M&A_fiche_recap

Entretiens M&A Tests techniques Attention, les information s qui q ui su ivent sont uniquem uniquement ent basés sur mon expérie expérience nce personn personnelle elle et n e sa uraient en aucun cas constituer une liste exhaustive de questions ni se substituer à une bonne préparation individuelle.

1. ETATS FINANCIERS - Items d’un P&L, Bilan et Cash Flow No comment, cf. un rapport annuel d’un groupe du CAC Connaître aussi les traductions anglais français à la fois pour les états financiers (cf. rapport annuel en français et rapport annuel anglais ; ex. L’Oréal, www.loreal-finance.com) et pour les termes les plus courants de la finance d’entreprise (WACC, dette nette, equity...)

2. CALCUL DE EBITDA, EBITA, EBIT ET RT NET A PARTIR D’UN COMPTE DE RESULTAT SIMPLIFIE . No comment, cf. un rapport annuel d’un groupe du CAC

3. EQUITY VALUE VS. ENTREPRISE VALUE - Comprendre ces deux concepts =Valeur de marché de l’actif économique EV =Valeur =Valeur de marché des Capitaux Propres (i.e. EqV =Valeur Capitalisation Capitalisati on Boursière) Ainsi, lorsqu’o lorsqu’on n achète une entreprise on achète son actif économique (EV) et cette opération nous coûte la valeur des capitaux propres (EqV) plus l’engagement de rembourser les dettes - Connaître la formule de passage EqV => EV EV = Capi. boursière boursière Nbre actions * cours) + Dette Nette (Dette CT + LT – Trésorerie) + Intérêts m inoritair inoritaires es - Sociétés Mises Equivalence (SME) + Autres retraitements (provisions...) (provisions...)

4. METHODES DE VALORISATION METHODE PATRIMONIALE Consiste à valoriser l’entreprise comme le montant de ses capitaux propres, éventuellement réévalués (ex. marques, terrains, stocks…). Particulièrement adaptée aux entreprises immobilières ou aux entreprises qui possèdent possèd ent bea ucoup d’actifs. Cette Ce tte métho de est néanmo n éanmoins ins assez asse z peu utilisée car ca r elle raisonne rais onne sur s ur le passé pas sé et non sur les perspectives de développement de l’entreprise. Elle sert en général de point de départ, plus ou moins une valeur plancher. !

COMPARABLES BOURSIERS - Principe de valorisation par les m ultiples ? Le principe est de passer d’une notion de comptabilité à à notion de valeur (prix) (prix) ; autrement dit de passer d’un solde comptable (CA, EBITDA, EBIT, Rt Net) à une valeur financière (EV ou EqV). - Comment choisir l’échantillon des comparables ? Sélectionner des entreprises de même secteur d’activité, même taille, même structure financière, même zone géographique, mêmes marges et croissance… Attention, les comparables parfaits n’existent pas ! Tout ce qui fait la difficulté de cette méthode est justement le fait de construire un échantillon pertinent et de savoir écarter une entreprise trop différente des autres (par e xemple, certaines entreprises auront des multiples déconnectés de leur secteur pour telle ou telle raison, elles conduiront donc à modifier substantiellement la moyenne/médiane du secteur, il faudra donc ne pas les inclure dans l’échantil l’échantillon) lon) - Comment calculer les multiples ? On calcule tout simplement les ratios « Valeur/Solde Comptable ». Attention, en fonction du solde comptable choisit la valeur sera soit la Valeur d’Entreprise (EV), soit la Capitalisation Boursière (EqV). Pour les soldes CA, EBITDA et EBIT la valeur à utiliser est l’EV, mais pour le Rt Net la valeur à utiliser est l‘EqV. !

Thomas d’Espois - Majeure FAAS AUDENCIA Nantes Ecole de Management - Octobre 2008

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- Quels sont les multiples les plus courants EV/Sales = multiple de Chiffre d’Affaires ; ordre de grandeur entre 0,5 et 2 EV/EBITDA = multiple d’EBITDA (ou EBE) ; ordre de grandeur entre 6 et 8 EV/EBIT = multiple d’EBIT (ou Rt d’exploitation) ; ordre de grandeur entre 8 et 10 Eqv/Rt Net = multiple de résultat net (ou PER) ; ordre de grandeur entre 1 0 et 30 (très variable). Attention le PER est très peu utilisé par les professionnels car il très impacté par la structure financière. - Comment appliquer les multiples à la société qu’on veut valoriser ? On calcule des multiples sectoriels (ex. multiples du secteur de l’agro-alimentaire, de l’automobile) et on les applique ensuite au(x) solde(s) comptable(s) de l’entreprise à valoriser par une simple règle de 3. Toute l’expertise de la valorisation réside dans le choix du solde comptable qui est le plus pe rtinent soit en fonction du secteur, soit en fonction de notre entreprise… COMPARABLES DE TRANSACTION Mêmes questions, mêmes réponses... - Connaître les différences entre les différents multiples (valable aussi pour les multiples boursiers) ? Les trois premiers multiples (CA, EBITDA et EBIT) se calculent à partir de l’Entreprise Value alors que le dernier (Rt Net) se calcule avec l’Equity Value seulement ; car les 3 premiers sont des soldes qui rémunèrent l’ensemble des apporteurs de capitaux (créanciers et actionnaires), alors que le dernier ne rémunère que les actionnaires, il faut donc comparer des carottes avec des carottes ! !

DISCOUNTED CASH FLOW (DCF) - Principe des DCF Le principe est de dire que l’on achète une entreprise sur la base de l’ensemble du cash (d’où les flux de trésorerie) qu’elle va dégager dans le futur. Ainsi si l’on considère les FCFF on o btiendra une valeur à partager entre actionnaires et créanciers (soit EV=Eqv+Dette) ; et au contraire si l’on considère les FCFE on obtiendra une valeur qui revient en intégralité aux actionnaires (soit EqV d irectement) puisque les flux qui rémunèrent les créanciers ont déjà été pris en compte (frais financiers et remboursements du capital). - Comment se calculent les Free Cash Flows ? EBIT FCFF - Impôts normatif sur EBIT (ReX) - Frais financiers + Amort et provisions (D&A) + Economie IS sur frais financiers - Capex (investissements) - Remboursement emprunts - Variation du BFR + Emission nouvelles dettes FCFF FCFE - Différence entre FCFF et FCFE ? Les Free Cash Flow to Firm ( FCFF ) sont des flux de trésorerie après impôts mais avant impact du cycle de financement de l’entreprise (soit frais financiers et remboursement/émission de dettes). Les Free Cash Flow to Equity ( FCFE ) au contraire sont des flux de trésorerie après impôts et après cycle de financement. On voit clairement que les FCFF sont des flux qui rémunèrent tous les apporteurs de capitaux (actionnaires et créanciers) tandis que les FCFE ne rémunèrent que les actionnaires. Cette différence fait que : - les FCFF seront actualisés au WACC (coût moyen de l’ensemble des sources de financement, dettes et equity) et ils donneront un e Valeur d’Entreprise - les FCFE seront actualisés seulement au Cost Of Equity (car impact de la dette est déjà pris en compte, donc il ne faut pas le compter deux fois), mais ils donneront directement la Valeur des Capitaux Propres. - Comment se calcule la Valeur Terminale (3 méthodes) ? La valeur terminale est un des plus gros point d’attention d’un DCF, la valeur totale donnée par le calcul des DCF peut parfois être composée à 70% par la valeur terminale… 3 méthodes de calcul : 1) le dernier flux de l’horizon est augmenté d’une année et extrapolé à l’infini (cf. cours M. Lacoin) ; 2) multiple du ReX ou EBE ; 3) on calcule un flux normatif est on l’extrapole à l’infini. !

LBO - Principe d’un LBO Création d’un holding qui rachète la société d’exploitation, ce rachat est financé en majeure partie par de la dette, d’où un très fort effet de levier. Les cash flows de la cible remontent au niveau du holding et servent à rembourser les frais financiers et le capital. Cf. wikipédia - Ordres de grandeur (TRI et rendement) et type d’entreprise susceptible d’être repris en LBO Un LBO dégage « généralement » un rendement de 30% par an ! Autrement dit si l’on investi 100, on récupère au bout de 5 ans … 370, multiplication de l’investissement par 3,7x !!! Attention, ceci n’est qu’un ordre de grandeur indicatif... certains LBO dégage 20%, d’autre 300% - Pourquoi on peut s’en servir comm e d’une méthode de valorisation ? Attention , un LBO (ou plutôt un model LBO) n’est pas une méthode de valorisation en soi ! Un model LBO est plutôt vu comme un outil qui permet de trouver le prix maximum qu’un investisseur financier serait prêt à payer pou ach eter 100% de l’equity (du capital), cela donne simplement un ordre de grandeur. !

2 Thomas d’Espois - Majeure FAAS AUDENCIA Nantes Ecole de Management - Octobre 2008

5. WACC VS. COST OF EQUITY - Formule de calcul du WACC WACC = Cd*(1-t)*D/(D+E) + Ce*E/(D+E) Cd = Cost of debt (Coût de la dette) ; Ce = Cost of Equity (Coût des capitaux propres) ; t = taux d’impôts ; D = montant de la dette (en valeur de marché) ; E = montant des capitaux propres (en valeur de marché, capi. boursière) Attention , les pondérations sont en valeur de marché, le coût de la dette est toujours après impôts - Formule de calcul du Cost OF Equity Formule du MEDAF Ce = Rf + (Rm-Rf)*Bêta Rf = taux sans risque (OAT 10 ans en France) Rm = Rentabilité du marché actions Rm-Rf = prime de risque du marché actions (différentiel de rentabilité entre un actif sans risque et le marché des actions) Bêta = coefficient de volatilité de notre entreprise - Concept de Bêta Traduit le risque spécifique d’une entreprise par comparaison au marché. C’est ainsi la volatilité de l’action par rapport au marché global des actions. Le bêta du marché est par définition égal à 1 ; un bêta >1 signifie que notre action démultiplie les fluctuations du marché (si marché augmente action augmente plus) ; un bêta <1 (mais>0) signifie que notre action atténue les fluctuations du marché ; un bêta = 0 signifie que notre action ne bouge pas, donc décorrélé du marché (c’est en général une caractéristique des titres de dette cotés, ils varient assez peu donc 0
6. INTERETS MINORITAIRES ET SOCIETES MISES EN EQUIVALENCE (SME) Les intérêts minoritaires représentent le % du capital d’une filiale que l’entreprise ne détient pas. Ex L’Oréal détient 90% du capital d’une filiale française, alors les 10% restants représentent des intérêts minoritaires ! Au contraire, les Sociétés Mises en Equivalence (SME), représentent le % du capital d’une filiale que l’on détient si celui-ci est supérieur à 20% mais inférieur à 50%. Ces deux concepts proviennent des règles de consolidation. Règle mnémotechnique : - Minoritaires : sociétés que l’on exploite mais que l’on ne détient pas à 100% - SME : sociétés que l’on détient, mais que l’on exploite pas.

7. CONSOLIDATION - Différentes méthodes de consolidation ? On distingue trois méthodes : - Consolidation par intégration globale (si détient plus de 50% du capital ou des droits de vote) - Consolidation par mise en équivalence (si possède influence notable, soit 20% du capital ou DV) - Consolidation par intégration proportionnelle (si filiale est une joint-venture). Attention, elle va être progressivement abandonnée en IFRS. - Caractéristiques de chacune des méthodes ? Cf. cours M. Chemangui - Intégration globale = toutes les lignes du P&L et du Bilan (sauf capitaux propres) à 100% et on fait ressortir des minoritaires au niveau du Résultat Net et des Capitaux Propres (d’où les notions de Résultat Net et Capitaux Propres part du groupe = Résultat Net et Capitaux Propres hors minoritaires) - Mise en équivalence = On ne prend qu’une quote-part du Résultat Net et des Capitaux Propres de la filiale, que l’on ajoutent aux Résultat Net et Capitaux Propres de la mère. - Intégration proportionnelle = toutes les lignes du P&L et du Bilan (sauf capitaux propres) au prorata du % de détention, soit 50% si JV à deux, 33,3% si JV à trois…

8. PRIME DE CONTROLE - Qu’est-ce qu’une prime de contrôle ? La prime de contrôle correspond au supplément de prix offert par rapport au cours de Bourse afin de remporter toutes les actions du capital de la cible. Exemple, si le cours de l’action est 100, alors si je lance une OPA/OPE, je proposerai un prix de 120 (prime=20%) afin d’être sur que les actionnaires apportent leurs actions à mon offre. Cette prime de contrôle trouve sa justification dans les synergies dégagées lors d’une fusion ou acquisition.


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- Pourquoi les comparables de transaction et le DCF valorisent cette prime contrairement aux multiples boursiers ? Les multiples de transaction utilisent comme valeurs des prix payés autrement dit des valeurs de transaction qui incluent cette prime. De même un DCF anticipe des perspectives de croissance et des synergies, donc il intègre dans son calcul cette prime. Au contraire les multiples boursiers ne valorisent que les entreprises pour l’année en cours ou à moyen terme en « stand alone », autrement dit pour elles-mêmes, seules, sans perspectives de fusion. Ainsi, on dit que les multiples sont des valeurs dites de minoritaires, tandis que les multiples de transactions sont des valeurs dites de majoritaire (elles sous tendent la prise de contrôle). C’est la raison pour laquelle les multiples de transaction sont toujours supérieurs aux multiples boursiers.

9. MECANISMES DE DILUTION / RELUTION Concerne le ratio « Bénéfice Par Action (BPA) » = Résultat Net /Nombre total actions. Cet indicateur traduit l’enrichissement théorique des actionnaires à chaque exercice. Une fusion/acquisition est dite « dilutive » lorsque le BPA post opération est inférieur au BPA pré opération, autrement dit lorsque le nombre d’actions créées est supérieur à l’apport marginal de résultat (le gâteau que se partagent les actionnaire s n’a pas augmen té autant que le nombre d’invités, de parts de gâteau). Au contraire si le BPA a ugmente l’acquisition est dite relutive. Ainsi, par exemple, une acquisition payée en cash et si la cible a un Rt Net positif sera relutive…

10.ETATS FINANCIERS (SUITE) Bien comprendre les différents mécanismes qui lient les 3 états financiers : P&L, Bilan et Cash Flow. - Entreprise A contracte 2008 un nouvel emprunt de 100 k ! amortissable linéairement sur 10 ans, à 5% d’intérêts cash par an. Quels sont les impacts sur mes 3 états financiers en 2009 ? 1. P&L : Augmentation des frais financiers (-5k ! ), donc économie d’impôts correspondante (+1,5k ! si taux = 30%). Donc baisse du résultat net = -3,5k ! 2. Bilan : Je rembourse 10 000 ! , donc ma dette financière baisse de -10k ! 3. Cash Flow : Le remboursement de 10 000 ! est un flux cash out, donc -10k ! . Et comme mon résultat baisse de -3,5k ! ; ma variation de trésorerie a baissée de -13,5k ! Tout est bien équilibré, mon actif a baissé, toutes choses éga les par ailleurs, de -13,5k ! et mon passif de (-10) + (-3,5)=-13,5k ! ! Bien comprendre que dans cet exemple, ma dette financière brute a diminuée de 10k ! , mais ma dette nette n’a variée que de -3,5k ! et pas de -13,5k ! car j’ai remboursé 10k ! de capital avec ma trésorerie. En effet, si je possédais 20k ! de trésorerie en 2008, et 100k ! de dettes ; alors dette nette=80k ! Et en 2009, après remboursement, je possède 6,5k ! de trésorerie (j’ai remboursé 10k ! de dettes et j’ai perdu 3,5k ! avec mon résultat) et ma dette est de 90k ! donc ma dette nette = 83,5k ! .

11.PLUS GROS DEALS DE 2008 - Cible, acquéreur, montant, secteur d’activité, type d’opérations (OPA, OPE, LBO…) Source : www.thomsonmergernews.com GDF - Suez; EDF - British Energy; Rio Tinto – BHP Billiton; InBev –Anheuser Busch…

12.INDICATEURS DE MARCHE ET PRINCIPALES VARIABLES - Taux de change euro/dollar - Prix du baril de pétrole (attention il varie fortement en ce moment) - Taux Euribor 3 mois 5,39% au 09/10/2008 - Valeur du CAC, 3 ou 5 plus grosses capitalisations boursières du CAC - Taux directeurs Attention , ils viennent tout juste de changer, action concertée des banques centrales : BCE:3,75%, FED:1,5%) Source : boursorama

BIBLIOGRAPHIE INDICATIVE 1. Pierre Vernimmen Finance d’Entreprise, P. Quiry et Y. Le Fur, Ed. Dalloz 2009 2. Fusions acquisitions : Evaluation, négociation, structuration ; Franck Ceddaha Ed. Economica


ANNEXE 1 Test technique Deloitte évaluation financière 1. Quel le principe de l’approche d’évaluation par les comparables ? Nommez les multiples les plus utilisez. (2 pts) 2. Quel le principe de l’approche d’évaluation par les DCF ? (2 pts) 3. Donnez la définition du free cash flow. (2 pts) 4. A propos du Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC ou WACC) et du Coût des Capitaux Propres. a. Donnez les formules de calcul du WACC et Coût des Capitaux Propres. (1 pt) b. A quel flux ces taux doivent-ils être appliqués . (1 pt) 5. Quelle est la signification du Bêta (1 pts) 6. Qu’est-ce que le goodwill ? (2 pts) 7. Soit une société dont vous avez les informations financières suivantes (les donnés sont en k !) :

a. b. c. d. e.

Calculez le BFR (donnez le détail du calcul). (1 pt) Calculez le ROE et le ROCE (donnez le détail du calcul). (1 pt) Calculez la Valeur d’Entreprise (donnez le détail du calcul). (1 pt) Calculez le multiple VE/EBITDA (donnez le détail du calcul). (1 pt) Calculez le PER (donnez le détail du calcul). (1 pt)

8. Quelle(s) condition(s) doivent être réunies pour consolider une filiale selon la méthode de la Mise en équivalence. 9. Soit une filiale consolidée par Mise En Equivalence (détenue à 15%) dont la dette financière est de 100 k ! Quel montant doit-on porté au total de la dette financière consolidée. 10. LA BCE baisse ses taux d’intérêts. Comment réagissent les m archés actions et les marchés ob ligataires ?


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ANNEXE 2 Autres exemples de questions en vrac Quelle méthode de valorisation appliquer en fonction de chaque secteur Consensus de broker ? Rentabilité économique vs. Rentabilité financière Quel est le passage entre rentabilité financière et rentabilité économique ? (formule effet de levier) Notion d’endettement net BFR concept et calcul Effet de levier (notion d’effet de massue et notion de manque à gagner) OPA hostile et risques sous jacents ? Quelle méthode de valorisation aboutit au montant le plus élevé et pourquoi ? Quels sont les retraitements effectués lors de la valorisation DCF et pourquoi ? Pourquoi, lors du calcul de l’EBITDA, c’est la valeur de l’entreprise qu on prend en compte et non la valeur de l’equity ? C’est quoi la différence entre un multiple boursier et un multiple de transaction ? Pourquoi le multiple de transaction est plus élevé ? Quel est le nombre d’entreprise côtés en France (dans les 3000) Les 3 ou 5 plus grandes capitalisations boursières en France


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