FINANZAS AVANZADAS
Profesor: IVAN PARDO LLANOS Ing. Comercial PUCV
MBA UAI
INDICE Introducción ………………………………………………………………..
03
UNIDAD I:Reorganizacion de la empresa …………………………………..
04
Inversiones temporales ………………………………………………
04
Inversiones en bonos ………………………………………………….
11
Fusiones, adquisiciones y quiebras ……………………………………
14
Clasificación de fusiones ……………………………………………...
16
Mecánica de las fusiones ………………………………………………
24
UNIDAD II: Política de dividendos …………………………………………..
34
Flujo de reparto de dividendo ………………………………………….
38
Valoración empresarial ………………………………………………… 41 Métodos de valoración bursátil ………………………………………… 47 Teoría de las expectativas ………………………………………………. 50 Teoría residual …………………………………………………………… 53 El modelo de Gordon …………………………………………………… 56 UNIDAD III: Mercado de capitales ……………………………………………. 61 El financiamiento indirecto en el sistema financiero …………………… 61 Función del mercado de capitales ………………………………………. 62 Los mercados de valores ……………………………………………….. 64 Tipos de operaciones …………………………………………………… 70 UNIDAD IV: Mercado de opciones futuras …………………………………… 73 Los futuros ……………………………………………………………… 73 Las opciones ……………………………………………………………. 74 Especulación …………………………………………………………… 85 Arbitraje ………………………………………………………………… 88 UNIDAD V: Gestión financiera internacional ………………………………….. 90 Decisiones de financiamiento a L/P …………………………………….. 91 Formas de inversión en las multinacionales …………………………… 93 Riesgos de las finanzas internacionales ………………………………… 93 El mercado de las divisas ………………………………………………. 102 Conclusiones ……………………………………………………………………. 107
2
INTRODUCCION
El objetivo de el presente texto, es ilustrar aquellos temas financieros mas complejos y que no se tratan en los cursos de finanzas, temas como fusiones, inversiones en bancos, política de dividendos, mercado de capitales, mercado de opciones futuras y gestión financiera internacional, son temas complejos y profundos, por lo cual se espera poder entregar los conceptos que se manejan en estos temas actuales y además de mejorar la capacidad de administrar los recursos de la empresa. Actualmente muchas empresas, en su afan de proyectarse en el largo plazo y tener un horizonte de accion que le permita mirar mas lejos, trabajan con contratos futuros, en el cual se comprometen a cumplir en un tiempo posterior, un contrato a valores fijados hoy. Ello aparentemente es saludable y un factor que disminuye el riesgo, pero existen experiencia que han llevado a empresas importantes a la quiebre o cerca e ella, como por ejemplo la empresas Armat S.A. ubicada en Quilpue, quien opera con mercados futuros sus cospeles (monedas) y se juega el riesgo del cambio del costo de la materia prima, en este caso el cobre, lo cual le ocurrió en el año 2006, ya que debido al aumento de su principal suministro en casi 4 veces, le significo aumentar sus costos muy por encima del valor de venta, perdida que fue soportada por el Holding Madeco a la cual pertenece, o si no estaría en plena quiebra. Es por ello que es importante conocer como se opera en los mercados futuros, internacionales y cuales son las variables y riesgo al cual se enfrentan al abordar este tipo de negocios, si bien la experiencia es importante, pero en la medida que se este documentado, sin duda que mejora la posibilidad de tomar decisiones correctas que permitan el desarrollo de la empresa tanto en ámbitos nacionales como internacionales con una solidez que entregue confianza a los inversionistas y resultados positivos para quienes la integran.
3
UNIDAD I REORGANIZACION DE LA EMPRESA
Para dedicarse a la producción y venta de mercancías o servicios, una empresa debe invertir fondos en muchas clases de activos: monetarios –efectivo y cuentas por cobrar, activos tangibles productivos –inventarios, planta, equipo, terrenos y activos intangibles,
patentes,
licencias marcas registradas
y
plusvalía.
Para
que
la administración financiera sea sólida no solo es necesario que el efectivo y los demás activos estén disponibles cuando se necesiten para los negocios, sino también que el efectivo y los activos convertibles en dinero que no se necesitan de inmediato para realizar las operaciones normales, se inviertan ventajosamente en una variedad de valores y
otros
activos
que
produzcan
rendimiento.
En
muchos
casos
las inversiones producen ingresos considerables, además de los que se derivan de las operaciones normales.
Los problemas de
contabilización
de
las inversiones abarcan
clasificación
(en
circulantes y no circulantes), medición (valoración) y revelación (métodos contables usados). En este capitulo se estudian las inversiones temporales y las inversiones a largo plazo. El mismo se divide en tres secciones. En la primera de ellas, se presenta la contabilización de las inversiones temporales; en la segunda sección se explican las inversiones a largo plazo y en la tercera se expone la contabilización e información del valor de rescate en efectivo de los seguros de vida y de los fondos para fines especiales. Inversiones Temporales Generalmente las inversiones temporales consisten en documentos a corto plazo (certificados
de
deposito, bonos tesorería
y documentos negociables),valores negociables de deuda (bonos del gobierno y de compañías) y valores negociables de capital (acciones preferentes y comunes), adquiridos con efectivo que no se necesita de inmediato para las operaciones. Estas inversiones se pueden mantener temporalmente, en vez de tener el efectivo, y se pueden convertir rápidamente en efectivo cuando las necesidades financieras del momento hagan deseable esa conversión. Las inversiones temporales deben ser:
4
1.
Negociables o realizables rápidamente.
2.
Destinadas a convertirse en efectivo cuando se necesite, en el termino de un año o de un ciclo de operaciones, el que sea mas largo.
El que sea negociable rápidamente quiere decir que el valor se puede vender con facilidad. Por ejemplo, si unas acciones se mantienen muy restringidas (no se negocian públicamente) es posible que no tengan mercado o que lo tengan muy limitado y en tal caso puede ser mas apropiado clasificar los valores como inversiones a largo plazo. Intentar convertirlos es un principio muy difícil en la práctica. Por lo general, la intención de convertirlos se justifica cuando el efectivo invertido se considera fondo de contingencia para usar cuando sea necesario o cuando se trata de una inversión hecha con efectivo temporalmente ocioso debido al ritmo del negocio. Cuando se clasifican las inversiones la intención de la gerencia se debe apoyar con las evidencias pertinentes, como la historia de las actividades de inversión de la compañía, acontecimientos posteriores a la fecha del estado de situación financiera, así como la naturaleza y el propósito de la inversión.
Valores Negociables Hace algunos años existía una gran diversidad en las prácticas contables relacionadas con el valor en los libros de las inversiones temporales. Algunas llevaban al costo los valores negociables, otras al valor del mercado, algunas al más bajo de los dos anteriores y otras usaban más de uno de estos métodos para las diferentes clases de valores. Este problema de diversidad en las prácticas contables, acentuado por las fuertes fluctuaciones de la bolsa de valores a mediados de la década de los setentas, fue abordado por FASB y parcialmente resuelto con el Statment Of Financial Accouting Standards No 12. "Accountig for Certain Marketable Securities" (Contabilización de ciertos valores negociables) los "ciertos valores negociables" a que se hace referencia, son
valores
negociables
de
renta
variable.
Los valores negociables son "cualquier instrumento que represente acciones de propiedad (por ejemplo, acciones comunes, preferentes y otros valores de capital) o los derechos a
adquirir
(por
ejemplo,
las
opciones
de venta)
acciones
de
una empresa a precios fijos o determinables." Las acciones de tesorería, las acciones preferentes redimibles y los bonos convertibles se excluyen de la definición de valores
5
de especulación o negociables. El término "negociables" significa valores de especulación con un mercado amplio. Las acciones restringidas o de "mercado débil" no califican. Valores
Negociables
de
Renta
Variable
Las inversiones en valores negociables de renta variable, al igual que las inversiones en otros activos, se registran al costo cuando se adquieren. El costo incluye precio de compra más costos adicionales de adquisición como comisiones de corretaje e impuestos. Sin embargo el precio de mercado varía a medida que ocurren transacciones en las que participa el valor. El problema central ha sido el siguiente durante muchos años: "¿Hasta que grado deben los estados financieros reflejar los cambios
en
el
valor
de
mercado
de
los
valores
negociables?"
FASB resolvió este punto relacionado con los valores negociables exigiendo que el valor en libros de una cartera de valores negociables de renta variable se declare al que resulte mas bajo entre su costo total y su valor de mercado determinados en la fecha del estado de situación financiera. (el más bajo entre costo y mercado no es aceptable para impuestos). La cantidad en la que el costo total rebasa al valor de mercado de la cartera de valores negociables de renta variable a corto plazo, se debe contabilizar como "provisión para avaluó" en el estado de situación financiera y como perdida no realizada en el estado de resultados. El FASB dice "ajustar a precio de mercado en cada fecha de exposición, en mas y en menos, pero no es exceso del costo de adquisición". Asientos:
1) Pérdida no realizada en la valuación de valores negociables de renta variable. Contra Provisión para exceso de costo de los valores negociables de renta variable sobre el valor
de
mercado.
(Para reconocer una perdida igual al exceso del costo sobre el valor de mercado de los valores
negociables)
2) Provisión para exceso del costo de valores negociables de renta variable sobre el valor
de
mercado.
Contra Recuperación de pérdida no realizada en la valuación de los valores negociables. (Para registrar una reducción en la provisión para la valuación)
6
Reclasificación Si un valor negociable se transfiere de la cartera de corto plazo a la de largo plazo o viceversa, se debe hacer al que mas bajo de su costo o su valor de mercado en la fecha de la transferencia. Si el valor de mercado es menor que el costo, el de mercado se convierte en la nueva base de costo y la diferencia se contabiliza como si fuese una perdida realizada y se incluye en la determinación de la utilidad neta. Este procedimiento tiene el efecto de contabilizar una perdida no realizada, en la fecha de transferencia, igual que si hubiera realizado, reduciendo de esta manera el incentivo de manipular las utilidades mediante la transferencia de valores entre la cartera a corto plazo y la cartera a largo plazo. Asientos: 1) Valores negociables de renta variable-largo plazo. Perdida en la reclasificación de valores. Contra Valores negociables realizables-corto plazo (Cambio de inversión de corto plazo a largo plazo) Enajenación de Valores de Renta Variable Negociables Los valores negociables se venden cuando se necesita aumentar el efectivo o cuando los directores de finanzas dictan un cambio en los valores que manejan. El propietario que vende sus valores incurre en costos de comisiones de corretaje, impuestos estatales sobre transferencias y honorarios de SEC, y recibe únicamente el producto neto de la venta. La diferencia entre el producto neto de la venta de valores negociables de renta variable y su costo representa la ganancia o perdida realizada. En la fecha de venta no se toma en cuenta la pérdida no realizada ni las recuperaciones ni la cantidad acumulada en la reserva o provisión para valuación, porque esta ultima se relaciona con la cartera en total y no con un valor especifico. Asientos: 1) Efectivo. Contra Ganancia realizada sobre la venta de valores negociables. Valores negociables. (Para registrar la venta de acciones comunes mantenidas como inversión temporal, Ganancia)
7
2) Efectivo. Perdida en venta de valores negociables. Contra Valores negociables. (Para registrar la venta de acciones comunes mantenidas como inversión temporal, Perdida) La presencia o ausencia de ganancias o pérdidas realizadas desde la última valuación de la cartera, como resultado de ventas de valores negociables, no tiene ningún efecto en el método de calcular el más bajo de costo o mercado para el resto de la cartera al final del ejercicio. Valores Negociables de Renta Fija Como el Statment No 12 de FASB se refiere únicamente a "valores negociables de renta variable", las inversiones temporales en valores negociables de renta fija (valores que no se pueden calificar según su definición de valores negociables de renta variable) se contabilizan al costo. En el Accouting Research Bulletin No 43 ha prescrito el costo con base al valor en libros de los valores negociables. La razón para utilizar el costo es que los valores negociables de renta fija tiene un precio fijo a su vencimiento. Sin embargo, durante la década pasada, algunas compañías adoptaron el método del más bajo entre costo y mercado para los valores negociables de renta fija de pronta realización clasificados como activo circulante. A partir de la publicación del Statment No 12 esta práctica adquirió mayor aceptación. Los valores negociables de renta fija, como los bonos, se pueden llevar al más bajo de costo o mercado, y cualquier perdida no realizada se puede cargar a gastos y una reserva o provisión para valuación recibirá el crédito. La perdida no realizada se puede recuperar y acreditar a ingresos en la misma forma que se utiliza para los valores negociables de renta variable. Por consiguiente, los valores negociables de renta fija se llevan al costo o al más bajo de costo o mercado. Dado que la contabilización de los valores negociables y los de deuda en forma similar es un procedimiento lógico y coherente, los autores recomiendan que todos los valores a corto plazo se traten de acuerdo con el Statment No 12. La adquisición de valores negociables de renta fija se registra al costo. Si son bonos comprados en fechas intermedias entre las de pago de intereses, se resta el interés acumulado hasta la fecha de compra y se clasifica en forma apropiada. Asientos:
8
1) Valores negociables de renta fija Interés recibido Contra Efectivo (Cuando compras inversiones entre una fecha intermedia de pago de interés, pagas el interés que luego será ganado) 2) Efectivo Contra Intereses cobrados (Para registrar el interés) 3) Efectivo Contra Intereses recibidos Valores negociables Ganancia en venta de inv. temp. (Venta de los valores negociables, en fecha intermedia de pago, Ganancia) Revelación de las Inversiones Temporales en los Estados Financieros El efectivo, que es el más líquido de los activos, aparecen primer lugar en el estado de situación financiera. Todo el efectivo no restringido, ya sea que se encuentre a la mano (inclusive caja chica) o depositado en una institución financiera, se presenta en una sola partida,
bajo
el
encabezado
de
"Efectivo"
Los valores negociables de renta variable le siguen en liquidez al efectivo deben aparecer en la sección de activo circulante del estado de situación financiera (suponiendo que se tienen como inversiones temporales), inmediatamente después del efectivo. Los valores negociables que se tienen para fines diferentes de los de liquidez e inversión
temporal
no
se
deben
clasificar
como
activo
circulante.
En la fecha de cada estado de situación financiera que se presente, se deben exponer el costo total y el valor de mercado total de los valores negociables de renta variable, ya sea en el cuerpo de los estados financieros o en las notas que los acompañan. Cuando se presentan estados financieros clasificados se deben revelar el costo total y el valor del mercado
total
separando
el
activo
circulante
del
activo
no
circulante.
Además, en el estado de situación financiera mas reciente se requiere la exposición de 1) ganancias brutas no realizadas y 2) perdidas brutas no realizadas. Para cada ejercicio
9
en el cual se presente un estado de resultados, se requiere en lo relativo a los valores negociables, la exposición de 1) la ganancia o perdida neta realizada, incluidas en la utilidad neta, 2) la base sobre la cual se determino el costo en el calculo de la ganancia o perdida realizada, y 3) el cambio en la reserva o provisión para valuación, incluido
en
la
utilidad
neta.
Además, se deben revelar las ganancias y perdidas importantes, realizadas y no realizadas, que se presenten después de la fecha de los estados financieros pero antes de su publicación, y que sean aplicables a valores negociables de renta variable que estén en la cartera en la fecha del estado de situación financiera mas reciente. Las inversiones temporales que no satisfacen los criterios de valores negociables de renta variable se deben clasificar n una lista de valores negociables titulada "Valores de deuda" y "Otras inversiones temporales". Si estas inversiones temporales tienen menos liquidez que otras partidas de activo circulante como las de cuentas por cobrar e inventarios, se deben poner como ultima partida de la sección de activo circulante. Inversiones
a
Largo
Plazo
En esta sección se estudian primordialmente las inversiones a largo plazo en valores de compañías: bonos de varios tipos, acciones preferentes y acciones comunes. Hay otras muchas partidas que se clasifican como inversiones a largo plazo: fondos para retiro de bonos, rescate de acciones y otros fines especiales, inversiones en documentos por cobrar, hipotecas y otros instrumentos de deuda similares; y partidas diversas como anticipos a afiliados, valor de rescate en efectivo de pólizas de seguros de vida, intereses en bienes raíces y fideicomisos, inversiones en participación y sociedadespor acciones; y bienes raíces en espera de su aumento de precio o para uso futuro. Algunas de estas partidas también se estudian en este capitulo. Por lo general las inversiones a largo plazo se presentan en el estado de situación financiera precisamente a continuación del activo circulante, en una sección separada llamada "Inversiones a largo plazo", "Inversiones
y
fondos",
o
simplemente
"Inversiones".
Aunque son muchas las razones que impulsan a una compañía a invertirán valores de otra, el principal objetivo es aumentar su propia utilidad, lo que puede lograr 1) directamente a través del recibo de dividendos o intereses de su inversión o por alza en el valor de mercado de sus valores, o 2) indirectamente, creando y asegurando buenas relaciones de operación entre las compañías y mejorando así el rendimiento de su inversión. Por lo general las inversiones mas permanentes son las de esta última
10
categoría, las que mejoran el rendimiento de la inversión. Los beneficios para los inversionistas se derivan de la influencia o control que puedan ejercer sobre un cliente o proveedor importante o sobre alguna compañía con la que tengan alguna clase de relaciones. Inversiones en Bonos Contabilización de la Adquisición de los Bonos Las inversiones en bonos se deben registrar al costo en fecha de adquisición. Esto incluye comisiones de corretaje y otros costos relacionados con la compra. El costo o precio de compra de una inversión en bono es el valor de mercado, que se determina mediante la valuación actual del riesgo intrínseco y de la tasa de interés establecida compactados con la tasa real del mercado actual (rendimiento) para este tipo de valores. La cantidad en efectivo de los intereses que se han de recibir periódicamente se basa en la tasa determinada en el valor nominal (llamado también valor principal, valor a la par o valor al vencimiento). Si la tasa de rendimiento deseada por los inversionistas es exactamente igual a la tasa establecida, el bono se vende a su valor nominal; si aquellos exigen un rendimiento mayor que el que ofrece la tasa establecida, el bono se venderá con descuento. La compra de bonos en una cantidad menor que el valor nominal, o con descuento, igualada al rendimiento del bono con la tasa de interés del mercado. Si esta ultima es mas baja que la tasa establecida en el bono, los inversionistas pagaran un premio mayor que el valor al vencimiento. La relación entre los valores de mercado de los bonos y las tasas de interés es similar que se ha visto en la sección de valoración de los bonos por pagar. Si la compra de bonos se hace en una fecha intermedia entre las de pago de intereses, el inversionista deberá pagar al dueño el precio de mercado más los intereses acumulados desde la última fecha de pago de intereses. El inversionista cobrara este interés más los que se devenguen conservando el bono hasta la siguiente fecha de pago de intereses. Las inversiones que se adquieren a valor nominal con descuento o con premio generalmente se registran al costo en las cuentas, inclusive comisiones de corretaje y otros honorarios, pero excluyendo los intereses acumulados; por lo general no se registran a su precio de vencimiento. El uso de una cuenta separada de descuentos o premios es una práctica aceptable, pero no muy usada. Esta exclusión tradicional de las cuentas de descuento y premio separadas no se ha modificado, a pesar de la APB Opinion No 21, en la que se recomienda la exposición de los descuentos o premios sin
11
amortizar en los descuentos y bonos por cobrar. Asientos: 1) Inv. en bonos Intereses cobrados Contra Efectivo (Compra de bonos en una fecha intermedia entre la de pago de intereses) 2) Inversión en bonos Intereses recibidos Contra Descuento inv. en bonos Efectivo (inversión en bonos con descuento) Cálculos
de Precios de
las
Inversiones
en
Bonos
Teóricamente el precio de mercado de un bono es el valor actual de vencimiento más el valor actual de los intereses que paga, ambos descontados a la tasa de interés del mercado. Usando esta base, se calcula como sigue el precio que se pagaría por $10.000 de bonos al 8%, con interés a pagar semestralmente y vencimiento a seis años, con rendimiento efectivo del 10%. Amortización de Premios y Descuentos de los Bonos Existen dos métodos para amortizar los premios y los descuentos de los bonos: 1) el método de línea recta y 2) el método de interés efectivo. Amortización en línea recta del premio. (Valor Nominal x Porcentaje Intereses)/12 Meses o (Tiempo especificado en la tasa de interés.) El resultado es multiplicado por él numero de meses que van a transcurrir. Asiento Inversiones en Bonos Intereses Recibidos Contra Efectivo (Registro de la compra de los bonos) Efectivo Contra 12
Inversiones en Bonos Intereses recibidos (Amortización de la prima a través de la cuenta inversiones en Bonos) Intereses por cobrar sobre bonos Contra Inversión en bonos Intereses recibidos (Asiento de ajuste) Efectivo Contra Inversiones en bonos (Asiento a la fecha de vencimiento) Intereses por cobrar sobre bonos Contra Intereses recibidos Intereses recibidos Contra Inversiones en bonos (Registro de Intereses acumulados y la amortización del premio en asientos separados) Amortización (acumulación) del Descuento. Si se compran bonos con descuento (a menos de su valor nominal), el descuento amortizado se suma al interés recibido. Asiento. Inversión en bonos Intereses recibidos Contra Efectivo (Registro de Compra) Efectivo Inversión en bonos Contra Intereses recibidos (Registro de los intereses recibidos)
13
Fusiones, adquisiciones y quiebra En el área de las finanzas corporativas no existe una actividad más dramática y controversial que la adquisición de una empresa o la fusión de varias. Son fuente asombrosa
de
escándalos.
Cuando
una empresa adquiere
a
otra,
realiza
una inversión que, desde luego, se hace en condiciones de incertidumbre. En este caso se aplica el principio básico de valuación: una empresa puede ser adquirida si genera un valor presente neto positivo para los accionistas de la empresa que hace la adquisición. Sin embargo, toda vez que este valor presente neto de un prospecto de adquisición
es
muy
difícil
de
determinar,
las fusiones y adquisiciones son, con todo derecho, temas relevantes y novedosos. Los beneficios provenientes de las adquisiciones reciben el nombre de sinergias, es difícil estimar las sinérgicos mediante la utilización de flujo de efectivo descontado. Para ello, existen complejos métodos contables, fiscales y legales cuando una empresa realiza una adquisición. Las adquisiciones y fusiones son importantes dispositivos de control para
los
accionistas.
Es
posible
que
algunas
sean
consecuencia
de conflicto fundamental entre los interesas de los administradores actuales y de accionistas involucrados; adquiriéndose la empresa los accionistas pueden cambiar las políticas, modificar la estructura organizativa, entre otros de la empresa adquirirla. En ocasiones, las fusiones y adquisiciones implican realizar transacciones no muy amigables, por ello, es necesario poner en práctica un plan completo de las tácticas, estrategias, causas y consecuencia de una posible negociación entre las partes. Conceptos De Fusión •
La Fusión constituye una operación usada para unificar inversiones y criterios comerciales de dos compañías de una misma rama o de objetivos compatibles.
•
Constituye una Fusión la absorción de una sociedad por otra, con desaparición de la primera, y realizada mediante el aporte de los bienes de ésta a la segunda sociedad.
•
La Fusión puede hacerse igualmente mediante la creación de una nueva sociedad, que, por medio de los aportes, absorba a dos o más sociedades preexistentes
14
•
La Fusión es la reunión de dos o más compañías independientes en una sola. El jurisconsulto francés Durand expresa que la Fusión "es la reunión de dos o más sociedades preexistentes, bien sea que una u otra sea absorbida por otra o que sean confundidas para constituir una nueva sociedad subsistente y esta última hereda a título universal los derechos y obligaciones de las sociedades intervinientes.
•
Hay Fusión cuando dos o más sociedades preexistentes se disuelven sin liquidarse, para constituir una nueva, o cuando una ya existente absorbe a otra u otras que, sin liquidarse, quedan disueltas.
•
Roberto Montilla Molina opina que "un caso especial de la disolución de las sociedades, lo constituye la Fusión, mediante la cual una sociedad se extingue por la transmisión total de su patrimonio a otra sociedad preexistente, o que se constituye con las aportaciones de los patrimonios de dos o más sociedades que en ella se fusionan.
•
La Directiva creada por el Consejo de Ministros de la Comunidad Económica Europea, define la Fusión como la "operación por la cual una sociedad transfiere a otra, seguida de una disolución sin liquidación, el conjunto de su patrimonio, activo y pasivo, mediante la atribución a los accionistas de la (s) sociedad (es) absorbida(s) de acciones de la sociedad absorbente".
•
Es el acuerdo de dos o más empresas jurídicamente independientes, por el que se comprometen a juntar sus patrimonios y formar una nueva sociedad. Cualquier combinación que resulta en una entidad económica a partir de dos o más entidades anteriores a la combinación.
Características De La Fusión 1.
Puesta en común por dos o más sociedades de todos sus activos con la toma del pasivo, ya produciendo la creación de una sociedad nueva, ya realizando aportes consentidos a una sociedad preexistente (absorbente) y aumentando su capital en el caso de que el activo neto exceda su capital suscrito.
2.
La desaparición de la (s) sociedad (es) aportante (es) o absorbida (s).
3.
La atribución de nuevos derechos sociales a los asociados de las sociedades desaparecidas.
15
4.
De acuerdo con la opinión del Dr. José Luis Taveras, "la Fusión se caracteriza por: Disolución de la sociedad absorbida que desaparece en tanto persona moral.
5.
Transmisión de la universalidad de los bienes de la sociedad absorbida a la sociedad absorbente.
6.
Los accionistas de la sociedad absorbida devienen en socios de la absorbente.
7.
Las Fusiones son operaciones generalmente practicadas en períodos de expansión económica o de crisis
8.
Tomando en cuenta la definición de Fusión dada por la Directiva creada por el Consejo de Ministros de la Comunidad Económica Europea, pueden establecerse las siguientes características: La transferencia de todo el patrimonio activo y pasivo de las sociedades
o
absorbidas a la sociedad absorbente o de las sociedades a fusionarse a la nueva sociedad. •
La disolución sin liquidación de las sociedades absorbidas a fusionarse.
•
La atribución inmediata a los accionistas o de las sociedades absorbidas o de las sociedades fusionantes de acciones de la sociedad absorbente o de la sociedad nueva y eventualmente de una indemnización o compensación en especie que no sobrepase el 10% del valor nominal de las acciones atribuidas o, en defecto de valor nominal, por su parte contable.
Clasificación de las fusiones 1. •
Según el Código de Comercio francés, la Fusión puede ser de dos tipos:
Fusión Pura. Dos o más compañías se unen para constituir una nueva. Estas se disuelven, pero no se liquidan.
•
Fusión por Absorción. Una sociedad absorbe a otra u otras sociedades que también se disuelven pero no se liquidan. 1.
Según Tellado hijo (1999) considera que la Fusión puede llevarse a cabo de dos maneras:
o
Fusión "Por Combinación". Denominada también Fusión propiamente dicha, consiste en que dos o más compañías se unen para constituir una nueva.
16
Estas se disuelven simultáneamente para constituir una compañía formada por los activos de las anteriores, mediante la atribución de acciones de la compañía resultante a los accionistas de las disueltas. La disolución de las compañías fusionadas, si es anterior a la formación de la compañía nueva, se puede convenir bajo la condición suspensiva de la Fusión. Fusión "Por Anexión". Una o varias compañías disueltas para ello,
o
aportan su activo a otra ya constituida y con la cual forman un solo cuerpo. La compañía absorbente ha aumentado su capital mediante la creación de acciones que atribuye a los accionistas de las compañías anexadas, en representación de los aportes efectuados para la Fusión. Las Fusiones pueden reunir sociedades de la misma forma o de formas diferentes. Pero una Fusión entre una sociedad y una asociación no sería posible. 1. •
Según la competencia e interés comercial, existen tres tipos de Fusiones:
Fusión Horizontal. Dos sociedades que compiten ambas en una misma rama del comercio. Las empresas ocupan la misma línea de negocios, y básicamente se fusionan porque:
•
o
Las economías de escala son su objetivo natural.
o
La mayor concentración en la industria Fusión Vertical. Una de las compañías es cliente de la otra en una rama del
comercio en que es suplidora. El comprador se expande hacia atrás, hacia la fuente de materia primas, o hacia delante, en dirección al consumidor. •
Conglomerado. Estas compañías ni compiten, ni existe ninguna relación de negocios entre las mismas. Los arquitectos de estas fusiones han hecho notar las economías
procedentes
de
compartir servicios centrales
como administración, contabilidad, control financiero y dirección general. Formas básicas de adquisiciones •
Fusión o consolidación: La consolidación es lo mismo que una fusión excepto por el hecho de que se crea una empresa totalmente nueva, pues tanto la que adquiere como la adquirida terminan su existencia legal anterior y se convierten en parte de la nueva empresa. En una consolidación, la distinción entre la empresa que hace la adquisición y la empresa que adquirida no es de importancia; sin embargo, las reglas
17
que se aplican son básicamente las mismas que las fusiones. También, en ambos casos, las adquisiciones dan como resultado diversas combinaciones de los activos y pasivos de las dos empresas. •
Adquisiciones de acciones: consiste en comprar las acciones con derecho a voto entregando
a cambio efectivo,
acciones
de
capital
y
otros
valores.
El procedimiento de compra suele comenzar con una oferta privada afectada por la administración de una empresa a otra. La oferta es comunicada a los accionistas de la empresa fijada como blanco de adquisición por medio de anuncios públicos, tales como la colocación de avisos en los periódicos. •
Adquisición de activos: estas adquisiciones implican la transferencia de títulos de propiedad. Los procedimientos pueden resultar costosos. Una empresa puede adquirir otra compañía comprando la totalidad de sus activos y para ello se requerirá del voto formal de los accionistas de la empresa vendedora. Fusión por Incorporación: Es cuando dos o más Instituciones existentes
o
se reúnen para constituir una Institución de nueva creación, originando la extinción de la personalidad Jurídica de las Instituciones incorporadas y la transmisión a título Universal de sus patrimonios a la nueva sociedad. Fusión por Absorción: Es cuando una o más instituciones son absorbidas
o
por otra institución existente, originando la extinción de la personalidad jurídica de las instituciones absorbidas y donde la institución absorbente asume a título universal de sus patrimonios a la nueva sociedad. Fusiones Bancarias Es la Unión de 2 o más entidades bien sea por Incorporación o Absorción, en beneficio de una nueva sociedad que sustituya a otras ya existentes, o bien se puede decir que es la unión de 2 o más patrimonios sociales cuyos titulares desaparecen para dar nacimiento a uno nuevo o cuando sobrevive un titular este absorbe el patrimonio de todos y cada uno de los demás; en ambos casos el ente está formado por los mismos socios que constituían los entes anteriores y aquellos reciben nuevos títulos en sustitución
de
los
que
poseían.
Toda Fusión Bancaria que se realiza en Venezuela emerge como una solución para los problemas de las Instituciones y del sistema financiero. Estas fusiones son positivas para la consolidación del sistema financiero el cual se encuentra tan deteriorado y esto hace desde aproximadamente algunos siete años, ello aún es más notorio en 18
un mercado tan pequeño en Venezuela si lo comparamos con otros países. Las fusiones no constituyen ser una solución milagrosa frente a las ineficiencias bancarias. Si no existe una confiable solidez en las organizaciones que deseen fusionarse
quizás
apuntarían
una organización que
al
ser
solo
a
mayor,
la
sumatoria
sería
de
ineficiencias
redondamente
en
inmanejable.
Las fusiones resultan convenientes en casos que las entidades exhiban previamente un grado indispensable de salud en sus balances (es decir, no lo maquillen como muchas veces lo han hecho y se ha comprobado), efectiva racionalización de los gastos de transformación, excelente gerencia del riesgo, capacidad para responder apropiadamente con mínimos costos y máxima efectividad a los cambios del entorno, solidez patrimonial calidad del
servicio y
reducción
de
costos.
Solo entonces puede llevarse a cabo las fusiones traducibles en una estructura eficiente que racionalice los costos y aporte beneficios al público ahorrista y a la estabilidad del mercado. Ventajas y desventajas de las fusiones bancarias Ventajas
Desventajas
- Mejora la calidad del Servicio - Bajan los Pasivos Laborales (Despidos Bancario.
Masivos) Bajan
los
costos
de - Dependiendo como este la Economía del país
Transformación. Bajan
la Fusión será una buena estrategia. los
costos
de
- Creación de monopolios y oligopolios
operación producción. - Posible pánico y confusiones del público - Solidez y Prestigio en el Mercado Financiero. - Competitividad en
La cartera de Crédito en litigio y demorada a la hora de fusionarse.
el
Mercado
Financiero. - Administración más metódica y fiscalización centralizada.
19
Efectos de las fusiones bancarias 1.
Creación de una nueva razón social, resultante de la disolución de dos o más entidades solicitantes de la Fusión, que implique el traspaso en conjunto de sus respetivos capitales de la entidad con la nueva razón social, la cual también adquirirá la totalidad de los derechos y obligaciones de las instituciones fusionadas.
2.
Absorción de una o más instituciones por otra, lo cual conllevará la desaparición de la (s) entidad (es) absorbida (s) y el traspaso de la universalidad de su (s) capital (es), activos y pasivos a la entidad absorbente.
3.
Compra de la totalidad de las acciones de la entidad absorbida por parte de la entidad absorbente. Como consecuencia de esta operación, y luego de la comprobación del hecho mediante acta notarial y de haberse cumplido con las formalidades establecidas en el Código de Comercio y en las disposiciones legales vigentes, los activos y pasivos de la entidad absorbida se integrará al capital de la entidad absorbente, quedando la primera disuelta y liquidada de pleno derecho. Fuente
se sinergia en
las
fusiones
y
adquisiciones.
Dentro de las posibles fuentes de sinergia existen cuatro categorías básicas, a saber: 1.
Mejoramiento de los ingresos: Una razón importante de las adquisiciones es que una empresa combinada puede generar mayores ingresos que dos empresas separadas. Los incrementos de ingresos pueden provenir de las ganancias por comercialización, de los beneficios estratégicos y del poder de mercado. a.
Ganancias por comercialización: con frecuencia se afirma que las adquisiciones y las fusiones pueden producir ingresos operativos mayores como resultado de las actividades de comercialización. Dichas mejoras pueden hacerse en las siguientes áreas:
20
o
Sobre
la
anterior
ineficiente programación en los
medios
de
comunicación y los esfuerzos de la publicidad. o
En las débiles redes de distribución actual.
o
En la mezcla de productos no equilibrada. a.
Beneficios estratégicos: algunas adquisiciones presagian una ventaja estratégica. Esta es una oportunidad para sacar ventaja el medio competitivo si ciertas situaciones llegan a materializarse. El beneficio estratégico es más una opción que una oportunidad de inversión estándar. Michael Power (1985) utiliza el ejemplo de la adquisición de la empresa Carmín Paper Company de Procter & Gamble como un punto de avanzada que le permitió a esta ultima desarrollar un conglomerado altamente interrelacionado de productos de papel: pañales desechables, toallas de papel, productos de higiene femenina y papel de seda.
b.
Poder de mercado o monopólico: un empresa puede adquirir a otra para reducir la competencia. En caso de ser así, losprecios pueden
incrementarse
para
lograr
utilidades
monopólicas. Las fusiones que reducen la competencia no benefician a la sociedad. Las evidencias empíricas no indican que el creciente poder de mercado sea una razón significativa de las fusiones. Si el poder monopólico se incrementa a través de una adquisición, todas empresas de la industria deberían beneficiarse a medida que aumente el precio del producto de la misma. c.
Reducción de Costos: Una de las razones básicas para realizar una fusión es que una empresa puede operar más eficientemente que dos empresas separadas. De tal modo, por ejemplo, cuando el Bank of América estuvo de acuerdo en adquirir la empresa Security Pacific, citó como razón principal la posibilidad de tener costos más bajo. A través de una fusión o adquisición, una empresa puede obtener una eficiencia operativa mayor en diversas áreas o funciones.
d.
Economías de escala: Si el costo de producción disminuye a medida que aumenta el nivel de producción, se dice que se ha
21
logrado una economía de escala. Las economías de escala crecen hasta su nivel óptimo. Después de ese punto, se producen deseconomías de escala, o sea aumenta el costo promedio una vez superado ese punto. e.
Economías
de integración vertical:
a
partir
de
combinaciones verticales así como horizontales, se pueden obtener economías operativas. El principal propósito de las adquisiciones verticales es facilitar la coordinación de las actividades
operativas
estrechamente
relacionadas.
La
transferencia de tecnología es otra razón de las integraciones verticales. f.
Recursos complementarios: algunas empresas adquieren a otras para hacer un mejor uso de los recursos actuales o para contar con los elementos que faltan para el éxito.
g.
Eliminación de la administración eficiente: existen ciertas empresas
cuyo
valor
puede
aumentar
con
cambio
de
administración. En algunos casos, los administradores no entienden la naturaleza de las condiciones cambiante, no pueden abandonar las estrategias y los estilos que han formulado a lo largo de los años. 1.
Ganancias Fiscales:
Las ganancias fiscales pueden ser un poderoso incentivo para realizar algunas adquisiciones. Entre las mismas se pueden mencionar: a.
Uso de las pérdidas fiscales derivadas de pérdidas operativas netas: algunas veces las empresas tienen pérdidas fiscales que no pueden aprovechar, éstas reciben el nombre de pérdidas no operativas netas.
b.
Utilización de una capacidad de endeudamiento no usada: debido a que se produce algún grado de diversificación cuando las empresas se fusionan, es probable que el costo de la reorganización financiera sea inferior para la empresa combinada de lo que es la suma de sus valores para las dos empresas separadas. Por lo tanto, la empresa adquiriente podría incrementar
22
su razón de deuda a capital después de una fusión, con lo que generaría beneficios fiscales adicionales y un valor adicional. c.
Empleo de superávit: otra de las lagunas de las leyes se refiere a los fondos de superávit. Se presenta en el caso de una empresa, por ejemplo, tenga un flujo de efectivo libre de costos, es decir, disponible después del pago de los impuestos y después de que se hayan considerado todos los proyectos con valor presente neto positivo. En esta situación, la compra de valores en renta fija, la empresa tendría varias formas de gastar ese excedente, como: pago de dividendos, readquisición de acciones o adquisición de acciones de otra empresa.
1.
Costos de capital:
Con frecuencia el costo de capital se puede reducir cuando dos empresas se fusionan debido a que los costos de la emisión de valores se encuentran sujetos a economías de escala. Los costos de una emisión tanto de deudas como de capital son mucho más bajos tanto para las emisiones más grandes como para las más pequeñas. Cálculo De La Sinergia Proveniente De Una Adquisición Suponga que la empresa A planea adquirir la empresa B. El valor de A es VA y el de B es VB . La diferencia entre el valor de una empresa combinada (VAB) y la suma de los valores de las empresas como entidades separadas es la sinergia que resulta de la adquisición: Sinergia = VAB – (VA + VB) Es común que la empresa adquiriente deba pagar una prima por la empresa adquirida. Por ejemplo, si las acciones de la empresa fijada como blanco de adquisición se negocian a 50 dólares cada una, el comprador pudiese pagar 60, lo cual implicaría una prima de 10 dólares, es decir 20%. Obviamente, la empresa A deseaba determinar la sinergia antes de comenzar las negociaciones con B en lo referente a la prima. La sinergia de una adquisición puede determinarse a partir del modelo general de flujo de efectivo descontado. T CFt Sinergia = (1 + r)t t=1
donde CFt es la diferencia entre los flujos de efectivo en el momento t de la empresa 23
combinada y la suma de los flujos de efectivo de las dos empresas separadas. En otras palabras, CFt es el flujo de efectivo adicional en la fecha proveniente de la fusión. El término r es la tasa de descuento ajustada por el riesgo apropiado de los flujos de efectivo adicionales. Por lo general, se considera que ésta es la tasa requerida de rendimiento sobre el capital contable de la empresa fijada como blanco de adquisición.
Mecánica De Las Fusiones
Para realizar una Fusión bancaria deberá existir un plan de Fusión que contendrá lo siguiente: a.
Cronograma de ejecución del plan de Fusión, indicando en forma clara y precisa las etapas y lapsos en que se cumplirá y el responsable de su ejecución.
b.
Fundamentos
económicos
financieros
de
la
Fusión. c.
Análisis del impacto de la Fusión en las áreas legal, financiera, contable y legal.
d.
Diagnóstico
y programas de
las
áreas
de tecnología, recursos humanos, administración y operaciones. e.
Estados financieros proforma de Fusión, esto es como se estime comenzar después de realizada la Fusión.
f.
Estructura accionaria que tendrá en ente financiero resultante de la Fusión una vez llevado a cabo este proceso.
g.
Relación de los nexos o vinculaciones de cualquier tipo incluyendo, parentesco de consanguinidad o afinidad existentes entre los accionistas.
h.
Copia del proyecto de estatutos sociales del ente resultante de la Fusión.
24
Acuerdo Base de la Fusión. Constituye el primer paso para realizar la Fusión. Este deberá ser aprobado mediante el consentimiento unánime de los accionistas de las sociedades a ser fusionadas; esta aprobación surge como consecuencia de que la Fusión conlleva el traslado a otra empresa de los capitales aportados por los accionistas; o por la Junta Directiva, cuando la faculten los estatutos de la sociedad para ello. Se deberá hacer un original, de idéntico tenor, por cada sociedad interesada del Contrato Base de Fusión y también un número de originales necesario para el registro y la publicación. Proyecto, Ante Proyecto, Tratado Provisional o Protocolo de Fusión. Los pasos de la Fusión empiezan con la existencia de actos anteriores al acto definitivo propiamente dicho. Los Administradores o los Directores de las sociedades que participan en la Fusión, habrán de redactar y suscribir un Proyecto de Fusión, supeditado a la aprobación de la Junta General de Accionistas de las sociedades a ser fusionadas. Sin embargo, cuando sea aprobada por la Asamblea Extraordinaria, automáticamente se convierte en el Contrato definitivo de la Fusión. El Proyecto de Fusión debe cumplir con las formalidades de publicidad y con otras formalidades exigidas a cualquier modificación estatutaria de las sociedades por acciones. El contenido del Protocolo de Fusión debe, por lo menos, contener las siguientes menciones y asuntos: •
Exposición de los motivos a que obedece la operación proyectada, así como el fin , las condiciones y los fundamentos que persigue la Fusión.
•
Tomar en cuenta los balances de los aportes de las sociedades absorbidas, la entrega de acciones, el aumento de capital de la sociedad absorbente y los términos o plazos que se prevén para realizar las distintas operaciones.
•
Levantamiento del balance del valor de las dos sociedades, incluyendo claramente sus activos y pasivos, con miras a proteger a los acreedores y los socios.
•
Fechas de los estados financieros de las sociedades involucradas.
•
Indicar la fecha a partir de la cual las operaciones de la sociedad absorbida deberán ser consideradas como realizadas por la sociedad absorbente.
•
Información a los accionistas sobre la Fusión. Los accionistas deben tener conocimiento de los siguientes documentos: Proyecto de Fusión,Informes de
25
los expertos contables sobre el Proyecto de Fusión, Informes de los Administradores o Consejo de Administración de cada una de las sociedades sobre el Proyecto de Fusión, Balance de cada una de las sociedades, Proyecto de la nueva constitución y Estatutos vigentes de las sociedades que participan en la Fusión. Disolución
de
las
Sociedades
Absorbidas.
La Fusión equivale a una disolución anticipada de la sociedad absorbida. Se requieren los siguientes consentimientos: •
Accionistas. Que toman su decisión en Asamblea Extraordinaria, apoyándose en los informes del Consejo de Administración y de los Comisarios de la compañía.
•
Acreedores.
•
Asamblea General. El representante de la sociedad absorbida realizará los aportes activos de dicha sociedad con el compromiso de pagar su pasivo, si esto es lo pactado, a condición de una atribución de nuevas acciones de la sociedad absorbente que serán creadas a título de aumento de capital social. Este aporte constará en un acto auténtico, bajo declaración notarial, en varios originales y será aprobado provisionalmente por un representante de la sociedad absorbente.
•
Asamblea General Extraordinaria de Accionistas de la sociedad absorbente, deliberará y decidirá sobre el aumento de capital para la creación de acciones en representación de los aportes en naturaleza de la sociedad absorbida y votar sobre las modificaciones que tienen como causa, el aumento del capital.
•
Publicación del Aumento de Capital. Se deben observar las formalidades de publicidad establecidas en los artículos 42, reformado por la Ley1041, y 46 del Código de Comercio. Cuando la compañía a ser absorbida tenga inmuebles, su transferencia
deberá
ser
inscrita
o
transcrita
con
las
deliberaciones
y
documentaciones relacionadas con esos aportes. Fusión
Por
Absorción.
Fase
Preparatoria
de
la
Fusión
Por
Absorción
Formalidades. Cuando la Fusión se realiza por vía de la absorción de una sociedad por acciones por otra ya existente, se deben aplicar para la compañía absorbente, las mismas formalidades prescritas por la ley para el aumento de capital, con aporte en naturaleza de una compañía, que son las siguientes:
26
•
Se convoca una Junta General Extraordinaria, la cual decidirá el aumento y creará las acciones que serán atribuidas en representación del aporte efectuado por la compañía absorbida.
•
Hará también las modificaciones estatutarias que sean la consecuencia del aumento.
•
Las formalidades a cumplir por parte de la compañía que se anexa a la otra, son las siguientes:
La Junta General Extraordinaria de Accionistas pronuncia la disolución anticipada de la compañía. Designa los liquidadores y les da poderes para que aporten el activo de la compañía a la absorbente, mediante la atribución a los accionistas de acciones de la subsistente. Fusión
por
la
Constitución
de
una
Sociedad
Nueva
Formalidades. Cuando la Fusión se realiza por la vía de la creación de una sociedad por acciones nueva, se debe cumplir las mismas formalidades prescritas por la ley para la constitución de una sociedad por acciones. •
Acuerdo Base. Acuerdo provisorio que interviene por lo regular entre los Consejos de Administración o los apoderados de las sociedades a fusionarse. Puede hacerse en forma auténtica o bajo firma privada. La Asamblea de accionistas puede decidir por los aportes de los activos y pasivos, que la sociedad quede disuelta y nombrar por adelantado a los liquidadores.
•
Proyecto de Fusión. Debe ser redactado por los Administradores de las sociedades a ser fusionadas y debe ser aprobado por la Junta General de dicha sociedad; de lo contrario, si los estatutos no le otorgan esa facultad, será necesario el consentimiento unánime de los accionistas.
•
Se puede resolver, además, que por el sólo hecho de la Fusión la compañía quedará disuelta y la junta designará los liquidadores, o, si es preferible, se puede acordar la disolución anticipada de la compañía, dándoseles poder a los liquidadores designados para operar la Fusión. Este Proyecto debe contener, por lo menos, las mismas menciones que para el Proyecto de Fusión de la Fusión por Absorción.
•
Estatutos. Se deberán establecer los estatutos de la nueva sociedad a la cual los representantes de cada sociedad harán sus aportes a cambio de una atribución de acciones. Esta compañía estará integrada por los activos de las fusionantes, aportados
27
por sus representantes mediante la atribución de acciones a los accionistas de las compañías fusionantes, en la proporción convenida. •
Capital en Numerario. Las acciones representativas de este capital deberán ser suscritas y libradas en los términos fijados por la ley y las suscripciones y verificaciones deberán ser constatadas por una declaración notarial.
•
Asamblea General. Una Asamblea General de Accionistas nombra los primeros Comisarios, a menos que los estatutos los nombren. Los liquidadores de las sociedades disueltas y en liquidación, están calificados para ejecutar los actos de Fusión sin que haya necesidad de que intervengan los accionistas personalmente.
•
Los accionistas de las sociedades fusionadas deberán ser considerados como accionistas de la nueva sociedad y podrán ser nombrados Administradores.
•
Publicación y Registro. La Fusión requiere de la publicidad dispuesta por los artículos 42, modificado por la ley No. 1041, y 46 del Código deComercio. Al documento constitutivo de la compañía se anexarán:
•
Compulsa del documento otorgado ante notario que acredite la suscripción del capital social y el pago de las acciones.
•
Copia certificada de las deliberaciones acordadas por las Juntas Generales Constitutivas, verificando la verdad de las declaraciones de los fundadores. Esto según los artículos 51, 56 y 57 del Código de Comercio.
•
Lista nominativa de las suscripciones, certificada.
5. Quiebra Y Reorganización Las empresas que no pueden cumplir con los pagos contractuales pactados ante los acreedores o que toman la decisión de no hacer tales pagos tienen dos opciones básicas: la
liquidación
o
la
reorganización.
La liquidación se refiere al finiquito de una empresa como un negocio en marcha: implica la venta de los activos del negocio a su valor de rescate. Los fondos obtenidos, después de deducir los costos de los procedimientos judiciales, se distribuyen entre los acreedores
en
el
orden
de
las
prioridades
establecidas.
La reorganización es la opción de mantener a la empresa como un negocio en marcha; algunas veces implica la emisión de nuevos títulos para reemplazar los títulos antiguos. La liquidación y la reorganización formal pueden realizarse por medio de una quiebra. La quiebra es un procedimiento legal que puede realizarse de manera voluntaria cuando
28
la corporación presenta una petición al respecto o involuntariamente cuando los acreedores presentan dicho pedido. Causas
Y
Síntomas
De
La
Quiebra
Se considera que una compañía esta técnicamente insolvente si se encuentra en imposibilidad de hacer frente a sus obligaciones actuales; sin embargo, esta insolvencia tal vez sea temporal y se pueda remediar. Por lo tanto, la insolvencia técnica solo demuestra una falta de liquidez. Por otra parte, la insolvencia en la quiebra significa que los pasivos de una compañía exceden sus activos; en otras palabras, el capital contable de la compañía es negativo. El fracaso financiero incluye la escala completa de posibilidades
entre
estos
extremos.
Los remedios para salvar una compañía en problemas varían en severidad de acuerdo al grado de dificultad financiera. Si las perspectivas son suficientemente desesperadas, la liquidación puede ser la única alternativa factible. Con algo de esperanza (y suerte) muchas compañías en problemas se pueden rehabilitar para beneficio de los acreedores, de los accionistas y de la sociedad. Aunque el propósito principal de una liquidación o rehabilitación es proteger a los acreedores, también se toman en cuenta los intereses de los dueños. A pesar de ello, los procedimientos legales favorecen a los acreedores. De lo contrario, vacilarían en conceder crédito y la asignación de fondos a la economía no seria
eficiente.
Aunque las causas de la dificultad financiera son numerosas, muchos fracasos son atribuibles en forma directa o indirecta a la administración. Es muy raro que una mala decisión sea la causa de la dificultad; normalmente la causa consiste en una serie de errores y la dificultad va evolucionando en forma gradual. Debido a que los avisos de probables problemas son evidentes antes de que se llegue al fracaso, el acreedor tiene que estar en posibilidades de tomar acciones correctivas antes de que ocurra el fracaso. Muchas compañías se pueden conservar como negocios en marcha y pueden realizar una aportación económica a la sociedad. En ocasiones la rehabilitación es dura, de acuerdo con el grado de la dificultad financiera. Sin embargo, quizá estas medidas sean necesarias si la empresa desea prorrogar su vida. Arreglos Voluntarios Una prorroga no es mas que la posposición por parte de los acreedores del vencimiento de sus obligaciones. En casos de insolvencia temporal de una compañía que por lo demás es sana. Los acreedores quizás prefieran resolver el problema con la compañía. 29
Al no forzar el problema con procedimientos legales, los acreedores evitan importantes gastos legales y la posible disminución del valor en liquidación. Más aún, mantienen sus derechos totales contra la compañía de que se trata; no acceden a un arreglo parcial. La posibilidad de que los acreedores recuperen el valor total de sus derechos depende por supuesto de que la compañía mejore sus operaciones y su liquidez. En una situación de prorroga, los acreedores existentes con frecuencia o están dispuestos a conceder crédito adicional en las nueva ventas e insisten en que las compras actuales se paguen en efectivo. Es obvio que ningún acreedor va a conceder la prorroga de una obligación si los demás no lo hacen también. Por consiguiente, normalmente se forma un comité e acreedores por parte de los principales acreedores para negociar con la compañía y formular un plan que sea satisfactorio para todos los involucrados. Ningún acreedor esta obligado a seguir el plan. Si existen acreedores descontentos y sus derechos son pequeños, quizá los demás les liquiden con el fin de evitar los procedimientos legales. El número de descontentos no pueden ser demasiado grande, puesto que los acreedores restantes en esencia tienen que asumir sus obligaciones. Es evidente que los acreedores pueden crear controles sobre la compañía que le aseguren una administración apropiada y aumenten la probabilidad de una recuperación rápida. Además peden escoger asegurarse si existen activos negociables. La amenaza final por parte de los acreedores es iniciar los procedimientos de quiebra contra la compañía y obligar a su liquidación. Al conceder una prorroga muestran una inclinación a cooperar con la empresa. Composición La composición incluye una liquidación prorrata de los derechos de los acreedores en efectivo o en afectivo y pagares. Es necesario que los acreedores estén de acuerdo en aceptar
una
liquidación
parcial
como
pago
de
su
derecho
total.
Al igual que en la prorroga, todos los acreedores tienen que estar de acuerdo con la liquidación. Es necesario pagar la totalidad de su adeudo a los acreedores descontentos o ellos pueden forzar a la compañía a declararse en quiebra. Pueden representar un importante problema y evitar un arreglo voluntario. En general, los arreglos voluntarios pueden ser ventajosos para los acreedores, así como para los deudores, pues se evitan los gastos legales y las complicaciones.
30
Liquidación
Mediante
Un
Arreglo
Voluntario
En ciertas circunstancias, los acreedores pueden sentir que la compañía no se deba conservar puesto que parece inevitable que se siga deteriorando su situación financiera. Cuando la liquidación es la única solución realista, se puede llevar a cabo a través de un acuerdo privado o mediante los procedimientos de quiebra. Es probables que la liquidación privada ordenada sea mas eficiente y que de cómo resultado un pago bastante mas alto. Este tipo de liquidación voluntaria se conoce como una cesión. El acuerdo privado también se puede realizar a través de la cesión formal de activos a un fideicomisario designado. El fideicomisario liquida los activos y distribuyes los ingresos provenientes de su venta a los acreedores sobre una base de prorrateo. Debido a que el convenio voluntario tiene que ser acordado por todos los acreedores, por lo general queda restringido a compañías con un número limitado de acreedores y con valores que no estén en poder del público. Procedimiento
De
Reorganización
Lo más conveniente para todos los interesados podría ser reorganizar una compañía en lugar de liquidarla. Desde un punto de vista conceptual, una empresa se debe reorganizar si su valor económico como una entidad de operación es mayor que su valor de liquidación. Se debe liquidar si es cierto lo contrario, es decir, si vale mas muerta que viva. La reorganización es un esfuerzo por mantener en operación una compañía mediante cambos en su estructura de capital. La rehabilitación incluye la reducción de los cargos fijos por la sustitución de capital y valores de ingresos limitados por valores de ingresos fijos. Procedimientos El deudor o los acreedores presentan una solicitud y comienza el caso. La idea en una reorganización es mantener en marcha el negocio. En la mayor parte de los casos, el deudor continuara dirigiendo el negocio, aunque un fideicomisario pueden asumir la responsabilidad operativa de la compañía. Una de las grandes necesidades en la rehabilitación
es
el
crédito
provisional.
Si no se nombra un fideicomisario, el deudor tiene el derecho único de elaborar un plan de reorganización y presentarlo dentro de los 120 días. De lo contrario, el fideicomisario tiene la responsabilidad de asegurarse que se presente un plan. Puede ser elaborado por el fideicomisario, el deudor, el comité de acreedores o acreedores individuales y se puede presentar más de un plan. Todos los planes de reorganización tienen que ser
31
presentados a los acreedores y accionistas para su aprobación. El papel del tribunal es revisar la información en el plan, para asegurar de que la exposición sea completa. Es una reorganización, el plan tiene que ser justo, equitativo y factible. Estos significa que todas las partes tienen que ser tratadas de un modo justo y equitativo y que el plan sea realizable con respecto a la capacidad de obtener utilidades y la estructura financiera de la compañía reorganizada, así como a la capacidad de la compañía para obtener crédito
mercantil
y,
quizá,
prestamos
bancarios
a
corto
plazo.
Cada clase de tenedores de derechos tiene que votar sobre un plazo. Para que sea aceptado el plan tienen que votar a favor de él más de la mitad en número y dos terceras partes en importantes de los derechos totales en cada clase y los tenedores de derechos pueden
aceptar
más
de
un
plan.
El siguiente paso es que el tribunal de quiebra celebre una audiencia de confirmación. Si los tenedores de derechos aceptan más de un plan, el tribunal tiene que seleccionar el mejor. También puede confirmar un plan que haya sido aprobado por una clase pero no por todas las clases de tenedores de derechos. En todos los casos el plan de reorganización tiene que cumplir con ciertos estándares para ser confirmado por el tribunal. Estos estándares tienen que ver con que sea justo, equitativo y factible. Una vez confirmado el plan por el tribunal de quiebre, el deudor tiene que desempeñarse de acuerdo con las condiciones del mismo. Más aún, todos los acreedores y accionistas, incluyendo los descontentos, quedan obligados por el plan.
Reorganización
en estado de
quiebra
El aspecto difícil de una reorganización es la reconstrucción de la estructura de capital de la compañía para reducir la cantidad de cargos fijos. Al elaborar un plan de reorganización existen 3 pasos. Primero, se tiene que determinar la valuación total de la compañía reorganizada. Tal vez este paso sea el más difícil y el más importante. La técnica favorecida por los fideicomisarios es la capitalización de las probables utilidades. La cifra de valuación esta sujeta a considerable variación, debido a la dificultad de estimar las probables utilidades y determinar una tasa de capitalización apropiada. Por lo tanto, la cifra de valuación no representa más que el mejor estimado del valor potencial. Aunque la capitalización de las probables utilidades es el enfoque generalmente aceptado para valuar una compañía en reorganización, la valuación se
32
puede ajustar hacia arriba si los activos tienen un importante valor de liquidación. Por supuesto que a los accionistas comunes de la compañía les gustaría ver una cifra de valuación tan alta como sea posible. Si la cifra de valuación que propone el fideicomisario se encuentra por debajo en la liquidación de la compañía, los accionistas comunes
insistirán
en
la
liquidación
en
lugar
de
la
reorganización.
Una vez que se ha determinad una cifra de valuación, el siguiente paso es elaborar una nueva estructura de capital para la compañía para reducir estos cargos se disminuye la deuda total de la empresa desplazándola en parte hacia bonos amortizables con utilidades, acciones preferentes y acciones comunes. Además de reducirla, los términos de la deuda se pueden cambiar. Se puede ampliar el vencimiento de la deuda para reducir el importe de la obligación anual del fondo de amortización. Si se estima que la compañía reorganizada necesitará nuevo financiamiento en el futuro, el fideicomiso puede sentir que se necesita una razón más conservadora de deuda a capital con el fin de obtener
flexibilidad
financiera
futura.
Una vez que se ha establecido la nueva estructura de capital, el último paso incluye la valuación de los antiguos valores y su intercambio por otros nuevos. En general, todos los derecho garantizados sobre activos tienen que ser liquidados por completo antes de que se puede liquidar una reclamación sin derechos preferentes. En el proceso de intercambio, los tenedores de bonos tienen que recibir el valor par de sus bonos en otros valores antes de que se pueda realizar distribución llego en el paso 1 establece un limite superior
sobre
el
importe
de
valores
que
se
pueden
emitir.
Los accionistas comunes de una compañía bajo reorganización sufren bajo la regla de prioridad absoluta, mediante la cual los derechos tienen que ser liquidados en el orden de su prioridad legal. Desde su punto de vista, ellos preferirían mucho más que las reclamaciones se liquidaran sobre una base de prioridad relativa. Bajo esta regla, los valores se asignan sobre la base de los precios de mercado relativo de los valores. Los accionistas comunes nunca podrían obtener valores con garantía preferente en una organización, pero tendrían derecho a algunas acciones comunes si sus acciones actuales tuvieran valor. Debido a que la compañía en realidad no están siendo liquidada, los accionistas comunes argumentan que la regla de la prioridad relativa es realmente la más justa.
33
UNIDAD II POLITICA DE DIVIDENDOS
¿Que son los dividendos? Según
este
autor
existen
dos
tipos:
R= Dividendos: Es el pago hecho por una empresa a sus dueños, ya sea en efectivo o en acciones. Los administradores de la empresa se reúnen periódicamente para decidir entre pagar dividendos o no, y para determinar el monto y forma de dicho pago. Dividendos De Acciones: Es un pago por las acciones de los propietarios de una empresa. Corresponde a la distribución de algo que los dueños ya poseen. El efecto de esta operación es capitalizar una parte de las utilidades retenidas de la empresa. ¿Que es una política de dividendos? R= La política de dividendos de la empresa representa un plan de acción a seguirse siempre que deba tomarse una decisión de dividendos, tiene por objetivo la maximización de la riqueza de los propietarios de la empresa y la adquisición de financiamiento suficiente.
Maximización de la riqueza. Dicha política debe idearse no solamente para maximizar el precio de la acción en el año siguiente sino para maximizar la riqueza en el largo plazo. Adquisición
de financiamiento suficiente.
Un financiamiento adecuado puede considerarse como un objetivo secundario de la política
de
dividendos.
Sin
un
financiamiento
suficiente
para
realizar proyectos aceptables, el proceso de maximización de la riqueza no puede llevarse a cabo. La empresa debe pronosticar o predecir sus requerimientos futuros de fondos y tomando en cuenta la disponibilidad externa de fondos y ciertas consideraciones de mercado, determinar tanto el mondo de financiamiento de utilidades retenidas necesarias como el de utilidades retenidas disponibles después de haber pagado los dividendos mínimos. Esto es que los pagos de dividendos no deberán
34
considerarse como un residuo, sino más bien como un desembolso requerido, después del cual se pueden reinvertir cualesquiera fondos restantes en la empresa. ¿Cómo afecta la política de dividendos a la empresa? R= La política de dividendos se debe formular con dos objetivos fundamentales en mente: maximizar la riqueza de los dueños actuales de la empresa y disponer de fuentes suficientes de fondos. Estos objetivos no son mutuamente excluyentes, si no. Más bien interrelacionados, se deben de cumplir teniendo en cuenta ciertos factores que afecta la política de dividendos a la empresa como son restricciones legales, contractuales, internas, relacionadas con el dueño y relacionadas con el mercado que limitan las alternativas de quien toma las decisiones al establecer una política de dividendos. Restricciones Legales: La corporación se enfrenta a cuatro restricciones legales básicas con respecto a los pagos de dividendos en efectivo, las cuales consideran el deterioro o menoscabo del capital, las utilidades, la insolvencia y la acumulación excesiva de utilidades. a) Menoscabo Del Capital. La mayoría de los estados prohíben a las corporaciones que paguen como dividendos en efectivo cualquier parte del acervo del capital de la empresa regida por el valor paritario de las acciones comunes. Otros estados exigen que el capital incluya no sólo el valor paritario de la acción común sino también cualquier capital pagado que sobrepase el valor paritario. Las restricciones para el menoscabo del capital se establece generalmente a fin de proteger los requerimientos de los acreedores. b) Utilidades La exigencia de las utilidades es semejante al requerimiento de menoscabo de capital en que limita el monto de los dividendos respecto de la suma de las utilidades presentes y pasadas de la empresa. Esto significa que la empresa no puede pagar más en dividendos en efectivo que la suma de sus utilidades retenidas más recientes y pasadas. c) Insolvencia. Si una empresa tiene pasivos vencidos, es legalmente insolvente o se encuentra en bancarrota (cuanto el valor de mercado de sus activos es menor que el de sus pasivos). La mayoría de los estados prohíbe el pago de dividendos en efectivo. Esta restricción intenta proteger a los acreedores prohibiendo la liquidación de una
35
empresa casi en bancarrota mediante el pago de dividendos en efectivo a los propietarios. El pago de dividendos en efectivo por una empresa no solvente podría menoscabar seriamente los requerimientos de sus acreedores en caso de una declaración de bancarrota. d) Acumulación Excesiva De Utilidades. El servicio de Ingresos Fiscales prohíbe a las empresas la acumulación excesiva de utilidades. Los propietarios de la empresa deben pagar impuestos deingresos sobre los dividendos al recibirlo, pero no se les grava sobre las utilidades de capital en el valor de mercado sino hasta que la acción ha sido vendida. Una empresa puede retener una gran parte de sus utilidades a fin de proporcionar oportunidades de ganancia de capital a los propietarios. Una empresa que ha pagado bajo o nulos dividendos en efectivo, su nivel de utilidades retenidas es alto y cuenta con una gran cantidad de efectivo y valores negociables, es un posible candidato para una investigación. •
Restricciones Contractuales: Con frecuencia, la capacidad de la empresa para pagar dividendos en efectivo se ve limitada por ciertas provisiones restrictivas en un acuerdo de préstamo, un bono independiente, un convenio de acción preferente o un contrato de arrendamiento. Por lo general estas restricciones prohíben el pago de dividendos en efectivo hasta que se haya alcanzado cierto nivel de utilidades, o bien, limitando la cantidad de dividendos pagados según un porcentaje específico de utilidades.
•
Restricciones Internas: La capacidad de la empresa para pagar dividendos en efectivo se ve generalmente restringida por la cantidad de exceso dedinero en efectivo disponible. Por supuesto, es posible que una empresa solicite fondos en préstamos para pagar dividendos; pero si el emprestar fuera necesario, muy probable se pagaría el dividendo mínimo. Los prestamistas no suelen otorgar préstamos para pagos de dividendos, ya que no producen beneficios tangibles u operativos que ayudan a la empresa a pagar el préstamo. Aun cuando una empresa puede obtener altas utilidades, su capacidad para pagar dividendos puede verse restringida por un bajo nivel de actividades líquidos ( en efectivo y valores negociables).
•
Consideraciones De Los Propietarios: La principal preocupación al establecer una política de dividendos debe ser el maximizar la riqueza de los propietarios ene el futuro. Aun cuando no es posible establecer una política que maximice la riqueza de cada uno de los propietarios, la empresa debe aplicar una política que actúe
36
favorablemente sobre la riqueza de la mayoría de ellos. Son tres los factores que deben considerarse: el estatus fiscal de los propietarios, sus otras oportunidades de inversión y la disolución de la propiedad. •
Consideraciones De Mercado: Al establecer la política de dividendos, es importante considerar aspectos del comportamiento de los mercados de valores. Dado que la riqueza de los propietarios se refleja en el precio de mercado de las acciones de la empresa, es útil tener conciencia de la probable respuesta del mercado ante ciertos tipos de políticas cuando se formule una política de dividendos adecuada. Se estudia la probable respuesta del mercado ante los dividendos crecientes o fijos, los pagos de dividendos continuos y el contenido informativo de los dividendos.
¿Cuantos tipos de política de dividendos existen? 1.
La Política de dividendos de razón de pago constante: Un tipo de política de dividendos adoptada con frecuencia por las empresas es el uso de una razón o índice de pago constante. La empresa simplemente establece cierto porcentaje de utilidades a pagarse periódicamente. La desventaja de este procedimiento es que si las utilidades de la empresa bajan u ocurre una perdida en un periodo determinado, los dividendos experimentan los mismos efectos que las utilidades.
2.
La Política de dividendos regular: Otro tipo de política de dividendos se basa en el pago de un dividendo de dinero fijo en cada periodo. La información que esta política proporciona no es ni buena ni mala; basta decir que contribuye a minimizar la incertidumbre. Con frecuencia, las empresas que utilizan esta política aumentan el dividendo regular una vez que ha ocurrido un aumento comprobado en las utilidades. Según esta política, los dividendos casi nunca bajan.
3.
La política de dividendos extra y bajos - regulares: Algunas empresas establecen una política de dividendos bajos o regulares acompañado por un dividendo adicional cuando las utilidades lo garantizan. Si las utilidades son mayores de lo normal en un periodo determinado, la empresa puede pagar este dividendo adicional, el cual se designará como dividendo extra. Cuando la empresa establece un dividendo regular bajo que es pagado cada periodo, le da a los inversionistas el ingreso estable necesario para reforzar la confiabilidad de la empresa en tanto que el dividendo extra les permite compartir los beneficios si la empresa experimenta un periodo especialmente bueno. Las empresas que emplean esta política deben 37
elevar el nivel del dividendo regular una vez que se hayan alcanzado aumentos probados en las utilidades
Tipos de dividendos Tipo de dividendo
Característica
Razón de pago
Un porcentaje de las utilidades del periodo se reparte y se capitaliza el resto.
Rendimiento
Definición
de
un
dividendo
fijo
que
garantice
mínimo
una rentabilidad sobre la inversión del accionista.
Dividendos
Cantidad periódica por acción y se complementa con
regulares bajos y
dividendos adicionales si los resultados lo permiten.
38
adicionales Dividendos
Se reparten dividendos después de todos los compromisos
residuales
legales. Se recurren a menudo a este tipo de dividendo como una forma de reemplazo o adición de los dividendos en efectivo.
Fuente: Elaboración propia Financiamiento utilizando las utilidades retenidas Las utilidades retenidas son consideradas como una fuente de financiamiento interno porque el pago de utilidades en la forma de dividendos repercute en una reducción del efectivo. Al decretarse y pagarse los dividendos a una fecha determinada se afecta negativamente al cash flow(flujo de efectivo), y, a fin de aumentar nuevamente los activos al nivel que hubiera prevalecido de no haberse pagado los dividendos, la empresa puede optar por: a) obtener una deuda adicional, o b) un financiamiento de capital. Dado que el financiamiento por utilidades retenidas supone una erogación en efectivo es importante determinar no sólo su cuantía sino contrastarle contra otras fuentes de
financiamiento.
Luego,
el
flujo
de
efectivo
se
verá,
invariablemente, afectado por la política de dividendos; si se decide renunciar a pagar dividendos y distribuir las utilidades retenidas, la empresa no se vería obligada a generar o provisionar una cantidad específica de fondos o eliminar ciertas fuentes de financiamiento. Vemos, pues, cómo la decisión de dividendos es realmente una decisión financiera, ya que pagar un dividendo directamente afecta el costo de financiamiento de la empresa. En este sentido, se puede pensar que el rendimiento que se dé al accionista equivalga al tipo de interés bancario o a alguna otra medida similar, tal como el tipo de interés de la deuda pública. En todo caso, el tipo de descuento que se ha de utilizar es el costo del capital. Al usar como tipo de descuento el costo del capital nos aseguraremos de que sólo se aceptarán proyectos que ofrezcan rendimientos superiores a los costos financieros de la empresa.
39
El costo de financiarse por las utilidades retenidas
En términos generales, suele ser bastante fácil estimar el costo de los créditos si se toma como elemento el tipo de interés; en contrapartida, el costo del financiamiento por utilidades retenidas es más complicado. Así, es común que se utilicen modelos o fórmulas financieras para simplificar las tareas de determinación
del
costo
financiero.
La
característica
fundamental
de
estos métodos es que se centran en determinar el costo en función del valor descontado (ajustado a la inflación) de los dividendos esperados (dividendos futuros). Así, la fórmula general para determinar el valor de la empresa (asumiendo que el valor depende de las Utilidades retenidas ajustadas y, consecuentemente, de los dividendos) puede expresarse con la siguiente igualdad que lo ajusta a partir del costo de financiarse por esta vía:
(1) donde Uret es el valor de las utilidades retenidas, D, es el dividendo esperado en el período t y Cpc es el costo ponderado de capital de las utilidades retenidas. El problema que plantea esta fórmula es la estimación de los valores de D, a perpetuidad. Una manera de hacerlo es suponer que los dividendos crecerán a una tasa de crecimiento (g) para siempre y una fórmula útil para calcularlo por el Modelo Gordon que se centra en el valor de una renta vitalicia creciente. Dada la
importancia
de
este modelo dedicaremos
un
epígrafe
posterior
para
su análisis y desarrollo.
Objetivos perseguidos por la política de dividendos La teoría clásica nos dice que el plan de acción a seguirse en materia de dividendos debe formularse teniendo en mente dos objetivos básicos interrelacionados. Es preciso señalar, según hemos visto en páginas previas, que el cumplimiento de estos objetivos tiene que cumplirse sin dejar de tomar en cuenta las restricciones que limitan las alternativas disponibles; los objetivos a los que
40
nos referimos son: La maximización de la riqueza del socio, y la adquisición de financiamiento suficiente Medir el impacto de los dividendos sobre el precio de las acciones posibilita a la empresa a medir el costo financiero de financiarse con utilidades no distribuidas. Así, aceptando que una disminución en el precio de la acción viene de decisiones sobre los dividendos es admitir un aumento en el costo financiero por la emisión de acciones. Recordemos que, si bien es un costo para la empresa, el dividendo representa, desde el punto de vista del inversionista, el rendimiento que la empresa emisora está dispuesta a pagar a los tenedores de sus acciones. Para calcular este rendimiento existen varios métodos, uno de los más utilizados es a través de las utilidades por acción, esto es:
(2) En donde, Cf es el costo de financiarse por acciones, UPA es la utilidad por acción (se obtiene de dividir la utilidad neta entre el número de acciones) y Pit es el precio de la acción i en el momento t (que corresponde al precio de mercado).
Valoración empresarial El valor comercial de un negocio debe determinarse en cualquier situación pero se hace indispensable en ciertos casos como ingreso o retiro de socios de entidades no inscritas en la bolsa de valores y en general, en transacciones de compraventa, así como en la evaluación de la gestión de la administración cuando el objetivo básico de los propietarios es maximizar el valor que la empresa tiene para ellos; asimismo en las tareas de análisis e interpretación de la situación financiera del negocio y cuando se analiza el esfuerzo al emprender un negocio una empresa. Para darle el valor a un negocio se puede recurrir a elementos cuantitativos y cualitativos, partiendo de aquellos cuantificables como son el balance, estado de resultados, la información sobre proyección de ingresos y costos. En este sentido la información contable tiene como característica el agrupar cuentas cuya cifra son una combinación entre el pasado, presente y futuro, la cantidad que arroja como resultado no puede ser el valor comercial de la empresa. Entonces, si el sistema de
41
información contable no dice en realidad cuánto vale un negocio el valor económico del negocio dependerá del método utilizado, y de los objetivos perseguidos con la valoración. Ahora bien, con independencia de la subjetividad en que puede caer la valoración de la empresa, pues depende del método utilizado, es necesario contar un indicador que mida el valor económico del negocio para tomar decisiones en materia de: a) estrategias de fusión (comprar una empresa) o escisión; b) detectar y corregir posibles fallas administrativas, c) establecimiento de acuerdos de compraventa, d) capitalización de una empresa, e) obtención de líneas de financiamiento, f) valoración de paquetes accionariales minoritarios, g) suspensiones de pagos, o incluso g) para mejorar la posición financiera estratégica de la empresa. En nuestro caso nos centraremos en la administración basada en el valor de la empresa para mejorar la posición financiera dado su efecto en el precio de las acciones.
Administración basada en el valor de la empresa El hecho de que el valor de la empresa dependa de los dividendos futuros no implica que la empresa tenga que pagar dividendos en el presente. Por lo mismo, si se asume que el adquirente de una acción está comprando una expectativa de dividendos, se está diciendo que la política de dividendos es esencial para aumentar el valor de la empresa. De aquí subyace la clásica idea de que "un peso de dividendos vale lo mismo que dos en reservas". Ahora bien, si las utilidades retenidas son reinvertidas en la empresa en nombre de los accionistas con el objetivo de crear mayores dividendos o retenciones en el futuro, la anteriormente asumida preferencia por los dividendos no es tan obvia. Como sabemos, los accionistas reciben sus rendimientos a través de los dividendos y de las ganancias de capital, por lo que el rendimiento obtenido por una acción a lo largo de un período anual viene dado por la siguiente expresión:
(3)
42
donde D1 representa el dividendo del período, P1 es el precio al final del período y P0 el precio al comienzo del mismo. Por otra parte, el primer sumando de la ecuación de la derecha indica el "rendimiento sobre dividendos", y el segundo el "rendimiento sobre las ganancias de capital". La pregunta que debemos hacernos es: ¿pueden los directivos aumentar los rendimientos totales de los accionistas manipulando la política de dividendos? Para contestarla observemos la expresión que calcula el valor de la empresa:
(4) en la que V es el valor de la empresa; FC, es el flujo de caja del período; A, las nuevas inversiones realizadas en el período; y ko el costo medio ponderado del capital. Si la empresa genera flujos de caja positivos (FC), los directivos podrán tomar la decisión de repartir una parte en forma de dividendos y retener el resto para emplearlo en la empresa. De esta forma, el análisis sobre una empresa no finaliza cuando se distribuye el informe y se comenta con inversores e interesados. El proceso de valoración es continuado, ya que las cotizaciones varían todos los días según semuestra en la figura B. Aunque esta gráfica es demasiado simplista sobre lo que debería pasar en un comportamiento racional del mercado, puede servir como resumen de pauta de comportamiento.
Figura B. Proceso de valoración continuada
43
Principales métodos de valoración empresarial Existen elementos de juicio "objetivos" a partir de los cuales se podrá establecer un valor referencial de la empresa. Dichos elementos de juicio tienen que ver con parámetros obtenidos de la información económica disponible, por ejemplo cotización de las acciones en el mercado de valores, estados financieros, estimación de flujos de efectivo pro forma, nivel de endeudamiento, etc. En todo caso, se puede sostener que la teoría financiera divide los métodos para valorar una empresa en tres grupos: a) Modelos de valorización que se basan en la información contable histórica; b) Modelos de acuerdo al flujo de efectivo descontado, y c) Métodos de Valoración bursátil.
Modelos de valorización que se basan en la información contable histórica. A este grupo pertenecen los métodos que utilizan razones financieras tradicionales como los modelos combinados, tales como las razones de rentabilidad, el ratio Tobin, el modelo EVA, etc. Como se deduce, el valor de la empresa queda sujeto al comportamiento histórico del negocio que queda registrado en los estados financieros. No debemos olvida que si la empresa cotiza en bolsa lo que realmente le da valía no es su valor histórico sino el valor económico que tendrá (expectativas). Normalmente el cálculo en este tipo de enfoques se basa en las cifras contenidas en el balance general y, particularmente, en un primer acercamiento en el capital contable del negocio; es que como punto de referencia el capital contable es el valor de la empresa de interés para los inversionistas, puesto que representa el dinero invertido en la empresa (activos, At) y la riqueza que ha generado ésta y que les correspondería en un momento determinado. Respecto a la cifra de "accionistas", hay también que hacer ajustes con relación al capital sin desembolsar para determinar el capital contable (CC). De esta forma tendríamos una nueva ecuación: CC = At – Pasivos ± Ajustes (5)
44
Modelos de flujo de efectivo descontado. Una característica afín en este tipo de técnicas de valoración es que el cálculo del valor de la empresa, que en principio debe coincidir con el valor de la acción; el proceso se realiza a partir del valor actual de los resultados que se espera genere la empresa durante un determinado horizonte temporal. Conceptualmente es el método más correcto. Si bien se basa en el descuento de rentas futuras al momento de la valoración; lo que cambia sustancialmente respecto al modelo de dividendos, por ejemplo, es lo que se descuenta y el concepto de valor de empresa. En principio, ¿qué toma en cuenta el modelo? Para entender lo que debemos descontar al valorar la compañía, hay que comprender la base del sistema de valoración. El analista intenta valorar el total del activo, al que más tarde restará el pasivo para obtener el capital contable. Por lo tanto, habrá que descontar un flujo anual que sirva para remunerar tanto a los accionistas como a los deudores, ya que de él luego restará las deudas. Este proceso nos llevará a determinar los fondos generados para remunerar ambas partes, o sea, es el margen operativo (antes de gastos financieros), ajustado por impuestos, sumándole las partidas virtuales (ya que no son una salida en efectivo), y restándole inversiones y variación del capital de trabajo, esto queda reducido a: (6) Donde CFL es el cash flow libre de caja; UAI representa a las Utilidades antes de impuestos; t son los impuestos operativos pagados (impuestos sobre la renta); A son las depreciaciones; Inv considera las inversiones hechas en el período y ∆Kt es la variación en el capital de trabajo. Así, podemos conocer el cash flow libre o flujo de caja, antes de gastos financieros y dividendos con el objeto de determinar la capacidad remunerativa de los recursos ajenos y propios comprometidos en la empresa analizada. O sea que el CFL debe entenderse como la capacidad de la empresa para pagar su deuda y devolver el valor a los accionistas. Pero no sólo eso, el CFL mide el valor de cada proyecto a través de la cantidad de liquidez que genera a lo largo de su vida. De esta forma, el modelo estima que mayor será el valor cuanto mayor sea el
45
CFL generado cada año. En definitiva, lo que se valora son las cantidades que dará el negocio en el futuro, restándole lo que adeuda y eso es lo que vale. Sin embargo, lejos de haber un consenso sobre la forma en que habrá de determinarse el valor de la acción usando este indicador, las ecuaciones para determinarlo varían en función de la concepción del flujo de efectivo y del establecimiento del horizonte temporal, cosa nada sencilla. Así por ejemplo, el modelo CFD puede expresarse de manera sintética como:
en este caso, Pt es el precio estimado del título en el momento t; T es el horizonte de valoración; rε es la tasa de descuento o costo de capital;E(Qt+k / Zt) representa a los
cash
flows
esperados
correspondientes
al
momento t+k con
la
información Zt disponible en el momento t; VTrepresenta al valor residual de la inversión al final del horizonte temporal de valoración T. Sin embargo, aún quedarían varias cuestiones por aclarar en la igualdad (7). Primero, el valor residual o VT es una cuestión aún pendiente de solución por parte de la teoría económica financiera. En la práctica y con restricciones teóricas muy significativas, las empresas han venido adoptando una solución más simplista, como la de considerar cierto número de años en función de las características del sector para solucionar el problema de definición del horizonte temporal. Así, en sectores competitivos, el tiempo debería oscilar entre 3 y 5 años; mientras que para sectores estables, entre 6 y 10 años ha sido el criterio prudente. En segundo término tenemos que r, como se ha planteado en este modelo, es una variable ciertamente arbitraria que tomará sus valores dependiendo de las funciones que se le añadan. Así, una empresa hipotética que se plantea acometer cinco proyectos de igual grado de riesgo que han sido jerarquizados según su tasa interna de rendimiento (TIR) de mayor a menor. Mascareñas sintetiza este problema, y estima que el costo para la empresa será aquel que incluya el rendimiento esperados por los inversores más el costo de participación de los intermediarios y descuente las utilidades provenientes de la desgravación fiscal, incluso que el costo de capital sea contemplado como una función de la estructura financiera de la empresa (figura C). Partiendo de estas 46
importantes acotaciones, el costo promedio de capital (es decir, r) puede calcularse a partir de la composición de la deuda de la firma descontando el impuesto, y que se podría representar como: (8) donde rw es el costo promedio de capital o tasa de descuento del proyecto, wD es la proporción de deuda en la estructura de capital objetivo, τrepresenta el impuesto sobre la renta, rD sería el costo de la deuda, wp es la proporción de acciones preferentes en la estructura de capital objetivo, rp representa el costo por las acciones preferentes, we es la proporción de recursos propios en la estructura de capital objetivo, y re es el costo de la cifra de accionistas.
Métodos de Valoración bursátil Estos métodos se basan en la Teoría relacionada con el precio de mercado de las acciones; su importancia radica para las empresas que cotizan pues es el valor bursátil del negocio en el que está interesada la gerencia. El principio básico de estos métodos se centra en el precio futuro de las acciones cotizadas (valor); a este grupo pertenecen los modelos como el Modelo de valoración de activos (CAPM), Modelo de arbitraje (ATP), y el método basado en los dividendos, entre otros. Figura C. Diagrama causal del costo de capital
47
Ahora pues, no debe confundirse el valor bursátil de una empresa con su valor de mercado. El valor bursátil de una empresa es la cotización de la acción en un momento futuro t, multiplicado por el número de acciones, y una acción no tiene por qué cotizar exactamente a su valor, ya que siempre habrá inversionistas dispuestos a vender un poco antes cuando la rentabilidad marginal se reduce. Si bien el precio de mercado de una acción refleja su valor cuando la negociación afecta a pequeños paquetes, cuando el número de títulos conlleva la toma de control de una empresa, el precio resultante se incrementa debido a que el control tiene un precio. Luego, el valor de mercado (VM) de una empresa que cotiza en Bolsa puede expresarse como la suma de estos dos componentes: el valor bursátil (VB), y el valor complementario de control (VC): VM = VB + VC (9) en este caso, al igual que sucede con los modelos econométricos de valoración de empresas, la variable a explicar es la cotización de la acción referida a un determinado momento o período de tiempo, que multiplicada por el número de acciones genera el valor bursátil, estimador del valor de mercado de las empresas. Ahora bien, si se pretende explicar los valores bursátiles en contextos temporales prolongados y diferentes, adquiere pleno sentido la consideración de las variables macroeconómicas incluidas en el segundo grupo. La fórmula general econométrica para determinar el valor bursátil se define como: VB = bo + b1V1 + b2V2 + ... + bnVn + ε (10) donde: VB es el valor bursátil medio del último trimestre; bi son los coeficientes de la regresión; Vi son las variables explicativas (i = 1,2,..., n); εes el error o perturbación aleatoria (residuo). Asimismo, este tipo de modelos considera que la información sobre las variables explicativas es válida para justificar el comportamiento del mercado durante el período siguiente a su publicación y hasta el momento en que aparezca una nueva información sobre dichas variables. Por lo que la variable "valor bursátil" debe entenderse como la media del último período del año de cierre del ejercicio, en función de los datos definitivos de ese ejercicio y será válida durante el ejercicio siguiente, aunque las empresas que cotizan en Bolsa presentan información contable provisional con carácter trimestral y semestral. Sobre esta cuestión, el investigador o analista, es preciso mantenga un 48
criterio consistente respecto a la prorrata seleccionada a lo largo del horizonte temporal de investigación.
El valor bursátil de la empresa y la teoría de expectativas Hay distintos modos de llevar a cabo la valoración y al final lo que se hace es comparar la cotización de la acción con la valoración del capital contable. Hay que tener en cuenta que esto es lo que realmente cotiza en bolsa, sólo que ajustado por las percepciones del mercado. La capitalización de una compañía, o número de acciones por cotización, representa este concepto. Así, el precio futuro de las acciones se convierte en el elemento central para determinar el valor bursátil de la empresa, precio que depende de factores internos a la organización, como a elementos del entorno, incluso a factores psicológicos. En este sentido, el precio de la acción dependerá de las señales o noticias que la empresa transmita al mercado, esto es lo que dice la teoría de expectativas. Desde este enfoque el anuncio de buenos resultados será tomado en cuenta por los inversionistas (descuentan la información) quienes demandarán las acciones y, con ello, se incrementará el precio de la acción. Pero no sólo en anuncio de buenas noticias incide en el precio, el historial de la empresa también es importante. De lo anterior se deduce un problema de información; si la información favorable repercute positivamente en el precio de la acción, todas las empresas emisoras tienen motivos suficientes para enviar siempre información buena, incluso falseándola. Al respecto existe una teoría intermedia que nos dice que el mercado no se cree toda la información. De resultas, la teoría financiera tiene el compromiso de identificar qué información es descontada por el mercado y cuál no; lo cual permitirá encontrar los sistemas de gestión más eficientes porque son los que favorecen directamente a los indicadores que el mercado toma en cuenta. En líneas siguientes nos permitimos analizar los factores que inciden en el valor (precio futuro) de las acciones, lo cual nos permitirá medir el peso específico de los dividendos en las tareas de valoración empresarial.
49
Teoría de las expectativas La denominada teoría de las expectativas parte de la idea de que lo importante en la Economía, no es tanto lo que sucede actualmente, como lo que se espera que suceda. Esto es, en la fecha en que la empresa realiza el anuncio de los dividendos a repartir, el mercado ya se ha formado una expectativa sobre los mismos, y se ha basado en las estimaciones del mercado sobre las utilidades de la compañía, sobre sus oportunidades de inversión y sobre sus planes de financiación. Luego, la expectativa que el mercado tiene sobre dichos dividendos se verá reflejada automáticamente en el precio de las acciones de la empresa. Así que si cuando se produce el anuncio de los dividendos, éstos coinciden con lo esperado por el mercado, no se producirá ninguna variación en el precio de los títulos. Pero, si se anuncia más de lo esperado el precio ascenderá y si se anuncia menos el precio descenderá. Supongamos que el mercado espera un dividendo mayor del actual debido a que opina que la empresa tiene unas mayores expectativas de beneficios. Ello haría ascender el precio de la acción antes del anuncio del reparto de dividendos y reduciría, consecuentemente, el rendimiento sobre el dividendo (D1/P0). Pero si llegado el momento, dicho aumento en el dividendo no se produce, el mercado lo interpretará como malas noticias, el precio de la acción descenderá, aumentándose el rendimiento sobre el dividendo. En resumen, si existe una diferencia entre el dividendo anunciado y el esperado, lo más probable es que asistamos a una variación en el precio de la acción.
Influencia del dividendo en el valor de las acciones Con todo, los dividendos constituyen un factor importante en la determinación del precio de las acciones en los llamados mercados emergentes, pues la rentabilidad de las acciones, en los últimos años, ha estado basada principalmente en las fluctuaciones de precios, situación que se contradice con las características del mercado accionario de ser un mercado perdurable y que fomenta las inversiones de mediano y largo plazo, en la cual se basa el análisis de precios (véase figura D). Figura D.
50
Fuente: Elaboración propia Los anteriores comentarios no son concluyentes; dentro de la teoría financiera existen dos posturas extremas, una de ellas señala que los dividendos son un factor importante en la determinación del precio de las acciones; por el contrario, está la teoría marginalista que nos dice que los dividendos no son importantes en la toma de decisiones de los inversionista y, por ende, no repercuten en el precio de las acciones. Y no es que los dividendos no sean importantes, sino que la teoría financiera no ha terminado por demostrar cabalmente ni una ni otra postura por lo que el administrador financiero deberá estar en una postura intermedia, por la que se debe valorar la política de dividendos con mucho cuidado (véase la figura E).
51
Figura E.
Fuente: Elaboración propia En todo caso, valorar al negocio a través de los dividendos es la primera aproximación fundamental a la valoración de una empresa en función de lo que será capaz de generar en el futuro. Se basa en el concepto de capitalización (descuento) de rentas futuras, es decir, de calcular cuánto vale hoy el dineroy dentro de tres años, por ejemplo. El antecedente al modelo de dividendos descontados es atribuido a Williams quien caracteriza el precio de una acción como el valor actualizado de los dividendos futuros por el período de vida de la empresa, en donde el valor terminal es igual al valor de liquidación de los dividendos. Siguiendo con la nomenclatura de Jiménez et al. podemos definir el precio de una acción como el valor actualizado de los dividendos, o sea:
(11) en donde Pt es el precio de una acción en el momento t; la tasa de retorno requerida queda representada por r; E[dt+k] representa la estimación en el momento t de los dividendos anuales que se abonarán en los años futuros; y T es la vida esperada de la empresa (con frecuencia T~ ∞). Dado que los dividendos es la única variable de la que depende el valor de una empresa, es un planteamiento difícil de sostener por dos importantes restricciones.
52
El argumento en que se basa la importancia de los dividendos, es que los inversionistas son impacientes y con aversión al riesgo, quienes prefieren los dividendos lo más cercano posible en el tiempo. Esta idea fue expresada en 1933 por John E. Kirshman quién decía que si existían dos acciones, con idénticas ganancias, proyecciones y antecedentes, pagando una, más dividendos que la otra, es indudable que la que paga más dividendo obtendrá un precio más elevado, ya que los accionistas prefieren los valores actuales a los futuros.
Teoría residual o de irrelevancia de los dividendos En un mercado en el que existan costos de emisión de acciones, a la empresa le resulta más caro el dinero recabado a través de la emisión de acciones que el que consigue vía beneficios retenidos. El efecto de los costos de emisión es eliminar la indiferencia existente entre emitir acciones para financiar los pagos por dividendos y la financiación interna. Por dicha razón, los pagos de dividendos sólo se producirán si las utilidades no se utilizan íntegramente para propósitos de inversión, esto es, sólo cuando haya "utilidades residuales" después de fijar la política de inversiones de la empresa. Por eso esta política recibe el nombre de teoría de los dividendos residuales, que podríamos desglosar en los siguientes puntos: 1.
Mantener constante el ratio de endeudamiento para los proyectos de inversión futuros.
2.
Aceptar un proyecto de inversión sólo si su valor actual neto es positivo.
3.
Financiar la parte del desembolso de los nuevos proyectos procedente de las acciones ordinarias, primeramente utilizando financiamiento interno y cuando éste se agote, a través de la emisión de nuevos títulos.
4.
Si quedase algún financiamiento interno sin aplicar después de asignar los proyectos de inversión, se distribuirá vía dividendos. En caso contrario no habrá pago de dividendos.
Bajo esta teoría se tiende a considerar que los dividendos no son importantes, esto es, que el valor de la empresa nada tiene que ver con su política de dividendos. Esto mismo estimaron Miller y Modigliani (MyM) que se convertiría en el argumento más general
53
sobre la irrelevancia de los dividendos. Afirman que, conociendo la decisión de inversión de la empresa, la razón de pago de dividendos no es más que un detalle. De esta forma, el efecto de los pagos de dividendos sobre la riqueza de los accionistas queda compensada exactamente por otros medios de financiamiento. En otras palabras, MyM estiman que se produce una declinación en el precio del mercado de la acción debido a que el financiamiento externo compensa exactamente el pago del dividendo (otras tasas en el mercado que ofrecen mejores rendimientos que los dividendos). Por tanto, se asume que al accionista le resulta indiferente el pago de dividendos o la retención de utilidades con las posteriores utilidades de capital. Este estudio pionero –que sugiere que los directivos de las empresas pueden emplear los anuncios de dividendos para transmitir información al mercado –, ha resultado ser el punto de partida para numerosos estudios que intentan contrastar el denominado efecto informativo de los anuncios de los dividendos en el mercado de capitales. Asimismo en su argumentación defienden que el valor de una empresa no depende de su estructura financiera ni de su política de dividendos, sino de las utilidades esperadas, para cada clase de riesgo. El mencionado modelo considera que el riesgo de un valor y, en consecuencia, su rendimiento a medio y largo plazo están directamente relacionados con su sensibilidad a los cambios no pronosticados en una serie de variables. Esto parece congruente cuando en la práctica las decisiones de inversión dependen también de la inflación, del nivel de producción industrial, del grado en que aumentan los tipos de interés al elevarse el riesgo de los créditos y del aumento en los tipos de interés. En efecto, conforme a esta teoría, cambios en la política de dividendos no afecta al precio de las acciones por el efecto clientela que provoca y de haber un cambio positivo, éste se atribuye no a la política de dividendos sino al contenido informativo de los dividendos, temas que describiremos en seguida. Por tanto, la empresa no debe instrumentar mecanismos de control sobre la política de dividendos
El efecto clientela Como consecuencia de que los dividendos no son relevantes para el precio de las acciones nace un efecto clientela. Esto significa que una empresa atraerá a los posibles accionistas cuyas preferencias con respecto al pago y estabilidad de los dividendos correspondan al nivel de pago y estabilidad que la empresa observe. 54
En otras palabras, es el efecto que produce sobre el valor de la empresa el hecho de que se traigan accionistas cuyas preferencias con respecto a lasnormas y estabilidad de los dividendos correspondan a los de la empresa, esto es posible, según MyM, porque los accionistas suelen obtener lo que esperan y los cambios en las políticas de dividendos no afectan al valor de la empresa.
El contenido informativo de los dividendos Si los dividendos no producen efecto en el precio de la acción, y se observa un cambio positivo es atribuible no al dividendo en sí, sino al contenido informativo de dividendos con respecto a las utilidades futuras. Así pues, con una variación en el importe del dividendo la empresa estaría adelantando la generación de utilidades futuras, en consecuencia, los tenedores de las acciones aumentarían el precio de las acciones con base a las expectativas de utilidades futuras. En efecto, Weston y Copelandconsideran que habrá que aprender de las distintas políticas de dividendos, pues los dividendos no brindan más que señales acerca de la forma en la cual se puede transmitir la información al mercado. El anuncio de que una empresa ha decidido incrementar los dividendos por acción puede ser interpretado por los inversionistas como una buena noticia, puesto que la existencia de dividendos más altos por acción implica que la empresa considera que los futuros flujos de efectivo serán los suficientemente grandes como para apoyar un nivel de dividendos alto.
I.
Los Modelos de Gordon y Lintner y otros estudios de relevancia de los dividendos Un supuesto importante de la teoría de MyM es que la política de dividendos no afecta a la tasa de rendimiento requerida de los inversionistas de acciones (Ke). Para Gordon y Lintner esto no es así, sino que ke aumenta al reducirse la tasa de reparto de utilidades debido a que, desde el punto de vista de los inversionistas, los pagos vía dividendos son más seguros que los que provienen vía ganancias de capital. Esto es, desde el punto de vista del accionista, el valor de un peso de dividendos es mayor que el de uno de ganancias de capital por ser el rendimiento sobre los dividendos más seguro que la tasa de crecimiento de los mismos.
55
El Modelo de Gordon (MG) A grandes rasgos, el MG es uno de los métodos más utilizado por los administradores y gerentes financieros para evaluar el valor teórico de la empresa. Parte de la idea de que la política de dividendos sí afecta al valor de las acciones de la empresa, para ello, acepta que el valor de la empresa es igual al valor actual de todos los dividendos futuros que se paguen durante la vida de la empresa, que se supone sea infinita. Así pues, el hecho de observar a la empresa como un todo en el tiempo, sea el que mayor aplicación tenga para los administradores financieros. El MG parte de la situación de una empresa en el instante actual: t = 0, e intenta averiguar
qué
destino
debe
darse,
en
el
contexto
de
un
horizonte
de planificación ilimitado, al resultado neto después de impuestos; esto es, si debe repartirlo en forma de dividendos o si es mejor retenerlo en elinterior de la empresa para financiar ulteriores procesos de inversión. La expresión básica del MG, para calcular el valor de la empresa en un momento determinado, es: P= D0(1+g)1/(1+Ke)1 + D0(1+g)2/(1+Ke)2 + .... + D0(1+g) /(1+Ke) (12) Donde: P = Precio por acción de acciones comunes. Di(i= 1, = El dividendo por acción previsto en el año i. Ke = Tasa de capitalización de capital contable. g = Utilidades anuales previstas y tasa de crecimiento del dividendo El valor de las acciones de esta empresa en el mercado, inmediatamente después de repartir en el instante inicial el dividendo Do, se obtendrá, como ya sabemos, capitalizando la corriente futura de dividendos a la tasa k libre de riesgo, ya que nos movemos en una situación de mercado de capitales perfecto, con certidumbre, sin inflación, etc., tasa que representa la rentabilidad que se podría obtener en el mercado financiero.
56
El valor actual de la acción es igual al dividendo esperado al final del período dividido por la tasa de retorno requerida por los accionistas menos la tasa de crecimiento de las ganancias. Cualquier empresa que aumente la tasa de rendimiento de sus inversiones, r, conseguirá aumentar el valor de sus acciones. Los cambios en la tasa de retención de beneficios afectan tanto a la cuantía del dividendo como a la tasa de crecimiento de las ganancias. Una asunción importante de este modelo es que asume que los dividendos y las utilidades crecen en igual proporción. Los tratadistas financieros consideran esta suposición es cierta solamente en casos en que una empresa distribuya anualmente un porcentaje fijo de sus utilidades, es decir una razón de pagos fijos. Si se supone una tasa de crecimiento constante se obtiene la expresión del valor teórico de una acción de capital:
(13)
El problema al utilizar este modelo está en la dificultad de calcular la tasa de capitalización contable (Ke) y las utilidades con su tasa de crecimiento. Un mecanismo habitual es calcular la tasa de capitalización del capital contable utilizando los rendimientos por utilidades (inversa de la razón precio-utilidades), o sea, las utilidades por acción divididas entre el precio en el mercado por acción. Otra manera de calcular dicha tasa es sustituir los datos del dividendo histórico, precios de la acción, tasas de crecimiento y utilizando la tasa de capitalización con base histórica que resulte al para el precio de los valores, será determinado como: {P(1+Ke) / (1+g)} - P = D0 - {D0(1+g) /(1+Ke) (14) Luego, la tasa de crecimiento del dividendo puede encontrarse utilizando los valores históricos del dividendo por acción para calcular la tasa compuesta de crecimiento anual. El MG que capitaliza los rendimientos futuros de la empresa durante una vida supuestamente infinita, es el método más correcto teóricamente ya que considera a la empresa como un negocio en marcha y no utiliza valores de activos o precios en el mercado como anexos en el proceso de valuación. En lugar
57
de ello, supone que el valor de la empresa es igual al valor descontado de todos los rendimientos futuros.
El Modelo de Lintner Lintner, que realizó este modelo a través de una serie de entrevistas con directivos, llegó a la conclusión de que la mayoría de las empresas tienen unas tasas "marco" (de referencia) de reparto de dividendos a largo plazo a las que suelen ajustarse. Todo ello porque dichos ejecutivos partían de la base de que los accionistas tenían derecho a una parte razonable de las utilidades de la empresa, así como que preferían un crecimiento constante de los dividendos, esto es, aunque las utilidades creciesen fuertemente, los dividendos crecerían un ritmo más lento, con el objeto de evitar recortes de los mismos en los años en los que la utilidad fuese menor del esperado. Así, una empresa que permanece siempre fiel a sus razones financieras objetivo de pago de dividendos siempre tendrá que cambiar su cuantía si cambian las utilidades o ganancias. Sin embargo, según los aspectos anteriores, los directivos creen que los accionistas prefieren una progresión estable de los dividendos, y por tanto, si las circunstancias permiten garantizar un gran incremento de los dividendos, no ofrecerán más que parte del nivel al que tiende el ratio objetivo. Por lo mismo, los dividendos dependerán en parte de las utilidades actuales de la empresa y en parte del dividendo del año anterior que, a su vez, depende de las utilidades y del dividendo del año precedente. O sea: (15)
donde ∆Dt es la variación de los dividendos (Dt - Dt-1); b, es la tasa objetivo de reparto de los beneficios; UPA es la utilidad por acción; β es el coeficiente de velocidad de ajuste de los dividendos con respecto al crecimiento de los dividendos. En resumen, la mayoría de las compañías tienden a adoptar unas tasas "marco" de reparto de beneficios relativamente estables, aunque, por otra parte, es preciso
58
señalar que existe una gran dispersión de dichas tasas lo que muestra que las empresas no dudan en seguir distintas estrategias de distribución de dividendos. En resumen, la mayoría de las compañías tienden a adoptar unas tasas "marco" de reparto de utilidades relativamente estables, aunque, por otra parte, es preciso señalar que existe una gran dispersión de dichas tasas lo que muestra que las empresas no dudan en seguir distintas estrategias de distribución de dividendos.
Estudios sobre la relevancia de los dividendos La discusión acerca si la decisión de dividendos transmite o no información al mercado sigue siendo uno de los temas más controvertidos dentro de las finanzas empresariales. Al respecto, las investigaciones empíricas realizadas durante los últimos años no sólo son concluyentes sino que resultan claramente contradictorias. Nos encontramos así con dos posiciones doctrinales diferentes: la hipótesis de neutralidad de los dividendos y la hipótesis de relevancia de los mismos. Son múltiples los modelos teóricos que explican la relación entre la política de dividendos y el valor de las acciones a partir de la situación informativa en el mercado, y de un amplio abanico de soluciones que convierten al tema que nos ocupa en un rompecabezas, en un rompecabezas cuyas piezas no acaban de encajar perfectamente entre sí. Uno de los argumentos teóricos para recomponer este rompecabezas es el que atañe a su contenido informativo y a la posibilidad de la política de dividendos de ser tomada en cuenta por los inversionistas al momento de decidir sobre retener acciones o comprarlas. Dentro de los defensores de la política de dividendos, destacan los estudios de Albouy y Durand entre otros. Estos estudios son sólo una muestra de todos los que se han realizado desde que MyM lanzaron su hipótesis de la irrelevancia de la política de dividendos. A lo largo de todos ellos se ha demostrado que los investigadores han sido incapaces de aislar el efecto de la política de dividendos sobre los precios de las acciones. Aunque sobre horizontes temporales bastante grandes parece detectarse una ligera ventaja de las empresas que reparten dividendos bajos, las cuales parecen conseguir unos mayores precios relativos para sus acciones. En un trabajo de 1971, Ross demostró que un incremento de los
59
dividendos pagados (o en el uso de deuda) de empresas norteamericanas, puede presentar una señal confiable y precisa para el mercado sobre la mejoría de las perspectivas de la empresa. En todo caso, a la luz de dichos experimentos no se detecta un camino por el cual la empresa pueda hacer variar el precio de sus acciones a través de la política de dividendos. Ahora bien, la incapacidad de los investigadores para conectar la rentabilidad sobre los dividendos con la rentabilidad de los títulos ha relegado a la política de dividendos a la posición que le corresponde en la jerarquía de las decisiones empresariales. Posición que está bastante por debajo de las decisiones de inversión. Por lo tanto, la gerencia de una empresa no está justificada en renunciar a inversiones rentables para satisfacer las posibles demandas de los inversores en orden a un aumento de los dividendos. En efecto, si los dividendos influyen sobre los precios de las acciones será, probablemente, debido a que los inversores desean minimizar o diferir el pago de impuestos, así como minimizar los costos de agencia. Pues, si la teoría de las expectativas se cumple, permitirá a la directiva de la empresa evitar sorprender a los accionistas cuando se produzca la decisión sobre los dividendos. Igualmente, la política de dividendos puede ser tratada como un residuo a largo plazo después de que la gerencia estime las necesidades de inversión a largo plazo. Ello, a su vez, permitiría establecer una tasa de reparto de beneficios "marco" sobre la que ceñirse.
60
UNIDAD III MERCADO DE CAPITALES
Es el mercado en el que empresas e instituciones públicas van a buscar dinero para financiarse a mediano y largo plazo. El mercado de capitales es el conjunto de la oferta y la demanda de capitales que se mueven a través del sistema financiero de un país a mediano y largo plazo. El mercado de capitales tiene la función de congregar a ofertantes y demandantes facilitando las condiciones de contratación por el uso de fondos y proporcionando liquidez a los instrumentos negociados en ellos. En segundo lugar determinan precios de libre competencia a un precio llamado tasa de interés o tasa de descuento. Adicionalmente, cumplen la función de reducir los costos de transacción debido a los menores costos de búsqueda de la contraparte y obtención de información. Existen muchos mercados de capitales y cada uno de ellos tiende a ser capitalizado, pero al mismo tiempo se encuentran interconectados e integrados dentro de un orden llamado sistema financiero, en el cual , según los instrumentos para encaminar el ahorro hacia la inversión y los servicios proporcionados por las diferentes instituciones participantes, se distinguen dos tipos de financiamiento. El primero, mediante un sistema de intermediación indirecto y el segundo con un sistema de intermediación directo.
El financiamiento indirecto en el sistema financiero Existen instituciones, como algunos bancos, dedicadas a captar recursos del público retribuyéndolos con una tasa de interés (tasa pasiva) y al mismo tiempo los ofrece a otros agentes deficitarios, cobrando una tasa más alta (tasa activa). En esta actividad, la institución financiera asume la responsabilidad de honrar su propia deuda y cobrar sus acreencias, es decir, los ahorristas son acreedores del banco y no de los agentes beneficiarios del crédito, quienes son a su vez, deudores de dicha institución.
61
Este sistema de financiamiento es indirecto debido a la presencia de instituciones insertadas entre los ofertantes y demandantes sustituyendo la conexión directa entre ellos, cuando se trata de recursos movilizados en periodos de corto plazo se hace referencia a los mercados monetarios. Igualmente, y aquellos recursos destinados a ser negociado en horizontes temporales de mediano y largo plazo, se habla en un sentido amplio de mercado financiero aunque, como vemos, no es la aceptación mas apropiada porque este en realidad es todo el conjunto.
El valor del mercado de valores Formando parte del sistema financiero y totalmente relacionado a los sistemas de intermediación indirecta, se desarrolla los mercados de valores. Aquí se centraliza exclusivamente las transacciones relativas a ciertos instrumentos financieros llamados valores mobiliarios. Los valores mobiliarios se distinguen de los demás instrumentos financieros por estar destinados a la circulación en libre negociación incorporando en si mismo los derechos del poseedor de dicho instrumento y las obligaciones concretas del emisor sin necesidad de estar asociados a un contrato que explicite la razón de su existencia o transferencia. Estos instrumentos tiene evidencia documental, es decir su representación esta constituida mediante un documento físico, salvo en los casos de valores inscritos en institución de compensación y liquidación, los cuales son desmaterializados.
DESMATERIALIZADOS: Es la conversión de certificados o documentos físicos que representan un valor emitido por una empresa, en registros computarizados o anotaciones en cuenta
Funciones del mercado de capitales •
Facilita la transferencia de recursos de los ahorradores o agentes con exceso de liquidez, a inversiones en el sector productivo de la economía.
•
Asigna recursos a la financiación de empresas del sector productivo.
•
Reduce los costos de selección y asignación de recursos a actividades productivas.
62
•
Posibilita la diversificación del riesgo para los agentes participantes.
•
Ofrece una amplia variedad de productos con diferentes características (plazo, riesgo, rendimiento) de acuerdo a las necesidades de inversión o financiación de los agentes participantes del mercado.
Sistema bancario La intermediación financiera la lleva acabo, fundamentalmente, el sistema bancario, dentro del cual el sector privado ha alcanzado posición predominante. El Estado, que todavía mantienen en él cierta presencia, controla y supervisa, sin embargo, el funcionamiento del mismo.
Seguros El sector asegurador también fue desregulado a principios de la década del 90 y, como el bancario, ha mostrado igualmente un elevado crecimiento en los últimos años, no
63
obstante haber partido de un nivel de desarrollo bastante limitado. Con la desregulación se liberaron las primas de seguros – que antes eran fijadas por el estado --, se permitió el ingreso de empresas extranjeras al mercado económico más favorable y de los esfuerzos de las compañías del ramo por reducir sus costos y mejorar sus servicios. Entre 1994 y 1997 ese crecimiento fue algo menor (60%), pero sigue siendo elevado como consecuencia de la nueva legislaciones competitivas de mercado , de pólizas que aseguren a los integrantes de dicho sistema ---, de la creciente toma de conciencia respecto a la importancia del largo plazo y la prevención --- que han ido aumentando gradualmente el volumen de los seguros individuales de vida y salud ---, y de la expansión del crédito para la adquisición de automóviles y vivienda --- que trajo consigo el aumento de los seguros asociados a dichos bienes ---. Esto no obstante, desde el año 1997, a raíz de la aguda crisis financiera de los últimos años, las primas de seguros han dejado de incrementarse, cuando no experimentado ligero descenso. Dado que el monto de aquellas es bastante reducido en relación a la población y al producto bruto interno – y en comparación con los niveles internacionales, se espera que en el mediano y largo plazo el sector asegurador crezca a ritmo mas acelerado que el de la economía en su conjunto. Los mercados de valores La clasificación más usual distingue a los mercados primarios de los secundarios. Se conoce como mercado primario de valores a aquel donde se transan por primera vez los valores. Aquí una persona natural o jurídica emite títulos con la intención de captar recursos para financiar sus actividades, por ello es llamado mercado son las acciones, certificado de participación, instrumento de corto plazo (cheques, letras, pagare, etc.). Obligados (bonos), valores del gobierno. En el caso de titulo como las acciones, las operaciones de mercado primario se dan en el momento de la constitución de las empresas, donde los socios las suscriben, así mismo son parte de este mercado, las emisiones de acciones por incremento de capital realizados por las empresas igualmente sucede en la capitalización de utilidades y reservas. En todos estos casos la empresa emite nuevas acciones a favor de quienes las suscriban o tiene derecho a recibirlas. La existencia de un mercado primario de valores, hace posible la presencia de un mercado secundario de valores donde se negocian valores adquiridos, suscritos o
64
aceptados previamente en el mercado primario. Este es un mercado de reventa, el cual permite nuevamente tener liquidez a los tenedores de valores.
Bolsa de valores La Bolsa de Valores de Santiago es una sociedad que tiene por objeto principal facilitar la negociación de valores inscritos, proveyendo los servicios, sistemas y mecanismos adecuados para la intermediación de manera justa, competitiva, ordenada, continua y transparente de valores de oferta pública, instrumentos derivados e instrumentos que no sean objeto de emisión masiva que se negocien en mecanismos centralizados de negociación distintos a la rueda de bolsa que operen bajo la conducción de la Sociedad, conforme a lo establecido en la Ley del Mercado de Valores y sus normas complementarias y/o reglamentarias. Funciones Según su estatuto la Bolsa de Valores tiene las siguientes funciones: •
Proporcionar a los participantes del mercado los locales, sistemas y mecanismos que les permitan, en sus diarias negociaciones, disponer de información transparente de las propuestas de compra y venta de los valores, la imparcial ejecución de las órdenes respectivas y la liquidación eficiente de sus operaciones.
•
Fomentar las negociaciones de valores, realizando las actividades y brindando los servicios para ello, de manera de procurar el desarrollo creciente del mercado.
•
Inscribir, con arreglo a las disposiciones legales y reglamentarias, valores para su negociación en Bolsa, y registrarlos;
•
Ofrecer información al público sobre los Agentes de Intermediación y las operaciones bursátiles.
•
Ofrecer información al público sobre los Agentes de Intermediación y las operaciones bursátiles.
•
Divulgar y mantener a disposición del público información sobre la cotización de los valores, así como de la marcha económica y los eventos trascendentes de los emisores.
•
Velar porque sus asociados y quienes los representen actúen de acuerdo con los principios de la ética comercial, las disposiciones legales, reglamentarias y estatutarias que les sean aplicables. 65
•
Publicar informes de la situación del Mercado de Valores y otras informaciones sobre la actividad bursátil.
•
Certificar la cotización de los valores negociados en Bolsa.
•
Establecer otros servicios que sean afines y compatibles.
•
Practicar los demás actos que sean necesarios para la satisfacción de su finalidad.
Mecanismos de negociación Rueda de Bolsa La Rueda de Bolsa es la sesión diaria en la cual las Sociedades Agentes de Bolsa y Agentes de Bolsa conciertan operaciones de compra y venta de valores, previamente inscritos en los registros de la Bolsa de Valores, bajo diversas modalidades. Es el mecanismo tradicional de negociación de valores. La Rueda de Bolsa se desarrolla todos los días laborables. Entre las 9:00 y 9:30 horas se realiza el ingreso de propuestas a firme de acciones a través del Sistema de Negociación Electrónica (ELEX). A partir de las 9:30 y hasta las 13:30 horas, se da la negociación continua. Finalmente, entre las 13:30 y 14:00 horas, se pueden realizar operaciones al precio de cierre. La negociación continua y las operaciones al cierre se realizan través del Sistema de Negociación Electrónica - ELEX. Los valores que pueden negociarse en este mercado pueden ser de renta variable o representativa de deuda. Acciones: Son títulos nominativos que representan una participación en el capital de las sociedades anónimas, las mismas que ofrecen una rentabilidad variable, determinada tanto por las utilidades que reparte la empresa en dividendos en efectivo y/o en acciones liberadas, como por la ganancia (o pérdida) lograda por el alza (o baja) en la cotización de la acción en bolsa. Pueden ser transferidas libremente
66
• Acciones de Inversión: Fueron creadas en 1977 con el nombre de acciones laborales, al establecerse el Régimen de Comunidad Laboral, con el fin de darle a cada trabajador una participación en el patrimonio de la empresa. • Acciones de Inversión: Fueron creadas en 1977 con el nombre de acciones laborales, al establecerse el Régimen de Comunidad Laboral, con el fin de darle a cada trabajador una participación en el patrimonio de la empresa. En Octubre de 1991, se publicó el Decreto Ley Nº 677, el cual disolvió la Comunidad
Laboral
y
modificó
la
naturaleza de las acciones laborales, las cuales pasaron a denominarse acciones del trabajo, constituyéndose la "Cuenta Participación Patrimonial del Trabajo". En Diciembre de 1998 se publicó la ley N° 27028-1998, la cual sustituye las acciones del trabajo por las acciones de inversión,
y
constituye
la
"Cuenta
Acciones de Inversión" en reemplazo de la "Cuenta Participación Patrimonial del Trabajo". Las acciones de inversión le atribuyen a su titular los siguientes derechos: a.
Participar en la distribución de dividendos;
b.
Mantener su proporción existente
67
en la Cuenta Acciones de Inversión en caso de aumento del capital social por nuevos aportes; c.
Incrementar la Cuenta Acciones de Inversión por capitalización de cuentas patrimoniales;
d.
Redimir
sus
acciones
en
cualquiera de los casos previstos por la ley; y, e.
Participar en la distribución del saldo del patrimonio, en caso de liquidación de la sociedad.
Certificados de Suscripción Preferente: Representan el derecho de preferencia de los accionistas de empresas registradas en Bolsa a suscribir nuevas acciones en caso de aumentos de capital por aportes en efectivo. Si bien el derecho de suscripción se da tanto para los accionistas del capital como de inversión, sólo los primeros obtienen este Certificado pudiendo negociarlo y transferir ese derecho a terceras personas. El número de acciones que cada accionista tiene derecho a suscribir, se determina en función a la tenencia registrada en la fecha de corte para los Certificados de Suscripción Preferente. Los Certificados de Suscripción Preferente se emiten de manera nominativa y tienen un plazo de vigencia definido en el acuerdo de aumento de capital o por el Directorio de la empresa.
Obligaciones: Son valores representativos de deuda que pagan un interés que se calcula usando un procedimiento
determinado
desde
la
emisión
del
título.
4. Bonos:
68
Son obligaciones emitidas a plazos mayores de un año. Normalmente, el comprador del bono obtiene pagos periódicos de intereses y cobra el valor nominal del mismo en la fecha de vencimiento, mientras que el emisor recibe recursos financieros líquidos al momento de la colocación.
Letras Hipotecarias: Son instrumentos financieros que pueden ser emitidos por entidades bancarias y financieras, que cuenten con la respectiva autorización de la Superintendencia de Banca y Seguros (SBS), con la finalidad de otorgar créditos de largo plazo para financiar la construcción o adquisición de viviendas, respaldados con la primera hipoteca del bien adquirido.
Certificados de Depósito del Banco Central de Chile Son títulos emitidos en moneda nacional por el Banco Central de Reserva con fines de regulación monetaria. Es emitido al portador, se puede negociar libremente en el mercado secundario y tiene un plazo de vencimiento que normalmente va de cuatro a doce semanas. Su colocación es mediante subasta pública en la que pueden participar las empresas bancarias, financieras y de seguros, las Administradoras Privadas de Fondos de Pensiones y otras entidades del sistema financiero.
Certificados de Depósito: Documento negociable que certifica un depósito de dinero en una institución financiera, normalmente a plazo fijo y con una tasa de interés. No puede ser cobrado hasta el vencimiento y es libremente negociable.
Letras de Cambio: Son títulos que contienen una promesa incondicional de pago, mediante la cual el girador se compromete a hacer pagar por un tercero, aceptante, el monto indicado en el documento a la persona a la orden de la cual se emite el mismo, tomador, o de ser el caso al tenedor de la letra al momento de su vencimiento.
69
Tipo de operaciones Las operaciones que se pueden realizar en la Bolsa de Valores son las siguientes: A. Operaciones al Contado: Las operaciones al contado son aquellas donde se transan títulos valores a precios de mercado, mediante la aceptación de propuestas que deben ser liquidadas en un plazo máximo de 72 horas (T+3) a partir de la fecha de operación. En el caso de instrumentos de deuda la fecha de liquidación puede ser T, T+1 y T+2, y esta se pacta entre las partes. B. Operaciones a Plazo: Las operaciones a plazo son aquellas en las que el comprador y el vendedor pactan una fecha futura y cierta para la liquidación de la operación, estando dispuestos a pagar o recibir un sobreprecio con relación a la cotización del mercado de contado. La fecha de liquidación debe ser posterior a T+3. C. Operaciones de Reporte: Son operaciones realizadas tanto con acciones como con obligaciones, que implican la realización de dos operaciones simultáneas: una al contado, en donde un ofertante de dinero o reportante adquiere un título de un demandante de dinero o reportado, y una segunda operación a plazo, mediante la cual ambos participantes se comprometen a revenderse o a recomprarse el mismo título, en una fecha futura a un precio y plazo pactados. En la Bolsa de Valores se pueden realizar operaciones de reporte tanto en moneda nacional (soles) y en moneda extranjera (dólares). Asimismo, existe una tercera modalidad denominada operación de reporte secundario (REPOS), la cual tiene como objetivo principal dotar de liquidez al inversionista reportante, al permitírsele transferir su posición a un nuevo participante antes del vencimiento de la operación, a cambio de una tasa pactada. La Tabla de Valores Referenciales (TVR) es la lista de valores autorizados por la Bolsa para ser utilizados como principal o margen de garantía en operaciones de reporte. D. Operaciones Doble Contado-Plazo:
70
Las operaciones doble contado-plazo son similares a las operaciones de reporte, diferenciándose con respecto a los títulos que se negocian, generalmente letras y pagarés, y a los requerimientos de márgenes de garantía solicitados. E. La Oferta Pública de Adquisición (OPA): Según la Ley del Mercado de Valores, la OPA es el mecanismo por el cual tendrán que regirse las operaciones de compra de acciones de una empresa inscrita en bolsa, que realice toda persona natural o jurídica, siempre que dicha compra le otorgue capacidad decisoria en dicha empresa. Según el Reglamento de Oferta Pública de Adquisión (Resolución CONASEV Nº 28094-EF/94.10) esta capacidad decisoria se adquiere cuando su propiedad accionaria es igual o superior al 25% del capital de la sociedad emisora. Este mecanismo permite al oferente obtener de forma transparente los vínculos necesarios con los poseedores de acciones; ofrece a los accionistas destinatarios de la oferta, un tratamiento igualitario; beneficiándolos con el mejor precio pagado por obtener el control. Asimismo, la Bolsa de Valores viene elaborando diversos proyectos para la introducción de nuevos productos en el ámbito bursátil, entre los que destacan las operaciones de futuros y de opciones. F. Préstamo Bursátil: La operación de préstamo bursátil es aquella que comprende una compra de valores a ser liquidada dentro del plazo establecido para las operaciones al contado, y una simultánea venta a ser liquidada dentro del plazo pactado, por la misma cantidad y especie de valores y a un precio determinado. G. Venta Descubierta: Se define como venta descubierta o venta en corto a toda venta de valores que el vendedor no posee y/o que será liquidada con la entrega de valores obtenidos mediante un préstamo de valores que se liquida después de la realización de la operación al contado y hasta su liquidación.
71
H. Compra a Plazo con Prima: La operación de compra a plazo con prima es aquella en la que la liquidación se efectuará en un plazo mayor al establecido para las operaciones al contado, el que no podrá exceder de 360 das calendario y le da la facultad a la Sociedad Agente de Bolsa compradora de resolver unilateralmente la operación, antes de la fecha de liquidación pactada por las partes, a cambio del pago de una prima. Dicha prima será pactada en el mercado al momento de realizar la operación y pagada en el plazo de liquidación de las operaciones al contado. Estas operaciones se realizarán bajo la modalidad de negociación continua y aplicación directa
72
UNIDAD IV MERCADO DE OPCIONES FUTURAS
Los futuros Un contrato de futuros es un acuerdo, negociado en una bolsa o mercado organizado, que
obliga
a
las
partes
de bienes o valores (activo
contratantes
subyacente)
a en
comprar una
o
vender
fecha
futura,
un
número
pero
con
un precio establecido de antemano. Quien compra contratos de futuros, adopta una posición "larga", por lo que tiene el derecho a recibir en la fecha de vencimiento del contrato el activo subyacente objeto de la negociación. Asimismo, quien vende contratos adopta una posición "corta" ante el mercado, por lo que al llegar la fecha de vencimiento del contrato deberá entregar el correspondiente activo subyacente, recibiendo a cambio la cantidad correspondiente, acordada en la fecha de negociación del contrato de futuros. Una definición de futuros financieros por la cúal que se regulan los mercados oficiales de futuros y opciones, es la siguiente: "Contratos a plazo que tengan por objeto valores, préstamos o depósitos, índices u otros instrumentos de naturaleza financiera; que tengan normalizados su importe nominal, objeto y fecha de vencimiento, y que se negocien y transmitan en un mercado organizado cuya Sociedad Rectora los registre, compense y liquide, actuando como compradora ante el miembro vendedor y como vendedora ante el
miembro
comprador".
Al margen de que un contrato de futuros se puede comprar con la intención de mantener el compromiso hasta la fecha de su vencimiento, procediendo a la entrega o recepción del activo correspondiente, también puede ser utilizado como instrumento de referencia en operaciones de tipo especulativo o de cobertura, ya que no es necesario mantener la posición abierta hasta la fecha de vencimiento; si se estima oportuno puede cerrarse la posición con una operación de signo contrario a la inicialmente efectuada. Cuando se tiene una posición compradora, puede cerrarse la misma sin esperar a la fecha de vencimiento simplemente vendiendo el número de contratos compradores que se posean; de forma inversa, alguien con una posición vendedora puede cerrarla
73
anticipadamente acudiendo al mercado y comprando el número de contratos de futuros precisos para quedar compensado. El contrato de futuros, cuyo precio se forma en estrecha relación con el activo de referencia o subyacente, cotiza en el mercado a través del proceso de negociación, pudiendo ser comprado o vendido en cualquier momento de la sesión de negociación, lo que
permite
la
activa
participación
de
operadores
que
suelen
realizar operaciones especulativas con la finalidad de generar beneficios, pero que aportan la liquidez necesaria para que quienes deseen realizar operaciones de cobertura puedan
encontrar
contrapartida.
Desde hace más de dos siglos se negocian contratos de futuros sobre materias primas, metales
preciosos, productos agrícolas
y
mercaderias
diversas,
pero
para productos financieros se negocian desde hace dos décadas, existiendo futuros sobre tipos de interés a corto, medio y largo plazo, futuros sobre divisas y futuros sobre índices bursátiles.
Las opciones Una opción es un contrato entre dos partes por el cual una de ellas adquiere sobre la otra el derecho, pero no la obligación, de comprarle o de venderle una cantidad determinada de un activo a un cierto precio y en un momento futuro. Existen dos tipos básicos de opciones: •
Contrato de opción de compra (call).
•
Contrato de opción de venta (put).
Así como en futuros se observa la existencia de dos estrategias elementales, que son la compra y la venta de contratos, en opciones existen cuatro estrategias elementales, que son las siguientes: •
Compra de opción de compra (long call).
•
Venta de opción de compra (short call).
•
Compra de opción de venta (long put).
•
Venta de opción de venta (short put).
74
La simetría de derechos y obligaciones que existe en los contratos de futuros, donde las dos partes se obligan a efectuar la compraventa al llegar la fecha de vencimiento, se rompe en las opciones puesto que una de las partes (la compradora de la opción) tiene el derecho, pero no la obligación de comprar (call) o vender (put), mientras que el vendedor de la opción solamente va a tener la obligación de vender (call) o de comprar (put). Dicha diferencia de derechos y obligacionesgenera la existencia de la prima, que es el importe que abonará el comprador de la opción al vendedor de la misma. Dicha prima, que refleja el valor de la opción, cotiza en el mercado y su valor depende de diversos factores que seguidamente enumeramos: •
Cotización del activo subyacente.
•
Precio de ejercicio de la opción.
•
Volatilidad.
•
Tipo de interés de mercado monetario.
•
Tiempo restante hasta el vencimiento.
•
Dividendos (sólo para opciones sobre acciones).
El precio de ejercicio es aquél al que se podrá comprar o vender el activo subyacente de la opción si se ejerce el derecho otorgado por el contrato al comprador del mismo. Una opción tiene cinco características fundamentales que la definen, siendo éstas el tipo de opción (compra -call- o venta --put-), el activo subyacente o de referencia, la cantidad de subyacente que permite comprar o vender el contrato de opción, la fecha de vencimiento y el precio de ejercicio de la opción. Las opciones pueden ser ejercidas en cualquier momento hasta su vencimiento (opciones americanas) o solamente en el vencimiento (opciones europeas). La comparación entre el precio de ejercicio y la cotización del activo subyacente sirve para determinar la situación de la opción (in, at o out of the money) y su conveniencia de ejercerla o dejarla expirar sin ejercer el derecho otorgado por la compra de la opción. Se dice que una opción call esta "in the money" si el precio de ejercicio es inferior a la cotización del subyacente, mientras que una opción put está "in the money" cuando el precio de ejercicio es superior a la cotización del subyacente; por supuesto, una opción está "out of the money" cuando se da la situación contraria a la descrita anteriormente
75
para las opciones "in the money", con la excepción de las opciones que están "at the money" que sólo sucede cuando precio de ejercicio y precio del subyacente coinciden. Al igual que los contratos de futuros, las opciones se negocian sobre tipos de interés, divisas e índices bursátiles, pero adicionalmente se negocian opciones sobreacciones y opciones sobre contratos de futuros.
Clearing house Una de las claves fundamentales del éxito de los mercados de futuros implantados en diferentes países es la existencia de la cámara de compensación (clearing house). Hay organizaciones donde mercado de futuros y opciones y cámara de compensación están separados jurídicamente y son sociedades no vinculadas, de tal manera que el proceso de negociación lo realiza una sociedad diferente a la que efectúa el proceso de liquidación y compensación. El modelo adoptado en España para los contratos de productos derivados (futuros y opciones) contempla la existencia de una sola sociedad que adopta la forma jurídica de Sociedad Rectora y que integra todos los procesos necesarios para organizar la negociación, liquidación y compensación. La existencia de una cámara de compensación permite que las partes negociadoras de un contrato no se obliguen entre sí, sino que lo hacen con respecto a la cámara de compensación, lo que supone eliminar el riesgo de contrapartida y permitir el anonimato de las partes en el proceso de negociación. La cámara de compensación realiza las siguientes funciones: •
Actuar como contrapartida de las partes contratantes, siendo comprador para la parte vendedora y vendedor para la parte compradora.
•
Determinación diaria de los depósitos de garantía por posiciones abiertas.
•
Liquidación diaria de las pérdidas y ganancias.
•
Liquidación al vencimiento de los contratos.
En
definitiva,
la cámara de compensación
ejerce el control y supervisión de
los sistemas de compensación y liquidación, garantizando el buen fin de las operaciones a través de la subrogación en las mismas. Como la cámara de compensación elimina el riesgo de contrapartida para quienes operan en el mercado de futuros y opciones, 76
debe establecer un mecanismo de garantías que le permita no incurrir en pérdidas ante una posible insolvencia de algún miembro del mercado. Por ello exigirá un depósito de garantía en función del número y tipo de contratos comprados o vendidos. Para que dicha garantía permanezca inalterable, la cámara de compensación irá ajustándola diariamente por medio de la actualización de depósitos o liquidación de pérdidas y ganancias.
Los contratos Los contratos de futuros y opciones son instrumentos que presentan un alto grado de estandarización. Ello incorpora notables ventajas, pues simplifica los procesos e integra a los usuarios, incrementando los volúmenes de contratación y la liquidez de los mercados. La estandarización de los contratos se pone de manifiesto en los siguientes aspectos: •
Número escaso de vencimientos con fechas específicas. Como regla general en tipos de interés se suelen producir cuatro vencimientos anuales, que coinciden con una determinada fecha de los meses de marzo, junio, septiembre y diciembre. En renta variable los vencimientos suelen establecerse por períodos mensuales, cotizándose simultáneamente los tres meses más próximos y un cuarto mes relativamente alejado en el tiempo.
•
Importes normalizados por contrato. Cuando un operador cotiza un determinado número de contratos, quienes reciben la oferta o la observan en pantalla ya saben cual es el importe individual de los mismos, y en consecuencia conocen también el valor total de la posible operación a efectuar. También se conoce el valor mínimo de fluctuación de las cotizaciones, que en el argot operativo de los mercados derivados se denomina "tick". Las operaciones se deberán cruzar por números enteros, no pudiendo negociarse fracciones de contratos.
•
Horario de mercado y reglas de negociación. Los mercados de futuros y opciones tienen un horario específico de negociación y unas cláusulas específicas de los contratos que intentan cumplir unas condiciones de máximo interés para el conjunto de los miembros que puedan operar en el mercado.
•
Posibilidad de cierre de la posición antes de vencimiento. Todo usuario del mercado de futuros y opciones que desee cerrar su posición anticipadamente, sin
77
necesidad de esperar al vencimiento de los contratos, puede acudir al mercado y realizar una operación de signo contrario a la posición que posee, de tal manera que si tiene una posición vendedora deberá comprar contratos y si la tiene compradora deberá vender contratos. La posibilidad de no tener que mantener las operaciones hasta la fecha de vencimiento permite realizar operaciones de cobertura que se inicien o concluyan en "fechas rotas", que es la denominación que reciben aquellos días diferentes a los de vencimiento. •
Existencia de depósitos de garantía y liquidaciones de pérdidas y ganancias. La cámara de compensación se encarga de fijar unos importes que los usuarios del mercado deberán entregar en concepto de garantía por las operaciones que efectúen y al mismo tiempo fija unas reglas para la liquidación de las pérdidas y ganancias.
La estandarización de los contratos y de los diferentes procesos de negociación, liquidación y compensación es un aspecto muy ventajoso, pues permite racionalizar todos los procesos y establecer una reducción considerable de costes. No obstante lo expuesto anteriomente, la estandarización va en contra de la especialización y por ello, cuando son necesarias operaciones especiales con fechas diferentes a las de los contratos o con cláusulas específicas aparecen los productos denominados OTC (over the counter) que son contratos diseñados por acuerdo expreso entre las partes que negocian, sin necesidad de cruzar la operación en mercado organizado ni compensar y liquidar a través de cámara de compensación. Utilizando una comparación relativa al sector de la confección, podríamos afirmar que los productos derivados a través de mercados organizados (futuros y opciones) son "pret a porter", mientras que los productos OTC son "trajes a medida", y en consecuencia su coste va a ser más elevado porque sus prestaciones van a estar más ajustadas a las necesidades específicas de cada usuario. En el cuadro I se especifican las diferencias existentes entre forward (operación representativa de mercados OTC) y futuros y opciones (operaciones representativas de mercados organizados).
78
CUADRO I: DIFERENCIAS ENTRE FORWARD, FUTUROS Y OPCIONES Forward Futuros Opciones Contrato Operación a plazo que obliga a comprador y a vendedor Operación a plazo que obliga a comprador y a vendedor Operación a plazo que obliga al vendedor. El comprador tiene la "opción", pero no la obligación Tamaño Determinado según transacción y las necesidades de las partes contratantes Estandarizado Estandarizado Fecha Vencimiento Determinada según la transacción Estandarizada Estandarizada, si bien en muchos casos (opciones americanas) pueden ejercerse durante un determinado período sin esperar a vencimiento. Se denominan opciones europeas aquellas con fecha de ejercicio el último día del período Método de transacción Contratación y negociación directa entre comprador y vendedor Actuación y cotización abierta en el mercado Actuación y cotización abierta en el mercado Aportación garantías No existe. Resulta muy difícil deshacer la operación; beneficio o pérdida al vencimiento del contrato
79
El margen inicial lo efectúan ambas partes contratantes, si bien los complementarios se llevarán a cabo en función de la evolución de los precios de mercado "marking to market" El tomador del contrato pagará una prima que a su vez cobrará el vendedor del mismo. El vendedor aportará un margen inicial y otros complementarios en función de la evolución de los mercados. También puede aportar como garant'a el activo subyacente Mercado secundario No existe. Resulta muy difícil deshacer la operación; beneficio o pérdida al vencimiento del contrato Mercado organizado "Bolsa de Futuros". Posibilidad de "deshacer" la operación antes de su vencimiento. Beneficio o pérdida materializable en cualquier momento Mercado organizado "Bolsa de Opciones". Posibilidad de "deshacer" la operación antes de su vencimiento; beneficio o pérdida materializable en cualquier momento Institución garante Los propios contratantes Cámara de Compensación "Clearing House" Cámara de Compensación "Clearing House" Cumplimiento del contrato Mediante la entrega por diferencias Posible entrega al vencimiento, pero generalmente se cancela la posición anticipadamente con una operación de signo contrario a la previamente efectuada. También se puede liquidar por diferencias. Posible entrega por ejercicio de la posición "long", o bien por liquidación al vencimiento por diferencias, pero generalmente se cancela la posición anticipadamente por estar "out of the money" para la posición larga.
80
Cobertura Las operaciones de cobertura vienen dadas por el deseo de reducir o eliminar el riesgo que se deriva de la fluctuación del precio del activo subyacente. Como regla general, una posición compradora o "larga" en el activo al contado se cubre con una posición vendedora o "corta" en el mercado de futuros. La situación inversa, es decir, una posición "corta" en el activo al contado, se cubre con una posición compradora o "larga" en el mercado de futuros. La cobertura es más efectiva cuanto más correlacionados estén los cambios de precios de los activos objeto de cobertura y los cambios de los precios de los futuros. De esta manera, la pérdida en un mercado viene compensada total o parcialmente por el beneficio en el otro mercado, siempre y cuando se hayan tomado posiciones opuestas. En el cuadro nro. 2 relativo a las aplicaciones prácticas y ventajas operativas de los contratos de futuros se describen las principales operaciones de cobertura que se realizan en los mercados de futuros.
Dentro del conjunto de usuarios de los mercados de futuros y opciones se encuentran las entidades de depósito (bancos, cajas de ahorros ycooperativas de crédito), compañías de seguros, fondos de inversión, fondos de pensiones, sociedades y agencias de valores y bolsa, sociedades de financiación y leasing. Las empresas no financieras también pueden verse muy beneficiadas con su intervención en los mercados de futuros y opciones, especialmente aquéllas que por su tamaño y estructura financiera tienen una alta participación en los mercados financieros (compañías eléctricas, fabricantes de automóviles, empresas públicas, constructoras, petroquímicas, etc.). Cuadro II: APLICACIONES DE LOS FUTUROS EN LAS OPERACIONES DE COBERTURA
Aplicaciones prácticas y ventajas operativas de los contratos de Futuros en operaciones de Cobertura. Situación del potencial usuario del mercado de futuros Riesgo a cubrir Actuación en los mercados de futuros 81
Objetivo Previsión de realizar una emisión de pagarés de empresa, bancarios o corporativos a corto
plazo.
Previsión de recepción o renegociación de créditos a corto plazo. Protección contra el alza de tipos de interés Venta de contratos de futuros sobre tipos de interés a corto plazo (MIBOR'90 o MIBOR'360. Tener un coste de financiación fijo previamente determinado, de forma que el alza de los tipos de interés no afecte a la emisión de pagarés o al coste del crédito, ya que dicho incremento de tipos se ve total o parcialmente compensado por el beneficio obtenido en la venta-compra del contrato de futuros. Previsión de realizar una emisión de bonos u obligaciones a medio o largo plazo. Previsión de recepción o renegociación de préstamos o créditos a medio o largo plazo. Protección contra el alza de tipos de interés Venta de contratos de futuros sobre tipos de interés a medio o largo plazo (Bono nocional a tres o diez años) Igual al caso anterior, pero para medio o largo plazo. Inversión financiera a realizar en breve en activos monetarios a corto plazo. Previsión de concesión de créditos a corto plazo. Protección contra el descenso de tipos de interés. Compra de contratos de futuros sobre tipos de interés a corto plazo (MIBOR'90 o MIBOR'360). Tener una rentabilidad fija previamente determinada en la inversión a efectuar, de forma que el descenso de los tipos de interés, no afecte a la inversión a realizar, ya que dicha reducción de tipos se ve total o parcialmente compensada por el beneficio obtenido en la compra-venta del contrato de futuros. Inversión financiera a realizar en breve en activos financieros a medio o largo plazo. Previsión de concesión de préstamos o créditos a medio o largo plazo. Protección contra el descenso de tipos de interés.
82
Compra de contratos de futuros sobre tipos de interés a medio o largo plazo (Bono nocional a tres o diez años). Igual al caso anterior, pero para medio o largo plazo. Cartera de activos monetarios valorada a precios de mercado. Protección contra el alza de los tipos de interés. Venta de contratos de futuros sobre tipos de interés a corto plazo (MIBOR'90 o MIBOR'360). Compensar total o parcialmente la pérdida patrimonial en la venta de activos monetarios con el beneficio obtenido en la venta-compra del contrato de futuros. Cartera de renta fija valorada a precios de mercado. Protección contra el alza de los tipos de interés. Venta de contratos de futuros sobre tipos a medio o largo plazo (Bono nocional a tres o diez años). Compensar total o parcialmente la pérdida de valor que experimentan los títulos de renta fija con el beneficio obtenido en la venta-compra del contrato de futuros. Entidad de depósito con una sensibilidad pasiva (Gap negativo) entre activos y pasivos a corto plazo en la estructura de balance. Protección contra el alza de los tipos de interés que afectará a la estructura de activo y pasivo a corto plazo, pero con mayor incidencia en el pasivo. Venta de contratos de futuros sobre tipos de interés a corto plazo (MIBOR'90 o MIBOR'360). Compensar total o parcialmente el mayor coste de financiación del pasivo, por el alza de los tipos de interés, con el beneficio obtenido por la venta-compra del contrato de futuros. Entidad de depósito con una sensibilidad pasiva (Gap negativo) entre activos y pasivos a largo plazo en la estructura de balance. Protección contra el alza de los tipos de interés que afectará a la estructura de activo y pasivo a corto plazo, pero con mayor incidencia en el pasivo.
83
Venta de contratos de futuros sobre tipos de interés a medio o largo plazo (Bono nocional a tres o diez años). Igual al caso anterior, pero para medio o largo plazo. Entidad de depósito con una sensibilidad pasiva (Gap positivo) entre activos y pasivos a corto plazo en la estructura de balance. Protección contra el descenso de los tipos de interés que afectará a la estructura de activo y pasivo a corto plazo, pero con mayor incidencia en el activo. Compra de contratos de futuros sobre tipos de interés a corto plazo (MIBOR'90 o MIBOR'360). Compensar total o parcialmente el menor rendimiento de la inversión por la baja de los tipos de interés con el beneficio obtenido por la compra-venta del contrato de futuros. Entidad de depósito con una sensibilidad activa (Gap positivo) entre activos y pasivos a medio o largo plazo en la estructura de balance. Protección contra el descenso de los tipos de interés que afectará a la estructura de activo y pasivo a largo plazo, pero con mayor incidencia en el activo. Compra de contratos de futuros sobre tipos de interés a medio o largo plazo (Bono nocional a tres o más años) Igual al caso anterior, pero para medio o largo plazo. Efecto de preinversión en una cartera de renta variable. Participar de los beneficios del mercado bursátil antes de efectuar la compra de acciones. Pretende cubrir el riesgo de no aprovechar la coyuntura bursátil alcista. Compra de contratos de futuros sobre un índice bursátil. El inversor que prevé un alza del mercado bursátil en su conjunto y no dispone de la liquidez necesaria para la compra de las acciones, podrá comprar contratos de futuros y participar de los beneficios del alza bursátil con escaso desembolso y elevado grado de apalancamiento. Una vez dispone de la liquidez necesaria, compra las acciones, vende los contratos de futuros previamente comprados y materializa el beneficio de éstos. Cartera de renta variable. Protección contra la caída de cotizaciones.
84
Venta de futuros sobre un índice bursátil. Asegurarse transitoriamente ante posibles descensos de las cotizaciones; las pérdidas de las acciones se compensarán total o parcialmente con los beneficios de la venta-compra de los contratos, y simultáneamente se puede obtener una rentabilidad ligada con los tipos
de
los
mercados
monetarios.
Con ello evita tener que proceder a la liquidación y posterior recompra de la cartera, con todos los costes y riesgos que ello comporta. Notas: a) Otras aplicaciones que pueden realizarse a través de la operativa en mercados de futuros sobre tipos de interés con las siguientes: •
Transformación de un crédito a tipo fijo en tipo variable o viceversa
•
Transformación de un préstamo a tipo variable en tipo fijo o viceversa.
Especulación Se trata de una actuación que pretende obtener beneficios por las diferencias previstas en las cotizaciones, basándose en las posiciones tomadas según la tendencia esperada. El especulador pretende maximizar su beneficio en el menor tiempo posible, minimizando la aportación de fondos propios. Cuando se posee o se prevé detentar una posición firme de contado y no se adopta cobertura alguna, también se está especulando. Dicha actuación debe calificarse de especulación pasiva o estática, a diferencia de la anteriormente enunciada, que se refiere a especulación activa o dinámica. El elevado grado de apalancamiento financiero o "efecto leverage" que se consigue en los contratos de futuros hace especialmente atractiva para el especulador la participación
en
dichos
mercados;
por
ello,
quienes
realizan
operaciones
de carácter especulativo dinámico saben que el importante efecto multiplicativo de las plusvalías va a resultar muy gratificante cuando se prevea correctamente la tendencia de las cotizaciones. Precisamente por el alto grado de apalancamiento que incorporan los contratos de futuros y por su evolución de carácter simétrico respecto a la generación de pérdidas y ganancias, los especuladores deben conocer que el mismo efecto multiplicativo, pero en sentido inverso, se produce al prever erróneamente la tendencia
85
de las cotizaciones, siendo por ello conveniente adoptar medidas de precaución como complemento de la operación especulativa. La especulación es muy positiva para el buen funcionamiento del mercado, dotando al mismo de mayor grado de liquidez y estabilidad, así como de un mayor grado de amplitud, flexibilidad y profundidad en la cotización de los contratos. Debe considerarse que la contrapartida negociadora de un especulador es, en numerosas ocasiones, alguien que realiza una operación de cobertura. En el cuadro Niro 3 se presentan las principales operaciones especulativas dinámicas, en función de la tendencia prevista, de la actuación a seguir en el mercado de futuros y del objetivo perseguido por el especulador.
Cuadro III: OPERACIONES DE CARACTER ESPECULATIVO DINÁMICO Tendencia prevista(*)
Actuación
con Objetivo
futuros Alza inminente de los Venta de contratos Conseguir tipos de interés a corto de plazo.
futuros
el
beneficio
sobre correspondiente a la diferencia de
tipos de interés a precios de venta y compra, como corto
plazo consecuencia del alza de tipos de
(EURIBOR)
interés que hace bajar la cotización del contrato de futuros a un precio inferior al de venta.
Descenso inminente de los Compra de contratos Conseguir tipos de interés a corto de plazo
futuros
el
beneficio
sobre correspondiente a la diferencia de
tipos de interés a precios de compra y venta, como corto (EURIBOR)
plazo consecuencia del descenso de tipos de interés que hace subir la cotización del contrato de futuros a un precio superior al de compra.
86
Alza inminente de los Venta de contratos Igual al supuesto de alza de los tipos tipos de interés a medio o de largo plazo.
futuros
sobre de interés a corto plazo, pero con
tipos de interés a diferente grado de sensibilidad al medio o largo plazo tratarse de tipos a medio o largo (Bono
nocional
a plazo.
tres o diez años). Descenso inminente de los Compra de contratos Igual al supuesto de alza de los tipos tipos de interés a medio o de largo plazo.
futuros
sobre de interés a corto plazo, pero con
tipos de interés a diferente grado de sensibilidad al medio o largo plazo tratarse de tipos a medio o largo (Bono
nocional
a plazo.
tres o diez años). Alza inminente de las Compra de contratos Conseguir cotizaciones con
índice
beneficio
bursátiles, de futuros sobre el correspondiente a la diferencia de
la
consiguiente índice bursátil.
variación
el
positiva
cotización del índice bursátil para la
del
compra y la venta del contrato.
de
El alza de las cotizaciones bursátiles
bursátil
referencia.
se traduce en una variación positiva del índice bursátil y un incremento de la cotización del futuro.
Descenso inminente de las Venta de contratos Conseguir cotizaciones con
la
variación índice
el
beneficio
bursátiles, de futuros sobre el correspondiente a la diferencia de consiguiente índice bursátil.
negativa
cotización del índice bursátil para la
del
venta y la compra del contrato.
de
El descenso de las cotizaciones
bursátil
referencia.
bursátiles se traduce en una variación negativa del índice bursátil y un descenso de la cotización del futuro.
(*)
Caeteris
paribus,
se
supone
que
todas
las
restantes
magnitudes
de
87
la economía permanecen constantes, si bien, debe considerarse que la curva de rendimiento o estructura temporal de los tipos de interés se desplaza homogéneamente para todos los plazos, manteniendo invariable su forma funcional previa. Otras estrategias dinámicas de especulación muy utilizadas por determinados fondos y sociedades de inversión son las denominadas asset alocation y dinamic portfolio insurance, que consisten en la operativa mixta de bonos con opciones y futuros sobre índices bursátiles.
Arbitraje
Una operación genuina de arbitraje se basa en la ejecución de una estrategia cruzada de intercambios con las siguientes características: •
No requiere inversión inicial neta, ya que la operación se realiza con financiación ajena; si se realizara con fondos propios deberá considerarse el coste de oportunidad correspondiente.
•
Produce un beneficio neto positivo.
•
Está libre de riesgo de sufrir pérdidas.
Las actuaciones arbitrajistas incluyen una extensa gama de operaciones cruzadas, entre las que se incluyen como más representativas y habituales los arbitrajes futuro-contado, futuros-opciones, futuros y opciones de diferentes vencimientos y futuros y opciones iguales o similares, pero cotizados en diferentes mercados. El arbitraje es una operación de oportunidad que se suele dar durante períodos de tiempo relativamente cortos; para ello, los arbitrajistas, atentos a la evolución del mercado, deben actuar antes de que la intervención de los restantes operadores elimine las oportunidades de arbitraje. El arbitrajista trata de obtener beneficios aprovechando situaciones anómalas en los precios de los mercados. Es la imperfección o ineficiencia de los mismos la que genera oportunidades de arbitraje. Sin embargo, a través de dichas operaciones los precios tienden a la eficiencia. Debemos, por tanto, considerar que la intervención del arbitrajista resulta positiva y necesaria para el buen funcionamiento del mercado.
88
Mercados internacionales de derivados Todos los países que disponen de mercados financieros desarrollados, han creado mercados de productos derivados donde se negocian contratos de futuros sobre tipos de interés, divisas e índices bursátiles y contratos de opciones sobre divisas, tipos de interés,
índices
bursátiles,
acciones
y
contratos
de
futuros.
El origen de los mercados de futuros y opciones financieros se encuentra en la ciudad de Chicago, que puede considerarse el centro financiero más importante en lo que a productos derivados se refiere. El subsector de productos derivados da empleo directo a 150.000 personas de la ciudad de Chicago, ya que es en dicha ciudad donde se ubican los tres mercados más importantes en cuanto a volumen de contratación, dichos mercados son: •
Chicago Board of Trade (CBOE)
•
Chicago Mercantile Exchange (CME)
•
Chicago Board Options Exchange (CBOE)
En la década de los ochenta, aproximadamente diez años después de su creación en Estados Unidos, los contratos de futuros y opciones financieros llegan Europa, constituyéndose mercados de forma gradual en los siguientes países: •
Holanda EOE (European Options Exchange) 1978
•
Reino Unido LIFFE (London International Financial Futures Exchange) 1978
•
Francia MATIF (Marché a Terme International de France) 1985
•
Suiza SOFFEX (Swiss Financial Futures Exchange) 1988
•
Alemania DTB (Deutsche Terminbourse) 1990
•
Italia MIF (Mercato Italiano Futures) 1993
Suecia, Bélgica, Noruega, Irlanda, Dinamarca, Finlandia, Austria y Portugal también disponen de mercados organizados de productos derivados. Otros
países
que
disponen
de
mercados
de
futuros
y
opciones
son Japón, Canada, Brasil, Singapur, Hong Kong y Australia. Una característica consustancial a todos los países que han implantado mercados de productos derivados ha sido el éxito en cuanto a los volúmenes de contratación, que han crecido espectacularmente, superando en muchas ocasiones a los volúmenes de contratación de los respectivos productos subyacentes que se negocian al contado, 89
considerando que éstos también han experimentado considerables incrementos en sus volúmenes de negociación
90
UNIDAD
V
GESTION
FINANCIERA
INTERNACIONAL
DEFINICIÓN: Los dos criterios más utilizados para determinar el concepto son: a) La existencia de actividades en más de un país. b) El funcionamiento coordinado de las mismas.
Teorías que nos definen la empresa multinacional
Teoría del status Legal: Es una unidad económica pero de carácter extrajurídico.
Considera a las empresas multinacionales como una compañía caracterizada por tener múltiple nacionalidades, fines y objetivos mediante el establecimiento de filiales en diferentes países acogiéndose a su legislación y nacionalidad.
Criterio de las Inversiones Directas: Aquellas empresas que realizan inversiones
directas en función de su especialización en más de un país.
Teoría del dominio y control: No sólo realiza inversiones directas en el
extranjero, sino que pueden existir otras inversiones y también ser realizadas por otros sujetos económicos. Además las multinacionales se entienden en un sentido más amplio ya que abarcan el control y dominio de todas sus instalaciones productivas.
Teorías cuantitativas: El grado de multinacionalidad va a depender de la
naturaleza, de la dimensión y de la estabilidad de sus operaciones productivas.
Teoría de la gestión de la organización mundial: Se basan en la posesión de
ventajas monopolistas en el mercado de factores y en la existencia de economías internas, externas, de escala y de restricciones gubernamentales.
Características.
Operar y controlar las unidades de producción en más de un país. Combinan la centralización de la propiedad con una dispersión geográfica internacional.
91
Constituyen
un complejo de sociedades pertenecientes a diferentes países y
unidades por vínculos jurídicos de diferente naturaleza.
Estrategia
generada para todas las sociedades que buscará la consecución del
máximo beneficio global y el crecimiento y desarrollo.
Se producen importantes corrientes de bienes y servicios y flujos financieros. La enorme cuantía de sus magnitudes. El grupo multinacional no se encuentra completamente identificado con el estado, sino que mantienen una relación con él.
Clasificación:
1. Según el grado de internalización alcanzado por la empresa. 2. Según el grado de centralización o descentralización de las funciones. 3. Según los vínculos por los que se interrelacionan las distintas empresas que forman el grupo multinacional. Según el primer criterio KILBERGET establece 3 categorías: a) Empresas nacionales con operaciones en el extranjero. b) Empresas meramente internacionales. c) Empresas verdaderamente internacionales. Otro autor, ROBINSON establece otra clasificación: a) Empresas internacionales. b) Empresas multinacionales. c) Empresas transnacionales. d) Empresas supranacionales.
Sectores en los que fundamentalmente intervienen
1) Minería, 2) Agricultura y pesca, 3) Industrias manufactureras, 4) Industrial de alto nivel tecnológico, 5) Servicios.
92
Decisiones financieras de inversión a L/P
1. La estructura de los activos: viene determinado por 4 factores: Razones de implantación en el extranjero. Actuación de las empresas en términos rentabilidad-riesgo. Forma de establecerse fuera del propio país. Transmisión y protección del conocimiento.
2. Estructura de financiación: Obliga a considerar el riesgo y los costes financieros derivado de la obtención de fondos ajenos. Esta decisión determina la política financiera de la empresa.
Formas de inversión en las multinacionales
1. La principal es la filial. 2. Las otras se agrupan en dos principales: La constitución de una sucursal (que es una sociedad que tiene
personalidad jurídica como la de la matriz). La constitución de una entidad de jurídica (que es parecida a una
sociedad pero sin acabar de serlo y se denomina pseudo sociedades. Sería el caso de la sociedad atípica o irregular). En España la filial es la que goza de mejor trato legislativo.
Riesgo de las finanzas internacionales
1. Riesgo político o del país: Distinguimos entre:
Macroriesgos: afectan a empresas financieras en un país. Microriesgos: afectan a un determinado sector. Vamos a destacar: Acontecimientos que influyen sobre la propiedad de activos y que están vinculados a operaciones de la empresa. Políticas.
93
2. Riesgo monetario: Es la variabilidad que experimenta el valor de la empresa a causa de los cambios internos del tipo de cambio. Riesgo económico: afecta a las transacciones que en el momento de modificar el tipo de cambio no se realicen o estén pendientes. Es causado por movimientos en el tipo real de cambio y mide las variaciones en la competitividad de una moneda con otra. Riesgo financiero: Riesgo comercial: es el riesgo de perder al vender en una moneda distinta a la del coste. Riesgo de balance: implica un mal emparejamiento entre activos y pasivos nominados en una misma moneda con la posibilidad de perder.
VENTAJAS DE LAS MULTINACIONALES:
Hace
posible una asignación óptima de los recursos y productos a escala
internacional.
Permite
vender las barreras legislativas y reglamentarias que obstaculizan el
desarrollo de la expansión.
Pueden conseguir economías de escala. Permiten la transferencia de artículos
y tecnologías a países de un nivel de
desarrollo inferior,
Tiene acceso a los mercados financieros internacionales. DESVENTAJA: Sucede por las complicaciones organizativas debido al gran nivel de la empresa.
Incidencia de las multinacionales en la economía Factores favorables: Van a favorecer las economías de los países receptores. Van a impulsar los planes de desarrollo regional. Van a favorecer la creación de puestos de trabajo.
94
Van a favorecer el avance de la comercialización. Mejoran la preparación del personal. Disminuyen las importaciones. Factores desfavorables: La propiedad y el control se localiza en un país determinado. La internacionalización de la propiedad es una manera por la que el capital controla los capitales extranjeros. Los directivos de los países extranjeros normalmente no llegan a los puestos de gerencia.
SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL.
Definición Conjunto de reglas, acuerdos, leyes e instituciones que regulan el trasvase de los flujos financieros entre países. Definición según EITEMAN Y SIDNEHILL: Estructura en la cual se determinan los tipos de cambio, que se acomodan en el comercio internacional y se realizan los ajustes de las balanzas de pagos. Definición según CLINE: Conjunto de prácticas gubernamentales y fuerzas de mercado que determinan los tipos de cambio entre monedas nacionales y reservas mantenidas como activos internacionalmente aceptables.
Funcionamiento del SMI: Ha tenido a lo largo de su historia diferentes tipos de funcionamiento: 1. Funcionamiento del patrón oro: Ventajas: Estabilidad de las monedas. Confianza en el oro. Automatismo del sistema. Inconvenientes: Beneficiaba a los países poseedores de oro. 95
Estimula el desequilibrio inicial entre países que tienen oro y los que no lo tienen. La falta de liquidez provoca un aumento de la deflación y de los desequilibrios que afectan a cada economía nacional. 2. Funcionamiento del patrón cambios oro: Confianza en la libra esterlina que pasa a ser la unidad de cuenta aunque el oro sigue siendo la unidad de referencia. Ventaja: la libra soluciona los problemas de liquidez. Inconvenientes: Inglaterra deja de poder suministrar parte de los bienes y servicios de los países que los compraban en el exterior. Comienzan a aparecer otros países capaces de suministrar dichos productos de forma más ventajosa. El comercio internacional inicia un rumbo diferente provocando que la libra pierda importancia. La libra comienza a ser rechazada por no tener un respaldo real en oro. 3. Funcionamiento del patrón cambios dólar: Se establece un tipo de cambio de dólares en oro. Inconvenientes: EEUU ya no suministra todos los bienes que suministraba, pues otros países comienzan a exportar más que a importar. El coste del oro comienza a aumentar debido a que su extracción es más costosa. 4. Funcionamiento de los derechos especiales de giro: se trata de solucionar: Falta de liquidez. El control. La variabilidad de la unidad de cuenta. BRETTON WOODS. El acuerdo alcanzado en el Bretton Woods estableció el marco legal del SMI. Cabe comprobar fácilmente este propósito examinando el texto elaborado por Bretton Woods, de donde se puede entresacar los siguientes puntos: Potenciación de la cooperación monetaria internacional. Establecimiento de un sistema de pagos de carácter multilateral. 96
Fomento del comercio. Estabilidad de los tipos de cambio. La determinación de la paridad de las monedas nacionales concierne a toda comunidad y no a un país concreto. Los ajustes de la balanza de pagos se intentarán corregir mediante transferencia de reservas internacionales en lugar de medidas contractivas de carácter interno.
Fondo Monetario Internacional
Surge como un fondo de activos disponibles para los miembros de los países deficitarios. PROPÓSITOS: Promover la cooperación monetaria internacional. Facilitar la expansión y crecimiento equilibrado del comercio internacional y contribuir a la promoción y mantenimiento de altos niveles de empleo y producción. Promover la estabilidad de los tipos de cambio. Contribuir al establecimiento de un sistema internacional de pagos. Permitir a los miembros el acceso a los recursos del fondo bajo
adecuados
salvaguardias. Acortar la duración y el grado de los desequilibrios de las balanzas de pagos de los miembros.
CARACTERÍSTICAS DEL SMI. 1. Liquidez internacional: Es el conjunto de activos internacionales en manos de los bancos centrales que pueden destinarse a compensar situaciones de déficit en balanzas de pagos y mantener una determinada paridad de sus monedas. En la actualidad las reservas estarán integradas por oro, divisas convertibles, posición de las reservas frente al FMI y DEG. 2. Tipos de cambio fijos y variables: cuando se produce un desequilibrio las formas de volver a la normalidad, son las siguientes según FRIEDMAN: Modificación del tipo de cambio: Tipos de cambio flexibles. Paridades fijas. Variaciones en precio o renta. 97
Controles directos. Variaciones de las reservas. 3. Régimen de flotación: Inconvenientes: Incertidumbre. Inestabilidad del tipo de cambio. Promueve la especulación desestabilizadora Insolidaridad Inadecuación a países pequeños. Ventajas: Autonomía en la política interior. Ajuste económico más suave. Ausencia de problemas de liquidez internacional. Mayor libertad en el comercio internacional. Aíslan contra las tendencias inflacionistas de otros países.
98
FRANQUICIAS
DEFINICIÓN. Es un sistema de colaboración entre dos empresas, jurídica y económicamente independientes,
ligadas
por
el
contrato
en
virtud
del
cual
una
de
ellas(franquiciador)concede a la otra(franquiciado) el derecho a explotar, en determinadas condiciones, una marca de fabricación, comercio o servicios de la que es propietario, y le proporciona unos procedimientos y técnicas de explotación experimentados y uniformes a cambio de unos pagos previamente establecidos.
FRANQUICIADOR: Es un comerciante que ha puesto a punto y explotado con éxito una fórmula original durante un periodo de tiempo. Concede la exclusiva de su marca para una zona determinada. FRANQUICIADO: Es seleccionado por el franquiciador y debe estar dotado de espíritu de empresa y ser responsable frente a terceros. Fabrica, comercializa y distribuye en exclusiva el producto.
CARACTERÍSTICAS.
Existencia de al menos un establecimiento franquiciado. Existencia de un acuerdo de las características básicas de la relación. Independencia de las partes contratantes. La transmisión no sólo de un producto, servicio o licencia de fabricación sino de un procedimiento y técnicas de explotación originales y uniformes.
Aportación por parte del franquiciado de una experiencia y buen funcionamiento probados.
El contrato permanente y continuado entre franquiciador y franquiciado relativo a cuestiones como innovación de procedimientos, control, formación.
Contraprestación económica por parte del franquiciado que consiste en: Un cannon o derecho de entrada. Unos pagos periódicos o royalties.
99
Unos pagos destinados a publicidad. VENTAJAS. 1. Para el franquiciador: Puede aumentar su red distributiva Diversidad de ingresos Controlar la distribución Ausencia de grandes gastos de gestión No hay relación laboral, sino contrato específico La franquicia supone un sistema de crecimiento basado en el apalancamiento La franquicia permite conservar el control del producto a fin de aportar a los consumidores las mayores satisfacciones diferenciales. 2. Para el franquiciado: Explotación de una fórmula de comercialización Ayuda y asistencia técnico-comercial Facilidades financieras en el momento de la puesta en marcha del negocio Ayuda promocional Aprovechamiento de los medios de información. ACTIVIDADES FRANQUICIABLES. Concepto: probado. Mercado: Estable Amplio Que permita rentabilidad Producto: Diferente Competitivo Complejo Homogéneo Rentable Know-How(saber hacer). ASPECTOS FINANCIEROS: 100
Los pagos más comunes en los sistemas de franquicia son:
El derecho de entrada: en las franquicias de producto no se exige el derecho de entrada.
Los royalties o redevances: es un pago periódico, generalmente mensual aunque en algunas ocasiones llega a ser anual. Si no existe el royalty se establece un precio sobre el volumen de ventas.
Contribución a la publicidad y desarrollo: en ocasiones, se exige a los franquiciados que realicen un pago para contribuir parcialmente a la publicidad que, a nivel nacional, realiza el franquiciador.
101
EL MERCADO DE DIVISAS. Existen 5 teorías que relacionan el tipo de campo con el tipo de inflación y con el tipo de interés son:
1. Paridad del poder adquisitivo Su versión absoluta es la ley del precio único que establece que los niveles de precios ajustados al tipo de cambio deben ser idénticos en todo el mundo. Es una generalización del precio único que ignora el coste del transporte y la posible diferencia del producto. Como solución se establece que el tipo de cambio entre la moneda doméstica y cualquier moneda extranjera se ajustará para reflejar los cambios en los niveles de precios de los países. Los países con alta tasa de inflación deberán devaluar sus monedas frente a aquellos otros países con una tasa de inflación más baja.
2. Efecto Fisher (teoría cerrada). Entra en juego el tipo de interés La rentabilidad real es el criterio que sirve de base al inversor para tomar sus decisiones. Las monedas de los países con altos tipos de inflación deberán soportar tipos de interés más altos que las monedas con bajos tipos de inflación.
3. Efecto Fisher Internacional (teoría abierta). Para entender esta teoría la relacionaremos con las dos anteriores. Los aumentos en los tipos de interés serán compensados con aumentos en los tipos de cambio. Las monedas con bajos tipos de interés se aprecian con respecto a las monedas con más alto tipo de interés.
4. Paridad de los tipos de interés. La moneda del país con menor tipo de interés deberá tener una prima en el tipo de cambio a plazo respecto a la moneda del país con más tipo de interés.
102
Altos tipos de interés en una moneda son compensados con descuentos en el tipo de cambio a plazo y bajos tipos de interés son compensados con primas en el tipo de cambio a plazo.
5. Relación entre el tipo de cambio a plazo y el tipo de cambio al contado en el futuro. En ausencia de intervenciones gubernamentales los tipos de cambio al contado y a plazo están fuertemente influenciados por las expectativas actuales de acontecimientos futuros y ambos se mueven en función de las diferenciales a los tipos de interés, por lo tanto el tipo de cambio a plazo debe reflejar el tipo de cambio al contado esperado en la fecha del contrato.
MERCADO DE OPCIONES. CONCEPTO. Es un contrato que reconoce el derecho a su poseedor, pero no la obligación a adquirir si es una opción de compra o a vender si es una opción de venta. El comprador de la opción ejerce el derecho cuando le conviene, en cambio el vendedor es la parte obligada.
TIPOS. 1. Opción de compra o call. 2. Opción de venta o put. Estos dos tipos pueden combinarse en la opción doble que permite simultáneamente el derecho a comprar o vender.
POSICIONES EN RELACIÓN CON LAS OPCIONES. 1.
Compra de una opción de compra: La decisión de ejercer o no la opción la
tomará el comparando el precio de ejercicio con el precio de mercado del activo subyacente. El comprador de una opción de compra tiene posibilidades de beneficio limitado y de perdida limitada. Mientras el precio de mercado se mantiene inferior al de ejercicio, la opción no es rentable, pero la única pérdida que se tiene es el precio que en su día se pagó por la misma, a partir de precios superiores al de ejercicio será necesario recuperar el precio de la opción para obtener un beneficio neto.
103
2.
Venta de una opción de compra: La ganancia del vendedor será la pérdida del
comprador y el beneficio del comprador será la pérdida del vendedor. El vendedor de opciones de compra mantiene unas posibilidades de beneficio limitadas a la prima y de pérdida teóricamente ilimitadas. Mientras el precio de mercado sea inferior al de ejercicio el poseedor de la opción no ejercerá la misma por lo que el vendedor retiene todo el precio recibido por la opción, pero tan pronto como el precio de mercado superar al de ejercicio, el emisor comienza a tener pérdida que pueden llegar a superar dicho precio. 3.
Compra de una opción de venta: El comprador de una opción de venta tiene unas
posibilidades de pérdida limitadas e ilimitadas de ganancias. 4.
Venta de una opción de venta: El vendedor de una opción de venta tiene unas
posibilidades de beneficio limitadas a la prima y de pérdida ilimitada. RESUMEN. Los que realmente mantienen un grado de elección son los compradores de opciones, tanto de compra como de venta, ya que los vendedores se encuentran sometidos a la actuación de los tomadores. Cualquiera que sea el tipo de opción de que se trate, los compradores tienen posibilidades de beneficio ilimitado, mientras que las pérdidas se limitan a la prima pagada y los vendedores tienen unas posibilidades de beneficio limitado a la prima y unas posibilidades de pérdidas ilimitadas.
DIFERENCIA ENTRE OPCIÓN EUROPEA Y AMERICANA. Opción europea: Solamente se puede ejercitar el derecho en la fecha de expiración. Las opciones europeas son más frecuentes en aquellos contratos que se negocian directamente con el emisor, en los que tienen más peso los intereses de este emisor que asume en igualdad de condiciones un menor riesgo con la opción europea que con la opción americana a costa de recibir un menor precio. Opción americana: Puede ejercitarse el derecho en cualquier momento de su plazo de validez. Las opciones americanas son más frecuentes en mercado configurados desde el punto de vista de sus inversores, ya que son las que permiten una mayor flexibilidad para el inversor.
104
FUTUROS CONCEPTO. Contratos a plazo que tengan por objeto valores, préstamos o depósitos, índices y otros instrumentos de naturaleza financiera, que tengan normalizados su importe nominal, objeto y fecha de vencimiento y que negocien y transmitan en un mercado organizado cuya sociedad rectora los registre, compense y liquide, actuando como compradora ante el miembro vendedor y como vendedora ante el miembro comprador.
OBJETIVO. Pretende servir de cobertura de riesgo originado por la fluctuación en el precio o rendimiento de activos y valores financieros.
CLASIFICACIÓN. 1. De commodities o materias primas: Agricultura Ganadería Materias primas Metales Otros 2. De activos financieros: Divisas Tipos de interés Indices bursátiles COBERTURA. Significa realizar una operación financiera que evite o reduzca el riesgo de una actividad determinada. El mercado de futuros como instrumento de cobertura, actúa como reductor de exposición al riesgo. La cobertura no es perfecta La cobertura es la función originaria que justifica la existencia de los mercados de futuros.
105
VENTAJAS. Reducción en la dispersión y variabilidad de los tipos de interés El aumento de liquidez conlleva a una disminución de los costes de transacción de las actividades financieras Los futuros financieros no reducen la volatilidad, permiten gestionarla LIMITACIÓN. Capacidad de desestabilización del mercado al contado correspondiente.
106
CONCLUSIONES
Toda Fusión permitirá ampliar su potencial de negocios sin realizar esfuerzos técnico adicional, cada vez que la misma contará con un portafolio deservicios ampliado obtenido
de
la
conjunción
de
los
instrumentos
de
ambas
entidades.
Al fusionarse se busca mantener la cartera de clientes y a su vez tratar de captar los mismos,
fortaleciéndose
en
dicha
Fusión,
mientras
no
se
presente
una atención personalizada a todos los clientes en un 100%, seguirán siendo más de lo mismo, otro banco en el montón. La experiencia nos dice que un cliente por muy pequeño que sea, es decir que no sea un cliente corporativo, que es donde el Banco se enfoca más y tiene la razón, pero esos clientes pequeños también hay que tratar de mantenerlos
contentos
y
la
atención
personalizada
es
lo
primordial.
Una empresa puede adquirir a otra de diferentes maneras. Las tres formas legales de las adquisiciones son: fusiones y consolidados, adquisiciones por acciones y compra de activos. Las fusiones y consolidaciones son las menos costosas de acordar desde el punto de vista legal, pero requieren de un voto de aprobación por parte de los accionistas. Las adquisiciones por medio de acciones no requieren de ese voto y de ordinario se llevan a cabo a través de una oferta directa; sin embargo, es difícil obtener el control total mediante una oferta directa. Las adquisiciones de activos son comparativamente costosas, porque la transferencia de la propiedad de las acciones es más difícil. Las fusiones y adquisiciones requieren de una amplia comprensión de diversas reglas fiscales y contables complicadas, debido a que pueden ser transacciones gravables
o
exentas
de impuestos.
La sinergia proveniente de una adquisición se define como el valor de la empresa combinada menos el valor de las dos empresas como entidades separadas. Los accionistas de la empresa adquiriente ganarán si la sinergia proveniente de la fusión en mayor que la prima.
107
