Horizon Lines, Inc. Even a small leak will sink a great ship1 Benjamin Franklin — Benjamin By April 1, 2011, the Horizon Lines 2010 annual report had been published with a statement from newly appointed CEO Stephen Fraser, explaining that the company expected to be in technical default on its debt. During the previous 50 years, Horizon Lines (Horizon) had revolutionized the global economy with the invention of containerized shipping and had become the largest U.S. domestic domesti c ocean carrier. By the beginning beginni ng of 2007, however, Horizon was unprofitable, and its losses had increased each year since (Exhibit 1). As negative earnings mounted, so did Horizon’s debt burden: Current liabilities liabi lities had nearly quadrupled quadrup led by the end of 2010 (Exhibits 2 and 3). The company had also suffered two major setbacks in the past six months: the loss l oss of a key strategic alliance allianc e and $65 million paid pai d out in criminal and civil fines. Management’s reaction had been to cons erve cash by cutting the common dividend for 2010 by more than half and then eliminating it completely beginning in the first quarter of 2011. Investors responded accordingly; the company’s stock price dropped from $5 per share at the start of 2011 to a recent price of $0.85. Bondholders also were concerned as the market price of the convertible notes had fallen to $0.80 on the dollar, raising the yield on the notes by over 20% (Exhibit 4). Price Fixing in Puerto Rico
In October 2008, three Horizon executives and two executives from its competitor Sea Star Line pled guilty to crimes related to price fixing. A U.S. Department of Justice investigation revealed that for nearly six years, Horizon and Sea Star Line had colluded to fix prices, rig bids, and allocate customers. custom ers. All five executives were sentenced sent enced to 1 From Benjamin Franklin’s “The Way to Wealth” essay written in 1758. This case was prepared by Daniel Hake (MBA ‘12) under under the direction o f the Paul Tudor Jones Research Professor Kenneth M. Eades. All information about Horizon Lines was drawn from public sources. Some dates and amounts have been changed for pedagogical reasons. It was written as a basis for class discussion rather than to illustrate effective or ineffective handling of an administrative situation. Copyright © 2012 by the University of Virginia Darden School Foundation, Charlottesville, VA. All rights reserved. To order copies, send an e-mail to
[email protected]. No part of this publication may be reproduced, stored in a retrieval system, used in a spreadsheet, or transmitted in any form or by any means –– electronic, mechanical, photocopying, recording, or otherwise –– without without the permission of the Darden School Foundation.
prison time, and Horizon began beg an a long period of litigation liti gation that culminated in i n February 2011 when Horizon pleaded guilty to one felony count of violating the Sherman Antitrust Act. The court imposed a fine of $45 million to be paid out over the next five years.2 On top of the criminal penalties, nearly 60 civil class-action lawsuits had also been filed against Horizon, which prompted the company to report a $20 million expense for legal settlements in 2009. In 2011, Horizon would begin payments on the criminal fine and expected to close out the civil
claims with a payment of $11.8 million. As a result of the legal difficulties, Horizon’s board of directors announced that Chairman, President, and CEO Chuck Raymond would be leaving the company, and Stephen Fraser, a board member, would assume the roles of president and CEO. The Jones Act
Consistent with most sectors in the transportation industry, shipping was greatly affected by government regulations. For almost a century, the U.S. domestic shipping market had been regulated by Section 27 of the Merchant Marine Act of 1920, more commonly known as the Jones Act.3 The federal statute applied to maritime commerce traveling in U.S. waters between ports located on the U.S. mainland and in Alaska, Hawaii, and Puerto Rico. The law’s purpose was to support the U.S. maritime industry by requiring that all goods transported by water between U.S. ports be carried on ships constructed and flagged in the United States. In the last few decades, however, the economic conditions of the industry, in particular high labor rates in the United States, caused Jones Act vessels to have higher construction, maintenance, and operation costs than foreign vessels. This prompted critics to claim that the regulations were outdated and protectionist and that they hindered free trade and priced U.S. shipbuilders out of the international market. But the law continued to receive political support from every U.S. president since Woodrow Wilson, who had originally signed it into law. In reference to the current political climate, Horizon’s 2010 annual report stated: “The ongoing war on terrorism has further solidified political support for the Jones Act, as a vital and dedicated U.S. merchant marine cornerstone for strong homeland defense, as well as a critical source of trained U.S. mariners for wartime support.” 4 Despite the extra costs associated with the Jones Act, it also created an attractive competitive landscape for existing container ship operators in the market. Although container shipping between ports in the contiguous United States was no longer competitive with inland trucking, Jones Act carriers had been able to maintain an operating advantage on trade routes between the U.S. mainland, Alaska, Hawaii, and Puerto Rico. As of 2008, only 27 vessels, 19 of which were built before 1985, were qualified by the Jones Act. The high capital investments and long delivery lead times associated with 498
Part Six Management of the Corporate Capital Structure 2Horizon’s payment schedule was $1 million due immediately, $1 million at the end of year one, $3 million at the end year two, $5 million at the end of year three, $15 million at the end of year four, and $20 million at the end of year five. 3 Named after the bill’s sponsor, U.S. Senator Wesley Jones. 4 Horizon Lines annual report, 2010. building a new containership created high barriers for new entrants. These barriers also caused the domestic market to be less fragmented and less vulnerable to overcapacity. The Maersk Partnership
A major drawback of the Jones Act market was that very few goods were shipped back to the continental United States, leading to a severe imbalance in container utilization. This was particularly significant for Hawaii and Guam, because ships returning to the mainland had to
travel a long distance with mostly empty containers. To alleviate this problem, Horizon entered into a strategic alliance with A.P. MollerMaersk in the 1990s to share container space along the Hawaii and Guam lane. Under the terms of the agreement, Horizon used its vessels to ship a portion of its cargo in Maersk-owned containers on westbound routes. The cargo would be unloaded in Hawaii or Guam, and the empty containers would then be shipped to ports in China and Taiwan instead of directly back to the United States. After the vessels arrived in Asia, Maersk replaced the empty containers with loaded containers for Horizon to carry back to the West Coast of the United States. This alliance was so beneficial that in 2006, Horizon entered into a long-term lease agreement with Ship Finance International Limited to charter five container vessels not qualified by the Jones Act to travel on its Asia Pacific route. Horizon was obligated to charter each ship for 12 years from the date of delivery at an annual rate of $6.4 million per vessel. The economic conditions changed with the global recession of 2008, however, causing overcapacity in the international shipping market, which led to container freight rates falling significantly. Horizon’s profitability also fell, due partly to top-line reductions but also to escalating fuel costs. Although Horizon was locked into its long-term lease until 2018 – 19, Maersk was able to unilaterally exit the strategic alliance in December 2010. Shortly after termination of the partnership, Horizon attempted to cover its lease obligations by starting its own trans-Pacific shipping service. Unfortunately, by March 2011, freight rates continued to decline, and fuel costs continued to increase. Projections for the remainder of the year showed that eastbound freight rates would drop 35%, while the average price of fuel would increase 40%, which put the Pacific route into a significant operating-loss position. Pushed by mounting operating losses, Horizon management decided to save money by shutting down its unprofitable routes in the Pacific and holding all five nonJones Act vessels pier-side in a reduced operational state. Although Horizon would continue to incur leasing costs for those vessels for another eight or nine years, it eliminated most of the operating costs associated with the Pacific routes. The Debt Structure
In 2007, when the future of the shipping business seemed bright and Horizon’s stock was trading at an all-time high, the company completed a major round of refinancing to consolidate its debt into two sources. The first was a senior secured credit agreement that used all Horizon-owned assets as collateral. The senior credit facility included a $125 million term loan and a $250 million five-year revolving credit facility provided by a lending group of major banks. The second source was $330 million of unsecured, 4.25% convertible senior notes which, like the term loan, matured in 2012. The notes were primarily held by three large mutual fund companies: Legg Mason, Pioneer Investment Management, and Angelo Gordon & Co. Exhibit 5 provides the details of Horizon’s debt structure. Both the senior credit facility and the 4.25% convertible notes carried covenants that specified a maximum leverage ratio and a minimum interest coverage ratio.5 By the time 2010 results were released, the company’s poor earnings performance plus its payments for the criminal fine and the civil settlements made it apparent that the company would be unlikely to satisfy these covenants during 2011. Tripping a debt covenant would put the company in technical default, giving debt holders the right to call the loan (i.e., demand immediate and full payment of the principal outstanding). Unless Horizon could negotiate a change to the covenants to remove the default, it would almost certainly have to seek the protection of the bankruptcy courts
because it would be impossible to raise new debt or equity under such dire circumstances. Although Horizon was not expected to miss an interest payment the following quarter, future interest and principal payments would be accelerating and would place an increasing strain on Horizon’s ability to meet its cash obligations, regardless of whether the company satisfied the debt covenants. For example, the $125 million term loan required Horizon to make quarterly principal payments of $4.7 million through September 2011, at which point the principal payments escalated to $18.4 million until August 2012 when the loan matured. Interest payments on the senior credit facility were due semiannually (February and August) and averaged about 4.6%. The convertible notes carried a low coupon rate of 4.25%, but the $330 million principal would also be due in August 2012. Exhibit 6 provides management’s report of interest, principal, and other contractual obligations for 2011 and beyond. Exhibit 7 shows current interest rates for government and corporate debt obligations. Restructuring Options
On the operational side, in addition to shutting down the Pacific routes, Horizon had made attempts to reduce headcount, but this had had little impact, since much of the work force was protected by unions. The next step would be to divest underperforming business units or sell the entire business to a strategic buyer. Given the high barriers to entry for the domestic market and the general view that container traffic was relatively stable, finding a buyer was feasible, but finding a buyer that would pay a reasonable price would be difficult to execute in the near term. The net effect was that Horizon was expecting poor performance for 2011 as operating costs were rising, and shutting down the Pacific routes would add to those expenses for 2011. Longer term, the reduced operations were expected to decrease Horizon’s revenues for 2012, but they would also allow the company to show positive EBIT starting in 2013 (Exhibit 8). 500 Part Six Management of the Corporate Capital Structure 5 The interest coverage ratio was defined as Adjusted EBITDA/Cash Interest, and the leverage ratio was computed as Senior Secured Debt/Adjusted EBITDA (annualized). Between the credit facility and the convertible notes, the tightest covenant requirements were a minimum interest coverage ratio of 2.75 for each quarter of 2011 and a maximum leverage ratio of 3.25 for each quarter of 2011.
Realistically, the only viable alternative to avoid a default in 2011 was for Horizon to restructure its capital structure. For a financial restructuring, there were three basic options available to Stephen Fraser and his management team. Option 1: Issue New Equity A straightforward way to inject capital into the business would be to issue new shares of common stock. Horizon could use the funds from the new stock offering to pay down its debt obligation and give the business additional capital to grow the Jones Act side of the business. This was relatively easy and required no negotiations with existing debt holders. Option 2: File for Chapter 11 As a U.S. business, Horizon had the option of filing for protection under Chapter 11 of the U.S. Bankruptcy code.6 Fraser could file immediately and rely on the bankruptcy judge to oversee the reorganization. Normally, the judge would request a plan of reorganization (POR) from management that specified how the company needed to be changed in order to emerge from Chapter 11 as an economically viable entity. The primary purpose of the POR was to present a blueprint of how to restructure the balance sheet to a
manageable level of interest and principal payments. This meant that many of the debt claimants were asked to accept new securities that summed to less than the face value of their claim. The amount of the haircut would depend upon the seniority of the claim. For example, a senior secured lender might receive full cash payment for its claim, whereas a junior unsecured lender might receive a combination of new debt and equity representing $0.40 on the dollar of the face value of the original debt. The judge would not allow senior claimants to take a larger haircut than any junior claimant, nor would the judge entertain a POR that was unlikely to receive the voting approval of all the impaired claimants. If the judge thought a POR was fair to all claimants and provided a viable capital structure for the company going forward, he or she could overrule a dissenting class of claimants in order to force a solution. In this regard, the judge played the role of mediator in a negotiation process that often involved many revisions to the POR before being accepted by all parties, or the judge exercised the right to cram down the plan in order to enact it. A Chapter 11 bankruptcy was designed to give a failing company the best possible chance to restructure and continue operating as a viable enterprise. The courts served the purpose of intervening with bill collectors to protect the company from being forced to liquidate in order to make an interest or principal payment. The theory was that it was better to have an orderly reorganization within the court system that resulted in a viable company that could continue to pay its suppliers and employees than to allow the company to disintegrate in the chaos of a feeding frenzy of its creditors. Companies continued to operate normally while in Chapter 11, so most customers were not aware of the reorganization process. If the company needed additional capital to grow the business, it could simply increase the size of the new debt and equity offerings as part of the POR. Option 3: Restructure the Debt Directly This approach had the same objective as using Chapter 11. Negotiating a deal directly with the debt holders, however, had the advantage of being faster, and it avoided court costs. The typical Chapter 11 process took months or years to resolve and resulted in large legal fees for both company and claimants. To be successful, Horizon would need to exchange its existing debt for a combination of new notes and common shares. The swap would give the existing debt holders a reduced claim on the company, but it would be a claim that was much more likely to be serviced. At the same time, Horizon could ask creditors to accept a new set of covenants and a longer maturity to alleviate the short-term cash-flow crunch it currently faced. The net effect would be to lengthen the maturity of the outstanding debt plus reduce the overall amount of debt outstanding and therefore reduce the level of interest payments. As part of the restructuring, Horizon also needed to receive new capital to pay off the senior credit facility and help grow the Jones Act business. The new capital could come from issuing shares to the public in addition to the shares distributed to the existing debt holders to satisfy their claims on the company. Horizon could also raise the capital by issuing new debt. Regardless of whether the new capital was debt or equity, it would be expensive and reflect the high risk associated with Horizon. For example, given the low stock price, it would require a large number of new shares to raise a meaningful amount of equity money. Also for such a risky situation, any new lender would require collateral for the debt plus an interest rate in the range of 10% to 15%. Restructuring had several disadvantages. First, it would be unlikely that Horizon could successfully include any claimants other than the senior creditors. Like most companies with strong unions, Horizon offered a defined-benefit pension plan to its employees, and that plan was underfunded. A Chapter 11 proceeding could result in a reduction of the benefits paid to
employees, which would reduce the company’s own mandatory contributions to the plan. But such changes were very difficult to enact outside of the court system, so if Horizon opted to restructure its debt directly, it would need to focus solely on the claims of the senior credit facility and the convertible bonds. A second disadvantage was that a voluntary restructuring created a risk for the claimants. In particular, if Horizon were to declare bankruptcy shortly after the restructuring, the Chapter 11 proceedings would start from the newly restructured claims. Therefore, if debt holders had agreed to accept equity in lieu of all or part of their original debt claim, the courts would view the reduced debt claim as the relevant claim for the Chapter 11 proceedings. Once a claimant voluntarily agreed to a reduction of its original claim, that claim was gone forever. Stephen Fraser was not in an enviable position. Regardless of the option he chose, the company’s success was not guaranteed. Moreover, with the covenant default approaching, it was time to “right the ship,” but a poor choice by Fraser at this point could take his company down and his career along with it.
Horizon Lines, Inc. Bahkan kebocoran kecil akan tenggelam sebuah kapal besar 1 -Benjamin Franklin 1 April 2011, Horizon Lines 2010 eport r tahunan telah diterbitkan dengan pernyataan dari CEO yang baru diangkat Stephen Fras er, menjelaskan bahwa perusahaan diharapkan berada di standar teknis utang. Selama 50 tahun sebelumnya, Horizon Lines (Horizon) telah merevolusi ekonomi global dengan penemuan pengiriman kemas dan telah menjadi pembawa laut domestik terbesar AS. Oleh ng beginni 2007, bagaimanapun, Horizon adalah unprofitabl e, dan kerugian yang meningkat setiap tahun sejak (Exhibit 1). Sebagai laba negatif dipasang, begitu pula beban utang Horizon: Kewajiban lancar telah hampir empat kali lipat pada akhir 2010 (Bukti 2 dan 3). Perusahaan juga telah menderita dua s etbacks utama dalam enam bulan terakhir: hilangnya aliansi strategis dan $ 65 m illion dibayarkan denda pidana dan perdata. Reaksi manajemen telah ke kontra erve cash dengan memotong dividen umum untuk 2010 lebih dari setengah dan kemudian elimina ting itu benar-benar dimulai pada kuartal pertama tahun 2011. Investor merespon accordi ngly; harga saham perusahaan turun dari $ 5 per saham pada awal 2011 untuk harga ent rec dari $ 0,85. Pemegang obligasi juga khawatir karena harga pasar dari konversi dari catatan tible telah jatuh ke $ 0,80 pada dolar, meningkatkan hasil pada catatan oleh lebih dari 20% (Exhibit 4). Harga Fixing di Puerto Riko
Pada bulan Oktober 2008, tiga eksekutif Horizon dan dua cutives exe dari pesaing Sea Star Line mengaku bersalah atas kejahatan yang berkaitan dengan harga fixin g. Sebuah Departemen Kehakiman AS penyelidikan mengungkapkan bahwa selama hampir enam tahun, Horizon dan Laut Star Line telah berkolusi untuk memperbaiki harga, tawaran rig, dan mengalokasikan pelanggan. Ke lima eksekutif tersebut dijatuhi hukuman 1 Dari Benjamin Franklin “Cara untuk Wealth” esai yang ditulis pada 1758. Kasus ini disusun oleh Daniel Hake (MBA '12) di bawah arahan o f Paul Tudor Jones Profesor RisetKenneth M. Eades. Semua informasi tentang Hori zon Lines diambil dari sumber-sumber publik. Beberapa tanggal dan jumlah telah berubah karena alasan peda gogical. Itu ditulis sebagai dasar untuk diskusi kelas bukan untuk menggambarkan effectiv e atau penanganan yang tidak efektif dari situasi administrasi. Hak cipta © 2012 oleh University of Virginia Darden Yayasan Sekolah, Charlottesville, VA. Seluruh hak cipta. Untuk memesan salinan, mengirim e-mail ke
[email protected]. Tidak ada bagian dari publikasi ini yang dapat diproduksi ulang, disimpan dalam sistem pencarian, yang digunakan dalam spreadsheet, atau dikirim dalam bentuk apapun atau dengan cara apapun elektronik, mekanik, fotokopi, rekaman, atau lainnya - tanpa izin dari Darden Yayasan Sekolah.
waktu penjara, dan Horizon mulai periode panjang o f litigasi yang memuncak pada bulan Februari 2011 ketika Horizon mengaku bersalah pada hitungan e kejahatan melanggar UUSherman Antitrust. Pengadilan dikenakan denda sebesar $ 45 juta yang akan dibayarkan selama lima tahun.2 berikutnya Di atas pidana penaltie s, hampir 60 tuntutan hukum class action sipil memiliki LSO diajukan terhadap Horizon, yang mendorong perusahaan untuk melaporkan $ 20 juta biaya untuk penyelesaian hukum di tahun 2009. Pada tahun 2011, Horizon akan dimulai pembayaran denda kriminal dan diharapkan bisa menutup
sipil klaim dengan pembayaran sebesar $ 11,8 juta. Sebagai hasil dari kesulitan hukum, bo ard Horizon direksimengumumkan bahwa Ketua, Presiden, dan CEO Chuck Raymond akan meninggalkan perusahaan, dan Stephen Fraser, papan saya mber, akan menganggap peran presiden dan CEO. Undang-undang Jones
Konsisten dengan sebagian besar sektor dalam industri transportasi, pengiriman sangat dipengaruhi oleh peraturan pemerintah. Selama hampir satu URY persen, pasar pelayaran domestik AS telah diatur oleh Pasal 27 dari Me rchant Kelautan Act of 1920, lebih dikenal sebagai Jones Act.3 The undang federal yang diterapkan untuk co mmerce maritim bepergian di perairan AS antara port loca ted di daratan Amerika dan di Alaska, Hawaii, dan Puerto Rico. Tujuan hukum w untuk mendukung industri maritim AS dengan mewajibkan bahwa semua barang yang diangkut oleh Wate r antara pelabuhan AS dilakukan pada kapal dibangun sebuah d ditandai di Amerika Serikat. Dalam beberapa dekade terakhir, bagaimanapun, kondisi ekonomi industri, tingkat tenaga kerja tinggi khususnya di Amerika Serikat, disebabkan orang-orang J Undang-Undang kapal untuk memiliki konstruksi yang lebih tinggi,pemeliharaan, dan biaya operasi dari kapal-kapal asing. Hal ini mendorong kritikus mengklaim bahwa peraturan yang sudah ketinggalan zaman dan proteksionis dan bahwa merekaterhalang perdagangan bebas dan keluar o f pasar internasional harga pembuat kapal AS. Tetapi hukum terus menerima dukungan politik dari setiap presiden AS sejak Woo drow Wilson, yang awalnya menandatanganinya menjadi undang-undang. Mengacu pada iklim politik saat ini, Horizon laporan tahunan 2010 menyatakan: “Perang yang sedang berlangsung terhadap terorisme telah lebih jauh memperkuat dukungan politik bagi UU Jones, sebagai pedagang US landasan laut penting dan berdedikasi untuk pertahanan tanah air yang kuat, serta sumber penting pelaut AS dilatih untuk dukungan perang.”4 Meskipun biaya tambahan yang terkait dengan UU Jones, juga menciptakan sebuah lanskap kompetitif yang menarik bagi operator kapal kontainer yang ada di pasar. Meskipun containe r pengiriman antara pelabuhan di Amerika Serikat berdekatan tidak lagi kompetitif dengan truk pedalaman, Jones Act operator memiliki lebah n mampu mempertahankan keuntungan operasi pada rute perdagangan antara daratan AS, A laska, Hawaii, dan Puerto Rico. Pada tahun 2008, hanya 27 kapal, 19 di antaranya dibangun bef ore tahun 1985, yang memenuhi syarat oleh UU Jones. Investasi modal yang tinggi dan deli panjang sangat lead kali dikaitkan dengan 498
Bagian Keenam Pengelolaan Struktur Modal Perusahaan jadwal pembayaran 2Horizon adalah $ 1 juta karena segera, $ 1 juta pada akhir tahun satu, $ 3 juta pada akhir tahun kedua, $ 5 juta pada akhir tahun ketiga, $ 15 juta di en d tahun empat, dan $ 20 juta pada akhir tahun lima. 3 Dinamai sponsor RUU, Senator AS Wesley Jones. 4 Horizon Lines laporan tahunan 2010. membangun containership baru dibuat hambatan tinggi untuk pendatang w ne. Hambatan ini juga menyebabkan pasar domestik menjadi kurang terfragmentasi dan kurang rentan terhadap kelebihan kapasitas. Kemitraan Maersk
Kelemahan utama dari pasar Jones Act adalah topi t sangat sedikit barang yang dikirim kembali ke daratan Amerika Serikat, yang mengarah ke ketidakseimbangan parah dalam pemanfaatan kontainer. Hal ini terutama penting bagi Hawaii dan Guam, karena kapal-
kapal kembali ke daratan harus bepergian e distanc panjang dengan wadah kosong. Untukmengatasi masalah ini, Horizon mengadakan aliansi strategis dengan AP MollerMaersk pada 1990-an untuk berbagi ruang kontainer sepanjang Hawaii dan Guam jalur. Berdasarkanketentuan dari ement Agre, Horizon digunakan kapal untuk kapal sebagian muatannya dalam wadah Maersk milik di arah barat-rute. Kargo akan dibongkar di Hawaii atau Guam, danainers cont kosong kemudian akan dikirim ke pelabuhan di China dan Taiwan bukannya langsung kembali ke United State s. Setelah kapal tiba di Asia, Maersk menggantikan kontainer kosong dengan wadah l OADED untuk Horizon untuk membawa kembali ke W est Pantai Amerika Serikat. Ini semua iance sangat menguntungkan bahwa pada tahun 2006, Horizon menandatangani perjanjian sewa jangka panjang dengan Kapal Keuangan International Limited untuk charter lima kapal kontainer tidak memenuhi syarat oleh UU Jones untuk perjalanan nya Asia Pacific rute. Horizon diwajibkan untuk piagam masing-masing p shi selama 12 tahun dari tanggal pengiriman pada tingkat tahunan sebesar $ 6,4 juta per kapal. Ekondisi conomic berubah dengan resesi global tahun 2008, bagaimanapun, menyebabkan overcapacit y di pasar pelayaran internasional, yang menyebabkan tarif angkut kontainer jatuh secara signifikan. Horizon profitabili ty juga jatuh, karena sebagian untuk pengurangan top-line tetapi juga untuk meningkatnya biaya bahan bakar. Meskipun Horizon terkunci ke dalam nya sewa un jangka panjang til 2018-19, Maersk mampu secara sepihak keluar aliansi strat egic pada bulan Desember 2010. Tak lama setelah penghentian o f kemitraan, Horizon berusaha untuk menutupi kewajiban sewa guna usaha dengan memulai sendiri trans -Pasifik pengiriman s ervice. Sayangnya, pada Maret 2011, tarif angkut terus menurun, dan biaya bahan bakar terus meningkat. Proyeksi untuk sisa tahun ini menunjukkan tha tarif angkut t menuju ke timur akan turun 35%, sedangkan harga rata-rata bahan bakar akan meningkat 40%, yang menempatkan Pacific rute ke posisi signifikan ficant operasi-loss. Didorong oleh pemasangan kerugian operasi, manajemen Horizon memutuskan untuk penghematan mailuang dengan menutup rute rofitable UNP di Pasifik dan menahan semua lima nonJones Act kapal dermaga-sisi dalam keadaan operasional redu CED. Meskipun Horizon akan terus dikenakan biaya sewa bagi mereka telah ssels selama delapan atau sembilan tahun, itu menghilangkan sebagian besar biaya operasi yang terkait dengan rute Pasifik. Struktur hutang
Pada tahun 2007, ketika masa depan pengiriman Busin ess tampak cerah dan saham Horizon diperdagangkan pada semua waktu tinggi, com haan menyelesaikan putaran utamarefinancing untuk mengkonsolidasikan utang ke dalam dua sumber. Yang pertama adalah perjanjian kredit aman senior yang yang digunakan aset semua Horizon milik sebuah s agunan.Senior kredit f acility termasuk pinjaman jangka $ 125 juta dan $ 250 juta selama lima tahun bergulir kredit facil ity disediakan oleh sekelompok pinjaman dari maj atau bank. Sumber kedua adalah $ 330 juta dari unse sembuh, 4,25% senior notes konversi yang, seperti pinjaman jangka, jatuh tempo pada tahun 2012. tidak es yang terutama dimiliki oleh tigaperusahaan reksa dana besar: Legg Mason, Pioneer Dalam Manajemen vestasi, dan Angelo Gordon & Co Exhibit 5 menyediakan detai ls struktur utang Horizon. Kedua fasilitas pinjaman senior dan 4,25% conv catatan ertible dilakukan perjanjian yang ditentukan rasio maksimum leverage dan interest coverage ratio.5 minimum Pada saat 2010 hasil yang dirilis,miskin kinerja pendapatan perusahaan ditambah pembayaran untuk denda pidana dan KASIH menetap sipil membuat jelas bahwa perusahaan wou ld tidak mungkin untuk memenuhiperjanjian ini selama 20 11. Tripping perjanjian utang akan menempatkan perusahaan dalam standar teknis, pemegang utang g iving hak untuk memanggil pinjaman (yaitu, permintaan im menengahi dan pembayaran penuh pokok pinjaman). Kecuali Horizon
bisa bernegosiasi perubahan ke perjanjian untuk remo ve default, itu hampir pasti harus mencari perlindungan dari pengadilan kebangkrutan karena tidak mungkin untuk menaikkan utang baru atau ekuitas dalam keadaan mengerikan seperti itu. Meskipun Horizon tidak diharapkan untuk melewatkan pembayaran bunga kuartal sayap follo, bunga masa depan dan pembayaran pokok akan mempercepat dan akan menempatkan ketegangan meningkat pada kemampuan Horizon untuk memenuhi kewajiban kas, terlepas dari apakah perusahaan memenuhi perjanjian utang. Misalnya, pinjaman jangka $ 125 juta diperlukan Horizon untuk membuatayments pokok p kuartalan sebesar $ 4,7 juta hingga September 2011, di mana titik Ent paym pokok meningkat ke $ 18,4 juta sampai Agustus 2012 ketika pinjaman jatuh tempo.Pembayaran bunga atas senior ty kredit facili adalah karena setiap semester (Februari dan Agustus) dan rata-rata sekitar 4,6%. Catatan konversi dilakukan tingkat kupon w lo 4,25%, namun pokok $ 330 juta juga akan jatuh tempo pada bulan Agustus 2012. pameran 6 menyediakan laporan manajemen yang menarik, kepala sekolah, dan kewajiban kontrak lain untuk 2011 dan seterusnya. Pameran 7 menunjukkan suku bunga saat ini untuk kewajiban utang pemerintah dan korporasi. Opsi Restrukturisasi
Di sisi operasional, selain mematikan rute Pacific, Horizon telah melakukan upaya-upaya untuk mengurangi jumlah pegawai, tapi ini punya dampak l ittle, karena banyak tenaga kerja dilindungi oleh serikat. Langkah selanjutnya Wou ld menjadi untuk melakukan divestasi unit bisnis berkinerja buruk atau menjual seluruh bisnis untuk pembeli strategis. Mengingat rsbarrie tinggi untuk masuk untuk pasar domestik dan pandangan umum bahwa c ontainer lalu lintas relatif stabil, menemukan pembeli adalah layak, tetapi menemukan bu yer yang akan membayar harga yang wajar akan sulit untuk mengeksekusi dalam waktu dekat. Efek bersih adalah th di Horizon mengharapkan kinerja yang buruk untuk 2011 sebagai biaya operasiyang meningkat, dan mematikan rute Pacific akan menambah biaya-biaya untuk 2011. Lagi jangka, operasi berkurang diharapkan untuk menurunkan pendapatan Horizon untuk 2012, tetapi y juga akan memungkinkan perusahaan untuk menunjukkan EBIT positif mulai tahun 2013 (Exhibit 8). 500 Bagian Keenam Pengelolaan Struktur Modal Perusahaan 5 Cakupan bunga rasio didefinisikan sebagai Disesuaikan EBITDA / Cash Inter est, dan rasio leverage dihitung sebagai Senior Terjamin Debt / EBITDA Disesuaikan (tahunan). Betw een fasilitas kredit dan catatan konversi, persyaratan perjanjian ketat adalah interest coverage ratio minimum 2,75 untuksetiap kuartal tahun 2011 dan rasio leverage maksimum 3,25 untuk setiap kuartal tahun 2011.
Realistis, satu-satunya alternatif untuk menghindari Ault def di 2011 adalah untuk Horizon untuk merestrukturisasi struktur modal. Untuk restrukturisasi keuangan, ada tiga pilihan dasar yang tersedia untuk Stephen Fraser dan tim manajemennya. Opsi 1: Isu Equity New Cara mudah untuk menyuntikkan modal ke ss busine akan menerbitkan saham baru dari saham biasa. Horizon bisa menggunakan dana fro m penawaran saham baru untuk membayar kewajiban utang dan memberikan penambahan modal usaha al tumbuh sisi Jones Act bisnis. Ini adalah relatif mudah d diperlukan tidak ada negosiasi dengan pemegang hutang yang ada. Opsi 2: Berkas Bab 11 Sebagai bisnis AS, Horizon memiliki pilihan untuk mengajukan perlindungan di bawah Bab 11 dari Amerika Serikat Kepailitan code.6 Fraser bisa f ile segera dan mengandalkan hakim kepailitan untuk mengawasi reorganisasi. Biasanya, hakim akan meminta rencana reorganisasi (POR) dari
manajemen yang spek ified bagaimana perusahaan perlu diubah untuk muncul dari Bab 11 sebagai entitas ekonomis. Tujuan utama dari POR adalah untuk menyajikan cetak biru tentang bagaimana untuk merestrukturisasi neraca ke a Tingkat dikelola pembayaran bunga dan pokok. Ini berarti bahwa banyak dari penuntut utang diminta untuk accep sekuritas t baru yang dijumlahkan untuk le ss dari nilai nominal dari klaim mereka. Jumlah potongan rambut akan tergantung pada senioritas dari klaim. Misalnya,pemberi pinjaman senior secured mungkin menerima pembayaran tunai penuh untuk klaim, sedangkan pemberi pinjaman tanpa jaminan junior mungkin menerima bination com utang baru dan ekuitas yang mewakili $ 0,40 pada dolar dari nilai nominal utang yang asli. Hakim tidak akan membiarkan penuntut senior untuk mengambil potongan rambut yang lebih besar daripada penuntut junior, juga akan hakim menghibur POR yang tidak mungkin untuk menerima persetujuan suara semua pengadu yang terganggu. Jika hakim berpikir POR adalah r faiuntuk semua pengadu dan memberikan struktur modal yang layak bagi perusahaan akan maju, dia bisa ove RRULE kelas dissenting penuntut untuk memaksa tion solu. Dalam hal ini, hakim memainkan peran mediator dalam proses negosiasi yang sering melibatkan banyak revisi POR sebelum menerima ed oleh semua pihak, atau hakim dilakukan th e hak untuk menjejalkan bawah rencana untuk memberlakukan itu. Sebuah Bab 11 kebangkrutan dirancang untuk memberikan perusahaan fa iling yang terbaik beras cha untuk merestrukturisasi dan terus beroperasi sebagai e perusahaan viabl. Pengadilan melayani tujuan intervensi dengan kolektor tagihan untuk proteksi t perusahaan dari dipaksa untuk melikuidasi untuk membuat minat atau pembayaran pokok. Teori adalah bahwa itu lebih baik untuk memiliki reorganisasi tertib dalam sistem pengadilan yang mengakibatkan sebuah perusahaan yang layak yang bisa terus membayar ers pemasok dan karyawan daripada memungkinkan perusahaan untuk hancur dalam kekacauan dari nzy makan fre krediturnya . Perusahaan terus beroperasi secara normal sementara di Bab 11, sehingga sebagian besar pelanggan tidak menyadari dari proses reorganisasi Aku f perusahaan membutuhkan tambahan modal untuk mengembangkan bisnis, itu hanya bisa meningkatkan ukuran persembahan utang dan ekuitas baru sebagai bagian dari POR. Opsi 3: Restrukturisasi Utang Langsung Pendekatan ini memiliki tujuan yang sama dengan menggunakan Bab 11. Negosiasi kesepakatan langsung dengan pemegang utang,bagaimanapun, memiliki keuntungan dari bei ng lebih cepat, dan itu dihindari biaya pengadilan. Proses Bab 11 khas mengambil bulan atau tahun untuk menyelesaikan dan mengakibatkan biaya hukum yang besar untuk kedua perusahaan dan penuntut. Untuk menjadi sukses, Horizon akan perlu untuk bertukar utang yang ada untuk kombinasi catatan baru dan saham biasa. Swap akan memberikan pemegang hutang yang ada ulang teknya klaim atas perusahaan, tapi itu akan menjadi klaim bahwa jauh lebih mungkin untuk dilayani. Pada saat yang sama, Horizon bisa meminta kreditur untuk menerima satu set baru perjanjian dan jatuh tempo lebih lama untuk meringankan jangka pendek krisis arus kas itu Curren tly dihadapi. Efek bersih akan memperpanjang jatuh tempo dari hutang ditambah mengurangi jumlah keseluruhan hutang dan karena itu mengurangi tingkat pembayaran bunga. Sebagai bagian dari restrukturisasi, Horizon juga diperlukan untuk menerima modal baru untuk melunasi fasilitas kredit r Senio dan membantu menumbuhkan bisnis Jones Act. Ibukota co baruuld berasal dari penerbitan saham ke publik selain saham dibagikan kepada pemegang hutang yang ada untuk memenuhi klaim mereka pada kebijakan perusahaan y. Horizon juga bisa meningkatkan modal dengan menerbitkan utang baru. Terlepas dari apakah ibukota baru itu utang o r ekuitas, itu akan menjadi mahal dan memantulkan t risiko tinggi yang terkait dengan Horizon. Sebagai contoh, mengingat harga saham rendah, itu woul d memerlukan
sejumlah besar saham baru untuk meningkatkan jumlah bermakna uang ekuitas. Juga untuksuatu situasi berisiko, setiap pemberi pinjaman baru akan membutuhkan jaminan atas utang ditambah r bunga makan di kisaran 10% sampai 15%. Restrukturisasi memiliki beberapa kelemahan. Pertama, itu akan menjadi tidak mungkin bahwa Horizon bisa berhasil mencakup pengadu selain kreditur senior. Seperti kebanyakan perusahaan dengan serikat pekerja yang kuat, Horizon menawarkan program pensiun nedmanfaat defi kepada karyawannya, dan rencana yang kekurangan dana. Prosesi Bab 11 bisa terjadi pengurangan manfaat yang dibayarkan kepada karyawan, yang akan mengurangi kontribusi wajib perusahaan sendiri untuk rencana tersebut. Tapi es chang seperti itu sangat sulit untuk memberlakukan luar sistem pengadilan, jadi jika Horizon memilih untuk kembali struktur utang langsung, akan perlu untuk fokus hanya pada klaim dari fasilitas kredit senior dan obligasi konversi. Kelemahan kedua adalah bahwa restrukturisasi sukarela menciptakan risiko bagi pengadu. Secara khusus, jika Horizon adalah untuk kebangkrutan eClare d tak lama setelah restrukturisasi, Bab 11 proses akan seni st dari klaim baru direstrukturisasi. Oleh karena itu, jika pemegang utang telah setuju untuk menerima e quity sebagai pengganti semua atau bagian dari klaim utang asli mereka, pengadilan akan melihat klaim utang berkurang karena klaim yang relevan untuk Bab 11 proses. Setelah ac laimant secara sukarela setuju untuk uction merah asli Clai m nya,klaim bahwa telah pergi untuk selamanya. Stephen Fraser tidak dalam posisi yang patut ditiru. Reg ardless opsi ia memilih, perusahaan keberhasilan s tidak dijamin. Selain itu, dengan default perjanjian mendekat, sudah waktunya untuk “t benar dia kapal,” tapi pilihan yang buruk oleh Fraser pada saat i ni bisa membawa perusahaan ke bawah dan karirnya bersama dengan itu.
