Mário Cordeiro Filho
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS – “VALUATION”: Estudo de Caso de uma Concessão de Rodovia no Brasil
2 Mário Cordeiro Filho
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS – “VALUATION ”: ”: Estudo de Caso de uma Concessão de Rodovia no Brasil
3 ÍNDICE I – Introdução Introdução ................................................ ............................................................................................................. ...................................................................... ......... 7 II – Problema ........................................................................................................................11 III – Justificativa.................................................................................................................. 17 IV – Hipóteses ......................................................................................................................21 V – Procedimentos de análise análise ..............................................................................................22 ............................................... ...............................................22 VI – Fundamentação teórica da avaliação de empresas – Valuation....................................24 1. Teoria da Contabilidade e Valuation ........................................................................24 2. Teoria das Finanças e Valuation...............................................................................27 3. Custo do Capital ...................................................................................... ................31 a. Considerações sobre o custo do capital............................................................... 31 b. Questões usuais sobre o custo do capital............................................................ 33 c. Custo do capital e o Modelo Modelo CAPM ................................................................. 38 4. Métodos de Avaliação de Empresas – Valuation .....................................................45
4 5. Resumo das premissas ..........................................................................................89 6. Laudo técnico de avaliação ..................................................................................90 VIII – Resultado da pesquisa................................................................................................92 IX – Conclusão .....................................................................................................................93 X – Referências bibliográficas .............................................................................................98 XI – Anexos .................................................................................................................... ..101 Anexo 1 – Questionário da pesquisa ................................................. ................................101 Anexo 2 – Meios de contato com o autor do trabalho........................................................106 Anexo 3 – Modelo de Avaliação de Empresa.....................................................................107 Resumo do Laudo Técnico de Avaliação da Companhia ..................................................107 Tabela A – Premissas macroeconômicas e impostos .........................................................108 Tabela B – Custo do capital sem o efeito da alavancagem financeira................................109
5 Tabela 5 – Conciliação do EBITDA com o fluxo de caixa livre da empresa (FCFF)....... 115 Tabela 6 – Demonstrativo de mutações do patrimônio líquido .........................................116 Tabela 7 – Demonstração de origens e aplicações de recursos .........................................116 Tabela 8 – Avaliação da companhia ..................................................................................117 Avaliação com Base no Fluxo de Caixa Livre do Acionista (FCFE) – Tabelas 9 a 16 Tabela 9 – Demonstrativo de resultado ............................................................................. 118 Tabela 9 A – Cálculo da reserva legal e do capital mínimo necessário..............................119 Tabela 9 B – Cálculo do imposto de renda e contribuição social ......................................119 Tabela 10 - Balanço patrimonial .......................................................................................120 Tabela 11 – Demonstrativo de fluxo de caixa livre do acionista (FCFE) pelo método direto ..........................................................................................121 Tabela 12 – Demonstrativo de fluxo de caixa livre do acionista (FCFE) pelo método indireto ......................................................................................121
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Tabela 19 – Demonstrativo de fluxo de caixa livre do acionista (FCFE) pelo método direto ..........................................................................................127 Tabela 20 – Demonstrativo de fluxo de caixa livre do acionista (FCFE) pelo método indireto ......................................................................................127 Tabela 21 – Conciliação do EBITDA com o fluxo de caixa livre do acionista..................128 Tabela 22 – Demonstrativo de mutações do patrimônio líquido........................................128 Tabela 23 – Demonstração de origens e aplicações de recursos ....................................... 128 Tabela 24 – Avaliação do patrimônio líquido com base no fluxo de dividendos...............129 OUTRAS TABELAS Tabela 25 – Balanço patrimonial ajustado em 30/06/2004 (Base da Projeção) .................130 Gráfico da relação entre o valor da empresa (EV) e o EBITDA Gráfico do valor da empresa até o final do Contrato de Concessão
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AVALIAÇÃO DE EMPRESAS – “VALUATION” I – Introdução Quanto vale uma empresa? Esta não é uma pergunta simples de ser respondida, nem tampouco existe uma única resposta para ela.
A avaliação de uma empresa, ou seja, qual o valor pecuniário de um empreendimento com fins lucrativos, é algo que depende de critérios, premissas e circunstâncias.
A Teoria das Finanças e também a Teoria da Contabilidade nos fornecem conceitos
8 compradores estiverem dispostos a pagar pela aquisição e o que os vendedores aceitarem como preço de venda perante as alternativas que têm. Assim no processo de avaliação intervêm não só factores objetivos, mas também fenómemos subjectivos e contingentes. Dessa forma, ao procurar racionalizar o processo de cálculo do valor através de técnicas específicas, o analista deve procurar conhecer o meio em que se processa a avaliação, nomeadamente quem pretende obtê-la, com que objetivos, que vantagens pretende retirar da compra ou da venda, em que momento pretende a avaliação.
Avaliação de empresas é um tema de destaque na Teoria das Finanças não só pela sua inter-relação com os princípios da referida teoria, como também pela sua importância para o mundo real, de onde um sem número de transações de compra e venda de empresas são realizadas periodicamente, movimentando um dos maiores negócios do mundo, a
9 O princípio do financiamento refere-se à forma como um negócio é financiado. Que tipos de recursos são empregados, qual o respectivo custo, e a exigibilidade e prazo de maturação que recaem sobre estes. O valor de uma empresa como será estudado mais à frente, depende do custo do capital e, portanto o princípio do financiamento tem a ver com o tema em questão.
O princípio do investimento estuda as técnicas de aplicação dos recursos obtidos por uma companhia, ou através de sua geração de caixa ou da obtenção de fundos provenientes de acionistas e credores. Uma empresa irá crescer (ou falir!) dependentemente de onde investir os seus recursos. É a qualidade das decisões de investimentos que irá alicerçar
os fundamentos de uma empresa, e que irá definir o padrão de rentabilidade de um negócio. 2 Aquisição de empresas, por conta de sua complexidade e riscos, é uma das decisões de investimento mais nobres do mundo corporativo. Avaliação de empresas é um
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Um dos principais itens desta teoria refere-se ao estudo do valor dos ativos e suas diversas maneiras de medição.
As normas de contabilidade, tanto os IFRS 3 quanto os USGAAP4, prevêem a aplicação de testes de recuperabilidade de ativos ( impairment tests) em circunstâncias especiais, testes estes que na essência são um exercício de “valuation” de um ativo.
Essa importância se acentua nos dias de hoje com o expressivo crescimento do valor dos ativos intangíveis.
Empresas como a Microsoft tem um valor de mercado de aproximadamente US$ 90 bilhões, enquanto o patrimônio líquido contábil registrado em livro é de aproximadamente
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O estudo ora elaborado foca os métodos de avaliação baseados em fluxos de caixa descontados, considerados conceitualmente superiores pela Teoria das Finanças e a Teoria da Contabilidade.
II – Problema
No que tange a mensuração do valor de uma empresa em operação, a Teoria da Contabilidade e a Teoria das Finanças tem posicionamento sobre o assunto, com vários trabalhos produzidos sobre isto, o que não significa que o tema esteja esgotado e que não haja possibilidades de desenvolvimento, muito pelo contrário, trata-se de um vasto campo de pesquisa.
12 1. Método do Fluxo de Caixa Descontado com as suas respectivas variantes, a saber:
a)
Método do Fluxo de Caixa Livre da Empresa, ou Free Cash Flow To Firm (FCFF);
b)
Método do Fluxo de Caixa Livre do Acionista, ou Free Cash Flow To Equity (FCFE);
c)
Método do Fluxo de Dividendos Descontados, ou Discount Dividends Model (DDM).
Estes métodos de avaliação serão analisados no Item VI – Fundamentação Teórica da Avaliação de Empresas – Valuation, sub item 4, Métodos de Avaliação de Empresas (Valuation), na página 45.
13 um índice (uma relação) que serve de comparação entre empresas similares para fins de apuração e teste de valor.
A questão que ora se propõe estudar, ou seja, a problematização, refere-se a escolha do método mais adequado para a avaliação de uma concessão de rodovia no Brasil, tanto para aferição do valor da companhia, quanto para a aferição da participação dos acionistas, tanto pela ótica dos acionistas controladores quanto de acionistas minoritários e de potenciais investidores.
Este tipo de companhia tem características particulares que podem influenciar a escolha dos métodos de avaliação tanto do valor da empresa quanto da participação dos acionistas.
14 c) Tem que ser de propósito específico ( SPC , ou Special Purpose Company), ou seja, explorar exclusivamente a concessão da rodovia através da cobrança de pedágio, e também receitas acessórias inerentes a exploração comercial da faixa de domínio da rodovia.
d) O contrato de concessão firmado com um Poder Concedente pode conter clausulas restritivas ou condicionantes para o pagamento de dividendos, juros sobre o capital próprio, ou pagamento de empréstimos concedidos por acionistas (dívida subordinada).
e) Se o projeto é financiado (geralmente empreendimentos de infra-estrutura são), os financiamentos geralmente são estruturados na modalidade de Project Finance,
com garantia parcial dos acionistas da companhia, e muitas vezes com
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Com base no exposto, o conceito de fluxo de caixa livre poderá, dependendo de circunstâncias perder relevância, ou seja, a empresa gera caixa, no entanto o acionista controlador não tem liberdade de implementar uma política de dividendos que permita a plena distribuição dos recursos gerados. Assim sendo questiona-se:
Qual o método mais adequado para se avaliar uma empresa deste tipo?
O Método do Fluxo de Caixa Livre da Empresa ou o Método do Múltiplo do EBITDA? Ou ainda uma combinação dos dois métodos?
Em termos práticos, os dois métodos são geralmente empregados conjuntamente, buscando-se um testar o outro.
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Qual o método que melhor contribui para o investidor ou o gestor deste tipo de negócio tomar as melhores decisões?
Este trabalho se propõe a tentar responder estas questões com base na teoria disponível sobre o tema, associado a um estudo de caso prático.
No entanto, é importante ser cuidadoso nas conclusões, principalmente no que tange a generalização, porque cada caso é um caso, uma concessão de rodovia é um projeto de investimento com início, meio e fim e, portanto tem um determinado perfil de fluxo de caixa decorrente principalmente de uma “curva de investimentos 10”.
Importante comentar que este trabalho não tem por objetivo estudar o Modelo
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III – Justificativa
No item anterior são descritas as principais características de uma concessão de rodovias.
O fato deste tipo de companhia ter uma vida útil finita, na qual executa um contrato de concessão, faz com que o múltiplo EV/EBITDA anteriormente descrito, se modifique ao longo do tempo, o que pode prejudicar a comparação entre concessões razoavelmente similares (comparáveis), no entanto em diferentes estágios de cumprimento dos seus respectivos contratos.
Também as características anteriormente mencionadas impõe restrições legais e
18 Destaca-se o emprego do Método do Fluxo de Caixa Livre do Acionista versus o Método do Fluxo de Dividendos Descontados como os mais utilizados.
Os defensores do primeiro método (Fluxo de Caixa Livre do Acionista) advogam que o acionista tem controle sobre os fluxos de caixa gerados pela companhia e que o primeiro pode inclusive simular uma distribuição de dividendos, alienando parte do negócio, ou seja, realizando parte do valor criado.
Afirmam também que do ponto de vista da avaliação, o importante é o fluxo de caixa gerado, de propriedade dos acionistas, independentemente da forma como este se torna disponível aos mesmos.
Os demais (defensores do Método do Fluxo de Dividendos Descontados) defendem
19 Recentemente o Governo Federal anunciou um novo programa de licitações para a concessão de rodovias federais, incluindo estradas como a Fernão Dias que liga São Paulo a Belo Horizonte, Régis Bitencourt ligando São Paulo a Curitiba e outras. Conforme já anunciado a intenção do governo é realizar leilões das concessões em Bolsa de Valores.
A efetiva ocorrência destas licitações certamente demandará trabalhos de “valuation” da parte de investidores nacionais e estrangeiros interessados no negócio.
Existe também o que se chama de mercado secundário 13 de concessões de rodovias, ou seja, as transações de concessões já outorgadas e em operação. As transações neste mercado certamente também são e continuarão sendo objeto de avaliação.
Importante também o fato de que a primeira companhia de capital aberto a fazer
20 modelo empregado para as concessões de rodovias, podendo haver um aproveitamento de conceitos desenvolvidos neste trabalho.
O estudo de métodos de avaliação também contribuirá para a execução de eventuais testes de recuperabilidade de ativos 16 (inpairment tests), que podem ocorrer por razões previstas nas normas de contabilidade, locais, Norte Americanas e Internacionais, que regulam este assunto.
Em resumo, este trabalho se justifica pelas particularidades de uma companhia detentora de uma concessão de rodovia e pelos investimentos que devem ocorrer nos próximos anos neste tipo de setor, que certamente demandarão trabalhos de avaliação dos investimentos e eventuais testes de recuperabilidade de ativos.
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IV – Hipóteses
Considerando o acima exposto, as seguintes hipóteses são formuladas:
Hipótese 1: O Método do Fluxo de Caixa Livre da Empresa é superior ao Método do Múltiplo EV/EBITDA para aferição do valor da companhia.
Hipótese 2: O Método do Fluxo de Dividendos Descontados é superior ao Método do Fluxo e Caixa Livre do Acionista para aferição do valor da participação dos acionistas (patrimônio líquido).
Quanto a hipótese 1, a avaliação pelo Método do Múltiplo EV/EBITDA não pode
22 Assim sendo a comparação por este método seria um instrumento limitado dado a necessidade da amostra selecionada considerar não somente características de similaridade, mas também estarem no mesmo estágio de execução de um contrato de concessão, e terem uma “curva de investimentos” similar.
A Hipótese 2, que se busca apresentar como aceitável, é que a maneira mais adequada de avaliação deste tipo de empreendimento é com base no Método do Fluxo de Dividendos Descontados.
A distribuição de dividendos aos acionistas, ou seja, a realização (liquidação financeira) dos lucros auferidos só ocorrerá quando atender a legislação societária, o contrato de concessão e os contratos de financiamentos.
23 2.
Estudo de um caso real, no caso a Concessionária da Rodovia
Presidente Dutra S.A., “NovaDutra” 17, chegando a um laudo de avaliação econômica do valor da companhia e da participação acionária (patrimônio líquido) tanto pelo método do Fluxo de Caixa Livre do Acionista quanto pelo método do Fluxo de Dividendos Descontados.
3.
Desenvolvimento de um modelo de avaliação econômica no Excel18,
o qual calcula o valor econômico da companhia e do patrimônio líquido. O referido modelo projetará o fluxo de caixa livre da empresa e do acionista pelos métodos direto e indireto 19, projetará também demonstrativo de resultados, balanço patrimonial, demonstração de origens e aplicações de recursos e simulará um fluxo de dividendos obtidos a partir da assunção de uma política de dividendos elaborada com base nas restrições contratuais aplicáveis ao caso.
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VI – Fundamentação teórica da avaliação de empresas - V aluation
1. Teoria da Contabilidade e Valuation.
Um dos capítulos mais importantes da Teoria da Contabilidade refere-se ao conceito e avaliação de ativos.
A adequada conceituação do ativo ajuda a entender os procedimentos de avaliação de empresas, e estabelece uma ligação entre a Teoria da Contabilidade e a Teoria das Finanças.
Resumidamente, segundo a Teoria da Contabilidade, um ativo é um recurso econômico a disposição de uma entidade, capaz de contribuir com o seu esforço de
25 tais para realizarmos dinheiro, mas que contribuem para o esforço de geração de produtos que mais tarde se transformarão em disponível.
O conceito acima de ativo está ligado também ao postulado da continuidade previsto na Teoria da Contabilidade.
Este postulado refere-se ao fato da entidade ser um “organismo vivo”, em operação e portanto com a expectativa de geração de benefícios futuros.
Citando novamente Iudícibus (2000, p. 48) temos:
É outro postulado ambiental da Contabilidade, e enuncia-se da seguinte forma: As entidades, para efeito de contabilidade, são consideradas como
26 Mais uma vez Iudícibus (2000, p. 143) temos:
No que se refere à avaliação, a forma que conceitualmente mais se aproxima da natureza dos ativos seria sua mensuração a valores atuais de fluxos descontados futuros de caixa. Entretanto, esta metodologia, apesar de seus méritos conceituais e das luzes que insere na questão do ativo, apresenta algumas dificuldades de ordem prática no estágio atual.
Estas dificuldades de ordem prática mencionadas pelo autor citado referem-se à necessidade de um conceito para aplicação imediata para fins de registros contábeis, e também a dificuldade de segregarmos os fluxos de caixa gerados por cada um dos ativos, se é que isto é possível e relevante.
27 Uma empresa é uma unidade geradora de caixa e, portanto conseguimos aplicar o conceito de ativo originalmente apresentado na Teoria da Contabilidade, de estimar os fluxos de caixa futuros e descontá-los a uma determinada taxa que reflita o custo de oportunidade e o grau de risco associado ao ativo que se busca aferir o valor.
2. Teoria das Finanças e Valuation.
A Teoria das Finanças tem por objetivo estudar a maximização do valor das empresas.
Esta Teoria esta amparada nos princípios do financiamento, investimento e distribuição de dividendos, conforme já mencionados na introdução deste trabalho (página 8).
28 E relaciona-se também com o princípio da distribuição porque a avaliação, dependendo das circunstâncias, poderá ser feita com base no fluxo dos dividendos esperados.
A Teoria das Finanças utiliza-se do mesmo conceito de avaliação de ativos que a Teoria da Contabilidade, a diferença é que a primeira trabalha de forma mais elaborada a questão do risco e conseqüentemente do cálculo da taxa de desconto.
A Teoria da Contabilidade coloca a taxa de desconto genericamente e a Teoria das Finanças apresenta modelos alternativos para a estimação da referida taxa, tais como o Capital Asset Price Model,
ou Modelo de Precificação de Ativos, ou simplesmente CAPM,
e alternativamente o Arbitrage Price Model, ou simplesmente APM. Esta afirmação não representa uma crítica a Teoria da Contabilidade, mas a constatação de um fato relativo a
29 sua razão de ser, uma vez que é por meio dos resultados de caixa que a empresa assume efetivamente capacidade de pagamento e re-aplicação dos benefícios gerados na decisão de investimentos. Em outras palavras, é mediante os fluxos de caixa, e não dos lucros, que se mede o potencial efetivo da empresa em implementar suas decisões financeiras fundamentais (investimento, financiamento e distribuição de dividendos). Dessa forma, são os fluxos de caixa, e não outra medida contábil qualquer de resultado, que se constituem na informação mais relevante para o processo de análise de investimentos.
No entanto, existe estrutura alternativa para o cálculo do valor de um ativo (ou de uma empresa) que é com base no lucro econômico ou economic profit. De acordo com este modelo, o valor de uma empresa é igual ao volume de capital investido mais um ágio igual ao valor presente do valor criado a cada ano. A concepção teórica deste modelo data de 1890, quando o economista Alfred Marshal (1890, p.142) escreveu:
30 Abaixo temos o Modelo de Lucro Econômico expresso por intermédio de equação:
Lucro econômico = Lucro operacional apos impostos – Encargo de capital. e Encargo de capital = capital investido x custo de oportunidade do capital.
O Modelo do Lucro Econômico pode ser particularmente útil quando o objetivo for o de monitorar o desempenho de um negócio. Sobre isto Copeland, Koller e Murrim (2002, p. 148) afirmam:
Uma vantagem do modelo de lucro econômico em relação ao modelo de fluxo de caixa descontado é a de que o lucro econômico é uma medida útil para se compreender o desempenho de uma empresa em qualquer ano, enquanto o fluxo de
31 econômico. No entanto, em determinados momentos podem não fornecer a resposta adequada sobre se uma determinada empresa ou projeto esta criando ou destruindo valor. Por exemplo, diante de um fluxo de caixa negativo em decorrência do aumento do capital de giro ou da realização de investimentos, podemos afirmar que a operação de uma empresa esta destruindo valor? Podemos afirma que se trata de um prejuízo em termos de lucro econômico? Certamente não, e esta lacuna em termos de gestão do desempenho de um negócio é suprida pelo modelo do lucro econômico.
3. Custo do capital
a. Considerações gerais sobre o custo do capital
O custo do capital é um dos determinantes do valor de uma companhia e, portanto a
32 Citando Copeland, Koller e Murrim (2002, p. 205), temos:
Tanto credores quanto acionistas esperam ser remunerados pelo custo da oportunidade do investimento de seus recursos em uma determinada empresa em vez de outra de risco semelhante. O custo médio ponderado do capital (WACC) é a taxa de desconto, ou valor do dinheiro no tempo, usado para converter o fluxo de caixa livre futuro em valor presente para todos os investidores. O mercado comprador do fim da década de 90 chamou a atenção para a importância da estimativa correta do custo do capital.
Ainda segundo os autores acima (2002, p. 205), a estimativa do WACC deve observar os seguintes pontos:
33 •
Empregar as ponderações de valor de mercado para cada elemento de financiamento porque o valor de mercado reflete os reais efeitos econômicos de cada tipo de financiamento, ao passo que os valores escriturais não costumam fazêlo.
•
Estar sujeita a mudanças durante o período de previsão do fluxo de caixa, por causa de mudanças previstas da inflação, do risco sistemático ou da estrutura de capital.
b. Questões usuais sobre o cálculo do custo médio ponderado do capital
Os passivos livres de juros ou que não tenham encargos financeiros explícitos tais como contas a pagar, fornecedores, impostos a pagar, devem ser considerados na estrutura de capital para fins de cálculo do WACC?
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Empréstimos de curto prazo devem ser utilizados para fins de cálculo do WACC?
Estrutura de capital é algo que tem caráter permanente, não muda todo o dia. Se uma companhia tem uma política de financiar parte das suas operações com empréstimos de curto prazo, renovados sistematicamente, estes poderão compor uma estrutura de capital para fins de cálculo do WACC. Na hipótese da empresa utilizar empréstimos de curto prazo para financiamentos esporádicos, os saldos destes terão um comportamento errático que podem trazer grandes complicações para o cálculo do custo médio ponderado do capital. Neste caso é mais prático e adequado, tratar este tipo de recurso como sendo de natureza transitória e as suas respectivas despesas financeiras comporem o lucro operacional da companhia.
35 sobre o lucro para empresas que operaram no regime fiscal de lucro real anual
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ou lucro real trimestral. Para as empresas que operam em regime fiscal de lucro presumido não existe este fator de dedutibilidade. Se duas empresas, uma operando em regime fiscal de lucro real e a outra operando em regime fiscal de lucro presumido, tiverem a mesma fonte de financiamento, o custo será maior para a segunda por não poder usufruir a economia de impostos advindos da dedução dos juros. O benefício fiscal da dedução da dedução dos juros também é conhecido na literatura como “Escudo Fiscal”, ou do inglês “ Tax Shield ”.
Deve se utilizar uma estrutura de capital meta ou a estrutura de capital corrente de uma empresa?
A estrutura de capital corrente pode não refletir a estrutura de capital que se
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Deve se utilizar o valor de mercado ( Market Value) das fontes de recursos ou os valores registrados na contabilidade ( Book Value)?
O cálculo do custo médio ponderado do capital deve considerar os valores de mercado tanto das dívidas quantos dos recursos dos acionistas.
Conforme Damodaran (1999, p. 80 e 81), temos:
Os pesos atribuídos ao patrimônio líquido e à dívida no calculo do custo médio ponderado do capital precisam ser baseados em valor de mercado, não em valor contábil. O raciocínio se fundamenta no fato do custo de capital medir o custo de emissão de títulos, tanto de ações quanto de bônus, para financiamento de projetos,
37 de endividamento baseados em valor de mercado são sempre mais baixos do que os baseados em valor contábil, uma suposição que não se apóia em fatos. Terceiro, alega-se que os credores não emprestarão com base em valor de mercado, mas esta alegação, também, parece ser baseada mais em percepção do que em realidade.
Supondo uma dívida que seja transacionada num mercado secundário, o valor determinado por este com base numa taxa de juros de mercado e na percepção de risco da companhia, é o valor com que esta dívida poderia ser pré-paga reduzindo-se a alavancagem financeira de uma empresa, ou substituindo esta dívida por outra mais adequada ao negócio. Aqui no Brasil praticamente não temos um mercado secundário de dívidas e na prática as avaliações das dívidas são efetuadas com base no valor de livros destes passivos.
38 calcular o valor da empresa, e precisamos do valor da empresa para calcular o WACC.
Isto pode ser resolvido com a ajuda do método do Valor Presente Ajustado, ou Adjusted Present Value, ou simplesmente APV que também será visto na próxima seção. Neste método primeiro se calcula o valor da empresa sem o efeito da alavancagem financeira, depois se calcula o valor do efeito da referida alavancagem (valor presente do Tax Shield ) ou com base numa estrutura de capitais real ou com base numa estrutura de capital meta (target ). O valor da empresa obtido deduzido do valor da dívida é a estimativa do valor de mercado do patrimônio líquido.
c. Custo do capital próprio e o Modelo CAPM
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O Modelo CAPM parte de premissas, sendo as mais importantes:
Assume-se grande eficiência informativa do mercado atingindo igualmente a todos os investidores;
Não há, impostos, taxas ou quaisquer outras restrições para os investimentos no mercado;
Todos os investidores apresentam a mesma percepção com relação ao desempenho dos ativos, formando carteiras eficientes a partir de idênticas expectativas;
40 Inúmeras e importantes conclusões sobre o processo de avaliação de ativos foram definidas a partir dessas hipóteses. É importante que se entenda que elas não são restritivas, e têm por objetivo essencial melhor descrever um modelo financeiro, destacando a demonstração de seu significado e aplicações práticas. Mesmo que não sejam constatadas na realidade de mercado, as hipóteses formuladas não são suficientemente rígidas de maneira a invalidar o modelo. Muita coisa ainda precisa ser feita, é verdade, porém o que já foi desenvolvido trouxe uma inestimável contribuição para explicar o funcionamento das decisões financeiras no mundo real.
Partindo-se para o cálculo prático do custo do capital próprio utilizando o Modelo CAPM, temos a equação básica abaixo:
Ke = IFRR + (MRP – IFRR) x Beta, onde:
41 livres de risco. Geralmente estes investimentos são proporcionados por títulos da dívida pública dos governos. Aqui no Brasil isto é discutível. É pouco crível que os títulos da dívida pública brasileira sejam isentos de risco. Esta é uma discussão que se tornou pública há tempos, e o mercado acompanha o desempenho fiscal do governo tentando prever a tendência do déficit público em relação do PIB, e conseqüentemente da dívida pública em relação ao mesmo indicador, visando perceber se o governo esta ficando mais solvente ou menos solvente para determinar o grau de risco de um título público. Na prática, em mercados emergentes como o Brasil, a estimativa do custo do capital próprio é efetuada a partir da taxa de juros livre de risco nos Estados Unidos, sobre a qual é adicionado um premio de risco país, no caso o Risco Brasil. Mais à frente será examinado a equação completa do custo do capital incorporando-se o risco país.
42 Abaixo a tabela contendo os dados de taxas de juros livre de risco e retorno do mercado acionário nos Estados Unidos:
TAXA LIVRE DE RISCO E RETORNO DE MERCADO
Período
Retorno das Ações
Média aritmética 24 Retorno dos T-Bonds
De 1928 a 2003 De 1963 a 2003 De 1993 a 2003
11,82% 12,10% 12,63%
5,28% 7,40% 7,76%
6,54% 4,70% 4,87%
Período
Retorno das Ações
Média geométrica Retorno dos T-Bonds
Prêmio de Risco
De 1928 a 2003 De 1963 a 2003 De 1993 a 2003
9,85% 10,82% 10,78%
5,02% 7,00% 7,30%
4,83% 3,82% 3,48%
Fonte: Damodaran (www.damodaran.com)
Prêmio de Risco
43 financeira tem que ser eliminado. Isto pode ser feito por intermédio da fórmula baixo:
Beta desalavancado ou Ubeta é:
LBeta / (1+(1-T)*(D/E)), onde Lbeta é o Beta Alavancado (A letra L vem de Leveradge) T é a alíquota marginal do imposto de renda e da contribuição social D é o endividamento financeiro (endividamento oneroso) E é o valor do patrimônio líquido ( equity) em valor de mercado.
Segundo Damodaram o beta de uma empresa é determinado por:
44 Abaixo a tabela contendo os betas históricos de determinados setores de empresas norte-americanas:
Betas Históricos por Ramo de Atividade
Matérias primas Bens de capital Automóveis e peças Varejo Bebidas Rádio e televisão Alimentos Energia Serviços financeiros Biotecnologia Hospitais Especialidades médicas Equipamentos de informática Telecomunicações Semicondutores Software
1,06 0,80 0,98 0,95 0,61 0,90 0,68 0,90 1,17 0,92 1,08 0,78 1,22 1,20 1,74 1,39
45 versus inflação norte americana (Teoria do PPP 25), para se estimar a variação cambial esperada.
Fórmula completa do custo do capital próprio:
Ke = IFRR + (MRP – IFRR) x UBeta + CRP, onde: Ke = custo do capital próprio em dólar IFRR= Taxa de juros livre de risco nos Estados Unidos MRP = Prêmio de risco de mercado, estimado em 6% a.a. em dólar norte americano. UBeta = beta desalavancado. CRP = Prêmio de risco do país 26
46 Este método é aplicado para avaliar ativos em curso normal de operação ( going concern),
os quais tem uma expectativa de geração futura de caixa, que é descontada a uma
determinada taxa que reflita o custo de oportunidade do capital empregado e o risco associado ao referido ativo. (Por risco entende-se a possibilidade de uma variável não assumir no futuro os valores esperados). Este método é uma medida do valor intrínseco de um ativo.
Segundo o referido método o valor de um ativo depende de três variáveis:
Capacidade de geração de caixa do ativo;
Quando esta geração de caixa ocorre no tempo;
Taxa de desconto utilizado para o cálculo do valor presente da geração de caixa futura.
47 Temos também o método de avaliação relativa calculada com base na precificação de ativos similares no mercado, ou método dos múltiplos.
Múltiplos são relações estabelecidas entre o valor de uma companhia listada em bolsa de valores com alguma de suas variáveis. Por exemplo, o valor de uma determinada companhia listada em bolsa é de 5 vezes a sua geração operacional de caixa, portanto seria de esperar que companhias similares sejam avaliadas igualmente por 5 vezes o valor da sua geração operacional de caixa. Trata-se, portanto de uma medida de valor relativo e não intrínseco.
Os métodos acima não são excludentes, e na prática são empregados conjuntamente tendo por objetivo um validar o resultado do outro.
48 investimentos necessários para assegurar a manutenção da sua operação e/ou destinados ao crescimento do negócio. Este fluxo de caixa gerado pertence aos acionistas e aos credores da companhia, cada qual com suas regras legais e contratuais de apropriação do mesmo.
Abaixo temos as principais contas que compõe o fluxo de caixa livre da empresa:
(+) Receitas de vendas e/ou serviços (-) Impostos sobre receitas (-) Custos e despesas desembolsáveis (não incluí depreciação e amortização) (+) Receita financeira do caixa mínimo necessário à operação da companhia (+/-) (Aumento) / Diminuição do capital de giro 27 (-) Imposto de renda e contribuição social correntes (-) Investimentos (Adições no ativo imobilizado e diferido)
49 forma como é definido não faz distinção entre credores e acionistas, busca aferir o fluxo de caixa gerado pela companhia em si, independentemente da forma como é financiada.
Note–se também que acima está incluída a conta de receita financeira do caixa mínimo necessário à operação da companhia, o que não é algo corroborado pela literatura disponível, que não entra neste detalhe. No entanto, o modelo acima parte da premissa que a maioria das empresas, inclusive aquela que será objeto de avaliação neste trabalho, não opera sem um caixa mínimo necessário. Existe a necessidade do tal caixa para servir de “ponte” entre os pagamentos e recebimentos que ocorrem dentro do mês, e este é financeiramente aplicado, pelo menos parcialmente. Tanto este caixa mínimo como as receitas financeiras oriundas destes são considerados de natureza operacional e compõe o fluxo de caixa livre da empresa.
50
Construído o FCFF, vamos agora discorrer sobre as taxas de desconto e os métodos de avaliação dele decorrentes.
Num processo de análise de fluxo de caixa descontado é importante assegurar a consistência na utilização das taxas de desconto, no que tange a prazo, moeda e natureza do fluxo de caixa.
Como já vimos o FCFF é um agregado pertencente aos credores e acionistas e, portanto é de supor que a taxa de desconto utilizada para o calculo do valor presente seja uma combinação do custo de ambas as fontes de recursos.
Um FCFF deve ser descontado a WACC para obtermos o valor total da empresa já
51 empresa precisamos do WACC, e para calcular o WACC (obtido com base na relação dívida e patrimônio líquido em bases de mercado) precisamos do valor da empresa.
Quando a empresa objeto da avaliação é de capital fechado, como obter os valores de dívida e patrimônio líquido em bases de mercado? Podemos utilizar os valores no conceito book value (valor contábil)?
Ao utilizar valores contábeis para calcular o WACC certamente estaremos introduzindo um viés na avaliação porque o book value poderá ser muito diferente do market value (para mais ou para menos, em princípio não podemos generalizar).
Este problema pode ser solucionado com a ajuda do Método do Valor Presente Ajustado, ou Adjusted Present Value, ou simplesmente APV.
52 A estimativa do valor do patrimônio líquido com base em valor de mercado será o valor da companhia obtido pelo referido método, menos o saldo da dívida financeira na data zero (data da avaliação).
Feito isto, tem-se o valor estimado de mercado (ou valor intrínseco) do patrimônio líquido e o valor da dívida para se calcular o WACC com base em preços de mercado estimados.
O exercício abaixo demonstra a consistência dos métodos do APV e do FCFF descontado a WACC, partindo-se de um exemplo hipotético simplificado, o qual não considera perpetuidade, ou seja, vida útil finita.
Na Tabela 1 na página seguinte, temos o cálculo do valor da empresa (EV) com o
53 Tabela 1 - Método do Valor Presente Ajustado (Adjusted Present Value) Ano 0 Projeção da inflação - Taxas Projeção da inflação - Índices Imposto de renda Custo da dívida (Taxa bruta) Custo do capital do acionista (Ke)
Data 1
1,00 35,00% 10,00% 15,00%
Receita líquida Custos & despesas Investimentos
0 Ano 0
Despesa de depreciação Investimentos Free Cash Flow to Firm (FCFF) Valor da empresa sem alavancagem financeira
Data 3
Data 4
Data 5
3,00% 1,03 35,00%
3,00% 1,06 35,00%
3,00% 1,09 35,00%
3,00% 1,13 35,00%
3,00% 1,16 35,00%
2.000 700 1.000
2.000 700 1.000
2.000 700 0
2.000 700 0
2.000 700 0
Data 1
Receita líquida Custos & despesas Despesa de depreciação Lucro / (Prejuízo) antes do imposto de renda Imposto de renda Lucro / (Prejuízo) líquido
Data 2
Data 2
Data 3
Data 4
Data 5
Total
2.060 (721) 0 1.339 (469) 870
2.122 (743) (111) 1.268 (444) 824
2.185 (765) (236) 1.184 (415) 770
2.251 (788) (236) 1.227 (429) 798
2.319 (811) (236) 1.271 (445) 826
10.937 (3.828) (819) 6.289 (2.201) 4.088
0 0
0 (1.000) (130)
111 (1.000) (65)
236 0 1.006
236 0 1.034
236 0 1.062
819 (2.000) 2.908
1.619
1.991
2.355
1.702
924
0
54 O FCFF é descontado ao custo do capital do acionista (Ke) de 15,00% a.a. resultando num valor da empresa sem o efeito da alavancagem financeira de R$ 1.619 30.
A este valor, ou seja, o valor da empresa sem o efeito da alavancagem financeira é agregado o valor presente do beneficio fiscal da dívida, R$ 42 em valor presente 31, resultando num valor total de R$ 1.661, que deduzido um valor hipotético de R$ 500 de dívida financeira na data zero, resulta num valor de equity (patrimônio líquido) de R$ 1.161.
Na página seguinte temos o mesmo exemplo hipotético, porém considerando o Método do FCFF descontado pelo WACC, inserido na Tabela 2 na próxima página:
55 Tabela 2 - Método do Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCFF) Ano 0 Projeção da inflação - Taxas Projeção da inflação - Índices Imposto de renda Custo da dívida (Taxa bruta) Custo do capital do acionista (Ke)
Data 1
1,00 35,00% 10,00% 15,00%
Receita líquida Custos & despesas Investimentos
0 Ano 0
Data 3
Data 4
Data 5
3,00% 1,03 35,00%
3,00% 1,06 35,00%
3,00% 1,09 35,00%
3,00% 1,13 35,00%
3,00% 1,16 35,00%
2.000 700 1.000
2.000 700 1.000
2.000 700 0
2.000 700 0
2.000 700 0
Data 1
Receita líquida Custos & despesas Despesa de depreciação Lucro / (Prejuízo) antes do imposto de renda Imposto de renda Lucro / (Prejuízo) líquido
Data 2
Data 2
Data 3
Data 4
Data 5
Total
2.060 (721) 0 1.339 (469) 870
2.122 (743) (111) 1.268 (444) 824
2.185 (765) (236) 1.184 (415) 770
2.251 (788) (236) 1.227 (429) 798
2.319 (811) (236) 1.271 (445) 826
10.937 (3.828) (819) 6.289 (2.201) 4.088
Despesa de depreciação Investimentos
0
0 (1.000)
111 (1.000)
236 0
236 0
236 0
819 (2.000)
Free Cash Flow do Firm (FCFF)
0
(130)
(65)
1.006
1.034
1.062
2.908
15,00%
15,00%
15,00%
15,00%
15,00%
15,00%
Cus do
ital própri
ala
fi
cei
56 Na Tabela 2 acima o Custo do Capital do Acionista ou Custo do Capital Próprio e conseqüentemente o WACC são calculados período a período com base na relação Dívida / Valor da Empresa com Alavancagem Financeira (EV). Por simplificação, o valor da dívida foi assumido como sendo o valor de livros (saldo devedor corrigido), e o valor da empresa (EV) é obtido pelo Método APV tendo por base a análise do fluxo de caixa descontado efetuada na Tabela 1.
Neste exemplo simplificado a dívida é decrescente e conseqüentemente o WACC é crescente em face do aumento da participação do capital próprio que tem um maior custo.
Mas por que o capital próprio não tem um custo constante? Não foi adotada no exemplo a premissa de um custo do capital do acionista de 15,00% a.a.?
57 A fórmula abaixo nos permite calcular o custo do capital do acionista ajustado pela alavancagem financeira:
Ke = Ku + (Ku – Kd) x ((D – TS) / E), onde:
Ke é o custo do capital do acionista após o efeito da alavancagem financeira. Ku é o custo do capital do acionista antes do efeito da alavancagem financeira. Kd é o custo bruto da dívida financeira. D é o valor da dívida financeira. TS é o valor presente do Tax Shield da dívida financeira. E é o valor do patrimônio líquido
Observa-se que o EV apurado é similar ao da Tabela 1, demonstrando a consistência
58
b. Método do Fluxo de Caixa Livre do Acionista ou
Free Cash Flow to Equity (FCFE)
Fluxo de caixa livre do acionista, ou Free Cash Flow to Equity, ou simplesmente FCFE é o fluxo de caixa gerado pelas operações de uma companhia, deduzido de todos os encargos e pagamentos pertencentes aos credores, ou seja, é o valor residual do fluxo de caixa pertencente aos acionistas da companhia.
Abaixo temos as principais contas que compõe fluxo de caixa livre do acionista, também apresentadas no modelo de fluxo de caixa direto (Vide nota de rodapé número 19 na página 23):
(+) Receita de vendas e/ou de serviços (-) Impostos sobre receitas
59
No entanto cabe observar que o referido custo do capital próprio deverá ser ajustado periodicamente caso ocorram alterações na estrutura de capital, o que pode tornar este cálculo bastante complexo.
O exercício abaixo demonstra o cálculo do valor de uma empresa pelo método em questão, partindo do mesmo exemplo hipotético e simplificado utilizado no item acima (Tabela 1 e Tabela 2), até mesmo para demonstrar a consistência dos métodos.
Na página seguinte temos a Tabela 3, que calcula o valor da empresa com o efeito da alavancagem financeira (EV) e o valor do patrimônio líquido ( Equity) a partir do FCFE.
60 Tabela 3 - Método do Fluxo de Caixa Livre do Acionista (FCFE) Ano 0 Projeção da inflação - Taxas Projeção da inflação - Índices Imposto de renda Custo da dívida (Taxa bruta) Custo do capital do acionista (Ke)
Data 1
1,00 35,00% 10,00% 15,00%
Receita líquida Custos & despesas Investimentos
0 Ano 0
Receita líquida Custos & Despesas Despesa de depreciação Despesa financeira Lucro / (Prejuízo) antes do imposto de renda Imposto de Renda Lucro / (Prejuízo) líquido Despesa de depreciação Despesa financeira Investimentos Emissão de dívida Re do inci l
0 500 0
Data 2
Data 3
Data 4
Data 5
3,00% 1,03 35,00%
3,00% 1,06 35,00%
3,00% 1,09 35,00%
3,00% 1,13 35,00%
3,00% 1,16 35,00%
2.000 700 1.000
2.000 700 1.000
2.000 700 0
2.000 700 0
2.000 700 0
Data 1
Data 2
Data 3
Data 4
Data 5
Total
2.060 (721) 0 (50) 1.289 (451) 838
2.122 (743) (111) (40) 1.228 (430) 798
2.185 (765) (236) (30) 1.154 (404) 750
2.251 (788) (236) (20) 1.207 (422) 785
2.319 (811) (236) (10) 1.261 (441) 820
10.937 (3.828) (819) (150) 6.139 (2.149) 3.991
0 50 (1.000) 0 (100)
111 40 (1.000) 0 (100)
236 30 0 0 (100)
236 20 0 0 (100)
236 10 0 0 (100)
819 150 (2.000) 500 (500)
61 Na Tabela 3 acima o FCFE é descontado pelo custo do capital do acionista resultando num valor de equity (patrimônio líquido) similar ao obtido nas Tabelas 1 e 2.
O custo do capital do acionista neste caso sofre o mesmo ajuste ocorrido na Tabela 2 em decorrência das alterações do grau de alavancagem financeira da empresa em questão, no caso redução do endividamento.
c. Método do fluxo de dividendos descontados, ou DDM ( Dividends Discount Model )
Este método, assim como o FCFE busca medir diretamente o valor do patrimônio líquido de uma companhia, no entanto sem considerar o fluxo de caixa livre dos acionistas, mas a parcela deste que é distribuído na forma de dividendos (no caso brasileiro temos que considerar também os juros sobre o capital próprio que na essência é como se fosse
62 Existem duas condições sob as quais o valor obtido ao se utilizar o FCFE na avaliação do fluxo de caixa descontado será o mesmo valor obtido ao se utilizar o modelo de desconto de dividendos. A primeira é obvia: quando os dividendos são iguais ao FCFE (distribuição de 100% do FCFE). A segunda condição é mais sutil: quando o FCFE é maior do que os dividendos, mas os saldos de caixa (FCFE – Dividendos) forem investidos em projetos com valor presente líquido de zero, os valores serão também similares. Por exemplo, investir em ativos financeiros que são precificados de forma adequada deve resultar em um valor presente líquido de zero.
Na prática, quando usar um modelo e quando usar o outro?
Segundo Damodaran, o modelo baseado no desconto do fluxo de dividendos é mais apropriado quando o investidor potencial não tem a possibilidade de assumir o controle da
63 ou de mercado sobre tomadas de controle acionário, o valor do modelo de desconto de dividendos fornecerá um benchmark mais apropriado para comparação.
Com base na afirmação acima poderíamos dizer que o modelo de dividendos descontados seja mais aplicável na avaliação de participações acionárias minoritárias.
O modelo de dividendos descontados é particularmente importante para este trabalho porque uma das hipóteses é de que ele é um benchmark superior ao FCFE para avaliar uma companhia com restrições contratuais e legais para a distribuição de dividendos, independentemente do controle acionário (ou a co-gestão) estar sendo objeto de avaliação ou não.
Em termos práticos a avaliação que ora se apresenta aferiu o valor do patrimônio
64 Embora uma projeção de resultado, por exemplo, contemple um período de 10 anos, isto não significa que a companhia irá encerrar suas operações após isto. Um trabalho de avaliação, tanto pela ótica do FCFF, quanto do FCFE ou do fluxo de dividendos, deveria considerar a necessidade de se estimar o período pós-projeções, ou seja, assumir uma premissa quanto a perpetuidade.
Do ponto de vista de cálculo financeiro temos que o valor presente de uma série perpétua é dado por:
VP = FC / i, onde: VP é o valor presente FC é o fluxo de caixa estimado (esperado) na perpetuidade, e i é a taxa de desconto.
65 No estudo de caso ora apresentado não é feito nenhum cálculo de perpetuidade por tratar-se de uma companhia com vida útil finita. Trata-se de uma entidade detentora de um contrato de concessão de rodovia outorgado por um Poder Concedente, por prazo determinado. As considerações acima são feitas para complementar os métodos de avaliação de empresas sem, no entanto serem aplicadas no estudo de caso em questão.
e. Avaliação de ativos com vida útil finita.
Damodaran (2000, p.28) analise a avaliação de ativos com vida útil finita, no entanto focado em bens geradores de valor e não numa empresa propriamente dita, o que não quer dizer que o conceito não seja aplicável a entidades com vida útil finita.
Segundo o autor, um ativo com vida útil finita deverá ser avaliado com base na
66 contemplem esta possibilidade como alternativa a obtenção de um re-equilíbrio econômicofinanceiro 32. No final são estimados custos de desmobilização da companhia e liquidação de contratos e pessoal contratado.
f. Considerações finais sobre métodos de avaliação baseados em fluxo de caixa descontado
A aplicação do método de fluxo de caixa descontado com as suas variações exige estimativas de fluxos de caixa ou fluxos de dividendos.
Estas estimativas poderão ser elaboradas a partir de premissas de crescimento aplicadas a uma base, ou com base em projeções econômico-financeiras baseadas em diversas premissas tanto de ordem macroeconômicas, quanto relativas ao negócio
67
g. Método dos múltiplos
Múltiplos são índices calculados a partir da razão entre o valor total (valor da empresa) ou do patrimônio líquido de uma companhia, com algum indicador da mesma, visando estabelecer comparações (daí o nome avaliação relativa) entre empresas similares (ou supostamente similares) para fins de avaliação.
Abaixo alguns exemplos de múltiplos:
Múltiplo do EBITDA = Valor da empresa (EV) / EBTIDA
Múltiplo de receita = Valor da empresa (EV) / receita líquida
Múltiplo do lucro líquido = Valor de mercado do patrimônio líquido / lucro líquido
68 Entende-se por valor da empresa a soma do patrimônio líquido ( Book Value ou Market Value)
mais as dívidas financeiras da companhia, deduzidas do disponível. Por
decorrência o valor dos acionistas será somente o patrimônio líquido.
Se o analista estiver trabalhando com o valor da companhia, deveria escolher uma variável, para fins de cálculo de um múltiplo, antes das despesas financeiras, ou seja, algo relacionado com o valor total da empresa. Por exemplo, relacionar o valor de um grupo de companhias com os seus respectivos lucros líquidos, seria desprezar o grau de alavancagem financeira (grau de endividamento) de cada uma, e conseqüentemente introduzir um viés na comparação porque duas empresas similares operacionalmente poderiam gerar múltiplos totalmente diferentes em decorrência de uma delas ser mais endividada do que a outra . Neste caso o valor da empresa deveria ser relacionado com o EBITDA, ou o lucro operacional antes das despesas financeiras, ou o fluxo de caixa operacional, por exemplo.
69 em um mesmo setor poderão ter foco de mercado 33 e níveis de verticalização 34 bastante diferentes. Estas companhias até poderão ser comparadas, porém se dentro de um grupo conseguimos segregar um sub-grupo de empresas, por exemplo, orientadas para o mercado externo, talvez obtenhamos uma melhor comparação do que considerando todo o grupo.
Outro ponto importante relativo ao emprego de múltiplos para fins de comparação, é o país de origem. Ao compararmos diretamente uma empresa brasileira com uma empresa norte-americana deveríamos estar cientes de que estamos comparando ativos com diferentes graus de risco por conta da diferença entre os dois países (Reportamo-nos novamente a questão do risco país). O valor atribuível a uma empresa brasileira com base em múltiplos obtidos de empresas norte americanas deveria sofrer um desconto em decorrência do risco Brasil ser superior ao risco Estados Unidos.
70 A referida hipótese baseia-se nos seguintes argumentos:
Companhias detentoras de contratos de concessões tem diferentes vidas úteis remanescentes.
Estas companhias também têm diferentes cronogramas de investimentos a serem realizados.
Podem ter diferentes escopos de serviços.
Existem empresas que pagam por um direito de uso e outras não.
Esta questão do emprego dos múltiplos para avaliação de concessões de rodovias será abordada novamente na conclusão deste trabalho.
5. Considerações adicionais sobre as taxas de desconto
71 Uma projeção de fluxo de caixa poderá ser em moeda constante ou moeda nominal, poderá ainda ser feita em diferentes moedas, por exemplo, real, dólar norte-americano, euro e etc.
Os períodos de projeções também poderão ser diferentes dependendo do modelo utilizado e das necessidades do trabalho. As projeções podem ser mensais, trimestrais, anuais ou etc.
As taxas de desconto devem ser coerentes com isto, ou seja, se estamos descontando um fluxo de caixa em moeda constante e em reais, a taxa de desconto deverá ser uma taxa real, em reais. Se o fluxo de caixa objeto de análise for em dólares norte-americanos nominais, a taxa de desconto deverá ser uma taxa em dólar e também nominal.
72 Um modelo de projeções econômico financeiras tem por objetivo simular a operação de uma companhia em seus principais aspectos para fins de planejamento financeiro de curto prazo ou de longo prazo, ou ainda para fazer a avaliação do empreendimento. Determinados modelos financeiros podem ter por foco também a avaliação exclusiva de projetos de investimento (orçamento de capital), simulando a taxa interna de retorno, valor presente, pay-back descontado 35 e outros indicadores de avaliação.
Um modelo de planejamento financeiro de uma companhia pode prever com antecedência situações de “quebra de caixa” (falta de recursos financeiros) para dar seqüência a um plano de investimentos, e/ou uma situação de rentabilidade insuficiente com a expectativa de retorno dos seus acionistas, permitindo assim correções de rumo com a antecedência devida.
73 Um modelo de planejamento ou de avaliação pode conter variáveis endógenas e exógenas. As variáveis endógenas são calculadas por intermédio de fórmulas matemáticas contidas no modelo, e as variáveis exógenas são entradas de dados, que nada mais são do que as premissas assumidas no trabalho.
Sobre as variáveis de um modelo existem ainda softwares aplicativos que permitem associar a estas tabelas de distribuição estatística, com o objetivo de gerar como resultado, intervalos de valores com as respectivas probabilidades, ao invés de números determinados 36. Isto é um avanço em termos de modelagem financeira.
Um modelo como anteriormente conceituado, é uma simplificação da realidade, como costumo dizer, a realidade “não cabe dentro do computador”, e se eventualmente “couber”, o modelo poderá tornar-se inoperante pela sua complexidade, portanto um
74
Outra questão de grande importância sobre projeções econômico-financeiras é a questão das projeções em moeda constante versus projeções em moeda nominal.
É mais fácil para o usuário de um trabalho de projeções econômico financeiras, principalmente de longo prazo, analisar/visualizar números em moeda constante, ou seja, com a eliminação dos efeitos inflacionários, do que analisar números em bases nominais, ou seja, contendo o efeito das premissas de inflação assumidas 37.
No entanto a elaboração de projeções em moeda constante não é algo tão simples assim. Não basta, não é suficiente assumir a entrada de dados do modelo (variáveis exógenas) em moeda constante.
75 imposto de renda e contribuição social, são realizadas em bases nominais, também sem nenhum mecanismo de correção monetária.
Se um modelo de projeções econômico-financeiras não levar em consideração isto, o efeito fiscal ( tax shield ) da despesa de depreciação estará super avaliado, e o mesmo efeito para despesas financeiras estará sub avaliado. O efeito final, o viés ou erro de projeção disto no resultado do trabalho dependerá da magnitude das variáveis envolvidas, ou seja, o resultado do modelo poderá estar super ou sub avaliado 38.
A recomendação que se dá é utilizar sempre projeções em base nominais, considerando o inflacionamento dos valores. Importante comentar que elaborar projeções em moeda constante não significa eliminar o risco de erro (previsibilidade) quanto a assunção de premissas macroeconômicas. Numa projeção em moeda constante poderá
76
Elaborar projeções econômico-financeiras completas (inclusive os impostos) em moeda nominal (com os efeitos da inflação), e posteriormente as converter para moeda constante utilizando-se as técnicas de correção monetária integral 39.
Elaborar um modelo que opere em moeda constante, porém que calcule adequadamente o efeito fiscal decorrente da tributação e dedutibilidade de determinados itens em bases nominais.
Das duas alternativas acima, recomenda-se a primeira solução em face da facilidade e transparência resultante deste método de trabalho.
Recomenda-se também a aplicação de técnicas de contabilidade para fins de
77 Finalmente aspectos relacionados a consistência do modelo são importantes para assegurar a sua eficácia e precisão do mesmo como ferramenta.
Um exercício de avaliação de empresas, como já foi dito anteriormente é feito com base numa projeção de fluxos de caixa, e não com base numa projeção de lucros /(prejuízos) contábeis. No entanto, o imposto de renda e a contribuição social correntes, são itens componentes de uma projeção de fluxos de caixa, e são calculados a partir de projeções de lucros contábeis. Ás vezes, por simplificação, determinados analistas partem direto para uma projeção de fluxos de caixa, sem ter por base projeções de lucros contábeis. Neste caso, pergunta-se como foram calculados o imposto de renda e a contribuição social correntes? Como calculá-los sem uma projeção de lucros? Assim sendo, a projeção dos lucros contábeis de forma integrada às projeções de fluxo de caixa são fundamentais para assegurar a consistência do modelo.
78 Além disto, a projeção dos balanços patrimoniais será indispensável caso se deseje projetar um fluxo de dividendos com base nos lucros acumulados, observando a legislação societária vigente. Sob este aspecto é importante também verificar se a companhia atende aos requisitos de registro dos ativos fiscais diferidos decorrente de prejuízos a compensar. O registro ou não destes ativos, regulado pela Instrução CVM 371 40 afeta o lucro acumulado e conseqüentemente a base de cálculo dos dividendos.
Finalmente, em se tratando de um modelo de avaliação de empresa, o teste conceitual abaixo é importante para assegurar a consistência do modelo:
(+) Valor presente do fluxo de caixa livre da empresa (FCFF), descontado pelo custo do capital próprio. (+) Valor presente do escudo fiscal da dívida.
79 Que tem que ser igual ao:
(+) Valor presente do fluxo de caixa livre da empresa (FCFF), descontado pelo custo médio ponderado do capital (WACC). (-) Valor da dívida. (=) Valor do patrimônio líquido.
Que tem que ser igual a:
(+) Valor presente do fluxo de caixa livre do acionista (FCFE), descontado pelo custo do capital próprio ajustado pelo efeito da alavancagem financeira.
Este teste deve ser feito período a período projetado buscando assegurar a
80
VII – Estudo de Caso
1. Introdução do estudo de caso
Este estudo de caso tem por objetivo calcular o valor da Concessionária da Rodovia Presidente Dutra S.A. (NovaDutra), assim como o seu patrimônio líquido (parte pertencente aos acionistas da companhia).
Esta companhia tem como objetivo social exclusivo (sociedade de propósito específico), sob o regime de concessão até 28 de fevereiro de 2021, a exploração da Rodovia BR 116/RJ/SP, trecho Rio de Janeiro a São Paulo e os respectivos acessos, mediante cobrança de pedágio.
81
d. Duplicação das pistas na Serra das Araras em meados de 2009, assim como outros investimentos de melhoria do trecho.
e. Entrega da rodovia em condições de tráfego no final da concessão.
Esta companhia, por força do contrato de concessão, tem que ser uma sociedade anônima de propósito específico, a qual recentemente após a conclusão de um processo de emissão de dívida (debêntures) tornou-se uma companhia de capital aberto, sem, no entanto ter ações listadas em nenhuma Bolsa de Valores.
O seu único acionista é a Companhia de Concessões Rodoviárias (CCR), holding gestora estratégica de concessões de rodovias no Brasil.
82 c. Fluxo de Dividendos (DDM)
Tal método é baseado na expectativa de rentabilidade futura de um empreendimento, ou seja, na sua capacidade esperada de geração de caixa.
Logicamente que uma avaliação desta natureza está baseada em premissas sobre eventos futuros e incertos, assumidas com base no juízo de valor do avaliador e, portanto aos resultados obtidos está associado um risco (probabilidade) de acontecer ou não, o que faz de uma avaliação uma ciência não exata.
Por se tratar de uma companhia com vida útil finita, não é necessário a estimativa do valor da perpetuidade, no entanto é necessária a estimativa do valor de liquidação da companhia no final do prazo da operação em decorrência do encerramento de contratos e da
83 Sabemos que uma avaliação com base em fluxo de caixa descontado se baseia em premissas sobre eventos futuros e, portanto está sujeita a incertezas, no entanto uma coisa é assumir premissas sobre eventos de natureza operacional, que ocorrem em bases normais e recorrentes, outra coisa é assumir a premissa, por exemplo, que um passivo contingente será financeiramente liquidado por determinado porcentual do seu valor de face em junho de 2005! Exceto na hipótese de haver forte expectativa para a assunção de tal premissa, o tratamento que ora se propõe é a segregação de tais valores da análise de fluxo de caixa descontado.
Exemplos de determinado ativos e passivos que merecem tratamento especial:
a. Excedente de caixa: uma companhia em decorrência da sua capacidade de geração de caixa, e por conta das decisões de financiamento, distribuição de dividendos, e
84 data zero (data base). No caso específico desta avaliação foi considerada a premissa de que a companhia necessita no mínimo de 10 dias de custo fixo desembolsável mais os impostos indiretos projetados como caixa mínimo necessário a sua operação. Este cálculo é feito através da seguinte formula:
Caixa mínimo necessário à operação = (custo fixo desembolsável projetado + impostos indiretos projetados) / 360 x 10. Este cálculo é efetuado ano a ano pelo modelo de projeções e eventuais aumentos ou diminuições do caixa mínimo necessário são reduzidos ou aumentados no cálculo do FCFF ou do FCFE.
b. Ativos não operacionais: Uma companhia poderá ter um ativo não operacional, por exemplo um imóvel sem nenhuma vinculação com a sua operação. Um ativo desta
85
b2. Na hipótese de haver certeza relativa sobre o valor de realização passível de ser auferido, líquido de eventuais custos de transação, somar este item ao valor obtido no processo de avaliação, destacando-o no laudo técnico.
No caso em questão, a companhia não tem nenhum ativo não operacional.
c. Ativos e passivos contingentes: estes são ativos e passivos os quais existe uma incerteza quanto ao seu valor de realização e a data de ocorrência. O fato de haver esta incerteza pode gerar dificuldades de ordem prática na projeção dos fluxos de caixa, levando a assunção de premissas irreais. Exemplos de ativos e passivos contingentes são:
c1. Contas a receber junto a uma empresa em processo de falência (ativo
86 Dependendo das circunstâncias tais valores deverão ser avaliados por especialistas que com base em juízo de valor, dados históricos, e eventualmente outros métodos poderão indicar uma expectativa de realização que poderá ser somada ao valor obtido no processo normal de avaliação.
No caso em questão, a companhia tem os seguintes valores contingentes:
Contas a receber de cliente questionado em juízo: R$ 3.600 mil.
Provisão para contingência fiscal questionada em juízo pela companhia: R$ 17.600 mil.
Estes valores foram segregados da avaliação e indicados no laudo técnico.
87 Este tipo de ativo, se possível e materialmente relevante, deveria ser objeto de uma avaliação específica cujo resultado deve ser agregado ao valor da avaliação da companhia propriamente dita. Isto deve constar de forma explícita no laudo técnico de avaliação, ou seja, o valor obtido da avaliação específica da companhia objeto, e a realização ou não da avaliação de investimentos relevantes da mesma 42.
No caso em questão a companhia não tem nenhum investimento em outras entidades.
e. Marcas e patentes: marcas e patentes são ativos que poderão ter valores expressivos e cuja avaliação também exige métodos específicos e trabalho especializado, fora do escopo deste estudo. Exemplo, quanto vale a marca Coca Cola? Num processo de avaliação o valor de marcas e patentes obtidos por avaliação especializada deve ser
88
4. Base da projeção
Projeções de fluxo de caixa devem partir de uma data base e devem contemplar a posição patrimonial de uma entidade na referida data, evidenciada por um balanço patrimonial apurado para fins específicos da avaliação, ou de curso normal.
Em outras palavras, o referido balanço patrimonial pode conter valores a pagar e a receber tanto de natureza operacional quanto financeiro, que devem ser considerados nas projeções de fluxo de caixa, dependendo do método empregado.
Além disto, o tal balanço poderá conter ativos e passivos conforme os mencionados no item 3 acima, e que devem sofrer tratamento especial.
89 Na avaliação em questão foi utilizado o balanço patrimonial auditado, apurado em 30 de junho de 2004.
Na Tabela 25 do Anexo 3 temos o balanço patrimonial da companhia com todos os ajustes efetuados para determinar a base das projeções.
5. Resumo das premissas
O Anexo 3, Modelo de Avaliação de Empresa contém todas as premissas utilizadas para fins da avaliação.
Abaixo se destacam as principais premissas utilizadas:
90 f. Valor da liquidação da companhia no final do contrato de concessão: R$ 46.974 mil em moeda de 30/06/2004 (R$ 163.000 mil em moeda de fevereiro de 2.021).
6. Laudo técnico de avaliação da companhia
a. Resultado da avaliação:
Baseado nas projeções de fluxo de caixa livre da empresa, fluxo de caixa livre do acionista e no fluxo de dividendos, todas com base nas premissas anteriormente mencionadas, os seguintes valores foram obtidos na data base 30 de junho de 2004:
Valor da companhia: R$ 953.843 mil.
91 Os valores apontados acima podem ser afetados pela realização dos ativos e passivos contingentes conforme abaixo:
Ativo contingente: R$ 3.604 mil.
Passivo contingente: R$ 16.837 mil.
Não há expectativa fundamentada no momento quanto ao valor e prazo de realização destes ativos e passivos contingentes.
b. Limitação de escopo e de responsabilidade
A responsabilidade técnica deste trabalho é do autor, no entanto os seguintes pontos devem ser ressalvados:
92 específica de especialistas em engenharia desta natureza, nem contempla eventuais reequilíbrios econômico financeiro do referido contrato de concessão que eventualmente venham a ocorrer.
b4. Este trabalho não considera nenhum tipo de contingência, insuficiência, ou superveniências ativas ou passivas que não estejam registradas na contabilidade da entidade.
b5. Este trabalho assume também que a companhia não está inadimplente em nenhum aspecto referente ao contrato de concessão, e que não há nenhuma evidência explícita ou implícita que a continuidade da concessão possa estar ameaçada.
VIII – Resultado da pesquisa
93 Sobre a superioridade do Método do Fluxo de Dividendos Descontados (DDM) versus o Método do Fluxo de Caixa Livre do Acionista (FCFE), as opiniões estão divididas, 50% para cada lado. Importante comentar que o pessoal das empresas de consultoria foram unânimes em eleger o FCFE como superior ao DDM, e o pessoal das concessões de rodovias em eleger o último como sendo o benchmark superior para avaliação do patrimônio líquido.
Quanto à validade do múltiplo do Valor da Empresa (EV) dividido pelo EBITDA, a grande maioria, 90%, não o considera o referido parâmetro como válido para fins de avaliação, e os restantes o consideram parcialmente válido apenas como uma indicação de valor.
Importante comentar que apesar da qualificação do público envolvido, o volume de
94 O processo de avaliação em si considera informações detalhadas da companhia em questão, que somente alguém com acesso aos dados do contrato de concessão consegue fazer.
No entanto estamos falando da avaliação de uma única empresa e não de um conjunto de empresas.
Os resultados obtidos não podem ser generalizados, embora possam servir de referência a um estudo mais amplo.
No que tange a hipótese 1, sobre a superioridade do Método do Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCFF) em relação ao Método do Múltiplo do EBITDA, temos também uma limitação.
95
VALOR DA EMPRESA (EV) / EBITDA
7,00
6,00
5,00
4,00 o l ip lt ú M 3,00
2,00
1,00
0,00 1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
Prazo remanescente da concessão (0 = 2004)
12
13
14
15
16
96
VALOR DA EMPRESA (EV) 2.500.000
2.000.000
s 1.500.000 et n er r o c il m $ R1.000.000
500.000
0 1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
Prazo remanescente da concessão (0 = 2004)
É razoável supor que sendo possível construir esta relação com base em valores de
97
Quanto a hipótese 2, que o Método do Fluxo de Dividendos é superior ao Método do Fluxo de Caixa Livre do Acionista (FCFE) na aferição do valor do patrimônio líquido por conta das restrições impostas pela legislação societária e o contrato de financiamento, esta hipótese também não é confirmada pelo caso estudado.
As restrições impostas pela legislação societária vigente, o contrato de concessão e os contratos de financiamento quanto à distribuição de dividendos são reais, no entanto a companhia em questão encontra-se num determinado grau de maturidade do projeto (os principais investimentos já foram realizados), e tem um determinado nível de endividamento (baixo) que permite, com base nos valores projetados, implementar e executar uma política de dividendos baseada na distribuição total do lucro acumulado ou do caixa, dos dois o menor.
98 A conclusão disto, é que em termos práticos, num processo de avaliação deste tipo de negócio, as duas projeções, ou seja, o fluxo de caixa livre da empresa e o fluxo de dividendos observando-se as restrições de distribuição, devem ser elaboradas para se testar na prática se existe uma diferença material entre ambas as avaliações ou não. Utilizando-se de um modelo completo de projeções econômico-financeiras, o custo marginal de fazer as duas projeções, ou seja, fluxo de caixa livre do acionista e fluxo de dividendos, seria imaterial.
X – Referências Bibliográficas
ASSAF NETO, Alexandre. (1999). Mercado Financeiro. 2 a Edição. São Paulo: Atlas.
ASSAF NETO, Alexandre. (2003). Finanças Corporativas e Valor. São Paulo: Atlas.
99 DAMODARAN, Aswath. (1999). Avaliação de Investimentos. Ferramentas e Técnicas para Determinação do Valor de Qualquer Ativo. São Paulo: Qualitymark.
DAMODARAN, Aswath. (2002). A Face Oculta da Avaliação. São Paulo: Makron Books. DELANEY, R. Patrick; NACH, Ralph; EPSTEIN, Barry; BUDAK, Susan Weiss. (2002). Interpretation and Application of Generally Accounting Principles 2003. New Jersey: Wiley & Sons.
INTERNACIONAL ACCOUNTING STANDARD BOARD. (2004) Internacional Financial Reporting Standards. Londres: IASB.
IUDÍCIBUS, Sérgio. (2000). Teoria da Contabilidade. 6 a edição: São Paulo: Atlas.
100
MAUBOUSSIN, Michael J.; RAPPAPORT, Alfred. (2002). Análise de Investimentos. Como transformas incertezas em oportunidades lucrativas. São Paulo: Campus.
NEVES, João Carvalho das. (2002). Avaliação de Empresas e Negócios. Lisboa: McGrawhill.
Prospecto Definitivo de Distribuição de Debêntures Simples da Concessionária da Rodovia Presidente Dutra S.A. (2004).
PIEDADE FILHO, Waldomiro. (2004). Projeção de receitas, custos e despesas nos projetos de viabilidade econômico-financeira. São Paulo: Revista Pensamento e Realidade, número 14, abril de 2004.
101
XI – Anexos
Anexo 1 - Questionário de pesquisa QUESTIONÁRIO SOBRE AVALIAÇÃO DE EMPRESAS – VALUATION Este questionário tem por objetivo coletar a opinião de público qualificado sobre critérios de avaliação (mensuração de valor) aplicáveis a uma concessão de rodovia no Brasil, para fins de pesquisa acadêmica. Favor considerar as seguintes premissas para responder as perguntas: a) Uma concessão de rodovia no Brasil tem que ser uma sociedade anônima e,
102 g) Os contratos de financiamento têm cláusulas restritivas à distribuição de dividendos, juros sobre o capital próprio ou o pagamento de empréstimos contraídos junto aos acionistas, antes da conclusão de determinadas obras ( Project Completion) e/ou da obtenção de determinados índices financeiros ( Financial Completion).
Posto isto, e supondo uma companhia (concessão de rodovia) em condições normais de operação (Princípio da Continuidade ou Going Concern), favor responder as perguntas abaixo: 1. Você já fez algum trabalho de avaliação (Mensuração de valor ou Valuation) de uma concessão de rodovia no Brasil ou no exterior, ou de alguma companhia com características semelhantes? ( ) Sim. ( ) Não.
103
4. Você considera válido para fins de avaliação de uma concessão de rodovia, o emprego de múltiplos calculados com base em outras concessões locais e/ou do exterior, sabendo que uma eventual amostra de empresas poderá conter:
Concessões com diferentes vidas úteis remanescentes. Concessões com diferentes investimentos a realizar (montante e datas). Concessões com diferentes escopos de serviços a serem prestados. Concessões que pagam periodicamente por um direito de exploração da rodovia a um Poder Concedente, e outras concessões que não pagam por isto.
( ) Considero válido. ( ) Não considero válido. Comentário opcional
104 5. Supondo a avaliação de uma participação de capital que assegure o controle acionário de uma concessão de rodovia, qual dos dois argumentos você concorda mais: Argumento 1:
Uma participação de capital que assegure o controle acionário de uma concessão de rodovia deveria ser avaliada com base no método do fluxo de caixa livre do acionista, mais um eventual prêmio de controle. O acionista controlador embora esteja sujeito a restrições contratuais da companhia para fins de distribuição de dividendos, tem o controle da mesma, e pode realizar (recuperar) parte do seu investimento alienando toda ou parte da sua participação de capital, e/ou aguardando a superação das restrições contratuais e legais para receber os dividendos. Argumento 2:
Uma participação de capital que assegure o controle acionário de uma concessão de rodovia deveria ser avaliada com base no fluxo de dividendos descontados, calculado com base nas projeções de lucros até o fim da concessão, e observando-se as restrições contratuais e legais para fins de distribuição dos referidos dividendos. Embora o acionista seja o controlador da companhia, este somente recuperará o seu investimento à medida que consiga superar as restrições contratuais e legais para o
105 Identificação do pesquisado: Nome: _________________________________________________ Cargo: __________________________________________________ Empresa: _______________________________________________ Favor responder para
[email protected] No caso de quaisquer dúvidas ou comentários, se quiser contatar-me poderá fazê-lo por intermédio dos telefones abaixo: Mário Cordeiro Comercial (11) 3048 5915 Celular (11) 7206 4089
106 Anexo 2 - Meios de contato com o autor do trabalho: Companhia de Concessões Rodoviárias Planejamento e Controle Mário Cordeiro Filho Fone comercial (11) 3048 5915 e-mail comercial
[email protected] e-mail particular
[email protected] Fone celular (11) 7206 4089
ANEXO 3 - MODELO DE AVALIAÇÃO DE EMPRESA - CONCESSIONÁRIA DA RODOVIA PRESIDENTE DUTRA S.A.
RESUMO DO LAUDO TÉCNICO DE AVALIAÇÃO DA COMPANHIA Valor presente na data base 30 de junho de 2004
R$ mil
Valor da companhia
953.843
Valor do patrimônio líquido (1)
686.816
Valor do patrimônio líquido (2)
685.469
Diferença apurada na avaliação do patrimônio líquido
1.347
Diferença apurada na avaliação do patrimônio líquido
-0,20%
Dados complementares: Ativos e passivos excluídos da análise de fluxo de caixa descontado Valores contingentes Ativo contingente (3) Passivo contingente (4)
(13.233) 3.604 (16.837)
(1) Estimado com base no Fluxo de Caixa Livre do Acionista / Free Cash Flow To Equity (FCFF) (2) Estimado com base no Fluxo de Dividendos Descontados (DDM) (3) Contas a receber de receitas acessórias questionado em juízo pelo cliente. Registrado na contabilidade pelo valor de face. (4) Provisão de contingência fiscal de Pis e Cofins (Alíquota e base de cálculo) questionado em juízo pela companhia. Registrado na contabilidade pelo valor original acrescido de multa e correção pela taxa Selic.
Pag. 107
ANEXO 3 - MODELO DE AVALIAÇÃO DE EMPRESA - CONCESSIONÁRIA DA RODOVIA PRESIDENTE DUTRA S.A. TABELA B - CUSTO DO CAPITAL SEM O EFEITO DA ALAVANCAGEM FINANCEIRA
31-dez (base) Taxa de juros livre de risco nos EUA Prêmio de risco de mercado Beta desalavancado Prêmio de risco do negócio Prêmio de risco do país Custo do capital próprio em US$ nominal Variação cambial Custo do capital próprio em R$ nominal
2.004
2.005
2.006
2.007
Pag. 109 2.008
2.009
2.010
2.011
2.012
2.013
2.014
2.015
2.016
2.017
2.018
2.019
2.020
2.021
4,10% 4,10% 4,10% 4,10% 4,10% 4,10% 4,10% 4,10% 4,10% 4,10% 4,10% 4,10% 4,10% 4,10% 4,10% 4,10% 4,10% 4,10% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 0,45 0,45 0,45 0,45 0,45 0,45 0,45 0,45 0,45 0,45 0,45 0,45 0,45 0,45 0,45 0,45 0,45 0,45 2,70% 2,70% 2,70% 2,70% 2,70% 2,70% 2,70% 2,70% 2,70% 2,70% 2,70% 2,70% 2,70% 2,70% 2,70% 2,70% 2,70% 2,70% 5,80% 5,80% 5,80% 5,80% 5,80% 5,80% 5,80% 5,80% 5,80% 5,80% 5,80% 5,80% 5,80% 5,80% 5,80% 5,80% 5,80% 5,80% 12,60% 12,60% 12,60% 12,60% 12,60% 12,60% 12,60% 12,60% 12,60% 12,60% 12,60% 12,60% 12,60% 12,60% 12,60% 12,60% 12,60% 12,60% 9,45% 6,47% 6,47% 6,47% 6,47% 6,47% 6,47% 6,47% 6,47% 6,47% 6,47% 6,47% 6,47% 6,47% 6,47% 6,47% 6,47% 6,47% 23,24% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88% 19,88%
ANEXO 3 - MODELO DE AVALIAÇÃO DE EMPRESA - CONCESSIONÁRIA DA RODOVIA PRESIDENTE DUTRA S.A. TABELA 9A - CÁLCULO DA RESERVA LEGAL E DO CAPITAL MÍNIMO NECESSÁRI
30-jun-04
Ativo imobilizado líquido Capital social mínimo Capital social atual Diferença
Perdas a compensar - IR Perdas a compensar - CSL Valor máximo de IR a compensar Valor do IR compensado Valor máximo de CS a compensar Valor da CS compensada Alíquota média de IR & CSL Imposto de renda retido na fonte - receitas financeiras Valor máximo de realização do IR diferido Realização do IR diferido Valor máximo de realização da CS diferida Realização da CS diferida
2.004
2.005
2.006
2.007
2.008
2.009
2.010
2.011
2.012
2.013
2.014
2.015
2.016
2.017
2.018
2.019
2.020
Pág. 119 TOTAL
36.279 698 698
36.279 3.132 3.132
36.279 3.965 3.965
36.279 5.088 5.088
36.279 6.342 6.342
36.279 7.603 7.603
36.279 9.002 9.002
36.279 10.710 451
36.279 12.772 0
36.279 16.699 0
36.279 19.138 0
36.279 21.900 0
36.279 24.942 0
36.279 27.541 0
36.279 30.489 0
36.279 33.492 0
36.279 34.419 0
36.279
503.301 100.660 168.164 67.504
517.659 103.532 168.164 64.632
512.533 102.507 168.164 65.657
497.706 99.541 168.164 68.623
525.241 105.048 168.164 63.116
543.306 108.661 168.164 59.503
503.093 100.619 168.164 67.545
446.776 89.355 168.164 78.809
380.550 76.110 168.164 92.054
353.488 70.698 168.164 97.466
310.973 62.195 168.164 105.969
263.147 52.629 168.164 115.535
290.366 58.073 168.164 110.091
279.158 55.832 168.164 112.332
248.286 49.657 168.164 118.507
124.143 24.829 168.164 143.335
0 0 168.164 168.164
2.004
2.005
2.006
2.007
2.008
2.009
2.010
2.011
2.012
2.013
2.014
2.015
2.016
2.017
2.018
2.019
2.020
21.089 0
0 0
0 0
0 0
0 0
0 0
0 0
0 0
0 0
0 0
0 0
0 0
0 0
0 0
0 0
0 0
0 0
6.343 6.343 6.343 4.011
28.469 21.089 28.469 0
36.047 0 36.047 0
46.250 0 46.250 0
57.656 0 57.656 0
69.118 0 69.118 0
81.833 0 81.833 0
97.363 0 97.363 0
116.106 0 1 16.106 0
151.808 0 151.808 0
173.986 0 1 73.986 0
199.087 0 1 99.087 0
226.744 0 2 26.744 0
250.372 0 2 50.372 0
277.175 0 2 77.175 0
304.470 0 3 04.470 0
312.897 0 3 12.897 0
34,00%
34,00%
34,00%
34,00%
34,00%
34,00%
34,00%
34,00%
(base)
Teto máximo da reserva legal Valor máximo de destinação do lucro líquido Destinação do lucro líquido para reserva legal
TABELA 9B - CÁLCULO DOS IR & CSL
Valores em R$ mil correntes
30-jun-04
(base) 27.432 4.011
34,00%
34,00%
34,00%
34,00%
0
0
0
0
0
0
0
0
34,00% 0
34,00% 0
34,00% 0
34,00% 0
34,00% 0
0
0
0
0
1.586 1.586 361 361
5.272 5.272 0 0
0 0 0 0
0 0 0 0
0 0 0 0
0 0 0 0
0 0 0 0
0 0 0 0
0 0 0 0
0 0 0 0
0 0 0 0
0 0 0 0
0 0 0 0
0 0 0 0
0 0 0 0
0 0 0 0
0 0 0 0
TOTAL
ANEXO 3 - MODELO DE AVALIAÇÃO DE EMPRESA - CONCESSIONÁRIA DA RODOVIA PRESIDENTE DUTRA S.A.
Valores em R$ mil correntes Pág. 123
TABELA 16 - AVALIAÇÃO DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO COM BASE NO FLUXO DE CAIXA LIVRE DO ACIONISTA 30-jun-04
2.004
2.005
2.006
2.007
2.008
2.009
2.010
2.011
2.012
2.013
2.014
2.015
2.016
2.017
2.018
2.019
2.020
TOTAL
184.634 0 0 184.634
234.462 0 0 234.462
285.113 0 0 285.113
323.949 0 0 323.949
387.588 0 0 387.588
453.858 0 0 453.858
464.207 0 0 464.207
553.795 0 0 553.795
631.521 0 0 631.521
783.839 0 0 783.839
794.108 115.575 0 909.682
5.468.966 115.575 15.210 5.599.750
(base) Fluxo de caixa livre do acionista Fluxo de caixa do valor residual da empresa Disponível (Excedente de Caixa) Fluxo de caixa livre do acionista ajustado (FCFE)
0 0 15.210 15.210
38.205 0 0 38.205
38.182 0 0 38.182
50.202 0 0 50.202
82.056 0 0 82.056
64.462 0 0 64.462
98.785 0 0 98.785
Custo do Capital Próprio (Com o efeito da alavancagem financeira)
24,63%
20,89%
20,74%
20,55%
20,42%
20,29%
20,20%
Valor do Patrimônio Líquido (Equity)
686.985
799.011
20,13%
20,07%
20,01%
19,97%
19,92%
19,88%
19,88%
19,88%
19,88%
927.763 1.069.934 1.207.794 1.389.922 1.573.186 1.706.270 1.815.200 1.894.325 1.949.509 1.951.156 1.885.956 1.796.727 1.600.167 1.286.801
19,88% 758.811
ANEXO 3 - MODELO DE AVALIAÇÃO DE EMPRESA - CONCESSIONÁRIA DA RODOVIA PRESIDENTE DUTRA S.A.
Valores em R$ mil correntes Pág. 129
TABELA 24 - AVALIAÇÃO DO PATRIMÔNIO LÍQUIDO COM BASE NO FLUXO DE DIVIDENDOS 2.004
30-jun-04
2.005
2.006
2.007
2.008
2.009
2.010
2.011
2.012
2.013
2.014
2.015
2.016
2.017
2.018
2.019
2.020
TOTAL
184.634 0 184.634
234.463 0 2 34.463
285.113 0 2 85.113
323.949 0 3 23.949
387.588 0 387.588
453.859 0 453.859
464.207 0 464.207
553.795 0 553.795
631.521 0 631.521
783.839 0 783.839
692.006 217.677 909.683
5.383.963 217.677 5.601.640
(base) Fluxo de dividendos Fluxo de caixa do valor residual da empresa Fluxo de dividendos ajustado Custo do Capital Próprio (Com o efeito da alavancagem financeira) Valor do Patrimônio Líquido (Equity)
0 0 0 24,63% 685.469
55.115 0 55.115 20,89% 799.167
38.369 0 38.369
50.202 0 50.202
82.056 0 82.056
64.462 0 64.462
98.785 0 98.785
20,74%
20,55%
20,42%
20,29%
20,20%
20,13%
20,07%
20,01%
19,97%
19,92%
19,88%
19,88%
19,88%
19,88%
927.763 1.069.935 1.207.795 1.389.922 1.573.186 1.706.271 1.815.200 1.894.325 1.949.509 1.951.158 1.885.957 1.796.727 1.600.168 1.286.801
19,88% 758.812
ANEXO 3 - MODELO DE AVALIAÇÃO DE EMPRESA - CONCESSIONÁRIA DA RODOVIA PRESIDENTE DUTRA S.A. Tabela 25 - Balanço patrimonial em 30 de junho de 2004
Pág. 130 Ajustes
Valores em R$ mil correntes
Ativo circulante Caixa e bancos Aplicações de liquidez imediata Caixa mínimo necessário a operação da companhia Caixa excedente Contas a receber Contas a receber com partes relacionadas Contas a receber contingente Impostos a recuperar Imposto de renda e contribuição social diferidos Despesas antecipadas e outros ativos Realizável a longo prazo Imposto de renda diferido Contribuição social diferida Contas a receber (ativo contingente) Outros ativos Ativo permanente Ativo imobilizado Depreciação acumulada
Saldos
Débito
Crédito
Saldos ajustados
78.406 18.896 23.415 0 0 5.444 10.991 0 10.323 7.219 2.118
242.311 0 0 7.840 234.471 0 0 0 0 0 0
268.791 18.896 23.415 0 219.261 0 0 0 0 7.219 0
51.926 0 0 7.840 15.210 5.444 10.991 0 10.323 0 2.118
4.028 0 0 3.604 424
0 6.858 361 0 0
3.604 0 0 3.604 0
7.643 6.858 361 0 424
0 0 0
0 0 0
484.177 861.640 (377.463)
484.177 861.640 (377.463)
TOTAL DO ATIVO
566.611
242.311
272.395
543.746
Passivo circulante Empréstimos e financiamentos Fornecedores Fornecedores - partes relacionadas Impostos e contribuições a recolher Imposto de renda e contribuição social Outras contas a pagar Obrigações sociais e trabalhistas Debêntures Contas a pagar - operações de hedge
234.214 181.492 9.258 20.005 5.174 9.897 5.414 887 0 2.087
167.317 150.159 0 0 5.174 9.897 0 0 0 2.087
0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
66.897 31.333 9.258 20.005 0 0 5.414 887 0 0
Exigível a longo prazo Empréstimos e financiamentos Debêntures Mútuo com parte relacionada Juros sobre o capital próprio Provisão para contingências
104.475 35.694 0 15.554 36.390 16.837
68.781 0 0 15.554 36.390 16.837
200.000 20.000 180.000 0 0 0
235.694 55.694 180.000 0 0 0
Patrimônio líquido Capital social Lucros acumulados
227.922 168.164 59.758
3.604 3.604 0
16.837 16.837 0
241.155 181.397 59.758
TOTAL DO PASSIVO E DO PL
566.611
543.746
0
0
Teste (Tem que ser igual a zero)
VALOR DA EMPRESA (EV) / EBITDA
7,00
6,00
5,00
4,00 o l p it l ú M 3,00
2,00
1,00
0,00 1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
Prazo remanescente da concessão (0 = 2004)
12
13
14
15
16
