0.20 Nótese que si no hubiera impuestos, el cash – flow para las acciones sería1,000, con lo que el valor de las acciones en ese caso sería 1,000/0.2 =5,000millones de pesetas. La diferencia entre 5,000 (valor de las acciones sin impuestos) y 3,250 (valor de las acciones con impuestos del 35%) es el valor de los impuestos que se pagan al estado:
59
5,000 – 3,250 = 1,750 millones de pesetas Por esto a veces se dice que el valor de la empresa (de sus acciones) antes de impuestos es 5,000 millones, de los cuales, 1,750 (el 35%) corresponden al estado y 3,250 (el 65%) a los propietarios de las acciones. Supongamos ahora que la misma empresa tiene deuda por valor de 1.000 y el coste de la deuda es KD = 13% 4 , tendremos: Beneficio Intereses B.A.T. Impuestos (35%) B.D.T. + Amortizaciones - Inversiones Cash-Flow accionistas
4
1,000 130 870 304.5 565.5 200 - 200 565.5
El que el coste de la deuda sea 13%, supone que la beta asignada a la deuda (aunque sea implícitamente) es 0’125. Kd = 13% = 12% + βd x 8% = 12% + 0’125 x 8%
El valor del ahorro de impuestos por interés será:
VAN(ahorro impuestos) = 130 x 35% = 350 0.13 VL es el valor de la empresa (valor de las acciones más valor de la deuda) apalancada. Aplicando la fórmula VL = D + C = VU + VAN KD (ahorro impuestos por interés). Obtenemos VL = 3,250 + 350 = 3,600. Con este resultado se comprueba que la empresa aumenta de valor al aumentar el endeudamiento, debido al valor del ahorro de impuestos por los intereses de la deuda. Igualmente. Podemos obtener el valor del capital: VL = D + C = 1,000 + C = 3,600 C = 2,600
60
Vamos a comprobar ahora que este valor coincide con el que se obtiene con la fórmula: C = VANKe (Cash-Flow para las acciones) Para ello hay que calcular el valor de la B apalancada (BL), que nos permitirá obtener el valor de la Ke a la que tenemos que descontar el cash-flow para las acciones. La fórmula que aparece a continuación para calcular la BL, a pesar de ser la que frecuentemente se utiliza, no es la correcta, y lo podemos comprobar viendo que con ella, se obtiene un cash-flow para las acciones ‚ 565.5, que es el que deberia obtenerse: βL = βu x (D + C) V.
C βL = 1 x 3,600 = 1.3846 2,600 Ke = 12% + 1.3846 x 8% = 23.0769 %
1. Tomado de Métodos de valoración de empresa. Pablo Fernández. 2 El alumno interesado en profundizar en estos conceptos puede hacerlo con las notas del IESE: Ejercicio de valoración de empresas sin crecimiento (FE-%.1993) y Ejercicio de valoración de empresas con crecimiento (FE-4. 1993). C = Cash-Flow acciones Ke Cash – Flow acciones = 2.600 x 23’0769% = 600 diferente á 565 La razón por la que no se puede utilizar la fórmula anterior para el cálculo de la BL es porque con ella se ignora el efecto de la B de la deuda y el efecto de la tasa impositiva. La fórmula que se debe aplicar para obtener la B apalancada es la siguiente: βu= β activos = βL
C D (1 – t) +C
+ βD
D(1-t)
D (1 – t) +C
La βd la podemos obtener así: KD = 13% = 12% + βD x 8%;
βD = 0.125
y despejando βL de la fórmula anterior se desprende: βL = βact |D(1-t) + C| - βD D(1-t) C βL = 1|1,000 x 0’65) + 2,600| - (0.25 x 1,000 x 0’65) 2,600 βL = 1.21875
61
Con este valor, hallamos la Ke y comprobamos que se cumple la fórmula con un Cash-Flow = 565,5 y C = 2,600: Ke = 12% + 1.21875 x 8% = 21.75% 565,5 = 2,600 0.2175 El VAN de los impuestos es ahora 304.5 / 0.2175 = 1,400 millones. El valor antes de impuestos de la empresa (5,000 millones) se reparte ahora de la siguiente forma: Estado Deuda Anteriores
1,400 1,000 2,600 5,000
Nótese que en la empresa sin apalancar (sin deuda), el valor de los impuestos era 1,750 millones de pesetas. El valor actual de los impuestos ha disminuido por el efecto del pago de intereses en 350 millones de pesetas. Ahora, con los valores de D y C que tenemos, vamos a comprobar que también se verifica que: VL = VA WACC (Cash-Flow para la deuda y el capital o Cash-Flow libre) Para ello calcularemos el WACC (coste ponderado de los recursos), y luego descontaremos el cash – Flow libre a esta tasa para obtener el valor de la empresa: WACC = D KD (1-t) + C Ke = 1,000 x 13% x 0.65 + 2,600 x 21.75% = 18.05% D+C D+C 3,600 3,600 VANWACC = D + C = 650 = 3,600 0.1805 A través de este ejemplo hemos podido verificar que bajo los supuestos dados se obtiene el mismo valor para la empresa con cualquiera de las siguientes fórmulas: VL = D + C = VU + VAN KD (ahorro de impuestos por intereses) VL = D + C = D + VAN ke (Cash – flow para las acciones) VL = D + C = VAN WACC (Cash – flow para deuda y capital) Ejemplo 2 Supongamos ahora, partiendo de los mismo datos del ejemplo anterior, que el tipo de interés al que se contrata la deuda es el 14%, aunque el tipo de interés de mercado sigue siendo del 13%. En este caso, el cash-flow para los accionistas será:
62
Beneficio Interés B.A.T. Impuestos (35%) B.D.T. + Amortizaciones - Inversiones
1,000 140 860 301 559 200 - 200
Cash-Flow accionistas
559
Aplicando VL = VU + VANKD (ahorro impuestos por interés) obtenemos: VL = 3,250 + 140 x 35% = 3250 + 376.92 = 3,626.92 0,13 El valor de la empresa es por tanto mayor que contratando la deuda al 13%. El incremento de valor es debido a un mayor ahorro de impuestos por intereses de la deuda. Al no haberse contratado la deuda al tipo de interés de mercado, el valor de mercado de la deuda es distinto de su valor contable. Para calcular el valor de mercado, hay que actualizar al tipo de interés de mercado los flujos anuales que se generan. Puesto que consideramos que es una renta perpetua, su valor de mercado será: D = 140 = 1,076,92 0.13 Y el valor de las acciones será: C = 3.626.92 – 1,076.92 = 2,550 Vamos a comprobar por cualquiera de los otros métodos de valoración que el resultado es también el mismo. El procedimiento que vamos a seguir para hallar el costo del capital y el WACC es el mismo que se ha seguido en el Ejemplo 1.
5
KD = 13% = 12% + βd x 8% => βd = 0.125
6
βL = 1 |(1,076.92 x 0.65) + 2,550| - (0.125 x 1.076,92 x 0.65) 2,550 βL = 1.2402; Ke = 0.12 + 1.2402 x 0,08 = 0.2192 VANKe (Cash-flow accionistas) =
559 = 2,550 0.2192
VL = D + C = 1,076.92 + 2,550 = 3,626,92 Con el Cash – Flow libre descontado al WACC obtenemos este mismo valor:
WACC = 1,076.92 x 13% x 0.65 + 2,550 x 0.2192 = 0.1792 3,626.92 3,626.92 VAN WACC (Cash – Flow libre) = 650 = 3,626.92 0.1792
63
Ejemplo 3 Veamos ahora cómo al valor de la empresa un incremento de la deuda, que pasa a ser D = 2.000, partiendo de nuevo de los restantes supuestos del ejemplo 1. Excepto el coste de la deuda, que vamos a suponer en este caso es del 15%, ya que es lógico que a una empresa más endeudada se le exija un tipo de interés superior. El cash-flow para las acciones con la nueva deuda será: Beneficio Interés B.A.T. Impuestos (35%) B.D.T. + Amortizaciones - Inversiones
1,000 300 700 245 455 200 - 200
Cash-Flow accionistas
455
Aplicando VL = VU + VAN (ahorro impuestos) 3,250 + 300 x 0.35 = 3,950 0.15 El valor de la empresa con D = 2,000 es mayor que con D = 1,000 porque el ahorro de impuestos por interés es mayor. De hecho, todo el incremento de valor entre los dos supuestos de deuda viene dado por el mayor ahorro de impuestos que se debe, por una parte, a una mayor deuda, y por otra, a un tipo de interés superior: VL con D = 1,000 : VL con D = 2,000 : Diferencia
=
3,600 3,950 350
Explicación de la diferencia de 350 millones 6: Diferencia intereses x t = |(2,000 x 0.15) – (1,000 x 0.130| x 0.35) = 350 KD de la nueva deuda 0.17 Seguimos suponiendo que la deuda se ha contratado al tipo de interés de mercado. El valor de mercado de la deuda es: D = 300 = 2,000 0.15
6
Nótese que 15% es el interés sobre la totalidad de la deuda (2.000). Esto se puede interpretar como: 13% para los primeros 1.000 millones (deuda anterior) y 17% para los1.000 millones adicionales.
64
El valor del capital es, por tanto: C = VL – D = 3,950 – 2,000 = 1,950 La β de las acciones y la Ke serán: βL
= |(2,000 x 0.65) + 1,950| - 0.375 x 2,0003 x 0.65 = 1,4167 1.950 Ke = 12% + 1.4167 x 8% = 23.33 %
y comprobamos el valor del cash-flow para los accionistas: CF acc. = C x ke 1,950 x 0.2333 = 455 Calculamos ahora el WACC y comprobamos el valor de la empresa descontando el cash – flow libre al WACC: WACC = 2,000 x 0.15 x 0.65 + 1,950 x 0.2333 = 0.16455 3,950 3,950 VAN WACC (cash-flow libre) =
650 = 3,950 0.16455
4. Fórmulas para valorar empresas por descuento de flujos El propósito de estas líneas es profundizar (a través de las fórmulas que se emplean habitualmente) en los conceptos que se utilizan en la valoración de empresas. Se comienza exponiendo
las fórmulas de valoración para un caso general. A
continuación se trata el caso de una empresa sin crecimiento, con todos sus parámetros constantes, esto es una perpetuidad.
Formulas de valoración Se exponen a continuación las tres fórmulas de valoración de empresas por descuento de flujos para un caso general. La fórmula (1) propone que el valor de mercado de la deuda (D) y de los esperados propios (C) es el valor actual neto de los Free Cash-Flows (FCF) esperados que generará la empresa, descontando al costo ponderado de la deuda y los recursos propios (WACC). La fórmula (2) indica que el valor de mercado de los recursos propios es el valor actual neto del Cash-Flow disponible para las acciones (GFacc) descontado al costo de los recursos propios (Ke).
65
La fórmula (3) indica que el valor de mercado de la deuda (D) y de los recursos propios (C) de la empresa apalancada, es el valor de los recursos propios de la empresa sin apalancar más el valor actual neto del ahorro de impuestos por pago de intereses. La fórmula (4) es la definición del valor de mercado de la deuda hoy. La fórmulas (5), (6) y (7) no son más que la relación, según el Capital Asset Pricing Model (CAPM) entre los costos de los recursos propios de la empresa, sin apalancar y apalancada, y del costo de la deuda con sus betas correspondientes: El significado de las abreviaturas que se utilizan a continuación es el siguiente: T
= Tasa del impuesto sobre la utilidad
FCF
= Free cash flow5
CFacc= Cash flow disponible para las acciones I
= intereses debidos a la deuda
Ku
= Costo de los recursos propios de la empresa sin apalancar
Ke
= Costo de los recursos propios de la empresa apalancada
Kd
= Costo de la deuda
Kl
= Tasa de descuento de los impuestos pagados por la empresa
C
= Valor de las acciones en t = 0
D
= Valor de la deuda en t = 0
WACC= coste ponderado de deuda y recursos propios Nt
= Nominal de la deuda que se devuelve el año t
Rt
= Tasa de interés sin riesgo
βd
= Beta de la deuda
βu
= Beta de los recursos propios de la empresa sin apalancar
βl
= Beta de los recursos propios de la empresa apalancada
PM
= Prima de mercado = E (RM – RF) = valor esperado de la rentabilidad del
mercado por encima de la tasa sin riesgo = rentabilidad exigida al mercado por encima de la tasa sin riesgo. Vu
= valor de la empresa sin apalancar.
66
D+C =
∞
∑ t =1
FCF1 t
π (1 + WACCt ) 1
C=
∞
C Facct
t =1
π (1 + et )
∑
t
1
D+C =
∞
∑ t =1
FCF1
+ VAN del ahorro de impuestos por pago de
t
π (1 + k u t ) 1
intereses. El valor de mercado la deuda hoy (D) es:
D0 =
∞
lt + N t
t =1
π (1 + K d t )
∑
t
1
Según el CAPM: Ku = Rf + βu PM Ke = Rf + βl PM Kd = Rf + βd PM
Perpetuidades Para el caso de perpetuidades las fórmulas (1), (2) y (3) se transforman en (1p), (2p) y (3p).
C=
FCF 1 . D ; D= WACC Kd
C=
C F acc Ke
(1p)
(2p)
67
C=
CC F + VAN (ahorro de impuestos − D) Ku
(3p)
Además, la fórmula que relaciona FCF y Cfacc es : (4p)
Cfacc = FCF – K(1-T) = FCF – D kd (1-T)
Relaciones que se obtienen a partir de las fórmulas A continuación, vamos a deducir algunas relaciones importantes emparejando las fórmulas y basándonos en el hecho de que los resultados que proporcionan han de ser iguales. De igualar las fórmulas (1p) y (2p), utilizando (4p) resulta:
FCF FCF − D k d (1 − T ) −D = WACC Ke FCF IKe – D Ke WACC = WACC [FCF – D kd (1 – T)] FCF IKe – WACCI = D WACC [Ke – Kd (1-T)]
C=
CFacc + D K d (1 − T ) − D WACC
C=
C F e + D K d (1 − T ) − D WACC
Luego:
(8)
W AC C =
C K e − D K d (1 − T ) C + D
Para una perpetuidad, la utilidad después de impuestos (UDT) es idéntica al CashFlow para las acciones : UDT = Cfacc.
68
El valor de los impuestos de la empresa apalancada, esto es, el valor de la participación del Estado en la empresa es:
IMPL =
TCFacc TUAT TUDT = = Ke (1 − T ) K e (1 − T ) K e
El valor de los impuestos de la empresa sin apalancar es :
IMPU =
TFCF (1 − T ) K U
El VAN del ahorro de impuestos por pago de intereses es exactamente:
IMPU − IMPL =
T ⎡ FCF CFacc ⎤ − ⎢ ⎥ Ke ⎦ 1− T ⎣ K u
Haciendo uso de (1p) y (3p):
VAN =
T (C + D + VAN − C ) 1− T
Con lo que resulta: VAN = DT De igualar las fórmulas (2p) y (3p) teniendo en cuenta (4p) resulta :
C=
FCF CFacc + DK d (1 − T ) − D (1 − T ) + DT − D = Ku Ku
C=
C K e + D K d (1 − T ) − D (1 − T ) Ku
Luego :
Ku=
C K e + D K d (1 − T ) C + D (1 − T )
69
Otro modo de expresar (9) es:
K e=K u+
D (1 − T ) (K u − K d ) 6 C
Sustituyendo Ke, Ku y Kd :
R F + β U PM =
C IR F + β L PM I + D(1 − T )( R F + β d PM I C + D (1 − T )
βU =
C β L + D(1 − T ) β d C + D (1 − T )
Igualando (1p) y (3p) resulta:
C=
WACC (C + D ) FCF + DT − D = − D (1 − T ) Ku Ku
WACC = K u
C + D (1 − T ) C+D
La fórmula (11) indica que con impuestos, el WACC es siempre inferior a Ku y tanto más pequeño cuanto mayor es el apalancamiento.
Ejemplos de empresas sin crecimiento La Tabla 3 muestra la valoración de nueve empresas distintas sin crecimiento. Las empresas difieren entre sí en la tasa de impuestos, en el costo de la deuda y en la magnitud de la deuda. La columna 1 corresponde a la empresa sin deuda y sin impuestos. La columna 2 corresponde a la misma empresa con impuestos del 35%. Las columnas 3 y 4 corresponden a empresas con deuda igual a 1,000 millones, sin impuestos y con distinto costo de la deuda. La columna 5 corresponde a la empresa con deuda igual a 1,000 millones e impuestos del 35%.
70
Las líneas 1 a 5
Muestran la cuenta de resultados de las empresas
La línea 8
Muestra el Cash-flow disponible para las acciones
La línea 9
Muestra el Free-cash-flow
La línea 10
Se supone una beta sin apalancar (equivalente a la beta de los activos netos) igual a 1.0
La línea 11
La tasa sin riesgo se supone igual al 12%
Línea 12
Se toma como prima de mercado un 8%
Línea 13
Con los datos anteriores, el costo de los recursos propios de la empresa sin apalancar (Ku) resulta un 20% en todos los casos.
Línea 14
El
valor
de
la
empresa
sin
apalancar
(Vu = FCF/Ku), resulta que es 5,000 millones para las empresas sin impuestos y 3,250 millones para la empresas con impuestos del 35%. La diferencia (1,750 millones) es el valor actual de los impuestos. Línea 15
Muestra la magnitud de la deuda de la empresa
Línea 16
Es el costo de la deuda de la empresa
Línea 17
Beta correspondiente al costo de la deuda según la fórmula (7)-
Línea 18
Valor actual neto del ahorro de impuestos debido al pago de intereses, que en este caso (por ser una perpetuidad) es D x T.
Líneas 19 y 20
Son la aplicación de la fórmula (3p) para calcular el valor de los recursos propios.
Línea 21
Muestra la beta de los recursos propios según la fórmula (10).
Línea 22
Muestra el costo de los recursos propios según la fórmula (6).
Línea 24
Costo ponderado de los recursos propios y de la deuda, calculado según la fórmula (8).
Línea 25
Valor de la empresa apalancada (FCF/WACC).
Línea 26
Cálculo del valor de los recursos propios utilizando la fórmula (1p).
La figura 1, la tabla 1 y la tabla 5 resaltan los resultados más importantes de la tabla 3.
71
TABLA 3 EMPRESAS SIN CRECIMIENTO D=0
D=0
D = 1000
D = 1000
D = 1000
T = 0%
T = 35%
T = 0%
T = 0%
T = 35%
Kd = 13%
Kd = 14%
Kd = 13%
(1)
(2)
(3)
(4)
(5)
1000
1000
1000
1000
1000
0
0
130
140
130
1000
1000
870
860
870
0
350
0
0
304,5
1000
650
870
860
565,5
200
200
200
200
200
7 –Inversiones
-200
-200
-200
-200
-200
8 CF acciones
1000
650
870
860
565,5
9 FCF
1000
650
1000
100
650
1,000000
1,000000
1,000000
1,000000
1,000000
-12,00%
12,00%
12.00%
12.00%
12.00%
8.00%
8.00%
8.00%
8.00%
8.00%
13 Ku
20.00%
20.00%
20.00%
20.00%
20.00%
14 Vu
5.000.00
3.250.00
5.000.00
5.000.00
3.250.00
0
0
1.000.00
1.000.00
1.000.00
13.00%
14.00%
13.00%
0,125000
0.250000
0.125000
1 Margen 2 Intereses 3 UAT 4 Impuestos 5 UDT 6 +Depreciación
10 Beta U 11 Rf 12 (Rm – Rf) = prima de mercado.
15 D 16 Kd 17 Beta d 18 VAN ahorro impuestos por intereses.
0.00
0.00
0.00
0.00
350.00
19 VAN ahorro Inter. + Vu
5.0000.00
3.250.00
5.000.00
5.000.00
3.600.00
20 E1 = línea 19 –D
5.0000.00
3.250.00
4.000.00
4.000.00
2.600.00
21 Beta E
1.000000
1.000000
1.218750
1.187500
1.218760
20.00%
20.00%
21.75%
21.50%
21.75%
5.000.00
3.250.00
4.000.00
4.000.00
2.600.00
20.0000%
20.0000%
20.0000%
20.000%
18.0556%
25 FCF /WACC
5.000.00
3.250.00
5.0000.00
5.000.00
3.600.00
26 E3 = (FCF / WACC) -D
5.000.00
3.250.00
4.000.00
4.000.00
2.600.00
22 ke 23 E2 = CF /Ke 24 WACC
72
Figura 1 Distintas maneras de repartir el valor global (en t = 0) de la empresa (5.000 millones) entre el Estado (cuando hay impuestos) la deuda y los recursos propios. Valor en t = 0 (Millones) Sin Crecimiento
VI. Sin Deuda
SIN IMPUESTOS Con Deuda
CON IMPUESTOS = 35% Sin Deuda Con Deuda
D = 1.000
VU : T = 0 5.000
D = 1.000
Estado (Impuestos) 1.750
D = 1000
Estado (Impuestos) 1.400
VU = EU 3.250
ET : 0 5.000
E 2.600
(1)
(3)
(2)
(5)
Columnas de la tabla 1 con que se corresponden estos valores
Tabla 4 :
Flujos anuales (Millones de dólares) Sin crecimiento. SIN IMPUESTOS Sin Deuda
CON IMPUESTOS = 35%
Con Deuda
Sin Deuda
D = 1.000 U.A.T
Con Deuda D = 1.000
1.000
870
1.000
870
0
0
350
304.5
U.D.T.
1.000
870
650
565.5
F.C.F.
1.000
1.000
650
650
1.000
870
650
565.5
0
130
0
130
Impuestos
Flujo Disponible para las acciones Flujo para la deuda
73
Tabla 5 Flujos, tasas de descuento y valor de la empresa Sin crecimiento.
(1)
(3)
(2)
(5)
Flujo Total
1.000 1.000
CFACC
1.000
870
650
565.5
Impuestos
0
0
350
304.5
Flujo Deuda
0
130
0
130
Ke
20%
21.75%
20%
21.75%
Kd
---
13%
---
13%
KIMP
---
---
20%
21.75%
5.000
4.000
3.250
2.600
Estado = Impuestos/KIMP
----
----
1.750
1.400
D = Flujo Deuda/Kd
----
1.000
---
1.000
----
----
---
---
5.000
5.000
5.000
5.000
E = CFACC/Ke
SUMA
1.000 1.000
Comparando las columnas (2) y (5) se observan dos puntos muy interesantes: •
En este caso (no siempre es así como veremos luego) el riesgo del flujo para las acciones es idéntico al riesgo del flujo para el estado (los impuestos).
•
Al aplicar la fórmula (3) que propone que el valor de la empresa apalancada (D+C) es igual al valor de la empresa sin apalancar (VU) + VAN del ahorro de impuesto por pago de intereses, muchos autores sostienen que el VAN ha de realizarse descontando el ahorro de impuestos (Intereses x T = 130 x 0.35 = 45.5) al costo de los recursos propios (Ke). Esto es erróneo. En nuestro ejemplo este VAN es 350 millones = 1,000 + 2,600 – 3,250 = 1,750 – 1,400. Es inmediato comprobar que 350 ≠ 45.5/0.2175. En este caso resulta que 350 = 45.5/0.13, razón por la que parece que la tasa correcta para descontar sea Kd. Aunque en este caso resulte así, debemos indicar que esto es salvo para perpetuidades, erróneo.
74
Otros resultados importantes de la tabla 3 son los siguientes: 1. El costo de los recursos propios (Ke) disminuye a medida que aumenta el costo de la deuda, al tomar ésta una parte mayor del riesgo de la empresa (que es constante y no se ve afectado por el apalancamiento). 2. El costo ponderado de capital (WACC) no depende del costo de la deuda, sino del endeudamiento y de βu ( no de cómo la βu se reparte entre βd y βl). 3. Para la empresa apalancada, el WACC es siempre menor que Ku. 4. El valor de las acciones es independiente de Kd: depende del valor de la deuda, pero no de Kd. Esto no quiere decir que el interés de la deuda sea irrelevante. Es evidente que si creemos que el costo apropiado para la deuda es el 13% (así la deuda tiene un valor de 1,000 millones) y el banco nos exige un 14% las acciones disminuyen de valor porque el valor de la deuda ya no es 1,000 sino 1,076.9 (140/0.13). Lo que sucede es que no hay ninguna fórmula que nos diga el riesgo de la deuda a partir del riesgo del negocio y del endeudamiento. Sólo sabemos que el riesgo del negocio se ha de repartir entre la deuda y los recursos propios según (10). Por esto el costo de la deuda tiene un cierto grado de arbitrariedad: ha de ser superior a Rf e inferior a Ku. UN CASO REAL DE VALORACIÓN
PLANTA CHIMBOTE SUR
Plan de Privatización Pesqueras Desde julio de 1990 en que el gobierno del Presidente Alberto Fujimori asumió la dirección del país, se dieron los pasos necesarios para privatizar todas aquellas empresas que estaban en poder del Estado. Dentro de las mayores empresas públicas se encontraba Pesca Perú que mantenía el liderazgo nacional en la producción de harina de pescado. En 1995 su cuota de mercado alcanzó el 19%. A partir de 1994, se inicia la venta de las distintas plantas de harina que poseía Pesca Perú a lo largo de todo el litoral peruano. En ese año se privatizaron tres plantas y durante 1995 otras dos. Se esperaba que en julio de 1996 pasaran a manos privadas las plantas de Chimbote, Supe y Chancay.
75
DAVID PRIETO Y SU GRUPO En mayo de 1996, David Prieto, joven empresario limeño, estudiaba la posibilidad de adquirir una planta de procesamiento de harina de pescado. Su padre y él, incursionaron en el negocio pesquero hace casi 5 años. A la fecha poseen dos embarcaciones con una capacidad total de bodega de 800 TM de pescado. Se encuentran muy interesado en crecer dentro de su actual rubro y consideran que la privatización de las plantas de Pesca Perú son una excelente oportunidad para lograr la integración vertical de sus negocios. Ya que sus embarcaciones operan en la zona de Chimbote, David tenía especial interés en participar en la privatización de la planta ubicada en esa localidad. La planta Chimbote Sur tiene una capacidad real de procesamiento de 130 Ton. d pescado por hora y su productividad (TM de pescado por TM de harina) ha estado en un rango de 4.3 y 4.5 en los últimos tres años. El plan de David proyecta el abastecimiento de la planta de harina con la materia prima capturada con sus barcos. Es consciente que el grado de utilización de la planta sería bastante bajo al inicio, pero suficiente para generar interesantes rendimientos facilitados por las sinergias de la integración. Al ser un sector con precios bastante volátiles, la incertidumbre de los ingresos futuros es alta; si además se considera la posibilidad de períodos de veda de pesca, que podría llevar a las plantas a operar un máximo de 8 meses al año, el riesgo del negocio se vuelve muy elevado y por lo tanto David pensaba que obtener el financiamiento necesario para esta aventura no sería cosa fácil. David estaba convencido que tendría que afinar muy bien sus números para determinar el valor que tendría esa planta, el precio que ofertaría en la subasta y el plan de financiamiento necesario.
2.
EL SECTOR Y SUS CARACTERÍSTICAS El producto La harina de pescado es un producto proteico de alto valor nutritivo (utilizado
en la alimentación animal. Existen dos tipos de harina: la convencional (estándar o FAQ) y las especiales (o prime). La calidad de la harina depende de la calidad de la materia prima y de la tecnología empleada.
76
A partir de la obtención de la harina de pescado se obtiene un suproducto –el aceite de pescado- cuyo uso se orienta a la elaboración de aceites y barnices industriales.
Precios Los precios internacionales de la harina de pescado se basan en la cotización Reuter, que está referida a un producto con 65% de proteínas. La cotización Reuter es un reporte de las ofertas que hacen los importadores alemanes en la bolsa de Hamburgo. Como se puede ver, los precios han mostrado alta volatilidad en los últimos años, con valores promedios que han llegado de US$ 280 TM en 1985 hasta los más de US$ 600 TM que se ha estado pagando a inicios de 1996. La volatilidad de estos precio se explica por la subordinación de la producción al abastecimiento de materia prima: dependiente totalmente de condiciones naturales. La materia prima básica es la anchoveta, aunque también se suelen utilizar, en mucha menor proporción, otras especies. Ha sido una riqueza tradicional del mar peruano; sin embargo, la excesiva pesca y las variaciones climáticas, la convierten en una especie cuya disponibilidad es difícil predecir. Incluso, las autoridades peruanas; sin embargo, la excesiva pesca y las variaciones climáticas, la convierten en una especie cuya disponibilidad es difícil predecir. Incluso, las autoridades peruanas –a través del Ministerio de Pesquería-, suelen establecer períodos de veda de su captura, afín de salvaguardar la especie. Usualmente, el precio de la materia prima significa el 10% del precio de mercado de la harina.
La oferta En 1995 existía en el Perú 96 plantas autorizadas para producir harina tipo estándar con una capacidad instalada total de 3,210 TM/hora. Tanto la implementación de una planta de harina de pescado como la operación de una embarcación pesquera están regulados por el Ministerio de Pesquería en base a licencias. Las principales empresas pesqueras privadas son: SIPESA (15% del mercado); Pesquera Austral (7%) y Hayduk (6%). La producción de harina de pescado llegó en 1995 a 1’775,000 TM.
77
La demanda La demanda está dada principalmente por los mercados internacionales, cuyas importaciones mundiales han crecido un promedio anual de 5% en los últimos 10 años. El consumo interno apenas llega a un 10% de la producción nacional, y proviene básicamente de los fabricantes de alimentos balanceados para aves y langostinos.
Comercialización La comercialización de harina se realiza a través de brokers internacionales. Existen pocos brokers importantes por lo cual se trata de un mercado de compradores. No se comercia sobre stocks sino sobre ventas a futuro. Estos brokers suelen cobrar comisiones de 1% sobre las ventas.
3.
INFORMACIÓN DISPONIBLE La CEPRI encargada de la venta de las plantas de Pesca Perú había habilitado
una Data Room donde se tenía información histórica de producción y costos operativos de las distintas plantas tal como la mostrada en el Anexo 3 para la Planta Chimbote Sur. Esta era una importante referencia de lo que se podía esperar de ellas, aunque existían muchos puntos que tendrían que ser definidos por los nuevos propietarios, tales como número de días y jornada diaria de la planta, volumen de abastecimiento de materia prima que se le daría, política salarial de los trabajadores, política de inversiones futuras, etc. David consideraba que de obtener la propiedad de la planta no la operaría más de 189 días al año, con una jornada normal para el sector que llegaba a las 20 horas diarias, habida cuenta de las posibilidades reales de obtener pescado. Decidió que el abastecimiento de la misma se daría por las 800 TM de materia prima que podrían conseguir sus barcos diariamente. Prieto realizó una estimación de los costos variables para la producción de una TM de harina de pescado en base al precio actual de los insumos que se muestra en el Anexo 4. Además se conocía el hecho que la producción de harina arrojaba como subproducto el aceite de pescado a un ratio de 0.15 TM de aceite por cada TM de harina. Los precios actuales del aceite bordeaban los 215 dólares la TM.
78
En el sector era normal que la materia prima se pagara al contado y lo otros insumos a los 60 días, el período de cobro alcanza los 30 días, y el inventario mínimo de insumos directos para iniciar operaciones era de 30 días. El personal actual de la planta llegaba a 60 personas entre operarios de producción y mantenimiento, así como supervisores, con una planilla anual de US$ 750 mil (incluyendo beneficios sociales). La CEPRI estableció que las plantas se venderían libres de toda deuda y su patrimonio estaría constituido por el valor que obtendrían sus activos según una tasación que se haría una vez se hubiera definido quien era el nuevo dueño, tomándose de allí los valores para depreciar. En opinión del padre de David, gran conocedor de plantas industriales, los valores de reposición del inmueble no superaban los US$ 3.5 millones (de los cuales US$ 1 millón era terreno) incluyendo el muelle, y el valor de la maquinaria apenas llegaba a US$ 1.5 millones. Por todo esto había que ser muy cuidadoso en establecer el valor real de los flujos que podrían generar estos activos antes de definir la oferta que se presentaría por el 100% de las acciones de la empresa.
4.
FINANCIAMIENTO DE LA ADQUISICIÓN David podría tener disponible para invertir en esta operación casi 2 millones de
dólares, parte de los cuales esperaba destinar a capital de trabajo. Consideraba que si iba con otro socio podría conseguir un millón adicional. Sin embargo estos montos estaban lejos de los US$ 5.35 millones que era el precio base fijado por la CEPRI para la planta Chimbote Sur. Si bien la misma CEPRI ofrecía un interesante programa de financiamiento para el 60% del precio de adquisición (período de gracia de 6 meses después del pago inicial, y 12 cuotas trimestrales iguales por el principal más intereses a una tasa de Libor + 2%), se tenía que desembolsar el 40% inicial en efectivo apenas se concretara la transferencia de propiedad; este 40% representaba en el mejor de los casos US$ 2.14 millones. Ante este panorama, David comenzó a buscar posibles fuentes de financiamiento y trató de averiguar el número de empresarios interesados en esa planta, para determinar cuan fuerte sería la competencia. En sus indagaciones se dio con varias sorpresas.
79
5.
OTROS COMPRADORES POTENCIALES La zona de Chimbote se encontraba bastante saturada de plantas de harina de
pescado por lo cual la competencia por obtener materia prima era fuerte y los costos de la misma se elevaban. Usualmente el precio de la materia prima bordeaba el 10% del precio de mercado de la harina. La planta Chimbote Sur destacaba por su elevada capacidad instalada y era conocido que en los últimos años había estado funcionando a menos del 40% de su capacidad. Si bien para cualquier empresario era riesgoso entrar en un mercado con estas características había diversos grupos cercanos al sector pesquero que mostraron su interés por esta planta adquiriendo las bases de la privatización. Entre estos resaltan tres: •
Un destacada banco nacional que tenía una importante cartera de clientes en el sector pesquero y que además tenía todos sus créditos garantizados por las embarcaciones de los mismos. En caso de insolvencia de sus clientes, pasaría a poseer una flota de embarcaciones pesqueras, las cuales sin la posibilidad de ser explotadas valen muy poco. Una forma de disminuir su riesgo era entrar a este sector en forma integrada, por lo cual de agudizarse los problemas financieros de sus clientes podrían ejecutar garantías (las embarcaciones) que podrían ser aprovechadas. No pensaban explotar la planta inmediatamente sino esperar y conseguir un socio que se hiciera cargo de la gestión.
•
Un grupo pesquero que ya poseía una sólida flota y plantas de harina en el sur del país. Este grupo había crecido mucho en los últimos dos años, tenía inversiones en distintos sectores y creía oportuno ingresar a la zona norte del país. Su objetivo era integrar operaciones por lo cual le era prioritario tener una planta que aprovecharía la materia prima extraída por sus embarcaciones en esa zona, que a la fecha tenían una capacidad de pesca de 1,200 TM diarias.
•
Inversionistas chilenos que ya trabajaban en el sector pesquero en su país y vieron en las privatizaciones de Pesca Perú una oportunidad de expandir
80
internacionalmente sus operaciones. Ellos si bien no contaban con flota propia, estaban dispuestos a negociar contratos anuales de abastecimiento con armadores locales hasta por 1,000 TM diarias de pescado ofreciendo pagar por la materia prima hasta un 20% por encima del precio de mercado.
6.
PRESENTACIÓN DE LA OFERTA El lunes 24 de junio de 1996, David se reunió con su equipo y les comunicó su
decisión de participar en la subasta de la planta Chimbote Sur. La oferta económica tenía que presentarse el 8 de julio, respaldada por una Carta Fianza a favor de la CEPRI por US$ 1 millón garantizando cumplimiento de la oferta. En sus conversaciones preliminares con los bancos para obtener el financiamiento necesario para el pago inicial, estas instituciones les recomendaron que preparan un informe donde se visualizara el potencial del negocio, se valorara la empresa a adquirir y se determinara la factibilidad de atender el posterior repago de los fondos solicitados. David se reunió esa misma tarde con su asesor financiero, y le explicó la operación. Le comentó que solo contaba con fondos suficientes para financiar el capital de trabajo, por lo cual además de necesitar saber el precio máximo a ofertar por la planta, los bancos le exigían esta evaluación como requisito previo para analizar un posible financiamiento que el esperaba tener aprobado antes de la apertura de sobres fijada para el 15 de julio. El asesor entendió enseguida que la jugada debía ser pronta y precisa: determinar un valor atractivo para Prieto, hacer una oferta ganadora en la subasta y obtener el financiamiento necesario de los bancos.
81
ANEXO 1 PLANTAS DE PESCAPERU PRIVATIZADAS (MILLONES DE US$)
PLANTA
PRECIO
PRECIO
CAPAC.
FECHA
BASE
VENTA
TEÓRICA
CHICAMA
6.0
8.9
138 TMP/H
25.11.94
CHIMBOTE CENTRO
5.6
5.9
135 TMP/H
12.12.94
MOLLENDO
5.1
5.1
85 TMP/H
23.12.94
LA PLANCHADA
6.7
10.3
145 TMP/H
13.01.95
ATICO
5.7
7.5
81 TMP/H
27.01.95
Fuente: Data Room de CEPRI Pesca Perú
PLANTAS DE PESCAPERU POR PRIVATIZAR (MILLONES DE US$)
PLANTA
PRECIO
PRECIO
CAPAC.
BASE
VENTA
TEÓRICA
CHIMBOTE SUR
5.35
166 TMP/H
1-JUL-96
8-JUL-96
SUPE SUR
5.8
136 TMP/H
1-JUL-96
8-JUL-96
CHANCAY
5.2
82 TMP/H
5-JUL-96
15-JUL-96
CALLAO SUR
5.5
101 TMP/H
por definir
Por definir
TAMBO DE MORA NORTE
5.85
132 TMP/H
por definir
Por definir
ILO NORTE
6.35
78 TMP/H
5-JUL-96
15-JUL-96
Fuente: Informativo COPRI, Julio 1996.
82
FECHA
ANEXO 2 PRECIOS PROMEDIOS DE HARINA DE PESCADO ESTÁNDAR (US$ FOB)
AÑO
PRECIO
1982
353
1983
452
1984
373
1985
280
1986
320
1987
383
1988
544
1989
409
1990
412
1991
467
1992
483
1993
355
1994
361
1995
481
enero-96
635
febrero-96
619
marzo-96
588
abril-96
564
mayo-96
529
Fuente: Banco Central de Reserva del Perú.
83
ANEXO 3 PLANTA CHIMBOTE SUR COSTO DE PRODUCCIÓN DE HARINA DE PESCADO AL 31 DE DICIEMBRE DE 1994 24,805 PRODUCCIÓN DE HARINA (TM) 5,397
PRODUCCIÓN ACEITE (TM) TIPO DE CAMBIO EXPORTACIÓN
2.18 COSTO POR TM
CONCEPTO
(US$
MATERIA PRIMA PESCADO COMPRADO
170.44
GASTOS DE PERSONAL Sueldos y Leyes Sociales
13.31
Jornales y Leyes Sociales
15.60
CTS
2.06
Otros Gastos
2.14
GASTOS DE FABRICACIÓN
33.1
Envases
4.42
Antioxidantes
4.85
Petróleo
25.94
Aceite p. cons. Combustión
21.63
Lubricantes
0.34
Materiales Diversos
9.41
Depreciaciones
2.82 30.70
Servicios de Terceros Tributos
0.10
Cargas Diversas de Gestión
8.41
Otros Gastos de Fabricación
0.35 88.97
COSTO TOTAL HARINA-ACEITE
292.52
RECUPEROS 49.41
Aceite a Precios neto de Venta
3.12
Ingresos Servicios Varios
52.53 COSTO PRODUCCIÓN HARINA
239.99
84
ANEXO 4 COSTOS VARIABLES TM HARINA DE PESCADO EN US$ (en base a precio de harina de US$ 600 por TM) Materia Prima (4.4 TM MP x TM harina)
264
67.01%
70
17.7%
60
15.23%
394
100.00%
Insumos: Combustible, Lubric. Antioxidante, Sal, Envases Otros costos: Electricidad, Agua, otros TOTAL POR TM HARINA PRODUCIDA NOTA: Por cada TM de harina se producen 0.15 TM de aceite.
PLANTA PESQUERA CHIMBOTE – VALORACIÓN PARA EL GRUPO PRIETO Supuestos y Cuenta de Resultados: 1.
Es importante definir la capacidad productiva de la planta en la que operará Prieto. Considerando: •
factor de productividad de 4.4 TM pescado por 1 TM de harina
•
abastecería su planta con 800 TM de pescado diario de sus embarcaciones resultan: 800 x 180 = 32,727 TM de harina al año. 4.4
Asumiendo que la producción de harina el 1º año llegará a estas 32,727 TM (30.77%) de utilización de la capacidad), podemos proyectar su evolución como el % de utilización de la capacidad total. Al saber por el caso que por cada TM de harina obtenemos 0.15 TM de aceite, podemos definir el volumen de producción de este subproducto. 2.
Una vez definidos los volúmenes producidos (y suponiendo que se vende todo lo que se produce), tendremos que definir los precios de venta de estos productos. Para el aceite, se nos dice que los precios actuales están alrededor e 215
85
US$/TM: se entiende que hay una relación entre este precio y el de la harina, por lo cual considerando que el precio de la harina en ese momento bordeaba los 530 US$/TM, vemos que el precio del aceite representa un 40$ del precio de la harina. En el caso de la harina, el Anexo 2 nos da una evolución de los precios promedio anuales, donde se nota que hay gran volatilidad. La media del 82.95 es de 405 US$/TM y de los primeros meses del 96 es de 587 US$/TM. Si bien actualmente los precios son altos, creemos que US$ 480 podría ser un precio razonable como promedio para proyectar. 3.
En lo referente a Costos Variables de Producción, el Anexo 4 nos da amplia información: Si consideramos un precio de US$ 480 la TM de harina, sabiendo que el precio de la materia prima fluctúa con el precio de ésta, y es un 10% de la misma, tendremos que el costo de la materia prima para producir una TM de harina será: 4.4 X 48 = US$ 211. Luego, el total de costos variables por TM de harina será: US$ 211 por la materia prima, US$ 70 por los insumos y US$ 60 por otros costos.
4.
Con relación a los otros costos: El caso nos da información de la planilla y el monto total de sus haberes, podemos suponer que los nuevos dueños no incrementarán los mismos sino más bien buscarán reducirlos. Entonces, tendríamos US$ 750 mil como gastos de personal. Con respecto a la depreciación, David ha realizado su propia estimación, y podemos tomar estos valores como base para nuestra depreciación proyectada:
US$ 1 millón
No se deprecia
US$ 2.5 millones (33 años)
US$ 75,757 año
US$ 1.5 millones (5 años)
US$ 300,000 año
Terreno Construcción Maquinaria
Por último, en lo referente a Gastos de Ventas sabemos que los brokers cobran 1% sobre las ventas de harina que realizan.
86
5.
Con todo lo anterior estamos en condiciones de armar la Tabla de Supuestos (Cuadro 1) y la Cuenta de Pérdidas y Ganancias proyectada (Cuadro 2).
Flujo de Caja: 1.
Con los datos que nos proporciona la Cuenta de Resultados podemos armar nuestro Flujo de Caja. Debido a la gran variabilidad de los datos básicos, consideramos razonable proyectarlo por 5 años, incluyendo al final un valor residual para el proyecto (Cuadro 3).
2.
La base para nuestro flujo será la UAIT (Utilidad antes de Intereses e Impuestos), a la cual tendremos que sumar la depreciación, restar los impuestos, sumar el aumento en Cuentas por Cobrar, restar el aumento en Cuentas por Pagar y restar el aumento en Inventarios (las 3 últimas partidas constituyen el cambio en las Necesidades Operativas de Fondos).
3.
El caso nos da información sobre los días de cobro, pago e inventarios que se consideran en este negocio. En base a ello y tomando las cifras de Ventas, Costo de Insumos y otros costos de nuestra Cuenta de Resultados podremos estimar el cambio en estas partidas año a año.
4.
Cuando tengamos completo el flujo proyectado podemos proceder a su descuento. Tenemos dos puntos por definir: la tasa de descuento a utilizar y el valor residual que se dará al proyecto puesto que si bien se ha proyectado un flujo de 5 años, eso no significa que después del 5º año la empresa no genere ingresos o pérdidas.
5.
En lo referente a la tasa de descuento, al trabajar con un flujo de Caja como si no hubiera nada de deuda, tendremos que descontar el mismo al costo del capital, o tasa requerida por los inversionistas (Ke). Considerando la alta volatilidad del negocio, tanto en precio s como en volumen, asumiremos que el mismo alcanza 22%, lo que considera un nivel de riesgo implícito de la operación (β), de 1.875 Recordemos que Ke = Rf + β (Rm-Rf), y si Rf = 7% y Rm = 15%, entonces para β = 1.88, será Ke = 22%
6.
Respecto al valor residual del proyecto, existen diversas formas de estimar el mismo. Una muy usual es tomar el flujo del último período y descontarlo como una renta perpetua. Luego este valor se trae al período cero.
87
7.
El valor actual obtenido (15’876,986 dólares) es el valor total de la empresa; como no hay endeudamiento, este valor es el del capital o de las acciones de la empresa.
Valor a ofrecer en la Subasta 1.
Queda por definir el valor ofrecer en la subasta. Primeramente hay que tener en cuenta que el valor obtenido es el valor actual máximo que Prieto podría obtener de esta operación. Por lo tanto, su oferta será sensiblemente menor.
2.
No obstante, no desea perder esta oportunidad; debe ganar a las ofertas de los demás postores. Para ello, es conveniente pensar en las posibles actitudes de los competidores, a fin de estimar el valor para ellos. De esta manera, Prieto debería considerar cuáles serían los elementos diferenciales -y que aumenten o resten valor- que tendría cada uno de ellos, y evaluar la probabilidad de su participación en la subasta. Sugerimos al lector que realice esta tarea.
3.
Debe tenerse en cuenta, que el valor determinado se basa en unos supuestos, entre los cuales hay elementos que son decisivos en la determinación del valor de la empresa. Animamos al lector a identificarlos y, viendo su alta incidencia en el valor final, piense cómo podría Prieto minimizar esos riesgos.
SUPUESTOS
PRODUCCIÓN Horas trabajadas por día
1
2
3
4
5
20
20
20
20
20
Días trabajados año
180
180
180
180
180
Capac. Procesamiento (TM/Hora)
130
130
130
130
130
Productividad
4.4
4.4
4.4
4.4
4.4
0.15
0.15
0.15
0.15
0.15
Productividad TM harina/TM aceite
106,364
106,364
106,364
106,364
106,364
Capacidad instalada /TM harina
30.77%
30.77%
35%
35%
35%
% utilización capacidad
32,727
32,727
37,227
37,227
37,227
Producción harina (TM)
4,909
4,909
5,584
5,584
5,584
TM
pescado/TM
harina
Producción aceite (TM) PRECIO DEL PRODUCTO
88
Precio Harina US$/TM
480
480
480
480
480
Precio Aceite US$/TM
192
192
192
192
192
Pescado US$/TM Harina
211,20
211,20
211,20
211
211,20
Insumos US$/TM Harina
70
70
70
70
70
Otros costos US$/TM Harina
60
60
60
60
60
750,000
750,000
750,000
750,000
750,000
375.57
375.57
375.57
375.57
375.57
157,090
157,090
178,691
178,691
178,691
Días de Cobro
30
30
30
30
30
Días de Pago
60
60
60
60
60
Días de Inventarios
30
30
30
30
30
Impuesto a la renta
30%
30%
30%
30%
30%
COSTOS VARIABLES
COSTOS FIJOS Planilla (US$) Depreciación (US$) GASTOS DE VENTA Comisiones (US$ OTRAS
89
PROYECCIÓN DE CUENTA DE RESULTADOS (US$) PRODUCCIÓN
1
2
3
4
5
VENTAS
16,651,498
16,651,498
18,941,236
18,941,236
18,941,236
Harina
15,708,960
15,708,960
17,869,091
17,869,091
17,869,091
Aceite
942,538
942,538
1,072,145
1,072,145
1,072,145
COSTO VENTAS
12,449,299
12,449,299
14,006,393
14,006,393
14,006,393
Costos variables
11,166,452
11,166,452
12,701,945
12,701,945
12,701,945
6,911,942
6,911,942
7,862,400
7,862,400
7,862,400
2,290,80’
2,290,890
2,605,909
2,605,909
2,605,909
Otros
1,963,620
1,963,620
2,233,636
2,233,636
2,233,636
Costos Fijos
1,125,757
1,125,757
1,125,757
1,125,757
1,125,757
Planilla
750,000
750,000
750,000
750,000
750,000
Depreciación
375,757
375,757
375,757
375,757
375,757
Comisiones de Venta
157,090
157,090
178,691
178,691
178,691
4,202,199
4,202,199
4,934,843
4,934,843
4,934,843
Materia prima Insumos
UTILIDAD
antes
Int.
E
Imptos.
FLUJO DE CAJA PROYECTADO 0
1
UAIT Depreciación Impuestos Aumento
en
Ctas.
Por
Pagar Aumento
en
Ctas.
Por
2
3
4
5
4,202,199
4,202,199
4,934,843
4,934,843
4,934,843
375,757
375,757
375,757
375,757
375,757
1,260,660
1,260,660
1,480,453
1,480,453
1,480,453
699,372
0
96,170
0
0
1,368,616
0
188,198
0
0
188,292
0
25,892
0
0
Cobrar Aumento en Inventarios
2,459,759 3,317,296 3,712,228 3,830,147 3,830,147
FLUJOS DE CAJA
0 TASA DESCUENTO
22%
VAN VALOR RESIDUAL
6,441,598
VAN FLUJOS
9,435,388
VALORACTUAL TOTAL
0
0
0 17,409,76 0
15,876,986
90
Tomado de Valoración de Empresas en la Práctica: Francisco López Lubian para uso exclusivo de alumnos del X Ciclo de la Facultad de Ciencias 0Contables de la U.S.M.P. VALORACIÓN INTERNACIONAL
1.
INTRODUCCIÓN En una economía cada vez más globalizada, las empresas tienen un ámbito para
hacer negocios que no se reduce exclusivamente al propio país y, en consecuencia, los componentes internacionales en las decisiones empresariales adquieren una creciente importancia. En este contexto, las inversiones internacionales son un elemento cada vez más presente en la creación de valor de una empresa, y, como tal, deben ser correctamente gestionadas. El análisis financiero de las decisiones de inversión en un contexto multinacional suele ser un quebradero de cabeza para los gestores involucrados en la decisión. Con frecuencia, a los problemas que se derivan del insuficiente conocimiento del mercado y de la realidad social, política y económica del nuevo país, se añade la inseguridad en el análisis técnico de la decisión. Sin embargo, la metodología para valorar inversiones internacionales es una simple extensión de los principios básicos de valoración: se trata de descontar los flujos de caja apropiados, a la tasa apropiada. No obstante, la aplicación de estos principios para un escenario internacional presenta una serie de problemas específicos, como son: a. Elección de la moneda en la que llevar a cabo el análisis. b. Cómo tratar posibles riesgos específicos asociados a la valoración: riesgos del tipo de cambio, riesgos de país, políticos, etc. c. Cómo influyen en la valoración las posibles acciones fiscales y/o limitaciones al movimiento de flujos de tesorería, si se producen. A través del análisis del caso Sellers International, en este capítulo trataremos de abordar y dar solución a estas cuestiones.
91
2.
EL CASO DE SELLERS INTERNATIONAL En diciembre de 1999, la empresa séller International, sociedad española dedicada
a la elaboración y comercialización de soluciones informáticas globales para empresas de alta tecnología, se planteaba la conveniencia de comprar una empresa brasileña, Soluçao Inc., que se convertiría en el punto de apoyo para una posterior expansión en Sudamérica. Para valorar el negocio en Brasil, la empresa española partió de la siguiente información (cifras en miles): 2000 Exportaciones previstas a Europa
2001
2002
2003
2004
3.498
4.074
4.155
4.237
4.473
35.097
45.097
48.979
50.616
51.529
(en euros) Ventas domésticas en Brasil (en reales) Las ventas totales previstas para la empresa brasileña serían la suma de las exportaciones y las ventas domésticas. Por otra parte, la evolución prevista de los costes operativos de Soluçao Inc. en miles de reales, era la siguiente: 2000
2001
2002
2003
2004
Coste de ventas
17.644
22.861
24.403
25.319
26.097
Gastos generales
11.763
15.241
14.235
14.769
15.223
Gastos personal
8.822
11.431
12.201
12.659
13.048
Gastos amortización
1.706
1.713
1.761
1.763
1.857
Otros datos de interés sobre la evolución previsible de Soluçao Inc. eran (inversiones y deuda en miles): 2000 Inversiones en reales
2001
2002
2003
2004
1.771
2.191
1.782
2.706
2.310
16.5%
12.5%
11.3%
10.3%
10.3%
Reparto dividendos
0%
0%
0%
0%
0%
Rotación existentes (s/ventas)
9.5
9.5
9.5
9.5
9.5
Rotación clientes
8.0
8.0
8.0
8.0
8.0
Endeudamiento (en reales)
200
200
200
200
200
7.0
7.0
7.0
7.0
7.0
Coste deuda (nom. en reales)
Rotación proveedores (s/coste de ventas)
92
A 31 de diciembre de 1999, el balance de la empresa brasileña, en miles de reales, era:
Inmovilizado neto Fondo comercio
5.511 11.550
Existencias
3.437
Clientes
4.082
Tesorería
VII.
715
TOTAL ACTIVO 25.295
Capital y reservas Deuda
23.136 200
Proveedores
1.959
VIII.
25.295
TOTAL PASIVO
Existían dos millones ochocientos sesenta y cuatro mil reales de pérdidas de ejercicios anteriores, que podrían emplearse como escudo fiscal en los próximos tres años.
3.
VALORACIÓN SIMPLE DE SOLUÇAO INC. Con esta información, procedamos a valorar la empresa brasileña bajo la
perspectiva de Sellers International. Como es sabido, para valorar una empresa a través del descuento de flujos de tesorería se deben emplear los cash flows diferenciales correctos a la tasa que represente correctamente el coste de oportunidad de los recursos empleados. Una solución es valorar los flujos de caja generados por la empresa, en el caso de que ésta se financiase exclusivamente con fondos propios, el llamado cash flow libre, descontado al coste medio ponderado de capital (WACC). Al intentar llevar a cabo este análisis, surge la primera cuestión: ¿en qué moneda hay que realizarlo? Respecto a este punto, el principio básico es claro: la elección de moneda en la que valorar los flujos no debe determinar el resultado del análisis. Es decir, se debe obtener el mismo valor empleando la moneda extranjera y descontando a la tasa de descuento apropiada nominada a esa moneda, que descontando en moneda doméstica a la tasa equivalente nominada en moneda doméstica. 93
En la práctica, suele ser frecuente realizar la estimación de los cash flows libres en moneda extranjera –del país donde se va a llevar a cabo la inversión- y determinar una estimación de la futura evolución de los tipos de cambio. Si existe información de mercado sobre los tipos de cambio futuros entre ambas monedas, la solución más fácil es utilizarlos para llevar a cabo la conversión, incluyendo el coste total de los contratos de aseguramiento en los cash flows. Como esto no suele ser frecuente, lo habitual es establecer una previsión de esos tipos de cambio a través de las teorías de la paridad del poder de compra relativa (PPC) y la del equilibrio en el mercado de capitales (EMC). Según la primera teoría, existe una relación entre los diferenciales de inflación entre dos países y las variaciones en los tipos de cambio entre sus monedas, de tal manera que las diferencias esperadas en las tasas de inflación reflejan las variaciones esperadas en el tipo de cambio. Por otra parte, según la teoría ECM los tipos de interés reales son iguales en todos los mercados. Profundicemos en estos conceptos. La teoría de la paridad del poder de compra establece que el tipo de cambio de equilibrio entre las monedas es igual al cociente entre el nivel de precios doméstico y el extranjero (PPC absoluta). La versión relativa, sostiene que la variación en el ratio de precios domésticos/ precios extranjeros será igual a la variación en el tipo de cambio de equilibrio entre ambas monedas (Cassel, 1918). Es decir: S2/1(t)/S(t – 1) = E(1 + ipc 2)/E(1 + ipc 1)1 El desarrollo moderno de esta formulación tiene su fundamento teórico en el supuesto de eficiencia de los mercados y la eliminación de las oportunidades de arbitraje (Adler y Lehmann, 1982 y Roll, 1979). Partiendo del llamado efecto Fisher internacional (simplificado): 1 + i1 (t) = [1 + ir 1 (t)] x E[1 +ipc1 (t)] Si suponemos, de acuerdo con la teoría de equilibrio en los mercados de capital, que ir1 = ir2, entonces: [1 + i2(t)] / [1 + i1 (t)] = E[1 + ipc2(t)] / E[1 + ipc1 (t)] De esta manera: [1 + i2(t)] / [1 + i1(t)] = E[1 + ipc2(t)] / E[1 + ipc1(t)] = S (t) / S(t-1)
94
La validez de PPC tiene además importantes implicaciones para la teoría financiera internacional: su existencia garantiza que, en ausencia de impuestos y trabas a la inversión internacional, los inversores internacionales valorarán los activos financieros en un contexto común, originándose un modelo de valoración de activos internacional (International Asset Pricing Model –IAPM-). Diversos estudios concluyen que la PPC y la EMC se cumplen cuando se analizan series históricas largas. Para aplicar estos principios a nuestro caso, necesitamos conocer una estimación de la evolución de la inflación esperada en Brasil y en la zona del euro para los próximos años, así como de la evolución de los tipos de interés reales en ambos mercados. Supongamos que es la siguiente:
2000 Inflación
estimada
en
2001
2002
2003
2004
2005
12 %
10 %
8%
6%
5%
5%
Brasil
2%
2%
2%
2%
2%
2%
Inflación estimada zona
4%
4%
4%
4%
4%
4%
Euro Interés real Los tipos de interés previstos para Brasil se calcularían, para cada año, a través de la siguiente igualdad: (1 + inflación esperada en Brasil) x (1 + tipos de interés reales) - 1 De igual forma, los tipos de interés para la zona Euro se obtendrían a través de: (1 + inflación esperada en zona euro) x (1 + tipos de interés reales) - 1 En consecuencia, la previsión de tipos de interés sería: Estim. tipos int. a 1.p. Brasil Estim. tipos int. a 1.p. zona euro
2000
2001
2002
2003
2004
2005
16,5
14,4
12,3
10,2
9,2%
9,2%
%
%
%
%
6,1%
6,1%
6,1%
6,1%
6,1%
6,1%
95
* Por ejemplo: estimación de tipos de interés a largo plazo en Brasil para el año 2001: (1 + 10%) x (1 + 4%) – 1 = 14,4%
Como el tipo de cambio previsible debe reflejar el diferencial de inflación (PPC) y la igualdad de los intereses en términos reales (EMC), la fórmula de conversión estimada es la siguiente: Estimación tipo cambio real/euro (año t + 1) = tipo de cambio Real/euro (año t) x (1 + inflación esperada en Brasil año t + 1) / (1 + inflación esperada en zona euro año t + 1), o lo que es igual: (1 + IPCB) (t + 1) SR/E(t + 1) = SR/E(t) x ------------------------------(1 + IPCE) (t + 1)
Partiendo del dato de que el tipo de cambio real/euro a 31/12/99 era de 1,8, la previsión de la evolución de los tipos de cambio real/euro es:
Estim. tipo cambio real/euro
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
1,80
1,98
2,13
2,26
2,35
2,41
2,49
Con esta información, podemos elaborar los estados financieros previsionales para la empresa brasileña, de acuerdo con los supuestos de partida y adoptando una tasa impositiva marginal del 34 por 100 (datos en miles):
CUENTA EXPLOTACIÓN PREVISIONAL (reales)
Exportaciones prev. a Europa (euros) Ventas domésticas en Brasil (reales) Export. prev. a Europa (reales) Ventas netas Coste de ventas Margen bruto Gastos generales Gastos personal EBITDA Gastos amortización EBIT
2000 3.498 35.097 6.914 42.011 17.644 24.367 11.763 8.822 3.782 1.706 2.076
96
2001 4.074 45.907 8.684 54.591 22.861 31.730 15.241 11.431 5.058 1.713 3.345
2002 4.155 48.979 9.377 58.356 24.403 33.953 14.235 12.201 7.517 1.761 5.756
2003 4.237 50.616 9.937 60.553 25.319 35.234 14.769 12.659 7.806 1.763 6.043
2004 4.473 51.529 10.799 62.328 26.097 36.231 15.223 13.048 7.960 1.857 6.103
23 25 3.320 5.734 0 -821 0 -821 2.498 5.734 849 1.949 25,59 34,00 % % 2.470 3.784 0 0 2.470 3.784 BALANCES PREVISIONALES (reales)
Gastos financieros EBT Base negativa a compensar Compensación año Base imponible Gastos impuestos Tipo impositivo efectivo BN A dividendos A reservas
Inmovilizado neto Fondo comercio
33 2.043 -2.864 2.043 0 0 0,00% 2.043 0 2.043
21 6.023 0 0 6.023 2.048 34,00 % 3.975 0 3.975
21 6.083 0 0 6.083 2.068 34,00 % 4.015 0 1.015
2000
2001
2002
2003
2004
5.576
6.054
6.075
7.018
7.471
11.550 11.550 11.550 11.550 11.550
Existencias
4.422
5.746
6.143
6.374
6.561
Clientes
5.251
6.824
7.295
7.569
7.791
Tesorería
1.100
941
4.056
6.726 10.002
Total Activo Capital reservas Deuda Proveedores Total Pasivo
27.899 31.115 35.119 39.237 43.375 25.179 27.649 31.433 35.408 39.423 200
200
200
212
224
2.520
3.266
3.486
3.617
3.728
27.899 31.115 35.119 39.237 43.375
EOAF (reales)
2000
2001
2002
2003
2004
BN
2.043
2.470
3.784
3.975
4.015
Gastos amortización
1.706
1.713
1.761
1.763
1.857
FGO
3.749
4.183
5.545
5.738
5.872
-985
-1.324
-396
-231
-187
-1.169
-1.572
-471
-275
-222
562
745
220
131
111
-1.593
-2.151
-647
-375
-298
Variación NOF: Existencias Clientes Proveedores Total VNOF
97
CGO Inversiones
2.156
2.032
4.898
5.363
5.574
-1.771
-2.191
-1782
-2.706
-2.310
0
0
0
0
385
-159
3.116
2.657
3.264
-385
159
-3.116
-2.669
-3.276
0
0
0
12
12
-385
159
-3.116
-2.657
3.264
Dividendos CFN Variación tesorería Variación deuda Total
En consecuencias, los cash flows libres previsiones para Soluçao son (en miles):
2000
2001
2002
2003
2004
EBIT
2.076
3.345
5.756
6.043
6.103
EBIT (1 – t)
2.076
2.489
3.799
3.989
4.028
Gastos amortización
1.706
1.713
1.761
1.763
1.857
Inversiones en reales
-1.771
-2.191
-1.782
-2.706
-2.310
Necesidades Operativas de Fondos
-1.593
-2.151
-647
-375
-298
CFL
418
-141
3.131
2.671
3.278
CFL en euros
211
-66
1.387
1.139
1.358
CFL en reales
Cifra en euros que se deriva de aplicar los tipos de cambio previstos. Para finalizar la valoración de Soluçao, se han de descontar los CFL a su WACC correspondiente.
3.1
Valoración Simple de Soluçao en euros Partiendo de los CFL en euros, habrá que descontarlos al WACC nominado en
euros. Al mismo tiempo, se ha de asignar un valor residual al último año previsto. Para esto, necesitamos de nuevos supuestos sobre la estructura de capital objetivo (valorada a precio de mercado), la g de crecimiento futuro a partir del último año, y los costes de la deuda y los recursos propios:
98
IX. X. XI. XII. XIII. XIV. XV. XVI. XVII. XVIII.
Estructura de capital objetivo Equity (vm) 73,40 % Deuda (vm) 26,60 % g en euros 2,75 % Rf (Bonos España 10 años) 5,65 % PM (66% de Rf) 3,50 % Beta apalnc. sector 0,8 Prima por tamaño reducido 3,47 % Prima país (bono Bras. en euros -bonos Estado en euros) 7,00 % Como es sabido, estimar las variables que se contienen en el modelo del Capital
Assets Pricing Model (CAPM) es tarea no exenta de controversia. Sin ánimo de entrar en polémicas y dado el carácter eminentemente práctico de este trabajo, señalamos a continuación algunos puntos que pueden ser útiles para esta labor.
Estimación de variables del CAPM
La Tasa de Descuento De la misma manera que al determinar los cash flows hay que fijarse solamente en los que son relevantes –es decir, incrementarles o diferenciales para el proyecto o la empresa que se está valorando, y bajo la perspectiva del que está valorando-, la tasa de descuento asociada debe reflejar el coste de oportunidad de los recursos empleados para los cash flows relevantes, y bajo la perspectiva del que valora. Al emplear el WACC como tasa de descuento, el primer supuesto es establecer la estructura de capital futuro de la empresa que se está valorando. En nuestro caso, hemos supuesto que Soluçao Inc. va a mantener en el futuro una estructura de 73,4 por 100 de Equity y 26,6 por 100 de Deuda, basándonos en que esta es la estructura promedio de las empresas brasileñas de ese sector, y que será mantenida una vez adquirida por la empresa española.
La Tasa Libre de Riesgo Se define habitualmente como el tipo de un bono del Estado cupón cero a un plazo equivalente al plazo de la inversión que se realiza. Cuando el análisis se realiza en moneda fuerte, la tasa libre de riesgo no debe ser la TIR de una emisión del país extranjero en dicha moneda fuerte (por ejemplo, emisión en dólares en Brasil), porque
99
habitualmente cotizará con diferenciales respecto al bono de referencia del país más desarrollado (default premium) y no será, por tanto, verdaderamente risk free. La referencia correcta más aproximada de Tasa Libre de Riesgo en la moneda fuerte es la TIR del bono a largo plazo líquido emitido por el país desarrollado (por ejemplo, si la moneda fuerte del análisis es el dólar, la referencia es la TIR del bono americano a 10 años). Cuando el análisis se realiza en la moneda débil, es muy habitual que no existan dichas referencias, por lo que habría que realizar estimaciones explícitas de lo que podría ser la TIR de un bono a largo plazo del país emergente en moneda local. Esta previsión puede realizarse mediante estimación de tasas de inflación e intereses reales, a través de la expresión TIR = (1 + IPC) x (1 + IR) – 1, donde IPC es la inflación esperada e IR es el interés real. El interés real suele aproximarse a la tasa de crecimiento esperada para la economía en el largo plazo.
La Prima de Riesgo del Mercado El CAPM define la Primera de Riesgo del Mercado de acciones (PM) como (Rm – Rf), es decir, como la diferencia entre el rendimiento esperado del mercado de acciones y el rendimiento actual del mercado de renta fija sin riesgo. Para estimar este parámetro se utiliza con frecuencia una media de una serie de datos históricos, con lo que se supone que las expectativas “medias” o de “consenso” de los inversores, en lo que se refiere al rendimiento futuro adicional de las acciones, será igual a lo que realmente se produjo en el pasado que se contempla. En este procedimiento el analista tiene que decidir sobre algunas cuestiones relevantes: ¿Qué media debe utilizarse? ¿La geométrica o la aritmética? Hay defensores suficientes de la utilización de ambos datos. Definir cuál es el período de permanencia en la inversión puede ayudar postura al respecto. La media geométrica de una serie de 50 años nos dice la rentabilidad alcanza si hubiéramos permanecido en la inversión esos 50 años. La media aritmética de dicho período es la media simple de rendimientos geométricos anuales, es decir, la media de 50 períodos de permanencia de un año. No parece que ninguno de los dos criterios sea aplicable en la práctica. Por ello, J. Michael Julius examina la media aritmética de rendimientos geométricos para períodos de
100
permanencia en la inversión de varios años entre 1926 y 1995. El efecto final es una prima de riesgo mayor que la media geométrica e inferior a la aritmética. ¿Qué serie histórica se debe utilizar? Si el analista decide utilizar la media aritmética de Rm – Rf, cuanto más larga sea la serie mejor, por el aumento de la fiabilidad en los datos. Si, tal como creemos nosotros, se deben utilizar los principios expuestos en el artículo arriba comentado (Julius), habrá que elaborar los datos por décadas. Aún así, la utilización de datos históricos sin otra referencia puede ser una simplificación excesiva, que confunde lo que realmente ocurrió con las expectativas que en aquel momento tenían los inversores, siendo ambas variables el resultado de unas condiciones de crecimiento, inflación, tipos de interés reales, volatilidad e integración de mercados que difícilmente se van a repetir en el futuro. Otros inconvenientes del método son: a. Que si no se utiliza una media (aritmética o geométrica) de una serie suficientemente larga de datos, se suelen tener desviaciones típicas grandes, lo que resta calidad y significado al dato obtenido. En algunos casos, por ejemplo, España 1970 – 1990 y según la serie histórica que se utilice, se puede llegar a concluir sin sentido: en este período, en España la prima de riesgo resultó ser negativa: -1,98%. b. Que se llega a la conclusión de que los mercados que mejor rendimiento tuvieron en el pasado, son los que tenían una prima de riesgo mayor.
Hay procedimientos alternativos para la estimación de la prima de mercado, entre los que se pueden señalar los siguientes:
1.
PM = x % de Rf Un método alternativo sería estimar PM como media aritmética de medias
geométricas de una serie histórica relevante de décadas pasadas y poner la misma en relación a la Rf media del mismo período, porque no es lo mismo aplicar una prima media histórica del 4 por 100 cuando Rf es del 5 por 100 que cuando Rf es del 10%. Así obtendríamos la PM (media histórica) como igual a un x% del Rf (media histórica), y en consecuencia, PM actual sería un x% del Rf (actual). Además, se puede utilizar el x% Rf obtenido del mercado del que existen las series más largas y fiables (el SP 500) para estimar PM de otros mercados (véase Cuadro 2.1).
101
Algunos comentarios a estos datos pueden ser: a. Los períodos más significativos podrían ser las décadas de la etapa de posguerra por ser el período que da origen al orden financiero actual con el progresivo abandono del patrón oro. b. Parece que para estimar la PM puede utilizarse un multiplicador de Rf de 0,5 – 0,6.
Cuadro 2.1
Primas para períodos de permanencia en la inversión de 10 años, últimas cuatro décadas (1960-69, 70-79, 80-89, 90-99).
País
Rm
Rf
Prima
Prima/Rf
Alemania
10,5
7,7
2,8
0,36
Francia
13,0
8,4
4,6
0,55
Inglaterra
14,0
8,9
5,1
0,57
EE.UU.
12,4
7,0
5,4
0,77
Media
0,56
Media Alemania, Francia e Inglaterra
0,49
Rm es la media aritmética de los rendimientos geométricos de cada década del índice de cada país. Rf es la media aritmética de los rendimientos geométricos totales del bono a largo plazo de cada década y en cada país. Para España pueden encontrarse datos en Pablo Fernández: Creación de Valor para los Accionistas. Gestión 2000. Fuente datos: Global Financial Data 2.
PM implícita Otra forma de estimar PM es calcular la prima de riesgo implícita que se deriva de
la aplicación de algún modelo de valoración como, por ejemplo, la fórmula de GordonShapiro: PM = D/P + g – Rf Ejemplo (datos supuestos del mercado español):
102
D/P
= 1,7%
g
= 6%
Rf
= 5,45%
PM
= 2,25% = 0,41 x 5,45% algo inferior al rango estimado en el apartado
anterior. Se podría calcular además una media histórica de las primas implícitas de un mercado y ponerla en relación con Rf y utilizar un modelo de descuento de dividendos con dos etapas de crecimiento.
3.
PM = Rf x (va/vb – 1) Si la prima de mercado de acciones debe reflejar la expectativa de rendimiento
adicional de las acciones respecto a los bonos del Estado por su mayor riesgo (volatilidad), también puede definirse:
Rm = Rf x volatilidad acciones (va) / volatilidad bonos (vb) con lo que: PM = (Rm – Rf) = Rf x (va/vb – 1) Veamos (datos del mercado americano tomados de J.J. Siegel, obra citada):
va (%)
vb (%)
va/vb
1946 – 97
16,7
10,5
0,59
1966 – 97
17,0
12,2
0,39
donde va y vb son volatilidades anuales para acciones y bonos, respectivamente. C.S. Asness encuentra una fuerte relación lineal entre E/P (inversa del PER) y el TIR de los bonos del Estado norteamericano, la media móvil (20 años) de la volatilidad de los bonos. Utiliza medias móviles de 20 años porque supone que es la memoria histórica de una generación en lo que a riesgos relativos se refiere. De acuerdo con sus conclusiones, sería conveniente utilizar medias móviles de volatilidades de períodos relativamente recientes para el cálculo de va/vb. El cociente de medias móviles de 20 años de acciones y bonos calculada por Asness se sitúa, en mayor de 1998, en aproximadamente 1,5.
103
Utilizando este dato, resultaría que PM = Rf x 0,5 Los datos de J.J. Siegel no son medias móviles, sino datos anuales, aunque describe en su obra cómo varía va/vb según el período de permanencia en la inversión, hasta llegar a 1 (va = vb) a partir de los 10-15 años. Entonces si CFA/Ke = E y en perpetuidades CFA = Beneficio neto (BN), tenemos que E
= CFA/Ke
Ke
= TLR + Beta x PM
Si suponemos que en plazos suficientemente largos, PM = 0, Ke
= TLR y, por tanto, E = BN/Rf
En algunos lugares se denomina a este modelo como el Fed Model, en base al cual A. Greenspan popularizó la “exuberancia irracial del mercado”. En definitiva, podemos concluir que:
a. Estimar Rm – Rf previsto con base en datos históricos (medias geométricas o aritméticas) de cada mercado puede resultar insuficientemente y difícilmente utilizable en mercados emergentes, donde apenas existen datos útiles cuando el análisis se realiza en moneda local. Si existen datos sobre la volatilidad de los mercados de acciones y bonos puede utilizarse Rm – Rf = Rf x (va/vb – 1), y si no es así puede utilizarse Rm – Rf = x% - Rf del mercado norteamericano, y así, al multiplicar por la Rf local (si existe), obtener la prima en moneda local. b. La evolución histórica de la prima de riesgo implícita puede ofrecernos una buena medida de contraste.
Con estos procedimientos se deberían alcanzar resultados más lógicos sobre cuál es la expectativa futura razonable del rendimiento adicional de las acciones respecto a la renta fija, y son aplicables tanto en el análisis realizado en moneda local como en el llevado a cabo en moneda extranjera.
104
XIX.
La beta
En la ecuación básica del CAMP, Ri = Rf + beta x (Rm – Rf), beta es un coeficiente de riesgo relativo, un multiplicador de la PM (Rm – Rf) en función de las diferencias de los riesgos operativos y financieros de la empresa, en concreto respecto de los de las empresas que componen el índice de referencia (regresión entre las variaciones de los rendimientos del valor concreto y las variaciones del rendimiento del propio índice). Aspectos que inciden en la beta son: el tamaño de la sociedad, el apalancamiento operativo (proporción de costes fijos respecto a costes totales), la volatilidad del negocio (de sus ingresos) respectivo al PIB y su estructura de capital. Cuando se valora una sociedad cotizada, es práctica habitual utilizar la beta histórica de una serie de datos más o menos larga (de un año, cinco años) medida de diversas maneras (variaciones diarias, semanales, mensuales) para estimar el riesgo sistemático futuro:
Este método tiene los siguientes inconvenientes: • La inestabilidad de la beta, un coeficiente de correlación (R2) bajo y posibles cambios acontecidos en la naturaleza o composición del negocio analizado, pueden convertir la beta histórica en inservible. • Estamos suponiendo que la cartera de referencia es el mercado local y esto puede no ser lo correcto en muchos casos (¿cuál es el portafolio de referencia de los accionistas de Telefónica? ¿El Ibex o el SP 500?) En general, cabe afirmar que lo más correcto es adoptar el punto de vista y mercado de referencia de aquel inversos que está realizando el análisis. Para un inversos americano, la beta relevante de, por ejemplo, Telefónica S.A. será muy probablemente la que se deriva del SP 500, mientras que para un inversor local no diversificado puede ser relevante la beta de Telefónica S.A. respecto al Ibex 35. Es muy probable que la valoración realizada por el inversor internacional obtenga un valor más alto (por ser su coste de capital inferior al considerar como cartera de referencia un índice global con menor volatilidad y una correlación menor entre el valor y el índice), por lo que podrá ser “comprador” de la acción a precios a los que el inversor local la considera sobrevalorada. Es de esperar que, poco a poco, este inversor desplace al inversor restrictivamente local como referencia para la formación del precio.
105
Suponemos, por tanto, que en el caso de las acciones europeas serán cada vez más necesarias estimaciones de beta respecto a índices europeos (como cartera de referencia de los inversores europeos) y no frente a los respectivos índices locales. En el caso de inversiones de un europeo fuera de su ámbito, sería relevante entonces la beta de la sociedad objeto del análisis respecto a, por ejemplo, el Eurostock 50. Además, mejor que emplear la beta apalancada histórica de la sociedad concreta, es estimar la beta apalancada futura comenzando por emplear una beta desapalancada histórica del sector en el que opera la compañía, del mercado apropiado de referencia, y si es una empresa con varias líneas de negocio, aplicar la beta desapalancada de cada sector de referencia para cada unidad de negocio. Para obtener la beta apalancada y el Ke será necesario apalancar de nueva la beta en función de la nueva estructura de capital objetivo. Adicionalmente, en mercados emergentes ocurre que las betas históricas pueden no estar disponibles o estar distorsionadas por la composición de los índices locales. En estos casos, opinamos que la mejor solución es realizar el análisis calculando los cash flows (mediante estimación de los tipos de cambio) y el coste de capital (Kd en $ y Ke = TLR$ + beta x PM$ + Prima de riesgo país) en dólares. Es claro que aquí la beta relevante es la de la sociedad “emergente” respecto al SP 500. ¿Cómo estimar dicha beta? Se puede utilizar como proxy de la beta desapalancada la media del sector del SP 500 al que pertenezca la compañía valorada. Por ejemplo, utilizar la beta media desapalancada del sector neumáticos en EE.UU. para estimar el Ku de una compañía brasileña del mismo sector (cuando el análisis se realiza en dólares). No parece haber contraindicaciones para una utilización transfronteriza de las betas al tratarse de un coeficiente de riesgo relativo. Hacerlo así implica suponer que el riesgo relativo operativo (otros riesgos se contemplan en la prima de riesgo país) de la “empresa emergente” desapalancada, respecto al SP 500, es igual al de la media del sector norteamericano, lo que nos parece una estimación bastante razonable: este es el método que utilizamos en nuestro análisis. Los datos para calcular una beta desapalancada sectorial pueden obtenerse de fuentes como Value Line, Bloomberg o Ibbotson. Otros análisis han demostrado que las betas tienden a 1 si se analizan plazos suficientemente largos (ajuste de Blume), por lo que algunos servicios de información (por
106
ejemplo, Bloomberg) calculan una beta ajustada igual a 0,66 x beta original + 0,33 x 1. Aplicar dichos ajustes puede ayudar a moderar valores extremos obtenidos por la regresión. De esta forma se habrá captado mejor el riesgo sistemático de la empresa valorada en un contexto de creciente internacionalización, que en el caso de partir de un análisis en moneda extranjera y utilizar alguna beta histórica de las acciones de la sociedad respecto al índice local. En algunos casos, cuando no existe un sector homogéneo de referencia en los mercados relevantes, se puede calcular la llamada beta contable: la regresión entre la variación de los EBIT históricos de la empresa y las variaciones de los precios del índice de referencia. Así se obtiene una estimación de la beta desapalancada, aunque no muy significativa si no se ha realizado la regresión con una serie suficientemente larga.
XX.
La Prima de Riesgo País
Para calcular el Ke en una valoración de una compañía de un país emergente, realizada en moneda fuerte, se incluye la Prima de Riesgo País. Al introducir esta prima se supone que existen riesgos adicionales en el país extranjero (riesgo de default), que NO están recogidos en las previsiones de tipos de cambio (básicamente, según la PPC, riesgos de inflación). Así lo entiende también el mercado, que exige este premium a las emisiones en dólares de países considerados emergentes. Desde el punto de vista de la valoración de empresas, la cuestión es si este riesgo de default es o no diversificable y, por tanto, es o no acreedor de remuneración. ¿Cuándo es diversificable este riesgo? Cuando no existe correlación en la evolución de sus rendimientos con otros mercados. Existen evidencias suficientes de correlación positiva significativa de muchos mercados emergentes con los mercados más desarrollados (S&P 500) como para que una valoración prudente descuente flujos de caja libres a un WACC que pondere un Ke con una prima de riesgo país. Para estimar la Prima de Riesgo País (PRP) se pueden emplear varios procedimientos: •
PRP = TIR bonos del Estado emitidos por el país emergente – TIR bonos del Estado emitidos por el país de la moneda fuerte en que se hace el análisis, con el mismo vencimiento (EE.UU., si el análisis es en dólares). Esta estimación podría
107
cuestionarse argumentando con que dicha medida se obtiene una prima país de renta fija, no de renta variable, por lo que sería necesario añadir una nueva prima país de renta variable, de muy difícil estimación. Esto es cierto si suponemos, coincidiendo con una opinión muy extendida, que en plazos largos el riesgo (volatilidad) de las acciones es superior al de la renta fija. Estudios recientes demuestran lo contrario. •
Si no existen bonos emitidos en dólares por el país emergente, se puede estimar el diferencial de TIR conociendo la calificación de riesgo que las agencias de rating otorgan al país en concreto, y el spread que lleva consigo.
La Prima de Tamaño o por pequeña capitalización Añadir una Prima por Tamaño (PT) supone aceptar que las compañías con un valor de capitalización pequeño tienen un riesgo superior al de otras de mayor tamaño, ya que experimentan con mayor intensidad los ciclos económicos (mayor volatilidad de sus ingresos respecto al PIB) y tienen mayores probabilidades de quiebra. Históricamente este tipo de empresas han ofrecido rendimientos superiores a los de las grandes empresas (al menos en el mercado norteamericano) y rendimientos superiores a los que predecía la beta. Estudios relativamente recientes concluyen que la beta no refleja correctamente el riesgo de las pequeñas empresas, y desarrollan metodologías que mejoran la estimación del coste de los recursos propios para estas empresas. En el caso de incluir esta prima, ¿cómo se puede calcular? •
Si la prima es un sumando más en la formulación de Ke, es decir: Ke = TLR + beta x PM + PRP + PT (Prima Tamaño) y se quieren utilizar datos históricos como estimación de la PT, es necesario conocer el rendimiento adicional que han tenido las compañías pequeñas respecto a las grandes en un período largo de tiempo. Según Stocks, Bonds, Bills & Inflation, 1997 Yearbook (Chicago: Ibbotson Associates, 1997), el rendimiento adicional sobre el CAPM de las empresas de capitalización aproximada a los 17.000.000 de ptas. ha sido del 3,47 por 100 en el período 1926-1996. Para hacer más manejable el dato y utilizarlo para otros mercados, se puede establecer un ratio entre PT/Rf. Si Rf = 5,2% (J.J. Siegel, op. cit.), entonces PT / Rf = 0,667.
•
Otra posible estimación de este dato sería:
108
PT = PM x (volatilidad grupo pequeñas empresas/volatilidad grupo grandes empresas) – PM. Valoración en euros En la valoración de Soluçao, se ha empleado la siguiente fórmula para estimar el coste del Equity: Ke,L
= Rf + PMβ + PP + PT = 18,92%
Donde, como ya se ha señalado,
Rf
= 5,65%
PM
= 3,50%
Β
= 0,8
PT
= 3,47%
PP
= 7,00%
El coste de la deuda se ha supuesto igual al euribor + spread de 1%, por lo que: 2000
2001
2002
2003
2004
Kd (euribor + 1%)
5,70 %
5, 70%
5,70%
5,70 %
5,70%
Kd x (1 – t)
5, 70%
4,24 %
3,76%
3,76 %
3,76 %
2003
2004
Y, en consecuencia, el WACC nominado en euros es:
2000 WACC
2001
2002
15,40% 15,02% 14,89% 14,89% 14,89%
Factor actualización
1,1540
1,3273
1,5249
1,7520
2,0128
Considerando un valor residual con crecimiento de g = 2,75% y a perpetuidad, los cask flows a descontar son:
2000 CFL en euros
211
VR
2001 -66
2002 1.387
2003 1.139
2004 1.358 11.492
109
CFL a descontar
211
-66
1.387
1.139
12.850
VA de CFL y NR
183
-50
910
650
6.384
que descontados al WACC correspondiente proporciona un valor de la empresa de 8.077 euros (en miles). El valor del Equity es: Valor de la empresa
8.077
Deuda
111
Valor E en euros
7.966
Valor en reales
14.339
aplicando el tipo de cambio spot (1,8 reales/euro)
3.2
Valoración simple de Soluçao en reales La empresa debe tener un mismo valor si se realiza el análisis en reales. En
efecto, partiendo de los CFL en reales y deduciendo el WACC nominado en reales, se obtiene: 2000 CFL en reales
418
2001 -141
2002 3.131
2003 2.671
VR en reales
2004 3.278 27.746
CFL a desc.
418
-141
3.131
2.671
31.024
Estructura de capital objetivo Equity (vm)
73,40%
Deuda (vm)
26,60%
g (en reales)
5,77%
WACC en reales
26,72% 24,04% 21,65% 19,39% 18,27%
Factor actualizac. Valor actual CFL y VR Valor de empresa Deuda
1.2672
1.5718
1.9120
2.2828
2.6998
330
-89
1.638
1.170
11.491
14,539 200
Valor E en reales
14,339
Valor E en euros
7,966
110
(1 + IPCβ) Por ejemplo, si WACC en reales = (1 + WACCE) x ----------------- - 1 (1 + IPCE) entonces, para el año 2001: WACCR
(1 + 10%) = (1 + 15,02%) x ----------------- - 1 = 24,04% (1 + 2%)
aplicando el tipo de cambio spot, y donde, para cada año:
WAAC en reales = (1 + WACC en euros) x (1 + T. interés en reales)/ (1 + T. interés en euros) - 1
Y, de la misma forma:
g en reales = (1 + g en euros) x (1+T. interés en reales)/ (1 + T. interés en euros) - 1
Esta valoración de la empresa brasileña ha sido calificada de “simple” debido a que: 1.
Supone que todos los cash flows son repartibles entre los proveedores de fondos (Equity y Deuda).
2.
No se han tenido en cuenta las posibles diferencias fiscales en las tasas impositivas entre España y Brasil.
3.
No incluye el supuesto de financiación de la empresa brasileña por parte repatriación de flujos monetarios a España a través de mecanismos distintos del reparto de dividendos.
Todos somos conscientes de que, en el mundo real, las empresas operan sin lar restricción de estos supuestos simplificadores, entre otros motivos porque una adecuada gestión de estos temas constituye una fuente de creación de valor económico. Se hace necesario, por tanto, ampliar nuestro análisis e incorporar estas cuestiones.
111
4.
EQUIVALENCIA DE VALOR DE SOLUÇAO POR DIFERENTES MÉTODOS DE VALORACIÓN Antes de incorporar los posibles efectos en la valoración como consecuencia de
limitaciones en los flujos de tesorería, dediquemos un epígrafe a comprobar que el valor de la empresa es el mismo con independencia del método de valoración que se emplee, siempre que se descuenten los cash flows correctos a la tasa correcta. En efecto, el valor de una empresa a través del descuento de flujos de caja puede calcularse por cuatro métodos que son semejantes:
a. Descuento de los Cash Flows Libres al coste medio ponderado de capital. b. Valoración por el APV. c. Descuento de los Cash Flows de Capital al coste medio ponderado de capital antes de impuestos. d. Descuento de los Cash Flows para el Accionista al coste del Equity o recursos propios más valor del mercado de la deuda. Como es sabido, los tres primeros métodos proporcionan el valor total de la empresa, mientras que con el cuarto se obtiene el valor de mercado de los recursos propios. Comencemos estableciendo los cash flows previsionales para Soluçao, en moneda brasileña, de acuerdo con los supuestos ya conocidos, tal y como se recogen en el Cuadro 2.2. En estas previsiones se supone que la compañía crecerá indefinidamente un 5,77% por 100 a partir del año 2004, con lo que el valor residual que se obtiene es el de una renta perpetua con g = 5,77 por 100. Los cash flows se derivan de las siguientes expresiones: BAIT (EBIT)
Cash Flow Libre -
G. impositivo (s/BAIT)
=
BAIdT
+
G. amortización
=
Cash Flow Operativo
+/- Necesidades operativas de fondos +/- Inversiones / Desinversiones (Capex) =
Cash Flow Libre
112
BAIT (EBIT)
Cash Flow Capital -
G. impositivo (s/BAT)
=
BAIdT
+
G. amortización
=
Cash Flow Operativo
+/- Necesidades operativas de fondos +/- Inversiones / Desinversiones (Capex) =
Cash Flow Capital
-
G. amortización
=
FGO
Cash Flow Accionista BN
+/- Necesidades operativas de fondos +/- Inversiones / Desinversiones (Capex) +/- Servicio de la deuda =
Cuadro 2.2
Cash Flow Accionista
Comparación de cash flows previsionales para Soluçao, Inc. Datos en miles de reales.
Equivalencia en métodos de 2000 42.011 Ventas netas 17.644 Coste de ventas 24.367 Margen bruto 11.763 Gastos generales 8.822 Gastos personal 3.782 EVITAD 1.706 G. amortización 2.076 EBIT 33 G. financieros 2.043 EBT 0 Base imponible 0 G. impuestos 0,0% Tipo imposit. Efectivo 2.043 BN FGO NOF CAPEX
3.749 -1.593 -1.771
valoración en reales 2001 2002 2003 54.591 58.356 60.553 22.861 24.403 25.319 31.730 33.953 35.234 15.241 14.235 14.769 11.431 12.201 12.659 5.058 7.517 7.806 1.713 1.761 1.763 3.345 5.756 6.043 21 23 25 3.320 5.734 6.023 2.498 5.734 6.023 849 1.949 2.048 25,6% 34,0% 34,0% 2.470 3.784 3.975
2004 62.328 26.097 36.231 15.233 13.048 7.960 1.857 6.103 22 6.082 6.083 2.068 34,0% 4.015
2005 65.926 27.603 38.323 16.102 13.801 8.420 1.964 6.456 23 6.433 6.434 2.188 34,0% 4.246
5.738 -375 -2.706
5.872 -298 -2.310
6.211 -315 -2.443
4.183 -2.151 -2.191
5.545 -647 -1.782
113
Deuda Variación deuda
200 0
200 0
200 0
212 0
224 12
G = 5,77% CFA CFL CFC CFA deriv. de CFC
385 418 418 385
-159 -141 -134 -159
3.116 3.131 3.139 3.116
2.669 2.671 2.678 2.669
3.276 3.277 3.286 3.276
237 13 3.465 VR = 35.047 3.466 VR = 35.284 3.476 VR = 35.284 3.465
Se comprueba que el valor residual para el CFC y para el CFL es el mismo, mientras que el del CFA es igual a los dos anteriores menos la deuda en el año 2005, e igual al valor de mercado del Equity en ese año. Estos cash flows deben ser descontados a su tasa correspondiente, es decir: El Cash Flow Libre al Coste Medio Ponderado de Capital (WACC). El Cash Flow de Capital al WACC antes de impuestos. El Cash Flow para el Accionista al coste del E apalancado. El cuadro 2.3, recoge la estimación de estas tasas de descuento.
Cuadro 2.3
Tasas de descuento aplicables a la valoración de Soluçao Inc.
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Deuda
200
200
200
212
224
237
Equity*
20.773
26.214
28.796
31,329
33.136
35.048
D/E
0,96 %
0,76 %
0,69 %
0,68 %
0,68 %
0,68 %
E/(E + D)
99,05
99,24
99,31
99,33
99,33
99,33
D/(E + D)
%
%
%
%
%
%
0,95 %
0,76 %
0,69 %
0,67 %
0,67 %
0,67 %
16,50
12,50
11,30
10,30
10,30
10,30
%
%
%
%
%
%
16,50
9,30 %
-746 %
6,80 %
%
14,40
12,32
10,24
9,20 %
9,20 %
16,48
%
%
%
0,00
0,00
%
-0.22
-0,14
0.00
5,52 %
5,52 %
0,00
8,64 %
7,39 %
6,14 %
3,31 %
3,31 %
9,89 %
5,18 %
4,44 %
3,69 %
0,67
0,67
Kd Kd x (1 – t) Rf Beta deuda PRM Prima tamaño Beta desapal Ku Beta
114
6,80 % 6,80 –5
Ke
5,93 %
0.67
0,67
0,67
16,21
16,21
0,67
25,37
21,71
18,04
%
%
%
%
%
0,67
0,67
0,68
0,67
0,67
16,23
16,23
25,43
21,74
18,06
%
%
%
%
%
16,16
16,16
25,27
21,63
17,98
%
%
%
%
%
16,19
16,19
25,30
21,66
18,01
%
%
%
%
%
WACC WACCat
* La formula del E es Et-1 = E1 x (1 + Ke1 + 1) – CFAt Mercado de los recursos propios. Por ejemplo:
+ 1
donde E es el valor del
E2002 = E2001 x (1 + Ke2002) – CFA2002 = 26.214 x (1 + 0.2147) –3.116 = 28.796 Para estimar el Ke se incluye una prima de tamaño que es igual al 36 por 100 de la rentabilidad libre de riesgo (Rf). En efecto, descontando los diversos cash flows a sus tasas, obtenemos:
2001 Equity
a
vm
(año
2003
Factor de descuento CFA
1,254
1,527
1,803
2,095
15,815
-127
2,041
1,480
1,564
14,392
CFA
VR actual
Deuda 200 CFA
+
1,253
1,524
1,798
-112
2,055
1,486
D
20,973 Factor de Descuento CFL VA
2005 2,435
20,773
VA
2004
2000)
20,773
VA
2002
2,426 2,088
15,974
1,569
14,545
1,253
1,524
1,799
VR
2,428
-107
2,059
1,488
actual
15,960
2,090
14,529
CFA
20,973
1,572
115
VR Factor de Descuento CFC VA
actual CFC
20,973
Se produce una circularidad en el modelo: E2000 es la variable buscada y además es la que se utiliza para determinar la estructura de capital. El proceso de iteraciones del programa Excell resuelve este problema.
El valor de Soluçao, Inc. resulta ser de 20.973 miles de reales en todos los casos.
Valorando la empresa a través del APV, es decir, separando el valor de la empresa sin deuda y el valor que aporta el ahorro fiscal de los intereses de la deuda, obtenemos:
Valoración de Soluçao, Inc. a través del APV Valor efecto fiscal deuda
2000
Ku x D x t
2001 13
2002 15
2003
2004
13
2005
12
VR
132
Suma Fact. actualización (Ku) Valores actuales Valor
13
efecto
fiscal
de
la
13
15
13
12
145
1,254
1,526
1,801
2,093
2,432
10
10
7
6
60
-141
3.131
2.671
3.277
3.466
93
deuda Valor empresa sin deuda CFL VR
35.125
CFL a descontar Fact. actualización (Ku) Valor empresa sin deuda
20.880
Valor total empresa
20.973
-141
3.131
2.671
3.277 38.592
1,254
1,526
1,801
2,093
-112
2.052
1.483
1.566 15.865
116
2,432
Aquí utilizamos la fórmula del VA del ahorro fiscal que produce la igualdad con los otros métodos de valoración. Su desarrollo se encuentra en P. Fernández: Valoración de empresas. 1999. ¿Qué ocurriría si realizásemos el análisis en euros? Utilizando las tasas de conversión que se derivan de las teorías de la PPC y del EMC, obtendríamos los cash flows a descontar en euros: Valoración de Soluçao, Inc. Estimación de los cash flows 2000 2001 2002 2003 2004 2005 -159 3.116 2.669 3.276 3.465 385 CFA (en reales) -141 3.131 2.671 3.277 3.466 418 CFL (en reales) -134 3.139 2.678 3.286 3.476 418 CFC (en reales) CFA deriv. de CFC -159 3.116 2.669 3.276 3.465 385 (en reales) 237 224 212 200 200 200 Deuda (en reales) 2,49 2.41 2.35 2,26 2,13 1,98 Tipo cambio reales/euro -75 1.381 1.138 1.357 1.394 195 En euros: -66 1.387 1.139 1.357 1.395 211 CFA -63 1.391 1.142 1.361 1.398 211 CFL 0,0% 25,6% 34,0% 34,0% 34,0% 34,0% CFC Tipo imposit. efectivo
VR = 35.047 VR = 35.284 VR = 35.284
VR = 14.101 VR = 14.197 VR = 14.197
De igual forma, las tasas correspondientes nominadas en euros serían
117
2000
2001
2002
2003
18,04 18,04 21,71 25,37 % % % % 13,59 13,59 14,95 16,25 % % % % 17,98 17,98 21,63 25,27 % % % % 13,53 13,53 14,87 16,16 % % % % 18,01 18,01 21,66 25,30 % % % % 13,55 13,55 14,90 16,19 % % % % 18,06 18,06 21,74 25,43 % % % % 13,61 13,61 14,97 16,31 % % % % * Por ejemplo, al ser Ku reales 2001 = 25.37%, entonces:
Ku reales Ku euros* WACC reales WACC euros WACC at reales WACC at euros Ke reales Ke euros
2004
2005
16,21 % 12,89 % 16,16 % 12,84 % 16,19 % 12,87 % 16,23 % 12,91 %
16,21 % 12,89 % 16,16 % 12,84 % 16,19 % 12,87 % 16,23 % 12,91 %
(1 + IPCE) 1.02 Ku euros 2001 = (1 + Ku reales 2001) x ------------- - 1 = (1 + 25,37%) x --------- = 16.25% (1 + IPCβ) 1.10 Y, en consecuencia, la valoración en euros es: Equity (pm) Deuda (pm) Valor empresa D/E E/(E + D) D/(E + D) Ku Ke WACC WACC at
2000 2001 2002 2003 2004 2005 10.510 12.298 12.759 13.357 13.724 14.102 95 93 90 89 94 101 10.611 12.392 12.847 13.447 13.817 14.197 0,96% 99,05 % 0,95%
2000 Valor empresa 10.611 Factor de
0,76% 99,24 % 0,76% 16,25 % 16,31 % 16,16 % 16,19 %
2001
0,69% 99,31 % 0,69% 14,95 % 14,97 % 14,87 % 14,90 %
2002
1,163 -64
118
1,337 1.033
0,68% 99,33 % 0.67% 13,59 % 13,61 % 13,53 % 13,55 % 2003 1,519 749
0,68% 99,33 % 0,67% 12,89 % 12,91 % 12,84 % 12,87 % 2004 1,715 791
0,68% 99,33 % 0,67% 12,89 % 12,91 % 12,84 % 12,87 % 2005 1,937 8.002 7.282
VR actual
descuento CFA VA CFA 10.510 Deuda 101 VA CFA + D 10.611 Factor de descuento CFL VA CFA 10.611
1,162 -57
1,334 1.040
1,515 752
1,162 -54
1,335 1.042
1,516 753
1,710 794 VR actual 1,711 795 VR actual
1,929 8.082 7.359 1,931 8.075 7.351
Factor de descuento CFc VA CFc 10.611 Lógicamente, el valor en euros es igual al valor en reales multiplicado por el tipo de cambio correspondiente. Es decir:
Valor en reales / Valor en euros = Tipo de cambio reales / euros = 1,98 Finalmente, se comprueba que valorando la empresa por parte a través del APV y en euros, obtenemos el mismo resultado:
2000 Valor efecto fiscal deuda Ku x D x t VR Suma Fact. Actualización (Ku) Valores actuales
2001
2002
2003
2004
2005
6
7
6
5
6 11,63 5
7 1,336 5
6 1,518 4
5 1,714 3
-66
1.387
1.139
1.357
-66 1,163 -57
1.387 1,336 1.038
1.139 1,518 750
5 53 58 1,934 30
Valor efecto fiscal deuda 47 Valor empresa sin deuda CFL VR CFL a descontar FAct. Actualización (Ku) Valor sin deuda 10.564 Valor total 10.611
119
1.395 14.133 1.357 15.528 1,714 1,934 792 8.027
Como es lógico, el valor (en euros o reales) que ahora se obtiene para Soluçao, Inc. es distinto del derivado en el Epígrafe 2.3, ya que se emplea una estructura de capital y una beta distintas.
5.
ANÁLISIS DEL EFECTO FISCAL DE LOS FLUJOS REPATRIABLES La creación de valor para el accionista de la empresa matriz en un proyecto de
inversión internacional se puede ver modificada dependiendo de: a. Que exista una planificación fiscal que optimice el valor neto de los flujos repatriables. b. Que existan limitaciones a los movimientos de tesorería entre ambos países (control de cambios). Una correcta planificación fiscal de los flujos de tesorería repatriables incrementa el valor creado por la inversión para los accionistas de la empresa matriz. En efecto, estos flujos pueden materializarse en el cobro de cánones o royalties por el uso de tecnología, y en intereses de un préstamo de la matriz a la filial, además del simple pago de dividendos. Las dos primeras modalidades de cobro pueden ser especialmente relevantes cuando existen limitaciones a los movimientos de tesorería entre el país de la matriz y el de la filial que se va a constituir. Consideremos el caso de una empresa española que, a finales de 1999, se plantea invertir en una brasileña y supongamos que no existen limitaciones a los movimientos de flujos monetarios entre ambos países. La creación de valor para el accionista de la empresa española será igual al valor actual neto de los cash flows para el accionista español, descontados al coste de los recursos propios de la empresa española por invertir en Brasil. Para simplificar el ejemplo, supongamos que este coste es del 25 por 100 (nominado en reales). Los cash flows netos para el accionista pueden variar dependiendo de la modalidad que éstos adquieran, ya que el tratamiento fiscal es distinto.
5.1
Creación de valor para el accionista sin optimización fiscal Supongamos que, de acuerdo con los tratados de doble imposición existentes
entre España y Brasil, la situación fiscal de los diversos flujos monetarios entre ambos países es la siguiente:
120
Intereses Cánones Dividendos
Retención en Brasil 15 % 15 % 0%
Tributación en Deducción en España España 35 % 20 % 35 % 25 % 35 % 35 %
Tributación Total 30 % 25 % 0%
donde: Tributación total = Tributación en España – Deducción en España + Retención en Brasil. Cuadro 2.4 Previsiones de empresa brasileña, sin uso de cánones ni deuda.
1998 1999 2000 (hist.) (hist.) (prev.) 15.142 23.000 30.000 Ventas netas 51,9% 30,4% Variación de ventas (%) 5.950 9.038 11.788 Materiales primas Cánones netos Retención cánones 9.192 13.962 18,212 Margen bruto 3.786 5.750 7.500 Gastos generales 5.407 8.212 10.712 Valor añadido 3.028 4.600 6.000 Gastos personal 3.612 4.172 EVITAD 15.71 EVITAD/V % 1.200 1.275 Amortizaciones 1.178 2.337 1.300 EBIT 7,8% 10,2% 3.412 EBIT/Ventas 11,4% G. financieros 35 35 Deuda Brasil 33 G. finan. Matriz netos Retenciones GF matriz 1.143 2.302 Resultados explotación 0 3,379 0 Base imponible 0 3.379 0 Impuestos 34% 0 Resultados después 1.143 2.302 2.343 3.577 3.379 imp. - 4.679 Cash flow 1.143 2.302 Dividendos 17,50 3.379 Reservas % 16,50 1.350 Coste de la deuda % 1.000 Inversiones 1.350 NOF 500 200 Tipo impuestos efectivo
121
2001 (prev.) 34.500 15,0% 13.557 0 0 20.943 8.625 12.318 6.900 5.418 15,71 % 1.350 4.068 11,8%
2002 (prev.) 36.250 5,1% 14.244 0 0 22.006 9.063 12.943 7.250 5.693 15,71 % 1.400 4.293 11,8%
2003 (prev.) 40.000 10,3% 15.718 0 0 24.282 10.000 14.282 8.000 6.282 15,71 % 1.450 4.832 12,1%
2004 (prev.) 42.500 6.3% 16.700 0 0 25.800 10.625 15.175 8.500 6.675 15,.71 % 1.500 5.175 12,2%
2005 (prev.) 44.952 5,77% 17.664 0 0 27.288 11.238 16.050 8.990 7.060 15.71 % 1.587 5.473 12,2%
25 0 0 4.043 4.043 1.375 2.669 4.019 2.669 12,50 % 1.650 550
23 0 0 4.271 4.271 1.452 2.819 4.219 2.819 11,30 % 1.550 600
21 0 0 4.811 4.811 1.636 3.175 4.625 3.175 10,55 % 2.050 700
22 0 0 5.152 5.152 1.752 3.401 4.901 3.401 10,55 % 1.750 740
24 0 0 5.450 5.450 1.853 3.597 5.183 3.597 10,55 % 1.851 783
200
Deuda bancos Aumento de deuda Deuda procedente de matriz Beneficio neto Amortizaciones Inversiones NOF Aumento deuda bancaria Cánones netos Ingresos financieros netos CFA
200 -
2.829
34,00 % 200 2.669 1.350 1.650 550 1.819
34,00 % 200 2.819 1.400 1.550 600 0 0 0 2.069
34,00 % 212 12 3.175 1.450 2.050 700 12 1.887
34,00 % 224 12 3.401 1.500 1.750 740 12 2.422
34,00 % 237 13 3.597 1.587 1.851 783 13 2.562
Supongamos asimismo que la empresa española decide repatriar todos los cash flows a través de dividendos, sin hacer uso de cánones ni de intereses por préstamos a la filial brasileña. La creación de valor para el accionista español dependerá de la evolución futura de los cash flows disponibles para el accionista. El Cuadro 2.4 recoge esta información previsional. El CFA que resulta es antes de impuestos en España. En este caso, el valor creado para los accionistas de la empresa española neto de impuestos en España coincide con el descuento de estos CFA antes de impuestos, ya que la única deducción en España es la aplicable a los dividendos, que coincide con la tributación:
Supuesto de repatriación total Dividendos + reducción de capital
2001 2002 2003 2004 2005 (prev.) (prev.) (prev.) (prev.) (prev.) 1.819 2.069 1.887 2.422 2.562
Cánones
-
-
-
-
-
Intereses deuda
-
-
-
-
-
1.819
2.069
1.887
2.422
2.562
637
724
660
848
897
637
724
660
848
897
Total Impuestos por dividendos
35%
- Deducción por dividendo (Impuesto pagado en Brasil) Impuesto por cánones
35%
-
-
-
-
-
- Deducción por ingresos
25%
-
-
-
-
-
122
Cánones Impuestos por intereses
35%
-
-
-
-
-
- Deducción por intereses
20%
-
-
-
-
-
-
-
-
-
-
1.819
2.069
1.887
2.422
2.562
Total impuestos CFA neto
14.093
VG (g = 5,77% Coste de los recursos propios
25,0%
25,0%
25,0%
25,0%
25,0%
1,25
1,56
1,95
1,95
3,05
1.455
1.324
966
966
5.458
Factor actualización VA de CFA neto
5.2
10.195
Creación de valor para el accionista con optimización fiscal Supongamos ahora que la empresa española decide hacer uso de las ventajas
fiscales que lleva consigo la repatriación de flujos a través de cánones e intereses. A tal efecto, establece un canon a la empresa brasileña por el uso de tecnología del 2 por 100 de las ventajas y decide financiar a la filial a través de un préstamo de 1,500 millones de reales, a un coste de mercado. Bajo estos supuestos, los CFA previsionales son los que se recogen en el Cuadro 2.5. En este caso, la empresa brasileña paga un canon del 2 por 100 de las ventas, sobre el que se retiene un 15 por 100. Como es lógico, los cánones netos que están disponibles para el accionista español son el 85 por 100 de la cuantía total. De la misma forma, al existir un préstamo desde la matriz, la empresa brasileña paga unos intereses, establecidos a coste de mercado, sobre los que también existe una retención del 15 por 100. En definitiva, el cash flow disponible para el accionista en la matriz se ve incrementado por el ahorro fiscal que supone incluir estos gastos como deducibles en la base imponible en la sociedad brasileña. En efecto, en el año 2005 el CFA es de 2,925 miles de reales, mientras que en la situación anterior era de 2.562. Esa diferencia de 363 miles de reales coincide con el ahorro fiscal que proporcionan los gastos financieros y los cánones de ese año (1.066 x 0,34).
123
Cuadro 2.4
Previsiones de empresa brasileña, sin uso de cánones ni deuda.
Ventas netas Variación de ventas (%) Materiales primas Cánones netos Retención cánones Margen bruto Gastos generales Valor añadido Gastos personal EVITAD EVITAD/V Amortizaciones EBIT EBIT/Ventas G. financieros Deuda Brasil G. finan. Matriz netos Retenciones GF matriz Resultados explotación Base imponible Impuestos 34% Resultados después imp. Cash flow Dividendos Reservas Coste de la deuda Inversiones NOF Tipo impuestos efectivo Deuda bancos Aumento de deuda Deuda procedente de matriz Beneficio neto Amortizaciones Inversiones NOF Aumento deuda bancaria Cánones netos Ingresos financieros netos CFA
1998 (hist.) 15.142
1999 (hist.) 23.000 51,9% 9.038
2000 (prev.) 30.000 30,4% 11.788
9.192 3.786 5.407 3.028
13.962 5.750 8.212 4.600 3.612
1.200 1.178 7,8%
1.275 2.337 10,2%
18,212 7.500 10.712 6.000 4.172 15.71% 1.300 3.412 11,4%
35
35
33
1.143 0 0 1.143 2.343 1.143 1.350
2.302 0 0 2.302 3.577 2.302 17,50% 1.000
3,379 3.379 0 3.379 4.679 3.379 16,50% 1.350 500
200
200
200 -
5.950
2.829
124
2001 (prev.) 34.500 15,0% 13.557 0 0 20.943 8.625 12.318 6.900 5.418 15,71% 1.350 4.068 11,8%
2002 (prev.) 36.250 5,1% 14.244 0 0 22.006 9.063 12.943 7.250 5.693 15,71% 1.400 4.293 11,8%
2003 (prev.) 40.000 10,3% 15.718 0 0 24.282 10.000 14.282 8.000 6.282 15,71% 1.450 4.832 12,1%
2004 (prev.) 42.500 6.3% 16.700 0 0 25.800 10.625 15.175 8.500 6.675 15,.71% 1.500 5.175 12,2%
2005 (prev.) 44.952 5,77% 17.664 0 0 27.288 11.238 16.050 8.990 7.060 15.71% 1.587 5.473 12,2%
25 0 0 4.043 4.043 1.375 2.669 4.019 2.669 12,50% 1.650 550 34,00% 200 2.669 1.350 1.650 550 1.819
23 0 0 4.271 4.271 1.452 2.819 4.219 2.819 11,30% 1.550 600 34,00% 200 2.819 1.400 1.550 600 0 0 0 2.069
21 0 0 4.811 4.811 1.636 3.175 4.625 3.175 10,55% 2.050 700 34,00% 212 12 3.175 1.450 2.050 700 12 1.887
22 0 0 5.152 5.152 1.752 3.401 4.901 3.401 10,55% 1.750 740 34,00% 224 12 3.401 1.500 1.750 740 12 2.422
24 0 0 5.450 5.450 1.853 3.597 5.183 3.597 10,55% 1.851 783 34,00% 237 13 3.597 1.587 1.851 783 13 2.562
Cuadro 2.5
Previsiones de empresa brasileña, sin uso de cánones y deuda.
1998 1999 2000 (hist.) (hist.) (prev.) 15.142 23.000 30.000 Ventas netas 51,9% 30,4% Variación de ventas (%) 5.950 9.038 11.788 Materiales primas Cánones netos Retención cánones 9.192 13.962 18,212 Margen bruto 3.786 5.750 7.500 Gastos generales 5.407 8.212 10.712 Valor añadido 3.028 4.600 6.000 Gastos personal 3.612 4.172 EVITAD 15.71 EVITAD/V % 1.200 1.275 Amortizaciones 1.178 2.337 1.300 EBIT 7,8% 10,2% 3.412 EBIT/Ventas 11,4% G. financieros 35 35 Deuda Brasil 33 G. finan. Matriz netos Retenciones GF matriz 1.143 2.302 Resultados explotación 0 3.379 0 Base imponible 0 3.379 0 Impuestos 34% 0 Resultados después 1.143 2.302 2.343 3.577 3.379 imp. - 4.679 Cash flow 1.143 2.302 Dividendos 17,50 3.379 Reservas % 16,50 1.350 Coste de la deuda % 1.000 Inversiones 1.350 NOF 500 200 Tipo impuestos efectivo 200 Deuda bancos 200 Aumento de deuda Deuda procedente de matriz Beneficio neto Amortizaciones Inversiones NOF
125
2001 (prev.) 34.500 15,0% 13.557 587 104 20.253 8.625 11.628 6.900 4.728 13,71 % 1.350 3.378 9,8%
2002 (prev.) 36.250 5,1% 14.244 616 109 21.821 9.063 12.218 7.250 4.968 13,71 % 1.400 3.568 9,8%
2003 (prev.) 40.000 10,3% 15.718 680 120 23.482 10.000 13.482 8.000 5.482 13,71 % 1.450 4.032 10,1%
2004 (prev.) 42.500 6,3% 16.700 723 128 24.950 10.625 14.325 8.500 5.825 13,71 % 1.500 4.325 10,2%
2005 (prev.) 44.952 5,77% 17.664 764 135 26.389 11.238 15.151 8.990 6.161 13,71 % 1.587 4.574 10,2%
25 159 28 3.166 3.166 945
23 144 25 3.376 3.376 1.014
21 134 24 3.853 3.853 1.166
22 134 24 4.144 4.144 1.258
24 142 25 4.383 4.383 1.330
2.221 3.571 2.221 12,50 % 1.650 550 29,84 % 200
2.362 3.762 2.362 11,30 % 1.550 600 30,03 % 200 1.500 2.362 1.400
2.687 4.137 2.687 10,55 % 2.050 700 30,27 % 212 12 1.500 2.687 1.450
2.886 4.386 2.886 10,55 % 1.750 740 30,35 % 224 12 1.500 2.886 1.500
3.053 4.640 3.053 10,55 % 1.851 783 30,35 % 237 13 1.500 3.053 1.587
1.500 2.221 1.350
Aumento deuda 1.650 1.550 2.050 1.750 1.851 783 740 700 600 bancaria 550 13 12 12 Cánones netos 764 723 680 616 Ingresos financieros 2.829 587 142 134 134 144 netos 159 CFA 2.117 2.373 2.213 2.765 2.925 En cualquier caso, este CFA es antes de impuestos en España. Para calcular el CFA neto de impuestos en España, se han de deducir a la posible carga tributaria en España los impuestos ya pagados en Brasil por dividendos, cánones y gastos financieros, de acuerdo con la información suministrada al inicio de este epígrafe, tal y como se desarrolla a continuación:
Supuesto de repatriación total Dividendos + reducción de capital
2001 2002 2003 2004 2005 (prev.) (prev.) (prev.) (prev.) (prev.) 1.371 1.612 1.398 1.908 2.018
Cánones
587
616
680
723
764
Intereses deuda
159
144
134
134
142
2.117
2.373
2.213
2.765
2.925
480
564
489
668
706
480
564
489
668
706
Total Impuestos por dividendos
35%
- Deducción por dividendo (Impuesto pagado en Brasil) Impuesto por cánones
35%
205
216
238
253
267
- Deducción por ingresos
25%
147
154
170
181
191
Impuestos por intereses
35%
56
50
47
47
50
- Deducción por intereses
20%
32
29
27
27
28
83
83
88
92
98
2.034
2.289
2.124
2.673
2.827
Cánones
Total impuestos CFA neto VG (g = 5,77%
15.549
Coste de los recursos propios Factor actualización VA de CFA neto
11.297
25,0%
25,0%
25,0%
25,0%
25,0%
1,25
1,56
1,95
2,44
3,05
1.628
1.465
1.088
1.095
6.022
Como vemos, los impuestos por dividendos se deducen completamente, mientras que la deducción por cánones recibidos es del 25 por 100 y la de intereses recibidos es
126
del 20 por 100. Y, de esta forma, el cash flow disponible para el accionista neto de impuestos en España, con lo que la creación de valor disponible para el accionista en España es mayor que en el caso anterior, precisamente por el ahorro fiscal. Finalmente conviene señalar, a modo de resumen, que la planificación para minimizar el coste fiscal de la inversión o adquisición internacional es una fuente importante de creación de valor, especialmente en aquellos supuestos donde no hay neutralidad en la regulación impositiva bilateral (como, por ejemplo, en participaciones sin control en filiales extranjeras) o existen limitaciones a la repatriación de capitales impuestas por el país receptor de la inversión. Asimismo, cuando por la intervención de convenios específicos (por ejemplo, con autoridades locales en Brasil) o instituciones de apoyo a la inversión extranjera (por ejemplo, el Bnedes en Brasil) se obtiene una financiación o imposición subvencionada, deben incluirse los efectos de las mismas en los flujos de caja a descontar. Mediante la utilización de la metodología del APV, especialmente indicada para estos supuestos, se obtendrá un panorama claro de qué aporta cada componente a la creación de valor.
6.
RESUMEN Y CONCLUSIONES Valorar proyectos de inversión en un contexto internacional suele ser una fuente
de problemas para los gestores involucrados en la decisión. De una parte, por la dificultad que se deriva del insuficiente conocimiento del nuevo mercado y de sus peculiaridades políticas, sociales y económicas. De otra porque el análisis técnico de la decisión lleva consigo una serie de problemas específicos a los que hay que dar una solución apropiada. El análisis del caso Sellers International y su interés por intervenir en la empresa Soluçao permite llevar a cabo una revisión de las principales cuestiones que se plantean en un valoración internacional, y que resumimos en los siguientes puntos: 1. Para unos mismos supuestos, el resultado obtenido en la valoración debe ser el mismo, con independencia de la moneda en que se lleve a cabo el análisis. 2. Para esto, la tasa de descuento asociada debe estar nominada en la misma moneda en que se calculan los flujos de tesorería. 3. La conversión entre diferentes monedas de valores de flujos monetarios y tasas de descuento exige aplicar datos de mercado, si estos están disponibles, o estimar la
127
evolución de los tipos de cambio, para lo que suelen aplicarse las teorías de la paridad del poder de compra (PPC) y la del equilibrio en el mercado de capitales (EMC). 4. En la medida en que la información disponible sobre mercados financieros suele ser mayo en los países con economías desarrolladas, es frecuente realizar el análisis en la moneda fuerte o de origen del inversor, para lo que es necesario convertir los flujos de caja en moneda del país donde se invierte en flujos en moneda doméstica. 5. El valor creado para el accionista de la empresa inversora depende de la existencia o no de una correcta planificación fiscal que optimice el valor neto de los flujos repatriables. Por ejemplo, a través del cobro por intereses de deuda o cánones a la empresa filial. 6. Esta planificación es especialmente relevante cuando existen limitaciones a la repatriación de dividendos, por control de cambios en el país donde se invierte. La planificación para minimizar el coste fiscal de la inversión o adquisición internacional es una fuente importante de creación de valor, especialmente en aquellos supuestos donde no hay neutralidad en la regulación impositiva o existen limitaciones a la repatriación de capitales impuestos por el país receptor de la inversión.
El valor bursátil Para aquellas empresas cuyas acciones cotizan en bolsa es posible definir un nuevo valor: el valor bursátil. El valor bursátil de una empresa se obtiene multiplicando el precio de cotización de sus acciones por el número de acciones. Es decir: Vb = C x n Donde Vb = Valor bursátil. C = Cotización de las acciones. n = Número de acciones. Para aquellas empresas que posean acciones con características diferentes (por ejemplo, acciones preferentes), el valor bursátil se desglosa en varias partes según las clases de acciones. Como la cotización de las acciones en bolsa no es una cifra única y estable sino que experimenta variaciones diarias y hasta dentro de un mismo día, el valor bursátil variará en el mercado continuo en función de los precios alcanzados en cada momento por las acciones. Por ello, se suelen tomar valores medios, máximos y mínimos, iniciales y finales referidos a un día, a un mes, trimestre o semestre.
128
El valor bursátil que acabamos de definir no se puede confundir en ningún caso con el valor de mercado de la empresa, sino que es un simple indice orientativo para tener en cuenta en las estimaciones de valores de mercado.
Modelos de valoración de acciones Un primer grupo de métodos de valoración dde acciones se basa en la capitalización de las expectativas de los beneficios, ya sea directa o indirectamente. Como veremos a continuación, algunos de estos métodos que se presentan como diferentes tienen el mismo fundamento lógico y sus fórmulas de cálculo una cierta analogía. Modelo de Gordon Saphiro. El método o fórmula de Gordon Sphiro explica el valor de una acción a partir de los dividendos futuros y las plusvalías, bajo diversos supuestos a) Limitación de la operación a un año El valor de una acción depende de los dividendos esperados por acción y de su cotización futura, en el próximo año, según la expresión: D1 + V1 Vo = (1 + r ) donde: Vo : Valor actual de la acción. V1 : Cotización de la acción al cabo de un año. D1 : Dividendo por acción en el año. R : Tasa de asctualización para este tipo de acciones en ese año. b) Horizonte ilimitado de la operación sin crecimiento de los dividendos. Por aplicación de las fórmulas de recurrencia sobre V1, que dependerá de D2 se obtiene: D1 + V1 Vo = (1 + r) c) Duración ilimitada de la operación con dividendos crecientes La nueva expresión será: Do V= r – r’ donde r’ es la tasa de crecimiento de los dividendos. Según el modelo de valoración de Gordon: -
El valor de mercado de una empresa sería su capitalización bursátil. Precio de mercado de la Acción por el Número de Acciones emitidas. El mercado no tiene toda la información relevante y no se ajusta de inmediato. En consecuencia, pueden existir diferencias entre el precio de bolsa de la acción y su valor en el mercado (precio intrínseco o teórico)
129
-
El precio intrínseco de la acción es el valor actualizado de los flujos de caja que promete proporcionar en el futuro.
-
Los flujos de caja de una acción que permanece indefinidamente con el inversionista está dado por los flujos de dividendos esperados que pague dicha acción
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El modelo de Gordon, determina el valor teórico de una acción en función del valor actual del flujo de dividendos esperados y de la tasa de crecimiento de los mismos.
Modelo de Modigliani y Miller Sin entrar en la complejidad analítica del modelo de Modigliani y Miller, el enfoque RN estima el valor bursátil de la empresa (valor de mercado de sus acciones) capitalizando la ganancia neta a un tipo de interés dado. Es decir: G Vb = r donde r : Depende del riesgo para cada empresa o grupo de empresas G :Ganancia neta. El ratio PER Finalmente, el ratio PER (Price Earning Ratio), relación precio ganancia, se define como: V PER = =r B Donde: V : Cotización de la acción B : Beneficio por acción. Despejando V se obtiene la estimación del valor bursátil, tal como: V = PER B =rB En todos los casos expuesto anteriormente se llega a una expresión general del tipo V = aB En la cual al parámetro a se le puede dar el sentido de una tasa de capitalización y B es el beneficio. La cotización bursátil como valor de mercado de acciones aisladas
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La bolsa puede considerarse como un mercado de competencia perfecta para las acciones de la empresa, así como para algunas de las fuentes de su financiación ajena. Ello no impide que en ocasiones se produzcan distorsiones en relación con la competencia perfecta, como es el caso de la información privilegiada, en determinadas ocasiones puntuales contraviniendo la legislación al respecto. El precio de cotización de una acción se fija, por lo general, atendiendo a las expectativas de los resultados de las empresas.
Por lo menos en lo que respecta a la operatividad, se puede aceptar que la bolsa es un mercado libre, cuando la transacción afecta a un número reducido de acciones. En cambio cuando la transacción afecta al volumen de acciones establecido por la Ley de OPA, el mercado es intervenido. Posiblemente se trate de uno de los mercados más transparentes, concurrente, de libre entrada y salida de compradores y vendedores, así como de transacciones frecuentes que se puedan encontrar en la realidad. En este sentido, considerar la cotización de una acción, ya sea diaria, semanal, mensual o anual, como valor de mercado puede ser una hipótesis aceptable en la práctica valorativa. Con más razón aún si comparamos esta situación con la tasación de otros bienes (inmuebles, maquinaria) cuando se intenta estimar su valor de mercado por los métodos sintéticos o comparativos y econométricos. También si analizamos las posibles fuentes de arbitrariedad y error cuando empleamos métodos de capitalización. Así pues, la calidad de los datos bursátiles no se puede comparar con la calidad de los datos procedentes de otros mercados. La valoración de una empresa que cotiza en Bolsa. La valoración de empresas que cotizan en un mercado de valores activamente organizado puede parecer algo sencillo desde el momento en que ya existe un valor capitalizado de la empresa en ese mercado. Sin embargo, un adquirente deberá pagar, por lo general un precio superior al valor de mercado por las acciones de la empresa que pretende adquirir, es decir deberá pagar una prima. Podría parecer innecesario el pago de la misma si el mercado es eficiente en su forma intermedia (el precio de las acciones refleja toda la información públicamente disponible). Así que ¿el pago de una prima implica una sobrevaloración o una ineficiencia del mercado?. El precio de mercado de una acción refleja su valor cuando es negociado en pequeñas cantidades. Pero cuando la negociación se extiende a grandes paquetes de acciones, el precio ascenderá, puesto que el control tiene un precio. Efectivamente, el comprador de un paquete de control podrá dictar la futura política de dividendos que afectara al resto de los accionistas minoritarios, así que si quiere hacerse con el mando de la empresa deberá pagar por ello (de ahí la prima). Además el precio pagado por el adquirente se basa en las sinergias que puede lograr en el futuro y los vendedores querrán parte de las misma, lo que hace que éste sea otro motivo de la existencia de la prima. En principio, el valor de mercado de una empresa vendría dado por su capitalización bursátil, esto es, por el producto de multiplicar su precio de mercado por número de acciones emitidas. Ahora bien, cuando nos enfrentamos con la decisión de adquirir una empresa, deberemos averiguar si dicho precio de mercado está infra o sobrevalorado, para lo cual deberemos compararlo con su precio intrínseco o teórico.
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El precio intrínseco de un activo financiero cualquiera viene dado por el valor actualizado de los flujos de caja que promete proporcionar en el futuro. Por lo tanto, las acciones en tanto que son un activo financiero, pueden ser valoradas en función de los flujos monetarios (dividendos, derechos de suscripción, etc.) que se espera que produzcan desde el momento en que son adquiridas en adelante. Uno de los modelos más conocidos de valoración del precio intrínseco de las acciones es el modelo de Gordon, que determina el valor teórico de una acción en función del valor actual de sus dividendos futuros y de la tasa de crecimiento anual y acumulativa de los mismo. Otros modelos de valoración de las accciones son el de Modigliani Miller y el PER.
UNIDAD TEMATICA IV ADQUISICIÓN Y FUSIONES DE EMPRESAS Una empresa adquiere a otra por algún motivo. De hecho, la decisión de adquirir una empresa es una decisión de tipo económico, más aún, es una típica decisión de inversión. Los motivos para una combinación son varios y complejos, no siendo mutuamente excluyentes puesto que, normalmente existe más de un motivo. En una combinación de negocios. Ahora bien, el propósito final es aumentar el valor de mercado de la empresa. En el caso de las adquisiciones, se puede hablar de la existencia de sinergia cuando el valor actual de los flujos de tesorería supera al precio de compra de la empresa a adquirir; por lo tanto, el análisis de una posible adquisición debe basarse en la posibilidad de producir sinergias. La adquisición de una compañía con una línea de negocios distinta a la de la empresa adquirente dificilmente producirá dicho efecto. Cuando la eficiencia comienza a descender la empresa adquirente obtiene un rendimiento marginal inferior al requerido por el mercado, de acuerdo al riesgo sistemático del momento. Esto llevará a una caída de la cotización de la acción, que se situará a un precio inferior al que se habría vendido de no llevarse a cabo la adquisición. Si la empresa a comprar está bien valorada en el mercado, la sociedad adquirente pagará lo que vale aquélla como entidad independiente. Aunque lo más normal es pagar una prima sobre el precio de mercado debido a que en el momento de hacer la oferta pública de adquisición el precio de las acciones de la empresa objetivo subirá. Esta subida se debe a que el mercado exige el pago de una cantidad adicional, la prima, por la pretensión de hacerse con el control de la sociedad. Es decir, si usted adquiere un pequeño paquete de acciones de una empresa, ello, en si mismo, no debería producir ninguna oscilación del precio de cotización; pero otra cosa ocurre cuando el tamaño del paquete es suficientemente grande como para influir en las decisiones de la empresa, el mercado exige un mayor precio por dicha toma de control. Otra razón para la existencia de la prima es el reparto de parte de las sinergias esperadas con motivo de la fusión entre los accionistas de la empresa adquirida. De tal manera que, sólo si es posible producir en la fusión un efecto sinérgico, se podrá compensar dicha prima consiguiendo que la operación produzca un rendimiento superior
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al señalado por el mercado de acuerdo con el riesgo sistemático. Aunque debe tenerse en cuenta que cuanto más grande sea la prima menor será la probabilidad de éxito. Una fusión consiste en el acuerdo de dos o más sociedades jurídicamente independientes, por el que se comprometen a juntar sus patrimonios y formar una nueva sociedad. Si una de las sociedades absorbe los patrimonios de las demás se dice que ha ocurrido un fusión por absorción. Pero no hace falta hacerse con el control de una empresa a base de fusiones o absorciones, dado que también se la puede controlar sin necesidad de mezclar los patrimonios de la vendedora y de la compradora, bastaría con hacerse con la mayoría de las acciones de la misma, lo que viene a ser una adquisición. Cuando dos empresas se fusionan, o cuando una empresa adquiere a otra, lo hacen por uno o varios motivos que se materializan en que ambas empresas valoradas conjuntamente tomen un valor superior a si operasen de forma totalmente independiente. Al menos este es el objetivo perseguido, pero no siempre es posible cumplirlo y ello llevará a que el resultado de la adquisición o fusión desemboque en un fracaso. Entre los motivos de éste último podemos citar: el mal desarrollo de la fusión en sí; el que el comprador sobrestime el valor de los activos o subestime el valor de la deuda de la empresa adquirida; que se subestimen los efectos ambientales o antiecológicos producidos por la empresa adquirida; por los directivos de ambas empresas sean incapaces de realizar un perfecta fusión de las estructuras y cultura corporativa de las mismas, etc. La compra de empresas mediante apalancamiento financiero (leveraged buy-out) Una compra apalancada (leveraged buy-out o más comúnmente, LBO) consiste en financiar una parte importante del precio de adquisición de una empresa mediante el uso de deuda. Esta última está asegurada, no sólo por la capacidad crediticia del comprador, sino por los activos de la empresa adquirida y por los flujos de caja esperados. Detal manera que, después de la adquisición, el ratio de endeudamiento o apalancamiento financiero (es decir, deudas/fondos propios) suele alcanzar un valor comprendido, normalmente, entre 4 y 12 o incluso mayor.
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