Edição 24 - 16.mai.2014 A reprodução indevida, não autorizada, deste deste relatório ou de qualquer par te dele sujeitará o infrator a multa de até 3 mil vezes o valor do relatório, à apreensão das cópias ilegais, à responsabilidade reparatória civil e persecução criminal, nos termos dos artigos 102 e seguintes da Lei 9.610/98
VACAS LEITEIRAS DA BOLSA Alupar/Taesa: As melhores vacas leiteiras da carteira Na semana passada, incluímos Transmissão Paulista em nossa carteira de Bezerras Leiteiras. Resumidamente, a tese de investimento está apoiada no baixo downside e no alto upside associado ao recebimento de indenização da concessão renovada (no âmbito da MP 579). Para mais detalhes, de talhes, sugerimos a leitura do relatório de 2 de maio, "Nossa Nova Bezerra Leiteira”, disponível a todos os assinantes. Hoje falaremos sobre as duas outras empresas de transmissão listadas na bolsa brasileira: Alupar e Taesa. A insistência em transmissoras no momento não é aleatória. Trata-se do melhor segmento para se estar entre as utilities agora, dado o contexto setorial adverso, com possibilidade de apagão e altos preços da energia no mercado livre. A primeira tem ainda um braço de geração, ainda pouco relevante em termos de receita, mas o cenário muda em breve, com a entrada em operação da usina de Ferreira Gomes. Taesa é 100% focada em transmissão. Em comum, c omum, as duas têm uma bela parcela de ativos da categoria 2, leiloados entre 2000 e 2006, ou seja, ativos ativos que nem estão alcançados pela MP 579 nem passam por revisão tarifária.
Alupar e Taesa divulgaram resultados referentes ao primeiro trimestre de 2014 esta semana, ambas com bom números, atestando a previsibilidade do negócio de transmissão, e reforço aos respectivos racionais. Os números de Alupar foram impulsionados pelo negócio de geração e a estratégia de sazonalização adotada ao final do ano passado, aumentando a energia assegurada para janeiro e fevereiro e diminuindo para o 3T e o 4T. A escolha gerou uma receita adicional de R$ 34 milhões e a contrapartida de custo virá nos próximos dois trimestres (R$ 17 milhões), explicando a alta do ebitda em base anual R$ 17 milhões para R$ 60,7 milhões). A sazonalização nos parece adequada, ad equada, visto que a empresa terá a energia descontratada de Ferreira Gomes, caso a usina entre mesmo em operação antes do prazo previsto. O custo dessa receita atual continua, mas entra uma nova receita relacionada à venda dessa energia no mercado spot. O cronograma da usina segue adiantado, e a previsão é de entrada em operação da primeira máquina dentro de 60 a 90 dias. A estrutura de concreto está pronta, a barragem 95% concluída e montagem mecânica das máquinas em andamento (de acordo com dados do conference call, a primeira está 95% concluída, a segunda, 70%, e a terceira, cerca de 40%). O grande milestone a ser cumprido aqui é entregar a máquina 1, que responde por 50% da energia assegurada. Veja que Ferreira Gomes traz dois upsides: i) venda de energia antes do início do contrato no mercado regulado ( janeiro/2015), caso a usina fique pronta antes do prazo; ii) venda da energia descontratada a partir de 2015. Dos 252 MW de capacidade instalda, há 150 MW vendidos em leilão. Enquanto isso, o segmento de transmissão segue com margens elevadas (89%) e a previsibilidade previsibilidade inerente ao business.
Além de Ferreira Gomes, temos outros grenfields entrando em operação nos próximos anos, anos, aumentando a capacidade instalada instalada e virando virando o fluxo fluxo de caixa de capex para geração operacional de caixa. Em transmissão, Alupar levou o lote C do leilão da Aneel realizado na semana passada, resultado que gostamos por dois motivos: i) a rentabilidade estimada está em linha com a tese de disciplina de capital, aceitando apenas projetos com TIR de dois dígitos; ii) ativo, embora pequeno, estratégico, pela localização sem imbróglios ambientais/sociais, que tem atrasado outros projetos, e principalmente pelo potencial de crescimento da rede. Enquanto para distribuição a Aneel considera os investimentos após eles serem realizados, podendo ou não considerá-los regulatórios, em transmissão essa consideração é feita ex-ante, e em geral quem pede o reforço é o próprio regulador. Nesses casos, a rentabilidade tem sido maior do que as observadas observad as nos leilões. Vemos Alupar negociando a 13x lucros para 2014 e 11x 2015, com dividend yield de 10% - a empresa pagou os R$ 350 milhões de dividendos prometidos referentes ao exercício de 2013, utilizando reserva de lucros. Com a entrada em operação dos próximos projetos, a geração de caixa vai permitir esse pagamento fixo para o ano corrente. Os números de Taesa Taesa também vieram em linha com o esperado, com com crescimento de ebitda de 10% e margem de 89,8% no primeiro trimestre. A redução no lucro líquido (-12%) reflete o efeito positivo do IR na base de comparação (1T13) desconsiderando o efeito, o aumento na última linha seria da ordem de 6%. Gostamos de ver novamente a empresa pagando as dívidas mais caras e reduzindo o custo da dívida, com rolagem de R$ 400 milhões de notas promissórias, a custo de 104% do CDI, captando R$ 450 milhões (R$ 100 milhões a 102% do CDI e R$ 350 milhões a 103,5%). Além disso, houve o pagamento da dívida do BID de R$ 333 milhões, zerando a exposição cambial. Até pela excelência operacional (margem ebitda rodando próximo a 90%) e pela dificuldade neste momento em encontrar oportunidades de crescimento a preços atrativos, a redução do custo da dívida é importante para a última linha.
No que se refere aos dividendos, a empresa conseguiu importante vitória. Quando Quando da divulgação dos números do 4T13, foi anunciado dividendo adicional de R$ 171 milhões, o que representava 64% de payout para o exercício, percentual muito aquém do que se espera de uma vaca leiteira. A escolha se deu em função das incertezas sobre a MP 627, que questionava empresas que pagavam dividendos maiores do que os sugeridos pelo padrão de contabilidade antigo. Com a MP se tornando Lei, na Assembleia de 30 de abril a empresa aprovou mais R$ 243 milhões, totalizando R$ 414 milhões de dividendos + os R$ 400 milhões já pagos, totalizando payout de 91% e yield de 11% (considerando os preços do início de 2013; 12,1% considerando o preço atual).
Taesa negocia com múltiplos similares ao de Alupar, e vemos um dividend yield aqui na casa de 11% para os próximos anos, considerando a previsibilidade dos contratos de concessão de transmissão atuais, com vencimento após 2030, reajuste reajuste pela inflação e sem revisão tarifária. É um nome premium no setor e uma vaca leiteira do jeito que gostamos. Alupar, em contrapartida, oferece um pouco mais de EPS growth.
E se houver racionamento? racionamento?
A situação dos reservatórios continua complicada e vemos boas chances de necessidade de contrair a demanda ainda este ano. Fazer previsões aqui passa necessariamente pelo momento político - propor racionamento em ano eleitoral é um tiro no próprio pé. Mesmo sabendo que adiar essa decisão piora o cenário para frente, a eleição deve falar mais alto. Isso Isso posto, podemos elocubrar sobre quem seria afetado no caso de um racionamento. Regra geral, as geradoras serão as mais prejudicadas, em função do corte na demanda. Já ouvimos declarações de associações do setor falando que, neste cenário, teria de haver alguma compensação, similar ao que ocorre com as distribuidoras d istribuidoras com exposição involuntária involuntária ao PLD. PLD. Aqui começaria um cabo de guerra entre as empresas e o governo com resultados difíceis de prever, tendo como pano de fundo a situação caótica das contas fiscais e a situação complicada para que esse repasse fosse feito via tarifas (aumentar preço de energia em paralelo a anunciar racionamento não nos parece um cenário considerado). O resumo aqui é que declarações de Lobão ou outros entes do setor garantindo que não haverá racionamento são mais argumentos retóricos. Se houver, não há clareza sobre como o racionamento seria feito, mas as geradoras devem ser mais afetadas. As transmissoras, a rigor, não sofreriam - sua receita é dada pela disponibilidade, sem impacto do volume. Hoje, Hoje, esses são os nomes mais seguros dentro do setor elétrico, mas novamente ressaltamos que situações emergenciais podem implicar medidas emergenciais também. Não vemos como punir as transmissoras sem haver quebra de contrato, motivo pelo qual temos essas empresas como as top picks no setor de energia, mas a MP 579 está aí para nos mostrar que não há porto seguro, nem no setor elétrico. Tendo isso em mente, veja que enquanto Taesa não seria afetada pelo racionamento (impacto neutro), dependendo da severidade do corte na demanda, Alupar poderia ganhar neste cenário (impacto potencialmente positivo). Isso em função da energia descontratada no braço de geração, que poderia ser vendida, aproveitando assim os preços do PLD (dúvida: em um cenário de racionamento, as regras para o preço do PLD seriam mantidas? Quando do último racionamento, ainda não estava em voga o modelo do setor elétrico nos arranjos atuais).
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Analistas Responsáveis
Assistentes de Análise
Beatriz Nantes, CNPI
Gabriel Casonato, CNPI-T
Felipe Miranda, CNPI
João Françolin
Rodolfo Amstalden, CNPI* Roberto Altenhofen, CNPI
Disclosure
Elaborado por analistas independentes da Empiricus, este relatório é de uso exclusivo de seu destinatário, não pode ser reproduzido ou distribuído, no todo ou em parte, a qualquer terceiro sem autorização expressa. O estudo é baseado em informações disponíveis ao público, consideradas consideradas confiáveis na data de publicação. Posto que as opiniões nascem de julgamentos e estimativas, estão sujeitas a mudanças. Nem a Empiricus nem os analistas respondem pela veracidade ou qualidade do conteúdo. Este relatório não representa oferta de negociação de valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros. As análises, informações e estratégias de investimento têm como único propósito fomentar o debate entre os analistas da Empiricus e os destinatários. Os destinatários devem, portanto, desenvolver desenvolver suas próprias análises e estratégias. Informações adicionais sobre quaisquer sociedades, valores valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros aqui abordados podem ser obtidas mediante solicitação. Os analistas responsáveis pela elaboração deste relatório declaram, nos termos do artigo 17º da Instrução CVM nº 483/10, que: + As recomendações recomendações do relatório de análise refletem única e exclusivamente as suas opiniões pessoais e foram elaboradas de forma independente. + Os analistas são sócios e participam dos lucros da Iguatemi Gestão, que mantém em fundos e carteiras de valores mobiliários que administra ativos objeto de análise por parte da Empiricus Research, podendo daí resultar conflito de interesses. *
O analista Rodolfo Amstalden é o responsável principal pelo conteúdo do relatório e pelo cumprimento do disposto no Art. 16, parágrafo único da Instrução ICVM 483/10.
