Caso+Wilfield+Refuse+Management+Inc.

rP os t 913-S03

22 DE OCTUBRE DE 2012

W. CARL KESTER SUNRU YONG

op yo

Winfield Refuse Management Inc.: Emitir Deuda o Aumentar Patrimonio

Eran los primeros días de junio de 2012 y Mamie Sheene estaba revisando nuevamente los cálculos de su equipo. La siguiente reunión de Directorio se realizaría en sólo dos días y ella debía estar segura de que su presentación estaba perfecta. Como Gerente Financiera de Winfield Refuse Management, una compañía de manejo de residuos no peligrosos integrada verticalmente, era responsabilidad de Sheene liderar el debate sobre cómo financiar una adquisición importante. Este punto condujo a una discusión acalorada en la última reunión y ella debía asegurarse de que esta vez el Directorio pudiera tomar una decisión.

Antecedentes de la Industria

tC

En los Estados Unidos, los residuos se dividen en dos grandes categorías: peligrosos y no peligrosos. Los primeros provienen principalmente de la manufactura y su eliminación está estrictamente regulada. Algunos tipos de residuos peligrosos incluyen residuos médicos infecciosos, asbestos, metales pesados, ácido corrosivo o líquidos alcalinos y desechos inflamables de aceite. La categoría de residuos no peligrosos incluye diversos tipos de desechos industriales así como residuos sólidos municipales, es decir, lo que la mayoría de la gente conoce como basura o desperdicios.

No

Los residuos comerciales e industriales no peligrosos habitualmente eran recogidos, procesados y eliminados por operadores privados. Los residuos sólidos municipales podían ser manejados por los mismos municipios, pero casi 80% de ellos también se subcontrataban al sector privado. Un operador de manejo de residuos recogía los desechos y los procesaba para recuperación (i.e., reciclaje), combustión para recuperación de energía o eliminación. Una operación típica era muy intensiva en activos y por lo general requería vehículos para recolección local, vehículos para larga distancia, estaciones de transferencia, instalaciones de recuperación de materiales, instalaciones para la eliminación de residuos y rellenos sanitarios.

Do

La industria estaba altamente fragmentada, habiendo unos pocos operadores de alcance nacional que se cotizaban en bolsa, como Waste Management Inc. y Republic Services, que competían con numerosos operadores regionales. Salvo algunas excepciones, la mayoría de los operadores locales y regionales estaban en manos privadas. Las empresas más grandes se beneficiaban por las economías de escala al controlar un flujo más grande de residuos, lo que a su vez incrementaba el rendimiento y el uso más eficiente de las instalaciones de procesamiento y relleno sanitario. El mercado de manejo de residuos crecía a un ritmo menor que el PBI dado que los desechos de una población creciente ________________________________________________________________________________________________________________ El caso de LACC número 913-S03 es la versión en español del caso de HBS número 913-530. Los casos de HBS se desarrollan únicamente para su discusión en clase. No es el objetivo de los casos servir de avales, fuentes de datos primarios, o ejemplos de una administración buena o deficiente. Copyright 2013 President and Fellows of Harvard College. No se permitirá la reproducción, almacenaje, uso en planilla de cálculo o transmisión en forma alguna: electrónica, mecánica, fotocopiado, grabación u otro procedimiento, sin permiso de Harvard Business School.

This document is authorized for educator review use only by Luis Alvarez, Universidad Francisco Gavidia until April 2017. Copying or posting is an infringement of copyright. [email protected] or 617.783.7860


rP os t

913-S03

eran compensados por el declive en la producción per cápita de residuos debido a un mayor reciclaje y compostaje. Sin embargo, el negocio generaba habitualmente un flujo de caja muy estable. La demanda era predecible y a prueba de recesiones y la mayoría de operadores trabajaba sobre la base de contratos plurianuales con sus clientes industriales y residenciales (ver la información financiera de un grupo seleccionado de empresas de residuos que cotizan en bolsa en el Anexo 1).

Historia de Winfield Refuse

op yo

En 1972, Thomas Winfield fundó Winfield Refuse en Creve Coeur, Missouri, como una operación de dos camiones. Durante las cuatro décadas transcurridas desde entonces, la compañía creció mediante una combinación de crecimiento orgánico y adquisiciones estratégicas. En 2012, ella atendía a casi medio millón de clientes industriales, comerciales y residenciales en nueve estados, principalmente en el Medio Oeste. Los activos de Winfield incluían 22 rellenos sanitarios y 26 estaciones de transferencia e instalaciones de recuperación de materiales que atendían a 33 operaciones de recolección. A pesar de que la familia Winfield conservaba varios puestos en el Directorio, durante la década de 1980 se habían incorporado a él ejecutivos profesionales externos. El Gerente General actual, Leo Staumpe, había estado antes a cargo de la operación en Michigan y, antes de ser promovido a Gerente General en 1997, se desempeñó como Gerente de Operaciones. Desde su fundación, el directorio de Winfield había mantenido la política de evitar el endeudamiento de largo plazo. El flujo de caja estable que generaba el negocio, los préstamos bancarios de corto plazo y los ingresos de la oferta pública de acciones en 1991 habían sido suficientes para cubrir sus necesidades de financiamiento. A partir de 2012, la estructura de capital estaba formada por acciones comunes y no existían deudas que generaran intereses. La familia Winfield y la dirección superior controlaban el 79% de las acciones comunes. El resto de las acciones estaban dispersas y se transaban de vez en cuando en el mercado extrabursátil.

tC

Oportunidad de Expansión

No

En sus primeros años, la expansión de Winfield dependió principalmente del crecimiento interno. A principios de la década de 1990, la compañía realizó una serie de adquisiciones menores. El objetivo de realizar estas adquisiciones era comprar compañías que ayudaran a extender el alcance geográfico a la vez que creaban economías de escala con las instalaciones existentes. El equipo gerencial había demostrado ser exitoso en la etapa post-adquisición, evitando trastornos excesivos mientras integraba las nuevas compañías de manera eficiente dentro de sus operaciones. En 2010, Winfield empezó a buscar activamente una adquisición de mayor envergadura que le permitiera consolidar su posición competitiva en el Medio Oeste. El equipo había observado que sus principales competidores, tanto los que cotizaban en bolsa como los de capital privado, estaban siendo más agresivos en la ejecución de una estrategia de consolidación de empresas más pequeñas de manejo de residuos. Para enfrentar a estos actores más grandes y eficientes, era importante que Winfield Refuse mantuviera una posición competitiva de costos a nivel regional.

Do

A mediados de 2011, luego de estudiar varios objetivos potenciales de adquisición, Winfield inició discusiones con Mott-Pliese Integrated Solutions (MPIS), una empresa de manejo de residuos que atendía zonas de Ohio, Indiana, Tennessee y Pennsylvania. Los activos de MPIS no eran un ajuste estratégico obvio con cualquier otro probable adquirente, pero su alcance mejoraría la posición de costos de Winfield y le proveería una entrada inicial en la región del Atlántico medio. Adicionalmente, el negocio estaba bien gestionado, con un equipo de dirección sólido que había producido de forma consistente márgenes operativos de 12%-13% durante los últimos 10 años. La compañía pertenecía a capitales privados, prácticamente no tenía deudas de largo plazo y los dueños estaban buscando salir del negocio. Luego de algunas negociaciones, Winfield y MPIS llegaron a un 2

This document is authorized for educator review use only by Luis Alvarez, Universidad Francisco Gavidia until April 2017. Copying or posting is an infringement of copyright. [email protected] or 617.783.7860

913-S03

rP os t


acuerdo preliminar con un precio de adquisición de $125 millones. El equipo de dirección de Winfield consideraba que este era un precio justo. MPIS también indicó que aceptaría hasta el 25% del precio de compra en acciones de Winfield.

Análisis en el Directorio

Leo Staumpe consideraba que MPIS encajaba perfectamente y ofrecía tremendas oportunidades para sinergias de ingresos y reducción de costos. La adquisición de MPIS era lo suficientemente grande como para Winflield requiriera financiamiento externo. Un banco de inversión había indicado que, salvo un fuerte descenso del mercado, Winfield podría emitir acciones comunes a $17.75 por acción. El ingreso neto por acción para Winfield, libre de gastos de suscripción, sería de $16.67. Por lo tanto, para cubrir la adquisición de MPIS sería necesaria una emisión de 7.5 millones de acciones.

op yo

El desempeño de Winfield había sido estable y la compañía pagaba dividendos de manera fiable. Sin embargo, en los últimos años el desempeño de las acciones de Winfield había sido decepcionante (ver información de utilidades, dividendos y precio por acción en el Anexo 2). A raíz de estos resultados, Staumpe y Sheene querían reconsiderar la política de evitar deudas de largo plazo. Ambos creían que la estabilidad prevista de la combinación de los negocios de Winfield y MPIS sustentaría esta decisión. Sheene determinó que la compañía podría vender $125 millones en bonos a una aseguradora de Massachusetts. La tasa de interés anual sería de 6.5% y los bonos serían redimibles a 15 años. La operación requeriría de una provisión para amortización de $6.25 millones cada año, lo que dejaría un saldo de $37.5 millones por pagar al vencimiento. A pesar de que estas condiciones generarían una necesidad de efectivo considerable, Sheene pensaba que era la mejor opción disponible para Winfield.

tC

Debido a que el pago de intereses sobre los bonos sería deducible de impuestos, Sheene consideraba que emitir deuda era la opción más atractiva desde un punto de vista económico. Teniendo en cuenta que la tasa de impuesto marginal de Winfield era de 35%, la tasa de interés de 6.5% sería el equivalente a una tasa de 4.225% después de impuestos, debido al escudo fiscal autorizado para el pago de intereses. En comparación, si Winfield mantenía sus pagos de dividendos de $1.00 por acción, Sheene calculó un costo anual del 6% para una emisión a $16.67 por acción.

No

En la reunión de marzo de 2012, el directorio estuvo de acuerdo con la recomendación de Staumpe de adquirir MPIS y aprobó la fusión por unanimidad. Sin embargo, hubo mucho menos acuerdo sobre el tema del financiamiento. Sheene presentó sus cálculos del costo de los recursos y su razonamiento en favor de una emisión de bonos. Ella se sorprendió por el acalorado debate que se desató entre los miembros del Directorio. Andrea Winfield cuestionó inmediatamente los números presentados por Sheene, haciendo notar que los pagos anuales de capital habían sido excluidos y que Winfield ya tenía pasivos de largo plazo (ver el Balance General de Winfield en el Anexo 3):

Do

La emisión de acciones claramente tiene un menor costo. Los pagos de amortización sobre los bonos implican que tendremos un desembolso adicional en efectivo de $6.25 millones cada año. Eso es más del 9% de la emisión de bonos. Con todos nuestros arriendos de largo plazo, Winfield ya tiene compromisos financieros significativos. Asumir esta deuda incrementará el riesgo y conllevará a una gran volatilidad en el precio de la acción. Joseph Winfield, tío de Andrea, intervino desde el mismo punto de vista: Las matemáticas son muy simples. Con beneficios antes de intereses e impuestos (EBIT) de $24 millones, MPIS generará más de $15 millones anuales después de impuestos. Con 7.5 millones de acciones adicionales vendidas para financiar la adquisición y dividendos fijados en

3 This document is authorized for educator review use only by Luis Alvarez, Universidad Francisco Gavidia until April 2017. Copying or posting is an infringement of copyright. [email protected] or 617.783.7860


rP os t

913-S03

$1.00 por acción, quedan $7.5 millones anuales. En términos de nuevas acciones, MPIS claramente paga por sí misma, ¿cómo podemos decir que estamos afectando a nuestros accionistas actuales? ¡Es obvio que la emisión de bonos es una mala idea!

Ted Kale, otro director, expresó una posición contraria y se mostró bastante contrariado con respecto al valor de las acciones de Winfield, las cuales consideraba tremendamente subvaluadas: Sería una burla emitir acciones a un precio de $17.75. Cada uno de nuestros principales competidores tiene una razón precio-utilidad mayor al nuestro. Emitir nuevas acciones en este momento perjudicaría a nuestros accionistas. Además, tenemos que tener en cuenta que al emitir acciones diluiríamos el control de Winfield. ¡Tomar este camino es un enorme regalo para los nuevos accionistas a expensas de los actuales!

op yo

Joseph Tendi y Naomi Ghonche, otros dos directores, estuvieron de acuerdo con Kale en no emitir nuevas acciones comunes, pero argumentaron que esto debía medirse en términos de utilidades por acción (UPA) en lugar de utilizar el valor contable o de recuperación. Luego de realizar unos cálculos rápidos, Tendi explicó: Tenemos que ser cuidadosos de no diluir el valor de la acción. El EBIT de Winfield-MPIS combinados sería de $66 millones. Emitir acciones comunes diluiría las ganancias por acción a $1.91. Por otro lado, utilizar deuda podría incrementar las ganancias por acción hasta $2.51. Esto la convierte en la opción adecuada para los accionistas. El repago de capital asciende a $0.42 por acción, pero pienso que este tema es irrelevante para esta discusión. Finalmente, James Gitanga, el miembro más nuevo del directorio, realizó algunas observaciones sobre las condiciones de financiamiento en la industria del manejo de residuos:

tC

Todos los demás participantes importantes del mercado recurren al endeudamiento de largo plazo en su estructura de capital. El balance de Winfield no es usual dentro de la industria y no sé si nuestra política de evitar deuda de este tipo esté justificada. En vista de que los directores no llegaban a un acuerdo, Staumpe sugirió tomar la decisión acerca del financiamiento en la reunión de junio. Esto le daría a Sheene y su equipo tiempo para preparar materiales adicionales que facilitaran la discusión.

Do

No

Ahora, con la reunión de junio a tan sólo dos días, Sheene nuevamente repasó la diversidad de temas y argumentos que se plantearon en la reunión anterior. Ella necesitaba encontrar una forma de focalizar la discusión. Para hacerlo, diseñó un gráfico comparando las alternativas de utilizar deuda y capital (ver una evaluación de las alternativas de financiamiento en el Anexo 4).


913-S03

rP os t


Anexo 1 Información financiera de compañías seleccionadas de la industria de residuos (Información del segundo trimestre excepto cuando se indica lo contrario) Capitalización de Mercado ($ MM) $15.9 10.2 3.7 2.3 0.13

Waste Management Republic Services Waste Connections Progressive Waste Solutions Casella Waste Systems

Razón Precio Utilidades 17.4 15.3 22.4 NA NA

Rendimiento sobre el Capital Promedio

Deuda de Largo Plazo/Capital

13.5% 7.8% 9.4% 9.0% -139.5%

1.5 0.9 0.6 1.1 26.2

Margen Operativo, 2011 13.5% 16.4% 21.1% -4.8% -4-7%

Ingresos operativos

op yo

Anexo 2 Winfield Inc., utilidades, dividendos y cotización de la acción (en miles de dólares excepto los datos por acción)

Utilidades antes de Impuestos 32,509 35,655 33,097 35,290 38,002 40,539 42,121

Utilidades desp. de Impuestos 21,456 23,889 21,546 22,903 24,853 26,350 27,379

Ganancias por Acción

Dividendos por Acción

1.43 1.59 1.44 1.53 1.66 1.76 1.83

0.85 0.90 0.90 1.00 1.00 1.00 1.00

325,088 349,556 371,868 379,457 383,223 395,440 410,223

Anexo 3

Winfield Inc., resumen del balance general (en miles de dólares)

tC

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012P

No

Caja Cuentas por cobrar Gastos pagados por anticipado Activos Corriente Activo fijo neto Fondo de comercio Otros activos Activos Total

Cuentas por pagar Cuentas por pagar y valores devengados Arrendamiento financiero, parte corriente Pasivo corriente

$

Do

Máximo

Mínimo

17.03 17.71 14.70 16.56 18.80 21.20

15.50 16.51 11.91 14.65 16.90 17.55

2011 27,330 48,741 7,488 83,559

$

522,043 101,423 42,656 749,681

$

36,998 25,883 1,420 64,301

Arrendamientos financieros Acciones comunes Primas de emisión Utilidades retenidas Pasivo de largo plazo y Recursos Propios Pasivo Total y Patrimonio

Precio de Mercado Por Acción

15,813 15 146,257 523,295 685,380 $

749,681



rP os t

913-S03

op yo

Anexo 4 Gráfico de EBIT, post-adquisición

tC

Cálculo de los puntos para determinar las líneas (en miles de dólares, excepto la información de acciones en circulación y por acción).

EBIT = $24.35M

No

EBIT Interés, 1er año Utilidad antes de impuestos Impuestos al 35% Utilidad después de impuestos Acciones en circulación (en millones) Utilidad por acción

Amortización anual del capital

$

EBIT = $66.00M

Bonos

Acciones

Bonos

Acciones

24,350 8,125 16,225 5,679 10,546

24,350 24,350 8,523 15,828

66,000 8,125 57,875 20,256 37,619

66,000 66,000 23,100 42,900

15.0

22.5

15.0

22.5

0.70 6,250

$

0.70 -

$

2.51 6,250

$

1.91 -

Do

Nota: El efecto del apalancamiento y la dilución están indicados por la diferente inclinación de las líneas y se pueden expresar de la siguiente forma: “Por cada cambio de un millón de dólares en EBIT (UAIT), el plan de bonos genera un cambio en las Utilidades por acción (UPA) que es $0.014 mayor que el plan de emisión de acciones. El apalancamiento es favorable a partir de un EBIT de $24.35 millones en adelante”.


Caso+Wilfield+Refuse+Management+Inc.

Recommend Documents