MODULO_ADMINISTRACION_FINANCIERA[1]

MÓDULO ADMINISTRACIÓN FINANCIERA

Elaborado por: LUIS OLMEDO FIGUEROA

CIENCIAS ADMINISTRATIVAS ESCUELA DE CIENCIAS ADMINISTRATIVAS, CONTABLES ECONÓMICAS Y DE NEGOCIOS – ECACEN Bogotá D.C., 2008 1

Respetado(a) estudiante, ¡Futuro administrador de empresas! Antes de abordar el presente módulo, lo invito a leer un fragmento del artículo “Arenas movedizas: cómo enfocar las finanzas del siglo XXI”, de Marisol Moreno. En los últimos 15 años, los departamentos financieros se han embarcado en un necesario giro de 180 grados. Luchan porque los ambiciosos planes económicos funcionen con mayor eficacia, centrándose de nuevo en las actividades de mayor valor añadido y contribuyendo al éxito de la empresa como un verdadero socio de negocio. Pero un examen detallado muestra que la nueva visión financiera sólo se ha materializado en parte. Los costes han decrecido significativamente y la productividad ha mejorado. En 1990, el coste financiero de una compañía típica suponía el 2,2% de sus ingresos anuales. Hoy, este coste se ha recortado hasta el 0,75%, una reducción del 66%. Los cambios también se evidencian en diferentes áreas: La reingeniería ha reducido los pasos y el personal necesario para cada proceso; y los servicios compartidos permiten que las transacciones sean gestionadas de forma centralizada, en lugar de hacerlo de forma distribuida. Así mismo, los sistemas de calidad forzaron la estandarización de los procesos proporcionando datos y comunicaciones más óptimas, Internet introdujo una mayor racionalización y automatización de los mismos; y los cuadros de mando balanceados trajeron consigo nuevos conocimientos para la dirección. Por otro lado, un entorno regulatorio cada vez más estricto dio al departamento financiero la responsabilidad de mantener una mayor vigilancia en nombre de los accionistas. De esta manera, las finanzas tuvieron que actualizar sus destrezas para alinearse con las nuevas herramientas. Pero analizando más en profundidad estos resultados, encontramos que el procesamiento de las transacciones continúa acaparando dos terceras partes del trabajo financiero, y ha sido así desde hace más de una década. El objetivo radicaba en redirigir los recursos hacia actividades de mayor valor añadido. Pero la planificación y los presupuestos se mantuvieron onerosos e inefectivos. La gestión de riesgos en muchos casos se debilitó, dando lugar a un escándalo corporativo tras otro. El soporte a la toma de decisiones no es sensiblemente mejor y sigue siendo reactivo en lugar de suministrar información valiosa y predictiva que pueda ayudar a los ejecutivos a tomar las mejores decisiones de forma más veloz. En resumen, 2

el trabajo se ha realizado a medias, ya que los recursos liberados no se han visto redirigidos. Finalmente, a lo largo del curso, el estudiante está invitado a hacer uso de las diferentes herramientas de comunicación asincrónica -foros, lista de correo, tablón de anuncios, correo electrónico-; y sincrónica –conversaciones on-line, chat, pizarras compartidas.

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INTRODUCCIÓN En nuestro curso de administración financiera vamos a examinar los diversos métodos y herramientas que permiten a los gerentes y administradores tomar decisiones más eficaces y claras mediante el control y la evaluación de los resultados del recurso financiero. Hemos podido observar que el campo de la administración financiera ha cambiado con rapidez y agilidad, y que esos cambios se evidencian en la teoría y en la práctica. Uno de los grandes cambios es que la administración financiera hace cada vez más énfasis en los aspectos estratégicos; con el fin de crear valor en los entornos corporativos. Por otro lado, la toma de decisiones ha venido cambiando sus escenarios debido a los efectos de la información, las señales financieras, el desarrollo del comercio electrónico, las alianzas estratégicas, el surgimiento de corporaciones virtuales, y la globalización de las finanzas, entre otros, llevando a las personas que trabajan día a día en los departamentos financieros a mejorar sus prácticas y a planear cuidadosamente el manejo de los recursos a su cargo. Las empresas han tenido que reestructurarse debido a la presión que ejerce el mercado y la competencia; la cual radica, en gran parte, en el óptimo manejo del recurso financiero. El presente módulo de administración financiera comprende dos unidades y cinco capítulos que le permitirán al futuro administrador de empresas o al interesado en general, adquirir de forma autónoma y ordenada conocimientos relacionados con las finanzas: conocerá los conceptos esenciales para la toma de decisiones a corto y largo plazo, la administración del capital de trabajo, la administración de los activos y pasivos, la estructura del costo de capital, las inversiones en activos de capital, la planeación y el control financiero, y la administración financiera internacional. Adicional al presente módulo, y teniendo como orientación la guía de aprendizaje y actividades, el estudiante desarrollará los diferentes productos en los tiempos establecidos. Para ello, y para una mayor profundización en los temas tratados, el lector también dispone de una extensa bibliografía relacionada al final de cada una de las unidades que componen el módulo. Se recomienda, como complemento a los temas plasmados en el módulo, la consulta de lecturas en las diferentes páginas Web; ya que en ellas encontrará numerosos enlaces que le permitirán profundizar en las diferentes temáticas. Para el buen desarrollo del curso académico de Administración Financiera (en sus tres fases de aprendizaje: reconocimiento, profundización y transferencia) se hace necesaria la constante interacción con el respectivo tutor y sus compañeros,

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por medio del uso de las variadas herramientas que nos brindan las tecnologías de la información y la comunicación. En el transcurso del módulo y como complemento se encuentran lecturas para una mayor comprensión de los temas. Finalizados los capítulos se invita a los estudiantes a plasmar las actividades con el objetivo de evidenciar los productos concertados en la guía de aprendizaje y actividades. Los administradores de empresas de hoy y de mañana trabajan en equipo, para ello se hace una cordial invitación al estudiante a conformar pequeños grupos colaborativos para intercambiar, de esta forma, los conceptos relacionados en los temas tratados a lo largo del curso.

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UNIDAD 1 ADMINISTRACIÓN FINANCIERA, CONCEPTOS Y PRONÓSTICOS DECISIONES FINANCIERAS A CORTO PLAZO INTRODUCCIÓN El estudio dedicado a las temáticas que comprende la Unidad 1 “Administración Financiera, Conceptos y Pronósticos – Decisiones financieras a corto plazo” , le permitirán al estudiante conocer los conceptos esenciales en las finanzas como el valor del dinero a través del tiempo, las tasas de interés, y la administración del capital de trabajo (entendida ésta como los rubros de inventarios, las cuentas por cobrar y la administración de los ingresos y pagos). Adicionalmente, encontrará herramientas financieras como el ciclo de efectivo en los activos y en la administración de pasivos; las cuentas por pagar; los proveedores; las fuentes de préstamos, y los costos de poseer esos recursos financieros. Todos los temas anteriores deben tener unos supuestos básicos que enmarquen las decisiones financieras de las empresas. Para ello, los análisis se basarán en el objetivo de las firmas el cual, en su conjunto, es aumentar al máximo la riqueza de los dueños de las empresas. Teniendo en cuenta que las acciones ordinarias representan la participación en una empresa, la riqueza de los accionistas estará representada entonces en el precio de las acciones ordinarias de la firma a la que hacen parte Como concepto inicial se verá la creación de valor como el objetivo adecuado para la maximización de utilidades y la maximización de las utilidades por acción. Se deja claro que la administración financiera se referirá a la adquisición, financiamiento y administración de activos con el propósito de crear valor. Por lo tanto, la toma de decisiones que debe realizar el administrador financiero las puede dividir en tres áreas principales : la toma de decisiones de inversión, las de financiamiento y las de administración de los activos.

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Capítulo 1 CONCEPTOS DE LA ADMINISTRACIÓN FINANCIERA 1.1

Metas y objetivos

El área de las finanzas es amplia y dinámica personas y organizaciones.

y afecta la vida de todas las

Pero, ¿Qué son las finanzas? Existen varias definiciones sobre este concepto. La más tradicional la define como el arte y la ciencia de administrar el dinero, sin embargo podemos ampliar un poco ese concepto revisando cómo y con quién se relacionan las finanzas en el campo de la empresa. La economía es una ciencia que nos proporciona la estructura para tomar decisiones, sin embargo, su objetivo se orienta hacia áreas como el análisis de riesgo, la fijación de precios en el mercado, y el análisis de rendimientos, entre otros temas. La economía nos muestra una amplia visión del entorno en el cual las organizaciones deben tomar decisiones constantemente. Este entorno enmarca la toma de decisiones financieras y exige conocer el funcionamiento de los mercados financieros, los cuales son regulados por la economía. Por otro lado, el estudiante de finanzas debe conocer los conceptos y comportamientos relacionados con variables claves para la toma de decisiones como el producto interno bruto (PIB), la producción industrial, el ingreso disponible, el desempleo, la inflación, las tasas de interés, los impuestos, etc. Así mismo, al interpretar situaciones y emitir diagnósticos financieros empresariales se debe tener claridad sobre los datos que soportan el análisis. Por lo tanto, también se debe conocer lo que algunos llaman el lenguaje de las finanzas, es decir, la contabilidad. Así, el financiero debe conocer, manejar e interpretar los diversos estados contables, como el balance general, los estados de resultados y el estado de cambios en la situación financiera. Los anteriores estados contables permitirán a los administradores financieros asignar los recursos de la manera más óptima para la empresa y, por ende, generar para sus accionistas el mayor rendimiento posible en el corto y largo plazo.

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Los individuos y las organizaciones, al ganar y recaudar dinero y al gastarlo o invertirlo, deben tomar decisiones con base en los procesos internos, el comportamiento de las instituciones, y la interpretación y aplicación de instrumentos que intervienen en la transferencia de dinero entre individuos, empresas y gobierno. En las finanzas existen varias oportunidades y campos de acción donde el financiero puede desempeñarse: 



Servicios financieros: esta área se dedica a diseñar productos financieros y asesorar sobre estos productos a individuos, empresas y gobierno. Así, el profesional puede prestar sus servicios en campos como la banca, instituciones financieras conexas, planeación financiera personal, inversiones en bienes raíces, seguros, etc. Finanzas administrativas: es el área de la cual se ocupa el administrador financiero dentro de la empresa, realizando diversas tareas como la planificación y el manejo del crédito, la evaluación de gastos a corto y largo plazo, la revisión de la factibilidad y el control de las inversiones, el recaudo de ingresos para financiar las diferentes operaciones de la empresa, y otros temas que se relacionan con el manejo y la administración de las finanzas de la compañía.

Durante las últimas épocas, la importancia de la administración financiera ha ido adquiriendo mayor relevancia para los gerentes generales y dueños de las organizaciones. Lo anterior, debido a que los cambios en el entorno económico han llevado a las empresas a alcanzar grados inimaginables de competencia, lo cual aumenta la importancia y complejidad del área financiera y, por lo tanto, la tarea del administrador financiero. El administrador financiero de hoy es un estratega, el cual participa ardua y constantemente en la estrategia de las empresas orientadas a su crecimiento y al posicionamiento competitivo dentro de un mundo globalizado. Este hecho nos explica por qué muchos de los altos directivos empresariales provienen del área financiera. Como se mencionó en la introducción, el administrador financiero debe tomar decisiones en tres grandes campos de la compañía: decisiones de inversión, de financiamiento y de administración de activos. Las decisiones de inversión: desde la óptica de la creación de valor en la empresa, las organizaciones dan el máximo de importancia a este tipo de decisiones. Estas decisiones comienzan con la determinación del monto total de activos que necesita la empresa para funcionar óptimamente, es decir, el total de los activos que son productivos para las metas de la compañía. No es suficiente con determinar el monto de los activos, también se debe determinar la composición de ellos; por ejemplo, qué tanto efectivo necesita la empresa para atender sus compromisos inmediatos, o cuál es la cantidad de 8

inventarios que debe poseer para responder a las necesidades de producción y ú a las solicitudes de los consumidores. Lo anteriormente descrito es un flujo constante que debe realizar el administrador financiero porque, debido a la velocidad con que operan los cambios en el mundo, los activos deben reducirse, sustituirse e incluso; puede llegar el momento en el que se deban eliminar con el fin de evitar que suceda lo contrario a las inversiones, el desvío o fuga del capital productivo. Las decisiones de financiamiento: en este tipo de decisión nos concentramos en la parte derecha del Balance General, a diferencia de las decisiones de inversión que estudian la parte izquierda de dicho estado financiero. En este caso, el administrador financiero debe analizar la combinación eficiente de las fuentes de financiamiento (deuda, proveedores, dividendos, etc.). Las características individuales de estas fuentes le trazarán el rumbo para determinar la clase y el tiempo de financiamiento que se necesita para el eficiente desarrollo de la compañía. En este punto es de vital importancia tener claridad sobre las políticas de dividendos, en razón a que ellas determinan la financiación de la empresa. Las políticas establecen el pago de dividendos y la cantidad de utilidades que la empresa puede retener para realizar sus operaciones o inversiones futuras. Por lo tanto, el administrador financiero debe velar por mantener un equilibrio entre los dividendos pagados a los accionistas y el costo de oportunidad de las utilidades retenidas como medio de financiamiento. Por último, las decisiones de administración de activos: las cuales hacen referencia a que después de obtener activos y lograr un financiamiento adecuado, es necesario asegurar su administración efectiva, lo que conlleva que los administradores financieros tengan algún grado de responsabilidad operativa sobre los activos existentes. Esta responsabilidad los conduce a velar por el manejo de los activos circulantes o corrientes, el flujo de los inventarios, la velocidad del pago a sus proveedores, etc. Además de los activos fijos, el peso de estos activos depende del manejo e importancia que le dé la empresa a los mismos. Antes de revisar la función de las finanzas administrativas, se debe revisar la manera legal como se pueden organizar las empresas. En este punto veremos las tres formas más comunes de organización. 

Empresas o propiedades unipersonales

Este tipo de organización se refiere a empresas constituidas por una sola persona y que operan con el objetivo de generar un beneficio para esas mismas personas.

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Las empresas o propiedades unipersonales poseen ventajas como su creación y establecimiento, ya que, al depender de una persona, la toma de decisiones es simple y los costos administrativos y operativos son, en general, bajos. Sin embargo, también posee ciertas desventajas como la responsabilidad ilimitada que posee frente a los negocios y actividades de su empresa. Esto indica que el dueño debe responder por las deudas de la empresa y cancelarlas con activos de la organización o hasta con sus posesiones personales, en el caso de ser necesario. Adicionalmente, el hecho de haber un solo dueño, algunas veces dificulta la obtención de fondos para financiar las operaciones y el crecimiento de la empresa. 

Las sociedades

Una sociedad es una organización constituida por dos o más propietarios con el objetivo de obtener un lucro para ellos. Al iniciar la sociedad, cada uno de los copropietarios proporciona un porcentaje de fondos necesarios para el arranque de la organización. Dependiendo del porcentaje, se genera la participación sobre la organización, lo cual los lleva a compartir las utilidades o pérdidas. Estas organizaciones se constituyen por medio de un contrato escrito al que se le denomina estatutos de asociación, donde se especifica la participación en el capital, los métodos de repartición de utilidades, y las formas de retirarse de la asociación. Estas sociedades pueden ser de responsabilidad ilimitada o limitada. En el primer caso todos los socios poseen responsabilidad ilimitada compartida, es decir, si una empresa debe $12.000 y los socios poseen una participación del 50% cada uno, deben responder por el mismo porcentaje ($6.000 cada uno.). Cuando es limitada, la empresa posee uno o más socios ilimitados en responsabilidad y otros con responsabilidad limitada, normalmente éstos no son socios fundadores. 

Las corporaciones

Una corporación es una entidad artificial creada por la Ley, por lo cual se le menciona como entidad legal, y está compuesta por personas o entidades, sin embargo, se diferencia de otro tipo de organizaciones por su manejo, su operatividad y las responsabilidades legales. Al comienzo de la organización se aporta un dinero para su funcionamiento, el cual se conoce como capital, y éste se divide en acciones, que representan la participación de los dueños en la corporación, a los cuales denominamos accionistas. Los accionistas obtienen una retribución periódica por la inversión que realizaron, dividendos, que es el porcentaje de las utilidades que se reparten. Además, los 10

accionistas esperan una valorización de sus acciones por medio del aumento del precio de su participación en la empresa. Al igual que en las sociedades, las corporaciones son creadas por estatutos de sociedad, los cuales especifican derechos y limitaciones de la entidad. Observemos algunas ventajas sobre los propietarios únicos y las sociedades: o Responsabilidad limitada: la responsabilidad de los accionistas va hasta la participación de propiedad dentro de la empresa, es decir, sus acciones. o Permanencia: las corporaciones permanecen en el tiempo sin importar que los accionistas vendan su participación, lo que lleva a una organización constante en el tiempo. o Flexibilidad: los accionistas pueden cambiar fácilmente su posesión vendiendo sus acciones. o Capacidad para obtener capital: una corporación puede conseguir grandes cantidades de capital de manera más eficiente que otros tipos de organización, debido a su facilidad para comercializar sus acciones y generar así un crecimiento a mayor escala. De esta misma forma podemos encontrar algunas debilidades frente a las otras clases de organización: o Por lo general, los impuestos son mayores en razón a que la empresa debe cancelar impuestos por el ente legal y por los dividendos. o Los costos en que incurre la organización son más altos o engorrosos. o La regulación gubernamental es más estricta y destina más tiempo y recursos a la regulación de este tipo de entidades, por ende, la empresa también destina más recursos y tiempo a cumplir con las demandas estatales. o La confidencialidad empresarial es menor debido a que se deben entregar informes periódicos a los accionistas, los cuales son públicos. La separación entre los propietarios y administradores, conlleva una serie de costos relacionados con intereses políticos y particulares. A estos costos se les denomina como costos de agencia. Existe una disyuntiva cuando un administrador general debe realizar su labor en la empresa. El objetivo general debe ser maximizar la riqueza de sus accionistas, sin embargo, este individuo también se preocupa por su estabilidad personal, su seguridad laboral, sus prestaciones, etc., en estas situaciones es donde se generan los costos de agencia. Podemos observar que la toma de decisiones eficaces marca la pauta al administrador financiero pero, si analizamos las metas empresariales nos surgen dos preguntas: ¿Qué objetivos deben orientar la toma de decisiones en los negocios? ¿Qué acciones debe tomar la dirección de la empresa en nombre de los propietarios de la compañía? 11

El objetivo más aceptado por todos los financieros es maximizar el valor de la empresa para sus propietarios, en otras palabras, maximizar la riqueza de los accionistas. La riqueza de los accionistas se mide por el precio de las acciones y éstas a su vez se basan en el tiempo en que se obtienen los rendimientos (flujos de caja), su magnitud o tamaño , y el riesgo de los mismos. De todos modos este enfoque se ha ido ampliando, debido a que una empresa no es una célula aislada, sino hace parte de un todo. Por ello, además de los accionistas, en una empresa existen muchas personas interesadas en su desarrollo como los empleados, clientes, proveedores, acreedores, gobierno, etc. Un enfoque donde se tiene en cuenta a las partes interesadas no choca contra la meta de maximizar la riqueza de los propietarios. Este enfoque, llamado por algunos como responsabilidad social, busca asegurar el bienestar tanto de la empresa como de los grupos de interés. Podemos entonces concluir que el administrador financiero también debe velar por la responsabilidad social de la organización, y su papel debe estar marcado por la ética en la toma sus decisiones financieras y en el desempeño de sus funciones. Por otro lado, a lo largo de su existencia, las compañías, tienen diversas y constantes necesidades como los recursos financieros (fondos); los cuales deben obtener para lograr el desarrollo de sus instituciones. Para ello, deben acudir a fuentes externas o internas. Más adelante, durante el desarrollo del módulo, se ampliará el tema de las fuentes internas de fondos, acá nos limitaremos a las externas. Podemos catalogar las fuentes de fondos externos en tres clases:   

Los mercados financieros Las instituciones financieras La colocación privada

En los mercados se negocian los activos financieros, es decir, constituyen el espacio donde se canaliza el ahorro a los inversionistas. Cuando se realizan préstamos e inversiones, las empresas que prestan el dinero son los ahorradores, los cuales no conocen el destino final de sus recursos, tan sólo lo han dejado en una institución financiera. Por su parte, los demandantes de ese dinero saben quién se los ha prestado y dónde lo van a invertir. A su vez, quien les provee el dinero (el proveedor del mercado financiero) sabe claramente a quién se lo prestó y en dónde está invertido. Existen dos mercados financieros determinantes que son el mercado de dinero y el mercado de capitales, las transacciones en instrumentos de deuda a corto plazo se mueven dentro del mercado de dinero y los valores de largo plazo se negocian en el mercado de capitales. 12

Con el fin de conseguir fondos, Las empresas e instituciones usan un método financiero llamado colocaciones, las cuales pueden ser privadas o públicas. Las colocaciones privadas llevan a la emisión de títulos valores, los cuales pueden ser bonos o acciones, y pueden ser adquiridos por individuos llamados inversionistas. Las colocaciones de oferta pública generan una nueva emisión de títulos valores, con la diferencia que ellos son ofrecidos al público en general. Podemos ver dos escenarios dentro de los mercados de dinero y capital, el mercado primario y el mercado secundario. En el mercado primario encontramos los valores emitidos inicialmente, donde los actores son el emisor corporativo o gubernamental (el vendedor del título valor), y el beneficiario de la emisión (el comprador del título valor). El mercado secundario es el mercado en donde se negocian los títulos valores ya emitidos, es decir, los ahorradores e inversionistas los pueden negociar en varias ocasiones. Algunos ven este mercado como el de los títulos que están en circulación. Como vimos, las transacciones que realizan los proveedores y solicitantes de fondos a largo plazo se encuentran en el mercado de capitales, la institución más representativa de este mercado son las bolsas de valores porque proporcionan un escenario para la venta y compra de bonos y acciones. Entonces, los títulos valores claves de este mercado son los bonos y las acciones, los bonos son instrumentos de deuda a largo plazo que usan las empresas y el gobierno para recaudar grandes sumas de dinero y lo devuelven después de un largo tiempo. Las acciones comunes son unidades de propiedad o patrimonio de una corporación. Las acciones generan un rendimiento y éste se cancela a sus propietarios mediante dividendos, los cuales son distribuciones de las utilidades. Existen unas acciones que poseen una forma especial de participación en la corporación, las cuales tienen las características propias de los bonos y acciones comunes, pero que reciben un dividendo periódico fijo que debe cancelarse antes de cualquier acción común, es por esto que se les llama acciones preferentes. Tienen una preferencia sobre las acciones comunes. Las bolsas de valores son escenarios del mercado donde las empresas consiguen fondos mediante la venta de títulos valores, y los compradores las revenden cuando estiman que es el momento oportuno. Existen dos clases de bolsas, las primeras son las que llamamos bolsas de valores, organizadas por medio de sus mecanismos de compra y venta, y su vigilancia y control sobre las negociaciones realizadas.

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El otro mercado, donde se negocian títulos valores entre los agentes ya mencionados, pero que no cotizan en bolsas organizadas, lo denominamos mercado extrabursátil. Por último, se debe resaltar que los impuestos afectan a las personas y a las empresas. Las personas, empresas unipersonales, sociedades y corporaciones, todos , deben pagar impuestos, aunque existan diferentes tratamientos para cada uno de ellos. El código fiscal es permanentemente modificado, por lo cual el administrador financiero debe actualizarse continuamente en esta materia de acuerdo con sus necesidades y las de la empresa. En la figura 1 se puede observar un pequeño flujo donde el dinero va de los ahorradores y llega a los inversionistas directamente o por medio de diferentes instituciones y mercados.

SECTOR DE INVERSIONES EMPRESAS GOBIERNO FAMILIAS

CORREDORES FINANCIEROS BANCOS DE INVERSIÓN BANCOS DE SEGUNDO PISO

MERCADO SECUNDARIO

INTERMEDIARIOS FINANCIEROS Bancos Comerciales Instituciones de ahorro Compañías de seguros Fondos de pensión Compañías financieras Fondos mutuos

BOLSA DE VALORES MERCADO EXTRABURSÁTIL

SECTOR DE AHORROS EMPRESAS GOBIERNO FAMILIAS

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Figura 1

Las flechas indican la dirección del flujo de dinero (los títulos valores fluyen en sentido contrario). Las líneas punteadas indican que los títulos valores de los intermediarios (cuentas de ahorro, pólizas de seguros), fluyen hacia el sector de los ahorros. No existe relación directa entre el sector inversión y el mercado secundario, por lo cual, los títulos valores emitidos anteriormente y que se venden en el mercado secundario, no aportan nuevos fondos a los inversionistas originales que se ubican en el sector de las inversiones.

1.2

Evaluación del desempeño financiero

Las sociedades anónimas (corporaciones), poseen muchas clases de stakeholders o grupos de interés: los accionistas, los banqueros, los acreedores, los proveedores, los empleados y los directivos, entre otros. Todos estos grupos desean saber si sus intereses están bien atendidos. Los estados financieros periódicos que publican las empresas les suministran la información básica sobre la rentabilidad de las mismas. 1.2.1 Estados Financieros Los estados financieros más utilizados por los gerentes financieros para el análisis del estado de sus empresas en las diversas áreas son: El estado de pérdidas y ganancias o estado de resultados: presenta un resumen financiero de los resultados operativos de la empresa durante un período de tiempo específico. Por lo general se dice que cubren un año fiscal, haciéndolo coincidir con el año calendario, sin embargo, en varias regiones del planeta está determinado por otras fechas. Es importante poseer un amplio conocimiento de los estos estados financieros vistos en contabilidad. A continuación se presenta un ejercicio a manera de ejemplo.

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Tabla 1 Estado de Resultados de Confecciones La Negrita (miles de pesos) a 31 de diciembre Año 2007 Año 2006 Ingreso por ventas 3.074.000 2.567.000 Menos: Costo de ventas 2.088.000 1.711.000 Utilidad Bruta 986.000 856.000 Menos: Gastos operativos a. Gastos de ventas 100.000 108.000 b. Gastos generales y administrativos 229.000 222.000 c. Gastos de depreciación 239.000 223.000 Total Gastos operativos (a+b+c) 568.000 553.000 Utilidad Operativa 418.000 303.000 Menos: Gastos por intereses 93.000 91.000 Utilidad Neta antes de Impuestos 325.000 212.000 a Menos: Impuestos (29%) 94.250 64.024 Utilidad Neta después de Impuestos 230.750 147.976 Menos dividendos acciones preferentes 10.000 10.000 Utilidades disponibles para accionistas comunes 220.750 137.976 Utilidades por acción (EPS)b Dividendo por acción (DPA)c

2,90 1,29

1,81 0,75

En el estado de resultados de Confecciones La Negrita de los años 2006 y 2007, se encuentra una estructura básica y corriente para una empresa tipo del sector real (manufacturera). a

Se coloco la tasa de impuestos del 29%, sin embargo, estos valores se modifican constantemente y el estudiante debe conocer cuál es la tasa impositiva del impuesto de renta para su negocio y aplicar la decretada. b

Las utilidades por acción se calculan de las utilidades disponibles para accionistas comunes divididas entre el número de acciones, las cuales ascendían a 76.120 para los años 2007 y 2006 ($220.750/76.120 = $2.90) ó ($137.976/76.120 = $1.81) c

Para calcular los dividendos pagados por acción se debe conocer el monto de utilidades disponibles por distribuir, aprobado por la asamblea de socios. En el caso del año 2007 fue de $98.000, y en el año 2006 de $57.100, por lo tanto, el cálculo es $98.000/76.120 = $1,29 y $57.100/76.120 = $0,75 (todos los resultados son por acción). En la Tabla 1, se observa que el estado de resultados inicia con las ventas, las cuales constituyen el rubro que indica los ingresos que recibió la compañía 16

durante el año por ese concepto. Puede haber varios conceptos de ingresos, en el caso de que los haya se deben describir todos. Luego, a ese ingreso se le resta o disminuye el costo directo asumido al producir el bien o servicio para poder venderlo, es por ello que se denomina como costo de ventas. El resultado de esta operación genera la utilidad bruta. A esta utilidad se le restan los demás gastos operacionales en que se incurre para producir el bien, tales como los gastos administrativos y de ventas, gastos generales, depreciación, etc., el resultado arrojado se denomina como la utilidad operativa o el EBIT, por sus siglas en inglés, Excedent Before Interest and Tax, ya que es el saldo que arroja la operación en su conjunto. A esta utilidad operativa se le quita el valor de intereses que se han cancelado por concepto de las deudas en que se ha incurrido para el funcionamiento de la empresa, generando la utilidad neta antes de impuestos. Por último, a esta utilidad se le restan los impuestos a lugar, con el fin de obtener la utilidad disponible. En el ejemplo existen acciones preferentes, de ser así, se deben descontar antes de poder entregar a la Junta Directiva el monto final y preciso del cual los socios pueden disponer. En el ejemplo planteado se presentan dos rubros más que no son exactamente parte del estado de resultado, sino que son el resultado de él. Éstos son las utilidades por acción y los dividendos por acción o la utilidad por acción que se aprobó repartir en la asamblea de accionistas, la manera como se obtuvo ya se describió anteriormente al explicar las notas que posee el cuadro. Ahora se verá el Balance General. Esta es otra herramienta que utilizan los contadores donde resumen el estado financiero de la empresa en un momento determinado. En el caso del ejemplo que mostraremos a continuación en la Tabla 2, sobre la empresa Confecciones La Negrita, es con corte al 31 de diciembre, donde se puede decir que el Balance General es una foto financiera de la situación de la compañía ese día.

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Tabla 2 Balance General de Confecciones La Negrita (miles de pesos) a 31 de diciembre ACTIVOS Año 2007 Año 2006 Activos Corrientes a. Efectivo 363.000 288.000 b. Inversiones temporales (Títulos Valores) 68.000 51.000 c. Cuentas por Cobrar 503.000 365.000 d. Inventarios 289.000 300.000 Total Activos Corrientes (a+b+c+d) 1.223.000 1.004.000 Activos Fijos e. Terrenos y edificios 2.072.000 1.903.000 f. Maquinaria y equipo 1.866.000 1.693.000 g. Muebles y enseres 358.000 316.000 h. Vehículos 275.000 314.000 i. Otros 98.000 96.000 Total Activos Fijos (e+f+g+h+i) 4.669.000 4.322.000 a Menos: depreciación acumulada 2.295.000 2.056.000 Activos Fijos Netos 2.374.000 2.266.000 Total Activos 3.597.000 3.270.000 PASIVO Y PATRIMONIO Pasivos Corrientes a. Cuentas por Pagar b. Deudas bancarias a corto plazo c. Proveedores Total Pasivos Corrientes (a+b+c) Pasivos a Largo Plazo d. Deudas bancarias a largo Plazo Total Pasivos a Largo Plazo Total Pasivos

382.000 79.000 159.000 620.000

270.000 99.000 114.000 483.000

1.023.000 1.023.000 1.643.000

967.000 967.000 1.450.000

Patrimonio Capital Suscrito y Pagado a. Acciones preferentes b b. Acciones comunes c c. Capital adicional d d. Utilidades retenidas Total patrimonio (a+b+c+d) Total Pasivo más Patrimonio

200.000 190.681 428.569 1.134.750 1.954.000 3.597.000

200.000 190.681 417.319 1.012.000 1.820.000 3.270.000

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a

La depreciación acumulada corresponde a todos los rubros de los activos fijos excepto el terreno y los edificios. b

El valor de las acciones preferentes se calcula mediante el número de acciones preferentes emitidas y el valor unitario de cada una de ellas, luego, son 20.000 acciones preferentes suscritas y pagadas a $10.000 cada una (20.000*$10.000 = 200.000.000). c

El valor de las acciones comunes se determinaron por el valor de ellas que han sido pagadas, el monto de 76.120 acciones, por el valor unitario de $2,5, las acciones suscritas fueron de 100.000. d

El valor de capital adicional corresponde a las valorizaciones que han obtenido los socios. El estado financiero, Balance General, es una herramienta que permite a las empresas observar las propiedades o posesiones que tienen y la proporción en que intervienen y se encuentran presentes los acreedores y los accionistas o dueños de la compañía. Por lo anterior se menciona que muestra la situación financiera de la empresa frente a los actores que intervienen en ella. Encontramos tres grandes rubros: los activos, el pasivo y el patrimonio, la función es equilibrar los activos (posesiones) frente a los pasivos (lo que debe) más el patrimonio (lo que los dueños invirtieron, que en últimas se convierte en lo que la empresa le debe a los accionistas). En los rubros de activos y pasivos se hace referencia al tiempo. Así, al mencionar los activos o pasivos corrientes, se expresa que el tiempo que se debe esperar para convertirlos en efectivo es en un corto plazo. Los activos fijos y pasivos a largo plazo también manejan la variable tiempo, con la diferencia que el lapso necesario para convertir estos activos o pasivos en efectivo es de largo plazo. El patrimonio, como dijimos, es el valor que los dueños de las compañías invirtieron en ellas con el fin de que se les retribuya mediante una rentabilidad de su inversión. En este rubro encontramos, además de lo que ellos pagaron a la compañía, las utilidades que aún no han sido distribuidas, denominadas utilidades retenidas. Cuando las acciones se valorizan se resta el valor del mercado al valor original en los libros de la contabilidad y esa diferencia se incluye en nuestro ejemplo como capital adicional. Revisaremos más adelante otro estado llamado el Estado de Flujos de Efectivo, el cual es un estado muy útil para el análisis financiero debido a que nos muestra la manera en que la empresa generó sus fondos de acuerdo a sus operaciones, cómo obtuvo el dinero de las actividades de financiamiento y en qué utilizó el efectivo de las actividades de inversión. 19

Otro de los estados financieros relevantes, especialmente para la gerencia y los accionistas, es al que se le denomina Estado de Utilidades Retenidas, el cual nos indica las transacciones de las cuentas del patrimonio que hubo durante el año analizado. A continuación, en la Tabla 3, se puede observar el Estado de Utilidades Retenidas de la empresa de confecciones La Negrita. Tabla 3 Estado de Utilidades Retenidas de Confecciones La Negrita (miles de pesos) a 31 de diciembre del año 2007 Saldo de utilidades retenidas a 1 de enero de 2007 Más Utilidad Neta después de Impuestos en el 2007 Menos dividendos pagados en el año 2007 a. Acciones preferentes b. Acciones comunes Total de dividendos Saldo de Utilidades Retenidas a 31 de diciembre de 2007

1.012.000 230.750 10.000 98.000 108.000 1.134.750

1.2.2 Razones Financieras Durante toda la vida comparamos diversas situaciones basados en algún indicador o razón, de esta manera decimos qué nos conviene más, este o aquel vehículo según el consumo de gasolina que nos favorece, o evaluamos jugadores de beisbol de acuerdo con el número de carreras que han logrado y al promedio de bateo. Podemos observar entonces la importancia que tienen las razones o indicadores en la toma de decisiones. Por ello, en el ámbito empresarial se utilizan las razones financieras, las cuales permiten juzgar el desempeño de la organización. Como hemos visto anteriormente, las empresas poseen una gran cantidad de información que debemos analizar y evaluar con el objetivo de maximizar la riqueza de nuestros accionistas. Por tal motivo, esa cantidad de información debe organizarse con el fin de poder compararla y tener sustentos reales a la hora de realizar una modificación o cambio en la estructura de la empresa. Una razón financiera es la relación existente entre dos actividades de la empresa, como la proporción entre lo que poseo y puedo convertir fácilmente en efectivo y lo que debo cancelar en el corto plazo, o entre las cuentas por cobrar y las ventas realizadas. Las razones financieras permiten analizar diversas condiciones al interior de la empresa, o comparar esta última con otras organizaciones del sector, estandarizando los diferentes elementos de la información financiera como la magnitud y el tiempo. Antes de revisar una a una las categorías de las razones, es necesario que el administrador financiero tenga en cuenta algunos elementos: 20

 Cuando se realiza un análisis de razones financieras es probable que se incluya una muestra de los datos y razones que se piensan utilizar. Por tal motivo, los analistas de los bancos utilizan razones diferentes dependiendo del sector en el cual se esté realizando el análisis.  Las razones financieras son sólo indicadores que nos muestran las posibles áreas de fortaleza y debilidad. Un análisis exhaustivo requiere otros datos y herramientas financieras.  Es recomendable realizar un análisis cuidadoso y preciso para entender la verdadera interpretación que surge de una razón financiera. Por ejemplo, un resultado bajo en un indicador financiero de acuerdo con su nivel estándar puede deberse a que la actividad descrita, el numerador, sea baja, o a que la actividad mostrada en el denominador sea alta, si no interpretamos correctamente los datos podemos generar confusión al establecer la evaluación de la razón financiera.  Una razón no posee importancia por su resultado en sí mismo. Su relevancia radica en el momento en que se compare con algún dato estándar como una proporción de una tendencia industrial, otros indicadores económicos y financieros, etc.  Se debe tener claro que las empresas utilizan entre ellas diferentes técnicas de contabilidad. Por ello, cuando comparamos las razones entre dos empresas, tenemos que tener en cuenta estas diferencias al momento de construir las razones e interpretarlas.  Aunque las razones financieras se aplican en términos generales a cualquier empresa, es importante resaltar que éstas pueden variar según los aspectos específicos de cada organización. Las razones o ratios financieros se dividen por conveniencia en 4 o 5 categorías: las razones de liquidez, de actividad, de endeudamiento, de rentabilidad y de mercado. Las razones de liquidez, de actividad y de endeudamiento buscan medir el riesgo que se genera en las diversas situaciones presentes en cada una de las categorías. Por ejemplo, qué tanto efectivo poseemos para cancelar las deudas que debemos pagar, esto nos muestra el nivel de riesgo adquirido al momento de hacer efectivo el pago de las deudas por cancelar. De la misma manera, las razones de endeudamiento miden el retorno de la inversión, el capital, etc. Por otro lado, las razones de mercado nos muestran tanto el riesgo como el retorno. Luego de describir brevemente cada razón, realizaremos un ejemplo basado en los datos de la empresa “Confecciones La Negrita”. 1.2.2.1 Razones de liquidez  Razón circulante: la razón circulante es la expresión que mide la capacidad de la empresa para convertir sus activos corrientes en efectivo y cumplir con ellos sus deudas a corto plazo. Matemáticamente, este indicador se expresa de la siguiente manera: 21

Activos Corrientes Razón Circulante = ------------------------Pasivos Corrientes En Confecciones La Negrita: $1.223.000 Razón Circulante = ------------------- = 1,97 $620.000 Podemos decir que por cada peso que la empresa debe, posee $1,97 para pagar luego de convertirlos a efectivo. Es importante recordar que en los activos corrientes, además del efectivo, tenemos otros rubros que debemos convertir a efectivo, es decir, existe una relación aproximada de 2 a 1. Normalmente, podemos afirmar que mientras mayor sea la razón circulante más líquida es la empresa. La aceptabilidad de un resultado puede o no ser válida, dependiendo de la industria en que opera la empresa. Se puede inferir que a una empresa pública de servicios públicos un indicador de 1 puede ser aceptable, mientras que para una empresa manufacturera no.  Prueba ácida: Algunos de los activos a corto plazo son de mayor liquidez que otros, esto quiere decir, que algunos activos son más fáciles de convertir a efectivo que otros. El inventario, por ejemplo, es un activo que, por sus características, es difícil de convertir en efectivo rápidamente. Las tres razones básicas por las cuales se puede presentar una baja liquidez de este activo (inventario) las podemos resumir en: la cantidad y variedad de inventarios con dificultades para una rápida venta, los productos sin terminar, y las ventas a crédito ya que, aunque se vende el inventario, no se transforma en efectivo sino que se convierte en una cuenta por cobrar. Expresamos matemáticamente este indicador de la siguiente manera: Activos Corrientes - Inventarios Prueba ácida = -----------------------------------------Pasivos Corrientes En Confecciones La Negrita $1.223.000 – 289.000 $934.000 Prueba ácida = ---------------------------- = -------------- = 1,51 $620.000 $620.000 En este caso vemos que, por cada peso que debemos, tenemos $1,51 para pagar. La prueba ácida es una razón más exigente que la razón corriente al momento de determinar la liquidez de una empresa. Sin embargo, la decisión de cuál razón 22

seleccionar depende de qué tan líquidos son los inventarios. Si los inventarios son bastante líquidos, es más acertado tomar la razón corriente para determinar la liquidez, de lo contrario, debemos utilizar la prueba ácida como razón para el análisis. En algunos escenarios se estima que una razón igual o superior a uno es un buen indicador pero, como se mencionó anteriormente, la decisión depende de los estándares de la industria. 1.2.2.2

Razones de actividad

El siguiente grupo de razones se relacionan con las entradas y salidas de los activos y la velocidad con que se convierten en ventas o efectivo.  Rotación de inventarios: miden el número de veces que los inventarios rotaron en un período determinado que, como vimos al comienzo, corresponde por lo general al período de un año. Matemáticamente, este indicador se expresa de la siguiente manera: Costo de Ventas Rotación de Inventarios = ----------------------Inventario En Confecciones La Negrita, $2.088.000 Rotación de Inventarios = ---------------- = 7,2 $289.000 Interpretamos este resultado como que el inventario rotó 7,2 veces en el año. Este resultado debe compararse con los estándares de la industria, en donde podemos saber si es bueno o si debemos modificar nuestras políticas de inventario para alcanzar un mejor nivel. También podemos hallar la edad promedio del inventario o los días que el inventario tarda en terminarse desde el día en que se compra. Para ello, dividimos el año (365 días) entre el resultado de la rotación de inventarios (7,2), esto nos arroja un resultado de 365/7,2 = 50,7 días, que es el tiempo que se demoran los inventarios en terminarse como resultado de las actuales políticas de inventario que posee la compañía.  Período promedio de cobro: Equivale al tiempo, expresado en días, que tarda la empresa en recuperar una venta a crédito, es decir en liquidar una cuenta por cobrar. Expresamos matemáticamente este indicador de la siguiente manera: Cuentas por cobrar 23

Período Promedio de Cobro= --------------------------Ventas diarias promedio En Confecciones La Negrita Cuentas por Cobrar Período Promedio de Cobro = ------------------------------Ventas anuales ----------------------365 $503.000 $503.000 Período Promedio de Cobro = --------------- = ------------- = 59,7 $3.074.000 $8.422 -------------365 Interpretamos este resultado como el tiempo promedio que duramos en recuperar la cartera que tenemos pendiente, producto de las ventas a crédito, es decir, cada 59,7 días estamos recuperando nuestras cuentas por cobrar.  Período promedio de pago: es el tiempo promedio en el que se recuperan las cuentas por pagar, el cálculo se realiza con el mismo procedimiento del período promedio de cobro. Matemáticamente este indicador se expresa de la siguiente manera: Cuentas por Pagar Período Promedio de Pago = --------------------------Compras diarias promedio en Confecciones La Negrita Cuentas por Pagar Período Promedio de Cobro = ------------------------------Compras anuales ----------------------365 $382.000 $382.000 Período Promedio de Cobro = ----------------------- = ------------- = 95,4 días 0,70 X $2.088.000 $4.004 ----------------------365 La diferencia con el período promedio de pago, es la dificultad para calcular las compras anuales, específicamente las compras a crédito, ya que es un valor no

24

explícito en los estados financieros básicos, por ello, las compras se calculan como un porcentaje del costo de ventas, para este ejemplo supusimos el 70%.  Rotación de activos: esta razón indica la eficiencia con la que la empresa utiliza todos sus recursos (activos) para generar ventas. Expresamos matemáticamente este indicador de la siguiente manera: Ventas Rotación de activos totales = ----------------Total activos en Confecciones La Negrita $3.074.000 Rotación de activos totales = --------------- = 0,85 $3.597.000 Este resultado nos dice que la empresa cambia sus activos 0,85 veces al año. Un indicador de la eficiencia lo encontramos en esta razón, ya que se estima que mientras más rápido cambie sus activos, mayor es la intensidad de su uso.

1.2.2.3

Razones de endeudamiento

Cuando una empresa obtiene parte de sus activos con cualquier tipo de financiamiento como deuda, acciones, arrendamiento financiero, etc., se dice que está empleando un apalancamiento financiero. Las razones de apalancamiento financiero miden el grado de utilización que hace una empresa del endeudamiento, lo cual es de gran interés para los acreedores y accionistas. La primera que vamos revisar tiene que ver con la deuda a corto y largo plazo.  Razón de deuda o índice de endeudamiento: esta razón mide la proporción de los activos totales que se financian con fondos de los acreedores. Por lo tanto, entre mayor sea el índice, mayor será la proporción del dinero que otras personas en la empresa. Matemáticamente, este indicador se expresa de la siguiente manera: Deuda Total Razón de deuda = ----------------Total activos en Confecciones La Negrita $1.643.000 25

Razón de deuda = --------------- = 0,457 = 45,7% $3.597.000 Este resultado nos dice que la empresa ha financiado el 45,7% de sus activos con deuda, podríamos decir que la mitad de los activos fueron financiados por terceros. Esta misma razón se puede usar para ver la relación de la deuda con respecto al capital de las empresas. Es un indicador muy apetecido por los inversionistas que desean saber cómo se encuentran las obligaciones de la empresa con respecto al patrimonio de la misma El cálculo para la razón de deuda a capital se realiza con el pasivo total dividido entre el total del patrimonio. Otro tema de interés para los administradores financieros es saber cómo se están comportando los intereses en relación con las utilidades de la empresa.  Razón de cobertura de intereses: esta razón nos muestra la capacidad que tiene la empresa para cumplir, con sus utilidades, el pago de los interese generados por la deuda total. Así mismo, nos muestra el uso que se le está dando al apalancamiento financiero. Expresamos matemáticamente este indicador de la siguiente manera: Utilidad antes de Intereses e Impuestos (EBIT) Razón de cobertura de intereses = ---------------------------------------------------Gastos por Intereses $418.000 Razón de cobertura de intereses = --------------- = 4,5 $93.000 Aunque la interpretación formal de la razón es que las utilidades antes de impuestos e intereses tienen una capacidad de 4,5 veces para cubrir el monto de intereses pagados, la información relevante se encuentra en está determinada por el análisis del margen de seguridad que la empresa posee para cumplir con los intereses de sus obligaciones financieras. La última razón que vamos a ver dentro de las razones de endeudamiento tiene que ver con la capacidad de la empresa para responder con los compromisos adquiridos.  Razón cobertura de pagos fijos: esta razón determina el número de veces que la empresa está en capacidad de cumplir con todas sus obligaciones de pagos fijos, como los intereses, el capital del préstamo, los pagos de arrendamientos financieros (leasing) y los dividendos de las acciones preferentes. 26

Expresamos matemáticamente este indicador de la siguiente manera: Utilidad antes de Intereses e Impuestos (EBIT) + Pagos de arrendamiento financiero Razón de cobertura de pagos fijos = ----------------------------------------------------------------------------Gastos por Intereses + Pagos de arrendamiento financiero + Pagos al capital de los préstamos + dividendos acciones a Preferentes + reserva de impuestos $418.000 + $35.000 Razón de cobertura de pagos fijos = --------------------------------------------------------------------- = $93.000 + $35.000 + $76.000 + $10.000 + $28.000 $453.000 = ---------------- = 1,9 $242.000 a

Los pagos al capital de los préstamos son los que resultan de la cancelación al principal en el año, que en este caso fueron 76.000, mientras la reserva de impuestos es un porcentaje que aplican los contadores a los impuestos, en este caso $28.000.

El indicador nos dice que casi el doble de las obligaciones que posee la compañía son utilidades disponibles de la empresa. En este caso, la empresa parece poder responder de forma segura a sus compromisos fijos. 1.2.2.4

Razones de rentabilidad

Las utilidades de una empresa son un indicador que nos demuestra qué tan bien se están tomando las decisiones de inversión y financiamiento, es decir, mide la eficacia de la dirección de la empresa para generar utilidades sobre las ventas, los activos y la inversión de los accionistas. Siempre se espera que las grandes empresas generen más utilidades que las pequeñas, pero eso no quiere decir que las primeras sean más rentables, es por eso que los beneficios se van a expresar en pesos ($), lo cual nos permite la comparación entre diversas compañías. Existen varias razones de rentabilidad que nos van mostrando cómo se está comportando la empresa en sus utilidades en relación las diferentes actividades de inversión y activos.  Margen de utilidad bruta: esta razón mide la rentabilidad relativa de las ventas de una empresa luego de deducir lo que le costó producir los bienes vendidos (costo de ventas). Expresamos matemáticamente este indicador de la siguiente manera: Ventas – Costo de Ventas Utilidad Bruta Margen de Utilidad Bruta = ---------------------------------- = -----------------27

Ventas

Ventas

$3.074.000 - $2.088.000 $986.000 Margen de Utilidad Bruta =------------------------------ = -------------- = 0,321 o 32,1% $3.074.000 $3.074.000 Estamos indicando con este resultado que, por cada peso que vendemos, tenemos una ganancia de 32,1 centavos, o que el costo de vender un peso de un bien es de 67,9 centavos. Este indicador debe ser comparado con los años anteriores de la misma empresa, con el fin de ver la evolución en el manejo de las ventas y el costo de producirlas. Además, se puede comparar con el de otras empresas de la misma industria y determinar cómo estamos frente a la competencia. Tenemos otros dos indicadores que se construyen igualmente pero que se diferencia en el interés que evalúan, estos son el margen de utilidad operativa y el margen de utilidad neta.  El margen de utilidad operativa mide la rentabilidad por cada peso, luego de descontar los costos y los gastos, y excluyendo intereses, impuestos y dividendos de acciones preferentes. El margen de utilidad neta nos mide la rentabilidad por cada peso, incluyendo los costos y todos los gastos, es decir, la rentabilidad final de la inversión del accionista. Expresamos matemáticamente estos indicadores de la siguiente manera: Utilidad Operativa Margen de Utilidad Operativa = ----------------------Ventas $418.000 Margen de Utilidad Operativa = ---------------- = 0,136 o 13,6% $3.074.000 Utilidad disponible para accionistas comunes Margen de Utilidad Neta = --------------------------------------------------------Ventas $221.000 Margen de Utilidad Neta = -------------- = 0,072 o 7,2% $3.074.000 Podemos decir que la rentabilidad que obtenemos de la operación de la empresa asciende al 13,6% de las ventas totales, y que la rentabilidad de la que los 28

accionistas disponen luego de cubrir con todos los compromisos y gastos es del 7,2%, es decir, que por cada peso que invirtieron y se convirtió en ventas, ganan 7,2 centavos.  Rentabilidad de los Activos (ROA): en algunas ocasiones es llamada como el retorno de la inversión (ROI) y mide la eficacia de la administración para generar utilidades con el total de los activos. Matemáticamente, este indicador se expresa de la siguiente manera: Utilidades disponibles para los accionistas Rentabilidad de los activos (ROA) = ----------------------------------------------------Total de Activos $221.000 Rentabilidad de los activos (ROA) = ---------------- = 0,061 o 6,1% $3.597.000 Lo anterior nos indica que la empresa obtuvo una rentabilidad del 6,1% sobre los activos, es decir, que por cada peso que invirtió en activos la empresa ganó 6,1 centavos. En este indicador, el financiero debe tener especial cuidado debido a que los activos se contabilizan a precio de costo, mientras la utilidad generada en el año del análisis está a precio de mercado.  Rentabilidad del Patrimonio (ROE): mide la rentabilidad que ganó la empresa sobre la inversión de los accionistas comunes. Expresamos matemáticamente este indicador de la siguiente manera: Utilidades disponibles para los accionistas Rentabilidad del Patrimonio (ROE) = ----------------------------------------------------Capital – Acciones preferentes $221.000 Rentabilidad del Patrimonio (ROE) = ---------------- = 0,126 o 12,6% $1.754.000 Esto nos dice que Confecciones La Negrita se ganó 12,6 centavos por cada peso que sus accionistas comunes invirtieron en la empresa. Como vimos al comienzo, en los estados financieros (balance general) existe un rubro que, sin hacer parte estructural del balance general, es de gran interés para los accionistas, la utilidad por acción. Podemos determinar un indicador que nos

29

describa su comportamiento a través del tiempo en comparaciones anuales o con la competencia. Expresamos matemáticamente este indicador de la siguiente manera: Utilidades disponibles para los accionistas Utilidad por acción = ------------------------------------------------------Número de acciones comunes en circulación $221.000 Utilidad por acción = -------------- = $2,90 76.120 Este indicador nos muestra la cantidad de pesos que obtuvieron los accionistas para distribuirlo. Por último, vamos a analizar las razones financieras basadas en el mercado, lo cual nos relaciona el valor de mercado de la empresa con el precio de mercado de sus acciones. Estos índices que nos dicen qué tan bien se está desempeñando la empresa, en cuanto al riesgo y la rentabilidad, según los inversionistas del mercado. 1.2.2.5

Razones de Mercado

En estas razones vamos a considerar la evaluación que realizan los accionistas sobre el rendimiento pasado y futuro. Para ello utilizaremos dos indicadores.  Relación precio – utilidad: Podemos ver que esta razón mide la cantidad que están dispuestos a pagar los inversionistas por cada peso de las utilidades de la empresa. Esto nos indica el nivel de confianza que tienen los inversionistas en el futuro de la empresa. Expresamos matemáticamente este indicador de la siguiente manera: Precio de mercado por acción común Relación Precio/Utilidad = ------------------------------------------------Utilidad por acción $32,25 Relación Precio/Utilidad = ----------- = 11,1 $2,90 Como se habrán dado cuenta, necesitamos de un dato nuevo, como es el precio de la acción en el mercado, para ello debemos investigar a cuánto se está vendiendo la acción que en nuestro ejemplo, se vende a $32,25.

30

Este valor nos indica que los inversionistas están pagando $11,1 por cada peso de utilidad.  Razón Mercado – Libro: este indicador mide la relación entre el valor de mercado de las acciones y el valor de las acciones en libros. Primero determinemos el valor en libros de las acciones, lo cual lo hacemos dividiendo el patrimonio menos las acciones preferentes (capital propio), en el número de acciones comunes en circulación. Capital en acciones comunes Valor en libros por acción común= ----------------------------------------Número de acciones comunes $1.754.000 = ---------------- = $23 76.120 La expresión para calcular esta razón es: Precio de Mercado por acción Razón Mercado/Libros = ----------------------------------------Valor en libros por acción común $32,25 Razón Mercado/Libros = ----------- = 1,40 $23,0 El resultado nos indica que los inversionistas cancelan $1,40 por cada peso del valor que, en libros, tienen la acciones comunes de la Empresa de Confecciones La Negrita.

1.3

Valor temporal del dinero y tasas de interés

1.3.1 Valor presente y valor futuro Las empresas invierten en muchas cosas como plantas de producción, máquinas, oficinas, vehículos, capacitación, marcas, etc., y lo hacen con la esperanza de recibir más dinero del invertido en el futuro. Las personas también realizan inversiones como su educación universitaria, la cual espera recuperar ganando un salario o poniendo un negocio que le permita obtener adicionalmente una rentabilidad, comúnmente se diría, se siembra hoy para recoger mañana. Las empresas pagan sus inversiones por medio del dinero que consiguen y adquieren algunas responsabilidades durante este proceso. Por ejemplo, cuando solicita un préstamo a un banco, se responsabiliza de cancelar el crédito más adelante y, adicionalmente, pagar unos intereses. 31

Las personas también hacen la misma operación, solicitan dinero prestado para su educación, y en el futuro devuelven el valor del capital con unos intereses, los cuales esperan pagar con el salario que recibirán. Los administradores financieros y los inversionistas se encuentran con diversas oportunidades de ganar dinero a partir de los fondos que las empresas utilizan en el proceso de producción y venta, o mediante la ganancia de intereses en proyectos o inversiones en títulos valores y depósitos. Todas estas actividades tienen entradas y salidas de dinero en momentos diferentes que conllevan consecuencias económicas importantes. Estos hechos de la vida cotidiana exigen decisiones financieras que nos obligan a comparar pagos en diferentes fechas y, de esta manera, tomar una iniciativa acertada. Podemos hacernos varias preguntas que serán contestadas a lo largo de este capítulo, por ejemplo: ¿Su salario futuro será suficiente para justificar los gastos actuales de su educación universitaria?, ¿Cuánto dinero debe devolver al banco si él le concede un préstamo para financiar su educación? Para ello debemos comprender, calcular y aplicar la relación que existe entre el valor del dinero hoy y el del futuro. Con el fin de estructurar nuestras decisiones, existen dos técnicas de evaluación de los valores financieros: Valor Presente y Valor Futuro. Ambas conducen a las mismas decisiones, sin embargo, su enfoque es distinto. La técnica de valores futuros mide los flujos de efectivo al final del proyecto, es decir, es el valor efectivo que se recibirá en un futuro específico, mientras la técnica de valor presente mide los flujos de efectivo al inicio de la vida útil de un proyecto, es decir, es el valor efectivo que se tiene hoy en la mano. Utilizaremos una herramienta llamada línea de tiempo, la cual nos mostrará los flujos de efectivo en una inversión determinada. El concepto de esta línea es muy sencillo, es una línea que comienza en el momento 0,-10.000 al extremo de ella, y3.000 los períodos de entradas o salidas 3.000 izquierdo 5.000 4.000 2.000 Miles de pesos futuros se comienzan a marcar de izquierda a derecha. Veamos un ejemplo, en la Figura 2, la cual muestra una línea de tiempo con 5 períodos y flujos de entrada y salida de efectivo (ingresos y egresos) para cada uno de ellos. Figura 2

0

1

2

3

4

5

Podemos suponer que este es un proyecto, donde la inversión inicial fue de $10.000.000 (salida de dinero) y tuvo unos ingresos netos, después de descontarle los gastos, de $3.000.000 para el primer período, $5.000.000 para el 32

segundo período, $4.000.000 para el tercero, $3.000.000 para el cuarto, y $2.000.000 para el quinto período. Lo que nos dicen las técnicas es que si utilizamos el valor futuro, debemos ir llevando los valores, uno a uno del, período que les corresponda al último que, en este caso, es 5, ó si utilizamos el valor presente, vamos a traer, uno a uno, los valores de los períodos del uno al cinco hasta el período 0, que es el de hoy (presente). Para llevar estos valores al futuro utilizaremos la capitalización de cada uno de ellos y luego, en el período 5 los sumaremos. La capitalización la veremos más adelante en el tema de tasas de interés. En el evento de que debamos traer los valores al presente utilizaremos el descuento de cada uno de los valores y luego, en el período 0 los sumaremos. El descuento lo veremos más adelante en el tema de tasas de interés. Veamos una ampliación de la Figura 2, mediante la Figura 3, que nos ejemplifica el planteamiento de las dos técnicas. Capitalización

Figura 3

-10.000 0

3.000 1

5.000

Valor Futuro

4.000

2

3

3.000

2.000

4

5

Miles de pesos

Valor Presente Descuento

Lo que estamos haciendo es llevar los valores de cada período al futuro mediante su capitalización al momento que consideremos evaluar la decisión financiera, en nuestro ejemplo, el período 5, esta técnica la ubicamos en la parte superior de la línea de tiempo. En la parte inferior de la línea presentamos la técnica de valor presente, la cual consiste en traer los valores del futuro, uno a uno, mediante el descuento, al momento 0 y allí determinar a cuánto ascienden esos valores a valor presente. Por lo general, los administradores financieros toman decisiones en el presente, por lo cual utilizan mas la técnica de valor presente. Hagamos inicialmente un sencillo ejercicio para determinar un valor futuro. Supongamos que poseemos un millón de pesos y con ellos constituimos un titulo valor CDT, el cual rinde a un 8% anual, si dejamos el dinero por 3 años, ¿Cuánto tendremos al final de ese tiempo? 33

Vamos a realizar inicialmente el ejercicio intuitivamente para luego formalizarlo y, de esta manera, encontrar el patrón de fórmula que se aplicará a esta técnica. Si pensamos en el primer período de un año, vemos que ganará unos intereses de $80.000, que es el 8%, y si le sumamos el principal de un millón, tendremos $1.080.000. Valor futuro al final de año 1 = $1.000.000 * (1 + 0,08) = $1.080.000 Al mantener este dinero por otro año en el CDT, tendríamos que el capital variaría de $1.000.000 a $1.080.000, por lo que ahora sería. Valor futuro al final del año 2 = $1.080.000 * (1 + 0,08) = $1.166.400 Lo mismo podemos hacer para el tercer año, comenzando con un capital de $1.166.400 y lo multiplicaríamos por la tasa de interés del 8%, sin embargo, generalicemos ahora la ecuación de valor futuro. VF = Valor futuro al final del período n VP = Valor presente o valor principal inicial i = tasa de interés anual n = número de períodos, generalmente en años, en el que se mantiene en depósito o préstamo. VF = VP * (1 + i)n, si aplicamos esta ecuación a nuestro ejemplo tenemos que: VF = 1.000.000 * (1 + 0,08)3 = 1.000.000 * (1,259712) = $1.259.712 Cotidianamente nos enfrentamos a determinar el valor actual de una suma futura que recibiremos o debemos cancelar, por ejemplo, cuánto debemos ahorrar (depositar) hoy si deseamos irnos a viajar dentro de 3 años y el valor del plan en esa fecha es de $3.000.000, teniendo en cuenta que el dinero depositado rinde al 7%. Para calcular el valor presente, que es la técnica que debemos aplicar para conocer el valor hoy, se conoce como descuentos de flujos de efectivo. Debemos ver al valor presente como el monto máximo que estamos dispuestos a pagar por recibir una suma futura X, o como el máximo monto que recibiremos por una suma futura que debemos cancelar. La clave del resultado está en la tasa de rendimiento, la cual recibe diversos nombres, como la tasa de descuento, la tasa de interés de oportunidad (TIO), rendimiento requerido, tasa de costo de oportunidad, etc. Hemos visto que el VF = VP * (1 + i)n, reemplazando las variables por los datos del ejercicio tenemos: $3.000.000 = VP * (1 + 0,07)3, despejado el valor presente obtenemos la siguiente ecuación: 34

$3.000.000 $3.000.000 VP = ----------------- = --------------- = $2.448.893,63 (1 + 0,07)3 1,225043 El resultado anterior nos dice que para poder tomar esas anheladas vacaciones dentro de 3 años, debemos depositar el día de hoy $2.448.893,63 y, con los rendimientos del 7%, los cuales rinde el depósito, completaremos los $3.000.000 del costo del viaje. En diversas ocasiones nos encontramos con que debemos valorar una serie de flujos de caja iguales, puede ser el pago de un vehículo a crédito, donde debemos cancelar una cuota fija mensual por un período de tiempo, a esta estructura de flujos de caja idénticos con la misma periodicidad la conocemos como anualidades. Existen dos clases de anualidades, las llamadas ordinarias o vencidas, que son las que realizan los pagos al final del período y las anticipadas que son las que realizan el pago a comienzo del período. Las expresiones con que calcularemos el valor futuro de una anualidad ordinaria o anticipada son: (1 + i) n -1 VF = A * ------------ = anualidad ordinaria; i (1 + i)n+1 – (1 + i) VF = A * ----------------------- = anualidad anticipada; i Las expresiones con que calcularemos el valor presente de una anualidad ordinaria o anticipada son: (1 + i)n -1 VP = A * ------------ = anualidad ordinaria; i * (1 + i)n (1 + i)n -1 VP = A*(1+i) * ------------ = anualidad anticipada; i * (1 + i)n 1.3.2 Tasas de interés Como vimos anteriormente, el dinero puede tener diversos valores a través del tiempo pero, cómo hacemos para ajustar los valores y poderlos comparar en diferentes momentos. 35

Quien cumple ese papel es la tasa de interés. Para reforzar el anterior tema y dejar total claridad sobre él, veremos cuáles son las tasas que el mercado utiliza y cómo se interpretan cada una de ellas. Podemos concluir que la tasa de interés ó rendimiento requerido es el costo del dinero, también puede verse como un valor de compensación entre el demandante de fondos y el proveedor de fondos, donde el prestamista demanda un valor adicional, o tasa de interés, por entregar sus fondos. Debemos tener claro que las tasas de interés poseen diversas s variables que las diferencian: la inflación, las preferencias, especialmente por las de liquidez, la tasa de cambio, el riesgo de prestar, sacrificio de no consumir, tiempo, equilibrio entre oferentes y demandantes de fondos, etc. Tenemos dos clases de interés las cuales se diferencian por el tratamiento que se les da a los intereses que va generando la deuda o la inversión, a esta clases las conoceremos como interés simple e interés compuesto. El interés simple es el interés que pagamos sobre el monto original o capital, sin importar el número de períodos que se tengan. Por ejemplo, si depositamos $100.000 en una cuenta de ahorros y ésta nos genera un interés simple del 4% durante tres años, al final del plazo tendremos $112.000, la operación es la siguiente: Para el primer año, $100.000 * 0,04 = $4.000 Para el segundo año, $100.000 * 0,04 = $4.000 Para el tercer año, $100.000 * 0,04 = $4.000 Al final de los tres años nos entregarán los $12.000 de intereses más el principal de $100.000, para un total de $112.000. La ecuación general es $100.000 * 0,04 * 3 = $12.000 de intereses en los 3 años, si le sumamos el capital inicial de $100.000, nos arroja un resultado de $112.000. El interés compuesto significa que los intereses pagados en cada período se suman al capital, incrementando ese principal y calculando los intereses sobre ese nuevo valor, es decir se pagan intereses sobre intereses. Para entenderlo más claramente usemos el anterior ejemplo y veamos sus diferencias. Para el primer año, $100.000 * 0,04 = $4.000 Para el segundo año, $104.000 * 0,04 = $4.160 Para el tercer año, $108.160 * 0,04 = $4.326,4 36

Al final de los tres años nos entregarán los $12.486,4 de intereses más el principal de $100.000, para un total de $112.468,4. Como podemos ver, la diferencia entre valores es notable y nos deja ver cómo el dinero tiene valores diferentes a través del tiempo. En las empresas los conceptos se aplican de la misma manera, a excepción que se les da nombres diferentes, a ellos les llamamos el interés nominal anual y el interés efectivo anual. Se determina que la tasa nominal es la tasa que se acuerda entre el prestamista y el prestatario, mientras la tasa efectiva anual (TEA), o verdadera, es la tasa que efectivamente se pagó o ganó, estamos incluyendo el tiempo y el valor del costo del dinero en ese tiempo. Podemos expresar la tasa efectiva anual (TEA) de la siguiente manera: TEA = (1 + i/n)n -1, supongamos un ejemplo donde deseamos calcular la tasa efectiva de una tasa nominal de un negocio que nos refieren. La tasa nominal anual es del 8%, y los pagos se realizarán mensualmente Como existen 12 meses en el año, tendremos 12 períodos que se representan como n Desarrollemos la ecuación y observemos su resultado TEA = (1 + 0,08/12)12 -1 = (1 + 0,0066)12 -1 = 1,08299951 -1 = 0.08299951 ó 8,299951%. La tasa de interés del 8,299951%, fue el valor que efectivamente pagó por ese negocio.

1.4

Pronósticos: flujos de efectivo y planeación financiera

La preparación de pronósticos financieros para el futuro nunca ha sido fácil, pero se ha vuelto particularmente difícil en el altamente volátil ambiente económico de la era posterior al 9/11, septiembre 11, y con la crisis financiera mundial, emanada de la crisis hipotecaria de los Estados Unidos. En vista de la necesidad imperiosa de preparar pronósticos financieros para el crecimiento estratégico de la empresa encontramos que el flujo de efectivo es uno de los enfoques primordiales de la administración financiera ya que posee doble meta: tener pleno conocimiento para cumplir con las obligaciones financieras de la empresa y generar un flujo de efectivo para sus propietarios. La planificación financiera se centra en el efectivo y las utilidades de la empresa, los cuales son elementos claves para el éxito y subsistencia de la empresa en un

37

mundo globalizado, estandarización.

totalmente

competitivo,

y

con

grandes

grados

de

1.4.1 Estado de flujos de efectivo El propósito del estado de flujos de efectivo es exponer las entradas y salidas de una empresa durante cierto período de tiempo, dividiéndolas en tres categorías: actividades operativas, de inversión, y de financiamiento, evaluando e identificando:  La capacidad de la empresa para generar entradas de efectivo en el futuro, derivadas de sus operaciones para pagar sus deudas, intereses y dividendos.  La necesidad de financiamiento externo de las empresas.  Las razones por las cuales se diferencia el ingreso neto del flujo de efectivo neto proveniente de las operaciones.  Los efectos de las inversiones en el efectivo y no efectivo. Veamos una estructura de las actividades de operación, inversión y financiamiento en la Tabla 4 Tabla 4 ENTRADAS Y SALIDAS DE EFECTIVO Actividades operativas Entradas de efectivo Derivadas de la venta de bienes o servicios Derivadas del rendimiento de los préstamos y títulos valores (intereses, dividendos)

Salidas de efectivo

EXPLICACIÓN Estos flujos por lo general son efecto de las transacciones que determinan la utilidad neta. Por lo tanto, comprende rubros que no todo el mundo considera como flujos operativos, como los intereses y los dividendos

Pago de proveedores Pago de empleados Pago de acreedores (intereses) Pagos de impuestos Otros pagos de la operación

Actividades de inversión Entradas de efectivo Derivadas de la venta de activos fijos

Presenta el impacto de la adquisición o venta de un activo fijo y créditos o títulos valores de otras entidades

(propiedad, planta y equipo) Derivadas de la venta de deuda o títulos valores de otras entidades

Salidas de efectivo Para adquirir activo fijo (propiedad, planta y equipo)

38

Para comprar deuda o títulos valores de otras entidades

Actividades de financiamiento Entradas de caja Derivadas de préstamos Derivadas de la venta de los títulos valores

Muestra todas las transacciones en efectivo con los accionistas y las operaciones de crédito y pago con los acreedores

de la empresa

Salidas de caja Para pagar préstamos (capital) Para recomprar los títulos valores de la empresa Para pagar dividendos de los accionistas

Una de las principales utilidades del estado de flujos de efectivo es que nos da una idea detallada de las transacciones operativas de inversión y financiamiento de la empresa en donde se hace uso del efectivo. La división del flujo de efectivo de la empresa en estas tres partes le permite al administrador financiero evaluar las fortalezas y debilidades de la compañía en el momento, y proyectar las que la empresa pueda poseer en el futuro. Generalmente se considera como un buen comportamiento cuando la empresa genera un alto flujo de efectivo en su operación. Por otro lado, es preocupante cuando se disminuye este flujo, lo cual inmediatamente nos lleva a analizar otros rubros como las cuentas por cobrar o el inventario, entre otros. Podemos deducir que la alta generación de ventas y ganancias no necesariamente garantiza que habrá una cantidad suficiente de efectivo para el cumplimiento de las obligaciones financieras a medida que se venzan, ya que las ventas, así sean rentables, pueden aumentar las cuentas por cobrar sin ingresar a la caja. Todo ellos nos lleva a concluir que el estado de resultados, que nos muestra la utilidad, debemos traducirlo a flujos de efectivo. Lo que hacemos es dividir ese estado de resultados en unidades de tiempo más pequeñas y más exactas con el fin de anticiparse a los patrones estacionales y mensuales de los flujos de entrada y salida de efectivo. En los flujos operativos observamos las entradas y salidas de efectivo relacionadas directamente con las ventas y la producción de bienes y servicios de la empresa. En los flujos de inversión determinamos el efectivo relacionado con la compra y venta de activos fijos. Cuando compramos activos se generan salidas de efectivo y cuando vendemos encontramos entradas de dinero. En los flujos de financiación encontramos las transacciones de financiamiento de deuda y capital. La consecución de efectivo será un ingreso de efectivo, lo mismo 39

que la venta de acciones, al igual que el pago de deuda o el pago de dividendos y readquisición de acciones produce una salida de dinero. Al ver los ingresos y egresos de efectivo podemos ver que tenemos una clasificación de entradas y salidas de dinero en la empresa, a las entradas las llamaremos fuentes, y a las salidas usos Veamos la Tabla 5 y luego analizaremos sus movimientos. Tabla 5 Entradas y Salidas de Efectivo Entradas (fuentes)

Salidas (usos)

Disminución de activos

Aumento de activos

Aumento de pasivos

Disminución de pasivos

Utilidad Neta Impuestos

después

de Pérdida Neta

Depreciación y gastos no en Dividendos pagados efectivo Venta de acciones

Readquisición de acciones

Revisemos algunos ejemplos de estos movimientos para así apropiarnos de los conceptos de entradas y salidas de efectivo. La disminución de un activo, como pueden ser la venta de maquinaria, la reducción de los inventarios, o la disminución del saldo de caja, se constituye como una entrada, ya que genera más efectivo en la compañía. Por otro lado, la compra de maquinaria y equipos, el aumento en los inventarios o el aumento del saldo de caja es una salida de efectivo, porque el efectivo que posee la compañía se reduce. La depreciación, al igual que las amortizaciones, es un gasto pero no en efectivo, y no posee una salida efectiva en el momento que se está analizando el flujo de entradas y salidas. Vemos que se comporta como un gasto, ya que reduce las utilidades o aumenta las perdidas del estado de resultados, pero no hay desembolso de dinero. Como vimos, la depreciación reduce las utilidades y, por lo tanto, disminuye los impuestos por pagar. Pero, al no salir efectivo, ese dinero se puede utilizarse en otras actividades, por lo cual se considera como una entrada. Observando el movimiento contablemente se dice que si se le devuelve, es decir, si se suma la 40

depreciación a la utilidad neta después de impuestos, nos genera el flujo de efectivo de las operaciones. Flujo de efectivo de las operaciones = Utilidad neta después de impuestos + Depreciación + amortizaciones + gastos no en dinero (sin salida de efectivo) Podría pasar que una empresa obtenga una pérdida neta y aun así su flujo de efectivo sea positivo (si la depreciación más las amortizaciones más los otros gastos no en dinero es mayor que la pérdida). En el estado de efectivo se toman los cambios brutos de los activos, ya que la depreciación la tomamos por aparte. Las utilidades retenidas no se toman en cuenta para la elaboración del flujo, ya que tenemos en cuenta es la utilidad o pérdida del período. Revisemos ¿Cómo se elabora el estado de flujos de efectivo? Para desarrollar el estado de flujos de efectivo debemos poseer los dos últimos balances, el del año a analizar y el anterior, y el estado de resultados del año que se va a analizar. Tratamos la utilidad neta después de impuestos, la depreciación y las entradas de efectivo con valores positivos, y todas las salidas, pérdidas, dividendos pagados y readquisición de acciones con signo negativo. Luego sumamos los rubros de cada categoría (producción, inversión y financiamiento) y, a su vez, estos tres totales los sumamos entre sí para conocer el aumento o disminución del neto de efectivo del período. Para verificar el resultado, miramos que el cambio real de efectivo que se logra de obtener la diferencia entre los balances generales del valor inicial y el valor final del rubro, debe coincidir con el dato o valor obtenido en el estado de flujos de efectivo. Para la interpretación del estado de flujos de efectivo, los administradores financieros revisan los resultados con sumo detalle y los utilizan para evaluar el progreso de metas proyectadas o para eliminar o aislar ineficiencias. Por ejemplo, los aumentos de cuentas por cobrar o el aumento de los inventarios que generan salidas de dinero de la compañía, pueden indicar problemas de crédito o de manejo de inventario. Lo que en finalmente hacen los analistas financieros es verificar si las acciones planteadas por la dirección son convenientes en vista de los flujos de efectivo que resultaron del análisis.

41

Tomando el ejercicio de Confecciones La Negrita, construyamos un flujo de efectivo. Tabla 6 Estado de Flujos de Efectivo de Confecciones La Negrita a 31 de diciembre de 2007 Flujo de efectivo de actividades operativas Utilidad Neta después de Impuestos 230.750 Depreciación 239.000 Aumento de las cuentas por cobrar Disminución de los inventarios Aumento de las cuentas por pagar Disminución de las deudas a corto plazo Efectivo proveniente de actividades operativas Flujo de efectivo de actividades de inversión Activos fijos Aumento de activos fijos Cambio en los intereses empresariales

(138.000) 11.000 112.000 (20.000) 434.750

(347.000) 0

Efectivo proveniente de actividades operativas Flujo de efectivo de las actividades de financiamiento

(347.000)

Aumento de las deudas a largo plazo

56.000

Aumento de proveedores

45.000

Cambio en el capital Efectivo proveniente de las actividades de financiamiento Aumento neto del efectivo y de los valores negociables

11.250 112.250 200.000

Con el fin de interpretar el estado de flujos de efectivo, los administradores ponen especial atención a las categorías del flujo de efectivo y a las entradas y salidas con el fin de evaluar el progreso de metas proyectadas y/ eliminar ineficiencias. Revisemos el efectivo que genera una empresa producto de sus operaciones normales, al fabricar y vender su producción de bienes y servicios. A esta estructura la llamamos flujo efectivo de operación, FEO, la cual se calcula al sumar la utilidad operativa neta (EBIT)y la depreciación. Por otro lado podemos determinar el flujo de efectivo libre FEL, el cual es el dinero disponible para los inversionistas (acreedores y propietarios) luego de que la empresa ha cumplido con todas sus obligaciones operativas y cancelado sus inversiones en activos fijos y corrientes. 42

Podemos calcular el FEL como: FEL = FEO – Inversión en activos fijos y corrientes 1.4.2 Pronósticos Hemos visto que el presupuesto de entradas y salidas o presupuesto de efectivo, se calcula mediante una proyección de efectivo de una empresa a lo largo de un período. Este presupuesto muestra el momento y la cuantía de las entradas y salidas de efectivo esperadas durante el período estudiado. Con esta información los administradores financieros poseen mejores elementos de juicio para determinar las necesidades futuras de efectivo y, de esta manera, planear mejor el financiamiento de dichos recursos y controlar el efectivo y la liquidez de las empresas. Durante el proceso de planeación financiera podemos analizar dos claros aspectos: la planeación del efectivo y la planeación de las utilidades. Cuando vamos a realizar la planeación del efectivo debemos elaborar el presupuesto de caja de la empresa. Cuando realizamos la planeación de las utilidades debemos elaborar estados financieros proforma. Los pronósticos financieros los podemos hacer en dos tiempos, a largo plazo o estratégicos, donde buscamos alcanzar los objetivos estratégicos de la compañía (presupuesto estratégico), o a corto plazo, denominados presupuestos operativos. Los pronósticos financieros de largo plazo forman parte de una estrategia general de la compañía, lo que nos lleva a que vayan acompañados de planes de producción y marketing dirigidos a las metas estratégicas. Entonces, estos pronósticos de largo plazo, deben incluir los desembolsos necesarios para obtener los activos fijos, actividades como la investigación y el desarrollo de productos, costos de estrategias de marketing, estructura de capital, y las fuentes de financiamiento; todo ello sin descartar las condiciones existentes como las líneas de negocio que necesitan nuevas adquisiciones, y los pagos de deudas que llevaron a esos productos a su desarrollo. Podemos esperar que estos pronósticos sean la suma de una serie de planes de inversiones, utilidades, presupuestos, etc. Como dijimos anteriormente, existen otros pronósticos a un menor tiempo, los cuales denominamos pronósticos financieros operativos. De acuerdo con el desarrollo de cada empresa, en muchas ocasiones realizar planes a muy largo plazo puede ser riesgoso debido a la incertidumbre presente en las variables que

43

se manejan. Por lo tanto, estas proyecciones irán sujetas al pleno conocimiento de los comportamientos futuros de los ítems que se proyectan. Revisando las entradas y salidas para nuestros pronósticos, podemos decir que en el plan financiero a corto plazo debemos analizar específicamente las ventas(en las entradas), los presupuestos operativos, el flujo de caja, y los estados financieros proformas (en las salidas). Comenzaremos entonces con el plan operativo y su pronóstico de entradas, es decir, el pronóstico de ventas. 1.4.2.1

Presupuesto de caja

1.4.2.1.1 Pronóstico de ventas Podemos basar el análisis de proyección en situaciones internas, externas o en ambas. Con un enfoque interno, la administración les solicita a los vendedores que realicen las proyecciones de acuerdo a los conocimientos del comportamiento de las ventas a través de sus canales de distribución, es decir, se les pide deducir cuánto esperan vender en el próximo período a proyectar. Los directores o administradores de ventas agrupan los datos de cada uno de los vendedores y los consolidan, obteniendo un nuevo dato que se ajusta de acuerdo con factores internos adicionales, como pueden ser la cantidad de producción, el personal disponible para el año siguiente en un determinado departamento, etc. Este enfoque es muy práctico y ágil, sin embargo, puede tener el problema de limitar la visión del mercado, ya que existen diversas variables que afectan las ventas y no todas ellas se establecen al interior de la compañía. El otro enfoque que vamos a revisar es el análisis externo. En este caso, el análisis se basa en la relación que los economistas establecen entre algunos indicadores de la economía (como el producto interno bruto, el índice de precios al productor, el crecimiento o contracción del sector, la inflación, etc.), y las ventas de la industria en el futuro. Acto seguido, el administrador de ventas, en conjunto con el departamento que estudia los indicadores económicos, calcula la participación del producto o productos en el mercado, los precios posibles y la posible entrada de nueva competencia, ya sea por nuevos productos o por el aumento de líneas de producto ya existentes. Cuando observamos que los pronósticos internos coinciden con los pronósticos externos, se determina que la visión de las expectativas de las ventas futuras de la empresa coincide con las expectativas de la economía. Si no llegaren a compaginarse los dos enfoques, se debe realizar un análisis de cada uno de los 44

sectores y realizar compromisos internos que permitan alcanzar los objetivos planteados. Los pronósticos de venta, en términos generales, se basan inicialmente en el enfoque externo, el cual nos indica la demanda agregada y las posibles ventas en el mercado. Posteriormente, se modifica de acuerdo con el enfoque interno, el cual evidencia las limitaciones de la empresa como la capacidad de producción, el recurso humano, las inversiones necesarias, etc. Analice el siguiente ejemplo que consta de sólo dos variables (el precio y la cantidad), las cuales deben ser determinadas por los enfoques ya explicados. Tabla 7 Presupuesto de Ventas Noviembre Diciembre Enero Febrero Marzo

Abril

Mayo

Junio

No. de Unidades producidas y Vendidas

120,0

140,0

95,0

75,0

90,0

110,0

125,0

140,0

Precio

25,0

25,0

26,3

26,7

27,8

27,3

28,0

27,1

Total ventas

3.000

3.500

2.500

2.000

2.500

3.000

3.500

3.800

1.4.2.1.2 Otras entradas de efectivo Revisemos otras entradas de efectivo diferentes a las entradas por ventas. Los componentes más comunes son los ingresos por ventas en efectivo (los cuales recibimos en el mismo momento del negocio), las cuentas por cobrar (que son las ventas a crédito, las cuales se reciben en otro momento después del cierre del negocio) y, por último, otras entradas producto de otros ítems como intereses, ventas de otros activos, etc. Revisemos un sencillo ejemplo en la Tabla 8, donde se describe una proyección de ventas.

45

Tabla 8 Ventas y Cobros Proyectados (Miles de pesos)

Noviembre Diciembre Enero Febrero Marzo

Abril

Mayo

Junio

1. VENTAS Ventas a crédito 90%

2.700

3.150

2.250

1.800

2.250

2.700

3.150

3.420

300

350

250

200

250

300

350

380

3.000

3.500

2.500

2.000

2.500

3.000

3.500

3.800

Ventas efectivo del mes Ingreso 90% de las ventas a crédito antigüedad 1 mes Ingreso 10% de las ventas a crédito antigüedad 2 meses

300

350

250

200

250

300

350

380

2.430

2.835

2.025

1.620

2.025

2.430

2.835

270

315

225

180

225

270

3.OTRAS ENTRADAS EN EFECTIVO

-

-

-

-

-

-

-

300

2.780

3.355

2.540

2.095

2.505

3.005

Ventas en efectivo 10% Ventas totales 100% 2.COBROS EN EFECTIVO

Ingreso total por ventas al mes

Como puede observarse, si el monto de las ventas no es en su totalidad en efectivo, éste no es necesariamente igual al ingreso de efectivo por ese concepto. Por ejemplo, en el mes 1, vendimos $3.000 y sólo ingresó a la compañía el 10%, es decir $300. Es importante tener claridad sobre este comportamiento, ya que en una toma de decisión, el ingreso que nos presenta el estado de resultado, no me discrimina cuándo recibiré el dinero, mientras que un estado proyectado de flujo de caja si lo observamos. A continuación observaremos el pronóstico de gastos o salidas 1.4.2.1.3 Desembolsos o salidas de efectivo En diversas ocasiones los pronósticos de gastos son ajustados de acuerdo con las expectativas de ventas, mediante modificaciones en las cantidades de producción, temporadas y estacionalidades, con el fin de poseer un ritmo acorde con los ingresos. Luego de establecer un plan de producción se pueden calcular las necesidades de los diversos insumos para el bien, como pueden ser los materiales, la mano de obra, los activos fijos requeridos para la producción del bien, etc. Así como en las ventas existe un rezago entre las ventas a crédito y su posterior recaudo, en las salidas de efectivo tenemos un rezago entre el momento en que se realiza la compra y el pago de estos insumos. Existen muchas modalidades de 46

3.485

oferta para los proveedores, sin embargo, comercialmente los 30 días ha sido un plazo prudencial para ambas partes, por lo cual realizaremos un ejercicio donde se considere que el pago de nuestras compras las haremos al mes. En la tabla también se pueden observar los salarios pagados por la producción de bienes. Suponemos que estos varían según la cantidad de producción, aunque no de manera estrictamente proporcional. Los otros gastos que incluiremos son las salidas de dinero que corresponden a gastos generales, administrativos y de ventas, impuestos a la producción, intereses, servicios públicos, mano de obra indirecta, etc. Por limitaciones de espacio el ejercicio agrupará todos estos conceptos, sin embargo, en la práctica es muy recomendable separarlos para observar el comportamiento de cada uno de ellos. Además de los gastos operativos descritos en el párrafo anterior, debemos tener en cuenta las salidas de dinero por otros conceptos, como los gastos de capital, el pago de dividendos, y los impuestos nacionales, entre otros. Las compras siempre son un porcentaje de las ventas. Para facilitar el manejo del tema determinaremos el 60% del valor vendido como las compras. Por lo tanto, multiplicaremos las ventas por este porcentaje y, de esta manera, tendremos el valor de las compras para la siguiente tabla. Tabla 9 Compras y Gastos Proyectados (Miles de pesos)

Noviembre Diciembre Enero Febrero Marzo

Abril

Mayo

Junio

1. COMPRAS Compras (60% de las ventas)

1.800

2.100

1.500

1.200

1.500

1.800

2.100

2.280

1.800

2.100

1.500

1.200

1.500

1.800

2.100

Salarios pagados

600

600

500

500

500

550

600

Otros gastos

400

400

400

400

400

400

400

3. GASTOS INDIRECTOS Impuestos, dividendos, mano de obra y materiales indirectos

180

210

150

120

150

180

210

2.980

3.310

2.550

2.220

2.550

2.930

3.310

2. GASTOS DE COMPRAS Y GASTOS OPERATIVOS Pago de las compras del último mes

Gastos Totales de compras, gastos operativos e indirectos

-

Luego de determinar las entradas y salidas de dinero, además de formalizarlas en estados de fácil manejo, procederemos a encontrar el flujo neto de efectivo. 47

1.4.2.1.4 Flujo de efectivo neto La combinación de los esquemas de ingresos como las ventas, las cuentas por cobrar y otros ingresos, con los esquemas de egresos como las compras, los gastos operativos y otros gastos nos arroja un saldo neto de efectivo. Lo que realizamos es restar el flujo de compras y gastos proyectados, (Tabla 8) al flujo de ventas y cobros proyectados (Tabla 7), en sus meses respectivos. A este resultado le sumamos el efectivo que se poseía inicialmente (en caso que no hubiera se pondría 0 para el primer mes) y así se determina el efectivo final para cada uno de los meses que estamos trabajando. Este saldo nos puede indicar dos cosas: si es positivo estaremos frente a una situación excedentaria en donde los directivos deben tomar decisiones acerca de qué hacer con esa liquidez o, en caso contrario, cuando el resultado fuera negativo, el flujo de efectivo nos estaría indicando alguna necesidad de financiamiento con el monto y el tiempo en el cual estaremos lo requiriendo. En algunas ocasiones se acostumbra a restar un valor antes de determinar el efectivo final, éste corresponde a las políticas de la empresa en cuanto a la liquidez mínima que se debe siempre mantener. Veamos la combinación de los flujos de entrada y salida de dineros con el ejercicio que hemos venido trabajando. Tabla 10 Flujos Netos de Efectivos Proyectados (miles de pesos)

Saldo inicial en efectivo

Noviembre Diciembre Enero Febrero Marzo

Abril

Mayo

Junio

-

300

100

145

135

10

(35)

40

Entradas totales de efectivo Salidas totales de Efectivo Saldo neto de efectivo mensual

300 300

2.780 2.980 (200)

3.355 3.310 45

2.540 2.550 (10)

2.095 2.220 (125)

2.505 2.550 (45)

3.005 2.930 75

3.485 3.310 175

Saldo final acumulado

300

100

145

135

10

(35)

40

215

El esquema final que realizamos en la Tabla 10 nos permite realizar varias deducciones: podemos ver que la liquidez puede ser momentánea y que, según el comportamiento de nuestras ventas y gastos, ésta se puede mantener, aumentar o reducir. En los meses de Noviembre a Marzo tenemos un exceso de liquidez en el acumulado, pero déficit en algunos meses. Este exceso fue posible gracias al ingreso inicial en el cual, no se había pagado nada por las compras, pero se había 48

vendido en efectivo un porcentaje de las ventas, lo cual llevo a un ingreso inmediato que nos permite solventar los inconvenientes futuros. Durante el período de déficit, el cual es de un mes, debemos financiarnos a corto plazo, y durante los períodos de exceso de liquidez, debemos buscar en donde se debe mantener el dinero para que genere la mayor rentabilidad posible. La financiación la veremos más adelante. Lo que podemos determinar desde ya, es que esa financiación no sólo se puede cubrir con préstamos, sino que existe una variedad adicional de medios que permiten manejar esas carencias de liquidez. 1.4.2.2

Planificación de las utilidades

Existen 2 formas de pronosticar el efectivo: una, la estudiada previamente y que se desarrolla a partir de los flujos de efectivo, y otra, que se realiza mediante la planificación de las utilidades, la cual realiza proyecciones basándose en los conceptos de acumulación. Para realizar este pronóstico debemos elaborar los llamados estados financieros proforma, los cuales, en estructura, son los mismos balances generales y estados de resultado ya vistos. Con el fin de calcular las proyecciones de los estados financieros proforma, acogemos la creencia de que las relaciones financieras reflejadas en los estados financieros pasados de la empresa no cambiarán en el siguiente período. Los insumos necesarios para la determinación de estos estados financieros son: 1. Los estados financieros del año anterior: Balance general y estado de resultados. 2. Pronóstico de ventas del siguiente período. Para proyectar estos estados usted puede utilizar un método simple de proporciones. Primero, pronostica las ventas, al igual que lo hizo con el método anterior, y luego expresa los rubros del estado de resultados como el porcentaje de las ventas proyectadas. Este porcentaje estará dado por la relación entre las ventas y cada uno de los ítems del estado de resultados de año anterior. Anexo nuevamente el estado de pérdidas y ganancias de la Tabla 1 para ejemplificar la metodología.

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Estado de Resultados de Confecciones La Negrita a 31 de diciembre Año 2007 Ingreso por ventas 3.074.000 Menos: Costo de ventas 2.088.000 Utilidad bruta 986.000 Menos: Gastos operativos a. Gastos de ventas 100.000 b. Gastos generales y administrativos 229.000 c. Gastos de depreciación 239.000 Total Gastos operativos (a+b+c) 568.000 Utilidad operativa 418.000 Menos: Gastos por intereses 93.000 Utilidad Neta antes de Impuestos 325.000 Menos: Impuestos (29%) a 94.250 Utilidad Neta después de Impuestos 230.750

Determinamos el porcentaje de cada uno de los rubros de la siguiente manera

Costo de ventas 2.088.000 ---------------------- = ---------------- = 67,9% Ventas 3.074.000 Gastos operativos 568.000 ------------------------ = ---------------- = 18,5% Ventas 3.074.000 Gastos por intereses 93.000 -------------------------- = ---------------- = 3,0% Ventas 3.074.000 Al aplicar estos porcentajes al pronóstico de ventas de la Tabla 8 obtendremos el estado de resultados proforma del 2008. Para el balance general se puede usar este método simple utilizando el porcentaje de las ventas, sin embargo, se recomienda que se haga un análisis crítico de cada uno de los resultados de porcentajes productos de las ventas y se ajuste en el momento en que la dirección lo tenga a bien. A este método se le conoce como método crítico porque las personas evalúan y revisan críticamente los resultados obtenidos del método simple.

50

1.5

Riesgo y rendimiento

Cuando se determina el valor y se toman decisiones en las inversiones o gastos de la empresa es necesario comprender dos factores claves en las finanzas, el riesgo y el rendimiento. Su equilibrio es determinante para la maximización de los accionistas, es decir, el precio de las acciones. Para un administrador financiero es fundamental tener claro que a medida que aumenta el rendimiento aumenta el riesgo, es decir, si su riesgo aumenta en una inversión, su rendimiento también debe aumentar para que usted decida realizarla. Definamos cada una de ellas y miremos los inconvenientes que poseemos a la hora de medirlos.  Definición y medición del rendimiento El rendimiento es el producto de una inversión en un espacio de tiempo determinado. De acuerdo con esta definición, el rendimiento son los ingresos adicionales al capital que se reciben por la inversión realizada. Podemos observar que existen dos variables en la determinación del rendimiento, el ingreso y la variación en el precio de la inversión inicial. Veamos un ejemplo: si usted invierte $100.000 en un bien y obtiene un rendimiento de $10.000 en un año, el cual equivale al 10% de su inversión inicial, y además, al final del año, cuando decide vender el bien, este vale $105,000, podemos decir que su rentabilidad por esa inversión fue de $10.000 + $5.000 = $15.000, lo cual es el 15% de la inversión inicial. Podemos formalizar el ejemplo mediante la siguiente ecuación, la cual la podemos aplicar a los bienes y servicios, e inclusive a las acciones. It + (Pit - Pit-1) 10.000 + (105.000-100.000) 15.000 R = ------------------ = ------------------------------------ = ------------ = 0,15 = 15% Pit-1 100.000 100.000 Donde: R = Rentabilidad It = Ingresos del período t Pit = Precio del bien en el período t Pit-1 = Precio del bien al inicio de la inversión El valor esperado de un rendimiento será: n

Re = ∑ (Ri)(Pri) i =1

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Re= Rendimiento esperado Ri = Rendimiento de la i-ésima posibilidad Pri = Posibilidad de que se presenten los rendimientos n = Número total de posibilidades En la siguiente tabla encontrará un ejemplo del cálculo de rendimientos esperados de dos activos en una empresa tradicional. Tabla 11 Rendimientos Esperados de los Activos A y B Activo A Resultados posibles

Probabilidad (1)

Rendimiento (2)

Valor ponderado (1) x (2)

A

0,25

13%

0,0325

B

0,50

15%

0,075

C

0,25

17%

0,0425

Total

1,00

Rendimiento esperado

0,15

Activo B A

0,25

7%

0,0175

B

0,50

15%

0,075

C

0,25

23%

0,0575

Total

1,00

Rendimiento esperado

0,15

En la tabla encontramos los valores esperados de los rendimientos de los activos, en donde la columna (1) nos entrega la probabilidad de cada una de las situaciones posibles, la columna (2) proporciona los rendimientos asociados a cada escenario, y la (3) el rendimiento esperado. Veamos ahora el riesgo, el cual es más elaborado y con más variables de decisión.  Definición y medición del riesgo Existen diversas definiciones de riesgo, nosotros haremos uso de la siguiente: Variabilidad de los rendimientos esperado en relación con los ingresos efectivamente recibidos. En otras palabras, el riesgo financiero o incertidumbre, términos que en finanzas se usan indistintamente, nos determina el grado de variación entre lo planeado y lo obtenido en los rendimientos programados. Veamos algunos tipos de riesgos que frecuentemente afectan a los accionistas y a los administradores financieros

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Riesgo del negocio: posibilidad de que la empresa no cubra sus costos operativos en el período planeado. Le preocupa a la empresa en primera instancia. Riesgo financiero: posibilidad de que la empresa no sea capaz de cumplir sus obligaciones financieras de acuerdo con los compromisos establecidos en el tiempo. Le preocupa a la empresa en primera instancia. Riesgo tasa de interés: posibilidad de que los cambios en la tasa de interés afecten de manera negativa el valor de una inversión. Les preocupa a los accionistas en primera instancia. Riesgo de liquidez: posibilidad de que una inversión no pueda liquidarse con facilidad a un precio adecuado. Les preocupa a los accionistas en primera instancia. Riesgo de mercado: posibilidad de que el valor de una inversión disminuya debido a factores del mercado que son independientes de la inversión, (situaciones económicas, sociales y políticas). Les preocupa a los accionistas en primera instancia. Riesgo cambiario: posibilidad de que los flujos de efectivo futuros esperados se modifiquen de acuerdo al tipo de cambio de las divisas. Les preocupa a la empresa y a los accionistas. Riesgo de poder de compra: posibilidad de que los niveles de precios cambien por la inflación o deflación de la economía y esto afecte los flujos de efectivo, la inversión y el valor de la empresa. Les preocupa a la empresa y a los accionistas. Riesgo fiscal: posibilidad de que los cambios en las leyes fiscales durante el período de la inversión o desarrollo de la empresa afecten los intereses. Les preocupa a la empresa y a los accionistas. El riesgo de una inversión puede medirse cuantitativamente mediante las estadísticas, para ello consideraremos dos herramientas que son la desviación estándar y el coeficiente de variación.  Desviación estándar: mide la dispersión de valores obtenidos alrededor de un valor esperado. Se calcula de la siguiente manera: n

OR = √∑ (Ri-Re) x Pri i=1

Donde Ri es el rendimiento del i-ésimo resultado, Re es la rentabilidad esperada y Pri es la probabilidad de que ocurra el resultado i-ésimo. Tabla 12 53

Cálculo de la desviación estándar de los rendimientos de los activos A y B

I

Ri

Re

Ri -Re

(Ri - Re)2 (1)

Pri (2)

(Ri - Re)2 x Pri (3)

Activo A A

13%

15%

-2%

4%

0,25

1,00%

B

15%

15%

0%

0%

0,50

0,00%

C

17%

15%

2%

4%

0,25

1,00%

1,00

2,00%

Total Activo B A

7%

15%

-8%

64%

0,25

16,00%

B

15%

15%

0%

0%

0,50

0,00%

C

23%

15%

8%

64%

0,25

16,00%

1,00

32,00%

Total

En la tabla anterior encontramos la forma de calcular la desviación estándar, nótese que el proceso es similar al cálculo del rendimiento esperado, aplicando la ecuación descrita anteriormente para la desviación estándar. Con estos resultados y terminando de aplicar la fórmula, la cual es calcular la raíz cuadrada a cada uno de los totales, tenemos que para el activo A la raíz cuadrada de 2%, es el 1,41%, mientras que para el activo B, la raíz cuadrada de 32% es 5,66%, resultados que son la desviación estándar del activo A y del activo B, respectivamente. Ahora revisemos el cálculo del coeficiente de variación.  Coeficiente de variación: en algunas ocasiones la desviación estándar puede ser engañosa cuando se determina el riesgo entre varias posibilidades, debido al tamaño de las alternativas. Por ello, veremos el coeficiente de variación que es una medida de dispersión (al igual que la desviación estándar), pero relativa a los rendimientos esperados. Se calcula de la siguiente manera: OR CV = ------Re Veamos un ejemplo de la situación de la empresa XYZ, la cual posee diversas inversiones y desea calcular su coeficiente de variación. Supongamos que conocemos la rentabilidad esperada y conseguida con el fin de hallar la desviación estándar de la misma manera que en el ejemplo anterior.

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Tabla 13 Rendimientos, Desviaciones Estándar y Coeficiente de Variación de alternativas de inversiones Inversión Acciones

Rendimiento

(1)

Desviación Estándar (2)

Coeficiente de Variación (3)

12,40%

20,4%

1,65%

Bonos

5,80%

9,40%

1,62%

CDT’s

3,80%

3,10%

0,82%

17,50%

33,30%

1,90%

Divisas

6,20%

8,60%

1,39%

Inflación

4,50%

4,00%

0,89%

Proyectos

Los inversionistas siempre persiguen las mejores, es decir, más rentables inversiones, lo cual nos llevaría en nuestro ejemplo a los proyectos, pero la regla general es que siempre se prefiere un activo que posea la desviación estándar menor, en nuestro ejemplo, serian los CDT's. La información adicional es que esa desviación debe ir acompañada de su coeficiente de variación, el cual también debe ser el menor posible que es el de los CDT’s. Por lo anterior, reiteramos que lo que hace el administrador es buscar un equilibrio entre el rendimiento y el riesgo, lo que nos implica el análisis del portafolio, o conjunto de inversiones. Así, el rendimiento del portafolio, no es más que la suma de los rendimientos de las inversiones y títulos que forman parte del portafolio, el cual se vio en la Tabla 13. Como normalmente el análisis de un solo activo no es práctico, debemos mirar cómo construir portafolios que nos den la mayor rentabilidad al menor riesgo posible, para ello estudiaremos el tema de la diversificación. La diversificación hace énfasis en la importancia de distribuir el riesgo en diferentes activos o inversiones, sin embargo, para no caer en la ingenuidad de pensar que si se sólo dividiendo una rentabilidad de $100 en 10 partes estamos disminuyendo el riesgo, incluiremos el concepto de covarianza o correlación. La covarianza nos puede dar resultados entre +1, donde se determinan que están perfectamente relacionadas directamente (varían en el mismo sentido), y -1, donde existe también relación inversa entre las variables, es decir se mueven al tiempo pero en direcciones contrarias. Cuando el resultado es 0. Quiere decir que las variables no poseen ninguna relación. De acuerdo al comportamiento de los inversionistas que sienten aversión al riesgo, existe una relación de equilibrio entre el rendimiento esperado y el riesgo para cada valor. Lo anterior nos lleva a la valoración de los activos, el cual revisaremos mediante el modelo de valoración de activos de capital (CAPM). El modelo nos arroja una teoría entre la relación del riesgo y el rendimiento de los activos incluyendo una medida de riesgo que no se puede diversificar, la cual la notaremos mediante el coeficiente beta.

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El coeficiente beta es un índice que nos muestra el grado de movimiento del rendimiento de un activo en respuesta a un cambio del rendimiento de los activos de la industria en el mercado. La forma de calcular estos coeficientes betas se genera a partir de los datos históricos, sin embargo, los inversionistas saben que estos resultados no pueden ser 100% confiables. El CAPM lo calculamos de la siguiente manera: Ri = Rf + {bi x (Rm – Rf)} En donde  Ri; Rendimiento del activo  Rf; Rentabilidad de un activo libre de riesgo, por lo general se toman papeles del gobierno como los TES en Colombia, o las letras del tesoro en los Estados Unidos.  bi; coeficiente beta o índice de riesgo no diversificable del activo i  Rm; Rentabilidad del mercado, rendimiento del portafolio de activos en el mercado. Si la empresa XYZ desea determinar el rendimiento requerido del activo A (el cual posee un coeficiente beta del 1,5), teniendo en cuenta que la tasa de rentabilidad libre de riesgo es del 7%, y el rendimiento del portafolio de activos de mercado es del 11%, sustituimos en la ecuación y obtenemos: RA = 7% + {1,5 x (11% - 7%)} = 7% + 6% = 13% Lo que nos dice la ecuación es que el rendimiento requerido del activo A, en las condiciones expuestas, es del 13%. Cuando todas las variables del mercado permanecen iguales, si el coeficiente del beta es mayor, mayor será la rentabilidad esperada, y si el coeficiente beta o índice del riesgo no diversificable es menor, menor será la rentabilidad que se espere. El CAPM es un modelo que se creó con el fin de explicar el comportamiento del precio de los activos y pronosticar su comportamiento futuro, sin embargo, el CAPM se basa en datos históricos, que no necesariamente deben mantener su tendencia en el futuro, y pueden marcar diferentes grados de cambios. En este capítulo podemos determinar varias conclusiones  Las finanzas son el arte y la ciencia de administrar dinero.  Toda persona u organización se ve afectada por el dinero, viendo más oportunidades de desarrollo en los servicios financieros, banca e

56

                 

instituciones financieras, finanzas personales, inversiones, bienes raíces y seguros. La tendencia hacia globalización de las actividades empresariales han creado nuevas demandas, retos, y nuevas oportunidades en la administración financiera. Las empresas se organizan legalmente en varias estructuras como son: las de propietarios únicos, sociedades y corporaciones. Las corporaciones son predominantes en cuanto a ingresos y utilidades. Los propietarios de las corporaciones se conocen como accionistas. Los accionistas invierten en las empresas y a cambio desean ganar un rendimiento mediante los dividendos y el aumento del precio de las acciones. Dentro de las principales funciones del administrador financiero es tomar decisiones de inversión, financiamiento y liquidez. La principal meta de la toma de decisiones en finanzas es maximizar la riqueza de los propietarios o accionistas. Los accionistas requieren de informes anuales que les permitan conocer la situación de su inversión. Los estados básicos que se deben poseer para el accionista y el análisis de la situación de la empresa son el balance general, estado de resultados, el estado de patrimonio de los accionistas y el estado de flujos de efectivo. Con el fin de evaluar el comportamiento de la empresa utilizamos herramientas llamadas razones financieras, las cuales comparan las cifras absolutas de las diversas actividades de las empresas. Podemos dividirlas en 5 categorías: razones de liquidez, que miden la capacidad de la compañía para cumplir sus obligaciones a corto plazo. Razones de actividad, que miden la eficiencia con que la empresa utiliza sus recursos para generar ventas. Razones de deuda que indican la capacidad de una empresa para cumplir sus obligaciones de deuda a corto y largo plazo. Razones de rentabilidad que miden la capacidad de una empresa para generar utilidades de acuerdo con sus ventas, activos e inversiones de sus propietarios. Razones de mercado, que miden la percepción del mercado y de los potenciales inversionistas sobre el valor, desempeño y riesgo de la empresa. La mayoría de las decisiones financieras, personales o empresariales, implican que el valor del dinero se relaciona con el tiempo. El valor del dinero a través del tiempo se relaciona con el interés, para lo cual utilizamos la tasa de interés como el termómetro de la inversión. Manejamos dos tipos de interés, el simple y el compuesto, el primero es aquel que se paga sólo sobre la cantidad original, mientras que el compuesto paga sobre el saldo anterior, que es el capital más los intereses devengados. Al segundo período se realiza la misma operación y así sucesivamente durante todo el espacio de tiempo. 57

 Los valores determinados en el tiempo deben compararse para la toma de decisiones, es por ello que los inversionistas y administradores financieros utilizan técnicas de evaluación como el valor presente y el valor futuro.  Desplazamiento de los valores futuros al presente y viceversa mediante la tasa de interés y el tiempo.  El pronóstico financiero consiste en la proyección y estimación de las futuras necesidades de efectivo de una compañía. Dentro de este pronóstico se utiliza el método de proyección de ventas, la elaboración del presupuesto de efectivo y los estados financieros proforma.  El plan financiero es el presupuesto de producción del bien.  Los presupuestos de efectivo son proyecciones de ingresos y egresos (entradas y salidas) de efectivo para un período futuro.  Para estimar los presupuestos de egresos primero estimamos los ingresos futuros, en donde su principal componente son las ventas, segundo, programamos los egresos determinados por los costos de producir el bien y los gastos que se generan para venderlos, tercero, combinarlos con el fin de determinar el saldo de efectivo resultante del flujo de entradas y salidas, cuarto, si la empresa estima un mínimo de efectivo debe tenerse en cuenta para determinar si existe excedente o déficit de efectivo, por último, de acuerdo con este valor solicitar crédito adicional o revisar en donde invertir los excedentes de caja.  El riesgo y el rendimiento son dos variables que siempre se encuentran presentes y juntas en cualquier negocio o valoración de activos.  El rendimiento es lo que espera recibir el inversionista por colocar su dinero en un negocio.  La tasa de rendimiento esperada es lo que el inversionista cree que deben generar sus dineros en una determinada industria y en un período de tiempo específico.  El rendimiento se mide con el valor del precio del bien y su la rentabilidad.  El riesgo es la variabilidad entre los ingresos planeados y los ingresos efectivos, la diferencia de ellos nos determina el tamaño del riesgo.  Para medir el riesgo debemos usar herramientas de probabilidad como la desviación estándar y el coeficiente de variación.  El riesgo podemos disminuirlo diversificando los portafolios, con análisis previos como el de la covarianza.  Los inversionistas y los administradores financieros utilizan métodos para determinar los precios de los activos como el CAPM.  El CAPM utiliza coeficientes beta para determinar el riesgo no diversificable, y lo combina con las rentabilidades del mercado y del activo sin riesgo.

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Capitulo 2 ADMINISTRACIÓN DE CAPITAL DE TRABAJO; ACTIVOS CORRIENTES

Introducción La administración del capital de trabajo implica el financiamiento y la administración de los activos circulantes de la empresa. Es probable que el administrador financiero le dedique más tiempo a la administración de capital que a cualquier otra actividad. Los activos circulantes, por su propia naturaleza, están cambiando continuamente y, por lo tanto, se deben tomar decisiones administrativas constantemente acerca de ¿qué cantidad de inventario debemos mantener?, ¿de dónde obtendremos los recursos para pagarlos?, etc. En la toma de decisiones, los administradores no pueden darse el lujo de diferirlas en el tiempo, y deben tener en cuenta que otras decisiones relacionadas con activos (como la planta y equipo o la estrategia de mercado), o las decisiones de capital de trabajo, determinarán si pueden llegar a tomar decisiones de largo plazo. Es por ello que en este capítulo examinaremos además del efectivo, los activos corrientes como inventarios, cuentas por cobrar, y demás ingresos y pagos que se deben realizar en el corto plazo.

2.1 Fundamentos de capital de trabajo Cuando miramos los conceptos de capital de trabajo encontramos dos: el capital de trabajo neto y el capital de trabajo bruto, comúnmente al capital de trabajo se le determina con los activos corrientes o circulantes, sin embargo, los contadores cuando se refieren al capital de trabajo se refieren más al capital de trabajo neto que son los activos circulantes menos los pasivos circulantes, por lo tanto, esta diferencia es una medida que nos indica la protección de la empresa a problemas de liquidez. Ahora, viéndolo desde la administración, el tema es un poco engorroso en el sentido que los activos y pasivos por ser a corto plazo, sufren cambios en sus montos, lo cual hace inoperante su cálculo continuo del capital de trabajo neto, es decir, los analistas nos referimos más al capital de trabajo bruto. La administración de capital de trabajo es importante por varias razones: primero que todo, la importancia que mantienen los activos corrientes es bastante alta debido a que el peso en valor sobre el total de la empresa es grande, esto se puede ver en empresas manufactureras o comerciales donde los inventarios son 59

fuente directa de la producción de la empresa. Además, en las pequeñas empresas, donde el activo fijo es mínimo, el activo corriente se convierte en pieza fundamental del desarrollo de la organización. Sin embargo, las empresas con muy poco activo circulante pueden tener pérdidas y problemas para operar sin contratiempos. Con relación al pasivo circulante en las empresas pequeñas, éste es el principal recurso de financiamiento, ya que estas compañías tienen poco acceso a los mercados de capital. Realizar todas las actividades mencionadas exige personas especializadas en el tema, como los administradores financieros, que se hagan responsables de la administración de efectivo, los títulos comerciales, las cuentas por pagar, las cuentas por cobrar, las deudas financieras a corto plazo, y dediquen gran cantidad de su tiempo a realizar estas labores con el fin de alcanzar las metas de la empresa. El manejo de los inventarios, que también pertenecen a los activos corrientes, no depende directamente del financiero, sino del administrador de la producción, por lo cual no fue mencionado en el párrafo anterior. En general, es fundamental que las decisiones financieras tomadas por el administrador sobre el capital de trabajo, tengan en cuenta los riesgos, el rendimiento y el precio de las acciones de la empresa, con el fin de determinar sus efectos Detrás de la administración adecuada del capital de trabajo subyacen dos aspectos fundamentales relacionados con la toma de decisiones en las empresas:  El nivel optimo de inversión en activo circulante.  La mezcla adecuada de financiamiento a corto y largo plazo utilizada para apoyar la inversión en el activo circulante. Estas decisiones se ven influenciadas por el equilibrio que debe existir entre rentabilidad y riesgo. Desde este contexto, podemos decir que la rentabilidad está dada por la relación entre los ingresos y los costos generados por el uso de los activos de la empresa en actividades productivas. Una de los resultados esperados de todo administrador es incrementar las utilidades, para con ello aumentar la rentabilidad, es por ello que siempre se trabajará por aumentar los ingresos, disminuir los costos o en ambas simultáneamente.

60

Por otro lado, el riesgo en el contexto del capital de trabajo, administración financiera a corto plazo, se genera por la probabilidad de que la empresa no sea capaz de cancelar sus deudas a medida que se vencen. Estas deudas están íntimamente relacionadas con la tasa de interés y su valor en el tiempo, que por lo general son más costosas las tasas de interés de corto plazo que las tasas de interés de largo plazo, por lo tanto, se esperaría pagar intereses más elevados en el largo plazo que en el corto plazo. Esperaríamos entonces, que generemos mayores utilidades por que se pagaran en períodos diferentes al de los costos de la producción. Estas estrategias sugieren que cuando mayor sea el capital de trabajo, mayores son los activos corrientes y, por ende, más liquida es la compañía y menor es el riesgo de que la empresa no pueda cancelar sus deudas a corto plazo. Revisemos ahora por separado cada uno de los elementos del capital de trabajo, los cuales son los activos y los pasivos corrientes, con el fin de determinar la cantidad que debemos poseer para mantener el equilibrio entre rentabilidad y riesgo. La cantidad optima del activo circulante o nivel adecuado, debe estar enmarcada por el equilibrio entre rentabilidad y riesgo y la demostramos usando la relación entre el activo corriente y el activo total. En otras palabras, esa razón nos indica el porcentaje de activos totales que se pueden liquidar a corto plazo (corrientes). Normalmente los activos son una variable dependiente de la producción de la empresa, en otras palabras, de acuerdo al nivel de producción debemos tener los activos necesarios que nos permitan esa producción. Lo que hacen las empresas es que para niveles de producción estiman diferentes grados de activos para cumplir la meta propuesta por la empresa. Podemos deducir que a mayor producción mayor será la necesidad de activos para sustentar la producción y las ventas. Lo mismo sucede cuando las ventas disminuyen, pues los activos necesarios serán menores, sin embargo, esta relación no es lineal y, por lo general, los activos se incrementan a un porcentaje decreciente con relación a la producción. Podemos hacer una pequeña clasificación del capital de trabajo con relación al tiempo. Ya observamos los elementos que lo componen, pero debemos revisar el tiempo como un factor permanente o temporal. Cuando hablamos de capital de trabajo permanente de una empresa nos referimos a la cantidad de activo circulante que la empresa requiere para 61

satisfacer sus necesidades mínimas en el largo plazo (así la operatividad de la producción sea a corto plazo). Existe otra clase, el capital de trabajo temporal, el cual representa la inversión en activo circulante que varía con los requerimientos estacionales. De acuerdo con la composición de los activos corrientes, éstos modifican los efectos en el riesgo del bien, lo cual se relaciona con la calidad de los activos. Estos activos los vamos a determinar de acuerdo con su facilidad y rapidez de conversión en efectivo. Por ello, es menos arriesgada una inversión en cuentas por cobrar, que una inversión en inventarios o en activos fijos. Por otro lado, la inversión en inventarios es menos arriesgada que la inversión en activos fijos. Cuando una empresa utiliza diversas políticas para el capital de trabajo en su liquidez, rentabilidad y riesgo encontramos que tenemos dos principios:  La rentabilidad varía en relación inversa con la liquidez. Podemos inferir que con el aumento de la liquidez sacrificamos rentabilidad.  La rentabilidad va de la mano con el riesgo. En el manejo de activos encontramos que se puede determinar una correlación entre el riesgo y el rendimiento. Si buscamos una mayor rentabilidad debemos asumir un mayor riesgo. Los pasivos corrientes son el otro componente del capital de trabajo descrito, los cuales son fuente primaria de la financiación de los activos corrientes y tiende a fluctuar con la producción programada. La composición de los pasivos corrientes es parte clave del equilibrio entre el riesgo y la rentabilidad, ya que el financiamiento de la empresa conlleva unos costos que demandan un nivel determinado de rentabilidad. Veamos en la siguiente tabla los efectos del cambio de la razón en variables como las utilidades y el riesgo. Aunque no es una regla general, el cambio en las utilidades genera cambio en la rentabilidad en el mismo sentido, siempre y cuando las demás determinantes de la misma permanezcan constantes. Tabla 14 Efecto del cambio de la razón de los activos en las utilidades y el riesgo Razón Activos corrientes Activos totales

Pasivos corrientes Activos totales

Cambio de la razón

Efecto en las utilidades

Efecto en el Riesgo

Aumento

Disminución

Disminución

Disminución

Aumento

Aumento

Aumento

Aumento

Aumento

Disminución

Disminución

Disminución

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Podemos observar que las razones de activos y pasivos corrientes frente a los activos totales manejan tendencias diferentes. Los cambios en los pasivos marcan la misma dirección en las utilidades y el riesgo, por ejemplo, cuando se incrementa la relación de pasivos corrientes sobre activos totales se genera un incremento en las utilidades y a su vez un aumento del riesgo. Por otro lado, la razón de activos corrientes con los activos totales es inversa con relación al efecto en las utilidades y el riesgo. Por lo tanto, al aumentar la razón entre los activos corrientes y los activos totales, las utilidades disminuyen y el riesgo se contrae. Los administradores financieros deben tener siempre en cuenta los efectos que puedan tener los movimientos que realicen en los elementos del capital de trabajo, ya que ellos les afectara su rentabilidad y el riesgo de la empresa.

2.2. El ciclo de conversión de efectivo En términos generales, el ciclo de operación de una empresa consta de tres actividades primordiales: compra de insumos, elaboración del producto y venta del producto. Estas actividades nos generan flujos de efectivo, con el inconveniente que son inciertos e irregulares. Son irregulares debido a que los egresos de efectivo por compras de insumos normalmente se desembolsan antes que los ingresos (cobranza) entren a la compañía. Son inciertos debido a la dificultas de determinar con precisión las ventas y costos futuros. Para que una empresa pueda mantener su liquidez y funcione adecuadamente, debe invertir en varios activos a corto plazo durante el ciclo, mantener un saldo de efectivo para pagar sus cuentas a su vencimiento y, además, invertir en inventarios para poder surtir los pedidos de los clientes. Por último, invertir en cuentas por pagar, es decir, conceder crédito a sus clientes. El ciclo de operación es el tiempo que transcurre desde el inicio del proceso de producción hasta el cobro del efectivo de la venta del producto terminado. El ciclo de operación es igual a la duración de los períodos de conversión de inventarios y de cuentas por cobrar. Ciclo de Operación = Período de conversión de inventarios + Período de conversión de cuentas por cobrar CO = PCI + PCC El período de conversión de inventarios es el tiempo necesario para producir y vender el producto.

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Inventario promedio Período de conversión de inventarios = ---------------------------Costo de ventas / 365 Mientras, el período de conversión de cuentas por cobrar ó período promedio de cobranzas representa el tiempo necesario para cobrar los ingresos por concepto de ventas. Cuentas por cobrar promedio Período de conversión de cuentas por cobrar = -------------------------------------Ventas a crédito anuales / 365 En las empresas, el efectivo inmovilizado en el ciclo operativo se ve afectado por el período en el cual la compañía puede posponer el pago de sus compras; a esto le llamaremos el período promedio de pago (PPP). Cuentas por pagar promedio Período Promedio de Pago = ------------------------------------Costo de Ventas / 365 El ciclo operativo menos el período promedio de pago nos determina el ciclo de conversión de efectivo, el cual se determina por: Ciclo de conversión de efectivo = Ciclo de operación - Período promedio de pago Gráficamente podemos observar la siguiente situación: Gráfica 4 Ciclo Operativo

Tiempo = 0

Compra a crédito de materias primas

100 días

Cobro de cuentas por cobrar

Venta a crédito de bienes terminados Período de conversión del inventario (PCI)

Período conversión de cuentas de cobro (PCC)

60 días

40 días Entrada de efectivo

Período Promedio de Pago (PPP)

Ciclo de conversión de efectivo (CCE)

35 días

65 días Salida de Efectivo

Veamos el siguiente ejemplo de la compañía XYZ 64

La compañía Max, una productora de papel de servilleta, tiene ventas anuales por $10.000.000, un costo de ventas del 75% sobre las ventas, y compras que son un 65% del costo de ventas. La compañía tiene una edad promedio de inventario de 60 días, un período promedio de cobranzas de 40 días y un período promedio de pago de 35 días. De esta manera, el ciclo de conversión de efectivo para Max es de 65 días (60+45-35). Suponiendo que el año es de 360 días, los recursos invertidos en este ciclo de conversión son: Inventario + Cuentas por Cobrar - Cuentas por pagar

= (10.000.000 x 0.75) x (60/360) = (10.000.000 x 40/360) = (10.000.000 x 0.75 x 0.65) x (35/360) = Recursos Invertidos

= 1.250.000 = 1.111.111 = (473.958) = 1.887.153

Podemos determinar varias conclusiones a partir de la grafica y del ejercicio: Una empresa puede disminuir su capital de trabajo si acelera su ciclo operativo. Por ejemplo, una estrategia de cobro, como las ventas mediante tarjeta de crédito, la cual brinda al cliente un tiempo para cancelar pero el dinero ingresa inmediatamente a la empresa o mejorar sus procesos de producción para ajustar finamente sus inventarios a la cantidad de producción. El ciclo de conversión de efectivo puede indicar el tiempo durante el cual la empresa debe obtener fuentes financiamiento para el capital de trabajo de la compañía. El aumento del período de cuentas por cobrar o la disminución del tiempo en pagar las cuentas de la compañía, prolonga el ciclo de conversión de efectivo y genera mayores necesidades de fondos para el capital de trabajo de la empresa. La idea general es que las compañías se benefician cuando aceleran el ritmo de entrada de los flujos de ingresos mientras disminuyen el ritmo de salida de sus egresos. Es importante recordar que al intentar detener los pagos o ampliar el plazo de pago, no se afecte la posición crediticia de la empresa frente a sus proveedores. El manejo del ciclo de conversión de efectivo es en sí mismo una estrategia de financiación de la compañía, la cual puede ser permanente, en el sentido que siempre se puede aplicar, y temporal, ya que el ciclo es corto. Las empresas pueden utilizar diversas estrategias para administrar el ciclo de conversión de efectivo. Cuando una empresa posee ciclos de conversión de efectivo positivos, como el del ejemplo de la empresa XYZ, la empresa debe utilizar pasivos que pueda

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negociar fácilmente, como préstamos bancarios, para financiar sus activos operativos. A estos pasivos negociados les encontramos un costo explicito, la tasa de interés, por lo que la empresa se beneficia al disminuir al mínimo su uso para apoyar los activos operativos. Para disminuir al mínimo el ciclo de conversión de efectivo podemos aplicar las siguientes estrategias:  Rotar el inventario tan rápido como sea posible sin faltantes que ocasionen pérdidas de ventas.  Cobrar cuentas por cobrar tan rápido como sea posible sin perder ventas debido a técnicas de cobranzas muy agresivas.  Administrar el tiempo de envío, procesamiento y compensación para reducirlos, al cobrar al cliente, y aumentarlos, para los proveedores.  Pagar las cuentas por pagar lo más lentamente posible sin perjudicar la calificación de crédito de la empresa.

2.3 Administración de inventarios Los inventarios surgen como barreras entre las diversas fases del ciclo de compras-producción-venta de las compañías, además, dividen las diversas etapas y determinan cronológicamente la compra de materias primas, la programación del uso de la planta de producción, las necesidades de empleados y la satisfacción de la demanda del producto terminado. Al igual que cualquier otro activo, el poseer inventarios constituye una inversión de fondos, por lo que la determinación del nivel óptimo de la inversión de inventarios exige la medición y comparación de los beneficios y costos, incluyendo el costo de oportunidad de los fondos invertidos, asociados con diferentes niveles. En las empresas manufactureras el inventario se divide por lo general en tres categorías básicas: las materias primas usadas en el proceso de producción, los productos en proceso, y los productos terminados, los que están listos para la venta. Ya que el inventario es el menos líquido de los activos circulantes, éste debe proporcionar el rendimiento más alto para justificar su inversión. El administrador financiero posee control directo sobre la administración del efectivo, los valores negociables y las cuentas por cobrar. En el caso de los inventarios, la responsabilidad se comparte con los administradores de marketing, producción, compras, lo cual conlleva que en diversas ocasiones los

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administradores financieros actúen como un consejero o supervisor en los asuntos concernientes a su proceso de administración. Con el fin de poseer inventarios y buscar el nivel óptimo de ellos, revisemos algunos beneficios y costos de su posesión. Como habíamos mencionado, las materias primas son un elemento presente en los inventarios y, por lo tanto, la disposición de materias primas suficientes concede a una compañía ventajas tanto en sus compras como en su producción. El departamento de compras se beneficia de adquirir grandes cantidades de los artículos, con el fin de obtener los descuentos por cantidad que ofrecen los proveedores. Por otro lado, un aumento de los precios o escasez de los artículos genera para la empresa una ventaja sobre sus demás competidores. Así mismo, el departamento de producción, al tener certeza de disponer materias primas suficientes cuando le es necesario, puede cumplir más fácilmente con sus metas y programas de producción, y ser más eficiente en el uso de la planta y el personal. Cuando ya hemos adquirido las materias primas y los productos se encuentran en proceso, el poseer una cantidad razonable de ellos es muy deseada por el departamento de producción, ya que le genera cierto grado de independencia a cada una de las operaciones del ciclo producción. A su vez, contribuye a la programación eficiente y a la minimización de costosas demoras y tiempos ociosos. En términos generales, entre mayor sea el tiempo del ciclo de producción de una compañía mayores serán sus inventarios de productos en proceso. Los inventarios terminados por lo general se almacenan para satisfacer los pronósticos de ventas provenientes de la demanda del mercado. Disponer de bienes terminados ofrece departamentos de producción y marketing.

beneficios

significativos

a

los

Desde el punto de vista del marketing, los inventarios terminados permiten suministrar pedidos inmediatamente, reducir la caída de ventas, e impedir las demoras de envió por agotamiento del producto. Desde el punto de vista de la producción, mantener un gran volumen de inventario de productos terminados contribuye a mantener bajos costos de producción unitaria gracias a la dispersión de los costos fijos entre grandes cantidades de producción. Sin embargo, estos volúmenes de inventarios traen consigo costos inherentes a la posesión, veamos algunos:

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Costos de pedido: representan todos los gastos relativos a la elaboración y recepción del pedido. En la práctica, el costo del pedido contiene dos componentes: el fijo y el variable, ya que parte del costo, como la recepción e inspección del pedido, varía de acuerdo con la cantidad ordenada. Sin embargo, en muchas ocasiones los costos no dependen de la cantidad de unidades pedidas, por ejemplo, cuando al empleado que realiza la revisión del producto enviado se le cancela el mismo sueldo por una sola revisión o por 100. Costos implícitos de los inventarios: constituyen los costos resultantes de la posesión de los artículos durante cierto período, pueden clasificarse en:  Costo de almacenamiento: si la empresa arrienda un espacio, el costo es equivalente a la renta cancelada, y si el lugar es propio, el costo equivale a la mejor opción de utilización del espacio, es decir, el costo de oportunidad.  Costos por obsolescencia y deterioro: los de obsolescencia representan la disminución de valor de los inventarios debido a cambios de modelo, tecnológicos, antigüedad, etc., que disminuyen la posibilidad de venta del producto. Los de deterioro representan la disminución en el valor de los inventarios debido a cambios en su calidad física, como daños y roturas.  Seguros: costo de la prima para cubrir los inventarios contra posibles eventos de pérdida como incendios, robos, desastres naturales, etc.  Impuestos: los gobiernos nacionales y algunos departamentales exigen impuestos a la propiedad y comerciales, el valor de los mismos es el costo atribuible a este ítem.  Costo de los fondos invertidos: se calcula mediante la tasa de rendimiento requerida sobre esos fondos. Costos por agotamiento de inventarios: son aquellos en los que incurre la compañía por la imposibilidad de surtir y cumplir pedidos debido a que la demanda es mayor a la cantidad que se posee en existencias. Acá podemos incluir gastos de realización y emisión de pedidos especiales, demora resultante en la producción, reprogramación y nivel de utilización de la planta, y pérdida de utilidades si se llegase a perder el cliente. ¿Cómo podemos controlar los inventarios de manera tal que nos permitan mantener un óptimo nivel de los mismos? Para contestar la pregunta, administración de inventarios.

revisemos las

técnicas

más comunes de

El sistema ABC es un método de control de inventarios en el cual se busca controlar los artículos más costosos de una manera más exigente que los artículos más económicos. Por lo tanto, clasificamos nuestro inventario en tres grupos A, B, y C, siendo el grupo A el constituido por los artículos que han requerido mayor inversión, al cual se le asignan revisiones más rigurosas y periódicas, el grupo B continuaría con el 68

siguiente valor de inversión, y el grupo C con el menor monto de recursos invertidos. Es un método de clasificación de inventario de punto de apoyo a la implementación de un sistema sólido de control. Entonces ¿Cuánto debemos ordenar? Para contestar estos planteamientos veremos el modelo de cantidad económica de pedido (CEP) El modelo de cantidad económica de pedido determina la cantidad más ventajosa, óptima, a la cual la empresa puede pedir cada vez que necesite más inventarios. El modelo CEP, determina que los costos del inventario se dividen en costos de pedido y costos de mantenimiento.  Los costos de pedido incluyen los costos administrativos fijos de la solicitud y recepción de pedidos, el costo de redactar una orden de compra, procesarla, recibir el pedido y verificarlo contra la factura. Los costos se establecen por pedido.  Los costos de mantenimiento son los costos variables por unidad de artículo mantenido en inventario por un tiempo específico. Estos costos incluyen los de almacenamiento, mantenimiento, seguros, deterioro, desuso y costo de oportunidad de los recursos invertidos. En resumen, los costos de pedido disminuyen a medida que el tamaño del pedido aumenta, y los costos de mantenimiento aumentan cuando aumenta el tamaño del pedido. Revisemos el desarrollo matemático de la ecuación: Costo del pedido = O x S/Q Costo del mantenimiento = C x Q/2 En donde: S = uso en unidades por período, el uso es el número total de pedidos expresados en unidades. O = Costo de pedido por pedido C = Costo de mantenimiento por unidad de pedido Q = cantidad de pedido en unidades Entonces, el costo total del inventario será: 69

Costo total = (O x S/Q) + (CxQ/2) Debido a que CEP la definimos como la cantidad de pedido que disminuye al mínimo la función de costo total, se genera entonces la siguiente ecuación: CEP = √2 x S x Q C Una vez que la empresa ha calculado su cantidad económica de pedido, debe determinar el momento para solicitar el pedido, a esto le llamaremos el punto de pedido el cual es: Punto de pedido = días de tiempo de entrega x uso diario Por ejemplo, si una empresa requiere de 2 días para solicitar y recibir un pedido y usa 20 unidades diarias, entonces el punto de pedido es de 40 unidades (2 días x 20 unidades). Veamos como aplicamos la CEP a un ejemplo. Suponga que la empresa XYZ posee un artículo de un valor de $150.000 y usa 110.000 unidades de artículos al año. Además, sabemos que el costo de pedido por pedido asciende a $15.000 y el costo de mantenimiento por una unidad al año es de $20.000, si sustituimos en nuestra ecuación de CEP, obtenemos: CEP = √2 x 110.000 x 15.000 = 406 unidades 20.000 Determinemos otros sistemas de administración de inventarios Sistema Justo a tiempo Este sistema nos propone administrar los inventarios disminuyendo al máximo la inversión en inventarios, haciendo que los materiales lleguen justo en el momento en que el área de producción los requiere. Los requerimientos que posee este sistema es parte de un concepto total de la calidad que debe cumplir los siguientes parámetros:  Una producción con una calidad que satisface continuamente los requerimientos de sus clientes.  Vínculos estrechos y de muy buena calidad entre los proveedores, los productores y los clientes.  Minimización del nivel de inventario Los elementos claves para que este sistema sea eficiente son la coordinación entre los proveedores, la empresa y la calidad de los productos que el proveedor entrega inmediatamente a solicitud de la compañía. 70

El manejo de los inventarios es mucho más complejo para los exportadores y empresas multinacionales, ya que ellos esperan una venta global pero los insumos provienen de un mercado local con reglas y condiciones propias del lugar que necesariamente deben compaginar con otros sectores del globo terráqueo. Además de estos inconvenientes, debemos tener en cuenta que nuestros costos se pueden incrementar por las grandes distancias a donde debe llevarse la mercancía luego de la venta y los posibles daños, perdidas y retrasos. Por lo tanto, el administrador de inventarios internacional favorece la flexibilidad, es decir, no está pensando tanto en la CEP, sino en asegurarse de poseer las suficientes cantidades de inventario que necesite para cumplir sus metas planeadas.

2.4 Administración de cuentas por cobrar Las cuentas por cobrar consisten en el crédito que una compañía otorga a sus clientes en la venta de bienes y servicios, es una modalidad de financiamiento a corto plazo que se les entrega a los clientes. Estas cuentas pueden tomar la figura de crédito comercial, el cual se refiere al crédito que la compañía le da a otras compañías, o bien, de crédito de consumo, el cual es el crédito que la compañía le extiende a los consumidores finales. Para que una compañía esté en condiciones de otorgar crédito a sus clientes debe:  Establecer políticas de crédito y cobranzas  Evaluar cada solicitud de cada cliente, el crédito en particular. El establecimiento de una política óptima de concesión de crédito exige que la empresa examine y trate de medir los costos y rendimientos marginales asociados a las diversas políticas. En lo que se refiere a los beneficios desde el punto de vista más abierto de otorgamiento de crédito posiblemente genere un aumento de las ventas y un aumento de las utilidades brutas, sin embargo, este aumento en los rendimientos se ve neutralizado por diversos tipos de costos marginales relacionados con el crédito como son los costos de oportunidad de los fondos adicionales empleados para mantener un mayor nivel de cuentas por cobrar. Adicionalmente, este aumento de las cuentas por cobrar puede llevar a un aumento de costos adicionales dados por los niveles de inventario, los costos de inversión en los mismos, el control de la cartera, y la mayor cantidad de cuentas por cobrar. Por otro lado, el riesgo también aumenta, ya que la probabilidad de poseer una mayor cartera vencida aumenta. A la hora de establecer políticas óptimas de crédito, los administradores financieros de una empresa deben considerar diversas variables de gran importancia, la cuales puedan controlarse y utilizarse para alterar el nivel de cuentas por cobrar, entre ellas tenemos: 71

 Normas y estándares de crédito  Condiciones de crédito  Procedimientos y control de cobranza. Normas y estándares Las normas y estándares de crédito son criterios que utiliza una compañía para estudiar los demandantes de crédito y establecer qué monto se les puede aprobar. El establecimiento de estas normas y estándares permite a la compañía obtener cierto grado de control sobre la calidad de las cuentas aprobadas. La calidad del crédito dado a los clientes es un concepto con diversas variables relacionadas con los siguientes elementos:  El tiempo que le toma a un cliente pagar sus obligaciones de crédito efectivamente.  La probabilidad de que un cliente no pague el crédito concedido. Para determinar el primer elemento podemos utilizar el indicador de período promedio de pago o cobranza. La razón nos muestra la cantidad promedio de días que una empresa debe esperar, después de hacer la venta a crédito, para recibir el pago efectivo del cliente. Por supuesto, a mayor sea el período promedio de pago mayor serán los recursos invertidos en cuentas por cobrar de los créditos concedidos a los clientes. El segundo elemento también lo podemos llamar riesgo de incumplimiento y lo podemos determinar con la razón de cartera vencida, que es la proporción del volumen total de cuentas por cobrar que una compañía nunca cobra, por lo tanto, a mayor sea el indicador de cartera vencida, mayores serán los costos de otorgamiento de crédito. Una técnica popular que utilizan las empresas para el otorgamiento del crédito se denomina las cinco “C” del crédito:  Carácter: se refiere a el historial de pago del crédito, cumplimiento.  Capacidad: determina la capacidad que el solicitante del crédito posee para reembolsar el crédito solicitado, generalmente se analizan los estados financieros y los flujos de efectivo para el cumplimiento de los compromisos.  Capital: se refiere el monto de la deuda en relación con el capital propio, es un indicador del cubrimiento.  Colateral: el monto de los activos que el cliente solicitante posee disponibles para garantizar la deuda. En cuanto mayor sean los activos disponibles, mayor es la probabilidad de otorgamiento del crédito.  Condiciones: la aceptación de las condiciones existentes en la industria y peculiaridades en torno a la operación.

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Esta técnica no genera una decisión de aceptar o rechazar una solicitud de crédito, solo pretende mostrar el panorama general de la situación del cliente y el analista debe tener la experiencia necesaria para analizar los datos y tomar la decisión. Otro método comúnmente utilizado es la calificación del crédito, éste aplica unos valores o puntajes a las diversas características financieras del crédito, con el fin de predecir si pagará a tiempo. En conclusión, el procedimiento debe generar una calificación que mide la fortaleza crediticia general del solicitante, la utilizamos para aceptar o rechazar la solicitud de crédito. Revisemos la siguiente tabla donde se relajan las normas de concesión de crédito y se reflejan sus efectos en las utilidades. Tabla 15 Efectos de la relajación de estándares de crédito Variable

Dirección del cambio

Efecto en las utilidades

Volumen de ventas

Aumento

Positivo

Inversión en cuentas por cobrar

Aumento

Negativo

Gastos por deudas incobrables

Aumento

Negativo

Como vemos, la relajación del crédito puede traer unos beneficios en ventas pero a su vez aumenta los costos del manejo, si se deseara saber qué pasaría con unas normas de crédito más estrictas, los efectos serian los opuestos. Condiciones de crédito Las condiciones del crédito, o de venta, de una compañía especifican los términos que rigen el pago de un crédito otorgado a un cliente. Estas condiciones incluyen la duración del período de crédito y el descuento por pronto pago (cuando se ofrezca). La duración del período de crédito es el lapso de tiempo del que un cliente dispone para el pago integro de su crédito el cual, generalmente, es determinado de acuerdo con las costumbres de la industria o sector. Este período normalmente afecta la rentabilidad de la empresa, ya que está directamente relacionado con la duración de la mercancía en el inventario del cliente, entonces, los clientes que rotan rápidamente sus mercancías poseen períodos más cortos de crédito que los que deben esperar más tiempo para la realización de los inventarios.

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Es por esto que un fabricante de bienes de lujo (como joyas) ofrece períodos de tiempo más largos para el cumplimiento de su crédito, que los fabricantes de bienes necesarios (como vestidos). Por otro lado, se ve afectada la rentabilidad de la compañía con el período de crédito, ya que éste, al generar cuentas incobrables, aumenta los costos para la empresa. El descuento por pronto pago es el descuento que se le ofrece al cliente con la condición de que pague el crédito que se le ha otorgado antes de que concluya un período específico. Normalmente se expresa como descuento porcentual sobre el monto neto del costo de los bienes adquiridos (excluyendo fletes e impuestos). Al ofrecer estos descuentos se debe especificar la duración o tiempo para acceder al descuento. Por ejemplo: 2/10, neto 30, que significa que tendrá el 2% de descuento sobre la compra, si cancela antes de 10 días, si no puede hacer el pago al valor neto hasta 30 días. Los descuentos por pronto pago se ofrecen con el fin de acelerar la cobranza y, por ende, reducir la inversión de fondos en cuentas por cobrar de la empresa y sus costos asociados. Procedimientos y control de cobranzas Una empresa debe considerar en su administración de cuentas por cobrar la supervisión del crédito, la cual es una revisión continua de la situación de pago de los clientes a los que se les concedió crédito por compras de los productos ofrecidos. Para ello, revisaremos dos procedimientos tradicionales: l período promedio de cobro y la antigüedad de las cuentas por cobrar.

 Período promedio de cobro El período promedio de cobro (PCC) es el segundo componente del ciclo de conversión de efectivo, el cual es el número de días que las ventas a crédito están por cancelarse. Recordando, el período promedio de cobro está dado por las cuentas por pagar dividido en las ventas promedio diarias. Cuentas por Pagar Período promedio de cobro = --------------------------Ventas promedio / 365 74

En la práctica, el período promedio de cobro posee 2 componentes: en primer lugar, el tiempo que transcurre desde la venta hasta que el cliente cancela (ya sea enviando el cheque o en las oficinas del vendedor), y en segundo lugar, el tiempo de recibir, procesar y cobrar el pago, además del tiempo de la compensación bancaria, si se requiere. Se asume que el período de recibir, procesar y cobrar cuando los clientes pagan sus cuentas es constante y conocido, lo que debemos estar monitoreando es el período promedio de cobro. Conocer este período de tiempo en el cobro le permite a la empresa determinar si existen problemas en su cartera de cuentas por cobrar.  Edad de las cuentas por cobrar Las edades de las cuentas por cobrar se deducen de la realización de un calendario de vencimientos, el cual clasifica mensualmente los montos por cobrar. La tabla resultante nos indica los porcentajes del saldo total de cuentas por pagar organizado por edades. El propósito de la cartera por edades es permitir a la empresa detectar los problemas generados por el crédito concedido a los clientes. Veamos inicialmente un sencillo ejemplo en porcentajes: Tabla No 16 Antigüedad de la cuenta

Saldo Pendiente

Porcentaje del saldo total pendiente

De o a 30 días

8.000.000

40%

De 31 a 60 días

3.600.000

18%

De 61 a 90 días

5.200.000

26%

De 91 1a 120 días

2.600.000

13%

Más de 120 días

600.000

Total al 31/12/2008

20.000.000

3% 100%

Podemos ampliar la tabla colocando a cada uno de los clientes según la edad de vencimiento, con el fin de determinar si existió algún problema en la otorgación de crédito de un cliente o si el monto de una deuda es demasiado elevado y cambia todas las percepciones, etc. Procedimientos de cobro Los métodos más comunes que utilizan las empresas para el cobro de sus cuentas por cobrar son: 75

 Envío de cartas en que se informa al cliente que su obligación venció y se solicita el pago lo antes posible.  Llamadas telefónicas o visitas al cliente hasta conseguir el pago.  Empleo de profesionales en cobro, como las agencias de cobranzas.  Emprender acciones legales contra el cliente. Otro método que en ocasiones resulta eficaz, es la negación por parte de la empresa de despachar nueva mercancía hasta que cancele todas las obligaciones vencidas, esto sirve especialmente cuando el cliente se ve obligado a comprar a nuestra empresa. Aunque el objetivo de cobranzas es recuperar la cartera lo antes posible, las compañías deben evitar conflictos con clientes que normalmente cumplan sus obligaciones y no hayan cancelado por alguna iliquidez temporal.

2.5 Administración de ingresos y pagos Cuando hablamos de ingresos y egresos nos debemos referir al período promedio de cobro y al período promedio de pago. Estos dos componentes nos proveen dos puntos de vista diferentes. En el período promedio de cobro dijimos que estaba comprendido por: el tiempo que transcurre desde la venta hasta que el cliente envía su pago, y el tiempo de recepción, procesamiento y cobro de la compañía. Por su parte, el período promedio de pago posee dos partes similares al anterior con diferente punto de vista: el primero es el tiempo que transcurre desde la compra de los productos hasta que la empresa envía el pago, y el segundo, el tiempo de recepción, procesamiento y cobro que requieren los proveedores de la empresa. El segundo elemento de los períodos promedio de cobro y pago (el tiempo de recepción, procesamiento y cobro de la empresa y de los proveedores de la empresa), es el elemento base de la administración de ingresos y desembolsos. El primer tiempo que se puede observar en una empresa es el período de envió del dinero que cancela la obligación. A este tiempo lo hemos denominado como tiempo de acreditación, el cual se refiere a los fondos que envía el pagador, pero que aun no son fondos útiles para el beneficiario. Este tiempo es importante para las empresas y se puede ver en el ciclo de conversión de efectivo. Por un lado, prolonga el período promedio de cobro de la empresa y, por el otro lado, alarga el período promedio de pago a proveedores.

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El objetivo de la empresa es acortar su período promedio de cobro y prolongar su período promedio de pago, ambas situaciones se logran por medio de una buena administración del tiempo de acreditación. A el tiempo de acreditación le podemos determinar tres componentes esenciales para el buen manejo de los ingresos y pagos:  El tiempo de correo: el cual es el tiempo que transcurre desde que se envía el pago por correo hasta que se recibe en las oficinas. Cuando el cliente lleva directamente el pago a la empresa no se tendría en cuenta este tiempo, pero el envió debe ser inmediato y nunca después de lo inicialmente acordado.  El tiempo de procesamiento: es el tiempo que transcurre entre el recibo de un pago y su depósito en la cuenta de la empresa.  La flotación de compensación: es el tiempo que transcurre entre el depósito de un pago en la cuenta de la empresa y el momento en que los fondos se encuentran disponibles para la empresa. Este tiempo de flotación es atribuible al sistema bancario, ya que es el período que ellos consumen en volver efectivo un cheque. Aceleración de Pagos Una técnica para administrar eficientemente los ingresos es acelerar los cobros, ya que ellos constituyen una cadena que se refleja en el aumento de la rentabilidad de la empresa. Básicamente, el reducir el tiempo de cobro mediante una aceleración, conlleva una disminución del tiempo de conversión a efectivo de las cuentas de cobro, que a su vez reduce el tiempo del ciclo de conversión de efectivo, y genera una menor necesidad de inversión con el mismo promedio de ventas. De esta manera la relación utilidades-inversión se incrementa, aumentando la rentabilidad de los recursos invertidos, es decir de la empresa en general. Existen técnicas para esta aceleración de cobro como el abono a cuenta de la empresa, la consignación física, o la conocida como sistema caja de seguridad. El abono a cuenta debe poseer la autorización de la entidad financiera. Este sistema posee la ventaja de que los tiempos se reducen casi a 0, ya que las transferencias se hacen como si fueran realizadas en efectivo. Estos son los tiempos de correo y compensación, sin embargo, el tiempo de procesamiento puede ser mayor, ya que certificar ese pago puede ser dispendioso y demorado. En la modalidad de consignación física por parte del cliente, reduciríamos el tiempo de envió, sin embargo, el tiempo de flotación sería el mismo y el tiempo de procesamiento dependería de la celeridad con que el cliente lleve los soportes de pago.

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Las dos anteriores poseen un tinte de inseguridad, ya que el control no depende solamente de la empresa, sino que lo comparte con el cliente y otras entidades. Adicionalmente, los costos de algunos procesos, como los ejecuta el cliente, se le trasladarían a él, con el inconveniente que ello pueda desanimar al comprador y generar una disminución en las ventas. Por último, el sistema de caja de seguridad consiste en que la recepción de los pagos se hace por medio de un envió postal y para el cliente le es indiferente desde donde los envía, se mantienen todos los costos pero el control es total de la empresa. Prolongación de pagos El tiempo de acreditación es también un componente del período promedio de pago de la empresa, y se encuentra a favor de ella. La empresa se beneficia al aumentar los tres componentes de su tiempo de acreditación de pago, mientras en el período promedio de cobro el fin era reducir este tiempo. Una técnica para aumentar el tiempo de acreditación de pago es desembolsar los pagos controladamente o mediante una planeación previa, lo cual implica el uso estratégico de oficinas de pago y cuentas bancarias que permitan prolongar el tiempo de correo y flotación de compensación. El manejo de esta técnica es de sumo cuidado, ya que administrar períodos de pago muy largos puede llevar a inconvenientes con los proveedores y sus posteriores compras de artículos. En resumen, una política razonable para la administración del tiempo de acreditación es cobrar tan pronto sea posible, disminuyendo los tiempos de acreditación y retrasar el pago a los proveedores, ya que una vez se envía el pago, los fondos pertenecen al proveedor. Concentración de efectivo El proceso que utiliza la empresa para centralizar y reunir los depósitos de los clientes en las cuentas bancarias u oficinas que la empresa determine lo llaman con regularidad el banco concentrador. La concentración del efectivo posee tres ventajas fundamentales:  Crea una enorme reserva de fondos para realizar inversiones de efectivo a corto plazo.  Como el costo de las transacciones posee un costo fijo, al acumular los fondos en una sola parte, se disminuyen los costos de transacción de la compañía. 78

 La concentración del efectivo permite un mejor seguimiento y control de la cartera de la empresa. Poseer un banco concentrador le permite a la empresa implementar estrategias de pago que disminuyan los saldos de efectivo improductivo. A medida que el mundo avanza tenemos nuevos recursos tecnológicos que nos permiten obtener mejores modelos para la administración de ingresos y pagos, es por ello que mencionaremos unos cuantos, sin embargo, el estudiante debe tener claro que lo descrito en este módulo es una mínima parte y que los ejemplos pueden cambiar día a día. Los mecanismos más generalizados de transferencia de efectivo son los cheques, especialmente los de gerencia entre empresas, la transferencia ACH, el cual es el retiro electrónico de fondos, el abono electrónico de fondos a otra cuenta, y las transferencias mediante registro escrito. A los clientes se les facilita mucho el uso de las tarjetas debito y crédito, además de los tradicionales cheques personales. En algunas grandes empresas se utiliza lo llamado cuentas de balance 0, ésta es una combinación con la cuenta del banco concentrador, ella opera dejando en cero el saldo al final del día, con el fin de eliminar los saldos improductivos y, cuando lo permita la cantidad, adquirir algunas inversiones temporales que incrementen la rentabilidad de la empresa. Los valores negociables o títulos valores Los valores negociables son instrumentos del mercado de dinero a corto plazo, que devengan intereses y logran convertirse con facilidad en efectivo. Como hemos visto, los valores negociables o títulos valores los clasificamos como activos líquidos de la empresa. La organización los utiliza para obtener un beneficio temporal de los fondos improductivos. Al realizar inversiones en estos papeles, el administrador financiero deberá observar que: El título valor debe poseer un mercado bien establecido con el fin de disminuir al mínimo el tiempo que se requiere para convertirlo a efectivo. Poseer el mínimo riesgo o seguridad del principal, que significa que no va a experimentar ninguna pérdida a lo largo del tiempo. Normalmente la cartera de estos valores se divide en títulos del gobierno y privados, básicamente, por el riesgo, ya que los títulos del gobierno poseen riesgo muy bajo, en algunos casos riesgo nación, 0%. En los títulos privados el riesgo se incrementa de acuerdo con la tradición de la entidad. 79

En este capítulo podemos determinar varias conclusiones:  Los conceptos más relevantes del capital de trabajo son dos: el capital de trabajo neto (activo circulante menos pasivo circulante), y el capital de trabajo bruto (activo circulante).  En finanzas el capital de trabajo se determina con el activo circulante, es por ello que la administración del capital de trabajo tiene que ver con la administración del activo corriente y el pasivo, el financiamiento necesario para sustentar ese activo corriente.  Cuando se establece la cantidad, o nivel optimo del activo circulante, las empresas deben considerar el equilibrio entre riesgo y rentabilidad.  A mayor nivel de activo circulante, mayor la liquidez de la empresa y, por ende, menor el riesgo, pero también menor la rentabilidad. El caso contrario nos conduce a una mayor rentabilidad con mayor riesgo.  La administración financiera maneja dos principios básicos: La rentabilidad varía inversamente proporcional a la liquidez, y la rentabilidad va de la mano con el riesgo.  El capital de trabajo adicional a la composición del activo corriente lo podemos clasificar, por tiempo, como capital de trabajo permanente y capital de trabajo temporal. El primero me entrega la cantidad necesaria de activos corrientes que pueden soportar mi producción a corto y largo plazo, y el segundo es la cantidad de capital de trabajo que varía de acuerdo a las necesidades de producto estacional o temporal.  Las dos facetas de la administración de capital de trabajo: el nivel y la forma de financiar los activos corrientes son interdependientes, por ello se deben estudiar en conjunto.  El ciclo de conversión de efectivo tiene tres componentes: la edad promedio del inventario, el período promedio de cobro, y el período promedio de pago.  La duración del ciclo de conversión de efectivo determina el período de tiempo en que los fondos permanecen inmovilizados en las operaciones diarias de la empresa.  La decisión de la empresa para financiar su ciclo de conversión de efectivo depende de la administración del riesgo y las relaciones de la empresa con los bancos para que le otorguen crédito.  Para disminuir los pasivos, la empresa debe rotar tan rápido los inventarios como sea posible, cobrar sus cuentas lo más rápido posible, administrar el tiempo de correo, procesamiento, y compensación, y pagar las cuentas tan lento como sea posible sin afectar su crédito ante los proveedores.  El uso de las estrategias anteriores, particular o totalmente, disminuye el ciclo de conversión de efectivo, aumentando la rentabilidad de la empresa.  Los inventarios son la unión entre la producción y la venta de un producto.  Al evaluar los inventarios los directores deben equilibrar los beneficios de las áreas de producción, compras y marketing.  El costo de los fondos invertidos en el inventario es de particular importancia para los administradores financieros. 80

 Las empresas en ocasiones clasifican sus inventarios de acuerdo con el costo de cada uno de ellos en tres grupos A, B, y C.  La cantidad óptima de inventario depende de su uso pronosticado, de los costos y del manejo.  Los costos de orden son los costos de colocar, recibir y revisar una orden, y los costos de manejo representan los costos de almacenamiento, manejo y seguro del inventario.  El modelo de cantidad de orden económico (COE) sostiene que la cantidad óptima de inventario que debe ordenarse en cualquier momento, es aquella que reduce al mínimo los costos totales del inventario en la planeación.  El punto de orden de un artículo de inventario es la cantidad de artículos que debe existir en el inventario para indicar que se debe ordenar nuevamente (COE).  El control de inventarios de justo a tiempo es una técnica que usan las empresas para poner énfasis en el mejoramiento continuo del proceso.  Las políticas de crédito y cobranza implican decisiones sobre: la calidad de las cuentas aceptadas, la duración del período de crédito, el monto del descuento pronto pago, el nivel de gastos de cobranzas, y otras condiciones especiales.  Las políticas de crédito y cobranza de las empresas determinan la magnitud y calidad de sus cuentas.  Al evaluar las solicitudes de crédito, un analista recopila información, la analiza, determina la solvencia del cliente y decide si debe autorizar el crédito.  La administración de ingresos y pagos es determinada por el tiempo de acreditación, la aceleración de cobros, la prolongación de pagos, la concentración de efectivo y la inversión temporal en títulos valores.

Capítulo 3 ADMINISTRACIÓN DE PASIVOS CORRIENTES 3.1. Administración de cuentas por pagar El financiamiento a corto plazo se puede clasificar dependiendo de su fuente, ésta puede ser espontánea o no. Es así como las cuentas por pagar y las deudas acumuladas representan formas de financiación espontáneas porque se derivan en forma natural de la operación diaria. Su tamaño será una función dependiente del nivel de operaciones, por lo tanto, de acuerdo con el crecimiento de la operación, estos pasivos aumentan y se utilizan para financiar parte de las necesidades de activos, especialmente corrientes.

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Ya que las cuentas por pagar es el dinero que se les debe a los proveedores, podemos considerar que esta clase de pasivo comercial es un crédito comercial otorgado por los proveedores. Los pasivos comerciales es la forma de financiamiento a corto plazo más común para todas las empresas, de hecho son la fuente de fondos más grande a corto plazo. En muchas economías observamos que un gran porcentaje de los clientes cancelan luego de poseer el producto, es decir, poseen un tiempo para realizar el pago del bien. Durante este plazo lo que han hecho los vendedores es conceder un pequeño crédito, es por ello que muchas pequeñas empresas prefieren acceder al crédito de los proveedores que al de las instituciones financieras que son más estrictas, es decir, acuden al crédito comercial. Los créditos comerciales se pueden dividir de acuerdo con las condiciones que se establezcan entre las partes, compradores y vendedores. Los tres tipos más comunes los llamamos: cuentas abiertas, documentos por pagar y aceptaciones comerciales.  Cuentas abiertas: los proveedores envían los productos a los consumidores y adjuntan una factura en la que especifican los datos del cliente y del proveedor con su identificación, la cantidad de artículos entregados, el monto unitario y total de la deuda (si da lugar, se debe discriminar por aparte los impuestos que se acarrean con la transacción), y los términos de venta como plazo para cancelar, lugar, y las condiciones especificas que se hayan acordado entre las partes. Este tipo de documento es un instrumento que no exige al cliente una formalización de la deuda con el proveedor. Los créditos son otorgados de acuerdo con el análisis de las historias crediticias de los clientes, el cual realiza el proveedor. Este es el tipo de transacción que más se realiza entre las empresas. Los documentos de cuenta abierta se encuentran en el balance general de los productores como cuentas por cobrar y en el balance general de los clientes como cuentas por pagar.  Documentos por pagar: son un instrumento escrito con el que se documenta la deuda (pagaré) al proveedor. En él se estipulan datos similares a la de la factura, con una fecha única de pago en el futuro. Este documento se aplica cuando el proveedor desea que el consumidor acepte formalmente la deuda con ciertas condiciones acordadas entre las partes. Encontramos muy comúnmente que el proveedor desee que firme esta clase de documentos (pagarés) cuando la cuenta abierta se ha vencido.

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 Las aceptaciones bancarias: son otro tipo de instrumento del crédito comercial mediante el cual reconoce formalmente la deuda por parte del consumidor o comprador, para ello utilizamos las letras de cambio a plazos. En las letras de cambio el cliente se compromete formalmente a cancelar la deuda en un futuro, al igual que los documentos por pagar, sin embargo, el proveedor no entregará los bienes hasta después de que el consumidor acepte la letra de cambio mediante su firma. Las letras de cambio a plazo definen el banco donde será cancelada a su vencimiento, al hacerlo, éstas se convierten en una aceptación comercial la cual, dependiendo de la solvencia y reconocimiento del consumidor, podrían tener algún grado de comercialización, es decir, se podría vender a otro postor según las condiciones del mercado y con el fin de obtener el ingreso inmediato. Revisemos los términos de venta en estas negociaciones, los cuales son fácilmente aplicable a los tres tipos de crédito pero, de acuerdo con la generalización de las cuentas abiertas, nos centraremos en ellas para su clasificación. Términos de venta  Pago contra entrega o antes de la entrega: no se posee crédito comercial, el único riesgo a que se somete el proveedor es a que el cliente no acepte el producto, para este caso el único costo que debe asumir el proveedor son los costos de envío.  Período Neto – sin descuento en efectivo: se utiliza bastante cuando los proveedores facturan en una fecha específica, y los clientes lo mismo, por ejemplo, cuando el cliente tiene que pagar mensualmente todos los 15, todos los pedidos que se entreguen durante el mes antes de esa fecha, son cancelados el 15 del mes siguiente.  Período Neto – con descuento en efectivo: funciona similar al período neto sin descuento, sólo que el cliente posee un tiempo para cancelar las entregas de producto y si se cancela antes de esa fecha, se le otorgará un descuento sobre el pago, que llamamos descuento por pronto pago, como incentivo para que los consumidores cancelen de forma anticipada. Este descuento es diferente al descuento comercial, que es el que se entrega diferencialmente a los mayoristas y a los detallistas, y al descuento por cantidad que es el que se entrega por la venta de grandes embarques.  Fecha temporal: en las actividades estacionales, algunos proveedores establecen fechas con incentivos con el fin de estimular a los consumidores a que coloquen sus pedidos antes del período crítico de ventas. Las tarjetas de crédito ofrecen a sus clientes que realicen sus compras navideñas y comiencen a cancelarlas hasta febrero, con el fin de aumentar la utilización de ellas en determinadas épocas.

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Como dijimos anteriormente, el crédito comercial es una fuente de financiamiento espontánea que varía con el ciclo de producción: a mayor producción mayores compras, entonces mayores cuentas por pagar. Veamos un ejemplo: si una compañía adquiere en promedio $10.000 diarios de X producto con plazo neto de pago de 30 días, esto quiere decir que durante ese lapso de tiempo la empresa se encuentra financiada por los proveedores en $300.000 (30 x $10.000 = $300.000). Sin embargo, si su nivel de compras aumenta a $12.000 diarios, ahora estaría siendo financiada en $360.000 (30 x $12.000 = $360.000), $60.000 adicionales con la nueva producción. Si el caso fuera al contrario, en el cual se disminuyera nuestro promedio de compras diarias, se observaría una disminución de la financiación por parte de los proveedores. Lo anterior nos indica que la financiación de los proveedores depende por completo de los planes de producción de la empresa, los cuales determinan las compras de producto a los proveedores. Analicemos las dos posibles situaciones de pago cuando no se acoge al descuento por pronto pago, como son el pago en la fecha de vencimiento y el pago después de esta fecha (pago en mora). Pago en la fecha de vencimiento El administrador financiero debe tomar la decisión del momento del pago: si lo hace antes de la fecha de vencimiento, acogiéndose a un descuento, o si cancela en la fecha misma de vencimiento, para ello veamos un ejemplo donde determinaremos la tasa de interés del pago neto. Si tenemos una factura de $10.000, la cual se puede cancelar en 30 días neto o acogerse a un descuento del 2% dentro de los primeros 10 días, podemos ver lo siguiente: Si paga durante los primeros días el valor a cancelar será de $9.800. Podemos entonces manejar como una equivalencia los $10.000 a 30 días ó $9.800 a 20 días, ¿cuál será el costo anual financiero de rechazar el descuento por pronto pago? $200 = $9.800 * X% * (20/365 días) X% = (200/9.800) * (365/20) = 37,2% Es este ejemplo podemos observar que el crédito comercial puede ser una fuente de financiamiento a corto plazo bastante costosa, cuando se rechaza el descuento por pronto pago. Generalizando el anterior ejemplo, podemos decir que el costo de no aceptar un descuento por pronto pago sobre una base porcentual anual, lo podemos expresar mediante la siguiente ecuación. 84

Costo anual % de descuento 365 días de intereses = ------------------------------- x --------------------------------------------------(100%-% de descuento) (fecha de pago – período de descuento)

Podemos inferir que, a medida que aumenta el plazo de pago final, o número de días del crédito concedido, el costo de los intereses disminuye. Pago después de la fecha de vencimiento Cuando no se cancela a tiempo los clientes obtienen un financiamiento adicional, sin embargo, este beneficio se debe comparar con los costos asociados a la demora en el pago de las cuentas por pagar. Los posibles costos son los siguientes:  Pérdida del costo de descuento por pronto pago.  Castigos por retrasos en el pago como intereses.  Deterioro en la calificación crediticia, junto con la capacidad de obtener créditos a futuro. De los tres anteriores costos podemos medir claramente los dos primeros, este valor será el punto básico de la toma de decisión, si nos demoramos o no, sin embargo, la calificación crediticia posee diferentes variables. El mal manejo de los créditos normalmente lleva a la desconfianza en las entregas futuras por parte de los proveedores, volviéndose más estrictas las condiciones a la hora de vender un producto, si lo deciden hacerlo. Los bancos e instituciones financieras son mucho más estrictos y el poseer una historia lenta en el pago de las obligaciones puede acarrear problemas a la hora del otorgamiento de un crédito. Los clientes deben evaluar de manera objetiva el costo de cancelar tarde con respecto a las otras fuentes de financiamiento a corto plazo, de todos modos, cuando una compañía cancela tarde debe esforzarse por mantener al tanto a sus proveedores. Existen otras deudas que, en determinados momentos, se encuentran financiando la operación de la empresa, estos gastos son dinero que se debe pero que aún no se cancela. Los más comunes son los salarios, impuestos, dividendos e intereses. Al igual que las cuentas por pagar, los gatos acumulados tienden a aumentar y a disminuir con el nivel de producción de la empresa, por ejemplo, a medida que se incrementan las ventas se incrementa el nivel de mano de obra y los impuestos por ventas (en el caso colombiano el IVA). Este financiamiento gratuito, espontáneo y sin intereses, no es completamente discrecional de la compañía, ya que posee tiempos, en los cuales no realizar el pago puede acarrear costos bastante altos. Por ejemplo, en el pago de impuestos el gobierno es el que establece las fechas de pago, si no se paga tendrá multas e 85

intereses bastante altos. Con relación a la mano de obra, los empleados trabajan durante el mes y esperan su salario al final de él, pero el no pago de los salarios le puede implicar una drástica disminución en el ritmo de la producción y, a su vez, en el nivel de ventas, lo cual hará caer las utilidades con una explícita pérdida de rentabilidad para la empresa.

3.2. Fuentes de financiamiento sin garantía I Luego de analizar las dos principales fuentes de financiación, el crédito comercial por parte de los proveedores y los gastos o deudas acumuladas, veamos los métodos de financiación negociados o externos a corto plazo en el mercado público o privado. El mercado de dinero ofrece algunos instrumentos de deuda a las empresas para su financiamiento interno y desarrollo de su producción. La fuente formal más importante de préstamos a corto plazo son los bancos comerciales y las instituciones financieras. Crédito del mercado de dinero Las empresas grandes y bien establecidas permanentemente solicitan préstamos a corto plazo mediante papeles comerciales y otros instrumentos del mercado de dinero. El papel comercial es un pagaré negociable a corto plazo, sin garantías, que se vende en el mercado de dinero. Las emisiones de estos papeles comerciales poseen vencimientos cortos, generalmente entre 3 y 270 días. Debido a que estos documentos son instrumentos del mercado de dinero, sólo las compañías legalmente constituidas pueden acceder a él como fuente de financiamiento a corto plazo. El mercado en el cual se mueve el papel comercial está integrado por dos partes:  Mercado de colocación del papel a través de agentes  Mercado de colocación directo En el primero, las empresas industriales, las compañías de servicios, las instituciones financieras medianas y grandes, venden los papeles o títulos valores a través de agentes intermediarios (pueden ser comisionistas de bolsa) y tiempo después es vendido a inversionistas interesados en ser parte de estas compañías o sólo para recibir unos rendimientos financieros generados de su posesión.

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En el caso de las colocaciones directas, generalmente son realizadas por grandes compañías que estudian el mercado y los posibles inversionistas y adaptan los papeles a las necesidades de ellos. Para ambas colocaciones existen agencias calificadoras independientes que se encargan de valorar los papeles según su calidad, el mercado acepta las mejores calificaciones y dependiendo de ellas establece el grado de comercialización (compra-venta) del papel en el sector o industria donde se desempeñe la compañía. Las empresas adquieren con frecuencia papel comercial, el cual mantiene como valores negociables o inversiones temporales, para proporcionar una reserva de liquidez que esté proporcionando intereses. La ventaja que posee el papel comercial frente a los préstamos bancarios empresariales la definimos como una fuente de financiación más económica a corto plazo. El costo financiero que poseen estos títulos, al igual que los préstamos bancarios, es la tasa de interés, sin embargo, normalmente ellas son más bajas que los créditos que otorgan los bancos a sus clientes. Para muchas empresas, el papel comercial es un complemento a los préstamos bancarios. El papel comercial se vende a un precio de descuento de su valor nominal. El tamaño del descuento (el cual es un promedio del mercado) y la duración al término de vencimiento determinan el interés que paga el emisor del papel comercial. Realizando unos cálculos adicionales determinamos el interés real que gana el comprador, el cual podemos ver en el siguiente ejemplo: Suponga que la empresa XYZ, acaba de emitir cien millones de pesos en papeles comerciales, con un vencimiento a 90 días. El papel indica que el comprador recibirá $10 millones al cabo del término por una inversión que realice hoy de $9 millones, es decir, el interés que recibirá el inversionista es de 1 millón. La tasa efectiva que recibirá el comprador es de 11,11% (1 millón / 9 millones de pesos).Si asumiéramos que este papel se renueva cada 90 días querría decir que en el año lo reinvertimos 4,06 veces (365/90=4,06), esto es que la tasa efectiva anual es del 53% ([1 + 0,1111]^4,06 – 1). Cuando un agente va intermediar la venta de estos títulos valores o papeles comerciales, o cuando las empresas van a colocarlos directamente a los inversionistas, ellos exigen que los prestatarios posean líneas de crédito en los bancos para poder respaldar el uso del papel comercial, de esta manera, se aseguran que el pago sea seguro y oportuno.

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En los últimos años se ha visto un auge de estos papeles comerciales en detrimento de los créditos bancarios, pues permiten financiar las compañías a un menor costo. Por otro lado, cuando hablamos de comercio internacional, no es muy diferente la financiación a las de las operaciones puramente nacionales. La gran diferencia entre las transacciones nacionales y las transacciones internacionales es que los pagos que se realizan o reciben con frecuencia son en una moneda extranjera. Es decir, las empresas con transacciones extranjeras se están sometiendo a riesgos cambiarios, los cuales se pueden evadir con instrumentos más elaborados como los forward, sin embargo, éstos son costosos y no es posible realizarlos en muchas economías. Gran parte del comercio internacional implica transacciones entre subsidiarias de compañías internacionales. Por ejemplo, una empresa con sede en los Estados Unidos puede fabricar una parte en la China, ensamblarla en Brasil y venderla en Colombia. El envió de ida y vuelta de los bienes entre subsidiarias crea cuentas por cobrar y cuentas por pagar, generando financiamientos entre las filiales sin documentos garantizados. La compañía matriz disminuye todos los costos de comisión y transacción con el fin de compensar las diferencias cambiarias, cancelándose entre ellas los montos netos al final del período, evitando al máximo las desviaciones cambiarias.

3.3 Fuentes de financiamiento sin garantía II El administrador financiero, luego de revisar la posibilidad de financiarse a corto plazo con papeles comerciales, y determinando el tamaño de la empresa, posee la opción de mantener la producción de la empresa utilizando el sistema financiero con préstamos bancarios y los instrumentos que le brindan. Los préstamos sin garantía son una forma de deuda que no tiene el respaldo de una garantía integrada por determinados activos. Por lo general, estos préstamos bancarios a corto plazo sin garantías se les considera como autoliquidables, en el sentido en que los activos comprados con el préstamo generan suficientes flujos de efectivo para pagarlo en una fecha futura en el corto plazo. Durante algún tiempo, los bancos realizaban de manera casi exclusiva los préstamos a sus clientes por medio de esta estructura, especialmente para la acumulación de cuentas por cobrar e inventarios. Estos préstamos a corto plazo sin garantías se pueden otorgar por medio de 3 tipos de crédito: 88

 La línea de crédito  Un contrato de crédito revolvente  Préstamo de transacción. Línea de crédito: es un acuerdo formal entre un banco y un cliente en el cual se especifica una suma máxima de crédito sin garantías que el banco concederá a la empresa. El límite de esta línea se basa en la valoración de la solvencia y los requerimientos crediticios de los clientes. Por lo general, las líneas de crédito se establecen por período de tiempo específico y se renuevan luego de que le banco revisa el progreso del prestatario. Dentro de ese plazo el cupo normalmente es rotativo, sin embargo, los bancos acostumbran a tener clausulas llamadas de limpieza, lo que indica que en una fecha y por un determinado tiempo el crédito debe cancelarse en su totalidad. Lo anterior sucede debido a que los bancos deben estar pendientes de no convertir estos créditos en financiamiento a largo plazo con tasas de corto plazo. Debe quedar claro que no es una obligación del banco mantener la línea de crédito y en cualquier momento puede darla por cancelada, si a juicio de él no se están cumpliendo las normas previamente establecidas. Contrato de crédito revolvente: es un compromiso legal y formal que asume un banco de extender crédito hasta cierto límite. Mientras ese compromiso esté vigente el banco está obligado a financiar o extender el crédito hasta el monto acordado, siempre y cuando el cliente lo solicite. El hecho de mantener esta línea de crédito es que el cliente debe pagar una comisión por manejo, además de los intereses causados por el uso del préstamo. Los contratos de los créditos revolventes se pueden extender a más de un año, los cuales se deben considerar como prestamos de mediano plazo más que de corto plazo. Préstamo de transacción: los préstamos al amparo de una línea de crédito o de un contrato de crédito revolvente no son recomendables cuando las empresas necesitan fondos a corto plazo para un fin específico. Cuando los contratistas necesitan terminar una obra, ellos acuden a una entidad financiera para obtener el crédito y se comprometen a cancelarlo cuando les cancelan su trabajo. Este tipo de préstamo evalúa la solicitud en particular por cliente como operaciones independientes. En dichas evaluaciones es de suma importancia la

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capacidad de flujo de efectivo de los prestatarios y el proyecto para cancelar el préstamo. El costo de un préstamo bancario es la tasa de interés, como lo habíamos mencionado anteriormente, ésta la podemos dividir en dos tipos de acuerdo con su modalidad. Los préstamos pueden tener tasas fijas o flotantes de acuerdo con la situación de la economía y el riesgo que ellos asumen con su variación. Los préstamos de tasa fija son aquellos en los cuales se fija la tasa desde el comienzo del préstamo y se mantiene sin variar hasta la liquidación del mismo sin importar lo que está sucediendo con la tasa de mercado. Los préstamos de tasa flotante o variable son créditos con una tasa pactada inicialmente pero que se va modificando desde la maduración del préstamo hasta su vencimiento de acuerdo con las variaciones de tasas de referencia previamente establecidas. Por otro lado, tenemos los papeles bancarios que se usan como instrumentos de deuda para el otorgamiento de recursos frescos a corto plazo, que permitan a las empresas continuar con su programación de producción. El instrumento que inicialmente veremos es el pagaré, el cual es un documento financiero que utilizan los bancos para otorgar créditos, y donde se especifican las condiciones del préstamo. Normalmente los pagarés son de pago único, y se otorga a corto plazo, por un solo monto, a un prestatario que necesita fondos para un propósito específico durante un período de tiempo corto. Por una comisión, los bancos establecen un documento llamado carta de crédito con la que se garantizan los inversionistas. En la carta crédito se realiza una promesa de pago de un tercero (institución financiera), en caso de que no se cumplan las condiciones pactadas (fecha, valor, intereses de pago, etc.), En otras palabras, se utiliza para garantizar el pago de una obligación. En el caso de empresas que llevan a cabo operaciones de comercialización nacional o internacional, la aceptación bancaria puede ser una fuente importante de financiamiento. La presencia de un mercado activo y viable de aceptaciones bancarias permite el financiamiento del comercio internacional a tasas de interés similares a la de los papeles comerciales. Además del comercio, el financiamiento mediante aceptaciones bancarias se utiliza en operaciones como el almacenamiento de productos como granos.

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La operatividad de una aceptación de cambio la podemos describir de la siguiente manera: Cuando la empresa XYZ necesita adquirir un activo y lo compra a la empresa ABC, pueden acordar realizar la transacción mediante una aceptación bancaria en la cual intervendrán las dos empresas y el banco de la empresa XYZ. La empresa XYZ realiza la negociación de los activos con la empresa ABC a los precios acordados entre las dos empresas. Luego, la empresa XYZ acuerda cancelar el valor del activo a la empresa ABC mediante una aceptación bancaria (título valor), para lo cual ella (la empresa XYZ) debe solicitar la autorización del banco para emitir el papel y aceptar el compromiso de pagar la totalidad del valor de la aceptación bancaria a la empresa ABC en la fecha acordada. En esencia, el banco acepta la responsabilidad del pago, con lo cual antepone su solvencia a la del girado. Este tipo de instrumento de deuda bancario es muy comercial luego de ser aceptado, su valor de negociación en el mercado de valores dependerá en gran proporción de la solvencia y reputación que posea el banco que honre el compromiso de pago.

3.4. Fuentes de financiamiento garantizadas Cuando una empresa ha agotado sus fuentes de financiamiento a corto plazo sin garantías, puede obtener préstamos a corto plazo adicionales con garantía. Lo que sucede con el financiamiento a corto plazo con garantía es que el prestamista mantiene activos específicos como colateral, el colateral adquiere la forma de un activo como las cuentas por cobrar o los inventarios. El prestamista obtiene una garantía en el colateral a través de la realización de un convenio de garantía con el prestatario que especifica el colateral mantenido sobre el préstamo. El convenio especifica los términos del préstamo, la garantía, la forma de retirarla al cancelar el préstamo, y las tasas de interés sobre el préstamo. Entre los prestamistas se tiene la idea que el colateral reduce el riesgo de posibilidad de pérdida, pero no reduce el riesgo de incumplimiento, lo deseado por esta figura es reducir la pérdida en caso de incumplimiento. Con esta garantía los prestamistas tendrán entonces dos maneras de recuperar sus créditos: la capacidad del flujo de de efectivo para pagar las deudas contraídas por la empresa y, si esa fuente falla por algún motivo, el valor del colateral.

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La mayoría de los acreedores no autorizan créditos a las empresas si ellas no tienen suficientes flujos esperados de efectivo para que el pago de sus deudas sea muy probable. No obstante, para reducir el riesgo exigen una prenda como garantía. Cuando un prestamista otorga un crédito está buscando una rentabilidad adicional al valor principal del capital prestado, lo que nos lleva a deducir que un fin mínimo del prestamista es recuperar el mismo dinero inicial. Por lo tanto, los prestamistas prefieren prestar el dinero a bajas tasas de interés con tal de recuperar su inversión inicial, y no liquidar la garantía o el colateral. A los activos que sirven como colaterales a las deudas o préstamos solicitados se les determina un valor, el cual generalmente es dado por el mercado. Estos valores extraordinarios o adicionales de la prenda pignorada sobre el monto del préstamo determina el margen de seguridad que el prestamista acepta para asegurarse contra una posible falta de pago. Por lo tanto, si el prestatario no es capaz de cumplir con la obligación, el prestamista llegaría a vender la garantía con el fin de recuperar los fondos prestados. Si al momento de vender la prenda, el monto conseguido fuera superior al de la deuda más los intereses por pagar, la diferencia sería reintegrada al prestatario. Con el fin de minimizar la posibilidad de no poder vender los activos colaterales, como mínimo al monto del crédito otorgado, los prestatarios acostumbran a solicitar prendas por un valor de mercado mayor al del crédito solicitado. Al momento de aceptar un activo como colateral de un préstamo, los prestamistas analizan diversos factores con el objetivo de sentirse lo más seguros posibles contra algún inconveniente de pago. Podemos analizar algunos de ellos como: La comerciabilidad del activo: en ella el prestamista busca que se pueda vender fácilmente en un mercado de gran movimiento en compra y venta del bien, sin que se deba reducir su precio para lograr la transacción. De acuerdo con lo anterior ello, el prestamista decide conceder un alto porcentaje de crédito sobre el activo si este se puede comercializar fácilmente o, por el contrario, prestar un bajo porcentaje, hasta el punto que pueda negar el crédito si el activo posee un bajo nivel de comercialización. La vida útil de la prenda es otro factor determinante al momento de conceder un crédito, ya que si se tiene un flujo de efectivo muy semejante al del préstamo, será más interesante que si poseemos garantías con flujos de caja donde tome más tiempo recuperar los flujos de efectivo. 92

Por otro lado, encontramos que el riesgo asociado con la garantía es un factor determinante a la hora de aceptar la prenda como colateral. En cuanto mayor sea la fluctuación del precio del activo en el mercado o menos seguro se siente el prestatario del valor del bien, menos deseable será la garantía para aceptarla como prenda del crédito. Por lo tanto, los tres factores, la comerciabilidad, la vida y el riesgo del activo, determinan lo atractivo que pueda resultar el activo propuesto como garantía y, al mismo tiempo, determina el monto posible del crédito a conceder a la empresa solicitante. Las fuentes principales de préstamos a corto plazo garantizados para las empresas más comunes son las obtenidas en los bancos comerciales y algunas otras instituciones financieras. Como dijimos anteriormente, los prestamos con garantía (o colateral) son todos aquellos que se garantizan con los activos de los prestatarios, sin embargo, cuando el préstamo es a corto plazo, los activos más usados como garantía son las cuentas por cobrar y los inventarios. Cuentas por cobrar como garantía de préstamos Las cuentas por cobrar son uno de los activos más líquidos que poseen las empresas y por tal motivo, son una garantía aceptable por parte de los prestamistas para los créditos a corto plazo. Al observar la operatividad del proceso, los prestamistas encuentran sus principales inconvenientes en el costo de procesamiento de la garantía y el riesgo de fraude ante la posibilidad que los prestatarios pignoren cuentas inexistentes o de difícil cobro. El proceso de garantía: cuando una empresa solicita un préstamo frente a un activo como cuentas por cobrar, el primer paso que realiza el prestamista es evaluar las cuentas por cobrar para determinar qué tan conveniente es este activo como colateral. En primer lugar, el prestamista elabora una lista de las cuentas aceptables, junto con las fechas de facturación y los montos. Uno de los principales factores para decidir las cuentas a recibir radica en la calificación crediticia del responsable o deudor de la cuenta por pagar. El otro elemento que los prestamistas analizan es la antigüedad de las cuentas por cobrar, ya que su análisis lleva a deducir que entre más antiguas sean ellas, éstas se convierten en cuentas de difícil cobro y el riesgo de recuperar los fondos es más alto, reduciendo el monto de crédito o su negación, si las cuentas por cobrar no satisfacen al prestamista.

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Un caso de cuentas por cobrar bastante especial son las cuentas por cobrar gubernamentales, ya que éstas pueden estar supeditadas a normas o leyes públicas que dificulten o hasta nieguen su pignoración, por ello, en estas cuentas, así la calidad sea muy buena, el prestamista antes de tomar una decisión debe conocer muy bien la legislación que rige a la entidad con que está negociando. Luego de ello, el prestamista compara el monto del crédito solicitado con las garantías, para determinar las cuentas por cobrar suficientes que cubran el préstamo y le deje a él un margen de seguridad aceptable. Si el prestatario desea obtener el monto máximo posible de un préstamo, el prestamista deberá evaluar en su totalidad las cuentas por cobrar previamente seleccionadas y clasificadas y, en últimas, el prestamista decidirá el monto a prestar. Por otro lado, el prestamista debe ajustar el valor nominal de las cuentas por cobrar teniendo en cuenta las devoluciones esperadas de las ventas y los descuentos a los que los clientes puedan acceder y utilizar, como el descuento por pronto pago, en este caso el monto de la garantía se disminuye automáticamente. Para remediar esta situación, el prestamista disminuye el valor del crédito o aumenta el colateral en un determinado porcentaje, con el fin de quedar cubierto contra estos acontecimientos. Luego de realizar los pasos anteriores, el prestamista determina el porcentaje del crédito (si el prestatario desea el monto máximo posible) y del colateral necesario para asegurar su pago, tanto de intereses como de capital. Es por ello que, en términos generales, el principal del préstamo varía entre el 50% y el 80% del valor de la garantía. En este tipo de garantía, por lo general no se usa la notificación, es decir, las garantías de cuentas por cobrar se realizan comúnmente sin notificar al cliente cuya cuenta garantizó el préstamo solicitado por el prestatario. Lo anterior nos indica que el prestatario sigue cobrando normalmente las cuentas por cobrar que se entregaron como garantías y el prestamista confía en que el prestatario, luego de recibir los pagos, traslade los fondos recibidos al prestamista con el fin de ir cancelando el crédito concedido. Sin embargo, en algunas ocasiones podemos realizar un plan de notificaciones si el prestamista lo solicita como seguridad para él. En este caso el cliente dirigirá el pago directamente al prestamista. Por último, y como un factor decisivo a la hora de conceder y aceptar una garantía, encontramos el costo en que se incurre con ella, ya sea por su costo de administrativo de manejo o el costo implícito que trae cualquier garantía que posee riesgos. 94

En el mercado se encuentran diversos costos ya que ellos dependen de la clase y el monto de las cuentas por cobrar. Si podemos deducir que son una fuente de financiamiento bastante costosa a corto plazo, ya que si la administración de un bien puede estar entre el 1% y 2%, mensual más el costo intrínseco que será superior al del costo del dinero, en los bancos (créditos), terminamos asumiendo un sobrecosto por obtener liquidez más rápidamente. Las cuentas por cobrar nos presentan otra modalidad de obtener recursos a corto plazo, es decir, una fuente de financiamiento. Para ello veremos la figura de factoraje o factorización, o factoring, el término americano bastante utilizado en nuestro medio. El factoraje o factoring es una venta directa de las cuentas por cobrar a una institución financiera especializada en esta modalidad, llamado factor, a un precio de descuento. Esta modalidad de venta de cuentas por cobrar se diferencia de la pignoración de cuentas por cobrar ya que, al pignorar las cuentas, el prestatario mantiene la titularidad de ellas, mientras que en el factoring se transfiere la titularidad al venderla al factor. Al realizar el factoring las empresas no se hacen responsables por el cobro, ya que la responsabilidad de la recuperación se transfirió al factor una vez se haya firmado el contrato entre las partes. Lo anterior nos lleva a que las empresas evitan todo el trámite de crédito y cobranzas y su riesgo de no pago lo trasfieren a la institución financiera (factor), a cambio de esta situación ellas cobrarán un valor por ello. Por lo general, el factor posee robustos departamentos de crédito y cobranzas, los cuales realizan detalladas investigaciones de los clientes. Lo anterior les permite decidir si aceptan o no las cuentas por cobrar y la tasa de descuento a la que asumirán la función de cobro. Todas las condiciones se realizan mediante un esquema de contrato, veamos cómo funciona éste: Contrato de factoraje: Un contrato de factoring establece las condiciones y procedimientos exactos para la compra de una cuenta. El factor, al igual que el prestamista con una garantía, selecciona y compra las cuentas por cobrar que estima con el menor riesgo para su cobro futuro. El factor realizará un procedimiento similar al prestamista para la selección de las cuentas a recibir.

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Cuando el factoring se realiza de manera continua, lo que en realidad está sucediendo es que el factor toma las decisiones de crédito de la empresa con la aceptación de las cuentas. El factoring se realiza con base en un plan de notificación del cliente cuya cuenta ha sido factorizada, quien tras la notificación debe remitir el pago directamente al factor. Además, la mayoría de las ventas de las cuentas por cobrar a un factor se llevan a cabo sobre una base de no garantía. Esto significa que el factor acepta todos los riesgos de crédito. Por lo tanto, si una cuenta por cobrar se vuelve incobrable o de difícil cobro, el factor debe asumir los riesgos inherentes a ello y absorber la pérdida que se genere. La institución financiera (factor) establece una cuenta similar a una cuenta bancaria de depósito para cada cliente de factoring que posea. Esto nos lleva a deducir que a medida que se realizan los pagos o se cumple la fecha establecida de pago por parte del factor, éste deposita el dinero en la cuenta del vendedor, de la cual él puede realizar retiros libremente. En el contrato se decide si el factor paga las cuentas sólo hasta que él las cobre, o se estipula una fecha fija para que el factor consigne a la cuenta del vendedor. Como dijimos que el factor le manejaba una cuenta para cada cliente, puede suceder que existan excedentes o déficits en esas cuentas. Si el contrato lo establece, en el caso del excedente el factor le pagará intereses al vendedor por mantener el dinero en la institución, o si existe déficit, el vendedor deberá cancelarle intereses al factor por el dinero aún no recogido. Por el hecho de asumir el riesgo de crédito y manejar las cuentas por cobrar, el factor cobra una comisión. Esta comisión varía dependiendo del tamaño de las cuentas por cobrar vendidas y la calidad de las mismas. Por lo anteriormente descrito, concluimos que los costos del factoring se determinan por la comisión de cobro, siempre y cuando el ingreso por el cobro de ellas se dé sólo hasta que se realice el cobro efectivo, y se cancelen los intereses por el déficit en la cuenta. Si el contrato estipula que se pagarán los fondos, así no se hayan cobrado las cuentas en su poder, existirá un costo adicional para cubrir el riesgo de no cobro efectivo. El esquema típico del factoring es continuo y, aunque a primera vista es costoso por los diversos cobros administrativos, además del valor nominal descontado a los precios del mercado, éste trae varias ventajas como la convertibilidad inmediata de las cuentas por cobrar a efectivo, el conocimiento de un patrón de 96

flujos de efectivo, y hasta la eliminación del departamento de crédito y cobranzas, reduciendo sus correspondientes costos. El caso del factoring en las exportaciones se ha vuelto una técnica común para la venta de bienes claramente diversos. Debido a la creciente demanda de clientes extranjeros recibiendo y enviando bienes, el poseer una cuenta “abierta” agiliza los procesos. Para algunos exportadores, los cuales necesitan rotar rápidamente su dinero, esta es una opción más atractiva que la carta de crédito, donde el riesgo se disminuye, pero el efectivo ingresa más lentamente. Además, las empresas se pueden dedicar al core del negocio y no dispersar esfuerzos en temas que son importantes pero que no son elementos de crecimiento de sus empresas. Los préstamos también pueden ser respaldados por los inventarios. Podemos tener varias clases de inventarios, como los de productos terminados, productos en proceso, materias primas, etc., por lo tanto, el inventario se podría decir que es un activo relativamente líquido, por lo cual puede servirnos de garantía para préstamos a corto plazo. Al igual que los préstamos garantizados con cuentas por cobrar, el prestamista determina el porcentaje del valor a prestar contra el valor de mercado de la prenda. Dicho valor varía dependiendo de la calidad y tipo de inventario. Normalmente, el inventario es un activo que se valoriza a través del tiempo, es decir, el inventario posee un mayor valor en el mercado que el que se encuentra en libros, el cual es un parámetro que se utiliza para determinar el valor del colateral. Dentro de las características más relevantes que se evalúan para determinar el valor del colateral de un préstamo, es la capacidad de comercialización del mismo, la cual se considera de acuerdo con sus propiedades físicas. En este rubro de bienes comercializables debemos tener mucho cuidado con los productos perecederos, ya que el costo de almacenaje y mantenimiento del producto puede ser muy costoso, lo cual no es atractivo para los prestamistas. Otros artículos con bajo interés por parte de los prestamistas son los artículos especializados, ya que el mercado de ellos puede ser muy exclusivo y por la tanto con alta dificultad para encontrar compradores. Existen varias formas en que los prestamistas intentan asegurar sus intereses con los inventarios, a continuación describiremos a cada una de ellas:

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En los tres primeros métodos (garantía flotante, hipoteca prendaria y recibo fiduciario) el inventario permanece en posesión del prestatario, en los dos últimos métodos (resguardo de almacén terminal y recibo provisional de almacén para mercancías) el inventario queda en manos de un tercero. La garantía flotante es la pignoración del activo de inventarios en general, sin entrar a determinar la propiedad específica de cada uno de ellos. Como este convenio es bastante ambiguo y le es difícil al prestamista identificar el riesgo unitario, lo que puede llevar a un difícil cobro, los prestamistas están dispuestos a conceder un mínimo porcentaje de crédito sobre el colateral de los inventarios. La hipoteca prendaria es un método en donde los inventarios ya se encuentran identificados por diversos medios como las series, códigos de barras, etc., El control para el prestamista es mucho más seguro que el anterior, ya que aunque los inventarios continúan en poder del prestatario, no se pueden vender estos sin autorización del prestamista. En el recibo fiduciario, el prestatario mantiene el inventario y el producto de su venta en un fideicomiso de su prestamista. Este tipo de garantía es muy usada por los vendedores de automóviles y bienes duraderos de consumo. Las empresas fabricantes o ensambladoras de autos envían sus unidades a las agencias o vitrinas de automóviles, y estas a su vez financian la venta a través de las mismas instituciones financieras, que pueden pagar el auto a la empresa fabricante o ensambladora. Lo que realizan las agencias o vitrinas de autos es un contrato de prenda de recibo fiduciario en el que se especifica lo que se hará con el inventario. A las agencias se les permite vender los autos, pero deben transferir el producto de la venta a los prestamistas con el fin de cancelar el préstamo. Estos contratos generalmente se renuevan o se constituye uno nuevo al cambiar el inventario, ya que éste puede cambiar su calidad y referencias. En el resguardo de almacén terminal el inventario se mantiene en un almacén abierto al público en general o almacén terminal (donde adquiere el público esos bienes – consumidor final). En dichos almacenes se especifica la titularidad de los bienes y se le entrega estricto informe al prestamista sobre el destino de cada inventario- Es así que la tienda puede liberar estos productos al prestatario sólo con expresa autorización del prestamista. En un préstamo de recibo de almacén provisional de mercancías, existe una compañía independiente, diferente a la del prestamista o prestatario, la cual se encarga del control de la mercancía. Sin embargo, ésta permanece en las 98

instalaciones del prestatario en un lugar independiente en donde la única persona que tiene acceso a él, es la empresa independiente. Esta compañía expide un recibo de almacén, al igual que el anterior, y de acuerdo con él, el prestamista otorga el crédito con base en el inventario determinado por la compañía externa. Estos últimos tipos de garantía sobre los inventarios es muy atractivo para los prestamistas, ya que les permite obtener un estricto control sobre los inventarios y de esa manera asegurar el pago de su préstamo mediante la venta de los productos.

3.5. Costo de los fondos Luego de hablar de las garantías debemos analizar el costo que subyace en ellas y revisar algunos factores importantes que nos modifican el costo de los prestamos o créditos a corto plazo. Estos factores nos deben ayudar a determinar la tasa efectiva o real de interés que manejan los préstamos a corto plazo. Entre ellos podemos analizar: la tasa de interés del mercado, los saldos compensatorios o saldo que se queda en el banco durante el período del préstamo como compensación, y las comisiones derivadas del crédito. Las tasas de interés nominales de mercado son el marco en el cual se mueven los prestamistas y prestatarios en el proceso de negociación. Estas tasas no son iguales para todos los clientes, ya que los bancos las varían de acuerdo con la liquidez y solvencia de los clientes. Entre más baja la solvencia de un cliente, más alta es la tasa de interés que intenta compensar el riesgo adicional asumido por la institución financiera y, mientras más alta la solvencia del cliente más se acercará a la tasa llamada por ellos, tasa preferencial. La tasa preferencial es la tasa mercantil que los bancos cobran a sus clientes grandes y solventes con una situación financiera sana a corto plazo. Esta tasa preferencial tiene mucho que ver con la competencia, ya que los bancos con el fin de captar dineros de estas grandes y solventes empresas, reducen al máximo el margen de utilidad. La tasa se basa en el costo de marginal de los fondos de los bancos, la cual es reflejada por la tasa de interés interbancario. Cuando las negociaciones se realizan en monedas de diferentes denominaciones utilizamos la tasa Libor (londinense) o la Prime (norteamericana), y cuando la hacemos a nivel interno un buen referente es la tasa que se paga por los certificados de depósito a término. Este margen resulta de los costos de los fondos, de las condiciones competitivas del mercado, y del poder de negociación del prestatario. 99

Al costo de los fondos se agrega una tasa de interés conocida como margen de intermediación y de la suma resulta la tasa de interés aplicada al cliente. La tasa de interés aplicada a los préstamos a corto plazo dependerán fundamentalmente del costo de los fondos para los bancos, el cual puede estar determinado por la tasa de referencia, la solvencia del prestatario, las relaciones actuales y futuras entre el prestatario y el banco, además de otros costos implícitos en la investigación de crédito y el procesamiento de un préstamo. Dos formas comunes de calcular los intereses de los préstamos mercantiles a corto plazo son la base de cobro y la base de descuento. Cuando se recurre a la base de cobro, los intereses se cancelan al final de cada período de pago previamente establecido, si se opta por la base de descuento, los intereses se cancelan al comienzo del préstamo. Si suponemos un préstamo de $1.000.000 a una tasa de interés del 12% anual, la tasa de interés efectiva en ambas modalidades es la siguiente: $120.000 en intereses ----------------------------------------- = 12,00% $1.000.000 en fondos utilizables No obstante, en un esquema de descuento, la tasa efectiva de interés es más del 12%. $120.000 en intereses ---------------------------------------- = 13,64% $880.000 en fondos utilizables Cuando utilizamos un esquema de descuento, el uso real del dinero disminuyó a $880.000, pero debemos cancelar el $1.000.000, entonces la tasa efectiva es más alta para el caso de los pagarés con descuento que los que se someten a un esquema de cobro si la tasa nominal es igual para ambos. Además, de cobrar intereses, es posible que los bancos exijan a los clientes mantener un mínimo de saldo en depósitos a la vista que no generan intereses, el cual se determina en proporción directa al crédito otorgado. A estos saldos se les conoce como saldos compensatorios. Para determinar el costo del saldo debemos tener en cuenta el valor que debemos dejar en el banco sin poder utilizarlo. Continuemos con el mismo ejemplo pero supongamos que nos exigen un 10% de saldo compensatorio, lo que equivale a $100.000. $120.000 en intereses ---------------------------------------- = 13,33% $900.000 en fondos utilizables 100

Con una base de cobro el costo del crédito se incrementó del 12% al 13,33% anual. Se recomienda al estudiante que realice el ejercicio cuando la base es de descuento. La idea de los saldos compensatorios está desapareciendo debido a la competencia, los bancos se han visto forzados a dirigir sus esfuerzos más a las ganancias que a los depósitos. Por otro lado las comisiones también afectan los costos de los préstamos, ya que ellos incrementan la tasa efectiva. En nuestro ejemplo vamos a decir que el banco o entidad prestamista cobra una comisión de manejo por los costos administrativos y de control de la deuda por un 3% anual, la tasa de interés es: $120.000 en intereses + $30.000 de comisión --------------------------------------------------------- = 16,67% $900.000 en fondos utilizables En conclusión, al momento de tomar un préstamo debemos revisar detenidamente todos los costos aledaños a nuestra transacción, ya que ellos pueden variar de forma importante el costo del crédito. En nuestro ejemplo subimos de un 12% anual, la cual era la tasa explícita, a un 16,67%, la cual es la tasa efectiva o real del crédito. Lo anterior nos implica un costo adicional del 39% a lo que en un comienzo se contrató para financiar las actividades de la empresa. En este capítulo podemos determinar varias conclusiones:  Los pasivos espontáneos son las cuentas por pagar y las deudas acumulables, donde las primeras son las que obtenemos por las relaciones con los proveedores de las mercancías y las segundas se derivan de los empleados y el gobierno.  La principal fuente espontánea de financiamiento a corto plazo son las cuentas por pagar, generadas por las compras a crédito de insumos o productos.  El financiamiento está supeditado a las condiciones de crédito, los cuales son el plazo de pago, el descuento por pronto pago, y el plazo de pago del descuento por pronto pago.  Los descuentos por pronto pago deben evaluarse para ver si se aceptan o no, y su decisión depende del análisis del costo real de la tasa de interés que se asume.  El costo de las deudas acumuladas es gratuito y se genera debido a que los sueldos e impuestos se pagan un tiempo después de que se prestó el servicio. 101

 Las fuentes de préstamos a corto plazo sin garantía las podemos encontrar en las fuentes bancarias y el papel comercial.  Las fuentes bancarias son los pagarés, las líneas de crédito y los contratos de crédito revolvente; todos ellos otorgados por instituciones financieras, como los bancos comerciales.  Los pagarés a corto plazo se utilizan para cubrir escasez de fondos durante un corto tiempo.  La línea de crédito establece previamente un cupo de préstamo, y el prestatario lo utiliza de acuerdo con sus necesidades temporales.  Los contratos de crédito revolvente son un contrato de línea de crédito donde se garantizan los fondos por un período y se renueva luego del mismo.  El papel comercial es otra fuente de financiamiento a corto plazo y lo obtenemos mediante otras empresas e instituciones financieras.  El papel comercial es un pagaré a corto plazo, sin garantía, emitido por las empresas o instituciones financieras.  Las fuentes de financiamiento de préstamo a corto plazo garantizadas son las cuentas por cobrar como colateral y los inventarios como colateral.  Las cuentas por cobrar poseen dos tipos: la garantía que es entregada por los bancos comerciales o instituciones financieras, y el factoring, el cual desarrollan los factores, bancos o entidades financieras.  Las cuentas por cobrar las usamos como garantía en donde el prestamista confía en que el prestatario le envié el pago luego de recolectar el dinero.  En el factoring, las cuentas por cobrar se venden al factor a un precio de descuento, y el factor asume el riesgo de cobro y prestará dinero sobre ellas (adelantos del cobro).  En el inventario como colateral tenemos las garantías flotantes, los contratos contra recibo de fideicomiso, la hipoteca prendaria, el resguardo de almacén terminal y el recibo de almacén provisional para mercancías.  Las garantías flotantes son préstamos frente a un inventario en general.  Contratos contra recibo de fideicomiso son préstamos frente a bienes identificables con series u otro esquema, el prestatario conserva el colateral, pero el producto de la venta se lo envía al prestamista.  La hipoteca prendaria es un gravamen sobre un bien personal específicamente identificado el cual respalda el préstamo.  El resguardo de almacén terminal es un lugar con acceso al público o consumidor final donde se almacenan los bienes del prestatario como colateral del préstamo otorgado por el prestamista, y allí se venden los artículos para cancelar el crédito.  El recibo de almacén provisional para mercancías es la fuente de financiamiento que lleva las mercancías a unas instalaciones donde son controlada por un tercero independiente, con los mismos propósitos del resguardo de almacén terminal.  El costo de los préstamos está determinado por la tasa de interés.

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 Las empresas prestamistas deben analizar detenidamente todos los costos del crédito comenzando por la tasa de interés, el saldo compensatorio y las comisiones. ¡Estudiante, recuerde! Su profesor del curso virtual es el facilitador de su proceso de autoaprendizaje, aprovéchelo para interactuar de forma virtual. Para ello, haga uso del correo electrónico, los foros de debate, la sala de conversación, etc. Puede hacer uso de los diferentes enlaces que brindan las nuevas tecnologías de la información y la comunicación.

Estimado estudiante puede consultar los siguientes links para ampliar las temáticas tratadas en los capítulos 1, 2, y 3. Metas y Objetivos http://www.geocities.com/gehg48/F1.html http://www.transparenciamexicana.org.mx/documentos/Sourcebook/capitulo23.pdf http://www.gestiopolis.com/canales/notas/admonfra.htm Evaluación del desempeño financiero http://www.temasdeclase.com/libros%20gratis/analisis/capcinco/anal5_1.htm http://www.byington.net/escritos/guia.htm http://www.temasdeclase.com/libros%20gratis/analisis/capuno/portada.htm http://www.virtual.unal.edu.co/cursos/sedes/manizales/4010045/Lecciones/Cap%2 06/VPF.htm El valor temporal del dinero y tasas de interés http://semajw.wordpress.com/2008/09/06/el-precio-del-dinero-valor-presente-valorfuturo-y-las-tasas-de-interes/ http://www.egrupoaval.net/valor.htm http://www.virtual.unal.edu.co/cursos/sedes/manizales/4010045/Lecciones/Cap%2 04/Tipos%20de%20tasas.htm Pronósticos: Flujo de efectivo y planeación financiera

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http://www.gerencie.com/estado-de-flujos-de-efectivo.html http://www.temasdeclase.com/libros%20gratis/cambios/capuno/portada.htm http://www.edgarcorrea.com/index.php?option=com_content&task=view&id=58&Ite mid=32 http://www.dnp.gov.co/SiCompito/CRCHuila/Dimensiones/Planeaci%C3%B3nFina nciera/tabid/73/language/es-ES/Default.aspx Riesgo y rendimiento http://www.wikilearning.com/curso_gratis/administracion_financierariesgo_y_tasa_de_rendimiento/13153-4 http://www.anahuac.mx/economia/clases/finanzascorporativas2.pdf Fundamentos de capital de trabajo http://www.monografias.com/trabajos52/capital-de-trabajo/capital-de-trabajo.shtml http://www.gestiopolis.com/Canales4/rrhh/catrabaempre.htm El ciclo de conversión de efectivo http://dspace.icesi.edu.co/dspace/bitstream/item/335/1/nmorenociclo_conversion_efectivo.pdf http://marketplacegroup.blogspot.com/2007/01/ciclo-de-conversin-de-efectivo.html http://www.barandilleros.com/el-ciclo-de-conversion-de-efectivo.html Administración de inventarios http://www.gestiopolis.com/recursos/documentos/fulldocs/fin/adminven.htm http://www.monografias.com/trabajos12/trabajho/trabajho.shtml Administración de cuentas por pagar http://www.gestiopolis.com/canales/financiera/articulos/36/cxc.htm http://ejecutivosdefinanzas.org.mx/articulos.php?id_sec=30&id_art=668 http://secretosenred.com/articles/6563/1/ADMINISTRACION-DE-CUENTAS-PORCOBRAR---Parte-1--/Page1.html Administración de ingresos y pagos

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http://www.monografias.com/trabajos37/administracion-del-efectivo/administraciondel-efectivo.shtml http://www.turismo20.com/profiles/blog/show?id=932414%3ABlogPost%3A47339 http://www.uv.mx/univirtual/sea/SEAFundAdmonFinanciera/Modulo4/docs/Tema41FundAdmFin.pdf Administración de cuentas por pagar http://www.monografias.com/trabajos29/administracion-cuentas/administracioncuentas.shtml http://www.cefa.com.mx/articulos/di46p34.html http://www.mitecnologico.com/Main/AdministracionCuentasPorPagar Fuentes de financiamiento con y sin garantía http://www.monografias.com/trabajos33/fuentes-financiamiento/fuentesfinanciamiento.shtml http://www.eumed.net/tesis/2008/jjg/Fuentes%20de%20financiamiento%20a%20c orto%20plazo.htm http://es.geocities.com/karlafermin/link06analisis.htm http://es.geocities.com/karlafermin/link06analisis.htm http://www.scribd.com/doc/7594354/Otras-Fuentes-de-Financiamiento-a-CortoPlazo http://www.monografias.com/trabajos15/financiamiento/financiamiento.shtml http://www.monografias.com/trabajos15/financiamiento/financiamiento.shtml http://www.gestiopolis.com/canales/financiera/articulos/23/finesp.htm http://www.valorisa.com/es/informacion-prestamos.html Costo de los fondos http://www.collegeanswer.com/financing/content/f_resp_real_sp.jsp http://www.es.yourmoneycounts.com/ymc/credit/using_credit/loan_sources/cost_of _loan.html http://externos.uma.es/cuadernos/pdfs/papeles37.pdf http://www.bcrp.gob.pe/bcr/dmdocuments/ActividadesServicios/Concursos/CEscol ar-2008/CEscolar-2008-P1.pdf

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http://mexico.smetoolkit.org/mexico/es/content/es/3575/El-costo-de-loscr%C3%A9ditoshttp://www.citycredito.com/Costo_Financiero_Total.html

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UNIDAD No 2 PLANEACIÓN FINANCIERA DECISIONES FINANCIERAS A LARGO PLAZO INTRODUCCIÓN En diversos ámbitos empresariales se ha comentado la relación entre un camello y un caballo, indicando que si un comité, donde se toman decisiones aisladas, intentara diseñar un caballo, este sería muy similar a un camello. Por lo tanto, los administradores financieros audaces, piensan en los efectos generales que ocasionan las decisiones de inversión y financiación futuras. Estas decisiones de inversiones y endeudamiento no se pueden tomar de forma independiente, ya que se debe obtener dinero para pagarlas dentro de un conjunto de actividades coherentes. Esta es la razón por la cual se necesita realizar una planeación financiera. La planeación financiera por medio de su plan financiero le permite a los directivos analizar las implicaciones de las diversas estrategias financieras, medir los resultados, y no perder el rumbo de los objetivos estratégicos planteados por la empresa. La planeación financiera a largo plazo se concentra en la construcción de los objetivos y metas de largo plazo, con el fin de establecer las inversiones y fuentes de financiación necesarias para lograr los propósitos planteados. Estos aspectos tan relevantes no podrían llegar a buen término si no estudiamos otros elementos tan importantes como la política de dividendos. En cuanto más se pague a los accionistas, mayor financiación externa se necesitará. Por lo tanto, se debe revisar la razón de deuda de la empresa, su estructura y la de su capital, con el fin que los accionistas puedan adquirir mayor confianza en su inversión. La planeación financiera la utilizamos para dar respuestas sólidas a todas las inquietudes anteriores en su forma y en su fin, destacando las decisiones que tome la empresa por intermedio de su administrador financiero. Por último, la planeación financiera es un instrumento que permite revisiones expost a las actuaciones de las empresas para el logro de los objetivos planificados.

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Capítulo 1 INVERSIONES EN ACTIVOS DE CAPITAL Cuando las empresas buscan crecer deben analizar y calcular varias situaciones antes de comprometer recursos para expandir, reemplazar o renovar los activos fijos, o para concretar inversiones de otro tipo a largo plazo. Para ello, deben revisar los costos y beneficios proyectados relacionados. Este proceso de evaluación y selección lo denominaremos presupuesto de capital.

1.1 Elaboración del presupuesto de capital El Presupuesto de capital es el proceso que consiste en evaluar y seleccionar las inversiones a largo plazo que estén alineadas con la meta de la empresa de incrementar al máximo la riqueza de sus propietarios. Las empresas realizan diversas inversiones a largo plazo, pero las más comunes son las realizadas en activos fijos como la propiedad, planta y equipo. A estos activos se les conoce con frecuencia como activos redituables, que significa, en términos generales, que son la base de la generación de ganancias y valor de la empresa. Por lo tanto, debemos desarrollar unas etapas en el proceso de presupuesto de capital. Hemos dividido este proceso en cinco pasos distintos, interrelacionados, y denominados de la siguiente manera: generación de propuestas, revisión y análisis, toma de decisiones, puesta en marcha y seguimiento.  Generación de propuestas: se espera que las propuestas de inversión se generen en todos los niveles de la organización empresarial, la cuales son revisadas inicialmente por los jefes de área y luego por los integrantes del departamento financiero. Las propuestas que necesitan mayores fondos, son revisadas con mayor detalle que las menos costosas.  Revisión y análisis: toda propuesta debe tener su conveniencia empresarial y su viabilidad económica. Esta etapa debe ir acompañada de un informe sobre el análisis de la propuesta dirigido a las personas encargadas de su ejecución.

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 Toma de decisiones: en términos generales las decisiones de desarrollo de las propuestas (gasto de capital) son determinadas de acuerdo con los límites monetarios.  Puesta en marcha: luego de su aprobación, los gastos de capital se realizan y los proyectos se ponen en marcha.  Seguimiento: los resultados se supervisan y, tanto los costos como los beneficios, se comparan con los esperados. Todas las etapas son importantes en el desarrollo de los gastos de presupuesto de capital, sin embargo, la segunda y la tercera etapa consumen la mayoría del tiempo, y la quinta permite mejorar de manera continua la exactitud de los cálculos de los flujos de efectivo. Revisemos algunos términos y conceptos básicos en los presupuestos de capital. Costo de capital: el costo de capital de una empresa se define como el costo de los fondos que se le proporcionan para su actividad. Algunos inversionistas la conocen como la tasa de rendimiento requerida, ya que especifica la tasa mínima de rendimiento que se requerirá para las inversiones de la compañía. En otras palabras, el costo de capital sirve como elemento de decisión para elegir entre diferentes proyectos posibles de realizar. Al tomar decisiones de inversión nos encontramos frente a varias clases de proyectos, entre los más comunes vemos: proyectos independientes, proyectos mutuamente excluyentes y proyectos contingentes. Estas clases van a influir en la toma de decisión sobre la realización de la inversión.  Proyectos independientes: son aquellos cuya aceptación o rechazo, no tiene porque anular a otros proyectos. Si existe la disponibilidad de recursos es posible que se adopten vatios proyectos al mismo tiempo.  Proyectos mutuamente excluyentes: son aquellos cuya aceptación excluye una o más propuestas alternas que tienen la posibilidad de realizar la mima función en la empresa.  Proyectos contingentes: son aquellos cuya aceptación depende del desarrollo de otros proyectos distintos. Cuando se tienen proyectos contingentes, es conveniente estudiar en conjunto todos los proyectos dependientes entre sí para realizar una evaluación más confiable. Disponibilidad de fondos: se infiere que existe disponibilidad de fondos cuando una empresa posee los fondos suficientes para invertir en todos sus proyectos que cumplen con los parámetros de selección de presupuestos de capital (tasa de rendimiento requerida). 109

Como se mencionó implícitamente en los tipos de proyectos, los presupuestos de capital utilizan dos métodos de decisión, a los cuales hemos llamado de aceptación – rechazo, y de clasificación. El método de aceptación – rechazo determina si el proyecto cumple con las condiciones o criterios de aceptación mínimos de la empresa para las propuestas de gasto de capital. El método de clasificación consiste en priorizar los proyectos de acuerdo con cierta medida como la tasa de retorno, por ejemplo. Sólo se debe realizar la clasificación de los proyectos aceptables por la compañía. Por último, podemos clasificar los proyectos de inversión de capital como convencionales y no convencionales de acuerdo con el patrón de flujo de efectivo, lo cual consiste en que los convencionales poseen una salida de dinero y sucesivas entradas, mientras el no convencional consiste en una salida de dinero y consecuentes entradas y salidas. Con el fin de observar la estructura básica de los presupuestos de capital, la teoría económica nos dice que una compañía debe operar en el punto en el que el costo marginal de una unidad de producción adicional es igual al ingreso marginal derivado de la venta de la misma unidad de producción. El producir en este punto nos lleva a la maximización de utilidades. El presupuesto de capital utiliza en forma similar este principio para la toma de decisión de sus inversiones, en donde el ingreso marginal son las tasas de rendimiento obtenidas por las inversiones adicionales y el costo marginal debe ser el costo marginal del capital. Podemos concluir que las empresas deben realizar los proyectos que posean rendimientos esperados superiores al costo marginal de la compañía e invertir hasta que estos dos elementos se iguales.. El determinar los costos de capital y rendimientos futuros no es tan sencillo en la práctica, ya que ellos dependen de diversas situaciones como: la expectativa de los inversionistas sobre la capacidad de la compañía para emprender con éxito nuevos proyectos, el riesgo empresarial al que se expone la compañía debido a su línea de negocios, el riesgo financiero de la compañía (que se debe a su estructura de capital), la oferta y demanda de capitales de inversión en el mercado de capitales, y el costo de la venta de nuevas acciones (que sea superior al de las utilidades retenidas).

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Durante este capítulo encontraremos herramientas que nos ayudan a tomar decisiones orientadas a minimizar todos los riesgos y situaciones anteriormente mencionadas.

1.2 Cálculo de flujos de efectivo El cálculo de presupuesto de capital está íntimamente relacionado con la estimación de los flujos de efectivo de un proyecto y no sólo con las utilidades contables. Por lo general, la inversión en un proyecto de capital nos demanda una salida de efectivo al comienzo, la cual conocemos comúnmente como inversión neta inicial, y unos flujos producto de la operación futura de la compañía durante un período de tiempo denominados flujos de efectivo netos. En estos flujos debemos aplicar ciertos principios para su buen desarrollo. Los flujos de efectivo deben medirse sobre una base incremental: los flujos de efectivo de un determinado proyecto deben medirse desde el punto de vista de la totalidad de los flujos de efectivo de la compañía. Por lo tanto, todos los ingresos, egresos e impuestos, que deba asumir la compañía por la aceptación del proyecto deben incluirse en el análisis. Los flujos de efectivo deben medirse sobre la base de ingresos después de impuestos: la inversión inicial del proyecto se realiza después de impuestos, luego los rendimientos del proyecto se calculan después de impuestos. No deben incluirse en el análisis y evaluación del proyecto los costos hundidos: un costo hundido es un desembolso ya realizado con anterioridad al proyecto de inversión en cuestión, dado que estos costos son irrecuperables, los costos hundidos no deben tomarse para aceptar o rechazar un proyecto, es decir, los únicos costos objeto del análisis son los costos en que incurre el proyecto luego de la toma de decisión de su aceptación. El valor de los recursos utilizados en un proyecto debe medirse en términos de su costo de oportunidad: los costos de oportunidad de la inversión (activos), son los flujos de efectivos que estos activos puedan generar si se utilizan en otro proyecto o actividad diferente al proyecto en cuestión. Por lo tanto, para evaluar las alternativas de gasto de capital (inversión), la empresa debe determinar los flujos de efectivo relevantes, y estos consisten en la salida de efectivo y las entradas subsiguientes.

111

Los componentes principales del flujo de efectivo son la inversión (flujo de efectivo negativo), entradas de efectivo operativas (flujo de efectivo positivo) y un flujo de efectivo terminal Los flujos de efectivo de un proyecto podemos observarlos en la línea de tiempo que se muestra a continuación en la cual mostramos la inversión inicial. La figura muestra el único monto de salida, que son las entradas efectivas operativas, es decir, la suma neta entre ingresos y egresos en cada período, y el flujo terminal, el cual es el valor que se le atribuye a la liquidación del proyecto. Figura 5

$8.000} Flujo de efectivo Terminal Entradas operativas de efectivo

$12.000

$14.000

$15.000

$18.000

$16.000

$17.000

$50.000} Inicial5 En Inversión la figura

vemos un proyecto típico de expansión de la empresa, en donde se invierten $50.000 y se recibe, durante 6 años, entradas incrementales de efectivo después de impuestos ($12.000, $14.000, $15.000, $18.000, $16.000 y $17.000). El flujo de efectivo terminal es de $8.000, el cual corresponde a la liquidación del proyecto. Puede observarse que para los efectos del análisis, el flujo del año 6 por $17.000, no se incluye en el flujo de efectivo terminal. Ahora revisemos el cálculo de un proyecto de inversión de reemplazo el cual es un poco más elaborado. En la figura 6, usted puede identificar los pasos para determinarlo, note que los componentes básicos son los mismos: inversión inicial, flujos de efectivo operativos y flujo de efectivo terminal. Figura No 6

Inversión inicial

=

Inversión inicial necesaria para adquirir un nuevo activo

-

Entradas de efectivo después de impuestos provenientes de la liquidación del activo existente

Entradas de efectivo operativas

=

Entradas de efectivo operativas del nuevo activo

-

Entradas de efectivo operativas del activo existente

Flujo de efectivo terminal

=

Flujos de efectivo después de impuestos esperados del nuevo activo

-

Flujos de efectivo después de impuestos esperados del activo existente

La inversión inicial, como hemos dicho, se refiere a la salida de efectivo relevante que se considera al evaluar el gasto a incurrir en el capital futuro. Como estamos analizando sólo la inversión inicial en proyectos convencionales, hemos supuesto que la inversión se da en el período 0. 112

En la tabla 17 podemos observar que los gastos de capital están asociados al costo del nuevo activo, al costo de la instalación del nuevo activo, a los beneficios después de impuestos obtenidos luego de la venta del actual activo, y al cambio en el capital neto de trabajo. Construyamos un formato básico para determinar la inversión inicial atribuible al proyecto, la cual será la base para su evaluación. Tabla 17 Herramienta básica para determinar la inversión inicial Costo instalado del activo nuevo = Costo del activo nuevo + Costos de instalación - Beneficios después de impuestos de la venta del activo existente = Beneficios de la venta del activo existente +/- Impuesto sobre la venta del activo existente +/- Cambio en el capital de trabajo neto Inversión inicial

Como observamos en la Tabla 17, el costo instalado del nuevo activo se calcula sumando el costo de adquisición del nuevo activo al costo de instalación del mismo, por lo tanto, el costo de instalación es la salida total que se requiere para que el activo pueda operar. En un sano análisis financiero, el costo depreciable debe ser el costo instalado del nuevo activo. Por otro lado, tenemos los beneficios después de impuestos obtenidos por la venta del activo existente, el cual nos disminuye la inversión inicial de la empresa en el nuevo activo. Si hubiera que eliminar o desechar un activo, los costos anexos a ello deben estar descritos en esta parte de la herramienta. El cambio de capital de trabajo es otro componente de esta herramienta, la cual describe en forma neta la mayor o menor necesidad de capital para que la empresa opere. En la inversión inicial, la diferencia entre los activos corrientes y los pasivos corrientes, luego del proyecto de adquisición del nuevo activo, es el cambio en el capital de trabajo neto. Si el cambio de capital de trabajo neto fuera negativo, se registraría como una salida inicial. Como el cambio en el capital neto de trabajo no es gravable se ubicó al final de la herramienta. 113

Realicemos un ejemplo del cálculo de la inversión inicial en la compra de un activo. La empresa XYZ, la cual se dedica a producir autopartes, debe determinar la inversión inicial requerida para reemplazar su máquina actual por un modelo más sofisticado. El precio de la máquina es de $380.000, necesita $20.000 adicionales para instalarla, y se depreciará en un período de 5 años. La maquinaria actual se compró hace 3 años a un precio de $240.000 y se ha ido depreciando en un período de recuperación de 5 años. Existe un comprador que está dispuesto a pagar $280.000 más los costos de traslado. La adquisición del nuevo activo ocasionará un incremento de $35.000 en activos circulantes y $18.000 en pasivos circulantes en el capital de trabajo neto, mientras las utilidades se gravarán con una tasa del 40%. Costo real de la máquina propuesta Costo de la máquina propuesta + Costo de instalación Total costo real; propuesto (valor depreciable) - Beneficios después de impuestos de la venta de la maquinaria actual Beneficios de la venta de la maquinaria actual - Impuesto sobre la venta de la maquinaria actual Total Beneficios de impuestos - Maq. Actual + Cambio en el capital de trabajo neto Inversión inicial

380.000 20.000 400.000

280.000 54.400 225.600 17.000 191.400

En la anterior tabla los cálculos para obtener la inversión inicial son muy sencillos, sin embargo, se le recomienda al estudiante que tenga especial cuidado en la obtención del valor de la depreciación, ya que ésta se calcula de acuerdo con el saldo en libros menos la depreciación a la que se halla sometido. Por lo tanto, en el ejercicio anterior, el valor en libros fue de $240.000 y van depreciados 3 años, en donde si utilizamos una depreciación lineal, en cada año depreciaremos $48.000, para un total de $144.000 en esos años, quedándonos un saldo de $96.000 por depreciar y pagar impuestos sobre él. Como nuestro comprador nos está ofreciendo más del valor en libros, este hecho se nos configura en una ganancia ocasional, la cual también tiene que pagar impuestos. Este valor asciende a $40.000, por lo tanto debemos cancelar impuestos sobre los $96.000 más los $40.000, ascendiendo a un monto total de $136.000, que multiplicados a la tasa de impuestos del ejercicio del 40% nos arroja un valor de $54.400. 114

Se espera que los proyectos de inversión de capital generen series de flujos de efectivo después de impuestos tras la realización de la inversión inicial. El proceso de estimación de estos flujos de efectivo incrementales de un determinado proyecto es una parte relevante para el cálculo del presupuesto de capital. Además, con el fin de evaluar las diversas alternativas de inversión (gasto de capital), la empresa debe determinar, con el mayor índice de acierto posible, las entradas y salidas de efectivo operativas después de impuestos que resulten del proyecto propuesto. Se maneja el concepto después de impuestos, ya que la empresa no podrá utilizar ningún beneficio hasta que no haya cumplido con sus obligaciones fiscales y con el fin de poder evaluarlo y compararlo de manera tal que exista consistencia con otras alternativas que también deben cumplir con estas obligaciones. El paso final es determinar las entradas de efectivo incrementales o, podríamos decir, relevantes para el análisis del presupuesto de capital. Estas entradas de efectivo operativas son relevantes cuando observamos el cambio; ya que este movimiento derivado del proyecto es el único que nos interesa para los fines de cálculo. Analicemos la herramienta de la Tabla 18 en donde se calculan las entradas de efectivo operativas usando el estado de resultados. Tabla 18 Cálculo de los flujos positivos de efectivo operativos Ingresos - Gastos (excepto depreciación e intereses) Utilidades antes de depreciación, intereses e impuestos (EBDIT) - Depreciación Utilidad neta antes de intereses e impuestos (EBIT) - Impuestos Utilidad operativa neta después de impuestos + Depreciación Flujos Positivos de efectivo operativo

La anterior herramienta nos permite organizar los valores correspondientes y, a su vez, determinar las entradas y salidas por período, además de llevar un control de lo presupuestado frente a lo ejecutado. Por otro lado, los administradores financieros podrán entregar resultados sólidos de evaluación a los inversionistas, indicándoles de dónde saldrán los ingresos que 115

se convertirán en las utilidades que retribuyan la inversión realizada en el proyecto seleccionado. Con el fin de ver cómo funciona esta herramienta en la práctica, veamos un ejercicio teniendo como ejemplo a nuestra empresa XYZ. Revisemos primero los gastos de depreciación que la empresa debe realizar, tanto en la máquina propuesta como en la máquina actual. Tabla 19 Gasto de depreciación Con la maquinaria propuesta

Con la maquinaria actual

Año Costo 1 400.000 2 400.000 3 400.000 4 400.000 5 400.000 Total Depreciación

Año Costo 1 240.000 2 240.000 3 240.000 4 5 Total Depreciación

Depreciación 80.000 80.000 80.000 80.000 80.000 400.000

Depreciación 48.000 48.000 48.000

144.000

En la anterior tabla calculamos, por medio de la depreciación lineal, cada uno de los 5 años para la maquina propuesta, así como los dos años restantes de la depreciación restante de la maquinaria actual. Observemos los ingresos y gastos que generan e incurren cada una de las máquinas durante el mismo período para poder incluirlos en el estado de resultados y determinar luego el flujo de efectivo operativo.

Tabla 20 Ingresos y gastos Con la maquinaria propuesta Año 1 2 3 4 5

Gasto Ingreso (exc.deprec.) 2.520.000 2.300.000 2.520.000 2.300.000 2.520.000 2.300.000 2.520.000 2.300.000 2.520.000 2.300.000

Con la maquinaria actual Año 1 2 3 4 5

Gasto Ingreso (exc.deprec.) 2.200.000 1.990.000 2.300.000 2.110.000 2.400.000 2.230.000 2.400.000 2.250.000 2.250.000 2.120.000

116

En la Tabla 21 podemos encontrar cómo combinamos los datos anteriores para poder revisar el resultado del flujo de efectivo operativo. Tabla 21 Año 1

Año 2

Año 3

Año 4

Año 5

Con la maquinaria propuesta Ingresos - Gastos Utilidades antes de depreciación, intereses e impuestos (EBDIT) -Depreciación Utilidad Neta antes de intereses e impuestos (EBIT) -Impuestos (tasa = 40%) Utilidad neta operativa después de impuestos + Depreciación Flujos positivos operativos Con la maquinaria actual Ingresos - Gastos Utilidades antes de depreciación, intereses e impuestos (EBDIT) -Depreciación Utilidad neta antes de intereses e impuestos (EBIT) -Impuestos (tasa = 40%) Utilidad neta operativa después de impuestos + Depreciación Flujos positivos operativos

2.520.00 2.520.00 2.520.00 2.520.00 2.520.00 0 0 0 0 0 2.300.00 2.300.00 2.300.00 2.300.00 2.300.00 0 0 0 0 0 220.000 80.000

220.000 80.000

220.000 80.000

220.000 80.000

220.000 80.000

140.000 56000

140.000 56000

140.000 56000

140.000 56000

140.000 56000

84.000 80.000 164.000

84.000 80.000 164.000

84.000 80.000 164.000

84.000 80.000 164.000

84.000 80.000 164.000

2.200.00 2.300.00 2.400.00 2.400.00 2.250.00 0 0 0 0 0 1.990.00 2.110.00 2.230.00 2.250.00 2.120.00 0 0 0 0 0 210.000 48.000

190.000

170.000

48.000 48.000

150.000 0

130.000 0

162.000 64.800

142.000 56.800

122.000 48.800

150.000 60.000

130.000 52.000

97.200 48.000 145.200

85.200 48.000 133.200

73.200 48.000 121.200

90.000 0 90.000

78.000 0 78.000

Con los datos arrojados por la herramienta podemos comparar los flujos operativos de la máquina actual y la propuesta y, de esta manera, determinar en la evaluación y en los flujos de efectivo relevantes, cuál opción de inversión debemos seleccionar.

117

Tabla 22 Año Maquinaria propuesta Maquinaria actual 1 164.000 145.200 2 164.000 133.200 3 164.000 121.200 4 164.000 90.000 5 164.000 78.000

Flujo de efectivo 18.800 30.800 42.800 74.000 86.000

En la anterior tabla encontramos el cálculo del flujo de efectivo operacional incremental, donde éste fue positivo para los 5 años a favor de la maquinaria propuesta lo cual, en la segunda etapa del análisis, nos daría como resultado inclinarlos por cambiar de maquinaria. Sin embargo, la decisión final depende de los tres componentes. A continuación analizaremos el último de ellos y, de esta manera, podremos llegar a una decisión definitiva. Veamos entonces el formato para el cálculo del flujo de efectivo terminal, el cual se deriva de la terminación y liquidación de un proyecto al final de su vida económica. Tabla 23 Herramienta básica para determinar el flujo de efectivo terminal Beneficios después de impuestos de la venta de un activo nuevo = Beneficio de la venta de un activo nuevo +/- Impuestos sobre la venta de un activo nuevo - Beneficios después de impuestos de la venta del activo existente = Beneficios de la venta del activo existente +/- Impuestos sobre la venta de un activo existente +/- Cambio en el capital de trabajo neto Flujo de efectivo terminal

Los beneficios obtenidos de la venta del activo nuevo y existente, llamados generalmente valores residuales, representan el valor neto de cualquier costo. En los proyectos de reemplazo deben considerarse los beneficios tanto del activo nuevo, como del activo existente, mientras que en los gastos de expansión y renovación los beneficios del activo existente son 0, sin embargo, no es raro encontrar en 0 el valor del activo después del proyecto.

118

Suponiendo que la maquinaria propuesta se pudiera vender después de los 5 años en $50.000, y manteniendo las demás condiciones del ejercicio que hemos venido trabajando, tendremos: Tabla 24 - Beneficios después de impuestos de la venta de la máquina propuesta Beneficios de la venta de la máquina propuesta - Impuesto sobre la venta de un activo nuevo Total de beneficios después de impuestos (propuesta) - Beneficios después de impuestos de la máquina actual Beneficios de la venta de la máquina actual +/- Impuesto sobre la venta de la máquina actual Total de beneficios después de impuestos (actual) +Cambio en el capital de trabajo neto Flujo de efectivo terminal

50.000 20.000 30.000

0 0 0 17.000 47.000

El espacio de los beneficios después de impuestos de la máquina actual se encuentra en cero, ya que ésta aparece como vendida en el período de la inversión inicial, el estudiante debe tener sumo cuidado en no duplicar valores que le altere el resultado y posiblemente la decisión final sobre el proyecto de inversión.

1.3 Técnicas de evaluación de presupuestos de capital Luego de que las empresas han realizado y calculado los presupuestos efectivo relevantes de capital, los analizan para evaluar si el proyecto es aceptable ó para clasificarlo. Para ello existen varias técnicas de análisis dirigidas a determinar si las inversiones son congruentes con la meta de la empresa de incrementar al máximo la riqueza de sus propietarios, Los métodos preferidos por los administradores financieros integran procedimientos de valor en el tiempo, aspectos de riesgo y rendimiento, y modelos de valoración. Revisemos tres de los métodos más relevantes de evaluación en circunstancias tanto ciertas como inciertas para determinar los flujos de efectivo relevantes. Los métodos son: el período de recuperación, el valor presente neto y la tasa interna de retorno.

119

Período de recuperación: es el tiempo requerido para que una empresa o sus inversionistas recuperen la inversión inicial de un proyecto, el cual se calcula de acuerdo con las entradas de efectivo. Calculamos el período de recuperación con la acumulación de las entradas de efectivo hasta el momento en se recupera la inversión inicial. Es una técnica sencilla acogida popularmente, sin embargo, se considera un análisis subjetivo, ya que no tiene en cuenta, de manera explícita, elementos como el valor temporal del dinero. Los criterios de decisión de esta técnica se centran en el período de desarrollo del proyecto, por ello se dice:  Si el período para recuperar la inversión inicial mediante los flujos de efectivo operativos es menor al máximo aceptable por los inversionistas, se acepta el proyecto.  Si el período para recuperar la inversión inicial mediante los flujos de efectivo operativos es mayor al máximo aceptable por los inversionistas, se rechaza el proyecto. En esta técnica la administración es la que decide la duración del período máximo aceptable de recuperación, el cual se establece subjetivamente de acuerdo con las percepciones internas y externas de los involucrados en el desarrollo del proyecto. En el ejemplo descrito en la Figura 5 podemos ver que el período de recuperación se encuentra entre los años tres y cuatro, ya que la inversión inicial fue de $50.000 y en el período cuatro ya hemos recogido $57.000. El aceptar o rechazar este proyecto depende del período máximo que haya elegido la administración para recuperar el dinero a invertir. Otra técnica muy conocida y usada por los administradores financieros es el valor presente neto (VPN), ya que utiliza en forma explícita la temporalidad del valor del dinero. Este método se encarga de descontar los flujos de efectivo de la empresa a una tasa específica de oportunidad. A esta tasa se le denomina como tasa de descuento, tasa de rendimiento requerido, tasa de interés de oportunidad, costo de capital, o costo de oportunidad. Lo que nos está diciendo esta tasa es el rendimiento mínimo que debe ganar el proyecto para que el valor de mercado de la empresa permanezca sin cambios. El valor presente neto (VPN) se calcula restando la inversión inicial de un proyecto (Io) del valor presente de sus entradas o flujos de efectivo (FEt) descontados a una tasa equivalente al costo de capital de la empresa. VPN = valor presente de los flujos de efectivo – Inversión inicial 120

En donde el valor presente se puede observar en la siguiente ecuación. n

VPN = ∑ t=1

FEt ------------- - Io (1 + i)t

Para determinar el valor presente neto, tanto las entradas como salidas se deben medir en pesos del presente. A la inversión inicial no le debemos realizar ningún tratamiento ya que su valor ya se encuentra en el presente. Los inversionistas, cuando usan el valor presente neto para tomar decisiones, toman el siguiente criterio: – –

Si el VPN es mayor que 0, se acepta el proyecto Si el VPN es menor que 0, se rechaza el proyecto

Si el valor presente neto es mayor que cero significa que la empresa ganará un rendimiento mayor al seleccionado en su tasa de descuento, y si el valor presente neto es menor que cero significa que el rendimiento que está arrojando el proyecto es menor al esperado por los inversionistas, descrito mediante la tasa de descuento. Es importante que los estudiantes diferencien entre un valor presente neto negativo y unas pérdidas contables, ya que un proyecto puede dar utilidades contables, pero ellas pueden no satisfacer a los propietarios de la empresa ni cubrir su costo de capital y por lo tanto rechazarse, ya que nos arrojaría un valor presente neto negativo. Con el mismo ejemplo de la Figura 5, hallemos a este flujo el valor presente neto. La inversión inicial es de $50.000, mientras sus flujos fueron de $12.000, $14.000, $15.000, $18.000, $16.000 y $17.000 más los $8.000 del flujo terminal, en los años del 1 al 6 respectivamente. Al consultar con el mercado se estima que la tasa de oportunidad que se posee para inversiones similares a ésta es del 21% anual. Traemos al valor presente cada uno de los flujos de efectivo año a año a la tasa de descuento determinada. VP = 12000/(1+0,21)^1 + 14000/(1+0,21)^2 + 15000/(1+0,21)^3 + 18000/(1+0,21)^4 + 16000/(1+0,21)^5 + 25000/(1+0,21)^6 VP = 50.478

Al resultado del valor presente de los flujos de efectivo le restamos la inversión inicial. VPN = $50.478 – $50.000 = $478.

121

Como el valor presente neto nos arrojó un valor mayor que 0 se aceptaría el proyecto. Se recomienda al estudiante desarrollar el ejercicio descontando los flujos a una tasa del 22%, ¿qué decidirán los inversionistas?, ¿por qué? La última técnica que vamos a analizar por el momento es la conocida como tasa interna de retorno (TIR). Es la tasa que iguala el valor presente neto de una inversión a 0, ya que determina que el valor presente de los flujos de efectivos operativos sea igual a la inversión inicial. En otras palabras, es la tasa de rendimiento efectiva anual que ganará el inversionista si invierte en el proyecto y recibe los flujos de efectivo esperados. Cuando la tasa de descuento hace que el valor presente neto sea igual se 0, nos encontramos frente a la tasa que está rindiendo el proyecto, la cual denominamos como TIR. El cálculo de la TIR lo podemos hacer mediante la siguiente ecuación, sin embargo, el estudiante podrá determinarla fácilmente mediante el uso de calculadoras o Excel. n

$0 = ∑ t=1

n

∑ t=1

FEt ------------- - Io (1 + TIR)t

ó lo que es lo mismo matemáticamente;

FEt ------------- = Io (1 + TIR)t

Cuando usamos la tasa interna de retorno TIR para tomar decisiones de aceptar o rechazar un proyecto de costo de capital, los criterios son: – –

Si la TIR es mayor que el costo de capital el proyecto se acepta Si la TIR es menor que el costo de capital el proyecto se rechaza

Estos criterios garantizan que la empresa gane por lo menos su rendimiento requerido. Mediante el mismo flujo de efectivo operativo con el que calculamos el VPN, y haciendo uso del programa Excel, la TIR fue de 21.3498%, es decir, que si descontamos los flujos del proyecto al 21.3498%, el valor presente neto del proyecto será igual a 0, o que la tasa a la cual está rindiendo el proyecto independiente de cualquier otra consideración es del 21.3498%.

122

1.4 Riesgo y alternativas administrativas en los proyectos En el entorno del presupuesto de capital, se define el riesgo como la posibilidad de que un proyecto resulte inviable, lo cual nos lleva a que VPN < 0 ó la TIR < costo de capital. Los riesgos que poseen los proyectos de inversión se determinan por la variabilidad que poseen sus flujos de efectivo en relación con el resultado esperado, podemos inferir, que entre mayor sea la variabilidad de los flujos, más riesgoso serán los proyectos. Adicionalmente, son más riesgosos los proyectos con intervalos más amplios de flujos de efectivo, debido a que es más incierta la posibilidad de que los flujos de efectivo ocurran como se pronosticaron y el dinero va perdiendo su valor. A continuación calcularemos los flujos de efectivo incluyendo el tema de la probabilidad de que suceda el cálculo proyectado y calculando varios posibles resultados, cada uno de ellos con diferente nivel posible de ocurrencia. Con el fin de enfrentar el riesgo que contiene la variación de flujos de efectivo del proyecto, vamos a utilizar varios métodos de análisis con el fin de poseer varias técnicas que nos permitan disminuir la incertidumbre o conocer los posibles resultados financieros y, de esta manera, realizar una mejor evaluación financiera del mismo. Los análisis de sensibilidad y de escenarios evalúan el impacto, en el rendimiento de la empresa, de los cambios en una o más variables como las entradas de efectivo, las salidas de efectivo y el costo de capital. Comúnmente, se le denomina análisis de sensibilidad cuando sólo se modifica una variable al mismo tiempo, mientras en el análisis de escenarios puede estar cambiando más de una variable al mismo tiempo. Los análisis anteriores arrojaran diferentes resultados de VPN y TIR, de acuerdo con la probabilidad de ocurrencia. Lo anterior nos permite ver el posible comportamiento del proyecto en diversas situaciones, como lo realmente sucedido en la cotidianidad. Observemos un ejercicio de análisis de sensibilidad en el cual planteamos varios posibles escenarios de ocurrencia entre dos proyectos, teniendo la inversión inicial y los flujos de efectivo para calcular de acuerdo con ellos el valor presente neto. De igual manera se pueden realizar para el cálculo de la TIR. Note el estudiante que el valor de la inversión inicial no se incluye dentro de los escenarios, ya que como ella se realiza en el presente, la posibilidad de ocurrencia ya es conocida y muy difícilmente variará.

123

Tabla No 25 Proyecto A Proyecto B 10.000 10.000 Flujos positivos de efectivo

Inversión inicial

Resultado Pesimista Más probable Optimista Rango

1.500 0 2.000 2.000 2.500 4.000 1.000 4.000 Valores Presentes Netos

Resultado Pesimista Más probable Optimista Rango

1.409 5.212 9.015 7.606

-10.000 5.212 20.424 30.424

Como podemos observar en el anterior ejercicio, el poseer diversas posibilidades de ocurrencia nos deja ver resultados diferentes, con los cuales los administradores financieros pueden tomar decisiones de aceptar o rechazar proyectos teniendo en cuenta el riesgo de ocurrencia. Podemos notar que al final de la tabla hemos determinado una fila llamada rango, la cual nos describe la diferencia entre el punto máximo y el mínimo. Tal y como lo dijimos anteriormente, los inversionistas adversos al riesgo prefieren un menor grado de variación en sus resultados. Otro método de cálculo de resultados de los proyectos de inversión, teniendo en cuenta el riesgo financiero, es al que hemos denominado árboles de decisión, el cual utiliza diagramas para trazar mapas de las diversas alternativas de decisión de inversión y rendimiento, junto con su posibilidad de ocurrencia. En la Figura 7, encontramos un ejemplo de árbol de decisión basado basa en los cálculos de las probabilidades de rendimientos de los proyectos analizados.

Inversión inicial

Probabilidad 0,40

120.000 Proyecto I

Valor presente Valor presente ponderado del del flujo positivo flujo positivo de efectivo de efectivo 225.000 90.000

0,50

100.000

50.000

0,10

-100.000

-10.000

Valor presente de flujos positivos de efectivo

130.000

124

Decisión ¿I ó J? Proyecto

0,30

280.000

84.000

0,40

200.000

80.000

0,30

-30.000

-9.000

J 140.000

Valor presente de flujos positivos de efectivo VPNI esperado = VPNJ esperado =

130.000 155.000

-

120.000 140.000

155.000 = =

10.000 15.000

Puesto que el VPNJ esperado > VPNI esperado, se elije J

En el método anterior hemos podido combinar dos proyectos con inversión inicial y flujos diferentes, entre escenarios con posibilidad de ocurrencia desiguales. En conclusión, ponderamos cada uno de los flujos de efectivo positivos traídos a valor presente obtenidos por la probabilidad relacionada de ocurrencia. Luego sumamos estos resultados y comparamos el valor de los dos proyectos, habiendo descontado la inversión inicial a cada uno de ellos. Se decide prefiriendo la alternativa que le proporciona a la empresa el mayor valor esperado. Los anteriores métodos utilizados son simulaciones o posibles resultados de una propuesta de inversión antes de que sea aprobada. El análisis probabilístico se revisó en la unidad anterior cuando vimos cómo determinar el riesgo por medio de la desviación estándar y la covarianza, sin embargo, describamos los diversos factores que pueden intervenir al momento de determinar la probabilidad de ocurrencia. Análisis del mercado: los administradores financieros deben considerar el tamaño del mercado, el precio de venta del producto, la tasa de crecimiento del mercado y la participación que posee la empresa en el mercado en el que se encuentra o va a incursionar. Análisis del costo de las variaciones: debemos tener claridad en las inversiones requeridas para el funcionamiento del proyecto, la vida útil de las instalaciones y el valor residual del proyecto, si lo hubiera. Análisis de costos operativos y fijos: debe estudiarse con sumo cuidado los costos operativos y fijos y su comportamiento futuro de acuerdo con variables tanto micro como macroeconómicas.

125

En un modelo complejo podemos atribuir una probabilidad a cada una de las variables mencionadas y, mediante la combinación de todas ellas, obtendremos un modelo bastante cercano y amplio de las situaciones posibles de ocurrencia para el proyecto de inversión. Por último, podemos revisar algunos aspectos del riesgo internacional. Aunque todas las técnicas de presupuesto de capital son iguales independiente de la clase de compañía, ya sea nacional o multinacional, en el entorno internacional poseemos dos riesgos adicionales como el riesgo cambiario y el riesgo político internacional. El riesgo cambiario lo podemos resumir en el peligro de que una fluctuación inesperada en el tipo de cambio entre el dólar y la moneda de denominación de los flujos de efectivo de un proyecto, lleve a reducir el valor de mercado del flujo de efectivo de ese proyecto. Como el dólar es el patrón de divisa mundial, se revisan las variaciones de la moneda nacional frente al dólar, sin embargo, cada día encontramos negociaciones en diversas monedas acogidas por el mercado.. Una de las posibilidades de disminuir el riesgo cambiario es financiando a largo plazo el proyecto y en moneda local, de tal manera que las variaciones de la tasa de cambio no afecten el proyecto. Es mucho más difícil protegerse del riesgo político, ya que cuando se acepta un proyecto internacional se está aceptando toda la legislación y las costumbres de los países extranjeros donde opera el proyecto en cuestión. Los inversionistas por medio de sus empresas se ven expuestos a bloqueo de exportaciones o importaciones, devolución de utilidades, modificación de reglas fiscales, expropiación de activos o intervención en los proyectos. La imposibilidad que mencionamos de manejar el riesgo político hace más importante la necesidad de que los administradores financieros evalúen muy detenidamente todas las variables que puede implicar este riesgo.

1.5 Tasas de descuento ajustadas al riesgo Los métodos presentados para enfrentar el riesgo permiten a los administradores financieros tener aproximación al nivel de riesgo en cada proyecto, sin embargo, hasta este momento, no conocen de forma explícita el riesgo de cada uno de ellos. Por lo anterior, utilizaremos el método de la tasa descuento ajustada al riesgo RADR (risk-adjusted discount rate, RADR), la cual permite ajustar el riesgo mediante la variación de la tasa de descuento aplicada a los flujos de efectivo netos esperados cuando se determina el valor presente neto de un proyecto. Otra manera de analizar el método de la tasa de descuento ajustada al riesgo (RADR) es la tasa de rendimiento que debe ganar un proyecto específico para 126

compensar de manera adecuada a los propietarios de la empresa, es decir, para mantener o mejorar el precio de las acciones de la empresa. Por lo tanto, cuanto mayor es el riesgo de un proyecto, mayor debe ser el RADR y por lo tanto menor será el valor presente neto de un flujo específico de entradas de efectivo. Veamos la ecuación en donde la tasa de descuento ajustada al riesgo trae al presente los flujos futuros para obtener valores presentes, a los cuales se les resta la inversión inicial, con el fin de obtener el valor presente neto, herramienta de evaluación de proyectos. n

VPN = ∑ t=1

FEt ----------------- - Io (1 + (RADR))t

La magnitud del RADR depende de la relación entre el riesgo del proyecto en lo individual y el riesgo de la compañía. Para calcular la tasa de descuento ajustada por el riesgo RADR, se recurre a lo que denominamos la tasa libre de riesgo, ésta generalmente se asocia al riesgo nación, el cual estimamos que poseen riesgos cercanos a 0. Un ejemplo para determinar esta tasa pueden ser en Colombia los TES o en los Estados Unidos los valores del tesoro. Así, el rendimiento de estos títulos valores en cada país se utilizan como la tasa libre de riesgo. El estudiante debe notar que las tasas pueden variar de acuerdo al país en donde se esté realizando el análisis, por ello se debe investigar cuáles son los papeles libre de riesgo de cada economía con el fin de realizar un análisis más exacto. En muy difícil que las empresas inviertan sólo en valores libres de riesgo. Por lo tanto, los inversionistas o compañías deciden asumir cierto grado de riesgo con la idea de recibir mayores rendimientos que los que se percibirían con solo títulos libres de riesgo. La diferencia entre la tasa libre de riesgo y la tasa de rendimiento requerida (costo de capital) es la prima promedio de riesgo que los inversionistas exigen se les compense por los activos adquiridos de la compañía. Esta prima por riesgo que las empresas asumen en los proyectos de inversión la expresaremos matemáticamente de la siguiente manera: θ = ir - rf

donde;

θ = prima de riesgo promedio de la compañía ir = tasa de rendimiento requerida para proyectos o costo de capital 127

rf : es la tasa libre de riesgo Los flujos de efectivo de efectivo con un riesgo más alto se descuentan a una tasa más alta ir, es decir, a una tasa ajustada al riesgo, que refleja su mayor grado de riesgo. Las RADR se usan frecuentemente en la práctica debido a dos factores principales como son: primero, la congruencia con la disposición general que poseen los administradores hacia las tasas de rendimiento, y segundo, los avances tecnológicos en los cuales los computadores nos permiten realizar infinidad de procedimientos en tiempos de duración realmente cortos. En algunas compañías se establecen categorías de riesgo a las que luego se les aplica una prima de riesgo diferente a cada proyecto que se piensa evaluar. Podríamos suponer que a los proyectos con bajos niveles de riesgo se les aplicará tasas esperadas de rendimientos menores al del costo de capital, mientras los que poseen altos rangos de riesgos, tendrán tasas de rendimiento esperadas superiores al costo de capital. Si bien, el método de realizar categorías en los niveles de riesgo permite ahorrar tiempo en la etapa de análisis, puede generar decisiones menos óptimas dado que, por lo general, las primas de riesgo se determinan subjetivamente y sin considerar explícitamente la variación en los rendimientos de los proyectos. Otro método de cálculo del riesgo de un proyecto es el de usar tasas equivalentes a la certidumbre, a esta técnica la denominaremos el método equivalente a cierto, en el cual ajustamos los flujos de efectivo netos. Utilizamos un factor o tasa equivalente cierto que nos debe generar la cantidad de efectivo que un proyecto requiere en un momento determinado y nos resulte indiferente la recepción de ese monto u otro en otro momento. El proyecto lo ajustamos al riesgo mediante el factor mencionado, convirtiendo los flujos de efectivo esperados riesgosos en equivalentes de certidumbre y calculando luego el valor presente neto. La tasa libre de riesgo ir, se utiliza como la tasa de descuento para calcular el valor presente neto. Los factores equivalentes cierto van de 0 a 1, en cuanto mayor sea el factor mayor será la certidumbre del flujo de efectivo esperado o, en otras palabras, el factor nos ajusta los flujos de efectivo a los diferentes riesgos por los cuales atraviesan los proyectos. La tabla 26 nos muestra la función del factor que incluye la incertidumbre de ingreso de los flujos futuros de efectivo.

128

Tabla 26 Flujo de efectivo

Año -

Factor cierto equivalente

Flujos de efectivo ciertos

(50.000)

1,0

(50.000)

1

12.000

0,9

10.800

2

14.000

0,8

11.200

3

15.000

0,6

9.000

4

18.000

0,5

9.000

5

16.000

0,3

4.800

6

25.000

0,3

7.500

Un ajuste que realizan las empresas, especialmente las que negocian intensamente y poseen una sana situación financiera (pocas probabilidades de quiebra), es el riesgo mediante coeficientes beta. Estos coeficientes beta son los riesgos sistemáticos, que son el promedio de los betas individuales y ellos a su vez son la proporción de riesgo que, sin importar el proyecto o inversión, el mercado siempre lo mantiene, de otra forma, este riesgo lo podemos conocer pero no controlar. Luego de calcular el costo del capital más la prima de riesgo, el administrador financiero debe ajustar esta tasa por medio del beta estimado del proyecto para ajustar la tasa definitiva al riesgo de la inversión. En este capítulo podemos determinar varias conclusiones  Una responsabilidad importante de los administradores financieros es revisar y analizar las propuestas de inversión.  Las inversiones aceptadas luego de su estudio deben generar valor para la compañía, de lo contrario se rechazan.  El desarrollo del proceso de presupuesto de capital se basa en los cálculos precisos de los flujos de efectivo relevantes.  El proceso del presupuesto de capital consiste en evaluar y seleccionar inversiones a largo plazo que sean congruentes con los objetivos de la empresa e incrementen al máximo la riqueza de los propietarios.  El proceso de presupuesto de capital posee 5 pasos: generación de propuestas, revisión y análisis, toma de decisiones, puesta en marcha, y seguimiento.  Los proyectos se pueden agrupar comúnmente en tres tipos: los proyectos independientes, los proyectos mutuamente excluyentes y los dependientes.  Los flujos de efectivo relevantes poseen un patrón que siempre se analiza: la salida de efectivo incremental (inversión inicial), las entradas subsiguientes resultantes (entradas de efectivo operativas) y el flujo de efectivo terminal. 129

 Cada una de las tres etapas posee herramientas de análisis que ayudan al administrador financiero a tomar decisiones de inversión más objetivas.  El cálculo de la inversión inicial, tiene como componentes básicos: el costo instalado del nuevo activo, los beneficios después de impuestos obtenidos por la venta del activo existente, y el cambio en el capital de trabajo neto.  El cálculo de las entradas de efectivo operativas depende de los ingresos, los egresos, la depreciación y la tasa impositiva.  El flujo de efectivo terminal está determinado por los beneficios después de impuestos tanto del nuevo activo como del existente, cuando haya lugar. Adicionalmente, por el cambio en el capital de trabajo.  Se pueden analizar tres métodos corrientes para evaluar las propuestas de inversión: período de recuperación, valor presente neto, y tasa interna de retorno.  El período de recuperación es el tiempo requerido para que una persona recupere su inversión inicial.  Valor presente neto: valor que se obtiene de traer los flujos de efectivo futuros al presente a una tasa de descuento y restarle la inversión inicial.  Tasa interna de retorno: tasa de interés que hace que se iguale el valor presente neto a 0. Esto sucede cuando la tasa de descuento o costo de capital es la misma que produce el proyecto de inversión.  El riesgo de un proyecto se puede considerar como la variabilidad de sus flujos de efectivo en relación con los esperados.  Los posibles resultados de un proyecto de inversión se pueden expresar como probabilidades de ocurrencia de los flujos de efectivo.  Podemos evaluar los proyectos con análisis de sensibilidad y escenarios. En ellos se evalúa el impacto del cambio de una o más variables en los flujos de efectivo y el costo de capital.  Los arboles de decisión son otro método de evaluación probabilístico en el que se observan las diversas alternativas de decisión de los proyectos de inversión.  Los riesgos cambiarios y políticos se deben analizar a la hora de tomar una decisión de inversión.  Se debe ajustar la tasa de descuento al riesgo de cada uno de los proyectos.  La RADR es un mecanismo de ajuste de las tasas de descuento de tal manera que el costo de capital sea congruente con las preferencias de riesgos y rendimiento de los participantes en el mercado.

130

Capitulo 2 COSTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL 2.1 Precios de activos de capital: el CAPM ¿Alguna vez usted a soñado recibir un cheque por $100.000.000, sin condiciones alguna, de parte un desconocido?, pues hagámoslo en este momento. Conocemos solo 2 posibilidades, invertir en títulos del gobierno con riesgo 0, como lo mencionamos en el capítulo anterior, o invertir en el sistema financiero a tasas de mercado. Podemos pensar en TES, como los títulos del gobierno, y en fondos de pensiones voluntarias, como títulos del mercado. La pregunta inicial puede ser ¿qué monto de inversión para cada una de las opciones? Digamos que nos gusta la seguridad pero deseamos ganar un poco más que los papeles del gobierno, entonces nos inclinamos por un 20% para fondo voluntario y 80% TES. Con el fin de saber cuál será la rentabilidad del pequeño portafolio que construimos, vamos a utilizar un modelo que nos permita valorar estos activos descritos, al cual llamamos CAPM – modelo de valoración de activos financieros. Ya hablamos del CAPM en términos generales, ahora revisémoslo para los proyectos de inversión de las empresas, ya que cuando estos proyectos de inversión poseen diferentes niveles de riesgo, el costo de capital, únicamente, no es aceptado por los inversionistas y empresas. Como supuesto inicial, pensemos que los proyectos se financian totalmente con acciones ordinarias, es decir, con capital de la empresa. Por lo tanto, el análisis de riesgo y su beta se concentra en las acciones ordinarias. Luego modificaremos el análisis con financiación externa, es decir, apalancamiento financiero. Lo anterior nos indica que el costo general de capital de la empresa es el costo de las acciones ordinarias. El CAPM en este escenario nos determina el rendimiento requerido mediante la relación esperada entre los rendimientos por encima de la tasa libre riesgo de las acciones ordinarias y los portafolios del mercado, que viene siendo la diferencia entre los rendimientos del mercado y del proyecto o inversión, ajustado por el beta de riesgo. Los rendimientos requeridos de un proyecto lo podemos traducir matemáticamente mediante la siguiente ecuación. 131

Ri = Rf + (Rm – Rf)* ßi En donde ßi será la pendiente de la línea de nos describirá la relación entre los rendimientos adicionales del proyecto (Ri) y los rendimientos del mercado (Rm). Rf, es la tasa de rendimiento libre de riesgo. Como podrán observar, la ecuación es idéntica a la ya estudiada, con la diferencia de que la categoría que le damos al ß es el de las acciones ordinarias, para nuestro supuesto. Veamos la Figura 8 con el fin de ilustrar la aceptación o no de un proyecto. Figura No 8 x = Proyectos aceptables o = Proyectos no aceptables x x x Tasa esperada de rendimiento x

x o

x

o

o o

o

Línea de Mercado de capital

x x

x x

x

o

o o

o

Tasa libre de riesgo

Riesgo sistemático (beta)

En la figura podemos observar que los inversionistas estarían de acuerdo en invertir en los proyectos que posean un rendimiento superior al riesgo sistemático, o sea los marcados con x, los cuales se encuentran arriba de la línea de rentabilidades del mercado de capital determinada en su pendiente por el coeficiente ß, mientras que rechazarían los proyectos que se encuentren por debajo de ella, así sean rentables no constituyen lo esperado por los inversionistas. Es importante anotar que entre mayor sea el rendimiento esperado de un proyecto, mayor será el riesgo sistemático relacionado a él. Este método permite determinar los rendimientos y de esta manera seleccionar los proyectos por desarrollar. Las empresas lo usan también para grupos de proyectos con riesgos similares y les aplican el mismo riesgo requerido. Luego de 132

ello, aplican el CAPM a todos los proyectos, incluido el grupo que se haya determinado. Este método posee la ventaja de que no necesita tanto tiempo en la asignación del cálculo de los rendimientos requeridos como sí lo demanda cuando es realizado para cada uno de los proyectos. Otra ventaja es que es mucho más sencillo encontrar en el mercado empresas semejantes para un grupo de proyectos que encontrar compañías semejantes para proyectos particulares, lo cual permite un mejor y más acertado estudio de la competencia. Una consideración importante en la aplicación de este modelo CAPM, es la similitud que deben tener los proyectos que se van a en materia de financiamiento. En un comienzo supusimos que sería inicialmente con acciones, por lo tanto la empresa par, también deberá realizarlo así, para que la comparación sea aceptable, ya que el riesgo sistemático podría ser bastante diferente. Si los riesgos son diferentes y debemos compararlos, el estudio se nos debe trasladar al coeficiente ß, donde este debe ajustar antes de usarlo para determinar el costo de capital, lo cual nos implica un análisis más detenido y detallado del riesgo sistémico. Otra forma de determinar que una empresa ha creado valor mediante la obtención de rendimientos sobre sus inversiones de capital, lo podemos ver a través del valor económico agregado EVA (por las iniciales de la frase en inglés). Este es un método para calcular la utilidad económica después de la deducción de todos los costos de capital, el cual se calcula de la utilidad neta operativa menos el producto del capital utilizado por el costo de capital, este resultado es el que denominamos EVA. Por lo tanto el EVA es una medida de desempeño basada en valor que surge al comparar la rentabilidad obtenida por una compañía con el costo de los recursos empleados para su gestión. Lo más relevante del EVA es que hace énfasis en que la empresa no crea valor para los accionistas, sino hasta que cubre todos los costos de capital. En el cálculo de la utilidad contable se incluyen de manera explícita los cargos de financiamiento, pero se excluyen los costos relacionados con las acciones ordinarias. La utilidad económica, o generalmente llamada EVA, incluye un cargo por todos los ítems del costo de capital de la empresa, las deudas y las acciones. Esto nos puede llevar a que una compañía posea utilidades contables pero esté destruyendo valor Lo que evidencia el EVA es que cuando se poseen estas utilidades económicas, se está creando valor para los accionistas. Lo cual es la función de los administradores frente a sus jefes supremos. 133

•

El cálculo del EVA es sencillo: –

EVA = (r – c’) * capital donde; r es la tasa de retorno de la inversión, c’ es el costo del capital

Revisemos un pequeño ejercicio que demuestra la funcionalidad del EVA para un inversionista. Una empresa dispone de $1000 en activos que le dan una rentabilidad del 21% y tiene un costo de capital del 15%, ¿Como creará más valor? ¿Invirtiendo $200 en nuevos activos que le darían una rentabilidad del 15% con un costo de capital del 12%? ¿O desinvirtiendo $200 en activos que le proporcionan una rentabilidad del 12% y el 9% de costo de su financiación? La situación Inicial en que nos encontramos: EVA = (0,21 – 0,15) * 1000 = 60 La primera situación que encontramos es un aumento de $200 en activos generando una nueva rentabilidad de la inversión de: r = (1000*0,21 + 200*0,15) / 1200 = 0,2 Como vemos poseemos una menor rentabilidad de la inversión, ahora observemos qué efectos tendrá en el costo de capital c’ = (1000*0,15 + 200*0,12) / 1200 = 0,145 En esta situación vemos que el costo de capital también disminuyó, arrojándonos un nuevo EVA. EVA = (0,2 – 0,145) * 1200 = 66, el cual es superior al EVA inicial, es decir, en la empresa se está creando valor. El segundo escenario lo encontramos cuando la empresa decide realizar una desinversión de $200 en activos. Al igual que la situación anterior primero hallemos la nueva rentabilidad de la inversión: r = (1000*0,21 - 200*0,12) / 800 = 0,2325 En este caso la nueva rentabilidad es mayor que la inicial. Lo mismo haremos con el costo de capital el cual se modifica de acuerdo con las siguientes cifras. c’ = (1000*0,15 - 200*0,09) / 800 = 0,165, sucedió lo mismo, la rentabilidad aumentó, lo cual nos generó el siguiente nuevo EVA EVA = (0,2325 – 0,165) * 800 = 54, el cual es menor que el inicial, destruyendo valor de la compañía, lo cual indicaría que no es recomendable realizar esta desinversión. 134

En términos generales podemos ver que cuando aumenta la inversión aumenta la rentabilidad, pero también aumenta su costo, mientras cuando desinvertimos, disminuye la rentabilidad pero también su costo. El resultado de la obtención del EVA no lo podemos generalizar, este es el producto de un análisis detallado de cada una de los proyecto de inversión, sin embargo, como dijimos anteriormente, el cálculo es muy sencillo y ágil, es decir, eficiente para los administradores financieros en la toma de decisión o en las recomendaciones que tengan que realizar.

2.2 Costo de capital promedio ponderado El costo general de capital de una empresa depende directamente del costo de las fuentes básicas de fondos a largo plazo de la compañía. Existen cuatro fuentes básicas de los elementos de financiamiento de la empresa a largo plazo, como son: el costo de la deuda a largo plazo compuesta por las tasas de interés (costo financiero) de los diversos prestamos que poseemos en nuestro balance como pasivos a largo plazo; el costo de las acciones preferentes, las cuales son una función de los dividendos declarados; el costo de las acciones comunes, y el costo de las utilidades retenidas. Podemos ver en la Figura 9 la estructura del balance, detallando las fuentes de financiación a largo plazo, a las cuales calcularemos su costo particular para obtener el costo de capital promedio ponderado. Figura No 9 BALANCE GENERAL Pasivos circulantes Deuda a largo plazo Activos Capital contable - Acciones Preferentes - Capital en acciones ordinarias  Acciones ordinarias  Utilidades retenidas

Fuentes de fondos a largo plazo

El costo ponderado de capital es un elemento muy importante en el proceso de la toma de decisión del presupuesto de capital. Este costo ponderado de capital será la tasa de descuento que se deba utilizar para el calcular el valor presente neto (VPN) de un proyecto con riesgo promedio. La cifra apropiada del costo de capital debe ser la determinada después de impuestos, la cual se utiliza para los presupuestos de capital. No olvide que se acostumbra analizar los nuevos proyectos o inversiones, lo cual nos llevaría al marginal, es decir los proyectos adicionales, sin embargo, es relevante que se tenga en cuenta el costo del capital que en el momento poseemos. 135

Revisemos cual serian las expresiones para calcular cada uno de los costos de las fuentes de financiamiento •

Costo de una acción preferente: lo determinamos mediante los dividendos de la acción preferente (D a.p.) divididos por los ingresos netos de la venta de la acción preferente (I a.p.).

D a.p. C a.p.= -------- donde; C a.p es el costo de las acciones ordinarias I a.p. Como los dividendos de las acciones preferentes se pagan de los flujos de efectivo después de impuestos, la empresa no debe realizar ningún ajuste fiscal. Podemos ejemplificar el anterior costo de la siguiente manera: suponga que la empresa XYZ emitió 1.000 acciones preferentes que pagan un dividendo de $10.000 anuales por unidad. Estas acciones se vendieron a $100.000 cada una. Como los ingresos son los netos, debemos restar cualquier costo adicional, como pueden ser los costos de emisión y administrativos, los cuales fueron de $5.000 por cada una. 10.000 C a.p.= ------------------------ = 0,1053 ó 10.53% 100.000 – 5.000 Para calcular las acciones comunes podemos utilizar dos métodos, los cuales denominamos como el modelo de valoración de crecimiento constante y el modelo de valoración de activos de capital – CAPM. El primer modelo conocido como modelo Gordon calculará las acciones de la siguiente manera: •

Costo de una acción ordinaria, modelo Gordon: rendimiento requerido por los accionistas, el cual se refleja en los dividendos esperados de las acciones ordinarias (De.a.o.) sobre el precio actual por acción ordinaria de los inversionistas más una tasa de crecimiento constante de los dividendos.

D e.a.o. C a.o. = -------- + T c.a.o. P a.o. El costo de la acción ordinaria C a.o. de la empresa XYZ, lo determinamos conociendo el precio por acción ordinaria que asciende a $ 100.000. La empresa espera cancelar dividendos al final del año por $15.000 a cada una de las acciones y el crecimiento de los dividendos fue del 5%. De acuerdo con el estudio del precio de la acción ordinaria durante los últimos 10 años, tenemos que: 15.000 136

C a.o. = ------------ + 0,05 = 0,15 + 0,05 = 0,20 ó 20% 100.000 Utilizando el modelo del CAPM, debemos conocer la rentabilidad libre de riesgo, el retorno del mercado y el beta. Luego de investigar estos datos encontramos que la tasa libre de riesgo está en el 10%, la tasa del mercado en 16,5% y el beta asciende al 1.54 C a.o. = Rf + {ß * (Rm - Rf)}, las cuales tiene el mismo significado que las descritas anteriormente en este capítulo y en el anterior. C a.o. = 10% + {1,54 * (16,5% - 10%)} C a.o. = 10% + 10% = 20% •

Costo de utilidades retenidas: rendimiento requerido por los accionistas sobre las inversiones por realizar, es decir, el mismo de una acción ordinaria.

La empresa tiene dos opciones con relación a las utilidades retenidas: emitir acciones ordinarias por ese monto o pagar dividendos. Es decir, el costo de las utilidades retenidas es igual al costo de una emisión de acciones comunes ordinarias, por lo tanto, C u.r. = C a.o. , donde C u.r. es el costo de las utilidades retenidas  Costo de la deuda: Como los pasivos de una empresa son variados, acá nos centraremos en los que poseen explícitamente un costo estipulado en tasa de interés y son a largo plazo, es decir, las cuentas por pagar, los gastos acumulados y otras obligaciones no se tendrán en cuenta. El costo de la deuda se obtiene de determinar la tasa de descuento que hace que se iguale el precio de mercado con el capital e interés de la deuda y, por último, se ajusta con la tasa de impuestos. El costo de la deuda después de impuestos, que denotaremos C d se puede obtener de la siguiente manera C d = Rd *(1 –t), en donde; Rd, = es la tasa de descuento que iguala el valor presente de los flujos de efectivo al precio de mercado t = tasa impositiva

137

La empresa XYZ determinó que la tasa que iguala el costo de los préstamos con los flujos de efectivo asciende al 18%, mientras que la tasa impositiva es del 30%, por lo tanto, C d = 18% *(1 – 0,3) = 0,18 *0,7 =12,6%, es el costo de la deuda, el cual es bastante inferior a inicialmente visto de 18%, ya que estos valores son susceptibles de disminuir. Combinando todos los costos poseemos el costo de capital promedio ponderado. La ecuación que debemos desarrollar es la siguiente: CCPP = (%*C d) + (%*C a.p.) + (%*C a.o.) + (% *C u.r.) En la anterior ecuación el porcentaje (%) se refiere a la participación que cada uno de ellos tiene en las fuentes de financiación a largo plazo, en otras palabras, la sumatoria de los porcentajes debe ser igual a 1, es decir, al total de la deuda de la empresa por los diferentes conceptos. En la Tabla 27 podemos encontrar los datos de la empresa XYZ, con el fin de hallar el costo de capital promedio ponderado CCPP Tabla 27 Fuentes de Capital Deuda a largo plazo Acciones preferentes Acciones ordinarias Utilidades retenidas Totales

Ponderación 40% 10% 40% 10% 100%

Costo 5,6% 10,6% 13,0% 13,0%

Costo Ponderado 2,24% 1,06% 5,20% 1,30% 9,80%

Costo de capital promedio ponderado = 9,8% Como podemos observar en la Tabla 27 tenemos diversos niveles de tasas de interés que reflejan varias expectativas de tasas mínimas de rendimiento asociadas a grados de riesgo, de acuerdo con el mercado y el análisis de los inversionistas. De esta manera, se genera un costo de capital de todas las fuentes de financiamiento de la empresa XYZ, matizadas por su participación en el total del endeudamiento.

2.3. Apalancamiento operativo y financiero En física observamos que cuando una palanca se utiliza correctamente, la fuerza que es aplicada en un extremo se aumenta más que proporcionalmente en el otro extremo. En un contexto empresarial el apalancamiento tiene que ver con la palanca constituida por los activos o costos fijos operativos asociados a la producción y los costos fijos de financiamiento en el incremento de la rentabilidad. 138

Es así, que cuando incrementamos el apalancamiento en una empresa, buscamos incrementar la rentabilidad pero aumentando el riesgo. En caso contrario, la reducción del apalancamiento lleva a disminuir la rentabilidad y por consiguiente el riesgo. Podemos observar que se han determinado tres tipos de apalancamiento: el primero, que llamaremos apalancamiento operativo, tiene que ver con los costos operativos que se incurren en el proceso de producción de bienes y servicios y está asociado a sus utilidades antes de intereses e impuestos (EBIT, por su nombre en inglés), lo cual es la utilidad operativa. El apalancamiento financiero se debe a la existencia de los costos fijos de financiamiento. En este caso estamos especialmente analizando los intereses de la deuda y la relación entre la utilidad antes de intereses e impuestos (EBIT) y las utilidades por acción ordinaria (EPS). El tercer tipo es el apalancamiento total que por un lado se puede ver como las suma de los dos, el apalancamiento operativo y el financiero, o la relación entre los ingresos percibidos por ventas y su utilidad por acción ordinaria (EPS). Veamos en el siguiente gráfico la relación que existe entre el estado de resultados y el apalancamiento, el cual ayuda fuertemente al administrador financiero a relacionar las funciones de cada una de las herramientas que estamos analizando. Figura 10 Relación entre el estado de resultados y los tipos de apalancamiento Apalancamiento operativo

Apalancamiento financiero

Ingresos por ventas Menos: Costo de ventas Utilidades brutas Menos: Gastos operativos Utilidad antes de intereses e impuestos (EBIT) Menos: Intereses Utilidades netas antes de impuestos Menos: Impuestos Utilidades netas después de Impuestos Menos dividendos de acciones preferentes Utilidades disponibles para las acciones comunes

Apalancamiento total

Utilidad por acción (EPS)

En la Figura 10 podemos observar qué compone y en dónde se puede determinar cada uno de los apalancamientos en relación con el estado de resultados. Antes de estudiar la forma como debemos calcular los diferentes apalancamientos que definiremos, revisemos un análisis que nos muestre la relación entre los costos fijos, los costos variables, las utilidades y el volumen de ventas, llamado 139

punto de equilibrio, el cual nos indica el nivel de operaciones que se requiere para cubrir todos los costos y la rentabilidad con los niveles de ventas. Si observamos el punto de equilibrio solamente para la producción de bienes y servicios de la empresa, estamos diciendo que buscamos el punto en el cual el EBIT es igual 0. Como dijimos anteriormente, el punto de equilibrio busca determinar cuál es la cantidad de producción que logra absorber todos los costos fijos y los costos variables, teniendo en cuenta que los primeros dependen del tiempo y no de las ventas, mientras los segundos son una función directa del precio de venta, es decir el análisis del punto de equilibrio determina el nivel de operaciones necesario para cubrir todos los costos operativos y evalúa la rentabilidad asociada con los diversos niveles de ventas. La ecuación que podemos deducir para determinar el punto de equilibrio la vemos a continuación: CF Punto Equilibrio = ---------------Pv – CVu En donde: CF son los costos fijos, Pv es el precio de venta de un bien o servicio y CVu son los costos variables unitarios. Con el fin de entender claramente la anterior ecuación suponga que la empresa XYZ tiene costos operativos fijos de $ 2,500, su precio de venta por unidad es de $10, y su costo operativo variable por unidad es de $5. ¿Cuál es el punto en el cual sus ventas cubren todos sus costos?, es decir el punto de equilibrio. 2.500 2.500 Q = ------------- = ---------- = 500 unidades 10 - 5 5 El plan de producción que la empresa XYZ necesita desarrollar para cubrir sus costos totales asciende a 500 unidades, es decir, para que el EBIT de la empresa sea 0, la empresa debe producir 500 unidades, lo que nos lleva a deducir que con una producción mayor a 500 unidades el EBIT será positivo. Este análisis lo podemos realizar gráficamente, donde vemos que las rectas se cruzan cuando los costos totales igualan a los ingresos por ventas, allí encontramos el punto de equilibrio. La Figura 11 es una descripción de la relación entre los diferentes costos y los ingresos que obtenemos de la producción que permitieron los costos mencionados. 140

Figura 11 – Punto de equilibrio Ingresos por ventas Utilidades (EBIT) Costos totales Punto de Equilibrio 5.000

Costos variables

2.500

Costos fijos Perdidas

500

1.000

Podemos determinar que cuando los costos fijos aumentan es necesario aumentar la producción, cuando el precio de venta aumenta, la necesidad de producción disminuye, y cuando el costo variable unitario aumenta, se aumenta la producción necesaria para alcanzar el punto de equilibrio. Ahora revisemos cómo medimos el grado de apalancamiento de cada una de las clases de apalancamiento que vimos •

Grado de apalancamiento operativo (GAO): es una medida numérica que nos indica el cambio porcentual entre el EBIT y el cambio porcentual de las ventas.

Cambio porcentual en EBIT GAO = -----------------------------------------Cambio porcentual en ventas En donde GAO es el grado de apalancamiento operativo De acuerdo con los datos de la empresa XYZ, si las ventas aumentann en un 50%, el EBIT aumentará en un 100%, el estudiante debe comprobar los datos enunciados de los porcentajes construyendo el estado de resultados hasta la utilidad operativa, para que pueda observar el aumento del EBIT. Sin embargo, esto se puede también expresar en valores de la siguiente manera. Q x (Pv – Cvu) GAO = ------------------------------Q x (Pv – Cvu) - CF Si reemplazamos las letras indicativas de los costos, precios y cantidades de la empresa XYZ obtenemos: 141

Nota: como el grado operativo se determina para niveles de producción, supondremos que la producción aumentó a 1.000 unidades. 1.000 x (10 – 5) $5.000 GAO = ---------------------------------- = ---------- = 2 1.000 x (10 – 5) – 2.500 $2.500 El estudiante debe notar que este grado de variación de 2 depende de las variables en cuestión, es decir, la cantidad, el precio de venta y la proporción de costos variables, los costos fijos afectan menos que proporcionalmente. Nos podemos dar cuenta de que el resultado es igual en ambas ecuaciones, ya que no es relevante el mecanismo, sino el resultado, por lo cual al arrojarnos 2, el cual es mayor que uno, nos indica que sí hay apalancamiento operativo.  Grado de apalancamiento financiero: es el uso de los costos fijos financieros (intereses) con el fin de aumentar los cambios en las utilidades antes de intereses e impuestos sobre las utilidades por acción. Cambio porcentual en EPS GAF = ------------------------------------Cambio porcentual en EBIT En donde GAF es el grado de apalancamiento financiero Se observa en la ecuación que siempre que existe algún cambio porcentual en las utilidades antes de intereses e impuestos EBIT, se genera un cambio porcentual en la utilidad por acción EPS. Podemos pensar que la empresa XYZ tiene un cambio del 40% en su EBIT, producto de modificaciones de las ventas y sus costos variables, el cual afecta su precio en un 100%, ¿cuál será ahora su nuevo grado de apalancamiento financiero? 100% GAF = --------- = 2,5 40% El resultado nos dice que existe apalancamiento financiero en la empresa, es decir, los recursos de deuda están siendo productivos dentro de ella. Adicionalmente, podemos encontrar otra ecuación más directa, en la cual obtengamos en su mayoría los datos directamente del estado de resultados. EBIT GAF = -------------------------------1

EBIT – I – (D a.p. * ------) 142

1–t

Aunque el resultado es el mismo en las dos fórmulas, en la segunda determinamos el grado de apalancamiento financiero con menos averiguaciones, ya que la base de estos datos se encuentra en el estado de resultados, que ya poseemos. La nueva convención es la I, que representa los intereses que cancelamos producto de nuestras deudas, los cuales determinamos directamente del estado de resultados. En la ecuación podemos darnos cuenta de que el apalancamiento financiero se basa en el EBIT, mientras la adecuación con los impuestos lleva a que revisemos la utilidad por acción, la cual se determina después de impuestos. Para encontrar el GAF debemos tener en cuenta que los intereses ascendieron a $2,000 este año, los dividendos en acciones preferentes que cancelaremos son de $2.400, y la tasa impositiva que la empresa XYZ asume es del 40%.

10.000 10.000 GAF = ----------------------------------------- = ----------- = 2.5 4.000 1 10.000 – 2.000 – (2.400 * -------) 1 – 0,4

 Apalancamiento total: es el uso de los activos fijos operativos y financieros con el fin de incrementar los efectos en las ventas y aumentar las utilidades por acción. Cambio porcentual en EPS GAT = --------------------------------------------Cambio porcentual en las ventas Podemos definir que el grado de apalancamiento total GAT, es el cambio porcentual de la utilidad por acción EPS, debido a un cambio porcentual determinado en las ventas. Otra forma de determinar el GAT mediante valores lo vemos en la siguiente ecuación. Q x (Pv – Cvu) GAT = --------------------------------------------------1

Q x (Pv – Cvu) – CF – I - (D a.p. * ------) 1–t

143

20.000 x (10 – 5) 100.000 GAT = ----------------------------------------------------------- = ------------- = 1,48 1

20.000 x (10 – 5) - 2.500 – 30.000 – (-------)

67.500

1- 0,4

Con los mismos datos de la empresa XYZ, donde el plan de producción asciende a 20.000 unidades, determinemos el apalancamiento total exceptuando los intereses que se pagan por el aumento de deuda para lograr el nuevo plan de producción. Resumen de datos: Q=20.000, Pv=$10, CVu=$5, CF=$2.500, I=$30.000, Da.p.= $2.400 y t del 40%

2.4 Estructura de capital Luego de revisar las diferentes fuentes de financiamiento del costo de capital y observar que son varios, el siguiente paso sería revisar si la combinación de ellos modifica el valor y el costo de capital de la empresa. El estudiante debe tener muy claro el no confundir la mezcla de las diversas fuentes de financiamiento con los efectos de un cambio en estas fuentes de financiamiento. Como vimos en la Figura No 9, las fuentes de financiamiento a largo plazo las podemos dividir en 2 clases, las cuales son los tipos de deuda que puede poseer una empresa a largo plazo. Lo denominado deuda a largo plazo, es el capital de deuda, mientras todo lo referente al capital contable, es el capital propio, la suma de los dos capitales son el capital total. Los anteriores capitales podemos determinarlos como el capital de deuda. La tasa de capital de la deuda lo hayamos mediante la relación de los intereses de la deuda que se cancelan anualmente y el valor de la deuda poseída en el mercado. La del capital propio es la relación entre utilidades disponibles para el pago de dividendos de acciones ordinarias y el valor de mercado de las acciones ordinarias. Por lo tanto, la tasa de rendimiento del capital total es la relación entre su ingreso operativo neto y el valor de mercado de la empresa. La estructura de capital es un tema bastante polémico, ya que la teoría nos dice que existe una estructura óptima de capital, sin embargo, aún no ha sido posible entregar las herramientas óptimas para determinarla.

144

En el año 1958, dos famosos economistas como son Franco Modigliani y Merton H. Miller, demostraron matemáticamente que la estructura de capital que una empresa posee no afecta su valor. Todo dentro del contexto de los mercados perfectos. Sin embargo, se ha encontrado teóricamente unas imperfecciones que afectan a la estructura de capital luego, administrándola, podemos encontrar el equilibrio mencionado anteriormente. Este equilibrio teórico se basa en los beneficios y los costos de la deuda, ya que los beneficios son afectados por los impuestos y los costos de financiamiento poseen efectos en el riesgo de quiebra, los costos de agencia y demás costos que pueden modificar las perspectivas de los inversionistas. Podemos pensar que la estructura óptima se encontrará donde éste haga que se maximicen los ingresos y minimicen los costos, por lo tanto, lo sugerido es darle tratamiento a estos dos elementos. Un enfoque para la valoración de las empresas es el llamado enfoque de los ingresos operativos netos. Para ilustrarlo revisemos la siguiente tabla: Tabla 28 EBIT

Utilidades netas

100.000

Rc Ve Vd

tasa del capital propio Valor de la empresa (EBIT/Rc) Valor de la deuda en el mercado

0,15 666.667 100.000

V m.a.o.

Valor de las acciones ordinarias en el mercado (Ve-Vd)

566.667

Hemos de suponer que la empresa XYZ posee la deuda a un interés, I, y un costo financiero del 10%, lo cual nos entrega de un monto de $10.000. Por lo tanto, las utilidades operativas disponibles para los propietarios de las acciones ordinarias es 100.000 – 10.000 = 90.000, entonces el rendimiento requerido del capital (Trc) asciende a: EBIT $90.000 Trc = --------- = ------------ = 15,88% V m.a.o $566.667 Como dijimos anteriormente, los impuestos son una imperfección que se encuentra dentro de la estructura de mercado, por lo cual revisemos la estructura 145

óptima de capital teórica con este elemento para determinar el valor de la empresa Vc . Continuamos con la tasa impositiva del 40%, como en los anteriores ejemplos de la empresa XYZ, y el CCPP de la Tabla 27 de 9,8% EBIT * (1- t) 100.000 * 0,6 Vc = ------------------ = ------------------- = 333.333 CCPP 0,098 En el otro enfoque la valoración de las empresas depende del apalancamiento financiero, el cual va a determinar el costo de capital. El enfoque sugiere que las empresas pueden aumentar su valor cuando disminuyen su costo de capital mediante una adecuada utilización del apalancamiento financiero.

2.5 Política de dividendos En el valor de una empresa influyen tres tipos de decisiones financieras: las de inversión, las de financiamiento y las de dividendos, ya hemos visto las dos primeras, a continuación entraremos a las decisiones de dividendos. Las empresas pueden distribuir dinero a sus accionistas de dos formas, pagando un dividendo o recomprando algunas de las acciones en circulación. Inicialmente comencemos con las variables que influyen en la determinación de una política de dividendos, la cual define la forma de distribución de las utilidades, ya sea para retenerlas, reinvertirlas o pagárselas a los accionistas, o combinar todas las maneras descritas. Podemos decir que las utilidades retenidas son la fuente de financiamiento más importante para los recursos de inversión de los proyectos. Las restricciones legales: estas restricciones tiene que ver con las leyes y normas emitidas por el gobierno, las cuales regulan los pagos de dividendos de una empresa. Estas leyes y normas dependen del territorio en donde se encuentren, pero generalmente podemos ver que se impide el uso del capital para pagar dividendos, es decir, solo pueden provenir de las utilidades netas después de impuestos del presente ejercicio y pasados. No se pueden pagar dividendos cuando la empresa está insolvente, el hacerlo contraindica el orden de pago en caso de una quiebra. Las cláusulas restrictivas son las normas que tienen mayor efecto en las políticas de dividendos. Éstas son los acuerdos realizados en los contratos de bonos, los préstamos a plazo realizados con las instituciones financieras, y los acuerdos de 146

crédito a corto plazo como los realizados con los proveedores, los leasings, las reglas de las acciones preferentes, etc. Como se observa, estas restricciones limitan el monto de los dividendos que una empresa puede cancelar y distribuir. Las normas fiscales: son las leyes que se emiten para gravar estas rentas, se puede ver de dos maneras el efecto en los dividendos: la tasa impositiva que la empresa debe asumir lleva a disminuir el monto de las utilidades y, por otro lado, las tasas fiscales sobre las ganancias de los socios pueden afectar esta distribución. La liquidez y el flujo de efectivo: debido a que el pago de dividendos es una salida de efectivo, las empresas deben poseer dinero en el momento del pago. Además, la compañía debe planear el flujo de ingresos futuro para cumplir con sus obligaciones internas y, por supuesto, la de los socios. Capacidad de endeudamiento y acceso al mercado de capitales: en vista de que los dividendos no se cancelan inmediatamente y el dinero debe ser un activo productivo, las empresas lo ponen a producir cuando lo poseen en exceso. Esto puede ser mediante títulos valores que deben ser vendidos al momento del pago. Los títulos y la empresa deben tener un buen acceso al mercado de capitales con el fin de liquidarlos rápidamente y al mejor precio. En algunas ocasiones estor dineros están invertidos en activos difíciles de convertir a efectivo, lo que lleva a que los administradores deban solicitar créditos especiales para cancelar estos compromisos. Para las grandes empresas que cotizan en bolsa, uno de los indicadores del comportamiento de su acción depende del efectivo pago de los dividendos, por ello, deben poseer una estabilidad de ingresos para cancelarlos y no disminuirlos en su monto y así no ser afectadas por el mercado. Las perspectivas de crecimiento internas tienen mucho que ver con la necesidad de fondos para financiar los proyectos para desarrollarse como empresa, es por ello que esta variable puede hacer modificar la política de dividendos fuertemente. Las variables macroeconómicas como la inflación, el PIB, y el desempleo, afectan los fondos de los flujos de efectivo generados por las compañías y perjudican el valor de los activos. En vista que la política de dividendos se genera en gran parte por decisión de la asamblea de propietarios, las preferencias de cada uno de ellos influirá en la toma de decisión final. Revisemos los pasos procedimentales que normalmente se realizan para el pago de los dividendos de una empresa.

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Monto de los dividendos: lo primero que se decide en la asamblea general de accionistas es si se deben pagar o no dividendos de acuerdo con las diversas variables ya descritas. Si se van a pagar dividendos, deben determinar el valor sin salirse de las normas y reglamentaciones que los rigen. Fechas: se deben revisar las fechas, comenzando por la fecha que nos determina el número de accionistas con derecho y su participación particular, a este día lo llamaremos, fecha de registro. La segunda fecha que deben acordar es la fecha de pago de los dividendos decretados anteriormente, ésta debe ser publicada de tal manera que todos los accionistas puedan enterarse. Generalmente los estudiosos del tema indican que los dividendos que cancela una empresa a sus accionistas deben considerarse como el monto sobrante luego de haber aceptado todos los proyectos de inversión favorables para la compañía. Al anterior enunciado se le conoce como la teoría residual de dividendos en el cual la empresa tomaría la decisión de entregar dividendos de la siguiente forma:  Determinar el nivel óptimo de gastos de capital, lo cual sería encontrar el punto óptimo entre el costo de capital promedio ponderado y las oportunidades de inversión.  Con la estructura de capital óptimo, calcular el monto de capital propio para financiar las inversiones.  Generalmente el valor de las ganancias retenidas es menor que el de emitir nuevas acciones. Por ello, se deben utilizar todas las utilidades retenidas posibles para determinar la estructura de capital de los recursos necesarios para determinar la combinación óptima de fuentes de financiamiento. Lo anterior nos indica que cuando se necesita el capital para financiar proyectos de inversión que sean benéficos para la empresa no se pagarán dividendos. El anterior análisis tiene que ver con una administración que busca la solidificación de la compañía, especialmente en su manejo financiero, con el fin de que ésta cuente con los recursos suficientes para ser competitiva en el mercado. Las políticas de dividendos que existen son tantas como las empresas que las emiten, sin embargo, podemos ver unos patrones generales: Pago de dividendos según una razón constante: es un porcentaje de cada peso ganado después de impuestos el cual se puede distribuir. Pago de dividendos periódicos: pago fijo durante varios períodos en el año que implica una disminución de la incertidumbre de los socios en cuanto a su inversión. 148

Pago de dividendos periódicos y pagos extraordinarios: se cancela un dividendo periódico bajo y de acuerdo con los resultados se ajustan con pagos extraordinarios. Pago de dividendos en acciones: es la entrega de estos títulos valores a cambio del efectivo pero con el mismo valor nominal que les corresponde por los dividendos. Resumamos los temas más importantes de este capítulo.  El CAPM nos determina el rendimiento requerido mediante la relación esperada entre los rendimientos por encima de la tasa de libre riesgo de las acciones ordinarias y los portafolios del mercado, que viene siendo la diferencia entre los rendimientos del mercado y del proyecto o inversión, ajustados por el beta de riesgo.  Este método determina los rendimientos y selecciona los proyectos por desarrollar. Las empresas lo usan también para grupos de proyectos con riesgos similares, y les aplican el mismo riesgo requerido. Luego de ello, aplican el CAPM a todos los proyectos, incluido el grupo que se haya determinado.  Las acciones ordinarias se valoran mediante el modelo de valoración de activos CAPM.  El costo de capital de una empresa se define como la tasa que debe pagar la empresa por la deuda, las acciones preferentes, las acciones comunes y las utilidades retenidas.  El costo de capital es la tasa de rendimiento mínima que requieren los inversionistas sobre los valores de la empresa.  Existe relación directa entre el rendimiento y el riesgo, es decir, entre mayor sea el rendimiento esperado, mayor es el riesgo que se debe asumir en la inversión.  Las empresas utilizan el costo de capital promedio ponderado CCPP para evaluar los proyectos con sus gastos de capital.  El costo de capital es la tasa de rendimiento que se utiliza para la toma de decisión en los proyectos de inversión, afectando la calidad de las mismas.  El costo de capital de la deuda es la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas, ajustada por la tasa impositiva.  El costo de las acciones preferentes es la tasa de rendimiento requerida por los accionistas sobre las acciones preferentes.  El costo de capital de las acciones se calcula como la relación entre la tasa de rendimiento solicitada por los inversionistas y las acciones ordinarias.  El costo de las acciones puede calcularse por medio del modelo de valoración de activos de capital CAPM.  El presupuesto óptimo de capital maximiza el valor de la empresa y se presenta donde se cruzan las rectas de costos fijos y variables con los ingresos de los proyectos.

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 El término de apalancamiento es el uso de los costos fijos intentando aumentar la rentabilidad de la empresa.  El apalancamiento operativo tiene que ver con los costos operativos fijos necesarios en la producción de bienes y servicios.  El apalancamiento financiero es el incremento en la utilidad por acción debido a los mayores costos financieros.  El punto de equilibrio es la relación entre las ventas y los costos totales, es decir, la cantidad de unidades vendidas necesarias para cubrir el costo total de la empresa.  El apalancamiento aumenta el rendimiento, el valor de la acción y el riesgo.  Las estructuras óptimas de capital no afectan la rentabilidad de la empresa en mercados competitivos, de acuerdo con Modigliani y Miller.  La estructura óptima teórica utiliza un modelo de valoración que conlleva los factores de rentabilidad y riesgo.  Cuando la empresa decide pagar dividendos debe considerar lineamientos legales, necesidades de recursos, análisis del entorno económico, riesgo empresarial, la solvencia, la capacidad de crédito y los contratos de compromiso.  Luego de tomar la decisión de realizar el pago de dividendos se debe decidir el monto, establecer los socios con derecho, y determinar la fecha de pago.  La teoría residual de los dividendos sugiere que los dividendos deben considerarse como las utilidades sobrantes después de realizar todas las inversiones aceptables.  Los tipos de pago de políticas de dividendos los realiza cada empresa entre los marcos generales donde se encuentre la compañía.

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Capítulo 3 Temas avanzados: financiamiento

3.1 Financiamiento a través del arrendamiento, bonos y warrants Hoy en día muchas empresas sostiene que “el valor de la maquinaria radica en su uso y no en su propiedad”, esto nos dice que las empresas necesitan de activos para producir bienes y servicios, pero para ello no es necesario adquirir la propiedad legal. Es allí donde el arrendamiento se convierte en un medio para obtener el uso económico de un activo durante un tiempo sin ser el propietario. En este contrato el dueño del activo le permite al usuario la utilización del bien por un período determinado a cambio de una serie de pagos periódicos. Existen básicamente dos tipos de arrendamientos: los arrendamientos de operación (leasing operativo) y los arrendamientos de capital o financieros (leasing financiero). El arrendamiento de operación le permite al usuario (arrendatario) el derecho de uso de un activo durante un lapso de tiempo bajo un contrato donde el propietario (arrendador) espera recibir unos pagos por su costo más un rendimiento. Normalmente, los períodos de este tipo de arrendamiento son más cortos que la vida útil del activo, ya que es muy difícil recuperar el costo total en un solo contrato. La característica más relevante de esta clase de arrendamiento radica en que el arrendatario puede regresar el activo una vez finalizado el contrato sin ningún pago adicional. Mientras el bien esté en posesión del arrendatario, éste debe exigir al arrendador el pago de impuestos sobre la propiedad y un seguro de cobertura adecuado. El arrendamiento de capital o financiero es un acuerdo entre las partes, el cual no se puede cancelar así el activo no continúe generando beneficios. Al final del contrato, el arrendamiento financiero permite que los activos sean adquiridos por el arrendatario, trasladando la propiedad legal con todas sus implicaciones. El arrendamiento financiero puede generar una venta con arrendamiento inverso o un arrendamiento directo.

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La venta con arrendamiento inverso sucede cuando una empresa vende un activo a otra y esta última de inmediato lo arrienda al vendedor. La venta con arrendamiento inverso es ventajosa para el arrendatario por las siguientes razones:  Por la venta del activo, el arrendatario recibe dinero en efectivo que puede reinvertir en otra operación lucrativa, o simplemente aumentar la liquidez de la empresa.  El arrendatario puede seguir usando el activo, así la propiedad sea de otra persona. Arrendamiento directo, lo tenemos cuando la empresa adquiere el uso de un activo que anteriormente no le pertenecía y el arrendatario define las siguientes características.  El equipo que arrendará  El fabricante que realiza el equipo.  Las opciones, garantías, términos de entrega, acuerdos de instalación y de servicio que se realizarán.  El precio que se pagará por el activo. Aspectos fiscales del arrendamiento: Los pagos anuales de arrendamiento son deducibles de impuestos para el arrendador. El arrendamiento es un gasto que se contabiliza en el estado de resultados, reduciendo la base gravable de la compañía. Los bonos son títulos valores que las empresas utilizan como medio financiación a largo plazo, las cuales buscan encontrar recursos que apalanque los proyectos. Cuando el producto de estos bonos se utiliza proyectos de inversión, muchas compañías dan la opción de convertirse acciones bajo unas reglas previamente determinadas.

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Normalmente, los intereses de los bonos son más reducidos que los de los papeles de las instituciones financieras, lo que permiten que el costo de la deuda disminuya y los proyectos sean más rentables. Los bonos poseen las características de cualquier título valor: debe poseer un valor nominal, una fecha de emisión y suscripción (donde la diferencia nos arroja el plazo de maduración del título), y una tasa de interés (la cual arroja la rentabilidad y la modalidad de pago, tanto del capital como de los intereses); con lo cual podemos encontrar el flujo de caja de pagos del título valor. Dentro de la categoría de los bonos encontramos los que denominamos bonos canjeables, los cuales son bonos que le permiten al titular canjearlos por acciones 152

ordinarias de la compañía que emitió el bono. La anterior situación por lo general sucede al final de la maduración del título valor. Por lo anterior, desde el momento de la emisión del bono, además de las anteriores características, se debe establecer la razón de canje, es decir, el número de acciones que se entregarán por cada bono en circulación, si se llega a realizar el canje. La emisión de bonos en general posee un fin de financiamiento que puede ser de mediano o largo plazo, eso depende del plazo que posea el bono para su maduración pero, adicionalmente, los bonos canjeables de las organizaciones pretenden cambiar ese endeudamiento con terceros, con el fin de que se convierta en parte del capital de la empresa, es decir, se realice una capitalización por este medio. Este medio de financiamiento es bastante atractivo para las empresas debido al menor costo de intereses que debe asumir la empresa al momento de convertirlos en acciones y, por lo tanto, desaparecer el pasivo a terceros. Además, la empresa dispone de dineros frescos para las inversiones en proyectos que tenga planeados . Los bonos canjeables poseen un costo adicional a la compañía además de su valor nominal. Este se puede observar por el valor de la opción; la cual se aplica sólo a los títulos que se convierten o canjean por acciones ordinarias de la empresa. Por lo tanto, el inversionista debe analizar con sumo detalle este valor al momento de realizar la inversión en los bonos, con el fin de que el costo total no sea superior al de la acción ordinaria en el mercado. Podemos observar que estos bonos que se convierten en acciones poseen una desventaja relativa al momento de dejar de estar en el patrimonio como deuda y pasar al patrimonio como un monto adicional de capital. Por un lado, se maneja un mayor monto para fines fiscales de acuerdo con el monto de los capitales de la empresa y al subir esta cantidad, también suben los impuestos por pagar. Por último, veremos los certificados de opción o warrants, los cuales son una opción de compra de las acciones ordinarias a un determinado precio en un determinado ejercicio financiero (año fiscal). Este precio nos genera que la tasa de rentabilidad del warrants, por lo general, sea mayor a la que se está negociando en el mercado. Por otro lado el warrant también genera un derecho de comprar las acciones opinadas, sin embargo este derecho posee un período de cumplimiento bastante corto (entre 2 y 4 semanas). El hecho de que el warrant pueda generar una mayor tasa de interés a la que están generando las acciones ordinarias en ese momento, es un buen gancho para que las emisiones de bonos sean más atractivas y por lo tanto más exitosas financieramente. 153

Los warrants poseen unas características bastante generales que podemos resumir en los siguientes puntos.  Establece el número de opciones que los titulares del mismo puedan comprar con cada warrant  El precio de compra por acción está previamente determinado, sin perjuicio de que éste se modifique en el tiempo, con las condiciones determinadas en el momento de adquirir el warrant.  Los warrants deben especificar la fecha de vencimiento o, de lo contrario, se establece que son a perpetuidad.  Los titulares del warrant no tienen derechos a dividendos, solo a la opción de compra de las acciones ordinarias. Las utilidades que declaren estas instituciones que se encuentran manejando warrants o bonos canjeables u otro tipo de valor canjeable, deben ser calculadas como si todas estas herramientas de financiamiento fueran acciones ordinarias.

3.2

Modelos de Planeación financiera

Los planificadores financieros suelen usar modelos de planeación financiera para investigar las diferentes consecuencias de las distintas alternativas de financiamiento. Los modelos de planeación financiera permiten que la proyección de los estados financieros resulte más fácil y económica, y automatizan buena parte del proceso de planificación para que sea más eficiente. El avance de las nuevas tecnologías de información y comunicación ha permitido cualificar y resolver problemas de planeación mediante herramientas tan sencillas como Microsoft Excel. Cuando observamos el plan financiero de una empresa encontramos que es un documento de apreciable contenido si su tamaño es mayor. Podríamos decir que cuando la empresa es pequeña el contenido disminuye, sin embargo, ambos poseen los mismos elementos, los cuales podemos describir como: Las entradas o inputs, el modelo de planeación financiera, y las salidas o outputs. En la Figura 12, podemos observar la secuencia de los elementos de la planeación financiera. Figura 12 Entradas Estados financieros actuales Previsión de variables clave, como las ventas o tipo de interés

Modelo de planificación Ecuaciones que especifican las relaciones claves.

Salidas Estados financieros proyectados Razones financieras Fuentes y usos de tesorería.

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Las entradas de cualquier plan financiero consisten en los estados financieros actuales de la empresa y sus previsiones futuras sobre el comportamiento de las actividades de la empresa. El elemento más usado en las empresas como variable de proyección es el crecimiento de las ventas, ya que muchas de las actividades de la empresa se relacionan con la cantidad de ventas. Como podemos analizar, la responsabilidad de las ventas corresponde al departamento de marketing, sin embargo, el administrador financiero posee una parte de responsabilidad en su análisis y revisión del comportamiento de la economía en general y, por lo tanto, debe hacer análisis macroeconómicos e industriales. El modelo de planificación calcula las implicaciones que existirán en las proyecciones de las utilidades, las inversiones y su financiamiento. El modelo debe relacionar las salidas con las proyecciones. Las salidas del modelo financiero consisten esencialmente en los estados financieros como el balance, el estado de resultados, y los estados que nos indiquen de dónde provienen los fondos de tesorería y en dónde los aplicamos o usamos. A los estados obtenidos por esta metodología los conocemos como estados pro forma, los que a su vez nos generan indicadores sobre las condiciones de la empresa en cuanto a su solidez y salud financiera. Uno de los modelos más utilizados por los empresarios es el modelo de porcentaje sobre ventas, donde las principales variables de se encuentran en la proyección de ventas, y donde una gran cantidad de costos adicionales son proporcionales en sus modificaciones. En el ejercicio de proyección de ventas los analistas deben revisar elementos de producción como la capacidad de la planta y, si llegare a ser el caso, estudiar la financiación de la planta de producción, es decir, los nuevos activos productivos. Adicionalmente, debe estudiar las variables externas que afectan el comportamiento de las ventas, indicadores como la inflación, el producto interno bruto (PIB), el crecimiento del sector e industria, el desempleo, etc. Cuando se modifiquen las proyecciones y se deba financiar el crecimiento de la empresa, se hace necesario estudiar las políticas de dividendos que posee la organización, ya que su crecimiento no debe comprometer las inversiones futuras. A este elemento de los dividendos se le llama elemento de equilibrio, ya que ajusta el valor entre las fuentes de capital y las aplicaciones de los recursos.

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Los modelos financieros nos pueden entregar resultados coherentes con nuestras premisas en los supuestos del plan financiero y el entorno económico en el que nos desenvolvemos, sin embargo, esto no implica que con ello podamos decidir cuál es el mejor modelo. Una estrategia eficiente para manejar nuestra planeación financiera es utilizar las herramientas que nos proporcionan los sistemas mediante medios tan sencillos como la hoja electrónica para organizar los elementos de los estados financieros, por un lado, y por otro, las diversas variables que nos pueden modificar nuestras proyecciones. Luego, se deben relacionar mediante ecuaciones de manera tal que al modificar algún elemento, la hoja electrónica nos permita observar nuevos resultados y, de esta manera, tener diversos elementos de juicio para tomar la decisión más acertada. Otro elemento importante en los modelos de planeación financiera es la tasa de crecimiento que se aplique a nuestras variables a proyectar, ya que ellas podrán sesgar los resultados. En conclusión, el papel que debe aplicar la planeación financiera es evitar sorpresas a la empresa y, por intermedio de ella, a sus inversionistas o propietarios. Por ejemplo, si la tasa de crecimiento exige a la empresa aumentar su financiamiento, los responsables deben comenzar a conseguirla.

3.3

Derivados

Como derivados se conocen los títulos que reciben su valor de otro activo, los cuales son las opciones, o los swaps. Éstos son operaciones que permiten el intercambio de condiciones entre títulos valores y contratos futuros, En primera instancia analizaremos los contratos de futuros, el cual es un contrato o acuerdo que obliga a las partes contratantes a comprar o vender un número determinado de activos, en una fecha futura y determinada, y con un precio previamente establecido. Las empresas buscan maximizar sus utilidades, sin embargo, al intentar obtener esta meta, ellos deben acceder a diferentes herramientas de negociación. Ya hemos visto varias, acá veremos dos motivos por los cuales pueden estar interesados en contratar un futuro: 



Operaciones de cobertura: la persona posee o va a tener el activo en el futuro (petróleo, café, divisas, trigo, etc.) y lo venderá en un futuro, con este medio se desea asegurar un precio fijo hoy para la operación de mañana. Operaciones especulativas: la persona que contrata el futuro sólo busca especular con la evolución de su precio desde la fecha de la contratación 156

hasta el vencimiento del mismo. Este tipo de operaciones es muy común en las bolsas de valores, especialmente por organizaciones financieras, sin embargo, el sector empresarial es más adverso a este tipo de riesgos. Los contratos de futuros poseen varias características, las cuales veremos a continuación:  Los contratos de futuros son iguales para todos los participantes en el mercado: o Todos poseen un activo para la negociación o El tamaño del contrato (cantidad del activo) es igual para todos, al igual que el objeto del contrato. o La fecha de vencimiento es igual para todos los contratos de futuros o Los contratos siempre se liquidan al vencimiento  Los contratantes deben depositar una garantía cuando toman una posición en el mercado, es decir, existe un sistema de garantías y liquidación diaria de posiciones.  Las ganancias y pérdidas se determinan y liquidan con la vida del contrato.  Eliminación del riesgo de contrapartida en las operaciones de futuros, mediante un sistema de garantías llamado Cámara de Compensación (Clearing House), los elementos de ella son: o Todos los contratos poseen depósitos de garantía. o Todas las operaciones deben quedar cerradas, lo cual lleva a una liquidación diaria de las pérdidas y ganancias.  La existencia de la Cámara permite que las partes negociadoras de un contrato no se obliguen entre sí, sino que lo hacen con respecto a la Cámara, lo que supone eliminar el riesgo de contrapartida y permitir el anonimato de las partes en el proceso de contratación. Los contratos de futuros se pueden utilizar como instrumento de cobertura, ya que el hecho de comprar un contrato no implica que deba mantenerse hasta la fecha de su vencimiento. Por ello, en cualquier momento se puede cerrar la posición con una operación de signo contrario a la inicialmente efectuada. Cuando se tiene una posición compradora, puede cerrarse la misma sin esperar a la fecha de vencimiento simplemente vendiendo el número de contratos compradores que se posean, de forma inversa, alguien con una posición vendedora puede cerrarla anticipadamente acudiendo al mercado y comprando el número de contratos de futuros precisos para compensar su posición. Un contrato de futuro utilizado fuertemente por las empresas e instituciones financieras es el forward, el cual es un contrato que se realiza entre dos partes, al cual se le fija un precio de obligatorio cumplimiento, en una fecha acordada por ambas partes. A diferencia de los contratos de futuros, éstos no se pueden cerrar antes de la fecha estipulada.

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Una opción es un título que le da al propietario el derecho pero no la obligación de vender o comprar un activo a un precio determinado durante un tiempo especificado, luego de ello se vence el derecho y éste pierde todo valor de negociación. Las opciones las podemos clasificar en dos tipos: Las opciones de compra – opciones call, las cuales le dan el derecho al propietario de adquirir un activo determinado a un precio especificado durante un período de tiempo acordado. La opciones de venta – opciones put, las cuales le dan el derecho al propietario de vender un activo determinado a un precio especificado durante un período de tiempo acordado. Cuando una empresa se encuentra negociando en un mercado especifico, debe garantizar que sus productos puedan ser vendidos en el futuro, este es el caso de una cosecha. Pensemos un ejemplo de un individuo que posee una finca cafetera y desea asegurar sus ventas futuras. Lo primero que nuestro personaje haría es encontrar inversionistas que le compren su bien una vez éste lo haya producido, por ejemplo un trillador. Sin embargo, el inconveniente lo tenemos con el precio, ya que podemos predecir a qué tiempo la cosecha estará lista y cuál será el tamaño de ella, en condiciones normales. Este productor puede ir a negociar unas opciones sobre su producto, en el caso específico del ejemplo una opción put, la cual le dará el derecho de vender la producción predeterminada a un precio específico, sin importar el precio spot a que se encuentre el día de la venta el café. El precio spot, es el nombre que se le da al precio en el cual se encuentra el activo en el mercado presente. Veamos algunos números. Si una persona posee una opción de compra sobre un activo A por $100.000, a un tiempo de tres meses, él podrá adquirir por $100.000 el activo A dentro de tres meses sin importar cual sea el precio spot. Sin embargo, él ejercerá su opción siempre y cuando le favorezca, es por ello que si el precio spot se encuentra por debajo de los $100.000, él preferirá no ejercer su opción, ya que le saldrá más económico adquirir el activo en el mercado spot. Pero si el precio del activo el día del vencimiento de la opción se encuentra por encima de los $100.000, el propietario de la opción ejercerá su derecho y le comprará el activo a $100.000. Por ello, podemos deducir que para una opción call, se ejercerá su derecho siempre y cuando el precio spot se mayor que el acordado y, en la situación contraria, se prefiere no ejercer la opción y comprar los activos en el mercado spot. 158

Para las opciones put la situación es al contrario, si el precio spot es menor al acordado el propietario de la opción ejercerá su derecho, ya que le conviene vender a un precio mayor, y si el precio spot fuera mayor, el propietario de la opción desecharía su derecho e iría directamente al mercado spot a vender su activo. Las opciones poseen un costo el cual refleja el cubrimiento de esa posible pérdida que se obtenga entre el precio acordado y el precio al cual se encuentre el activo el día del vencimiento de la opción. Por ello, podríamos deducir teóricamente que el precio de una opción call es la diferencia entre el precio del activo el día de la adquisición de la opción y el precio proyectado para el día del vencimiento de la opción. Lo mismo sucede con las opciones put, sólo que en esa situación se analizarían los precios de las opciones put. Es importante que el estudiante conozca que los precios de las opciones son producto de una negociación que incluye diversos factores, lo que lleva a que una misma opción (es decir al mismo período de vencimiento y al mismo precio) pueda tener diferente valor, dependiendo de la proyección realizada para su fecha de vencimiento. Otros elementos que influyen en el valor de una opción son la volatilidad de los precios del activo y la tasa de interés, en productos negociados en la misma moneda. Cuando el negocio es entre diferentes países con diferente tipo de moneda, otro factor determinante será la tasa de cambio. Actualmente las variables macroeconómicas son muy variantes, lo que ha llevado a que los precios sigan esa tendencia, sin embargo, podemos ver que hay productos más estables en su precio, los cuales poseen una menor volatilidad y es más preciso proyectar su precio futuro. La tasa de interés se relaciona con el costo de los fondos que se utilizaron para adquirir las opciones, ya que éstas pueden generar una ganancia, cuando la opción me favorece, o perder el costo de la opción, cuando decidimos no utilizarla. El swap es otro tipo de derivado que puede utilizarse para el financiamiento de una compañía. Un swap financiero es un acuerdo que realizan dos partes, empresas o instituciones financieras, en el cual definen una serie de pagos futuros, los cuales en su generalidad están referenciados a la tasa de interés o tasa de cambio. Los swaps nos presentan varias utilidades para las empresas. Entre las más importantes están:

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Cambiar nuestros activos futuros: puede interesarnos para nuestro negocio intercambiar durante un tiempo bienes o recursos por otros necesarios para nuestra actividad o bienestar. Como toda empresa, percibe tres puntos básicos en su desarrollo: la seguridad la liquidez y la rentabilidad. El swap nos permitirá buscar estos objetivos intercambiando las condiciones de cada uno de los bienes con el fin de adquirir o mejorar los puntos arriba mencionados. Podemos determinar que existen dos clases de swaps financieros, los denominados swaps de tasas de interés y los swaps de tipo de cambio Los swaps de tasa de interés los usan las empresas e instituciones financieras para cubrirse contra las fluctuaciones en las tasas de interés, buscando cambiar los pagos de tasa de interés variable en tasa fija o, viceversa, los de tasa fija en tasa variable. En un swap, el concepto de cobertura se le suele aplicar desde dos puntos de vista:  

Pensando en que el swap es un instrumento de cobertura de otros instrumentos financieros. Pensando en cómo cubrir el riesgo de tipo de interés que nos provoca entrar en un swap. Este riesgo se suele cubrir con otros instrumentos financieros (futuros) o con otros swaps.

El swap de divisas es una operación que incluye una compraventa de divisas el día de hoy y una operación de sentido contrario en una fecha futura a un precio prefijado hoy. Por ejemplo, compra de dólares contra euros hoy a un precio de 1,35 y venta de euros contra dólares dentro de un mes a un precio de 1,34.

3.4 Reestructuraciones corporativas En la reestructuración corporativa podemos encontrar diferentes actividades como los cambios de propiedad, reestructuración de activos y pasivos, y el cambio en la estructura del capital de la empresa; todo ello con el objetivo que hemos descrito desde el inicio de este texto, el cual es la maximización de la riqueza de los accionistas. Dentro de estas reestructuraciones veremos las fusiones, las adquisiciones apalancadas, y las alianzas estratégicas. La adquisición es una compra de otra compañía que, desde la perspectiva de los directivos de la firma adquirida, puede emprender una absorción cordial.

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Una adquisición exitosa lleva a que los accionistas de las empresas en venta o con interés de venderse, logren incrementar su riqueza en relación con el valor de mercado de las acciones antes de la adquisición. Generalmente, se cancela una prima por parte de la empresa que adquiere a los accionistas de la empresa que vende, ya que el precio de venta tiende a incrementarse por los rumores y la información que es suministrada. En el caso de la compañía que adquiere es más difusa la razón por la cual los accionistas de esa empresa aumentan su riqueza, se infiere que la prima que se cancela es debido a la nueva sinergia que se forma entre las empresas y que generará nuevos beneficios y una administración más eficiente que permita un mejor manejo de los recursos financieros. Las empresas crecen externamente al adquirir nuevas compañías o al combinarse con otras, sin perjuicio de crecer internamente, lo cual alcanza mediante la compra de activos específicos. Cuando dos empresas se combinan, la compañía compradora paga a los accionistas de la compañía vendedora en efectivo o valores, los activos de la compañía adquirida transfieren su propiedad a la compañía compradora. Por lo tanto, una fusión es la combinación de dos o más empresas en la que todas las que se combinan, a excepción de una, dejan de existir legalmente y la empresa que sobrevive sigue operando con su nombre original. Existe otra modalidad que se denomina consolidación, en la cual las empresas que participan en una combinación se disuelven y se forma una empresa nueva. Normalmente, el termino fusión se utiliza para describir las dos situaciones anteriormente mencionadas. La palabra adquisición, ya descrita anteriormente, en ocasiones también se utiliza al combinarse dos empresas, sin embargo, en esta figura se ve más notablemente como una empresa que tiene el poder sobre la otra y esta ultima desaparece legalmente. Encontramos tres tipos de fusión, las horizontales, las verticales y la de conglomerado. Una fusión horizontal sucede cuando la combinación de dos o más empresas que compiten de manera directa se unifica. Por ejemplo, podemos ver las fusiones que existieron entre los bancos, o la adquisición de Leona por parte de Bavaria, sin embargo, el gobierno ve con mejores ojos cuando una de ellas se encuentra quebrada y no se está estimulando el monopolio.

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Una fusión vertical es la combinación de empresas que guardan una relación entre sí de comprador a vendedor o viceversa, por ejemplo, cuando una gran superficie compra a alguno de sus proveedores, o cuando una empresa decide no adquirir más X insumo y decide comprar la empresa que lo produce. Una fusión conglomerado es la fusión de dos o más empresas que no compiten directamente entre sí y en las que no existe una relación de comprador y vendedor. La manera como se realiza este tipo de operaciones generalmente se da por medio de la compra de acciones o activos. En una compra de acciones, la empresa adquiere las acciones de la empresa adquirida y la empresa compradora asume los pasivos de la empresa adquirida. En una compra de activos, la empresa compradora adquiere sólo los activos negociados de la empresa adquirida y no asume ninguno de sus pasivos. Normalmente, el comprador prefiere adquirir solo los activos, de esa manera no tiene que responsabilizarse por pasivos de terceros, para los cuales no posee certeza sobre su manejo y comportamiento. Existe otra forma de combinación muy común por nuestros días, la cual es la adquisición por parte de la empresa compradora del porcentaje de acciones necesarias para controlar el manejo y directrices de la empresa. La alianza estratégica o joint venture, es cuando dos empresas con diferentes objetos sociales y visiones similares, contribuyen con activos financieros y físicos, decidiendo aliarse para realizar una nueva actividad económica como la producción o la comercialización de algún bien o servicio. Estas alianzas estratégicas tienen mucho que ver con alcances internacionales, podemos recordar entre IBM (Estados Unidos), Toshiba (Japón) y Siemens (Alemania), para desarrollar y fabricar chips de memoria de computador. Las adquisiciones apalancadas se presentan cuando el comprador solicita un préstamo por gran parte del precio de compra, utilizando sus activos como colateral de los créditos adquiridos. En este caso se realizan estudios previos que prevean las utilidades y los flujos de efectivo, se deben cancelar las deudas adquiridas para comprar la empresa, y generar un rendimiento razonable, para los nuevos dueños, sobre la inversión realizada. Otra manera en que las empresas se reestructuran es por medio de las escisiones y reestructuraciones, donde luego de que una compañía finaliza la adquisición, 162

con frecuencia examina sus activos y las divisiones de la nueva empresa adquirida para determinar cómo juegan en los planes futuros de la empresa compradora. De no ser así, la empresa compradora comenzará a vender o escindir parte de la empresa adquirida. Determinemos algunas razones para que las empresas decidan reestructurarse, por ejemplo mediante la fusión. En diversas ocasiones las compañías pueden adquirir ciertos activos deseables por medio de la combinación con otra empresa a través de la compra directa. Las empresas pueden lograr mayores economías a escala al fusionarse con otras, esto es altamente palpable en una fusión horizontal. Las compañías poseen uno de sus baluartes en sus materias primas y productos, por lo cual adquirir otra empresa que maneje los diferentes niveles del proceso es muy interesante, es muy elocuente en las fusiones verticales. Las empresas deciden crecer más rápidamente de los que le permite la expansión interna, una fusión con otra empresa le puede permitir ampliar su mercado y, de esa manera, extenderse en sus aspiraciones de crecimiento. Una compañía puede diversificar sus líneas de productos reduciendo tiempos y riesgos. Una empresa que se encuentra en difícil situación financiera, puede adquirir un aumento del valor agregado, llevando a aumentar la riqueza de los accionistas. Por último, observemos la quiebra de las empresas, la cual se puede considerar desde el punto de vista financiero y económico. En sentido económico, se puede observar que el éxito de los negocios se da porque la empresa posee un adecuado rendimiento sobre sus inversiones, es allí donde se asocia la quiebra a un rendimiento inadecuado por las inversiones. Hay que observar si la quiebra que la empresa posee es temporal o permanente. Es más común que la quiebra se perciba en un contexto financiero como la insolvencia técnica, insolvencia legal o bancarrota. Decimos que una empresa es técnicamente insolvente si es incapaz de cumplir sus obligaciones cuando éstas se vencen, sin importar que el valor de los activos sea superior al valor de los pasivos.

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Una empresa es insolvente legalmente si el valor de los activos registrado en la contabilidad es menor que el valor de sus pasivos. Los factores que propician la quiebra de las empresas son diversos y en algunos casos determinados por factores poco conocidos, sin embargo, la mayoría de las quiebras se deben a factores económicos, causas financieras e inexperiencia o a falta de conocimiento de los propietarios. Como ejemplos, podemos ver las ventas inadecuadas para el nivel de operación, los gastos elevados tanto operacionales como administrativos, y las dificultades en el flujo de efectivo que obliga a incrementar el endeudamiento y su costo a corto plazo.

3.5 Administración financiera internacional De acuerdo con la globalización de la economía mundial, el desarrollo de las economías extranjeras cada vez influye más en todas las empresas y personas. Los tratados de libre comercio afectan a las personas cuando las compañías transnacionales buscan el lugar más económico para fabricar sus productos, lo cual lleva a que en un país disminuya el desempleo y en otro aumente. Para ello, las empresas toman en cuenta diversidad de factores como los costos salariales, la calidad de la fuerza laboral, los costos de transporte, las materias primas, los tipos y riesgos cambiarios, los riesgos políticos, etc. Además, un elemento que las empresas analizan para ubicarse en otras dimensiones es la tecnología, ya que ellas pretenden acceder lo más rápidamente a cualquier cambio que suceda en cualquier parte del globo. Los administradores financieros pueden encontrar alternativas de financiación en otros países y monedas con costos inferiores a los de su país de origen. Con la reducción de barreras comerciales en todo el mundo los gerentes del mañana no pueden limitar su conocimiento a las teorías internas de su “país isla”, sino que deben estar en concordancia con el comportamiento y desarrollo mundial. Por supuesto, los objetivos de la administración financiera internacional siguen siendo los mismos como obtener activos con un valor superior a su costo de compra y pagarlos con pasivos que generen un costo inferior al retorno de los flujos de efectivo que se consiguen con la producción de ellos. En la administración financiera poseemos algunos inconvenientes, ya que los países utilizan diferentes monedas y nuestras transacciones deben realizarse en varias con el correspondiente riesgo de la variación de las divisas y su posterior modificación en la tasa de cambio. 164

Revisemos por lo tanto los factores que determinan e influyen la tasa de cambio, junto con su comportamiento hoy y en el futuro. Como mencionamos anteriormente, la tasa o tipo de cambio es la cantidad de una moneda necesaria para adquirir una unidad de otra moneda. Los tipos de cambio entre divisas varían con el tiempo reflejando las fuerzas de la oferta y la demanda de cada una de las monedas. Los mercados de divisas no poseen una sede, ya que se realizan a través del mundo. Las negociaciones de las monedas se pueden realizar a través de las bolsas, de solicitud telefónica, por internet, etc., sin embargo, los grandes mediadores son las grandes empresas y las instituciones financieras, si lo medimos por la cantidad de dinero que se mueve con las transacciones realizadas por ellos. Supongamos que a alguien en Colombia se le pregunta por el precio de un paquete de pan, esta persona nos podrá contestar que puede valer $3.000, mientras que si realizamos la misma pregunta por el mismo producto a un estadounidense, nos puede contestar 0,80 centavos de dólar. Podemos determinar el tipo de cambio desde el punto de vista del dólar: cuántos pesos debemos dar por un dólar, a lo cual llamamos cotización indirecta, mientras si se preguntara cuántos dólares necesitamos por peso, sería una cotización directa. A continuación veamos una tabla que nos representa los tipos de cambio de algunas de las monedas negociadas en el mundo, incluimos a Colombia, así no sea de las más transadas, con el fin de que el estudiante pueda comparar su comportamiento.

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Tabla 29 Tipo de cambio a plazo

Cotización Europa UME (euro) Suecia (corona) Suiza (franco) RU (libra) América Canadá (dólar) México (peso) Colombia (peso) Pacífico/África Hong Kong (dólar) Japón (yen) Sudáfrica (rand) China (yuan)

Tipo de cambio al contado

1 mes

3 meses

1 año

Directa Indirecta Indirecta Directa

1,2630 8,2907 1,2149 1,4761

1,2634 8,2871 1,2131 1,4733

1,2646 8,2948 1,2142 1,4746

1,2752 8,3256 1,2187 1,4801

Indirecta Indirecta Indirecta

1,2623 13,601 2319,5

1,2624 13,6760 2338,1

1,2636 13,6887 2394,6

1,2683 13,7395 2634,9

Indirecta Indirecta Indirecta Indirecta

7,7521 92,885 10,281 6,8796

7,7391 92,6869 10,3246 6,8853

7,7463 92,7728 10,3342 6,8916

7,7750 93,1172 10,3725 6,9172

La cotización se da directa cuando vemos el numero de dólares por unidad de la moneda extranjera, mientras la cotización indirecta es el número de unidades de la moneda extranjera por dólar. Por ejemplo, en Colombia el día de hoy se está negociando $2.319,5 por un dólar, mientras se proyecta que en un mes sean $2.338,1 por dólar, en tres meses $2.394,6 por dólar y en un año se esperaría que estuviéramos cambiando $2.634,9 por dólar. En los tipos de cambio se observa que a medida que transcurre el tiempo estas varían, ya sean por la cantidad de moneda que se está vendiendo o por la cantidad de moneda que se compra (oferta y demanda), o por ambas. Además, los cambios están son influenciados por las situaciones políticas y económicas del momento, por ejemplo, la crisis inicialmente de los Estados Unidos y ahora mundial han hecho que las monedas cambien su relación frente al dólar. Sin embargo, en cualquier tiempo sucede un efecto sobre los tipos de cambio, ya que la inflación y las tasas de interés son diferentes entre los países y la tasa de cambio intenta equipararlas.

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Los administradores financieros deben conocer el manejo de las fluctuaciones de los tipos de cambio y la diferencia entre los tipos de cambio al contado y a plazo, además, deben saber cómo se fijan los tipos de cambio y el porqué son diferentes los tipos de cambios en los diferentes países. La primera teoría que podemos definir es la ley de precio único, la cual nos dice que los precios que poseen los productos en todos los países deben ser los mismos cuando los traducimos a una misma divisa común. Sin embargo, podemos ver una visión menos estricta, ya que esta teoría tiene sus inconvenientes en la práctica por diversas variables ajenas al precio y al control de los financieros. La teoría de la paridad del poder de compra (PPP) mantiene que aunque algunos productos pueden costar diferente en diferentes países el costo general de vida relativo entre los países no se ve afectado por la inflación interna, ya que el precio final se verán ajustados por la tasa de cambio entre las dos monedas. Por ejemplo, el promedio de precios en Turquía aumentó en el comienzo de esta década más de 4 veces, de lo cual se podría inferir que los turcos no tenían mercado para exportar sus productos por lo costoso que se habían vuelto, sin embargo, los tipos de cambio tuvieron una modificación que hizo que la lira se devaluara para compensar el aumento anterior y se comprara un 60% menos que antes. Si la paridad del poder adquisitivo se mantiene, podemos deducir que las proyecciones de la diferencia de las tasa de inflación serán equivalentes a la relación de las variaciones entre los tipos de cambio al contado. En la Figura 13 vemos las ecuaciones que relacionan el tipo de cambio y la inflación. Figura 13

Diferencia esperada de las tasas de inflación 1 + i euro ------------1 + i US$

Modificación esperada del tipo de cambio al contado

equivale a

E (s euro/US$) -------------

s euro/US$

En las anteriores ecuaciones la i, corresponde a las tasas de inflación de cada país de donde es la moneda, y la s se refiere al mercado spot de los tipos de cambio al contado. 167

Por tanto, la paridad de poder adquisitivo deberá centrarse en la diferencia existente entre las tasas de inflación de los países en análisis. En esto opera una ley general, así como cuando lanzamos algo hacia arriba este siempre cae, lo mismo analizan los inversionistas, ya que ellos se dirigen siempre a donde exista la rentabilidad más alta. Lo que le interesa a estos inversionistas no es la tasa de interés nominal sino la tasa de interés real, lo que nos lleva al denominado efecto internacional Fisher, el cual nos dice que la tasa de interés real es igual en todos los países y la diferencia de los tipos de interés nominales son reflejo de las diferencias esperadas de la inflación. En conclusión, dos países pueden tener tasas de interés nominal distintas, pero el mismo interés real esperado. En las ecuaciones descritas en la Figura 14 pueden observarse la equivalencia entre las tasas de interés y las tasas de inflación esperadas. Figura 14 Diferencias esperadas de las tasas de inflación

Diferencia en las tasas de interés 1 + r euro ------------1 + r US$

equivale a

1 + i euro ------------1 + i US$

Donde r, es la rentabilidad real Por ejemplo, si la tasa de interés nominal en Francia es del 4,5% y la tasa de inflación esperada es del 2,5% entonces tendremos: 1 + 0,045 Por ejemplo, r euro (real) = ----------------- -1 = 0,01951 ó 1,951% 1 + 0,025 Mientras que en los Estados Unidos tenemos una tasa de interés nominal del 3,5% y la tasa de inflación esperada es del 2% 1 + 0,035 Por ejemplo, r euro (real) = ----------------- -1 = 0,01471 ó 1,471% 1 + 0,02

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Aunque el tipo de interés real es mayor en Francia que en los Estados Unidos, la diferencia entre las tasas reales es mucho menor el de las tasas nominales. Veamos ahora la relación entre los tipos de interés y los tipos de cambio, la cual podemos deducirla revisando que los tipos de interés deben ser equilibrados con una diferencia entre los tipos de cambio al contado y a plazo, suponiendo que nos encontramos libres de riesgo. Lo anterior nos lleva a una nueva teoría llamada la teoría de la paridad de los tipos de interés según la cual la prima a plazo es igual al diferencial de la tasa de cambio. En la Figura 15 observamos la relación de ecuaciones que nos demuestran cómo hallar la paridad de los tipos de cambio al contado y a plazo con las tasas de interés. Figura 15 Diferencias esperadas de los tipos a plazo y al contado

Diferencia en las tasas de interés 1 + r euro ------------1 + r US$

equivale a

f euro/US$ ------------s US$/euro

Para ejemplificar las anteriores ecuaciones revisemos un ejercicio. Suponga que usted necesita un millón de dólares y tiene dos lugares para solicitar el préstamo en Francia o en Estados Unidos. Con el fin de comparar los dos posibles préstamos revisemos cada uno: En Francia se deben convertir los euros en dólares, lo que nos genera al día de hoy 1.000.000 * 0,79176 = 791.760, como el tipo de interés está al 4,5%, al final del año deberá cancelar 791.760 * 1,045 = 827.389,2 Ahora convertimos nuevamente nuestro euros a dólares, teniendo en cuenta la tasa de cambio a plazo de un año para compararla con el préstamo en dólares en los Estados Unidos; 827.389,2 * 1,2752 = 1.055.106,77 Como dijimos antes, el préstamo de un millón de dólares a una tasa del 3.5%, tasa de interés en los Estados Unidos, nos arroja 1.000.000 * 1,035 = 1.035.000 dólares. Con lo cual podemos concluir que antes de realizar una inversión o un préstamo debemos revisar el comportamiento de las tasas y los intereses, ya que a primera 169

vista la rentabilidad de una inversión o el costo de un préstamo pueden ser sesgadas por los tipos de cambio. Veamos el diferencial de los tipos de tasa de interés: 1 + 0,045 ----------------- = 1,00966 1 + 0,035 Y el diferencial entre los tipos de cambio a plazo y al contado 1,2693 ----------------- -1 = 0,00967 1,2752 Lo cual presenta unos diferenciales prácticamente iguales. Otra de las teorías que describiremos es la teoría de las expectativas de los tipos de cambio a plazo, la cual dice que los tipos de cambio a plazo igualan a los tipos de cambio al contado. Lo anterior nos explica que la diferencia porcentual entre los tipos de interés a plazo y al contado, son equivalentes al cambio porcentual esperado del tipo de cambio al contado. Figura No 16 Cambio esperado del tipo de cambio al contado

Diferencia en las tasas de interés a plazo y al contado f euro/US$ ------------s US$/euro

equivale a

E (s euro/US$) -------------

s euro/US$

Como vimos anteriormente las empresas que negocian en diversidad de monedas, se exponen al riesgo del tipo de cambio, es importante distinguir dos clases: el riesgo transacción y el riesgo económico. En el primero, el riesgo se da cuando la empresa XYZ se compromete a pagar o a cobrar una cantidad conocida de divisas, pero por la variación de las monedas, alguna de ellas se puede apreciar o devaluar, modificando el costo real de los productos negociados. El riesgo económico tiene relación directa con la competitividad del producto en el mercado, el cual sucede cuando se aprecia o devalúa una moneda, el costo del producto se encarece o disminuye en relación con el precio del mismo bien en otros países.

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Los presupuestos de capital internacional son los mismos a los internos y poseen las mismas herramientas financieras para evaluarlos, por lo tanto, las decisiones de invertir en el extranjero no se diferencian de las internas. Para ello, se deben proveer los flujos de efectivo del proyecto y luego descontarlos según el costo de oportunidad del capital. Lo importante acá es que el costo de capital se enuncia en la otra moneda. Como el dólar es el patrón mundial, debemos enunciarlo en dólares, por lo cual los flujos también deben convertirse en dólares, esto nos exige prever las modificaciones del tipo de cambio. Se sugiere que este análisis se realice partiendo de la relación de paridad y se emplee el diferencial de tipo de interés. El presupuesto de capital internacional es muy importante para los inversionistas, ya que calcula la rentabilidad de los proyectos que está realizando la compañía y determina si esa rentabilidad es la esperada por los propietarios de la empresa o no. Realicemos la descripción de unos breves apartes para resumir el capítulo.  Los valores convertibles, los bonos canjeables y los warrants son opciones de financiamiento mediante las cuales se pueden adquirir acciones ordinarias.  Un bono canjeable se puede intercambiar por acciones ordinarias en empresas, los cuales se valoran con la base que se haya determinado en el momento de la suscripción del bono.  Un warrant es una opción de compra de acciones ordinarias a un determinado precio, de un determinado ejercicio, y durante un cierto período de tiempo.  La característica de conversión o cambio, le permite a los inversionistas transformar un instrumento de deuda en acciones ordinarias.  Los warrants permiten a los titulares comprar un número de acciones a un determinado precio sin necesidad de eliminar los bonos.  Los warrants se utilizan como un gancho de venta para que las emisiones de deuda sean exitosas.  El producto de la planeación financiera son los balances y los estados de resultados pro forma.  No existen ni modelos ni teorías que deduzcan una única estrategia óptima de financiación. Antes de elegir una estrategia se pueden plantear muchas y diversas estrategias con diferentes suposiciones de los acontecimientos futuros.  Una manera de comenzar puede ser con el modelo de porcentaje de ventas, donde se supone que la variable clave de la proyección son las ventas.

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 La tasa de crecimiento interna es la máxima a la que puede crecer la empresa si financia su crecimiento solo mediante reinversión de los beneficios.  La tasa de crecimiento externa es la tasa a la cual puede crecer la empresa sin modificar su índice de endeudamiento.  Los derivados los podemos ver mediante los contratos de futuros, las opciones y los swaps.  Los contratos de futuros son acuerdos que realizan dos partes con el fin de acordar un precio y una cantidad en un futuro para negociar un producto.  Las opciones son un derivado que concede al tenedor el derecho a comprar o a vender un activo a un precio preestablecido en una fecha de vencimiento específica.  Hay dos tipos de opciones las de compra (call) y las de venta (put).  Los swaps son contratos de derivados que determinan un intercambio de condiciones entre dos activos, como el precio, la fecha de vencimiento, la rentabilidad y el emisor.  Una fusión es una combinación de dos o más empresas en la que todas ellas, excepto una, dejan de existir legalmente y la que sobrevive sigue operando con su nombre original.  Una consolidación es la figura en la que se disuelven todas y nace una nueva empresa.  Las fusiones se clasifican en horizontales, verticales y de conglomerado.  En una fusión horizontal se unifican empresas que compiten entre sí.  En una fusión vertical se unifican empresas que guardan una relación vendedor - comprador.  En una fusión de conglomerado se unifican empresas que no compiten entre sí y no guardan una relación vendedor – comprador.  Una adquisición apalancada se genera cuando el comprador de la empresa toma crédito por una gran parte del precio de venta.  En la solicitud de crédito para la compra utiliza los activos de la empresa adquirida como colateral.  La empresa se encuentra en quiebra si el valor de pasivos superan el valor de sus activos.  El tipo de cambio es la cantidad de una moneda que necesitamos para comprar una unidad de otra.  El tipo de cambio al contado son las transacciones inmediatas.  El tipo de cambio a plazo son las transacciones a futuro, en una fecha específica.  Los modelos de relaciones que unifican los tipos de cambio son dados por modelos.  Primer modelo, la teoría de la paridad del poder de compra, la cual nos indica que un dólar posee el mismo poder de compra en todos los países.  El efecto internacional Fisher determina que las tasas de interés reales son iguales en todos los países y se ajustan por la tasa de inflación esperada.

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 La teoría de la paridad de los tipos de cambio mantiene que los diferenciales de tasas de interés deben ser iguales a la diferencia entre los tipos de cambio a aplazo y al contado.  La teoría de expectativas de tipo de cambio a plazo expresa que el tipo de cambio a plazo resulta ser igual al tipo de cambio al contado esperado.  Las estrategias de invertir en el extranjero no varían de las utilizadas domésticamente, solo se debe tener cuidados con el manejo de los tipos de cambio.

Apreciado Estudiante, ¡recuerde!, usted puede consultar a su tutor. Estimado estudiante, usted puede consultar los siguientes links para ampliar las temáticas tratadas en los capítulos 1, 2, y 3. Elaboración de presupuestos de capital http://html.rincondelvago.com/presupuesto-de-capital.html http://www.monografias.com/trabajos3/presupuestos/presupuestos.shtml Calculo de flujos de efectivo http://www.eumed.net/libros/2008b/418/Calculo%20de%20los%20Flujos%20de%2 0Efectivo%20Proyectos%20de%20Expansion.htm http://www.eumed.net/libros/2008b/418/Calculo%20de%20los%20Flujos%20de%2 0Efectivo.htm http://www.eumed.net/libros/2008b/418/Calculo%20de%20los%20Flujos%20de%2 0Efectivo%20Proyectos%20de%20Reemplazo.htm http://www.eumed.net/libros/2008b/418/Flujo%20de%20Efectivo%20Terminal.htm Técnicas de evaluación de presupuestos de capital http://www.geocities.com/mircagruop/presupuesto_de_capital.html http://www.eumed.net/libros/2008b/418/Tecnicas%20de%20Valuacion%20de%20 Presupuestos%20de%20Capital.htm http://www.monografias.com/trabajos16/metodos-evaluacion-economica/metodosevaluacion-economica.shtml http://www.cema.edu.ar/~gl24/Slides/Evaluacion_de_proyectos_de_inversion.pdf Riesgo y alternativas administrativas en los proyectos

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