1. Consider the following share repurchase proposal: Blaine will use $209 million of cash from its balance sheet and $50 million in new debt-bearing interest at the rate of 6.75% to repurchase 14.0 million shares at a price of $18.50 per share. How would such a buyback affect Blaine? Consider the impact on, among other things, BKI’s earnings per share and ROE, its interest coverage and debt ratios, the family’s ownership interest, and the company’s cost of capital.
En la tabla que se presenta a continuación se puede apreciar el estado de situación financiero de la compañía actual, es decir el que muestra la situación patrimonial de la compañía previo a la ejecución del plan de recompra de acciones. Blaine Kitchenware Balance Balance Shee t 31/12/2006 Assets Cash & Cash Equi val e nts Marke tabl e Se Se curi ti e s
66,558.00 164,309.00
A ccounts Re ce i v abl e
48,780.00
Inventory
54,874.00
Othe r Curre nt asse ts
5,157.00
Total Total Current Assets
339,678.00
Property, Plant & Equipment
174,32 174,321.0 1.00 0
Goodw i l l Othe r Ass e ts Total Total Asse ts
Liabilities & Shareholders' Equity A ccounts Payabl e A ccrue d Li abi l i ti e s Tax e s Payabl e Total Total Current Liabilitie s Othe r Li abi l i ti te s
38,281.00 39,973.00 592,253.00
31,936.00 27,761.00 16,884.00 76,581.00 4,814.00
De f e rre d Tax e s
22,495.00
Total Liabilities
103,890.00
Share hol de rs' Equi ty
488,363.00
Total Total Liab. & Shareholde r's Eq.
592,253.00
A partir de la información previamente mostrada y utilizando el concepto de Valor Empresa tradicional, el cual estipula que el valor actual de la compañía se determina a partir de la disminución a la capitalización de mercado de la compañía, la deuda
corporativa, el interés minoritario, acciones preferentes así como efectivo y equivalentes, asciende a $ 728,728,000.00, resultado que se obtuvo como se muestra en las siguientes líneas: EV = (59,052,000*16.25) - $230,867,000.00 = $728,728,000.00 El valor de la compañía, en caso de que fuese a ser adquirido por algún inversionista externo es el que se mostró previamente. Se puede constatar que este valor es similar al que los mismos directivos de BLAINE determinaron como Market Value of Invested Capital el cual puede ser definido de dos maneras: La primera explicación es que s la
representación del valor core business, incluyendo el capital neto de trabajo y todos los activos de la empresa. Es el valor de los activos que ´mantienen a la compañía operando. La segunda manera de comprender este concepto utilizado por los directores del Grupo es que representa el valor monetario del capital invertido en la empresa incluyendo todos los claims de los tenedores de deuda con costo de la empresa. Otra vertiente que podría utilizarse para la valuación actual de la empresa es la propuesta por Modigliani el cual propone que el valor de una empresa sin apalancamiento es igual al valor del capital invertido en la compañía: Valor de la Empresa Sin Apalancamiento = Cash Flow to Equity / Cost of Equity = $710,203,785 Este valor es similar al obtenido bajo el modelo de dividendos descontados puesto que parten de la misma premisa. Bajo la perspectiva del modelo de dividendos descontados, el valor de la compañía ascendería a $710,203,785.70:
DDM Nivel actual de dividendos Tasa de descuento
(1)
0.48000
(2)
7.009%
Crecimiento de dividendos
(3)
11%
DDM
12.03
Acciones en circulación Valor Compañía
59,052.00 710,203,785.70
(1) Por Acción (2) Obtenida mediante CAPM (2) Tasa de retorno compuesta para los inve rsione s (2004-2006)
CAPM = Rf + Beta (Rm - Rf) Rf (1) Beta
5.26% 0.56
Rm (2)
8.383%
CAPM = WACC = Req
7.009%
(1) Risk free rate considerando una inversión a 20 años (2) Estimado a partir de los rendimie ntos netos de l as empresas comprables
A continuación se presenta una tabla resumen que muestra los valores determinados a los cuales la empresa podría ser adquirida por inversionistas externos bajo la estructura de capital actual:
Market Cap
Valor Acciones Valor por Acción
(1)
959,595,000.00 59,052,000.00 16.25 (1) (2) (3) (4) (5)
(2)
MVIC
728,730,000.00 59,052,000.00 12.34
(3)
EV
728,728,000.00 59,052,000.00 12.34
(4)
Modigliani
710,203,785.70 59,052,000.00 12.03
(5)
DDM
710,203,785.70 59,052,000.00 12.03
Capitalización de Mercado Valor de Mercado del Capital Invertido Enterprise Value Modigliani Miller DDM
A partir de la información proporcionada respecto del precio de recompra de las acciones el precio de $18.50 por acción tendería a una sobrevaluación de la empresa, sin embargo cabe recalcar el hecho de que mediante esta operación se estaría adquiriendo un mayor control accionario y por lo tanto sobre los derechos de los rendimientos que la empresa genere. Una vez analizada la situación actual de BLAINE, se muestra el estado de situación financiera proforma resultante de la recompra en cuestión
Blaine Kitchenware Balance Sheet After Repurchase Assets Cash & Cash Equivalents
-
Marketable Securities
21,867.00
Accounts Receivable
48,780.00
Inventory
54,874.00
Other Current assets
5,157.00
Total Current Assets
130,678.00
Property, Plant & Equipment
174,321.00
Goodwill
38,281.00
Other Assets
39,973.00
Total Assets
383,253.00
Liabilities & Shareholders' Equity Accounts Payable
31,936.00
Accrued Liabilities
27,761.00
Taxes Payable
16,884.00
Total Current Liabilitie s
76,581.00
Other Liabilitites
4,814.00
Deferred Taxes
22,495.00
LTD Debt
50,000.00
Total Liabilities
153,890.00
Shareholders' Equity
229,363.00
Total Liab. & Shareholder's Eq.
383,253.00
Prosiguiendo con el análisis, en términos similares al previamente realizado, el valor de capitalización, para que éste se mantuviese en los mismos términos, el precio de la acción de BLAINE pudiera escalar hasta $21.30 Mientras que por el lado del Valor Empresa, éste resultaría en lo siguiente: EV = (42,052,000 * 21.30) + 50,000,000 – 21,867,000 = $987,728 Asimismo, la valuación obtenida mediante el modelo de dividendos descontados se muestra a continuación
Levered Beta
Unlevered Beta [1+(1-Tc)*(D/E)] Levered Beta
0.56 1.130797034 0.6332
CAPM = Rf + Beta (Rm - Rf)
Rf (1) Beta Rm(2) CAPM
5.26% 0.6332 8.383% 7.238%
(1) Risk free rate considerando una inversión a 20 años (2) Estimado a partir de los rendimientos netos de las empresas comprables
Como puede apreciarse, debido al incremento en el riesgo por la adquisición de deuda, el costo del cost of equity ha sufrido un incremento producto que en una eventual bancarrota éstos tendrían un riesgo residual mayor de no recibir sus recursos íntegramente. WACC
Equity Ke Debt Kd TR WACC
229,363.00 7.238% 50,000.00 6.750% 40.000% 6.667%
Igualmente, se puede constatar como el WACC de la compañías se reduce producto de la adquisición, lo cual impacta de forma favorable la valuación de BLAINE como se puede verificar en la tabla resumen que se muestra más adelante.
DDM Nivel actual de dividendos Tasa de descuento
(1)
(2)
Crecimiento de dividendos
0.62916 7.238%
(3)
DDM Acciones en circulación Valor Compañía
10.2541% 20.86 45,052.00 939,678,228.08
(1) Por Acción (2) Obtenida mediante CAPM (2) Tasa de retorno compuesta para los i nversiones (2004-2006)
La modificación en cuanto el crecimiento anual de dividendos fue obtenido utilizando la siguiente fórmula: g= ROE * Retention Ratio Asumiendo que la compañía experimente un crecimiento orgánico en el margen neto de la compañía y derivado de la disminución del capital contable de la compañía así como la disminución en el pago de dividendos el crecimiento asciende 10.2541%. Por el lado de Modigliani Miller el valor de la Firma se determina como se muestra: Valor de la Firma Apalancada = Cash Flow to Equity/Re + Cash Flow to Bonds /Rd = $1,064,678,228.08 En la siguiente tabla se puede apreciar los diferentes valores que arrojan los métodos de valuación analizados, los cuales en su totalidad muestran beneficios monetarios en favor de los accionistas:
(1)
Market Cap
Valor Acciones Valor por Acción
959,595,000.00 45,052,000.00 21.2997 (1) (2) (3) (4) (5)
(2)
(3)
MV
EV
1,009,595,000.00 45,052,000.00 22.4095
Modigliani
987,728,000.00 45,052,000.00 21.9242
(4)
1,064,678,228.08 45,052,000.00 23.6322
(5)
DDM
939,678,228.08 45,052,000.00 20.8576
Capitalización de Mercado Valor de Mercado (Market Cap + Bonds) Enterprise Value Modigliani Miller DDM
Por último, se presenta un esquema comparativo de las situaciones previamente analizadas: COMPARATIVO
Valor Acciones Valor por Acción
Valor Acciones Valor por Acción
Valor Acciones Valor por Acción
Valor Acciones Valor por Acción
Valor Acciones Valor por Acción
Market Cap 959,595,000.00 59,052,000.00 16.25
Market Cap 959,595,000.00 45,052,000.00 21.2997
MV 959,595,000.00 59,052,000.00 16.2500
MV 1,009,595,000.00 45,052,000.00 22.4095
EV 728,728,000.00 59,052,000.00 12.34
EV 987,728,000.00 45,052,000.00 21.9242
Modigliani 710,203,785.70 59,052,000.00 12.03
Modigliani 1,064,678,228.08 45,052,000.00 23.6322
DDM 710,203,785.70 59,052,000.00 12.03
DDM 939,678,228.08 45,052,000.00 20.8576
2006
Ke Kd WACC
Recompra
7.01% 0.00% 7.01%
7.24% 6.75% 6.67%
Respecto de la tenencia accionaria actual por parte de la familia, asumiendo que ninguno de los miembros de la misma decida participar en el proceso de recompra, su participación del 62% representativo de las 59,052,000 acciones en circulación, su tenencia se incrementaría hasta alcanzar el 81.26% manteniendo las mismas 36,612,000 acciones que se tienen actualmente.
2. As a member of Blaine’s controlling family, would you be in favor of this proposal? Would you be in favor of it as a non-family shareholder? Producto de la recompra en cuestión, la familia Blaine incrementaría el porcentaje de tenencia accionaria y por lo tanto el control sobre el destino de la misma. Otro de los beneficios de la recompra sería el hecho de que el WACC de la empresa sufriría un decremento por lo que el valor de la empresa, como se aprecia en el anterior apartado, se incrementa sustancialmente. Como parte del gran público inversionista, en el corto plazo y debido a la perspectiva de estancamiento del sector se podría decir que es una oferta adecuada. Sin embargo en un horizonte de mediano o largo plazo, podrían sufrir una pérdida económica puesto que el valor de la acción de la misma se aprecia producto de la disminución de instrumentos en circulación, de la perspectiva de crecimiento producto del aumento en retention ratio ya que la empresa contaría con mayor facilidad respecto del pago de
dividendos. 3. How does the proposal sketched above differ from a special dividend of $4.39 per share? El hecho de declarar un dividendo único por el monto de $4.39 es equivalente a la recompra previamente planteado puesto que se utilizarían los mismos recursos que podrían ser destinados a la recompra. Sin embargo, ésta operación no acarrearía un beneficio tangible para los accionistas en el largo plazo, al contrario debido a la súbita falta de efectivo aunado a la contratación de deuda, afectarían indudablemente el precio de la acción en el corto plazo por la falta
de liquidez y por lo que esto conllevaría como el aplazamiento de inversiones en capital o adquisición de otras compañías. Ante esta situación, la mejor opción sería destinar estos recursos a la recompra de acciones previamente planteada.
If the company is doing well the family members will want to increase their holding on the company and their share of the wealth. Investors will interpret this confidence as a good signal. This is why repurchasing shares is the best scenario.
