RIASSUNTO IL MERCATO MOBILIARE RENZO COSTI INDICE CAP 1 INTRODUZIONE CAP 2 CENNI DI STORIA DELL’ORDINAMENTO D ELL’ORDINAMENTO ITALIANO CAP 3 L’APPELLO AL PUBBLICO RISPARMIO CAP 4 I SERVIZI E LE IMPRESE DI INVESTIMENTO CAP 5 GLI INVESTITORI ISTITUZIONALI CAP 6 LA DISCIPLINA DEI MERCATI M ERCATI CAP 7 LA DISCIPLINA DELLE SOCIETA’ CON AZIONI QUOTATE CAP 8 I CONTROLLI SUL MERCATO MOBILIARE
Capitolo I Introduzione
Può essere definito il segmento del mercato finanziario sul quale vengono prodotti o scambiati valori mobiliari. Per valori mobiliari si int intendon ndono o
i
prod prodot ottti
fina finanz nzia iari ri
natu naturralme alment nte e
dest destin inat atii
alla alla
circolazione. Nell’ambito del mercato mobiliare vanno distinti: mercato primario:Consiste nell’offerta di nuovi valori mobiliari che le imprese o la pubblica amministrazione emettono per acquisire nuovo risparmio. merc me rcat ato o se seco cond ndar ario io :Coi :Coinc ncid ide e co con n le nego negozi ziaz azio ioni ni aven aventi ti per per oggetto valori mobiliari già emessi. mercat mercatii regola regolamen mentat tatii e mercat mercatii non regola regolamen mentat tati:I i:I primi primi sono sono sottoposti ad una complessa disciplina speciale,mentre i secondi
sono regolati essenzialmente dalle norme generalmente applicabili alle negoziazioni di strumenti finanziari. I valori mobiliari si caratterizzano dunque per la loro attitudine alla circ circol olaz azio ione ne,a ,att ttit itudi udine ne che, che,pe perr altr altro, o,no non n posse possegg ggon ono o gli gli altr altrii strumenti finanziari. I prod prodot otti ti fina finanz nzia iari ri si dist distin ingu guon ono o per per il loro loro re rend ndim imen ento to,p ,per er il rischio,per la scadenza mentre i valori mobiliari si caratterizzano per la loro negoziabilità. Cosi fra un deposito e un’obbligazione soltanto la seconda può essere considerata un valore mobiliare. Il comma 1-bis dell'art. 2 del TUF,cosi come previsto dal D.Lgs. 164/2007 164/2007 individua i valori mobiliari : Per “valori mobiliari” si intendono categorie di valori che possono essere negoziati nel mercato dei capitali, quali ad esempio: a) le azioni di società e altri titoli equivalenti ad azioni di società, di partnership o di altri soggetti e certificati di deposito azionario; b) obbl obblig igaz azio ioni ni e altr altrii tito titoli li di debi debito to,, co comp mpre resi si i ce cert rtif ific icat atii di deposito relativi a tali titoli; c) qualsiasi altro titolo normalmente negoziato che permette di acquisi acquisire re o di vender vendere e i valori valori mobilia mobiliari ri indica indicati ti all alle e preced preceden enti ti lettere; d) qualsiasi altro titolo che comporta un regolamento in contanti dete determ rmin inat ato o co con n rife riferi rime ment nto o ai valo valori ri mobi mobili liar arii indi indica cati ti alle alle precedenti lettere, a valute, a tassi di interesse, a rendimenti, a merci, a indici o a misure. Ai se sens nsii dell dell'a 'art rt.. 1, 1° co comma mma,l ,let ett. t. u),T u),T.U .U.. n.58 n.58 del del 1998 1998 sono sono prod prodot otti ti fina finanz nzia iari ri gli gli stru strume ment ntii fina finanz nzia iari ri e ogni ogni altr altra a form forma a di investimento di natura finanziaria. Il 2° co comma mma del del me mede desi simo mo ar arti tico colo lo prec precis isa a che che per per stru strume ment ntii finanziari si intendono: a)valori mobiliari;
b)strumenti del mercato monetario; c)quote di un organismo di investimento collettivo del risparmio; d)contratt d)contrattii di opzione,c opzione,contrat ontratti ti finanziar finanziarii a termine termine standarizz standarizzati ati (future),swap,accordi per scambi futuri su tassi di interesse. Il legislatore non dà una definizione di strumento finanziario ma ci offre un catalogo chiuso e tassativo che può essere arricchito dal Ministro
dell'Economia
e
delle
Finanze
a
norma
dell'art.18,5°comma: Il Ministro dell’economia e delle finanze, con regolamento adottato sentite la Banca d'Italia e la Consob: a) può individuare, al fine di tener conto dell'evoluzione dei mercati finanz finanziar iarii e delle delle norme norme di adatta adattamen mento to stabil stabilite ite dalle dalle autori autorità tà comunitarie, nuove categorie di strumenti finanziari, nuovi servizi e attività di investimento e nuovi servizi accessori, indicando quali sogg so gget etti ti so sott ttop opos osti ti a form forme e di vigi vigila lanz nza a prud pruden enzi zial ale e poss posson ono o esercitare i nuovi servizi e attività; b) adotta le norme di attuazione e di integrazione delle riserve di attività previste dal presente articolo, nel rispetto delle disposizioni comunitarie. Il legislatore ,mentre rinuncia a darci una definizione di strumento, si cimenta in quella di prodotto finanziario, ricomprendendovi sia gli strumenti finanziari sia ogni altra forma di investimento di natura finanziaria e ipotizzando cosi l'esistenza di altri prodotti finanziari. Per quanto concerne la natura del prodotto finanziario: a)è una forma di investimento; b)di natura finanziaria. Il tuf stabilisce che non costituiscono prodotti finanziari i depositi bancari
o
postali
non
rappresentati
da
strumenti
fina finanz nzia iari ri,r ,rit iten enen endo do co cosi si che che i depo deposi siti ti banc bancar arii (o post postal ali) i)so sono no prodotti finanziari solo quando siano strumenti finanziari.
Capitolo II Cenn Cennii
di stor storia ia dell dell’o ’ord rdin inam amen ento to ital italia iano no del del
merc mercat ato o
mobiliare 1. Mercato mobiliare e intermediari finanziari
Il me merc rcat ato o mobi mobili liar are e co cost stit itui uisc sce, e, co come me abbi abbiam amo o rico ricord rdat ato, o, un segme se gment nto o del del me merc rcat ato o fina finanz nzia iari rio, o, che che co conc ncor orre re,, co con n gli gli altr altrii segmenti e soprattutto con l’insieme degli intermediari bancari, al trasferimento (e alla trasformazione) del risparmio dagli operatori che hanno un saldo finanziario positivo (soprattutto le famiglie) agli operatori economici che presentano un saldo finanziario negativo (soprattutto imprese e pubblica amministrazione). Nascono dunque, ed inevitabilmente, rapporti di concorrenza, in particolare fra mercati mobiliari e intermediari bancari; e mentre alcuni sistemi economici vedono la prevalenza degli intermediari bancari (sistemi orientati agli intermediari), altri sistemi affidano sopr so prat attu tutt tto o al me merc rcat ato o mobi mobili liar are e e ai re rela lati tivi vi inte interm rme ediar diarii il finanz finanziam iament ento o delle delle impre imprese se (model (modello lo anglos anglosasso assone ne orient orientato ato al mercato). Anche se appaiono sempre più evidenti, da un lato, gli svantaggi, svantaggi, per il finanziamen finanziamento to di un’economia un’economia nel suo complesso, derivanti da mercati finanziari squilibrati a favore delle banche o del mercato e, dall’altro, la complementarietà dei vari segmenti che costituiscono l’intermediazione finanziaria nel suo insieme. Il mercato finanziario italiano è sempre stato, e per certi aspetti conti ontinu nua a ad ess sse ere re,, un me merrca catto fort forte eme ment nte e or oriientat ntato o agli agli interm intermedi ediari ari bancar bancari, i, nel quale quale il mercat mercato o mobili mobiliare are aveva aveva una impo import rtan anza za molt molto o limi limita tata ta nel nel fina finanz nzia iame ment nto o dell delle e impr impres ese; e;
innegabile, in particolare, è sempre stata la debolezza del mercato azionario e del suo più importante segmento regolamentato: la Borsa. A questa costante emarginazione del mercato mobiliare ha corrisposto una sostanziale insufficienza della relativa disciplina ed anzi è ragionevole immaginare che una, anche se non la più importante, delle cause che hanno ostacolato uno sviluppo adeguato del primo sia proprio costituita dalle insufficienze del relativo ordinamento; insufficienze che hanno impedito il formarsi delle condizioni di trasparenza, di correttezza e di stabilità, che abbiamo già visto essere necessarie per lo sviluppo di un mercato mobiliare. Naturalmente ci si dovrebbe anche interrogare sulle forze che hanno ostacolato, o comunque non favorito, la formazione di un ordinamento idoneo per tale sviluppo. E nel farlo sembra inevitabile tener presente che il mercato mobiliare avrebbe potuto rivelarsi un pericoloso concorrente per il sistema bancario. Ma, come si accennava, questa sembra storia passata: oggi il convincimento che le banche abbiano bisogno di mercati regolamentati forti e che, specularmente, un sistema bancario efficiente costituisca un elemento essenziale per lo sviluppo del mercato mobiliare sembra radicato. Il che forse concorre a rendere ragione dei notevoli risultati che, anche per effetto delle direttive comunitarie, sono stati e si stanno realizzando sulla via che permetta anche al nostro mercato mobiliare di avere un ordinamento che ne consenta un adeguato sviluppo: tale ordinamento ha trovato, nel 1998, una propria organica sistemazione nel già ricordato Testo Unico delle norme in materia di intermediazione finanziaria. I pochi cenni che seguono dovrebbero, quanto meno, dar conto delle
linee
dell’ordinamento italiano,
delle
sue
tradizionali
insufficienze e dell’opera di adeguamento che lo stesso ha vissuto negli anni più recenti. 2. Mercato mobiliare e Borsa Valori
Per sottolineare la mancanza di un’adeguata disciplina del mercato mobiliare, basterebbe ricordare che, fino al 1983, non esisteva nel nostro paese un ordinamento generale dello stesso, ossia un ordinamento che prendesse in esame il mercato mobiliare in quanto tale. L’unico momento di questo mercato che veniva sottratto alle norme di diritto comune, era la Borsa: ossia, come abbiamo già visto, una particolare organizzazione dei servizi di mercato; mancava una qualsiasi disciplina dell’appello al pubblico risparmio, mancava una disciplina degli investitori istituzionali, non esistevano norme particolari per le società che facevano ricorso al risparmio diffuso, non esisteva una regolamentazione delle imprese di investimento (se si escludono gli agenti di cambio). Per un lungo tratto la storia dell’ordinamento del mercato mobiliare si è esaurita, dunque, nella storia dell’ordinamento di Borsa. E proprio perché si identifica con l’ordinamento del mercato mobiliare, l’ordinamento di Borsa, con le sue vicende, merita di essere ricordato in questa sede, pur riguardando un aspetto soltanto del mercato mobiliare. 3. Il modello francese di Borsa Valori e il Codice di Commercio del 1865
Recependo il modello adottato dalla Francia e già attuato, in coincidenza con il dominio francese, dalla Borsa di Milano, il Codice di Commercio del 1865 prevede che le Borse di commercio debbano essere istituite con decreto reale; che nelle stesse si
negozino sia merci sia titoli; che la stipulazione dei relativi contratti, a pena di nullità, sia riservata agli agenti di cambio, pubblici mediatori pure nominati per decreto reale; che sulla base dei contratti così stipulati sia determinato il prezzo ufficiale delle merci e dei titoli; che gli agenti di cambio debbano agire in nome proprio ma non possano operare in proprio; che gli stessi non debbano considerarsi commercianti e non possano «riunirsi in società» per l’esercizio delle proprie funzioni. La determinazione delle tariffe per i compensi degli agenti, così come la vigilanza sugli stessi, sono affidate alle Camere di Commercio, organismi formalmente pubblici ma gestiti da banche e imprese e dai cui organi rimangono esclusi proprio gli agenti di cambio in quanto non commercianti. Le Camere di Commercio forniscono altresì tutte le strutture e i servizi necessari alla Borsa. Il modello si fonda, dunque, su un’organizzazione pubblica della Borsa, imperniata formalmente sul monopolio delle negoziazioni in capo agli agenti di cambio, anche se i servizi sono forniti da una struttura dominata da banche e imprese. E tra banche e agenti si realizza, quasi subito, un facile compromesso, che inciderà negativamente sul futuro della Borsa Valori. Le negoziazioni sui valori mobiliari, e soprattutto quelle relative alle azioni e alle obbligazioni delle società industriali, avvengono «nelle private case dei commercianti», «nei privati studi dei banchieri», e sono solo formalmente concluse in Borsa, con salvezza del monopolio degli agenti di cambio; in questo modo si provoca una emarginazione sostanziale del mercato borsistico dal finanziamento delle imprese, con una forte accentuazione del ruolo delle banche. Effetto, quest’ultimo, favorito anche dall’obbligo per gli agenti di operare solo come brokers, e cioè con il divieto di operare in
proprio
e
di
svolgere
una
qualunque
altra
attività
di
intermediazione. Si impedisce così la nascita di intermediari di mercato mobiliare polifunzionali e di dimensioni sufficienti per contendere alle banche il monopolio della intermediazione, anche sul fronte del credito mobiliare che passa attraverso l’acquisto e il collocamento delle azioni e delle obbligazioni emesse dalle imprese per raccogliere risparmio. Sono queste, attività quasi esclusivamente svolte dalle «case bancarie». 4. Il modello anglosassone di Borsa Valori e il Codice di Commercio del 1882
Riguardano proprio lo statuto degli agenti di cambio, e, quindi, il ruolo degli intermediari di mercato mobiliare, le maggiori novità introdotte dal Codice di Commercio del 1882, o meglio dal Regolamento (R.D. 27 dicembre 1882, n. 1139) che innova, per altro, anche la disciplina della vigilanza sulle Borse. Gli agenti di cambio sono considerati commercianti per l’attività di mediazione che svolgono e non più funzionari pubblici; assumono il relativo ruolo sulla base di un’autorizzazione della Camera di Commercio subordinata all’esistenza di alcuni requisiti di moralità ed onorabilità (e previa prestazione di una cauzione); possono operare anche per proprio conto e non solo per conto terzi e svolgere funzioni di consulenza per la clientela. Il controllo sulla Borsa è conservato alle Camere di Commercio e, più esattamente, alla Deputazione di Borsa, nominata dalla prima e che «sorveglia la Borsa e provvede all’esecuzione dei regolamenti» di Borsa; al controllo della Deputazione si aggiunge quello del «Sindacato di Borsa», organo di autocontrollo degli agenti.
Il Codice del 1882 si allontana, dunque, dal modello pubblicistico francese, soprattutto là dove considera l’attività degli agenti di cambio un’attività di impresa e non come espletamento di una funzione pubblica, e si avvicina al modello anglosassone, delle borse autogestite, nel momento in cui prevede forme di autoregolamentazione da parte degli agenti di cambio. D’altro
canto,
la
disciplina
delle
Borse
di
Commercio
è
essenzialmente contenuta nei regolamenti delle singole Borse e tali regolamenti, pur dovendo essere approvati dal Governo centrale, sono rimessi alle decisioni della Camera di Commercio nella cui circoscrizione la Borsa ha la propria sede. Ancora, la Camera di Commercio, come si è visto, svolge attività di sorveglianza sulla Borsa e fornisce alla stessa struttura e servizi. Sembra corretto, pertanto, sottolineare, come spesso si è fatto, il localismo che caratterizza il sistema di Borsa disegnato dal Codice di Commercio del 1882. Le scelte normative operate dal Codice di Commercio favoriscono certamente l’avvento della fase di maggior sviluppo che la Borsa italiana abbia mai conosciuto (quella che va dalla metà degli anni Novanta al 1906), ma contribuiscono anche a scatenare la profondissima crisi borsistica del 1907; crisi che segnò l’inizio di un lungo periodo di forte declino del nostro mercato mobiliare. La possibilità concessa agli agenti di cambio di operare anche per proprio conto e, più in generale, il principio della libertà di mediazione consentirono la nascita di banche specializzate e di società finanziarie, le quali, insieme alle grandi banche miste, promossero l’emissione e il collocamento in Borsa delle azioni e delle obbligazioni societarie; una Borsa ormai nazionale ed unitaria grazie anche ai collegamenti che le trasmissioni telegrafiche assicuravano fra le varie Borse locali. Tutto ciò fece sì che negli
anni 1903-1906 la massima parte del capitale azionario italiano fosse rappresentata da azioni quotate in Borsa. 5. La riforma del 1913
L’intensità dello sviluppo della Borsa aveva fatto passare in secondo piano i tratti di instabilità che la stessa presentava: l’accesso alle negoziazioni di Borsa era diventato indiscriminato e molti dei negoziatori non possedevano i necessari requisiti professionali e patrimoniali. D’altro canto, i controlli sul mercato e sugli operatori erano affidati esclusivamente
ad
organi
locali
(Camera
di
Commercio,
Deputazione di Borsa, Sindacato di Borsa), mentre il mercato era ormai nazionale. Il tracollo del 1907, che portò per qualche anno alla totale emarginazione della Borsa, mise in evidenza proprio l’assenza di adeguati controlli: venne perciò avviata un’opera di revisione dell’ordinamento tutta incentrata sulla necessità di assicurare al mercato mobiliare maggiore stabilità. Si giunse così alla prima disciplina organica della Borsa: la legge 20 marzo 1913, n. 272 che avrebbe costituito per decenni l’ordinamento di base del mercato mobiliare. Venne, in generale, riaffermato il carattere pubblico dell’ordinamento di Borsa, sulla scia della riforma che era stata attuata in Germania, e vennero bandite le indulgenze che il Codice del 1882 aveva avuto nei
confronti
del
modello
anglosassone
(pluralismo
e
autoregolamentazione). In particolare, al vertice dei controlli venne posto il Governo, che si trovava in una posizione sovraordinata a quella degli organi locali di Borsa, che pure venivano conservati e, soprattutto, venne ristabilito il divieto per gli agenti di cambio, ai quali venivano pur riservati «gli uffici pubblici» connessi alla
negoziazione (accertamento del prezzo ufficiale di Borsa e negoziazione alle grida, con una norma transitoria che la consentiva per un decennio anche alle banche già operanti in Borsa), di operare per proprio conto e di «acquisire la qualità di direttore, procuratore o di socio illimitatamente responsabile di banca» Veniva in tal modo eliminata proprio quella categoria di intermediari polifunzionali che erano sorti dall’alleanza fra una parte degli agenti e quella parte del capitale finanziario che non si identificava con la grande banca; alleanza che aveva caratterizzato il precedente periodo di sviluppo della Borsa. Da quel momento non solo diminuì il peso del mercato azionario nell’ambito del finanziamento dell’industria, ma anche gran parte delle emissioni azionarie cessarono di passare attraverso la Borsa per ritornare nelle stanze delle banche miste. La stabilità era assicurata, ma a prezzo dell’efficienza del mercato borsistico. 6. La pubblicizzazione della Borsa negli anni Venti e Trenta
Il processo di «ripubblicizzazione» della Borsa e di «centralizzazione » della vigilanza sulla stessa prosegue nel corso degli anni Venti: nel 1925, nell’ambito della politica di stabilizzazione monetaria avviata dal regime fascista, gli agenti di cambio vengono nuovamente e formalmente qualificati pubblici ufficiali, viene previsto un ruolo chiuso al quale si accede per decreto ministeriale, viene ribadito definitivamente il principio che la negoziazione alle grida in Borsa è loro riservata (R.D.L. 7 marzo 1925, n. 222), con esclusione delle banche alle quali la stessa era stata transitoriamente conservata dalla riforma del 1913. Si crea un ordine degli agenti, pubblicistico e chiuso, con esclusione di ogni possibile ampliamento della loro attività a funzioni diverse
da quelle dello stipulare per conto altrui i contratti nelle negoziazioni alle grida. Nello stesso 1925 viene rafforzato il ruolo di vertice della vigilanza sulla Borsa in capo al Governo centrale, con attribuzione della stessa al Ministero delle Finanze e con l’irreversibile separazione delle Borse Valori dalle Borse merci, rimaste sotto la vigilanza del Ministro dell’Economia (R.D.L. 29 luglio 1925, n. 1261). L’emarginazione della Borsa si protrae, ed anzi, si accentua, nel corso degli anni Trenta, anche per effetto, soprattutto nella seconda metà del decennio, della politica di «finanza di guerra» che ormai il regime va attuando e che impone di governare il flusso del risparmio privato e in particolare di spingerlo verso l’acquisto di titoli pubblici. In questa prospettiva debbono collocarsi le norme che subordinarono al controllo pubblico le emissioni di azioni (R.D. 5 settembre 1935, n. 1613), quelle che sottoposero a particolari oneri e poi vietarono l’emissione di azioni al portatore, nonché quelle che imposero oneri fiscali particolarmente accentuati per i dividendi. Si comprime in tal modo il volume delle emissioni azionarie e inevitabilmente ed ulteriormente il significato della Borsa. Sul piano dell’ordinamento merita di essere ricordato il tentativo, rimasto in realtà senza esito, di collocare la disciplina della Borsa nell’ambito del disegno di riordino della finanza privata effettuato dalla legge bancaria del 1936, il cui art. 2 prevedeva che fossero sottoposti al controllo della Banca d’Italia le emissioni di titoli che «si vogliano ammettere al mercato dei valori mobiliari nelle Borse Valori». Ma la norma non entrò mai in vigore. 7. La legge n. 216 del 1974: l’istituzione della Consob e la disciplina delle società quotate
Il crollo del regime fascista e l’avvento, con la Costituzione repubblicana, del regime democratico non modificano la struttura di fondo dell’intermediazione del nostro paese e non comportano alcuna modificazione importante nell’ordinamento della Borsa. Fino alla metà degli anni Settanta l’intermediazione finanziaria rimane nella massima parte riserva del sistema bancario, per di più protetto nell’ambito di una visione, condivisa sia dalle autorità di vigilanza sia dalla giurisprudenza, che individua nelle banche un’istituzione sociale piuttosto che un’impresa, attenta più alla stabilità del sistema che alla sua efficienza. E il mercato di Borsa conserva, soprattutto per il mercato delle azioni, la propria congenita debolezza. Anche l’ordinamento del mercato mobiliare resta nella condizione nella quale l’aveva costretto il regime fascista: un ordinamento che prende in considerazione soltanto la Borsa e che riserva a quest’ultima, sulla base della legge del 1913 e dei provvedimenti del 1925, uno statuto sostanzialmente pubblicistico
imperniato
sull’attività
di
una
categoria
di
professionisti, gli agenti di cambio, ai quali era riservata l’attività di negoziazione, ma anche inibita ogni attività diversa dal negoziare per conto altrui. Per assistere al primo e profondo mutamento è necessario attendere la metà degli anni Settanta, e più esattamente la legge 7 giugno 1974, n. 216. Neppure questa legge, a dire il vero, allarga l’ambito della disciplina speciale del mercato mobiliare al di là della Borsa Valori, ma introduce due corpi di norme, per quest’ultima, di particolare importanza: istituisce la Commissione nazionale per le società e la borsa (Consob) e detta una disciplina speciale per le società con azioni quotate in Borsa. Senza anticipare in questa sede un esame puntuale della disciplina della Consob oggi vigente, basti qui ricordare, per cogliere l’importanza della sua istituzione, che alla
stessa
venivano
attribuiti
compiti
di
vigilanza
sia
sull’organizzazione della Borsa sia sullo svolgimento delle relative negoziazioni. In particolare, per quanto concerne l’organizzazione della Borsa, il D.P.R. 31 marzo 1975, n. 138, emanato sulla base della delega al Governo contenuta nella legge n. 216 del 1974, trasferiva alla Consob molte delle funzioni delle quali erano precedentemente titolari gli organi locali di Borsa (la Deputazione di Borsa e il Comitato degli agenti di cambio nel quale si era trasformato il Sindacato di Borsa), ma non eliminava i poteri che le leggi precedenti attribuivano al Ministro del Tesoro (come ad es., la istituzione, la soppressione o la chiusura della Borsa). Non solo, ma non modificava in alcun modo il ruolo dell’unica figura di intermediario disciplinato: l’agente di cambio, al quale si conservava il monopolio delle negoziazioni alle grida, ma si vietava ogni attività diversa da quella di broker. Per certi profili si può anzi dire che la pubblicizzazione del mercato di Borsa fu ulteriormente accentuata dalla riforma del 1974, dal momento che la stessa non sopprimeva i poteri politici del Ministro del Tesoro e comprimeva ulteriormente i poteri degli organi locali; ma non v’è dubbio che la creazione della Consob pose le premesse per l’avvento di una struttura, diversa da quelle locali e da quelle politiche, alla quale poteva essere e sarà poi, come negli altri paesi con un ordinamento del mercato mobiliare avanzato, affidato il compito di dettare e far rispettare le regole tecniche del mercato. Di grande rilievo era anche l’introduzione di una disciplina speciale per le società con azioni quotate in Borsa; si prendeva così coscienza del fatto che le società quotate coinvolgono il risparmio pubblico in termini e in misura diversi da quelli nei quali lo stesso viene coinvolto dalle società che si rivolgono ad una cerchia
ristretta di risparmiatori-soci.In particolare, si introdussero a carico della società quotate obblighi di trasparenza più accentuati, sia nei confronti della Consob sia, e soprattutto, nei confronti del mercato, ponendo i risparmiatori, normalmente esclusi dalla gestione delle grandi società, in condizione di accrescere la conoscenza delle società delle quali avessero acquisito azioni; prevedendo anche la creazione,
per le società
quotate,
di azioni
di risparmio
istituzionalmente prive del diritto di voto ma privilegiate sul piano patrimoniale. Nella stessa direzione si imponeva alle società quotate l’obbligo della certificazione del bilancio da parte di un controllore esterno (le società di revisione iscritte in un particolare albo tenuto dalla stessa Consob). Si avviava così il processo di separazione della disciplina delle società con azioni quotate in Borsa dal diritto comune delle società per azioni; processo che ha avuto ulteriori sviluppi negli anni successivi coinvolgendo anche le società, pur non quotate, che fanno comunque appello al pubblico risparmio. Questo indirizzo ha trovato modo di esprimersi in termini più compiuti nel Testo Unico sull’intermediazione finanziaria del 1998, trovando puntuale conferma anche nella legislazione successiva. 8. L’istituzione del Mercato ristretto
L’ambito del diritto speciale del mercato mobiliare si ampliò, anche se non di molto, nel 1977 attraverso la istituzione, presso le varie Borse Valori, dei Mercati ristretti. Come è accaduto normalmente in tutti i mercati mobiliari, anche in quello italiano si era sviluppato, soprattutto
a partire dagli anni Sessanta, un mercato parallelo a quello di Borsa, sul quale venivano negoziati i titoli delle società di dimensione minore o che comunque non erano «pronti» per la quotazione al mercato di Borsa. L’organizzazione
del
mercato,
la
sua
regolamentazione
«privatistica», le negoziazioni che nello stesso avvenivano erano essenzialmente effettuate dagli agenti di cambio. All’inizio degli anni Settanta, tuttavia, il mercato fu caratterizzato da fenomeni speculativi che ne misero in forse la stabilità e la correttezza delle transazioni. Una sentenza della Suprema Corte del 1974 ritenne che la negoziazione pubblica dei valori mobiliari potesse avvenire soltanto nelle Borse Valori, che la rilevazione ufficiale dei prezzi fosse riservata a queste ultime e che la legge del 1913 vietasse agli agenti di cambio di partecipare alle negoziazioni pubbliche di valori mobiliari, anche quando gli stessi non fossero quotati in Borsa. Si rese così necessario un intervento legislativo capace di riportare nella legalità quel mercato. La legge 23 febbraio 1977, n. 49 (con i relativi regolamenti Consob) disciplinò il Mercato ristretto dei titoli non quotati in Borsa, prevedendo che la Consob dovesse autorizzarne l’istituzione ed esercitare la relativa vigilanza. Si stabilì inoltre che le negoziazioni dovessero avvenire «per l’esclusivo tramite degli agenti di cambio» e che le contrattazioni dovessero effettuarsi solo per contanti, e non anche a termine, e ciò allo scopo di contenere i fenomeni speculativi che avevano in precedenza caratterizzato quel mercato. Nasceva così, incardinato sulle strutture delle Borse Valori, il secondo mercato regolamentato italiano, sulla base dello stesso modello pubblicistico che caratterizzava il mercato di Borsa.
Le
lacune
del
nostro
ordinamento
del
mercato
mobiliare
rimanevano ancora clamorose: non si prevedeva alcuna disciplina per le negoziazioni che non «passassero» attraverso i mercati regolamentati, non si dettavano le norme necessarie per la nascita di investitori istituzionali, come i fondi comuni, che l’esperienza di altri paesi aveva dimostrato essere indispensabili per lo sviluppo del mercato mobiliare, mancava una disciplina dei servizi di investimento mobiliare capace di consentire lo sviluppo «regolamentato» degli stessi. 9. La legge n. 77 del 1983 e la disciplina generale del mercato mobiliare
La legge 23 marzo 1983, n. 77 colma due di queste lacune: detta una disciplina generale dell’appello al pubblico risparmio e introduce finalmente anche nel nostro paese i fondi comuni di investimento mobiliare aperti. A) Nel corso degli anni Settanta, caratterizzati da fenomeni inflazionistici molto accentuati, il risparmio fuggiva gli impieghi (depositi, obbligazioni) esposti alla svalutazione monetaria e non trovava, d’altro canto, adeguato sfogo nel mercato azionario, in condizione di accentuata emarginazione. Si crearono così le premesse per un tumultuoso ed incontrollato collocamento presso il pubblico dei cc.dd. titoli atipici, ossia titoli diversi dalle azioni e dalle obbligazioni e i cui rendimenti teorici erano collegati ad operazioni immobiliari o imprenditoriali e sottratti al rischio di perdita di valore della moneta. Il fenomeno sfuggiva a qualunque controllo della Consob, la cui vigilanza era limitata alla Borsa e al Mercato ristretto. Furono così possibili sul mercato mobiliare scandalose operazioni di rapina.
La necessità di sottoporre a disciplina speciale ogni forma di ricorso al pubblico risparmio apparve in tutta evidenza. La lacuna veniva colmata dall’art. 12 della già citata legge n. 77 del 1983 che sottoponeva al controllo della Consob tutte le ipotesi di sollecitazione
del
pubblico
risparmio
dirette
a
provocarne
l’investimento (o il disinvestimento da) in valori mobiliari e che attribuiva, inoltre, a quest’ultima nozione un contenuto così vasto da ricomprendervi ogni investimento o disinvestimento per il quale fosse ravvisabile un «bisogno di protezione» del risparmiatore. B) Ma, come si accennava, la legge n. 77 del 1983 costituisce una tappa fondamentale nella progressiva formazione dell’ordinamento speciale del mercato mobiliare anche perché introduce (artt. 1-10) nel nostro paese il primo tipo di investitore istituzionale, il fondo comune di investimento mobiliare aperto. Il nostro mercato mobiliare poteva così avvalersi, per la prima volta, di un intermediario capace di raccogliere grandi masse di risparmio e di provvedere alla sua gestione in monte secondo criteri di competenza e di diversificazione degli investimenti. E il successo che i fondi comuni hanno registrato da allora conferma l’importanza del ruolo che gli investitori istituzionali svolgono nello sviluppo di un moderno mercato mobiliare. È, tuttavia, necessario ricordare che soltanto all’inizio degli anni Novanta venne completata la gamma degli investitori istituzionali del quale il risparmiatore italiano può avvalersi, attraverso la disciplina dei fondi mobiliari e immobiliari chiusi, dei fondi pensione e delle società di investimento a capitale variabile. La legge del 1983 colma, dunque, solo in parte la lacuna del nostro ordinamento in fatto di investitori istituzionali in valori mobiliari. Per vederla eliminata del tutto sarà necessario attendere ancora un decennio. E non è facile dirne il perché.
C) La legge n. 77 del 1983 incide sulla disciplina del mercato mobiliare anche sotto un diverso profilo: il suo art. 11 stabilisce, infatti, che «ai soli fini del controllo dei flussi finanziari, le emissioni di valori mobiliari di qualsiasi natura da collocare, anche indirettamente, mediante offerte al pubblico e le offerte in Italia di valori mobiliari esteri devono essere comunicate alla Banca d’Italia con l’indicazione della quantità e delle caratteristiche dei titoli» e questa può stabilire «l’ammontare
massimo
dell’emissione
o
dell’offerta
con
provvedimento motivato con riferimento alle esigenze di controllo della quantità e della composizione dei flussi finanziari conformemente alle direttive generali del CIPE e del CICR». La norma (che non si applica alle emissioni azionarie ancora assoggettate all’autorizzazione prevista dalla già ricordata legge n. 1613 del 1935) postula il potere, di natura per così dire macroeconomica, dell’apparato politico amministrativo (CIPE e CICR) di emanare direttive sulla dimensione e la conformazione dei flussi finanziari del paese e il potere, della Banca d’Italia, di inibire le emissioni di valori mobiliari ritenute in tutto o in parte non conformi a quelle direttive. Si tratta di una disposizione che riflette i disegni programmatori degli anni Sessanta, di impossibile applicazione in un mercato nazionale che non può essere separato dai mercati degli altri paesi e, in realtà, dettata per consentire un ulteriore controllo microeconomico sulle emissioni «diverse da quelle azionarie». Torneremo sul punto in seguito, ma in ogni caso è bene precisare subito che la norma, abrogata dal Testo Unico delle leggi in materia creditizia del 1993, non ha mai ricevuto una concreta applicazione, se non in chiave di tutela del risparmio nei confronti di emissioni
che avrebbero potuto pregiudicarlo in considerazione della natura dei titoli offerti.
10. Le riforme degli anni Ottanta
Un ruolo di qualche peso ha poi, nella costruzione dell’ordinamento del mercato mobiliare, la legge 4 giugno 1985, n. 281, soprattutto in quanto consolida il sistema introdotto dalle disposizioni precedenti. A) Vengono attribuite alla Consob la «personalità di diritto pubblico» e la «piena autonomia nei limiti stabiliti dalla legge», sottolineandone così la separatezza dall’organizzazione governoamministrazione e la natura di autorità indipendente. Ne vengono enfatizzate l’autonomia organizzativa e, soprattutto, la potestà normativa sui rapporti interprivati (artt. 1-4). B) Vengono imposti nuovi obblighi di trasparenza, sia nei confronti
Capitolo III L’appello al pubblico risparmio
Il T.U.F. (testo unico n°58 del 1998) conosce due tipi di appello al pubblico risparmio: l'offerta al pubblico di prodotti finanziari e l'offerta pubblica di acquisto o scambio.
La prima, come ogni comunicazione rivolta a persone, in qualsiasi forma e cono qualsiasi mezzo che presenti sufficienti informazioni sulle condizioni dell'offerta dei prodotti finanziari offerti così da mettere un investitore in grado di decidere di acquistae o di sottoscrivere tali prodotti finanziari ( cfr. art. 1,1comma, lett. t, t.u.f. ). La seconda, come ogni offerta, invito a offrire o messaggio promozionale, in qualsiasi forma effettuati, finalizzati all'acquisto o allo scambio di prodotti finanziari e rivolti a un numero di soggetti e di
ammontare
complessivo
superiori
a
quelli
indicati
nel
regolamento previsto dall'art. 100, 1comma, lett.B e C, ossia ad un numero di soggetti pari a 100 e per un ammontare pari o superiori a 2.500.000 euro (cfr. art. 1,1comma lett. V, t.u.f.). Non rientrano nelle offerte al pubblico di prodotti finanziari quelle riservate agli investitori qualificati, fra i quali rientrano le banche, le imprese di assicurazione, le società di gestione collettiva del risparmio, le sicav. Delle due tipologie di offerta la prima presenta un grado di pericolosità per il pubblico dei risparmiatori maggiore nella seconda, infatti solo per l'offerta al pubblico di prodotti finanziari è richiesto la pubblicazione del prospetto informativo che deve essere autorizzato dalla Consob. Si possono distinguere tre soggetti nell'appello al pubblico risparmio e tre diversi ruoli: quello dell'emittente, quello del proponente e quello degli intermediari- collocatori. Il primo si riferisce ai prodotti finanziari oggetto dell'offerta, quello del proponente che può coincidere ma anche non coincidere con il soggetto emittente. Infine vi
è il ruolo degli intermediari di
concludere i contratti di acquisto o di vendita dei prodotti finanziari.
L'adesione
alla
sollecitazione
è
effettuata
mediante
la
sottoscrizione del modulo predisposto dall'offerente e analoga disposizione vige per l'offerte di acquisto e di scambio. L’appello al pubblico risparmio, può avvenire in due forme: -
sollecitazione all’investimento
-
offerta pubblica di acquisto o di scambio.
Differenze: - destinatario dell’offerta: nella sollecitazione all’investimento ci si rivolge ai risparmiatori, mentre nelle OPA ci si rivolge ai proprietari di prodotti finanziari -
tipologia
di
operazione
finanziaria:
nella
sollecitazione
all’investimento si realizza un investimento, perché il risparmiatore è invitato a investire il proprio denaro acquistando prodotti finanziari, mentre nelle OPA si ha un disinvestimento, perché il risparmiatore proprietario di strumenti finanziari è invitato a venderli contro denaro o altri strumenti) La disciplina dell’appello al pubblico risparmio trova applicazione soltanto quando oggetto dell’appello siano prodotti finanziari e l’appello
abbia
un
particolare
contenuto(proposta
contrattuale,invito a offrire,messaggio promozionale) e sia rivolto al pubblico. i soggetti coinvolti dall’appello al pubblico risparmio
Nelle operazioni di appello al pubblico risparmio intervengono tre soggetti: l’emittente dei prodotti finanziari oggetto dell’offerta pubblica; il proponente o offerente che propone l’operazione rivolgendosi al pubblico dei risparmiatori; infine il collocatore, cioè l’incaricato dall’emittente, dal proponente o da altri, che provvede alla raccolta delle adesioni o alla conclusione dei contratti conseguenti all’accordo raggiunto.
2. l’offerta al pubblico dei prodotti finanziari
- Ogni offerta, invito ad offrire o messaggio promozionale - in qualsiasi forma rivolti al pubblico - finalizzati alla vendita o alla sottoscrizione di prodotti finanziari A. La fase preparatoria va dalla comunicazione effettuata alla Consob dal sollecitante (art. 94 1) alla pubblicazione del prospetto informativo: Il testo unico in materia di intermediazione finanziaria prescrive che coloro che intendono effettuare una sollecitazione all’investimento devono: a) dare comunicazione alla Consob degli estremi dell'operazione; b) pubblicare il prospetto diretto a realizzare la tutela informativa dei sollecitati; -Agli obblighi a carico del proponente si aggiunge a carico dell’emittente
l’onere
della
soggezione
dell’ultimo
bilancio
approvato e dell’eventuale bilancio consolidato redatto a giudizio positivo (anche se con rilievi) da parte della società di revisione
(giudizi negativi o impossibilitati sono ostativi al compimento della sollecitazione). In questa fase infine, è fatto divieto di compiere annunci pubblicitari riguardanti la sollecitazione, con l'unica possibilità di
diffondere notizie, svolgere indagini di mercato e raccogliere intenzioni di acquisto o sottoscrizione secondo le modalità fissate dalla Consob. Il controllo della Consob pone capo ad un provvedimento di autorizzazione alla pubblicazione del prospetto, benché esso possa perfezionarsi come atto espresso oppure nella forma del silenzioassenso. Ove infatti la sollecitazione si riferisca a prodotti finanziari (nella specie strumenti) quotati o diffusi tra il pubblico in misura
rilevante, i cui emittenti siano già normalmente soggetti ad obblighi informativi, la Consob ha solo 15 giorni dalla comunicazione del sollecitante per indicare agli offerenti informazioni integrative da inserire nel prospetto e specifiche modalità di pubblicazione dello stesso. Decorso il termine o la Consob avrà esercitato i poteri interdittivi
di
sospensione
o
divieto
della
sollecitazione
o
diversamente si formerà silenzio-assenso alla pubblicazione. Ove la sollecitazione abbia ad oggetto prodotti finanziari non quotati né diffusi, la pubblicazione del prospetto può seguire solo ad autorizzazione della Consob, secondo modalità e termini fissati con suo regolamento. L'autorizzazione consegue ad un controllo che ha ad oggetto
innanzitutto
la
completezza
e
veridicità
delle
informazioni fornite mediante il prospetto. Il livello di completezza delle informazioni è valutato in primo luogo in base alla conformità ai modelli regolamentari, ma può andare oltre nel caso singolo tanto da imporre informazioni integrative o anche eventuali aggiornamenti di prospetti già pubblicati*. Una direttiva comunitaria ha dettato i criteri per il mutuo riconoscimento dei
prospetti, per cui essi possono essere
utilizzati purché approvati dalle autorità competenti di uno stato dell'UE o di uno stato con cui l'UE ha stipulato accordi di riconoscimento reciproco. B. La fase esecutiva della sollecitazione va dalla pubblicazione del prospetto sino alla scadenza della medesima come determinata nel prospetto stesso. - È in questa fase che si attuano le adesioni degli oblati ed è in questa fase che troveranno applicazione le norme regolamentari della Consob sulle modalità di svolgimento della sollecitazione, secondo principi che assicurino parità di trattamento dei destinatari e correttezza da parte di tutti i soggetti interessati (art. 951c e 2).
- Nella fase esecutiva gli emittenti sono tenuti su richiesta della Consob
a
pubblicare
notizie
e
documenti
necessari
per
l'informazione del pubblico (art. 144 t.u.fin.). - Ai medesimi obblighi informativi possono essere sottoposti con regolamento
Consob anche
altri
soggetti
interessati ,
quali
l’offerente, i collocatori, i relativi controllanti, controllati e collegati e gli intermediari che svolgano servizi accessori connessi alla emissione e collocamento di strumenti finanziari. - Sempre a carico dell'emittente si impone nel periodo della sollecitazione di sottoporre al giudizio di società di revisione i bilanci d'esercizio approvati e gli eventuali bilanci consolidati. C. I poteri della Consob vengono estesi anche oltre la conclusione della sollecitazione, nella fase successiva fino ad un anno dalla conclusione.In questo periodo temporale la Consob nei confronti dell'emittente può, al fine di vigilare sulla correttezza delle informazioni: -
richiedere notizie e documenti;
-
assumere notizie probabilmente anche da amministratori,
sindaci, revisori e dirigenti; -
eseguire ispezioni.
D. La disciplina è ovviamente completata da un sistema sanzionatorio
che
comprende
poteri
interdittivi,
sanzioni
amministrative e sanzioni penali. La Consob può (artt.99 e 101): a)
sospendere in via cautelare per non oltre 90 giorni la
sollecitazione in caso di “fondato sospetto” di violazione delle disposizioni legali e regolamentari relative; b)
vietare la sollecitazione in caso di accertata violazione delle
dette disposizioni;
c)
sospendere in via cautelare sempre per non oltre 90 giorni
l'ulteriore diffusione di annunci pubblicitari in caso di “fondato sospetto” di violazioni legali o regolamentari in materia; d)
vietare l'ulteriore diffusione di tali annunci in caso di
accertata violazione; e)
vietare l'esecuzione della sollecitazione medesima in caso
di inottemperanza ai provvedimenti di cui alle precedenti lettere (c) e (d). Compete inoltre alla Consob un potere di richiesta di dati e notizie e di trasmissione di atti e documenti al fine di acquisire elementi conoscitivi, ove sussista fondato sospetto di violazione delle disposizioni sulle sollecitazioni anche nei confronti degli investitori, acquirenti
o
sottoscrittori,
entro
un
anno
dall'acquisto
o
sottoscrizione. La violazione delle disposizioni può determinare altresì l’irrogazione di sanzioni amministrative pecuniarie (art. 191). Conclusa la raccolta delle adesioni, deve essere pubblicato un avviso con i risultati della sollecitazione, il quale deve essere inviato alla Consob. IPOTESI DI INAPPLICABILITA’ della disciplina: - sollecitazioni ad investitori professionali - offerte rivolte a meno di 100 soggetti - offerte di importo inferiore a 2.500.000 euro - offerte di titoli emessi o garantiti dallo Stato o dall’UE - offerte di titoli emessi da BCE e BCN - offerte bancarie di prodotti diversi da azioni - offerte di prodotti assicurativi - ulteriori offerte previste dal regolamento
3. le offerte pubbliche di acquisto o di scambio
Per offerta pubblica di acquisto (OPA) o di scambio (OPSc) si intende “ogni offerta, invito ad offrire o messaggio, in qualsiasi forma effettuati, finalizzati all'acquisto o allo scambio di prodotti finanziari” A -nella fase preparatoria colui che intende procedere ad una offerta pubblica ha il duplice obbligo preventivo di: a) dare comunicazione senza indugio alla Consob, degli elementi essenziali e delle finalità dell'operazione. b) pubblicare un documento d'offerta contenente le informazioni necessarie per consentire ai destinatari di pervenire a un fondato giudizio sull'offerta, pubblicazione e contenuto che devono conformarsi ai criteri regolamentari fissati dalla Consob, la quale può entro quindici giorni dalla comunicazione (30 x i titoli nn quotati né diffusi tra il pubblico) imporre la pubblicazione di informazioni integrative, specifiche modalità di pubblicazione e particolari garanzie da prestare. Alla scadenza il documento, oltre che essere pubblicato e reso disponibile a chiunque ne faccia richiesta, deve essere senza indugio trasmesso all'emittente. Le regole di correttezza incidono sulle caratteristiche dell’ offerta: - essa è irrevocabile e qualunque clausola contraria è nulla; - è rivolta a parità di condizioni a tutti i titolari dei prodotti finanziari che ne sono oggetto;
- può essere sottoposta a condizioni, purché il loro verificarsi non dipenda dalla mera volontà dell’offerente; - La durata dell’offerta va concordata con la società di gestione del mercato (con la Consob per gli strumenti finanziari non quotati) la sua durata è fissata, per le offerte totalitarie e preventive, da un minimo di 15 ad un massimo di 25 giorni (di apertura dei mercati); mentre va dai 25 ai 40 giorni per le altre offerte, né può avere inizio prima che siano trascorsi 5 giorni dalla diffusione del
documento d'offerta a meno che quest’ultimo contenga il comunicato dell'emittente; Sono Offerte concorrenti le offerte lanciate su strumenti finanziari che sono già oggetto di OPA da parte di un altro soggetto.Possono essere lanciate fino a 5 giorni prima della data prevista per la chiusura dell’offerta precedente. Si verifica rilancio quando, a fronte di un'OPA concorrente, il primo offerente effettua una nuova offerta migliorativa per prezzo o per modalità. I rilanci possono essere illimitati purché avvengano entro un lasso temporale massimo. L’offerta concorrente e il rilancio devono rappresentare un miglioramento dell’offerta. Non è possibile ridurre il quantitativo richiesto nella prima offerta. L’adesione avviene tramite sottoscrizione della scheda di adesione. Anche per la società target (società emittente titoli oggetto di OPA) sono previsti obblighi informativi. Essa, infatti, entro il primo giorno di adesione all’offerta, deve emettere un COMUNICATO contenente ogni dato utile per l’apprezzamento dell’offerta e la propria valutazione circa l’operazione (Art. 103, com. 3 TUF). Si tratta dello strumento attraverso cui il mercato e gli investitori apprendono se si tratta di un’offerta “amichevole” od “ostile”. Tale comunicato va trasmesso alla Consob 2 gg prima della diffusione e la
CONSOB puo’ chiedere che vengano fornite
informazioni integrative. Poteri della Consob
Poteri di richiesta di informazioni e di ispezione nei confronti dell’offerente, emittente durante lo svolgimento dell’offerta e anche successivamente.
Potere di sospensione dell'offerta in caso di fondato sospetto di violazione di norme primarie o regolamentari.
Potere
di
dichiarare
decaduta
l'offerta
in
caso
di
accertamento di violazione entro 1 anno dalla conclusione dell'offerta.
Potere sanzionatorio (sanzioni pecuniarie in vari casi o arresto
per
chi
espone
informazioni
false
nelle
comunicazioni) A norma dell’art. 104 TUF La società bersaglio può difendersi dalle offerte ostili purché l'assemblea ordinaria o straordinaria autorizzi l'adozione di atti od operazioni che possono contrastare il conseguimento degli obiettivi dell'offerta (voto favorevole di tanti soci che rappresentino il 30% del capitale) Altrimenti vige la passivity rule, in base alla quale le società quotate oggetto di offerta si astengono dal compiere atti od operazioni che possano contrastare il conseguimento degli obiettivi dell'offerta. 4. le offerte pubbliche di acquisto obbligatorie
Il TUF, nell’intento di tutelare i soci di minoranza prevede una soglia fissa, pari al 30% delle azioni, al superamento della quale scatta per il detentore l'obbligo di OPA in quanto si suppone che il soggetto, anche se non esercita il controllo, occupi una posizione dominante nella gestione societaria.
OPA SUCCESSIVA TOTALITARIA
OPA A CASCATA
OPA DI CONSOLIDAMENTO
OPA PREVENTIVA
OPA RESIDUALE
DIRITTO DI ACQUISTO
OPA TOTALITARIA A1. Ai sensi dell'art.106 t.u.fin. “chiunque, a seguito di acquisti a titolo oneroso, venga a detenere una partecipazione superiore alla soglia del 30%, promuove un'offerta pubblica di acquisto sulla totalità delle azioni quotate in mercati regolamentati italiani” che attribuiscono il diritto di voto sugli argomenti concernenti “nomina o revoca o responsabilità degli amministratori o del CdS” o su altri argomenti individuati con regolamento Consob tali da influenzare la gestione della società. Il detentore qualificato ha l'obbligo di promuovere entro 30 giorni una offerta pubblica che
ha ad oggetto la totalità delle azioni
ordinarie ad un prezzo che non può essere inferiore alla media aritmetica fra il prezzo medio ponderato di mercato degli ultimi 12
mesi
e
quello
più
elevato
pattuito
nello
stesso
periodo
dall’offerente per acquisti di azioni ordinarie. -Il corrispettivo può essere costituito in tutto o in parte da strumenti finanziari (OPSc). La Consob deve controllare la congruità del concambio. I titoli devono essere quotati nell'UE e valutati ad un p non superiore al p medio ponderato di mercato degli ultimi 12 mesi. L’acquisto, anche di concerto, di una partecipazione che consente di detenere più del trenta per cento delle azioni ordinarie di una società quotata o il controllo di una società non quotata determina l’obbligo dell’offerta pubblica,quando l’acquirente venga così a detenere,
indirettamente
o
per
effetto
della
somma
di
partecipazioni dirette e indirette, più del trenta per cento delle azioni ordinarie di una società quotata.
2. Si ha partecipazione indiretta quando il patrimonio della società di cui si detengono le azioni è costituito in prevalenza da partecipazioni in società quotate o in società che detengono in misura prevalente partecipazioni in società quotate. L'OPA di concerto L'OPA di concerto, o acquisto di concerto , è disciplinata dall'art.109 del T.U.F. La norma stabilisce che, quando tra i soggetti detentori di titoli azionari (indifferentemente persone fisiche o giuridiche) intercorrono le seguenti relazioni, tassativamente indicate: •
si tratta di aderenti ad un patto parasociale, anche nullo;
•
si tratta di amministratori o direttori generali di una stessa società, e compresa la società di cui fanno parte;
•
trattasi di soggetti legati da rapporti di controllo, sia un soggetto e le società da esso controllate, sia le società sottoposte a comune controllo;
allora le precedenti soglie del 30% e del 90% vanno conteggiate sommando le azioni possedute da ciascuno dei soggetti. In questo caso l'obbligo di lanciare l'OPA grava solidalmente su ciascuno dei soggetti. Ai sensi dello stesso articolo, l'obbligo di offerta pubblica sussiste in capo ai soggetti aderenti ad un patto che regolamenta il diritto di voto anche quando gli acquisti siano stati effettuati nei 12 mesi precedenti la stipulazione del patto, ovvero contestualmente alla stessa. OPA DI CONSOLIDAMENTO – “acquisti incrementativi”
Disciplinata da regolamento Consob.
Si verifica quando il soggetto che detiene partecipazioni
superiori al 30% senza avere la maggioranza dei diritti di voto in assemblea ordinaria procede ad ulteriori acquisti.
La Consob impone l’OPA solo se la partecipazione si incrementa in un anno di oltre il 3% a seguito di acquisti a titolo oneroso di azioni ordinarie o per sottoscrizione o conversione di diritti negoziati nel medesimo periodo.
Esonero dall’obbligo di opa totalitaria successiva: l’OPA preventiva
Al fine di esonerarsi dall'obbligo di opa totalitaria conseguente al superamento della soglia del 30%, è consentito promuovere un’OPA volontaria preventiva , o totalitaria o parziale, ma avente ad oggetto almeno il 60% delle azioni ordinarie. È chiaro che se la partecipazione qualificata viene detenuta a seguito del lancio di tali opa preventive, nulla può addebitarsi all'offerente per aver comunque assicurato tutela alla posizione di tutti gli interessati. Ciò tuttavia è consentito ad alcune precise condizioni a tutela degli interessi del mercato e degli azionisti. È necessario che congiuntamente: a) offerente e soggetti di concerto non abbiano nei 12 mesi precedenti la comunicazione alla Consob né durante l’offerta (e nei 12 mesi successivi alla sua chiusura) compiuto acquisti di partecipazioni superiori all'1% (anche mediante contratti a termine con scadenza successiva), a evidente tutela della parità di trattamento degli azionisti; b)
l'offerta
sia
stata
subordinata
alla
approvazione
della
maggioranza del capitale ordinario, computata senza tener conto delle azioni detenute da offerente e socio di maggioranza unitamente ai soggetti di concerto a evidente tutela dei soci di minoranza.
L'approvazione
(irrevocabile)
non
implica
necessariamente adesione all'offerta, mentre l'adesione implica
approvazione a meno di contraria manifestazione espressa di volontà; c) la Consob accordi l'esenzione previa verifica delle condizioni predette. La violazione del requisito (a) nei 12 mesi precedenti impedisce l'offerta preventiva parziale. La sua violazione nei 12 mesi successivi alla sua chiusura o la deliberazione nel medesimo periodo di operazioni di fusione o scissione da parte della società emittente obbliga a lanciare l’OPA totalitaria. Nulla è detto sulla violazione del requisito sub a che si realizzi durante l'offerta. Resta il problema se in caso di OPA totalitaria sanzionatoria l'eventuale maggior prezzo debba estendersi anche agli aderenti alla precedente OPA preventiva parziale. C. Esenzioni Quando non sussistono i presupposti logici, pur essendo presenti quelli formali, la disciplina dichiara inapplicabile l'obbligo di OPA totalitaria successiva che si verifica nelle seguenti ipotesi:
in presenza di altri soci che detengono il controllo
in caso di salvataggio di società in crisi
in caso di trasferimento di azioni tra società legate da forti rapporti di partecipazione
cause indipendenti dalla volontà dell'acquirente (es. il superamento della soglia causato dall’esercizio diritti di opzione
operazioni temporanee
fusioni e scissioni approvate e motivate da esigenze industriali
OPA residuale
Ai sensi dell'art. 108 t.u.fin. “ chiunque venga a detenere una partecipazione superiore al 90% promuove un'offerta pubblica di acquisto sulla totalità delle azioni con diritto di voto al prezzo
fissato dalla Consob, se non ripristina entro quattro mesi un flottante sufficiente ad assicurare il regolare andamento delle negoziazioni ”. L’istituto si muove in una logica parzialmente
diversa da quella che ispira l'obbligo di opa totalitaria successiva. Non si tratta di apprestare meccanismi di tutela degli azionisti nella fase di trasferimento del controllo, bensì di tutela della minoranza per il venir meno di un flottante sufficiente ad assicurare il regolare andamento delle negoziazioni che porta alla cancellazione del titolo dalla quotazione, flottante che è normalmente fissato alla diffusione fra il pubblico del 10% del titolo. Ciò spiega perché: -
l'obbligo di OPA residuale sulla totalità delle azioni con
diritto di voto prescinde dalla tipologia degli acquisti che hanno portato al superamento della soglia del 90%; -
l’obbligo viene meno se il detentore qualificato ripristina
entro 4 mesi un flottante sufficiente; -
è rimesso alla Consob su proposta della società di gestione
del mercato, elevare la soglia per singole società assicurando il regolare andamento delle negoziazioni; -
il prezzo di offerta è determinato dalla Consob secondo
criteri regolamentari. DIRITTO DI ACQUISTO – art. 111 TUF Il soggetto che, a seguito di OPA totalitaria, viene a detenere più del 98% delle azioni con diritto di voto di un'altra società, ha diritto ad acquistare le azioni residue ( squeeze-out ) entro 4 mesi dalla conclusione purché abbia dichiarato l'intenzione di avvalersi di tale diritto nel documento di offerta Il prezzo di acquisto è fissato da un esperto nominato dal Presidente del tribunale del luogo ove la società emittente ha sede, tenuto conto anche del prezzo dell’offerta e del prezzo di mercato dell’ultimo semestre. Sanzioni
La violazione delle disposizioni concernenti l'OPA obbligatoria è sanzionata
a
vari
livelli.
Oltre
alla
sanzione
pecuniaria
amministrativa sino ad un massimo di 103.291 euro (art.192), rilevano soprattutto la sospensione del diritto di voto estesa all'intera partecipazione detenuta e l'obbligo di alienazione entro 12 mesi delle azioni eccedenti le soglie qualificate (sanzionata penalmente: art. 173). Ove poi il diritto di voto venga esercitato lo stesso, la deliberazione è annullabile anche su impugnazione della Consob se senza il voto di coloro che avrebbero dovuto astenersi non si sarebbe raggiunta la necessaria maggioranza (c.d. prova di resistenza).
Le offerte fuori sede Per offerta fuori sede si intendono la promozione e il collocamento presso il pubblico di strumenti finanziari in luogo diverso dalla sede legale
o
dalle
dipendenze
dell'emittente,
del
proponente
l'investimento o del soggetto incaricato della promozione o del collocamento; Non costituisce offerta fuori sede quella effettuata nei confronti di investitori professionali L'efficacia dei contratti di collocamento di strumenti finanziari o di gestione di portafogli individuali conclusi fuori sede è sospesa per la durata di sette giorni decorrenti dalla data di sottoscrizioneda parte dell'investitore. Entro detto termine l'investitore può comunicare il proprio recesso senza spese nécorrispettivo al promotore finanziario o al soggetto abilitato; tale facoltà è indicata nei moduli o formulari consegnati all’investitore.
L'omessa indicazione della facoltà di recesso nei moduli o formulari comporta la nullità dei relativi contratti, che può essere fatta valere solo dal cliente. Per le offerte fuori sede,i soggetti abilitati si avvalgono di promotori finanziari. Il soggetto abilitato che conferisce l'incarico è responsabile in solido dei danni arrecati a terzi dal promotore finanziario, anche se tali danni siano conseguenti a responsabilità accertata in sede penale.
Capitolo IV I servizi e le imprese di investimento 1. Da intermediazione immobiliare a servizi di investimento
Col nuovo TU si parla non più di attività di intermediazione mobiliare ma di servizi di investimento il cui oggetto sono strumenti finanziaria.(le imprese di investimento>>Italia ancora SIM). Linee portanti della disciplina: -riserva dell’attività a particolare categoria d’imprese -imposizione a queste di regole di stabilità, trasparenza e correttezza -previsione
di
vigilanza
ispettiva
informativa
e
regolamentare sui soggetti autorizzati da parte di Banca d’Italia(regole sulla stabilità) e Consob(correttezza e trasparenza). Attuazione direttiva MIFID nel 2007 non ha cambiato molto, introdotto:
-2 nuovi servizi investimento: consulenza e gestione sistemi multilaterali di negoziazione -nuovo servizio accessorio: ricerca materia di investimenti -ampliato la nozione di strumenti finanziari ai derivati da strumenti non finanziari>>mutuo riconoscimento agisce anche su questi. (Questa disciplina si applicherebbe solo agli strumenti finanziari. Ma
L262/05
ha
ampliato
in
via
d’eccezione
anche
alla
sottoscrizione e collocamento di prodotti diversi dagli strumenti emessi da banche e assicurazioni). Servizi di investimento Legislatore
ha rinunciato a
definizione
generale>>catalogo
tassativo(servizi necessariamente tipici) ampliabile da ministero economia>>risulta in una limitazione della libera iniziativa economica. 2. I servizi di investimento
1)Negoziazione per conto proprio: attività di acquisto per la rivendita dealing di strumenti finanziari sia dentro che fuori mercati con scopo di realizzare lo spread. Questa attività è distinta dalla mera attività di trading >>mera movimentazione del proprio portafoglio per ottimizzarne struttura o rendimento. 2)Esecuzione di ordini per conto dei clienti(negoziazione per conto terzi): attività di acquisto/vendita per conto altrui il cui corrispettivo del broker non è lo spread ma la provvigione per il servizio ricevuto. 3)Attività diretta a far acquisire dai risparmiatori nuovi o già emessi titoli per conto di un emittente o di potenziale venditore attraverso la loro distribuzione. Il collocamento può essre preceduto da acquisto o sottoscrzione da parte del collocatore( dealer ) ma anche
no(broker ) in tal caso egli può assumere garanzia di acquistare parte o tutti i titoli non collocati. 4)Gestione
portafogli:
gestione
su
base
discrezionale
e
individualizzata di portafogli di investimento che includono 1o+ strumenti finanziari e nell’ambito di un mandato del cliente. Ha una sua specifica disciplina. 5)Ricezione e trasmissione di ordini: attività di chi si limita a ricevere e trasmettere al negoziatore gli ordini di acquisto/vendita della clientela; vi rientra anche il brokeraggio puro>>mette in contatto interessati senza vincoli di collaborazione o mandato. 6)Consulenza
in
materia
di
investimenti:
prestazione
di
raccomandazioni personalizzate a cliente dietro sua richiesta o per iniziativa del prestatore del servizio. Non è personalizzata qualora diffusa su canali di distribuzione. L’attuazione del MIFID l’ha ricollocato tra i servizi non accessori>>si differnzia da quello accessorio di ricerca in materia di investimento per il carattere personalistico. 7)Gestione di sistemi multilaterali di negoziazione: gestione di sistemi multilaterali che consentono incotro al loro interno in base a regole non discrezionali di interessi multipli di acquisto/vendita di terzi relativo a strumenti finanziari. Questo servizio di investimento è anche un mercato; si differenzia dalla internalizzazione per il fatto che la società di gestione non rientra in alcun modo nel contratto tra i due soggetti. 8)Organizzazione
e
attività
dell’internalizzatore
sistematico:
soggetto che in modo organizzato frequente e sistematico negozia per conto proprio o eseguendo ordini del cliente al di fuori di un mercato
regolamentato
negoziazione.
o
di
Internalizzazione
un
sistema
unifica
multilaterale
due
servizi
di già
previsti>>negoziazione per proprio conto e esecuzione di ordini per conto clienti. 3. i servizi accessori
Il loro utilizzo è differente dai servizi di investimento: necessario per stabilire quelle attività diverse da quelle di investimento che i soggetti possono esercitare senza specifica autorizzazione(alle SIM è precluso per legge esercizio di attività non tassativamente indicate). Ai servizi accessori in generale si applicano regole di comportamento per lo svolgimento dei servizi di investimento(non si applicano invece alle altre attività finanziarie e strumentali). Sono ampliabili dal ministero della finanza sentite BI e consob. Tra i servizi accessori: -custodia e amministrazione di strumenti finanziari -locazione cassette di sicurezza -concessione
finanziamenti
per
effettuare
investimenti
che
conivolgano la stessa SIM -consulenze in materia di Corporate Finance -costituzione di consorzi a garanzia e collocamento -ricerca in materia di investimenti(spersonalizzata) -intermediazione in cambi quando collegata alla prestazione di servizi di investimento 4. l’esercizio professionale dei servizi di investimento
Questa attività è riservata alle imprese di investimento(SIM, comunitarie e non) e alle banche. Tale riserva opera solo per l’esercizio professionale nei confronti del pubblico: necessaria abitualità e protrazione nel tempo dell’attività che sia rivolta verso il mercato(escludendo quindi attività dirette a sogg dello stesso gruppo o in numero limitato).
Deroghe alla riserva: -intermediari finanziari iscritti ad elenco speciale se autorizzati da BI possono effettuare negoziazione per conto proprio e ordini per terzi limitatamente a strumenti derivati e finanziari previsti dal TU bancario. -società di gestione mercati regolamentati possono anche gestire sistemi multilaterali -in via transitoria possono esercitare le Fiduciarie e di revisione fino a completamento riforma organica che avevano ottenuto iscrizione all’albo speciale Sim limitatamente gestione portafogli; agenti di cambio iscritti a ruolo(ad esaurimento). -applicazione del MIFID ha fatto si che persone fisiche che rispettino criteri reg. min. delle finanze possano svolgere attività di consulenza in materia di investimenti senza detenere somme o strumenti dei clienti(c’è un albo). Seppur lettera della legge conferisce a ministero possibilità di ampliare soggetti solo assieme all’ampliamento servizi>>si ritiene le due cose possano essere autonome. 5 . l’accesso all’esercizio dei servizi di investimento:
Autorizzazione delle Sim La consob concede l’autorizzazione alle Sim per lo svolgimento di uno o più servizi di investimento. È necessaria per ogni servizio in modo distinto. Si tratta di autorizzazione vincolata>>se sono soddisfatti requisiti legali si deve dare; tali requisiti sono ispirati alla sana e prudente gestione della società: -deve essere SPA -indicato nel nome>>SIM -collocazione in italia di sede legale e direzione generale -capitale non inferiore a quanto previsto da BI in relazione ai servizi
-presentazione assieme ad atto costitutivo di programma circa attività
iniziale
e
conseguente
relazione
sulla
struttura
organizzativa che deve essere adeguata -amministratori, direttori controllori>>indipendenza onorabilità profess. Stabiliti da reg. min. finanze -possesso dei soci con partecipazioni qualificate di requisiti di onorabilità DM economia -struttura del gruppo di cui è parte società non pregiudichi effettivo esercizio della vigilanza Per servizi accessori, altre attività finanziarie e strumentali non serve nessuna autorizzazione. Le sim sono iscritte in un albo presso Consob. Autorizzazione delle banche Essendo
esse
già
sottoposte
a
controllo
della
Banca
d’Italia>regolamentare, ispettiva informativa; l’accesso alle banche ai serivizi di investimento>>BI ne autorizza l’esercizio (sentita la Consob se riguarda sistemi multilaterali) valutando l’idoneità dell’organizzazione e sistema dei controlli rispetto sana e prudente gestione e rispetto normativa.(sostanzialmente si presuppone che una banca soddisfi già requisiti) Imprese di investimento e banche comunitarie ed extracomunitarie Imprese di investimento comunitarie: mutuo riconoscimento più libertà di circolazione e di stabilimento. Se impresa esercitasse attività non compresa in quelle del mutuo riconoscimento(al momento coincidono perfettamente con quelle di servizi di investimento) necessiterebbe dell’autorizzazione. No succursale>>necessaria solo info alla CONSOB Succursale>>info 2 mesi prima di istituirla ma no potere autorizzatorio
Banche comunitarie>>mutuo riconoscimento, libertà stabil. E circ.; norme simili a quelle dell’impresa. Imprese extracomunitarie necessitano sempre di autorizzazione della consob: -succursale con capitale richiesto da BI con prestazione programma e requisiti soggettivi(non necessario se non c’è succursale) -nel suo paese ha ricevuto equivalente autorizzazione -paese esistano simili controlli a quelli epr le sim -apposite intese tra paese e consob e BI -stato d’origine conceda clausola di reciprocità a nostre sim là -consob stabilisce quali attività necessitano e quali no di succursale Attività transfrontaliera delle imprese di investimento italiane Sim
che
intende
aprire
succursale
in
altro
paese
CEE>>comunicazione a BI che provvede entro 90gg a notificarlo all’autorità estera competente. BI può rifiutare notifica per motivi circa adeguatezza dell’organizazzione dello stato finanziario economico e patrimoniale. Nessun potere pare esservi in caso servizio reso senza succursale. Sim può esercitare servizi diversi da quelli resi in Italia solo su autorizzazione BI. Nel caso Sim apra succursale paese extraCEE necessari oltre a requisiti come per CEE anche legislazione che permetta vigilanza adeguata ed esistenza di apposite collaborazioni tra BI Consob e stato ospitante+ agevole accesso di casa madre su info succursale. 6. la prestazione dei servizi
TUF fissa alcuni principi generali validi per tutti i servizi e regole particolari per ciascun tipo: -criteri generali di comportamento per sim e banche -regole circa contratti d’investimento
-norme dirette a garantire separazione dei patrimoni dei clienti oggetto del contratto -norme circa sottoscrizione e collocamento prodotti finanziari bancari assicurativi Norme speciali per: gestione portafogli investimento; negoziazione nei mercati reg.; internalizzazione sistematica. -norme servizi resi fuori sede -norme servizi resi per collocamento a distanza Criteri generali Questi criteri sono da seguire per prestazione di servizi di investimento e accessori: 1)Imprese e banche devono comportarsi: -con diligenza correttezza trasparenza e servire al meglio l’interesse del cliente e integrità dei mercati -acquisire info necessarie dai clienti e operare affinché essi siano adeguatamente informati -le comunicazioni pubblicitarie devono essere corrette chiare e non fuorvianti -disporre di controlli interni che rendano efficace lo svolgimento del servizio 2)Per arginare conflitti di interesse l’attuazione della direttiva MIFID>>impone agli intermediari di organizzarsi in modo tale che sia consentito di individuare e gestire i conflitti, con obbligo di informazione solo qualora le misure organizzative adottate non siano sufficienti ad assicurare con ragionevole certezza la tutela dell’intersse del cliente. Ad oggi è rimesso a regolamento congiunto BI e consob la gestione di conflitti dinteresse potenzialmente pregiudizievoli per clienti.
3)Consob sentita BI disciplina con reg. gli obblighi in dei soggetti abilitati in materia di: trasparenza, correttezza dei comportamenti. La disciplina congiunta è invece prevista circa prestazione dei servizi, gestione del risparmio collettivo e obblighi dei soggetti in materia di: organizzazione contabile amministrativa, controllo conformità normativa, procedure interne di controllo, responsabilità degli amministratori… Circa il Regolamento Intermediari è utile sottolineare la differenza tra cliente professionale e al dettaglio>>solo per il secondo tutte le informazioni rese dalla sim devono essere analitiche e indicare puntualmente costi e oneri connessi alla prestazione del servizio. 4)Reg. Intermediari impone anche regole di adeguatezza e appropriatezza del servizio: Adeguatezza>>ottenere dal cliente info necessarie in merito a sue conoscenze/esperienze nel settore in base a strumento finanziario, situazione finanziaria, obiettivi di investimento. >>specifica operazione consigliata deve soddisfare: corrisponde agli obiettivi del cliente; sopportabile finanziariamente il rischio connesso; natura tale per cui cliente possieda consocenze per comprendere i rischi. Appropriatezza>>si applica ai servizi che non sono di consulenza e gestione portafoglio>>art 41-42 Reg. Intermediari(presunzione di esperienza per professionali e avvertimento in caso si consideri inappropriato un certo servizio per un certo cliente). 5)Execution only: nel caso di specie non sono necessari requisiti di adeguatezza e appropriatezza; necessario che broker informi che non darà valutazioni>>modulo standard. Best Execution: intermediario deve individuare per ciascuna categoria di strumenti almeno le sedi di esecuzione che permettono di ottenere miglio risultato in modo duraturo per
esecuzione ordini+orientare la scelata della sede di esecuzione tra le possibili seguendo questa logica. 6)Tutte le imprese di investimento possono operare in nome proprio ma per conto del cliente>>solo fiduciarie però possono mantenere intestazione fiduciaria fino a termine del rapporto di investimento le sim devono subito intestare a cliente gli strumenti. Forma e contenuto dei contratti di investimento TUF>>per servizi finanz. E accessori necessaria forma scritta con copia rilasciata a cliente. La mancanza della forma scritta(non la consegna della copia) determina nullità che può essere fatta valere solo da cliente. Essendo forma scritta talvolta inutile o incompatibile>>Consob sentita BI con regolamento determina motivando che particolari tipi di contratto possano o debbano essere stipulati in altra forma. Alle prestazioni dei servizi di investimento sono disapplicate regole di trasparenza del TU bancario>>quelle del TUF sono maggiori. Unica limitazione alla volontà delle parti>>divieto di rinviare agli usi la determinazione del corrispettivo dovuto e degli oneri a carico cliente>>nullità>>nulla è dovuto alla banca. Reg.Intermediari specifica il contenuto del contratto per i clienti al dettaglio all’art 37>>non è previsto un regime speciale di invalidità>>diritto comune+norme in materia di clausole abusive. (Strumenti
derivati>>TUF
stabilito
la
disapplicazione
del
1933c.c.>>obbligazioni naturali) Responsabilità da prestazione di servizi In caso di violazione di quelle regole cui gli intermediari dei servizi devono attenersi Cassazione sez.un. ha determinato non sussistere alcun tipo di nullità assoluta ne relativa>>nessuna norma le prevede>>resta solo risarcimento del danno.
Responsabilità sarà pre-contrattuale o contrattuale a seconda se le norme violate si riferiscano ad una o l’altra fase. TUF precisa>>nei risarcimenti per violazioni connesse a servizi d’investimento o accessori spetta a soggetti abilitati provare di aver agit con la specifica diligenza. Questa norma non si applica ove attore invochi violazione diretta di una specifica norma, ove invece faccia riferimento alla specifica diligenza vi sarà l’inversione dell’onere probatorio>>resta però onere dell’attore provare almeno violazione di norme di carattere generale altrimenti clienti farebbero sempre causa. Direttiva
MIFID>>2
elemnti processuali
nuovi: abilitate
le
associazioni dei consumatori riconosciute nel codice del consumo ad agire per tutela interessi collettivi; applicabili a controversie intermediari-investitori le procedure di conciliazione e arbitrato prevista da L262/2005. Separazione patrimoniale Norme che sanciscono separazione tra patrimonio intermediario e cliente e tra clienti>>necessarie per giustificare struttura dei soggetti abilitati che deve rendere agevole l’individuazione dei singoli patrimoni. Inoltre utile per nei casi di insolvenza o frodi>>sanzioni penali per volontaria confusione di patrimonio. Questo fa sì che azioni sono ammesse rispettivamente sui proprio patrimoni. Tali
norme
valgono
anche
in
caso
di
deposito
presso
terzi>>esplicita esclusione di compensazione giuridica o giudiziale. Mentre intermediario non può utilizzare salvo diversa disposizione contrattuale nell’interesse proprio o di terzi gli strumenti finanziari dei clienti; cosa possibile per le banche soltanto nel caso del denaro>>>si presuppone che esso sia passato di proprietà alla banca.
Gestione del portafogli di investimento Gest Gestio ione ne port portafo afogl glii è dive divers rsa a da ammin amminis istr traz azio ione ne di stru strume ment ntii finanziari finanziari in quanto quanto l’interm l’intermediar ediario io ha un potere potere di disposizion disposizione e che è assente nelle gestioni a monte. m onte. La gestione portafogli>>personalizzata e cliente può intervenire spesso. È un contratto tipico riservato alle sim e banche; norme inderogabili per questo contratto: -necessaria forma scritta(inderogabile anche da consob) -cliente può impartire istruzioni vincolanti -cliente può recedere sempre senza penali; intermediario solo nei casi previsti -possibile esercizio rappresentanza solo in forza di procura scritta e per ogni assemblea -sim o banca se non disposto da contratto non possono delegare a terzi gestione -7gg sospensivi per fuori sede o a distanza Sono nulli i patti contrari. Regolamento intermediari MIFID contratto clienti al dettaglio: -indica tipo strumenti e operazioni -indica obiettivi gestione e livello di rischio entro quale effettuarla -indica se può essere caratterizzato da effetto leva -indica se delegato a terzi esecuzione incarico -metodo e frequenza valutazione Questo regolamento sottolinea soprattutto doveri di informazione e partic particola olare re attenz attenzion ione e sugli sugli obblig obblighi hi di re rendi ndicon contaz tazion ione>> e>>ogn ognii 6mesi. Negoziazione su mercati regolamentati Fino al ’98 le banche non potevano accedere a mercati>>solo sim>>con TUF cade preclusione per banche e si afferma potestà
regolamentare della consob che nel rispetto della direttiva europea poteva attuare concetrazione delle negoziazioni. Con d.lgs. del 2007 attuativo direttiva MIFID>>eliminata potestà rego re gola lame ment ntar are e dell della a co cons nsob ob in ma mate teri ria a di co conc ncen entr traz azio ione ne e ampliamento soggetti oltre che a sim e banche. Sottoscrizione e collocamento prodotti finanziari emessi da banche e assicurazioni A livello generale i servizi di investimento hanno necessariamente per per ogge oggett tto o stru strume ment ntii fina finanz nzia iari ri>> >>no non n si appl applic ica a disc discip ipli lina na a prodotti finanziari che non siano anche strumenti. Eccezione del TUF per banche e assicurazioni>>a prodotti finanziari emessi da questi soggetti. 7. Vigilanza sull’esercizio dei servizi di investimento
Presta Prestazio zione ne dei ser serviz vizii di invest investime imento nto e sogget soggetti ti autori autorizza zzati ti ad effettuarla sono sottoposti a vigilanza pubblica. La direttiva MIFID ha cambiato gli scopi di questa vigilanza che oggi sono: -salvaguardia fiducia nel sistema finanziario -tutela investitori -stabilità e buon funzionamento del sistema finanziario -competitività del sistema finanziario -osservanza disposizioni in materia finanziario Non No n vi so sono no più più rife riferi rime ment ntii a co corr rret ette tezz zza a e sa sana na e prud pruden ente te gestio gestione> ne>>ri >ricom compai paiono ono nelle nelle compe competen tenze ze di BI e Consob Consob.. BI e Consob osservano i seguenti principi in materia di vigilanza: -valorizzazione dell’autonomia decisionale dei soggetti abilitati -proporzionalità del controllo e dei provvedimenti -riconoscimento
carattere
internazionale
del
mercato
e
salvaguardi salvaguardia a posizione posizione competitiv competitiva a dell’indust dell’industria ria italiana(P italiana(Politic olitica a economica!!!)
-agevolazione di innovazione e concorrenza Banca d’Italia>>competente in regole di vigilanza prudenziale circa contenimento del rischio, stabilità patrimoniale e sana e prudente gestione. Consob>>competente in regole di trasparenza e correttezza dei comportamenti. Essendo difficile stabilire i due ambiti>>obbligo di sentire l’altro organismo prima di emanare regole. Rimesso a regolamento congiunto la disciplina di: -requisiti generali organizzazione -continuità dell’attività -org amm-contabile -procedure di controllo interno -gestione rischio d’impresa -audit interno -resp alta dirigenza -gestione confitti d’interesse La ripartizione anche in concreto delle attività di controllo segue le competenze regolamentari; stante obbligo per due organismi di operare in modo coordinato per ridurre al minimo oneri>>poteri in concreto: vigilanza informativa e ispettiva; ispezioni e richiedere documenti. Nega Ne gata ta auto autori rizz zzaz azio ione ne a es eser erci cita tare re se serv rviz izii in ca caso so re rela lazi zion onii di gruppo pregiudichino vigilanza; vigilanza si applica per rapporto con cliente anche su sim comunitarie. 8. Vigilanza prudenziale sulle Sim
Mentre sulle banche insiste già per le sim sono previste norme specifiche specifiche di vigilanza vigilanza prudenzial prudenziale>>so e>>sostanzi stanzialmen almente te dettate dettate da consob e BI.
Queste norme si dividono in 2 categorie: A)affe A)afferen renti ti adegua adeguatez tezza za patrim patrimoni oniale ale,, contem contemine ineto to del ris rischi chio o e partecipazioni detenibili B)afferent B)afferentii all’adeguat all’adeguatezza ezza dell’organ dell’organizza izzazione zione amministrat amministrativa iva e contabile e dei controlli interni A)Capitale minimo per le sim: -120k€>>solo consulenza -385k€>>servizi di collocamento ma no sottoscrizione diretta ne acquisto a fermo o garanzia -1Ml€>>servizi di collocamento con le cose in quella prima sono escluse Le partec partecipa ipazio zioni ni deteni detenibil bili>> i>>pos possibi sibile le anche anche di maggio maggioran ranza za in banche
o
altre
SIM;
vietate
se
>15%
nelle
altre
società>>violerebbe esclusività oggetto sociale e separazione tra finanza e industria. B)BI e Consob con regolamento congiunto hanno fissato regole di organizzazione: -gli intermediari si dotano di organizzazione volta ad assicurare la sana e prudente gestione il contenimento del rischio e la stabilità patrimoniale>>nello specifico vedi regolamento 29 ottobre 2007. -per controllare controllare l’adeguate l’adeguatezza zza e l’efficaci l’efficacia a dei requisiti requisiti previsti dal regolamento è necessaria un’organizzazione che sia in grado di rimediare a eventuali carenze -gli -gli inte interm rmed edia iari ri devo devono no adot adotta tare re ogni ogni misur misura a ra ragi gion onev evol ole e per per individuare conflitti d’interesse; il reg. prevede alcuni casi in cui esso è presunto. Ad ogni modo le regole per prevenire confilitti d’in d’inte tere ress sse e
rime rimett tton ono o
all’ all’in inte term rmed edia iari rio o
le
moda modali lità tà
rite ritenu nute te
idon idonee ee>> >>no non n c’è c’è più più mura muragl glia ia cine cinese se>> >>ge gest stio ione ne port portaf afog ogli lio o sperata.
-sim non può detenere nemmeno temporaneamente denaro o strumenti finanziari dei clienti -regolate
anche
le
assunzioni
di
partecipazioni
nelle
sim>>subordinate a requisiti di onorabilità se >5%; movimenti partecipazioni rilevanti comunicate a BI. 9. la disciplina della crisi delle imprese di investimento
Le banche non hanno disciplina speciale>>TU bancario. Per le sim c’è. Quando risultino gravi irregolarità nell’amministrazione o violazione di norme e ricorrano situazioni di pericolo per clienti e mercato>>Consob
in
via
d’urgenza
sospende
organo
amministrativo nominando commissario(questi quando cessa se non è stato dichiarata amm. Straordinaria o liquidazione coatta riassumono carica amministratori). Questo provvedimento è adottabile anche per extra-CEE; per CEE avviso all’autorità competente, se non adempie a rimuovere irregolarità>>chiusura succursale e divieto nuove operazioni. Ad oggi alle SIM non si applicano + le procedure concorsuali bensì: Amministrazione straordinaria Ministero economia su proposta BI o consob sottopone sim ad amministrazione con relativo scioglimento del precedente organo ammin. Quando: -gravi irregolarità nell’amm o violazione norme legislative, amministrative o statuto -previste gravi perdite del patrimonio o scioglimento sia richiesto da
organi
amministrativi
provvisiorio Liquidazione coatta
ovvero
AS
ovvero
commissario
Se violazioni o irregolarità di eccezionale gravità>>disciplina identica a liquidazione coatta banche. Il rilascio dell’autorizzazione a prestare servizi finanziari è subordinato ad adesione a sistema di indennizzo a tutela degli investitori>>Ministero economia approvato statuto e reg fondo nazionale di garanzia per tutela dei crediti dei clienti contro sim>>struttura associativa funzione consortile>>serve solo a fornire indennizzo a clienti non a risanare sim in crisi.
Capitolo V Gli investitori istituzionali 1. Investitori istituzionali e organismi di investimento collettivo del risparmio
Investitori istituzionali si caratterizzano per una gestione in monte del risparmio>>singolo investitore è proprietario di una frazione di un patrimonio comune. Le gestioni a monte possono avere ad oggetto oltre a strumenti finanziari, crediti, beni mobili o immobili. TUF>>Gestione colletiva del risparmio è il servizio che si realizza attraverso: -promozione istituzione organizzazione fondi comuni -gestione del patrimonio di OICR mediante l’investimento il cui oggetto sia strumenti finanziari, crediti o altri beni mobili e immobili Fondo comune di investimento>>patrimonio autonomo diviso in
quote di pertinenza di più persone gestito in monte. Il legislatore esclude dalla gestione collettiva del risparmio sia banche che sim.
La disciplina comunitaria riguarda solo le OICVM aperte(cioè quelle armonizzate)>>esclusi non solo fondi pensione ma anche fondi non riguardanti valori mobiliari. 2. le società di gestione del risparmio(SGR)
Questo istituto è una novità del TUF sott 2 aspetti: -TU previsto modello unitario organizzativo minimo, la disciplina reg min. economia>>legge prevede 3lateralità>>gestore banca depositaria e diritti di info e liquidazione -TU ermette alle sgr non solo di promuovere o gestire fondi comuni bensì anche altre attività quali: gestione portafogli, gestione patrimoni altre sgr o sicav, fondi pensione, consulenza… Esercizio dei servizi della SGR deve essere preventivamente autorizzato da BI, i requisiti strutturali sono quasi uguali a quelli della SIM>>differenza è capitale almeno 1mln€ e denominazione sociale SGR. Anche per SGR c’è albo. Principi sono sempre quelli di trasparenza e correttezza; così come i doveri verso clienti simili a SIM. Anche conflitti di interesse devono essere rilevati dalle stesse SGR che possono però cmq effettuare operazioni anche in quelle circostanze purchè garantiscano equo trattamenti ai vari fondi. Le
regole
organizzative
sono
improntate
a
informazione
tempestiva, controllo e stabilità dell sgr siano esse promotrici o gestrici>>assicurata comunicazione tra loro e la banca depositaria. Tra le regole prudenziali: -in tema di partecipazioni>>possono assumere partecipazioni in altre sim banche, escluse solo da società non finanziarie>>cmq mai >50% del patrimonio; -vigilanza prudenziale BI per fusione scissione sgr
Provvedimenti ingiuntii e cautelari oltre che procedure di amministrazione e liquidazione come per le SIM. 3. Fondi comuni di investimento
Ciò che incide nello specifico sulla disciplina(in general dettata dal tuf) sono: -natura dei beni in cui è investibile patrimonio -natura
di
fondo
aperto(quote
liberamente
liquidabili)
o
chiuso(quote liquidabili solo dopo certo periodo)>>incide anche su disciplina delle quote di partecipazione -condizione giuridica dei beni che materialmente appartengono ai partecipanti>>ma patrimonio distinto da quello della società e dei singoli partecipanti Esecuzione
operazioni,
custodia
strumenti
o
denaro
del
fondo>>banca. Ai partecipanti resta solo diritto di informativa sull’andamento e diritto di liquidazione. I regolamenti del fondo ed eventuali modifiche sono approvate da banca d’italia. Modello trilaterale>>società di gestione, banca
depositaria,
partecipante>>disciplina dei fondi è sostanzialmente disciplina delle relazioni tra questi 3 soggetti. Istituzione fondo comune SGR quando istituisce un fondo deve dettare un regolamento che deve essere approvato dalla BI solo dopo può provvedere al collocamento dei certificati di partecipazione seguendo regole per offerta al pubblico di prodotti finanziari. Regolamento deve indicare: -denominazione e durata fondo
-modalità
di
partecipazione
a
fondo(estinzione,
rimborso
liquidazione quote) -organi competenti per scelta degli investimenti e criteri di ripartizione di questi ultimi -banca depositaria -tipi di beni oggetto di investimento -determinazione dei proventi e modalità di ripartizione -spese a carico del fondo e a carico sgr Gestione del fondo Fondo comune è gestito salva diversa disposzione da SGR che l’ha istituito; investe nei beni indicati dal regolamento e provvede a tutte
le
attività
di
amministrazione
+
opportune
per
la
valorizzazione del fondo. La società compie tali operazioni in nome proprio ed è intestataria dei
beni>>le
azioni
e
i
titoli
di
credito
cui
spettano
diritti>>esercitati dalla società gestrice(salvo patto contrario). Necessità di diversificare investimenti pone divieto di assunzioni partecipazioni rilevanti. Per quanto concerne la titolarità delle azioni o titoli di credito>>nel caso SGR promotrice mantenga diritti di voto dovrà essere autorizzata da SGR gestore tramite delega>>resta resp. Solidale tra le due sgr. Banca depositaria Per evitare frodi SGR deve depositare presso una banca le somme e gli strumenti finanziari(resto può tenerlo). La banca ha un ruolo di controllo sull’attività della SGR in particolare: -accerta legittimità operazioni di rimborso ed emissione delle quote nonché destinazione redditi del fondo -accerta calcolo o vi provvede su incarico del valore delle quote
-accerta che nelle operazioni circa il fondo la controprestazione sia ad essa rimessa nei termini d’uso -esegue istruzioni SGR tranne che siano contrarie a legge, regolamento o provvedimento responsabilità della banca depositaria: risponde nei confronti della sgr e dei partecipanti per ogni pregiudizio causato dall’inadempimento degli obblighi>>resp. Contrattuale;
provare
solo
violazione
obbligo
non
anche
colpa>>azione se promossa da SGR è per l’intero danno. Diritti dei partecipanti Con
acquisto
della
quota
di
partecipazione
si
diviene
partecipanti>>diritto alla restituzione di una somma di danaro pari alla frazione del valore del fondo rappresentata dalle proprie quote. Partecipante
non
ha
alcun
diritto
informazione>>ricevere gratis copia
amministrativo,
solo
di
rendiconto e relazione
semestrale. Le quote se non dematerializzate sono rappresentate da certificati nominativi o al portatore>>titoli di credito. Partecipanti
non
sono
comproprietari
del
fondo
ne
mandatari>>vantano solo un diritto di credito. Qualificazione giuridica del fondo Fino
all’83
si
era
dibattuto
della
condizione
giuridica>>comproprietà ovvero proprietà della società>>legge 77/83 stabilito che si tratta di patrimonio autonomo e separato la cui proprietà non spetta ad alcuno. Creditori non possono in alcun modo
aggredire
quel
patrimonio>>al
max
certificato
partecipazione. Tipologia dei fondi Stabilite da regolamento del ministero dell’economia: Fondi aperti(armonizzati e non):
di
caratterizzati dalla facoltà di entrata/uscita continua nel fondo; versando quota corrispondente a valore fondo si può entrare sempre. La richiesta di rimborso va eseguita entro 15gg(1 mese per casi eccezionali). Per
assicurare
liquidità>>investimenti
obbligatoriamente
in
strumenti finanziari. Armonizzati>>se investimento nei beni previsti dalle direttivi CEE Fondi chiusi(con specifica disciplina dei mobiliari): Né libertà di entrata ne di uscita>>regolamento stabilisce ammontare
che
deve
essere
sottoscritto
in
18mesi>>se
sottoscrizioni >o< SGR può modificare ammontare. Rimborso è consentito solo a scadenza del fondo, mai superiore a 30 anni. Fondo chiuso è tipologia obbligatoria quando fondo investa in: -beni immobili diritti reali immobiliari -crediti -altri beni valutabili -investito + del 10% strumenti finanziari non quotati(diversi da sicav e SGR) Questa forma visto il rischio se quota è inferiore a 25k necessariamente le quote vanno quotate nei mercati. Fondi immobiliari>>specifica disciplina frutto delle SCIP>>risorse del fondo investite in beni immobili o società immobiliari. Possono indebitarsi fino a 60% del loro valore. Fondi riservati: sia aperti che chiusi riservata partecipazione a investitori qualificati; pubblicità e gestione meno cautelativi. Fondi garantiti: garantiscono restituzione del capitale investito o rendimento minimo.
Fondi speculativi(hedge founds): investimenti in tutti i beni la cui gestione può derogare alle norme prudenziali di contenimento e frazionamento del rischio. Per loro natura rischiosa>>quota non inferiore a 500k e non possono essere oggetto di offerta al pubblico(non c’è + numero massimo di partecipanti) possono. 4. le società di investimento a capitale variabile SICAV
Le Sicav hanno forti analogie con fondi aperti; tuttavia sono SPA con
capitale
variabile
e
questo
dovrebbe
distinguerle
da
fondi>>detentore di azione sicav è socio. Nella realtà le norme speciali dettate in tema patrimoniale Sicav(tali da far dubitare di poterle ricondurre alla SPA codicistica) e quelle sulla organizzazione(modalità gestorie tali di sottrarre ai soci ogni effettiva ingerenza) fanno sì che i due istituti si assomiglino molto. Costituzione e statuto La costituzione può avvenire solo previa autorizzazione BI; le condizioni per cui è dovuta sono le medesime che per SIM e SGR; deve avere oggetto esclusivo. Alla costituzione è anche necessario il versamento integrale dei conferimenti che non possono essere in natura, ad esclusione di strumenti finanziari(sono l’oggetto della sicav). Le Sicav sono iscritte all’albo tenuto dalla BI. Lo statuto deve contenere le stesse indicazioni del regolamento dei fondi: specificare i patrimoni destinati c.d. comparti che fanno riferimento ciascuno ad un diverso tipo di investimento>>ad ognuno azioni di categoria. Le modificazioni dello statuto devono essere approvate da BI>>4 mesi silenzio assenso.
Il capitale sociale è sempre coincidente col Patrimonio Netto; la nozione di capitale così intesa non permette di applicare alcuna delle norme relative delle SPA codicistiche. Le azioni non hanno valore nominale solo prezzo di emissione e successivo
valore
di
emissione
e
rimborso
determinato
settimanalmente. Anche per le azioni non vale la nozione codicistica standard>>azioni possono essere nominative o al portatore ma se al portatore esse attribuiscono un solo voto per ogni socio indipendentemente dal numero. Se le azioni nominative valgono le regole per cui sono richiesti requisiti di onorabilità a chi detenga +5% delle azioni nominative se previsto un limite di emissione alla nominative altrimenti se non v’è limite minor soglia tra 20k azioni e 10%. Dalle azioni sono escluse l’applicazione di creazione azioni di diversa
categoria
ovvero
di
assemblee
speciali>>comparti
funzionano come nei fondi>>socio di un comparto è totalmente estraneo al socio di altro comparto. La SICAV non può detenere azioni proprie nemmeno a seguito di fusione e non può emettere azioni di risparmio, obbligazioni ne azioni correlata all’attività sociale in un certo settore. Assemblea dei soci Essendo prevedibile assenteismo>>no quorum in Ass.ordinaria; per la straordinaria di 2 convocazione è previsto obbligo di pubblicare convocazione 30gg prima sui quotidiani riportanti i valori del patrimonio e delle azioni. Quorum costitutivo è previsto solo in AS in prima convocazione. Voto per corrispondenza>>ammesso dallo statuto: convocazione deve contenere per esteso deliberazione, se deliberazione cambia i voti
per
corrispondenza
si
computano
cmq
per
quorum
costitutivo>>evitare manipolazioni in tali casi deve essere
pubblicata nuova deliberazione e socio per corrispndeza può entro 10gg dalla pubblicazione decidere se astenersi, votare pro o contro. Gestione del patrimonio Quando l’investimento patrimoniale ricada su strumenti finanziari ricompresi nelle direttive CEE>>Sicav armonizzata o OICVM. In ogni caso patrimonio non è investibile in beni immobili, diritti reali immobiliari, crediti e titoli rappresentativi di crediti>>necessaria forma chiusa. Sicav può delegare gestione patrimonio a SGR>>delega non esonera sicav da responsabilità, deve essere sempre revocabile e non può precludere all sicav interventi sugli stessi mercati. Necessaria banca depositaria con medesime funzioni che nel fondo. Identiche anche regole di contabilizzazione dell’attività. Ad oggi le trasformazioni consentite sono quelle omogenee, cioè di Sicav in altra sicav, e quelle tra sicav e SGR. Le delibere su queste operazioni sono depositabili per l’iscrizione a registro solo dopo autorizzazione banca d’italia. Le cause di scioglimento sono le medesime dell’SPA>>qella sulla riduzione del capitale sotto il minimo e sostituita a quella per il minimo
costitutivo
per
le
Sicav
da
reintegrare
entro
60gg>>termine sospeso in caso di fusione/sicissione. Crisi sicav è sottoposta a stesse norme crisi SGR. 6 Fondi pensione: fondi chiusi e fondi aperti
Raccolgono il risparmio previdenziale dei lavoratori>>gestiscono le risorse in vista del pagamento a favore dei lavoratori aderenti al fondo di trattamenti previdenziali, rendite o capitali.
Fondi
pensione>>hanno
funzione
previdenziale
anche
se
sostanzialmente l’attività di investimento è tale da assimilarli a investitori istituzionali. Fondi pensione chiusi: riservati a particolare categoria di lavoratori individuati secondo criteri di appartenenza a categorie omogenee, in particolare riservati a: -lavoratori dipendenti -raggruppamenti di lavoratori autonomi -raggruppamenti di soci lavoratori di coop Possono essere previsti da: -contratti collettivi -accordi
fra
lavoratori
autonomi promossi
da
sindacati
o
associazioni di rilievo Fondi pensione aperti: nascono per iniziativa di soggetti promotori. Sui fondi pensionistici insiste vigilanza COVIP>>non autorità indipendente in quanto potere di indirizzo a min. del lavoro. Fondi pensione chiusi Sono costituiti da associazione di diritto privato non riconosciuta, l’associazione può effettuare raccolta e gestione del risparmio dei lavoratori solo previa autorizz. COVIP. Gestione Fondo a prestazione definita: è predeterminata la somma o rendita che verrà corrisposta; l’attività in questo caso è tipicamente assicurativa>>fondo si limita a stipulare contratti assicurativi e non fa alcun attività di investimento mobiliare. Fondo
a
contribuzione
definita:
l’entità
della
prestazione
previdenziale è determinata dai risultati di gestione; il fondo non può effettuare gestione diretta deve affidarla a SGR, SIM banca, assicurazione. I rapporti dei lavoratori sorgono solo nei confronti
del fondo mai con gestore o banca depositaria. Al fondo resta cmq potere di asset allocation>>criteri generali. Titolarità dei beni: per legge la titolarità del diritto di voto compete sempre al fondo salvo patti contrari. Nel caso sia affidato al gestore anche diritto di voto esso deve attenersi a istruzioni scritte date per ogni singola assemblea. Vigilanza su fondi e gestori COVIP, Min lavoro, e controlli dei vari gestori. Fondi aperti Possono essere istituiti previ autorizzazione COVIP da soggetti con cui è
possibile stabilire convezioni per
gestione>>banche
assicurazioni SGR e SIM. Possono essere sia a prestazione che contribuzione definita. La quota acquisita è uno prodotto finanziario ma non anche uno strumento. Capitolo VI La disciplina dei mercati
Mercati organizzati Mercati per individuare le org che prestano una serie di servizi diretti a ridurre i costi di transazione che si incontrano nella negoziazioni degli SF. Mercati : reg e non reg Il mercati reg è sottoposto a uno statuto speciale; Nei mercati privati reg l’organizzazione e la prestazione dei servizi è un’attività di impresa, sia pure sottoposta a disciplina speciale (mercati mobiliari anglosassoni). Nei mercati pubblici l’organizzazione e la prestazione dei servizi costituiscono l’espletamento di un pubblico servizio (mercati mob
francesi e di paesi dell’Europa continentale). Nasce per autonomia privata. E’ stato sostituito per un modello mrk-impresa, creato per l’iniziativa dell’autonomia privata, ma sottoposto ad autorizzazione e controllo pubblici, ossia per un mrk reg. Ha anche consentito la presenza di mrk non regolamentati. La def usata dal ns legislatore per individuare il mrk-impresa non coincide con quella comunitaria. L’art. 1, 1° comma Direttiva 22/93 fornisce ai fini del mutuo riconoscimento una nozione di mrk reg comprensiva anche dei mrk pubblici. Essa
attribuisce
il
mutuo
riconoscimento
ai
“mrk
reg”,
considerando “reg” un qualunque mrk
che sia iscritto nell’elenco dei mrk reg;
che funzioni regolarmente;
che sia caratterizzato dal fatto che le disposizioni, elaborate
o
approvate
dalle
autorità
competenti,
definiscono le cond di funzionamento del mrk e di accesso allo stesso;
che prescriva il rispetto di tutti gli obblighi di trasparenza previsti dalla direttiva stessa.
Nell’ambito di questa nozione, rientrano anche i mrk pubblici.
Autorizzazione all’org e gest L’art. 46, 1° D.Lgs. 415/96 afferma che “l’attività di organizzazione e gestione di mrk reg di SF ha carattere di impresa”.
La società che intenda organizzare e gestire un mrk reg di SF deve prevedere un programma per la propria attività; programma che costituisce il contenuto del Reg del mrk. Il Reg del mrk deve essere deliberato dall’assemblea ordinaria della società di gestione e reso pubblico. Le modificazioni del Reg del mrk debbono essere approvate dalla Consob. Ogni mrk ha un suo reg e ad ogni reg corrisponde un mrk. All’interno di uno stesso mrk è possibile individuare una pluralità di comparti che si caratterizzano: •
per i titoli oggetti di negoziazione;
•
per i contratti che negli stessi si possono concludere;
•
per le particolarità tecniche delle contrattazioni
Soc di gest del mrk La Soc di gest del mrk deve avere forma SpA, anche senza scopo di lucro; deve avere un K versato ed esistente non inf a 5M di € (art. 4 RM); Il Mef ha individuato i req di prof dei quali debbono essere in possesso i soggetti che svolgono fz di amm, direzione e controllo della società. I requisiti di onorabilità debbono essere posseduti non solo dagli esponenti aziendali ma anche dai soci che detengano una partecip sup al 5% del K rappresentato da az con diritto di voto. Il socio non onorabile non può esercitare il dir di voto. Le soc di gestione del mrk sono sottoposte a revisione contabile.
Attività La soc di gestione di un mrk reg è libera di esercitare o non esercitare le att connesse e strumentali ma deve necessariamente svolgere un’altra serie di att, ritenute dalla legge essenziali x l’organizzaz e il retto funzionamento del mrk. Essa deve (cfr. art. 64, Tuf 58/98) •
predisporre le strutture, fornire i servizi di mrk e determinare i corrispettivi ad essa dovuti dagli int e dagli emittenti;
•
adottare tutti gli atti necessari per il buon funzionamento del mrk e verificare il rispetto del reg da parte degli int e degli emittenti;
•
disporre l’ammissione, l’esclusione e la sospensione degli SF e degli op dalle negoziazioni;
•
comunicare alla Consob le violazioni del reg del mrk, segnalando le iniziative per la loro eliminazione.
Svolge importanti funzioni di vigilanza, dovendo assicurare il rispetto del Regolamento che deve garantire •
la trasparenza del mrk,
•
l’ordinato svolgimento delle negoziazioni
•
e la tutela degli investitori.
Il prospetto di quotazione L’ammissione alla quotazione di uno SF su un mrk reg deve essere preceduta dalla pubblicazione di un “prospetto di quotazione”. La pubblicazione di un prospetto di quotazione è richiesta anche nell’hp in cui i titoli siano già sufficientemente diffusi presso il pubblico. A norma dell’art. 52 RE alla società di gestione del mrk viene inoltrato sia la domanda di ammissione alla quotazione di SF gli emittenti che trasmettono alla Consob sia la domanda di autorizzazione alla pubblicazione del prospetto di quotazione”. Il prospetto ha un contenuto sostanzialmente coincidente con quello previsto per la sollecitazione all’I. Il prospetto deve essere pubblicato “il giorno prima dell’inizio delle neg o nel caso di soll 6 gg prima della chiusura dell’offerta”: a) mediante la messa a disposizione presso la società di gestione del mrk e presso la sede dell’emittente b) contestuale trasmissione alla Consob di copia del prospetto c) mediante l’inserimento in 1 o + giornali Nell’hp in cui l’emittente intenda sollecitare il pubblico risparmio per creare il flottante richiesto per l’ammissione alla quotazione, il prospetto di quotazione vale anche come PI per la sollecitaz. L’emittente che chiede l’ammissione a quotazione può evitare di redigere e pubblicare il prospetto di quotazione nell’hp in cui nei 12 mesi precedenti la domanda abbia pubblicato o un PI diretto alla
soll all’I o un prospetto di quotazione in altro mrk reg, avente ad oggetto gli stessi SF dei quali si chiede la quotazione.
Vigilanza sul mrk e sulla soc di gestione La Consob ha funzioni di vigilanza sui mrk reg e sulla società di gestione del mrk. A norma dell’art. 74 Tuf, “la Consob vigila sui mrk reg al fine di assicurare
la
trasparenza,
l’ordinamento
svolgimento
delle
negoziazioni e la tutela degli investitori”, ossia per gli stessi fini ai quali è indirizzata l’attività di vigilanza della società di gestione. La Consob “in caso di necessità e urgenza” deve adottare “i provvedimenti necessari, anche sostituendosi alla società di gestione” (art. 74, 3° comma Tuf). La società di gestione è sottoposta alla vigilanza della Consob. La Consob può chiedere la comunicazione anche periodica di dati, notizie e documenti e può eseguire ispezioni; ha dunque poteri di vigilanza informativa ed ispettiva sulla società di gestione. Art 75, 1° comma TU: In caso di gravi irregolarità nella gestione dei mrk” il Mef, su proposta della Consob, dispone lo scioglimento degli organi amministrativi e di controllo della società di gestione e provvede alla nomina di un commissario al quale vengono attribuiti i poteri dell’organo amm sciolto (mentre non viene nominato un organo di controllo). Il commis dura in carica fino alla ricostituzione degli organi della società ed opera secondo le direttive e sotto il controllo Consob. Lo scioglimento degli organi gestori e di controllo della società di gestione e la nomina del commissario non incidono sulla sorte del mrk, riducendosi a vicenda interni alla società.
Nell’hp in cui queste irregolarità siano di “eccezionale gravità” il Mef può revocare l’autorizzazione ad esercitare il mrk e la Consob può “disporre il trasferimento temporaneo della gestione del mrk ad altra società di gestione”. La società di gestione deve provvedere entro 3 mesi dalla revoca, o alla modificazione del proprio oggetto sociale o a deliberare il proprio scioglimento; in mancanza è lo stesso Mef che può disporre lo scioglimento della società e provvedere alla nomina dei liquidatori. La soc di gest di un mrk reg è sottoposta alle procedure concorsuali. 6. Organismi di liquid e compensazione e garanzia delle op I servizi di compensazione e liquidazione delle op sono essenziali per il corretto funzionamento di un mrk reg: -
il 1° consiste nella compensazione, fra tutti gli operatori del mrk, delle posizioni che gli stessi hanno assunto, con rif ad un determinato titolo, nei cfr di tutti gli altri operatori;
-
il 2° consiste nell’esecuzione dei contratti stipulati, ossia nella consegna dei titoli venduti e nel pagamento del p da parte del compratore.
Il TU detta alcune regole generali in tema sia
di compensazione e liquidazione delle op concluse sui mrk reg
di garanzia del buon esito delle stesse.
Queste regole si differenziano a seconda che le operazioni abbiano ad oggetto SF non derivati o SF derivati. Nell’ambito delle op aventi per oggetto gli SF non derivati è necessario distinguere la liquidazione su base lorda dalla compensazione e liquidazione delle operazioni su base netta. Nella 1a hp alla liquidazione non si accompagna alcuna compensazione;
Nella 2a la liquid (o “regolamento”) concerne solo i saldi netti. Il TU stabilisce che il “funzionamento” di entrambi i sistemi sia disciplinato dalla BdI d’intesa con la Consob”. Il provvedimento 8/9/2000 della BdI ha disciplinato le modalità di svolgimento di tali servizi, stabilendo:
quali sono i soggetti ammessi al relativo esercizio
quali
siano
le
op
legate
alla
liquidazione
e
alla
compensazione Lo stesso provvedimento ha precisato che la BdI è il “gestore del servizio” per quanto concerne quello su base netta. art 69, 1° TU: i 2 servizi, esclusa la fase di regolamento finale del contante, sono gestiti da una società autorizzata dalla BdI, d’intesa con la Consob. Per quanto concerne la garanzia di puntuale esecuzione dei contratti, il TU prevede che “la BdI, d’intesa con la Consob, possono disciplinare l’istituzione e il funzionamento di sistemi finalizzati a garantire il buon fine delle op aventi ad oggetto SF non derivati effettuate nei mrk reg” anche emanando disposizioni concernenti la costituzione e l’amministrazione di fondi di garanzia alimentati da versamenti effettuati dai partecipanti. Queste 2 funzioni sono svolte nel ns sistema fin dalla CCG. Per quanto concerne le op aventi ad oggetto SD, il TU stabilisce che “la BdI, d’intesa con la Consob, può disciplinare il funzionamento di sistemi di compensazione e di garanzia”, precisando che tali sistemi debbono prevedere “l’obbligo dei partecipanti al sistema di effettuare versamenti di margini di garanzia” e che gli organismi che gestiscono” tali sistemi di compensazione e garanzia “assumono in proprio le posizioni contrattuali da regolare”.
La capacità di far fronte a tali obblighi è assicurata dal versamento dei margini di garanzia” che ciascun operatore aderente al sistema deve effettuare nel momento in cui compie un’operazione su SD. Gli organismi che gestiscono i sistemi di garanzia dei contratti su SF derivati e non sono sottoposti alla vigilanza della BdI e della Consob. “In caso di necessità e urgenza la BdI adotta i provvedimenti idonei a consentire la tempestiva chiusura della liquidazione, anche sostituendosi ai gestori”.
7. Gestione accentrata dei SF Nel ns ord tale funzione fu affidata con la legge 289/1986 alla “Monte Titoli SpA”, per i titoli ≠ da quelli di Stato, e alla BdI, per quanto concerne i titoli di Stato. Art. 80, 1° comma TU precisa che “l’attività di gestione accentrata di SF ha carattere di impresa ed è esercitata nella forma di SpA, anche senza scopo di lucro”.
3°: La Consob, d'intesa con la BdI, determina con regolamento il K minimo della società e le attività connesse e strumentali. 4 e 6: Il Mef, sentite la BdI e la Consob, determina con regol i requisiti di onorabilità e professionalità dei soggetti che svolgono funzioni di amm, direzione e controllo nella società e i requisiti di onorabilità dei soci che detengono una partecip rilevante 80, 9: La Consob, d'intesa con la Bdi, autorizza la società all'esercizio dell'attività di gestione accentrata di SF quando sussistono i predetti requisiti e il sistema di gestione accentrata sia conforme al regolamento. Art 82: vigilanza 1) La Consob e la BdI vigilano sulle società di gest accentrata al fine di assicurare la trasp, l'ordinata prestazione dei servizi e la tutela degli investitori. Possono chiedere alle società la comunicazione anche periodica di dati, notizie, atti e doc, nonché eseguire ispezioni e richiedere l'esibizione di doc e il compimento degli atti ritenuti necessari, indicandone modalità e termini. Art. 83 (Crisi delle società di gest accentrata) 1. In caso di accertate gravi irregolarità, il Mef, su proposta della Consob o della Bdi, può disporre lo scioglimento degli organi amm delle società di gestione accentrata, con decreto pubblicato nella GU. Con tale decreto sono nominati 1 o + commissari straordinari per l'amm della società e sono determinate le indennità spettanti ai commissari, a carico della società stessa. 2. e in caso di insolvenza ne dispone la liquidazione coatta amministrativa con esclusione del fallimento Gli SF vengono depositati presso uno dei soggetti ammessi al sistema (banche, imprese di I, sgr) con l’autorizzazione a
subdepositare gli stessi presso la società di gestione accentrata e gli strumenti immessi nel sist non passano in proprietà della società di gest. La società di gest accentrata accende, per ogni emittente i cui titoli siano immessi nel sistema, un conto ed accende per ogni interm ammesso al sistema un conto x i tit di sua proprietà e per quelli di proprietà di terzi e depositati presso lo stesso. Il depositante, tramite il depositario, trasmette alla società di gest accentrata le disposizioni per l’annotazione delle operazioni che lo stesso ha effettuato sui titoli immessi nel deposito. Il depositario deve trasferire la qtà di titoli compravenduti dal conto dell’alienante a quello dell’acquirente, che potrà essere sia un cliente dello stesso intermediario o anche cliente di un diverso intermediario. La disciplina generale dettata per la gest accentrata degli SF vale anche per gli SF de materializzati. Gli SF quotati non possono essere mai rappresentati da tit. Per ciascuna emissione di SF soggetti a dematerializzazione deve essere scelta un’unica società di gestione accentrata; presso la stessa ogni int accende un conto, il trasferimento degli SF dematerializzati,
avviene
ad
opera
dell’int,
attraverso
il
“trasferimento”, dal conto dell’alienante a quello dell’acquirente, dell’annotazione dei titoli trasferiti.
Mrk non reg L'ord vigente prima della riforma del 1996 non consentiva all'autonomia privata la creazione di mrk organizzati per la neg degli SF.
Art. 78 (Scambi organizzati di SF) 1. La Consob può richiedere agli organizzatori, agli emittenti e agli operatori dati, notizie e documenti sugli scambi organizzati di SF. 2. Ai fini della tutela investitori, la Consob può: a) stabilire le modalità, i termini e le condizioni dell'inform del pubblico riguardante gli scambi; b) sospendere e, nei casi più gravi, vietare gli scambi quando ciò sia necessario per evitare gravi pregiudizi alla tutela degli investitori. per sistema di scambi organizzati» (SSO) si intende «un insieme di regole e di strutture, anche automatizzate, che consente in via continuativa o periodica a) di raccogliere e diffondere PDN di SF; b) di fare incontrare dette proposte in modo da determinare la conclusione dei contratti». Nell'ambito poi dei SSO è necessario distinguere:
i sistemi «multilaterali» ossia sistemi «nei quali opera una molteplicità di operatori in diretta concorrenza tra loro» e
i sistemi «bilaterali» in cui «un singolo operatore espone le proprie proposte che possano essere accettate dagli altri operatori».
Gli organizzatori devono comunicare alla Consob le regole di funzionamento del sistema, con particolare rif a quelle che presiedono al processo di informazione dei prezzi; devono indicare le strutture utilizzate, gli operatori partecipanti al sistema e gli SF trattati; devono assicurare la registrazione delle op concluse e la trasparenza della formazione dei prezzi, secondo regole +
stringenti quando l’accesso al mrk non sia riservato ad investitori istituzionali. I poteri informativi e inibitori attribuiti in via esclusiva alla Consob per la generalità degli scambi organizzati di SF sono riservati
al Mef quando riguardino scambi all’ingrosso di titoli di Stato» e
alla Consob, sentita la BdI, quando riguardino titoli di Stato e di SD.
art 79 TU si occupa degli scambi organizzati di fondi interbancari stabilendo che la BdI vigila sull’efficienza e sul buon funzionamento degli stessi e precisando che ai medesimi nn si applicano le norme dettate per gli scambi organizzati di SF. Per i fondi interbancari si intendono i fondi (depositi), normalmente a breve, che le banche si scambiano fra di loro: scambi che avvengono sul mrk monetario e che costituiscono SF solo nell’hp in cui siano rappresentati da tit.
Mrk reg italiani a) la Borsa; b) il Mercato Expandi; c) il MTAX; d) IDEM; e) il Mercato all'ingrosso dei titoli di Stato (MTS); f)
il Mrk all'ingrosso delle obblig non governative e dei titoli emessi da organismi internazionali partecipati da Stati;
g) il Mercato TLX. Principali regole comuni: L'ammissione alla quotazione avviene su domanda dell'emittente. Il Regol prevede cond di ammissione riferite sia al tipo di SF per il quale si chiede l'ammissione alla neg sia all'emittente. x essere ammessi alla quotazione «gli SF devono essere emessi nel rispetto delle leggi, dei regolamenti e di ogni altra disposiz applicabile» ma «devono anche poter essere oggetto del servizio di liquidazione e compensazione e «liberamente trasferibili». Il Reg all’art. 2.2.2 indica le cond di ammissione x ciascuna categoria di titoli.
Il Reg di Borsa prevede anche che l'emittente, che non ha altri titoli quotati al mrk ufficiale di Borsa e che chiede l'ammissione alla quotazione di azioni, warrant o quote di fondi chiusi, sia assistito da uno sponsor (banca, impresa di I); non solo, ma in alcune hp si chiede che venga nominato uno specialista. I requisiti che debbono presentare gli emittenti variano con variare del titolo del quale si chiede l'ammissione a quotazione. L'ammissione alle neg può essere sospesa o revocata. La sospensione ha durata max di 18 mesi e «decorso tale termine senza che siano venuti meno i motivi che l'hanno giustificata, Borsa italiana S.p.A. provvede alla revoca dell'ammissione». L'esclusione
dalle
neg
può
avvenire
anche
su
richiesta
dell'emittente (delisting). Il Reg della Borsa all’art 2.6 impone agli emittenti:
di portare a conoscenza di Borsa italiana, almeno 15 minuti prima
dell'invio
alle
agenzie
di
stampa,
qualsiasi
comunicato concernente notizie idonee, se rese pubbliche, ad influenzare sensibilmente il p degli strumenti quotati, che l’emittente intenda diramare durante l'orario di svolgimento delle contrattazioni in borsa;
di
trasmettere
senza
indugio
a
Borsa
italiana
le
comunicazioni delle partecipazioni rilevanti ricevute dai soci del medesimo emittente;
di inviare a Borsa italiana copia dei comunicati inerenti SF quotati per i quali le vigenti leggi o le delibere emanate dalla Consob prevedono la pubblicazione su quotidiani;
di
comunicare
a
Borsa
italiana
ogni
variazione
dell'ammontare e della composizione del proprio CS e di comunicare tutte le info che la stessa ritenga utili di volta
in volta o in via gen, al fine del buon funzionamento del mrk. Il Reg prevede anche sanzioni private infatti Borsa italiana, «tenuto conto della gravità della violazione e dell'eventuale recidiva», può inviare agli emittenti che non osservano i doveri di comportamento cui sono tenuti, o un «richiamo scritto in forma privata» o un «richiamo scritto in forma pubblica» o comminare «una sanzione pecuniaria da 500 a 100.000€.
10. Org di compensazione e liquidazione Per quanto concerne la compensazione, la liq e la garanzia delle neg che si svolgono sui mrk reg, è necessario tenere distinte le op su SF non derivati da quelle su SD e per quanto concerne la liquidazione, ossia il regolamento delle op, è necessario distinguere fra le prestazioni che hanno ad oggetto la consegna di strumenti e quelle che si risolvono in una dazione di danaro. per i titoli di Stato il TU prevede una disciplina diversa da quella generalmente applicabile alla gestione accentrata; fino al 2000 la gestione accentrata della generalità degli SF era affidata a Monte Titoli SpA, mentre quella dei titoli di Stato era
svolta dal Servizio di gestione centralizzata dei titoli di Stato della Banca d’Italia. Con decreto 143/2000, il Ministro dell'economia ha stabilito che la gestione dei titoli di Stato sarebbe stata affidata, sulla base di una specifica convenzione ad una società di gestione accentrata; società individuata poi nella Monte Titoli S.p.A. Quindi la Monte Titoli S.p.A. svolge oggi tale servizio per tutti gli SF di diritto italiano. La Monte Titoli S.p.A. è una società per azioni che ha per oggetto esclusivo «lo svolgimento di servizi intesi a razionalizzare la custodia e la negoziazione dei valori mobiliari, in particolare attraverso la gestione dei sistemi di amministrazione accentrata in base al criterio di fungibilità dei valori stessi». La cui proprietà è pressoché integralmente detenuta da Borsa italiana S.p.A. Dopo l'entrata in vigore del TU, non ha + il monopolio della gestione accentrata, pur essendo di fatto l’unico soggetto che la svolge per la generalità degli SF. La liquidazione delle op su SF non derivati, avviene attraverso compensazione: tutte le posizioni creditorie e debitorie in SF e somme di danaro sono oggetto di compensazione. Nel nostro sistema i servizi di liquidazione per gli strumenti non derivati vengono svolti da Monte Titoli S.p.A. Per effetto della compensazione di tutte le situazioni attive esistenti nei cfr di tutti gli altri operatori, ciascun intermediario risulterà titolare di un saldo, attivo o passivo, nei cfr dell'insieme degli altri operatori, in danaro e/o in titoli.
I saldi, passivi o attivi, in SF vengono imputati ai conti che ciascun intermediario intrattiene; e ciascun intermediario deve consegnare a ciascuno degli altri operatori i titoli dei quali risulti debitore. Ogni intermediario risulterà anche creditore o debitore di una somma di danaro e il relativo saldo, attivo o passivo, gli verrà addebitato o accreditato tramite una banca partecipante al sistema dei pagamenti interbancari. Diverso è il sistema di liquidazione delle op aventi per oggetto SF derivati; le posizioni contrattuali degli operatori vengono assunte in proprio dall’organismo di garanzia (CCG SpA) e quindi anche il riscontro, la compensazione e la liquidazione delle op vengono effettuate dalla CCG SpA. L'adempimento puntuale delle obbligazioni, in titoli o in danaro, una volta effettuate le op di compensazione o liquidazione, costituisce condizione necessaria del buon funzionamento di un mrk reg. Nel ns sistema questa funzione è svolta dalla "Cassa di compensazione e garanzia S.p.A.” (il cui controllo è detenuto da Borsa italiana S.p.A.); essa non gode + del monopolio che, di tale funzione, sembrava attribuirle la legge n. 1 del 1991; legge sulla base della quale venne costituita nel 1992. 2 sono i modelli di garanzia adottati dalla CCG:
la costituzione e gestione da parte della Cassa di un fondo di garanzia, di natura mutualistica, costituito con gli apporti degli intermediari;
l'assunzione da parte della Cassa del ruolo di controparte, nei singoli rapporti, di ciascuno degli intermediari con sostituzione della stessa nelle posizioni «debitorie» nei loro confronti.
Il 1° modello può essere adottato solo per le op in SF non derivati, il 2° può essere adottato anche per SD ed è l'unico consentito per le op in SF derivati. Nell'attuazione del 1° modello, la CCG si limita a gestire le risorse
del «Fondo di garanzia della liquidazione», che garantisce il buon fine della esecuzione dei contratti in caso di insolvenza di controparte, e
del «Fondo di garanzia dei contratti», che garantisce il buon esito dei contratti che scadono dopo la manifestazione dell'insolvenza.
I Fondi costituiscono patrimonio separato nei cfr del patrimonio della soc di gestione del mrk e sono gestiti dalla CCG in cond di separatezza patrimoniale. La Cassa non risponde nei cfr dei creditori dell'operatore insolvente, ma effettua il pagamento degli importi indicati, utilizzando in 1° luogo il margine versato dall'insolvente e, in caso di insufficienza di questo, i margini versati dagli altri partecipanti alle neg in misura proporzionale alla quota % del margine versato da ciascuno sul complessivo ammontare del Fondo. Per i sistemi di liquidazione e garanzia i contratti su SD, per i quali la liquidazione si risolve normalmente senza il trasferimento di SF e con la dazione di una somma di danaro; sistema oggi utilizzato anche per gli strumenti non derivati. Per questi contratti la CCG diventa controparte di ciascuno dei contraenti del contratto uniforme su SF negoziati sui mrk dei derivati, esonerando così parte di questi contratti dal rischio di insolvenza di controparte. + esattamente l'operatore (aderente diretto) deve versare presso la Cassa il MI prima dell'apertura delle neg del giorno successivo a quello nel quale sono stati conclusi i contratti, in misura correlata
alle op concluse nella giornata precedente e deve, altresì, versare i margini di variazione e aggiunti che rendano necessari in fz dell'avvenuto accrescimento del rischio dovuto a mutamenti non favorevoli dei prezzi.
11. Insider trading L’art 114 del TU stabilisce che gli emittenti quotati e i soggetti che li controllano comunicano al pubblico, senza indugio le informazioni privilegiate che riguardano gli emittenti e le società controllate e a norma dell’art 181 del TU per informazione privilegiata s’intende un’informazione di carattere preciso, che non è stata resa pubblica, concernente direttamente o indirettamente, uno o + emittenti o uno o + SF, ma che se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi degli SF». Un’ info si ritiene di carattere preciso se: a) si riferisce ad un complesso di circostanze esistente o che si possa ragionevolmente prevedere che verrà ad esistenza o ad un evento verificatosi o che si
possa
ragionevolmente
prevedere
che
si
verificherà; b) è sufficientemente specifica da consentire di trarre conclusioni sul possibile effetto del complesso di circostanze o dell’evento sui prezzi degli SF. L’obbligo di comunicazioni di info privilegiate si aggiunge all’info su tutta un’altra serie di eventi, riguardante l’emittente quotato che costituiscono l’informazione societaria ordinaria. A norma degli artt. 66 ss RE si considerano «eventi rilevanti», e quindi da rendere pubblici:
le delibere del Cda che approvano il progetto di bilancio, la proposta di distribuzione del dividendo, il bilancio consolidato e la relazione semestrale e trimestrale;
la presentazione di istanze e l'emanazione di provvedimenti di assoggettamento a procedure concorsuali;
le decisioni degli organi sociali aventi per oggetto le op sul capitale, l’emissione di obbligazioni, la fusione e la scissione, l'acquisto e l'autorizzazione ad effettuare op sulle proprie azioni, la modificazione dei diritti delle categorie speciali di azioni e lo scioglimento della società nonché le op con parti correlate.
Ma possono essere rilevanti anche eventi diversi da quelli indicati dal Regolamento della Consob. 118-bis: Le informazioni sono rese pubbliche attraverso un comunicato dell'emittente: a) trasmesso alla società di gestione del mercato, che deve metterlo immediatamente a disposizione del pubblico; b) inviato a cura dello stesso emittente ad almeno 2 agenzie di stampa e c) contemporaneamente trasmesso alla Consob. La società di gestione del mercato può stabilire il contenuto minimo dei comunicati e le modalità per la diffusione dei comunicati al mercato. Il comunicato, in ogni caso, deve contenere «gli el essenziali del fatto in forma idonea a consentire una valutazione completa e corretta degli effetti che esso può produrre sul prezzo degli SF». A tal fine la Consob può imporre il contenuto del comunicato destinato al pubblico. 114, 6° comma: Gli amm della società emittente possono opporsi alla divulgazione di notizie relative a qualcuno degli eventi
rilevanti, assumendo che tale divulgazione arreca «grave danno alla società»; l'opposizione comporta l'automatica sospensione della comunicazione dell'info al pubblico e la Consob, entro 7 gg può escludere «anche parzialmente o temporaneamente» la divulgazione dell'info stessa, «sempre che ciò non possa indurre in errore il pubblico su fatti e circostanze essenziali». L'interesse sociale cede all'interesse generale. A norma dell’art 187-bis TU è punito «con la reclusione da 1 a 6 anni e con la multa da 20000 a 3M di € chiunque essendo in possesso di info privilegiate, in ragione della partecipazione al capitale di una società, ovvero dell'esercizio di una funzione, anche pubblica, di una prof o di un ufficio: a) acquista, vende o compie altre op, anche per interposta persona, su SF avvalendosi delle informazioni medesime; b) comunica tali info ad altri, al di fuori del normale esercizio del lavoro, della professione, della funzione o dell’ufficio; c) raccomanda o induce altri, sulla base di esse, al compimento di taluna delle op indicate nella lettera a). Ma il divieto concerne anche la comunicazione a terzi (tipping) della notizia, a meno che tale comunicazione non sia dovuta o cmq giustificata, ed anche al tippee è vietato effettuare acquisti o vendite o comunicare a terzi la notizia riservata. L'info deve essere un'info «di carattere preciso»; può concernere sia l'emittente sia i titoli e non deve necessariamente riguardare le cond economiche e fin; ciò che importa è che sia price sensitive, ossia che, se resa pubblica, sarebbe idonea a influenzare il prezzo dei titoli. L'insider è punito indipendentemente dal fatto che le op vietate, e dallo stesso compiute, abbiano effettivamente inciso sul prezzo dei titoli; siamo infatti in presenza di un reato di pericolo.
