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Decisiones Financieras


Carlos Alberto León De La Cruz

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Decisiones Financieras © Derechos reservados del autor 1era Edición – 2012 Se permite la reproducción total o parcial con fines académicos, previo permiso del autor. Contactar a: [email protected]

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El autor es peruano, graduado en economía (UNT 1997), con un MBA de ESAN (2001). Con post grado en Portafolios de Inversión (UP 2008) y Finanzas Internacionales (ESAN 2010). Es candidato a Dr. en Administración por la UMA (España) y especialista en evaluación de inversiones y proyectos. Es profesor de temas econométricos y finanzas.

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Para ella que me enseñó y también mi madre.

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Presentación

L

os cursos de Finanzas suelen tener diversos enfoques, desde la perspectiva puramente empresarial hasta la perspectiva ligada a los mercados financieros, con diversas alternativas de estudio, los campos de finanzas bancarias, mercados de capitales, finanzas corporativas y otros. Todas las temáticas que hay en este abanico de alternativas, suelen ir siendo cada día más complejas, además estamos en un mundo donde los instrumentos financieros se hacen más sofisticados sin que ello represente total seguridad a los agentes; basta con observar los recientes fenómenos de crisis en diversos mercados financieros. Todo este contexto es válido para una vuelta a los fundamentos financieros, que siguen siendo el manejo del efectivo, del riesgo, de la inversión a largo plazo entre otros. Aspectos que deben ser por lo menos entendidos o analizados por los agentes decisores en la empresa, sus dueños o sus gestores. En este documento, queremos ir de vuelta a los fundamentos, con mucha practicidad, queremos que los emprendedores(as) y ejecutivos(as) de empresa, siempre tengan claro que en el mundo financiero, lo que más importa es generar valor, en resumen generar más dinero o riqueza para sus propietarios.

C. León De La Cruz

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Introducción

L

a experiencia señala que la gestión financiera de las organizaciones tiende a ser compleja en la medida que las empresas crecen. Inicialmente los microempresarios están muy pendientes de los saldos de caja, luego del financiamiento bancario y así mientras van creciendo, comienzan a fijarse en la intermediación de títulos valores, por ejemplo la venta de facturas, se detienen a pensar en la gestión de sus activos y pasivos corrientes y otras decisiones de corto plazo. En los negocios más grandes, las decisiones se van ampliando, ahora es necesario conocer cómo administrar la caja en diversos mercados, sean bancarios o de valores, esto le añade conceptos nuevos a la gestión financiera de la organización, le genera nuevos riesgos y nuevas formas de añadir valor financiero a las empresas diversas. Las economías igualmente van innovando, en mercados financieros más grandes, más complejos en la medida que el PBI va creciendo; se generan desafíos a las gerencias financieras, que ahora asumen riesgos globales en sus operaciones, aún cuando sólo vendan en mercados locales, siendo vital la cobertura de estos riesgos o aprender a crecer sostenidamente en el tiempo, invirtiendo los fondos a largo plazo. Este texto procura explicar desde una perspectiva muy práctica y aplicativa, la forma como se van tomando las decisiones financieras en las empresas u organizaciones de hoy.

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El texto trata de agrupar diversos aspectos de la gestión financiera a corto plazo, largo plazo y su interacción con los distintos mercados financieros, sobre todo en un contexto de economía emergente, como las que viven nuestros países. La estructura del texto está compuesta de 5 unidades, que enfocan las distintas perspectivas de las decisiones financieras. En primer lugar se revisan los fundamentos de finanzas necesarios para valuar las decisiones que se toman al interno del negocio. Una segunda unidad se refiere al análisis financiero, necesario para conocer la marcha de la empresa y plantear algunas estrategias de mejora en la parte financiera e incluso no financiera. La tercera unidad se enfoca en la gestión financiera, a partir de un buen diagnostico, ahora hay que conocer el movimiento operativo financiero del negocio, tomando decisiones sobre los activos y pasivos corrientes. Adicionalmente revisamos temas de gestión del valor de la empresa, como meta final de toda gestión financiera. La unidad 4, se relaciona con la gestión de inversiones a largo plazo tanto en activos financieros como activos fijos. Es importante diseñar portafolios de inversiones sea de renta fija o variable como alternativas interesantes para el efectivo de la empresa. La unidad 5, se refiere a la cobertura de riesgos, analizamos la dinámica del tipo de cambio, sus riesgos y su relación con la tasa de interés. Estos riesgos pueden cubrirse con futuros y opciones.

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Contenidos Pg. Unidad I: Algunos fundamentos Capítulo I: El mercado financiero 1.1. La dinámica de los mercados financieros 1.2. Costos de transacción en los mercados financieros 1.3. Los roles del mercado financiero 1.4. El mercado de capitales 1.5. Entidades que operan en el mercado de capitales 1.6. Instrumentos del mercado de capitales 1.7. La intermediación primaria y secundaria 1.8. El Mercado de valores: principal mecanismos directo 1.9. Intermediación indirecta y mercado bancario 1.10. Los productos bancarios usuales Capítulo II: Funciones financieras 2.1. Definiendo las finanzas en la empresa 2.2. La gestión de fondos y rol financiero 2.3. Decisiones y funciones financieras Capítulo III: El valor del dinero en el tiempo 3.1. La tasa de interés

20 24 29 31 32 34 39 41 45 48 53 58 61 64 67 75 76

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3.2. 3.3. 3.4. 3.5. 3.6.

Interés y valor del dinero en el tiempo Tasa de interés nominal y efectiva Rentabilidad como indicador de valor financiero La relación interés y tipo de cambio La tasa de inflación

80 85 86 91 96

Unidad II: Análisis financiero Capítulo IV: Estados financieros 4.1. El estado de resultados 4.2. El estado de efectivo 4.3. El estado de balance general Capítulo V: Análisis financiero general 5.1. 5.2. 5.3. 5.4. 5.5. 5.6. 5.7.

Los componentes previos del análisis financiero Pasos y premisas para el análisis financiero Fuentes de información para análisis financiero El medio y el análisis financiero Dimensiones del análisis financiero Análisis financiero vertical Análisis financiero horizontal

110 113 125 133 160 162 164 166 168 171 175 179

Capítulo VI: Análisis financiero específico

189

6.1. El análisis estructural o de masas 6.2. Análisis financiero dinámico 6.3. Los ratios financieros

190 200 209

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Unidad III: Gestión financiera Capítulo VII: Presupuesto y planificación financiera de corto plazo 7.1. Definiendo la planificación financiera 7.2. Herramientas básicas para la planeación financiera 7.3. El presupuesto de efectivo y la planeación financiera 7.4. Análisis de desviaciones del presupuesto de efectivo Capítulo VIII: Capital de trabajo 8.1. 8.2. 8.3. 8.4. 8.5.

Definición de capital de trabajo Estimación básica del capital de trabajo Dinámica del capital de trabajo El ciclo de conversión o financiero Estimando el capital de trabajo por ciclo de conversión

Capítulo IX: Gestión de cuentas por cobrar 9.1. Operaciones financieras con cuentas por cobrar 9.2. Vencimientos de las cuentas por cobrar Capítulo X: Gestión de cuentas por pagar 10.1. Operaciones con cuentas por pagar

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248

250 251 258 264

284 286 288 293 298 304 316 319 322 329 331


Capítulo XI: Gestión de inventarios 11.1. Criterios para costear inventarios 11.2. Modelo de costos de inventario y lote óptimo Capítulo XII: Rentabilidad en campañas a corto plazo 12.1. Estimando la rentabilidad de campañas cortas Capítulo XIII: Gestión del financiamiento 13.1. Financiamiento con acciones 13.2. El financiamiento mediante deuda 13.3. Financiamiento con emisión de bonos 13.4. Financiamiento con leasing 13.5. Financiamiento con papeles comerciales Capítulo XIV: El costo de capital 14.1. El modelo Tasa mínima atractiva de retorno (TMAR) 14.2. El modelo costo promedio ponderado de capital (CPPC) 14.3. El modelo de precios de activos (CAPM) 14.4. El modelo teoría de precios de arbitraje (APT) Capítulo XV: Gestión del valor financiero

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341 344 347 359

361 372 374 383 389 397 405 412 417 422 430 442 455


Unidad IV: Análisis de inversiones Capítulo XVI: Inversiones, riesgo y rendimiento 16.1.Definiendo el riesgo y rendimiento asociado a toda inversión Capítulo XVII: Inversiones de largo plazo 17.1. El presupuesto de capital a largo plazo 17.2. Un ejemplo de flujo de caja a largo plazo para internalización 17.3. Rentabilidad económica y rentabilidad financiera 17.4. Indicadores para medir la rentabilidad de un flujo de caja a largo plazo Capítulo XVIII: Inversiones mediante fusiones 18.1. Fundamentos de la valorización de una empresa 18.2. Métodos contables y de múltiplos para valorar empresas 18.3. Método de flujos descontados para valorizar empresas Capítulo XIX: Fundamentos de las inversiones Bursátiles 19.1. Los mecanismos de negociación en bolsa 19.2. Las ventajas del financiamiento en bolsa 19.3. Los principales índices de la bolsa peruana 19.4. Los principales índices del mercado de valores

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467 471

482 485 494 498 501

521 526 533 543

580

583 589 590 594


global 19.5. La relación entre los índices y la actividad económica de un país 19.6. El proceso de emisión primaria de acciones Capítulo XX: La compra venta bursátil 20.1. El seguimiento de precios con análisis técnico Capítulo XXI: Inversiones en el mercado secundario Bursátil 21.1. Rentabilidad en operaciones de compra venta en la Bolsa de Valores de Lima 21.2. Estimando la rentabilidad para las acciones a largo plazo Capítulo XXII: Inversiones en bonos 22.1. Algunos tipos de bonos 22.2. Duración, rentabilidad y riesgo de los bonos 22.3. Rentabilidad y valoración de los bonos en el mercado Capítulo XXIII: Fondos de inversión y portafolio 23.1. Rendimiento y diversificación en un fondo de inversión 23.2. Riesgo de un portafolio de inversión 23.3. El portafolio de inversión eficiente

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597 600 609 620 632

637 643

654 657 660 668

681 684 690 699


Unidad V: Cobertura de riesgos Capítulo XXIV: Rendimiento y riesgo cambiario 24.1. El tipo de cambio y la paridad de tasa de interés Capítulo XXV: Cobertura de riesgos con futuros 25.1. Futuros usados para cobertura 25.2. Operaciones con futuros 25.3. Operaciones a plazo o forwards Capítulo XXVI: Cobertura de riesgos con opciones 26.1. Tipos de opciones 26.2. Estrategias con opciones

713 724 741 743 746 753 761 763 768

Referencias bibliográficas

782

Glosario

785

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UNIDAD I

ALGUNOS FUNDAMENTOS

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EL MERCADO FINANCIERO

1 Conocer el funcionamiento de los mercados financieros y sus principales componentes.

Mercado de capitales e instrumentos. Intermediación y mercado bancario

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CAPITULO I: EL MERCADO FINANCIERO

P

iensa por un momento que tienes un exceso de fondos y que no sabes qué hacer con ese dinero. En el pasado ese mismo dilema lo han tenido infinidad de personas, sean empresarios o simplemente gente con exceso de dinero. Al no saber qué hacer con ello, muchos lo daban a ciertos aventureros con promesas de mayores riquezas, Cristóbal Colón o Marco Polo, eran algunos de ellos. Pero algunas aventuras terminaban muy mal, simplemente no se sabía nada del aventurero o este terminaba engañando a quien puso el dinero, entonces todo ello desincentivaba las nuevas aventuras comerciales en el mundo. Algunas empresas de la época (la Compañía de Indias Orientales, por ejemplo) vieron aquí una oportunidad y contactaron a estas personas con dinero, ofreciéndoles un rendimiento por ello, con la seguridad de no engañarlos, por cuanto estas empresas inicialmente pertenecían los reinados de la época. Dichas primeras empresas practicaban lo que hoy se conoce como intermediación financiera. Al principio la misma empresa que obtenía los fondos, los colocaba o invertía en comprar mercancías del nuevo mundo (oro por ejemplo) o

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en financiar trenes en América del Norte o la compra de bienes en la India, con fines de revenderlo a Europa. Las personas que entregaban sus excedentes de fondos, conocían todo ello y directamente sabían en qué se invertía y donde. Esto se llama la intermediación financiera directa. Más adelante, las empresas originales, no se daban abasto para la labor de buscar a la gente con exceso de fondos e informarle a cada uno de ellos, lo que se hacía con los fondos, por ello se crearon otras figuras de intermediación. La principal novedad fue que las personas colocaban su dinero en estas nuevas entidades, denominadas bancos, sin necesidad de saber en qué se invertía o a quien se le daba, pero con la seguridad de que le devolverían sus fondos más un rendimiento. Esto se denomina intermediación financiera indirecta. Han pasado muchos siglos de estas invenciones, pero sus conceptos se mantienen, hoy en día si una empresa decide buscar personalmente inversionistas, entonces recurre a la venta de sus acciones o a venderle documentos de deuda (bonos) a estas personas, informándole directamente que se hará con el dinero y cuanto ofrece pagar. Estas acciones y bonos se venden en lo que se conoce como el mercado de capitales, cuyo principal centro es la Bolsa de Valores de cualquier país. También, todos conocemos lo que hacen los bancos, captan dinero de millones de personas (depósitos), colocándolo en miles de empresas (créditos), con el fin de ganar dinero por esta labor. Los bancos pagan así una tasa de interés pasiva al ahorrista y cobran una tasa activa al empresario que recurre a

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ellos, de este modo, el mercado bancario es parte importante de la dinámica económica de cualquier país. Los beneficios que trae el mercado financiero, puede ir desde la parte macroeconómica hasta la vida empresarial misma, estos son: 







Propiciar el traslado de fondos de ahorros hacia las inversiones, las mismas que harán que un país se desarrolle. Propiciar la transformación del vencimiento de plazos, por cuanto si se tienen obligaciones a corto plazo, puedo recurrir a financiamiento de largo plazo, cancelando las primeras obligaciones, esto ayuda a mejorar la solvencia empresarial. Fomentar el calce de operaciones en plazos y monedas, por ejemplo si tuviéramos que pagar bienes en moneda extranjera y no los tenemos, podemos recurrir al mercado financiero y así cubrimos la operación. Igual sucede si tenemos obligaciones de vencimiento rápido, entonces un crédito de corto plazo puede ayudarnos. Gestión de riesgos, es decir si tuviera de pronto que enfrentar una crisis en alguno de los mercados donde opero, entonces un crédito a largo plazo puede ayudarme a salir del problema. También si de pronto el valor de mis mercancías están en riesgo, entonces un seguro puede cubrirme.

Con estos importantes roles en la vida del país, se entiende que todo gobierno protege y permite la expansión de su mercado

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financiero, puesto que allí se concentra el valor de la riqueza de un país. La quiebra de un banco grande, por ejemplo, puede afectar todo el sistema financiero, por ello los gobiernos evitan estos problemas rescatando estos bancos. Para evitar esta situación extrema, la regulación bancaria y del mercado de capitales, es muy estricta, de modo que los dueños de estas entidades, no asuman más riesgos de aquellos manejables o prudenciales. Este rol de supervisión le compete en nuestro país a la Superintendencia de Banca y Seguros (SBS) en el caso bancario y a la Superintendencia de Mercado De Valores (SMV) en el caso del mercado de capitales. 1.1.

La dinámica de los mercados financieros En una economía suele suceder que existen agentes que requieren dinero, estos son los inversionistas que quieren el dinero para colocarlo en abrir nuevos negocios, expandir sus operaciones, comprar activos diversos y en general usar el dinero para en el futuro tener una rentabilidad por el mismo. A la par de ellos, existen agentes que tienen exceso de dinero o de fondos, estos agentes ofertantes están buscando la mejor opción para colocar estos fondos, persiguiendo también una rentabilidad mayor a la que actualmente obtienen o mayor al costo de vida, puesto que estos fondos inmóviles no ganan ninguna rentabilidad sino más bien están expuestos a la inflación.

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Fig. 1.1A. El mercado financiero

Oferta

Interés

Demanda

Fondos $

Ambos agentes, unos demandantes y otros ofertantes, configuran el mercado financiero, cuyas posiciones se equilibran con la tasa de rentabilidad o interés deseada. Como se muestra en los figuras siguientes, la interacción entre ambos agentes determina la tasa de interés o rentabilidad exigida en el mercado. Los incrementos en la demanda supone una economía en franco desarrollo o expansión, donde se presentan diversas oportunidades de inversión. Una caída de la demanda supone por el contrario, una economía recesiva y con pocas posibilidades de hacer negocios. En el caso de un aumento de la demanda, la rentabilidad exigida es mayor, porque los inversionistas

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están dispuestos a pagar más por los fondos necesarios para la inversión a realizar.

Fig. 1.1B. Demanda de fondos

Oferta

Interés

Fondos $

Demanda

Una expansión de la oferta, supone que hay amplios excedentes de fondos, puede darse por un incremento del ahorro por parte de las personas u otras entidades, o también, porque los agentes externos (mercados internacionales) tienen exceso de fondos y buscan mercados locales para su colocación. En el caso de incremento de la oferta d fondos, la tasa de interés exigida se reduce, esto se debe a que hay mucha competencia por colocar los fondos y están dispuestos a cobrar menos

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a los potenciales inversionistas, con tal que usen sus fondos. Existen diversos factores que pueden alterar la oferta o demanda de fondos en los mercados financieros. Estos llamados shocks financieros pueden ser una crisis internacional que obliga a los inversionistas extranjeros a refugiarse en otros activos, como el oro. En ese caso en el mercado local los fondos escasean y sube la tasa de interés.

Fig. 1.1C. Oferta de fondos Oferta

Interés

Fondos $

Demanda

Otros imprevistos pueden ser más profundos en sus efectos productivos, como por ejemplo un terremoto, el cual reduce al mínimo la producción y los mercados

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Fondos mutuos de inversión y Fondos de pensiones individuales (AFP)

Seguros contra siniestros, personales, reaseguros, seguros con retorno, seguros médicos y otros.

Otros

Banca Comercial, Estatal, Cajas municipales, Cajas Rurales, Financieras, Edpymes y Cooperativas

Directa Mercado de Capitales Primario Secundario

Fondos colectivos (panderos), fondos de inversión, fondos de riesgo, bolsa de productos y derivados.

Venta secundaria de valores ya emitidos, en la Bolsa de Valores o venta institucional (suscrita) fuera de bolsa y otras ventas extra

Primera emisión de valores (oferta pública de acciones, bonos, papeles comerciales, certificados y otros) sean corporativas o de gobierno.


inicialmente se quedan sin ofertantes de fondos, ante el comportamiento de ellos mismos orientados a conservar su patrimonio por estos eventos.

El siguiente esquema, brinda la estructura del mercado financiero en el caso peruano:

Tabla 1.1. Estructura del mercado financiero Indirecta Mercado Bancario Bancos Seguros Fondos


1.2.

Costos de transacción en los mercados financieros En la evolución de los mercados financieros no ha sido siempre fácil la conexión entre demandantes y ofertantes de fondos, existen algunas condiciones que impiden esta interacción y que ha obligado a generar instituciones financieras para preservar el crecimiento del mercado financiero, entre estas condiciones tenemos: La ausencia de economías de escala En un mercado donde existe por ejemplo un ofertante de fondos y muchos demandantes de fondos. Es muy complicado que el ofertante pueda administrar las colocaciones que realiza en todos los demandantes. Los costos de supervisar el uso del dinero, conocer los riesgos que asumen los demandantes y efectuar la cobranza de los rendimientos; puede ser muy elevado como para que un solo ofertante considere siquiera la posibilidad de usar sus fondos de esa manera. Ante tal problema, el mercado fue generando intermediarios financieros que puedan hacer frente a ese costo de seguimiento de los clientes, debido a que se especializan en ello y disponen del tamaño suficiente para el control. La ausencia de información completa Muchos demandantes de fondos efectúan sus solicitudes proponiendo usar el dinero en negocios rentables, no obstante estos negocios igual tienen riesgos y el único conocedor de esos riesgos es el demandante de los fondos. El ofertante se basa en la confianza a la hora de

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entregar sus fondos, en algunos casos el problema se resuelve con garantías por parte de los demandantes, pero eso supone otro problema: la administración potencial de bienes en garantía, aspecto que no prima en la decisión del ofertante. Estos vacíos de información o posibilidad de falsear información, son la base para crear las instituciones reguladoras de los mercados financieros, sea para las operaciones bancarias donde hay un intermediario financiero o para la compra de valores emitidos para invertir en una empresa, en ambos casos el regulador vela por la existencia de información que pueda generar buenas decisiones en los agentes ofertantes. El problema de selección adversa Ampliando el caso anterior, la selección adversa supone elegir clientes demandantes de los fondos a partir de las ideas de negocios que presentan, de este modo se eligen proyectos con rentabilidad y riesgos manejables, pero finalmente los demandantes deciden invertir en opciones de mayor riesgo engañando a los ofertantes de fondos y haciendo peligrar su dinero. Para ello se plantea que las entidades del sistema financiero deben ser altamente especializadas (y los clientes deben recurrir a ellas para no ser engañados de modo directo) en detectar los casos de selección adversa, mediante el uso de diversas fuentes de información financiera de las empresas demandantes.

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1.3.

Lo roles del mercado financiero La presencia de los mercados financieros y sus instituciones genera diversas ventajas en el accionar de las empresas, entre ellas tenemos: Diferir plazos de deuda Implica que las empresas pueden aplazar el pago de sus deudas, mediante la obtención de una nueva deuda, inclusive con ventajas sobre la deuda anterior, en materia de los costos y plazos recibidos con el nuevo endeudamiento. Modificar los niveles de riesgo Una empresa con mucha deuda a corto plazo puede ser riesgosa, porque es probable que la capacidad de pago se vea limitada, en ese sentido en el mercado financiero se puede pasar la deuda de corto plazo a deudas de largo plazo, de modo que los riesgos se alteren ganando capacidad de pago. Cobertura de los riesgos asumidos Una empresa que haya asumido deudas en moneda extranjera y tenga ingresos en moneda local, evidentemente tiene riesgos ante el cambio de valor de la moneda extranjera, estos riesgos pueden reducirse cambiando la moneda en que se endeuda, lo cual cambia las tasas de interés y puede mejorar su nivel de riesgo.

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Fijar variables riesgosas En el mercado financiero hay variables que pueden generar problemas en las empresas, por ejemplo el tipo de cambio o la tasa de interés. Estas variables pueden fijarse a partir de firmar contratos con entidades financieras especializadas, que permiten en un plazo determinado, mantener fijos estos valores, eliminando de ese modo el riesgo de su variación. Liquidez sin problemas inflacionarios En una economía por lo general hay mucho miedo de las alzas continuas de los precios o tasa de inflación creciente, esta inflación se ve generalmente alterada cuando hay más emisión de dinero por parte del banco central de reserva. Sin embargo en los mercados financieros en la medida que hay más crédito y depósitos del público (ahorros) se genera mayor liquidez sin el riesgo de alterar el nivel de inflación, por ello es importante promover el crecimiento del mercado financiero.

1.4.

El mercado de capitales El mercado de capitales es aquel donde intervienen agentes (personas o empresas) que tienen excedentes de fondos o ahorros, que serían los ofertantes del dinero y agentes deficitarios de fondos, quienes serían los

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demandantes de estos recursos con fines de inversiones diversas.

Figura 1.2. Mercado de intermediación directa Oferta de fondos

Rentabilidad Demanda de fondos

Monto invertido ($)

Como en todo mercado, el incentivo para que los agentes ahorristas dejen su dinero, es que se les retribuya por ello, recibiendo un interés o rentabilidad, mientras que los agentes demandantes o deficitarios, pagan por estos recursos. A este proceso de ahorro-inversión, se le denomina transacciones de intermediación directa, porque se conecta a inversionistas y ahorristas de modo que cada uno sabe claramente de donde provienen los fondos (hablando del inversionista); mientras que por el lado del

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ahorrista, este conoce claramente donde está colocando sus fondos.

1.5.

Entidades que operan en el mercado de capitales En el mercado de capitales se pueden encontrar las siguientes entidades: 

Bolsa de Valores: Mercado formal donde se comercian o intermedian instrumentos de deuda como los bonos o instrumentos de capital como las acciones.



Corredores o sociedades agentes de Bolsa (SAB): Agentes que intermedian entre los inversionistas o ahorristas, funcionando como operadores de la Bolsa de Valores. Se encargan de hacer efectivos los pedidos de compra o venta de los agentes ahorristas, cobrando por ello comisiones.



Bancos: En su función como agentes de inversión, los bancos pueden comprar acciones o bonos (u otros instrumentos) sea como inversionistas o simplemente como comisionistas o asesores de las operaciones que realicen agentes inversionistas.

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

Titulizadoras: Entidades que colocan bonos o instrumentos de deuda, con cargo a pagarlos con los flujos de caja que provienen de un activo seleccionado por su nivel de seguridad y rendimiento. Por ejemplo, un banco podría estimar el flujo de caja por la colocación de tarjetas de crédito en el mercado de consumo. Este flujo se traspasa a la titulizadora (quien además lo administra a futuro) a cambio de un monto de dinero hoy, este monto es conseguido por la titulizadora vendiendo bonos en el mercado. Los bonos son pagados por el flujo que proviene de las tarjetas de crédito.



Administradores de Fondos de inversión: Entidades que arman productos financieros denominados fondos de inversión, estos fondos pueden contener en su estructura, un porcentaje de acciones o un porcentaje de bonos. Un inversionista adquiere el fondo de su conveniencia y paga al administrador del fondo, por elegir las mejores acciones o bonos (los de mayor rentabilidad), la ventaja es que el inversionista no tienen que lidiar con la compra y venta diaria de diversos instrumentos, sino que ello se compra ya en conjunto, reduciendo costos de intermediación e inclusive riesgos, ya que el administrador es una

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entidad especializada en la medición y obtención de rentabilidad a riesgos manejables. 

Administradores de capital de riesgo: Son entidades que financian nuevas empresas o ideas de negocio muy innovadoras, en algunos casos financian empresas pequeñas con alto potencial de tránsito hacia la mediana o gran empresa. Estas entidades obtienen el dinero colocando en la bolsa de valores (o de modo directo con inversionistas diversos) sus propias acciones, bonos u otros instrumentos, con cargo a pagarlo con el flujo proveniente de las empresas financiadas. En la mayor parte de ellos, el convenio con la empresa, exige que el administrador de riesgo forme parte del directorio.



Caja de Valores: Entidad que mantiene en custodia los acciones o bonos que se encuentran emitidos en la bolsa de valores, cualquier inversionista puede comprar o vender acciones, en la medida que no liquide sus tenencias de acciones y las convierta en efectivo, estas acciones (o bonos) se mantienen en una cuenta a su nombre hasta la liquidación.

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

Compañías de seguros: Participan del mercado de capitales, porque son agentes con exceso de fondos, los cuales provienen del pago de todos los asegurados (personas u organizaciones diversas), estos fondos son invertidos en los diversos instrumentos que se comercian en la bolsa de valores o son ofrecidos directamente por las empresas (vía los bancos comisionistas). Las compañías aseguradoras, necesitan rentabilizar los fondos, pues con ellos cubrirán los siniestros o las pólizas exigidas por los clientes.



Administradoras de fondos de pensiones (AFP): Entidades que recaban los aportes obligatorios de los trabajadores que van así acumulando su fondo individual de pensiones. Por la administración de este aporte, las administradoras cobran comisiones. El trabajo de estas entidades es invertir del mejor modo posible estos fondos, una parte considerable de estas inversiones, se realiza en la bolsa de valores no sólo de un país sino en bolsas del extranjero.



Clasificadoras de riesgo: Las empresas que emiten acciones, bonos u otros instrumentos que serán vendidos en el mercado de valores, necesitan una certificación de que estos instrumentos cuentan con

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todas las garantías necesarias y que el cliente (ahorrista) este informado de todos los riesgos que rodean su inversión. Esta labor de información sobre el instrumento emitido, la realizan las clasificadoras de riesgo. 

SMV: En el caso peruano, la Superintendencia de Mercado de Valores (SMV) se encarga de regular todo el mercado de valores, establece las normas para emitir acciones, bonos y demás instrumentos. Supervisa las funciones de las empresas que operan en el mercado de valores, que son las antes mencionadas, además de regular la información que genera una empresa emisora de instrumentos, que podría afectar el precio de los mismos, la Conasev vela por la eficiencia y brinda toda la información relativa al mercado de valores.



Banco Central de Reserva: Entidad que con fines de política monetaria, también interviene, sea como demandante u oferta de instrumentos de deuda en el mercado de valores, generalmente estos instrumentos son de muy corto plazo.

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

1.6.

Ministerio de Economía y Finanzas: Esta entidad también interviene como agente demandante de fondos en el mercado de valores, para ello vende bonos en el mercado y sus operaciones son generalmente de largo plazo.

Instrumentos del mercado de capitales En el mercado de capitales se operan principalmente: 

Bonos: Instrumentos de deuda emitidos por empresas o entidades públicas. El comprador del bono recibe a cambio un flujo continuo llamado cupón (algunos bonos no tienen este pago) y un valor nominal; generalmente mayor al valor de mercado pagado por ellos (la diferencia se denomina descuento). Los bonos suelen ser de mediano o largo plazo. Los bonos pueden ser corporativos (empresariales), bonos convertibles (se canjean con acciones), bonos subordinados que se mantienen sin venta hasta el vencimiento y en caso de riesgo del emisor, su liquidación procede luego de las demás deudas; bonos soberanos del estado y finalmente bonos cupón cero (sin pago periódico).



Acciones: Instrumentos de capital que son emitidos por las empresas, los inversionistas pagan un precio por la acción (llamada operación primaria), a cambio reciben dividendos en el tiempo o pueden ganar un incremento en el precio, cuando esta

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acción se vende a un tercero en la bolsa de valores (llamada operación secundaria). Las acciones son instrumentos de vida indefinida. 

Papeles comerciales: Instrumento similar al bono, sólo que emitido a corto plazo, generalmente 3 o 6 meses, no tienen cupón, se compran con descuento, es decir se paga un precio de mercado menor al valor nominal, que se recibe al vencimiento.



Derivados: Instrumentos que permiten cubrir los riesgos de invertir en acciones u otros activos financieros. El derivado puede cubrir la baja del precio de una acción (operación de inversión larga) o puede cubrir la subida del precio de este activo, denominado operación corta, porque la ganancia sucede por vender primero la acción (sin tenerla) y recomprarla cuando el precio baja, de modo que el riesgo es que el precio suba. Los derivados más conocidos en torno a las acciones, son futuros sobre acciones y opciones sobre acciones.



ADR: Un ADR es un paquete de acciones que se venden en un mercado extranjero, generalmente los Estados Unidos. El ADR (American Depositary Receipt) permite a las empresas extranjeras, colocar sus acciones locales en la Bolsa de Valores de Nueva York, las ventajas son conseguir un capital a menor costo financiero que el mercado local, las exigencias son un mayor nivel de información.

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1.7.



Certificado de fondos de inversión: Son documentos que compra el inversionista de un fondo de inversión, denominado partícipe, el certificado representa la inversión realizada, sobre esta inversión se genera la rentabilidad. Esta rentabilidad se mide como el crecimiento del valor del fondo, valor establecido en cuotas similares que homogenizan a todos los ofertantes del mercado.



Certificados de depósito del banco central: Instrumentos de política monetaria que absorbe o expande liquidez en el mercado de dinero. Son de muy corto plazo, el banco central coloca los certificados con descuento sobre el valor ofrecido, recibe los depósitos y a cambio promete el valor ofrecido. En otros casos promete una tasa de interés a cambio del depósito. Pueden durar un día, una semana y máximo tres meses. Veamos la figura siguiente de instrumentos financieros del mercado de capitales peruano:

La intermediación primaria y secundaria El mercado de capitales, de intermediación directa, implica que agentes inversionistas contactan de modo directo con los agentes ahorristas, esto es posible en la medida que el ofertante de fondos decide donde colocar los mismos, esta decisión es llevada a cabo por un

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operador autorizado conocido como sociedad agente de bolsa. El mercado de intermediación directa se divide en dos aspectos, el mercado de colocación primaria y el mercado de venta secundaria, el cuadro siguiente resume las operaciones primarias para el caso peruano:

Fig. 1.3. Ofertas pública primaria de valores (Miles de US$)

8,000,000 7,000,000 6,000,000 5,000,000

4,000,000 3,000,000 2,000,000 1,000,000 -

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

ACCIONES

B. DE ARRENDAMIENTO FINANCIERO

B. CORPORATIVOS

B. HIPOTECARIOS

B. SUBORDINADOS

B. DE TITULIZACIÓN

INSTRUMENTOS DE CORTO PLAZO

CERTIFICADOS DE DEPÓSITO NEGOCIABLES

INSTRUMENTOS CP TITULIZADOS

Fuente: SMV

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En el mercado primario peruano en el año 2009 se colocaron 1,711 valores ascendentes a 7.046 millones de dólares. El año 2010, se colocaron US$ 4,053 millones. La figura anterior muestra a modo de ejemplo los instrumentos colocados. Entre los principales instrumentos que pueden ser colocados en un mercado primario, se tiene: 

Acciones, que pueden ser comunes con derecho a voto y dividendos. También hay acciones de inversión que sólo tienen dividendos y acciones preferentes que dan dividendos y la garantía de que en caso se venda la empresa, estos accionistas serán los primeros en comprar.



Derechos de Suscripción, se refiere a la posibilidad que se concede en los aumentos de capital con emisión de nuevas acciones, ordinarias o privilegiadas, a los antiguos accionistas y los titulares de obligaciones convertibles (bonos canjeables por acciones) para que sean ellos los preferidos a la hora de la compra de acciones.



Certificados de Participación que son las ventas de certificados de fondos de inversión, instrumentos que implican la compra de un paquete de valores. Un certificado de participación indica que se ha comprado una parte de acciones o de bonos, cuya fluctuación de valor se refleja en el valor del certificado. Por ejemplo un certificado

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de 1,000 soles, puede estar repartido 50% en acciones o renta variable y 50% en bonos o renta fija, combinación que se denomina renta mixta y a los compradores se les llama partícipes. 

Obligaciones o documentos de deuda, pueden ser Bonos de diversos tipos, como bonos corporativos o empresariales, bonos hipotecarios emitidos para financiar estos créditos. También bonos subordinados, cuando el pago está sujeto a condiciones de preferencia, o cuando los fondos tienen un destino específico. Bonos de titulización, cuando la emisión de valores está garantizada por un patrimonio autónomo (en buena cuenta el flujo de caja que respalda el bono esta independizado de la empresa y es administrado por el emisor de los bonos). También tenemos los bonos de arrendamiento financiero (BAF) que financian el crédito leasing.



Instrumentos de Corto plazo, aquí tenemos los certificados de depósito negociable (CDN) como los del banco central de reserva o emitidos por empresas a muy corto plazo. El negocio radica en colocar el certificado y ofrecer pagar al vencimiento un valor nominal mayor al precio de venta. Otro instrumento de corto plazo conocido es el Papel Comercial, equivalente a un documento de deuda de corto plazo.

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Un mercado que refleja el crecimiento del mercado primario y secundario, son los fondos de inversión, la figura siguiente muestra el panorama al año 2010, donde se colocaron alrededor de 5.5 mil millones de dólares en certificados de participación.

Fig. 1.4. Dinámica de fondos mutuos Perú. 2002-2010. Mlls US$

6,000.00 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 0.00

Fuente: SMV

1.8.

El mercado de valores: principal mecanismo directo El mercado de valores ofrece una serie de alternativas de inversión como acciones, bonos, instrumentos de corto plazo, certificados de fondos mutuos y otros. Cada una de las cuales presenta características particulares con

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relación a los derechos y beneficios que estas conllevan (tasa de interés, dividendos o participación en las decisiones de la empresa, según sea el caso), encontrándose asociadas cada una de ellas con niveles diferentes de rentabilidad y riesgo. En buena cuenta cada instrumento presenta sus propias expectativas de ganancia y su propia probabilidad de pérdida o riesgo. Las expectativas de rentabilidad en este mercado son mayores que las de un depósito bancario, sin embargo, el riesgo también es mayor, se trata de una inversión, en el mercado de valores no se ahorra. Cada inversionista decide dónde colocar su dinero de acuerdo con su propia evaluación de la información que se encuentra a su alcance: de la empresa que emitió el valor (emisor), de las características de los valores que piensa adquirir (no es lo mismo adquirir una acción que un bono), de la capacidad de convertir en dinero rápidamente su inversión, y sobre todo de sus expectativas sobre el comportamiento futuro del valor. Siempre se debe tener presente que una mayor rentabilidad se encuentra asociada por lo general a un mayor riesgo y que la rentabilidad pasada de una inversión no asegura que se repita en el futuro. Un aspecto que genera este riesgo se debe a que las utilidades de las empresas pueden aumentar o reducirse a través del tiempo, haciendo variar el precio de los valores adquiridos, en este caso lo que va cambiando es la expectativa de reparto de utilidades o dividendos. Ante

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este escenario cambiante, es mejor diversificar sus inversiones, es decir buscar instrumentos que entre sí reduzcan los riesgos de perder dinero, por ejemplo si una acción cae de precio, un bono puede estar subiendo y así se cubren las pérdidas de un lado. Todo inversionista, debe efectuar una profunda evaluación del emisor de los instrumentos, teniendo presente para ello toda la información que se encuentra a su alcance, y que este último se encuentra obligado a divulgar (prospecto informativo, información financiera auditada anual, información financiera sin auditar trimestral, hechos de Importancia, clasificación de riesgo en el caso de bonos e instrumentos de corto plazo y otros). Si bien todo emisor realiza la inscripción del instrumento o valor en el Registro Público del Mercado de Valores de SMV, esto no implica la certificación sobre la bondad o la solvencia del emisor, ni sobre los riesgos del valor o de la oferta, sino tiene como objetivo el poner a disposición del público la información necesaria, en forma veraz, suficiente y oportuna, para la toma de decisiones del inversionista y lograr la transparencia del mercado. En caso se decida invertir en la Bolsa, se debe recurrir siempre a una Sociedad Agente de Bolsa. Estas se encuentran obligadas a realizar sus actividades con diligencia, lealtad e imparcialidad, otorgando siempre prioridad absoluta al interés del inversionista, debiendo brindarle toda la orientación necesaria para una mejor comprensión acerca de la operatividad del mercado.

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Todo cliente del mercado de valores, debe revisar permanentemente los estados de cuenta de sus inversiones. Todo agente de intermediación se encuentra obligado a poner a disposición del inversionista, esta información con el detalle sobre sus operaciones. Estas también se pueden verificar a través de su sociedad agente de bolsa o consultando directamente a la Caja de Compensación y Liquidación de Valores CAVALI S.A. organismo del mercado de valores que lleva el registro detallado de las cuentas de cada inversionista.

1.9.

Intermediación indirecta y mercado bancario La intermediación indirecta está referida al proceso mediante el cual, tanto ahorristas como demandantes, usan a un tercero para poder colocar sus fondos u obtenerlos para sus inversiones. Estos intermediarios pueden ser las empresas bancarias u otros tipos que se admiten en el caso peruano. A modo de ejemplo, la tabla siguiente muestra el panorama de entidades del sector de intermediación indirecta que existen en el Perú: Como se muestra en la tabla en el Perú existían al cierre del año 2009, 106 entidades supervisadas por la Superintendencia de banca y seguros (SBS), que regula a los intermediarios indirectos.

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Tabla 1.2. Entidades financieras en el Perú - 2009 Nro de Empresas

Activos (Mlls de S/.)

Empresas Bancarias

15

144,225

Empresas Financieras

6

3,969

Instituciones microfinancieras

34

11,543

13

8,711

Cajas Rurales Entidades de desarrollo Mype

10

1,804

11

1,028

Entidades estatales

4

28,354

Empresas de arrendamiento

4

709

Empresas de seguros

13

14,137

Fondos privados de pensiones

4

70,279

Otras entidades

26

Tipo de empresa

Cajas Municipales

Total supervisados

106

273,216

Fuente: SBS

Las entidades financieras indirectas, representan una intermediación en ahorros (ofertantes) de 28% del Producto interno bruto nacional (PBI) y una intermediación de créditos (agentes demandantes) de 32% del PBI, equivalentes en total a 50 mil millones de dólares entre depósitos y créditos. Esto ha crecido de manera paulatina (el 2006 los depósitos llegaban a 13% y el crédito

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a 22% del PBI) conforme se desarrolla la economía peruana y contribuye a ello. Como se ve en la tabla anterior las entidades bancarias son las de mayor tamaño en activos y están autorizadas a realizar todo tipo de operación crediticia (cobrando una tasa de interés activa) o depósitos (pagando una tasa de interés pasiva), mientras que las empresas financieras tienen como restricción no poder abrir cuentas corrientes a sus clientes (no se pueden emitir cheques) ni financiar operaciones de comercio exterior, en algunos casos están limitadas a operar sólo en soles o moneda local. En segundo orden vienen las entidades micro-financieras, las más grandes en este rubro son las cajas municipales (CMAC), que se diferencian de los bancos porque principalmente no pueden colocar tarjetas de crédito, pero si están autorizadas a operar diversos productos crediticios. Las cajas rurales se crearon para atender la demanda de los agentes inversionistas agrícolas, sin embargo su cartera es principalmente comercial, la diferencia con las entidades como CMAC o bancos es que no pueden generar cheques para sus clientes. En el caso de las Edpymes, estas no están autorizadas a captar dinero del público, de modo que sus colocaciones se financian mediante deuda con otras entidades. Ello ha hecho que estas entidades paulatinamente se vayan transformando en financieras, en la ruta de ir reduciendo el costo de sus fondos.

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Dentro del rubro de intermediarios estatales tenemos al Banco de la Nación, que se encarga básicamente de ser el ente depositario o colocador de las operaciones del estado. Tenemos al Banco de Materiales que brinda crédito para vivienda, está el Agro-banco cuya finalidad es brindar crédito agrícola en mercados rurales, usando la figura de los productos financieros estandarizados (PFE), es decir un paquete crediticio donde el banco arma una cadena de productores y proveedores, al primero le brindan crédito para trabajo de campo y el resto del crédito se paga directamente a los proveedores, reduciendo el tema de la selección adversa. Otra entidad pública es COFIDE (Corporación Financiera de Desarrollo) que se encarga de financiar a entidades, no financia directamente a personas o empresas, sino financia a bancos o entidades de intermediación que luego colocan estos fondos a sus clientes empresariales. Esto se denomina banca de segundo piso, COFIDE capta sus fondos en organismos internacionales como la Corporación Andina de Fomento (CAF), Banco Mundial, Banco Interamericano de desarrollo (BID), Fondo Latinoamericano de Reservas (FLAR) entre otros. Estos fondos se prestan a los bancos para ser dirigidos a proyectos específicos y prioritariamente para inversión en activos fijos o créditos de largo plazo. Las empresas de arrendamiento financiero son entidades que brindan créditos para activos fijos como maquinaria, vehículos entre otros. Su modalidad es captar dinero mediante préstamos de otras entidades, con este dinero se

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comprar los activos y luego éstos son vendidos al cliente a plazos (pagando cuotas mensuales), la venta permite cobrarle a los clientes una tasa de interés por la operación, con la ventaja de que el activo es desde la firma del contrato, propiedad del cliente. En el caso de las empresas de seguros, estas captan dinero de sus clientes: personas o empresas, mediante la promesa de devolverles el dinero ante cualquier siniestro o eventualidad pactada en el contrato. Por ejemplo los clientes pueden pagar un seguro ante la eventualidad de tener un accidente. Muchos seguros compiten directamente con la banca o entidades financieras de este tipo, debido a que ofrecen a los clientes no sólo cubrir la eventualidad sino que además retornan un interés sobre lo fondos que se van pagando mensualmente, con la ventaja de recuperar todo lo depositado luego de un plazo mínimo de 10 a más años, así el cliente además de ahorrar, va cubriendo cualquier riesgo potencial. Los fondos privados de pensiones surgen en los años noventa, luego de la exitosa experiencia chilena con la creación de las administradoras privadas. La idea existe, debido que los fondos de pensiones administrados por el estado tenían cada vez problemas serios en pagar las pensiones a sus afiliados. Esto se daba porque el estado tomaba los aportes de los pensionistas a préstamo y no los devolvía (existencia de déficit fiscal), de modo que los fondos de pensiones no lograban pagarle a los pensionistas. Otro aspecto era que la informalidad de la economía no permitía captar más dinero de los

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empleadores o empleados y ello generaba problemas de financiamiento de las pensiones. Un problema adicional, era que la población pensionista era mayor respecto de la población laboral activa y aportante, de modo que los fondos se hacían insuficientes. A partir de las administradoras privadas, cada afiliado al sistema aporta a su cuenta individual (como una cuenta de ahorros) y esta es administrada por la entidad que coloca sus fondos en la mejor alternativa de inversión posible, sea en mercado local o en el mercado internacional. Así cada afiliado conserva su patrimonio y al final de la vida laboral retira dicho fondo para su vejez. El rol de la SBS es supervisar este mercado, debido a que se captan fondos del público y hay que asegurar la buena administración de los mismos.

1.10. Los productos bancarios usuales Los productos bancarios o de micro-financieras, más comunes son: 

Créditos de capital de trabajo o de corto plazo, sea para la mediana, grande o pequeña empresa. No superan el plazo de 6 a meses a 1 año para pagar.



Créditos para activo fijo o de largo plazo.

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

Créditos hipotecarios, cuando la garantía es un inmueble



Créditos prendarios, cuando la garantía es un bien mueble



Crédito pignoraticio, cuando la garantía es una joya de oro o plata.



Crédito personal, para los fines que desee el cliente.



Crédito vehicular, cuando el fin es comprar un vehículo.



Crédito de consumo, cuando se emiten tarjetas de crédito por parte de la entidad financiera.



Descuento de letras, pagarés o facturas (factoring), cuando el cliente empresario lleva estos documentos a su entidad financiera y esta se los compra mediante un descuento, con la condición de que el documentos sea garantizado cobrable.



Financiamiento de operaciones de comercio exterior (bancos) como la emisión de cartas de crédito para cobranzas del exportador. El descuento de facturas por cobrar en operaciones de exportación (forfaiter) y otras.



Los ahorros a plazo, cuando el cliente pone sus fondos por un período específico de tiempo.

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

Los ahorros corrientes, cuando el cliente ahorra en una cuenta de libre disponibilidad.



Fideicomiso de activos financieros, cuando el cliente autoriza al banco a administrar sus cuentas o activos financieras con fines específicos como mantener una herencia y pagarle a los herederos entre otros.



Los certificados de depósito a tasa variable, cuando el cliente va al banco y asegura una tasa de interés por depósitos en moneda extranjera, siempre que el tipo de cambio suba o baje (si es exportador asegura la tasa si baja el tipo de cambio) y así evita el riesgo de perder dinero.



Las cuentas corrientes, que permiten al cliente emitir cheques contra el saldo de esa cuenta.



Otros productos relacionados como microseguros, seguros de cuentas bancarias por robos y otros.

~ 55 ~


Resumen del capítulo I

E

n este capítulo hemos analizado las principales características de los mercados de intermediación directa e indirecta.

En el primer caso, el mercado directo también llamado mercado de capitales, permite la interacción directa entre demandante y ofertante de fondos, cuenta con diversos instrumentos y su principal centro de transacciones es la Bolsa de Valores. Los instrumentos que se colocan aquí por primera vez, se denominan emisiones primarias, mientras que la venta posterior de estos instrumentos, se denominan operaciones secundarias. En el caso del mercado indirecto, se conoce también como bancario, e incluye entidades de microfinanzas, seguros y fondos de pensiones. Aquí existe un intermediario entre las operaciones que buscan realizar los demandantes y ofertantes de fondos. Los principales mecanismos empleados aquí son los créditos y ahorros. Los mercados financieros son la base del desarrollo de un país, su crecimiento es clave para fomentar la inversión y tienen diversos roles en la vida de los agentes financieros, sean personas o empresas, entre los roles más importantes destacan, la posibilidad de alargar los financiamientos, gestionar los riesgos, cambiar las estructuras de deuda empresarial, entre otras.

~ 56 ~


Preguntas para revisión 1.

¿A qué se denomina tasa de interés activa y pasiva?

2.

Si los empresarios no tienen reputación de buen pagador de sus deudas, ¿cómo afecta ello la tasa de interés, la oferta o demanda de fondos?

3.

¿Por qué es importante para una empresa, que el mercado financiero puede transformar los vencimientos?

4.

¿Si existen costos de transacción en el mercado financiero, qué sucede con la intermediación financiera y la tasa de interés?

5.

¿Qué costos de transacción pueden estar presentes en el mercado financiero rural?

6.

¿Por qué las empresas pequeñas, tienen tasas más altas de interés por los créditos que las empresas grandes, cómo se explica ello si el mercado financiero es libre de controles?

7.

¿Si existieran controles a la tasa de interés del mercado bancario, cómo reaccionan las empresas de este sector, que pasará con la intermediación financiera?

8.

¿Qué ventajas genera el ahorro para las entidades financieras?

~ 57 ~


FUNCIONES FINANCIERAS

2 Conocer los roles del administrador financiero en la empresa.

Finanzas, gestión de fondos, roles financieros y decisiones financieras en la empresa.

~ 58 ~


CAPITULO II: FUNCIONES FINANCIERAS

E

n una empresa circulan diversos flujos de información y bienes, los cuales terminan produciendo dinero que son los resultados financieros de toda la actividad empresarial.

Fig. 2.1. Diagrama empresarial

En un área de ventas cualquiera, se colocan los productos al cliente o se reciben los pedidos de estos, una vez recepcionados los pedidos se emite un flujo de

~ 59 ~


información hacia el área de fabricación, esta unidad decide fabricar el producto. El ejecutivo financiero de la empresa supervisa los costos de este pedido a fabricar y también supervisa los costos adicionales en caso se solicite pedidos de insumos o materiales para la fabricación. Las empresas proveedoras reciben este pedido a modo de flujo de información, pero entregan esta mercadería previo acuerdo de pago inmediato o pago al crédito. El ejecutivo financiero de la empresa toma la decisión de pagar hoy o pagar después por los insumos. Parte de los pedidos realizados por los clientes se harán con pago inmediato o al contado, en otro caso e harán con pago posterior o al crédito. En el primer caso el ejecutivo financiero evalúa si se puede dar un descuento sin sacrificar el margen de ganancias de la empresa. Márgenes que ya ha estimado al decidir fabricar el producto. En el otro caso, el ejecutivo financiero, evalúa si le brinda un crédito al cliente, si le da un plazo corto o largo y si el crédito tiene algún costo adicional como intereses o cargos en el precio, siempre que esto no ahuyente al cliente y no sacrifique las ganancias del negocio por su pérdida o por clientes en morosidad. El ejecutivo financiero nota además que los clientes realizan cada vez más pedidos y debe evaluar si conviene invertir en una nueva planta de fabricación, esta decisión debe generar más ganancias a la empresa.

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También se puede evaluar si es conveniente lanzar nuevos productos al mercado, cuando se evidencia que los clientes desean innovaciones en los productos. Toda la información generada de las compras, las ventas de la empresa, de las inversiones diversas, de las cuentas por pagar a los proveedores y de los créditos pendientes de cobro, se consolidan en un área financiera. En ese caso la labor del ejecutivo financiero se centra en analizar la información financiera generada para detectar problemas en el manejo de los costos y demás bienes adquiridos. El ejecutivo financiero en función a las ganancias obtenidas, decide apoyar en el servicio al cliente y para ello evalúa la conveniencia de elevar los costos del área de servicios, en función que ello aumentará los clientes y se tendrá más ganancias.

La empresa es una unidad integrada, toda la información fluye y las decisiones dependen de la interacción de todas las áreas empresariales, el ejecutivo financiero no decide de modo individual, sus decisiones dependen de la información que recibe de las demás áreas empresariales y repercuten en todas ellas.

2.1.

Definiendo las finanzas en la empresa Dedicarse a las finanzas, es ocuparse generalmente, de manejar los fondos de las organizaciones, es decir

~ 61 ~


administrar todo el dinero sea en forma de efectivo, pero también administrar todo el dinero puesto o invertido en los diversos bienes que posee la empresa u organización. Situaremos la función financiera dentro de las actividades habituales de una empresa por ejemplo veamos el siguiente esquema sencillo de una fábrica cualquiera:

Fig. 2.2. El proceso de fabricación

PROVEEDOR

FABRICA

CLIENTE

Para atender a los diversos clientes con productos, una empresa necesita fabricarlos, para ello recurre a proveedores diversos de insumos, materiales y otros. Estos proveedores pueden cobrar por sus productos de forma inmediata (contado) o de forma diferida o a plazos (crédito). ¿Cómo la empresa logra atender las demandas de pago por parte de los proveedores?, pues obteniendo dinero por la venta de los productos, esta venta nuevamente, puede ser al contado o al crédito.

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Si la empresa al momento de fabricar, no posee el dinero suficiente, entonces debe recurrir a un proveedor de dinero, generalmente una entidad financiera e inclusive los propios dueños. En términos básicos, se puede decir que la función financiera consiste en manejar el dinero que ingresa a la empresa (o conseguir el dinero), distribuirlo de modo adecuado, para que la producción no falle y seguir atendiendo a los clientes. Pero toda esta gestión tiene un fin. Si consideramos que estamos en una empresa, cuyos dueños ponen el dinero, el fin es lograr que los dueños tengan mayores recursos, es decir mayores ganancias o mayor dinero disponible, entonces el fin de las finanzas o la gerencia financiera, es lograr que los dueños aumenten su riqueza, esto se define como generar mayor valor financiero. Las ideas anteriores nos pueden llevar a una definición de finanzas:

Finanzas se refiere a la gestión continua de los fondos de la empresa, sean estos, dinero en efectivo o bienes diversos que se han adquirido (o se planea adquirir) con dichos fondos, con el fin de generar mayor valor o riqueza para los inversionistas.

En algunos casos, las organizaciones no tienen como fines las ganancias o lucrar, sino que son entidades de apoyo

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social (ONG) o el estado mismo, en este caso las finanzas, sólo cambian su finalidad, que ya no es la riqueza de los dueños, sino es asegurar el servicio que se brinda a los diversos usuarios.

2.2.

La gestión de fondos y rol financiero Dado que la gestión de fondos es continua en el tiempo, es necesario establecer funciones específicas de este proceso continuo y como incide en ellas el rol del administrador financiero. Del esquema siguiente, surgen algunas funciones clave: 

Gestión de la fuente de fondos operativa, esta puede ser obtenida de las ventas día a día o al contado, o puede obtenerse en pagos diversos diferidos o al crédito.



Gestión de la fuente de fondos externa o endeudamiento, esta puede ser mediante préstamos de entidades bancarias u otras entidades que nos prestan dinero; sean empresas o el mismo estado (un ejemplo es COFIDE) entre otras.



Gestión del patrimonio, reflejado por el aporte de los socios, sean socios actuales o nuevos socios, estas decisiones tienen impacto en la obtención de recursos, pero también tienen costos, porque hay

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que retribuir a los dueños por sus aportes en efectivo, esto se denomina pagar dividendos.

Fuente de los fondos

Destino de los fondos

Venta de productos

Pago a proveedores (materiales, mano de obra, energía, servicios e insumos diversos)

Venta de bienes diversos Aporte de los dueños

Pago por compra de bienes (maquinaria, edificios, terrenos y otros)

Préstamo de los bancos Préstamo de otras entidades

Pago de intereses de los préstamos Depósito del dinero en efectivo en los bancos Uso del dinero en efectivo para campañas comerciales Uso del dinero en efectivo en otros instrumentos de ahorro o inversión



Gestión de compras, es decir el uso de los fondos para comprar insumos, servicios y otros, compras que pueden ser al contado o al crédito.

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

Gestión de inversiones, cuando se usan los fondos para la compra de bienes que permitirán generar nuevos recursos a la empresa. Esto aplica incluso, cuando se usan los fondos para campañas comerciales de corto plazo o cuando se usan fondos para modificar productos, procesos e inclusive ampliar la cantidad de trabajadores.



Administración del efectivo, cuando usamos el dinero en efectivo para depósitos bancarios o cualquier forma de ahorro o inversión en instrumentos financieros, que no son sólo bancarios, sino que pueden ser otros como acciones, moneda extranjera, etc. Siempre con el fin de generar mayores recursos con dinero que no se ha pensado invertir a largo plazo.



Administración del financiamiento, cuando usamos los fondos en efectivo para pagar deudas, sean pagos parciales o totales, decisión que se evalúa en función a los costos o beneficios de dichos pagos y los compromisos asumidos con las entidades financieras.

Con lo anterior podemos concluir que el rol financiero en la empresa, implica:

~ 66 ~


Gestionar las fuentes de fondos, para su correcta distribución sea en recursos para la producción, en bienes con carácter de inversión o en diversas formas de ahorro a corto y largo plazo, siempre generando mayor riqueza para los accionistas.

2.3.

Decisiones y funciones financieras Con lo visto anteriormente, podemos señalar que las decisiones financieras principales son:

Inversión

Financiamiento

Retribución a los dueños

  

Invertir adecuadamente los fondos de la empresa, sea a corto o largo plazo. Buscar las mejores fuentes de financiamiento para las inversiones o necesidades de la empresa. Retribuir a los dueños por sus fondos aportados, generando mayor riqueza.

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De acuerdo a la naturaleza de la gestión de fondos y la importancia de los mercados financieros, podemos concentrar las funciones del administrador financieros en los siguientes grandes aspectos formales: 

Estimar los requerimientos de fondos a corto plazo Esto también puede ser conocido como estimar el capital de trabajo y en otra perspectiva implica planificar el corto plazo mediante un presupuesto de efectivo. Esta herramienta permite conocer si la empresa tendrá saldos de caja necesarios para seguir operando o si requiere tomar decisiones de financiamiento a corto plazo. Para realizar las estimaciones del efectivo y del capital de trabajo, el administrador financiero requiere conocer los detalles de la información generada por la empresa y que finalmente derivará en los diversos estados financieros.



Generar valor mediante inversiones a largo plazo El administrador financiero debe planificar el crecimiento de la empresa, para ello debe evaluar las distintas alternativas de inversión a largo plazo, las mismas que pueden ser desarrollar nuevos productos, tener nuevos locales de venta, ampliar la fábrica o comprar participación en el capital social de otras empresas. Estas decisiones deben evaluarse a partir de la estimación de un presupuesto denominado de capital.

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

Generar valor mediante inversiones a corto plazo Muchas empresas realizan campañas promocionales, tienen ventas estacionales o concentradas en días festivos o meses de alta rotación de mercaderías. Por lo general estas campañas de corto plazo requieren muchas veces de un gran volumen de capital de trabajo y deben ser rentables, para ello se estima un presupuesto de efectivo de la actividad a realizar y se determina si esta es rentable, lo cual se evidencia si deja saldos de caja o efectivo disponibles.



Gestionar el efectivo disponible La empresa debido a las ventas al contado o las cobranzas realizadas descontado todos los pagos, tiene efectivo disponible y este debe generar ganancias a corto plazo. Una decisión puede ser llevar estos saldos hacia inversiones a largo plazo o corto plazo ya señaladas. Otra opción puede ser usar estos fondos para colocarlos en alternativas como compra de acciones, bonos u otros en el mercado de capitales o buscar un rendimiento en el mercado bancario vía depósitos a plazo o seguros con retorno. También puede ser rentable la compra de insumos por volumen u otras operaciones que generen más dinero a corto plazo. Una decisión en materia del uso del efectivo es pagarles dividendos a los accionistas, sobre todo si no hay buenas oportunidades de inversión, de modo que sean ellos quienes decidan que hacer sobre su dinero y además vea cristalizada su inversión en retornos disponibles.

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

Administrar el financiamiento de corto plazo Las inversiones a corto plazo pueden requerir deuda o financiamiento, el administrador financiero debe evaluar la mejor fuente de estos recursos, puede ser un banco con tasas de interés bajas o emitir instrumentos de corto plazo en el mercado de capitales. En todos los casos la generación de efectivo en la inversión realizada debe cubrir la deuda en el corto plazo.



Administrar el financiamiento de largo plazo Las inversiones a largo plazo requieren de financiamiento a largo plazo, puede ser mediante la venta de acciones, venta de bonos, crédito hipotecario o un crédito leasing por maquinarias por ejemplo. En este proceso hay que evaluar el plazo, el interés y el flujo de pagos, de modo que no afecte el efectivo disponible de la empresa y que el pago pueda ser generado paulatinamente por la nueva inversión.



Planificar la gestión estratégica mediante indicadores de valor financiero La gestión de la empresa descansa en aspectos como la interacción y aprendizaje de los recursos humanos, descansa en los procesos internos tanto en la cadena de valor logística como en las distintas actividades de apoyo a los procesos empresariales. También descansa en el esfuerzo comercial por la venta de los productos y el desarrollo continuo de nuevos mercados. Estos esfuerzos anteriores deben medirse desde una perspectiva financiera final, por

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ejemplo crecer en el mercado debe significar más ganancias. Mejorar el clima laboral, debe reflejarse en menos gastos o costos, desarrollar los procesos debe generar menos costos de producción y así sucesivamente. Es rol del administrador financiero medir cada cierto tiempo el logro y avance de estos indicadores financieros. 

Otras funciones financieras Pueden ser, realizar los controles financieros adecuados, de modo que se salvaguarden los recursos financieros de la empresa. Para ello se pueden realizar arqueos o controles de caja, control de inventarios, auditoría financiera (para evaluar el buen uso de los fondos) e inclusive auditorías contables tributarias; con el fin de tener claro los riesgos Que la empresa tiene en estos aspectos.

Si todas las anteriores funciones se cumplen con diligencia y alto sentido de responsabilidad con ética, entonces es altamente probable que la empresa vaya creciendo en el tiempo, que sus ganancias se multipliquen y eso eleve el valor del negocio o de sus acciones. Esa es la mejor forma de valuar el trabajo del administrador financiero en el tiempo, lograr elevar el valor de la empresa, puesto que ello supone crear riqueza para los accionistas. Podemos resumir entonces que las grandes decisiones financieras del administrador o gerente de estas actividades

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son: inversión a corto o largo plazo, financiamiento y dividendos o pagos a los dueños con lo cual se evidencia generación de valor financiero.

~ 72 ~


Resumen del capítulo II

E

n este capítulo hemos analizado las principales decisiones que debe tomar un administrador financiero del negocio.

En negocios pequeños la función financiera está concentrada en la gerencia general o en los dueños de la empresa, las decisiones son menos complejas pero se enfocan en los mismos roles de gestión de fondos de la empresa. En negocios grandes, los roles de gestión de fondos se enfocan en el gerente de finanzas, cuyas decisiones son más complejas pero tienen el mismo objetivo, generar valor para la empresa. Las decisiones financieras se concentran en decisiones de inversión, es decir gestionar el uso de fondos a largo plazo o corto plazo, buscando un máximo rendimiento. Otra decisión, es el financiamiento o la gestión de origen de fondos, se debe buscar la mejor alternativa de financiamiento posible, combinando costos y plazos de financiamiento. Finalmente una decisión muy importante, es decidir el pago a los dueños por sus recursos, en buena cuenta el pago de dividendos está en función al crecimiento de la empresa, a la liquidez existente y al impacto en el valor de la empresa. En estas tres grandes decisiones, se optimiza el uso y origen de los fondos, de modo que en el tiempo la empresa tenga mayor valor y sus accionistas tengan más riqueza.

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Si se tienen tres opciones de financiamiento, para elegir la mejor, ¿qué variables necesita conocer?

2.

Brinde 5 ejemplos de decisiones de inversión a corto plazo y 5 ejemplos de decisiones de inversión a largo plazo.

3.

¿Cuáles serían los roles o funciones financieras, del administrador de una entidad sin fines de lucro, por ejemplo una ONG, un club deportivo u otras?

4.

¿Cómo se ven afectadas las funciones financieras, cuando los dueños y los administradores del negocio no tienen los mismos objetivos?

5.

Si los gerentes de la empresa, reciben acciones de la misma, en función a los resultados obtenidos. ¿Eso es mejor comparado a si sólo recibieran bonos por utilidades o productividad?

6.

¿Si una empresa no paga dividendos en un largo plazo, cuál es la única manera o de qué maneras, los accionistas pueden ver su mayor riqueza?

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EL VALOR DEL DINERO EN EL TIEMPO

3 Conocer los indicadores financieros relevantes y su valor en el tiempo.

Interés, inflación, tipo de cambio, capitalización, anualidades, VAN y TIR.

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CAPITULO III: EL VALOR DEL DINERO EN EL TIEMPO

E

l uso de indicadores financieros como la tasa de interés, la inflación o el tipo de cambio, son bastante usuales en la dinámica financiera de las empresas, sobre todo si tienen una exposición continua a los vaivenes de los mercados financieros tanto locales, como externos.

3.1.

La tasa de interés Como vimos anteriormente, este indicador es el costo resultante de la oferta y demanda de fondos, sea en los mercados bancarios o de valores y es un instrumento clave en las políticas macro económicas de un país. En el caso de la oferta y demanda de fondos de ahorro bancario, lo que se genera es una tasa pasiva de interés (ip) y en el caso de la oferta y demanda de créditos, lo que se origina es una tasa activa de interés (ia). Para una entidad bancaria, la diferencia entre la tasa activa y pasiva, refleja el margen financiero o Los ingresos operativos netos, en buena cuenta el margen financiero

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representa la rentabilidad, por ello el mercado financiero es muy sensible a las distorsiones en las tasas de interés. Dichas distorsiones pueden emanar del mismo estado; por ejemplo, políticas que generen tasas de interés controladas, pueden reducir la tasa activa de mercado y con ello el margen financiero, de modo que el sistema bancario tendría algunos problemas de restricción crediticia, con pocos incentivos para la oferta de fondos. En el caso de que haya restricciones a la libre movilidad de capitales, es decir movilidad de fondos entre bancos o con el mercado externo, lo que puede suceder es una paulatina subida de la tasa activa y pasiva. El primer caso es por la ausencia de fondos para colocar y por ende se raciona el crédito hacia las mejores empresas y en el segundo caso, es para incentivar al ahorro como fondeo bancario, de modo que todo el sistema financiero se hace más caro y ello restringe a los agentes que desean fondos, de modo que la economía bien puede enfrentar serias crisis de inversión a corto o mediano plazo. La tasa de interés cumple, también, un papel fundamental en los mercados de capitales directos, en este caso la oferta y demanda de fondos es directa, tanto entre agentes que tiene excedentes financieros como de empresas que desean estos recursos para sus propias políticas operativas. Si en este mercado, hay un gran volumen de agentes con excedentes, entonces la tasa de interés que debe pagar la empresa es baja, ello permita un mayor retorno y mayor

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producción. Lo contrario, es pocos excedentes, cuyos dueños exigirán un mayor interés por los recursos que colocan, de modo que las empresas demandantes pierden rentabilidad al tener un financiamiento costoso. Entonces, sea que estemos en el mercado de valores o en el mercado bancario, se producen efectos en la economía y en la rentabilidad de la empresa, ante cambios en la tasa de interés. Por ello, resulta muy importante determinar el impacto de este indicador en las actividades financieras de los agentes, es decir, empresas y consumidores. La importancia se debe, a que cualquier agente puede requerir crédito, consideremos la figura siguiente, en ella un agente cualquiera tiene un gasto (G) mayor a sus ingresos (I), esto sucede en el tiempo presente (1). En este caso, la única forma en que el agente pueda sobrevivir es interactuando en el mercado financiero, para ello se endeuda por el monto deficitario. En el tiempo futuro (2), el agente debe pagar las deudas, por ello su gasto (G) es menor a su ingreso (I), la diferencia es el pago de la deuda. Un análisis inverso puede concluir que, si el individuo tiene más ingresos que gastos en el tiempo presente, una opción válida es llevar sus excedentes o saldos al mercado financiero (ahorros). El ahorro generado en el tiempo presente, le permite consumir más en el tiempo futuro.

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Figura 3.1. Deuda de los agentes en el tiempo

Paga:

I2

Deuda * (1+ i)

G2

I1

G1

Deuda

En ambos casos, sea que esté endeudado o ahorre en el tiempo presente, la interacción con el mercado financiero, permite al individuo o agente, consumir más, sea ahora o en el futuro. Para estos agentes consumidores, el cambio en la tasa de interés, puede generar un comportamiento diferenciado en el tiempo. Por ejemplo, consideremos que la tasa de interés es creciente, entonces el individuo que hoy tiene mayores gastos que ingresos, sólo le queda consumir menos. En este escenario el agente que ahorra, decide consumir más en el futuro. Ambas opciones, revelan el grado de sensibilidad que tiene la tasa de interés para los agentes, en este caso

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consumidores, puesto que ella es la señal para mayor o menor pobreza vía el consumo, reflejando la importancia de los mercados financieros en los mecanismos de desarrollo.

3.2.

Interés y valor de dinero en el tiempo Hay que reconocer que el dinero tiene un valor diferente en cada momento del tiempo, por ejemplo si se poseen 1,000 $ y no se desea realizar ninguna operación con ese dinero, podemos señalar que estamos perdiendo rentabilidad. ¿Esto es posible? Es posible en la medida que el dinero no se usa en actividades económicas, en este caso algo estamos dejando de ganar. Esto se llamaría un costo de oportunidad, el dinero que no se usa, deja de ganar el mejor uso o alternativa posible de inversión o ahorro. La mejor alternativa de inversión, requiere considerar que hay un mercado financiero y en el se puede ganar una tasa de interés ahorrando, de modo que todo dinero tiene como costo de oportunidad, la tasa de interés que podría recibir. Este costo tiene además una base mínima, no podría ser cero, ya que las personas para su existencia adquieren bienes o servicios, los mismos que tienen precios cambiantes en el tiempo, este incremento de precios debe ser compensado con los recursos adicionales que posee el

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individuo y de modo específico debe ser compensado con los rendimientos que produce su dinero. Esto significa que la tasa de interés que percibe la persona, no debe ser menor a la variación de precios o inflación. Volviendo al caso en que se poseen 1,000 $ y se ha decidido ahorrar, entonces este dinero gana un interés de 10% por período, con lo cual se tendrá al finalizar el mismo 1,100 $. Si no efectuamos ningún retiro ni reducimos el monto base o capital, el siguiente período se tiene 1,210 $. El proceso anterior se conoce como capitalización compuesta, partiendo de un valor inicial o presente (P), hemos llegado a un valor final o futuro (F), agregando el interés de cada período al valor inicial (P). Veamos el cuadro siguiente, que resume los cálculos realizados:

Tabla 3.1. Capitalización compuesta

Período Hoy Futuro

0 1 2 3

Dinero 1000 1100 1210 1331

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Interés

Estimación

100 110 121

1000 ( 1+10%) 1 1000 ( 1+10%) 2 1000 ( 1+10%) 3


La acumulación hasta 1,331 $, puede denominarse el valor futuro del dinero en 3 períodos, lo que nos lleva a la fórmula general de valor futuro: F = P (1+ i) n La estimación anterior asume que los pagos se acumulan al final de cada período. Sin embargo, frecuentemente las personas esperan que los pagos o sus cobros sean período a período, es decir poder tomar parte del valor P en cada período añadiéndole sus intereses. Por ejemplo, consideremos que tenemos dos cobros de 200 $ cada uno, si lo capitalizamos de modo compuesto y al 10%, entonces tenemos al vencimiento un valor final o futuro de: F = 200 (1+ 10%)1 + 200

Lo cual resulta 420 $, no olvides que en este caso, el interés se acumula al final de cada período o al vencimiento. Sin embargo si el interés se acumula al inicio de cada período, obtenemos: F = 200 (1+ 10%)2 + 200 (1+ 10%)1 Lo cual resulta en 462 $, la diferencia es básicamente el momento en que se realiza la liquidación. Por lo general las

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operaciones financieras son al vencimiento, sin embargo no hay que descartar la posibilidad de que algunas personas o entidades financieras, deseen pagos al inicio de cada período. La capitalización periódica, que se refiere al pago en partes iguales o cuotas (C), puede resumirse del siguiente modo, considerando el pago al final de período: F = C (1+ i)0 + C (1+ i)1+ ... + C (1+ i)n-1 F = C [ (1+ i)0 + (1+ i)1 + ... + (1+ i)n-1 ] Dado que estamos en una progresión geométrica, el valor entre [ ], debe cumplir lo siguiente: a [ ( 1 - kn) / (1- k) ] Donde “k” es la razón (1+i) y “a” es el valor inicial (1+ i)0 equivalente a 1. De esto se puede concluir que el valor futuro de una cuota C es: F = C [ (1+ i)n - 1 ] / i Con la misma expresión anterior, puede hallarse el valor inicial P a partir de la cuota C: P ( 1+ i)n = F P ( 1+ i)n = C [ (1+ i)n - 1 ] / i P = C [ (1+ i)n - 1 ] / [ i ( 1+ i)n ]

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P = C [ 1 - (1+ i)- n ] / i

Veamos un ejemplo sencillo: Se tienen pagos periódicos de 500, durante 6 años, a una tasa de 10% anual (escrito para los cálculo como 10/100 equivalente a 0.1), entonces el valor futuro y presente de esos pagos son: F = 500 [ (1 + 0.1)6 - 1 ] / 0.1 = 3,857.8 P = 500 [ 1 - (1 + 0.1)- 6 ] / 0.1 = 2,177.6

Un aspecto adicional a comprender, es cuando las cuotas (C) son perpetuas o a períodos sumamente largos y se desea conocer su valor presente (P). En este caso, se debe trabajar del siguiente modo: P=C/i Si la cuota infinita, es además creciente a una tasa g%, entonces el valor presente se estimaría así: P = C / ( i - g) Por ejemplo, si queremos invertir en un fondo de ahorros el resto de nuestra vida y ponemos $100 al mes en dicho fondo, podemos decir que esta cuota es infinita o perpetua. Si la tasa de interés es 1.2% mensual, entones el valor presente de esa inversión es:

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P = 100 / 0.012 = 8,333

Ahora si en lugar de poner $100, decidimos que cada mes iremos poniendo un 0.5% adicional, es decir $ 0.5 más cada mes, entonces la estimación de valor presenta queda así: P = 100 / (0.012 – 0.005) = 14,285

¿Por qué es importante el valor presente?, pues porque nos indica cuánto vale el dinero hoy, esto nos permite comparar distintas opciones. Por ejemplo, ¿Qué rendirá más, poner $ 100 más $ 0.5 adicional o poner sólo $ 100? viendo los valores presentes, sabemos que es mejor poner un monto adicional. De igual modo sirve el valor futuro y en el caso de comparaciones período a período, nos puede ayudar mucho las cuotas.

3.3.

Tasa de interés nominal y efectiva Un aspecto adicional, es que la tasa de interés, suele denominarse efectiva, aunque también puede hallarse lo que se conoce como tasas nominales. En el primer caso, una tasa efectiva anual (ia) o mensual (im), pueden tener la siguiente equivalencia: i a = ( 1 + i m ) 12 - 1

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En el caso de las tasas nominales, primero hay que verificar como se acumula o capitaliza, para luego realizar su pase a tasa efectiva. Por ejemplo si la tasa es nominal anual y se capitaliza mensual, primero debemos dividir entre 12, para luego proceder a capitalizar los pagos en meses. Por ejemplo, sea una tasa nominal anual de 14%, si la capitalización es mensual y queremos saber la tasa efectiva a 6 meses, entonces tenemos: i 6m = [ 1 + ( 0.14 / 12) ] 6 - 1

Esto resulta en una tasa efectiva para 6 meses de 7.21%. Para tener claro lo anterior, se plantea el siguiente ejemplo comparativo de una tasa efectiva mensual de 4%, que pude ser estimada como nominal anual o efectiva anual: Tasa nominal anual = 0.04 x 12 = 0. 48 = 48 % Tasa efectiva anual = [ 1 + 0.04 ] 12 - 1 = 0.601 = 60.1%

3.4.

Rentabilidad como indicador de valor financiero La rentabilidad, es la acumulación de dinero a través de tiempo, comparada con una inversión o desembolso inicial hecho por el inversionista o dueño del negocio. Otro enfoque es señalar, que la rentabilidad es la tasa de ganancia (en %) que supera los costos que tiene el dinero, para el inversionista. Ya hemos mencionado antes que el

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costo del dinero es la tasa de interés que además debe ser mayor a la tasa de inflación. A modo de ejemplo, consideremos que estamos invirtiendo 5,000 y en dos años obtenemos 8,000. Entonces la rentabilidad alcanzada ha sido: 8,000 = 5,000 ( 1+ i ) 2 i = 26.49 %

Esta tasa de 26.49% están indicando que hemos ganado 0.2649 céntimos por cada sol invertido, pero la rentabilidad debe compararse con el costo de oportunidad, si éste es menor de 26.29%, entonces realmente el inversionista ha ganado más dinero. Si se tienen o esperan cobros periódicos luego de una inversión, sean estos cobros iguales o no. A partir de este movimiento de fondos, denominado flujo, nosotros podemos medir si estamos generando ganancias sobre lo invertido, para ello un primer indicador es el Valor Actual Neto (VAN), que mide la ganancia monetaria a valor actual, proveniente de un flujo de cobros futuros descontando la inversión inicial. Por ejemplo, se invierten $1,000; se esperan 5 cobros de $250 y la tasa de interés es 10%, entonces el valor actual neto (VAN) es:

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VAN = 280 / 1.1 + 280 / 1.1 2 + 280 / 1.1 3 + 280 / 1.1 4 +280 / 1.1 5 - 1,000 VAN = 61.42 $

El resultado indica que estamos ganando $ 61.42 por encima de lo invertido, incluyendo el costo del dinero de 10%, de modo que la actividad es rentable. El cálculo anterior, también nos ayuda a determinar exactamente el porcentaje (%) de ganancia que existe en la inversión realizada, este nuevo criterio de medición de rentabilidad, se denomina Tasa Interna de Retorno (TIR). La TIR se obtiene estimando la tasa de interés que hace que los cobros futuros, equivalgan a la inversión realizada, lo cual se expresa así: 280 / (1+ tir) + 280 / (1+ tir) 2 + 280 / (1+ tir) 3 + 280 / (1+ tir) 4 +280 / (1+ tir) 5 = 1,000 TIR = 12.4 %

Como ya hemos mencionado, este resultado indica que ganamos 0.124 céntimos por cada sol invertido, su efectividad dependerá de la comparación con el costo del dinero, básicamente la tasa de interés.

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Si te das cuenta, a la tasa TIR, el VAN sería cero, puesto que los flujos equivalen exactamente a la inversión. Debido a la dificultad que entrañan los cálculos anteriores, se dispone ahora de las herramientas financieras en diversos programas, uno de ellos es Excel ©. Otra forma de verlo es aplicando la técnica de interpolación, que sitúa la TIR en un rango de dos tasas de interés, siendo la estimación aproximada, del siguiente modo:   

VAN al 15%: VAN a la tasa TIR: VAN al 10%:

-61.39 0.00 61.42

Planteamos la ecuación: (0.15 - 0.1) / (0.15 - TIR) = (-61.39 - 61.42) / (-61.39 - 0) TIR = 12.5%

La TIR también puede ayudarnos a determinar el costo efectivo de un crédito. Pongamos por ejemplo que estamos solicitando un crédito de $15,000 a pagarse en 24 cuotas mensuales, con una tasa de interés mensual de 2% y que además el banco cobra una comisión mensual de $7. A eso le añadimos un costo inicial de trámite de $500 y un seguro del 5% del valor del crédito a repartirse de manera igual en las 24 cuotas. Para ver el costo efectivo, realizamos los siguientes cálculos:

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 







La cuota se estima con la fórmula trabajada anteriormente y resulta: $793.07 A esta cuota le añadimos los cargos bancarios: [7 + 0.05 x (15,000/24)] y resulta que mensualmente pagaremos: $831.32. Considera además, que no recibimos los 15,000 sino sólo $14,500 descontado $500 por trámite bancario El costo efectivo se estima con la TIR. Se tienen 24 pagos de $831.32 y un valor inicial o préstamo de $14,500. Interpolando con tasas mayores y menores a 2%, obtenemos una TIR de 2.73%, esta tasa es mayor al 2% inicialmente pactado. Es decir el costo del crédito es realmente mayor a lo que el banco señala.

Lo anterior, indica que hay que cuidar la interpretación de la TIR, en este caso indica el costo efectivo del crédito, antes que un margen de ganancia. Esa confusión que puede generar la TIR como indicador de retorno o costo efectivo, lleva a recomendar el uso del VAN como criterio exclusivo para medir la rentabilidad. Ya sabemos que el VAN es 0, cuando la TIR es igual a la tasa de interés y también que el VAN crece cuando el interés es menor y se hace negativo (o pérdida) cuando el interés es mayor.

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Esto afirma que la rentabilidad tiene como medida de comparación la tasa de interés; así una tasa muy alta nos indica un VAN negativo, porque el interés o costo del dinero, supera a la TIR que mide la ganancia. Es decir ganamos menos de lo que cuesta el dinero en el mercado financiero (no podríamos pagar una eventual deuda), entonces ninguna decisión es buena cuando esto sucede. Por ello la rentabilidad siempre se expresa comparada a la tasa de interés, siendo la regla para invertir, la siguiente: VAN > 0

3.5.

TIR > Tasa de interés

La relación interés y tipo de cambio Las tasas de interés fijadas en los créditos pueden ser flotantes, cuando varían en función a una tasa de referencia. Dada la globalización de los mercados financieros se suele usar como referencia la tasa internacional de interés, la más conocida es la tasa LIBOR (London interbank offered rate). Una aproximación en el caso peruano es la tasa LIMABOR o tasa de interés promedio que los bancos cobran a sus mejores clientes, esta tasa es actualmente la base de los créditos hipotecarios. Por ejemplo, si tenemos una deuda por 5,000, a 5 años, a una tasa LIMABOR más 4% anual, significa que

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necesitamos saber el comportamiento al inicio de período de dicha tasa. Consideremos que la LIMABOR ha variado entre 7% a 10% en los últimos 5 años, entonces es probable que la tasa final de interés pueda ir entre 11% a 14%. Con esta información, la cuota mínima sería de 1,352.85 y la cuota máxima que podría pagarse sería de 1,456.42. Existen aquí indicios de los riesgos de la operación, porque podríamos pagar más de lo previsto, sin embargo existen instrumentos financieros que pueden cubrir estas oscilaciones, uno de ellos es el intercambio o swaps de tasas de interés. En general, el caso más común en los acuerdos de deuda, es la tasa de interés fija y esta se aplica mayormente a los créditos de corto plazo. Aún cuando los créditos sean en moneda nacional, se entiende que en los mercados globales, las entidades financieras pueden recurrir a líneas de crédito internacional, con lo cual estos fondos siguen la secuencia del costo internacional del dinero, esto puede resumirse del siguiente modo: i local = (1+ i internacional) * (1+ variación del tipo de cambio expresado en la moneda externa ) -1 Esto nos genera un indicador muy relevante en las decisiones financieras, el tipo de cambio o el valor de la moneda extranjera.

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El tipo de cambio mide el valor de la moneda extranjera expresado en términos de la moneda local (aun cuando puede expresarse al revés, como la fórmula anterior). Por ejemplo en Perú diríamos el tipo de cambio del Sol contra el dólar, en Europa sería el valor del euro contra el dólar. El tipo de cambio surge de la interacción entre la oferta y demanda local de la moneda extranjera (ME). Se puede señalar que la demanda de esta moneda se produce cuando las empresas deciden pagar sus créditos en moneda extranjera o deciden comprar bienes extranjeros (importaciones) y la oferta se produce por la recepción local de moneda extranjera, que se da cuando vendemos bienes al exterior (exportaciones) o cuando cobramos créditos otorgados al exterior. Por ello, la interacción entre la oferta y demanda de moneda extranjera, determina el valor de la misma. La figura siguiente señala esta dinámica. Una mayor compra de bienes en los mercados internacionales o importación de los mismos, significa una mayor demanda de dólares generando una subida del tipo de cambio. Debido a la variabilidad cambiaria, se pueden hacer diversas operaciones entre monedas, generando rentabilidad para aquellos que deciden invertir esperando la bajada o apreciación cambiaria o bien la subida del cambio o depreciación de la moneda local.

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Fig. 3.2. Mercado cambiario

Oferta de ME

Tipo de cambio Demanda de ME Monto de ME ($)

La dinámica cambiaria puede configurar ganancias o pérdidas para los inversionistas que se dedican a intercambiar monedas, en este caso no importa si se posee la moneda como stock de activos o simplemente se hacen operaciones cambiarias con dinero prestado o con pasivos, en el primer caso se espera que las monedas vayan subiendo (devaluación o depreciación local) para revender y obtener ganancias, en el segundo caso se espera que las monedas vayan bajando (o apreciándose) para recomprar y obtener así retornos positivos para la inversión. Cuando se emplean pasivos o deudas para estas operaciones, conocidas como cortas, la apreciación cambiaria tiene que superar la tasa de interés a pagar por

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los pasivos, de lo contrario la posición del inversionista será negativa. Los riesgos en estas operaciones se cubren con unos instrumentos denominados futuros o forwards, que se compran o venden al mismo modo común que las monedas, en el mercado financiero de cualquier país, pero siempre actuando a la inversa que en el mercado corriente, real o spot de monedas. El Banco central de reserva o el ente emisor de moneda local en cada país, cumple una función estabilizadora del tipo de cambio (algunas veces cumple el rol de fijador del cambio), en esta labor la entidad mueve la oferta monetaria local. Si existe un elevado volumen de dólares en la economía, entonces el Banco Central, compra el excedente de moneda extranjera para subir el tipo de cambio o frenar su caída. En el lado inverso de la operación la entidad reguladora está incrementando la cantidad de soles que hay en el país. Al revés si se percibe escasa oferta de moneda extranjera, lo que hace es ofertar la misma vendiendo la moneda, con lo cual se espera que el tipo de cambio baje o mantenga su valor. La inversa de la operación es que la economía reduce su tenencia de moneda local. Sin embargo la presencia del Banco Central con estas operaciones, genera efectos secundarios. Si no existen otros instrumentos financieros que permitan el manejo de los soles excedentes o faltantes en el mercado (por ejemplo operaciones con bonos o certificados que

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muevan la masa monetaria en soles), el impacto podría darse en dos vías; en primer lugar la escasez en soles, podría afectar en algún modo el sistema de pagos y reducir la dinámica del consumo. En el segundo caso, no menos peligroso, podría haber un excedente de soles que genere una sobre demanda de bienes y ello puede elevar los precios en una economía, teniéndose allí un origen monetario de inflación en la economía.

3.6.

La tasa de inflación Este indicador mide el alza continua del nivel de precios y permite verificar la capacidad adquisitiva o de compra de cualquier inversionista o consumidor. La inflación se determina a partir de la canasta de consumo promedio de cualquier consumidor, en este caso la canasta contiene los precios promedio de los consumos representativos de un agente, sea por ejemplo gastos en educación, alimentos, vestido, transporte u otros. Los precios de la canasta se toman en un momento de tiempo inicial, construyendo un precio con base 100, en adelante los cambios en los precios modifican este índice conocido como Índice de Precios al Consumidor (IPC), la variación del índice se conoce como tasa de inflación al consumidor. La inflación puede ser atribuida a diversos factores, como escasez de productos de una manera amplia, alza de precios internacionales, también se debe a excesos de la

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oferta monetaria (ya revisamos que el manejo cambiario puede generar estos excesos). Otro aspecto que influye en la inflación, es la creciente demanda de bienes en economías que van creciendo muy rápido, es decir la capacidad de compra aumenta y la producción no sigue este ritmo, de modo que la brecha entre demanda y oferta de bienes genera inflación. Otro aspecto es el crecimiento del precio de los insumos, principalmente de aquellos que se compran en el mercado internacional, en este caso la inflación es por costos. Cuando se habla del precio de los insumos, el indicador que resume esto se denomina Índice de precios al por mayor (IPM) y su variación es la inflación al por mayor. Pueden existir distancias apreciables entre uno y otro rubro. Consideremos un tramo donde el IPC supera al IPM, en este caso el empresario tiene un escenario en donde los costos son crecientes o estables pero los precios al consumidor le permiten tener un margen de ganancias. En otro tramo podemos tener que los precios al por mayor que superan a los precios al consumidor, se tiene una tendencia creciente en los costos y un menor ritmo de expansión en los precios finales, esto terminará afectando la rentabilidad o ganancias del empresario, hasta un nivel en donde la única posibilidad sea subir los precios para seguir produciendo.

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Cuando esta dinámica se produce por las fuerzas del mercado, los mismos vaivenes de precios van ajustando la oferta o demanda de bienes y a corto o mediano plazo el mercado vuelve a su estabilidad. El problema se agrava cuando la inflación tiene más aspectos que el sólo mercado, por ejemplo influencias del gobierno vía mayor masa monetaria o controles de precios u otros mecanismos que distorsionen el mercado. En estas circunstancias el empresario pierde toda predictibilidad y ello genera que se estanquen las decisiones de inversión o de ampliación de la capacidad productiva y en el peor caso, se decida producir menos o no producir, ante un mercado en donde los costos y precios siguen tendencias totalmente influenciadas o distorsionadas. La inflación entonces, tiene efectos en la capacidad de compra, sea del consumidor como comprador final o del empresario como comprador intermedio, en ambos casos el dinero pierde valor en el tiempo. Sea por ejemplo, que se poseen 1,000 $, con los cuales se compra 100 kilos de alimentos a un precio de 10 $ por kilo. Si la inflación es de 100%, los precios subirán a 20 $ por kilo. En este caso el individuo sólo comprará 50 kilos de alimentos con lo cual el dinero pierde su capacidad de compra en similar porcentaje. Si consideramos ahora, que el individuo con la inflación anterior, decide ahorrar a una tasa de 50%, entonces al final del período anterior, tendrá 1,500 $ y su capacidad

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de compra será de 75 Kilos, es decir sólo perdió valor en 25%. Al mezclar la tasa de interés (i) con la tasa de inflación (p), se tiene un indicador de capacidad adquisitiva del dinero denominado tasa de interés real: i real = [ (1+ i) / (1 + p) ] – 1

La inflación (p) al igual que la tasa de interés también puede ser acumulada anualmente (o a la inversa puede pasar de anual a mensual), si es constante esta se acumula del siguiente modo: Inflación anual = (1 + p) n -1 Si la inflación varía mes a mes, se acumula del siguiente modo: Inflación anual = (1 + p1)(1 + p2)(1 + p3) ... (1 + p12) - 1

La importancia de considerar la inflación, es que permite verificar si el inversionista está generando recursos o rentabilidad por encima de esta tasa (por ejemplo una TIR real positiva) o si el agente endeudado está siendo beneficiado con un menor costo real del crédito. Una empresa puede decidir usar la inflación dentro de la proyección de sus estados financieros, esto sucede cuando la tasa es relativamente importante. Por ejemplo si la inflación fuera de 20% anual, entonces los precios se

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proyectan a este ritmo y son la base para determinar los flujos de ingresos futuros; cuando se elige hacer esto, se dice que los estos flujos son nominales, puesto que contienen tanto el crecimiento de precios, como el crecimiento de las cantidades a vender o comprar. Por el contrario, si la empresa decide que los precios no cambiarán en el tiempo, entonces se denomina a esta proyección de ingresos o gastos, como flujos reales, puesto que sólo contemplan el cambio en las unidades a comprar o vender. En la práctica, una baja inflación no interfiere en las decisiones de la empresa, por ende los flujos pueden ser todos tratados como nominales y depender sólo de las políticas de precios, de ventas o de compras de la empresa, independientemente de la tasa de inflación. En este caso las decisiones dependen más de las estrategias comerciales del negocio, que del entorno macroeconómico reinante y eso sucede en los mercados que tienen estabilidad económica en general. Para fines de ilustración, veamos la tabla siguiente donde se tiene estimados de ingresos nominales o reales, nótese que los flujos reales se hacen a un precio base de 10 $ y los nominales se hacen al precio de cada período. Del mismo modo en que se estiman ingresos reales o nominales, puede establecerse flujos de ganancias en ambos sentidos, los que pueden generar retornos reales o nominales.

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Tabla 3.2. Flujo de ingresos reales y nominales

Período Hoy Futuro

1 2 3 4

Precio Unidades Ingreso Real 10 500 5,000 15 600 6,000 18 700 7,000 20 800 8,000

Ingreso Nominal 5,000 9,000 12,600 16,000

Hay que tener cuidado a la hora de estimar las ganancias reales en valor actual neto, pues en este caso la tasa de interés que debemos aplicar tiene que ser acorde al flujo estimado. Es decir, si el flujo de ganancias es nominal, la tasa de interés en el VAN tiene que ser nominal, si el flujo de ganancias es real, la tasa de interés debe ser real, el cálculo de esta tasa de interés sigue los criterios ya establecidos anteriormente. La inflación es la base de la rentabilidad, puesto que su valor es el mínimo exigido en cualquier inversión, esto se debe a que percibir una ganancia menor a la pérdida de capacidad adquisitiva no asegura ni siquiera el consumo del inversionista y por ende su decisión de invertir no cubre ni siquiera el costo del consumo, siendo una decisión no rentable. La inflación no necesariamente es dañina, por el contrario, en situaciones de estabilidad, la inflación creciente supone una mayor demanda de los productos y una oportunidad amplia de ganar dinero aún a corto plazo. Esta es la situación que incentiva por ejemplo, los mecanismos especulativos que son malos en cuanto son

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permanentes, pues finalmente alteran la demanda. Pero es bueno en la medida que el mercado se auto regule y genere inversiones a futuro de los agentes empresarios. La inflación es perjudicial cuando es de naturaleza cambiante y creciente, en este caso los administradores financieros de cualquier empresa, deben proteger los saldos de efectivo de la misma, esto se logra cambiando la moneda por otras de mayor estabilidad, pero generando riesgos cambiarios. En este caso si la expectativa devaluatoria supera la tasa de inflación, entonces la operación es rentable y recomendada. También se combaten estos precios cambiantes con un mayor nivel de stocks, donde el riesgo es terminar vendiendo a precios menores o dañar los inventarios, pero si los productos son duraderos esta podría ser una buena opción. En el caso de bienes no durables, el negocio debe moverse a precios dinámicos.

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Resumen del capítulo III

E

n este capítulo revisamos los conceptos y aplicaciones básicas de la tasa de interés, el tipo de cambio y la tasa de inflación.

La tasa de interés puede ser activa para créditos y pasiva para ahorros, en ambos casos las tasas de interés son resultado de la interacción entre la oferta y demanda de fondos o instrumentos financieros, sea en el mercado bancario o en el mercado de valores. La tasa de interés puede ser nominal o efectiva, siendo esta última; la forma de mayor uso en los cálculos financieros diversos, dichos cálculos se realizan siempre de forma acumulada, es decir el interés se capitalizan de modo constante, lo que se denomina capitalización compuesta. El tipo de cambio resulta de la interacción entre la oferta y demanda de moneda extranjera, la mayor o menor oferta de esta moneda puede ser influenciada por los cambios en el comercio internacional de los países o por acción del Banco central, principal regulador de este mercado. La tasa de inflación es resultante de desequilibrios entre la oferta y demanda de bienes, esta resulta siempre de mayor nivel de demanda que oferta, originado ello por excesos de dinero o por que el gasto se expande rápidamente.

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¿Si la tasa real de interés es decreciente, entonces puede decirse que existe exceso de oferta de fondos en el mercado financiero?

2.

Si se tiene dos posibilidades de inversión A y B, en una la TIR de A es mayor que la de B, pero cuando se revisa el VAN, se tiene que B tiene mayor VAN que A. En este caso, ¿qué decisión se toma, de qué depende esta decisión?

3.

Si el Banco Central decide no intervenir más en el mercado de moneda extranjera, entonces ¿qué sucede con el tipo de cambio si las empresas en general, comienzan a comprar más insumos en el mercado internacional?

4.

Si la inflación es cero, y los empresarios deciden subir los precios, para ganar más. En este caso, ¿se puede decir que los flujos reales son menores que los flujos nominales?

5.

Si la tasa de interés es menor a la tasa de inflación, ¿cómo le conviene ello a los empresarios, en este caso que decisión toman los ejecutivos de las entidades financieras?

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Ejercicios Ejercicio I Un padre muy preocupado por la educación de su hijo, decide aportar durante 10 años, un monto de 1,500 $ al mes. El desea saber cuánto se necesita aportar en el año 11, para que su hijo desde el año 12, pueda retirar 159,000 $ al año durante 6 años. La tasa de interés es de 1.15% mensual.

Ejercicio II Se poseen dos alternativas, la primera es alquilar un activo cobrando 950 $ al mes, durante 10 años. Estos fondos se invierten en un fondo de inversión que paga 25% anual. La otra opción es endeudarse por 112,000 $ a 10 años, pagando un interés de 0.89% mensual e invirtiendo este dinero en el mismo fondo de inversión anterior. ¿Cuál alternativa es mejor? ¿Qué sucede con el análisis de las alternativas, si la tasa de interés del crédito sube a 0.97%? Como varía su respuesta, si el activo que puede darse en alquiler ha tenido un costo de compra de 25,000 $.

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Ejercicio III Considere que se tiene un crédito bancario por 14,500 $, con interés adelantado o al inicio del período, ¿a cuánto ascienden los intereses si la deuda es a 12 meses, con una tasa de 4% mensual?

Ejercicio IV Se espera cobrar utilidades de una empresa ascendentes a 2,500 anual, esas utilidades pueden crecer a un ritmo de 12% anual. El dueño de la empresa considera que esta inversión es perpetua, además la tasa de interés en el mercado es de 20% anual. Si el dueño invirtió 24,000 $ en armar el negocio, ¿a cuánto vendería su empresa?

Ejercicio V Si la inflación crece al 4.12% anual y la tasa de interés es de 6.7% anual, ¿en cuántos períodos un inversionista duplicará sus fondos en términos reales, cómo varía la respuesta si sólo se estima los períodos en términos nominales?

Ejercicio VI Un administrador de fondos de inversión ha hecho la siguiente oferta, el fondo A paga 9% anual, el fondo B paga 12% anual, el

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fondo C paga 7% anual. La comisión que cobra la entidad es de 0.95% de lo invertido en soles y 1.05% en dólares, además cobra un seguro de 0.14% sobre el mismo concepto anterior. Estas comisiones y seguros se cobran por anticipado. El primer fondo es en dólares, el segundo en soles y el tercero es mitad soles y mitad dólares. Una persona decide colocar 245,000 dólares en el fondo A, 120,000 mil soles en el B y en el fondo C mezcla, 45 mil soles y 45 mil dólares. Los estimados señalan una tasa de depreciación anual cambiaria de 1.4%. Asimismo la inflación en soles es de 2.5% anual. El tipo de cambio al iniciar la operación era de 3.5 soles por dólar. Con esta información, ¿cuál fondo es más atractivo en términos reales, al cabo de dos años? Determine esto en soles.

Ejercicio VII Un inversionista ha estimado que en un negocio de duración indefinida, se tienen ingresos de 15,000 $ anuales y crecen al 10% anual. Los costos se estiman en 9,600 y crecen al 7% anual. La tasa de interés en el mercado es de 14.5% anual. Si la inversión en este negocio fue de 198,000 $, ¿a cuánto asciende el VAN y el TIR? Qué sucede en este ejemplo, si la inflación de los ingresos es de 4% anual y la inflación de los costos es de 6% anual (aplíquese esta inflación a la tasa al interés), ¿a cuánto asciende el VAN y TIR real de esta inversión?

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Ejercicio VIII Un inversionista espera que el tipo de cambio sol por dólar baje, entonces se endeuda por 220,000 $ a un interés de 3.2% mensual y vende los dólares hoy, a un tipo de cambio de 3 soles por dólar. ¿Cuánto debe ser el tipo de cambio para que no tenga pérdidas al cabo de 20 días? Si el tipo de cambio sube hasta 3.145 soles por dólar, ¿cuánto es el saldo neto obtenido?

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UNIDAD II

ANÁLISIS FINANCIERO

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ESTADOS FINANCIEROS

4 Conocer los principales estados financieros y su interrelación para la medición de valor financiero.

Estado de resultados o de ganancias y pérdidas, estado de flujo de efectivo y balance general.

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CAPITULO IV: ESTADOS FINANCIEROS

P

or los fines que representan, la información financiera del período (anual, trimestral o el que fuere) se puede clasificar en tres estados financieros, todos ellos relacionados, puesto que los movimientos de una cuenta por ejemplo entradas de dinero, deben reflejarse con movimientos de salida, por ejemplo compra de bienes. Este principio de equilibrio en el registro de cuentas, se denomina partida doble y es la base del diseño de los estados financieros, que básicamente son: Fig. 4.1. Objetivo de los estados financieros

Medir ganancias

Medir efectivo

Ingresos vs costos y gastos

Ingresos al contado vs pagos al contado

Establecer el equilibrio Lo que se posee vs lo que se debe

Como indica la figura, si queremos saber las utilidades (ganancias) de la empresa, revisamos el estado de resultados (también conocido como estado de ganancias y pérdidas).

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Si queremos saber la disponibilidad de efectivo o de dinero en las cuentas de la empresa, revisamos el estado de efectivo (o también estado de flujo de efectivo). Finalmente, si queremos saber cuánto poseemos y a quienes le debemos o de donde obtuvimos fondos para esas posesiones o propiedades, entonces revisamos el balance, que nos brinda información sobre la posición financiera de la empresa, respecto de sus posesiones y la forma como se financian. Los estados financieros descritos, sirven para conocer la marcha de la empresa, como ha sido su movimiento financiero en el pasado y permiten establecer metas concretas para la gestión del negocio en general. Metas que pueden auditarse mediante los resultados que se muestran en estos estados y que además pueden pronosticarse, para considerar si algunas decisiones tendrán efecto favorable o desfavorable en la empresa. Veamos el siguiente esquema de ejemplo:

Fabricar a menor costo

Vender el producto (ganancia)

Comprar maquinaria (posesión)

Cobrar por la venta (Efectivo)

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Buscar financiamient o (deuda)

Pagar la deuda (efectivo)


Como se muestra en el esquema, la decisión de comprar maquinaria, obedece al objetivo de obtener mayores ganancias, pero esta maquinaria debe comprarse con algún medio de financiamiento (en este caso deuda). Con el producto de la venta cobrado en efectivo, se pueden pagar estas deudas y así continuamente se pueden tomar decisiones financieras, evaluando previamente si el efectivo cubrirá la deuda y además alcanzará para retribuir a los dueños por esa decisión. Cuando esto es posible, se dice que se ha generado valor en la empresa. Como se ha podido notar, se pueden generar ganancias, pero estas deben convertirse en efectivo, para que proceda el flujo continuo de la toma de decisiones, esto porque se puede estar vendiendo los productos al crédito y cobrarlos en un tiempo largo, lo cual complica a la empresa pues no podría pagar a los demás, en este caso la gestión del administrador financiero se debilita y no se genera valor, puesto que rompe el flujo continuo ya mostrado. Entonces el objetivo financiero por excelencia es: Crear valor en la organización, mediante la generación continua de efectivo, que permita mantener operativa a la empresa y además genere mayores recursos a los inversionistas o dueños.

4.1.

El estado de resultados El estado de resultados muestra las ganancias o utilidades que obtiene la empresa, para ello se registran todas las

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operaciones de ingresos, costos o gastos, independientemente de si cobraron o pagaron. Este criterio conocido como devengado, es el principal elemento diferenciador de este estado. La idea de medir las utilidades y como ellas pasan a propiedad de los dueños, también se conoce como principio de acumulación, que relaciona el estado de resultados con el balance. A continuación te mostramos la estructura típica del estado de resultados:

Fig. 4.2. Estado de resultados o pérdidas y ganancias Ventas (-) Descuentos y devoluciones = Ventas Netas (-) Costo de ventas = Utilidad bruta (-) Gastos de administración y ventas = Utilidad operativa (-) Gastos financieros y otros gastos (+) Ingresos financieros y otros ingresos = Utilidad antes de impuestos (-) Impuestos = Utilidad Neta

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Las ventas son el resultado del precio por las cantidades vendidas, tanto de productos principales como de subproductos (por ejemplo en el caso de confecciones, la venta de retazos). En el caso de los descuentos, se refiere al menor precio pactado con algún cliente particular o la reducción de precios por alto volumen vendido, estos descuentos deben restarse del valor de venta establecido. En cuanto a los costos de venta, es decir los costos de los bienes vendidos, se toman dos criterios claves: 

Si es una empresa comercial, se refiere a la mercadería que ha comprado y ha logrado vender.



Si es una empresa industrial o que transforma insumos, se refiere al costo de fabricación o producción (insumos, mano de obra y gastos de fábrica diversos)

En todos los casos, sólo se consideran los bienes o insumos que hayan servido para producir bienes que finalmente son vendidos. Consideremos los ejemplos siguientes, para diferenciar los casos de empresas comerciales e industriales. Si la empresa hubiera tenido en sus almacenes insumos guardados del período anterior (inventarios), estos se consideran como costo cuando entran al proceso de producción. En el caso del negocio comercial, si en el

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almacén hubiera mercadería del período anterior y se vende, esta se considera parte del costo de ventas.

Fig. 4.3. Estado de resultados comparados Empresa comercial

Empresa industrial

Se ha comprado 200 camisas a S/. 10 cada una. Se ha vendido 160 camisas a S/. 20 cada una. Los descuentos han sido de 200 soles a un cliente mayorista.

Se ha vendido 160 camisas a S/. 20 cada una. Los descuentos han sido de 200 soles a un cliente mayorista.

En este caso, la utilidad bruta es: Ventas

:

Descuentos: Ventas Netas:

3,200.00 (200.00) 3,000.00

Para estas 160 camisas se ha comprado tela por 800, se ha pagado mano de obra por 600 y comprado etiquetas, además de pagar diseñadores, por 200. Ventas

:

Descuentos:

3,200.00 (200.00)

Costo de ventas: 1,600.00

Ventas Netas:

Utilidad bruta:

Costo de ventas: 1,600.00

1,400.00

Utilidad bruta: Sólo hemos considerado el costo de las camisas efectivamente vendidas. El costo de ventas son básicamente las camisas compradas para vender.

3,000.00

1,400.00

En el costo de ventas hemos considerado insumos (tela), mano de obra y gastos diversos.

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Si no se vende, se considera como mercadería a guardar y no es parte del costo de ventas. Finalmente el costo de ventas puede definirse del siguiente modo: Costo de ventas comercial: Inventario inicial de mercaderías + mercadería comprada - inventario final de mercadería. Costo de ventas industrial: Inventario neto de insumos + compra de insumos + mano de obra + gastos de fábrica diversos + inventario neto de productos terminados.

En este caso, los inventarios netos equivalen a: Inventario inicial – inventario final. Sean insumos o productos terminados. Cabe indicar que los gastos de fábrica incluyen las depreciaciones de la maquinaria o instalaciones. Los gastos administrativos, se refieren a los pagos realizados para operar el negocio en general, por ejemplo sueldos, alquiler de oficinas, servicios públicos de las oficinas y otros. Mientras que los gastos de venta se refieren a la distribución de la mercadería, vendedores, publicidad y otros. Los gastos administrativos y de ventas, también se llaman gastos operativos. Los gastos financieros, están referidos exclusivamente a los intereses de deuda, mientras que los ingresos financieros pueden ser por cobro de intereses a nuestros prestatarios o por inversiones diversas como depósitos bancarios y otros.

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Otros ingresos y gastos, se refieren a rubros que no son la actividad principal del negocio y tampoco son financieros, como por ejemplo, la ganancia por vender un bien de la empresa y otros. Los impuestos a las empresas en el Perú, son de 30% sobre la utilidad antes de impuestos. Completemos el ejemplo anterior de la venta de camisas:

Fig. 4.4. Estado de resultados final

Empresa comercial Utilidad bruta: Gastos de administración Gastos de ventas Utilidad operativa: Gasto financiero Utilidad antes de impuestos: Impuestos (30%) Utilidad neta:

Implicancias decisiones

del

estado

de

1,400.00 (300.00) (200.00) 900.00 (100.00) 800.00 (240.00) 560.00

resultados

para

las

Como puede concluirse, el estado de resultados o estado de ganancias y pérdidas, mide como van generándose los resultados de la operación de la empresa.

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Las operaciones de la empresa o de cualquier organización, tienen un objetivo, el cual es satisfacer las necesidades de sus clientes o sus asociados. En el caso de una empresa, satisfacer las necesidades de los clientes, implica brindarles bienes o servicios de calidad óptima, con un precio aceptado o un precio que esté dentro de las capacidades de compra del segmento elegido y finalmente bienes y servicios brindados en el lugar que deseen los clientes. Esta filosofía de negocio implica darle a los clientes algo denominado valor, el valor puede ser bien recompensado por los clientes, en la medida en que ellos están dispuestos a pagar más por un bien o servicio que llena y supera sus expectativas. Esta provisión de bienes y servicios con valor a los clientes, garantiza la permanente obtención de ingresos por parte de la empresa. Asimismo, para proveer los bienes y servicios la empresa incurre en diversos costos y gastos, porque requiere de diversos insumos para producirlos y de personas que dirijan la producción o la marcha del negocio. En nuestro caso, diremos que un costo se relaciona a todas las compras o pagos que haremos por insumos o actividades de personas vinculadas directamente a la producción de los bienes. Los gastos se relacionan a las compras o pagos de personas cuyo trabajo se vincula indirectamente a la producción de los bienes y servicios. En este sentido son costos, por ejemplo la compra de

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insumos, sería un gasto por ejemplo los sueldos pagados a la gerencia general. Esta no es la única forma de establecer los costos de las operaciones de la empresa, de igual modo puede decirse que existen costos fijos, variables y parte fijos o parte variable. Los costos fijos son todos aquellos que no cambian, cuando cambian las unidades producidas o el número de servicios que se proveen. Los costos variables cambian cuando hay cambios en la producción. Por ejemplo un costo variable sería el costo de mano de obra en la planta, un costo fijo sería el pago de servicios de alquiler de local administrativo. Hay costos que son parte fijos y parte variables, por ejemplo un gerente de operaciones que tenga un sueldo fijo y el otro en función a la producción de la empresa. Si bien existen diversas maneras de establecer costos de la empresa, el objetivo final del estado de pérdidas y ganancias, es mostrar los resultados que obtenemos al operar el negocio, es decir obtenemos utilidades, retornos o ganancias, o tenemos pérdidas. En el cuadro siguiente se muestran los estados de ganancias y pérdidas de Telefónica SAA una de las compañías más grandes que existen en el país y vinculada al grupo Telefónica de España. Como vemos, su estado de pérdidas y ganancias se establece por negocios, Telefónica es un grupo que maneja

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diversos servicios, entre ellos destaca la telefonía fija, internet, telefonía rural, servicios de gestión de datos, telefonía a larga distancia y televisión por cable entre otros. Existen muchas subsidiarias más e incluso empresas del grupo español que le proveen servicios al grupo peruano. Los ingresos de la empresa por sus distintos servicios prestados son mayores a los 3.8 mil millones de soles por ingresos productos del negocio y de 26 millones por ingresos financieros, vinculados a las operaciones financieras de la empresa, como inversiones en valores, tasas de rendimiento por compra de instrumentos de deuda y otros. La empresa no diferencia costo o gasto, simplemente asume que todo pago es un gasto (recuerde que la empresa provee servicios a sus grupo de subsidiarias, de modo que no posee costo de ventas por su propia actividad). Lo relevante se orienta en diferenciar gastos operativos como aquellos relacionados a los negocios de la empresa y gastos financieros como aquellos que provienen de otros negocios vinculados a la actividad financiera, los cuales no son el giro de la empresa. Telefónica ha tenido gastos operativos alrededor de 3.2 mil millones de soles y gastos financieros por 288 millones.

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Tabla 4.1. Estado de resultados Telefónica del Perú SA Teléfonica del Perú Ingresos operativos Telefonía fija Internet Telefonía pública Datos Interconexión Larga distancia Televisión por suscripción Otros

Miles de Soles 2010 2009 3,809,498 3,921,752 1,191,215 1,298,292 913,695 849,377 462,444 437,630 452,878 391,461 356,694 375,286 224,639 281,692 204,909 171,864 3,024 116,150

Gastos operativos Generales y adm. Personal Depreciación Existencias Amortización Servicios de gestión Otros ingresos neto

3,154,201 1,943,416 439,298 664,770 178,455 98,730 3,075 -173,543

3,398,923 1,905,637 407,619 716,963 177,093 214,995 21,310 -44,694

Utilidad operativa

655,297

522,829

Otros ingresos (gastos) Ingresos financieros Gastos financieros Pérdida en derivados Resultados subsidiarias

410,214 26,181 -288,022 -25,853 697,908

426,482 58,392 -244,698 -43,337 656,125

Utilidad antes de impuestos

1,065,511

949,311

Impuesto a la renta Corriente Diferido

-208,637 -277,761 69,124

-137,661 -252,546 114,885

Utilidad neta

856,874

811,650

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Es importante observar que los principales gastos son los Generales y Administrativos, que implican todos aquellos pagos por servicios que recibe la empresa, como energía, servicios de instalación de equipos, servicios satelitales y una gama de otros servicios que la empresa demanda para la marcha de sus operaciones. Le siguen todos los gastos vinculados al personal de la empresa y un rubro de gastos por servicios compartidos, lo que puede referirse a los pagos hechos por servicios comunes a todas las subsidiarias, por ejemplo contratos con la matriz española por asesorías, pagos por conexión de internet internacional y otros servicios. Otras cuentas del Estado de resultados, son las pérdidas por el manejo de derivados financieros, generalmente instrumentos de cobertura cambiaria y también se tiene 696 millones por resultados positivos de todas las subsidiarias del grupo local, como la línea de telefonía móvil, donde la empresa es el accionista mayoritario. Este último ingreso puede tratarse como ganancias derivadas de sus inversiones a largo plazo. Finalmente deducidos los gastos, nos encontramos frente a la utilidad o pérdida del ejercicio, Telefónica obtuvo utilidades por 1.065 millones de soles antes de impuestos y una utilidad neta final de 856 millones de soles. Cabe señalar que sus impuestos del período se denominan corrientes y los impuestos diferidos son aquellos saldos a favor que tuvo la empresa en ejercicios anteriores, por ello se suma al cálculo respectivo.

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Si vemos la variación de las cuentas principales, tenemos que las ventas totales de la empresa cayeron en 3%, producto de los menores ingresos por los servicios de telefonía fija, la caída de los servicios de interconexión en menor medida y menores ventas importantes en larga distancia, en estos casos producto de la mayor competencia en el sector, que ahora tiene más operadores en estos rubros. Sin embargo, la utilidad operativa aumentó en 25%, estos resultados del negocio se debieron a un menor pago por depreciaciones y amortizaciones de intangibles, así como el mayor nivel de los otros ingresos operativos y una ligera reducción de los gastos por servicios compartidos. La empresa en ese sentido, afrontó la baja de los ingresos con la reducción de diversos costos no desembolsables y el aumento de los otros ingresos de operaciones. Con esas decisiones la utilidad neta se incrementó en 5.5% entre el año 2009 al 2010, equivalente a 45.2 millones de soles. Estos resultados evidencian una buena gestión operativa y general del negocio, pero necesitamos información del efectivo de la empresa para ampliar nuestros conocimientos sobre el efectivo de la empresa para dar una mejor opinión sobre la gestión eficiente de la misma.

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4.2. El estado de efectivo El estado de efectivo muestra el dinero en efectivo (o en cuentas bancarias) que tiene la empresa, dinero que está disponible para ser usado en los pagos diversos del siguiente período o en inversiones futuras. En este estado se registran todas las operaciones de ingresos efectivamente cobrados y todos los costos o gastos efectivamente pagados. Este criterio se conoce como realizado y es la gran diferencia con el anterior estado de resultados. Este estado, generalmente se presenta de dos formas:  De modo directo, estimando los ingresos y egresos sin clasificarlos por la naturaleza de la operación. Los ingresos vendrían a ser todos los fondos que recibe la empresa independientemente de la fuente. Mientras que los egresos son todos los pagos que realice la empresa, sin discriminar el tipo de operación que se está pagando.  Por el tipo de actividad, clasificando las actividades de la empresa en tres: operación, inversión y financiamiento. Las actividades de operación son aquellas vinculadas a la marcha de la empresa en cuanto a producción de bienes, al pago de los insumos requeridos, de la mano de obra, pago de los tributos resultantes y otros pagos que se vinculan de algún modo a la producción de bienes o servicios de la empresa. Esto puede estar contenido o

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derivado en su mayor parte, de la sección de costos de ventas, costos operativos, costos de producción o gastos operativos que se muestran en el estado de resultados. En el caso de las actividades de Inversión, estas se refieren a todas las transacciones que realiza la empresa sobre sus activos generadores de retornos, es decir cambios en la tenencia de valores, en la tenencia de equipos y demás bienes de capital de la empresa. Por estos rubros se puede recibir ganancias derivadas de la venta de activos tangibles, intangibles o financieros, de igual modo aquí se registran los pagos por la compra de estos activos. Finalmente tenemos a las actividades de financiamiento, o la obtención de fondos por parte de la empresa, estas actividades señala por ejemplo el aporte de socios, el incremento de deudas o el pago del principal de las deudas, cualquier actividad que incrementa los saldos de pasivos o capital social. Por este rubro también puede salir dinero como parte de los pagos a los accionistas o dividendos, así como los diversos gastos financieros. En ambos casos, el objetivo es obtener la caja o dinero disponible de la empresa, considerando cuando lo hubiere, el dinero disponible del período anterior. Veamos ambas formas a modo comparado:

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Fig.4.5. Estado de flujo de efectivo comparado

Modelo Directo

Por actividades

Ingresos

1. Efectivo neto de operación

1. Venta de productos al contado 2. Nuevas deudas 3. Nuevos aporte de socios

(+) Ventas al contado (-) Pago de insumos (-) Pago de impuestos 2. Efectivo neto de financiamiento

(-) Egresos 1. 2. 3. 4.

(+) Nuevas deudas (+) Nuevos aporte de socios (-) Cuota de deudas

Pago de insumos Cuota de deudas Pago de impuestos Compra de máquinas

3. Efectivo neto de inversión

= Caja del período

(-) Compra de máquinas

(+) Caja del período anterior = Caja final

= Caja del período (1+2+3) (+) Caja del período anterior = Caja final

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Retomemos el ejemplo de camisas (figuras 3.3. y 3.4) y digamos que la mitad de las ventas ha sido al crédito y se pagará en el período siguiente, además consideremos que todos los costos y gastos se han pagado al contado. Entonces la caja de la empresa sería:

Ingresos en efectivo:

1,600

Egresos en efectivo:

2,440

Caja del período:

(840)

Si observamos con cuidado, nos daremos cuenta, de que la utilidad y la caja son diferentes, todo se debe a que no hemos cobrado el total de las ventas, esta caja negativa obliga a tomar diversas decisiones con fines de cubrir ese saldo negativo: aporte de socios, nueva deuda u otras. Se considera además, que sólo hemos pagado por 160 camisas, el resultado hubiera sido mucho peor si pagamos las 200 camisas, ojo que aquí se toman todos los pagos hechos en el período, así la mercadería o insumo no se haya utilizado. Entonces hay que procurar siempre conseguir efectivo antes que utilidad, pues el negocio debe seguir operando y ganando dinero, para ello se requieren fondos.

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Implicancia del estado de flujo de efectivo en las decisiones Los directivos de una empresa también necesitan saber cómo está moviéndose el efectivo o dinero disponible, también llamada liquidez del negocio. El administrador debe conocer en que se va el dinero y en que rubro estamos captando dinero en efectivo. Esto se determina separando las actividades de la empresa en los tres grupos ya mencionados de operación, inversión y financiamiento. Veamos el Flujo de Efectivo de Telefónica, esta empresa ha obtenido fondos principalmente por actividades de operación e inversión, es decir la empresa ha realizado adicionalmente a sus operaciones, ventas de activos y recibido diversos ingresos por sus inversiones. Específicamente por sus actividades operativas, es decir por fondos generados directamente por la venta de servicios de la empresa, se obtuvo alrededor de 771 millones de soles, principalmente provenientes de las actividades de cobranzas a los clientes, los egresos principales en este rubro son por proveedores, tributos y remuneraciones. Cabe señalar que las actividades de operación incluyen los pagos por intereses, esto también pudo aplicarse en la sección de actividades de financiamiento, su asignación en este rubro en el caso de Telefónica, es aceptado por las Normas Internacionales de Contabilidad (NIC) número 7 y sus secciones 30 a 35.

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Cabe señalar que el efectivo operativo se redujo en 17%, principalmente porque la empresa hizo mayores pagos en tributos y remuneraciones, además de una ligera disminución de los cobros. No olvidemos que en el estado de resultados se tuvo menores ingresos y eso repercute en cierto modo, dentro del efectivo operativo. En cuanto a las actividades de inversión, en este rubro la empresa tuvo un saldo de caja positivo en 491 millones de soles, mayor al obtenido el año 2009 (un 134% de crecimiento) los rubros de mayores entradas son los dividendos recibidos por las acciones o participaciones de capital que la empresa posee en otras subsidiaras del grupo. Asimismo se vendió activos fijos y se gastó también en incrementar sus activos, alrededor de 564 millones. La empresa ha tenido también una fase de inversión en expansiones de planta, producto de su mayor cobertura en el mercado. En cuanto a las operaciones de financiamiento, la empresa emitió durante el año obligaciones financieros por 261 millones, principalmente papeles comerciales a corto plazo. Sus deudas cortas como los sobregiros fueron de 12 millones, adicional a ello la empresa hizo pagos equivalentes a 12 millones en sobregiros, así mismo le pago a sus accionistas dividendos por 815 millones de soles, estos accionistas son parte de su matriz Telefónica de España.

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Tabla 4.2. Estado de efectivo de Telefónica del Perú

Estado de Flujo de Efectivo Actividades de operación Cobranzas Cobros por intereses Otros cobros Pagos a proveedores Pago de remuneraciones Pago de tributos Pago por intereses Otros pagos

Miles de Soles 2010 2009 771,068 929,845 4,405,008 4,458,013 4,513 4,170 50,901 46,014 -2,167,132 -2,362,209 -530,018 -454,283 -741,914 -549,761 -231,763 -209,735 -18,527 -2,364

Actividades de Inversión Dividendos Venta de inversiones Venta de inmuebles y equipos Cobro por préstamos vinculada Compra de inmuebles y equipos Préstamo a vinculada Otros cobros

491,939 714,955 21,264 299,722 23,000 -564,572 -4,000 1,570

209,716 656,663 164,755 20,354 9,000 -630,056 -11,000 0

-1,112,204 261,811 12,899 -12,799 -815,269 -558,846 0

-1,047,755 457,438 117,864 -126,387 -945,818 -545,728 -5,124

150,803 176,551 327,354

91,806 84,745 176,551

Actividades de financiamiento Emisión de obligaciones Aumento de sobregiros Pago de sobregiros Dividendos pagados Amortización de obligaciones Recompra de acciones Efectivo del período Efectivo inicial Caja final

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Adicional a estos pagos, se canceló 558 millones de soles por amortización de deudas, en buena cuenta esto se refiere a la liquidación de los papeles comerciales entre otras deudas a corto plazo. Con los resultados anteriores, la empresa obtuvo un saldo neto por financiamiento de -1.112 millones de soles, teniendo un crecimiento de estos pagos en 6% respecto del año anterior. Las actividades en conjunto de la empresa determinan si se obtuvo al cierre del ejercicio un saldo neto de caja positivo o negativo, es decir si la empresa se quedo con un saldo de efectivo o en a la inversa está en déficit de efectivo que necesita financiar de algún modo. En el caso de Telefónica, el neto de efectivo fue de 150,8 millones de soles, teniendo un saldo positivo, a ello se le suma la caja inicial o los fondos del período anterior y estos fueron de 176,5 millones de soles, con lo cual la empresa finalmente tuvo una caja final en el año 2010 de 327.354.000 millones de soles. La empresa al cierre del ejercicio obtuvo fondos que estarán disponibles para gastar en el período siguiente, en el caso de Telefónica, la caja neta del 2010 fue mayor en 87% a la del 2009. Visto como base para el análisis de la gestión del negocio, podemos decir que se tiene un tratamiento equilibrado de las actividades, las empresas deben conseguir fondos de operación para aplicar a los pagos de financiamiento,

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asimismo deben conseguir fondos de financiamiento y aplicarlos a pagos de inversión. En el caso de Telefónica, esta empresa ha generado fondos de inversión y operación, ambos aspectos han permitido que liquide diversas deudas, de modo que el siguiente período la empresa tendrá una posición de mayor solidez para seguir creciendo o generar nuevas fuentes de financiamiento si desequilibrar su gestión actual.

4.3. El estado de balance general Este estado financiero muestra en stock (corte en un determinado momento del tiempo) la situación financiera de la empresa. Por un lado tenemos los activos, es decir todos los derechos que posee la empresa, como propiedad de bienes, derechos de cobro y otros. También tenemos a los pasivos; los cuales configuran todas las obligaciones de pago. Asimismo el Balance contiene al Patrimonio que refleja la actual posición de fondos que poseen los accionistas o socios propietarios de la empresa. Viendo el lado derecho del diagrama siguiente, encontramos que la empresa recurre a financiamiento para la compra de los activos. Este puede ser por deuda (fondos de terceros) o por aporte de socios (fondos propios), con ambos recursos, se procede a comprar bienes diversos (u otras propiedades) cuya duración puede ser de corto o largo plazo, estas son las inversiones de la empresa.

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Figura 4.6. Estructura general del balance

Deuda Inversiones Aporte de socios

El financiamiento de terceros conocido como pasivo (P), debido a que es una obligación que tenemos pendiente. El financiamiento con fondos propios se conoce como patrimonio (PAT) por cuanto es lo que la empresa tiene como capital propio, mientras que las inversiones que realizamos, se conoce como activos (A) por cuanto son posesiones o propiedades que nos permiten generar recursos. Esto nos lleva a un equilibrio que siempre debe mantenerse: A = P + PAT Tanto el activo como el pasivo pueden ser de corto plazo (llamado también corriente o circulante y vencen hasta en 1 año) o de largo plazo o no corrientes (más de 1 año, también se les llama fijos), el siguiente esquema muestra las principales cuentas de balance a corto y largo plazo: El balance muestra además la forma como la empresa está creciendo, ya que por un lado tenemos todos los activos de la empresa, que reflejan las inversiones realizadas, sea a

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corto o largo plazo, mientras que por el lado de los pasivos y patrimonio tenemos todas las fuentes de financiamiento de la empresa, tanto obligaciones con terceros como aportes de los socios, estas fuentes en su conjunto financian las inversiones realizadas en el tiempo.

Fig. 4.7. Detalles del balance general Activo Corriente

Pasivo Corriente

Caja final Cuentas por cobrar Inventario final Pagos adelantados

Cuentas por pagar Impuestos por pagar Documentos por pagar Deudas a corto plazo

Pasivo No Corriente

Activo No Corriente

Deudas a largo plazo

Terrenos Maquinaria Edificios Intangibles Inversiones a largo plazo

Patrimonio Capital social Reserva legal Utilidad Retenida

Por el lado del activo tenemos derechos de corto plazo, denominados activos corrientes, estos están registrados de los más líquidos o sea el efectivo disponible (caja) a los

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menos líquidos a corto plazo, como pueden ser los fondos pagados por anticipado (garantías, seguros, adelantos y otros). Dentro de este activo corriente, la caja final proviene del estado de efectivo, mientras que las cuentas por cobrar provienen de la diferencia entre las ventas realizadas y las ventas cobradas, la diferencia son cuentas por cobrar a clientes u otras cuentas por cobrar. El inventario final, proviene de aquellas mercaderías que no han sido usadas y están en almacén, mientras que los pagos adelantados son básicamente aquellos que se han realizado sin recibir aún el beneficio, por ejemplo un pago por mercadería que aún no se recibe, o el pago del seguro por un período aún no cubierto, entre otros. Visto los activos corrientes por el grado de liquidez, después de la caja, seguimos con las cuentas por cobrar, que serían las ventas al crédito. Cuando las cuentas por cobrar tienen cierta sospecha de no pago, se crea una cuenta que reduce su valor, esa cuenta o provisión se denomina cobranza dudosa. Cuando se tiene certeza de que el cliente no pagará la cuenta, entonces la provisión se transforma en incobrables, estos incobrables se castigan también como otras pérdidas (en el rubro otros) en el estado de resultados. Las cuentas por cobrar pueden ser comerciales, cuando devienen de las operaciones con clientes de la empresa, pueden ser diversas, cuando provienen de operaciones

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como préstamos al personal, préstamos a accionistas u otras deudas de la empresa generalmente sin cargo financiero, es decir que no generan intereses. Luego de las cuentas por cobrar, es común encontrar las cuentas de inventarios, mercaderías o existencias. Los inventarios pueden ser por productos terminados en el almacén, pueden provenir de materias primas que están almacenadas o pueden inclusive ser por productos que están en proceso, mientras dure el ciclo productivo se mantiene como inventarios en proceso. Los inventarios pueden reducir su valor por merma, es decir cuando la mercadería sufre una disminución de su peso por ejemplo (cuando compran por este aspecto) o puede diluirse o reducir su volumen. También estos inventarios pueden sufrir deterioros o pérdidas, en este caso su valor también se reduce. Finalmente el inventario puede perder vigencia en el mercado, es decir el producto deja de ser atractivo para los clientes, en ese caso el inventario es obsoleto y también pierde valor. Si tenemos ajustes por desvalorización de inventarios, estos ajustes deben reflejarse en un menor valor del activo y como otras pérdidas en el estado de resultados. En el activo no corriente, tenemos los bienes comprados y cuya duración excede el año, terrenos, maquinaria y edificios, son un ejemplo concreto de estas inversiones y además son tangibles o se pueden revisar a simple vista. Hay que señalar que los activos tangibles (excepto terrenos) se deprecian anualmente a tasas diversas (por ejemplo 25% para equipos de cómputo, 20% maquinaria, 10% muebles

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de oficina, entre otros) previstas por la administración tributaria. Mientras que hay otras compras de activos que no son tangibles o físicos, pero tienen un impacto en el negocio, como programas informáticos o aquellos gastos que realizamos antes de operación (pre operativos) que pueden recuperarse hasta en 10 años (aspecto conocido como amortización de intangibles). En las inversiones de largo plazo, podemos encontrar la compra de acciones de otra empresa o de otros títulos valores a largo plazo. Si la compra de acciones es de corto plazo (cuando compramos en la Bolsa de Valores) entonces esta operación es una inversión en valores de corto plazo o activo corriente. En el caso de los activos intangibles, estos son derechos de la empresa por operaciones que generaran algún beneficio, pero que físicamente no son detectables, por ejemplo programas informáticos, gastos pre operativos amortizables o recuperables en el tiempo. Pagos por derechos de marca que luego se pueden recuperar, también tenemos el mayor valor pagado sobre una empresa (conocido también como crédito mercantil) y que refleja no los activos sino la marca de la empresa comprada; entre otros. Sea a corto o largo plazo, también es posible encontrar activos diferidos como los impuestos, en este caso nos referimos a impuestos a favor de la empresa, es decir que al regularizar los pagos y declaraciones de cada período, la empresa termina con saldo a favor y esto se aplicará como

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beneficio al mes siguiente en el caso del IGV (crédito fiscal) o al año siguiente en el caso del impuesto a la renta. Por el lado del financiamiento, tenemos los pasivos de la empresa, entre ellos el pasivo corriente, que se registra del más exigible al menos exigible a corto plazo. Primero se ponen los sobregiros, o el uso en exceso de una línea de crédito, estos sobregiros tiene un plazo muy corto y deben ser cancelados por la empresa en períodos muy cortos, que generalmente no sobrepasan el mes. Luego vienen las cuentas por pagar, derivadas de las compras de materiales, mercaderías u otros a los proveedores de la empresa. También se tienen cuentas por pagar diversas, cuando corresponden a las compras de bienes que no son parte de la operación o giro del negocio, o son compras por equipos diversos. Luego tenemos las deudas a corto plazo, o préstamos que pueden ser deudas bancarias o la emisión de papeles comerciales, estas deudas se amortizan en el período anual como máximo. También suelen ponerse en el pasivo corriente otras cuentas como impuestos por pagar (pueden ser diversos impuestos), letras por pagar u otros documentos por pagar (facturas, pagarés) generados por compras mayormente de activos y bienes que no intervienen en el proceso productivo. En general los pasivos corrientes, son los que están pendientes de pago a corto plazo o hasta 1 año. Las cuentas

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por pagar se refieren a las deudas con proveedores diversos, mientras que los documentos por pagar se refieren a títulos valores como letras, pagarés y otros que están pendientes. Las deudas de corto plazo son las que tenemos con los bancos (a muy corto plazo se tienen los avances en cuenta o los sobregiros). En el caso del pasivo no corriente, aquí tenemos principalmente las deudas a largo plazo, sean emisiones de bonos o deudas bancarias, estas deudas se orientan a financiar las inversiones de la empresa. El largo plazo se refiere a todas las deudas a más de un año con los bancos (pueden darse otras deudas con proveedores a largo plazo) y también existen deudas de largo plazo cuando emitimos documentos por pagar conocidos como bonos y que se venden en la Bolsa de Valores o en un mercado especializado conocido como institucional. También es posible encontrar como pasivos a largo plazo, los impuestos diferidos, en este caso tenemos los saldos tributarios pendientes de regularizar (generalmente el impuesto a la renta anual que se liquida al año siguiente) o tributos que deben pagarse porque la empresa hizo pagos parciales por debajo del total previsto. Finalmente, tenemos el patrimonio de la empresa, donde encontramos el capital social aportado (sean en participaciones para las sociedades de responsabilidad o acciones para las sociedades anónimas). También tenemos la reserva legal (una parte adicional de capital que se exige

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por la ley de sociedades), le siguen los resultados del ejercicio (sólo aquellos retenidos) siempre que nos e paguen dividendos o el pago sea menor a la utilidad obtenida. De igual modo se tienen los resultados acumulados (o utilidades) de períodos anteriores. Adicionalmente, cuando la empresa tiene activos que se han revaluado, estos tienen un mayor valor que debe ser reflejado en el patrimonio de la empresa, la cuenta que se usa para esto se denomina resultados no realizados. En el patrimonio, el capital social refleja el valor del aporte de los socios, sea en acciones (para sociedades anónimas) o en participaciones (sociedades de responsabilidad limitada) o como aporte de capital (para empresas individuales de responsabilidad limitada). La reserva legal es una obligación que tienen las empresas de mantener un fondo patrimonial alimentado con las utilidades, esta reserva legal no excede el 10% de la utilidad disponible del período. La utilidad retenida, es aquella parte de la utilidad del período, que no se destina a pagarle a los accionistas, sino que se conserva y se reinvierte en la empresa. La parte pagada de la utilidad se conoce como dividendos y es una cuenta del estado de efectivo en el rubro financiamiento. A continuación haremos un sencillo ejemplo que muestra el uso de los tres estados financieros y su interrelación, los datos previos son: un capital social de 1,000 invertido en terrenos, tasa de depreciación de equipos 10% anual, tasa

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de interés de deuda a largo plazo 10% anual (no hay otros pagos de deuda):

Fig. 4.8. Ejemplo A: Estado de resultados

Estado de Resultados Anual Ventas al contado Ventas al crédito Descuentos Ventas netas

3,000 1,000 (200) 3,800

Costo de ventas Inventario inicial Compras al contado Compras al crédito (-) Inventario final

1,400 0 1,000 1,000 (600)

Utilidad Bruta

2,400

Gasto administrativo Gasto de ventas Depreciación de equipos Utilidad Operativa

200 200 100 1,900

Gasto financiero Utilidad antes impuestos

100 1,800

Impuestos (30%)

540

Utilidad neta

1,260

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Fig. 4.9. Ejemplo A: Estado De Efectivo

Estado de Efectivo Anual Ventas al contado Descuentos Ingresos

3,000 (200) 2,800

Egresos Compras al contado Gasto administrativo Gasto de ventas Gasto financiero Impuestos (30%) Dividendos

2,400 1,000 200 200 100 540 360

Caja del período

400

Caja inicial

0

Caja final

400

Como puede verse en el balance final, la suma de pasivo y patrimonio resulta 3,900 equivalente a la suma del activo corriente más el activo no corriente. La depreciación sale 100 (10% de equipos); igual cálculo se hace para el gasto financiero (10% deudas a largo plazo). La utilidad retenida es la utilidad anual menos los dividendos pagados.

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Fig. 4.10. Ejemplo A: Balance Balance general anual Activo Corriente

2,000

Pasivo Corriente

1,000

Caja final Cuentas por cobrar Inventario final Pagos adelantados

400 1,000 600 0

Cuentas por pagar Impuestos por pagar Documentos por pagar Deudas a corto plazo

1,000 0 0 0

Activo No Corriente

1,900

Pasivo No Corriente

1,000

Terrenos Maquinaria Equipos (-) Depreciación Intangibles Inversiones largo plazo

1000 0 1,000 (100) 0 0

Deudas a largo plazo

1,000

Patrimonio

1,900

Capital social Reserva legal Utilidad Retenida

1000 0 900

Implicancia del Balance en las decisiones Para este análisis, tomamos nuevamente los estados financieros de Telefónica. Tal como se muestra en su Balance, la empresa posee derechos, en el 2010, por un valor de más de 8.745 millones de soles, sus obligaciones constituyen al 2010 un total de 5.188 millones de soles. Contando con un patrimonio de 3.557 millones.

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Los volúmenes de las cuentas dependen mucho del sector de negocios en donde se encuentre la empresa, en el caso de Telefónica, sus activos fijos son altos casi 7 veces sus activos corrientes.

Tabla 4.3. Balance general de Telefónica del Perú - Activos Balance Activo Corriente Efectivo Cuentas por cobrar comerciales Otras cuentas por cobrar relacionadas Otras cuentas por cobrar neto Existencias Gastos anticipados

Miles de Soles 2010 2009 8,745,995 8,958,121 327,354 176,551 888,162 961,295 4,381 24,572 85,086 112,992 93,409 67,842 51,202 50,857

Activo no corriente Inversiones financieras Otras cuentas por cobrar LP Inmuebles, planta y equipo neto Activos intangibles neto Crédito mercantil Otros activos

7,296,401 1,244,103 44,935 3,211,823 1,493,933 1,224,379 77,228

7,564,012 1,276,269 53,162 3,389,388 1,555,291 1,224,379 65,523

Total activo

16,042,396

16,522,133

Los pasivos u obligaciones de pago de la empresa, son corrientes si se vencen antes del año, para la empresa este rubro es alrededor de 2,369 millones. El pasivo de

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vencimiento más largo se denomina pasivo no corriente y el monto que maneja Telefónica es de 2,818 millones. El aporte de los socios y los respectivos resultados de gestión de la empresa, se encuentran en el rubro de Patrimonio neto, en este caso el patrimonio se compone de las acciones o capital social aportado por los socios, el cual es de 2,878 millones de soles. Otro rubro son los derechos que van acumulando los socios y los cuales provienen de la gestión del negocio, esto es la cuenta de resultados acumulados, estos resultados, a decisión de los socios, pueden ser repartidos como dividendos o simplemente pueden ser reinvertidos en la empresa, la empresa tiene resultados acumulados o utilidades por alrededor de 373 millones de soles en el año 2010. Parte de las utilidades se destinan a una cuenta llamada Reservas, la misma que es una obligación de las empresas establecida en diversas leyes sobre sociedades con fines de lucro, parte de las reservas pueden ser voluntarias y con fines de disposición de la empresa para períodos de crisis, dependiendo todo de los planes de gestión futuros del negocio. La empresa tiene pasivos corrientes muy similares a los pasivos de largo plazo. En el caso de las cuentas de mayor peso en los pasivos, son las deudas a largo plazo que superan los 2.489 millones,

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mientras que en el lado corriente tenemos las provisiones (generalmente laborales) por más de 642 millones de soles.

Tabla 4.4. Balance general de telefónica del Perú - Pasivos Balance Pasivo Corriente Obligaciones financieras Cuentas por pagar comerciales Impuesto a la renta por pagar Otras cuentas por pagar Provisiones

Miles de Soles 2010 2009 2,369,870 1,997,889 680,946 637,687 784,454 666,669 104,409 79,732 157,126 148,986 642,935 464,815

Pasivo no corriente Obligaciones financieras LP Impuesto a la renta diferido Otras cuentas por pagar LP Ingresos diferidos

2,818,708 2,489,957 181,277 41,619 105,855

3,409,586 2,849,458 368,270 57,580 134,278

Patrimonio Capital social Capital adicional Reserva legal Otras reservas Resultados acumulados

3,557,417 2,878,643 83,403 230,791 -8,746 373,326

3,550,646 2,878,643 83,403 149,626 -12,643 451,617

Total Pasivo y Patrimonio

8,745,995

8,958,121

En el caso del patrimonio, encontramos Telefónica de España, ha generado en este rubro un total de 3,557 millones.

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Resumen del capítulo IV

E

n este capítulo hemos revisado el diseño básico de los estados financieros de una empresa, estos pueden tener algunas diferencias en caso las empresas sean comerciales, industriales o de servicios. Los estados financieros usuales son el estado de resultados, que muestra las ganancias de la empresa. También tenemos el estado de flujo de efectivo, que muestra la caja obtenida por el negocio y finalmente el balance general, que muestra la posición financiera del negocio, es decir sus posesiones, inversiones o activos, frente a sus obligaciones, deudas o pasivos. Los estados financieros están interrelacionados, por un lado las operaciones pagadas o no pagadas de la empresa van en el estado de resultados, luego aquellas pagadas se trasladan al estado de efectivo y aquellas pendientes de pago o cobranza, se trasladan al balance general, de modo que toda la información financiera quede equilibrada. La información financiera es útil para la toma de decisiones, por cuanto permite conocer la estructura de costos, la generación de fondos y la posición financiera de la empresa que resulta de tomar diversas medidas de gestión.

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Si las cuentas por cobrar tienen riesgo de recuperación, ¿cómo se registra ello en el balance?

2.

Si se compran acciones de otra empresa a largo plazo (se compra todo el capital social), cómo se registra en el balance al cierre de año, el incremento de valor de estas acciones.

3.

Si el proveedor nos comunica que la mercadería recientemente entregada está vencida y debe ser retirada, ¿cómo afecta esto al costo de ventas?

4.

Si una empresa decide reparar una maquinaria, ¿esta actividad en qué estado financiero se registra y cómo?

5.

Si la maquinaria reparada, tiene ahora una mayor vida útil, como cambia su respuesta anterior (pregunta 4).

6.

Si se ha comprado mercadería, se ha pagado, pero aún no llega ¿cómo se registra esto en los estados financieros?

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Ejercicios Ejercicio I La Empresa COMERCIAL SAC desea preparar sus estados financieros para el primer cuatrimestre del 2011. A continuación se ofrecen algunos datos de la empresa, empezando por las ventas: Enero 2011 Febrero 2011 Marzo 2011 Abril 2011

S/. 140,000 S/. 140,000 S/. 160,000 S/. 200,000

Algunos datos del Balance general al 31 de diciembre del 2010, se presenta a continuación: Efectivo Clientes (Cuentas x cobrar): De ventas Noviembre De ventas Diciembre Inventario de Mercaderías Proveedores

S/.

10,000

S/. S/. S/. S/.

36,000 80,000 70,000 70,000

Información adicional: Las ventas son al crédito. El 60% de las ventas se cobran durante el siguiente mes de la transacción; el 40% restante al segundo mes después de la venta. Se estima vender 200 mil en mayo. El costo de ventas es el 50% de las ventas.

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Otros gastos variables son el 10% de las ventas, que se paga el mismo mes en que se incurren. El inventario final es el 50% de lo que se requiere para las ventas del siguiente mes. Las compras se pagan al mes siguiente de efectuadas. Los gastos fijos son de S/.15.000 mensuales. Además se tiene S/.5.000 de gastos de depreciación. La política de la empresa es tener un saldo mínimo de efectivo de S/.10.000 al final de cada mes. Se pueden pedir préstamos únicamente el día primero. Sólo se pueden pedir y pagar cantidades (por deuda) que sean múltiplos de S/ 5,000. Los pagos se hacen únicamente el último día del mes y se pagará lo que se pueda, tan pronto como sea posible. Los intereses son del 5% mensual y se pagan en función al pago del principal que se efectúe. Se pide:   

Estime las Compras para cada uno de los cuatro primeros meses del 2011. Prepare un Estado de resultados o de Ganancias y Pérdidas para cada uno de los cuatro primeros meses. Prepare un estado de efectivo para cada uno de los primeros meses del 2011, que muestre el saldo antes de financiamiento y el saldo final.

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Ejercicio 2 CÍA. INDUSTRIAL SAC. ha vendido las siguientes unidades (mismo producto) en cada uno de sus cinco territorios de venta durante el primer trimestre del 2,010: MESES Enero (Unidades) Febrero Marzo

1 750 695 660

TERRITORIOS 2 3 4 785 330 1095 710 305 990 830 390 1065

5 1005 950 935

El Inventario Final de Materias Primas se espera que sea el 50% de la producción de los meses siguientes. Se planea que la producción de Abril sea de 3,500 unidades. El precio de venta de los productos es 120 El Inventario Inicial de Materias Primas en Enero es de 2,400 unidades. El precio de compra de materias primas es el siguiente: Enero S/.42.00; Febrero y Marzo S/.46.00. Este precio, cerró el año anterior en S/.40. El Inventario final deseado de artículos terminados en unidades es como sigue: Enero 3,615; Febrero 3,587; Marzo 3,632. En enero no hay inventario inicial de productos terminados. Se requiere una unidad de materia prima (MMPP) por cada unidad de producto acabado. Para fabricar una unidad de producto terminado se requiere de 1.5 horas de mano de obra

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directa (MOD) a un costo de S/.8.00 por hora. El costo de producción unitario en diciembre 2009 fue de S/ 71. Los GIF representan el 35% del Costo de MMPP y MOD. Los Gastos de Administración son fijos en S/.4.575 mensuales. Los Gastos de venta son variables y se asignan en función de las ventas: Comisiones 3%; Viajes 4%; Anuncios 2%. Con estos datos, estime:    

El costo de ventas para todos los territorios Los gastos para todos los territorios El estado de resultados de todos los territorios Si desea una utilidad antes de impuestos, del 10% sobre las ventas, ¿Cuánto es el precio?

Ejercicio 3 En la empresa Derivados Agro SA, los Activos Totales ascienden a S/.50.000. La relación de Pasivos Totales/Patrimonio es 3/7, el 45% de los activos son corrientes y de estos los inventarios suman S/. 12,500, además sabemos que Caja en efectivo = Bancos = ½ Cuentas x Cobrar. Calcular:    

El Patrimonio de la Empresa. Los Pasivos Totales. Caja en efectivo, Bancos y Cuentas por Cobrar. Si sabernos que el 30% del Patrimonio son Utilidades del Ejercicio, Calcular el Capital Social.

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



Si la empresa no tiene financiamiento a largo plazo y se sabe que la cuenta Proveedores (x pagar) es igual a la mitad de las deudas a corto plazo a Bancos. Calcule el monto de las cuentas del pasivo. Finalmente si en los Activos No Corrientes la cuenta de Maquinarias y Equipos es S/. 7,500 menor que la cuenta Inmuebles; hallar el valor de ambas cuentas.

Ejercicio 4 La empresa Dicersal se dedica a fabricar prendas de vestir, tiene un nivel de producción de 150 unidades diarias, vendiendo sus productos en el mercado local, a un precio de 52 soles c/u. Para el proceso productivo, la empresa tiene en stock final de rollos de tela valorizados en S/. 120,000, tiene además productos en proceso valorizados en S/. 4,000 y productos terminados valorizados en 1,000 soles. Siempre comienza el proceso con el 50% de stock final. Para la producción diaria la empresa usa los siguientes materiales: Rubro Tela Cierres Forro Hilo Botones

Costo unitario Unidades x día 80 30 10 200 10 30 1 100 1 100

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Período proceso 360 360 360 360 360


La mano de obra directa labora los 30 días del mes. Para ello se cuenta con tres operarios de costura recta que ganan 10 soles por día c/u, un remallador que gana 15 soles día y un planchador que gana 8 soles día. Adicionalmente se cuenta con los servicios de tres vendedores que ganan 800 soles al mes c/u y el administrador que gana 2,000 soles al mes. La empresa incurre en otros gastos como: mantenimiento de equipos por 2,500 soles al mes, alquiler de taller para almacén de productos terminados por 700 al mes, pago de servicios de luz y agua del taller de producción por 450 soles mes y servicios de oficinas por 300 soles mes. También tiene gastos por transporte de distribución de mercaderías a mercados locales por 330 soles mes, costos por servicios de terceros destinado a corte de tela por 150 soles día y costo de servicio de costura por 225 soles día. Considerando las proyecciones de ampliación de capacidad instalada, la empresa asumió pasivos o deuda a largo plazo con un banco por 250 mil soles, a la fecha solo adeuda 15 cuotas con un saldo de capital de 150 mil soles a corto plazo y 30,000 a largo plazo. Los gastos financieros efectuados durante el año ascienden a 55,000 soles. La empresa mantiene dos maquinas rectas industriales valorizadas en 200 mil soles c/u y una máquina remalladora valorizada en 250 mil soles. La empresa provisiona por estas máquinas un 10% de depreciación anual. El mantenimiento de estas máquinas cuesta 300 soles mes.

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La empresa tiene ventas al crédito por 100,000 soles y su plazo de vencimiento es 15 días. Asimismo paga a sus proveedores a 30 días, manteniendo cuentas por pagar por 25,000 soles. La empresa mantiene en el banco una cuenta corriente con saldo de 30 mil soles y se tiene efectivo por 50,000 soles. Determine: La utilidad neta, mediante el estado de resultados anual.

Ejercicio 5 Con los siguientes datos, prepare los estados de pérdidas y ganancias, estado de efectivo y balance general. Donde CxC es cuentas por cobrar y CxP es cuentas por pagar: Ventas netas Sobregiros recibidos Resultados no realizados Participación de trabajadores

Ingresos diferidos 3,665,541 netos ejercicio Impuesto a la Renta 3,165 pagado 20,245 Impuesto a la Renta -26,188

Resultados acumulados

336,909

Reserva Legal

37,468

Provisiones

68,106

Impuesto por pagar

76,632

Gasto financiero

-104,851

CxC diversas Obligaciones financieras CP Gastos de administración Gastos anticipados realizados Ganancia venta de activos Ganancia por instrumentos financieros

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4,866 23,161 -71,152 123,299 289,759 -125,957 20,113 303 22,507


Otros ingresos Otros activos pagados CP Otras inversiones financieras Otras CxP relacionadas

3,136 9,108

Inventario final CxP comerciales

656,119 351,002

3,904 7,084

434,102 277,131

Otras CxP

16,231

Otras CxC relacionadas

4,136

CxC comerciales Crédito mercantil Activos no corrientes en mantenimiento Activos intangibles neto Activos financieros disp. a venta Acciones de inversión pagadas

860,000 2,600,87 5

Gastos de ventas

-454,295

Otras CxC Obligaciones financieras Largo Plazo

665,973

Inventario inicial

Otros gastos

-25,836

Compras Inmueble, Maquinaria y Equipo neto

Inversiones financieras pagadas Inversión en participación relacionada

1,053

53,886

6,258 76,840 85,178 7,422

992,694

35,226

Ejercicio 6 Ordene las siguientes cuentas, y determine el Estado de Ganancias, el estado Efectivo y el Balance. La información es del mes de enero 2008 – Esta es una empresa dedicada a la panificación.    

Los equipos de la tienda al cierre del año valen 150,000 Se deben vacaciones al personal de panadería 5,833 Se paga servicio de luz por 6,000 Ventas al contado por 2, 000,000

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                          

Se deben comisiones a distribuidores por 55,000 Compra de harina al contado por 720,000 Se tiene una utilidad neta en enero por 488,367 Se reinvierte las ganancias de enero en la empresa por 403,367 La depreciación de máquinas es 10,000 Se guarda sacos de harina por 60,000 Se paga el agua del local de venta de pan por 3,000 La caja del negocio al cierre de enero es 348,500 Compra de levadura contado por 225,000 Se paga cuota del saldo deudor al Banco por de los cuales 1000 son interés y 2500 son amortización Se debe pagos al transportista de insumos por 65,000 Compra de sal contado por 150,000 Se deben impuestos de enero por 209,300 Ventas al crédito 500,000 La deuda con el banco al cierre del año es por 152,500 Pago de operarios por 45,000 La maquinaria tiene un valor al cierre del 2007 por 600,000 Se paga el agua potable de la panadería por 8,000 Compra de harina al crédito por 120,000 Pago de vendedores por 24,000 La depreciación de muebles del local de venta es 5,000 Se pagan vacaciones al personal de venta 2,000 El capital aportado al negocio ha sido de 597,500 Pago de maestro panadero por 25,000 Compra de aceite contado por 350,000 Caja del período sin dividendos 433,500 Los dueños reciben dividendos por 85,000

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   

Se debe al administrador por 35,000 Se recibe ingresos financieros por préstamos pagados al cierre de año 5,000 Se debe el recibo de teléfono por 2,500 Hay otros gastos pagados por 10,000

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ANALISIS FINANCIERO GENERAL

5 Conocer los fundamentos necesarios para el análisis financiero integral de la empresa.

Dimensiones del análisis financiero, análisis del entorno e interno, análisis vertical y análisis horizontal.

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CAPITULO V: ANALISIS FINANCIERO GENERAL

E

l análisis de estados financieros es un trabajo orientado a conocer la marcha de la empresa a partir de indicadores tanto de crecimiento en el tiempo, como de importancia en el movimiento interno de la empresa. El análisis de estados financieros trata de lograr los siguientes objetivos:   

Permite evaluar el desempeño anterior de una empresa Permite evaluar la condición actual de la empresa Busca predecir el potencial futuro de la entidad y buscar indicios sobre respuestas de la empresa al desarrollo económico futuro.

Sin embargo, el análisis financiero no es una herramienta aislada en la gestión empresarial, por el contrario este análisis debe unirse a toda el sistema de gestión, para ello debemos partir de la naturaleza del negocio de la empresa y hacer los ajustes respectivos cuando la empresa evidencie actividades para los cuales no fue formada. Por ejemplo, una empresa cuyo giro sea la fabricación de inmuebles, sus ingresos deben provenir de la venta de estos inmuebles, si encontramos en los estados financieros indicios de ingresos fuertes en giros como inversiones en valores, entonces

~ 161 ~


debemos pensar que la empresa se oriente mejor a este nuevo negocio, o en todo caso iniciar operaciones en esta actividad de inversiones, esto también evidencia que la gestión empresarial original está siendo desbordada por nuevas necesidades en la empresa o en todo caso tiene menos atractivo o menor rentabilidad que antes, de modo que mejor es invertir en valores.

5.1.

Los componentes previos del análisis financiero El análisis financiero, no sólo contempla el giro de operaciones de la empresa sino también la dinámica del mercado, de sus competidores, de sus proveedores y finalmente de los procesos de la empresa. En este sentido un análisis financiero integrador debe partir por conocer a profundidad el mercado en donde la empresa vende, esto implica revisar el ciclo de producto, el ciclo de cobros, la forma de llegar al cliente, el grado de posicionamiento, es decir considerando todas aquellas variables que finalmente definen la venta o los ingresos de la empresa. Debemos considerar también, que el mercado se ve afectado por diversas políticas sectoriales del gobierno, en esta materia es bueno preguntarse si alguna normativa limita la producción, extracción o procesamiento de nuestro productos o si las normas exigen ciertos requisitos para seguir operando o expandiendo el negocio y también por las tendencias del consumo local e internacional, específicamente tendencias en la forma

~ 162 ~


como los individuos usan el producto, lo compran o lo perciben, por ejemplo las tendencias a comprar fruta fresca orgánica altera las previsiones de los negocios exportadores de este rubro, moviendo inversiones a esta nueva demanda. Los movimientos de los competidores afectan el resultado de la empresa, en este sentido es conveniente analizar la sensibilidad de la empresa ante cambios en las políticas del competidor, esto implica conocer las estructuras de precios relativos, el dominio o participación de mercado, los probables competidores por productos directos o indirectos, tanto hoy como en el futuro. El análisis de esta naturaleza, permitirá predecir de manera estable los flujos o considerar escenarios en cuanto cambien las relaciones de competencia en el sector. Introducir en el análisis a los proveedores conlleva a conocer las políticas de pagos, los beneficios que se darían al integrar la empresa hacia atrás o hacia delante, los beneficios de mantener alianzas con proveedores distintas a las tradicionales relaciones comerciales. Conocer a los proveedores implica tener detalle del proceso productivo de la empresa, de la forma como se acopian y tratan los insumos, así como el origen de estos. Esto también ayuda a conocer si los procesos de la empresa son bastante obsoletos comparados con el sector, en este caso lo más probable es que ganemos menos dinero asumiendo en ello un elevado costo de oportunidad.

~ 163 ~


La información anterior, está directamente relacionada a los pasivos de la empresa, por cuanto los proveedores son de insumos, equipos o de crédito. Por lo que la gestión de esta parte del sistema empresarial permitirá una mejora en los riesgos de la empresa derivados de obligaciones de pago.

5.2.

Pasos y premisas para el Análisis Financiero Teniendo en cuenta lo anteriormente mencionado, podemos establecer criterios básicos para iniciar un análisis financiero: 







Tener una idea clara del giro ( core) del negocio y de los procesos principales que lleva la empresa en marcha: producción, distribución y otros. De acuerdo al giro del negocio o actividad principal de la empresa, debemos establecer la estructura del mercado, es decir quiénes son los competidores, políticas de precios, agresividad de estos y productos competidores directos e indirectos. Dentro de nuestro sector de negocios debemos definir las políticas sectoriales públicas y otras variables que generen cambios en el entorno y las tendencias del negocio. Debemos analizar nuestro mercado objetivo, los segmentos de venta, las políticas de cobros y otras variables que afectan las ventas de la empresa, tales como la distribución, las ofertas, los empaques y otros que sean relevantes.

~ 164 ~




Debemos considerar los créditos recibidos por proveedores, relaciones de poder de los proveedores, pagos por sobreprecios, costos financieros, beneficios de larga relación comercial o posibles alianzas, asimismo los beneficios de la compra de proveedores o distribuidores ampliando la cadena del negocio.

Una vez conocidos los componentes anteriores, corresponde entrar en la parte financiera, para ello empezamos con: 





Un análisis de costos de la empresa a partir de puntos de equilibrio (o punto muerto), que evidencien nuestro grado de sensibilidad a los costos sean fijos, variables u operativos lo cual representa una presión en cuanto a la generación de ventas. Esto es lo comúnmente se conoce como apalancamiento de costos y financiero. Dentro del análisis de costos conviene considerar la antigüedad de los procesos de la empresa, una idea breve sobre la antigüedad de equipos, la incidencia en los costos del tamaño y calificación del personal, tendencias en el desarrollo de nuevos productos y otras variables. Con ello definimos la posición competitiva y la rentabilidad futura del negocio. Posterior a la revisión del costeo, ya es importante revisar la importancia y dinámica de las cuentas mostradas en los estados financieros, sus notas, la memoria anual de la empresa y demás información

~ 165 ~


financiera relevante. Para ello debemos seguir al detalle las cuentas cuya importancia sea alta y cuyas variaciones hayan generado impacto en alguno de los estados financieros ya revisados.

El conocimiento de estas premisas básicas permitirá que nuestro análisis puramente financiero, se integre en el sistema de gestión empresarial pudiendo encontrar razones para los problemas y potenciales formas de solución, algo que no tiene que ser absolutamente financiero, sino que puede estar en las políticas de recursos humanos, la gestión misma o el manejo del mercado. El objetivo en este caso es integrar la empresa, que funciona como un conjunto de relaciones humanas, comerciales y que van más allá de las relaciones únicamente financieras.

5.3.

Fuentes de Información para Análisis Financiero Entre las principales fuentes tenemos: 

Estados financieros: Partiendo de los principios contables, debemos revisar las partidas diversas comunes y las partidas extraordinarias, en algunos casos es conveniente manejar Normas Internacionales de Contabilidad (NIC) para empresas subsidiarias o empresas que realizan negocios de alcance internacional o están obligadas a

~ 166 ~


contabilidad en otras monedas, aquí también es bueno revisar las normas internacionales de información financiera (IRFS) 

Los auditores de estados financieros, generalmente publican Notas a los estados financieros, las cuales contienen información adicional y valiosa, hechos legales que afectan el movimiento financiero, riesgos posibles, actitudes y decisiones gerenciales sobre costos, clientes o proveedores y mucha otra información relevante en cuanto a la posición financiera de la empresa.



Información complementaria: En este caso es vital conocer la dinámica de los mercados, de los productos, operaciones, líneas de negocios y otras informaciones. Esto puede ubicarse en revistas especializadas, boletines bancarios, diarios de negocios, simples entrevistas a ejecutivos y también informes presentados a oficinas estatales cuya publicación es obligatoria.

En el caso peruano es importante revisar la página web de la Superintendencia de Mercado de Valores (SMV) (www.smv.gob.pe), en donde informan las empresas cotizantes en bolsa (y otras registradas), para otras empresas se puede recurrir directamente a la web que tiene cada una en particular y rescatar toda la información ofrecida a los accionistas y potenciales inversionistas.

~ 167 ~


5.4.

El medio y el análisis financiero Dado que una empresa no existe sola, sino que convive en un medio donde existen innumerables empresas competidoras o proveedoras, además de diversos grupos de interés; se hace necesario entender la influencia del medio en la empresa y a su vez la influencia de los grupos de interés. Todos estos factores influyen en el desempeño financiero de la empresa.

Fig. 5.1. Actores que influyen en la empresa

Entorno

Normas gubernamentales Proveedores

Clientes Trabajadores Gerentes Dueños Interno

Empresa

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Influencia del Entorno Los clientes determinan los ingresos de la empresa y son la base del éxito financiero, por ello es vital conocer el mercado donde la empresa vende. Los proveedores son la base de la estabilidad de los costos y de posibles ahorros, por ello es importante conocer su confiabilidad. Mientras que las normas del gobierno inciden en cambios tributarios que afectan el efectivo de la empresa, debemos estar alerta a esos cambios. ¿Los clientes de la empresa compran generalmente al crédito? En el sector donde opera la empresa, los competidores que tiene, ¿venden al crédito?, ¿los clientes son de segmentos de ingresos altos o bajos? Estas son algunas preguntas que deben hacerse antes de realizar un análisis financiero. Esto se debe porque los clientes determinan el éxito de la empresa, un mercado con una gran masa de clientes pagando al contado, tiene vital importancia para el flujo de caja y hay que pensar en invertir estos crecientes fondos. Sin embargo, si no fuera así, hay que considerar la posibilidad de financiar las operaciones, puesto que algunas veces nuestros clientes pocos o muchos, nos pagarán al crédito y nos faltarán fondos. La evolución económica en general se traslada a la empresa vía los cambios de la demanda o de las compras del consumidor, o mediante los ajustes de precios de los proveedores y también a través de los mecanismos de incentivo o penalidad que impone el estado a través de

~ 169 ~


impuestos, beneficios y diversas normas tributarias o de efecto empresarial. Un aspecto de creciente importancia en los mercados emergentes o países que van creciendo con un buen ritmo de inversión privada o pública, se relaciona con el rol de la comunidad. Es notorio que los negocios con impacto ambiental negativo, deben consumir más recursos que los negocios tradicionales o cuyo impacto ya ha sido internalizado por la sociedad. En buena cuenta el medio es cada vez más consciente del rol de la empresa en el cuidado ambiental y exigirá ello, esta presión social puede alterar los costos de producción, elevar el nivel de activos (inversiones), conseguir más financiamiento o encarecer los costos relacionados a mantener el medio estable, evitando conflictos que paren la producción o eleven los costos que obliguen al cierre de la operación, de modo que la comunidad vigilante se vuelve activa en los medios sensibles al tema ambiental.

Influencia Interna Es importante el equilibrio entre trabajadores y directivos, los conflictos laborales aumentan los tiempos muertos y reducen las ventas, por ello es vital evitarlos. Los buenos directivos siempre consideran que el éxito de la empresa, está donde se hace el producto, es decir en los trabajadores. El conflicto entre directivos y dueños distrae

~ 170 ~


de lograr el objetivo financiero, un gerente que no quiere riesgos, evita invertir, con ello la expectativa de los dueños se diluye, de modo que deben alinearse los objetivos de dueños y directivos. Este alineamiento es clave para las decisiones financieras, sin olvidar su análisis previo. ¿Los dueños de la empresa tienen claro el objetivo financiero de la empresa, o anteponen sus intereses personales al éxito de la empresa? ¿Los gerentes de la empresa aprovechan todas las oportunidades del mercado? o las evitan para no tener riesgos, pero con ello reducen las oportunidades de mayores ganancias de la empresa. ¿La gerencia de la empresa tiene todo el interés en generar cambios financieros o de gestión, que permitan una empresa expansiva? Son cuestiones que deben conocerse a la hora de recomendar acciones a seguir, como resultado del análisis financiero de la empresa, de lo contrario todo análisis será insuficiente, puesto que no promueve cambios, sea porque no conocemos el entorno o porque no hemos generado el suficiente compromiso por parte de la gerencia.,

5.5.

Dimensiones del análisis financiero Vamos a centrar el análisis de la información financiera en 4 aspectos:

~ 171 ~


Fig. 5.2. Dimensiones del análisis financiero

Solvencia

Rentabilidad

Liquidez

Gestión

Las dimensiones son interrelacionadas, una empresa que privilegia la liquidez, puede ganar solvencia, puesto que tiene siempre fondos de caja, pero puede perder rentabilidad por no usar esos fondos. Una empresa con una gestión excelente en el día a día de la operación, puede tener liquidez y ganar también en rentabilidad a corto plazo. Una empresa solvente, puede tener una rentabilidad estable pero también limitada, puesto que los niveles de endeudamiento podrían ser progresivos y sólo relacionados al largo plazo, de modo que la mayor solvencia implica ser menos arriesgado a corto plazo y vender oportunidades interesantes de negocios. Por lo cual siempre hay que tomar las implicancias del análisis

~ 172 ~


de las dimensiones financieras, en función a la marcha del mercado, que es lo que realmente define el éxito del negocio, aunado ello a la estabilidad de los actores internos. Ahora vamos a brindar definiciones para cada dimensión del análisis financiero: Rentabilidad La capacidad de la empresa para recuperar los recursos puestos en la operación sean propios o por financiamiento. La rentabilidad puede ser operativa o económica, cuando nos fijamos exclusivamente en la generación de utilidad o retornos antes de intereses comparado con las inversiones realizadas en el activo. La rentabilidad puede ser financiera, cuando nos fijamos principalmente en la utilidad neta generada comparada con la estructura de financiamiento de la empresa. Solvencia Cuando la empresa puede a corto y largo plazo, cumplir con sus diversas obligaciones financieras, además de mantener una estructura de financiamiento equilibrada entre sus fondos propios y de terceros. La solvencia se evalúa mediante la evolución de la deuda a corto y largo plazo del negocio, relacionado con los fondos propios e inclusive con la cobertura que posee la empresa para pagar estas deudas.

~ 173 ~


Liquidez Cuando la empresa dispone de fondos suficientes (activos de corto plazo) para cubrir sus pasivos a corto plazo, aquí se pueden incluir todas las cuentas de activos o solamente aquellas que tienen mayor probabilidad de convertirse en efectivo disponible. Mientras que por el lado de los pasivos, se considera razonablemente que todos ellos pueden ser exigibles. Gestión Referido a la forma como los administradores financieros usan los fondos a corto plazo, es decir como se financia operativamente el negocio a corto plazo (proveedores) y como se distribuyen esos fondos en las distintas cuentas del activo corriente operativo (inventarios y cuentas por cobrar), el objetivo es tener siempre un financiamiento en los tiempos adecuados, de modo que podamos cubrir sus vencimientos sin afectar la marcha de la empresa.

Otros datos de apoyo al análisis financiero El análisis financiero puede ayudarse de indicadores como apalancamiento operativo (entendido como la dinámica del punto de equilibrio operativo, cuando los costos fijos o financieros cambian). Otro indicador se relaciona con el apalancamiento financiero, relacionado con el cambio de la utilidad cuando se modifica la estructura de financiamiento, es decir, como cambia la

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utilidad si hay más deuda o menos deuda, aspecto recogido por la solvencia. No olvidemos que la relación entre las dimensiones puede no ser directa, si se quiere más liquidez, esto implica mejorar la solvencia, pero no se harán mayores inversiones y eso puede bajar la rentabilidad en el tiempo. Por otro lado, más deuda implica mayor rentabilidad, pero reduce la solvencia del negocio. Del mismo modo una mejor gestión, puede generar liquidez, pero puede reducir la rentabilidad al hacerse muy estrictas las condiciones de cobranzas. No olvides que todas estas decisiones, deben contrastarse con la dinámica del mercado, pues la forma como los clientes deciden afecta todos los indicadores financieros. Entonces, no existe una regla básica para el análisis financiero, sino que este debe adecuarse a diversos aspectos como: las tendencias del mercado, la sinergia al interno de la empresa, los cambios tributarios, las decisiones operativas, las nuevas inversiones y una gama de temas que inciden y que un buen analista, debe observar o considerar, cuando lo crea relevante.

5.6.

Análisis financiero vertical Antes de empezar a establecer indicadores o ratios financieros, es importante conocer la importancia de las respectivas cuentas, dentro de cada estado financiero para un período dado. Para ello se emplea el análisis

~ 175 ~


vertical, que también se conoce como análisis de estructuras o de masas. Veamos el esquema siguiente:

Fig. 5.3. Estructura vertical del estado de resultados

Estado de Resultados

Estado de Resultados (%)

Ingresos: 1,000 Costo de ventas: 500 Gasto de adm.: 200 Gasto de ventas: 100 Gasto financiero: 10 Impuestos: 57 Utilidad neta: 133

Ingresos: Costo de ventas: Gasto de adm.: Gasto de ventas: Gasto financiero: Impuestos: Utilidad neta:

100 50 20 10 1 5.7 13.3

El análisis vertical se usa para descartar las cuentas de menor importancia en los estados financieros, en el esquema anterior, el gasto financiero es poco relevante, mientras que el costo de ventas es el más importante y es allí donde debemos tomar más información. Veamos otro ejemplo con el balance:

~ 176 ~


Fig. 5.4. Estructura vertical del balance general Balance en S/. Activo Total: Caja: Cuentas por cobrar: Inventarios: Activo fijo:

Pasivo y patrim.: 10,000 5,000 100 2,000 2,900

Balance en %. Activo Total: Caja: Cuentas por cobrar: Inventarios: Activo fijo:

Cuentas por pagar: 1,000 Deuda a corto plazo: 200 Deuda a Largo plazo: 4,000 Patrimonio: 4,800 Pasivo y patrim.:

100 50 1 20 29

10,000

Cuentas por pagar: Deuda a corto plazo: Deuda a Largo plazo: Patrimonio:

100 10 2 40 48

En el balance podemos observar que las cuentas por cobrar y las deudas de corto plazo son las menos relevantes en el análisis del período o ejercicio. Otra información relevante es que el activo corriente es el 71%, mientras que el pasivo corriente (mismo plazo de vencimiento menor a un año) es 12%. Esto indica que tenemos pocas obligaciones a corto plazo y que están suficientemente cubiertas con las cuentas del activo corriente. Sin embargo es notorio encontrar que la caja por si sola, es el 50% del activo, esto debe contrastarse con el movimiento del mercado, si el mercado es incierto (por ejemplo una recesión en ciernes), entonces se entiende el elevado nivel de efectivo sin usar.

~ 177 ~


En el caso de un mercado en crecimiento, el exceso de dinero o caja tiene un costo alto, comparado con las oportunidades del mercado, esto puede suponer que el dueño (o el gerente) es demasiado conservador, o que el mercado aún en alza, no le ofrece los suficientes beneficios como para arriesgar el dinero. También es importante señalar que si faltan oportunidades de inversión, entonces se puede reducir el elevado nivel de deuda de largo plazo, aún cuando no sea muy riesgosa, puesto que hay caja para cubrirla e inclusive el patrimonio es suficientemente mayor para ese nivel de endeudamiento.

Fig. 5.5. Estructura vertical del estado de efectivo

Estado de Efectivo Ingresos ventas: 5,000 Compras: 1,500 Gasto de admin: 500 Amortizac. Deuda: 2,000 Gasto financiero: 100 Pago de Maquinas: 400 Caja del período: 500

O: 40% Ingresos de operación 100%

F: 42% I: 8% C: 10%

I: 8%

La figura anterior, muestra un esquema final relacionado al estado de efectivo, donde los ingresos van en el lado

~ 178 ~


derecho de la estructura vertical (figura circular) y los egresos en el lado derecho, en ambos casos estos fondos provienen de actividades de operación (O), inversión (I) o financiamiento (F). En el caso del estado de efectivo, el figura compara ingresos frente a egresos. Los ingresos son el 100% y los rubros de egresos se clasifican como vimos antes: operación, inversión y financiamiento. Hay que notar que esta comparación permite encontrar que la empresa no esta privilegiando las inversiones, sino que está pagando sus deudas en mayor parte (amortizar deudas significa pagar el principal), lo cual es bueno, en la medida que no altere el uso de sus fondos de operación (el día a día del negocio). Además, la empresa se financia con sus propios ingresos por ventas. El panorama sería más complicado si los ingresos serían por financiamiento principalmente; es decir las operaciones, al menos en el ejercicio no cubren la operatividad de la empresa.

5.7.

Análisis financiero horizontal Vamos a combinar el análisis vertical con su seguimiento a través del tiempo, esto se denomina análisis horizontal, este análisis aplica para las cuentas de mayor relevancia en el negocio, aquellas de menor importancia se consideran dentro del grupo genérico Otros.

~ 179 ~


Veamos la siguiente figura del estado de resultados, recuerde que las ventas se grafican al 100%:

Fig. 5.6. Dinámica horizontal del estado de resultados Ventas 100%

Costo de ventas

Costo de ventas

Costo de ventas

Gasto administrativo



Gasto de ventas

Gasto de ventas

Gasto de ventas

Utilidad Neta Trimestre I

Utilidad Neta Trimestre II

Utilidad Neta Trimestre III

Como se muestra en la figura anterior, las ventas han ido subiendo, pero ello se ha reflejado en una menor utilidad, producto de dos causantes: primero el costo de ventas creciente y el gasto de ventas que también sube. Las soluciones pasan por indagar en el costo de ventas, si hay un exceso de compras, exceso de costos de mano de obra o también excesos de gastos en publicidad,

~ 180 ~


comisiones y diversos costos de distribución de los productos. El análisis anterior, debe complementarse con lo que sucede en el balance por ejemplo:

Fig. 5.7. Dinámica horizontal del balance Activo total 100% Activo fijo Activo fijo Activo fijo

Inventarios

Inventarios

Inventarios

Cuentas por cobrar

Cuentas por cobrar

Cuentas por cobrar

Caja

Caja

Caja

Trimestre I

Trimestre II

Trimestre III

El costo de ventas creciente anterior, puede deberse a un incremento de la depreciación (gasto indirecto de fábrica) producto del mayor activo fijo.

~ 181 ~


La expansión de las ventas se relaciona con el crecimiento de las cuentas por cobrar, es decir al vender al crédito en mayor proporción, genera que podamos vender más rápido y finalmente esas ventas al crédito y la menor utilidad, se reflejan en una menor caja trimestre a trimestre. Las medidas de cambio deben ser urgentes, primero corregir la política de créditos a los clientes (lo cual depende de cómo este marchando el mercado) y generar más productos o servicios que permitan usar en mayor medida el creciente activo fijo, de lo contrario es mejor desprenderse de alguno de ellos, alquilándolo o vendiéndolo. Como puede verse, los análisis vertical y horizontal se complementan, nos dan una idea clara de la marcha de la empresa, además que nos permiten dar ciertas recomendaciones, siempre que se evalúe la situación del mercado y las prácticas internas. Ya que ambos aspectos posibilitan la toma de decisiones.

~ 182 ~


Resumen del capítulo V

L

as dimensiones del análisis financiero son el conocimiento de la rentabilidad del negocio, el manejo de la liquidez, la gestión operativa financiera y la solvencia a largo plazo de la empresa. Estas dimensiones deben ser vistas desde una perspectiva integral, es decir considerando que la empresa tiene un entorno que la influencia, en ella los actores principales son los clientes, proveedores y las políticas del gobierno que afecten la marcha empresarial. Mientras que al interno de la empresa, todas las políticas o acciones que se vinculen con los trabajadores, accionistas y la dirección de la empresa, son claves para la innovación o el posicionamiento de la empresa en el mercado, aspecto que redundará en mejores resultados financieros. Un tema aparte es el rol de la comunidad, que participa activamente, sobre todo en negocios con impacto ambiental, de modo que el análisis financiero responde a este contexto que rodea al negocio. El análisis general puede realizarse observando la estructura de las cuentas del negocio (porcentual) y el cambio de las principales cuentas en el tiempo, combinando tanto análisis horizontal como vertical o estructural, es posible tener una idea general de la marcha del negocio.

~ 183 ~



Una elevada competencia, puede generar una presión a la baja de los precios de mercado, ¿qué efectos puede negativos tener ello, en los resultados financieros de la empresa, cómo reducir o enfrentar estos riesgos?

2.

Si observamos en la estructura vertical, que la participación del costo de ventas es constante respecto de las ventas, adicionalmente tenemos que las ventas están cayendo, entonces, ¿a qué se debe ese comportamiento del costo de ventas en una empresa de tipo industrial?

3.

En una empresa de servicios, por ejemplo un hotel, ¿cómo sería la estructura de costos, que riesgos implica esta estructura para la gestión del negocio?

4.

Si observamos en el pasivo corriente, que los sobregiros se mantienen constantes y son la mitad de este rubro. Aún cuando las ventas son crecientes y la caja también, ¿qué estrategias debe seguir la empresa, para reducir su tamaño o el nivel de sobregiro?

5.

Si se alarga el plazo de pago de los insumos, ¿esto es ventajoso para la empresa, por qué?

~ 184 ~


Ejercicios Ejercicio I La empresa DEC SA se dedica al negocio de procesamiento de frutales para obtener concentrado de frutas envasado, la empresa cuenta con diversos departamentos como producción, finanzas, mercadeo y otros. La actividad de la gerencia de finanzas está muy orientada a la inversión en instrumentos financieros. La mitad de la caja resulta se invierten el mercado de bonos y el otro 50% en préstamos a corto plazo a sus empleados, los que son renovados al vencimiento. La empresa vende anualmente 20.000 bidones de concentrados de frutas, cada bidón se vende en el mercado en alrededor de 25 dólares. Para que la empresa mantenga este flujo regular de producción debe mantener un nivel de productos en proceso de alrededor de 2.000 bidones, los cuales se mantienen continuamente en la línea de producción, pues los tanques de almacenamiento sólo operan por encima de ese volumen de jugo. Se ha estimado que cada bidón de producto en proceso cuesta alrededor de 5 dólares. Asimismo la empresa para hacer frente a posibles quiebres de stock guarda mensualmente alrededor del 20% de la producción, la que generalmente se agota en un 90% al finalizar el año, el restante 10% se mantiene como stock final, esta es una práctica usual en el negocio y se costea a precio de mercado. Los dueños de la empresa consideran que deben aprovechar todas las oportunidades de inversión existentes, de modo que destinan el 35% de las ventas a fondos de caja, monto que sube a

~ 185 ~


45% si las ventas crecen (por encima del monto actual) o cae a 30% si las ventas se reducen del nivel actual. Los estimados de los analistas de marketing, indican que en los próximos dos años el mercado crecerá a un ritmo de 20% anual. En el mercado financiero los bonos pagan anualmente 200 dólares por cada 1,000 invertidos. Asimismo los préstamos al personal se dan a una tasa de interés del 2.5% mensual, lo cual es cobrado o descontado de manera anual al personal. La empresa tiene 10 empleados, cada uno gana mensual 500 dólares, sin embargo el número de empleados crecerá proporcionalmente con el nivel de producción. La empresa gasta asimismo, en diversos servicios como agua y energía, los cuales son alrededor del 10% de las ventas anuales, asimismo las gerencias y personal administrativo cobran sueldos de 60.000 dólares anuales. La empresa paga anualmente los beneficios sociales de sus trabajadores y estos son el 45% del salario anual percibido y es una norma legal para todo tipo de trabajador. Los proveedores de la empresa son agricultores, con ellos se tienen contratos de producción por campaña cosechada. La cosecha de frutas se da cada 6 meses, la empresa para producir un bidón requiere 10 kilos de fruta fresca, cada kilo de fruta se compra a 0.50 centavos de dólar. Las formas de pago son variadas, pero debido a la continua renovación de contratos siempre queda pendiente el 20% de los pagos a proveedores, el restante se paga al cierre de la cosecha.

~ 186 ~


Los proveedores de envases, le venden a la empresa cada bidón a 2 dólares, en este rubro se tienen por pagar anualmente una media de 20.000 dólares. Los activos de la empresa están valorizados en 200,000 dólares, con fines de ampliar la planta se ha tomado 3 créditos de 80,000 dólares cada uno pagaderos en cuotas trimestrales y como máximo en tres años. Sin embargo la nueva planta recién operará dentro de tres años, duplicando el nivel de producción, pero sin alterar la estructura administrativa del negocio. Los tres bancos cobran las siguientes tasas de interés anual 12%, 15% y 14%, la amortización de la deuda es trimestral y es constante. Los analistas de finanzas consideran importante, que se separen las deudas en la parte de vencimiento anual y la parte que está por vencer a más de un año. Los socios han puesto en este negocio un total de 50,000 dólares. Realice El análisis financiero general de esta empresa, usando su Balance y el Estado de Ganancias y pérdidas a dos años. Para ello Utilice las técnicas horizontal y vertical.

Ejercicio II Con la siguiente información, construya la estructura vertical de todos los estados financieros (efectivo, ganancia sy perdidas y balance), brinde su opinión general sobre esta empresa.

~ 187 ~


Considere que el mercado de esta empresa, es la venta de derivados lácteos, mercado que se encuentra estancado con precios decrecientes:

Ventas netas Sobregiros recibidos Participación de trabajadores Resultados acumulados Reserva Legal Provisiones LP Gasto financiero Otros activos pagados CP Fraccionamiento SUNAT LP Otras CxP Otras CxC Gastos de ventas CxC accionistas Crédito hipotecario Otros gastos Herramientas Inmueble. Maq y Equipo neto

Obligaciones financieras Largo 2,838,863 plazo Impuesto a la Renta 5,045 pagado

520,250 73,514

-42,085

Impuesto a la Renta

-100,016

642,677 150,233

CxC diversas Deuda CP Gastos de administración Otros ingresos

71,597 349,303

4,966 -62,538 2,950 12,337 60,926 1,374 -227,063 316,060 52,496 -25,784 83,011

Ingresos financieros Inventario final Efectivo CxP comerciales CxC comerciales Otros activos LP Inventario inicial Compras Acciones de inversión pagadas

1,235,492

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-128,429 37,126 24,161 934,203 297,363 288,270 229,238 5,888 1,238,400 1,730,319 46,077


ANALISIS FINANCIERO ESPECÍFICO

6 Analizar de modo detallado la dinámica financiera del negocio para recomendar mejoras.

Análisis de masas, dinámica financiera, ratios de liquidez, retorno, gestión y solvencia.

~ 189 ~


CAPITULO VI: ANALISIS FINANCIERO ESPECÍFICO

U

na vez conocida la estructura de la empresa y su dinámica horizontal, es relevante analizar si la estructura genera oportunidades o riesgos para el negocio, asimismo es bueno saber el detalle interno dentro de las grandes cuentas de los estados financieros. Para ello recurriremos a algunos métodos de análisis estructural, de dinámica de la información financiera y además de indicadores o ratios financieros que puedan ser de utilidad.

6.1.

El análisis estructural o de masas Este análisis se basa en estimar la importancia o tamaño que tienen las cuentas dentro de cada estado financiero y compararlas en un mismo período de tiempo o también en varios períodos, para analizar si estas cuentas incorporan riesgos u oportunidades a la empresa. También se determina estructural o de masas, porque trabajamos principalmente con las cuentas relevantes o masas dentro de cada estado financiero. Cuando analizamos la estructura de las cuentas en el tiempo, podemos centrarnos por ejemplo, en los cambios

~ 190 ~


que afectan principalmente el grado de equilibrio en las operaciones del balance general. También podemos evaluar si las empresas toman plazos de vencimiento y tamaños prudenciales de deuda para financiar su crecimiento u operaciones. Esto es importante, sobre todo si las empresas son pequeñas y el mercado financiero es reducido. Cuando estamos en presencia de restricciones financieras o mercados de bajo acceso y profundidad, es importante que la empresa equilibre los vencimientos de sus activos y pasivos, tanto en plazos como en monedas, de manera que su estructura financiera no sea una fuente de riesgos o inestabilidad. Para esto buscamos clasificar a los activos en permanentes y no permanentes, de modo que podamos saber su importancia porcentual frente al total de activos. De igual modo procedemos en clasificar a los pasivos en permanente y no permanente, asumiendo que el patrimonio es de por sí una cuenta a largo plazo. En este caso obtenemos la importancia porcentual de las cuentas del pasivo y patrimonio respecto a su total. Se debe tener en cuenta la diferencia que existe entre una cuenta de naturaleza permanente y la tradicional clasificación de activos y pasivos en corrientes y no corrientes. Por ejemplo un sobregiro entra en la categoría de pasivo corriente, pero cuando el sobregiro es usado continuamente por la empresa, evidencia una necesidad

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permanente de fondos y se transforma en una cuenta de naturaleza no cambiante. Otra idea para el análisis de equilibrio es conocer la estructura de la empresa por cuentas de tipo exigible y cuentas de tipo disponible, de manera que la empresa sepa si está tomando demasiados riesgos al concentrarse en financiar sus operaciones con pasivos de exigibilidad a corto plazo. Analiza la posición estructural o de masas, implica por ejemplo estimar estructuras estables y en desequilibrio, de modo que podamos inferir riesgos o posibilidades de estabilidad financiera en el negocio.

Fig. 6.1. Posición equilibrada para la empresa:



Activo Permanente

Pasivo Permanente

Activo No Permanente

Pasivo y P. No Permanente

En una situación de equilibrio, los activos permanentes se igualan a los pasivos permanentes, de modo que los fondos obtenidos se ajustan a las necesidades de la empresa y su vencimiento es en términos equivalentes eliminando el riesgo de falta

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de fondos para cubrir deudas o pasivos. Este caso sería el de una empresa que emite continuamente papeles comerciales (pasivo permanente) y ello sirve para cubrir las cuentas por cobrar (activo permanente). En el caso de largo plazo, sería equiparar la deuda a largo plazo con inversiones en activos fijos que son de largo plazo y por la tanto permanentes. La lección en esta parte, es que los fondos de largo plazo se aplican a inversiones de largo plazo y los de corto plazo siguen el mismo esquema. Eso se llama calce de vencimiento.

Fig. 6.2. Posición en desequilibrio y riesgo de insolvencia Activo Permanente

Activo No Permanente



Pasivo Permanente Pasivo No Permanente

Desequilibrio con potencial insolvencia, es una situación en donde los pasivos no permanentes son muy grandes y superiores a los activos no permanentes, la empresa enfrenta riesgos de no-

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pago, esto se debe a que el vencimiento de los activos permanentes es con plazos mayores a los vencimientos de los pasivos, dejando a la empresa en posibles riesgos futuros. El riesgo subsiste porque para generar liquidez hay que vender activos que son permanentes o de largo plazo, esta venta de activos es generalmente mucho más complicada que activos de corto plazo con mayor liquidez. Consideremos el caso de que una empresa está tomando deuda bancaria a 6 meses, si esta operación es continua, entonces la empresa está obligada a generar fondos amplios cada 6 meses (para cubrir los saldos deudores), si no se generan estos fondos de corto plazo con activos diversos no permanentes, es probable que la deuda venza y no tengamos los recursos para ello, en ese caso estamos obligados a vender activos como edificios, pero este proceso es relativamente lento y en el camino afrontamos costos financieros por no pago.



Un desequilibrio con alto costo de fondos, se dan en el caso que existan abundantes pasivos permanentes superiores a las necesidades de estos activos, la empresa está asumiendo un fuerte financiamiento de largo plazo el cual excede las necesidades de largo plazo de la empresa y se destina a operaciones de corto alcance, esto puede implicar un recorte de los niveles de rentabilidad y sacrificar el beneficio de estas fuentes de crédito. La

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rentabilidad en este caso se ve afectada porque el exceso de fondos necesita buenas fuentes de inversión, si las necesidades operativas ya son excedidas, necesitamos buscar nuevos destinos de inversión, sin embargo en los mercados de bienes, capitales o bancarios, el mayor retorno involucra un mayor riesgo para la empresa.

Fig. 6.3. Posición en desequilibrio y alto costo de fondos Activo Permanente

Pasivo Permanente

Activo No Permanente Pasivo No Permanente

El riesgo asociado o la posibilidad de no invertir bien, generan fuertes costos financieros o de oportunidad para la empresa. No olvidemos que el dinero sin uso tiene un fuerte costo para la empresa. Un inconveniente adicional, es que los activos tengan un plazo de vencimiento menor al de la deuda, en este caso podemos quedar descalzados si de pronto al vencerse la deuda permanente no contamos con las suficientes fuentes de corto plazo

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porque van venciendo de modo rápido y el dinero se usa en otras actividades, en este caso perdemos eficiencia en el uso de fondos e inclusive podríamos tener problemas de liquidez.

Fig. 6.4. Equilibrio con monedas diferentes



Activo En soles

Pasivo en soles

Activo En moneda extranjera

Pasivo en moneda extranjera

Equilibrio con monedas diferentes. En este caso, la empresa tiene equilibrio en monedas, por cuando sus pasivos en dólares por ejemplo, están cubiertos por activos en dólares. Para ello la empresa toma préstamos por ejemplo, en moneda extranjera y los calza con inversiones en moneda extranjera, en el caso de largo plazo. A corto plazo, puede da crédito en moneda extranjera (cuentas por cobrar) para equilibrar con cuentas por pagar en moneda extranjera.

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Fig. 6.5. Desequilibrio con monedas: Riesgo de caída cambiaria

Activo en soles Activo en moneda extranjera



Pasivo en soles

Pasivo en M. Extranjera

Desequilibrio de monedas con riesgo de caída cambiaria. En este caso la empresa tiene muchos saldos en moneda extranjera, en este caso está afrontando un riesgo de que la moneda extranjera baje de valor (baja el tipo de cambio). El monto de lo arriesgado es la diferencia entre activo en moneda extranjera y pasivo en esa moneda. Un ejemplo de esta posición es que la empresa tenga una gran proporción de activos corrientes en cuentas por cobrar en moneda extranjera y poco o nada de pasivos en esta otra moneda. En ese caso, cuando el tipo de cambio se reduce, la empresa está teniendo menos flujo de dinero en moneda local, lo cual puede complicar los pagos de los pasivos (o de otros rubros) y comenzar a tomar riesgos cambiarios que se trasladan a la operatividad del negocio.

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Fig. 6.6. Desequilibrio con monedas: Riesgo de alza cambiaria Activo en soles

Activo en Moneda Ext.



Pasivo en soles Pasivo en Moneda Extranjera

Desequilibrio de monedas con riesgo de alza cambiaria. En este caso la empresa tiene muchas obligaciones en moneda extranjera y está afrontando un riesgo de que la moneda extranjera suba de valor (sube el tipo de cambio). El monto de lo arriesgado es la diferencia entre pasivo en moneda extranjera y activo en esa moneda. Consideremos por ejemplo que se poseen 1.2 millones de dólares en activos y 600 mil dólares en pasivos, entonces la posición de riesgo para esta empresa es 600 mil dólares (la diferencia de activo versus pasivo). Si el tipo de cambio al inicio es 2.8 soles por dólar y al final es de 2.4 soles por dólar, entonces la empresa ha perdido por exposición cambiaria:

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0.4 * 600.000 = 240 mil soles.

Como no sabemos el valor cambiario final, podemos hacer un ajuste al cálculo, diciendo que la desviación estándar del tipo de cambio en el último año fue de 0.3 soles por dólar, en ese caso, la pérdida esperada es: 0.3 * 600.000 = 180 mil soles.



Análisis estructural al interno de un estado financiero. El análisis de masas puede aplicarse dentro de la estructura del balance mismo, por ejemplo consideremos la estructura del activo corriente, al verla de modo detallado podemos señalar si la empresa cuenta con capacidad de pago. Siguiendo la figura siguiente, observamos que hay muy poca caja para cubrir el pasivo corriente, le añadimos los valores (que pueden venderse rápido) y de ese modo vamos analizando si contamos con capacidad de pago. Puede también detallarse los inventarios por antigüedad (para ver si pueden venderse) y las cuentas por cobrar por vencimiento, de igual modo los seguros y otros gastos anticipados, que no representan mayor liquidez.

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Fig. 6.7. Análisis de masas del activo corriente

Caja Valores Inventarios Materiales Inventario P. Terminados Cuentas por cobrar Seguros Otros Activos

Pasivo Corriente

6.2.

Análisis financiero dinámico Retomando el análisis horizontal, sabemos que es relevante conocer como han ido cambiando las cuentas en el tiempo. La interrelación de estos cambios con el movimiento del mercado y las distintas cuentas es clave, puesto que explica la posición financiera a partir de los eventos realizados. Estos cambios también pueden reflejar los efectos o estrategias realizadas por le dirección financiera, de modo que realice una lucha contra los aspectos débiles

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de la gestión o se dan cambios que mejoran el uso de activos, pasivos o ventas. Para realizar este análisis debemos obtener la variación porcentual de las cuentas tanto del Estado de pérdidas como del Balance, este análisis deja de ser estático y se transforma en un análisis dinámico o comparativo del movimiento de las cuentas buscando una explicación a las mismas en ambos lados, es vital realizar un análisis integral o simultáneo, sin perder de vista los principales indicadores de la marcha del mercado, como ventas del sector, costos promedio, productividad sectorial, cambios del segmento de mercado (tamaño de mercado), posicionamiento de marca o recordación, entre otras. El procedimiento, tal como ya se vio en el capítulo anterior, requiere primero detectar las cuentas de mayor importancia dentro de cada masa (corriente, no corriente o permanente) y luego revisamos su dinámica, para encontrar respuestas en el pasado a los problemas de hoy. A la inversa podemos primero revisar aquellas cuentas de mayor variabilidad o mayor crecimiento o caída y cruzar ello con su importancia en la estructura del balance o estado de pérdidas, de modo que podamos explicar la marcha de la empresa bajo dos perspectivas. Puede combinarse también con el análisis de efectivo, tanto ingresos como egresos por actividad, relacionado ello a la dinámica de los activos, los costos y gastos y la posición financiera en el tiempo.

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El análisis dinámico tiene que incidir en la variación de las cuentas, principalmente a corto plazo, a largo plazo lo que se revisa es principalmente la estructura adecuada de financiamiento. Para estructurar de mejor manera el análisis, podemos englobar la gestión financiera dentro de aspectos como:

Fig. 6.8. Dimensiones del análisis financiero dinámico

Liquidez /

+

Rentabilidad +

-

-

+

Solvencia

Gestión / Seguridad

-

Como muestra el diagrama anterior, una empresa que se enfrenta a un entorno riesgoso (no seguro), puede aumentar su liquidez como forma de cobertura, pero eso la hará perder rentabilidad (si decide no invertir) y al perder rentabilidad puede debilitarse para el futuro y no manejar ese entorno adverso, generando un círculo

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vicioso, en general lo mejor sería mantener la liquidez a muy corto plazo y rápidamente encontrar formas seguras de invertir en ese entorno. Una empresa que decide reducir la liquidez e invertir en buenas alternativas, a pesar del entorno riesgoso, generará mayor rentabilidad e incluso ganará liquidez en medio de la turbulencia, liquidez y rentabilidad entonces pueden tener comportamientos diferenciados. El diagrama anterior también, señala que la buena gestión financiera de la empresa se aboca a generar liquidez para que la empresa pueda decidir invertir. Cuando se genera más liquidez, también es posible ser más solvente, toda vez que la empresa cuenta con capacidad de pago inmediata o de largo plazo. Al revés una mala gestión financiera, puede acarrear problemas de liquidez en la empresa, producto del mal uso de los fondos o de elegir mal las fuentes de financiamiento, en este caso la empresa pierde efectivo y pierde capacidad de pago. Afectando su solvencia a corto o largo plazo, la gestión se debilita en un círculo vicioso. Una buena gestión que genere liquidez, será también rentable puesto que se maneja con cuidado los orígenes y destino de los fondos, mientras que la mala gestión genera bajas de la rentabilidad y por ende poca recuperación a largo plazo, que afecta la solvencia.

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Entonces el análisis dinámico se concentra en explicar la marcha financiera de la empresa desde la perspectiva de liquidez, gestión, rentabilidad y solvencia: En cuanto al manejo de la liquidez, se refiere al análisis de los fondos de caja que van a cubrir principalmente lo siguiente: tener un manejo adecuado de los inventarios sean insumos o productos finales, fondos para previsión de pagos cortos u oportunidades de inversión de corto plazo, también puede decirse que son para posibles especulaciones de pequeña escala, fondos para prevención diversa o para hacer frente las demandas de los clientes a corto plazo, teniendo fondos para materiales y otros. En cuanto al logro de la solvencia, esto implica manejar o gestionar fondos como aportes de capital o reinversión de utilidades, deudas y sus respectivas políticas de financiamiento, emisiones de títulos y otros pasivos, siempre considerando el equilibrio financiero o calce financiero, sobre todo en negocios medianos o pequeños. En torno al logro de la rentabilidad, esto supone obtener fondos y gestionar aspectos como: resultados de mayores ventas, menores costos, mejoras en la calidad de los productos y sus costos asociados, mayor posicionamiento en el mercado que genera ingresos sostenibles, evitar pérdidas por costo de oportunidad (dejar de ganar), es decir elegir actividades con menor rentabilidad que otras existentes en el sector de negocios. Note que en esta esfera de rentabilidad ya nos unimos a conceptos vinculados al manejo de activos financieros y otros

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activos no totalmente líquidos, inclusive inversiones en proyectos de inversión o activos fijos. En materia de la gestión financiera, se analiza aspectos como las mejoras de políticas de cobranza, cambios en las políticas de créditos recibidos o concedidos a proveedores y clientes, mejora en la gestión de los inventarios, reducción de costos de almacenes, gestión de los pagos a proveedores y otros aspectos que redundan en el uso de los acticos y pasivos corrientes, que resultan en mayor o menor efectivo disponible para la empresa. En cuanto al manejo de riesgos, esto implica considerar no sólo la liquidez, sino también la dinámica de los mercados, la estructura de deudas y capital e incluso la estructura de costos e ingresos de la empresa, aquí ya entrando a los conceptos de apalancamiento operativo o financiero. Los riesgos serán mayores si la empresa entre en falta de liquidez, pierde solvencia, pierde posición en el mercado o asume continuamente deudas que reducen los márgenes de rentabilidad. En este tipo de decisiones hay que encontrar el equilibrio entre la liquidez y la solvencia para no generar riesgos excesivos ni sacrificar oportunidades de inversión rentables. Si bien algunas ideas aquí escapan al concepto puramente financiero, no debemos olvidar que la empresa es un sistema de decisiones no sólo financiero sino de clientes, accionistas, proveedores y otros

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miembros del entorno, todos los cuales generan valor y por tanto fondos.

Aplicando el análisis dinámico: Si revisamos la figura siguiente, que muestra las cuentas por cobrar y por pagar de las empresas A, B y C, durante diversos años (pueden ser meses u otros períodos, con un mínimo de 4 años), podemos enfocarnos en hablar de gestión y su relación con la liquidez de los negocios:

Fig. 6.9A. Ejemplo de análisis financiero dinámico Ctas x Cobrar

Ctas x Pagar

A

B

B

C

C Períodos

A Períodos

La empresa A eleva sus cuentas por cobrar, mientras que reduce sus cuentas por pagar, esto supone que está

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pagando estas cuentas contando con fondos de deuda, por cuanto no cobra de modo efectivo. En el caso de la empresa B, sus cuentas por pagar se elevan y sus cuentas por cobrar se mantienen, en este caso la empresa está manteniendo el efectivo a corto plazo sin visos de crecer. En el caso de la empresa C, sus cuentas por cobrar se reducen y sus cuentas por pagar se mantienen, esta empresa es la que mejor gestión tiene a corto plazo, reflejado en una liquidez creciente pues cobra en efectivo.

Fig. 6.9B. Ejemplo de análisis financiero dinámico

Inventario s

Sobregiro

B

A

C

B

A Períodos

C Períodos

Si vemos la figura anterior, vemos que A usa deudas pero a muy corto plazo (sobregiros) además de la falta

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de liquidez ya comienza a tener problemas de solvencia a corto plazo, la empresa es ineficiente en la medida que tiene inventarios en caída, es decir vende más rápido pero no cobra, por ende asume costos crecientes (deudas cortas) sin tener efectivo y eso la hace riesgosa. Esta empresa debe revisar su política de precios y cobranzas. En el caso de B sus deudas con sobregiros se mantienen, con ello financia las cuentas por pagar anteriores, esta empresa no tiene cambios en las cuentas por cobrar, pero tiene inventarios crecientes, es decir no está vendiendo más, esta endeudándose sólo para sostener el costo de producción, pero no genera ingresos, es una empresa que pierde rentabilidad y su liquidez se hace rígida, además se complica pues esa liquidez no bastará en el futuro para asumir la deuda que se mantiene. En el caso de C, la liquidez anterior le permite pagar sus sobregiros de modo continuo, es una empresa que gana en solvencia y además mantiene una liquidez creciente, la empresa no altera sus políticas de inventarios, de modo que el costo se mantiene. Este negocio tiene una rentabilidad sostenible en el tiempo y debe preparase para invertir en nuevos negocios o ampliar el actual. El análisis anterior es un buen ejemplo de un enfoque dinámico que se realiza comparando las cuentas, se procura ser bastante figura para un fácil entendimiento, obviamente las conclusiones deben relacionarse con el

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sector de negocios en donde se ubica la empresa y la marcha de los competidores, hasta donde sea posible obtener información de estos.

6.3.

Los ratios financieros Estos indicadores tienen un uso popular en el análisis de la información financiera, básicamente se construyen dividiendo cuentas de los estados financieros y se dividen en 4 grupos: ratios de liquidez, de gestión, de rentabilidad y de solvencia. La liquidez básicamente relaciona las cuentas a corto plazo del balance, como son activo y pasivo corriente, usemos el ejemplo siguiente:

Fig. 6.10. Ejemplo de análisis financiero Note que el activo y pasivo corriente son iguales, esto supone que la liquidez está equilibrada

Balance en S/. Activo corriente: 10,000 Caja: 2,000 Cuentas por cobrar: 1,000 Inventarios: 7,000

Pasivo corriente: 10,000 Cuentas por pagar: 9,000 Deuda a corto plazo: 1,000

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Si dividimos el activo corriente entre el pasivo corriente (ratio de liquidez general) nos dará 1, lo que indica que la empresa está con liquidez estable, es decir sus obligaciones de corto plazo son cubiertas al 100% con sus activos de corto plazo. Una mirada más profunda, nos dirá que lo único disponible es la caja (2,000), mientras que todo el pasivo es exigible (10,000), entonces dividiendo estos datos nos da 0.2 (ratio de liquidez ácida), lo que indica que la caja no cubre los exigibles y por tanto no tenemos liquidez disponible y estamos en cierto riesgo de incumplimiento, que se agrava si consideramos que el 70% del activo corriente esta en los almacenes siendo su venta condicionada a la evolución del mercado. En materia de gestión debemos fijarnos en información que proviene de dos fuentes, por un lado el estado de resultados y por otro lado el balance, estos ratios tratan de medir la forma como se usan los activos o pasivos para generar mayores recursos o ganancias en la empresa. El siguiente esquema ilustra en forma de ejemplo, las cuentas que debemos analizar para el caso de gestión. Como vemos, los resultados del esquema son unos indicadores conocidos como rotación sea de cuentas por cobrar, inventarios o cuentas por pagar.

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Cuentas por cobrar: 500 Cuentas por pagar: 1,000 Ventas totales: 6,000 Compras: 5,000

Inventarios finales: 1,000

Ventas / Cuentas por cobrar 12

Costo de Ventas / Inventario 4

Costo de ventas: 4,000

5

Compras / Cuentas por pagar:

Pero esta información es algo complicada de entender (la rotación de inventarios indicaría que por cada sol de inventarios hay 4 soles de costo de ventas), pasaremos a un indicador expresado en días, de mayor utilidad y comprensión (dividiendo 360 días entre cada rotación):

Días de cobro 30

Días de Inventario 90

Días de pago 72

Lo anterior ya es bastante efectivo, pues nos interesa saber si tenemos demasiados días de almacenaje período a período o comparado con otros negocios, también puede ser que estemos pagando demasiado rápido

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comparado con los días que demora cobrar. De modo que esta información ya nos indica la gestión financiera operativa que se da en la empresa. En el caso de rentabilidad hay dos formas de expresar este concepto, primero la generación de rendimientos o ganancias a partir del estado de resultados y segundo combinando esta información con el balance, por ejemplo:

Fig. 6.11. Ejemplo de indicadores de rentabilidad Utilidad Operativa: 1,000 Ventas: 4,000

Ventas: 4,000 Activo total: 10,000

Margen operativo: 25%

Retorno sobre activo: 10%

Rotación del activo 40%

Utilidad neta: 500 Ventas: 4,000 Margen neto: 12.5%

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Utilidad neta: 500 Capital social: 5,000 Retorno sobre el capital 10%


El retorno sobre activos conocidos como ROA o ROI (sobre la inversión), proviene de dos fuentes, por un lado la generación de rentabilidad operativa y segundo la utilización del activo. En el caso de la figura anterior, la empresa basa su retorno principalmente en la eficiencia o productividad en el uso del activo, siendo necesario mejorar el costo de ventas para poder aportar más en la rentabilidad operativa (el ROA equivale a utilidad operativa sobre activo total). El retorno sobre el capital (ROE), indica el margen que obtenemos sobre los aportes de los socios, su incremento proviene de generar más utilidad neta, lo que implica reducir los gastos diversos no operativos. El ROA y el ROE son equivalentes cuando la empresa no altera la relación entre el pasivo y el patrimonio. Por ejemplo si el pasivo crece, con un patrimonio estable, entonces el activo crece. Si consideramos que la utilidad operativa se mantiene (nota que el pasivo sólo afecta la utilidad neta vía los gastos financieros), entonces el ROA se reduce y terminará siendo menor que el ROE. Esto distorsiona la medida de rentabilidad, por lo cual en contextos de endeudamiento creciente (el ROE es cambiante), se recomienda trabajar con el ROA y los márgenes sobre ventas ya estimados. En contextos de deuda estable o un capital social mayor al pasivo, el ROE es un buen indicador. En el caso de la solvencia, es bueno explorarla desde el lado del balance, así como medir la cobertura que

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tenemos contra los gastos financieros, respondiendo las siguientes preguntas: ¿Nuestra utilidad operativa cubre los gastos financieros? esto nos permite ir manejando el nivel de deuda, a partir de la generación de fondos operativos. ¿Nuestra caja nos permite cubrir el servicio de deuda? esto nos permite saber hasta cuanto podemos endeudarnos como empresa. ¿Estamos arriesgando con mayor endeudamiento? esto debe medirse viendo la relación entre los pasivos respecto de los activos y respecto del patrimonio, con fines de ir verificando la exposición al riesgo financiero de la empresa, es decir un probable riesgo de no pago o insolvencia. Veamos los ejemplos siguientes:

Utilidad operativa: 5,000 Gasto financiero: 2,000 Pasivo: 8,000

Caja: 4,000 Pago de deuda:

Activo: 12,000 3,000

Patrimonio: 4,000

Cobertura de interés 2.5 Pasivo/patrimonio:

Cobertura de deudas 1.3 2

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Activo/pasivo 1.5


Puedes ver que la empresa puede cubrir sin mayor problema sus gastos financieros o intereses, pero ya se acerca a su máximo nivel de deuda, por cuanto su ratio de cobertura de deudas, señala que su caja es apenas mayor que el pago de deudas (interés más amortización, conocido comúnmente como cuota de la deuda). La empresa ha crecido en pasivos rápidamente sobre el patrimonio, pero aún es manejable por cuanto no supera el activo y sus ratios de cobertura están sobre 1. Los problemas se dan cuando las deudas son a muy corto plazo y no se tiene caja disponible para ello, o cuando se planean nuevas deudas sin considerar la generación de mayores ingresos. Por eso siempre es vital, un estudio de generación de nuevos fondos cuando se requiere endeudamiento. Esto es conocido como evaluar la decisión de inversión, que mencionamos al principio. Como se ha mostrado, los ratios financieros deben usarse en conjunto, no de modo aislado, deben encontrarse relaciones en todas las dimensiones de análisis financiero, con fines de tener un diagnóstico preciso de la empresa. Los ratios no deben ser el único elemento a usar y no deben mostrase como números solitarios, ellos deben ser explicados a partir de la dinámica del mercado, de los análisis vertical y horizontal, así como de las diversas prácticas de la empresa y del sector de negocios donde ella opera. Los ratios no son usables a modo particular, siempre deben compararse con otras empresas del sector, sobre

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todo con las líderes, porque ello nos dará una idea de si la rentabilidad es buena, de si la liquidez esta en el nivel adecuado o si por ejemplo, tenemos más nivel de deudas que el promedio, es decir somos más arriesgados. Quizás no parezca importante la comparación, pero recuerda que si no lo haces, lo hará la entidad bancaria a donde un día irás por un préstamo, ellos compararán tu desempeño con el resto de negocios (sus clientes) en ese rubro y podrán deducir si eres un cliente sólido o muy arriesgado y cuando se arriesga sin sustento, se termina siendo una empresa muy frágil y poco confiable.

Motivaciones para el uso de ratios para el análisis financiero Es muy conocido el análisis financiero a partir de ratios diversos, los cuales son números relativos que nos dan una idea de la situación de la empresa. Como todo indicador, el ratio debe ser validado, es decir debe ser comparable con otras empresas del sector y comparado con los años anteriores o la información pasada, por eso también es dinámico, pues nos indicará comportamientos en el tiempo y también se dinamiza, en la medida que mezclamos información del balance así como del estado de pérdidas o del flujo de efectivo. La idea es usar los ratios como una guía, más no como una idea fiel del desempeño de la empresa.

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El uso de ratios depende asimismo del giro del negocio, el ratio cambia de significado si la empresa es comercial, industrial o de servicios, asimismo un ratio puede ser desfavorable pero aceptable dado el entorno o los ratios sectoriales, esto implica que el análisis debe ir de la mano de toda la información previa ya mencionada en los temas anteriores. Antes de entrar en detalle a los ratios, es conveniente asumir sus desventajas o limitaciones:  Los estados financieros base de los ratios, no reflejan exactamente la realidad económica de la empresa, sobre todo por las cuentas no desembolsables o por la naturaleza agregada de esta información.  El análisis depende del usuario de la información, no se puede usar lo mismo para todos los casos.  El análisis debe considerar el entorno del negocio, es útil para señalar las áreas con problemas y que requieren mayor investigación, pero algunas veces un ratio no nos indica causas ni problemas específicos.  Debemos comparar con períodos anteriores, con datos de EEFF proyectados, con metas propuestas y con otras entidades similares o con los promedios de la industria o sector.  Los índices se calculan en función a la empresa, no todos los ratios son medidas estándar, pues muchos

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no son aplicables a diversos negocios, por ello cada ratio se debe analizar a modo particular y no general.

Principales Ratios o Índices financieros Para la dimensión Liquidez: Estos ratios miden la capacidad de cubrir los compromisos a corto plazo o capacidad de pago corriente, dependiendo del entorno puede indicar una aversión al riesgo de parte de la gerencia o una pronunciada tendencia a la especulación.

Liquidez general (IL) Mide la cobertura de activos de mayor liquidez sobre obligaciones de menor vencimiento o mayor exigibilidad (pasivo corriente PC), a mayor coeficiente, mayor capacidad de pago de deudas a corto plazo. El ratio bajo, también puede significar ineficiencia en la gestión de liquidez, no obstante cualquier análisis debe tenerse en cuenta el giro del negocio o la posición de la empresa. Debido a que no se toman en cuenta los activos corrientes (AC) por separado eso implica que el ratio no discrimina entre activos más o menos líquidos. IL = AC / PC

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Prueba Acida (PA) Usando el mismo criterio anterior, se sacan del activo corriente (AC) aquellos aspectos de difícil realización o cuyo vencimiento es más largo. La idea es medir la capacidad de pago a mediano plazo de la empresa o su exceso de fondos líquidos por ineficiencias de su gestión o riesgos en el entorno. PA = [AC – Inventario- Cuentas por cobrar - Pago Anticipado] / PC

Prueba Defensiva (PD) Mide la capacidad de pago inmediata, es decir al muy corto plazo, asimismo nos da una idea del lapso de tiempo en el cual la empresa puede operar con sus activos líquidos sin recurrir a ventas. PD = [caja + valores negociables] / PC

Para la dimensión gestión: Se mide las políticas de la empresa en el uso de sus recursos respecto a cobros, pagos, inventarios y activos. El objetivo es analizar la eficiencia en el manejo de los activos y pasivos considerando el impacto de las cuentas de gestión que provienen del estado de pérdidas y ganancias.

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Rotación de Cuentas por Cobrar (RCC) Es el plazo medio de los créditos concedidos o número de veces en que una venta se refleja en las cuentas por cobrar. Es decir, a mayor rotación menor es el lapso entre una venta y el cobro efectivo, la empresa en este caso recupera rápidamente el valor de los bienes o servicios vendidos. Para el cálculo de este ratio debe usarse el promedio del período. Una vez calculado este índice, podemos encontrar que es bastante alto, en este caso eso puede significar mucha liberalidad en los créditos y al revés podemos tener una política de créditos muy rígida. Es conveniente que este ratio se realice por cada línea de producto o por cada unidad estratégica de negocio. En empresas con clientes muy grandes o con ventas muy concentradas, el ratio debe realizarse para cada cliente y cada línea que compra. Con ello medimos la eficiencia por negocio o por cliente, o también la flexibilidad de las políticas de cobros. Es útil asimismo, comparar los índices con las políticas o metas en plazos que posee la empresa. RCC = Ventas Netas / Promedio Cuentas por cobrar

El período medio de cobranza (PMC) Está relacionado al ratio de rotación de cobros, mide el número de días necesarios para recuperar un crédito en promedio.

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PMC = Promedio Cuentas por cobrar x 365 / Ventas netas

Rotación de Cuentas por Pagar (RCP) Este ratio mide el número de veces en que una compra se refleja en cuentas por pagar, es decir la velocidad en que una compra tiene un pago efectivo. Analizar este ratio tiene implicancias en nuestras relaciones comerciales con los proveedores. Un ratio bajo por ejemplo, implica que generamos algún riesgo en nuestros proveedores, sin embargo la demora en pagos puede ser una fuente de financiamiento. Es importante además, porque a partir de su análisis, podemos encontrar aquellos proveedores que tienen un mayor poder de negociación sobre la empresa, esto puede deducirse de ratios de pago mayores a las políticas que maneja la empresa para el resto de proveedores. Es vital que este ratio se calcule según el tipo de compras o según la importancia del proveedor, para medir la horizontalidad de políticas o políticas que favorecen a alguien que probablemente no aporta nada adicional a la empresa. Para el cálculo del ratio deben medirse las compras, las cuales pueden obtenerse del costo de ventas: Compras = Costo de Ventas – Inventario Inicial + Inventario Final

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En empresas que no manejen inventarios, como las de servicios, en ese caso se usarán directamente los costos de ventas, o costos de todos los bienes comprados o servicios pagados, para realizar nuestra venta. El ratio es el siguiente: RCP = Compras / Promedio Cuentas por pagar

Plazo medio de pago (PMP) Del ratio de rotación, puede vincularse otro indicador como el PMP, expresado en número de días que representa cuantos días demoramos en pagar una compra. PMP = Promedio Cuentas por pagar x 365 / Compras

Rotación de Inventarios (RI) Una parte importante en los costos en que incurre la empresa se relaciona con los costos logísticos, estos generalmente provienen de la administración de inventarios y la distribución física de los productos. En el caso de los inventarios, puede existir un alto costo financiero en los stocks que se encuentren por encima del nivel mínimo requerido. Estos costos se orientan a costos de almacenamiento, de exceso de operación en esa línea de negocios y exceso de compras de insumos para productos que generalmente se mantienen en

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almacén. Una forma de medir la gestión de estos inventarios es el ratio de rotación. Este ratio se entiende como el número de veces que los inventarios cambian en el año o la rapidez en que los inventarios pasan a ser cuentas por cobrar o saldos de caja, es decir la velocidad en que los stocks se transforman en ventas. RI = Costo de Ventas / Inventario Promedio

Días de inventario Otra forma de medir la gestión de los inventarios es expresarlo en días. En ambos casos se debe tomar el inventario promedio (Si existen faltantes de datos se considera sólo el saldo final de inventario) y costo ventas del período. Como en toda representación por promedios, hay que ser cuidadoso en las estacionalidades es decir en aquellos períodos en que el inventario es inusualmente alto o bajo, pues refleja un comportamiento particular del mercado y dañaría la efectividad del indicador. Asimismo debemos tratar de obtener ratios por líneas de negocio, por cliente o por producto y con mayor detalle se debe obtener ratios por zonas de ventas, de ser posible. Días de Inventario = Inventario Promedio x 365 / Costo de Ventas

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Rotación del Activo (RA) Los socios realizan una serie de inversiones, que se muestran en los activos de la empresa, estas inversiones pueden ser equipos, instalaciones, edificios y otros componentes del activo fijo. Debido a la importancia de estos recursos, este ratio se asocia a medir la gestión generalmente del activo fijo de la empresa o de los activos de largo plazo, con el fin de saber la tendencia en la recuperación de estos fondos a partir de la generación de ventas. Sin embargo también puede medirse el total del activo, si se desea incorporar la parte correspondiente al activo corriente, esto dependerá de la estructura de activos de las empresa, note que algunos negocios no poseen muchos activos fijos, por lo que este ratio debe asociarse al activo de corto plazo. En resumen el ratio asocia el volumen de inversión en activos con las ventas que puede generar, esto implica que este ratio será posteriormente parte de la generación de la rentabilidad, en el sentido de que vemos cuanto genera nuestro activo. El ratio también nos da una idea de si el tamaño del activo es demasiado o insuficiente comparado con el volumen de ventas del negocio. RA = Ventas Netas / Activo Total (Fijo)

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La necesidad de tener un análisis de la rentabilidad, es porque el fin último de la gestión empresarial es obtener o generar retornos, por ello debemos medir esta generación para cubrir los aportes de socios, cubrir la inversión realizada, medir la rentabilidad como parte de la contribución de las ventas y medir los rendimientos sobre los costos. Estos aspectos nos darán una idea de los márgenes que perciben los accionistas, del uso del activo en función a la utilidad que genera, de la eficiencia operativa en costos y la gestión de ventas.

Rendimiento Sobre las Ventas (ROS) Este ratio busca responder cuanto de utilidad generan las ventas de la empresa, si vendemos mucho y la utilidad es baja, eso indica detrás un problema de costos operativos o administrativos. El objetivo del negocio no es vender más, es vender obteniendo fondos disponibles o ganancias, a mayor valor percibido del producto se tendrán mayores ganancias con quizás menores ventas. El objetivo es generar valor en los consumidores con productos de alta satisfacción, ello define las posibilidades e intenciones de pago de los clientes y finalmente las ganancias generadas, por tanto vender más no siempre es indicador de éxito. Puede ser que estemos sacrificando ganancias vendiendo un producto que por su bajo precio sea consumido masivamente, cuando

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podemos generar mayor valor cambiando el segmento objetivo del mercado o el posicionamiento del negocio. ROS = Utilidad Neta (Bruta) / Ventas Netas

Rentabilidad Neta del Patrimonio (ROE) El aporte de los socios forma parte del capital social de la empresa, por tanto es importante conocer cuánto ganan los accionistas por su aporte y por los riesgos asumidos al invertir en el negocio. La rentabilidad neta del patrimonio puede derivar al indicador de ganancias por acción (GPA). ROE = Utilidad Neta / Capital Social ROE = [Utilidad neta / ventas] * [Ventas / Capital] GPA = Utilidad Neta / Nro. Acciones

En el primer caso medimos la ganancia por cada unidad monetaria o sol de capital social, lo cual es relevante para medir en promedio la rentabilidad del patrimonio. En el segundo caso medimos la ganancia por cada acción que posee el inversionista, lo cual es relevante para medir la rentabilidad de cada socio en función a su participación accionaria en la empresa. En el caso del ROE este mide una rentabilidad financiera, por cuanto implica saber cuánto se gana por la fuente de

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financiamiento que proviene de capital propio de la empresa, puesto que más deuda representa menos dinero provisto por los accionistas y mayor ratio. Del uso de acciones también puede manejarse otro indicador, que es el ratio precio utilidad (RPU): RPU = PRECIO ACCION / GPA

Este ratio precio utilidad refleja el movimiento de valor de la empresa en el mercado, un ratio creciente o alto indica que el mercado valora a la empresa por su capacidad de generación de retornos futuros ya que los precios de las acciones crecen por encima del crecimiento de las ganancias actuales o pasadas, esto considerando condiciones de mercados eficientes y en normal funcionamiento. Un alto ratio también puede indicar también que el mercado presenta una depresión temporal que no se asocia al valor de la empresa. Un ratio bajo indica que el mercado está asignando a la empresa un bajo valor en generación de flujos futuros de ganancias o también que actualmente hay un boom en el sector empresarial que hace que las ganancias sean de mayor crecimiento que los precios, a mediano plazo de permanecer ese boom, los precios tenderán al alza.

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Margen Bruto sobre los costos de ventas (MB) Si consideramos que el costo de ventas es generalmente el costo de fabricación o el costo de comprar bienes que luego se venderán, es útil entonces medir si la utilidad bruta u operativa generada, es suficiente para cubrir este costo. Si esto no fuera así, por ejemplo un ratio decreciente o muy bajo, entonces la empresa tiene riesgos de no cubrir sus costos de tipo administrativo o financiero, generando finalmente pérdidas. Medir el ratio nos sirve para detectar la eficiencia operativa del negocio, si nuestras operaciones no son rentables, es decir no muestran un ratio de margen bruto creciente o lo suficientemente alto, entonces estamos asumiendo elevados costos operativos o tenemos problemas en el diseño de precios o simplemente estamos perdiendo posición en el mercado. Margen Bruto = Utilidad Bruta / Costo de Ventas Margen Operativo = Utilidad Operativa / Costo de Ventas

Rentabilidad del Activo (ROA) Las inversiones de la empresa se concentran en los activos, por ello debemos medir la rentabilidad de esa inversión. En este sentido el ratio indica cuánto de

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utilidad se genera por cada unidad monetaria o sol invertido. ROA = Utilidad Neta / Total Activo ROA = [Utilidad neta / ventas] * [Ventas / Activo]

El ROA puede medir claramente la rentabilidad operativa del negocio, toda vez que son los activos los que sirven para generar los bienes que produce la empresa. Esto comúnmente se conoce como rentabilidad económica o de operación. El activo que genera retornos puede ser también ajustado, usando como medida el activo fijo más el saldo que resulta del activo corriente menos el pasivo corriente. En este caso estimamos un ROA ajustado, usando la utilidad operativa y el activo neto de financiamiento a corto plazo. ROA* = Utilidad operativa / Activo total – pasivo corriente

Como se conoce el ROA también puede servir para evaluar la rentabilidad de un negocio usando el indicador como un costo por las fuentes de financiamiento propio.

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La empresa necesita también un análisis de la solvencia, esta dimensión está ligada al comportamiento de la estructura de financiamiento de la empresa y sus implicancias con los calces financieros ya señalados. Apalancamiento o estructura deuda capital (DC) Una empresa que se endeuda de modo continuo, eleva el ratio deuda capital, esto tiene riesgos, si las mayores deudas no se aplican a fuentes de generación de ingresos o se invierten de mal modo, en ese caso los gastos financieros terminarán asfixiando al negocio. Este ratio puede ser manejable si a la vez va creciendo el tamaño del activo, principalmente el activo fijo, puesto indica que el dinero se invierte a largo plazo y puede ser recuperable. DC = Pasivo Total / Patrimonio

Grado de Endeudamiento En el caso del endeudamiento sobre el activo, las conclusiones pueden ser similares al análisis anterior, demasiados pasivos respecto del activo indica que no se aplican las deudas al crecimiento de la empresa, los fondos están siendo usados para el muy corto plazo sin generar un crecimiento de las inversiones, se aplican por ejemplo a costos, sin generar caja por operación para liquidar parcialmente la deuda. GE = Pasivo Total / Activo Total

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Cobertura de Gastos Financieros (CGF) La cobertura indica el grado en que la empresa puede cubrir los gastos financieros con los resultados operativos, en la medida que el negocio genera fondos por sus propias operaciones, estos fondos puede aplicarse a los gastos financieros sin sacrificar utilidad, también puede indicar la capacidad de mayor endeudamiento. En este caso un ratio alto, indica que aún tenemos capacidad de pago, mientras que un ratio bajo o igual a 1, indica que ya superamos nuestra capacidad financiera, puesto que las deudas además deben amortizarse. El ratio puede ajustarse (CGF*) usando la cuota a pagar en lugar de los gastos financieros y comparando esta cuota con el efectivo disponible. CGF = Utilidad operativa / Gastos Financieros CGF * = Efectivo disponible / Cuota de deudas

Para graficar las aplicaciones del análisis financiero, revisamos el cuadro adjunto con ratios de GLORIA, productora de procesados lácteos, con más de 80% del mercado. Sus ratios de resultados operativos son crecientes, pero sus resultados netos caen, producto de algunos gastos financieros por pasivos ligeramente crecientes (aplicados en activos).

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Tabla 6.1. Indicadores financieros de Gloria SA Gloria SA Indicadores Financieros Activos Activo corriente Deudores Existencias Activo fijo Pasivos Pasivo corriente Patrimonio Ventas netas Resultado bruto Resultado operacional Utilidad neta Res. Operacional / ventas Utilidad / ventas Rentabilidad / Patrimonio Prom. Rentabilidad / Activo Prom. Liquidez corriente Liquidez ácida Deuda / patrimonio Pas. Financ. / Patrimonio % Deuda a corto plazo Indice de cobertura % Mdo de leches industrializada % Mdo de leche evaporada

dic-08 1,677,619 1,143,398 406,665 358,637 534,221 756,732 586,358 920,887 2,001,223 463,201 228,765 286,159 11.4% 14.3% 28.6% 15.8% 1.95 0.88 0.82 0.50 63.5% 6.61 77.0% 82.1%

Miles de Soles dic-09 2,043,727 1,245,674 406,723 281,370 798,053 838,485 434,033 1,205,243 2,064,944 463,121 243,313 186,953 11.8% 9.1% 17.6% 10.0% 2.87 1.42 0.70 0.41 42.8% 7.15 77.5% 82.1%

sep-10 2,031,986 1,225,746 481,115 343,580 806,240 845,678 510,728 1,186,308 1,643,580 425,967 224,259 160,835 13.6% 9.8% 17.9% 10.7% 2.40 1.29 0.71 0.33 50.0% 9.88 78.9% 83.2%

Su liquidez es creciente, mientras que su nivel de apalancamiento baja porque hay aportes de capital (para activos fijos) que reducen la exposición al creciente pasivo.

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La cobertura crece, si bien suben los gastos financieros, su caja es fuerte. El ROA ha bajado producto de los mayores activos fijos, sin generar mayores problemas. El ROE se reduce por la menor utilidad neta y los mayores aportes de capital. La empresa ha vendido menos, pero sus cuentas por cobrar no se han elevado sustancialmente, sin embargo el último año los inventarios han crecido, lo cual se refleja en el menor resultado bruto, pero la empresa es eficiente porque las ventas cayeron a mayor ritmo que los resultados brutos y operativos.

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Resumen del capítulo VI

E

l análisis financiero desde una perspectiva detallada, incluye los análisis de masas, sea a modo del vencimiento corriente o no corriente y también considerando la exigibilidad o disponibilidad de las cuentas en el tiempo. Este análisis de masas permite conocer los riesgos y oportunidades que enfrenta el negocio. El análisis de masas puede detallarse dentro de cada estructura de vencimiento, sean sólo activos y pasivos corrientes, e incluso dentro de estos rubros, por ejemplo cuentas por cobrar frente a cuentas por pagar, de modo que podamos revisar la gestión del negocio. Adicional al análisis de masas tenemos el análisis financiero dinámico, que relaciona las cuentas del balance y estado de pérdidas y ganancias en el tiempo, de modo que podamos tener un diagnóstico más amplio de lo que sucede en la empresa, siempre comparando su desempeño con el mercado donde opera. Finalmente, el análisis financiero permite el uso de ratios o indicadores financieros, los cuales pueden darse en las dimensiones liquidez, rentabilidad, gestión y solvencia, para de modo integral evaluar la marcha de la empresa, no olvidemos que lo más importante es conocer el medio donde opera la empresa, pues ello es la base de sus resultados financieros.

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En el caso que la productividad del activo operativo sea creciente y que el margen neto sobre ventas se mantiene constante, ¿por qué causas o motivos se produce este comportamiento del margen neto?

2.

Considere que el indicador de ROA es la mitad del ROE, considerando que no existe pasivo a largo plazo, ¿cómo puede explicar esto?

3.

Si la caja de una empresa es creciente, cuando las ventas son estables o las mismas, además considerando que el costo de ventas es también el mismo, explique ¿qué motivos permiten tener ese comportamiento de la caja?

4.

Se hizo el diagnóstico a dos empresas, una tiene problemas en los indicadores de gestión y otra en los indicadores de solvencia. Ambas tienen buenos niveles de liquidez y rentabilidad. Explique, ¿por qué el inversionista optaría por comprar la empresa con problemas de solvencia?

5.

Se tiene dos formas de analizar la cobertura de gastos financieros, sea con cuota de deuda o sólo gastos financieros, ¿en qué caso podemos decir que ambos son equivalentes, qué ajustes necesita?

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Ejercicios Ejercicio I Un inversionista cuenta con información de tres empresas, el desea saber cual es aquella con mejor situación financiera para invertir en la misma. Las empresas son industriales y procesan alimentos. Empresa A Indicador Activo corriente / Pasivo Corriente Activo disponible / Pasivo exigible Rotación de cuentas por cobrar Rotación de cuentas por pagar Rotación de inventarios

Empresa B

Empresa C

Año 1

Año 2

Año 1

Año 2

Año 1

Año 2

2

3

1

1.5

2

2

1

0.7

0.4

1

1.2

1.9

25

12

32

45

45

35

40

56

35

30

19

20

32

19

60

90

25

85

ROA (%)

12%

7%

10%

15%

7%

9%

ROE (%) Grado de Cobertura Financiera Pasivo Corriente / Patrimonio Pasivo Total / Patrimonio Ventas anuales en millones de S/. Costo de ventas/ventas (%) Crecimiento de la UAII (%) * Utilidad Neta sobre Ventas

10%

18%

12%

14%

5%

5%

5

3

1.7

1.9

2

2

0.4

0.9

0.3

0.5

0.7

0.8

1

1.4

1.2

1.1

0.9

1

10

12

7

13

3

10

67%

74%

70%

75%

56%

78%

4%

2%

7%

14%

4%

6%

7%

5%

18%

22%

20%

32%

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(*) La UAII está en tasa de crecimiento anual respecto al año anterior. El inversionista, consiguió adicionalmente esta información:   

El crecimiento del sector alimentos (en producción vendida) en los últimos 4 años: 28% anual. Crecimiento de precios del sector alimentos en los dos últimos años: 1% Las tasas de interés se han reducido en los últimos años de 16% anual a 12% anual.

Con la información anterior, se pide: Analizar financieramente cada empresa, en las dimensiones liquidez, rentabilidad, solvencia y gestión. Además, procure plantear estrategias a seguir para cada empresa, de modo que mejore su análisis financiero. Finalmente que empresa recomendaría, para que el inversionista decida invertir en ella, por ejemplo comprando acciones del negocio.

Ejercicio 2 Realice el análisis financiero de A y B, grafique el impacto de sus recomendaciones.

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Para ello use la información de las figuras siguientes, considere el eje vertical como la tasa (%) o ratio respectivo y el eje horizontal como el tiempo en períodos trimestrales.

Margen Bruto

A

Cobertura de interés

B A

B

Trimestre s

Trimestre s

Ventas / Activo

Pasivo / Capital

A

B Trimestre s

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A

B Trimestre s


Rotación de inventarios

Activo Cte. / pasivo Cte.

B

B

A A Trimestre s

Cuentas por pagar

Trimestre s

Deuda LP / Activo

A B

B

A

Trimestre s

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Trimestre s


Ejercicio 3 En un mercado cambiante, una empresa mantiene un stock de inventarios del 20% de las ventas trimestrales las que son equivalentes a 800 mil soles. La empresa tiene como clientes a Paquito SAC que paga en 120 días (al que le coloca el 60% de las ventas) y dos empresas más que pagan al contado. La empresa tiene costos trimestrales equivalentes a 600 mil soles (los costos son para toda la producción trimestral), dichos costos son 60% compras, que se realizan a un proveedor con vencimiento a 95 días, el resto es costo de mano de obra que vence cada mes. Los gastos de representación mensual y diversos usos de la caja chica (gastos administrativos diversos), representan alrededor de 5 mil dólares al mes. Por lo general la empresa se financia con créditos de corto plazo a 60 días, la deuda es variable, en promedio es alrededor de 70 mil dólares, la tasa de interés por dicha deuda es de 34% bimensual (esta deuda es para cubrir los gastos de mano de obra y otros imprevistos). El tipo de cambio al inicio del trimestre es de 3.25 soles por dólar, se considera que por estar en el trimestre de fin de año, subirá en 0.08 soles al mes. La empresa mantiene una deuda asumida a 4 años con amortización constante, para comprar activos (el saldo deudor al inicio del trimestre es de 720 mil soles), el vencimiento trimestral de la deuda es de 60 mil soles, adicional a ello se paga intereses del trimestre equivalentes a 15 mil soles.

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La caja al inicio del trimestre es de 120 mil soles, el aporte de capital social al inicio del negocio fue de 500 mil soles, no se ha modificado. Se pide: Considerando el análisis de estructura de masas con un mayor grado de detalle al interior de los activos y pasivos, ¿cuál es la posición financiera de la empresa?

Ejercicio 4 Un negocio tiene ingresos por 7 millones de soles al año, repartidos en ventas del producto A: 30% (mercado internacional) y ventas del producto B: 60% (mercado nacional). Adicionalmente se tiene ingresos financieros por el restante 10%. Los costos de ventas son por 4.4 millones se reparten igual que las ventas (sin considerar los ingresos financieros), los gastos generales y administrativos suman 0.7 millones, los gastos de ventas son de 0.5 millones. Se tienen gastos financieros por 0.6 millones. Los activos totales del negocio valen 25 millones de soles, la maquinaria es el 60% de los activos y representa la línea de producción A y B (la línea de producción A esta valorizada en 6 millones), esta maquinaria se financió en parte con un capital propio de 12 millones. El resto de activos tienen la siguiente estructura: 5% caja, 25% cuentas por cobrar, 20% inventarios, 30% valores negociables,

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10% gastos anticipados, 10% inversiones en acciones a largo plazo. Los pasivos del negocio son a largo plazo por 6 millones y los pasivos corrientes son de 7 millones. Los pasivos corrientes son deudas de corto plazo por 2 millones, proveedores diversos por 3 millones, provisiones con trabajadores por 1.5 millones y deudas en operaciones de bolsa por 0.5 millones. Los pasivos a largo plazo fueron aplicados 50% en activos fijos y 50% en inversiones en valores y bonos. Con la anterior información, responda las preguntas: 

¿Cuál es la tasa de rentabilidad de la empresa medida con el ROA y ROE, cuál será el retorno por cada negocio o línea de productos, que opina de la liquidez del negocio y de la solvencia?



Si el mercado nacional del siguiente año se deprime y reduce en 40% las ventas de la empresa, además de hacer muy difícil la colocación de stocks o de inventarios, las cobranzas (recuperación de las cuentas por cobrar) y las ganancias financieras, ¿cómo cambia ello el análisis de rentabilidad, liquidez y solvencia?

Ejercicio 5 Se cuenta con diversa información de la empresa PRIMO SA, comenzando con la estructura accionarial. Los dueños de la empresa son 10 primos, cada uno compró 8.000 acciones a un

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precio de 10 soles por acción, con ello se fundó la empresa. PRIMOSA forma parte de un grupo empresarial que pertenece a la familia PEREZ. Se cuenta con diversas gerencias, la gerencia financiera maneja muy bien los riesgos de inversiones en rubros distintos, en este caso se tiene una inversión en valores de 32.000 y adicionalmente coloca 3.000 más trimestralmente. La gerencia cada tres meses cambia su cartera de inversiones, pero el plazo de las mismas es renovado continuamente. Actualmente la cartera rinde 4.5% bimensual. En otros aspectos, la gerencia ha decidido tener un fondo mínimo de caja de 5.000. La empresa tiene 10 clientes, el cliente PRASA, mantiene una cuenta abierta con la empresa de 30.000, la cual se renueva automáticamente. Logística ha mencionado asimismo, que el inventario mínimo de productos terminados es de 10.000. Las cuentas por cobrar son el 10.5% de las ventas. Los inventarios de productos terminados son de 5% de las ventas anuales. El inventario de productos en procesos es de 6.000 anual. Es política de la empresa, prestarle dinero a las demás empresas del grupo, esos préstamos generalmente no se pagan y pasan a pérdidas a partir del tercer año de endeudamiento, ya que se cargan como provisión de incobrables al año siguiente de efectuado el desembolso. Generalmente se presta un 6.25% de las ventas anuales. La empresa producto de su anterior éxito, vendió su marca y su gestión, en otra región. Por ello el año pasado recibió 400,000, no obstante los derechos de la venta o franquicia pactados a 5 años, no pudieron ser garantizados, ya que el marco legal

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prohíbe el cobro constante de regalías. En ese caso la empresa negoció y obtuvo el derecho de cobrar el 10% el primer año, descendiendo en 2.5% cada año. El plan de la empresa es poder vender franquicias en el futuro y percibir siempre este ingreso, las franquicias se cobran en el período. La empresa se ha aliado con el proveedor PROVESA, mediante esta alianza el proveedor otorga a la empresa una cuenta abierta de 50.000, a cambio de un 40% en la exclusividad de las compras. Las compras anuales son el 50% del costo de ventas y cada año quedan por pagar los contratos de exclusividad, esto sin embargo no es política de la empresa sino que se debe a diversos trámites y renovación de insumos. La empresa negoció con los trabajadores y logró que estos mantengan un fondo de beneficios sociales administrados por una entidad financiera del mismo grupo, de modo que se cancelen al momento de la liquidación laboral. La mayoría de trabajadores son permanentes y muy especializados. El saldo actual de beneficios es de 10.000 anual y no se planea incorporar trabajadores. La empresa para sus operaciones diarias, ha detectado una creciente necesidad de fondos permanentes, para ello ha optado por financiarse del siguiente modo: En sobregiros el banco NBB le abrió una cuenta disponible libremente de 35.000, a una tasa de 6% trimestral, con vencimiento y capitalización anual. (Esta tasa es el promedio del mercado financiero).

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La empresa usa el 100% de esta cuenta. La deuda a largo plazo, conseguida con otro banco a una tasa de 2.2% mensual, por un monto de 70.000, amortizado a 7 años, de manera constante y con cuota y vencimiento semestral. La empresa ha colocado bonos por 40.000 soles, con un interés de 1.3% mensual pagado al año y con un plazo de redención o recompra de bonos a 10 años. La empresa usó los bonos y la deuda a largo plazo, para financiar las inversiones en valores y los préstamos e inversión en afiliadas. Los socios tienen la firme decisión de vender acciones para cubrir el resto de fondos necesarios en la empresa, salvo que la utilidad retenida los cubra. La empresa tiene acciones compradas en otras empresas del grupo, actualmente posee 75.000 en acciones de otros negocios. El grupo familiar PEREZ tuvo una rentabilidad para sus negocios en conjunto de 20% anual, el grupo decidió para todas sus empresa, que el 50% de las utilidades se repartan como dividendos. La empresa posee una activo fijo de 100.000, entre sus planes está comprar activos anualmente por 30.000 adicional. Todos los activos fijos se deprecian al 20% anual. Las ventas del negocio son por 400.000 anuales, crecen al 10%. El costo de ventas, es del 70% de las ventas, el gasto administrativo es de 25000. Se tienen asimismo ingresos y gastos financieros por diversos conceptos.

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Otros Datos: Letras por pagar Tributos por pagar

Año 1 12.000 15.000

Año 2 14.000 17.000

Año 3 10.000 12.000

Se pide: Realizar un análisis financiero vertical, horizontal y por diferencias de masas, halle el ROA.

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UNIDAD III

GESTION FINANCIERA

~ 247 ~


PRESUPUESTO Y PLANIFICACIÓN FINANCIERA DE CORTO PLAZO

7 Analizar el efecto de las decisiones financieras mediante su impacto en el efectivo de la empresa.

Apalancamiento operativo y financiero, presupuesto de efectivo y análisis de sus desviaciones.

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CAPITULO VII: PRESUPUESTO Y PLANIFICACION FINANCIERA DE CORTO PLAZO

E

n los capítulos anteriores, hemos revisado los aspectos necesarios para un buen análisis financiero, no obstante este análisis termina siendo histórico y de una perspectiva tendencial, en el mejor de los casos se realiza con datos trimestrales por la frecuencia que existe de la información financiera. Entonces, el análisis financiero visto anteriormente, es muy útil para planear las estrategias financieras, bajo una mirada del pasado y para estructurar el trabajo del negocio anualmente o en períodos de corte trimestral o semestral. Con fines de tener una mirada de la marcha de la empresa en períodos relativamente cortos, como meses o semanas, se puede estructurar un presupuesto de efectivo, el mismo que para sus proyecciones requiere conocer la evolución financiera del negocio, lo cual ha sido materia de los capítulos anteriores. Para el diseño del presupuesto, también se requiere conocer las variables sensibles ante los cambios internos o externos, por ejemplo la respuesta de los costos o la utilidad ante cambios en las ventas, la dinámica de precios y sus efectos en el presupuesto, además de los efectos que tienen los costos financieros sobre estos resultados previstos. Todo lo anterior se engloba dentro de la denominada panificación financiera de corto plazo.

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7.1. Definiendo la planificación financiera La planificación financiera puede definirse como el proceso que permite optimizar los recursos financieros de la empresa en pos de una meta que se enfoca en la generación del mayor valor de las acciones de una empresa o de generar riqueza para los dueños del negocio. Para optimizar los recursos financieros es necesario contar con información financiera, por ello el proceso de planificación implica que se tiene un buen uso de los datos contenidos en los estados financieros u otras fuentes financieras de información y a partir de esta información, realizar los pronósticos necesarios que permitan tomar la mejor decisión. Estos pronósticos se resumen en el presupuesto de efectivo. Todo proceso de planificación tiene la fase de diagnóstico (en este caso un análisis financiero base), la fase de diseño de planes o análisis de alternativas, la fase de elección de alternativas que sería la base del presupuesto, la fase de implementación de esta alternativa y se culmina con la fase de control del avance de las decisiones tomadas, este proceso es continuo dentro de la empresa. En una visión más amplia, la planeación financiera es un proceso en el cuál se transforma, en términos financieros, los planes estratégicos y operativos del negocio en un horizonte de tiempo determinado y favorablemente a corto plazo; suministrando información que soporte las decisiones tanto estratégicas como financieras.

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La planeación financiera como herramienta empresarial y como proceso integral, nos permite comprender y visualizar la estrategia global del negocio a la luz de los siguientes tres tipos de decisiones a nivel financiero: la de comprometer recursos (inversiones), la de estructura de capital (capital y/o préstamos requeridos, riesgo) y la de los dividendos para los accionistas (Sánchez, 2006)

7.2.

Herramientas básicas para la planeación financiera Dado que se tienen que evaluar y proponer alternativas financieras para la empresa, se requieren herramientas que permitan hacer esta evaluación de modo cuantificable, entre estas herramientas tenemos:

La estimación de costos financieros Para conocer los costos financieros de una decisión, es indispensable conocer las tasas de interés efectivas. Como ya se revisó antes, estas tasas efectivas se deducen a partir de las tasas de interés por cualquier deuda o inversión, añadiendo los demás cargos de la operación. Ejemplo 1: Se compra en la bolsa un certificado negociable a 7 días por $ 1,000, el valor nominal al vencimiento del certificado es de $ 1010 (lo cual se espera recibir), la comisión del agente de bolsa fue de 0.5% a la compra.

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Entonces la operación costo 5 soles. Sólo recibe neto 1010 – 5 = 1005. La tasa efectiva del período fue de: (1005 / 1000) - 1 = 0.5% por 7 días. La tasa efectiva anual (calculada como tasa simple) es de 0.5% * (365 / 7) = 26.07%

Ejemplo 2: Se pide una deuda a 1 mes, el monto del préstamo es de 1,000. La tasa de interés mensual es de 1.5%. Se cobra una comisión de 10 soles mensuales. Entonces al finalizar el mes se pagará entre interés y comisiones: 1000 * 0.015 + 10 = 25. El valor pagado por la deuda finalmente es: 1,000 + 25 = 1025. La tasa efectiva pagada sería de (1025 / 1000) - 1 = 2.5% En este caso la tasa, compuesta anual, de interés efectiva es: (1 + 0.025) 12 - 1 = 34.49%.

Ejemplo 3: Se tiene una deuda de 1,000 se pagará en 3 cuotas mensuales, en cada mes se paga un seguro de 5 soles y

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una comisión de 7 soles. La tasa de interés al mes es de 1%. Entonces el pago mensual por la deuda será: 1,000 / [ (1 – (1+0.01) -3 ) / 0.01 ] = 340 El pago mensual final será: 340 + 5 + 7 = 352.

De modo que la tasa efectiva mensual de la deuda será de 2.78%. Para ello usamos la función de Excel © = tasa (número de períodos, pago, deuda), en este caso escribimos en la hoja de cálculo = tasa (3, 352, -1000) = 2.78% Si lo vemos en tasa anual, el costo efectivo sería: (1 + 0.0278) 12 - 1 = 38.96%.

El análisis de punto de equilibrio Este indicador señala el nivel de producción necesario para cubrir todos los costos y gastos de la empresa. Se pueden encontrar divergencias entre empresas, de este modo tenemos negocios con alto costo fijo y por lo tanto elevado punto de equilibrio, en estos casos la planificación financiera incide en reducir esa exposición. Por otro lado tenemos negocios con altos costos variables y allí es muy importante el precio sostenible del producto, puesto que los riesgos están muy asociados al mercado. Las figuras siguientes muestran estos aspectos:

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Fig. 7.1 Punto de equilibrio y costos fijos

Costo, Ingreso

Ingresos Costo total

Costo Variable Costo Fijo

Q Equilibrio

Producción (Q)

a) Alto Costo Fijo

Costo, Ingreso

Ingresos Costo total Costo Variable

Costo Fijo

Q Equilibrio

Producción (Q)

b) Bajo Costo fijo

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Fig. 7.2 Punto de equilibrio y costos variables

Costo, Ingreso

Ingresos

Costo total

Costo Variable

Costo Fijo

Q Equilibrio

Producción (Q)

a) Alto Costo Variable

Costo, Ingreso

Ingresos

Costo total Costo Variable Costo Fijo

Q Equilibrio

Producción (Q)

b) Bajo Costo Variable

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Un buen plan financiero debe considerar la estructura de costos de la empresa. En caso de tener una estructura de costo fijo elevado (situación a), implica un mayor esfuerzo de ventas, una mayor rotación en el uso de los activos fijos como local, maquinarias y otros. Las previsiones financieras en este caso deben incidir en generar utilidad operativa en mayor rango para cubrir los costos y gastos fijos, se debe además en el plan financiero, identificar que costos o gastos fijos pueden reducirse, sea mediante rediseño de procesos o reducciones de gastos que no impactan de modo importante en los resultados de la empresa. En el caso de los altos costos variables, los riesgos vienen de fuentes que tienen un margen de acción limitado, un primer caso es el costo de los insumos, si estos van subiendo progresivamente, entonces el punto de equilibrio sube, la salida es analizar cambios de precios, el presupuesto de efectivo debe realizar a partir del escenario de precios de mejor aceptación por los clientes. Un problema adicional puede ser que el mercado exija mayor volumen de producción y esto eleve rápidamente los costos variables, en este caso es importante ponerse a evaluar la conveniencia de tener una planta de producción o nuevas maquinarias y todo ello debe delinearse en los presupuestos respectivos.

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El apalancamiento financiero Ampliando la idea del punto de equilibrio, los cambios en el nivel de producción cuando se alteran los costos, sean fijos o variables, se conoce como apalancamiento operativo. Un concepto relacionado es el apalancamiento financiero, que vendría a ser el cambio en los resultados de la empresa producto de un mayor endeudamiento. Por ejemplo, comparemos la misma empresa con deuda destinada a ampliar la producción (aumentando el costo de ventas) frente a la situación sin deuda:

Sin deuda Ingresos Costo de ventas Gastos operativos UAII Gasto financiero UAI Impuestos Utilidad neta

Con deuda 1,000 600 100 300 0 300 90 210

Ingresos 1,300 Costo de ventas 800 Gastos operativos 100 UAII 400 Gasto financiero 40 UAI 360 Impuestos 108 Utilidad neta 252

En el caso anterior, la Utilidad neta subió 20% producto de la deuda, debido a que las ventas crecieron en 30%, un apalancamiento alto puede implicar mayores riesgos, debido a que el exceso de deuda puede reducir las utilidades, sobre todo ante una menor respuesta de las

~ 257 ~


ventas, variable cuyo grado de certeza siempre es relativo.

7.3.

El presupuesto de efectivo y la planeación financiera La sección anterior explica que la planeación financiera y las diversas decisiones que se toman en la empresa deben ser analizadas mediante sus costos financieros, sus impactos en los riesgos operativos o en el apalancamiento financiero, finalmente el objetivo de la empresa es crecer de modo sano, es decir sin incrementar su exposición al riesgo por exceso de costos o deuda. Una vez evaluadas las decisiones a tomar en el negocio, es indispensable saber el impacto de estas decisiones en la caja de la empresa, para ello señalamos que el objetivo de maximizar valor, más allá de la utilidad neta es generar efectivo, puesto que una empresa que genera efectivo disponible con seguridad tendrá utilidades. Sin embargo el hecho de tener utilidades no garantiza tener efectivo y se pueden tener problemas diversos por el faltante de caja. El presupuesto de efectivo como herramienta clave de planeación, empieza con la previsión de las ventas, lo cual requiere un conocimiento del mercado muy detallado y que está ligado a las decisiones comerciales. La previsión de ventas permite estimar los diversos costos de producción y los gastos relacionados, en este aspecto hay que evaluar si se pueden cortar gastos o costos de un

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período a otro, atendiendo al punto de equilibrio de la empresa. La empresa también puede planificar financiar parte de los costos de producción con deuda, eso supone evaluar el costo financiero de la deuda y elegir la mejor alternativa posible. Los presupuestos que se relacionan con inversiones a largo plazo (compra de maquinarias, nuevos productos o nuevos negocios por ejemplo), se deben tratar por separado, toda vez que cada inversión debe garantizar su propia disponibilidad de efectivo y ser rentables por sí misma. Para estimar o cuantificar el efectivo disponible, seguiremos los siguientes pasos a modo de ejemplo, considerando que estamos en una empresa que se dedica a la producción de muebles de oficina:

 Estimar las ventas Bajo diversos criterios como estimados de los vendedores, pedidos solicitados a los clientes, crecimiento del mercado regional en especial de establecimientos comerciales o simplemente en función al crecimiento histórico de las ventas. Para el negocio de muebles, diremos que las ventas del I trimestre serán de 1,000 unidades, en función al crecimiento del mercado y cada una a un precio de 500 soles, promedio del mercado el último trimestre.

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 Estimar la producción Una vez que ya sabemos las ventas, queda preguntarse si tenemos stock o inventario de muebles del trimestre anterior y si deseamos guardar algún stock para cubrir cualquier demanda adicional. En nuestro ejemplo se tiene 50 unidades en stock (inventario inicial) y se estima vender toda la producción sin stock final. De modo que se producirán 950 unidades.  Estimar el costo de producción Como ya tenemos las unidades a producir, estas van a requerir de insumos como madera, melamine, uniones, bordes, pintado, chapas, manijas y otros. Adicionalmente se requiere personal para la producción y gastos indirectos como depreciación de máquinas, diseño de muebles y otros. Para el ejemplo diremos que los insumos cuestan 200 por mueble, la mano de obra 120 por mueble, la depreciación total es 5000 soles por trimestre y los demás gastos de fábrica es 50 por mueble.  Estimar los gastos operativos Para vender los muebles se pagará una comisión de 40 soles por mueble, además de sueldo fijo a los dos vendedores de la empresa por 2,500 el trimestre cada uno. Adicional a ello se tiene el sueldo del personal administrativo de 20,000 el trimestre y la depreciación de equipos de oficina por 2,000 en total del trimestre.

~ 260 ~


Con la información anterior se prepara el presupuesto de resultados antes de intereses e impuestos: Ingresos: Costo de producción Mano de obra Insumos GIF Depreciación Margen bruto esperado en efectivo Gastos Comisiones Sueldos vendedores Sueldo administrativo Utilidad antes de intereses

500.000 - 356.500 114.000 190.000 47.500 5.000 143.500 - 67.000 40.000 5.000 20.000 76.500

 Estimar los gastos financieros La empresa evalúa aquí la posibilidad de pagar sus deudas o asumir más deuda, en el caso del ejemplo la empresa decide pagar gastos financieros por 3,000 y liquidar una deuda pendiente de 30,000.  Otros detalles Los impuestos son pagados por la empresa al mes siguiente, de modo que el primer trimestre quedará pendientes de pago los impuestos de un mes.

Con la información anterior, terminamos el presupuesto de resultados:

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Utilidad antes de intereses Gastos financieros Utilidad antes de impuestos Impuestos (30%) Resultados netos esperados

76.500 - 3.000 73.500 - 22.050 51.450

Una vez obtenido los resultados netos esperados podemos estimar el efectivo del siguiente modo:

Utilidad antes de intereses + Depreciaciones - Impuestos pagados - Amortizaciones de deuda Saldo de efectivo previsto:

76.500 7.000 - 14.700 - 30.000 38.800

A lo anterior le sumamos el efectivo disponible a inicios de período y tenemos la caja disponible final del trimestre. En este caso consideremos que el efectivo disponible inicial era de 2,200 y eso nos da una caja final de 41.000. La empresa puede evaluar aquí que su punto de equilibrio sin considerar los costos de depreciación, el cual asciende a 219 unidades a producir, equivalentes al 23% de la producción, de modo que es un punto bajo y sin mayores riesgos. Q equilibrio = [ 25,000 / (500,000 – 391,500 / 950) ] = 219

~ 262 ~


Además ha reducido su apalancamiento financiero, por cuanto el siguiente trimestre no tendrá deudas, con lo cual mejora su posición financiera, ya que la deuda tenía un costo efectivo de 10% (resultado de 3,000 / 30000). Como el presupuesto de efectivo es una herramienta continua, la empresa debe pensar que se quedó sin stock para el trimestre siguiente (sólo se produjo 950 unidades para venderlas en el trimestre estimado), lo cual implica que los pedidos iniciales se entregarán luego del proceso productivo que puede tomar uno a más días. Cada día de demora no se tendrían cobranzas y deben ser afrontados con la caja inicial resultante del trimestre que hemos estimado. Con el saldo de caja de 41.000 y considerando que los costos de producción se mantienen estables (un costo por unidad de 370 soles sin considerar depreciación), la empresa puede financiar hasta 111 muebles antes de que empiecen las cobranzas, esto implica que se tiene fondos de caja para la primera semana de producción (8 días) considerando 22 días por mes de producción. Pasado los 8 días y en adelante la empresa debe empezar a cobrar o necesitará de financiamiento a corto plazo. En el caso que la empresa desee comprar una maquinaria, puede invertir en una cuyo costo sea los 41 mil de efectivo obtenido, sin embargo este dinero de caja tiene un costo financiero, que resulta en caso sea depositado o invertido en la banca o algún instrumento del mercado de capitales.

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Por eso cuando se realizan inversiones, aún si éstas se financian con deuda o con capital, siempre tienen un costo lo que exige que toda inversión debe generar como mínimo el dinero usado para la compra de la maquinaria (en el ejemplo que usamos) más una rentabilidad o ganancia que cubra los costos a enfrentar por esa decisión y los costos financieros respectivos o costo de oportunidad por usar el dinero.

7.4.

Análisis de desviaciones de presupuesto de efectivo Por análisis de desviaciones se entiende el proceso de revisar las proyecciones realizadas en el presupuesto comparándola con los sucesos reales. El análisis sirve para darnos cuenta del impacto que tienen las variables reales sobre los resultados previstos respecto de los resultados que finalmente se alcanzan. El análisis de desviaciones permite el control ex post al proceso de planeación financiera basado en el presupuesto, permite ajustes rápidos ante cambios en la realidad versus lo previsto y finalmente, permite analizar la dinámica que tienen los productos de la empresa en el mercado y ver como contribuye cada una de ellos al resultado final real. Para el análisis de desviaciones, se requiere proyectar algunas variables de importancia, estas son:

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 Ventas a realizar en unidades, sin embargo esta variable puede ser diferente en la realidad. Basta que el competidor altere su política de promociones o genere productos con mayor valor agregado, nuestras unidades a vender terminan siendo menores o diferentes a las previstas, por eso es importante ir revisando continuamente el presupuesto de la empresa para tener ajustes rápidos.

 Precios previstos. Al diseñar el presupuesto se hace un análisis de los precios de la competencia, las tendencias en el precio, las preferencias del público y otros criterios como los costos unitarios. Con estos aspectos se decide un precio, sin embargo esta variable puede cambiar, puede bajar si la demanda esta lenta, puede subir si el público diferencia y el producto se posiciona, de modo que debemos ir revisando los cambios en los precios que van teniendo nuestros productos en el mercado real.

 Costos unitarios: Los costos pueden cambiar debido a que los proveedores son diferentes, a que cambia la calidad del insumo, al origen nacional o externo del insumo y por diversos factores imprevistos como: cierre de plantas, proveedores que deciden cambiar de rubro, vías de comunicación que sufren daños y otros.

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 Productividad: Al diseñar el presupuesto se consideran que los costos variables se van ajustando con la variación de las ventas, pero puede darse en la realidad que los costos variables crecen a menor ritmo que las ventas e inclusive pueden decrecer, este criterio se denomina productividad y genera impactos favorables en los resultados esperados por el negocio, de modo que es importante su seguimiento.

Para realizar un ejemplo del análisis de desviaciones presupuestarias, consideramos una empresa que planea producir y vender 5,000 unidades en un período cualquiera, a un precio de $10 por unidad. La producción de estas unidades sigue un proceso de diseño, montaje, empacado y venta al cliente. El presupuesto se inicia con esa previsión de producción y precios, la cual en la realidad está sujeta a cambios, tal como se muestra a continuación: Costos directos:  Unidades a producir: 5.000, Precio de venta: $ 10  Materiales a comprar:10.000, Costo por insumo: $ 2  MO (jornadas): 800, Costo por jornada: $ 10

Gastos indirectos de fábrica: 

Diseño (moldes): 250, Costo por molde: $ 10

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

Montaje (equipo): 20, Costo por equipo: $ 150



MOI (jornadas): 480, Costo por jornada: $ 10

Donde MO: Mano de obra directa y MOI: Mano de Obra Indirecta. Los resultados previstos o presupuestados serían: Ventas Costo de ventas Gastos indirectos Utilidad o Caja

50,000 28,000 10,300 11,700

Donde la caja equivale a la utilidad porque no usamos impuestos ni depreciaciones, y las variables todas están en efectivo. Una vez en marcha la empresa, se hizo un análisis para el período presupuestado y se encontró que en la práctica se dieron diversos sucesos que cambiaron las variables previstas, por los siguientes datos reales:

Costos directos:  Unidades a producir: 8.000, Precio de venta: 6  Materiales a comprar: 12.000, Costo por insumo: 2  MO: 1.000, Costo por jornada: 10 Gastos indirectos de fábrica:  

Diseño: 250 Montaje: 20

Costo por molde: Costo por equipo:

~ 267 ~

12 75




MOI: 480

Costo por jornada:

10

Con los resultados reales se tuvo la siguiente caja o utilidad real:

Ventas Costo de ventas Gastos indirectos Utilidad o Caja

48,000 34,000 9,300 4,700

De primera intención, tenemos que la caja obtenida realmente fue de 4,700 y se esperaba una caja de 11,700. Esto implica que se tuvo una caída de 60% sobre los pronósticos. Esta caída a modo general se debió a que las ventas fueron menores en 4% de lo previsto. Mientras que los costos de ventas fueron mayores en 21% sobre los presupuestados. La caída de la caja no fue compensada por los menores gastos indirectos, que cayeron en 10%. A modo general es claro que el 60% de caída en la caja no se explica por las cuentas agregadas de modo que es necesario realizar un análisis de desviaciones puntual para las variables que han sufrido ajustes en la realidad. La tabla siguiente resume los cambios existentes entre la situación estimada y la situación real:

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Tabla 7.1. Análisis de desviaciones de presupuesto

Unidades vendidas Precio Ingresos Requerimientos en unidades Materiales MO Diseño Montaje MOI Costos unitarios Materiales MO Diseño Montaje MOI Costo total Utilidad

Estimado 5,000 10 50,000

Real 6,000 8 48,000

Desviación 1,000 -2 -2,000

Valor desv. 10,000 -12,000 -2,000

10,000 800 250 20 480

12,000 1,000 250 20 480

2,000 200 0 0 0

4,000 2,000 0 0 0

2 10 10 150 10 38,300 11,700

2 10 12 75 10 43,300 4,700

0 0 2 -75 0 5,000 -7,000

0 0 500 -1,500 0 5,000 -7,000

Podemos ver que se vendieron en la realidad 1.000 unidades más, las que valorizadas a $10 (precio previsto) equivale a decir que se pudo percibir la suma de $10,000. El precio de venta fue de $8, menor al previsto de $10, entonces se dejó de recibir $2 por cada unidad vendida en la realidad (que fueron 6.000) y eso hace el total de $12.000 menos. En resumen la caída de los ingresos se debió al menor precio de mercado, que contra restó inclusive el mayor volumen vendido.

~ 269 ~


En cuanto a los materiales, se compró 2.000 unidades más, a un costo de dos, se pagó adicionalmente $4.000. En la mano de obra igual, se contrató 200 jornadas más a un costo de 10, se pagó adicionalmente 2.000. Los gastos indirectos no sufrieron cambios en el volumen pero sí en el costo, de este modo en diseño el costo por molde subió en $2, considerando que se hacen 250 moldes, el costo adicional fue de $500. En el caso del montaje el costo bajó en $75, considerando que se hacen 20 montajes, el costo se redujo en $1.500. En resumen los costos subieron en $5.000 principalmente por la mayor compra de materiales y mano de obra ($6.000 de alza conjunta) y se redujo por los ahorros en montaje. Los resultados obtenidos cayeron en $7000, explicados ahora sí principalmente por los costos en $2000 (29% de efecto) y por los menores ingresos en $5000, que representa un efecto de 71% sobre la caja. Otro detalle es que la empresa produjo un 20% más pero sus costos de fabricación directo subieron en 21%, lo que implica que no se ganó productividad sino más bien se perdió, reflejado además porque inicialmente se tenía 6.25 unidades por trabajador y se pasó a 6, una caída de productividad de 4%.

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Resumen del capítulo VII

L

a planificación financiera a corto plazo nos permite conocer los resultados del negocio ante cambios rápidos en el medio o en las políticas de la empresa.

Existen algunos instrumentos que permiten conocer los impactos en el negocio cuando hay cambios en los precios, costos u otras variables relevantes al negocio. Es posible conocer la rentabilidad de las operaciones financieras, para ello hay que tener una idea clara de los costos efectivos de las estrategias de financiamiento o rentabilidad de las inversiones financieras. Otro mecanismo es el punto de equilibrio, aun siendo una herramienta contable, puede ser ajustada (sin depreciación) con costos financieros, de modo que se refleje los cambios en las necesidades de producción o ventas, cuando los costos fijos o variables se alteran. Finalmente hay que tener siempre un presupuesto de efectivo, de modo que podamos aquí evaluar cambios diversos en costos, gastos e inversiones a corto plazo, y sus efectos en los resultados y el efectivo disponible. También pueden evaluarse desviaciones del presupuesto ante cambios en las variables clave como precios, costos o variaciones de productividad.

~ 271 ~



¿Qué diferencias existen operativo y financiero?

entre

2.

Si tenemos negocios con elevados gastos generales y gastos indirectos de fábrica, ¿qué sucede con su nivel de apalancamiento operativo, cuando el negocio eleva su nivel de producción o ventas?

3.

Considere un negocio donde las ventas no reaccionan, cuando se incrementan los niveles de deuda, en este caso ¿qué puede opinar sobre el grado de apalancamiento financiero de la empresa?

4.

Si el mercado se encuentra muy estable, además la marca del negocio está consolidada, ¿por qué motivos pueden darse desviaciones de presupuesto, sobre todo en materia de productividad?

5.

Usando las estimaciones del presupuesto de resultados y efectivo, como podría saber primero, la mejor alternativa de financiamiento y segundo, las ventajas de asumir el financiamiento.

~ 272 ~

el

apalancamiento


Ejercicios Ejercicio I Un negocio de servicios ha tenido un importante crecimiento histórico, alrededor de 30% anual desde su inicio hace 5 años. Tal como ha sucedido en países vecinos, la aparición de competidores reducirá el crecimiento en 15% anual (existe una posibilidad de 40% que esto suceda), y en caso entre un competidor extranjero, la tasa podría caer hasta 5% anual y hacerse cero después de 5 años (esta posibilidad tiene una probabilidad de 20%). Actualmente las ventas representan S/. 5 millones anuales (para un total de 200 mil clientes atendidos), el costo de ventas (básicamente las compras a proveedores) es de 2.8 millones, los gastos administrativos son de 0.4 millones, la depreciación es de 0.5 millones y no tienen gastos financieros. Las cobranzas pendientes al cierre del año son de 0.3 millones, tiene una rotación de cuentas a pagar de 25 veces, en caja se mantienen en promedio 0.08 millones al cierre del año. Las instalaciones se compraron en 10 millones, todo financiado con capital propio (su valor actual de mercado es 8.2 millones). Existen pasivos a largo plazo con los trabajadores, sin costo financiero. La empresa ha pensado endeudarse por 2.5 millones, pagaderos a 4 años, con amortización constante anual, la tasa de interés es de 15% anual. La deuda será aplicada en ampliar instalaciones, se espera que esta ampliación eleve las ventas anuales en 0.7 millones, sin

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embargo el nivel de crecimiento anual siguiente dependerá de la dinámica del mercado. Se pide: Estimar el apalancamiento operativo en los diversos escenarios sin deuda y el apalancamiento financiero en los escenarios con deuda.

Ejercicio 2 Un empresario desea manejar de la mejor manera sus saldos de caja, ha empezado el trimestre con una caja depositada en bancos por 14 mil soles, la empresa espera vender alrededor de 400 mil soles mensuales en enero, 560 mil en febrero y 340 mil en marzo (comportamiento similar al año anterior). El 30% de las ventas se coloca al crédito, además se realizan compras de materiales e insumos diversos de los cuales el 10% se compra al crédito. La compra de estos materiales e insumos, representan el 55% de las ventas, los costos de mano de obra equivalen al 15% de las ventas y se pagan al contado. Además se tienen gastos generales de fábrica por 12 mil al mes fijos, la mitad se paga al contado y la mitad al crédito. El plazo máximo de créditos, tanto del proveedor como a clientes es a 45 días. Los gastos administrativos son salarios por 18 mil al mes, las comisiones son equivalentes al 5% de las ventas, las que se

~ 274 ~


pagan al mes siguiente, se pagan impuestos a la renta por 2.5% de las ventas, que se cancela al mes siguiente. El empresario quiere comprar todos los materiales al crédito y también vender el doble al crédito. Asimismo se ha establecido a sí mismo un pago de dividendos de 4 mil al mes, por otro lado su esposa siempre retira del negocio 5 mil al mes. El empresario desea asumir una deuda de corto plazo pagada con 3 cuotas mensuales, el destino de esta deuda es cubrir los gastos generales del primer mes, ya que ha estimado que el resto de meses el negocio genera sus propios recursos, esta deuda tiene una cuota de 5,600 soles, y se pagaría desde febrero hasta abril. Se espera que en abril las ventas se incrementen en un 40%, lo que implica mantener un saldo de caja suficiente para comprar insumos usados para producir en las ventas al crédito. Se pide: Diseñar un presupuesto de efectivo para determinar la caja neta del negocio. Recomiende acciones para la gestión óptima de los fondos de la empresa. ¿Cuáles son los resultados en el efectivo, de las políticas de compras todo al crédito y duplicar el % de ventas al crédito?

~ 275 ~


Ejercicio 3 Transcorsa es una empresa que se dedica al transporte pesado de productos diversos, recientemente está negociando ser operador logístico de una importante empresa local, para ello debe cotizar el costo por TM de carga, los dueños actuales generalmente no han costeado por unidad. Otro aspecto es la alta competencia en el sector transporte de carga, de modo que el precio a cobrar puede ser muy alto para el nuevo cliente, y no se conoce mayormente el costo que la empresa tiene por rubros diversos, de modo que es difícil recomendar que costos pueden recortarse. Para este fin, se ha sugerido tener un análisis de costo fijo y variable. Para ello se han recabado los siguientes datos: En promedio cada camión tiene una capacidad de 40 TM y recorre alrededor de 800 Kms por cliente, este promedio es similar al del nuevo cliente. Esta distancia se recorre en alrededor de 18 horas ida y vuelta. Sólo considerando el vehículo en movimiento. En cada viaje se estima que hay paradas de 3 horas en total para comidas de los choferes, revisiones y otros aspectos del viaje. La empresa ha estimado además que se toman 3 horas adicionales cuando los viajes toman turnos de madrugada (descansos), algo bastante común en la ruta. Para compensar el flete muerto de regreso, la empresa ha dispuesto la carga de artículos diversos, si bien es a menor precio, esto reduce el costo de traer el vehículo vacío. El nuevo cliente asegura carga de ida y vuelta.

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En cada camión siempre viajan dos personas, ambos son choferes y a la vez mecánicos de vehículos pesados, cada chofer gana 150 soles por viaje y tiene una jornada máxima de 6 horas diarias al volante. Los vehículos paran cada 5 días, para mantenimiento y ajustes, esta para dura un día, el costo del mantenimiento es alrededor de 500 soles por vehículo y por todo concepto. La para sucede generalmente un día de semana con bajo tráfico de carga (los fines de semana son de alto tráfico). Los choferes descansan un día a la semana, en ese lapso siempre hay choferes retenes o de reemplazo. Cada vehículo consume en promedio 2 galones de diesel por cada 40 km. El precio actual del diesel es de 15 soles por galón. Cada vehículo tiene un sistema de ubicación GPS, este sistema costó alrededor de 2,500 soles por camión, y el tráfico de datos o de información del vehículo hacia el punto de control es alrededor de 1000 kbps diarios mientras se esté en ruta, cada kbps cuesta 0.20 céntimos de sol. Los vehículos salen de ruta todos los días de la semana, incluidos sábados y domingos. Por ello los choferes reciben un adicional de 200 soles cada uno, por cada fin de semana en ruta. Se estima siempre un mes de 30 días. Para comidas se destinan 35 soles día por chofer y para peajes se destina 60 soles por viaje. En cada viaje se destinan 100 soles para imprevistos, parche de llantas u otros. Esto generalmente se gasta en un 50%.

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La empresa cuenta con 20 camiones, los mismos que se ubican en un terminal, el terminal tiene un sistema controlador de peso. En el terminal trabajan el jefe de operaciones (gana 2,500 al mes y planifica las rutas, mantenimiento y otros), el controlador de peso (gana 700 al mes), el verificador de turno (gana 900 al mes por que suele tener rotativos de madrugada) y dos vigilantes (cada uno recibe 800 al mes). Los últimos recibos de servicios del terminal son: luz por 850 soles al mes, agua por 230 soles, telefonía por 950 soles e internet plano por 450 soles al mes. Las oficinas administrativas están separadas del terminal, los servicios administrativos en total (luz, agua, fono e internet) llega mensualmente a 1,000 soles. La empresa cuenta con un administrador que gana 3,500 al mes, con un contador que recibe 2,000 al mes y con tres asistentes administrativos que ganan 600 cada uno. Se tiene una secretaria que gana 550 al mes. Los datos históricos de la empresa encuentran que la ida se va con el total de capacidad y el regreso es al 50% de capacidad. Esto sería el 100% de ida y vuelta si se logra el contrato con el nuevo cliente. El ministerio de transportes cobra un derecho anual de circulación de 6,000 soles al año, para revalidación de brevetes se paga 5,000 al año por todos los choferes y en entrenamiento diverso se gasta alrededor de 6,000 al año.

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Actualmente la empresa se guía cobrando un precio en función a los costos por TM, el gerente aplica la política de cobrar un 25% sobre el costo unitario o costo por TM, según la ruta de ida, para el caso de vuelta, el precio generalmente es un 10% encima del costo unitario. El nuevo cliente garantiza el 100% de flete ida y vuelta, pero quiere que el precio se rebajo en un 15% de lo que actualmente se cobra. La depreciación anual de cada camión equivale a 25 mil soles, los demás equipos se deprecian al 20% anual. Se pide: Estimar los costos fijos y variables, así como el punto de equilibrio de la empresa antes de contratar con el nuevo cliente. Estimar el punto de equilibrio con el nuevo cliente, ¿considera que la decisión fue correcta? Explique. Si estima el presupuesto de resultados y el presupuesto de efectivo, antes y después de contratar con el nuevo cliente, ¿considera que la decisión fue correcta?

Ejercicio 4 El mercado mundial del oro es perfectamente competitivo, actualmente el oro se vende en la bolsa de metales a un precio de 120 dólares por onza, precio que se oferta en todos los contratos a futuro con vencimiento a 3, 6 meses hasta incluso 1

~ 279 ~


año (El precio a futuro es el precio del oro en el mercado mundial). La empresa INCA SAC se dedica desde hace varios años a este negocio, ellos poseen la mina Dorada, en donde se extraen y procesan 100,000 onzas de oro al año. Actualmente desarrollan el siguiente proceso de tratamiento y venta del oro, con sus respectivos días de duración: a) b) c) d) e) f) g)

Compra y almacenaje de materiales: 10 días Mapeo y voladura de zonas con reserva probada: 7 días Extracción y traslado a la cancha de molinos: 8 días Molino y traslado a la cancha de relave: 15 días Proceso de carbón activado: 5 días Fundición y empaque de lingotes: 10 días Traslado al mercado internacional y venta: 25 días.

Para estos procesos se tiene los siguientes costos en dólares por onza de oro: a) b) c) d) e) f)

Voladura: 15 Extracción: 10 Transporte: 40 Lixiviación: 15 Fundido: 10 Comercialización: 10

Se tiene como gastos generales, los siguientes: Personal administrativo y servicios: 425,000 dólares. Otros costos son los relacionados a la depreciación de maquinaria y equipo (todos se deprecian al 20%), las instalaciones valen 2 millones de dólares (operando desde hace 6 años) y se deprecian al 10% anual:

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Maq. y Equipo Tráiler Camionetas Excavadoras Cargadores frontales Autos Fundidores Línea transmisión Canchas de reposo Equipo de oficina

Zona de uso Planta Mina Mina Mina

Antigüedad 3 5 6 4

Valor de compra 100,000 20,000 170,000 100,000

Nro de Unidades 5 4 3 4

Gerencia Planta Planta

1 2 5

20,000 500,000 350,000

2 1 1

Planta

6

120,000

2

Gerencia

4

200,000

1

El año anterior, la empresa realizó las siguientes compras de insumos, en dólares: Tipo Explosivos Químicos (cianuro) Gasolina Carbón activado Energía Agua Alimentos

Valor Unitario 50 400

Cantidad 10,000 6,000

Días de pago 0 15

4 20 42 12 10

120,000 30,000 50,000 80,000 15,000

30 80 30 5 15

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La venta del oro sigue los siguientes criterios: Cliente Bolsa de metales Joyería Brockers Minoristas

% Ventas 40 % 20 % 30 %

Días de cobro 5 35 65 0

Nota: Para pagos a 30 días, se asume que se pagan al mes siguiente.

La empresa tiene en mente explotar un nuevo yacimiento, el mismo que contiene alto índice de ley por tonelada de mineral, de modo que la producción se incrementaría en 50%, esto llevaría a un alza de los costos unitarios de transporte, lixiviación y extracción, dado que el mineral se encuentra en una zona de difícil acceso (se requiere además una inversión adicional para una nueva cancha de relave o reposo por US$ 500 mil), los costos unitarios en los rubros anteriores se elevarían en 20%. Otros estudios de mercadeo mundial, han detectado que está por explotarse la mina Bora Bora, en el archipiélago del Pacífico Sur, esta mina duplicaría la actual producción mundial de oro y se prevé que el precio bajará en el año de su explotación, actualmente los contratos a futuro a 2 años que recogen este efecto, se venden a un precio de 100 dólares la onza. La empresa ha tenido la siguiente estructura de activos pasivos desde hace 4 años (En %):

~ 282 ~

y


Activo Caja Cuentas por cobrar Inventarios materiales Inventario Prod. terminado Activo Fijo Pasivo Corto plazo Largo Plazo Patrimonio

Año 1 20 10 15 15 40

Año 2 7 25 8 10 50

Año 3 2 45 10 3 40

Año 4 1 55 10 4 30

10 70 20

12 63 25

15 50 35

25 20 55

Se pide: Realice el presupuesto de resultados y de efectivo de la empresa del año siguiente, considerando 100 mil onzas de producción y que la mina Bora Bora no ha iniciado operaciones. Analice los cambios en el presupuesto y su ejecución si se produce en la nueva mina y además arranca Bora Bora.

~ 283 ~


CAPITAL DE TRABAJO

8 Medir el capital de trabajo de la empresa para evaluar su financiamiento.

Capital de trabajo mínimo, modelo de déficit de caja, ciclo de conversión y ciclo de operación.

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CAPITULO VIII: CAPITAL DE TRABAJO

E

l capital de trabajo, mide el nivel de activos y pasivos relacionados con las actividades de corto plazo, es decir aquellos fondos que son de rotación continua y que se destinan a la operación de la empresa o a mantener ciertos stocks de inventarios u otros activos necesarios para el negocio. La diferencia con el pasivo corriente indica que estos fondos escapan a fuentes de financiamiento corriente. Se recurre entonces a otras fuentes de mayor vencimiento o su naturaleza los convierte en fondos de financiamiento permanente o de largo plazo: CT = AC - PC La anterior forma de medir el capital de trabajo (CT) no deja de ser un indicador contable y que pierde significancia al ser por ejemplo negativo. Por ello se debe recurrir a otros estimados basados en los flujos y actividades de operación. El capital de trabajo es un elemento importante en la gestión financiera y empresarial, su gestión supone la administración de los fondos que están en el circuito operativo del negocio. Un mal uso de estos fondos implica un alto costo de oportunidad para los inversionistas o accionistas, que pudieron haber optado por otro negocio.

~ 285 ~


8.1.

Definición de capital de trabajo Por capital de trabajo se conoce a los fondos que se han invertido para la operatividad diaria de una empresa o negocio. Esta inversión puede ser al inicio de operaciones (antes de abrir) o cuando se requieran fondos adicionales por expansión o renovación de la empresa. Consideremos, por ejemplo, que estamos en el negocio de la venta de combustibles, sabemos que en este negocio se paga al contado. Existen pocas ventas al crédito en esta actividad. En este caso, los fondos que aportan los dueños (o financiado por terceros) para la operatividad diaria, consisten básicamente en lo que se puso para la compra inicial de combustible, si el negocio marcha bien, no se requerirá poner mayor dinero en el futuro. Esto porque el monto inicial permite comprar combustible continuamente, de modo que el capital de trabajo se mantiene circulando en la empresa. Sin embargo, si se desea incrementar el volumen de combustible, hay que poner un dinero adicional, este fondo es también capital de trabajo (cuya naturaleza es siempre incremental o adicional), dicho dinero ingresa a la operatividad del negocio y se recupera en la medida que el negocio sea rentable y se autogenere sus propios fondos.

~ 286 ~


A partir del ejemplo anterior, podemos definir al capital de trabajo como: Los fondos que se invierten para la marcha de un negocio y se incrementan hasta que el negocio sea auto sostenible. Desde una perspectiva contable, como ya vimos, el capital de trabajo es la diferencia entre activos y pasivos corrientes, esta definición indica la parte de las inversiones a corto plazo de la empresa, que no han sido cubiertas con financiamiento a corto plazo, dando la idea de que el capital de trabajo es permanente y se estaría financiamiento a largo plazo. Siempre que la estimación sea positiva. No obstante, cuando el cálculo anterior resulta negativo, nos encontramos en el dilema de explicarlo. En términos contables indicaría que el pasivo de corto plazo, es mayor a las inversiones de corto plazo y estaría financiado inclusive activos de largo plazo (también podemos señalar baja liquidez), pero no nos da una mayor información del capital metido en la operatividad diaria de la empresa. Ahora, ¿cómo es posible un capital de trabajo negativo?, si antes hemos indicado que son los fondos invertidos en la operación, independientemente de quien los financia, esto resulta siempre en una cifra positiva, no puede entenderse de otro modo, por tanto es necesario corregir la forma de estimación anterior. Si tenemos en cuenta la gestión del negocio, hemos hallado tres ratios financieros anteriormente:

~ 287 ~


Días de pago

Días de cobro Días de inventarios

Si consideramos que los días de cobro e inventarios son parte del activo corriente y los días de pago son parte del pasivo corriente, todo a modo operativo, entonces obtendremos una forma de estimación de capital de trabajo acorde a la realidad del negocio. Esta estimación se denomina capital de trabajo por ciclo operativo.

8.2.

Estimación básica del capital de trabajo. A partir de los conceptos anteriores, ahora estimaremos a modo de ejemplo, el capital de trabajo, veamos los datos siguientes: Activo corriente

Pasivo corriente

Caja: 500 Cuentas por cobrar: 2,000 Inventario final: 1,000

Cuentas por pagar: 1,500 Deuda de corto plazo: 3,000

Resultados Ventas: 10,000 Compras 6,000 Inventario neto 1,000

~ 288 ~


Con la información anterior, se estima que el Capital de trabajo contable es -1,000. Esta información de capital de trabajo negativo, no es estrictamente real, puesto que estaríamos asumiendo que los fondos operativos son no sólo financiados por terceros, sino que hay excedente de estos fondos. Una estimación más aproximada requiere los siguientes datos:   

Días de cobro: 72 Días de inventario: 51 Días de pago: 90

Con lo cual estima un Capital de Trabajo operativo (CTO) en días, bajo el siguiente criterio:  

Días de cobro + días de inventario - Días De pago CTO = 123 - 90 = 33

La estimación monetaria, implica tomar los días de CTO y aplicarlos sobre el costo de compra diario, del siguiente modo:   

Compras diarias (6,000/360) = 17 Días de capital de trabajo = 33 Capital de trabajo operativo (S/.) = 17 x 33 = 561

En el ejemplo mostrado, empezamos con un capital de trabajo contable negativo, pero resulta que el capital de

~ 289 ~


trabajo operativo como mínimo, asciende a 561 soles. De modo que siempre es recomendable realizar esta última estimación. El ejemplo es para un negocio con actividades comerciales. En el caso de un negocio fabril, en lugar de estimar las compras diarias, habría que estimar el costo de producción diario y añadir los días de proceso en el lado del activo corriente. En este caso días de proceso se refiere, a cuando dura el proceso productivo desde la entrada del insumo hasta la puesta en almacén del producto terminado. Esto supone que los días de inventario pueden desglosarse en:

  

Días de inventario de materia prima Días de inventario de productos en proceso Días de inventario de productos terminados

En el ejemplo anterior se procedió a una estimación que denominaremos capital de trabajo mínimo, sin embargo podríamos haber estimado el máximo posible. Para ello consideremos la siguiente información ya estimadas antes y los procedimientos siguientes:

Activo corriente Días de cobro: Días de inventario:

~ 290 ~

72 51


Activo corriente Inversión en cobranzas: Inversión en inventarios:

Pasivo corriente Días de pago: 90

72 x (10,000/360) 51 x (6,000/360) 2,850

Pasivo corriente Financiamiento: 90 x (6000/360) 1,500

Capital de trabajo 2850 – 1500 = 1,350

De acuerdo a las estimaciones realizadas, el capital de trabajo de este ejemplo, puede ir desde un mínimo de S/. 560, hasta un máximo de S/. 1,350. En el caso de un negocio industrial o de fabricación, se tiene que hacer valorizaciones del inventario siguiente modo:   

Días de inventario de materia prima, a costo de compra diaria Días de inventario de productos en proceso, a costo de producción diario. Días de inventario de productos terminado, a costo total diario o también el costo de ventas diario (no incluye gastos).

~ 291 ~


En el caso de las cuentas a cobrar y las cuentas a pagar, se valoriza tal como hemos mostrado en el ejemplo. No se incluyen los gastos, por cuanto estos se cubren con los resultados de las ventas del negocio (inclusive los gastos operativos), además que su ciclo operativo generalmente es mensual o anual y al vencimiento del período, cuando ya hay fondos para ello. ¿Por qué es importante estimar el capital de trabajo? Porque permite establecer la necesidad de financiamiento actual o futura. Si, por ejemplo, deseamos ampliar las operaciones, entonces esta estimación nos dirá cuando necesitaremos de capital de trabajo y luego procedemos a buscar financiamiento, sea por pasivos o capital social. También ayuda a considerar, donde estamos invirtiendo demasiado a corto plazo, de modo que podamos reducirlo y con ello bajar cualquier pasivo, que termina generando costos, lo cual beneficia los indicadores de rentabilidad y solvencia. Para medir la eficiencia en el uso de los fondos de capital de trabajo, que son permanentes, se tiene el ratio de rotación de este capital. Este ratio representa el número de veces que rota el capital de trabajo para generar ventas, por ello se calcula comparando este capital con las ventas. RCT = Ventas Netas / Capital de Trabajo Promedio

~ 292 ~


Un elevado RCT implica que los fondos de operación están siendo cubiertos por los niveles de ventas, a su vez estos fondos tienen una alta generación de ventas. Por el contrario un bajo ratio indica que los riesgos de tener pérdidas operativas son altos ya que los fondos no generan gran volumen de ventas. Sin embargo el alcance del análisis es limitado y sólo indica las tendencias en la gestión operativa de los capitales permanentes de operación.

8.3.

Dinámica del Capital de trabajo Para analizar la dinámica o forma como se genera el capital de trabajo partamos de un ejemplo. Consideremos una empresa industrial que compra insumos, los procesa y vende al contado, su operatividad y la secuencia del movimiento de efectivo y producción, puede verse en la figura mostrada posteriormente. Siguiendo la figura, al inicio del proceso la empresa a partir de sus activos fijos sólo tiene la caja de cada período, puesto que no hay cuentas por cobrar y los inventarios son mínimos, puesto que se procesa todas las compras. En este caso, la figura muestra las siguientes etapas:  En (a): Se empieza a generar caja que es acumulada para cubrir necesidades del flujo operativo o flujo de

~ 293 ~


operaciones a corto plazo, esta caja es el saldo que queda en cada ciclo de operación.

 En (b): Se comienza a consumir los excedentes, es decir se usan los fondos de caja que inicialmente se poseían en (a).

 En (c): Se va tomando créditos de corto plazo que deben pagarse con la realización de las existencias. El endeudamiento se produce porque la caja no alcanza a cubrir los pagos a realizar. (la línea punteada va mostrando el mayor nivel de caja producto del endeudamiento)

 En (d): finalizado el ciclo, se vende el producto y se debe terminar con un excedente de 30. Este monto es similar al inicial, en buena cuenta la empresa desea mantener un efectivo de 30 en cada período, pero este efectivo se agota y se requiere deuda de corto plazo. La línea punteada indica que hay más caja por los excedentes, esto es que los productos se venden a mayor precio que los costos incurridos.

 Adicional a los pasos anteriores, si hasta el 15 toma créditos de Corto Plazo, esto no se va a poder cancelar antes del día 75, cuando se comienza a generar excedentes.

~ 294 ~


Fig. 8.1. Dinámica del capital de trabajo Activos

30

(a) (d) (c)

Activo fijo

(b)

Dia1

Día 15

Día 75

Tiempo

Como podemos ver, primero existe una caja inicial que cubre las operaciones, esta caja se agota y allí se requiere el financiamiento, en el punto (b) tenemos el estimado de capital de trabajo, este fondo hay que financiarlo. Una vez comenzada las ventas o la mayor expansión de estas, se recupera todo el dinero colocado incluido el financiamiento y se comienza un nuevo ciclo de operación.

~ 295 ~


Apliquemos el figura anterior para estimar de modo puntual el capital de trabajo, para ello consideremos primero un negocio que se maneja al contado, pero tiene tiempos de demora en los ciclos de producción, esto implica que se compra los insumos, se procesan y finalmente se venden de modo paulatino hasta que no queda mercadería por colocar y se inicia el nuevo ciclo:

Tabla 8.1. Capital de trabajo por déficit acumulado Semanas Caja inicial

0 100

Compras Mano de obra Servicios Egresos Ventas Caja Acumulada

100 100

Deuda Caja acumulada final 100

1

2

3

4

5

6

7

60 10 25 95

45 10 20 75

35 10 15 60

10 10 10 30

5 10 5 20

2 10 5 17

0 10 5 17

0 -95 5

15 -60 -55

25 -35 -90

45 15 -75

65 45 -30

75 58 28

95 78 106

5

90 35

0

15

60

-93 25

103

La empresa comienza con una caja de 100 y procura mantener esa caja para enfrentar todos sus egresos del período siguiente de producción, aspecto que está en

~ 296 ~


función finalmente a la dinámica de las ventas, cuentas por cobrar y por pagar. En este ejemplo estamos considerando que el ciclo de producción dura alrededor de 7 semanas, en este lapso se compra insumos, se procesan y se venden. Puede notarse que las ventas comienzan a partir de la segunda semana y van subiendo conforme se realiza la producción. Los stocks de mercadería se guardan como máximo para el período que dura el ciclo productivo. Estamos considerando que todas las operaciones son al contado, es decir se pagan los insumos, la mano de obra y los servicios cada semana, por ello hemos armado un flujo de efectivo de este ciclo de producción Por el lado de los insumos, la empresa compra en mayor volumen al inicio para garantizar la producción continua y este volumen se va reduciendo semana a semana hasta llegar a cero y comienza el nuevo ciclo productivo. Con la caja inicial, la empresa afronta los pagos de la semana 1 y parte de la dos, pero luego ya no le alcanza el dinero y debe preguntarse cuando endeudarse. Para ello recurrimos al déficit acumulado de caja, en este caso dicho déficit fue de 90. Ahora ya sabemos que la empresa debe endeudarse por 90 para enfrentar el ciclo de producción. Esta deuda se pagará en la semana 6 (5 semanas después) con una tasa de interés por ejemplo de 3%, con lo cual paga 93.

~ 297 ~


Como puede verse la deuda implica que el flujo de efectivo o caja acumulada final no es negativo en ningún momento, la empresa ha logrado operar sin mayores problemas. Esto se ha logrado porque se ha contado con los fondos necesarios para operar, concepto que hemos denominado capital de trabajo. Para fines de cálculo del capital de trabajo necesario para operar en este ejemplo, este resulta:   

8.4.

Caja inicial: Deuda a corto plazo: Capital de trabajo:

100 90 190

El ciclo de conversión o financiero Como ya vimos anteriormente, el capital de trabajo representa el ciclo financiero a corto plazo de la empresa, también llamado ciclo de conversión porque las compras realizadas se transforman en ventas y efectivo cobrado; este ciclo es el tiempo promedio que transcurre entre la adquisición de materiales y servicios, su transformación, su venta y finalmente su recuperación convertida en efectivo. Esto supone comparar la línea temporal del movimiento de dinero con las actividades operativas de corto plazo. La figura siguiente ilustra el ciclo financiero a la par del ciclo operativo:

~ 298 ~


Fig. 8.2. Capital de trabajo y ciclo de conversión t1

t2

t3

t4

t5

$120

$20 C a j a

Cuentas por cobrar

$100 Inventario 0 Orden de compra

7

25 Proveedores

$100 Entrega de mercadería

30

40

días

Bancos $20

$20

Utilidades

Plazo óptimo de crédito de proveedores

En la figura anterior, tenemos el caso de una empresa que gasta $100 en comprar mercadería, es decir compra 1.000 unidades a un precio de $0.1 cada una. Esta empresa es comercial y debe vender la mercadería para seguir operando el negocio. Una vez hecha la orden de compra (período 0 días), el proveedor se demora 7 días entregarla, en ese momento se factura le mercadería y la empresa comienza con una deuda de $100 porque compra al crédito, en resumen tiene cuentas por pagar.

~ 299 ~


Las cuentas por pagar o el crédito a proveedores tienen una duración máxima de 23 días, de modo que el día 30 hay que pagarle al proveedor. La mercadería comprada se vende luego de 18 días, en ese lapso ésta se encuentra guardada en el almacén figurando como inventarios de la empresa. Quiere decir que el inventario se guarda hasta el día 25. La empresa coloca la mercadería desde el día 25 vendiendo al crédito, ese día se ha ce la factura a los clientes por un total de $ 120, vendiendo cada unidad en $0.12. A partir de la venta de la mercadería, la empresa brinda créditos a sus clientes, estos créditos se dan con un plazo de 15 días, aquí se inician las cuentas por cobrar, que finalizan hasta el día 40. La empresa comienza a cobrar desde este día y los fondos van a caja. El negocio recupera como fondos 120, con una ganancia de 20 en la operación. En el caso de los proveedores el día 30 debemos pagarles, pero como aún no tenemos caja, puesto que las ventas son al crédito, entonces debemos recurrir a un crédito al banco para pagarles. Este crédito se cancela con un interés, de modo que mi ganancia de 20 se reduce con el interés, pero igual siempre queda un saldo neto, además de los 100 invertidos en la compra. Adicionalmente, la empresa

~ 300 ~


tiene un plazo óptimo de crédito a proveedores, que es lo que antes hemos llamado calce financiero, es decir equilibrar el vencimiento de las cuentas por pagar con el vencimiento de las cuentas por cobrar, de modo que en ese lapso obtengo el dinero necesario para los proveedores. En el ciclo financiero, el capital de trabajo puede verse como el tiempo total transcurrido hasta tener el efectivo, este tiempo es la suma de t1 a t5, en cada una de estas fases hay por el lado operativo: compras, inventario, ventas y cobranzas. Por el lado financiero hay: cuentas por pagar al proveedor cubierto con deuda bancaria y finalmente la liquidación de la deuda. El capital de trabajo resulta de sumar todos los fondos usados para sostener la parte operativa hasta cobrar, menos todos los fondos obtenidos mediante crédito, sea cuentas a pagar u otras formas de cubrir este pasivo de corto plazo. Para estimar el capital de trabajo por el ciclo de conversión, requerimos los siguientes pasos o estimaciones:  Caja mínima: [% de caja mínima * Ventas]

 Cuentas por cobrar (CC): [Período promedio de cobro * Ventas anuales] / 360

~ 301 ~


Donde el período promedio de cobro es el número de días que se demora en hacer efectivas o cobrar las ventas al crédito.

 Inventario de materia prima (MP): [Inv. Mínimo + (compra / 2)] * (% MP * Ventas anuales) / 360 Donde el (%) de MP se obtiene desde la estructura de costos y corresponde al costo de materiales respecto del costo total. El inventario mínimo se coloca en número de días y los lotes de compras se colocan también en número de días, significando el número de días que suceden entre cada compra, al dividirlo entre dos, estamos hallando el promedio de compras por período productivo.

 Inventario de productos en proceso (PP): Duración * [ (% MP + % MO)/2 * Ventas anuales ] / 360 Donde el supuesto es que se utiliza materiales y mano de obra progresivamente, asimismo el % MO (mano de obra) y % MP representan el porcentaje de este costo respecto del total de costos, al dividirlo entre dos, estamos hallando el promedio de esos costos relacionado al inventario promedio.

~ 302 ~


La duración se refiere al tiempo que dura el proceso productivo.

 Inventario de productos terminados (PT): Inv. Mínimo PT * [ (% MP + % MO) * Ventas anuales] / 360

 Cuentas por pagar (CP): Periodo promedio de pago * (% MP * Ventas anuales) / 360 Donde el período promedio de pago, se refiere a los días que se demora realizar el pago de los materiales o el pago a los proveedores.

 Finalmente el capital de trabajo resulta: Caja + CC + Inventarios – CP

 Mientras que la inversión de capital de trabajo, destinada a los flujos de caja (para inversiones a largo plazo o flujos de efectivo a corto plazo) sería: Capital de Trabajo t-1 - Capital de Trabajo .t

~ 303 ~


8.5.

Estimando el conversión

capital

de

trabajo

por ciclo de

Consideremos una empresa que tiene ventas anuales por S/.287.000 y el crecimiento de las ventas es de 3% anual. La empresa quiere estimar las inversiones necesarias en capital de trabajo para los siguientes 3 años, con fines de planear una inversión a largo plazo. Otros datos son la estructura de costos, que es de 25% de las ventas para MO y 40% de las ventas para MP, el resto son gastos indirectos no desembolsables como la depreciación que no intervienen en el cálculo. Con esta información estimamos los diferentes componentes del capital de trabajo: Caja: El nivel de caja mínimo es del 7% anual, por lo tanto, el nivel de caja para el primer año será: Caja = 7 % * 287,000 = 20,090 Cuentas por cobrar: Primero realizamos el cálculo del periodo promedio de cobro (PPC) La política actual de ventas es de 10% a 30 días, 30% a 60 días, 25% a 90 días y 35% a 180 días. Con estos datos el PPC es: PPC= 30*10% + 60*30% + 90*25% + 180*35% =106.5

~ 304 ~


Con esta información, calculamos las cuentas a cobrar (CC) para el primer año: CC = 106.5 * 287,000 / 360 = 89,904 Inventarios: El inventario de Materiales se estima considerando un inventario mínimo de 15 días y se realizan compras cada 30 días: Materia prima = [(15+30/2)/360] * (40%*287,000) = 9,567 Mientras que los inventarios de Productos en proceso tienen una duración 50 días y su valor se estima así: Prod. Proceso=(50/360) * (25%+40%)/2 * 287,000 = 12,955 En el caso de los inventarios de Productos terminados, estos se conforman de un inventario mínimo de 40 días y su valor se estima así: Prod. Termin.=(40/360) * (25%+40%) * 287,000=20,728 Cuentas por pagar: Primero realizamos el cálculo del periodo promedio de pago (PPP), para ello consideramos que la política de pagos se realiza 60% al contado, 10% a 30 días, 20% a 90 días y 10% a 120 días, con esto el PPP es: PPP= 0*60% + 30*10% + 90*20% + 120*10% = 33

~ 305 ~


Las cuentas por pagar serán en el primer año, las siguientes: CP = 33 * (287,000*40%) / 360 = 10,523 Con estos estimados, se tiene un capital de trabajo de: CT = 20,090 + 84,904 + 9,567 + 12,955 + 20,728 – 10523 CT = 137,721 Finalmente, dado que el crecimiento de las ventas es 3%, estimamos el flujo de capital de trabajo anual, incluido su recuperación al final del cuarto año estimado:

Tabla 8.2. Capital de trabajo anual

Inv. Cap. Trabajo

0

1

2

(137,721)

(4,132)

(4,256)

~ 306 ~

3

4

(4,383) 150,491


Resumen del capítulo VIII

E

l Capital de Trabajo de una empresa se define como la necesidad de fondos para la operación diaria de la empresa, también puede definirse como el dinero necesario para iniciar un negocio y para sostener su marcha o crecimiento. El capital de trabajo puede estimarse considerando que el negocio tiene un ciclo de operación y otro de conversión en efectivo, en buena cuenta, toda empresa compra insumos para transformarlos y venderlos, esto se denomina ciclo operativo. Mientras que desde la compra se puede asumir una deuda o cuentas por pagar, las cuales se pagan una vez se liquiden los créditos o cuentas por pagar, esto es el ciclo financiero o de conversión. Esta estimación requiere conocer el proceso operativo del negocio, la duración de los inventarios, cuentas por cobrar y por pagar, para finalmente obtener el dinero necesario para que el ciclo se dé continuamente. Otra forma de definir el capital de trabajo, es por el dinero necesario para cubrir el déficit acumulado de caja, desde que el negocio inicia operaciones. Ambos métodos, se usan dependiendo del tipo de negocio, los negocios industriales requieren el ciclo de conversión, mientras que los negocios que manejan mucho efectivo, pueden usar el método de déficit acumulado.

~ 307 ~



Explique cómo sería el ciclo financiero operativo, para un negocio de servicios tipo un restaurante. En este tipo de negocios el capital de trabajo, ¿con qué rubros se relaciona?

2.

¿Qué sucede con el capital de trabajo de una empresa, si los ratios de rotación del inventario sube, la rotación de cuentas por pagar sube y la rotación de cuentas por cobrar baja? Además la caja del negocio orientada a la producción, tiende a ser muy pequeña, pues todo se invierte en otras empresas.

3.

Si el negocio tiene demanda poco predecible, ¿cómo se afecta en este caso la estimación del capital de trabajo, qué estrategias recomienda para su estimación?

4.

En una empresa comercial, donde no existen inventarios de productos en proceso ni de materia prima, ¿cómo sería el diagrama del ciclo operativo financiero, de qué depende en este caso el tamaño del capital de trabajo?

5.

¿Cómo costear los inventarios de productos en proceso, para estimar el capital de trabajo?

~ 308 ~


Ejercicios Ejercicio I Una empresa tiene unas ventas anuales de 120,000 unidades. El precio que cobra por sus productos es 35 soles cada uno. El 30% de las ventas son al contado, el 30% a 60 días y el 40% restante a 90 días. El Período de almacenamiento de productos terminados y de los materiales es de 15 días cada uno, el costo de los materiales empleados es de 12 soles por unidad de producto, El ciclo de producción dura 10 días, El costo de transformación de insumo a producto es de 11 soles por cada producto. El proceso de compras tiene una duración de 10 días, y se pagan 50% a 30 días y 50% a 90 días. Determine: El capital de trabajo de este negocio calculando la Inversión en materiales, Inversión en productos terminados, Inversión en productos en fabricación, Inversión en créditos a clientes y el Financiamiento concedido por proveedores. Para el ejercicio, considere que el año tiene 365 días

Ejercicio II La oficina financiera de la CIA TOPSAC, presenta a la Gerencia de la empresa el siguiente plan operativo de Compras y Consumos de Materiales, que se desglosa por meses para el

~ 309 ~


tercer trimestre del año. Este comienza el 1º de julio. Hasta la fecha se han desarrollado los siguientes datos: Plan de ventas (unidades) PRODUCTOS

TERCER TRIMESTRE 2009 JULIO

AGOSTO

SETIEMBRE

C O N

5,000 9,000 12,000

4,500 8,000 14,000

5,200 9,500 16,000

Precio del producto

C: 10

O: 13

N: 15

Necesidades de materia prima por producto terminado PRODUCTO

JULIO

AGOSTO

SETIEMBRE

C O N Precio Unitario del insumo (S/.)

2 3 4 C: 1.50

5 4 5 O: 2.00

3 2 3 N: 3.00

Inventario final materias primas presupuestadas (en s/.) MESES C O N

JULIO 6000 6000 6200

AGOSTO 10000 10000 10000

~ 310 ~

SETIEMBRE 12200 12500 13500


Datos adicionales: Se carga un 10% sobre el precio de la materia prima por concepto de flete de insumos, la mano de obra equivale al doble del costo del insumo incluido flete. El inventario inicial de productos en proceso equivale al 50% del inventario inicial de materia prima (para julio considere que el inventario inicial y final son iguales), mientras que el inventario final en proceso equivale al 20% del inventario final de materia prima. Los inventarios iniciales de productos terminados son el 20% de las ventas del mes del mes anterior (para julio considere 1,000 unidades en cada producto y valorice este inventario a un costo unitario de 15 soles). Se emplean 4 maquinas para la producción, la A comprada hace 4 años, la B comprada hace dos años, la C comprada este año y la D comprada a inicios de julio. La depreciación de máquinas es 20% anual. La A costó 40,000, la B tiene una depreciación de 4 mil al año, la C y D ambas costaron 15,000 cada una. Los sueldos del personal operativo como jefes de área, supervisores, gerente de producción y vigilantes de planta equivale al 60% de la mano de obra. Además se tiene gastos de mantenimiento de máquinas anuales equivalentes al 10% del costo de compra de las mismas.

~ 311 ~


Se tiene gastos administrativos por 15,000 al mes, además se tienen gastos publicitarios por 45 mil al mes y comisiones por ventas de 5% del valor vendido. Otros criterios necesarios: Asigne los costos indirectos (gastos indirectos de fábrica), según el (%) de costos de mano de obra de cada producto. Asigne los gastos (administrativos y de ventas) por el (%) de ventas de cada producto. Se pide: Determine el costo de materia prima por unidad Determine el costo del producto en proceso por unidad Determine el costo del producto final por unidad Con la información anterior, estime el capital de trabajo de la empresa, considerando que vende al contado y compra sus materias primas al contado.

Ejercicio III Hugo Robles, Gerente de ventas de Comercial El Jefe, desea cambiar la política de créditos de la firma de 2/15 n40 (2% de descuento a 15 días o el total en 40 días) a 2/15, n60, efectiva a partir de enero del siguiente año.

~ 312 ~


Don Hugo, tiene confianza en que la flexibilidad propuesta, generará un incremento de 20% sobre las ventas anuales esperadas el siguiente año de US$ 350,000. Ventas que se darían si la política actual se mantiene. Con la nueva política, todas las ventas se harán al crédito. El patrón histórico de pagos bajo los actuales términos de crédito son los siguientes, de acuerdo a la antigua política   

40% de los clientes aprovecha el descuento y paga en 15 días. 58% de los clientes no aprovecha el descuento y paga en 40 días. El restante 2% paga a 100 días.

De acuerdo con la nueva política de crédito, el patrón de pagos se espera así:   

30% de los clientes aprovecha el descuento y paga en 15 días. 60% de los clientes no aprovecha el descuento y paga en 60 días. El restante 10% paga a 100 días

Considere que el costo de los bienes vendidos (costo de ventas), corresponde al 80% de las ventas, asimismo considere que el costo de los bienes vendidos, otros gastos operativos y todos los rubros del activo y el pasivo corriente, inclusive las obligaciones de corto plazo, varían directamente con las ventas.

~ 313 ~


El efectivo que la empresa mantiene (según su balance) sirve para financiar las operaciones inmediatas, de modo que actúa como caja mínima. Los detalles del balance general de acuerdo a la antigua política son los siguientes (en US$), el saldo del activo equivale a las cuentas por cobrar netas: Efectivo y títulos valores Inventario Otros activos no ctes Planta y equipo

15,000 50,000 191 120,000

C x Pagar 14,918 Obligaciones corto plazo 35,000 Deudas a largo plazo 30,000 Acciones ordinarias 25,000 Capital nominal excedente 60,000 Utilidad Retenida 50,000

Los gastos por deudas incobrables se espera que aumenten de 2% actual a 4% con el cambio en la política de crédito. Supóngase que: 

Un incremento en los activos corrientes será refinanciado por deuda a corto plazo, a una tasa de interés de 7%



La tasa de interés a largo plazo es de 10%



La tasa tributaria sobre ingresos netos es de 30%



El ROA de Comercial El Jefe es de 11%



Otros gastos operativos son de US$ 10,000 de acuerdo con la antigua política de crédito.

~ 314 ~


Se pide: Estime el capital de trabajo antiguo y nuevo (use sólo la información disponible) Estime un flujo neto, considerando el incremento de capital de trabajo (por la nueva política de CxC) como inversión y el flujo neto (para un período) como la resta de ingresos menos egresos producidos por el cambio. Es rentable la nueva política de CxC? ¿Qué sugiere?

~ 315 ~


GESTION DE CUENTAS POR COBRAR

9 Analizar la gestión de las cuentas por cobrar y su relación con la liquidez del negocio.

Aspectos necesarios para el crédito a clientes, operaciones financieras con cuentas por cobrar y vencimiento.

~ 316 ~


CAPÍTULO IX: GESTIÓN DE CUENTAS POR COBRAR

L

as cuentas por cobrar son el resultado de las ventas al crédito que tiene la empresa, estos créditos pueden otorgarse por criterios como:



Compras por volumen Cuando un cliente importante decide hacer una compra grande, por lo general los administradores de negocios, deciden extender un crédito para asegurar esa venta que generará posteriormente buenos resultados para la empresa. Además los clientes grandes, que tienen un crédito ventajoso regresarán a la empresa.



Clientes reconocidos Cuando los clientes tienen buena reputación crediticia; por ejemplo no son deudores tributarios y no figuran con incumplimientos en las centrales de riesgo, entonces puede ser una buena idea venderles con cierto margen de crédito, por cuando aseguramos una venta y un cliente que tiene una buena imagen en el mercado. Además estos clientes permiten que se pueda usar las facturas en operaciones de financiamiento.

~ 317 ~




Mercado deprimido En este caso la demanda en general puede estar cayendo producto de una crisis en el mercado comprador o por otros factores (también puede ser por un competidor muy agresivo) en esas circunstancias la empresa se ve obligada a otorgar crédito para poder sostener su volumen de ventas y no parar la producción, de modo que los inventarios incurridos con anterioridad no se pierdan, entre otros aspectos. Esta opción de vender al crédito por un mercado recesado, es quizás una opción peligrosa pero temporalmente necesaria, sin embargo hay que cuidar de evaluar el crédito cuidadosamente, de lo contrario es mejor reducir la producción y evitar el riesgo de pérdida por moras.



Dominio del cliente En este caso el cliente tiene amplio poder de negociación y exige un crédito, aquí la empresa debe aceptar las condiciones que se le imponen en el mercado y adaptarse a los requerimientos de sus clientes. Esto sucede cuando los clientes son grandes corporaciones o compradores que además generan una imagen al producto, por ejemplo las ventas a supermercados se realizan con un crédito amplio hacia ellos, debido a que sus compras son importantes, son periódicas y sobre todo porque tenemos un canal de exhibición de nuestros productos de primera mano y en amplio contacto con los clientes.

~ 318 ~




Por el ciclo de negocios del cliente En este caso el cliente también tiene su propio ciclo operativo y financiero, esto supone que nos pagará cuando tenga efectivo disponible al final del ciclo de operación que tenga el cliente o de acuerdo a sus prácticas de negocios. Por ejemplo los negocios minoristas suelen vender al crédito semanal a sus clientes, a su vez los distribuidores deben darles a ellos créditos cada 8 o 9 días, en ese lapso se venden los productos y se realiza la cobranza. Pretender acelerar los cobros en este mercado es muy complejo y no aconsejable, por cuanto podemos afectar la marcha financiera del negocio y perder clientes que si bien son pequeños, son de compras periódicas y aseguran siempre una cuota de mercado.

9.1.

Operaciones financieras con cuentas por cobrar Cuando se tienen cuentas por cobrar o ventas al crédito, se pueden realizar las siguientes operaciones:

Descuento de facturas En este caso el administrador financiero recurre a la entidad bancaria a solicitar efectivo a cambio de que el banco cobre el íntegro de la factura, esto también se conoce como factoring. Veamos un ejemplo:

~ 319 ~


La empresa Alfa SA, tiene un cliente al que se le vendió al crédito con una factura a 43 días. El monto de la factura es por 150.000 soles. El administrador decide ir al Banco A, quien le informa que la operación tiene un costo de 18% anual en soles y se trata siempre de un descuento que se realiza por adelantado. La empresa ahora debe estimar el costo del descuento, para los 43 días que dura la operación:  Interés del período = (1+0.18) a 1.969%

43/365

– 1 = 0.0196 igual

 Interés adelantado del periodo= 0.01969 / (1+0.01969) = 0.01931 igual a 1.931%  Costo de la operación = 0.01931*150.000 = 2.897 soles  Cliente recibe = 150.000 – 2.897 = 147.103 soles

Descuento de letras En este caso el administrador financiero recurre a la entidad bancaria a solicitar efectivo a cambio de letras, las mismas que fueron aceptadas por el cliente. El uso de letras está supeditado al tipo de cliente, por lo general se emplean cuando queremos tener una garantía adicional sobre la factura que acepta el cliente.

~ 320 ~


Las letras además pueden ser endosables, es decir se pueden vender o traspasar a otras empresas o entidades financieras, de modo que sus ventajas son importantes. Adicional a ello, las letras tienen la posibilidad de agregarle un interés al cliente. Por ello las letras son de uso frecuente en los negocios, sin embargo no se aconsejan cuando los clientes son importantes o cuando tienen relaciones de largo plazo con el negocio, salvo alguna sospecha de no pago o riesgo por el plazo del crédito. Veamos un ejemplo: La empresa Alfa SA, tiene un cliente al que se le vendió al crédito con una factura a 65 días. El monto de la factura es por 320.150 soles. Para la venta el cliente aceptó una letra a 65 días con un interés de 12% anual. El administrador decide ir al Banco A para efectuar el descuento de letras, aquí le informan que la operación tiene un costo de 21% anual en soles y se trata siempre de un descuento que se realiza por adelantado. Primero la empresa debe estimar el valor de la letra a descontar:  Letra a 65 días = 320.150 * (1+0.12) soles

65/365

= 326.677

La empresa ahora debe estimar el costo del descuento, para los 65 días que dura la operación:

~ 321 ~


 Interés del período = (1+0.21) a 3.45%

65/365

– 1 = 0.0345 igual

 Interés adelantado del periodo= 0.0345 / (1+0.0345) = 0.03338 igual a 3.338%  Costo de la operación = 0.03338*326.678 = 5.006 soles  Cliente recibe = 326.678 – 5.006 = 321.670 soles  Ganancia de la empresa al usar letras = 321.670 – 320.150 = 1.520 soles

9.2.

Vencimientos de las cuentas por cobrar Finalmente es necesario conocer los vencimientos de las cuentas por cobrar para ir calzando ello con las cuentas a pagar, por ejemplo:

Tabla 9.1. Estructura de cuentas por cobrar Política de Créditos

Días de Crédito

25%

4

45%

8

30%

12

Semana

1

Ventas

2

3

4

5

6

7

8

100 120 140 138 150 155 145 150

Estructura

25

30

35

35

38

39

36

38

45

54

63

62

68

70

65

68

30

36

42

41

45

47

44

45

~ 322 ~


En el caso de la tabla, la empresa ha decidido vender un 25% del total con un crédito a 4 días, un 45% de las ventas son con un crédito a 8 días y el 30% restante es con un crédito a 12 días. En buena cuenta las ventas a 4 se pagan en la semana, las de 8 días la semana siguiente y las de 12 días en la tercera semana. Con esta política el promedio ponderado de días de cobro es de 8 días. La tabla posterior, muestra las ventas según el plazo de crédito. Con esa información estimaremos el flujo de efectivo semanal, cuando se van venciendo las cuentas por cobrar. Como podemos ver en la tabla, se tenía una caja proveniente de la semana anterior (inicio del cálculo) de 80. La caja semanal va creciendo desde 25 en la semana uno (1) hasta llegar a 149. Estos ingresos más la caja inicial permitieron una caja final de 105 en el primer período, si no se hace ningún pago vamos acumulando caja, hasta comenzar a pagar a los proveedores. El ideal del calce financiero, es lograr que los ingresos de cuentas por cobrar y la caja inicial permitan cubrir los egresos día a día, caso contrario hay que endeudarse como hemos visto anteriormente o efectuar descuentos de facturas o letras como los ejemplos analizados.

~ 323 ~


Tabla 9.2. Vencimiento de las cuentas por cobrar

Semana

1

2

3

1

25

45

30

30

54

36

35

63

42

35

62

41

38

68

45

39

70

47

36

65

2 3 4

4

5

5

6

6

7

7

8

8

38

Caja semanal

25

75

119

134

142

148

151

149

Caja inicial

80

105

180

299

433

574

722

873

Caja final

105

180

299

433

574

722

873 1022

~ 324 ~


Resumen del capítulo IX

L

a gestión de las cuentas por cobrar tiene una importancia amplia en la empresa, una buena gestión permitirá recuperar las inversiones que el negocio ha realizado en la producción de los bienes vendidos. Mientras que una mala gestión, ocasionará que la empresa tome deudas, ya que no se logra recuperar el efectivo, esto puede ser serio si hemos elegido mal a los clientes o hemos dado créditos muy riesgosos. Cuando una empresa ofrece cuentas por cobrar, tiene formas de recuperar esa inversión (que se orienta a mantener al cliente satisfecho), entre estas formas tenemos: la venta con descuento de las facturas también llamada Factoring. De igual modo, si la venta fue con letras de soporte, se pueden endosar o vender las letras con descuento. En ambos casos, la empresa recibe efectivo inmediato, sujeto a un costo financiero por la operación, esto debe ser siempre evaluado, puesto que los costos pueden ser altos comparados al recargo en precios u otra modalidad de cobro al cliente que recibe el crédito.

~ 325 ~



¿Cómo se cubriría de potenciales riesgos de no cobro, cuando un nuevo cliente solicita una venta al crédito?

2.

La morosidad resulta de cuentas por cobrar que van perdiendo la posibilidad de recuperación, ¿en qué momento considera usted, que la morosidad es peligrosa para la empresa y qué efectos tendría para la misma?

3.

Si las cuentas por cobrar van creciendo, los inventarios siguen aumentando y las cuentas por pagar no crecen, en ese caso ¿qué efectos tendría en la empresa la mayor velocidad del crédito antes que la venta en efectivo?

4.

¿Qué efectos tiene en la empresa, el cambio de la política de cobranzas, reduciendo el tiempo promedio de las cuentas por cobrar? Considere que el mercado financiero tiene restricciones y el crédito está restringido a modo general.

5.

¿Por qué motivos se daría el hecho de que la caja de la empresa no está relacionada con las cuentas por cobrar, es decir más crédito no afecta la caja disponible?

~ 326 ~


Ejercicios Ejercicio I En promedio en un sector de negocios las ventas se mueven del siguiente modo, crecen un 5% de enero a marzo (por trimestre), de abril a junio crece al 20%, de julio a septiembre crece al 30% y de octubre a diciembre cae en 8% mensual. Un comerciante desea entrar a este sector, ha considerado que el primer mes puede vender 40 mil unidades, siguiendo luego el patrón del mercado. Los competidores otorgan por lo general las siguientes políticas de crédito: de abril hasta septiembre venden al contado, de enero hasta marzo venden 50% contado y el saldo a 45 días y de octubre a diciembre venden el 60% con crédito a 90 días y 40% contado. El precio de venta del producto, sigue un patrón de crecimiento parecido a las ventas, de enero hasta septiembre se parte de 4.5 soles la unidad y crece al 4% mensual, de octubre a diciembre cae en 10% al mes. El mercado puede absorber, aún, a otro competidor, la mayor parte de competidores compra a sus proveedores al contado. Los proveedores del sector otorgan créditos con plazo máximo a 45 días, en el caso de comprar al crédito el precio sube en 10%. Por cada unidad vendida se tiene un costo en materiales, al inicio del período anual de 3.2 soles, dicho precio es al contado. El costo de transformación es de 0.8 soles por unidad y por todo concepto. No existen más costos o gastos y no se pagan impuestos. El precio de los materiales tiene un comportamiento

~ 327 ~


estable, sólo sube cuando se compra al crédito o cuando la demanda supera el crecimiento de 20% trimestral, en este caso el precio de los materiales sube 15%. Un experto ha estimado mediante diversos estudios de mercado, que si el precio se mantiene estable en 4.5 o subiendo como máximo a 5, las ventas no caerían, es más crecerían al 10% promedio mensual, sin embargo para eso requiere tener políticas de créditos a los clientes, más amplias. Las políticas propuestas implican relajar los plazos del crédito y el (%) de ventas al crédito, como sigue: De abril hasta septiembre vender 20% al crédito (a 45 días) y el resto al contado, de enero hasta marzo venden 50% contado y el saldo a 60 días y de octubre a diciembre venden el 80% con crédito a 120 días y 20% contado. Para vender cada unidad, se requieren materiales con un mes de anticipación, así mismo se requiere siempre incrementar el inventario de productos terminados en función a las ventas. Se considera un lote mínimo de productos terminados, equivalente al 5% de las unidades vendidas promedio mensual, los inventarios de productos terminados deben estar disponibles con un mes de anticipación. Evalúe que opción es mejor: Seguir el patrón de los competidores en política de créditos a los clientes y mantenimiento de inventarios o seguir las recomendaciones del experto, decida en función a como se afecta la caja del negocio.

~ 328 ~


GESTION DE CUENTAS POR PAGAR

10 Analizar los efectos financieros de la administración de las cuentas por pagar.

Fundamentos de la cuentas por pagar, operaciones financieras con cuentas por pagar y descuentos.

~ 329 ~


CAPÍTULO X: GESTIÓN DE CUENTAS POR PAGAR

U

na empresa puede optar por no pagar al contado. Si la empresa tiene buena reputación y un buen historial crediticio, entonces es sujeto de crédito por parte de los proveedores, adicional a ello se nos puede exigir información como: estados financieros, registros tributarios, otros clientes que den fe de la empresa y los criterios que el proveedor considere adecuados para brindarnos un crédito. Entre los motivos más comunes para solicitar un crédito a proveedores podemos citar:



Reducir la exposición financiera de las operaciones a corto plazo Si no tuviéramos el crédito de los proveedores, la empresa terminará recurriendo a un banco u otra entidad financiera con los costos financieros que ella implica, por ello es importante negociar y tener relaciones sólidas con los proveedores, puesto que no tenerlos es costoso.



Usar el efectivo disponible en opciones que generen rentabilidad

~ 330 ~


Tener crédito de los proveedores libera efectivo, de modo que el efectivo pueda usarse en inversiones a corto plazo rentables o sirva para ampliar aún más las operaciones a corto plazo.



Calce de operaciones a corto plazo Como se ha mencionado antes, los clientes pueden pagarnos en plazos diversos, por ello es importante ampliar los créditos o los plazos de pagos a los proveedores, ir pasando de pagar al contado a pagar a plazos que nos permitan usar el efectivo disponible por parte de las cobranzas.



Usar las cuentas por pagar genera costos En este caso señalamos que al pagar al crédito perdemos ventajas como: precios menores al contado o descuentos por pago en efectivo, esas ventajas a veces suelen ser muy importantes y es mejor operar al contado, otras veces son muy pequeñas como para preferir pagar a plazos posteriores a la compra.

10.1. Operaciones con cuentas por pagar Entre las operaciones que podemos analizar cuando nos enfrentamos a cuentas por pagar tenemos:

~ 331 ~


Aprovechar descuentos por pronto pago, en este caso si tenemos facturas pendientes de pago podemos cancelarlas hoy y nos beneficiamos de un descuento por pago al contado. Podemos aprovechar el descuento usando el efectivo de la empresa o usando deuda, para ello veamos los siguientes ejemplos:

Usando efectivo para aprovechar descuentos Tenemos la empresa Beta SA, que mantiene depósitos en el Banco B, ganando una tasa pasiva de 6% anual. Esta empresa realiza sus compras al crédito a su proveedor ITOSA. El proveedor recientemente le ha despachado una mercadería con una factura por 120.000 soles y un plazo para pagarla en 45 días. Adicional a ello, ITOSA le ha ofrecido un descuento de 5% si la empresa decide pagarle al contado, esa decisión debe tomarse rápidamente y pagarse al día siguiente de la compra. No obstante usar el efectivo de la empresa tiene costos financieros, estos se relacionan a lo que se deja de ganar en cualquier inversión o depósito bancario, a modo de un costo de oportunidad. Para estimar el costo financiero, debemos primero calcular el interés pasivo adelantado dejado de percibir:

~ 332 ~




Interés pasivo del período = (1+0.06) 0.721%



Interés pasivo adelantado = 0.00721 / (1+0.00721) = 0.7158%



El costo financiero resulta = 0.7158% * 120.000 = 859 soles



El descuento en este primer caso resulta = 5% * 120.000 = 6.000 soles.



Entonces la ganancia por la operación sería de = 5.141 soles.

45/365

– 1=

Como puede verse, la operación ha sido beneficiosa para la empresa. Sin embargo si la tasa de los depósitos va subiendo, la ganancia neta por la operación es decreciente, por ejemplo puede demostrarse que si el depósito paga 10% de tasa anual, entonces el beneficio neto disminuye a 4.598 soles. Entonces a medida que la tasa pasiva o el rendimiento de la caja es alto, sucede que los beneficios de esta operación se van diluyendo. La operación inicial tuvo un costo financiero de 860 soles. Con una tasa de 10% en los depósitos, este costo financiero se eleva a 1401 soles, lo cual significa que aprovechar descuentos con el efectivo tiene un límite, este sucede cuando los costos y beneficios se igualan, tal como muestra la figura siguiente:

~ 333 ~


Fig. 10.1. Costos y beneficios del descuento 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2%

4%

6%

8%

10%

Beneficios Neto

15%

20%

25%

30%

Costo financiero

El punto de cruce del beneficio del descuento con el costo financiero neto, refleja la tasa máxima de interés a la que podemos realizar la operación. En el ejemplo anterior la tasa está la tasa de equilibrio es alrededor de 23%. Por encima de esa tasa de rendimiento o tasa pasiva, no se debería operar ningún pago al contado para aprovechar el descuento respectivo, porque el costo de la operación sería mayor al beneficio. Por debajo de esos niveles de rendimiento de la caja (sea en bancos u otros instrumentos) conviene usarla para pagos al contado de facturas con descuentos de 5%. Obviamente si el descuento es menor, en la gráfica resultaría que hay un menor punto de equilibrio, de

~ 334 ~


modo que a menores tasas de rendimiento por los depósitos, se diluye el beneficio del descuento.

Usando deuda para aprovechar descuentos En este caso la empresa ha decidido no usar su efectivo sino más bien usar deuda para liquidar las facturas y aprovechar el descuento. Veamos un ejemplo: La empresa ASA tiene una factura por pagar de 150.000 soles a 49 días. El descuento que le ofrece el proveedor es de 5% si paga hoy o al contado. El administrador financiero quiere aprovechar el descuento usando deuda, considerando que el negocio puede ser beneficioso. Para ello se acerca al Banco C, quien le ofrece un crédito para capital de trabajo con una tasa de 25% anual. Primero, estimemos el costo financiero de la operación que está relacionado al costo de la deuda: 

Valor de la deuda al vencimiento: 150.000 * (1+0.25) 49/365 = 154.561 soles.



El interés de la operación resulta = 4.561 soles.



El interés medido a valor hoy (adelantado) sería = 4561 / (1+0.25) 49/365 = 4.427

~ 335 ~




El descuento de la operación es de 7.500 soles.



El beneficio de la operación es de = 7.500 - 4.427 = 3073 soles.

El saldo final de caja, medido como el monto recibido a préstamos menos el pago de la factura con el descuento de 5%, nos da: 150.000 - 142.500 = 7.500 soles.

Usando deuda para aprovechar descuentos, con pagarés descontados En caso que el banco obligue a la empresa ASA a aceptar un pagaré con cobro adelantado del interés (descuento de pagaré), entonces la operación sería del siguiente modo:       

Deuda solicitada: 150.000 Interés del período = (1+0.25) 49/365 = 3.04% Interés adelantado = 2.95% Costo financiero adelantado = 4.427 soles La empresa ASA recibe = 145.573 soles. El descuento de la operación es de 7.500 soles. La ganancia es 7.500 - 4.427 = 3.073 soles

El saldo final de caja en este caso es: 145.573 – 142.500 = 3.073 soles.

~ 336 ~


Resumen del capítulo X

L

a gestión de las cuentas por pagar, permite sostener el financiamiento estable del negocio para las operaciones diarias.

Si las cuentas por pagar son sostenibles y además cubiertas con operaciones del negocio, entonces es posible seguir creciendo con esta modalidad de financiamiento, que es mucho más barato que los créditos bancarios. No obstante las ventajas de las cuentas por pagar pueden ser menores comparadas con los descuentos por pronto pago. Una empresa puede decidir pagar al contado, cuando hay descuentos respectivos. Para estos pagos hay ciertos mecanismos, por ejemplo usar el efectivo disponible en caja. Esta modalidad es interesante, pero enfrenta un costo de oportunidad por usar el dinero. Otras formas, son endeudarse para cubrir el pago de los proveedores y recibir el descuento, aquí deben darse ventajas entre los costos financieros y el descuento. Igualmente se puede asumir pagarés con descuento bancario y aprovechar de este modo los descuentos.

~ 337 ~



¿Qué ventajas representa pagar a los proveedores al contado, cuándo esta desventaja se transforma en un problema financiero para el negocio?

2.

Si la empresa tiene 120 proveedores, ¿cómo haríamos para generar valor financiero gestionando los contratos con cada uno de ellos, es posible tener políticas estándares de compras?

3.

Si los descuentos se realizan por volumen de compras al contado, ¿cómo una empresa pequeña puede optimizar su gestión de compras y cuentas por pagar, de qué depende que pueda aprovechar estos descuentos?

4.

Si me exigen letras para garantizar las compras al crédito, ¿qué ventajas tiene entonces esperar el vencimiento del crédito, por qué una empresa no aprovecharía los descuentos?

5.

Si para una compra al crédito, el proveedor exige una carta fianza por el valor de la operación, si esta carta cuesta 5% anual en cualquier banco, entonces si compramos al crédito, ¿qué otros costos asumimos, cómo contra restar estos costos para no afectar el retorno del negocio?

~ 338 ~


Ejercicios Ejercicio I Se tienen los siguientes datos previstos para una empresa comercial (en meses del 2009):

Enero Febrero Marzo Abril Compras 2.000 2.500 6.000 7.000 Ventas 1.800 2.300 5.000 7.000

Además se ha tenido en diciembre de 2008, inventarios de mercaderías por un valor de 300. Se tiene además las siguientes políticas de créditos y cobranzas (en días):

Ventas Cliente 1 Cliente 2 Cliente 3 Cliente 4 Cliente 5

Política de Cobranza Contado 35 20 60 90

~ 339 ~

% Ventas 20% 60% 10% 5% 5%


Compras Proveedor 1 Proveedor 2 Proveedor 3 Proveedor 4

Política de Pagos Contado 40 70 100

% Compras 40% 20% 20% 20%

La empresa considera prioritario tomar un crédito el último día de cada mes, con fines de cubrir el capital de trabajo del mes siguiente. La deuda se toma siempre que la caja final (antes de financiamiento) no cubra el capital de trabajo del mes siguiente. La deuda es a corto plazo, se paga en 3 cuotas mensuales, con una tasa de interés de 2% mensual. Se tiene una caja al cierre de diciembre de 50. Se pide:  



Estimar la caja mensual y la caja acumulada hasta abril Si la política de compras es todo al contado, que efectos tiene ello en la caja de la empresa, considere que al contado hay descuentos de 5% en las compras. Si la política de cuentas por pagar es todo al crédito, qué efectos tiene ello en la caja de la empresa, considere que en este caso hay un recargo de 10% en los precios de compra.

~ 340 ~


GESTION DE INVENTARIOS

11 Conocer los costos que generan los inventarios en la empresa y sus efectos en las finanzas.

Criterios para mantener inventarios, modelo de lote óptimo de stock, costos financieros del inventario.

~ 341 ~


CAPITULO XI: GESTIÓN DE INVENTARIOS

L

as empresas en general mantienen inventarios por criterios diversos, asimismo los inventarios generan también cierto cuidado en su gestión, a continuación veremos aquellos motivos para generar, reducir o aumentar el nivel de inventarios:



Hacer frente a los cambios de la demanda, sobre todo cuando la demanda es creciente en el tiempo. El inventario es mayor si la demanda no es muy predecible, debido a que no se tiene medida del volumen a vender, es mejor guardar un mayor nivel de inventario.



Evitar la quiebra de stock o la falta de productos en el punto de venta, puesto que esto genera pérdidas no sólo de ventas, sino de imagen del producto y recordación de marca, en este sentido la empresa se perjudica comercialmente.



Sostener de modo continuo la producción, tener stock de inventarios de materias primas o insumos, permite producir de modo continuo, sin tener períodos en los

~ 342 ~


cuales la planta de producción se detiene. Estos tiempos muertos son generalmente costosos, ya que se tiene que seguir asumiendo los costos fijos.



Hacer frente a probables períodos de escasez de los insumos, en este caso la empresa decide tener inventarios o incrementarlos ante previsibles períodos de escasez, por ejemplo cuando se decretan vedas de productos marinos, las empresas procesadoras de estos productos generan un mayor volumen previo de inventarios.



Compras por producción estacional de los insumos, esto sucede cuando los insumos sólo se producen en una época del año. Por ejemplo el arroz se cosecha el primer semestre del año y las empresas salen a comprar este insumo durante los meses de agosto a septiembre, elevando considerablemente sus inventarios de este producto, que es base para la producción de arroz embolsado.



Compras para aprovechar los descuentos, puede suceder como vimos antes, que la empresa aumenta o genera inventarios, porque determinados insumos se ponen muy baratos y es una buena oportunidad de invertir en ellos, con fines de ganar al procesar y vender más caro.



Los inventarios son inversiones riesgosas, esto debido a que un mayor volumen genera costos crecientes, tanto administrativos como financieros. Además de ello hay que

~ 343 ~


considerar que los inventarios pueden perderse (puede ser sustraídos), pueden mermar su volumen (es decir pueden agotarse o consumirse en el almacén), pueden deteriorarse o sufrir daños. También pueden perder valor por obsolescencia o cuando enfrentan fechas de caducidad y finalmente pueden perder valor por cambio de tendencias en el consumo, es decir el público cambia sus preferencias y el producto deja de ser válido para su venta.

11.1. Criterios para costear los inventarios Para el costeo de inventarios hay que tener en cuenta lo siguiente: 

El modelo de costeo lineal que asumimos aquí, funciona con demanda predecible y constante, es decir puedo conocer los pedidos o la información de ventas es poco variable, en general las ventas no se comportan de modo aleatorio.



El anterior criterio, supone que la demanda es una serie histórica con media y varianza constante (o variabilidad mínima), por ello es predecible, en todo caso podemos ajustar la serie de demanda quitando los cambios bruscos o los cambios no predecibles (picos de demanda, bajas muy pronunciadas) o aquellos que mueven su varianza.

~ 344 ~




Para el costeo podemos tener como criterio de decisión dos aspectos, uno que el lote de inventarios sea pequeño pero de orden frecuente y en segundo lugar que el lote sea grande y de orden espaciada, en el primer caso los costos de pedido pueden ser altos y en el segundo los costos de materias primas pueden ser lo más importante.

Para costear el inventario se necesita: 

El costo de mantener el inventario Equivale a sumar el costo de capital asociado al inventario (la inversión de capital de trabajo) y el costo de mantenimiento y gastos asociados a la gestión de almacenes, estos costos pueden ser el personal de almacén, los servicios relacionados al almacén y otros. En general se estila considerar un (%) de costo de capital más un (%) de costo de mantenimiento, por ejemplo por cada $100 en inventario se gasta 7 en mantenimiento, equivalente al 7%.



El costo de ordenar o de pedir mercadería Se refiere al gasto administrativo relacionado con el tiempo en la labor administrativa, este costo se asocia al personal involucrado, además tenemos el costo de papelería y otros insumos involucrados, así como las comunicaciones, viáticos y otros.

~ 345 ~


Es necesario además, conocer el comportamiento del inventario, para ello revisemos las figuras siguientes:

Fig. 11.1. Comportamiento promedio del Inventario Q: Inventario Máximo

Q=0 T: Tiempo de agotamiento

Q: Inventario Máximo

Q/2: Promedio del inventario

Q=0 T: Tiempo de agotamiento

~ 346 ~


En el figura anterior, parte superior, observamos que la empresa inicia el período con un inventario máximo de Q, a medida que empieza a producir este inventario se va terminando hasta llegar a cero en el tiempo T. Cuando nos encontramos en la mitad del período el inventario es igual a Q/2. En la figura, parte inferior, vemos el movimiento del inventario en varios períodos, siempre considerando una demanda lineal. Como puede notarse, en todos los casos a mitad de período siempre tenemos Q/2, esto sería el inventario promedio para cada proceso productivo o ejercicio.

11.2. Modelo de costos de inventarios y lote óptimo Para revisar el costeo del inventario, desarrollemos el siguiente ejemplo: Sea el costo unitario de un elemento en el inventario, generalmente el costo de la materia prima o el costo de producción para productos terminados: C Sea la tasa (%) de costo anual de mantenimiento del inventario: I Generalmente este costo de mantenimiento, incorpora como gasto de mantenimiento un (%) del valor del inventario y a ello hay que añadirle un (%) por el costo de capital

~ 347 ~


Entonces con esta información: 

El costo anual de mantener una unidad en el inventario es: Ch = C * I

El costo promedio de mantener el inventario resulta de multiplicar el inventario promedio Q/2 con el costo de mantener el inventario por unidad: Ch. Entonces el Costo mantener es: 

Costo de mantenimiento: (Q/2) Ch

El costo de ordenar anualmente es el Número de pedidos por año por el costo del pedido Co. El número de pedidos sería equivalente al total de unidades demandadas D sobre el inventario deseado Q. 

Entonces el costo de ordenar es: Co * ( D / Q)

Finalmente el Costo del inventario es: 

Costo de mantener más costo de ordenar = (Q/2) * Ch + (D/Q) * Co

A partir del costo total del inventario, podemos hallar el lote óptimo de producción, para ello optimizamos el costo en función a Q y de ello resulta el tamaño ideal del inventario es:

~ 348 ~


Q * = [ 2 * D * Co / Ch ] 0.5

Desarrollando el ejemplo, consideremos una empresa que tiene una demanda semanal de cajas de cerveza, mostradas en la tabla posterior. En este negocio de cervezas, la demanda promedio es 2,000 cajas (20.000 cajas / 10 semanas). En total serían 104,000 cajas equivalente a la demanda anual D.

Tabla 11.1. Comportamiento de la demanda semanal

Semana 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Total Prom. Desv. CV%

Demanda 2,000 2,025 1,950 2,000 2,100 2,050 2,000 1,975 1,900 2,000 20,000 2,000 54 2.7%

~ 349 ~


La empresa afronta una tasa de costo de mantenimiento de 7% del valor total del inventario, específicamente gastos de almacenaje de $7 por cada $100 de inventario. La empresa tiene un costo de capital de 18%, ambos datos nos dan un costo (I) de 25%. Otro dato es que el costo de cada caja de cerveza es 8 (C). Con esta información el coste de mantener es: Ch = 0.25 * 8 = 2 El costo de realizar un pedido (Co) es $32, este costo resulta de sumar el costo laboral de $15 más $17 por otros recursos como comunicaciones. En nuestro ejemplo, la ecuación de costo total sería: Costo total = (Q/2) * 2 + (104,000/Q) * (32)

Tabla 11.2. Costos por Lote de inventario Lote 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000

Mantener 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000

Ordenar 666 832 1,109 1,664 3,328

Total 5,666 4,832 4,109 3,664 4,328

Considerando la ecuación de costo total y para diversos niveles de lote de inventario (Q), obtenemos el costo de

~ 350 ~


mantener y el costo de ordenar, la suma de ambos nos da el costo total. Así por ejemplo para un lote de 5.000 unidades de inventario, el costo de mantener es de 5.000 mientras que el costo de ordenar es 666, con ello se tiene un costo total del inventario de $ 5.666. Si nos damos cuenta, los costos de mantener se mueven en relación directa con el lote de inventario, debido a que más mercadería supone costos de capital y de mantenimiento de los bienes. Por el contrario, el costo de ordenar se comporta de modo inverso al tamaño del lote, esto debido a que los lotes más grandes generan economías de escala y los costos administrativos se diluyen ante mayor cantidad de unidades. La figura siguiente, muestra el comportamiento de los costos. Podemos observar que existe un costo mínimo total, para cierto nivel de inventarios. Este punto sería el tamaño óptimo de inventario o lote óptimo Q*. Para estimar el lote óptimo aplicamos la fórmula ya señalada antes: Q* = [ 2 * 104,000 * 32 / 2 ] 0.5 Q* = 1,824 cajas

~ 351 ~


Fig. 11.2. Costo del inventario

6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 5,000

4,000

3,000

Mantener

Ordenar

2,000

1,000

Total

Si tenemos un inventario por encima 1.824 cajas, tenemos costos crecientes, debido al costo de ordenar. Mientras que si tenemos un inventario menor al óptimo los costos también serán crecientes por el costo de mantener. La tabla siguiente muestra los costos adicionales por semana cuando nuestros inventarios son diferentes al lote óptimo. Viendo la tabla, podemos estimar el costo anual adicional para un lote por ejemplo, de 3.000 cajas, en este caso sería de 461 * 52 = $23.960.

~ 352 ~


Tabla 11.3. Costos incrementales de lotes de inventarios Lote

Total

Costo adicional

5,000

5,666

2,017

4,000

4,832

1,183

3,000

4,109

461

1,824

3,649

0

1,000

4,328

679

Adicional al costo incremental estimado, el inventario en exceso tiene un costo financiero (aplicando el costo de capital de la empresa), equivalente a tener un dinero inmovilizado. Para estimar este costo financiero, primero estimamos el valor monetario del exceso de unidades, para un año de operación: (3.000 – 1.824) * 8 * 52= $ 489.216 Luego estimamos el Costo financiero del exceso de unidades = 489.216 * 0.18 = $88.059 De este modo, estimamos el Costo total del exceso de inventario = 23.960 + 88.059 = 112.019 El costo total del exceso de inventario, representa un 13% de las ventas anuales, de modo que es muy importante para la empresa, puesto que una mala gestión implica costos crecientes y de muy difícil recuperación.

~ 353 ~


Resumen del capítulo XI

L

os inventarios de la empresa tienen costos de gestión, por un lado el stock puede quedar desfasado o ser sujeto de daños, perdiendo la mercadería. Por otro lado los locales de almacenaje y los mecanismos de seguridad, además del mantenimiento, generan costos y gastos administrativos, además de costos financieros por la inversión realizada en la mercadería. De modo que es muy importante tener un stock adecuado a la dinámica del negocio, los excesos de stock tienen costos adicionales de tipo administrativo, operativo y financieros. Mientras que los stocks pequeños, pueden llevarnos a caída del stock o a pérdidas de clientes, cuyos costos serán asociados a la pérdida de rentabilidad. Existe siempre un lote óptimo o un nivel de inventario ideal, su estimación o aproximarnos a ello, nos conduce a reducir los costos asociados a la gestión de almacenaje y mejorar de este modo los resultados de la empresa. Además, hay que considerar que la gestión de almacenes, es un tema no sólo financiero, sino que también requiere conocer el mercado, los mecanismos de distribución y las políticas de los proveedores, integrando este proceso al negocio.

~ 354 ~



Los inventarios pueden perder valor por cambios en las condiciones del negocio, por ejemplo cambio de estación o simplemente coyunturas de moda sobre el producto. ¿En este caso que estrategias tiene un negocio para evitar perder dinero?

2.

Mantener el inventario tiene un costo de oportunidad, ¿por qué?

3.

¿Si la demanda no es estable y oscila un 20% respecto de la media, es de esperar que el lote óptimo también sea variable? Explique

4.

Si una empresa mantiene un inventario por debajo del lote óptimo, ¿qué costos comenzarán a ser crecientes?

5.

Una vez estimado el lote óptimo, los negocios tendrán ese nivel de inventario, ¿qué sucede con los costos financieros que asume la empresa, cuando la demanda cae y mantenemos el lote óptimo?

6.

El costo de ordenar, en una empresa comercial, ¿cómo se obtendría?

~ 355 ~


Ejercicios Ejercicio I La empresa Alfa se dedica a la producción de mantequilla por kilos, la venta es al por mayor. La gerencia financiera de Alfa se encuentra elaborando informes financieros para medir algunos pedidos de la gerencia respecto de la política de inventarios el año siguiente 2012. La demanda anual el año 2011 fue de 750 mil kilos, y se estima crecerá en 15% el próximo año 2012 y 20% el siguiente año. Las ventas de la empresa se reparten trimestralmente del modo siguiente, aspecto que no ha variado con los años:

% del total

Trim 1 20%

Trim 2 40%

Trim 3 25%

Trim 4 15%

Para producir la mantequilla se usa 1.3 litros de leche por cada kilo de mantequilla, el litro de de leche tiene un costo de 0.80 soles. Por cada kilo de mantequilla se emplean aditivos, preservantes, saborizantes y otros insumos por 0.25 kilos. El kilo de aditivos cuesta 0.65 soles. La mantequilla se vende en baldes plásticos de 5 kilos, cada balde tiene un costo de 2 soles. La depreciación de los equipos de planta se estiman en 120 mil al año, la mano de obra que trabaja en planta, equivale a 10 jornales día por cada 2.000 kilos de producción diaria.

~ 356 ~


El jornal tiene un costo de 25 soles. Otros gastos de fabricación son energía por 30 mil al año, el gerente de producción por 3 mil al mes, el supervisor de turno por 2 mil al mes. El costo de energía varía con las ventas. La empresa en su actual política de ventas, siempre mantiene un inventario final de productos terminados equivalente a un mes del estimado de ventas del trimestre siguiente. En materia de insumos, la empresa mantiene siempre un inventario final equivalente al 10% de los insumos comprados el trimestre anterior. El costo unitario de producción del último trimestre del año anterior, fue de 2.5 soles. La empresa tiene además gastos de ventas equivalentes a 1.5 soles por balde de mantequilla vendido. Sus gastos administrativos ascienden a 90 mil al año. La depreciación de los equipos de oficina es de 40 mil al año. El precio del kilo de mantequilla en el mercado, se ha previsto para el año próximo en 3.5 soles y no ha presentado variaciones. Se pide: Estimar el lote óptimo trimestral de inventario de materiales o insumos, considerando un costo de oportunidad de 15% y un costo de mantener el inventario del 20% del precio de compra. Para el costo de ordenar use el gasto administrativo por unidad de producto terminado.

~ 357 ~


Compare el lote óptimo con el inventario final de cada insumo y señale los costos financieros asociados a tener exceso de inventario o el costo de estar por debajo del inventario. Considere que la empresa tiene tecnología suficiente para mantener los insumos en buen estado y desea incrementar el inventario final de insumos al 20% de las compras realizadas el trimestre anterior. Se ha decidido además que los inventarios de productos terminados sean 15 días de las ventas del trimestre siguiente. En este caso, ¿cómo cambia el costo de producción por unidad de producto terminado? ¿Esta nueva política, altera la estimación del lote óptimo o no, en caso que se altere, cómo cambian los costos asociados al exceso o faltante de inventarios? ¿La nueva política de inventarios es más rentable, en términos de utilidad operativa, que la situación inicial?

~ 358 ~


RENTABILIDAD EN CAMPAÑAS A CORTO PLAZO

12 Medir los resultados de la inversión realizada en una campaña promocional o corta.

Tipos de campañas: promocionales o estacionales, flujos de campañas, rentabilidad y sensibilidad.

~ 359 ~


CAPITULO XII: RENTABILIDAD EN CAMPAÑAS A CORTO PLAZO

L

as empresas por lo general, suelen tener campañas cortas en donde la inversión es típicamente de capital de trabajo, estas actividades generalmente implican un incremento sustancial de las ventas y por ende de los costos directos. Sólo se moverían estos costos incrementales, por cuanto los costos fijos de la empresa se mantendrían sin mayor alteración. Las campañas empresariales pueden surgir debido a: 

Días festivos como día de la madre, del padre, entre otros. Esto favorece a negocios como restaurantes, servicios de entretenimiento, modas, calzado y otras.



Períodos festivos como navidad y año nuevo o fiestas patrias, en este caso la expansión de ventas sucede durante varias semanas hasta las semanas centrales, aquí todos los negocios en general se benefician, por cuanto son épocas de mayores ingresos.



Ventas estacionales con alta demanda, como campañas escolares que mueven las ventas de útiles de uso escolar.

~ 360 ~




Promociones, regalos y otros beneficios temporales para los clientes, que generan una demanda creciente hasta el día que sucede el evento, esto genera incremento de costos e ingresos y además hay que considerar los gastos respectivos a los premios u otros beneficios que recibe el cliente.

12.1

Estimando la rentabilidad de campañas cortas Para conocer la rentabilidad de una campaña, es necesario estimar los ingresos y costos incrementales que genera esta. Además de ello conviene considerar el capital de trabajo inicial, que sería la inversión necesaria para afrontar los egresos inmediatos. Consideremos por ejemplo una empresa que afrontará la campaña navideña y año nuevo, esta será durante las semanas 5 y 6, dentro de un período de 7 semanas, que equivale al tiempo necesario para colocar y cobrar los bienes comprados, procesados y luego vendidos. La tabla siguiente, resume el ejemplo planteado. Se muestra una inversión inicial de $100, los costos incrementales son directos, tenemos los insumos, mano de obra y servicios. Estos costos van creciendo las primeras semanas, porque la empresa está teniendo mayor volumen de compras de insumos para garantizar la producción y ventas durante las semanas fuertes de la campaña.

~ 361 ~


Tabla 12.1. Rentabilidad en una campaña estacional Semanas Capital de trabajo Insumos Mano de obra Servicios Egresos Ingresos Flujo de caja VAN ($) Tasa Dcto. Semanal

0 -100

-100 35 0.27%

1

2

3

4

5

6

7

-50 -10 -5 -65

-80 -20 -8 -108

-100 -30 -10 -140

-40 -10 -4 -54

-20 -10 -3 -33

0 -5 -2 -7

0 -2 -2 -4

0 -65

30 -78

50 -90

90 36

150 117

150 143

80 76

15%

Anual

Los ingresos van siendo graduales, llegando a su máximo cuando la empresa está en el período específico de la navidad y año nuevo, posterior a este evento, los ingresos decaen y los costos se hacen cero. Restando ingresos de egresos, tenemos el flujo de caja de la campaña. Para conocer la rentabilidad, estimamos un valor actual neto (VAN) que resulta ser $35, esto significa que la campaña es rentable puesto que el VAN es positivo, esto fue estimado considerando una tasa de descuento o costo de capital de 15% anual o 0.27% semanal.

Un segundo ejemplo, puede ser una campaña de sorteos para los clientes, en este ejemplo la empresa planea el

~ 362 ~


lanzamiento de la promoción 5 semanas antes del sorteo, para ello dispone de un capital de trabajo inicial de $15. En estos casos el capital de trabajo es pequeño, por cuanto las ventas son crecientes, producto de la expectativa del sorteo, estas ventas crecientes generan caja suficiente para reducir las necesidades de fondos para capital de trabajo. Como se ve en la tabla siguiente, el sorteo se realiza la semana 5 y allí se hacen los gastos respectivos a los bienes o dinero a regalar u otro premio. Como puede verse los costos de los insumos son crecientes, así como la mano de obra, ello debido a que siguen el comportamiento de las ventas que son fuertes hasta antes del sorteo. Llegado ese momento las ventas dejan de incrementarse, porque el público considera que la posibilidad de ganarse el premio es baja ante la alta demanda que suscita la publicidad respectiva. Con estos datos se estima el flujo de caja y el VAN respectivo, que resulta en $113, de modo que el sorteo ha sido una estrategia rentable. Para los riesgos hay que considerar las variables que podrían tener más impacto en las ganancias medidas por el VAN.

~ 363 ~


Tabla 12.2. Rentabilidad en campañas con premios Semanas Capital de trabajo Regalos Insumos Publicidad Mano de obra Egresos Ingresos Flujo de caja VAN Tasa Dcto Semanal

0 -15

-15

-15 113 0.27%

1

2

3

4

5

-60 -20 -5 -85

-80 -15 -8 -103

-90 -10 -12 -112

-40 -10 -4 -54

-100 -10 -5 -2 -117

80 -5

100 -3

150 38

170 116

100 -17

15%

Anual

En las campañas cortas, la variable clave es la demanda, es vital tener buenos estimados de ventas, por cuanto la rentabilidad de la campaña puede caerse rápidamente cuando las ventas reales son mucho menores a las esperadas. Para evaluar el riesgo de una caída de la demanda, consideremos el ejemplo anterior de la campaña promocional o sorteo. Si las ventas son menores en un 30%, entonces los costos directos como mano de obra e insumos también baja en un 30%, debido a que son costos directos y se mueven con la producción.

~ 364 ~


Los egresos que no cambian, serían la publicidad que se mantiene porque debe incentivar las compras de los clientes y los regalos, que de todos modos deben darse. Con estos resultados el flujo de caja resulta mucho menor al anterior y el VAN estimado es de $27. Para saber el grado de riesgo, estimaremos el siguiente indicador: Variación del VAN (%) / Variación de la demanda (%)

Tabla 12.3. Sensibilidad del VAN en campañas cortas Semanas Capital de trabajo Regalos Insumos Publicidad Mano de obra Egresos Ingresos Flujo de caja VAN Tasa Dcto Semanal

0 -15

-15

-15 27 0.27%

1

2

3

4

5

-42 -20 -4 -66

-56 -15 -6 -77

-63 -10 -8 -81

-28 -10 -3 -41

-100 -7 -5 -1 -113

56 -10

70 -7

105 24

119 78

70 -43

15%

Anual

En este caso, la variación en (%) del VAN es 318%, mientras que la variación de la demanda es 30%, con esto, el indicador de riesgo queda:

~ 365 ~


-318 / - 30 = 11 El indicador señala que por cada 1% de movimiento en la demanda el VAN puede bajar en 11% (o subir), esto es un elevado nivel de riesgo, si este indicador tiende a cero o es muy bajo, el riesgo prácticamente es inexistente o fácilmente controlable. En el caso del ejemplo anterior, un riesgo alto implica tomar correctivos inmediatos, una vez lanzada la campaña en entornos riesgosos, con un indicador de variabilidad de demanda elevada, supone estrategias de mitigación, por ejemplo puede ser incentivar el premio con consumo, es decir más opciones de ganar por más consumo. Otra idea es lanzar el sorteo en un segmento de consumo alto, de modo que este se potenciará, en los segmentos de consumo bajo, puede ser muy costoso tentar el éxito en la campaña. En general el riesgo se reduce, buscando elevar la demanda, combinando las estrategias con precios, con exhibición de productos, con shows y otras apuestas de marketing. Finalmente si el riesgo es apreciable, sería bueno repensar la campaña, buscando otros segmentos del mercado u otros mecanismos de mejora de ventas.

~ 366 ~


Resumen del capítulo XII

L

a rentabilidad en las campañas cortas de un negocio, se basan fundamentalmente en el incremento de la demanda. Con la mayor demanda se dan los ingresos adicionales y costos directos adicionales, muchos otros costos o gastos son fijos en el negocio y no tendrá mayor variación. El flujo de ingresos netos debe superar la inversión en capital de trabajo, que se genera con la campaña, si estos ingresos son mayores, entonces la campaña es rentable. Las campañas pueden ser comúnmente actividades estacionales, por ejemplo ventas navideñas, fiestas nacionales, días festivos y otros. También pueden ser generadas por el negocio, como sorteos, campañas promocionales diversas, regalos a los clientes por consumo o también campañas de precios bajos entre otras. Dado que la demanda esperada es la variable clave, es bueno tener una idea del grado de riesgo de la campaña, esto supone estimar un VAN en el peor escenario de demanda y verificar el cambio en este indicador ante la caída del mercado. Cambios elevados dan una idea de riesgos elevados y es bueno tener estrategias para mitigar estos posibles efectos negativos en el negocio.

~ 367 ~



Si una empresa dedicada al rubro de venta de servicios de telecomunicaciones, decide iniciar una campaña de regalar más minutos por cada tarjeta de recarga comprada, ¿qué costos podrían verse afectados con la campaña, como verificamos que sea rentable?

2.

Un negocio incrementa por campaña su nivel de ventas, ¿cómo podríamos saber la efectividad de la campaña usando el análisis de punto de equilibrio?

3.

Las campañas exigen colocar capital de trabajo, si este es financiado 100% por una entidad financiera de modo que la inversión propia no se da, ¿cómo verifica la rentabilidad de la campaña en este caso?

4.

Como podemos saber el incremento de demanda, para cualquier campaña, ¿qué información necesitamos y cómo la obtenemos?

5.

¿Cuál sería la mejor estrategia para vender más, bajar los precios, regalar más volumen, regalar premios u otras, en base a qué criterio define la mejor estrategia?

~ 368 ~


Ejercicios Ejercicio I La empresa de jugos Delicia tiene tres líneas de productos similares que se dirigen a distintos mercados, segmentados por niveles de ingresos. Los detalles de ventas realizadas en el último mes se muestran en el cuadro adjunto, cada producto contiene la misma cantidad de líquido y los mismos elementos.

Producto Frugos tetrapack Frugos pet Frugos bolsa Total

Mercado AyB C D

Unidades 9,000 42,000 54,000 105,000

Precio 2.300 1.500 0.900

Ventas 20,700 63,000 48,600 132,300

Los productos mencionados usan la misma línea de producción, salvo la fase final de empacado que se realiza en condiciones diferentes. Para la línea de producción se incurren en los siguientes costos, para el mes respectivo:

Rubro Frutas de estación Personal obrero Jefes de planta Personal de empaque

Medida 0.45 kilos por unidad Jornales mes Sueldo mes Jornales mes tetra jornales mes pet jornales mes bolsa

~ 369 ~

Cantidad 47,250 375 2 50 75 125

Valor 0.32 25 1,500 25 25 25


Empaques

Flete de fruta Saborizantes y otros Gerente de producción Depreciación planta Depreciación edif planta Servicios diversos

unidad tetra unidad pet unidad bolsa costo por tm costo por unidad Sueldo mes costo mensual costo mensual costo mensual

9,000 42,000 54,000 47 105,000 1 1 1 1

0.37 0.29 0.12 150 0.015 2,500 10,000 2,500 1,000

Los productos se distribuyen en dos modalidades, los gastos de cada modalidad (incluye fuerza de ventas y transporte) son:

Punto de venta Directo Super mercados Mayorista bodegas Mayorista bodegas

Medida costo

Costo

unidad unidad unidad

0.35 0.15 0.17

La empresa opera administrativamente en una zona comercial, en donde alquila locales y también los vehículos que usan tanto la fuerza de ventas directa, como los principales funcionarios, a continuación los gastos administrativos:

Rubro Alquiler oficinas Alquiler camionetas ventas Jefes administrativos

Medida costo mes costo mes costo mes

~ 370 ~

Cantidad 1 2 3

Valor 850 800 1,500


Gerente Secretarias Servicios diversos Alquiler vehículos adm

costo mes costo mes costo mes costo mes

1 3 1 2

3,500 850 750 850.00

La empresa ha decidido realizar una campaña de baja de precios, para ello ha realizado los siguientes estimados:

Producto Mercado Incremento de ventas Baja de Precio Frugos tetrapack AyB 5% 5% Frugos pet C 21% 10% Frugos bolsa D 12% 15%

La empresa considera que los costos variables, se moverán con las ventas, mientras que los costos fijos se mantienen igual. La campaña durará dos meses. El capital de trabajo a invertir en la campaña, equivale al incremento de los costos de los insumos como frutas, flete del insumo y saborizantes. Se pide: Analizar la rentabilidad de la campaña en total y para cada segmento del mercado. Si se estima el punto de equilibrio antes de la campaña, así como durante la campaña, ¿considera que es efectiva? Para ello estime el apalancamiento operativo de la empresa producto de la campaña. De ser posible estime los resultados por producto.

~ 371 ~


GESTION DEL FINANCIAMIENTO

13 Comparar las distintas modalidades de financiamiento de la empresa y sus costos.

Financiamiento y costo de emitir acciones, bonos, créditos, leasing y papeles comerciales.

~ 372 ~


CAPÍTULO XIII: GESTION DEL FINANCIAMIENTO

U

na de las fuentes de financiamiento más usadas, son los recursos propios, es decir el capital de la empresa. Cuando usamos estos fondos debemos estimar su costo, una forma de estimar este costo es usando la tasa de rentabilidad del negocio, información obtenida a partir de los estados financieros o las expectativas del inversionista. También puede señalarse que la rentabilidad del negocio, debe ser como mínimo el incremento del valor de la empresa, lo cual se refleja en el mercado bursátil. Otras fuentes de financiamiento se relacionan con las obligaciones o pasivos del negocio, así tenemos la deuda bancaria o la emisión de títulos de deuda, siendo los bonos los más conocidos. También existe financiar la compra de activos fijos mediante operaciones de alquiler venta o también llamado leasing. En general un negocio puede optar por diversas formas de financiarse, sea a corto plazo o largo plazo, estos fondos tienen un costo que debe ser estimado y comparado luego a la rentabilidad que generan, de modo que la decisión de financiarse sea rentable.

~ 373 ~


13.1. Financiamiento con acciones En el caso de las empresas que no coticen sus acciones en la Bolsa de Valores y requieren financiamiento sin emplear deuda, tienen opciones como: 

Financiarse mediante la utilidad retenida, evitando en este caso, pagar dividendos.



Financiarse mediante la venta privada de acciones o participaciones del capital social (para los casos de sociedades comerciales de responsabilidad limitada). En este caso conviene saber el valor fundamental de la acción o de la empresa.



Financiarse mediante nuevos aportes de capital por parte de los socios actuales del negocio. Esto supone que los socios ven a la empresa como la mejor oportunidad de inversión posible y deciden colocar más dinero en ella.

En los tres casos anteriores surge la necesidad de saber el costo del financiamiento, puesto que el dinero recibido, inclusive por utilidad retenida, tiene un costo para la empresa y es la mejor oportunidad de inversión para sus propietarios. Este costo de oportunidad del propietario, debe ser reflejado de modo financiero, una buena aproximación son los resultados obtenidos por el negocio y para ello

~ 374 ~


están los indicadores de rentabilidad como el retorno sobre activos ROA o el retorno patrimonial ROE. Si los indicadores mencionados, son menores a la tasa de interés promedio en el mercado financiero, entonces un buen costo de oportunidad sería esta tasa y si queremos ser más conservadores en exigir un retorno, podemos añadirle a esta tasa de rentabilidad una prima de riesgo. La prima de riesgo mencionada, no es otra cosa más que porcentaje (%) de rentabilidad adicional, que podría ser el porcentaje de variación en el precio del producto principal del negocio o de su tamaño de mercado, de modo que el accionista cubra su inversión, aun cuando el mercado pueda caer. Lo anterior es válido cuando no tenemos cotización bursátil, no obstante muchas empresas cotizan en la bolsa de valores o tienen como práctica común pagar a los socios dividendos por sus acciones en la empresa. Las empresas con estas características, pueden emitir acciones para financiar las inversiones a realizar, en este caso el costo de los fondos propios tiene que relacionarse con la venta de acciones. Hay algunas características previas para definir el costo del dinero cuando se usan acciones: 

Se pueden emitir acciones que no paguen dividendos, en este caso los potenciales compradores esperarán como mínimo el rendimiento que existe en la bolsa a corto plazo, a

~ 375 ~


partir de las acciones que tiene la empresa o considerando alguna empresa similar. En este caso el costo de capital (K), para esta modalidad de financiamiento para la empresa es:

K % = [ ( Precio Venta / Precio compra) - 1 ] * 365/días de la operación



Se pueden vender acciones ofreciendo pagar dividendos, en este caso el comprador se fijará en la historia de la empresa al pagar dividendos o en el tratamiento de dividendos que le dan empresas similares en la bolsa de valores. Algunos inversionistas compradores pueden esperar dividendos a modo indefinido, es decir no desean vender sus acciones, otros compradores prefieren recibir dividendos por más de un año y luego a mediano plazo esperan vender sus acciones. En el caso de otorgar dividendos y el comprador espera vender la acción, el costo de capital (K) para el financiamiento se deriva de la siguiente igualdad, donde K representa la rentabilidad obtenida por esa acción en el mercado:

Precio de compra = ∑ Dividendos i / (1+ K) n + Precio de venta / (1+K)n

~ 376 ~


En caso de que se espera cobrar dividendos de modo indefinido, el costo de capital sería:

K % = Dividendo / precio Si se ha revisado la historia de dividendos y estos han tenido un crecimiento constante (g) o al menos han tenido crecimiento en algún porcentaje en el último año, entonces el costo de capital sería: K % = (Dividendo / precio) + g%

Cada una de estas posibilidades de financiamiento debe explorarse hasta encontrar la mejor combinación de ellas o la de menos costo posible. No olvidemos que estamos aquí estimando el costo del capital propio que sería una de las fuentes del costo de capital.

Pongamos como ejemplo que la empresa necesita dinero para un proyecto y decide vender acciones sólo con la expectativa de que el precio suba a corto o mediano plazo, estamos considerando el caso de que la empresa no decide pagar dividendos para obtener el capital necesario para invertir. Con fines de saber el costo de capital del financiamiento con acciones, la empresa revisa la posición de sus

~ 377 ~


cotizaciones en la bolsa de valores durante el último año y se tienen estos datos:

Tabla 13.1. Cotización de acciones en la bolsa

Fecha 05/01/2009 06/02/2010

Días 397

Operación Compra Venta

Precio por acción 12.8 14.2

Con la información de la tabla anterior se estima que el costo de capital anual por esta modalidad es: K % = [ (14.2 / 12.8) - 1 ] * (365/397) = 10.06%

Ahora pensemos que la empresa decide colocar acciones pagando dividendos de diversos tipos, por ejemplo dividendos en acciones (se agrega al inversionista un porcentaje adicional de acciones a las que ya posee en ese momento) también llamado dividendos liberados. También se puede pagar dividendos en efectivo sea soles o dólares, en este último caso hay que convertirlos a soles usando el tipo de cambio de la fecha. La tabla siguiente muestra un ejemplo de acciones cotizantes en la bolsa con dividendos:

~ 378 ~


Tabla 13.2. Cotización de acciones y dividendos

Días 05/01/2009

Operaci ón

Precio por acción

Compra

12.8

06/08/2009

213

Divid. S/.

04/07/2010

545

06/08/2010

578

Divid. $* Divid. Acciones

2.9

06/12/2010 700 Venta 14.2 * Tipo de cambio a la fecha: 2.9 (S/. x $)

Dividen dos

Nro acciones 1

Flujo 12.8000

0.15

1

0.1500

0.095

1

0.2755

10%

1.1 1.1

15.6200

En función a la tabla anterior y considerando para fines del ejemplo sólo una acción en juego, ya que el objetivo es estimar K%; construimos un flujo de caja. Se desembolsa 12.8 soles por acción, y se cobran dos dividendos uno en soles de 0.15 y otro en dólares de 0.095 que multiplicado por 2.9 (tipo de cambio), nos da 0.2755 en soles. Finalmente se vende la acción al precio que tenga la bolsa en ese período, en nuestro ejemplo el precio de venta es de 14.2 que multiplicado por 1.1 acciones (dado que tuvo dividendos en acciones de 10% adicional) nos da el flujo final de 15.62.

~ 379 ~


Para hallar la tasa de costo de capital bajo este escenario, hacemos lo siguiente: -12.8 = 0.15 /(1+ K) 213 + 0.2755 / (1+ K) 545 + 15.62 / (1+ K) 700

Si pasamos esta ecuación a un solo lado nos quedaría el valor actual neto, concepto revisado anteriormente: VAN = -12.8 + 0.15 /(1+ K) 213 + 0.2755 / (1+ K) 545 + 15.62 / (1+ K) 700

Para fines de estimación de la tasa completemos la siguiente tabla:

Tabla 13.3. Estimación del costo de capital (K)

K 0.05% K% 0.01%

VAN -1.4472 0 2.1718

Si reemplazamos en la ecuación del VAN una tasa de 0.05% (tasa diaria), obtenemos un VAN de -1.44. En caso de usar 0.01%, el VAN resultante es de 2.17.

~ 380 ~


Si usáramos la tasa de costo de capital K%, que vendría a ser la tasa de retorno de la ecuación anterior, entonces el VAN saldría 0, quiere decir que esa es la tasa de costo de capital que estamos buscando, note que es igual a la tasa interna de retorno ya hallada anteriormente. Para estimar finalmente la tasa hacemos: 0.05 – 0.01 / 0.05 – K = -1.4472 – 2.1718 / -1.4472 – 0 Donde: K = 0.034% diario K anual % = [ 1+(0.034/100) ] 365 = 13.21 %

Considerando que los compradores desean una inversión a largo plazo, lo que sucede cuando se compran acciones en su primera emisión, entonces este comprador revisará la historia de la empresa y encuentra los datos de la tabla siguiente:

Tabla 13.4. Cotización y dividendos anuales Operación

Precio por acción

05/01/2009

Días

Compra

12.8

06/08/2009

Divid. S/.

0.2211

Divid. S/.

0.2755

04/07/2010

332

~ 381 ~

Dividendos


Primero se estima el porcentaje de crecimiento de los dividendos (g), considerando que los últimos dividendos han sido luego de 332 días del primero: g = (0.2755 / 0.2211) 332/365 -1 = 22.15%

Luego estimamos el costo del capital en función al último dividendo y precio obtenido, en nuestro ejemplo el precio obtenido es de 14.2 por acción (asumiendo que el análisis se efectúa a fines de diciembre de 2010). Con esto K resulta: K % = (0.2755 / 14.2) * 100 + 22.15% = 24.09%

Como puede verse de todas las opciones, el costo del capital propio estaría entre 10% a 24.09%, le conviene a la empresa no ofrecer dividendos y si los ofrece, le conviene restringir la venta con acciones preferentes, es decir venderla entre socios, de modo que el costo termine siendo de 13.21%. Este costo debe ser comparado con otras opciones, por ejemplo deuda y elegir la mejor. No olvidemos que esto sucede en economías estables, en economías riesgosas al K% resultante debemos sumarle el riesgo respectivo de invertir en el sector o país, tal como se ha mencionado inicialmente.

~ 382 ~


13.2. El financiamiento mediante deuda Una opción comúnmente usada por las empresas, sobre todo si medianas o pequeñas, es el financiamiento con deuda bancaria, por lo general los negocios pequeños asumen créditos de capital de trabajo cuya duración máxima es de un año, mientras que los créditos para activo fijo pueden ir de 2 a 5 años de duración. En el caso de asumir deuda bancaria, las empresas pueden pactar estas modalidades de financiamiento, considerando criterios como: 

Deuda a cuota fija mensual En este caso hay que evaluar el beneficio que tenemos de pagar intereses, no olvidemos que estos reducen los impuestos y generan el denominado escudo fiscal.

Tabla 13.5. Deuda bancaria a largo plazo 15% Año Saldo deudor Interés Amortización 0 50,000 1 42,584 7,500 7,416 2 34,056 6,388 8,528 3 24,249 5,108 9,807 4 12,970 3,637 11,278 5 0 1,946 12,970 Total 24,579 50,000

~ 383 ~

Cuota Escudo Fiscal 14,916 14,916 14,916 14,916 14,916 74,579

2,250 1,916 1,533 1,091 584 7,374


Como puede verse en la tabla anterior, la cuota se obtiene de la función pago de Excel o usando la fórmula siguiente: Cuota = Valor de la deuda / [ (1 – (1+ i) - n ) / i ] El primer interés de 7.500 resulta de multiplicar la tasa de 15% por la deuda de 50.000, la amortización en este caso resulta de restar a la cuota el interés, porque cada cuota incluye el pago de ambos conceptos. El escudo fiscal resulta de multiplicar el interés por la tasa de impuestos anual, esta es de 30% en el caso peruano.



Deuda con amortización constante Aquí la cuota final es variable, porque resulta de deducir las amortizaciones realizadas, igualmente se tiene como beneficio el escudo fiscal. En el caso de la amortización constante, como puede verse en la tabla siguiente, se divide la deuda entre el número de períodos y resulta 10.000. La cuota sale de sumar esta amortización más el interés obtenido del mismo modo anterior. Si observamos el escudo fiscal en ambos casos; se tiene que es conveniente, por los ahorros que esto genera, endeudarse a cuota constante, si bien se pagan más intereses, se tiene más ventajas por el escudo fiscal.

~ 384 ~


Tabla 13.5. Deuda con amortización constante 15% Año 0 1 2 3 4 5 Total

Saldo deudor 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0

Interés

Amortización

Cuota

Escudo Fiscal

7,500 6,000 4,500 3,000 1,500 22,500

10,000 10,000 10,000 10,000 10,000 50,000

17,500 16,000 14,500 13,000 11,500 72,500

2,250 1,800 1,350 900 450 6750

El costo neto de la deuda tomado de modo general sería el interés menos el escudo fiscal:



Deuda con cuota fija:

17.205

Deuda con cuota variable:

15.750

Deuda hipotecaria En este caso la deuda puede ser cuota fija o variable, sólo varía el hecho de que la deuda se garantiza con algún bien inmueble sin alterar los costos respectivos, aun cuando la ventaja de la deuda hipotecaria es que sus tasas son menores a las deudas sin este aval.

~ 385 ~




Deuda con período de gracia total En este caso la deuda a cuota fija tiene un año de gracia, donde no se paga amortización ni interés, en este caso la deuda que será tomada en cuenta para el cálculo de la cuota será la del período uno, esta deuda resulta la nueva base de cálculo y se obtiene agregándole el interés respectivo a la deuda inicial.

Tabla 13.6. Deuda con período de gracia 15% Año Saldo deudor Interés Amortización Cuota Escudo Fiscal 0 50,000 1 57,500 7,500 2 45,985 8,625 11,515 20,140 2,588 3 32,742 6,898 13,243 20,140 2,069 4 17,513 4,911 15,229 20,140 1,473 5 0 2,627 17,513 20,140 788 Total 30,561 57,500 80,561 6,918

Si vemos la tabla anterior, la cuota es mucho mayor, por cuanto la base de la deuda es ahora de 57,500. Los intereses pagados ascienden a 30.561 mucho mayor a las anteriores opciones. En este último caso, el escudo fiscal nos genera menos ahorro que la deuda inicial y el costo neto del financiamiento es de 23.643.

~ 386 ~




Deuda con período de gracia parcial En este caso la deuda a cuota fija tiene un año de gracia, donde no se paga amortización pero si se paga el interés generado durante la gracia, el valor principal de la deuda no varía durante este período debido a que los intereses acumulados ya se pagaron. Como se ve en la tabla siguiente, los intereses pagados son 27.553, el ahorro por escudo fiscal aumenta, pero el costo neto de la deuda asciende a 19.287, menor al costo con período de gracia total, pero superando las demás modalidades de financiamiento. En este caso los intereses iniciales serían toda la cuota o monto a pagar en el año 1 y tendría el escudo fiscal respectivo.

Tabla 13.7. Deuda con período de gracia de la amortización 15% Año Saldo deudor Interés Amortización Cuota Escudo Fiscal 0 50,000 1 50,000 7,500 7,500 2,250 2 39,987 7,500 10,013 17,513 2,250 3 28,471 5,998 11,515 17,513 1,799 4 15,229 4,271 13,243 17,513 1,281 5 0 2,284 15,229 17,513 685 Total 27,553 50,000 77,553 8,266

~ 387 ~




Deuda con cargos bancarios En este caso la entidad bancaria decide cobrar un cargo por período de 100, que puede ser por envíos de estado de cuentas, seguro de desgravamen del crédito, comisión por servicios bancarios y otros. La entidad también puede decidir cobrar costos de trámite del crédito, lo cual reduce el monto a recibir por parte del cliente, en este caso la tasa de interés final es mayor a la negociada con la entidad.

Tabla 13.8. Deuda con cargos bancarios 15% Año

Reci be 0 1 2 3 4 5 Total

Deuda

Interés

Amortiza ción

Cuota

Cargos

Cuota final

Escudo Fiscal

49,000 50,000 42,584 34,056 24,249 12,970 0

7,500 6,388 5,108 3,637 1,946

7,416 8,528 9,807 11,278 12,970

14,916 14,916 14,916 14,916 14,916

100 100 100 100 100

15,016 15,016 15,016 15,016 15,016

2,280 1,946 1,563 1,121 614

24,579

50,000

74,579

500

75,079

7,524

Viendo la tabla anterior, el banco se cobra 1.000 por trámites iniciales y 100 por cargos en cada período, esto eleva la cuota a pagar, y que los cargos se adicionan a la cuota ya obtenida.

~ 388 ~


El escudo fiscal resulta de sumar el 30% de los intereses y cargos (deducibles de impuestos) a ello hay que añadirle el 30% de 1.000 (los costos de trámites iniciales) que sería tratados como gastos financieros. Con estos datos, el escudo fiscal total será de 7.824. Con ello el costo de la deuda neto sería de 17.755 soles. La tasa efectiva de esta deuda supera el costo pactado con la entidad, siendo ahora de 16.15% debido a los cobros adicionales. Esta tasa se obtiene con la función tasa de excel ©.

13.3. Financiamiento con emisión de bonos Los bonos son instrumentos de deuda que le dan a su tenedor (comprador) la posibilidad de recibir un valor monetario por liquidación, al vencimiento del instrumento. Este valor monetario se conoce como valor nominal o valor facial. El emisor del bono recibe el dinero del comprador, la motivación del emisor es que el comprador exija una baja tasa de interés o rendimiento, de modo que el costo de de esta modalidad de financiamiento sea menor al bancario.

Los bonos tienen algunas características como:

~ 389 ~




Su venta se realiza en forma directa a un sindicato bancario (un grupo de bancos compradores), existiendo un banco director y un banco participante, estos bancos se comportan cumpliendo funciones similares en el caso del crédito, por cuanto le dan dinero a la empresa emisora a cambio de recibir beneficios del bono, beneficios que pueden ser intereses o el valor nominal al vencimiento. En algunos casos existe un solo banco suscriptor y los demás bancos participan comprando el instrumento en una subasta, donde el bono se coloca a los que ofrecen un mayor valor o precio de compra.



Los bonos también puede ser colocados al público directamente (o a inversionistas institucionales como bancos, AFPs y otros), en este caso la colocación se hace vía subasta en la bolsa de valores. Esta modalidad es menos empleada, pues no garantiza toda la emisión vendida, algo que si se garantiza en el caso anterior.



La emisión de los bonos, sea suscrita o venta en bolsa, se anuncia públicamente mediante un prospecto de venta o nota informativa. En dicho documento se lista:

(i)

Beneficiario es decir la empresa emisora que será receptora del dinero,

~ 390 ~


(ii) (iii)

(iv)

(v)

(vi)

Moneda de emisión que puede ser soles, dólares u otra Cuantía, es decir el monto de la emisión tanto en millones de soles o dólares y el número de bonos. Tipo de interés o cupón, es decir cuánto ofrece pagar de modo periódico la empresa emisora o beneficiario Vencimiento del bono o año cuando se vence el documento, hay que recordar que en este año el comprador recibe el valor nominal Bancos subscriptores, o bancos que han comprado el instrumento o son intermediarios en la venta del mismo a clientes institucionales y en algunos casos personales.



En las condiciones de cada obligación o bono (en el documento respectivo al instrumento) se establece la tasa de interés (fija o variable) que se pagará al tenedor del bono, asimismo la frecuencia de pago de este interés, que puede ser semestral o anual. Algunos bonos no tienen estos pagos, en esos casos el inversionista solo espera recibir el valor nominal al vencimiento, estos bonos se denominan cupón cero o bullet.



Los bonos pueden ser amortizados previamente al vencimiento o pueden ser de amortización forzosa en algún momento del período previo al

~ 391 ~


vencimiento, ello se explica en las condiciones de emisión del instrumento. 

Algunas instrumentos de este tipo, se denominan obligaciones o Bonos convertibles a acciones (donde se establece una garantía de precio), es decir que llegado un plazo establecido o el vencimiento, el tenedor del bono puede canjearlos por acciones a un precio establecido o al precio de mercado menos una prima o descuento. También puede ser que el canje sea a mayor valor del precio de la acción, es decir un canje sobre la par.

A modo de ejemplo, consideremos que una empresa está evaluando diversas posibilidades en emitir bonos. La empresa considera que el valor nominal que ofrecerá al vencimiento debe ser de $1.000. Este valor lo estimó basándose, en que el mercado donde opera existen empresas que han emitido bonos con valores similares. Viendo la tabla siguiente, encontramos que en el mercado de bonos para empresas similares al emisor, existen de 4 tipos de estos instrumentos, los cuales serán usados como instrumentos modelo, para estimar el costo financiero de emitir un bono similar.

Un primer bono es a 12 años de vencimiento y tasa de 7.50% anual de cupón o pago de interés anual. Otro es cupón cero que vence a 10 años y así sucesivamente.

~ 392 ~


En la tabla siguiente, también vemos el precio que estos bonos tienen en el mercado, estos precios se publican continuamente, así que la empresa emisora debe obtener el último precio de mercado, previo al análisis de costo de esta modalidad de financiamiento.

Tabla 13.9. Cuadro comparativo de bonos

OPCIONES TASA PLAZO AÑOS PRECIO VN BONO 1 7.50% 12 895 1,000 BONO 2 0 10 405 1,000 BONO 3 10% 10 1,080 1,000 BONO 4 9.25% 15 980 1,000

Un primer paso para el análisis de costos financieros de la emisión de bonos, es estimar el rendimiento corriente de los instrumentos usados para comparación. Esto se obtiene dividiendo lo que se genera en intereses sobre el valor nominal, sobre el precio de mercado del bono. Como se ve en la tabla siguiente, el bono más costoso en el mercado, sería el Bono 4, cuyo rendimiento corriente es 9.4%. En este caso debemos leer la tasa de rendimiento no como clientes inversionistas sino como empresas que demandan fondos, entonces el rendimiento obtenido sería el costo financiero de la empresa emisora.

~ 393 ~


En el caso del bono cupón cero (Bono 2) no tenemos una estimación de costo financiero, debido a que este bono no paga intereses periódicos. El costo en este caso estaría reflejado comparado el valor nominal de este bono, frente a su valor de mercado o precio, si el valor de mercado es menor, entonces existe un costo financiero para la empresa.

Tabla 13.10. Rendimiento o costo de los bonos (%)

BONO INGRESOS BONO 1 75 BONO 2 0 BONO 3 100 BONO 4 92.5

REND. CTE 8.4% 0.0% 9.3% 9.4%

Para estimar el real costo del financiamiento, debemos estimar el rendimiento al vencimiento, es decir la rentabilidad de los bonos durante cada año de su vida útil, para hacer ello debemos construir el flujo de caja de cada bono. Viendo la tabla siguiente, cada bono tiene un flujo de caja diferente. El bono uno se vende a 895 (es lo que recibiría la empresa emisora) y hay que pagar $75 por cada bono durante 12 años, adicionalmente el año 12 hay que pagar

~ 394 ~


el valor nominal de 1.000 por eso el resultado del flujo de caja es de 1.075 para el período 12. El bono 2 no tiene pago de intereses, se recibe 405 y se paga el año 10 el valor nominal. Así para cada bono estimamos este flujo.

Tabla 13.11. Flujo de pagos de los bonos analizados

AÑO 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

FC B1 895 -75 -75 -75 -75 -75 -75 -75 -75 -75 -75 -75 -1075

FC B2 405 0 0 0 0 0 0 0 0 0 -1000

FC B3 1,080 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -100 -1100

FC B4 980 -92.5 -92.5 -92.5 -92.5 -92.5 -92.5 -92.5 -92.5 -92.5 -92.5 -92.5 -92.5 -92.5 -92.5 -1092.5

Con el flujo de caja realizado, pasamos a estimar la TIR del bono, que vendría a ser el rendimiento al vencimiento

~ 395 ~


y costo de capital de la emisión, la ecuación para el Bono 1 sería por ejemplo:

895 = 75 / (1+TIR)1 + 75 /(1+TIR)2 +…+ 75 /(1+TIR)2 + 1075/ (1+ TIR)12 Con esa ecuación para cada instrumento, se tuvo el rendimiento al vencimiento siguiente:

Tabla 13.12. Rendimiento de los bonos al vencimiento

BONO BONO 1 BONO 2 BONO 3 BONO 4

REND. VENCTO 8.96% 9.46% 8.77% 9.51%

La tasa de rendimiento puede ser mayor si le restamos a cada precio recibido, el costo de la emisión. Viendo la tabla anterior, encontramos que la empresa elegiría emitir el bono menos costoso, ofreciendo en el mercado un instrumento similar al bono 3 (en plazos de vencimiento, cupón y demás aspectos necesarios). Este bono tendría un costo de financiamiento para el emisor es de 8.77%. Los bonos también denominados

~ 396 ~


renta fija, son analizados más adelante como un instrumento de inversión, analizando además su riesgo.

13.4. Financiamiento con Leasing Una popular alternativa de financiamiento, sobre todo en empresas con un uso intensivo de activos fijos como vehículos y maquinarias, es el Leasing. Mediante este contrato, la empresa prestadora del leasing (generalmente una entidad financiera), adquiere el bien previamente seleccionado por el cliente tomador y le facilita su utilización durante un periodo determinando de común acuerdo. Durante este periodo el cliente debe abonar al prestador una cuota preestablecida bajo el concepto de precio; esta cuota se paga por el uso del activo, período a período. Las características fundamentales de contratación de esta modalidad de deuda conocida como leasing financiero son: 

El cliente tomador asume sobre si, la obligación de conservar el bien contratado. Es decir está obligado (además interesado) a mantener las condiciones del bien bajo su responsabilidad, hasta el término del contrato.



El seguro del bien es de exclusiva responsabilidad del cliente tomador.

~ 397 ~




Se reconoce al cliente tomador, una opción de compra irrevocable. Es decir debe comprar el bien al final del contrato a un valor residual establecido, por ello le interesa conservar el bien en óptimo estado.



En caso de un leasing operativo, no se requiere opción de compra. Mientras que un lease back es un leasing financiero inverso, es decir el dueño del activo lo vende al arrendador financiero, este lo vuelve a vender en cuotas (alquiler venta) a la empresa.



La declinación de compra por parte del cliente tomador solo lo libera en la medida en que la entidad prestadora, considere recuperada la inversión realizada. Es decir, el arrendador o la empresa prestadora del leasing, se asegura recuperar el valor del bien antes de resolver el contrato.



El beneficio de la entidad prestadora (entidad financiera) en el leasing financiero está dado por la sumatoria del total de cuotas abonadas más el importe del valor residual, deducido el importe de la inversión original, en buena cuenta los intereses de la operación. Todo ello determinado en función de las tasas de interés vigentes en el mercado financiero, al momento de la contratación y de acuerdo al plazo de duración del activo.

~ 398 ~


El leasing tiene diversas ventajas desde la perspectiva contable y tributaria, estas son: 

El activo en arrendamiento es reconocido como propiedad del arrendatario o locador, debiendo ser parte de sus balances.



Los bienes sujetos de arrendamiento pueden ser muebles, inmuebles en donde se reconozca el carácter de depreciable o amortizable, inclusive se extiende al arrendamiento de terrenos pero es una figura muy poco usada en el caso peruano. (Norma internacional de Contabilidad NIC 17)



Dado que el activo constituye una propiedad del arrendatario, este lo registra como activo fijo y somete la depreciación a las normas del impuesto a la renta, sin embargo la legislación peruana, permite el uso de una depreciación máxima lineal sujeta al período del contrato de leasing. Es decir que se puede depreciar el bien en el lapso que dura el contrato de leasing, tiempo que puede ser menor a la vida contable del activo o al período depreciable permitido por la administración tributaria peruana (SUNAT).

Para fines de cumplimiento y beneficios tributarios del Leasing, hay que seguir la normativa de impuesto a la renta. Bajo este marco legal, el leasing contratado requiere características como:

~ 399 ~




Ser costo o gasto de la empresa, esto implica que el activo debe ser usado en los fines exclusivos de generación de renta, mejor dicho en la actividad empresarial del arrendatario.



El contrato debe ser mínimo dos años y máximo 5.



Se ejecuta la opción de compra solamente al final del contrato.



Debido a que el máximo de contratación es 5 años, esto supone que la depreciación de un activo se acelera, por ejemplo un inmueble que normalmente se deprecia a 33 años, puede hacerlo en sólo 5, esto califica como una depreciación acelerada y hace ventajoso al leasing financiero.

Ahora veamos un ejemplo de registro contable de una operación de leasing financiero para un bien mueble (equipo o maquinaria por ejemplo), que servirá para las operaciones normales del arrendatario. Los datos respectivos son: 

Valor del activo (incluye su costo de adquisición y el valor residual): 360,000 soles



IGV de la compra del activo: 64,800

~ 400 ~




Interés de la operación (compra con IGV): 42.651 soles.



El valor total de la operación es de 467,451 soles.



La cuota mensual asciende a 19,477 soles. Con una tasa de interés de 0.78% mensual.

Con estos datos, el registro del activo adquirido en leasing implica que: 

Se adquiere el activo en arrendamiento y pasa a formar parte del activo fijo de la empresa arrendataria. Como la compra le genera intereses, estos se irán recuperando en la medida que va cancelando las cuotas, por ello se considera un activo diferido, de igual modo sucede con el IGV de la operación, su recuperación será período a período.



El total de la operación (el principal como activo fijo y los activos diferidos) debe registrarse como un saldo pendiente de pago, un pasivo de largo plazo que puede también desglosarse entre la parte corriente y la parte no corriente del pasivo por arrendamiento financiero.

Usando el ejemplo anterior, veremos las ventajas de un leasing financiero y el detalle de su registro contable:

~ 401 ~


El valor del activo es S/. 360.000 más IGV 18%, lo cual resulta en un valor de compra igual a 424.800. Ese es el monto de la deuda por la operación leasing.

Tabla 13.13. Tratamiento contable del Leasing Cuenta Inmuebles, Maquinaria y Equipo -

Debe /

Haber /

Activo

Pasivo

360,000

Equipo en arrendamiento financiero 360,000

Cargas diferidas

107.451

-

Intereses por devengar 42,651

-

IGV por aplicar 64.800

Cuentas por pagar diversas -

467.451

Equipo en contrato de arrendamiento financiero. Capital, interés e IGV.

La deuda por leasing, a una tasa anual de 10% (0.78% mensual) nos da una cuota de 19.477 soles. El valor del activo se deprecia en 24 meses a un valor de 17.700 soles.

~ 402 ~


Tabla 13.14. Escudo fiscal del Leasing (miles de S/.)

Perío do

Deuda

Inter és

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24

424.8 408.64 392.35 375.93 359.39 342.71 325.91 308.97 291.91 274.71 257.37 239.90 222.30 204.55 186.67 168.65 150.49 132.18 113.74 95.15 76.41 57.53 38.50 19.33 0.00

3.31 3.19 3.06 2.93 2.80 2.67 2.54 2.41 2.28 2.14 2.01 1.87 1.73 1.60 1.46 1.32 1.17 1.03 0.89 0.74 0.60 0.45 0.30 0.15

Total

42.65

Amort izació n

16.16 16.29 16.42 16.55 16.67 16.80 16.94 17.07 17.20 17.33 17.47 17.61 17.74 17.88 18.02 18.16 18.30 18.45 18.59 18.74 18.88 19.03 19.18 19.33 424.8 0

Escudo fiscal Cuota

IGV

19.48 19.48 19.48 19.48 19.48 19.48 19.48 19.48 19.48 19.48 19.48 19.48 19.48 19.48 19.48 19.48 19.48 19.48 19.48 19.48 19.48 19.48 19.48 19.48

3.51 3.51 3.51 3.51 3.51 3.51 3.51 3.51 3.51 3.51 3.51 3.51 3.51 3.51 3.51 3.51 3.51 3.51 3.51 3.51 3.51 3.51 3.51 3.51

Depreci Depreci ación ación

17.70 17.70 17.70 17.70 17.70 17.70 17.70 17.70 17.70 17.70 17.70 17.70 17.70 17.70 17.70 17.70 17.70 17.70 17.70 17.70 17.70 17.70 17.70 17.70 424.80

~ 403 ~

5.31 5.31 5.31 5.31 5.31 5.31 5.31 5.31 5.31 5.31 5.31 5.31 5.31 5.31 5.31 5.31 5.31 5.31 5.31 5.31 5.31 5.31 5.31 5.31

Inter és

0.99 0.96 0.92 0.88 0.84 0.80 0.76 0.72 0.68 0.64 0.60 0.56 0.52 0.48 0.44 0.40 0.35 0.31 0.27 0.22 0.18 0.14 0.09 0.05


El escudo fiscal de la operación proviene primero por el 30% (impuesto a la renta) de la depreciación mensual y sale 5.310. Luego tenemos el 30% del interés, que es variable cada mes, de modo que el primer mes sale 994 soles. El IGV de cada cuota es de 3.506 soles (pagado porque el alquiler venta es tratado tributariamente como un servicio). Los ahorros de la empresa se estiman a valor actual, considerando un costo de capital de 15% anual (1.17% al mes), los rubros son:



Ahorro por IGV a valor actual: 72.978



Por Escudo fiscal de la depreciación: 110.532



Por escudo fiscal de los intereses: 11.576



Total ahorros: 183.510

Los costos de la operación, resultan de sumar el valor del activo 424.800 más el valor actual de los intereses que es 38.586, esto nos da un total de 463.386 soles. Con esta información el valor real de compra es de 279.875 soles (463.836 - 183.510).

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13.5. Financiamiento con papeles comerciales Los papeles comerciales son un mecanismo de financiamiento a corto plazo, es un pagaré que adquiere el inversionista o cliente con características similares a un bono cupón cero, sólo que su emisión se realiza con una duración máxima de 1 año. Aunque el plazo de vencimiento, en el caso peruano, en promedio es a 3 meses. Por lo general los papeles comerciales son garantizados por una entidad financiera, en buena cuenta la empresa emisora, para mejorar el perfil de venta del instrumento, consigue una entidad de respaldo. Las entidades financieras que sirven de garantes exigen muchos requisitos, entre ellos la total solvencia del emisor, medida en su gestión financiera y en su historial crediticio. En algunos casos el respaldo de la emisión lo constituye una fianza, para ello la entidad financiera que garantiza la emisión o interviene como afianzador constituye un monto en la modalidad de carta fianza que queda como cobertura en caso no se cumpla con la obligación. No obstante esta modalidad de aseguramiento de la emisión no es muy común. Los papeles comerciales se venden bajo descuento, es decir no tienen pagos de intereses periódicos, su costo financiero se basa en la oferta que haga el inversionista bajo el valor nominal, operación que se conoce como venta bajo la par.

~ 405 ~


La venta de estos instrumentos se hace mediante subasta en la Bolsa de Valores o también puede ser intermediada a modo directo, a clientes institucionales o calificados (como las AFP). Los papeles comerciales se venden mediante un agente intermediario o trader, el mismo que puede ser una entidad financiera autorizada. Como ejemplo del costo financiero de esta operación, consideremos los siguientes datos: 

Plazo de la emisión a 3 meses



Valor nominal: 1,000 soles



Oferta del cliente A: comprar a 970 soles



Oferta del cliente B: compra a 981 soles.

En el caso del cliente A, el costo de la emisión de los papeles comerciales sería: [ (1000 / 970 ) – 1 ] * 90/365 = 12.54 % En el caso del cliente B, colocarle los papeles a este inversionista, representa un costo financiero de: [ (1000 / 981) – 1 ] * 90/365 = 7.85 % Conviene aceptar la oferta del cliente B, por el menor costo del financiamiento.

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Resumen del capítulo XIII

L

as empresas disponen en la actualidad de distintas modalidades de financiamiento, tanto a corto como a largo plazo y no solamente en la modalidad del tradicional crédito bancario sino también interactuando en el mercado de capitales. Los mecanismos más sofisticados de deuda, siguen estando vinculados al mercado de capitales, donde por ahora acceden las grandes empresas. En este caso mencionamos la emisión de acciones, bonos o papeles comerciales, instrumentos que permiten obtener fondos a costos competitivos, pero que exigen un gran volumen de información y transparencia en la empresa emisora. Las empresas pequeñas y medianas, por lo general siguen buscando financiamiento en el mercado bancario local, e inclusive en algunas modalidades de capitalistas de riesgo o agentes compradores de private equity, es decir venta privada de acciones. Las modalidades crediticias se han ido ampliando en los últimos años, incluyendo el leasing de activos, modalidad con ventajas tributarias para los empresarios.

~ 407 ~



Para decidir si es mejor endeudarse mediante deuda o capital, ¿qué aspectos requiere conocer previamente o que variables tomaría en cuenta?

2.

¿Cómo medir el costo de las utilidades retenidas?

3.

Un inversionista, le presta dinero a una empresa y por ello va a cobrarle intereses o en último caso, pedirle un canje de acciones. Para dicho canje, ¿qué valor toma en cuenta el inversionista, la deuda o incluye los intereses, que argumentará la empresa para evitar que un tercero tome sus acciones?

4.

¿Cómo medimos las ventajas de un leasing donde la empresa vende sus activos (por falta de liquidez) y luego los recompra a plazo a la entidad financiera operadora de leasing?

5.

En la emisión de bonos, si la entidad clasificadora de riesgo no brinda una calificación alta, sino baja pero permitida por la normativa del mercado. En este caso, ¿qué sucede con el precio de los bonos?

~ 408 ~


Ejercicios Ejercicio I En el siguiente cuadro se muestran las tasas de interés que tiene la banca en un país X, si un inversionista usa estas tasas para evaluar el costo financiero de las operaciones, con cuál de ellas tendrá más ventajas al endeudarse o ahorrará más:

Banco

Tasa

Período

Seguro anual

UNO DOS TRES CUATRO CINCO

6.00% 2.70% 1.00% 0.10% 55.0%

Bimestral Mensual Semanal Diario Anual

5% 2% 1% 2% 1.5%

Cargos mensuales (S/.) 10 7 6 3 0

Ejercicio II Una empresa está evaluando el costo de colocar acciones en el mercado de capitales o la bolsa de valores, para ello ha recabado información del comportamiento de las acciones de empresas similares en el rubro. La tabla siguiente muestra los precios de compra y venta así como los dividendos recibidos por un negocio similar, bajo esa perspectiva, cuánto es el costo si se desea captar 1 millón de dólares. A su estimación añádale un 1.5% de cargos por la

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comisión del operador bursátil. Recuerde que la tasa de rentabilidad en el mercado, vendría a ser el costo de la emisión de las acciones.

Compra Venta Dividendos

Operación Fecha Valor por acción ($) 01/01/2011 12.25 01/07/2011 11.55 Efectivo Liberadas Liberadas Efectivo Efectivo Efectivo Liberadas

15/01/2011 30/01/2011 15/02/2011 15/05/2011 30/05/2011 15/06/2011 30/06/2011

0.099 2.50% 5.50% 0.120 0.105 0.088 2%

Ejercicio III Una empresa tiene un activo cuyo valor de mercado es de 120,000, este activo se ha depreciado un 60%, fue comprado hace 3 años en 100,000. La empresa tiene problemas de liquidez activo a una empresa de leasing para retorno. La empresa de leasing, le vende con una tasa de interés de 14% anual y semestrales durante 3 años.

~ 410 ~

y decide vender el una operación con el activo en 124,000 pagadero en cuotas


Si consideramos que la venta del activo está sujeta a impuesto a la renta (30%), aplicable sobre la ganancia por encima del valor contable, obtendríamos la entrada efectiva de dinero por la operación. Esta venta también tiene IGV adicional. Se pide estimar: Sin considerar los escudos fiscales de la depreciación e interés, ¿cuánto sería el costo efectivo (%) de la operación, si consideramos que la venta y recompra del activo tiene IGV, el cual también se incluye en el monto de la deuda? Si considera que cada cuota tiene IGV, ¿el costo efectivo varía, Cuánto es ahora? Si considera los escudos fiscales de depreciación e interés, cuánto sería el costo real de la operación en tasa (%) y en valor monetario.

Ejercicio IV Una empresa tiene la posibilidad de emitir bonos en el mercado local o externo. En el caso local, los bonos se emiten con un valor nominal de 2.000, una tasa cupón de 4.5% semestral. Este bono vence en 4 años. El otro bono dirigido al mercado externo, tiene un valor nominal de 4.000, un cupón de 2% semestral, el bon vence en 3 años. ¿A qué precio ambas opciones tienen el mismo costo de financiamiento?

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EL COSTO DE CAPITAL

14 Conocer los distintos modelos de estimación del costo de capital y su relación con el valor financiero.

Costo de capital explícito e implícito. Modelos MARR, CPPC, CAPM y APT.

~ 412 ~


CAPITULO XIV: EL COSTO DE CAPITAL

L

a regla de inversión básica, es tener una VAN positivo o mayor que cero, esta regla es la base para la decisión de inversión. La regla también significa que la TIR supera la tasa de interés, lo cual nos lleva a pensar que la tasa de interés es una primera aproximación al costo del dinero, también llamado costo de oportunidad del dinero. El costo de oportunidad, no es otra cosa más que la mejor oportunidad de inversión que hemos dejado atrás con fines de invertir en un negocio. Por ello la tasa de ganancia de esa oportunidad o alternativa que estamos dejando de realizar, reflejada el costo del dinero como mínimo. Por ejemplo si consideramos un individuo que en su trabajo gana unos S/. 3,000 al mes y deja este trabajo por otro, quiere decir que en el nuevo empleo como mínimo le ofrecieron esos 3,000, de lo contrario no habría tomado esa decisión, al menos no desde la perspectiva financiera. El concepto del costo de oportunidad, debe reflejarse en el VAN, por ello en su estimación se actualizan los cobros futuros a una tasa de interés que nos aproxima al costo de oportunidad, esta tasa también se llama tasa de descuento. Hasta ahora hemos considerado esta tasa como dada, sin embargo es importante saber cómo se obtiene la tasa de descuento.

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Para establecer esta tasa, que refleja el costo de oportunidad del dinero, hay diversos criterios, aquí mostramos algunos: 

La experiencia del inversionista Muchas veces es sencillo preguntarle al inversionista cuánto desea ganar, su respuesta equivale a la tasa de descuento para el VAN. Se entiende que el inversionista tiene amplia experiencia y maneja muy bien los márgenes de ganancia en sus negocios, de modo que su respuesta es válida.



La tasa del mercado financiero Es lo que hemos estado empleando, el costo del dinero es simplemente la tasa de interés promedio del mercado bancario (generalmente la tasa activa o interbancaria). Muchos consideran necesario añadir a esta tasa una prima de riesgo, para lo cual hay dos enfoques: En primer lugar se tiene la opinión de un experto que señala un riesgo específico y sus efectos en los negocios, por ejemplo un experto en el tema pesquero, puede señalar que efectos tienen en la captura de peces, cuando existe un fenómeno del Niño, este efecto podría verse como una tasa (%) de caída de la captura o pesca. En segundo lugar, tenemos la variación promedio anual de largo plazo de una variable clave, por ejemplo si estamos realizando una inversión en el rubro minero y específicamente en oro, podemos estimar la desviación estándar anual (%) del precio de este metal y asumir que esa desviación es el nivel de riesgo de la inversión. La desviación puede estimarse sobre un promedio a largo plazo o sobre la tendencia de la variable. El riesgo implica

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que el costo del dinero tendría un incremento de modo que un cálculo básico del costo de capital, podría ser: Costo de capital: interés + prima de riesgo 

Un enfoque basado en el promedio ponderado En este caso el costo del dinero está en función a la combinación de fuentes de fondos, por un lado el costo de la deuda que es una fuente explícita y por otro lado el costo del dinero del accionista, que sería una fuente implícita. La figura siguiente define las variables asociadas al costo explícito e implícito, ambas se promedian de modo ponderado, para ello se usan los pesos (%) de deuda y capital respectivamente.

Fig. 14.1. Costo promedio ponderado del capital Fuente explícita Deuda

Fuente implícita

Tasa de interés de la deuda o promedio ponderado de los intereses de las diversas deudas de la empresa.

Peso (%) de las deudas respecto del total de financiamiento

Tasa de interés más riesgo ó ROA más riesgo

Peso % del capital social respecto del total de financiamiento

Capital propio

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

El costo de la deuda tiene que ser neto de interés Esto se debe al efecto tributario que tienen los gastos financieros, veamos dos ejemplos de obtención de utilidad neta, uno sin deuda y otro con deuda:

A. Utilidad sin deuda Utilidad operativa Gastos financieros Utilidad antes de impuestos Impuestos (30%) Utilidad neta

5,000 0 5,000 1,500 3,500

B. Utilidad con deuda Utilidad operativa Gastos financieros Utilidad antes de impuestos Impuestos (30%) Utilidad neta

5,000 1,000 4,000 1,200 2,800

en impuestos: Viendo elAhorro esquema, obtenemos un ahorro300 de 30% 300 en el x 1,000 pago de impuestos, esto es importante, puesto que la utilidad neta esta bajo el criterio de devengado, el real impacto tributario es reducir en 300 los pagos o la salida de fondos del negocio. El ahorro obtenido, equivale al gasto financiero (1,000) por la tasa de impuestos (30%) y ese beneficio debe deducirse del costo de oportunidad del dinero, puesto que la empresa o negocio se está beneficiando, de modo

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que el costo de capital no debe incluir beneficios tributarios o escudo fiscal por el uso de intereses. Si uno amplía el análisis, encuentra que la depreciación también produce el mismo resultado, dado que no pagamos la depreciación sino sólo la descontamos como costo. La depreciación también genera efecto tributario, entonces incluyendo beneficios de los intereses, ambos efectos se conocen como escudo fiscal y es un ahorro presente en toda operación financiera que involucre deuda o compra de activos.

14.1. Modelo Tasa Mínima Atractiva de retorno (TMAR) El modelo MARR o Tasa Mínima Atractiva de Retorno, es el de mayor simplicidad y aplicación sobre todo en negocios pequeños o cuyas relaciones financieras se basan en el crédito en mercados financieros locales. El MARR puede tener dos enfoques, por un lado se puede tomar los retornos de otros negocios y considerarlo como MARR de referencia en el negocio, por lo general este indicador de otros negocios suele tener dos opciones: 

La rentabilidad sobre activos (ROA): Utilidad operativa / (Activo total - pasivo corriente)



La rentabilidad patrimonial (ROE): Utilidad antes de intereses e impuestos / Patrimonio

En ausencia de endeudamiento, tanto el ROA como el ROE tienden a ser similares, primero porque el pasivo

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sería mínimo y los activos operativos (activos fijos más activo corriente menos pasivo corriente) tenderían a ser similares al nivel patrimonial, esto es que el apalancamiento financiero del negocio es nulo y por ende los niveles de rentabilidad se comportan de modo similar. En concreto, podemos decir que si una empresa no tiene deudas o pasivos (o son muy pequeños), no tendría gastos financieros. En este caso, el ROA sería utilidad neta sobre activos y en ausencia de impuestos, esto equivale al ROE. No obstante los negocios tienen a generar niveles de deuda creciente, esto es a financiar su expansión mediante deuda, cuando la deuda es de corto plazo y generalmente calzada con los activos corrientes, entonces el nivel de ROA y ROE no tendrían porque sufrir mayores diferencias. El tema se complica cuando el apalancamiento financiero, es creciente y con deudas a largo plazo, en ese caso las distancias entre ROA y ROE son crecientes, mayores niveles de deuda reducen el nivel patrimonial y ello genera una ilusión de mayor rentabilidad, además a medida que la amortización se da, el ROE tiene a ser muy cambiante y volátil; ello supone que el ROE sea un indicador débil para usarlo como MARR. Entonces en escenarios de deuda a largo plazo en los negocios, el indicador ideal para MARR es el ROA, lo cual supone obtener información de los estados financieros de los negocios involucrados en el mismo sector empresarial

~ 418 ~


en donde se planea hacer la inversión. En detalle, el ROA procede de los siguientes niveles:



ROA = Margen operativo * Rotación de activos



ROA = (Utilidad operativa / Ventas) * (Ventas / Activos operativos)

Esto indica que el ROA por un lado mide la rentabilidad generada por cada unidad vendida, es decir el valor por lo menos contable de las operaciones (transformado a efectivo previos ajustes de cuentas devengadas) y por otro lado mide la productividad del negocio, es decir cuántas ventas se generan con los activos o con la inversión realizada en el negocio. Esto implica que el ROA es estable, por un lado la productividad no da saltos bruscos en el negocio, más bien en una gestión óptima tiende a ser creciente o por lo menos estable, ya que el incremento de activos, debe naturalmente generar más ventas. En el caso del margen operativo, puede haber una mayor volatilidad, en el sentido que los precios en el mercado pueden alterarse, no obstante en algún momento estos precios deben estar alineados a los costos y ello supone que las utilidades tenderán a la estabilidad, mientras que las ventas se relacionan a la dinámica del mercado, es decir menores ventas (en contextos recesivos) corresponde también a menores costos y por ello este estimado podría tender a

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la estabilidad. Como ya se dijo el ROE tiene a ser inestable, porque los niveles de deuda puede ser alterados fácilmente, sea a corto o largo plazo. De modo que el ROA tiene a ser la mejor MARR para los fines de medición del éxito de las decisiones de inversión. Muchas veces, la información de estados financieros es poco disponible o simplemente no existe, eso se da porque a medida que los negocios son pequeños, se eliminan las exigencias de brindar información al público o a las entidades supervisoras, en el caso peruano la SMV. En este contexto el MARR como un referente de otros negocios es complicado de estimar. La salida en el anterior problema, se expresa a partir de los mínimos de exigencia en el mercado, estos mínimos de exigencia se relacionan con las siguientes variables:



El mínimo costo del consumo del accionista, en buena cuenta el costo del consumo del accionista puede medirse a través de la tasa de inflación que tiene un país, menos de esa expectativa es imposible, ya que el consumo pierde valor a medida que la inflación va subiendo.



El mínimo retorno en inversiones financieras, en este caso la referencia es la tasa de interés activa o la tasa interbancaria en el mercado financiero, en este sentido se explora el concepto de costo de oportunidad, si no existen más alternativas de

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inversión, el rendimiento mínimo se relaciona con lo que el dinero dejaría de ganar en el mercado financiero.



El grado de riesgo del sector de negocios en donde se invertirá, en este sentido el inversionista no puede recibir rentabilidades por debajo del nivel de riesgo, ya que en el peor de los casos la rentabilidad sería menor a lo previsto y la inversión dejaría de ser óptima. Las formas de aproximarse a los niveles de riesgo varían, dependiendo de la información con que se cuenta en el mercado; por ejemplo cambios en el PBI sectorial, cambios en el índice de precios del sector, cambios en la demanda del mercado específico o en los precios del rubro y cambios en la capacidad operativa sectorial por efectos externos; son algunas de las principales formas de capturar el grado de riesgo.

Usando el criterio de costo de oportunidad, se elige el mayor retorno entre inflación y tasa de interés, con fines de cobertura al inversionista se agrega el nivel de riesgo, siendo ello una aproximación al MARR del inversionista. En resumen se puede establecer como criterios de MARR los siguientes:  

MARR = ROA MARR = interés + riesgo negocio

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Un análisis de mayor exigencia para la valuación de las inversiones, podría suponer que de existir la posibilidad de estimación de los indicadores anteriores siempre elegiremos el de mayor retorno, primando en este caso el principio de la mejor alternativa que señala el costo de oportunidad.

14.2. El modelo de costo promedio ponderado de capital (CPPC) El modelo de Costo Promedio Ponderado de Capital (CPPC), como ya vimos antes. Tiene sus bases en el hecho de que los negocios en promedio no son autofinanciados, sino que a medida que su ciclo se alarga, estos negocios tienden a tener mayores o menores niveles de deuda, entonces es natural suponer que existen dos fuentes de financiamiento, el capital propio por un lado y el capital financiero por otro. Esta separación del financiamiento empresarial, genera dos ideas de costo de capital, primero debido a que el inversionista no visualiza de modo tangible un costo por sus aportes patrimoniales, se supone que lo hace en función a un costo implícito, un costo no observable pero existente. Esta idea de costo implícito predomina, no sólo cuando se hace aportes de capital, sino también cuando las inversiones del negocio se hacen considerando las utilidades retenidas, fondos que pertenecen en el mejor de los casos a los dividendos de

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los accionistas, por ende hay un costo allí no observado, pero que debe cuantificarse. La fuente de financiamiento externa, nos lleva al denominado costo explícito, es decir observable, en este sentido todo financiamiento externo sea mediante bonos o crédito bancario, tiene un costo observable, por general este costo se relaciona con la tasa de interés activa cuando los fondos provienen de la banca y se relaciona con el rendimiento exigido por los tenedores de bonos (o su combinación entre el costo del cupón y el descuento sobre el precio o valor nominal del bono), cuando el financiamiento es vía la emisión de estos instrumentos. El modelo CPPC, se denomina ponderado porque tanto los costos implícitos como explícitos se ponderan por su respectivo tamaño de financiamiento sea interno o externo:

CPCC = (Deuda / Financiamiento) * Interés (1 – Tasa de impuestos) + (Capital / Financiamiento) * Costo del capital propio

Donde el Financiamiento equivale a Deuda + Capital. Hay dos consideraciones necesarias en el modelo del CPPC, la primera de ellas es la presencia de los impuestos. Como mostramos antes, los impuestos reducen la tasa de interés prevista como costo de la deuda. El razonamiento

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detrás de este análisis, se sustenta en el llamado escudo fiscal o ventajas tributarias de la deuda. Para fines de ser explícitos en cuando al escudo fiscal, podemos establecer el siguiente modelo de impuestos sobre las ganancias o base imponible: 

Impuestos = (Ingresos – costos – gastos diversos) * (tasa de impuestos)



Impuestos 1 = (Ingresos – costos – gastos diversos – gastos financieros) * (tasa de impuestos)



Donde Impuestos > Impuestos 1

El modelo anterior, señala que los impuestos a pagar en el caso de tener deudas es menor, es decir el nivel de efectivo (medido como Utilidad neta + depreciación o amortizables – Impuestos) de la empresa aumenta, lo que representa un mayor efectivo disponible para los accionistas. Esta idea de mayor disponibilidad de efectivo, es lo que hace atractiva la deuda, sin embargo el análisis de escudo fiscal tiene límites y estos se relacionan con el nivel de riesgo de la empresa, pues un mayor nivel de deuda, supone también un mayor nivel de rendimiento exigido, por los riesgos inherentes al pago. De modo que el endeudamiento y el escudo fiscal no son infinitos, pero al tener un beneficio este debe ser extraído

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del análisis del costo de capital CPCC, para no distorsionar la evaluación, toda vez que los flujos de las inversiones son libres del uso del gasto financiero o se construyen a modo operativo (en la teoría se conoce como flujos económicos). Otra consideración a tomar en cuenta es el costo de los fondos de los accionistas o capital propio, este costo implícito se valúa de algún modo. Una forma de aproximarnos a este costo, parte de la naturaleza diversificada del inversionista, por lo general cuando se poseen diversas inversiones o un portafolio de negocios, los inversionistas han discriminado los riesgos y expectativas en esa canasta de inversiones, ello supone que ellos pueden tomar el mayor rendimiento (o la combinación del portafolio) en uno de sus negocios o inversiones, como la tasa de costo de capital propio, en este caso la experiencia del inversos es fundamental para la estimación de este indicador. El problema subsiste si esta experiencia no ayuda a catalogar los riesgos inherentes al nuevo negocio, o no es posible dimensionar lo que se espera en términos de rentabilidad de la nueva inversión. En este caso el modelo CPPC se combina con el modelo MARR, tomamos el MARR como referente de costo de capital propio y estimamos de ese modo el costo de capital vía el modelo CPPC. Hay un criterio adicional a considerar en la dinámica del CPCC, primero que las deudas aún cuando sean a largo

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plazo (los pasivos a largo plazo son los que contempla el modelo CPCC), tiende a ser decrecientes, esto es que se amortizan de modo continuo. A medida que la amortización se completa, el costo de capital pasa a relacionarse con el costo implícito, reflejando la siguiente relación (no necesariamente continua y más bien discreta):

Figura 14.1 Costo de capital CPPC y deuda

%

CPPC

Deuda Períodos

La figura anterior, supone que a medida que la empresa reduce su nivel de pasivo a largo plazo, el costo de capital es creciente, a la inversa mayores niveles de deuda suponen un menor costo de capital en la premisa del CPCC. Obviamente el problema se genera en el sentido de mayor deuda, pues hay mayor riesgo y en ese caso el costo de capital CPCC pierde potencia. Pero como estamos reduciendo el nivel de deuda, un mayor costo de

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capital debe ser aceptado, porque se relaciona básicamente con las exigencias de los inversionistas y con sus riesgos; en el caso de la deuda esta reduce el riesgo del inversor al no ser sus fondos los puestos en juego y por ello es capaz de aceptar un menor costo de capital. Hay que tener cuidado entonces de considerar en el costo de capital, los cambios en el nivel de deuda a largo plazo, salvo que el financiamiento sea muy a largo plazo, superior a los 10 años, (como bonos de gobierno) en ese caso, la estabilidad a largo plazo puede hacer presumir una estabilidad del CPCC, pero el hecho de cambiar deudas a corto, le resta potencia al indicador y bien puede castigar los flujos de la empresa, a modo que las inversiones pueden ser rechazadas sólo por el criterio de reducción de deudas. Para estimar el costo de capital promedio ponderado (CPPC), implica que la empresa que va a realizar cualquier inversión, tiene por lo menos estados financieros, o se pueden estimar dichos estados financieros. Si esta información no existe, se puede tomar los promedios del sector o de las empresas líderes, sin embargo esto no es recomendable, pues dichas empresas tienen menores costos financieros, dado su envergadura o prestigio en el mercado. Entonces en ausencia de información financiera, se recomienda usar el criterio de interés más riesgo (MARR). Generalmente las pequeñas y medianas empresas no manejan estados financieros completos, por ello hay que estimar toda esta información, con fines de establecer un

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costo aproximado del dinero, labor similar hacen los analistas de crédito en el mercado informal. Construyen el flujo de caja para dar un crédito, nosotros tendríamos que construir un estado de resultados y un balance. El riesgo termina siendo más complicado de estimar, la recomendación siempre sería usar en promedio la variación porcentual anual de precios, ventas o costos, según sea el negocio analizado. Si se tiene información financiera de una empresa cualquiera, entonces procedemos del siguiente modo, primero identificamos las cuentas del balance necesarias y luego hacemos las estimaciones. Para ello veamos los datos siguientes:

Utilidad operativa Gastos financieros Utilidad antes de impuestos Impuestos (30%) Utilidad neta

5,000 0 5,000 1,500 3,500

Activo total Proveedores Deuda corto plazo 1 Deuda largo plazo 2 Capital social

70,000 10,000 25,000 15,000 20,000

Donde las Deudas 1 y 2, son pasivos con costo financiero.

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Costo de capital propio (ROA):

8.3%

1

15% 10%

2

Costo deuda a corto plazo: Costo deuda a largo plazo:

(%) deuda corto plazo sobre total Pasivo con costo financiero: (%) deuda largo plazo sobre total Pasivo con costo financiero:

62.5% 37.5%

Total pasivo con costo financiero Total capital propio Total financiamiento

40,000 20,000 60,000

(%) Deuda sobre el total (%) Capital sobre el total

67% 33%

Costo de deuda promedio ponderado: Costo de deuda neto de interés 30% 13.125% (1 - 0.30) =

13.125% 9.19%

Riesgo supuesto: 3.0% Costo de capital propio (ROA + Riesgo) = 11.3% Costo promedio ponderado de capital CPPC = 9.19 x 67% + 11.3 x 33% =

9.89%

De acuerdo al esquema desarrollado, el costo de capital para el ejemplo sería de 9.89%, con esta tasa de descuento calcularíamos el VAN para cualquier inversión que desee

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realizar esta empresa, verificando su rentabilidad y asumiendo un costo del dinero adecuado a la realidad del sector donde se quiera invertir.

14.3. El modelo de precios de activos (CAPM) Los negocios no sólo recurren a las bondades del financiamiento local, sino también pueden agenciarse fondos en el mercado financiero internacional o bien pueden invertir fuera de las fronteras nacionales. En este caso el costo de capital, debe incorporar el riesgo de esos nuevos mercados o los costos asociados a esos fondos. Una apreciación adicional es que el financiamiento sea local e internacional, no necesariamente es bancario, por lo general a medida que el negocio gana complejidad, el financiamiento deja el mercado indirecto y se va al mercado de intermediación directa, esto es la bolsa valores o los diversos mecanismos de colocación de títulos de deuda o capital en el mercado. El financiamiento en el mercado directo, puede ser por emisiones primarias en la bolsa o emisiones fuera de bolsa a inversionistas institucionales, de todas maneras estos inversionistas llevarán esos títulos a la bolsa y el financiamiento empezará a regirse por los niveles de riesgo y rendimiento en la bolsa de valores del país en donde se emiten los títulos.

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El modelo CAPM, parte de un razonamiento básico, que se presenta en la figura siguiente:

Fig. 14.2. Análisis de riesgo retorno

Retorno

LMC

B

A

β

C Riesgo

El análisis es el siguiente, la LMC representa la línea del mercado de capitales, en buena cuenta es el rendimiento que obtiene la canasta de títulos que cotiza en la bolsa de valores, el punto A indica que en ausencia de riesgo (riesgo cero) el tener un título “seguro” sólo nos garantiza un rendimiento mínimo, por ello llamaremos al punto A, la tasa libre de riesgo (Rf). A medida que se va deseando un mayor nivel de retorno, como el punto B, entonces sucede que el inversionista está dispuesto a aceptar mayores niveles de riesgo y por ende decide captar un mayor número de títulos. Además considerando que la rentabilidad bursátil por ejemplo, se basa en la variabilidad del valor o precio del activo y se decide obtener un mayor nivel de precio, esto le

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incorpora variabilidad a los títulos y el riesgo se hace ascendente, en este caso el punto B lo denominaremos Rentabilidad del mercado (Rm). Si un activo por ejemplo tiene una rentabilidad como el punto C, entonces la decisión se basa en que a similar rentabilidad (comparado al punto A) se elige el menor riesgo, de modo que el punto A sería el óptimo y por ende es el punto de partida para la rentabilidad de cualquier activo financiero o título. La distancia entre el punto B y A, configura el nivel de riesgo o prima de riesgo, porque al aceptar B implícitamente he aceptado un mayor nivel de riesgo. Esa distancia se conoce como prima por riesgo. Entonces la rentabilidad mínima de un activo es la tasa libre más la prima por riesgo. Sin embargo la prima por riesgo no es absoluta, ya que se relaciona con el mercado y lo que aquí se está analizando es la rentabilidad de un título en particular. Es importante saber cuánto del riesgo de ese mercado se traslada a un título en particular, esa relación se mide con el coeficiente Beta (β), que en buena cuenta es la tasa de cambio de la LMC, también puede decirse que es la tasa de cambio del mercado relacionada a los cambios que se dan en el valor de un título en particular: β = Cov (Rm, Ri) / Var (Rm)

~ 432 ~


Como señala la ecuación anterior, β resulta de dividir la covarianza del rendimiento del mercado (Rm) con el rendimiento de un título particular (Ri) sobre la varianza del retorno del mercado. En otro punto de vista, el β es también un parámetro que mide el grado de asociación entre dos variables, este es el conocido estimador de confianza en los modelos de regresión lineales por Mínimos cuadrados ordinarios (MCO). En este sentido si β es cero, implica que el título no guarda ninguna relación con el comportamiento del mercado, ya que sus cambios en precios no siguen los cambios en los índices de la bolsa de valores. Si β es 1, implica que el título se comporta de modo similar al mercado; si β es menor que 1, indica que la variabilidad de un título es menor a la del mercado, y finalmente si β es mayor que 1, entonces el título tiene más variabilidad que los índices de mercado. Como β indica el grado de variabilidad del título en particular, es notorio que si el titulo es poco riesgoso (poco variable respecto del mercado), la prima por riesgo debe ser ajustada a un menor valor y si el título es muy riesgo, la prima por riesgo ya analizada debe ser ponderada a mayor valor. En el caso que β es cero, entonces el rendimiento del título se asemeja al rendimiento libre de riesgo, ello sucede porque el título no tiene un comportamiento

~ 433 ~


ligado al mercado sino que es totalmente variable en cualquier sentido, por ello el óptimo es siempre la tasa libre. Cuando el título se comporta igual que el mercado, entonces es lógico considerar que el rendimiento del título es equivalente al rendimiento del mercado. Lo anterior nos lleva a decir que si la empresa se ha vinculado al mercado bursátil, en ella cotizan sus acciones o títulos de capital (o inclusive sus títulos de deuda), entonces el rendimiento de la acción (su variación de precio más dividendos recibidos contra el precio inicial) refleja lo que los inversionistas esperan de la empresa, si los inversionistas esperan que la empresa tenga buenos resultados a corto o mediano plazo, el valor del título será creciente, este análisis puede denominarse fundamental. Si por el contrario hay la percepción que la empresa no tiene buen desempeño y sus resultados financieros no serán los mejores, entonces el título pierde valor, pues los inversores no ven posibilidades de ganancias. Bajo esta premisa de análisis fundamental, es que se considera que esa percepción de los inversionistas en cuanto al valor de la empresa o lo que es lo mismo de sus acciones (y su cambio en precios o rentabilidad), equivale a decir que ese sería el mínimo rendimiento esperado en la empresa (ya que el mercado así lo considera) y ese mínimo rendimiento debe ser lo mínimo a aceptar en cualquier inversión.

~ 434 ~


De este modo que el costo del capital se estimaría siguiendo la ecuación (1) donde (Rm – Rf) es la prima de riesgo: Ri (K%) = Rf + β * (Rm - Rf)

(1)

Considere que Ri, equivale al rendimiento de la acción de la empresa en la bolsa (variación porcentual del precio por ejemplo) y que también equivale al costo por emitir acciones (K%), aspecto ya revisado. Entonces bajo el modelo CAPM, el rendimiento del título o acción en la bolsa, equivale al rendimiento mínimo del mercado (Rf o también tasa libre de riesgo) más el riesgo ajustado por β; si queremos hacer paralelos, podemos hablar del modelo de interés más riesgo, por cuanto las bases son las mismas. No obstante en este modelo CAPM, el aporte se orienta a la valuación de inversiones en negocios que están inmersos en los riesgos del mercado bursátil y por ende los riesgos y retornos que allí suceden, deben trasladarse a los retornos que exige la empresa. Pero en el modelo (1) del CAPM, sólo se está considerando la bolsa de valores local, en muchos escenarios las empresas de mayor envergadura, no sólo cotizan en este mercado, sino que abren sus horizontes a mercados financieros internacionales, de modo que el

~ 435 ~


CAPM inicial debe tener ajustes que indiquen esa relación internacional que se está señalando. El ajuste anterior, también es relevante si las empresas, aún sin cotizar en bolsas extranjeras, se dedican a bienes transables, es decir sus operaciones son básicamente de comercio exterior. Lo anterior supone que estos negocios se mueven al vaivén del mercado internacional de bienes, el mismo que se refleja en las bolsa de valores de los países (relacionadas al comportamiento de las bolsas de productos o commodities), de modo que en los sectores transables, los negocios de mediana envergadura, bien pueden recurrir al CAMP con ajustes del mercado internacional, como un buen referente del costo de capital que deben aplicar en sus inversiones. Para trabajar en el contexto internacional mencionado, el modelo anterior será trasladado considerando ya no los rendimientos locales, sino los rendimientos de bolsas de valores en el mercado externo: Ri e = Rf e + β i * (Rm e - Rf e)

(2)

βp = ∑ βi * Capitalización i / capitalización bursátil (3)

El modelo (2), indica que el retorno de la acción Ri en el mercado externo, depende del retorno libre externo más la prima por riesgo ajustada externo, en este caso βi, porque corresponde a un único título externo.

~ 436 ~


Debido a que el análisis se refiere al mercado internacional, no a un título externo particular, lo que se hace es estimar un beta sectorial patrimonial (βp), que indique los riesgos del sector en el mercado externo. El βp se estima ponderando cada βi empresarial externo, por su respectivo valor de mercado (el valor de las acciones en la bolsa, se denomina capitalización bursátil). Con esas estimaciones se procede a calcular el costo de capital para la empresa local: Ri = Rf e + βp * (Rm e - Rf e)

(4)

Como puede observarse la única diferencia entre el modelo (2) y el modelo (4) es βp, es decir estamos trasladando al mercado local un estimado que es básicamente sólo con riesgos internacionales y con variables de ese mercado, por ejemplo los impuestos o los niveles de deuda de empresas extranjeras que bien pueden ser divergentes a las empresas peruanas, por ejemplo. Por ello el βp se ajustará para capturar la realidad local, del siguiente modo: βe = βp / [ 1+ (1 - t) * (D/C) ]

~ 437 ~

(5)


Donde D/C se refiere al apalancamiento financiero de la empresa local, (t) se refiere a la tasa de impuestos en el mercado local, con estos ajustes el riesgo del mercado internacional pasa a considerar los riesgos financieros de la empresa local (y su efecto neto de escudo fiscal) y ello lo hace un indicador más cercano con la realidad del mercado local, siendo βe el estimado final de riesgos. No obstante, debido a que siguen primando los retornos de un mercado externo, los cuales no son necesariamente los retornos del mercado local, es bueno considerar otro ajuste en el modelo de costo CAPM externo. Este ajuste proviene de añadirle al modelo un indicador que nos ayude a señalar el riesgo que existe en las inversiones fuera del país, este indicador es el riesgo país. Si tomáramos el modelo de la línea del mercado de capitales en el contexto internacional, el análisis expresaría lo siguiente: Pensemos en un inversionista que recibe por los títulos de una empresa en su país, Re, siendo su única inversión, esa sería su rentabilidad mínima. Si este inversionista desea además comprar títulos de un país que no conoce, eso le supone ampliar sus inversiones, pero alterar sus flujos futuros y por ende elevar sus riesgos, sobre todo porque la información tiende a ser desigual al ser título extranjero, entonces este inversionista acepta tomar el riesgo sólo si el retorno es RL.

~ 438 ~


Figura 14.3. Análisis de riesgo país

LMC e

Retorno RL

Re

β

Riesgo

La diferencia entre RL y Re, supone una prima por riesgo y esta prima es el riesgo país, naturalmente su cálculo se hace sobre bases o títulos comparables y estos se relacionan con los títulos que emiten los gobiernos en cada país. De este modo, el modelo de costo de capital CAMP para el mercado local, queda expresado del siguiente modo: Ri = Rf e + βe * (Rm e - Rf e) + Rp

(6)

Donde: Rp:

Riesgo país., estimado como el diferencial entre el rendimiento de bonos peruanos menos bonos soberanos de EEUU o el país de referencia internacional. Rendimientos obtenidos como costo del financiamiento de bonos ya revisado. El diferencial también se conoce como spread.

~ 439 ~


Pero el análisis no se completa allí, muchas veces estamos en presencia de negocios transables pero que no tienen el acceso a los mercados internacionales, sean bancarios o de la bolsa de valores, en este caso la empresa al financiarse en el mercado local asume un riesgo adicional; toda vez que sus operaciones son externas y tienen ya un riesgo internacional, hay que agregarle ahora el hecho de estar financiándose a mayor costo que sus competidores internacionales, de modo que asumen más riesgos, esto debe ajustar el costo de capital. Una aproximación a este riesgo de financiamiento, lo suponen los spreads bancarios entre el país local y el país externo, la diferencia señala el sobre costo del mercado local, también podemos recurrir los diferenciales entre la tasa interbancaria local contra la tasa interbancaria del país extranjero (inclusive se puede relacionar a las diferencias entre tasas de referencia de los bancos centrales en cada país). De este modo el modelo CAPM ajustado queda del siguiente modo: Ri = Rf e + βe * (Rm e - Rf e) + Rp + Sb

(7)

Donde Sb, es el sobre costo bancario. Siguiendo la figura 14.3, encontramos que el β, ahora responde a la realidad de dos mercados, por un lado está la variabilidad del título en el mercado local, y por otro lado está la variabilidad de los títulos en el mercado

~ 440 ~


internacional, en este sentido algunos autores proponen el ajuste de betas siguiente:

βe n = βp (Desv. Est. Mercado local / Desv. Est. Mercado internacional) (8)

Siguiendo el modelo (8), se puede considerar a βe como un ajuste de dos mercados bursátiles, que implica un buen indicador de riesgos compartidos entre los dos mercados, reemplazando el βe ajustado del modelo (5), cuyos riesgos se basan en, básicamente, la inserción de la tasa de deuda local. Debido a que el βe del modelo (8) ya no incorpora los riesgos de la empresa local, los autores señalan que este puede incorporarse en el riesgo país, de modo que este puede ser ajustado del siguiente modo:

Rp n = Rp * (Variación promedio de ventas del negocio / Variación promedio de ventas del sector de negocios) (9) Donde la variación se refiere a la desviación estándar. El modelo (9) supone ya incorporar los riesgos del negocio, haciendo innecesario considerar los riesgos del financiamiento, toda vez que el modelo ya mide de

~ 441 ~


manera amplia la generación económica del negocio y los riesgos financieros estarían alterando esta medición, por ello el modelo final de costo de capital quedaría del siguiente modo: Ri = Rf e + βen * (Rm e - Rf e) + Rpn

(10)

14.4. El Modelo Teoría de precios de arbitraje (APT) El modelo APT, es una versión ampliada del modelo CAPM, en el cual trabajamos en la búsqueda de un retorno particular, que nos indique la rentabilidad mínima de un activo financiero, relacionado a su mercado de valores, sea local o internacional. Sin embargo el modelo APT relaciona los retornos de un activo financiero, no sólo con los mercados bursátiles en donde cotiza el activo sino con otros efectos que puedan alterar el comportamiento del título. De modo que se puede señalar, que un activo tiene dos componentes, el primero es un retorno esperado, que está en función a los rendimientos del mercado bursátil y el segundo es un retorno inesperado, que está en función de factores que pueden afectar al título de algún modo, esto puede denominarse shocks sobre el retorno del activo. Ri = Rh + e

~ 442 ~


Donde, Ri, es el retorno del activo, Rh es el retorno esperado y e, son los shocks no esperados, se puede hacer un ajuste al modelo anterior, a partir de las siguientes concepciones: Rh, como retorno esperado, puede relacionarse con el retorno del portafolio que maneje el inversor o con la rentabilidad del mercado bursátil, al ser esperado se debe trabajar con un segmento del mercado bursátil, generalmente los títulos de mayor acogida, que naturalmente serán parte del portafolio del inversionista. Aunque para fines de mayor sofisticación, suele promediarse los retornos individuales siguiendo el CAPM para cada título, pero empleando factores de incidencia más que primas por riesgos individuales, según su participación o peso en el portafolio del inversor. En el caso de los shocks (e), es probable esperar los siguientes efectos, primero que la empresa se inserta en un microentorno, en donde el riesgo o retorno afecta por similar a los títulos, esto se llama riesgo sistémico y debe ser incorporado en el retorno promedio anterior. El riesgo sistémico en una economía lo caracterizan las grandes variables que afectan al sector de negocios de la empresa, por un lado un buen indicador es el PBI sectorial, otros factores que pueden incluirse aquí se relacionan con las variables que alteran el consumo y estas son básicamente dos, la tasa de interés y la inflación.

~ 443 ~


Aunque los factores son fundamentos macroeconómicos generalmente, el uso de ellos depende en buena cuenta de la estructura económica del país, por ejemplo en el caso peruano que es un gran exportadores de minerales, puede usarse adicionalmente el índice de precios de los productos mineros exportados. Finalmente dentro de (e) existe un riesgo no advertido o no sistémico y particular a la empresa, esto puede relacionarse con la variabilidad del negocio respecto del sector (ya mostrado antes) o con una prima relacionada al riesgo de precios, costos o demanda, que se comentaron en la sección de MARR. Hay que señalar que (e) señala shocks, es decir cambios sobre el promedio de las variables, de modo que estos impactos son en general desviaciones en torno al comportamiento promedio de las variables. Cada economía se adapta lo mejor que puede al modelo APT y he allí su debilidad, siendo un modelo demasiado amplio, y sobre todo de riesgo sistémico intrínsecamente local. Esto escapa por ejemplo a las empresas transables, que pueden eludir riesgos locales sistémicos y trasladarse a riesgos internacionales, lo cual ya es una gran complejidad de medición, salvo el precio de los minerales, las demás variables podrían no tener impacto en las operaciones de la empresa, de modo que el costo de capital puede verse muy subvaluado y con ello aprobar proyectos por efecto tasa de descuento, antes

~ 444 ~


que por su contribución a la generación económica del negocio. De acuerdo con las premisas anteriores, el modelo APT para el costo de capital de una empresa puede configurarse del siguiente modo:

Ri = Rh + β1* ΔPBI + β2 * Δ Interés + β3 * Δ Inflación + s

(11)

Donde Δ indica desviación sobre el promedio de la variable. Además (s) vendría a ser el error de estimación del modelo APT, bajo un enfoque de regresión lineal.

~ 445 ~


Resumen del capítulo XIV

E

l costo de capital es una variable relevante en la planificación de inversiones a corto o largo plazo, ello se debe a que esta tasa nos indica el valor del dinero para la empresa y debe garantizar su recuperación en el tiempo, con fines de generar riqueza para los accionistas. El costo de capital desde una perspectiva de rentabilidad mínima, debe por lo menos cubrir la tasa de inflación y además ser el mejor costo de oportunidad, ello puede reflejarse en la tasa de interés existente en el mercado financiero. En otros enfoques, el costo de capital resulta de mezclar las fuentes de financiamiento de la empresa, de este modo las fuentes de deuda tienen un costo que es el interés, y los fondos de capital propio tiene un costo que es la rentabilidad mínima, agregándole a ella un riesgo aceptable para la inversión. Esta mezcla nos resulta en un costo promedio ponderado del capital. Un enfoque final es el modelo de costo de capital basado en los rendimientos que la empresa obtiene en el mercado bursátil, este rendimiento es el mínimo aceptable como costo del dinero y se compone de una tasa sin riesgo más una prima de riesgo por invertir en la bolsa, puesto que este mercado genera siempre riesgos, ya que los títulos de cualquier empresa pueden subir o bajar de precio.

~ 446 ~


Preguntas para revisión

Cuáles son los efectos en el costo de capital implícito o explícito, sea por el modelo CPPC o CAPM, cuando se dan los siguientes cambios en: 1.

Baja del impuesto a la renta

2.

Alza de la tasa de de referencia del banco central

3.

Incremento del nivel de deuda

4.

Mayor pago de dividendos

5.

Duplicar el nivel de capital social

6.

Mayor riesgo operativo del negocio

7.

Si el rendimiento de la bolsa en general sube

8.

El agente eleva su adversidad al riesgo

9.

Control de la tasa de interés

10. Mayor nivel de la tasa de inflación

~ 447 ~


Ejercicios Ejercicio I En una inversión realizada en un negocio de mensajería, se tuvieron los siguientes resultados durante 5 años:

Cuentas

2007

2008

2009

2010

2011

Activo

6,200

5,900

5,600

5,700

6,000

Pasivo

4,500

4,000

4,200

4,600

4,100

Capital social

1,500

1,500

1,500

1,500

1,500

200

400

-100

-400

400

Utilidad retenida

En esos 5 años, no se distribuyeron dividendos, el inversionista mide su rentabilidad por medio del ratio Utilidad neta/ Patrimonio. Se espera para el año 2001 tres escenarios, cada uno de ellos tiene diversos resultados: en el primer escenario se espera que toda el entorno se mantenga igual: 200 de utilidad. Otro es que la situación empeore: 150 de utilidad. Finalmente un escenario optimista, es que la situación mejora con 400 de utilidad. Cada escenario tiene una probabilidad de suceso de 1/3. Para el 2001, los activos, pasivos y patrimonio se mantienen. La empresa espera obtener en los años futuros la siguiente utilidad, manteniendo el patrimonio igual:

~ 448 ~


Data

2012 2013 2014 2015 2016

Utilidad 150

-250

-50

150

50

Se pide: Usando el ROE promedio de los últimos años como costo de capital, ¿cuánto es el valor actual de los flujos futuros del negocio de mensajería, recomienda invertir en este negocio?

Ejercicio II La empresa Medicare SA planea posicionarse en un nuevo segmento del mercado, el segmento es el de atención de salud para ancianos o de la tercera edad. Para ello debe comprar diversos equipos como Rayos X, laboratorios de análisis y otros, también planea asumir deudas o buscar capital para esta nueva inversión, requiriendo para ello saber cuánto exigir como mínima rentabilidad. Actualmente los socios poseen el 30% del capital necesario y el asesor financiero les ha dado las siguientes alternativas para obtener el financiamiento del 70% restante: 

Vender acciones a un precio de 12 soles por acción (El precio actual en el mercado privado de negocios similares). Asimismo les plantea la necesidad de pagar un dividendo de 1.5 soles por acción a perpetuidad.

~ 449 ~




Emitir Bonos descontados de cupón cero. Para ello les plantea un valor nominal de 3,000 por bono, vendidos con un descuento de 45% de su valor nominal y redimido o pagado al vencimiento de 5 años.



Asumir una deuda en el banco PBQ el cual cobra una tasa de 0.97% mensual, más una comisión del 2% sobre la cuota a pagar. Las cuotas de pago son iguales y de vencimiento anual, asimismo el banco cobra adelantado el 5% del préstamo, el crédito es a 5 años.

Un primer paso para la empresa, es elegir la mejor forma de financiamiento, es decir el menor costo efectivo del dinero. Asimismo se tienen los siguientes datos del negocio:

Inversiones Equipos rayos X Equipo Laboratorio Camas Equipo Médico Equipos Informáticos

12,000 15,000 7,000 2,500 10,000

Bienes necesarios duración anual Menaje de cama Ropa de pacientes Materiales para baño Papelería y otros

Fondos en efectivo requeridos Anualmente Para sueldos

10,000

Para alquileres de vehículos

~ 450 ~

8,000

5,000 6,000 4,000 8,000


Los socios desean poner en garantía al banco, un local cuyo valor es el siguiente: Terreno 80,000, Construcción 120,000. Se tiene establecido los siguientes datos adicionales:

Depreciación Equipos diversos 20% Inmuebles 2% Equipo Informático 25%

Datos del experto Crecimiento anual del mercado Promedio de consultas semanales Precio máximo por consulta Precio mínimo por consulta

20% 45 100 20

La clínica cuenta con el personal más experimentado de la zona y que es de paso el que más cobra por sus servicios. La clínica tiene un reducido número de profesionales jóvenes cuyo cobro por consulta es el mínimo del mercado, sin embargo ellos no realizan actividades médicas sino son asistentes de los doctores. Otros datos obtenidos son: Egresos Servicios de energía( % ventas totales ) Otros servicios ( % ventas totales ) Publicidad Seguridad ( 5 personas) Pago a Médicos

10% 8% 3000 500 por persona mensual 50% Cobro por consulta

Adicional a ello los trabajadores reciben el 10% de las utilidades netas antes de impuestos, esto se conoce como participación en las utilidades.

~ 451 ~


El impuesto a la renta en el país es de 30% anual. Con esta información y considerando 3 años de operación, determine: 

El costo de capital del negocio bajo el modelo MARR, para ello determine la rentabilidad sobre activos y el riesgo. Determine la rentabilidad sobre el patrimonio ROE (Utilidad neta / Patrimonio ) Trate de explicar las diferencias entre ROA y ROE

 

Ejercicio III MECASAC, es una empresa del sector metalmecánica, ha previsto su ampliación de operaciones a un nuevo mercado regional dentro del país en donde opera, la empresa sabe que en este nuevo mercado existe elevada competencia y los riesgos son mayores que en su actual mercado. El asistente de finanzas ha podido recopilar la siguiente información sobre este nuevo mercado (año 2010, en Miles de S/.):

Empre sa

Activo corriente

A

25

B

20

C

15

Activo no corriente

Pasivo Corriente

Pasivo No corriente

Capital Social

10

5

43

40

15

10

30

5

~ 452 ~

26


Empres a

Ventas

Margen Operativo

A

20

30%

B

25

20%

2

40%

4

C

Utilidad Neta

Utilidad retenida 2

4

La empresa A tuvo gastos financieros e impuestos por 3,000 soles. La empresa B tuvo una utilidad neta este año mayor en 50% al año pasado, reteniendo el incremento. La empresa C posee el 25% del mercado estimado en 60,000 soles al año. El asistente de finanzas requiere su ayuda, para completar los datos faltantes de las empresas mostradas en la tabla. Consideremos que el capital social de MECASAC es de 50 mil soles. Además se conoce que la tasa de interés bancaria es de 15% anual y que los impuestos en el país son de 30% anual de la utilidad antes de impuestos. En el sector metalmecánica se sabe que existe una empresa cotizando en bolsa, INDASA, para ello se estimó la siguiente regresión, considerando que Ra es la rentabilidad de la acción en la bolsa y Rm es la rentabilidad del mercado de la Bolsa de Valores de Lima: Ra INDASA = 0.05 + 0.8 (Rm BVL)

~ 453 ~


Se ha estimado que el índice selectivo de la bolsa ganó en el 2010, 35% sobre el año 2009, medido en torno las variaciones del índice. El asistente de finanzas, cree que un buen indicador de riesgo, es el grado de desviación estándar de las ventas de cada empresa sobre la media sectorial, es decir el coeficiente de variación (%). Se pide: Estimar el costo de capital con la información sectorial, usando el modelo CPPC. Considere que el ROA promedio más un riesgo, son la base del costo implícito. Estimar el costo de capital bajo el modelo CAPM, considere que la tasa libre de riesgo equivale al mínimo ROE sectorial. ¿Qué sugerencias o recomendaciones haría para tomar en cuentas las estimaciones anteriores, cuál se sugiere emplear?

~ 454 ~


GESTION DEL VALOR FINANCIERO

15 Establecer una definición de valor financiero y su forma de medición aproximada con EVA.

Contexto del valor financiero, uso del ROA y medición del valor económico agregado EVA.

~ 455 ~


CAPITULO XV: GESTION DEL VALOR FINANCIERO

C

uando construimos un flujo de caja para analizar la rentabilidad de las inversiones, estimamos la generación de dinero o fondos, esto nos permite saber si esas inversiones generan valor financiero, lo cual se mide con el VAN. Ahora haremos un trabajo similar, pero con la información que contienen los estados financieros y en lugar del VAN estimaremos el EVA de la empresa. EVA significa Valor Económico Agregado (sus siglas en inglés) y mide la generación de retornos en la empresa por encima de su costo de capital estimado con el modelo CPPC ya aprendido. Dado que el EVA es un valor económico, debe ser estimado con la generación económica de rentabilidad y ella se encuentra en la utilidad operativa. Como buscamos un ratio de retorno, debemos ir ajustando esta medición a un ratio de retorno operativo, el ROA es el mejor indicador, sin embargo debemos hacer algunos ajustes en este ratio, veamos para ello los siguientes datos:

~ 456 ~


Ventas Costo de ventas Utilidad bruta Gastos administrativos Gastos de ventas Utilidad operativa

10,000 6,000 4,000 1,000 500 2,500

Activo corriente Caja Cuentas por cobrar Inventarios Activo fijo

19,000 5,000 10,000 4,000 20,000

Pasivo corriente Proveedores Documentos por pagar Deuda Corto plazo Pasivo no corriente Capital social

20,000 8,000 6,000 6,000 4,000 15,000

Activo operativo Activo fijo Capital de trabajo contable

19,000 20,000 (1,000)

ROA = 13.16% Primero medimos la rentabilidad generada por la empresa sin ninguna incidencia financiera (rentabilidad económica), expresada como ROA. Si queremos saber la generación de valor, necesitamos saber el costo del dinero, con el método de Costo Promedio Ponderado de Capital. Para ello trabajaremos estimando los costos

~ 457 ~


explícitos e implícitos, considerando que el riesgo asumido es 3% y los impuestos son 30%:

Pasivo financiero Documentos por pagar (37.5%) Deuda Corto plazo (37.5%) Pasivo no corriente (25%) Costos financieros Documentos por pagar Capital Deuda Corto propio plazo Pasivo no corriente

16,000 6,000 6,000 4,000

15,000

6% 12% 9%

Interés promedio = 9% ROA + Riesgo = 16.16% % Deuda = 52% % Capital = 48% CPCC = 9% x (1-0.3) x 0.52 + 0.48 x 16.16% CPPC

=

11.03%

Ahora ya estamos preparados para conocer la generación de valor financiero, por un lado tenemos la rentabilidad generada y por otro lado tenemos el costo financiero, con ellos construimos el EVA de la empresa: ROA = 13.16% CPPC = 11.03% EVA (%) = 2.13%

~ 458 ~


La empresa ha generado 2.13% de valor adicional a su costo de capital, este indicador puede ser llevado a términos monetarios del siguiente modo: Activo operativo: 19,000 x 2.13% = 404.7

El EVA monetario (Soles u otra moneda) obtenido es de 404.7, es lo que el negocio ha generado como valor financiero. Si consideramos que el CPPC se mantiene estable, esto es que la estructura de pasivos financieros y capital social se mantiene estable, entonces podemos estimar el EVA a futuro, para ello basta con proyectar los estados financieros. Sigamos un ejemplo, con proyecciones supuestas de los resultados financieros, esto nos da la posibilidad de estimar el EVA a futuro, lo que es de mucha utilidad si por ejemplo queremos revisar la generación de valor con algunas decisiones. Por ejemplo, que pasará con el EVA si decidimos reducir las cuentas por cobrar, o elevar los inventarios o comprar más insumos elevando el costo de ventas. ¿Cuánto cambia el EVA? es una buena pregunta para quien está gestionando el valor financiero de una organización.

~ 459 ~


Proyección de estados financieros ($) Año 1

Año 2

Año 3

Utilidad operativa proyectada Activo corriente proyectado Pasivo corriente proyectado Activo fijo Activo operativo CPPC monetario (11.03% x Activo Operativo)

12,000 25,000 22,000 50,000 53,000

15,000 28,000 25,000 50,000 53,000

16,000 31,000 28,000 50,000 53,000

5,846

5,846

5,846

EVA MVA (al 11.03%)

6,154 20,386

9,154 10,154

En el esquema también mostramos otro indicador de valor financiero, que es una extensión del EVA, se denomina Valor agregado de Mercado o MVA. El MVA nos indica a valor actual, si el EVA que se va a generar supera las expectativas del inversionista o dueño de la empresa. Finalmente hay que señalar, algunas consideraciones a tener en cuenta en torno al EVA:  El cálculo puede ser subvaluado, toda vez que no incluimos las depreciaciones y por tanto el EVA no sería un indicador en efectivo, esto subvalora la generación de valor. No olvides que el objetivo financiero es la generación continua de caja.  No incluye impuestos, que representan salida de efectivo, pero la inclusión de los impuestos implica trabajar no con el activo operativo sino con el capital social, ello sobre valora el EVA.

~ 460 ~


Resumen del capítulo XV

L

a generación de valor financiero puede medirse de varias formas, por un lado el crecimiento del valor de la empresa en el mercado, medido por sus acciones. Otra medida es el valor actual neto positivo obtenido en sus inversiones a corto o largo plazo y finalmente la generación de valor económico agregado (EVA) desde la marcha diaria de la empresa. EL EVA, es básicamente cuánto generamos de fondos operativos (rentabilidad operativa) por encima del costo de capital. El EVA puede verse de dos formas, por un lado una tasa (%) de rendimiento sobre el costo de capital del negocio y la otra, una ganancia monetaria por encima del costo del dinero invertido. En ambos casos, el EVA requiere conocer el costo de capital de la empresa, que puede ser medido con el CPPC, este costo indica el mínimo retorno a obtener en las operaciones del negocio. Si la utilidad operativa supera el costo de capital, estamos con un EVA positivo y generamos valor, de lo contrario perdemos valor en el negocio. A largo plazo, el valor actual del EVA anual, se define como MVA o valor agregado del mercado, que implica que el negocio genera valor en el tiempo, sobre sus inversiones en activos fijos.

~ 461 ~



Consideremos que los activos fijos están completamente depreciados, en este caso ¿el EVA mejora o empeora, explique por qué?

2.

¿Cómo cambian los estimados de EVA, sin en lugar de usar la utilidad operativa usamos el efectivo neto de la empresa, es conveniente sólo usar el efectivo neto de operación?

3.

El MVA puede incluir algún nivel de inversión inicial, dado que trabajamos sobre estados financieros, ¿cómo podríamos colocar un nivel de inversión inicial?

4.

Si la empresa está realizando continuamente inversiones, ¿cómo afecta ello el EVA anual estimado?

5.

¿El EVA es comparable al VAN, explique cuáles serían sus similitudes y que desventajas tiene?

6.

¿Por qué no usar todo el activo y restringir la estimación del EVA con el activo operativo, fundamente su respuesta?

~ 462 ~


Ejercicios Ejercicio I La empresa AAA quiere revisar sus indicadores de valor financiero EVA y MVA, ellos tienen los siguientes datos históricos y sus proyecciones a 2 años, del estado de resultados y balance:

Rubros Ingresos Costos Depreciación Gasto financiero (8%) Activo Corriente Activo fijo Pasivo corriente Pasivo No corriente

2007 5,000 3,800 200 80 500 1,000 350 1,000

2008 6,000 4,000 200 72 550 1,000 450 900

2009 5,500 3,900 200 64 550 1,000 480 800

2010 6,700 4,500 200 56 600 1,000 520 700

2011 8,000 5,600 300 48 700 1,500 550 600

2012 8,500 6,000 300 40 750 1,500 600 500

2013 9,000 6,300 300 32 750 1,500 600 400

Otros datos son: • • • • •

Costo de capital: 15% Capital de trabajo: Activo Corriente – Pasivo Corriente Valor residual de activos: Sólo se recupera el capital de trabajo La amortización de deuda es 100 al año. La inflación anual es 2.5% (dato opcional)

Se pide: Estimar el EVA y el MVA

~ 463 ~


Ejercicio II Una empresa está preocupada por la generación de valor en el negocio, ellos han considerado necesario estimar el EVA. Para lo cual se cuenta con la siguiente información. En esta empresa, el único costo no desembolsado es la depreciación, todo lo demás se ha pagado y comprado al contado.

UAII Impuestos Depreciación Activo cte. Pasivo cte. Otros Act. Activo Fijo neto Deuda Largo Plazo

2005 41,082 3,748 13,943 106,423 6,920 26,792 375,128 240,984

2006 55,439 6,384 14,972 87,834 18,827 26,842 391,618 205,064

2007 25,749 3,561 17,057 86,243 37,143 38,069 390,410 183,383

2008 1,747 -1,294 21,502 73,567 34,211 20,197 403,001 186,877

Otros datos necesarios, son que la tasa de interés por deudas en el mercado financiero, es de 13.3% y ha ido bajando 1.1% anual. Para el costo de capital estime el CPPC de la empresa, tomando como costo implícito al indicador ROA. Debido a que mediremos la generación de fondos operativos del negocio, incluiremos en la UAII los impuestos pagados y la depreciación, esto se denomina caja libre. Se pide: Usar la caja libre para estimar el EVA (caja libre menos costo de capital monetario) para los años pasados.

~ 464 ~


Estime el EVA del año 2009. Para ello use los indicadores que crea conveniente y tome como base el promedio de los últimos 4 años de información financiera.

~ 465 ~


UNIDAD IV

ANALISIS DE INVERSIONES

~ 466 ~


INVERSIONES, RIESGO Y RENDIMIENTO

16 Definir el riesgo y rendimiento como parte inherente de cualquier inversión en activos.

Tipos de inversiones, definición de riesgo y medida del rendimiento promedio en activos financieros.

~ 467 ~


CAPITULO XVI: INVERSIONES, RIESGO Y RENDIMIENTO

E

n toda empresa en donde se maneje cierto nivel de efectivo disponible, se debe analizar cuál es la mejor forma de usar ese dinero. Para ello pueden existir varias opciones como:



Pagar dividendos En este caso el dinero será usado por los accionistas y si la empresa desea nuevos fondos debe recurrir a ellos o a pedir préstamos a terceros. El costo de repartir dividendos es entonces, un costo financiero relacionado a la posibilidad de requerir esos fondos en el futuro, costos que pueden ser explícitos como la tasa de interés o implícitos como el costo del capital. Si en el momento actual del negocio no hay alternativas que sean rentables a un riesgo adecuado, entonces es mejor pagar dividendos.



Invertir en instrumentos de corto plazo Esto se realiza en el mercado de capitales, aquí la empresa debe seleccionar un portafolio o cartera de inversión adecuada, es decir invertirá sólo en acciones o

~ 468 ~


incluirá en la cartera otros instrumentos como certificados de depósitos o papeles comerciales. Se invierte en este caso a muy corto plazo y buscando rendimientos rápidos, el riesgo está asociado al instrumento elegido. Puede optar también por invertir en fondos de inversión cuyas carteras ya estén diseñadas acorde al riesgo potencial de cada inversionista.



Invertir en campañas de corto plazo En este caso los fondos de efectivo se usan para financiar incrementos de capital de trabajo o inversiones en mercadería o insumos para elevar la producción a corto plazo, esto sucede cuando la empresa decide ofrecer al público campañas promocionales o cuando hay períodos estacionales de fuertes ventas, el dinero de la caja, financiará compras inmediatas o créditos cortos a los clientes. Estos aspectos serán detallados en los temas siguientes, los riesgos de estas inversiones se relacionan directamente con la dinámica del mercado.



Invertir en instrumentos bancarios En este caso la empresa puede optar por invertir en depósitos bancarios corrientes, con mínima remuneración pero rápida disponibilidad o en depósitos a plazo fijo. También es posible que la empresa recurra a la compra de moneda extranjera con fines de tener un activo que pueda generar algún rendimiento, pero ya con mayor riesgo asociado al movimiento cambiario.

~ 469 ~




Invertir en instrumentos de largo plazo También se realiza en el mercado de capitales. Esta opción es más lejana puesto que inmoviliza el efectivo disponible, la empresa por ejemplo compra participaciones de capital o compra acciones en emisiones primarias, esperando ganar dividendos, la rentabilidad puede ser alta pero lenta de conseguir. Otros instrumentos son los bonos, pero son inversiones en un plazo largo, invertir en estas opciones supone que el efectivo disponible no tiene otras opciones a corto plazo o la empresa está tomando precauciones grandes para el mediano plazo.



Invertir en proyectos de inversión a largo plazo En este caso, debido a la magnitud de estas potenciales inversiones, la caja disponible no sería el elemento principal de financiamiento, siempre habría deuda y en el caso de las inversiones de este tipo, las preferencias son a tomar deuda a largo plazo y así bajar el riesgo del proyecto, riesgo que se traslada al financista. Esta opción es buena siempre que la empresa no disponga de financiamiento y la rentabilidad compense el costo del capital propio.

Debemos considerar que toda inversión a corto o largo plazo, tiene un grado de riesgo que puede ser inexistente, bajo o alto. Si las inversiones son bancarias, los probables riesgos no existen o son muy bajos, puesto que las operaciones cuentan con seguro (al menos hasta montos prudenciales), en este caso

~ 470 ~


puede existir un riesgo sistémico o de todo el mercado, por ejemplo una corrida bancaria por crisis financiera de algún tipo. En el caso de que las inversiones se dirijan a instrumentos del mercado de capitales, el grado de riesgo es mayor a la banca y creciente, dependiendo de los instrumentos que se compren.

16.1. Definiendo el riesgo y rendimiento asociado a toda inversión Los agentes en sus transacciones enfrentan variados riesgos, los cuales pueden medirse a partir de diversas herramientas, una de ellas es la Probabilidad de Pérdida, podemos, por ejemplo, decir que el riesgo es: 1 - P(x): P (Pérdida) Donde P(x) es la probabilidad de obtener una ganancia. Por ejemplo, supongamos que 2 agentes A y B, deciden negociar usando un dado. Si sale 1, el agente A gana, entonces ¿cuál es el riesgo de perder? Si la posibilidad de ganar para el agente A es 1/6, entonces la posibilidad de perder es: 1 – 1/6 = 5/6 = 83%

En el ejemplo mostrado, fue fácil conocer el riesgo, porque la asignación de probabilidades se hizo de manera

~ 471 ~


objetiva. Sin embargo ¿qué pasa cuando no es posible asignar probabilidades? En ese caso estamos en un contexto de incertidumbre, es decir que los eventos futuros no pueden predecirse bajo ningún mecanismo. Esto implica que los agentes no podrán estimar sus pérdidas o ganancias, por tanto no entrarán en el mercado ni para solicitar fondos para negocios, ni para dar fondos. Bajo la incertidumbre la actividad económica se restringe y se genera un mayor desempleo producto de las menores inversiones productivas. Algo que los economistas llaman recesión.

Fig. 16.1 Ganancias mensuales ($) y tendencia 140 120 100 80

60

Desviación

40 20 0 1

2

3

4

5

6

7

8

9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21

Ganancias

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Tendencia


Establecer medidas para el riesgo, es trabajar sin incertidumbre, para estas medidas podemos usar herramientas estadísticas, por ejemplo observemos la figura anterior. Viendo la secuencia de esta figura, consideramos que a partir de datos históricos se puede predecir el futuro, sin embargo esa predicción se guiará por la tendencia de la serie. No obstante, la tendencia no está cubriendo parte de los datos reales, puesto que es un promedio. Los datos que están fuera de la tendencia se llaman desviaciones respecto a la media y se pueden medir mediante un estadístico llamado desviación estándar. La desviación estándar de los datos mostrados en la figura, nos dirán en promedio cuánto se desviará la tendencia en el futuro, es decir el intervalo de confianza de la serie de ganancias. Los datos reales pueden ajustarse a la tendencia pronosticada, pero pueden también tomar valores distintos al estimado. Esta posibilidad de cambios en los datos reales puede recogerse con la desviación estándar. Finalmente la medida de desviación respecto al pronóstico recoge el riesgo de que los datos estimados difieran de los datos reales. Xf=Xe+ x  x =  (Xi – U) 2 / (N -1) Donde:

~ 473 ~


x: Xf: Xe: Xi: U: N:

Riesgo de X o Desviación estándar Datos futuros o esperados Datos estimados o tendencia Serie de datos históricos Media de Xi Número de datos

No es complicado estimar medidas de riesgo para los negocios, tanto a partir de probabilidades, como usando estadísticos de desviación. Para ejemplificar el uso de la desviación estándar como medida de riesgo, observemos la tabla siguiente:

Tabla 16.1. Secuencia de ganancia mensual

Meses 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Media Desviación

Ganancias A Ganancias B 4 6 4 8 5 12 6 16 7 7 6 4 7 2 6 4 6 1 7 8 8 10 6 9 6.0 7.3 1.21 4.27

~ 474 ~


La tabla muestra las ganancias mensuales de dos empresas cualquiera que sean, medidas por ejemplo en millones de soles al mes. Vemos que la empresa A tiene una menor variabilidad que la empresa B, reflejado ello en su menor desviación estándar, el histograma de frecuencias para esta secuencia de ganancias la vemos en la figura siguiente:

Fig. 16.2. Distribución de frecuencias de las ganancias mensuales 12 10

Frecuencia

8 6

σA

F(A)

4

F(B)

σB

2 0

0-3 -2

4-7

8-11

12-15

16-19

Clase

Donde las líneas verticales indican las medias de la ganancia de A (6) y la de B (7.3).

~ 475 ~


La distancia entre la media y la distribución de frecuencias es mucho mayor para la empresa B, que para la A. Esto indica que la media de B tiene una mayor variabilidad, y por lo tanto un mayor nivel de riesgo, Toda vez que la ganancia promedio es 7.3, pero la desviación es de 4.27. Lo anterior indica que la ganancia puede ser como máximo 11.52 y como mínimo 2.98, la desviación estándar indica el tamaño del intervalo de confianza de la media, mientras más grande el intervalo mayor riesgo en la estimación esperada de la ganancia. Los agentes no sólo requieren cuantificar los riesgos de sus negocios, sino que necesitan medidas de la recuperación de su dinero, dicha medida es también denominada retorno o rendimiento. Este rendimiento, es lo que esperan todos los agentes que inician actividades económicas y cubre el dinero que ellos ponen en juego. Este rendimiento permite además, seguir colocando más dinero en los negocios que posen los inversionistas. De modo que los rendimientos son junto al riesgo las variables de mayor importancia de la decisión de inversión de los agentes sea que demanden o que provean de fondos. Todo instrumento o inversión conlleva a un riesgo de perder, pero también tiene ganancias, podemos plantear una figura para conocer los riesgos mayores o menores según el tipo de instrumento, sólo a modo de percepción.

~ 476 ~


Viendo la figura, encontramos que tener el efectivo en el poder del agente, no tiene riesgos pero tiene rendimientos negativos, pensemos en la inflación que transcurre haciendo perder valor al dinero. Más adelante vienen los depósitos corrientes, cuyas tasas de rendimiento son muy bajas y pueden no compensar la inflación, siguiendo en la secuencia de rentabilidad, tenemos los depósitos a plazo con mayor rendimiento y con un riesgo literalmente cero (salvo la quiebra del banco, pero aún esto protegido por el Fondo de Seguro de Depósitos). Luego vienen los certificados de depósito del banco central o de algún banco, instrumentos seguros. Ya con cierto grado de riesgo a corto plazo pero un rendimiento interesante están los papeles comerciales emitidos por las empresas, en esa línea de riesgo bajo también están los bonos soberanos, siempre que los países emisores sean reconocidos por certificados como el Grado de Inversión. El riesgo es mayor y también el rendimiento cuando se tienen apuestas o inversiones en el tipo de cambio o en monedas extranjeras. El riesgo crece si invertimos en bonos corporativos, aunque este riesgo puede reducirse si los bonos son titulizados, convertibles o garantizados. En la mayor posibilidad de riesgo y rendimiento tenemos las acciones sobre todo las compras especulativas secundarias y de corto plazo.

~ 477 ~


Fig. 16.3. Riesgo y rendimiento por instrumento

Rendimiento (%) +

Acciones

Bonos Riesgo  (%) Ahorros ctes

Efectivo _

Las acciones en el mercado secundario de la bolsa de valores, son los instrumentos de mayor riesgo y por eso se les llama títulos de renta variable, mientras que los instrumentos que generan un menor riesgo y un retorno predecible, se les conoce como renta fija (bonos de todo tipo, papeles comerciales o certificados).

~ 478 ~


Hay instrumentos de mucho mayor riesgo, como los derivados financieros, pero estos aún tienen poco desarrollo en el caso peruano. Los administradores financieros deben armar una cartera considerando estos niveles de riesgo y rendimiento, maximizando el rendimiento a un riesgo prudente.

~ 479 ~


Resumen del capítulo XVI

T

oda inversión sea a corto o largo plazo, tiene como objetivo obtener rendimientos o ganancias, sin embargo estos rendimientos no están exentos de algún grado de

riesgo.

El rendimiento es básicamente el porcentaje (%) de ganancias que se obtiene sobre una inversión, como hemos visto en capítulos anteriores, esto se mide con el VAN (en términos monetarios) o la TIR en %. El riesgo de toda inversión se relaciona con la variabilidad de los flujos de ganancias sobre el rendimiento promedio o esperado. La variabilidad medida con la desviación estándar indica el grado de riesgo, puesto que una mayor desviación supone un mayor grado de dispersión o intervalo de confianza para el valor esperado o promedio, de modo que podemos tener mucha más ganancia, pero también mucha más perdida. El riesgo finalmente, es la probabilidad de perder dinero, la cual debe ser estimada de algún modo. En ausencia de estas probabilidades, sólo tenemos escenarios de incertidumbre, lo cual no genera incentivos para la inversión.

~ 480 ~



En un negocio dedicado a la venta de servicios gráficos, impresiones y campañas publicitarias, ¿qué riesgos tiene el negocio, cómo podría medirlos?, plantee indicadores porcentuales para estos riesgos

2.

Un grupo empresarial con diversos negocios, por ejemplo: agroindustrias, pesca, transporte pesado y minero. ¿Los flujos de caja de los proyectos de este grupo, en cualquier sector, tienen la misma tasa de riesgo y por ende el mismo costo de capital? Explique.

3.

El riesgo operativo puede medirse como las probabilidades de que el negocio pierda clientes por factores internos, por ejemplo costos crecientes, calidad del producto, problemas laborales, e inclusive provisión de insumos. ¿Cómo ese riesgo operativo, puede ser influenciado por el riesgo mercado o riesgo sistémico?

4.

Los bancos, ¿qué tipo de riesgos enfrentan, cómo pueden medir esos riesgos y de qué forma pueden reducirlos? Revise para este caso la ley de banca y seguros peruana, además de los acuerdos de Basilea I, II y III.

5.

Si existe una total incertidumbre, respecto del futuro, ¿implica que nadie invertirá y si alguien invierte, por qué lo hace?

~ 481 ~


INVERSIONES DE LARGO PLAZO

17 Diseñar flujos de caja que permitan medir el retorno en inversiones a largo plazo.

Tipos de inversiones en activos fijos, flujos de inversión y de operación, flujo económico y financiero.

~ 482 ~


CAPITULO XVII: INVERSIONES DE LARGO PLAZO

L

as decisiones de inversión a largo plazo pueden dividirse en aquellas orientadas hacia la compra de activos fijos, también pueden incluirse las inversiones financieras a largo plazo, lo cual tienen más que ver con la compra de empresas o deuda a largo plazo. En este capítulo revisaremos las inversiones orientadas al activo fijo. Algunos tipos de estas inversiones, se pueden resumir en las siguientes:



Ampliaciones Implica ampliar la capacidad de producción, esto se puede hacer comprando nueva maquinaria, ampliando los edificios de planta, esta decisión d largo plazo no implica el incremento de turnos de trabajo. Toda vez que los turnos de trabajo pueden catalogarse como inversión de corto plazo, ya que básicamente se requiere un capital adicional para afrontar los mayores costos inmediatos. La ampliación está referida a crecimientos de la capacidad operativa luego que la planta actual ha llegado al máximo de capacidad.

~ 483 ~




Internalizaciones Referida a producir en la empresa lo que habitualmente lo provee un tercero, esta práctica de gestión se conoce también como integración hacia atrás. Para fabricar lo que actualmente se compra, se requiere capacidad operativa en términos de maquinarias o ampliaciones de planta, por ello es una decisión de largo plazo.



Tercerizar Como su nombre lo indica, se refiere a dejar de producir un bien y comprarlo a terceros. En este caso se venden los edificios o maquinarias empleadas para la producción, esta decisión debe ser evaluada debido a que los ingresos obtenidos por la venta de activos, deberá ser mayor a los egresos que asumimos al comprar los bienes.



Reemplazo Se refiere a cambiar la maquinaria antigua por maquinaria nueva, por lo general estas decisiones implican un desembolso de dinero y debe compararse con los beneficios obtenidos por una maquinaria nueva que ahorra costos diversos.



Abandono Referido a dejar de producir bienes porque su respuesta en el mercado es baja, es decir la demanda puede estar cayendo o el producto debe ser renovado. En este caso hay que evaluar si los ingresos obtenidos por la venta de

~ 484 ~


las maquinarias u otros activos, se compensa con la pérdida de ingresos.



Nuevos negocios Cuando la decisión es abrir una nueva empresa o un producto nuevo en el mercado, en este caso la propuesta de inversión también se conoce como plan de negocios y hay que evaluar la inversión a realizar frente a los ingresos netos a recibir.

Estas decisiones como puede concluirse, requieren armar un presupuesto de efectivo a largo plazo o de capital, puesto que deben medirse los desembolsos realizados frente a los ingresos netos que se esperan recibir en el tiempo, para así tomar la decisión de invertir.

17.1. El presupuesto de capital a largo plazo Este presupuesto se diseña con fines de evaluar la rentabilidad y también el probable riesgo existente en una inversión a largo plazo. Debido a que ya conocemos los principales estados financieros de la empresa, procederemos a combinar esta información con fines de construir el flujo de caja de largo plazo.

~ 485 ~


Estimar el flujo de caja a largo plazo, requiere los siguientes criterios básicos: 

Es incremental, es decir si la empresa está en marcha, todo nuevo negocio o inversión genera nuevos costos e ingresos, en ningún caso, debemos considerar en el flujo de caja aquellos costos o gastos ya incurridos por la empresa. Un ejemplo es cuando hay un nuevo producto en la misma planta, ello no altera el costo de supervisión de planta, de modo que este costo no se considera.



Se considera todo como realizado, es decir sólo se considera los costos, ingresos y gastos efectivamente desembolsados, no incluye cuentas por cobrar o por pagar ni otros devengados.



No considera costos hundidos, es decir activos fijos que ya han sido comprados con anterioridad a la nueva inversión, estas inversiones son incurridas, pasadas y no deben influir en la decisión actual de inversión.



Se debe considerar sólo la generación económica de fondos, es decir no se deben incluir gastos financieros ni otros pagos por deudas, esto se hace porque la tasa de descuento o costo del dinero, con el cual se actualizan los flujos de caja, ya contienen los costos financieros

~ 486 ~




El flujo de caja es independiente de la forma como se financia el negocio, es decir una vez detectada una oportunidad de inversión, se debe estimar su rentabilidad. Si el negocio es rentable, entonces se busca una fuente de financiamiento, por ello las decisiones de inversión y de deuda son separadas, no se mezclan en el flujo de caja.



El flujo de caja, como trabaja con todos los desembolsos e ingresos realizados, debe incorporar los componentes de la inversión realizada y la generación de fondos operativos.

Si nos damos cuenta, el flujo de caja a largo plazo, se parece al estado de resultados, sin incluir el gasto financiero, se asemeja a un estado de efectivo, porque todo está realizado o pagado y contiene cuentas del activo, es decir toma toda la información financiera, para poder medir cabalmente la rentabilidad del nuevo negocio. El presupuesto de capital o flujo de caja de largo plazo, se estructura del siguiente modo: 

Presupuesto o flujo de inversiones Comprende la compra de maquinarias, terrenos, locales, edificios, vehículos, inversiones en capital de trabajo, compra de intangibles y todos los gastos previos a la puesta en marcha del negocio. También incluye la venta de estos activos al final de tiempo de

~ 487 ~


evaluación denominado valor residual neto de impuestos. Al vender un activo ya depreciado, el flujo de caja generado o valor residual, se calcula neto de impuestos. El cierre del flujo o también llamado horizonte de evaluación, se da cuando el activo se deprecia totalmente, ello va de 5 a 10 años, excepto grandes proyectos de hasta 50 años. En algunos casos, es vital conocer el ciclo de vida del negocio, puesto que los activos fijos pueden tener una larga duración, pero el negocio es de rápida maduración. Por ejemplo consideremos los negocios de alta tecnología, en este caso las inversiones se evalúan como máximo a 6 meses o 1 año. De modo que el horizonte de evaluación o diseñe del flujo puede ser como máximo el período de vida útil del activo más importante, o lo que dure el producto en el ciclo de negocios actual. Por lo general, el flujo se inicia siempre en el período cero, aún cuando hay inversiones de rápida implementación, en este caso el flujo puede arrancar junto con las operaciones. Esto podría ser el caso de comprar un local ya listo para operar. El flujo de inversión considera el capital de trabajo o dinero invertido hasta generar auto sostenibilidad y su recuperación al cierre del negocio Para el capital de trabajo, basta con saber que costos se deben cubrir hasta iniciado el negocio y es incremental en la medida que el negocio se expande y se hace autosostenible.

~ 488 ~


En el caso de no tener un valor residual, debe ser considerado un valor de desecho, este sería la caja que se genera después del cierre del negocio. Para estimar el valor de desecho, considere el último flujo de caja neto obtenido y actualícelo considerando la vida útil de los activos (en algunos casos se considera una perpetuidad). Como ejemplo, consideremos el siguiente flujo de inversión, para un nuevo negocio de fabricación y venta de polos, estimamos que el negocio crecerá un 10% anual. Otros criterios de ejemplo son la inclusión de los gastos preoperativos que son: gastos de apertura, estudios, etc. Dado que las ventas o producción crecen, el capital de trabajo es incremental y también crecerá en 10%. Finalmente se recupera la suma total de capital de trabajo invertido. Veamos las estimaciones del ejemplo:

Flujo de inversión

0

Maquinaria Terreno Edificios Vehículos Muebles de oficina Gastos Pre operación Capital de trabajo Rec. de capital de trabajo Valor de desecho

-10,000 - 5,000 -12,000 - 3,000 - 2,000 - 1,000 - 2,500

~ 489 ~

1

2

- 250

- 275

3

3,025 ?




Presupuesto o flujo de operaciones Comprende los ingresos a recibir por ventas de bienes y servicios, menos los costos y gastos derivados de producir el bien o servicio. En esta sección se estiman los impuestos y la utilidad neta. Además considerando que hay fondos depreciables o amortizables, se calcula el efectivo generado de la inversión a partir de la utilidad neta más depreciaciones. Las operaciones generalmente se dan desde el período 1, períodos que normalmente son anuales. Para ser específico, los ingresos a considerar deben incluir la venta de subproductos. Mientras que los egresos son los costos de producción, gastos administrativos, de ventas, depreciaciones y amortización de intangibles. Las depreciaciones son tasas según el tipo de activo, la amortización de intangibles se puede dar hasta en 10 años. De acuerdo a las normas tributarias (en un contexto normal sin incentivos tributarios) las tasas de depreciación son las siguientes:     

Maquinaria: 20% Muebles de oficina: 10% Edificios: 3% Equipos de cómputo: 25% Vehículos: 20%

La utilidad derivada del flujo de operaciones, se obtiene como ingresos menos egresos, como todo

~ 490 ~


está en efectivo, equivale a la caja, siempre que sumemos la depreciación y amortización de intangibles. Esta estimación del efectivo de operación, se denomina Fondo generado, que es la utilidad neta de impuestos más fondos con escudo fiscal: depreciación y amortización de intangibles. El presupuesto de inversiones y el de operaciones, generan el flujo de caja económico, que nos ayudará luego a determinar la factibilidad económica de la inversión.

Siguiendo con el ejemplo anterior, ahora estimaremos la depreciación de los activos fijos adquiridos, para ello usaremos las tasas de depreciación mostradas antes, que se basan en las normas tributarias:

Activo

Valor

Maquinaria Terreno Edificios Vehículos Muebles de oficina Gastos Pre operativos Total:

-10,000 - 5,000 -12,000 - 3,000 - 2,000 - 1,000

Depreciación Amortización 2,000 0 360 600 200 100 3,260

Ahora, estimaremos el flujo de operaciones, olvidemos que el negocio crecerá al 10% anual:

~ 491 ~

no


Flujo de operaciones Ingresos Egresos Costo de producción Gasto administrativo Gasto de ventas Depreciación Utilidad antes imp. Impuestos (30%) Utilidad neta Fondo generado

1 60,000

2 66,000

3 72,600

20,000 10,000 5,000 3,260 21,740 6,522 15,218 18,478

22,000 10,000 5,500 3,260 25,240 7,572 17,668 20,928

24,200 10,000 6,050 3,260 29090 8,727 20363 23,623

El valor de desecho sería: 23,623 / (1+i)2, considerando que la vida útil de la maquinaria es 5 años. A partir de la información de la empresa, vamos a asumir que la tasa de descuento (i) es 15%, entonces con este dato el valor de desecho resulta: 17,862. Ahora que ya tenemos toda la información, pasaremos a estimar el flujo de caja para fines de medir la rentabilidad, incluiremos el valor de desecho como ingreso en el flujo de inversión:

Flujo de caja 0 1 F. de inversión -35,500 -250 F. fondo generado 18,478 Flujo de caja -35,500 18,828

~ 492 ~

2 -275 20,928 20,653

3 20,887 23,623 44,510


No olvidemos, que si se incluye la venta de activos en el flujo de inversión, se debe descontar de la tasa de impuestos, siempre que el valor de mercado supere el valor contable del activo o valor neto de depreciación. El impuesto se aplica sobre esta diferencia y la caja obtenida sería valor de venta del activo menos los impuestos. Por ejemplo:    

Valor de la Maquinaria: 10,000 Valor de la depreciación anual: 2,000 Valor de mercado del activo: 8,000 Valor contable al año 2, equivalente a valor de compra de la maquinaria menos la depreciación acumulada: 10,000 - 4,000 = 6,000

Con la anterior información, el impuesto sale del siguiente modo, primero la ganancia de la venta se estima como valor de mercado menos valor contable: 8,000-6,000 = 2,000. Segundo, el impuesto se estima así: 2,000 x 30% = 600 Finalmente el valor residual, sale de restar 8,000 menos 600 de impuestos = 7,400 Finalmente, el flujo económico obtenido es parte de la medición de los retornos financieros o flujo financiero de la inversión.

~ 493 ~


Para ello se debe diseñar también un flujo de financiamiento o de deuda asumida por el inversionista. 

Presupuesto o flujo de financiamiento Comprende los pagos de deuda, considerando que los intereses se calculan netos de impuestos y agregando a ello la amortización de la deuda período a período.

El flujo de caja económico más el presupuesto de financiamiento, se denomina flujo de caja financiero, esto nos ayudará luego a determinar la factibilidad financiera de la inversión.

17.2. Un ejemplo de flujo de caja a largo plazo para internalización Antes vimos un ejemplo que podría considerarse para un negocio nuevo. Ahora veamos una inversión de internalización: La empresa Bebidas S.A. necesita comprar 120,000 tapas por año. Actualmente, las compra a un proveedor externo a US$ 1.75 por unidad. El gerente de la planta cree que sería más barato hacer las tapas que comprarlas, para ello estimó el costo directo de producción en US$ 1.35 por unidad. La demanda de tapas crece 12.5% por año; producir las tapas generaría costos fijos adicionales del orden de US$ 15,000 al año. Se requiere maquinaria cuyo costo es de US$ 75,000, la cual se puede depreciar en 4 años, pero

~ 494 ~


tiene una vida útil de 5. El valor de venta de la maquinaria en el año 5 se estima en US$ 8,000. Para la inversión se tomará una deuda a 5 años, con tasa anual de interés de 15% y cuota anual constante. Las necesidades iniciales de capital de trabajo son US$ 20,000, este fondo crece a la misma tasa de la demanda. La tasa de impuestos es 30%.

Tabla 17.1. Crecimiento de las variables

Tapas Capital de trabajo

0

1 120,000

2 135,000

3 151,875

4 170,859

20,000

22,500

25,313

28,477

32,036

5 192,217

nversiones En el flujo de inversiones se ha colocado el capital de trabajo (dinero puesto para las operaciones iniciales antes de cobranzas) incremental, es decir el empresario puso inicialmente 20 mil, pero como este fondos se recuperan período a período, entonces el siguiente año sólo invierte el incremento del capital: 22.500 -20.000= 2.500 Todo el dinero puesto en capital de trabajo se recupera al final del período y eso equivale a 32.036. En el período 5 se vende la maquinaria comprada, eso se llama valor residual y es neto de impuestos: 8.000*0.7 = 5.600.

~ 495 ~


Tabla 17.2. Flujo de Inversiones

0 1 Maquinaria -75,000 Capital de trabajo -20,000 -2,500 Rec. Cap. Trabajo Valor residual Total -95,000 -2500

2

3

4

-2,813

-3,164

-3,559

-2813

-3,164

-3,559

5

32,036 5,600 37,636

Tabla 17.3. Flujo de Operaciones 0 Ingresos Costos fijos Depreciación UAI UN Efectivo generado

1 48,000 15,000 18,750 14,250 9,975 28,725

2 54,000 15,000 18,750 20,250 14,175 32,925

3 60,750 15,000 18,750 27,000 18,900 37,650

4 68,344 15,000 18,750 34,594 24,216 42,966

5 76,887 15,000 61,887 43,321 43,321

En el presupuesto de operaciones, el ingreso resulta de multiplicar el ahorro por unidad $0.4 ($1.75 de comprar versus $1.35 de costo directo) por las unidades producidas 120.000, de allí sale 48.000. Se estimó el efectivo generado como la suma de la utilidad neta más la depreciación. La utilidad neta sale como utilidad antes de impuestos (UAI) menos impuestos, por ejemplo: 14.250*0.7 = 9.975.

~ 496 ~


Tabla 17.4. Flujo de caja económico FCE

0

1

2

3

4

5

Flujo económico -95,000 26,225 30,113 34,486 39,406

80,957

Tabla 17.5. Flujo de financiamiento Financiamiento Deuda Saldo deudor Interés Amortización Flujo Financiamiento

0 95,000

95,000

1

2

3

80,910 14,250 14,090 24,065

64,707 12,137 16,203 24,699

46,073 9,706 18,634 25,428

4 24,643 6,911 21,429 26,267

5 0 3,697 24,643 27,231

El flujo o presupuesto de financiamiento implica calcular la amortización y el interés de la deuda, en este caso hemos considerado que la cuota es constante: 14.250 + 14.090 = 28.340 por año, obtenido mediante la función = pago de Excel ©. El flujo de financiamiento resulta de sumar el interés neto de impuestos más la amortización, por ejemplo: 14.250 * 0.7 + 14.090 = 24.065.

~ 497 ~


Tabla 17.6 Flujo de caja financiero FCF

0

1

2

3

4

5

Flujo financiero

0

2,160

5,413

9,058

13,139

53,726

El flujo de caja financiero, es la suma del flujo de caja económico más el flujo de financiamiento, e indica los resultados finales de caja para el inversionista.

17.3. Rentabilidad económica y rentabilidad financiera La rentabilidad económica se refiere a la capacidad de la empresa o proyecto a realizar, de ser rentable por sí mismos. Es decir, que el negocio con sus propias operaciones de venta de bienes, generan ingresos mayores a los costos o gastos. Siendo el flujo de efectivo generado suficiente para recuperar la inversión realizada. Por otro lado, la rentabilidad financiera, se refiere a las ganancias que obtiene el accionista luego de descontar los pagos por la deuda asumida para realizar la inversión de largo plazo. Hay una separación entre decisiones económicas de inversión y decisiones relacionadas al financiamiento, para ello veamos la figura siguiente:

~ 498 ~


En la figura se tiene dos estados de tiempo para cualquier agente inversionista y a la vez consumidor. El primero es el presente (pte) y el otro estado es el futuro (fut).

Fig. 17.1. Decisiones de inversión y financiamiento

Fut. Y1=F(x)

C1

F’ (X) (1+i)

Y-X

Y

C0

Pte.

El agente tiene una dotación o recursos iniciales Y, pero si él decide invertir X, entonces su ingreso presente disponible para consumo es Y-X. En el futuro tendrá un ingreso Y1, el que equivale a lo obtenido como flujo de caja por la inversión, ese flujo se representa como F(x).

~ 499 ~


La curva F’(x) marca los rendimientos de la inversión, sería la tasa a la cambia el flujo de caja a valor presente, conforme va cambiando la tasa de interés, por ello la curva es de rendimientos decrecientes, es decir a mayor tasa de interés, menor valor presente o del flujo esperado por la inversión. El inversionista maximiza ese flujo de rendimiento, el decide invertir hasta lograr un rendimiento como mínimo igual a la tasa de interés (la tangente entre la curva F’ (x) y la curva (1+i). Este comportamiento permite obtener los rendimientos económicos, es decir la inversión inicial equivale al flujo de caja actualizado a una tasa de costo del dinero (i), que vendría a ser la rentabilidad de la inversión. El mismo agente ya como consumidor, decide consumir en el presente C0 y en el futuro consume C1. En este caso vemos que el consumo supera el ingreso, es decir el agente para consumir en el presente se está endeudando, el consumidor maximiza su consumo con deuda, independientemente de la inversión que el mismo esta realizando, cuyo rendimiento máximo depende del costo del dinero. En el futuro el consumidor paga su deuda, por eso consume un monto menor al ingreso del futuro, equivalente a los resultados de la inversión F(x). El agente inversionista no elegirá proyectos que no cubran el interés, por eso maximiza en este punto. Mientras que el consumidor maximiza considerando que puede endeudarse.

~ 500 ~


La figura anterior señala que los agentes deciden invertir por un lado y deciden endeudarse por otro lado, en ambos casos las decisiones no se mezclan. Es decir se puede tener una inversión rentable, mientras que la decisión de endeudarse depende exclusivamente de la expectativa de consumo del inversionista, no es adecuado entonces mencionar una rentabilidad financiera, puesto que la deuda no responde al flujo de caja obtenido en el proyecto, esta responde a una decisión diferente del agente. En buena cuenta, los proyectos pueden ser rentables independientemente de cómo se financian, la mejor deuda será aquella que maximice el consumo de los inversionistas, es decir la de menor tasa de interés posible.

17.4. Indicadores para medir la rentabilidad de un flujo de caja a largo plazo. Podemos evaluar la rentabilidad de un flujo de caja y sus potenciales riesgos, desde los siguientes criterios:



Valor actual neto (VAN) Equivale a la ganancia en términos monetarios y a valor actual (En soles, dólares u otra moneda). Resulta de restar la inversión del flujo de caja neto

~ 501 ~


recibido (flujo económico de 1 a n períodos), este flujo debe estar a valor actual, usando una tasa de descuento o costo del dinero. El VAN de un negocio rentable debe ser positivo. VAN = Inversión – ∑ FCE / (1 + i) n



Tasa interna de retorno (TIR) Equivale a la ganancia medida en porcentaje. Es la tasa de rendimiento del negocio y resulta de igualar la inversión al FCE. Cuando ambos son iguales tenemos que el VAN es cero, es decir el flujo llegó al máximo posible. La TIR para un negocio rentable debe superar a la tasa de descuento (i). Inversión = ∑ FCE / (1 + TIR) n



Relación beneficio costo (B/C) Resulta de dividir el ingreso recibido por el proyecto sobre los flujos de costos más la inversión, todo a valor actual (descontado a una tasa de interés o costo de capital. La tasa debe ser como mínimo mayor a 1.

[∑ Ingresos / (1 + i)n ] / [Inversión + ∑ Egresos / (1 + i)n ]

~ 502 ~




Punto de equilibrio estático Criterio ya estudiado, permite verificar en el flujo económico si se requieren más o menos unidades de equilibrio en el tiempo, a modo de verificar los riesgos operativos.



Punto de equilibrio dinámico Obtenido a partir de comparar los ingresos a valor actual de los egresos a valor actual (incluida la inversión), así obtenemos a qué nivel de producción se recupera todo lo invertido y puesto en el negocio.



Recuperación de la inversión descontada Equivale a señalar el período en que se recupera la inversión, considerando el FCE acumulado a valor actual.

Volviendo al ejemplo de la sección 14.2, consideremos que el costo del dinero es de 15% anual y ya tenemos el FCE estimado. Como se ve en la tabla siguiente, la tasa de interés se va acumulando conforme pasan los períodos, bajo la fórmula (1+i)n, con esta tasa se obtiene el FCE a valor

~ 503 ~


actual, dividiendo el flujo económico entre el interés acumulado. El VAN es mayor que cero y por tanto el proyecto a realizar es rentable, igualmente la tasa de retorno TIR es mayor que el costo del dinero: 27.4%.

Tabla 17.7. Indicadores de rentabilidad 0 1 2 3 4 Flujo económico -95,000 26,225 30,113 34,486 39,406 Interés acumulado 1 1.15 1.32 1.52 1.75 FCE valor actual -95,000 22,804 22,769 22,675 22,531 VAN 36,029 TIR 27.4%

5 80,957 2.01 40,250

En el caso del ratio beneficio costo, se detallan los ingresos y egresos del proyecto por separad y cada uno de ellos se divide entre el interés acumulado mostrado en la tabla anterior. Así se obtiene el ingreso a valor actual y el egreso actual. La sumatoria de ingresos a valor actual sobre la sumatoria de egresos actualizados, nos dan un ratio de beneficio costo de 1.8, demostrando la rentabilidad del proyecto.

~ 504 ~


Fig. 17.8. Beneficio costo y punto de equilibrio 0 1 2 Ingresos 48,000 54,000 Egresos 55,000 31,250 30,938 Ingresos valor actual 0 41,739 40,832 Egresos valor actual 55,000 27,174 23,393 B/C 1.8 Pto. de Equilibrio 84,375

3 60,750 30,586 39,944 20,111

4 5 68,344 114,523 30,190 15,000 39,076 56,938 17,261 7,458

El punto de equilibrio son 84.375 unidades equivalentes al 70% de las unidades producidas el primer año, de modo que los riesgos operativos son manejables.

Fig. 17.9. Recuperación de la inversión y equilibrio 0 FCE acumulado -95,000

1 -68,775

2

3

4

-38,663 -4,177 35,229

5 116,186

El flujo económico acumulado a valor actual obtenido de la tabla anterior, nos indica que el período de recuperación de la inversión es al cuarto año de operación (flujo positivo). Mientras que el punto de equilibrio dinámico (grafico adjunto) se da con 170 mil unidades a vender, obtenido de graficar los ingresos y egresos a valor actual acumulados usando la tabla (14.8), indicando que a ese nivel recuperamos egresos e inversión.

~ 505 ~


Fig. 17.2. Punto de equilibrio dinámico

400,000 350,000 300,000

200,000 150,000 100,000 50,000

19 2, 21 7

17 0, 85 9

15 1, 87 5

13 5, 00 0

0

12 0, 00 0

$

250,000

Unidades Ing. VA Acum

~ 506 ~

Egr. VA acum


Resumen del capítulo XVII

L

as inversiones en activos fijos a largo plazo también llamadas presupuestos de capital, pueden tomar variadas formas como: ampliaciones, nuevos negocios, abandonos, internalización o tercerización. Para todas estas posibilidades de inversiones, se deben diseñar flujos de caja que permitan medir la rentabilidad del negocio. Estos flujos tienen dos componentes, por un lado el flujo de inversión que contiene los activos a comprar o vender, el capital de trabajo y el valor residual o de desecho. El otro componente es el flujo de operaciones, que mide los ingresos y egresos del negocio a realizar, los resultados netos se denominan flujos de fondos generados. La suma de los fondos generados más el flujo de inversión resulta en el flujo de caja económico, que mide la generación de caja del negocio. El flujo de caja económico más el flujo de financiamiento (neto de impuestos) resulta en el flujo de caja financiero, este flujo permite medir los resultados de caja neta después de pagos de deuda, en buena cuenta resume los saldos de efectivo para el accionista.

~ 507 ~



Si se tienen dos proyectos (A y B) de inversión mutuamente excluyentes, ¿cómo decidimos en cual invertir, si el VAN de A es mayor al de B, pero la TIR de B es mayor a la de A? Grafique estos proyectos, considerando como eje vertical al VAN y como eje horizontal la tasa interna de retorno (TIR). Fundamente su respuesta.

2.

¿Por qué el VAN es un mejor indicador de la rentabilidad en las inversiones que la TIR?

3.

¿Por qué el flujo financiero, no indica de modo real, la rentabilidad de una inversión a largo plazo?

4.

Cuando una inversión tiende a ser financiada totalmente con deuda, ¿cómo se comporta la TIR financiera, es un buen indicador de la rentabilidad, o realmente que mide?

5.

¿Cómo diseña el flujo de operaciones, para el caso que estemos pensando en abandonar o cerrar una línea de producción, qué componentes tendría para obtener un flujo de beneficios netos o ganancias?

~ 508 ~


Ejercicios Ejercicio I Un empresario desea invertir en el rubro de restaurantes y hoteles, para ello recolectó la información siguiente: Las ventas en el sector de hoteles (de 3 a 4 estrellas) son de aproximadamente 10 habitaciones por día, en los restaurantes se venden en promedio 40 platos diarios. Los hoteles en promedio para 3 a 4 estrellas cobran 30 dólares por habitación. En el caso de los restaurantes el valor promedio por plato es de 5 dólares. Este empresario averiguó que se requieren 400 mil dólares para impulsar este negocio, de los 400 mil dólares, 250 mil son para el edificio, con 20 habitaciones construidas y un primer piso dedicado al restaurante. Los equipos de cocina y otros como camas, cuestan alrededor de 100 mil dólares. Finalmente los vehículos y demás inversiones a realizar son de 50 mil dólares. El ha encontrado que generalmente los fondos mínimos de operación o el capital mínimo que deben poner los socios en efectivo, además de las inversiones, son los inventarios diversos en artículos de baño, artículos de vajilla y otros, los cuales son de 70.000 dólares anuales y una inversión en fondos para la caja diaria de 30.000 dólares anuales. Estos fondos crecen al ritmo del crecimiento de la ocupación anual de habitaciones. Como no se dispone de todos los fondos posibles, el empresario ha decidido poner en garantía el terreno que posee, para ello busca diversos bancos que le otorguen créditos, uno de ellos le

~ 509 ~


ofreció financiar a 7 años, con tasa de interés mensual de 3%, con pago semestral de la cuota y con amortización constante. El monto a financiar es todo el activo corriente y los vehículos. También averiguó que la SUNAT exige una depreciación anual en línea recta de 10% para edificios, 15% para equipos y 20% para vehículos. En cuanto a los costos estos se encuentran en los siguientes rubros (se mantienen durante los 3 años estimados): HOTELES  

Costo de ventas/ ventas: 60% Personal ( 8 personas ): 600 $ mensual

RESTAURANTES  

Costo directo por plato: 1.5 $ Costo por hora personal(6 trabajadores, laborables, 8 horas de trabajo): 2$

30

días

El edificio pagaría un total de 2,000 dólares mensuales en servicios. Además se debe considerar que los trabajadores cobran 30% más por beneficios sociales pagaderos en cada mes. La tasa de impuestos a la renta es de 30% anual. Se estima que en el sector de hoteles y restaurantes la publicidad promedio es de 10,000 dólares mensuales. Se estima que se tenga una ocupación de 50% el primer año, 70% el segundo año y 100% el tercer año, para el rubro hoteles.

~ 510 ~


En el caso del restaurante, esta crece del promedio anual de 40 platos día, a 50 y 70 platos diarios, del primer al tercer año respectivamente. Se pide: Analizar si es rentable el negocio. Exprese su respuesta en términos de flujo de caja y VAN. La tasa de descuento es de 20%.

Ejercicio II Una empresa turística, ha ubicado una zona de alto potencial en una región montañosa con atractivos turísticos muy importantes, está planificando un proyecto turístico de gran envergadura, el proyecto planea atraer a 94 mil turistas por año, se espera que un 25% de ellos se quede a pernoctar en la zona. El proyecto tiene dos componentes, cada uno con sus inversiones y detalle siguiente: Componente 1: Recepción, señalización y carreteras para acceso de turistas Inversiones:   

Movimiento de suelos en horas máquina: 1000 horas a 25 soles Alquiler de máquinas nivelado apisonado: 2000 horas a 35 soles Compra de carteles de metal pintados para señales por 24,000 soles

~ 511 ~


     

Fierro para construcción centro de recepción por 250,000 soles Cemento para construcción por 120,000 Mano de obra no calificada por 190,000 Mano de obra calificada por 170,000 Agregados de construcción local por 160,000 Sistema de iluminación nocturna importado con un arancel de 12%, a un costo CIF de 42,000 US$.

Costos:  Mantenimiento anual de vías y señales pintura y apisonado: 72,000  Personal calificado anual para operar el centro de recepción: 80,000  Gastos de servicios diversos del centro, por año: 12,000  Gastos de mantenimiento del centro anual por 8,000 Ingresos directos Por acceso al centro turístico un ticket personal de 2.5 US$ que será fijo los primeros 5 años. Componente 2: Albergues ecológicos (adobe y barro) para turistas en 4 comunidades aledañas, cada uno con capacidad para 25 turistas por noche (datos por albergue) Inversiones  

Madera para albergues: 35,000 soles Otros insumos locales como bambú para techos y divisores por 45,000 soles

~ 512 ~


        

Compra de ladrillos y adobe por 30 millares a 1,000 soles cada millar Compra de cemento por 20,000 soles para bases Fierro para bases por 32,000 soles Compra de pintura para instalaciones por 15,000 soles Compra de muebles para cuartos por 18,000 soles Compra de sanitarios y otros acabados por 35,000 soles Mano de obra no calificada por 110,000 Mano de obra calificada por 130,000 Fondo de capital de trabajo por 10,000 soles por única vez.

Costos      

Mantenimiento de ambientes por insumos de limpieza en 15,000 soles año Mano de obra no calificada por 40,000 soles Mano de obra calificada para gestión por 65,000 soles año Servicios básicos e internet por 6,000 soles al año Insumos diversos como alimentos y productos agrícolas para turistas al 100% de capacidad por 100,000 soles año Alquiler de terreno a comunidad por 60 mil soles año

Ingresos directos Por usar el albergue, un ticket por noche todo incluido por US$ 30 precio fijo por 5 años. Se ha planificado un horizonte de vida de 5 años, se estima que los turistas crecerán en 10% anual.

~ 513 ~


Se pide: 

Estimar el flujo de caja del negocio, el VAN y la TIR del negocio.



Qué sucede con el VAN si el precio de los tickets es el 80% del actual previsto.



Qué sucede con el VAN, si la demanda cae en un 20%

Ejercicio III La empresa "U" posee una cadena de restaurantes dirigido a los segmentos de altos ingresos, ahora se está pensando en abrir un nuevo local, para ello el estudio de mercado arrojó el siguiente número máximo de clientes por día:

Lunes Martes Miércoles Jueves Viernes Sábado Domingo

Clientes 80 120 70 200 300 500 600

Gasto x persona ($) 40 50 50 45 70 80 90

En este caso, la información semanal debe llevarse a mensual, considerando el % de capacidad instalada.

~ 514 ~


Adicionalmente, se tiene el comportamiento mensual que han tenido otros restaurantes de la cadena con varios años de operación:

% Capacidad Instalada 70 60 55 60 65 70

Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio

Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre

% Capacidad Instalada 75 60 80 85 90 95

La empresa considera que los restaurantes nuevos, no comienzan en el máximo de operaciones, por ello la información sobre el (%) de entrada al mercado por año, lograda por otros restaurantes, en promedio ha sido:

% Entrada

Año 1 60

Año 2 70

Año 3 80

Año 4 90

Año 5 100

Por la experiencia en los otros negocios que la empresa maneja, por cada dólar de ingresos, se tiene los siguientes costos variables:

~ 515 ~


Insumos Agua Energía Mano Obra

Monto $ 0.28 0.12 0.09 0.15

Asimismo los costos fijos anuales son:

Millones de US$ Publicidad Administrativos

0.11 0.19

Además se indica que el nivel de riesgo aceptable es 10%. Otros datos necesarios son: Depreciación de equipos Depreciación de edificios Impuesto a la renta Inversiones (Mlls de US$): Terreno Edificios

0.7 0.5

20% 3% 30%

Deuda / Capital Deuda de la empresa ($) Interés de la deuda

Menaje y equipo de cocina Mobiliario y decoración

0.62 3 Mlls 8.25%

0.3 0.1

El capital de trabajo equivale a 1 mes de los costos de insumos y varía con las ventas finales del negocio.

~ 516 ~


No se estila tener valor residual, pero hay un valor de desecho estimado de 0.8 Mlls $ netos de impuestos. Se pide: El VAN de este negocio, para determinar si es rentable o no, de modo que pueda recomendarse su ejecución, en caso sea rentable.

Ejercicio IV Una compañía minera ha decidido iniciar operaciones de extracción de oro y plata, para ello pasó 3 años en proceso de exploración, en este lapso de tiempo compró o pagó por lo siguiente:

Rubro Perforadora y Maq. Mano de Obra Estudio de suelos Muestras Acarreo Alimentos y otros Estudio de mercado

Mlls US$ 120 14.5 1.2 2 4 2.9 1

Por la maquinaria y servicios, excepto mano de obra y alimentos, se pagó adicionalmente IGV de 18%.

~ 517 ~


La empresa estimó unas reservas de Oro por 45 Mlls de onzas y de Plata por 72 Mlls de onzas. Producirá anualmente el equivalente al mercado no cubierto por la oferta actual. La empresa ha decidido vender el producto en el mercado europeo, en este mercado se tiene la siguiente dinámica anual (Mlls de onzas, 40% oro y 60% plata):

Cliente Bancos Centrales Joyería Electrónica Futuros especulativos

2006 600 60 10 800

2007 600 70 12 900

2008 620 72 14 1500

2009 660 86 16 2500

2010 660 90 18 4000

La oferta mundial del mercado de oro (a Europa) es como sigue (millones de onzas 40% oro y 60% plata):

Asia Centro América Sudamérica Futuros

1500 700 1800 750

Además se estima que el año 2011 entrará a operar un nuevo proyecto en Malasia, que producirá 2 millones de onzas (50% plata y el saldo oro) y crecerá al 20% anual.

~ 518 ~


El precio mundial del oro es de US$ 1,250 por onza y crece en promedio al 12% anual, el precio de la plata es de US$ 20 por onza con un crecimiento de 5%. Los costos operativos de extracción y procesamiento de oro por onza, son de US$ 650 y los gastos administrativos son de 25% del costo operativo. Mientras que en plata el costo operativo es de US$ 12 y el gasto administrativo es el 15% del costo operativo. Las políticas de proveedores de la empresa son pagar los gastos operativos en 10 días. El proceso de extracción y procesamiento del mineral hasta transformar el oro y plata en lingotes, dura 12 días. En el mercado de oro y plata los clientes pagan del siguiente modo:

Bancos Centrales Electrónica

60 días 30 días

Joyería

90 días

Futuros 50 días

Los equipos necesarios e infraestructura a operar son (en millones de US$):

Tractores Volquetes Pailoder Planta almacenaje Compra HAS

20 100 200 100 400

Planta tratamiento ácidos Planta carbón activado Planta manejo desechos Oficinas

~ 519 ~

300 250 50 90


El capital de trabajo crece al ritmo del mercado, la vida útil de la mina es de 7 años. El valor de desecho equivale al 20% del valor de las reservas por explotar o pendientes (todo a valor actual, en el período respectivo). El IGV pre operativo se recupera íntegro el primer año de operación, por un beneficio tributario otorgado por el estado. Se pide: Hallar el VAN de la explotación minera

~ 520 ~


INVERSIONES MEDIANTE FUSIONES

18 Analizar la decisión de invertir comprando otra empresa total o parcialmente.

Tipos de acuerdos empresariales, valor de la empresa por método contable, PER y flujo descontado.

~ 521 ~


CAPITULO XVIII: INVERSIONES MEDIANTE FUSIONES

O

tra forma de inversión a largo plazo, es la compra de empresas sea a modo total o parcial, estas inversiones persiguen obtener rendimientos asociados al mayor valor de la empresa en el tiempo. Existe actualmente un mercado creciente de inversionistas de riesgo, los que invierten en comprar parte de una empresa, con fines de que a mediano plazo, de 3 a 5 años, este valor sea creciente y obtener una rentabilidad aceptable. Esto también se conoce como inversiones private equity o compra privada de acciones. Por lo general en la estrategia empresarial de entrada o consolidación en un mercado, incluye desarrollar puntos de venta y canales de distribución propios o simplemente comprar los ya existentes, con marca inclusive o simplemente comprar al competidor, eliminar su presencia del mercado (salvo que sea fuerte) e ingresar con nuestros productos, todas estas estrategias deben ser evaluadas desde la perspectiva comercial y financiera. Ahora bien, las inversiones en otras empresas, o las alianzas de inversión o sin inversión con otras empresas pueden tomar

~ 522 ~


variadas formas, dependiendo del objetivo de la alianza o unión entre negocios. El siguiente esquema (tomado de José De La Torre. UCLA. Anderson B. S. Notas de clase ESAN 2002) muestra las diversas gamas que pueden darse en alianzas estratégicas, una de las cuales es la compra de empresas o fusiones.

Tabla 18.1. Acuerdos contractuales entre empresas

Contratos tradicionales

Contratos especiales

Compra venta

Investigación conjunta

Franquicias

Desarrollo de productos

Licencias

Aprovisionamiento largo plazo

Licencias cruzadas

Fabricación conjunta Marketing conjunto Distribución compartida Acuerdo de estándares

Según las tablas vistas en esta sección, tenemos los acuerdos contractuales, en donde no se pierde poder ni parte de la empresa original, sino más bien son acuerdos que permiten la expansión del negocio sin sacrificar parte del mismo. Tenemos

~ 523 ~


aquí desde los acuerdos simples de compra de insumos, hasta proyectos conjuntos (conocido como joint venture) en donde ninguna empresa participante pierde su independencia, mueve su patrimonio o cede parte del mismo.

Tabla 18.2. Acuerdos con inversión Sin nueva entidad

Nueva entidad

Disolución de entidad

Inversión minoritaria

No subsidiaria

Fusiones o compras

Swaps de acciones

Subsidiarias Inversiones 50/50 Inversiones desiguales

Inclusive los proyectos conjuntos pueden ser temporalmente independientes (tributariamente hablando en el caso de contratos de colaboración empresarial diversos) de la empresa matriz, pero cada participante conserva sus propiedades y una vez acabado su objetivo pueden volver a sus propietarios originales. La decisión de un acuerdo contractual se basa en cuanto ponemos y cuanto recibimos, la rentabilidad tiene que ser monetaria (en efectivo), porque ambos invierten recursos en ellos y esperan beneficios o caja disponible, sea por nuevos

~ 524 ~


mercados, apertura de canales comerciales, nuevos productos o simplemente ahorro de algunos costos. Los acuerdos con inversión si involucran un movimiento patrimonial o de los activos, por ejemplo la compra de acciones en otra empresa, genera aportes de capital para realizar esta compra (o nueva deuda) igual el canje de acciones o swap (doy parte de mi empresa a cambio de parte de la otra). Esto se hace porque se espera generar alianzas del algún tipo, por ejemplo innovaciones de mi nuevo socio, de la cual puedo aprender o simplemente un flujo continuo de dividendos en empresas que son muy dinámicas, no olvides que todas estas decisiones deben tener un retorno en efectivo que supere sus costos. Si no se involucran fondos entonces el retorno debe ser algún tipo de intangible (posicionamiento de marca y otros) que al final se traduce en mejoras financieras. En el caso de creación de nuevas entidades sean subsidiarias (por ejemplo IBM del Perú, que depende de IBM LA y esta a su vez de IBM internacional) o no subsidiarias, es decir una nueva inversión en el Perú u otro país. Estas creaciones de nuevas entidades se evalúan mediante un flujo de caja para inversiones, aspecto que vimos anteriormente. Las inversiones con disolución de la entidad, implican que abrir la nueva empresa supone cerrar una, uno de los modos es juntar los patrimonios en una marca combinada (recuerde cuando existía el Banco Wiese Sudameris). También pasa por comprarse una empresa manteniendo la marca original, por ejemplo la compra de Wong y Metro por

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parte de Cencosud de Chile, esa compra mantiene las marcas previas. Un ejemplo final es la compra de empresas desapareciendo el nombre original, por ejemplo la compra del Banco del Trabajo por parte de Scotiabank, que cambio el nombre anterior por Crediscotia. Cuando se trata de acuerdo con inversiones, siempre que se considere participar del accionariado de otra empresa; sea 50/50, sea en forma desigual o sea cuando exista disolución o compra de empresas -aún cuando se conserve la marca, o cual puede incidir en la negociación. Se tiene que estimar el valor de la empresa a comprar, este valor procede como ya sabemos de un flujo de caja que debemos medir a valor actual, este indicador se llama Flujo de Caja Libre.

18.1

Fundamentos de la valorización de una empresa La valorización de empresas es un concepto que refleja las interacciones que existen al interior de ellas y sus relaciones con el entorno, el valor del negocio responde así a las decisiones de sus directivos y a los cambios que se producen en las variables del sector de negocios, sea que estos cambios puedas ser controlables o no controlables. En ese sentido, toda estrategia que se aplica en una empresa es efectiva siempre que esta incremente el valor patrimonial o el valor de las acciones. De modo que

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pueda reflejarse un incremento de riqueza para los inversionistas. En otras palabras si una decisión es acertada deberá producir un mayor valor económico, esto implica que el valor de la empresa varía a través del tiempo y se relaciona a las estrategias de desarrollo empresarial que aplica la gerencia. Por ello, el valor del patrimonio de los accionistas se incrementará, si los rendimientos de los inversionistas y de las operaciones son positivos y se reducirá si las decisiones ocasionan pérdidas en la empresa, esto se conoce como el valor fundamental de la empresa, puesto que se relaciona a sus fundamentos operativos o a la marcha en el corto y largo plazo. No obstante pueden darse diferencias entre el valor fundamental y el valor de mercado de una empresa (valor en bolsa), sin embargo a mediano plazo, este valor tendría una convergencia, puesto que en el mercado de capitales la mayor información disponible de la empresa haría que gradualmente esta tome el valor que le corresponde de acuerdo a sus fundamentos. La distancia entre el valor de mercado y valor fundamental, define muchas veces la decisión de invertir en esa empresa en el mercado bursátil, la inversión sea espera sea rentable si el valor fundamental es mayor al de mercado, en ese caso la acción se apreciará y si este valor es menor, la acción se depreciará, la estrategia de

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inversión ya depende de cada accionista, comprar en el primer caso o vender en el segundo. Con fines al incremento de valor, los gerentes deben construir un valor añadido a los recursos económicos provistos (suma de la maquinaría, inventarios, cuentas por cobrar y otros). El valor añadido por la actividad económica se transforma en flujo de dinero; en otras palabras el consumo de los activos genera una caja al negocio, en la medida que esta caja es libre de todos los costos, queda a disponibilidad del accionista, he allí en donde se refleja el valor de la empresa, en la capacidad de generar fondos para sus inversionistas. De este modo si los flujos comerciales logran generar valor añadido es decir, un valor que sobrepase el valor de los activos, dicho valor será traslado a los accionistas. Si el mercado estima que no se está generando o no se han de generar las utilidades suficientes (o la caja suficiente), se dice entonces que la gerencia está produciendo una reducción de valor económico de los activos, en este caso estamos debajo de su valor sustancial, lo que afecta negativamente el patrimonio de los accionistas. Los métodos de valorización de una empresa pueden ser sistematizados y se sustentan en los principios de la contabilidad y las finanzas, ello hace posible construir modelos generalizables de valorización de empresas que deje muy poco espacio para la discrepancia, sin embargo existen aspectos subjetivos en toda valorización, ya que

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ello responde a la interiorización de la estrategia empresarial. Un tema de discusión entre los financistas de los mercados emergentes se relaciona con la tasa de descuento, sobre todo en la medida que el financiamiento sea propio o los llamados costos implícitos, en este caso el costo de capital reflejado en la tasa de descuento es básicamente la expectativa del inversionista respecto al rendimiento esperado en el negocio. Otro criterio en debate, se relaciona a la valorización teniendo en cuenta la compra de insumos diversos, materias primas así como el análisis de otras variables del mercado. Es decir se valúa todos los activos sean corrientes o no corrientes a precios de mercado, sin embargo las relaciones que una empresa establece en el tiempo con sus proveedores, puedan dar lugar a un valor de insumos u otros requerimientos con precios menores al de mercado. En general se puede considerar que en la valorización de empresas, aún cuando ambas partes estén teniendo un mismo método de valorización, el vendedor y comprador de una misma empresa y ambos trabajan por separado (con sus propios criterios subjetivos) se podrá observar que cada quien obtiene un valor diferente; habrá un valor para el comprador y otro para el vendedor. Un aspecto adicional a tener en cuenta es la presencia del riesgo asociado al retorno de las inversiones o al valor de

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las acciones, este riesgo induce al inversionista a ser más conservador ¿en cuánto?, eso depende de la historia de la empresa y de la evolución de los retornos período tras período. Existen diversas razones para la valorización de empresas, entre ellas tenemos:  Valorizar para brindar transparencia al mercado El objetivo en este caso es que la administración debe preocuparse siempre de que los estados financieros reflejen las bondades y defectos de sus decisiones, así mismo que los resultados financieros reflejen los efectos del mercado. Si la administración dimensiona acertadamente el activo, pasivo, o patrimonio; entonces la información que brinda al mercado será lo suficientemente adecuada para que los inversionistas tomen las decisiones más convenientes. Es importante tener un balance adecuadamente dimensionado, ya que sobre esa base los accionistas puedan tomar la decisión de comprar o vender sus acciones, sea como un todo o parte de ellas.

 Valorizar por razones de control interno Si la valorización de la empresa está adecuadamente establecida, la administración puede hacer un seguimiento continuo de sus decisiones porque podrá construir ratios de rentabilidad económica y

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financiera que le permiten corregir aquellos aspectos que no generan valor o que producen riesgos adicionales y no justificados. La administración puede ir controlando sus decisiones de generación de ingresos o de reducción de costos. Puede por ejemplo, llegar a la conclusión de que es innecesario poseer activos no operativos y que es más conveniente liquidarlos, ya que así la empresa puede generar caja y mejorar sus rendimientos.

 Valorizar para transferir parcial o totalmente las acciones de una empresa Ciertos inversionistas pueden estar interesados en la compra de un paquete o la totalidad de las acciones de una empresa, y al mismo tiempo, los propietarios de esa empresa pueden tener la intención de vender sus acciones. En este caso, ambas partes necesitarán saber el valor objetivo de las acciones para poder iniciar la transacción. La adquisición puede ser amigable u hostil, pero siempre será necesario partir de un valor con el cual iniciar las negociaciones o las ofertas. En el caso de grupos empresariales, es imprescindible contar con un valor para intercambiar las acciones de la empresa matriz y las derivadas, que pueden ser dos o más empresas. En este tipo de decisiones de inversión financiera, los métodos de valorización que

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se utilicen tienen que ser mucho más precisos, deben basarse en los rendimientos o flujos de caja que las empresas mostrarán en el futuro.

 Valorizar para realizar una oferta de acciones Los Administradores de una empresa pueden estar evaluando la posibilidad de comprar otras firmas, es siempre posible que la administración de una empresa quiera lanzar una oferta pública de acciones para la adquisición de otra empresa. En otro caso, los accionistas de una empresa que no cotiza sus acciones en Bolsa pueden estar interesados en ingresar a este mercado mediante una emisión por capital adicional o simplemente desean entrar al mercado bursátil para darse la oportunidad de comprar o vender sus acciones libremente y de esta manera convertirlas en activos de mayor liquidez. También es posible que un inversionista quiera comprar una empresa para lanzarla a la bolsa después de reestructurarla o simplemente para aprovechar la oportunidad de vender en un mercado más líquido.

Cualquiera de las decisiones anteriores necesitará, previamente, la valorización de la empresa. El método específico de valorización dependerá de la precisión con

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que se desee establecer el valor y de si la operación redundará en cambios en el control de la empresa. Otros motivos para realizar un proceso de valorización de empresas, se da cuando un socio desea retirarse de una sociedad, en este caso puede exigir que se le entregue su patrimonio, pero también puede querer negociar su paquete de acciones con otros socios interesados en obtener el control de la empresa. Finalmente en menor medida la valorización se utiliza también como precio objetivo, ante expropiaciones, reestructuraciones o reorganizaciones empresariales que incluyen cambios de modelo empresarial o de forma jurídica.

18.2. Métodos contables y de múltiplos para valorizar empresas En este análisis, se consideran los siguientes métodos de valorización de empresas:

6. Método de balance En este caso se emplearán criterios como el valor contable del capital social, básicamente el valor en libros de la empresa.

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Otro criterio adicional, es ajustar este valor contable, para ello hay que estimar de modo correcto el valor de mercado de los activos y restarle los pasivos. Se puede medir del siguiente modo: A. Valor de mercado de activos -

Valor de mercado de inventarios

-

Valor de mercado de cuentas por cobrar

-

Valor de mercado de activo fijo

B. Valor de todos los pasivos financieros C. Valor de la empresa = A – B

Donde C, equivale al valor del capital social ajustado. La estimación anterior puede corregirse midiendo el valor sustancial de capital social, en este caso al cálculo anterior se le deducirá el pasivo sin costo financiero, típicamente la cuenta proveedores o cuentas por pagar comerciales, quedando del siguiente modo: D. Valor sustancial bruto reducido = C – Proveedores

En este caso D, sería el valor sustancial del capital social. El valor por acción, en cada caso, se obtendría de dividir el valor de la empresa entre el total de acciones.

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Ejemplo de aplicación Para fines de ejemplo, veamos los siguientes estimados para la empresa Cementos Lima usando los estados financieros del año 2006. En la tabla siguiente, se consignan los estimados de acuerdo al valor contable del capital social, se ha añadido las reservas por cuanto forman parte de los fondos patrimoniales disponibles por la empresa.

Tabla 18.3. Valor por medición contable del Capital Social Total (Miles S/.)

Acciones

393,168

36,926,629

89%

12.42

Acciones de inversión Reserva Legal

50,789 73,853

47,701,066

11%

1.24

Valor de la Empresa

517,810

84,627,695

100%

Valor Patrimonial Capital social – Acciones Comunes

Estructura Valor por Acc. acción

La reserva legal fue repartida de acuerdo a la estructura (%) por tipo de acciones, sean comunes como de inversión. Con esa estimación el valor de la empresa es de 517 mil soles y cada acción común cuesta 12.42 soles. En el caso del valor contable ajustado, hemos retirado del activo corriente aquellas cuentas que no representan disponibilidad de fondos, en este caso fue retirada la

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cuenta otros activos que contenía básicamente gastos anticipados. En el caso del activo no corriente se retiró la cuenta otros activos, que se relacionan a estudios en curso pero que no necesariamente generarán derechos futuros para la empresa. Asimismo, se retiró el gasto en canteras, el mismo que es básicamente derechos de exploración y desarrollo, pero cuya realización es posterior al ejercicio, otra cuenta retirada es el crédito mercantil. En el caso del pasivo se retiró el impuesto a la renta y participación de trabajos pendiente de realización a corto plazo. Todo lo anterior fue tomado del balance 2006 de la empresa Cementos Lima. Una vez obtenido el valor de la empresa (capital más reservas) se procede a repartir el valor según la estructura accionaria mostrada en el cuadro 10, con ese ajuste se estima el valor por acción. Como vemos en la tabla siguiente, el valor del capital social ajustado, se estima en 756,413 soles. Este monto se repartirá según la estructura accionaria de la empresa. Así para el rubro de acciones comunes, el valor de la empresa (89%) sería de 669,789 soles. Mientras que para las acciones de inversión este valor es de 86,534 soles.

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Tabla 18.4. Estimación por valor contable ajustado Valor Contable Ajustado

Total (Miles Balance - Pasivos y S/.) Patrimonio

Total (Miles S/.)

Activo Cte.

182,565

Pasivo Cte.

128,632

Caja CxC Comerciales

27,517 11,769

Sobregiros CxP comerciales

63,947 27,758

CxC Subsidiarias CxC diversas

6,956 10,453

CxP Subsidiarias CxP Diversas

14,086 22,841

Existencias

125,870

Activo No Cte.

740,661

Pasivo No Cte. Diferido renta y participación

38,181

Capital y reservas

756,413

Pasivo y Patrimonio

923,226

CxC largo plazo Existencias largo plazo

6,655

38,181

32,860

Inversiones Inmueble, maq. y equipo

97,152 603,994

Total Activo

923,226

Considerando los valores según el tipo de acciones, encontramos que la acción común tendría un precio de 18.14 soles cada una y la acción de inversión costaría 1.24 soles cada una. La estimación del valor sustancial, toma como base la estimación de valor contable ajustado, a este valor se le deduce las cuentas por pagar o pasivos no financieros y con ello se estima el valor por acción, tal como se muestra a continuación.

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Tabla 18.5. Medición por Valor sustancial

Activo CxP Valor de la empresa

Miles de S/.

Acción

Valor (Miles de S/.)

Valor por acción

756,413 64,685

Comunes Inversión

615,638 76,090

16.67 1.60

691,728

2. Método de resultados En el caso de este método se emplearán los siguientes criterios:

-

Estimación del ratio PER, equivalente al ratio precio de la acción en bolsa respecto a la utilidad por acción de la empresa. Este ratio se estimará en función a los últimos años y su promedio se aplicará al total de beneficios de la empresa para obtener su valor, puede ser estimado desde el último beneficio obtenido por la empresa o también puede ser considerada una proyección de los beneficios futuros.

Ejemplo de aplicación Para fines de ejemplo, veamos la estimación del valor fundamental de la acción por el método PER.

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Primero del balance obtenemos las utilidades respectivas, las cuales se proporcionan según el (%) de acciones comunes y el (%) de acciones de inversión:

Tabla 18.6. Estimación del ratio PER (miles de S/.) Modelo PER

2,003

2,004

2,005

2,006

Utilidad acciones comunes Utilidad acciones de inversión Utilidad por acción común Utilidad por acción de inversión Precio de la acción común Precio de la acción de inversión

84,829 10,958 2.3 0.23 65.76 3.8

85,468 11,041 2.31 0.23 63.32 3.45

89,262 11,531 2.42 0.24 51.87 3.85

121,298 15,669 3.28 0.33 42.93 4.16

EPR Comunes

28.6

27.4

21.4

13.1

EPR Inversión

16.52

15.00

16.04

12.61

Promedio PER Acción común

22.6

Promedio PER acción inversión

15.0

Usando el promedio de los años 2003 al 2006, obtenemos un ratio precio utilidad de 22.6 para acciones comunes y de 15 para acciones de inversiones. Con este ratio ahora obtendremos el valor proyectado de las acciones para el siguiente período, en este caso año 2007. Consideraremos para ello que las utilidades crecerán en promedio en 4.47%, dado para fines del ejemplo y

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que se obtendría de estimar costos e ingresos proyectados anuales. Con esta información se valorizan las acciones en total y luego dividiendo entre el número de acciones resulta el precio individual. Viendo la tabla siguiente, encontramos que el valor de la empresa es de 3,346 millones de soles. Esto se obtiene multiplicando el ratio PER por la utilidad respectiva, la misma que estima para el año siguiente en 143,094 soles.

Tabla 18.7. Valor de la empresa por el método PER

Proyecciones

Utilidad

PER

Valor acciones

Valor por acción

Acciones Comunes

126,724

22.6

2,867,918

77.67

Acciones de inversión

16,370

15.0

246,244

5.16

Total (Miles de S/.)

-

143,094

3,436,401

Valor de los dividendos, en este caso se analizarán los dividendos por acción pagados por la empresa en los últimos años, se considerará que esta política de dividendos será invariante en los siguientes años, de modo que el valor actual obtenido será el valor de la acción, el cual aplicado a todas las acciones representará el valor de la empresa.

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La tasa de descuento que se aplicará a los dividendos será estimada mediante el costo promedio ponderado de capital de la empresa (CPPC) usando la información referente a las tasas de interés y como costo de oportunidad usaremos la tasa de interés promedio más riesgo. Dicho riesgo, puede ser el resultado de la variabilidad de las ventas en el mercado nacional o externo, además puede tomarse otra variable clave como costos o precios.

Ejemplo de aplicación Para fines de seguir con el ejemplo de Cementos Lima, se estimó un promedio de dividendos pagados por esta empresa a partir del año 2003, debido a que sólo se pagaron desde entonces dividendos en efectivo. Los dividendos se pagaron en dólares pero fueron convertidos a soles, usando el cambio de la fecha de pago. La tasa de crecimiento de los dividendos, se obtuvo a partir de la variación en dividendos de febrero 2007 respecto a febrero 2003, considerando 5 años de diferencia. La tabla siguiente muestra el valor de cada acción común:

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Tabla. 18.8. Valor de la acción común por dividendos Acciones Comunes

Valor por acción (S/.)

Dividendo promedio anual

1.67

Tasa de descuento

19%

Crecimiento anual

7%

Valor por acción

14.2

Con un valor por acción común de 14.2 soles, entonces la empresa por este lado vale 524.4 millones de soles. Ahora añadiremos el valor de las acciones de inversión:

Tabla 18.9. Valor de la acción de inversión por dividendos Acciones de Inversión Dividendo promedio anual Tasa de descuento

Valor por acción (S/.) 0.17 19%

Crecimiento anual

7%

Valor por acción

1.4

Con la tabla anterior, el valor de cada acción de inversión es 1.4 soles y en total la empresa por este rubro tiene un valor de 66.8 millones de soles. Si juntamos ambas acciones, la empresa tiene un valor de 591.1 millones de soles.

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Si comparamos los precios obtenidos con el valor de mercado el año 2007, que fue de 69.36 soles en el caso de una acción común y de 5.65 para las acciones de inversión. Como podemos ver, excepto el método de ratio PER, los demás nos dieron valores muy por debajo del valor de mercado de la acción. En el caso del método PER, el valor de la acción común fue sobre valuado, mientras que la acción de inversión estuvo ligeramente subvaluada. Lo anterior supone que estos métodos pueden no ser muy fiables a la hora de valorizar una empresa. 18.3. Método de flujos descontados para valorizar empresas Bajo esta perspectiva se estimará primero el flujo de fondos libre o caja libre, este resulta del siguiente modo:

Utilidad Operativa (-) Impuesto a la renta pagados = Utilidad operativa después de impuestos (+) Depreciación de activos (+) Amortización de intangibles (-) Incremento de capital de trabajo (-) Inversiones en activo fijo = Flujo de Fondos o Caja Libre

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Este resultado se estimará considerando como base el comportamiento de la empresa en los últimos años (en promedio unos 4 años). Con el diagnóstico previo, se hará una proyección del flujo de fondos libres, dicha proyección será considerada de acuerdo con la estructura de sector (ratios promedio del sector) y también considerando las inversiones actualmente realizadas por la empresa, en función a la durabilidad del activo fijo que genera dichos fondos actuales, es decir si la empresa ha tenido inversiones recientes o planea hacerlas, estas deben ser incluidas en el flujo de caja libre. El flujo de fondos libres será actualizado o descontado a la tasa de costo de capital ya mencionada en el método anterior. El valor actual del flujo de fondos libre, será el valor de la empresa. Un primer paso para valorizar, es entender el concepto de Flujo de Caja Libre, luego procedemos a proyectar este Flujo y finalmente lo traemos a valor actual, usando el costo de capital. Este proceso se conoce como construir el Flujo de Caja Libre Descontado. Veamos los siguientes pasos a seguir: Paso 1: Estimación de impuestos pagados Ventas (-) Costo de ventas (-) Gastos operativos (-) Gastos financieros

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(-) Otros gastos Utilidad antes de impuestos (UAI) Impuestos (30% de UAI) Paso 2: Estimación de capital de trabajo incremental (no financiero) Incrementos del activo corriente (-) Incrementos del pasivo corriente También puede emplearse los métodos ya descritos en el capítulo correspondiente. Cuando se refiere al capital de trabajo no financiero, se refiere a que se usan exclusivamente las cuentas operativas del negocio, por ejemplo caja, cuentas por cobrar, inventarios y otros que no generen rendimientos financieros. En el lado del pasivo corriente consideramos cuentas por pagar, documentos por pagar (facturas generalmente) y otros pasivos de corto plazo, que no incluyen deudas de tipo financiero o pasivos que generen algún tipo de interés. Si las cuentas del activo o pasivo corriente, se han mantenido constantes o el crecimiento es negativo, entonces debemos usar los ratios de gestión para poder estimar cada año las variaciones del capital de trabajo. El Flujo de Caja Libre puede proyectarse usando ratios financieros, considerando que hay costos fijos y variables,

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además debe considerarse si se planea invertir en nuevos activos fijos en el futuro, siempre es bueno fijarse en el comportamiento histórico. Este sería el siguiente paso: Paso 3: Estimación de ratios (4 años históricos) Costo de ventas / Ventas promedio Gastos operativos / Ventas promedio Gastos fijos permanentes: - Gastos financieros promedio - Otros gastos fijos promedio Para proyectar las cuentas de balance, hay que fijarse en la tasa de crecimiento promedio de cada cuenta (recuerde el análisis horizontal), preguntando si se planean cambios futuros en esas variables. Ahora el paso final es estimar el costo de capital, aspecto que ya conocemos y con ello determinar el valor de la empresa. Este se haya sumando los valores proyectados de la caja libre actualizados con la tasa de descuento, en buena cuenta se refiere al valor actual del Flujo de Caja Libre.

Ejemplo de aplicación Pensemos en un ejemplo sencillo, para dos años, primero consideremos que las ventas del negocio han crecido al 10% anual y tenemos información del año base,

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con ello y en base a la tasa de crecimiento, proyectaremos el año 1 y 2:

Estado de resultados anual Ventas (-) Costo de ventas (-) Gastos operativos (-) Gastos financieros (-) Otros gastos Utilidad antes de impuestos (UAI) Impuestos (30% de UAI)

Año base Año 1 * Año 2* 50,000 55,000 60,500 32,000 35,200 38,720 11,500 12,650 13,915 1,500 1,500 1,500 0 0 0 5,000 5,650 6,365 1,500 1,695 1,910

Ahora tomamos los datos del balance existente del año base y proyectamos esta información con el crecimiento promedio anual de estas cuentas, estimación que debe basarse por lo menos en los últimos 4 años (esta tasa se muestra en paréntesis en el ejemplo) veamos el esquema siguiente: Balance general anual (* con tasas de crecimiento estimadas) Año base 5,000 10,000 2,000 17,000

Caja (5%) Cuentas por cobrar (10%) Inventarios (0%) Total activo corriente

Año 1 * 5,250 11,000 2,000 18,250

Año 2* 5,513 12,100 2,000 19,613

Activo fijo (2%) Depreciación (10% del activo)

20,000 2,000

20,400 2,040

20,808 2,081

Cuentas por pagar (6%)

12,000

12,720

13,483

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Con toda esta información podemos estimar el flujo de caja libre: Flujo de Caja Libre Utilidad Operativa (+) Depreciación y Amort. de intangibles (-) Impuestos pagados (-) Capital de trabajo incremental* (-) Inversiones en activo fijo

Año 1 7,150 2,040 1,695 530 400

Año 2 7,865 2,081 1,910 600 408

= Flujo de Caja Libre

6,565

7,028

* Variación del Activo corriente – Variación del pasivo corriente

Finalmente si consideramos un costo de capital de 15%, podemos decir en nuestro ejemplo, que la empresa tiene un valor monetario de 11,022 (actualizando los flujos del año 1 y 2). Es recomendable incluir un valor de desecho para aquellos flujos de caja que no se toman en cuenta, pero que existirán de todos modos. En nuestro ejemplo consideramos que la empresa existirá dos años, pero ello no es cierto, por lo general las valorizaciones se hacen con 10 años de horizonte y se toma en el año 10 un valor de desecho, considerando que el último flujo de caja libre es perpetuo, con ello la valorización es completa.

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Por ejemplo, se considera un valor de desecho en el año 2, equivalente a (7,028 / 0.15), igual a 46,853. Llevemos el valor de desecho al período base o valor presente y resulta: 35,427. Este monto más el valor obtenido de 11,022, nos dice que la empresa vale finalmente: S/. 46,450. Si te fijas en el balance del ejemplo, en activos hay 37,000 en el período base, de modo que 46,450 refleja bien el valor de la empresa.

Ejemplo de aplicación usando financieros

ratios y gastos

Usemos como ejemplo los siguientes datos, referentes a una empresa que quiere emitir acciones y proyecta su Flujo de Caja Libre (FCL) a 5 años: En la tabla se muestra el período base que contiene la información necesaria para las proyecciones del FCL. En el período base, las ventas (en miles) son de $ 128,077 que crecen a la tasa de crecimiento de las ventas, mostrada en la tabla. Los costos se obtienen usando los ratios mostrados en el período base, así el costo variable del año 1 se obtiene multiplicando 0.41 por las ventas. De este modo se obtuvieron los gastos de ventas y los gastos administrativos. La información adicional son los gastos

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financieros (GF), estos se asumen como dados en el ejemplo, hay gastos financieros de largo plazo (LP) de corto plazo (CP) y otros gastos financieros.

Tabla 18.10 Flujo de caja libre usando ratios EJEMPLO (Miles S) Tasa de Crec. Ventas Ventas (V) Costo Variable (CV) Gasto de Ventas (GV) Gasto administrativo (GA) Gasto financiero (GF) LP GF CP GF (Otros) UAI IMPTOS (41% del UAI) UODI DEPREC (10%) CAP TRAB CAPEX FCL

BASE

1

2

3

4

5

128,077

0.14 146,008

0.14 166,449

0.14 189,752

0.10 208,727

0.10 229,600

CV/V

0.41

59,863

68,244

77,798

85,578

94,136

GV/V

0.36

52,563

58,723

65,578

70,633

76,043

GA/V

0.05

7,300

8,322

9,488

10,436

11,480

1,950 10,948

224 958 5 25,095

216 766 1 30,176

207 575 0 36,106

198 383 0 41,498

187 192 0 47,562

10,289 15,993 396 308 424 15,657

12,372 18,787 439 308 424 18,494

14,803 22,084 439 308 424 21,791

17,014 25,065 439 308 424 24,772

19,500 28,440 439 308 424 28,147

3,963

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En la práctica se tienen que proyectar los gastos financieros provenientes del pasivo de corto y largo plazo, en el caso de las deudas a corto plazo, hay que considerar sin son permanentes o simplemente son coyunturales. La utilidad antes de impuestos (UAI) se obtiene restando los ingresos menos los egresos ya señalados, los impuestos se obtienen aplicando una tasa de impuestos de 41% sobre la UAI (sólo con fines de ejemplo). La utilidad operativa después de impuestos (UODI) se estima como ingresos menos egresos menos impuestos (no se consideran los gastos financieros, por cuanto la estimación es operativa. La depreciación es 10% del valor del activo consignado como $ 3.963 Millones, resultando 396 mil, tal como se muestra en la tabla. El capital de trabajo se obtiene de la estimación de las necesidades de fondos netas de financiamiento a corto plazo (en el ejemplo es un dato dado por 308 mil) y el CAPEX es el incremento del activo fijo de la empresa, producto de las inversiones planeadas para el futuro. Debido a estas inversiones en activo fijo que se adicionan al activo base, cambia la depreciación del segundo año a un valor de 439 (que resulta de sumar 396 + 10% de 424 mil). Con toda esta información se obtiene el FCL. Se considera que el FCL del año 5 equivalente a $ 28.147 millones, será un valor de desecho (valor de generación

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futura del negocio) que agregaremos al final para hallar el valor de la acción. Asimismo se cree conveniente para fines del ejemplo que luego de 5 años, el negocio crecerá a un ritmo de 5% anual. Un segundo paso para hallar el valor de la acción, es saber el costo de capital de la empresa, este se estimó en 23.22%. Con este dato el valor actual del flujo de caja se estimó en: $ 57.194 millones. Ahora estimaremos el valor de desecho descontado o medido a valor actual, con la fórmula de perpetuidad siguiente: P = Valor de desecho / (costo de capital menos tasa de crecimiento esperada) P = 28.147 / (22.23 % - 5%) = $ 54.404 millones Este monto obtenido se agregará al obtenido anteriormente de 57. 194 millones. El directorio de la empresa acordó emitir 3.984.215 acciones, con este dato tenemos el rango para el valor de la acción: Precio mínimo de la acción (sin valor de desecho) = 57.194.000 / 3.984.215 = $ 14.36 Precio máximo de la acción (con valor de desecho) = 111.598.000 / 3.984.215 = $28.01

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Entonces la empresa debe lanzar sus acciones a un valor mínimo de $ 14.36 y esperar las propuestas de compra, que serán mayores al precio ofrecido si la empresa es sólida y el mercado está estable o en condiciones favorables, tal como el ejemplo que indica un mercado creciendo al 14%, luego 10% y a largo plazo 5% anual. Este proceso de valorización es el más empleado entre los estructuradores de emisiones y se denomina fundamental, porque se basa en los fundamentos de generación operativa de retornos por parte de la empresa.

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Resumen del capítulo XVIII

L

a valorización de empresas es una herramienta fundamental para medir la creación de valor en el negocio y para verificar que los accionistas realmente aumentaron su riqueza al invertir en el negocio. Existen diversos métodos para valoriza empresas, en primer lugar están los métodos contables que no capturan todo el valor de mercado del capital de una empresa o sus activos. Estos métodos básicamente tratar de ajustar el capital social según el tamaños de los pasivos. También tenemos los métodos de múltiplos, que emplean ratios de precios de las acciones en la bolsa y las comparan con las ganancias contables por acción. Este ratio permite valorizar la empresa aplicando las ganancias esperadas por el múltiplo obtenido denominado PER. Este ratio puede tender a sobrevaluar el valor de la empresa, o a tomar el indicador como algo muy inestable, cuando el mercado está errático o a la baja. Finalmente tenemos el valor de la empresa por flujo de caja descontado, este método implica proyectar el futuro de la empresa en términos de caja esperada y traer esas proyecciones a valor actual. Considera los riesgos futuros y además incorpora la dinámica del mercado, siendo el valor estimado una correcta medición del valor del negocio.

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¿A qué se denomina el valor intrínseco de una acción?

2.

El valor fundamental de una acción debe estar alineado con el valor bursátil de una empresa, ¿cómo explicar que durante períodos largos, una empresa tenga un valor mayor o menor al fundamental?

3.

¿Cómo estimar un ratio PER, en una empresa que ha tenido períodos con ganancia y otros con pérdida, qué sugiere en este caso?

4.

Consideremos que no queremos emplear el flujo de caja descontado, la empresa además no cotiza en bolsa. ¿qué incluimos en el valor sustancial, para señalar que la empresa tendría un mayor valor que lo señalado por el capital social?

5.

Si el valor fundamental está por encima del precio de mercado, significa que el precio de la acción en la bolsa tiende a subir. ¿Qué pasa si la estimación indica que el mercado de la empresa es muy cambiante, qué se puede esperar en la bolsa de valores sobre el comportamiento del precio de la empresa?

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Ejercicios Ejercicio I CIA Marina SA (CIAMAR), es una empresa fundada en Febrero de 1986, su oficina base se encuentra en el Callao (Lima Perú). La empresa se dedica principalmente a dos líneas de negocios, la primera orientada a la extracción, procesamiento y venta de productos hidrobiológicos de consumo masivo y la segunda línea, es el procesamiento y venta de estos productos con fines intermedios, como la harina y aceite de pescado, usados en la industria agropecuaria, entre otros usos. CIAMAR comienza a cotizar en la Bolsa de Valores de Lima en el año 2008, la cotización se mantiene vigente debido a su reciente Registro Público en el Mercado de Valores. Operaciones principales CIAMAR como empresa, posee como principales activos 5 plantas de procesamiento de harina y aceite de pescado, con una capacidad de 210 TM/H, asimismo cuenta con 12 embarcaciones, con una capacidad de embarque (bodega) de 4,471 M3, distribuida en los principales puertos del Perú. La empresa dirige sus operaciones en dos frentes, primero el mercado externo con sus exportaciones de harina y aceite de pescado, en este rubro la cuota de captura establecida para la empresa al cierre de 2008, mediante disposiciones del Ministerio de Producción (antes Pesquería), ha sido de 77,800 TM.

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Mientras que en el frente de pesca para consumo humano directo, las normas peruanas establecen un tope de 60% de capacidad de pesca para flotas industriales y 40% para embarcaciones menores, ambas licencias son actualmente administradas por sus socios Antártica y Estero del Mar. Cabe señalar que las recientes disposiciones del Ministerio de Pesquería en materia de vedas para pesca industrial, estableciendo licencias por períodos cortos y las licencias para pesca de consumo humano, en función a la mayor captura generada en períodos anteriores, ha sido fuente para las crecientes fusiones sectoriales, de modo que los socios de CIAMAR se han visto favorecidos principalmente por las licencias que ya ha operado esta empresa en períodos anteriores. Actividades comerciales La empresa se ubica en el segmento de exportaciones de harina y aceite de pescado, este producto ha generado en el año 2008 para el Perú, un total de 1,791 millones de dólares FOB, creciendo en 23% respecto del 2007, mercado muy dinámico (con crecimiento específico de 73% harina y 35% aceite de pescado) en donde la harina de pescado representa el 80% del total exportado. El valor exportado de harina, representa un total de 1.3 millones de TM, mientras que en aceite, la cantidad exportada representa 308 mil TM. CIAMAR es un operador de relativa menor importancia en el mercado exportador de harina y aceite de pescado, en harina la empresa exportó 12.3 millones de dólares (0.8% ciento del total nacional) y vendió en el mercado interno (principalmente a

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procesadores de alimentos para animales) un total de 2643 dólares. En materia de aceite de pescado, la empresa exportó en el 2008, 1.95 millones de dólares (representando el 0.4% del total nacional), en materia de ventas de aceite en el mercado local, estas fueron de 122,958 dólares. Los principales mercados destino de la harina de pescado, son China con una participación de 68.0%; Vietnam 16% y Australia con 10.2% y Taiwán con una reducida participación de 4.8%. En el caso del aceite de pescado, los principales mercados son China (52%), Japón (8%), Bélgica (7.7%), Canadá (7%) y Noruega con 4%. Los precios en el mercado de harina bordean los 903 US$/TM con una caída de 5% respecto al año anterior. Mientras que en aceite de pescado, los precios han crecido a un ritmo de 200% anual, cerrando el 2008 a 1487.5 US$/TM. En la actualidad la empresa mantiene alquiladas dos plantas de procesamiento y sus 13 embarcaciones, lo cual ha reducido su orientación al procesamiento de productos dirigidos al consumo humano, de modo que su principal línea de negocios son las exportaciones de harina y aceite de pescado. El mercado pesquero peruano En materia de desembarque, los principales puertos del Perú son Chimbote, Chicama, Ilo, Pisco, Chancay, Callao, Coischo, Supe y Tambo de Mora, que concentran el 73% del desembarque

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nacional, cabe señalar que CIAMAR está presente en dos de estos principales puertos nacionales. El desembarque en el caso peruano esta principalmente orientado a la harina y aceite de pescado, pero también se tiene la pesca destinada al consumo humano fresco, congelado, conservas y pescado salado o curado. Fig. 1. Perú. Destino y Desembarque de pesca. 2006

4%

5% 3% 1% Harina

8%

Aceite 79%

Fresco Congelado Conservas Curado

Fuente: SNP-2006

Como puede verse, la producción es liderada por la harina y aceite de pescado, siendo la participación de la pesca de consumo humano un total de 13% del total de desembarques del mercado nacional. En materia de empresas participantes en ambos mercados tenemos las figuras siguientes:

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Fig. 2. Principales exportadores de Harina

Sipesa 5%

3%

5%

Hayduk

14%

Tasa

5% 9%

6% 7%

7%

Austral Diamante Alexandra Copeinca Exalmar

Fuente: SNP-2007

Fig. 3. Principales productores y exportadores de conservas de pescado

7%

5%

14%

Hayduk Austral San Andrés

41%

Pescagro

Fuente: SNP-2007

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Cabe señalar que en el Perú existen 130 plantas procesadoras de harina y aceite de pescado, muchas de ellas con líneas de conservas, generando un volumen operativo de 9,000 TM/H, un tercio de estas plantas operan harina super prime de la más alta calidad. En materia de consumo humano directo, la capacidad de pesca total en el mercado peruano llega a las 200 mil M3. El sector emplea 16,000 trabajadores en pesca y 7,000 trabajadores en el procesamiento del pescado, haciendo un total de 1,400 millones de dólares en activos. Algunas tendencias Lineamientos del Ministerio de Pesquería, señalan las crecientes inversiones en tecnología de captura en pesca de altamar, mejorando los sistemas de detección de biomasa, de comunicación satelital y de alcance en altura pesquera, esto sumado al creciente rol de IMARPE en el control de vedas, generan un sector que irá ganando eficiencia, mayor rendimiento y control en el futuro. Siguiendo las pautas de IFFO (International Fishmeal and Fish Oil Organization) para el 2009, Perú y Chile seguirán liderando la producción mundial de harina de pescado, en primer caso superando los 2 millones de TM y en el segundo caso superando las 500 mil TM. En materia de aceite de pescado, Perú nuevamente seguirá siendo líder del mercado mundial, produciendo arriba de las 200 mil TM, seguido de Dinamarca que tiene a producir arriba de las 70 mil TM. Perú maneja el 30% de la producción anual y el 45% del comercio global de estos productos.

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Mientras que China seguirá siendo el principal comprador mundial de harina, superando el millón de TM, seguido de Japón con 400 mil TM, Taiwan y Alemania, el primero con 250 mil TM y el segundo con 200 mil TM. En este mercado la dinámica seguirá siendo la paulatina competencia de los productores escandinavos y la reexportación de Alemania. Esto mantendrá los precios relativamente estables, condicionado a las condiciones climáticas, que anuncian un fenómeno del niño moderado para el 2009-2010, lo cual puede afectar la capacidad de pesca en Perú. En materia de aceite de pescado, el primer comprador mundial en el 2009, será Noruega con 200 mil TM, seguido de Chile con 90 mil TM, seguido de demandas similares en Reino Unido y Canadá, lo que traduce una mayor competencia en la demanda, generando una tendencia creciente en los precios internacionales. La plataforma de distribución de harina de pescado sigue estando dominado por países de Europa Central como Alemania, mientras que la dinámica en los países nórdicos y en los países del sur americano como Chile, además de Alaska en USA, es producir aceite de pescado a base de salmón, lo que puede trabajar enormes ventajas en materia de no depender de los ciclos climáticos en el mar y orientando la industria hacia el cultivo de estos peces con fines industriales. Una tendencia final, es el creciente consumo de los productos industriales y de consumo humano, la revaloración del OMEGA -3 como componente principal de los productos hidrobiológicos, ha generado la tendencia a demandar más aceite de pescado no sólo con fines industriales sino con fines

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de nutrición humana, además de los ya conocidos efectos de la harina de pescado en la actividad agropecuaria, se suman los nuevos mercados demandantes de acuicultura en todo el mundo, principalmente los países nórdicos o de climas fríos. La competencia Como ya se mencionó las principales empresas que compiten en la producción y venta de harina y aceite de pescado, son principalmente Hayduk, Tasa, Copeinca y Antártica. Estos competidores han tenido una evolución creciente, por ejemplo TASA ha duplicado su producción de harina de pescado en sólo tres años y cuadriplicado su producción de aceite de pescado. Fig. 4. Producción de TASA Harina de pescado (TM)

Fuente: TASA

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Fig. 5. Producción de TASA Aceite de pescado (TM)

Fuente: TASA

Esta evolución le ha permitido a TASA generar una facturación de 409 millones de dólares en el 2008, superior en 4 veces lo facturado en el 2005, creciendo a un ritmo anual de 40% en ventas. Otro competidor importante es COPEINCA, quien ha vendido en el 2008, 249 millones de soles, con un crecimiento de 93% respecto del año 2007 y con un crecimiento de 30% anual en ventas. Cabe señalar que TASA tuvo un fuerte crecimiento producto de la compra de la empresa SIPESA, uno de los principales exportadores de harina de pescado en el año 2006, esta operación le permitió a TASA dar el salto como operador nacional y mundial de importancia. Hay que mencionar que las operaciones de compras locales continúan. Esto corresponde a la estrategia de las empresas del sector por consolidar potencial

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de captura y licencias de operación en el sector. Aquí los indicadores clave de los principales competidores del sector: Tabla 1. Indicadores clave de competidores – 2008 (Miles US$/.)

Activos

Ventas

ROI

COPEINCA

707,036

249,425

1.58%

Precio Cierre BVL 6.20

ANTÁRTICA

344,499

195,274

12.76%

0.4

HAYDUK

--

208,100

--

--

Fuente: CONASEV

Como puede verse, la evolución en materia de rentabilidad es variada, los resultados de Copeinca, se relacionan principalmente con los menores resultados operativos, producto de un crecimiento de sus costos de ventas, relacionado a la gran expansión de operaciones que ha tenido la empresa. Otros competidores menores son pesquera Diamante y SGF, el primero con ventas por 158 Millones de dólares y el segundo con US$ 108 millones (América Economía 2009). Hay que señalar el progresivo crecimiento de Diamante, que sólo en el 2008 compró cuatro empresas pesqueras, pasando a ser la tercera en el sector de fabricación. SGF por su parte compró dos empresas pesqueras, mientras que Hayduk compró una. Cabe señalar que las acciones de COPEINCA no han tenido mayor negociación en noviembre 2009, mientras que las acciones de Antártica subieron en un 15% entre octubre y noviembre de 2009. Esta empresa también ha crecido en el 2008,

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comprando 6 empresas pesqueras locales. Las compras indican claramente donde va el sector, consolidándose y a la vez concentrándose en grandes grupos, únicos capaces de competir en un entorno mundial exigente y además maximizando las capacidades de extracción en los tiempos propuestos por IMARPE. Análisis de Riesgo La empresa se somete a la legislación peruana sobre condiciones de captura y manejo de embarcaciones en el mar, esto supone que los períodos de veda son las variables clave del sector, dado que los períodos de veda se van achicando, las empresas compiten por tener la mayor captura posible en el período liberado, esta mayor captura tiene también el freno de la pesca industrial y su capacidad máxima de cobertura, dejando un margen a la pesca artesanal o pesca de menor altura. Se considera que la biomasa de anchovetas no presenta mayores crecimientos, en datos históricos la captura promedio de peces antes de 1997 fue de 5 millones de TM, este promedio subió a 7 millones de TM entre este año y el 2008, producto de un fuerte crecimiento del sector en materia de embarcaciones y capacidad de procesamiento, consideramos que este nivel de desembarque se mantendrá en la próxima década, debido a los continuos y más precisos controles del IMARPE, en buena cuenta el riesgo operativo consiste en la presión que todo el sector ejercerá en la biomasa. Sobre todo considerando que el desembarque para aceite de pescado ha caído en 1.7% en el 2008 y el de harina apenas creció en 0.7%. De modo que la tendencia es a la estabilidad de captura o leve caída continua.

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Lo importante en este aspecto, es la recuperación del principal mercado comprador China, quien seguirá demandando el producto en los años siguientes, cabe señalar que el crecimiento tendería a ser estable al ritmo de las exportaciones locales, que actualmente crecen al 22% anual. El mercado de aceites es bastante inestable, producto de la oferta que hay en otros países que provienen del cultivo local, en este sentido este sector tendrá un comportamiento promedio cercano a cero, ya que los precios siguen siendo muy dinámicos, lo cual reduciría el riesgo de este producto. También se considera necesario, añadir el riesgo climatológico, la presencia del fenómeno del Niño, por lo menos cada diez años, siendo la última incidencia moderada entre el 2005 al 2008, esto supone que el fenómeno del Niño se presentará entre el 2012 al 2017. Lo cual puede afectar los flujos esperados del negocio, debido a que se reduce la capacidad de captura, bajando aún más el índice de cobertura de las bodegas de las embarcaciones industriales. Los sectores que más crecen en materia de desembarque y producción, son los destinados al consumo humano directo, en ellos el riesgo operativo es bajo y además con el crecimiento de la economía, el sector tendrá una demanda creciente, durante el 2008 la pesca para este consumo creció arriba del 10% anual y su producción superó el 20% anual de crecimiento. En materia de riesgos operativos adicionales, podemos señalar que la empresa tiene costos variables por 48.9 millones de soles en el 2008, con ventas por 53.9 millones y costos fijos por 5.2 millones (exceptuando otros gastos), lo cual implica un punto de equilibrio 7% mayor a la actual producción de la empresa,

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resultando ello en pérdidas para el negocio, el tema ha sido explicado por las mayores contingencias contables asumidas por la empresa, caso desvalorización de existencias y pérdidas por tipo de cambio (una variable sensible en la exportación de harina, sobre todo cuando la competencia mantiene estables los precios), de modo que podemos decir que el riesgo operativo es relativo y se relaciona con una mejora de los niveles de producción, que cubran las contingencias asumidas, con lo cual es de esperar rentabilidad en el futuro. La empresa tiene un ROI que no se acerca a los indicadores líderes del sector, algo que ya vimos anteriormente, a continuación estimamos unos ratios financieros: Tabla 2. Indicadores comparados (2008)

Liquidez

MB

MN

Solvencia

0.83

36.86%

-8.80%

1.18

ANTÁRTICA 0.92

31.27%

7.80%

0.96

CIAMAR

12.39%

-16.37%

1.90

COPEINCA

0.63

Fuente: CONASEV

Como puede verse en la tabla 2, CIAMAR presenta indicadores financieros de menor performance que los líderes del sector, por ejemplo tiene el menor nivel de activos corrientes respecto de sus pasivos corrientes, reflejado ello en el menos índice de liquidez general. Asimismo presenta los peores resultados en materia de margen bruto de ventas y margen neto, en estos aspectos la empresa con mejores indicadores es Antártica. El margen neto de CIAMAR es el menor, aun considerando que

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Copeinca tuvo malos resultados netos el 2007 y es una empresa comparativamente más grande. En materia de solvencia, el ratio pasivo sobre patrimonio presenta mejores resultados para Antártica, pero sigue evidenciando una fuerte exposición a riesgos de CIAMAR, empresa que dobla su patrimonio en pasivos, superando a los de Copeinca. Resumiendo los riesgos financieros, diremos que CIAMAR enfrenta un serio peligro de no afrontar sus obligaciones, producto de un crecimiento de sus pasivos frente a la generación de retornos, este aspecto se produce a corto plazo, la empresa ha liquidado diversas obligaciones, pero su operatividad aún le genera deudas que complican su situación futura. Análisis de la Industria La industria pesquera, específicamente la orientada a la producción de harina y aceite de pescado, ha tenido un comportamiento creciente, en los últimos 6 años, con dos años de fuerte desembarque, pero relacionados a una expansión de la capacidad de bodega del sector. A partir del años 2006, los niveles de captura se han estabilizado en un promedio de 6 mil TM, con un crecimiento de 2.3% anual. La producción de harina de pescado ha crecido a un ritmo de 2.4% anual, esto a pesar de que las exportaciones sectoriales han crecido fuertemente, reflejando un efecto precio antes que volumen. En promedio la producción de harina ha sido de 1,379 TM al año desde el 2006. En el caso del aceite de pescado, su

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crecimiento anual promedio ha sido de 6.2%, reflejando la mayor exportación del sector, aún por encima de la velocidad que tuvieron estos precios en el último año 2008. Figura 6. Indicadores productivos del sector (Miles TM) 9000 8000 7000 6000 5000

Desembarque

4000 3000 2000 1000 0

Producción Harina Producción Aceite

2003 2004 2005 2006

2007

2008

Fuente: PCR

Un análisis histórico muestra que la incidencia del fenómeno del Niño es variada, cuando es fuerte, la captura puede caerse en 80% (un ejemplo es el año 1998), mientras que si es moderado puede caer en 20% (como sucedió el año 2002), consideramos que un niño fuerte puede darse en un horizonte de 10 años futuros combinado con un niño moderado. En materia de períodos de pesca, generalmente la captura se produce durante el segundo y cuarto trimestre del año, debido a

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las licencias de pesca activa en este lapso, tanto para pesca industrial como para de consumo humano, además la captura ha mejorado su eficiencia producto de pescas en mar adentro, superando las 5 millas de zona pesquera tradicional. Al cierre de 2008, la harina de pescado tradicional representaba el 52% de la producción, mientras que la harina extra Prime y Super Prime, conformaban el 38% y 9% de la producción total respectivamente. En esta materia, los principales puertos productores de harina de pescado son Chimbote con el 15% del total procesado, Chicama con 11% y luego Pisco e Ilo con 8% cada uno. Chimbote también lidera la producción de aceite de pescado con 16% del total, seguido de Chicama con 11%, le sigue Supe con 9% del aceite procesado y luego Callao, Chancay y Pisco con 8% cada uno. En materia de exportaciones de productos pesqueros tradicionales, al cierre de 2008 Copeinca pasó de tener el 5% de exportaciones en el 2007, a liderar el sector con 21%, producto de sus compras o inversiones en el capital social o absorción de otras empresas. Hayduk y Diamante han tenido un crecimiento parecido, destronando del primer lugar a Tasa. Las exportaciones han tenido la siguiente dinámica durante el 2008:

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Tabla 3. Exportaciones en TM y Miles de US$. 2008 Exportaciones

2007

2008

Harina

Aceite

Harina

Aceite

TM

1,264.00

306.00

1,564.00

235.00

US$

1,209.00

226.00

1,412.00

327.00

Fuente: Produce

En volumen mientras que la harina creció 23%, el aceite de pescado se cayó en la misma cifra, generando un crecimiento del sector de 14% anual. En el caso del valor exportado, la harina creció en 17%, mientras que el aceite subió en 45%, en ambos casos el valor exportado creció en 21%, reflejando un efecto precio más importante que el volumen. Figura 7. Precios del sector (US$/TM)

Fuente: PCR

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Los precios han ido de la mano con el crecimiento de la producción, la tendencia ha sido creciente, el precio del aceite pasó de 480 dólares /TM a 1,200 dólares, generando un crecimiento promedio de 16% anual en los últimos 8 años, pero con mucha variabilidad en el último año, de modo que un promedio tomado hasta el año 2007, nos indica que la TM ha costado alrededor de 1,000 dólares. En el caso de la harina de pescado, su precio ha pasado de 550 dólares la TM al cierre de 2002, a cotizarse en 850 dólares al cierre del 2008, con leve tendencia a la baja, consiguiendo un crecimiento de 7.5% anual promedio. Manteniendo este precio promedio desde el año 2006, de modo que puede señalarse un comportamiento estable. En el caso del rendimiento de pescado por TM de harina y aceite, se ha mantenido estable en el caso de la harina de pescado con 4.34 TM de rendimiento pescado /harina, cifra menor a otros años, peor que reflejan las mayores complejidades de captura en el negocio. En el caso del aceite, el ratio es de 20.66 TM de pescado / aceite, este ratio es ligeramente mayor al de 2007, pero al menor al promedio de los últimos 6 años, de modo que es una buena referencia para aplicar sobre la productividad del sector pesquero tradicional. Valorización Para los fines de la valorización hemos considerado los siguientes datos:

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Tabla 4. Datos sectoriales (en Crecimiento anual promedio %) DATOS DEL SECTOR CREC EXPORT HARINA CREC EXPORT ACEITE CREC EXPORT SECTOR CREC PROD HARINA CREC PROD ACEITE EFECTO NIÑO MODERADO

2008 17.00% 45.00% 21.00% 2.40% 6.20% - 20%

Fuente: Produce

Los indicadores sectoriales empleados se encuentran en rojo, para estimar el 20% de caída del sector por efecto Niño, se tomó como base la caída sectorial en 1998, comparando el menor desembarque de este año, con los promedios anteriores. El crecimiento de la empresa tiene como dato inicial 17%, luego desde el año 6 se toma el crecimiento exportador promedio de 21%. Para el crecimiento futuro perpetuo, se toma el 6.2% de crecimiento de la producción de aceite de pescado, este dato es conservador y se basa en la producción de harina, que crece a menor ritmo, ligado principalmente al desembarque de especies marinas con este fin. Los datos tomados son los más realistas posibles, dado que la empresa en el mismo lapso creció 43% en ventas, de modo que los estimados realizados apenas son la mitad de esta expansión.

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Tabla 5. CIAMAR. Resumen de estados financieros (Miles de S/.) RESULTADOS VENTAS COSTO DE VENTAS GASTOS GENERALES DEPRECIACION

2007 103,317 79,824 11,147 11,976

2006 72,236 42,932 10,563 20,411

BALANCE CAJA CUENTAS POR COBRAR EXISTENCIAS ACTIVO FIJO NETO CUENTAS POR PAGAR ACTIVO FIJO BRUTO CAPITAL ACTIVO TOTAL

6,605 18,428 10,672 85,706 49,397 273,130 42,240 126,701

20,432 13,232 26,393 119,986 27,756 253,365 63,377 181,433

La Tabla 5 muestra las principales cuentas de los estados financieros de CIAMAR, debido a que la situación financiera ha ido cambiando en la medida que los nuevos socios van asumiendo los activos, es preferible para valorizar, trabajar con los datos de los estados financieros al 2007. Como puede verse, la empresa ha ido mejorando en sus ventas producto de la mayor captura y desembarque de pesca, esta mayor operatividad ha generado que los costos de ventas (procesamiento y pesca) hayan subido, esta subida en los costos de venta fue ligeramente mayor en relación a la subida de las ventas. La empresa no está realizando mayores inversiones, lo cual puede mostrarse en las cuentas de depreciación, esta se reduce

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en la medida que los activos van perdiendo valor o son dados de baja, la empresa no está teniendo crecimiento de activos, hay muy poca inversión en mejora de activos, traducido esto en que los desgaste tiene mayor velocidad que la reposición. Los gastos generales han subido algo más de 10%, esto afecta los resultados netos, por cuanto la velocidad de los costos y gastos ya supera el alza de los ingresos, considerando además que la menor depreciación es parte del costo de ventas, la empresa ha asumido costos operativos cada vez mayores, afectando su eficiencia. Las cuentas de balance indican, que el activo se reduce producto de las nulas inversiones existentes y de una fuerte caída en la caja, esta caída se relaciona con la amortización de deudas que ha realizado la empresa, la misma que eleva sus cuentas por pagar pero reduce sus deudas financieras, los pagos se han afrontado con los recursos generados por la empresa a cierre del período anterior. La baja de capital se relaciona con la capitalización de pérdidas que la empresa ha realizado, con fines de no incrementar el aporte de los socios, la empresa ha asumido las pérdidas, esto afecta su posición de solvencia, pero reduce el activo para equilibrar estos riesgos, el negocio debe ser más eficiente por cuanto pierde operativamente y se pone en posición de riesgo financiero, en la medida que no genere retornos. Las cuentas por cobrar y existencias han sido de gran variación, en el primer caso suben debido a la ampliación de cartas de crédito pendiente de cobro, las mismas que no presentan mayores riesgos, pero que generan más recursos por financiar

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de proveedores. En cuanto a los inventarios, la empresa en la medida que se acorta el período de captura, incrementa el desembarque, esto se ha notado en el año 2007, un mayor stock para procesamiento, lo cual si bien garantiza las operaciones, eleva el costo fijo de la empresa como son los gastos diversos, relacionados al almacenaje. Para estimar el flujo de caja libre, para este flujo se trabajado con los siguientes ratios e indicadores financieros: Tabla 9. CIAMAR. Ratios financieros RATIO COSTO VTAS / VTAS GASTO GRALES / VTAS DEPREC / ACTIVO FIJO NETO CAJA / COSTO DE VTAS C x C / VTAS EXIST / VTAS C x P / CVTAS

2007 77.3% 10.8% 14.0% 8.3% 17.8% 10.3% 61.9%

2006 59.4% 14.6% 17.0% 47.6% 18.3% 36.5% 64.7%

Las ventas proyectadas se estiman en función al crecimiento anual de 17% de las exportaciones de harina de pescado, esto es para los primeros 5 años, e incluye un efecto de baja de 20% por el Niño para los años 5 y 6. En adelante se estima que el sector crecerá en 21% que es el promedio de crecimiento entre harina y aceite de pescado. Para los demás casos, emplee los ratios en color rojo de la tabla anterior. Se ha considerado para ser conservadores, los ratios de gastos y costos que son mayores, asimismo debido a que la empresa ya amortizó gran parte de la deuda, la presión por

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generar caja es mucho menor, por eso se ha considerado el menor ratio de caja. En el caso de depreciaciones se considera el menor valor, dado que no esperan mayores inversiones y los activos se agotarán a esta tasa en promedio. En el caso de las cuentas por cobrar, se considera el mayor ratio, producto de que esto implica cierta pérdida de efectivo, con fines de estimar un valor de la empresa realista. Las existencias y las cuentas por pagar usan el menor ratio, en el primer caso porque el ratio de 2006 es excesivamente alto y segundo, porque la empresa no requerirá un manejo amplio de stock al tener disponibles las embarcaciones pesqueras actualmente alquiladas, en un escenario normal, la empresa debe operar al 100% sus activos, considerando además las dos plantas que ahora operan con terceros. El flujo de caja libre, debe considerar además, los datos del balance 2007, como la base para realizar las proyecciones, esto se refiere a las principales cuentas ya mostradas anteriormente. Otro dato final, es que el valor de desecho o perpetuidad de los flujos, se estima con el menor crecimiento de la producción nacional de aceite de pescado, equivalente a 6.2% anual Tasa de descuento La tasa de descuento se estima a partir del modelo CPPC, en donde el costo de interés antes de impuestos (tasa de 30%), ha sido estimado como el promedio ponderado de las deudas a largo plazo de la empresa. Este costo es de 9.17% anual.

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Para el costo de los fondos propios, se ha considerado el modelo CAPM, tomando como rendimiento del mercado (Rm) a la variación anual diaria del IGBVL, dato estimado como el máximo posible del 2008 frente al 2007. Esto se hizo debido a que el rendimiento era en muchos casos negativo. El Rm es 24.218%. La tasa libre de riesgos, se tomó de la curva soberana cupón cero en soles. El Rf salió entonces 5.021% El beta de la empresa, ha sido usando un beta proxy, para ello se tomó el Beta de Antártica. El beta estimado ha sido de 1.48.

Se pide: Estimar la tasa de descuento El flujo de caja libre estimado a 10 años. El valor de la empresa

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FUNDAMENTOS DE LAS INVERSIONES BURSÁTILES

19 Conocer de modo más detallado la dinámica del mercado bursátil en este caso peruano.

La Bolsa de Valores de Lima, índices, operaciones bursátiles y emisión primaria de títulos.

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CAPITULO XIX: FUNDAMENTOS DE LAS INVERSIONES BURSATILES

L

a Bolsa de Valores de Lima (BVL) el principal mercado de capitales peruano, fue fundado como Bolsa de Comercio de Lima, en 1860 y recién tuvo operaciones activas a partir de 1898. Desde sus inicios, con sólo tres operadores o comerciantes como asociados y hasta el año 2002, la Bolsa funcionó como sociedad civil no lucrativa, a partir del año 2003 se constituyó en una sociedad anónima. Su nombre actual fue puesto en 1971, luego de sucesivas reformas producto de períodos de crisis económica (los años 30) e inclusive de bonanza exportadora (los años 60), siendo recién en 1971 que fue puesto en marcha uno de los mecanismos de negociación más conocidos, como la rueda de bolsa y desde 1995 funciona el mecanismo de negociación electrónica, conocido como ELEX. En 1997 la Bolsa decide separar de su patrimonio el proceso de registro de cuentas y crea CAVALI, que administra todo esto, la BVL es dueña del 30% de CAVALI, las sociedades de bolsa asociadas de la BVL, son dueños del restante patrimonio de esta entidad. La bolsa en la actualidad concentra 257 acciones o títulos de empresas, que representan un valor de 325 mil millones de soles

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(equivalente al 81% del PBI nacional) y en promedio se negocian 155 millones de soles por día. La figura siguiente muestra el % de acciones listadas por empresas en la BVL:

Fig. 19.1. Acciones listadas en de Lima (%) Acciones listadas enlalaBolsa BVL-Perú AFP

0% 2%

11%

5% 4%

Bancos y Financieras

10%

Diversas 23%

10%

Agrarias Industriales

3%

24%

8%

Juniors Mineras

Servicios Públicos Seguros

Fondos de Inversión

Como podemos ver en la figura anterior, las empresas industriales tienen el 24% de las acciones listadas en la Bolsa (62), luego siguen las empresas de sectores diversos, las empresas Juniors, son básicamente mineras que están en fase de exploración y requieren capital de riesgo para su desarrollo. La Bolsa como entidad, se financia de las comisiones que cobra por las distintas operaciones que se realizan en ella, asimismo ha creado subsidiarias para mejorar la información y ventajas del mercado, entre ellas se tiene a DATATEC, que provee

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información de la negociación en línea y demás aspectos de la Bolsa. También fundo BOLSER, que se encarga de generar instrumentos financieros relacionados con el accionar de la Bolsa, estos instrumentos son generados a partir de los índices bursátiles.

19.1. Los mecanismos de negociación en la Bolsa Entre los principales mecanismos de negociación en la Bolsa de Valores de Lima destacan las operaciones de rueda de Bolsa. Tanto en operaciones de acciones o renta variable, como operaciones de deuda o renta fija. Entre las operaciones más usadas en la bolsa de valores tenemos:

 Compra y venta al contado Son operaciones diarias y automáticas, un cliente cualquiera solicita a su corredor de bolsa que haga propuestas de compra o venta de una cantidad de títulos a un precio determinado. En la contraparte alguien acepta la propuesta o remite una orden de venta con una nueva propuesta de precios y así procede continuamente la rueda de bolsa, que es totalmente electrónica (ELEX). En el caso de títulos de deuda, la propuesta debe incluir otros detalles como tasa de rentabilidad del instrumento y valor nominal del mismo (la promesa de pago final independiente del precio de mercado

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del instrumento). A estas operaciones, generalmente se les conoce como mercado secundario de títulos. Por ejemplo: Un cliente, mediante su corredor de bolsa ofrece comprar la acción A en $ 12.50, esto se llama propuesta de compra. En el otro lado, otro agente ofrece vender en $12.80, esto se conoce como propuesta de venta. Si no hay más ofertas, el cliente opta por comprar en $12.80 o no cierra la operación. Generalmente las propuestas van saliendo de la cotización que se da durante el día (intraday).

 Venta en corto de acciones Un inversionista no posee acciones de una determinada empresa, pero espera que el comportamiento de estas acciones sea a la baja, entonces recurre a un préstamo de valores (realizado mediante CAVALI). Una vez que sucede la baja de la cotización, el inversionista compra las acciones en la rueda de bolsa y las repone descontando la comisión respectiva. Ejemplo:

Un cliente decide realizar una venta en corto de 10,000 acciones a $1 cada una. Da la orden a su corredor de bolsa, que registra la operación en CAVALI, consignando $ 10,000 de saldo a favor del cliente.

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Pasados 5 días la acción se cotiza en 0.95. Entonces el cliente compra las 10,000 acciones en $ 9,500 y las repone en CAVALI. Esta entidad retira de la cuenta del cliente los 9,500 y le quedan a favor 500 de ganancia por la operación. A esto se le descuenta el interés de los 5 días, que puede ser estimado, considerando un 5% anual de interés, del siguiente modo: Tasa de interés diaria: (1+5%) (5/360) -1: 0.0678 % Monto de interés en $: $ 10,000 x 0.0678/100 = 6.78. Entonces las ganancias de la operación fueron: 500 6.78 = $ 493.22 Obviamente se cobran además comisiones tanto de CAVALI como de la SAB.

 Operaciones de reporte de títulos de renta variable y fija Es una operación doble, dos inversionistas se juntan y pactan lo siguiente: el que tiene dinero compra acciones o títulos de deuda (reportante) con la obligación de venderlas al mismo dueño en máximo un año (reportado). La ganancia para el reportante es un precio mayor y de intereses sobre el precio de compra (se pacta una

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tasa efectiva anual de recargo). Las operaciones de reporte más cortas o liquidadas antes del vencimiento, se denominan REPOS. Ejemplo: Dos agentes pactan un reporte por 10,000 acciones, el precio pagado por el reportante es de $ 5.25 por acción, con el compromiso de recompra a un año, con una tasa efectiva anual de 7.25%. Entonces al cabo de un año, el reportado recompra sus acciones a un precio de 5.25 x (1.0725) = $ 5.631.

 Oferta pública primaria de títulos de renta variable y fija Es cuando una empresa coloca por primera vez acciones o títulos de deuda en el mercado de valores (BVL), para ello se convoca a una subasta de títulos (lotes vendidos según el mayor precio recibido).  Oferta pública de venta de acciones Una vez que los títulos ya fueron emitidos, el dueño de cualquiera de ellos (siempre que sean montos importantes que generen fondos por encima del costo de las comisiones) puede anunciar la venta de sus acciones, esto se llama oferta pública de venta (OPV) y si desea canjearlas por otras acciones se llama oferta pública de intercambio (OPI).  Oferta pública de adquisición de acciones (OPA)

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Cuando un inversionista cualquiera desea hacerse de un monto importante de acciones (buscando el control empresarial, mínimo un aumento de 25% de participación en el capital social) decide hacerle una oferta a todos los accionistas de la empresa elegida, pagando por ello una prima o recargo sobre el precio de las acciones. Ejemplo: Un accionista posee el 25% de acciones de una empresa, pero desea hacerse del 30% adicional y llegar al 55%. Para ello lanza una OPA, ofreciendo pagar el precio de la acción en el mercado más un 20%. Si la acción en el mercado (BVL) esta $ 10, el ofrece pagar 12 a todos los demás accionistas de la empresa. Esto es independiente del valor de las acciones en el patrimonio, llamado valor en libros, que suele ser menor al valor de mercado.

 Otras operaciones con acciones Tenemos el préstamo de valores, donde un agente demandante de acciones consigue las mismas de un ofertante, con la promesa de recomprar las acciones al cabo de un año. La recompra por parte del titular inicial se realiza a menor precio. En algunos casos los inversionistas no desean vender los títulos a corto plazo sino a largo plazo, entonces pactan el comprador y vendedor una

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compra a plazo, se requiere para ello de una prima sobre el precio pactado.  Mercado de dinero de renta fija En este mecanismo que pueda ser negociado en rueda de bolsa o fuera de ella, dos agentes pactan la transferencia de un título de deuda a cambio de un monto de dinero (según el precio pactado y cantidad), ambas partas se obligan a realizar la operación contraria en un plazo pactado previamente. La ganancia sería la tasa de rentabilidad agregada al precio del instrumento. Este acuerdo se realiza entre las partes y CAVALI sólo actúa como pagador o liquidador de los títulos, no interviene como si sucede en el caso de los reportes.

Cabe señalar que la mayor parte de operaciones realizadas en bolsa se liquidan o pagan entre 1 a 3 días después de la orden de compra, venta o intercambio. Todas las acciones o títulos de deuda que se venden en la rueda de bolsa (ELEX) están registrados en la SMV y CAVALI. Los Valores no registrados se transan fuera de bolsa, en este caso la operación más usada es el mercado de dinero.

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19.2. Las ventajas del financiamiento en la Bolsa Las ventajas que una empresa, entidad pública o inversionista, puede encontrar en el mercado de valores son: 

Menores costos de financiamiento para la empresa o entidad, toda vez que los títulos se veden por subasta y gana el que más dinero ofrece a la empresa, es decir el que menor costo de efectivo representa para la empresa emisora. Además la empresa puede emitir sus títulos en diversos mercados y por ello puede conseguir financiarse a diversas tasas de costo efectivo del dinero.



La mayor rentabilidad a corto plazo para los inversionistas, retornos mayores a los bancarios (por ahorros), pero siempre considerando un mayor nivel de riesgo, pero siempre un riesgo medible, toda vez que el mercado garantiza la total transparencia de información.



La posibilidad de armar inversiones con diversos títulos, sean renta variable o fija, a un costo mínimo de operaciones, lo cual reduce el riesgo y puede elevar o mantener la rentabilidad deseada.



La posibilidad de financiarse mediante capital o deuda, en el mismo mercado, con instrumentos que pueden ser mixtos, es decir deuda convertible en capital, de modo que por este atractivo el

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financiamiento siga siendo de menor costo al bancario. 

Un mercado que es creciente, sobre todo cuando los flujos de capital miran mercados en crecimiento como el peruano, esto implica menores costos por el dinero en el futuro.

19.3. Los principales índices de la Bolsa peruana Generalmente las operaciones secundarias en la bolsa de valores y específicamente las operaciones con acciones, se muestran a través de índices, que señalan de modo agregado como está funcionando el mercado en su conjunto. Los índices se miden en puntos y la variación del índice, significa que el número de puntos subió o bajó. El valor del índice es un promedio ponderado de los precios de las acciones y sus respectivos cambios, que pueden ser porque los accionistas recibieron dividendos en número de acciones (ajustando el precio a la baja, porque hay más accionistas) o porque se lanzaron más acciones de una empresa ya listada en la bolsa. El índice tiene un período base, es decir el cálculo del valor promedio de cotizaciones es el punto de partida del índice y recibe el número 100, en adelante cualquier

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modificación se hace sobre la base. En el caso peruano los índices se calcularon sobre la base del año 1991.

El Índice General Bursátil de la Bolsa de Valores de Lima (IGBVL): El más antiguo del mercado, se forma con el promedio de precios de 38 acciones, cuya participación dentro del índice es como sigue:

Tabla 19.1. Acciones en el IGBVL (2010) Nº

Empresa

Peso (%)

Nº

Empresa

Peso (%)

1 Minera Volcan

9.0401%

17 Sider Perú

2.8437%

2 Maple Energy

7.4632%

18 Aceros Arequipa Inv.

2.5553%

3 ADR Buenaventura

6.3940%

19 Intergroup Financ Ser.

2.4543%

4 Southern

4.9671%

20 Casagrande

2.4499%

5 La Cima Inversiones

4.2314%

21 Banco Continental

2.2381%

6 Credicorp

4.1806%

22 Candente Resources

2.0041%

7 Austral Group

3.8477%

23 Morocha Inv.

1.9888%

8 Minera Atacocha

3.7009%

24 El Brocal

1.9332%

9 Minera Cerro Verde

3.5612%

25 Alicorp

1.8572%

10 Milpo

3.5449%

26 Ferreyros

1.7905%

11 Relapasa

3.4485%

27 Edegel

1.6766%

12 Agro Ind. Pomalca

3.2155%

28 Scotiabank

1.4992%

13 Minera IRL

3.0311%

29 Cementos Pacasmayo

1.4029%

14 Minsur Inversiones

2.9778%

30 Telefónica

1.4027%

15 La Cima

2.8861%

31 Luz del Sur

1.3412%

16 Graña y Montero

2.8688% 32 Cementos Lima Fuente: BVL

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1.2033%


El Índice Selectivo de la Bolsa de Valores de Lima (ISBVL): Se calcula desde 1993 (precio base de 1991) y se arma con el promedio de precios de 15 acciones, que son las más representativas del mercado, debido a su capitalización o valor de mercado y a su intensidad de negociación o volumen diario transado. La participación de cada empresa dentro del índice es como sigue:

Tabla 19.2. Acciones en el ISBVL (2010) Nº 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Empresa Volcan Maple Energy ADR Buenaventura Southern La Cima Inv. Credicorp Austral Group Atacocha Cerro Verde Milpo Relapasa Agro Ind. Pomalca

Peso % 13.5962% 11.2245% 9.6165% 7.4704% 6.3639% 6.2876% 5.7869% 5.5661% 5.3560% 5.3314% 5.1865% 4.8361%

13 14

Minera IRL Minsur Inv.

4.5588% 4.4786%

15

La Cima

4.3406% Fuente: BVL

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El Índice Selectivo Perú 15 (ISP-15): Se calcula desde el año 2003, considera las 15 acciones peruanas más representativas de la BVL, es similar en su cálculo al ISBVL y contiene las mismas acciones.

El Índice Nacional de Capitalización (INCA): Está conformado por las 20 acciones más líquidas del mercado, las de mayor negociación intraday. El índice INCA ha sido la base para el lanzamiento de nuevos instrumentos de inversión como son los Incatrack, que constituyen un certificado de participación en acciones. Al comprar el INCA, el inversionista adquiere de ese modo una cartera armada por las 20 acciones, cada certificado simula la compra de todas ellas. Con la base del INCA se empiezan a vender en el Perú los denominados ETF (Exchange Traded Fund) que son instrumentos que siguen el rendimiento de todo el mercado (el rendimiento del INCA). Los ETF son muy usados en el mercado financiero internacional. El Perú lanzó un ETF en Nueva York y otro en México, el denominado EPU Perú, que reemplazó al Incatrack vendido sólo en el mercado local. Las acciones que actualmente forman parte del INCA son:

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Tabla 19.3. Acciones en el Índice INCA (2010) N° 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

EMPRESAS DEL INCA (2010) PESO (%) Credicorp Ltd. 18.01 Compañía De Minas Buenaventura S.A.A. 16.68 Sociedad Minera Cerro Verde S.A.A. 13.17 Volcan Compañía Minera S.A.A. 10.17 Compañía Minera Milpo S.A.A. 6.19 Southern Copper Corporation 6.16 Banco Continental 6.01 Minsur S.A. 5.17 Graña Y Montero S.A.A. 3.91 Intergroup Financial Services Corp. 3.05 Gold Fields La Cima S.A. 1.97 Empresa Agroindustrial Casa Grande S.A.A. 1.77 Empresa Siderúrgica del Perú S.A.A. 1.67 Corporación Aceros Arequipa S.A. 1.48 Compañía Minera Atacocha S.A.A. 1.27 Austral Group S.A.A. 0.78 Empresa Agroindustrial Pomalca S.A.A. 0.73 Refinería La Pampilla S.A.A. - Relapa S.A.A. 0.70 Maple Energy Plc 0.60 Minera Irl Limited 0.51 Fuente: BVL

19.4. Los principales índices del mercado de valores global Al igual que los principales índices de la Bolsa de Valores de Lima, en el mercado financiero internacional, se siguen diversos índices que señalan la dinámica financiera global. La figura siguiente muestra la cotización en puntos de los más conocidos:

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Fig.19.2. Índices de Mercado internacional (2005-2010)

Fuente: www.finance.google.com

Observando la figura notamos la caída los índices producto de la crisis de 2008-2009, básicamente encontramos los siguientes índices:

Standar and Poors 500 (S&P500): Formado sobre las cotizaciones de las 500 empresas más grandes de Estados Unidos (hay que señalar que en Estados Unidos se mueve el 40% del mercado financiero mundial). Algunas empresas de este índice son Amazon, Mc Donalds, Motorola, Mastercard, Pepsi, Pfizer y otras.

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Dow Jones Industrial (DJIA): Formado por las empresas industriales de Estados Unidos que cotizan en la Bolsa de Nueva York (NYSE). Algunas empresas de este índice son Coca Cola, General Electric, Procter, Caterpillar entre otras. Nasdaq composite (IXIC): Conformado por las acciones de las empresas tecnológicas de Estados Unidos, como Microsoft, IBM, Apple y otras. Emerging Market Index Morgan Stanley (EMM): Este índice mide la variación de precios de los ADR emitidos en Estados Unidos, por empresas localizadas en países emergentes. Entre los países seleccionados se encuentran Brasil, India, Rusia y China, además de otros asiáticos (Malasia o Tailandia) y algunos latinoamericanos (Chile o México). Este índice busca representar la dinámica financiera de los países emergentes. Otros índices del mercado global: En Europa tenemos el índice DAX que sigue la evolución de la Bolsa de Frankfurt en Alemania, construido sobre las cotizaciones de las principales empresas europeas y alemanas como Adidas, Siemens, Bayer, BMW entre otras. En Asia tenemos el índice Nikkei 225, conformado por las principales empresas japonesas y del Asia, entre ellas tenemos Nissan, Toyota, Casio, Mitsubishi, Matushita y otras. Este índice sigue la marcha de la Bolsa de Tokio. Otro índice de Asia de uso cotidiano, es el Shanghai Composite de la Bolsa de Shanghai en China.

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Más cercano en Latinoamérica, tenemos el BOVESPA, que el índice de la Bolsa de Valores de Sao Paulo, también está el índice de la Bolsa de México (IPMX).

19.5. La relación entre los índices y la actividad económica de un país Hay que considerar que las acciones y títulos de deuda en el mercado de valores, siguen diversas fuerzas, en el caso de la emisión de nuevas acciones, esto configura nuevas inversiones y tienen una clara correlación con el crecimiento del Producto de un país (PBI) y de las estrategias que tiene la empresa para asegurar su expansión futura. Sin embargo, en el caso del mercado secundario, su evolución tiene componentes también especulativos, es decir la entrada al mercado de agentes que sólo quieren ganancias de corto plazo, generando amplias fluctuaciones de los precios e índices. Estas operaciones especulativas, que son la mayoría de las negociaciones, suponen que los índices de bolsa o bursátiles, puedan moverse con dinámicas no muy relacionadas a la economía de un país medido por su PBI. La figura siguiente muestra que existe relación entre la colocación de bonos privados, primera emisión, con el crecimiento económico nacional, estas colocaciones se recuperan cuando el PBI es creciente, y se caen en contextos de PBI recesivo, debido principalmente a que

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las deudas de largo plazo se dificultan en mercados deprimidos.

Fig. 19.3. Variación (%) de saldos de bonos privados y del PBI (1994-2010) Variación (%) de saldos de Bonos privados y del PBI 1994-2010

120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00

Ene94 Ago94 Mar95 Oct95 May96 Dic96 Jul97 Feb98 Sep98 Abr99 Nov99 Jun00 Ene01 Ago01 Mar02 Oct02 May03 Dic03 Jul04 Feb05 Sep05 Abr06 Nov06 Jun07 Ene08 Ago08 Mar09 Oct09

-20.00

Bono privados

PBI

Fuente: BCRP

La figura siguiente muestra el panorama especulativo de la Bolsa de Valores de Lima, los índices de la bolsa a largo plazo si guardan relación con el PBI, pero a corto plazo tienen alzas y bajadas independientemente de cómo se comporta el PBI, sus movidas son pronunciadas y producto de la entrada de diversos agentes que sólo rentabilidad a corto plazo, este comportamiento hace que se puedan tener muchas ganancias o muy bajas, aún

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cuando las empresas en general tienen comportamientos saludables, en este caso medidos por la dinámica del PBI.

Fig. 19.4. Variación (%) de los índices de bolsa y del PBI (1994-2010) Variación (%) del PBI, IGBVL, ISBVL 1994-2010 250.00 200.00

150.00 100.00 50.00 0.00 -50.00

Ene94 Jul94 Ene95 Jul95 Ene96 Jul96 Ene97 Jul97 Ene98 Jul98 Ene99 Jul99 Ene00 Jul00 Ene01 Jul01 Ene02 Jul02 Ene03 Jul03 Ene04 Jul04 Ene05 Jul05 Ene06 Jul06 Ene07 Jul07 Ene08 Jul08 Ene09 Jul09 Ene10

-100.00

IGB

ISB

PBI

Fuente: BCRP

Entonces, podemos señalar que la Bolsa de valores a largo plazo, se comporta en tendencia al crecimiento económico, pero a corto plazo sigue variaciones relacionadas principalmente con la especulación del mercado o la vinculación a otros mercados financieros internacionales. Mientras que la emisión de títulos o nueva inversión si va alienado con la dinámica del PBI.

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19.6. El proceso de emisión primaria de acciones Para colocar acciones de modo primario, necesitamos seguir algunos procedimientos. Inicialmente, una vez que la empresa ha decidido mediante sus propietarios (Directorio) la emisión de acciones, debe seguirse un proceso relativamente costoso, por lo general la emisión de instrumentos deben ser mayores a US$ 10 millones (Fuente Solfin SAB). La decisión de los directivos pasa por ceder o no ceder control, si no se quiere ceder el control de la empresa entonces se venderían acciones sin derecho a voto, pero estas acciones llamadas preferentes, deben garantizar dividendos mayores a una emisión de acciones con derecho a voto, porque el inversionista al no tener el control considera un mayor grado de riesgo. Las acciones comunes, son aquellas que garantizan el derecho a voto y son las que mayor aceptación tienen en el mercado. Un siguiente paso es armar un prospecto de emisión que contenga información referente a lo que todo inversionista necesita saber sobre la empresa emisora y sobre los títulos. En esta fase del prospecto se requiere definir una entidad estructuradora del proceso (una SAB o banco con servicios relacionados), esto se obvia si el emisor ya ha realizado antes estas operaciones y ha sido calificado por la SMV.

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Fig. 19.5. Proceso de emisión primaria de valores

Registro en la BVL / CAVALI y código ELEX

Acuerdo de Directorio en la Empresa para vender acciones

Clasificación de Riesgo (2)

Tipo de acciones: Derecho a voto / sin derecho a voto

Estrategia de colocación Directa / Subasta

Prospecto de Emisión Precio de Venta

Preventa

Registro de valores (RPMV)

Subasta de Colocación y Asignación

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El prospecto contiene principalmente información sobre el título a vender, sobre la empresa (directivos), sobre el mercado donde opera la empresa, la información financiera de la empresa, la descripción de la emisión (el programa de emisión) que describe cuantas acciones se emite, en cuantos tramos, el precio del título, el mecanismo de venta, el estructurador y el colocador, que es la entidad que se encargará de vender finalmente los títulos. El proceso de diseño del prospecto y la valoración del título, suele conocerse como Due Dilligence y está a cargo del estructurador. El siguiente paso es someter la información del prospecto ante la SMV, que una vez autorizada la emisión procede a registrar el título en el Registro Público del Mercado de Valores (RPMV). Para fines de venta en la rueda de Bolsa, el título debe registrarse en la Bolsa de Valores (Oferta Pública), sin embargo si la oferta es privada no se requiere este paso, sólo bastará con pasar a la etapa de colocación de modo directo. Un aspecto que ayuda mucho en el proceso de venta, porque amplía el número de demandantes, es tener una clasificación de riesgos. Para ello la empresa emisora contrata una a dos entidades clasificadoras, que emite opinión y consigna si el título es de alto riesgo, riesgo manejable o bajo riesgo, en el caso de acciones, esto se mide desde categoría E (emisores sin mucha

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información), luego categoría 5 que implican problemas de solvencia y volatilidad, hasta categoría una, de empresas con alta solvencia y estabilidad en sus negocios futuros. El riesgo implica la capacidad del emisor para cumplir con sus pagos o con las obligaciones que contrae con el inversionista (dividendos y otros), la clasificación de riesgo es una exigencia legal de SMV para instrumentos de deuda y una exigencia de la SBS (Superintendencia de Banca) para la compra por parte de AFPs. En el caso de acciones, es un análisis de fortaleza empresarial para tener mayor éxito en el proceso. La estrategia de colocación supone decidir primero si la venta será directa por el colocador o se usará un sindicato de suscripción (grupo de bancos o SABs), esto significa que la estrategia será venderle al sindicato, que a su vez revenderá los títulos entre sus clientes o asociados, sin necesidad de pasar por la rueda de bolsa. Si el proceso es de colocación directa en la rueda de bolsa, entonces debe definirse en cuantos tramos se hará toda la colocación, los plazos en que se harán estas subastas, a quien se dirige la venta: personas naturales o inversionistas institucionales como AFP, esto indica ir monitoreando el mercado para saber los precios pagados por empresas similares o los precios de las últimas emisiones colocadas en rueda de bolsa. La pre venta se dirige a convencer a los potenciales inversionistas que participarán en la rueda de bolsa, para

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ello se prepara un resumen atractivo (con datos del prospecto, conocido como Brief), un aviso en medios de la oferta y demás requerimientos de información que soliciten los potenciales clientes, pasando inclusive por la presentación de la emisión en circuitos empresariales. Finalmente mediante el colocador, se envía a los interesados la orden de compra de las acciones, para que tomen su decisión final. El proceso final de la colocación de acciones es la subasta y asignación, en cuanto a la subasta la más conocida es la holandesa. En este caso los clientes envían sus propuestas de compra con un precio y una cantidad de acciones a comprar. El colocador establece un ranking de ofertas a partir del precio más alto hasta el más bajo. Las acciones se asignan en orden secuencial hasta que se agote el número de títulos. El último cliente sólo recibe los títulos disponibles hasta el monto de su propuesta. La subasta en la rueda de bolsa es electrónica (mediante ELEX) y se hace de 12 m a 1 pm, el sistema registra las propuestas en un libro de demandas, que funciona como acta de registro para la posterior asignación de títulos. Si hay más demanda que oferta, entonces se proporciona la asignación de títulos entre todos los que ofrecieron el precio de colocación o más. Finalmente debe comunicarse a los medios la transacción realizada y sus resultados.

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Ejemplo: Se oferta 1 millón de acciones a un precio de $ 10 cada una. Se tuvieron 5 ofertas: 500 mil acciones a $ 11.9, 300 mil acciones a $ 11, 100 mil acciones a $ 10, 200 mil acciones a 9.8 y 100 mil acciones a $ 9. La asignación se realiza del siguiente modo: 500 mil acciones al cliente que ofrece $ 11.9, 300 mil al que ofrece $ 11, 100 mil al que ofrece $ 10 y 100 mil acciones al que ofreció $ 9.8. El precio promedio ponderado final de venta de la acción fue de: $ 11.23 cada una. Esto se denomina colocación sobre la par.

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Resumen del capítulo XIX

L

a Bolsa de Valores cumple el importante rol de ser un mercado, donde se conectan las demandas de fondos por parte de las empresas grandes de un país y con tendencia a considerar cada vez a las empresas medianas. Este mercado garantiza ventajas en costos financieros, acceso a fondos no sólo locales sino también provistos por ahorristas internacionales, además de toda la transparencia respectiva. Las operaciones de bolsa pueden servir de interesante mecanismo de financiamiento inclusive para ahorristas personales, por ejemplo alguien posee acciones pero necesita liquidez, entonces puede pactar una operación de reporte sin perder sus acciones, asumiendo un costo financiero que pude ser ventajoso comparado a la banca. La bolsa como mercado receptor de emisiones primarias, es el termómetro de la dinámica de inversión en un país, inclusive cuando se dan ventas privadas, estas terminan en el mercado secundario pues toda emisión tiene un registro del valor en CAVALI. La bolsa presenta diversos índices de mercado, por ejemplo sectoriales, selectivos, general y otros que la demanda ha ido exigiendo. Por ejemplo el índice EPU Perú, basado en el índice INCA, que se vende en la Bolsa de Nueva York. Actualmente se pone en vigor la integración con las bolsas de Santiago y Bogotá, creando el Mercado Integrado Latinoamericano (MILA) como un nuevo vehículo de intermediación directa.

~ 606 ~



Compare las siguientes opciones para obtener liquidez, por parte de un inversionista personal. El requiere 1 millón de soles y el plazo requerido es de 7 meses de financiamiento. Opción 1: Puede vender sus acciones en 10 soles, las compró hace 6 meses en 9.2 y el volumen transado fue de 105 mil acciones. Opción 2: Un crédito bancario al 1.2% mensual de interés Opción 3: Una operación de reporte de acciones, con un precio por acción de 9.7 y una tasa de reporte de 5.6% anual. Defina la mejor opción, mediante el costo efectivo del financiamiento.

2.

Al hacer una subasta, se ofrecen las acciones para que los agentes hagan su oferta en precio y tamaño de compra. Consideremos una empresa que ha valorizado sus acciones en 22.56 cada una y realiza una subasta. La mitad de ofertas es por 20.70 y la otra mitad es por 18.65. ¿vende o no las acciones, por qué motivos el mercado valorizó el negocio a la baja?

~ 607 ~


Si la empresa necesita 15 millones de soles y vende las acciones, ¿cuántas más deben vender? Si compara el precio ponderado de la venta de acciones con el precio base de la empresa, en (%) cuánto se ha perdido por acción. 3.

Las clasificadoras de riesgo evalúan las emisiones de bonos por ejemplo y le dan diversas categorías. ¿Qué significa la categoría AAA, que significa la BBB, las categorías intermedias que indican para el inversionista?

4.

¿Qué sucede con el precio de los títulos valores, si el clasificador de riesgo indica que la emisión de la empresa tiene un calificación de riesgo moderado? ¿Existe mercado para emisiones de riesgo alto, cómo se denominan estos instrumentos?

5.

¿Qué significa ETF?, cuando uno compra un ETF, ¿está comprando varias empresas o sólo una?

6.

¿Cuáles son las diferencias entre un ADR y un GDR, por qué se emiten estos instrumentos, cuáles son sus ventajas?

7.

Si la bolsa tiene rendimientos negativos, ¿Significa ello que el costo de capital asociado a este rendimiento, debe ser negativo?

~ 608 ~


LA COMPRA VENTA BURSÁTIL

20 Conocer el proceso de selección de acciones y seguimiento de precios en la bolsa.

Selección de acciones por dinámica económica, sectorial, externa, negociación y análisis técnico.

~ 609 ~


CAPITULO XX: LA COMPRA VENTA BURSÁTIL

U

na vez que se decide invertir en la Bolsa, se debe elegir una o más acciones donde invertir el dinero, esta decisión pasa por conocer el mercado donde se desea invertir o también recurrir a la sociedad agente de bolsa (SAB) donde podemos recibir orientación de expertos en el mercado bursátil. En general elegir un paquete de acciones, depende de diversos criterios a saber:

La dinámica de la economía Si bien la bolsa de valores es a corto plazo especulativa, no hay que olvidar que a largo plazo se relaciona con la dinámica económica nacional, los inversionistas que asumen un riesgo, están dispuestos a esperar un tiempo prudencial para sus inversiones, de modo que un buen comienzo es fijarse en los fundamentos de la economía del país. En primer lugar, hay que analizar el crecimiento del PBI y fijarse en que sectores están teniendo de modo histórico y previsto una buena evolución. Observando la figura, vemos que el sector con mejor performance anterior y esperada es construcción, también la minería y los servicios.

~ 610 ~


El resto de sectores crece a menor ritmo e inclusive son muy afectados por eventos externos como la crisis internacional.

Variación PBI y(%) Sectores Fig. 20.1. Variación del(%) PBIdel y sectores 2008-2012 20

Agro 15

Pesca

Minería

10

Industria primaria 5

Industria no primaria Construcción

0

Comercio Servicios

-5

Electricidad y agua PBI

-10 2008

2009

2010

2011

2012

Fuente: MEF

La evolución de sectores dedicados a la exportación Siempre que lo hayamos priorizado antes, los sectores económicos ligados a la exportación tienen el atractivo adicional de una mayor dinámica y además siendo el mercado mundial muy grande, podemos reducir los riesgos al invertir en empresas en diversos mercados de exportación.

~ 611 ~


Por ejemplo en el caso del sector minero, como irá su mercado en el futuro, tanto en precios como en la demanda mundial, esto se hace debido a que la bolsa si sigue de cerca los eventos internacionales que puedan afectar la cotización de determinados títulos transables como minería u otros. Como se ve en la figura, los socios comerciales, importadores del Perú, seguirán creciendo, eso implica que el sector minero seguirá creciendo y por tanto hay buenas expectativas de inversión.

Fig. 20.2. Crecimiento del PBI mundial y de los socios comerciales 2007-2012 (%)

Fuente: MEF

~ 612 ~


Índices sectoriales de la Bolsa Una vez seleccionados los sectores y considerado que seguirán creciendo, entonces revisamos los índices bursátiles o los índices sectoriales de la Bolsa de Valores, respecto de los sectores priorizados, e inclusive otros con crecimiento interesante, con fines de ver su comportamiento en el mercado de valores.

Fig. 20.3. Variación de los índices sectoriales de la BVL (%)

Variación (%) de los Índices Sectoriales de la BVL 3500 3000 2500

Bancos 2000

Servicios Industriales

1500

Mineras 1000

Agropecuario

500 0 2008

2009

2010

Fuente: BVL

Como muestra la figura anterior, el sector minero es muy atractivo, los servicios mantienen una tendencia creciente, pero el sector industrias también tiene buen desempeño. El sector construcción no tiene muchas empresas listadas en bolsa, de modo que podemos reajustar la decisión inicial y considerar los

~ 613 ~


sectores minero, industrial (aquí importa principalmente la industria primaria o industria derivada del agro o minería principalmente) y servicios como parte de las acciones a comprar.

Frecuencia de negociación Ya teniendo los sectores a invertir, lo siguiente es elegir las acciones con mayor negociación o transacción diaria, porque esto supone que podemos generar rentabilidad continuamente. En el caso de las acciones sin cotización, primero sería complicado comprarlas al no tener propuestas de venta y al cierre de la operación podría ser complicado venderlas al no tener interesados, entonces es vital revisar las cotizaciones, por ejemplo:

Tabla 20.1. Cotizaciones de acciones PRECIOS

ACCIONES CARTAVC1 CASAGRC1 LAREDOC1 PARAMOC1 POMALCC1 ALICORC1 AUSTRAC1 BA BACKUBC1

ANT 16.5 5.8 26.01 5.1 0.5 3.3 0.27 -----40

APE -----5.82 ----------0.49 3.3 ----------------

EXDER ----------------------------------------------

~ 614 ~

PROPUESTAS

ULT -----5.8 ----------0.48 3.3 ----------------

COM 15.5 5.8 26 -----0.48 -----0.26 -----------

VEN No.ACC. 17.4 ------6 2,486 29.9 -----------------0.49 81,002 3.3 1,503,406 0.27 9,209 -----------------------


BATC1 CAT CAUCH2C1 CEMLIMC1 CONSERC1 ATACOAC1 ATACOBC1 BROCALC1 BUENAVC1 BVN CASTROC1 MOROCOC1 SCCO VOLCAAC1 VOLCABC1

----------6 33.5 -----1.35 1.17 39 103.5 36.25 2.15 -----27.3 12.6 2.79

---------------33.5 -----1.35 1.12 -----104.5 36.6 ----------27.1 -----2.77

----------------------------------------------------------------------------

---------------33.3 -----1.32 1.15 -----106 37.1 ----------27.1 -----2.68

-----54.86 -----33 -----1.28 1.13 37 106 36.9 -----0.6 26.95 -----2.67

-----------60.3 -----------------33.3 2,412 ----------------8,000 1.14 250,050 38.2 ------107 644 37.3 15,975 ----------------------27.1 5,144 12.6 ------2.69 1,061,960

Tabla 20.2. Negociación de acciones MONTO ACCIONES CARTAVC1 CASAGRC1 LAREDOC1 PARAMOC1 POMALCC1 ALICORC1 AUSTRAC1 BA BACKUBC1 BATC1 CAT CAUCH2C1 CEMLIMC1

NEGOCIADO ----------14,396 --------------------39,439 4,961,239 2,394 --------------------------------------------------80,546

No. OPE. MONEDA --S/. 6 S/. --S/. --S/. 8 S/. 9 S/. 3 S/. --US$ --S/. --S/. --US$ --S/. 4 S/.

~ 615 ~

VAR (%) ---0.86 -----4 ---------------0.75

SECTOR CG CG CG CG CG CI CI CI CI CI CI CI CI


CONSERC1 ATACOAC1 ATACOBC1 BROCALC1 BUENAVC1 BVN CASTROC1 MOROCOC1 SCCO VOLCAAC1 VOLCABC1

----------10,680 289,070 ----------67,753 593,211 --------------------138,905 ----------2,836,426

--3 32 --6 37 ----31 --133

S/. S/. S/. S/. S/. US$ S/. S/. US$ S/. S/.

---2.22 -1.71 --2.42 2.34 -----0.73 ---3.94

CI CM CM CM CM CM CM CM CM CM CM

En las tablas anteriores, puede verse diversas siglas como: Precios ANT (precios del día anterior), APE (precios con que se abrió el día o apertura), EX-DER (o Ex Derecho) que es el precio base para el cálculo de suscripción como accionista en caso se aumente capital o se reparta dividendos, por debajo no hay ese derecho. También aparece ULT, que es el precio de cierre del día y es el indicador a usar para la compra o venta de títulos de un día a otro. Las propuestas son los mejores precios ofrecidos de compra (COM) o de venta (VEN) y el Nro. de Acciones que se quiere comprar o vender. El Nro. de operación son la cantidad de transacciones que se tuvo ese día en esa acción. El sector indica en la primera letra, si son acciones comunes (C) o de inversión (I) y la segunda letra es el sector: M es minero, I es industrial, G es agroindustria.

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Como puede verse en la gráfica, no todas tienen cotización por ejemplo el valor MOROCOC1 (Minera Morococha) no ha cotizado en ese día, igual el valor CONSERC1, de igual modo Lima Caucho (CAUCH2C1). A partir de las acciones de mayor negociación tenemos que elegir las que se van a comprar o vender cada día.

Variación del precio Una vez que se tiene las acciones de mayor negociación se listan de mayor a menor variación del precio, este puede ser una estimación no sólo para un día sino para varios días de operación, por ejemplo: Tabla 20.3. Variación de precios de las acciones más negociadas PRECIOS ACCIONES VOLCABC1 CVERDEC1 MILPOC1 ANDINBC1 SIDERC1 RELAPAC1 LACIMAC1 ATACOBC1 MPLE CPACASC1 CEMLIMC1 SCCO BVN

ANT 2.79 22.8 7.05 720 1.51 1.57 2.2 1.17 0.72 4.7 33.5 27.3 36.25

VAR APE ULT MONEDA (%) SECTOR 2.77 2.68 S/. -3.94 CM 22.5 22 US$ -3.51 CM 7 6.85 S/. -2.84 CM 700 700 S/. -2.78 CI 1.5 1.47 S/. -2.65 CI 1.57 1.54 S/. -1.91 CI 2.2 2.16 S/. -1.82 CM 1.12 1.15 S/. -1.71 CM 0.73 0.71 US$ -1.39 CI 4.65 4.65 S/. -1.06 CI 33.5 33.3 S/. -0.75 CI 27.1 27.1 US$ -0.73 CM 36.6 37.1 US$ 2.34 CM

~ 617 ~


BUENAVC1 ALICORC1 AUSTRAC1

103.5 3.3 0.27

104.5 106 3.3 3.3 ------ ------

S/. S/. S/.

2.42 -----

CM CI CI

Fuente: BVL

En la tabla anterior hemos seleccionado las acciones que tuvieron más alza al cierre de la jornada o se mantuvieron, que son Buenaventura (BVN que son ADR), Buenaventura, Alicorp y Austral El ejercicio anterior puede ser más efectivo si recurrimos a los siguientes datos ya publicados por la BVL:

Tabla 20.4. Acciones seleccionadas de la BVL ABRIL - MARZO 2010 VAR % SUBIERON

VAR %

BAJARON

ANUAL 2011-2010 (AL 30 DE ABRIL) VAR VAR % % SUBIERON

BAJARON

ETERNII1

125%

CASTROC1

-34%

ETERNII1

122%

NCFC1

-58%

CONCESI1

85%

NCFC1

-20%

RIO

117%

CASTROC1

-49%

FALABEC1

68%

PIURAC1

-15%

CONCESI1

100%

INVITAC1

-39%

EXSAI1

54%

ALT

-13%

GLORIAI1

88%

NEGOCIC1

-35%

HIDROSI1

39%

FVI

-12%

CARTAVC1

68%

CAUCHOI1

-19%

CPACASI1

34%

DNT

-11%

EXSAI1

64%

TEF

-19%

MOROCOI1

33%

RECORDI1

-10%

MOROCOI1

64%

ENVASEI1

-19%

CORAREC1

32%

BVLAC1

-8%

FALABEC1

63%

ASJUANC1

-19%

CPACASC1

32%

INVERTC1

-7%

ELCOMEI1

62%

SOLDEXC1

-18%

INTERBC1

21%

ATACOAC1

-7%

PHTBC1

59%

QUIMPAC1

-17%

GRAMONC1

20%

ATACOBC1

-6%

GRAMONC1

57%

BBVA

-16%

ELCOMEI1

20%

MPLE

-5%

CPACASC1

55%

SINTUC1

-16%

~ 618 ~


LUISAI1

19%

TEF

-5%

LUISAI1

54%

MICHEI1

-15%

COCESUI1

18%

TUMANC1

-4%

CORAREC1

52%

CAUCH2C1

-14%

EDELNOC1

18%

PML

-4%

51%

RELAPAC1

-13%

HIDROSI1 Fuente: BVL

En la tabla hemos resaltado las acciones de los sectores industriales como Gloria, Cartavio (agroindustria) de servicios como Falabella y El Comercio, de construcción como Graña (recuérdese que este sector tiene buena performance en el PBI) y Cementos Pacasmayo. De la actividad minera tenemos a Santa Luisa, Morococha, Rio Tinto y Corporación Aceros Arequipa de la industria derivada de la minería de hierro. También podemos revisar el ranking de negociación para combinar con la información anterior, tenemos:

Tabla 20.5. Acciones seleccionadas por negociación POR OPERACIONES Nº Op er. % VOLCABC1

2,299

9%

BVN

1,780

7%

SIDERC1

1,003 998

RELAPAC1

POR MONTO

POR CAPITALIZAC.

NEGOCIADO

BURSATIL

Miles S/.

Miles $

%

27,068,640

25%

9,130,790

8%

76,877

24% SCCO BUENAV 8% C1 CVERDE 7% C1

8,789,906

58,342

6%

8,190,497

8% 700 %

253,218

4%

IFS VOLCA BC1 CONTI NC1

4%

BVN

78,108

%

BAP

Fuente: BVL

Con esto finalmente vemos que las acciones más valiosas y negociadas son Buenaventura, Southern y Volcan (Mineras),

~ 619 ~


Credicorp (BAP-ADR Financiera e industria) y Sider (industria metalúrgica), de modo que es una opción adquirir las acciones antes mencionadas para estos sectores industrial minero o servicios. Otra idea en la elección de los títulos, es comprar aquellos cuyo valor fundamental está por encima del valor de mercado, puesto que son acciones con tendencia al alza.

20.1. El seguimiento de los precios con análisis técnico Como se ha podido revisar, el análisis para la decisión de compra o venta de acciones puede darse desde dos enfoques, el primero es el análisis fundamental, que implica estudiar todos los factores relevantes que influirán en el curso futuro de las ganancias empresariales y sus dividendos, lo que a su vez afectará el valor fundamental de los precios. Para el análisis fundamental es clave analizar la dinámica sectorial, los fundamentos del retorno operativo y los estados financieros de la empresa. El análisis fundamental puede orientarnos para elegir que comprar, no obstante su naturaleza de largo plazo (importa que acciones comprar antes que el momento ideal para comprar) y la amplia exigencia de información; hacen que este análisis sea costos y de frecuencia semestral como mínimo. Por ello para un seguimiento diario de los precios, surge el análisis técnico.

~ 620 ~


Este segundo enfoque de análisis técnico, trata de explicar los factores relacionados con la oferta y demanda de acciones en el cortísimo plazo (importa el momento de la operación), para ello se vale de diversos análisis gráficos, con la finalidad de ir midiendo la intensidad o el pulso del mercado y poder predecir los movimientos que tendrán los precios de las acciones. Una figura popular es el análisis de barras, este nos permite observar por ejemplo el volumen transado (negociado) por día, veamos:

Fig. 20.4. Análisis de barras- Alicorp 2009-2010

Alicorp - Volumen Negociado (7/05/09 - 7/06/10)

16,000,000.00 14,000,000.00 12,000,000.00 10,000,000.00 8,000,000.00 6,000,000.00 4,000,000.00 2,000,000.00 0.00

En el lapso de un año, la cotización alcanzó un volumen máximo de 85 millones, una media de 1.2 millones por

~ 621 ~


día, vemos que la intensidad de la demanda de esta acción ha ido creciendo en el año 2010, no sólo en volumen sino en promedio diario. El primer trimestre del 2010 se negociaron en promedio 608 mil diarios, el segundo trimestre 1.4 millones, pero aún no llega a la media de 3 millones diarios, alcanzada el último trimestre del 2009, por eso consideramos que la acción puede seguir subiendo.

Una siguiente figura muy usada, es la que va señalando la dinámica de precios en el día (intraday), la figura se puede ver abajo:

Máximo Cierre

Mínimo

La figura indica el precio máximo, el precio mínimo y en el centro el precio de cierre, se pueden dar algunas variantes: 

Todos los precios son iguales, es decir que la puja por compra o venta ha sido baja y se ha llegado al

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equilibrio de mercado (la oferta y demanda diaria se igualan), en este escenario los precios tienen a ser estables, de modo que debemos evaluar la tendencia en tiempo. 

El precio de cierre esta en el máximo, en este caso la demanda por el título ha sido creciente y ha elevado al precio, si los montos negociados han sido crecientes en el día sin llegar al promedio histórico o debajo del pico, entonces es de esperar que la acción suba. Si los montos negociados ya son altos y por encima de la media, lo probable es que la acción baje.



El precio de cierre esta en el mínimo, en este caso la demanda ha sido decreciente al cierre de las operaciones, si los montos negociados son crecientes, entonces es probable que la acción baje, porque la oferta seguirá creciendo ante la expectativa de baja. Si los montos negociados son menores al promedio o son bajos, entonces es probable que la acción se mantenga.

Veamos la figura respectiva en el caso de Alicorp, aplicando lo anterior:

~ 623 ~


Fig. 20.5. Tendencias diarias Alicorp 2010

Alicorp - Precios (II Trim. 2010) 3.6

Bajará

3.5

Estable

3.4 3.3 3.2

Subirá

3.1

Si se produce nuevamente, tiende a subir

3 2.9 2.8 2.7

Otra figura usada en el análisis se muestra a continuación. En este caso si el precio de cierre es mayor que el precio de apertura, la figura es una caja transparente. Pero si el precio de apertura es mayor al precio de cierre, la caja es negra. Máximo Cierre

Apertura Mínimo

~ 624 ~


Se pueden encontrar varias conclusiones a partir de la dinámica de estos precios, entre las más importantes tenemos: 

El precio de apertura y cierre son iguales o muy cercanos, en este caso a pesar de la dinámica diaria de compra y venta, los precios no tienden a subir, implica que el mercado no marca una tendencia definida y es mejor esperar, sobre todo si los precios del día fueron muy distantes (máximos y mínimos). Si la distancia entre los precios del día fueron bajas, entonces el mercado pierde fuerza y tiende a estancarse.



El precio de cierre se pega al máximo y el precio de apertura se pega al mínimo, el mercado aquí tiene tendencia alcista, si se repite y la caja central va creciendo, entonces los precios subirán.



El precio de apertura se pega al máximo y el cierre se pega al mínimo, esto se muestra con una caja negra, aquí la tendencia es bajista. Con un precio de cierre menor, implica que hubo mayores ofertas en el día que demandas, por eso que el precio finalmente fue bajando hasta el mínimo.



Los precios de apertura y cierre son cercanos y se pegan al máximo. En este caso la caja es pequeña (transparente), esto sucede después de una tendencia bajista y anuncia que los precios pueden volver a bajar, esto sucede porque en medio de la

~ 625 ~


baja, los inversionistas comienzan a vender, llevando el mínimo abajo, pero cuando el mínimo se cae, otro grupo de inversionistas compra para tomar posiciones por acciones que ya están bien baratas y llevan el precio hacia arriba pero sin llegar al máximo. 

Los precios de apertura y cierre son cercanos y se pegan al mínimo, es inverso al anterior y señala un cambio, se produce luego de tendencias alcistas, esperando una nueva alza. Sucede porque en el alza muchos compran, pero otros toman ganancias y venden bajando los precios sin llegar al mínimo. Veamos la figura respectiva para Alicorp:

Fig. 20.6. Precios diarios Alicorp 2010 Alicorp - Precios (II Trim. 2010) Bajista y cambio bajista

3.6 3.5

Indecisió n

3.4 3.3 3.2 3.1

Cambio y Alcista

3 2.9 2.8 2.7

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Como se ve en la figura anterior, el uso de las cajas, combinada con las distancias entre precios máximos y mínimos, puede dar una idea sobre la marcha de los precios en el futuro. Otro figura de amplio uso, son las tendencias y franja de precios (máximo versus mínimo), que marcan los niveles de resistencia o punto de apoyo del inversionista.

Fig. 20.7. Niveles de resistencia y apoyo

Alicorp - Precios (II Trim. 2010) 3.6

Nivel de apoyo

Precios

3.5 3.4 3.3

Montos negociad

3.2 3.1

os

Nivel de Resistencia

3 2.9 2.8 2.7

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El nivel de resistencia indica el mínimo precio que el inversionista estará dispuesto a aceptar para seguir manteniendo la acción, en una perspectiva emotiva, que siga bajando más lo llevaría a perder dinero, por ende decide vender por debajo del nivel de resistencia. En el caso de la figura, lo hemos estimado con un número creciente de negociación (ver círculo punteado), de modo que la demanda es intensa y por eso es un referente de precio mínimo. Por debajo de este precio, los inversionistas deciden vender y por ende provocan una baja del mercado, hasta que los compradores toman posiciones de compra ante una acción barata, tal como se muestra en la figura con la flecha decreciente. El nivel de apoyo o punto de apoyo, señalan el precio que el inversionista considera como valor ideal o esperado, reflejando que a ese nivel de modo emotivo, le ha ido bien con esa inversión (en un contexto de demanda creciente por los mayores montos negociados). La sensación es tan buena que el inversionista decide comprar más y aquellos que no ha comprado pueden decidirse por comprar más, eso puede llevar a una tendencia creciente del precio, hasta que las mismas fuerzas del mercado van a la baja por la venta para tomar ganancias, tal como se muestra en el figura con la flecha creciente.

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Resumen del capítulo XX

L

a selección de las acciones a compra es un proceso que tiene hasta tres diversas fuentes de información. En primer lugar tenemos los fundamentos de la economía, eso supone analizar los distintos sectores económicos de un país y quedarse a una mirada más profunda de aquellos sectores con mucha dinámica. La dinámica sectorial debe ser también evaluada con el sector externo, es decir como crecen las exportaciones o la demanda mundial en ese rubro (siempre que sea transable), además como se mueven los índices de bolsa en los sectores más dinámicos revisados. Una segunda fuente de información es el valor fundamental de las empresas, aspecto que se ha revisado en otros capítulos. Las empresas cuyo valor fundamental están debajo del precio de mercado o de bolsa, son atractivas para la inversión. En los primeros casos, el análisis es de tendencias a largo plazo, en los sectores dinámicos hay empresas con valor fundamental interesante, en otros sectores deprimidos, es muy probable que el valor fundamental se haya deteriorado, en este caso depende del análisis de la empresa para elegirla como opción de inversión. Finalmente a corto plazo, tenemos el análisis técnico, que se basa en el comportamiento diario del precio de la acción, para ir teniendo un comportamiento probable.

~ 629 ~



¿Cómo determina el nivel de resistencia y de apoyo en una empresa cuyas acciones son de cierta volatilidad pero la tendencia clara es de crecimiento en el tiempo?

2.

Si una empresa ha tenido durante un semestre un comportamiento estable, de pronto su valor crece mucho y sigue creciendo. ¿a qué factores puede deberse este crecimiento repentino?

3.

Un inversionista encuentra que su acción ha bajado de precio, ¿por qué motivos no vende la acción y sigue asumiendo pérdidas, qué información maneja el inversionista que justifique su conducta?

4.

La figura de velas (candlestick), cajas o barras de color blanco o negro para los precios intraday, son de utilidad en todos los casos, ¿en qué caso no las recomienda?

5.

Una acción que siempre sale al mercado diario, con un precio de apertura menor al de cierre, tiene tendencia creciente o decreciente, ¿qué otros datos se requieren para ver esa tendencia?

6.

Un sector muy riesgoso es el petrolero, ¿compraría acciones de Petroperú que se emitirán dentro de poco (incluso ya emitidas), de qué depende su decisión?

~ 630 ~


Ejercicios Ejercicio I Considere los datos de las acciones comunes de la empresa Aceros Arequipa (en soles) para el mes de febrero a marzo de 2012: Fecha Cotizac.

Cierre Anterior

Cierre Actual

Apertura Actual

Máxima Actual

Mínima Actual

Monto Negociado

16-03

2.75

15-03

2.75

2.73

2.7

2.75

2.75

2.75

2.7

1,075,436

2.75

2.75

14-03

2.71

2.75

34,650

2.75

2.76

2.75

13-03

2.68

95,702

2.71

2.7

2.85

2.7

09-03

90,635

2.65

2.68

2.65

2.68

2.65

160,500

08-03

2.63

2.65

2.65

2.65

2.65

304,750

07-03

2.63

2.63

2.63

2.63

2.63

22,355

06-03

2.64

2.63

2.63

2.63

2.63

6,575

05-03

2.65

2.64

2.64

2.64

2.64

18,876

02-03

2.6

2.65

2.6

2.65

2.6

298,775

01-03

2.57

2.6

2.59

2.6

2.59

233,500

29-02

2.6

2.57

2.55

2.6

2.55

1,352,250

28-02

2.55

2.6

2.5

2.6

2.5

171,666

27-02

2.6

2.55

2.55

2.55

2.52

49,834

21-02

2.47

2.6

2.51

2.6

2.51

141,144

17-02

2.47

2.47

2.47

2.5

2.47

316,986

Se pide: Realice un análisis intraday, con las figuras de cajas y establezca un pronóstico de comportamiento del precio de la acción a corto plazo.

~ 631 ~


INVERSIONES EN EL MERCADO SECUNDARIO BURSÁTIL

21 Conocer la rentabilidad de las distintas operaciones que se hacen en la bolsa.

Compra venta de acciones y comisiones, rentabilidad a corto, mediano y largo plazo.

~ 632 ~


CAPITULO XXI:

INVERSIONES EN EL MERCADO SECUNDARIO BURSÁTIL

E

n la teoría básica de inversiones en acciones, se configura que la rentabilidad de esta inversión tiene dos perspectivas, en un primer caso tenemos la rentabilidad de largo plazo y en un segundo paso, tenemos la rentabilidad de corto plazo. A largo plazo, un inversionista que adquiere acciones en una emisión primaria, tiene la siguiente expectativa de ganancias: R = (D/ P) + G Donde R, es la tasa de rentabilidad esperada en la inversión realizada a modo primario en un período. D son los dividendos (en dinero) que se esperan cobrar a futuro por la inversión realizada, además se considera que el comprador en emisión primaria es accionista de la empresa. P es el precio de la acción en la Bolsa de Valores al momento de estimar la rentabilidad. Mientras que G es la tasa de crecimiento de los dividendos que se espera obtener a futuro. G puede ser estimado del comportamiento histórico de dividendos otorgados por la empresa, o de las políticas de distribución de

~ 633 ~


dividendos que establecen los dueños de la empresa (siendo el inversionista miembro de este directorio). A corto plazo, no existe la esperanza de dividendos, porque para cobrarlos hay que tener una posición relativamente larga de las acciones, por lo menos 6 meses a un año antes de la fecha de corte o día límite para que los accionistas informen la tenencia de acciones y puedan acceder al beneficio de dividendos. Con este criterio, la rentabilidad de corto plazo sólo se basa en los precios de las acciones como sigue: R = (P – Po) / Po Donde R es la tasa rentabilidad obtenida en el período de la operación. P es el precio de mercado de las acciones en la bolsa de valores. Po es el precio de compra de las acciones al momento de la emisión primaria o simplemente el precio al cual se compró la acción en el mercado secundario, una vez que el accionista inicial primario, ya vendió sus acciones a un tercero y el proceso de compra o venta se convierte en secundario. Si un inversionista, considera tener la acción hasta los dividendos e inclusive a largo plazo y luego venderla (un comprador secundario de largo plazo o un comprador primario con expectativa de venta), entonces su rentabilidad acumulada puede estimarse del siguiente modo: R = [ ∑ Di + (P - Po) ] / Po Ejemplo:

~ 634 ~


Un inversionista de corto plazo compró una acción en $ 10 y la vendió tres meses después en $ 12, entonces la rentabilidad de la operación fue de 20% en 3 meses. Una ganancia de $ 2 en la operación. El mismo inversionista decide esperar a vender la acción dentro de un año y por ello recibe un dividendo de $ 1.5 por acción, en el momento de la venta, la acción esta en $ 13. Entonces su rentabilidad fue de 45% en un año. Se ganó $ 4.5 en un año. Si el inversionista no desea vender la acción, porque fue una compra primaria, espera ganar dividendos de $ 1.5 por acción y además espera que esto crezca 5% al año, entonces el ganará $ 1.5 el primer año y $ 1.58 el segundo año. Siendo la rentabilidad acumulada en dos años de 30.8%. Si el inversionista decide esperar unos tres años para vender la acción, conociendo que el dividendo puede crecer 5% y al momento de la venta la acción se cotiza a un precio de $ 14, entonces se ganó $ 1.5 el primer año, $ 1.58 el segundo año y 5.65 el tercer año. Generando una rentabilidad de 87.3% en los tres años. En todos estos cálculos, en este caso, se asume que no existe tasa de interés que ajuste el valor del dinero en el tiempo.

Si queremos considerar el valor del dinero en el tiempo, entonces corregiremos las fórmulas para estimar la rentabilidad (R) del siguiente modo:

~ 635 ~


Rentabilidad anual para períodos menores a un año de operación: R = { [ (P - Po) + D ] / Po } * [ 365 / Días de la operación ]

En el caso del ejemplo del accionista que compra en $ 10 y vende a $ 12 en 3 meses, con dividendos de cero, la rentabilidad anual es: R = 0.20 * 365 / 90 = 81% anual.

Rentabilidad anual para períodos mayores a un año de operación:

Po = D1 / (1+ R)1 + D2/ (1+ R)2 +…+ (P + Dn) / (1+ R)n

En el caso del ejemplo donde compra en $10 y vende en 3 años en $ 14, además del flujo de dividendos, la rentabilidad anual obtenida es: 10 = 1.5 / (1+ R)1 + 1.58/ (1+ R)2 + 15.65 / (1+ R)3 R = 26% anual.

~ 636 ~


21.1. Rentabilidad en operaciones de compra venta en la Bolsa de Valores de Lima En la práctica, los inversionistas realizan operaciones de compra y venta de acciones de modo continuo, un inversionista con muchas expectativas de retorno compra diversas acciones, las vende y compra otras. Todo este proceso tiene costos relacionados no sólo con el precio de las acciones, sino también con las comisiones que cobra la SAB, el intermediario bursátil, en algunos casos estas comisiones diluyen fuertemente el monto ganado, por ello es importante analizar que sucede ya en operaciones reales en la bolsa, en este caso la Bolsa de Valores de Lima. El proceso se inicia enviando la orden de compra, que incluye el monto a invertir, el tipo de acciones a comprar, si son comunes o de inversión y si son en soles o en dólares u otra moneda, la SAB después de la operación registrará el número de acciones adquiridas. Posterior a esta orden, si el inversionista desea vender las acciones o parte de ella, emite una orden de venta, que contiene la cantidad de acciones a vender y el tipo de acciones. La SAB una vez emitida la orden en la rueda de bolsa ELEX, cierra un precio y registra el monto de dinero que se ha recibido por la transacción, para su posterior liquidación en CAVALI. Consideremos un inversionista cualquiera, que dispone de US$ 1 millón (al tipo de cambio de 2.849, equivale a S/ 2.849.000) emite la siguiente orden de compra:

~ 637 ~


Tabla 21.1. Orden de compra de acciones

Clase

Valor

Moneda

Importe

Comunes

AUSTRAC1

soles

299,999.97

Comunes

BROCALC1

soles

99,960.00

Comunes

CARTAVC1

soles

100,000.00

Inversión

CAUCHOI1

soles

349,996.50

Comunes

CORAREC1

soles

249,999.85

Inversión

CORAREI1

soles

99,999.49

Comunes

CVERDEC1

Dólares (T.C 2.849)

49,987.50

Comunes

FERREYC1

Soles

49,998.00

Comunes

LACIMAC1

Soles

49,997.75

Inversión

LUISAI1

Soles

299,948.00

Junior

PML

Dólares (T.C 2.849)

348,999.98

Comunes

POMALCC1

soles

399,999.94

Inversión

RECORDI1

soles

199,999.80

Comunes

TUMANC1

soles

199,998.00

Total

2,798,884.78

Una vez realizada la operación, el inversionista debe asumir diversas comisiones, sobre el valor total de la operación, monto que llega a 2.798.884 soles. El pago por comisiones llega a 40,301 soles, las mismas que deben ser agregadas al pago de la orden de compra. La tabla siguiente muestra estas estimaciones.

~ 638 ~


Luego de estas operaciones, el inversionista tiene un saldo de caja de 9,814 soles, producto de restar el monto inicial de la inversión menos la compra de acciones y las comisiones e impuestos pagados.

Tabla 21.2. Comisiones de la orden de compra

Cargos CONASEV B.V.L.* C.A.V.A.L.I. S.A.B. Sub Total IGV sobre el sub total Total de cargos

Tasa 0.05% 0.09% 0.07% 1.00%

Monto (S/.) 1,399.44 2,519.00 1,959.22 27,988.85 33,886.51

19%

6,434.64 40,301.14

Después de enviar la orden de compra, la SAB procede a comprar los títulos en la rueda de bolsa (ELEX), para ello emite las propuesta y espera alguna orden de venta sobre ese precio o sobre el mejor precio posible recibido en las órdenes de venta. El anterior proceso, es vital para poder iniciar el seguimiento de precios y la rentabilidad de la operación. En este ejemplo el precio conseguido y el número de acciones adquiridas son (para las operaciones en US$, se tiene un tipo de cambio de 2.849 soles):

~ 639 ~


Tabla 21.3. Precio y cantidad de acciones compradas

Valor AUSTRAC1 BROCALC1 CARTAVC1 CAUCHOI1 CORAREC1 CORAREI1 CVERDEC1 (USD)

Precio (S/.) 0.27 42.00 16.00

Acciones 1,111,111 2,380 6,250

Valor FERREYC1 LACIMAC1 LUISAI1

4.10 2.15 1.99

85,365 116,279 50,251

PML (USD) POMALCC1 RECORDI1

66.24

755

TUMANC1

Precio (S/.) 2.60 2.75 74.80 0.5413 1 0.59 0.65 3.00

Acciones 19,230 18,181 4,010 644,732 677,966 307,692 66,666

Dos días después de la operación el inversionista decide liquidar su cartera, para ello se fija en los precios que existen en el mercado y decide emitir la orden de venta por todas las acciones de la cartera (el tipo de cambio dos días después fue de 2.848 soles). La información concerniente a los valores vendidos, se ve en la tabla siguiente, donde puede verse, que el inversionista ganó en dos días, un total de 72,127 soles provenientes del incremento del precio de las acciones de Tumán, Pomalca, Minera Santa Luisa (Luisa I1), Ferreyros y Corporación Aceros Arequipa (Corare). Estos incrementos superaron la caída del precio de acciones como Lima Caucho, Cerro Verde e Inversiones la Cima.

~ 640 ~


Tabla 21.4. Orden de venta de acciones Precio final 0.27 42.00 16.00 4.05 2.23 2.00

Acciones 1,111,111 2,380 6,250 85,365 116,279 50,251

Venta 299,999.97 99,960.00 100,000.00 345,728.25 259,302.17 100,502.00

Compra 299,999.97 99,960.00 100,000.00 349,996.50 249,999.85 99,999.49

65.79 2.62 2.72 75.10 0.54

755 19,230 18,181 4,010 644,732

49,647.57 50,382.60 49,452.32 301,151.00 348,877.48

49,987.50 49,998.00 49,997.75 299,948.00 348,999.98

POMALCC1 RECORDI1

0.65 0.65

677,966 307,692

440,677.90 199,999.80

399,999.94 199,999.80

TUMANC1 TOTAL

3.38

66,666

225,331.08 2,871,012

199,998.00 2,798,884

Valor AUSTRAC1 BROCALC1 CARTAVC1 CAUCHOI1 CORAREC1 CORAREI1 CVERDEC1 (USD) FERREYC1 LACIMAC1 LUISAI1 PML (USD)

Gananci a 0.00 0.00 0.00 -4,268.25 9,302.32 502.51 -339.93 384.60 -545.43 1,203.00 -122.50 40,677.9 6 0.00 25,333.0 8 72,127

El saldo final del inversionista debe verse a partir del neto que existe entre las ganancias obtenidas y las comisiones (sobre el valor vendido) e impuestos de la venta, estas comisiones resultan en 41,339 soles. Su cálculo se muestra en la tabla siguiente:

~ 641 ~


Tabla 21.5. Comisiones de la orden de venta

Cargos CONASEV B.V.L. C.A.V.A.L.I. S.A.B. Sub Total IGV Total

Tasa 0.05% 0.09% 0.07% 1.00% 19.00%

Monto (S/.) 1,435.51 2,583.91 2,009.71 28,710.12 34,739.25 6,600.46 41,339.70

Entonces si a la ganancia le quitamos las comisiones e impuestos, nos queda en efectivo 30,787.65 soles. La rentabilidad de la operación es: R = (30.787.65 / 2,798,884.78 ) * 365 / 2 = 200.7%

Por los dos días que duró la operación, el retorno fue de 1.1%. Haciendo la estimación anual en la fórmula anterior, el retorno fue de 200.7%. El saldo de caja final del inversionista es 2,871,012.14 más 30,787.65 más la caja inicial de 9,814 soles, esto da como resultado un saldo final de 2,911,613.79 soles, equivalente a 1,022,336.30 dólares, considerando el cambio de 2.848 soles por dólar de cierre.

~ 642 ~


21.2. Estimando la rentabilidad para las acciones a largo plazo Una vez que el inversionista ha adquiridos acciones, sea por compra primaria o secundaria, su tenencia le da derecho a recibir dividendos, siempre que mantenga las acciones hasta el plazo máximo que la Bolsa señala como fecha de registro. Fuera de este plazo las acciones pierden el derecho a dividendos, pero pueden seguir cotizándose en la rueda de bolsa normalmente. Como ya hemos señalado en capítulos anteriores, los dividendos pueden clasificarse en dividendos en acciones, en este caso la empresa paga con un número o porcentaje de incremento de acciones al inversionista. Esto también se conoce como entrega de acciones liberadas. Otra figura son los dividendos en efectivo, en este caso la empresa paga a los inversionistas una cantidad de dinero por acción. Entonces si el inversionista se registra hasta la fecha exderecho, recibiría en el transcurso del tiempo, pagos en efectivo o incrementará sus acciones, de modo que al momento de venderlas, tendrá la siguiente tasa de rentabilidad:

Po * A = (D1*A) / (1+ R)1 + (D2*A)/ (1+ R)2 +… + (P*A1 + Dn*A1) / (1+ R)n

~ 643 ~


En este caso Po es el precio de compra de cada acción, D son los dividendos en efectivo por cada acción y P es el precio de venta final por acción. La cantidad de acciones compradas por el inversionista se representa por A, entonces Po*A equivale a la inversión realizada. D1*A, equivale al total de dividendos recibidos en el período 1 y así en cada período se reciben dividendos. Si consideramos que se reciben acciones liberadas, entonces la cantidad de acciones es mayor y se indica como A1, a partir de ese momento se reciben dividendos por ese monto de acciones lo cual se representa como Dn*A1. Finalmente se venden las acciones recibiendo P*A1. En conclusión, se puede decir que a largo plazo, se tendrían varias fuentes de rentabilidad, una es el incremento del precio de las acciones, otra es la entrega de acciones que incrementan el stock de títulos del inversionista y finalmente el cobro periódico de dividendos. A pesar de que los dividendos son una motivación importante en la decisión de compra de acciones, autores como Miller y Modigliani1, señalan que los dividendos no generan un cambio en la riqueza de los inversionistas, el razonamiento puede deberse a dos factores:

1

MILLER, M., y MODIGLIANI, F. (1961): "Dividend Policy, Growth and the valuation of Shares". Journal of Business, nº34. October. Págs.: 411-433.

~ 644 ~




La empresa al usar la caja disponible, para pagarle a los accionistas, simplemente renuncia a seguir creciendo, de modo que si desea crecer, debe volver a emitir acciones, esta mayor oferta de títulos reduce el precio de la acción y por tanto, los inversionistas mantienen constante su riqueza.



Si la empresa desea crecer, pero no quiere usar la caja del negocio para pagarle a los accionistas, entonces igualmente debe emitir acciones sólo para poder financiar el pago de dividendos, lo que implica que nuevamente el precio cae y los inversionistas se mantienen igual.

Veamos el ejemplo siguiente, una empresa tiene activos por $20,000 y no tiene pasivos, inicialmente poseía 18,000 acciones valorizadas a $1 cada acción: Caja: 5,000 Activo fijo: 15,000

Capital social: Utilidades:

18,000 2,000

Si la empresa capitaliza sus utilidades, entonces cada acción terminará valiendo $20,000/18,000, equivalente a $1.11 cada una, es decir los inversionistas tienen más riqueza. Si la empresa decide repartir las utilidades como dividendos, entonces cada inversionista o accionista tiene $1 + $0.11, su riqueza se incrementó del mismo modo.

~ 645 ~


Ahora si consideramos que la empresa, debido a los dividendos, se quedó sin fondos, entonces deberá emitir más acciones. Entonces, para conseguir los $2,000 usados, debe emitir 2,000 acciones adicionales (vendiendo a $1 cada acción), el balance queda ahora: Caja: 5,000 Activo fijo: 15,000

Capital social:

20,000

La empresa ahora tiene 20,000 acciones colocadas, su valor sigue siendo como al principio, $ 1 por acción, es decir el incremento de valor de $0.11 que se tenía al inicio se diluye y la riqueza sigue siendo la misma. En conclusión podemos decir que un aumento de dividendos reducirá el precio por acción, en el ejemplo se pasó de $1.11 de valor a $1, es decir se reduce en la proporción del dividendo. Por ejemplo, considerando la figura siguiente, la empresa ALICORP entregó dividendos en efectivo el día 20 de mayo (un monto de 0.1287181 soles por acción), la fecha de registro fue el 22 de abril, hasta este día se determinaron los titulares de acciones con derecho a dividendos. Fuera del plazo se dice que la acción es ex dividendos en el caso de efectivo y ex derecho en el caso de acciones liberadas.

~ 646 ~


La fecha de corte fue el 19 de abril, último día que se negocian los títulos con derecho a dividendos. Si vemos la figura anterior, tendremos el comportamiento del precio (ver círculo) pasó de 3.3 el día 17 de mayo a 3.16 el día 21 de mayo, reflejando en su caída el monto del dividendo otorgado. Hay que notar también que el precio retoma el valor de 3.3 al 7 de junio, de modo que el efecto dividendo existe pero no altera el precio de la acción luego del suceso, tal como dicen Modigliani y Miller.

Fig. 21.1 Alicorp. Cotización y pago de dividendos. Junio 2010

14 Mlls

4 3.5 3

8 Mlls

2.5

Cotización por acción (S/.)

2 1.5

Monto Negociado (Mlls S/.)

1 0.5

Fuente: BVL

~ 647 ~

07/06/10

31/05/10

24/05/10

17/05/10

10/05/10

03/05/10

26/04/10

19/04/10

12/04/10

05/04/10

29/03/10

22/03/10

15/03/10

08/03/10

01/03/10

22/02/10

15/02/10

08/02/10

01/02/10

25/01/10

18/01/10

11/01/10

04/01/10

0

2 Mlls


Otro aspecto a resaltar es que entre el 19 de abril de fecha de corte, al 22 de abril de fecha de registro, se tuvo un incremento notorio en el monto negociado (ver flecha). Los inversionistas toman posiciones de compra especulando que la acción subirá en cuanto se anuncien los dividendos, una vez pasada esta ola, los inversionistas venden la acción, tomando los dividendos y eso implica que el precio baje, pero como vimos antes, la cotización retoma el precio anterior a este proceso y su cotización ya dependería del mercado.

Ejemplo de estimación de rentabilidad a largo plazo Consideremos un inversionista que tiene S/. 1 millón y compró acciones de ALICORP, los datos para el ejemplo provienen del año 2009 y se muestran en la tabla siguiente. Con el monto a invertir, obtuvo 613,497 acciones, luego en mayo 2009 recibió 0.111166 soles por acción (en total 68,200 soles). En mayo 2010 obtuvo 0.1287181 soles por acción (78,968 soles en total), vendiendo la acción el 7 de junio a 3.3 soles, obteniendo S/. 2, 024,540. Luego de 396 días de tener la acción, el inversionista obtuvo una rentabilidad de 112% (tasa a al cual el valor actual neto VAN es 0), siguiendo la fórmula anterior.

~ 648 ~


Tabla 21.6. Cotización y dividendos de Alicorp. 2009 Valor Actual (VAN) 1,000,000 1,000,000

Fecha

Precio S/.

Opera ción

Días Acum.

Acciones

07/05/09

1.63

0

613,497

20/05/09

0.11116

13

68,200

66,402

20/05/10

0.12871

Compra Dividen dos Dividen dos

378

78,968

36,318

07/06/10

3.3

Venta

396

2,024,540 VAN TOTAL

897,280

Tasa de rentabilidad (R)

112%

Flujo

0

En caso de dividendos en acciones, se agregan estas para la venta final o para el cálculo de los dividendos en efectivo que se den, posterior a esta entrega. Si el inversionista no decide vender la acción y considera que los dividendos crecerán a la tasa histórica (variación 2010 respecto del 2009), entonces tenemos este cálculo de rentabilidad al infinito, considerando la fórmula revisada al iniciar el capítulo: R = (0.1287181 / 1.63) + 15.79% = 23.69% En el caso de tener la acción a largo plazo, sin esperar venderla, la rentabilidad esperada es 23.69% anual, mientras que al venderla luego de un año y un mes, tenemos una ganancia de 112%.

~ 649 ~


Resumen del capítulo XXI

L

a rentabilidad por operaciones secundarias realizadas en la bolsa de valores, tiene que ver con la decisión del inversionista, sobre mantener sus inversiones a corto, mediano o largo plazo. A corto plazo la rentabilidad en la compra de acciones, está basada en el diferencial de precios, lo que se conoce también como acciones growth o de crecimiento. A mediano plazo los inversionistas que deciden vender sus acciones y tomar ganancias, perciben dos fuentes de fondos netos, una es el diferencial de precios y la otra son los dividendos, ambos aspectos determinan la rentabilidad de la acción, que en este caso se denomina value o acción de valor, básicamente fundamental. A largo plazo, los inversionistas no están interesados en vender las acciones, son principalmente propietarios con decisión en el directorio de las empresas que poseen, de modo que su fuente de rentabilidad son básicamente los dividendos y el crecimiento de los mismos.

~ 650 ~



Si un inversionista desea sólo acciones de crecimiento (growth), qué es más recomendable, empresas en mercados maduros, empresas en mercados en crecimiento o empresas que recién están entrando al mercado (por ejemplo las mineras junior)

2.

Si se compra una acción preferente sin derecho a voto pero con pagado de dividendos ¿significa esto que el inversionista sólo esté pensando a mediano plazo, puede quedarse indefinidamente con esa acción, por qué?

3.

Considere que se poseen 100 soles para invertir en acciones que cuestan 1 sol cada una. Asimismo, las comisiones de compra y venta de títulos son de 1.4% (incluido IGV). Para que la operación siga siendo rentable o no se pierda dinero y si el precio de las acciones sube en general 5% semestral, ¿cuántas compras o ventas debo hacer como máximo en el semestre?

4.

En el caso anterior, como varía la respuesta si la empresa paga dividendos en el semestre de 0.1456 soles por acción.

5.

Si la economía está siendo afectada por un crisis externa, ¿es mejor vender las acciones o esperar la recuperación, de qué depende? Explique.

~ 651 ~


Ejercicios Ejercicio I FCV es una empresa dedicada a la producción y venta de conservas de pescado, ellos han decidido comprar a la empresa JHSA, que está dedicada a la captura y pesca de altamar. La empresa JHSA cotiza en la bolsa, su rendimiento diario (variación de precios) ha sido en el último año de 0.05% en promedio. Otros datos obtenidos, señalan que la empresa el año pasado pagó un dividendo anual de 0.624578 soles por acción y su cotización fue de 45.78 soles. El año actual se espera que los dividendos crezcan a un ritmo de 10%, es decir que sea de 0.6870358 soles por acción y que la cotización crezca en el (%) ya mencionado. Los dividendos siempre se pagan al cierre del año en curso. La empresa FCV desea asegurar la compra, pagando un precio atractivo por acción, sin embargo sus analistas financieros, han recabado información para realizar un valor descontado y ver cuánto pagar. Los analistas desean saber si el precio de la acción, por el método de dividendos sería similar al precio por flujo de caja descontado. Para ello consideran que el costo de capital o tasa de descuento equivale al rendimiento anual a mediano plazo de la acción de JHSA. Para el cálculo anterior, se toma en cuenta sólo el año actual. La información de la empresa se muestra a continuación:

~ 652 ~


Activo fijo neto S/. Costo de ventas/ventas (%) Costo de ventas S/. Gastos fijos S/. Gastos variables/ Ventas (%) Inversiones cap. Trabajo S/. Crecimiento del sector Interés por pasivos (%) Pasivos a largo plazo (S/.) Activos corrientes (S/.) Impuesto: Nro de acciones

Año base 500,000

año 1 480,000 40% 40,000 2,500 5% 1,000

año 2 460,000 42% 50,000 2,500 6% 1,200

año 3 440,000 43% 60,000 2,500 7% 1,500

6%

6%

6%

3.0% 375,000 250,000 30% 1,000

Se pide: Comparar el valor de la acción por flujo de caja descontado, con el precio de la acción a corto plazo, mediano plazo y largo plazo. Decida el precio pagar por cada acción.

~ 653 ~


INVERSIONES EN BONOS

22 Conocer la rentabilidad del bono, sus características y el riesgo asociado a su compra.

Tipos de bonos, duración, rendimiento del bono, convexidad y riesgo del bono.

~ 654 ~


CAPITULO XXII: INVERSIONES EN BONOS

C

omo ya se mencionó en el capítulo de financiamiento, un bono es un instrumento de deuda, es un mecanismo de financiamiento, mediante el cual la empresa vende en el mercado unos papeles con esta denominación y obtiene así recursos financieros para sus inversiones. Desde la otra perspectiva, un bono representa para un ahorrista, una oportunidad de inversión con menores que las acciones, debido a que ofrecen pagos fijos y general si son emisores garantizados, la posibilidad de dinero en el bono es relativamente limitada.

cliente riesgos por lo perder

Como puede verse en la figura siguiente, el bono indica un valor nominal de US$ 1,000 por cada uno, monto que recibirá el inversionista al momento del vencimiento (en la figura esta fecha es en Diciembre de 2007). La empresa emisora ofrece además pagar un interés periódico que se denomina tasa cupón (en el figura es 9 ¼ % anual), este interés se pagará cada año desde la emisión del bono (en el figura se indica que el bono se emitió en 1970) y hasta su vencimiento. Más abajo figura la entidad que asesora la colocación de bonos, o en el caso de tener compra previa, figura el banco suscriptor de la misma. El proceso de colocación

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del bono, es similar a las colocaciones de acciones en el mercado primario, aspecto ya revisado.

Fig. 22.1. Características del bono Valor Nominal o Pago al Vencimiento

N° de Serie Empresa emisora Tasa de interés a pagar (Cupón). Fecha de vencimiento.

Fecha de emisión Estructurador / Suscriptor (Banco comercial /SAB o Banco de Inversión)

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Las empresas salen al mercado de capitales (la bolsa de valores o la compra suscrita) a vender estos bonos, si el precio se cotiza por encima del valor nominal se denomina sobre la par, si se vende al valor nominal, entonces se denomina a la par y finalmente una venta por debajo del valor nominal es bajo la

par. Obviamente a la empresa le conviene colocar los bonos sobre la par, pero eso depende de las condiciones del mercado (la demanda existente en general), de la empresa emisora (su clasificación de riesgo y perspectivas), del prestigio del estructurador o suscriptor y del proceso de venta o difusión seguido.

22.1. Algunos tipos de bonos Los bonos más conocidos son los siguientes:  Cupón cero: Bonos que no tienen pago periódico de interés, el inversionista los compra bajo la par y su ganancia es da al recibir el valor nominal, en este caso la tasa de rentabilidad (R) se obtiene del siguiente modo:

Valor de mercado al vencimiento = Valor nominal / (1+ R) n

~ 657 ~


El bono cupón cero tiene un tratamiento similar en el caso de las emisiones de papeles comerciales, que se emiten a plazos menores a un año.  Bonos basura: Bonos con una clasificación de riesgo muy alta, de modo que su valor de mercado se reduce enormemente, en la práctica nadie está dispuesto a comprar estos bonos y por ello su precio cae. Si consideramos la fórmula anterior, el rendimiento de estos bonos (R) tiende a ser muy alto. Un ejemplo es que el 18 de Junio de 2012, los bonos emitidos por el estado Griego, fueron declarados bonos basura. Veamos la nota de prensa respectiva:

Fig. 22.2. Bonos basura griegos

~ 658 ~


 Bonos convertibles: Esto sucede cuando los bonos al vencimiento pueden ser canjeados por acciones, en este caso el inversionista gana un interés y al final puede volverse accionista de la empresa. El precio del bono y el plazo de conversión son señalados en el bono.  Bonos subordinados: Generalmente emitidos por entidades financieras, tienen un propósito específico y su liquidación (en caso de problemas de liquidez del emisor) se realiza después de otros acreedores o se convierten en capital del deudor.

Existen diversas combinaciones de bonos, puedan estar garantizados (pago asegurado), pueden ser emitidos por el estado, llamados bonos soberanos, o pueden ser cubiertos, en este caso el bono está respaldado por el activo del emisor. Un ejemplo son las emisiones de bonos hipotecarios cubiertos (aprobados para el 2010 en el Perú), que se respaldan con los activos o créditos hipotecarios brindados por el emisor (un banco) dichos créditos son separados del activo del emisor, son monitoreados y existe inclusive un máximo nivel de deuda a emitir sobre el activo colateral. El inversionista, tiene además preferencia en la recuperación de su inversión en caso de problemas del emisor.

~ 659 ~


22.2. Duración, rentabilidad y riesgo en los bonos Consideremos que tenemos un Bono con un valor nominal de $1,000 y un precio de mercado al momento de la compra de $895 (Bajo la par), además se tiene un cupón de 7.5% anual. El bono se emite con un vencimiento de 12 años. El cuadro siguiente resume el flujo de caja que genera el bono y su duración:

Tabla 22.1. Duración del bono

AÑO 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 RENTABI LIDAD

FLUJO DE CAJA -895 75 75 75 75 75 75 75 75 75 75 75 1,075

VALOR ACTUAL (VA)

VA / PRECIO

VA ACUMULADO

69 63 58 53 49 45 41 38 35 32 29 384

0.076905357 0.070578912 0.064772898 0.059444502 0.054554435 0.050066638 0.045948019 0.042168209 0.038699337 0.035515824 0.032594195 0.428751673 DURACION AÑOS

0.076905357 0.141157825 0.194318694 0.237778009 0.272772174 0.300399827 0.321636134 0.337345676 0.348294035 0.355158239 0.358536146 5.145020074

8.96%

~ 660 ~

8.09


Como puedes notarse en la tabla, la rentabilidad del bono, vendría a ser la tasa interna de retorno (R) del flujo de caja respectivo: Precio = Cupón1/(1+ R)1 + Cupón2/(1+ R)2 + … + [Cupón12 + Valor Nominal ] / (1+ R)12

Esta tasa resulta 8.96% (use la función TIR de Excel y marque todo el flujo). La columna valor actual (VA), se ha estimado actualizando el flujo de caja desde el año 1 (por ejemplo 65 / 1.0896 1 = 69) hasta el año 12. Luego dividimos el valor actual entre el precio de 895 y nos da la siguiente columna (que refleja el rendimiento obtenido cada período), al sumar esta columna cada período nos da el VA acumulado, cuyo total es la duración (llamada también Duración de Macaulay) del bono, en este caso 8.09 años, esto indica que la inversión en el bono se recupera en este plazo. Un ajuste a la duración se hace del modo siguiente: 8.09 años / (1 + 0.0896), esto resulta en 7.42 años, esto se llama duración modificada e indica que el bono medido a valor actual recupera su inversión en 7.42 años. La duración es importante, por cuanto indica el plazo en que el bono tiene riesgo de recuperación, posterior a la duración el bono es un instrumento que sólo genera ganancias, el riesgo de pérdida se limita notoriamente.

~ 661 ~


El concepto de duración de un bono, también se relaciona con la sensibilidad del bono a cambios en la tasas de rendimiento en el mercado, por ejemplo en el caso del ejemplo mostrado en la tabla anterior. Si el rendimiento exigido fuera de 10%, la duración es 7.93 años, es decir si el bono es más rentable, se recupera la inversión en menos plazo. A la inversa, si el rendimiento exigido fuera de 6%, la duración es de 8.5 años, aumentando ligeramente el plazo de recuperación. De este modo un bono más riesgoso sería el que requiere más plazo para recuperar, cuando se mueven las tasas de rendimiento. Los efectos anteriores se limitan cuando las tasas cupón son altas. En el ejemplo anterior, si las tasas cupón fueran de 10%, la duración pasa a ser 7.23 años, de modo que recuperamos más rápido lo invertido. El riesgo de un bono entonces, se mide con la duración y sus cambios frente a variables como el cupón, el plazo de vencimiento del bono y las tasas de rendimiento exigidas. La duración desde la perspectiva de cambios en las tasas de rendimiento, puede estimarse del siguiente modo:  Sea un bono con un rendimiento anual (Y) de 8% exigido, equivalente a la TIR del bono.  Este bono tiene un valor nominal de 1,000 y un cupón de 10% anual, equivalente a 5% semestral.

~ 662 ~


 El bono tiene vencimiento semestral y tiene un plazo de vencimiento de 8 semestres.  Con estos datos se estima que el bono tiene un precio (P) de 1,067.33  Si ahora consideramos que el rendimiento exigido es 10% anual (5% semestral). Entonces el precio del bono es 1,000.  La variación del precio del bono (dP) es igual a - 67.33  La variación del rendimiento exigido (dY) es 2%  La variación final del precio del bono respecto al inicial (dP/P) es - 0.06308  La variación del rendimiento actualizada respecto del rendimiento inicial [dY/(1+Y)] es 0.01852  La duración D es -[-0.06308 / 0.1852] = 3.41 años equivalente a 6.8 semestres.  La duración modificada (Dm) es 3.41/(1+Y) = 3.154 %, e implica la tasa de cambio en el precio del bono, cuando varían los rendimientos (en 1%), es una aproximación al riesgo del bono o su volatilidad. Con la información anterior, se puede señalar que la duración es: D= [dP/P] / [dY/(1+Y)]

~ 663 ~


Usando la misma fórmula podemos tener un pronóstico del valor o precio (P’) del bono, cuando se modifican las tasas de interés, en este caso un alza de Y, implica caída de P es decir que tendríamos -dP. Sería a la inversa si la tasa de interés cae (-dY) en ese caso dP sería positivo.

D * [dY/(1+Y)] = - [dP/P]

(1)

-Dm * dY * P = dP

(2)

P’ = P +dP

(3)

P’ = P - Dm * dY*P

(4)

P’ = P (1 - Dm * dY)

(5)

En el caso de la ecuación (2), si hiciéramos dP/P, esto también se conoce como la volatilidad del bono, la cual depende de la duración (Dm) y a modo inverso del efecto de variación de las tasas de rendimiento (dY). Con la ecuación (5) se tiene un pronóstico de precios para el Bono (también llamada duración en valor monetario), el cual se comporta linealmente a la tasa de interés (Y), mientras que el precio (P) real del bono, se comporta de modo convexo, es decir existe un punto donde ambos precios son iguales, este punto se da cuando la tasa de rendimiento de mercado equivale a la

~ 664 ~


tasa a la cual se emitió el bono, manteniendo la duración o el nivel de riesgo. Por encima o debajo de la tasa de equilibrio, el precio real del bono es mayor al pronosticado, en buena cuenta aumenta la sensibilidad del modo, medida como la distancia entre el precio real y el pronosticado.

Tabla 22.2. Precio estimado del bono y duración

Y 3.0% 4.0% 4.5% 6.0% 8.0% 10.5% 12.0% 14.0% 16.0%

P 1262.01 1219.76 1199.30 1140.39 1067.33 984.00 937.90 880.57 827.60

dY -0.05 -0.04 -0.04 -0.02 0.00 0.03 0.04 0.06 0.08

Dm 3.154020298 3.154020298 3.154020298 3.154020298 3.154020298 3.154020298 3.154020298 3.154020298 3.154020298

P' 1235.65 1201.98 1185.15 1134.65 1067.33 983.17 932.67 865.35 798.02

En la tabla anterior, hemos calculado el precio real del bono (P) a cada tasa de interés, considerando los datos del ejemplo anterior. También se tiene el precio pronosticado del bono (P’) notamos que el precio real es siempre mayor al precio pronosticado y son iguales cuando la tasa de rendimiento equivale al precio inicial del bono.

~ 665 ~


Si restamos ambos precios, podemos encontrar un indicador de sensibilidad importante, éste señala que a bajas tasas de interés (cercanas a cero) el precio del bono es muy sensible o tiene cambios rápidos. En buena cuenta en el mercado estos instrumentos tienen una elevada demanda y su precio tiende a subir muy rápido. En menor medida, con altas tasas de rendimiento, el bono se hace más sensible, la calidad del instrumento se debilita y la mayor oferta hace que el precio decaiga rápidamente. La figura siguiente ilustra el concepto:

Fig. 22.2. Duración y convexidad del bono

Precio

P’

P

Y

~ 666 ~


Una estimación puntual de la variación del precio del bono, en buena cuenta la real volatilidad del bono, implica estimar la convexidad del instrumento ampliando el concepto mostrado en la ecuación (2): dP/P = -Dm*dY + convexidad*dY2

(6)

Donde la convexidad es la velocidad de la tasa de cambio del precio real de bono, en buena cuenta es la segunda derivada de la variación de precios. Podemos estimarla del siguiente modo: Convexidad = (1/2) * [∑ Cupón /(1+Y) n * t*(t+1)/100 ] * [ 1/(1+Y)2 ]

Veamos un ejemplo sencillo, un bono a 5 años, con valor nominal de 100, con tasa cupón de 10% y un rendimiento (Y) de 10%. Tiene una duración modificada de 3.79%. La convexidad se estimaría usando la tabla siguiente, primero se estima el flujo a valor actual, no olvidemos que el cupón anual es de 10 , este sería el flujo hasta el año 4 y el año 5 se tendría 110. Esta es la base para tener el flujo a valor actual, usando un rendimiento de 10%. El total obtenido entre [ 1/(1+Y)2 ], resulta en 19.36, que dividido en dos, nos indica la medida de convexidad y esta es de: 9.68417.

~ 667 ~


Tabla 22.3. Convexidad del bono Flujo VA

t

t(t+1)

t(t+1)/100

Flujo * t(t+1)/100

9.090909091

1

2

0.02

0.181818182

8.26446281

2

6

0.06

0.495867769

7.513148009

3

12

0.12

0.901577761

6.830134554

4

20

0.2

1.366026911

68.30134554

5

30

0.3

20.49040366

Total

23.43569428

Total / (1+Y) 2

19.36834238

Con la convexidad, podemos obtener la medida de volatilidad. Para ello consideremos que la tasa de rendimiento (Y) varía en 3%, entonces tenemos: dP/P = -Dm*dY + convexidad * dY2 dP/P = -3.79 * 0.03 + 9.68 *0.03 2 dP/P = - 10.5% El bono caería en su precio en 10.5%, más alta la volatilidad, más riesgo del instrumento.

22.3. Rentabilidad y valoración de bonos en el mercado La rentabilidad de los bonos en el mercado de capitales, puede obtenerse a partir de las curvas de rendimiento, esta curva relaciona la rentabilidad del bono y su

~ 668 ~


duración, un extracto de esto datos para el caso peruano (en soles) se muestran en la tabla siguiente:

Tabla 22.4. Rendimiento de los bonos en el Perú

Emisor ALICORP S.A. ALICORP S.A. AMER. MOVIL AMERICA LEASING AMERICA LEASING BANCO FALABELLA BANCO FALABELLA BANCO FALABELLA BCO RIPLEY

P. TIR F. F. Limpio % Emisión Vencimto (%)

Cupón Rating Duración (%)

98.13

6.78 16/03/07

16/03/17

6.16

AA-

3.1

97.13

7.50 24/09/09

24/09/14

6.69

AA-

3.8

101.84

5.51 01/10/07

01/10/12

6.41

AAA

2.2

100.52

5.57 25/04/08

25/04/11

6.50

AA-

0.6

101.52

4.43 28/05/08

28/05/11

6.72

AA-

0.7

100.01

3.25 13/07/09

12/07/10

4.19

0.1

99.52

3.67 05/03/10

04/03/11

3.06

0.7

99.47

3.85 12/05/10

11/05/11

3.25

0.9

99.54

4.04 28/12/09

3.19

0.5

27/12/10 Fuente: SBS

En la tabla, se observan los bonos de ALICORP que se vendieron a un 98.13% de su valor nominal (precio limpio), se emitieron en marzo del año 2007 y vencen en marzo del año 2017. El cupón que paga el bono es 6.16% anual de interés, la clasificación de riesgo fue alta (AA-) y

~ 669 ~


se recuperan en 3.1 años medido por la duración. El rendimiento de este bono se mide con la TIR %, que fue de 6.78% al mes de junio de 2010. Si tomamos sólo los datos de rendimiento (TIR) y duración, para todos los bonos corporativos que se han emitido en el mercado peruano en soles a junio 2010, tenemos la siguiente figura (realizado en curvas de dispersión con línea de ajuste):

Fig. 22.3. Curva de rendimiento de bonos - Perú 2010

Curva de Rendimiento

10.0

Rendimiento ( TIR %)

8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 0.0 -2.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

9.0

Duración (Años)

Fuente: SBS

Los datos de la curva de rendimiento (la línea de ajuste), sirven como factor de comparación o benchmark, para todas las empresas emisoras, es decir si queremos saber el precio de un bono a emitir, sólo nos fijamos en la curva

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de rendimiento y más específicamente en el rendimiento que otorga un bono con características similares al que la empresa va a emitir. El primer paso para valorizar es identificar empresas emisoras dentro del segmento de mercado donde estuviéramos operando. Por ejemplo si una empresa de telecomunicaciones desea emitir bonos en el Perú, se fijaría en los siguientes datos:

Tabla 22.5. Bonos emitidos en el sector telecomunicaciones Perú- 2010 Emisor AMER. MOVIL TEL MOVILES TEL MOVILES TEL MOVILES TEL MOVILES TEL MOVILES TELEFONICA TELEFONICA TELEFONICA TELEFONICA TELEFONICA TELEFONICA TELEFONICA TELEFONICA

TIR % 5.51 5.75 7.78 6.16 7.20 7.15 5.21 5.68 3.20 4.70 3.49 5.82 5.81 4.37

PRECIO V. Cupón AÑOS Duración (S/.) NOMINAL (%) 5092 5000 5000 5238 4840 4859 5253 5082 5064 5041 5085 5012 5055 5066

5000 5000 5000 5000 5000 5000 5000 5000 5000 5000 5000 5000 5000 5000 Fuente: SBS

~ 671 ~

5 3 7 4 5 5 6 6 3 3 3 5 5 2

6.41 5.75 7.75 8.19 6.31 6.38 7.88 6.44 6.38 5.94 5.75 6.00 6.25 5.88

2.2 2.8 5.6 2.4 3.8 3.8 1.9 2.3 0.4 0.7 0.8 1.7 2.6 0.9


Un segundo paso es identificar títulos con las características que tiene la emisión a realizar. Por ejemplo queremos emitir a 5 años en soles, vemos que el valor nominal para estas emisiones es de S/. 5,000 y la TIR promedio es de 6.3% anual. El cupón promedio en este mercado a 5 años es 6.27%. Con esta información, se decide emitir un bono de valor nominal en S/. 5,000, ofreciendo un cupón de 6.5% anual (para hacerlo atractivo al inversionista) y el precio será:

Tabla 22.6. Valorización del Bono en telecomunicaciones

Años

Flujo de Caja

TIR

Valor Actual

1

325

6.30%

305.74

2

325

6.30%

287.62

3

325

6.30%

270.57

4

325

6.30%

254.54

5

5325

6.30%

3923.32

Precio del Bono S/.

5041.78

Como se ve en el cuadro, el cupón anual asciende a 325, que equivale a 6.5% por el valor nominal. La TIR es la tasa de rendimiento promedio que existe en el mercado para el tipo de bono a emitir.

~ 672 ~


El valor actual se obtiene dividiendo el flujo de caja entre la tasa de interés, por ejemplo para el año 1, sería: 325 / 1.063 1, que resulta un valor de 305.74 soles por bono. La suma del valor actual nos da el precio del bono de 5,041 soles cada uno, un precio sobre la par. Si la empresa emisora desea obtener un fondo de 50 millones de soles (incluidos costos de la emisión), para sus proyectos diversos, entonces debe emitir un total de 9,918 bonos o 10,000 bonos, con lo cual supera sus expectativas de financiamiento. Para la empresa la TIR vendría a ser el costo efectivo de la operación, a lo cual se debe añadir las comisiones respectivas. Por lo general las tasas de rendimiento (TIR) no permanezcan estables, son crecientes en función a la duración (la curva de rendimiento), por ello ajustemos el método de valorizar. Por ejemplo, consideremos que la empresa de telecomunicaciones, desea emitir 50 millones de soles en bonos cuyo valor nominal es 5 mil y lo hará a 7 años, nuevamente revisamos los datos disponibles del mercado de bonos en ese rubro. Estos datos se muestran en la tabla siguiente, considerando sólo las que cumplen el criterio sectorial:

~ 673 ~


Tabla 22.7. Bonos emitidos en telecomunicaciones Emisor TELEFONICA TELEFONICA TEL MOVILES TEL MOVILES TELEFONICA TEL MOVILES

TIR %

PRECIO

4.37 4.70 6.16 7.20 7.53 7.78

5066 5041 5238 4840 5000 5000

V. AÑOS NOMINAL 5000 5000 5000 5000 5000 5000

2 3 4 5 6 7

Cupón (%) 5.88 5.94 8.19 6.31 7.50 7.75

Tenemos que el cupón promedio es de 6.93%m entonces un cupón atractivo será de 7%. Con estos datos calcularemos el precio del bono, asumiendo que la TIR del año dos será similar a la del año 1, en ausencia de este dato, puesto que el bono más corto en vencimiento tiene un plazo de dos años. Como puede verse en la tabla siguiente, con un cupón de 7% anual y usando el rendimiento anual del mercado (TIR %) para cada año del bono a emitir, obtenemos un precio de 4,877 soles por bono (bajo la par), se requieren entonces un mínimo de 10,252 bonos a colocar en el mercado, de modo que se cubran las necesidades de financiamiento.

~ 674 ~


Tabla 22.8. Valorización de Bonos con rendimientos diferentes

Años

Flujo de Caja

TIR

Valor Actual

1

350

4.37%

335.36

2 3

350 350

4.37% 4.70%

321.32 304.98

4 5

350 350

6.16% 7.20%

275.62 247.18

6 7

350 5350

7.53% 7.78%

226.47 3166.35

Precio del Bono S/.

4877.28

~ 675 ~


Resumen del capítulo XXII

L

a valorización de bonos depende fundamentalmente de la tasa de rendimiento existente en el mercado, esta tasa de rendimiento captura la expectativa de los inversionistas sobre la dinámica del mercado de renta fija, relacionado a las inversiones de fondos de inversión, la emisión de nuevos bonos, la presencia de bonos soberanos como tasa de referencia y también depende de la solidez o riesgos del emisor. La tasa de rendimiento y la tasa de cupón fijada ex ante la emisión, son claves para definir el precio del bono, el precio puede cambiar cuando cambian las condiciones de mercado. El porcentaje (%) de cambio en el precio del bono se denomina volatilidad o riesgo, y depende de la duración del bono y el cambio en las tasas de rendimiento. La duración indica el plazo de recuperación de la inversión en un bono, plazos más cercanos al vencimiento le dan al bono mayor riesgo, mientras que plazos más lejanos del vencimiento o períodos más cortos de recuperación, reducen el riesgo de la inversión hecha en ese bono. Finalmente cuando cambian las tasas de rendimiento según el vencimiento, esto supone que el precio del bono debe irse ajustando para cada período.

~ 676 ~



Exprese la ecuación (5) de la obtención del Precio del bono estimado (P’) usando la duración de Macaulay.

2.

¿Se puede estimar la duración en un bono cupón cero?, considere que este bono es de valor nominal 1.000, se emite a 10 años y el rendimiento en el mercado es de 6.65%. Opine sobre su respuesta de la duración estimada.

3.

¿Por qué los bonos soberanos son la tasa mínima del mercado de renta fija?

4.

¿Qué ventajas y desventajas tiene un bono cupón cero frente a un bono con cupón anual por ejemplo?

5.

La curva de rendimiento de bonos en el mercado, tiene pendiente positiva, ¿qué sucede si la curva se invierte, es decir tiene pendiente negativa, cómo se explica esto y cuál es su efecto para los inversionistas o las empresas?

6.

¿La convexidad que significa para una empresa emisora, si hay más convexidad hay menos riesgo?

7.

¿Un bono basura que características de rendimiento, riesgo y precio tiene? Use las ecuaciones respectivas para explicarlo.

~ 677 ~


Ejercicios Ejercicio I La empresa DASA ha realizado estimados para una posible inversión futura, para ello ha obtenido el siguiente flujo de caja neto a recibir por esa inversión.

Período FC Neto VAN

Flujo de Caja Anual Estimado (En Miles de US$) 0 1 2 3 4 -45,000 12,000 14,000 15,000 17,000 5,547

5 20,000

El VAN estimado se hizo al 15% de tasa de descuento, todos los fondos para invertir en este proyecto, se quieren captar por deuda, de modo que esa tasa refleja el costo del dinero en el mercado financiero en los 5 años. El Gerente Financiero, ha considerado que emitir bonos puede ser una buena opción, consultando con estructuradores de deuda de un Banco importante, le dijeron que la emisión podría costarle US$ 1.2 millones entre adecuación contable, registros, certificación de riesgos y aval de la consultora. Con esos datos se estimó la necesidad de fondos en 46.2 millones. Otros datos importantes han sido los siguientes:

~ 678 ~


El Banco suscriptor o director del sindicato comprador, cobra una comisión de 2% anual, este banco posee una cartera de 50 mil clientes, quienes han manifestado su interés de adquirir el bono. El seguro del bono cuesta 0.75% anual. La comisión del banco y el seguro, se pagan en cada cupón emitido, los mismos que son anuales. La empresa ha decidido que un buena tasa cupón sería la mitad de la TIR del proyecto anterior, de modo que no se sacrifique su rentabilidad. El valor nominal previsto para el bono, sería de 1,000 dólares. Los bonos se emitirán para el mismo plazo que el proyecto, es decir 5 años. El proceso de colocación de bonos fue por subasta a la menor tasa de rendimiento requerida. El día de la subasta de bonos, se tuvieron los siguientes requerimientos de rendimiento por parte de los inversionistas:

Inversionistas Número 32000 11000 7000

Rendimiento exigido 9% 11% 12%

Porcentaje de inversionistas 64% 22% 14%

Se pide: 

Establecer a qué precio se compró cada bono, en cada grupo de clientes.

~ 679 ~




Si en el mercado para los mismos bonos, la tasa promedio de rendimiento es de 7.56%. Establezca la duración modificada del bono para cada grupo de clientes y en promedio para la empresa.



Estime el riesgo o volatilidad del bono, para ello calcule la convexidad respectiva. Esta volatilidad puede ser por cada grupo de clientes o para el promedio de la empresa.



Con el flujo de pagos de todos los bonos vendidos, evalúe si el proyecto de inversión cubre esos pagos.

~ 680 ~


FONDOS DE INVERSIÓN Y PORTAFOLIO

23 Conocer las ventajas de un fondo de inversión y la estructura básica de un portafolio de inversión.

Perfil de riesgo del inversionista, rendimiento y riesgo del portafolio, indicadores de gestión de cartera.

~ 681 ~


CAPÍTULO XXIII: FONDOS DE INVERSION Y PORTAFOLIO

L

os fondos de inversión son mecanismos que permiten al inversionista comprar en simultáneo varios títulos o valores vendidos en el mercado de capitales, estos títulos pueden ser acciones o bonos y se venden en paquetes previamente diseñados o se arman por encargo del cliente. Al comprar varios títulos, el inversionista puede diversificar el riesgo o distribuirlo entre todos los títulos adquiridos, de modo que su rendimiento pueda darse con menores probabilidades de pérdida. Los fondos de inversión son creados por entidades que se denominan administradores de fondos, los administradores son quienes diseñan la cartera a invertir, es decir seleccionan las mejores acciones o mejores bonos. Finalmente le ofrecen este producto estructurado a los clientes, que pagan una comisión para que el administrador oportunamente vaya cambiando los títulos que no tuvieron buen desempeño por otros con mejores posibilidades de ganancia. Un fondo de inversión no sólo contiene bonos o acciones, puede contener otros instrumentos de corto plazo como papeles comerciales, depósitos a plazo bancarios u otros que generen un rendimiento en el mercado.

~ 682 ~


Los clientes no compran un instrumento cien por ciento seguro, los fondos de inversión tienen un riesgo, el inversionista se convierte en socio del fondo (se les llama partícipes) y si el mercado de valores se cae, con ellos también es probable una caída de la cartera conjunta de acciones, perdiendo el inversionista parte o toda su inversión, de modo que la credibilidad del fondo es importante y su desempeño a largo plazo también. En el caso peruano los fondos de inversión suman un patrimonio administrado de 14,493 millones de soles, contando con un total de 268,265 clientes o partícipes, la estructura del mercado, a junio 2010, es como sigue:

Tabla 23.1. Mercado de Fondos de Inversión en el Perú 2010 Tipo de Fondo Renta Variable soles Renta variable dólares Renta Mixta Soles Renta Mixta Dólares Renta Fija Soles Renta Fija Dólares Corto Plazo Soles Corto Plazo Dólares Internacional Total

Patrimonio en S/. 297,065,003 308,865,237 463,646,756 889,329,945 1,747,154,808 5,472,464,954 2,417,932,290 2,885,901,417 11,421,565 14,493,781,975 Fuente: SMV

~ 683 ~

Partícipes 9,006 3,510 12,907 13,668 42,201 69,563 67,601 49,482 327 268,265


Como puede verse, el tipo de fondo más grande es Renta Fija en dólares (bonos), seguido de Corto plazo dólares (depósitos más instrumentos de deuda a corto plazo). En el primer caso el principal operador del mercado es el Banco de Crédito (BCP) con su Fondo Conservador que maneja 2,644 millones de soles, seguido de Scotia Fondo Premium con una cartera de 1,022 millones. En el caso de corto plazo dólares, tenemos los fondos BCP Corto Plazo con un patrimonio de 872 millones y Scotia Fondos Cash en segundo lugar, con 523 millones de soles. Estos bancos son los principales operadores de fondos de inversión en el Perú y como vemos, los inversionistas tienden a ser cautos y no colocar tanto dinero en acciones, por su mayor riesgo.

23.1. Rendimiento y diversificación en un fondo de inversión De acuerdo a reportes del mercado de valores (tomado de la SMV) encontramos que desde enero hasta junio del 2010, el fondo de renta variable BCP Acciones (del Banco de Crédito), lleva una rentabilidad anual de 69.41%, la mayor del mercado. El fondo mixto BCP Crecimiento Soles lleva un retorno anual de 41.37%, mientras que el fondo mixto en dólares BCP Equilibrado lleva ganando 36% anual. Comparando con renta fija, el BCP Conservador en soles va ganando

~ 684 ~


9.54% mientras que en dólares lleva una rentabilidad anual de 5.71%. Lo anterior es una muestra de las ganancias que exhibe cada fondo. Para obtener la rentabilidad, consideremos que un administrador de fondo de pensiones ha recabado los siguientes datos:

Tabla 23.2. Ejemplo de Fondo de Inversión

Bonos Bono A Bono B Bono C Bono D Bono E Total Bonos

Inversi ón

% Rentab Inve ilidad rsión (%)

Acciones

% Inversi Inve ón rsión

Renta bilida d (%)

39,200

25%

10.33

Acción 1

44,900

46%

10.91

30,600

19%

9.56

Acción 2

52,000

54%

8.82

48,500

31%

9.79

19,800

13%

10.1

20,000

13%

9.88

158,100

100%

Total Acciones

96,900

100%

Tiene dos carteras una de bonos y una de acciones, si el fondo sólo fuera renta fija (bonos) su rentabilidad

~ 685 ~


esperada sería, la suma del retorno de cada bono por su porcentaje de participación en la cartera:  Rentabilidad bonos = 10.33 * 25% + 9.56 * 19% + … + 9.88 * 13% = 9.93%

Si habláramos sólo de renta variable, la rentabilidad resulta:  Rentabilidad acciones = 10.91 * 46% + 8.82 * 54% = 9.79%

Si estuviéramos diseñando un fondo de renta mixta, entonces la rentabilidad sería:  Rentabilidad mixta = 9.93 * 62% + 9.79 * 38% = 9.88%

En este caso, los bonos representan el 62% del total a invertir, que suma 255,000 (bonos más acciones) y el 38% es lo que representa acciones. La selección de una cartera, es decir más acciones o más bonos, dependen del perfil del inversionista, en este perfil se consideran las siguientes dimensiones:  Edad del inversionista, a menos edad, más riesgo por asumir.  Dependencia económica, a menor tamaño familiar más riesgos por asumir.

~ 686 ~


 Ingresos extras sobre el salario y tendencias del ingreso total, considerando que más ingresos libres, más riesgos.

 Objetivo del ahorro: emergencia, jubilación, estudios, compra de activos fijos, compra de bienes suntuarios, calidad de vida en general, negocios o más riqueza. De este modo, mientras el objetivo esté más ligado al largo plazo, combinado con la edad y orientado a aspectos no básicos, se puede arriesgar más.  Plazo de tenencia de la cartera, muy corto plazo (meses), corto (hasta 1 año), mediano (hasta dos años) o largo plazo (hasta 4 años).

 Tolerancia al riesgo, medible a partir de cuanto capital estoy dispuesto a sacrificar en pos de la rentabilidad. Algunos con tal de ganar más asumen el riesgo de perder mucho de su capital (o ganar mucho también), otros sólo quieren sacrificar poco capital (o perderlo temporalmente) manteniendo una rentabilidad moderada.  Finalmente esta la combinación riesgo rendimiento elegida, esto supone tener un porcentaje máximo de pérdida asociada a una rentabilidad, por ejemplo:

~ 687 ~


puedo perder hasta 3% siempre que pueda llegar a ganar 25%, otros estarán dispuestos a perder más.

Con estos criterios, por ejemplo en el BCP tienen las siguientes propuestas para sus clientes conservadores por un lado y arriesgados por otro, donde CP es Corto Plazo, MP mediano plazo y LP largo plazo:

Fig. 23.1. Estructura de fondos de inversión BCP

Agresivo

Conservador Efectivo 5%

Renta fija LP 23%

Renta Fija MP 22%

Renta Variable 10%

Renta fija CP 40%

Efectivo 5% Renta fija LP 13% Renta Fija MP 12%

Renta fija CP 20%

Fuente: BCP

~ 688 ~

Renta Variable 50%


Debido a que se tienen varios títulos en la cartera sea agresiva o conservadora, es posible reducir los riesgos de perder toda la inversión. Por ejemplo puede ser que compremos acciones o renta variable y la cartera esté muy relacionada con el mercado de valores y cuando el mercado baja, estas acciones pierden valor, pero podemos comprar otras acciones o renta fija (bonos) que cuando el mercado se cae más bien estas suban o se mantengan, en este caso los inversionistas pueden usar estos títulos como refugio, por ejemplo:

Tabla 23.3. Fondo con rendimientos diversificados

Rentabilidad Mes

Mercado Acción 1

Acción 2 Promedio

1

20%

35%

10%

22.5%

2

-10%

-30%

60%

15.0%

El inversionista en este caso tiene dos acciones, una se comporta siguiendo al mercado, la acción 1. La otra se comporta a la inversa del mercado. Cuando el mercado se cae a -10% (en la práctica el índice de bolsa baja) la acción 1 pierde 30% (es decir baja su precio en 30%), mientras que la acción dos gana 60% o sube su precio en ese monto.

~ 689 ~


En promedio si se tiene 50% de inversión en cada acción, en el primer caso mi fondo gana 22.5% y en el segundo gana 15%, pero no haber hecho esta combinación hubiera perdido hasta 60% en la acción 1. Tener ambos títulos combinados hizo que obtuviera ganancias. Esto se conoce como diversificación de riesgos y está muy asociado a la relación que existe entre la rentabilidad de una acción y el comportamiento del mercado. Así para que dos títulos diversifiquen el riesgo, tienen que comportarse inverso entre ellos, es decir uno con el mercado y otro contra el mercado.

23.2. Riesgo de un Portafolio de inversión Como ya hemos revisado antes, el riesgo puede medirse a partir del comportamiento histórico de un título, buscando establecer qué posibilidades hay de que el título suba o baje, esta posibilidad se mide con un indicador conocido como desviación estándar. Por ejemplo, en la figura vemos que la acción 1 tiene un comportamiento muy distanciado de su línea de tendencia, mientras que la acción dos tiene un comportamiento parecido a su línea de tendencia. Si comparamos cada acción con su promedio (línea punteada),

~ 690 ~


Fig. 23.2. Comportamiento de la Rentabilidad (%) de Acciones 25

Promedio Acción 1

20

15

Promedio Acción 1

10

5

0 1

2

Acción 1

3

4

Acción 2

5

6

Lineal (Acción 1)

7

8

9

Lineal (Acción 2)

Observamos que la acción 1 se comporta muy alejada de su media, mientras que la acción 2 es más cercana. Podemos concluir que la acción dos tiene mejor predicción o es posible saber su comportamiento, mientras que la acción uno es errática y difícil de predecir, en este caso se concluye que es más riesgoso invertir en la acción uno que en la dos. Este riesgo se puede estimar con la desviación estándar de la rentabilidad de cada acción, donde n es el número de períodos, R es el retorno promedio y Ri es el retorno o rentabilidad de cada período: Varianza (σ 2) = ∑ (Ri – R)2 / (n-2)

~ 691 ~


Riesgo individual = √ σ 2

En el caso del figura, la acción uno tiene un riesgo de 6.2% y la acción dos tiene un riesgo de 1.9% (use la función varianza de Excel o desviación estándar). Para fines de ejemplo, consideremos una empresa que ha decidido tener diversas inversiones a corto plazo, para una caja disponible de 92.000 soles: En la tabla siguiente, se muestran las inversiones o el uso del dinero por parte de la empresa, como vemos se tiene depósitos bancarios que pagan una tasa pasiva de 2.5% por un plazo fijo de 6 meses. A esto le siguen los dólares que tiene un valor de tipo de cambio hoy de 2.8 soles por dólar y que se espera suba a 2.82, esta variación esperada en 2 meses representa una tasa de 0.71%. Luego está un saldo en efectivo de 2.000, que no posee tasa de rendimiento. La empresa invierte en papeles comerciales comprados a 997 soles y se espera recibir un valor nominal de 1.000 soles (ofrecido por la empresa emisora) en 3 meses, esta diferencia de precios representa un 0.30%.

~ 692 ~


Tabla 23.4. Ejemplo de Portafolio Valor

Valor

Hoy

Espera do

Mese s 6

Rendimi Rendi Riesgo ento miento Período Anual

Instrume nto Depósito

Monto

2.50%

5%

0.00%

Dólares Efectivo Papeles comercial es Certificad os de depósito

10,000 2,000 25,000

2.8

2.82

2

0.71%

4%

997

1000

3

0.30%

1%

0.50% 0.00% 0.20%

50,000

545

549

1

0.73%

9%

0.00%

5,000

Finalmente están los certificados de depósito del Banco Central, que prometen pagar 549 soles en 1 mes, el precio de compra (pagado por el inversionista luego de la subasta respectiva) quedó en 545. La diferencia entre estos valores ha generado un rendimiento de 0.73% en un mes. Si llevamos los rendimientos al año, por ejemplo para los depósitos sería (1+0.025) 2, esto nos da el rendimiento anual de cada instrumento, bajo esa forma podemos homogenizar todas las medidas a un solo período. La tabla muestra todas estas tasas al año, menos el efectivo que no genera estos retornos. El riesgo de cada instrumento se obtiene de la desviación estándar, en el caso del tipo de cambio sería la desviación estándar del precio de la moneda en los últimos meses dividido entre el valor promedio, así se llega al porcentaje

~ 693 ~


de desviación, este se conoce también como coeficiente de variación. En el caso de los papeles comerciales, el riesgo está asociado a que no se cancele el instrumento al vencimiento, ello se refleja en el mercado de rendimiento, así si una empresa tiene problemas, sus papeles bajan de precio, nadie los desea comprar, si hubiera algún interesado exigiría una alta tasa de rendimiento (de allí la lógica de alto riesgo alto rendimiento). En este escenario las tasas de rendimiento se mueven y esa desviación estándar de la tasa se coloca como riesgo, podría usarse también el precio del instrumento, pero ya usamos en ese caso el coeficiente de variación, para hallarlo en porcentaje El rendimiento esperado de esta cartera se obtiene estimando el promedio ponderado de cada rendimiento individual, teniendo como ponderadores al porcentaje invertido en cada título, aspecto que ya hemos revisado en capítulos anteriores. Por ejemplo en depósitos se invirtió el 5% del dinero y así sucesivamente, como ven la cartera genera un retorno promedio de 6.06% anual, mayor a sí sólo hubiéramos invertido en depósitos.

~ 694 ~


Tabla 23.5. Rendimiento promedio del portafolio

Instrumento Depósito Dólares Efectivo Papeles comerciales Certificados de depósito

Rendimiento Anual 5% 4% 0% 1%

% Inversión

5% 11% 2% 27%

9%

54% 100%

Rendimiento Promedio 0.28% 0.47% 0.00% 0.33% 4.98% 6.06%

En materia de riesgos de la cartera, se requiere conocer los comportamientos asociados entre los distintos instrumentos, estos se miden con la covarianza y la correlación. Este enfoque se obtiene del modelo de portafolio de inversión, que considera una cartera eficiente cuando para un retorno dado, se elige el mínimo riesgo y para un riesgo dado, se elige el mayor retorno. En ese sentido los riesgos son conjuntos y se mide como:

σP 

σ 2P 

n

w i 1

n

2 i

n

σ i2    w i  w j  σ i, j

~ 695 ~

i 1 j1 i j


Donde: Wi: Peso o porcentaje de inversión destinada al activo riesgoso : Desviación estándar o riesgo de cada activo (al cuadrado es la varianza)  i,j: Covarianza o riesgo conjunto de dos o más activos ρ i,j: Correlación de dos o más activos : [  i,j / (  i *  j ) ]

Si queremos medir el riesgo usando la correlación, el modelo queda:  = [ ∑i2 * W i2 + ∑i * W i *j* W j *ρij ] 0.5

La correlación indica el grado de asociación entre dos variables, en este caso entre dos activos financieros. Si dos títulos o activos tienen correlación negativa, significa que si uno sube en su precio o rendimiento, el otro tiene un comportamiento inverso. Si la correlación es positiva, ambos títulos se mueven de modo similar, es decir si un título sube su rendimiento, el otro se mueve en el mismo sentido. Mientras que una correlación cero, indica que los títulos no tienen relación en sus comportamientos. La

~ 696 ~


correlación puede ser 1, 0 y -1. En este rango se mide la asociación entre los títulos. Dos títulos pueden diversificar entre sí, siempre que su correlación sea inversa o negativa, con un valor entre 0 y -1. Mientras que una correlación positiva (entre 0 y 1), indica una asociación que puede no ser alta pero existe, de modo que se tiene una baja posibilidad de diversificación. En nuestro ejemplo, los activos con riesgo son el tipo de cambio y los papeles comerciales. Si consideramos que los activos son independientes entre sí, entonces tendremos una covarianza o correlación de cero (0).

Tabla 23.6. Riesgo promedio del portafolio Riesgo Título Dólares Papeles comercial es Conjunto * Total

Varianza 2

Año 3.04%

Peso 29%

Peso 0.0841

Varianza 0.000922

Cartera 0.000077607

0.80%

71%

0.5041

0.000064 0

0.000032457 0.000000000 0.00011006

A partir de la covarianza 0 (mostrada en la tabla como varianza conjunta), obtenemos un riesgo para la cartera

~ 697 ~


de 1.05%. Equivalente a la raíz de la varianza total de la cartera o portafolio. Ahora estimaremos el riesgo del portafolio o cartera, considerando el valor de la correlación, para ello usaremos los datos de la tabla siguiente.

Tabla 23.7. Riesgo con correlación de activos Rentabilidad (%) Períod Acción Acción o a b

Riesgo Indicadores

Acción a

Acción b

1

5

3

Media (R pa, R pb)

12.6

6.0

2

7

5

Varianza

38.8

3.8

3

6

4

Desviación

6.2

1.9

4

9

6

Covarianza

5

15

5

Inversión en cada título

6

19

7

12.58

7

22

7

8

12

8

Varianza de la cartera Correlación entre acciones Rendimiento promedio

9

18

9

Riesgo de la cartera

3.55

7.8 0.5

0.5

0.64 9.28

Con los datos obtenidos, estimamos un riesgo conjunto de 3.55% y una rentabilidad promedio de 9.28% para la cartera conformada por los dos títulos. Para estimar la covarianza mostrada en la tabla, se procede del siguiente modo:

~ 698 ~


Covarianza (σ 2 a, b) = [∑ (Ra – R pa) (Rb – R pb)] / (n-1)

23.3. El portafolio de inversión eficiente Pensemos en una cartera que combina bonos y acciones, se invierte en el efectivo en bonos y acciones, consideramos que ambos instrumentos son independientes entre sí y obtenemos el riesgo conjunto:

Tabla 23.8. Riesgo de portafolio - Ejemplo Riesgo Anual Acciones 25.00% Bonos 12.00% Conjunto

Peso

Peso 2

50% 50%

0.25 0.25

Varianza Varianza Riesgo Cartera Cartera 0.0625 1.563E-02 0.0144 3.600E-03 0.0000 0.000E+00 0.019225 13.87%

En este caso el rendimiento de la cartera (con el procedimiento visto antes) es de 8%. Si modificamos el porcentaje destinado a cada inversión y movemos a 75% bonos y 25% acciones, obtenemos un riesgo de 10.96% y un rendimiento de 7%. Si ahora decidimos a la inversa (25% bonos), entonces los resultados son riesgo: 18.99% y rendimiento 9%, con esos puntos podemos graficar lo siguiente:

~ 699 ~


Fig. 23.3. Modelo riesgo rendimiento sin correlación de activos

Retorno

C

9% 8% 7%

B

A

10%

14%

19%

Riesgo

Como vemos en la figura anterior, las opciones de riesgo rendimiento se van formando para cada decisión de inversión (porcentaje invertido en cada título). Así ene l punto A, se encuentra un portafolio 50/50 en cada uno. En el punto B, tenemos un portafolio 75/25 (bonos 75%, acciones 25%) y en el punto C tenemos la cartera 25/75. Notamos que si ponemos más dinero en bonos, el riesgo y rendimiento se reducen, lo contrario sucede si invertimos más dinero en acciones.

~ 700 ~


Las diversas combinaciones de cartera, forman la curva de rendimientos. Una empresa o inversionista, de acuerdo al riesgo que desea asumir puede ubicarse en esta curva, u optimizar en el punto de mínimo riesgo posible para el rendimiento deseado, reflejado en la tangente de ambas curvas o el punto A. Si consideramos que la correlación es positiva o existe, entonces podemos del mismo modo simular diversas estructuras o porcentajes de inversión, para obtener así el riesgo y rendimiento. Usemos los datos mostrados en la tabla 23.7 y simulemos diversas combinaciones de inversión, con ello, obtenemos una relación riesgo-rendimiento que permite saber el comportamiento conjunto de la cartera o fondo, así como su estructura eficiente:

Tabla 23.9. Riesgo rendimiento con correlación positiva

Detalle

Estruct Estruct. Estruct. Estruct. Estruct. Estruct. 1 2 3 4 5 6

Acción a

0.05

0.1

0.35

0.4

0.45

0.5

Acción b

0.95

0.9

0.65

0.6

0.55

Riesgo

1.96

2.03

2.85

3.07

3.30

0.5 3.55

Rendimiento 6.33

6.66

8.29

8.62

8.95

9.28

~ 701 ~


Como pueden ver, se parte de un escenario de 5% de inversión en la acción 1 y 95% en la acción 2, con estos datos hemos estimado (siguiendo las fórmulas anteriores) el riesgo y el rendimiento promedio para cada estructura de la cartera. En el caso de una cartera 50/50 obtenemos un riesgo de 3.55% y un rendimiento de 9.28%, los cuales ya habíamos calculado en la tabla 23.7. En la figura siguiente se muestra todas las estructuras posibles, considerando más combinaciones de inversión entre títulos:

Fig. 23.4. Modelo Riesgo – rendimiento de una cartera

14.00

LMC

Rendimiento (%)

12.00

Relación Riesgo Rendimiento

10.00 8.00 6.00 4.00

Más riesgo en el fondo

2.00 0.00 0.00

1.00

2.00

3.00

4.00

Riesgo (%)

~ 702 ~

5.00

6.00

7.00


La línea punteada (añadida a la figura) sirve para mostrar el punto eficiente de una cartera de inversión y se denomina línea del mercado de capitales (LMC) o rendimiento del fondo frente al mercado. Por encima o debajo del punto tangente entre la línea punteada y la curva de riesgo rendimiento, nuestro fondo, tiene más riesgo que el mercado para el mismo nivel de rendimiento. Por ello el punto tangente es el mejor para el inversionista, que optimiza su riesgo y rendimiento. De manera aproximada, el punto de optimización se logra con un riesgo de 2.85% y un rendimiento de 8.29%, con una cartera 35% en la acción 1 y 65% en la acción dos. Sin embargo, es bueno saber si las acciones que tenemos en cartera son mejores que el retorno del mercado, para ello necesitamos estimar la LMC del modo siguiente: (LMC) R’ fondo = R Libre + [ ρ f, m * σ f / σ m ]* (Rm - R Libre)

Donde R Libre, es la tasa mínima de rendimiento en el mercado, llamada tasa libre de riesgo y es lo que rinden los bonos soberanos. R’ fondo es el rendimiento mínimo exigido para el fondo de inversión considerando su interacción con el mercado. Otros datos son ρf,m, σf, σm, que representan la correlación entre el rendimiento del fondo con el rendimiento de

~ 703 ~


mercado; el riesgo del fondo y el riesgo del mercado respectivamente. El término entre corchetes también se conoce como Beta riesgo del portafolio. Mientras que Rm es el rendimiento del mercado. Para fines de ejemplo, consideremos que RLibre es 3%, que el rendimiento promedio del mercado (variación del índice de mercado) en los 9 períodos del ejemplo, es 8%, que el riesgo del mercado es 1.7%, obtenido como la desviación estándar del rendimiento del índice. Además, consideramos que el riesgo del fondo es 2.85% (cartera eficiente) y que la correlación entre el rendimiento del fondo y el mercado es 0.92 (alta correlación).

R’ fondo = 3% + [0.92 * 2.85 / 1.7]* (8% - 3%)

Entonces el rendimiento esperado del fondo o la LMC es de 10.7% (siguiendo la fórmula anterior), esto supera el 9.28% de rendimiento inicial (50% en cada acción) y el 8.29% (para la cartera eficiente), de modo que se requiere reajustes en la cartera que actualmente manejamos, porque presenta menos rendimiento que el mercado. Es probable que necesitemos invertir más en la acción 1, puesto que tiene más rendimiento, sin embargo también sube el nivel de riesgo.

~ 704 ~


Para comparar carteras de inversión, se hace necesario tener índices, toda vez que las rentabilidades obtenidas requieren ser ajustadas por el riesgo, de ese modo serían comparables títulos diversos o combinaciones diversas. Para fines de comparación, se tienen los siguientes indicadores: Índice Sharpe: (Rendimiento del fondo – Rf) / Riesgo cartera Índice Treynor: (Rendimiento del fondo – Rf) / Beta cartera Donde Beta = ρ f, m * σ f / σ m Índice Alfa: (Rendimiento del fondo – Rf) – Beta*(Rendimiento de mercado – Rf)

Calculemos estos índices para el ejemplo anterior: Sharpe: (8.29% - 3%) / 2.85% = 1.8561 Treynor: (8.29% - 3%) / 1.5424 = 3.43 Alfa = (8.29%-3%) – 1.5424*(8% - 3%) = -2.422%

~ 705 ~


El índice Sharpe indica el rendimiento ajustado por riesgo de la cartera, mientras que el Treynor indica el rendimiento del portafolio o cartera ajustado por Beta. Siempre vamos a preferir carteras con el mayor índice Sharpe posible. El índice Treynor es muy usado para comparar activos individuales, de modo que se recomienda usar el Sharpe en el caso de portafolios. El índice Alfa, permite saber si ganamos más o menos que el mercado, si es positivo indica que el portafolio es mejor que el mercado, si es negativo, supone que el mercado tiene mejores resultados y es urgente cambiar de administrador de portafolio o de fondo.

Tabla 23.10. Comparación de carteras - Ejemplo Medida

ING

Cemex

GM

Cartera

Premium

1.29

0.99

0.94

σ

2.74

4.24

3.2

α

0.38

-0.43

0

β

0.96

1.49

1

Sharpe Treynor

1.34

0.66

EMM EAFE

0.95

S&P 500 0.84

0.99

1.9

2.61

2.37

2.72

2.92

0

0

0

1.18 0.76

1

0.88

1.04

0.364

0.354

0.364 0.651

0.94

En la tabla anterior comparamos a modo de ejemplo diversas opciones de inversión.

~ 706 ~


Podemos comprar títulos individuales como las empresas ING, CEMEX o GM, o también podemos formar un portafolio o cartera de inversión con estas empresas. A la vez y también es posible comprar los índices de mercado, los mismos que se venden como ETF, estos instrumentos también pueden medirse contra el rendimiento de todo el mercado, por ejemplo el GM (Generals Motors) puede compararse contra el Dow Jones Industrial de EEUU. El Premium indica el rendimiento de cada instrumento menos la tasa libre de riesgo, se ha calculado el riesgo (σ), la tasa Alfa (α) y el beta (β) de cada opción de inversión, esos betas se estiman como ya hemos visto en el capítulo referente al costo de capital. Usando el índice Sharpe, encontramos que nuestra cartera es menos ventajosa que por ejemplo comprar el índice de Mercados Europeos (EAFE) el mismo que se vende como ETF. Debido a que los indicadores se relacionan, el EAFE tiene el mejor índice Alfa de todas las posibilidades de inversión. De modo que es una inversión recomendable.

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Resumen del capítulo XXIII

D

iseñar un portafolio de inversión o una cartera de activos implica conocer el perfil de riesgo del inversionista, el cual puede ser amante del riesgo, indiferente o neutral y adverso completamente al riesgo. En el primer caso, los activos sugeridos son básicamente los títulos de renta variable y en el primer caso, serían los ahorros a plazo o bonos soberanos. En medio hay una gama de combinaciones posibles para cada persona, dependiendo de su edad, ingresos, paciencia en el retorno y otros criterios. Una vez conocido el perfil de riesgo se distribuyen los activos, de modo que se pueda lograr una combinación de riesgo rendimiento aceptable. Aquí debe cumplirse el criterio, de que al mismo rendimiento se elija la distribución de menor riesgo. Desde otra perspectiva, a similar riesgo, se eligen la distribución de activos con mayor rendimiento. El riesgo de una cartera de inversión, es la combinación de los riesgos individuales y el grado de correlación entre las variables, esta correlación puede ser como máximo 1 y como mínimo -1, en el primer caso, la asociación entre los activos es alta comportándose igual y en el segundo se comportan a la inversa, cuando hay comportamientos de baja correlación o inversos, es posible realizar una mejor diversificación de riesgos entre los activos.

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¿Un portafolio o cartera de inversión, tendrá más riesgo cuando la correlación entre sus activos financieros es alta o baja?

2.

Si tenemos un portafolio de acciones mineras de cobre, que se mueven con la dinámica del precio internacional, ¿con qué sectores cree que correlaciona más: agro, construcción, metal mecánica, tecnología informática, banca? Explique su respuesta.

3.

El modelo de riesgo rendimiento supone siempre la existencia de una tasa libre de riesgo ¿por qué se emplea la tasa de bonos soberanos de EEUU y no otro país, qué implica que EEUU tenga una peor calificación de riesgo, se podrá seguir usando su tasa libre, qué otras opciones hay para este indicador?

4.

¿El índice Sharpe es equivalente a lo que se llama rentabilidad ajustada por riesgo?

5.

Si realizamos una regresión entre los retornos de mi portafolio y el retorno del mercado, encontrando que el alfa o parámetro constante del modelo: Rp*=α + β Rm*, tiene valor negativo, ¿eso qué significa? Rp* y Rm* Son los rendimientos por encima de la tasa libre, tanto del portafolio como del mercado respectivamente.

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Ejercicios Ejercicio I KALLSA es un administrador de fondos de inversión y además se dedica a ser sociedad agente de bolsa. Ellos manejan más de 250 millones en activos financieros de sus clientes, tiene por política recomendar tres tipos de fondos de inversión: Fondos valor (FV), sólo acciones que pagan dividendos y se orienta a largo plazo, actualmente estos fondos rinden 18.45% anual. El riesgo estimado de este fondo es de 7% Fondos crecimiento (FC): sólo acciones que ganan con la subida de precios, se orienta a corto plazo, máximo 6 meses y se reestructura el fondo. Este actualmente rinde 24.27% anual. El riesgo estimado de este fondo es 11%. Fondo ahorro seguro (FA): Sólo bonos soberanos, ahorros a plazo y bonos triple AAA. Este fondo se orienta a largo plazo, su rendimiento actual es 6.78% y su riesgo es de 2%. Un cliente desea invertir medio millón de soles en los tres fondos. El cliente solicita un informe a KALLSA, la misma que le indica que las correlaciones entre fondos son: Correlación FV, FC = 0.7 Correlación FV, FA = 0.3 Correlación FC, FA = 0.01

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Se pide: Grafique la curva de riesgo rendimiento para la inversión del cliente, considere unas 20 combinaciones de cartera. Puede empezar con una cartera equivalente (33.33%) para cada fondo. Elija la cartera que garantiza el menor riesgo posible. Si el cliente desea la siguiente estructura de inversión: mínimo 50% en FC, 30% en FA y el resto en FV. ¿Esta cartera le permite el máximo rendimiento y riesgo, dada la curva de rendimiento? ¿Si el cliente desea un riesgo máximo de 5%, que combinación de fondos le conviene? Considere los datos siguientes: La tasa libre de riesgo en el mercado es de 5.45%, el mercado ha rendido anualmente un 20%. Además se estima que la correlación entre el portafolio diseñado y el mercado es de 0.65, el riesgo del portafolio es equivalente al elegido inicialmente y el riesgo de mercado es de 6%. Con esta información estime el índice Sharpe y el índice Alfa. ¿Considera que el portafolio diseñado es mejor que el mercado?

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UNIDAD V

COBERTURA DE RIESGOS

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RENDIMIENTO Y RIESGO CAMBIARIO

24 Analizar los flujos de capitales internacionales y sus efectos en los retornos y riesgos cambiarios.

Entorno internacional financiero, paridad de intereses, tipo de cambio implícito y tipo de cambio esperado.

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CAPITULO XXIV: RENDIMIENTO Y RIESGO CAMBIARIO

E

n un mundo interdependiente, donde los Tratados de Libre Comercio son la norma existente, es natural que los flujos de capital circulen entre las economías con mayor o menor velocidad. En las 5 décadas pasadas, el comercio mundial ha venido creciendo a 6% anual, se han ido consolidando los mercados comunes o alianzas comerciales (NAFTA, ASEAN, APEC, TLC USA, TLC EU entre otros), esto hace que las barreras al comercio y a la libre movilidad de factores o capital, sean cada vez más reducidas. Si bien muchos países, se han visto afectados seriamente por la reciente crisis internacional del 2009, eso no ha hecho dudar de los esfuerzos de integración comercial no sólo entre los países emergentes sino también los países desarrollados o miembros del G-20. En este contexto los mercados emergentes son atractivos para la inversión, lo cual nos lleva a diseñar portafolios o carteras internacionales, que mezclan títulos y monedas de varios países. Estas inversiones no están exentas de riesgos, en el mercado global un indicador muy importante es el riesgo país.

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El Riesgo país es una medida que indica, si el ambiente de negocios cambia inesperadamente en el país huésped de las inversiones. Se compone de riesgo político, o de las influencias de las decisiones de los gobiernos y del riesgo financiero/económico, que indica si la estabilidad económica del país es a largo o corto plazo y cuánto podría cambiar ello en el futuro. El riesgo país es una medida asociada a los mercados financieros de cada país, se mide comparando instrumentos de un país (sobre todo bonos soberanos) frente a los instrumentos de inversión del país referente de la inversión, generalmente se compara el rendimiento de los bonos soberanos peruanos frente a los bonos soberanos de EEUU, en un lapso que puede ser bonos con vencimiento a 10 a más años. Los riesgos de los países son interdependientes, en la medida que existen Tratados de libre comercio, los países tienden a integrarse, no sólo en sus mercados de bienes sino también en sus mercados financieros. Por ejemplo, la crisis en Europa tiene diversos canales de transmisión al mercado peruano, por un lado la menor demanda de bienes, afecta el comercio exterior peruano. Otro canal es la restricción crediticia, que afecta los flujos de capitales europeos a los mercados emergentes y ello puede elevar las tasas de interés en estos mercados. También un efecto inverso, las expansiones monetarias europeas, para solventar la crisis y los servicios públicos, hacen que al interno de los países la rentabilidad exigida se reduzca, de modo que las plazas emergentes se hacen muy atractivas.

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Todo lo anterior es reflejo de un mundo financiero cada vez más integrado. Si vemos la figura siguiente, los índices Nasdaq, Dow Jones (DJI) y Standar & Poors (SP) reflejan un comportamiento muy asociados durante la crisis del 2008-2009, con caída de retornos de hasta 40%.

Fig. 24.1. Mercados Internacionales. Índices USA. 2011

Fuente: Google Finance

Una vez pasada la etapa más crítica, los índices han mejorado, sobre todo el Nasdaq, de la mano de las innovaciones tecnológicas en este mercado, las salidas a bolsa de Facebook, la compra de Yahoo, entre otras operaciones de este mercado, notoriamente alejado de la crisis, comparado con los índices industriales cuya recuperación es reciente, además de que se

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han reestructurado vendiendo parte de sus operaciones a negocios en China o Alemania. Los efectos de la crisis, no se han quedado en EEUU, el efecto contagio ha tocado Europa, veamos la figura siguiente, de los mercados europeos. Tenemos el índice del mercado inglés (UKX), el índice del mercado francés (EWQ) y el índice de la bolsa alemana (EWG).

Fig. 23.2. Mercados internacionales. Índices Europa. 2011.


Como puede verse en la figura, los índices europeos aún no se recuperan, a diferencia de EEUU. Ello se da por la crisis griega, cuyos bonos soberanos han sido redimidos al 50% de su valor, la economía ha tocado fondo, con un déficit fiscal que supera fácilmente el 13% del PBI y una deuda alrededor del 160% del PBI.

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El impacto de Grecia en los mercados europeos ha sido alto, la economía ha sido financiada con colocaciones de más de 130 mil millones de euros, emitidos por el Banco Central Europeo, estas masivas colocaciones afectan el valor del euro (cae el cambio real) en los mercados internacionales y restringen sus exportaciones. Además los bancos europeos han sido clientes de los bonos griegos y ello hace que sean los principales afectados de la crisis, lo cual afecta el crédito en diversos países. Otras crisis amplias en Europa son la de España y Portugal. En el caso español, un reflejo de la crisis es la caída de precios de inmuebles que llegó a 11.2% en el año 2011. La construcción, el principal motor de la economía, lleva 5 años en reducción productiva. A lo anterior, le añadimos la venta o liquidación de 27 entidades públicas (un 10% del total) y parece seguir la reestructuración del sector público, para ajustarse y reducir el actual déficit de 8.3% del PBI a 3%, dicho ajuste implica recortar el gasto en más de 59 mil millones de euros, lo cual afecta seriamente los servicios públicos. Los efectos de la crisis española, han generado un desempleo que ya llega a 5.2 millones de personas. La crisis europea y las continuas emisiones de euros, con fines de financiar planes de recuperación, incluyendo 40 billones para el mercado español, debilitan la moneda europea, puesto que el valor del dinero se reduce, aún en contextos donde la tasa de interés bordea el 1% anual.

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Los mercados asiáticos han tenido una performance atractiva respecto a EEUU y Europa, si bien la crisis del 2008 afectó los mercados, estos ya se han recuperado, exceptuando el mercado japonés. Este último también tuvo el embate de un terremoto el año 2011, lo cual ha afectado a su economía que permanece estancada desde hace un lustro. La figura siguiente ilustra la dinámica del mercado chino (FXI), el mercado coreano (EWY) y el mercado japonés (EWJ).

Fig. 23.3. Mercados internacionales. Índices Asia. 2011.


El mercado chino que venía creciendo con rentabilidades superiores al 20%, ha tenido un menor ritmo finalizando el 2011, ello debido al calentamiento de la economía, que venía a ritmos

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mayores al 10% anual, para ahora pasar a un ritmo de 6 a 7%, este menor dinamismo implica reducir la velocidad de sectores económicos como la construcción, metalurgia y otros, de modo que el índice del mercado refleja ese menor ritmo de expansión, lo cual puede afectar a los mercados emergentes, que son los principales proveedores del país. En el caso de los mercados latinoamericanos más representativos, la figura siguiente muestra su comportamiento al 2011.

Fig. 23.4. Mercados internacionales. Índices Latinoamérica. 2011.

Fuente: Yahoo Finance

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Tenemos Brasil con el índice Bovespa (BVSP), Argentina con el Merval (MERV) y México con el MMX. Como podemos ver, la recuperación de los países latinoamericanos, luego de la crisis del 2008, ha sido notoria, sus rentabilidades son amplias, en algunos casos más de 100% respecto del año 2007 (México y Brasil). Los países latinoamericanos, se han visto favorecidos del crecimiento de China, principal comprador de sus exportaciones, sobre todo minerales o productos básicos. Mientras que México está actualmente afectado por la lenta recuperación de EEUU su principal socio comercial. Como podemos ver, los países más atractivos para la inversión se encuentran en ASIA (China, India) y también en Latinoamérica, muchos países en estas regiones, constituyen las llamadas economías emergentes. Según The Economist, estos países representan alrededor del 50% del PIB mundial. Asimismo las economías emergentes, realizan el 45% de las exportaciones mundiales, consumen más de la mitad de la energía mundial y han representado del 80% del aumento en la demanda de petróleo mundial desde 2003. Estos países disponen del 75% de las reservas internacionales globales y en la actualidad experimentan saldos positivos en sus cuentas corrientes de la balanza de pagos. Otro detalle importante, es que la mayor parte de las monedas de estas economías, no parecen estar sobrevaluadas o ser monedas sujetas a ataques especulativas que rápidamente pierdan valor, siendo monedas que permiten rentabilidades a mediano plazo, de la mano de su crecimiento.

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La dinámica de los países sobre todo emergentes, si es atractiva al inversionista, produce flujos de capital, los que tienen diversos efectos en la economía, sea que alteren las tasas de interés o los tipos de cambio, obligando a las actuaciones permanentes de los bancos centrales. En particular el tipo de cambio es una variable muy sensible a los cambios económicos locales o internacionales, un ejemplo es el comportamiento cambiario durante la crisis argentina:

Fig. 23.5. Índice Merval y tipo de cambio peso dólar 1999-2003

Índice Merval

TC: dólar (USD) x peso

Fuente: Reuters

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Observando la figura anterior, notamos que el tipo de cambio peso dólar durante los años 1999 al 2002, seguía el modelo de caja de conversión, también puede decirse que era tipo de cambio de paridad fijo, es decir un peso por dólar. Este esquema cambiario es útil para combatir la inflación, puesto que fija el componente de desviación de los precios importados y la tasa de interés, además que estabiliza el uso de la moneda extranjera como medio de pago. Sin embargo la caja de conversión, requiere un gran volumen de reservas internacionales o dólares en posesión del Banco Central, estas reservas se le fueron acabando a Argentina, debido a la presión devaluatoria del real, moneda del principal socio comercial de la época: Brasil. A medida que las reservas se fueron agotando, en medio de una crisis exportadora (que presionaba al alza cambiaria), también le sumamos que Argentina, acumuló deuda pública por 150 mil millones de dólares (déficits de gobiernos regionales, una historia parecida a la griega). La figura anterior, muestra además que el mercado bursátil padecía de una fuga de inversiones que llevaron el índice a un nivel muy bajo antes de que la crisis detonara, la bolsa respondía así a los fundamentos negativos de la economía y se derrumbaba. Todos estos aspectos fueron los detonantes para que el sistema de cambio fijo fuera eliminado, dejando flotar al dólar, que pasó a costar alrededor de 3 pesos (0.33 USD x Peso), generando que las familias ahorristas pierden sus activos o riqueza en forma de ahorros y que la economía general termine en recesión.

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24.1. El tipo de cambio y la paridad de tasas de interés El tipo de cambio o valor de la moneda extranjera, puede expresarse bajo el modelo de cotización europea por ejemplo sol x USD, Euro x USD y también puede ser expresado al modelo americano, por ejemplo USD x sol, USD por Euro. El valor de la moneda extranjera se mueve según los flujos de capital, estos flujos además afectan las tasas de interés en el mercado local. Por ejemplo veamos la figura siguiente:

Fig. 23.6. Tipo de cambio USD/Euro, Libor 3M y Tasa de fondos federales – 2011/2012

Fuente: Reuters

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Siguiendo, en la figura anterior, el valor del tipo de cambio dólar x euro, observamos que empieza a subir a partir de septiembre 2011. Esto significa que el euro se está apreciando, pues cada vez se requieren más dólares para comprar un euro, esto es conveniente a la economía de EEUU, porque un dólar barato respecto del euro beneficia a los exportadores de este país. En simultáneo observamos que la tasa libor (internacional con referencia europea) tiende a subir en este mismo período, si a esta alza en el mercado europeo se relaciona con la apreciación del euro (variación negativa del tipo de cambio euro x dólar), implica que la tasa local en EEUU debe tener un comportamiento estable. Si el euro x dólar se deprecia, entonces la tasa local de EEUU tenderá a subir. En la figura anterior, se muestra este comportamiento de la tasa de fondos federales (Fed Funds o FDFD) los cuales siguen la variación alcista de la tasa Libor. Esta tasa tiende a estabilizarse con la tasa de variación del euro x dólar (apreciación a la inversa en la figura) y a subir en la medida que el euro comienza a depreciarse. Note que a marzo 2012 el dólar x euro comienza a bajar, que corresponde a una depreciación del euro. En el caso peruano, hemos tomado como referencia la tasa internacional Libor 3Meses y para el mercado local hemos tomado la tasa interbancaria en dólares (todos los datos diarios). A estas tasas de interés, le añadimos la tasa de variación (depreciación si es negativo y apreciación si

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es positivo) del valor del dólar por sol, usando el modelo americano.

Fig. 23.4. Tipo de cambio USD/S (%). Libor 3M e Interbancaria US$ Perú. 2007-2012 14.0000 12.0000 10.0000 8.0000 6.0000 4.0000 2.0000 0.0000 -2.0000 3Ene07 28Feb07 2May07 16Jul07 1Oct07 10Dic07 11Feb08 10Abr08 13Jun08 14Ago08 14Oct08 18Dic08 23Feb09 12May09 19Ago09 21Oct09 17Dic09 17Feb10 16Abr10 11Jun10 16Ago10 14Oct10 14Dic10 18Feb11 19Abr11 23Jun11 24Ago11 21Oct11 26Dic11 23Feb12

-4.0000

Libor

Interbancaria

Variación USD/S

Fuente: BCRP

Si observamos la figura, encontramos que la tasa Libor se reduce a inicios del año 2008, en este mismo lapso el tipo de cambio dólar x sol sube (el sol se aprecia), de modo que la tasa interbancaria tiende a subir. Por el contrario

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en períodos de bajada del tipo de cambio dólar x sol (se deprecia el sol) la tasa interbancaria tiende a caer, aspecto que sucede en el segundo semestre del 2008. Note que desde inicios del 2010 en adelante, el tipo de cambio es estable, las variaciones son pequeñas, sin embargo la tasa interbancaria tiene una importante volatilidad, esto puede deberse a otros factores como los flujos de capitales ingresantes al mercado bursátil y además las distintas intervenciones del Banco Central esterilizando las compras de moneda extranjera, que mantiene estable al tipo de cambio, pero generan efectos en el flujo de dólares. La relación entre tipo de cambio e interés, se denomina paridad de tasas de interés y se plantea del siguiente modo: TC e (S/$) / TC s (S/$) = [(1+ iS / (1+ i$)] t

(1)

TC e ($/S) = TC s ($/S) * [(1+ i$ / (1+ iS)] t

(2)

Donde: TC e (S/$): Tipo de cambio esperado sol x dólar. TC s (S/$): Tipo de cambio spot (corriente o actual) sol x dólar (moneda de Estados Unidos -EEUU) iS: Tasa de interés nacional, doméstica o local.

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i$: Tasa de interés internacional o del país de referencia (en este caso EEUU) Si existen riesgos inherentes al país, es decir existen fricciones en el mercado internacional, para derivar fondos al mercado local. En todo caso existen fricciones que limitan la libre movilidad de capitales por expectativa de riesgo de los agentes, entonces la paridad de intereses puede re-expresarse como: TC e ($/S) / TC s ($/S) = [(1+ i$ / (1+ iS)] t * (1+Rp)

(3)

Donde Rp, es un indicador de riesgo en la inversión en monedas, este riesgo puede ser asociado con el riesgo país. Dicho riesgo será positivo cuando invertir en el país suponga una prima adicional para los inversionistas externos, a la inversa, es negativo si los activos internacional presentan un mayor riesgo. Consideremos que el tipo de cambio actual (TC S), es de 3.484 soles por dólar venta, la tasa en soles es 20.641% y la tasa internacional o en dólares es de 11.524%, con esos datos, el tipo de cambio esperado (TC e) es: TC e = (1.20641 / 1.11524) * 3.484 = 3.769 soles x dólar

Si lo vemos al estilo americano, dólar por sol, tenemos: TC e = (1.11524 / 1.20641) * (1/3.484) = 0.2653 dólares x sol

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Como puede verse, si consideramos el tipo de cambio a dólares por sol, si la tasa local o nacional es mayor a la externa, entonces el pase de un portafolio externo a moneda local, hace que el tipo de cambio se reduzca, pasando de 0.287 (1/3.484) a 0.2653. Volviendo a la ecuación, (1) en el caso que se tenga el siguiente escenario (en el Perú sería soles por dólar): TC e (S/$) / TC s (S/$) > [(1+ iS / (1+ i$)] t

Para que se retome el equilibrio, hay alternativas como una baja en la tasa internacional de interés, otra es un alza en las tasas locales de interés. También puede darse que el tipo de cambio spot deba subir o que el cambio esperado necesariamente tiene que bajar. Dado que el inversionista es tomador de tasas, es decir no maneja las tasas de interés de mercado (a menos que sea un Banco Central), entonces tendría que comprar moneda extranjera al TC s, esperar que suba la moneda y venderla al precio esperado TC e. También puede prestar dinero a tasa local, comprar la moneda extranjera, venderla y pagar el préstamo. Otra alternativa es colocar dólares a tasa internacional y esperar el rendimiento, vender la moneda al TC esperado y obtener ganancias. A la inversa, si la relación de cambios es menor a la relación de intereses, entonces es de esperar una baja del

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cambio spot. Otros efectos pueden ser un alza de la tasa internacional o una baja de la tasa local. Finalmente también puede darse un alza del cambio esperado. En este caso el inversionista, puede vender la moneda extranjera al cambio spot, esperar el plazo de baja cambiaria spot y con el efectivo obtenido en la venta anterior, procede a recomprar la moneda extranjera y ganarse la diferencia. Otra idea es tomar deuda en moneda externa a tasa internacional con esa deuda obtener moneda local al cambio spot, más adelante vender esa moneda al cambio esperado y ganar la diferencia, menos el interés de la deuda. Con fines de ganar dinero, puede invertirse los fondos antes de la venta a tasa local de interés. Pongamos el siguiente ejemplo, en el mercado peruano para operaciones con dólares: TC e (S/$): TC s (S/$): in (S): i*($):

1.25 1.20 7% 6.5%

Estimamos la ecuación (1) dividiendo las tasas locales sobre externas: 1.07/ 1.065 = 1.004695 Ahora dividimos los tipos de cambio: 1.25/1.20 = 1.041667. De este modo la paridad queda: 1.041667 > 1.004695

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En el ejemplo hemos hallado un desequilibrio, dado que esperamos que el valor spot del sol x dólar suba, entonces invertiremos tomando soles para colocarlos en dólares y esperar esa alza. Si no se tiene los soles, puede considerarse una deuda.

Deuda: 10 millones de soles. Pago de la deuda: 10 * (1+0.07) = 10.7 millones de soles La deuda la convertimos a dólares spot: 10/1.2 = 8.33 millones de dólares Los dólares los invertimos en el mercado internacional, ganando: 8.33 * (1+0.065) = 8.875 millones Finalmente pasamos los dólares a soles: 8.875.000*1.25 = 11.093.750 soles. Ganamos: 11.093.750-10.700.000 = 393,750 soles. Rendimiento cambiario: 393.750 /10.700.000 = 3.7 %

Consideremos el mismo ejemplo a la inversa, sólo variamos la tasa de interés local (iS) a 12%. Entonces los cálculos de la paridad son: Estimamos la ecuación (1) dividiendo las tasas locales sobre externas: 1.012/ 1.065 = 1.05164319 Ahora dividimos los tipos de cambio: 1.25/1.20 = 1.041667. De este modo la paridad queda: 1.041667 < 1.05164319

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A la inversa del caso anterior, aquí esperamos que el valor spot sol x dólar baje, entonces conviene tomar dólares para colocarlos en el mercado en soles, esperando al final recomprar los dólares a menor valor y ganar dinero.

Deuda: 10 millones de dólares. Pago de la deuda: 10*(1+0.065) = 10.65 millones de dólares La deuda la convertimos a soles spot: 10*1.2 = 12 millones de soles Los soles los invertimos en el mercado local, ganando: 12 *(1+0.12) = 13.44 millones de soles Finalmente pasamos los soles a dólares: 13.44 /1.25 = 10.752 millones de dólares. Ganamos: 10.752.000 – 10.650.000 = 102,000 dólares Rendimiento cambiario: 102.000 / 10.650.000 = 0.96 %

Podemos usar la paridad de intereses para verificar posibilidad de arbitraje entre monedas, el arbitraje obtener rendimientos cambiarios, o ganancias por movimiento del tipo de cambio. Estas ganancias producen cuando los equilibrios entre monedas rompen.

la es el se se

Veamos como ejemplo, una transacción que pude efectuarse entre dólares ($), dólar canadiense ($c) y francos (F): Tipos de cambio europeo

Tipos de cambio americano

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F / $: 1.5971 $c / $: 1.8215 $c / F: 1.145

$ / F: 0.626135 $ / $c: 0.548998 F / $c: 0.873362

Donde F/$ se lee por ejemplo Franco por dólar y así las demás monedas. Considerando claro, que el Franco como moneda, ha perdido su vigencia y dado paso al Euro, pero lo usaremos para fines de ejemplo.

Con fines de analizar el arbitraje o ganancia posible, primero estimamos la tasa de cambio implícita: $c / $ * $ / F = $c / F Lo anterior indica, que el tipo de cambio dólar canadiense por dólar, multiplicado por el tipo de cambio dólar por franco, equivale al tipo de cambio dólar canadiense por franco. (Inclusive puede plantearse como una ecuación, donde se elimina $). Con este procedimiento, la tasa de cambio implícita es: 1.8215 * 0.626135 = 1.1405 $c / F. Si observamos los datos iniciales, encontramos que el $c/F es de 1.145 y la tasa implícita entonces es menor. Esto indica que el tipo de cambio $c / F tenderá a bajar, porque la moneda francesa está sobre valuada en términos de dólares canadienses. En resumen es posible un arbitraje en dólares canadienses por francos.

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Para un inversionista en dólares, la rentabilidad consiste en aprovechar que el dólar canadiense esta subvaluado en el mercado de cambios francés, debe conseguir esos dólares canadienses usando francos. Para poder luego revenderlos en el mercado en dólares y tomar ganancias. Consideremos que tenemos 1.000.000 de dólares, los convertimos a francos, al cambio mostrado F / $ y tenemos: 1.000.000 * 1.5971 = 1.597.000 F Con los francos obtenidos, ahora conseguimos dólares canadienses (usando el cambio dólares canadienses por francos): 1.597.000 * 1.145 = 1.828.680 $c Con los dólares canadienses, obtengo dólares ($), usando el cambio dólares por dólar canadiense: 1.828.680 * 0.548998 = 1.003.942 $ Finalmente se ha ganado en dólares, usando el franco: 1.003.942 – 1.000.000 = 3,942 $ Lo que configura un rendimiento de, 3942/1.000.000 = 0.394% en operaciones que pueden durar horas, mientras se abre o cierra un mercado en otro país. Las ventajas máximas pueden estar en los cambios horarios, que le dan a los inversionistas algunas horas para el arbitraje, el mercado se corrige rápidamente,

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puesto que otros inversores han detectado la misma oportunidad. Si encontramos rápidamente a muchos agentes cambiando francos por dólares canadienses, rápidamente la moneda tomará un nuevo valor y se ajustará al valor implícito. Como podemos establecer, incluso a partir de las figuras mostradas, el riesgo cambiario se relaciona al grado de desviación de esta variable, un tipo de cambio más volátil o de alta variabilidad es más riesgoso que uno estable. Esto sucede porque aparecen oportunidades de arbitraje hacia arriba (ganar) o también de pérdida de valor, en el caso peruano el tipo de cambio hoy es más estable que hace dos años, lo que configura un menor riesgo en operaciones con moneda externa. Los riesgos cambiarios pueden cubrirse fácilmente usando instrumentos derivados como compra del dólar al plazo (llamado forward) y opciones sobre monedas, que actualmente se venden en el mercado bancario

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Resumen del capítulo XXIV

L

os flujos de capitales en el mercado financiero internacional son cada días más sensibles a los cambios en las condiciones económicas del país o del mercado global en general, esta sensibilidad genera mucha volatilidad o riesgo en el movimiento de los flujos, sea que ingresen a un país o salgan del mismo. Para contrarrestar estos flujos, los responsables de las políticas económicas diseñan instrumentos diversos, como controles de capital, tipos de cambio administrados, tasas de interés de referencia, entre otros. El objetivo es atraer flujos de capitales estables y no tanto aquellos volátiles, de modo que generen inversión en el país, antes que efectos de riesgo cambiario. En el ámbito de las empresas o inversionistas, la dinámica del tipo de cambio puede generar ganancias en plazos muy cortos, estas ganancias se denominan también momentos de arbitraje, puesto que generan reacción en los agentes que llevan luego a estabilizar el mercado. Las ganancias dependen mucho de los tipos de cambio implícitos entre monedas o del valor esperado del tipo de cambio, en el primer caso es la relación entre el valor de cada moneda en diversos mercados. En el segundo caso, es el valor estimado del tipo de cambio relacionado a la desviaciones de las tasa de interés locales frente a las externas.

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La paridad de poder de compra indica que la relación entre el cambio estimado y el cambio spot, equivale a la relación precios internos sobre precios externos (en este caso los precios se expresan como tasa de inflación). ¿cómo se relación esta paridad de poder de compra con la paridad de intereses?

2.

Si el riesgo país es elevado, aún cuando las tasas de interés entre países sean iguales, ¿qué efectos tiene ello sobre el tipo de cambio esperado, por qué se dan estos efectos?

3.

Explique ¿por qué causas?, el tipo de cambio esperado no tiene mucha diferencia con el cambio spot, aún cuando los flujos de capitales estén saliendo del país.

4.

Si el tipo de cambio implícito entre dos monedas es mayor al spot o al tipo de cambio vigente, ¿qué operaciones puede realizar para ganar dinero en el muy corto plazo?

5.

Endeudarse para comprar moneda extranjera, ¿es un buen negocio en qué casos?

~ 737 ~


Ejercicios Ejercicio I Un agente posee 1,000 dólares $, quiere invertir este dinero en el mercado cambiario de París. Los datos que ha recabado sobre el tipo de cambio, son: Yen / $ 12

Euro / Yen 0.06

Euro / $ 0.72

Estime el cambio implícito Yen / Euro y con esa información determine ¿cuánto gana o pierde en la operación? Si la cotización fuera Yen se cotiza a 10.72 Yenes / $, ¿cuánto gana o pierde en la operación? Si en la operación inicial, hay la posibilidad de comprar Libras a 1.6 Libras / $ y cambiarlas por Euros en Perú a 0.92 Libra / Euro. ¿Entonces cuánto gana o pierde en la operación?

Ejercicio 2 Si la tasa efectiva anual es 20% y es una tasa activa local y la tasa internacional es una tasa efectiva de 22%. Si el tipo de cambio inicial es 2.65, ¿cuánto sube o baja el tipo de cambio esperado en 95 días?

~ 738 ~


Consideremos que pasados los 95 días, las tasas de interés se mantienen y el tipo de cambio es 2.5579 soles por dólar. Si en este contexto un inversionista posee 250 mil soles, ¿qué le conviene hacer, cuánto gana en la operación si esos fondos se invierten en el mercado financiero además del mercado cambiario? En buena cuenta se pueden depositar en la moneda que sea más conveniente para el inversionista.

Ejercicio III Consideremos un inversionista peruano que ha analizado el entorno internacional y ha determinado que Estados Unidos seguirá siendo un buen refugio para instrumentos de inversión, de modo que los dólares seguirán saliendo de los mercados locales para irse a EEUU. Por otro lado encuentra que Inglaterra verá bajar fuertemente sus niveles de exportaciones netas, entonces la tenencia de libras esterlinas será escasa en el mercado local. En cambio en Europa los principales países están colocando una gran cantidad de euros en la economía, de modo que es de esperar una abundancia de esta moneda. Con esta información, el inversionista acude a su banco local y retira de sus fondos, el día de hoy 500 mil dólares más 250 mil libras. Asimismo se endeuda por 200 mil euros a un interés de 9.5% anual, vendiéndolos hoy en el mercado. Luego de 10 días decide verificar si ganó o perdió dinero (en soles) en las

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operaciones realizadas, liquidando todas sus monedas al tipo de cambio vigente:

Fecha Hoy En 10 días

Sol / $ 3.2319 3.1925

Sol / € 4.087 4.089

Sol / £ 4.448 4.452

Se pide: Realizar las estimaciones de cambios implícitos que considere conveniente y verificar la ganancia en soles en todas las monedas donde hizo transacciones.

~ 740 ~


COBERTURA DE RIESGOS CON FUTUROS

25 Analizar la cobertura de riesgos de diversos activos, con contratos forward o futuros.

Mercado de Futuros, operaciones con Futuros, valorización de Futuros y operaciones con forwards.

~ 741 ~


CAPITULO XXV: COBERTURA DE RIESGO CON FUTUROS

L

os contratos de futuros permiten garantizar un precio de venta o compra final de un activo subyacente, dicho precio es fijado de antemano, con un plazo establecido por las partes, para el cumplimiento de la entrega del activo subyacente al precio establecido en dicho contrato. Cuando el futuro es diseñado por las partes, es decir ambos fijan el precio futuro, el plazo y el monto de la operación; en este caso se denominan operaciones forward. Este tipo de contrato es el que más predomina en el Perú y se realiza con bancos, generalmente para coberturas o fijar el valor del tipo de cambio sol por dólar o sol por otras monedas. Cuando el contrato ya está definido en plazos, moneda, tamaño del monto a invertir y el precio del contrato se establece en la dinámica de un mercado especial, se dice que estamos operando con Futuros. Estos mercados son inexistentes en el Perú (una experiencia fue la Bolsa de Productos, ahora sin operaciones) y generalmente se operan en mercados desarrollados. En los mercados de futuros en general, la obligación de entregar el subyacente es muy rara, lo que sucede es que se liquidan los contratos o se adquieren

~ 742 ~


posiciones inversas. En los mercados forward, existe la entrega del subyacente de acuerdo a lo pactado por los inversionistas.

25.1. Futuros usados para cobertura Los futuros pueden dividirse en dos, futuros de venta o posición corta y futuros de compra o posición larga. El activo subyacente en todos los casos, será un objeto o producto siempre homogéneo, por ejemplo oro, petróleo crudo, arroz, maíz (en el caso de productos agrícolas, las características de color, humedad, materias extrañas y otros, deben ser similares en los contratos o acuerdos). Estos bienes fácilmente transados en futuros, se llaman Commodities. También pueden ser instrumentos financieros, como acciones, tasas de interés y monedas, debido a que son estrictamente similares y se pueden transar, entregar o ser sujetos de endoso o transferencia entre los agentes. Considerando ese detalle del activo subyacente, veamos las diferencias entre posiciones largas o cortas, en el caso de que usáramos acciones. En la posición corta, el inversionista posee la acción como activo subyacente, él gana si el precio de la acción sube y pierde si este precio baja. El valor del activo subyacente en el mercado es conocido como precio spot.

~ 743 ~


En el caso de tener el activo, el agente o inversionista, debe cubrirse de la baja del precio (riesgo existente), para ello decide vender un futuro. Esto supone que él se obliga a vender la acción (o el activo subyacente) en el futuro a un precio establecido ahora. Entonces si el precio de la acción baja (menor al precio del contrato), el inversionista pierde en el mercado de acciones, pero en el mercado de futuros vende su posición a mayor precio, logrando ganancias. En el neto, el inversionista mantiene sus inversiones cubiertas.

fig. 25.1. Futuros cortos y largos

~ 744 ~


En el caso de la posición larga, el inversionista no posee las acciones, ha prometido pagar en acciones (conocido como operación de venta corta de acciones) o simplemente tiene la obligación de comprar el subyacente. En el caso de no tener el activo, la ganancia se da cuando el precio de la acción baja, en ese momento compra bajo y luego repone las acciones vendidas antes, ganando la diferencia, puesto que las vendió al principio a mayor precio. A modo simple, si el precio baja, el agente gana en el mercado spot puesto que compra el activo subyacente a menor precio. El riesgo entonces, es que las acciones suban de precio, por ello debe cubrirse comprando un futuro, denominada operación larga en este mercado. Esto implica que al vencimiento o en el futuro, el inversionista se compromete a comprar las acciones a un precio fijado hoy. Si el precio de la acción sube, el inversionista pierde en el mercado spot (debe comprar a mayor precio para reponer las acciones vendidas), pero gana en el mercado de futuros (compra a menor precio que el spot), en términos netos mantiene su posición. Entonces si tenemos el caso de un exportador (posee la moneda extranjera), pierde con la baja del tipo de cambio, tendría que cubrirse con un futuro corto.

~ 745 ~


Mientras que el importador (necesita la moneda extranjera) pierde con el alza del tipo de cambio, tendría que cubrirse con un futuro largo.

25.2. Operaciones con futuros Simulemos la operación siguiente: El 15 de Enero del 2010 un empresario local hace una venta corta de acciones. La operación es por 9.000.000 de dólares, a liquidarse el 10 de Septiembre. El precio de la acción al 15 de Enero es 101 dólares, la tabla siguiente resume las posibles ganancias o pérdidas del inversionista, ante diversos precios spot.

Tabla 25.1. Ejemplo de liquidación de acciones a precio SPOT Posibili dad

Precio Spot

Acciones compradas

Ganar

91

98,901

Igual

101

89,109

Perder

121

74,380

Situación del activo Comprar bajo

Acciones extras

Ganancia

9,792

891,089

Igual Comprar alto

0

0

-14,729

-1,782,178

~ 746 ~


De acuerdo con la tabla mostrada, si al vencimiento, la acción esta 101, el agente no gana ni pierde en el mercado spot. Si la acción costará 91, entonces con los 9 millones que tienen en caja, compra 98,901 acciones, esto es más que la venta original de 89,109 acciones. El inversionista ha logrado comprar más acciones, las mismas que vende a su precio de 91 y obtiene una ganancia de 891.089 dólares. Si por el contrario la acción cotizará al vencimiento del plazo, 121. En ese caso con los 9 millones, compraría 74,380 acciones, debe reponer 89,109, le faltarían 14,729 acciones, las que compradas a 121, da una pérdida de 1.782.178 dólares.

Fig. 25. 2. Mercado Spot y cobertura con acciones-Ejemplo

Futuro

Spot

~ 747 ~


La figura anterior, resume el comportamiento del mercado spot de acciones y la necesidad de un futuro de compra (posición larga en Futuros). Es decir se requiere comprar futuros, para ello acudimos al mercado de futuros, donde se tienen los siguientes datos:

Tabla 25.2. Datos del Mercado de futuros-Ejemplo

Mercado Spot Fecha

Precios Mes que

Operación

Spot

15-ene

101

10-sep

Mercado de Futuros Precio del

Tamaño de

Nro. de

Vence

Contrato

Contrato $

Contratos

20-mar

100.00

1,000,000

9

20-jun

97.00

1,000,000

9

1,000,000

9

97

95.00 20-sep

93.00

Dado que en el mercado de Futuros, todo está estandarizado (plazos, montos de los contratos y los precios se actualizan por oferta y demanda), entonces debemos tomar estos datos y adaptarlos a la operación que debemos realizar. Como necesitamos las acciones para el 10 de septiembre, el contrato más cercano que se vende en el mercado es el 20 de septiembre. Como la operación es para cubrir 9 millones, hoy compramos 9 contratos de 1 millón cada

~ 748 ~


uno. El precio pagado por contrato fue de $93. El precio Spot finalmente cierra en 97 al 10 de septiembre.

Tabla 25.3. Liquidación en el Mercado de futuros-Ejemplo

Fecha

Spot

Futuros

Operación

Diferencial Spot

Futuros

Futuro: Basis

15-ene

101.0

93.0

Compra

8.0

10-sep

97.0

95.0

Venta

2.0

Resultado

4.0

2.0

Precio final

95.0

Incremento

Los resultados se muestran en la tabla anterior, el día 10 de septiembre vendo en 95, el contrato de futuros comprado en 93, gano 2. Mientras que el precio de las acciones se cotiza en 97, de modo que gano 4 porque compro barato (recuerde que hemos vendido acciones a 101). Considerando la ganancia en el contrato de futuros de dos, entonces el precio final de las acciones fue de 93 pactados, más 2 de ganancia, equivalente a 95. La basis, va midiendo el diferencial de precios de spot y futuros, esta tiende a cero a medida que nos acercamos al vencimiento de la operación o del contrato, lo cual sólo

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indica que al cierre toda operación se realiza a valor de contrato. Finalizando con el ejemplo anterior, a un precio de cobertura de 95, las ganancias son:

Tabla 25.4. Ganancias en la operación con acciones-ejemplo

Precio

Acciones Compradas

Spot Inicio

101.0

89,109

Spot Final

97.0

92,784

356,436

De Cobertura

95.0

94,737

545,909

Adicional

189,474

Ganancia

Podemos comprobar que si el precio spot final fuera de 105, entonces se habría perdido 356,436 (al revés en la tabla) en el mercado spot final, pero por la cobertura en futuros, con ganancia de 2 (a 95 por acción), entonces sólo se perdería 181,678; ahorrándose 174,157 dólares. Los futuros se valorizan considerando algunos criterios clave, primero que existe una paridad en el mercado de Futuros y Spot, esto es que el precio futuro (F) equivale al precio spot (P), agregando una tasa de interés activa (i). F=P*(1+i)t

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Además hay que considerar que existe un activo substituto o subyacente, que tiene una tasa de interés pasiva o tasa del activo (y). F = P * ( 1+ (i - y) )t

La diferencia (i-y), se denomina costo de acarreo o cost of carry. Esto vendría a ser, lo que cuesta pedir el dinero prestado, comprar el bien ahora y mantener este hasta que el contrato de futuro se cancele. En buena cuenta, la valoración del Futuro, supone que el agente se endeuda pagando una tasa activa, compra el activo subyacente y lo invierte a una tasa pasiva. Los intereses netos activos menos pasivos, implican el costo real de haber comprado y mantenido el bien durante el período (t), por lo cual ese bien o activo tiene un valor (P) más ese costo de interés neto, lo cual se refleja en F. Coloquemos un ejemplo para valorizar un futuro, en una operación a 3 meses: Precio del petróleo spot (P) = $ 20 Tasa de interés acumulada para tres meses, (i) = 9% Tasa del activo subyacente acumulado 3 meses (y): 0% Esto implica que el valor del petróleo a 3 meses, contrato que se realiza hoy es de (F) = (20 x 1,09) = $ 21,8 Si en el mercado de Futuros, el precio del petróleo a 3 meses, supera el valor de 21.8, entonces es posible tomar

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ganancias comprando este contrato, es decir existe la posibilidad de arbitraje. Muchas operaciones con futuros son con margen, es decir se obliga al agente a poner un depósito inicial que cubra sus operaciones de compra venta, este margen garantiza el cumplimiento del contrato y es administrado por la Cámara de compensación o Caja de Liquidaciones que existe en la misma bolsa de futuros. Veamos un ejemplo: Se desea comprar dos contratos de futuros sobre el precio de la acción A. cada contrato es x 1000 acciones. Se paga un precio de $ 40 por acción. El margen es de 2,000 por contrato, entonces el total será de 4,000. El margen mínimo es de 1,500 por contrato, entonces el total mínimo será de 3,000. Bajo de este monto se realiza la llamada de margen o la obligación de poner la diferencia hasta llegar al monto del depósito inicial. El día 1 de la operación, la acción bajó a 39.5. Entonces se perdió 0.5*1000= 500. El margen queda en 3,500. Sigue siendo mayor al mínimo. El día 3 de operación (asumiendo que el día 2 no hubo variación del precio), la acción cotizó en 38.8. Entonces se perdió 0.7 por acción, en total 700. Con lo cual el margen queda en 2,800.

~ 752 ~


Como el margen ha bajado del mínimo, el inversionista debe completar otra vez hasta 4,000. En ese caso pone 1,200 adicionales. De modo que la inversión en el mercado de futuros va creciendo, pues hay que añadirle el margen y las llamadas de margen.

25.3. Operaciones con forwards o a plazo Las operaciones con forwards se pactan básicamente entre las partes, ambos definen el tamaño del contrato, el precio del subyacente a futuro y actual, así como el vencimiento de la operación. El valor forward del activo subyacente, sigue patrones similares a lo manifestado anteriormente, en el caso del tipo de cambio, ya lo hemos señalado. Por ejemplo. Si la tasa nacional es de 5.25% y la tasa internacional es de 2.5%, si el tipo de cambio hoy es de 2.676 soles por dólar. Entonces su valor a plazo en 1 año será: TC F = 1.525/1.025 * 2.676 = 2.748 La tabla siguiente muestra la valorización de tipos de cambio forward para varios plazos de vencimiento. Además en la tabla se muestra el estimado de ratio entre interés nacional y externo, llamado aquí factor de interés o diferencial de interés.

~ 753 ~


Si consideramos que la tasa de interés interbancaria en dólares local es aproximadamente 2.43% anual y que la tasa libor a 12 meses, está en alrededor de 1.06%, esto nos da un ratio de 1.0135, equivalente al mostrado en la tabla en el caso del dólar venta. En la práctica cada entidad que opera con futuros, define que tasas emplear en el caso del forward venta o forward compra. El tipo de cambio venta, supone un rendimiento para los bancos de tipo activo, usando para ello tasas activas promedio locales y externas, en nuestro caso nos hemos aproximado bien con los promedios interbancarios. Veamos la tabla siguiente de forwards venta y compra del tipo de cambio.

Tabla 25.5. Mercado Spot y Forward del tipo de cambio Sol por dólar Perú. 2012 Plazo

Forward

Factor interés

Días

Compra

Venta

Compra

Venta

7

2.67

2.674

1.0000

1.0007

30

2.67

2.674

1.0000

1.0007

90

2.672

2.68

1.0007

1.0030

180

2.674

2.689

1.0015

1.0064

360

2.679

2.708

1.0034

1.0135

Spot

2.67

2.672 Fuente: Interbank

~ 754 ~


En el caso del tipo de cambio compra, implica retener la moneda extranjera, ello supone trabajar con tasas pasivas, tanto locales como externas. Por ello en la tabla el factor interés venta (el ratio de las tasas) es mayor siempre que el factor interés compra. Usando la tabla anterior, podemos plantear un ejemplo. Consideremos un importador que necesita dólares a 90 días. El monto requerido es de 560,000 US$. El banco le ofrece un contrato forward compra a un tipo de cambio de 2.672 soles x dólar. Pasados los 90 días, se tiene los resultados siguientes, para diversos escenarios de tipo de cambio spot:

Tabla 25.6. Resultados de operar con forwards compra (S/$) TC Spot Forward Neto Spot Neto Forward Neto final 2.67

2.672

S/$

2.65

0.02

-0.022

-0.002

2.66

0.01

-0.012

-0.002

2.67

0

-0.002

-0.002

2.68

-0.01

0.008

-0.002

2.69

-0.02

0.018

-0.002

Si por ejemplo, el tipo de cambio resultaba 2.65, entonces la pérdida en total hubiera sido 0.002 * 560,000 = 1,120 soles por dólar. La pérdida siempre es la misma, porque hemos coberturado el riesgo en la operación.

~ 755 ~


Resumen del capítulo XXV

E

l riesgo de que los precios de los activos financieros cambien en el tiempo, siempre está presente, los efectos en nuestras inversiones dependen si poseemos el activo o tenemos una obligación. Para la gestión de riesgos, el activo (sea la tenencia o su obligación de dar) se llama activo subyacente. Por ejemplo cuando poseemos acciones, divisas, bienes, nuestro riesgo es que su precio baje, por el contrario cuando necesitamos comprar estos activos o tenemos deudas que hay pagar con ellos (por ejemplo necesitamos dólares o comprar acciones), el riesgo es que suban de precio. Cubrirnos de ese riesgo de movimiento de precios, implica tomar posiciones en dos tipos de instrumentos, el Futuro o el Forward. El primero es vendido en un mercado regulado, estandarizado, donde todas las condiciones ya están pre establecidas para comprador y vendedor. El otro caso es el Forward, donde se pactan las condiciones entre comprador y vendedor. Tanto el futuro como el forward, son contratos que aseguran el valor del activo subyacente, fijan el precio para ser específico, de modo que el inversionista está cubierto ante posibles bajadas o subidas del mismo.

~ 756 ~



¿Por qué la basis o diferencial precio futuro – spot, tiende a ser cero cuando se acerca el vencimiento del contrato?

2.

Si la empresa es a la vez importadora y exportadora y tiene una estrategia de compra larga y corta de futuros, ¿qué garantiza con ello, hay posibilidad de ganancias?

3.

En los mercados de futuros, se exige un margen para cubrir posibles pérdidas, además de ello se exige que se tenga siempre un mínimo de margen ¿cómo funciona la llamada de margen en caso de que haya pérdidas? Brinde un ejemplo de su cálculo.

4.

Considere la posibilidad de hacer forwards para la compra venta a futuro de maíz, ¿qué requisitos exigiría para poder realizar la transacción?

5.

¿Se puede vender futuros en lugar de comprarlos, qué riesgos tiene esto?

~ 757 ~


Ejercicios Ejercicio I Un inversionista mexicano dedicado al rubro de exportación de alimentos, está analizando la conveniencia de invertir en divisas y además cubrirse del riesgo de baja de tipo de cambio. Para ello se ha recabado los datos siguientes: Datos México (Peso) USA (dólar $) Interes 8% 7% Spot inicial hoy ($ / peso) 0.1682 ¿? ¿Cuánto es el valor forward (dólar / peso) teórico o estimado usando el diferencial de tasas de interés? Si el valor forward termina siendo 6.2567 Pesos por dólar, entonces el cliente se endeuda hoy en pesos por 1.000.000. ¿Obtiene alguna ganancia en dólares? Considere el valor forward teórico anterior (dólar por peso) como strike, como el cliente es exportador desea cubrirse del riesgo cambiario, ¿cuánto gana o pierde en los siguientes escenarios?: Spot Peso / dólar (escenarios) 5.71

5.82

5.93

~ 758 ~

5.96

6.22


Ejercicio II El 16 de enero de 2011 una empresa peruana vende a su cliente holandés, harina de pescado por un monto de 965 mil euros. La cobranza se hará efectiva el 16 de mayo. La empresa peruana debido a que tiene accionistas extranjeros y ha emitido ADRs, lleva toda su contabilidad y operaciones en dólares. De modo que su tipo de cambio de referencia es dólares por euro. La empresa pierde considerando que el tipo de cambio dólares por euro baje y gana si sucede lo contrario. El tipo de cambio el spot del 15 de enero es de 1.2662 dólares por euro. Para cubrirse del riesgo, decide comprar Futuros, el tamaño del contrato es de 125 mil euros, los contratos de futuros son trimestrales, de modo que debe comprar el Futuro de Junio y se vende en enero a 1.29 dólares por euro. El día 16 de mayo se tienen los siguientes resultados: Contrato junio. Precio de cierre: 1.3179 dólares por euro. Mercado spot, tipo de cambio: 1.3080 dólares por euro. Se pide: La ganancia en la operación, tanto el monto cubierto con los contratos como el monto no cubierto. ¿Cuál fue el tipo de cambio de cobertura?

~ 759 ~


Ejercicio III Con los mismos datos del Ejercicio anterior (II), consideremos que el mercado exige un margen (un depósito) inicial del 5% del contrato, equivalente a 6.250 euros por contrato, este depósito cubre las posibles pérdidas del inversionista en el mercado de futuros y garantiza el pago respectivo ante cualquier incumplimiento. El mercado de futuros, exige que el margen siempre se mantenga disponible en el monto inicial. Por ello hay un monto mínimo de margen, si las pérdidas hacen que el margen baje de este monto mínimo, hay que reponer la diferencia hasta llegar al monto inicial. En este caso el margen mínimo es del 2.5% del valor del contrato, es decir 3,125 euros por contrato. Ahora, asuma que el contrato a futuro dólar por euro de junio, bajaba su precio en febrero a 1.27, luego en marzo a 1.25 y en abril a 1.22. Se pide: Estimar ¿Cuánto hubiera perdido en cada mes? Estimar si la pérdida nos hacía bajar del margen mínimo. En caso bajáramos del margen mínimo, ¿cuánto se tuvo que poner adicionalmente de dinero en total, para operar en el mercado?

~ 760 ~


COBERTURA DE RIESGOS CON OPCIONES

26 Conocer las ventajas de usar opciones, como instrumentos de cobertura de riesgos.

Tipos de opciones, call y put. Estrategias con opciones: Strangle, Straddle, Collar y Spread.

~ 761 ~


CAPITULO XXVI: COBERTURA DE RIESGO CON OPCIONES

L

as opciones en términos generales, dan el derecho a comprar o vender un bien o cualquier activo subyacente, estos activos pueden ser commodities, tasas de interés, el tipo de cambio, acciones, entre otros. Son contratos que se ejercen en determinada fecha y a un precio previamente establecido (similar a los futuros), para tener los derechos se debe pagar una prima o recibir la misma si deseamos que otro tome o ejercite el derecho. El uso de los mercados de opciones es común en países desarrollados, su uso en Latinoamérica todavía es parcial, la Bolsa de Santiago (Chile) negocia opciones sobre acciones para empresas de energía (desde 1994) por ejemplo. También se negocian opciones en la bolsa de futuros y mercaderías de Sao Paulo en Brasil. Otro mercado activo es México en donde existen opciones y futuros tanto sobre divisas, acciones e índices. En el caso peruano, se venden opciones sobre el tipo de cambio, su uso es para operaciones de cobertura de empresas exportadoras o importadoras, estos contratos son básicamente privados, entre el cliente y su banco.

~ 762 ~


26.1. Tipos de opciones Las opciones se clasifican desde su derecho a ejercer, así tenemos el derecho a comprar o Call y el derecho a vender o PUT. 

Las Opciones Call dan a su poseedor el derecho de comprar un bien (un activo de referencia o subyacente) en el futuro, a un precio establecido y a una fecha determinada en los contratos, por ello paga una prima. En el caso del vendedor de una opción call, este tiene la obligación de vender algo en el futuro, cuando el comprador decida comprar o ejercer su derecho de compra del bien. Para ello, el vendedor del call recibe una prima.



Las Opciones Put, dan al poseedor el derecho de vender algo (un bien o activo subyacente) a un precio determinado y a una fecha establecida en el contrato, para ello se debe pagar una prima. En el caso del vendedor de una put, este tiene la obligación de comprar algo en el futuro, cuando el poseedor ejerza su derecho de venta o decida vender el activo. Para ello, el vendedor del put recibe una prima.

Con los criterios anteriores, podemos señalar que existen cuatro tipos de opciones básicas; call compra, call venta, put compra y put venta.

~ 763 ~


Fig. 26.1. Compra de Call

Ganancia

Precio de Equilibrio

Prima

Precio Spot

Pérdida Precio de Ejercicio

Como se ve en la figura anterior, la compra de una opción call conlleva al pago de una prima, el precio spot sería el precio del mercado del activo sobre el cual ejerceremos el derecho (precio de la acción, moneda, o tasa de interés por ejemplo). El precio de ejercicio (strike) es el precio al cual ejerceremos el derecho y el precio de equilibrio es el punto en donde pasamos de pérdidas a ganancias o punto de utilidad cero. En el caso de un call si el precio spot está por debajo del ejercicio, perdemos la prima pues no ejerceremos el derecho a comprar el activo a un precio mayor al de

~ 764 ~


mercado, si está por encima tenemos ganancias ilimitadas en teoría, pues ejercemos el derecho a comprar a un precio menor al de mercado.

Fig. 26.2. Venta de Call

Ganancia

Precio de Ejercicio Precio de Equilibrio Prima Precio Spot

Pérdida

Al vender una opción call obtenemos la prima, esta sería toda nuestra ganancia si el precio de la opción en el mercado (spot) cae por debajo del precio de ejercicio. Esto significa que el comprador del call no ejercerá su derecho a comprar al precio strike, cuando en el mercado está más barato, de modo que pierde la prima que queda como ingresos del vendedor del call. Si el precio spot, está por encima del precio de ejercicio, entonces el comprador ejerce su derecho a comprar el

~ 765 ~


activo subyacente a un strike más barato que el mercado, ganando la diferencia. Por el contrario para el vendedor del call habría pérdidas sin límite.

Fig. 26.3. Compra De Put

Ganancia

Precio de Ejercicio

Precio Spot

Prima Pérdida Precio de Equilibrio

En el caso de comprar un put, perdemos la prima si el precio spot está por encima del precio de ejercicio. Esto se debe a que no ejerceremos el derecho a vender el activo a un precio menor al de mercado. Si el precio spot cae por debajo del precio de ejercicio entonces obtenemos ganancias, ya que vendemos el activo a un precio mayor al de mercado. Hay que señalar que las ganancias son la diferencia de precios en el activo frente al strike menos la prima pagada.

~ 766 ~


Fig. 26.4. Venta De Put

Ganancia

Precio de Ejercicio

Prima Precio Spot Pérdida Precio de Equilibrio

Al vender un put recibimos una prima que sería nuestra máxima ganancia. Esto sucede cuando el precio spot es mayor al precio de ejercicio, en este caso el poseedor del put, no ejerce el derecho de vender a un precio menor al de mercado (el strike está por debajo del spot), entonces decide no ejercer su derecho a la venta y pierde la prima que sería el ingreso del vendedor del put. Si el spot cae debajo del precio de ejercicio entonces, el poseedor del put ejercerá su derecho a vendernos a mayor valor (el strike supera al spot) y tomará sus ganancias, esto significa que estamos obligados a comprar el activo y perderemos la diferencia de precios, menos la prima recibida.

~ 767 ~


26.2. Estrategias con opciones Consideremos un inversionista que tiene acciones de la empresa A, con un precio de mercado o spot de $10. Históricamente la acción se ha cotizado entre $8 a $12, el inversionista desea cubrirse si cae por debajo de $8 y no desea limitar las ganancias si sube por encima de $12. Para lograr la cobertura anterior, se planea una estrategia con opciones tomando una call compra y una put compra. En este caso se paga una prima de $1 por Call y de $0.5 por Put. El Call tiene un precio de ejercicio de $12 y el strike es $8 en el caso del Put. Esta estrategia se conoce como long strangle.

Fig. 26.5. Estrategia Long Strangle

Ganancia

$8

$ 10

$ 12 $ 0.5

$1 Pérdida

~ 768 ~

Precio Spot


En este caso la estrategia se aplica porque el precio spot del subyacente se mueve en el rango ya señalado antes, de modo que si hubiera algún riesgo de mayor desviación (sin conocer la dirección del cambio de precios sea hacia arriba o hacia abajo), podamos limitar la baja y ganar por encima del rango. Un caso de aplicación de strangle, se da cuando las empresas están por declarar ganancias del año o los resultados financieros del negocio, aquí es probable que se den dos efectos. Uno que sean ganancias superiores a los estimados y el precio de la acción se dispara hacia arriba, otro caso es si las ganancias son bajas respecto al esperado, aquí el precio puede caer fuertemente, no sabemos bien la dirección, pero nos cubrimos de ambos cambios. En la figura anterior, la línea punteada muestra la posición del activo subyacente, ganamos si el precio sube y perdemos si baja el precio de la acción. Los resultados de la estrategia, se muestran en la tabla siguiente. Vemos que a un precio Spot de $5, ejercemos el derecho de venta en $8 y recibimos $3 (por diferencias), le quitamos la prima del Put y ganamos $2.5, nos queda un neto final de $1.5. Esto se debe a que no ejercemos la opción call, porque el strike es 12, no compramos más caro que el mercado. Entonces perdemos la prima de $1. Cuando el spot es $15, ejercemos el derecho de compra en $12, recibimos $2 neto (ganancia de $3 menos la prima de $1) y el neto final menos prima de Put es 1.5.

~ 769 ~


No ejercemos el derecho de venta, porque el strike es $8 y no vamos a vender más barato que el mercado. La ventaja es haber limitado la pérdida máxima a 1.5.

Tabla 26.1. Ganancias en estrategia Long Strangle

Spot

Ganancia por call

Ganancia por Put

Ganancia Final

5

-1

2.5

1.5

8

-1

-0.5

-1.5

10

-1

-0.5

-1.5

12

-1

-0.5

-1.5

15

2

-0.5

1.5

Si hubiéramos comprado opciones Call y Put, a un precio de ejercicio de 10 cada uno. Entonces la pérdida máxima hubiera sido igual a 1.5. Esto se conoce como estrategia Long Straddle y es muy similar a la anterior. La tabla siguiente, muestra los resultados obtenidos en el Straddle, ganaríamos $3.5 si el Spot baja a 5, en este caso ejercemos el derecho de venta put, ganamos $5 por la diferencia de precios y perdemos la prima, el neto put es 4.5. En el caso del call, no se ejerce la compra, porque el strike es mayor al valor de mercado y no se compra más caro que el mercado, entonces perdemos la prima de $1.

~ 770 ~


Tabla 26.2. Ganancias en estrategia Long Straddle

Spot

Ganancia por call

Ganancia por Put

Ganancia Final

5

-1

4.5

3.5

8

-1

1.5

0.5

10

-1

-0.5

-1.5

12

1

-0.5

0.5

15

4

-0.5

3.5

Si el spot está en $15, entonces ejercemos el derecho de compra al strike en $10, ganando por diferencia de precios: $5. A esto le quitamos la prima de $1 y nos queda un neto de $4. En el caso del put, no ejercemos el derecho a vender en $10, porque en el mercado el precio spot está en 15, venderíamos barato y no le conviene al inversor. En este caso perdemos la prima de $o.5 y el neto es de $3.5. Finalmente, la figura siguiente muestra los resultados de la estrategia, vemos que es muy similar a la cobertura que brinda el long strangle, sólo que en este caso nos cubrimos de cualquier variación del precio del subyacente, el activo tiene un comportamiento estable, es una acción de largo plazo, sin embargo hay eventos que pueden afectar su precio. Dichos eventos son complicados de anticipar en sus efectos, por ejemplo en el caso de la empresa

~ 771 ~


Buenaventura, dueña del proyecto minero Conga. Aún cuando se apruebe el estudio de impacto ambiental, no sabemos la reacción ciudadana a favor o en contra del proyecto, y eso puede afectar el precio de la acción en cualquier dirección.

Fig. 26.6. Resultados en Long Straddle 5 4 3

2

Call Put

1

Neto 0 -1

-2 5

8

10

12

15

Una estrategia también usada para evitar el riesgo de un alza del dólar por ejemplo (o del tipo de cambio para un importador), es la combinación Call Spread. Esta estrategia es un producto de cobertura más barato que una opción call pura, esto se debe a que el cliente se protege de la subida del tipo de cambio con la compra de una call pero limita su ganancia mediante la venta de

~ 772 ~


otra call con un strike mayor, que también se conoce como techo. En ambas opciones el vencimiento es el mismo. Si el precio del subyacente, sobrepasa el techo, entonces el comprador ejerce el derecho a comprar el activo y perderíamos. Si no sobrepasa el techo, no se ejerce la opción y ganamos la prima. En la estrategia call spread, se espera que el tipo de cambio suba, pero levemente, de modo que no llegue al techo y así poder ganar con la estrategia. Para una volatilidad mayor del cambio, es mejor usar una call pura. Veamos un ejemplo para esta estrategia, consideremos que el tipo de cambio spot (soles por dólar) es de 2.676. Tenemos una opción call a un strike de 2.69 (compra de call) y un call techo a un strike de 2.72 (venta de call). La operación es a 90 días y la prima en ambos casos es 1.4%.

Tabla 26.3. Ganancias en un Call Spread Spot

Call Long

Call Short

Neto

2.64

-0.03766

0.03808

0.00042

2.65

-0.03766

0.03808

0.00042

2.676

-0.03766

0.03808

0.00042

2.68

-0.03766

0.03808

0.00042

2.73

0.00234

0.02808

0.03042

2.76

0.03234

-0.00192

0.03042

~ 773 ~


Si vemos la tabla anterior, cuando el tipo de cambio spot tiene un valor de 2.676, entonces en el call long (tenemos el derecho de compra o hemos comprado un call) decidimos no ejercer comprar a un precio strike de 2.69, porque en el mercado está más barato. En este caso perdemos la prima. En la opción short long o venta de call, el comprador decide no ejercer comprar a un strike de 2.72, porque en el mercado el subyacente está en 2.676 y no pagaría más caro, en este caso ganamos la prima.

Fig. 26.7. Resultados estrategia Call Spread 0.05 0.04 0.03 0.02

0.01

Call Long

0

Call Short

-0.01

Neto

-0.02

-0.03 -0.04 -0.05

2.64

2.65

2.676

2.68

2.73

2.76

Viendo la tabla y la figura anterior, cuando el precio supera los 2.72, el comprador ejerce la opción call,

~ 774 ~


debemos vender y perdemos la diferencia de precios, pero ganamos la prima recibida. En el caso del call long, por encima de un strike de 2.69 estamos ganando la diferencia de precios menos la prima pagada por el call. Como se ve en la figura, la ganancia se limita por encima del strike de 2.72 del call short, ya se ha señalado que el agente no espera fuertes subidas cambiarias, de modo que apuesta por el acotamiento de las ganancias en la parte alta del precio spot. Para estrategias de cobertura frente a bajas cambiarias, pensemos primero que es el caso de un exportador que gana con el alza cambiaria, pero pierde con la baja de la moneda. En este caso podemos emplear una estrategia denominada collar. El collar en el caso peruano, es un producto de cobertura sin costo inicial donde el cliente recibe una banda del tipo de cambio, con un nivel mínimo (piso) y un nivel máximo (techo) para comprar o vender dólares en una fecha futura (BBVA 2009). El collar exportador, se forma combinando una opción put long (compra de put) con una opción call short (venta de call). El collar se emplea cuando el tipo de cambio (o el subyacente) presenta una mayor volatilidad en el mercado, su grado de desviación es creciente, de modo que podamos cubrirnos de ese rango de variación sin perder flexibilidad en el rango esperado del valor

~ 775 ~


cambiario. Existe la limitante, de que por encima o debajo de los rangos, el exportador en este caso ya no aprovecha las ventajas de comprar o vender en el mercado. Veamos un ejemplo, considerando que tenemos un strike de 2.78 en el piso para el put. Se tiene también un strike de 2.90 en el techo para el call. La prima es cero (0).

Tabla 26.4. Ganancias en un Collar costo cero Spot

Put Long

Call Short

Neto

2.71

0.07

0

0.07

2.75

0.03

0

0.03

2.78

0

0

0

2.82

0

0

0

2.88

0

0

0

2.90

0

0

0

2.96

0

-0.06

-0.06

2.99

0

-0.09

-0.09

Como se muestra en la tabla, si el spot esta en 2.71, entonces ejercemos el derecho a vender al strike piso de 2.78, en este caso ganamos la diferencia de precios. En el caso del call short, no ejercemos el derecho a comprar a un strike de 2.90, cuando en el mercado el spot está en 2.71, estaríamos pagando en exceso, por lo tanto el resultado es cero.

~ 776 ~


Por otro lado, si el tipo de cambio llega a 2.96, entonces no ejercemos el derecho de venta, puesto que venderíamos por debajo del valor de mercado y el resultado sería cero. En este caso el poseedor del call que hemos vendido, si ejerce el derecho de compra, estamos obligados a venderle al precio techo de 2.90 cuando el subyacente tiene un precio spot mayor, perdiendo la diferencia de precios.

Fig. 26.8. Resultados de una estrategia collar costo cero 0.08 0.06 0.04 0.02 0 -0.02

-0.04 -0.06 -0.08 -0.1

2.71

2.75

2.78

2.82

~ 777 ~

2.88

2.90

2.96

2.99


Resumen del capítulo XXVI

L

as opciones permiten cubrirse del riesgo de subida o baja de un activo subyacente con una inversión muy pequeña llamada prima, esa sería la principal ventaja de este instrumento. Las opciones pueden ser de dos formas básicas, las Call u opciones de compra, en donde tenemos el derecho de comprar un activo subyacente a un precio strike. También tenemos las Put o derechos de venta, que nos brindan la posibilidad de vender un activo subyacente a un precio strike. Sea que compremos Put o Call, lo que hacemos es una cobertura de nuestra posición de riesgo, pues si el activo baja o suba de precio, siempre limitamos el nivel de pérdidas. No obstante su ventaja, estos instrumentos pueden ser riesgosos, sobre todo cuando no se posee el activo subyacente y se venden opciones sobre este, por ejemplo vendemos un put de un activo que no poseemos. Si el precio baja en el spot, el comprador ejercerá su derecho a vendernos a precio strike más caro que el mercado, en ese caso las pérdidas pueden ser fuertes. A pesar de que puede ser usado a modo especulativo, las opciones son una interesante forma barata de cubrirse del riesgo, por ello se han ido popularizando en el mercado de divisas en la mayor parte de países.

~ 778 ~



Las opciones pueden venderse a costo cero, ¿en este caso qué gana el vendedor de las opciones, por ejemplo en el Perú, la entidad bancaria?

2.

¿En qué tipo de escenario se recomienda un Put Spread, que características tiene esta estrategia?

3.

Si se espera que las acciones tengan subidas rápidas pero temporales, producto ello de una anunciada fusión de empresas, en ese caso ¿Qué estrategia de opciones recomienda?

4.

¿Qué características tiene un short Straddle, en qué casos aplicaría esta estrategia?

5.

Suponga que una empresa canadiense espera recibir £700.000 (libras) en diciembre por concepto de exportaciones que ha realizado a Reino Unido y que decide cubrir el riesgo cambiario comprando opciones put. Estas opciones, le permiten vender libras esterlinas por dólares canadienses al precio de ejercicio de $1,45 por £. Si el precio de las opciones es $0,195 £ (libras), determine la ganancia o pérdida final que tendría la empresa, si el precio spot de la libra en diciembre fuese: a) $1,15 por £, b) $1,35 por £, y c) $1,78 por £.

~ 779 ~


Ejercicios Ejercicio I Considere un inversionista que debe pagar 100,000 dólares y desea cubrirse del riesgo cambiario, el ha recopilado los siguientes datos de su banco operador de opciones para compra de dólares (sol por dólar): Spot Strike Call Strike Put Prima Cobertura

2.962 3.07 2.98 1.40% 100000

El desea armar una estrategia Collar compra. Establezca los resultados de la estrategia, considerando que el tipo de cambio spot puede tomar los siguientes valores a los 30 días que requiere el inversionista: 2.94, 2.95, 2.96, 2.97, 2.98, 3.04, 3.07, 3.09 y 3.11

Ejercicio II Considere ahora que tenemos un inversionista que en 90 días cobrará 100,000 dólares. Desea cubrirse del riesgo cambiario opciones, se tiene los siguientes datos, en tipo de cambio sol por dólar:

~ 780 ~


Spot Strike put compra Strike put venta Prima Cobertura

2.958 2.96 2.899 1.40% 100000

Diseñe una estrategia Put Spread, considerando que en 30 días, el tipo de cambio puede ser: 2.85, 2.86, 2.87, 2.899, 2.91, 2.93, 2.96, 2.99 y 3.01

Ejercicio III Con los siguientes datos, diseñe un call spread para un importador que requiere pagar 100,000 dólares a 45 días: Spot Strike call compra Strike call venta Prima Cobertura

2.962 2.98 3.07 1.40% 100000

Considere que el tipo de cambio spot puede tomar los siguientes valores a los 45 días que requiere el inversionista: 2.94, 2.95, 2.96, 2.97, 2.98, 3.04, 3.07, 3.09 y 3.11

~ 781 ~


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Brigham, Novena

~ 784 ~

E.

(1990) edición.

Finanzas en Editorial


Glosario 2 Accionista: Propietario de una o más acciones de una sociedad anónima o en comandita por acciones. Acciones comunes: Son valores emitidos por empresas constituidas como sociedades anónimas que otorgan algunos derechos a sus propietarios, como participar en el capital y utilidades de la empresa, votar en las juntas generales de accionistas, fiscalizar la gestión de los negocios de la empresa, entre otros. Acciones de inversión: Dichos títulos tienen origen en las anteriores acciones laborales, cuyos tenedores originales fueron los trabajadores de las empresas industriales, pesqueras y mineras obligadas a emitirlas. Estas acciones conforman la cuenta Participación Patrimonial del Trabajo y no confieren la calidad de socios que ostentan los titulares de las acciones de capital cuyos títulos constituyen partes alícuotas del capital social. Activo: Conjunto de bienes y derechos reales y personales sobre los que se tiene propiedad. Término contable-financiero con el que se denomina al conjunto de recursos económicos con los que cuenta una persona, sociedad, corporación, entidad, empresa o cualquier organización económica. La fórmula contable del activo es: Activo Pasivo + Capital Contable o Patrimonio.

2

Diversas definiciones son tomadas de la Bolsa de Valores de Lima. www.bvl.com.pe.

~ 785 ~


Activo circulante total: Incluye aquellos activos y recursos de la empresa que serán realizados, vendidos o consumidos dentro del plazo de un año a contar de la fecha de los estados financieros. Contablemente, son los activos que cumplen la función de renovarse dentro del ciclo de explotación económica de la empresa. Activo corriente: Son los recursos que se pueden convertir en efectivo, vender o consumir durante un ciclo normal de operaciones contables correspondientes a un año. Ídem Activo circulante. Balance General: Es el estado básico demostrativo de la situación financiera de una entidad paraestatal, a una fecha determinada, preparado de acuerdo con los Principios Básicos de Contabilidad Gubernamental que incluye el activo, el pasivo y el capital contable. Bonos: Son valores que representan una deuda contraída por una empresa o dependencia gubernamental y que pagan una renta fija, es decir, reditúan intereses a una tasa definida que puede ser fija, variable o reajustable, lo importante es que dicha tasa ha sido establecida desde el momento en que se produce la emisión de estos valores. BVL - EXS (Sistema de Negociación Electrónico): Es un mecanismo que se ha desarrollado para facilitar la realización de operaciones en la Bolsa de Valores de Lima. Mediante este sistema se permite a los intermediarios bursátiles (SAB’s) ingresar sus propuestas y realizar las transacciones de compra y venta de valores desde sus oficinas y a los inversionistas

~ 786 ~


consultar en tiempo real cómo se va desarrollando la oferta y la demanda. Capital: Recursos, bienes y valores disponibles en un momento determinado para la satisfacción de necesidades futuras. Es decir, es el patrimonio poseído susceptible de generar una renta. Constituye uno de los tres principales elementos que se requieren par a producir un bien o servicio. Capitalización bursátil: Es el valor de mercado (en términos monetarios) de una empresa que tiene sus valores inscritos en la Bolsa de Valores. La capitalización bursátil sirve también para medir el tamaño de un mercado bursátil, a partir de la suma de las capitalizaciones bursátiles de todas las empresas inscritas Captación de recursos: Proceso a través del cual un intermediario financiero recibe recursos por parte de individuos, a cambio de la adquisición de deudas u obligaciones. Ciclo de operaciones: Tiempo promedio que transcurre entre la adquisición de materiales y servicios, su transformación, venta y finalmente su recuperación en efectivo. Costo: Son los desembolsos y deducciones directos causados por el proceso de fabricación o por la prestación del servicio. Ej.: Mano de obra fábrica, materia prima, mercancía, fletes, etc. Costo de oportunidad: Sacrificio de las alternativas abandonadas al producir una mercancía o servicio. El beneficio que se sacrifica al no seguir en un curso alternativo de acción. Los costos de oportunidad no se registran en las cuentas, pero

~ 787 ~


son importantes al tomar muchos tipos de decisiones comerciales. Crédito: Obtención de recursos en el presente sin efectuar un pago inmediato, bajo la promesa de restituirlos en el futuro en condiciones previamente establecidas. El crédito bancario (en términos más estrictos, es un contrato por el cual la Entidad Financiera pone a disposición del cliente cierta cantidad de dinero, el cual deberá de devolver con intereses y sumándole una comisión según los plazos pactados. Deposito: Puesta de bienes o cosas de valor bajo la custodia o guardia de una persona abonada que quede en la obligación de responder de ellos cuando se le piden. El Depósito financiero es una cantidad de dinero depositada en una Entidad Financiera de la cual se es cliente, desde un momento cierto y durante un periodo conocido y contratado de antemano. Al término del contrato, se obtendrá la remuneración de la rentabilidad inicialmente pactada. Deuda: Cantidad de dinero o bienes que una persona, empresa o país debe a otra y que constituyen obligaciones que se deben saldar en un plazo determinado. Deuda a corto plazo: Obligaciones de pago con vencimiento inferior al año. Deuda amortizable o reembolsable: Una deuda será amortizable o redimible cuando a determinada fecha tenga que pagarse totalmente el capital.

~ 788 ~


Dividendo: Parte de las utilidades, que se destina para distribuir entre los accionistas después de atender las reservas legales estatutarias y voluntarias. Puede ser en acciones o en efectivo. Economía de escala: Estructura de organización empresarial en la que las ganancias de la producción se incrementan y/o los costos disminuyen como resultado del aumento del tamaño y eficiencia de la planta, empresa o industria. Dados los precios a que una empresa puede comprar los factores de producción, surgen economías de escala si el aumento de la cantidad de factores de producción es menor en proporción al aumento de la producción. Emisor: Son todas aquellas empresas o entidades gubernamentales que emiten valores con la finalidad de obtener dinero para financiar sus actividades. Exchange Traded Fund (ETF): Es un instrumento financiero de renta variable que replica la rentabilidad de un índice bursátil. Los ETF's se negocian en las bolsas de valores a lo largo del horario de negociación. Ex derecho: Título que ha perdido el derecho de suscripción a la ampliación de capital, lo que se produce al tiempo que este da comienzo y pasan a cotizarse por separado acción y cupón. Ex dividendo: Título que ya no tiene el derecho al dividendo, cotizándose sin el cupón que representa el derecho. Flujo de caja: Movimiento temporal de las cuentas de efectivo de una empresa.

~ 789 ~


Ganancia: Lo que se gana, particularmente dinero. Utilidad derivada de la valoración contable de un bien o valor a su precio de mercado cuando éste es superior al precio en que fue adquirido. Diferencia entre los ingresos de una empresa y el conjunto de las cargas (costos) ligadas a la producción y venta de sus bienes y servicios. Gasto: Son los desembolsos y deducciones causad os por la administración de la empresa. Ej.: Sueldos básicos vendedores, arrendamientos, papelería, servicios públicos, transporte, mantenimientos, etc. Hechos de importancia: Información que las empresas están obligadas a dar a conocer al mercado a través de la Bolsa de Valores de Lima y la CONASEV, debido a que puede influir en la cotización de sus valores. Hedging: Palabra de origen inglés que designa la operación que consiste en la toma de una posición en el mercado futuro aproximadamente igual, pero en sentido contrario, a aquella que se posee o se pretende tomar en el mercado de contado. Impuesto a la renta: Este impuesto recae sobre las personas naturales o jurídicas que sean contribuyentes y que en desarrollo de su actividad hayan recibido ingresos susceptibles de constituir incremento en su patrimonio o generen renta neta o ganancias a sus operadores. Incatrack: El certificado de participación-Incatrack es un ETF (Exchange Traded Fund) que se negocia en la Bolsa de Valores de Lima (BVL) como cualquier otra acción. Los ETF’s son instrumentos de renta variable que replican un índice bursátil,

~ 790 ~


por lo tanto, el Incatrack busca replicar el rendimiento que obtenga el Índice Nacional de Capitalización (INCA) Índice Nacional de Capitalización (INCA): Es un índice bursátil conformado por las 20 acciones más líquidas que listan en la Bolsa de Valores de Lima. La importancia (peso) de cada acción en la composición del índice se determina por el tamaño de mercado (capitalización) de las mismas, considerando únicamente la porción del total de acciones que es susceptible de ser negociado habitualmente en bolsa (free float). Liquidez: Es la mayor o menor facilidad que tiene el tenedor de un título o un activo para transformarlo en dinero en cualquier momento. Oferta Privada: Es aquella en la que no se emplean medios masivos de difusión. Van dirigidas exclusivamente a inversionistas institucionales, o son valores cuyo valor nominal o valor de colocación unitario más bajo es igual o superior a S/. 250,000. Oferta Pública: Es oferta pública de valores mobiliarios la invitación, adecuadamente difundida, que una o más personas naturales o jurídicas dirigen al público en general, o a determinados segmentos de éste, para realizar cualquier acto jurídico referido a la colocación, adquisición o disposición de valores mobiliarios. Oferta Pública de Adquisición (OPA): Es aquella oferta que efectúan una o más personas naturales o jurídicas a los accionistas de una compañía inscrita en Bolsa, con el propósito de adquirir, directa o indirectamente, en un solo acto o en actos

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sucesivos, una cantidad determinada de sus acciones, para alcanzar una participación significativa en dicha compañía, o incrementar la ya alcanzada. Oferta Pública de Venta (OPV): Es aquella oferta que efectúan una o más personas naturales o jurídicas, con el objeto de transferir al público en general o a determinados segmentos de éste, valores previamente emitidos o adquiridos. Oferta Pública Primaria: Es la oferta pública de nuevos valores que efectúan las personas jurídicas. Oferta Pública Secundaria: Es aquella que tiene por objeto la transferencia de valores emitidos y colocados previamente. Constituyen ofertas públicas secundarias, entre otras, la oferta pública de adquisición, la oferta pública de compra, la oferta pública de venta y la oferta de intercambio. Pasivo: Conjunto de obligaciones contraídas con terceros por una persona, empresa o entidad. Contablemente, es la diferencia entre el activo y capital. Patrimonio: Es la diferencia entre los activos y pasivos de la empresa y está constituido por la suma de todas las cuentas de capital, es decir, incluye capital social, reservas, utilidades acumuladas y utilidades del ejercicio. Presupuesto: Estimación financiera anticipada y anual de los egresos e ingresos necesarios para cumplir con las metas de los programas establecidos. Asimismo, constituye el instrumento operativo básico que expresa las decisiones en materia de política económica y de planeación.

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Riesgo financiero: Incertidumbre en operaciones financieras. Riesgo de liquidez: Posibilidad de que una sociedad (o empresa) no sea capaz de atender a sus compromisos de pago a corto plazo. Sociedad Agente de Bolsa (SAB): Es el intermediario del mercado bursátil autorizado por la Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores (CONASEV) que está encargado de realizar las operaciones de compra y venta que los inversionistas solicitan; a cambio, cobra una comisión que es determinada libremente por cada una de ellas en el mercado. Swap: Operación financiera por la cual dos partes se intercambian dos corrientes de fondos en el tiempo. Tasa anual equivalente: Interés efectivo, expresado en términos anuales, de una operación financiera, considerando todos los gastos asociados a la operación así como el momento en que se producen las entradas y salidas de fondos. Título valor: Documento representativo de un derecho que va incorporado al título, siendo imprescindible su posesión para poder ejercitar ese derecho.

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decisiones-financieras.pdf

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